周末，大事件！

缺芯蔓延

近段时间以来，车载芯片缺货严重，特别是车载IGBT领域，老张在前面的文章中多次解读过。

汽车芯片短缺，直接影响着全球汽车厂家的生产，并且众多车企开始着手应对，南北大众、广汽本田等车企宣布降低生产班次，戴姆勒、福特、丰田、日产等国外汽车巨头也纷纷宣布减产。

最近，受全球范围内缺货潮影响，台积电等芯片代工厂正在衡量进一步提升车载芯片的价格。

具体上，台积电汽车芯片子公司先进积体电路（VIS）正在考虑最多达15%的涨价幅度，同时包括联华电子（UMC）在内的代工厂也在衡量类似的涨价事宜，这将也是自去年秋季以来的第二轮涨价，这也显示了汽车行业芯片供应的紧张局面。

近期全球第三大汽车芯片供应商瑞萨宣布对旗下功率半导体、MCU等产品涨价不超10%，恩智浦和意法半导体也宣布加价10％-20％。并且目前，联电的工厂目前正处于满载运行，短期内很难增加产能，整个行业的产能短缺何时能缓解。

数据预测，2021年全球范围内的汽车芯片短缺将造成200万至450万辆汽车产量的损失，相当于近十年以来全球汽车年产量的近5%，并且汽车缺芯的态势将有望持续到2021年四季度。

而汽车芯片短缺，是因为封测行业的产能短缺极为严重，目前主流封测厂商涨价有20%左右，半导体封测龙头日月光上半年封测事业接单全满，订单超出产能逾40%，即便涨价30%，也有客户排队等货。

在车载芯片严重短缺下，缺芯现象又开始继续蔓延。

目前，行业却芯已经蔓延到手机、游戏机等领域，而高通、三星、英飞凌等全球半导体企业近日也纷纷发出警告，芯片难以满足市场需求，苹果、索尼等也开始面临芯片紧缺的局面。

苹果方面，由于缺少零部件，一些新型高端iPhone的销售受到了阻碍，数据显示，第一财季包括iPhone12系列、Mac、iPad均遭遇半导体吃紧的问题。

索尼方面，上周三表示，由于生产瓶颈，公司可能无法在2021年完全满足其新款游戏机的需求。

三星方面，公司日前发出警告称，芯片短缺可能从汽车蔓延到智能手机。

由于前期新能源行业的爆发，导致汽车行业缺芯现象提前，不少半导体厂商把产能调到汽车芯片上去，急于满足汽车制造商需求，很多芯片代工厂都属于满负荷运转，这限制了代工厂接受新订单的能力，影响代工厂对DRAM及NAND芯片的制造，反过来冲击智能手机及平板电脑的交付。

并且，这一连锁反应会愈演愈烈，最重要的就是晶圆代工方面产能紧张。

深市主板中小板合并

2月5日，相关部门批准深交所主板和中小板合并。

最新数据显示，深市主板共计468只上市企业，总市值9.74万亿元，流通市值8.79万亿元；中小企业板共计1001家上市企业，总市值13.85万亿元，流通市值10.84万亿元。合并之后市值共计23.59万亿元，流通市值共计19.63万亿元。

深交所主板与中小板合并坚持“两个统一、四个不变”。

两个统一：统一业务规则，统一运行监管模式。

四个不变：保持发行上市条件不变，投资者门槛不变，交易机制不变，证券代码及简称不变。

再具体执行上，过渡期内，主板、中小板上市公司继续执行现行规定，企业发行上市维持现行安排。实施完成后，中小板上市公司的证券类别变更为“主板A股”，证券代码和证券简称保持不变。

为什么进行合并，因为中小板本来是安排规模较小的企业在此上市，但现在中小板的融资功能已经远超深交所主板，并且中小板的发行上市标准与深交所主板一致，显然已经没有再区分的必要，只能徒增繁琐流程。

再一个最重要的原因就是为全面注册制扫清障碍。2021年有望是全面推行注册制的落地之年，我国资本市场将全面与成熟市场接轨。在创业板已经进行注册制改革下，目前尚未推行注册制的就剩下沪市主板、深市主板和中小板。深市主板与中小板合并，能够进一步优化改革效率。

其实，合并早就在前期商讨阶段，并不是突然的事情，也不用过分解读，对市场基本没影响，有也是短期情绪性的，就是在一些跟踪指数上会有调整。

下周解禁：市值为1465.77亿元。下周将有31只个股面临解禁，合计解禁量为57.45亿股，合计解禁市值为1465.77亿元。其中恒力石化解禁市值达927亿元，斯达半导、瑞芯微、银泰黄金解禁市值超50亿元。

“能屈能伸”才见大智慧，顺丰控股高筑竞争壁垒！

2020年初，新冠疫情突然爆发，各行业受到巨大冲击。在新冠疫情的考验下，一季度快递行业业务量同比增速仅为3.2%，但顺丰控股却实现了逆势增长，业务量同比增长77.1%，市场占有率达13.7%，较上年提升6.1个百分点。

不得不说，疫情的发生不仅提升了消费者对快递重要性的认知，也赋予了顺丰更强的底层成长逻辑，2020年不仅是众多医药企业大放异彩的一年，也是顺丰控股交付靓丽答卷的一年。贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天就来研究一下在快递行业，顺丰的竞争优势到底在哪里？

一、“重资产”运输网络是顺丰控股的核心竞争力

1、固定资产构成了运输网络的基础

快递公司作为服务型公司不生产商品，所以没有工厂，而“运输网络”就相当于快递公司的“工厂”，运输网络决定了快递公司的“运输能力”，运输能力相当于制造型公司的产能。

截至2019年，顺丰控股的固定资产达到了189.04亿元，是企业账目上最高的一笔资产，建成了运输网络的基础设施。货币资金为185.21亿元，仅次于固定资产。由固定资产结构可以得知，除了一般的快递运输工具之外，飞机、飞机发动机这项资产凸显了顺丰的核心竞争力。

飞机类资产与顺丰控股形成的“天网”密切相关。在国内快递企业中，仅顺丰控股股票（002352）、EMS和圆通速递三家公司成立了物流航空公司，其中顺丰航空是我国首家民营货运航空公司，也是现今国内全货机数量最多的货运航空公司。

截至2019年，顺丰航空发货量占公司总业务量的18%、占国内货邮总运输量的24.8%，结合公司业务布局可知，顺丰的航空发货量仍有不小提升空间。一般来说，空运比陆运还要快，为“隔夜送达”快递服务奠定了良好基础。

2、无形资产是物流运输网络的核心

除此之外，顺丰还有一项体现核心竞争力的资产——无形资产。这项资产不仅与公司的天网密切相关，也是构成“地网”的核心，顺丰控股除了拥有覆盖全国的快递服务网点之外，还建成了覆盖全球业务的信息网络。

顺丰向来重视研发，而物流运输网络系统的背后就是信息数据的支持。信息网是顺丰物流的“智慧大脑”，它引领物流进入智能化、可视化、精细化、数字化的新时代，提升运作效率，助力企业价值升级。在无形资产规模中，顺丰自行开发的软件达到了19.43亿元，仅2019年一年便从开发支出中转入了12.88亿元。

当然，在所有的快递企业中，土地使用权是无形资产占比最高的那一项。

二、业务拓展能力是维持核心竞争力的关键

拿着一手好牌的顺丰控股在近几年表现不赖。

首先，从业绩表现看，顺丰控股于2019年突破千亿元收入，2016-2019年四年间收入复合增速达到23.58%，在庞大的体量之下仍然维持了高速增长。与此同时，净利润复合增速达到了51.48%，企业的经营质量也不断提升。

而票件量占有率甚至比顺丰控股高的快递公司，包括韵达、圆通、申通等，它们的收入规模却远不及顺丰。

顺丰与众多快递公司之间有一个明显的差别，就是避开低价竞争市场，主打高端市场，2019年，顺丰的单票收入大约维持为21.9元，而行业平均单票收入仅为11.8元。其中，顺丰控股股票（002352）是我国的商务快递、高端消费领域的龙头，在商务快递这一细分领域，顺丰的市占率达到了42%。

当然，维持业务、收入规模快速增长并不是顺丰单凭自身力量就能做到的，这是整个快递行业的大趋势。据了解，我国快递行业随电商规模的增长，仍然维持着快速增长水平。

那么顺丰做的最好的一点是什么呢？答案是能“屈”能伸。在这里说的这个屈并不是贬义，而是在价格方面顺丰做了一定的让步，一定程度上来说，客单价下行是推动快递业务量增长的重要因素。

不可否认，顺丰在电商件业务上确实迈出了一大步，它不仅攻下部分淘宝天猫商家，还与苏宁易购进行合作，去年更是接管了唯品会的快递业务。

而近年来“四通一达”大打价格战，毛利率普遍比顺丰下降的还多。

现如今，顺丰仍在不断拓展新的业务，这是顺丰现在应做的“伸”（在得志时能大干一番）。截至2020年，新业务已初具规模，包括快运、冷运等均维持高速增长，收入占比不断提高。

三、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为顺丰控股建筑了较高的竞争壁垒，它的资产规模为企业扩张新业务奠定了坚实的基础，而在顺丰强大的物流网络下，未来随着企业新业务规模的扩大，顺丰的经营规模效益也有望持续改善。（ty005）

多亏了限酒令，大家消费了更多的酒

前几天买书为了凑单买了本《大萧条》，没想到这本书挺有意思，里面不仅提到了1920年代美国社会的状况，还用当时的照片做配图。里面的人都是西装革履一本正经的样子，在地下酒吧里喝酒的人都是这种装扮。不解。

但是最有意思的是禁酒令这部分的描述：

尽管禁酒有着崇高的道德意义，但它并没有终结美国人对酒精饮料的消费。相反，禁酒令并没有彻底取缔恶魔般的烈酒，反而把饮酒活动推向地下，开创了一个混乱和敲诈勒索盛行的时代，这些活动是由犯罪头目组织和操纵的。

禁酒令所带来的，有勒索和谋杀等骇人听闻的犯罪活动，有公职和执法人员的腐败，还有人们看不见的、蓬勃发展的酒类黑市。夜总会神秘的魅力、所提供的非法物品及迷人的氛围是令人无法抗拒的。

可以说，禁酒期间，酒的消费量非但没有减少，反而增加了，这一令人震惊的结果主要是由于地下酒吧的鼎盛。

这就要过年了，为了买到真的飞天茅台酒，很多人都很辛苦吧。 

叫人觉得讽刺的是，地下酒吧好日子的终结，不是因为执法人员的尽力查封，而是因为1929年股市崩盘后，到地下酒吧消费的人越来越少，酒吧赚的钱少了就不得不关门了。

经济危机爆发后，为了创造就业拉动消费，1933年禁酒令就被废除了。在限酒令的压迫下，大家反倒喝了更多的酒，地下酒吧风靡一时；不知道限酒令解除后，大家会不会增加饮酒量。

地下酒吧改变了人们的生活方式，并影响至今。

——对餐饮行业的影响：

随着地下酒吧数量的增长，现场娱乐和表演吸引着顾客，需求也越来越大。因为女士们不喜欢坐在酒吧里，餐桌服务也变得越来越普遍。食物也改变了，随着菜单种类的增加和“异国”菜品（如意大利菜）的出现，现代概念的餐厅日趋成熟。

——对饮料行业的影响

有时，酒的质量不好，由加入了化学添加剂的劣质的工业酒精制成。为了掩盖这些质量不佳的酒的味道，加入了果汁、软饮料或其他令人愉悦的液体，形成了新的混合饮料，其中许多已经成为现代饮食业的主要产品。

（这里是要划重点记好的。突然不想再喝饮料了呢。）

——对社交生活的影响

随着年轻男女在没有父母或其他年长者的直接监管下而进行社交活动，约会也开始流行起来。地下酒吧影响了美国社会生活的方方面面，远远超出了它紧闭的大门和烟雾弥漫的狂欢房间。 

凡事不要压抑人性，否则后果很严重。

最常见的例子是，为了减肥你是不是不吃主食甚至连饭都不吃，但是没坚持几天你就暴饮暴食了，变得比原来还胖。这是因为吃东西是人的本能，原始人进化了很多年并把渴望热量的基因遗传给了我们，你越是压抑你的本性，后面它越是报复性爆发。

