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【行业观察-MiniLed（2）】
行业观察-MiniLED中的芯片供应商一、MiniLED释放新的LED芯片需求空间 MiniLED对LED芯片需求弹性测算如下： Mini LED主要用于直接显示屏以及TV背光、Pad背光、笔记本背光等领域。根据AVC的数据，2018中国内地LED小间距总销量约为10.9万平米... 展开全文

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行业观察-MiniLed（2）

行业观察

-MiniLED中的芯片供应商

一、MiniLED释放新的LED芯片需求空间

MiniLED对LED芯片需求弹性测算如下：

Mini LED主要用于直接显示屏以及TV背光、Pad背光、笔记本背光等领域。

根据AVC的数据，2018中国内地LED小间距总销量约为10.9万平米，假设miniLED芯片尺寸为150um*150um，则每平米显示屏需要2寸片172片，假设每台TV/Pad/笔记本的背光模组分别需要用到30K/6K/10K颗芯片，在渗透率仅为5%的假设下需要2寸片60.8万片/月，约为2018年全球LED芯片供给量的5.9%。

从第三方机构预测来看：

根据Yole预测，到2023年， miniLED智能手机、汽车显示屏、电视和显示器的出货量将分别达到2410、3570、640和1450万部。根据GGII的预测，2018年MiniLED的应用市场规模约3亿美元，2018-2020年MiniLED的行业 CAGR有望保持175%左右的增长，2020年MiniLED市场规模将达22亿美元。

二、2009年至今LED芯片已经历三轮周期

由于LED芯片属于重资产行业，扩产和量产时间较长，短期内供给与需求的博弈使其存在周期性的特征，回顾2009年至今，LED芯片行业大致以4年为一个周期。

1.第一轮周期（2009~2012）：2009~2011，由于下游需求旺盛，背光源市场快速增长，LED芯片进入上升周期，2011~2012年，全球LED厂商集中扩产后竞争激烈，带来短期供大于求。

2.第二轮周期（2013~2016）：2013~2014年，LED下游照明市场加速渗透，快速增长的需求完全消化之前增加的产能，LED芯片厂商度过了短暂的甜蜜期，但随着2015年开始大陆厂商的MOCVD的产能利用率和开机率不断上升，LED芯片产能集中释放，供给过剩，LED芯片价格下降。

3.第三轮周期（2016至今）：2016年下半年开始，随着供给端有效产能减少+ LED照明应用的渗透 +小间距显示屏市场快速增长，行业进入第三轮上行周期，大陆厂商再次大幅扩产，到2017年底供给过剩，4Q2017再次进入下行周期。

根据历年来LED芯片行业盈利水平和库存、LED指数的走势关系可知：

1.LED指数与行业盈利水平正相关，与库存水平负相关；

2.每一轮上行周期都是由供需共振所带来的；

3.库存拐点往往领先盈利拐点1个季度，盈利拐点与股价拐点几乎同步；

4.库存水位不再上升，LED指数确认底部区域。

从当前时点来看，库存水位持续上升，行业仍处于下行周期，但根据根据目前上市公司毛利率水平和芯片价格情况，LED芯片厂商纷纷调整稼动率，库存水位有望企稳，行业底部区域正在逐渐确认。同时，随着供给端老旧产能的出清和需求端边际改善，2020年有望迎来行业拐点。

三、LED 芯片企业有望逐步迎来行业拐点

2016年下半年开始的行业上行周期中，中国大陆厂商大幅扩产，到2017年底供给过剩，4Q2017再次进入下行周期。截至2019Q3，中国内地主要LED芯片企业营收与营业利润均出现探底回升，毛利率企稳。库存水平有望在2020年出现拐点。

（包括三安光电、华灿光电、澳洋顺昌、乾照光电）

中国内地封装厂商毛利率在经历了18Q4的低点后有所回调，但Q3环比仍有所下降。 Q3主流照明LED封装器件报价相对稳定，其中3030价格维持平稳，2835和5630价格小幅下跌。

渊明投研策略：

在苹果、三星等品牌引领下，2020年MiniLED应用有望迎来快速增长，为 LED行业带来可观新增需求并助力LED芯片行业供需关系逐步反转，建议关注三安光电、兆驰股份和三安光电。

创业板注全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

股票市场的投资方法五花八门，不论哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性；否则，终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏损的傻瓜。

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【行业观察-MiniLed（1）】
行业观察一、MiniLED产业链近期相关事件事件1.1 MiniLED是液晶面板的升级，苹果引领MiniLED潮流，晶电、京东方等LED产业龙头布局加速据Omdia，苹果拟在今年发布的新款iPad Pro/MacBook上搭载miniled背光液晶面板。中大尺寸miniled背光... 展开全文

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行业观察-MiniLed（1）

行业观察

一、MiniLED产业链近期相关事件事件

1.1 MiniLED是液晶面板的升级，苹果引领MiniLED潮流，晶电、京东方等LED产业龙头布局加速

据Omdia，苹果拟在今年发布的新款iPad Pro/MacBook上搭载miniled背光液晶面板。

中大尺寸miniled背光应用正在逐渐升温，除了苹果重点扶持的pad与mac 的背光外，台湾晶电的大尺寸miniled背光在韩系工厂已经进入送样认证，台系厂商隆达、东贝等在电竞显示器领域的布局成长也同样非常迅速，直下式背光对于miniled 灯珠的需求量比以往侧边式要高出百倍左右，这将明确带动行业快速需求反转。

京东方在国际显示技术及应用创新展上带来了27英寸及15.6英寸MiniLED 产品，MiniLED 产品可实现百万级超高对比度，大幅提升LCD显示效果，同时在成本上极具竞争力，京东方预计玻璃基MiniLED预计今年下半年将能够量产。

1.2 上述三则信息可以看出：

近几年，MiniLED产品密集发布，前前后后有苹果、TCL、海信、华硕、群创、友达、京东方等巨头纷纷推出 MiniLED 背光或类似技术的电视、显示器、VR 和车载显示等终端产品；

足以说明这个市场未来的广阔空间；

同时，Miniled也逐渐技术成熟、成本下降，终端有望放量；

市场空间：保守预测，受益电视、显示器、汽车中控显示等终端需求旺盛，Mini/Micro LED 市场规模有望迎来快速增长，从18年的7800万美元增长到 2024 年的42 亿美元，CAGR为 94%。

二、MiniLED应用领域及产业链情况

2.1应用领域

因为MiniLED背光显示带来高动态范围、高色彩饱和度、长寿命和省电等优点，所以MiniLED有望在背光领域率先放量，然后在商业显示领域逐步渗透；

MiniLED可以用于两种主要的显示应用：LCD背光显示和商业显示。MiniLED 背光模组可助力 LCD 升级，实现超薄、多区局部调光背光单元，使外形尺寸和对比度性能接近或优于 OLED，让LCD在中高端市场能与 OLED 同台竞争，LCD 分区调光背光技术已经成熟，成本也在不断下降，今年有望迎来规模放量。MiniLED 商业显示是小间距LED商业显示的升级，随着 2020年《MiniLED 商用显示屏通用技术规范》， miniled商业显示有望迎来有序快速发展，并逐步在大尺寸电视、影院等场景落地。

由于技术和成本问题，MiniLED背光、显示和 MicroLED显示应用领域不同。受限 MiniLED 芯片尺寸和MiniLED封装尺寸的限制，MiniLED显示主要应用于75寸以上的商业显示，MiniLED背光主要定位中大尺寸的智能终端，而目前小尺寸高端显示主要采用OLED，未来随着MicroLED生产技术的成熟，有望率先在分辨率和对比度要求极高的VR和AR设备中渗透，然后随着技术的进步和成本的下降，逐步应用到电视和手机端。

MiniLED既可作为 LCD 背光源应用于大尺寸显示屏、智能手机、车用面板以及笔记本等产品，也可以RGB三色LED芯片实现自发光显示；Micro LED具备极小间距、高对比度和高刷新率，适用于智能手表、AR、VR等近距离观看的智能穿戴设备。

2.2 产业链情况

由于MiniLED具备多种优势以及广阔的应用前景，同时也能为Micro LED的研发积累经验，LED芯片、封装、面板和下游终端厂商广泛进行跨领域上下游联动，2019年以来，MiniLED产业链已具规模，进行小规模量产，现在各个厂商都已经纷纷扩产。随着技术进一步成熟和成本下降， MiniLED下游有望迎来放量，MiniLED产业链有望迎来爆发性增长；

大陆厂商作为 MiniLED 技术主要推动者，将会充分受益。

市场观察-科创50ETF获批，科创板底部已现

市场观察

-科创50ETF获批，科创板底部已现

一、上周调整总结回顾

漫长的一周过去了，虽说上周五的市场回了一口血，但依旧难掩本周整体糟糕的表现，几个主要指数都向下迈了台阶，跌破了原有的震荡区间。“金九”演变成“金韭”，让不少人很郁闷。本轮的下杀是很多因素合力形成的，抽丝剥茧无非就是情绪、资金、估值三个方面，下面分别来说说，看看现在究竟是个什么情况。

1.1 情绪面

这波情绪冲击的源头是外部摩擦，甚至可以说是这波下杀的导火索，极大的影响了科技板块的风险偏好，从而引发连锁反应。其实市场之前对于华为问题的反应已经十分钝化了，甚至很多观点都认为9月15日的禁令生效期就是靴子落地之日，但上周末中芯国际那事确实略超市场预期，让资金意识到产业链上的核心公司其实处境都不太好，因此整个科技板块开始杀估值。

不过细想这并不是坏事，早日把悲观情绪出清，板块才能重新积蓄上升的力量。美国针对的是我国的集成电路产业链，而非单纯某一个公司那么简单，早日认清这个现实、潜心投入研发对国内半导体公司是有好处的。

类似华为，经过此次洗礼，市场对半导体的外部利空也会逐渐开始钝化，待充分调整后，未来市场的关注点又将回归到国产替代、资本市场助力科技创新等正面的中长期逻辑上。

1.2 资金面

本周美股的大跌明显影响了北上资金的风险偏好，使得资金连续外流，直接冲击了白马股，与此同时机构新发基金出现了断档和创业板注册制后低价股的疯狂抽血，使得白马股的流动性进一步恶化，进而直接引发了一波抱团股踩踏式下跌。

不过这种缺血的状况大概率是短期且不可持续的。首先在如此宽松的流动性面前，美股并不具备长期连续杀跌的基础，熊短牛长也一贯是美股的特点，那么等美股逐渐企稳后，风险偏好回升的外资估计会立马杀回被误伤的A股捡便宜，事实上最近已经有这种态势，已经连续两日净流入。

其次创业板低价股行情在监管高压下已经演绎到了尾声，存量资金面逐渐回归健康。在创业板低价股溃败后，机构核心票顺势止跌，我们观察最近一些知名基金，包括广发双引擎、万家优选、诺安成长等已经不跌了，这是个好现象，其实前两天更多的是前期强势公司的集中补跌。

1.3 估值面

要说这波杀跌最核心的原因，那毫无疑问就是估值太贵了。两周之前，当时三驾马车的十年估值分位都极高，食品饮料的PE&PB分位甚至都超过了99%，摇摇欲坠。

而经过这一波的清洗，估值的高压释放了很多，情况已有所缓解，下图总结了当前市场的估值情况，很多行业的估值距离近期高点都有较大的下滑，大伙可以仔细瞅瞅：

风险是涨出来的，机会是跌出来的。当前市场整体的估值结构比之前健康了不少，而且随着三季报窗口的临近，高景气板块的估值会被高增速进一步稀释，进而重新打开上行空间。

1.4 总结一下

当我们把此次行情下跌的归因理清楚后就会发现，其实并不是像很多人想的那样可怕。无非是涨多了贵了，恰好这阶段外部搞幺蛾子影响了情绪，引发了一波估值回落。而后房地产时代资产转向权益类、银行险资长期资金入市等奠定A股的中长期逻辑依旧完好，战略性看多的局面并未发生改变。

行情总是在亢奋中结束，在绝望中诞生。成功的投资归根结底就是六个字——“好公司好价格”，但这种情形非常罕见，是只有在市场情绪不稳定时才会见到的机会。因此，面对当前的市场环境，与其恐慌莫不如积极面对，或许下一个机会正在你的眼前萌生。

二、科创50ETF获批，科创板底部已现

首批科创50ETF获批，科创板被动增量在即。

9月11日，备受市场期待的首批跟踪科创50指数的ETF产品正式获得证监会批文。科创50ETF作为定向“浇灌”科创板的的被动增量资金，将成为科创板行情的重要动力。未来伴随科创50ETF基金的募集发行，预计首批四只ETF基金将贡献超100亿规模的增量资金，为科创板行情提供有力支撑。此外，伴随科创50ETF获批，对应ETF联接基金也有望开启审核，后续被动增量潜力犹存。

资金分流有望趋缓，科创板底部已现，继续看好科创牛。

伴随创业板注册制改革落地，创业板、科创板IPO加速扩容，其中，创业板 7 月、8 月分别新增15家和19家IPO，科创板也分别新增27家和22家。7、8两个月单月IPO总数均达到50家以上，8月更是创下近5年以来IPO单月新高。伴随新股大量上市，打新收益吸引部分资金流向新股，这也是导致科创50指数8月持续震荡下行的一大动因。

但结合科创板注册制经验，IPO节奏未来将逐步放缓、回归常态，分流效应有望趋缓；同时，科创50指数近一个月已累计下跌约20%，重回6月中旬1280 点附近，估值调整已比较充分；此外，首批科创50ETF已正式获批，势必也将吸引部分资金提前入场布局，为科创板行情提供重要支撑，因而，可以判断科创板阶段性底部已现。今年以来，反复强调资本市场流动性是今年的核心动力，未来伴随科创50ETF及其联接基金的陆续上市，科创板将再迎重要支撑，继续看好科创牛。

