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【【兴证策略&多行业|重磅会议】布局十四五投资机会 ——兴证策略联合行业首席联合电话会议纪要】
文章要点——策略王德伦：“十四五”高潮将至，政策和改革红利不断释放，伴随经济快速修复，重点把握科技大创新、先进高端制造、内循环消费、绿色和可持续发展等四条投资主线。——医药徐佳熹：从短期调整、中期成长和长期创新和消费升级看医药板块。受益标的：恒瑞医疗、中国生物制药、药明康德、凯莱... 展开全文【兴证策略&多行业|重磅会议】布局十四五投资机会 ——兴证策略联合行业首席联合电话会议纪要
文章要点
——策略王德伦：“十四五”高潮将至，政策和改革红利不断释放，伴随经济快速修复，重点把握科技大创新、先进高端制造、内循环消费、绿色和可持续发展等四条投资主线。
——医药徐佳熹：从短期调整、中期成长和长期创新和消费升级看医药板块。受益标的：恒瑞医疗、中国生物制药、药明康德、凯莱英、艾德生物、迈瑞医疗、威高股份、乐普医疗、微创医疗、爱尔眼科、金域医学和连锁药店等。
——军工石 康：战略看多十四五，看好航天装备、航空。受益标的：菲利华、航天电器、鸿远电子、爱乐达、中简科技、中航高科、中航光电等。
——电新朱 玥：十四五是新能源实现质的飞跃的阶段。受益标的：隆基股份、晶澳科技、通威股份、亚玛顿、福莱特、宁德时代、恩捷股份等。
——电子谢 恒：十四五整体会对电子加大投资力度。受益标的：中芯国际、中微公司、生益科技。
——计算机蒋佳霖：以计算机为核心的新基建有望成为十四五时期的经济主力，从而孕育出一批超大市值的强规模效应龙头公司。受益标的：金山办公、国联股份、广联达、用友网络、恒生电子、深信服、鼎捷软件、科蓝软件。
——传媒丁婉贝：基于各个赛道去布局相关的龙头。受益标的：芒果超媒、吉比特、三七互娱。
——通信王楠章林：十四五规划重点是推动5G大规模商用部署，加快工业互联网数据中心的建设。受益标的：亿联网络、移远通信、新易盛、天孚通信。
——有色金属邱祖学：整个十四五规划对能源金属、新材料和工业金属三个细分领域相对影响较大。受益标的：赣锋锂业、华友钴业、石英股份、西部超导、宝钛股份、紫金矿业、西部矿业。
——汽车戴 畅：稳定消费、新兴产业和绿色交通三条线索强化汽车板块投资机会。受益标的：长城汽车、长安汽车、中国重汽、潍柴动力、比亚迪、拓普集团、福耀玻璃、三花智控、保隆科技、科博达。
——建筑孟 杰：装配式建筑和基建REITS的这两条投资主线将会一直贯穿十四五计划。受益标的：金螳螂、鸿路钢构、华阳国际、精工钢构；中国铁建、中国中铁、中国建筑、葛洲坝、中国电建。
——交运组张晓云：从民营航空，快递龙头，机场免税三个方向去布局十四五。受益标的：春秋航空、华夏航空、吉祥航空、顺丰控股、中通快递、上海机场、白云机场。
——社服组刘嘉仁：从供给创造需求这个领域关注消费赛道。受益标的：中国中免、中青旅、天目湖、青松股份、爱美客。
——环保公用蔡屹：从生物发电，环保产业，污染治理三条主线把握十四五。受益标的：瀚蓝环境、旺能环境、北控城市资源、盈峰环境、龙马环卫、高能环境、碧水源。
——化工组张志扬：从政策持续性关注十四五，新材料领域有望脱颖而出。受益标的：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、百润股份、福斯特、新宙邦、雅克科技。
——农业大宗陈娇：转基因具备较大利润空间，农产品主动加库存将推动农产品价格的升高。受益标的：大北农、隆平高科、荃银高科、苏垦农发。
——轻工纺服赵树理：可选消费受益于居民消费的转型升级，基本消费板块及周期性消费板块仍看好龙头企业。受益标的：顾家家居、敏华控股、金牌厨柜、志邦家居、欧派家居、中顺洁柔、晨光文具、太阳纸业、博汇纸业。
——地产阎常铭：地产股处于历史较低估值，看好物业管理行业。受益标的：金地集团、万科A、保利地产、招商积余。
——食品饮料赵国防：白酒板块销售超预期，调味品、乳制品、啤酒板块消费复苏，龙头企业具备较强确定性。受益标的：五粮液、今世缘、伊利股份、中炬高新、青岛啤酒。
——银行组傅慧芳：保险更具确定性，看好估值较低的中小型银行。受益标的：招商银行、宁波银行、中国平安、常熟银行、兴业银行、光大银行、杭州银行、成都银行。
风险提示：疫情出现超预期转向；基本面变化超预期；政策超预期；美股超预期调整；全球政经环境超预期变化。
报告正文
策略（王德伦）：“十四五”高潮将至，政策和改革红利不断释放，伴随经济快速修复，重点把握四条投资主线
从周期的维度来看，每次五年规划都带来一波大行情或结构性大行情。2006-2010年十一五规划初期出现2007年大牛市。2011-2015年十二五规划后期出现2014-2015年牛市。2016-2020年十三五规划初期，国内价值投资慢牛行情。站在当前时点展望十四五，基于以下三方面来看，也必然是拥抱权益的时代：
首先，在全球低增长、低通胀、低利率的“三低”背景下，股票是资产配置的最优选项。其次，中国资本市场上国家重视、居民配置、机构配置和全球配置的“四重奏”逻辑持续演绎，A股长牛可期。从最近《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》来看，国家重视下大力发展权益基金，探索建立对机构投资者的长周期考核机制凸显机构配置逻辑。最后，在双循环战略下中美博弈长期化，但是库存周期和科技投资周期有望进入加速向上阶段，结构性亮点频现，各行业核心资产有望走出引领市场的长牛行情，可以关注我们新出作品《投资核心资产》。
从板块维度看，结合当前市场关注方向，重点把握四条投资主线：
第一条线：科技大创新，第三代半导体、消费电子、计算机、5G应用、国产替代等科技竞争“卡脖子”领域；
第二条线：先进高端制造，新能源、光伏+、电动汽车，战略性金属等；
第三条线：内循环消费，医药、旅游、免税、食品饮料、粮食种子等；
第四条线：绿色和可持续发展，环保升级、医疗基础设施建设、公共卫生、新型城镇化、互联网金融等。
医药（徐佳熹）：从短期调整、中期成长、长期创新和消费升级看医药板块
受益标的：恒瑞医疗、中国生物制药、药明康德、凯莱英、艾德生物、迈瑞医疗、威高股份、乐普医疗、微创医疗、爱尔眼科、金域医学和连锁药店等。
分为短期、中期和长期三个层面汇报。短期来看，医药板块在经历了8、9月份的调整之后，投资机会怎么样，2021年哪些品种会更具备弹性。在中长期的赛道上，怎么从科技竞争和消费升级的角度去看投资机会。最后落实到具体标的。
最后说一下我们关注的一些标的。在创新和产业链的角度，像一些大的比如恒瑞、中国生物制药会比较有弹性的，像医药服务类型的，药明康德、凯莱英、艾德这些公司都是具备整个创新潜力的；在器械领域，大的龙头除了迈瑞之外，还可以适当关注威高、乐普和微创等，小一点的有三友这类公司，很多都是具有新一代品种的，他们的估值慢慢都进入了合理区间，有的甚至都是比较低的。还有一些战略性的领域，最近疫苗回调，包括生物制品公司的回调让大家都看到了一点机会，其中估值相对低一些的，如长春高新、华兰生物，还有几个前期估值比较贵最近已有所回调的，从战略性角度是可以看的。消费升级板块，建议更多的从服务、药店和品牌消费品的角度，比较典型的像爱尔、金域、通策和药店的龙头公司，以及品牌消费品中的片仔癀这样的企业还是应该给予关注。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月10日发布的《关注三季报高增长板块：服务板块——兴证医药2020年10月投资月报》等相关报告。
军工（石康）：战略看多十四五，看好航天装备、航空
受益标的：菲利华、航天电器、鸿远电子、爱乐达、中简科技、中航高科、中航光电等。
国防和军队体系计划性较强。从历史上来看每个五年规划对国防军工体系的影响较大。展望未来五年，军工六大细分方向航空、航天、舰船、兵器、电子、核工业面临结构性的加速。最为看好的航天装备方向，其次是航空。电子装备产品形态更多的是以配套为主，由于信息化建设的大力推进，未来五年也是需求获得快速增长的方向。地面装备、舰船装备保持稳中有增态势。
航天装备方向上菲利华、航天电器、鸿远电子、盟升电子和天箭科技等相对受益。总体来说，航天装备方向由于资产证券化率非常低,只能在产业链的中上游尤其一些末端企业找到有效的标的。
航空板块，如爱乐达、中简科技、中航高科、三角防务、西部超导、宝钛股份、北摩高科、光威复材以及主机厂的中航沈飞，洪都航空等相对受益。
渗透率提升、市占率提升的标的典型的包括七一二、睿创微纳、紫光国微、铂力特等。
平台类的公司当中，典型的如中航机电、航发动力、中国海防、中直股份、国睿科技等等。中航机电估值性价比最为突出。
展望未来的一个季度，随着需求的逐步落地，产业链景气度将加速呈现，具备核心资产属性的真正的高成长性优质公司，将会获得一个持续的估值溢价，筹码也会更加稀缺。
展望未来的两个月的时间，尤其需要重视产业链上游的一些元器件原材料零部件企业的投资机会。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《重视产业链上游标的提前超额释放行业需求》等相关报告。
电新（朱玥）：十四五是新能源实现质的飞跃的阶段
受益标的：隆基股份、晶澳、通威、亚玛顿、福莱特、宁德时代、恩捷股份等
具体推荐的标的，光伏领域中国的公司已经成为全球主要的参与者，在这样的情况下，龙头的集中度还会持续的提升，环节上我们推荐龙头隆基股份、晶澳、通威股份，还有玻璃的龙头亚玛顿、福莱特。
电动车领域首推的是电池的龙头宁德时代和锂电隔膜行业龙头恩捷股份。
储能也会得到非常大的发展，一方面来源于电动车技术的成熟，间接推动储能成本下降；另一方面风电光伏如果要获得更大的空间，必须要搭配储能来平滑它的出力曲线。储能这个环节从目前来看，最具备发展空间和潜力的两个环节以及在商业上获得比较大利润的主要是电池环节和逆变器环节。逆变器环节里的固德威值得重点关注。电池里宁德这样的龙头。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年9月20日发布的《新能源已成“十四五”主线，节能减排势在必行》等相关报告。
电子（谢恒）：十四五整体来看，会对电子行业加大投资力度
受益标的：中芯国际、中微公司、生益科技。
从十四五整体来看，我们觉得从电子这个角度来看的话，未来国家肯定还是会进一步加大投资力度。在硬科技，包括偏基础科学相关的方向，还会进一步的投入。具体而言，一个是5G相关的方向，还有一个是半导体相关的方向。
核心收益的标的，我们觉得相关的PCB的一些基建公司，像生益科技、深南电路都是会非常受益的。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月10日发布的《周报：供应链扰动致芯片缺货凸显，关注iPhone新品发布》等相关报告。
计算机（蒋佳霖）：以计算机为核心的新基建有望成为十四五经济主力，从而孕育一批超大市值的强规模效应龙头公司
受益标的：金山办公、国联股份、广联达、用友网络、恒生电子、深信服、鼎捷软件、科蓝软件。
十四五规划对计算机行业而言，可能最关键的一个词语还是新基建。我们认为计算机是新基建的核心受益板块，根据现在的新基建细分方向来看，云计算、工业互联网、数据中心、物联网、人工智能、区块链均是计算机的重要细分领域。从中长期来讲，随着新基建的重要性提升，计算机行业可能从过去经济的辅助角色，成为未来经济的核心主力，因此会孕育出很多超大市值的龙头公司，带来的投资机会比较显著。
从主线的选择来看，目前整个计算机行业正处于产品化和平台化转型的实质性落地前期，要想捕捉到大级别的投资机会，就必须沿着产品化和平台化转型这条路上去找，因为只有产品化和平台化的企业，才能依托规模效应，强者恒强，呈现出持续的业绩兑现。大胆的预测在十四五期间，计算机行业过去博弈色彩较浓的投资偏好将得到彻底改变，价值投资的属性会越来越重，因此聚焦龙头将是常态，龙头公司的估值溢价也将是常态。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《工业软件：政策与产业共振，国产厂商空间广阔-行业周报》等相关报告。
传媒（丁婉贝）：基于各个赛道去布局相关的龙头
受益标的：芒果超媒、吉比特、三七互娱。
整个互联网跟传媒其实整体上它是半科技半消费的结合，从科技的角度来说，就未来长期去看，新一轮科技的变革，肯定会给这个行业带来一个大的新的趋势。
从一个短期的来说的话，偏消费的部分更多还是一个互联网的人口的红利。整体上我们的整个大的投资框架还是去看各个赛道的龙头公司，包括各大互联网领域的社交、电商、视频、短视频，然后游戏等等。第一，当整体的人口红利相对来说已经比较消失的时候，其实对于各大公司来说，它的一个核心的增长的逻辑就在于怎么去针对我所包容，我所拿下了这些用户跟客户，我去做一个进一步的出圈；第二是说基于受众，怎么去做一个用户价值的持续的增加跟创造。从这个思路来角度去看的话，我们需要在A股跟港股相关的这些公司里面，去寻找能够用户持续出圈、同时用户价值能持续增加的标的。
除此之外，像跟消费相关的像电商的这样一些赛道龙头也是一样的逻辑，在各个品类的数字化的过程中，其实还是有非常多的品类，它其实数字化率是比较低的，包括生鲜等等。所以大家能看到所有这些电商的龙头，它们其实还是基于原来核心的已经比较高的数字化率的品类，比如说服装等等之外，但同时也在持续的基于外卖物流等这些基础设施，去扩大一些数字化率比较低的品类，如生鲜等等。所以未来这些龙头公司的持续的增长也是有比较高的确定性，有比较强的投资价值。所以就是说从整体上来说，我们大的思路还是建议投资者基于各个赛道去布局相关的龙头。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年9月20日发布的《【兴证传媒】无惧震荡静待绩优股表现，继续推荐传媒龙头》等相关报告。
通信（王楠章林）：通信行业十四五规划的重点是推动5G大规模商用部署，加快工业互联网数据中心的建设
受益标的：亿联网络、移远通信、新易盛、天孚通信。
推动5G大规模商用部署，还有加快工业互联网数据中心的建设，预计将是通信行业十四五规划的重点。
关于5G商用方面，截止到10月份，我国已经建成了5G基站已经超过了60万个，可以说提前完成了全年的5G建设的目标。考虑到5G主设备商的安装调试，还有开通的时间，相关设备实际上基本上已经在今年年终六七月份左右批量交付运营商到货了，而且相关的回款基本上有望于q2到q4，然后做一个集中的确认。上半年的话因为5G的基站包括传输主设备有一个提前拉货的现象，包括明年的5G三期招标，目前方案还没有完全确定下来，运营商下半年的整个5G设备方面的需求的话是较上半年是明显放缓的。相关设备厂商的下半年5G相关收入也会有一个有一个短期的季季度性的承压。但长远来看，考虑到今年 q4运营商额外的5G建设，包括明年5G三期招标，以及中国移动和中国广电的5G 700兆的一个增量市场以及海外市场的一个恢复情况。我们对明年的5G主设备产业链的景气度还是抱有比较大的希望的。中期来看的话，从5G设备到应用的话，仍然是我们下一阶段通信行业的一个投资主线，这里边我们也是主要看好企业通信、物联网还有车联网几个方向。
1.企业通信方面，上半年疫情加速了整个云视频云办公终端走向普及，但同时也影响了部分公司像亿联网络海外业务的开展。我们预计的话像企业通信龙头亿联网络的话，三季度开始也会逐步进入一个恢复的通道。
2.物联网方面的话随着整个物联网政策，包括NB纳入5G标准的体系，还有应用场景的不断拓展，互联网行业的话，三季度也是大概率仍会保持一个高景气的状态。我们跟踪到的情况也显示物联网行业模组的龙头像移远通信，预计三季度的话仍然是有望能够保持一个较高的一个增速。
我们这里边也是建议重点布局三季报有望超预期的个股，我们当前位置的话还是重点推荐像亿联网络、移远通信、新易盛、天孚通信这几个标的。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《【兴证通信】通信行业周报（10.5-10.11）通信“十四五”规划启动，三季报即将披露》等相关报告。
有色金属（邱祖学）：整个十四五规划对能源金属、新材料和工业金属三个细分领域相对影响较大
受益标的：赣锋锂业、华有钴业、石英股份、西部超导、宝钛股份，紫金矿业、西部矿业。
整个十四五规划对三个细分领域相对来讲应该是影响比较大的。
1.能源金属，整个电动汽车板块应该是未来整个发展的一个确定性的趋势和方向。从十四五规划以后，我们觉得整个行业板块的话会迎来一个非常大的良性的发展，而且这种发展对上游资源品的影响，可能会有一定的这种跳跃式的一个增长。对于明后2年或者未来5年的一个能源类能源金属的需求会迎来一个大的提升。能源金属方面，我们觉得主要还是对锂和钴这两个品种影响是最大的。锂方面，我们觉得如果价格已经确定性见底的话，未来的一个成长，未来的量的需求的增长应该是会非常大的。氢氧化铁的需求增速，我们判断未来几年的话应该都会有符合40%以上的需求的增长。氢氧化锂的这种龙头赣锋可以重点关注。钴方面，一个最大的压制因素可能还是去规划或者无钴化的一个问题。但是在特斯拉的电池的告一段落这个情况下，我们觉得这种担心或者这种利空的因素基本上是落地的，所以我觉得整个板块当中可能预期的一个层面上和估值的层面上，都有一个比较明显的修复，而且从短期内整个钴的替代性，我就觉得可调价性还是比较弱的，整个钴的需求的话，我们觉得应该还是比较确定的，所以对于龙头华友钴业我们还是积极的建议投资者重点关注。
2.新材料，主要是石英材料和开采。石英材料是半导体领域当中必不可少的关键的基础材料，
我们在这个领域当中我们是建议重点关注石英股份，那么整个石英的话，去年通过了日本东京电子的论证以后，今年的话大概率在美国的设备厂商的一个认证也会起到非常明显的一个突破。所以其实整个国产替代的这种关键的环节当中，我们觉得对材料这块我觉得石英材料是可以重点关注的，主要是推荐石英股份。那么当然还有一些半导体领域当中的到半导体领域当中的产品，包括靶材、软磁这种材料。二是军工材料中的钛材，因为需求这几年应该都是一个非常明显的这种爆发性增长。对于钛材，我们建议投资者可以重点关注西部超导和宝钛股份这两个标的。
3.工业金属，我们觉得在新兴的运营领域的应用领域当中，包括新能源汽车，包括充电桩的这种建设，那么其实对整个铜的一个需求拉动的增长应该比较迅速的。那么同时的话5G的推广应用，其实对铜的一个需求应该也是一个比较显著的拉动，未来5年的话，整个供给这端供给增速是在下降的，从周期这个角度来讲，我们觉得在基本金属当中品种当中，我们建议是重点关注铜这个品种，我们觉得整个铜价大概率中枢其实是在持续往上提的，而且现在的话海外的库存处于一个历史的最低位，就是05年的低位，那么国内的库存也是5年的一个新低，所以其实低库存的一个情况下，它价格弹性应该是会比较高的。我们建议重点关注紫金，西部矿业。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《能源金属需求表现强劲，工业金属价格短期震荡》等相关报告。
汽车（戴畅）：稳定消费、新兴产业和绿色交通三条线索强化汽车板块投资机会
受益标的：长城汽车、长安汽车、中国重汽、潍柴动力、比亚迪、拓普集团、福耀玻璃、三花智控、保隆科技、科博达。
在十三五规划中，政策对于汽车板块主要提出了大概三点意见，第一是稳定消费，稳定经济稳定消费，第二是新兴产业的一个发展扶持，包括新能源和包括智能网联汽车，第三是实现绿色交通，实现节能减排。我们预计十四五的政策对于这些领域的推动会进一步的深化和拓展，特别在新兴产业和绿色交通方面预计会进一步提升对汽车电动化和智能化的布局。现在我简单分别三点来介绍一下汽车板块的投资机会。
1.从稳定消费的维度，看好汽车周期反转，优选强势整车股。1）乘用车方面，其产业链非常长，是仅次于房地产的一个稳定经济稳定就业的重要抓手。其从18年到20年经历三年的这样一个下滑周期，目前在一个底部的位置。我们预计十四五这样一个期间乘用车的销量预计会从今年的下半年开始复苏，增速不会太高，但结构的机会不错，主要是一线自主品牌通过模块化平台快速迭代车型，以及增加高智能化的一些配置，还有节能化的动力总成与外资和合资品牌进行差异化竞争，进而获得发展机会。这其中我们主要推荐长城汽车和长安汽车。2）重卡方面，其下游主要是基建投资还有物流，是国家稳定经济稳定投资的重要的抓手。我们预计重卡保有量和销量从中长期维度随着经济增长能实现一个比较平稳的增长，大概是5%左右的增速。过程中伴随着格局的优化，龙头更强，板块的估值也有望从偏周期股切换到偏价值。重卡领域我们推荐整车龙头中国重汽和发动机龙头潍柴动力。
2.新兴的产业，看好新能源和智能驾驶在十四五的进一步落地。1）新能源领域，是国家发展的一个大方向，最近台了2035年的这样一个新能源的发展规划，整体是非常强劲的政策驱动。整车我们主要是看好新能源龙头比亚迪在新品投放周期的市占率提升，以及它的零部件独立上市带来的估值重构的机会。新能源零部件方面，我们主要持续看好特斯拉产业链，班队特斯拉在国内的快速放量，以及它在全球快速放量，特斯拉产业链机会巨大，主要推荐拓普集团、福耀玻璃、三花智控。2）智能驾驶领域，我们认为十四五将是L3及以上级别以上智能驾驶落地阶段，从L2到L3以及以上的跨越，智能驾驶必须的传感器，包括雷达、摄像头等等使用量将爆发，同时执行端也会有机会，这个领域我们推荐科博达、保隆科技、德赛西威。
3.绿色交通，大方向需要看新能源和智能减排汽车的持续推进。在目前来看的话，包括国有排放的升级，有望带来这样一个短期的零部件的结构性机会，包括21年重卡的国有升级，相关的尾气后处理的零部件存在这样一定的结构优化以及进口替代的机会等。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月12日发布的《汽车行业周报：行业周期反转渐入佳境，继续增配细分领域强α标的-20201011》等相关报告。
建筑（孟杰）：装配式建筑和基建REITS的这两条投资主线将会一直贯穿十四五计划
受益标的：金螳螂、鸿路钢构、华阳国际、精工钢构；中国铁建、中国中铁、中国建筑、葛洲坝、中国电建。
从首创股份这5家已经申报或者考虑申报REITS试点的上市公司的披露信息来看的话，我们认为拟REITs化的一些资产基本上符合REITS的政策要求。此外我们基于政策的规定，尝试从上市公司开展REITS业务的必要性和可行性角度出发，我们围绕3个方向，政策优先支持和鼓励的3个方向6个板块，我们筛选出了大量的REITS的潜在资产，其中对于建筑板块，我们认为其中的建筑央企的话，在手的运营资产规模比较庞大，参与基础设施基金的意愿整体上也比较积极。
我们认为REITS的发展的话将会驱动整个市场对于拥有优质的运营资产的建筑企业价值成功。所以我们再次建议重视REITS的发展对于中游的建筑企业，特别是头部的建筑央企，构成估值加业绩双重利好的逻辑。
而具体而言，在过去20多年的部分上市公司建筑央企和地方国企，通过BOT、PPP的项目模式，积攒了一部分资产资质优异且运营表现良好的一些基础设施资产，包括像收费公路、铁路、水电、风电、光伏、水务等等。长期以来这部分沉淀资产的话，估值在企业的一个整体的估值体系里面是受到明显的压制的。考虑到这部分资产在未来可能REITS的可能，将其对标现有的同业的上市标的的话，是存在明显的估值提升空间的。所以当前我们也是推荐估值比较低，同时又存在一些运营表现比较良好的资产的央企龙头，包括中国铁建、中国中铁、中国建筑、葛洲坝和中国电建。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《周观点：REITs试点落地在即，装配式建筑行情再起》等相关报告。
交运组（张晓云）:从民营航空，快递龙头，机场免税三个方向去布局十四五
受益标的：春秋航空、华夏航空、吉祥航空、顺丰控股、中通快递、上海机场、白云机场。
总的来说，交运应该从三个方向去布局十四五，第一个方向是航空里面的民营航司，重点推荐春秋航空，吉祥航空跟华夏航空。第二是快递格局分化，龙头崛起，这里面推荐独立第三方快递龙头顺丰、中通和韵达。第三，机场还是免税产业链中最重要的渠道，十四五期间免税运营商多渠道做大规模是第一位。
第一个方向，我们认为航空领域整个监管周期是在十四五期间是一个监管放松的周期，所以说非常利好于整个民营的行情，这里面有春秋、吉祥和华夏。9月16号，民航总局发文进一步放松了枢纽航班的准入，此前北上广是有一个最大航班限制的。现在放松后上海广州是14班每周，北京28班每周，在持续的放松。再加上我们之前一直强调十四五期间是北京、上海、广州、深圳、成都、海口、青岛这几个大中城市一线机场大幅放松的一个阶段，所以我们觉得对于民营企业而言是一个非常利好的阶段。
第二方向，我们认为是快递行业。快递行业需要非常关注有独立自主运营能力的第三方的快递公司。这里面高端的是顺丰控股，低端的是中通和韵达。而其他的快递公司都属于依附型的，包括苏宁的天天，拼多多的极兔，阿里的百世申通圆通。我们认为这些人其实已经变成了依附者，它依赖于整个大平台的运作。
那么第三个主线我觉得还是机场跟免税这块。我们建议对整个免税产业链和机场用PS估值法，原因是十四五期间免税运营商多渠道做大规模是第一位。我们这边强调的是上机跟白机，我们认为其二在整个免税产业中占据了非常重要的地位，等待明年或后年整个国际旅客的逐渐的恢复，机场这边还是有一个非常强的赛道。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《【兴证交运】交通运输行业周报(9.30-10.11)：国庆长假快递增速超预期，航空需求持续恢复》等相关报告。
社服组（刘嘉仁）：从供给创造需求这个领域关注消费赛道
受益标的：中国中免、中青旅、天目湖、青松股份、爱美客。
十四五规划里面我们认为主要应该是关注供给创造需求这一块，为了将消费回流，最主要就是先让价格可能降到一个比较低的位置，免税直接可以让消费者买到低价格产品。既然这样的话，就需要在中国创造免税消费的一个环境，也就是通过供给创造需求。目前我国的一个人均可支配收入虽然平均之下还没有相对特别的高，但其实一二线城市的人均收入已经来到一个可以做消费升级的水平，就是供给相对来说还没有跟上，所以免税这一块我认为是未来这2~3年甚至更长时间的一个主线，包含中免，机场，也都会持续出现一些机会，我相信的话在这个板块里面都会有一些可以得利的空间。
总结来说，十四五规划期间我们建议从供给创造需求这个领域去关注一下消费赛道。我们首选的话是中国中免免税赛道，再来的话是化妆品行业里面的就是偏上游的代工跟制造这块的一个赛道，例如青松股份。此外还有医美行业的赛道，推荐爱美客。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《【兴证社服&商贸】行业周报（9.28-10.11）：双节出游回暖明显，可选、家装需求快速释放，上海家化推出股票激励计划》等相关报告。
环保公用（蔡屹）：从生物发电，环保产业，污染治理三条主线把握十四五
受益标的：高能环境、瀚蓝环境、伟明环保、联美控股。
生态环境部9月21日召开“十四五”生态环境保护规划编制工作推进会。
具体到细分领域，目前生物质发电政策走向较为清晰，今年9月中旬发改委等部门出台《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》：1）2021年1月1日起，规划内已核准未开工和新核准的生物质发电项目全部通过竞争性配置项目资源；2）生物质能利用属地方事权，为明确其主体责任，“十四五”期间，国家将逐年加大地方政府分担生物质电价补贴比例，直至财政完全退出；3）大力发展农林生物质热电联产项目基础上，鼓励生物质能因地制宜，走多元化、非电、和高附加值利用路线。
投资机会，把握三条主线：
1.持续推荐生物质发电、供热等类债属性标的。10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》,提出探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。我们认为长线资金持续入市，叠加基础设施公募REITs渐行渐近，优质的环保运营类资产有望实现价值重估。持续推荐瀚蓝环境、旺能环境、城发环境、伟明环保、联美控股等类债属性标的。
2.关注环卫行业性投资机会。随着环卫市场扩容、需求扩张，环卫行业长期趋势向好。一体化带动环卫订单合同大型化，而龙头公司将显著受益。近期多家物业企业进入环卫行业，城市管家成为物业和环卫的共同发展趋势。我们通过对比典型的环卫公司和物业公司，倾向性认为两者更可能采取合作共赢的模式。同时，精细化管理为环卫公司构建了核心竞争力，且项目运营经验可形成先发优势。建议关注北控城市资源、盈峰环境、玉禾田、侨银环保等重点环卫公司。
3.关注污水资源化、生态环保治理板块龙头公司。经历“缩表”之后，行业基本完成触底出清，投资机会从融资环境改善回归业绩增长，部分公司估值与业绩增速已经具备较好配置价值，新的行业龙头有望诞生。建议关注高能环境、碧水源等。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《【兴证环保】公用周报：国家管网集团全面接管“三桶油”油气管道基础设施资产，正式并网运营》等相关报告。
化工组（张志扬）：从政策持续性关注十四五，新材料领域有望脱颖而出
受益标的：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、润股份、福斯特、新宙邦、雅克科技。
我们认为应该从政策的延续性以及当前依然存在的问题两方面出发对未来规划进行预期。我们认为严重的产能过剩已经基本解，但是落后产能以及较为传统的产业还是依然存在的，所以落后产能的淘汰以及传统产业升级换代的任务，依然是将继续持续。因此像尿素、氯碱这些等传统，还有一些其他的农药之类的，传统产业的产能的扩张依然会受到限制，供给侧改革的力度我们认为将仍然不会松懈。
那么基于这两条主线的话，我们认为是十四五期间强者恒强推荐的相关标的，包括万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石以及营业化板块的相关公司。高端新材料领域，我们推荐的相关标的包括万润股份、福斯特、新宙邦以及雅克科技这4个标的。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月12日发布的《兴业证券基础化工行业周报——MDI价格涨势延续，玻纤、粘胶短纤、涤纶长丝价格走高，尿素、乙二醇等煤化工产品涨价(20201005-20201011）》等相关报告。
农业大宗（陈娇）：转基因具备较大利润空间，农产品主动加库存将推动农产品价格的升高
受益标的：大北农、隆平高科、荃银高科、苏垦农发。
农业大宗主要围绕农业现代化，高标准农田，转基因，粮食安全等方面。其中，转基因和粮食安全方面在今年值得关注。转基因方面，需关注后续生产许可证的发放，政策的继续推进会对股价有较大的刺激。参考巴西、阿根廷，直至3-5年之后，转基因产品将到达95%的市占率，具备60-80亿的利润空间，PE值可高达35倍，市值可支持的估值较大，总体市值将达到2000亿，可作为长期推荐的板块。主要推荐的标的有：大北农、隆平高科、荃银高科。
粮食安全方面，从七月份开始国家从市场上收购农产品例如国产大豆，主要是为了军工订单。在较为动荡的大环境下，需主动增加农产品库存，农产品价格也随之升高。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月11日发布的《节后农产品普涨，关注养殖后周期及种植链》等相关报告。
轻工纺服（赵树理）：可选消费受益于居民消费的转型升级，基本消费板块及周期性消费板块仍看好龙头企业
受益标的：顾家家居、敏华控股、金牌厨柜、志邦家居、欧派家居、中顺洁柔、晨光文具、太阳纸业、博汇纸业。
疫情期间随着居民消费水平的提升，消费转型升级，将从过去低价大量向品牌化、品质化转变。
可选消费中，首先，家居作为耐用消费品，对生活品质的影响较大。在消费升级的趋势下，消费者对家居品牌和质量的要求会不断提高，龙头家居品牌的市占率有望进一步提升。软体家居方面，床垫、沙发的集中度提升逻辑较为顺畅，品牌认可度较高，坚定看好软体家居的龙头。定制家具方面，大宗业务已经成为定制家具一个重要的收入来源，随着消费者对居住质量要求的提升，品牌企业在订单市场的竞争力逐渐增强。
基本消费：生活用纸的龙头中顺洁柔和文具的龙头晨光文具将会受益产品升级带来的业绩红利，下半年目标价格上涨概率低，中顺洁柔的利润有望高度维持；晨光文具依托高效迭代的产品体系及广泛覆盖的终端文件具有强大的护城河优势，核心竞争力会不断增强，持续看好晨光文具。
周期性板块的造纸：十三五规划中的供给侧改革成果显著，为十四五期间实体经济的发展奠定了良好的基础。从造纸行业来看，受利于环保要求，中小产能企业不断退出，大企业份额稳步提升，预计十四五期间行业格局有望进一步改善。目前白卡纸的CR4超过90%，铜版纸超过80%，龙头企业话语权不断增强，三季度以来白卡纸价格稳步上行，文化纸价格也在小幅上涨，目前标价仍然处在低位。建议关注文化纸的龙头企业：太阳纸业；白卡纸的龙头企业：博汇纸业。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年6月1日发布的《轻工行业2020年中期策略：竣工回暖利好B端家居，持续推荐必选消费》等相关报告。
地产（阎常铭）：地产股处于历史较低估值，看好物业管理行业
受益标的：金地集团、万科A、保利地产、招商积余。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年8月24日发布的《招商积余半年报点评:业绩超预期,整合见成效净利率提升》等相关报告。
食品饮料（赵国防）：白酒板块销售超预期，调味品、乳制品、啤酒板块消费复苏，龙头企业具备较强确定性
受益标的：五粮液、今世缘、伊利股份、中炬高新、青岛啤酒。
围绕十四五规划，各公司皆有较高业绩指引，其中龙头企业有丰富看点。龙头企业业绩确定性强，主要原因是传统行业并无太多创新，新品牌打败老品牌、新企业挤掉老企业的现象比较少见。从龙头企业的规划来看，整体对未来的业绩增长有较强的诉求，例如，白酒板块的茅台规划未来五年翻倍或每年两位数增长，具有一定的参考意义。此外，龙头企业在未来一段时间仍具备较强的业绩释放能力与动力。
白酒板块销售超预期，继续推荐名酒。从秋糖会整体交流来看，白酒板块业绩稳健增长；从量价角度来看，主要名酒价格稳定且销量实现双位数的增长，销售情况超预期，继续推荐名酒。
调味品、乳制品、啤酒等板块龙头企业值得推荐。随着消费品的复苏，调味品、乳制品、啤酒等板块的消费情况有所好转，同比实现双位数增长。在疫情得到控制的背景下，板块消费有所复苏，板块中龙头企业的确定性得到较强验证，具备较强的配置价格，值得推荐。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年8月28日发布的《五粮液20H1：中报符合预期，全年两位数增长确定性高》等相关报告。
银行组（傅慧芳）：保险更具确定性，看好估值较低的中小型银行
受益标的：招商银行、宁波银行、中国平安、常熟银行、兴业银行、光大银行、杭州银行、成都银行。
从十四五规划看金融发展方向：
1. 强调加强金融服务实体的力度，对小微民企制造业的倾斜会成为未来的一条主线；
2.继续加强资本市场发展；
3. 稳步推进金融市场化改革，包括央行利率决定机制的形成、利率市场化最后一步的推进；
4. 金融对外开放，包括券商牌照的开放、保险、银行、领域单项牌照的放开及外资引入；
5. 高度重视金融科技发展，从回归A股的金融科技巨头或者商业银行对金融科技的投入可看出。
