保壳不休炒壳不止 ST股再演末路狂欢

      上周五，停牌长达两年的长航凤凰终于复牌。当日，公司股票大涨737.94%。在长航凤凰的示范效应下，ST板块有所表现，部分个股甚至一度封于涨停板。

　　岁末年尾，ST板块的保壳行情总是不断上演，10月份以来，ST板块在2个多月的时间内涨幅超过30%。在业内人士看来，自2001年以来，A股退市的公司数量不足100家，与超低的退市率相比，一大批“披星戴帽”的股票在被重组、被借壳之后，往往“乌鸦变凤凰”，给“擅赌”的投资者带来不少收益。久而久之，市场自然对ST股心存好感，每到岁末也要炒上一把。

       保壳不休

　　2015年仅剩下半个月不到的时间，冲刺保壳的*ST常林终于在12月19日拿出了重组预案。按照计划，*ST常林拟通过重大资产置换、发行股份购买资产和定增募集配套资金“三步走”的方式完成重组。

　　重组完成后，苏美达集团100%股权将注入上市公司，作价40.55亿元，公司原有的工程机械和专用车业务将全部置出，主营业务变更为“贸工技金”一体化的现代制造服务业。凭借上述动作，*ST常林也得以脱胎换骨，在一切顺利的情况下，将以全新面貌出现在资本市场。

　　梳理近期ST股近期动向，“八仙过海求保壳”无疑是其最大特点。如果*ST常林的重组方案还算规整，那么，*ST博元则努力通过“获得馈赠”而留在市场。

　　12月12日，*ST博元发布公告称，公司于10日与自然人股东郑伟斌签署了生效后不可撤销的《资产捐赠协议》，郑伟斌将其持有的福建旷宇95%的股权无偿捐赠给公司，而该部分资产的评估价值高达8.59亿元。尽管原因不明，但在这8.59亿资产的注入下，公司净资产、净利润均可以扭负为正，甚至堵上前大股东华信泰留下的窟窿。*ST博元也有望推动重整，实现保壳。

　　据不完全统计，目前已有10余家ST股启动了各式各样的保壳方案，或是置入新资产、或是出售旧包袱。

　　炒壳不止

　　对于嗅觉敏锐的各路资本，已经不甘在保壳之后再介入相关炒作，而是在ST股危机重重之时便开始埋伏等待。

　　以长航凤凰为例，早在其破产重组之时，自然人孟祥龙就斥资1.12亿元参与股份认购，最终以约3.1元每股的价格获得了3628.84万股，并成为了公司复牌前的第三大股东。经过了一年多的等待，孟祥龙在长航凤凰复牌当天就收获6.37亿元的浮盈，期间收益率高达近600%。

　　正因潜伏有着不确定的巨大收益，每到年末ST股就会迎来一波炒作潮。记者注意到，今年的ST行情早在10月就已经启动，并在11月、12月逐渐进入高潮阶段。ST概念指数自9月底以来，累计涨幅已经高达60%，其中不少个股甚至走出翻倍行情。

　　甚至知名私募也对ST股颇为青睐，例如截至三季度末，曾经公募基金一哥的王亚伟旗下就有4只产品出现在*ST夏利的股东榜之中。

　　警惕风险

　　尽管ST股炒作凶猛，但长远来看，随着注册制贯彻实施，壳价值的炒作或将难以为继。从保壳上市公司的特点看，一般这类公司市值较小，通常不超过50亿元，大股东持股比例相对不高，ST股自身业绩已经凋零，只得通过各种手段实现保壳。

　　为了粉饰年报业绩，保住壳资源，不少ST股往往会在年底集中出售不良资产、收购优质资产。然而，不良资产出售只是一种“临时抱佛脚”的应急措施，很多ST公司往往“一保好多年”，股价也是拉升之后快速跌落，很多本想参与重组的中小投资者往往最后被反复洗刷，等不到真正重组到来之时。

　　有机构认为，注册制的实施将降低通过股权进行直接融资的成本，尤其是时间成本，提高融资效率。与此同时，优质的资源直接入市速度会加快，通过并购、股权置换、借壳上市等情况将逐步减少。

stockmarker: 2016年股市投资的#五个趋势性机会#

再过一月，就是2016了，结合2016年中国股票市场的政策面、经济面和市场总体态势，个人对2016年的几个趋势性机会进行猜想（厘清思路，不作推荐）：

1、SDR加入后的H股和B股市场迎来趋势性机会;
浅析：SDR加入后，人民币逐渐过渡到自由兑换，也就是换美元、港币等外币更方便了，相当于在H股、B股和A股之间开了一条通道。由于H股和B股市场大多标的相对A股市场低估很多，所以迎来趋势性机会；

2、人民币汇率波动下的趋势性机会;
浅析：我们首先思考一个问题，那就是人民币到底高估还是低估？在加入SDR，汇率波动会逐步放松监管，汇率会有更大的波动。个人认为，人民币在2016会有至少5%左右的贬值，因此2016年的股市具有人民币贬值下的趋势性机会；

3、优质蓝筹的趋势性机会;
浅析：尽管A股市场相对H和B股市场高估，但是流动性充裕。在A股市场里，仍然有一批让人垂涎的优质蓝筹标的，它们的特点是盘子比较大、业绩优良、分红超过无风险利率。在加入SDR后，这些标的是外来资金的首选（最近浦发、万科、保利等优质蓝筹的表现似乎暗示了什么）；

4、注册制下的风险及机会；
浅析：以前的小而美将不在，优质标的成为稀缺品；

5、石油价格修复下的趋势性机会？
浅析：2015，石油价格一塌糊涂，这些都有深层次的原因。我们仅仅知道石油是工业的血液就OK，知道当40美元一桶的石油价格是超低的就OK；


机会：
以上就是作为小散的我一点不成熟的思考！如果大盘平稳，结合以上5个趋势性机会，我们应该不难选出心仪的标的，进而在2016获得30%以上的投资回报。

风险：
主要风险有战争风险和趋势性下跌风险。如果外部局势不稳势必对资本市场形成冲击，此外沪指跌破2900也是一个不得不考虑的系统下跌风险。

10大券商猴年投资策略：平安证券看高至4600点 一产业被看好

2015年即将过去，在这一年，A股市场暴涨暴跌；那么，在即将到来的2016年，行情走向又将如何呢？从国泰君安、中信证券(600030)等十家券商的2016年投资策略来看，多数观点认为明年市场维持震荡格局概率较大；配置方面，则新兴产业与主题投资较被看好。

"资产配置荒"或将延续

股市与经济息息相关，我们先来看下券商对明年经济的预测。兴业证券(601377)认为，全球主要经济体将持续面对的新常态是复苏乏力、债务高企、低利率、人口老龄化。2016年中国经济继续"出清",降速转型、货币宽松将是常态。中信证券也认为，2016年，中国经济增速下行不可避免。

在经济下滑、利率下行的宏观背景下，"资产配置荒"成为各大券商对2016年行情预判中普遍提及的内容。海通证券(600837,股吧)认为，2015年下半年开始的"资产荒"在2016年有望延续，核心在于低利率环境未变。申万宏源(000166,股吧)也认为，"钱多+资产荒"已成为市场的主流认识，破解之道唯有多元。A股作为大类资产配置的重要环节，高股息板块可能率先受益。

通常认为，利率下行意味着流动性充裕，只要中国的利率水平能够继续下行，则会带来"资产配置荒",充裕的资金会增加股票配置，从而提升A股估值。不过，广发证券(000776,股吧)认为，利率下台阶并不意味着估值水平一定会提升。从海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件，例如，在90年代利率下台阶的过程中，美国是长期牛市，日本是长期熊市。

新兴产业与主题投资被看好

对于明年的投资机会，新兴产业被各券商广泛看好。比如国泰君安认为，在存量博弈、负利率的大背景下，当下行业配置更为侧重成长性，具有高风险特征的行业及板块将有明显的优势：一是高端制造业，二是现代服务业，三是移动信息产业。西南证券(600369,股吧)也称，把握文教体卫等新产业成长的机会，包括泛消费娱乐、大教育、大健康等是新成长龙头，其中细分行业如虚拟现实、精准医疗等或将在2016年有精彩表现。

主题投资也被多方看好，国泰君安认为，经济结构转型和对外开放布局勾勒2016年主题投资的两条清晰主线，十三五规划建议形成主题投资的沃土；主题大搞"美体教",着重推荐消费服务升级的90后消费（影视娱乐、电竞、动漫）、体育、现代教育、信息经济主题以及十三五的美丽中国（环保、新能源）、自贸区、农业现代化主题。华泰证券认为，主题投资分为大成长和大改革两条线。大成长主线方面，关注制造业升级中的中国制造2025、新能源汽车产业链、生态文明等。招商证券也称，2016年几乎所有新兴产业方向都会被投资者关注，轮番表现的概率很高。这种状况下，总结主题轮动的历史规律显得更为重要。(证券时报)

外媒揭秘：2015最大赢家和输家 2016投资需把握一主题

       在本文里，我们将找出投资者2015年本来应该投资的领域和2016年应选择的投资领域。

　　是投资成功还是硬着陆？今年投资者本应该投资哪些领域？

       在2015年，购买投资日本和欧洲市场股票基金的投资者都获得了不错的收益。而购买依赖现货黄金价格和拉美股市股票的利基市场基金(Niche Funds)投资者都遭受了严重的损失。

　　离今年结束还有几周的时间，我们来总结2015年投资的输家和赢家，另外两位受到推崇专家也会给出明年的投资建议。

       2015投资的赢家(右三)和输家(左三)

　　2015年三大赢家：日本、欧洲、英国

　　日本股市

　　日本的股市自从2013年初就开始上涨，2015年股市也大好，收益率达11%。与此相反的是，多数大国的股市都深陷挣扎，难以获利。

　　日本政府雄心勃勃的改革帮助了日本股市行情大好，日本进行改革是为了在经过几十年的经济滞涨后重新促进经济增长。政府对日本企业施压，希望企业能通过支付红利等方式对股东更加友好。同时日本市民们也受到鼓舞进行了更多的投资而不是把钱存起来。

　　日本政府还计划把更多日本养老基金的资金投入到股市中，现在该计划也正在实施中。

　　根据FE Trusnet网站，日本股市表现最好的基金是美盛日本股票基金(Legg MasonJapan Equity)，上涨43%。表现第二名的是林塞尔日本火车基金(Lindsell Train Japanese Equity)，涨幅为28%，第三名是贝里吉福特日本小盘股基金(Baillie Gifford Japanese Smaller Companies)，涨幅为24%。

　　欧洲股市

　　在2015年初，《每日电讯报财经》(Telegraph Money)采访了一些出色的基金预测者，询问他们如果在2015年只能买一只基金，他们会选择那一支，他们的回答中有一个区域脱颖而出——欧洲。外界预期欧洲会进行“量化宽松”计划来促进经济。这个经济刺激政策在日本已经实施多年，与此同时日本股市也实现了大幅上涨。

　　因此欧洲股市也将从“量化宽松”中收益。但是现实并没有完全符合预测，今年迄今购买欧股的基金平均上涨8%。

　　在今夏爆发的希腊债务危机和对中国经济放缓的不安使得欧股收益受到影响。

　　但是一些基金却让人印象深刻。其中表现最好的是Man GLG Continental European Growth，上涨27%，它投资的两支表现最好的股票是瑞安航空公司和意大利珠宝生产商潘多拉(Pandora).