三、渊明投研建议：

积极布局调整下来的成长性和估值合理性兼备的核心品种：

消费：牧原股份；

医疗：万孚生物、艾德生物、心脉医疗、南微医学、华熙生物、通化东宝（长线）、甘李药业（长线）；

科技：中芯国际；

券商：东方财富；

等。

创业板注全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

学会等待是成功投资中最珍贵的一种行为。
投资的本质其实很简单：通过分析找到自己看好的一个行业赛道，在这个赛道里找到最有竞争优势的公司，在公司成长期介入，坚守到它成长为一家伟大的公司，或者在市场给它极高估值时卖出，再去寻找下一个看好的赛道，如此往返而已。

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【公司剖析-心脉医疗（3）】
公司剖析心脉医疗（3）- 未来心血管介入医疗器械领域的长跑冠军公司剖析-心脉医疗（1）公司剖析-心脉医疗（2）接着上篇继续，前面两篇可以上面链接回顾一下；最后这篇主要讲讲外周介入市场的竞争格局以及国产化竞争情况；八、心脉医疗中远期成长关键-外周介入市场深度剖析8.1 外周通过药物... 展开全文

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公司剖析-心脉医疗（3）

公司剖析

心脉医疗（3）

- 未来心血管介入医疗器械领域的长跑冠军

公司剖析-心脉医疗（1）公司剖析-心脉医疗（2）

接着上篇继续，前面两篇可以上面链接回顾一下；最后这篇主要讲讲外周介入市场的竞争格局以及国产化竞争情况；

八、心脉医疗中远期成长关键-外周介入市场深度剖析

8.1 外周通过药物球囊进场，有望帮助市场产品升级

#外周市场规模30亿左右，其中动脉市场规模高于静脉，动脉中下肢动脉手术占比最高。市场行业处于起步阶段，基本被进口厂家垄断。更新换代有利国产切入。2017年外周介入市场规模在30亿左右，手术渗透率不到1%。近几年增速超过15%，5年内总市场规模有望达到70亿。目前动脉市场规模是静脉的2倍，其中下肢手术在动脉中占比超过50%。由于外周血管迂曲且部分易受到肌肉组织的运动影响，故对产品性能要求高，国产厂家暂时达不到相关要求，目前市场基本被进口垄断。未来市场将集中在更新换代的无植入介入产品上，国产厂家有望通过产品升级切入市场，进口替代。

#大部分产品治疗外周动脉狭窄问题，少部分产品治疗外周静脉血液回流、肺栓塞问题。外周动脉主要是血管狭窄问题，通过支架撑开血管可解决相关问题，厂家相对较多。外周静脉主要包括血液回流、肺栓塞等问题，涉及产品种类多但目前厂家产品少。但再狭窄率高、远期断裂率高、产品回收困难等问题亟待解决。

#外周动脉主要为金属裸支架，静脉主要为取栓、腔静脉滤器、髂静脉支架等产品。心脉医疗通过外周药物球囊进场，率先上市抢占市场。目前金属裸支架可解决血管狭窄问题，但无法预防血管再狭窄。静脉的腔静脉滤器可解决肺栓塞问题但无法解决产品回收困难问题。心脉医疗Reewarm PTX药物球囊今年4月正式上市，标志上市国产厂家中在外周市场首次领先型重磅产品国内上市。产品有望补充与替代一部分现有进口支架市场，实现从0到1的突破，解决再狭窄等问题。公司有望在外周市场的国产公司中占据领先位置，未来凭借不断丰富的产品解决远期断裂率高、产品回收困难等问题，成为国产第一并进一步占领进口市场。

8.2 全球市场稳定增长，增速在5.8%左右，国内外进程类似

#2017年全球外周血管介入医疗器械市场规模达44.3亿美元，预计2022年将增至58.7亿美元，年复合增长率约5.8%。

#全球外周市场产品与中国类似，也以裸支架、覆膜支架、球囊、腔静脉滤器为主。

#在外周介入领域，进口厂家主要以强生、美敦力、雅培、史塞克、波科、库克等为代表。

8.3 国内外周市场仍以进口为主，国产厂家通过产品升级进入

#国内，外周动脉市场大于外周静脉市场。而在外周动脉市场中，下肢介入手术目前占比高，颈动脉手术通过与神经科深化合作发展快。

#外周市场涉及产品众多，如裸金属支架、裸球囊、腔静脉滤器、取栓产品。主要产品如支架受力情况复杂，远期断裂率较高，仅进口厂家技术要求过关，医生也更信任进口产品。目前市场变化可能性不大，国产厂家难以切入。仅球囊与腔静脉滤器国产厂家有一定市占率。

#目前产品不能解决植入支架后再狭窄、滤器定位不准等问题。产品的升级是国产厂家切入市场的一大契机。

#目前外周介入国产厂家如心脉医疗已可以通过外周药物球囊实现部分进口产品的补充与替代。解决现有产品再狭窄等问题。外资暂无同类国内上市。通过学术推广、大咖站台等方式推广无植入介入理念，结合降价与提升医保报销比例引导市场进行产品升级，使国产公司在外周市场站稳脚跟。

8.4 中国市场以下肢介入手术为主

#国内外周动脉介入市场以下周介入手术为主，占比超过50%，今年手术量有望超过10万例。

#随着颈动脉介入手术在神经内科进一步推广，未来2年内也有望突破3万例。

8.5 中国外周市场规模未来几年有望翻倍，增速较主动脉更快

#2017年国内外周介入市场规模在30亿左右，2022年有望达到70亿。

#平均增速超过12%，是全球市场的3倍。

8.6 心脉外周类产品历史营收较小，Reewarm PTX有望破局

#外周支架类产品受力情况复杂，国内市场基本被进口厂商占据，国产厂家未形成有效规模。

#心脉CROWNUS外周血管支架系统与Reewarm外周球囊未形成完整产品线，报告期内销售收入较小。

#新上市Reewarm PTX外周球囊适用于适用于股动脉及腘动脉血管狭窄后的经皮腔内血管成形术。涂有紫杉醇药物，可实现“单次给药，长期抑制平滑肌增生”的疗效。特有的小粒径药物颗粒和立体喷涂工艺确保药物的高效吸收，疗效安全持久。

#外周药物球囊手术渗透率有望达到30%以上，每例手术使用超过1根，市场潜力巨大。

8.7 在研产品加速国内现有外周介入市场升级

九、术中支架

9.1 术中支架国内独创，提升患者体验

#CRONUS术中支架系统：国内独创产品，适用于DeBakeyⅠ型和部分DeBakey Ⅲ型主动脉夹层的手术治疗，是目前国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。避免传统象鼻手术Ⅱ期手术中缝合操作，使两次开胸手术简化为一次完成，减少病人痛苦，显著降低全弓置换手术操作难度，提高手术成功率。

#Fontus分支型术中支架：单分支型术中支架，有效减少手术时间与手术难度。国内尚无同类产品，已进入创新医疗器械特别审批通道。预计2021年获批。

9.2 术中支架贡献稳定高速营收，渠道侧重大型医院

#作为国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统，营收平均增速超过20%。毛利率水平常年维持在超过80%。

#销售重心以三甲医院为主。

十、国产厂家对比

10.1 心脉医疗近两年增速迅猛，未来有望成为双领域国产第一

#相较于先建科技，心脉医疗的产品更加丰富多样。

#两家作为国内主动脉与外周血管介入的龙头企业，近两年增长趋势一致，但心脉医疗更快。

#心脉医疗由于其产品的唯一性与先进性，未来更有可能保持高速增长。

#心脉医疗的ReewarmPTX外周药物球囊即将上市，预计将为公司带来新的营收增长点。

10.2 各项指标心脉医疗均领先行业平均水平

#先健科技的部分产品同属于主动脉及外周血管介入医疗器械细分行业，与心脉医疗一致，年均复合增长率心脉医疗更高。

#心脉医疗收入年均毛利率高于行业平均，并呈逐年上升的趋势。

#心脉医疗在收入规模快速增长背景下，年均研发费用占比依旧高于行业平均。

十一、经营分析

11.1 公司营收变动分析

#随着重磅产品如Hercules Low Profile、CRONUS、Castor支架的上市，公司营收增速高于行业平均。

#由于先健科技目前主流产品与心脉医疗主流产品适应症不同，对心脉医疗营收影响有限。

11.2 未来市场驱动因素

#国内市场逻辑：国内主动脉刚需上升推动市场扩容，外周消费升级促进行业增长。

#国产厂家逻辑：主动脉产品高性价比实现进口替代，外周产品升级切入市场。

#心脉医疗逻辑：主动脉通过独有产品与扩充产品线稳固龙头地位，外周通过药物球囊率先对现有产品升级并进行进口厂家替代。

渊明投研策略：

1.不同于传统器械，心脉医疗公司是创新器械公司，公司5个产品进入创新器械特别审批，创新器械Castor 分支型胸主动脉支架于2017年6月获批，2018年贡献公司收入增长的30%，创新器械Minos腹主动脉支架2019年3月获批，公司 Reewarm PTX 外周药物球囊今年获批；市场对公司发展空间质疑较多，但预计2023年公司所处行业市场规模达81.8亿元，三大创新器械驱动公司未来三年收入高增长；

2.Castor、Minos、Reewarm PTX 三大创新器械可带来公司收入高增长。公司2017年推出的Castor分支型胸主动脉支架，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，解决了目前直管型产品难以处理的累及弓部病变，产品技术全球领先，估计Castor系列产品空间9亿元；Reewarm PTX 外周药物涂层球囊在抑制内膜增生、提升靶血管的通畅率等方面具有非常好的效果，今年获批，估计市场空间6亿元；Minos腹主动脉支架输送外径最小，国内具有领先水平，市场空间约5亿元；

3.主动脉介入市场是心脉医疗的现在，目前还在高速发展期，足以支撑未来数年的高速成长，19年全面超过先健，成为我国主动脉介入器械的龙头公司；

外周动脉介入市场是心脉医疗的未来，随着Reewarm PTX的获批，公司迅速展开产品推进工作，已完成陕西、山东等 7 个省级平台的招标挂网工作，并在上半年实现了销售；随着公司营销工作的持续推进，药物球囊有望于下半年开始放量，成为支持公司未来数年的高速增长的重要力量。

创业板注全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

学会等待是成功投资中最珍贵的一种行为。
投资的本质其实很简单：通过分析找到自己看好的一个行业赛道，在这个赛道里找到最有竞争优势的公司，在公司成长期介入，坚守到它成长为一家伟大的公司，或者在市场给它极高估值时卖出，再去寻找下一个看好的赛道，如此往返而已。

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【公司剖析-心脉医疗（2）】
公司剖析心脉医疗（2）- 未来心血管介入医疗器械领域的长跑冠军公司剖析-心脉医疗（1）接着上篇继续；这篇主要讲讲主动脉支架的竞争格局；篇幅有限，不想文章过于冗长，剩下的部分放在（3）中继续。六、心脉医疗-主动脉与外周介入的新贵玩家6.1 近年平均增速超过40%，主动脉支架贡献大部... 展开全文

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公司剖析-心脉医疗（2）

公司剖析

心脉医疗（2）

- 未来心血管介入医疗器械领域的长跑冠军

公司剖析-心脉医疗（1）

接着上篇继续；这篇主要讲讲主动脉支架的竞争格局；

篇幅有限，不想文章过于冗长，剩下的部分放在（3）中继续。

六、心脉医疗-主动脉与外周介入的新贵玩家

6.1 近年平均增速超过40%，主动脉支架贡献大部分营收

# 营收与净利润近三年平均增长分别为40%与50%左右。均远高于行业平均。且营收占比在集团中每年呈上升趋势；

# 心脉医疗主动脉支架类产品收入占主营业务收入的比例平均80%，并有逐渐上升的趋势；

# 公司术中支架系统产品CRONUS是国内唯一获批上市可在胸主动脉夹层手术中使用的术中支架系统，虽然营收占比略有下降，但营收稳定增长。

6.2 主打国内市场，海外拓展逐步展

# 目前心脉医疗国内营收依旧超过95%；

# 2017年后，公司还是逐步拓展海外市场，全球化战略开启；

# 未来有望受益于微创医疗的全球化渠道，快速打开国际市场。

6.3 高研发投入保证产品国内领先地位

# 研发支出不断加码，保证产品竞争力；

# 研发支出占比远超行业同类公司，在微创各子业务中处于领先水平；

# 研发费用占比降低系营收增速高于研发投入增速导致。

6.4 高研发投入带来高创新转化率

# 共5款产品进入创新医疗器械特别审批通道，与同类公司相比数量更多，高研发投入带来高创新转化率；

# 主动脉与外周血管介入均有产品进入特别审批通道，注册审批时间缩1/3，保证各子领域产品更新迭代速度，从而抢占国产器械制高点。

七、主动脉介入市场深度剖析

7.1 主动脉现有产品龙头地位稳固，在研产品拓展市场

# 主动脉市场规模10亿左右，行业增长迅速，性价比助力进口替代。2017年主动脉腔内介入市场规模在10亿左右，手术渗透率仅美国1/2。近几年的增速在15%左右，5年内总市场规模有望达到20亿。目前国内市场还以进口产品为主，国产仅心脉医疗与先建科技。心脉医疗为龙头企业，占比超过25%，国产第一，国内第二，仅次于美敦力。同类型产品国产厂家一般比进口厂家便宜20%左右，在性能相差不大的前提下，患者更愿意选用性价比高的产品进行手术。