看金融板块，两条主线值得关注：
1.保险：上半年基本面情况较低迷，包括承保、投资、利率皆是较负面的状态；下半年投资端出现超预期因素：承保端从10月份经历开门红，基本面可能从今年10月份看到明显修复；利率水平在5月份之后从一二季度异常宽松的状态慢慢修复到较正常水平，利率上行有利于保险业绩释放。整体而言，看好保险投资端的改善、开门红、保险板块估值的恢复。目前保险对应2020年的PEV在大约0.6-1.2倍之间，估值略低于历史上的中枢位置。但资产端确定性的改善比较明显，负债端开门红的催化，板块的估值仍有望提升。个股上推荐估值较低、预期基本面改善程度较高的中国平安，基本面较好且经历开门红的中国人寿。长期来看，关注政策经济推动作用和改革进程，促进保险行业规范化发展及保险行业深度及密度的提升。
2.银行：今年一月份到目前为止市场反映了极度悲观的预期，在此时间点重点关注基本面底部确认下的估值修复机会。若三季度累计增速实现的结果平二季度，银行在表观利润基本面底部得以确认，而银行实际基本面重要指标例如息差可能会于今年下半年出现降幅收窄并在明年一月实现最后一跌，之后或将逐步上升。零售不良发生率在今年二季度出现明显上行，在三季度出现高峰，之后出现下降趋势，对公的不良生成高点可能在今年三季度和明年一二季度。息差和不良相对而言可见拐点。若市场风格比较极致，四季度有较大的机会出现风格再平衡。这一过程中，银行板块相对受益性价比逐步提升，一部分银行出现持续估值中枢上行。绝对收益的投资者可关注港股，目前的估值已经跌破历史极低水平，对于股息率7-8%、AH折溢价已经处于历史高点的港股大行，假设基本面不再弱化，未来会迎来估值提升。中期来看银行会伴随监管环境的改善和宏观经济的放松出现基本面的拐点。行业基本面较稳定，不会出现太大向下的预期，此时是银行一个合适的配置时点。个股上关注经营估值较高稳健性较高的行业龙头（招商银行、宁波银行、中国平安、常熟银行）、中小银行中基本面较优秀（兴业银行、光大银行、杭州银行、成都银行等等）
今年从基本面表现来看保险在目前时间点确定性较高，若银行在三季度基本面得以确认，四季度风格切换下银行板块估值修复值得关注。
风险提示
本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月9日发布的《TLAC中国版落地，损失吸收工具将加速创新与发行——央行及银保监会资本监管要求点评》等相关报告。
风险提示
疫情出现超预期转向；基本面变化超预期；政策超预期；美股超预期调整；全球政经环境超预期变化。
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【持久战：把握“十四五”窗口期（王德伦，李美岑）——A股策略月报【兴证策略|大势研判】】
文章要点我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。虽然外部欧、美存... 展开全文持久战：把握“十四五”窗口期（王德伦，李美岑）——A股策略月报【兴证策略|大势研判】
文章要点 我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。
虽然外部欧、美存在二次疫情等担忧，美国全面刺激方案搁浅，全球经济复苏放缓。但制造业、服务业等数据亦进一步验证中国自身经济仍在持续恢复，这将有利于推动上市公司三季报正增长，基本面得到较好提升。其次，近期外部中美之间出现边际改善迹象，英特尔、AMD恢复为华为供货，“国家重视”再次凸显国家对资本市场的重视，十九届五中全会关于“十四五”规划召开在即，相关产业政策有望出台，此举有利于提升市场风险偏好。
整体市场近期围绕着内外部环境积极变化，风险偏好提升窗口期，有助于市场改变前期较为低迷的情绪，提升投资者风险偏好，迎来金色十月。投资者关注“十四五”、三季报景气向上的方向是值得投资者重视的机会。中长期看，A股和中国资产向好的趋势并未改变，震荡布局，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。
美国刺激计划搁浅，全球经济复苏放缓。中美关系边际改善，助推投资者情绪。近期欧美市场出现较大幅度调整，主要来自于市场对于美国高管、欧洲等二次疫情出现的担忧。叠加特朗普在社交媒体称其暂停了一切刺激方案的谈判，并在大选获胜前不会签署任何刺激方案。只愿意谈论一些针对性小型计划，如250亿美元用于航空业薪资救助，1350亿美元用于小型企业的薪资保护计划。此举让全球市场对经济复苏产生疑问，特别是美国经济复苏的持续性表示担忧。但是从短期投资者情绪和市场风险偏好而言，中美边际上出现的一些缓和现象，如英特尔、AMD恢复为华为供货等现象，使得投资者情绪会有所提升。
“国家重视”的资本市场长牛再迎重磅催化剂。我们在2020年度策略《拥抱权益时代》中谈到以国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”。2020年10月9日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，这是继2014年5月9日《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，时隔7年再次出台如此重磅，凸显国家对于资本市场发展的重视，也进一步验证了在这经济转型的关键窗口期，资本市场的重要性。此举有利于阶段性提升市场风险偏好，中长期看有利于A股逐步展现出美股化特征，让长牛走的更顺畅。
产业政策密集出台，聚焦“十四五”规划相关机会。从政策展望来看，10月底召开的十九届五中全会关于“十四五”规划相关产业政策值得投资者重视，阶段性提升投资者风险偏好，对相关产业政策支持板块较为有利。1）在能源安全领域加大新能源，如风电、光伏等新能源运用维度。2）科技竞争“卡脖子”领域，如半导体、软件设计、高端设备等方面。3）内循环和内外双循环中，对内的内需增长、新型城镇化、经济圈建设，沿着要素市场化改革中的户籍制度改革等。在内外双循环中，沿着开放、吸引外商，促进中国经济转型升级等方向，可能给投资者带来的机会。4）以新冠肺炎疫情为契机，可能在医疗基础设施建设、公共卫生等方面迎来产业政策支持。
1） 把握以“十四五”主要政策受益方向，新能源（光伏、风电、新能源车）、军工、半导体等。经过了接近3个月的调整后，科技成长相关板块阶段性凸显一定性价比。叠加产业政策和“十四五”相关规划出台在即，科技成长有望迎来风险偏好提升窗口期。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策催化，如半导体链条、新能源车链条等值得重点关注。大创新的科技创新是本轮长牛机会的主线。
2） 周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如汽车、造纸、机械等中游制造业，化工、建材、有色等中游原材料。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。
风险提示：中美博弈超预期加大，美股二次探底报告正文 展望：持久战，把握“十四五”窗口期 我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。 虽然外部欧、美存在二次疫情等担忧，美国全面刺激方案搁浅，全球经济复苏放缓。但制造业、服务业等数据亦进一步验证中国自身经济仍在持续恢复，这将有利于推动上市公司三季报正增长，基本面得到较好提升。其次，近期外部中美之间出现边际改善迹象，英特尔、AMD恢复为华为供货，“国家重视”再次凸显国家对资本市场的重视，十九届五中全会关于“十四五”规划召开在即，相关产业政策有望出台，此举有利于提升市场风险偏好。 整体市场近期围绕着内外部环境积极变化，风险偏好提升窗口期，有助于市场改变前期较为低迷的情绪，提升投资者风险偏好，迎来金色十月。投资者关注“十四五”、三季报景气向上的方向是值得投资者重视的机会。中长期看，A股和中国资产向好的趋势并未改变，震荡布局，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。 美国刺激计划搁浅，全球经济复苏放缓。中美关系边际改善，助推投资者情绪。近期欧美市场出现较大幅度调整，主要来自于市场对于美国高管、欧洲等二次疫情出现的担忧。叠加特朗普在社交媒体称其暂停了一切刺激方案的谈判，并在大选获胜前不会签署任何刺激方案。只愿意谈论一些针对性小型计划，如250亿美元用于航空业薪资救助，1350亿美元用于小型企业的薪资保护计划。此举让全球市场对经济复苏产生疑问，特别是美国经济复苏的持续性表示担忧。但是从短期投资者情绪和市场风险偏好而言，中美边际上出现的一些缓和现象，如英特尔、AMD恢复为华为供货等现象，使得投资者情绪会有所提升。 “国家重视”的资本市场长牛再迎重磅催化剂。我们在2020年度策略《拥抱权益时代》中谈到以国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”。2020年10月9日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，这是继2014年5月9日《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，时隔7年再次出台如此重磅，凸显国家对于资本市场发展的重视，也进一步验证了在这经济转型的关键窗口期，资本市场的重要性。此举有利于阶段性提升市场风险偏好，中长期看有利于A股逐步展现出美股化特征，让长牛走的更顺畅。 产业政策密集出台，聚焦“十四五”规划相关机会。从政策展望来看，10月底召开的十九届五中全会关于“十四五”规划相关产业政策值得投资者重视，阶段性提升投资者风险偏好，对相关产业政策支持板块较为有利。1）在能源安全领域加大新能源，如风电、光伏等新能源运用维度。2）科技竞争“卡脖子”领域，如半导体、软件设计、高端设备等方面。3）内循环和内外双循环中，对内的内需增长、新型城镇化、经济圈建设，沿着要素市场化改革中的户籍制度改革等。在内外双循环中，沿着开放、吸引外商，促进中国经济转型升级等方向，可能给投资者带来的机会。4）以新冠肺炎疫情为契机，可能在医疗基础设施建设、公共卫生等方面迎来产业政策支持。 1）把握以“十四五”主要政策受益方向，新能源（光伏、风电、新能源车）、军工、半导体等。经过了接近3个月的调整后，科技成长相关板块阶段性凸显一定性价比。叠加产业政策和“十四五”相关规划出台在即，科技成长有望迎来风险偏好提升窗口期。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策催化，如半导体链条、新能源车链条等值得重点关注。大创新的科技创新是本轮长牛机会的主线。 2） 周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如汽车、造纸、机械等中游制造业，化工、建材、有色等中游原材料。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。 风险提示
风险提示：中美博弈超预期加大，美股二次探底
赞(39) | 评论 (11) 2020-10-11 20:53 来自网站 举报
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【【兴证策略|外资流入A股】如何看待五粮液中免茅台遭百亿卖出？】
风险提示本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。赞(44) | 评论 (11) 2020-10-10 20:31 来自网站 举报
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【国庆档票房接近40亿，零售总额正增长 ——2020年国庆前后国内外重要市场事件及数据回顾系列之二】
文章要点★ 国庆期间国内重要行业表现——交通运输：铁路、民航运输旅客数量逐步恢复。根据交通运输部统计数据，10月1日至8日全国民航运送旅客达到1326万人，日均旅客运输量恢复至2019年国庆假期的91.07%。10月1日至10月7日，全国铁路累计发送旅客8550.2万人次，同比下... 展开全文国庆档票房接近40亿，零售总额正增长 ——2020年国庆前后国内外重要市场事件及数据回顾系列之二
文章要点 ★ 国庆期间国内重要行业表现 ——交通运输：铁路、民航运输旅客数量逐步恢复。根据交通运输部统计数据，10月1日至8日全国民航运送旅客达到1326万人，日均旅客运输量恢复至2019年国庆假期的91.07%。10月1日至10月7日，全国铁路累计发送旅客8550.2万人次，同比下降16.94%。受国内疫情管控的影响，今年民航和铁路出行人数（按可比口径）同比下降，但与五一假期相比，同比降幅进一步收窄，表明当前旅游市场消费信心逐步恢复。 ——电影：国庆档票房接近40亿。据猫眼App专业版统计，10月1日至8日国庆档票房累计为39.56亿元，累计票房仅次于去年国庆档。在票房居前的电影中，《我和我的家乡》、《姜子牙》的8天累计票房都超过了10亿，分别为18.71亿、13.78亿，这2部电影共计贡献了82.1%的国庆档总票房。与2019年国庆档相似，今年的国庆档电影中《我和我的家乡》、《姜子牙》的票房远高于其他影片，第一名《我和我的家乡》票房与2019年国庆档票房第一名《我和我的祖国》接近。 ——旅游：国内旅游人数和收入同比分别恢复79.0%、69.9% 据文化和旅游部测算，10月1日至8日期间，全国旅游接待总人数达6.37亿人次，按可比口径同比恢复79.0%；实现旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复69.9%。文化和旅游部要求接待各景区接待游客量不超过最大承载量的75%，全国5A景区和重点4A景区采取分时预约制度，可能是造成游客人数和收入相对去年下降的主要原因。另一方面，全国疫情得到全面控制的情况下，旅游市场也实现较快复苏，与“五一”假期相比，国庆期间旅游人数和收入同比恢复程度进一步提高。 ——消费：国庆期间商品零售总额正增长。据商务部监测，10月1日至8日，全国零售和餐饮企业实现销售额约1.6万亿元，日均销售额比去年同期增长4.9%，表明国内新冠疫情全面控制后，消费市场强劲复苏。 风险提示：本报告为行业数据整理分析类报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 报告正文 国庆期间国内重要行业表现
交通运输：铁路、民航运输旅客数量逐步恢复
根据交通运输部统计数据，10月1日至8日全国民航运送旅客达到1326万人，日均旅客运输量恢复至2019年国庆假期的91.07%。10月1日至10月7日，全国铁路累计发送旅客8550.2万人次，同比下降16.94%。受国内疫情管控的影响，今年民航和铁路出行人数（按可比口径）同比下降，但与五一假期相比，同比降幅进一步收窄，表明当前旅游市场消费信心逐步恢复。
电影：国庆档票房接近40亿元
据猫眼App专业版统计，10月1日至8日国庆档票房累计为39.56亿元，累计票房仅次于去年国庆档。在票房居前的电影中，《我和我的家乡》、《姜子牙》的8天累计票房都超过了10亿，分别为18.71亿、13.78亿，这2部电影共计贡献了82.1%的国庆档总票房。与2019年国庆档相似，今年的国庆档电影中《我和我的家乡》、《姜子牙》的票房远高于其他影片，第一名《我和我的家乡》票房与2019年国庆档票房第一名《我和我的祖国》接近。
旅游：国内旅游人数和收入同比分别恢复79.0%、69.9%
据文化和旅游部测算，10月1日至8日期间，全国旅游接待总人数达6.37亿人次，按可比口径同比恢复79.0%；实现旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复69.9%。考虑到今年由于疫情因素，文化和旅游部要求接待各景区接待游客量不超过最大承载量的75%，全国5A景区和重点4A景区也采取分时预约制度，旅客接待总人数和旅游收入的同比恢复程度反映当期旅游市场较快复苏。另一方面，与“五一”假期相比，国庆期间旅游人数和收入同比恢复程度也进一步提高。
消费：国庆期间商品零售总额正增长
据商务部监测，10月1日至8日，全国零售和餐饮企业实现销售额约1.6万亿元，日均销售额比去年同期增长4.9%，表明国内新冠疫情全面控制后，消费市场强劲复苏。
风险提示 本报告为行业数据整理分析类报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 赞(49) | 评论 (13) 2020-10-09 20:29 来自网站 举报
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【持久战：平淡中把握“十四五”亮点(王德伦 李美岑）——A股策略月报【兴证策略|大势研判】】
文章要点我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。以特朗普为代表的... 展开全文持久战：平淡中把握“十四五”亮点(王德伦 李美岑）——A股策略月报【兴证策略|大势研判】
文章要点 我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。
以特朗普为代表的美国高官感染疫情，欧洲二次疫情爆发，美国全面刺激方案搁置转向小方案，美国大选不确定性、美股高波动等外部因素扰动仍是10月A股市场主要波动和不确定性的来源。对于国内而言，制造业、服务业等数据亦进一步验证中国经济仍在持续恢复，这将有利于推动上市公司三季报正增长。十九届五中全会关于“十四五”规划召开在即，相关产业方向有望迎来催化。
整体市场近期仍维持市场横盘震荡，外有扰动，内有利好，惊喜难寻，风险较低，寻找机构性机会，在平淡中把握亮点，在这过程中，积极布局“十四五”和三季报景气向上的方向。待外部因素逐步消退，内部能量积蓄起来后，A股有望再起行情。中长期看，A股和中国资产向好的趋势并未改变，震荡布局，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。
美国、欧洲疫情再发发酵，美国刺激计划搁浅，全球经济复苏出现担忧。近期欧美市场出现较大幅度调整，主要来自于市场对于美国高管、欧洲等二次疫情出现的担忧。其次，美国9月制造业PMI为55.4，预期56.4，前值56。9月数据略低于预期和上月。叠加特朗普在社交媒体称其暂停了一切刺激方案的谈判，并在大选获胜前不会签署任何刺激方案。只愿意谈论一些针对性小型计划，如250亿美元用于航空业薪资救助，1350亿美元用于小型企业的薪资保护计划。此举让全球市场对经济复苏产生疑问，特别是美国经济复苏的持续性表示担忧。
制造业、服务业国内经济持续复苏，聚焦“十四五”规划。从制造业高频数据显示，9月份PMI为51.5%（环比+0.5%），非制造业PMI为55.9%（环比+0.7%），综合PMI为55.1%（环比+0.6%），国内经济恢复较为强劲，供需共振向上是当前基本面运行的基本特征。相较8月，15 个制造业细分行业PMI中，9个回升、1 个稳定、5 个回落，汽车、电器机械、计算器通讯电子设备等高科技含量制造业维持了较高景气度，制造业景气恢复全面扩散，经济韧性强劲。从服务业来看，文旅部数据中心预计，国庆假期前7天，全国共接待国内游客6.18亿人次，实现旅游收入4543.3亿元,相比于2019年国内接待游客7.82亿人，旅游收入6498亿元略有下滑，服务业恢复仍在继续。
其次，从政策展望来看，10月底召开的十九届五中全会关于“十四五”规划相关产业政策值得投资者重视。1）在能源安全领域加大新能源，如风电、光伏等新能源运用维度。2）科技竞争“卡脖子”领域，如半导体、软件设计、高端设备等方面。3）内循环和内外双循环中，对内的内需增长、新型城镇化、经济圈建设，沿着要素市场化改革中的户籍制度改革等。在内外双循环中，沿着开放、吸引外商，促进中国经济转型升级等方向，可能给投资者带来的机会。4）以新冠肺炎疫情为契机，可能在医疗基础设施建设、公共卫生等方面迎来产业政策支持。
1） 周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。
2） 科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏新能源、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。
风险提示：中美博弈超预期加大，美股二次探底报告正文 展望：持久战，平淡中把握“十四五”亮点 我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。 以特朗普为代表的美国高官感染疫情，欧洲二次疫情爆发，美国全面刺激方案搁置转向小方案，美国大选不确定性、美股高波动等外部因素扰动仍是10月A股市场主要波动和不确定性的来源。对于国内而言，制造业、服务业等数据亦进一步验证中国经济仍在持续恢复，这将有利于推动上市公司三季报正增长。十九届五中全会关于“十四五”规划召开在即，相关产业方向有望迎来催化。 整体市场近期仍维持市场横盘震荡，外有扰动，内有利好，惊喜难寻，风险较低，寻找机构性机会，在平淡中把握亮点，在这过程中，积极布局“十四五”和三季报景气向上的方向。待外部因素逐步消退，内部能量积蓄起来后，A股有望再起行情。中长期看，A股和中国资产向好的趋势并未改变，震荡布局，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。 美国、欧洲疫情再发发酵，美国刺激计划搁浅，全球经济复苏出现担忧。近期欧美市场出现较大幅度调整，主要来自于市场对于美国高管、欧洲等二次疫情出现的担忧。其次，美国9月制造业PMI为55.4，预期56.4，前值56。9月数据略低于预期和上月。叠加特朗普在社交媒体称其暂停了一切刺激方案的谈判，并在大选获胜前不会签署任何刺激方案。只愿意谈论一些针对性小型计划，如250亿美元用于航空业薪资救助，1350亿美元用于小型企业的薪资保护计划。此举让全球市场对经济复苏产生疑问，特别是美国经济复苏的持续性表示担忧。 制造业、服务业国内经济持续复苏，聚焦“十四五”规划。从制造业高频数据显示，9月份PMI为51.5%（环比+0.5%），非制造业PMI为55.9%（环比+0.7%），综合PMI为55.1%（环比+0.6%），国内经济恢复较为强劲，供需共振向上是当前基本面运行的基本特征。相较8月，15 个制造业细分行业PMI中，9个回升、1 个稳定、5 个回落，汽车、电器机械、计算器通讯电子设备等高科技含量制造业维持了较高景气度，制造业景气恢复全面扩散，经济韧性强劲。从服务业来看，文旅部数据中心预计，国庆假期前7天，全国共接待国内游客6.18亿人次，实现旅游收入4543.3亿元,相比于2019年国内接待游客7.82亿人，旅游收入6498亿元略有下滑，服务业恢复仍在继续。 其次，从政策展望来看，10月底召开的十九届五中全会关于“十四五”规划相关产业政策值得投资者重视。1）在能源安全领域加大新能源，如风电、光伏等新能源运用维度。2）科技竞争“卡脖子”领域，如半导体、软件设计、高端设备等方面。3）内循环和内外双循环中，对内的内需增长、新型城镇化、经济圈建设，沿着要素市场化改革中的户籍制度改革等。在内外双循环中，沿着开放、吸引外商，促进中国经济转型升级等方向，可能给投资者带来的机会。4）以新冠肺炎疫情为契机，可能在医疗基础设施建设、公共卫生等方面迎来产业政策支持。 1. 周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。
2. 科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏新能源、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。
风险提示
风险提示：中美博弈超预期加大，美股二次探底
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【全球股市普遍上涨 ——2020年国庆前后国内外重要市场事件及数据回顾系列之一】
文章要点★ 国际重要经济数据及事件——美国9月制造业PMI不及预期，失业率连续5个月下降。10月1日，美国供应管理协会(ISM)公布美国9月制造业采购经理人指数(PMI)为55.4，预期56.4，前值56。9月数据略低于预期和上月，但仍然为2019年2月以来的较高值。9月30日，... 展开全文美国9月制造业PMI不及预期，失业率连续5个月下降
9月欧元区和德国制造业PMI均创新冠疫情发生以来新高
欧洲央行或于2021年启动数字货币项目
特朗普确诊新冠肺炎
英国和欧盟达成脱欧协议可能性上升
阿塞拜疆与亚美尼亚冲突持续
9月统计局制造业PMI环比回升
富时罗素纳入中国国债
国企改革三年行动方案即将出台
央行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》
中国版TLAC政策框架征求意见稿出台
阿里巴巴与Dufry在中国组建合资企业
9月末外汇储备规模同比小幅下降
股票：全球股市普遍上涨
外汇与债市：美元对多数货币贬值，美债收益率回升
商品：农产品表现较好，原油价格走弱
全球股市普遍上涨 ——2020年国庆前后国内外重要市场事件及数据回顾系列之一
文章要点 ★ 国际重要经济数据及事件
——美国9月制造业PMI不及预期，失业率连续5个月下降。10月1日，美国供应管理协会(ISM)公布美国9月制造业采购经理人指数(PMI)为55.4，预期56.4，前值56。9月数据略低于预期和上月，但仍然为2019年2月以来的较高值。9月30日，有“小非农”之称的ADP私营企业就业人数数据公布，9月该指标为增加74.9万人，高于65万预期中值。10月2日，非农数据正式公布，数据喜忧参半。美国劳工部当日公布的报告显示，9月份美国非农业部门新增就业人数66.1万人，低于市场预期的85万人，但8月的数据上修11.8万人。此外，9月美国失业率降至7.9%，预期8.2%，前值8.4%，已经连续五个月下降。
——9月欧元区和德国制造业PMI均创新冠疫情发生以来新高。10月1日，英国、法国、德国和欧盟等欧洲经济体公布了9月制造业PMI数据。9月，英国制造业PMI为54.1，不及预期的54.3和前值55.2；法国9月制造业PMI终值为51.2，好于前值49.8和预期的50.9；德国9月制造业PMI终值为56.4，远好于预期值52.5和前值52.2；欧元区9月制造业PMI终值为53.7，与预期值相符，高于前值51.7，为新冠疫情发生以来的最高水平。此外，10月5日公布的欧元区的9月CPI降至-0.3%，为2016年4月以来的最低水平，远远低于欧洲央行设定 2%通胀率目标。
——其他重要国际事件：欧洲央行或于2021年启动数字货币项目。特朗普确诊新冠肺炎。英国与欧盟达成脱欧协议的可能性上升。阿塞拜疆与亚美尼亚冲突持续。
★ 国内重要经济数据及事件
——9月统计局制造业PMI环比回升。9月30日，国家统计局公布9月中国制造业和非制造业PMI数据。9月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.5，比上月回升0.5个百分点。大型企业PMI为52.5，较上月提高0.5个百分点，继续位于扩张区间。中型企业PMI为50.7，较上月回落0.9个百分点。小型企业PMI为50.1，较上月提高2.4个百分点，恢复速度有所加快。非制造业商务活动PMI指数为55.9，较上月提高0.7个百分点。
——其他重要国内事件：富时罗素纳入中国国债。国企改革三年行动方案即将出台。央行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》。中国版TLAC政策框架征求意见稿出台。阿里巴巴与全球免税巨头Dufry在中国组建合资企业。9月末外汇储备规模同比小幅下降。
★ 国庆前后全球主要市场表现
——股票：全球股市普遍上涨。国庆期间（10月1日至6日），受欧元区制造业PMI创新冠疫情发生以来新高的影响，全球主要股市普遍上涨。亚洲股市涨幅较多，印度Sensex30指数上涨3.96%，台湾加权指数上涨1.84%。美国股市在特朗普确诊新冠后出现一定幅度的下跌，在特朗普入院三天即出院后，美股开始反弹，但在特朗普拒绝与民主党的财政刺激谈判之后美股再度下跌，标普500指数6天累计跌幅为0.06%，纳斯达克指数累计下跌0.12%。港股市场整体表现较好，恒生指数上涨3.34%，多数行业也普遍跟随市场走强。在含A股的H股中，有色金属、国防军工、电气设备等行业的涨幅较高，平均涨幅分别为4.18%、3.88%、3.55%。医药生物、采掘、轻工制造等表现较差，跌幅分别为0.74%、1.60%、2.34%。
——外汇与债市：美元对多数货币贬值，美债收益率大幅回升。受美国经济数据不达预期、特朗普竞选不确定性上升影响，国庆期间美元对多数货币贬值。贬值最多的为美元兑离岸人民币，下跌0.53%，美元指数累计下跌0.41%，回到94点下方。国债收益率方面，受美国就业数据不及预期和广泛财政政策刺激预期的影响，美国10年期国债收益率上升10.56个bp至0.76%。欧元区国债收益率在过去期间普遍下跌，意大利经济数据不及预期带动其10年期国债收益率下跌10.1个bp，并创一年以来的新低。
——商品：农产品表现较好，原油价格走弱。受全球疫情二次爆发风险上升、伊拉克违反“OPEC+”减产协议以及美国经济数据不及预期影响，国际油价在国庆期间下跌。ICE布油累计下跌1.04%至41.94美元/桶，NYMEX原油下跌0.97%至39.85美元/桶。天然气价格小幅下跌0.59%至2.516美元/英热。受欧元区经济数据好于预期影响，贵金属价格在国庆期间普遍下跌。COMEX白银下跌1.42%至23.7美元/盎司，COMEX黄金下跌0.73%至1891.6美元/盎司。受锡库存下降的影响，LME锡大幅上涨3.46%。受需求回升，美国豆产量预期下调影响，豆粕价格国庆期间大幅上升3.59%，其他农产品价格也普遍上涨。国庆期间ICE1号糖上涨2.66%，CBOT小麦上涨2.21%，CBOT大豆上涨1.98%，ICE2号棉花上涨1.66%。ICE可可和ICE咖啡跌幅较大，国庆期间分别下跌4.44%和2.93%
风险提示：本报告为行业数据整理分析类报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。
报告正文 1. 国际重要经济数据及事件
10月1日，美国供应管理协会(ISM)公布美国9月制造业采购经理人指数(PMI)为55.4，预期56.4，前值56。9月数据略低于预期和上月，但仍然为2019年2月以来的较高值。9月30日，有“小非农”之称的ADP私营企业就业人数数据公布，9月该指标为增加74.9万人，高于65万预期中值。
10月2日，非农数据正式公布，数据喜忧参半。美国劳工部当日公布的报告显示，9月份美国非农业部门新增就业人数66.1万人，低于市场预期的85万人，但8月的数据上修11.8万人。此外，9月美国失业率降至7.9%，预期8.2%，前值8.4%，已经连续五个月下降。
美国总统特朗普确诊新冠肺炎及其对竞选带来的不确定性是近期扰动全球股市的主要因素。特朗普确诊当天，标普500指数下跌0.96%，纳斯达克指数下跌2.22%。随着特朗普病情逐渐明朗，股市有所回暖，但在特朗普叫停财政刺激方案谈判后美股又开始下跌，10月1日至6日，标普500指数下跌0.06%，纳斯达克指数下跌0.12%。此外，10月5日美联储埃文斯表示“利率上调后，美联储将继续采取宽松政策，直到达到平均通胀目标”，预示美国未来仍将维持宽松的货币政策。截至10月2日美国10年期国债收益率已回升至0.76%，相当于两周前的水平。美元指数回落至94点下方，10月6日收于93.4594。伦敦金现下跌至1900美元/盎司以下，10月6日收于1877.8美元/盎司。
10月1日，英国、法国、德国和欧盟等欧洲经济体公布了9月制造业PMI数据。9月，英国制造业PMI为54.1，不及预期的54.3和前值55.2；法国9月制造业PMI终值为51.2，好于前值49.8和预期的50.9；德国9月制造业PMI终值为56.4，远好于预期值52.5和前值52.2；欧元区9月制造业PMI终值为53.7，与预期值相符，高于前值51.7，为新冠疫情发生以来的最高水平。此外，10月5日公布的欧元区的9月CPI降至-0.3%，为2016年4月以来的最低水平，远远低于欧洲央行设定 2%通胀率目标。
欧元区和德国的制造业PMI数据均创新冠疫情发生以来的高点，表明疫情对欧洲地区经济增长的影响逐渐减小。2020年8月，德意志银行将2020年欧元区GDP预测由-12%上调至-8.6%。2020年9月，德国伊福经济研究所(Ifo)将2020年德国GDP预测由-6.7%上调至-5.2%。
10月2日，欧洲央行发布一份报告，指出将于2021年年中就是否启动数字货币项目作出决定。发行数字货币有利于为居民拓宽支付方式、创造新的货币传导机制、降低支付风险，同时也可以加强欧元区在货币支付领域的合作，有助于提高欧元的国际地位。10月12日，欧洲央行将就数字欧元的前景开展公众咨询，并进行数字货币试验。
10月2日，特朗普宣布自己和第一夫人确诊新冠肺炎，将进行治疗并隔离。市场普遍担心，特朗普无法参加后续大选电视辩论和现场拉票活动，可能导致大选失利。资本市场避险情绪上升，全球股指纷纷下跌，黄金价格上升。三天后，特朗普出院，市场对特朗普病情的担忧减小，美股上涨。10月6日，特朗普取消与民主党的及刺激谈判直到选举之后，美股再度下挫。10月1日至10月6日，标普500累计下跌0.06%，NYMEX原油下跌0.97%，COMEX黄金下跌0.73%。
未来两周将进入脱欧谈判密集期，有媒体报道，在最新一轮谈判中，英国脱欧谈判取得“巨大进展”，多家机构预期英国和欧盟达成脱欧协议的可能性上升。此前，英国与欧盟谈判几经周折，由于违背已生效的脱欧协议，欧盟曾经要求英国在9月30日之前撤回下议院9月29日通过的《国内市场法》的部分条款，但英国方面未采取相关措施，市场一度担心双方最终无法达成脱欧协议。10月3日，英国与欧盟发表联合声明，表示双方均认同有协议脱欧的重要性，未来将加强脱欧协议谈判。10月4日，英国首相约翰逊表示脱欧协议即将完成。摩根史坦利表示，英国有协议脱欧的可能性从之前的60%上升至70%，双方的争议点在渔业水域和商品贸易方面。花旗预测10月底将是英国脱欧谈判的最后时刻。
在脱欧协议达成可能性上升的背景下，10月1日至6日，伦敦富时100指数上涨1.43%，美元兑英镑下跌0.37%，美元兑欧元下跌0.09%。
阿塞拜疆与亚美尼亚军事冲突9月以来持续升级，双方死伤人数不断上升，未来冲突演变趋势尚不明朗。阿塞拜疆是重要产油国，双方交火的纳卡地区附近有一条通向土耳其和欧洲的重要石油管道，军事冲突对石油管道和生态安全构成巨大威胁。阿塞拜疆总统阿利耶夫表示亚美尼亚必须先行撤军，否则战争不会停止，10月5日，亚美尼亚总理尼科尔·帕希尼扬在社交媒体中呼吁退役军人自愿参战。直至10月7日，冲突才出现缓和迹象，阿萨拜疆总统阿利耶夫表示，在纳卡地区的激烈军事冲突结束后，阿塞拜疆将重返与亚美尼亚的谈判。
2. 国内重要经济数据及事件