美国当初推出禁酒令有多种考虑，但是效果适得其反。我想起了很久前老师教我们的一句话：基于人性的管理，有效。

这是个关于父子盗墓的故事。

父与子合伙盗墓。一种方案是父亲到洞穴底下，儿子在上面拉绳。

找到洞穴打完盗洞之后，父亲去下面躲避机关，取来宝物。儿子在上面接宝物，拉绳子。但是见财起意不把老父亲从洞穴底下拉上来的儿子并不罕见，而且这儿子可能是隔壁老王的儿子不是亲儿子。所以这种方案并不能实现盗墓利益最大化。

于是方案改成了儿子到洞穴底下，父亲在上面拉绳子。

虎毒不食子，况且大家都把传宗接代这件事看得很重，父亲在上面接到财物后，基于如上原因会把洞穴底下的儿子拉上来。只有不孝的儿女，少有不疼孩子的爹妈。这就是人性。

我又想起了在看纪录片《河西走廊》的时候，里面提到的冒顿单于鸣镝弑父的故事，真叫一个父慈子孝。

冒顿是他父亲的大儿子。

按理说这王位应该传给他，但是他老爹想把喜欢的妃子生的小儿子立为太子，并起了废太子的念头。为了合情合理地将他除掉，甚至不惜把他送到了月氏当人质。

他老爹更奇葩的操作是发兵攻打月氏，就是想趁着这次进攻将亲儿子冒顿除掉。可惜天不遂人愿，冒顿成功逃跑了，并开始了以毒攻毒射杀亲父的历程。

谋划许久之后，冒顿单于最终将箭射向了老单于的脑袋，他手下的士兵听其命令如法炮制也将箭射向了老单于。于是，这个父慈子孝的故事就以冒顿单于成为草原的新一代君主结束了。

还能说啥呢~人性呢人性，就是这样了吧。

CRO黄金赛道，10倍明星股，你上车了吗？

年前真的是港股医药公司的狂欢，除了刚上市的心通医疗和健倍苗苗，待上市的贝康医疗，目前还有诺辉健康、赛生药业、昭衍新药H这三只不错的新股已通过港交所聆讯，招股在即。

其中，昭衍新药从2017年在A股上市至今已经涨了20倍，且处CRO黄金赛道，现在的市场热度非常高。今天，我们就来分析一下昭衍新药所在的CRO这个黄金赛道。

一、什么是CRO？

CRO，就是指通过合同形式为医药企业和医药科研机构在研发过程中提供专业外包服务的组织或机构。这类似于半导体产业链里的设计环节，半导体设计公司设计好芯片图表，然后交给晶圆制造公司来代工。

CRO是一类为医药研究提供外包业务的特殊“服务商”，是典型的人力密集型行业。所以，CRO说白了就是代工，但是这个代是指研发药物，而不是制造药物，这一点大家一定要注意区别开。

临床CRO市场在制药CRO市场中占比最高，2019年占全球制药CRO市场的64.9%。2019年国内临床CRO市场占全国制药CRO市场的54.4%，2019-2024年增速有望超过制药CRO市场的整体增速。

二、CRO高景气度的五大驱动力

创新药和创新器械，被誉为医药产业“皇冠上的明珠”，一直都是各大药企必争之地。因为一旦研发成功，往往意味着拥有几年的专利独占期，企业可在数年内独享市场，获取源源不断的利润来源。但这也同时意味着创新领域必然是竞争激烈且难度极大的，研发效率的提升和研发成本的控制对药企来说都是直接和最后的利润相关。

1、药企研发费用增加

研发费用的增长带动了药品创新，增加了CRO需求。由于药企不断增加研发费用，将越来越多的研发活动外包给CRO龙头，CRO的企业能够受益于政策利好。

作为医药企业可利用的一种外部资源，CRO公司可以在短时间内组织专业和经验丰富的研究队伍，缩短新药研发周期，降低新药研发费用，从而帮助医药企业在新药研发过程中实现高质量的研究和低成本的投入。

2、研发难度增加

随着研发过程难度不断加大，制药企业将更多的研发活动外包给有着丰富经验和先进技术的CRO公司。

3、节省成本和风险管理方案

医药研发是一项高风险高回报的生意，因而制药企业尤其是创新药企业的研发结果存在很大不确定性，创新药公司的业绩预测也因此难度很大。CRO作为医药研发的“卖铲人”，对比之下则具有旱涝保收的优势。

目前绝大多数CRO企业都是订单合同模式，“一手交钱，一手交货”。即使CRO和药企有深度合作，部分订单采用较为激进的风险共担模式，也不会对CRO公司整体业绩造成很大波动。因此，CRO的收入相对比较稳定，尤其是在医药研发行业景气度向上的时候，CRO的景气度也会稳定向上。

4、生物科技公司兴起

2018年，随着国内A股科创板的开通以及港股18A上市规则的修订，处于研发阶段、没有收入、没有利润的创新药/创新企业公司可以IPO上市。新的IPO规则下，越来越多的创新药企业通过IPO走向二级市场。

港股18A规则上市的Biotech公司是更为纯粹的创新药公司，绝大多数没有收入和利润，目前绝大多数产品尚处于临床研发阶段，募资用途大比例投向研发。以23家Biotech公司为样本统计，2017-2019年合计募资570亿港元。BIOTECH公司普遍人员设置较为精简，相较于传统的大型制药企业更倾向于外包研发工作，增加了对CRO企业的需求。

5、国内政策利好

国内审批系统改革为专注于创新药研发的CRO公司带来了业务机会。

三、CRO企业十倍增长

CRO覆盖了新药开发流程的各个阶段，我们可以将CRO企业的业务分为临床前CRO和临床CRO。

目前，国内从事临床前CRO的主要公司有药明康德、康龙化成、昭衍新药、睿智化学、美迪西等；从事临床CRO的主要公司有泰格医药、药明康德、昭衍新药等。

在药物开发的过程中，临床阶段是最烧钱的环节。临床CRO机构在医药研发的产业链中也处于关键地位。2019年，临床开发阶段的支出占据了全球制药行业研发支出总额的67.8%。如果临床阶段出现失误，将会给制药企业造成极大的损失。

我国的临床CRO行业目前尚处于发展的初期，CRO板块也是近几年才兴起。CRO四大龙头中，药明康德、凯莱英和康龙化成都是在2016年之后上市，而就在五年不到的时间里，凯莱英和康龙化成已获得了10倍的增长。

此外，在医药生物涨幅排行榜中还有两家规模较小，但在某一细分领域有核心技术的企业，药石科技和昭衍新药，它们也获得了十倍的增长。

我国本土领先的临床CRO公司，例如泰格医药、药明康德、诺思格和博济医药等，通过不断提升技术实力和服务质量，在市场上获得了良好的口碑，逐渐抢占跨国公司的市场份额，成为中国CRO行业的中坚力量。

四、总结

目前我国CRO尚处于快速发展阶段，行业需求充足，CRO公司之间的竞争并不是特别激烈。即将在港股招股的昭衍新药H，专注的新药非临床安全性评价机构虽然是行业细分，但绝对是全中国的龙头，相信其赴港上市也会有不错的表现。

坚果大战胜负已定，三只松鼠注定不是洽洽的对手？

快过年了，商场里都挂起了红色福字和一串一串的小灯笼，采购年货的人越来越多了。过年在家无论是自己看电视时还是招待客人时，桌上总不能少了糖果瓜子，三只松鼠、良品铺子、洽洽食品等零食坚果企业肯定要在这时候冲一波业绩了。

然而对于三只松鼠来说，今年可能未必像往年一样好过了。2020年中旬到现在，三只松鼠的股价已经缓跌至腰斩，近期公司的大股东又开始接连减持套现。

2月2日晚，三只松鼠发布公告称自家大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED因自身资金需求将减持不超过2406万股，约为总股本的6%。其实在此之前这几个大股东就已经减持了好几拨，套现约11个亿。此公告一出，公司股价在两天内跌去20%。

其实在之前的文章中就跟大家讨论过，三只松鼠如果只依靠互联网思维很难长久地活下去。今天我们拿老牌坚果企业洽洽食品与三只松鼠对比一下，回顾一下这场零食坚果大战。

一、坚果大战胜负已定

我们先来看结果。首先把目光放到资本市场上，2019年中旬，三只松鼠一上市就迅速获得资本的青睐，股价不断攀升，市值最高接近400亿，直接超越了做了20年瓜子的洽洽。

然而一年之后，“一鼓作气”的三只松鼠却“再而衰，三而竭”，总市值迅速缩水并最终回到150亿。洽洽则稳定地走出了大白马的趋势，不急不慢地超越了当时风头无两的松鼠。

再来看看产品市场上，两家的坚果卖得怎么样。2017年到现在，洽洽食品的净利润同比增速基本能稳定在30%以上，而三只松鼠是一年比一年惨，公司增收不增利，净利润马上就要连续两年负增长。

而且我们可以对比一下业绩，三只松鼠一年的营业收入能达到100亿元，但净利润只有2-3亿元，洽洽食品一年的收入还不到50亿元，但净利润能有6个亿。从这种赚钱能力上看，洽洽已经完胜了。

综合来看，三只松鼠在资本市场上失宠，业绩增速也开始下滑，赚钱能力海提不上去，这个昔日的坚果龙头还是没能打过洽洽这个持久的实力派。

二、胜负的关键在于可持续性

我看来，三只松鼠与洽洽是两个实力相当但又在各个方面截然不同的对手。判定这场坚果大战胜负的关键因素其实很简单，那就是“可持续性”，投资者都喜欢可持续性强的好企业。我们就挑这两家企业最明显的差异来对比。

1.销售渠道的差异

洽洽的线下销售收入贡献约为90%，而三只松鼠线上的收入占比超过90%。一个是线下渠道销售的代表，一个是线上渠道销售的代表，它们好像是两个对立面。

三只松鼠当年之所以能迅速崛起，主要是搭上了互联网电商迅速发展的便车，吃到了行业红利。它的打法就是：入驻互联网电商平台抢占先发优势，先用大量广告将自己好好包装，挤进互联网零食头部阵营，然后再利用头部企业的马太效应充分享受平台红利，实现快速发展。

我们可以看到三只松鼠的销售费用率整体呈现先降后升的趋势。后面这个上升的阶段充分说明了互联网红利的逐步消失，企业获客效率在下降，为了维持业绩不得不在广告宣传上增大投入。

但显然这种方式是不具有可持续性的，红利不可能一直存在，三只松鼠的线上发展迅速出现了瓶颈。而洽洽线下销售的方式虽然扩张得慢，但是非常的稳。洽洽的产品主要是在商超里卖，省去了高昂的租金和人工成本，还让产品更接地气，覆盖到更广的消费群体。

目前来看，洽洽往线上做比较容易，但松鼠从线上往线下做就有点困难了。松鼠选择了开专卖店的形式，但公司并没有丰富的线下管理经验，还要面对激增的成本费用。这样来看，还是在线下一步一个脚印、不靠红利扩张的洽洽能走得更久，这就是一种可持续性。

2.生产模式的差异

洽洽与三只松鼠另一个显著差异在生产模式上，三只松鼠主要使用代工模式，而洽洽选择自主生产。

从行业的角度看，一个企业经过不断的发展最终必然要将业务范围向上下游延伸，最开始只专注于产品研发的企业最终大多数都会去干涉上游生产、下游销售等环节。企业要想实现可持续性更强的发展，最好把整条产业链都攥在手里。卖瓜子的洽洽就是自己建厂生产，下的是一步长远的大棋。

而三只松鼠选择了代工，这虽然能让公司以轻资产运行，但这不仅会增加生产成本、降低毛利率，更要命的是还无法保障食品安全。之前我们就讨论过三只松鼠频出食品安全事件的问题，一个产品质量不能有效保证的食品企业何谈可持续性呢？

三、最后

对于很多食品饮料企业来说，现在最好用的产品布局就是多元化的产品品类+少数核心大单品。利用那些大单品来撑起品牌价值，再用其他产品吸引更多消费者，丰富收入来源，分散单一产品风险，洽洽在这一点上就做得很好。

当然，未来坚果市场上的竞争是个持久战，短时间的胜负也未必能说明问题。做手机的小米就是靠着灵活的互联网思维打下江山，三只松鼠未必不行，说不定松鼠老爹张燎原也会成为零食界的章布斯呢~

半年暴跌50%，机构疯狂离场，骨科龙头大博医疗还有救吗？

2020年下半年医疗器械集采事件发酵以来，医疗器械高值耗材概念股便一直没缓过劲儿来，据悉，国家第四批药品集采已于2月3日在上海开标，而第二批医疗器械集采也预计在今年二季度开标。