# 现有产品主要解决降主动脉疾病，弓部、升主动脉及部分重要分支疾病还需通过完善产品线解决。主动脉介入市场暂不成熟，现有产品仅能解决降主动脉中胸主动脉与腹主动脉疾病。胸主动脉包括胸主动脉夹层与胸主动脉瘤，腹主动脉包括腹主动脉夹层与腹主动脉瘤。但尚未解决累计弓部及升主动脉的病变、累计腹主动脉重要分支的病变等问题，需通过开发多元化产品解决更多疾病。

# 市场现有产品主要为覆膜支架，心脉医疗主动脉产品做到现有适应症全覆盖，在研新品开拓主动脉未来市场。胸主动脉、腹主动脉的夹层与瘤大部分可通过覆膜支架进行治疗。心脉医疗凭借自研产品先进性，基本解决现有降主动脉疾病，近期上市Castor支架已将适应症拓展至主动脉弓部，拓宽公司对应市场，目前暂无同类竞品上市，优势明显。近几年营收平均增速均超过40%，由于市场国产企业少且进口占比较高，再加上心脉医疗产品技术领先，未来几年有望维持高增速并进一步进口替代。在研的多分支胸主动脉覆膜支架、多分支腹主动脉覆膜支架将完善其主动脉介入产品线，拓展市场至升主动脉及重要分支。

7.2 美国市场稳定增长，增速在6.4%左右，国内渗透率有望提升

# 2018年中国主动脉腔内介入治疗渗透率仅美国1/2，市场规模有望快速提升；

# 2017年美国主动脉器械市场规模约11亿美元，预计2022年将增长至15亿美元。年复合增长率6.4%；

# 在主动脉介入领域，进口厂家主要以美敦力、戈尔、库克、等为代表。

7.3 国内主动脉市场需求逐步转向国产，未来产品覆盖更多适应症

# 国内，腹主动脉疾病疾病多于胸主动脉疾病。腹主动脉疾病中，腹主动脉瘤多余腹主动脉夹层；胸主动脉疾病中，胸主动脉夹层多于胸主动脉瘤。这一现象主要与国人体质、饮食习惯等有关；

# 大多数情况下，主动脉的疾病不论是夹层还是瘤都能通过支架进行治疗。整体来看，每例手术支架使用数1-2根。腹主动脉手术的支架使用量一般高于胸主动脉手术；

# 目前国产厂家与进口厂家产品质量差别不大。但国产公司性价比更高，国产产品均价在7-8万元，报销比例可达60-70%，进口产品均价超过10万，报销比例仅30%-50%。大部分患者在疗效相同的情况下，更愿意使用国产产品以降低自身经济负担；

# 未来国内主动脉介入市场进口替代逐渐深化，产品将向覆盖更多适应症发展；

# 目前主动脉介入国产厂家如心脉医疗的产品已经能覆盖主动脉的大多数疾病，其特有的Castor支架将TEVAR手术适应证由降主动脉拓展到主动脉弓部，市场暂无其他竞品。未来在研产品的上市将覆盖其他未被同类公司覆盖的主动脉市场，达到主动脉适应症的全覆盖。

7.4 中国市场以胸主动脉介入手术为主

# 国内主动脉夹层与主动脉瘤患病人数相当，手术渗透率低。

# 从各细分领域来看，我国主动脉支架腔内手术中胸主动脉占比更高，需求更大。

7.5 中国主动脉市场未来几年市场规模有望翻倍

# 2017年国内主动脉腔内介入市场规模在10亿左右，2022年有望达到19亿；

# 平均增速超过12%，是美国等发达地区2倍。

7.6 心脉主动脉支架类营收增速超40%，Castor贡献巨大

# 主动脉支架类产品近三年平均收入增速超过40%，主要系Castor支架上市后迅速放量导致；

# 产品毛利率得到改善，超过80%，间接提高公司净利率。

7.7 Castor支架营收成倍增长，产品覆盖医院单产增加

# 由于Castor支架市场唯一性及适应症广泛性，近两年在主动脉产品营收中占比提升。

# 每年覆盖医院数翻倍，并且每家医院单产提升。

# 根据预测，5年内有望覆盖超过1000家医院。

7.8 已上市主动脉产品具有市场唯一性或同类产品领先性

7.9 技术、工艺等方面的选择均更适合国内患者人群

技术：公司两款胸主动脉支架外径国内市场最细，更适合亚洲人群。

工艺：采用变高波段设计，更顺应血管自然形态，密封性更佳。

应用场景：产品适用于入路血管直径较细的病例，Castor首次将TEVAR适应症拓展到主动脉弓部病变。

操作友好度：采用软鞘跨弓技术，可降低支架系统跨弓时对血管的刺激和伤害。

技术：公司三款腹主动脉支架外径国内市场细，更适合亚洲人群。

工艺：采用变高波段设计，更顺应血管自然形态，密封性更佳。

应用场景：可适用于直径仅5mm血管，Aegis为目前国内唯一用于治疗腹主动脉瘤的一体式支架系统。

操作友好度：采用旋转、后拉或拉线式释放，操作更加可控，学习曲线短。

7.10 在研产品扩展国内现有主动脉市场

7.11心脉主动脉龙头地位稳固，未来有望维持高增长

# 2019年，心脉的主动脉营收进一步加速，主动脉支架类的产品营收全面超过先健，国产龙头地位进一步稳固；

# 由于产品独占性，未来几年心脉主动脉产品有望维持高增长。

渊明投研策略：

1.不同于传统器械，心脉医疗公司是创新器械公司，公司5个产品进入创新器械特别审批，创新器械Castor 分支型胸主动脉支架于2017年6月获批，2018年贡献公司收入增长的 30%，创新器械Minos腹主动脉支架2019年3月获批，公司 Reewarm PTX 外周药物球囊今年获批；市场对公司发展空间质疑较多，但预计2023年公司所处行业市场规模达81.8亿元，三大创新器械驱动公司未来三年收入高增长；

2.Castor、Minos、Reewarm PTX 三大创新器械可带来公司收入高增长。公司2017年推出的Castor分支型胸主动脉支架，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，解决了目前直管型产品难以处理的累及弓部病变，产品技术全球领先，估计Castor系列产品空间9亿元；Reewarm PTX 外周药物涂层球囊在抑制内膜增生、提升靶血管的通畅率等方面具有非常好的效果，今年获批，估计市场空间6亿元；Minos腹主动脉支架输送外径最小，国内具有领先水平，市场空间约5亿元；

3.主动脉介入市场是心脉医疗的现在，目前还在高速发展期，足以支撑未来数年的高速成长，19年全面超过先健，成为我国主动脉介入器械的龙头公司；

外周动脉介入市场是心脉医疗的未来，随着Reewarm PTX的获批，公司迅速展开产品推进工作，已完成陕西、山东等 7 个省级平台的招标挂网工作，并在上半年实现了销售；随着公司营销工作的持续推进，药物球囊有望于下半年开始放量，成为支持公司未来数年的高速增长的重要力量。

篇幅有限，不想文章过于冗长，剩下的部分放在（3）中继续。

重要提醒

近期由于改了推送规则，导致很多小伙伴不能及时收到我们的文章推送，墙裂建议大伙加上星标，具体流程如下图。星标后还要记得点赞+在看二连哦，这样大伙就可以在第一时间收到推送，从此便不会再迷路

创业板注全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

股票市场的投资方法五花八门，不论哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性；否则，终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏损的傻瓜。

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渊明窥市

【公司剖析-心脉医疗（1）】
公司剖析心脉医疗（1） - 未来心血管介入医疗器械领域的长跑冠军一、投资核心逻辑1.1 成长逻辑主动脉市场持续扩容：患者数自然增长+国产化加速渗透率提升+意识转变带动检出率与治疗率双双提升+新产品开拓新适应症，2017年主动脉介入器械市场约为10.3亿元，预计未来5年... 展开全文

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公司剖析-心脉医疗（1）

公司剖析

心脉医疗（1）

- 未来心血管介入医疗器械领域的长跑冠军

一、投资核心逻辑
1.1 成长逻辑
主动脉市场持续扩容：患者数自然增长+国产化加速渗透率提升+意识转变带动检出率与治疗率双双提升+新产品开拓新适应症，2017年主动脉介入器械市场约为10.3亿元，预计未来5年复合增长率为13.5%；心脉拥有2款胸主动脉支架、3款腹主动脉支架、1款术中支架，产品独创性强，可满足临床需求，有望在市场扩容过程中充分获益；
完善产品线全面进军外周市场：2017年外周血管介入器械市场约30.1亿元，预计未来5年复合增长率为15.4%，目前外周市场为外资垄断，国产品牌尚无法全面满足临床需求，产品线有待进一步完善；随着今年外周药球的获批，心脉在原有裸支架及裸球囊的基础上，外周动脉产品线进一步得到加强；心脉另有髂静脉支架、腔静脉滤器、静脉取栓系统等产品在研，深度布局外周静脉领域；
行业进口替代趋势显著：心血管介入医疗器械国产起步较晚，早期外资占据主流，随着国产产品线的不断完善、不断创新，国内企业凭借高性价比逐步替代外资，同时大幅提升了相关产品的可及性，冠脉支架领域可见一斑，主动脉及外周介入领域进口替代正在进行中。
1.2 核心壁垒（护城河）
研发壁垒：主动脉及外周介入产品属三类医疗器械，准入门槛较高；相关产品研发为多学科交叉，且对产品精密程度及生物相容性也有较高要求，因此存在一定的技术及工艺壁垒；现有治疗领域产品已较为丰富，研发主要集中在更新换代及新适应症拓展，需要相当的行业经验积累；
渠道壁垒：主动脉及外周介入器械技术含量较高，经销商及医生倾向选择成熟产品；医院同类产品招标公司数量有限，先入企业可以占领渠道资源，直接影响医生终端使用，心脉目前已覆盖近800家医院，基本涵盖所有可开展相关手术的医院，未来覆盖面有望进一步扩展；此外，心脉投入了大量精力用于学术推广，牢牢把握终端医生资源。

二、心血管介入市场潜力巨大
心血管病累及约2.9亿中国人口，随着微创介入手术的应用与普及，加之产品创新带来的适应症拓展，中国心血管市场潜力巨大。据估计，中国主动脉夹层及主动脉瘤患者约为200万，外周动脉疾病患者约5,000万，而2017年主动脉介入手术量约为2.6万台、外周动脉介入手术约为9.9万台；相比于冠脉的1,100万患者，超100万的年手术量，仍有较大提升空间。此外，主动脉介入器械国产化率约为50%，而外周除药物球囊外，基本被外资所垄断，对比冠脉支架80%的国产化率，也有进一步替代的趋势。
2.1 中国心血管介入市场潜力巨大
2017年，我国心血管介入市场达152.1亿人民币，到2022年，市场规模预计将达到294.9亿人民币，2017年到2022年期间的行业复合增长率为14.16%。根据2017年数据显示，我国大陆地区冠心病介入治疗总数达753,142例，相比于过往数据呈现出稳步增长的态势，且介入治疗的死亡率整体稳定在较低水平。
我国冠脉介入手术已基本成熟，核心器械冠脉支架已基本完成进口替代，未来市场占有率将保持稳定增长。国内主动脉及外周介入市场正处于发展初期，随着EVAR手术技术的不断成熟，在临床上逐渐被认可度，预计未来手术量持续增加，驱动主动脉介入市场的快速增长。静脉介入器械处于起步阶段，未来发展潜力大，将成为心血管介入器械行业新的增长点。
2.2 中国主动脉及外周动脉介入器械市场方兴未艾
在中国，与冠状动脉的介入治疗相比，主动脉及外周动脉介入治疗方案进入中国的时间显著晚于冠状动脉介入治疗，主动脉及外周动脉介入治疗仍分别处于成长期及起步期。2005年美国FDA批准首个胸主动脉支架Gore-TAG®，直到2011年该支架产品才经NMPA批准进入中国。我国主动脉及外周动脉支架起步晚，目前仍处于发展初期，市场份额主要由跨国医疗器械厂商占据，国产医疗器械替代进口潜力巨大。目前，头部企业美敦力、戈尔、微创心脉和先健科技占有绝对优势的市场份额。2018年，美敦力在主动脉管介入治疗市场处主导地位。除头部企业外，市场中其他竞争者体量小、数量少，市场竞争格局清晰。

三、中国EVAR手术渗透率低，中国主动脉腔内介入市场未来增长潜力大
3.1 中国主动脉腔内介入器械市场规模将达到19.5 亿人民币， 2017年到 2022年的年复合增长率为13.5%
腹主动脉和胸主动脉疾病的首选治疗方法为腔内修复术（EVAR）。2018年，全球完成的EVAR手术量达216,017台，其中美国约占全球EVAR手术量的50%，而中国仅占13.8%。中国EVAR手术起步较晚，现段处于发展中早期。
2017年，中国主动脉腔内介入手术达到25,621台，其中胸主动脉手术16,984台（66.3%），腹主动脉手术8,637台（33.7%）。随着我国主动脉疾病患者不断增加，预测未来主动脉腔内介入手术量仍将持续增长，2022年将达到50,570台，其中胸主动脉腔内介入手术将占到63.5%。
我国主动脉腔内介入器械尚处于发展初期，2017年市场规模达10.3亿人民币。主动脉腔内介入支架市场由跨国企业为主导，美敦力、戈尔、库克等老牌器械公司是主要玩家，而心脉医疗作为中国本土企业，也是是行业主要竞争者之一。随着医疗器械企业研发加速，产品更新迭代逐渐加快，企业市场推广和培训深入医院，产品渗透率不断增加，预计到2022年，中国主动脉腔内介入器械市场规模将达到19.5亿人民币，2017年到2022年的年复合增长率为13.5%。

