天风MorningCall·0516 | 策略-宽货币宽信用/非银-券商行业/医药-医疗服务板块

策略|宽货币宽信用，社融脉冲新高——普林格与盈利周期跟踪

1、我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。2、4月社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多12243亿元，结构上新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项转正。贷款结构方面，居民新增贷款同比转负，新增居民短贷少增走阔，新增居民中长贷同比回落。企业方面，企业新增中长贷少增走阔，新增企业短贷同比转负，票据同比转负，信贷结构走差。3、普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落。4月PMI大幅回落，CPI维持负值；但社融脉冲回升，M2同比大幅回升，4月出口、进口增速超预期，中国出口显示强韧性；发布降准降息等一揽子政策稳市场；中美达成联合声明，市场情绪回暖，双方关系缓和为后续政策留足时间和空间，仍需关注后续谈判进展及二季度基本面修复情况。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

非银|券商行业24年年报及25年一季报业绩综述：政策定调持续给力，券商有望乘风起

2024年/25Q1，上市券商调整后营业收入分别同比+3.1%/+27.9%；归母净利润分别同比+15.1%/+79.0%；25Q1上市券商平均年化ROE8.2%，较24年同期上升3.5Pct。1、政策利好不断，红利充分释放。系列政策组合拳携手稳定市场，资本市场成交量以及整体情绪有望持续提升，利好券商板块信心的提振。2、顶层定调稳定资本市场，未来市场情绪以及成交量有望进一步回暖。1）beta层面行情：政策持续给力，从“稳住股市”进阶成资本市场的“持续稳定”，系列政策组合拳携手稳定市场，资本市场成交量以及整体情绪有望持续提升，利好券商板块信心的提振。2）alpha层面1：预计经纪+两融两类直接受益于交投活跃度提升的业务较为受益，经纪+两融业务收入占比高（中国银河/华泰证券）及弹性较大的互联网券商（东方财富/指南针）。3）alpha层面2：在自营资产规模持续扩大的趋势下，投资收益率的上行可能有望显著改善净利润增速的边际变化，提升ROE水平。当下主要的目标是在不确定性中找相对的确定性，资产配置较优以及风险管理较好的头部券商：中国银河/国泰海通。

风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、外部环境变化加剧。

医药|医疗行业2024年报&2025一季报业绩分析——医疗服务板块

1、2024年医疗服务板块表现承压。医疗服务板块我们合计梳理17家上市公司，2024年医疗服务板块整体营业收入739.08亿元，同比增长1.29%；归母净利润48.57亿元，同比-16.37%；扣非归母净利润42.29亿元，同比-22.95%。2、2025年Q1医疗服务需求回稳，利润端持续改善。2025年Q1医疗服务板块整体营业收入180.05亿元，同比增长2.48%；归母净利润13.25亿元，同比增长16.24%；扣非归母净利润12.66亿元，同比增长18.21%。2024年板块毛利率为37.02%，同比-1.24pct，2025Q1板块毛利率为36.14%，期间费用率相对稳定。3、高基数消化后，板块有望恢复稳健增长。短期维度看，2024年业绩增长趋缓主要由于23年同期高基数叠加消费增速等影响，我们判断随着宏观环境转暖及高基数影响因素逐步出清，2025年板块内公司业绩有望呈前低后高态势，企稳回升。

风险提示：政策波动的风险；个别公司业绩不及预期；市场震荡风险。

电子|沪硅产业（688126）：2024业绩短期承压，硅片产能扩张多项目布局助力未来发展

公司发布2024年报，实现营业收入33.88亿元，同比增加6.18%；实现归母净利润-9.71亿元；2025Q1实现营业收入8.02亿元，同比增加10.60%，实现归母净利润-2.09亿元。1、市场复苏不及预期，24年业绩短期承压，长期发展战略助力未来发展。2024年，全球半导体市场呈复苏态势，但公司处于产业链上游环节，行业复苏的传导还需一定周期，同时受到全球半导体行业高库存水平影响，24年全球硅片整体销售额创近年新低，半导体硅片市场的复苏不及预期。2、上海新昇、晋科硅材料300mm硅片产能建设持续推进，300mm硅片产能升级项目推动产能进一步释放。上海新昇在300mm超低氧、高阻、低缺陷以及超低阻等硅片技术不断取得突破，在新能源、射频、功率、光学等领域均得到应用。未来将继续加大重点产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化的新突破；截至24年底，晋科硅材料已完成5万片/月的300mm半导体硅片中试线建设，并获得多个客户验厂通过，进入产品送样和认证阶段。我们下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由3.04/4.16亿元下调至0.23/1.14亿元，新增2027年公司实现归母净利润2.81亿元，下调评级为“增持”。

风险提示：国际贸易风险、宏观经济及行业波动风险、技术持续创新风险、商誉减值风险。

电子|利扬芯片（688135）：2024业绩短期承压，积极布局特种车用芯片领域，助力未来发展

公司发布2024年报，实现营业收入4.88亿元，同比减少2.97%；实现归母净利润-0.62亿元；2025年一季报，实现营业收入1.30亿元，同比增长11.22%；实现归母净利润-758.45万元。1、2025年，公司坚持聚焦主业，通过内生长和外延并购共举高质量发展。辅以左翼协助客户技术改良，筑牢主业根基。推动右翼前沿核心技术跑通矿区复杂地形及天气的自动驾驶视觉算法模型。2、公司积极布局收并购项目，拟收购国芯微股东100%的股权，旨在强化公司聚焦测试主业的战略布局。通过融合双方的技术、市场及资质，实现资源整合，将有助于深化公司在集成电路测试服务领域布局，提升公司整体竞争力，促进公司持续稳健发展。考虑半导体行业逐步回暖，公司项目布局逐步完善，我们上调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由-0.19/-0.07亿元上调至1.00/1.35亿元，新增2027年公司实现归母净利润1.76亿元，上调评级为“增持”。

风险提示：集成电路行业周期性波动风险、集成电路测试行业竞争风险、进口设备依赖风险、负债金额增加较快的风险。

交运|物产中大（600704）首次覆盖：制造业务高增长，估值有望修复

1、制造业务收入和毛利润高增长，2016-2024年年化增速都达到26%。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动内生增长，2021-24年累计投资超过60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过110亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和：证监会支持，资金成本低廉，国内制造业庞大。2、制造业务收入和利润高增长、占比上升，对整体收入和利润增长的拉动作用或将越来越大，盈利增长中枢或将上行。供应链业务的利润占比下降，商品价格波动对整体盈利的影响减弱，物产中大的盈利稳定性有望提高。物产中大从供应链服务到产业链整合，有望类似苏美达的由制造业务驱动整体净利润持续较快增长，估值有望修复。我们预计物产中大2025-27年归母净利润为33、37、43亿元，同比增长8%、10%、17%。可比公司2025年Wind一致预期平均PE为9.9倍，考虑物产中大盈利有望较快增长，给予目标PE为10倍，对应目标价为6.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

海外|腾讯控股（00700）：基本面维持强劲，AI应用潜力深厚——腾讯控股1Q2025业绩点评

1Q25公司收入同比13%，毛利同比+20%，Non-IFRS经营利润同比+18%，Non-IFRS净利润同比+22%，收入与利润均明显超过彭博一致预期。1、公司强调AI能力已对效果广告和长青游戏产生实质性贡献。本季度内推出多项AI功能，包括将AI服务元宝添加为联系人。腾讯云推出Agent智能体、中国首个支持MCP的代码助手CodeBuddy，与开发者工具深度集成，提供一站式的小程序开发解决方案。2、展望后续，我们预计与元宝围绕Agent功能的合作有望持续深化。考虑到腾讯在入口、场景、社交关系链、信息/内容生态、小程序基建等方面的强大优势，我们坚定看好公司在Agent赛道的竞争潜力。维持2025年预测Non-IFRS归母净利润为2649亿元，上调2026年预测Non-IFRS归母净利润至2965（原为2940亿元），新增2027年预测预测Non-IFRS归母净利润为3303亿元，对应同比增速分别为19%/12%/11%。截止2025/5/14，公司股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为16x/14x/13x。我们看好公司在AI应用领域的强大竞争力和长期增长潜力，维持“买入”评级。

生益科技(600183) 业绩好于预期，产品结构优化推动利润释放

　　投资要点

　　业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入56.1亿元，同比增长26.9%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长43.8%；实现扣非归母净利润5.6亿元，同比增长45.0%。

　　盈利能力显著提升，产品结构优化成效显现。公司2025年一季度毛利率达到24.60%，较上年同期的21.27%提升3.33PP；归母净利率为10.04%，较上年同期的8.86%提升1.18PP。盈利能力的提升主要得益于：1）覆铜板业务产销量同比上升，同时公司持续优化销售结构，高附加值产品占比提升，推动覆铜板产品营收与毛利率同比上升；2）PCB业务（生益电子）受益于市场对数、高精度、高密度和高可靠性多层印制电路板需求的增长，叠加公司持续降本增效，盈利能力同比大幅改善。