每一次集采都会出现“灵魂砍价”案例，在第一批医疗器械集采中，冠脉支架产品由平均售价1万元+降到不到1000元，降价程度达90%以上，龙头企业乐普医疗、心脉医疗均未能幸免。

据公开信息，第二批耗材清单主要涉及心血管类和骨科耗材类。贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天就来看一下骨科龙头，大博医疗现在的境遇。

一、集采前夕：半年暴跌50%，机构疯狂离场

2月3日药品集采开标前后，大博医疗股价三天累计下跌约25%，创下了近一年来的最低价。实际上，每当集采消息出现时，部分医药概念股在二级市场里会有波动。此前冠脉支架降价超90%的消息出现后，乐普医疗盘中跳水，一度大跌超6%。

但值得关注的是，仅短短半年时间，大博医疗股价已经腰斩。大博医疗自去年6月30日创下119.78元历史高点后，股价便步入下跌通道，截至2021年2月4日，大博医疗最低跌至60元以下，跌幅超过50%。

与此同时，伴随着大博医疗股价走弱，机构疯狂离场。据统计，去年二季度有213只公募基金持有大博医疗股份，持股比例占总股本比例为4.57%，到了三季度，公募基金数量大幅减少至11只，持股比例占总股本比例为1.46%；去年8月份，深股通（外资）持股比例一度超14%，截至今日，深股通持股比例已不足0.5%。

机构大幅减仓是对大博医疗成长性有担忧，有市场观点认为，大博医疗本轮下跌主要是遭遇“逻辑杀”，即随着药品集采政策出台，大博医疗未来面临较多不确定性因素。

大博医疗还值得期待吗？

二、诟病已久？大博医疗存货为何备受质疑？

事实上，早在去年7月份，大博医疗就收到了深交所对公司年报中存货变动的问询，起因于2019年存货较期初增长了72.85%，占到公司资产总额的20.41%，存货周转率由上一年度的0.65次降至0.5次。

与同行业企业相比，大博医疗股票（002901）存货占总资产比例明显偏高。

截至2020年三季度，大博医疗的存货占总资产比已达到22.35%，到底有何问题？

经过分析大博医疗近两年的商业模式，我们发现大博医疗存货上涨与销售模式变动密切相关。

在2018年之前，包括医疗器械以及药品生产企业均以经销商销售模式为主，在这种模式下，生产企业向经销商进行买断式销售，经销商因此获得了更低的出厂价，而生产企业则在交货的时候便能获得收入，省去了“销售麻烦”。

但2018年之后，耗材两票制在多个省份进行试点，大博医疗开始实行配送模式，在这种销售模式下，大博医疗面向医院等医疗机构的距离被瞬间拉近，在配送商向医院销售产品的同时向公司支付货款，因此使大博医疗产生了较大的货物积压以及回款压力。

大博医疗所在的省份福建省，是第一批开展高值耗材两票制试点的省份，这进一步加大了企业的产品销售压力。

数据显示，近几年，大博医疗的利润增长速度明显慢于营业收入增速，这是“两票制”推行带给企业的阵痛。

三、集采预测：消化存货、净利润下滑在所难免

两票制是医疗器械的大趋势，和大博医疗一样，任何高值耗材企业也躲避不了，但在这严峻的时刻，大博医疗反而能迎难而上，大博医疗的收入增速仍然保持着较高的水平，这是值得肯定的地方。

数据显示，2016-2019年间，国产骨科耗材三龙头业绩均维持了较高速增长，其中，受两票制影响，大博医疗股票（002901）维持了更高的收入增长，而净利润也相对维持在了较高的增长水平。

与此同时，医疗器械集采对生产企业并不是百害而无一利，这其中，对医疗器械生产企业最大的利好便是，推动医疗器械创新以及加速医疗器械国产化替代。

大博医疗龙头实力显著，未来面临着国产替代机遇。据统计，截至2018年，外资品牌仍然占据着我国骨科耗材市场重要市场份额，而我国骨科耗材龙头，威高骨科、大博医疗在市场中的份额不足5%。

在集采之后，我国国产企业的市场份额有望大幅提升，300多亿市场之下，大博医疗有着很大的发展空间。

显然，在时机成熟之前，集采中标将使大博医疗面临着消化存货，以及净利润下滑的境况。

集采对企业的影响已有前车之鉴，参考冠脉支架龙头乐普医疗，在去年集采之后，乐普医疗四季度业绩承压，据测算，2020年Q4净利润同比下滑204.6%，但从2021年一季度业绩预告来看，乐普医疗创新能力凸显，快速走出集采阴影。

四、总结

总的来看，当下，大博医疗面临着耗材“两票制”以及“集采”政策带来的严峻挑战，从近两年的调整来看，大博医疗对于了两票制影响逐渐消化，但近接着耗材集采也依旧不容乐观。

短期来看，大博医疗业绩下滑在所难免，大博医疗股价也有明显的反映，但长期来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为大博医疗或许还“有救”，你认为呢？（ty005）

回顾上海家化的10年动荡，都是平安惹的祸？

最近，两家上海的公司突然火了，一个是股价跳水的上海机场，另一个就是上海家化。2月2日下午，本来走得好的上海家化突然跌停，没人知道为什么。大家只知道2号晚上要出年报，但是这还没出就跌停了，难道又是机构们打探到了内幕消息？

当天晚上，家化董事长潘秋生表示：在我们正式公布年报之前，市场应该不清楚我们的业绩会是怎么样的，既然我们今天公布了年报，我相信明天的市场应该有一个正确的反应。

结果这句话成了神预言，家化第二天果然涨停了……A股永远不缺这样的魔幻故事。

就算你不了解上海家化，那也一定用过他们家的六神花露水，这是一家很有故事的公司。今天我们不做财务分析，就来讲讲家化与平安、家化与四任董事长的故事。

一、一切要从平安说起

上海家化最早属于国企，后来为了响应2008年上海出台的“国资将在一般竞争性领域退出”政策进行了改制。2011年平安信托旗下全资子公司以51.09亿元成功竞购上海家化集团100%股权，并在竞标中提出将投资70亿元打造上海家化，并为公司提供各种保险、信贷等金融支持。

于是平安与上海家化正式联姻，2012年上海家化在新投资方入主后业绩快速增长，营业收入与净利润同比增长25.9%、72%，达到了家化历史上业绩增速的最高峰。

但是事情并没有像人们想象的美好方向发展，平安入主之后与董事长葛文耀在经营管理上的矛盾越发突出。2013年平安认为葛文耀私设小金库，有账外账，决定罢免这个已经掌舵28年的老董事长，全然不顾当初“5年内保持管理层稳定的”的承诺，此事后来被上海市政府出面调停。

但是这场风波过去之后，葛文耀选择以个人健康原因主动辞职。曾经就有上海交大教授痛批平安：

资本低估了创江山型企业家的深厚根基和影响力，企业家低估了资本的血腥和冷酷无情……

的确，葛文耀离职后，上海家化8年的动荡期就此开始了。

二、八年四任董事长

从2013年到现在，上海家化已经更换了4任董事长，读懂管理层才能读懂企业的灵魂。

1.葛文耀时代1985-2013

提到上海家化就不得不提葛文耀，就像苹果的乔布斯、格力的董明珠、小米的雷军一样，他就是家化的灵魂人物。

1985年38岁的葛文耀走马上任上海家用化学品厂的新厂长，将一切精力放在了企业发展上。靠着先进的管理理念、品牌战略以及对民族品牌的一片忠心，葛文耀用了28年将家化从一个地方小厂变成了市值50亿的国产化妆品龙头。现如今家化最强有力的品牌六神、美加净、佰草集、双妹、高夫等都是葛文耀时期建立的。

葛总对于家化算是教父般的人物，也正是在他的带领下家化股价一路攀升，并在2013年他被迫卸任的那一年达到顶峰。

后来的故事刚才说过了，平安入主，葛文耀不得不放弃自己近30年的心血，家化最辉煌的成长时代就此落幕。

2.谢文坚时代2013-2016

接替老董事长的是“平安系”的谢文坚，此人毕业于复旦大学，曾掌舵强生医疗整个中国区的业务。谢文坚上任之后还罢免了当初一直跟着葛文耀干的总经理王茁。

然而谢总在化妆品领域并没有什么管理经验，很难驾驭得动家化这只大船。我们翻翻家化2014年的年报就能发现，公司将核心竞争力的打造重心放在了“运用中国文化”上。要知道当时的化妆品市场，“国潮”还没有那么吃香，外国化妆品品牌更加受宠，就比如国产化妆品珀莱雅的名字都是模仿的国际品牌欧莱雅。

想主打中国文化，但只打“国”不打“潮”是没有用的，家化迅速面临品牌老化的问题。

最终，2016年谢文坚因为业绩不达标、个人原因等选择了辞职。我们可以看看家化的业绩，的确2016年公司净利润达到最低点。

谢文坚辞职之后，卸任的前董事长葛文耀还实名举报他三年掏空上海家化，狠狠地表达了对他的不满……

3.张东方时代2016-2020

再之后，2016年上海家化迎来了第一位女董事长张东方。张总上任之后，提出的经营战略是“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”，将研发放在了第一位。然而查一查家化的研发费用率并没有发现明显的增长，反倒是销售费用率迅速攀升了。

2016年以来，家化的销售费用率从30%左右阶梯式攀升至40%以上，而研发费用率仅有可怜的2%。

从年报的风格版式上我们也能直观地感受到家化风格的变化，公司直接将广告打到了年报里，不知道的还以为是在看广告。的确，这位女董事长在广告上投入的太多了，做好一个化妆品品牌并不是只依赖广告轰炸。

不出意料，上海家化又度过了业绩不温不火的四年，逐渐被同行珀莱雅超越。去年1月，葛文耀发微博感叹珀莱雅的市值已经超过了上海家化。看着自己曾经倾注心血的公司被一个如此年轻的公司超越，那心里确实不是滋味……

4.潘秋生时代2020-？

2020年4月张东方离职，换上了新董事长潘秋生，家化不知道又要迎来一个怎样的时代了。

三、一地狼藉还是劫后重生？

长期来看，八年四任董事长给家化带来的弊远大于利，股价一直横盘震荡，一直无法走出那个小箱子。

而且目前的家化面临较为严重的品牌老化、费用高企等问题，而且错过了前两年的一波电商红利，多年的老品牌就这么被同行甩在后面，一手好牌被打得稀烂。

所以现在只要讨论起家化，在评论中你很容易就能找到骂平安的……资本与实干型企业家或许始终存在着一种微妙的关系，这种关系一旦处理不好就会转化为不可调和的矛盾。

当然我们或许也要为新董事长潘秋生抱有期望，他曾是欧莱雅中国商务总经理及亚太区商务总经理。上任之后为家化提出了“消费者为重心+品牌创新”的战略思路，对家化现存的问题或许能对症下药。

“面对越来越复杂的外部环境，122 年历史的上海家化进行了深刻的反思，我们的愿景、使命、价值观究竟是什么？是什么让我们的表现在过去几年逐渐落后于市场？我们需要做什么来迎难而上奋起直追？”

这是潘秋生在2020年年报开头写下的致辞，如果董事长能始终对企业与品牌有所思考，对企业而非对金钱真正热心，或许才能在这一地狼藉中能让人看到劫后重生的希望吧。

市场有风险？

专注确定性

今天市场有些惊心动魄，有些人恐慌，有些人却很淡定。

淡定的是拥抱核心优质龙头的，调整看到的其实是机会。其实，大家可以去简单的看一下，核心龙头在市场调整的时候极其抗跌，比如比亚迪、招行、隆基等等，市场火热的时候却大幅领涨，这就是优质的力量。

但绝大大多数人还是恐慌的，因为很多人并没有专注核心品种，甚至有些投资者对自己的持有的公司质地怎么样、甚至干啥的都不知道，你说能不恐慌么。

有很多人可能也选择业绩好的，但却一直在跌。业绩只是公司盈利能力的一部分，还是具体研究业绩好的背后推动因素以及公司真正的盈利能力在哪，以及公司的行业景气度、市场竞争以及核心优势等等，这也是老张《如何寻找确定性好公司》投研课程的重点内容之一。