3.2 胸主动脉介入市场，国产、进口平分秋色
胸主动脉腔内介入支架按照收入拆分，美敦力仍处于龙头地位。其2018年胸主动脉支架收入为2.2 亿人民币，占胸主动脉介入支架总市场的37.8%。国内企业主要竞争者为微创心脉和先健科技，其市场份额分别为25.6%和22.3%。
国产企业逐渐以技术创新驱动进口产品替代，比如微创心脉的 Castor®分支型胸主动脉支架成为我国首个自主研发的分支型胸主动脉支架，这一创新使主动脉疾病腔内治疗往主动脉弓部的方向迈出了关键一步。美敦力依靠强大的创新能力和优秀的产品性能，在胸主动脉腔内介入市场占据领先市场地位， 2018年，应用美敦力胸主动脉支架完成的介术达6,144台，占2018年整体胸主动脉手术的31.2%。近几年随着国家国产替代等支持性政策的不断纵向深入，国内企业创新能力不断增强，微创心脉和先健科技在国内胸主动脉支架市场中的影响力快速扩大。2018年，应用了微创心脉胸主动脉支架的介入手术达5,800台，占当年整体胸主动脉腔内介入治疗手术量的29.4%，先健科技占比低于微创心脉3.2%。

胸主动脉腔内介入支架按照收入拆分，美敦力仍处于龙头地位。其2018年胸主动脉支架收入为2.2亿人民币，占胸主动脉介入支架总市场的37.8%。国内企业主要竞争者为微创心脉和先健科技，其市场份额分别为25.6%22.3%。

3.2 腹主动脉介入市场，国产量价占比差异较大，国产替代空间广阔
2018年，中国腹主动脉腔内介入手术量达10,192台，其中应用美敦力腹主动脉支架完成的手术达3,792台，占整体腹主动脉腔内介入手术的37.2%，微创医疗以20.6%的手术量占据国内医疗器械企业中首位。
中国腹主动脉疾病介入市场仍呈现寡头竞争特征，仅美敦力、微创心脉、戈尔和先健科技四家企业手术量在腹主动脉腔内介入支架手术量占比88.2%，其中国产企业占35.3%，腹主动脉介入支架已开启进口替代的全新发展阶段。
由于进口产品的价位相对较高，因此美敦力占腹主脉腔内介入支架市场总收入的一半。医疗器械跨国公司在腹主动脉支架领域起步较早，相对国产产品技术水平更高，定位准确、释放简单，在医生关注的核心性能表现更优，加之市场教育和市场推广，进口产品的医院渗透率相对国产产品更高。创新驱动国产医疗器械企业全速追赶，微创心脉和先健科技在腹主动脉腔内介入支架市场收入分别为546万人民币和390万人民币，占比12.3%和8.8%。国产腹主动脉支架在保证质量的同时依托价格优势可逐渐渗透市场，以完成进口产品替代。

四、外周动脉介入市场基本被外资企业垄断
我国外周动脉介入手术中，针对下肢动脉的介入手术量占总手术量的80%左右。颈动脉介入手术已相对成熟，可开展手术的医院较多，从2017年到2022 年的手术量年复合增长率将达6.0%。冠脉疾病患者通常会同时出现其他部位血管的堵塞，冠脉疾病患病率逐年上升，肾动脉和下肢动脉疾病患病率也相应提升。外周血管疾病的患病人群不断增加，但由于之前外周血管疾病重视度低，相关技术发展相对滞后，目前外周血管介入在国内仍处于发展初期。随着中国居民生活水平提高，健康意识增强，预计未来我国外周动脉介入手术量将持续增长。到2022年，中国外周动脉介入手术量将达到170,798台， 2017年到2022年的年复合增长率为11.4%。
随着手术量不断增加，我国外周动脉介入支架和球囊市场不断扩大。随着先瑞达、微创的药物涂层球囊扩张导管获批上市，下肢动脉的治疗有了新的治疗方案，将会降低外周动脉支架的使用比例，药涂球囊上市后，预计支架的置入率下降到20%，且膝下动脉基本不使用支架，未来外周动脉支架的市场规模增长率将有所下降。

外周动脉介入市场基本被外资企业垄断

中国外周动脉支架市场基本被外资企业垄断，目前国内产品只有微创医疗的外周动脉支架系统 CROWNUS®获批上市，但市场表现仍不及现有的进口支架。2018年，应用美敦力外周介入支架完成的手术量达42,251台，占到整体外周介入手术量近三分之一，而巴德、Cordis、波士顿科学手术量占比相对平均。2018年，美敦力占外周介入支架整体销售额的30.3%，销售额达2.6亿人民币。其他几家医疗器械跨国巨头在销售额所占份额平分秋色。
外周动脉支架领域没有其他国内企业竞争者，主要原因有：（1）与冠脉和胸腹主动脉疾病相比，外周动脉疾病致死率相对较低，对其重视程度低；（2）投资回报率低，国内企业更愿意用相同的研发投入去研究冠脉支架和主动脉支架，价值更高，市场更为广阔；（3）技术难度大，目前还没有可明确用于跨膝关节的下肢动脉支架获批，使用球囊扩张6个月后的再狭窄率达到30%以上，针对膝下动脉病变多数仍采用保守治疗。
外周动脉介入球囊市场中，进口产品占整体市场份额的95%以上。在细分市场中，美敦力仍然占据行业领先地位。2018年，其在中国外周动脉介入球囊手术量达58,879台，占比24.5%；巴德以35,659台手术排第二，除此之外还有雅培、先瑞达和波士顿科学。2016年，先瑞达的药物涂层球囊扩张导管获批上市，成为全球第一款上市的药涂球囊，销售额占比迅速提升。

五、中国心血管介入器械市场测算

主动脉+外周或占据中国血管介入治疗市场半壁江山

中长期看，心脉医疗在主动脉支架的天花板有限，但是足够心脉施展拳脚；

而未来更大的发展领域在外周介入市场和静脉介入市场。

重要提醒

近期由于改了推送规则，导致很多小伙伴不能及时收到我们的文章推送，墙裂建议大伙加上星标，具体流程如下图。星标后还要记得点赞+在看二连哦，这样大伙就可以在第一时间收到推送，从此便不会再迷路

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A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

股票市场的投资方法五花八门，不论哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性；否则，终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏损的傻瓜。

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渊明窥市

【公司剖析-南微医学（1）】
公司剖析-南微医学（1）内诊镜微创诊疗国际化龙头一、内镜下诊疗市场概况1.1 内镜下诊疗市场持续扩容，南微处于国产第一梯队肠镜/胃镜检查是预防癌症的重要筛查手段，美国、日本等地区普及率高。2004 年到 2013 年，美国结直肠癌整体死亡率平均每年下降2.7%，2000年到20... 展开全文

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公司剖析-南微医学（1）

公司剖析-南微医学（1）

内诊镜微创诊疗国际化龙头

一、内镜下诊疗市场概况

1.1 内镜下诊疗市场持续扩容，南微处于国产第一梯队

肠镜/胃镜检查是预防癌症的重要筛查手段，美国、日本等地区普及率高。2004 年到 2013 年，美国结直肠癌整体死亡率平均每年下降2.7%，2000年到2014年期间美国 5 岁及以上结直肠癌患者死亡率下降34%，主要得益于肠镜检查普及率的提高。

2012年中国胃镜检查开展率为1663.51例/10万人，以2012年中国人口13.5 亿人计算约为2246万例，而肠镜检查开展率为435.98例/10万人，即589万例。ERCP开展率为14.62例/10万人，即20万例。参考招股书对行业增速的判断，2007-2017年中国消化内镜耗材CAGR为19.3%，保守假设2012-2019年内镜诊疗量CAGR为15%，则2019年胃镜、肠镜、ERCP开展量分别为5974万例、1567万例、53万例，每10万人开展率分别为4282例、1123例、38例。

对比海外，我国消化内镜诊疗量还有很大提升空间，预计未来诊疗量增速保持 15-20%。横向对比各国消化内镜诊疗量占总人口的比例，发现我国消化内镜诊疗量经过了多年的发展，已经有了明显的提升，但是相比于海外各国，仍然存在这不足，日本胃镜检查比例是中国的3倍，美国肠镜检查是5-6倍。根据中国医师协会内镜医师分会会长李兆申院士的采访，我国14亿人口，按照每年10%的百姓需要做胃肠镜检查，也有1亿人以上。

1.2 全球市场50亿美元，增速5%。

根据波士顿科学的统计和预测数据，2018年，全球内镜诊疗器械（Flexible Endoscopy Devices）市场规模为50多亿美元，其中胰胆疾病14亿美元（+7%）、消化道癌症12亿美元（+13%）、消化道出血领域6亿美元（+6%），预计2019-2022年市场复合增长率为5%。

1.3 中国市场46亿人民币，增速30-40%。

根据文献《中国胃癌内镜诊治现状》（王天骄等），至2012年我国可开展消化内镜诊疗的机构数目为6128家，从事内镜诊疗医师约2万6千余名，开展上消化道内镜诊疗2800余万例，但我国约1.2亿高危人群需行上消化道内镜检查，仍有很大差距，人均内镜医师数量仅相当于日本的十分之一，分布不均、诊疗水平差异较大等问题明显，内镜人才培养与医疗资源分配仍很大的提升空间。国内市占率约为6.3%，国产第一梯队。

1.4 南微全球市占率2.44%，海外收入超过4成，产品具有全球竞争力。

根据Frost&Sullivan出具的调查报告中显示，在全球内镜诊疗器械市场，波士顿科学的市场占有率为36%、奥林巴斯为34%，库克为13%，其余企业为17%，预计在国内市场仍然以进口品牌为主。根据波士顿科学数据，2018年全球市场规模约为52.5亿美元，南微医学内镜诊疗器械产品收入为1.28亿美元（汇率：按照 2018 年美元兑人民币平均汇率 6.62），公司在全球内镜诊疗市场占比约2.44%。

1.5 此外公司还布局肿瘤消融及 EOCT 领域。

公司子公司康友医疗负责生产肿瘤消融设备及耗材，核心产品微波消融治疗仪及微波消融针均已获得三类医疗器械注册证书，销售渠道覆盖了全国525家医院。根据招股说明书测算，2018年中国肿瘤消融市场空间约为8.4亿人民币，预计2020年将达到11.2亿元，复合增速为20%。公司肿瘤消融产品整体技术水平居行业前列，国内市占率为23%。

内窥式光学相干断层成像系统（EOCT 系统）主要为内镜下 ESD治疗提供高级别的影像，根据2019年1月癌症统计数据显示，食管癌发病率为6.26%，对应24.6万例新发病例，占各大癌种发病率的第6位，筛查需求庞大。公司的内窥式光学相干断层成像系统（EOCT 系统）已获得美国FDA批准，并进入NMPA的绿色审批通道当中。目前国内没有类似的EOCT产品，海外仅有1家竞争对手。

二、主营业务概述

2.1由非血管支架单产品到形成内镜诊疗、肿瘤消融、OCT三大技术平台共同发展的格局。

2000-2012年公司在创立初期，聚焦内镜诊疗领域的医疗实践，集中力量研发核心产品，先后研发出食道支架、胆道支架等新型产品，并开发出了包括双蘑菇头支架技术、 Y 形气管支架技术、可携带放射粒子支架技术在内的一批原创技术；

2012-2015年，公司围绕内镜诊疗这一核心领域，系统研发该领域所涉及的各类医疗器械产品，逐步建立了涵盖活检类、止血和闭合类、扩张类、EMR/ESD 类、ERCP 类、EUS/EBUS类六大子系列的完整内镜诊疗产品系，基本可满足内镜诊疗医生全部临床医疗需求，成功研发了包括软组织夹在内的明星产品，达到行业领先水平；

2015年至今，公司实现了由单一产品系向多产品系协同发展的转变，逐渐形成了内镜诊疗、肿瘤消融、OCT三大技术平台并不断进行创新成果转化，在全球市场与国际一流品牌展开竞争。

2.2内镜诊疗器械为核心产品，短期疫情负面影响不改长期快速增长趋势。

公司目前主要产品包括内镜诊疗器械和肿瘤消融产品，内镜诊疗器械占比超过 90%，是公司业务增长的核心产品，其中止血闭合、活检和扩张是公司销售规模最大的器械品类，合计占比约74%。公司明星产品“和谐夹”于2015年在国内和欧洲上市，2016年营收增速大幅提高，重磅产品快速上量下2016-2019年收入增速均超过40%；归母净利润端受2016年公司实施员工股权激励影响，股权支付金额9570万，对公司归母净利润带来较大影响；剔除激励费用等非经常费用影响，2016年起公司扣非净利润均保持40%以上增长，公司整体进入业绩快速增长阶段。2020H受国内外新冠疫情影响，内镜诊疗人数下降，对短期业绩带来负面影响，随着疫情常态化发展，经营有望逐步恢复正常。

2.3 高毛利率产品占比持续提升+生产效率提高带来成本持续下降，公司盈利能力逐年提升。

剔除疫情影响，公司近5年毛利率持续提升，一方面受益于高毛利率产品止血闭合类占比持续提高（从2014年4%到2019年的44%），另一方面单品类毛利率也呈现上升趋势，其中止血闭合类主要是境外单价持续上升以及高性能产品逐渐放量，活检、扩张则是生产成本持续下降带来毛利率上升。公司目前仍在持续提高生产线的自动化程度，有望进一步提高生产效率，未来盈利能力有望进一步上升。