　　覆铜板与PCB业务双轮驱动，高端化趋势明确。公司两大主营业务板块在报告期内均表现良好。1）覆铜板业务：受益于下游市场需求回暖及结构优化，产销量及盈利能力均实现同比提升。公司在全球刚性覆铜板市场份额稳居第二，龙头地位稳固。2）PCB业务：子公司生益电子持续优化产品结构，积极完善业务布局，抓住高阶PCB市场需求增长机遇，营收及净利润均实现同比大幅增长。

　　铜价上行奠定涨价基础，高端产品持续突破。公司业绩增长的核心驱动力来自于产品结构的持续优化和高端市场的突破。1）价格传导能力：覆铜板行业集中度较高，公司作为龙头具有较强议价能力。在近期铜等原材料价格上涨背景下，公司有望将部分成本压力向下游传导，保障盈利水平。2）高速覆铜板：受益于AI服务器及传统服务器平台升级，高速超低损耗CCL需求旺盛。公司已构建起从Mid-loss到ExtremeLow-loss及下一代的完整技术储备，未来高速CCL有望在AI客户中持续提升份额。

　　盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年EPS分别为1.18元、1.41元、1.67元，对应动态PE分别为20倍、17倍、14倍。公司高速覆铜板放量持续带动产品结构改善，首次覆盖予以“买入”评级。西南证券

中材科技(002080)一季报点评：归母口径超预期，玻纤、叶片盈利能力修复

　　2025年4月23日，公司发布2025年一季报公告：25Q1单季度收入55.06亿元，同比+24.3%，归母净利润3.62亿元，同比+68.3%，扣非归母净利润2.51亿元，同比+132.4%。25Q1公司毛利率18.54%，同比-0.89pct，环比+3.37pct。我们认为归母口径好于市场预期，扣非口径基本符合市场预期，归母与扣非的1.11亿元的差值主要为政府补助。

　　经营分析

　　（1）玻纤：传统业务淡季不淡、基本面改善，Low-Dk需求快速扩张。①单价方面，25Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为3766元/吨，同比+22.3%、环比+2.3%，价格环比继续修复，主因高端品风电纱、热塑长协产品提价，风电纱产品复价预计25Q1逐步落地。②销量方面，参考卓创资讯库存数据，5Q1期末行业库存为79.8万吨，环比24Q4末增加1.95万吨、垒库幅度仅2.5%，我们预计行业呈现淡季不淡的特征。③盈利能力方面，考虑到公司整体归母净利同比+68%、扣非归母净利同比+134%，公司玻纤收入/利润占比较高，同时结合行业其他头部公司盈利能力趋势，预计公司玻纤吨净利同/环比均呈现修复趋势。

　　下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如公司全资子公司泰玻24年11月公告建设年产2600万米特种玻纤布项目，25年4月公告扩产规模从2600万米提升至3500万米。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术。

　　（2）风电叶片：叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到公司25Q1归母净利好于我们预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为16.66、20.17、23.28亿元，现价对应动态PE分别为14x、12x、10x，维持“买入”评级。国金证券

天风MorningCall·0515 | 电子-海外科技股、海外半导体/恒工精密/家电-海信系

电子|消费电子周观点——海外科技股25Q1：Capex保持较高强度，看好AI算力链修复

1、Meta25Q1CapEx翻倍增长，大幅上调2025年资本支出预期。Meta25Q1CapEx为137亿美元，同比增长103.90%。公司预计，2025年全年资本支出（包括融资租赁本金支付）将在640亿至720亿美元之间，高于此前预测的600亿至650亿美元。此次更新的预期反映了为支持人工智能发展而增加的数据中心投资，以及基础设施硬件预期成本的增加。2、国内多个国家级算力中心项目有望陆续落地，AIDC明显部署加速，阿里等互联网企业加大算力投资。阿里巴巴集团CEO吴泳铭2月24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。这也创下中国民营企业在云和AI硬件基础设施建设领域有史以来最大规模投资纪录。4月16日，北京数字经济算力中心宣布正式投运，这座定位为城市AI基础设施底座的智算中心，将为AI应用场景拓展和智能化基础设施发展提供全新体验。

风险提示：消费电子需求不及预期风险；新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

电子|海外半导体Q1总结：各大终端展望乐观，A股Q2业绩环比展望乐观

1、2025Q1，大部分海外及中国台湾半导体龙头公司表现出色。2、2025Q2，1）数据中心供不应求延续。预期25Q2英伟达、博通、海力士等相关GPU、以太网、HBM芯片订单呈现上升趋势。2）消费电子预期保持稳健增长，预期高通、MTL、海力士、美光等SoC、存储龙头厂商2025Q2订单提升。3、综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观增长走势，部分终端需求回升明显。同时，政策对供应链中断与重构风险持续升级，国产替代持续推进。4、展望二季度，设计板块SoC/模拟/存储二季度业绩弹性,设备材料国产替代。端侧AISoC芯片公司受益于端侧AI硬件渗透率释放，一季度业绩已体现高增长，后续展望乐观；模拟板块工业控制市场复苏信号已现，onsemi定时产品，Panasonic传感器等产品25Q2交期预期延长；存储板块预估2Q25存储器合约价涨幅将扩大，设计公司有望受益端侧AI催化；设备材料板块，头部厂商2025Q1业绩表现亮眼，同时国产替代持续推进+行业在新一轮并购重组及资本运作推动下加速资源整合，助力本土头部企业打造综合技术平台并强化全球竞争力。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

电新|恒工精密（301261）首次覆盖：球墨铸铁龙头，布局机器人减速器核心部件

公司18-23年营收/归母净利的复合增速高达14.5%/10.9%。24年公司受资产减值影响，业绩大幅下降。公司24年营收/归母净利分别为10.33/0.7亿元，同比+16.9%/-45%。1、球墨材料+连铸工艺，技术优势显著。公司结合水平连续铸造工艺及球墨铸铁的特点，成功实现了大体积球墨铸铁件的近乎无缺陷铸造，提高了最终产品的产品质量和良品率。我们认为，低成本+高性能属性使连铸球墨铸铁有望逐渐替代传统铸件，从而实现机械设备的降本增效，具有广阔的发展空间。2、延伸产业深度，布局机器人减速器核心部件。公司锐意进取，进军机器人领域。目前已在RV减速器的行星架座、行星架盖、摆线轮、针齿壳、偏心轴等核心部件实现技术突破，并开始小批量供货，未来有望获得较大市场份额。预计2025-2027年公司总营收分别为12.45/15.34/19.42亿元，同比20.5%/23.2%/26.6%；归母净利润分别为1.50/2.01/2.52亿元，同比+115.5%/+34%/+25.5%。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业产能管控的风险；新产品、新技术开发的风险；原材料价格波动风险；新增产能的消化风险；控制权集中的风险；交易异动的风险。

家电|周观点：海信系的治理改善&业务布局复盘——25W19周度研究

2024年海信集团营收2143亿元，集团旗下拥有海信视像、海信家电两个主要的家电上市主体，其中海信视像直接持股比例达30%，海信家电通过持股青岛海信空调有限公司实现间接持股比例达34%。1、海信控股启动新一轮董事会改组，新进董事具备资本与投行背景。海信控股此次董事会改组广泛引入资本力量，有望进一步优化公司治理结构，提升管理效率，为公司带来新的发展思路和战略方向。2、自2006年海信确立“品牌国际化”战略开始，国际营销公司积极拓展海信品牌业务。2024年海信集团海外收入达996亿元，占整体营收46.5％，海信自主品牌占比达到85.6％。我们认为，二手房交易+新房销售可能在政策的烘托下企稳，对内需尤其是地产端需求有利（如厨电、央空）。行业层面，6促周期确定，5月13日起京东与天猫将分别开启“心动购物季”与预售活动为618活动预热。从24年双十一来看，大促+以旧换新活动对需求拉力明显，推荐关注行业旺季及大促关联度更高的子板块，如空调/清洁电器/黑电/投影等。