所以，投资千万不能马虎，要对自己的资金负责。

市场风险点在哪？

市场出现大幅调整，到底有没有大的风险呢，我们看几个方面。

第一，经济数据。

1月份，我国制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比上月回落0.6个百分点，虽然出现一定程度回落，但连续11个月位于临界点以上，表明制造业继续保持扩张。

1月份是我国制造业传统淡季，加之近期局部疫情持续，不少企业开始停产停工，影响了正常的生产经营，导致制造业景气度在数据上有所放缓。但在疫情逐步控制，以及节假日过后，制造业有望加速回暖。并且消费方面却火热不减，消费品行业1月PMI为52.3%，高于上月1.8个百分点，行业增长加快。

经济复苏的景气度仍在，龙头企业的盈利能力仍在，这个对市场支撑是具大的，不用有太大担心。

第二，汇率坚挺。

目前人民币升值通道依然在持续，这主要是全球特别是美联储大放水导致的。在全球大放水下，A股的估值优势对资金的吸引力是巨大的，水往低处流。

前面老张文章中也在重点强调人民币升值，只要这个趋势继续，A股跌就是机会。所以，目前来看，没有多大风险。

第三，国内流动性。

近期市场最大的担忧是流动性拐点，短期流动性宽松预期是当前抱团行情的核心驱动力，央行的一举一动主导者市场动向。

从央行近期一系列操作来看，依然是稳中趋松的局面，当流动性预期过于宽松的时候，央妈会立刻回笼流动性；当资金利率大幅上行、流动性预期过于收紧的时候，央妈又会重启逆回购投放。

所以短期，流动性不会过于宽松或者明显偏紧，并且在春节前后资金需求大下，还会趋于宽松，春季躁动行情还是有所期待的。

但流动性是市场的主导因素，这个流动性拐点一定会来，需要关注几个东西。

一个是2月中下旬（节后），央行将发布2020年四季度货币政策执行报告，需要重点关注下一阶段货币政策的取向。

再一个就是3月18日的美联储议息会议，这个基本上牵动着全球资金流动性的神经，一旦有新的动向，别的央行大概率会跟随，国内基本也是这样。

所以短期来看，至少上半年市场流动性不必过于担忧，机会还在，要好好把握。

那么流动性拐点来临，可怕么，这也是第四点内容。

第四，居民财富搬家。

当然市场资金流动性对A股市场的影响是比较大的，一旦收紧，也会带来连锁反应。但近两年一个明显的变化就是居民财富大搬家，其实市场增量资金来自于居民的财富，从火爆的基金认购上就能看出来，并且还在加速流入基金，这个基本不受流动性的影响。

所以流动性收紧短期会影响市场，但不会改变A股慢牛的特征，但需要精选优质品种，考验的是投研能力。

第五，政策助推。

近段时间以来，政策方面加快资本市场改革，包括全面推进注册制、引导长线资金入市等等，都在呵护市场，短期内基本上看不到大的风险。

但在投资上，大家还是避开一些公司。

业绩下滑的、暴雷的、中小市值没看点的、有退市风险的、前期大幅炒作的等等，一定要好好去了解公司，对自己资金负责。

快手科技：暗盘交易涨170%，股价突破300港元，总市值达1.3万亿港元，IPO定价为115港元/股。

重磅结果出炉！

认清趋势

市场出现小幅调整，大部分中小市值企业跌跌不休，但核心优质龙头仍在创新高，一边牛市、一边熊市，大家要认清这个分化。

鲁商发展，今天盘中大涨再创反弹新高，医美行业景气度还可以，公司的医美业务也是有一些看点，现在主要被地产拖累，导致估值给不了。

中国中免，继续大涨股价创新高，稀缺下的确定性极强。

药明康德，波段反弹以来股价也解禁新高，CRO行业龙头优势很强，这个在这里也不想磨嘴皮子了。

宏发股份，股价强势涨停，创历史新高。在昨天的文章中，老张单独就提到了宏发，并对业绩表现给出“不错”的评价。

这个“不错”看似简单，其实不单单指业绩，业绩好的公司多得是，股价并不一定强势，这个还要结合行业空间、市场竞争、公司核心盈利能力等去分析。这也是老张投研的主要内容。

很多投资者其实也在看业绩，经常也是怀疑，投资的标的业绩也不错为何却跌跌不休。因为只看到了业绩，却没有去看业绩背后的东西，没有深入的去研究，反而去怪市场、怪行情。

种瓜得瓜，种豆得豆，要认清楚趋势。投资的钱不是那么容易赚的，任何一条赚钱的路都很艰难，要是容易，为何机构煞费苦心的去分析年报、做调研等等，要是容易，没有人愿意做枯燥的投研工作，天天和数据、会计科目、政策等等打交道。

但投研体系、投资逻辑的建立却是受益终生的东西，很多人却宁愿盯着股价波动亏钱也不愿意打开视野，去多学一些东西。

医药集采

在1月29日《2月初，有事发生！》一文中，老张提到全国第四批医药集采开标时间为2021年2月3日，也就是今天，老张解读东西也是有始有终，下面咱们来看一下集采的部分中标内容。

第四轮国家药品集中带量采购于今日在上海开标，此轮集采涉及45个品种，最高采购规模逾250亿元。其中，吸入制剂首次纳入国家集采。另外，此次集采的45个通用名药品在2019年各大医疗终端合计销售额550亿元。

开标数据显示，本次集中采购共158个拟中选产品，拟中选价平均降幅52%，最高降幅达到96%。初步测算，第四批药品集采预计1年节约药费124亿元。

具体到公司以及产品方面，主要看几个。

第一，华东医药子公司中美华东泮托拉唑注射剂中标，而泮托拉唑注射剂以66.7亿元在此次集采众多药品市场规模上领跑。

公司股价今天也有短暂快速的拉升，华东医药作为前几年的医药白马，前面由于受到集采的失利，导致股价经历了大幅的调整，但随着公司加码研发以及业绩上的稳定，逐步又得到了资金的认可。

第二，复星医药子公司中标索拉非尼。肺癌靶向药索拉非尼三家竞标企业包括原研拜耳、江西山香和复星医药子公司重庆药友，中标企业为两家国产仿制药企业，原研拜耳报价5388元（60片），折算单片价格90元，因降幅有限出局。

索拉非尼是目前国内已上市的两个肝癌一线靶向药中的一个，原研拜耳索拉非尼（商品名：多吉美）于2006年9月进入中国市场，这种药大家还是不知道的好。

第三，科伦药业等四家企业丙泊酚中标。丙泊酚中长链脂肪乳注射剂有四川科伦、扬子江、江苏盈科等四家企业中标，降幅均接近80%。

丙泊酚中长链脂肪乳注射液，主要用于全身麻醉诱导和维持及重症监护患者辅助通气治疗时的镇静。

第四，恩华药业、恒瑞医药加巴喷丁胶囊中标。加巴喷丁胶囊三家竞标企业中，恩华药业、恒瑞医药中标，北京四环落标。

加巴喷丁胶囊适应症为疱疹感染后神经痛，用于成人疱疹后神经痛的治疗以及癫痫等。

第五，注射用比伐芦定4家竞标企业中3家国产仿制药中标，包括海南普利制药、齐鲁制药、海南双成。

比伐芦定是抗凝药物，主要作为抗凝剂用于成人择期经皮冠状动脉介入治疗(PCI)。

数据显示，前三批国家组织药品集采共涉及112个品种，中选产品的平均降幅达到了54%。截至2020年，实际采购量已经达到协议采购量的2.4倍，节约费用总体上超过了1000亿元。

在医药集采倒逼下，从长期来看，创新药以及医药研发是医药行业发展的核心路径，行业成长处于加速期，核心资产依然是首选。

三花智控：汽零热管理系统产品可以直接用在氢燃料电动汽车上。

北上资金：今日净流入34.23亿，宁德时代、阳光电源、平安银行、中国平安净买入居前。

这家公司业绩翻两番仍吃跌停，都怪它没钱还爱折腾

小熊电器前两天刚发布了2020年的业绩预告，年利润同比增长70%，但仍没有达到大家的预期导致股价连续跌停。今天我们再来看一个比小熊还惨的公司：做速冻产品的惠发食品。

1月28日晚，惠发食品发布了2020年业绩预告，净利润最高同比增长337%。然而第二天公司股价却跌停了，预告发布后的三天内总共下跌15%。

业绩翻番股价却跳水，是大家的预期真的太高了还是公司自己有啥问题？我们来研究研究。

一、业绩不行要怪原材料

先不说惠发2020年的业绩如何，我们来看看历史数据。

根据同花顺iFinD数据，2017-2019年惠发实现净利润6038万元、4546万元、595万元，是一年比一年少了，2020年净利润就算实现最大值2600万元也只能说是表现平平。利润之所以能同比增长200%-300%主要是因为2019年的业绩实在是太差了。

所以说，惠发的跌停主要是因为2020年公司并未能打破业绩长期下滑的趋势。我们可以对比一下同行业，同样是做速冻食品，安井和三全的利润都是突飞猛进，当行业整体向前而你原地踏步时，就离着跌停不远了。

那么惠发的业绩为啥上不去呢，我们先来回顾一下它在业绩预告里说了什么。根据预告，公司业绩之所以增长一是因为自己卖得好，二是因为鸡肉等原材料价格下降了，导致产品成本降低、毛利率提升了。

于是我又找到了近年来鸡肉价格的走势，以及惠发招股说明书中的原材料构成。发现肉类的成本占到了总生产成本的40%左右，而惠发近年来的净利润走势与鸡肉价格走势也呈负相关。原来速冻丸子里除了淀粉也是会放肉的，留下了感动的泪水。

总结一下，惠发近年来的利润之所以下滑主要是和鸡肉价格上涨有关，公司业绩受原材料价格的影响确实太大了。

二、原料涨价该怎么办？

原材料价格波动是每个企业都头疼的问题，但是优秀的企业总是能通过各种手段将原材料价格对公司业绩的影响降到最低。惠发处于整条速冻食品产业链的中游，想要熨平价格波动，我们可以从不同的角度找到解决办法。

1.从上游入手

速冻食品企业的上游就是畜牧业、水产业，公司从各大供应商那里收取原材料。有实力的企业会选择控股大供应商，与它们签订长期合同稳定收购价格，将价格波动的风险向上转移。

或者将产业链向上延伸，自己去涉足畜牧、水产等原料生产环节，自产自销就不怕市场价格波动了。卖火腿肠的双汇、卖牛奶的伊利都是这么做的。

2.从公司入手

在公司的层面看，可以通过增加产品线，将产品品类多元化来降低单一品类对原材料的依赖。也可以通过囤货来调节，在原料低价时多买入，高价时少采购。

3.从下游入手

速冻食品企业的下游就是经销商以及直接面向消费者的零售端了，强势的公司可以通过控股经销商、给下游压货等方式调节销量，与大经销商建立长期稳定的合作关系。还可以提高零售价格，将原料价格增长带来的高成本向下转嫁。也就是对上下游都有议价权。

然而，惠发并没有向这些方向努力，而是拿着钱准备去做别的业务寻求自救。

三、没钱却爱折腾

惠发并没有致力于解决原料价格的问题，而是建立了新目标去做供应链。近年来公司新建的子公司越来越多，其中很多公司的名称都是带着“供应链”字样的。前日，公司还宣布要与沙县小吃合作，新设全资子公司沙县小吃供应链有限公司

但是供应链这个东西往往需要企业有足够的实力，考验企业的产品生产、仓储、物流等综合能力，需要公司对产品上下游有较强的掌控力。惠发作为一个主营业务都在下滑的小公司，可能很把这种业务难支撑起来。目前公司做供应链业务的子公司还多数处于亏损状态。

然而惠发目前的财务状况也很难支持公司去折腾好一个新业务了。根据2020年三季报，惠发账上货币资金总资产占比为18.5%，但长短期借款加起来已经达到33%。而且账上的存货越来越多，经营现金流已经为负。

所以惠发的供应链要是再做不起来很可能会面临缺钱的尴尬境地，同时还要承担原材料涨价带来的风险……

四、最后

想要在拼杀激烈的速冻市场混好对于小企业来说越来越难，资本市场对小市值股也是越来越冷落。所以，买惠发不见得就会发，但吃惠发丸子会发福倒是很可能的~

片仔癀与云南白药，谁未来的路更宽？

片仔癀号称药中茅台，如果说要在医药股中选一只可以终身珍藏的股票，那便非片仔癀莫属。据考证，片仔癀秘方最早可追溯到明朝末年，历久弥新，历经300多年现在仍然被世人所认可。

