主攻小微金融：常熟银行：下沉市场寻求优势，异地扩张打开空间

01 战略：主攻小微金融

常熟银行改制成立于2001年，随后在2007年引入交通银行作为战略投资者，并于2016年在上交所上市。自成立以来，聚焦服务“三农两小”，深耕本地市场，分支机构布局省内，村镇银行拓展省外，深度挖掘小微金融业务。

回报率：ROA、RORWA和ROE保持稳健，分别提升至1H22的1.00%、1.21%和11.72%（图表1）。

成长性：展业地区经济活跃，资产规模稳健增长。大部分展业地区贷款增速和GDP增速均高于全国平均。截至3Q22，资产总规模达2841亿元，最近五年复合增长率15%。从归母净利润看，2016-2021年5年符合增长率16%。3Q22归母净利润为20.79亿元，同比增长25.23%。

营收结构：利息净收入为主导，3Q22营业收入中，利息净收入稳健增长（yoy+18.7%，占比86.5%），手续费及佣金净收入受疫情扰动有所下滑（yoy-97.1%，占比0.1%），投资收益（yoy+45.5%，占比9.2%）；营业支出中，业务及管理费（yoy+14.2%，占比64.1%），信用减值损失（yoy+18.0%，占比35.0%）（图表3）。

02 经营：下沉市场寻求优势，异地扩张打开空间

截至3Q22，公司贷款余额1872.96亿元，同比增长15.4%。零售贷款余额1139.69亿元，同比增长19.7%。1H22，个人经营贷达710.9亿，同比增长29.4%。其中，信用类贷款占比从2018年的9%提升至1H22年的30%。消费信用贷款达200.73亿，同比增长24.4%；个人住房贷款达140.08亿，同比增长10.0%；信用卡贷款持续发力，达50.15亿，同比增长73.4%。

展望未来，从量的角度看，常熟银行异地扩张打开增长空间；从价的角度看，下沉市场和信用贷款占比增加提高了贷款收益率韧性。从质的角度看，IPC技术+人力投入形成卓越的资产质量管理能力。

2.1深耕小微，下沉市场构筑竞争优势

小微客户占比超九成，下沉市场中构筑差异化优势。1H22，常熟银行规模在100万以下的贷款（户均规模20万）占比42%，贷款户数占比约93%；规模在100万-1000万的贷款（户均规模为243万）占比34%，贷款户数占比约6%（图表4-7）。横向对比，1000万以下的客户中，户均贷款规模为34万，远低于可比样本银行，这在普惠浪潮下一定程度上缓冲了来自大行和周边银行的竞争（图表9）。

公司打造自由星FreeStar线上化小微金融产品体系，主要面向经营类客户和工薪类客户，提供涵盖经营周转、自主创业、日常消费等领域贷款（图表8）。

2.2 异地扩张打开增长空间

截至1H2022，常熟银行的168家分支机构共覆盖江苏省内10个地市，32家村镇银行覆盖110多个区县和900多个镇。从资产分布看，除常熟本地（51.3%）占比最高外，苏州（10.7%）、南通（5.5%）、湖北（5.4%）的分支机构资产占比超过5%（图表10）。

由于常熟银行深耕本地多年，其市内贷款增速收敛于常熟市GDP增速，后续的高增速需要依靠分支机构和村镇银行。2018年以来，常熟银行市内贷款增速在4%-7%之间，但省内其他区域贷款增速在30%-40%之间（图表12）。公司占比较大的个人经营贷款表现出同样特征，异地分支结构成为投放主力。

展望未来，常熟银行贷款增速的天花板约束不是需求，而是供给。从需求看：（1）以资产规模/贷款余额来衡量分支结构在当地的竞争力，2018-2021年，除常熟和宿迁占比回落之外，其余分支占比均呈现上升之势，但绝对值仍处于低水平，未来开发潜力较大。（2）从地方贷款增速和GDP增速看，展业地区的增速大部分明显高于全国水平（图表11）。

综合来看，其贷款增速的需求端约束短期内难以看到，天花板更可能来自于公司自身的风控能力，而卓越风控能力正是公司的竞争优势。

2.3 收益率有韧性，成本率保持稳定

信用贷款占比提高和强定价能力给贷款利率带来韧性。贷款利率虽难以逃脱LPR下行的引力，但降幅边际减小，1H22已经回升。2020年以来，政策纾困引导实体融资成本下行，在此背景下公司贷款收益率在2020年和2021年分别下降0.55和0.22个百分点，1H22已经企稳至6.32%，是同期贷款利率边际企稳的四家银行之一（其余三家是江苏银行、紫金银行和中国银行）。常熟银行的贷款利率的韧性，一方面由于信用贷款占比提高，另一方面展现出公司较高的议价能力（图表16-18）。

常熟银行存款利率在1H22小幅上升0.01个百分点至2.28%，上升幅度低于行业均值0.02个百分点。由于小微业务突出，公司拥有包含再贷款等在内的政策倾斜。此外，2022年10月以后，金融债券审批流程化简，也将为小微贷款专项债券的发行提供便利，负债成本有望持续稳定（图表19）。

2022年前三季度，常熟银行实现净息差3.1%，环比提升0.01个百分点（图表21）。

2.4 线上引流矩阵成型，理财产品和AUM稳步增长

公司通过两个手机银行APP和银行形成了基础引流构架，包括常熟银行APP、常熟银行企业APP以及常熟银行小程序，除了基础移动银行功能外，也搭载了一些生活板块用于沉淀流量（图表23）。

理财代销和AUM稳步增长。1H22受疫情扰动影响，中间收入83.53亿，同比减少70.14%。但代理收入仍为主导，占比达53.5%。同期，理财规模348.97亿，较上年末增长12.6%。私行客户达3306户，较上年末增长13.6%，对应AUM 201.6亿元，较上年末增长13.5%（图表24-27）。

03 质量：资产质量管理模式优异

风控强调人力+技术，构筑资产质量护城河。

（1）人力：一线信贷团队持续扩张，员工费用占营业支出比重边际提升。1H22，信贷人员达1700人，员工费用同比增长18.8%，占营业支出比重达38.6%。从2021年末数据来看，常熟银行员工费用占营业支出比重（40.5%）在农商行中排名第一（图表30-31）。

（2）技术：坚实的客户数据支撑IPC技术实现（图表29）。信贷工厂模式下，标准化工序确保专人专做，风控效率提升。3Q22不良率为0.78%，较上年末下降0.03个百分点。拨备覆盖率为542.02%，较上年末上升10.20个百分点。不良率在上市银行中排名第三（由低到高），拨备覆盖率在上市银行中仅低于杭州银行（图表32）。

3Q22，资本充足率/一级资本充足率/核心一级资本充足率分别为14.18%/10.18%/10.12%，边际提升。此外，2022年10月17日，60亿可转债上市，持有人转股之后，将用于补充核心一级资本（图表33）。

04 盈利预测与估值

盈利预测的主要假设如下：

对于银行业而言，相对估值中包含了资产质量预期，采用近期参照时，无法摆脱当下市场悲观或者乐观的预期，而采用远期参照时又无法对均值复归的时间给出指引，导致结果具有随意性。因此，本报告采用修正的剩余收益模型（RI）和股利折现模型（DDM）两种绝对估值法。

采用DDM估值，合理股价为11.86元/股，采用修正后的RI模型，合理股价为9.90元/股，二者均值为10.88元/股。

5 风险提示

宏观经济超预期收缩：宏观经济超预期收缩不仅对信贷增速和资产质量形 成压制，且会引致市场对银行股的悲观预期陷入负向循环。

疫情反复：疫情反复将限制流通和生产，影响信贷需求。

贷款质量超预期恶化：如果外生冲击导致小微企业资产质量严重恶化，公 司需要提高拨备，净利润将受到严重侵蚀。

限售股解禁：2022 年 9 月 30 日，公司首次发行限售股上市流动，数量为 9752184 股，系持股超过 5 万股的员工股东锁定期满。

国潮复兴，珀莱雅：三维度夯实竞争壁垒，持续进化成就国货之光

1 持续进击的国货美妆龙头

1.1 深耕护肤领域近二十载

珀莱雅化妆品股份有限公司成立于2003年，专注于化妆品的研发、生产和销售，历经十几年的发展逐步由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头，旗下品牌包括“珀莱雅”、“彩棠”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“Off&Relax”等，产品覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，满足不同年龄和偏好的消费者需求。

公司的发展历程大致可分为三个阶段：

1）2003-2008 年（起步阶段）：2003年，公司主品牌珀莱雅诞生，专注于深海护肤研究，同时公司抓住早期 CS渠道红利，快速布局商超、日化专营店等线下销售渠道；

2）2009-2016年（扩张阶段）：自2009年以来，公司陆续推出优资莱、韩雅和悠雅等子品牌，逐步搭建差异化品牌矩阵，并在发展线下渠道的同时积极布局线上电商渠道；

3）2017-至今（高质量发展阶段）：2017年上市后，公司通过自主孵化和外延并购等方式不断丰富品牌矩阵，2019年收购彩妆品牌“彩棠”，2021年推出洗护品牌“Off&Relax”，并逐步完成全品类搭建，此外公司根据市场变化快速布局社媒电商平台，实现营收业绩快速增长。

1.2 股权结构集中且稳定

公司股权结构集中且稳定，保障决策高效性。截至2022Q3，公司创始人团队合计持股52.76%，其中实际控制人侯军呈、方玉友（侯军呈妻弟）合计持股51.96%，曹良国持股0.80%。公司自上市以来，侯军呈家族股权占比始终保持在50%以上，家族企业特征明显，为公司稳步发展及高效决策奠定基础。

公司管理团队稳定，行业经验丰富。

公司董事长、总经理在公司任职近十年，管理经验丰富，各业务线负责人任职时间大多超过四年，长期磨合下彼此分工明确、配合默契。

公司核心管理团队具备丰富的行业经验，深谙本土化妆品市场和营销之道，对消费者需求变化具有较强的敏锐度，助力公司快速捕捉渠道变迁红利和进行产品前瞻性布局。

股权激励调动员工积极性，彰显业绩增长信心。

2018年7月，公司发布限制性股票激励计划，激励对象包括核心高管张叶峰（4.86万股）和金衍华（9.83万股），以及30位公司中层管理人员及核心骨干（105.42万股）。截至2022年1月，三年解除限售条件均已达成，解除限售股份已流通上市。

2022年7月，公司发布新一轮股权激励计划，向公司高级管理人员、中层管理人员和核心骨干共101人授予限制性股票210.0万股，占公告时公司总股本0.75%，考核目标为2022-2024年公司营收与净利润增长率相对2021年均分别不低于25.00%/53.75%/87.58%，彰显公司对未来业绩增长信心，并实现管理层与公司利益深度绑定，有利于提升公司运营效率、释放增长潜力。

1.3 业绩持续兑现高质量增长

公司营收利润快速增长，4年CAGR均超过25%。公司自上市以来步入高速发展阶段，2020 年受疫情影响增速有所放缓，但仍维持在20%以上的较高增速。

2021年以来，受益于疫情逐步缓解，以及公司线上渠道快速放量、大单品策略持续兑现，公司经营业绩重回快车道。

2017-2021年，公司营收由17.83亿元增长至46.33亿元，CAGR达27.0%；归母净利润由2.01亿元增长至5.76亿元，CAGR达30.1%。2022年前三季度，公司实现营收39.62亿元，同比增长31.5%；实现归母净利润4.95亿元，同比增长36.0%。

盈利水平稳中有升，明星单品带动毛利率提升。

受益于公司成功践行大单品策略以及线上渠道收入占比持续提升，公司整体毛利率由2017年的61.73%增长至2021年的66.46%，2022 年前三季度公司毛利率同比+4.84pct 至 69.43%。

此外，近年来由于公司持续投入品象宣传和进行新品牌孵化，销售费用率逐步上行，但随着公司运营效率持续提升、规模效应逐步显现，管理费用率已实现逐年下降，使公司整体期间费用率呈小幅下降趋势，2017-2021年公司净利率由11.26%增长至12.02%，2022年前三季度公司净利率同比+1.20pct至12.73%。

公司主营护肤品业务，彩妆业务增长势头强劲。

公司产品品类主要包括护肤品和彩妆两大类，其中护肤品业务为公司主要的营收来源，2017-2022H1年营收占比均维持在85%以上，产品主要包括霜、护肤水、乳液、精华等。此外，公司彩妆类业务增长势头强劲，2019-2021年营收占比由5.3%提升至13.4%，产品主要包括妆前乳、粉底液、修容盘等。

2017-2021年，公司护肤品和彩妆业务毛利率分别+7.4pct和-3.5pct，护肤品毛利率提升较快主要因为在公司大单品策略下，客单价较高的大单品销售占比持续提升，而彩妆业务毛利率略有下降主要因为彩棠新品上新和运营团队调整等。

2 国货崛起重塑市场格局

2.1 国内化妆品行业成长空间广阔

庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国化妆品行业仍具备广阔的成长空间。根据欧睿国际数据，2016-2021年中国化妆品行业维持较高景气度，CAGR达12.9%，其中彩妆行业增速优于护肤品行业，CAGR分别为19.6%和11.6%；但对标海外成熟市场，我国居民目前在化妆品领域的消费渗透率仍处较低水平，未来随着化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升，行业仍然具备广阔的成长空间，预计到2026年市场规模有望达4835亿元。

国内化妆品市场集中度相比海外市场仍较低，国货品牌渗透率可提升空间广阔。

近年来国内化妆品市场集中度持续提升，截至2021年，国内化妆品市场 CR10为43.7%，但相比海外成熟化妆品市场如韩国（58.6%）、美国（56.8%）和日本（48.3%）等仍较低。

此外，国货品牌在国内化妆品市场份额快速提升，由2012年的9.3%增长至2021年的16.8%，其中有2家本土企业市占率排名进入前10，但相比海外成熟市场中本土品牌份额仍有较大的提升空间（海外本土品牌市占率合计均超过20%，且排名前10的头部品牌大多为本土企业），我们认为随着国货品牌的产品力、渠道力和品牌力持续升级，未来将有更多国货品牌进入头部阵营，优质国货龙头市占率可提升空间广阔。

2.2 “人货场”三要素演变助力国货崛起

➢ 人：社会文化观念随代际迁移变化，国货新消费迎成长新机遇

民族认同感增强为国货崛起提供新机遇，“成分党”兴起推动品牌研发创新。新消费人群（泛指95后）成长于中国综合国力快速发展期，民族认同感和文化自信使其对国产品牌的认同感更强。根据《2021国潮骄傲搜索大数据报告》，2016-2021年中国消费者对国货品牌关注度快速提升，其中国货美妆品牌关注度由45%提升至75%。

此外，化妆品消费人群主要为受过高等教育的95后年轻群体，同时也是移动互联网的重度用户，对信息的获取能力强，“成分党”逐渐兴起，品牌不再是其产品选择的唯一标准，在消费理念上更加强调安全性和功效性，未来随着新消费人群逐渐成为消费主力军以及国货竞争力不断增强，国货品牌份额有望持续提升。

➢ 货：国货差异化竞争实现弯道超车，强研发企业竞争优势有望延续

优质国货品牌往往通过差异化布局，实现对外资份额超越。过往外资品牌在国内化妆品市场占据绝对主导地位，近年来头部国货品牌通过前瞻布局细分市场人群、解决用户需求痛点，成功形成差异化优势，在各自领域实现弯道超车，背后反映其拥有敏锐的消费者需求洞察能力以及与之匹配的研发创新能力。

对于国货品牌而言，发端于本土市场使其天生具备洞察本国居民消费需求的禀赋，研发能力则与企业自身基因有关，因此我们看好在研发上拥有先发优势的化妆品企业。目前国货龙头品牌已经开始新一轮的产品布局，并持续进行产品结构升级和拓展品牌矩阵。

➢ 场：渠道、流量格局重塑，品牌突围危机并存

线上流量持续分化，淘系美妆增速放缓，以抖音为代表的直播电商平台成为新的增长引擎。2020年以来，受互联网反垄断措施以及新兴电商平台崛起的影响，美妆线上流量已从淘系平台向抖音、快手等平台迁移。抖音等新兴渠道具有集兴趣内容+电商媒介为一体的属性，通过推荐技术快速匹配商品内容和用户需求，运用更短链路达成更高转化率，逐渐成为线上美妆重要的流量入口。根据飞瓜数据，2021年抖音平台美妆销售额达483亿元；2022 年1-8月销售额达533亿元，同比+122%。

渠道、流量格局重塑下品牌突围危机并存，国货头部品牌积极拥抱新机遇。抖快流量获取机制与淘系不同，尤其抖音更强调用内容获取流量，形成用户黏性后再通过直播带货变现，因此无论是品牌自播、店播或通过投放费用给平台主播，都更加强调精细化运营能力。尤其在“薇娅”事件后，超头主播的倒下使流量进一步分散至中腰部主播，对于品牌营销费用的精细化投放将带来更大挑战，利好具备人才、运营优势的头部国货品牌。根据飞瓜数据，2022年1-8月头部国货品牌珀莱雅和薇诺娜抖音销售额分别达8.61亿元和3.83亿元，同比分别增长85.5%和169.2%。

2.3 政策监管趋严利好龙头企业

政策新规对成分、营销问题高度重视，利好强研发能力的优质国货品牌。2020年6月，发布了新版《化妆品监督管理条例》，随后相关部门发布的配套法规也陆续出台，分别围绕注册备案（包括化妆品及化妆品原料）、生产经营、标签管理等各环节展开。2021年1月1日，新版《条例》正式执行，部分配套法规于2021年5月1日启动实施阶段，标志着国内化妆品行业监管进入2.0时代。

对品牌端来说，新规对化妆品成分的安全性以及广告营销内容的真实性实行严格监管，使得新品备案时间延长、费用增加，对企业的研发生产能力提出更高要求，轻研发的中小品牌市场份额有望加速出清，为具备强研发能力的优质国产企业提供更好的发展机会。

3 三维度夯实长期竞争壁垒

3.1 产品端：研发壁垒深厚支撑品牌长线升级

复盘公司自成立以来的产品升级发展史，其产品战略主要分为传统套盒战略、爆品战略和大单品战略三个阶段。

1）传统套盒战略（品牌成立-2017年）：公司早期定位于大众护肤，渠道布局以CS渠道为主，客群主要为低线城市的消费者，产品主要以平价水乳套装为主，代表性产品系列如“致臻系列”，“芯肌系列” 和“赋能鲜颜系列”等，功效以补水保湿等基础功能为主，满足消费者基础护肤需求。

2）爆品策略（2018-2019年）：2019年，公司黑海盐泡泡面膜产品凭借其“贴脸出泡泡”的趣味性特征，以及大牌主播在抖音等新兴渠道直播带货的推动下，产品迅速热销，在天猫旗舰店月销达100多万盒，并获“抖音美容护肤榜”第一名。虽然爆款产品初步提升了品牌声量，但由于缺乏高品质、高壁垒的产品内核支撑，客单价与复购率较低，生命周期较短，难以形成公司长期稳定的收入基本盘、塑造品象。

3）大单品策略（2020年至今）：2020年，公司大单品策略启动，成功推出红宝石精华、双抗精华、源力修护精华等多款功效突出、差异化特征明显、研发壁垒深厚的大单品，提升产品客单价和复购率，标志着公司产品的发展逻辑从“量增”向“质升”转变，助力品牌穿越时间周期、全面提升品象。根据魔镜数据，2021年大单品销售额占主品牌珀莱雅销售额已超过25%。

公司坚持以市场需求为导向，布局细分赛道形成差异化竞争，并持续加大研发投入和进行产学研合作，构筑强大研发壁垒。此外，公司积极践行大单品策略，并不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展。

大单品主打抗初老/抗糖抗氧形成差异化竞争，同时锁定相对空白的大众精华市场。

1）不同于大部分护肤品牌主打抗皱抗衰和美白保湿等功效，公司大单品红宝石精华和双抗精华分别主打相对小众的抗初老和抗糖抗氧功效，与其他竞品形成差异化竞争。同时，公司在抖音、小红书等平台运用达人直播等形式宣传正确抗初老和抗糖抗氧的必要性，促进人们对新赛道产品的需求。

2）不同于目前市场主流的高客单价的外资品牌精华，公司精华大单品历经产品升级迭代仍维持200-400元左右的大众价格带，定位于目前国内较为空白的大众精华市场，具有明显的性价比优势，例如红宝石精华包含高达20%的六胜肽，核心成分含量明显高于除西班牙品牌圣歌兰旗下的SOS精华外的其他含六胜肽成分精华的产品，而对比含相同成分的海外大牌，珀莱雅具备明显的价格优势。

公司持续加大研发投入，研发团队实力强劲。

公司注重产品创新研发，近年来持续加大研发投入，壮大研发团队，推进研发项目的开发和落地。2017-2021年公司研发费用CAGR为17.0%，公司研发费用率常年保持在2.1%左右，主要因为公司与第三方机构的研发合作以股权投资或现金投资的形式实现，并未直接体现在研发费用会计项目里。

截至2021年末，公司研发团队人数达158人，研发人员数量占比达5.6%，专业背景系统涵盖皮肤科学、生物化学、材料科学、医学、工业造型设计等多个方面，其中研发团队高管大多拥有国际知名化妆品公司或代工厂的产品研发经历和丰富的管理经验。

公司整合全球资源进行产学研合作，应用与临床研究积累为产品专业背书。

公司在原有研发创新中心的基础上，成立了国际科学研究院，围绕细胞、皮肤和原料开发加强基础研究。此外，公司先后与CODIF&CEVA、Lipotrue、亚什兰、巴斯夫、帝斯曼、中科欣扬、浙江湃肽等国内外原料商和实验室进行战略合作，持续增强公司基础研发实力和供应链稳定性。

应用研究方面，公司进行高效配比研究，目前已经拥有较强的技术积累、研发中心检测能力和产品功效测试评价能力。

临床研究方面，公司与医院和第三方机构合作，建立各类功效的临床研究方法，并开展产品上市前的功效评估论证，确保公司产品满足上市标准。

公司由前期的渠道驱动逐渐转变为产品驱动，扁平化的组织结构助力打通市场部和技术部，合力共创营销前置的研发体系，使公司具有基于用户需求的前瞻性洞察优势，同时公司内外并进的研发实力加持使公司成功打造明星大单品，并实现产品持续升级迭代、品类不断延伸以及品牌矩阵持续拓展。

公司持续升级迭代现有大单品，不断深化大单品策略。公司持续对现有的大单品围绕成分、功效、肤感、包装等多方面进行升级，不断提升产品品质和优化消费者体验。

1）2020年2月，公司推出第一代红宝石精华，其成分主打20%的六胜肽和1%的独家超分子维A醇。2021年5月，公司推出红宝石精华2.0版本，将1.0版本中的六胜肽-8升级为六胜肽-1，并进行产品成分简化，在增强抗衰老功效的同时优化肤感体验，并采用全新Airfree真空包装使产品品质得以更好地维持。

2）2020年4月，公司推出双抗精华，两种核心成分麦角硫因和虾青素结合助力产品全方位实现抗氧化。2021年4月，公司推出双抗精华2.0版本，除了提升原有核心成分浓度外，新增EUK134和LIPOCHROMAN-6成分进行多链路清除关键自由基，并新增脱羧肌肽协同 Collrepair逆转胶原蛋白糖化，在增强抗糖抗氧功效的同时新增改善肤色和嫩肤等效果，肤感体验上也实现了进一步优化。

公司大单品策略效果显著，明星单品已成为公司收入基本盘，并提升了公司整体毛利水平和品象。

2021年公司代表大单品双抗精华、红宝石精华、源力修护精华等占公司销售收入超过25%，在天猫渠道销售占比高达约60%；其中双抗精华和红宝石精华自迭代后在天猫平台销售额占比分别从5.50%/4.46%提升至24.60%/17.46%。

2022年双十一期间，公司经典大单品红宝石精华和双抗精华在天猫平台分别实现销售1.02/3.05亿元，占公司天猫总销售额6.27%/18.71%。由于大单品毛利率均高于公司整体毛利率（精华和眼霜大单品毛利率达75%+），因此近年来大单品销售占比的提升进一步拉动了公司整体毛利率提升，2017-2021年公司毛利率由61.7%提升至66.5%。

此外，受益于产品迭代升级，公司产品客单价逐步提升，主要的客户群体逐步由低线城市消费者转为一二线城市消费者，品象持续提升。

公司围绕大单品持续打造产品矩阵，延长品牌生命周期。

公司通过经典大单品抢占消费者心智后，针对该客群的主要需求不断展开品类延伸，持续打造完善的产品矩阵，为品牌带来连带销售、持续贡献新增量，同时有望将部分新品沉淀为经典单品，降低对单一经典品类的依赖。

公司成功打造大单品后，逐步推出包括粉底液、面霜、眼霜等在内的红宝石系列、双抗系列、源力系列、保龄球系列等，满足消费者多元化护肤场景需求。

公司成功打造第二品牌彩棠，有望打开新的成长曲线。

彩棠品牌由国内知名化妆师唐毅于2014年创立，定位新国风化妆师专业彩妆。2019年公司入股收购彩棠，产品主价格区间150-200元，开拓了公司中端彩妆市场。公司收购彩棠后对其进行精简SKU、升级供应链、营销赋能等多维度支持，迅速打开了彩棠的市场知名度。

此外，延续主品牌成功经验，彩棠同样采取大单品策略，首选高光修容盘作为主推产品，相对于眼部、唇部等彩妆专业性更强，并进一步向粉底、妆前乳等产品研发壁垒较高的底妆类延伸。2022年双十一期间，彩棠在天猫平台实现销售额1.31亿元，为 2021年双十一总销售额的142.64%，位列天猫彩妆排行榜第10名，国货第2名，排名相比2021年分别提升8/3名，未来随着产品矩阵逐步完善有望成为公司新的高增长曲线。

3.2 渠道端：敏锐把握渠道红利+精细化提效

公司已实现全渠道布局，把握历次渠道变革红利使公司在各渠道布局已处于国货领先地位。未来线上渠道运营仍是公司发展重点，其中淘系作为基本盘有望持续贡献稳定收入，抖音作为新兴高增长渠道且公司具有先发布局优势，有望拉动公司收入快速增长，京东、唯品会等其他线上渠道在精细化运营下也有望持续发力。

从线下CS渠道切入奠定基础，把握线上电商红利助力快速发展，前瞻布局社交电商平台抢占先发优势。公司产品最初从日化专营、百货商超等CS渠道切入，抓住早期CS渠道红利，做大品牌规模，奠定坚实基础。

2010年以来，化妆品行业线上渠道兴起，公司对流量和渠道变化趋势保持高度敏感，2012年成立电商子公司美丽谷，负责珀莱雅集团旗下品牌（珀莱雅、韩雅、优资莱、悠雅、欧兰萱）在淘宝、天猫、京东、唯品会等大型电商的网络销售，快速拓展线上渠道，享受了早期电商增长红利。

2020年以来面对社交电商崛起机遇，公司再度拥抱抖音等直播电商机会，于2020年9月正式入驻抖音，采用“自播为主，达人合作为辅”的运营模式，实现品牌宣传和消费转化双丰收。2022年1-8月，公司在抖音平台销售额达11.2亿元，同比增长129.1%，位于国货品牌销售前列，与海外品牌相比也具有提前布局优势。

近年来由于潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，公司注重精细化运营能力提升，增强获客效益。

2020年，公司将电商部拆分为电商一部、二部、三部，分别针对成熟品牌、新锐品牌、跨境品牌，在团队成员和营销方法上均有所区分，提升电商精细化运营能力。

2021年以来，公司针对各细分渠道实行差异化、精细化运营管理，2022H1公司在产品投放、客群管理和直播合作等方面的精细化运营能力进一步提升：

1）天猫旗舰店：巩固已有渠道优势，继续夯实大单品矩阵战略，打造全网超级品牌明星单品；深度运营店铺会员，大幅提高会员复购率，并提升品牌一二线客群及高价值用户占比；对店播实行精细化运营，并持续优化服务体验，加强全触点服务升级，提升品牌口碑。2022年双11活动期间，珀莱雅品牌销售额均获天猫美妆排名第5，国货第1，同比增长70%+。

2）抖音&快手：抓住短视频和直播风口，持续强化品牌自播，开启大单品矩阵账号，成功实现抖音渠道大单品转型；与优质主播进行年框合作，同时与优质垂类达人深度合作，实现种草和销售品效合一；布局抖音会员、粉丝以及后链路持续运营，实现渠道内销售结构健康化。2022年双11活动期间，珀莱雅品牌销售额获抖音美妆排名第4，国货第1，同比增长120%+。

3）京东：实行大单品战略，通过全域运营进一步提高大单品销售占比；重建会员体系，提升店铺拉新能力与复购率；加强各流量渠道如站内搜索、付费推广、自播等精细化运营。2022年双11活动期间，珀莱雅品牌销售额获京东美妆排名第10，国货第1，同比增长110%+。

4）其它平台：优化运营内容，调整产品结构，加强货品与平台人群的匹配度，搭建差异化产品结构，丰富对应细分人群；深度合作头部KOL，加强内容种草，引导口碑传播。

3.3 管理端：自驱型组织高效赋能业务发展善

公司成功实现产品策略升级、前瞻布局捕捉渠道红利等优势背后离不开公司扁平化、高效协同的组织架构。

公司积极顺应市场变化，从早期的去中心制转事业部制再到打造大中台引领下的网格状组织，公司组织架构不断在复杂多变的行业环境中自我革新，未来公司有望在组织能力的持续赋能下不断迭代升级，持续领跑行业。

2015年，公司通过去中心制变事业部制、撤销驻外办事处等将组织架构转向扁平化、平台化，每个品牌独自构成事业部。2018年公司再次进行“小集团、大事业部”的组织变革，推动供应链、管理服务各模块服务集约化，快速响应各事业单元的业务需求。

公司建立“网格状”组织架构，实现中台统一赋能各业务发展。

2021年12月，公司开始正式为其信息化系统升级建设项目募集资金，建设数字化中台赋能前台业务，使得其组织结构先进性与成熟外资品牌同步。目前公司已形成了包括战略品牌部、研发创新中心、产品创新部、产品设计部、数据部等多个中台部门，可高效串联与服务各品牌产品开发与推广，提升大单品开发的精准性、高效性和可复制性，并助力新品牌孵化和拓展。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

珀莱雅为国货化妆品龙头，在产品端践行大单品策略，并持续进行产品迭代升级和品类延伸，推动品牌实现量价齐升；在渠道端深度受益社媒电商红利以及精细化运营，实现新兴渠道快速增长、传统渠道稳健增长的全渠道布局；此外公司高效自驱型的管理组织持续赋能各业务发展。

分渠道看：

1）线上自营渠道：以天猫、抖音等平台为主，未来仍是驱动公司业绩增长的重要渠道。其中天猫为公司实现收入的重要平台（营收占比40%+），目前公司在天猫平台已经积累较大的客户群和品牌影响力，未来公司将通过精细化运营实现优势巩固，同时有望受益平台向头部品牌进行资源倾斜，预计渠道仍保持快速增长；抖音等新兴电商平台符合当前流量变化趋势，为公司积极发力的新兴渠道。

综合看，我们预计公司2022-2024年线上自营渠道同比增速分别为56.1%/39.4%/31.3%。

2）线上分销渠道：以淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台为主，随着平台在美妆品类的突出增长以及公司在不同平台进行精细化管理，预计维持稳定增长。我们预计公司2022-2024年线上分销渠道同比增速分别为8.0%/5.0%/3.0%。

3）线下渠道：以线下日化店为主，21年以来受疫情影响叠加公司渠道策略调整，公司线下渠道持续收缩，我们预计公司2022-2024年线下渠道同比增速分别为-13.0%/-8.5%/-4.4%。

公司毛利率及费用率：随着公司持续推进大单品策略和加码店铺自播，我们预计公司毛利率有望实现稳中有升，2022-2024年分别为67.7%/68.5%/69.4%。

销售费用率预计随着主品牌明星大单品以及彩棠等新品牌的投放费用增加有所提升，2022-2024年分别为43.3%、43.9%、44.3%；管理费用率预计随着公司规模效应逐步突显而逐步下降，2022-2024年分别为5.0%、4.9%、4.8%；研发费用率预计随着公司持续构建深厚研发壁垒实现稳中有升，22-24年分别为2.0%、2.3%、2.5%。

综上，我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为 62.03/79.34/98.54亿元，同比分别增长33.9%/27.9%/24.2%，归母净利润分别为7.92/10.41/13.28亿元，同比分别增长37.5%/31.4%/27.6%；EPS分别为2.79/3.67/4.68元/股，3年CAGR为32.15%。

4.2 估值

公司聚焦化妆品业务，我们选取国内化妆品头部品牌贝泰妮、华熙生物、丸美股份作为行业可比公司。

1）相对估值法：考虑到公司作为国货化妆品龙头已成功践行大单品策略、电商渠道运营能力强、高效组织架构持续赋能公司业务发展，同时新品牌彩棠已逐步实现放量，成长逻辑清晰，我们认为公司应当享有一定的估值溢价，综合可比公司估值及历史估值情况，给予2023 年目标 PE为51倍，对应总市值533.77亿元，每股价格188.26元。

2）绝对估值法：

参考十年期国债利率给予2.82%的无风险利率，并将公司预测期分为三个阶段：

1）2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；

2）2025-2030年为第二阶段，此时主品牌珀莱雅逐渐步入稳健增长阶段，同时彩棠等新品牌实现放量增长，综合各品牌发展情况给予第二阶段15.5%的复合增长率；

3）2030年以后为第三阶段，公司各项业务逐渐进入成熟期，公司将保持稳中有升的增长趋势，此时现金流充足，业务稳定，参考国内CPI指数情况给予永续增长率2.1%计算。最终FCFF估值测算得公司股票价值为214.22元/股。

我们取PE估值法和FCFF估值法的估值均值，给予公司目标价201.24元/股，对应2023年PE为55倍。

5 风险提示

1）行业竞争加剧风险：公司聚焦的化妆品赛道竞争激烈，市场潮流和消费者偏好变换速度较快，若公司不能及时开发适应市场的新产品，则可能会影响公司在细分市场的领先地位和经营业绩。

2）新品牌拓展不及预期风险：公司孵化的彩棠等新品牌目前仍处于成长初期，并且公司在新品牌布局的彩妆赛道经验相对较少，仍可能面临营销推广不及预期或产品上新后市场反馈不佳等问题。

3）疫情不确定性风险：当前疫情仍存在不确定性，若疫情反复仍可能会影响公司线下渠道客流，此外封控管制可能会导致公司物流受阻，影响公司生产与销售。

木门品价比优势显著，江山欧派：营销改革下新业务放量可期

1、江山欧派：木门行业龙头企业，品象良好

集研发、生产、销售、服务于一体，持续发力品类、渠道、品牌。江山欧派于 2006 成立后持续根植于木门领域，成长为国内木门行业的知名龙头企业。

（1）品类：公司核心品类为实木复合门、夹板模压门，并向防火门、入户门、柜类等新领域扩展。

（2）渠道：公司积极建立全覆盖、多元化、立体化的营销网络，目前已拥有经销商、工程客户、外贸公司和出口等多元销售渠道。

（3）品牌：公司欧派品牌与欧罗拉品牌专注木门产品，花木匠品牌则着力于橱衣柜产品。

依托于强大的研发设计能力、丰富的产品款式、良好的产品品质，公司树立良好品象。经过十余年的品牌沉淀，公司已成为国内龙头室内木门品牌，荣获“中国木门领军企业”、“中国购房者首选家居品牌”等多项殊荣。

1.1、根植于木门领域多年，成长为国内木门行业龙头

公司发展历程可分为三个阶段：

（1）2004-2010年：布局外销与国内零售市场。2008 年公司主动打开内销市场以应对金融危机下的外需疲软风险；聘请明星蒋雯丽作为产品代言人，在 2 台、7 台投放长期广告、扩大品牌在零售端的影响力。

（2）2011-2016年：提升木门生产能力，发力工程渠道。2012 年公司建成目前国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线，完善规模化、标准化、自动化生产能力以满足工程客户的交付要求，提升木门制造品质、产能、加工精度为发力工程端打下基础。

（3）2017年至今：成立多个子公司，上市后发展提速。此阶段公司积极布局多元化产品，进一步提升产能以满足国内旺盛的精装修需求。

1.2、财务分析：2021 年/2022H1 利润承压，盈利能力仍有提升空间

2021 年/2022H1 营收增速放缓。

2015-2020 年公司营业收入由 6.57 亿元迅速提升至 30.12 亿元（CAGR=35.60%）。2021 年/2022H1 实现营收 31.57/12.70 亿元，同比+4.84%/-9.70%。收入增速放缓系房地产景气度下行叠加疫情影响，工程渠道客户需求放缓所致。2021 年/2022H1 利润承压。2015-2020 年归母净利润由 0.94 亿元增长至 4.26 亿元（CAGR=35.35%）。

2021年/2022H1 归母净利润为 2.57 亿元（-39.67%）/1.17 亿 元（-34.29%），利润承压：

（1）大力营销投入致销售费用提升；

（2）应收账款账期延长，部分工程客户应收款项计提信用减值损失；

（3）毛利率较低的工程代理渠道和经销商渠道收入占比提升；

（4）原材料价格上涨。

分地区：内销为主，外销收入维持稳定。

2015-2021年，公司内销收入由 5.82 亿元增长至28.46亿元（CAGR=30.28%），收入占比稳定在90%左右，2021年达90.15%。

外销收入稳定，占比较低。2021 年外销收入 0.66 亿元，占比仅为 2.09%。

分产品：模压门是主要收入来源，柜类产品营收增速快。

2015-2021 年模压门营收由 4.51 亿元增至 19.32 亿元（CAGR=27.44%），营收占比均超 55%。2021 年/2022H1 营收占比为 61.20%/60.31%。

实木复合门营收由 1.81 亿元增至 5.99 亿元（CAGR=22.07%），2021 年/2022H1 营收占比为 18.97%/19.92%。2019-2021 年柜类产品营收由 0.66 亿元迅速增长至 2.15 亿元（CAGR=80.49%），2021 年/2022H1 营收占比为 6.81%/5.20%。

分渠道：以大宗渠道为主，营销变革推动经销渠道收入增长。

2017-2020 年经销渠道收入由 2.93 亿元下降至 2.47 亿元（CAGR=-5.53%）；同期大宗渠道营收由 7.04 亿元增长至 26.07 亿元（CAGR=54.71%）。

受地产行业景气度降低、部分房企信用事件影响，行业精装修竣工速度放缓，公司于 2021 年实行营销变革：

（1）大宗渠道：由原来的聚焦直营工程客户转为同时发力直营工程和代理工程业务。2021 年大宗渠道整体收入下滑至 22.18 亿元（-14.93%），营收占比下降 16.29pct 至 70.26%。其中工程直营渠道营收 16.31 亿元（-26.17%），营收占比 51.66%。工程代理渠道发力明显，2021 年/2022H1 实现营收 5.04 亿元（+75.74%）/3.12 亿元（+34.14%），营收占比提升至 15.96%/24.57%。

（2）经销渠道：加大招商力度，各类经销商同步开拓业务以提高市占率，渠道增长亮眼。2021 年/2022H1 实现营收 6.93 亿元（+180.54%）/3.54 亿元（+52.15%），营收占比提高至 21.95%/30.47%，营销变革效果初显。

毛利率较为稳定。

江山欧派不断优化生产管理体系以提升产供效率，坚持专业化、规模化、标准化的发展策略，取得行业领先的规模效应。2015-2021 年公司毛利率稳定在 32%左右，处于行业领先水平。

2021 年/2022H1 公司整体毛利率下降至 29.10%/28.68%，同比-3.10pct/-1.62pct，主要原因：（1）原材料价格上涨；（2）收入结构变化，毛利率更低的工程代理和经销商渠道占比提升。

分产品：模压门毛利率最高。

2021 年公司模压门/实木复合门/柜类产品毛利率分别为 31.63%/25.34%/ 26.73%，同比
-1.72pct/-6.79pct/-4.31pct。随着柜类产品销量上升、规模效应凸显，毛利率仍有一定提升空间。

分渠道：大宗渠道毛利率稳定，基本高于经销渠道。

2021 年公司经销/大宗渠道毛利率为 21.83%/32.27%，同比-2.36pct/-1.34pct，其中工程直营渠道毛利率高于工程代理渠道。2021 年/2022H1 工程直营渠道毛利率 35.18%（-0.04pct）/32.52%（-2.42pct）,代理商渠道毛利率 25.26%（-0.41pct）/25.37%（-2.88pct）。工程直营渠道毛利率高系同时收取产品利润及附加值较高的服务利润所致。

费用端，2018-2020 年公司期间费用率由 15.90%下降 6.90pct 至 9.00%，系产能上升、规模效应凸显所致。

2021 年/2022H1 期间费用率 11.72%（+2.72pct）/17.24%（+4.74pct），其中销售费用率同比+2.45pct/+4.50pct，系加速营销变革，相关销售人员薪酬、差旅、广宣费及维护费增加所致。

利润端，公司盈利水平总体向好、短期承压。

2018-2020 年公司归母净利率由 11.93%增长至 14.14%，系毛利率相对稳定、期间费用率改善带动净利率提升。2021 年受毛利率下降、销售费用增长、应收款项大幅计提信用减值损失等影响，净利率同比下降 6.00pct 至 8.14%。2022H1 净利率为 9.21%（-3.37pct），对比 2021 年有所好转。随着原材料价格回落、规模效应渐强、应收款项坏账风险降低，公司盈利能力有望恢复。

1.3、股权结构集中稳定，家族成员持股比例高

公司股权结构集中、稳定，家族成员持股比例高。截至 2022Q3，公司董事长吴水根先生持 29.08%的股份，为第一大股东和实际控制人。总经理王忠（实控人妹夫）、副总经理吴水燕（实控人妹妹）分别持有 22.89%和 9.90%的股份，为第二、三大股东。公司实控人及其家族成员合计持股 61.87%，股权结构集中稳定。

3、高品质、低价格木门具备品价比优势，产品市场认可度高

3.1、产品：积极扩展品类，强研发投入下设计、环保优势突出

3.1.1、木门品种多样，积极扩展柜类、防火门等新品类。

木门产品多样，满足差异化消费需求。

分产品来看，主要木门产品为夹板模压门、实木复合门；分系列来看，公司现有日系无漆、德系零度、美式水漆、中华原木、悦然、幻影等门墙柜一体化健康家居产品。各个系列囊括简约、欧式、中式等不同风格，覆盖低中高端消费群体的定制化、个性化需求。欧罗拉为公司于 2014 年设立的木门品牌，主攻年轻消费者群体，产品具备年轻、时尚、简约、个性化等特点。

扩展柜类、防火门等新产品。

公司借助现有生产技术、品牌、渠道资源优势，丰富现有产品体系，开展柜类、防火门的生产经营活动。

柜类产品：公司于 2017 年 10 月在江山投资设立“江山花木匠有限公司”，主要从事橱、衣柜生产销售。

防火门：公司于 2020 年 3 月审议通过建设防火门产线项目，生产适应于市场需求的高品质的防火门。

产能扩张以适应品类扩展节奏。

公司现有三大产能基地：浙江江山生产基地、河南兰考生产基地、重庆永川生产基地。目前公司木门设计年产能 300 万套以上，防火门项目首批产线投产，设计年产能 20 万套，柜类产品年产能约 20.5 万套。

截至 2022H1，重庆江山欧派年产 120 万套木门项目首批产线投入使用（2022 年设计产能 45 万套），产能逐渐爬升以支撑公司业务发展。

3.1.2、重视研发投入，产品设计新颖、符合绿色环保要求

强研发投入下产品设计、环保优势突出。2016-2021 年公司研发投入由 0.26 亿元提升至 1.21 亿元，研发费用占营收比重稳定在 4%左右。

与同业相比，公司研发费用占营收比重处于领先水平，截至 2022H1 公司共拥有专利近 300 余项。

（1）产品设计突出：公司拥有专业设计团队，搜集、分析与运用产品销售数据、消费者意见及相关媒体信息；不断推出兼具美观性与实用性的产品，确保木门产品的材质、外观、花纹、色彩等设计与消费者个性化需求同步。

（2）环保优势突出：高校合作方面，公司与西北农林科技大学、浙江农林大学等林业知名高校合作成立“木门研发中心”和“产学研究基地”，通过技术研发、原材料采购、设备引进等方面提升产品环保水平；原材料检验方面，公司下设材料和产品的物理、化学实验室，引进先进检测设备，制定严格检验检测标准，对原材料与产品进行检验，保证产品原材料优质环保。

3.2、价格：采购、生产优势降低木门生产成本及出厂价格

木门生产成本及出厂价格优势明显。2021 年公司夹板模压门平均单价 676 元，平均生产成本 532 元；实木复合门平均单价 1083 元，平均生产成本 898 元。

与欧派家居·欧铂尼、索菲亚·华鹤、梦天家居等品牌木门相比，公司实木复合门/夹板模压门平均生产成本/平均单价均处于最低水平，具备生产成本及出厂价格优势。

经比较发现，淘宝平台小木门厂商的烤漆实木复合门*价格普遍集中在 1200-3000 元，免漆实木复合门*价格普遍集中在 1000-2500 元。公司 2017-2021 年实木复合门平均单价最高为 1163 元，与淘宝小厂商木门相比仍具有出厂价格优势。

3.2.1、采购端：严格供应商管理+产业集群效应，原材料采购优势明显

严格供应商管理，实现采购规模效应。公司以稳定核心材料战略供应商、不断开扩新的优质供应商为原则，采取严格的供应商管理措施：

（1）多部门协商初筛供应商：初选供应商时，采购部门会联合研究开发部门、质量检测部门对供应商进行综合考评；

（2）定期综合评审：公司定期从产品质量、到货时间、价格情况等多方面对供应商进行综合考评，并取消未通过评审的供应商资格。2017-2021 年公司前五大供应商采购额占比稳定在 20%-30%，利于实现采购规模效应。

产业集群效应助力原材料采购。公司主要生产基地位于浙江省江山市，该地区聚集众多木门生产企业，是国内最重要的木门生产基地之一。

公司依托周边丰富林业资源、区位优势、完整成熟的木门产业链，在原材料采购端具备优势：

（1）木材供应商等主要原材料厂家众多，原材料采购价格低。受原材料价格上升影响，2017-2020 年公司木门单位原材料采购成本由 334.73 元逐步上升至 486.96 元，但与同业比较仍处于较低水平。2021 年江山欧派/欧派家居/梦天家居单位原材料采购成本为 408.26/657.73/790.61 元，公司在原材料采购端具有价格优势。

（2）废料及边角料处理产业成熟。江山市木门行业下游配套服务产业发达，拥有专业、环保、成本低、效率高的废料处理产业。公司通过对废料、边角料的外售或再利用处理，进一步提升原材料利用率、降低单位采购/生产成本。

3.2.2、生产端：规模化生产+智能制造设备+全流程系统满足定制门交付要求

规模化生产+快速供货是生产端核心竞争优势。目前国内门洞尺寸尚未形成统一标准，市场仍以定制木门为主。为满足产品定制化特点与较高的服务要求，短期内大批量、快反应供货是木门企业的核心竞争优势。

公司结合标准化及柔性化生产方式，引进智能化生产设备，建设全流程信息化系统来满足多品种、多批次、高品质、短交期交付需求；大批量生产利于取得规模效应，降低木门单位生产成本。

（1）结合标准及柔性化生产。

相同部件（门芯、门套、线条）标准化生产：公司将标准部件的工艺手册下发车间，对应产品规格与标准工艺设计，预先置入生产设备完成生产。

定制部件柔性化生产：对于定制部件，公司生产管理部门每月根据客户订单情况及生产能力来制定月度生产计划，并根据月度生产计划及合同签订情况来拟定生产滚动计划、组织各生产车间生产。同时每周与销售、采购部门召开产供销沟通协调会，并根据沟通情况及时调整生产计划。

（2）智能化设备提供产能保障。

公司与德国 HOMAG（豪迈）、意大利 MAKOR 等国际一流装备制造企业合作，引进电子开料锯、CNC 加工中心、电脑镂刻中心、自动化滚涂等数控自动化流水线。先进的规模化、自动化、智能化木门生产线可确保制造品质与加工精度、提高产能、缩短生产和交货周期。

（3）全流程信息化系统建设提高经营效率、快反能力。

公司引入规范化产品研发体系 PLM，全面升级面向工程端客户全流程管理系统 LTC 及面向零售端客户订单管理系统 OMS，深化集团 ERP 应用，加强供应商全程协同 SRM，提升车间精益化生产 MES，进一步完善 CRM 系统。

多项信息化系统协调整合生产、研发、采购、销售各环节中的信息流、物流与资金流等，有利于提升公司的经营管理效率及市场快速反应能力，满足定制门多品种、多批次、高品质、短交期的交付要求。

高品质、低价格木门具备品价比优势。公司木门设计性、环保性突出，叠加低生产成本及出厂价格，产品具备品价比优势。凭借木门品价比优势，公司树立良好的品象，荣获多项荣誉。

4、积极推动营销变革，工程代理与经销商业务潜力十足

4.1、零售业务：积极推动营销变革，加大经销渠道招商力度

积极推动营销变革以寻求业务增长布局以家装公司为主的经销渠道，抢占家居产品流量入口，积极推动营销变革。

2017-2020 年公司经销商渠道整体发展缓慢，渠道收入维持在 2-3 亿元，线下门店维持在 600-700 家。

2021 年公司积极推动营销变革，全力建立新的渠道优势寻求业务增长，优势在于：

（1）规避地产资金链风险：工程直营渠道按合同约定的进度收款，受地产资金链紧张影响，存在一定坏账风险；经销商渠道采取“下单前付全款”的结算方式，有效降低坏账风险。

（2）抢占家居产品流量入口：由于消费者装修习惯改变，家装渠道成为重要的家居产品流量入口。公司依托在原有工程渠道积累的品牌、产品优势，发力家装市场中经销商开拓，为消费者提供专业和便捷的购买服务。

秉持合作共赢态度，加大经销渠道招商力度加大经销渠道招商力度，培育全品类经销商。

公司经销商网点包含门店、家装公司、建材市场、建材超市、公装市场等。2021-2022H1 公司各类经销商由 13469 家迅速增长至 20119 家，2022Q3 末继续增长至 22409 家。与经销商合作共赢，积极扩展渠道规模。

经销渠道盈利模式以产品销售为主，涉及到的售后服务主要由公司牵头提供，公司各渠道建有专门的售后服务团队对接，对下单问题、产品质量、安装问题、物流问题等提供全方位的售后服务。

关注招商质量，培育独立经销商。

目前公司经销商已经将网点扩展至全国 31 个省区，未来在扩大数量的基础上会更加关注经销商质量，提升单位提货额；目前公司依赖家装渠道的小 b 客户同时提供产品、服务，随着招商规模进一步扩大，公司将培育独立负责销售与服务的经销商，借助他们推广产品、渗透市场。

渠道管理：无销量考核，以品价比调动经销商积极性

公司认为零售市场依靠管理能触及的天花板较低，目前对经销商无销量考核，更多的是服务和产品的支持，有消费者投诉等不利于公司品牌维护的行为，公司有权收回其经销权。公司以一流品质、一流品牌、较低价格，向经销商提供品价比高的产品，有效防止冒牌和串货。

思考：经销商数量庞大，如何在发货和物流方面保证良好效率？

（1）发货方面，建立面对经销商客户的 OMS 系统，提升从下单到出库的流程效率。欧派有品是公司的前端接单平台，接单后直接进入订单管理系统。该系统已打通从订单获取、订单跟踪、扫码入库、货物出库的全部信息流。

（2）物流方面，公司合作的物流公司已全面覆盖各发货地。

经销渠道收入规模测算经销商需要 3-6 个月的周期进行前期筹备、参与培训、组建团队等，在完成培养周期并开始提货则被视为有效经销商。

我们假设：

（1）平均每天新招商数量：2022H1 受疫情影响招商速度放缓，2022H2 加快招商步伐。因此预计 2022 年平均每日新招商 55 家，2022 年底经销商数量达到 30000 家。2023-2024 年每日新招商数量为 55/58 家。

（2）有效经销商数量：截至 2022H1 经销商转换率*约为 50%，预计 2022-2024 年转换率逐步上升，分别为 60%/62%/63%。

（3）经销商年平均提货额：受疫情影响，2022H1 经销商年平均提货额呈下降趋势。

公司推出各项经销商激励政策以推动营销改革，因此预计 2022 年平均提货额同比增长 3%，2023-2024 年经销商年平均提货额维持不变。根据以上假设，我们测算 2024 年经销商渠道收入突破 25 亿元。

4.2、大宗业务：工程直营与工程代理渠道齐头并进

4.2.1、工程渠道市占率逐步提升，直营业务持续绑定优质国、央企大客户

我们假设

（1）2022 年住宅商品房销售面积同比-21%（2022 年 1-10 月住宅商品房销售总面积同比-25.5%，四季度以来地产宽松政策密集出台利好住宅销售端数据改善），2023-2024 年住宅商品房销售面积保持不变（基于政策端持续放松预期）；

（2）根据奥维云网数据，2022-2024 年精装修渗透率为 36%/38%/40%。

（3）考虑到室内门有木质、铝合金、PVC、钢板等材质，假设室内木门渗透率为 90%（根据奥维云网），平均每套房室内门数量为 4 套。

（4）2019-2021 年木门价格为江山欧派木门平均出厂价，2022-2024 年木门价格同比增速为 5%。

基于以上假设，我们测算 2022-2024 年精装修室内木门市场规模（工程渠道木门市场规模）为 156.14/173.05/191.27 亿元。

工程渠道市占率逐步提升。

2019-2021 年公司工程渠道收入为 7.05/9.45/16.84 亿元，基于我们测算的工程渠道市场规模，工程渠道市占率为 4.0%/5.4%/9.3%。工程渠道市占率逐步提升系原材料价格上涨、价格战竞争激烈、房地产资金链紧张、环保政策严厉等因素下，行业内小厂退出竞争所致。

