收益不高，但成长性最好，医药商业成医药板块最香的“饽饽”？

自年初在疫情的影响催化下，医药行业迎来井喷式发展，其中属生物疫苗板块涨势最猛，社会老龄化、医疗投入长期不足都是当前社会的迫切需求。现如今，随着医药板块短期调整逐步到位，医药板块的行情依然被投资者所看好。

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）要讲的是医药商业板块的投资机会，经过近两三年的过渡，商业批发板块两票制的影响已经基本体现，零售板块持续稳定增长，医药商业企业面临着巨大的发展机遇。

一、医药商业行业基本概述

我国医药产业链主要包括医药制造、医药流通和医药消费三个环节。医药流通是指链接上游医药生产企业和下游经销商以及终端客户，通过流通过程中的交易差价及提供增值服务获取利润的一项经营活动。

医药流通企业的上游是医药制造企业，目前国内医药制造企业数量众多，市场集中度较低，竞争较为激烈，上游属于充分竞争行业，作为中游的医药流通企业具有一定选择权，能降低对上游供应商的依赖程度，进而降低采购成本。但具有优势医药品种的医药制造企业，在选择配送商（医药流通企业）方面也有一定强势地位，具有完善的销售渠道网络，一定资金实力及良好服务的医药流通企业将成为首选。医药零售企业上游除了医药制造企业之外，还包括一些医药分销企业，医药分销是医药零售最主要的供应渠道。

一般来说，医药流通市场按业务模式可分为医药批发市场和医药零售市场，按渠道可划分为医疗终端和零售药店。

对于医药流通企业，它的销售对象主要包括：医院（又称第一终端），主要指卫生部医院分类系统指定的二级医院和三级医院规模以上医院；零售药店（又称第二终端），是直接面向终端消费者的企业；第三终端，是指除医院、药店之外的，主要是位于广大农村和一些城镇的居民小区的基层医疗机构，以社区医疗中心和乡镇卫生院为主。2019年，医药流通领域对公立医院的销售份额在67%左右，零售药店的份额在23%左右，其他医疗终端的份额在10%左右。

近几年受国家政策影响，商业流通领域的利润被极大的压缩，但零售市场仍可以保持较高的毛利。药品零售的商业模式可以分为两类：

1）直营连锁 ，指连锁药店企业的门店均由连锁药店企业全资或控股开设，实现采购、物流配送、品牌标识、信息系统、门店管理等各方面的统一管理；

2）加盟连锁 ，指特许经营者将自己拥有的商标、商品和经营模式等以加盟合同的形式授予加盟商使用，加盟商按照合同规定在特许经营者统一的业务运营模式下从事经营活动，并向特许者支付相应费用。

二、医药商业行业发展现状

医药行业是国民经济的重要组成部分，随着我国经济的发展，人们消费能力的提升以及全球老龄化问题的加剧，居民医疗支出不断增加，医药市场整体保持持续增长。2013-2019年，我国药品流通市场销售规模稳步增长，2019年医药流通市场规模为23097亿元，较2018年增长7%，仍保持平稳增长。

近几年我国医药流通行业对终端销售额占比提升迅速，一方面是国内两票制改革推动，一方面则是“医保控费”政策推动了药品的价格下降。降低了批发企业之间的流通的利润空间，也直接打通到终端的渠道，促使医药商品对终端销售迅速上升。2019年我国医药商品终端销售规模为16929亿元，同比增长13.36%，而渠道销售的市场规模仅为6138亿元。

另外，近几年我国医药流通行业销售主要以医疗机构销售为主，但随着国内两票制改革推动及“医保控费”政策推动，我国零售和居民端销售比重将逐渐增大，这是医药流通行业较大的发展趋势之一。2019年零售和居民端销售额为4520亿元，占总销售额比重为30.27%；2019年医疗机构端销售额为10413亿元，占总销售额比重为69.73%。

最后，在七大类医药商品销售中，西药类销售居主导地位，销售额占七大类医药商品销售总额的72.2%，其次为中成药类15.1%，医疗器材类4.8%，中药材类3.1%，化学试剂类0.7%，玻璃仪器类0.1%，其他类4.0%。各类药品的销售主要和市场需求密切相关。

三、医药商业行业发展趋势

目前，在我国医疗政策的推动下，医药流通企业规模不断壮大，市场集中度不断提高，医药流通行业整治呈现规模化趋势。

1、行业集中度提升、零售企业快速发展

2016年12月，我国《全国药品流通行业发展规划（2016年-2020年）》提出五大计划，其中包括：提升行业集中度；发展现代绿色医药物流；推进“互联网+药品流通”；提升行业开放水平；完善行业标准体系等细分目标。

行业发展的具体目标为：药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总90%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上；药品零售

连锁率达50%以上。

据商务部统计，截至2018年末，前100位药品批发企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的72%，全国百强连锁销售规模市场占有率为42.9%。但自2017年两票制实施以来，医药商业行业中的连锁零售企业营业收入增长速度远超过行业水平。五强连锁（大参林、益丰药房、老百姓、一心堂、国药一致）市场份额由2015年7.95%提升至2019年13.18%，提升5.23个百分点。

2、行业监管驱严，医药流通企业维持高质量发展

2017年1月，《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见》提出要求各地、各有关部门要积极为“两票制”落地创造有利条件。加快清理和废止在企业开办登记、药品采购、跨区域经营、配送商选择、连锁经营等方面存在的阻碍药品流通行业健康发展的不合理政策和规定。

目前，国内医疗流通企业有1.3万家，但真正合规的不到3000家，据Wind数据，2019年以来，已有200多家医药商业企业的《药品经营质量管理规范认证证书》被收回或《药品经营许可证》被吊销。随着临床生物药使用越来越多，包括储藏和配送等流通环节在内的药品全生命周期质量管理必将受到越来越多的关注。

3、处方外流，医药电商模式存在巨大发展潜力

在处方外流的大趋势下，我国药品流通市场正处于从医院市场向院外市场转移的进程中。与院内市场不同，院外市场高度分散，客户采购频次高、单次量少金额小，且对便捷性和时效性要求高，B2B 电商平台刚好能满足其需求。目前医药电商占比还很低，2018 年全国医药电商直报企业销售总额为 2315 亿元，仅占同期全国医药市场总规模的 10.7%，医药电商模式存在巨大的发展潜力。

2020年4月，国内西南地区知名度高的院外市场医药电商平台（B2B）——合纵药易购，向深交所提交了IPO招股书。合纵药易购从成立到拟上市的13年时间里，从传统的院外市场（药店+基层医疗机构）纯销到2014年引进互联网及大数据后，迅速成长为西南地区院外市场医药电商主流平台，其成长历程也是流通企业打造差异化优势的成功案例。

四、医药商业竞争格局

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为医药流通行业有望实现业绩与估值双修复。从业绩角度看：两票制全国推广实施对医药流通行业所造成的短期波动已逐步消退；流动性宽松、利率下行趋势明显，减少流通企业财务费用。

从估值角度看：当前各医药流通龙头企业均处于十年以上的估值底部，估值修复空间充裕；牛市中医药商业板块弹性并不小，甚至超过医药行业整体；前期压制流通龙头估值的主要因素是应收账款账期和经营活动净现金流，随着市场风险偏好上升和流通龙头对账期、回款的把控力度增强，这一压制估值的主要因素影响有望减退。

1、上海医药

上海医药是我国最大的医药分销商之一，拥有直接网络覆盖全国24个省市、集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系，拥有广阔的客户网络。2019年，上海医药分销业务实现营业收入1623亿元。

现如今，随着上海医药的规模扩大，毛利率稳步提升。除此之外，上海医药在医药工业领域也处于较为领先的地位，已形成医药工商业一体化发展的产业链优势。但由于企业商誉较高，近两年，商誉减值损失增加，目前仍存在一定的减值风险。

2、国药一致

国药一致的分销业务立足于两广，于2015年实现了全网运营，2016年以来网络布局进一步拓展。截至2020年6月30日，企业网络覆盖二三级医疗机构975家；基层医疗客户6319家；零售终端客户（连锁药店、单店、医院自费药房）4881家。

此外，公司还是全国销售规模排名第一的国有医药零售企业，近几年企业扩张速度明显，药店数量从2016年3500家增长到今年的近5900家。在零售业务板块，企业积极拓展电商业务，2019年，电商业务同比增长29.7%，电商O2O业务覆盖门店超2800家，累计日均单量12000单；B2C业务开拓药房网、壹药网及拼多多等渠道，助力企业恢复快速增长。

3、大参林

大参林是医药流通行业中一家大型民营直营连锁零售商，按药房门店排名，大参林位居第二位，仅次于一心堂。与分销业务不一样，零售业务的毛利率要更高，企业的净利率也更高，而大参林在四大民营连锁商中的毛利率和净利率均位居首位。说明不止业务竞争力较强，企业的管理经营能力也较强。

目前，大参林自营门店增速较快，同比增速仍保持在20%以上，而且公司于2019年加快并购步伐，实现“自建+并购”双管齐下。从2019年并购布局看，公司进一步布局外省，公司选择省内有潜力的单一地级市，通过并购该地级市绝对龙头，从而实现新省份的扩张。今年上半年大参林营业收入同比增速32.14%，维持高速增长。

4、老百姓

2019年老百姓提出省份聚焦战略，采取集中优势资源布局前9大省份，每年重点布局提升1-2个省份，每个省份选1个地级市，每年做1个地级市的提升，力争把重点省份市占率提升到30%-40%（目前为4%-14%不等）。从2019-2020年上半年新开门店占比分析，新增门店的61.38%集中在前4大省份（湖南、江苏、安徽、甘肃），新增门店占比较2016-2018年平均占比提升5.62个pct。公司在践行省份聚焦战略后，区域规模边际优势有望提升。

此外，今年6月份公司与腾讯达成战略合作，预计可以帮助企业在多方面获得提升，顾客引流，提高客户服务能力和粘性；提升门店运营能力等。

五、总结

不得不说，自2017年以来，受药品降价影响，医药商业行业的总营收规模不断下滑，而头部企业却维持了稳定较快的增长速度。

现如今经过近几年的调整，头部企业的规模优势进一步加强，未来随着市场集中度的不断提升，相关企业仍然面临着巨大的发展机遇，你看好谁呢？（ty005）

双汇发展：中国第一肉食品牌围绕“全产业链”把文章做精彩！

双汇作为一个家喻户晓的国民品牌，从双汇冷鲜肉，到双汇王中王，每一个中国人的日常生活已经离不开双汇。作为中国最大的肉类供应商，双汇发展始终坚持以全产业链做文章，延长产业链，增强自身优势地位。结合今年半年报，贝壳投研（ID:Beiketouyan）将带您走进双汇食品。

一、受投资基金追捧的双汇

2019年三全食品营收为603.48亿元，销售量400余万吨，相当于全国人均消费4公斤其产品；终端销售网点超百万，多次荣获中国品牌企业500强。据半年报显示，除控股股东外，公司前十大股东中社保基金就占据了5个席位，阵容堪称硬核，这也说明了双汇发展是一个值得托付的公司。我们不难发现，双汇发展第一大控股股东为罗特克斯，而罗特克斯的第一大控股股东为双汇国际（万洲国际的前身），双汇员工投资设立的兴泰集团又控制万洲国际，那么公司的控制脉络就被我们理清了。

二、业绩稳中有升的双汇

2020H1实现营收363.48亿元，同比增长43.01%，实现归母净利润30.41亿元，同比增长26.74%，仅第二季度营收就实现了187.82亿元，表现还是十分抢眼的。相较于2020H1得利斯营收增长率16.25%和2020H1雨润食品营收增长率20.1%很有竞争力。从图表中可以看出，双汇发展股票（000895）的净利润与营收呈现出一种波动上涨的趋势。

三、费用和成本下降，公司产品结构持续优化升级

从全国的层面看，一方面受疫情影响，整个生猪的屠宰量都在下滑，国内生猪出栏量2.51亿头，同比下降19.9%，另一方面，生猪平均价格为每公斤35元，同比上涨139%，而美国生猪价格平均为每公斤0.95美元，同比下降17.4%，中美的价格差距被进一步拉大，这里的生猪是指即将出栏的猪，与我们买到猪肉的价格还有较大差距。加之双汇食品大量进口Smithfiled肉制品，这也为生产成本的降低起了一定作用，使肉制品毛利大幅上升。虽说2020H1毛利率略有下降，相较于生猪价格上涨带来的成本上升的压力，这已是很不错了。

受2019年猪瘟的影响，国内猪价开始陡增且维持高位，公司肉制品经过数次提价后的涨幅约为20%。今年上半年，公司的经营也受益于去年提价所带来的红利；占比65.7%的冷鲜冻肉及屠宰业务239亿元，同比增长59%；这主要源于疫情期间肉制品大量消费以及之后经销商对库存的补充。肉制品业务的毛利与产品出厂价呈正相关的关系，但公司整体的利润率略有下降，主要源于冷鲜肉产品价格升高，消费者对此的承受力下降，冷鲜肉及屠宰业务的毛利下降，只能采取薄利多销的策略。

2020H1的期间费用率为5.21%，同比下降2.48%，其中销售费用率为3.44%，管理费用率为1.55%，研发费用率0.10%，财务费用率0.11%，对比近几年的期间费用情况，期间费用呈逐渐下降的情况，这表明公司的渠道能力和管理能力正在不断加强。因财务费用与研发费用占比较小，就不在此一一列出。