9月30日，国家统计局公布9月中国制造业和非制造业PMI数据。9月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.5，比上月回升0.5个百分点。从企业规模看，大型企业PMI为52.5，较上月提高0.5个百分点，继续位于扩张区间，中型企业PMI为50.7，较上月回落0.9个百分点，小型企业PMI为50.1，较上月提高2.4个百分点，恢复速度有所加快。非制造业商务活动PMI指数为55.9，较上月提高0.7个百分点，景气度继续保持在高位。
同日公布的9月财新中国制造业PMI为53.0，较上月小幅回落0.1个百分点。
9月25日，富时罗素公司宣布将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI），并于2021年10月开始实施纳入，将于2021年3月确认具体的纳入开始日期。目前中国债券已经被全球三大主流指数纳入，除了富时罗素之外，还包括彭博巴克莱指数和摩根大通全球新兴市场多元化债券指数。市场预期，此次中国国债被纳入富时世界国债指数将为中国债券市场带来1250亿至1500亿美元的资金流入。
9月27日，国资委召开视频会议，动员部署企业改革三年行动工作，会议指出国企改革三年行动是未来三年进一步落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，要通过实施三年行动，在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制、推动国有经济布局优化和结构调整、提高国有企业活力和效率等方面取得明显成效。另一方面，国企混改也将加速进行，在9月27日的视频电话会议中，推进混合所有制改革被列在第一位，民企更具有活力，国企在资金成本方面具有较大优势，两者结合能够充分发挥企业的最大价值。
9月30日，央行和银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》。逆周期资本缓冲机制是一种动态调整资本充足率的机制，在经济上行期提高资本充足率，以避免经济下行期资本充足率下滑对金融体系带来的风险。根据当前系统性金融风险的评估状况和疫情防控需要，我国逆周期资本缓冲比率初始设定为0，不对银行业金融机构资本管理提出更多要求。未来，央行和银保监会将根据杠杆率、系统性风险评估水平等因素定期评估和挑战逆周期资本缓冲要求。
9月30日，央行和银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法(征求意见稿)》。《管理办法》明确，外部总损失吸收能力比率包括外部总损失吸收能力风险加权比率和外部总损失吸收能力杠杆比率，其中，外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%。外部总损失吸收能力杠杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028年1月1日起不得低于6.75%。TLAC框架针对的是银行“大而不能倒”的问题，当全球系统重要性银行进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。
目前，我国只有中、农、工、建四大国有银行被列入全球系统重要性银行名单，TLAC框架的实施将加大四大行资本补充压力，据多家机构测算，2025年之前四大行TLAC资本缺口约2-3万亿元。
阿里巴巴计划持有Dufry不超过9.99%的股权，并且将与其在中国组建合资企业。Dufry是全球免税巨头，在60多个国家和地区开展免税零售业务。2020年上半年，在新冠疫情影响下，公司销售收入大幅下降62%，全球排名由第一下降至第二。随着国内消费者购买能力不断增强，国内免税业务高速发展，免税经济还直接受益于“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展格局，发展前景广阔。此次阿里与Dufry在免税领域的合作将对中国中免等国内免税企业带来一定冲击。
10月7日，国家外汇管理局发布数据显示，9月末我国外汇储备规模为31426亿美元，较8月末下降220亿美元，结束此前连续5个月的上升趋势。外汇储备规模下降主要受到海外资产价格变动和美元指数走强两个因素影响。9月以来，受欧美部分地区新冠疫情二次爆发风险上升以及海外政治、经济不确定性上升的影响，主要国家资产价格涨跌互现。9月中下旬，美元指数走强，截止9月30日，美元指数9月累计上涨1.82%。
3. 国庆前后全球主要市场表现
国庆期间（10月1日至6日），受欧元区制造业PMI创新冠疫情发生以来新高的影响，全球主要股市普遍上涨。亚洲股市涨幅较多，印度Sensex30指数上涨3.96%，台湾加权指数上涨1.84%。美国股市在特朗普确诊新冠后出现一定幅度的下跌，在特朗普入院三天即出院后，美股开始反弹，但在特朗普拒绝与民主党的财政刺激谈判之后美股再度下跌，标普500指数6天累计跌幅为0.06%，纳斯达克指数累计下跌0.12%。
国庆期间，港股市场整体表现较好，恒生指数上涨3.34%，多数行业也普遍跟随市场走强。在含A股的H股中，有色金属、国防军工、电气设备等行业的涨幅较高，平均涨幅分别为4.18%、3.88%、3.55%。医药生物、采掘、轻工制造等表现较差，跌幅分别为0.74%、1.60%、2.34%。
受美国经济数据不达预期、特朗普竞选不确定性上升影响，国庆期间美元对多数货币贬值。贬值最多的为美元兑离岸人民币，下跌0.53%，美元指数累计下跌0.41%，回到94点下方。
国债收益率方面，受美国就业数据不及预期和广泛财政政策刺激预期的影响，美国10年期国债收益率上升10.56个bp至0.76%。欧元区国债收益率在过去期间普遍下跌，意大利经济数据不及预期带动其10年期国债收益率下跌10.1个bp，并创一年以来的新低。
原油价格下跌。受全球疫情二次爆发风险上升、伊拉克违反“OPEC+”减产协议以及美国经济数据不及预期影响，国际油价在国庆期间下跌。ICE布油累计下跌1.04%至41.94美元/桶，NYMEX原油下跌0.97%至39.85美元/桶。天然气价格小幅下跌0.59%至2.516美元/英热。
锡在大宗金属中表现强势。受欧元区经济数据好于预期影响，贵金属价格在国庆期间普遍下跌。COMEX白银下跌1.42%至23.7美元/盎司，COMEX黄金下跌0.73%至1891.6美元/盎司。受锡库存下降的影响，LME锡大幅上涨3.46%。
农产品期货多有上涨。受需求回升，美国豆产量预期下调影响，豆粕价格国庆期间大幅上升3.59%，其他农产品价格也普遍上涨。国庆期间ICE1号糖上涨2.66%，CBOT小麦上涨2.21%，CBOT大豆上涨1.98%，ICE2号棉花上涨1.66%。ICE可可和ICE咖啡跌幅较大，国庆期间分别下跌4.44%和2.93%。
风险提示 本报告为行业数据整理分析类报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。
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【【兴证策略&多行业】2020年10月金股组合】
文章要点★近期策略观点：持久战，戒急躁——欧洲二次疫情发酵，市场担忧全球经济复苏进程，美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘），美股大幅波动期。海外的多重不确定性，是A股情绪偏弱、成交低迷的重要组成。但国内经济持续强劲，改革与金融开放进一步加速，正能量在继... 展开全文【兴证策略&多行业】2020年10月金股组合
文章要点 ★近期策略观点：持久战，戒急躁 ——欧洲二次疫情发酵，市场担忧全球经济复苏进程，美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘），美股大幅波动期。海外的多重不确定性，是A股情绪偏弱、成交低迷的重要组成。但国内经济持续强劲，改革与金融开放进一步加速，正能量在继续积蓄中。短期市场横盘震荡，降低斜率，拉长时间，待外部因素逐步消退，内部能量积蓄起来后，A股有望再起行情。中长期看，A股和中国资产向好的趋势并未改变，震荡布局，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。 ——行业配置：把握补库存，经济复苏主线，科技成长精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。 1）周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。 2）科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。 ★根据各行业推荐，我们精选了2020年10月的金股组合：紫金矿业、中航光电、通威股份、恩捷股份、长城汽车、美的集团、爱尔眼科、五粮液、青松股份和中国平安。（标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序） ——相比2020年9月组合，我们保留了紫金矿业、长城汽车，调入了中航光电、通威股份、恩捷股份、美的集团、爱尔眼科、五粮液、青松股份和中国平安。 ——同时，根据行业推荐，我们精选并调整了10月的成长组合和价值组合。成长组合包括：宁德时代、顺丰控股、TCL科技、北方华创、芒果超媒、双汇发展、药明康德、金域医学、今世缘、航天电器。价值组合包括：贵州茅台、恒瑞医药、伊利股份、隆基股份、立讯精密、中国中免、中国神华、万华化学、海螺水泥、海大集团。 风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。 报告正文 1. 10月金股组合的盈利预测汇总
2. 策略：持久战，戒急躁——近期市场观点（王德伦） 我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏” 奠定对 2020 年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战” 等提示市场进入震荡期。 欧洲二次疫情发酵，市场担忧全球经济复苏进程，美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘），美股大幅波动期。海外的多重不确定性，是A股情绪偏弱、成交低迷的重要组成。但国内经济持续强劲，改革与金融开放进一步加速，正能量在继续积蓄中。短期市场横盘震荡，降低斜率，拉长时间，待外部因素逐步消退，内部能量积蓄起来后，A股有望再起行情。中长期看，A股和中国资产向好的趋势并未改变，震荡布局，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。 欧洲二次疫情引发市场对全球经济复苏的担忧。近期欧美市场出现较大幅度调整，但调整的主要板块是与经济复苏相关的传统经济板块，而非3月份的科技股等板块。以英法西等欧洲主要经济体为代表的国家出现二次疫情反弹，市场对于经济复苏的持续性和强度表示出一定的担忧。所以我们看到传统经济复苏板块，诸如航空等板块出现较大幅度调整。 短期外资持续流出，金融开放加速，不影响中国资产持续获增配。9月以来，通过陆股通外资净流出290亿元，近期外资持续流出数额较大，部分投资者对于海外资金持续增配中国表示疑问。我们认为近期外资流出主要1）从基本面角度看，美股波动加大、欧洲二次疫情，以对冲基金、高流动性的资金出现阶段性风险偏好下降，减少对于风险资产的配置。2）从过去4年历史来看，由于上半年市场涨的过急过快过猛，获利盘过多，阶段性外资会出现流出几百亿的现象。如2019年3月-5月。3）从持有个股来看，近期净流出较多的个股是阶段性估值高位、获利较多的。如9月净流出较多的，贵州茅台70亿元、美的集团25亿元、五粮液21亿元等。我们此前在《核心资产买卖“ISEF”模型》报告中谈到阶段性到了估值高位，稳定型ROE的核心资产，部分外资会出现阶段性减持的现象。 短期流出，不影响金融开放加速进程下，中国资产的吸引力凸显。9月25日凌晨，富时罗素在一年一度的全球债券市场可参与程度国家分类审核中，将中国由Level 1提升到Level 2，这意味着中国国债获得进入全球债市旗舰指数WGBI的资格。WGBI指数最早由所罗门兄弟于1984年创立，此后依次由花旗和富时罗素管理，是全球历史最悠久、影响力最广泛的公债指数。WGBI指数构成以发达市场经济体为主，在纳入中国之前，WGBI涵盖的新兴市场经济体仅有墨西哥、南非和马来西亚三个。其意义和作用对于债券市场与2018年MSCI纳入A股相媲美。投资者需要重视这样的变化，我们此前在《开放的红利》、《全球最好资产在中国股市》等多篇重要报告中谈到，即重视本轮国别配置，有望给中国资产（股、债、汇、核心地段房产）重估的机会。 QFII、RQFII办法出台，中国开放的红利在进一步。此次由证监会、中国人民银行和国家外汇管理局三部委联合发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》较此前规则出现较大变化，也凸显了我们在金融开放的大背景下，外资投资中国，从投资无门到大门越来越开的快速变化。变化1：放宽QFII准入条件、简化缩短相关审批程序，以更便捷方式为外资投资中国提供便捷性。变化2：扩大投资范围，允许QFII、RQFII投资中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融商品期货、转融通证券出借交易、期权、债券回购等措施。有措施有望进一步加大中国资产的吸引力。 3. 行业配置方面： 1）周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。 2）科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。 风险提示 中美博弈超预期加大，美股二次探底。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年09月27日发布的《持久战：戒急躁——A股策略周报》等相关报告。 后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。 紫金矿业（601899）：卡莫阿-卡库拉二序列有望提前投产，合资项目跑出紫金速度（邱祖学）
Kamoa-Kakula二序列原计划投产时间为2023Q1，优化方案后将提前三个季度投产。Kamoa-Kakula将采取分阶段连续运营开发方案，初期从Kakula矿山开始（计划2021Q3投产），形成年采矿量600万吨的规模，随后逐步加上毗邻的Kansoko（计划2023Q1投产，优化方案后提前至2022Q2投产），形成760万吨的规模，此后逐步开发KakulaWest和Kamoa North矿山的独立地下采矿作业，以保持年采量达到1,900万吨的水平，5座380万吨/年的选矿厂也将分阶段建设投产，矿山整体寿命长达43年。 迄今为止，项目地下开拓工程的进度远超预期。从我们跟踪的项目月度进展来看，今年以来地下开拓工程进度持续超预期。截至9月初，已经完成了20.6公里以上的地下开拓工程，超过既定目标约6.0公里。除了目前在Kakula的10队采掘班组（3队业主和7队承包商采掘班组）外，Kansoko目前还有两队采掘班组，并可安排更多人手以加快卡索科的开发进度。 合资项目同样跑出“紫金速度”，打消此前市场对于公司海外矿山建设投产进度的疑虑。“紫金速度”和“紫金技术”在过去多个项目开发和建设中持续得到验证。特别是科卢韦齐项目，作为紫金建成的首个海外铜矿项目，从平基到建成仅用2年时间，二期铜钴矿湿法厂9个月建成投产，创中资在刚果（金）矿山建设纪录。这得益于“紫金速度”，背后是紫金技术、勘探、建设、运营团队的“强执行力”。而世界级铜矿卡莫阿项目是艾芬豪矿业（占股39.6%）、紫金矿业集团（占股39.6%）、晶河全球（占股0.8%）及刚果政府（占股20%）的合资项目，并非由紫金主导，此前市场不乏对项目建设进展可能不及预期的担忧，但实际进度证明，合资项目同样跑出“紫金速度”，打消市场疑虑，项目按计划投产甚至提前的确定性强。 风险提示 金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；波格拉金矿谈判风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年09月23日发布的《紫金矿业（601899）：卡莫阿-卡库拉二序列有望提前投产，合资项目跑出紫金速度》等相关报告。 中航光电（002179）：Q2单季度营收利润再创新高，费用减少助力业绩较快增长（石康） 公司复工复产后生产迅速恢复，Q2单季度营收创新高。2020Q2公司实现营业收入30.10亿元，同比增长23.33%，环比增长67.23%；实现归母净利润4.99亿元，同比增长46.80%，环比增长205.00%。母公司、子公司翔通光电和中航海信上半年营收均实现增长，其中母公司和中航海信净利润实现较快增长，翔通光电净利润下滑。子公司沈阳兴华和富士达营收和净利润均有不同程度下滑。 电连接器同比持平，其他两块业务实现较快增长。2020H1电连接器实现收入36.27亿元，同比增长0.94%；光器件及光电设备实现收入9.55亿元，同比增长16.68%；流体、齿科及其他产品实现收入2.28亿元，同比增长23.37%。分客户看，来自航空方向的营收显著增长。2020H1公司向航空工业及其他所属单位销售商品及劳务金额8.18亿元，同比增22.53%，占公司营业收入的17.01%，同比增加2.48个百分点。分地区看，国内维持稳健增长，海外业务下滑较多。 公司整体毛利率同比持平，净利率提升1个点，费用下降为业绩增速高于收入增速核心因素。2020H1公司综合毛利率33.26 %，同比增加0.02个百分点；净利率14.53%，同比增加1.09个百分点。销售费用、财务费用、研发费用均有减少，管理费用剔除股权激励摊销影响也有显著下降。2020H1公司期间费用为7.36亿元，同比下降7.03%，期间费用占营收比重15.31%。 募投项目稳步推进，各业务板块有序发展。新技术产业基地项目达到可使用状态，已实现效益3807.79万元；光电技术产业基地项目（二期）预计将于2021年6月30日达到可使用状态。上半年公司研发和核心工艺制造能力不断增强。防务领域行业地位进一步巩固；通讯领域通过产品结构调整、平台产品开发和成本优化等措施的实施，产品市场竞争力显著提升，5G相关产品参与多个型号编码的研制供货；新能源汽车领域上半年完成多个重点新车型项目定点，开展自动化和智能化生产线建设，加快与国际一流车企的认证审核和合作进程，为新能源汽车领域新增长奠定基础。 风险提示 收入确认进度低于预期；市场竞争加剧、毛利下滑等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月23日发布的《中航光电（002179）：Q2单季度营收利润再创新高，费用减少助力业绩较快增长》等相关报告。 通威股份（600438）：2020H2价格反弹盈利超预期（朱玥） 硅料销量翻倍，成本持续下降。2020年上半年销量达到4.5万吨，同比大幅增长97%。其中，单晶料比例已实现95%以上，并实现N型料的批量供给。公司平均生产成本仅为3.95万元/吨，相较2019年全年平均水平下降8.8%。 电池满产满销，产能加速扩张。2020年上半年电池销量为7.75GW，同比增长33.75%，因成本优势即便需求淡季仍实现满产满销。眉山一期7.5GW已投产，眉山二期、金堂一期启动建设，预计2021年底产能将达到40GW以上。 上半年价格承压，下半年盈利反转。上半年光伏硅料、电池价格因受公共卫生事件影响，需求淡季价格快速下降，公司虽成本持续下降，仍盈利承压。随着下半年需求启动，及硅料事故、大尺寸产品供不应求等，硅料（目前价格较低点提升66%）、电池（目前盈利较低点提升9倍）价格提升，公司下半年业绩有望实现环比显著增长。 风险提示 光伏行业装机不及预期、贸易摩擦加剧的风险、行业产能大幅扩张产能过剩的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月11日发布的《通威股份（600438）：业绩符合预期，2020H2价格反弹盈利超预期》等相关报告。 恩捷股份（002812）：上海恩捷本部盈利短期承压，下半年盈利有望持续提升（朱玥） 上海恩捷本部业绩短期承压，苏州捷力和传统业务贡献增量。上海恩捷主营湿法隔膜，2020H1实现营收5.77亿，同比降30%，归母净利润2.02亿，同比降45%；苏州捷力于2020年3月开始并表，实现并表营收2.06亿，归母净利润0.71亿；恩捷股份传统业务实现营收6.57亿，归母净利润0.48亿。整体而言，上海恩捷利润短期下滑较为明显，主要受到出货量下降同时单平米盈利下降影响，苏州捷力和传统膜业务贡献增量。 单平米盈利环比下滑，下半年有望持续提升：2020H1公司湿法隔膜合计出货4亿平米（上海恩捷2.8亿平米，苏州捷力1.2亿平米），上海恩捷2020Q1、Q2单平米预计分别为0.7、0.54元/平米，Q2环比下滑，预计受到疫情影响，产品降价，同时叠加海外占比下降影响。展望2020H2，国内下游需求回暖，公司产能利用率持续提升，海外供货占比提升，并开始批量供应涂覆产品，公司产品盈利能力有望持续改善。苏州捷力贡献增量。 风险提示 隔膜产品价格下降幅度过大风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月26日发布的《恩捷股份（002812）：上海恩捷本部盈利短期承压，下半年盈利有望持续提升》等相关报告。 长城汽车（601633）：新车周期后劲十足，三代H6订单充沛结构上移（戴畅） 公司携多款新车亮相北京车展，新车周期后劲充足，值得期待。9月26日公司携多款新车亮相年内唯一国际车展活动——北京车展，包括：①基于柠檬平台的入门级紧凑SUV哈弗初恋，定位年轻人的第一款车；②哈弗大狗1.5T版本官方指导价11.99-14.29万元，价格实惠接地气，同时将于年底推出2.0T车型；③首发“中国首款性能版量产电动车型”欧拉好猫GT版；④秉承“用未来科技唤醒经典”设计理念的复古欧拉电动概念轿车“潮派”；⑤电装炮，商用版指导价25.18-26.68万元，乘用版指导价27.98万元起。预计2020年是公司基于全新模块化平台的车型周期元年，预计公司销量+单车ASP+盈利能力有望同时开启上行周期。 三代哈弗H6订单破2万台，高端车型订单占比达到70%+，H6车型结构上移趋势确立。公司在北京车展发布会披露，三代H6目前在手订单突破2万台，且Max版(次顶配，12.89万元)占比40%，Supreme版(顶配、13.49万元)占比32%，高配版车型订单占比达到72%，H6车型需求结构上移趋势确认，也体现出消费者对智能主被动安全、智能驾驶配置的强劲需求。车型销量结构上移有望推动公司单车型ASP与盈利能力的上移。 拥抱管理改革红利下的新平台+新车周期，公司业绩进入快速上行期，维持“审慎增持”评级。20Q3乘用车销量持续复苏，公司自18年以来管理与技术改革红利逐步释放，向“新车周期+皮卡解禁+海外拓展”要销量弹性，向“新平台降本+皮卡乘用化”要利润率弹性。新车周期后劲十足且H6销量结构上移确认。远期转型科技出行公司，有望重塑商业模式提升估值。 风险提示 风险提示：乘用车销量大幅下滑；公司新车销售低于预期；价格战风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年09月27日发布的《长城汽车（601633）：新车周期后劲十足，三代H6订单充沛结构上移》等相关报告。 美的集团（000333）：空调线上线下市占率明显提升，冰洗市占率平稳提升（王家远） 空调：线上线下份额提升明显。20H1空调行业零售额-22.5%，行业整体下滑，但是公司逆势增长。产业在线出货端公司空调总销售量20H1同比+5.3%，其中Q1同比-16.46%，Q2同比+24.15%。报表层面，20H1公司暖通空调收入640亿元/-10.7%，毛利率24.2%/-7.88pp.，推测上半年ASP同比下降。在行业下滑但公司逆势增长下，报告期内，美的家用空调线上和线下市场份额提升明显，线上份额36%/行业第一/+7pp.，线下份额33%/行业第二/+6pp.。 消费电器：冰洗市占率均有提升。上半年疫情冲击行业普遍下滑，洗衣机行业零售额-16.4%，冰箱行业零售额-11.4%，厨卫行业零售额-15.1%，生活小家电行业零售额-6.1%。报表层面，20H1公司消费电器收入530亿元/-9.11%，毛利率31.61%/+0.32pp.，推测ASP基本稳定，收入降幅与行业类似。下滑原因是冰洗厨卫的消费场景主要在线下，今年疫情对线下消费产生不利影响，但是公司冰箱、洗衣机在线上和线下市占率稳中略升。 风险提示 空调行业渠道库存依然不低，下半年空调价格战不明朗，海外疫情可能秋冬季反复。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月31日发布的《美的集团（000333）：空调线上线下市占率明显提升，冰洗市占率平稳提升》等相关报告。 爱尔眼科（300015）：需求反弹业绩强劲恢复，视光屈光双轮驱动（徐佳熹） 需求反弹，业绩恢复强劲。分月度看，5月起需求反弹已现。公司4、5月营收增速分别为1.05%、22.41%，6、7月营收增速分别为-7.73%、47.29%，为高考延后导致。分业务看，视光服务恢复最快（营收8.23亿，同比-1.83%），公司开辟夜间门诊满足视光刚需。屈光业务恢复其次（营收15.41亿，同比-13.38%），眼后段（营收3.15亿，同比-3.72%），眼前段（营收4.29亿，同比-15.94%），白内障（营收6.25亿，同比-26.19%）。 扩张并购稳步推进。公司增发7778万股、配融定增7.1亿元，并购了30家眼科医院（天津中视信、奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞、开州爱瑞），7月交割完毕，全国经营网络进一步完善，业务规模提升。 收入结构变化，归母净利再创新高。二季度屈光、视光业务占营收比大幅提升（56.77%）。二季度利润端高增速得益于收入结构变化导致营业成本下降（-6.5pp）和营业费用下降（-2.7pp），Q2毛利率52.75%，净利率25.29%。 风险提示 新冠疫情不确定性，外延扩张不及预期，整合不及预期，商誉较大。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月31日发布的《爱尔眼科（300015）：需求反弹业绩强劲恢复，视光屈光双轮驱动》等相关报告。 五粮液（000858）：中报符合预期，全年两位数增长确定性高（赵国防） 业绩稳健增长抗风险能力强，全年两位数增长目标确定性高。（1）上半年收入同增13.32%，符合市场预期：结合渠道跟踪，春节前回款动销良好，Q2疫情中积极应对，动销恢复快于其他品牌，上半年实现两位数增长的驱动因素主要是价格，核心单品八代普五对比七代出厂价提升约13%，去年Q2开始投放新品，提价红利在上半年有明显体现。（2）现金流明显改善：20H1/ Q2销售收现为286.14/159.27亿元同比+2.32%/+55.13%，20H1/Q2经营活动产生的现金流净额同比-86.04%/+439.55%，现金流指标明显改善，体现出来Q2公司经营环比改善明显。上半年公司合同负债为36.19亿元，环比减少11.5亿元。（3）渠道反馈回款进度较快，全年两位数增长可期，公司调控政策灵活有效，合理调剂渠道配额，渠道反馈大部分经销商已经打完全年款，团购商打到三季度，全年业绩达成无忧。 新品换代带来的提价效应，叠加费用管控，共同改善公司盈利能力。20H1公司毛利率为74.54%，同比提升0.73pct，其中Q2毛利率为70.71%，同比提升0.52pct，主要系2019年成功导入第八代普五实现主力产品价格提升，同时对浓香系列产品进行全方面梳理。20H1公司费用率整体为12.34%，同比+0.33ct，其中销售/管理/财务费用率分别为10.35%/4.41%/-2.42%，同比分别+0.59pct/-0.40pct/+0.13pct。销售费用率的提高主要系在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致。综合以上，20H1公司净利率为36.96%，较去年同期稳步提升0.84pct，其中Q2净利率为31.44%，同比提升0.11pct，盈利能力持续向好。 疫情中积极应对，动销快速恢复，渠道信心再度增强。在应对公共卫生事件中五粮液反应迅速、方式灵活、政策行之有效，通过创造性终端活动创造消费场景拉动动销、合理调剂经销商计划量缓解资金压力并协助经销商开拓新团购渠道、严格渠道库存管理维护价格体系，公司一系列措施行之有效，公司动销恢复较快现在已经基本正常。从结果来看，公司在Q2表现可圈可点，具体如：1）价格不断上升，当前普五批价已上行至950-970元，终端成交价1000-1050元，品牌价值再度回归；2）库存良性、渠道经销商积极性增强，当前经销商库存半个月内，市场极其良性，厂商对公司信心增强、对品牌忠诚度大幅提升；3）从量来看，全国性传统渠道减量，转向新零售和团购渠道投放，总量有所增加。我们认为，在公司管理层基本稳定后，公司改革战略得到贯彻实施，公司渠道执行力逐渐强化，这是公司品牌价值回归的根本。 公司品牌价值不断回归，看好千元价格带唯一竞品的表现。公司作为浓香大王，消费基础浓、品牌积淀厚，当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强化、老酒市场助力产品属性多样化发展，我们看好公司品牌价值回归、产品价格上涨，预计公司年底或明年初有望站稳千元价格带，成为该价格带唯一竞品，届时公司或有更好的竞争格局、涨价正循环可期。 风险提示 宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月28日发布的《五粮液（000858）：中报符合预期，全年两位数增长确定性高》等相关报告。 青松股份（300132）：ODM快速增长，看好公司未来接单确定性（刘嘉仁） 诺斯贝尔：上半年较去年1-6月增长24.8%，营业利润同比增长72.94%，主要源于口罩业务带动。上半年实现营业收入11.50亿元，较去年同期增长24.8%，扣除口罩业务，营收较去年同期仅增长4.30%。扣除口罩业务的毛利率水平为22.54%较去年的22.56%变化较小。营业利润15,449.10万元，较去年同期增长72.94%。 不考虑口罩业务，预计下半年诺斯贝尔毛利率较上半年有所提升。1）疫情趋于结束无纺布成本逐步下降，搭配双十一订单充足，产能利用率提升，面膜毛利率将逐步回升；2）护肤系列拓展新锐客户，搭配新产品，护肤毛利率有望进一步提升；3）下半年高毛利率的面膜/护肤系列占比有望提升。 预期诺斯贝尔1）通过前期面膜专利优势获得客户矩阵，2）较大的客户矩阵提升公司一站式服务能力，3）公司产能较为充足，4）深耕国内效率较高，4）外资品牌向国内代工厂转单，5）监管趋严导致中小产能出清，预计市占率有望逐步提升，代工营收享有20%增长；代工深耕国内，预计可以以较低的费用率享有10%以上的净利率。诺斯贝尔系话语权提升，公司整体有望持续向化妆品代工业务倾斜。 风险提示 深加工业务价差收窄，化妆品系统性风险，可选消费回落。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月27日发布的《青松股份（300132）：ODM快速增长，看好公司未来接单确定性》等相关报告。 中国平安（601318）：业绩受疫情影响承压，关注寿险改革成效（傅慧芳） 中国平安2020年上半年归母净利润受高基数和投资端的负面影响有所下滑，营运利润增速放缓。公司2020H1归母净利润687亿元，同比-29.7%，业绩出现下滑的原因包括：1.减税政策的一次性影响导致去年同期利润基数较高；2.上半年权益市场表现较弱；3. 疫情对于寿险和产险业务均造成了一定的负面影响。不考虑短期波动，公司2020H1营运利润同比增长1.2%（Q2单季度为-2.4%）,增速也有所放缓，分业务板块看，证券（+25.9%）和金融科技与医疗科技（+22.7%）的营运利润增速较高，寿险（+6.6%）的营运利润增速放缓，主要原因是新业务价值承压对剩余边际摊销的负面影响和公司加大科技及队伍的投入导致营运偏差下降，产险（-17.6%）、银行(-11.3%）、信托（-11.8%）和其他资管业务（-31.7%）均受疫情影响导致营运利润出现负增长。 寿险及健康险新单保费和新业务价值出现负增长，代理人规模企稳回升。公司2020H1个人业务新单保费为792亿元，同比-9.7%，出现负增长的主要原因是疫情对于保障型产品的负面影响，其中代理人渠道、银保渠道和其他渠道的新单增速分别为-14%、32.1%和0.9%；寿险新业务价值310亿元，同比-24.4%，新业务价值率为36.7%，同比下降8个百分点，部分原因是公司在疫情期间加大了价值率相对较低的简单产品的推广力度。公司代理人规模企稳回升，上半年末代理人规模为114.5万人，较一季度末增加了1.2%，同时代理人的质态也有所提升，高产能优才数量同比增长1.9%，新入职代理人中大专以上学历的占比也有所提升。 产险保费增速二季度边际改善明显，综合成本率受信保业务影响有所上升。公司2020H1产险业务保费收入为1441亿元，同比10.5%（Q2单季度增速为16.8%），二季度边际改善明显，其中车险、非车险和意健险的增速分别为3.6%、26.4%和30.8%。公司2020H1的产险综合成本率为98.1%（同比+1.5个百分点），其中费用率38.1%（同比+0.7个百分点），赔付率60%（同比+0.8个百分点），由于疫情对经济的影响，近两年增长较快的融资类保证保险业务赔付率大幅增加，导致公司上半年保证保险综合成本率上升至125.6%，承保亏损34.8亿元。 资产配置持续优化，投资收益率同比有所下滑。2020上半年末，公司的总投资资产为3.44万亿元，较去年末增长7.3%。资产配置上，公司通过国债、地方债等长久期债券持续拉长资产久期，债券的占比从46.9%提升至49.2%,股票和权益型基金的占比则从10.7%下降至10.3%。公司2020H1的净投资收益率和总投资收益率分别为4.1%和4.4%，较去年同期分别下降了0.4个百分点和1.1个百分点，除上半年二级市场表现较弱外，权益资产分红下降也对投资收益率造成了一定的负面影响。 风险提示 新单保费收入不及预期，投资收益不及预期，非保险业务利润下滑。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月28日发布的《中国平安（601318）：中国平安2020年中报点评——业绩受疫情影响承压，关注寿险改革成效》等相关报告。 4. 10月成长组合与价值组合
结合行业推荐，我们整理了2020年10月的成长组合和价值组合如下。
风险提示 本报告中涉及的行业观点及相关标的的研究内容均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示全文请参阅正文中提到的相关研究报告全文。
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【【兴证策略|大势研判】持久战:戒急躁(王德伦 李美岑)——A股策略周报】
文章要点我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。欧洲二次疫情发酵... 展开全文【兴证策略|大势研判】持久战:戒急躁(王德伦 李美岑)——A股策略周报