　　标准人寿欧洲小盘股基金(Standard Life Investments European Smaller Companies )和摩根大通欧洲小盘股基金(JP Morgan Europe Smaller Companies)并列第二，都上涨26%。

　　英国小型公司

       英国富时100指数(红线)小盘基金(蓝线)

　　英国富时100指数今年迄今已经损失8%，但是平均的小盘基金收益为14%。

　　已故的《每日电讯报》著名投资者和消息人士吉米·斯拉特(Jim Slater)曾经说过：“大象不会奔跑。”(意思为大公司发展不快)

　　今年他的以下言论又得到了证实，他认为大公司艰难地进行增值，而小公司却更加快速地发展。在2015年，因为像中国这样的发展中国家经济增长放缓，英国的全球化大公司都艰苦挣扎。另一方面小公司从本国经济恢复中受益。

　　其中表现最好的大基金是标准人寿投资英国小盘股基金(Standard Life Investments UK Smaller Companies)，经理人为哈里·尼莫(Harry Nimmo)，该基金在2015年涨幅26.7%。乔治娜·汉密尔顿(Georgina Hamilton)也是另一支表现良好基金的联合经理人，该支基金是Miton UK Value Opportunities，这支基金通过投资低价股票在2015年上涨21%，也经受住了不同的测试。乔治娜·汉密尔顿说：“我们在投资公司之前，会对要投资的公司进行安全性审查，因为行事谨慎我们避开了许多高市值公司”

　　乔治娜预计在2016年表现良好的股票会是房地产开放商，如贝利维和布莱特开放商(Bellway and Barratt Developments)

　　三大输家：原油、黄金、巴西

　　油价暴跌116%金价跌10%

　　在2000多支基金中，表现最差的是MFM Junior Oils ，今年迄今跌幅41%。其他损失惨重的基金有：阿特米全球能源(Artemis Global Energy )和施罗德全球能源(Schroder Global Energy)基金，两者都下跌24%。Funds that invest in gold and other precious metals have also struggled. BlackRock World Mining has fallen 38pc。投资黄金和其他贵金属的基金也比较艰难。贝莱德世界矿业(BlackRock World Mining )下跌38%

　　这两种专门基金都到挫折，因为它们的表现和原油以及黄金价格紧密相连。

　　自2013年6月，原油价格下跌116%，现在原油价格为40美元每桶的水平。黄金价格在今年下滑了10%，已低于1100美元每盎司。4年前，金价约为1800美元每盎司。

　　巴西股票暴跌

　　巴西股票基金今年也受挫。汇丰银行GIF金砖四国股票基金(HSBC GIF Brazil Equity)下滑37%，摩根巴西股票基金( JPM Brazil Equity)紧随其后下滑35%。

　　值得记住的是，如果只投资这些基金，这些基金会带来高风险，这就是为什么财务顾问强调，这些基金通常是投资组合中一小部分。

　　2016投资建议：投资机会还在欧美大公司股票上

　　为了让投资者在2016年获利，我们咨询了今年选对投资方向的一名投资者。

　　塔利巴·谢克耶(Talib Skeikh)在管理大通摩根的多重资产宏观基金(JP Morgan Multi-Asset Macro)的团队中任职。他勇于押宝，押对了许多表现最好的市场、国家和资产，该基金今年截至目前收益率为9.6%，是平衡型基金中收益排名第二的。

　　他最大的赌注就是撤出新兴市场，而在今年夏天中国股市开始暴跌。他表示：“我们知道中国股市正变得越来越疲软，但是还是很惊讶人们对今年8月中国股市大跌感到吃惊。”

　　谢克耶预计，2016年新兴市场股市收益走强的机会微乎其微。相反他说美国和欧洲大公司的股票将会表现良好，特别是恢复中的金融公司。

　　普通的投资者能够利用廉价资金来获得外国股市的一点甜头。法通保险(Legal General)和黑石(BlackRock)基金可以“追踪”美国和欧洲的股票，只收取约0.1%的手续费。我们强调的是对追踪不同股市且费用非低廉的基金。

　　今年各个股市的大跌没有改变对长期股票的关注。大量的巴克莱股票债券投资研究年度报告(Barclays Equity Gilt Study)暗示，股票已经打败所有期限在10到50年的现金、政府债券、企业债券。

　　但是一些现在损失巨大的领域也有成为长期收益之星的潜力。新兴市场度过了一个艰难的2015年，但有一支新兴市场基金注册——投资协会基金(Investment Association )在过去这一年中有收益。

　　然而这也让这些新兴市场股票变得更加便宜。像巴西、南非和土耳其这些国家将会在某天变成领先市场，而如马来西亚、菲律宾和肯尼亚这些小的经济体可能带领下一波的变化。

　　这不意味着这个过程会一路顺风，许多人认为现在新兴市场股市大跌还要恶化下去。

　　一些专业投资者用一种叫做“周期性调整市盈率”(简称Cape)的方法来理解一个市场从历史上来看是否具备较好价值。

　　通过这个方法，世界最大、最稳定的经济体美国的股票价格看起来较昂贵。美国证券市场上股票的周期性调整市盈率为25.1，比1992年后期的平均24.7要高，这意味着美国股票持续强劲的表现可能很难达到。

　　如何进行投资

　　最近一股投资DIY的热潮爆发，投资者决定自己打理个人储蓄账户和养老金。这种DIY投资的方法需要用到上述的建议，通过DIY经纪人或者基金超市来选择自己的投资基金，然后投资者亲自关注投资组合的动态。

　　选择这种方法的投资者不雇佣理财经理，也不使用私营银行服务，所以会付更少的手续费。证券公司纽米斯(Numis)的调查发现这种方法的投资总成本可以减少三分之一。

　　DIY投资的第一步就是在基金超市或者证券公司开户，在这些地方开户可以决定你的钱投在哪里，其中有许多公司可供选择。

　　留意证券商的收费也是非常重要的，因为不同证券商的收费方式不同。有些证券商收取投资者总存款的1%，而其他则收取固定的年费。依照经验法则，这些收取1%费用的证券公司对首次投资基金的用户来说是比较好的，特别是投资本金少于10万英镑的投资者。

长航凤凰复牌暴涨7倍“牛散”一日浮盈6.3亿

　长航凤凰2013年底开始停牌；先后经历退市危机和债务重整

　　新京报讯 （记者赵毅波）停牌长达两年的长航凤凰昨日终于复牌。同时公司公告了资产重组方案，公司拟以全部资产及负债与港海建设100%股权进行等值资产置换，差额部分拟由公司以发行股份方式购买，发行价格为2.39元/股，预计发行数量32.26亿股；同时公司拟以不低于2.55元/股非公开发行募集配套资金不超过36亿元；此次交易构成借壳重组。

　　停牌两年，复牌暴涨

　　不出外界预料，公司股票昨日复牌大涨，截至收盘，报21.20元，上涨18.67元，涨幅737.94%。而潜伏其中的牛散则实现了6.37亿元的财富增值。

　　长航凤凰在2013年底开始停牌，至今两年中先后经历了退市危机和债务重整，最后确定被港海建设借壳后，终于复牌。在18日的公告中，长航凤凰表示，公司股票将于18日复牌，复牌后首个交易日不设涨跌幅限制，下一个交易日起涨跌幅限制为10%。

　　被两度临时停牌，重组被“问询”

　　昨日开盘后不到一分钟，长航凤凰股价涨幅就已经超6倍。随后，深交所表示，本所自9时30分40秒起对该股实施临时停牌，于10时31分复牌。同时，深交所提示广大投资者注意投资风险，理性投资。

不过，长航凤凰复牌后随后又开启暴涨模式。深交所再度公告表示，本所自10时33分49秒起对该股实施临时停牌，于14时57分复牌。

　　2013年底至2014年，\*ST凤凰(21.20, 18.67, 737.94%)重整过程中，孟祥龙以3.11元/股的价格和3.06元/股的价格分别申购了公司1814万股，目前共持有3629万股股份，系公司第三位股东。以孟祥龙此前申购价与昨日收盘价相比计算，在昨日一天增值6.37亿元。

　　不过上述资产重组方案引发了监管层的注意，收到了深交所的问询函。市场有声音质疑称，公司用两年前停牌之前的股价来计算增发价格偏低，因为此次复牌后股价已经暴涨。

　　对此质疑，长航凤凰昨日发布公告显示，公司在回复深交所《关于对长航凤凰股份(10.69,0.97, 9.98%)有限公司的重组问询函》时表示，“由于公司停牌时间较长，其间证券市场环境发生了较大变化，同时本次重大资产重组对恢复交易后的股票价格也存在较大影响，因此，存在本次发行股份的价格可能大幅低于公司股票恢复交易后的价格的风险”。

【狙击涨停版 研究】打N连板的后一日吃肉的概率统计

这里为各位打板兄做了一些打N连板后一日的盈利亏损统计，小弟我专职量化，打板只是我量化研究中的一小小部分，什么强势股回调，低吸，强势股追涨这些我也算有所研究成效的，当然本篇同样不会表达关于任何打板操作的问题，只是给有需要的朋友统计一些打N连板后的盈利亏损问题，也不希望引人误入歧途，打板封不封的住那是你个人去参照等等因素选择的结果，本篇只是就打N连板且封住了后一日的盈利亏损详细情况做统计。

名词解释：
num：一年做了多少个交易日，cr：正盈利交易日的概率，sum_p：单利，sum_pp:复利，mbt：最大回撤，yearcr：当年此种模式所有的票盈利的概率
这里主要是讲盈利概率，利润暂时不看，其实量化盈利跟两方面有关系，盈亏比，胜率，这里只讨论胜率。

（1）1连板，非一字板，高开低于6个点，打板进且封到收盘
A.开盘竞价出

B.收盘出

 单看cr盈利的日数，因为考虑了当日所有的涨停并且封住个股，是很不错的；个人打板族最该关注的是yearcr这个指标，这个是你不管打到哪个一板的盈利胜率，其实不高的，而且这是已经过滤掉了板没封住的情况，顿时觉得打板是不是很难。
1.你打的一板未必封住，未封住吃面概率很大很大
2.你打的一板就算封住了，概率也差不多只是在60%左右
两条因素就可以将你与打板盈利分隔的很远很远，都是数据说话
      再来关注开盘出与收盘出，我只说大概，具体自己分析哈，总体来说一板持有到收盘吃的肉会更多，但是会降低你的胜率，只能说很难把握，卖点真的很难很难。大家也体会到为什么盈利既跟胜率有关，又跟盈亏比有关了。

（2）2连板，非一字板，高开低于6个点，打板进且封到收盘
A.开盘竞价出
B.收盘出

 二板就不多说了，具体的自己对照数据看吧，15年二板的成功率比一板成功率高，而且胜率，盈亏比来看15年开盘就出比收盘出都高。08，11年很多人可能没经历过
但我们做量化的，基本很多模型在这两年都会不好，这很正常。所以熊市要控制住手看，大家自己看哈，封住获利概率依旧那么小。

（3）3连板，非一字板，高开低于6个点，打板进且封到收盘
A.开盘竞价出

B.收盘出

（4）4连板，非一字板，高开低于6个点，打板进且封到收盘
A.开盘竞价出

B.收盘出

（5）5连板，非一字板，高开低于6个点，打板进且封到收盘
A.开盘竞价出

B.收盘出

      3,4,5板不说了，情况也不是很多，感兴趣的自己对照分析吧，15年真的是全民炒股的年代，波动率都达到了历年之最，有波动投机者才能生存，同样投机者也会被收割的越快。以上数据不是为了打击大家打板的积极性，看到这些客观的数据你就该知道为什么千千万万股民打板，成功的就是那么寥寥了，恩，客观数据不是为了打击大家，只是想向大家说明任何一种模式都不简单，要想成功，你得付出常人非有的艰辛。 
        以上都是小弟愚见哈。
        对了，很多人问我量化是什么，怎么做量化等等的，我会开个专贴写写个人愚见，大家可以查查量化鼻祖西蒙斯，中国成就不了巴菲特，索罗斯，但一定成就的了西蒙斯。（作者：从头做小弟）

超级涨停板预测：中铁二局18日复牌 获注115亿中铁高端装备制造资产

点评：阿操10年前给中铁二局的l老领导端过盘子。

     中铁二局(600528)12月17日晚间公告，公司于12月11日收到上交所审核意见函。根据《审核意见函》的要求，公司积极组织中介机构及相关人员对《审核意见函》所列问题进行了逐一落实，并对重组预案进行了补充和完善。公司股票将于12月18日复牌。

　　根据方案，中铁二局拟置出全部资产和负债(作价72.4亿元)，与中国中铁持有的中铁山桥、中铁宝桥、中铁科工及中铁装备四家公司100%股权(作价115.46亿元)等值部分进行置换，差额部分由公司以11.68元/股向中国中铁非公开发行股份约3.69亿股；并拟以不低于11.68元/股非公开发行募集配套资金不超过60亿元。