多项竞争优势满足工程直营客户较高交付要求。

公司木门具备品质好、品类多、产能足、价格低、交期短、服务优、品牌强等众多竞争优势，满足工程直营客户在质量、价格、服务及交付量等方面较高的交付要求，连续五年荣获中国房地产开发企业 500 强首选室内木门类供应商。

减轻对工程直营大客户依赖，持续绑定优质国、央企客户。

2017-2020 年恒大集团采购额由 2.38 亿元上升至 6.64 亿元，2021 年采购额同比下降 52.06%至 3.19 亿元。

019-2021 年恒大在工程渠道的收入占比由 35.07%持续下滑至 14.36%。受房地产行业景气度下行、地产公司资金链紧张等影响，公司降低对大客户依赖程度。凭借在工程渠道的强竞争力，持续绑定优质国、央企客户。

目前公司与万科、保利、华润、旭辉和中海等优质地产客户建立了长期战略合作关系；新开拓中国电建、远洋地产、越秀地产等优质客户。

4.2.2、扩展工程代理商缓解现金流压力

发展工程代理商以规避坏账风险。公司于 2019 年起开拓工程代理渠道以缓解地产资金链紧张造成的坏账风险。该模式下公司将产品销售给工程代理商开发的房地产开发商和装修装饰企业，并通过款清发货规避坏账风险。

代理商渠道发展顺利，渠道规模迅速扩张，2020-2021 年公司工厂代理渠道销售收入由 2.86 亿元提升至 5.04 亿元（+75.74%），2022H1 实现销售收入 3.12 亿元（+34.13%），2020-2022H1 代理商数量由 130 余家迅速增长至 370 余家。招商速度放缓，收入释放仍可期。截至 2021 年底公司 370 余家代理商中只有 100-120 家左右产生收入。即使未来工程代理渠道招商放缓，通过转化现有存量代理商也可以实现一定收入增长。

信用减值损失大幅改善，资金压力有望缓解。

款清模式下，信用减值损失改善，坏账风险得到有效控制。受房地产企业资金紧张影响，2019-2021 年信用减值损失由 0.18 亿元迅速提升至 1.30 亿元。2021 年公司大规模计提工程客户坏账准备，信用减值损失上升、净利润同比下滑。2022H1 信用减值损失大幅改善（0.10 亿元），恢复至正常水平。

营销变革不断推进，资金压力有望缓解。

受工程直营渠道回款风险影响，2020-2022H1 公司经营性活动现金流净额由 2.39 亿元下降至-0.69 亿元。随着营销变革进程推进，款清发货业务占比提升，资金压力有望缓解。

5、三季报点评：减值带来盈利短期承压，渠道改革成效显著

2022Q3 收入逆势恢复正增长，大额减值带来盈利短期承压。

2022Q1-Q3 公司实现营收 22.13 亿元/-3.26%，归母净利润 0.31 亿元/-89.37%，扣非归母净利润-0.39 亿元/-115.03%。分季度看，2022Q3 公司实现营收 9.43 亿元/+7.05%，归母净利润-0.86 亿元/-175.41%，扣非归母净利润-0.95 亿元/-186.90%。

单三季度收入在疫情反复和地产持续疲弱下逆势恢复正增长，主要系渠道改革成效显著，工程代理和经销商渠道继续高增长；利润承压主要系公司单三季度计提 2.36 亿元信用减值，以及渠道结构调整下较低毛利率的工程代理和经销商渠道收入占比提升。

渠道改革成效显著，工程代理和经销商渠道继续高增长。

分渠道看，2022Q1-Q3 公司大宗渠道营收 14.34 亿元/-14.91%，其中工程直营/工程代理收入分别为 8.15 亿元/-34.16%、5.55 亿元/+66.01%，地产持续疲软下公司加强风险管控，主动缩减工程直营业务，拓展代理商模式。

2022Q1-Q3 公司经销商渠道收入为 6.10 亿元/+45.46%，公司积极拓展经销商数量，2022Q3 末公司加盟经销商数量 22409 家，较 2021 年末净增 8940 家。分品类看，2022Q1-Q3 公司夹板模压门收入 13.44 亿元/-1.65%，实木复合门收入 4.42 亿元/-10.77%，柜类产品收入 1.26 亿元/-15.26%，夹板模压门和实木复合门仍贡献主要收入。

多因素影响下盈利能力阶段性承压，前瞻指标和现金流表现优秀。

2022Q1-Q3 公司整体毛利率为 26.4%/-5.0pct，2022Q3 毛利率为 23.4%/-9.8pct，毛利率下降主要系原材料成本上升，以及较低毛利率的工程代理和经销商渠道收入占比提升。

2022Q1-Q3 公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.00pct/+1.64pct/+0.06pct/+0.21pct/+0.10pct，销售费用率同比较大增加主要系公司积极推进渠道变革，费用投放增加。

叠加计提信用减值等多种因素的影响，公司 2022Q1-Q3 公司归母净利率为 1.4%/-11.3pct，2022Q3 归母净利率为-9.1%/-22.0pct，展望 2023 年公司轻装上阵，盈利能力有望修复。此外，公司 2022Q3 末公司合同负债 2.7 亿元/+68.6%，前瞻指标优秀，展示了公司作为木门龙头的较强韧性；2022Q1-Q3 公司经营活动净现金流为 2.7 亿元，2021 年同期为-2.8 亿元，改善明显主要系公司款清业务收入占比增加。

6、催化因素：疫情防控优化和楼市兜底政策密集出台利好公司短期估值和业绩修复

2022Q4 以来家居板块面临多重政策利好，具体为：

（1）疫情防控优化 20 条出台利好线下零售场景复苏，重线下消费场景的家居企业有望受益。

（2）交易商协会出台政策支持民企融资，可支持约 2500 亿元债券融资规模。

（3）央行发布 16 条房产新政，涉及房贷延期、房企风险化解、包交付等。

（4）第一财经消息显示，央行拟发布保交楼贷款支持计划，至 2023 年 3 月 31 日，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。

我们认为地产政策持续放松，楼市信心恢复利好地产后周期板块估值修复；江山欧派大宗渠道收入占比较长，2022Q1-Q3 大宗渠道收入占比高达 70%，后期兜底政策逐步落地有望改善公司资产负债表质量，同时也有望增加公司整体收入，带来短期业绩弹性。

7、盈利预测与估值

7.1、关键假设

1. 大宗业务：

（1）工程直营渠道：公司逐渐降低对恒大等大客户依赖，着手开发优质国、央企客户，业务放量节奏较明确。预计 2022 年营业收入同比 2021 年下降至 12.23 亿元，2023-2024 年营业收入同比+2/+1%。该渠道毛利率受原材料价格波动影响大，毛利率上升幅度不高。随着 2022H2 以来原材料价格回落，预计 2022H2 该渠道毛利率环比 2022H1 有所上升，预计 2022-2024 年毛利率为 33.6%/34.6%/34.8%

（2）工程代理渠道：代理商数量持续增加，预计 2022 年营业收入同比增长 70% 至 8.57 亿元，2023-2024 年营业收入同比+40%/+20%。原材料价格波动时，该渠道可通过多种方式改善毛利率，包括采购价格管控、精益制造、区域供应优化等，预计 2022-2024 年毛利率为 23.8%/24.9%/26.1%。

2. 经销商业务：

公司加速扩展经销商，预计 2022-2024 年经销商数量分别为 3.00 万/4.98 万/7.07 万家，营业收入同比+46%/+40%/+25%。随着订单规模扩大和费用控制优化，盈利能力有望上行，预计 2022-2024 年毛利率为 21.0%/21.7%/22.3%。

综上，我们预计 2022-2024 年总营业收入为 32.51/40.32/46.42 亿元，同比+3%/+24%/+15%。

7.2、 相对估值

江山欧派是国内木门制造龙头企业，所处行业为家具制造业。我们选取索菲亚、欧派家居、志邦家居、好莱客等定制家居一体化服务供应商作为可比公司进行估值。

我们认为公司木门品价比优势显著、营销改革不断深化，经销商及工程代理业务放量节奏明确；对恒大、万科等大客户依赖程度降低，着手开发优质国、央企客户，叠加款清发货业务占比提升，坏账风险有效控制、资金压力有望缓解；经销渠道收入迅速增长、销售费用保持稳定，中长期销售费用率有望改善。

我们预计 2022-2024 年归母净利润为 0.81/3.89/4.62 亿元，对应 EPS 为 0.60/2.85/3.38 元，当前股价对应 PE 为 81.4/17.0/14.3 倍。相对于可比家居公司索菲亚、好莱客、志邦家居等，公司渠道改革已逐步迈入收获期，工程代理和经销渠道收入快速增长（2022Q1-Q3 工程代理和经销商渠道收入增速分别为+66%/+45%），带来一定估值溢价。

8、风险提示

下游客户资金链紧张导致计提坏账水平上升，精装修渗透率提升不及预期，经销商提货不及预期。

所处百亿级市场，晨光新材：硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者

一、进击的硅烷龙头，持续扩产推进成长

20余年以来持续进化，成长为全国功能性硅烷龙头。

晨光新材前身江苏晨光于2001年成立，并在同年推出第一个偶联剂牌号KH560。2006年在江西建厂，成立诺贝尔（九江）。

2009年，公司进一步向上延伸实现三氯氢硅的自产。2012年诺贝尔更名为江西晨光新材料。硅烷品种逐步扩充。经过20余年的进化，公司于2020年上市，并且持续在江苏、江西、安徽、宁夏布局生产基地，成长为头部硅烷企业。

（一）深耕硅烷行业20年，向下延伸型气凝胶

公司产品矩阵齐全，下游领域广泛。公司不断进行技术创新，在硅烷水解共聚物、新型氨基硅烷、水性硅烷等产品上不断推出新产品。目前，公司主营产品按照不同的官能团分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，下游涉及汽车、风电、光伏、轮胎、建筑等领域。

上市以后持续扩充硅烷产能，并且在2021年开始切入气凝胶赛道，第二增长曲线即将放量。

公司目前主要生产基地在江西湖口，近两年开始布局安徽铜陵和宁夏中卫两个新的生产基地。其中宁夏基地以气凝胶产业链为主，江西基地和安徽基地同时生产功能性硅烷与气凝胶。

根据我们的统计，公司在建+拟建项目总投资合计在53.07亿，其中气凝胶总规划33.5万方，结合气凝胶单方投资额0.5万元推测，公司在气凝胶与硅烷领域的资本开支分别约在16.75、36.32亿元。

（二）股权结构集中，员工激励制度完备

公司为家族企业，股权结构集中且稳定。

公司实际控制人为丁建峰及其家庭成员虞丹鹤、丁冰、丁洁和梁秋鸿。丁建峰和虞丹鹤系夫妻关系，丁冰、丁洁系丁建峰和虞丹鹤之子女，梁秋鸿和丁洁系夫妻关系。上述五人合计控制公司63.26%股份，为公司实际控制人。

成立员工持股平台和股权激励绑定核心员工。

2017年，公司成立员工持股平台晨阳投资稳定和激励部分高级管理人员和核心员工。2021年公司首次公告股权激励计划，向激励对象授予的限制性股票总量为84万股，授予对象为中层管理人员、核心技术人员一共46人，授予价格为16.52元/股。业绩考核目标较为宽松。

（三）利润规模体量持续提升、管理效率持续优化

营收与归母净利润体量逐年提升，上市后增长显著。

公司营收自2016年来增长稳健，2016-2021年营收复合增长率为38.71%，利润复合增长率为76.32%，其中2017年归母净利润同比下滑，系2017年公司股份支付4497万元所致，2019年归母净利润下滑系中美经贸摩擦和国内经济下行压力等因素影响产品价格下滑所致。

2022年前三季度公司实现营收15.69亿元，同比+43.93%，实现净利润5.59亿元，同比+86.51%。

公司盈利水平总体维持较高水平，管理效率持续优化。

公司毛利率常年处在25%以上，2018年之后净利率维持在15%以上。从期间费用率看，除2017年由于股份支付管理费用率较高外，总体呈现持续下降的趋势。此外，公司的管理费用率低于行业均值，管理水平居于行业前列。

功能性硅烷业务是公司第一大业务，海外营收逐步扩大。

2021年公司主要业务仍集中在功能性硅烷行业，其中硅烷产品收入12.36亿元，占比72.81%; 主要中间体营收2.23亿元，占总营收的13.12%。此外，公司近几年不断扩展海外市场，外销比例上升显著，由2016年的15.78%上升至2021年的19.71%，同比提升3.93pct。

二、功能性硅烷，不可或缺的工业润滑剂

功能性硅烷是有机材料行业不可或缺的助剂。

功能性硅烷是硅烷偶联剂与硅烷交联剂的统称。其中偶联剂用来桥接有机物和无机物，交联剂主要用于线形分子的交联。因此功能性硅烷下游遍及有机材料行业，包括橡胶加工、粘合剂、复合材料、塑料加工、涂料及表面处理等行业。

硅烷具备精细化工属性。主链为-Si-O-Si结构的小分子中间体和聚合物大分子一般称为硅氧烷，即硅油、硅橡胶及硅树脂产品，而主链为-Si-O-C-结构的有机硅小分子一般统称为功能性硅烷。相比于硅油、硅橡胶、硅树脂，功能性硅烷更具有精细化工品属性。

功能性硅烷的化学式通式为 RnSiX(4-n)，对于硅烷偶联剂而言，式中R是非水解有机基团，是烷基、芳基、有机功能基或这些基团的任意组合，能与有机基团反应或形成氢键，从而与高分子牢固结合；X是可水解基团，如卤素、烷氧基、硅氧烷基、乙酰氧基等，可通过水解产生Si-OH，从而与无机材料发生反应，硅烷偶联剂含有亲有机和亲无机两类官能团，是连接有机物和无机物的桥梁。

对于硅烷交联剂而言，R和X均为硅官能团，用于桥接线性分子或者轻度支链型大分子，从而生成三维网状结构。

硅烷偶联剂不仅可以改善有机物与无机物之间的粘结性能，同时赋予表面防水、防静电等特点。硅烷偶联剂根据Y基团的不同可进一步分为硫基、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。根据SAGSI 2021年的统计数据，目前含硫硅烷消费量位居第一，占比28.4%，其次为交联剂，占比27.7%。

三、气凝胶：公司是气凝胶赛道的长期优胜者

（一）碳中和背景下，气凝胶需求将加速释放

气凝胶是最新一代高效节能隔热材料，是目前世界上导热率最低的材料。

气凝胶是一种具有纳米多孔网络结构、并在孔隙中充满气态分散介质的固体材料，也是世界上最轻的固体。由于独特的结构，气凝胶在热学、声学、光学、电学、力学等多个领域都展示出优异的性能。目前商业化应用的气凝胶主要围绕其高效的隔热能力展开，下游用于石油化工、热力管网、锂电池、建筑建材、户外服饰、航天、军工等多个领域。

气凝胶比传统保温材料保温性能好，同等保温效果下用量最小。

与传统保温材料相比，二氧化硅气凝胶绝热毡的保温性能是传统材料的2-8倍，因此在同等保温效果下气凝胶用量更少。以管道为例，直径为150mm的管道如果需要达到相同的保温效果，对应使用的保温材料膨胀珍珠岩、硅酸钙、岩棉、气凝胶毡的厚度分别为90mm、76mm、64mm、20mm。

此外，气凝胶使用寿命是传统保温材料的4倍，因此长周期具备经济性。

气凝胶具有防水性好、阻燃性好、不易被腐蚀、结构稳定性好的特点，其更换周期在20年左右，而传统保温材料的更换周期在5年左右。

传统保温材料如岩棉、膨胀岩等材料在长期使用过程中容易吸水，一方面影响保温效果，另一方面在吸水后由于重力作用导致保温材料分布不均匀，尤其是在管道保温的使用场景下，容易造成保温材料在管道下部堆积，最终影响使用寿命。聚氨酯材料超过140℃会发生自燃。气凝胶则具有优异的防水效果及非常高的燃点，其憎水率达99%以上，在长期使用过程中仍能保持稳定的结构和隔热效果。

二氧化硅气凝胶上游材料以正硅酸乙酯为主。

气凝胶产业链中，目前全球约69%的气凝胶为二氧化硅气凝胶。二氧化硅气凝胶的上游是前驱体硅源，前驱体可分为有机硅源和无机硅源。常用的有机硅源是正硅酸甲酯、正硅酸乙酯等功能性硅烷，无机硅源包括四氯化硅和水玻璃等。

与无机硅源相比，有机硅源价格较为昂贵，但是纯度高，工艺适应性好，可以适应超临界干燥和常压干燥。无机硅源水玻璃价格虽然较低，但是杂质较多，目前主要用于常压干燥中。

在锂电用途中，二氧化硅气凝胶细分环节分为生产企业、加工企业以及生产加工一体化企业。目前国内除了纳诺科技和爱彼爱和既可以生产又可以加工气凝胶制品外，埃力生等企业则只提供气凝胶材料给加工厂，通过加工企业进一步加工成制品。加工企业通常外购气凝胶材料，再根据下游客户的定制化需求加工成特定形态。

气凝胶的制备过程主要包括溶胶-凝胶、老化、改性、湿凝胶的干燥过程。

溶胶-凝胶过程指前驱体溶胶聚集缩合形成凝胶的过程。但由于刚形成的湿凝胶三维强度不够而容易破碎坍塌，因此需要在母体溶液中老化一段时间提高强度或者利用表面改性减小或消除干燥应力。

干燥过程即用空气取代湿凝胶孔隙中的溶液并排出。其中干燥过程存在壁垒，原因是湿凝胶在干燥过程中需要承受高达100Mpa-200MPa的干燥应力，该应力会使凝胶结构持续收缩和开裂，容易导致结构塌陷。

干燥步骤是气凝胶合成的关键，目前超临界路线是主流。

1931年气凝胶在实验室合成时采用的是超临界干燥路线。超临界干燥原理是当温度和压力达到或超过液体溶剂介质的超临界值时，湿凝胶孔洞中的液体直接转化为无气液相区的流体，表面张力变得很小。

当超临界流体从凝胶排出时，不会导致其网络骨架的收缩及结构坍塌，从而得到具有凝胶原有结构的块状纳米多孔气凝胶材料。

但由于超临界设备贵且高压条件下综合能耗非常高，因此常压干燥技术开始发展。常压干燥的原理是利用低表面张力的干燥介质和相关改性剂来置换湿凝胶中的溶剂，以减小干燥时产生的毛细管作用力，避免在去除溶剂时凝胶结构发生破坏，从而实现常压干燥。

常压干燥前通常需要对湿凝胶进行长时间的透析和溶剂置换处理，且know-how能力要求高，国内虽有同济大学在实验室成功突破，但产业化成功案例较少。因此当前大多数产能为超临界干燥路线。

二氧化硅气凝胶的下游应用广泛，包括石油石化、热力管网、动力电池隔热、建筑节能等领域，与多种传统保温材料对比性能优越。

在石化领域，气凝胶可以用在高压釜、蒸馏塔与管道保温层，取代传统保温材料岩棉、膨胀岩、硅酸钙等材料。

在热力管网领域，气凝胶可以用在长输热力挂网外体保温，取代传统保温材料岩棉、聚氨酯等材料。在锂电池领域，气凝胶用于电芯间绝热，取代传统保温材料云母片。

综合来看，在双碳政策的催化下，气凝胶在石油化工、锂电池、建筑建材等节能保温材料市场的渗透率将有显著提升。

预计2021-2025年国内气凝胶行业的需求空间合计为24.1/42.2/73.8/127.1/197.2亿元，同比增速分别为53%/75%/75%/72%/55%。

国内实现气凝胶的工业化生产约10年左右的时间。

气凝胶于1931年由Steven. S. Kistler在实验室合成，2001年美国宇航局成立Aspen Aerogel，实现气凝胶的工业化生产，国内第一家气凝胶企业纳诺科技成立于2004年，而国内真正实现规模化生产是在2012年，首套1000L二氧化碳超临界干燥设备实现规模化生产。

据统计，2014-2020年国内气凝胶材料的市场空间以43.4%的年均复合增速增长。

气凝胶过去10年一直以来处于降成本推动市场应用的阶段。我们复盘了国内气凝胶行业过去10年的降本路径：

1）需求拉动规模效应降本：2014-2020年国内气凝胶市场以年均43.4%增速增长，规模效应带来显著降本。

2）干燥技术改进降本：①超临界设备容量从早期的200L提升至现在的3300L，仍有较大提升空间；②目前低成本的常压干燥技术、乙醇超临界干燥技术尚不成熟，往后有较大进步空间。

3）各环节良品率提升以降本：早期良品率仅为50%-60%，目前已经提升至95%以上。

往后看，我们认为过去的降本路径仍然成立，但是降本空间有限。而新进入的硅化工企业入局后通过产业链一体化优势以及辅料循环优势提出一条有效的降本路径。预计随着气凝胶成本的进一步降低，气凝胶需求市场将进一步打开。

原材料成本占比超过50%，从原材料环节着手降本效果显著。我们根据华陆新材5万方硅基气凝胶复合材料项目合成成本进行拆分。该项目采用二氧化碳超临界干燥技术，根据我们的测算，单方总成本为8541元，其中原材料成本占比55%、能源成本占比15%、人工成本占比5%、折旧成本占比26%。

从气凝胶成本结构中可以看出，原材料占较大比例，对于二氧化硅气凝胶而言，硅化工企业在这一段的成本优势凸显。此外，根据我们的测算，如果实现原材料自给及辅料循环，预计单方合成成本将降低3000-4000元。

（二）短中长期来看，公司皆是气凝胶赛道的优胜者

近两年布局气凝胶企业较多，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者。在众多布局气凝胶的企业中，短期看干燥技术的突破与优势竞争。我们认为CO2超临界技术成熟且落地最快，选择该路线的企业可以率先卡位市场。

中期看产业链分工。

在全行业大多数玩家突破干燥过程中的壁垒并产出相对均质化的产品后，我们认为届时产业链分工决定企业竞争力。由于石化及锂电企业均较为集中，客户资源优势更为重要。生产和加工环节一体化布局的企业一方面掌握生产环节，另一方面直接与下游客户对接，具有较强的渠道壁垒。而仅布局上游材料或者仅布局加工环节的企业将处在竞争劣势。

长期看原料自给能力。由于原料成本占比较高，当气凝胶行业产能开始过剩时，原料自给能力成为气凝胶企业竞争力的重要考量。我们看好具有硅烷产能的企业。

原料自给赋予公司较强的成本优势。

公司在建的一万方产线采用CO2超临界技术，且布局加工环节。此外，公司具备原材料正硅酸乙酯的自产能力及辅料循环技术，预计将显著降低气凝胶合成成本。目前公司拥有1万吨正硅酸乙酯产能（占国内总供应量的1/3左右）。此外，由于公司具备从三氯氢硅到正硅酸乙酯的产能，因此可以实现氯化氢和乙醇在整条产业链的循环，进一步降低生产成本。

此外，在气凝胶企业中，公司产能规划最大。

由于气凝胶具备广阔的市场空间，目前多方背景入局扩产气凝胶。根据我们的统计，目前主流企业在建产能约16.4万方。

从目前的产能规划来看，晨光新材一共规划33.5万方产能，位居国内第一，华陆新材共规划30万方产能，目前已于2022Q1投产一期5万方产能，位居国内第二。

四、盈利预测与估值

1、盈利预测

（一）盈利预测

（1）硅烷板块：根据公司年报，2021年产能为6.6万吨。另有在建项目年产6.5万吨有机硅新材料技改扩能项目将于今年陆续建成，宁夏中卫基地、安徽铜陵基地预计将于2022年开始建设，将陆续释放新增产能。我们预计公司2022-2024年硅烷+中间体设计产能分别为9.8、12、14.1万吨，其中硅烷产能分别为7.3、9.5、11.6万吨。

（2）气凝胶板块：公司1万方气凝胶产线预计将在2023Q1建成，因此气凝胶板块的业绩贡献从2023年开始体现。假设2022-2024年，公司气凝胶产能分别为0、1、5万方，产品价格分别为1.2、1、0.9万/方。

综合以上假设，预计公司2022-2024年营收分别为21.77/29.56/40.83亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；营业成本分别为12.31/17.24/24.24亿元，同比分别+26.2%/+40.1%/+40.6%；归母净利润分别为6.94/8.57 /11.44亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%。

（二）可比公司估值

由于公司主业为功能性硅烷，第二增长曲线为气凝胶业务。因此我们选取功能性硅烷龙头三孚股份、宏柏新材、新亚强以及气凝胶企业泛亚微透为可比公司进行估值。根据wind一致预期的结果，可比公司2022-2024年P/E均值为27.6、17.0、13.0x。

根据我们的盈利预测，公司2022-2024年P/E分别为12.6、10.2、7.6x，低于可比公司估值。综合以上，我们给予公司2023年14X P/E，目标股价50.0元/股。

五、风险提示

1、硅烷行业产能扩张过快：经过我们前文的梳理，目前行业其他功能性硅烷公司也有扩产计划。如果硅烷行业产能扩张过快，行业产能存在过剩预期。

2、气凝胶需求不及预期：当前制约气凝胶行业发展的原因在于气凝胶价格较贵，如果后续气凝胶价格不能持续下降，其在保温材料的渗透率不一定会大幅提升。

3、公司气凝胶产线落地不及预期：公司1万方气凝胶产线预计将在2023年Q1落地，如果产线未能如期落地，则会存在后续规划落地不及预期的可能性。

户储电池全球前二，鹏辉能源：布局已久有望凭借户储实现弯道超车

1、鹏辉能源：战略转型储能电池重获新生

1.1、公司简介：行业老将内功扎实

鹏辉能源深耕电池行业多年，是多场景电池解决方案供应商。

公司成立于2001年，2015年在深交所创业板上市；2002年率先拥有锂电子软包电池专利，是世界第二家推出锂铁电池的厂商；2004年率先开发 Li-FeS2 电池。

公司一直是行业内的技术领先者。目前公司业务已覆盖储能、数码消费、动力电池三大领域，是多场景电池解决方案供应商，抗周期性风险能力较强。

公司产能扩张迅速，不断优化储能业务布局。

公司现有七大生产基地，包括河南、珠海、柳州、常州四大工业园，广州 2GWh 消费电池产能可高度契合变化多样的 3C 数码下游市场需求。同时在珠海、常州、柳州分别布局了 6GWh、3GWh 与 5.5GWh 方形电芯产能满足日益增长的储能市场需求。河南基地的 7GWh 自动化生产能力可匹配动力电池批量化需求，收购的 NEXCELL 负责新型电池研发。

公司产品线完整，深耕多元锂电池应用领域。

公司主营产品包括锂离子电池、一次电池和镍氢电池，锂离子电池业务又包含储能、消费、动力方向，可提供从电芯、PACK 到系统全系列产品与服务，广泛应用于储能领域、消费数码、新能源汽车、轻型动力领域。

1.2、公司治理：引入职业经理人强化经营管理

公司股权较分散，最大股东为实际控制人。公司第一大股东为创始人夏信德，控股 29.08%；第二大股东夏仁德与其是兄弟关系，控股 5.84%；初始发起人李克文持股 3.68%，其余股东持股不超过 3%，公司股权较分散。控股子公司形成七大生产基地，产线分工清晰。此外，公司还参股鑫盛新能源、绿圆鑫能等其他领域企业，积极探索新业务。

董事长技术出身，深耕电池 30 余载。

公司董事长夏信德，1988 年研究生毕业于中南工业大学电化学专业，之后担任广州 555 电池研究所副所长，1993 年辞职并创办了广州伟力电源，拥有超过 30 年电池研发经验的夏信德始终秉持“自主创新是公司发展的必经之路”的理念经营鹏辉能源。

引入职业经理人，“技术+管理”高管各司其职。

2021 年为专注公司治理和战略规划，夏信德辞任公司总裁；由拥有美的集团 25 年管理工作经验的甄少强担任公司总裁，“技术+管理”的管理层配置将有望抓住储能行业的发展风口，捋顺公司的经营发展脉络，紧抓生产管理、提效降费。

1.3、财务情况：至暗已过，曙光初露

公司营业收入稳步上升，户储业务贡献新增长点。

2021 年实现营业收入 56.9 亿 元，同比增长 56.3%；2022 年上半年实现营业收入 40.7 亿元，同比增长近三倍，公司业务收入实现显著增长系 2021 年储能业务收入实现翻倍以上增长。

2021 年归母净利润增长率由负转正，盈利能力显著提升。2021 年实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 242.9%；2022 年上半年实现归母净利润 2.44 亿元，同比增长 105.9%。

公司在 2019 和 2020 年出现增收不增利的状况是因为众泰汽车、知豆汽车等客户破产导致公司分别计提了 1.3 和 1.2 亿元的应收账款坏账损失，2021 年起公司动力电池业务专注于服务上汽通用五菱等车企，盈利能力显著改善。

公司业务收入主要来源于境内销售，毛利率有修复态势。

近五年公司境内收入占比都在 80%以上，2021 年境内业务毛利率为 14.9%；由于出口产品价格较高，海外毛利率相对较高，2021 年海外业务毛利率达 22.9%，为近 5 年最低水平。2022 年上半年毛利率出现回升态势，境内、境外毛利率分别为 17.0%、22.7%。

公司集中精力开拓二次锂离子电池的系统解决方案。

近五年公司二次锂离子电池业务收入贡献保持在 90%左右，二次锂离子又可细分为储能电池、消费电池、动力电池，三大业务战略定位清晰，各有侧重，其中 2022 年上半年储能业务收入占总收入的比例达 50%，户用储能收入同比增长 6 倍以上，成为公司业绩的主要增量。

公司期间费用控制得当，净利润显著增长。

公司期间费用率自 2019 年来呈现逐年下滑的趋势，到 2022H1 公司的期间费用率已经下降到了 10%以内，其中管理费用率从 2017 年的 6.83%下降到了 2022H1 的 2.38%。

公司整体毛利率虽然呈现下降趋势但是因为费用管控得当，公司的净利率自 2020 年来持续提升。

2019 年来由于收入端受到技术迭代、补贴退坡等因素影响，成本端受到原材料价格大幅上涨的影响，使得公司主营业务锂离子电池的利润承压，2021 年起有回升趋势。

公司处于高速发展期，加码投资瞄准未来。

自 2018 年起公司经营性净现金流始终为正，即使是经营环境恶劣的 2019 与 2020 年都实现了经营性净现金流的正增长。同时，公司投资性净现金流因为产能持续扩张所以一直为负，2020 年起大力扩张储能电池产线，为了满足投资需要，公司加大了融资力度，进行了包括发行可转债在内的一系列融资措施。

ROE 自 2020 年稳步提升。

公司 ROE 与销售净利率呈强相关性，ROE 在 2020 年达到低谷，随着 2021 年起公司加大融资力度和经营情况的改善，权益乘数和销售净利率的同步增长使得公司2021年的ROE回升到7.0%，2022H1进一步提升为8.2%。

2、储能市场：经济性驱动表后业务增长，表前静待花开

2.1、能源结构转型储能当仁不让

储能可以保障新型电力系统稳定。在全球碳中和的背景下，新能源占比迅速上升，也对电力系统发电、负荷、消耗之间的实时平衡提出了挑战。

储能技术可以弥补电力系统缺失的“储放”功能，平抑大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性，提高电网运行的安全性、经济性、灵活性。

储能按照应用领域不同可以分为表前储能、表后储能与便携储能。表前储能可进一步细分为电源侧储能与电网侧储能，属于电力工程投资。表后储能则主要用于工商业与户用场景，其中户用储能系统目前呈现出比较明显的家用电器化特征。便携储能主要应用于户外旅行和应急备灾。

储能应用场景多元，覆盖发电侧、电网侧、用户侧。

发电侧可调峰调频、提供辅助动态运行，电网侧平滑出力曲线、减少弃风弃光，用户侧实现峰谷价差套利、提升供电可靠性。储能的应用场景多元，2021 年全球应用于电源侧辅助服务、新能源配储、电网侧的电化学储能装机占比分别为 32.1%、30.9%、26.6%，用户侧及分布式的装机占比为 6.2%、4.2%，当前主要应用场景以发电侧、电网侧为主。

全球电化学储能增长势头强劲。

2021 年全球电化学储能新增装机量达 11.12GW，同比增长 135.2%，累计装机规模达 25.37GW，继 2020 年 63.3%的增速后，全球电化学储能市场表现出更强劲、持续的增长力。

主要储能装机市场未来增长空间可期。

全球电化学储能装机区域比较集中，2021 年美国、中国、欧洲分别贡献 34%、24%、22%的装机量，合计占比达 80%。

看未来，美国政策端持续加持储能装机需求，国内正在通过补贴和强配政策蓄力储能商业模 式，欧洲电价高企托底户储需求，三大市场后续增长空间仍可期。

电化学储能正在崛起，其中锂离子电池技术最为成熟。

据 CNESA 统计，全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW，其中，新型储能的累计装机规模占比 12.2%，为 25.4GW，同比增长 67.7%，锂离子电池占据新型储能市场份额超过 90%，领先优势显著。

2.2、表前储能：国内商业模式有望逐渐成型

2.2.1、政策端：全球政策性激励配储如火如荼

国内表前储能盈利模式逐渐明朗。2022 年 6 月国家发改委提出充分发挥独立储能技术优势提供辅助服务，南方能源监管局规定新型独立储能可以参与一次调频、二次调频、无功调节以及调峰辅助服务并获得补偿。2022 年 7 月山东能监办增加了转动惯量、快速调压、一次调频辅助等服务品种，储能电站的盈利方式呈现多样化的发展格局，有望引导市场主体积极推动储能装机。

强配政策与商业模式建立预期下，国内大储集采与招标量持续提升。

当下的储能装机主要源于各省对新能源强制配储的政策指标要求，根据储能头条的不 完全统计，截至 2022 年 10 月，国内大型储能项目累计招标量已经超过了 12077MW/ 26088MWh，特别是 2022 年 6 月以来，国内储能项目招标进程加速明显，未来国内的表前储能装机量将呈现十分显著的提升。

海外储能政策明确，市场机制较完善。

美国、欧盟等发达国家从新能源战略出发，通过目标规划、技术路线匹配等顶层设计促进技术研发和示范项目的建立，以初始投资补贴和税费减免等财税支持降低成本，推动投资者部署储能项目的积极性，各国政策都在不断地调整和改革以更好地发挥储能的价值。

以美国为例，政策引导对搭建储能市场机制有着重要作用。

一是立法明确储能参与市场交易的合法地位，通过放开电力市场准入来保障储能参与市场的交易权利；其次，完善电力辅助服务、需求侧响应机制鼓励储能参与竞标；第三，设计出可提现储能价值的市场和价格体制，鼓励市场化。由此，美国电化学储能形成较清晰的市场机制，基本实现商业化运营。

2.2.2、电源侧：强制配储进一步拉动需求

部分地方省市政策强制配储进一步拉动需求，储能充放电价格机制有望形成。

在国家政策的引领下，多省市都发布了“十四五”期间的储能装机目标，鼓励风电、光伏电站开发商配储。配储比例多在 10%-20%之间，配储时长通常为 2 小时，强制性配储政策能够加速产业供需双侧发展。

2.2.3、电网侧：辅助服务经济性正在探索

试点政策中储能电站参与电力市场调峰服务补偿和调频补偿收益可观。调峰是指在用电高峰时通过调用其他机组对来满足用电负荷，收益来源于电网向被调用的机组所支付的补偿收入。

根据我们的测算，一座 50MWh 的独立储能电站参与电网的调峰服务在 1 元/kWh 的调峰服务补偿收入和 1.5 元/Wh 的储能系统成本下，其项目内部收益率可达 9.7%。调频分为一次调频与二次调频。一次调频主要由发电机组自发完成，二次调频是指机组提供足够的可调整容量及一定的调节速率来使电网保持稳定。

根据我们的测算，一座 300MWh 的储能电站参与电网的调频辅助服务，在 9 元/MW 和 1.5 元/Wh 的储能系统成本下其项目内部收益率可达 9.2%。政策引导调峰调频盈利模式多样化，有望迅速得到推广。

随着储能系统成本的下降和有关储能电站参与调峰和调频补偿收入的进一步明细，以及对转动惯量和快速调压等辅助补偿收益的规定，未来储能电站的收益模式有望变得更加清晰，盈利性预计也将实现更大的提升。

2.2.4、市场空间测算：预计 2025 年全球表前储能市场规模将超 8000 亿

预计到 2025 年全球表前储能市场规模超 8000 亿元。根据我们的测算，2025 年全球表前储能市场装机规模将达 547.3GWh，2021-2025 年复合增速达 146.4%，新增装机市场规模将达 8324.6 亿元，预计中美将是全球表前储能装机主力。

预计中国 2021-2025 年表前储能新增装机规模复合增速将达 190.2%，预计到 2025 年中国表前储能新增装机将达 262.3GWh，市场空间将达 3612.7 亿元。

预计美国 2021-2025 年表前储能新增装机规模复合增速将达 68.3%。预计到 2025 年美国表前储能新增装机将达 190.3GWh，市场空间将达 3145 亿元。

2.3、表后储能：高昂电价衬托户储成为刚需

2.3.1、户储竞争格局：区域化特征明显

户储全球竞争格局区域化明显。2021 年户储供应商 TOP3 分别为特斯拉、派能科技、比亚迪，占比分别为 18%、14%、11%，TOP6 合计市场占比达 67%。

在户用储能渗透率比较高的德国，市场占比最高的品牌为比亚迪，占比 26%；意大利市场 中由派能科技主导，占比 23%，国内企业华为与古瑞瓦特的出货占比也较高；美国户储供应商较集中，主要是特斯拉、LG、Enphase 三家，其中特斯拉占比 55%。

2.3.2、经济性：电价高企驱动户储需求增长

能源危机来临，海外电价明显上涨。

近两年来因为全球通货膨胀导致传统能源价格居高不下，叠加冲突对天然气的限制，欧洲部分国家居民用电成本快速上升。以德国为例，2022 年 6 月电力现货市场价格为 0.314 欧元/kWh，而 2020 年 6 月的价格仅为 0.032 欧元/kWh，两年涨幅达 870.6%。

光伏配置储能的 LCOE 有所下降。

根据 Lazard 2020 年的测算，如果采用磷酸铁锂电池技术，为10kW的家用光伏按装机功率60%的比例配置4小时储能，其LCOE 在 0.406 美元/kWh 至 0.506 美元/kWh 之间，而电网侧、工商业储能的 LCOE 分别在 0.081-0.14 美元/kWh、0.247-0.319 美元/kWh 范围内。

以一个德国 10kW 的家用光伏电站为例，储能装机配比 20%、时长 4 小时。

假设居民电价 0.368 欧元/kWh，上网电价 0.075 欧元/kWh，光伏系统成本 527.05 欧元/kW，储能系统成本 253.24 欧元/kWh。假设光伏系统每年发电 1400 小时，居民年均用电 3650kWh，白天用电量占比 30%，光伏系统每年以 0.5%的速度衰减，弃光率 4%，光储系统寿命 20 年，现金流折现率 3%。

配光配储的情形下，光伏系统发电可以完全覆盖居民用电，可节约电费 1515.7 欧元。户用光伏配储已经展现出较好的经济性。根据我们的测算，光伏配储的 IRR 为 18.58%，投资回收期为 6.203 年。光伏配储已经展现出较好的经济性，渗透率提升指日可待。

2.3.3、市场空间测算：预计 2025 年全球表后储能市场规模超 100GWh

预计到2025年全球表后储能市场装机规模超过100GWh。根据我们的测算，2025 年全球表后储能市场装机规模将达 100.1GWh，2021-2025 年复合增速达 105.4%，新增装机市场规模将达 1680.5 亿元，未来的表后装机潜力主要来源于受电价高昂刺激的户储增长量。

预计中国 2021-2025 年表后储能新增装机规模复合增速将达 60%，与欧美户储主导表后储能市场不同，国内装机主力是工商业配储。

预计到 2025 年中国表后储能 新增装机将达 8GWh，市场空间将达 135.8 亿元。预计美国 2021-2025 年表后储能新增装机规模复合增速将达 52.9%。

预计到 2025 年美国新增储能装机规模将达 7.8GWh，市场空间将达 121.9 亿元。

预计欧洲 2021-2025 年表后储能新增装机规模复合增速将达 142.8%。受能源短缺和冲突影响，对新能源的接受度更高，预计到 2025 年欧洲新增储能装机规模将达 64.3GWh，市场空间将达 1110.1 亿元。

3、公司优势：专利研发与产能优势齐头并进

3.1、先发优势乘行业东风

公司是最早一批进入储能的电池企业，拥有丰富的行业经验。公司早在 2011 年就推出应用于通信基站的储能电池，2018 年完成兆瓦级交付，2020 年在中国铁塔的蓄电池供应商当中份额位居前三，正是在通信储能积累的 20 余年技术经验，才为后续的产品线拓展奠定了良好基础。

2019 年起储能业务明显发力，延伸大储、户储、便携储能领域。

公司精准把握行业风向提前布局，2020 年在大型储能和户用储能领域都得到了行业认可，2021 年实现与大储、户储、便携储能的行业龙头进行合作，锁定后续订单。

根据 CNESA 发 布《储能产业研究白皮书 2022》，公司在 2021 年度全球储能市场电池出货量 TOP 10 企业中排名第二，在 2021 年度国内新增投运装机规模 TOP 10 储能技术提供商中排 名第四。

鹏辉能源精准踩点储能电池行业旺盛需求，乘行业东风。

2021 年国内储能锂电池出货 50.1GWh，同比增长 194.7%；户用储能锂电池出货 5.5GWh，同比增长 83.3%。2021 年是储能锂电池起量的元年，也是公司的户储电池开始释放产能的一年，积累多年终遇赛道需求兴起，公司充分受益行业高增长。

3.2、聚焦储能锁产能优势

公司持续开拓储能领域优质客户，深度绑定形成卡位壁垒。

在户储领域，顺利成为三晶电气、古瑞瓦特等头部客户的首选供应商，并借助客户优秀的销售体系成功进入北美和日本市场；大储领域，与天合光能进一步加深战略合作，成为阳光电 源的优秀供应商，并持续与南方电网、中节能、三峡电能、智光电气等国内储能龙头等提供服务。

公司持续满产满消，产能消化能力强。

2021 年公司销售量达 7.1 亿个，同比增长 23.3%，平均年增速在 10%左右，销售规模稳定增长。2019-2021 年公司产能利用率为 111.0%、134.1%、118.5%，2022 上半年产能利用率为 115.2%，生产设备连续处于满负荷运作状态。2019-2021 年产销率为 104.8%、87.5%、106.2%，出货稳定，产能消化能力较强。

公司近三年扩产计划聚焦储能电池，有望凭借投产时间差强势锁定订单。

公司 2021 年投产 4.9GWh，2022 年新增产能 17.5GWh，其中合计规划储能电池产能约 15.8GWh。2023 年规划 8GWh 产能，远期规划 19.5 GWh 产能，其中储能产能规划超 13GWh。储能电池的平均建设周期在 18-24 个月，公司有望凭借投产时间差抢占市场先机。

3.3、去芜存菁助轻装上阵

集中资源突破储能，动力和消费业务战略定位保守。公司消费电池业务维持平稳增速，平均业务占比在 40%左右，战略定位为稳固 20 年积累的基本盘，提升经营效率。

动力电池业务收入占比逐年递减，尤其是轻型动力电池，动力电池战略定位为服务好现有客户，提质保量。公司积极调整业务重心，集中优势资源抢占储能市场高点。

聚焦储能战略效果渐显，远期规划业务收入占比达 80%。2022 上半年公司三大业务较 2021 年同期均保持良好的增长态势，其中储能电池业务占营收比约 50%，较 2021年同期增长约300%；动力电池业务占营收比约15%，较2021年同期增长约104%；消费电池业务占营收比约 28%，较 2021 年同期增长约 17%。

下游市占率高、出货需求大，便携储能成为储能板块的新增长点。

公司合作的正浩科技 2020 年市占率达 6.3%，位列全球 TOP 2，出货需求量大，可稳定消化产能。2022H1 便携式储能的占比大幅提升，占储能业务总收入的 20%左右。公司通过灵活的业务调整，成功开拓盈利水平更好的便携式储能业务。

公司研发了锂离子电池水性环保技术，已成功申请专利。

以水性粘合剂代替 PVDF 不仅保证了电性能，而且可以有效降低环境污染、消除作业人员的健康隐患，水性体系已在部分电池实现量产应用，其环保优势、制程优势及良好的高温循环性能已成为行业示范。

公司重视新型钠离子电池的研发。

公司提前布局层状氧化物、聚阴离子体系等正极路线，在钠离子电池主材研发及产品开发方面均有突破，公司研发团队开发的钠离子电池性能优异。2023 年有望实现部分生产，规模化可凸显钠离子电池的优异性能及较低成本，在储能及轻型动力领域都具备优势。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

储能电池业务：储能电池布局行业领先，产能释放具有时间差优势，公司已锁定阳光电源、古瑞瓦特等头部户储客户，并卡位大储供应商和开拓便携式储能业务，未来有望迎来高速成长期，我们预计 2022-2024 年营收 50.1、133.6、205.4 亿元，同比增长 187%、167%、54%，毛利率分别为 19.2%、18.6%、18.0%。

动力电池业务：公司致力于服务好现有的上汽通用五菱、长安汽车等头部客户，已规划柳州新产能以适配客户需求，我们预计公司营收将随着行业实现一定增长，2022-2024 年营收 15.8、22.7、25.2 亿元，同比增长 93%、43%、11%，毛利率分别为 14%、14%、14%。

消费电池业务：二十余年研发底蕴奠定技术优势，公司计划维持平稳增速以匹配行业需求持续上升弱周期性的特质，我们预计 2022-2024 年营收 26.2、28.8、31.7 亿元，毛利率分别为 19%、19%、19%。

轻动电池业务：公司目前在轻动领域客户结构优质，目前已全面布局爱玛，雅迪，绿源等行业主要客户，2021 年进入国际电动工具巨头 TTI 供应链，并大批量供货。由于产能有限，我们预计轻动电池业务保持平稳发展，2022-2024 年营收 6、4.8、4.8 亿元，毛利率分别为 11%、10%、10%。

4.2、估值

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 98.08、189.88、267.08 亿元，归母净利润为 5.74、13.46、19.06 亿元，EPS 为 1.25、2.92、4.13 元/股，当前股价对应 PE 分别为 49.2、21.0、14.8 倍，略低于可比公司平均。对应当前股价 2023 年的 PEG 为 0.26，低于行业 3 家可比公司 0.42 的平均估值。

综合采取 PE 与 PEG 估值方法，考虑到储能市场需求旺盛，公司作为业内领先的储能电池解决方案供应商，随着早前布局的储能产能逐渐释放和优质客户的订单锁定，公司储能电池出货量有望持续提升，将为公司的盈利能力改善注入新动力。

5、风险提示

原材料价格维持高位、储能装机不及预期。

深耕轻量化 20 年，旭升集团：拓展客户圈，卡位储能开拓新增长

一、深耕轻量化 20 年，业务持续新突破

宁波旭升集团股份有限公司（简称：旭升集团）成立于 2003 年，早期为海天塑机等客户供应配件（分水块、冷却器、固定架等），2011 年公司通过 AmTech International 进入北美克莱斯勒、采埃孚等公司的供应链，供应变速箱止推垫片等产品；2013 年与特斯拉合作，并逐步成为公司第一大客户。

公司同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺，下游应用广泛，当前主要以汽车用铝制壳体与结构件为主，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。

2021 年，公司汽车业务收入 26.9 亿元，同比增长 88.7%。2022 年，公司新增储能及铝瓶业务订单，下半年起给海外客户批量供应。

股权集中度高。截止 2022 年 11 月，公司实控人徐旭东及一致行动人通过直接或间接（旭晟控股、旭日实业）合计持股 64.2%，为公司第一大股东。

跟随特斯拉强扩张，业绩实现高增长。2017-2021 年，公司收入从 7.39 亿元增长至 30.23 亿元，五年 CAGR 达 42.2%，归母净利润由 2.22 亿元增长至 4.13 亿元；2022 前三季度，公司实现收入 32.6 亿元，同比+62%，归母净利润 4.9 亿元，同比+46%。

行业竞争及成本上行影响，毛利率渐至 24%左右。近两年受产能爬坡以及原材料、海运费涨价影响，加上行业竞争加剧，毛利率从最高点 44%降至 24%左右。公司费用率自 2019 年起逐年降低，成本管控能力持续提升，到 2022 前三季度降至 5.7%。

二、汽车轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间

2.1 汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量

铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，渗透率加速提升。

根据 2020 年发布的《节能与新能源汽车技术路线 2.0》，2025/2030/2035 年乘用车新车平均油耗目标分别为 4.6、3.2、2.0L/100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021）》，2019 年行业平均油耗为 6.46L/100km，2016-2019 年平均降幅仅 2%，油耗达标的巨大压力，倒逼车企轻量化布局加速。

“碳达峰”的大背景下，轻量化是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途径。根据《技术路线 2.0》规划，到 2035 年，燃油车乘用车整车轻量化系数目标降低 25%，纯电乘用车整车轻量化系数降低 35%。

➢ 重量优势。铝的密度较低，只有钢的三分之一左右。与传统的低碳钢结构相比，将铝应用于优化的汽车车身结构后，可节省 30%~50%的重量。

➢ 安全性保障。铝制车身结构的强度等于或优于钢，可以吸收低碳钢两倍的碰撞能量。可以设计更大的挤压区，而不会产生相应的重量损失。

➢ 环境效益。铝合金具有高回收性，废旧汽车回收时，平均约 90%的铝可被回收。

➢ 价格更优。铝合金价格相比镁合金以及碳纤维更优。

新能源汽车出于减重减少耗电的考虑，对轻量化需求更高。

根据 ICCT 的统计数据显示，车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。

根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重 10%/15%可以提升 3.3%/5.0%的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重 10%/20%可以提升 6.3%/9.5%的能效。

根据卓创数据，2020 年我国汽车市场用铝量为 327.51 万吨，同比下滑 2.08%，以对应年份的整车销量测算，我国 2019/2020 年平均单车用铝量分别为 150/156kg。

考虑到新能源行业的快速发展，以 2025 年新能源汽车渗透率 40-50%，单车用铝量 300kg，燃油车单车用铝量 150kg 测算，行业平均单车用铝量预计 210-225kg。

预计 2025 年，汽车用铝市场空间约 2566-2750 亿元，CAGR 9-11%，其中新能源车相关市场约 1466- 1833 亿元，CAGR 37-44%。

对于新能源汽车的用铝结构，预计未来车身+底盘+电池系统合计有望达到 185kg，占比约 60%。

根据 CM Group 测算，预计 2018/2025/2030 年纯电动车单车铝材渗透率分别为 31%/50%/56%。其中，底盘悬架的渗透率分别为 26%/70%94%；电池系统基本以纯铝为主；车身结构件由于铝材的焊装成本较高，2018 渗透率仅 8%，考虑到以特斯拉、新势力等头部新能源车企在一体化压铸领域的大力推进，因此我们预计车身结构件领域未来的铝渗透率有望与底盘系统接近，2025/2030 年分别达到 55%/80%。

加工工艺方面，汽车用铝铸造、挤出工艺占比较高。

在铝材的加工工艺方面，根据 DuckerFrontier 测算，以北美 2030 年平均单车用铝量 259kg 计，铝板、铸造、挤压、锻造分别为 65、122、65、8kg，占比分别为 25%、47%、25%、3%。

铝压铸为典型重资产模式，目前行业格局比较分散。

根据各公司年报，头部公司Ahresty、Georg Fischer、Nemak、Ryobi、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、拓普集团、旭升股份，国内外龙头公司的收入相当，其中国内市场前五家上市公司 2021 年的市占率合计约 9.4%，同比+2.3 PCT。

根据中国铸造协会数据，我国有 3000 多家压铸企业（汽车压铸件占压铸业总产量 70%）。但大多数规模小，产量在万吨以上仅几十家，行业集中度呈现小而分散的局势。展望未来，随着集成式底盘与一体化铸造工艺的推进，行业集中度有望提升。

2.2 需求爆发+供应链共享，储能结构件配套市场大

储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：

1）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；

2）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；

3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在 10kWh 级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。

根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。

全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由 2021 的 25.2GWh 增长至 2026 年的 528.4GWh，复合年增长率 83.8%。其中，用户侧预计 2026 年全球装机量 247.6GWh，CAGR 98%。预期全球储能产业的市场规模将由 2021 年 的 63.0 亿美元增至 2026 年的 1057 亿美元。

分地区看，美洲 2021 年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的 50.8%，其次是 EMEA 和中国，分别占 20.6%和 19.2%。

国内市场：

政策托底+商业模式理顺：政策端，发改委 2021《加快推动新型储能发展的指导意见》，为行业储能电价政策制定了基调，而后各地方陆续出台了风电、光伏项目的强制配电要求，并在十四五规划中提出了建设目标作为托底。根据弗若斯特沙利文预计，2026 年户用侧储能装机量有望达 83GWh。

欧洲市场以户储为主，计费机制较为成熟，且各地方对户储投资有所补贴。此外，考虑到天然气价格、能源供应安全等因素，欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。

美国市场：

储能成本下降+政府补贴&税收减免：政策端，联邦层面主要政策为清洁能源投资税收抵免(ITC)，安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，此外，各州政府对储能项目也有相应补贴，例如加州自发电激励计划(Self-Generation Incentive Program，SGIP)，户用储能用户可获得每 kWh 200 美元的补贴。根据弗若斯特沙利文预计，2026 年户用侧储能装机量约 85GWh。

产业链角度，储能成本主要组成部分：

储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。

其中，电池系统是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品 Powerwall 中集成了一个电池模块，而商用是 BESS 则可包含几十乃至上百个电池模块。

以 2MW/10MWh 铁锂电池储能为例，各项成本占比为：锂电及 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和电缆 2.8%，场地及装修 2.8%，设计升压变等 6%。

储能结构件紧随下游需求增长，主要应用于储能箱体、电池箱体与结构件方面。其中工商业储能柜，国内普遍采用抽屉式电芯，结构件主要包括电池包箱体、面板、通风道等，预计工艺以冲压-焊接为主，材料普遍以铁材、钢材为主。