风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。

金属材料|24&25Q1总结：资源端金&铜领涨，材料端盈利大幅提升

1、金价上涨带动企业盈利同比大增。2024年黄金行业实现营业总收入2915.88亿元，同比+2.83%。25Q1实现营收838.34亿元，同比+21.93%，环比+21.29%。2024年黄金行业实现归母净利润123.05亿元，同比+51.56%。25Q1实现归母净利润38.97亿元，同比+51.84%，环比+21.31%。Q1美国公布的一系列较强经济及就业数据叠加顽固的通胀表现使得市场交易二次通胀预期，对金价形成一定催化。叠加全球央行购金的背景，金价大幅突破。：山东黄金，山金国际，招金矿业，赤峰黄金，中金黄金，中国黄金国际。2、铜矿供需紧张持续，冶炼厂维持高产。矿冶力量失衡导致铜精矿加工费日益下滑，需求端25Q1电网投资维持高位，新能源车等新兴需求增量形成有效补充。25Q1宏观环境波动较大，为短期铜价波动的核心驱动，受特朗普关税政策影响，市场情绪反复，后续持续关注宏观预期变化。紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国有色矿业、五矿资源。

风险提示：全球经济衰退的系统性风险，需求不及预期的风险，上游供给大增的风险。

一方面看好以银行、公用为首的红利板块；另一方面科技板块后续催化事件较多，高景气科技领域如AI/半导体等方向。

电新&机械|众辰科技（603275）：产业链布局持续完善，伺服、PLC等业务逐渐起量

公司2024年全年实现营业总收入6.76亿元，YOY+9.67%；归母净利润2.15亿元，YOY+11.79%；2025Q1实现营业总收入1.5亿元，YOY+3.32%；归母净利润为4352.35万元，YOY-7.83%。1、公司持续丰富变频器和伺服系统及其上下游的产品线，推进配套产品体系建设。芜湖与上海产能项目推进，高压变频器生产基地建设启动。公司立足于行业客户日益增长的综合解决方案需求，为行业客户提供一体化解决方案。2、主营业务外探求新业务增长点。公司主营业务收入主要来源于变频器和伺服系统，2024年占主营业务收入的比例为98.12%。随着公司对下游行业的理解和把握加深以及对高端伺服驱动产品研发投入的增加，以及HMI产品线和PLC产品线的扩充，公司行业专机、伺服系统、其他产品的营业收入较上年分别增长39.52%、35.23%、103.16%。相比上一次盈利预测（2024年1月），考虑到公司2024年收入、利润增速波动，我们调整公司25年归母净利润至2.4亿元（此前预测3.6亿元），预计26年、27年实现归母净利润为2.8、3.3亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，维持“买入”评级。

风险提示：空压机需求不及预期、新产品竞争力不及预期、原材料成本大幅上升、整体制造业不景气等。

机械|浙江鼎力（603338）：归母净利25Q1环比同比皆改善，积极拓展海外市场

公司发布年报，2024年公司实现营业收入77.99亿元，同比+23.56%；归母净利润16.29亿元，同比下降12.77%。25Q1实现营收18.98亿元，同比+30.72%，环比+13.98%；实现归母净利润4.29亿元，同比+41.83%，环比+154.59%。1、公司积极拓展海外市场。国际市场方面，公司产品已远销全球100多个国家和地区，先后通过股权合作、适时建立分/子公司并组建本土团队等形式，多点开花，进一步拓宽海外销售渠道，着力加大非贸易摩擦海外市场开拓力度，加强与海外大型租赁公司的合作关系。2、中国产高空作业平台欧盟“双反”调查出结果，浙江鼎力获业内最低税率。欧盟对原产于中国的移动式升降平台反倾销反补贴调查正式尘埃落定，凭借积极有效的应诉策略与充分详实的举证材料，鼎力在此次调查中获得20.6%的最低关税。受中美贸易摩擦影响，我们调整了盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为21.34/25.31/28.75亿元（25~26年前值26.48/30.69亿元），同比+31%/+19%/+14%，对应PE11/10/9X，维持公司“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司新产品拓展不及预期。

建筑建材|凯伦股份（300715）首次覆盖：检测设备转型元年，看好公司业绩估值双升空间

1、主业防水经营承压，转型检测设备元年。20年及之前公司防水主业稳步增长，21年后经营承压，防水卷材业绩贡献收窄，防水涂料和施工贡献加大，24年利润转亏至-5.4亿元。测算凯伦股份防水业务总收入分别达24.27/25.18/26.29亿元，同比分别+2%/+4%/+4%，测算毛利润分别达5.2/5.8/6.6亿元，同比分别+10%/+12%/+13%。2、2025年公司公告收购苏州佳智彩，转型显示面板、半导体检测设备新兴领域。佳智彩于12年确立显示面板检测市场方向，17年作为创业公司成立，23年开拓半导体检测设备业务。预计25-27年收入分别达2.94/3.82/5.11亿元，同比分别+26%/+30%/+34%，预计归母净利润分别达0.55/0.75/1.1亿元，同比分别+19%/+36%/+47%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达0.28/0.38/0.56亿元。考虑到公司未来转型后具备较高业绩提升空间，且主业有望触底后实现困境反转，同时收购佳智彩的面板检测设备业务有望放量、半导体检测设备业务有望带来优异成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：收购整合风险、标的资产业绩承诺未能实现的风险、标的资产估值风险及商誉减值风险、公司业绩及股价异动风险等。

环保公用&能源开采|陕西能源（001286）：煤炭销售策略优化调整，储备产能持续投产

公司024年实现营业收入231.56亿元，同比增长19.04%，实现归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%。2025Q1实现营业收入52.02亿元，同比降低7.78%，实现归母净利润7.03亿元，同比降低28.78%。1、优化煤炭销售策略，煤炭外销量显著增加。2025年以来，公司根据煤炭生产过程、用途以及自身煤电一体化经营模式特点，将运营指标原“原煤产量”调整为“煤炭产量”，一季度公司完成煤炭产量434.65万吨，同比降低10.51%，但外销量仍达到187.65万吨，同比增长19.45%。2、储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献增量。截至2024年底，公司在役煤电装机容量1123万千瓦，全年新投产机组容量205万千瓦。公司已投产煤炭产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年。考虑电价及煤价下滑，我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润26.26、29.23、35.55亿元（原预测值为25-26年32.31、35.29亿元），同比分别变动-12.71%、+11.28%、+21.65%，对应PE分别为12.99、11.68、9.60倍，维持“买入”评级。

海南华铁(603300)：完成国企身份华力转变，AI算力租赁再乘东风

　　事件

　　公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年全年实现营业收入51.71亿元，同比提升16.38%；归母净利润6.05亿元，同比下降24.49%；2025年第一季度实现营业收入12.88亿元，同比提升16.58%；归母净利润1.91亿元，同比提升21.72%。

　　投资要点

　　业绩拐点已到，AI算力租赁持续赋能

　　公司2025年一季度实现营业收入12.88亿元，同比提升16.58%，归母净利润1.91亿元，同比提升21.72%。公司2024年算力业务实现营业收入超1200万元，2025年一季度实现营业收入超5000万元，实现净利润超1000万元。

　　英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网大厂AI算力投资给予算力租赁高需求

　　美国商务部于美东时间4月15日宣布，NVIDIA H20、AMDMI308以及同类型的AI芯片，都增加了新的中国出口许可要求。美国政府通知英伟达，向中国（包括香港和澳门）及D:5国家或地区，或向总部位于或最终母公司位于这些国家的公司出口H20芯片，以及任何其他性能达到H20内存带宽、互连带宽或其组合的芯片，都必须获得出口许可，且许可证要求将无限期生效。

　　在此之前，国内互联网大厂争相抢夺英伟达H20算力资源，在今年一季度DeepSeek爆红后，其对算力成本的显著降低在一定程度上促使国内各大互联网厂商开启AI算力的加速部署。2月24日阿里巴巴在发给财新的一份声明中称，未来三年，将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过过去十年总和。阿里称，这笔投资也创下了中国民营企业在云和AI硬件最大规模投资纪录。国内互联网大厂的对于AI资本开资已经显著加速，国内算力租赁的需求将进一步加速提升。因受贸易限制，国内高性能GPU长期处于供不应求状态，市场算力缺口进一步增大。且为应对供应短缺，国内企业纷纷转向利用现有存量资源，包括优化现有设备配置、提升设备利用率等，租赁需求爆发。

　　工程设备租赁业务基本盘扎实，AI算力租赁业务开辟全新增长曲线

　　公司目前主业开启工程设备租赁服务、智算业务两大业务布局。其中基本盘为工程设备租赁服务，重点探索以叉车、载重无人机为主的多品类运营策略，截至2024年年报末，公司叉车保有量已接近1000台，出租率由年初的8%提升至84%。同时完成50KG、100KG载重无人机的研发，已实现小批量投产，预计2025年业务规模将显著提升。

　　2024年5月7日，公司发布《关于投资智算中心建设的公告》，创新拓展裸金属算力服务模式，正式布局算力业务，开辟第二增长曲线。自开展算力业务以来，截至2024年年报末，公司累计签订算力服务金额24.75亿元，完成资产交付近7亿元；截至2025年3月末，公司累计签订算力服务金额已达66.7亿元，完成资产交付超9亿元。同时，公司与上海无问芯穹智能科技有限公司、北京科蓝软件系统股份有限公司等多家算力产业链核心企业达成深度战略合作，重点围绕算力设备、DeepSeek生态链持续加大智算领域投资。公司分别与海南省算力科技有限公司、智宇科技有限公司签署战略合作协议，并联合新华三完成首批Deepseek大模型一体机交付。