       拟置入资产为中国中铁工业制造板块的核心企业，交易完成后，公司主营业务将从传统的建筑工程施工、房地产开发和物资销售转变为以高端装备制造为主的工业制造业务；并将解决与中国中铁同业竞争历史遗留问题等。此次重组不会导致公司实际控制人变更，不构成借壳上市。

青山资本张野:明年泛娱乐和消费升级也是一个风口

在“转型阵痛---资本如何过冬？”分论坛上，青山资本创始合伙人张野表示，天使投资机构不惧怕“寒冬”，寒冬来的时候，融资和创业企业相对理性，价格更趋向于价值本身。

此外，张野还认为，供给侧改革和消费升级本质相同，就是通过供给侧改革拉动内需让老百姓买更好的东西，获得消费体验，甚至消费过程得到更多的满足。

以下为文字实录：

张野：对于天使投资机构来说，天使不惧寒冬。天使投资投的初创企业，看的是市场的未来而不是当下，更应该关心寒冬之前的季节，而寒冬来的时候反倒不犹豫。今年上半年资本市场比较热，在国家双创情况下资本市场很热，很多初创企业动辄过亿。寒冬来的时候，融资和创业企业相对理性，价格趋向于价值本身。寒冬时期对天使投资并不是坏事情。

胡祖六：你觉得资本市场泡沫会消失还是变化？

张野：我认为2016年相对回归理性，并且我觉得2016年社会升级是比较大的趋势。很多专家讲过供给侧概念，其实我们觉得供给侧改革和消费升级本质相同，就是通过供给侧改革拉动内需让老百姓买更好的东西，获得消费体验，甚至消费过程得到更多的满足。我们今年投资汪峰耳机，通过互联网去中间化、通过粉丝经济，刚上线一个月销售预约超过100万台。

明年泛娱乐和消费升级也是一个风口。（2015腾讯财经年会在北京钓鱼台国宾馆）

超50机构共同关注14股 或成2016年大牛股

       2015年A股经历了波澜壮阔的走势，火热的牛市和暴跌的熊市同时呈现，千股涨跌停现象也层出不穷，年底是总结过去为明年投资做准备的好时候。截止到目前，剔除205只今年上市的新股暴涨外，剩余沪深两市共有2586只个股，其中有625只今年涨幅实现翻倍，包括翻番个股共有1387家上涨超过50%，占比为53.6%，可见今年整体个股表现并不差。

　　在这1387只涨幅较好的个股中有773只今年被机构所调研，占比为55.7%；而625只翻倍个股中有388家上市公司曾经被机构调研过，占比达62.08%。虽然不能完全证明机构调研和个股表现有直接的必然联系，但涨幅较大的上市公司有较高的比例是机构曾经到访过的。而机构参与调研应该也为后期资金进场做一个重要铺垫，因此机构调研关注的个股具有前瞻性的价值。通过上述历史数据的统计，可以清晰地看出2016年投资跟上机构调研的步伐是一个不错的捷径！

       在提前备战2016年行情时，最近一个半月的机构调研统计值得挖掘。据数据显示， 11月份市场表现不差，A股一共有555家上市公司受到机构的到访。12月刚过半，虽然A股市场人气不足，比较低迷，但仍然有234家上市公司有机构奔赴去调研，其中意味浓厚。

　　首先我们从行业来看，11月机构调研最多的行业是工业机械、电气部件与设备和应用软件这三大行业，这些行业分别受到555次、457次和278次机构的调研(包括不同个股有重复的机构参与)。三大行业在11月份整体涨幅为9.32%、7.48%和8.35%都远远强于股指。而本月机构调研前三位的行业仅有小幅变化，分别为工业机械、电气部件与设备和房地产开发，分别有141次、125次和98次的机构调研。其中12月以来地产股轮流火热，龙头万科第一大股东的变化更是成为12月资本市场最大的看点，机构调研的节奏与市场热点如此一致。

　　然后我们再来看机构最青睐的个股，11月份仅一心堂就有107家机构参与其中的调研，成为最受欢迎的个股，另外超过50家机构关注的还有立思辰、中光防雷、万润科技、信维通信、达安基因、荣之联、迈达数字、天齐锂业、巴安水务、卫宁软件、三联虹普、岭南园林、东江环保(002672.SZ，0895.HK)和格力电器。而12月以来荣科科技成为第一位，共有66家机构参与调研，其次是跨境通、信息发展、唐德影视、劲嘉股份、广宇集团、奋达科技、三夫户外、三力士、龙力生物、上海新阳、福星股份等。

　　最后我们再从今年表现最好的基金来看，今年易方达新兴成长基金以总回报160.31%排在所有基金之前，因此12月份易方达基金的调研更值得我们重点关注。据不完全统计，12月份易方达基金调研的个股有：荣科科技、三夫户外、唐德影视、模塑科技、东方精工、*ST融捷、北信源等。2016年以上这些个股能否表现出众，值得期待！

张五常： 悼诺斯

我认识的经济学者奇怪地长寿。自己还要多活几天才八十，诺斯却先走了。他享年九十五。朋友问我会不会为诺斯写悼文，我说会的，因为他欠着我，我欠着他，是两笔不可用金钱量度的账，不能加加减减处理，这里由我说清楚对将来写经济思想史的会有点帮助。深知我和诺斯的以往关系的还有几位健在，说错了他们还有机会纠正。

我是一九八二年五月离开西雅图华盛顿大学到香港大学任职的。诺斯大约在同时期离开华大。在学术上分道扬镳是很普遍的事。然而，我离开华大约二十年后，竟然听到美国曾经有一个华盛顿（指华大）经济学派。再过十年听到曾经有这么一个学派，但失踪了。最近听到的，是起自西雅图的华大新制度经济学派今天还在。究竟有否出现过这个学派不重要——重要的是西雅图华大的经济系当年确实是擦出了一点火花，今天看可见经传了。

做学问要搞出一个学派是非常困难的事。哗众取宠或标奇立异的行为不会有作为。一九九○年，诺斯在一本书中提到：「交易费用这思考路向，从事者一致同意的只是交易费用的重要性，其他方面大家的看法很不一致。我在这里发展的交易费用路向，称为华盛顿大学路向可能最恰当，其创始人是史提芬‧张。」诺斯是说有这么一个华盛顿学派，而中心人物是区区在下。McGee、Barzel、Kochin、Silberberg、Umbeck、 Hall等当年的同事也会这样说。我要在这里澄清的，是虽然思想主要源于我，但华盛顿经济学派的主要搞手是诺斯。

事情是这样的。一九六九年的春天，博士后我正式出道，诺斯还没有见过我这个人，也没有读过我的文章，却寄给我一纸终生雇用合约，职位副教授，年薪一万七千美元。知者哗然——我的老师赫舒拉发当时直言是过高了。一万七千究竟是多高呢？当时我在西雅图找到一间自己很满意的独立花园房子，海景无敌，作价四万六千美元。据说今天该房子之价逾百万美元了。可能因为当时西雅图的经济不景，房价相宜，但一万七千年薪当时是高过大部分的正教授。

一九六九年的秋天我到了华大，几个月后诺斯找我，说：「正教授们刚才开了会议，其中Vernon Mund建议升你为正教授，大家投票的结果是一致通过，你要我怎么办？」我回应：「名头你们可以保留，但加薪我乐意接受。」他说：「我要说服院长呀！给我一些你的学术文章吧。」

我早就知道诺斯聘请我时没有读过我写的文章，这次他要我拿出升级本领的证据，就给他一篇十多页的、一九六八年在《政治经济学报》发表的题为《私产与佃农》的文章。「只这篇吗？」他有点不相信见到的。我回应：「还有其他的，但这篇应该足够。」他不再问，而我在华大工作了十三年，诺斯只这一次跟我谈及升职或加薪的事。

从今天的经济学衡量，诺斯是个很古的人。一九五二年获博士，主攻欧洲的经济史，今天经济学的曲线或方程式他是没有学过的。说实话，我认为他对历史的研究不够深入，而他对中国的史实不关心。诺斯的长处，是他重视思想，懂得判断一个思想的重要性，喜欢鼓励与维护一个思想的发展。他也喜欢把他人的思想搬进自己的文章，用另一个角度表达，如有问及，他从来不隐瞒思想来自何方。

我为做学问用心地工作了五十多年，认识的天下高人无数，但从来没有见过一位像诺斯那样，遇到认为是他可以用的思想，就立刻求教。科斯的助手王宁在不久前的讲话中，提到十多年前他第一次见到诺斯，诺斯对他说在西雅图华大作经济系主任时，要花一半时间和精力伺候史提芬！无疑有点夸张。但不久前读到John Umbeck回顾西雅图华大经济系的往事，与听到杨怀康七十年代后期造访华大经济系见到的情况，这夸张不严重。王宁又提到诺斯离开西雅图华大是因为诺斯过于偏袒我，开罪了不少人。这应该不对。诺斯离开西雅图是因为华大的经济系换了一位仇视芝加哥学派的人作系主任。诺斯是名家，当时只六十出头，不愁没有其他名校招手。

科斯曾经说要是当年我留在芝大，对经济学的贡献会大很多。这观点应该不对。当年在诺斯的保护下我写出的一系列文章，今天一律成为经典，在西方的大学的读物表中常见。

想当年，到了西雅图华大不久美国的大学出现了数文章多少与论学报排名这些无聊玩意。诺斯与当时的院长贝克曼分别对我说，算文章数量这种玩意与我无干，我的工作只是搞自己的思想。后来我为一家石油公司作顾问，作了几年，写下的两份厚厚的报告，阿尔钦认为是他见过的最精彩的经济实证研究，但不能发表，诺斯与贝克曼都不反对我这样做。

不久前萧满章对我说他的发现，是西雅图华盛顿学派的重要与众不同处，是件工合约的分析常见。说件工合约其他大学很少提及或不重视，是对的。但我认为如果华盛顿学派真的存在——或存在过——其思想与他家不同处，最重要的可不是萧满章说的件工合约，不是巴泽尔说的产权理论，也不是诺斯说的交易费用路向，而是租值消散的理论结构与精彩变化。

租值消散这个理念起自十九世纪的范杜能，一九二○年由庇古以两条公路示范，一九二四年奈特力斥庇古之非，一九五四年戈登把奈特的分析引进公海渔业。租值消散（the dissipation of rent）这一词是戈登起的（他只在文章中提到一次）。上述的三件作品我作研究生时熟读，但当一九六九年初我再读戈登的大作时，竟然发觉他分析的均衡点言不成理！手起刀落，我在一九六九年写好一九七○年发表的《合约结构与非私产理论》，给租值消散的均衡提供了一个正确的分析。这些是我转到西雅图之前的关于租值消散的学问，到了西雅图这个话题就变得热闹了。

租值消散在西雅图有些什么新发展呢？有如下数点，都重要。一、租值全部消散是很困难的事，所以在某些情况下非私产有其可取处。二、不用市价作为竞争准则，其他替代的准则会出现，而任何非市价的竞争准则，某程度一定会导致租值消散。三、减少租值消散是争取利益极大化的行为，所以任何政府管制法例的后果，要从减少租值消散的角度处理。这样看，中国当年的干部等级排列有减低租值消散的效果。离开了西雅图后我再想到：四、交易费用是所有一人世界不存在的费用，租值消散在一人世界不会出现，即是要有竞争才会出现，所以租值消散是交易或制度费用的一种。我要再过约二十年才想到最后的第五点：市场的出现带来多种交易费用，采用市价作为竞争准则的交易费用甚高，但市价这个竞争准则是唯一不会导致租值消散的，所以市场的出现是以提升某些交易费用的方法来减低另一些交易或制度费用——租值消散。

一九七九年十月我发表第一篇中语文章，由我口述，侯运辉与杨怀康执笔，题为《千规律，万规律，经济规律只一条》，内容是说在所有决定胜负的竞争准则中，只有市价不会导致租值消散，而采用市价是需要有私产或权利有清楚界定的制度。后来我知道北京好些朋友重视这篇文章，也有人说一石激起千重浪，该文对中国的经改有重要的影响。今天回顾，那篇文章是西雅图华大学派的典范。

诺斯当年没有跟我们日吵夜吵租值消散这个话题，但他不断地在旁拍手、鼓励。有时他提出一些中世纪时期在欧洲的农地分配处理，天晓得是真是假，害得我和几位同事与一些研究生吵个不休。今天回顾与衡量，尽管无数的中国学者崇拜西方的历史学者，我认为在历史的治学上中国是胜于西方的。