从长远来看，受疫情影响以及所带来的贸易管制影响，美国二季度生猪屠宰量及出口量会发生较大规模下滑；但母公司万洲国际会保障肉类的进口，公司将会开发美国以外的进口渠道，来保证较低价格的肉类供应。同时国内疫情状况良好，复产复工井然有序，加之生猪养殖周期的到达，下半年国内生猪价格会呈下行趋势。我们预计公司成本将逐步下降，盈利水平会不断提高。

四、放眼看双汇的未来

双汇发展股票（000895）自1998年上市以来，一直坚持以屠宰和肉类加工为核心，向上游发展养殖业及饲料业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等。公司也非常注重技术的创新，已经拥有国家级的技术中心，国家认可的实验室和博士后流动站共计8个；技术研究、产品开发与创新能力居行业前列。

积极进军人造肉领域，收购控股股东罗特克斯所持有的上海双汇、意科公司、杜邦蛋白、杜邦食品等六家公司的股权；此次收购对双汇产品的布局意味深长。今年4月26日，双汇联手阿里，正式推出蛋白素肉战略新品类。人造肉分为两个大门类：植物蛋白肉和干细胞培养肉。人造肉在生产环保、食用健康、资源保护等方面都有着不可比拟的优势。减少了对畜牧业对资源的损耗；营养物质与口感可被调控，有助于身体健康；防止抗生素滥用以及动物疫情对人类的传播。

中国作为全球第一大肉类产品消费市场人均消费量达61.8kg/年，随着制造企业的投产，人造肉市场也将大放光芒。2019年全球人造肉规模约为121亿美元，2025年预计将达到279亿美元，年均复合增长率达15%。人造肉的生产成本不断下降，同时也会快速抢占市场份额，经过一段时间的发展，人造肉的生产成本会变得非常有竞争力。

五、总结

面对猪价的上升压力，双汇食品依然保持了营收高增长，虽说利润率略有下降，但利润规模高速增长，管理质量与渠道质量不断提高，加之双汇发展积极投身前景良好的人造肉领域，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为双汇发展的良好成长会在一定时期内持续！（ty018）

以云南白药为例，分析上市公司的营运能力

云南白药上半年业绩大好，实现营收154.93亿元，同比增长11.48%；实现利润总额28.25亿元，同比增幅为14.18%；归属于上市公司股东的净利润24.54亿元，同比增长9.20%。上篇我们讲了偿债能力，今天就以云南白药中报为例，分析上市公司的营运能力。

一、什么是营运能力？

营运能力是指企业的经营运行能力，即企业运用各项资产赚取利润的能力。企业营运能力的财务分析指标有：资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、营业周期。其中资产周转率又可以具体分为总资产周转率、流动资产周转率和固定资产周转率。不同报表使用人衡量与分析资产运用效率的目的各不相同:

1、股东通过资产运用效率分析，有助于判断企业财务安全性及资产的收益能力，以进行相应的投资决策。

2、债权人通过资产运用效率分析，有助于判明其债权的物质保障程度或其安全性，从而进行相应的信用决策。

3、管理者通过资产运用效率的分析，可以发现闲置资产和利用不充分的资产，从而处理闲置资产以节约资金，或提高资产利用效率以改善经营业绩。

二、资产周转率

资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务比率，在财务分析指标体系中具有重要地位。根据资产的不同类型，资产周转率可以分为总资产周转率、流动资产周转率和固定资产周转率。

1、总资产周转率

总资产周转率（次）=营业收入/平均资产余额，平均资产余额是指企业资产年初数与年末数的平均值。总资产周转率体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。

一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。销售能力越强，资产利用效率越高。云南白药总资产周转率近五年来不断下降，由2019年1.16次减少至0.74次，这在一定程度上说明该企业资产利用效率有所下降。

2、流动资产周转率

流动资产周转率=主营业务收入净额/平均流动资产余额，平均流动资产余额=（流动资产年初数+流动资产年末数）/2。流动资产周转率反映了企业流动资产的周转速度，是从企业流动性最强的流动资产角度对企业资产的利用效率进行分析，以进一步揭示影响企业资产质量的主要因素。

一般情况下，该指标越高，表明企业流动资产周转速度越快，利用越好。在较快的周转速度下，流动资产会相对节约，相当于流动资产投入的增加，在一定程度上增强了企业的盈利能力；而周转速度慢，则需要补充流动资金参加周转，会造成资金浪费，降低企业盈利能力。

云南白药2015—2019年流动资产周转率逐年下滑，2020年上半年流动资产周转率仅为0.35次，也就意味着该企业流动资产完全周转一次大约需要1029天，这说明企业盈利能力并不乐观。

3、固定资产周转率

固定资产周转率 = 营业收入 / 平均固定资产净值

固定资产平均净值=（期初净值+期末净值）÷2

固定资产周转率表示在一个会计年度内，固定资产周转的次数，主要用于分析厂房、设备等固定资产的利用效率。该比率越高，说明固定资产利用率越高，管理水平越好。

云南白药固定资产周转率近五年十分稳定，不过与片仔癀相比略显逊色，片仔癀2017年固定资产周转率超过云南白药，此后也一直领先。2020年上半年云南白药固定资产周转率为7.79次，这与同行业其他企业相比已经很不错了。

三、存货周转率

存货周转率 = 营业成本/（期初存货+期末存货）÷2，

存货周转率是对流动资产周转率的补充说明，也是反映企业购、产、销平衡效率的一种尺度。存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转速度越快。

一般情况下在同行业中，较高的存货周转率（较低的存货周转天数）代表产品更受市场欢迎，该公司的产品更有市场竞争力。云南白药2016年起存货周转率不断下降，相对应存货周转天数由132.55天增加至193.36天。同行业的片仔癀2019年存货周转天数为212.35天，所以贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为云南白药的产品在市场上更受欢迎，大概是片仔癀贵了一些吧！

四、营业周期

营业周期是指从外购承担付款义务，到收回因销售商品或提供劳务而产生的应收账款的这段时间。营业周期的长短是决定公司流动资产需要量的重要因素。较短的营业周期表明对应收账款和存货的有效管理。其计算公式为：

营业周期＝存货周转天数＋应收账款周转天数

净营业周期＝存货周转天数＋应收账款周转天数－应付账款周转天数

五、总结

营运能力就是企业各种资产的周转能力，一般来说资产周转率越高，说明企业资产的利益效率越高。因此在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来我们投资时可以关注企业的营运能力，看它与同行业相比处于什么水平，从而为投资提供一个参考。（ty015）

十年成就互联网券商龙头，东方财富厉害在哪？

最近，作为互联网券商龙头，东方财富发生两件大事，一是子公司新上任“80后”“技术派”总裁；二是公司拟向东方财富证券增资76.5亿元，这么大的举动，让贝壳投研不禁好奇地研究了一下这家公司。

本文结合东方财富的自身的特性，以企业家、管理、护城河三要素，来分析这家公司的实力。

一、企业家

管理学上有一个著名的“经理封顶”定理，其通俗表述为：一个企业再好好不过它的经理，一如金字塔再高高不过它的塔尖。企业家的能力与高度决定企业未来发展的前景。

东方财富的创始人就具备这些条件。创始人沈军，个人能力非常强，1998年成为中国首批注册证券分析师，次年更名“其实”并开始以这个名字发表股评，他的股评文章能够抓住用户的心理，提供专业、全面的股票和公司资讯，曝光度极高。

优秀的企业家思考的不是当下而是未来的发展，也就是奈特所讲的“在存在不确定性的情况下决定做什么和怎样去做”。

在2005年东方财富创立之初，创始人“其实”就在思考公司未来十年的发展道路，东方财富的发展大致可以分为三个阶段：

第一阶段：流量积累阶段   通过东方财富网、股吧、天天基金网提供优质的财经内容服务，吸引大量流量；第二阶段：进军证券基金行业   获得大量的用户流量后，东方财富通过收购天天基金、香港华宝世纪证券以及西藏同信证券变身为证券基金公司，向用户提供基金证券的买卖服务将流量成功变现；第三阶段：成为全方位综合金融服务商   这一阶段东方财富进行各类并购不断完善其金融业务体系，像文章开头提到的东方财富近期增资子公司东方财富证券76.5亿元就是为了这一目的。

这个发展战略布局，让东方财富股票（300059）一路乘风破浪，做到互联网券商龙头这个位置！

二、管理

“管理”是一个促进组织结构合理和保障组织运营效率的要素。

东方财富自创立以来就非常重视公司的管理以及培养优秀的管理人才。结合公司互联网+金融特性，组建具备互联网+金融双重背景的高管团队，提升长期发展战略的准确性。主要管理人员具有丰富的管理经验、互联网技术开发经验、金融研究工作经验和市场营销经验，对互联网金融服务行业的相关技术、发展历程及未来趋势具有深刻理解。

就拿文章开头所说的东方财富证券新换总裁这件事来说，根据公开资料显示，这次新上任的“80后”、“技术派”总裁郑立坤曾负责东方财富的Choice数据终端，具备互联网+金融背景，是公司培养的核心人物之一。

三、护城河

一个公司能够强有力的发展下去，不被其它竞争对手比下去，必定有他的核心竞争力，通俗一点就是“护城河”，那么，东方财富的护城河在哪？

1、流量

东方财富的第一个竞争优势就是大规模、高粘性流量。流量从哪来？专业优质的财经内容。

2005年创立东方财富网站，主推专业、丰富、全面、深刻的财经资讯，凭借优质的财经内容吸引了大量的流量并把当时同做财经内容的新浪、搜狐、网易等给比了下去。PC 互联时代，东方财富网的日均浏览量连续多年排名行业第一。

（资料来源：CNNIC，中信建投证券研究发展部）

流量可以带来什么？流量可以通过互联网金融变现。

流量变现之一：基金代销业务。2013-2015年基金代销业务收入保持高速增长，2015年营收达24.42亿，占总收入的83%，2016年以后，由于蚂蚁基金等其他互联网基金进入市场，抢占了一部分营收，导致东方财富股票（300059）的基金业务收入有所下降，但后面基本保持着稳定的营业收入份额。

流量变现之二：证券经纪业务。2013-2019年，东方财富的证券经纪业务净收入不断提高，2019年净收入达18.61亿，市占率接近3%。

2、成本

互联网券商相对于传统券商一个最大的优势就是成本优势。东方财富借助庞大的流量看展线上业务相较于传统券商依靠门店开展经纪业务成本低很多。经营业务的主要来源是佣金，目前的佣金费率持续下滑，对东方财富更加有优势。

2019年，对比我国各大证券公司的净资产收益率，东方财富的净资产收益率达13.76%，领先其他传统券商3个多点。

3、牌照

如果说，东方财富在手机移动端时代的流量竞争力可能不敌阿里、腾讯这些互联网巨头公司旗下的互联网金融公司，那么，依然能够维持东方财富的护城河就是证券行业牌照了。东财是我国唯一一家拥有证券全牌照的互联网公司，证券、基金、期货、公募、第三方支付、小额贷款、征信等资格一应俱全。

A股券商行业的牌照非常难拿，2016年，阿里巴巴希望收购“德邦证券”未果，只能辗转去拿香港证券牌照。

2015年人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，互联网+金融公司可以进行互联网支付、网络借贷、融资、基金、保险等金融业务，其中不包括证券经纪业务。

总结：通过三要素的全面分析，贝壳投研东方财富确实是一家很有实力的企业，这也是其能够坐稳互联网券商龙头的真正原因。未来东方证券依然保持强劲的姿态，进一步扩大自身的实力，成为全方位的金融服务商。

从市值60亿到2000亿，爱尔眼科为何这么强？

自上周开始至今，上证指数下挫了150多个点，领跌的生物医药板块更是不容乐观，昨天康泰生物因阿斯利康新冠疫苗事件又跌去了200多亿市值，下跌幅度达16%，不得不说，现在医药板块除了“sha估值”现象之外还有黑天鹅事件存在。

然而爱尔眼科的表现却称得上“抗跌”，自上周四创了新高之后，接连4条阴线使爱尔眼科跌去了约10%，要知道在这上市的近11年时间里，爱尔眼科的市值已翻了30多倍，现在市值超过2000亿元、市盈率仍然有150倍，爱尔眼科为何这么强？

一、背靠眼科医疗赛道，爱尔眼科的成长空间十分广阔

首先，在整个生物医药板块，医疗服务这个细分领域基本不受国家药品集采影响，因而公司业绩表现和行业市场供求、公司自身表现密切相关。

爱尔眼科是一家眼科医疗服务企业，主要为向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务，自2003年成立至今，爱尔眼科从一家收入不到1亿元的小公司成长为现在营收100亿元的大公司。近五年来，爱尔眼科股票（300015）仍然维持快速增长。

今年上半年主要受疫情影响，爱尔医疗的终端门诊量和手术量萎缩，使企业营业收入和净利润双双下滑，但就2015-2019年业绩表现来看，爱尔眼科的营业收入和净利润的复合增长率均在30%以上。

爱尔眼科维持高速增长的一个重要原因便是眼科医疗的行业赛道前景广阔。现如今，眼健康越来越受人们的重视，据统计，现在我国儿童青少年总体近视率达53.6%，近视人群高发化、低龄化的形势严峻，同时人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等眼病增加，促使眼科医疗需求持续增长。

2019年，我国儿童青少年近视综合防控全面实施，眼科医疗服务行业迎来新的发展机遇。同年我国眼科服务医疗市场规模增长到1240亿元，未来，在市场需求和政府政策的支持引领下，在贝壳投研看来眼科医疗服务仍将维持较快的增长，其市场空间巨大，为爱尔眼科的市场开拓奠定了坚实基础。

二、爱尔眼科自身的三大亮点：模式、规模、技术

1、“分级连锁”模式为业绩增长提供保障

爱尔眼科具有独具特色的“分级连锁”发展模式，即从省会级城市医院开始，形成省-地-县区域和同城的分级连锁网络，由上级为下级提供技术支持，由下级为上级输送疑难眼病病例，分级连锁模式非常适于中国地广、人多、城乡发展不平衡的国情。