片仔癀是中华国宝名药，也是国家绝密级配方，不仅配方绝密，制作工艺也是国家绝密，保密期限为永久。目前，中国只有两家拥有国家绝密配方，一个是云南白药，另一个就是片仔癀。这相当于国家发了一张有永久使用期限的特许牌照，是一条固若金汤的专利护城河。

但贝壳投研（ID:Beiketouyan）从两者近几年的表现看，片仔癀要明显优于云南白药，规模体量较小的片仔癀却撑起了比云南白药更高的市值，这是何原因？

一、片仔癀在治疗肝病方面有着独特疗效

片仔癀是一种肝病用药，主要适用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮等，医用和保健功能都具备。目前我国成人脂肪肝患病率已达12.5%-35.4%，成为我国第一大肝脏类疾病，而片仔癀在治疗肝病方面有着自己的独特疗效。

片仔癀良好的药效与它的成份有很大关系，根据说明书，它的成份中含有牛黄、麝香、三七、蛇胆诸多名贵中药材，其中麝香、蛇胆还因为稀缺性受国家管控，需按国家有关规定组织采购。

去年12月份，片仔癀的PZH2108片获批开展临床试验，这已是片仔癀股票(600436)第二个取得临床批件的化学1类新药，该药品主要用于治疗癌性疼痛。此前，2020年8月份，片仔癀PZH2111片也获得了开展临床试验的审批，适应症为治疗肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤。而随着获批适应症的增多，片仔癀仍有望进一步打开市场空间。

二、产品销量下降也阻挡不了片仔癀的业绩高增长

片仔癀是拥有定价权的。

数据显示，15年时间内片仔癀对核心产品提价15次，2013年片仔癀的出厂价为300元/粒，2017年提升至500元/粒。2020年1月21日片仔癀再一次提价，国内市场零售价格将从 530 元/粒上调到 590 元/粒，出厂价相应上调至540元/粒。据北京商报记者不完全统计，2005-2020年的15年间，片仔癀15次调整价格，年复合提价10.61%，而提价主要是因为片仔癀产品主要原材料及人工成本上涨。

由于一粒就需要好几百，片仔癀面向的客户便主要是高收入群体，因此提价并不是影响它销量的主要原因，原料供不应求才是影响片仔癀产能不足的主要原因。就比如说，2016年在出厂价增长27.78%的同时，片仔癀股票(600436)的内科用药销量仍然同比增长了14.66%。

现如今，片仔癀每年的销量较为稳定，而提价反而促使了片仔癀业绩的上涨。截至2019年，片仔癀实现销售收入57.22亿元，同比增长率为20.06%，净利润13.87亿元，同比增长率为22.88%，均维持高速增长。

三、“提价”彰显了片仔癀的护城河

提价不仅使片仔癀的业绩增长，还巩固了企业的护城河。能在提价的情况下，仍然维持刚需属性的，除了茅台恐怕便只有片仔癀了，这是他们特有的经济壁垒。

数据显示，近几年片仔癀的净资产收益率持续上涨，虽然比不上贵州茅台的盈利能力，但通过比较便可以知道，片仔癀是当之无愧的“药中茅台”。云南白药、同仁堂等中药企业，他们的roe实际是呈下滑趋势。

由杜邦分析可知，片仔癀roe上涨的原因有多个，包括净利率持持续增长以及总资产利用率也有所提高。这一方面离不开片仔癀系列产品的突出表现，另一方面则受益于企业较强的业务拓展能力。

近几年，除了医药工业和医药商业业务外，片仔癀的日用品、化妆品业务规模也在不断扩大。片仔癀觊觎化妆品领域为时已久，1981年就推出了皇后牌片仔癀珍珠膏，而后2014年提出了“一核两翼”发展战略，正式提出加强片仔癀在化妆品、日化品领域的拓展。

现如今，日用品、化妆品业务成本片仔癀增速最快的一项业务，截至2019年，此业务规模已达到6.35亿元，初具规模优势。

四、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为片仔癀拥有固若金汤的专利护城河，定价权构成了片仔癀的经济壁垒，细比较来看，片仔癀的产品优势甚至要优于云南白药，这或许就是两者之间的根本差别。

而现在，片仔癀的业务拓展顺利，加上体量较小，它的成长能力也远高于云南白药。或许经过十年之后片仔癀并不能长成云南白药这样的参天大树，但至少现在来看，片仔癀未来的路仍然很宽！（ty005）

老张又被主力盯上！

还是核心资产

市场继续回暖，但资金重新回流核心资产，老张池子表现亮眼，核心成长品种全面爆发。

老张其实近期一直强调，要趁调整低吸优质核心筹码，在1月29日《2月初，有事发生！》一文中，再次强调，不乱动，市场回暖，依然是大块头，要赚自己能力圈之内的收益。

纵观市场，今天有两个核心品种格外亮眼。

第一个就是比亚迪，今天大涨超8%，股价再创新高，市值超7000亿。

在1月26日《汽车缺芯，危机蔓延！》一文中，老张深度解读了汽车行业芯片紧缺状况，并重点强调了比亚迪车载IGBT的领先优势。

在1月27日《新股民都知道的事！》一文中，再次提到比亚迪解禁的影响以及高端新品的推出，并提出低吸优质机会。

行业景气度提升，比亚迪的核心优势再次被资金推崇，而就在刚刚，比亚迪“刀片电池”已获现代汽车集团定点，并已成立现代项目组，预计明年开始供货海外。

向海外供货，这个就更牛了。

第二个就是中国中免，今天大涨超8%，股价再创新高，市值达6000亿，这个稀缺龙头优势老张也是多次解读。

就在昨天《解读俩公司！》一文中，再次强调了中免的无敌模式，并且很早就开启了估值切换。

从最近的比亚迪以及中免来看，老张感觉又被主力资金盯上了，哈哈，开玩笑。

从市场整体来看，春节前后还是可以稍微乐观一下的，外部基本没什么利空，北向资金今天净买入32.81亿元，为连续三日净买入，核心资产继续被追捧。

所以，追热点、追概念炒作老张可能不在行，但专注景气度高的核心优质品种，找到公司强大的核心优势，老张倒是有一定积累。专注自己的能力圈，保持定力，持续打开投资视野就够了。

固态电池

前段时间，蔚来在一年一度的NIO DAY发布，2022年ET7将装配固态电池，能量密度大幅提升，新车续航里程将超过1千公里，一下子惊爆市场。

那么固态电池到底是什么？

在固态离子学中，固态电池是一种使用固体电极和固体电解液的电池。固态电池一般功率密度较低，能量密度较高。也就是说，固态电池是将传统的新能源电池中的液态电解质替换为固态，也同时提升了电池容量。

固态电池的优缺点！

第一个就是高安全性好，固态电解质比液态电解液的燃点高很多，不易燃且不会发生流动和渗漏。

第二个是提升能量密度，全固态不需要隔膜、用固态电解质取代电解液，采用比容量更高的正负极，理论能量密度比液态锂离子电池更高。

正是以上两个优点，让固态电池有望成为动力电池的主流发展趋势，也是必然，因为安全性和续航里程一直是困扰新能源汽车发展的重要因素之一。

但固态电池也有缺点，现在来看主要就是技术还不成熟，原材料成本很高。

另一块就是大家关心的固态电池的商用时间。

目前布局固态电池的企业有三类：创业企业（海外Quantum Scape、Solid Power等，国内清陶、辉能等），电池企业（CATL、三星SDI等），车企（丰田等）。目前世界上固态电池技术最为领先的是丰田等，但这个技术用到汽车上最快也要到2025年。 

所以，尽管固态电池是未来新能源汽车动力电池的主流方向，但受制于技术以及成本等因素，至少在5年内是很难量产推广的。所以，这也是目前资本市场最关心的，对当下的动力电池原材料企业影响的大小。

固态电池的技术路径是“液态→半固态/准固态→全固态”，总的来说是一个逐渐取缔液态电解液和隔膜的过程。

本次蔚来发布的新型电池实际上是一种“半固态电池”，依然需要使用隔膜和液态电解液，并且半固态电池将继续采用高镍正极、硅碳负极。

所以，材料体系变化最明显的是电解液（液态电解液质量占比逐步降低直至全固态时不含液态电解液）和隔膜（全固态电池不需要隔膜）。按照受影响程度，隔膜>电解液>负极>正极，其中隔膜及电解液是负面影响。

整体来看，固态电池的大规模商用时间依然要四五年后，在目前新能源行业景气度持续大增下，当下的动力电池材料企业依然会继续收割市场红利。但固态电池作为未来的主流，还是在不断的冲击着现在的一些材料企业，这个需要密切关注技术变革进展。

宏发股份：2020年净利润同比增长18%，拟10派3.4元，不错。

28个月64倍，思摩尔国际的造富神话

年关将至，烟酒成为亚洲投资者的常规配置。

最近，南向资金热捧名单中，电子烟生产商思摩尔国际就在其中。 

熟悉新三板的朋友一定对思摩尔国际不陌生，其前身是三板的大牛股麦克韦尔。当年，三板做市指数跌跌不休，它却用26个月成为三板第一个十倍股。

思摩尔国际在港股上市半年时间，股价就已经涨到80港元，涨幅高达500%以上，市值直逼5000亿港元大关。若以其在新三板停牌前的市值算，28个月，思摩尔国际的市值由73.88亿元暴涨至4700多亿元，翻了64倍。 

一、全球最大电子雾化设备制造商

1、亿纬锂能是第二大股东

思摩尔国际是专注于雾化领域的全球领导者，2019年公司占全球电子雾化设备市场份额的16.5%，位居全球第一，前五大制造商占比为30.5%。2019年全球售出的逾90%的电子雾化设备是由中国的品牌所有者或OEM/ODM制造，且电子烟制造产业集聚于我国深圳与东莞等城市。 

创始人为实际控制人，供应商亿纬锂能为第二大股东。思摩尔国际的创始人兼董事长陈志平持股34.13%，为第一大股东。亿纬锂能2014年对公司注资，目前持股比例32.62%。

思摩尔国际的电子雾化产品分为三个类别：封闭式电子雾化设备、电子雾化组件、开放式电子雾化设备。销往中国内地的产品占比在20%左右，80%产品出口至50多个国家。 

2、电子烟市场发展潜力大

电子烟的兴起与传统烟草行业增长变缓关系密切。

2014-2019年，全球传统卷烟市场规模从6527亿美元增长至7633亿美元，虽然占烟草制品整体市场规模的88.2%，但年复合增长率仅为3.2%。 

标榜“健康”的电子烟行业日益受到追捧。

对于烟民而言，健康诉求与戒烟困难之间的矛盾促使他们寻求中间替代品，同时电子烟较为时尚的外型与一定的社交属性吸引了年轻的消费群体，以上均促进了新型烟草对传统烟草的延伸和替代。

2014年电子烟的市场规模是124亿美元，市占率为1.7%，到2019年市场规模增至367亿美元，市占率增长至4.2%，近6年复合增长率达24.2%。电子烟逐渐成为烟草公司的盈利增长点，预期到2024年全球新型烟草消费占比达9.3%。

全球电子雾化设备多采用ODM模式进行生产，代工市场规模（出厂价）以年复合增长率29.7%由14年的18.28亿美元增至2019年的67.02亿美元。

二、下一个“宁德时代”？

如果我们将电子烟和新能源汽车这两个行业进行对比，思摩尔国际更像是“宁德时代”。

简单来说，思摩尔国际的雾化芯，就像是新能源汽车里的电池。特斯拉离开了电池不能开，而电子烟也一样，没有一个好的雾化芯，也没人会抽。

以前，大家更多是把思摩尔看作电子雾化设备制造商（代工厂），也就是电子烟行业里的“富士康”。在大家都想靠电子烟淘金时，思摩尔国际靠卖铲子，赚得盆满钵满。

那么，思摩尔国际的护城河是什么？

1、行业领先的陶瓷雾化芯技术

2016年，思摩尔国际推出了第一代加热技术，取代传统棉芯发热丝，同年公司进一步推出第二代加热技术“FEELM”，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面实现提升，其中，金属薄膜的设计可确保雾化气的即时产生。 

FEELM陶瓷雾化芯技术早于同行，下游客户质量高。思摩尔国际在全球率先推出金属覆膜陶瓷雾化芯技术的企业，竞争者在产品形态及材料上均模仿了FEELM的技术特点。FEELM具备先发优势，已与悦刻、日烟等多家全球知名电子烟品牌商达成合作。