对于户用储能，以特斯拉 Powerwall 为例，出于美观、轻量化的需求，铝材应用较多，其中核心电池托盘，在 Powerwall 1.0 中，采用模组集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，则改成了类 CTC 的集成式方案，技术路线与产品性状与汽车非常相似，供应链共享机会大。目前旭升、祥鑫等已陆续获得相关定点。

三、公司品类、工艺齐全，产能订单同步释放

3.1 公司工艺储备全面，产品谱系丰富

公司同时掌握压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺，应用范围涵盖了除四门两盖（以铝板为主）之外的大部分应用场景，能为客户提供成套轻量化解决方案。

根据我们测算，公司现有产品可配套单车价值有望接近 6500-10500 元。

电动车加速渗透叠加新增的储能配套需求，产业链订单不断，相关公司均有不同程度及产能扩张布局以满足客户端高速增长的订单需求。

收购长兴模架，提前布局一体化压铸模具。

2022 年 10 月 30 日，公司发布公告，与科佳（长兴）模架制造公司签订了《战略框架协议》，在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域建立战略合作关系。本次战略合作有利于充分保障公司对一体化压铸模具的需求。

3.2 客户矩阵逐渐拓宽，新订单斩获不断

电动化大势所趋，公司紧抓核心客户。2012 年到 2021 年，全球新能源车销量从 12.5 万辆增长到 657 万辆，复合增速 55.3%，渗透率从 0.2%提升至 8.3%。

2022 前三季度，全球新能源销量 681.5 万辆，渗透率 13.0%，其中国内市场销售 456.7 万辆，同比增长超 100%，渗透率达 23.5%。

特斯拉销量全球领先，产能持续扩张。

2015 年至 2021 年，特斯拉全球销量由 5.1 万辆提升至 93.6 万辆，CAGR 超 50%，引领全球新能源市场。2022 前三季度，虽有疫情扰动及产线升级停工，特斯拉仍实现销量 90.9 万辆，同比增长 44.8%。截止 2022Q3，特斯拉全球工厂合计产能达 190 万辆，后续仍有进一步扩张产能的计划。

公司从 2013 年开始和特斯拉深度合作，2015 年起，收入贡献超 50%，2016-2021 年，特斯拉作为第一大客户，是公司业绩增长的核心动力。

到 2022H1，公司主要客户分布在“北美、欧洲、亚太”三大区域，随着长城汽车、赛科利、采埃孚、北极星、Lucid 等收入贡献不断提高，特斯拉占比降至 36%，客户结构不断优化。

➢ 北美区域：客户以特斯拉和北极星为主，此外还有 Rivian、Space-X、Harley、LUCID、 Zoox 等。

➢ 欧洲区域：、法雷奥、西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等。

➢ 亚太区域：比亚迪、长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来汽车、理想、小鹏、零跑、赛科利、亿纬锂能等。

在手汽零订单超 50 亿元。公司陆续切入北极星、采埃孚、长城汽车、比亚迪、新势力等客户，其中国内比亚迪及新势力，增长表现佳，新车推出持续加速。

2022 年初至今，公司拿下某国内某新能源头部车企多个订单，分别供应动力系统、热管理系统、底盘系统、车身系统、电池系统等多个项目，目前累计年化收入金额达 8.6 亿元，预计从 2022Q4 起陆续开始量产。

新扩储能及铝瓶业务线，定点金额高、量产进度快。公司 9 月公告，收到国外某新能源客户的开发定点邮件，选择公司作为其家居储能产品铝部件的供应商。

根据客户规划，此次定点项目生命周期为 5 年，每年销售总金额约人民币 6 亿元，预计在 2022 年第四季度开始量产。储能业务量产进度快、订单金额大，受益行业景气，后续增量订单可期。

公司子公司和升铝瓶成立于 2020 年，是集设计开发、加工制造、经营销售为一体的专业高压无缝铝合金气瓶生产企业，主要产品包括二氧化碳瓶，潜水瓶，特种气体瓶，医疗瓶，消防瓶，氢气瓶等。

此外，公司持续研发车用氢气铝合金内胆碳纤维全缠绕气瓶、车用压缩天然气铝合金内胆碳纤维全缠绕气瓶等新产品，在降本、节约能源的同时助力全球绿色环保项目，致力于成为全球新能源轻量化领域的领跑者。

和升铝瓶现有产能产能可达 2000 万只以上，对应营收 10 亿元以上。

根据公司披露，和升铝瓶具备理化检测、无损检测、材料分析、力学性能检验与试验等专业技术研发团队，具备国内检测机构认证和 ISO9001 质量管理体系认证，为客户提供符合 GB、EN、ISO、DOT 等国内国际标准的高压无缝铝瓶。

和升铝瓶并拥有 1000T 到 3600T 压力机、全自动化生产线、先进的检测设备等，覆盖行业全品类产品，年规划产能可达 2000 万只以上，对应营收 10 亿元以上。

2022 年 9 月，公司公告收到目前欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的开发定点通知书，选择和升铝瓶作为其铝瓶的指定供应商。

根据客户规划，此次定点项目对应年化销售总金额约人民币 8 亿元，预计在 2022 年第四季度逐步开始量产。

3.3 大宗及汇兑改善盈利，产能释放助力未来高增

行业竞争叠加成本上涨，致使近毛利率承压：2017-2021 年，受行业竞争、原材料涨价、海运费上涨的影响，公司毛利率由 44%下降至 24.1%，2022 年以来，随着大宗及海运价格企稳，公司毛利率持续改善。

产能扩张在即，助力未来高增。

公司目前布局十大工厂，总投资合计 68 亿元，其中一号至五号工厂已经陆续达产，六号工厂目前仍在爬坡过程中，后续七号至九号工厂有望在今明量产陆续投产，十号工厂于 2022 年 8 月公告拟建。

以土地面积计：

➢ 截至2021 年，公司目前已投产工厂（一号至六号）合计 407 亩，对应规划产值 33 亿元。

➢ 2022-2023 计划投产工厂（七号至九号）合计 372 亩，对应规划产值 46 亿元。

➢ 另有湖州项目 500 亩，规划产值 18 亿元。

四、盈利预测与估值

收入端，预计公司 2022-2024 年收入分别为 46.3/69.1/91.3 亿元，同比+53%/+49%/+32%，其中：

➢ 汽车类业务：受益与核心客户的销量高增长，叠加国内头部车企的增量订单，预计 2022-2024 年收入分别为 39.9/51.5/69.6 亿元。

➢ 储能&铝瓶业务：根据公司目前在手订单，预计 2022-2024 年收入分别为 3.0/14/18 亿元。

利润，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 22.8%/23.3%/23.1%，其中：

➢ 原材料成本：考虑到 2022 年铝价仍在高位运行，公司成本端压力仍然较大，预计 2022-2024 年毛利率分比为 21.5%/22.0%/22.0%。

➢ 铝瓶业务：考虑到 2022 年为项目量产爬坡阶段，且铝瓶客户主要海外消费类公司，预计毛利率略好于汽车业务，2022-2024 年毛利率分比为 20%/25%/25%。

盈利预测与估值：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.65/9.70/12.33 亿元，同比+61%/+46%/27%，对应 PE 44/30/24 倍。

公司工艺完善、客户优质，产能与订单同步释放，考虑到公司未来业绩增长的确定性较强，给予部分估值溢价，给予目标市值 340 亿元，对应 2023 年 PE 35x。

风险提示

宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。

疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。

原材料价格波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一步承压。

新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。

行业空间测算相关风险：行业空间测算基于一定数据假设，测算结果存在误差或与实际情况差别等风险。

通用照明出口龙头，得邦照明：聚焦“控制器+”新战略扬帆起航

1 公司概览

1.1 通用照明出口龙头，开拓车载业务新领域

得邦照明成立于1996年，传统主业为通用照明，持续向车载领域拓展。公司产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载产品三大品类，是国内领先的通用照明服务商。

公司集研发、生产、销售和服务于一体，提供光源、室内灯具、专业灯具、照明控制系列产品相关的专业照明解决方案，目前已经与全球 70 多个国家和地区与近 500 家分销商、批发商、渠道商和代理商建立了长期稳定的合作关系。

2017 年公司在上交所成功上市，着力提升通用照明业务的市场份额；此外公司利用多年来 积累的技术实力及渠道优势，积极拓展车载照明及车载控制器业务，致力成为中国一流车载照明设备供应商。

公司围绕 “控制器+”新战略，以优势零部件为核心拓展新业务。

智能控制器是公司技术优势组件，在控制器上搭配如发光组件、模组、电池系统等部件，组装完毕即得到多样化产品。

公司新拓展车载业务的汽车前大灯控制器和电池管理系统的核心零部件均为智能控制器，因此可凭借原有优势，围绕“控制器+”战略稳步拓展新业务。

公司现已经拥有了专业化的研发、供应链、制造和市场团队，与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系，同时在平台型车载控制器定点项目和车用照明项目已获得保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田等诸多主机品牌订单，标志着公司在车载控制器和车用照明业务领域取得了重要突破，为后续相关业务持续快速发展奠定了坚实基础。

1.2 股权结构集中，控股子公司各司其职专注细分领域

公司股权结构集中，控股股东实力雄厚助力公司开拓发展。截至 2022Q3，控股股东横店集团直接持有公司 49.27%的股份，通过横店进出口、金华德明、埃森化学间接持有公司 19.25%、6.40%、1.02%的股份，合计持股比例达到 77.02%，公司股权结构集中。

控股股东横店集团成立于 1975 年，目前拥有 6 家上市公司(英洛华/普洛药业/横店东磁/得邦照明/横店影视/南华期货)，涵盖电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等众多产业。横店集团自得邦照明上市以来即为控股股东，且从未减持，控股股东助力公司长足发展，在深耕照明行业同时积极开拓新业务，发展壮大车载业务板块。

控股参股公司覆盖面广，各司其职专注细分领域技术提升。

公司 2021 年年报披露 14 家重要控股参股公司，业务覆盖照明行业的研发、制造和国内外销售等多个领域，业务重点明确、协同效应显著。

2020 年 12 月，公司剥离子公司得邦塑料，更加专注于照明主业和车载领域的投入。其中，浙江得邦车用照明有限公司、上海良勤实业有限公司、武汉良信鹏汽车照明有限公司专注于车载照明领域的拓展。

1.3 主营业务基本情况

公司营收稳健增长，扣非净利润显著提升。

2017 年至 2021 年，公司营收从 40.31 亿元增长至 52.73 亿元，CAGR 为 6.95%；公司归母净利润从 1.55 亿元增长至 2.34 亿元，CAGR 为 10.85%。

收入端：22Q1-Q3 公司实现营收 35.86 亿元，同比减少 3.25%，因公司自 2021 年二季度起剥离了得邦塑料，剔除该部分影响后公司同口径销售增长 0.33%。

利润端：22Q1-Q3 公司实现归母净利润 2.2 亿元，同比减少 22.46%。今年前三季度政府补助累计 2371 万元，去年同期为 5215 万元，剔除非经常性损益的影响后，扣非归母净利 2.45 亿元，同比+15.59%。

海外业务主导收入，持续拓展新渠道。

2021 年公司海外营收 41.08 亿元，同比增长 31%，国内营收 11.57 亿元，同比下降 13.8%。2017 至 2021 年，公司海外业务收入占比均在 70%以上，其中 2021 年占比为 78%。

海外方面，公司积极与海外龙头企业建立、推进合作关系，核心客户包括飞利浦、松下等知名企业，同时不断拓展新客户、新渠道、新市场。

国内方面，公司充分发挥渠道优势，利用遍布各地的经销商及直营渠道支持道路、商超、教育、工业照明业务的发展。公司秉持“做大民用照明，做强商用照明，做专车载业务”的发展战略，以传统照明效益促新型照明发展。

通用照明持续增长，车载业务发展迅速。

2021 年公司照明业务板块实现营业收入 47.17 亿元，增长 26.67%；车载业务板块实现营业收入 2.81 亿元，增长 191.53%。

通用照明为公司传统主业，兼顾民用和商用照明。此外公司根据汽车产业发展趋势，结合自身能力和技术储备，公司明确了聚焦“车载控制器+车用照明”的车载业务发展战略。

目前公司已经拥有了专业化的研发、供应链、制造和市场团队，与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系，优质供应能力获认可。

据 2021 年报披露，公司现有车载业务订单 30 亿元，横店车载研发中心现已投入使用，后续车载研发团队将进一步扩大。

2022 年盈利水平回升，车载业务有望进一步拉动盈利能力。

公司利润率在 2017-2020 年保持稳定增长，2021 年盈利能力波动主要系原材料价格持续上涨、海运费居于高位、部分元器件短缺影响。2022 年前三季度公司利润率回升，毛利率和净利率分别 15.39%和 6.12%。

预计随着车载照明方面新业务的开展，公司盈利能力将打开新的增长点。目前新业务正处于开展初期，尚需大量研发投入。

公司已于 2021 年上半年完成对上海良勤、武汉良信鹏的收购，扩大车载照明方面的布局， 研发成果将逐渐显现。

目前，公司汽车前大灯控制器 LDM 业务稳步增长，电池管理系统 BMS 控制器项目已取得重要突破，有望成为全新盈利增长点。

2 LED 应用行业迎来转型，车载业务步入国产替代黄金时期

2.1 LED 渗透率持续提升，产业链条中下游应用价值量最大

节能需求日益凸显，LED 加速替代白炽灯。全球照明用电占到总用电量的 20%左右，在全球能源危机、节能环保等要求不断提高的大背景下，发展绿色高效、低成本、长寿命的照明技术至关重要。

LED 技术以固体半导体芯片作为发光材料，可有效减少能源损耗及碳排放量。近年来随着 LED 照明技术的成熟，其灯泡价格不断下降，至 2019 年我国取代 40W、60W 白炽灯的 LED 灯泡价格已稳定于 3.2 美元、4.7 美元左右，节能环保且性价比高的特性使其成为替代白炽灯的极佳选择。

全球 LED 照明市场稳步提升，欧美市场份额绝对领先。

据 CSA 预测，全球 LED 照明行业市场规模已从 2017 年的 5 360 亿元有望扩大至 2021 年的 8 089 亿元，CAGR 为 10.84%，保持稳步提升趋势。

分区域看，全球 LED 专业移动照明终端市场较为集中，欧洲和北美分别占据 38.4%、33.6%的市场份额，中国紧随其后，市场份额达 19.9%。

未来，LED 照明将向智能化、健康化方向突破，物联网的发展及人们生活品质的提高将推动 LED 照明在更广泛的应用领域逐渐渗透。

LED 产品渗透率持续提高，我国 LED 照明市场增长迅速。

中国是全球最大的照明电器产品生产国和出口国，LED 照明产品远销全球 220 个国家，具有极强的规模优势与制造地位。

根据 CSA 预测数据，2017-2021E 我国 LED 照明市场规模从 3646 亿元增长至 5825 亿元，CAGR 达 12.4%，高于全球平均水平。

根据中国照明电器协会数据，2021 年照明电器行业出口总额达 654.7 亿美元，同比增长 24.50%；其中，LED 照明产品出口额 474.45 亿美元，同比增长 33.33%。

随着 LED 照明国家标准的制定及试点工作的展开，我国 LED 照明产品渗透率持续攀升，2021 年 已达 80%。未来景观照明、汽车照明等细分领域的发展将维持 LED 行业新增需求 量。

LED 产业链发展成熟，下游应用行业产值最高。

按照制造过程，LED 照明产业可分为上游芯片行业、中游封装行业及下游应用行业，得邦照明属于下游企业。上游芯片行业已趋于饱和，近年来芯片价格下降使制造商承压、行业趋于集中化，技术优势为核心竞争力。

中游封装行业资本密集度、产品标准化程度高。下游应用行业为LED行业主要价值所在，2019年我国LED下游应用产值占比约为84%，行业进入门槛低、企业数量多，但龙头企业规模效应显著，渠道及技术领先，可满足多品类定制需求。

2.2 传统 LED 下游行业加速出清，龙头公司市占率逐步扩大

LED 行业竞争激烈，优势资源向龙头集中。我国照明行业市场巨大，照明企业数量众多。

据中照网统计，截至 2022 年 3 月我国已在工商注册的照明相关业务的市场主体（含港澳台）共计 284 万家，企查查数据显示 LED 照明相关企业数量达 15 万家。

然而由于行业中中大部分为中小企业、产品高度同质化，激烈的竞争使得大量厂商被淘汰或并购，市场不断洗牌。

2022 年上半年，LED 照明灯饰行业已有39 家企业进入破产清算阶段，2021 年仅为 25 家。佛山照明、得邦照明、太龙照明等龙头企业则抓住机遇，通过并购迅速扩大公司规模，产品链覆盖面更广，逐步完成行业整合。

国际巨头退出通用照明业务，国内企业扩大市场份额。

LED 产品日趋成熟，价格不断下降，国际巨头利润空间受限。加之中国厂商具有成本低、政策支持力度大的优势，国内企业持续提升市场份额，而 LED 照明国际龙头飞利浦、欧司朗、通用电气等公司逐步剥离照明业务，转向毛利较高的 LED 元件、汽车照明及特殊照明领域。

传统照明进入成熟期，应用规模登顶下降。

据中照网数据统计，2020 年为我国照明企业注册高峰，当年注册数量达 33 万家，同比增长 4.75%。继 2020 年注册数量增速放缓后，2021 年照明企业注册数量下降至 30 万家，在延续 8 年的持续增长后首次下降。

与之类似，2009 至 2017 年通用照明产品在 LED 应用规模中的占比不断上升，最高达到 48%，而 2018 至 2019 年也开始缓慢下降。疫情影响与原材料价格上升迫使照明企业寻找新的业务增长点，通用照明虽为中坚力量但已结束爆发式增长阶段。

2.3 LED 应用逐步转型，车载有望带来全新盈利增长点

瞄准高毛利业务，传统企业开拓全新市场。LED 下游应用场景丰富，头部企业青睐技术要求高、毛利水平高的新兴产业。例如，得邦照明在景观照明、商超照明、车载照明方面均积极布局，欧普照明则携手互联网企业开展智慧照明业务。

LED 照明由通用照明垄断的局面正在扭转，其在汽车照明、背光应用、显示屏、景观照明等领域有望提升。车载照明 2021 年应用占比仅 2%，市场仍在开拓初期，公司早期布局有望占领先发优势。

汽车智能化为全球发展方向，新能源汽车销量腾飞带动全产业链发展。

随着世界各国环境保护意识的加强，碳排放高的汽油车逐步被节能环保的新能源汽车替代。 加之今年冲突导致油价飙升，消费者普遍将目光投向电动汽车。我国政府大力支持新能源汽车产业的发展，出台多项政策鼓励高新技术研发，政策支持全方位覆盖。

2021 年，我国新能源汽车产销量均达 350 万辆，2022 年短暂受疫情影响后回升亮眼，月产销量已超过 70 万辆。新能源汽车对高精度零部件需求高，其突飞猛进带动了全产业链的迅速发展。

汽车电子行业规模持续扩大，需求增长将长期延续。

汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称，包括发动机控制系统、底盘控制系统、车身电子控制系统、传感器、微处理器、执行器、电子元器件等一系列系统和零部件。

2017 至 2021 年，我国汽车电子行业的规模从 795 亿美元提升至 1104 亿美元，CAGR 为 8.6%；汽车电子在整车制造成本中的占比直线上升，从 1970 年的 4%提升至 2020 年的 34%，根据智研咨询预测 2030 年将达到 50%。

车载照明行业处于上升区间，行业集中度高，海外龙头主导竞争格局。

2021 年全球车载照明行业产值为 314 亿美元，据 TrendForce 预测，2026 行业产值将达 395亿美元，CAGR 达 4.7%。

2020 年全球车灯行业 CR5 达 74%，日本小糸、意大利马瑞利、法国法雷奥、日本斯坦雷、德国海拉分别位列前五，龙头效应明显，市场壁垒较高。中国企业中，华域、星宇和南宁燎望三家车灯生产商规模较大，2021 年三家企业在占中国车灯行业约 40%的市场份额。

3 传统主业通用照明稳步成长，车载业务打造业绩第二增长曲线

3.1 通用照明打基础，车载照明后劲足

得邦照明自2018年起开展车载业务，专注于车载控制器与车用照明产品的研发、制造、销售和服务。

其在通用照明方面的技术及资源储备有效使公司打通上下游产业链，产品涵盖前大灯驱动器（LDM）、电池管理系统（BMS）及车灯部件系列产品，已量产并应用于日产、丰田、大众、奥迪、保时捷、克莱斯勒等知名终端汽车品牌。

（1）车用照明结构件&LDM

LED 车灯优势显著，产品渗透率持续提升。与目前车灯市场常用的卤素灯、氙气灯相比，LED 车灯具有亮度高、照明距离远、寿命长、能耗低等特点。目前 LED 车灯技术逐渐成熟，量产成本随之下降，在汽车光源上已呈现出对卤素灯和氙气灯的替代趋势。数据显示，2015 至 2019 年 LED 车灯在全球车灯行业的渗透率已从 7%上升至 23%。

打入日系车企供应链，产能扩张促产销双增长。

LDM 又称前大灯驱动器，是电源调整电子器件，通过控制电流电压来驱动 LED 发光或 LED 模块组件正常工作。

公司与松下集团已有十几年的合作，承担松下绝大部分的通用照明设备供应，是松下 1000 余家供应商中唯一获得“最优供应商奖”的非日本企业。凭借战略合作优势，公司顺利成为松下的 LDM 独供商。公司于 2018 年取得松下的车灯订单，2019 年首批 LDM 产品出货，2020 年实现全面量产。

产能方面，公司目前已布局 4 条 LDM 贴片产线及 5 条 LDM 组装线，年产量可达 500 万套。

（2）BMS 电池管理系统

车载控制器设计元器件繁多，技术难度大。车载控制器是汽车的重要控制系统，是利用各类仪器装备对车身的安全、网络、娱乐、传感进行控制的计算机控制单元。新能源汽车及中高档汽车的普及使得车载控制器具有较高需求。

根据华经情报网统计，2016-2021 全球智能控制器市场空间不断发展，市场规模从 12893 亿美元扩展至 17197 亿美元。

由于车载控制器涉及复杂电子元器件的组装与协调，技术难度较大，整车制造商通常仅接受其认可的零部件制造商的供应。得邦照明与多家国际知名整车制造商建立了合作关系，产品销路有保障，叠加政策支持及减税政策对节约成本的作用，有望提升整体利润率水平。

控制器架构向集中化发展，先进技术替代为下一机遇。

目前，车载控制器大多数为多个单独电控单元（EC ），由微控制器、存储器、输入/输出接口、模数转换器、驱动等组成大规模集成电路。

随着汽车智能化的推进，车载电子电器越来越多，EC 数量也随之增长，电子元件排线、不同产品兼容性、车型匹配等问题日益凸显，对整车制造商的研发周期、产品成本、车辆安全性造成挑战。

因此，域控制器（DC ）应运而生。

DC 的逻辑是对 EC 按照功能或空间进行整合，形成诸如动力控制、底盘控制、车身控制、智能驾驶、娱乐系统等域，再利用更快的芯片计算能力对各个域进行集中控制。尽管中短期内 EC 仍将占据主要市场份额，但长期内 DC 将逐渐对其替代。

据麦肯锡估计，2020 至 2025 年 EC 和 DC 市场规模都将迅速扩大，而至 2030 年 EC 市场规模将急剧减小，DC 有望超越 EC 成为市场中的主流产品。

子公司取得供货认可，新产品逐步放量。

BMS 是电池管理系统，用于智能化管理及维护各个电池单元并监控电池的状态，防止电池出现过充电和过放电，从而延长电池的使用寿命。

公司的全资子公司得邦车用照明于 2021 年 8 月收到万向一二三的项目定点函，供应万向 12PPN001 项目和 48PA 001 项目的 BMS 控制器，分别于 2021 年四季度、2023 年开始供货。公司计划今年完成 BMS 的 1 条组装线、1 条贴片线，预计年产量可达 20 万套，目前已拿到 7000 万保时捷订单及 12 亿奥迪订单。

3.2 内生研发与外延收购并重，加速公司技术储备与渠道优势

公司注重研发投入，以专业团队促科技创新。

公司是国家认定的高新技术企业，研发费用率始终稳定在 3%左右，各项业务均配备专业研发团队推进产品创新。

公司设有省级院士专家工作站、省级博士后工作站和省级企业技术中心，在电路、结构、光学等方面积攒了优质的人力资源，通用照明领域研发体系成熟，可辅助车载照明领域研发团队的搭建。研发投入颇具成效，截止 2022 上半年，公司拥有专利 560 件，其中发明专利 75 件，实用新型专利 346 件，外观专利 136 件。

积极建设研发中心，配套设施先进齐全。

2022 年 10 月，公司横店车载研发中心一期建设完成并正式投入使用。项目整体规划近 5000 平方米，一期占地面积为 2000 多平方米，拥有 7 间专业实验室和 6 块独立测试区域。

为提高软件开发能力，该研发中心严格按照 ASP CE Level2 标准流程配备专业软件管理及跟踪工具，形成完整的 EC 开发软件体系。

除此之外，公司也在同步推进上海车载业务专属研发中心的建设，不断丰富从“产品开发”到“开发+预研”的研发体系。

发力车载业务，收购良勤、良信鹏加速技术储备。

公司于 2021 年以 70%的出资比例分别收购了上海良勤实业有限公司、武汉良信鹏汽车照明有限公司，向车载照明领域迈进。

上海良勤主要从事汽车灯具、汽车内饰、模具制造，2021 并表后净利润为负，2022H1 净利润转正，达 318.77 万元。武汉良信鹏主要从事汽车零部件加工、销售及模具的制造与销售，2022H1 净利润达 120.94 万元。

得邦照明通过收购积极布局车载业务，开拓未来发展发向，公司逐步走向多元化、综合化， 业务领域日趋完善，销售规模不断增大，公司在汽车照明领域的竞争地位有望持续提升。

3.3 搭乘出口替代趋势，发力海外业务

出口为照明行业重要方向，汽车零配件及 LED 产品销路良好。目前全球车载照明的主要客户仍位于欧美发达国家，其智能汽车发展领先，对车载照明的需求高。

而东南亚、非洲等地区的 LED 产业链尚不完备，我国为车载照明制造大国。海关数据显示，我国汽车零配件出口额整体呈上升趋势，2021 年出口额增速达 34%，2022 年受疫情和高基数影响有所减缓，前 9 个月出口额同比增长 10%。

LED 照明产品同样涌向出口端。

2021 年中国照明行业出口总额为 654.70 亿美元，同比增长 24.50%，其中 LED 照明产品出口额 474.45 亿美元，同比增长 33.33%，占全行业累计出口额 72.47%。2022 年上半年，在全行业出口额微降的情况下，LED 照明产品出口额仍同比增长 2.10%。

公司出口业务客户稳定，海外发展具有优势。

公司营收近七成来自海外，其中前五大客户销售收入占总营收的 40%以上并持续上升，公司海外客户基础良好。飞利浦、松下、Conglom 均为公司稳定大客户，合作时间在十年以上，订单数量有保障。与照明及汽车零部件行业可比公司对比，公司海外营收规模较大，已牢牢扎根国际市场，可充分发挥渠道优势。公司海外业务主要以美元结算，为防范汇率波动风险，公司开展外汇衍生品交易规避风险，2022 年累计交易额度拟不超过 3.5 亿美元。

海运费回落，出口业务利润空间提升。

2021 年国际海运费大幅上涨，出口企业成本端压力较大。2022 年年初冲突爆发导致运力不足，引起新一轮海运费上涨，加之疫情影响，公司供货时间由原本的 3-4 个月延长至 5-6 个月。自 5 月以来，国际海运费明显下降，利好出口主导型企业。公司在途产品抵达客户仓库会造成部分订单略微下调，但总体运输趋势向好，海外订单数量有望继续增长。

4 盈利预测

收入端假设：

1）通用照明行业市场规模大、下游应用领域细分品类多，但需求较为稳定、重复购买率低，行业规模较为稳定，以存量竞争为主。

在当前生活环境向智能化、人性化发展情况下，对产品的技术力要求持续提升。同时原材料价格、汇率波动等外界环境不确定性加剧背景下，部分中小企业由于议价能力、资金实力、 技术更迭能力不足被出清，行业龙头集中度提升，且公司也在大力发展商用照明及城市照明，预测 2022~2024 年通用照明实现营收 44 亿、48.4 亿、55.7 亿。

2）车载业务步入国产替代黄金时期，公司内生外延并重着力布局。

尽管当前外资龙头企业均占据主导地位，但随着智能终端持续创新、国内新能源汽车渗透率 持续快速提升、中国企业的制造成本优势，海外产能在不断向国内转移，在疫情背景下国产替代进程有望加速。车载业务为项目订单制，根据现有订单及预测，预计 2022 年~2024 年车载业务实现营收 4.5 亿、7 亿、11.9 亿。

利润端假设：

1）通用照明：由于行业竞争较为激烈，差异化较小，因此假设 22-24 年毛利率基本保持稳定。

2）车载业务：2021、2022 年公司处于初步铺设新业务阶段，前期毛利率较低；当公司新业务建设完毕后，毛利率有望回归车载行业平均毛利率水平，预计 2023-2024 年毛利率持续提升。

预计公司 2022 /2023 /2024 年营收分别为 48.50 /55.40 /67.56 亿元，净利润为 3.11 /4.54 /6.66 亿元，对应 EPS 0.65 /0.95 /1.40 元/股，当前股价对应 2022E~2024E 市盈率 28.41 /19.45 /13.24 倍。

得邦照明作为行业出海龙头公司，在通用照明行业持续出清的情况下，车载业务内生外延着力布局迎来发展良机。

5 风险提示

1）原材料、海运费涨价风险

原材料成本在总成本中占比较高，原材料短缺及价格波动将对公司的盈利水平造成较大影响。同时，公司以海外业务为主，物流不稳定、海运费上涨对利润空间压缩较大。

2）车载项目落地低于预期

车载项目为公司近几年新拓展的业务，尚处于探索阶段，技术研发障碍及产能限制可能对公司业绩产生不利影响。

3）LED 行业竞争加剧。

LED 行业竞争比较充分，高端市场中国际一流企业仍具有强大的品牌效应，中低端市场则厂商众多。除此之外，公司还需面对半导体、电子产品制造企业的进入威胁，竞争压力大。

中药创新药领航者，康缘药业：以研发为盾，独家产品构建护城河

1. 传承与创新并行，中药创新药领航者

康缘药业——创新中药领军者。

江苏康缘药业股份有限公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，其前身为连云港中药厂，并于1996年改制成立。

公司注重研发创新，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台，获国家技术发明二等奖1项、国家科技进步二等奖2项、省部级科技进步一等奖8项；研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位；截至2022H1公司获批中药新药52个，发明专利授权571件。

公司董事长肖伟为中国工程院院士，管理层高度专业化。

董事长肖伟为中国工程院院士，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究30余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受政府特殊津贴，并担任“973”首席科学家，第十一、十二、十三届全国人大代表。

管理层整体专业化程度高，王振中、吴云等多位董事会成员拥有相关专业的博士学历及丰富的从业经验，助力公司走向创新前沿。

1.1. 业绩拐点已现，未来成长空间广阔

公司业绩拐点已现，未来业绩有望重回高速增长。

疫情前，公司业绩持续稳定增长，2012-2019年公司营业收入由19.0亿元增长至45.7亿元；归母净利润由2.4亿元增长至5.1亿元。

2020公司业绩出现较大幅度下滑，主要原因一方面是受新冠疫情影响，“四类药”销售受限，公司热毒宁注射液和金振口服液降幅较大，另一方面公司核心药物银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后，价格由316元/支下降至93.7元/支。

2021年公司业绩恢复增长，实现营业收入36.5亿元，归母净利润3.2亿元，同比分别增长20.3%和21.9%。2022Q3实现营业收入31.3亿元，同比增长21.0%，归母净利润2.8亿元，同比增长35.8%。

我们认为，公司业绩经历困境反转，当前拐点已现，后续产品管线重组，未来业绩有望持续高增速。

受原材料涨价及持续加大研发投入影响，公司毛利率及净利率略有下滑。

公司2022Q3毛利率为70.7%，归母净利率为9.0%。受上游原材料价格上涨影响，公司毛利率在2020年后出现小幅下滑，但仍保持在70%以上的较高水平。

净利率下滑主要原因是由于公司持续加大研发投入。分业务看，2022H1年凝胶剂、贴剂的毛利率较高，分别为83.45%、83.75%。

口服制剂稳步增长，注射剂拐点或至。

分业务来看，2012-2019年间，公司的注射剂业务依托核心产品热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势，成为主要的收入贡献来源，占公司营业收入比超50%。

受中药注射剂监管政策与医保谈判降价等因素的影响，2020年起注射剂业务销售情况出现较大下滑，影响整体营收水平，2021年注射剂销售占比已下降至35.7%。

随着2022年中药注射剂临床再评价推进，中药注射剂医保限制有望逐步放松，2022H1中药注射剂占比较去年同期提升0.5 pct，同时口服液、颗粒剂收入迅速爬坡。

1.2. 研发投入持续增加，进一步巩固产品竞争优势

公司的销售费用率近年呈下降趋势，研发费用率持续提升。

公司的销售费用率从2017年的47.8%下降至2022Q3的41.1%，体现公司营收增长带来的规模效应与对费用管控能力的加强。

另一方面，公司重视研发创新，研发费用率由2018年的7.7%提升至2022Q3的14.0%，2022Q3的总研发费用达4.37亿元，同比增长29.7%。

我们认为，公司持续的研发投入有助于巩固其在中药创新药领域的竞争优势地位，而管理费用、销售费用的下降趋势也有望优化公司的盈利能力，助力公司费用结构优化。

3. 销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂

公司重点推进销售改革，推动产品创新成果高效商业化落地，已取得较好成效。

公司作为业内研发投入排名前列的公司，产品组合丰富度、产品实力均具有显著的竞争优势。受限于公司过去“强研发弱销售”的经营策略，公司的产品技术优势并未较好体现在产品营收端，限制了公司的业绩增速水平。

2017年起，公司重点发力销售改革，分别针对不同药物品类，打造“学术推广、招商代理和普药助推”三位一体的销售模式，逐步提升管理的效率与质量，实现销售人员人均创收水平的显著提升。

根据测算，2021年销售人员人均创收水平达125.9万元，同比2020年增长73.7%。

股权激励目标清晰，提高积极性，深度绑定优质员工。

2022年6月30日，公司发布限制性股票激励计划，向163名激励对象首次授予800万股限制性股票，授予价格为7.92元/股。在激励计划中，设定收入目标增速分别为22%、20%、18%或者利润增速目标为24%、22%、20%外，同时额外设定非注射剂销售增长分别不低于22%、23%、22%的并行指标。

我们认为，公司设定清晰合理的股权激励方案，且发放对象覆盖范围广，不仅有助于为公司员工提供更高积极性，同时也体现公司持续加码非注射剂板块的决心，未来前景可期。

4. 各产品线多点开花，非注射液产品加速放量

4.1. 抗感染领域：高基数需求量带来广阔市场空间

呼吸道感染发病率高，呼吸抗感染用药市场是抗感染中成药的重要组成。呼吸系统感染是是一种常见病和多发病，根据《我国"十三五"呼吸学科发展的重点与策略》，呼吸道感染占儿科门诊的60%以上。

根据米内网的数据，呼吸系统疾病用药占2020年医院终端中成药份额19%，是第一大细分用药类别。同时，2019年我国呼吸系统疾病中药销售额已达719亿元，2020年受疫情影响有所下滑。而《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》第四版至第八版中均推荐服用中成药连花清瘟，用于医学观察期乏力伴发热患者的防治。

我们认为，在政策支持下，中成药或将持续作为患者治疗呼吸感染类疾病的重要选择，具备广阔市场前景。

抗感染板块为公司的主要收入来源之一，历经疫情及政策影响收入有所波动，有望进一步复苏。

2021年病毒感染业务占公司营收约40%的比重，公司抗感染主要产品为热毒宁注射液、金振口服液等，受中药注射剂政策、疫情影响就医购药等原因，2020年公司抗感染业务收入有所下滑。但2021年该业务板块随疫情形势缓和、公司转变经营策略已呈现复苏态势。

我们认为，呼吸抗感染市场是拥有巨大潜力的赛道，将持续作为公司营收的重要构成，为公司带来稳定的收入增长。

4.1.1. 热毒宁：公司战略大品种，临床循证研究持续推进有望助力复苏

热毒宁注射液是公司的独家品种中成药，也是公司老牌主力品种，被纳入多个诊疗方案。

热毒宁注射液的处方精简，由青蒿、金银花和栀子提取精制而成，具有清热、疏风、解毒，用于治疗3岁以上儿童和成人的外感风热、上呼吸道感染、急性支气管炎等疾病。

热毒宁注射液于2005年获批上市，属于国家医保目录产品，已申请专利17项，上市后研究及上市前研究分别获江苏省科技进步一、二等奖。同时，热毒宁注射液还被纳入甲型H1N1流感、人感染H7N9禽流感、手足口病等诊疗指南、诊疗方案。

2022年3月，《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》中热毒宁注射液被该方案列为重型和危重型确诊病例临床治疗期推荐用药。

我们认为，热毒宁注射液作为公司的老牌主力产品，其抗病毒、抗炎作用机制清晰，多次获得专利奖项与指南认可，是公司研发成果转化落地的良好案例。

多项临床研究证明热毒宁注射液治疗流感的有效性，大样本监测结果显示热毒宁注射液不良反应发生率为0.065%。

根据中国疾病预防控制中心病毒病预防控制所、中国农业部动物流感重点开放实验室、中国传染病诊治国家重点实验室进行的基础及临床研究显示，热毒宁注射液对甲型、乙型流感、呼吸道合胞病毒、鼻病毒、腺病毒等有较强的抗病毒作用，可有效对抗新型冠状病毒的合并病毒感染情况，减少复杂病程的发生。

而在一项30860例临床安全性集中监测的研究中，结果显示热毒宁注射液合计不良反应发生率为0.065%（主要不良反应类型为皮疹、腹痛、药疹等）。

受中药注射剂政策及疫情影响近年热毒宁销量有所波动，2021年起已进入复苏区间。

2018-2020年间，受中药注射剂医保限制的影响，热毒宁注射液的销量出现了明显的下滑趋势。而随着中医药在新冠肺炎治疗方案过程有效性及安全性逐渐获得认可，2021年公司以恢复存量为主，在稳定儿科的基础上提升成人科室的覆盖，热毒宁的销量已呈现复苏态势。

价格层面来看，在国家政策支持中医药发展的背景下，热毒宁注射液的集采降价幅度相对较为温和。2022年4月广东省联盟中成药集采中热毒宁注射液以26.19元/支价格中标，相较2021年5月黑龙江省集中采购药品价格联动中33.15元/支，本次集采降幅为26.6%。

公司正有序开展热毒宁注射液的循证医学临床研究，推进学术活动配合热毒宁注射液恢复及成人科室拓展，热毒宁注射剂销量有望加速复苏。

一方面，公司高度重视药品安全与质量，建立生产全过程指纹图谱控制技术和标准，实现生产全过程自动化、数字化生产，确保原料、中间体和成品批次间质量稳定、均一，从而保证药品安全有效、稳定可控。

另一方面，公司正稳步推进热毒宁注射液的循证医学临床研究、陆续开展学术活动配合产品恢复及市场拓展，同时热毒宁颗粒临床研究项目也在有序进行中。

我们认为，在产品安全性与疗效陆续获得认可的背景下，公司从学术研究、质量把控等多个领域积极推动热毒宁注射液的市场恢复，热毒宁作为公司的老牌优势产品有望加速复苏，为公司带来新收入贡献.

4.1.2. 金振口服液：儿科抗感染领域的强竞争产品

儿科感冒药的市场空间庞大，中成药为占据主要份额。感冒是一种常见病，受环境及居民健康意识提升等因素影响，我国因流行性感冒而就医的人数逐年增加。而因感冒就医的患者中，绝大部分是儿童。

《2020中国卫生健康统计年鉴》数据显示，2019年我国流行性感冒出院男性患者中，5岁以下患者占47%，5-14岁患者占35%。

根据《儿童咳嗽中西医结合诊治专家共识（2010年2月）》，在防治咳嗽领域，中成药已在全国各级医院被中、西医广泛使用，西医临床应用中成药占整个中成药使用量的70%左右。

根据南方所的数据，2015-2019年城市儿科感冒用中成药销售额实现稳步增长，公立医院端与零售药店端合计销售额已达31.3亿元，对应年复合增长率为10.4%。

金振口服液主要用于治疗小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，是公司抗感染产品线的第二大独家产品。金振口服液于1997年上市，主要功效为清热解毒，祛痰止咳，6个月以上儿童就可以使用。目前，金振口服液已被纳入国家基药、国家医保目录。

产品上市以来，陆续获得中国专利优秀奖、民族中药匠心产品等荣誉奖项，入选中医药治疗手足口病临床技术指南、中国儿童普通感冒规范诊治专家共识、儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治共识，是公司儿童中成药领域的主力产品。

产品效果受指南认可，在儿科感冒用中成药产品中排名前列，竞争优势明显。

根据米内网的数据，金振口服液凭借专业优势及各疾病指南的认可，在公立医院机构终端销售额超过7亿元，儿科中成药市场总排名前三且保持较高增速。另一方面，金振口服液在2021年零售销售市场儿童化痰止咳分类中同样排名前列，拥有广阔的市场前景。

公司积极推动配套市场推广活动，加强终端销售人员联动，产品销量已进入快速爬坡期。

考虑到中成药注射剂端的医保限制，公司将销售配套资源逐步向发展潜力广阔的金振口服液板块调整。

由于公立医院端、零售端均为感冒用中成药市场的重要组成，在稳步推进产品研发及质量管理的基础上，公司针对金振口服液采用“专业知识+私域运营”的创新销售模式，助力连锁实现双线布局。

在优质产品及营销策略的加持下，2021年金振口服液的销量已超1.5万支，口服液板块为公司贡献6.7亿元的营收，增速迅猛。

4.1.3. 散寒化湿颗粒：荟萃五大经典名方，融合抗疫一线临床诊疗经验

散寒化湿颗粒源于五大经典名方化裁，将多年中医临床经验融入新冠肺炎治疗。

2022年10月9日，散寒化湿颗粒获批上市，为公司第44个中药独家品种，功能主治为散寒化湿、宣肺透邪、辟秽化浊、解毒通络，主要用于寒湿郁肺所致疫病。

产品处方出自中国中医科学院广安门医院仝小林院士根据多年的中医临床经验，结合疫情地域气候特点、患者人群病症表象制定的中药协定方—寒湿疫方。

该处方中荟萃中药五大经典名方，同时结合疫情期间临床经验，在近两年的疫情诊疗中已累计覆盖30余万患者，被列入《新疆维吾尔自治区2022年秋冬季新冠肺炎中医药防治方案》、《河北省新型冠状病毒肺炎中医药防治方案（试行第六版）》，具备较高临床价值。

4.1.4. 其他亮点产品：香菇多糖布局肿瘤赛道，银翘清热片上市拓展产品线

香菇多糖是一种经国际验证安全有效的免疫增强剂，公司香菇多糖注射液较早上市，进军肿瘤治疗市场。

香菇多糖是从优质香菇子实体中提取的有效活性成分，经热水提取的香菇多糖可调节人体内有免疫功能的T细胞活性，具有抗病毒、抗肿瘤、调节免疫功能和刺激干扰素形成等作用。公司的注射用香菇多糖产品于2006年上市，用于恶性肿瘤的辅助治疗。

我们认为，公司在呼吸抗感染领域外，发挥自身中医药研究领域的优势拓展布局抗肿瘤赛道，体现公司强研发实力下产品组合丰富度不断拓展的竞争优势。

银翘清热片等产品陆续上市，呼吸抗感染产品梯队进一步丰富。

银翘清热片用于治疗外感风热型普通感冒，于2021年11月获批上市，是2020年7月1日《中药注册分类及申报资料要求》实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药。

我们认为，随着银翘清热片、散寒化湿颗粒的陆续上市，公司呼吸领域抗感染产品线得到进一步丰富，有望强化公司的覆盖患者范围，未来有望带来新的业绩驱动因素。

4.2. 心血管领域：老龄化驱动市场加速扩容，中成药优势明显

我国心血管疾病发病率高，人口老龄化下患病人群逐年增长，治疗需求广阔。在人口老龄化、居民生活方式变革等多重因素的作用下，我国心血管疾病呈现发病率高且发病率逐年提升、死亡负担重的特点。

根据中国心血管杂志发布的《中国心血管健康与疾病报告2020》，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，推算2020年心血管病患人数3.3亿。同时《中国卫生健康统计年鉴2019》显示，2018年我国心血管病死亡率仍较高，高于肿瘤及其他疾病。

根据《中国心血管健康与疾病报告2020》的测算，2004-2018年，扣除物价因素影响，我国急性心肌梗死、缺血性脑卒中和颅内出血住院费用的CAGR分别为26.89%、18.65%和14.00%。

中医药“脑心同治”理念契合患者需求，院内及零售市场均享有广阔机遇。

根据前瞻产业研究院，心脑血管中成药具有多成分、多靶点和多适应症、跨适应症等特征，药物来源及剂型广泛，治疗方案灵活，毒副作用较小，且具有预防保健功能，适合长期使用，契合心脑血管疾病患者的长期用药需求，受到医生与患者的认可，在院内及零售端得到广泛应用。

根据米内网的数据，2020年心脑血管疾病用中药销售金额已达781.97亿元，医院端占据主要份额。而根据前瞻产业研究院的预测，在心脑血管发病率提升、患者知晓率、治疗率提升的背景下，心脑血管疾病中药市场将保持较快增速，2026年市场规模有望达1854亿元，对应2021-2026年CAGR为11.0%。

多类中药材成分适用于心脑血管疾病治疗，市场呈现“百花齐放”的竞争格局。

由于中药当中川芎、丹参、桃仁、红花、路路通、银杏叶等多数药材具有活血化瘀的功效，在适用于治疗心脑血管疾病层面，诸多中成药被认定在心脑血管疾病的预防、治疗、康复方面有明显的疗效，市场的药品类别丰富。

根据药融云的数据显示，2021年心血管疾病治疗中成药中，销售额前三品类的中成药主要成分分别为三七、银杏、丹参，销售额超过10亿的品种多达16个。

4.2.1. 银杏二萜内酯葡胺注射液：主攻缺血性脑卒中，技术优势明确

脑卒中疾病具有高致死率、高致残率、高复发率特征，PAFR拮抗剂是缺血性脑血管疾病有效的新治疗措施。在心脑血管领域，脑卒中是主要的发病类型。据中国脑卒中专业学会流行病学调查统计，脑卒中近年来发病率逐年提高，已上升为我国第一大死因的疾病。

根据《血小板活化因子受体拮抗剂治疗缺血性卒中的中国专家共识》，PAFR拮抗剂可有效拮抗血小板聚集、炎症、缺血性神经血管损伤，已成为我国缺血性脑血管疾病有效的新治疗措施。

公司银杏二萜内酯葡胺注射液是强效特异性PAF受体拮抗剂，成分明确，作用机制清晰。

银杏二萜内酯葡胺注射液是公司心脑血管领域的主要产品，主要由银杏二萜内酯A、银杏二萜内酯B、银杏二萜内酯K构成，有效成份含量大于98%。产品中二萜内酯含量较高，具有强效的抗血小板聚集治疗作用。同时，产品独有成分GK还兼具强神经保护效应，可以保护血脑屏障、促进内质网应激修复神经等作用。

据公司官网，公司银杏二萜内酯葡胺注射液已申请专利17项，其中已经获授权10项，入选国家863计划、国家重大科技成果转化项目、江苏省科技成果转化项目，技术优势显著。

产品的质量稳定均一，毒性成分控制优于国际标准，不采用乙醇为辅料。

公司高度重视产品安全，制剂中银杏酸控制标准限量≤2ppm，实际控制到＜0.03ppm，远高于WHO及国外药典限量≤5ppm和2015 版《中国药典》限量≤10ppm 标准。自2012年上市以来，国家药品不良反应监测系统未监测到严重不良反应。同时，不同于其他银杏制剂，公司采用葡甲胺为辅料，避免乙醇为辅料引起的临床联合用药的双硫仑样反应及乙醇直接引起的不良反应，提高了制剂稳定性和安全性。

公司积极推动产品学术推广活动，逐渐稀释降价影响，销量延续较快增长。

基于银杏二萜内酯葡胺注射液的产品优势，加强精细化管理，举办“杏好有你”等为代表的兼具品牌联想效应的学术活动，统筹推进医院开发和已开发医院上量。

银杏二萜内酯葡胺注射液继续延续了销售量的较快增长，已基本抵消了2019年国家医保谈判被降价70%的影响，同时2021年度国家医保谈判价格保持了稳定。

从结果来看，当前银杏二萜内酯葡胺注射液“以量换价”趋势已现，2021年销量已达1028万支，对应2019年CAGR为69.9%。我们认为，在心脑血管患者基数逐年增长的大背景下，公司银杏二萜内酯葡胺注射液有望凭借已有的技术优势与品牌实力快速放量，带来稳定的营收增长贡献。

4.3. 骨伤领域：产品组合完备，收入端稳健增长

骨伤是中医的又一优势领域，人口老龄化下迎广阔发展机遇。根据新疆渡洲中医院发布的《中医治疗骨折的特色优势》，在骨伤领域依据中医辨证论治理论综合治疗疗效突出，通过结合复位及固定、外敷药膏疏筋活血、针灸以疏通气血、推拿理筋及复健的完整流程，实现疗程短、痛苦小、适应症广、并发症少、费用低廉等优势。

同时，在人口老龄化日趋严重的背景下，骨科用药市场逐渐起步发展。根据米内网的数据，2020年我国骨骼肌肉系统疾病中成药销售额超过228亿元，有57%为药店等零售市场，具备一定的消费属性特征。根据前瞻产业研究院的预测，2026年市场规模有望达506亿元，对应2021-2026年CAGR为11.0%。

产品组合丰富，营收稳健增长，毛利水平高。

公司骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等，其中有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏已被纳入国家基药。受益于骨伤市场稳定的市场空间，公司骨伤板块的业务收入近年维持稳健增长，同时毛利率呈现上升趋势。2021年，公司骨伤业务收入达5.48亿元，毛利率水平达66.1%。

4.4. 妇科领域：市场前景广阔，在研产品有望陆续迎来收获期

随健康意识提升，妇科市场潜力巨大。妇科疾病的种类多，发病率较高。根据《2016年中国妇科疾病的疾病负担研究》，2016年中国15岁及以上女性妇科疾病的患病率为24.94%。由于大部分妇科疾病存在反复性、长期性的特征，中成药的副作用相对较小，同时可与西药结合治疗，实现机体调理、保健康复的功能，逐渐受到更多患者的青睐。

根据米内网的统计，2022E中国城市实体药店终端妇科中成药销售额接近47亿元，妇科调经药、妇科炎症用药占据主要份额。

丰富品类、核心优势品种下，公司妇科品类销量稳健。公司已上市妇科中成药多达15个品种，主力产品包括桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊，主要用于治疗痛经、子宫内膜异位症等妇科疾病。其中，桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典配方，属于国家基药，也是公司妇科板块的特色亮点产品。据公司官网，桂枝茯苓胶囊已申请专利21项，在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六。

妇科在研产品丰富，有望成为未来收入增长核心催化剂。与此同时，在研妇科新药包括参蒲盆炎颗粒、六味地黄苷糖片、正宫胶囊、七位癸宝颗粒等4款，已处于Ⅲ期或Ⅱ期临床阶段，有望陆续迎来收获期。

5. 盈利预测

核心假设：

病毒感染板块：病毒感染是公司的战略性重点业务板块，包括热毒宁注射液、金振口服液等公司老牌优势品种与抗疫用药散寒化湿颗粒亮点品种。

我们认为，在感冒等抗感染市场中成药市场空间广阔的背景下，随着散寒化湿颗粒上市后加速放量，公司病毒感染板块收入有望实现较高速增长。

我们预计未来三年公司病毒感染板块的同比增长将分别达到30%/27%/24%。同时，我们认为病毒感染板块毛利率受中成药集采降价趋势影响将略微下滑。

心脑血管板块：心脑血管是中医的优势领域，公司心脑血管的战略大品种银杏二萜内酯葡胺注射液具有显著的临床技术优势。

在人口老龄化驱动心脑血管疾病市场扩容的背景下，公司银杏二萜内酯葡胺注射液有望凭借已有的技术优势与品牌实力快速放量，带来稳定的营收增长贡献。

我们预计未来三年公司心脑血管板块的同比增长将分别达到29%/26%/24%。同时，我们认为心脑血管板块毛利率受中成药集采降价趋势影响或将略微下滑。

骨伤科板块：公司骨伤科产品组合完备，腰痹通胶囊、复方南星止痛膏已被纳入国家基药。

受益于骨伤市场稳定的市场空间，我们认为公司骨伤板块的业务有望维持稳健增长。

我们预计未来三年公司骨伤科板块的同比增长将分别达到12%/10%/10%。同时，考虑到骨伤中成药的消费属性明显，且公司过往年份的毛利率总体保持稳定。我们认为骨伤科板块毛利率有望维持稳定水平。

妇科板块：妇科疾病的种类多，发病率较高，随健康意识提升，妇科市场潜力巨大。

公司已上市妇科中成药主力产品包括桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊，主要用于治疗痛经、子宫内膜异位症等妇科疾病。同时还有参蒲盆炎颗粒、六味地黄苷糖片、正宫胶囊、七位癸宝颗粒等4款产品在研，已处于Ⅲ期或Ⅱ期临床阶段，有望陆续迎来收获期。

我们预计未来三年公司妇科板块的同比增长将分别达到5%/5%/5%。同时，考虑到公司妇科板块在研产品有望陆续上市，新产品在上市初期集采风险较小，我们认为妇科板块毛利率有望维持稳定水平。

估值：

公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量。

我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。

预计2022-2024年公司营收分别为 45.1/55.0/66.2 亿元、归母净利润分别为 4.2/5.2/6.3 亿元。

6. 风险提示

1）产品降价风险：随着中成药集采进程推进、中药创新药陆续谈判进入医保，公司产品的价格可能面临一定的降价风险。如果产品的销量的增长未能抵消降价带来的负面影响，则公司的营收水平可能会受到拖累。