2.4 研发持续加大投入，未来三年多个产品有望陆续获批。

公司一直重视研发投入，近年来研发人员数量持续增加，截止2019年，研发人员占员工总数15.8%；与此同时，研发投入占营收比例近几年一直保持在5%左右，伴随着收入的快速增长，研发投入逐年加大。从在研项目可以看到，公司研发项目集中在当前三大技术平台，且未来三年有望陆续获批上市。

2.5 未来三年公司重心仍在内镜诊疗器械，EOCT产品有望打开新的想象空间。

公司三大技术平台中内镜诊疗器械在中短期仍是公司发展重心，其中基础耗材类将着重于规模化、自动化，持续保持高性价比优势，专用耗材则持续改进，逐步缩小与外资产品差距，腔内手术则重点开发可视化、专用化的产品，实现产品/诊疗方式的持续创新；除此之外，公司自主研发的EOCT影像系统有望将公司产品从诊疗领域向前延伸的早筛阶段，进一步打开想象空间。

2.6 产品逐步被发达国家认同的国际化发展战略。

国内市场三甲医院覆盖率高，产品被主流医院认可。公司的内镜诊疗产品技术先进，可与外资产品直接竞争，在医院具有较强的进口替代作用，公司产品在三级医院销售占比超过80%，其中三甲医院覆盖率达到55%以上；肿瘤消融产品凭借独特的技术，得到了中国人民解放军总医院等国内知名肿瘤医院的认可。

2.7 海外销售策略同步发展，主要销往欧洲、美洲等发达地区。

公司早期海外销售以贴牌业务为主，客户主要集中在欧洲，为尽快打开公司自有产品的海外市场，提高品牌国际知名度，公司选择欧洲作为市场开拓切入点，MTE 是 2007年公司与其原实际控制人Daniel先生合资成立，公司持股 20%，Daniel 先生及其销售团队在欧洲从事医疗器械行业多年，拥有丰富的内镜诊疗器械销售经验和渠道资源，凭借公司产品的性能优势和MTE的销售能力，公司自有品牌产品在欧洲的销售规模不断增长。与此同时，公司于2015年设立美国子公司MTU，目前已成为了美国最大的医疗器械集中采购组织之一的HPG的合格供应商。

经销为主，美国、德国基本直销为主。公司在全球的销售是以经销为主，经销占比一直保持在70+%，直销区域主要是美国和德国。在美国公司产品覆盖 1200+家医疗机构，包括梅奥诊所、西达赛奈医院等，德国公司覆盖了 600+家医疗机构，自2018年1月起由于公司全资子公司 MTH完成对MTE 80%股权的收购，MTE成为公司合并范围内的子公司，德国区域也从经销转为直销。整体来说公司出口产品结构基本与国内保持一致，也是止血闭合、活检、扩张类为主。

后面继续深度剖析南微医学的核心竞争力。

创业板注全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

学会等待是成功投资中最珍贵的一种行为。
投资的本质其实很简单：通过分析找到自己看好的一个行业赛道，在这个赛道里找到最有竞争优势的公司，在公司成长期介入，坚守到它成长为一家伟大的公司，或者在市场给它极高估值时卖出，再去寻找下一个看好的赛道，如此往返而已。

“感谢各位读者大人们的支持”

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【市场观察-科创50未来能否对标FFANG】
首批4只科创板50ETF渐行渐近，科创50指数近期有所调整（已跌至7月22日发布时水平），一、科创50指数投资价值指向长期，有如下六大趋势性潜力：科创板池子加速扩容，科创50成分也将“优中选优”。（1）IPO受理速度提升：今年以来科创板受理IPO平均过会时间61个自然日（去年平均... 展开全文

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市场观察-科创50未来能否对标FFANG

首批4只科创板50ETF渐行渐近，科创50指数近期有所调整（已跌至7月22日发布时水平），

一、科创50指数投资价值指向长期，有如下六大趋势性潜力：

科创板池子加速扩容，科创50成分也将“优中选优”。

（1）IPO受理速度提升：今年以来科创板受理IPO平均过会时间61个自然日（去年平均157个自然日）；（2）科创板IPO规模加速增长：今年科创板IPO融资金额已达约1600亿元，首发87家（而去年累计值为840.07亿元/72家）。

优质资产“后备军”保质。

（1）准入门槛提升：“3+5”科创属性认定落地，此前已受理企业中，满足标准占比不到70%，未来受理企业科创含量会提升；（2）新势力涌进：一是独角兽（蚂蚁和AI巨头势力），二是H股回A（半导体集聚），三是A拆A资产（已受理5家A股分拆子公司），四是中概股回归（CDR预期）。

机构化叠加市场化改革，“龙头效应”强化。

（1）新发科创板基金（包括ETF）将提升科创50机构持仓占比（Q2基金持仓占流通市值比重约15%，且重点聚焦在金山办公等龙头）；（2）指数化吸引社保、QFII等中长线资金（目前两者Q2持仓比重和仅2%）；（3）未来陆股通资格开通后北上资金增量空间较大（金山办公、华润微等已纳入MSCI体系）；（4）未来机制改革（如单次T+0）增大市场风险，分化加剧利好龙头。

二、长期科创板有望培育中国版“FAANG”

2.1 科创板聚焦战略新兴行业、定位“硬科技”板块

在政策大力支持下，中国最优质的科技创新企业正在向科创板汇集。7 月 22 日科创板上市一周年之际，上交所推出了科创 50 指数，经历一段时间的沉淀和迭代后，科创 50 指数可能会成为中国最具科技投资价值的指数之一。当这些优秀企业在全球产业链中实现突破时，有望出现盈利和估值双击，带动指数走向长牛，成为中国版的“FAANG”。

科创板与注册制改革的创业板侧重不同，全力扶持“硬科技”企业。创业板与科创板形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。创业板偏向传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，科创板注重“硬科技”，聚焦新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大新兴成长领域，两个板块形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。举例来说，如果美团、拼多多、爱奇艺这些立足新商业模式的企业回国内上市，可能定位在创业板，中芯国际等等这类硬科技企业回国上市，主要定位在科创板。

从各板块营收增速、净利增速、ROE、研发占营收比较来看，科创板的“成长+科创”属性尤其明显。

科创板公司营收增速显著高于其他板块；科创板净利润增速同样高于创业板、主板、中小板等；科创板 ROE 高于主板、中小板、创业板、科创 50，略低于精选层；研发投入方面，科创企业的科创属性优势最为明显。

三、估值

截止上周五，科创50PE（TTM）81.19，创50PE（TTM）91.05；科创50PB（LF）7.95，创50PB（LF）8.84；

科创50的整体估值相较创50更低，但是却拥有更高的战略地位。

在科创50基金上百亿资金到来之前，现在就是配置科创50成分股的黄金时间，请珍惜。

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【公司剖析-良品铺子（2）】
公司剖析差异化竞争定位高端，立志做中国的最高端零食今天继续上次公司剖析-良品铺子（1），剖析良品铺子内核的竞争力，这也是这家公司为什么可以长期持有的关键。四、今日资本&高瓴资本青睐，为公司发展赋能知名投资机构今日资本&高瓴资本持股，助力公司成长2010年，今日资本以0.51亿元... 展开全文

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公司剖析-良品铺子（2）

公司剖析

差异化竞争定位高端，立志做中国的最高端零食

今天继续上次公司剖析-良品铺子（1），剖析良品铺子内核的竞争力，这也是这家公司为什么可以长期持有的关键。

四、今日资本&高瓴资本青睐，为公司发展赋能

知名投资机构今日资本&高瓴资本持股，助力公司成长

2010年，今日资本以0.51亿元获得公司29%的股权，对应公司整体估值为1.76亿元（A轮）；2017年9月，高瓴资本分别以1.89/3.16亿元（合计5.05亿元）受让公司3.16%/5.26% （合计 8.42%）的股权，对应公司整体估值 59.98亿元（B 轮）；2017年12月，高瓴资本以3.16亿元获得公司4.85%的股权，对应公司整体估值为 69 亿元（C 轮）。截至目前，今日资本/高瓴资本分别持有股份30.30%/11.67%。根据新浪财经信息，高瓴资本利用其大数据团队专门为良品铺子研发了一套门店选址系统，能够预测门店盈亏情况，预测准确率不断提升，这意味着良品铺子能够在大数据的指导下，因地制宜开拓业务，合理使用资金。

今日资本目前独立管理25亿美元基金，投出了京东商城、美团、唯品会、携程、三只松鼠、赶集网等成功案例。据新浪财经报道，2007年，今日资本投资京东1,000万美元，持有京东 7.8%的股份；2009年，今日资本联合雄牛资本再次向京东投入了2,100万美元；2014年5月，京东正式在美国纳斯达克上市，市值286亿美元，今日资本持有的7.8%股份价值22亿美元，投资回报率高达15多倍。

五、解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期

5.1. 传统零食痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点

以品控为核心的产品力保障食品安全

杨红春先生及团队14年来坚持“品质第一，其他第二”的产品价值观。

公司的食品加工环节采用委托加工模式，公司多年来专注品控和设计，专门设立质量保障中心和工厂管理中心制定公司质量管理标准、建立质量控制管理体系、监督供应商品控管理行为、对货品进行检测等。截至2019H1，公司质量保障中心和工厂管理中心的研发人员共56人，同时本次IPO 募集资金所投入的研发项目计划在两年内新增质检人员40人，不断壮大其专业化质量控制团队，严格保障食品安全。2019H1，良品铺子的退换货金额为1,025万元，在总营业收入的占比仅为0.29%，反映公司产品质量较高。借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于10年前零食行业所没有的创新模式，且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。

5.2. 疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间

IPO 推动开店扩张提速，长期存在万店空间。

华中地区是公司业务的重点区域，2019年华中地区收入为25.10亿元，占比为 33.03%。伴随公司线下业务的扩张，华中以外区域收入也在逐年提升。公司 IPO 募资4.88亿元，拟在渠道上投资3.93亿元，在未来三年内预计增加线下直营门店 192/120/64 家（共 376 家），重点扩张华中、华东市场。

1）深耕华中：为了加大在华中市场的绝对优势地位，公司计划3年内增加湖北、湖南和河南的直营店共 104 家。

2）辐射全国：公司将继续加大华东、华南市场的开发力度，把安徽、江苏、浙江、上海、广东、广西等省份的省会和重点城市作为市场开拓重点，抢占全国战略性重点区域，增强竞争优势。公司将增强在西北、西南市场的辐射力度，计划未来三年在西安/成都/重庆增加直营店 32/27/25 家。短期来看，未来三年直营店数将达到 1,123 家（是目前直营店数量的 1.56 倍）；长期来看，开店空间有望对标绝味食品（截至2019年开店数10,954 家，是良品铺子目前开店数量的 4.5 倍）。

5.3. 线上线下渠道均衡发展，具有为加盟商留足盈利空间的气魄

构建“以门店为终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。

公司于2006年以线下门店起家，2012年开始布局线上平台。线下收入主要来源于直营模式、加盟模式、大客户团购业务和O2O外卖，其中加盟模式收入包括批发收入、门店辅助管理服务收入及一般特许经营收入；线上收入包括 B2C和B2B的销售收入，借助互联网+，公司得以采用创新的零食零售模式切入万亿零食行业赛道，抓住中高端消费者既需要丰富多样零食、又需要保障品质和安全的需求，属于10年前零食行业所没有的新物种，平台效应已经显现，迎来蓝海机遇。2019年线上/线下营收占比分别为49%/51%，发展趋于均衡。

加盟店拓展迅速，为加盟商留足盈利空间

线下：加盟店拓展迅速，成为业绩增长主要动力。

2019年，直营/加盟模式收入分别为14.33/24.00 亿元（门店数为718/1,698家，共2,416家），占总收入的比重为18.57%/31.11%。公司通过直营门店提升品象和知名度，通过加盟店提高市场占有率，不断优化终端门店布局，2016-2019年门店总数由2,098 家增加至2,416家，实现从核心商圈到社区门店的多层次覆盖。2019年，加盟门店数由2018 年的1,388家增加至1,698家，加盟模式收入同比增加 16.05%，成为公司业绩增长主要动力。

公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄。

加盟店数量较快增长（2018年/2019年同比增加30/310家），其动力源于自营店盈利示范效应、以及为加盟商留足了盈利空间。以2018年数据为例进行粗略测算：

1）直营店净利率：假设四费比率按良品铺子整体的四费比率考虑，粗略测算直营店净利率约为18.57%。

2）加盟店净利率：加盟店的毛利率分为两部分，一部分是提供给公司的，另一部分是提供给加盟商的。在“加盟店给公司及加盟商整体提供的毛率”按“直营店毛利率”考虑的情况下，“加盟店给加盟商提供的毛利率”约等于“直营店的毛利率”减“加盟店给公司提供的毛利率”；假设加盟商的批发折扣为七折；加盟店的销售、管理、研发均由公司负责，因此加盟店给加盟商带来的费用仅按良品铺子的财务费用考虑；粗略测算，加盟店给加盟商提供的净利率约为14.80%。

公司与大部分加盟商合作较为稳定。

公司为加盟商提供周全服务、保留充足的盈利空间，增加与加盟商粘性， 2016-2019H1公司对合作年限超过3年的加盟商收入9.88/12.91/14.65/8.68亿元，占当期加盟收入的比例均在70%以上。公司不断吸引新的加盟商进入，2016-2019H1加盟商数由268名增加至336名，人均持店量约为4家。