2、在产业链上游较强的议价能力

思摩尔国际作为代工龙头，掌握的陶瓷芯核技术在业内得到广泛使用，在产业链各个环节的议价能力显著。 

（1）对产品有更强的控制力：品牌商没有设计和生产能力，代工厂更像是品牌商的设计和生产部门。它的议价能力、地位都明显较高。

（2）电子烟产业链上不存在一供二供的概念：为满足电子烟使用的一致性，客户轻易不会更换制造商。不同于传统制造业，电子烟品牌商通常只会选取一家供应商进行生产，原因为不同制造商之间存在技术路线差异，如果替换供应商，则终端产品的体验会有改变，因此客户粘性较强。

（3）电子烟行业受监管比较严格：从业者需要对政策保持敏感以及具备较强的应对能力，对经营者的要求比较多元。

3、客户转换成本高

思摩尔国际目前拥有十个生产基地，总面积14.4万平方米，位于深圳及东莞，每月产能超过1亿个标准单位。公司的生产线根据顾客的具体要求建造，如位于深圳市宝安区西乡的工厂，仅用于制造日本烟草所要求产品。

这种模式下，客户的转换成本较高，公司与客户建立紧密的战略合作关系，订立生产及供应协议，有利于绑定公司与客户关系。

4、PMAT提升行业门槛，强者恒强

电子烟行业最大的不确定因素是政策监管，美国电子烟行业监管体系不断加强，为其他国家提供示范。

美国食品药品监督管理局（FDA）要求制造商于2020年9月9日前递交烟草上市前申请（PMTA）并获得许可后才可在美国上市销售。

一方面由于PMTA申请费用较为高昂，申请过程较为繁复，此措施有利于头部企业进一步提升市场份额；另一方面PMTA申请也为电子烟行业树立了监管标杆，有利于行业的有序发展。

5、与中烟积极合作，规避政策风险

国内受烟草专卖法管制，烟草制品是国家圈定的利税来源，思摩尔国际没有试图直接进入国内HNB烟草下游，而是积极和中烟子公司就HNB进行深度的合作，不去做有政策性风险的事。

目前国内HNB还没有放开，技术路线未完全成熟，这既有国内市场的准备问题，也有HNB若推广，对于烟叶需求下降，可能打击烟农的原因，一旦后续政策放开，公司也有望成为中烟的重要合作方。

三、总结

思摩尔国际处于一个快速增长的行业之中，目前还是一片蓝海，不需要打价格战，这就是所谓的好赛道。那么，接近5000亿市值的思摩尔国际夸张吗？

答案可能取决于，你认为它是电子烟代工龙头“富士康”，还是电子烟产业链上的“宁德时代”。

集成灶新龙头VS集成灶创始人，火星人和浙江美大你选谁？

之前在一篇文章中与大家讨论过“稀缺性”这个概念。无论是在产品市场还是资本市场，人们都喜欢稀缺性。举个例子，中顺洁柔常年在国内头部纸企中位列第四，但由于它是A股唯一的纸巾股，所以一直被看做大白马，这就是一种稀缺性。

曾经的浙江美大也是，作为集成灶第一股一直享受着稀缺性带来的红利，股价走势稳健。但是现在，这种稀缺性被打破了，去年年底到今年年初，多家集成灶企业如帅丰电器、亿田智能等扎堆上市。其中表现最好的是火星人，上市没两天市值就超过200亿，将美大远远甩在身后。

目前如果按市值排名，火星人已经超越集成灶创始人浙江美大成为了行业新龙头。那么这个火星人到底是什么来头？和浙江美大相比你更看好谁？

一、火星人的优势在线上

火星人成立于2010年，和美大同为浙江的企业。公司的主营业务就是集成灶，营业收入占比达到87.9%。产品销售遍及全国，其中以华东、华中地区为主，两区域收入占总收入的40.6%、20.7%。

相对于浙江美大，火星人最大的优势在线上。2020年中火星人拿下了线上集成灶市场20%的份额位列第一，而美大只有7%排在第三。

近年来火星人的线上销售业务也是发展迅速，2017年-2020年上半年，公司线上销售收入总收入占比从25.6%提升至42.9%。

今年双十一之后火星人又发捷报，11天全网销售额达到2.63亿元，在天猫、京东、苏宁等电商平台均拿下集成灶品类销售NO.1，连续6年稳坐冠军宝座。

集成灶的线上线下市场规模较为接近，线上市场近年来发展迅速。火星人能牢牢抓住电商这个优质渠道，在线上能以最低的成本实现自家产品的跨区域销售，打响知名度，为线下门店扩张铺好路。

二、美大也不是好惹的

当然，浙江美大作为集成灶这类产品的发明方也不是这么容易就会被后来者击败的。其实一开始，当我看到火星人的市值已经接近美大的两倍时，感觉美大要凉了，但是通过多方面对比我发现，姜还是老的辣。

从公司业绩、财务、产品品牌、产能产量等方面看，美大的优势很明显。

1.美大业绩更稳健

首先，我们先来对比一下两家公司的业绩表现。2014-2020年浙江美大的净利润增长得很稳健，每年的增速保持在20%-30%左右。而火星人近几年的利润增速从322%到-43.4%不等。

相对于火箭式的高增长，我还是喜欢更稳健的。

2.美大财务更健康

从资产负债表上来看，火星人的货币资金总资产占比达到30.5%，账上还有5.6%的短期借款，虽然还算比较有钱但还是比不上美大。美大货币资金占比接近40%，账上没有任何长短期借款，而且存货只占了总资产的3.2%，远低于火星人。

账上钱多货少无借款，美大在财务上更胜一筹。

3.美大品牌优势明显

浙江美大对集成灶的贡献绝对是功不可没，2003年公司推出了世界上第一台集成灶产品，虽然不是什么高精尖科技，但也从此开创了一个行业。所以美大具有绝对的先发优势和品牌积淀。

而火星人更像是被用广告砸进大众视野里的，这句广告你估计听过：

“火星人集成灶，炒一百个辣椒都不怕！”

最好的品牌就是不用打广告的品牌。对比销售费用率我们也可以看到，美大花在打广告上的钱明显低于火星人，销售人数量也更少。

4.美大产能优势明显

根据火星人招股说明书中的同行业对比数据，浙江美大集成灶采用“以销定产”的生产模式，产能达到55万台，产量达到37.84万台，远高于同行业平均水平。而火星人产能只有16.5万台，产量19.37万台，目前产能利用率达到117.4%，属于超负荷生产。

所以产能目前是限制火星人发展的一大因素，美大在产能产量上取得了压倒性优势。

三、集成灶是真趋势还是真鸡肋？

火星人和浙江美大无论你支持哪一方，它们的竞争都是发生在集成灶这个小赛道内，我们不能忘了跳出来看一看。

记得小时候大家用的还都是那种看起来很笨重的大方罩子式的传统油烟机，当然这种款式现在也依然流行。像什么欧式油烟机、侧吸式油烟机、集成灶等都是近十年来流行起来的新品种。

集成灶这个东西虽然看起来很新潮，但目前的大多数产品仍然存在很多问题。比如集成灶很难与厨房的橱柜风格协调搭调、下排气带来的油污难以清洗、搭配的烤箱、洗碗机等功能使用率较低、大多数产品只是油烟机、灶台的简单叠加，并没有产生规模效应等等。

所以集成灶相对于传统油烟机并没有很强的优势，而且从行业角度看，我国农村地区很多都没有油烟机需求，城镇化进度又较为缓慢；同时集成灶还与房地产的周期相关，产品更新产生的需求较小。

综合来看，集成灶赛道仍需要时间去慢慢发展。目前行业规模不到200亿，入局竞争者越来越多，最终谁能坐稳龙头谁也说不准。

“中药一哥”争夺战，云南白药行不行？

自去年8月份片仔癀以1520亿元的市值超越云南白药，重新夺回“中药一哥”的位置后，这两家企业的争夺战便愈演愈烈。截至2021年1月22日收盘，云南白药股价总市值1772.40亿，直追片仔癀，两者的差额仅为34.84亿元。

不得不说，作为两支中药大牛股，其品牌护城河和发展路径十分相似，都是拥有国家级绝密配方的企业，也都在扩展日化和保健领域。近期，云南白药公开表示，在持续加大美肤产品的研发力度的同时，也会加强线上营销的力度，值得期待吗？

今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来研究一下云南白药能否再次夺回“中药一哥”地位。

一、云南白药ROE为何腰斩？

研究云南白药的时候，有个问题一直让我心里过不去，云南白药2018年的ROE腰斩了。数据显示，在2017年之前，云南白药的加权净资产收益率一直维持在20%左右或以上，但2018年以来，云南白药的ROE便降到了10%左右，这是何原因？

贝壳投研发现问题主要出现在企业的营运能力方面。由杜邦分析可知，影响企业净资产收益率的原因主要有三个，分别为净利率、总资产周转率以及权益乘数。

对于云南白药来说，虽然2018年权益乘数是有所下降的，但这并不是不利的方面，反倒是侧面反映了公司总资产是增长的，从而导致了总资产周周转率的下滑。即企业的经营盈利能力以及负债情况都没什么问题，但资产利用率明显呈下滑趋势。

营运能力下滑的直接原因是收入增速小于资产增速。数据显示，由于基数较大，云南白药股票（000538）多年来的收入增速稳定在10%左右，收入增速比不上存货、应收账款等资产的增速。

据公司年报可知，子公司云南省医药有限公司（主营药品批发零售）的存货和应收账款大幅上涨，导致了企业总存货和应收账款的上涨。2018年，云南白药的存货和应收账款分别同比增长15.43%、50.16%。

显然，云南白药的存货周转率以及应收账款周转率在2018年之后呈下滑趋势，而这背后的根本原因是企业的医药商业业务遭受了挑战。商业业务占比一直很高，对公司影响较大，2019年，批发零售业务收入为185.51亿元，占比62.53%。

不得不说，近两年，受“两票制”、“医保控费”等政策影响，医药流通企业对下游的议价能力直线下滑，一方面，在两票制政策下，企业不能再通过让利经销商等转移存货压力，从而使公司整体存货周转率下降；另一方面，医院更加重视成本的降低，在医保支付的背景下，医院将采购成本转移给了医药流通行业，从而促使了云南白药应收账款率的下滑。

但国家政策最终将促使医药商业进行整合，这对于云南白药商业产业的长期发展也是有利的。

二、云南白药为何仍有望成为“中药一哥”？

从云南白药ROE下滑的原因来看，我们可以得知，主要是企业的医药商业业务受政策影响，经营状况有些恶化，但这并不是影响云南白药维持永续增长力的主要原因。

1、拿着白药绝密配方，云南白药的内生力很稳定

我国共有两家中药企业的保密配方是绝密级的，分别为云南白药和片仔癀，由于绝密级保密配方的保密期限为永久，云南白药因此获得了固若金汤的护城河。

药品业务一直是云南白药的核心业务，也是公司现有品牌力、产品力的根源。比如说，独家产品云南白药膏和云南白药气雾剂现在每年的销售额均在10亿元以上，且近年来核心药品平均单价还有显著提升趋势。

数据显示，自2015年以来，虽然云南白药的药品收入趋于饱和，但从药品毛利率来看，药品系列产品的盈利能力仍在持续提升，彰显了企业较强的品牌力。而面临药品收入下降压力，云南白药于2019年为多年来首次提出了较为明确的药品销售策略。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为云南白药的药品销售仍有改善空间。

2、拓展牙膏日化业务，云南白药的成长力更加坚强

说起来，云南白药进军大健康产业已有十几年时间了，现已成为企业增长的核心动力。2019年，云南白药股票（000538）牙膏首次突破第二位的市占率，成为中国牙膏品类市场的NO.1，光是牙膏业务就为企业贡献了46.79亿元的收入。

2018年，受行业质疑关于云南白药牙膏的止血功效是否因西药产生，云南白药牙膏收入增速出现多年来低点，但依托在止血抗炎领域的强大优势，云南白药牙膏在2019年再次强势上涨。

此外，在夯实牙膏产品品牌根基的同时，云南白药正积极拓展以漱口水为代表的口腔护理产品，逐步完成从牙膏强势品牌向口腔护理强势品牌的发展里程。这种非跨领域的市场拓展有利于云南白药再次实现飞跃式增长。