我也认为今天中国大学的失败，其中一个重要原因是完全没有诺斯这种人。只要你的脑子够好，天天用，久不久表达一下自己的思想，诺斯不会让外人干扰你，或要求你去做一些跟思想创作无关的事。不仅今天中国的大学没有诺斯这种人，当年在美国也不多见。在我当年认识的经济学者中，单从维护思想发展这方面衡量，林毅夫的老师约翰逊与诺斯最相近。约翰逊对思想重要性的判断胜于诺斯；诺斯推销思想的本领高于约翰逊——因而一九九三年获诺贝尔经济学奖。

诺斯已矣，何处觅诺斯？

老龚随笔：蝴蝶翩翩 自有精彩

“不要去追一匹马，用追马的时间种草，待到春暖花开时，就会有一批骏马任你挑选；不要去刻意巴结一个人，用暂时没有朋友的时间，去提升自己的能力，待到时机成熟时，就会有一批的朋友与你同行；用人情做出来的朋友只是暂时的，用人格吸引来的朋友才是长久的。所以，丰富自己比取悦他人更有力量。种下梧桐树，引得凤凰来。你若盛开，蝴蝶自来！你若精彩，天自安排！”这是网上流传的中国首位医学诺贝尔奖获得者屠呦呦获奖感言。不管这段话是不是她的获奖感言。但这段话确确实实说出了一个为人的道理，一个朴实的道理。做好自己，提升自己，壮大自己，丰富自己，保持正能量。人生所希望的福祉自然会来。近一段时间，我们的股市陷入横盘整理格局。市场看似鸡肋的行情。大部分股票走势迷茫，失去方向。这反而印证出极少部分，有特殊事件驱动的股票，走出了令人耀眼的行情，让人好生羡慕嫉妒恨。为什么我就没有这样的股票呢？世纪游轮，中江地产，奥马电器，七喜电脑。在市场上的几十个涨停板。令人炫目，让很多投资者，完全失去了自我。怪这个市场赌性太强，怪内幕太多，怪管理不到位。就是没有人怪自己。其实真正应该责怪的还是我们自己。不是我们遇不到，而是我们还没真正静下心来，用本心观察身边的事，用学习和宽容的心态去提升自己。如果，自己的能力提升了，自己的投资理论更扎实了，自己的投资心态更好了，其实这样的故事，这样的牛股，都在自己的身边。只不过：不识庐山真面目，只缘身在此山中。当人人都盯着现在的大众传媒，巨人网络的时候，用羡慕嫉妒恨的眼神看着他们的时候。其实在三、四年前，比他们更优秀的企业，在A股上市，发展到现在，丝毫也不比现在大家追捧的这些企业差。所以，不要情绪化地看待我们的这个市场。不要有异常的眼光，冷眼看待我们的上市公司。这么好的企业，3，4年前，它们都好小好小，充满了争议。但它们就是在争议中不断的前行，到现在变成了一个个百亿、千亿市值，公司资产过百亿，营收过百亿，员工近万人的企业。这样的企业已经不仅仅只是一个发展创业的公司，而变成了一个在行业内举足轻重，在我们整个国家发展和经济转型中起到重要引领作用的公司。这就是我们的资本市场，给它们提供了这个环境，这个平台，这种可能。但可惜的是，不知道有多少投资者，在这几年，发现了它们，并把它们坚持下来，分享到它们的成长。所以，在面对这个市场的时候。我更多的心态是感谢这个市场，感谢创业板，感谢这个时代，还要感谢前几年的熊市，才会给我们这些公司，价值低估的机会。虽然这样的机会很短暂，稍纵即逝。但是它们毕竟在中国的市场上，确确实实存在着。而且给予你足够的时间，去发现它们，拥有它们。就看你有没有这双慧眼，有没有这份耐心，有没有这份定力，能够克服市场的浮躁，市场的魔戒。每一轮经济大周期，每一个时代，都会涌现出一批时代的弄潮儿，像90年代的长虹，10年前的万科、保利，以及现在的互联网企业。所以，创造利润的好公司。创造财富的好股票，在未来，在我们的市场，还会有，还会层出不穷。我坚信这一点。只不过，你得像我们的屠奶奶一样：种下梧桐树，引得凤凰来。你若盛开，蝴蝶自来！你若精彩，天自安排！（广发证券财富管理部总监：龚贵林）

高手论道-Mr_Stubborn: 闲话投资路

投资经历
从小受父亲影响，对金融尤其是股票投资兴趣颇深，大学和目前研一没事就是看行情，研究公司和行业。刨去大一一年还在啃基础书籍，真正踏上投资之路也就三年，第一年还是以模拟盘为主，大量的实盘经验主要是这两年积累下来的。这两年的投资收益分别是54%，240%（截至12.11），对于小资金来说差强人意。由于出身比较学院派，“估值”两字从投资开始就牢记心中，因此没有遭受过严重的亏损。但同样如此，很长时候都太局限于估值，有时候逆趋势而动，也浪费了很多机会。随着资金量渐渐增加，我需要学会用多样的策略去应对市场的变化，这会是我下一阶段努力的方向。

投资理念
说到投资理念，我脑子里蹦出来的第一个词就是“互联网”。这是一个互联网的时代，尤其对于我们90后来说，互联网和阳光，氧气一样重要。互联网企业总是这个市场中最充满活力的企业，它们的股价拥有极大的弹性，会暴涨，会暴跌，为什么？因为这些企业就像还没长大的孩子，是无数希望与不确定性的综合体。互联网的任何一个环节都可以迸发出无数的投资机会，因此投资互联网企业一定会是我最主要的方向。另外，新兴产业尤其是我比较熟悉的传媒行业，游戏行业以及其它朝阳行业的优秀企业，也将会是我投资的重点领域。

投资策略
我认为投资收益主要产生于以下两个方面：
（1）估值的提升。估值的提升又可以分为内生性和外生性两方面。内生性的估值提升来源于公司自身发展（成长性）的超预期以及外延式并购带来的重估，因为市场会反映市场整体的预期，超预期的部分会带来估值的提升，而外延式并购会由于新资产的注入导致价值重估，优质的并购重组会提升估值。外生性的估值提升主要来源于行业整体估值提升，政策优惠以及群体性偏好转移。例如，今年新能源汽车行业的发展大大超出市场预期，导致相关受益股例如天齐锂业，特锐德等估值大幅度提升。政策影响也会很大，例如全面放开二胎的政策使得以戴维医疗，海伦钢琴等相关受益股估值受到大幅度提升。群体性偏好也是外生性估值提升的重要因素，自12年以来，中小盘股，成长股明显更受市场青睐，市场给予这类股票的估值要远高于大盘股，蓝筹股。
（2）市场认知偏差导致的套利机会。这主要来源于市场情绪过度恐慌或者高涨。任何一阶段的大跌或大涨都会有一段修复过程，尤其是恐慌性大跌带来的反弹可以适量参与。另外，不合理的市场情绪导致个股估值出现较大偏差的时候，存在一定套利空间。
对应到实战中，我选择长线寻找估值严重偏低的品种，中线配置高成长性，趋势良好的品种，短线选择弹性大，资金偏好度高的品种。由于资金所限，持股周期多为中短期，多为事件驱动型和并购重组套利型。我会在寻找到一个切入点的同时，并观察市场情绪例来决定是否买入或者卖出（1）同方国芯800亿巨额定增。详细阅读了定增预案，800亿紫光系和员工持股兜底，有这种底气的定增很少见。紫光系作为高校背景的集团最近在新兴产业的切入大刀阔斧，之前参与了银润投资对学大教育的收购，市场反应十分好。涨停受到市场情绪短期冲击打开，但参照定增后估值与前景仍存在空间，并且资金参与度高，市场情绪稳定，随即买入，获利10%以上即止盈。例（2）浦发银行于11月25日创出历史新高，随即开始密切观察蓝筹股，万科A在12月1日强势涨停，市场反应非常好，随即买入既有业绩支撑且弹性非常好的新华保险，并在获利10%以上择机止盈。由于目前中小盘股票高估较为严重，找不到确定性很高的长线机会，因此在参与这类行情时会根据技术指标以及市场走向果断止盈，止损，降低风险。
我的操作方法总结来说，就是估值为主，趋势为辅，严格止损，适时止盈。

组合
对于我的两个组合（观察组合除外），我都有用心维护。首先是$Bubble(ZH001057)$ ，这个组合比较接近我的实盘，以短线为主，几乎实盘一调就调了，目前被关在唐德影视的小黑屋中。接下来这个组合将继续作为我的短线组合进行维护。而另一个组合$Poney(ZH114405)$ 有很长一段时间和上一个组合是差不多的，资金容量有限。接下来此组合将考虑在大资金情况下的策略，两个组合将完全不同，欢迎大家监督以及批评。

外貌经济学-颜值影响价值：女性每重1kg薪水下降0.4%

     

     中文有个说法：人不可貌相。英文也有个说法：You can’t judge a book by its cover.很多人同意，但多数人的做法仍是以貌取人。

　　有人用马云的成功质疑外貌的重要性。但有人指出，马云的成功是一个统计学上的离群值(outlier)。他们也许忽略了马云在成功道路上，因外貌而付出的惨痛代价。

　　单单在职场中，外貌对你的收入就非常之大，老板们也是外貌协会的。而关于这方面的研究也非常之多。

　　1、署名为华中科技大学管理学院的江求川、张克中，在一篇题为《中国劳动力市场中的“美貌经济学”：身材重要吗？》的论文中，通过复杂的数学计算给出的答案如下：

　　身材偏胖的女性的月工资要比身材适中的女性低17.1%；女性体重每增加1千克，其工资收入会下降0.4%；

　　相对于体重适中的女性，体重偏胖的女性就业可能性下降了8%—10%左右；女性体重每增加1千克，其就业的可能性下降0.4%。

　　身高每增加1厘米，女性工资会提高2.2%；

　　在较低收入阶层中，女性身高每增加1厘米会使月工资收入提高1.2%；在中等收入阶层中，女性身高对工资的影响较显著，身高每增加1厘米会使月工资增加1.4%；

　　这篇文章还被英国《金融时报》引用，带来了很大的反响。

　　2、相貌和收入曲线

　　德国吕讷堡大学经济研究所的克里斯蒂安.法菲尔(Christian Pfeifer)基于3千多名德国人的收入和相貌数据，拟合出外貌与收入的曲线(图1，图2)。男女曲线形状不同：对于女性，相貌与收入是直线关系，对于男性则是曲线关系—丑男的收入落差非常大。研究有一个有趣的附带发现：女人自我评价与他人评价更接近。

　　3、长相与企业招聘

　　据国外学者Kuhn和Shen2011年对我国3年里约105.8万份招聘广告信息发现，大约有7.7%的企业要求应聘者具有良好的相貌，2.6%的企业对应聘者有明确的身高要求，而在对学位要求较低的企业之中，对形象和身高有明确要求的企业分别占15%和9.3%。

　　4、长相对各个职业的影响

　　据英国媒体报道，英国科学家发现，长相一般的秘书比起漂亮的秘书，收入要少15%。女性因肥胖受损失，所得报酬较减肥的同事少5%。该研究访问了1.1万人，年龄为33岁左右。

　　英国伦敦一所大学调查人员追踪了17733名1958年3月以后出生的人，结果显示，不同人对美的标准是大致相同的。

　　研究发现，身材高的推销员赚到的钱比身材矮的同事多1/4。调在所有行业当中，身材高的男人比矮的男人赚到的钱要多1000英镑到1万英镑不等，而矮个头女性平均收入少5%。

　　《美的回报：为什么漂亮的人更成功》的作者，得克萨斯大学经济学家丹尼尔.海莫默什(Daniel Hamermesh)博士的研究发现：长得好看的教授比长得不好的教授收入多6个百分点；丑的橄榄球四分卫比好看的少挣12%。

　　5、CEO们的长相

　　美国塔夫茨大学两位研究者Nicholas Rule 和 Nalini Ambady发现，随机挑选一批人，让他们看CEO的面部照片，他们就能判断能力、支配欲、招人喜欢的程度、心理成熟度、可信度。