线上渠道跑通，为后续发力奠定基础

线上：“平台电商+社交电商+自营 APP”多线布局。

2019H1，B2C/B2B渠道收入为11.44/4.24亿元，占总收入比重为 32.64%/12.10%。2018年，B2C/B2B 渠道收入为21.49/7.29亿元，增速为34.56%/8.64%。线上收入主要来自天猫和京东两大平台，2018年天猫/京东收入为18.04/7.23亿元，在线上收入中的占比为62.69%/25.11%，合计 87.80%。

六、战略定位卓越，营销能力优秀

6.1 全品类布局满足多元消费需求。

目前已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1,000余种的产品组合。

1）营收方面，2019年前三大品类糖果糕点、肉类零食和坚果炒货营收分别为 18.57/18.02/13.84亿元，占比分别为24.43%/23.71%/18.21%，合计 66.36%。

2）毛利率方面，素食山珍、果干果脯和糖果糕点毛利率较高，2019年毛利率分别为 45.36%/38.81%/32.41%。

3）单价方面，各品类整体单价呈现上升趋势，其中肉类零食单价最高，2016 年-2019H1 肉类零食由 9.99万元/吨上升至11.26万元/吨，主要原因是原材料价格上升。良品铺子专注高端零食，销售价格略高于同类品牌，根据3月 14 日天猫旗舰店的数据显示，其销量较高的小香肠、碧根果、芒果干售价均高于同类品牌三只松鼠、百草味、来伊份的市场均价。良品铺子推出的“拾贰”经典高端礼盒的价格为288元/2000g，三只松鼠同类型礼盒价格为228 元/2536g，百草味价格为218元/2168g。

6.2 流量代言人拉动销量提升，直播电商带来业绩新增量

流量代言人拉动销量提升。

2019 年，公司投入销售费用15.81亿元，同比增长27.47%，营收占比 20.50%，品牌建设投入充足。公司签约流量明星吴亦凡、迪丽热巴，进行影视植入和综艺赞助，与敦煌博物馆联名打造高端礼盒。

截至2020年5月7日，吴亦凡/迪丽热巴新浪微博粉丝数分别为5,068 万/6,803万，“吴亦凡代言良品铺子”/“迪丽热巴良品铺子”话题阅读量分别为4.5亿/5.4亿。年轻的粉丝群体是休闲零食主流消费者，在粉丝效应驱动下有望进一步提升销量

直播电商带来业绩新增量。

公司于2016年设立原创内容部，开始在内容营销上探索。2018 年，公司逐渐掌握内容营销变现的方法，开始电商直播的进阶之路。

1）2018年“双十一”，公司电商运营及全渠道客服团队均从幕后转到台前，通过直播的方式向消费者介绍和试吃主打商品。根据淘宝店铺直播数据显示，客服直播共12场，每场成交额约2万元，平均浏览率超过 50%，加购率超过 30%，浏览转化率在天猫“双十一”零食品类排名第一。

2）2019年“双十一”，良品铺子成为淘宝直播唯一一家拿下“品牌直播日”资源的零食类品牌，明星迪丽热巴、淘宝顶级主播李佳琦、小乔等近20位TOP 主播参与其中，迪丽热巴做客的首场直播观看人数超过130万。

3）良品铺子自2019年与“直播红人”李佳琦开展合作。2020 年“3·8”节当日，李佳琦“带货”良品铺子的虾夷扇贝，直播价格为43.6元两盒（原价为31.8 元/盒），不到一分钟5万盒全部售空，粗略测算营业额超过109万元，约占虾夷扇贝当月销量（淘宝数据显示为7 万+）的70%。

渊明投研建议

两篇良品铺子的报告从 “以高端化凸显品牌价值的差异化”、“今日资本&高瓴资本青睐，为公司发展赋能”，“解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期”、“”战略定位卓越，营销能力优秀”这几个角度进行了深度的剖析，个人长期非常看好这个零食细分领域的龙头公司：是适合长期持有的优秀标的。

创业板注册制将在下半年全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

股票市场的投资方法五花八门，不论哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性；否则，终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏损的傻瓜。

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渊明窥市

【公司剖析-良品铺子（1）】
公司剖析差异化竞争定位高端，立志做中国的最高端零食一、零食行业初步分析：万亿市场，竞争充分1.1 万亿市场，线上崛起2018年休闲零食行业零售额规模达到10297亿元，2013-18年行业规模增长CAGR 为11.5%，其中线上CAGR约为54.5%，线下CAGR为9.0%。 2... 展开全文

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公司剖析-良品铺子（1）

公司剖析

差异化竞争定位高端，立志做中国的最高端零食

一、零食行业初步分析：万亿市场，竞争充分

1.1 万亿市场，线上崛起

2018年休闲零食行业零售额规模达到10297亿元，2013-18年行业规模

增长CAGR 为11.5%，其中线上CAGR约为54.5%，线下CAGR为9.0%。

2013年后随着电商和快递物流的快速发展，以及“双十一”、“618”等购物节

活动的出现，消费者逐步培养成线上消费习惯。休闲零食线上渗透率自2013 年

2.6%提升至2018 年的13.2%，但考虑到休闲零食消费的冲动性、及时性和便利性，线下消费依然是主流。

预计2019-2022年我国休闲零食行业规模仍保持11%左右复合增速，至2022年达到1.3万亿，其中线下渠道复合增速约为10%，线上渠道复合增速约为18%。

1.2 国内竞争格局

国内公司竞争格局与策略逐渐清晰，头部公司在品牌、产品、渠道策略上均有不同侧重。

品牌打造方面：

良品铺子定位“高端零食”，专注于追求产品质量以形成品牌差异化；

三只松鼠定位大众化，不断深化消费者链接；

百草味被百事收购后，提出以“百草味中国味”作为品牌心智；

来伊份也在去年启动“新鲜零食”战略，注重线下体验式门店。

产品设计方面：

良品铺子严抓质检品控，专注提升产品品质，拓展儿童零食、母婴零食等细分品类；

三只松鼠将部署新品牌的开发，增加新品类如方便速食、婴童食品、宠物食品、结婚礼品等；

百草味、来伊份也计划增加产品品类，以满足消费者多元化的需求。

渠道拓展方面：

良品铺子加速线下渠道开拓，新店选址聚焦核心商圈，专注开大店，以提升消费者体验增强品牌口碑；

三只松鼠以线上优势为核心，加速线下布局，优先布局县城门店和社区店；

百草味着手打造线下门店，构建消费“新体验”，挖掘线下新增长；来伊份在扎根线下的基础上，全面升级线上线下渠道。

二、零食行业未来展望：消费升级驱动，量价齐升

2019年我国居民人均可支配收入达到3万元，2013-2019年增长CAGR达

到9%；收入水平和消费能力持续增加对我国居民食品消费结构产生影响，为休闲零食行业提供了成长的沃土。

量：代餐需求推动人均休闲零食消费量增长。传统意义上休闲零食是一日

三餐之外，供人们在闲暇、休息时间所吃的食品，满足消费者的情感需求、享乐需求和健康诉求。根据欧睿调查，千禧一代和Z世代更倾向于在三餐之间吃更多的零食。此外，城市生活节奏加快、家庭规模变小，准备三餐的时间减少，零食的代餐需求日益增加。伴随收入水平和消费能力提升，我国居民人均粮食消费量(包括谷物、薯类、豆类)逐年下降，代主食(方便食品、速冻米面、小吃)及休闲零食保持稳定增长。

价：消费升级趋势下对品质和健康的诉求。零食2.0时代我国休闲零食单

价保持在33元/kg左右，2010年后休闲零食单价快速上行，2018年达到48.6元/kg，2010-2018年增长 CAGR为4.2%。电商和海淘兴起后，品类丰富、口味新奇、品质上乘的进口零食受到消费者欢迎，2016 年1-10月我国宁波口岸进口食品批次较2015年同期增长15.6%，总金额超5.5亿美元。其中，糕点饼干类食品进口量同比增长超130%，糖果、蜜饯、饮料等进口额较2015年同期均增长超30%。这一趋势从线上延伸到线下，休闲零食的高端化驱动单价持续增长。

我国休闲零食人均消费较发达国家差距大。全球年轻消费者下厨时间逐步缩

短，更倾向于便利的方便食品和休闲食品。根据欧睿数据，我国主食消费占比约80%，代主食、休闲食品分别占比约10%；美国主食、代主食、休闲食品消费占比分别为36.3%、37.6%、26.2%。2018年我国人均休闲零食消费量为2.2kg，约为日本的40%；人均消费额仅为75.4元，与发达国家相比差距较大。

三、良品铺子：以高端化凸显品牌价值的差异化

公司的高端化是符合主/客观环境的战略抉择。

从主观方面来看，公司起家于线下连锁的实体渠道，成功于对产品质量的高标准和严要求，品象以“良心的品质，大家的铺子”深入人心，选择“高端化”符合公司一以贯之的价值取向，也有利于强化公司原有的品牌定位和品牌价值。

从客观方面来看，随着线上/线下的渠道融合，休闲零食的玩家进入品牌运营阶段。三只松鼠以互联网渠道起家，对规模和速度有着与生俱来的追求，因此走大众化的路线更有利于其公司战略的落地。而良品铺子在2018年提出高端零食战略，与大众化战略遥相呼应，其更大的战略意义在于实现品牌价值的差异化。

考虑到休闲零食产业具备足够大的市场规模，这两大战略无所谓孰优孰劣，关键在于对战略定力、执行和落地。

公司以原辅料升级、客群定位、客户服务等方式实现“高端化”的品牌价值内涵。

原辅料升级方面，如公司2019年底与巴基斯坦最大的松子采购、加工企业 HALO FOODS（SMC-PVT）LTD 公司签订3亿元巴西松子原料合作协议，以最好的原辅料做独家供给。

针对细分人群的健康营养需求方面，公司参与起草中国首个儿童零食标准，并在2020年5月17日《儿童零食通用要求》团体标准发布后，紧接着于5月 20 日发布全行业第一个儿童零食子品牌“良品小食仙”。试图通过匹配儿童、老人、孕妇等特定细分人群的需求来实现“高端化” 的战略落地。

围绕门店设计、产品包装、代言人形象、品牌文化持续强化品牌资产。

品牌logo方面，将趣味、亲切的卡通形象改为简约的“良印”，与三只松鼠、不二家、周黑鸭等以卡通形象为 logo 的品牌区分开，显得简约大气，凸显“高级感”。

产品包装上，不同于三只松鼠将松鼠的卡通形象绘制在所有产品的包装上，良品铺子的产品包装更加简洁，色调也更为简约。

代言人形象方面，公司邀请以高端奢侈品代言为主的吴亦凡和当红流量明星迪丽热巴作为代言人，吸引年轻消费者。

门店设计方面，公司第一代门店采用开放式格局，产品没有系列之分；第二代门店改版升级后，正式开启自有原创店铺，柜台实现标准化；第三代门店升级成标准的专卖店，拥有开放式购物体验；第四代门店升级将良品铺子从零食铺转型为休闲体验店；第五代门店升级成沉浸式零食体验店。

2018 年，公司将品牌重新定位为高端零食。2019年开始进行一系列造势活动，促销费用明显提升。

渊明投研建议

全品类、全渠道、优质品牌塑护城河，疫情不改长期趋势；

良品铺子定位高端休闲食品，龙头品象深入人心；

渠道端线上线下均衡发展，立足华中迈向全国；

产品力始终领先，全品类均衡发展塑竞争力；短期疫情影响，不改长期逻辑；看好休闲食品赛道整合空间，看好公司全品类、全渠道、优质品牌所带来的竞争力。

后面继续剖析良品铺子的核心竞争力。

创业板注册制将在下半年全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

股票市场的投资方法五花八门，不论哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性；否则，终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏损的傻瓜。

“感谢各位读者大人们的支持”

创作不易、捧个人气，喜欢请点击在看并关注！

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【公司剖析-华熙生物（2）】
公司剖析中国玻尿酸行业的绝对龙头四、原料及医疗终端产品市场稳步扩容 4.1 透明质酸原料市场规模超500吨，公司市占率第一得益于对透明质酸认识的不断深入、监管政策的持续开放和市场需求的增长，近年来透明质酸原料的销量保持快速增长。根据研究机构分析，2018年，全球透明质酸原料销量... 展开全文

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公司剖析-华熙生物（2）

公司剖析

中国玻尿酸行业的绝对龙头

四、原料及医疗终端产品市场稳步扩容

4.1 透明质酸原料市场规模超500吨，公司市占率第一

得益于对透明质酸认识的不断深入、监管政策的持续开放和市场需求的增长，近年来透明质酸原料的销量保持快速增长。根据研究机构分析，2018年，全球透明质酸原料销量达到500吨，2014-2018年复合增长率为22.8%，预计未来五年将保持18.1%的高复合增长率，预计2023年销量可增长至1,150吨。2018年，食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到230吨、250吨和20吨， 2014-2018年复合增长率分别为29.4%、 18.0%和22.1%，预计2023年销量可分别增长至654.3吨、454.5吨和41.2吨。

华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，按照销量口径计算，华熙生物全球市占率接近36%。按照各级别原料销量口径计算，2018年，全球食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到230吨、 250吨和20 吨，华熙生物食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为58.68 吨、108.72吨和7.72吨，市场的占有率分别达到了25.51%、43.49%和 38.59%。

4.2 透明质酸应用前景广阔，公司产品线不断扩充

玻璃酸钠注射液作为关节补充滑液，可保护病损软骨，且具备良好的生物相容性，不良反应较少，其市场有望保持增长。根据研究机构的分析，2018年中国骨关节炎注射类药物市场规模约 98 亿元，其中医药级透明质酸骨科终端产品的市场规模约为15.7亿元。