文章要点 我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。 欧洲二次疫情发酵，市场担忧全球经济复苏进程，美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘），美股大幅波动期。海外的多重不确定性，是A股情绪偏弱、成交低迷的重要组成。但国内经济持续强劲，改革与金融开放进一步加速，正能量在继续积蓄中。短期市场横盘震荡，降低斜率，拉长时间，待外部因素逐步消退，内部能量积蓄起来后，A股有望再起行情。中长期看，A股和中国资产向好的趋势并未改变，震荡布局，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。 欧洲二次疫情引发市场对全球经济复苏的担忧。近期欧美市场出现较大幅度调整，但调整的主要板块是与经济复苏相关的传统经济板块，而非3月份的科技股等板块。以英法西等欧洲主要经济体为代表的国家出现二次疫情反弹，市场对于经济复苏的持续性和强度表示出一定的担忧。所以我们看到传统经济复苏板块，诸如航空等板块出现较大幅度调整。 短期外资持续流出，金融开放加速，不影响中国资产持续获增配。9月以来，通过陆股通外资净流出290亿元，近期外资持续流出数额较大，部分投资者对于海外资金持续增配中国表示疑问。我们认为近期外资流出主要 1）从基本面角度看，美股波动加大、欧洲二次疫情，以对冲基金、高流动性的资金出现阶段性风险偏好下降，减少对于风险资产的配置。 2）从过去4年历史来看，由于上半年市场涨的过急过快过猛，获利盘过多，阶段性外资会出现流出几百亿的现象。如2019年3月-5月。 3）从持有个股来看，近期净流出较多的个股是阶段性估值高位、获利较多的。如9月净流出较多的，贵州茅台70亿元、美的集团25亿元、五粮液21亿元等。我们此前在《核心资产买卖“ISEF”模型》报告中谈到阶段性到了估值高位，稳定型ROE的核心资产，部分外资会出现阶段性减持的现象。 短期流出，不影响金融开放加速进程下，中国资产的吸引力凸显。9月25日凌晨，富时罗素在一年一度的全球债券市场可参与程度国家分类审核中，将中国由Level 1提升到Level 2，这意味着中国国债获得进入全球债市旗舰指数WGBI的资格。WGBI指数最早由所罗门兄弟于1984年创立，此后依次由花旗和富时罗素管理，是全球历史最悠久、影响力最广泛的公债指数。WGBI指数构成以发达市场经济体为主，在纳入中国之前，WGBI涵盖的新兴市场经济体仅有墨西哥、南非和马来西亚三个。其意义和作用对于债券市场与2018年MSCI纳入A股相媲美。投资者需要重视这样的变化，我们此前在《开放的红利》、《全球最好资产在中国股市》等多篇重要报告中谈到，即重视本轮国别配置，有望给中国资产（股、债、汇、核心地段房产）重估的机会。 QFII、RQFII办法出台，中国开放的红利再进一步。此次由证监会、中国人民银行和国家外汇管理局三部委联合发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》较此前规则出现较大变化，也凸显了我们在金融开放的大背景下，外资投资中国，从投资无门到大门越来越开的快速变化。变化1：放宽QFII准入条件、简化缩短相关审批程序，以更便捷方式为外资投资中国提供便捷性。变化2：扩大投资范围，允许QFII、RQFII投资中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融商品期货、转融通证券出借交易、期权、债券回购等措施。有措施有望进一步加大中国资产的吸引力。 1） 周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。 2） 科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。 风险提示：中美博弈超预期加大，美股二次探底 报告正文 展望：持久战，戒急躁
我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。
欧洲二次疫情发酵，市场担忧全球经济复苏进程，美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘），美股大幅波动期。海外的多重不确定性，是A股情绪偏弱、成交低迷的重要组成。但国内经济持续强劲，改革与金融开放进一步加速，正能量在继续积蓄中。短期市场横盘震荡，降低斜率，拉长时间，待外部因素逐步消退，内部能量积蓄起来后，A股有望再起行情。中长期看，A股和中国资产向好的趋势并未改变，震荡布局，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。
欧洲二次疫情引发市场对全球经济复苏的担忧。近期欧美市场出现较大幅度调整，但调整的主要板块是与经济复苏相关的传统经济板块，而非3月份的科技股等板块。以英法西等欧洲主要经济体为代表的国家出现二次疫情反弹，市场对于经济复苏的持续性和强度表示出一定的担忧。所以我们看到传统经济复苏板块，诸如航空等板块出现较大幅度调整。
短期外资持续流出，金融开放加速，不影响中国资产持续获增配。9月以来，通过陆股通外资净流出290亿元，近期外资持续流出数额较大，部分投资者对于海外资金持续增配中国表示疑问。我们认为近期外资流出主要1）从基本面角度看，美股波动加大、欧洲二次疫情，以对冲基金、高流动性的资金出现阶段性风险偏好下降，减少对于风险资产的配置。2）从过去4年历史来看，由于上半年市场涨的过急过快过猛，获利盘过多，阶段性外资会出现流出几百亿的现象。如2019年3月-5月。3）从持有个股来看，近期净流出较多的个股是阶段性估值高位、获利较多的。如9月净流出较多的，贵州茅台70亿元、美的集团25亿元、五粮液21亿元等。我们此前在《核心资产买卖“ISEF”模型》报告中谈到阶段性到了估值高位，稳定型ROE的核心资产，部分外资会出现阶段性减持的现象。
短期流出，不影响金融开放加速进程下，中国资产的吸引力凸显。9月25日凌晨，富时罗素在一年一度的全球债券市场可参与程度国家分类审核中，将中国由Level 1提升到Level 2，这意味着中国国债获得进入全球债市旗舰指数WGBI的资格。WGBI指数最早由所罗门兄弟于1984年创立，此后依次由花旗和富时罗素管理，是全球历史最悠久、影响力最广泛的公债指数。WGBI指数构成以发达市场经济体为主，在纳入中国之前，WGBI涵盖的新兴市场经济体仅有墨西哥、南非和马来西亚三个。其意义和作用对于债券市场与2018年MSCI纳入A股相媲美。投资者需要重视这样的变化，我们此前在《开放的红利》、《全球最好资产在中国股市》等多篇重要报告中谈到，即重视本轮国别配置，有望给中国资产（股、债、汇、核心地段房产）重估的机会。
QFII、RQFII办法出台，中国开放的红利再进一步。此次由证监会、中国人民银行和国家外汇管理局三部委联合发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》较此前规则出现较大变化，也凸显了我们在金融开放的大背景下，外资投资中国，从投资无门到大门越来越开的快速变化。变化1：放宽QFII准入条件、简化缩短相关审批程序，以更便捷方式为外资投资中国提供便捷性。变化2：扩大投资范围，允许QFII、RQFII投资中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融商品期货、转融通证券出借交易、期权、债券回购等措施。有措施有望进一步加大中国资产的吸引力。
1） 周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。
2） 科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。
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【从十五年投资者结构变迁史看A股长牛【兴证策略｜“A股长牛”系列申篇】】
文章要点★基金、保险社保、外资是我国机构投资者的主力剔除一般法人来看，基金保险等投资机构的合计占比曾在2007年接近35%的高点，但之后占比逐步萎缩，2015年时合计只占20%，2016年起出现回升的态势，2020Q2合计占比约30%。具体机构来看，2014年以来基金占比约10%... 展开全文从十五年投资者结构变迁史看A股长牛【兴证策略｜“A股长牛”系列申篇】
文章要点 ★基金、保险社保、外资是我国机构投资者的主力 剔除一般法人来看，基金保险等投资机构的合计占比曾在2007年接近35%的高点，但之后占比逐步萎缩，2015年时合计只占20%，2016年起出现回升的态势，2020Q2合计占比约30%。具体机构来看，2014年以来基金占比约10%，保险、社保和境外投资者合计占比约15%，其他机构占比约5%。 ★全球视角：A股市场稳定性仍然较低 全球主要股票市场比较来看，从换手率和波动率的角度而言，A股市场稳定性仍然较低。2017-2019年，沪深300指数平均年换手率接近120%，创业板指更是达到了280%，相比之下全球其他主要股指的换手率大部分处于40%-90%附近，美国道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数近三年平均年换手率仅为31%、45%和64%。从风险收益的角度来看，2017-2019年沪深300指数上涨24%，平均年波动率达到19%，创业板指下跌8%，平均年波动率达到25%，从全球范围来看，相较于其实现的收益而言，A股市场的波动率较大。 ★美股经验：机构化提升夏普比率，助推长牛 以各种类型投资者持有的股票市值占比来看，美国市场从1945年至今经历了较为成功的机构化进程。1945年，个人投资的持股市值占比接近100%，经过70多年的发展之后，2019年末美国个人投资者持股市值占比已经降到了38.4%。从图形上也可以看出，美国个人投资者的持股市值占比的下降速度是比较均匀而且缓慢的，没有在短时间内出现剧烈的变动。 养老金、共同基金、ETF和外资构成美股市场机构化的历史，期间标普500指数的夏普比例均出现了上升趋势。在美股市场个人投资者持股占比稳步下降的背后，是美股市场上的机构投资者得到了充分的发展。具体来看，机构投资者的持股占比则出现了3次较为明显的增长阶段。 （1）70年代至80年代中后期，养老金的持股市值占比由10%提升超过25%； （2）80年代至金融危机前，共同基金的持股市值占比由5%提升至25%； （3）新千年之后，ETF和外资的持股市值占比由5%提升超过20%。 ★展望A股：机构化推进，长牛正在路上 机构投资者的持股相对更加稳定，平均换手率约为散户的1/4。2008-2017年间，机构投资者每年换手率基本保持在200%下方，平均为165%，个人投资者平均年换手率则接近700%，是机构投资者的4倍还多。 2013年以后，A股的换手率和波动率与市场投资者结构存在密切的关系，散户化则加剧市场波动，机构化则提升市场稳定性。2016至2018年间，个人投资者的持股市值占比从78%下降至72%，机构投资者的持股市值占比从22%上升至28%，投资者机构化程度得到了一定的推进。与此同时，全部A股年换手率从500%降至200%附近，年波动率从50%降至10%-25%的良性区间。 从个股角度，我们也可以得到相印证的结论。随着机构持股比例的上升，股票换手率和波动率均呈现出下降的态势，股价表现也较为出彩。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 报告正文 1. A股市场投资者结构演变进程及现状
1.1. 官方统计数据表明个人投资者占比仍然较高
根据上交所公布的按持股市值占比分的投资者结构数据，2007年至今我国A股市场的个人投资者和机构投资者的比例都出现了下滑，而增长的部分主要来源于股权分置改革后一般法人持股占比的上升。不过，结合投资者交易情况占比来看，一般法人参与交易的积极性很低，说明此处的“一般法人”是类似于上市公司高管等大股东类型的投资者。
剔除一般法人之后，从持股市值来看，上交所投资者的个人投资者约占50-60%，如果以交易额来衡量，个人投资者的占比则超过80%。2015至2018年，上交所个人投资者持股市值占比从63%下降至55%，但整体来看，无论从市值还是交易额的角度而言，我国A股市场的机构化程度的确还有待提升。
此外，我国A股市场的个人投资者占比还体现出一定的随证券市场表现波动的趋势，例如在2011－2012年市场较低迷的期间，个人投资者比例有小幅下降。而此后受2013－2015年市场回暖影响，个人投资者比例又出现了一定上升。这种行为也从另一个角度印证了我国A股市场个人投资者参与度仍然较高。
1.2. 估算数据显示基金、保险社保、外资是我国机构投资者的主力
利用现有的上市公司披露的前十大股东数据，以及其他机构投资者披露的定期报告，2003年我国A股市场个人投资者的持股市值占比接近90%，随着金融市场不断发展，至2006年时降至70%，投资机构合计占比接近30%。随后由于股权分置改革的缘故，一般法人持股市值占比迅速上升，至2009时个人投资者持股市值占比40%，一般法人占比45%，投资机构合计15%。剔除一般法人来看，基金保险等投资机构的合计占比曾在2007年接近35%的高点，但之后占比逐步萎缩，2015年时合计只占20%，2016年起出现回升的态势，2020Q2合计占比约30%。具体机构来看，2014年以来基金占比约10%，保险、社保和境外投资者合计占比约15%，其他机构占比约5%。
2. 五大力量正在成为A股市场重要力量
2.1. 公募基金已持有A股2.5万亿市值，占A股流通市值5.6%
1992年1月我国第一家规范化公司型封闭式基金淄博基金获得央行批准成立，标志着我国投资基金的试点工作正式开始。1992年10月我国第一家专业化基金管理公司深圳投资基金管理公司成立。早期基金存在很多问题。最为突出的就是有关投资基金的法律法规极度缺乏。1997年之前，只有《深圳市投资信托基金管理暂行规定》和《上海市人民币证券投资信托基金暂行规定》两部地方性法规出台，没有全国性的基金法规，地方政府、央行及其地方分支机构均有权批准设立投资基金。针对这些问题，1993年5月19日央行发布《关于立即制止不规范发行投资基金证券和信托收益债券做法的紧急通知》，将基金的发行和上市、基金公司的设立以及中国金融机构在境外设立基金和基金管理公司的审批权限一律收归中国人民银行总行。1992年我国共有57只基金发行，但1993到1997年间，除中国人民银行总行批准的金龙、建业和宝鼎三只基金外，没有其它新的基金发行。
1997年 11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，对基金管理公司的准入条件、基金托管人的义务以及证券投资基金公司的信息披露制度进行了明确的规定，证券投资基金业开始进入规范化、正规化阶段。1998年，国泰基金管理公司、南方基金管理公司等相继成立封闭式基金。1999年3月，证监会宣布对原有投资基金进行清理规范，君安受益、海南银通和广证受益三只基金被清盘，其余基金被重组为新的证券投资基金。这一清理整顿工作在2002年8月全部完成，重组改制后共有29只基金重新上市。
由于前期的监管重点放在规范基金的发行设立，对于基金的交易监管明显不足，导致基金管理公司及其工作人员利用基金资产谋取私利或为关联方进行利益输送问题突出，随后证券投资基金的立法进程也开始推进。2000 年 10 月，证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》，由此揭开了我国开放式基金发展的序幕。2001年9月，第一只开放式基金华安创新成立。2004 年6月《证券投资基金法》公布并开始实施，确立了基金行业运行的法律框架，明确规定了基金的法律关系、运作方式、监管制度安排、当事人的权利义务等，为我国基金业以及资本市场和金融业的健康发展奠定了法律基础。从此证券投资基金的发展有了法律规范依据。2006 年证监会推出了基金的封转开方案。在2006－2007年间牛市的推动下，证券投资基金有了大规模发展。2013年6月1日，在基金业发展史上具有里程碑意义的新《基金法》正式实施， 基金业进入全新发展阶段。截至2020年二季度末，我国基金公司持有的股票资产市值接近3.2万亿，占A股流通市值的6.1%，占A股自由流通市值的11.7%
2.2. 保险机构从2004年获准入市，占资金运用余额13%
1999年10 月，国务院允许保险公司在控制风险的基础上在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金，从而拉开了保险资金进入股市的序幕。2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即所谓的“国九条”，提出“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。“国九条”将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，标志着我国机构投资者将进入加速发展的新阶段。
2004 年 10 月经国务院批准，保监会和证监会联合发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金获准直接入市，投资比例控制在不超过上年底总资产的 5%。同年中国人保、中国人寿等先后成立保险资产管理公司，标志着保险资金开始采用资产管理公司的方式进行管理运作。
2007 年 7 月，保监会通过内部决议，保险资金直接投资股市比例由原来的不超过上年末总资产的 5%提高到10%，股票和基金的总投资比例控制在 20％以内，同时还取消了“禁止投资过去一年涨幅超过100％的股票”的限制。2010年7月保监会发布《保险资金运用管理暂行办法》，对保险基金的投资范围做了明确。同年8月保监会发布《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，明确保险公司投资证券投资基金和股票的余额，合计不超过该保险公司上季末总资产的25%。2014年2月发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，进一步将合计比例提升至30%。2015年2月，保监会发布“中国风险导向的偿付能力体系”（“偿二代”），保险业进入偿二代过渡期。2016年1月1日起，保监会正式实施《保险公司偿付能力监管规则（第1号－第17号）》，并引发了险资举牌的热潮。虽然投资比例有一定限制，但我国保险资金投资股票的规模仍然在迅速发展。截至2020年6月，我国保险资金持有的股票和基金市值接近2.7万亿，占资金运用余额的13%
2.3. 社保基金投资股票+基金比例不高于40%
为了筹集和积累社会保障资金，进一步完善社会保障体系，我国在 2000 年 8月建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”作为管理机构。2001年7月，全国社会保障基金参与了中石化A股的申购和配售，标志着我国社会保险基金开始间接进入证券市场。2001年12月，财政部和劳动保障部公布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，允许社保基金投资上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券，投资于证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。2003年6月，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社保基金以委托理财的方式正式进入证券市场。2016年3月国务院发布《全国社会保障基金条例》，对全国社会保障基金的性质、定位、筹集、使用、资产配置、投资运营、监督等环节作出进一步规范。截至2019年，社保基金资产总规模超过2.6万亿，投资组合年均收益率保持在8%上方。
2.4. 银行理财子公司是居民理财配置权益市场的重要抓手
2017年11月17日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》出台，整体来看征求意见稿重点强调规范资金池、限制非标、禁止通道和多层嵌套、打破刚兑、净值化管理等。2018年4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）正式发布。与征求意见稿相比，在过渡期安排、产品净值化管理、非标准化债权投资、消除多层嵌套、统一杠杆水平等方面进行了修改。
2018年9月28日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，理财新规正式落地。针对银行理财市场分别就总则、分类管理、业务规则与风险管理、监督管理、法律责任、附则进行了详细的规定。作为《资管新规》的配套文件，总体上理财新规的核心原则与资管新规保持一致，即破刚兑、去通道化、去资金池化，但在细节上略有放松。理财新规和资管新规核心就是推动银行理财业务回归资产管理业务的本源、重塑行业业态，逐步有序打破刚兑，体现政策防范风险的决心，有助于银行理财健康发展。
2018年10月19日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》。理财子公司意见稿较理财新规有所放松，主要包括资产端投资范围扩展到股票直投、可选择私募作为投顾、允许分级，产品端降低销售起点、首次购买面签豁免等。2019年6月，首家银行理财子公司，建设银行全资子公司，建信理财开业。
2019年12月2日,银保监会正式发布了《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》。《净资本管理办法》的出台一方面是理财子公司的配套监管制度，防范银行理财子盲目扩张、保证审慎经营；另一方面是与信托、证券公司、基金子公司等同类资管机构公平竞争、防范监管套利。
2019年12月27日，银保监会会同人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。征求意见稿就现金管理类理财产品的定义、投资范围与投资限制、投资集中度、流动性和杠杆管控要求、投资组合久期管理、摊余成本和影子定价、产品认购和赎回、投资者集中度、宣传销售、风险控制、交易管理、过渡期安排等方面进行了全面的规范，基本上全面对标《货币市场基金监督管理办法》的监管要求，基本拉平了现金管理类理财产品、公募货基的监管差异，符合资管新规以来限制监管套利、拉平监管差异的政策方向和意图，未来现金管理类理财产品与公募货基将进入同一赛道竞争，规模增长压力凸显。
截至2019年12月31日，已有11家银行理财子公司开业。虽然目前银行理财直接或间接投资于股市的比例较低，但目前非保本浮动收益类理财产品的规模在20万亿的数量级，凭借这种体量优势，未来几年银行理财有望成为A股市场中最重要的增量资金来源之一。
2.5. QFII+陆股通是外资投资A股的重要通道
2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII制度正式出台，初期试点总额度定为40亿美元。QFII制度在实施过程中，相关规定不断优化。2006年8月25日，我国发布了正式的《合格境外机构投资者证券投资管理办法》、《关于实施<合格境外机构投资者证券投资管理办法>有关问题的通知》，进一步明确了QFII试点工作的各项具体操作细则，新管理办法较大幅度地放宽了QFII的资质门槛，以鼓励长期资金入市，促进我国资本市场的发展。2012年7月27日，证监会发布了《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》，以取代2006年的《通知》，上述规定修订内容主要包括降低QFII资格要求、增加运作便利、扩大投资范围、放宽持股比例限制。
与QFII相关的外汇管理方面，外管局2009年发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，就投资额度管理、账户管理、汇兑管理、统计与监督管理等方面进行了规定，取代了2002年的相关规定。2016年2月外管局发布的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》进一步放松了相关管制，具体主要包括：1）不再对单家机构设置统一的投资额度上限；2）QFII机构基础额度内的额度申请采取备案管理；超过基础额度的，才需外汇局审批；3）对QFII投资本金不再设置汇入期限要求，允许QFII开放式基金按日申购、赎回；4）将锁定期从一年缩短为三个月。2018年6月央行及外管局的改革进一步深入：1）取消QFII资金汇出比例20%上限的要求；2）取消QFII、RQFII投资3个月锁定期的要求；3）允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。
在2005至2019年间，QFII投资额度分5次提升至3000亿美元，RQFII制度也经历了数次扩容。2019年9月，国家外管局宣布取消QFII投资额度限制以及RQFII投资额度和试点国家地区限制。截至2019年12月，QFII投资我国各类金融资产的规模超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII投资我国各类金融资产的规模接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。
2014年11月17日沪港通正式开通，香港地区的投资者可通过沪股通投资上证180指数成份股、上证380指数成份股，以及在上交所上市的A+H公司股票，覆盖上证A股流通市值约90%，沪股通净买入总额度上限人民币3000亿元，每日额度上限为人民币130亿元。2016年12月5日深港通正式启动，深股通的股票范围是市值60亿元及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及在深交所上市的A+H公司股票，覆盖深证A股流通市值75%，深股通每日净买入额度上限同样为人民币130亿元，深股通不设总额度限制，同时取消沪股通总额度限制。2018年5月1日，证监会将沪股通和深股通每日额度提升为520亿元。
陆股通不但成为我国金融开放的重要一步，而且对国内资本市场产生了深远的影响，北向资金已经成为A股市场中不可忽视的一股力量，加之国际投资者成熟的投资经验，市场也逐渐将北向资金动态视作A股的风向标。从净流入额来看，截至2020年1月，沪深股通累计净流入额已经突破1万亿人民币的大关。从成交额来看，2017年沪深股通成交金额仅2.27万亿，占全部A股成交额的1.0%；2019年沪深股通成交额达到9.76万亿，占全部A股成交额的3.9%。从持股市值来看，目前境外投资者持有A股市值约1.9万亿，其中沪深股通持股约1万亿。
3. A股机构化推进，长牛正在路上
3.1. 全球视角：A股市场稳定性仍然较低
全球主要股票市场比较来看，从换手率和波动率的角度而言，A股市场稳定性仍然较低。2017-2019年，沪深300指数平均年换手率接近120%，创业板指更是达到了280%，相比之下全球其他主要股指的换手率大部分处于40%-90%附近，美国道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数近三年平均年换手率仅为31%、45%和64%。从风险收益的角度来看，2017-2019年沪深300指数上涨24%，平均年波动率达到19%，创业板指下跌8%，平均年波动率达到25%，从全球范围来看，相较于其实现的收益而言，A股市场的波动率较大。
3.2. 美股经验：机构化提升夏普比率，助推长牛
以各种类型投资者持有的股票市值占比来看，美国市场从1945年至今经历了较为成功的机构化进程。1945年，个人投资的持股市值占比接近100%，经过70多年的发展之后，2019年末美国个人投资者持股市值占比已经降到了38.4%。从图形上也可以看出，美国个人投资者的持股市值占比的下降速度是比较均匀而且缓慢的，没有在短时间内出现剧烈的变动。
养老金、共同基金、ETF和外资构成美股市场机构化的历史，期间标普500指数的夏普比例均出现了上升趋势。在美股市场个人投资者持股占比稳步下降的背后，是美股市场上的机构投资者得到了充分的发展。具体来看，机构投资者的持股占比则出现了3次较为明显的增长阶段。
（1）70年代至80年代中后期，养老金的持股市值占比由10%提升超过25%；
（2）80年代至金融危机前，共同基金的持股市值占比由5%提升至25%；
（3）新千年之后，ETF和外资的持股市值占比由5%提升超过20%。
1970年代开始，美国“婴儿潮”的父辈逐渐进入到老年阶段，养老需求迅速增长。为应对人口老龄化，美国政府从养老金来源和保值增值两个角度进行了一系列的养老基金机制的创新，从而推动了私人养老金计划的快速发展，其中的标志性事件是IRAs账户的建立和401K计划的推行。
1974年美国颁布的《雇员退休收入保障法》创立了个人退休账户模式（IRAs）。为鼓励个人开设 IRAs 账户并向其注资，IRAs 账户为参与者个人提供了可观的税收优惠。此外，这一法律还规范了养老金的税务问题以及入市的监管和风控问题，并要求企业将确定收益型计划（DB）由现收现付制改为基金积累制，鼓励养老基金进行多样化的投资，并对养老基金给予一定税收优惠。再加上IRAs投资股票没有限制，使得IRAs参与资本市场的程度也在不断加深。
401K计划则发展于1980年之后，其本质是一种可以享受延期纳税优惠的确定缴款型（DC）企业退休金计划。1980年代起，企业陆续进入传统DB计划的支付阶段，但60年代之后通胀加剧、经济衰退等因素导致DB计划收益大幅下降，DB计划成为企业的沉重负担。而401K计划下，企业不再承担确保养老基金增值的责任，从而受到雇主的欢迎。此外，美国政府出台的一系列规范退休金计划及税收优惠的政策，也对401K计划的发展起了重要作用。随着经济转好，股市频创新高，以IRAs和401K为代表的私人养老金成为这一阶段美股市场机构化的主要动力，也是后来90年代投资共同基金的主力之一。70年代至80年代中后期，美国居民金融资产中养老金占比从20%上升接近30%，私人和公共养老金全部金融资产规模从5000亿美元的水平，攀升超过3万亿美元，配置股票比例从10%上升至20%。
70年代至80年代中后期，以IRAs和401K为代表的私人养老金，是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量，养老金的持股市值占比由10%提升超过25%。与此同时，养老金作为“长钱”参与市场，有助于提升市场的稳定性、促进股票市场良性发展，标普500指数的夏普比率也呈现上升态势。
美国经济大繁荣推动共同基金快速发展。60-70年代，两次石油危机叠加德国日本崛起，对美国制造业带来明显冲击，同时布雷顿森林体系崩溃、美元国际地位受挫，越战、冷战、军备竞赛泥沼不断，美国经济处于滞涨的困顿期，股票市场长期横盘，15年间道指多次冲击1000点未果。进入80-90年代，沃尔克开启货币主义实验，采用鹰派的高利率政策控制物价，困扰美国长达15年的通胀问题开始得到解决；1981年里根总统就任后，依据供给学派理论进行财政货币改革，造就美国“20世纪最持久的繁荣阶段”；克林顿总统推行“信息高速公路”计划，引发信息技术产业革命。这一阶段美国经济高速平稳发展，居民财富快速增长，股票市场不断创出新高，共同基金也出现了迅猛的增长。
金融监管放松，养老金制度改革，也对其基金业的发展产生了重要的影响。美国从80年代开始逐渐放松对金融业的管制，标志性的事件就是1980年《放松存款机构管理与控制法》和1999年《金融服务现代化法》，前者开启了利率市场化的进程，后者则取消了自大萧条以来实行的金融分业经营制度。另一方面，随着美国养老金的大规模发展，美国在1990年代以来实行了一系列有关退休与税收制度改革措施，扩大了IRAs的参与者范围，取消了一些关于资产组合的不利限制，使得基金业也从中受益，养老金开始通过共同基金投资股市。90年代之后，包含 401（k）计划在内的私人养老金计划成为投资者购买基金的主要渠道。曾经80%-90%的共同基金被个人持有，这一比例从80年代迅速下降至50%-60%的水平，而通过养老金投资共同基金的比例接近30%。
80年代至金融危机前，共同基金是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量，其持股市值占比由5%提升至25%。投资专业性更加突出的共同基金在市场中的话语权不断提升，股票市场中的不理性成分进一步降低，除了在科网泡沫破灭期间有所下挫以外，标普500指数的夏普比率整体呈现上升态势。
2000年以来美国贸易逆差快速扩大，至2019Q2有近7万亿美元资金净流入美国资本市场，对应美股市场中外国部门占比提升最快的阶段。上世纪90年代起，第三世界国家尤其是东南亚等国经济快速发展，成为世界资本的主要集中地，造成当地资本市场的泡沫增长。当短期获利目标实现，这部分资金迅速撤离，泡沫破灭并引发1997年东南亚金融危机。经历严重打击的新兴市场国家纷纷大量囤积预防性资金，出于对国内市场预期不稳定的担忧，这些国家将资金触角伸向海外市场。与此同时，美国高新技术产业繁荣导致经济生产率提高和投资收益增加，另外由于美国资本市场比较成熟、监管限制较少以及美元是主要国际储备货币等优点，美国理所当然成为投资者的天堂，吸引贸易顺差国的外汇储备不断流入。2008年金融危机之后，美国领跑全球移动互联网产业，传统制造业也进一步做大做强、高端化发展，经济表现强于欧洲和日本，吸引全球资本进一步流入。从数据上我们也可以看到，2000年以来美国贸易逆差快速扩大，对应美国资本市场中外国部门占比提升最快的阶段。美国贸易逆差额由1000亿美元的量级快速扩大至最高接近8000亿美元的量级，2008年金融危机后虽然贸易逆差额有所缩窄，但仍然维持每年5000-6000亿美元的水平。2000至2019Q2，近7万亿美元资金净流入美国资本市场，同期外国部门持股市值占比由5%提升至15%。
被动投资理念逐渐被投资者接受，投资顾问向资产管理费模式转型，是美股市场被动投资快速发展的直接原因。2007年巴菲特立下著名的“十年赌约”，十年之后谜底揭晓，挑战者选择的5支FOF基金均跑输巴菲特的标普500 ETF，美国投资者也开始意识到被动投资不失为一种便捷高效的投资方式。另一方面，美国投资顾问从交易佣金费模式（Commission-Based）转向资产管理费模式（Fee-Based），美国劳工部又规定投顾收取的费用加上客户所投基金的综合费率不能大于1%每年，使得投资顾问更倾向于向客户推荐指数基金、指数ETF等投资产品。
主动管理难以获得持续稳定的超额收益，是被动投资兴起的重要原因，其规模快速赶上主动管理基金。资产管理行业中存在一个“不可能三角”，即基金很难同时做到获得超额回报、降低风险水平、扩大资产规模。在2004-2018的15年内，近70%的主动管理股票基金跑输业绩基准，能获得2%以上年化超额收益的不足5%。如果按2009-2013年的业绩将主动管理基金分为5档，这5年间表现最好的基金，在2014-2018年的业绩基本均匀分布在1-5档，仅有19%仍保持在第一梯队，说明主动管理基金很难获得持续稳定的超额收益。