　　美国杜克大学以约翰.格雷汉姆(John Graham)为首的研究者们发现，人们在不知情的情况下，只凭相貌，给CEO们的能力打分高于非CEO。而且，被他们认为能力高的 CEO们的确有更高的收入。

　　更有意思的是，美国威斯康星大学的伊莲.王(Elaine Wong)的研究小组发现，脸的宽度与长度之比例较高的男性CEO所在公司的业绩较好。他们研究了55个大公司的男性CEO，研究对象包括连年盈利的美国西南航空的前任CEO赫伯.凯勒(Herb Kelleher)以及连年亏损的AT&T的CEO鲍勃.艾伦(Bob Allen)。赫伯长得方面大耳，一脸福相，鲍勃则长了一副亏损相。

　　6、长相与智力有关

　　民间智慧认为矮个子聪明，说是 “不长个儿，光长心眼儿了”，大个子不聪明，故有“傻大个儿”一说。研究却得出相反的结论：身高跟智商呈正相关，尽管相关系数仅在0.2左右。你想想看，人是一个整体，各个系统、器官、组织都是一起发育的。另外，请不要把学历和智力混为一谈。

　　不仅身高，一个人的外表整体漂亮程度跟聪明程度呈正相关。伦敦经济学院曾对5.2万名英国人和美国人进行研究，发现外表有魅力的男性智商高出平均智商13.6分，外表有魅力的女性高出平均智商11.4分。

　　7、关于面容美的两个科学发现：平均脸定律和对称脸定律

　　平均脸定律告诉我们，五官位置处于人群中平均位置的脸最美。多伦多大学的研究者们为平均脸找到了参数：眼睛到嘴的距离占脸长的36%，同时两眼之间距离占脸宽46%。美国明星Jessica Alba以及中国明星范冰冰完全符合这个标准。

　　对称脸定律告诉我们，左右对称的脸最美。科学家们对平均脸和对称脸的审美价值的解释是，这两者预示着健康。人们在求偶过程中对美的追求，就是对下一代健康的追求。这种假说听起来比“红颜命薄”更有道理。

郭广昌个人持股市值逾770亿元

12月10日，复星集团董事长失联，郭广昌实际控制的六家上市公司都已经发布了临时停牌的公告，分别为：复星国际（00656.HK）、复星医药（02196.HK）、上海钢联（300226.SZ）、南钢股份（600282.SH）、豫园商城（600655.SH）和海南矿业（6019），在这六家上市公司中，郭广昌身价701.55亿元，根据公开资料测算，郭广昌个人在二级市场持有股权总市值达770.74亿元。

　　根据港交所披露信息，郭广昌通过复星控股有限公司持有复星国际71.37%的股权，郭广昌个人在复星控股有限公司的股权占比为58%，计算得出郭广昌个人在复星国际的持股比例为41.39%，按照复星国际上一交易日收盘总市值1149亿元计算，郭广昌目前持有的股权市值为475.62亿元。

　　在复星医药中，郭广昌通过上海复星高科技（集团）有限公司持有上市公司39.83%的股权。郭广昌个人在上海复星高科技（集团）有限公司的持股占比为46.17%，计算得出郭广昌个人在复星医药中的股权占比为18.39%，按照复星医药上一交易日收盘总市565亿元计算，郭广昌目前持有的股权市值为103.90亿元。

　　根据上市公司2015年三季报披露情况，郭广昌通过上海兴业投资发展有限公司持有上海钢联24.69%的股权，郭广昌个人在上海钢联的股权占比为14.32%，根据上市公司上一交易日公布的总市值85亿元计算，郭广昌在上海钢联的股权市值为12.17亿元。

　　同理计算，郭广昌在南钢股份的市值为17.2亿元，在豫园商城的股份市值为28.59亿元，在海南矿业的股份市值为64.07亿元。其余郭个人参股市值见下图。

复星布了多大的局？大哥失联几十家上市公司要小心

       复星集团“大哥”郭广昌失联的消息从10日下午开始在社交媒体上流传，称有乘客看到他乘机自香港返回上海，在机场被警察带走。10日晚间，又有媒体发布消息称，经他们多方确认，郭广昌确已失联。

　　被誉为“中国的巴菲特”的郭广昌，1992年创业至今，郭广昌缔造了中国商界的一个传奇，也创造了“复星系”的传奇。按照郭广昌的说法，复星集团如今已是称复星已经基本形成了覆盖全球的保险和私人银行近两千亿美元平台，即复星已经成为一个全球性的金融企业。

复星系的大部分资产，都已注入香港上市的旗舰公司——复星国际。复星国际的业务包括综合金融和产业运营两大部分。

　　综合金融业务又包括保险、投资、资本管理、银行及其他四大块；产业营业则分为健康(复星医药等)、快乐生活(豫园商城等)、钢铁(南钢股份等)、房地产(复地等)、资源(海南矿业等)五大块。据不完全统计，以上两大部分九大板块涉及的上市公司就有几十家。

　　复星系公司大盘点之综合金融

　　保险

　　复星集团保险业务板块主要包括复星葡萄牙保险；永安财险(总部位于西安的全国性保险公司，经营各类非寿险保险业务)；复星保德信人寿(主要业务范围为人寿保险、健康保险、意外伤害保险等保险业务以及上述业务的再保险业务)；鼎睿再保险(主要业务范围为寿险、非寿险再保险及用其可投资资产进行投资)；Ironshore(专注于特种险的全球性保险公司)；及MIG(专注于细分市场的专业财险及保险管理服务公司).

涉及公司	持股比例
葡萄牙保险	84.986%
永安财险	19.93%
复星保德信人寿	50%
鼎睿再保险	85.1%
Ironshore	约20%
MIG	100%

　　投资

　　投资业务包括了四大部分，战略投资，私募股权投资及风险投资(PE/VC投资)，二级市场投资及作为有限合伙人对本集团资本管理业务的出资(LP投资).

类别	涉及公司	持股比例
战略投资	分众传媒	17.41%
	菜鸟	10%
	中山公用	13%
	伦敦金融城Lloyds Chambers	——
	28 Liberty	——
	中水渔业	14.04%
	招金矿业
	三元股份(600429.SH)	16.67%+3.78%
PE/VC投资	St. John	6.7%
	Caruso	5.95%+29.05%
二级市场投资	Folli Follie	13.85%
	完美世界	11.8%

　　资本管理

　　目前主要管理：美元基金，即复星-保德信中国机会基金和中国动力基金；合格境外有限合伙人基金，即凯雷复星；人民币私募股权基金；星浩资本；星泓基金；复地房地产系列基金；日元房地产基金。

　　银行及其他金融业务

　　其通过参股RHJI间接持有Kleinwort Benson和BHF BANK两家私人银行的股份，并且拥有复星财务公司、浙江网商银行、恒利证券、创富融资租赁和杭州金投租赁的全部或部分权益。

涉及公司	持股比例
浙江网商银行	25%
BHF BANK	17.46%
复星财务公司	100%
恒利证券	100%
创富融资租赁	59.4%
杭州金投租赁	——

　　复星系公司大盘点之产业经营

　　健康

　　复星医药于上海证券交易所及香港联交所上市，主营业务包括医药制造、医药分销及零售、医疗服务及医学诊断与医疗器械。复星医药通过持有国药控股，于药品分销领域建立了领导地位。

　　星堡老年服务是复星集团与FortressInvestment Group LLC为发展中国养老地产而合资设立的合资公司。

涉及公司	持股比例
复星医药(600196.SH)	39.83%
星堡老年服务	50%
Luz Saúde	——
国药控股(01099.HK)	56.79%
国药股份(600511.SH)	44.01%

　　生活

　　复星集团通过持股豫园商城、地中海俱乐部、亚特兰蒂斯、Studio 8、博纳影业，经营中产阶级生活方式有关的快乐生活产业。

涉及公司	持股比例
豫园商城(600655.SH)	26.45%
地中海俱乐部
亚特兰蒂斯
Studio 8	80%
博纳影业	20.11%
太阳马戏团	8.02%
Silver Cross	82%

　　钢铁

　　复星集团通过附属公司南京南钢和联营公司建龙集团经营钢铁业务。南京南钢旗下的主要附属公司南钢股份在上海证券交易所上市(600282.SH)，是一家位于华东地区的整合采矿、焦化、烧结、炼铁、炼钢及轧钢完整生产工序的综合钢铁公司。建龙集团是一家集资源、钢铁、船运、机电于一体的大型企业集团。

涉及公司	持股比例
南钢股份(600282.SH)	45.31%
天津建龙

　　房地产开发和销售

　　复星集团主要通过复地、外滩金融中心、大连东港、策源置业经营房地产开发和销售业务。复地曾是香港上市公司，但现已退市。

　　资源

　　该集团通过附属公司海南矿业和洛克石油经营铁矿和石油、天然气等自然资源开发和销售业务。海南矿业在上海证券交易所上市，其核心业务包括开采及销售铁矿石。ROC是澳大利亚主要的独立上游石油天然气公司之一，在中国、东南亚及澳大利亚开展石油天然气开采业务。

涉及公司	持股比例
海南矿业(601969.SH)	36%
洛克石油	100%

　　复星系公司大盘点之其他

　　除了上述复星国际披露的投资外，复星系还有部分资产并未注入复星国际，如德邦证券、上海钢联等。出面投资德邦证券和上海钢联的复星系的上海兴业投资发展有限公司。

招商证券-房地产行业2016年投资策略：“降噪”房地产，去除偏见的雾霾

     2015  年的中期策略报告里，我们谈了两件事情，一件事情是流动性的拐点对地产板块的影响，这是当时的“主要矛盾”，当时的结论也很简单，也即超配地产大票，另外一个谈到的事情则是地产行业存量时代的一个选股框架，因为这是寻找下一轮增长点的必要准备。 
        2016  年年度策略我们谈什么？依然是两个事情，我们在这份年度策略报告里头会首次展示一份“降噪”数据库，其原则是必须对地产行业变化以及对投资有指导作用，而非增加研究者和投资者面对的噪音，与此同时，我们亦会把“增量市场新格局、存量市场新经济”的选股框架进一步拓展和完善。 
        1.  短期压抑地产投资是一种“期限错配”
        “房地产的支柱作用暂时无法动摇”，是比较流行的说法，这个说法背后到底是什么？他离不开的却是另外一个近期流行的词“供给侧改革”，很好或简单理解了供给侧改革的含义，才能帮助我们理解地产的支柱作用中期无法动摇，以及后面分析的地产周期的持续性（方向和时间），我们尝试根据“降低噪音”的框架给市场一个比较客观的展示，同时给出明确的结论。

        “供给侧改革”，和房地产有啥关系？供给侧改革并非新提法。前阵子提改革，说要提高整个社会的TFP，就已经是供给侧思维了。经济转型在某种意义上和提高TFP（全要素生产率）是同义词，也是为未来跨越中等收入陷阱埋下的伏笔。然而大家就开始yy  了，意思政府要大力转型了，肯定要压抑投资了，压抑地产了，顿时有一阵子投资、地产投资都变成了贬义词。

深度好文：美元的分析逻辑

分析美元究竟是在分析什么？首先我们必须明确美元分析的三个层次——美元是“世界的美元”，所以在分析的顶层，必须审视美元的历史地位及其在国际货币体系中体现出的自然属性和功能；在第二层，毫无疑问是“政治的美元”，这里的政治和阴谋论中所提到的地缘政治没有关系，货币本身就是政治的，脱离货币去谈政治没有意义，在这一位面上的美元，需要关注FRB和DoT，他们分别控制着货币端和财政端；在第三层，就是“市场的美元”，这个市场是广义的，是受FRB和DoT政策的影响的，也是受国际资本间流动的影响的。可以被指涉为美国产品市场，也可以被视为债券市场、信用市场、货币市场、股票市场等。

股海人生-沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）：我在华尔街的六十五年

在研究过往价值投资者的资料时，发现沃尔特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)，关于他的资料不多。他1934年在华尔街找到的第一份工作是：信差，在从军队退役后，他师从于本杰明·格雷厄姆，加入他的导师的公司格雷厄姆 - 纽曼公司。沃尔特1955年成立了沃尔特·施洛斯合伙人公司，管理他自己和他的合作人的资金。