在眼科领域，以高纯度透明质酸钠制作的粘弹剂作为手术垫主要应用于白内障手术，起到临时支撑手术空间，避免眼组织受到手术器械的机械损伤。此外，在干眼症市场，我国30-40岁人群患病率超过20%，幷随年龄增长呈上升趋势，作为干眼症治疗一线用药，人工泪液是透明质酸的另一高潜力应用市场。2018 年中国医药级透明质酸眼科终端产品的市场规模约为16.1亿元。近10 年来，交联透明质酸材料一直是应用最多的软组织填充剂，由于其出色的生物相容性和填充效果，交联透明质酸凝胶正逐步取代胶原蛋白等其它填充剂，成为当前主流的填充材料。以透明质酸为填充剂材料的注射类项目一直受到市场的高度认可，根据全球美学整形外科学会（ISAPS）的资料， 2017年全球共进行整形注射类治疗项目857.22万例，其中透明质酸注射项目329.83万次，占整体注射类项目比例达38.48%。

公司2012年开始陆续开发透明质酸医疗终端产品。“润百颜®”注射用修饰透明质酸钠凝胶 2012年获得 CFDA 批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，公司随后于2013年推出眼科用医用透明质酸钠凝胶，于2014年推出玻璃酸钠注射液（骨科），幷于2016年推出含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶。

随着公司医疗终端产品线不断扩充，市场知名度稳步提升，目前皮肤类和骨科类产品已有一定市占率，根据研究机构分析，2018年公司皮肤类医疗终端产品市占率为11.5%；骨科注射液产品市占率为9.1%。

4.3 技术+资质+产能规模构筑公司护城河

四大核心技术构成了公司的技术护城河；

1）公司成立以来持续开展微生物发酵生产透明质酸技术研发，幷实现大规模发酵生产，改变了我国仅能使用提取法生产透明质酸的落后局面。目前公司透明质酸发酵产率达到 10-13g/L，远高于文献报道的行业最优水平；

2）采用领先的酶切技术实现了 2 kDa 到 4,000 kDa 分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破；

3）利用“梯度 3D”交联技术实现了不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精准控制；

4）率先在国内采用终端湿热灭菌的方式，取代了同类其他产品无菌灌装的无菌保障方式。

资质壁垒：公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号，幷实现商业化生产的企业。通过对发酵、纯化、精制等工艺优化，产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，核酸、内毒素等杂质水平分别为 0.01（A260nm）和0.0025EU/mg，分别是欧洲药典国际标准规定值的 1/50 和 1/20。拥有符合美国 cGMP、中国GMP、 ICH Q7 要求的高标准生产线，所生产产品具有高安全性、高纯度、高稳定性的独

特优势。医药级产品在国内取得了 7 项注册备案资质，是国内目前唯一供应商；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 21 项，供应给全球数家知名制药企业。

产能优势: 公司业务规模快速扩张，各类产品的产能利用率持续提升。2018 年，透明质酸原料、针剂类医疗终端产品、次抛原液产能分别为200吨、300万和4000万支，产能利用率分别达到 87.75%、 94.78%和 80.43%，已接近饱和状态，公上市募投资金将主要用于产能扩张，规模优势进一步强化。

五、功能性护肤品爆发式增长

公司依托发酵技术研发平台、交联技术研发平台、护肤品配方工艺研发平台为核心的研发体系，深入研究不同分子量HA、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效，并以此为核心成分，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品。公司利用在生物医药行业多年的经验和技术积累，采用B.F.S.吹灌封一体化技术开发生产了一系列具有不同功效的无菌、无防腐剂的小包装“透明质酸次抛原液”产品（0.5-10ml/支）。

公司采取多品牌多渠道的经营战略。公司旗下拥有“润百颜（BIOHYALUX）”、“BIO-MESO”、“丝丽（CYTOCARE）”、“米蓓尔（MEDREPAIR）”、 “润月雅（PLUMOON）”、“夸迪（QUADHA）”、“德玛润”等多个品牌系列，主要产品包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾等。

润百颜是公司的核心战略品牌，产品主打透明质酸，并致力于将透明质酸与润百颜之间建立品牌强连接；米蓓尔针对敏感肌，解决敏感肌肤问题；夸迪主打冻龄抗初老，目标是解决眼纹、颈纹等问题；BM肌活主打肌底液，解决各种皮肤类型的透皮吸收问题。

5.1 新品上市助力护肤品快速增长。

2018年3月30日，公司推出5款新品：包括润致、华熙颐宝、Bio-MESO 肌活、德玛润、夸迪等；10月11日，公司再推出6款新品：BioyouthTM-Brice糙米发酵滤液、BioyouthTM-Natto 纳豆提取液、Hymagic-4D 透明质酸、熙敏修超活透明质酸、熙安颜依克多因、Biomoist透明质酸（口腔专用）等；12月10日，公司与故宫博物院推出故宫口红及故宫美人面膜，助力中国文化走近年轻消费群体。

2019年，公司“润百颜”水润次抛原液荣获“天猫金妆奖年度修护单品”；同时，“故宫口红”系列产品斩获“天猫金妆奖年度IP合作款”。2019H1，“故宫口红”成为“爆款”产品，期间内累计形成营业收入4056.20万元，推动功能性护肤品板块收入同比增长122.06%。

2018 年，公司利用专利产品 Hyacolor® “油分散透明质酸钠”为核心原料，与故宫博物院合作推出“故宫口红”，将高科技产品与中国传统文化完美结合。在故宫口红研发过程中，坚持产品品质不妥协，精益求精、严格把关，仅口红外管设计稿就修改了 1240 次。在合作之初，公司对故宫文化做了深入的研究，翻阅了大量典藏，如《清宫服饰图典》、《清宫后妃氅衣图典》、《清代花鸟画珍赏》、《文房清贡》、《故宫藏毯图典》、《清宫包装图典》、《故宫画谱》、《宋代花鸟画珍赏》等，从中寻找设计的灵感。公司的产品设计人员和故宫的老师们又经过了反复的比对和筛选，最终选定了国宝瓷器作为参照，进而有了现在故宫口红的 6 种颜色。6 款故宫口红外观分别以青、赤、黄、白、黑五方正色体系以及“宫廷蓝”为底色，口红管上方饰以仙鹤、小鹿、蜜蜂以及各式各样的蝴蝶，下方则以绣球花、水仙团寿纹、地景百花纹、牡丹、四季花篮等吉祥图案传递着中国传统审美意趣。故宫口红引入了世界领先的3D打印黑科技，让“机器绣娘”制作出织物的肌理和刺绣的凹凸感，将中国传统审美与最新流行色融为一体，打造出符合东方审美的口红。6 款故宫口红膏体蕴含华熙生物独有的Hyacolor®油分散透明质酸成分，柔软滋润，帮助改善唇纹，美唇更护唇，即使秋冬干燥的季节，也可高效保湿、丰润滋养。

5.2 护肤品销售线上渠道占比持续提升。

2019 年，公司护肤品实现营业收入6.34亿元，同比大增118.5%，增速有所放缓，主要是经历了2018年次抛原液2倍、面膜及其他产品1倍以上的高速增长，增速略有回落但仍处于高速增长态势。公司功能护肤品主要是结合线下、线上两种渠道进行销售。线下采用经销为主的模式，线上主要采用直销和代销的模式。公司直销模式客户主要为个人，通过直接针对消费者以结算模式进行销售，即公司与天猫、淘宝、小红书等平台签订平台服务协议，在平台开设店铺（旗舰店、专卖店等）面向终端用户进行销售。公司代销模式主要是指对京东自营商城等线上平台的销售，其销售收入的确认是以线上平台和公司签订的合作运营协议为依据，根据平台定期向公司发出的销售结算单并由公司复核确认后确认。公司利用电商平台口碑传播效率高的特点，加大开拓电商渠道销售力度，来自线上平台的销售收入占比持续增加。2016-2019Q1，线上渠道形成的收入占比分别为25.84%、39.04%、59.64%和 57.07%。

近年公司功能性护肤品业务的毛利率稳定上升，由2016年的61.37%逐步提升至2018年的83.68%，主要原因为公司的次抛原液系列护肤品受到市场认可，其采用吹灌封一体化生产技术，设备投入较高，随着销售规模的提升，单位生产成本显著降低。另外，陆续推出主打HA、氨基丁酸等核心成分的多个护肤品子品牌，销量大幅提升，规模效应带来单位成本降低；同时，公司充分利用线上直销渠道，线上销售占比提升，带动平均销售价格有所提高。

渊明投研策略：

2019年综合毛利率77%，分产品来看原料产品/医疗终端产品/功能性护肤品的毛利率分别为76%/87%/79%；

对比来看，同样生产透明质酸医疗终端产品的A股公司还有昊海生科，2019 年公司医疗终端产品毛利率86.7%，高于昊海生科的77%；2019年公司功能性护肤品毛利率78%，高于可比化妆品公司珀莱雅的64%、上海家化的 62%；

毛利率代表行业的护城河和定价权，华熙生物相比昊海生科、珀莱雅都更加具有行业竞争力，并且还具有更好的成长性；

华熙生物将受益于我国医美行业的高速发展以及玻尿酸C端产品和食品的销售爆发。

创业板注册制将在下半年全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

股票市场的投资方法五花八门，不论哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性；否则，终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏损的傻瓜。

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【公司剖析-华熙生物（1）】
公司剖析中国玻尿酸行业的绝对龙头一、行业概况透明质酸作为人体抗衰重要成分在医疗、化妆品、食品领域应用广泛，19-23 年复合增速有望达到18%。透明质酸（简称 HA，又名玻璃酸、玻尿酸），是存在于人体及动物组织中的一种天然直链多糖，人体中主要分布在眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位... 展开全文

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公司剖析-华熙生物（1）

公司剖析

中国玻尿酸行业的绝对龙头

一、行业概况

透明质酸作为人体抗衰重要成分在医疗、化妆品、食品领域应用广泛，19-23 年复合增速有望达到18%。

透明质酸（简称 HA，又名玻璃酸、玻尿酸），是存在于人体及动物组织中的一种天然直链多糖，人体中主要分布在眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位；也由于透明质酸良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性，在医药（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科）、化妆品及功能性食品中应用广泛。

根据Frost&Sullivan 调查，2018年，全球透明质酸原料销量达到500吨，14-18年CAGR达到22.8%，未来5年继续保持18.1%复合增长率，2023年销量有望达到1150吨。

市场格局：中国是透明质酸原料最大供应国，华熙生物绝对龙头地位

根据市场调研数据：中国是全球最大的HA原料产销国。2018年，中国透明质酸原料销量占全球总销量的86%，全球销量 TOP5的透明质酸生产企业均为中国企业，其中华熙生物销量的全球占比约 36%；

按照各级别原料销量口径计算，华熙生物食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为58.68/108.72/7.72 吨，市场的占有率分别达到了25.51%、43.49%和38.59%。

而在终端市场，以透明质酸为原料的终端产品主要包括生物皮肤类、骨科注射类等医疗产品及功能性护肤品；

据招股书数据，2018年，华熙生物在皮肤类医疗产品市占率为11.5% （按销量），骨科注射液产品市占率为9.1%。医药级原料附加值较高，以4%的销量占比贡献约34%的销售额。

从原料销量分级看，化妆品级、食品级和医用级分别占据50%、46%和 4%。医药级原料出于工艺要求较高、技术专利和准入牌照的壁垒，毛利率远高于食品级和化妆品级。

中国医药级透明质酸的出口价格为2700-50000美元/公斤，而其他级别则为150-500美元/公斤，价格差异10倍到100倍不等。因此，从原料销售额分级来看，医药级以4%的销量对应34%的销售额，而销量占比分别达到50%和46%的化妆品级和食品级原料仅创造了54%和12%的对应销售额。

华熙生物作为行业领先的透明质酸原料生产企业，在医美级市场具有显著技术优势，2018年医药级产量达到8.17 吨，约50%用于出口，占到中国医药级透明质酸出口量的95%。

二、华熙生物的成功来自于二十多年的研发投入

华熙生物拥有科研实力深厚的研发团队，核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过20年的透明质酸相关行业从业经历和丰富的研发经验。

郭博士是中国透明质酸发酵技术创始人，90年代在国内首先开始研究发酵法制透明质酸以替代原有用动物原料提取法，2011年在全球范围内首次实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质酸的规模化发酵法生产。

郭学平带领的的研发团队持续活跃在透明质酸研究最前沿

公司首席科学家郭学平博士作为最早一批科学技术1988年已经开始参与玻尿酸研究，高管团队中刘爱华、栾贻宏亦拥有超过20年透明质酸相关行业从业经验和研发经验，核心技术人员石艳丽、刘建建、黄思玲分别致力于微生物发酵原料、医疗终端产品以及功能性护肤品研发；

2018年聘任的首席技术官李慧良更是被誉为 “中国化妆品研发第一人”的国宝级科学家；

华熙生物的研发团队持续投入，并与多所顶尖科研院所合作共建实验室，针对透明质酸研发、生物促渗技术体系、益生菌创新合作等领域开展全方位合作；

最终让华熙持续保持在透明质酸领域的领先优势，作为发酵法生产透明质酸的国内首家企业无论发酵产率、质量、规模持续占据领先地位。

三、20多年积累出的四大核心技术

1）国际领先的微生物发酵法生产透明质酸技术，产品产率高、杂质水平低、成本优势明显。

华熙利用链球菌代谢产生透明质酸的天然特性，通过野生菌种诱变及高通量筛选，得到透明质酸产率最高的优质菌株，并实现大规模发酵生产，在优质菌种的基础上，运用多尺度过程优化技术对透明质酸发酵进行代谢调控，促进透明质酸酶系合成，使其主要向合成透明质酸的代谢方向进行，从而显著提高透明质酸发酵产率、减少代谢杂物，截至2019年公司透明质酸发酵产率可以达到12-14g/L，而行业平均产率仅达到6-7g/L，有效促进了生产成本的降低；