而从上市至今，爱尔眼科利用自有资金、定向增发以及医疗产业并购基金等多种形式进行扩张，从2009年上市之时拥有10来家医院，到现在在中国内地已有500多家眼科医院和中心数量。

不断成熟的网络布局为爱尔眼科带来了大量的客户流量，而这些客户便为公司带来源源不断的收益。截至2019年，爱尔眼科一年的门诊量达662.8万人次，手术量60.8万例，较2013年均翻了约两倍，当然爱尔眼科的业绩已翻了不止两倍。今年7月份，爱尔眼科又以16.53亿元的募集资金购买了相关眼科医院的股权，有钱使它“膨胀”。

2、规模增长带动公司盈利能力不断提升

不得不说，全国性的网络布局对于爱尔眼科阻碍竞争对手进入及抢占更多的市场份额发挥了很大的作用。由于医疗资源都是有规划的，一般一个省会城市，能批 2-3 家眼科专科医院，爱尔把全国省会城市占满，后面的竞争对手就很难进入了，且爱尔眼科股票（300015）还利用合伙人计划、股权激励等方式留住了各地区的人才资源，从而形成了庞大的医疗服务体系。

近几年，爱尔在民营眼科诊疗的市场份额不断提升，2019年，爱尔眼科的市占率达到了40%，且近三年随企业扩张速度加快，市占率提升明显。

与此同时，自2015年陆续收购海外资产以来，爱尔眼科在港澳台及海外市场的收益也随着扩大，全球资源整合优势日益明显。

爱尔眼科在不断扩张规模的同时，仍然维持了较稳定的盈利水平，且毛利率和净利率均处于增长趋势。说明不仅公司的产品竞争力在不断提升，公司本身的费用管控能力也在不断提升。近几年爱尔的加权净资产收益率已提升了约8个百分点，说明公司的扩张策略确实是有效的。

3、眼科技术是核心竞争力，也是先发优势

早在2004年底，爱尔眼科便提出外部引进与内部培养相结合的人才战略，致力于引进和吸收国际同步的眼科技术和专业人才，截止2020年4月，爱尔眼科集团及旗下全球员工总数3.6万余人，其中眼科及视光医生总数(含海外)7400余人，是中国眼科领域强大的有生力量。

现如今，爱尔眼科借助已有的先发优势，积极推动国内外行业资源整合。展望未来“新十年”，公司将逐步拓宽行业“主航道”，实现从“做大”到“做强”的战略演变。2019年爱尔眼科建设眼健康生态圈的战略目标，得到了地方政府的大力支持。长沙市人民政府《2019年政府工作报告》指出：“支持爱尔眼科发展，打造‘眼健康’产业之都”。

三、总结

总的来看，爱尔眼科获得如此快的发展不仅因为行业赛道好，在贝壳投研看来更关键的是它找到了适合一家眼科医疗服务机构发展的发展模式——分级连锁模式，经过多年来的扩张，爱尔眼科成为了民营眼科医院连锁龙头企业。

现如今爱尔眼科聚焦拓宽行业“赛道”，致力于向“更强”的方向发展，爱尔眼科值得期待。（ty005）

云南白药的核心护城河，靠的是卖药还是卖牙膏？

云南白药与片仔癀近来一直在争做“药中茅台”，我国中医药企业那么多为什么只有它俩在这掐来掐去？因为云南白药有核心护城河——国家绝密配方，目前只有片仔癀可以与它相提并论。

国家保密配方可以分为三个等级：

第一：国家级绝密配方，保密期限为永久，目前只有云南白药和漳州片仔癀。

第二：国家级保密配方，保密期限为长期，当前仅有五个：北京同仁堂的安宫牛黄丸、广州奇星药业的华佗再造丸、杭州雷允上的六神丸、上海和黄药业的麝香保心丸、山西广誉远国药的龟龄集。

第三：中药保护品种，一级保护期限为三十年、二十年、十年不等，二级保护期限为七年。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，云南白药牙膏在市场上十分常见，有着国家级绝密配方的云南白药到底是卖药的还是卖牙膏的？

一、商业销售收入占比60%+，牙膏只是副业？

云南白药半年报显示，2020年上半年营业收入154.93亿元，同比增长11.48%；归属于上市公司股东的净利润约为24.54亿元，同比增长9.2%；基本每股收益盈利1.92元，同比增长9.2%。

2020年上半年云南白药商业销售收入占总营收的65.52%，工业销售收入营收占比34.57%；商业销售主要是省医药，工业销售包括药品事业部、健康产品事业部和中药资源事业部三大板块，而牙膏营收占健康产品事业部营收的95%以上。从营收规模来看，传统医药板块仍是主要营收来源，牙膏等日化品所属的工业产品板块占比不是很高。难道一心想做牙膏的云南白药，牙膏只是副业？

二、云南白药最赚钱的是牙膏不是白药

1、牙膏营收规模不断扩大

云南白药牙膏营业收入由2011年9.60亿增加至2019年46.79亿，营收规模呈直线上升趋势；随着营收规模的扩大，营收增速由2011年45.35%下降至2018年4.54%。2018年关于云南白药牙膏的止血功效是否因西药产生，中医中药是不是智商税的争论就此爆发。但这个事件似乎并没有影响该牙膏的销量，2019年牙膏营收规模为46.79亿、营收增速高达16.39%，牙膏营收占总营收15.77%。

根据中国产业研究院发布的研究报告可知，我国牙膏市场规模不断扩大，2020年将超过300亿，云南白药牙膏市场份额2019年高达20.1%，荣居榜首。2019年中国牙膏行业前五大品牌分别为云南白药、黑人、高露洁、佳洁士、中华，可见云南白药股票（000538）的牙膏或许比白药更加深入人心。

2、云南白药卖牙膏真的比卖药赚钱！

2005年，云南白药开始尝试牙膏，凭借企业自身拥有的医药渠道商，云南白药牙膏进入了各大药店，然后又顺理成章地出现在各大商超，摇身一变成为“高端品牌”。

根据研报可知，云南白药牙膏毛利率一直远超药品毛利率，2018年牙膏毛利率73.96%，而药品毛利率只有58.79%。由于没有找到2019年毛利率的可靠数据，我们以2018年为例计算一下云南白药牙膏对业绩的贡献。2018年云南白药牙膏营业收入为40.2亿，牙膏产生的毛利润为29.73亿，占总毛利润的36.51%，而药品对毛利率的贡献只有32.14%。

云南白药的药品有国家绝密配方但牙膏没有，那么牙膏为什么这么赚钱呢？是靠研发还是靠销售？因此，贝壳投研（ID:Beiketouyan）去看了看云南白药的销售费用和研发投入，又有了新发现。

三、研发占比极低，卖牙膏赚的钱不及销售费用

2015—2019年云南白药研发投入很低，分别为0.95亿元、1亿元、0.9亿元、0.84亿元、1.12亿元和1.74亿元；研发投入占营收比重依次为0.48%，0.40%，0.35%、0.41%和0.59%，虽说研发投入低是中医药企业的通病，但不足营收1%也是没谁了！

与此同时，销售费用突飞猛进，2019年高达41.56亿元，占营收比例达到14.01%；2019年云南白药牙膏营收46.79亿，假设牙膏毛利率75%，牙膏业务毛利润35.09亿，牙膏赚的钱都被销售费用这个“大狮子”吃掉了！

四、销售费用去哪了？

销售费用率高是药企的另一大通病，云南白药2019销售费用率14.01%，有些生物医药企业如恒瑞医药销售费用率高达36.57%。医药企业的销售费用到底去哪了？

任泽平团队发表过一个“揭开中国药企销售费用畸高之谜”的报告。报告表明，我国药企的销售费用主要有六大流向：公关招标机构费用、公关医院相关负责人费用、医生回扣、医药代表、逃税洗钱（过票）成本、统方费用。

其中，公关招标机构、公关医院相关负责人和医生回扣分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，利益进行三次重新分配，且医生回扣在销售费用中的占比超过一半。医药代表提成只占14.7%，至少70%的销售费用是不合理的。

五、总结

近年来，云南白药股票（000538）着手补短板、强创新、培育新增长点、升级产业链条，甚至通过混改与股权激励来激发公司活力。2020H1，云南白药成立北京大学-云南白药国际医学研究中心、设立上海国际中心、美肤业务实体企业，推动和加快国际化。

从营收占比来看，云南白药依然是云南白药；但从盈利能力来看，云南白药不如云南白药牙膏。手握国家绝密配方的云南白药，依靠卖牙膏保持业绩增长，未来依然能继续卖牙膏还是寻找下一个“云南白药牙膏”呢？（ty015）

挑战安卓，华为鸿蒙产业链的投资逻辑！

就在中芯国际、闻泰科技、兆易创新等科技龙头跌跌不休之际，华为鸿蒙来了。9月10-12日举办华为开发者大会，鸿蒙2.0即将面世，有望给低迷的科技股带来一丝曙光。鸿蒙系统到底是什么？受益标的都有哪些？今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就给大家好好介绍一下。

一、鸿蒙系统的手机最快明年推出

2019年，余承东在华为开发者大会上表示，华为消费者业务在未来5-10年的发展核心是构筑一个全场景、全连接的智慧生态。

那么，这个生态该如何打造？华为的构想是一个三层架构，即1（手机）+8（华为自研产品）+N（生态伙伴产品），鸿蒙就是打通各类智能终端的统一平台操作系统，它将成为国产软件生态弯道超车的重大机遇。

鸿蒙OS具有全场景、分布式、微内核和跨终端的四点特征。现阶段支持Linux内核、鸿蒙微内核、LiteOS等多款内核，未来会统一基于鸿蒙微内核。

全场景：基于分布式管理实现调度和虚拟外设，实现跨终端的无缝使用。

分布式：基于确定时延引擎和高性能PIC技术，实现系统高性能。

微内核：基于全新设计，实现最基本的应用和核内安全，核外提供系统及其余应用服务。

跨终端：基于统一的IDE环境实现一次开发，多端受用，实现应用跨终端共享。

按照华为之前的说法，今明两年，会陆续发布手表、手环、车机系统等使用鸿蒙系统的设备，搭载鸿蒙系统的手机也将最快于明年推出。

假如这些搭载鸿蒙系统的设备都能在如期落地，那么就能间接证明，华为对于鸿蒙生态圈的建设，正在渐渐加速。

二、鸿蒙的目标不是要成为另一个安卓

其实很多人对华为鸿蒙系统是有误解的。华为鸿蒙操作系统并非应对美国制裁而横空出世的“备胎”，而是早已针对5G+AI时代的AIOT终端变革的长期战略布局，是新一轮基础软硬件洗牌的历史性机遇。

鸿蒙系统的设想，是让所有有网的设备，都变成了一个个潜在的“硬件能力提供者”，让电脑、电视、手机等不同产品的硬件能力可以互相调用，实现互为一体。

所以，鸿蒙应该怎样理解？鸿蒙真的是我们认为的只是在电脑和手机上跑的操作系统吗？

鸿蒙早已意不在此，它真正瞄准的，是即将到来的下一代计算机发展浪潮，是那个电视、手表、音响等未来一切设备都可能会联网的时代，万物互联。

华为开源鸿蒙，树立未来软件的成功模式：用开放对抗封闭，用协同对抗割裂。华为鸿蒙操作系统开放开源，可以跨越所有设备，将来各个IoT（物联网）领域都可以用鸿蒙操作系统，打造鸿蒙操作系统的北向接口和南向接口，南向接所有分布式设备，北向接大量的应用，构筑未来的生态。

在智慧屏、智能网联汽车等领域，鸿蒙操作系统已经取得先发优势。目前鸿蒙系统并未应用在传统智能手机上，而是应用于智慧屏、智能网联汽车等新兴AIOT终端。在鸿蒙最先应用的智慧屏方面，今年“618”期间，55寸的荣耀智慧屏X1获得京东618电视品类单品销量、销售额双冠军，在用户评价中，搭载鸿蒙系统的智慧屏开关机速度快、无开关机广告等是用户最为满意的功能点。

在智能网联汽车方面，7月12日，比亚迪汉正式上市。余承东在发布会现场，官宣了基于鸿蒙OS的HiCar车机系统，比亚迪汉有望成为第一款运行鸿蒙OS的移动设备。HiCar可利用移动设备的5G网络能力加强车机系统的数据交互能力，能够介入华为在AI、语音、计算机视觉等方面的能力。

在8月13-15日举行的2020中国汽车论坛上，华为智能汽车解决方案BU总裁王军公布了华为鸿蒙车载系统：鸿蒙座舱操作系统HOS、智能驾驶操作系统AOS和智能车控操作系统VOS。HOS、AOS操作系统已经有大量的合作伙伴在进行开发；VOS可支持包括恩智浦等在内的芯片供应商。

三、鸿蒙系统投资路线

科技界就盯住两大公司，一个是苹果、一个是华为，任何技术、新产品的推出都会带动科技行业的新变化。华为鸿蒙产业链方面，国内企业的参与度非常高。

（一）中科创达

中科创达是华为仅有的几家专业研发供应商之一，与华为鸿蒙操作系统合作。

（二）诚迈科技

诚迈科技是移动智能终端产业链的软件外包服务提供商，在安卓操作系统领域有多年的软件开发与技术支持服务积累，与华为及海思均有合作。

（三）梦网集团

梦网集团与华为合作，包括但不限于华为鸿蒙系统的生态建设。

四、总结

随着华为鸿蒙整体战略发布和鸿蒙系统的成熟，希望鸿蒙能沉得住气，打破国外巨头所垄断，为中国提供一个真正意义上有实用性、具备规模化潜力的国产操作系统。（ty003）

海澜之家：存货风险已爆发，剪标打折，你还买吗？

最风光时公司总市值曾高达800亿元，成为A股市值最大的服装类上市公司，国民男装品牌——海澜之家,如今这一位置已被雅戈尔取代。2019年，海澜之家及其旗下品牌的总销量超过了1.6亿件，还真是像其广告说的一样承包了“男人的衣柜。