2000年以来，国际投资者和以ETF为代表的被动投资，是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量。国际投资者的持股市值占比由5%提升至15%，ETF持股市值占比从几乎为0上升至7%的水平。具备丰富投资经验的国际投资者扩大了美股市场的投资者基础，ETF不但本身不像主动管理基金频繁调仓，而且为投资者提供了方便的风险对冲方法，同时其可以二级市场交易的特性不会引起股票市场的大幅波动，诸多因素共同促进了市场的稳定性进一步提升，美股走出又一轮“长牛”，标普500指数的夏普比率也呈现上升态势。
3.3. 展望A股：机构化推进，长牛正在路上
机构投资者的持股相对更加稳定，平均换手率约为散户的1/4。根据上交所的数据统计，2008-2017年间，机构投资者的换手率明显低于个人投资者。由于市场行情原因，机构投资者与个人投资者在2009年和2015年的换手率均较高。除去这两年来看，2008-2017年间，机构投资者每年换手率均保持在200%下方，平均年换手率为165%，个人投资者平均年换手率则接近700%，是机构投资者的4倍还多。
2013年以后，A股的换手率和波动率与市场投资者结构存在密切的关系，散户化则加剧市场波动，机构化则提升市场稳定性。2013至2015年间，A股市场中个人投资者的持股市值占比（指个人投资者持股市值占全部A股流通市值剔除一般法人持股市值后的比例）从72%上升至78%，个人投资者的交易额占比从81%上升至87%，散户主导市场的局面进一步加深。与此同时，全部A股年换手率从150%附近上升至500%，年波动率从20%左右上升至50%。2016至2018年间，个人投资者的持股市值占比从78%下降至72%，机构投资者的持股市值占比从22%上升至28%，投资者机构化程度得到了一定的推进。与此同时，全部A股年换手率从500%降至200%附近，年波动率从50%降至10%-25%的良性区间。
随着机构持股增加，个股波动率下降，股价上升。从个股角度，我们也可以得到相印证的结论。我们在这里选取华润三九（医药）、中南传媒（传媒）、安琪酵母（消费）、金地集团（地产）这4家机构持股占比较高、分属不同行业的公司为例。截至2019年三季度，安琪酵母、华润三九、中南传媒、金地集团机构持股占比（机构持股数量/流通A股数量，分子分母均剔除一般法人持股）分别达到83%、71%、68%、66%。可以看出，这4只股票的换手率和波动率均与机构持股占比存在密切的负向关系，随着机构持股比例的上升，股票换手率和波动率均呈现出下降的态势，股价表现也较为出彩。
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【近期科创板两条反弹主线和后市推演——科创板系列研究（二十七）【兴业策略|科创板】】
文章要点★ 9 月 8 日提示区间阶段性底部至今，科创 50 较低点反弹 10%9 月 8 日我们在《回调后的科创板明年预期估值如何?》中提示，科创板估值进入相对合理区间，交易热度降至历史低点，9 月 11 日至 9 月 18 日科创 50 指数反弹 9.7%，从各项情绪指标也均... 展开全文近期科创板两条反弹主线和后市推演——科创板系列研究（二十七）【兴业策略|科创板】
文章要点 ★ 9 月 8 日提示区间阶段性底部至今，科创 50 较低点反弹 10% 9 月 8 日我们在《回调后的科创板明年预期估值如何?》中提示，科创板估值进入相对合理区间，交易热度降至历史低点，9 月 11 日至 9 月 18 日科创 50 指数反弹 9.7%，从各项情绪指标也均有所修复。
1) 估值方面，科创板整体 PE、PB 由 78.9x、6.3x 回升至 83.9x、6.7x。2) 其他情绪指标方面，科创板换手率由 2.8%提升至 3.9%，近 5 只新股 PE 从 36.0x 增加至 47.6x，新股首日涨跌幅维持 98%。 ★ 近期科创板反弹个股的两条主线。此轮科创板短期反弹个股主要具有交易与 基本面两条主线，选取 9 月 11 日以来科创板涨幅居前的 40 只股票比较分析。 1) 交易主线下的超跌股、次新股。7 月 14 日至 9 月 10 日回调中跌幅排名前 20% 的 17 只个股此轮平均上涨 18.9%;上市未满 50 日的 12 只个股在此轮反弹前有 7 家公司较发行价涨幅低于 100%。 2) 基本面主线下的绩优股、重仓股、龙头股。40 只涨幅靠前的个股中，有 11 只 在 2020 年中报中营收增速和归母净利润增速均高于 30%，有 12 只在 2020 年中 报期时基金持仓超过5亿元，有14只目前分析师覆盖家数超过5家。 ★ 向后看，科创板行情波动潜在放大 此轮科创板反弹是板块估值回到相对合理位置、交易热度跌至历史谷底后的小幅修复，向后看，我们认为后续波动潜在放大，需要关注:
1) 巨型 IPO 即将登陆科创板。蚂蚁金服、京东数科、吉利汽车等优质股票十一 月前后即将登陆科创板。IPO 抽血效应、配置型资金的剧烈再平衡与板块间的交 易型资金或许出现大幅分流，三重效应对于科技成长板块都可能有所压制。2) 科创板第二波大额解禁将至。十月末至十一月初，科创板即将迎来第二波大 额解禁，可能成为接下来科技成长板块择时的胜负手。 3) 科创板大幅波动，目前性价比仍然有限。整体估值可能仍待业绩继续消化。 但总体而言，科创板优质资产供给不断增加、板块和指数自我迭代加速、科创 50指数ETF发行推动资金加速配置科创板，科创板投资价值正在大幅提升。 ★ 日常跟踪： 1）新股方面，上周奕瑞科技、浙海德曼上市，本周思瑞浦、蓝特上市。
2）解禁方面，9月关注东方生物、晶晨股份、柏楚电子、广大特材等。 3）行情方面，以市值加权收盘价衡量，上周科创板整体上涨 7.7%，科创 50 上周上涨 1.5%;创业板涨 3.7%;全部 A 股涨 2.4%。上周新一代信息技术产业和生 物产业涨跌互现。上市满两周的个股中，高测股份、铂力特、龙腾光电、东方生物、硕世生物分列涨幅榜前五。 4）成交热度方面，上周成交额 1345 亿元，较前两周下跌 23 亿元。与创业板比 值为 10.7%，较前两周 10.6%上涨 2.2 个百分点;上周换手率 4.3%，较前两周的4.1%上升 0.2 个百分点;整体法估值从前两周 78.9x 下降至上周末的 83.9x 5） 两融方面，上周融券增 16.4 亿元，融资增 10.9 亿元，融资融券比维持 3.0
风险提示：本报告内容只做数据分析参考，不构成任何投资建议 报告正文 1. 9 月 8 日提示区间阶段性底部，科创 50 较低点反弹 10%
9 月 8 日我们在《回调后的科创板明年预期估值如何?》中提示，科创板估值进 入相对合理区间，交易热度降至历史低点，9 月 11 日至 9 月 18 日科创 50 指数反 弹 9.7%，从各项情绪指标来看，均有所修复:
1) 板块整体 PE、PB 分别从 9 月 11 日低位 78.9x、6.3x 回升至 83.9x、6.7x。2) 板块换手率从 2.8%升至 3.9%，近 5 只新股发行 PE 从 36.0x 升至 47.6x，新股首日涨跌幅维持 98%。
2. 近期科创板反弹个股的两条主线
我们选取 9 月 11 日至 9 月 17 日科创板涨幅居前的 40 只股票，期间平均涨幅达 18%。此轮科创板短期反弹个股主要具有两条主线:交易主线下的超跌股、次新股，以及基本面主线下的绩优股、重仓股、龙头股。
(一) 交易主线下的超跌股、次新股
超跌股: 40 只涨幅靠前的个股中，有 17 只在此前回调中(7 月 14 日至 9 月 10日)跌幅排名前 20%(33/165)，此轮平均上涨 18.9%(科创 50 指数 9.7%)。次新股: 40 只涨幅靠前的个股中，有 12 只上市未满 50 日。在此轮反弹前，其中 7 家公司较发行价涨幅低于 100%。
(二) 基本面主线下的绩优股、重仓股、龙头股
绩优股: 40 只涨幅靠前的个股中，有 11 只在 2020 年中报中营收增速和归母净利 润增速均高于 30%。
重仓股: 40 只涨幅靠前的个股中，有 12 只在 2020 年中报期时基金持仓超过 5 亿 元，包括金山办公、中微公司等，此轮平均反弹幅度 18.1%。
龙头股: 40 只涨幅靠前的个股中，有 14 只目前分析师覆盖家数超过 5 家，涵盖 各细分板块的行业龙头公司。
3. 未来科创板行情波动潜在放大
此轮科创板反弹是板块估值回到相对合理位置、交易热度跌至历史谷底后的小幅 修复，期间也叠加了科创 50 指数 ETF 即将发行的事件催化;交易主线下的超跌 股、次新股，基本面主线下的绩优股、重仓股、龙头股均有所表现。向后看，我 们认为科创板行情后续波动潜在放大，需要关注:
1) 巨型 IPO 即将登陆科创板。蚂蚁金服、京东数科、吉利汽车等优质股票十一 月前后即将登陆科创板。二级市场整体面临 IPO 抽血效应，已上市的科技核心资产面临配置型资金的剧烈再平衡，板块间的交易型资金或许出现大幅分流，三重效应对于科技成长板块都可能有所压制。
2) 科创板第二波大额解禁将至。7 月我们三次提示，科创板是成长股和创业板的 先行指标和温度计，两波大额解禁冲击可能成为下半年科技成长板块择时的两个胜负手。十月末至十一月初，科创板即将迎来第二波大额解禁，虽然规模小于七月，但是解禁公司质量极高，部分机构重仓的龙头公司可能会提前撮合 询价转让，出现类似此前中微公司的市场冲击。
3)科创板大幅波动，目前性价比仍然有限。迅速反弹后的科创板 PE 估值回到 60x-85x 的区间上沿，整体估值可能仍待业绩继续消化。
但总体而言，科创板优质资产供给不断增加、板块和指数自我迭代加速，科创 50 指数 ETF 的发行推动资金加速配置科创板，科创板和科创 50 指数 ETF 的投资价值正在大幅提升。待上述事件冲击结束，科创板整体估值进一步回到合理区间后， 优质公司将迎来配置良机，继续成为科技成长进攻的焦点。关注岁末年初，基金 布局来年、风险偏好回升下的科创板表现，静待“十四五”规划出炉、美国大选 后外部压力缓和、科创板估值调整到位等关键节点。
4. 科创板周度数据跟踪
4.1. 上周新股上市安排
上周奕瑞科技、浙海德曼上市，本周思瑞浦、蓝特上市。
奕瑞科技:公司是一家以全产业链技术发展趋势为导向、技术水平与国际接轨的 数字化 X 线探测器生产商，主要从事数字化 X 线探测器研发、生产、销售与服务， 产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司为全球 少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备量产能 力的 X 线探测器公司之一。公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性等方面已 达到全球领先水平，并通过在高性能闪烁体制备、高灵敏度低噪声传感器和电子 电源设计、嵌入式智能系统和图像算法等领域的技术突破，成功实现了差异化布 局，提升了公司的核心竞争力。公司经过多年发展，已成为全球数字化 X 线探测 器行业知名企业，产品远销亚洲、美洲、欧洲等地共计 70 余个国家和地区，得到 柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、 普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗及深圳安科等国内外知名影像设备厂商的认可。
浙海德曼:公司以“专”、“特”、“精”为产品的基本定位，以打破国际机床巨头 对我国高端数控机床的垄断，实现“进口替代”为目标，致力于高端数控车床基 础技术和核心技术的自主创新，形成了完整的高端数控车床开发平台和制造平台。公司是中国机床工具工业协会理事单位，是中国机床工业工具协会重点联系企业，是全国金属切削机床标准化技术委员会车床分会委员单位。公司曾获得教育部“科 学技术进步奖一等奖”、“全国机械工业质量奖”、“全国用户满意产品”、“产品质 量十佳”、“综合经济效益十佳单位”和“春燕奖”等多项省部级和全国行业协会 嘉奖。公司是“浙江制造”之《精密数控车床和车削中心》标准的起草单位，该 标准已通过专家评审，达到了国内领先，国际先进水平。该标准也通过了第三方 机构的体系及实物认证，该标准显著高于现行国家标准《数控车床和车削中心检 验条件》(GB/T16462)。公司高端数控车床产品全面执行该标准。
4.2. 科创板市场表现跟踪
科创板上周整体上涨 7.7%。以市值加权收盘价衡量，上周科创板从 50.7 上涨至 54.7，涨幅 7.7%;与之对应，创业板加权收盘价从 18.7 变至 19.4，涨幅 3.7%; 全部 A 股加权收盘价从 10.7 涨至 10.95，涨幅 2.4%。
科创 50 上周上涨 1.5%。上周科创 50 从 1312.5 升至 1403.9，涨幅 7.0%;与之对 应，沪深 300 上涨 2.4%，创业板指上涨 2.3%。
科创板个股表现方面，新一代信息技术产业和生物产业涨跌互现。上市满两周的 个股中，高测股份、铂力特、龙腾光电、东方生物、硕世生物分列涨幅榜前五， 传音控股、康希诺-U、博瑞医药、三友医疗、佰仁医疗分列跌幅榜前五。
上周科创板成交额 1345 亿元，较前两周下跌 23 亿元。科创板成交额/创业板成交 额为 10.7%，较前两周 10.6%上涨 2.2 个百分点;科创板成交额/全部 A 股成交额 为 3.6%，较前两周 3.0%上涨 0.6 个百分点。
上周科创板换手率 4.3%，较前两周的 4.1%上升 0.2 个百分点。与创业板比较，科 创板换手率比为 0.8，较前两周的 0.5 上升 0.3。与全部 A 股比较，科创板换手率 比为 3.9，较前两周的 2.7 上升 1.2。
从整体法(剔除负值)PE(TTM)来看，科创板估值从前两周 78.9x 上升至上周末 的 83.9x。与创业板比较，科创板估值比从前两周的 1.56 上升至 1.60;与全部 A 股比较，科创板估值比从前两周的 4.3 上升至 4.5。
从整体法(剔除负值)PE(TTM)来看，科创 50 估值从前两周 74.9x 上涨至上周 末的 82.5x。与沪深 300 比较，科创板估值比从前两周的 5.1 上涨至 5.5;与创业 板指比较，科创板估值比从前两周的 1.2 上升至 1.3。
上周融券增 16.4 亿元，融资增 10.9 亿元，融资融券比维持 3.0。上周末融券余 额达到 94.1 亿元，相较前两周的 77.7 亿元增加 16.4 亿元。融资余额达到 286.4 亿元，相较前两周的 275.4 亿元增加 10.9 亿元。两融市值占比维持在 1.2%;融 资融券比维持在 3.0。
4.3. 本月科创板解禁情况
9 月关注东方生物、晶晨股份、柏楚电子、广大特材等。
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【关注航空板块复苏趋势 ——顺周期板块机会系列之一】
文章要点★ 需求恢复+供给偏紧，航空业基本面有望迎来全面复苏——疫情期间，航空业遭受巨大负面冲击。2020年一季度和二季度初期，受疫情冲击，国际航空几乎停摆，国内航空也由于严格的人员管控与隔离措施受到较大冲击。2020年一季度航空业净利润为-305亿元，去年同期为118亿元，业绩... 展开全文关注航空板块复苏趋势 ——顺周期板块机会系列之一
文章要点
★ 需求恢复+供给偏紧，航空业基本面有望迎来全面复苏 ——疫情期间，航空业遭受巨大负面冲击。2020年一季度和二季度初期，受疫情冲击，国际航空几乎停摆，国内航空也由于严格的人员管控与隔离措施受到较大冲击。2020年一季度航空业净利润为-305亿元，去年同期为118亿元，业绩变化幅度达到-358.47%。 ——国内航线航班量和旅客量快速反弹，为基本面改善创造条件。目前，主要一线城市国内航空量和旅客量同比持续改善。2020年6月18日，民航局发布《运输航空公司、机场疫情防控技术指南(第五版)》，进一步放宽国内航空疫情管控措施。随着双节到来，预计国内航线航班量和旅客量将加速提升。 ——航空运输业中短期供给偏紧。受疫情影响，航空公司前期资金链遭受的负面冲击较大，中短期租借飞机、增加运力投入的能力可能不足。短期内，双节带来的旅客量增长将加速国内航空票价上升的趋势，票价同比有望转正。中期来看，随着疫苗的研发和使用，疫情在全球范围内控制后，国内国际航线需求将大幅增长，而供给端的恢复慢于需求端的快速增长，中期航空票价有进一步增长的空间，将带动航空运输业基本面持续改善。 ★ 基金仍然低配，外资持续流入 ——机构投资者前期对航空运输板块持续低配，航空运输业外资呈净流入趋势。二季度，基金重仓股对航空运输行业的超配比例超配比例为-0.35%。2020年6月起，航空运输行业外资累计净流入整体呈上升趋势。 ★航空运输业2021预测估值在所有行业中较低 ——截止9月18日，航空运输业2021年的预测PE为19.18，预测PB为1.49，与申万一级行业相比较低，表明当前估值较低，未来估值有进一步增长的空间。 ★ 经济复苏阶段关注顺周期板块 ——流动性整体平稳，经济基本面向上，顺周期板块增长空间较大。把握补库存、经济复苏主线。当前经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。 风险提示：疫情超预期变化，宏观经济增长不及预期，中美摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争爆发等不确定性事件。 报告正文 需求恢复+供给偏紧，航空业基本面有望迎来全面复苏
疫情期间，航空业遭受巨大负面冲击。2020年一季度和二季度初期，受疫情冲击，国内外人员流动受到较大限制，在“五个一”政策下，国际航空几乎停摆，国内航空也由于严格的人员管控与隔离措施受到较大冲击。1月末至2月初，北上广深等一线城市的国内航线锐减9成以上，2月中下旬以来，国际航线几乎全面停摆。客运量的骤然减少对航空业带来较大负面冲击，2020年一季度航空业净利润为-305亿元，去年同期为118亿元，业绩变化幅度达到-358.47%。
国内航线航班量和旅客量快速反弹，为基本面改善创造条件。进入二季度以来，随着国内疫情全面控制，复工复产有序推进，四大一线城市中，除北京外，4月中下旬开始国内航班量和旅客量均快速回升，目前，主要一线城市国内航空量和旅客量同比持续改善。2020年6月18日，民航局发布《运输航空公司、机场疫情防控技术指南(第五版)》，指出“取消国内航班风险分级，对国内航班实施疫情常态化管控”，意味着国内航空疫情管控措施放宽。
疫情管控措施逐步放宽，国际航线边际改善空间较大。6月以来，民航局相继发布《关于调整国际客运航班的通知》、《关于下发运输航空公司、机场疫情防控技术指南（第五版）的通知》，允许国际航班量较此前“五个一”政策下有条件的增加。近期，民航局宣布，自9月3日起逐步将经第一入境点分流的北京国际客运航班恢复直航。当前，欧美热门旅游目的地新冠肺炎呈逐步缓解趋势，未来国际航线可能仍然有放宽空间，预计随着国际航线的逐步增加，未来航空业业绩将进一步回升。
国内旅游市场空间较大，疫情期间被抑制的旅游需求将集中在双节释放，预计国内航线航班量和旅客量将加速提升。国内疫情全面控制后，国内航线旅客量整体呈现上升的趋势，进入9月以来，国内旅客量加速攀升。9月第3周，国内航空运送旅客1081万人，同比上涨0.25%，国际航线运送旅客6万人，同比下降95.95%，国内航线平均票价678元，同比下降7.78%,国际航线平均票价10469元，同比上涨492.04%。
航空运输业中短期供给偏紧。受疫情影响，航空公司前期资金链遭受的负面冲击较大，中短期租借飞机、增加运力投入的能力可能不足。在未来需求快速恢复的情况下，供给不足将推动航班票价持续上涨，有利于提高航空公司营业收入和净利润，进一步改善行业基本面。8月初以来，国内航空票价同比降幅持续收窄，国际航线票价同比涨幅在200%以上。短期内，双节带来的旅客量增长将加速国内航空票价上升的趋势，票价同比有望转正。中期来看，随着疫苗的研发和使用，疫情在全球范围内控制后，国内国际航线需求将大幅增长，而供给端的恢复慢于需求端的快速增长，中期航空票价有进一步增长的空间，将带动航空运输业基本面持续改善。
航空运输业2021年业绩回升确定性高，预期净利润增长率大幅反弹，ROE由负转正。根据Wind一致预期，申万二级行业中的航空运输业，2020年预测净利润增长率为-254.81%，在所有行业中垫底，2020年较低的净利润基数叠加疫情后期持续攀升的航班量和旅客量，2021年预测净利润增长率大幅反弹至184.5%，在所有行业中排名靠前。2020年航空业预测ROE为-10.13%，在所有行业中排名垫底，2021年航空业预测ROE为7.76%，航空业未来ROE可能由负转正。
基金仍然低配，外资持续流入
机构投资者前期对航空运输板块持续低配。二季度，基金重仓股对航空运输行超配比例为-0.35%。从整个时间维度来看，航空运输业超配比例在2015年二季度达到1.44%的高点后，开始进入下行区间，多数时间超配比例为负值。2020年一季度，疫情对航空运输业的负面影响较大，基金重仓股对航空运输行业减仓0.25%，超配比例相比2019年四季度下降，二季度，疫情基本控制，航空业未来基本面复苏的确定性增强，基金对航空运输业的超配比例与一季度持平。
三季度以来，航空运输业外资呈净流入趋势，行业指数表现较好。2020年6月起，航空运输行业外资每月净流入均为正值，累计净流入整体呈上升趋势。在行业指数表现方面，经历7月初的快速上涨之后，7月中下旬起，沪深300指数开始进入横盘调整阶段，而8月起，航空运输业开始进入上涨区间。8月初至9月18日，航空运输板块上涨近20%，同时期沪深300指数小幅下跌0.72%。
航空运输业2021预测估值在所有行业中较低
截止9月18日，航空运输业2021年的预测PE为19.18，预测PB为1.49，与申万一级行业相比较低，表明当前估值较低，未来估值有进一步增长的空间。
经济复苏阶段关注顺周期板块
流动性整体平稳，经济基本面向上，顺周期板块增长空间较大。把握补库存、经济复苏主线。当经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。
赞(33) | 评论 (10) 2020-09-22 21:36 来自网站 举报
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【王涵 张忆东 王德伦周末线上会议纪要】
文章要点★ 宏观：中国经济处于跌深反弹期，政策将将回归正常化——中国经济处于跌深反弹期：疫情后经济分三阶段:受疫情冲击，经济砸坑——跌深反弹——回归正常经济增速。目前经济数据验证中国经济正处在第二阶段，四季度或将出现环比增速高点。——疫情过后，政策回归正常化的方向较为确定：政策... 展开全文短期指的是到年底，中短期指的是到明年的二季度，大概四月份左右。而从中短期的角度来看，最重要的一个关键变量就是经济复苏。
而复苏指的是周期性的复苏，即库存周期的复苏。周期的上升阶段往往可能就是二十几个月，而最好的复苏阶段可能就是十几个月。
很明显现在复苏已经启动了，而且是中国的复苏，但市场对海外的复苏还没有信心。海外与中国的复苏会产生共振，四季度就有可能出现中外复苏的共振，一直持续到2021年上半年。
经济复苏下，流动性也维持温和中性，是与经济复苏最为匹配的情况，利好制造业的龙头公司这一类核心资产。
而从财政政策的角度来说，上半年支出明显低于预算进展。如上半年的财政支出占年度预算的比例才百分之四十七，而发的专项债、地方债约为平均目标的百分之九十三，而七月份又发行国债，总体上看财政压力是缓解的，下个阶段财政政策的发力值得期待的，进而为复苏注入信心。
从历史经验来看，6-8月份， PPI是淡季效应，从历史中位数上看，PPI6-8月份环比都是负的。但今年却是反季节性因素的走强。
3-5月份压制需求，目前出现了极度的需求滞后反应，再叠加财政、货币政策的累积效应。
制造业龙头公司的三季报业绩将会出现显著的惊喜。目前消费品过高的估值，背后反映的是对于经济的悲观预期，本阶段应该多去调研，特别是调研制造业公司，这些公司三季报、年报业绩将非常亮丽。
站在未来的视角。经济的温和复苏，再加上过去四年供给侧改革带来的赢家通吃，强者恒强，使得制造业龙头公司具有非常强的盈利能力，而利润的弹性是强不足，不存在估值偏高现象。
无论是美国还是欧洲，个人储蓄存款占可支配收入的比例二季度末创了历史的新高，三季度虽然有所回落，但依然大大超过历史平均水平。以前一直是百分之五左右，现在是百分之二十。欧美向来不喜欢积蓄，而是坐吃山空，所以需求的释放还是非常令人兴奋。
随着疫苗的出现，欧美各自市场里的资产也将随着复苏。实现估值再平衡。而中国在全球供应链体系里有强势的龙头公司，外需占比较大，中国与海外将形成复苏的共振。而无论是特朗普还是拜登当选，都是短期的扰动，恰恰为投资者创造了九月份、十月份从容买入这些复苏标的的好时机。
一旦美国大选尘埃落定，十一月、十二月全球配置型的资金，会围绕这种性价比更好的资产在做大配置。
如果说没有复苏，其实中国的性价比根本是伪命题。因为如果没有复苏，市场普遍担忧中国的汇率波动，担忧中国周期方向的制造业以及金融地产的经营风险。
而在复苏下，世界经济生活趋于正常，提升了对估值洼地资产的预期，而中国科技、消费、医药方向资产的高业绩弹性也能够展现。在未来几年复苏的背景下，中国恰恰拥有大批全球性价比最好的资产。
在复苏的情况下，美元贬值成为大趋势。如果没有全球复苏，美国经济不必欧洲日本英国差，美元反而会维持相对强势。而随着疫苗问世，经济生活趋于正常化，美元贬值则是大势所趋，因为这是符合美国政策利益的——甩锅。
目前应参考1985年广场协议之后，以及2000年互联网泡沫破灭之后美国的房地产繁荣这两大阶段的弱美元政策阶段——1）美联储以往用温和的通胀向子孙后代去转嫁现在的问题，2）目前美联储将用温和的、可控的、渐进的贬值，向全世界去转嫁美国面临的债务困境。
美元贬值的大周期，就是中国核心资产在全球配置中性价比不断凸显之时。
目前中国已经顺利转型，开始步入以科技创新为特征的新型周期，无论是未来的人工智能，新能源车等，科技驱动越来越明显。
同时在转型的背景下，叠加房住不炒，中国社会真实的无风险收益率会趋势性下移，对应地，权益资产的时代来临，权益市场的黄金阶段到来。那对应的投资策略，我们认为是核心资产结构性牛市守正出奇。
为什么特别强调结构性牛市，因为注册制时代的到来使得以前那种鱼龙混杂、鸡犬升天的牛市很难再有，比如像美国过去十年的牛市，以及欧洲和香港地区的牛市，它们的个股在牛市中的分化还是非常明显的。
虽然核心资产结构性牛市是个长牛，但应该用守正出奇来应对，创新成长是长期的“正”，周期价值是阶段性的“奇”、出奇制胜。现阶段更看好周期价值的重估，先周期成长后周期价值演绎行情，而新能源车、光伏、军工等既有周期属性又有科技创新的领域则长短皆宜、战略看多。
不要再用过去的眼光看待股市，像港股，以前市场比较担心的很多政治因素，目前已经price in。
现在是万事俱备、只欠东风，欠的东风主要是：1）A股三季报金融的业绩究竟如何；2）美国大选之前的中美博弈，我认为擦枪都没那么容易，走火更难。3）疫苗的问世。11月疫苗大概率会问世，无论从中国还是全球疫苗进度来看。
围绕着这三个变量，九、十月份是岁末年初股市价值回归、经济复苏、人民币升值背景下最好的布局时机。
人民币升值和经济复苏，根本没有充分反映在资产定价里面，尤其是没有反映在港股里，从AH溢价来看，目前港股比A股便宜了40%，不仅仅是银行、券商、保险、地产这些金融行业便宜，传统的制造业也较A股便宜很多，所以一旦全球的大资金充分考虑到北半球主要经济体共振式的复苏，那么它们的资产配置将完全不同。
而像互联网、新消费、医疗医药这些领域，虽然跟板块比估值相对较高，但与A股市场比较仍然有较高的性价比，因为它们增长的确定性会更强一些。
在岁末年初的时候，特别是11月之后，三支箭——养老主权基金、保险资金、银行理财子公司能够进到A股市场，带来资金注入的高确定性。
现在我们围绕价值重估、守正出奇这些做一些复苏条线的布局，最多是输时间，但不会输钱，反过来说，前面有点泡沫化的资产投资者需要谨慎，一方面小心它们的业绩是否低于预期，另一方面小心岁末年初资金博弈的风险。
本轮经济的复苏非常健康，远不是10年那时候经济过热的状态，利好周期龙头。这一轮经济复苏政策相对克制，无论是货币政策、财政政策还是房地产政策，都相当有定力，这就使得经济的增长具有更好的延续性，在中低速增长的延续性更强、韧性更足，从而带来周期的阿尔法，就是周期性行业龙头，特别是制造业里面有研发能力的、有产业升级能力的公司，将走出长牛。行业的落后产能出清，新进入者减少，而经济基本面线上，龙头企业可以不断提升市占率，改善ROE。
阶段性的复苏环比的动能会存在一定的波动，但应该围绕阿尔法周期去寻找制造业核心资产。在朝利好方向波动的时候，竞争格局好和竞争格局差的行业都能受益于经济转好时的估值修复。但随着2016年供给侧改革之后，很多传统周期行业都出现了赢家通吃、恒者恒强的局面，龙头公司应该享有龙头溢价、成长溢价。经过了疫情的验金石后，先进制造业里边的龙头公司已经证明自己其实不比今年或去年市场追捧的一些高科技公司差。因此，我们应该围绕阿尔法周期去找中国最牛的，乃至全球最强的那些制造业的核心资产，它们将慢慢脱离周期束缚、开始具备跨越周期能力，获得周期的阿尔法。
王涵 张忆东 王德伦周末线上会议纪要
文章要点
★ 宏观：中国经济处于跌深反弹期，政策将将回归正常化 ——中国经济处于跌深反弹期：疫情后经济分三阶段:受疫情冲击，经济砸坑——跌深反弹——回归正常经济增速。目前经济数据验证中国经济正处在第二阶段，四季度或将出现环比增速高点。
——疫情过后，政策回归正常化的方向较为确定：政策从托底经济到回归正常化的方向较确定。本轮经济政策与09年相比更为健康。
——大类资产方面，美元中长期走弱趋势不改，短期内将迎来震荡。国内债券相对于全球展现配置价值，但收益率将迎来天花板。权益资产配置，关注TikTok事件后续，或将影响全球投资者对中国互联网企业估值。
★ 策略：短期波折不改长牛趋势
——自七月中旬“降低斜率”开始，行情节奏由上涨转为横盘整理：短期流动性边际收紧、中美博弈进入关键期、成长股筹码供给压力加大以及市场自身对过急过快涨势的消化，使短期行情节奏由上涨转为横盘整理，预计将持续到11月份。
——年底年初的行情掘金：疫情消退，复苏预期抬升市场情绪；美国大选结束，尘埃落定；十四五规划启动，建党100周年政策利好落地，而行情压制因素利空出尽，2020年底到2021年初迎来投资良机。
——短期波折不改长牛趋势，拥抱权益时代：全球流动性不会收紧叠加资产荒，支撑权益时代逻辑；人民币将进入长期持续升值通道。“四重奏”利好A股长牛。
——成长唱戏歇一歇，正是蓝筹搭台时：周期成长板块将跟随经济一起快速修复，迎来表现时机。科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向。
★ 海外策略：价值重估、性价比、守正出奇、配置港股四大关键词
——价值重估：中国与海外的复苏共振，带来价值重估与风格再平衡。
——性价比：复苏预期叠加美元贬值大趋势，中国资产全球配置性价比凸显。
——守正出奇：核心资产结构性牛市方兴未艾，创新成长是正，周期价值是奇。现阶段更看好周期价值的重估，先周期成长后周期价值演绎行情，而新能源车、光伏、军工等既有周期属性又有科技创新的领域则长短皆宜、战略看多。
——配置港股：A股价值重估，港股脱胎换骨
风险提示：中美博弈超预期加大，疫情二次爆发，海外波动加大
报告正文 宏观：疫情后经济与政策将回归正常化（王涵）
1.1疫情过后，经济将从反弹向正常的经济的增长增速回归
疫情之后实际上整个经济将经历三个阶段，第一个阶段是受疫情冲击、经济砸坑的过程，第二个阶段是砸完坑以后的反弹，第三个阶段是反弹后，向正常的经济的增长增速回归。
那么从中国现在的情况来看，经济数据应该说是处在第二个阶段。7月份经济数据出来的时候，很多人还是担心复苏可能结束了。然而，在整个二季度企业的生产加速的过程中，库存的增速在放缓，所以接下来一定是个加速补库存。8月份的数据进一步验证了之前的一个判断。.到今年的四季度末之前，经济还是处在第二个跌深反弹的阶段。
从环比的增速的角度来讲，2020年的四季度会是这轮反弹过程中的环比增速的高点。从同比的增速来看，因为受到2020年经济低基数的影响，所以2021年的一季度可能会是这一轮的高点。现在市场的主要的分歧还是在于2021年的一季度的GDP的增速到底是10%以上还是20%以上。但其实这样的分歧不重要，重要的是高点出现。在明年的一季度之后，经济应该会进入到这轮复苏的阶段，就是疫后的第三个阶段，就是增速从高位回落的阶段。
本轮反弹的过程和2009年的下半年到2010年末阶段相似。首先是跌深反弹，如果把经济想象成一个弹簧的话，砸了个坑肯定会反弹。但是不会一直反弹下去，把前面的坑填上以后，增速一定会有一个相应的放缓。那么这个放缓过程中，其实最关键的问题不在于放缓本身，而是在于回到的新的增长中枢到底是在什么水平。如果从同比的角度看，明年整个经济增长可能四个季度都是在6%以上，但是从环比的角度来看，可能在二三四季度就会逐渐放缓。
从中期疫情的影响来看，在疫情之后，经济增长的中枢应下移。2010年的中期，经济增速趋缓。次贷危机过后，两位数的增长预期不再。而新冠疫情和次贷危机都使得整个增长的中枢的机制发生了变化。如果说2008年次贷危机之前，全球的增长中枢更多的是受到美国居民加杠杆消费的拉动，在那之后，这一趋势不复存在了。
新冠疫情主要影响人的微观行为。每一个人家里的口罩的库存显著高于新冠疫情爆发之前的水平，每一个企业当前这种备付金、备用金的规模一定也都高于新冠疫情爆发之前的水平。新冠疫情后，发展的模式或者是资金的配置模式，要更多的考虑像这种百年一遇或者十年一遇的大冲击，需要追求安全性。小到一个微观个体，一个家庭，大到一个国家，实际上资源的配置都从此前极致的追求效率转向了可能降低一点对效率的要求，增加一点对于安全性的要求。微观个体的行为改变，带来整个社会资源配置模式的转变。在同样的资源禀赋下，整个社会的增长模型，资源使用效率的配置可能会比疫情之前要低，导致国内国外整个经济增长的中枢在疫情之后下移。所以当前我们处在经济反弹的第二个阶段，经济增长的中枢高和低其实并不重要。
在明年的二季度之后，当整个经济向正常的中枢回归的时候，经济回落的深度会比预期的要更深。由于基数的效应，可能明年的四个季度基本上都是在5.5-6%以上，所以从明年同比增速上可能还看不出来，但是管理的方法我觉得应该是比较确定。海外的情况也是一样，但是海外在疫情的冲击下，整个的时间节奏要比国内要晚一个季度，所以回落以及情绪上的变化，可能也会比中国滞后一个级别。
1.2疫情过后，政策回归正常化的方向较为确定
政策在疫情之后也会经历三阶段变化。第一个阶段就是在疫情冲击的过程中，政策更大程度上会去关心如何去给经济托底。先是货币，后是财政轮番对经济进行一定的支持。而最近对于就业财政的投入以及年初以来的货币的放松，明显地缓解了企业的生存压力，使得就业市场得以恢复。
在日后的第二个阶段，即从现在到明年的二季度左右，政策逐步走向正常化。经过了2009年的大放水以及为4万亿去买单后，短期之内整个政策的预调微调会比以前更快。2009年，实际上货币政策是放松了，从08年的四季度到09年的二季度，一共放了三个季度。在三个季度之后，货币政策才出现了一个比较明显的收缩和转向。而2020年的一季度央行的货币政策是宽松的，二季度的前半段4月份也是宽松，但是实际上到5月份之后，央行的政策就开始边际上开始有一些回归正常化。这种微调有两个方面，一个方面是因为政府吸取了2009年的教训，放多了后面摊子不好收。另外一方面是因为经过了预调微调，使得整个经济包括金融体系产生像09年那样的一个大放大收的冲击的概率是回落的。从这个角度来讲，从现在到明年的二季度，整个政策应该说是一个正常化的过程，不存在收紧。