即使他曾经被巴菲特推到公众视野，也还是名声不显。他是格雷厄姆的忠实传人，几乎拷贝了格雷厄姆的投资方式，他比巴菲特更格雷厄姆。从1955到2002年，在扣除费用后他的年复合收益率达到16%，相比同期的标普500指数为10%。（注一）。

国内几乎没有关于他的书籍，他首次出现在书籍中，是与巴菲特一起在《超级金钱》中。

以下这篇资料是沃尔特·施洛斯1998年参加Jim Grant投资论坛时发表的演讲，题目是“Sixty-five years on Wall Street ”--“我在华尔街的六十五年”。该文在网络上的英文原文没有文本版本，因此我将其扫描转化为文字版，再翻译成中文，是该演讲的首次全文翻译。如果其中有翻译欠妥当的地方，请见谅。

这篇关于他的资料十分珍贵，是难得他自己对其投资方法的介绍和答疑。

----------------------------------------------

我在华尔街的六十五年

“Sixty-five years on Wall Street” （注二）

沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）

我有一个朋友，他是精神病院的治疗师，他问我，是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好，他介绍了我，然后我开始谈论投资。几分钟后，前排有个大个子站起来，他说：“闭嘴，你这个白痴，坐下！”我看着我的朋友说，“我该怎么办？”他说，“坐下吧，那家伙这几个月头次说了明白话。”

好吧，我想谈本杰明•格雷厄姆，因为他给了我很大的帮助，或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景，他能成为资金管理者，是因为他在投资领域展现了智慧，他在20年代管了一些钱，他享有利润的50％，如果有损失他也承担50％。直到1929年前都运作的很棒，但当市场下跌时他的股票明显也受到影响，不仅他，还有其他许多人也受到影响，他们抽回自己的投资，因为在危机中他们需要钱，他们在其他地方损失了很多钱。

因此他明白了他再也不不想发生这种情况。赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此，他研究了很多方法，其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入，在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 纽曼公司，这是一个可以开放投资的和封闭的公司，他可以允许股东申购，以便募集资金用于购买低于资产价值的股票。也就是说，如果你不行权，你可以抽回你的钱。

1946年初，我从军队出来，格雷厄姆雇用我做证券分析师，公司已经有10年的良好运作记录。他们有一个很好纪录的原因之一是，他们买些二线股票有着很高的账面价值，但是这些公司没有特别良好的利润。当战争来了，这些公司能够从中获利，因为超额利润税重创了那些账面价值较小的公司。但在战争中高净值的股票少缴这些税而利润更多。所以这些股票涨的不错。本杰明意识到其中大部分不再便宜，因此他卖掉了大部分。

所以，当我为本工作时，他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本，其中110万美元投资于普通股。我1946年1月31日看到的组合中，有37只股票，还健在的只有两只。其他的或被接管、或合并、或消失了。健在的一间是Tricontinental公司、另一间是McGraw Hill（译者注：一家出版商）。他的持股数量不多，110万元37只股票。（译者注：汗，不少了，只是沃尔特•施洛斯喜欢持有更多股票。因为这个被巴菲特说“是为无知做对冲。”）

并不都是工业股。有投资公司的股票，还有一些美国担保公司，以及几家保险公司的股票。基本上，其余的投资是破产债券，相对的他卖出“准发行”证券，一些可转换优先股，他做空的那些股票。在一段时期中，如果股价上升了可以获得做多的利润，当然做空那块会损失点，总的来说是一个不错的交易，当然，这个做法不再正确了。（译者注：原来格雷厄姆也做长短仓的，早期的对冲基金啊）

总之，当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司，这样的公司并不多。其中，例如，东部洗衣机A这样的公司。其“B”股被管理层和大股东持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的游戏10年前就开始玩了，所谓的“别人的钱。”。类似一间由家族控制的新英格兰地区的小公司，业务处于挣扎中，已经不赚钱了，母公司也不想投更多的钱，因为是一个边缘化的业务。你猜接着发生了啥？一个来自纽约的家伙踏入这个游戏中，他为他们提供了一个不错的价格，然后纽约来的家伙将企业清盘，解雇工人，那个家族拿到钱。（译者注：咦，有点像伯克希尔公司的前身哦）

嗯，这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦·巴菲特来，他告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔·哈撒韦的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理层，要公司回购他手头的股票，那间公司董事长同意以11.5美元/股回购。

但是伯克希尔当时的董事长Stanton没有信守诺言，投标价只出到11.375美元，这可把巴菲特惹火了。最后他买下了公司的控制权（译者注：解雇了Stanton，报了仇）。所以假如你遇到类似情况，想想吧。（译者注：多年后巴菲特承认收购伯克希尔的投资是最“愚蠢“的，这使得他损失了至少2000亿美元，看来控制情绪一贯重要…）

我为本工作的收获的经验之一是，他有非常严格的原则，他不会偏离。有一个来自Adams & Peck的家伙来找我。我不知道你是否曾经听说过Adams & Peck。这是一个老的经纪公司，以线路租赁公司买家闻名。这家伙来找我，他这人挺不错的，他说巴特尔研究所刚为一家公司完成了一种卤素的研究，那家公司在罗彻斯特，即使在大萧条中都有分红，一家制造相纸的小公司，有新的专利流程。他建议我们买。这家小公司大萧条期间股价在13-17美元波动，现在21美元。大概是1947还是1948年的事情。我想这很有趣，你只需为造出复印机的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，说服他“你知道吗，只需多付出4美元/股，可能获得很好的收益。”然后他说“不，沃尔特，这不是我们的菜。”。  这家小公司是施乐。（译者注：后来的大牛股）

所以，你可以看到，他相当有原则。唯一安慰我的是，我几乎可以肯定，如果他们在21美元买了那只股票并且到了50元，他们会卖掉，因为他们无法预测什么。对这些被低估的股票，你真的不能预测他们的收入。有些成长股票，你预测明年或下一个五年会发生什么事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成长公司，你可以预测他们打算做什么。但是，当你进入一个二线公司，似乎不可能。你不能确切的说：“明年他们会做得很好，因为今年他们表现不佳，他们可是二线的股票。“

当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在，因为股市处于高水平，几乎没的类似股票好选了。有大量分析师，大约34万的特许金融分析师，我的意思是，你想买点好东西都很难。（译者注：演讲时是1998年，竞争对手太多。）

我推荐一只股票Asarco公司，你可能会不喜欢，但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过，这只股票是曾在道琼斯工业指数里面。现在它面临糟糕的情况，没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右，它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑，它也跌到$17的样子。这是一间铜采集和加工公司，刚刚把分红砍了一半。（译者注：1999年以$29.75被Grupo Mexico收购）

这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它，因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些，所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。但我想你可能对我谈的这类股票感兴趣。

所以就这样，我们为本·格雷厄姆买了很多类似的股票这些。我们买了很多价值低估的股票，然后他们会有所表现，然后我们会卖掉他们。我们买了一家公司叫Buda公司，当我去的时候，他们下属只有很少的工业企业，如琼斯和拉姆森机械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是琼斯和拉姆森是制造机床的公司，但在战争结束后，看不到未来。你知道吗，你想要多少机床公司？我们有New Britain机器，你可以买那些没有好的前景的股票。

而那些大家看好的公司可能要卖到$45，但是净值只有$20,或者以$20的代价买入净值$40的股票，而且这是同一家公司！这家公司就是波音飞机，在二战前，公司股价大幅高于净值，因为有着宏伟的前景。但是1946年，没人愿意要，因为看不到有好的前途。

因此，我们当然愿意购买波音公司的股票，当它只卖$20的时候，而净值有40美元，而不是其他的。我不知道这里有谁倾向于喜欢买有问题的公司。原因之一是，如果你买了这样一个问题公司，你的客户会不喜欢。他们希望拥有的公司都做得很好。你买这些问题公司，并且一路跌一路买，这是违反人的本性的。如果我们$30开始买的股票，它跌到25元，我们将购买更多。（译者注：别和我谈止损：-）

好了，很多人不喜欢，如果你为客户购买股票，30元，然后跌到25元。会想为什么不25元买？那些家伙不喜欢，而你也不愿意去提醒他。基于此，我认为你必须教育您的客户或自己，真的，你必须有一个强大的胃和愿意承担浮动亏损。不要卖，如果下跌就购买更多的，要与其他人逆向操作。格雷厄姆是一个真正的逆向投资者，尽管他并没有使用这些术语，因为他是真正在购买价值。当我为他工作时，其他没有人做类似的事情，在下跌中买股票。（译者注：现在逆向投资者一大堆了，很难玩的。）

我从1946年1月底开始制作了6页资料，大家都会得到副本。如果你想读，我把副本放楼上了，你可以看到一段历史。这是格雷厄姆·纽曼10年历史，我在那里工作。我在格雷厄姆 - 纽曼的第一个工作是准备10年的年度报告。因此你可能会发现它很有趣，如果你不感兴趣，也没啥。

这就是你想知道本·格雷厄姆吗？我试图遵循本·格雷厄姆的做法。当然，现在困难得多，因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值，这是非常不寻常的，通常是那些有很多问题公司，因为人们不喜欢买有问题的。（译者注：嗯，1998年对于烟屁股头价值投资者不是好年份啊。）

我们的投资方式关键在于，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。现在，但现在似乎没有这么好，因为吉列和可口可乐，就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票，是我们觉得低估的，然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本·格雷厄姆。就是这样。（译者注：1998年可口可乐曾经达到$86的历史高位,14年过去了，现在股价$74左右。）

问答环节：

问：现在，也就是常说的市场有时知道的比投资者多。因此，当股价下跌，这可能意味着你分析的是错的，你不应该购买更多的，你会逃离吗？

SCHLOSS：嗯，可能会发生。你必须有你自己的判断，并有胆量跟随它，市场不喜欢的，并不意味着你错了。但同样，每个人都有作出自己的判断。这是为什么股市非常有趣的原因，因为他们不会告诉你将会发生什么。

问：你们有一伙人在本·格雷厄姆下学习，而且大家似乎都是令人难以置信的成功的投资者。你认为你们掌握了什么秘诀？

SCHLOSS:我们都不抽烟。如果我不得不说，我认为我们都是理性的。我不认为当情势不利时，我们会情绪化，当然沃伦·巴菲特就是最好的例子。我想我们都是好人，我认为我们是诚实的。我不认为我们有 -- 你知道，有些人，我不想投资给他们，因为他们不诚信，你可能知道他们是谁，这些公司的股票价格很低，因为其他人也有同样的看法。我要说，这是一个好的圈子，沃伦人非常不错，他每隔两年邀请我们，我们会去某个地方聚聚。（译者注：小心了，很多低价股，经营的人不诚信，不能碰的。其实就是老千股或者造假的公司啦，香港很多这样的公司，内地可能更多，只是没有显露出来）

第一次聚会，你可以在“福布斯”杂志上看到，早在1968年。沃伦问我，“你想不想去和本·格雷厄姆聊聊。”那是唯一的一次，我们与格雷厄姆见面。沃伦说，“先去拉斯维加斯怎么样？”我说：”很好，我没问题。“当然，在拉斯维加斯的酒店，房间很便宜。我不认为我们会下20块钱以上的赌注。然后我们去圣地亚哥，我带了一个小的相机。在一个景点，我们一起合影。（译者注：价值投资者，一般简朴，不会赌博，因为概率不利：-）

我拍了照片，然后送给大家，当大家拿到照片，他们说：“照片上看沃伦·巴菲特很谦恭”。就是这样。

问：1968年的会面，在加州？

SCHLOSS:是的，圣地亚哥结束的。

问：格雷厄姆给了你20个是非判断题？

SCHLOSS:我记不太清楚答案了，是些比较棘手的东西。

问：你没那20个问题，是吗？

SCHLOSS:不。我甚至不记得他们，我记得那个测试是不公平的。

问：日本现在很多便宜股票，但是公司治理不咋样，你觉得？

好吧，我对外国公司的看法是我不信任政治。我不知道足够的有关公司的背景。我必须告诉你，我想美国SEC做的很好，拿着美国公司，我感觉更安心，我真的不说日语，其中一些公司在日本，我只是觉得购买美国公司安心些。