2）行业竞争加剧的风险：在中药创新药的审批端加速、支付端格局良好的背景下，行业参与者数量可能呈现增加趋势，如果公司的新药研发进展不及预期，则存在市场份额被其他竞争者所取代的风险。

3）核心技术及业务人员流失风险：随着经营规模的扩大，公司对研发、采购、生产、销售等方面人才的需求将进一步显现，如果公司不能及时引进、培育相关人才，在薪酬、福利等方面不能为各类人才持续提供具有竞争力的发展平台，可能导致人才队伍的不稳定，对公司生产经营造成影响。

半导体激光芯片龙头，长光华芯：横向扩展、纵向延伸，未来可期

一、长光华芯：本土半导体激光芯片龙头，横纵向布局拓展成长边界

（一）公司秉承“一平台、一支点、横向扩展、纵向延伸”发展战略

长光华芯成立于2012年，总部位于苏州市，于2022年在科创板上市。

公司主要致力于高功率半导体激光器芯片、高效率激光雷达与3D传感芯片、高速光通信半导体激光芯片及器件和系统的研发、生产和销售。

产品广泛应用于工业激光器泵浦、激光先进制造装备、生物医学美容、高速光通信、机器视觉与传感等下游应用领域。公司未来将继续专注于半导体激光行业，秉承“一平台、一支点、横向扩展、纵向延伸”发展战略。

公司立足苏州半导体激光创新研究院平台，公司发展以半导体激光芯片业务为支点。

公司以苏州半导体激光创新研究院为平台，吸引全球顶尖人才，聚集内外部创新资源，围绕半导体激光芯片及应用，打造可持续领先的研发能力和新方向拓展能力；公司发展以半导体激光芯片业务为支点，目前已具备高功率半导体激光芯片的核心技术及全流程制造工艺，是国内少有的具备高功率激光芯片设计并量产能力的企业之一，打破了我国激光行业上游核心环节半导体激光芯片依赖国外进口的局面。

横向扩展产品品类，纵向延伸打造垂直产业链布局。

公司依托在高功率半导体激光芯片的研发、技术及产业化的“支点”优势，从高功率半导体激光芯片扩展至 VCSEL 芯片及光通信芯片，将产品应用领域拓展至消费电子、激光雷达等；同时，为更好贴近客户、满足客户需求及适应众多激光应用，结合公司高功率半导体激光芯片的优势，公司业务纵向延伸至激光器件、模块及直接半导体激光器。

公司在激光芯片、器件及模块、VCSEL、光通信芯片等领域横向、纵向产业布局，不断强化综合服务能力和在国内及国际市场的竞争力。

（二）盈利能力稳健提升，核心客户营收占比较高

营收增速受到下游短期需求波动影响，盈利能力稳健提升。

2018-2021年，公司营业收入从0.92亿元增长至4.29亿元，CAGR约66.82%；2022Q1-3，受到下游需求短期波动影响，公司实现营业收入3.17亿元，同比基本持平。

公司2020年归母净利润为正，实现扭亏为盈，2021年实现归母净利润1.15亿元，同比增长340.49%；2022Q1-3实现归母净利润0.95亿元，同比增长22.67%；盈利能力稳健提升。

高功率单管系列产品营收占比较高，高功率半导体激光芯片业务毛利率稳中有升。

高功率单管系列产品为公司主要营收来源，2021年该业务占比约84.12%。

高功率巴条系列产品为公司第二大主营业务，2021年营收占比约12.97%。VCSEL是公司新业务，2021年营收同比增长约140%，但相比公司其他主营业务体量仍然较小，营收占比低于2%。

受益于主营业务内细分产品营收结构优化，公司高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品毛利率呈现出稳中有升的趋势。

服务下游头部客户，前五大客户营收占比较高。

公司主要产品应用领域为国内工业激光器领域，下游头部客户市场份额占比较高，且产能扩充前公司产品供需偏紧，大部分产能被用于满足下游主要客户的订单需求。

2018-2021H1，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为86.36%、81.74%、78.90%和82.26%，主要客户包括飞博激光、创鑫激光、锐科激光、大族激光、光惠激光等知名激光器厂商，以及部分科研机构客户。

公司与下游本土头部客户均构筑了稳健牢固的合作关系，公司主营业务与国内工业激光器行业形成密切的上下游联动、协同成长。

（三）股权结构较为分散，下游客户持股强化合作

公司无实际控制人，客户持股强化上下游合作。

公司第一大股东为华丰投资，持有公司18.38%的股份；公司核心管理成员王俊、廖新胜、闵大勇、潘华东通过核心高管持股平台苏州英镭持有公司14.82%的股份；公司股权结构较为分散，没有实际控制人。

H客户间接持有公司3.74%的股份，H客户的车规级激光雷达产品、旗舰机中的3D摄像头模块均需要应用到VCSEL产品，下游客户持股有助于强化双方合作，助力公司VCSEL业务的快速成长。

（四）采用 IDM 经营模式产能自主可控，坚持高研发投入掌握核心技术

建成IDM全流程工艺平台，核心技术、产能均自主可控。

公司目前已建成覆盖芯片设计、外延生长、晶圆处理工艺（光刻）、解理/镀膜、封装测试、光纤耦合等IDM全流程工艺平台和3英寸、6英寸量产线；并依托边发射芯片的技术水平，向面发射芯片扩展，从GaAs（砷化镓）材料体系扩展到InP（磷化铟）材料体系，构建了边发射和面发射两种结构的技术工艺平台；公司拥有器件设计及外延生长技术、FAB晶圆工艺技术、腔面钝化处理技术、高亮度合束及光纤耦合技术等核心技术，在半导体激光芯片的生产设计全流程实现了核心技术、产能的自主可控。

坚持高研发投入，良率持续提升。

2019-2022Q1-3年，公司研发投入分别为0.53、0.60、0.86、0.80亿元，呈现快速增长趋势，研发费用率分别为38.06%、24.41%、20.03%、25.25%，公司研发费用率长期保持较高水平。

截至2021H1，公司共有研发人员106人，占员工总人数的30.46%。受益于公司的高研发投入和工艺技术的不断提高，公司激光芯片生产的良率不断提高，2018-2020年复合增长率达到33.40%。

二、高功率半导体激光器：应用广泛空间广阔，激光芯片国产替代方兴未艾

（一）半导体激光器：空间广阔，兼具泵浦源、激光器两类下游应用

激光是20世纪与原子能、半导体、计算机齐名的四项重大发明之一，目前激光产业链涵盖下游激光制造、激光通信、激光医疗等多个应用场景。

激光器位居整个激光产业链的核心中枢位置，其工作原理是利用受激辐射方法产生可见光或不可见光。激光器的光学系统主要由泵浦源（激励源）、增益介质（工作物质）和谐振腔等光学器件材料组成。增益介质是光子产生的源泉，泵浦源为增益介质提供能量激励，谐振腔通过控制腔内光子振荡来获得高质量的输出光源。

激光器可按照增益介质、输出波长、运转方式、泵浦方式进行分类。

根据增益介质的不同，激光器可以分为固态激光器（含固体、半导体、光纤、混合激光器）、液体激光器、气体激光器等；按照泵浦方式不同，激光器可以分为电泵浦、光泵浦、化学泵浦激光器等；按照运转方式不同，激光器可分为连续激光器和脉冲激光器；按照波长可分为红外光激光器、可见光激光器、紫外激光器、深紫外激光器等。

全球激光器市场空间广阔，下游应用场景丰富。

根据公司招股书引用的Laser Focus World数据，2021年全球激光器市场空间达到184.80亿美元，同比增长约15.4%。激光器被应用于材料加工、通讯、传感、研发、军事、医疗等下游领域。2019年材料加工和光刻领域为下游最大应用市场，占比40.94%，约60.30亿美元；通信与光存储、科研与军事、医疗与美容、仪器与传感器为第二到第五大下游应用市场。

半导体激光器采用半导体芯片制造工艺，以电激励源方式，以半导体材料为增益介质，将注入电流的电能激发，从而实现谐振放大选模输出激光，实现电光转换。其增益介质与衬底主要为GaAs、InP等III-V族化合物半导体材料。

半导体激光芯片根据谐振腔制造工艺的不同分为边发射激光芯片（EEL）和面发射激光芯片（VCSEL）两种。EEL在芯片两侧镀光学膜形成谐振腔，沿平行于衬底表面发射激光；VCSEL在芯片上下两面镀光学膜，形成谐振腔，能够实现于芯片表面发射激光。

半导体激光器独居优异特性，兼具泵浦源、激光器两类下游应用。

根据公司招股书引用的Laser Focus World数据，2021年半导体激光器总收入为79.46亿美元，占全球激光器总收入的43%。

半导体激光器具有电光转换效率高、体积小、可靠性高、寿命长、波长范围广、可调制速率高等限制优点，一方面可以作为光纤激光器、固体激光器等多种光泵浦激光器的核心泵浦源使用；另一方面，随着半导体激光技术在功率、效率、亮度、寿命、多波长、调制速率等方面的不断突破，半导体激光器被广泛直接应用于材料加工、医疗、光通信、传感、国家战略高技术等领域。

根据Laser Focus World数据，2019年半导体激光器主要下游应用领域为直接应用类器件/系统、固体激光器泵浦源、光纤激光器核心器件，市场空间占比分别为46.62%、26.33%、27.06%。

（二）公司成长能力：半导体激光芯片产品性能位居国际先进水平，产业链纵向延伸布局巩固市场地位

半导体激光芯片产品矩阵完善，性能位居行业一流水平。

公司高功率单管芯片产品波长涵盖808nm、880nm、915nm、976nm，其中915nm、976nm（975nm）波长产品主要应用于下游光纤激光器泵浦源的制造，是半导体激光行业主流产品，公司产品矩阵相较于贰陆集团、武汉锐晶等海内外可比公司均更为丰富；在单管芯片190-230μm的条宽范围内，公司目前高功率单管芯片输出功率达到35W，电光转换效率达到63%，拥有行业内较高的技术水平。

综合来看，公司高功率半导体激光芯片产品性能指标、技术水平达到国际先进水平，处于国内领先地位。

产业链纵向延伸布局，产品系列和种类较完整。

激光器产业链上游是利用半导体原材料、高端装备以及相关的生产辅料制造激光芯片、光电器件等；产业链中游是各类激光器的制造与销售，包括直接半导体激光器、二氧化碳激光器、固体激光器、光纤激光器等；下游指工业加工装备、激光雷达、光通信、医疗美容等各类激光器应用领域。公司依托在高功率半导体激光芯片的优势，纵向延伸至激光器件、模块及直接半导体激光器，形成较为完整的产品系列和种类。

产业链纵向延伸布局一方面为公司打开了更广阔的的成长空间，同时也进一步巩固公司在激光器产业内的市场地位和竞争力。

（三）公司成长空间：下游高速发展与国产化推动激光芯片国产替代需求，公司市占率仍有较大提升空间

中国激光产业进入高速发展期。根据公司招股书引用的《2020年中国激光产业发展报告》数据，2019年中国激光设备市场销售总额收入为658亿元，同比增长8.8%。随着“中国制造2025”的提出，中国将加速先进制造技术及自动化技术的应用，激光技术将进一步实现对传统制造技术的替代，激光产业发展有望迎来较广阔的成长空间。

光纤激光器国产化持续推进，上游半导体激光芯片市场深度受益。

根据公司招股书引用的《2020年中国激光产业发展报告》数据，2019年低功率光纤激光器市场国产化率高达99.01%，但是中功率、高功率光纤激光器国产化率均约为55%，仍有较大的提升空间。

从竞争格局看，2021年锐科激光、创鑫激光、杰普特等本土厂商在中国光纤激光器市场累计销售份额超过60%，相较于2020年提升明显。下游激光器国产化率的快速提升和大客户的快速成长，对上游激光芯片的国产替代、自主可控提出了迫切的要求。

公司半导体激光芯片居于国内领先位置，且仍有较大成长空间。

半导体激光器是光纤激光器、固体激光器等泵浦源激光器的主要泵浦源，半导体激光芯片在泵浦源市场的市场规模可以根据如下公式进行测算：半导体激光芯片市场空间=激光器市场 规模×半导体激光芯片应用场景占比×（1-激光器行业毛利率）×泵浦源在激光器中成本比例×（1-泵浦源行业毛利率）×激光芯片在泵浦源中成本比例。

根据公司招股书数据，2020年，中国国内市场激光芯片的市场规模约为5.29亿元，公司在国 内市场的占有率为13.41%，居于国内领先位置，且仍有较大的成长空间。

（四）公司成长动力：产能扩充缓解供需紧张，为公司成长提供产能保障

新建产线为公司成长提供产能保障。自2020年以来，公司产能持续提升，如高功率单管芯片2020年产能同比增加185.7%，2021H1产能达到806万颗，远高于2020年全年产能（约461万颗）；尽管产能有显著提升，2021H1公司主要产品供需仍然紧张，2021H1单管芯片产能利用率达到98.75%，几乎以满产节奏运行。

公司募投项目之一为“高功率激光芯片、器件、模块产能扩充项目”，扩产方式在于：

1. 新建产能，扩建后工厂面积为原工厂面积数倍；

2. 将原3英寸产线改建为6英寸产线，改建完成后单条产线产能有望显著提升。新增产能的释放为公司高功率半导体激光芯片业务后续的成长提供了产能保障。

三、VCSEL：乘下游激光雷达东风，公司前瞻性布局未来成长可期

（一）激光雷达行业：量产装车时代逐渐来临，VCSEL 有望逐渐成为主流光源

激光雷达通过发射并接收反射回的激光主动测量物体与传感器之间的精确距离。

车载激光雷达通过激光器和探测器组成的收发阵列，结合光束扫描，可以对车辆行驶环境进行实时感知，获取周围物体的精确距离及轮廓信息，从而实现避障功能。

激光雷达核心模块（以ToF激光雷达为例）主要包括发射模块、接收模块、扫描模块（应用于机械式和半机械式激光雷达）、主控模块等。目前主流的半固态车载激光雷达的发射模块主要采用EEL或VCSEL作为光源。

车载激光雷达批量装车，行业元年后有望迎来加速成长。

2017年发布的奥迪A8搭载了全球第一款民用汽车前装量产激光雷达——法雷奥第一代Scala，但受制于初代激光雷达的造型突兀、价格昂贵、性能较弱等限制，之后的两年中几乎没有消费级车型跟进采用激光雷达方案。

2021年以来，受益于半固态激光雷达的商业化量产装车和高等级ADAS的需求，搭载激光雷达的新车型如雨后春笋般推出。

据不完全统计，2021年下半年以来，近20款新发布车型搭载了激光雷达，搭载数量1-4颗不等；激光雷达产品的批量装车也回哺了产业内技术、公司的发展；激光雷达元年已来，未来 行业有望迎来加速发展阶段。

车载激光雷市场空间广阔。

根据咨询机构Yole数据，2025年应用于无人驾驶和ADAS的激光雷达需求数量有望达到470万颗/年，对应超过60亿美元的市场空间；2032年，全球车载激光雷达的需求量将达到3400万颗/年，市场空间约180亿美元。车载激光雷达需求的迅速增长将带动对包括VCSEL在内的产业链上游的产品需求。

多结VCSEL弥补功率不足劣势，VCSEL有望成为激光雷达主流光源。

EEL激光器发光面位于半导体晶圆的侧面，制造流程繁琐，且需要人工进行贴装、光路装调，成本较高也难以进行芯片化制造；VCSEL发光面与芯片表面平行，激光器阵列易于与平面化的电路芯片键合，芯片化制造流程保障了产品一致性，且易于和面上工艺的硅材料微型透镜进行整合，光束质量高。

传统VCSEL具有功率密度较低的劣势，限制了产品在车载激光雷达的应用；多结VCSEL的出现弥补了这一不足，目前五结及以上VCSEL功率密度可以满足激光雷达成像要求，VCSEL在激光雷达发射模块中渗透率有望逐渐提升，成为主流激光光源。

（二）公司竞争优势：产品性能比肩国际竞品，与产业链下游大客户合作协同发展

公司VCSEL产品序列完善，产品性能优异。公司依托高功率半导体激光芯片的技术优势，横向拓展业务，在高效率VCSEL激光芯片领域取得了明显的进展。

公司高效率VCSEL系列产品包含接近传感器、结构光及飞行时间TOF等类型，基本实现了对主流市场VCSEL芯片需求的覆盖，同时开发了下一代基于D-TOF技术的VCSEL芯片，产品应用可扩展到消费电子、3D 传感、激光雷达等领域。

公司的VCSEL芯片最高 转换效率60%以上，VCSEL产品结数可达10节，功率密度可以达到1200W/mm2、1400 W/mm2、1800W/mm2。

公司VCSEL芯片产品性能指标与国外先进水平同步，产品竞争力较强。

与下游激光雷达头部客户合作，协同发展。

目前下游众多激光雷达整机厂客户逐渐采用VCSEL光源方案，并投入较多的研发资源开发完善方案。公司是国内少有的激光雷达光源芯片供应商，目前有较多的VCSEL合作项目。公司已经与禾赛、速腾、图达通等下游激光雷达头部整机厂商展开合作。

目前，本土头部激光雷达厂商均有量产上车的激光产品，且均处于产品放量、扩充产能阶段，例如禾赛科技2022年9月单月激光雷达交付量超过一万台，FT120已经获得多家主机厂总计超过一百万台的定点，投资建设的“麦克斯韦”超级工厂规划年产能达到120万台。公司乘激光雷达行业发展东风，和下游头部客户深度合作，VCSEL业务未来成长可期。

四、光通信芯片：全球数据量迅速增长催生需求，公司已具备光芯片制造能力

光通信是一种利用光来携带信息的通讯技术。

光通信产业链主要包括光器件、光纤线缆和光设备。光器件位于光通信行业的上游，通过核心光电元件实现光信号的发射、接收、信号处理等功能，是光通信系统的核心。

光电芯片是光器件的核心元件，根据材料的不同可分为 InP、GaAs、Si/SiO2、SiP、LiNbO3、MEMS 等芯片，根据功能不同可分为激光器芯片、探测器芯片、调制器芯片。

光通信下游电信市场规模较大，数据中心市场有望实现快速增长。

从应用市场来看，光通信目前主要市场为电信市场、数据中心市场、消费电子等新兴市场。电信市场是光通信最早突破的市场，市场规模大、收入占比高，主要应用于接入网、汇聚网、城域网、骨干网。数据中心市场是光通信增速最高的市场，未来有望超过电信市场规模，主要应用于数据中心内部各数据中心间DCI网络。

数据量迅速增长+5G技术普及，“光进铜退”时代加速来临。近年来，互联网、物联网、大数据、云计算、5G 等新一代信息技术的快速崛起，共同推动了全球数据量的迅速增长。根据公司招股书引用的IDC数据，预计到2025年，全球数据总量将从2018 年的33ZB增长到175ZB，CAGR约为26.91%。

在海量数据流量和交互量的时代，5G 技术成为无线传输的最佳解决方案。

根据《2020全球5G和新基建产业展望》数据，预计2022年中国将迎来基站建设的顶峰，年建设量将达到110万个。光通信相较于传统的铜线传输，在传输速度、衰减、抗干扰、抗腐蚀、重量体积等性能指标方面更具有优势，将成为推动网络变革的终极方案，行业也迎来了快速发展的新机遇。

公司已具备光通信芯片制造能力，受益行业发展未来可期。针对光通信芯片，公司已建立了包含外延生长、光栅制作、条形刻蚀、端面镀膜、划片裂片、特性测试、封装筛选和芯片老化的完整工艺线，具备光通信芯片制造能力。伴随下游需求的迅速增长和光通信行业的迅速发展，公司该业务具有广阔的市场前景和成长空间。

五、盈利预测和估值

公司主要业务包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率VCSEL系列产品及光通信芯片系列产品等。

公司产品可广泛应用于光纤激光器、固体激光器及超快激光器等光泵浦激光器泵浦源、激光智能制造装备、国家战略高技术、科学研究、医学美容、激光雷达、3D传感、人工智能、高速光通信等领域。

我们对公司各项主营业务的收入和毛利率的预测如下：

（1）公司的高功率激光芯片产品位于半导体激光器产业链上游，是半导体激光器的产业基石，准入门槛较高。公司目前是国内少有的建成覆盖半导体激光芯片设计、外延、光刻、解理/镀膜、封装测试、光纤耦合等 IDM 全流程工艺平台的公司，目前市占率居于国内领先位置，且仍有较广阔的提升空间；公司依托高功率半导体激光芯片的设计及量产能力，纵向往下游器件、模块及直接半导体激光器延伸，上下游协同发展，在半导体激光行业的综合实力逐步提升。

公司单管芯片、巴条芯片技术附加值较高，使得产品毛利率较高；器件、模块和激光器产品在单管芯片基础上外购部件进行封装、耦合，外购材料成本较高，使其毛利率相较于芯片产品较低。

公司上市后完成产能新建/改建，产能大幅提升；受益于下游国产替代需求和充足产能供应，公司凭借较强的产品竞争力和产业链纵向延伸布局，高功率激光芯片产品业务有望实现快速增长，持续推进国产替代。

2021年公司单管芯片产品客户认可度逐渐提高，且公司产能供需偏紧张，主要产能用于满足下游龙头客户的单管芯片需求，单管器件、模块的营收占比下降，产品结构变化使得公司高功率单管系列产品毛利率在2021年同比有明显提升。

公司扩充产能后，在满足下游客户单管芯片需求之余，可以向下游客户提供单管器件、模块产品，这有助于公司高功率单管系列产品业务的营收增长，同时由于产品结构变化会使得毛利率有所下降。我们预计公司高功率单管系列产品2022-2024年分别实现营收3.36、5.41、8.16亿元，分别实现毛利率49.8%、46.7%、48.1%。

公司高功率巴条系列产品中巴条器件收入占比较高，巴条芯片和阵列模块收入占比较低。公司该业务收入主要受巴条器件影响，且毛利率较为稳定。预计公司高功率巴条系列产品2022-2024年分别实现营收0.43、0.47、0.51亿元，分别实现毛利率 82.8%、82.6%、82.4%。

（2）公司高效率VCSEL系列产品包含接近传感器、结构光及飞行时间TOF等类型，基本实现了对主流市场VCSEL芯片需求的覆盖，同时开发了下一代基于D-TOF技术的VCSEL芯片，产品应用可扩展到消费电子、3D 传感、激光雷达等领域。公司的 VCSEL芯片产品性能指标与国外先进水平同步，产品竞争力较强。

公司与下游头部激光雷达厂商合作，伴随激光雷达装车进程的加快、下游客户的扩产与产品上量、以及VCSEL逐渐成为激光雷达主流光源，公司有望充分受益于车规级激光雷达产业东风，业务实现较快速成长。VCSEL芯片产品的设计、量产具有较高的技术附加值，毛利率较高。我们预计公司高效率VCSEL系列产品2022-2024年分别实现营收0.16、0.48、0.99亿元，分别实现毛利率65.0%、65.0%、65.0%。

我们选取炬光科技、柏楚电子、纳芯微作为可比公司。

炬光科技主要从事光子行业上游的高功率半导体激光元器件和原材料、激光光学元器件的研发、生产和销售，目前正在拓展光子行业中游的光子应用模块、模组和子系统业务。

柏楚电子主要从事激光切割控制系统研发、生产和销售，主营业务系为各类激光切割设备制造商提供以激光切割控制系统为核心的各类自动化产品。

纳芯微主营业务包括集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，是本土隔离芯片龙头厂商，产品主要应用于工业、汽车领域。

可比公司与长光华芯在所属行业、主营业务、产品下游应用领域等方面具有较强的可比性。 预计公司2022-2024年分别实现营业收入4.00/6.41/9.77亿元，实现归母净利润 1.26/2.45/4.03亿元。

我们采用PE估值法对公司进行估值，考虑到公司在高功率半导体激光芯片领域的竞争优势和龙头地位，公司凭借较强的产品竞争力、自主可控且充足的产能，有望加速推动半导体激光芯片国产替代，持续快速成长。给予公司2023 年70倍PE，对应合理价值126.34元/股。

六、风险提示

（一）市场竞争加剧风险

近年来，在产业政策和地方政府的推动下，国内半导体激光行业呈现出较快的发展态势，市场参与者数量不断增加。与此同时，国外企业也日益重视国内市场。在国际企业和国内新进入者的双重竞争压力下，公司面临市场竞争加剧的风险。如竞争对手采用低价竞争等策略激化市场竞争形势，可能对公司产品的销售收入和利润率产生一定负面影响。

（二）技术升级迭代风险

随着半导体激光技术的不断演进，技术革新及产品迭代加速、应用领域不断拓展已成为行业发展趋势。若公司不能继续保持充足的研发投入，或者在关键技术上未能持续创新，亦或新产品技术指标无法达到预期，则可能会面临核心技术竞争力降低的风险，导致公司在市场竞争中处于劣势，面临市场份额降低的情况。

（三）下游需求不及预期风险

公司产品目前主要应用于下游工业激光器客户产品，如果下游工业激光器行业面临需求不景气、客户对公司产品需求下降，可能对公司产品的销售收入产生一定负面影响。

国产中高端数控机床排头兵，纽威数控：积极扩产，打开业绩空间

1. 纽威数控：国产数控机床领跑者

1.1 深耕数控机床领域十余载，积淀深厚技术优势

起身阀门制造，转型从事中高端数控机床研发生产，提供全套切削技术解决方案。回顾过往，公司的发展历程可以分为三个阶段：

①起步阶段（1997-2006 年）围绕阀门业务：

公司前身纽威机械成立于 1997 年，主要从事工业阀门的研发、生产及销售，产品包括闸阀、截止阀、止回阀等工业阀门产品；

②转型阶段（2006-2016 年）布局数控机床业务：

2006 年公司筹划进入数控机床领域并成立纽威研究院，2007 年产品已覆盖卧式数控车床、立式卧式加工中心和龙门加工中心等数控机床，2008 年起生产立式数控车床、镗铣床和车削中心等，2012 年开始承接自动线项目；

③升级阶段（2016 年至今）产品结构优化升级：

2016 年起生产五轴数控机床。经过持续的技术改进、新品开发和市场拓展，公司研发能力持续增强，中高档数控机床的技术日趋成熟，产品种类不断丰富，现有大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列 200 多种型号产品。公司重视全球布局，陆续成立德国、合资公司。

2021 年，公司在上海证券交易所科创板上市，以“世界领先的数控机床制造商”为目标不断开拓进取。

股权结构清晰稳定，全资控股美国纽威与纽威研究院两家公司。

公司实际控制人为程章文、王保庆、陆斌和席超，多年来在公司担任重要职务，控制结构稳定。其中，程章文任公司董事长，王保庆任公司总经理，程章文和席超任公司董事。四名实控人已有多年的紧密合作关系，在公司的重大决策上均保持一致意见。

纽威数控下设两家全资子公司，美国纽威自 2011 年 10 月成立，主要负责公司数控机床产品在美国市场的销售。

纽威研究院定位于中高端数控机床的研发，以通用型中高档数控机床为基础，在性能上向高端数控机床方向发展，在规格上向大重型数控机床方向发展，在产品类别上逐步向多轴化、复合化、专门化数控机床方向发展。

1.2 主营四大类别七大系列，机床品类齐全

专注中高档数控机床，产品种类齐全应用广泛。

公司根据产品规格、行程及主轴方向将产品划分为四大类别七大系列，规格及行程较大产品为大型加工中心（包括龙门加工中心系列和数控镗铣床系列），立式、卧式数控机床中主轴方向垂直的为立式数控机床（包括立式加工中心系列和数控立式车床系列），主轴方向水平的为卧式数控机床（包括卧式加工中心系列和数控卧式车床系列）。

公司是国内数控机床型号最丰富的厂家之一，现有大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列 200 多种型号产品，广泛应用于汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、通用设备等行业，产品出口美国、英国、等近 60 多个国家和地区，外销占比接近 25%左右。

1.3 营收稳健增长，盈利能力逐渐改善

营收受疫情影响增长放缓，净利润表现亮眼，呈现稳定增长趋势。

2018 年受汽车等下游行业投资增速放缓等因素影响，公司部分产品订单下滑，导致 2019 年收入增速下滑，而后随着制造业升级转型产线更新换代，工程机械、航空航天等行业处于上升周期，加工设备的需求量随之增长，公司数控机床收入及销量在 2020 及 2021 年连续上升。

今年以来受国内新冠疫情反复影响，行业景气度偏淡，市场需求出现下滑，公司营业收入增速放缓，2022Q1-Q3 营收 13.5 亿元，同增 5.5%。

但在收入同比下降的情况下，公司归母净利润仍保持稳定增长，2022Q1-Q3 实现归母净利润 1.9 亿元，同增 65.1%。

三大主业协同发展，大型加工中心占比最高。

主营业务收入中，大型加工中心收入占比最高，立式数控机床与卧式数控机床收入水平相当，2021 年公司大型加工中心/立式数控机床/卧式数控机床收入占比分别 45.71%/29.26%/23.03%。

大型加工中心量价齐升：近年来工程机械、航空航天、激光设备等处于行业景气周期，对于大型加工设备的需求量较高，公司大型加工中心订单量及销量不断提升。同时，随着档次、规格、功能及附加值的提升，产品均价亦呈上升趋势。

三大主业协同发展，大型加工中心占比最高。

主营业务收入中，大型加工中心收入占比最高，立式数控机床与卧式数控机床收入水平相当，2021 年公司大型加工中心/立式数控机床/卧式数控机床收入占比分别 45.71%/29.26%/23.03%。

大型加工中心量价齐升：近年来工程机械、航空航天、激光设备等处于行业景气周期，对于大型加工设备的需求量较高，公司大型加工中心订单量及销量不断提升。同时，随着档次、规格、功能及附加值的提升，产品均价亦呈上升趋势。

净利率持续改善，期间费用率稳中有降。

近年来，公司毛利率整体稳定在 25%-30% 区间内，净利率持续改善，从 2017 年的 3.3%大幅提升至 2022 年前三季度的 14.1%，主要得益于运营效率提升，带来销售费用率和管理费用率下降，公司期间费用率稳中有降。同时，公司注重研发投入，2022 年前三季度研发费用率为 4.8%。

各业务毛利率整体稳定。

其中，卧式数控机床毛利率最高。卧式数控机床适合汽车、模具、核电、航空航天等高要求加工行业，产品附加值高。随着公司产品结构不断升级，性能配置要求较高的产品占比逐年提高，平均售价呈上升趋势。2021 年毛利率上升主要系订单结构变化、原材料成本同比小幅下降等因素。

2021 年大型加工中心毛利率同比改善，主要系公司技术附加值高、议价能力强的产品收入规模及占比进一步提升，以及 2021 年部分原材料成本同比小幅下降。大型加工中心规格较大、功能复杂，行业内竞争对手主要为国内少数大中型企业，竞争激烈程度较低。

大型加工中心均价超过 100 万元,虽然毛利率略低于卧式数控机床，但平均毛利水平显著高于卧式数控机床。立式数控机床售价及毛利率同比有所下降。立式数控机床规格较小，行业竞争较为激烈，在公司三大产品中的毛利率相对较低。

2. 高端数控依赖进口，自主可控迫在眉睫

2.1 机床行业竞争者众多，国产机床大而不强

全球机床行业产值波动上升，日德为主要机床大国。

根据德国机床制造商协会数据，2021 年全球机床行业产值达到 709 亿欧元，同比增长 20%，从 2002 年至今，机床行业产值整体呈现波动上升的态势。

全球机床头部企业主要集中在日本和德国，德国重视数控机床和配套件的高精尖和实用性，各种功能部件研发生产高度专业化，在质量、性能上位居世界前列；日本重点发展数控系统，机床企业注重向上游材料、部件布局，一体化开发核心产品。

我国机床行业规模迅速扩张，目前已成为世界最大的机床生产国和消费国。

我国机床行业起步晚，但整体发展迅速，政府在产业政策等方面积极引导机床行业创新发展，目前我国已经成为世界最大的机床生产国和消费国。国内机床企业处于世界最大的机床消费市场，对市场具备较高的敏感度和较快的销售和服务响应时间。2021 年我国机床产值 218.14 亿欧元，占全球机床行业总产值的 31%；消费额 235.88 亿欧元，占据全球 34%的份额。

国产机床大而不强，高端机床仍以进口为主。

我国是世界上最大的机床生产国和消费国，然而我国机床企业集中在中低端产品，高端机床仍以国外品牌为主。随着工业结构的优化升级，我国制造业对机床的加工精度、效率、稳定性等精细化指标要求逐渐提升，中高端产品需求日益增加，机床行业急需产品结构升级，向更高端机床市场突破。

数控机床进出口存在长期贸易逆差，进口均价远高于出口均价。

我国机床产品，尤其是高端数控机床大量依赖进口，进出口存在长期贸易逆差，2021 年我国数控机床进口金额 26.8 亿美元，出口金额 11.2 亿美元，贸易逆差 15.6 亿美元。我国进口数控机床以高端机为主，出口数控机床则多是中低端产品。

2021 年中国数控机床进口均价为 19.55 万美元/ 台，出口均价为 1.92 万美元/台，均价差值为 17.63 万美元/台。

可见，我国机床出口集中在中低端市场，在高端数控机床市场竞争力欠缺，与海外品牌存在技术水平差异。

2.2 数控化率持续提升，高端化趋势明确

数控机床产量逐年增长，数控化率持续提升。我国数控机床产量逐年增长，2021 年数控金属切削机床产量 27 万台，数控金属成形机床 2.4 万台，数控机床总产量 29.4 万台，同比增长 39.3%。

我国机床行业正处于数控化的转型升级阶段，根据国家统计局数据，2021 年我国金属切削机床和金属成形机床产量分别为 60.2 万台和 21 万台，其中数控金属切削机床产量为 27 万台，数控化率达到 44.9%，相较于 2013 年的 28.8%有大幅提高，但对比日德等制造业强国 70%以上的数控化率水平仍有较大提升空间。

高端功能部件仍依赖进口，高档机床国产化率有待提升。

我国数控机床企业主要定位于中低端市场，高端产品渗透率虽在提升但仍处于较低水平。根据前瞻研究院资料，2018 年我国低档数控机床国产化率约 82%，中档数控机床国产化率约 65%，高档数控机床国产化率仅约 6%。

目前国内高端功能部件基本依赖进口，使得我国机床行业核心零部件对外依存度较高，特别是高档数控机床配套的数控系统 90%以上均为西门子、发那科等国外厂商所垄断。

在我国机床市场的转型升级过程中，国产高端机床的市场潜力巨大。

随着我国制造业向自动化、高端化转型升级，下游行业对加工精度、加工质量和加工效率的要求日益提高，同时国家陆续出台一系列鼓励政策，将会推动我国机床行业进行高端化突破。

2.3 新一轮上行周期将至，政策组合拳推动机床投资

政策扶持全产业链补足短板，摆脱海外的技术限制。

近年来，国家陆续出台多项政策及产业规划助力机床行业高质量发展。2016 年 3 月，“十三五”规划将高端数控机床列入高端装备创新发展工程，而后及地方密集出台相关政策。政策覆盖全产业链环节、零部件性能、产业目标等全方面，助力我国数控机床全产业链快速崛起，逐渐缩短与日德等发达国家之间的差距。

机床产量周期性波动，新一轮上行周期将至。

我国机床行业产量与制造业发展情况密切相关，从 21 世纪初到 2014 年，受益于加入 WTO 后带来的贸易增长，我国机床行业产量迅速上升，2011 年达到顶峰并持续在高位波动；2015 年起由于机床存量的快速提升以及更新需求不足，机床产量逐渐下滑；2020 年后，机床产量触底反弹，主要系疫情后国内工业生产迅速恢复推动制造业恢复，2021 年我国机床产量合计81.2 万台，同比增长25.3%。

我们判断，当前处于机床产量新一轮上行周期起点，后续随着下游行业景气恢复以及制造业转型升级下存量机床更新需求增长，我国机床产量将逐渐提升。

日本对华机床订单连续 2 月正增长，9 月同比增加 26%。

8 月日本对华机床订单额为 298.48 亿日元，同比增长 24.9%，1-8 月日本对华机床累计订单额为 2539.37 亿日元，yoy+0.7%。9 月日本对华机床订单同比增加 26.3％，达到 327 亿日元，在去年高基数下已实现连续 2 个月正增长，主要系半导体和新能源车相关下游行业需求出现显著改善，新一轮周期复苏或将来临。

系列组合拳推动力度较大，充分拉动通用设备需求量。

本轮制造业刺激的组合拳基本形成再贷款和财政贴息政策、税收优惠政策、明确政策目标和方向等一系列组合拳，将有效激发制造业企业的新增设备投资和存量设备更新替代需求。

1）设备更新改造转向再贷款有望扩大制造业需求。

2022 年 9 月 13 日，常务会议确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造：对制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等第四季度更新改造设备，支持银行以不高于 3.2%利率投放中长期贷款。

再贷款额度 2000 亿元，期限 1 年、可展期两次。落实已定财政贴息 2.5%政策，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。该政策有效降低了制造业企业的融资成本，缓解资金压力，加速设备投资和更新，进而推动制造业投资增长。

2）三部门联合发布税收优惠政策，支持高新技术企业设备投资。

2022 年 9 月 22 日，财政部、税务总局、科技部三部门联合发布《关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》，公告指出，高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间新购置的设备、器具，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行 100%加计扣除。

当年不足扣除的，可结转以后年度按现行有关规定执行。该政策将有效刺激高新技术企业的 设备投资，带来固定资产投资加速。

3）国内首批机床 ETF 获得证监会批复正式面世，助力机床产业加速成熟。

9 月 18 日，华夏基金、国泰基金申报的机床 ETF 获证监会批复，成为国内首批机床 ETF。相关机床 ETF 将为科创能力突出、拥有核心技术的机床企业提供直接融资便利，进一步服务国家战略，推动机床行业高质量发展。

3. 立足核心技术，积极扩产打开业绩空间

3.1 注重研发创新，筑牢核心技术优势

公司研发团队经验丰富，拥有多项授权专利。

公司下设纽威设计研究院，以通用型中高档数控机床为基础，在性能上向高端数控机床方向发展，在规格上向大重型数控机床方向发展，在产品类别上逐步向多轴化、复合化、专门化数控机床方向发展。

截至 2022 年上半年公司有研发人员 161 人，研发人员占比 15.41%；共取得相关领域专利共 182 项，其中发明专利 15 项，软件著作权 32 项。同时，公司研发投入保持高速增长态势，2022Q1-Q3 达到 3803.99 万元，同比增长 20.39%。

核心技术应用于六大领域，部分产品达到领先水平。

公司围绕六大核心技术领域持续优化，推动数控机床智能化领域研究，着力实现高端数控机床产品的高精度、高效率、高可靠性。

其中，公司应用核心技术推出的高性能高速卧式加工中心、五轴联动立式加工中心、车铣复合数控机床等产品，在进给速度、定位精度等指标性能方面达到了较先进水平，部分产品与国外竞争对手相比已具备一定的竞争优势，逐步获得客户的广泛认可及采购。

公司经长期研发积累，产品在部分性能指标方面已达到行业较高水平。

对国内代表企业、国际领先企业同类产品性能进行对比，公司高性能、高速卧式加工中心产品在进给速度、定位精度、重复定位精度以及五轴联动立式加工中心在主轴转速、进给速度、定位精度等指标方面具有一定竞争优势。

3.2 深化合作保障供应，研发推动核心零部件自制

积极深化与供应商合作，保障核心零部件供应。公司主要原材料分为功能部件、电气件、铸件、传动部件、机床附件、钣金件和机制件。

核心零部件主要包括数控系统、数控转台、刀库刀架、齿轮箱、导轨、丝杠等。因技术门槛较高，我国机床采用的高端功能部件基本依赖进口，公司部分高端功能零部件（数控系统、核心功能部件、传动部件）以进口或境外品牌为主。

为保障核心零部件稳定供应，公司与海外主要供应商保持长期稳定的合作关系，还积极寻求与其他品牌的合作和交流，同时自主实施系统二次开发与优化。

核心功能部件自主研发，自供能力加强。

公司目前已开发出大扭矩电主轴、高精度数控转台等部分机床核心功能部件，实现了一系列核心功能部件供应的自主可控，提高了功能部件与整机的匹配度，并有效降低产品成本。

部分核心功能部件的自供比例较高，如龙门直角头自供比例达 95%、卧式加工中心展台自供比例超过 60%等。

3.3 产品型号丰富，下游应用广泛

公司产品型号丰富，能为客户提供一站式产品供应。

公司主要产品包括七大系列，现有 200 多种型号，是国内数控机床型号最丰富的厂家之一，覆盖从应用于简单机械零件加工的普通数控机床，到适应复杂精密曲面加工的大型五轴联动数控机床，可加工尺寸大小从 1 厘米到 20 米，重量从 10 克到 200 吨的各类金属工件。能为有多种机床采购需求的客户提供一站式产品供应。

大型加工中心（规格及行程较大）：包括定柱式龙门加工中心、动柱式龙门加工中心、数控镗铣床等。工作台宽度 800-4000mm，长度 1300-20000mm，已覆盖主流产品市场需求。通过零部件（车床、立柱、横梁等）的模块化设计，实现不同规格产品之间零部件、功能模块互换，提高定制化响应需求。

立式数控机床：类型多样，根据加工场景的不同，主轴转速从 8000rpm-24000rpm 设置有多个型号，能够满足不同的加工需求以及下游应用领域。

卧式数控机床：包括高速型卧式加工中心、重切型卧式加工中心、高效型卧式加工中心、斜床身数控卧式车床系列等，工作台涵盖 500-125mm 等多个规格。高端产品已达到国际先进水平，成功进入国内大型内燃机龙头企业，并已实现发动机缸体缸盖的量产，打破该领域一直被国外厂家垄断的现状。

数控机床应用场景广泛，针对不同需求需要各种机型。能为客户提供更丰富的产品型号选择，以满足其定制化需求是数控机床厂商的重要竞争力之一，亦是数控机床厂商研发能力的重要体现。截止 2020 年，纽威数控机型数量达 276 个，远高于部分同行业可比上市公司。

公司产品下游市场广泛，应用场景丰富。

公司数控机床下游行业覆盖工程机械、汽车、船舶、航空航天、模具、消费电子、阀门、通用设备、自动化装备等领域。随着下游行业的进一步发展以及部分领域国产高档数控机床实力的增强，公司数控机床业务将获得较大的增长空间，同时分散细分领域行业发展不及预期、周期性波动带来的风险。

今年以来新能源板块发展加速，风电行业及新能源汽车行业需求旺盛，公司应用于新能源领域的加工设备订单及销量迅速增长，同时，随着公司机床产品竞争力的提升，在航空航天领域的收入占比提升。

下一阶段公司会加大新能源、航空航天及风电三个重点赛道的投入。

3.4 产品结构持续改善，已具备五轴生产能力

产品结构持续改善，高端化转型效果显著。公司将 4 轴以上的加工中心、采用动力刀架的数控车床、车铣复合数控机床、精度达到精密级的其他机床划分为高档机床，将精度未达精密级的 3 轴加工中心、采用非动力刀架的数控车床划分为低档机床。

从销售收入来看，2018-2020 年，公司高档数控机床营收占比从 31.74%提升至 45.13%，表明产品结构持续改善，向高端化转型升级。

下游需求旺盛推动销量稳增，技术实力提升推动产品结构优化。

销量端，公司大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床三大产品销量稳定增长；收入端，高端机床收入占比提升，大型加工中心的单价涨幅明显，主要系五轴联动龙门加工中心等技术附加值高、议价能力强的产品收入规模及占比进一步提升。同时，公司仍在不断增大研发投入，突破五轴技术，推动产品结构高端化转型。

五轴数控机床是机床中的“金字塔尖”，技术壁垒最高，象征着制造业的最高技术水平。

五轴联动是指机床直线轴 X、Y、Z 及旋转轴 A、B、C 中的两轴，五个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，专门用于加工空间复杂曲面和多面体。

五轴数控机床的工作原理复杂，涉及计算机控制、高性能伺服驱动和精密加工技术，因此技术壁垒极高，最开始诞生于军事领域，是用于加工叶轮、叶片、重型发动机转子、汽轮机转子等高精尖零部件的唯一手段。

由于五轴数控机床加工具有高精度、高效率的特点，因此汽车零部件、飞机结构件的磨具、精密仪器开始采用五轴数控机床进行加工。

目前，五轴数控机床已广泛应用于航空、航天、军事、科研、精密仪器、高精度医疗设备、汽车零部件等行业。

国内能够自研五轴联动数控机床的企业较少，公司已突破五轴机床的生产制造能力。

高技术含量的五轴联动数控机床主要被德国、日本、美国等拥有上百年机床生产经验的发 达工业国家跨国公司占据。

国内能够实现五轴数控机床规模生产的企业仅有科德数控、埃弗米（拓斯达子公司）、北京精雕，公司目前已突破五轴生产制造能力，在五轴联动立式加工中心和龙门加工中心等复杂零件加工领域拥有发明 6 项、实用新型专利 10 项，2021 年新掌握了五轴联动卧式加工中心的研发技术，未来五轴数控机床的生产能力有望扩张。

公司五轴联动机床产品可与国内代表企业媲美。以五轴龙门数控机床为例，公司产品在多个指标与国内代表企业相比具备领先优势，在主轴最高转速、三轴行程、A/C 轴转速、主轴最大扭矩等指标与国际领先企业产品不相上下。

随着募投项目的开展，未来五轴机床的产量将进一步扩大。公司自 2020 年起每年可出 货 10 台以上的五轴数控机床，2021 年新增产品五轴联动卧式加工中心。

3.5 积极扩张产能，打开业绩增长空间

公司三大产品产量稳步上升。2020 年受原材料价格大幅上涨等其他因素影响，大型加工中心同比增长率较小，但受下游行业需求变化，2021 年的增幅高达 67.22%。立式数控机床由于行业竞争趋于激烈，产量同比增加幅度相对有限。卧式数控机床的产量增幅稳定上升。

募投项目进展顺利，产能快速释放助力收入高增。

截至 2020 年，公司机床产品产能为 2440 台/年。公司募投的“三期中高端数控机床产业化项目”进展顺利，在 2022 年 7 月已正式投产，完全达产后可新增 2000 台/年的产能，预计2022 年底可达到设计产能的50%，2023 年达到 75%，2024 年完全达产，届时公司可根据市场需求和公司产品结构规划灵活生产。

产能是制约公司 2021 年业绩增长的重要因素之一，募集项目产能的释放将会打开公司业绩增长空间。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司的盈利预测主要是基于对公司分业务盈利预测而得到的。根据我们对公司合并利润表的分析预测结果，预计公司 22/23/24 年营业收入分别为 19.7/24.0/28.6 亿元，对应同比增速分别为 15.1%/21.6%/19.3%；预计毛利率分别为 27.9%/28.4%/28.9%。

盈利预测是由公司几大业务的收入预测汇总而得到的，公司各业务预测具体如下：

（1）大型加工中心：

近年来汽车、航空航天、激光设备等处于行业景气周期，公司大型加工中心订单量及销量不断提升，预计 2022-2024 年销量分别 600、720、840 台；同时随着档次、规格、功能及附加值的提升，产品均价亦呈上升趋势，预计 2022-2024 年均价分别 160、167、175 万元。

预计 2022-2024 年公司大型加工中心营业收入分别为 9.6、12.0、14.7 亿元，分别同比增长 23.3%、25.3%、22.3%；毛利率有望提高，预计 2022-2024 年毛利率分别 28.5%、29%、29.5%。

（2）立式数控机床：

规格较小，类型多样，能满足较多领域的零部件加工需求，国内经营立式加工中心的小型企业较多，行业竞争较为激烈，毛利率水平相对较低，预计 2022-2024 年销量分别 1700、1900、2100 台，均价保持 30 万元。

预计 2022-2024 公司立式数控机床营业收入分别为 5.1、5.7、6.3 亿元，分别同比增长 2.3%、11.8%、10.5%；考虑到后续随着公司产能释放带来规模效应降低费用率，预计 2022-2024 立式数控机床毛利率分别 24%、24%、24%。

（3）卧式数控机床：

通过全方位结构优化和性能优化，公司卧式数控机床高端产品已达到国际先进水平，产品成功进入国内大型内燃机龙头企业，预计 2022-2024 年销量分别 1100、1300、1500 台，均价分别 42、45、48 万元。

预计 2022-2024 卧式数控机床的营业收入分别为 4.6、5.9、7.2 亿元；毛利率有望上升，预计 2022-2024 年分别为 31%、31.5%、32%。

（4）其他机床及附件：

预计 2022-2024 年营收稳定在 0.4 亿元，保持 25%的毛利率水平。

4.2 相对估值

选取机床行业上市公司作为可比公司。由于公司主营中高端数控机床，大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床的产能和产品力均在行业内处于领先水平，且未来随着募投项目产能释放，公司机床产销量将会迅速提升，打开业绩增长空间。

故我们选取机床行业的 A 股上市企业作为可比公司—主要从事五轴数控机床生产制造的科德数控、数控龙门机床龙头海天精工、国内领先的中高档数控机床企业国盛智科、数控机床领先企业创世纪、金属成形机床龙头亚威股份。

其中，科德数控估值较高主要系其作为国产高端数控机床龙头企业，具备五轴数控机床的大规模生产能力，公司目前也已具备五轴数控机床的生产能力，未来随着产能扩张及技术研发不断突破，公司五轴数控机床产量有望提升，因此选取科德数控作为可比公司。

预计 22/23/24 年归母净利润 2.6/3.5/4.5 亿元，公司目前股价（2022/11/23）对应 22-24 年 PE 分别为 30、23、18X。22-24 年机床行业可比公司 PE 均值为 45、32、25X，公司的估值明显低于行业均值。

考虑到公司作为国内中高端数控机床领先企业，在制造业转型升级、自主可控的背景之下将充分受益于高端机床的国产替代；公司机床产品下游领域布局全面，竞争优势明显，未来业绩有望快速增长。

5. 风险提示

（一）行业竞争加剧的风险

中高档数控机床行业主要被国外先进企业占据，公司面临较激烈的市场竞争。主要竞争者包括欧美、日韩、中国台湾地区的高端机床制造商，以及国内部分实力较强的竞争者。若公司无法及时提升技术研发能力，提高产品及服务竞争力，更好地满足下游客户的需求，则将面临市场份额下降，被竞争对手取代的风险，影响公司持续稳定发展。

（二）通用自动化行业复苏不及预期风险

目前外部环境存在疫情反复、物流受阻、国际环境复杂、原材料价格震荡等不确定因素的影响，这些均可能影响企业生产、投资扩产进度，导致相关制造业设备等固定投资意愿减弱，影响工业机器人及自动化产线、注塑机、机床、绿能等通用制造业行业，对公司的业绩产生不利影响。

（三）核心零部件进口依赖风险

公司的数控系统、转台等核心功能部件、导轨、丝杠、轴承等传动部件以进口或境外品牌为主，其供应稳定性对公司生产经营影响较大。原材料供货周期较长，可能影响公司及时生产，从而延误交货；进口元器件成本较高，导致公司面临同行业价格竞争压力；受国际贸易纠纷等影响，存在关键元器件断供或因关税增加而采购价格提高的风险。

远东MR船队领先者，招商南油：全球石油贸易重构，成品油运将景气

1. 全球领先的中小船型液货运输服务商

1.1. 国内唯一“油化气”运输一体公司，远东MR船队领先者

全球领先的中小船型液货运输服务商。招商南油是招商局旗下的油轮运输公司，也是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，其国际成品油运输为远东地区成品油运输市场领先者。

公司前身南京水运成立于1993年，1997年于上交所上市，简称“长航油运”；2007年，公司通过资产重组实现由长江油运向海上油运的战略转型；2014年，受全球油运市场低迷影响，公司连续四年亏损退市，随后于全国中小企业股份转让系统挂牌；2019年1月，公司于上交所重新上市，同年4月公司简称变更为“招商南油”。

公司控股股东为长航集团，实控人为招商局集团。

2015年，国资委将中国外运长航集团整体划入招商局集团有限公司，2017年公司原控股股东南京油运公司将持有的本公司全部股权转让给中外运长航集团，2021年中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截至22Q3末，长航集团持有公司27.97%股份，为公司控股股东，实控人为招商局集团。

1.2. 聚焦油品运输，拓展关联业务，增强抗风险能力

聚焦运输主业，拓展关联业务。公司聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域，并拓展船员劳务、燃料油供应等关联业务，增强公司抵御风险和穿越周期的能力，形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局。

公司拥有成品油船队、原油船队、化工品船队和气体船队等四个船队，截至22Q3末公司拥有及控制运力62艘，共计233万载重吨，年运输能力超过4000万吨。

油品运输营收占比达74%，为公司核心业务。

2021年，公司油品运输收入达28.43亿元，占总营业收入的比重高达74%，为公司的核心收入来源；化学品运输及乙烯运输稳定发展，2021年毛利率分别为22%、45%，拓展关联业务有助于提高公司整体利润率水平。

1.3. 财务情况：盈利能力持续提升，控费成效显著

营业收入具有波动性，22H1收入大幅增长。油品运输运价波动性较高，带动公司营业收入波动，22H1成品油运价高企，公司营收达25.50亿元，同比大幅增长35%。分业务来看，公司营业收入构成较为稳定，22H1油品运输、其他运输、燃油贸易等营收占比分别为75%、11%和11%。

运输燃料、润料、物料等为主要营业成本。22H1公司营业成本为19.65亿元，同比增长31%，分类型看，燃料、润料及物料为核心成本，22H1占总营业成本的比重达31%，其次为船员薪酬（运输业务），占比高达17%。

控费成效显著，财务费用率持续下降。公司深入推行控本增效工作，强化对资金和各项费用的管控，2017年以来资产负债率逐步下降，2021年公司资产负债率为32.6%，较2017年下降19.6pct，随着债务规模持续下降，公司财务费用率大幅降低，22H1财务费用率为0.7%，较2017年大幅下降5.4pct。