今年公司又通过各种线上活动，二季度销售数据增长明显，同比去年增长40%。

不过，喜人的数据之下却含隐忧，营收、净利“双降”之余，82亿的超高库存压顶也备受关注，曾经红极一时的“巨头”品牌，海澜之家还能翻身吗？

一、营收、净利“双降”，表现创新低

海澜之家作为国内服装行业龙头，它的业绩表现备受关注。2019年，海澜之家就出现出现增收不增利的状况，实现营业收入219.70亿元，同比上涨15.09%；净利润为32.11亿元，同比下降7.07%。2020年上半年，公司实现营收81.02亿元，同比下降24.43%；归属净利润9.47亿元，同比下降55.42%。

不可否认，海澜之家营收下滑一部分原因是由于疫情。而且从财务数据来看，海澜之家二季度跌幅较一季度好转，但2020年上半年净利遭遇“腰斩”的事实无法改变，整体表现创四年来新低。

二、存货问题非一日之寒，隐患藏不住了？

1.舆论焦点：超高库存压顶

在营收、净利“双降”之余，海澜之家的超高库存也成为舆论焦点。不过，对海澜之家股票（600398）来说，存货问题由来已久。2015-2019年海澜之家账面存货为95.8亿元、86.32亿元、84.93亿元、94.74亿元和90.44亿元，可以看出，存货金额一致居高不下。

其实，也就是在电商如日中天发展的那几年，海澜之家的业绩就开始了急剧下滑，而且公司经营有个性从不打折，面对直播间挂几十块钱的几百块服装，线下实体无利可图，因此导致存货越积越多。

2.存货风险已爆发

对服装企业来说，其存货的管理至关重要。由于服装流行、高流动率的特质，使得他们的存货一旦滞销就会发生较大减值，从而影响企业利润，甚至回款情况。

海澜之家采取直接向供应商采购的形式，与供应商之间合作模式包括不可退货模式和可退货模式。可退货模式下，海澜之家将滞销产品剪标退回给供销商，反之则公司自行承担滞销风险。

第一，不可退货存货的跌价准备。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，导致净利润腰斩的主要原因是存货减值，而且存货减值是资产减值中仅有的一项。上半年资产减值损失为3.75亿元，比去年同期增长330%。此次减值并不令人意外，因为存货的商业模式向来是海澜之家长期被外界诟病的业务。在不可退货模式下，公司按照采购合同进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品不可退还给供应商， 由公司承担产品的滞销风险。

2019年公司存货价值为90.44亿元，较2018年减少4.30亿元。其中，不可退货的商品金额为33.73亿元。要知道，海澜之家一直坚持不以打折作为促销手段，三年以上的商品将全部计提跌价准备。也就是说，2020年公司将会有大幅度的存货跌价准备，今年上半年的3.75亿元的存货减值损失只是个开始。

第二，可退货存货，引发的“剪标打折”销售。

可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。

目前，海澜之家对可退货存货并未计提减值损失。但是“剪标门”相信大家已经不陌生了吧，逛实体店海澜之家的都知道海澜之家股票（600398）的衣服是不打折的，那卖不出的库存和过季衣服都去哪了？剪标处理就是一个主要的渠道。其剪标是保护自己的专卖店，可以便宜剪标处理，但是不能影响现在公司产品的售价。要不然不就是赔了夫人又折兵，亏大了。

第三，应对存货压力，消减产量。

近年来，海澜之家可退货存货的金额正逐渐减少。2017年可退货存货余额为57.27亿元，到了2020年上半年年只有44.17亿元，占比也从71.7%下降到57.6%。这一数字下滑的背后，可能是因为海澜之家的销售出现放缓，退货率提升，导致上游供应商不愿意再承担尾货风险。

此外，为了应对存货压力，海澜之家已经开始削减产量。2020年半年报并未披露的品类产销。但从2019年海澜之家披露的7个产品品类中，只有T恤衫和西服产量增加，其他品类产量均出现下降。

三、总结

海澜之家的运营模式是一种“轻资产运营模式”，即把生产环节外包，门店以加盟为主。这就意味着总公司、门店、加盟商三者相互分离，久而久之就会造成库存堆积的现象。库存循环堆积，就会引起一轮又一轮的“剪标打折”销售。

上半年仍有82亿库存压顶，净利润只有9个亿，整体表现创新低了。曾经靠林更新“咸鱼翻身”的海澜之家，这次好像又趴下了，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为库存失衡、利润低迷、客户流失、销售瓶颈等问题若得不到解决，最终可能会造成不可挽回的损失。

海澜之家：男人的衣柜，一年逛两次，你还去吗？（ty001）

市值将近1500亿，不到半年翻了一倍，片仔癀凭什么？

“片仔癀市场零售价590元/粒，消费者多是年收入50 万元以上的高端人群，对价格敏感度低···”看到这我禁不住“羡慕”吃过片仔癀的人，一秒钟！而片仔癀那么贵的直接原因便是它的原材料麝香很稀缺，目前我国仅准许片仔癀等几个传统名贵中药品种继续使用天然麝香，与此同时，片仔癀处方还是国家级的绝密配方。

福建漳州片仔癀药业有限公司便是靠着拥有片仔癀系列产品生产的独家优势扶摇直上，截至目前，片仔癀的市值已经达到了近1500亿元，翻了一倍还多，片仔癀为何这么强？

一、财务数据好，片仔癀是家好公司？

目前片仔癀已有100多倍的静态市盈率，估值较高，存在短期风险。但从长期来看，具有品种优势和消费属性的片仔癀股票（600436）确实具有投资价值。

1、近五年维持了高速增长

片仔癀悠久的历史、深厚的文化底蕴和显著的疗效彰显其独特的品牌优势。2015年-2019年片仔癀蝉联健康中国品牌榜“肝胆用药第一品牌”，截至2019年，片仔癀的品牌价值已达到288.96亿元。

近五年来，片仔癀药业营业收入复合增长率超过30%，净利润复合增长率达到25.93%，均维持高速增长。

片仔癀药业之所以维持高速增长，其一便是提价带来的业绩增长，2016年至今，经过三次调整，片仔癀的终端价格从460元/粒上调到590元/粒。其次便是企业不断扩展市场，其中片仔癀体验馆已自2015年的20多家增长到现在的200多家。

2、片仔癀拥有较强的盈利能力

数据显示，2015-2019年以来，企业的总资产收益率和总资产报酬率分别提升了约7、8个百分点，说明不管从回报股东的角度还是资产利用的角度，片仔癀盈利水平均获得了质的提升。

值得一提的是，通过杜邦分析发现，片仔癀的净利率一直处于较高水平，在20%以上，是驱动净资产收益率主要原因，即说明企业商品经营的盈利能力也十分稳定，这是片仔癀系列产品带给企业“护城河”。而近几年ROE的提升则是企业总资产周转率提升带来的。

3、现金流维持稳定增长

数据显示，自2015年以来片仔癀的经营活动现金流净额便呈现一个持续增长的趋势，在投资不多、负债率20%左右的情况下，能维持现金流增长对片仔癀来说基本没什么压力。而2019年企业经营活动现金流净额呈现高额负值的原因主要是企业的定期存款不作为现金及现金等价物列示所致，导致支付其他经营活动有关的现金中直接产生了18.46亿元的受限货币资金。

另外，值得一提的是，片仔癀经营活动现金流金额与净利润之间的差距主要是企业存货增加产生的，一定程度来说，这对片仔癀是有利的。

二、片仔癀的高成长性能持续吗？

1、存货翻倍，企业产能释放可期

作为需求端非常稳定并有巨大增长空间的片仔癀系列产品来说，它的供给是制约企业成长的最重要原因之一。首先，天然麝香资源日益匮乏，国家配给无法满足片仔癀市场需求的增长，因此公司自2007年开始布局林麝养殖渠道，扩大养麝规模；除此之外，由于主要原材料麝香、蛇胆等涉及国家管控，以及其他珍贵原材料如牛黄价格持续上涨，企业往往需要提前屯大量的货供应生产。

近几年，随着企业生产规模的扩大，企业的存货数量大幅提升，截至今年上半年，企业的存货规模达到了22.31亿元，较2016年整整翻了一倍，其中原材料翻了一倍还多，因此，就目前来看，这20多亿的存货将维持企业的高速增长。

在麝香的供应方面，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，片仔癀目前有两个养麝基地，是国内唯一一家有养殖林麝资格的企业，产能供应充足，尚不存在限产问题。

2、医药工业、日化品驱动力仍然强劲

首先，先了解一下企业的业务结构，即除了医药制造业外，片仔癀股票（600436）还有两大业务，医药商业和日用品、化妆品，截至2019年，医药制造业实现销售收入22.72亿元，占比39.71%；医药商业实现销售收入27.88亿元，占比48.71%；日化品实现销售收入6.35亿元，占比11.1%。

其中医药商业的利润不高，可以说是企业顺便发展的，但其在企业的占比不断提升，带动公司整体毛利率的下滑，以及近三年受“两票制”影响医药商业增速放缓，也是企业整体营收增速放缓的重要原因。

片仔癀的医药工业和日化品的销售收入则仍然维持着较高速的增长，数据显示，今年上半年，医药工业营收同比增速17.01%，说明企业制药动力仍然强劲。另外，今年上半年企业的日化品增速49.37%，自2015年以来公司日化品表现优异，外延发展值得期待。

最后，值得一提的是，公司目前共有11个在研新药项目，初步建立了特色中成药、经典名方、化药创新药、高质量仿制药等新药产品研发管线布局；以及深入开展片仔癀治疗肝病、肿瘤及在抗炎、免疫调节方面的研究，不断突破中药现代化关键领域，最新研究成果“片仔癀新增治疗中晚期原发性肝癌功能主治”项目在2019年已顺利完成药审中心沟通，并提交了补充申请资料。因此，未来随着医药板块布局的不断成熟，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为即使片仔癀在不提价的情况下也有望维持业绩的高速增长。

三、总结

总的来看，在既有优势下，片仔癀的成长性、盈利能力和现金流均表现不错，而在未来增长可持续预期之下，虽然片仔癀目前的估值高了，但仍然具备长期投资价值。据说片仔癀还具有储藏价值，难道这就是传说中的“药中茅台”？（ty005）

三只松鼠为何增收不增利？

三只松鼠在半年报上的不景气。今年上半年三只松鼠交上了上市以来最差的答卷：上半年营收52.52亿元，同比增长16.4%，归母净利润1.88亿元，同比下降29.51%。三只松鼠近三年一直处于增收不增利的状态，且净资产收益率以及销售毛利率均有所下滑。三只松鼠似乎已陷经营困局。三只松鼠成立于2012年，在当年的双十一购物节中，淘宝网上日销售额达800余万元，三只松鼠这一国民零食品牌也逐渐走进了人们的视野，同时也是国内第一家定位于纯互联网食品零售的企业，也是中国当前销售规模最大的食品电商企业。

一、寻找三只松鼠增收不增利的根源所在

随着我国全面步入小康社会以及人们对美好生活的日益向往，人民对于食品的需求也逐渐向更高层次和更丰富的门类发展。我国零食市场的发展景气度也不断提高，相较于日韩等国家的人均零食消费量，我国消费量仅有8.3kg/人年，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来我国零食市场具有很大的发展空间；中高端零食市场处在蓝海市场，这也印证了未来营收具有高成长性。加之互联网红利消失和激烈的市场竞争，使销售费用和管理费用的情况逐渐恶化，这也印证了不增利上午情况。

销售费用作为电商企业的一大费用项，各种渠道费用以及获取流量的的费用不容小觑，同时三只松鼠在2017，2018，2019三年的销售费用分别为10.75亿元、14.61亿元、22.98亿元，营收分别为55.5亿元、70亿元、101.7亿元；三年间销售费用的增长远超营收增长，可见销售端的压力正在不断堆积，运输费、平台服务及推广费和包装费的占比上升最为明显，从主导市场逐渐走向了被市场主导，说明单位成本带来的边际收益逐渐递减，公司付出更大的代价才可获利。

管理费用对于三只松鼠股票（300783）来说是反映了其生产与经营的效率性，2018年与2019年的管理费用为1.13亿元和1.75亿元，同样也是管理费用的增长远超营收增长，管理端的压力也在不断堆积。职工薪酬发生了近一倍的增长，主要是源于保障线下业务的扩展，引入人才所致，其余的大部分细分管理费用也发生了较大规模的增长。

二、对比其他互联网零售企业是否同样也是增收不增利

良品铺子与盐津铺子作为零食行业家喻户晓的品牌，同时也是三只松鼠最主要的竞品，分析盐津铺子与良品铺子近年的营收与净利润具有一定的说服力。近几年良品铺子和盐津铺子的扣非净利润与营收均呈现较为稳定增长的势头，2019年良品铺子的扣非净利相较于2016年增长了近300%，营收增长了约80%；盐津铺子在这四年中扣非净利增长了50%，营收增长了约100%。反映出三只松鼠增收不增利个体性，同时也反映出了三只松鼠在经营过程中存在的一系列问题。