我们已经买了些英国公司的股票。但我倾向于远离外国公司，因为我只是不明白他们的政治。总有一样东西来了，你永远不知道。（译者注：嗯嗯，赵丹阳花了些学费明白了这个问题，印度不好玩啊。想当初，我自己也有想投资印度、巴西甚至俄罗斯的公司：-）

问：人们喜欢比较现在的市场和以前的市场。你看到任何历史的重复？以往任何一年的情况影响了你对今年的评估吗？

SCHLOSS: 在去年年底，我告诉你，我的合伙公司拒绝接受新的资金加入,因为我觉得我根本不知道市场将会咋样，我们尽量不去揣摩市场将会怎么走，我找不到任何投资标的。我的儿子也发现不了。所以他说，如果我们不能找到什么想买的，那我们还拿我们客户的钱干嘛？所以我们不接受新资金。从这个意义上，我认为去年市场被高估了。（译者注：沃尔特的合伙公司是他和他儿子Edwin Schloss在运作）

现在市场有两个方面的。你有一些股票确实遭受了挫折，下跌了50%或60％，与此同时，其他有的股票达到了股价的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司，然后你说好吧，也许他们的股价以后可以涨回来。你知道，人们往往喜欢买那些干的好的公司。他们厌恶业务没做好的公司。如果当年将损失兑现可以抵消收益，众所周知，有不同的原因。所以有时股票跌的超过你的想象。或许只是因为人们想省些钱，因为卖了后，有损失可以冲减利得税。（译者注：美国有股票利得税，所以年底会有人卖出亏损股票减少应税总额）

所以，我要说，这是一回事。市场没相同的，你知道吗？在1962年，市场上一些低价股表现疯狂。他们涨飞了，新的发行不断并且价格离谱，所以我啥也没干。我们卖的一些低价股，后来涨了很多，然后他们又再次回落，其中一个我记得，Fownes兄弟手套公司，是我的合伙公司开业后第一只买的股票，当时是1955年，股价在2.5美元。Tweedy Browne帮我买进，后来上升至23美元，我把它卖了。我有很多，都卖了。然后我买不回来了。它没有跌下来，多年后在32美元左右被卖盘。所以有时你卖出也是在冒险，这是必须的，虽然它可能会继续走高。(译者注：Tweedy Browne是一家老派的投资公司，为沃尔特·施洛斯提供了办公地，所以前面说了，价值投资者很省的)

我会这样说，由于我们量大，所以大部分的股票，我们卖出后，还会上涨。从来都不会卖到最高，买到最低。（译者注：指望“买到最低，卖到最高“的都是投机者，不解释）

问题：你的卖出原则是什么？什么情况会改变？

SCHLOSS:卖出是艰难的。最糟糕的是,你有时想卖掉，但是随后发生的变化又影响了你。我们有投资一家公司叫Southdown，是一家水泥企业。我们在12.5美元买了很多。哦，现在想还觉得很棒。后来赚了一倍，我们卖了，差不多28美元-30美元的样子，守了差不多两年时间。后来我再次关注这间公司的时候，它已经每股70美元了。人会因为犯错而自卑。但是，我们只是觉得，在这个水平已经不便宜，所以我们会卖出。（译者注：这个问题其实前面回答了，觉得不便宜了就卖出。）

问题：你的做法有过显著变化吗？

SCHLOSS: 是的，会因为市场的改变而改变。现在我再也买不到不高于营运资本的股票了，我们不会消极的说“那我们就不买了，那我们不打算玩了”，你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，我们买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。那么为什么他们（译者注：市场）不喜欢了？然后你可能会说凡事必有原因。原因可能是企业没有利润了，人们喜欢利润。人们会关注下个季度的公司情况，但是我觉得下个季度没那么重要。（译者注：市场无法总能提供大量便宜到离谱的股票，毕竟熊到大萧条程度的那种便宜，一辈子也许碰不到1、2次。）

问题：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向？

SCHLOSS: 我更倾向于在Tweedy Browne那边。沃伦·巴菲特做的很棒的，甚至是空前绝后的。但是，我们不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。现在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 “他们会购买沃伦·巴菲特买的股票。但我不会这样做。我们运作合伙公司来进行投资，年复一年，我们买入，然后涨起来后我们卖出，我们尽量会买便宜一些的公司。（译者注：沃尔特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣钵，对股票的便宜与否会有较严格的要求，而巴菲特在价值的判断部分也看重未来，而未来是难以量化。）

现在，如果我们买股票，和沃伦·巴菲特买的一样的只有一只，就是房地美，它从10美元涨到50美元。孩子，那是很棒。我们出售了它。但是，如果你不卖，然后市场变化，房地美从50美元跌到25美元，我的伙伴亏了50%，那年我们的投资亏了30%，他们把钱都抽回了，因为你不能亏30%。查尔斯·芒格亏过30%，而且是连续两年，他管理的是他自己的钱。

所以，你必须是了解你的那些投资人。他们相信你，但是他们不喜欢他们的钱亏30个百分点。我们也不想自己的钱亏30%。所以，如果你买那些“优质”的公司，一般都带着成长性，这些公司可能会遇到打击，，我们的合伙投资人不是那些“尖端的”，我们要设法保护他们，因为输钱和赚钱我们都要承担相应的比例。如果你买了那些“优质”的公司亏了钱，他们会非常非常不高兴。所以我对那些贵价的股票不感兴趣。（译者注：所谓“优质”是市场的看法。沃尔特·施洛斯觉得巴菲特很多持股都不便宜，所以不会买。有什么样的投资风格，就会有什么样的投资人。就像巴菲特说的有什么样的公司就会有什么样的股东，大家趣味相同才走到一起。）

当然也有人依靠投资这些“优质”公司赚了大钱。所以，再一次，你要做你有把握的投资。我们觉得买的舒服有把握的公司是风险有限的，我们会买很多。正如沃伦·巴菲特说的，持有一个投资组合是为了“无知”做对冲，我觉得在一定程度上是正确的，因为我们不会到处去调研，好像彼得·林奇做的那样。他是在自虐，他一年去调研300家公司，他不停的从一家公司到另一家。

那不是我们的方式。格雷厄姆也没这样做。格雷厄姆的观点是，这些公司的董事，对公司的得失负责。如果一间公司没有运作好，改变管理，使公司做得更好。这要花更长的时间。没有公司想要不断赔钱，他们会做努力。他们或者合并或者改变管理。所以我们不会花大量时间去和管理层或者合伙人谈。我们也根本不想被投资人问这问那。

从情绪上来说，我发现股市有时非常不愉快，我不想听10个人向我哭诉。如果他们不高兴，你或许不在这个位置上感受不到，但是我可不希望听他们唠唠叨叨。如果他们不愿意，那就走吧。老兄，我们干这一行差不多40来年了，我们知道怎么干是行得通的，我们很尽力，我觉得你要了解和信任我们。因此，我们的投资人会留在我们身边，希望如此。（译者注：沃尔特·施洛斯在吐槽，他以自己为例表明不喜欢投资人对管理层指手画脚。所以，他也不去主动管理，去干预他投资的那些公司。）

问题：你们啥时会接受新的资金加入？

SCHLOSS:我们每年都会接受些新的资金进来，如果有余地，我们会接受有限合伙人。

问题：那你去年说你不接受新资金？

SCHLOSS:去年我们是没接受任何人的。

问题：但是今年你说……

SCHLOSS:如果有人拿着一百万哭着喊着要给我们，那也行。我不知道我们的合伙公司是不是还有新增资金的余地，因为已经满满当当了。我会试着做些小小的改善。

问题：你的投资回报是多少？

SCHLOSS:你的意思是那些股票？

问题：是的。

SCHLOSS: 我估计差不多20％或25％一年。大约每四年我们翻一倍。我们想获得长期的资本收益，当你买了陷入危机的公司，它不会马上涨上去，相信我。它一般会下跌。所以你必须等待一段时间，差不多要4年的样子。一些需要更长的时间。我们有个例子，很特别，是我从沃伦·巴菲特那买的。他因此欠我一个人情，他有个组合，里面每一个股票都很少量。- 1963年他来找我，他说，沃尔特，你会喜欢买这些公司。我忘记了那些公司的名字。Genessee & Wyoming铁路，我记得是其中之一。还有类似的几间。

然后我说，好吧，沃伦，什么价？他说我以成本价让给你。我说“OK，我买”。听上去好像挺简单，也不多，6.5万美元，但是在当年，那可是一大笔钱。一共5家公司，后来我们处理掉了。他们后来涨的都挺好，我们留下一只叫“Merchants National Properties”,我14美元买的，他们想收购回去，他们可不想以$533每股的价格买回去。所以当年那些小公司有很多赚钱机会，不过那是35年前。

问题：巴菲特一直说要集中投资，不过好像你不是这样的？

SCHLOSS:从心里来说，我们做不到。沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。

问题：你有涉及到商品投资吗，你说“银”是否被低估？

SCHLOSS:我对商品投资没有涉及。Asarco是间从事铜的公司。我不知道铜是不是会下跌，我只是考虑股票价格是否便宜，我不需要知道铜价或者银的价格走势。我对商品走势没啥看法，这节省了我们大量的时间。

问题：你卖空吗？

SCHLOSS:我以前曾经做过几次，当时我们总被卖空搞的很烦恼。所以我们再也不做了

转：投资思考：关于投资的分类

在我看来，无论做什么事聪明的人善于分类，因为分类往往是研究的开始。股市投资也是如此，所以我们要善于学会分类。据本人的投资体会，我们在具体的股市实践中应该注重把握和厘清如下几个分类，如是才能更好地指导自己的投资实践。

    1、投资者与交易者

    在我看来，股市上其实就有两种人：一种人是投资者。即真正地从实业思维的角度去分析一家上市公司的投资价值，所谓股权投资，当上市公司的股东。巴菲特说他在19岁时读到格雷厄姆的书之后顿开茅塞，突然明白买股票就是买生意的一部分，而且我们纵观他的投资一生，他其实就是收购企业的大生意人（聪明地利用保险浮存金和收购企业的现金流），不管是在股市之外还是在股市投资上均是如此。真正将买股票当作生意的一部分，真心实意地当上市公司的股东的人其实是很少的，因为从理论上谈谈容易，而实际上操作起来并不简单，所谓知易行难。

    另外一种人就是交易者（股市上多数人皆是如此，不管他标榜什么名号）。不管你是以技术为参照，还是以估值为参照，所谓的低买高卖，在我看来，其实从本质上讲就是一个交易者。在每个城市，我们都会看到一些“菜贩子”，他们从菜农手里倒买到菜在城里卖，赚取其中的差价，其利润往往比菜农还赚取得多，所谓二道贩子。其实在我看来，股市上的交易者与赚取差价的“二道贩子”从本质上讲并无二致。在我们国家没有改革开放之前，曾经打击“投机倒把”，其实就是包括打击的是这种“二道贩子”，当然后来改革开放了给“投机倒把”者予以了正名，后来人们还给起了个新的名词“倒爷”，当然现在这些词也被我们丢弃到了故纸堆里了。其实，正如当年的“投机倒把”者、“倒爷”，还有现在的这些“二道贩子”往往都是些生意上的聪明人，这种交易者其实并无不道德，也不违法（当然当年有的投机倒把者、倒爷确实是钻国家法律的空子，有违法之嫌疑，另当别论），做得好也是靠自己本事吃饭，甚至是令人十分羡慕的事情。所以，做个股市上的交易者也完全光明正大，赚钱赚多了还是可以大书而特书的事情。

    说到此，本人不得不说一下价值投资的鼻祖格雷厄姆，他虽然说买股票就是买生意、买股权，但是他的那种极度分散的“拾烟蒂”策略，说白了，其实就是以估值为参照（如以股价低于营运资本，计算清算价值等）进行低买高卖，从本质上与“菜饭子”、“倒爷”有多大区别吗？从本质上讲区别也并不大。或许这样说，我们对格先生有点大不敬，但是在我看来，他的这种投资策略从一开始并没有将企业视为自家的，并没有从内心深处真当股东的。当然，晚年他通过投资政府雇员保险公司突然省悟了什么，因为他从一开始将这个公司视为自己的家庭企业一样看待，无论股价高低都坚定没有卖出，结果多少年下来他本人也大吃一惊：就是他这么多年下来，持有这家公司取得的利润要比他以前那么多年“拾烟蒂”赚取得还要丰厚，尽管他以前是做了那么多研究，费了那么多脑力！