不过，通过市场调研可知，云南白药的漱口水虽然在预防牙齿疾病上作用较强，但似乎在营销上还存在些问题，比如说颜值、口味等，这些对于吸引年轻消费群体有良好的作用。

三、总结

值得一提的是，2019年，云南白药吸并落地，再次站在了历史发展的新起点，历时四年的混合所有制改革工作，为公司带来了体制机制的全面激活。贝壳投研认为这个充满创新性的企业——云南白药仍然值得期待。（ty005）

解读俩公司！

坚守逻辑

市场出现回暖，很多投资者开始大回血，甚至有不少老张粉是大丰收。

金发科技今天盘中几乎涨停，股价再创新高，可降解塑料行业景气度火热再加上行业稀缺龙头优势，公司被资金认可，完美演绎回调就是机会，这个关于行业以及公司都解读过多次。

核心龙头方面，安琪酵母、中国中免、三一、泰格医药等等都反弹较大，满满回血。其实，大家盯住几个核心龙头就可以，守底仓、活加减仓，买在缩量、卖在放量，没有比这个更稳的，因为研究够深，逻辑就够硬，投资上也就有信心。

看俩公司

这里再来看两个公司。

第一个鲁商发展，今天强势涨停，股价再创阶段反弹新高，距离前期最高点也只有一步之遥。

之前老张重点就是解读的鲁商发展，深度分析了公司医美业务板块，认为这一块放量明显，后面还是有很大看点。

但后面鲁商发展经历了一波较大幅度的调整，主要是有投资者质疑公司的债务杠杆过高等影响的。

其实老张也一直在跟踪和强调，公司本身主营业务就是地产，行业本身杠杆就高，这是通病，并不是它一家，并且公司现金流还算可以。再加上医美业务的放量，还是有不少看点的，公司吃亏吃亏在沾了地产的晦气。

所以，有时候投研逻辑正确，但遇到市场调整还是要有足够的定力去抗，很多人就是因为逻辑不够硬，在市场一调整的时候就被收割了。

白酒一哥张坤，2013年二季度逆势而为，一举拿下了104.8万股茅台，随后茅台股价几近腰斩，但他却继续买满到限额，后来茅台迎来曙光，一战成名。但其中的煎熬和自我否定可想而知，这就需要对行业、对公司等有深度的投研积淀才行。

有很多投资者，在不断的亏损中，却不去学结完善自己的投资体系、建立投研和投资逻辑，天天盯着股价波动唉声叹气，宁可亏钱也不去学点投研的真东西。快就是慢、慢就是快，多研究、多学习，多从公司的层面去把握才能守住逻辑，赢得胜利。

第二个就是中国中免，今天大涨超4%。

1月29日晚，公司发布业绩快报，2020年实现净利润61.17亿元，同比增长32.07%。可能很多人会说，这么个业绩增速算啥，翻几倍增长的多的是。

要知道，前三季度中免净利润还是大幅下滑的，公司今年业绩主要是被前两个季度拖累，如果只计算单独四季度的盈利是30亿，同比增长接近7倍。

还有就是中免这个模式是无敌的，稀缺牌照下的垄断优势，在加上免税行业景气度的大增，行业正常或火热的时候大口吃肉，行业遇突发事情像疫情等，还能转嫁风险，搞的上海机场直接跌停。

为何说中免模式无敌，为何上海机场有和中免联系在一起了呢？

上海机场业绩预告显示，预计2020年亏损12.9亿元至亏损12.1亿元，上年同期净利润为50.3亿元。

而中国中免一部分业务是在上海机场免税店，是租的上海机场的店面，需要每年支付高昂的最近。

2018年，中国中免中选上海浦东国际机场免税店项目，并在当年9月7日双方签署免税店经营权转让合同，2020年，受突发公共卫生事件等因素的影响，同时双方签订了关于免税店租金的补充协议，协议的核心，是将提成和2019年国际客流量挂钩，如果客流量过少，则可以少交纳租金。

根据补充协议，当月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。

因为去年疫情原因，国际客流量减少，导致免税营收大幅下降，根据协议，中国中免去年向上海机场交纳租金同比减少七成，也就是11.56亿元。

所以，也就是中免因为补充协议多赚了11.56亿元，上海机场则少收了11.56亿元。也就是说，好的时候大家都吃肉，坏的时候你机场多承担。

即便中免扣除这11.56亿，2020年的业绩依然是正增长，这显示已近大大走出了疫情的影响。

中国中免其实也是个估值切换的过程，这种稀缺性极强、确定性极强的品种，早在2020年中就进行了估值切换，如果理解这个，机会会把握的更早，估值切换也是老张投研课程的重点内容。

北上资金：今日净流入34.59亿。中国中免净买入7.77亿，长江电力净买入5.81亿，隆基股份净买入5.63亿。

南下资金：今日净流入164.35亿港元。港股通（沪）方面，腾讯控股、美团－Ｗ净买入居前，分别获净买入25.87亿港元、11.11亿港元。

光威复材：2020年度净利润同比增长23%，很稳。

成立26年，只有1款产品拿得出手，李子园上市就为圈钱？

作为一个纯种北方人，我对李子园这个牌子的了解得很晚。可能它很早就出现在了周边超市里的货架上，但我从来没有认真瞧过它一眼。

看起来十分廉价的半透明白色塑料瓶，绿色扁平的瓶盖，再加上一圈花花绿绿、画着小孩、有点俗气的包装纸，李子园就是靠着这样的“土味”包装卖了20多年。如果你是个甜味爱好者，那你可能会觉得这种瓶装甜牛奶还挺好喝；如果你对甜无感，那你可能会很讨厌这种廉价香精般的味道……

今年1月，李子园递交了招股说明书，做好了上市的准备。看完招股书我就产生了疑问，这种质地的公司也能上市？上市就是为了圈钱吗？

一、李子园是个什么样的公司？

首先我们来了解一下，李子园是个什么样的公司。

浙江李子园食品股份有限公司在1994年成立于浙江金华，公司的主营业务是各种含乳饮料，其中李子园甜牛奶系列产品最为出名。公司的主要销售区域在华东，销售模式以经销为主、直销为辅，线上销售只占一小部分。

从财务上看，公司的资产结构近年来变化较大。2017年公司账上货币资金总资产占比高达38%，固定资产占比为28%。到了2020年三季度，货币资金减少到17.9%，而固定资产增加至42.7%。结合招股说明书，公司应该是拿钱去扩张产能了。

相对于4年前，李子园的钱变少了、存货变多了、借款增加了，这并不是个好现象，而且公司业绩增速也在逐年放缓。根据2020年业绩预告，公司营业收入增速已经从2017年的32.87%下降至8.97%。

当然我们还没有考虑公司上市美化报表的情况。

二、上市募资是为了扩产能？

从李子园的招股说明书中我们可以找到，公司上市募集资金最主要的目的就是扩张产能。

公司拟向社会公众公开发行不超过3870万股，募集资金约7亿。其中3.7亿元准备投向鹤壁李子园年产10.4万吨含乳饮料生产项目，2.5亿元准备投向云南李子园年产7万吨含乳饮料生产项目。

所以这两个项目完成之后将为公司带来17.4万吨的新产能，要知道2019年公司的自有产能也就只有16.8万吨，生产能力直接翻番。

公司在招股说明书中确实提出：随着业务规模的快速壮大，自有产能不足已经成为公司发展的重要瓶颈。但是我们根据一些数据来分析一下，李子园真的需要这么多产能吗？

首先看产能利用率和产销率，2017年以来，李子园的产品产销率始终保持在99%以上且并未超出100%，公司一年做多少产品基本就能卖出多少。产能利用率则从173.13%下降至76.84%。

可以看出，李子园的货卖的不错，基本不会积压存货，但也没有好到供不应求，公司目前的产能已经可以很好地应付生产供应，所以再新建一倍的产能似乎没有必要。

而且李子园还有一部分产品是委托加工，2017年以来委托加工比例已经从42.45%降低至18.08%。根据招股说明书：

为提高自产生产效率及资产收益率，公司将牛奶煮咖啡、牛奶煮椰子、VD 钙奶、果汁等销量较小、工艺特殊的饮料，交由委托加工企业进行生产。

边缘化产品找代工是个很好的选择，保持低比例的委托加工也是合理高效的，这样看李子园将产能扩建一倍的必要性又降低了。

还有一种可能，那就是李子园认定了自家产品在未来将会大卖，以防出现供不应求的状况先铺好产能。但是从这三个角度看，我并不看好李子园甜牛奶的未来：

1.行业角度

饮料市场几乎是完全竞争的状态，行业集中度低，比较散乱。现在甜牛奶已经是比较小众的饮料品类了，而且在这个小市场内部，前十名的占有率也仅有42%。巨头更容易发挥马太效应，但李子园作为产品已经成熟的小品牌，没有规模优势，在这样的市场中很难实现突围。

2.企业经营角度

目前李子园的主力经营区域集中在华东，新地区的品牌认可度不高，想实现扩张需要靠电商做排头兵。但公司线上销售占比太低，前些年也没有抓住互联网电商红利，经营者的思路感觉慢了半拍。

3.产品角度

李子园的产品品类过于单一，抗风险能力较弱。而且大单品甜牛奶在口味上并没有什么特别之处，价格上也没有优势，很容易被竞争者模仿。从产品包装、营销上看，李子园走的是和椰树椰汁相仿的“土味”路线，过于大众化并不利于吸引新消费人群。

综上一顿分析我们总结一下，李子园现在的产能很够用，委托加工比例也保持在合适的水平，产品未来如果不出现新的突破点很难保持销售量的高增长，所以公司扩产能的必要性也没有那么强。关键是李子园自己也知道这一点，把“产能扩大的市场销售风险”放在了募资风险的第一位。

既然明白自己可能消化不掉新建的产能为啥还要冒险扩张呢？上市圈钱是真的为了扩产能还是另有其他打算呢？确实让人看不懂。

三、最后

对于食品饮料企业来说，依靠大单品“一招鲜吃遍天”的模式越来越难走了。多元化的产品品类再加上几个头部主力产品组成一个产品矩阵，是现在大多数食饮龙头企业的普遍打法。

想要靠一款单品活下去很简单、混到上市也很简单，但上市之后想要活得更好、赚到更多的钱那怕是难上加难。

当然了，茅台是个例外。

两天大涨20%，高瓴出手，迪安诊断是不是那只潜力股？

1月20日下午，国家卫健委疾控局表示，全国各地返乡人员（不分高中低风险）需持7日以内的核酸阴性检测证明才能返乡（跨省），且检测费用需要自行承担。根据市场测算，今年春节核酸检测需求或达12亿次，国内面临着最大规模的一次核酸检测。

受益于国内疫苗的严峻形势，新冠检测板块、体外诊断板块持续高涨。贝壳投研之前也曾分析过几家有关新冠检测的公司，包括第三方检验龙头金域医学以及体外诊断试剂龙头万泰生物等，今天我们便再来看一家第三方检验实验室“新秀”——迪安诊断。

迪安诊断一度在两天之内大涨26%，而它的控股子公司也在1月初刚引入了高瓴资本，获高瓴资本投资8000万人民币，占股7.619%。

一、迪安诊断靠代理产品实现快速增长

之所以说迪安诊断是“新秀”，并不是说它成立时间较晚，而是相比于金域医学以及其他医疗服务机构来说，迪安诊断现在只能算是一个医疗器械企业，它现在的主要收入来源仍然是诊断产品。

但诊断产品收入规模较大并不能反映迪安诊断的诊断技术水平，因为公司主要销售的代理产品。长期以来，我国体外诊断产品市场占有率排名靠前的仍然是那几个跨国品牌，而迪安诊断股票（300244）代理销售体外诊断产品也已有较长的时间。

据公司2011年招股书，迪安诊断多年以来一直是上海罗氏在浙江地区代理商，而现在从企业取得的产品注册证以及诊断产品毛利率也可以得知，迪安诊断的诊断产品仍然以代理为主。

这就像智飞生物一样，只不过智飞生物代理的是疫苗产品，而迪安诊断代理的是体外诊断产品，不得不说，我国国产企业在这两个行业的技术发展水平与跨国企业尚存在一定差距。

2016年，迪安诊断通过战略投资整合了北京、广州、云南、新疆、陕西等地的IVD产品代理商，实现了多省内各级医院的全渠道布局。

受益于此，2016年-2019年间，公司的诊断产品销售收入年均复合增长率达到了63.87%。截至2019年，诊断产品实现销售收入55.02亿元，占比65.09%；诊断服务实现收入28.09亿元，占比33.23%。