　　顺利完成国企身份转变，融资成本显著降低

　　2024年5月22日，海南海控产业投资有限公司成为公司控股股东，海南省人民政府国有资产监督管理委员会取得上市公司实际控制权，公司由民营企业正式转变为海南省属国企。公司充分发挥国企平台优势赋能优势，包括1）信用支持，公司充分发挥国企平台优势，取得AA+主体信用评级，并顺利取得10亿元公司债券的发行批文，第一期完成募集3.6亿元，融资利率仅2.9%，第二期完成募集3亿元，融资利率仅2.66%。2025年，公司拟计划发行20亿元银行间债券市场融资产品，积极拓展多样化的债券融资渠道；2）加速融入海南自贸港建设：完成身份转变后，公司加速融入海南体系，积极为海南自贸港建设贡献经济增量，并购后一个月内完成海南区域总部设立，三个月内为海南省贡献固定资产投资8.5亿元；3）业务支持：为继续保持业务稳健增长，并购完成后，公司获得控股股东充分授权，最大限度保留市场化制度，延续民营机制下的灵活性，经营规模稳步增长。

　　盈利预测

　　预测公司2025-2027年收入分别为67.74、83.33、93.66亿元，EPS分别为0.45、0.60、0.68元，当前股价对应PE分别为25.2、18.8、16.4倍。英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网厂商对于开启AI算力大规模建设，有望持续赋能公司算力租赁业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。华鑫证券

聚合顺(605166) 产能扩张支撑PA6业务持续增长，战略布局PA66及特种尼龙

　　事件：公司近期发布2024年报，期内实现营业收入71.68亿元，同比增长19.11%；归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%。公司拟每10股派现1.33元（含税）。

　　点评：

　　产能扩张支撑PA6业务持续增长。公司2024年实现营业收入71.68亿元，同比增长19.11%；归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%。其中，Q4单季度实现营收18.35亿元，同比增长11.85%；归母净利润0.67亿元，同比增长43.23%。受益于户外运动、防晒服饰等带动的高端民用纺丝需求旺盛，以及汽车轻量化、新能源车等带动的工程塑料需求增长，PA6行业景气度较高。2024年公司尼龙切片销量达56.5万吨，同比增长18.24%，全年毛利率8.07%，同比提升1.37个百分点。公司现有PA6产能约69万吨，滕州二期22万吨PA6项目已于24Q4开始分阶段投产，其中7.5万吨产线已转固，剩余产能预计2025-2026年释放。

　　战略布局PA66及特种尼龙，有望打开新的成长空间。公司战略性进入PA66和特种尼龙领域，旨在打造第二增长曲线。淄博8万吨PA66项目是核心布局，通过与上游己二腈龙头天辰齐翔（中国化学旗下）进行股权合作（聚合顺持股65%，天辰持股35%），深度绑定关键原料供应，有望在己二腈国产化突破后抢占市场先机。杭州二期12.4万吨尼龙新材料项目亦包含共聚尼龙、高温尼龙等特种尼龙产能，预计2025年开始贡献业绩。PA66及特种尼龙（如高温尼龙PA6T、共聚尼龙）相较于PA6具有更高的技术壁垒和产品附加值，盈利能力更强，有望帮助公司打开新的成长空间。

　　投资建议：

　　聚合顺在PA6领域竞争优势稳固，并通过产能扩张持续巩固市场地位。同时，公司前瞻性布局PA66及特种尼龙新材料，有望打开长期成长空间。预计2025-2027年公司EPS分别为1.27/1.6/1.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。太平洋证券

天风MorningCall·0514 |联合声明点评/通信-财报总结/电子、AI Next/中鼎股份

策略|有理有利有节——《中美日内瓦经贸会谈联合声明》点评

1、关税水平回落至4月2日前，双方重回务实轨道。对于中国来说，4月政治局会议也提出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放”、“同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”。美国财长贝森特在会谈后的采访中也表示，双方都不想“脱钩”，且双方都对贸易平衡感兴趣，美国将继续朝着这个方向前进。本次中美贸易协定时间超市场预期，但本质上是双方基于自身实际考量以及现实需要做出的理性选择。由于除了对等关税以外，4月中旬美方发起的232调查和301调查仍在持续，且预计在6月完成，中美在部分敏感行业的经贸矛盾并未完全解决。我们认为本次日内瓦会谈是破冰，后续双方仍需进行多轮谈判才能解决实质性问题。2、坚定不移办好自己的事，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。我们认为本次会谈成果不仅在于达成的具体成果，更在于中美双方重新确认了平等对话协商解决分歧的路径，是良好的起点，也是来自于经济结构的不断优化，后续仍需聚焦做好自己的事，以不变应万变，提高出口韧性的同时掌握国际合作竞争的主动权。

风险提示：外部地缘风险升级，内部改革任务繁重，政策落地见效时滞。

通信|新旧动能引擎完成切换，积极看好行业机会

1、从营业收入来看，通信设备整体24Q4和25Q1营收同比增长2.9%和12.9%，自23Q4开始反转恢复增长，并且23Q4-24Q3行业增速不断拉大，反映行业新旧动能切换完成，AI算力成为拉动行业增长的新引擎。2、从净利润来看，通信设备整体24Q4和251Q1净利分别同比下滑141%和增长24%，在24Q4下滑后，25Q1同比环比均实现良好增长，反映新旧动能切换之下，行业整体实现良好盈利，预计行业趋势有望延续。3、中长期看，我国商业航天产业进入规模化发展快车道，多地方政府出台支持卫星产业政策，卫星行业成长空间较大。4、我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注。海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商。近期看到卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

风险提示：运营商资本开支下滑超预期、全球贸易摩擦影响超预期、行业竞争加剧、原材料缺货涨价影响超预期、汇率波动风险、选取样本数量较少可能导致统计结果偏差等风险。

电子|25Q1：AI业绩红利兑现伊始、机构持仓稳定，看好算力开支及新机带动下的板块修复机遇

25Q1电子行业基金持仓总市值约2344亿，占比18.09%，环比24Q4提升1.25pct，细分板块中半导体持仓占比显著提升，消费电子保持稳定，元件板块有小幅下降。1、消费电子公司25Q1业绩总结：业绩及Capex双增，呈现良好成长势头。25Q1消费电子板块整体收入增速同比突破双位数，受国补及关税备货影响，展现较强复苏势头，与智能手机、PC行业大盘变动一致。2、元件及光学光电子板块AI业绩红利开始显著兑现。1）被动元件：汽车及AI算力已经成为新动能。2）PCB：作为业绩增速较为亮眼的子行业板块，显著受益于高速PCB的旺盛需求。3）面板：国补支持量价齐升，看好行业整合、格局优化及玻璃基板国产替代。4）LED：行业盈利能力有所改善，看好miniled等新品放量。5）光学元件：水晶光电延续高增态势，重视行业光学创新升级及新品落地空间。

风险提示：消费电子需求不及预期、新产品创新力度不及预期、地缘政治冲突、消费电子产业链外移影响国内厂商份额。

电子|Computex 2025主题-AI Next，AI应用落地时代已现

2025 年台北国际电脑展（COMPUTEX 2025）将于5月20日至23日在台北南港展览馆举办。本届展览以 AI Next为主题，聚焦智能运算与机器人、次世代科技、未来移动三大核心方向。1、智能运算与机器人随着实体 Physical AI时代来临，AI 与机器人技术的深度融合成为全球焦点。实体AI技术成为驱动产业发展的核心引擎。2、次世代科技以VR/MR/AR产业为主。VR/MR随着OLEDoS等硬件技术改进，沉浸感提升且成本下降，预计2030年出货量将达4010万台，年复合增长率约33%。3、Computex主题演讲聚焦AI发展愿景，包含NVIDIA将分享 AI 与加速运算的最新突破；鸿海科技将分享创新转型成果；Qualcomm将分享AI如何彻底改变装置体验与对于生态系的愿景；Arm将分享联发科技从边缘AI到云端AI的全栈运算愿景；联发科技将分享从边缘AI到云端AI的全栈运算愿景；NXP将分享边缘人工智能，深入探索AI的这一重要转变。