无论是从流动性的放松，还是说这轮流动性放松了产生的后期的影响来看，都比09年要小，这种政策的正常化方向还是比较确定的。那么到第三个阶段、明年的二季度之后，随着经济增速明显的放缓，市场对后半年的展望，会越来越多地会去关注这种经济增速的放缓、中枢的这种下移所产生的效益。2021年全年的整个政策应该是前紧后松这样一个格局。
本轮经济政策跟09年相比，有一些重要的差异。一个差异是09年开始拉开了房地产的十年的大周期，而本轮政策对于房地产的调控没有放松。如果说08年之前经济增长还是有出口和地产两个支柱，就那么09年之后的七八年的时间里面，基本上房地产是唯一的支柱，带来房价问题。比如北京上海深圳，基本上是从1万到10万的这样一个周期。由于房价的持续的上涨，使得整个社会大量的金融资产跟房地产绑定；这些金融资产的收益也是居高不下，所以在那几年会出现7%、8%的信托，以及无风险利率一直下不来。而因为无风险利率下不来，导致各类资产的估值都上不去。在这轮周期之后是不一样的，无论是今年经济好与坏，政策一直没有放松房地产，这个定力应该还是比较明确的。如果说没有房地产对于大类资产的这种收益率的这种水涨船高的推动的话，至少整个金融体系的资金成本不会形成09年之后那么大的一个推升。
第二个差异在于本轮政策将迎来金融监管的收官。09年整个金融体系放开流动性以后产生了很多副作用，所以从09年到14年的5年的时间里面，很大部分的央行和金融监管体系的工作，就是在试图去解决金融体系的很多乱象。而今年中期央行的工作报告里面主要是谈到了防范化解重大金融风险攻坚战取得重大阶段性成果，以及未来要推动三年攻坚战的顺利收官。所以从今天监管周期来讲的话，09年时刚刚拉开金融监管周期的序幕，而现在金融的监管乱象的整治已经取得了重大的成果，后面要推动收官。中国虽然处在刚才讲的经济和政策的在疫情发生之后的第二个阶段，但是政策和经济的这种变化所产生的微观的冲击可能会略小一些。
1.3美元中长期走弱趋势延续，短期内将出现震荡
在6月底之后，美元出现一波走弱。今年的3月份，美联储大规模放水，美国疫情数据上飙，看美股的股指期货的持仓，整个二季度大量投资者抄底美股。而在6月中旬之后，资金开始从美国市场开始流出，因为美股修复了前期的高点，投资者开始去寻找全球的这种价值洼地，因为美国3月底改革的效应已经消失。在6月底之后，美元出现一波走弱。中长期来看，美元走弱
从中长期的方向上来看，美元走弱没有结束。一个是因为欧洲在今年的7500亿的4G计划里，体现了财政同盟的效益。在过去的十年，欧元都被大家诟病它没有一个财政的同盟，实际上投资者在投欧元的时候是给它打一个折扣的。而这次欧洲的复苏资金因为有财政同盟的这种意味在，所以理论上说投资者应该更多的给他一个溢价，这个本身就推动了欧元的走向。第二个是美国放水的确定性。无论是从这轮经贸运行冲击之后的放水的规模，还是说未来整个货币政策放水的空间，美国的放水比欧洲的放水会更加的确定。进而带来美元的中枢的下移。
但是在短期之内，即从现在到明年的二季度期间，美元可能出现一个震荡。在这种疫情之后的复苏的第二个阶段，经济增速是反弹的，类似于2009年下半年年底到2010年中期那个阶段。次贷危机之后，美国经济中枢实际上持续是下移的，但是如果我们去看09年底到10年中那个阶段，市场中部分人认为美国经济在信贷危机的冲击后走向复苏。由于经济跌深反弹，从增速上来看，一定会有一个像大冲击之前的水平回归的过程。而在这个过程中，大家就会产生经济复苏、冲击已经过去了的幻想，而这种幻想会带动对于货币政策继续放松的预期的回落，以及对于经济的这种不切实际的乐观预期。所以从现在到明年的二季度，市场对于美国经济的预期也应该有一个逐渐改善的过程。尽管到明年下半年这种跌深反弹这个过程结束之后，美国经济预计将二次探底。但在不切实际的乐观的预期支撑之下，阶段性来看，即从现在到明年的一二季度，美元应该是处于一个大的下行周期中间的小的平台期，类似从2009年底到2010年中期。所以对于像黄金这样的资产，长期来看如果美元是走弱的，显然这个对金价是支撑的。但是如果说阶段性的美元是一个平台期，那么就像2009年到2011年那轮金价上涨的过程，金价在09年底到10年中走了一个上升空间的小平台，应注意这一震荡阶段。
1.4中国债券虽有配置价值，但到年底前仍维持震荡走势
从全球横向比较的角度来看，中国债券具有配置价值，但投资者未必敢进场。首先，现在中国的债券的收益率相对于境外的债券的利差非常有吸引力。其次，在经过了新冠疫情的冲击之后，债券的收益率居然高于疫情之前。所以在这两个因素的叠加下，现在的市场投资者认为中国债券有配置价值。但因为当前经济处在复苏的第二个阶段，所以交易型的投资者若是要去做多债券，必须对抗持续走强的经济数据。所以现在这个阶段债券虽有配置价值，但是交易型的投资者不一定敢进场。
交易型的投资者或将在2020年的四季度末进场投资中国债券，但收益率将迎来天花板。2020年四季度末，市场对于通胀的担忧可能减弱，对于经济增长的乐观预期可能看到高点。对于交易型的投资者，才会有持续进场的动力。所以债券的话可能在现在到年底之前还是一个震荡的走势，收益率不会上太多。境内外的利差压住了你整个收益率的天花板，但要下去也有难度。
1.5应关注TikTok事件最后走势
应更多地去关注TikTok事件最后的走势。在中国的互联网公司是国际的投资者非常喜欢投的一类资产，以前的逻辑是，中国巨大的市场使互联网公司成长，再向海外扩张。但是TikTok风波的走向，会决定中美两国的科技股的估值体系。如果Tiktok真的被廉价收购的话，那么可能对于跨境的资金来讲会有一个重大的影响，投资者会认定中国的互联网公司估值的天花板就是被美国收购的价格。而反过来说，国际的投资者可能更愿意去投美国Oracle、Microsoft这样的公司，因为它有一个优质资产注入的预期。
策略：短期波折不改长牛趋势（王德伦）
2.1短期行情节奏：由上涨转为横盘整理，预计将持续到11月份
短期的行情节奏从上涨转为横盘整理。大方向还是看多，2020年的兴证策略的主题叫权益时代，从2019年底的年度策略会上提出拥抱权益时代以来，整个市场应该说创造了一个比较好的收益率，从7月份中旬开始，兴证策略提出了降低斜率拉长时间，判断市场会由单边的上涨，转入到一个横盘整理阶段，现在还是处在横盘整理阶段，没有结束，估计可能会横盘整理到11月份左右，多方面的因素持续的作用，导致行情由上涨转向横盘整理。
第一个因素来自于流动性的边际变化，短期来看看流动性边际收紧。疫情期间超常规货币宽松，本质上来看，长期不会松也不会紧。目前体现为货币流动性的边际收紧。尤其是以债券为代表的资产反应比较明显。无风险利率上行，因而市场担心未来流动性会进一步地收缩，导致短期内的市场承受压力。市场普遍担心经济复苏带动通胀上行，导致流动性收紧。不但影响流动性，同时也影响风险偏好。
第二个因素来自于中美的博弈进入到关键的时期。美国大选越来越近了，越接近这个时期，市场对于来自美方的不确定性就越来越大。从七月份以来中美博弈加大。中美博弈的不确定性引发市场的担忧，市场担忧的情绪未来两个月内会不断形成压制。
第三个因素主要来自于成长股的筹码供给压力的增加。在今年七月份之前，整个成长股拥有源源不断的资金供给，因为市场都预期到了国家要发展科创产业，科创公司需要借助资本市场的力量。但是从七月份开始，中芯国际的上市、科创板七月二十号的减持、八九月份创业板注册制都带来不断的一个筹码供给的压力。兴证策略从七月第二周开始喊出 “降低斜率拉长时间”，整个主板应该说还是平着走的，处在三千三、三千四这个位置。但是成长股整体上来看，已经调整了百分之十的幅度，有些个股的话，调的幅度更多一些，这就是由于成长股筹码供给压力的增加。然而，筹码供给压力还将持续增加，到十月底的时候，科创板还会解禁第二轮，金山等一系列明星股将解禁，以及蚂蚁金服的上市，都带来筹码供给的压力。
第四个因素是市场前面涨得太快太急，很多板块估值比较高，持股也比较集中，市场自身需要一个调整和消化的过程。从三月份起，一个季度的时间，从两千七涨到了三千四，而且涨得很急，个股的话涨幅更大。那么涨得过快过急的时候，市场自身也需要适度地调整休息。短期的几个风险点目前还没有完全释放完，估计将导致市场横盘整理到十一月份。
2.2从年底到年初的行情中“掘金”
从年底到年初，将出现几大利好，建议重点关注。第一个利好来自复苏预期下，市场情绪提振。2021年最大的变化就是疫情影响过去了，全球迎来复苏。而中国恢复得更快，市场情绪被提振。第二个利好来自于板块总体估值和筹码结构的调整。现在很多板块看起来比较贵，经过几个月的调整，充分地换手，估值将调整。以成长股为例，创业板现在估值七八十倍，可能涨到明年就剩五六十倍了，包括科创板的估值也下来了。2020年比较强势的几个品种如医药等，估值也将调整。而在复苏预期下，2021年很多个股增速可观，将有优质标的涌现。第三个利好是十四五的开局之年，甚至从2020年的年底起，市场对十四五规划的各种版本也会形成预期。出现很多的主题热点，可能会形成一些投资机会，并有助于形成风险偏好。最后也是最重要的利好是建党一百周年，百年复兴对于整个市场的政策预期，都会有正面的促进作用。
而利空的因素也将消化。第一个，美国总统大选尘埃落定，大选期间中美博弈的压制力量消除了。第二个，科创板迎来第二波解禁，包括蚂蚁上市等，筹码供给压力最大的一段过去。第三个，十月底三季报发布，三季报发布后，市场一些大板块的企业盈利的担忧也可以消除了，比如银行。第四个，五中全会年底要召开，以及十月底的会议对流动性会有新的定调，打消市场目前对流动性的担忧。所以要重视年底到明年年初的一个机会
2.3短期波折不改长牛趋势
首先，市场已经进入到权益时代，A股已经进入到长牛的过程中。兴业证券2019年年初春季策略会议时，市场刚刚从2018年年底的伤痛中恢复，兴证策略便已提出了长牛。当时的市场处在两千四、两千五左右的底部位置，而从现在来看的话，已经有一个两年的恢复期。从全球来看，最主要的支撑逻辑就是全球流动性的过剩泛滥叠加资产荒。在这种情况下，全球最优质的权益资产，既包括海外股市如美国，也包括A股优秀的权益资产，是抵御全球QE最好的资产，所以权益资产是表现最好的。而第二等好的是黄金，包括纯金融属性的比特币。黄金也创了历史新高，但是由于黄金不含分红，不含价值的增长，所以它弱于优质的股权，排第二档。第三档是大宗商品，像铜和铝的价格都很强，也是受益于全球流动性过剩，叠加优质资产荒。但由于大宗商品天生属性弱于黄金，又有一部分的商品属性，所以排第三档。今年乃至未来能驱动行情的主要因素，不是基本面，不是经济，而是来自于全球的流动性过剩叠加资产荒。
全球和国内的流动性比较难大幅度收紧。在全球的所谓的现代货币政策下，大部分与通胀相关的物资都是供给过剩的，较难形成通胀。我们看美联储最新的表态，就算有通胀，也不会收流动性。当然，美联储要看通胀的平均数，还是会有阶段性的通胀和结构性部分小品种的通胀，但不会影响货币政策的大方向。全球大放水，国内流动性也不会进一步再收紧。
人民币会大概率会进入升值的通道。海外，尤其是美国这样连续的大放水，最后的各种问题都会反映在美元上面。中国经济的相对增长速度，比欧美要高很多。即使在下降，但还是高得多。而从相对的利率水平来看，也比欧美高得多。欧美是负利率或零利率，但中国有三个多点的无风险利率。因此，从贸易的角度来讲，中国会有持续的顺差。全球有实际持续顺差能力的就是几个制造业大国，从以上角度来看，人民币长期来看是向上的。
在前面结论的基础上，即流动性过剩叠加资产荒，全球优质股权叠加人民币慢慢升值的方向，很容易得到一个结论，就是A股长牛，印证了兴证策略之前的观点。所以从长期来看，A股的优质股权在全球范围来看，都是最优质的稀缺资产。因此，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。现在正在验证的过程中，而整个股市的估值自然会水涨船高往上走。
2.4成长唱戏暂歇，蓝筹上场
从板块来看，延续“蓝筹搭台，成长唱戏”，成长唱戏歇一歇，蓝筹上场。上半年成长唱戏唱得非常的好，无论是科技医药，还是消费品的成长股，都是表现最好的。那么从降低斜率以后，可能成长就要歇一歇，后面是蓝筹搭台的时刻。这不是风格的切换，而是风格的扩散。所谓的风格切换，是在存量博弈下进行切换买卖。而在增量资金的流入带来风格扩散。从长期来看，长牛的过程中，主线还是科技、消费、医药为代表的优质资产，但这部分资产2020年涨得太多，要歇一歇，充分地交换筹码以及消化估值，用时间换空间。在当前时间点上，兴证策略更为推荐的是顺周期方向。周期成长板块将跟随经济一起快速修复，让投资者赢得超额收益，像建材、化工、机械、有色、汽车等板块的龙头股也非常具有成长属性。
海外策略：价值重估、性价比、守正出奇、布局港股四大关键词（张忆东）
股市配置的四个关键词分别是价值重估、性价比、守正出奇、布局港股。
首先，从短期来看，围绕着复苏，全球正在进行价值重估、风格再平衡，短期来看这个趋势还会延续。
第二，从中期来看，美元贬值是全球再配置的一个指挥棒，那中国资产就是性价比最好的投资领域。
第三，中国核心资产牛市是个长牛，核心资产牛市会继续，那么就需要围绕着核心资产进行守正出奇，在不同的领域来找性价比最好的核心资产，聚焦于自上而下和自下而上的结合。也就是说，再好的核心资产如贵得离谱了，就蕴含着风险。反过来，被市场的偏见和歧视压得非常离谱的一些领域，如具有难以复制的核心竞争力，反而在下个阶段值得淘金。要守正出奇，围绕着核心资产进行价值重估。
第四，在前面铺垫的背景下，现在是布局港股的好时机。
3.1关键词之一：价值重估
经济复苏带来全球价值重估，以及风格的再平衡。
全球的成长股和价值股存在估值鸿沟，它已经超过了2000年科网泡沫最顶峰的时期。用growth和value，衡量成长和价值滚动十二个月的相对回报，可以看出这一差异：美股的罗素1000衡量，还有MSCI全球指数、MSCI欧洲指数、MSCI中国指数都创了历史新高。由于中国2000年的估值鸿沟并不是那么明显，因此这一轮中国成长股和价值股的估值鸿沟，和2014-2015年的创业板牛市比较，也已经创造历史。
然而，在八月份以前，估值鸿沟现象是合理的。从估值的角度来看，市盈率分母的重点在于折现率r，而分子的重点在增速g。对疫情的恐慌影响对经济复苏的预期，而流动性源源不断，又处在长期的零利率、负利率背景下。在这样的假设下，增长就物以稀为贵。市场担忧将来能不能分红，像今年欧洲以及香港地区的恒生银行、汇丰银行就不分红了。一些周期性的行业也面临风险，如美国的页岩油给通用公司带来的破产风险。因此，在疫情尚未完全控制住且影响复苏的前提下，目前的估值鸿沟是合理的。
存在意味着合理，但合理并不意味着永久。打破估值鸿沟，让合理变成不合理的，恰恰是复苏。中国经济率先复苏，在六月底买入中期核心资产，事实上，无论是金融业还是制造业，在六月底处在大底，之后或多或少都有所表现。
七月份、八月份的经济数据非常健康。而经济政策的回归正常化也是合理的，回归正常化并不意味着收紧，是有底线思维的——保证复苏延续。
经济复苏利好制造业龙头，三季报将呈现亮丽业绩。
从海外复苏的视角来看。疫苗出来以后，美国在疫情压制下累积的需求，会在圣诞节到明年四月份的复活节间集中爆发。
3.2关键词之二：性价比
从中期的角度来说，中国资产在未来三、五年内全球再配置的性价比是最佳的。
美元贬值的大周期，就是中国核心资产不断在全球配置中凸显性价比的时候。
3.3关键词之三：守正出奇
守正出奇、核心资产牛市方兴未艾。
3.4关键词之四：配置港股
A股价值重估，港股脱胎换骨。九、十月份是布局高性价比中国好资产的好时机，
总结一下，从投资策略的角度来看，围绕着经济复苏、人民币升值和价值重估进行，现在是万事俱备，只欠产业资本的东风。
美元主动贬值，人民币被动升值
美元的贬值是主动的，人民币升值是被动的。美元这轮的贬值是一种可控的贬值，它这种弱美元的态势并不影响美国的竞争力，相反有利于美国经济的复苏、吸引外资、打压中国等等，所以美元的贬值很可能是很慢的、很渐进的。幅度上美元不会跌30%，跌到14年80点左右的概率是比较大的，也就是跌10%左右，时间上可能是5-8年渐进波动的贬值，而不是一步到位。另外，人民币由于是被动贬值，那么它对一篮子货币的汇率基本是稳定的，即使它对美元相对强势，但它对一篮子货币相对稳定的话，公司可以通过拓展其他海外市场来降低人民币对美元升值的影响。
美股下半年可能进入高波动期
美股后半年比较确定的事情是波动会上升。原因如下：1）这波流动性释放中，散户化的特征比较严重。2）VIX指数居高不下，微观层面上投资者结构出现变化。在2-3月份大跌之前，VIX最低可以到10以下，那对于一些投资者而言便可以通过衍生品来表达观点，比如说长期看多股市，短期对市场有一些悲观，那可以选择原来持有的股票不变，而通过卖一个看涨期权或买一个看跌期权来表达这种悲观看法，因为这时VIX较低，期权相对便宜。但现在VIX一直没下来，那么当投资者对市场有明确的看多或看空的观点时，可能通过直接买卖股票来表达观点，这样股指本身的波动就会上升。3）11月份美国大选也会带来一些不确定性。拜登上台与否这件事本身可能对市场冲击不会那么大，但是拜登如果上台的话大家会预期他将加息、反垄断，这个会对市场带来一定的不确定性。综上，美股在这个点上可能会进入一个高波动期。
经济环比增速趋缓，顺周期蓝筹股将迎来PE的逐步修复，利好周期龙头股
整个顺周期股票，包括周期、成长，甚至包括深度价值股，都不只是EPS提升的过程，它也包括PE逐步修复的过程。换句话说，是一个戴维斯双击过程。如果从EPS角度来看，启动周期应该是今年的3、4季度和明年的1季度，明年2季度往后的话整体会出现一个经济向下的趋势，这对于单纯EPS驱动的股票是不利的，但是从中国长期来看，成长股是被低估的，所以它的PE修复时间会很长。以沪深300为代表，现在沪深300的PE估值大概是14倍左右，日经225现在大概有28倍左右，其它全球主要指数像标普500，英国富时100甚至包括印度的孟买30指数应该还都在30倍左右区间。这样从全球比较来看的话，沪深300是显著地被低估了。虽然沪深300里面银行地产等传统产业比较多，但从海外指数来看，包括日经225，它也是传统产业居多，更何况日本经济增速是0%，欧洲国家的经济增速也是0%，而经济增速未来还有5%左右，所以从相对的比较优势上，从14倍慢慢往上升，对接的空间还是很大的，当然这不是说在明年几个季度完成，可能需要花未来好几年的时间去完成，走出A股长牛。所以以沪深300为例，它现在的全球比价非常低，且从它的走势来看，也接近15年的情况，未来一两年还是有可能创出历史高位，打破历史高点再往上走一段，这样将会有一段不小的升幅。
从结构上来看，明年2季度市场上确实会出现比较多的压力点。一个是经济下行，一个是一季度春节过后市场可能会再次产生对未来通胀的预期，再加上中美谈判，明年2季度有可能进入到中美第二阶段谈判，因为第一阶段协议是到明年年底，所以从明年二季度开始有可能进入到第二阶段谈判期。综合这几个因素，到时候市场可能会有压力。因此，要重视今年年底和明年年初的这些板块的机会，而行情主力可能不太会是已经在场的公募了，国内配置型长钱和海外资金将有这种加仓的空间。
从经济层面来看，2021年二季度之后，整个环比的增速会慢慢下来。由于09年后放了很多基建项目，在这些基建项目推动下，整个经济在相对过热的状态下维持了09年和10年的大部分时间，而现在政府没有放太多的项目，所以跟2009年相比，本轮周期中经济维持在高位的时间会相对比较短。但是09年之后由于政府放了很多项目，整个经济的生产曲线是向下走的，所以也阶段性造成了一些滞胀，那从这个角度来看的话，这次的经济复苏会比09年好一些，政策确保那些本来在正常运营的企业不倒闭，即所谓的保市场主体，所以政策不会让经济出现过热的情况。综上，从经济上下的落差来看，环比角度可能是比09年略低一点。
本轮经济的复苏非常健康，远不是10年那时候经济过热的状态，利好周期龙头。这一轮经济复苏政策相对克制，无论是货币政策、财政政策还是房地产政策，都相当有定力，这就使得经济的增长具有更好的延续性，在中低速增长的延续性更强、韧性更足，从而带来周期的阿尔法，就是周期性行业龙头，特别是制造业里面有研发能力的、有产业升级能力的公司，将走出长牛。行业的落后产能出清，新进入者减少，而经济基本面线上，龙头企业可以不断提升市占率，改善ROE。
阶段性的复苏环比的动能会存在一定的波动，但应该围绕阿尔法周期去寻找制造业核心资产。在朝利好方向波动的时候，竞争格局好和竞争格局差的行业都能受益于经济转好时的估值修复。但随着2016年供给侧改革之后，很多传统周期行业都出现了赢家通吃、恒者恒强的局面，龙头公司应该享有龙头溢价、成长溢价。经过了疫情的验金石后，先进制造业里边的龙头公司已经证明自己其实不比今年或去年市场追捧的一些高科技公司差。因此，我们应该围绕阿尔法周期去找中国最牛的，乃至全球最强的那些制造业的核心资产，它们将慢慢脱离周期束缚、开始具备跨越周期能力，获得周期的阿尔法。
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【持久战：把握顺周期（王德伦 李美岑）——A股策略周报【兴证策略|大势研判】】
文章要点我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。外紧内好，震荡格... 展开全文持久战：把握顺周期（王德伦 李美岑）——A股策略周报【兴证策略|大势研判】
文章要点 我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。 外紧内好，震荡格局，把握经济复苏主线，聚焦低估值洼地。美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘）、美股高波动扰动期。外部三期叠加，在大选关键期，外部扰动仍是市场向下的主要因素。同时，TikTok事件取得较为积极进展，阶段性对市场情绪有所提升。经济继续强劲复苏、内生动力增强，基本面的恢复是市场能够稳定向上的主要支撑。一上一下，一内一外，相互交织，市场由快变慢，由高估值向低估值转换，斜率降低，时间拉长，成长歇蓝筹起，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。 外部三期叠加，TikTok事件原则性共识，解决方案可能对市场产生一些积极影响。美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘）、美股高波动扰动期是近期市场上上下下、波动加大的重要来源。最新由于字节跳动官方声明，TikTok美国业务方面，与甲骨文、沃尔玛达成原则性共识，尽快满足双方法律要求的合作协议，美国禁令也推迟到9月27日，此举有望缓解投资者对中美博弈和科技制裁方面的一些担忧。另外，美国进入大选冲刺关键期，中美博弈加深、金融领域摩擦也会较前期更为频繁和高发，重点关注未来2个月中美可能在金融领域摩擦，可能给市场带来的直接压力。 内部经济复苏势头强劲，经济数据积极改善，内需动力增强。1）从工业增加值角度，工业增加值累计同比转正，生产链条改善继续。我们前期重点推荐的补库存周期和中游制造方向，化工、有色、汽车等继续改善较为强劲。2）制造业投资同比转正，投资内生动力趋强。8月，制造业投资同比转正到5.0%，对投资拉动也同比转正到1.51%，主要原因在于内外复苏共振对投资者形成积极带动作用。3）地产投资支撑仍较为积极。今年地产投资恢复好于、快于基建和制造业投资。来自于地产投资中的土地购置费是主要支撑，同时，建筑安装拉动转正，地产投资正在由上游向下游建筑安装积极传导和改善。4）社零同比转正，可选消费成为主要力量。前期消费恢复阶段，必需消费（粮油食品+饮料烟酒+日用品） 是主要拉动。8月，可选消费（服装+化妆品+金银珠宝）对消费拉动增强。 1）周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。 2） 券商合并抬头，催生市场对大金融方向的关注度有望提升。据财联社报道，国联证券与国金证券于9月18日签订了《股份转让意向协议》和《国联证券与国金证券之吸收合并意向性协议》。此前市场对于券商合并一直较为关注，而此事件有望催生市场再度提升对“航母级”券商的关注度，催生市场情绪提高，进一步提升大金融方向的关注度。作为本轮资本市场改革的重要载体，券商是我们兴业证券策略团队一直长期较为看好的主线之一。 3）科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。 风险提示：中美博弈超预期加大，美股二次探底 报告正文 展望：持久战：把握顺周期
我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。
外紧内好，震荡格局，把握经济复苏主线，聚焦低估值洼地。美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘）、美股高波动扰动期。外部三期叠加，在大选关键期，外部扰动仍是市场向下的主要因素。同时，TikTok事件取得较为积极进展，阶段性对市场情绪有所提升。经济继续强劲复苏、内生动力增强，基本面的恢复是市场能够稳定向上的主要支撑。一上一下，一内一外，相互交织，市场由快变慢，由高估值向低估值转换，斜率降低，时间拉长，成长歇蓝筹起，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，珍惜权益时代。
外部三期叠加，TikTok事件原则性共识，解决方案可能对市场产生一些积极影响。美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘）、美股高波动扰动期是近期市场上上下下、波动加大的重要来源。最新由于字节跳动官方声明，TikTok美国业务方面，与甲骨文、沃尔玛达成原则性共识，尽快满足双方法律要求的合作协议，美国禁令也推迟到9月27日，此举有望缓解投资者对中美博弈和科技制裁方面的一些担忧。另外，美国进入大选冲刺关键期，中美博弈加深、金融领域摩擦也会较前期更为频繁和高发，重点关注未来2个月中美可能在金融领域摩擦，可能给市场带来的直接压力。
内部经济复苏势头强劲，经济数据积极改善，内需动力增强。1）从工业增加值角度，工业增加值累计同比转正，生产链条改善继续。我们前期重点推荐的补库存周期和中游制造方向，化工、有色、汽车等继续改善较为强劲。2）制造业投资同比转正，投资内生动力趋强。8月，制造业投资同比转正到5.0%，对投资拉动也同比转正到1.51%，主要原因在于内外复苏共振对投资者形成积极带动作用。3）地产投资支撑仍较为积极。今年地产投资恢复好于、快于基建和制造业投资。来自于地产投资中的土地购置费是主要支撑，同时，建筑安装拉动转正，地产投资正在由上游向下游建筑安装积极传导和改善。4）社零同比转正，可选消费成为主要力量。前期消费恢复阶段，必需消费（粮油食品+饮料烟酒+日用品）是主要拉动。8月，可选消费（服装+化妆品+金银珠宝）对消费拉动增强。
1） 周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色、汽车、造纸等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。
2） 券商合并抬头，催生市场对大金融方向的关注度有望提升。据财联社报道，国联证券与国金证券于9月18日签订了《股份转让意向协议》和《国联证券与国金证券之吸收合并意向性协议》。此前市场对于券商合并一直较为关注，而此事件有望催生市场再度提升对“航母级”券商的关注度，催生市场情绪提高，进一步提升大金融方向的关注度。作为本轮资本市场改革的重要载体，券商是我们兴业证券策略团队一直长期较为看好的主线之一。
3） 科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。
风险提示
风险提示：中美博弈超预期加大，美股二次探底
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【内部复苏延续，顺周期板块表现占优【兴证策略|风格与估值系列137】】
风险提示本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。赞(25) | 评论 (12) 2020-09-19 22:34 来自网站 举报
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【居民配置股市是长牛的重要抓手【兴证策略｜“A股长牛”系列未篇】】
文章要点★金融供给侧改革，居民财富的权益配置开启从资产配置的角度来看，住房一直是我国居民财富配置的最主要资产，占比约50%。金融资产方面，可以将2000至今的20年划分为四个阶段：2000-2010存款时代：金融机构各项存款余额以每年约20%的速度增长。2001-2013理财信托... 展开全文居民配置股市是长牛的重要抓手【兴证策略｜“A股长牛”系列未篇】
文章要点 ★金融供给侧改革，居民财富的权益配置开启 从资产配置的角度来看，住房一直是我国居民财富配置的最主要资产，占比约50%。金融资产方面，可以将2000至今的20年划分为四个阶段： 2000-2010存款时代：金融机构各项存款余额以每年约20%的速度增长。 2001-2013理财信托：银行理财和信托产品规模均上升至15万亿级别。 2014-2018大资管+互联网：理财/信托/券商资管规模80万亿，货基P2P兴起。 2019年以后资产荒：银行理财规模增长停滞，信托、券商资管、货币基金规模缩水，P2P风光不再；叠加地产调控从严，城市房价稳定、成交面积萎缩。 ★资产荒1：“天上掉馅饼”10%-20%无风险高收益远去 2013年前后，市场上出现了两个居民理财利器——余额宝和P2P。余额宝5%甚至7%的收益率，P2P 20~25%的“无风险”收益，外加简单方便的操作，吸引来许多投资者。但随着金融供给侧改革深入，余额宝收益率下行至2%以内，一年内货币基金市场规模缩水1万亿。P2P平台风光不再、安全性受到怀疑，月成交额由2500亿降至400亿。居民需要探索、寻找新的资产配置方向。 ★资产荒2：资管新规出台，非标梦碎，刚兑打破 2013年银监会8号文限制表外非标规模，2017年表外理财纳入MPA考核，近三年来银行理财规模停留在30万亿几乎无增长，非标资产占比降至17%，理财产品收益率降至4%，投资吸引力大不如前。18年4月资管新规出台，严控非标、打破刚兑。信托和券商资管规模目前已较高点缩水10万亿，仍有大量资产等待清理。打破刚性兑付叠加无风险利率下行，利好股票等风险资产。 ★资产荒3：房住不炒，居民20年财富配置大拐点 房地产曾经是国民经济的支柱性产业，也是国家刺激经济的首选。金融市场发展程度低，叠加房价升值预期，导致住宅在我国居民财富中的占比高达50%。2016年以来，提出并多次重申“房住不炒”的定位，一线城市房价保持平稳，二三线城市房价增速放缓。限购限贷限售政策不断加码，城市商品房成交面积中枢下移。2019年7月，提出不再将房地产作为短期刺激经济手段。在居民财富配置方面，房地产的地位受到挑战，权益类资产等方向正在兴起。 ★美、日经验来看，中国居民配置增加权益市场。美国居民总资产的24%为房地产，股票和基金占35%，保险和养老金占23%。同样高储蓄率的日本，包括住宅在内的固定资产占12%，股票和基金占9%，保险和养老金占18%。美日等发达国家的保险和养老金均有较高的入市比例，OECD国家养老金投资于股票和共同基金的比例达到45%，美国的共同基金有近40%被保险和养老金持有，因此美日等国居民还会有一部分资产通过保险和养老金间接配置于权益类资产。随着我国金融市场不断发展完善，加大力度引入保险、社保、养老金等长线资金后，我国居民配置于权益类资产的比例将会继续上升。 ★权益资产2005-2019年实现350%收益，与一线房地产相当。传统认知中股市远远跑不赢房子，但其实从2005至2019年的长周期来看，权益市场上涨3.5倍，收益率与一线城市房产持平，目前沪深300指数PE处于14倍的估值洼地，未来上涨空间可期。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 报告正文 1. 金融供给侧改革，居民财富的权益配置开启
2000年以来，我国人均GDP由8000元增长至70000元，居民总资产由30万亿增长至350万亿（2016年）。但从资产配置的角度来看，住房一直是我国居民财富配置的最主要资产，占比约50%。
金融资产方面，可以将2000至今的20年划分为四个阶段：
2000-2010年 存款时代：金融机构各项存款余额以每年约20%的速度增长。
2001-2013年 理财信托：银行理财和信托产品规模均上升至15万亿级别。
2014-2018年 大资管+互联网：银行理财、信托、券商资管规模接近80万亿，货币基金和P2P兴起。
2019年以后 资产荒：银行理财规模增长停滞，信托、券商资管、货币基金规模缩水，P2P风光不再；叠加地产调控从严，城市房价稳定、成交面积萎缩。
金融供给侧改革带来新一轮资产荒，居民将开启对权益类资产的配置。
2. 资产荒1：“天上掉馅饼”10%-20%无风险高收益远去
时间拨回至2012、2013年，市场上出现了两个居民理财利器——余额宝和P2P。余额宝5%甚至7%的收益率，P2P 20~25%的“无风险”收益，外加简单方便的操作，吸引来许多投资者。
但随着金融供给侧改革深入，余额宝收益率下行，2020年收益率降至2%以内，吸引力大幅下降。P2P平台风光不再、安全性受到怀疑。居民需要探索、寻找新的资产配置方向。
余额宝收益率由5%降至2%以内，货币基金规模较峰值缩水超过1万亿。2013至2014上半年，余额宝7日年化收益率5%左右，14年初时甚至接近7%。2014年底至2015年，央行连续降息降准，余额宝收益率首次下行跌破3%，货币基金总规模增长停滞。2018年央行再次连续降准，存款基准利率保持1.5%的低位，银行间市场流动性充裕，余额宝收益率又一次持续下行。2020年新冠疫情影响下，全球流动性宽松、利率普遍下行，2020年5月13日余额宝降至1.6%。货币基金资产吸引力随之下降，截止2019年12月31日全市场货币基金总规模7.1万亿，较18年时的高点已经缩水超过1万亿。
P2P暴雷声不绝于耳，收益率由20%降至9%，月成交额由2500亿降至400亿。2013年网贷平台蓬勃发展，P2P产品收益率可以达到20~25%的水平，吸引了许多资金入场。到了2017年，即使P2P利率已经降至10%，这一收益水平也明显高于存款、货币基金、银行理财等产品，彼时P2P月成交额达到2500亿元，但监管缺失、平台运作不透明等风险也在不断积累。2018年6月至7月，有近300家P2P平台爆出无法兑付、老板跑路等问题，其中不乏钱爸爸、牛板金等百亿级别平台。2018年6月至2019年12月的短短一年半时间里，P2P累计问题平台数量由2000余个上升接近3000个，虽然仍有9%的收益率，但2019年12月成交金额降至仅400亿元。
3. 资产荒2：资管新规出台，非标梦碎，刚兑打破
曾经银行开展非标业务如火如荼，为理财产品提供了稳定的支撑。2013年银监会8号文限制表外非标规模，2017年表外理财纳入MPA考核，导致近三年以来银行理财产品规模停留在30万亿的规模上几乎无增长，非标资产占比降至15%，理财产品收益率降至4%，投资吸引力大不如前。
一直以来，银监会对商业银行的信贷规模、投资领域、风险计提都有着严格的限制，能够绕开监管的非标业务便得到了银行的青睐，通过表外理财资金投资非标无需考虑75%的存贷比要求，通过同业业务投资非标仅需计提20%的风险权重（传统信贷的风险权重为100%）。