2020年在疫情影响下，诊断产品销售收入有所下滑，但公司抓住了核酸检测的机遇，使诊断服务业务在今年上半年维持了55.51%的高速增长。即虽然研发诊断产品的水平不到位，但公司的检测技术还是值得认可的，毕竟诊断服务才是公司的起家业务。

二、迪安诊断有何看点？

1、代理业务保持了较高的盈利能力

虽然是代理产品，但迪安诊断凭借自身较强的渠道优势仍然使代理产品业务保持了较高的毛利率。作为中间/服务商，迪安诊断股票（300244）对上游和下游都不算强势，但2016年扩大规模之后，迪安诊断对上游供应商的议价力仍旧明显提升，降低了采购成本。

目前在第三方医学诊断行业内，迪安诊断是少数具有第三方医疗器械经营许可、高危病原微生物菌毒种等特殊资质的冷链物流企业。

但诊断产品的毛利率在2019年出现了显著下滑，年报称诊断产品的库存商品成本有所上升，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为这可能是由于企业增加低毛利诊断产品销售带来的，现如今诊断产品业务的毛利率基本维持在了23%左右。

2、诊断服务业务更值得期待

显然，对于迪安诊断来说，最赚钱的还是诊断服务业务，诊断服务的毛利率要远高于代理产品的毛利率。而数据显示，在今年上半年诊断服务的毛利率上涨了近10个百分点，这是何原因？

在这里，不得不提到的就是迪安诊断的商业模式，即“服务+产品”一体化模式。前面就已经说到，据今年半年报，迪安诊断的诊断服务业务收入同比增长了55.51%，贝壳投研认为这不仅体现了企业的新冠检测服务能力较强，而且可以看出其诊断服务业务值得肯定。

近年来，公司在完成省级医学实验室中心的全国性布局的同时，有效配合医共体的政策，在行业内形成了迪安特色的 “诊断技术研发及产品生产+医学诊断服务+健康管理”三位一体的综合优势。

事实上，诊断产品和诊断服务两项业务所面临的产业链是一样的，上游都是诊断产品供应商，下游都是各级医疗机构，两项业务的渠道优势相融合，推动了公司诊断服务业务的快速增长。

当然，诊断服务之所以可以长时间保持高速增长，除了与迪安诊断的商业模式相关外，还反映了诊断服务的市场需求在不断提升。

ICL（独立医学实验室）行业仍然处于一个高速扩容的阶段，近年来，医保支付改革变化要求更“精准”和“节约”，医院对于检验科的成本控制更加重视，释放外包服务需求。

对比老大金域医学，贝壳投研认为“老二”迪安诊断也值得期待！

三、总结

现如今，迪安诊断的自产诊断试剂以及诊断服务业务均有加速趋势，2020年公司投入四个项目预计承诺使用募集资金达10.75亿元，可谓大手笔。贝壳投研（ID:Beiketouyan）注意到，迪安诊断这几年的研发投入也快速增长，逐渐提升自身的核心竞争力，“后起之秀”有望成为“明日之星”。（ty005）

血液制品行业：媲美医药大白马，天坛生物是家小而美的企业！

受疫情影响，近日石家庄血小板库存告急。据河北省血液中心有关负责人介绍，血小板与全血不同，保存期只有5天，保存期短，但临床用量却很大，每天都要采集够一定量才能保障临床需求，现在严重供不应求。

不得不说，血制品在疫情中起到了一定治疗作用，体现出其重要地位及资源稀缺属性。随着国外疫情持续，进口白蛋白企业采浆受限，国产白蛋白有较强提价预期。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为国内血制品龙头企业优势显著，值得关注。今天我们就来看一下，血制品行业最被看好的两家企业，天坛生物、华兰生物谁更胜一筹？

一、疫苗产品加持，华兰生物业绩增速更快

近年来，血液制品行业兼并整合不断，2019年，中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业的采浆量总和占全国总采浆量的50%以上，行业集中度逐渐提高。 

天坛生物、华兰生物二者的占有率分别为18%、11%，天坛生物的行业占有率更高，这与它的采浆站数量更多直接相关，截至2019年天坛生物和华兰生物的采浆站数量分别为58家、25家，二者的血制品规模比为1.24。

事实上，华兰生物并不是一家完全意义上的血液制品行业，它的疫苗业务风声水曲，为企业贡献了一定的收入，2019年，华兰生物的血液制品、疫苗制品收入占比分别为71.46%、28.19%。

正是受疫苗行业影响，华兰生物的业绩增长更快，数据显示，2016-2019年间，华兰生物营业收入年均复合增长率为25.91%，而天坛生物的收入年均复合增速为19.34%。

二、但天坛生物的血液制品业务表现更加强势

虽然天坛生物的整体收入增速比不上华兰生物，但不得不说，在血液制品领域，天坛生物的龙头竞争优势更加显著。天坛生物在2017年及之前也有疫苗业务，但2018年天坛生物对疫苗业务进行了剥离，事实证明，没有疫苗业务的血液制品龙头天坛生物仍然走得很稳。

一方面，天坛生物的血制品收入增速更快。从前面可知，天坛生物近几年收入增长较快，每年的同比增速均维持在10%以上，而华兰生物的血制品收入增速却有所减缓。

华兰生物血液制品收入减缓的主要原因便是单采血浆站数量增长缓慢，2019年，天坛生物新增三个采浆点，而华兰生物并没有设置新的血浆站。对于血制品企业来说，浆站资源获取，采浆规模是行业地位以及竞争力的关键。

除此之外，天坛生物的行业地位也更加强势。就目前来看，天坛生物的应收账款周转率远高于华兰生物的应收账款周转率，应收账款周转率越高反映该企业对下游更强势，而越低则说明企业的行业地位以及对下游的议价能力较弱（应收账款表示企业无法及时收回的“收入”，而不得不被下游占用）。

虽然华兰生物的疫苗业务会对企业的应收账款周转率有所影响（负向影响），但实际在不考虑疫苗业务的情况下，华兰生物的血制品业务不如天坛生物强势。

天坛生物的应收账款极少，主要应收款为应收票据，应收账款周转率极高不仅反映了企业较强的行业地位，还反映出企业的销售模式也更为成熟。

三、天坛生物的盈利能力稳步提升，华兰生物却停滞不前

因为疫苗业务的差距，华兰生物和天坛生物的市值差了近一半，到目前为止，华兰生物的市值为900多亿，天坛生物的市值为整整500亿元。但较为明显的是目前华兰生物和天坛生物的估值相差不大（市盈率），其主要原因便是市场看好华兰生物的疫苗业务，同时也看好天坛生物的血制品业务。

不得不说，自2017年两票制推行以来，虽然天坛生物的销售费用率有所上涨，但企业的净利率仍然实现了快速增长。

天坛生物于2017年剥离了疫苗业务，导致当年产生了大额的投资收益，同时管理费用率也大幅下滑，从而使企业净利率大增，但2018年之后天坛生物的净利率便回归正常水平，相比于2016年之前大幅增长。

而华兰生物净利率则一直较为稳定，虽然疫苗业务提高了企业的整体盈利水平，但在经营上缺乏盈利改善空间。

四、总结

总的来看，作为两家血液制品龙头，天坛生物和华兰生物各有利弊，华兰生物的疫苗业务赋予了企业更多的想象空间，但天坛生物作为血制品龙头竞争优势显著，因此贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为两家企业都值得期待！（ty005）

4天暴涨472%，你又错过了什么好赛道？

什么是好的生意？

男人的烟酒，女人的医美。

为什么这些是好的生意？因为这些行业有一个致命的产品特性：具有成瘾性！

电子烟，无疑是这个赛道中的洼地。而这个仅存的洼地，也因为雾芯科技的上市再次走进人们的视野，很快将被填平。

股票，买的是某一段时间内，被资金认可的逻辑或者故事。市场对于医美和电子烟，都给了较高的估值，因为这些赛道未来的成长性很强，景气度高，以及行业的稀缺性。

1月22日，国内电子烟品牌“悦刻”的主体公司雾芯科技于纽交所上市，开盘价为22.34美元，收盘价为29.51美元，首日涨幅达145.92%。

电子烟产业链多家上市公司股价异动。近期股价暴涨的中国波顿就备受关注。

中国波顿，是中国香精香料行业首家在港股上市的企业。从1月15日收盘价1.66港元，到1月21日盘中最高9.49港元，中国波顿股价最高暴拉472%。

一、生意佳、空间大、正起步

1、什么是电子烟？

电子烟是指利用电子雾化设备加热烟油，获得模拟真实香烟抽吸感受的产品。电子烟含有一定量的尼古丁（3%-5%），同时还可以添加多种口味。

许多人认为电子烟有害物质远小于传统香烟，但这个观点并没有得到权威的科学认证。

目前市面上的电子烟主要是开放式、封闭式、加热不燃烧这三种类型，其中封闭式电子雾化设备占据全球电子烟市场的主导地位。

2、市场规模

电子烟的兴起与传统烟草行业增长变缓关系密切。

2014-2019年，全球传统卷烟市场规模从6527亿美元增长至7633亿美元，虽然占烟草制品整体市场规模的88.2%，但年复合增长率仅为3.2%。

标榜“健康”的电子烟行业则日益受到追捧。

2014年电子烟的市场规模是124亿美元，市占率为1.7%，到2019年市场规模增至367亿美元，市占率增长至4.2%，近6年复合增长率达24.2%。电子烟逐渐成为烟草公司的盈利增长点，预期到2024年全球新型烟草消费占比达9.3%。

中国占据电子烟生产端的90%，美国占据消费端的57%。美国是最大的电子烟消费国，2019年占全球电子烟消费量的57.1%。中国起步较晚，当前占全球份额的6.7%。

3、政策影响

电子烟行业最大的不确定因素是政策监管。

2019年10月底，国家相关部门禁止电子烟在网上销售和打广告。电子烟被迫转战线下渠道。

但根据雾芯科技的招股书，线上销售渠道被禁之后，电子烟行业并没有凉，反而还活得很好。

有人可能会说电子烟风险很大，但是哪一门生意没有风险呢？关键问题是电子烟有没有需求！

二、电子烟是靠什么赚钱的？

许多人都非常好奇，电子烟到底算不算烟草？它是靠什么赚钱的？

答案当然是肯定的。毕竟不管怎么说，那都是“烟”，虽然是电子的！怎么赚钱呢？

靠卖烟杆吸引客户，卖烟弹赚钱。

电子烟有两个核心部件——烟杆、烟弹。烟弹具备快消品属性，烟杆为耐用品。

使用完毕可替换的烟弹使用周期短，用户复购率高，为快消品；一次性小烟无需更换烟弹，用完即扔，为快消品；大烟中的主机为耐用品，而雾化仓往往1-2个月左右需定期更换，烟油的消耗频率则更高。

这就像打印机，买了打印机，还需要买墨盒，机器可以一直用，但墨盒用一段时间就要换新的。打印机厂家是靠卖墨盒赚钱，同样，电子烟厂家也是靠卖烟弹赚钱。

同时烟弹的适配性决定了烟杆是隐形门槛。换弹式小烟品牌因烟弹的适配性要求，烟杆出售后获得先发优势，易与用户形成深度绑定。

三、电子烟的产业链

以思摩尔国际为代表的代工厂与渠道商在电子烟产业链拥有更高的议价能力。

渠道端：中国电子烟渗透率低，终端市场分散，较高的渠道价值配比有利于更快地打开电子烟市场。

代工端：思摩尔国际作为代工龙头，掌握的陶瓷芯核技术在业内得到广泛使用，在产业链各个环节的议价能力显著。

（1）上游：锂电行业龙头亿纬锂能（电池是雾化设备重要组件之一，占总成本的10-30%，并且持有思摩尔国际33%的股权）；

（2）中游：全球雾化设备龙头思摩尔国际

（3）下游：小米生态链新型烟草主渠道、云南中烟合作商劲嘉股份。

四、总结

在经过了一段时间低调且野蛮的生长之后，中国电子烟行业一夜之间受到了资本的热捧。雾芯科技的上市提振了整个电子烟产业链的估值，行业扩张有望加速，上中下游产业链具有许多投资机会。

在最后，还是想要说一句：

珍爱生命，远离烟草。