风险提示：市场需求不如预期风险、新产品创新力度不及预期风险、地缘政治带来的不可预测风险、技术迭代不及预期风险。

汽车|中鼎股份（000887）首次覆盖：全球汽车零部件百强，布局机器人未来可期

公司深耕汽车零部件领域，全球战略打造护城河。布局新能源赛道，打开第二增长曲线。1、新能源汽车业务占比逐步提升，加速营收增长。公司2024年新能源领域业务已经达到72.49亿元销售额，同比上升21.3%；占2024年年度汽车业务营业收入比例为40.20%，占比持续提升约4%。随着公司新能源领域布局不断完善，与新能源车企合作领域逐渐扩展，有望为公司带来稳定营收。2、积极卡位机器人，寻求智能化未来突破。中鼎股份发挥技术优势实现产业协同，将主营业务的技术优势应用于机器人相关业务。担任核心零部件供应商的墨甲机器人全球首批交付商，成立合肥星汇传感技术有限公司推动人形机器人力觉传感器产品进一步落地，将加速实现中鼎在人形机器人部件总成产品业务推进目标。公司汽车零部件基本盘稳固，机器人业务有望带来全新增长曲线。我们预计公司25-27年实现营业收入219.2/248.5/270.9亿元，实现归母净利润15.8/18.1/19.9亿元，对应当前PE为16.2/14.1/12.8X。公司主要业务分布于汽车零部件领域，同时积极深入新能源汽车行业，开拓机器人领域增长点。参考可比公司PE，给予公司2025年23倍的PE，对应目标价为22.59元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车行业景气度下行风险；新能源、智能汽车渗透率提升不及预期；行业竞争加剧超预期；业务销量增长不及预期；业务发展速度不及预期；公司股价异动风险。

策略|关税破冰，以斗争求合作——政策与大类资产配置周观察

1、中美经贸会谈在瑞士日内瓦举行。整体来看，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。我们认为，对中美两大经济体而言，中美经贸关系既对两国意义重大，也对全球经济稳定和发展有着重要影响，捍卫全球多边贸易体制的稳定，也是在捍卫自己的发展利益。随着关税对美国经济的影响在二、三季度持续体现，内部阻力加压下特朗普政府后续与各国贸易谈判缓和空间或逐步加大，我们认为本次是双方首次“破冰接触”，为双方后续谈判奠定了基础、明确了前提、设定了条件。2、大类资产轮动展望：权益仍处于赛点2.0第三阶段攻坚战。4月政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案。5月7日一行一会一局出台一揽子金稳措施，提前加力，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。目前中美关税压力有所缓和，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，二季度降准降息政策落地，后续政策或转向结构宽松，“以我为主”，应对后续内外需回落压力。

风险提示：特朗普不确定性超预期；逆周期政策落地有时滞；地缘政治冲突升级。

通信|腾景科技（688195）首次覆盖：精密光学元组件领军者，多应用领域布局开拓新增长极

公司经营业绩总体稳步上升，2024年实现总营收4.45亿元，同比增长30.96%，实现归母净利润6936.82万元，同比增长66.53%。1、在光通信领域，公司可稳定量产面形精度为λ/10的光学元件，掌握WSS模块球柱镜双偏心控制技术，支撑DWDM系统扩容与ROADM全光交叉组网，连接超大规模数据中心。2、在光纤激光领域，公司高功率镀膜光纤线最大承载500W（135μm纤芯），实现400W产品量产，产品具有较高激光损伤阈值，适配高功率光纤激光器升级需求。公司是国内精密光学元组件领军者，产品有望受益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，以及下游生物医疗、AR、智能驾驶等应用领域的开拓，带动公司产品垂直整合能力不断提升，收入规模不断扩大。我们预计腾景科技25-27年归母净利润分别为0.97亿元/1.32亿元/1.69亿元，对应当前PE估值分别为52/38/30倍。参考可比公司估值，平均25年为178倍PE，我们给予25年70倍PE，对应目标价为52.49元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险、重大客户变动风险、经营规模扩大引致的经营和管理风险、跨国经营风险等。

汽车|汽车零部件——继峰股份更新：座椅量产加速，格拉默底部反转

1、剥离亏损资产，格拉默扭亏。格拉默分部2020年以来始终处于亏损或微利的状态，2024年格拉默分部亏损6.25亿元。2024年，为聚焦主业，格拉默出售了连续多年大幅亏损的美国TMD。2025Q1格拉默实现净利润0.097亿元，实现扭亏；预计全年实现经营性息税前利润6000万欧元。2、乘用车座椅加速放量，在手订单充沛。在乘用车领域，公司客户涵盖中级、高级及顶级汽车制造商和汽车零部件供应商。截止24年报，公司已与全球主要整车厂商建立了产品开发和配套供应关系。据MeticulousResearch数据，2023年全球汽车座椅市场规模为525亿美元，2024年预计为534亿美元，2031年将达到589亿美元。3、为实现乘用车座椅业务全球战略，公司与格拉默积极拓展欧洲的客户。2024年，公司成功获得了BMWAG的乘用车座椅项目订单。2024年，公司乘用车座椅产品交付33万套，实现营业收入31.10亿元，较2023年的6.55亿元大幅提升；同时首次实现年度盈亏平衡。

风险提示：客户放量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，国产替代进度不及预期。

中小市值&非银|盛业（06069）：引入战投，多场景布局；着眼未来，决胜千里之外

1、根据公司配售公告，2025年5月13日，公司与配售代理订立配售协定，委任配售代理促使不少于六名承配人按每股配售股份11.99港元的价格认购最多1748万股配售股份，占现有已发行股本9.90亿股的最高为1.77%。伴随引战的进一步完成，公司的供应链平台科技业务有望实现在原有医药赛道的领先地位以及第二增长曲线新赛道电商领域和AI领域快速扩张，实现业绩的快速兑现。2、配售代理将会把配售股份配售予独立于盛业及其关联方的第三方投资者。预计配售股份将配售予不少于六名承配人，该等承配人须为专业、机构或其他投资者，包括晶泰控股有限公司（股份代号：2228）的一间附属公司及交个朋友控股有限公司（股份代号：1450）。考虑到公司本次引入战投是着眼于未来，未来公司业绩有望继续取得增长。我们维持FY2025-FY2027公司收入预测为11.11/13.46/16.15亿元，归母净利润预测为4.98/6.53/8.36亿元。我们给予公司2026年30倍PE，对应市值195.9亿元，目标股价为21港元，维持“买入”评级。

卧龙电驱(600580) 卡位人形机器人“链主”，低空谋远局

　　前瞻布局彰显全球电机龙头百年积淀。公司深谙电机行业发展逻辑，以电机电驱技术为核，已前瞻布局机器人、低空等领域，同时更聚焦主业。公司坚持全球化战略，目前公司已拥有多个全球百年品牌，2018年通过收购在墨西哥布局产能并于2023年扩建日用电机产线，在当前关税政策加码/反复形势下，预计营收对美敞口仅2%左右，未来或拥有巨大的价格优势。

　　人形机器人“链主”，加速行业发展。公司工业业务领域之全面、纵深、智能化，构建出强大的系统解决方案能力，储备了丰富的下游客户资源。同时公司已完成无框力矩电机、关节模组等核心零部件的储备。此次与智元实现战略股权投资的深度合作后，公司已具备上游零部件、中游整机制造能力，以及更重要的下游场景落地能力，全产业链的贯通造就“链主”地位，使公司摆脱传统零部件供应商的角色，更好地把握、主导、促进行业发展，也利好业务潜力释放，加速形成新的业绩增长曲线。

　　顺应低空趋势，“3+1”战略谋远局。24年低空经济政策密集催化，管制放开激发活力，国内外头部厂商纷纷发布eVTOL车型，公司与商飞、山河、沃飞等头部企业均有合作，预计27年迎来订单放量。公司目前已制定“3+1”战略，参与牵头编写了多项行业标准，与民航局共建全行业唯一适航实验室。

　　基本盘边际向好，新能源汽车业务稳步放量。国内设备更新/以旧换新补贴加速落地，叠加全球景气度提升，下游工业电机/日用电机需求持续向好，公司基本盘业务充分享受行业回暖红利。新能源汽车销量向好，新能源汽车电机需求扩，公司在手定点项目周期长、金额大，未来订单将稳步释放兑现业绩。

　　投资建议：公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。预计公司2025-2027年营收分别为180/202/230亿元，同增11%/12%/14%；归母净利分别为9.1/10.0/10.3亿元，同增15%/10%/3%，EPS 0.7、0.8、0.8元/股，对应PE 37/34/33x。首次覆盖给予“推荐”评级。中国银河证券

秦川机床(000837) 24年报+25Q1点评：业绩平稳增长，内螺纹磨床丝杠加工精度达到P0

　　主要观点：

　　事件概况

　　秦川机床于2025年4月14日、4月29日分别发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现归母净利润0.54亿元，同比+2.92%；25年Q1实现净利润0.27亿元，同比+7.81%，实现平稳增长。