2013年3月25日，银监会8号文规定理财资金投资非标资产应不超过理财总额的35%和银行总资产的4%，银行理财中非标资产占比开始下降。2017年起，银行表外理财正式纳入MPA考核范围，银行理财总规模增长明显放缓。2017年至2019年，银行理财规模基本维持30万亿左右，非标资产占比17%，理财产品收益率由6%降至4%。
信托、券商资管成为前几年的投资新宠，在曾经“大资管”时代下迎来飞速扩张。2018年4月资管新规出台，严格非标资产投资要求，禁止资金池，抑制通道业务，利好股债等标准化资产。信托和券商资管规模较高点已经缩水10万亿，仍有大量资产等待清理。打破刚性兑付叠加无风险利率下行，利好股票等风险资产。
2017年5月，证监会发言人首次提出全面禁止券商资管开展通道业务。2017年11月资管新规征求意见稿发布，2018年4月资管新规正式出台。资管新规对非标资产定义范围更广，界定标准更加清晰，并且明确禁止金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。受通道业务监管收紧的影响，券商资管规模自2017年至2019年缩水近6万亿，信托资产规模自2018年至2019年缩水约4万亿。
传统通道业务占据信托资产的60%以上，这意味着目前仍有大量资产等待清理。因此未来信托和资管这一投资途径可能面临缩窄，信托、资管包括银行理财的资金会更多地投向标准化资产，利好股票、债券、票据等品种。此外资管新规坚决表态打破刚性兑付，在无风险利率下行、国债收益率仅3%的情况下，更加利好股票等风险资产。
4. 资产荒3：房住不炒，居民20年财富配置大拐点
房地产曾经是国民经济的支柱性产业，地产产业链曾经是国家刺激经济的首选。成熟的金融市场和丰富的金融产品长期缺位，叠加一二线城市房价的升值预期，导致住宅一直是我国居民财富配置的大头，占比达50%左右。
2016年以来，提出并多次重申“房住不炒”的定位，国家维持住房价格稳定的态度坚决，一线城市住宅平均价格保持平稳，二三线城市房价增速放缓。限购限贷限售政策不断加码，一二三线城市商品房成交面积中枢下移。19年7月，提出不再将房地产作为短期刺激经济的手段。在居民财富配置方面，房地产的地位受到挑战，权益类资产等方向正在兴起。
2016年国庆前后，北京、上海等20余城市陆续出台限购政策，10余核心一二线城市配套出台了限贷政策。同年12月，经济工作会议提出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。
2017被称为地产调控最密集的一年，年内超过100个城市及相关部门累计发布超过250次地产调控政策，同时积极试点开展租购同权、住房租赁改革等。
2018年会议定调“坚决遏制房价上涨”，一二线城市严控房价，三四线城市去库存，各地注重差别化调控，全年约20个城市出台或升级了限购政策，约30个城市出台或升级了限售政策。
2019年，持续的地产调控成效显著，地方政府的调控手段愈发成熟合理。各地政策松紧不一，在可以有效控制房价的基础上，一些城市因地制宜放松了部分政策。在7月的会议中，提出不将房地产作为短期刺激经济的手段。
5. 美、日经验来看，中国居民配置增加权益市场
从居民资产配置的角度来看，成熟的金融市场和丰富的金融产品长期缺位，我国居民只能将绝大部分资产配置于住宅。随着我国金融市场的不断发展，2000至2016年，住房资产占比从接近60%下降至46%，股票和基金占比由5%上升至14%。
从中国居民具体的金融资产配置结构来看，主要集中于理财、存款等低风险资产，保险、股票、基金等其他资产配置比例低，未来潜力巨大。中国人民银行发布3万余户城镇居民资产负债调查，2019年，城镇居民74%的金融资产配置于理财产品（26.6%）、存款（39.1%）、公积金（8.3%），对于保险、股票、基金的配置比例仅维持在5%上下，未来潜力巨大。
当国内家庭逐步走向富裕、解决住房刚需问题后，其他资产配置比例有所提升。据调查显示，拥有一套住房家庭的总资产中住房资产的占比为64.3%，有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%，有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。未来随着房地产调控长效机制落地，国内家庭住房刚需得到解决后，可能会进一步分散投资，增配金融资产。
参考美日等发达国家经验，“长钱入市”背景下，中国居民配置于权益类资产的比例有望继续上升。美国居民总资产的24%为房地产，股票和基金占35%，保险和养老金占23%。同样高储蓄率的日本，包括住宅在内的固定资产占12%，股票和基金占9%，保险和养老金占18%。美日等发达国家的保险和养老金均有较高的入市比例，OECD国家养老金投资于股票和共同基金的比例达到45%，美国的共同基金有近40%被保险和养老金持有，因此美日等国居民还会有一部分资产通过保险和养老金间接配置于权益类资产。随着我国金融市场不断发展完善，加大力度引入保险、社保、养老金等长线资金后，我国居民配置于权益类资产的比例将会继续上升。
6. 权益资产2005-2019实现350%收益，与一线房地产相当
传统认知中股市远远跑不赢房子，但其实从2005至2019年的长周期来看，权益市场上涨3.5倍，收益率与一线城市房产持平，目前沪深300指数PE处于12倍的估值洼地，未来上涨空间可期。
2005年至2019年，上海市二手房成交均价从1.3万元上升至6万元（数据截至2018年8月，结合图13的一线城市房价来看，目前应该大致维持6万元的水平不变），涨了3.5倍；沪深300全收益指数从1100点上升至4900点，也涨了3.5倍。估值方面，目前沪深300指数PE仅14倍，低于历史上70%时间的估值水平，A股正处于价值洼地，未来上涨空间可期。
风险提示
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议。
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【高端制造核心资产“三部曲”：成长、集中、全球化 【兴证策略|核心资产系列报告之十】】
投资要点★ 政策、市场、转型改革、全球化助推制造业核心资产1）产业政策为高端制造业发展提供支持。产业政策是一国制造业龙头企业高速成长、脱颖而出的基石和催化剂，能够带动市场需求的爆发，为企业提供需求条件，也能提高行业门槛，促使尾部企业出清，帮助龙头公司快速优化供给格局。2）广阔市场... 展开全文高端制造核心资产“三部曲”：成长、集中、全球化 【兴证策略|核心资产系列报告之十】
投资要点
★ 政策、市场、转型改革、全球化助推制造业核心资产 1）产业政策为高端制造业发展提供支持。产业政策是一国制造业龙头企业高速成长、脱颖而出的基石和催化剂，能够带动市场需求的爆发，为企业提供需求条件，也能提高行业门槛，促使尾部企业出清，帮助龙头公司快速优化供给格局。 2）广阔市场机会让企业成长由“小”变“大”。中国作为全球制造业集中地和全球人口最多的国家，拥有最大的中下游市场需求，为制造业企业提供充分的试错空间和细分需求市场，以及丰富的产业资源和需求。 3）经济转型、供给侧改革，龙头企业优势凸显。2015年底提出供给侧改革，传统重工业行业持续优化行业格局，有序退出落后产能。更加严格的环保监管、产品能耗要求，有利于龙头企业做大做强，行业集中度继续提升。 4）中国走向世界，制造业企业由“大”变“强”。参考日本80年代制造业升级转型经验，目前中国制造业同样步入出海阶段，踏入世界市场、由“大”变“强”，角逐世界制造业核心地位。 ★ 美、德、日制造业核心资产诞生记——成长、集中、全球化“三部曲” 1）美国马歇尔计划+战后市场红利，助力卡特彼勒走向世界。卡特彼勒受益于政策刺激下的全球市场增长；低增速背景下落后企业逐步退出，卡特彼勒持续并购、扩张产品线；全球工程机械需求转移，卡特彼勒全球化战略熨平需求周期。 2）德国经济转型+科尔政府供给侧改革，打造汽车、化工业核心资产。巴斯夫等德国化工巨头战后迅速走出阴霾，I.G.法本公司的成立和解体，形成德国化工行业“少数巨头+众多小公司”格局，巴斯夫跟随全球化工需求开展各国布局。 3）政策支持+海外扩张，日本汽车等全球优质企业脱颖而出。战后日本将汽车作为重要支柱产业，90年代日本国内需求下滑、成本优势丧失，汽车行业开拓新兴市场，本田、丰田成长为全球汽车行业龙头企业。 ★ 制造业是海外机构投资者的重要配置方向 1）外资不仅买消费白马，也青睐制造业资产。挪威主权基金稳定配置工业品，亚洲制造业配比最高达到17%；外资在日本持股前100家公司，制造业占比26%。 2）外资正在加速布局中国制造业优质龙头企业。2017-2019年，外资配置制造业的比例逐年上升，低配比例累计下降7.7pct。许多QFII机构也青睐于制造业核心资产，澳门金管局、UBS持有制造业比重分别为45%、27%。 ★ 三维度挖掘中国制造业核心资产 1）从中国龙头走向世界，具备全球竞争力的制造业核心资产 2）细分制造业龙头，有望从中国走向世界的制造业核心资产 3）外资投资过类似产业，未来可能出现的制造业“隐形冠军” ★ 从中国龙头走向世界，具备全球竞争力的制造业核心资产 1）工程机械：三一重工成长为全球工程机械领跑者。挖掘机市占率中国第一，混凝土机械市占率全球第一，全球化趋势明显，但距卡特彼勒仍有较大成长空间。 2）化工：万华化学从“烟台万华”到“全球MDI龙头”。万华已发展成为全球最大的MDI企业，继续加快工程建设与全球化布局，剑指“中国巴斯夫”。 3）汽车玻璃：福耀玻璃从“中国工厂”到“美国工厂”。国内龙头福耀玻璃过去二十年实现高速增长，统一中国市场，海外战略稳步推进，抢占全球份额。 ★ 中国细分制造业龙头正在成长为核心资产，受外资青睐 具备全球核心竞争力、行业地位提升、全球化战略启动、受到外资青睐的核心资产，关注恒立液压、浙江鼎力、杰瑞股份、华测检测、先导智能、宁德时代、北方华创、中微公司。 6. 中国细分制造业龙头正在成长为核心资产，受外资青睐
6.1.1. 恒立液压：液压元件龙头，外资持股35%
恒立液压是全球工程机械领域优秀的配套企业。公司产品涵盖挖掘机油缸、非标油缸、液压元件及液压系统等，下游覆盖工程机械多个领域，全球工程机械前50强大多为公司客户。公司通过多年的深耕细作，牢牢抓住行业发展机遇，在油缸和液压元件两大板块占据优势市场地位，成为全球工程机械领域优秀的配套企业。
全球液压市场相对成熟，近年来呈波动性小幅增长。2010-2016年，全球液压行业市场规模从212亿欧元增长至282亿欧元，年均复合增速4.87%；中国液压行业市场规模从2010年的351亿元增长至2016年的510亿元，年均复合增速6.43%，略高于全球平均增速。按照2016年中国液压行业市场规模510亿元，约占全球市场份额的24.75%。
液压产品广泛应用于工程机械、工程车辆、石化机械、航空航天等诸多领域。工程机械中液压挖掘机又是使用液压件最多和要求最高的产品，液压产品是挖掘机最重要的部件之一，大约占挖掘机成本的1/3。长期以来，我国高端液压件市场依赖国外进口。根据中国海关数据，2011-2016年，中国液压行业进口金额从34.24亿美元下降到15.50亿美元，出口金额从5.02亿美元增长至8亿美元，进出口差额逐渐缩小。
经过持续多年的研发和投入，国产液压元件厂商的技术日臻成熟。2016年下半年挖掘机行业销量持续高速增长，以主控泵阀为代表的液压元件出现供应短缺的问题，为国产厂商提供了重要的发展机遇。以恒立液压、艾迪精密为代表的国产厂商打破对外资品牌的限制，逐步在工程机械领域实现液压元件的国产化替代，提升我国工程机械行业的自给率和产业安全，并实现业绩爆发式增长。
恒立液压挖掘机油缸国内第一，非标油缸品类拓展。挖掘机油缸业务是恒立液压的起家业务，经过多年的发展，公司挖掘机油缸国内市占率达50%以上，长期占据国内第一，同时全球范围内长期为工程机械巨头卡特彼勒配套，拥有较高的市场认可度。非标油缸逐步拓展品类，形成了以起重机械、盾构机、海工平台为主的下游应用领域，并成为公司缓解挖掘机油缸周期性波动的重要支撑。
把握机遇，充分受益于液压元件国产化替代进程。公司液压业务涵盖泵、阀、马达三大元件及液压系统，液压泵阀下游涵盖大、中、小挖掘机。公司液压元件国产化替代路线清晰，在行业高速增长、上游配套紧张的情况下，公司凭借领先的市场预判和技术积累，抓住历史机遇，先后实现液压泵阀在小挖、中挖、大挖上的国产化替代。随着未来技术日臻成熟，公司有望在更广阔的液压元件领域实现国产化替代，并形成新的业务增长点。2008-2018年，恒立液压海外营收从0.1亿元增长至9.5亿元，占总营收比例提升至25%附近，CAGR约60%。
2017-2019年间，恒立液压进入景气周期，ROE由3%的水平开始逐步上行， 2019年进入20%附近。由于行业景气度和公司经营业绩双双上行，外资也开始加仓恒立液压，外资持股占比从几乎为0上升超过30%。与此同时，恒立液压股价从10元上涨至50元附近，涨幅达到400%。
6.1.2. 浙江鼎力：高空作业平台市占率第一，外资持股20%
浙江鼎力是国内高空作业平台行业龙头企业和唯一上市公司。公司拥有6大类产品，在国内高空作业平台领域市占率第一，全球排名跻身前10，也是全球十强中唯一的中国企业。
高空作业平台被誉为我国工程机械行业最后一片蓝海。欧美市场发展较早，目前已进入稳定增长阶段。2012年全球保有量约100万台，2018年已经上升至约150万台，呈持续稳定增长态势，主要驱动因素为全球建造支出稳步增长。高空作业平台渗透率持续增加，从2013年的112台/百万美元建设支出上升到2018年的138台/百万美元建设支出，未来渗透率有望继续提升。此外，按照设备8年替换周期测算，全球市场巨大的保有量也将支撑高空作业平台需求进一步提升。
我国高空作业平台发展程度仍有较大提升空间。根据IPAF（国际高空作业平台联盟）旗下杂志《Access International》数据统计，美国租赁市场高空作业平台保有量约62.7万台，全球占比42.65%，中国市场保有量约9万台，全球占比仅6%，中国高空作业平台市场渗透率与欧美存在巨大差距。
近三年我国高空作业平台市场处于高速发展阶段，国内市场的设备保有量从2011年的1000台到2018年的约9.5万台，短短的七年时间增长了近100倍。根据立木信息咨询发布的《中国高空作业设备租赁行业调研与投资前景报告（2019版）》，2013-2017年，国内高空作业平台销量年均增速约为40%，2017年增速达到50%，行业销量约为1.7万-1.8万台，2018年行业销量超过3万台。根据高空作业平台租赁联盟的数据，2018年国内高空作业平台设备保有量约9.5万台。根据中国工程机械工业协会装修与高空作业机械分会的统计，2019年1-6月份高空作业平台累计销售31481台，其中内销20777台，占比68.9%，预计2019年销量超过4.5万台，行业处于高速增长期。
2018年我国高空作业平台保有量约9.5万台，我们从以下两方面来测算中国的高空作业平台保有量需求：1）从人均保有量的角度：2018年，美国和欧洲十国的人均保有量为19.17台/万人和7.83台/万人（保有量/总人口），中国仅为0.68台/万人，分别不到美国和欧洲的1/28和1/12；2）从单位建筑增加值与高空作业平台保有量比值角度：2018年美国该比值为0.75，中国为0.11，仅为美国的约1/7。
目前我国高空作业平台中臂式占比仅约10%，远低于欧美市场臂式占比30%-40%的水平。根据浙江鼎力2017年年报，臂式产品均价约为剪叉式产品的5.65倍。未来臂式产品占比的提升将进一步扩大我国高空作业平台的市场空间。
据《Access International》，2018年全球高空作业平台市场份额前四的企业分别为JLG、Terex、Skyjack、Haulotte。据慧聪工程机械网，2018年占据国内高空作业平台市场份额前四位的企业为：浙江鼎力35.80%、湖南星邦12.37%、美通重工6.33%、湖南运想4.62%；国内排名第一的浙江鼎力全球排名第10，收入规模仅为JLG和Terex的9.91%和11.57%。
国产厂商竞争力逐渐增强，未来有望占据更高市场份额。以国内高空作业平台龙头浙江鼎力为例，按营收规模的全球排名从2015年的19名稳步提升至2018年的第10名，预计2019年其营收规模仍将维持20%以上增长，全球排名有望进一步提升。过去国内厂商的竞争优势主要集中在剪叉式高空作业平台领域，近几年国内厂商技术日臻成熟，在臂式高空作业平台上的竞争力逐渐增强，有助于国产厂商打开更广阔的市场空间。
浙江鼎力剪叉式平台跻身一流，新臂式投产打开成长空间。经过近些年市场的锤炼，公司剪叉式高空作业平台与国外巨头相比处于同一水平，市场认可度不断增强，并实现长期高速增长。公司通过与意大利Magni合作研发新臂式高空作业平台，产品性能一流，得到客户充分认可，臂式高空作业平台的单机价值量远高于剪叉式平台。公司3200台/年臂式产线将于明年建成，2019年少量销售已经得到客户的广泛认可，随着臂式产能的投产，将为公司打开新的成长空间。2011-2018年，浙江鼎力海外营收从1.3亿元增长至9.3亿元，占总营收比例高达60%左右，CAGR约30%。
2016下半年起，浙江鼎力进入景气周期，ROE由15%的水平开始逐步上行。虽然2017年四季度ROE出现阶段性下滑，但经过短暂的调整之后继续上行，2019年ROE上升至20%附近。由于行业景气度和公司经营业绩双双上行，外资也开始加仓浙江鼎力，外资持股占比从几乎为0上升至20%。与此同时，浙江鼎力股价从25元上涨超过70元，涨幅接近200%。
6.1.3. 杰瑞股份：油气装备龙头，外资持股20%
杰瑞股份是民营油气装备行业龙头，压裂设备技术全球领先。公司不断优化业务结构，向油气综合服务商转型，力求成为一家能够提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商。公司目前拥有全球最大的固井设备制造基地，压裂设备技术全球领先。公司下游客户涵盖国内中石油下属子公司及民营油服公司，海外各大主流国家石油公司及油服公司等。
2018年国内原油产量连续下滑，对外依存度超过70%。2018年国内原油产量189601万吨，2016年以来持续下滑。而国内原油消费量逐年上升，过去五年复合增速达5.8%，导致原油进口量增长迅速，2018年原油进口46190万吨，全年平均对外依存度达70.5%，且2019年前9个月仍超过71%，大幅超过“安全警戒线”50%。
天然气产量和消费量持续上升，对外依存度高达42.54%。根据国家统计局的数据，2018年国内天然气产量1610.2亿立方米，天然气消费量2833.09亿立方米，国内天然气产量和消费量逐年上升，过去五年天然气产量复合增速达7.35%，天然气消费量复合增速达11.67%。受到“气改工程”持续拉动，未来我国天然气的消费量有望保持快速增长。其中2018年天然气进口1256.81亿立方米，全年平均对外依存度达42.54%。2019年前9个月天然气对外依存度仍超过43%。
从“稳油增气提效”到“加大勘探开发”，2018年8月以来能源安全政策持续加码。在的背景下，从2018年7月26日中石油董事会议仅强调“产量和效益并重”“稳油增气提效”，到2018年8月以来，自上而下开始强调“加大勘探开发”，政策导向显著切换。中石油和中海油均编制了7年勘探开发规划，加大页岩气/致密气的开发，我国未来油气勘探开发有望迎来快速发展。
三桶油勘探开发资本开支同比增加近15%，国内油气进入快速发展通道。根据“三桶油” 发布的报告，2019年资本开支计划合计5069-5169亿元，比去年实际资本开支增加16.24%-18.53%；其中，勘探开发资本开支计划合计3431-3510亿元，比去年实际资本开支增加14.21%-16.84%。国内油气行业已经进入一个快速发展通道，油田服务市场需求迅速提升。油公司的投资周期已来，很可能形成投资周期与油价周期的叠加影响，油田服务行业的春天值得期待。
2018年起，杰瑞股份进入景气周期，ROE由仅1%的水平开始稳步提升，至2019Q3时上升超过12%。由于行业景气度和公司经营业绩双双上行，外资也开始加仓杰瑞股份，外资持股占比从几乎为0上升超过20%。与此同时，杰瑞股份股价从15元上涨超过35元，涨幅接近150%。
6.1.4. 华测检测：对标SGS的第三方检测设备龙头，外资持股30%
华测检测是国内第三方检测龙头企业，公信力强，业务不断扩张。华测检测是国内最大、实验室最多的民营检测服务机构，按照国际成熟的商业实验室模式运行，而且是国内唯一一家实现了多产品线覆盖的综合性检测上市公司。
SGS（瑞士通用公证行公司）是全球最大的综合性检测认证服务公司，提供覆盖油气化工、农产品、消费品、工业、采矿、汽车、环保、生命科学等方面的检测认证服务。
SGS盈利快速增长，8年时间ROE提升至35%，股价上涨超700%。2001至2008年，SGS快速发展，营业收入由14亿美元增长至45亿美元，实现了每年15.6%的复合增长。归母净利润由0.76亿美元提升至6.41亿美元，7年时间利润实现743%增长。这一期间SGS股价由120元稳步上涨突破1000元，实现涨幅超过700%。
SGS确立全球龙头地位后，进入低增速、高ROE阶段。公司从2009年起进入低速增长阶段。2009年到2018年SGS营业收入复合增速4.4%，归母净利润复合增速1.1%。但ROE却一直保持在高位运行，达到30%左右。
Power Corporation of Cnada同时是SGS和华测检测的大股东。分析华测检测和SGS的机构持股情况，我们发现：在华测检测前十大股东中，2017-2018年，我们看到了Power Corporation of Cnada的身影；在SGS的分析中，我们看到Power Corporation of Cnada在2005-2011和2018-至今，出现在其前十大股东的身影之中。
华测检测是对标SGS的检测认证行业龙头。自2006年至2018年，公司营业收入从0.7亿元上升到26.8亿元，复合增速约35%，拥有实验室数量从30家拓展到超过130家。基于遍布全球的服务网络和深厚的服务能力，公司每年可出具约150万份具有公信力的检测认证报告，服务客户9万家，其中世界五百强客户逾百家。
2017年起，华测检测进入景气周期，ROE由4%的水平开始稳步提升，至2019Q3时上升超过15%。由于行业景气度和公司经营业绩双双上行，外资也开始加仓华测检测，外资持股占比从几乎为0上升至30%。与此同时，华测检测股价从4元上涨至15元附近，涨幅约300%。
6.1.5. 先导智能：国内一线锂电设备厂商，外资持股20%
先导智能有望成长为具备全球竞争力的国产设备企业。凭借连续多年的强势增长，CATL2017年超越松下，成为全球第一，2018年依旧领跑。未来锂电池全球市场有望形成以CATL、松下，特斯拉、三星、LG、BYD等一批领军企业垄断绝大部分市场份额。绑定主流供应链的设备企业集中度同步提升，设备行业梯队逐步形成，随着行业马太效应加剧，设备企业强者将在新一轮的行业洗牌中强势突围。目前公司产品已经涵盖产线的90%以上的关键设备，并可提供整线解决方案。此外，公司是CATL、BYD等锂电池龙头生产商的主要供应商，并开拓进入松下、LG、三星等全球一线锂电企业，未来有望充分受益全球一线锂电企业产能扩建。
伴随全球汽车的电动化智能化革命，锂电设备有望维持高景气度，国内锂电竞争格局基本稳定，动力锂电集中度稳步提升。根据真锂研究数据统计，2018年动力锂电装机量达56.37GWh，同比增加68.04%，CR5市场份额为74.04%；2019年Q1-Q3动力锂电装机量达42.76GWh，同比增加44.91%，CR5市场份额为80.34%。CATL和BYD坐稳冠亚军宝座，市场份额持续提升，2019Q1-Q3分别达到49.74%和20.80%。
根据各个锂电厂商产能的扩建情况，以及调研情况，我们假设：
2018年国内产能扩建规模为84GWh，预计2019、2020分别为110.5、126.6GWh
从结构上看，国内一线锂电厂商布局一直较为激进，产能布局较为完善，到2020年扩产放缓；
外资目标为2020之后新能源汽车做配套，2019年小规模扩产，2020年开始放量；
其他不突出的电池厂商由于资金及技术实力较弱，新增产能扩建规模放缓。
1GWh锂电设备投资金额：外资＞国内一线＞其他，并呈逐年下滑趋势
外资2018年设备招标金额平均为3.5亿元/GWh;
国内一线2018年设备招标金额平均为2.5亿元/GWh;
其他电池厂商2018年设备招标金额平均为2亿元/GWh。
结论：2019、2020年锂电设备需求分别达到238.5、295.9亿元，合计超530亿元。此外，海外锂电池厂产能扩建有望促进中国锂电设备走出去，带来超预期需求。
锂电设备全球呈现中日韩三分天下的格局，中国已经基本完成国产化。锂电设备全球呈现中日韩三分天下的格局，中国已经完成国产化，国产设备指标不亚于海外，且性价比更高并及时交货。目前全球锂电设备企业呈现分化趋势，一线龙头强者恒强。此外，软包技术对设备竞争格局影响有限，而材料体系变化基本不影响设备。
打入全球主流供应链，竞争实力与日俱增。目前先导智能是全年锂电设备产能最大的公司，产品实力不亚于海外竞争对手，并在部分关键指标处于领先。目前公司在国内C客户份额稳定，并陆续打入LG、特斯拉、SKI、三星等国际龙头。并且公司设备在供应出海方面进展积极，签下Northvolt近19亿战略合同就是一个明证，进一步打开中长期空间。此外公司在新技术储备上也很充足，无论目前市场较为关心的软包技术路线，还是较为前沿的燃料电池设备，均取得实质性进展。
2018年起，先导智能在ROE阶段性下滑后，重新进入景气周期，ROE由15%上升至最高25%，持续保持20%以上水平。由于行业景气度和公司经营业绩双双上行，外资也开始加仓先导智能，外资持股占比从几乎为0上升至20%附近。与此同时，先导智能股价从25元上涨至45元附近，涨幅接近100%。
6.1.6. 宁德时代：正在从中国走向世界的动力电池龙头
宁德时代是正在从中国走向世界的动力电池龙头。公司深度绑定国内主流车企，突击海外供应，全球布局，迎接新能源汽车非线性增长，海外主要客户包含大众、宝马、戴姆勒、丰田、本田等，国内主要客户包含上汽、一汽、北汽、广汽、吉利、长安、东风、长城、宇通、中车等。宁德时代发展战略明确，布局上游，核心卡位。乘用车动力电池方面，公司坚定走在高镍方向的前列，上游资源布局镍，研发方向首先是高能量密度，高镍产品目前已经实现量产供应，全球领先。商用车方面侧重于降低成本，并加大布局海外。储能领域，卡住行业战略高点，全球布局，重点开拓海外市场。电池回收领域，进行提前布点，战略目的清晰。同时布局上游原材料，核心卡位。
成长：CATL和LG化学产能规划较为激进，预计2020年实现有望产能突破100GWh，松下和三星SDI产能规划相对缓慢CATL下游主要增量在中国，LG化学下游主要增量在欧美。整车产销高速增长将拉动动力电池需求高速增长，我们预计欧洲动力电池需求量急剧提升，其中预计欧洲2019-2021年需求量23、43、67GWh，中国65、88、115GWh，全球合计需求114、169、240GWh，同比增长21%、49%、42%。
集中：CATL出货量连续两年位居全球第一，18年出货量同比增长97%，市占率由17年18%提升至18年22%。松下依靠特斯拉，出货量紧紧追随CATL，18年出货量同比增粘108%，市占率由17年17%提升至18年21%。LG化学出货增速低于行业增速，市占率有所下滑。未来随着欧美主流车企新能源汽车开始放量，预计市占率得以提升。
6.1.7. 北方华创：半导体设备自主化的优质企业
北方华创是国内半导体设备龙头企业，国有控股及大基金持股，平台优势显著。公司实际控制人为北京电控，是北京国资委所属特大高科技产业集团。在国内半导体设备企业中，公司产品体系最广，包括刻蚀机、PVD、CVD、氧化/扩散炉、清洗机、ALD等，成长为大平台的潜力最大。
2018-2019全球半导体设备增速放缓，即将步入上扬周期。据国际半导体设备材料产业协会（SEMI）数据，2018年全球半导体设备销售额为639.5亿美元，同比增加12.95%。韩国连续两年成为全球最大的半导体设备市场，2018年韩国半导体设备销售额达171.1亿美元（YoY -4.68%）。据SEMI预测，2019年全球半导体设备市场规模为526.9亿美元，将同比下降17.61%；2020年全球市场预计出现反弹，市场规模将达587.9亿美元，同比增长11.58%。
中国大陆市场与全球市场趋势保持同步，反弹动能更大。2018年中国大陆半导体设备销售额为131.1亿美元，同比增加59.30%，市场规模首次超越中国台湾地区位居全球第二，增速全球居首。2019-2020年中国大陆市场变化趋势将与全球市场保持同步。据SEMI预测，2019年中国大陆市场规模为116.9亿美元，将同比下降10.83%；2020年中国大陆市场规模将达145亿美元，同比增长24.04%。
全球半导体市场集中度高，CR5超过60%，细分领域均呈寡头垄断格局。据VLSI Research统计，2018年全球前五大半导体设备商分别为：应用材料（Applied Materials）（占比17.27%）、阿斯麦（ASML）（占比15.74%）、东京电子（Tokyo Electron）（占比13.45%）、泛林（LAM Research）（占比13.40%）、科天半导体（KLA-Tencor）（占比5.19%）。目前，全球半导体市场继续维持寡头垄断格局，美国、日本、荷兰企业设备商占领较高市场份额，CR5超过60%，CR10接近80%。据Gartner数据，全球光刻机、刻蚀机、PVD市场分别主要被ASML、LAM、AMAT掌握，CVD市场的最大份额被AMAT占据。
半导体设备自给能力薄弱，国产化率亟待提升。据中国电子专用设备工业协会统计，2018年我国国产半导体设备销售额为109亿元，自给率不足15%（该数据还包括LED、显示、光伏等设备）。据SEMI统计，国产半导体设备的全球市场占比仅在2%左右。根据以上数据综合产业调研，我们判断单晶炉、键合机、划片机、减薄机、检测设备等自给率接近20%，氧化扩散设备、CVD/PVD设备、离子注入设备、刻蚀设备自给率接近10%，光刻机自给率较低。
大陆地区晶圆厂建设密集，指引资本开支方向。半导体制造产能向大陆转移的动力来自两方面：一是国际厂商在大陆部署产能，二是大陆本土厂商晶圆厂建设在政策指引下维持较高热度。2017-2020年全球将有晶圆厂建设项目78个，其中30个位于中国大陆（占比38%），全球设备投资将超2200亿美元，位于中国大陆的有620亿美元（占比28%）。2019年在中国大陆地区，有包括SK海力士及中芯国际项目在投产，包括中芯南方集成、华虹半导体、三星等12家在建，包括华润微电子、矽力杰半导体、吉林华微、四川中科晶芯在规划中或新增规划。
北方华创为02专项核心承担单位，14nm制程设备业已进入工艺验证。公司是02专项核心承担单位，负责氧化炉、清洗机及刻蚀机、沉积设备的研发任务，技术积淀深厚。公司28nm制程设备已进入中芯国际生产线，其中28nm HM PVD已经成为中芯国际Baseline机台，14nm制程刻蚀机、PVD均已展开工艺验证。
2017年起，北方华创进入景气周期，ROE由仅2%的水平开始稳步提升，至2019Q3时接近8%。由于行业景气度和公司经营业绩双双上行，外资也开始加仓北方华创，外资持股占比从几乎为0上升至5%。与此同时，北方华创股价从30元上涨超过90元，涨幅超过200%。
6.1.8. 中微公司：半导体设备国产化的重要依托
中微公司是国内半导体设备的明日之星。中微公司成立于2004年，位于上海，公司自成立以来就致力于从事半导体关键设备的研发、生产和销售，经过十余年的发展已成长为半导体设备行业的国内领先企业和国际后起之秀。公司主要产品为刻蚀设备和MOCVD设备，下游客户涵盖众多海内外知名半导体制造企业，包括台积电、中芯国际、联华电子，三安光电、璨扬光电、华灿光电等。
中国集成电路市场规模达1550亿美元，5年复合增速达13.58%。中国作为全球最大的电子产品生产及消费市场同样有巨大的半导体市场规模。据 IC Insights，仅中国半导体集成电路2018年的市场规模就有 1550 亿美元，2013年到 2018 年年均复合增长率约为13.58%。在未来智能化趋势下，电子产品的更广泛普及以及众多新兴产业的革命将为整个行业的下一轮进化提供持续动力，全球半导体行业有望在中长期保持较高增长，尤其中国将有望成为全球半导体最具发展前景的市场区域。
在集成电路制造过程中，薄膜沉积、光刻和刻蚀是三大核心制造环节，刻蚀设备占晶圆制造设备价值量约为24%。从相应设备的市场份额来讲，晶圆制造设备的市场规模占比超过集成电路设备整体市场规模的 80%；晶圆制造设备中，刻蚀、光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等十多类设备的合计投资总额通常占整个晶圆厂投资总额的 75%左右，其中刻蚀设备是集成电路前道生产工艺中最重要的设备之一。据 SEMI，按全球2017 年晶圆制造设备销售金额占比类推，目前刻蚀设备占晶圆制造设备价值量约为24%；并且，随着集成电路芯片制造工艺的进步，刻蚀设备有望成为更关键投资占比更高的设备，刻蚀设备在晶圆产线中的价值占比有逐渐升高的趋势。
集成电路设备国内自给率约为5%，进口替代空间巨大。据中国电子专用设备工业协会统计，2018 年国产半导体设备销售额预计为 109 亿元，自给率仅约为 12%。以上数据包括集成电路、 LED、面板、光伏等设备，实际上国内集成电路设备的国内自给率仅有 5%左右，在全球市场仅占 1-2%份额，技术含量最高的集成电路前道设备（包括刻蚀设备）的市场自给率更低。半导体设备进口依赖长期来看将严重阻碍中国半导体行业的自主发展，国内需求与国内供给的缺口昭示着巨大的国产替代空间。
刻蚀设备领域集中度极高，排名前三名的公司占全球市场份额90%以上。据The Information Network，市场份额排名第一的泛林半导体在刻蚀设备行业的市场占有率从2012年的约45%提升至2017年的约 55%；排名第二的东京电子的市场份额从2012年的30%降至2017年的 20%；排名第三的应用材料2017年约占 19%的市场份额。前三大公司在 2017年占据刻蚀设备总市场份额的94%。、
刻蚀设备国际主要产商即为泛林半导体、东京电子和应用材料。国内主要产商为中微公司和北方华创。国际主要产商中，应用材料的收入水平和市值最高，泛林半导体第二，东京电子第三。
中微公司目前国内市场份额近16%，未来上升潜力大。目前公司所销售的刻蚀设备以电容性刻蚀设备为主，根据Gartner对全球电容性刻蚀设备市场规模的统计，公司的电容性刻蚀设备的全球市场份额占比约在1.4%左右。国内市场方面，以近期两家国内知名存储芯片制造企业和一家国内知名逻辑电路制造企业采购的刻蚀设备台数份额为例，公司在三家公司的平均占有率为16%，侧面反映公司在国内市场有一定的市场份额。总体来说，公司目前所占市场份额仍较小，但公司已能生产具有国际先进水平的产品，未来市占率有望进一步提升。
全球LED整体市场和LED芯片市场规模庞大，产值快速增长。LED整体产业市场可分为LED外延芯片、LED封装和LED应用三大市场。据中国产业信息网，2017年全球LED产业市场规模已达到3859.1亿美元，其中全球LED芯片市场规模已突破500亿元。