三、三只松鼠能保证龙头地位和实现增收且增利吗

纵观休闲零食产品市场存在多且分散的特征，即使是头部企业的的市占率也未超25%；2019年几大知名零食品牌的营收为：三只松鼠102亿、良品铺子77亿、来伊份40亿、盐津铺子14亿。由于食品行业具有行业壁垒低的特点，且上述品牌主要是通过网络平台引流，逐渐做大做强，不排除迅速成长的品牌快速占有市场。三只松鼠股票（300783）要实现增收且增利并稳定占据行业龙头地位，必须要有不可比拟的经营方略。

三只松鼠91%的业务都集中于线上，线下的扩张也在加速进行，但产生的收效不佳，线下近千家门店仅占销售收入的8.89%。反映了互联网零售企业由线上到线下转型的困难程度，虽然线下新开门店对于营收的贡献甚微，甚至还拖跨了扣非净利，这是互联网企业转型之中必经的阵痛。三只松鼠的坚果产品占据了营收的半壁江山达到了53%。我国的坚果消费量仅221克，而美国年均的坚果消费量达6.6公斤，而其他门类食品与发达国家的差距并不是那么巨大，随着消费升级，加之良好的消费者形象，从本身就极具优势坚果市场进一步发力，三只松鼠将大有可为。

四、总结

目前处在三只松鼠的转型阵痛期，互联网红利渐渐退去，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来网络零售企业必须要以全新的姿态进行自我呈现。2020Q1盈利1.85亿元，2020Q2亏损0.32亿元。其原因是2020年平台服务费为3.98亿元，主要是京东、淘宝的服务费上调，同比增长51.3%，而营收只增长了16.4%；加之短视频、直播等新兴工具获客成本的提高。这就是导致三只松鼠净利增长乏力的原因。随着转型的成功，通过坚果市场的集中发力，三只松鼠增收且增利将可期！（ty018）

股价一年翻三倍，林园到底看中了片仔癀什么？

片仔癀股价从去年11月最低98元飙涨到了近期的300元，不到一年翻了三倍，拳打泸州老窖，脚踢海天味业，成为消费大白马里的涨幅老大哥。

近年来，“民间股神”林园也曾多次表达对于片仔癀投资价值的看好。根据片仔癀2020年半年报显示，该公司前十名股东持股中，“林园投资21号、29号和101号”持股比例分别为0.65%、0.42%和0.39%。贝壳投研心生疑问，林园到底看中了片仔癀什么？

一、经济特许权思想

林园秉承价值投资理念，追求长期稳健增值，投资标的都是具有绝对竞争优势的垄断企业。他曾表示片仔癀的优势在于天然麝香是被国家批准使用的，这不仅是垄断，更是绝无仅有的定价权！这与巴菲特最经典的投资理念——经济特许权思想不谋而合。

何为经济特许权？

1、被人需要——治疗肝病、疗效独特

片仔癀系列产品包括片仔癀、片仔癀胶囊等肝病用药，适用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮等，医用和保健功能都具备。目前我国成人脂肪肝患病率已达12.5%-35.4%，成为我国第一大肝脏类疾病，而片仔癀在治疗肝病方面有着自己的独特疗效。

近日，片仔癀的PZH2111片获批开展临床试验，这是片仔癀首个取得临床批件的1类新药，适应症是肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤。此外，片仔癀的另一个1类新药PZH2109胶囊完成了临床前研究，目前临床申报正在受理当中，该药品主要用于治疗非酒精性脂肪性肝炎。

2、不可复制——绝密配方构建护城河

片仔癀最关键的原料就是麝香，其是从麝类动物成熟的雄性香囊中提取出来的干燥分泌物。而麝被列入一类野生保护动物，并且麝香的使用由国家统一审批和分配。天然麝香极为珍贵，2015年，国家就停止了天然麝香的配额供应，其中片仔癀属于国家许可的少有允许使用天然麝香的企业。

经过500年的传承创新，片仔癀已被列入国家一级中药保护品种，处方及工艺受国家保护，属于国家绝密级配方，且永久保密期限，这是其他中药企业难以复制的，也是其拥有的绝对“护城河”。

3、定价权

片仔癀15年时间内对核心产品提价15次，据统计片仔癀出厂价2013年300元/粒，2017年提升至500元/粒。2020年1月21日片仔癀再一次提价，片仔癀锭剂国内市场零售价格将从 530 元/粒上调到 590 元/粒，出厂价相应上调至540元/粒。据北京商报记者不完全统计，2005—2020年的15年间，片仔癀15次调整价格，年复合提价10.61%，而提价主要是因为片仔癀产品主要原材料及人工成本上涨。

纵观A股，除了茅台以外，也只有片仔癀股票（600436）能同时满足以上几点了。

二、片仔癀半年报有哪些值得关注的点？

片仔癀2020年半年报显示，实现营业收入32.46亿元，同比增长12.16%；归属于上市公司股东的净利润8.65亿元，同比增长15.84%。林园在回答投资者提问的“能不能再分享一下片仔癀的逻辑？”时，也建议大家看年报，下面我们就看一下片仔癀的半年报有哪些值得关注的地方。

1、经营活动现金流净额同比减少40.53%

半年报显示，片仔癀经营活动现金流净额为5.47亿，同比减少40.53%，公司解释原因：（1）报告期支付各项税费的现金流出增加；（2）报告期末公司定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示。

再查看片仔癀的主要资产受限情况和附注可知情况属实。另外片仔癀上半年销售商品、提供劳务收到现金32.09亿，收现比为99.10%接近1，这说明该公司销货收到的现金与本期的销售收入基本一致，销货没有形成挂账，资金周转相对良好。

2、上半年存货增加6.39%

截至2020年6月30日，片仔癀存货余额22.31亿，2019年底存货余额20.97亿，上半年存货增加6.39%，存货周转率有所下降，但应收账款周转天数由2019年上半年30.37天缩减至27.09天，所以并不存在产品积压难卖的问题。

存货增加的主要原因：由于上游珍贵药材（麝香、蛇胆）从长期看存在一定瓶颈，而且近年来价格不断上涨，因此片仔癀股票（600436）提前战略布局，对上游珍贵药材进行战略存储，这从年报中也能得到验证。

3、片仔癀近十年加权ROE均大于15%

对于大消费类企业，净资产收益率是必须关注的指标，片仔癀2010—2019年加权净资产收益率均保持在15%以上，十年平均加权ROE高达21.27%，在A股市场上仅有极少数龙头企业能够达到这样的水平。

一直与片仔癀争做“药中茅台”的云南白药近十年加权净资产收益率就略显尴尬，2010年加权ROE23.07%上升至2013年28.94%，好景不长，2014年开始直线下降，2019年加权ROE仅有10.31%。根据最新数据显示，云南白药上半年加权ROE6.24%，而片仔癀则高达12.25%，几乎是云南白药的两倍！

三、片仔癀未来靠什么成长？

企业的未来掌握在管理层手中，我们看一下片仔癀管理层的战略有哪些？

1、“一核两翼”战略，扩展并购做大做强

2014 年刘建顺董事长上任以来，公司积极实施“一核两翼”发展战略，在夯实医药制造业的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼，并同时拓展医药流通业为补充。半年报中片仔癀股票（600436）公司强调，增加的2.03亿元销售收入中，化妆品、日化行业贡献了1.50亿元。业务种类增加，这就避免未来发生“吃老本”的现象，毕竟东阿阿胶主营业务过于单一很快就暴了雷。 

另外片仔癀通过并购持有龙晖药业51%股权，龙晖药业拥有的中西药品批准文号 115 个，特别是安宫牛黄丸(双天然)及西黄丸(双天然)等传统经典中成药具有较高的市场价值。出资控股龙晖药业有利于丰富公司的产品管线，对公司布局传统中药名方起到积极作用。

2、创新产业发展模式

麝香原料十分珍贵，而且近年来天然麝香价格缓慢上升，管理层为解决原材料瓶颈问题，持续推进“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式，在做好麝香原料战略储备的同时，积极布局养麝事业。目前，公司已在陕西和四川投资设立两家养麝公司，建立多家养麝基地，并发展农户养麝。

3、建设片仔癀体验馆，宣扬“中国符号”概念

由于片仔癀在东南区域知名度较高，而在北方则有种“锁在深闺人未识”的意境，为了扩大品牌影响力，2015年，片仔癀开始在全国大部分省会和主要地级市的机场、动车站、风景名胜区等人流密集处，布局建设片仔癀体验馆。截至 2019 年底，全国片仔癀体验馆总数超过 200 家。在海外也积极推广体验馆模式，大力宣扬“海丝路上的中国符号”概念。

四、总结

2020年迄今，贵州茅台涨幅大约50%，片仔癀轻轻松松就达到了它的两倍。无论是“一年期”，还是“三年期”的股价走势，片仔癀均大幅跑赢贵州茅台。一般来说，当市场渗透率达到15%左右，企业业绩会迎来井喷式增长。目前片仔癀渗透率远在15%以下，所以从投资角度来说仍然存在增长空间。

贝壳投研认为片仔癀的核心竞争力就是“国家绝密配方”，这个配方就像可口可乐一样，其他中医药企业无法复制、无可比拟！另外片仔癀管理层积极作为，布局上下游产业链并发展业务种类，未来依然具备成长性。

第三代半导体，不是你想的那么简单！

9月8日，第三代半导体板块延续强势，乾照光电、豫金刚石、聚灿光电涨停，涨幅20%，露笑科技涨停。那么如此火爆的第三代半导体到底是什么？有什么用途？有哪些公司是真正的受益标的？贝壳投研（ID:Beiketouyan）来看一下第三代半导体行业存在的一些确定性机会。

一、第三代半导体行业概况

1.什么是第三代半导体？

第三代是指半导体材料的变化，从第一代、第二代过渡到第三代。

第一代半导体材料：锗以及硅，也是目前最大宗的半导体材料，成本相对便宜，制程技术也最为成熟，应用领域在资讯产业以及微电子产业。

第二代半导体材料：砷化镓以及磷化铟，主要应用在通讯产业以及照明产业。

第三代半导体材料：以碳化硅以及氮化镓为代表，可应用在更高阶的高压功率元件以及高频通讯元件领域，是5G时代的主要材料。

2.第三代半导体应用在哪些领域？

GaN、SiC能过够大幅提升电子器件的高压、高频、高功率的工作特性，在军事、新能源、电动汽车等领域具有非常大的应用前景。碳化硅以及氮化镓虽然同为第三代半导体材料，但应用略有不同。

GaN：目前主要用于功率器件领域，未来在高频通信领域也将有极大应用潜力。未来当5G标准频率超过40GHz，砷化镓将无法负荷，必须采用氮化镓。

SiC：目前主要用于高温、高频、高效能的大功率元件，具备耐高温、耐腐蚀、热稳定性好等优势。

但是由于SiC成本高昂，目前第三代半导体主流还是氮化镓GaN。

第三代半导体主要应用于功率器件和射频器件，主要就是应用于大功率的功率半导体方面，市场规模还是相对偏小。而主流的存储、电路等手机芯片还是以硅为主，这也是目前市场规模最大的领域。

3.第三代半导体的市场规模有多大？

根据数据显示，到2020年底，全球SiC和GaN功率半导体的销售收入预计将从2018年的5.71亿美元增至8.54亿美元。未来十年的年均两位数增长率，到2029年将超过50亿美元。

根据Yole数据，到2024年SiC功率半导体市场规模将增长至20亿美元，其中，汽车市场占SiC功率半导体市场比重到2024年预计将达50%。

4.国内第三代半导体发展现状

碳化硅（SiC）的衬底技术相对简单，国内已实现4英寸量产，已完成6英寸的研发。

氮化镓（GaN）的制备技术有待提升，国内企业目前可小批量生产2英寸衬底，具备4英寸衬底生产能力，正在开发6英寸的样品。

5.为什么说第三代半导体是中国大陆半导体的希望？

第一，第三代半导体相比较第一代第二代半导体处于发展初期，国内和国际巨头基本处于同一起跑线。

第二，中国有第三代半导体的应用市场，可以根据市场定义产品，而不是像之前跟着国际巨头做国产化替代。

第三，第三代半导体难点不在设备、不在逻辑电路设计，而在于工艺，工艺开发具有偶然性，相比较逻辑芯片难度降低。

第四，对设备要求相对较低，投资额小，国内可以有很多玩家。在资本的推动下，可以全国遍地开花，最终走出来几家第三代半导体公司的概率很大。

二、第三代半导体产业链

碳化硅和氮化镓是未来功率半导体的核心发展方向，英飞凌、ST等全球功率半导体巨头以及华润微、中车时代半导体等国内功率厂商都重点布局在该领域的研究。

为了发展功率半导体，华为也开启了对第三代半导体材料的布局。华为旗下的哈勃科技在2019年8月份投资了山东天岳，持股10%，而山东天岳是我国第三代半导体材料碳化硅龙头企业，位于济南市槐荫区，目前还没有上市。

（一）三安光电

1.氮化镓业务：由全资子公司三安集成运营，2020年上半年收入3.75亿元，同比增长680.48%。砷化镓射频出货客户累计将近100家、氮化镓射频产品重要客户产能正逐步爬坡。

2.碳化硅业务：三安光电在长沙设立子公司湖南三安从事碳化硅等化合物第三代半导体的研发及产业化项目，项目正处于建设阶段。

（二）扬杰科技

1.面向未来功率器件的中高端领域，储备硅基氮化镓技术和人才，完成了高压碳化硅产品的开发设计。

2.扬杰科技产品包含碳化硅SBD、碳化硅JBS等。

（三）露笑科技

露笑科技掌握制造碳化硅长晶炉的核心技术，与中科钢研等企业合作开发SIC衬底材料，并且正在募集资金投产。

三、总结

第三代半导体的风口来了，那么各怀心思蹭热点的现象也层出不穷。氮化镓（GaN），在应用上早已不是新鲜事，氮化镓（GaN）之所以被选出来作为半导体材料的初衷，为了蓝光LED而生。现在政策利好的第三代半导体，主要应用于射频、功率等领域，是一个升级的应用过程。所以，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为现在许多光电、LED企业是炒概念，还是要注意风险。（ty003）