    当然，在股市上是做个投资者也好，作个交易者也好，用不着争论，赚钱才是硬道理。但是，作为投资者自身，我们自己需要明白，自己究竟是要做个投资者，还是要做个交易者。因为，两者的认识境界、出发点是不同的，所以持有的策略也是不同的。比如，如果是作为投资者持有一家企业的股权，真心是想着当股东，那么从一开始选择的标的物就会不同，而且持有的期限也会更加长久，甚至会永远持有。相反，如果只是想做个交易者，自然就更加需要采取灵活的买卖策略（如低买高卖）。当然，股市投资是复杂的，有时究竟是投资者还是交易者的定位也会发生转换，比如，市场先生极度疯狂了，股价的上涨已经大大透支了未来多少年的成长预期，此时，我们从投资者转换成交易者，及时“功成引退”接受市场先生的“丰厚奖赏”也并不为过，甚至还是个“聪明的投资者”。所以，我们将钱投入一家上市公司，究竟是做个投资者还是做个交易者，从一开始，自己心里就应该拿捏得准些。

    当然，具体到本人来讲，自己认为最好的方法还是先从做个投资者出发（尽管我们不排除有时会及时转换成交易者），这样从一开始我们就会着眼于从一家企业的投资价值出发的，所谓经济特许权、护城河、成长性、安全边际这些理论我们也会更加自觉地运用进去，如是成功往往就会成为大概率事件。

    2、趋势投资与价值投资

    如果将股市上的人都硬叫投资的话，大致又可以将投资者分为两类人：一类是价值投资者，这是由格雷厄姆、巴菲特、费雪、芒格等投资大师们开创和发展的。目前我们国内一些著名的投资人，如但斌、李剑、林园、段永平、任俊杰先生等等一批人可谓典型的代表。在新浪博客、雪球上也有着众多的价值投资成功人士。本博在这方面也曾作了不少的谈论，在此就不再重复论述了。

    另一类人就是趋势投资者。所谓趋势投资，简单地说，在基本面上就是要善于判断行业发展的趋势，善于研究人们的向好预期；在技术面上就是要善于抓住上涨趋势的个股，或者是介入创新高的个股，坚决回避下跌趋势的个股，截住亏损，让利润奔跑，着着实实地吃它一段丰厚的利润。这种投资者做好了，往往见效快，能够取得“短、平、快”之功效。我们常常见到一些投资高手，往往在短时间内便能取得多少倍的收益，至少一年下来也弄个50%、100%以上的投资利润，据我观察，大多是属于这种趋势投资者。当然，做这种趋势投资者最大的一点是要学会止损，如果买错了就要及时收手，有一种壮士断腕的气魄。做个趋势投资者同样也不无道德，更不违法，而且做得好，同样也是可以大书特书的事情。本人就曾在以前的博文中说过，如果做不来价值何妨趋势？其实就是有点这个意思。

    当然，究竟是做个价值投资者，还是做个趋势投资者，同样不需要争论，因为硬道理还是要赚钱，这才是唯一衡量的标准。作为投资者本身，同样需要明白的一个问题是自己也要明晰自己的角色定位，即自己究竟是个价值投资者还是个趋势投资者，因为两者认识分析问题的境界、出发点同样是不同的，选取的投资标的以及买卖策略也是有所差异的。当然，有的投资者试图将这两者揉合在一起，标榜是“价值成长趋势”，但是在我看来，有时从操作层面上很难将两者揉合（或许是自己悟性不够），因为从投资的出发点（原点）上两者就是不同的，当然，股市投资究竟叫什么并不重要，重要的还是自己要善于把握住自己的角色定位，自己从心里拿捏得准就行。

    此外，在股市上还有一些波段高手，所谓的高抛低吸，不停地做波段，此种投资者其实应该归之于趋势投资者里面，因为在一个波段里他们做的也是一种上涨趋势，坚决回避的也是下跌趋势。

    当然，就我本人来讲，自己还是更倾向于做个价值投资者。当然，遇到牛市疯狂时期，或许我们也会被动地演变成了“趋势投资者”（捂股不动），但是从出发点上讲，我认为还是从做个价值投资者来得更适合自己，更妥当一些。

    3、价值股投资与成长股投资

    股市中人向有价值股投资与成长股投资之争论。当然，本来它们就同属于一个门派，而且正如巴菲特所言，成长即是价值的一部分，甚至价值投资中的“价值”两字是多余的。对此自己倒十分认同。何谓价值投资？在自己看来，自己认为有投资价值了就投资就叫价值投资，所以这种区分并没有什么意义。但是，如果我们细细体会，其实这两者还有些许差异的，至少从选取投资标的上还是有些分野的。所以，我们还是姑妄分之。

    价值股投资者的投资，可能更倾向于格雷厄姆式的“拾烟蒂”策略，但是需要说明的是格式的这种策略，在中国股市并不太适合。因为不要说在我们中国股市中很难找到股价低于营运资产（净资产）的价值股（或者计算清算价值），就是在美国后来这种策略也早已不太适合，其实芒格早就“看不起”格氏的这种策略，巴菲特对此也早已进行了“扬弃”，并且说自己终于从大猩猩进化到了人类，我们再进行这种争论还有多大意义呢？其实在中国股市，所谓的价值股投资，据自己观察，往往多是进行的低市盈率（或低市净率）投资，或者是在计算股息等因素的基础上而进行的投资。如果一家公司的股息率已经高于长期无风险利率，当然，这家公司是有着投资价值的（现在中国的股市确有这样的一些投资标的，如大秦铁路），但是前提必须是建立在稳定性、确定性的基础之上的。低市盈率投资也无不可，但是弄不好也容易掉进估值陷阱，因为表面看来市盈率低了，但是由于经营业绩的下滑，市盈率反而会变得更高（一些周期性股票便是典型的例子）。低市净率投资，或者股价低于净资产了，我们幸运地拣到便宜货，但是弄不好公司的净资产并不是真实的净资产（缩水，或者不值多少钱了，老巴的伯克希尔纺织公司便是典型的例子），所以，对不同的公司需要做不同的分析。或许价值股投资者最苛求的是获得更大的安全边际，担心的是别遇到戴维斯双杀（另一面是希望戴维斯双击），但是需要小心的是别掉入低估值的陷阱。

    直白地说，自己认为在中国股市的当今，其实更适合的还是成长股投资。我们应该牢记巴菲特的一句真经：宁可以合理的价格买入超级明星企业，也不以廉价的价格买入平庸的公司，并且老巴还说这是他走向成功的唯一路径。巴菲特的这句话难道是说着玩的吗？非也，其实考察中国股市二十年、十年、八年以上走出的一批上涨十倍、几十倍以上的个股，就不难得出结论：巴菲特的这句“真经”完全适用于中国股市的成长股投资。当下，在中国股市不少人动不动就抱怨，不能进行长期价值投资（确切地说是成长股投资），其实，我说，这是因为他们总是对中国这些年上涨的N倍股视而不见，或者是有些投资者压根没有进行过长期价值投资，于是便闭着眼睛或者跟着大众潮流说，中国股市不值得长期价值投资。这种思想真是拿了律已，则害了自己；拿了律人，则害了别人。当然，我们是不能从后视镜中预测未来，寻找到那些超级明星企业是需要一定的商业鉴别眼光的，但是，本人一向认为，如果我们以巴菲特、费雪、芒格投资思想为指导，找到几家子优秀企业并坚定地持有，其实在中国股市也并不是无法企及的事情，关键是我们从思想上是不是真的相信、认可这个基本的投资逻缉。从大的背景讲，当下的中国正处于加速工业化、城镇化时期，中国的经济结构正处于结构转型时期，以中国人口基数之大、城乡之间、区域之间、人与人之间差别之大，中国涌现出一批快速成长的优秀企业其实是顺理成章的事情，关键是我们是不是善于发现。

    当然，成长股投资有着成长股投资的逻缉。比如，在市盈率上我们就需要放宽一些条件限制，在投资时机选择上更需要我们有一种独到的眼光，敢于在大熊市之间、阶段性下跌之时，或者突然遇到某种利空打击之时下重手。要明白成长有时也是最大的安全边际，成长也是价值的一部分这个基本原理。要懂得用发展的眼光这个基本的哲学问题去分析一家企业，认识一家企业的复利赚钱模式。要明白机遇总是为有准备的人创造的这个基本的人生命题，一旦成长股投资的机遇到来，便敢于下自己大的赌注。

    当然，最完美的机遇还是用格式的拾烟蒂价格去购买费雪式的成长股投资，而这种机会并不是常常到来，甚至是十分罕见的，但是一旦有这样的十年不遇的机遇到来，作为投资者是需要拿出自己的骨髓与眼光的。自然，这里有着太多的需要探讨的话题，并不是本人一篇小小的博文就能够说清楚了的。但本人一句掏心窝子的话：对于成长股投资，我们切不可漠然视之！

    4、周期股与弱周期股

    万物皆有周期，只是程度不同而已。本人投资之初，其实对于周期股与弱周期股并不是十分清楚的，只是吃了几回败仗之后才明白了个中滋味。简单地说，周期性股票并不是适合投资者的品种，顶多它们是交易者的的投资品种（当然也不排除有例外），而且对于普通的投资者来讲，由于对于宏观经济的拐点到来、对于行业的复苏并不十分敏感和容易预判，所以最好的投资策略是远离。如果非要参与的话，自己的体会是实行右侧交易，或者是十分确定真正的牛市已经到来之时。中国股市当下大多数的投资品种是周期性的，但是幸运的是仍然有着一些抗周期或者弱周期的品种，较为典型的是大消费、大医药领域。其实在本人看来，如果你是个普通的投资者这就已足够了，放着一些稳定性、确定性强的弱周期品种不投，为什么自己还非要超越自己的能力圈呢？

    这个问题只要是在股市待久了的人应该都能够明白，所以这里只是简单地谈谈，没有必要过深的论及。

    5、“赢家通吃”与“占山为王”

    这是就行业属性而言的。本人一个切实的体会是，投资一家公司必须要对其所处行业属性有着透彻的了悟。而从大的分类来讲，行业属性无非是两大类：一是赢家通吃。格力电器为什么能够成为大牛股？就是因为它是生产标准化的产品，它的行业特点就是可以赢家通吃。具备这种特点的上市公司还有伊利股份，它可以将工厂开到全国各地，人们早晨起来或者晚上临睡之前，想喝的牛奶怕不是伊利就是蒙牛。具备这种特点的公司往往是很牛的，如果你从它“小荷才露尖尖角”之时便抓住，长期坚持下来常常让你有着出人预料的投资收益。有时，对这类公司即便我们在开始之初不好预判，但是等到它相对成熟，初步奠定自己的江湖称霸地位之后再择机介入，有时也不失为一个次佳的投资策略。当然，这其中少不了对其生命周期的考量。

    另外一类便是“占山为王”。越是差异化明显的公司，或者越是具有着不可复制特点的公司往往便呈现这种特点。白酒怎样？这么多年下来也是几大名酒品牌之间的竞争争夺。但是你想让茅台如格力一样做到“赢家通吃”，我看就是你把季克良、袁仁国打死，我想他们也做不到，顶多他们是保持着自己国酒品牌的高端位置，并尽可能多地扩大一下自己的市场份额。因为你茅台可以高高在上，但是我牛栏山二锅头照样在老百姓中活得有滋有味。何也？其实还是行业属性所决定的了。差异化、多元化较为明显的还有医药行业，人类疾病谱的复杂性决定了行业的差异化、多元性。一家医药公司本事再大也不可生产包治百病的药品，其实只要在一个细分领域“占山为王”，就足以成就自己的一番霸业了。如恩华药业，专注于精神、麻醉；通策医疗，专注于口腔（现在又生殖健康发展）；同仁堂，专注于传统中医药；天士力，专注于中药的国际化；东阿阿胶，剥离掉商业业务，专注于自己的阿胶块主业以及衍生品，其实它们不要说将来实现跨界发展，就是在自己的细分领域成为细分龙头，成就一个大牛股也往往就是顺理成章的事情了。

    所以，对自己所投公司的行业属性、特点，作为投资者，我们又不得不察焉，而这常常是我们考察一家企业赢利模式的着眼点。