　　24年机床行业营收及利润总额同比下降，行业高端化趋势显著

　　行业层面来看，2024年10-12月制造业PMI连续三个月保持在荣枯线以上，设备更新投资保持较快增长，国家统计局规上企业金切及成形机床产量自2024年7月进入增长通道，2024年中国机床工具行业重点联系企业收入、利润分别同比下降1.4%、7.8%。19-24年我国五轴数控机床市场规模年均增长超过10%，随着我国机床工具行业技术进步，产品技术水平及质量稳定性明显提升，在出口逐年增长同时进口替代加快。

　　24年机床营收同比+9.35%，机床出口同比+35%达新高

　　公司2024年实现营收38.6亿元，同比+2.62%；25Q1实现营收10.44亿元，同比+6.39%。分板块业务来看，24年机床业务显著增长，公司机床类业务24年实现营收19.47亿元，同比+9.35%，公司作为中国机床工具行业龙头骨干，齿轮加工机床国内市占率超过60%处于国内齿轮加工机床领域龙头地位，24年公司机床出口达到新高度，高精度齿轮加工机床、数控磨床、数控车床等高技术含量、高附加值产品出口占比大幅提升，全年机床出口收入同比+35%。零部件类业务24年实现营收13.74亿元，同比-1.32%，零部件产品出口西班牙、德国等欧洲国家。2024年公司毛利率达16.15%，同比-1.62pct，25Q1毛利率达17.24%，同比+0.46pct，略有恢复。2024年全年归母净利润达0.54亿元，同比+2.92%，净利率达1.92%，25Q1公司归母净利润达到0.27亿元，同比+7.81%增幅进一步扩大，净利率达到3.01%。

　　持续优化创新体系，加速推进深化改革释放活力

　　2024年公司研发投入达2.04亿元，同比+2.2%，研发费用率达5.28%。根据公司年报，2024年公司启动为期两年的“结构调整年”主题活动，通过产品结构、研发结构、市场结构及成本结构四大板块，以226个专项重点认为为抓手全面推进去的阶段性成效。2024年公司系统推进科技创新体系建设，全年聚力攻关29项集团级重点新产品与研发项目，全年关键技术创新取得一系列突破，如磨齿机性能提升、车削中心突破关键核心技术、内螺纹磨床加工丝杠精度达到P0级、复杂刀具突破刀具刃口钝化技术，使用寿命提升20%等。

　　公司在2024年加速推进深化改革提升行动，围绕新一轮国企改革9个方面、85项工作任务，年度推进完成81.18%，完成目标任务。同时集团计划实施首期股权激励，并在3户权属企业启动和拟定实施中长期激励，激发企业内生动力。

　　盈利预测、估值及投资评级

　　根据公司24年年报及25年一季报，结合对市场景气度及公司产能释放进度的判断，我们修改盈利预测为2025-2027年营业收入分别为42.62/47.31/52.85亿元（2025-2026年前值45.45/51.38亿元），归母净利润分别为0.81/0.95/1.23亿元（2025-2026年前值1.23/1.59亿元），以当前总股本计算的摊薄EPS为0.08/0.09/0.12元（2025-2026年前值0.12/0.16元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为162.1/138.3/107倍。公司作为我国机床行业领军企业，全领域布局持续提升行业竞争力，在国产替代及出口加速背景下有望获得更多竞争优势，维持“买入”评级。华安证券

阳光电源(300274) 光储行业领军者，25Q1业绩超预期

　　主要观点：

　　业绩情况：2024年及25Q1持续超预期，储能业务快速起量

　　公司2024年实现营收778.57亿元，YoY+7.76%；归母净利润110.36亿元，YoY+16.92%；扣非归母净利106.93亿元，YoY+16.03%。毛利率为29.94%，同比-0.42Pct。公司24Q4实现营收279.11亿元，同比+8.03%；归母净利润34.36亿元，同比+54.98%；扣非归母净利33.13亿元，同比+54.74%。毛利率为27.48%，同比下降1.15Pct。

　　公司25Q1实现营收190.36亿元，YoY+50.92%；归母净利润38.26亿元，YoY+82.52%；扣非归母净利36.76亿元，YoY+76.46%。毛利率为35.13%，同比下降1.54Pct，远期外汇产品带动公司投资收益1.67亿元。25Q1业绩超预期，主要系一季度公司加快海外储能系统出货节奏，实现营收快速增长。

　　光伏逆变器业务：发货量全球领先，业务稳定增长

　　2024年公司光伏逆变器发货量为147GW，同比+13.08%；实现收入291.27亿元，同比+5.33%；毛利率为30.90%，同比-7.03Pct。公司持续推进全球化品牌战略，产品销往全球180+国家和地区，光伏逆变器出货蝉联全球第一，光伏逆变器可融资性排名全球第一。

　　储能系统业务：需求和盈利水平共振，储能业务表现亮眼

　　2024年公司储能系统发货量为28GWh，同比+167%；实现收入249.59亿元，同比+40.21%；毛利率为36.69%，同比-0.78pct。公司全球首发的10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统PowerStack200CS在全球范围内广泛应用。此外，阳光电源发布首款面向10/20kV大工业场景的工商业液冷储能系统PowerStack835CS，引领工商储迈入场景化定制时代。从核心竞争力来看，公司产品、成本、品牌优势构筑高壁垒，随大容量电芯迭代、构网型等技术升级、海外产能扩建推进，我们认为公司全球竞争力与份额有望进一步夯实，充分受益于光储需求高增。

　　投资建议

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为126/141/157亿元，对应PE10/9/8x，维持“买入”评级。华安证券

天风MorningCall·0513 | 七一二/农业-宠物经济/奥赛康/房地产-新模式融资

军工&通信|七一二（603712）首次覆盖：军用无线通信核心供应商，产品全平台多领域覆盖助力军队信息化建设

2025年第一季度公司实现营业收入2.16亿元，同比降低55.88%；实现归母净利润-5401.97万元，同比降低440.23%。1、公司始终致力于军用无线通信技术自主研发与创新，紧跟行业发展趋势，全面加强研发技术路线规划，加强新一代通信装备技术体制攻关，力求技术的先进性，不断塑造新的竞争优势。我们认为，随着我国国防开支的不断增加、军用装备费用的提升，公司或将受益于军用专网无线通信行业下游市场的日益扩大。2、我们认为在当下“十四五”与“十五五”过渡阶段，军品业务将预计有较快增速，尤其是系统级产品未来或持续高增长；民用领域随着无线通信行业，专网通信行业朝着数字化、宽带化趋势发展，更新换代需求强烈。根据Wind一致预期，2家可比公司2025-2027年参考PE均值为66.59x、43.52x、31.35x，公司当前2025年一致预期PE为83.99x。按照65x值测算2025年目标价为24.05元，给予“买入”评级。

风险提示：技术创新研发投入风险、产品技术迭代风险、市场竞争加剧的风险、对外投资新业务不及预期风险、主观性风险，股票交易异常波动风险。

农业|周观点：2025年第19周周报：它博会归来，如何看宠物经济发展新趋势？

1、第五届TOPS它博会于本周在上海国家会展中心开幕，展会以超10万平展览面积、1200余家展商、8000+品牌缔造行业盛况，折射宠物赛道强劲增长动能。展会首日观众数同比激增43%，创历史新高，核心数据验证行业扩容。2、出口方面，根据海关数据，2025年1-3月，我国共计出口宠物食品8.24万吨，yoy+19.68%，人民币口径下实现出口24.52亿元，yoy+12.02%，保持较快增长。我们认为，我国宠物经济蓬勃发展，国产品牌崛起快速，关注国内收入高增长的公司。3、我们认为，它博会与宠物经济共生共长的五年，正是行业从“规模扩张”转向“价值创造”的关键阶段。头部企业加速从“制造”向“智造”跃迁，通过配方创新与需求精准捕捉构建竞争壁垒，推动国产替代从“性价比突围”迈向“技术+品牌”双轮驱动的新周期，千亿赛道有望持续发展。重点推荐宠物食品【乖宝宠物】、【中宠股份】、【佩蒂股份】、【路斯股份】；：宠物医疗【瑞普生物】、宠物用品【源飞宠物】、【天元宠物】。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