经营性现金流量净额较为稳定，资本开支有所提升。2017年以来，公司经营活动产生的现金流量净额稳定增长且均高于归母净利润，体现了公司良好的盈利能力，2020年-2021年，公司加大船舶资产购置，资本开支大幅提升。

2. 成品油运业务：行业运力供需差拉大，有望开启强周期

相较于内贸市场，外贸油运具有强周期性，运价波动幅度大。多重因素作用下，成品油运运力供需差逐步扩大，有望带来强周期。公司作为远东地区成品油运市场领先者，有望随行业运价提升获得强业绩释放。

2.1. 炼油国与成品油消费国供需错配激发成品油运需求

成品油运产生于炼油国与成品油消费地之间的运输需求。原油中含有较多杂质，需经过炼厂加工提炼后成为成品油方可使用， 2021年全球主要炼厂炼能主要分布于亚太、北美等地区，美国、中国、三国炼能占比分别为17.6%、16.7%和6.7%，主要石油消费国为美国、中国、印度等。

从成品油净进出口来看，2021年全球成品油主要进口国为美国、韩国、新加坡等，进口数分别为126.1、78.3和75.1万桶/天，主要出口国为美国、、印度等，出口数分别为206.5、153.7和119.8万桶/天，各国成品油供需的错配形成了全球主要的成品油运输路线。

2.2. 外贸成品油运具备强周期性，供需差拉大推动成品油运价高企

成品油运力供给取决于存量运力、增量运力和平均船速，IMO环保政策下存量船舶面临更新换代及降速压力，叠加现有油轮订单运力处于低位，成品油轮运力供给增速承压；运力需求取决于成品油海运量和运距，经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长，欧盟制裁俄油带动成品油贸易路线重构有望拉升油运运距，成品油轮运力需求提升。

2.2.1. 供给端：环保新规下存量运力面临限速压力，订单运力历史地位限制增量运力供给

1）存量运力：EE和CII标准即将生效，老龄船舶运力供给承压

截至2022年1月末，全球成品油轮共1498艘，总运力达99.9百万载重吨，其中，MR船型（含MR1和MR2）共538艘，总运力达23.9百万载重吨，占总成品油轮运力的23.9%。

国际海事组织（IMO）推动实施减少船舶温室气体和碳排放的措施，2018年，IMO宣布计划2030年和2050年的二氧化碳排放强度将在2008年的水平上降低40%和70%，2021年6月，IMO通过了《国际防止船舶造成污染公约》修正案，于2022年11月1日生效，同时要求现有船舶进行能效指数（EE）和碳排放强度指数（CII）认证，自2023年1月1日起生效。截至2022年11月1日，该公约缔约方共105个，占世界商船吨位的96.81%。

对现有船舶而言，为了提高响应的评级，措施通常有：1）使用替代的低碳燃料如LNG燃料等；2）降低船速或优化航路；3）增加节能减排设备如减少航行阻力设备或辅助推进设备等。随着环保规定趋于严格，一方面老旧船舶和低效率船舶将加速报废，另一方面船舶平均航速受到制约，从而进一步减少运力供给。

2）增量运力：船厂油轮订单较少，增量运力供给有限

目前油轮订单运力占现有运力的比重仅为5.0%，处于2000年以来的历史地位，同时，从各类船舶新增订单情况来看，2021年，新增订单主要为集装箱船舶及干散货船舶，订单占比分别为39%和33%，增量油轮订单有限。根据SCORPIO TANKERS的财报数据显示，预期2022年至2025年，成品油轮净增长持续放缓。

2.2.2. 需求端：疫情复苏下成品油需求提升，俄油脱钩拉长运输距离

1）成品油需求：疫后经济复苏叠加库存低位，成品油需求增加

经济复苏带动成品油消费量提升，库存低位进一步带动成品油运需求。2020年，受疫情影响，全球石油消费量大幅减少9.2%，随着疫后经济复苏，成品油需求逐步提升，2021年，全球石油消费量同比增长6.0%，恢复至2019年的96%。另一方面，截至2022年11月，OECD国家及美国成品油库存处于历史地位，囤油需求将进一步推动成品油运需求提升。

2）运距：俄油脱钩改变贸易流向，炼厂炼能转移驱动运距提升

全球炼厂产能变化有望带动成品油贸易路线重构。受到低碳转型影响，欧美炼厂大量关闭，叠加疫情下成品油需求骤降影响炼油企业利润率，进一步推动老旧炼厂关停潮，2021年，北美、欧洲炼厂产能较2019年分别下降5.0%和3.7%。炼厂产能逐步向中东、亚太等地区转移，2021年，中东和亚太炼能较2019年增长6.4%和2.7%。

欧盟制裁下成品油进出口结构发生变化。2021年，欧洲成品油进口第一大国为，进口成品油占总进口量的比重约为30%，出口欧洲成品油占其出口总量的53%。冲突后，欧盟对实施制裁，2022年6月3日公布第六轮制裁，宣布逐步削减石油进口，计划6个月内停止购买海运原油，8个月内停止购买其石油产品，到2022年底，计划从石油进口量减少90%。

贸易路线变化有望带来成品油运距提升。

在此背景下，欧盟逐步减少对成品油的进口， 2022年10月欧盟进口成品油数量由1月的1.3百万桶/天下降0.8百万桶/天，同时加大了对美国、中东和亚洲的成品油进口，成品油流向中国、中东、美国等地，导致原本黑海地区出口到欧洲的短运距航线变为长运距航线，远距离贸易推动了对油运运力需求的提升。

2.2.3.供需差拉大，成品油运有望迎来强上行周期

多重因素推动成品油运供需差拉大，有望带来一轮强周期。一方面，IMO环保政策推动下存量船舶面临更新换代及降速压力，叠加现有油轮订单运力处于低位，成品油轮运力供给增速承压；另一方面，经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长，欧盟制裁俄油带动成品油贸易路线重构有望拉升油运运距，成品油轮运力需求提升。多重因素下，成品油运运力供需差拉大，预计2022年至2024年，全球成品油运供小于求趋势凸显，供需差分别为0.8%、5.7%和7.4%。成品油运有望迎来强上行周期。

2.3. 公司为远东成品油运市场领先者，MR船队占据优势地位

远东成品油运领先者。公司的成品油运输业务以外贸市场为主，旗下运营27艘MR油轮，其中，五星旗MR油轮共8艘，可兼营内外贸业务，方便旗MR油轮共19艘，从事外贸业务，另有4艘在建MR成品油轮。目前公司的MR船队在国内及苏伊士运河以东区域占据优势地位，成为远东地区成品油运市场的领先者，拥有较强品牌声誉。

MR油轮为成品油运主力船型。MR船型载重吨约为2.5-5.5万载重吨，适用于中短距离成品油运输，根据SCORPIO TANKERS年报，截至2022年1月31日，MR船型油轮数占比约为35.9%，载重吨占比约为23.9%。公司成品油轮运力约占MR总运力的7.3%。

公司国际成品油运输区域主要为东北亚、新加坡、澳洲以及中东和东非等，少量涉足美国、地中海、波罗的海等区域。随行业运力供需差扩大，成品油运价大幅提升，2022年1-10月平均成品油运输指数（BCTI）为1147点，同比大幅增长127%。随行业运力供需差拉大，后续运价有望继续提升，带动业绩弹性释放。

3. 内贸原油运输带来稳定收益，公司市场份额稳步提升

内贸油品运输行业波动性较小，有助于公司获得较为稳定的收益来源。

内贸油品运输行业为寡头竞争格局，加上运价有燃油联动机制，运价较为稳定，根据内贸原油运价指数（CCBFI），近十年指数波动幅度不超过10%，另一方面，国内原油运输量处于温和增长的态势，因此，内贸油运业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益来源。

国内原油加工量稳步提升，为内贸原油运输行业奠定基础。

2021年，我国原油加工量达7.04亿吨，同比增长4.3%，2011-2021年均复合增长率为4.2%，原油加工量稳步增长。根据BP同比数据显示，2021年我国炼油能力达1699万桶/天，2011-2021年均复合增长率为2.7%，国内炼油能力的增长为内贸原油运输行业的稳步发展奠定基础。

公司作为行业领军者，市场份额逐步提升。

经过多年的积累，公司的市场地位及品牌优势突出，原油运输在国内和近洋地区占据了重要的地位，目前位列国内第二，内贸原油水运量市场份额稳步提升，2021年，公司内贸原油水运量达2241万吨，市场份额达27.7%。

4. 危化品运输需求稳步增长，专业化经营筑高壁垒

受益于石化产业发展，国内危化品运输市场稳步发展。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的数据显示，2019年国内危化品物流市场规模达1.87万亿元，同比增长13.4%，预期2019-2025年CAGR达7.28%。

内贸危化品运输具有较高门槛，形成强进入壁垒。2011年交通运输部开始实施运力宏观调控政策，国内危化品运输的经营资质与新增船舶运力需经交通运输部严格审批， 因此每年新增运力有限。2018年，交通运输部指出将根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海升级散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。

公司目前化工品运输规模位列国内第三，乙烯特种气体运输为国内独家经营，随着行业需求逐步提升，公司危化品运输业务收入稳步提升，2021年收入达4.47亿元，同比增长3.4%，近四年CAGR为4.3%。在行业运力供给保持稳定，需求稳步释放的背景下，公司危化品运输有望稳步发展。

5. 盈利预测及估值分析

盈利预测核心假设：

1）油运业务：以公司优势航线TC7为参照，预期未来全球成品油运运力供需差扩大，假设2022年至2024年对应TC7航线年均运价约为3、3.5和3.7万美元/天，美元汇率平均为6.8，船队运营天数平均约330天，预计公司2023年交付2艘MR船舶和2艘原油油轮。

2）化学品及乙烯运输业务：国内危化品运输业务稳步增长，假设2022年至2024年运价每年稳定增长5%，预期2023年新增1艘化学品船舶。

预计公司2022年至2024年实现营业收入58.20、68.89和71.38亿元，同比增长50.70%、18.36%和4.27%，实现归母净利润16.03、24.80和27.02亿元，对应EPS分别为0.33、0.51和0.56元/股。

招商南油弹性测算：公司的弹性主要来源于外贸油运业务，假设外贸油轮数为27艘，汇率为6.8，船队平均运营天数为330天；以2022年为基础，测算公司保本点TCE水平约为1.3万美元/天，当 TCE收入分别为3万、4万和5万美元/天时，公司外贸油运业务净利润约为10.30、16.36和22.42亿元，即当TCE运价上涨1万美元/天，公司利润增厚约6.06亿元。

选取A股上市油运公司中远海能、招商轮船作为可比公司，2023年平均PE为15倍。公司外贸成品油业务具有较高利润弹性，随行业景气度提升业绩有望释放，同时，内贸油品运输及危化品运输提供稳定收益，增强公司抗风险能力。

6. 风险提示

1）成品油消费需求不及预期：若经济下行，成品油消费需求下降，将导致成品油轮运力供需差缩小，从而导致运价上涨不及预期。

2）油价上涨导致成本大幅提升：燃料成本为核心成本之一，若油价大幅上涨导致成本上涨，将导致利润不及预期。

3）地缘政治风险等：地缘政治影响全球成品油贸易路线，从而影响公司外贸成品油运业务。

光伏钨丝新看点，翔鹭钨业：钨产业链全布局，钨丝金刚线前景广阔

1. 翔鹭钨业：钨产业链全覆盖者

翔鹭钨业是广东优秀民营企业，专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，公司形成了从仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系，主要产品为氧化钨（包括黄色氧化钨、蓝色氧化钨、紫色氧化钨等）、钨粉，碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等深加工产品。

1.1. 公司历史沿革

1997年 4 月，潮州翔鹭钨业有限公司成立，由开达加工厂、福州金达和厦钨工会设立，注册资本 1200 万元，其中厦钨工会占注册资本比例 34%，开达加工厂和福州金达各占 33%。

2007年，厦钨工会将 34%的股权转让给众达投资。

2012年 7 月整体变更为股份有限公司，即广东翔鹭钨业股份有限公司。

2017年，公司在深交所主板上市（002842.SZ）。

2019年公司发行可转债，募集资金总额 30192.23 万元，初始转股价格 15.36 元/股。

2022年 8 月，公司拟非公开发行股票，非公开发行的对象为不超过 35 名特定投资者，拟募集资金总额不超过 76611.93 万元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“退城入园技改项目”、“光伏用超细钨丝研发项目”、“高性能切削刀具表面涂层技术研发项目”和补充流动资金。

1.2. 股权结构稳定

截至 2022 三季度末，公司实控人为陈启丰、陈宏音（陈启丰配偶）、陈伟东和陈伟儿，持股比例总计 45.80%。陈启丰、陈伟东、陈伟儿以及陈启丰控制的潮州启龙贸易有限公司为一致行动人，陈伟东和陈伟儿系陈启丰子女。

公司第二大股东为启龙有限，其股东为陈启丰、陈宏音，持股比例分别为 65%、35%。2010 年之后，公司经历三次增资，实控人始终没有发生变化。

图 2：截至 2022 三季度末，公司股权结构

1.3. 公司主要产品为碳化钨粉和硬质合金

公司自成立以来，主营业务未发生重大变化，通过多年的发展，形成了从 APT 到硬质合金的产品体系。产品可应用于机床、采掘、石油、电子、3C，模具加工，汽车零部件加工，航空航天等领域。

钨精矿-合金刀具产品体系中，钨精矿为产业链最前端。

钨精矿的选矿工艺一般是由钨矿石(黑钨矿或白钨矿)经破碎、球磨、重选(主要有摇床、跳 汰)、浮选、电选、磁选等工艺过程，生产出达到国家标准的黑钨精矿或白钨精矿。它是生产钨铁、钨酸钠、仲钨酸铵(APT)、偏钨酸铵(AMT)等钨化合物的主要原料。公司全资子公司大余隆鑫泰矿业有限公司于 2022 年 1 月上旬完成了采矿证的延续工作，此外，公司按照生产计划采购，结合钨精矿的库存确定采购量，通常确保 1-2 个月的安全库存。

APT 属钨工业的中间产品，由钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶而制 得，主要用于制造氧化钨、偏钨酸铵及其他钨化合物，也可以用于石油化 工行业作添加剂。

采购方面，公司根据自产 APT 与所需 APT 耗用量之 间的缺口进行补充采购。  碳化钨粉以金属钨粉和炭黑为原料，经过配碳、碳化、球磨、过筛工序制成，黑色六方晶体，有金属光泽，为电、热的良好导体，具有较高熔沸点， 化学性质非常稳定。碳化钨粉是生产硬质合金的主要原料。

钨硬质合金以碳化钨粉为硬质相，以钴为粘结剂，经混合、湿磨、干燥、制粒后制成混合料，再将混合料压制成坯料，经过压制、烧结制成具备所需性能的硬质合金材料，主要用于制作各种切削工具、刀具、钻具、矿山工具和耐磨零部件等。

2021年碳化钨粉（76.28%）和硬质合金（12.97%）的营收占比高达 89.24%；从毛利端来看，碳化钨粉（72.64%）和硬质合金（25.6%）毛利占比合计高达 98.24%。

2. 基本业务稳中有升，APT 供应有保障

2.1. 设备更新换代，产量明显提升

公司业务所在地，即潮州区域和江西区域均取得长足发展。

潮州区域粉末生产因设备的更新和优化，各系列产品产量明显提升。钨粉、碳化钨粉生产方面，通过优化氢气净化系统，采用 PLC 智能化控制模式，AI 人工智能调节系统，对气凝胶保温层及开利冷冻机等设备改进，达到节约人力成本，提升设备自动化运行的精度和准确性，提高产品质量，降低成本。

通过采用 PLC 智能化控制模式，引进行业内先进的合金分级轮及配套阿特拉斯空压机有效保障氮气稳定供应等设备并对其进行改进，优化氮气气流磨系统，降低生产设备对于粉末微观晶型晶貌的不良影响，提高超细和细颗粒产品质量，使其更加细化、均匀。

APT 生产方面，2021 年化工辅料价格飞涨，为降低生产成本及减少辅料的使用，公司加大对钨废料的使用力度，2021 年全年钨废料在投矿占比中达到 15%，既减少对钨精矿的采购，又能降低各种化工辅材的消耗。硬质合金产销量也较去年有很大提升，在产品质量上也加大研发和投入。

江西区域加强操作技能培训，粉末和硬质合金产品产销量均明显提升。

全资子公司大余隆鑫泰矿业有限公司于 2022 年 1 月上旬完成了采矿证的延续工作，公司会把握江西区域的资源和政策优势，加大、加快江西翔鹭矿山及 9000 吨 APT 项目的建设，努力打造国内先进的全产业链的钨制造基地，使其与潮州生产区域形成有效的联动互补，增强整个集团的盈利能力和竞争优势。同时也将适时参与或整合当地钨矿山资源，为集团原材料供应做好保证。

2.2. 退城入园技改项目推进，对 APT 供应形成强力支撑

2019 年 7 月 20 日，广东翔鹭钨业股份有限公司召开了第三届董事会 2019 年第三次临时会议，以 7 票全票审议通过了《关于大余县人民政府征收全资子公司相关资产（退城入园项目）的议案》，同意全资子公司江西翔鹭钨业有限公司就大余县人民政府以人民币 6968.122 万元征收江西翔鹭位于黄龙镇灵潭村的老厂区内所有房屋建筑物、构筑物及其他辅助设施、土地使用权（不包括机器设备、绿化苗木）事宜与大余县人民政府签署相关合同。公司退城入园项目拉开帷幕。

2022 年 8 月，公司拟非公开发行股票，拟募集资金总额不超过 76611.93 万元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于如下项目：

退城入园技改项目采用碱性萃取、离子交换等技术，购置球磨机、高压反应釜、离子交换柱、碱性萃取槽、蒸发反应结晶釜、全自动高温钼丝碳化炉、平面光栅摄谱仪等设备，形成年产 7000 吨高性能超细碳化钨粉、9000 吨 APT 及其配套 8000 吨氧化钨的生产能力，其中 9000 吨 APT 均为自用。

项目实施主体为江西翔鹭，公司拟以向江西翔鹭增资或提供委托贷款（往来款）等方式实施募投项目。建设周期为 36 个月。

扩产中的 APT 是公司的主要原材料，2019-2021 年发行人外购 APT 逐年增长，自产 APT 远不能满足自身需求。与此同时，由于外购 APT 质量参差不齐，给后端产品质量的稳定控制带来较多不稳定因素。

在本项目中，公司扩充 APT 产能有助于降低生产成本，降低原材料价格波动对公司的不利影响，进一步提升市场竞争力。

2.3. 核心产品毛利率较高，钨粉市占率约为 12%

公司的综合毛利率低于同业，但核心产品（碳化钨粉）毛利率较高。原因来自产品结构差异，翔鹭钨业主要产品为碳化钨粉和硬质合金，而中钨高新、厦门钨业、章源钨业产品结构向下游延伸。

中钨高新的切削刀具及工具业务毛利率较高（2021-2022H1分别为35.37%、35.07%），且有约 1/4 的营收占比（2022-2022H1 分别为 27.36%、24.15%），导致毛利率较高；厦门钨业的细钨丝、切削工具（整体刀具、可转位刀片）业务毛利率较高，2021 年毛利率分别约为 40%、45%，拉高整体毛利率；章源钨业 2022H1 调整产品结构，涂层刀片及棒材产品销售收入提升。

公司钨粉的市占率稳固，2021 年市占率达到 12.2%。

2021 年全国钨粉年产量为 5 万吨，厦门钨业钨粉末产量 15173 吨，中钨高新钨粉产量约为 9000 吨左右，翔鹭钨业钨粉产量 6088 吨。据我们测算，上述公司市占率分别为 30.3%、18.0%、12.2%。

此外，据中国钨业协会统计数据，2021 年章源钨业钨粉产量排名第二，章源钨业未披露钨粉产量，钨粉年产能 15000 吨（据章源钨业 22 年 10 月投关记录）。据此，我们估计公司的市占率居行业第四位。

2.4. 钨开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨

2.4.1. 供给端：继续实行总量控制据 USGS 数据，2021 年世界钨储量 370 万吨，同比增长 8.82%。全球钨资源主要分布在中国、等国家。其中中国钨储量 190 万吨，占比 51.35%，钨储量 40 万吨，占比 10.81%，越南钨储量 9.5 万吨，占比 2.70%，中国钨资源储量优势明显。

图 16：全球钨储量 图 17：2021 年钨储量世界格局

钨矿开采受总量控制。2022 年度全国钨精矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控制指标为 109000 吨，较 2021 年同期增加 1000 吨，同比增幅 0.93%。其中主采指标 81170 吨，同比增长 0.43%，综合利用指标 27830 吨，同比增长 2.39%。

2015 年至今，全球钨矿产量从 8.94 万吨下降至 2021 年的 7.9 万吨，国内钨矿产量从 7.3 万吨降至 6.6 万吨。

中国钨行业治理越来越规范，采矿配额限制钨精矿开采。在经历 2019 年下半年泛亚 APT 拍卖后，部分产能逐步退出，叠加环保治理的日趋严苛，APT 产能总体下降，原材料端总体处于平稳微增。

2.4.2. 需求端：需求增长，钨价有支撑

2021 年受国内外经济形势好转，需求恢复带动了钨行业生产经营恢复性增长。

产品结构调整、产业转型升级持续推进，碳化钨粉产能有所增长，高端产品产量上升，硬质合金产能保持增长态势，尤其是棒材和高端硬质合金数控刀片投资持续增长。

根据安泰科数据，2021 年中国钨消费合计为 6.5 万吨，同比增长 13.1%，其中，原钨消费为 5.5 万吨，同比增长 13.4%；废钨消费 1 万吨，同比增长 11.1%。

海外钨需求恢复增长，海外订单需求增加，出口状况同比好转。据安泰科统计，2021 年中国出口钨品（不含硬质合金）2.4 万吨金属量，同比增长 55.2%。截至 2022 年 8 月，我国 APT 累计出口达 2059.7 吨，同比增长 23.6%。

2.4.3. 价格端：受供给影响较大，消费复苏将推动价格温和上涨

在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。

2013 年国家收储钨精矿，叠加五矿有色收购钨粉，市场短期供应紧张推动 APT 价格上涨；2014-2015 年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌；2016-2017 年经过环保督察严厉整治以及海外需求复苏，钨价进入上行通道。

2019 年行业供需关系失衡，年初业内厂商因钨价高位而积极开工，加之 2019 年年底大部分 APT 冶炼复产，产能大量释放，但后端需求不振，终端消费能力疲软。多因素叠加导致 2019 年我国钨市处于显著供应过剩状态。

2019 年 8 月 30 日，云南省昆明市中级人民法院宣布将于 2019 年 9 月 16 日 10 时进行泛亚库存仲钨酸铵(APT)公开司法拍卖活动，APT 合计 2.83 万吨，起拍价 24.48 亿元（单价 86401 元／吨），市场价 30.6 亿元（单价 108000 元／吨）。

2019 年 9 月 17 日，泛亚 APT 库存拍卖事件终落幕，洛钼集团以约 32.68 亿元成功拍得泛亚涉案的 2.83 万吨仲钨酸铵，竞拍单价约为 11.53 万元/吨。

竞拍价格接近当前市场价位，普遍高于市场预期，反映竞拍者对钨行业后市信心良好。

（昆明泛亚有色金属交易所于 2011 年成立，累计积累 431.95 吨钨、2.97 万吨 APT 等 14 种稀有金属。2015 年其资金链断裂消息传出，泛亚停止收购并因涉嫌非法吸收公众存款立案侦查。2018 年泛亚案件进入公开审判，市场担忧情绪浓重。受 2019 年 1 月份泛亚铟锭拍卖流标影响，市场一度担心 APT 遭抛售后，短期会对钨价造成较大压力。）

按照 2019 年 APT 产量为 8.74 万吨计算，泛亚的 2.83 万吨 APT 库存对应约 4 个月的产量，数量有限。“泛亚库存”拍卖成功后，钨价短期回升之后弱势回落。

消费回暖下，2021 年钨市场价格温和上行，合理回归。

各大经济体实施宽松的货币政策和财政政策，积极应对疫情影响，复苏势头明显，带动了钨市场回暖并稳健运行，钨价涨幅温和，逐步上行。进入 2022 年，各地疫情形势反复，终端 需求回温尚需一定周期。

3. 光伏钨丝新看点

3.1. 公司募资投向超细钨丝研发项目

2022 年 8 月，公司拟非公开发行股票，拟募集资金总额不超过 76,611.93 万元，募集资金去向包含以母公司为实施主体的光伏用超细钨丝研发项目。项目总投资额约 7843.37 万元，项目建设期为 18 个月。

目前我国光伏产业在制造规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列，已形成了从高纯度硅材料、硅锭、硅棒、硅片、电池片、组件、光伏辅材辅料、光伏生产设备到系统集成和光伏产品应用等完整的产业链，并具备向智能光伏迈进的坚实基础。公司拟研发的钨丝母线作为光伏硅片切割金刚线的母线，有望突破高碳钢丝母线的材料物理极限，降低切割线损，提高切割质量，提高单位硅料出片量与良品率，满足光伏行业降低成本的需求。

3.2. 钨丝金刚线以其经济性将逐步替代传统金刚线，未来前景广阔

钨丝金刚线替代碳钢金刚线是大势所趋。在“碳达峰、碳中和”大背景下，全球光伏新增装机量快速增长，金刚线切割是太阳能电池硅片的主流切割方式。

为了提高硅片出片量节省成本，满足硅片薄片化的需求，光伏产业用金刚线不断要求细线化，薄片化，切割高稳定化。传统碳钢丝（金刚线母线）随规格细化整体强度提升不明显，而钨丝因其高强度和高韧性、可加工至更细等性能可升级替代碳钢丝。

图 40：金刚石线的结构及应用

根据边长 182mm，厚 150μm 的硅片的测算，我们认为通过使用钨丝达到更细线径具有经济性，相较 36μm 高碳钢丝母线，30μm 钨丝母线的单 kg 方棒净收益可提升 6.39 元。

收益上，根据索比光伏网，线径 30 微米的钨丝出片数可以较碳钢丝多 1.89 片，按照 6 月 24 日该种硅片价格 7.19 元/片，相较 36μm 高碳钢丝母线，30μ m 钨丝母线切割 1kg 方棒增加的经济收益为 13.59 元。

成本上，当前钨丝成本较高，根据岱勒新材披露信息，钨丝价格目前是碳钢丝的 4-5 倍左右，我们假设按照 5 倍计算，即高碳钢丝、钨丝价格分别为 7.5 元 /km、37.5 元/km，线径下降会导致线耗提升，目前单 GW 线耗约为 50-60 万公 里/片，则相较 36μm 高碳钢丝母线，30μm 钨丝母线切割 1kg 方棒增加的成本 为 7.20 元。

按照 CPIA 乐观情况，我们预计 2025 年全国光伏行业用钨丝需求有望达到 2.17 亿公里，市场规模有望达到 81.39 亿元，22-25 年复合增长率 109.55%。

根据中国光伏行业协会预测，全球光伏新增装机量乐观情况下有望从 2021 年的 170GW 增长至 2025 年的 330GW，若考虑 1.2 的容配比以及硅片到组件 5%的折损，我们计算乐观情况下 2025 年硅片需求为 416GW。

根据金刚线行业龙头美畅股份公告，单 GW 耗线约 50-52 万公里，岱勒新材也表示当前 1GW 硅片的线耗大概在 50-60 万公里，因此假设 2021 年单 GW 金刚线耗用 50 万公里。考虑 金刚线细线化趋势，单 GW 金刚线耗用量将持续提升，假设每年单 GW 线耗上涨 2 万公里。

假设 2022-2025 年钨丝母线渗透率分别为 15%/50%/70%/90%，则乐观情况下 2025 年光伏切割用钨丝需求量可达到 2.17 亿公里，根据高测股份披露钢基母线成本 7-8 元/千米，岱勒新材披露钨基母线成本为钢基母线 4-5 倍，则我们预计乐观情况下 2025 年光伏切割用钨丝市场规模可达到 81.39 亿元。

目前行业内有两家企业具有钨丝母线的扩产计划。而公司钨丝项目作为研发项目储备，权益比例 100%。

（1）厦门钨业：厦门虹鹭（厦门钨业持股 70%）88 亿米项目已经建成投产，其中 45 亿米是光伏钨丝；200 亿米的项目基本建设完成；600 亿米光伏用钨丝项目预计 2023 年底投产。光伏钨丝共 845 亿米。

（2）中钨高新：自贡硬质合金有限责任公司（中钨持股 89.07%）预计 2022 年底投产 100 亿米细钨丝。

4. 盈利预测和估值分析

核心假设：

1、基本业务：截至 2021 年，公司 APT 产能 5000 吨，氧化钨产能 10000 吨，碳化钨粉产能 8000 吨。

结合退城入园技改项目的建设周期，我们预计 2022-2025 年的产能增量来自于江西翔鹭的“退城入园”项目，其中 APT 产能增加 9000 吨、氧化钨产能增加 5000 吨，碳化钨粉产能增加 5000 吨。产量方面，我们预计 2022-2025 年 APT 产量分别达到 3400、4900、6570、10920 吨。

2、光伏用钨丝业务：研发项目不单独进行效益测算。通过钨丝研发项目的实施能够提高公司整体运营效率，进而有利于提升公司综合竞争实力，暂不考虑为公司带来的业绩增量。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 15.8、17.3 和 18.8 亿元，预计净利为 0.26、0.34 和 0.46 亿元，同比增速 6.5%、30.1%和 34.4%，对应当前 22.7 亿 市值下的 PE 分别为 86x、66x 和 49x。

5. 风险提示

APT 产能落地不及预期；钨丝研发进度不及预期；APT 价格大幅下降。

铜加工与稀土永磁双轮驱动，金田股份：业绩增长，产品迈向高端化

公司概况

产品门类齐全的铜加工龙头企业

宁波金田铜业（集团）股份有限公司始建于1986年。自成立以来，公司始终专注于铜加工行业，历经36年发展，公司现已成为集再生铜冶炼、铜加工、铜深加工于一体的企业，是国内最大的铜加工企业之一。

2014-2021年公司铜加工材产量始终位居全国第一。2018-2021年，公司铜材综合产量分别为93/103/138/151万吨，年均复合增速达17.5%。2022年随着公司可转债项目投产落地，公司铜加工材产能已经超过200万吨，持续保持行业龙头地位。

公司发展主要历经三个阶段：

初创和奠基：公司前身妙山福利机械五金厂于1986年在浙江宁波成立，主营铜材、机械五金等。1987年，公司成功开发生产H59、H62铜棒。1993年，公司引进先进的无氧铜生产流水线设备，开始生产无氧铜丝产品。1995年，公司建立宁波金田电工材料厂，主营漆包线兼营电工材料，进一步拓展产品结构。

巩固和发展：拓展业务领域，进一步扩大铜加工优势。

公司在2001年完成股份制改造，从集体所有制企业成为民营企业。同年，公司设立宁波科田磁业有限公司，正式切入稀土永磁领域。2003年公司铜管线投产，进一步丰富产品矩阵。2006年公司营收首次突破100亿元。2017和2018年，公司分别在越南、广东、重庆等地筹建生产基地。2019年，公司综合铜材加工量突破100万吨。

高速增长：上市募集资金进行高端项目扩产，龙头优势进一步加强。

2020年，公司在上交所上市，募集资金用于建设“年产4万吨高精度铜合金带材项目”等多个项目，同时，公司发行可转债募集资金建设“年产8万吨热轧铜带项目”等项目。随着公司IPO项目和可转债项目落地投产，2022年公司铜材产能有望达到200万吨，铜产业优势持续扩大，盈利能力有望得到提升，行业龙头地位得到进一步加强。

楼国强及其家人是公司实际控制人，稳定管理层为公司发展保驾护航。

公司实际控制人是楼国强、陆小咪夫妇及其子楼城，三人合计持有公司45.68%的股权，其中直接持股23.46%，其余均通过金田投资控股有限公司持股。公司管理层大多具有十年以上行业和公司管理经验，稳定的管理层为公司发展持续保驾护航。

推出员工持股计划，绑定公司核心骨干。

2021年公司向171名核心员工授予限制性股票2350.25万股，占公司总股本的1.61%，授予价格为每股5.11元/股。员工持股计划的顺利实施进一步健全了公司的长效激励机制，有利于绑定核心团队的利益，提高了员工积极性。

持续回购彰显长期信心。

公司于2022年3月14日召开第七届董事会第三十三次会议，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金1.5-3亿元，回购价格不超过12.65元/股，通过集中竞价交易方式回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划。截至10月末，公司已累计回购股份31,869,800股，占公司总股本比例2.15%，已支付的资金总额2.38亿元。

公司主要从事有色金属加工业务，主要产品包括铜产品和烧结钕铁硼永磁材料两大类，产品广泛应用于电力、家电、建筑、机械、电子、汽车、新能源等行业。

公司拥有34年的铜及铜合金加工生产利用经验，是集研、产、销于一体的，国内产业链最完整、品类最多、规模最大的铜及铜合金材料生产企业之一，能够满足客户对棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品一站式采购需求。

业务分析

铜加工与稀土永磁双轮驱动

公司营业收入主要来自铜加工业务。

将公司业务分为铜及铜合金产品（不含铜线排）、铜线排、稀土永磁。铜线排是铜及铜合金产品当中销量最大的一类产品，但由于产品标准化程度高，成分和加工工艺简单，毛利率低，所以单独列出。其他业务主要由电解铜贸易和再生铜原料粗加工业务构成。

毛利润构成。

如上所述，铜线排毛利率较低，虽然营收占42%，但毛利润仅占13%。公司盈利主要来自于除铜线排以外的铜及铜合金产品，如铜板带、铜棒、铜管、电磁线等。另外稀土永磁产品虽然营收只占1%，但毛利率在20%以上，远高于公司铜产品，占公司销售毛利润9%。

公司产销增速远超行业均值，市占率提升。

从总量来看，2021年公司铜产品产量151万吨，自2017年以来年均复合增速18%，高于行业增速3.7%的水平。从市占率来看，2017年公司铜产品产量83万吨，占全国4.7%，到2021年市占率已升至7.6%。

图9：公司主要产品销量变化（万吨） 图10：公司铜材产销增速高于行业水平

公司产品特点是门类齐全，且每一类产品产量均在细分领域居前。根据有关行业机构统计，金田铜业铜棒、铜排和铜板产能处于同行业首位，铜阀门、紫铜管件、铜线产能均处于行业第二位，另外铜管、高精度铜带、电磁线产能也处于行业前列。

铜加工业务稳步扩张，新能源用铜业务增加

铜加工业务盈利能力稳定。公司铜产品定价方式采用“铜价+加工费”，加工费主要由生产企业根据加工复杂程度和市场竞争情况与客户协商确定。

一般来说，工艺相对复杂的产品加工费较高，毛利率较高；成分较复杂的产品一方面由于工艺相对复杂，加工费较高，另一方面由于添加的金属多数为锌等较为廉价的金属，原材料综合成本较低，从而导致收入基数较低，毛利率较高。

公司赚取的是稳定的加工费，单吨盈利与铜价波动关系不大，但毛利率会随着铜价上涨而下降。

如下图所示，无论铜价涨跌，公司铜及铜合金产品（不含铜线排）单位毛利润一直在2000-2500元/吨波动，低附加值的铜线排毛利润一直在600-800元/吨波动。

新能源领域铜销量大增，占比迅速提升。

公司齐全的铜产品门类，以及稀土永磁材料与铜材的高度协同优势，可以满足下游新能源汽车、风力发电、光伏发电等领域客户一站式采购需求。随着去年以来新能源领域铜需求量激增，公司新能源领域铜材销量显著增加。

2022年上半年，公司应用于新能源领域的铜产品销量突破7.87万吨，其中应用于新能源车领域的铜产品销量4.97万吨，同比增长460%，应用于光伏、风电领域的铜产品销量2.90万吨，同比增长68%。新能源领域铜材销售占比从2021H1的4.2%提升到今年上半年10.5%。

借助资本市场，公司产能加速扩张。

自新冠疫情爆发以来，铜价大幅波动，中小型铜加工企业营运资金压力增大，抗风险能力偏弱；大型铜加工企业尤其是上市公司具备融资渠道和融资成本优势，有望借助一轮行业洗牌提升产能集中度，增强产业链话语权。

图14：铜管企业分规模开工率（%） 图15：铜带企业分规模开工（%）

另一方面，国内铜加工新项目的能源评估日趋严格，近两年铜加工头部企业借助窗口期抓紧扩建产能，抢占市场份额。公司自上市以来已进行了两轮产能扩张，高效推进募投项目建设及达产。

第一轮是IPO募投项目，募集资金约15亿元用于47万吨铜材项目及数字化工厂建设，包括35万吨铜线、9万吨铜带、3万吨铜绞线，截至2021年底全部达产；

第二轮是2021年转债项目，总计52万吨产能，预计2023年一季度达产。包括铜导线35万吨、电磁线2万吨、铜排2万吨、热轧铜带8万吨、铜合金棒线5万吨。

公司正在启动第三轮产能扩张，2022年4月份公告发行可转债预案，拟募集资金14.5亿元用于19万吨铜材项目及补充流动资金，包括8万吨铜管、7万吨铜合金棒、4万吨电磁扁线。

在产能稳步扩张的同时，公司的产品也在向合金化、高端化方向发展：

IGBT散热用无氧铜排项目：公司已经稳定控制产品氧含量，满足客户品质需求，并实现小批量量产，产品已经应用于车规级IGBT模块。

均热板用蚀刻无形变CuSnP合金高精度带材项目：公司研制出高品质、高性能锡青铜合金带材，并建成蚀刻型均热板用锡青铜带合金带材1万吨/年的产业示范线。

规划6万吨电磁扁线，高压扁线技术引领行业

新能源汽车快速发展对驱动电机的功率密度提出更高要求。

如下图所示，扁线绕组（又名发卡绕组）相比圆线绕组，槽满率更高，能够有效降低绕组电阻从而降低铜耗，电机尺寸也更小，节省材料并能进一步提升电机功率密度，成为新能源汽车电机研究与发展的热点方向。扁线电机市场空间广阔，据有关资料，新能源汽车单电机车型和双电机车型扁线用量分别为6kg/12kg，粗略估算对应单车价值量分别为500/1000元。目前扁线替代传统圆线已形成趋势，各家电磁线头部企业纷纷扩张扁线产能。

新能源汽车驱动电机中的圆线或扁线属于电磁线的一类。

金田股份是国内前三大电磁线生产商，销量仅次于精达股份和长城科技，在电磁扁线领域早有技术积累，近两年来公司抓住市场契机，与比亚迪、蔚来等车企在新能源汽车扁线领域展开合作，实现新能源扁线的量产，目前已占据较高的市场份额。

规划6万吨电磁扁线产能。

截至2022年中，公司新能源电磁扁线生产能力已提升至1.5万吨/年，预计今年年底前产能规模将进一步提升至2万吨。根据公司公布的可转债预案，公司计划投资4.9亿元新建4万吨电磁扁线产能，未来公司电磁扁线产能将达到6万吨。公司凭借技术优势以及品质的稳定性，与世界一流主机厂商及电机供应商开展新能源驱动电机用电磁扁线深度合作，目前公司共有69项新能源电磁扁线开发项目，已定点22项。

800V高压扁线引领行业。

为满足下一代新能源汽车需求，公司在新能源高压平台（800V）电磁线方面取得突破性进展，目前共有10个高压平台项目获得定点，已与多家战略客户达成合作意向，实现800V高压平台电磁扁线的小批量供货，公司高压电磁扁线产品在高PDIV、超长耐电晕以及超长耐油性能等方面具有技术领先优势。

深耕稀土永磁行业20余年

公司总部所在的宁波是我国稀土永磁材料产业聚集地，金田股份全资子公司宁波科田磁业成立于2001年，从事土永磁材料生产销售超过20年，现有烧结钕铁硼产能5000吨，另有“年产 8000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”在建，位于包头。包头8000吨项目分两期建设，每期4000吨，预计分别于2023年底和2024年底投入生产。

公司稀土永磁业务盈利能力与行业头部公司持平。对比同行业上市公司稀土永磁材料毛利润可以发现，公司磁钢产品的单吨毛利润在行业中处于中等水平，毛利率在行业中处于中等偏高水平。这是由各家公司的产品结构和客户构成决定的。

一些公司下游电子行业客户较多，产品定制化程度高，形状复杂，从坯料到成品的转化率低，单位毛利润较高，但售价也高，因此毛利率不一定最高。

一些公司下游客户曾多分布于风力发电领域，风电用磁钢尺寸较大，形状较规则，从坯料到成品转化率高，单位毛利润低，售价也低，毛利率不一定低。客户结构不同是各家公司历史沿革、基于产能利用率、公司发展战略等综合考量。

在很长一段时间内，金田股份的稀土永磁版块产能较为稳定。近年来新能源汽车、风力发电、节能电机等领域对稀土永磁呈现爆发式需求增长，公司抓住市场机遇，在轻稀土主产地包头建设8000吨毛坯产能，建成后公司将拥有13000吨毛坯产能，规模跻身稀土永磁行业前列。

再生铜龙头企业，尽享低碳溢价

我国铜矿对外依存度在75%以上，发展再生铜以保障供应链安全十分重要。去年7月份国家发改委发布《循环经济发展规划纲要》，指出到2025年国内再生铜产量要达到400万吨，以此为目标，我们测算十四五期间国内再生铜产量年均复合增速4.2%。再生铜能耗仅为矿产铜的1/3，当前下游客户基于减碳目的对再生铜的需求强烈。

2021公司采购再生铜原料40万吨，占公司铜原料1/3，占国内再生铜产量1/10，在国内排在前列，是国家第一批“城市矿山”示范企业。

公司主持制定了《GB/T 38471再生铜原料》国家标准，参与制订了《GB/T 38470再生黄铜原料》国家标准。在传统产品领域，客户采购公司再生铜生产的铜板带、黄铜棒，往往出于降成本考虑。近年来下游客户对低碳原料需求强烈，公司开始使用再生铜生产高端铜合金材料，满足下游消费电子客户的减碳需求。2021年公司已在消费电子等领域推进再生铜减碳项目，获得相关体系认证，现已与部分世界500强企业形成合作，确立了低碳再生铜材市场的先发优势。

原料来源方面，公司已建立了全球化的再生铜原料采购网络，与美国、墨西哥、英国、法国、德国、意大利等国的上百家供应商建立了长期稳定的合作关系，公司历年废铜进口量位居前列，国内与各主要再生铜集散地和拆解园区建立了广泛的采购网络。

图24：公司铜原料采购来源（万吨） 图25：公司原生铜和再生铜采购价格（元/吨）

财务分析

金田股份的主营业务为铜线排、铜棒、铜板带、铜管、电磁线等，我们选取A股同样生产铜加工材料的博威合金、楚江新材、海亮股份三家公司作为可比公司进行对比，从营运能力、盈利能力和偿债能力等角度分析公司在行业内的财务和运营状况。

营运能力分析-高周转

公司资产周转率处于行业最高水平。如下图所示，金田股份应收账款周转率和存货周转率均高于同行业公司，近年来总资产周转率始终维持在4倍以上。

这得益于公司的精细化管理，在生产现场、品质管控、设备管理等环节导入精益生产管理，有效降低企业运营成本；数字化建设方面，公司早在2007年就实施了SAP的ERP系统，至今每年在信息化、智能化系统都有大量投入，实现产供销财务一体化数字化管理，保证了所有流程受控。高周转不仅显著提升了公司的净资产收益率，还能降低铜价剧烈波动带来的风险。

盈利能力分析

铜线排业务拉低了公司总体毛利率。由于铜线排业务占公司营业收入40%，而该业务毛利率低于2%，拉低了公司总体毛利率。剔除铜线排业务，公司铜产品毛利率在4%-6%左右，基本与海亮股份、楚江新材相当。

另外得益于公司较高的资产周转率，公司净资产收益率略高于行业平均水平，始终维持在10%左右。

图46：可比公司销售毛利率（%） 图47：可比公司期间费用率（%）

偿债能力-融资成本低

截至2022年9月末，公司的资产负债率为63%，高于可比公司平均水平。近年来公司一方面大规模扩产，另一方面随着铜价上涨和产销量增加，经营环节资金占用显著增加，负债增长明显。但公司长期以来资信状况良好，未发生过信用不良行为，截至今年一季度末银行授信额度近250亿元，完全满足公司生产经营资金周转需要。另外公司综合融资成本较低，均处于5%以下利率区间范围，且大部分低于4%。

图50：可比公司资产负债率（%） 图51： EBITDA/带息债务

综上，受益于精细化管理和数字化建设，公司营运效率远高于同行业，虽然总体毛利率偏低，但高周转使得公司近年来ROE始终维持在10%左右；剔除低毛利的铜线排业务，公司铜产品毛利率与同体量的铜加工企业持平。

由于公司近年来产能快速扩张及铜价上涨，营运资金需求增加，公司资产负债率略高于行业平均水平，但公司长期以来资信良好，银行授信额度充裕且综合融资成本较低，公司转债最新一期跟踪评级也维持了AA+的水平，在有色行业转债评级当中居前。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

铜及铜合金材料

销售量：截至三季度末公司铜及铜合金建成产能超过200万吨，预计十四五末产能达到240-250万吨。结合公司规划，我们预计2022-2024年公司铜及铜合金材料销量分别为175/200/220万吨。

单吨售价：公司铜产品售价采取“铜价+加工费”定价模式，销售均价波动趋势与电解铜价格走势大体相同。2022年铜年均价与去年基本持平，因此我们假设公司铜产品销售价格与去年持平，并假设2023-2024年铜价延续2022年的水平，则2022-2024年公司铜线排销售价格均为59844元/吨，铜及铜合金产品（不含铜线排）销售价格均为51864元/吨。

单吨毛利：公司铜产品售价采取“铜价+加工费”定价模式，一般不承担铜价波动风险，赚取稳定加工收益，因此公司铜产品单位盈利相对稳定，2022年受疫情冲击及铜价大幅波动影响，公司铜产品单吨毛利润下降，但根据过去5年均值，我们认为公司铜线排单吨毛利润可以恢复到550元/吨以上，其他铜及铜合金毛利润可以恢复到2100元/吨以上。

电磁扁线

根据公司公告，公司在2022年底将具备2万吨电磁扁线产能，另外规划4万吨产能。预计2022-2024年公司电磁扁线销量分别为6000/12000/20000吨。假设2022-2024年公司电磁扁线加工费20000元/吨，毛利润10000元/吨。

钕铁硼永磁材料

公司已具备5000吨钕铁硼毛坯产能，在包头新建8000吨毛坯产能，分两期投产，分别在2023年底和2024年底投产4000吨产能。根据公司产品结构，我们测算公司钕铁硼毛坯到磁钢转化率为72%左右。我们预计2022-2024年公司钕铁硼磁钢销量分别为3600/3600/5760吨。假设钕铁硼磁钢单位盈利维持2022年水平，即毛利润81347元/吨。

未来3年业绩预测

根据上述假设条件，我们得到公司2022/2023/2024年公司铜及铜合金板块营业收入为963/1101/1211亿元，电磁扁线营业收入为4.84/9.67/16.12亿元，钕铁硼永磁材料营业收入为16.2/16.2/25.9亿元。

整体来看，公司2022/2023/2024年营收分别为1050/1192/1319亿元，归母净利润分别为6.04/10.70/13.63亿元，每股收益分别为0.41/0.72/0.92元。

盈利预测的敏感性分析

敏感性分析1-产销量变动

公司铜及铜合金产品采用“铜价+加工费”定价模式，稀土永磁材料采用成本加成定价模式，单位盈利能力相对稳定，对公司业绩产生影响的主要因素为产销量。乐观预测是未来3年产销量比基本假设高10%，悲观预测是未来3年产销量比基本假设低10%，对公司业绩影响如下表所示。

敏感性分析2-单位毛利润变动

我们在盈利预测中假设2023年公司铜线排单位毛利润550元/吨，铜及铜合金产品（不含铜线排）单位毛利润2100元/吨。由于公司铜产品产销量大，公司业绩对单位盈利变化特别敏感。我们列举不同毛利润水平下，公司2023年归母净利润的变化情况，如下表所示：

估值

绝对估值：6.9-9.3

估值假设条件见下表：

无杠杆beta系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去5年的剔除财务杠杆beta算数平均值（1.02x）；股票风险溢价率采用6.50%；由此计算出WACC为7.90%。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为6.9-9.3元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对估值：8.0-9.4

公司业务涉及铜及铜合金加工、电磁线和钕铁硼永磁材料，我们采用分部估值法：

铜及铜合金业务，公司是国内大型铜加工企业，我们选取海亮股份、楚江新材、众源新材等铜加工细分龙头企业作为可比公司。

海亮股份是是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管、铜管接件出口企业。经过多年发展，公司已成长为全球铜管棒加工行业的标杆和领袖级企业。

楚江新材是国内重要先进铜基材料研发和制造基地，中国铜带材“十强企业”第一名。子公司天鸟高新是国内碳纤维编织的龙头企业，其碳纤维立体成型技术在国内处于垄断地位。

众源新材自成立以来专注于紫铜带箔材的研发、生产和销售，产品广泛应用于变压器、电力电缆、通信电缆、散热器换热器、电子电器和新能源等领域，已成为国内紫铜板带箔材细分行业经营规模较大、技术实力领先的企业，具备了规模经济效应。

电磁扁线业务，电磁扁线是高附加值产品，用于新能源汽车扁线电机绕组线，具有广阔市场空间，我们选取做高附加值铜合金产品的博威合金、鑫科材料、斯瑞新材作为可比公司。

博威合金主要从事铜合金材料生产销售，涵盖了有色合金的棒、线、带、精密细丝四类产品，产品定位高端。公司在越南拥有光伏组件生产线，主要客户有全球知名光伏制造商、光伏电站系统集成商、光伏产品经销商。

鑫科材料专注高性能、高精密度铜合金板带产品的研发、生产和销售，有近四十年的铜合金板带材的生产经验，是国内唯一同时拥有回流镀锡及热浸镀锡的材料供应商，汽车连接器、消费电子连接器是公司产品主要销售方向。

斯瑞新材是一家新材料研发制造企业，主要产品有高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件、新一代铜铁合金材料等，用于轨道交通、航空航天、电力电子、医疗影像等领域。

钕铁硼永磁业务，我们选取稀土永磁行业头部公司金力永磁、中科三环、正海磁材等作为可比公司。

金力永磁主要产品是高性能钕铁硼永磁材料，当前毛坯产能23000吨，产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、工业节能电机、节能电梯、轨道交通等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。

中科三环主要从事稀土永磁材料和新型磁性材料及其应用产品的研究开发、生产和销售，当前毛坯产能21500吨。公司产品广泛应用于计算机、家电、风电、通讯、医疗、汽车等领域。

正海磁材主要从事高性能钕铁硼永磁材料研发、生产和销售，当前毛坯产能16000吨，产品主要应用于新能源汽车、EPS等汽车电气化产品、变频空调、风力发电、工业自动化、智能消费电子和节能电梯等领域。

我们以公司2023年毛利润构成为权重，得出同行业可比公司2023年加权平均PE为11.9倍，公司当前PE倍数为9.7。

公司是国内铜加工龙头企业之一，铜加工业务稳步扩张，电磁扁线业务行业领先，稀土永磁材料加速扩张，成长性确定，认为公司2023年PE在11-13倍是合理的，对应股价8.0-9.4元。

报告总结

综合上述几个方面的估值，我们认为股票价值在8.0-9.3元之间，相对于公司目前股价有14%-32%的溢价空间。公司铜加工及稀土永磁两大业务均处于快速扩张期，产品持续升级，并具备再生铜回收利用优势，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在8.0-9.3元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.7%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，给予公司22年11-13倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们在预测公司业绩的时候，设定了很多假设条件和参数，这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断：

1、我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润，但存在因政府审批、疫情等因素导致建设进度低于预期，从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险；

2、我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势，判断公司产品下游应用领域迎来高速成长，公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游尤其是新能源汽车领域发展弱于预期，造成公司产品市场需求增长不及预期，由此带来公司产销量低于假设的风险；

3、我们假设公司的铜及铜合金产品、稀土永磁产品单位毛利润与过去几年均值持平，但不排除由于市场竞争加剧、下游需求偏弱、人工及能源成本上升等原因，导致公司铜产品、稀土永磁产品单位盈利能力下滑的风险。

经营风险

公司采用以销定产、以产定购以及套期保值等方式来锁定铜价，较为有效地规避了铜价波动给公司经营业绩带来的风险，但若铜价在短期内剧烈波动特别是大幅下跌时，公司产品销售价格的下降幅度可能大幅高于原材料库存加权平均价格的下降幅度，从而挤压公司盈利空间。

安全生产风险：公司生产过程中涉及熔铸、压延、轧制、拉伸、热锻、精加工等高温、高压、高转速工艺，员工操作不当或设备及工艺不完善等可能会导致意外甚至安全生产事故。

财务风险

资产负债率偏高的风险：截至2022年9月末公司的资产负债率为63%，高于可比公司平均水平。近年来公司一方面大规模扩产，另一方面随着铜价上涨和产销量增加，经营环节资金占用显著增加，负债增长明显。

技术风险

由于技术产业化与市场化存在着不确定性，且研发项目需要一定的开发周期，开发过程中可能出现市场发展趋势变化等不确定因素，造成技术研发偏离市场需求，或新开发技术无法规模化运用等问题，将可能对公司的市场份额、经济效益及发展前景造成不利影响。

政策风险

公司所处有色金属加工行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于税收优惠政策、节能环保政策等变化，给公司经营带来不确定风险。

供热节能智能化升级大势所趋，瑞纳智能：智慧供热迎来发展契机

一、公司概况：专注于智慧供热行业，具备整体解决方案提供能力

1.1 专注于智慧供热行业，产品覆盖供热行业核心环节

瑞纳智能专注于智慧供热行业，是行业领先的智慧供热整体解决方案提供商。

公司成立于 2008 年，专业从事智慧供热行业的产品研发和生产、智慧供热方案的设计与实施，三大主营业务为：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务，涵盖了“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链，具备提供“产品+方案+服务”一体化智慧供热整体解决方案的能力。