高产率同时，公司通过发酵、纯化、精制等工艺优化，产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，产品具有高安全性、高纯度、高稳定度，旗下医药级产品在国内取得了8项注册备案资质，是国内目前唯一供应商，国际上取得了包括欧盟、美国，韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质23项。

2）高中低多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控制技术，产业化生产技术覆盖2kDa-4000kDa分子量透明质酸。

华熙通过诱变筛选获得可生产高分子量透明质酸的优质菌株，并采用分段控温发酵和温和纯化工艺实现了分子量高达4000kDa的透明质酸产业化生产，另使用酶切降解规模化生产低分子量透明质酸，相较普通化学降解方法产品结构更完整、纯度更高、降解效率更高、透皮吸收率更高。由此，华熙的产业化生产技术覆盖了2kDa-4000kDa分子量的透明质酸原料产品，可供客户购买的产品规格超过200 种，也为公司在医疗终端及功能性化妆品业务核心产品的不断迭代打下基础。

3）透明质酸高效交联技术，广泛应用于医美、骨科、眼科手术用透明质酸凝胶。

未经修饰的透明质酸在人体内容易被吸收降解，难以满足生物医用材料（皮肤、眼部、关节）对体内维持时间、机械强度等方面的要求，故需要交联技术对其进行结构性修饰，华熙依托梯度3D交联技术开发的润百颜注射用修饰透明质酸凝胶在2012年获得CFDA 批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了海外品牌在医美注射用玻尿酸领域的垄断，2019年亦已获得单相交联产品证书，是国内少数同时掌握双相交联、单相交联和含利多卡因的交联产品生产技术的公司。

4）玻璃酸钠注射液终端湿热灭菌技术，解决骨关节注射液灭菌难题。

主要应用于骨关节注射液产品，采用终端湿热灭菌方式，解决了高温灭菌过程中透明质酸分子量显著降低、且因体积膨胀导致预罐封注射器爆塞等行业技术难题，并被 CFDA 采纳为该类产品的标准灭菌方式，同时通过工艺控制将玻璃酸钠注射液产品内毒素，显著降低注射后副反应。

渊明投研策略：

2019年综合毛利率77%，分产品来看原料产品/医疗终端产品/功能性护肤品的毛利率分别为76%/87%/79%；

对比来看，同样生产透明质酸医疗终端产品的A股公司还有昊海生科，2019 年公司医疗终端产品毛利率86.7%，高于昊海生科的77%；2019年公司功能性护肤品毛利率78%，高于可比化妆品公司珀莱雅的64%、上海家化的 62%；

毛利率代表行业的护城河和定价权，华熙生物相比昊海生科、珀莱雅都更加具有行业竞争力，并且还具有更好的成长性；

华熙生物将受益于我国医美行业的高速发展以及玻尿酸C端产品和食品的销售爆发。

周末接着剖析华熙生物在原料产品、医疗终端产品和功能性护肤品的布局。

创业板注册制将在下半年全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

股票市场的投资方法五花八门，不论哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性；否则，终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏损的傻瓜。

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渊明窥市

【公司剖析-伟思医疗】
公司剖析国内康复医疗器械新锐一、行业概况根据Frost&Sullivan数据，2019年我国康复医疗器械市场约343亿元，2014-2019年复合增速24.4%。公司医疗器械产品主要聚焦电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个技术发展迅速的领域，尤其磁刺激康复医疗器械和康复机器人... 展开全文

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公司剖析-伟思医疗

公司剖析

国内康复医疗器械新锐

一、行业概况

根据Frost&Sullivan数据，2019年我国康复医疗器械市场约343亿元，2014-2019年复合增速24.4%。

公司医疗器械产品主要聚焦电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个技术发展迅速的领域，尤其磁刺激康复医疗器械和康复机器人市场刚刚起步，代表康复器械的高壁垒、高技术的前沿领域。根据 Frost&Sullivan数据，公司所处的四个领域2019年市场规模约23.4亿元，占康复器械市场6.8%的份额，2014-2019年复合增速26.5%，且近三年来都保持30%以上的高增长，预计 2023 年此四个细分领域规模将达到66.9亿元，占整个康复医疗器械市场10%的比重。

从需求终端看来，近年来随着分级诊疗推进和政府对社会资本投资康复医疗机构的鼓励，康复医疗需求有向基层下沉的趋势，长期看更是会逐渐走向家庭和社会康复（如养老院、月子中心等院外机构）。

2017 年中国康复医疗器械主要销售终端市场为医院，占比53%；从公司收入终端构成看，近三年月子中心占比从3.6%提升至18.2%

二、公司主要产品情况：聚焦康复医疗，覆盖各细分领域

从公司官网可以看到，产品主要为电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品。

可以看出，电刺激类设备占接近一半的营业收入，磁刺激类和电生理类占三成多的营业收入；

2.1电刺激是一种通过使用电脉冲刺激和收缩肌肉来发挥作用的理疗方法，常用于疼痛管理和肌肉康复。

在国内市场，盆底及产后康复是电刺激最常用的领域。

盆底及产后康复：

主要针对产后女性和中老年妇女的常见的盆底功能障碍，比如尿失禁、盆腔脏器脱垂、排便障碍、腹直肌分离、腰背痛、产后疼痛、子宫复旧等症状，临床使用中通常联合生物反馈进行治疗。

根据Frost&Sullivan数据，2019年国内盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模为5.4 亿元，CAGR2014~2019为46.5%，保持高速增长，预计2020年将到达7.1亿元。该领域的迅速增长，主要因为两个方面：

1）我国的产妇规模庞大，2018 年有1517万产妇，二胎和高龄产妇盆底疾病并发率更高，治疗量更大；

2）老年女性盆底疾病患病率较高，根据《中国妇产科临床杂志》数据，2018 年北京年龄为（53.61±7.06）岁的女性盆底疾病患病率为65.24%，随着健康意识提升，越来越多中老年女性寻求盆底康复治疗。

神经康复：

该领域是电刺激疗法的另一运用，主要针对脑卒中、帕金森等中枢神经及周围神经损伤导致的运动功能障碍，如偏瘫、肌萎缩、肌力低下、步行障碍、手功能障碍等。在我国临床运用中，以脑卒中康复最为主要。预计2019年国内脑卒中患者1760万人，2014~2019CAGR 为9.6%，2023年将突破 2300 万人，电刺激对重建脑卒中患者预后的肢体功能障碍具有重要作用，因此预计未来神经康复领域的电刺激器械将保持高速增长。

公司作为行业龙头，产品迭代升级再出发：根据 Frost&Sullivan，2019 年全国电刺激康复医疗器械市场未8.8亿元，增速 35.4%，比前几年明显提速，预计2020年将达11.3亿元。

公司近年来电刺激产品的增速高于行业，2019年为1.45亿元，增速 46.1%，市占率从2016年的10.5%提升到2019年的16.5%，龙头地位不断加强。

公司的主要竞争者为广州杉山、南京麦澜德、广州龙之杰、河南翔宇等。同时公司产品结构的变迁也值得关注，代理TT的产品SA9800的销售占比逐年下降，2019年自主产品Myotrac和瑞翼系列占比已经过半。随着公司产品战略的调整，MyOnyx系列将逐渐取代SA9800和Myotrac系列院内市场，主打院内盆底和脑瘫市场，实现迭代升级；同时瑞翼系列将取代 Myotrac的院外市场，主打便携式产康、康复市场及院外市场。2020年3月下旬，MyOnyx 系列产品已经开始销售，产品迭代升级后公司有望焕发新的增长潜力。

2.2 磁刺激技术渗透率空间大，公司磁刺激仪快速放量

磁刺激技术是继电刺激技术之后发展起来并逐步得到应用的新型康复医疗技术。

在中国，磁刺激康复医疗器械市场起步较晚，2016年前后才逐步规模化推广，产品以经颅磁刺激仪、盆底功能磁刺激仪为主，临床主要应用于精神康复、神经康复和盆底及产后康复领域，市场规模逐渐增长。

经颅磁刺激仪：经颅磁刺激（Transcranial Magnetic Stimulation, TMS）是一种无创、无痛的大脑刺激技术，通过将磁场转变为感应电场，能够改变细胞膜电位，进而使神经元产生一系列的生理、生化反应，从而达到调节神经细胞功能的目的。

该技术主要用于精神康复和神经康复，近10年来在治疗抑郁症、脑卒中后遗症、帕金森等疾病上取得了显著疗效，逐渐成为精神神领域疾病的重要技术。根据 Frost&Sullivan 数据，2019年全国抑郁症、脑卒中、帕金森患者数量约为 6360万、1760万、295万，经颅磁刺激仪本身具有无创、非侵入式、副作用小、不易成瘾等特点，配合药物和其他康复训练能起到很好的理疗效果，未来的渗透率有望不断提升。

盆底功能磁刺激仪：与经颅磁刺激相比，盆底磁刺激发展较晚。

1999 年，Galloway发表了磁刺激治疗尿失禁的第1个成功案例，2000 年，美国FDA批准带有磁刺激功能的座椅治疗尿失禁。当前，在临床上盆底磁刺激仪主要用于尿失禁、轻中度盆腔脏器脱垂、神经源性膀胱、尿频尿急、盆底痛、前列腺增生等疾病或功能障碍的治疗。与电刺激疗法相比，盆底磁刺激具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺激等优势。盆底磁刺激通过盆底磁刺激装置，产生高能聚焦电磁场，能有效穿透空气、皮肤、脂肪、骨骼等，可覆盖全部盆底肌肉群，并对神经肌肉进行无痛刺激，患者无需更衣及内置电刺激探头，大大提高治疗效果和患者的依从性。

经颅磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪快速增长：

根据Frost&Sullivan，2019年全国磁刺激康复医疗器械市场规模为4.3亿元，增速95.5%，过去几年保持超高速增长，预计2020年市场规模6.9亿元。公司磁刺激仪和盆底功能刺激仪保持快速增长，2019年收入6900万元，同比增长67.2%，市占率为16%，主要竞争对手为武汉依瑞德、The Magstim Company Limited、 Tonica Elektronik A/S、武汉奥赛福等。从结构看，近三年盆底功能磁刺激仪占比不断提升，从14.5%提升到42.7%，预计主要由于公司在盆底疾病康复医疗领域具有渠道优势

2.3 电生理类康复器械需求平稳，公司市占率有望提升

电生理类康复器械运用广泛，且行业发展较为成熟，是公司最早布局的赛道，产品用于神经康复、精神康复、新生儿科等领域。如表面肌电分析主要用于脑卒中患者康复评定；生物反馈仪主要用于焦虑、抑郁、失眠等精神疾病的治疗；新生儿脑电测量仪用于帮助临床开展新生儿脑损伤筛查、脑功能监护和脑发育评估。

根据Frost&Sullivan，2014-2019年，中国电生理康复医疗器械市场规模从 3.6亿元加到5.8亿元，年复合增长率13.2%，预计2020年达7.4亿元。2019 年公司电生理类产品收入3350万元，同比25.8%，市占率5%，近年来比较稳定，主要竞争对手为 Natus Medical Incorporated、上海诺诚、上海光电、广州润杰。从公司电生理结构来看，主要以团体生物反馈仪为主，占比 57.4%，代理TT产品表面肌电分析系统占比保持稳定。

渊明投研策略：

公司是康复器械领域产品力较强的龙头，康复器械赛道目前正处于快速增长阶段，目前渗透率低，相关市场的增长空间大，未来随着患病人数的增加以及康复认知水平的提升，行业还将继续保持快速增长的势头；
针对女性的盆底及产后康复以及针对脑卒中、帕金森等中枢神经及周围神经损伤导致的运动功能障碍的康复，是一条黄金蓝海赛道；逐渐增加养老院和月子中心销售份额，基本不受集采影响；由于赛道处于高速成长期并且公司处于市占率扩张期，未来几年是伟思医疗的高速奔跑阶段；
和相关医疗器械公司利润率以及估值对比：

鱼跃医疗：毛利率42%，净利率17%，PB5.28，静态PE47
理邦仪器：毛利率56%，净利率11%，PB9.09, 静态PE94
迈瑞医疗：毛利率65%，净利率28%, PB19.48，静态PE83
普门科技：毛利率60%，净利率23%，PB12，静态PE128
心脉医疗：毛利率79%，净利率42%，PB18，静态PE142
海尔生物：毛利率54%，净利率18%，PB9.46，静态PE131
伟思医疗：毛利率74%，净利率30%，PB10，静态PE134

伟思医疗在科创医药股中，估值中等偏低，利润率和成长性优秀。

创业板注册制将在下半年全面实行，本质上对于有投研能力的普通散户其实是一种确定性的利好。

所以去散户化，本质是淘汰过去小散落后的炒股思路，要与时俱进地顺着机构的思路买卖股票，毕竟随着外资的持续涌入，机构的市场话语权越来越强。

为什么股市长期呈现“七亏两平一赚”的分布，逻辑很容易理解，票据交易中，你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，总体是个零和的游戏，并没有“新钱”产生。然而上市公司要融资，原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费，券商要抽佣……无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变成负和游戏，最终必然是赔得多，赚的少。

面对这样“七亏两平一赚”的市场，我们一定要用机构的武器把自己武装起来。

A股去散户化的历史进程是一场两万五千里的长征，千万要在这场长征中获得最后的凯旋会师，否则就不要来参与这场长征！

Tips

股票市场的投资方法五花八门，不论哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性；否则，终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏损的傻瓜。

“感谢各位读者大人们的支持”

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