券商龙头，中信证券能否成为下一个“高盛”？

今年来最大的IPO事件，莫过于蚂蚁集团将在10月份进行A+H股上市，募集资金300亿，估值超过2000亿美元。这次的投资规模300亿美元，将取代沙特阿美290亿美元的IPO，成为全球规模最大的IPO。

本次IPO的承销费用预计约为5.18亿，超过阿里巴巴香港上市的全部费用，其中，A股市场的承销费用约为1.2亿元，相当于正常投行做10个IPO费用的总和。

承销方面，中信集团将作为蚂蚁集团科创板IPO承销商，高盛集团将担任蚂蚁集团IPO的联席主承销商。蚂蚁集团的上市选择足以反映中信证券股票（600030）作为券商龙头的实力。那么中信证券到底有多“牛”呢？

一、稳坐国内券商第一宝座，拉开第二名差距断层

作为行业龙头公司，中信证券的业绩远超同行业其他券商，各项业务开展的广度及深度均处于行业绝对领先地位。根据最新报表数据显示，2020年上半年，中信证券的营业收入以及归母净利润规模都遥遥领先行业内其他前几名的券商。从证券行业四大业务的净收入来看，手续费及佣金净收入是该业务净收入第二名——海通证券的近2倍，代理买卖证券业务、资产管理业务、证券承销业务的净收入也相应的比其他公司高。

二、改善营收结构，获得稳定收益

证券行业收益受股市行情变化影响大，股票市场又是“熊长牛短”的情况，比如2015年的牛市就是经历了三年的熊市后爆发的。股市行情好市场交易活跃，最受益的就是券商，2015年“牛市”，营业收入一下飙升到560亿，一年营业收入将近2012-2014三年的营业收入总和，“三年不开张，开张赚三年”这个说法一点也不过分。

但是，行业周期性波动太强，营收变化大，对公司的经营有巨大的风险挑战，中信证券股票（600030）为提高营业收入的稳定性，与2015年提出改善业务结构，降低对传统业务的依赖度，提高公司自营业务收入水平。与此同时，公司自营业务收入占比显著提升，在2017年后成为第一大来源，与行业趋势一致；资管业务去通道持续推行，但是公司业务占比表现平稳，体现了较强的主动管理能力。

中信证券自2016-2019年以来，营业收入都在400亿上下波动，波动幅度小，营收趋于稳定，打破行业周期性影响，抗风险能力变强，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来中信证券成为行业龙头的地位更加稳固。

三、营业构成多元化，助力发展新机会来临

从2019年的收入构成来看，营业收入占比从高到低依次是证券投资业务28%、经纪业务23%、其他业务22%、资产管理业务17%、证券承销业务10%。毛利率从高到低依次是，证券投资业务>资产管理业务>证券承销业务>经纪业务>其他业务。营业业务多元化，在传统经纪业务的竞争愈发激烈、毛利率变低的情况下，总的营业收入毛利率能够保持比较高的水平。

2019-2020年，证券行业发布了多项改善措施，行业监管更加规范，各业务发展前景向好。

（1）传统经纪业务变中有稳，股票成交额和经纪交易佣金费率是经纪业务收入的两大核心驱动因素，虽然佣金费率在不断下滑，毛利率下降，但2020年 A 股市场交投活跃度较去年明显提升，长期资金陆续入市，居民理财需求激增。总的来说，市场成交额在增长，佣金费率在下滑，经纪业务变薄利多销，利润额保有稳定增长。

（2）资产管理业务持续发力，具体表现在：1、券商资管逐步转型主动管理后，券商资管可以申请公募牌照，“一参一控”放宽强化竞争力、经营模式更为健康，或有望实现“深蹲起跳”；2、基金投顾试点为财富管理业务转型重磅利好，或有望推动业绩提升；3、2019年CR10占比达到 59.77%，资产管理业务市场份额券商头部占比不断扩大。

（3）注册制为投行业务增量。注册制实行将IPO发行常态化，发行审核通过率明显回升，预计未来IPO还将保持高位，成为公司业绩提升的一大增长点。

（4）两融业务持续领先。中信证券融资融券业务保持同业领先，2019年末境内两融余额为669亿元，市占率为6.56%，较上年末下降了0.55个百分点。未来公司致力于发展成为融资综合解决方案提供者和服务商及资本市场核心的证券借贷方，优化融资客户结构，保持机构客户优势，以融券业务创新为契机，加大重点客户群开发覆盖，实现融券业务规模突破。

总结：像有名的世界投行高盛集团，能够发展到今天的规模，是靠机会与不断并购扩张。随着我国的证券行业的机制、监管不断完善，证券行业将会迎来一轮新的发展机会，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为中信证券也在不断进行并购、扩张来提高自身的实力，“一带一路”建设更是发展投行业务的好机会，中信证券扬帆起航的时刻即将到来！（ty017）

资产负债表科目解读——货币资金

一、货币资金是什么？

货币资金是指企业在生产经营中处于货币形态的资金，按其形态和用途可以分为

库存现金、银行存款、和其他货币资金；

库存现金：是指企业为了满足经营过程中零星支付需要而保留的现金；例如，超市收银台里用于结算找零的现金；

银行存款：包括企业存入银行或其他金融机构的各种存款（除划分为其他货币资金的情况除外）；

其他货币资金：包括外埠存款、银行承兑汇票保证金存款、银行本票保证金存款、信用证保证金存款、信用卡存款、存出投资款、在途货币资金等。

例：贵州茅台2019年末的货币资金构成

2019年末，贵州茅台的货币资金有132.5亿，其中，库存现金占比最少，只有20万，90%以上的货币资金是以银行存款的形式存在，存放于银行超额存款准备金又占据银行存款金额的50%，这样，贵州茅台真正能够使用的资金只有65.3亿。

肯定有很多小伙伴好奇，这个存款准备金不是只有银行才用到这个名词嘛？

是的，因为贵州茅台还真有自己的银行，管理的钱不只是自家的现金，还对经销商开放。所以，茅台的受限资金主要是存放于银行法定存款准备金。

受限的货币资金：受限的货币资金通常有两类：一类是用于支持企业日常经营而形成的受限资金，如前面提到的其他货币资金中的保证金、信用证，企业为了向供应商开具商业票据，需要先往银行存入一定比例的保证金。

另一类属于被他人占用的资金（通常是企业股东或其他关联方）或为其他公司做担保而放在银行的保证金，这类资金受限意味着资金被占用且往往是否全部及时回收具有不确定性。上面分析贵州茅台的受限资金过高就要看受限资金构成是否有合理原因。此外，这类资金占比过高往往要提高注意，看是否有大股东占用资金、关联交易等对公司现金流情况不利的局面出现。

二、“货币资金”和“现金及现金等价物”

会计三大报表有相互的勾稽关系，资产负债表与现金流量表的勾稽关系就是现金流量表是对资产负债表第一行“货币资金”这个项目的全部或主体年度内变化情况的展开说明。

现金及现金等价物中的现金通常包括企业库存现金以及可以随时用于支付的存款；

现金等价物则是指企业持有的期限短、流动性强、易于无损转换成现金、价值变动风险很小的投资。常见的现金等价物包括自投资日起三个月到期或清偿的国债、货币市场基金、可转让定期存单。

因为现金流量表反映的企业一定会计期间现金和现金等价物流入和流出相关信息的报表。企业货币资金不同形态之间的转换不会产生现金流的流入和流出，比如企业从银行提取现金，货币形态经历从银行存款到现金的转变，金额和所属权（都归属公司）保持不变，仅仅变换了货币形态，没有造成货币资金的流入和流出。同样，现金与现金等价物之间的转换也不属于现金流量。

所以区分“货币资金”和“现金及现金等价物”的目的就是在于各类资金转化过程中是否引起现金流量的变动。

因此，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为在现行的会计准则下，资产负债表上的货币资金可能不等于现金流量表中的现金及现金等价物，需要剔除不能随时用于支付的部分。

例如，贵州茅台2018年报表数据，资产负债表显示：期末货币资金1120.74亿，受限的货币资金138.32亿，据此计算出来的现金及现金等价物余额为982.43亿，等于现金流量表的期末现金及现金等价物余额。

三、货币资金能看出啥

财务舞弊——存贷双高

如果一家企业拥有较多的货币，账上长期保持大量的货币资金，同时又拥有较多债务的话，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来其货币资金很可能已经被控股股东或其他关联方占用。例如“金花”股份长期稳定的货币资金，其实是被控股股东占用的信号。

快速发展——高负债、资金少，现金流量表资金创收能力强

例如中南建设多次质押股份来筹集资金，虽然账上的资金少，但分析财务报表就可以发现公司的资金都用来买地皮去了，且现金流量表的现金创收能力强，也就是说，如果中南建设停止买地，那他很快就能回收资金偿还完债务，这种就是典型的为了公司发展造成的账上资金少的现象。（ty017）

合盛硅业：工业硅产能全球第一，却越来越“龟”了

有机硅，俗称“工业味精”。上天下海，吃穿用行可都有它的存在，就连神州六号飞船，按重量计算都使用了80%的有机硅等复合材料。那么今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就带大家来了解一下国内的有机硅龙头，同时工业硅产能是全球第一的合盛硅业，为何呈弱势运行，归母净利润大打折扣？这样的硅业龙头你还看好吗？

一、“靠天吃饭”，行业龙头弱势运行

行业龙头合盛硅业目前是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。近年来，合盛硅业处于快速发展和产能扩张时期，公司营业收入大幅增长。从2012年的19.9亿元增长到2018年的110.76亿元，年复合增长率为33.13%；公司的归母净利润也一直呈现较高的增速，从2012年的0.26亿元增长到2018年的28.1亿元，年复合增速为118.01%。

但2019年公司实现营业收入89.39亿元，比上年减少19.30%；归属净利润11.1亿元，比上年减少60.5%；2020年上半年归属净利润下降为4.49亿元，同比下降31.29%。这主要是因为，2019年和2020年行业需求呈现较为低迷的态势，企业面临着资源与环境的双重约束、消费放缓与价格下跌的双重挤压，全年硅行业整体弱势运行。

二、为何归母净利润大打折扣？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，2019年工业硅行业呈较为低迷的态势：第一，市场供应首次负增长，需求增速放缓；第二，价格持续回落，行业效益大幅下降；第三，海外市场低迷，出口明显减少；第四，绿色发展推进供给侧结构性改革深入，行业转型升级不断加快。

1.供应首次负增长，需求增速明显放缓

2019年我国有机硅（折聚硅氧烷）产能、产量达到142.3万吨/年、118.0万吨/年，均占全球总量的一半以上，同比分别增长8.9%和4.4%。贸易方面，受到美国贸易单边主义及世界经济周期因素影响，世界经济出现走弱迹象，在一定时期内影响中国有机硅产品的出口。2019年我国聚硅氧烷（折纯量）净出口约为6.7万吨，同比减少33.7%，净出口量首次出现下滑。

2.价格持续回落，公司利润明显缩水

2019年合盛硅业主营业务收入急剧下滑，实现主营业务收入88.87亿元，比上年度的110.40亿元，同比下降19.50%。公司两大主要产品销售情况：工业硅销售收入全年为50.38亿元，占全部主营收入的56.69%，较上年减少13.38%，有机硅销售收入全年为38.03亿元，占全部主营收入的42.79%，较上年下降26.45%。

利润明显缩水，主要原因是公司有机硅产品销售价格较去年同期下降所致。2019年我国有机硅DMC平均价格为18970元/吨，与去年同期相比价格下滑明显，同比下滑36.3%，尤其是外贸需求偏淡加速了价格下跌。因此企业利润缩水明显，毛利率和净利率也呈断崖式下跌，2019年分别为28%和12%，横向对比还低于2016年的盈利指标情况；尤其是净利率，夭折了一半多。

3.海外市场低迷，出口明显减少

工业硅和有机硅产品出口明显下滑。分地区来看，2019年公司国内销售85.27亿元，占比95.95%，同比下降17.81%；国外销售3.59亿元，占比4.05%，同比下降 45.89%，主要原因是公司主要出口产品为有机硅产品，销量下滑且销售价格较上年同期大幅下降，于是2019年公司海外销售收入只有2018年的一半多。

三、同行：东岳硅材和三友化工，也难逃行业低迷

近十年，有机硅全球产能向中国国内转移趋势明显，我国已成为有机硅生产和消费大国。因此，有机硅市场热度高涨，资本利好有机硅领域。但有机硅行业持续低迷导致部分企业产能逐步关停，行业产能增速放缓。其中，不仅是行业龙头合盛硅业股票（603260）弱势运行，就连同行东岳硅材和三友化工等公司，业绩也纷纷下滑。

1.东岳硅材

东岳硅材2018年营收和净利大幅增长，主要是2018年我国有机硅市场价格和公司经营业绩均处于近十年以来最高水平。但2020年3月分拆上市至A股，东岳硅材IPO上市仅一月业绩大变脸，2019年营业收入27.33亿元，净利润5.53亿元，营业收入和扣除非经常性损益后的净利润同比分别下降19.63%和40.75%。