医药|奥赛康（002755）首次覆盖：创新转型成果初现，前药平台市场潜力可观

奥赛康主要聚焦于消化、肿瘤、耐药感染、慢性病4个治疗领域，后续细胞因子疗法、CLDN18.2及EGFR等创新品种有望带动公司未来业绩加速发展。2025年第一季度，公司总营收5.09亿元，同比增长13.39%；归母净利润5473万元，同比增长73.50%。强势实现扭亏为盈。1、SmartKine：创新细胞因子前药平台，市场潜力可观。SmartKine是公司自主研发的细胞因子前药技术平台，旨在通过工程改造解决细胞因子类药物成药性问题，从而实现选择性激活免疫系统，定点杀灭肿瘤细胞。奥赛康依托遮蔽肽平台，有望在实体瘤治疗领域形成差异化竞争力。2、ASKB589：临床进度领先，有望成为首个上市的国产CLDN18.2单抗。利厄替尼：1L和2L适应症相继获批上市，创新转型里程碑品种。我们预计公司2025-2027年总体收入分别为19.18/21.69/29.35亿元，同比增长分别为7.92%/13.07%/35.30%，归母净利润1.90/2.89/5.30亿元。公司业绩已在2024年出现拐点，高壁垒制剂产品密集上市，创新管线迎来成果收获期，多元化管线开启新增长，看好公司未来发展，以DCF法对公司市值进行估计，假设WACC为7.47%，永续增长率为0.5%，目标价29.35元/股

风险提示：研发不及预期风险、市场竞争风险、集采冲击风险、政策法规风险、测算主观性风险。

房地产|周观点：降息落地，聚焦新模式融资政策增量

1、降息注入需求企稳“强心针”。本次政策利率调整有望推动5年期LPR稳步下行，公积金贷款利率一次性大幅调降25bp为商贷利率锚定较充足调降空间（0.1-0.25bp）。2、新模式融资配套“箭在弦上”。国家金融监管总局表示近期将加快出台与房地产发展新模式适配的系列融资制度；加快出台房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法。政策方向中，有关保障房再贷款扩围表述已较为清晰，且收储为“止跌企稳”重要抓手，短期或仍是行业政策聚焦点。3、配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、基于我们2024年10月15日外发的《全行业中观景气度数据库应用框架》内的模型及研究框架，本周，我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视轨交设备Ⅱ、航运港口、医疗器械、工程机械、医疗服务、包装印刷、装修装饰Ⅱ、玻璃玻纤、家居用品、文娱用品、水泥、电子化学品Ⅱ、元件、医药商业、造纸等申万二级行业。2、从整体的行业景气度方面来看，本周石油石化、电子、食品饮料、非银金融、房地产、公用事业、商贸零售等行业整体呈上行趋势；煤炭、建筑材料、电力设备、机械设备、医药生物、轻工制造、家用电器、汽车、环保、交通运输等行业整体呈下行趋势。3、5月，应对“特朗普”不确定，关注“逆特朗普交易”缓和迹象。赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

通信|新易盛（300502）：25年一季度再创新高，硅光产业线逐步丰富

24年全年营业收入86.47亿元（YoY+179.15%），归母净利润28.38亿元（YoY+312.26%）；25年Q1营业收入40.52亿元（YoY+264.13%），归母净利润15.73亿元（YoY+384.54%）。1、公司业绩季度环比持续增长：主要因为公司800G光模块已经批量出货，且高速率产品销售占比持续提升。此外，公司1.6T光模块已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，我们判断随着800G模块占比继续提升，叠加1.6T规模化量产后，有望继续带动公司盈利能力提升。2、硅光产业线逐步丰富：2024年，子公司Alpine已完成技术产品2样品交付，公司利用该样品进行硅光模块生产并于在2025年OFC发布及展示，Alpine2024年业绩实现金额为325万美元。我们认为AI有望在中长期拉动800G光模块需求增长，我们预测25-27年归母净利润分别为73.30/116.21/143.98亿元（23年年报点评预测25-26年业绩为26.49/35.39），对应PE分别为11X/6.7X/5.4X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求低于预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

通信|中际旭创（300308）：一季度盈利能力再提升，布局车载光通信模块探索新增长点

公司24年实现营业收入238.61亿元，同122.64%；归母净利润51.71亿元，同增137.93%。25年Q1实现营业收入66.74亿元，同增37.82%；归母净利润15.83亿元，同增56.83%。1、光模块向更高速率迭代。800G：2025年H系列芯片&以太网交换机组网方式下，用于推理或训推一体的数据中心网络对800G光模块需求持续提升。1.6T：1.6T光模块需求已经开始释放，但客户需求有递延现象，更大量部署预计在25年H2，且2026年会比2025年有较大提升。25年Q1毛利率同增3.94pct，环增1.62pct。我们预计，随着1.6T需求加速，下半年公司业绩有望持续增长。2、联合车联天下发布车载光通信模块产品，布局车载业务探索新增长点。未来双方将强强联合，共同构建光电智能融合的新型解决方案体系，助力智能汽车向更高阶智能化迈进。虽然800G光模块需求旺盛，但1.6T光模块需求有一定程度递延。我们预测25-27年归母净利润分别为78.7/103.3/124.0亿元（此前预测25-26年为103.6亿元/131.9亿元）对应PE为14X/10X/9X，维持“买入”评级。

新易盛(300502) 25年一季度再创新高，硅光产业线逐步丰富

　　事件：公司发布24年年报及25年一季报。24年全年营业收入86.47亿元（YoY+179.15%），归母净利润28.38亿元（YoY+312.26%）；25年Q1营业收入40.52亿元（YoY+264.13%），归母净利润15.73亿元（YoY+384.54%）。

　　24年非海外大客户订单增幅显著：2024年公司高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展。从收入端来看，24年海外收入68.05亿元（YoY+162.31%），主要因为800G产品已逐渐上量，我们判断海外行业客户使用以太网方案驱动配套的800G光模块需求持续增长；国内收入18.42亿元（YoY+265.95%），我们推测或将因为客户FTTH-CHINA对接的东欧等地客户订单增长，并通过浙江粮油按照三方《出口合作协议书》约定进行采购及结算。

　　关税背景下公司风险可控：从采购端来看，公司拓展国产芯片在光模块中的应用，提升光模块核心零部件的国产化率，在不确定的国际形势下提升公司产品供应链的稳定性及公司自身的抗风险能力；从出口端看，公司出口目的地既有海外地区也有国内地区，且国内销售及终端为非美地区比例在2024年已大幅增长。此外，公司泰国工厂一期已于2023年上半年投入使用，泰国工厂二期已于2024年底基本完成，预计2025年正式投入运营。

　　公司业绩季度环比持续增长，25年一季度再创新高：公司业绩季度环比持续增长，Q1创新高：24Q4收入35.16亿元（QoQ+46.35%），归母净利润11.92亿元（QoQ+52.61%）；25Q1收入40.52亿元（QoQ+15.24%），归母净利润15.73亿元（QoQ+31.95%），Q1归母净利率相较Q4显著提升4.92pct。主要因为公司800G光模块已经批量出货，且高速率产品销售占比持续提升。此外，公司1.6T光模块已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，我们判断随着800G模块占比继续提升，叠加1.6T规模化量产后，有望继续带动公司盈利能力提升。

　　24年毛利率持续提升，费用率缩减：24年毛利率提升13.73pct，费用率虽同比+1.17pct，但盈利能力仍显著增强。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.09/-0.51/+0.34/+1.42pct，销售&管理费用快速增长，但在收入高速增长的趋势下费用率未有增加。研发投入大幅增加，主要投向1.6T光模块、高速AEC电缆模块、相干技术、LPO技术及硅光技术，多项研发成果已完成验收进入小批量阶段。

　　硅光产业线逐步丰富：2024年，子公司Alpine已完成技术产品2样品交付，公司利用该样品进行硅光模块生产并于在2025年OFC发布及展示，Alpine2024年业绩实现金额为325万美元。公司于24年成功推出基于硅光解决方案的已成功推出基于硅光解决方案的400G、800G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品，在低功耗下实现高速率传输。

　　盈利预测：AI+云计算数据中心市场高速发展的双驱动背景下，公司客户和产品结构不断优化，LPO+1.6T为长期成长点。我们认为AI有望在中长期拉动800G光模块需求增长，我们预测25-27年归母净利润分别为73.30/116.21/143.98亿元（23年年报点评预测25-26年业绩为26.49/35.39），对应PE分别为11X/6.7X/5.4X，维持“买入”评级。天风证券

天风MorningCall·0512 | 策略-主题投资/金工-计算机-一季报分析/隆鑫通用

策略|多家发布新一代大模型，政策推进服务消费提质惠民——产业赛道与主题投资风向标

1、阿里腾讯等发布新模型，人形机器人马拉松顺利举行。阿里巴巴开源新一代通义千问模型Qwen3，登顶全球最强开源模型；腾讯对其混元大模型研发体系进行了全面重构；小米开源首个为推理（Reasoning）而生的大模型「XiaomiMiMo」，联动预训练到后训练，全面提升推理能力；DeepSeek发布Prover-V2模型，参数量达6710亿。2、投资建议：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+；2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏；3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候出现，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示：产业发展进程不及预期；政策出台和落地具备不确定性；宏观经济波动。