1.2 股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性

瑞纳智能股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性。

截止 2022 年 9 月 30 日，公司前五大股东为于大永、王兆杰、瑞瀚远、长风盈泰、董君勇，分别占股 59.82%、4.44%、3.36%、3.28%、2.96%，其中，公司实际控制人为于大永，实控人股权比例高。

公司实施股权激励计划，瑞瀚远和长风盈泰是员工持股平台，完善了员工激励机制，调动核心管理人员与骨干员工的工作积极性，有利于公司未来可持续发展。

1.3 业绩稳步增长，费用率控制良好

营收持续稳步增长，供热节能产品销售和系统工程是收入主要来源。

自 2017 年以来，公司收入持续高速增长：2017-2021 年公司收入分别为 1.6 亿、2.1 亿、 3.5 亿、4.2 亿和 5.3 亿元，CAGR 达到 34.9%。2022H1 公司收入为 1.0 亿元，同比增长 36.0%，上半年收入大幅增加主要系供热节能产品销售增加。公司收入季节性明显，主要集 中在第四季度。

公司营收主要来自于三个板块：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务。2021 年，供热节能产品销售、系统工程和服务的收入分别为 3.6 亿、1.5 亿和 0.2 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别为 33.5%、36.7%和 46.1%，其中，2018-2020 年供热节能产品销售占比持续扩大，占比分别为 46.1%、65.9%和 69.2%，2021 年占比为 67.6%。

归母净利润大幅增长，得益于供热节能产品的收入大幅增长和高毛利率。

2017-2021 年，公司归母净利润分别为 0.3 亿元、0.4 亿元、1.0 亿元、1.3 亿元和 1.7 亿元，CAGR 达到 54.5%，维持高速增长态势。

2019 年，公司归母净利润同比大幅增长 125.6%，主要得益于供热节能产品销售收入大幅增长，而供热节能产品的毛利率相对较高。

图 6：2017-2022H1 公司归母净利润（亿元）

整体毛利率保持稳定提升，供热节能产品销售和系统工程业务的毛利率是主要影响因素。

2017-2021 年，公司毛利率分别为 52.9%、53.0%、54.8%、56.4%和 55.1%，基本保持稳定。供热节能产品销售业务和供热节能系统工程业务的毛利占比较高，因此，它们的毛利率变化对整体毛利率影响较大。

2017-2021 年，公司供热节能产品销售业务毛利率分别为 57.8%、58.4%、59.0%、59.1%和 57.9%，毛利率基本保持稳定；供热节能系统工程业务毛利率分别为 42.7%、48.7%、44.5%、47.0%和 48.6%，主要受各年度单个项目毛利率影响。

期间费用率控制良好，整体呈现下降趋势。

2017-2021 年，公司期间费用率分别为 29.9%、30.1%、23.2%、22.7%和 21.0%，整体呈现下降趋势。2021 年，公司销售费用率为 6.4%，同比下降 0.6pct；管理费用率为 14.9%，同比下降 0.8pct；研发费用率为 6.8%，同比下降 0.3pct；管理费用率和销售费用率的下降体现公司费用控制良好，有助于提高盈利能力。

图 9：2017-2021 公司各项费用率

二、行业发展：“双碳”政策驱动智慧供热行业改革，智慧化升级提质增效

2.1 我国供热行业信息化水平尚低，智慧供热是未来发展趋势

2.1.1 我国供热行业向集中供热发展，主要针对北方城市

我国供热行业历经四个发展阶段，由分散供热走向集中供热。

第一阶段：建国之初，我国各地城市基础设施落后，以分散供热为主；

第二阶段：热电厂建设逐步增加，热力行业仍旧缺乏长期规划；

第三阶段：经过几十年发展，城市集中供热得到普及，集中供热需求增大；

第四阶段：原建设部、国家发改委等八部委下发文件停止福利供热，实行用热商品化、货币 化，集中供热市场化进程正式启动，城市集中供热得到快速发展。

我国城市供热主要针对北方城市，供热系统是现代城市的重要基础设施之一。

我国城市供热主要针对北方城市，分布于“三北（东北、华北和西北）”十三省、直辖市、自治区以及山东和河南两省。城市供热系统由一个或多个热源通过热网向热用户提供生产、生活用热，是公用事业的重要组成部分，一般由三部分组成：热源、热网、热用户。

热力主干线称为一次网，通常指的是连接热电厂和换热站之间的管道，由供热单位管理维护；二次网是用热单位内部的管网，通常指的是从热力站到热用户之间的管道，由热力公司管理维护。

2.1.2 我国供热行业信息化水平较低，供热效率低且损耗大

全国供热需求增大，传统供热设施功能不足导致效率低下。随着我国城市化进程加速，全国城市集中供热面积和供热管网长度都有了较快增长。

2011 年，我国城市集中供热面积为 47.38 亿平方米，2020 年则为 98.82 亿平方米，2011-2020 年 CAGR 达到 8.51%；2011 年，我国城市集中供热管道长度为 14.73 万公里，2020 年为 42.60 万公里，2011-2020 年 CAGR 达到 12.52%。

随着供热面积和供热管道长度的快速增长，传统的供热基础设施功能不足，供热管理难度也随之加大，从而导致损耗进一步加大。

供热过程中多因素导致热能损耗较高。

供热过程中，热量损耗主要受四个因素影响：

1) 建筑物本身因素，包括建筑物保温性能差、用户用热习惯造成的热量损失；

2) 空间分布导致各个用户室温不均，为了维持较低室温用户的需求，热源处加大供热量造成过 量供暖损失；

3) 在时间分布上，供热量未随天气变化而及时调整，过量供暖，造成损耗；

4) 供热管网管道漏热造成热量损失。

2.1.3 供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来发展的必然趋势

供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来行业发展的必然趋势。

智慧供热充分利用新一代大数据、物联网和人工智能技术实现提供管理效率和减少能耗，通过构建智能化管理系统和能效系统，实现从热源、热网、热力站和热用户之间整个供热系统的监控和管理，达到供热计量自动化、用户用热自主化、系统调控智能化、监管科学化和供热系统的节能降耗，使供热行业由自动化向智能化升级，提升供热服务效率和智能化水平。

未来，随着供热行业环境日益复杂，供热设备将逐步实现智能化，智慧供热将成为供热行业发展的必然趋势。

图 16：瑞纳智能智慧供热解决行业难题

2.2 国家政策大力驱动，智慧供热行业发展迎来良机

“双碳”政策推动节能新技术发展，智慧供热帮助企业实现绿色节能。“双碳”是国家持续推进 产业结构和能源结构调整的战略举措，有利于引导绿色技术创新。

中国作为目前世界上最大的集中供热国家，部分地区已出现煤炭资源紧缺现象，导致供热企业的成本上升，同时过去粗放式的管理模式造成能耗过大，不符合“双碳”战略发展要求。

智慧供热采用物联网、大数据、人工智能等技术，帮助企业提高能源利用率、提高管理效率，在政策和经济效益方面满足发展需求，实现绿色节能发展的目标。

产业政策大力支持，为智慧供热企业发展创造良好政策环境。

自 2003 年以来，国家相继发布多项产业政策，推动供热行业向绿色、节能、信息化方向发展。政策内容包括供热系统过程中各环节，如规定民用建筑必须安装供热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置、加强城市集中供热系统的技术改造和运行管理、新建住宅必须实现供热分户计量、推广热源侧运行优化、热网自动控制系统、管网水力平衡改造等。从政策方面全面推动智慧供热行业发展，为智慧供热企业发展创造了良好的政策环境。

2.3 智慧供热行业竞争加剧，整体解决方案提供商竞争力增强

目前，我国集中供热行业竞争呈现分层竞争态势。

第一梯队是国有电力公司和能源公司：这类企业拥有角度的资源和技术储备，也有丰富的项 目经验；

第二梯队是传统热力公司和新出现的新能源公司：有较强的盈利能力；

第三梯队是中小热力公司和新进入参与者：受限于规模和技术，业务主要限制于局部地区。

智慧供热行业市场参与者主要有三类：产品商、集成商和整体解决方案企业。随着我国智慧供热行业改革的推进，智慧供热行业涌现出一批新的参与者，在一定程度上加剧了市场竞争。目前，行业参与者规模大多相对较小，具备供热节能整体解决方案企业仍在少数。

硬件制造商：新出现的行业参与者大多为中小规模的，它们多聚焦于自身优势所在的细分领 域，技术能力和服务水平有限，无法提供覆盖供热行业全环节的技术产品和服务。典型企业 包括汇中股份和天罡股份等。

工程类集成商：大多具备一定规模，拥有成熟案例，且已在智慧供热行业占据一定市场份额。典型企业包括同方股份和北明天时等。

整体解决方案提供商：具备针对热源、热网、热用户进行整体方案设计及实施的供热节能整 体解决方案能力；研发技术实力雄厚，可以更好地满足供热企业及终端用户多样化和个性化 的价值需求；具有大型供热项目的运作经验，已具备跨地区、跨省份拓展业务的能力，并在 行业内形成了较高的影响力和较强的竞争力，将引领行业升级发展。典型企业包括瑞纳智能 和工大科雅。

未来，具备整体解决方案提供能力的公司竞争力将逐步增强。

智慧供热改造往往需要对热源、热网、热用户进行整体考量从而设计出改造方案。同时，随着供热民生重要性的凸显以及城市节能减排政策的推进，热力企业对智慧供热企业的结果交付能力有更高的要求。

未来，具有自主产品研发生产能力的整体解决方案提供商凭借成熟的项目经验和技术储备，能够创造更高的价值，竞争力将逐步增强。

2.4 供热设施固定资产投资增加，智慧供热市场空间广阔

供热面积增加带来供热设施固定资产投资增加，我国智慧供热行业未来有较为广阔的市场空间。

随着国家政策的鼓励支持，发展高效、低能耗和智能化的智慧供热产业是未来供热行业发展 的战略方向，老旧设备改造和新增供暖设施有助于提高供热行业的能源利用率，促进供热行业发展。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021）》，北方地区新建智能化热力站 2.2 万座，改造 1.4 万座。

供热行业优化升级带来了集中供热投资力度的不断加大，新建和老旧小区对智慧供热需求不 断增强，我国智慧供热行业未来有较为广阔的市场空间。2021 年，我国城市集中供热公用 设施建设固定投资总额为 397 亿元，同比增长 0.9%，在双碳政策的背景下，集中供热公用 设施固定投资有望维持增长趋势。

智慧供热受行业政策和市场需求双重推动，市场空间广阔。

1) 政策端：既有建筑节能改造和新建节能建筑加速，为城乡建设领域 2030 年前碳达峰奠定坚实基础。2022年3月，住房和城乡建设部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》 提出，到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能 耗建筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%。《规划》提出 的近景目标，表明在碳达峰政策基调下，供热节能行业发展需求旺盛，佐证供热节能行业广 阔的市场前景。

2) 需求端：随着我国供热面积不大断增加，新建及老旧小区对供热节能需求不断增强。由于城市新增住宅建设还在继续，城市热源紧张、能源成本上升和碳排放量上升，而系统化解决方案只有提高节能技术标准和投入。北方部分地区热力企业正在寻求主动建立智能化解决方案技术标准，面向现有存量改造和新建小区增量建设。

3) 潜在市场空间测算：据住建部数据，2020 年我国城镇集中供热面积 117 亿平米，另据瑞纳智能 2021 年报信息，每年新增集中供热面积 3-5 亿平米，智慧供热设施建设新建费用约为 60 元/平米，老旧小区智慧供热改造费用约为 60 元/平米。

据此估算，假如存量待改造老旧小区面积全部完成智慧供热改造，对应的理论市场空间为 7043 亿元。

三、瑞纳智能：具备整体解决方案提供能力，项目经验丰富，订单稳步增长

3.1 公司产品线丰富，软硬件一体化产品提高客户体验

公司三大业务“产品+方案+服务”一体化解决方案为客户带来更高的经济价值和社会价值。公司采取“产品+方案+服务”的经营模式，构建一体化解决方案能力，满足客户多层次需求：

1) 帮助客户减少因使用不同厂商产品而出现的数据不兼容、通讯难、协同难等问题，使客户在使用产品过程中得到稳定可靠的运行数据，实现更好的客户体验；

2) 降低客户的采购、维护、技术对接等成本；

3) 为客户节约热、电、水和人工等成本，帮助企业实现环保减排、提高居民满意度和提高供热安全性，实现更高的经济价值和社会价值。

公司产品线丰富，覆盖热源、热网、热力站和热用户等核心环节。公司打造了涵盖供热系统热源、热网、热力站和热用户等核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台，具备软硬件一体化产品能力，主要产品覆盖供热各核心环节：

供热一次管网产品：大口径超声波热量表；

热力站产品：模块化换热机组、智能控制柜等（模块化换热机组和智能控制柜组合成智能模 块化换热机组）；

楼栋单元产品：中口径超声波热量表、智能平衡阀、智能物联数据终端等（智能平衡阀和中 口径超声波热量表组合成智能水力平衡装置）；

终端用户产品：小口径超声笔热量表、智能温控产品、物联网室温采集器等。公司通过物联 网、大数据和云计算等新一代信息技术，连接相关设备、收集存储数据、进行数据分析，从 而构建起瑞纳智慧供热管理平台。

打破多产品专业技术壁垒，智慧供热整体解决方案满足客户多场景定制化需求。

公司与业内传统的单一产品提供商不同，十余年的持续研发投入打破多产品专业技术壁垒，掌握了智慧供热软硬件一体化产品技术解决方案能力，为客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能管理”的完整产业链服务，根据客户在不同应用场景下的应用，通过整体解决方案满足客户定制化的供热系统建设与节能需求。

合同能源管理服务取得良好收益，是政策鼓励、客户欢迎的智慧供热改造方式。公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能收益。

由于供热企业无需提前出资，风险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。

2018-2021 年，公司在山东枣庄市实施的合同能源管理项目（枣庄供热系统节能改造项目） 4 年期间分别实现节能总收益 1545 万、1830 万、2005 万和 2167 万元，公司分享收益分别 为 1236 万、1464 万、1404 万和 1300 万元，公司收益分成分别为 80%、80%、70%和 60%。

该项目实现了智能化系统改造和专业运维服务，改变了老旧系统管理难和运行亏损的现状， EMC 能源服务部分达成节能预期目标，新建小区建设标准较区域同行和企业以往有极大提升，客户已和瑞纳智能形成长期的战略合作伙伴。

智慧供热平台将 AI 创新性地应用于供热行业，年内 2.47 亿订单落地验证智慧供热需求旺盛。现有供热管理平台所有子系统通过 API 接口接入供热 AI 算法服务平台，通过数据的交换使得现有系统具备 AI 分析的能力。公司自主开发了智慧供热平台的总控台、热网监控系统、全网平衡系 统、AI 智能调度系统、计量管控系统等各项模块。现有供热管理平台所有子系统通过 API 接口接入供热 AI 算法服务平台，通过数据的交换使得现有系统具备 AI 分析的能力。

2022 年 3 月 29 日，公司中标枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目，中标价格 2.47 亿 元，刷新了公司单体中标金额，将推动公司营收增长，同时验证了智能供热市场需求的强劲 态势。

2021 年，公司在山东威海中标威海热电集团的 3 个智慧供热项目，订单总额 1.9 亿元。

连续两年，公司的智慧供热平台在山东取得良好表现，产品服务得到客户认可，同时验证了 智慧供热的旺盛需求。 3.2 积极探索 AI 在供热行业应用，技术优势提升竞争力公司积极探索 AI 在供热节能领域的应用，技术实力与同行业公司相比占优。

瑞纳智能将传统供热行业与物联网、大数据和云计算等技术深度融合，通过物联网连接设备，通过大数据收集海量设备数据，通过云计算分析、处理获得的设备数据，通过软件平台得出决策，将 AI 与供热行业深度结合，为传统供热行业赋能。

公司 AI 技术已获得“基于人工智能的供暖户阀调节方法、系统及设备”、“基于人工智能的换热站供热调节方法及系统”、“基于人工智能的单元级供热调节方法及系统”等发明专利，还有多项人工智能专利在申请审核中。

截止 2022 年 6 月 30 日，瑞纳智能拥有发明专利 30 项、实用新型专利 147 项、外观设计专 利 37项、软件著作权 141项等共计 355项国家专利和软件著作权，与同行业可比公司相比， 技术实力占优，尤其是在实用新型专利方面，大幅领先同行业可比公司。

智能模块化换热机组是公司核心产品，与同类产品对比表现优异。

公司的智能模块化换热机组是公司近年来自主研发的核心产品，产品在潍坊市寒亭区、经济 开发区集中供热汽改水项目设备采购项目中与竞标公司对比，具备较好的表现。

公司自主研发的智慧软件平台产品，可以与机组无缝对接，实现上下位联动，且提供的超声 波热量表均为自主生产，在该项目投标相关固定分值的四项评分中均获得满分。

2021 年，公司智能模块化换热机组作为公司业务快速增长点，订单量快速增加，销量同比 增长 52.2%，产量同比增长 80.1%。

3.3 客户资源优质，订单密集落地

公司凭借丰富的行业项目积累，逐步获得国内多家大型热力企业的认可。

公司自成立以来就专注于智慧供热行业，坚持自主研发，积累核心技术，打造产品质量，凭 借多年的智慧供热服务经验，在技术、产品和服务方面逐步获得热力企业客户的认可，产品 和解决方案先后被北京热力、太原热力和西安热力等大型热力企业采用，具有较高的行业美 誉度。

山东是重点集中供暖区域，智慧供热市场需求较大，公司开拓山东市场多年，客户分布较广，形成多项成功案例，具有较好的口碑和影响力，在山东的客户主要集中在临沂、枣庄、潍坊、东营、威海等非一二线城市，以及济南、青岛等部分一二线城市。公司与临沂市新城热力有限公司、枣庄市热力总公司、广饶宏源热力有限公司等客户持续合作，2019 年新增潍坊滨投热力有限公司。

公司供热智能化等领域订单密集落地，智能供热维持较高的景气度。公司作为服务于供热行业的领先产业数字化公司和产业互联网平台，今年内大订单密集落地，业务发展情况良好，增长趋势明显，有着较好的发展前景。

2022 年前 9 个月与去年同期相比：2022 年前 9 个月，公司订单数有 15 个，与去年同期订 单数持平；订单金额 7.7 亿元，同比大幅增长 123.5%。

2022 年前 9 个月与去年全年相比：2021 年全年订单数 22 个，订单金额 4.0 亿元，2022 年 前 9 个月订单数比去年全年减少 31.8%，但在金额上，却大幅提升。

2022Q3 单季度与 2021Q3 单季度同比：2022Q3，公司订单数有 9 个，同比减少 18.2%；订 单金额 5.0 亿元，同比增长 87.4%；平均订单金额 5600 万/个，同比增长 129.1%。

图 27：瑞纳智能订单数（2021 年 1-9 月和 2022 年 1-9 月）

图 28：瑞纳智能订单金额（2021 年 1-9 月和 2022 年 1-9 月）

2022Q3 单季度智慧供热大订单密集落地，有 2 个上亿大订单来自山东。

2022 年 9 月，瑞纳智能在山东威海有一个 1.3 亿的大订单，做智慧供热系统改造项目，在山东临沂以联合体中标 2 亿大订单，做兰陵县城区智慧供热管网提升改造工程。

2022Q3 单季度，瑞纳智能 2000 万-1 亿的大订单有 2 个，1000 万-2000 万的大订单有 2 个。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 随着公司的超声波热量表产能利用率逐年提高、智能模块化换热机组收入的波动性增长、IPO 募投项目用于扩大智能水力平衡装置产能、公司 22 年前三季度新签订单较去年翻倍，

我们预计 22-24 年供热节能产品销售业务收入保持高速增长，增速分别为：31.0%、45.3%、28.7%；供热节能市场需求不断增加，公司不断加大市场开拓，承接了更多的二次管网和智能热力站建设项目，我们预计22-24年供热节能系统工程收入将维持高速增长，分别为 31.3%、57.5%、36.5%；

供热节能服务属于长期持续性服务业务，随着公司市场开拓和产品销量增加，我们预计22-24年其收入增速分别为10.0%、10.0%、10.0%。

2) 公司 22-24 年综合毛利率分别为 53.8%、53.0%和 52.3%，公司毛利率处于相对稳定的 较高水平。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 6.2%、6.2%和 6.1%，管理费用率为 7.8%、7.3%和 7.2%， 研发费用率为 6.3%、6.1%和 6.1%。

公司营业收入增长较快，且增长幅度大于销售费用和管理费用增长幅度，我们预计销售费用率和管理费用率有所下降；公司研发人员储备在一定时间内可以满足业务增长需求，我们预计研发费用率有所下降。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持 15.0%。

我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.82、4.17、5.44 元，结合公司业务，我们选取公用事业信息化公司作为可比公司。

根据可比公司 22 年的 PE 水平，给予公司 22 年的 33 倍市盈率，对应目标价为 94.05 元。

风险提示

1、供热节能政策落地不及预期

供热行业属于公用事业，供热基础设施改造和设施新建受政策影响较大，供热节能改造和供热计量改革对政府投入有较强依赖。如果未来国家产业政策发生较大变动，可能导致下游增长放缓，对公司发展造成风险。

2、市场竞争加剧

随着我国供热节能改革的大力推进，越来越多的相关企业进入本行业，导致市场竞争加剧。

3、区域市场开拓不及预期风险

供热行业市场相对集中，受区域位置影响较大，我国供热行业主要集中在东北、西北和华北地区，公司面临在区域市场开拓不及预期的风险

4、原材料成本上涨风险

供热节能产品包括了小区换热站的产品、楼栋单元产品和户用产品，主要包括电子元器件和芯片，随着电子元器件近几年价格波动，未来存在涨价风险。

5、智慧供热市场空间测算风险

文中测算的智慧供热潜在市场空间基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

6、疫情影响项目实施的风险

疫情下小区里的项目实施会受到影响，因此订单交付会受到影响，从而使收入确认和回款流程延期，带来现金流方面的风险。

安徽省兼香型酒企，口子窖：重视渠道管理与改革，持续蓄力发展

1. 口子窖：兼香型知名酒企，发展历史悠久

1.1. 1949-2011：发展前期历经分合，合并后推出核心单品并构筑

产品体系口子酒因地得名，起源于黄淮腹地的濉溪县口子镇，历史悠久，可追溯至春秋时期“既载清酤，赉我思成”。

民国 37 年底，濉溪解放，1949 年政府创立“国营濉溪人民酒厂”，经历了酒厂的分立与合并，1997 年口子集团成立。

在这一发展阶段，口子窖以低端价位酒为主，难以形成明显竞争优势。于是在 1998 年，口子窖为顺应省内白酒价格带的升级，推出口子窖 5 年型作为主推大单品以拓展口子窖在高端酒市场的占有率。

在此过程中，口子窖创新地提出盘中盘模式，首先通过 A 类高端酒店来抢占核心的高端酒消费群体，再逐步扩展至周边非核心酒店及零售店，获取中低端白酒的消费群体，即以小盘带动大盘。口子窖率先在合肥等市场开展该模式，逐步拓展至安徽省内其他市场。

在省内发展顺利之后，口子窖复制该模式用以开拓安徽之外的白酒市场，如西安、武汉等城市。在此基础上，口子窖的营收快速增长，从 1997 年营收 2 亿，增长至 2009 年营收 20 亿。

2002 年 12 月 19 日，口子集团等 18 名发起人股东召开创立大会，原口子股份诞生。

2008 年为引进外资 GSCP Bouquet Holdings SRL，原口子股份根据公司业务进行适当调整：将公司非白酒生产类资产剥离，将与白酒相关的资产保留并变更为口子有限。

2011 年 3 月，口子有限整体变更设立口子酒业。

两厂合并之后，口子窖针对之前杂乱的产品进行产品结构的调整，削减产品条线，构筑产品体系，逐渐形成“口子窖”为主、“老口子”、“口子坊”和“口子美酒”为辅的产品结构体系，覆盖白酒市场的高中低档白酒。

其白酒特点为兼香型，具有“清澈透明，芳香幽雅，醇厚绵净，香味协调，酒体细腻丰满，空杯留香，风格显著”的特点。该香型在 1988 年第五届全国评酒会上得到了认可，为六小香型之一。

对于“口子窖”系列，公司重点布局发展。

公司在 1999 年初推出了核心大单品口子窖 5 年型，定价 68 元；并随后结合盘中盘模式，以小盘带动大盘拓展口子窖的省内外白酒市 场。

在 2006 年，口子窖相继推出了口子窖 10 年型、口子窖 20 年型作为高端酒大单品；到此时口子窖 5 年型进行了一次提价，价格由 68 元提高至 88 元，后续期间又进行了两次提价。在 2008 年，口子窖推出口子窖 6 年型，进一步丰富产品结构。

在 2011 年，口子窖推出口子窖 30 年型，进一步完善产品序列。

1.2. 2012-2014：三公消费政策对其产生重要影响，营收有所下降

2012 年以来，国家政策严格控制“三公”经费、厉行节约，“八项规定”、“六项禁令”陆续出台，商务宴请、节日送礼等消费场景部分消失，超高端与高端白酒消费出现一定收缩，中端、中低端市场需求受宏观政策影响相对较小，整体上行业进入深度调整阶段，增长放缓。

1.3. 2015-2019：公司上市，开启高速发展的阶段

2015 年，公司顺利上市。公司自上市以来，除 2020 年受疫情影响营收略有下滑之外，营业收入呈逐年上升态势，保持稳定的增速水平。

随着全体居民人均可支配收入与人均 GDP 上升，消费不断升级，叠加“三公”等消费政策出台，白酒的消费结构发生变化，中端价格带成为各大酒企激烈竞争的区域。2017 年以来，中高端白酒需求复苏。

随后的发展过程中次高端口子窖为了抢占次高端白酒市场，锁定 200 元-300 元与 300-400 元的两个最具增长性的价格区间，于 2019 年 8 月推出初夏珍储和仲秋珍储两款产品，定价 分别为 268 元与 398 元。

在 2015-2019 年间，公司进入了高速发展的阶段。

公司的营业收入、净利润与毛利率均呈现出持续增长的态势，表现亮眼，主要系白酒行业复苏，白酒需求上升；同时公司渠道不断改革完善，白酒品质全面升级。

2015 年口子窖重点进行营销改革，实行“一地一策”的经销商制度，根据省外不同地域的经济、竞争品牌等发展情况的不同分别制定精准的市场运营策略；在 2017 年，公司积极开拓线上销售平台等新渠道。

因此在 2017 年口子窖营收达到 36.03 亿元，超过迎驾（营收 31.38 亿元）成为第二大徽酒企业。

1.4. 2020 至今：因疫情出现营收波动，公司积极进行营销战略改革

2020 年受疫情影响公司业绩表现相对有所下滑，全年营业收入为 40.11 亿元，同比下降 14.15%，归属上市股东净利润为 12.76 亿元，同比下降 25.84%。公司针对疫情，积极进行了战略调整，主要围绕营销策略改革展开。

在 2021 年，公司坚持品牌文化建设，并坚持省内外市场的建设，以开拓全国市场。在 2022 年，公司积极改革营销策略，在战略方向上，公司围绕“团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品”两个战略要点展开，在稳住省内主销市场的同时，加快建设省外市场，重点建设大湾区、长三角以及战略点市场。

在市场建设上，完善渠道结构，以团购渠道为主，以传统渠道为辅，以此提高公司产品的市场占有率。

因此，在 2021 年新冠疫情依旧持续蔓延的大背景下，公司 2021 年的业绩表现显得非常亮眼，在营收和净利润上都有了大幅增长，2021 年营业收入为 50.29 亿，同比增加 25.37%，归属于上市公司股东净利润 17.27 亿，同比增加 35.38%。

公司的毛利率为 73.90%；毛利为 37.16 亿元，同比增长 23.25%。白酒生产量同比增长 16.97%，销售量同比增长 24.28%，库存量同比增长 8.28%。

2021 年 5 月 18 日战略大单品“兼香 518”在淮北上市，以超长研发周期和对白酒品质的极致要求，卡位白酒新兴高端市场，进一步完善口子窖产品阶梯式的布局，填补口子窖新兴高端白酒空位。

“老窖 518、工艺 518、品味 518”三大核心酿就了“兼香 518”,其中，“老窖 518”是指“兼香 518”仅在 1949 年 5 月 18 日口子酒建厂时的百年老窖池中发酵；“工艺 518”是指采用独特的三多一高一长”酿造工艺，达到自然兼香口感；“品味 518”是指浓香、清香、酱香、芝麻香、豌豆香 5 种主体香以及 18 种风味香，“兼香 518” 适用于多种消费场景。

2. 核心高管团队稳定，与公司利益相一致

2.1. 2002 年-2015 年公司历经 7 次股权转让

在 2002 年原口子股份设立时，刘安省、徐进分别持股 4%与 3%，徐钦祥、范博、朱成 寅、周图亮均持股 0.27%。

在 2004 年至 2006 年期间，公司先后共进行四次股权转让，转让股份给徐进、刘安省、黄绍刚、段炼等多人。

在 2006 年第四次股份转让完成后，公司共有 35 名股东，徐进拥有 25%的股权，刘安省拥有口子酒业 18%的股权，范博持股 2.43%，徐钦祥、朱成寅、周图亮均持股 2.29%，段炼、黄绍刚均持股 2.19%。

2008 年改制之后，进行了两次股权转让。第六次股权转让中，高盛 GSCP Bouquet Holdings SRL 增资 21500 万元，并向徐进等 35 名股东购买其持有的 4.717%股权。此时，高盛持股 25%，徐进持股 18.75%，刘安省持股 13.50%。

2009 年第二次增资后，徐进拥有口子酒业 18.68%的股权；刘安省拥有口子酒业 13.45%的股权。

2015 年第七次股权转让后，刘安省、徐进分别持股 20.29%与 14.79%。截至 2021 年末，公司高管共持股比例约为 43%（包括已辞任的刘安省持股）。

2.2. 主要管理者任职多年，且大多持股

截至 2021 年末，公司的管理层中，董监高主要有徐进、林国伟、汪维云、陈利民、孙光、 张国强、徐钦祥、范博、黄绍刚、周图亮、徐君、陈向雷、朱成寅、段炼、聂基辉、詹玉峰等人。在公司的董监高中，除了少数几位高管是 2000 年之后加入之外，其他管理人员均为 1997 年口子窖合并之后任职至现在。

公司主要管理层在公司任职二十多年，亲身经历多年来公司与白酒行业的发展，对公司的生产经营有更加深入的了解与丰富的经验。

公司的主要管理者不仅任职多年，且大多持股。

2021 年末，公司主要管理层中，除詹玉峰、陈向雷与三位独立董事不持股，其他主要管理人员均持公司股份。

作为目前公司的董事长与总经理，徐进自 1997 年在公司任职高管至今，2021 年末持股比例持股 18.26%，是目前公司的第一大股东；第二大股东为刘安省，自 1997 年至 2020 年在公司任职核心高管，2021 年末持股比例为 11.66%。

可以看出，公司的高级管理人员均在职多年，大多在口子窖任职 20 多年，团队多年来比较稳定。

同时，公司的主要管理者大多是公司股东，所以公司核心高管团队的利益与公司利益相一致，这是推动公司业绩持续发展的重要推动力。

此外，公司上市时，安徽黄海商贸、淮北顺达商贸与陕西天驹实业等几大经销商也是发起股东，分别持股 3.31%、2.78%与 2.24%，合计持股比例为 8.33%。经销商利益与公司利益高度捆绑，这有利于公司的发展。

2.3. 不断完善经营体系，市场管理始终为重心

在 2015 年，公司的重点工作主要包括三大部分，第一为开拓市场，实行“一地一策”；第二为完善内部管理，第三为提升产品品质，加强人才储备。在后来的发展过程中，口子窖不断完善其经营体系：优化产品结构，加强品牌建设；创新生产技术；加快项目建设，完善生产布局等。在 2021 年，公司继续已有的发展战略，采取差异化竞争策略，以兼香型口子窖系列白酒为核心，建设高端白酒品牌，以提高公司核心竞争力。

其中，口子窖始终非常重视对于销售市场的抢占，市场管理始终是口子窖的重心任务，同时根据形势不断地调整变化。包括落实“一地一策”的政策；鉴于疫情开拓线上零售模式；加强营销队伍建设，不断优化经销商队伍等等，以不断抢占市场份额。

2.4. 兼香型代表企业，源于独有的酿造工艺

口子窖酒的香型为兼香型，属于六小香型之一，融合了酱香、浓香等多种香型风味，其特点为“清澈透明，芳香幽雅，醇厚绵净，香味协调，酒体细腻丰满，空杯留香，风格显著”。

由于其兼香的特点，所以口子窖白酒具有较广泛的适饮性。

口子窖具有独特的酿酒工艺，总结为“三多一高一长”。其中三多是指白酒采用优质多粮酿造，多粮制曲，且多种曲混合使用，主要包括菊花红心曲、超高温曲以及高温曲；一高是指高温润料堆积，将破碎为八瓣左右的红高粱，用 60-80℃的热水掺拌浸泡堆积成梯形，放置 18 小时。

这是口子窖首创的一项润料发酵工艺；一长是指长期发酵，长期储存，即三步循环贮存，首先，贮存于露天酒罐自然老熟一年，再转入地下酒库窖藏，最后将到期的酒品评勾调后于地上酒罐再贮存老熟一年。

经过如此复杂独特的酿酒工艺，口子窖酒因此能够更加细腻、醇厚，风味稳定。

公司的基酒库存量呈逐年上升趋势，2016 年基酒库存为 149114.99 千升，截止到 2021 年基酒及半成品酒库存量增长至 246442.70 千升。

与此同时，口子窖的平均吨酒价也在不断增长，由 2016 年 9.824 万/千升，增长至 2021 年 14.404 万/千升。

以 2021 年的平均吨酒价估算，公司在 2021 年末的基酒价值约为 354.98 亿元。

口子窖的基础酒库存量在白酒行业中处于高位。

在 2021 年末，口子窖基础酒库存量为 246442.70 千升，低于洋河股份、泸州老窖与贵州茅台，基础酒期末库存量处于上市白酒企业中第四的位置。

3. 依托省内市场，产品力不断提升

3.1. 产品结构丰富，高端酒贡献主要收入

公司的产品结构丰富，目前主要包括口子窖系列、口子坊系列、老口子系列、口子美酒与口子酒等系列白酒，涵盖了白酒市场的高中低档产品，覆盖价格带范围广，用以满足不同群体消费者的用酒需求。

具体来说，目前已形成以口子窖 20 年型、30 年型、兼香 518 为代表的高端系列，以口子窖 5 年型、6 年型、小池窖和御尊为代表的中高端系列，以老口子、口子美酒、口子坊为代表的中端系列，以及以口子酒为代表的低端酒系列。

产品结构丰富，品类齐全。

在口子窖所有品类的白酒中，口子窖年份酒是其中的主推白酒产品，包括 5 年、6 年、10 年、20 年、30 年等等，其主要消费场景涵盖了团圆小酌、礼节拜访、商务宴请、婚宴喜酒等，消费场景丰富，消费市场广阔。

从口子窖各系列的价格带来看，总体上，中低档大众白酒的价格带在 100 元以下，低档白 酒能在 50 元以下，中高端白酒系列大致在 100-200 元的价格带，高端白酒系列大致在 200 元以上的价格带，部分品类如口子窖 30 年型、60°原酒封藏等处于千元以上的价格带。

2021 年全年实现营业收入 50.29 亿，同比增长 25.37%，归属于母公司净利润 17.27 亿 元，同比增长 35.38%。

从产品来看，高档酒营业收入实现 47.77 亿元，同比增长 24.48%， 占营收 95%；中档白酒营业收入实现 1.01 亿元，同比增长 97.94%，占比营收 2.01%； 低档白酒营业收入 0.88 亿元，同比增长 20.13%，占比营收 1.76%。

从利润端来看，高档、中档、低档白酒的毛利率分别为 75.18%/ 44.78%/27.85%。整体上，公司 2021 年实现营业收入与净利润双增长，营业收入 90%以上贡献来自于高档酒系列，相比中低档白酒，高档白酒对毛利润的贡献最高。

2022Q1-Q3 公司营收 37.62 亿元，同比增长 3.67%；归母净利润为 12.02 亿元，同比增长 4.47%，整体毛利率为 74.43%。与去年同期相比，2022 年 Q1-Q3 的营收增长率有所放缓。

3.2. 口子窖年份酒为主推产品

随着国民收入水平的上升，居民的饮酒观念在不断变化，高端酒以及次高端白酒的消费需求处于持续增长的局面。

公司自 2000 年左右开始至今，持续积极调整产品结构，不断完善丰富不同价格带产品。在口子窖所有品类产品中，公司持续注重对高端与次高端酒的推广，已由中高端白酒为主导产品转变为以高端酒为主导产品的营销局面。

在 2021 年，公司的营业收入有 95%来自于高档白酒。

公司多年来以口子窖年份酒为主要推广系列，持续以 10 年型口子窖、仲秋珍储口子窖、20 年口子窖、兼香 518 为主导产品。

对于安徽省内市场的主推产品，主要包括口子窖系列的高端酒，10 年型、20 年型、兼香 518 为主体的次高端产品，以及 5 年窖、6 年窖、小池窖为主体的大众消费产品，以小池窖、仲秋为补充。

对于省外市场，主要以口子窖 5 年型、6 年型为基础，重点推广口子窖 10 年型、20 年型、30 年型，再以兼香 518、初夏仲秋为辅助，构筑口子窖的核心推广产品序列。

1997 年两厂合并之后，产品线众多，且多为低端白酒，所以公司在 1999 年推出核心大单品口子窖 5 年型，作为公司的代表性白酒推广，并结合盘中盘模式占领高端酒市场。

2006 年，随着价格带的不断上移，只将口子窖 5 年型作为主打品牌略显单薄，在对其提价之后，公司又推出了口子窖 10 年型、口子窖 20 年型，增加高端酒的产品与丰富价格带， 以提高高端市场的占有率。

2008 年，口子窖推出口子窖 6 年型，进一步丰富中档白酒的产品结构。在 2011 年，口子窖推出口子窖 30 年型，进一步完善高端酒的产品序列。

2019 年，公司推出初夏珍储与仲秋珍储，定位在 200 元-400 元价格带，补充原来公司高端酒相对稀疏的价格带。

2021 年推出了兼香 518 作为核心大单品，上市时定价在 518 元，意在补充高端酒价格带， 同时提升口子窖作为兼香风味龙头的市场知名度，抢占高端白酒市场。同时，口子窖年份酒推出时间早，经过多年的营销与发展，积累了较好的口碑和消费者群体，市场认可度高，所以将其作为主要推广系列。

目前安徽省内主流价格带为 100 元-300 元区间，在此区间口子窖有 5 年型、6 年型、小池窖、御尊、初夏珍储等，产品丰富。

在此基础上，口子窖在 300 元以上价位进行较为完善的布局，如口子窖 20 年型、30 年型、兼香 518 等，这将成为口子窖继续提升品牌力与提高价格带占领高端酒市场的重要力量。

3.3. 省内为主销市场，占安徽市场份额约为 11.65%

安徽省作为白酒重要消费区，在 2021 年，安徽白酒市场容量约为 350 亿。其中，徽酒在省内白酒市场占比近 80%；茅台、五粮液、剑南春等外来品牌约占 20%的市场份额。

对于徽酒品牌来说，主要为古井、口子窖、迎驾与金种子四家上市酒企，目前形成“一超两 强”的竞争局面。其中对于口子窖来说，2021 年省内营业收入为 40.78 亿元，约占据安徽白酒市场 11.65%的市场份额。

作为白酒重要产区，安徽省内白酒企业众多，除四家上市白酒企业之外，还有高炉家、宣 酒、文王贡等众多白酒品牌。2021 年，安徽白酒产量约为 30 万千升，口子窖产量为 3.45 万千升，占比 11.5%。

作为安徽省的龙头酒企之一，口子窖在安徽省内具有很高的品牌知名度与认可度，安徽市场是其白酒销售的主要市场。2021 年安徽省内的销售收入为 40.78 亿元，同比增长 28.47%，毛利率为 74.36%，占比 82.10%；安徽省外的销售收入为 8.89 亿元，同比增长 12.76%，毛利率为 70.81%，占比 17.90%。

在“一超两强”中，以与口子窖发展较为接近的迎驾贡酒相比，两者在省内外市场占比显著不同。迎驾省内外市场营收占比约为 6：4，口子窖则高达约 8：2。口子窖相较于其他徽酒品牌，更加高度地依赖于省内市场，要实现全国化还需要一定的时间与规划。

目前，公司将继续推进省外市场的开拓工作，省外招商，寻找重点经销商合作，以改善省外市场的销售情况。

3.4. 省内发展存在地市差异，100-300 元为主流价格带

安徽经济发展逐年上升，2021 年安徽省 GDP 总量 4.3 万亿元，人均 GDP 为 7.03 万元。 人民收入的增加使得省内的白酒消费逐渐升级。2021 年安徽白酒的市场容量增长至 350 亿，省内合肥市场约有 70 亿元。白酒消费的价格带也有所提升，目前正向 200-300 元价格带升级。

目前主流价格带为 100-300 元区间，约有 140 亿元，占比约为 40.0%；其次为 100 元 以下价格带，约有 120 亿元，占比为 34.3%；300-800 元价格带容量约为 50 亿元，占 比约为 14.3%，800 元以上价格带容量约为 40 亿元，占比约为 11.4%。口子窖 2021 年在省内市场所占的份额约为 11.65%。

3.5. 竞争对手策略略有不同，但核心发展要素不变

白酒市场属于完全竞争市场，竞争激烈。

随着消费不断升级，白酒市场逐渐呈现出高端化与次高端化的趋势，高端与次高端酒的销量不断上升，市场集中度也不断提升，中小型酒企面临较大压力，市场已经逐渐转变为存量竞争。

据中国酒业协会数据，2021 年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 716 万千升，同比下降 0.60%；销售收入 6033 亿元，增长 18.60%；利润总额 1702 亿元，增长 33%。

以安徽省内的白酒大商来看，目前安徽省的上市知名酒企分别为古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖与金种子四家，省内市场作为口子窖的重点市场，安徽省外的各酒企进入存在一定困难，省内的竞争主要存在于与古井贡酒、迎驾贡酒和金种子三家酒企的竞争。

古井贡酒在 2021 年的营业收入为 132.70 亿元，同比增长 28.93%；归属于母公司净利润22.98亿元，同比增长23.90%。其2022Q1-Q3营收为127.65亿元，同比增长26.35%；归母净利润为 26.23 亿元，同比增长 33.20%。

其主要销售市场为华中市场，主要产品为年份原浆、古井贡酒与黄鹤楼。古井的主要战略为“全国化，次高端”，坚持品牌建设；同时进行扩张数字化渠道以提升公司的竞争优势。

迎驾贡酒 2021 年营业收入为 45.77 亿元，同比增长 32.58%；归属于上市公司股东的净 利润 13.82 亿，同比增长 44.96%。其中在安徽市场的销售收入为 27.34 亿元，占比 63.50%。

公司 2022Q1-Q3 营收为 38.92 亿元，同比增长 21.42%；归母净利润为 12.03 亿元，同比增长 24.92%。

高端白酒系列主要包括洞藏系列、金星系列、银星系列。经过多年的市场开拓与经营管理，目前迎驾的白酒品牌已经在华东市场获得较高的知名度与市占率，尤其是安徽、江苏、上海等市场。

其主要策略为不断提高品牌力与渠道力，扩大中高端白酒市场的占有率，对于中高端白酒市场，重点布局洞藏系列产品，聚焦安徽、江苏、上海核心市场的同时，积极拓展华中、华北等重点市场与机会市场。

金种子酒 2021 年营业收入为 12.11 亿元，同比增长 16.70%，本年度利润总额-1.63 亿元，归属于上市公司股东的净利润为-1.66 亿元。

公司 2022Q1-Q3 营收为 8.15 亿元，同比增长 0.99%；归母净利润为-1.36 亿元。其亏损主要由于市场竞争加剧，较低的中高端酒市占率以及研发与品牌建设投入增大。

省内市场的营业收入为 11.07 亿元，占比 91.58%。

中高端酒主要有金种子、金种子馥合香、醉三秋 1507 等产品。公司目前主要发展策略为重点培育高端白酒的核心单品，深耕安徽以及环安徽核心市场，提升品象，同时积极进行营销创新，探索多形式销售渠道。

目前对于各大酒企，产品力、品牌力、渠道力无疑是其展开竞争的三大核心要素，口子窖对此进行了积极的战略布局，对比其他酒企，口子窖尤为重视渠道建设，采用大经销商制进行渠道销售，并重点构建团购渠道作为主渠道，这是口子窖显著的竞争优势。

与此同时，口子窖重点推广口子窖年份酒，结合“线下+线上”模式加强品牌文化建设，同时不断进行渠道改革与营销改革，提高公司核心竞争力。

3.6. 经销为主渠道，同时加大线上渠道的开发

口子窖酒的销售模式为经销模式，在不同区域选择有一定实力的代理商。

其销售渠道是以经销为主，直销为辅。2021 年，口子窖的直销收入为 0.72 亿元，同比增长 19.91%；经销收入为 48.95 亿元，同比增长 25.43%，毛利率为 73.61%，同比降低 1.40 个百分点。

2022Q1-Q3,口子窖的直销收入为 0.58 亿元，同比增长 8.63%，直销渠道的营收进一步提升。其中在直销渠道中，销售收入主要来自公司在京东、天猫、苏宁易购等平台运营的官方旗舰店以及原酒封藏专属定制的销售收入。

随着 2017 年公司开始拓展线上销售新渠道，在天猫京东等线上销售平台旗舰店运营销售公司白酒，公司直销收入逐年增加。2021 年来自官方旗舰店的销售收入为 4332.41 万元，同比增加 36.32%。

公司的主要销售渠道为代理经销，近年来公司对经销商也进行了一定的调整以规范经销商群体，提高营销效率，如削减不合格的经销商，与大型经销商建立长期合作关系，对省外市场积极开展招商育商工作等。至 2022Q3，口子窖酒在安徽省内的经销商数量为 480 个，在安徽省外的经销商数量为 367 个。

4. 增长看点：品牌力、产品力、渠道力一同建设，竞争力不断增强

4.1. 聚焦“一企三园”建设，产能不断扩张

公司近年来聚焦“一企三园”的建设，以“智慧工厂”建设为重点，持续推进口子工业园、口子产业园与口子酒文化博览园的建设，以进行产能规模的持续扩张与公司的文化建设和品牌宣传。

4.2. 不断完善产品结构，高档白酒为主力

口子窖酒目前的产品结构完整，包括口子窖系列、老口子、口子坊、口子美酒等高档、中高档、中档以及大众白酒产品，形成了完整的白酒产品结构，满足不同收入人群的消费需求。

自 2000 年前后，一直到 2021 年，公司持续发力，锚定次高端与高端酒市场，不断推出具有代表性的核心单品，先后推出口子窖 5 年型、10 年型、20 年型、6 年型、初夏珍储与中秋珍储、兼香 518 等产品，这些产品系列构成了公司完整的产品结构与价格带，目前都是公司的主推产品，高端酒的销售占比逐年提高，为公司贡献了主要营收。

在公司的产品序列中，高端白酒作出主要贡献。自 2016 年以来，公司年度总营业收入中， 有 90%以上来自于高端白酒，且随着消费者收入水平与消费升级，高端白酒的销售占比处 于高位稳定上升的态势，由 2015 年的 88.19%提高至 2022 年 Q3 的 96%。

高档白酒品类不断完善，使得其白酒销售由 2012 年前后的以销售中高档白酒为主，发展为如今以销售高档白酒为主。

4.3. 渠道改革：加快省外招商，布局直销渠道，发力团购

公司重视渠道力的建设，多年间在渠道管理方面开展一系列的举措与改革。

公司最初在 2000 年左右，协同当时上市的核心单品口子窖 5 年型采用“盘中盘”模式开拓市场，即小盘带动大盘，从酒店、餐饮等核心地带逐圈向外辐射发展，重点抓住核心消费群体。

盘中盘模式结合核心单品使得口子窖取得显著成效，在 2000 年前后，凭此模式顺利开拓了 江苏南京、安徽合肥、陕西西安、湖北武汉等地的白酒市场；与此同时，这一销售模式使 得口子窖营收快速增长，从 1997 年营收 2 亿，增长至 2009 年营收 20 亿（据酒说）。

公司上市之后，采用大商制模式，每个地区的经销商需要达到一定的规模才能成为口子窖 的大经销商。

在这种模式下，大经销商会负责口子窖品牌在一个地区的白酒市场中的渗透与发展，口子窖的白酒市场因此能够较为迅速与低成本地扩张。

2015 年，公司对省外市场实行“一地一策”的发展策略，根据省外不同市场的不同条件， 采取更适合当地条件的运营政策进行发展。同时严格规范经销商队伍，采取优胜劣汰的方 式，削减不合格的经销商，从而优化经销商队伍质量。

公司对符合条件的空白区域市场予 以发展，并与大型经销商建立长期合作，使得销售渠道相对比较稳定。

2017 年，为了进一步拓展省外的白酒市场，在继续实行之前渠道管理政策的同时，将省内大商外派，允许省内的优质大经销商进入省外重点市场，推进品牌全国化。同时省内市场进行渠道下沉，推进县级以及县级以下的市场推广工作，进一步抢占省内白酒市场的份额。

公司开始探索新零售与线上渠道的新模式，依托线上的购物平台探索线上销售模式，增加销售新渠道。

2021 年至今，为应对 2020 年初开始的疫情影响，公司积极进行了相关的宏观战略布局， 围绕“团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品”两个战略要点，构建以团购渠道为核心，以流通渠道为主体，以酒店、商超、渠道为辅助的全方位渠道格局。

在保持省内市场份额的同时，重点抢占长三角、大湾区等重点市场，由于省外市场目前销售占比仅占约两成，公司重视对于省外市场的开拓，积极进行省外招商。同时，对于线上销售平台等直销模式，公司积极进行探索，增加直销收入占比，提高毛利率。

通过营销策略的不断调整与改革，辅以各经销商积极配合。

目前公司销售团队与经销商两 个队伍的营销状况均得到改善，中高端产品在安徽省内、长三角等区域涨幅明显，公司将 持续进行调整，推进安徽市场渠道扁平化，以及推动省外招商工作，实现省内外同时高速 高质量发展格局。

5.报告总结

5.1. 营业收入与营业成本拆分

核心假设：

2021 年总体来看徽酒受疫情影响不大，因疫情受到抑制的前段时间的政务商务白酒消费需求逐渐体现。

省内主流价格带上移，白酒呈现出高端与次高端化趋势。由此，对于口子窖来说，预计营收增长速度将逐渐恢复至疫情前的水平，保持整体上较为平稳的增长。

具体来说，高端白酒将继续保持良好的发展态势，高档白酒整体上会呈现相对高速增长；其 中口子窖 5 年与 6 年作为口子窖高档白酒中的两大核心大单品，推出时间较早，具有较高 知名度，但由于价格相对高端酒价格带稍低，其增速放缓；

高档白酒中的其他白酒中含有 20 年、30 年、兼香 518 等核心大单品，同时补足了高档白酒的价格带，整体上未来会呈现相对高速增长；中档白酒由于大众白酒消费人群的消费升级，将会出现一定的消费空间，因此增长将保持相对稳定；低端白酒由于大众消费者饮酒观念的改变以及消费升级，增速会放缓。

基于以上分析我们预计高档白酒 2022-2024 年增速分别为 8.20%、6.20%、7.60%，中档白酒 2022-2024 年增速分别为 6.00%、5.80%、6.00%，低档白酒 2022-2024 年增速分别为 1.00%、2.00%、3.00%。

对于其他业务而言，整体所占比重非常小，预计未来增长会相对稳定，预计 2022-2024 年增速分别为 6.45%、7.58%、8.45%。

公司连续多年营销上高举高打，加大投入，我们预计销售费用率逐年增加，2022-2024 年销售费用率分别为 12.80%、12.75%、11.80%。

受益于公司不断改善的内部管理制度，管理效率逐年提升，管理费用率我们预计将在未来持续下降，但下降的增速会逐渐放缓，我们预计管理费用率 2022-2024 年分别为 4.80%、4.65%、4.62%，而研发费用率方面维持大体稳定，预设 2022-2024 年研发费用率分别为 0.12%、0.12%、0.12%，各产品成本同步于营收增长。

5.2. 盈利预测

我们认为安徽省内居民可支配收入及支出不断增加，消费升级，而安徽省内政策利好，公司精准化营销，提升产品质量，促进渠道扁平化，考虑相关疫情对白酒动销影响，我们预计公司将保持稳健增长，我们预测 2022-2024 年营收 54.32 亿元、57.64 亿元、61.98 亿元，同比增长 8.02%、6.12%、7.52%；2022-2024 年归母净利润 18.71 亿元、20.14 亿元、22.10 亿元，同比增长 8.31%、7.65%、9.76%；EPS 3.12 元/股、3.36 元/股、3.68 元/股。

采用可比公司估值法，合理估值区间为 15-20X，预计 2023 总市值区间为 302.4-403.2 亿元，对应目标价为 50.4-67.2 元/股。

6. 风险提示

宏观经济下滑：宏观经济环境发生的系统性风险对白酒行业和公司的发展都有可能产生不利的影响。

食品安全风险：食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高，公司生产的白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。

市场扩张不达预期：如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降，且公司未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产生不利,从而影响战略目标的实现。

市场竞争加剧：中国白酒行业总体产能过剩，市场竞争非常激烈。竞品若不断加入市场方面的投入，将增加公司未来抢占全国市场份额所面临的挑战。

疫情反复影响消费：新冠疫情反复对消费者的消费行为和习惯的影响。

智能应用的引领者，太极股份：信创与数字经济的“国家队”

1 自主可控的主力军、数据运营的“国家队”

太极股份是国内电子政务、智慧城市和关键行业信息化的领军企业，1987年由中国电子科技集团公司第十五研究所发起设立。

公司致力于成为“自主可控的主力军、数据运营的国家队、智能应用的引领者、员工价值的成就者”，面向政府、公共安全、国防、企业等提供信息系统建设和云计算、大数据等服务，涵盖云服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务、信息基础设施等综合信息技术服务。