中国 LED产业的快速发展带动了作为产业核心设备的 MOCVD设备需求量的快速增长。近年来全球LED产能重心向中国转移趋势明显，据前瞻产业研究院，2017年中国LED芯片产能占全球比重已达到37.1%，中国制造份额已占较大份额；并且中国LED整体行业产值逐年增长，据高工LED，中国LED行业产值在2017年已突破6000亿元，预计将在2019年达到8000亿元水平。以上两大因素同样昭示着MOCVD设备较大的市场规模。 据LED inside，中国已成全球 MOCVD 设备最大的需求市场， MOCVD 设备保有量占全球比例已超 40%；并且，据高工 LED，2015 年至 2017 年中国 MOCVD 设备保有量从 1222台增长至 1718 台，年均复合增长率达 18%，MOCVD行业仍处于较快增长区间。
MOCVD设备集中度极高，公司在全球市场已占据领先地位。目前全球主要厂商除公司以外，还包括维易科和爱思强，三家公司在全球氮化镓基MOCVD设备市场份额在90%以上。据IHS Markit，2018 年公司在全球氮化镓基 LEDMOCVD 设备市场占据领先地位，四季度时全球市场份额已突破70%；维易科排名第二，2018年四季度时全球市场份额约为18%；爱思强排名第三，2018年四季度时全球市场份额已跌至约2%。
公司持续进行较大规模研发投入。较高的研发投入是公司核心技术能保持前沿的关键。公司自成立以来就一直致力于主营产品的自主研发与创新，从2016年至今公司总研发投入达10.37亿，各年研发投入均在3亿以上，研发投入占营业收入之比虽然逐年下降但仍维持在24%以上的水平。
人才优势与研发投入共同产生核心技术优势。公司主要产品技术均达到国际前沿的背后是无数专利的支撑。截至 2019 年 2 月 28日，公司已申请 1201 项专利，已获授权专利 951 项，其中发明专利 800 项。 公司成功自主研发了若干核心技术并已在相关设备产品上实现量产。作为公司技术优势的体现，公司先后承担了五个国家科技发展重大专项研发项目，是执行国家科技发展重大专项的标杆单位，其中公司已顺利完成四个项目，正在执行的第五个项目已提前两年达到预定技术指标。公司因其技术先进性而屡获殊荣，曾获第十五届中国专利金奖、第十六届及十七届中国专利优秀奖，并于 2017 年、 2018 年连续入选科睿唯安发布的当年度中国大陆创新企业百强。
公司坚持走自主创新之路，主营产品达到国际水平。目前公司产品技术在国际行业具有关键优势，产品性能不亚于同行，并且部分产品性能指标优于海外同行。其中刻蚀设备方面，目前公司的等离子体刻蚀设备已被应用于国际知名客户7 纳米集成电路加工，同时公司根据厂商需求正在开发 5 纳米及更先进的刻蚀设备；公司的电容性等离子体刻蚀设备已可应用于 64 层3D NAND芯片的量产，同时公司根据厂商需求正在开发 96 层及更先进的刻蚀设备。MOCVD设备方面，公司的MOCVD 设备已在全球的氮化镓基 LED MOCVD 设备市场中占主导地位，同时公司正在开发更大尺寸MOCVD 设备。
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【聚焦科创板扩容期：优质资产注入，资金渠道拓宽——科创板系列研究（二十六）【兴业策略|科创板】】
文章要点★行业龙头申请科创板上市，优质资产加速注入1）近期蚂蚁集团、吉利汽车与京东数科申请在科创板上市，三家公司无论市值还是市场占有率，在各自行业均名列前茅，成功上市后预计将有力提高科创板供给质量，吸引更多投资者。2）蚂蚁集团是世界上最有价值的金融科技公司之一，支付宝占据国内超过... 展开全文聚焦科创板扩容期：优质资产注入，资金渠道拓宽——科创板系列研究（二十六）【兴业策略|科创板】
文章要点 ★行业龙头申请科创板上市，优质资产加速注入 1）近期蚂蚁集团、吉利汽车与京东数科申请在科创板上市，三家公司无论市值还是市场占有率，在各自行业均名列前茅，成功上市后预计将有力提高科创板供给质量，吸引更多投资者。 2）蚂蚁集团是世界上最有价值的金融科技公司之一，支付宝占据国内超过半数的第三方支付业务，在金融科技领域广泛布局，潜在市场估值15000亿元。 3）吉利汽车是国产自主品牌的龙头，依托与沃尔沃的深度合作，近年来不断提高自身科技属性，或将成为科创板“整车第一股”，潜在市场估值1400亿元。 4）京东数科是全球领先的数字科技公司，依托京东集团在数据与技术的深厚积累，公司在数字生态场景具有优势，潜在市场估值2000亿元。 ★科创50ETF发行在即，板块资金渠道拓宽 四家基金公司的科创50ETF产品获得证监会批文，拓宽板块资金渠道： 1）科创板直投对普通投资者门槛较高，科创50ETF的推出有利于投资者更加便捷地享受科创板红利。 2）优质公司潜在市值在科创板位居前列，上市后有望被快速纳入科创50指数，指数整体质量革新，进一步提高科创50ETF吸引力，促进居民资产配置。 综合来看，科创板筹码供给和投资需求两旺，板块建设的“加速度”明显提高 ★ 日常跟踪： 1）新股方面，上周海目星、科威尔上市，本周无新股上市。
2）解禁方面，9月关注东方生物、晶晨股份、柏楚电子、广大特材等。 3）行情方面，上周科创板整体下跌7.9%，科创50下跌0.8%；创业板指下降7.2%；全部A股下跌3.6%。上一周新一代信息技术产业和生物产业涨跌互现。上市满两周的个股中，康希诺-U、传音控股、神工股份、安恒信息、石头科技分列涨幅榜前五。 4）成交热度方面，上周科创板成交额1368亿元，较前两周下跌85亿元。与创业板比值为8.5%，较前两周10.6%下跌2.1个百分点；上周科创板换手率4.1%，较前两周的4.0%上升0.1个百分点；从整体法估值从前两周86.1x下降至上周末的78.9x。 5）融资融券方面，上周融券减6.4亿元，融资增0.2亿元，融资融券比维持3.6。 风险提示：本报告内容只做数据分析参考，不构成任何投资建议 报告正文 1. 行业龙头申请科创板上市，优质资产加速注入 近期蚂蚁集团、吉利汽车与京东数科申请在科创板上市，三家公司无论市值还是市场占有率，在各自行业均名列前茅，成功上市后预计将有力提高科创板供给质量，吸引更多投资者。 1） 蚂蚁集团：世界上最有价值的金融科技公司之一，起初主营第三方支付业务，在拿下多张金融牌照后开始向数字金融领域发力，构建闭环生态圈。中国作为全球第一大移动支付市场，第三方移动支付的交易规模在2016年由高速增长状态转为平缓发展态势，2019 年中国第三方移动支付的交易规模达到226.2万亿元，同比增长18.7%。依托支付宝，蚂蚁集团在支付业务的基础上向投资者提供消费金融、保险、征信等多种金融服务，形成了独特的行业竞争优势。在第三方支付领域，支付宝已经占据我国市场一半的份额。 2017年来，蚂蚁集团盈利重点逐渐向金融科技转移，支付业务占营收比例已经低于50%。近年公司营业收入稳步增长，净利润常年为正。目前蚂蚁集团科创板IPO审核状态变更为“已问询”，预计将在十月份上市，市场对其估值预期为2250亿美元左右，或将成为科创板第一大、A股第四大上市公司。 2） 吉利汽车：吉利汽车是目前国产自主品牌的龙头企业，在轿车、SUV与新能源汽车三个领域都有布局。当前中国的汽车保有量已经与美国相当，达到2.6亿辆，疫情得到控制后销量同比稳步提升，行业回暖态势加快。 吉利目前轿车销量稳居行业龙头，在自主品牌内部市场份额不断扩大，新能源车销量排名上升迅速。通过与沃尔沃深度合作，近年来研发费用稳步增加，目前吉利形成了平台化、模块化、通用化、标准化的战略路线，并在“电动化、智能化、网络化、共享化”方面全面布局，科技含量较高。此外建立曹操专车出行平台以及耀出行，推动车辆平台发展共享化并助力自身电动车辆运营销售。9月7日科创板IPO审核状态变更为“已问询”，目前在港股市场，吉利汽车市值接近1400亿人民币，考虑到目前广汽、长城、比亚迪等整车企业A/H股溢价率均超过50%，吉利上市后可能也会享受到这种估值溢价，并成为“科创板整车第一股”。 3） 京东数科：京东数科是全球领先的数字科技公司，在产业数字化领域优势明显。2014年来中国产业数字化规模逐年上升，2019年中国产业数字化增加值规模达到287524亿元，占GDP比重为29.0%。京东数科主营业务划分为金融机构数字化解决方案（to F）、商户与企业数字化解决方案（to B）、政府及其他客户数字化解决方案（to G）三大块，依靠京东集团的生态体系和先发优势，京东数科沉淀了大量用户、数据、技术和行业洞察，为其数字生态场景奠定了得天独厚的基础。 过去三年间，京东数科研发费用占整体营收的比例从2017年的11.88%提升至2020年上半年的15.67%，在截至目前科创板所有年营收超百亿的公司中（含已申报）仅次于中芯国际。此外，2017年毛利率均维持在65%附近，高于科创板平均水平。9月11日晚，上交所官网披露已受理京东数科赴科创板发行上市，目前市场估值超过2000亿元人民币。独特的盈利模式使得京东数科在行业竞争方面如同招股书所述：“目前在中国以及全球范围内并不存在与公司全面直接竞争的企业”，上市成功后将成为科创板“数字科技第一股”。 2. 科创50ETF即将问世，资金渠道拓宽 9月11日，首批跟踪科创50指数的ETF产品正式获得证监会批文。首批参与方包括易方达、华夏、工银瑞信、华泰柏瑞四家基金公司。四只科创50ETF均将在9月22日正式发售。 1) 科创50ETF降低投资门槛，有利于居民资产配置 作为科创板的利润核心，科创50成分股市值大、流通性好、科创属性强，目前上交所规定科创板开户门槛为投资者证券交易必须满2年以上，同时其证券账户或资金账户20个交易日以上日均资产不低于50万元，大多数投资者可能无法满足准入门槛。与之比较，认购期ETF基金认购起点在1000元左右，且投资者可以豁免上述直投门槛，科创50ETF的出台将有助于投资者更加便捷地享受科创板红利与配置资产。 2) 优质公司有望快速登陆科创50，质量改善提高配置性价比 蚂蚁集团、京东数科与吉利汽车目前预测市值均位列科创板上市公司日均市值前5名，其中蚂蚁集团与京东数科排名前三。根据科创50编制规则，这三只股票在上市后或许无需等待12个月便可进入科创50样本空间。三家公司质量过硬，若成功进入科创50将改善指数质量，利于居民资产配置。 3. 科创板周度数据跟踪 3.1. 上周新股上市安排 上周海目星、科威尔上市，本周无新股上市。 海目星：公司是激光及自动化综合解决方案提供商,是国家高新技术企业，主要从事消费电子、动力电池、钣金加工等行业激光及自动化设备的研发、设计、生产及销售，在激光、自动化和智能化综合运用领域已形成较强的优势,公司专注于激光光学及控制技术、与激光系统相配套的自动化技术，并持续强化这两大核心能力,已具备面向多元化应用市场、多层级行业客户的综合产品和解决方案服务能力。凭借公司深厚的研发实力、持续的创新能力，在消费电子、新能源电池等应用领域，公司积累了如Apple、华为、富士康、伟创力、立讯精密、京东方、蓝思科技、特斯拉、CATL、长城汽车、蜂巢能源、中航锂电、亿纬锂能等行业龙头或知名企业客户，实施了多个标杆项目和批量化的交付，并打造出多个应用样板工程,公司现为广东省激光行业协会副会长单位、深圳市先进制造业促进会副会长单位，获得由国家科技部颁发的2014年国家重点新产品奖、2016年度高工锂电创新产品奖、2018年广东省激光行业协会颁发的年度中国杰出进步激光企业奖及中国激光加工系统创新贡献奖等荣誉。 科威尔：公司通过多年的市场深耕积累了大量的行业应用经验，实现了前沿理论技术与实际工业场景的融合，获得下游众多应用领域客户的认可。在新能源发电行业的用户有：阳光电源、华为、SMA、台达、锦浪科技、特变电工；电动车辆行业的用户有：比亚迪、吉利汽车、长城汽车、通用汽车、博世、ABB、法雷奥西门子、纳铁福传动、舍弗勒；燃料电池行业的用户有：上汽集团、宇通客车、北京亿华通、潍柴动力、重塑、广东国鸿等国内外知名企业。公司是为数不多跻身国际测试电源设备供应商体系的中国本土品牌，并已成长为一家国内领先、业界知名的测试电源及系统供应商。2018年2月，发行人的630kW光伏阵列I-V模拟器荣获2017年第二批安徽省首台(套)重大技术装备奖项；2018年10月，公司的KAC-1500-33交流模拟电网电源荣获2018年安徽省首台(套)重大技术装备奖项。公司荣获2019年度江苏省科学技术奖、2019年度中国电工技术学会科技进步二等奖、北京市2019年科学技术进步二等奖。 3.2. 科创板市场表现跟踪 科创板上周整体下跌7.9%。以市值加权收盘价衡量，上周科创板从55.1下跌至50.7，跌幅7.9%；与之对应，创业板加权收盘价从20.2变至18.7，跌幅7.43%；全部A股加权收盘价从11.1降至10.7，跌幅3.6%。 科创50上周下降0.8%。上周科创50从1390.3降至1312.5，跌幅5.6%；与之对应，沪深300下降3.0%，创业板指下降7.2%。 科创板个股表现方面，新一代信息技术产业和生物产业涨跌互现。上市满两周的个股中，康希诺-U、传音控股、神工股份、安恒信息、石头科技分列涨幅榜前五，芯原股份-U、东方生物、中芯国际、博睿数据、硕世生物分列跌幅榜前五。 上周科创板成交额1368亿元，较前两周下跌85亿元。科创板成交额/创业板成交额为8.5%，较前两周10.6%下跌2.1个百分点；科创板成交额/全部A股成交额为3.0%，较前两周3.1%下降0.1个百分点。 上周科创板换手率4.1%，较前两周的4.0%上升0.1个百分点。与创业板比较，科创板换手率比为0.5，较前两周的0.6下降0.1。与全部A股比较，科创板换手率比为2.7，较前两周的3.0下降0.3。 从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值从前两周30.7x上升至上周末的78.9x。与创业板比较，科创板估值比从前两周的1.58下降至1.56；与全部A股比较，科创板估值比从前两周的4.5下降至4.3。 从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创50估值从前两周79.1x下跌至上周末的74.9x。与沪深300比较，科创板估值比从前两周的5.2下降至5.1；与创业板指比较，科创板估值比从前两周的1.18上升至1.19。 上周融券减6.4亿元，融资增0.2亿元，融资融券比维持3.6。上周末融券余额达到76.2亿元，相较前两周的82.6亿元减少6.4亿元。融资余额达到278.0亿元，相较前两周的277.8亿元增加0.2亿元。两融市值占比维持在1.2%；融资融券比维持在3.6。 3.3. 本月科创板解禁情况 9月关注东方生物、晶晨股份、柏楚电子、广大特材等。 风险提示
风险提示：本报告内容只做数据分析参考，不构成任何投资建议 赞(21) | 评论 (11) 2020-09-15 22:22 来自网站 举报
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【金价与黄金股存在怎样的关系？【兴证策略】】
文章要点★黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚——长期来看，黄金价格将持续上行。主要原因包括：1.人口和债务问题使得全球央行流动性长期持续宽松。黄金作为一种商品，其名义价值自然随着信用货币的长期贬值而长期增加。2. 美元的货币锚风险，使得黄金作为交易货币的持有需求长期存在。★历... 展开全文金价与黄金股存在怎样的关系？【兴证策略】
文章要点
★黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚
——长期来看，黄金价格将持续上行。主要原因包括：1.人口和债务问题使得全球央行流动性长期持续宽松。黄金作为一种商品，其名义价值自然随着信用货币的长期贬值而长期增加。2. 美元的货币锚风险，使得黄金作为交易货币的持有需求长期存在。
★历史上黄金股与金价的规律：长期趋同，短期可以偏离
——长期来看，黄金股走势与金价趋于同步。我们构建 Wind黄金指数/COMEX黄金价格 度量黄金股和国际金价相对走势。该指数比值在2015年波动趋缓，稳定在10附近。指数比值稳定，表明黄金股和金价长期来看具有大体一致的运动方向，以及黄金股涨跌幅≈金价涨跌幅。从股票估值角度来说，指数比值的稳定也表明A股市场对于黄金股的估值比较贴近基本面。
——短期来看，黄金股偏离金价的原因主要有：1. 大牛市行情下的黄金板块得到拉升。2.金价的短期快速上涨。在2008、2009以及2015年的大牛市行情中，黄金股受到拉升与金价背离明显，此时股价表现脱离基本面。当金价受消息驱动短期快速拉升时，比值也可能同步上行，从而形成了“戴维斯双击”。我们以黄金周度涨跌幅作为自变量、黄金股周度涨跌幅作为因变量进行回归分析，可以得到两个主要结论：1.短期内黄金股和黄金涨跌存在正相关关系，并且涨跌幅越大，相关性越明显；2. 黄金股的变动幅度大于黄金。
★ 如何看待当前金价及黄金股走势？
——金价短期或将承压，中长期黄金及黄金股具备战略性配置价值。短期来看，前期金价上涨较快，同时经济复苏背景下政策刺激力度弱于预期，金价短期可能面临调整。中长期来看，未来利率将长期下行，全球央行已经连续11年净买入黄金，并且近两年有加速买入迹象，长期看好黄金的上涨空间。为稳定经济增长，各国将长期维持宽松的货币政策，导致未来全球名义利率继续下行，持续的货币宽松环境将使得实际利率处于低位而利好黄金。此外，目前各国的通胀率较低，对实施宽松货币政策的限制也较小。当前我国经济复苏良好，黄金股估值合理。在我国当前流动性合理充裕的背景下，黄金股将受益于金价增长前景而同样具有长期配置价值。
风险提示：全球货币政策超预期收紧 报告正文 近日国际金价连创新高，2020年8月6日COMEX黄金收盘价站上2075.2美元/盎司创新高，打破2011年9月2日的1876.90美元/盎司记录。那么，当前金价上涨是由什么原因导致的？黄金股和金价的运动有何规律，以及未来二者又将表现如何？本文尝试就上述问题予以解答。
黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚
长期来看，黄金价格将持续上行。主要原因包括：1.全球央行流动性长期持续宽松。黄金作为一种商品，其名义价值自然随着信用货币的长期贬值而长期增加。2. 黄金作为交易货币的持有需求长期存在。当前出于对信用货币体系的货币锚的担忧，黄金的交易价值持续显现。
人口、债务叠加，全球货币政策易松难紧
人口增速下行背景下，发达国家持续采用宽松货币政策刺激消费需求。随着经济的发展与人民生活水平的提高，人口增长速度不断下行。就人口增速而言，当前高收入国家人口增速只有0.43%，低于中等收入国家1%的人口增速，低收入国家人口增速虽然较高，但也只有2.63%。全球人口增速由2001年1.30%下降至2018年的1.10%。同时，伴随医疗水平的提高，老龄化问题加剧。高收入国家老龄化率更为严重，65岁以上人口比重由2000年13.67%增至2018年17.93%。
人口下滑、老龄化比重增加的趋势下，全球主要经济体尤其是发达经济体将面临需求的长期下滑。内需下滑将使经济乏力，而宽松货币政策能够增加居民名义财富总量，从而发达经济体纷纷通过货币政策刺激经济增长，以此减轻经济下滑的影响。
宽松货币政策能够降低企业负债成本。宽松货币政策下推动利率下行，一方面能够降低企业新增融资成本，刺激企业提高杠杆率与扩大生产；另一方面，企业存量债务更容易得到置换，一定程度降低企业破产风险。从银行角度而言，宽松的货币环境带来的利差下行也将助推银行风险偏好与不良容忍度，从而给企业提供更多信贷机会。
宽松货币政策能够降低政府债务实际成本。2008年全球金融危机、2010欧债危机之后，为刺激持续低迷的经济，发达经济体政府债务水平有了显著上升，中国政府债务2012年以来政府债务比重也不断增长，2018年首度达到GDP的50%。在政府支出难以收缩的背景下，宽松流动性带来的通货膨胀，会在一定程度上降低政府债务实际成本。
美元的货币锚风险，使得黄金的持有需求将长期存在
信用货币体制下，对于货币锚失效的担忧使黄金持有需求长期存在。人类社会步入近现代以来，经历了由以黄金为代表的贵金属货币体系到以各国央行发行的法币为代表的信用货币体系。两大货币体系各有优劣：贵金属作为交易媒介时具有流通性广、储量稳定的优点，但当经济短期发展过热时经济则有陷入通缩的风险。根据货币数量方程式 ，我们可以得到稳定的货币供给下，当总产出 上升时会减小。而信用货币体系下，央行拥有货币发行权而可以避免这种情况。同时，少数实力雄厚、币值稳定的经济体发行的货币将成为其他经济体制定货币政策的依据，即货币锚。如当前美元、欧元、日元等货币即具备货币锚属性。
然而，信用货币体系下锚货币有失效的风险，如主权危机或超发货币等场景。货币锚不稳定或失效的情况下，黄金作为交易手段的作用凸显，人们的黄金持有需求将增加。因此总体而言，黄金作为交易货币从未退出历史舞台，其重要性将随着信用货币体系的自然演进而周期性波动，并将长期存在。事实上，从黄金的持有需求结构可以看出，黄金作为投资品和潜在交易货币的持有需求在近年来是在逐渐回升的。
历史上黄金股与金价的规律：长期趋同，短期可以偏离
长期来看，黄金股走势与金价趋于同步。我们构建Wind黄金指数/COMEX黄金价格度量黄金股和国际金价相对走势。我们可以看到，2005年以来至今，指数比值由大幅波动趋于稳定。该指数比值自2006年以来，不断上行至2007年9月12日到达峰值38.15；之后大幅回落至2008年9月17日的5.79。此后，指数比值经历两波连续涨跌，期间峰值分别为2009年7月28日的19.56以及2010年10月25日的16.51。指数比值自2011开始连续下跌，表明此期间指数相对金价走弱。指数比值由2014年6月19日到达低点开始上升，至2015年6月5日达到阶段高点16.86。此后指数比值逐渐回归平稳。2005年至今指数均值为9.72，当前值位于指数均值附近。
指数与价格的比值稳定表明黄金股和金价长期来看具有大体一致的运动方向。同时，该规律还意味着一定时段内，黄金股涨跌幅与金价涨跌幅是接近的。另一方面，金价和黄金股公司盈利关联密切，指数与价格的比值的稳定还可能表明A股市场对于黄金股的估值比较贴近基本面。对于黄金股公司而言，开采成本相对金价为外生并且相对固定，我们假设为F；同时我们假设黄金价格和产量分别为P和Q，Q的增长相对稳定。因此，公司的盈利可粗略表示为E=P×Q-F，金价的上升将成为带动公司盈利的主要动力。
短期来看，黄金股走势偏离金价的原因主要有：1. 大牛市行情下的黄金板块得到拉升。2.金价的短期快速上涨。
牛市普涨行情下黄金股股价会与金价背离。在2008、2009以及2015年的大牛市行情中，黄金股受到拉升与金价背离明显，此时驱动股价表现的更多是大盘行情驱动，股价表现脱离基本面，和大盘指数同步。然而在下跌过程及震荡市行情中，金价有助于作为基准确定黄金板块的合理估值区间。我们以两轮“分化”举例。2009年12月股价表现见顶之后，黄金股和大盘表现出现了第一次分化，黄金股相对大盘跑赢，是由于不断上行的金价的支撑。而2013年之后，二者表现再度分化，黄金股相对大盘跑输，而此时黄金价格处于下行周期。
金价的短期快速拉升有助于“戴维斯双击”，推动黄金股表现出更强的弹性。类比股票估值公式 P=EPS×PE ，我们可以得到适用于黄金股的估值公式：黄金股股价=金价*指数比值。当金价短期快速拉升时（通常情况下为地缘政治事件、宽松货币政策等），股市将更加敏感地反映对金价未来进一步上行的预期，从而拉升黄金股的估值，从而形成了“戴维斯双击”。
我们以黄金周度涨跌幅作为自变量、黄金股周度涨跌幅作为因变量进行回归分析，可以得到两个主要结论：1.短期内黄金股和黄金涨跌存在正相关关系，并且涨跌幅越大，相关性越明显（表现为大数值点位于第一、三象限的更多）。2. 黄金股的变动幅度大于黄金，表现为回归系数为1.17>1，即从历史结果看来，黄金每上升或下降1%，黄金股相应上升或下降1.17%，此现象可作为黄金板块存在“戴维斯双击”效应的实证支持。
如何看待当前金价及黄金股走势？
金价短期或将承压。短期来看，前期金价上涨较快，同时经济复苏背景下政策刺激力度弱于预期，金价短期可能面临调整。8月20日美联储公布7月会议纪要，其中政策制定者对于设定美债收益率限制表示担忧，消息利好美元；同时，白宫和民主党就经济刺激的讨论陷入停滞，进一步的大规模财政支出不确定性较强，因此黄金短期承压。
中长期来看，在全球利率下行的背景下，黄金及黄金股具备战略性配置价值。未来利率将长期下行，全球央行已经连续11年净买入黄金，并且近两年有加速买入迹象，长期看好黄金的上涨空间。具体而言，为减少新冠疫情影响，美联储今年3月下调联邦基金目标利率至0.25%，欧洲央行也采取流动性宽松政策，刺激金价快速上升。为稳定经济增长，各国将长期维持宽松的货币政策，导致未来全球名义利率继续下行，持续的货币宽松环境将使得实际利率处于低位而利好黄金，当前5年期美国通胀保值债券收益率（TIPS）为-1.28%。此外，目前各国的通胀率较低，对实施宽松货币政策的限制也较小。当前我国经济复苏良好，黄金股估值合理。在我国当前流动性合理充裕的背景下，黄金股将受益于金价增长前景而同样具有长期配置价值。
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【金价与黄金股存在怎样的关系？【兴证策略】】
文章要点★黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚——长期来看，黄金价格将持续上行。主要原因包括：1.人口和债务问题使得全球央行流动性长期持续宽松。黄金作为一种商品，其名义价值自然随着信用货币的长期贬值而长期增加。2. 美元的货币锚风险，使得黄金作为交易货币的持有需求长期存在。★历... 展开全文金价与黄金股存在怎样的关系？【兴证策略】
文章要点 ★黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚
——长期来看，黄金价格将持续上行。主要原因包括：1.人口和债务问题使得全球央行流动性长期持续宽松。黄金作为一种商品，其名义价值自然随着信用货币的长期贬值而长期增加。2. 美元的货币锚风险，使得黄金作为交易货币的持有需求长期存在。
★历史上黄金股与金价的规律：长期趋同，短期可以偏离
——长期来看，黄金股走势与金价趋于同步。我们构建 Wind黄金指数/COMEX黄金价格 度量黄金股和国际金价相对走势。该指数比值在2015年波动趋缓，稳定在10附近。指数比值稳定，表明黄金股和金价长期来看具有大体一致的运动方向，以及黄金股涨跌幅≈金价涨跌幅。从股票估值角度来说，指数比值的稳定也表明A股市场对于黄金股的估值比较贴近基本面。
——短期来看，黄金股偏离金价的原因主要有：1. 大牛市行情下的黄金板块得到拉升。2.金价的短期快速上涨。在2008、2009以及2015年的大牛市行情中，黄金股受到拉升与金价背离明显，此时股价表现脱离基本面。当金价受消息驱动短期快速拉升时，比值也可能同步上行，从而形成了“戴维斯双击”。我们以黄金周度涨跌幅作为自变量、黄金股周度涨跌幅作为因变量进行回归分析，可以得到两个主要结论：1.短期内黄金股和黄金涨跌存在正相关关系，并且涨跌幅越大，相关性越明显；2. 黄金股的变动幅度大于黄金。
★ 如何看待当前金价及黄金股走势？
——金价短期或将承压，中长期黄金及黄金股具备战略性配置价值。短期来看，前期金价上涨较快，同时经济复苏背景下政策刺激力度弱于预期，金价短期可能面临调整。中长期来看，未来利率将长期下行，全球央行已经连续11年净买入黄金，并且近两年有加速买入迹象，长期看好黄金的上涨空间。为稳定经济增长，各国将长期维持宽松的货币政策，导致未来全球名义利率继续下行，持续的货币宽松环境将使得实际利率处于低位而利好黄金。此外，目前各国的通胀率较低，对实施宽松货币政策的限制也较小。当前我国经济复苏良好，黄金股估值合理。在我国当前流动性合理充裕的背景下，黄金股将受益于金价增长前景而同样具有长期配置价值。
风险提示：全球货币政策超预期收紧 报告正文 近日国际金价连创新高，2020年8月6日COMEX黄金收盘价站上2075.2美元/盎司创新高，打破2011年9月2日的1876.90美元/盎司记录。那么，当前金价上涨是由什么原因导致的？黄金股和金价的运动有何规律，以及未来二者又将表现如何？本文尝试就上述问题予以解答。
黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚
长期来看，黄金价格将持续上行。主要原因包括：1.全球央行流动性长期持续宽松。黄金作为一种商品，其名义价值自然随着信用货币的长期贬值而长期增加。2. 黄金作为交易货币的持有需求长期存在。当前出于对信用货币体系的货币锚的担忧，黄金的交易价值持续显现。
人口、债务叠加，全球货币政策易松难紧
人口增速下行背景下，发达国家持续采用宽松货币政策刺激消费需求。随着经济的发展与人民生活水平的提高，人口增长速度不断下行。就人口增速而言，当前高收入国家人口增速只有0.43%，低于中等收入国家1%的人口增速，低收入国家人口增速虽然较高，但也只有2.63%。全球人口增速由2001年1.30%下降至2018年的1.10%。同时，伴随医疗水平的提高，老龄化问题加剧。高收入国家老龄化率更为严重，65岁以上人口比重由2000年13.67%增至2018年17.93%。
人口下滑、老龄化比重增加的趋势下，全球主要经济体尤其是发达经济体将面临需求的长期下滑。内需下滑将使经济乏力，而宽松货币政策能够增加居民名义财富总量，从而发达经济体纷纷通过货币政策刺激经济增长，以此减轻经济下滑的影响。
宽松货币政策能够降低企业负债成本。宽松货币政策下推动利率下行，一方面能够降低企业新增融资成本，刺激企业提高杠杆率与扩大生产；另一方面，企业存量债务更容易得到置换，一定程度降低企业破产风险。从银行角度而言，宽松的货币环境带来的利差下行也将助推银行风险偏好与不良容忍度，从而给企业提供更多信贷机会。
宽松货币政策能够降低政府债务实际成本。2008年全球金融危机、2010欧债危机之后，为刺激持续低迷的经济，发达经济体政府债务水平有了显著上升，中国政府债务2012年以来政府债务比重也不断增长，2018年首度达到GDP的50%。在政府支出难以收缩的背景下，宽松流动性带来的通货膨胀，会在一定程度上降低政府债务实际成本。
美元的货币锚风险，使得黄金的持有需求将长期存在
信用货币体制下，对于货币锚失效的担忧使黄金持有需求长期存在。人类社会步入近现代以来，经历了由以黄金为代表的贵金属货币体系到以各国央行发行的法币为代表的信用货币体系。两大货币体系各有优劣：贵金属作为交易媒介时具有流通性广、储量稳定的优点，但当经济短期发展过热时经济则有陷入通缩的风险。根据货币数量方程式 ，我们可以得到稳定的货币供给下，当总产出 上升时会减小。而信用货币体系下，央行拥有货币发行权而可以避免这种情况。同时，少数实力雄厚、币值稳定的经济体发行的货币将成为其他经济体制定货币政策的依据，即货币锚。如当前美元、欧元、日元等货币即具备货币锚属性。
然而，信用货币体系下锚货币有失效的风险，如主权危机或超发货币等场景。货币锚不稳定或失效的情况下，黄金作为交易手段的作用凸显，人们的黄金持有需求将增加。因此总体而言，黄金作为交易货币从未退出历史舞台，其重要性将随着信用货币体系的自然演进而周期性波动，并将长期存在。事实上，从黄金的持有需求结构可以看出，黄金作为投资品和潜在交易货币的持有需求在近年来是在逐渐回升的。
历史上黄金股与金价的规律：长期趋同，短期可以偏离
长期来看，黄金股走势与金价趋于同步。我们构建Wind黄金指数/COMEX黄金价格度量黄金股和国际金价相对走势。我们可以看到，2005年以来至今，指数比值由大幅波动趋于稳定。该指数比值自2006年以来，不断上行至2007年9月12日到达峰值38.15；之后大幅回落至2008年9月17日的5.79。此后，指数比值经历两波连续涨跌，期间峰值分别为2009年7月28日的19.56以及2010年10月25日的16.51。指数比值自2011开始连续下跌，表明此期间指数相对金价走弱。指数比值由2014年6月19日到达低点开始上升，至2015年6月5日达到阶段高点16.86。此后指数比值逐渐回归平稳。2005年至今指数均值为9.72，当前值位于指数均值附近。
指数与价格的比值稳定表明黄金股和金价长期来看具有大体一致的运动方向。同时，该规律还意味着一定时段内，黄金股涨跌幅与金价涨跌幅是接近的。另一方面，金价和黄金股公司盈利关联密切，指数与价格的比值的稳定还可能表明A股市场对于黄金股的估值比较贴近基本面。对于黄金股公司而言，开采成本相对金价为外生并且相对固定，我们假设为F；同时我们假设黄金价格和产量分别为P和Q，Q的增长相对稳定。因此，公司的盈利可粗略表示为E=P×Q-F，金价的上升将成为带动公司盈利的主要动力。
短期来看，黄金股走势偏离金价的原因主要有：1. 大牛市行情下的黄金板块得到拉升。2.金价的短期快速上涨。
牛市普涨行情下黄金股股价会与金价背离。在2008、2009以及2015年的大牛市行情中，黄金股受到拉升与金价背离明显，此时驱动股价表现的更多是大盘行情驱动，股价表现脱离基本面，和大盘指数同步。然而在下跌过程及震荡市行情中，金价有助于作为基准确定黄金板块的合理估值区间。我们以两轮“分化”举例。2009年12月股价表现见顶之后，黄金股和大盘表现出现了第一次分化，黄金股相对大盘跑赢，是由于不断上行的金价的支撑。而2013年之后，二者表现再度分化，黄金股相对大盘跑输，而此时黄金价格处于下行周期。
金价的短期快速拉升有助于“戴维斯双击”，推动黄金股表现出更强的弹性。类比股票估值公式P=EPS×PE ，我们可以得到适用于黄金股的估值公式：黄金股股价=金价*指数比值。当金价短期快速拉升时（通常情况下为地缘政治事件、宽松货币政策等），股市将更加敏感地反映对金价未来进一步上行的预期，从而拉升黄金股的估值，从而形成了“戴维斯双击”。
我们以黄金周度涨跌幅作为自变量、黄金股周度涨跌幅作为因变量进行回归分析，可以得到两个主要结论：1.短期内黄金股和黄金涨跌存在正相关关系，并且涨跌幅越大，相关性越明显（表现为大数值点位于第一、三象限的更多）。2. 黄金股的变动幅度大于黄金，表现为回归系数为1.17>1，即从历史结果看来，黄金每上升或下降1%，黄金股相应上升或下降1.17%，此现象可作为黄金板块存在“戴维斯双击”效应的实证支持。
如何看待当前金价及黄金股走势？
金价短期或将承压。短期来看，前期金价上涨较快，同时经济复苏背景下政策刺激力度弱于预期，金价短期可能面临调整。8月20日美联储公布7月会议纪要，其中政策制定者对于设定美债收益率限制表示担忧，消息利好美元；同时，白宫和民主党就经济刺激的讨论陷入停滞，进一步的大规模财政支出不确定性较强，因此黄金短期承压。
中长期来看，在全球利率下行的背景下，黄金及黄金股具备战略性配置价值。未来利率将长期下行，全球央行已经连续11年净买入黄金，并且近两年有加速买入迹象，长期看好黄金的上涨空间。具体而言，为减少新冠疫情影响，美联储今年3月下调联邦基金目标利率至0.25%，欧洲央行也采取流动性宽松政策，刺激金价快速上升。为稳定经济增长，各国将长期维持宽松的货币政策，导致未来全球名义利率继续下行，持续的货币宽松环境将使得实际利率处于低位而利好黄金，当前5年期美国通胀保值债券收益率（TIPS）为-1.28%。此外，目前各国的通胀率较低，对实施宽松货币政策的限制也较小。当前我国经济复苏良好，黄金股估值合理。在我国当前流动性合理充裕的背景下，黄金股将受益于金价增长前景而同样具有长期配置价值。
风险提示
风险提示：全球货币政策超预期收紧
赞(43) | 评论 (15) 2020-09-14 20:48 来自网站 举报
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