2.三友化工

三友化工2019年实现营业收入205.15亿元，同比增长1.69%；实现归属于上市公司股东的净利润6.83亿元，同比下降56.94%。2020年上半年归属于上市公司股东的净利润由盈转亏，亏损约2.69亿元，同比下降168.99%，营业收入约为79.82亿元，同比下降23.82%。

四、总结

回顾合盛硅业近年来的经营业绩，在2018年及以前年度的业绩成长性还是可圈可点的，其中2018年营收和净利的同比增速分别高达59.37%和84.92%。而2019年对比同行三友化工和东岳硅材，可见全年硅行业整体呈弱势运行。公司也因此将2019年业绩大打折扣归咎于市场大环境的不利影响，工业硅产能未得到充分释放，以及有机硅产品价格的大幅下降。

那么未来合盛硅业股票（603260）又该如何力挽狂澜呢？其实工业硅的三大下游，除了多晶硅以外，没有爆发增长的行业。

那么利润来自哪？对，跟你预想的一样，来自干掉同行的市场份额来提升自己，因此有机硅行业或将演绎“大鱼吃小鱼”，才能杀出重围。你觉得呢？（ty001）

以片仔癀为例，分析上市公司的偿债能力

2020年股市多次出现奇迹，一瓶酱油都能飞上天，但是最令人瞩目的是一颗药和一两酒的飙升。片仔癀以“药中茅台”著称，火到让人眼里发光。今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）不讨论片仔癀和云南白药谁更优秀，只是以片仔癀为例，给大家分析一下企业的五大能力之一——偿债能力。下面我们来看一下偿债能力的分类及对应的指标。

一、什么是企业的偿债能力？

偿债能力是指企业偿还到期债务（包含本金及利息）的能力。能否及时偿还到期债务，是反映企业财务状况好坏的重要标志。通过对偿债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。企业偿债能力包括短期偿债能力和长期偿债能力两个方面。

1、短期偿债能力

短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的能力，反映企业偿付日常到期债务的能力，是衡量企业流动资产变现能力的重要指标。企业短期偿债能力的衡量指标主要有流动比率、速动比率。

2、长期偿债能力

长期偿债能力是指企业偿还长期负债的能力，企业的长期负债主要有：长期借款、应付债券、长期应付款、专业应付款、预计负债等。衡量长期偿债能力的指标主要有资产负债率、权益乘数和产权比例。

二、短期偿债能力分析

1、流动比率=流动资产/流动负债

流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。一般说来，比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之则弱。一般认为流动比率应在2:1以上。

片仔癀流动比率=74.96/15.61=4.80，这表示该公司流动资产是流动负债的4.8倍，即使一部分流动资产在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得以偿还。

2、速动比率=速动资产/流动负债

其中速动资产=流动资产－存货，计算速动比率时，流动资产中扣除存货，是因为存货在流动资产中变现速度较慢，有些存货可能滞销，无法变现。

一般情况下，速动比率维持在1:1较为正常。片仔癀速动比率=（74.96-22.31）/15.61=3.37，它表明企业的每1元流动负债就有3.37元易于变现的流动资产来抵偿，短期偿债能力有可靠的保证。速动比率过低，企业的短期偿债风险较大，速动比率过高，企业在速动资产上占用资金过多，会增加企业投资的机会成本。

三、长期偿债能力分析

1、资产负债率=负债总额/资产总额

资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率这个指标反映债权人所提供的资本占全部资本的比例，也被称为举债经营比率。该指标是评价公司负债水平的综合指标，同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，也反映债权人发放贷款的安全程度。

通常情况下，资产负债率为60%比较适宜，如果资产负债率达到100%或超过100%说明公司已经没有净资产或资不抵债。根据片仔癀2020年半年报显示，其资产负债率=16.65/90.29=18.44%，这说明这家企业举债少，综合债务偿还能力强。

2、权益乘数=资产总额/所有者权益=1/（1－资产负债率）

股东权益比例的倒数称为权益乘数，即资产总额是股东权益总额的多少倍，是杜邦分析体系中的一个指标。权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。

片仔癀权益乘数=90.29/73.64=1.23，权益乘数多大合适，目前没有定论，一般认为权益乘数越高（资产负债率越高），企业面临的财务风险越大。但是，若公司营运状况刚好处于向上趋势中，较高的权益乘数反而可以创造更高的利润，通过提高公司的股东权益报酬率（净资产收益率），对公司的股票价值产生正面激励效果。

3、产权比率=负债总额/所有者权益

产权比率反映债权人与股东提供的资本的相对比例，还反映了企业自有资金偿还全部债务的能力，因此它又是衡量企业负债经营是否安全有利的重要指标。一般来说，产权比率越低，表明企业长期偿债能力越强，债权益保障程度越高，承担地风险越小。

从股东的角度来看，在通货膨胀时期，企业举债可以将损失和风险转移给债权人；在经济繁荣时期，举债经营可以获得额外的利润；在经济萎缩时期，少借债可以减少利息负担和财务风险。

一般认为产权比率为1﹕1比较合适，即100%以下时，企业是有偿债能力的，但还应该结合企业的具体情况加以分析。当企业的资产收益率大于负债成本率时，负债经营有利于提高资金收益率，获得额外的利润，这时的产权比率可适当高些。片仔癀的产权比率=15.61/73.64=21.20%，表明企业有足够的偿债能力，企业是低风险、低报酬的财务结构。

四、总结

这篇文章只是简单介绍企业偿债能力分析的指标，但了解一家企业仅凭这些是远远不够的在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来。对于这些偿债指标，不仅要看过往3到5年的情况，还要结合行业特征分析，最好与同行其他企业对比着看，这样才容易分辨出好与坏。（ty015）

砸50亿元向创新药转型，华东医药值得期待吗？

今年年初在国家第二次集采中，华东药业的核心产品阿卡波糖片失标了，拜耳公司以每片药0.18元的超低价将华东医药直接挤出局，市场一片哗然，华东医药股价当天跌停，要知道，阿卡波糖片一年便可以为华东医药贡献超30亿元的销售额，是华东医药绝对的拳头产品。

而今年上半年，华东医药制造业营业收入同比增长了6.44%，仍然维持了正的增长，主要是华东医药众多仿制药进一步放量所致，同时，为了弥补失利，华东医药股票（000963）全力推广得同类药品阿卡波糖咀嚼片也取得了一定的成效，那么接下来华东医药还要靠什么实现快速增长？

一、华东医药：正在向创新医药企业转型

1、立志转型，研发费用率达到10.04%

站在集采的风口上，相信很多制药企业都知道依靠仿制药生存并不是明智的选择，参与集采的品种要多少有多少，从第一次集采的31个品种到第二次集采33个品种，再到第三次的52个品种，在集采常规化之后，仿制药市场将加速出清，而这价格战也是要多激烈有多激烈，参与集采的药品利润“堪比”医药流通业。

看到这一现状的华东医药决心向创新为主导的医药企业转型，2018年是企业转型的第一年，那一年，华东医药的研发费用增长了52.9%，研发投入总额超过7亿元，紧接着2019年公司研发投入10.55亿元，同比又增长了49.14%，两年研发投入超过17亿元，甚至超过了企业过去几年的研发投入之和。

2、既有优势：拥有多个创新药品种

那企业的研发管线有哪些？自2020年起，华东医药提出每年的研发费用占医药工业销售收入的比例要达到10%以上，着力发展创新药和高技术壁垒仿制药。截至目前，华东医药立项的创新项目超过15个，其中全球首创口服小分子GLP-1新药TTP273 获得一期临床批准，迈华替尼、利拉鲁肽等重点研发项目进入三期临床。

事实上，上述这三类药的技术均是华东医药从第三方引入的，从支付的技术转让费中我们可以探寻相关药物的市场空间有多大。

1）子公司中美华东以5000万元的价格受让杭州华东医药集团新药研究院的迈华替尼新药技术；

2）以8000万元受让与杭州九源基因工程的利拉鲁肽（减肥适应症）临床试验批件、相关专利及相关的研究资料和文件，以4000万元受让利拉鲁肽新药技术；

3）获得美国VTV公司2型糖尿病的产品TTP273的知识产权并进行商业化，涉及许可费用总额3300万美元。合计技术转让费以及每年的研发成本，不得不说，这些药的价值不容小觑。

预估，2022年开始，华东医药将形成每年有创新产品上市的良性发展节奏，到2025年，华东医药股票（000963）有望从传统仿制药企成长转型为国内领先的创新药企。

二、深耕医药商业、发力国际医美

1、商业网络布局进一步完善

作为浙江省的医药龙头，实际上除了医药制造，华东医药的主营业务还有医药商业，2019年，依靠其完善的网络布局，企业的医药商业业务实现营业收入250.98亿元，占到了公司总营收的70.21%。

浙江省的“两票制”在2017年开始执行，2017年、2018年受其影响，华东医药的医药商业营业收入同比增速分别为7.36%、5.47%，但经过两年调整，2019年，医药商业销售收入同比增速12.3%，逐渐恢复增长。

从2019年年报可以看到，公司对医药流通业务的布局仍在不断完善，金华（代表浙中）供应链中心预计2021年建成投入使用，华东医药将实现以浙北、浙中、浙南三大物流中心为基础，区域子公司分库为补充的多库联动的全省物流体系，完善的物流体系为企业进一步拓展医药商业业务奠定坚实基础。

2、通过收购加速进入医美领域

除此之外，华东医药还先后与美国R2、MediBeacon和瑞士Kylane公司达成战略合作，积极布局医疗器械和医美业务。2019年，公司新设立了三家与医美业务相关的子公司，其中值得一提的是，继2018年11月华东医药以14.9亿元收购Sinclair Pharma plc100%的股权之后，从无到有，2019年华东医药的国际医美业务实现营业收入5.09亿元，净利润约1.2亿元，毛利率水平为72.41%，为公司赚取更多的利润提供了机遇。

3、盈利边际不断改善

不得不说，未来随着企业医药制药业、国际医美等业务的不断发展，华东医药的盈利能力将会出现巨大的变化。近几年，随着公司业务结构的变动，华东医药的毛利率不断提升，截至2019年，公司整体毛利率为32.05%，较2017年提升了近6个百分点，与此同时，2017年、2018年、2019年华东医药的净利率分别为6.78%、7.81%、8.25%，呈增长趋势。即综合来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为华东医药的业务转型还是非常成功的，未来盈利能力的提升将使华东医药摆脱低估值的“困境”。

三、总结

总的来看，作为浙江龙头、国内领先的医药企业，华东医药面对行业政策带来的严峻挑战，经过两三年调整迅速找到了自己的发展出路，未来随着公司业务布局的不断完善，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为华东医药还有很大的想象空间。而且到那个时候，市场就没必要再盯着一个阿波糖片不放了。（ty005）

三一重工，具备比海天还强的成长逻辑！

上半年卖酱油的海天味业、千禾味业业绩大好，卖挖掘机的三一重工也不甘示弱。2020年开盘第一天，1月2日，三一重工市值就突破1500亿元。仅8个月的时间，三一重工市值再破2000亿，成为挖掘机界当之无愧的“茅台”。

工程机械行业驱动关键因素，一般由两方面来决定，一个是下游行业景气度，第二个就是公司自身产品业绩。贝壳投研就从这两方面对三一重工进行一下分析。

一、行业景气度持续提升

工程机械行业是以挖掘机，起重机，混凝土机械为主要品类，行业景气度受传统基建、房地产、挖矿投资驱动。上一轮高增长可以追溯至2008年政府“四万亿”的投资刺激。2011-2015年，房地产投资增速放缓，期间工程机械保有量高，需求透支严重，行业景气度下行。工程设备8-18年左右更新，本轮以更新需求为主。2016年基建低增速，地产投资小幅反弹，一方面工程机械旧存量无法满足新场景应用，刺激下游新增需求，另一方面更新需求旺盛。

通过对比三一重工、徐工机械和中联重科的ROE，可以发现三一重工的ROE要明显高于业内可比公司，并且可以判断出2009-2011年为工程机械行业的黄金周期，2014-2016年为行业的低谷期，从2017年开始逐渐回暖。目前ROE目前离上轮高点较远，工程机械行业仍有上升空间。

挖掘机作为工程机械行业的“晴雨表”，今年3月中旬以来步入“后疫情时代”。从销量指标看，2020年H1挖掘机销售17.04万台，同比增长24%，2020年Q2挖掘机销售10.18万台，同比增长63%。从挖机开工小时数看，主要是疫情后得到恢复，整体水平依然维持2015年以来较高水平，表明工程机械中后周期景气度依然延续。

2020年1-6月纳入统计的25家主机制造企业，共销售各类挖掘机械产品17.04万台。其中6月，三一挖掘机市占率升至25.3％，在稳居第一同时，领先优势还在扩大。

大规模复工复产的需求，以及大规模新基建的带动挖掘机等工程机械行业景气度会继续提升，全年挖掘机销量有望超过30万台，工程机械行业具有很强的确定性投资机会。 

二、数字智能化助力三一重工再创新高

三一重工从2012年后经历了行业第一次大幅度调整，核心产品毛利率下滑，公司盈利能力衰退。但是三一重工展现出了灵活敏锐的判断力和强大高效的执行力，高水平的管理能力促进三一重工股票（600031）的竞争力发生质变，继而在行业风雨中化危为机。

三一重工在下行周期中采取裁员措施，节省开支。三一重工在2012年后面临行业下行压力，连续两年共计裁员68.9%，直到2016年开始员工总人数才开始缓慢回升。三一重工在内部开展对员工的交叉培训，保证特定情况下员工可以适应多个工种。

2020年上半年，三一集团实现营业收入491.88亿元、归母净利润84.68亿元，分别增长13.37％、25.48％，均创历史新高。三一集团过去7万多人，现在只有不到3万人，业绩却创了历史新高，这背后的原因就是三一重工的数字智能化转型。