从近五年变化来看，公司云服务+网安+智慧应用三大业务营收占比不断提升，系统集成占营收比逐步下降。

公司经过三十多年的行业积累与积淀，具有多个核心竞争力：

1）完善的自主产品体系优势。公司布局形成了包含普华操作系统、金仓数据库、金蝶中间件、慧点办公软件在内的自主产品体系。

2）成熟的“云+数”服务模式优势，不断将云计算、大数据、人工智能和区块链等新技术应用到新业务场景中。

3）强大的行业know-how。公司通过多年在政务、公共安全、企业等行业领域的服务，积累了丰富的应用场景和行业经验。

4）品牌及股东资源优势。公司具备业内最为齐全的高级别资质和领先的品牌影响力，获得了“数字化服务国家队”的行业美誉，同时中国电科将太极股份定位为集团公司网信事业核心产业平台，推动中电太极与太极股份的资源整合和协同发展。

业绩稳步提升，2012-2021年收入复合增速达到15%。

1）收入端：公司2012-2021年收入复合增速达到15%，2021年收入规模已经超过百亿元。

2）归母净利润端：2012-2021年归母净利润复合增速达到12%，2022年前三季度归母净利润增速达到36%。

公司在信创领域已经形成了完整的产业布局。

公司通过收购、投资等方式，完成了信创细分领域核心资产的一系列布局：包括数据库领域的人大金仓、OA领域的慧点科技、操作系统领域的普华软件、中间件领域的金蝶中间件等。未来在信创大趋势下，公司有望持续受益。

2 数据库：人大金仓龙头地位凸显，多个细分领域排名领先

立足自主研发，国产数据库领军企业。

北京人大金仓信息技术股份有限公司于1999年由中国人民大学专家创立，目前是太极股份的控股子公司。人大金仓自成立以来，始终立足自主研发，专注数据管理领域，先后承担了国家“863”、“核高基”等重大专项，研发出了具有国际先进水平的大型通用数据库产品。经过20余年的发展，人大金仓构建了覆盖数据管理全生命周期、全技术栈的产品、服务和解决方案体系。

市场地位领先，国产龙头未来可期。

2020年，人大金仓实现在国产数据库关键应用领域销售套数占比第一的市场地位。2021年，人大金仓持续加强自身在重点行业的拓展，关键应用领域销售套数第一，同时在中国石油石化行业市场销售量居国内厂商第一位置。2022年，金仓数据库管理系统KES 入选国资委发布十项国有企业数字技术典型成果，再次彰显数据库领域国家队的实力。根据IDC数据，在2021H2国内关系型数据库市场（本地部署模式），人大金仓市场率达到5%，在国内处于领先地位。

以客户为中心，实现合作共赢。

人大金仓广泛服务超过20个重点行业，成功案例涉及政务、能源、国防、金融、审计、教育、医疗、农业、水利等多个领域，能源、军工、金融等行业拥有大量优质客户。

抓住发展机遇，共建国产化生态。

人大金仓一直坚持打造中国自主的IT底层生态。目前，人大金仓已与致力于国产化领域相关的操作系统、中间件、办公软件等大部分厂商完成兼容适配。下一步，人大金仓将继续与相关生态合作伙伴展开深度合作交流，共同携手在国产化领域进行创新与发展，为用户提供更加完整、优质、安全稳定的产品解决方案与服务体系。

产品精益求精，满足时代要求。

人大金仓的产品针对性地解决了一些数据使用方面的问题，有效的梳理整合数据资源，高效利用数据资产。产品主要分为通用型数据库、分析型数据库和数据同步软件，以及高可用解决方案等六大类解决方案。

受益于信创推进，业绩快速提升。

1）收入端：受益于信创推进，人大金仓收入不断加速增长，2017-2021年复合增速达到56%；

2）归母净利润端：经过前期投入期，人大金仓在产品、市场等方面成熟后利润开始回升，2021年利润大幅提升，2017-2021年复合增速达到176%。

3 政务云：“国家队”彰显实力，行业大潮下龙头有望充分受益

政务云是云服务在政府领域的应用，是指运用云计算技术，面向政府机构提供的基础设施、支撑软件、应用功能、信息资源、运行保障和信息安全等综合性电子政务服务。

根据赛迪顾问数据，2021年国内政务云市场规模达到约787亿元，到2024年有望达到1310亿元，2021-2024年复合增速有望达到19%。

地方政府国资主导建设“国资云”，相关市场有望快速发展。

从数据安全、数据应用等角度考虑，政务及央国企关键数据需要较为安全的信息化底座，“国资云”成为发展的重要趋势。

我们认为，未来由地方政府国资和央国企等参与方主导的“国资云”有望加速发展，相关参与厂商有望受益。

国资云公司将现有云资源进行整合，形成了国资监管云、安全云、业务云、数据云等混合云平台，可为国资系统企业以及其他政府部门、企事业单位提供稳定、可靠、安全的IaaS和PaaS等服务。

公司是云服务市场的“国家队”，数字政府领域的“排头兵”。

公司自身具有CETC资源优势，自身已经在政务云领域深耕多年，持续推动北京、天津、海南、山西等地政务云服务业务发展。

根据IDC发布的《中国一体化政务服务平台解决方案市场厂商份额，2020》报告，公司一体化政务服务平台解决方案市场份额占全国的16.8%，排名第二。政务平台领域的优势有望助力公司政务云业务发展。

数字政府的“国家队”，数字经济趋势下大有可为。

近年来公司承担了国家政务服务平台和国家“互联网+监管”系统两大国家级主要平台的建设任务，并同步建设了财政部、司法部、卫健委等部委级平台和北京、天津、河南、陕西、海南、新疆、西藏等省市平台。在数字经济特别是数字政府推进的大趋势下，公司作为数字政府的“国家队”有望充分受益。

4 OA 及网络可视化：慧点科技受益信创趋势，网络可视化打开长期空间

4.1 慧点科技：OA 领域核心资产，在央企领域市占率较高

北京慧点科技有限公司（简称慧点科技）是中国管理软件与服务提供商，创立于1998年8月，是中国电科集团旗下太极股份的全资子公司。

慧点科技成立以来一直致力于为大中型集团企业客户提供数字化产品和解决方案，聚焦数字化协同（OA）、数字化监督等软件产品，提供平台化、定制化应用开发、管理咨询在内的专业服务，积累了以中国移动、中国石化、中国海油、国家能源集团等众多央企客户，在国资委直属企业中市场占有率超过 60%，在中国企业 100 强、500强的市场占有率也一直处于行业领先地位。

打造三大基础平台，具有多个重点信创客户。

依托中国电科 WE 数字化工作环境，慧点科技打造了 WEP 数字化应用云平台、WE.Flow 智能工作流引擎、CUBE 人工智能平台三大基础平台，具有微服务、集团化、PC 移动一体化等特性，全栈适配国产化环境，在央行信创生态实验室测评中取得了非常优异的信创性能测评数据。

信创方面，慧点科技金融行业信创办公解决方案已经在中国银行、兴业银行、中信银行、江苏银行、南京银行等金融机构得到了应用。

4.2 “国家队”持续布局网络可视化，未来有望打开成长空间

网络安全与自主可控业务主要包含网络安全、内容安全、信息系统安全以及自主可控基础产品及服务。对于公共安全应急、网络安全、数字安全等领域的需求不断提升。作为网信领域的“国家队”，公司持续布局相关领域，形成完整的解决方案。

在网络可视化需求不断增加的趋势下，公司也在相关领域积极布局。

1）太极主机监控与审计系统：针对国产环境推出的终端安全管理产品，不仅具备传统主机监控与审计产品且有的进程监控;端口监测准入控制、打印刻录审计、存储介质管理等常规功能，还增加了软件分发、远程脚本等适合国产环境的管理功能，帮助用户实现低成本、高效率的远程维护管理以及全面、严格的终端安全管理。

2）太极龙翔上网行为审计系统：主要面向党政机关，以及国防、电力、能源、金融等行业，提供全面、完善的上网行为的精准管控和行为审计。

系统主要具备上网行为识知和管控、网络流量分析与审计、可视化运维管理等功能，实现实时的网络数据采集和精准的数据分析及行为管控，为用户全面了解网络应用模型和流量趋势、开展各项业务提供有力的支撑。

系统采用了龙芯多核架构，在硬件架构上运行虚拟OS(操作系统)，配合高性能的处理器，多业务并行处理，确保TIAG6000在各种大流量，复杂应用的环境下，仍能具备快速高效的业务外理和防护能力。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

云服务：

1）收入：国内政务云发展大势所趋，公司具有CETC背景，且具有多个标杆项目，未来相关收入有望稳定增长，预计22-24年收入增速分别为10%、10%、10%。

2）毛利率：相关业务商业模式稳定，公司在行业内有望保持竞争力，因此预计毛利率相对稳定，预计22-24年毛利率保持在45%的水平。

智慧应用及服务：

1）收入：公司作为国内IT建设“国家队”，有望承接更多国内IT项目建设，公司自身在经验、研发能力等方面也处于行业前列，因此整体看智慧应用及服务相关业务有望保持快速发展。预计22-24年收入增速分别为30%、25%、25%。

2）毛利率：相关业务商业模式稳定，公司在行业内有望保持竞争力，因此预计毛利率相对稳定，预计22-24年毛利率保持在41%左右的水平。

网络安全及服务：

1）收入：信创大势所趋，相关业务中包含信创业务，因此在未来国产替代加速推进的趋势下，公司有望凭借自身优势以及在数据库、OA等领域的布局，获得更多订单。

中短期看，由于19-21年是政府信创需求相对集中释放时期，因此21年增速较高，22年由于政府信创高峰暂时结束、行业信创需求暂未大规模释放等原因，预计22年增速相对平缓，对应增速为15%；23年开始随着行业信创的推进，整个行业需求有望释放，因此我们预计23-24年收入增速有望回升，23-24年收入增速分别为30%、30%。

2）毛利率：相关业务商业模式稳定，公司在行业内有望保持竞争力，同时考虑到公司在信创领域承接一部分总包业务，因此预计22-24年毛利率保持在11%左右的水平。

系统集成服务：

1）收入：从战略上讲，公司将一定程度控制集成业务比例，因此随着公司整体收入规模增长，公司的相关业务规模有望保持小幅增长，假设22-24年收入增速保持在3%。

2）毛利率：相关业务商业模式稳定，公司在行业内有望保持竞争力，因此预计毛利率相对稳定，预计22-24年毛利率保持在11%左右的水平。

其他业务：

1）收入：主要是伴随主营业务的一些配套开发等服务，随公司整体业务规模提升而提升，假设22-24年收入增速保持在15%左右。

2）毛利率：相关业务商业模式稳定，预计22-24年毛利率保持在70%左右的水平。

费用率预测：

1）销售费用率：考虑到公司未来在政务云、信创等市场需要不断进行拓展，因此销售投入预计将保持一定强度。考虑到收入在稳步提升，销售费用率有望小幅下降，预计2022-2024年销售费用率分别为2.3%、2.2%、2%。

2）管理费用率：公司未来处于投入期，对于研发等人才的吸纳有望持续，为长期发展做好准备，因此预计管理费用率将维持在8%左右的水平。

3）研发费用率：在信创的关键领域，研发成为重要的竞争要素，公司为保持竞争力将持续投入研发，预计研发费用率将保持在相对较高水平，预计2022-2024年研发费用率分别为6%、6%、6%。

5.2 估值分析

根据公司数据库、OA、政务云、网络安全和信创等领域的业务，同时考虑公司作为国内IT建设“国家队”的特性，选取致远互联（OA）、东方通（中间件）、卫士通（网络安全，央企背景）、南威软件（政务云，央企背景）作为可比公司，同时考虑到相关公司在细分领域属于领军企业，与公司行业地位具有可比性。相关公司2022年/2023年平均PE为49X/36X，公司为40X/33X，具有一定估值优势。

5.3 报告总结

公司是国内IT领域龙头企业，在信创大趋势下，预计将进一步加强自身在信创领域的优势，构建起涵盖操作系统、数据库、OA和中间件等环节的基础软件产业体系，作为政务云与信创的“国家队”与“排头兵”，将迎来新的发展机遇。

预计公司2022-2024年归母净利润为4.62/5.67/7.17亿元，对应PE分别为40X、33X、26X。

6 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。公司业务涉及多个细分领域，细分领域竞争有加剧的可能；同时，公司还向其他行业渗透，同样将面对对应细分领域已有竞争者的竞争。

2）技术创新风险。公司所在的数据库、操作系统等领域属于技术笔累计较高领域，且正处于快速发展阶段，客户需求亦呈现快速迭代趋势。因此对公司技术创新提出更高的挑战。

3）下游景气度不及预期。公司大部分业务面对政府行业，部分地方政府由于自身财力等方面影响，IT开支提升缓慢，未来仍存在波动的可能。

核工业机器人及智能装备供应商，景业智能：深耕乏燃料后处理市场

1. 核工业机器人及智能装备领域领先企业，技术及产品优势明显

1.1 专注于核工业领域，产品持续迭代升级，营收快速增长

公司成立于 2015 年，成立以来即专注于高放射性与酸蚀热室环境下的核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，2022H1 收入占比分别为 41.3%、47%、0.2%。

产品应用领域覆盖核燃料循环全产业链和先进制造业，应用于核工业、新能源电池、医药大健康、国防军工、职业教育等领域。

公司目前已成为核工业机器人及智能装备领域的重要供应商之一，是中核集团合格供应商，与中核集团、航天科技集团和航天科工集团等大型央企下属单位以及南都电源、东阳光集团等知名公司建立了良好稳定的业务合作关系。

公司自成立以来即持续进行产品升级迭代，产品与技术不断演进。

核工业智能装备方面，公司 2015 年成立以后，即开始尝试将机器人技术引入核工业领域，并研制了第一套核工业智能装备样机。

2017 年起与 中核集团相关单位合作，先后承接了放射性物料转运装备、箱室智能装备、核化工智能化系统等科研样机项目，2018 年与相关单位继续深入合作，进一步承接核工业智能装备的工程样机项目。

2019 年起，公司开始获得核工业智能装备的工程订单，相应产品开始进入工程设备供货阶段；核工业机器人方面，2016 年公司成功研制了电随动机械手和耐辐照坐标式机器人样机，2017 年完成核工业机器人试制定型，2019 年研发定型分析用取样机器人，耐辐照坐标式机器人和分析用取样机器人在 2019 年和 2020 年实现销售；非核智能装备方面，2016 年起公司进行了针对新能源电池领域的智能生产线和智能单机设备相关技术的研发，并承接了部分新能源电池领域智能装备业务。

2017 年起，公司逐步打开了新能源电池领域市场，相应智能装备得到推广应用。

2019 年起，在原有非核智能装备技术基础上，公司针对医药大健康领域市场需求并开始获得医药大健康领域智能装备订单。同时公司还在持续进行产品及技术革新，2020 年起公司开始进行基于数字孪生、边缘计算等数字化技术，研制新一代核工业机器人及智能装备和智能教学装备。

公司核工业产品经过长期迭代和大量性能测试后，在技术、质量、性能指标等方面获得客户和专家的认可，与下游客户保持了稳定的关系，随着产品的逐步出货以及持续升级迭代，公司的营业收入和净利润实现快速增长。

2019 年-2022Q3，公司分别实现营业收入 1.01 亿元、2.06 亿元、3.49 亿元、2.24 亿元，2019-2021 年分别同比增长 26.1%、105.1%、69%，复合增速 86.1%，收入保持高速增长态势；2019 年-2022Q3，归属于母公司股东的净利润分别为 0.27 亿元、0.53 亿元、0.76 亿元、0.5 亿元，2019-2021 年分别同比增长 35.5%、 98.8%、44%，2019-2021 年复合增速 69.2%。

1.2 技术与产品优势奠定公司竞争优势

1.2.1 三大自主可控核工业领域技术，核工业产品技术水平国内领先

公司构建了具有复合专业背景的技术研发团队、丰富项目及产品交付经验的运营团队，骨干人员毕业于浙江大学、清华大学、同济大学、中国科学院等国内知名院校，从事机器人、机械自动化、智能控制、精细化工、软件开发等多个学科领域和专业方向，研制出自身独有的核工业机器人及智能装备产品，且形成了核工业系列机器人技术、核工业智能装备技术和数字化工厂三大类自主可控优势，获得了 31 项对应的发明专利，具有明显竞争优势。

核工业领域耕耘多年，产品技术水平国内领先。

多年在核工业领域的耕耘，公司积累了大量核工业智能制造的基础数据，并基于此形成了产品及设计的企业标准，形成了自有的适合放射性环境的机械结构设计手册与规范，自主研发了独特的核工业机器人本体结构，独特的结构设计使得公司的机器人和智能装备产品实现了耐辐照、耐酸性、易维护的目的，自主研发了无传感力反馈等核心算法，提高了运行的稳定性 和精确性，核工业产品技术水平国内领先，电随动机械手技术达到国际先进水平。

1.2.2 电随动机械手、分析用取样机器人等产品优势明显

公司的电随动机械手、分析用取样机器人等具有明显的产品优势。

公司是国内核工业领域唯一可批量供货电随动机械手的厂商，主要性能指标与三款国外知名厂家（法国 A 公司、 B 公司、德国 C 公司）的同类产品相当，且优于国内两款产

而且客户中核集团单位二也出具用户使用报告，表明公司核工业遥操作电随动机械手技术先进，部分性能指标超过国外同类产品，可以完全替代进口产品；目前国内尚无其他可生产分析用取样机器人的公司，公司生产的分析用取样机器人改变了以往国内核工业生产对放射性 料液普遍采用人工取样的方式，产品的主要功能和性能指标与两款国外知名厂家（德国 D 公司、法国 E 公司）的同类产品相当，技术达到了国际同类水平。

公司的耐辐照坐标机器人、核工业智能装备产品和非核产品均为高度非标定制化产品，产品之间差异较大，尚无法就其技术指标与同行业产品对比，但相关产品均获得了客户的好评。

公司从公开信息中统计 了 2018 到 2021 年 8 月 30 日之间中核集团核工业机器人和智能装备主要供应商的中标情况，公司占比最大，目前看处于比较领先的位置。

非核业务方面，公司将形成的核心技术应用于对智能装备要求较高的新能源电池、医药大健康产品、职业教育等领域，既解决了核工业领域和非核领域智能化开发的波峰波谷问题，又赋能了相关行业装备智能化需求，产品获得相关客户的好评。

1.2.3 中核集团合格供应商，客户关系稳定

公司 2015 年成立后即紧抓核工业智能装备发展起步的重要窗口机遇，参与了核工业各类智能装备及机器人的预研项目，为后期设备定型及工程供货打下基础，具有一定的行业先入优势。

随着自身研发能力的不断提高以及产品的逐步交付，公司行业知名度不断提升，可靠的产品质量、可控的交货进度及创新的设计理念使得公司在业内具有较好的品牌信誉和口碑。

公司与中核集团下属单位、航天科技集团下属单位等多家客户建立了深度合作，自 2015 年起与航天科技集团单位一合作，自 2016 年起开始与中核集团下属各单位合作，目前是中核集团下属单位的重要供应商之一。

目前公司的客户主要包括中核集团、航天科技集团下属单位、航天科工集团下属单位、军方等，行业特征决定了客户与供应商的合作关系比较稳定。此外，公司还计划未来进入核电站建设领域，积极开拓与中国广核集团有限公司、国家电力投资集团有限公司等单位的业务合作关系。

2. 做细做精做专做强核工业，深耕乏燃料后处理市场，拓展其他收入

核工业是国家战略性高科技产业，贸易摩擦背景加大了国内核工业设备自主创新国产化的迫切性，未来核工业的战略地位以及转型升级的需要推动核工业领域智能化需求的增加。而且随着我国“双碳”目标的公布，我国核电建设将进入快速发展期，由此带来其上下游的乏燃料后处理及核燃料循环产业、核电站反应堆退役处理领域、核电数字化等相关建设投资的同步发展。未来公司的核工业机器人、智能装备和数字化产品将有很大的发展前景。

2.1 乏燃料后处理是公司核工业产品的重要应用领域，市场空间广阔

核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节，目前公司产品应用领域已逐步覆盖核燃料循环全产业链。

其中，乏燃料后处理环节是公司核工业产品的主要应用领域之一，2019-2021 年，公司在乏燃料后处理领域的产品收入占当期营业收入的比例分别为 40.20%、43.52%和 33.20%。在手订单中，乏燃料后处理领域的订单金额占总订单金额的比例为 68.83%。

乏燃料指在反应堆内使用过的核燃料，从堆中卸出且不再在该反应堆中使用的核燃料组件中的核燃料，乏燃料处理是整个核燃料循环产业中的关键环节。

从核电站卸出后，核电站发电产生的乏燃料一般会先在核电站的贮存水池（堆内）存放 5-10 年，然后运送至后处理贮存或进行乏燃料分解处理。后处理主要有两种方式，一种是“开式核燃料循环”，即直接将乏燃料冷却、包装后作为废物送入深地质层处置或长期贮存。另一种是“闭式循环处理”，即将乏燃料送入后处理厂，将铀和钚等有用物质进行分离、回收再利用。

国内采用闭式循环模式处理乏燃料。

乏燃料后处理工序的主要车间包括首端车间、化工车间与尾端车间。首端车间主要用于乏燃料组件的切割、溶解、过滤和调料；化工车间主要用于铀、钚与放射性裂片产物的分离和纯化；尾端车间主要用于生产铀和钚的氧化物。化工车间的放射性物料取样分样及检测由机械手等核工业系列机器人实现；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运由转运装置等核工业智能装备实现。

国内乏燃料产生量与后处理能力之间严重不匹配。

《乏燃料后处理困局》中统计数据表明 2020 年核电 站累积的乏燃料为 8718 吨。

公司公布的投资者关系记录表显示，2035 年前我国每年可望建设 6-8 台左右的新机组，随着核电建设未来步入快车道，我国乏燃料规模也将不断增长。

根据中国核能行业协会数据，截至 2022 年 6 月 30 日，我国在运核电机组共 54 台（不含台湾地区），在建核电机组 23 台，在运装机容量为 55805.74MWe（额定装机容量）。

国内在运的核电站大多采用第三代核电技术（压水堆），百万千瓦压水堆核电站每年产生的乏燃料为 25~30 吨，而目前国内正在研制第四代核电技术（高温气冷堆）乏燃料产生量相当于等装机规模压水堆乏燃料 10 倍以上，我们保守全部以压水堆技术来估算乏燃料产生量。

预计 2022 年将产生乏燃料 1395~1674 吨，根据《bp Energy Outlook:2020 edition》的相关数据分析，中国核电的年均 增速为 5.4%至 6.0%，按 5.4%的增速对乏燃料产出做保守估算，预计到 2035 年最少将产生乏燃料 2764 吨，而以中值估算的话，这一数字是 3040 吨。

但目前国内目前乏燃料后处理能力匮乏，乏燃料处理能力仅为 50 吨/年，我国首个 200 吨/年的乏燃料后处理厂正在建设中，该厂建成投产后，我国合计 250 吨/年的乏燃料后处理能力与未来乏燃料后处理需求存在较大差距，仍需建设多座乏燃料后处理厂。

假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完成后的处理能力达到平衡，则到 2035 年国内应该具备年处 理 2760 吨乏燃料能力。按照中法两国商谈中的 800 吨/年后处理厂的处理能力，假设一个后处理厂的处理能力为 800 吨/年，则估算我国需要建设 3—4 个后处理厂。

根据公司招股说明书引用资料，中法合作的 800 吨/年后处理厂投资规模约为 1500 亿元，由此推测 2035 年前我国乏燃料后处理厂建设投资总规模将达 4500~6000 亿元。根据《The Cost of Reprocessing in China》，一座乏燃料后处理厂的设备投资占总投资比例约为 39.84%。

根据德勤《从中国制造到中国智造—中国智能制造与应用企业调查》，结合“我国核工业机器 人及智能装备目前也处于起步阶段”，公司选取 20%作为乏燃料后处理厂设备投资中现有智能装备投资的占 比进行测算，保守测算我国乏燃料后处理厂在 2035 年前的智能装备投资规模将达 358.4~478 亿元，平均数 为 418 亿元。

但另一方面，随着中核集团“数字中核”战略的逐步推进以及核工业装备领域智能化水平的提升，核工业智能装备在总设备投资中的比例将继续提升。

参考前瞻产业研究院《2018 年中国智能制造行业市场规模及发展前景分析》描述的“我国智能装备市场规模 2011 年至 2018 年的复合增长率 23.11%”，按 23.11%增长率计算，未来 5~8 年核工业装备智能化比例有望达到 56.56%。

由此估算，我国乏燃料后处理厂的设备投资规模将达 1013 亿元至 1351 亿元，平均数为 1182 亿元。

根据上述测算，2021 年至 2035 年中国乏燃料后处理领域智能装备投资额预计为 418 亿元至 1182 亿元，按直线法简单均摊，每年投资额约 28 亿 元至 79 亿元。

乏燃料后处理/再循环是中国核燃料循环中最薄弱的环节。

《能源技术革命创新行动计划(2016-2030 年)》把“乏燃料后处理与高放废物安全处理处置技术创新”作为重点任务之一，乏燃料后处理各生产环节属于高辐照高酸性高毒性的特殊环境，人工操作效率非常低，因此，核工业对智能装备取代人工的需求较其他工业制造业更为迫切，而且据公司投资者关系记录表，乏燃料后处理厂国内完全有能力实现自主供货。

目前中核集团下属企业尚无与公司直接竞争的企业，因此未来公司核工业机器人及智能装备的发展前景良好。

核燃料循环产业的其他领域公开数据较少，没有相对可靠的市场容量测算数据，但从核电站快速发展带来对乏燃料闭式循环处理的要求来看，必然带动核燃料循环中各产业环节需求同步大幅度提升，作为核工业领域的重要供应商，公司业绩有望快速增长。

2.2 不断拓展其它核相关领域，积极拓展先进制造产业领域

除了深耕核燃料循环产业外，公司正积极进入核设施退役处理产业、核技术应用产业、核辐射防护产业等核相关领域。

公司在研的核工业退役机器人等产品可应用于核电站反应堆退役处理领域，随着大量早期民用核电反应堆陆续结束运行，全球核工业预计将在未来 15-20 年内迎来历史上第一轮退役高潮。

到 2030 年，全球核电反应堆退役市场规模预计将超过 1,000 亿美元。巨大的退役市场和放射性废物处理处置市场将进一步推动核工业机器人及智能装备行业的持续增长。公司在手订单，还包括核技术应用领域的智能装备。

核技术应用是指同位素与辐射技术应用于医学与健康、农业、环保等国计民生领域，是近年来快速发展起来的战略新兴产业之一。

根据《中国核工业报》报道，核技术应用在发达国家已形成庞大的产业链。美国核技术应用产业的年产值占国民经济总产值的比例约为 4%-5%，与美国、欧洲、日本等发达国家和地区相比，中国核技术应用产业仍有较大的发展空间。

此外，公司正在规划进入核电数字化领域。随着我国核电发电量规模的不断扩大，为保障核电的安全性和稳定性，核电数字化已提上建设日程，未来市场主体将会逐步加大核电数字化的投入。

除核工业环境应用之外，公司的产品还应用于新能源电池及医药大健康领域。未来公司将进一步利用核领域高端装备的技术和研发优势，开发非核领域的高端智能装备，进一步拓展新能源电池、医药大健康行业，服务行业领军企业，同时顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造相关“1+X”产学合作的需要，研制高端智能教学装备。

3. 盈利预测和估值分析

3.1 盈利预测

目前我国核工业有关领域正处于快速发展期，各项目需投入大量的核工业机器人及智能装备，公司长期以来一直为中核集团合格供应商，具有批量化高品质产品的交付能力，而且目前中核集团内部单位中不存在以核工业机器人及智能装备研发及生产为主营业务的单位，公司具有明显竞争优势。

此外，公司也在利用现有的研发积累和技术优势，向其他核工业领域以及非核领域拓展。

我们认为未来随着核工业的发展以及核工业相关智能装备的需求增加，公司的经营规模以及营业收入也会随之扩大。

我们以核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备三个业务板块来对公司进行盈利预测。

核工业机器人方面，产品性能已经达到了国外同类产品水平，尤其是电随动机械手、分析用取样机器人等具有明显的产品优势，目前国内尚无可批量供应的厂商。

公司核工业机器人目前全部销售给中核集团下属单位公司产品已达到国外同类产品水平。截至招股说明书签署日（2022/4/25），核工业系列机器人在执行的订单金额合计为 2.09 亿元，公司电随动机械手在执行的订单金额合计为 1.41 亿元，预计 2022 年公司交付的核工业系列机器人大多为电随动机械手。

此外结合公司披露的投资者关系记录表，“公司订单的交付周期，大部分是一年到一年半”，预计核工业系列机器人 2022-2024 年分别实现营业收入 0.95 亿元、1.59 亿元、2.29 亿元。

核工业智能装备方面，上海中核浦原有限公司承担着中核集团设备板块建设的职能，2020 年底中核浦原投资入股公司之后，公司开始承担中核集团设备板块智能装备企业功能。

未来随着国内核工业领域智能化的快速推进，预计公司核工业智能装备营业收入将持续增长，预计 2022-2024 年分别实现营业收入 3.04 亿元、3.62 亿元、4.16 亿元非核专用智能装备及其他，预计 2022-2024 年实现营业收入 1.07 亿元、1.68 亿元、2.27 亿元。

根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 5.05 亿元、6.88 亿元、8.72 亿元，同比增长 44.7%、36.4%、26.8%；分别实现净利润 1.20 亿元、1.73 亿元、2.35 亿元，对应 EPS 分别为 1.45 元、2.10 元、2.85 元。

3.2 可比上市公司估值分析

选取机器人、先导智能、亿嘉和作为国内可比上市公司，以 2022 年 11 月 22 日收盘价 77.09 元计算，2022-2024 年 PE 分别为 53.1X、36.7X、27.1X，考虑到核工业领域政策支持及智能化趋势下公司市场空间将有效提升，作为核工业领域机器人和智能装备的领先供应商，未来公司业绩有望持续提升。

4. 风险提示

业务集中于核工业领域及该领域产业政策变化的风险；核工业领域智能化程度不及预期；研发失败及技术更新迭代风险。

面向全球的辅料龙头，伟星股份：多重优势驱动，大客户战略前景广

1 公司概况：拉链与钮扣双轮驱动，辅料龙头扶摇直上

1.1 国内辅料龙头，深耕拉链钮扣四十余载

伟星股份成立于1988年，主营中高档服饰及箱包辅料产品的研发、制造与销售，包括钮扣、拉链、金属制品等。

公司以成为“全球化、创新型的时尚辅料王国”为愿景，旗下“SAB” 品牌在业内享有盛誉，是中国服饰辅料的领军品牌，与全球众多知名服装品牌达成战略合作协议，包括 NIKE、优衣库、安踏、ZARA 等。

目前公司在国内外建有 8 大工业基地，现已形成年产钮扣 116 亿粒、拉链 8.5 亿米的生产能力，是国内综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业。

回顾公司发展历程，可大致分为四个阶段：

起步阶段（1976-2000 年）：1976 年伟星集团初创奠定公司基本雏形，为后续辅料业务发展奠定基础，1988 年公司前身伟星塑料制品有限公司设立，1994 年公司进行经营体制改革，成为股份制企业，2000 年伟星股份正式成立。

快速发展阶段（2001-2010 年）：随着我国加入 WTO，服装行业迎发展红利期，带动辅料需求快速扩张。公司于 2001 年确立实施“大辅料”战略，并于 2004 年在深交所挂牌上市，成为国内辅料行业首家上市公司。

上市后公司先后成立了江南工业区、大洋工业区等生产基地，提升产能规模。2006 年公司又提出“一站式服饰辅料供应”模式，致力于为客户带来更加便捷高效的服务，并正式启动 SAB 品牌战略。2009年公司获得 CNAS 实验室认证，成为国内服饰辅料行业首个国家实验室。在这一时期，公司营收/归母净利润复合增速分别为 31.1%/38.1%，业绩亮眼。

调整阶段（2011-2015 年）：在环保政策收紧、劳动力成本上升叠加行业下游需求放缓的背景下，公司通过优化生产经营结构，剥离光学镜片、卫星导航等业务，实现对钮扣、拉链两大主业的聚焦，带来经营效率提升，一定程度上对冲了行业景气度下行的冲击。在这一时期公司营收/归母净利润复合增速分别为-0.8%/6.1%。

转型升级阶段（2016-至今）：2016 年公司拉链业务营收超越浔兴，成为国内拉链/钮扣双料龙头，前期聚焦主业策略成效显现。公司在这一时期一方面加大研发及营销投入，推动产品和品牌升级，向中高端市场迈进。

另一方面推动国际化战略，在海外建立生产基地和营销网络，发掘国外品牌客户。2015-2019 年公司营收 CAGR 达 9.9%，增速有所回升；2020 年受疫情冲击业绩下滑，但随着疫情缓和，2021 年营收达 33.6 亿元，同比增加 34.4%，2022Q1-Q3 公司业绩持续修复，营收达 28.2 亿元，同比增加 18.9%，经营重回稳定增长轨道。

1.2 业绩增长稳健，盈利能力优秀

营业收入稳健增长，盈利能力较强。

2021 年公司营收达 33.6 亿元，同比增长 34.4%，2017-2021 年复合增速达 6.3%，主要受益于公司加大研发营销投入，不断推进产品和品牌转型升级，叠加海外市场开拓顺利带来业绩兑现。2022Q1-Q3 公司实现营收 28.2 亿元，同比增长 18.9%，高增长态势延续。

2021 年公司实现净利润 4.5 亿元，同比增长 13.4%；2017-2021 年归母净利润增速为 5.3%，盈利能力较强；2022Q1-Q3 公司净利润实现 5.2 亿元，同比增加 30.3%，业绩亮眼。随着公司不断推进国际化和智能制造战略，业绩有望实现进一步提升。

拉链、钮扣贡献营收主力，国内外均快速发展。

分产品来看，2022H1 公司拉链/钮扣业务分别实现营收 10.4/7.1 亿元，同比分别增长 29.2%/13.1%，占比分别达到 57.1%/38.7%，两大业务贡献营收主力。

虽然公司对拉链业务的布局晚于钮扣业务，但由于公司拉链产品定位中高端，叠加拉链应用范围更广，市场空间更大，因此拉链业务营收规模实现了对钮扣业务的赶超，营收占比从 2017 年的 38.2%上升至 57.1%。

分区域来看，公司主要业务集中于境内市场，境外销售以欧美市场为中心，东南亚国家和地区为重点。2022H1，公司境内和境外收入规模分别为 13 亿元/5.3 亿元，分别同比增加 18.6%/36.8%，均保持良好增长态势。

2016-2022H1，境内销售收入占总营收的比例稳定维持在 75%左右。在坚持以国内为主要销售区域的原则下，公司同时也加强了国际市场业务的开拓力度。

近年来，公司国际竞争力不断提升，海外业务订单实现大幅增长，2021 年境外收入同比增长 49.9%。

未来，公司将全力把握后疫情时代带来的机遇，在维持境内市场优势基础上，积极加大境外市场拓展力度，实现国内国际业务双发展。

量价齐升，拉链与钮扣成长空间广阔。

除去 2020 年由于疫情因素扰动生产，近几年拉链和钮扣的量价均保持正增长。

拉链方面，2017-2021年公司拉链销量分别为 3.6亿米/3.6 亿米/3.8 亿米/ 3.6 亿米/4.6 亿米，期间内销量 GAGR 达 6.5%；2017-2021 年拉链单价分别为 3.75 元/米、3.89 元/米、3.68 元/米、3.65 元/米、3.96 元/米，期间内提升了 0.21 元/米。

钮 扣方面，2017-2021 年公司钮扣销量分别为 72.9 亿粒/75.9 亿粒/89.2 亿粒/79.2 亿粒/91.4 亿粒，期间内销量 GAGR 达 5.8%；2017-2020 年钮扣单价均维持在 0.14 元/粒左右，2021 年提升至 0.15 元/粒。

毛利率总体趋于稳定，钮扣盈利能力更强，盈利空间有望进一步打开。

2017-2021 年公司毛利率由 42.6%下降至 38%，其中 2017-2019 年毛利率降幅明显（-4pp），主要是因为市场流行趋势改变，导致公司毛利率更高的金属拉链需求下降。

2020 年以来公司毛利率较为稳定，2022 前三季度毛利率为 40.5%，同比减少 0.1pp。

分产品来看，公司各品类毛利率整体平稳，现阶段略有小幅下滑。

2022H1，公司拉链/钮扣毛利率分别为 40.3%/41.7%，分别同比增加 1.5/1.3pp，主要系原材料价格上涨，疫情下国际运费大幅提升所致。随着 2022 年后续原材料价格和运费的回落，成本端压力有望释放，盈利能力预期得到进一步改善。

费用率整体有所下降，研发投入高增长。

2022 年前三季度公司总费率为 18.7%，同比下降 1.8pp。具体来看 2022 年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 6.8%/9.2%/4%/-1.3%，分别同比变动-0.6pp/+0.5pp/-0.1pp/-1.6pp。

近年来，除去 2020 年由于疫情扰动公司研发投入有所下滑，2017-2021 年公司研发投入整体维持上升趋势，2021 年研发投入达 1.4 亿元，较 2017 年增加 27%，持续高研发投入，为公司提升研发实力提供有力支撑。

ROE 稳中有升，受资产周转率影响有所波动。

纵向来看，2017-2021 公司 ROE 整体呈增长态势，从 2017 年 15.6%提升至 2021 年 16.9%，增加 1.2pp；分拆来看，21 年扣非后销售净利率为 13.1%，较 2017 年略降 0.6pp，21 年公司资产周转率为 0.9，与 2017 年持平； 21 年公司权益乘数为 1.4，较 2017 年提升 0.2，与规模扩张一致。

横向对比来看，公司 ROE 自 2021 年超过浔兴，截止 2022 年 9 月，公司 ROE 较浔兴股份高 9.2pp。

1.3 股权结构稳定，高管激励充分

股权结构稳定，截止 2022 年 9 月，伟星集团为公司第一大股东，持股比例达 29.2%。公司现任董事章卡鹏及张三云（为章卡鹏一致行动人）分别直接持有公司 6.4%、4.2%的股份，并通过伟星集团间接持有公司 4.7%、3.2%的股份，合计持股 18.5%。

高管经验丰富。公司董事长蔡礼永、副董事长兼总经理郑阳、副总经理张祖兴、洪波等人，普遍拥有三十年左右的纺织行业工作经验，在公司工作时间长，熟悉公司经营。

其中公司董事长蔡礼永先生亦担任中国服装协会第五届服装关联产业专业委员会副主任委员、中国服装协会第七届理事会理事、中国五金制品协会第六届理事会常务理事;副董事长兼总经理郑阳亦担任中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长、全国日用杂品标委会钮扣分标委会副主任委员，在行业中具有较强的影响力。

持续推进股权激励，绑定高管提升管理经营效率。

2006 年至今，公司共实施了五次股权激励，主要激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理骨干以及核心技术和业务骨干。

除了仍在考核期限内的第四和第五期股权激励计划，前三期均圆满完成。2021 年 10 月 28 日，公司发布了第五期股权激励计划，拟授予 161 名激励对象共计 2200 万股限制性股票， 考核期为 2021-2025 年，业绩考核目标为：以 2020 年扣非归母净利润（剔除股权激励费用）为基数，2021-2025 年净利润增长率分别不低于 58%/80%/95%/115%/140%。综合来看，从 2006 年第一期股权激励计划至今，公司股权激励的力度持续增强，股票数量和激励对象人数都在不断加大。

2 行业分析：市场空间大，国产龙头份额提升

2.1 行业增长稳健，市场空间大

2.1.1 辅料行业：随服装行业增长，市场空间大

辅料种类较多，是服装三大成本之一。服装辅料包括里料、衬料、填料、线带类材料、紧扣类材料、装饰材料等。钮扣和拉链作为紧扣类材料，既具有连接、组合功能又兼具时尚性，对于提升服饰穿着舒适度和美观度有重要作用。

根据头豹研究院数据，辅料与主料、加工费并列为服装生产中三大主要成本，其中主料与加工费为主要成本，合计占比超 88%，辅料在服装成本中占比为 5%-12%不等，梭织服装中辅料占比相对较高。

辅料市场增长稳健，全球市场规模超 2000 亿元。

辅料行业主要随服装市场增长。根据 euromonitor，截止 2021 年，全球服装市场规模约为 1.4 万亿美元，同比增长 18.1%，2016-2021 年 GAGR 为 1.1%，行业处于存量阶段。

我们假定：

1）服装出厂到终端零售加价 3 倍；

2）服装业毛利率为 30%；

3）辅料在成本中占比达到 10%（根据头豹研究院，辅料在服装成本中占比为 5%-12%），测算得到 2021 年全球服装辅料市场规模为 2076.5 亿元（按 1 美元兑 6.5 元换算），2016-2021 年全球服装辅料市场规模 GAGR 为 1.1%，增长稳健。

国内方面，同样根据 euromonitor，截止 2021 年，我国服饰市场规模达到 2.7 万亿元，同比增长 12%，同年我国服饰净出口规模达 10297.2 亿元（按 1 美元兑 6.5 元换算），因此 2021 年我国服饰总产值（终端零售价计算）达 3.7 万亿元，基于与全球市场同样的假定，可 以估算 2021年我国服装辅料市场规模为 863.7亿元，2016-2021年国内服装辅料市场 GAGR 为 4.1%，增速快于全球水平。

展望来看，预计到 2025 年全球/我国服装辅料市场规模将达 2107.4 亿元/978.6 亿元。

辅料处于产业链中游，连接原材料端与品牌端。

拉链与钮扣所属的辅料行业处于产业链中游，上游为化工原料（主要为铜和锌）和纺织原料（皮革棉花等）的供应商。

原材料在辅料制造成本中占比较高，以伟星为例，原材料占比达 50%-60%。辅料下游包括服装和箱包行业，其中以服装为主。

近年来下游服装行业整体进入存量阶段，但户外运动及品牌服饰龙头企业仍表现优异，带来较多订单。

2.1.2 拉链及钮扣行业：单价低但市场规模大

拉链按材质可以分为金属拉链、树脂拉链以及尼龙拉链，其中金属拉链具备耐用、庄重等特点，价格较高；树脂拉链质地坚韧、抗腐蚀、色泽丰富，但链牙颗粒较大，有粗涩感，适用于面料较厚的服装；尼龙拉链柔软光滑，但容易老化，不耐高温，主要用于内衣、薄型高档服装和箱包。

从出口数据来看，尼龙、注塑等非金属拉链为主力，2021 年尼龙、树脂等其他拉链进出口总额占比达 56.2%，金属拉链进出口总额占比为 15.9%。

钮扣种类繁多，按材质同样可以分为金属扣、树脂扣、尿素扣、天然扣等，其中塑胶钮扣（包括树脂和塑料）应用最为广泛，同时价格也最低，金属钮扣和天然钮扣受原材料影响价格相对较高。

从出口来看，我国是钮扣出口大国，2021 年钮扣出口/进口金额分别达到 5.1 亿美元/0.4 亿美元，净出口达 4.7 亿美元。分品类来看，金属钮扣为主要产品，2021 年金属钮扣/塑料钮扣/其他钮扣进出口总额占总比重分别达 38%/52.1%/9.8%。

根据智研咨询，截止 2020 年我国拉链市场规模为 455 亿元，同比下降 2.4%，拉链占我国服装辅料市场规模（前述已测算）比重逐年降低：从 2016 年 64%下降至 2020 年 59.7% 左右。

钮扣方面，根据中国产业信息网数据，2017 年我国钮扣行业市场规模达 219.2 亿元，占我国服装辅料市场规模比重达 29.5%。

此外，根据国家统计局数据，2000 年、2009 年、2017 年我国服装生产量分别为 71.6 亿件、237.5 亿件、287.8 亿件，而根据中国产业信息网数据，2000 年、2009 年、2017 年我国钮扣产品需求量分别为 143 亿粒、950 亿粒和 1583 亿粒，因此对应各时期每件衣服钮扣数量分别为 2 粒/件、4 粒/件、5.5 粒/件，呈现增长趋势，因此预计钮扣市场规模占我国服装辅料市场规模会逐年增加，我们假定 2021 年钮扣市场规模占中国服装辅料市场规模的 31.2%。展望来看，至 2025 年，我们预计我国拉链/钮扣市场规模分别为 571.5 亿元/313.1 亿元。

2.2 竞争格局较为分散，集中度有望持续提升

2.2.1 竞争格局分散，国内龙头份额提升

我国拉链市场高中低端分层明显，中高端市场竞争壁垒高。

根据头豹研究院，截止 2019 年我国拉链行业拥有 2000 家本土拉链企业，主要集中于中低端市场，高端市场由国际品牌占据，其中奢侈品牌对辅料材质、做工、设计等要求较高，一旦选定不会频繁更换供应商，因此具备较高进入壁垒，目前由瑞士 RIRI、意大利 lampo 占据市场。

在高端市场中，根据头豹研究院数据，截止 2019 年，日本企业 YKK 占据全球高端拉链市场 80%以上份额，其客户包括阿迪达斯、耐克、李维斯等。

国内企业主要分布于中低端市场，虽然产量高但存在产品质量参差不齐及同质化程度高等局限，不过其中也产生了伟星和浔兴两大定位中高端的企业，通过发力研发创新和营销叠加较强的快反能力和服务意识，已具备在高端市场与 YKK 进行竞争的能力。

低端钮扣市场低价竞争，中高端钮扣具差异化优势。

钮扣具有体积小、单价低的特点，我国大量钮扣企业依托下游服装箱包企业呈现集群分布，规模亦较小。中高端钮扣在设计个性化、多变性和时尚度方面与低端钮扣形成差异化。

中高端钮扣制造商往往具备更强的设计研发能力，低端钮扣同质化较为严重，以低价取胜；中高端钮扣制造商则凭借差异化的设计研发能力及快反能力获得客户订单。

我国辅料市场整体集中度较低，近年来国内龙头份额逐步提升。

目前辅料市场主要参与者为 YKK、伟星股份及浔兴股份，其中日本 YKK 为全球拉链龙头企业，在中高端市场龙头地位显著，除了日本本土市场外，在中国、南美、北美等地均有布局，中国为其第二大市场，2020 年（YKK 尚未披露 21 年业绩）YKK 拉链业务在全球/中国地区分别贡献营收 121 亿元 /38.2 亿元（YKK 未披露中国地区拉链业务营收，此处采用包含了 AP 以及发斯宁业务的 YKK 中国地区营收代替，收入按 1 日元兑 0.05 元人民币进行换算），在全球及中国地区辅料市占率分别为 6.9%/5%。

2020 年伟星拉链&钮扣业务在全球/中国分别实现营收 25 亿元/18.9 亿元，在全球及中国辅料市场市占率分别为 1.4%/2.5%。

浔兴 2020 年拉链及钮扣业务在全球/中国地区分别实现营收 12.2 亿元/10 亿元，在全球/国内辅料市场市占率分别为 0.7%/1.3%。

因此 2020 年 YKK、伟星、浔兴三家在全球/国内辅料市场市占率之和分别为 9%/8.8%。相较于 2016 年，YKK 在全球与国内市场市占率分别下滑 0.4pp/1.7pp；而伟星/浔兴在全球与国内市场市占率均有所提升，部分原因在于伟星浔兴产品性价比更优。

一方面伟星、浔兴 产品 ASP 显著低于 YKK（2017-2020 年 YKK 拉链 ASP 均值较伟星高 43%，较浔兴高 145.1%），另一方面，近年来伟星与浔兴发力研发设计，产品竞争力已得到显著提升。

以伟星为例，早年公司客户以 HM 等快时尚品牌客户为主，后随着公司产品力逐步提升，获得了全球运动鞋服龙头 Nike 以及奢侈品牌 Burberry 等高端品牌客户，与 YKK 形成直接竞争。

中高端辅料市场竞争格局更优。

拉链方面，据浔兴股份 2020 年 3 月 19 日在深交所易互动平台透露，其 2019 年在我国中高端拉链市场市占率达 10%左右，假定该比例维持稳定，测算得 2021 年国内中高端拉链市场规模约为 171.1 亿元，占国内拉链市场规模比重约为 34.2%，而伟星在国内中高端拉链市场市占率达 10.7%。

钮扣方面，据伟星股份 2022 年 1 月 10 日在深交所易互动平台透露，其在国内中高端钮扣市场市占率达 20%，测算得我国中高端钮扣市场规模为 69.6 亿元，占国内钮扣市场规模比重为 25.8%。

2.2.2 竞争格局有望优化：高端化+环保政策收紧+户外潮流方兴未艾

展望来看，行业竞争格局有望在多重因素推动下逐步优化。

首先，行业高端化趋势明显，将带来龙头市占率提升。

辅料行业高端化趋势明显，2016-2021 年伟星/浔兴营收复合增速分别达 9.1%/14%，而同期根据我们前述测算得到的钮扣+拉链行业规模复合增速仅 3.6%，原因在于中高端市场增速快于行业整体。

这一观点在下游服饰行业中亦能得到验证，SW 运动及非运动服饰企业总营收从 2013 年 662.9 亿元增长到 2021 年 1405.8 亿元，GAGR 达 9.9%；同期服装类零售额 GAGR 为 2.5%，品牌服装（即上市服装企业）增速高于行业整体，印证了下游服装业亦呈现高端化趋势。

由于品牌服装在选择辅料供货商时会将设计能力、产品质量、快反能力等多种因素纳入考虑衡量标准，而众多低端辅料厂商同质化严重，不具备创新能力。

长期来看，截止 2020 年我国人均服装消费金额仅 216 美元，较美国（902 美元）、日本（596 美元）仍有较大提升控价，而随着高端化不断推进，具备更优产品品质和更强研发设计能力的头部品牌市占率将持续提升。

其次，运动户外潮流方兴未艾，促辅料行业集中度提升。

近年来，运动户外成为纺服行 业最具成长性的赛道，根据 euromonitor，从全球来看，2016-2021 年全球运动鞋服行业 GAGR 达 5.3%;同期男装/女装/童装 GAGR 分别为 0.5%/0.9%/3%。

从国内来看，运动鞋服 2016-2021 年 GAGR 达 14.3%，同期男装/女装/童装 GAGR 分别为 3.8%/4.6%/10.3%，运动鞋服不论在国内还是全球都呈现远高于其他类型服饰的景气度。

高景气度的运动鞋服赛道同时也具有更优的竞争格局，根据 euromonitor，全球来看，2021 年全球运动服饰品牌 CR5 达到 31.3%，高于男装（CR5 为 11.4%）、女装（CR5 为 9.1%）以及童装（CR5 为 14.1%）；国内来看，运动鞋服集中度更高，2021 年运动鞋服 CR5 达到 58.1%，同样高于男装（CR5 为 12%）、女装（CR5 为 4.8%）和童装（CR5 为 12.1%）。

考虑到头部运动品牌主要选择头部辅料供应商，运动服饰兴起对上游辅料行业竞争格局优化也有促进作用。

最后，环保政策收紧，加速辅料市场竞争格局优化。

自“双碳”目标提出以来，纺服行业环保政策逐步收紧，2021 年发布的《纺织行业十四五绿色发展指导意见》指出，要通过提高能源利用效率和资源利用水平、清洁生产水平以及完善绿色制造体系来实现纺织行业的绿色发展转型。

这将从两方面提升对辅料行业的环保要求，一方面基于此的相关政策细则会陆续出台，直接提升对辅料行业企业的环保要求；另一方面，下游服装企业也会提出自己的环保生产规划，倒逼中游辅料企业提高其环保水平。

例如波司登在 ESG 报告中指出，要逐步淘汰影响环境的 PFC，在整条价值链中减少碳排放，延长产品的使用寿命等，同时使用更具可持续性发展的材料如 Dupont TMSORONA®面料进行生产；雅戈尔则致力于积极开发环保服饰、减少生活废水排放量、控制厂界噪音。

考虑到环保开支会增加企业生产成本，辅料行业大量小微企业或将面临出局，预计服装行业竞争格局会加速优化。

3 公司分析：多重优势驱动，大客户战略前景可期

3.1 研发力度强，产品认可度高

研发投入行业领先，多维发力提升研发实力。截止 2022 年三季度公司研发费用达 1.1 亿元，同比增长 16.9%，研发费用率达 4%。

横向对比来看，近年来公司研发费用率持续高于竞争对手 YKK 及浔兴，较 YKK/浔兴分别平均高 1.2/1.7pp，近五年整体研发投入大致为浔兴股份的 2.7 倍。

在高研发投入支撑下，公司通过扩张研发平台+壮大研究队伍提升研发实力。公司先后成立钮扣、拉链技术研究中心，中国辅料行业首家国家级实验室，博士后研究工作站等研究机构。

人员方面，截止 2021 年底，公司拥有 705 名研发人员，远高于浔兴（474 名），且从研发人员结构上，公司本科及以上研发人员达 263 名，占研发人员数量比例达 37.3%，占比较 2020 年提升 3.3pp，研究队伍学历结构进一步优化。

横向对比来看，浔兴本科及以上学历研发人员仅 134 人，占比 28.3%，伟星在研发人员数量和学历结构均更优。

聚焦新品研发，产品受业界认可。

公司以客户需求为导向，立足客户痛点和前沿技术，一方面积极把握趋势变化，多维度发力以实现产品领先；另一方面专注技术、工艺创新，打造核心拳头产品。

2021 年公司共开发“五新产品”（新材料、新工艺、新技术、新结构、新体验）584 项，形成专利 136 项，其中行业首创产品 30 款，且收纳专用拉链获得德国红点奖，2022 年 5 月公司首创的连帽服专用滑链再获 ISPO 最佳辅料奖，产品得到业界认可。

3.2 推进智能制造，实现降本增效

数字化生产为行业大势所趋，公司智能制造收效显著。

辅料生产具有“多品类、多批次、小批量”的特征，随着公司规模扩张叠加人员、设备数量增多，如果不能实现高效信息互通，实现精细化管理，就容易导致企业反应迟钝，产能评估粗略，排产计划不灵活，生产领料和仓库备料不同步、订单交货期不能保证等一系列问题。