数字化对工程机械企业最直接的影响就是提升效率。2019年三一重工股票（600031）通过数字化转型，公司经营能力大幅提升，公司人均产值超越卡特彼勒，处于全球工程机械行业领先水平。

除了效率的提升，数字化和智能化带来的好处是：更低的生产成本和更低的费用水平。以挖掘机为例，对三一重工的成本体系和费用体系进行测算，按照挖掘机的收入占比对公司的销售费用和管理费用（含研发费用）进行分拆，与公司实现的挖掘机销量之间的比值进行测算，可以发现：

（1）成本大幅下降。从2015年以后，三一重工的单台挖掘机生产成本开始逐年降低，到2018年底，单台挖机生产成本下降到了25万元左右，2019年为27.9万元，主要是三一重工中大挖产品占比提升带来的均价和成本同步上行。2018年相对于2015年单台挖机生产成本下降了40%，这得益于三一重工股票（600031）更高的生产组织效率。

（2）费用管控能力显著提高。单台挖掘机的销售费用和管理费用从2016年开始迅速下滑，2019年三一重工单台挖机销售费用和管理费用分别为3.3万元/台，1.23万元/台，分别相比于2016年的高点下滑了38.66%和77%。

数字化和智能化改革提高了三一重工的盈利能力，全方面领先业内。2019年以卡特彼勒和小松为代表的欧美系和日韩系工程机械企业的毛利率和净利率都有所下滑，而中国工程机械企业普遍呈现提升态势。三一重工以32.7%的毛利率和15.2%的净利率全方位领先业内。

三、总结

工程机械过去二十年经历了逐渐扁平化的发展历程，国产品牌经历了逐步国产化的过程，在产品力、渠道能力上已经逐步赶超外资品牌。站在当前时点，贝壳投研认为三一重工已经具备了全球竞争优势，尤其是在面向未来的成本和制造能力上，未来具有极大的看点。

抛弃海天，选择千禾的一些硬核逻辑！

海天味业靠卖酱油市值达到了6000亿，拿最近很受关注的芯片行业来看： 

海天味业市值=兆易创新+卓胜微+长电科技+紫光国微+圣邦股份+北方华创+汇顶科技+士兰微+富瀚微+景嘉微+国科微。 

十几家芯片公司加起来不敌一瓶酱油，有人开玩笑地说酱油代表了我国的核心科技，也有人说芯片可以不做，但酱油不能不吃！这些都能反映出酱油在日常生活中的地位。 

不过贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天要分析的是另一家酱油企业——千禾味业。从2月份开始到9月，千禾味业的股价涨幅高达250%，海天味业涨幅约为140%，千禾涨幅比酱油龙头海天还要高！ 因此很多人认为千禾味业是酱油界的下一个茅台，那到底有没有可能呢？ 

一、巴菲特的选股指标，千禾味业满足吗？ 

股神巴菲特选股的三大财务指标：毛利率大于40%、净利率大于5%、净资产收益率高于15%。就像经典台词一样：“如果在爱你之前加一个期限，我希望是一万年”，所以巴菲特判断一家企业值不值得投资，会看其3-5年的毛利率、净利率和净资产收益率有没有达标。炒得火热的千禾味业做到了吗？ 

1、2016年起毛利率均保持在40%以上，2019年超越海天 

毛利率即毛利润比上营业收入，这个指标能够衡量企业卖出产品后，能赚多少钱。企业毛利高，意味着这家公司躺着都能赚钱。比如贵州茅台毛利率高达92%，每卖出1000块钱的茅台酒，就能赚920元。从2016年开始，千禾味业毛利率稳定居于40%以上，2019年超越海天味业，截至2020年上半年毛利率已达到49.763%，盈利能力很强。如果是通关考核，千禾味业已经过了第一关。

2、净利率连续五年10%以上，第二关考核达标

净利率是扣除成本、费用和企业所得税后的利润率，代表企业每卖出100元产品净赚多少钱。千禾味业2015—2018年净利率稳步提升，2019年净利率下降，2020年上半年净利率又再次向上发展。

2019年净利率下降事出有因：一是2019年销售费用高达3.09亿元，同比增加42.73%，主要是因为产品促销；二是研发投入大幅增加，2019年研发投入3948.26万元，同比增长 93.92%，且全部费用化。研发投入增加主要系本期开发新品类，以及针对产品“零添加剂”、“天然好味道”等开展的一系列研发项目投入增加。

3、净资产收益率位于第一梯队向第二梯队过渡区

净资产收益率（ROE）是净利润与净资产的比值，代表每单位净资产能够为股东创造多少净利润。一般把净资产收益率对应的公司分为三个梯队：

2011—2019年千禾味业净资产收益率不是很稳定，但总体保持在13%以上，净资产收益率最高31.36%，最低13.11%，2011—2019年净资产收益率平均值为18.60%。千禾味业目前处于由第一梯队向第二梯队过渡期，成长空间很大，值得期待。

从巴菲特选股的三大财务指标来看，千禾味业毛利率与净利率完美通关，净资产收益率提升空间很大。2020年半年报显示千禾实现营业收入 7.99亿元，同比增长 34.53%，其中调味品实现营业收入 7.21 亿元，同比增长 45.42%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.57 亿元，同比增长 79.85 %；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.54 亿元，同比增长 91.91%。

那么千禾味业股票（603027）今年上半年业绩增长的原因是什么呢？

二、千禾味业上半年业绩增长的驱动力

1、营收增速高于成本增速

千禾味业2020年上半年营收增速为34.53%，营业成本增速26.66%，收入增长速度高于成本增长速度。即使原材料价格高导致成本提升，千禾味业也可通过提价把成本提升的不利影响转移到下游，甚至在成本转移出去的同时还能赚到更多钱。

上半年千禾酱油业务营收4.94亿元，同比增长38.84%；食醋业务营收1.57亿元，同比增长58.62%，酱油和食醋等为主的调味品产品系列营收有显著提高。焦糖色业务营收同比下降25.38%，但并不影响整体营收的增加。

2、“零添加”酱油高端造；疫情之下零售渠道显优势

就像白酒一样，酱油也有高中低端之分，千禾另辟蹊径，采用高盐稀态发酵酿造工艺酿造酱油，主打“零添加”酱油，满足了人民群众对健康美好生活的追求，在高端酱油领域占有自己的一片天地。

千禾味业调味品的销售以商超等零售渠道为主，餐饮渠道销售占不足10%，上半年疫情防控期间，餐饮渠道受到巨大冲击，但零售渠道销售旺盛，这也是千禾味业业绩高增长的原因之一。

分析到这里，千禾味业股票（603027）确实是一家“小而美”的好公司，其和茅台一样走的是高端路线，那么千禾未来有可能成为酱油界的“下一个茅台”吗？

三、高端酱油市场空间大，千禾零添加酱油先入为主

随着收入水平提高，消费档次升级的趋势也逐渐在调味品行业展现，未来零添加酱油市场规模很大。数据显示，2018年我国高端酱油市场规模约202.35亿元，同比增长9.99%，2025年预计将达359亿元。近年来，高端酱油市场销量也一直保持增长，这说明大家对高端酱油的认可与消费在增加，高端酱油市场正在逐渐打开。北京商报调查数据显示，高端酱油与普通酱油相比，80%消费者更愿意选择前者。

半年报显示，千禾味业中部区域、东部区域与北部区域市场营收增速明显，分别为75.04%、52.72%和48.36%，西南部大本营营收增速较为稳健。千禾味业正在向全国化发展，一方面继续开拓华北、华东等经济发达地区，另一方面拆大区分小区，布局潜力市场；提高市场占有率指日可待。

问题来了，高端酱油市场规模如此之大，海天会不会进军高端市场油并利用自己的规模优势与千禾打价格战呢？

答案是肯定的，不过当海天量产零添加酱油时，千禾早已占领了高端酱油的主要市场。根据特朗斯特劳的《定位》一书中的观点，消费者心理最容易认可第一个定位的品牌，即使后来有更好的，也很难代替原来的，这是由我们人类特殊心理因素决定的，在短时间内难以改变！

高端酱油百亿的市场规模，千禾味业股票（603027）产能跟得上吗？会不会心有余而力不足呢？

四、不断扩产，强化产能储备

千禾现有酱油产能22万吨，食醋产能8万吨；由半年报可知，千禾“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”正在建设，目前工程进度已达到96.50%，项目投产就在眼前，所以即便市场对高端酱油需求大量增加，千禾味业产能也能跟得上。

五、总结

千禾味业是一家“小而美”的好企业，其开辟了高端酱油领域，并在这篇土地上辛勤耕耘。随着消费升级，大家对调味品质量要求越来越高，高端酱油会成为更多人的选择，而千禾定位“零添加”酱油，完美契合了消费者的需求。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，虽然从规模上看，千禾与海天相差甚远，但市场上不就需要像千禾这样符合时代发展要求的企业吗？海天就像早已历经沧桑、成熟稳重的中年人；千禾是年轻的小伙子，在成长的道路上摸爬滚打，长期来看发展空间很大。千禾能不能成为酱油界的“下一个茅台”，不是海天说了算，也不是千禾说了算，而是取决于广大消费者对美好健康生活的需求，是大家说了算！（ty015）

三全食品仅靠疫情“翻身”吗？

三全食品是中国目前规模最大、现代化程度最高的食品加工类企业。俗话说“民以食为天”，在中国这种酷爱面食的国度，一个把饺子和汤圆两种最具代表性的面食做到家喻户晓的企业，那么其在国人心中的地位也是难以替代的。

众所周知，2020年这个疫情年，几乎让所有行业都经过了一次洗礼；贝壳投研（ID:Beiketouyan）找出了非常氪金的半年报，仅在2020上半年，公司4.5亿元的净利润就远超去年同期，甚至等于2015至2019这五年的净利润之和；加之疫情的逐渐稳定和近日股价的直线上扬，很多人都对三全食品的股价能否持续上涨充满了疑虑，因为大多数人觉着三全食品的股价上涨绝大部分源于疫情冲击的利好。

下面贝壳投研（ID:Beiketouyan）团队将带您一探究竟，来看一下三全食品发展的可持续性如何。

一、公司蒸蒸日上，各业务板块全面发力

公司营收持续增长，2017-2019年营收分别为52.56亿，55.39亿，59.86亿，经过20多年发展的三全食品成为了我国食品加工业最具影响力的品牌。但近年业绩平平，2013年收购龙凤食品被拖累几年，2015年与饿了么进行O2O鲜食项目的合作，在外卖大战中当了炮灰，导致库存积压，ROE下降，没有产生什么新的增长点，加之食品加工行业已经处于红海市场，竞争激烈：导致三全食品股票（002216）的利润不断降低。

2019年起公司与每日优鲜、叮咚买菜、钱大妈等涉足生鲜业务的电商深度合作扩大速冻产品的业务空间；面对火锅料及火锅食品类市场一直被安井食品和海欣食品霸占，公司与海底捞达成战略合作关系以提高在业内的影响力。

二、产品逐渐渗透，研发不容小觑

作为传统行业的代表食品行业，人们的第一反应哪里需要研发？不就是鼓捣点吃的吗，这么会有大几千万的研发费用？贝壳投研（ID:Beiketouyan）这样回答您，各种美味又精致的食品会通过各种配比去满足您的味蕾、生产准许、以及食品的安全、优质、营养；据2019年报显示三全食品的技术人员为824人，占比达12.14%，2019年的研发费用达0.89亿元，是2017年的三倍，正在向科技型食品企业转变，下面我们着重研究三全食品在研发上面的优势。

三全食品的研发势头强劲，并积极涉足家庭备餐、早餐、涮烤等新业务领域。

三、经营情况持续向好，资产真正“动”了起来

随着销售渠道的打开与优化还有与电商企业更加深入的合作2019年的净利润为2.19亿元，虽不及疫情期间的2020Q1Q2的4.52亿元。但是相较于2018和2017年已经发生质的飞跃，去库存政策得到了很好的落实，应收账款周转率、存货周转率、资产净利率已经发生了飞跃；主营业务收入也是连年提高，2019年达到了59.86亿元。从细分市场来看餐饮市场的营收由5.58亿元增长到了7.84亿元，零售市场从49.7亿元增加到了51.9亿元，实现了双增长，而成本费用率实现了双降。

四、现金流量的美丽不仅是在疫情当下

现金流量是公司的一面镜子，当产生了大额净利润却没有产生现金净流量，那这种利润并没有及时兑现，投入到公司的生产中，公司的真实经营情况可能存疑，在疫情期间由于市场需求的庞大，销售回款肯定会非常美丽。

我们可以发现净利润与经营活动产生对策净现金流量都在呈波动增长的相关关系，销售获现率是指销售活动的现金回款情况，反映企业的赊销情况，食品加工企业的增值税税率为13%，若无任何赊销，此比率应为1.13，在2019年2018年两次增值税税率的降低，我们可以看出销售回款情况逐渐走强，公司在业内的地位逐渐走高。

五、总结与展望

今年的疫情可以说三全食品股票（002216）成长道路上的一个有力的助推器；但是我们抛开疫情来看，三全食品作为行业龙头，在疫情开始前，便实现了对渠道的优化，对产品的升级以及对于研发的大量投入，加之资产流动性的提高和现金流量的走强和通过测算的股价低估；三全食品具备持续上涨的内在动力。随着消费方式的升级和大消费板块的崛起，以及食品加工产业链的日趋完善和厨房的建设，外在方面也具备持续上涨的基础。

作为经久不衰的食品加工业，相比三全食品，食品加工板块中还有哪些股票具备投资价值呢，你最看好哪只呢？（ty018）