在这一背景下，国内外辅料龙头均积极布局数字化生产，以 YKK 为例，其在第六次中期事业计划中就提出了要加强数字化运用，包括构建无人生产线、运用物联网技术实时了解设备运转状态等。

伟星自 2016 年开始打造“智慧工厂”。

一方面，引进国际精密制造设备，提升制造水平；另一方面配备先进的 ERP 生产管理系统，实现智能工厂化、信息化，以此实现对于产品质量和订单高效交付的保证。其中公司借助浪潮 GS 系统成功在交货周期、采购周期及库存管理方面实现显著提升。

公司通过高效、柔性化的智造能更好地与产业链上下游互动，为下游品牌服饰企业提供快速、优质的综合保障。

受益于数字化建设持续推进，公司生产方面降本提效显著。

2021 年，公司人均产出达 58.8 万元，同比提升 21.5%，2016-2021 年 GAGR 达 6.5%。而在实施智能制造的大洋工业园区，在生产规模持续扩大的背景下，园区生产人员从 5000 多人减少至 2500 多人，人效提升一倍以上。

另一方面，公司快速反应能力持续提升，在下游订单呈现小批量、多批次的趋势下，增强了公司的竞争力。

从交货期来看，公司交货期为 3-15 天左右，其中快反订单 2-3 天即可完成交货，较 YKK 快一周以上。

从存货周转来看，2022H1 钮扣/拉链存货周转天数分别为 28.9 和 26.8 天，分别较 2021H1 缩短 5.4/5.9 天；横向对比来看，拉链存货周转天数较浔兴快 36 天。

八大生产基地高效生产，保障产品供应。

公司在国内外建有八大生产基地，截止 21 年拥有年产钮扣 116 亿粒、拉链 8.50 亿米的精工智造能力，是国内规模最大、品种最齐全的服饰辅料企业，其中国内与国外分别拥有七个和一个生产基地，国内产能/国外产能占比分别为 85%/15%。近年来公司加速海外产能布局，实现了较大突破。

公司 16 年开始筹建孟加拉工业园区，18 年孟加拉产区完成一期投产，20 年完成二期投产。同时在 20 年公司开始筹建越南工业园区，预计今年下半年可以开工，22 年 7 月份公司下属子公司伟星国际对 SAB 越南增资 6000 万美元。

根据公司规划，未来会加速海外工业园建设，完善全球生产基地布局。

3.3 聚焦核心客户和重点市场，大客户战略前景可期

聚焦核心客户，把握重点市场。

公司坚持“大客户”战略，重点聚焦权重客户的挖掘和潜力客户的培育，实行大客户专服模式，提供个性化服务。

同时积极拓展海外客户，目前已与全球众多知名服装品牌达成战略合作协议，包括 NIKE、优衣库、安踏、李宁、ZARA 等国内外知名品牌，成效明显，2021 年度公司多个品牌客户接单破亿。公司摒弃以往仅仅只对接国内加工厂的方式，转而直接对接源头品牌客户。其中安踏作为公司主要合作客户之一，与公司接连展开紧密合作。

早在 2017 年公司与当时作为冬奥运动服装合作伙伴的安踏就拉链的设计制作事宜展开交流合作，伟星作为独家拉链供应商，主力安踏完成“冠军龙服”设计；2022 年公司在北京冬奥会期间再度与安踏合作，第三次参与设计了“冠军龙服”专用拉链。

营销网络遍布全球，专业团队促业绩转化。

公司在全球市场广泛布局营销网点，构建了一套强大的营销网络和服务保障体系。在国内市场中，公司以服装集散地所在的重点省市为中心，设立了近 50 家销售子、分公司和办事处；在国际市场中，公司以欧美为中心，东南亚地区为重点，构建了辐射全球五十多个国家和地区的国际营销和服务体系，其中公司还培养 800 多位集辅料专业知识、专业销售技巧、高品质服务能力的销售精英，遍布全球 20 多家销售分公司，50 多个营销网点。强大的营销网络为公司实施“大客户”战略提供了有力支撑。

核心客户订单占比仍有提升空间。

2016-2020 年，公司营收复合增速达 5.9%，高于 YKK 中国营收复合增速 12.8pp。从市占率来看，根据我们测算，2020 年伟星股份在国内辅料市场市占率为 2.5%（2021 年进一步提升至 2.8%），较 2016 年提升 0.2pp；同期 YKK 中国市占率从 6.7%下降至 5%，减少 1.7pp。主要受益于公司坚持“大客户战略”，加大研发投入以提升产品质量和设计感，同时公司积极推进智能制造缩短交付周期，促进产品竞争力和大客户满意度显著提升，带来核心客户订单占比上升。考虑到目前公司客户主要集中在快时尚品牌，在高端客户 NIKE、Adidas 中占比较小，同时公司在国内客户订单份额较高（达到 50%-60%），在国际客户中份额较低（仅 10%-30%），公司国产替代空间仍较大，高端客户渗透率亦有较大提升空间。

4 盈利预测与估值

关键假设：

假设 1：

对于拉链业务，1）假定 2022-2024 年公司拉链业务产能增速分别为 7%、11%、15%；2）考虑到公司产品升级叠加海外客户占比提升，假定 2022-2024 年拉链单价分别为 3.98 元、4.00 元、4.02 元；

假设 2：

对于钮扣业务，1）考虑到公司产能扩张顺利推进，假定 2022-2024 年公司钮 扣业务产能增速分别为 4%、6%、8%；2）假定公司纽扣单价稳步提升，2022-2024 分别为 0.16 元、0.17 元、0.18 元；

假设 3：

受益于自动化持续推进叠加技术改革，预计公司毛利率维持稳定，2022-2024 年分别为 38.0%、38.9%、39.4%。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

可比公司方面，我们以同类型业态的兴业科技、健盛集团、新澳股份作为可比公司，考虑到公司深耕辅料行业数十年，具备一定竞争壁垒，同时智能化建设将促进降本增效。

5 风险提示

疫情影响产能释放的风险；原材料价格大幅上涨的风险；新客户增长不及预期的风险；汇率波动的风险。

独创馥郁香型，酒鬼酒：内参酒鬼双轮驱动，全国化布局成效如何？

一、中国馥郁香型白酒第一品牌，整理后步入新时代

1.1 独创馥郁香型，中粮入主，重塑品牌

酒鬼酒公司依托着湘西得天独厚的酿酒环境和复杂的酿制工艺，独创了中国白酒馥郁香型，是中国馥郁香型白酒第一品牌。

湘西酿酒历史悠久，具有得天独厚的酿酒环境。

湘西州地处全国罕见的“三个自然带”上，气候有利于酿酒发酵，水质富含多种人体必须的矿物元素。酒鬼酒的出产地——酒鬼湘泉城，位于中国境内全球唯一的白酒酿造黄金带。

酒鬼酒工艺可以概括为“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”，这种复杂的工艺形成了酒鬼酒“前浓、中清、后酱”的馥郁香型。

目前，在中国白酒企业中使用这种工艺的仅酒鬼酒一家。酒鬼酒传承湘西民间藏酒技法，将酒鬼酒以陶坛封存，藏于天然溶洞中，洞中恒温恒湿的天然环境成为白酒陈酿老熟的绝佳条件。2021 年 3 月，馥郁香型正式成为中国白酒第十一大国标香型，开启了馥郁国标新纪元。

历经多次控股股东更换，发展一波多折。

1956 年，酒鬼酒前身吉首酒厂成立。

1977 年，创立了“湘泉”品牌。1978 年酒厂酿造出第一瓶馥郁香型“湘泉牌”白酒。

1983 年，黄永玉先生设计湘泉包装，开启中国白酒陶器包装时代。随后在 1987 年，黄永玉先生设计酒鬼酒包装，创立“酒鬼”品牌，1997 年，公司于在深交所成功上市，成为第五家上市的白酒企业。

中粮集团控股前，酒鬼酒历经湘泉集团、成功集团、华孚集团，期间控股股东的多次更换导致公司战略、经营政策难以持续推进，内部治理的混乱性一定程度上导致了股东多次抽逃资金、塑化剂超标等负面事件的发生，期间公司多次停牌，面临退市危机，公司形象严重受损。

图表 3：历任控股股东

核心管理层为中粮系，市场信心增强。

2014 年 11 月，中粮集团合并了华孚集团，成为了酒鬼酒的最终控制人。

中粮集团给酒鬼酒带来了大量的平台资源，并派驻多名集团高管担任核心职位，2015 年，中粮集团正式入主酒鬼酒。中粮集团是一家大型直属企业集团，是中国最大的粮油食品企业，产业覆盖农产品、粮油食品、饮料、酒业、糖业、饲料、肉食、地产、金融等。

中粮在酒业上的布局涵盖了葡萄酒、进口烈性酒、啤酒、白酒及黄酒等多个酒种，酒鬼酒是中粮酒业业务范围内唯一一家白酒公司和酒类唯一一家上市公司，目前已经被中粮确立为消费品领域五大品牌之一。

中粮派出中粮系管理经验、市场经验丰富的中粮系高层，中粮酒业董事长王浩担任酒鬼酒的董事长，中粮酒业副总经理郑轶担任酒鬼酒副董事长、总经理兼财务总监。另外，出身酒鬼酒销售一线的王哲担任公司副总经理、销售管理中心总经理。目前公司管理层稳定并有着丰富的经验，背靠中粮，市场信心大幅增强。

全面改革，重新进入快速增长的通道，盈利能力增强。

在中粮集团的控股下，公司进行了一系列对产品结构、营销渠道、企业文化的改革，乘着行业消费升级规模扩容之风，酒鬼酒的业绩出现好转，营业收入逐年上涨。

公司的盈利能力也逐年增强，毛利率从 2015 年的 70.5%上升到了 2022 年 Q3 的 79.8%，净利率从 2015 年的 12.3% 上升到了 2022 年 Q3 的 27.9%，期间费用率从 2015 年的 37.5%下降到了 2022 年 Q3 的 26.6%，主要是因为管理费用率大幅降低，从 2015 年的 16.7%下降到了 2022 年 Q3 的3.6%。

1.2 产品：聚焦大单品，定位明确

聚焦大单品，产品结构优化。

2015 年之前为实现扭亏，公司放开经销商产品 开发，SKU 数目超过 400 个。

2016 年在中粮管理团队接手后，大幅削减贴牌产品，聚焦自有品牌和产品。

2016 年，公司确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品” 的品牌战略，确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线、八大重点产品（52 度 500ml 内参酒、52 度 500ml 红坛酒鬼酒、52 度 500ml 紫坛酒鬼酒、52 度 500ml 精品酒鬼酒、50 度 500ml 酒鬼酒、简优湘泉酒、盒优湘泉酒、彩陶湘泉酒），以内参酒为高端形象大单品，以“高度柔和”红坛酒鬼酒为首个核心战略大单品。

2022 年，公司坚持“内参”引领品牌，“酒鬼”次高端集中发力，“湘泉”控货控量的策略，将红坛酒鬼和内参酒作为引领公司品牌战略方向的大单品，将传承酒鬼作为省外重点打造的销量大单品。

今年公司新成立红坛业务部，目的是为了通过专业化运作将红坛酒鬼打造为引领公司的产品，推动“红坛”的全国化布局和全国化动销。随着公司产品结构的不断优化，公司吨酒价持续提升，从 2015 年 15 万元/吨提升到了 2021 年的 27 万元/吨。

内参系列定位千元价格带。

公司将优级的基酒用陶坛储存，之后筛选出更优质的部分进行更长时间的储藏。内参和酒鬼均来自优级品，酒鬼储藏 5 年，内参则需储藏 8 年。内参酒产量极其有限，实施限量生产，定量销售，馥郁香型风格突出。

2020 年内参被评为中国四大高端文化白酒品牌，公司正着力将其打造为全国化高端大单品。内参作为毛利率最高的产品，未来有望持续放量驱动公司业绩维持高增长，提升公司盈利能力。

酒鬼系列定位次高端，覆盖 300-700 元价格带，战略单品为红坛酒鬼及酒鬼传承版。“红坛酒鬼酒” 以“真馥郁、真高柔、真性情”为价值点，强化宴席场景营销；“传承酒鬼酒”以“真匠心、真年份、真体验”为价值点，强化社交场景营销。随着公司全国化进程的不断推进和次高端市场的趋势下扩容，酒鬼系列有望快速拓展省外市场。

酒鬼系列作为广泛认可的馥郁香型白酒代表品牌，在消费需求未来多元化的趋势下享受细分香型扩容红利，持续贡献业绩增长，近几年占总营收的 50%以上。

湘泉系列定位两百元以下中低端价格带。

湘泉系列作为大众口粮酒主打高性价比，主要用来培育馥郁香型消费者。湘泉系列是酒鬼酒公司最早创立的品牌，承载着酒鬼酒丰厚的历史底蕴，但是湘泉系列的毛利率相对于酒鬼系列和内参系列相差较大。

目前公司将更多的产能和资源集中在酒鬼和内参系列产品上，低档酒的生产能力相对被压缩。

其它系列：主要是定位中端市场的内品系列。内品系列主要补充酒鬼系列价位带升级后的 200-300 元空白价位带，主要面向宴席市场，强化消费者的口感培育，未来有望进一步做大规模。

推进产能扩张，稳固长期发展基石。

通过恢复 300 个老窖池的生产，目前酒鬼酒的基酒生产能力达到 1 万吨。2022 年预计完成二区一期工程，建成后将新增 0.2 万吨馥郁香型基酒产能。2023 年全部完成建设生产三区的项目，建成后将新增 1.08 万吨馥郁香型基酒产能，1.78 万吨基酒储存能力。届时公司基酒总产能将达到 2.28 万吨/年，满足公司发展规划的战略需要。另外，公司目前有充足的基酒准备，2021 年基酒库存 38103 吨。

二、行业分析：疫情不改行业消费升级的主旋律

2.1 量增转为价增，消费升级是主要驱动力量

消费升级推动白酒行业新一轮行情。经过 2013-2015 年的调整，2016 年以来白酒行业迎来新一轮的行情。不同于上一轮 2002-2012 年由投资为主驱动的行情，本轮行情的主要驱动力是国民经济发展带来的消费升级。

居民人均可支配收入和高净值人群的稳步增加，强有力地推动了白酒的消费升级，在这种趋势下，以往“多喝酒”的趋势转变为“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求逐步增加，未来还有较大的空间。即便是疫情反复扰动，白酒行业消费升级和价格提升的逻辑不会改变。

2016 年以来的行情是“量缩价升”的结构性行情。2016 年，我国规模以上白酒企业的产量达到了最高点 1358 万千升，2021 年下降到了 716 万千升。但是销售收入和利润总额均实现了增长，彰显了量减价增的逻辑。

消费升级带来品牌集中。

中国规模以上白酒企业数量正在逐年减少，由 2017 年的 1593 家减少到了 2021 年的 956 家。伴随着消费升级，消费者品牌意识加强，更加青睐有品牌和品质保证的产品，同时优质品牌企业的管理能力和营销能力大幅提升，白酒行业走向品牌集中，走向规模化发展是必然的趋势，大酒企、超级大酒企正在成为行业新风景。

《中国酒业“十四五”发展规划指导意见》明确提出，酒类产业在市场建设上，将实施“酒类大商 1510 培育计划”，培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家。

2.2 名优酒企优质产能不断扩大，高端+次高端持续扩容

虽然整个白酒行业呈现了量缩的态势，但是名优酒企的总体产能在不断扩大。

上市高端酒企和次高端酒企中，多数酒企产能在不断扩大，以茅台和山西汾酒产能扩张最为明显。虽然泸州老窖的产量持续下降，但主要是因为其优化产品结构，减少低档产品。

高端酒增势有望持续。

2016 年起高端白端白酒率先量价齐升，引领行业增长。

2015-2020 年期间中国高端白酒市场规模 CAGR 达到 18.7%，2020 年市场规模达到 了 1179 亿元，约占整个白酒市场的 20%。

根据欧睿估算，2021-2026 年高端白酒市场规模会持续扩大，CAGR 为 15.4%，在 2026 年规模达到 2846 亿元。

高端酒市场集中度较高，高端酒市场集中度较高，根据观研天下显示，2021 年，高端酒市场中，茅台、五粮液、泸州老窖分别占比 43%、37%、15%，CR3 为 95%。

主流价格带提升至次高端，次高端持续扩容，竞争加剧。

2016 年起，伴随着居民的财富积累和消费升级，白酒主流价格带上移，逐步提升至次高端白酒价格带，根据 IPSOS 数据，2020 年全国购买单品白酒均价为 289 元，一线城市白酒平均单价达到 443 元。

另外，高端名酒不断提价，为次高端白酒打开了价格的上升空间，次高端的价格区间扩大到了 300-800 元。同时次高端品牌近些年注重营销和渠道，品牌力不断上升。全国性次高端酒企中高档酒类的销售收入不断提高，享受到了价位带扩容的红利。

根据里斯咨询，2020 年次高端行业规模达到了 600 亿元，预测 2025 年会达到 1380 亿元，5 年 CAGR 为 18%，扩容速度快于高端白酒。

次高端白酒行业竞争格局较为分散：茅五泸通过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足于仅在省内占据龙头地位，逐步向周边省份扩容；全国化次高端白酒品牌则通过全国化渠道扩张来提高竞争力；各方面导致次高端行业竞争加剧，次高端白酒集中度较低，2021 年 CR3 为 42%，远没有达到竞争格局固化的局面，随着行业的扩容，各大酒企均有机会分得市场。

2.3 行业新趋势：白酒多元化

白酒消费多元化特征明显。白酒的消费特征正在由单一型向多元型转变，新场景、新品类逐渐盛行，消费者对白酒产品所提供的物质和精神的需求提升。

在消费场景上，消费者更加注重场景化，注重仪式感和现代感；在产品选择上，消费者更加倾向于选择个性化、时尚化产品。

白酒多元化消费时代已经开启。根据艾瑞咨询发布的《酒精饮料用户洞察报告》，白酒购买考虑因素多元化，占据前五位的白酒购买考虑因素分别为酒精度数、香型、口碑、酿造手艺、品牌知名度。

在香型选择上，18-29 岁的人群相较于 30 岁以上的人群更偏向馥郁香、兼香、凤香等小众香型。2021Q1-2022Q1 小众香型线上销售规模快速增长，其中馥郁香型增长最快，复合增长率为 21.5%。

三、酒鬼内参双轮驱动，省内省外空间广阔

3.1 渠道端：加快全国化进程，渠道深耕与创新并举

3.1.1 渠道扩张初显成效

深耕省内市场，拓展省外市场，全国化布局成效显著。

2016 年中粮入主后，开始逐步扩大酒鬼酒覆盖范围，着力将酒鬼酒打造成全国化的名酒。公司实施分区域差异化经营策略，目前形成湖南为中心的基地市场，以京津翼、河南、山东、广东为代表的省外核心市场，以及江浙沪、西北、西南、福建等为代表的弱势市场或新增空白市场。

省内：推动渠道下沉，覆盖县级市场。

省内采取“一区一商，一品一商”的扁平化策略，采取精细化运作的方式，引入县级经销商最大程度覆盖省内市场，2022 年上半年县级市场覆盖率提升至 99%，实现品牌贸易型向终端服务型的转变。

省外：核心市场带动周边市场。

公司通过优商计划，依托核心省份，打造核心区域、核心城市，规划核心网点建设发展指标，以带动周边地市、周边省份全面发展。

优商计划是指选择认可酒鬼酒品牌和维护酒鬼酒价值链价值的有一定规模、影响力、品牌力、消费者资源的经销商，酒鬼酒公司和优商共同制定详细的销量推进目标，并为其提供模式、政策、团队、宣传、培训和专项等多方面的支持，一起打造战略联盟、利益联盟、价格联盟，形成完善的价值链，最终实现销量、价格、价值、品牌、服务、利润的综合提升。

在渠道运作方面，不同的地域没有固定的方式，因地制宜选择适合当地推广酒鬼的方式。根据 2022 年 6 月召开的股东大会，省外市场销售额占公司整体营收的比例达到 60%-70%。

酒鬼酒渠道扩张初显成效。

经销商方面，截至 2022 年 6 月，经销商数目达到 1479 家，华北、华东、华南地区的增长较快。

专卖店方面，2022 年 6 月末内参和酒鬼的专卖店总数达到了 677 家，专卖店队伍仍在快速扩大。专卖店通常是在当地有资源的经销商，主攻团购客户，增强内参和酒鬼在团购渠道的竞争力。

渠道下沉方面，2022 年 6 月末酒鬼酒全国核心终端网点达到 2.5 万家，全国市场地级市覆盖率达 72%，渠道基本盘得到了进一步夯实，核心终端活跃度得到持续提高。客户方面，2022 年 6 月末总客户数达 1479 家，实现客户规模、质量双提升。

3.1.2 渠道创新：设立内参销售公司，独自运营内参酒

渠道创新内参模式。2018 年底，30 多名大商共同出资成立了湖南内参酒销售有限公司，独立负责内参系列的销售，开启了内参酒市场全国化的进程。

内参的战略方向、市场策略由酒鬼酒公司完成，但是内参销售公司的股权层面没有酒鬼酒公司参与，且经销商持股比例更加扁平。招商方面内参也适用于优商计划，但内参由于产品定位高端，对经销商的要求更高，很多内参酒经销商同时也是茅台、五粮液、国窖等高端白酒的经销商。

省内实施严格配额制度。

内参在省内实行控量稳价的策略，实行配额制度，并对低价出货以及窜货等行为进行严格处罚，这样对省内内参价格起到了稳定的作用，也有助于显现内参的稀缺性。公司将省内作为标杆稳定价格，从而保证省外价格稳定和渠道利润，促使全国化进程顺利。绑定经销商利益，提高渠道运作效率。

内参销售公司有以下优势：

（1）酒鬼酒以低价将产品出售给内参销售公司，内参销售公司再以原出厂价将产品出售给经销商，内参销售公司独立负责品牌营销和承担渠道费用，降低了酒鬼酒公司的费用投放，促进了渠道的扁平化。经销商作为股东也可以获得分红，进一步绑定了经销商的利益。

（2）内参销售公司作为独立公司运作，可以避免酒鬼酒公司作为国企决策受限、审批流程长的弱点，使得公司决策更为灵活，执行力增强。

（3）内参销售公司专注于运营内参品牌，资源投放更加集中。

3.2 品牌端：文化赋能，实施高端化、圈层化品牌发展策略

高举文化酒旗帜，推动文化酒鬼行稳致远。

湘西自古就有“醉乡”之称。湘西人酿酒、爱酒、知酒、礼酒，其酿酒文明可追溯到春秋战国时期。1993 年，酒鬼酒创办了中国白酒企业第一份文化报《湘泉之友》，在业内率先提出“做中国文化酒引领者” 的口号。

数十年间，共有 50 位茅盾文学奖、鲁迅文学奖等全国性文化大奖的获得者近 300 位文化名人和酒鬼酒结缘。酒鬼酒和内参的包装皆出自湘西籍艺术大师“画坛鬼才”黄永玉之手。

公司践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系。

一是立足湘西文化，与《中国国家地理》组织大型纪实采风活动，组织了《重走大师路—沈从文笔下的百年变迁》、《中国国家地理最美公路—湘西站》等活动。

二是与故宫博物院前院长单霁翔一同打造的《万里走单骑》，这是融媒体互动整合营销时代一次全新的尝试，打造了品牌文化新符号，跨界打造品牌 IP，为“酒鬼”、“内参”品牌的文化属性赋予了新的时代内涵。

三是借力《中国婚礼》，以现有核心终端为第一抓手，聚焦红坛与宴席场景的强关联，提升品牌的活跃度、推荐力。

四是启动馥郁书香工程，打造专卖店、旗舰店文化氛围，构筑支撑酒鬼酒可持续发展的文化坚实体系和根基，文化助力市场营销。

五是推动与荣宝斋的战略合作，开发联名文化艺术典藏酒。

圈层营销培育核心消费者，构建高端影响力。

公司通过持续深度开展内参高端文化白酒价值研讨会、“馥郁荟”、“馥约”、“翰林盃”高尔夫精英赛、“名酒进名企”等活动做高端圈层营销，邀请了众多专家名人大咖为内参酒站台，强化核心消费者“内参酒是白酒四大高端酒独立品牌之一”的认知。

另外根据品牌发展进程，不断调整品牌策略，深入 C 端进行调研，开展消费者洞察和消费者培育工作，加强与销售的互动和消费者活动落地开展。

走入国宴，提升品牌高度。

借助中粮的背书，酒鬼酒多次走进国宴，成为国家级活动的用酒。多次在 G20 财长和央行行长会议、首届中非经贸博览会、达沃斯论坛、中国国际酒博会等国际国内会议和行业展会亮相，迅速提升知名度。

在 2021 年华樽杯评选中，酒鬼酒的品牌价值评定为 479 亿元，内参品牌价值 342 亿元，并成为当年“华樽杯高端文化白酒明星单品”。

3.3 空间：乘湘酒振兴之风，全国化进程可期

3.3.1 省内：品牌力强，市占率提升大有可为

振兴湘酒。酒鬼酒是湘酒唯一的上市白酒品牌。2021 年湖南省工信厅出台了《关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施》，提出 2025 年要实现 1 个总体目标（500 亿元营收）、2 个百亿企业（酒鬼酒列首位）、3 个核心产区（湘西产区列首位）的发展要求，明确提出“要在全省白酒行业推广带有浓厚湖南元素的标杆性馥郁香型生产工艺，使其成为代表湖湘特色的白酒香型，要努力提升湘酒品牌市场影响力”。

2022 年，振兴湘酒又首次写进了湖南省政府工作报告，成为湖南白酒产业现象级事件。因此在湖南提出振兴湘酒的远大目标之下，酒鬼酒受益于政策红利，发展空间广阔。

内参系列 2022-2025 年 CAGR 有望达到 17%。

2021 年，湖南省白酒规模大约在在 270-280 亿元，高端白酒市场规模约在 70 亿元，其中内参规模约 10 亿元，省内高端市场约为 14%。2004 年，内参酒推出，在“三公消费禁令”颁布前都是省内政商务重要选择，在省内有较高的影响力和知名度。

目前省内的竞品主要是茅台、五粮液、国窖。

内参省内市场品牌认可度较高，与五粮液、国窖不相上下。2015-2021 年湖南省人均可支配收入和人均消费支出的 7 年 CAGR 分别为 8.9%/8.0%，结合前文欧瑞咨询的预测，假设 2022-2025 年湖南省高端酒市场规模的 4 年 CAGR 为 15%；在湖南省提出振兴湘酒的支持下，假设 2025 年内参酒的市占率达到 18%；那么内参酒 2022-2025 的 4 年 CAGR 为 22%。

酒鬼系列 2022-2025 年 CAGR 有望达到 33%。2021 年，湖南省次高端市场规模大约在 35-40 亿元，其中酒鬼酒规模约 5-6 亿元，省内次高端市场市占率约为 15%，主要竞品有剑南春、水井坊、洋河、习酒、武陵酒、汾酒等。

2022 年上半年，公司在湖南省内渠道网络成熟，基本覆盖了县级市场，渠道的深耕为提高市占率打下了基础。

上半年公司新成立了红坛业务发展部，着力打造红坛大单品，红坛主要分为红坛 18 和红坛 20，分别在湖南省内和湖南省外销售，红坛采取客户联营体的模式，强化市场管理，强化统一执行的策略，今年以来红坛 18 在湖南的市场价格、终端布局、市场管理也取得了一定改善。

在消费升级、渠道下沉、政策的扶持下，假设 2022-2025 年湖南省次高端酒市场规模的 4 年 CAGR 达到 20%，2025 年酒鬼酒的市占率达到 20%，那么酒鬼酒的 2022-2025 年的 4 年 CAGR 为 27%。

图表 39：2021 年湖南省高端酒市场规模 图表 40：2021 年湖南省次高端酒市场规模

3.3.2 省外：全国化进程稳步推进，未来成长可期

内参系列：当前，内参在省外市场仍处于开拓铺货期和消费者培育期，处于全国化推广的初期；重点发力京津翼、河南、山东、广东等市场，新空白市场持续招商。

其中山东、河南市场均为白酒消费大省且地产酒式微；京津冀、广东经济发展水平位居全国前列，商务宴请带动下高端白酒市场也有较大空间。独特的馥郁香型使得内参在高端酒市场具备差异化竞争优势，得以塑造和维持区别于同价位带竞品的价值。

另外内参酒在年限方面具有优势，浓香型白酒基酒储存时间一般为三年，以茅台为代表的酱酒储存时间多为 4-5 年，而内参出厂前需要洞藏 8 年之久。另外，内参通过圈层营销在全国化进程中培育意见领袖，以意见领袖为首的高端白酒核心消费者在引领高端白酒消费起到了关键作用。

公司举办内参酒价值研讨会，设立内参名人堂，将各圈层的高消费人群聚集到一起，潜移默化地树立内参高端形象，提高内参知名度。

未来随着内参知名度的逐步提升，馥郁香型高端白酒消费群体逐步增加，内参省外市场有望持续壮大，预计内参省外增速会大于整个高端酒市场规模增速，内参未来 2022-2025 年的 4 年 CAGR 有望达到 20%。

酒鬼系列：未来 5-10 年消费升级仍是白酒行业发展的主线，酒鬼系列所在的次高端赛道是承接大众消费升级的黄金赛道，同时短期酒鬼酒品牌会享受渠道扩张的红利，成长能力会优于整个行业。酒鬼系列在省外的接受程度高于内参系列，2021 年酒鬼系列的省外占比将近 70%。

从全国化角度，酒鬼系列的优势包括：

（1）酒鬼酒作为馥郁香型代表，融合“浓、清、酱”三香的差异化香型，能够满足白酒差异化和多元化的需求。当前馥郁香独特性市场认知度仍然比较低，公司省外市场覆盖率相对较低，酒鬼酒的品牌优势和香型优势还未发挥出来，但随着 2021 年馥郁香国标认证通过，馥郁香型逐渐被认知，未来会有越来越多的消费者接受馥郁香型。

（2）公司产品策略灵活多变。2022 年，公司省外发力推进红坛酒鬼的深度全国化，通过与《中国婚礼》的合作，将红坛酒鬼酒与的婚恋文化捆绑，进攻宴席消费场景。另外，公司新成立了 54 度酒鬼业务发展部，54 度酒鬼作为酒鬼系列的高档产品，用以改变原先消费者对酒鬼系列的 300-500 元价位的固有认知，以价位提升来拔高品牌的高度，成功培育新消费者群体，为未来酒鬼酒向上延伸打好基础。

（3）中粮集团的背书使得酒鬼酒品牌在全国有一定知名度，大商优商愿意与公司合作，公司通过优商计划集结了越来越多优秀的经销商，渠道推广较为顺畅。且公司渠道利润较为丰厚，经销商和终端积极性较强。目前酒鬼系列全国化也仍处于初步阶段，品牌知名度不断提升，消费者培育、渠道扩张在不断推进中，2022-2025 年 4 年的 CAGR 有望达到 35%。

四、盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

当前内参与酒鬼系列仍享受渠道扩张的红利，内参系列稳价增量，酒鬼系列量价齐升，预计 22 年仍将实现较快增长，后续虽然渠道扩张的红利会有所消退，但是凭借坚实的渠道基础和消费者培育，有望实现较为稳定的增长。

内参系列：考虑到随着高端白酒价格带不断扩容，内参公司独立运作品牌，省内市场品牌力强，省外全面开拓渠道，重点市场逐渐放量，薄弱市场多点开花，预计 2022-2024 年省内营收增速分别为 21%/23%/22%，省外营收增速分别为 20%/15%/20%，总营收增速分别为 20%/19%/21%，毛利率为 92%/92%/92%。

酒鬼系列：考虑到次高端市场已成为行业主流价格带，扩容速度大于高端白酒市场且集中度较低，酒鬼酒省内本土知名度高，省外有望随着渠道的快速扩张同时凭借独特的香型优势快速放量，预计 2022-2024 年省内营收增速分别为 29%/27%/27%，省外营收增速分别为 40%/36%/33%，总营收增速分别为 37%/33%/31%，毛利率 80%/80%/80%。

湘泉系列：考虑到湘泉系列是香型入门培育系列，是公司最早创立的品牌，有较大消费者受众群体，2022 年 H1 营收增速为 70%，预计 2022-2024 年销量增长速度分别为 50%/20%/20%，吨价增长速度为分别为 0%/0%/0%，营收增速分别为 50%/20%/20%，毛利率 39%/39%/39%。

其他系列：考虑到内品系列面向婚宴市场，2022 年 H1 在低基数下实现了放量，营收同比增长 118%，预计 2022-2024 年销量增长速度分别为 50%/15%/15%，吨价增长速度为分别为 20%/0%/0%，营收增速分别为 80%/15%/15%，毛利率 68%/68%/68%。

销售费用：2019-2022 年三季度，公司销售费率分别为 25.4%/23.2%/25.2%/24.4%，公司的销售费用主要来源于广宣及市场服务费。酒鬼酒公司以较低出厂价出售内参酒给内参销售公司，内参酒的各类销售费用将全由销售公司承担。

公司处于全国化扩张初期，省内继续深耕，省外持续开拓，销售团队持续扩张。公司持续推行优商计划，进一步优化销售费用管理体系，落实渠道扁平化和单品招商，有一定的规模效应。预测 2022-2024 年，公司销售费率会在 25%左右。

4.2 相对估值

相对估值比较：位于次高端价格带的酒鬼系列占公司总营收的 50%以上，是公司重点发展的系列，并且公司正在进行全国性的渠道扩张，因此定位为全国性次高端酒企，因此选取同为全国性次高端酒企的山西汾酒、舍得酒业、水井坊作为可比公司。

2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 31/24/19 倍，可比公司三年平均复合增速为 26%。预计公司 2022-2024 年归母净利润将达到 12.1/15.7/20 亿元，三年同比增长 36%/29%/27%，三年复合增速达 31%，基于公司处于全国渠道扩张期，有较高的成长性，给予公司 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 169 元/股。

4.3 绝对估值

使用绝对估值方法作为辅助验证，FCFF 估值结果显示公司每股权益价值为 178 元。

关键假设如下：

1、无风险回报率：采用最近一个月十年期国债收益率（2.70%）作为无风险收益率 2、市场预期回报率：假设市场预期回报率为 8%

3、所得税率：预计未来公司税收政策较为稳定，假设公司未来税率为 25%

4、β ：采用中信三级-白酒板块的最近 2 年加权剔除财务杠杆经过调整后的β=1.18；

5、长期增长率：假设长期增长率为 2%。

五、风险提示

省内竞争加剧的风险：公司虽然省内还有较大的提升空间，但是如果省内竞争激烈程度加大，公司省内市占率的提升会遇到较大阻碍。

全国化进程不及预期的风险：公司当前仍处于全国化发展的初级阶段，如果未来全国化推进不及预期，公司的成长能力较低，则会影响公司的盈利和估值。

疫情反复风险：疫情局部的反复使得消费场景受阻，会导致白酒消费减少，公司也会受到影响。

经济下行风险：如果经济下行，会影响白酒行业消费升级扩容的进程，公司业绩增速可能不及预期。

业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险：如果公司业绩不达预期，会无法支撑公司的估值溢价，估值下行。

压滤机龙头，景津装备：传统市场扩容，新兴市场扩张，经营受益

景津装备：压滤机行业龙头，二十年销量第一

专注主业的压滤机行业龙头。

景津装备前身为 1988 年成立的“景县孙镇东风压滤机橡胶板框厂”，2004 年，公司买断意大利先进压滤机生产技术。2015 年，公司于新三板挂牌上市，2019 年，转板至上交所挂牌。

经历三十余年发展，公司致力于提供固液提纯、分离的专业成套解决方案，主要从事各式压滤机整机及配套设备、配件的生产和销售，是压滤机行业龙头企业，连续二十年世界压滤机产销量第一。

公司股权结构稳定，实际控制人为姜桂廷和宋桂花夫妇。实控人夫妇直接或间接控制公司总股本的 50.9%，股权相对集中。姜桂廷先生长期担任公司董事长、总经理，是享受政府特殊津贴的高级工程师，中国通用机械工业协会分离机械分会第七届理事会理事长，拥有丰富的产业经验。

公司营收与归母净利在经济下行背景下仍然保持高速增长，财务指标向好。2022 年前三季度，公司 实现营收 41.4 亿元，同增 24.0%，归母净利 5.9 亿元，同增 30.6%，经营性现金流净额 8.3 亿元，同增 102.5%，毛利率 29.8%，同比略涨，费用率 10.6%，同比略降，净利率 14.2%，同增 0.7pct。

2016-2021 年，公司营收与归母净利年复合增长率分别达 24.7%、32.3%，保持高速增长，经营性现金流净额自 2018 年以来持续向好，费用率持续改善的同时净利率稳步提高；公司资产结构健康，近年来，资产 负债率维持在 40%左右。

营收结构上看，压滤机整机是公司最主要的产品。上市以来，压滤机整机营收、利润占比保持在 80% 上下，滤板、滤布及其他配件占比较低。整机中，以高毛利的隔膜压滤机为主，厢式压滤机营收、利润仅占整机的 20%左右。随着公司产能建设的持续推进，未来公司的营收结构仍将维持。

产销增长，产能建设持续推进。

公司产量、销量持续增长，2016-2021 年，产量年复合增长率达到 15.2%。根据 2021 年年报，公司生产压滤机整机近 1.4 万台、滤板 116.5 万块、滤布 254.1 万套。由于整机、滤板为模块化生产，产量具备一定弹性，公司采用“以销定产”的生产方式。滤布属于配套耗材，生产上为流水线作业，近年来公司加强滤布产能建设，以更好地覆盖下游客户需求。

目前，公司“环保专用高性能过滤材料产业化项目”项目进展顺利，预计将于 2022 年年底完工投产，主要产品为滤布。此外，公司“过滤成套装备产业化一期项目”已取得建设用地，预计 2023 年下半年可以投产，需求持续扩张之下，产能建设将有力支撑公司业绩。

压滤机行业：政策提标、产品替代助力需求扩张

压滤机是一种应用于过滤和分离的通用设备，应用于环保、矿物加工、化工、医药、食品、新材料、新能源等多个领域。

过滤和分离机械按原理不同可分为离心机、过滤机、分离机三大类。工作原理上，过滤机应用重力、真空、压榨等推力，使固液混合物中的液体通过多孔过滤介质流出，而固体颗粒遭到截留，从而实现固液分离。

相对于泵、压缩机、风机、阀门等主要通用机械产品，分离机械市场规模较小，根据《中国通用机械工业年鉴 2021》中通用机械工业协会分离机械分会对 64 家企业会员进行的不完全统计，2020 年，离心机、压滤机、旋流器产值合计约 120.6 亿元，其中离心机产值 32.9 亿元，占比 27.3%，压滤机产值 82.7 亿元，占比 68.6%；行业参与企业数量众多，但以小型民营企业为主，在通用机械工业协会分离机械分会的 64 家企业会员中，营收规模在 30 亿元以上的仅 1 家，在 10 亿元以上的仅 2 家，1 亿元 至 10 亿元之间的企业共 16 家。

根据景津装备招股说明书，以公司维持 2015-2017 年 40%左右的市占率逆推，2021 年压滤机行业销售规模约 116.3 亿元，2016 年以来年复合增长率为 24.7%，行业处于快速发展阶段。

压滤机兴起于上世纪八十年代，根据滤板结构的不同，经历了板框式压滤机、厢式压滤机以及隔膜压滤机三个阶段，发展至今设备结构已较为成熟。隔膜压滤机相比其他压滤机，具备高效节能、低滤饼含水率的竞争优势，逐渐占据更大的市场空间。

隔膜压滤机通过三道工序完成固液分离：

第一阶段为压差过滤，利用压力泵将悬浮液料浆注入垂直排列的多个密闭滤室中，使滤布两边形成压力差，滤室内的液体透过与滤板相邻的滤布排出压滤机外，固体杂质则截留在滤室中；

第二阶段为隔膜压榨，通过脉冲泵将脉动压传到隔膜与滤板间的空气室内，利用隔膜与脉冲泵形成的脉冲现象挤压滤饼，减少滤饼水分；

第三阶段为高压吹气置换，通过高压风吹气，使滤饼毛细管中的水分被空气置换。

政策提标、产品替代助力压滤机需求扩张。

一方面，随着环保政策提标，压滤机在环保、砂石骨料等传统领域的市场空间进一步扩大。另一方面，由于过滤的技术路线众多，随着隔膜压滤机的工艺提高，在滤饼含水率、节能、处理效率等方面显现出比较优势，从而替代其他行业使用的过滤分离设备，打开新的市场，例如新能源新材料领域。

行业龙头引领国产替代。

国内企业通过对国外先进技术的引进、吸收、再创新和自主创新，持续提高产品技术水平，目前大中型压滤机和滤板制造水平已接近并达到国际先进水平。

凭借优异的性能、较高的性价比以及更加完善的售后服务，国产设备和配件在中低端市场完全实现进口替代。在大型设备、成套设备领域仍有大型国外厂商参与竞争。进出口格局方面，在数量及金额上压滤机出口远超进口，但设备平均单价仍有较大差距。

政策提标，加速应用渗透

环保行业：污水污泥处理政策趋严

环保政策趋严，行业需求扩容。近年来，随着国家绿色发展战略的推进，对污水污泥处置提出更高要求。

一方面，政策要求推进城镇污水污泥处置设施建设：根据 2021 年 6 月发改委、住建部联合印发的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间，要加快污水收集处理设施建设，新增污水处理能力 2,000 万立方米/日；根据 2022 年 9 月发改委、住建部、生态环境部联合印发的《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》，要求到 2025 年，基本形成设施完备、运行安全、绿色低碳、监管有效的污泥无害化资源化处理体系，全国新增污泥无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日，城市污泥无害化处置率达到 90%以上，地级及以上城市达到 95%以上。

另一方面，政策要求提高工业污水重复利用率：根据 2021 年 12 月工信部等五部委联合印发的《工业废水循环利用实施方案》，到 2025 年，力争规上工业用水重复利用率达到 94%左右，钢铁、石化化工、有色等行业规上工业用水重复利用率进一步提升，纺织、造纸、食品等行业规上工业用水重复利用率较 2020 年提升 5 个百分点以上。

污水污泥处理率提高加速行业渗透率提升。

在污水处理领域，我国城市污水排放量、处理率逐年增长。根据住建部公布的《2021 年中国城市建设状况公报》，2021 年我国城市污水处理厂处理能力达到 2.1 亿立方米/日。

根据《中国通用机械工业年鉴 2021》，我国工业废水占全年污水排放的 60%-70%，近年来污水处理率迅速提高，但对比欧美发达国家仍存差距。

在污泥处理领域，虽然城镇平均污泥处置率滞后于污水处理率，但近年来随着国家对污泥处理处置的重视程度不断提高，“重水轻泥”现象逐渐转为“泥水并重”。将污泥脱水并形成泥饼是污水处理的最后一道工序，也是最重要的一个步骤。

虽然污泥机械脱水的技术路径众多，但压滤机凭借高性价比、低能耗、噪音小等优势仍将继续作为污水、污泥减量化、无害化、资源化的关键设备之一，其市场空间将随着污水、污泥处置规模的增加而进一步增长。

砂石骨料：天然砂禁采，机制砂拉动需求

砂石骨料是基建中耗量最大的原料之一，是制作砂浆或混凝土时，与水泥和水等混合在一起的砂、石等颗粒状材料，广泛用于混凝土、砂浆和水泥制品等。

我国作为世界最大的砂石生产国和消费国，近年来砂石产量增长稳健，根据中国砂石协会数据，2021 年砂石产量达 197 亿吨。压滤机作为重要的过滤分离设备，在机制砂的制备过程中被广泛使用。

政策推动机制砂发展，产能整合之下市场空间有望增长。

我国砂石骨料产业经历了从天然砂到机制砂的发展历程，2010 年以来机制骨料使用率逐年提高。2019 年 2 月，水利部印发《水利部关于河道采砂管理工作的指导意见》，落实采砂管理责任，此后各地相继出台河砂管理办法，设置河砂限采、禁采区域。

与此同时，政策对砂石行业产业升级与绿色发展提出了更高的要求：2019 年 11 月，工信部等十部委联合下发《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》，提出到 2025 年，年产 1,000 万吨及以上的机制砂石企业产能占比达到 40%，并在产品能耗上做出相关规定；2020 年 3 月，发改委等十五部门和单位联合印发了《关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见》，提出推进优质砂石产能建设，严打非法河砂开采等措施。产能整合之下，砂石废水系统装备的市场空间或将持续增长。

湿法制砂逐渐成为主流工艺，对废水处理需求增大。

机制砂生产工艺分为干法制砂和湿法制砂，干法制砂对原料要求高，粉尘污染严重，且产品不够清洁。湿法制砂无粉尘污染，且产品表面清洁、质量较好，但投资较高、耗水量大且产生废水。湿法制砂过程中负责结尾作业的是洗砂机，在充分的清洗、脱水后，成品砂被运到料堆处，产生的废水则需要经过分离过滤后才可达标排放。

产品替代，拓展新兴市场

过滤分离设备专用性、针对性较强，各个细分领域出于对物料、工艺条件、分离需要等具体要求的差异而选取不同品种、不同规格、不同操作参数、不同过滤路径和不同控制机理的差异化技术路径，离心机、压滤机以及过滤机在细分领域中既有互补，又有竞争替代。

随着技术进步，隔膜压滤机相比其他过滤分离设备具备处理规模大效率高、节能节水、低含水率、一次过滤脱水效果好、经济等优势，在新能源、食品、煤泥尾矿等下游细分领域不断开拓，对其他过滤分离设备形成替代。

新能源：乘锂电东风，市场扩容需求提升

近年来，压滤机在锂电池、光伏、核能、生物质能源等领域应用不断拓展。在碳达峰碳中和“30·60” 目标之下，新能源行业乘政策东风快速发展。

根据工信部电子信息司数据，2021 年我国锂电池产量 324GWh，消费、动力、储能型锂电产量分别为 72GWh、220GWh、32GWh，分别同比增长 18%、165%、146%；2022 年上半年，全国锂电池产量超过 280GWh，同比增长 150%。

一方面，2020 年以来，在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》指导之下，新能源汽车产销两旺，拉动了动力电池的快速增长；另一方面，随着风光发电发展，对于储能的需求持续提高，在产业政策指导下，大型储能项目纷纷落地，储能电池亦快速增长。

过滤分离设备在锂电池产业链中应用广泛，能够用于锂资源提取（锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂）、磷酸铁锂正极材料、三元锂电池正极材料、石墨负极、PVDF 树脂材料、电解液材料、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节，贯穿了从上游提锂，到前驱体及电池正负极制备，最终回收废旧电池并洗涤提纯再处理废水的整个产业链。

锂电池容量受正极材料影响很大，在常见的四种正极材料中，三元材料（镍钴锰，NCM）由于具备较高放电平台、更好导电性、更高理论容量等优势，近年来产量快速增长。

在工业生产上，通常使用共沉淀法制备三元前驱体，然后将前驱体与锂源混合固相烧结制成三元材料。

在三元前驱体工业化生产上，压滤机逐步替代平板离心机。

在工业化生产中，过滤和洗涤既要实现前驱体浆料的固液分离，又要去除前驱体滤饼中的杂质。过去，这一分离过程主要通过平板离心机来完成。

但随着正极材料厂商的持续大规模扩产，平板离心机处理能力有限，且价格及维护成本较 高，逐渐被淘汰，而隔膜压滤机经过不断的技术革新，处理效率高、过滤提纯效果好，在能效与含水率方面都具有突出优势，逐渐实现了对平板离心机的替代，成为正极材料前驱体领域的主要过滤装备，市场需求不断扩大。

公司优势：龙头地位稳固，盈利能力持续改善

景津装备上市以来盈利能力持续改善。

上市以来，公司毛利率保持在 30%左右，销售净利率与 ROE 稳步提升，在原材料成本持续上升的情况下，公司对外调价，使得毛利率整体稳定，对冲了成本压力，彰显龙头定价优势；对内加强费用控制，费用率持续改善之下净利率稳步提高。

龙头地位稳固，成本转嫁能力强

生产成本主要来源于钢材和聚丙烯。根据公司招股说明书，2016-2018 年，聚丙烯采购成本占营业成本 34%上下，由于期间钢材价格持续上涨，采购成本占营业成本比重逐年上升至 26%左右。

作为行业龙头，成本转嫁能力强。2017 年以来，作为主要原材料的钢板（中板）价格持续上行，聚丙烯价格则相对稳定，成本端持续涨价的压力下，公司毛利率并未受到明显挤压。将主要原材料价格滞后一个季度处理后与公司当季毛利率比较可以发现，当季毛利率水平与原材料价格呈负相关。

当原材料价格走强时，当季毛利率承压，但能维持在 30%上下，当原材料价格走弱时，毛利率将出现明显修复，快速反弹。这一现象体现了公司作为行业龙头较强的定价能力，在原材料价格走强时可以及时调价，维持毛利率水平，而在原材料价格走弱时可以通过相对滞后的调价取得较高的盈利弹性。

注重研发投入，配件工艺领先

研发投入逐年增加。

2020 年至 2021 年，研发费用从 6,167.9 万元增长至 1.42 亿元，同比增长 129.5%，2022 年前三季度研发费用达 1.3 亿元，同增 13.3%。

公司建有博士后科研工作站，承担国家火炬计划、水体污染与治理科技重大专项科研项目、国家重点新产品研发、固废资源化新产品项目，并取得多项国内外授权专利。

根据国家知识产权局数据，公司获得的专利授权以实用新型为主，截至 2022 年 11 月 1 日，公司共获得授权专利 269 项，专利数量持续大幅增长，生产技术不断改进。

滤布和滤板是压滤机过滤部分的重要耗材。

滤板、滤布的性能对过滤效果具有决定性作用，公司在滤布滤板制造方面工艺领先，具有技术优势，可以充分利用新设备、新技术、新材料，优化产品配方，提高配件使用寿命、提高过滤效果和效率。

持续完善产能布局，增强订单承接能力

需求提升之下，公司持续完善产能建设。“环保专用高性能过滤材料产业化项目”将于 2022 年年底完工，“过滤成套装备产业化一期项目”预计于明年下半年投产，过滤耗材的产能扩张和相关配件产能的投放都将有助于提升压滤机整机产能，从而增厚公司订单承接能力和现金流。在需求提升之下，公司持续优化生产布局、扩大产能，为未来发展提供了强有力支撑。

此外，公司也进入了国内厂商较薄弱的成套设备领域，为细分行业提供成套设备解决方案，例如应用于砂石骨料行业的“智能砂石废水零排放系统”。

随着未来更多产业链上更多设备的推出，产品种类将持续扩张，公司成套设备设计能力有望提高，将进一步增强公司的订单承接能力，拓宽客户渠道。

盈利预测

财务分析

2015 年以来，公司各项财务指标持续向好。公司作为行业龙头，上市以来专注主业，规模优势扩大之下，各项财务指标持续向好。与同业企业相比，公司费用率、负债率、现金比率、资产周转方面均处于领先水平。2015 年以来，公司 ROE 持续改善，在保持行业较高毛利率的同时，持续降低费用率，使得净利率水平稳步提高。

公司营运效率稳健，近年略有改善。

近年来，公司在营收、利润高增的情况下应收账款变化较为平缓，且周转速度持续加快，体现了公司作为行业龙头对于回款能力的把控。受累于 2015 年以来存货周转率持续下降，公司净营运周期基本维持稳健。

2015 年之后公司发出商品规模快速扩大，在公司存货中占比超过 50%，在总资产中占比超过 15%，主要是行业特色导致的收入确认周期较长。

2015 年以来，公司维持了较低的资产负债率水平。一方面在宏观经济下行周期避免了融资压力带来的财务风险，另一方面，也为公司未来利用财务杠杆扩大规模打下基础。

此外，由合同负债（预收款）构成的下游企业预付款在总负债中的占比持续上升，合同负债的持续扩张也从侧面反映了行业扩容之下需求向好，企业订单增加。

盈利预测

假设 1：考虑公司压滤机整机产品在政策提标和产品替代之下传统市场扩容，新兴市场快速扩张，预计行业需求将维持快速增长，公司产能建设不断推进，订单承接能力持续增强，2022 年 1-3Q，公司合同负债同增49.9%，考虑到公司历史营收表现往往滞后于合同负债变化3-4个季度，假设公司22-24 年压滤机整机销量增速分别为 24%、22%、19%。

假设 2：滤板作为耗材即可配套或单独出售，更换周期较滤布更长，考虑公司滤板配套产能增长，假设 22-24 年公司滤板销量增速分别为 25%、28%、30%。

假设 3：滤布作为耗材替换频率较高，公司近年来持续加强滤布产能建设，产能补充后可以向更多设备客户提供配套服务，假设 22-24 年公司滤布销量增速略高于滤板，分别增长 28%、30%、33%。

假设 4：公司配套产品产能建设能更好满足大型客户对成套设备的需求，但考虑成套设备采购订单占比仍较小，假设 22-24 年，公司其他产品营收维持 10%增速。

估值分析

纵向对比，公司目前估值低于上市以来 41%的历史水平。纵向来看，公司目前的市盈率水平低于上市以来 41%的历史水平；与上证指数市盈率对比，公司目前比值低于 2019 年转板以来 48%的历史水平。

考虑到公司作为行业龙头，产品在传统领域和新兴领域应用的持续推广，我们判断其估值水平仍有一定的提升空间。

风险提示

1. 原材料价格短期大幅波动：公司主要原材料为钢材和聚丙烯，若钢材、聚丙烯价格短期内大幅波动，将会使公司利润受损。

2. 政策推进不及预期：受益于环保与双碳政策提标，公司下游需求均迎来高速增长，从而进一步扩大公司的市场空间。若政策效果不达预期，或会影响公司业绩。

3. 技术创新风险：公司重视研发投入和技术创新，但由于过滤分离技术路线众多，可能出现更先进、高效的新技术，或会影响公司竞争力，挤压市场份额。

4. 产能建设不及预期：公司不断完善生产布局和产能建设，若生产基地建设受内外部因素影响推进不及预期，可能影响公司未来订单承接能力，或会影响公司业绩。