策略|策略专题——市场后续主线的进一步思考

1、在特朗普2.0时期，我们判断政策驱动、地缘博弈格局驱动、产业驱动的逻辑可以构成长期逻辑。消费的长期逻辑为政策加码预期下的重估预期，基本面拐点或已经出现，宏观数据呈现诸多积极信号。2、配置思路：（1）财报拐点出现+政策支持力度与确定性大+纯内需板块，一是政策基调明确，政策补贴力度明显抬升，二是财报积极线索出现，可视为一段行情的前夕。根据政策补贴力度占营收比重，盈利增速和政策语调，服务业有望在二季度成为主线。（2）财报拐点出现+政策与产业逻辑通畅+排除基数效应&外需影响板块，这一类的本质是政策逻辑稍弱、产业逻辑不证伪下，财报基本面趋势有望向好。必选消费、可选消费的耐用消费品板块也有望走出结构性行情。3、板块筛选：（1）关注国内供给能力的提升维度，即国产化率能够加速提升的领域才具备进口替代能力。筛选对美进口依赖度较高且国内具备供给能力的板块，主要涉及航空装备、医药以及部分机械行业。（2）产能周期视角看产能投放提速领域，符合条件的细分赛道有通信、机械设备。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

金工|量化择时周报：重大事件落地前维持中性仓位

1、择时体系信号显示，均线距离-2.80%，距离绝对值开始小于3%，市场重回震荡格局。市场处于震荡格局，核心观测是市场风险偏好的变化。宏观方面，近期对市场风险偏好影响最大的事件当属中美关税谈判，谈判的进展将对市场表现形成关键影响；技术指标上，半年线仍对市场有所压制，上周三的放量滞涨仍需成交放大突破。2、综合来看，短期市场风险偏好在宏观不确定性和技术形态的压制下，较难快速提升，建议维持中性仓位。我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐恒生医疗以及消费中的出口链相关的轻工/家电等行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注信创和通信/固态电池。同时，目前仍在延续上行趋势走势的银行与黄金板块依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

计算机|一季报分析：算力和信创景气度有望再上一个台阶，关注SaaS类公司Agent放量进度

1、行业需求回暖与效率提升。2025年Q1计算机行业整体收入同比增速达20.4%，较2024年Q1大幅提升10.8pct，53.6%的公司实现收入正增长；利润端整体大幅上行，44.32%的公司实现归母净利润同比增长，非盈利公司中有52.98%扭亏或减亏，其中国产算力（+74.10%）、信创（123.2%）、智能车（+390.58%）等政策与技术共振赛道归母净利润同比增速居前，展现强业绩弹性；叠加预收账款+合同负债同比增长19.4%、现金净流出大幅回调、行业整体降本增效明显。2、展望2025年Q2及下半年，以阿里链为核心的生态体系，凭借流量入口、模型能力、云及自主硬件层面的深厚积累，叠加通义千问在金融、政务等行业垂直生态体系的布局，有望成为中国B端Agent落地的“链主”，带动相关生态发展。在此背景下，国产算力与信创板块受益于政策支持自主可控与技术迭代，景气度有望持续上行；同时，AI应用与SaaS将加速向金融IT、智能车、企业及云服务等垂类行业扩散。

风险提示：宏观经济下行风险、企业IT预算支出下行风险、AI技术创新放缓风险。

汽车|摩托车——隆鑫通用：自主品牌出海，成长空间广阔

1、公司盈利能力稳步向上、费用管控能力强。2024年公司归母净利润11.2亿，同比+93%。2025Q1公司净利率10.9%，较2024年全年提升4.2pct；费用率从2024年的7.3%下降到2025Q1的4.8%。2、无极品牌营业收入对公司摩托车业务的贡献比例不断提升，成功打造了cu525、ds525等热销车型。从2020年占比7.7%提升到2024H1年的25.7%，2024H1海外营收增速亮眼，品牌海外营收占比43%。欧洲市场含金量高，以意大利、西班牙为例，2024年意大利摩托车消费中，60.9%为250cc以上排量；2025年3月西班牙摩托车消费中，34.5%以上为500cc以上排量。欧洲消费降级趋势下，中国品牌有望凭借高性价比优势抢占市场。3、股权整合落地，双方业务有望充分协同。宗申新智造成为隆鑫通用第一大股东、控股股东，左宗申先生成为隆鑫通用的实控人。双方摩托车业务的整合，有望在供应链、发动机技术、市场渠道等方面充分协同。

风险提示：关税等政策风险；销量不及预期的风险；竞争加剧的风险；整合进度不及预期的风险等。

策略|A股七大资金主体面面观

1、公募基金：偏股新发份额持续上升。4月新成立偏股型公募基金份额570.48亿份，较前月新发500.89亿份增加69.59亿份，处于近3年来94.59%分位，4月权益新基发行量环比持续提升。配置方面，2025Q1主动偏股型基金主要加配汽车、有色金属、电子等行业，主要减配的行业为电力设备、通信和国防军工。2、私募证券基金：仓位由升转落。3月私募证券基金规模为5.25万亿。对比来看，3月私募证券基金规模较2月环比小幅上行。私募基金仓位整体呈现底部波动，反映外部风险加剧，私募投资者情绪转为谨慎状态，相关资金流入权益市场的节奏放缓。3、三大主体资金流指标：4月交易脉冲持续回落。截至4月30日，3主体资金流指标值为-0.15，位于2015年底以来的26.6%分位。交易热度有所降温，说明交易情绪在市场大幅波动中处于谨慎态度。

风险提示：公开数据存在滞后，资本市场政策出现超预期变化，国内外形势出现超预期恶化。

策略|如何看待4月出口超预期以及后续高频跟踪？

1、4月出口、进口增速超预期，海关数据显示中国出口韧性。中国4月出口（以美元计价）同比升8.1%，前值升12.4%，万得预期0.75%；进口降0.2%，前值降4.3%，预期-6.92%；贸易顺差962亿美元，前值1026亿美元。国内生产方面，4月制造业PMI新出口订单指数、EPMI生产指数均大幅下行。2、国内：4月CPI同比持平，PPI跌幅走阔。4月CPI同比-0.1%，前值-0.1%；环比0.1%，前值-0.4%。PPI同比-2.7%，前值-2.5%；环比-0.4%，前值-0.4%。PPI-CPI剪刀差由25年3月的-2.4%走阔至4月的-2.6%。3、基调方面，提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，专栏六提及促进物价合理回升，并强调了未来的价格调控思路。报告关注净息差问题，指出“低银行负债成本”、“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

化工|25Q1持仓配置环比小幅提升，持仓重心向中小盘股倾斜

1、2025年一季度基础化工重仓持股比例环比小幅提升，同比回落。该季度公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例为3.32%，yoy-0.49pcts，qoq+0.05pcts；2025Q1基础化工股票于A股中市值占比为3.53%，yoy-0.11pcts，qoq+0.08pcts，基础化工行业低配0.2%，低配比例qoq-0.04pcts。2、市场偏好分析：行业龙头持仓比例下降，持仓重心向中小盘股倾斜。根据公募基金重仓股持股市值统计，500亿以上股票（共5支）的持股市值占化工股前50名持股总市值33.7%，环比-7.49pcts；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值54.3%，环比-13.15pcts。细分子行业龙头股中，2025Q1持有龙佰集团、合盛硅业的基金产品的数量环比提升，持有万华化学、华鲁恒升、新宙邦、扬农化工、云天化、巨化股份、华峰化学、远兴能源、赛轮轮胎的基金产品的数量环比下降。

风险提示：原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

建筑建材|三维化学（002469）公司深度：高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期

24年实现营业收入25.54亿元，同比-3.88%，实现归母净利润2.63亿元，同比-6.92%，其中醇醛酯类产品的销售收入的营收占比为55%，子公司诺奥化工实现净利润2.48亿元，占公司整体净利润的比例超90%。1、高分红、高股息，财务安全边际较高。24年公司拟定现金分红金额为2.6亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6%。此外，公司在手现金充裕，截至25Q1末，公司账面现金合计达18.0亿元，资产负债率17.85%，无有息负债。2、高端新材料项目具备潜在的业绩高弹性，维持“买入”评级。公司还有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。预计公司25-27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，我们采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超预期，煤化工项目投资进度不及预期，市场空间测算不及预期，订单结转速度不及预期，股价大幅波动。

能源开采|行业深度：煤炭——全球能源视角看煤炭

1、2025年怎么看定价边际？中国挤出进口需求，就需要产煤国压缩出口量，挑战的是成本边际较高的生产国，包括印尼、俄罗斯，以及焦煤占比较高的蒙古。那么印尼和俄煤的边际成本，以及他们的出口政策就非常重要。综合来看，我们认为630元/吨和700元/吨左右是今年重要的价格支撑位。2、中国煤化工，尤其是新疆煤化工大发展，是值得重视的煤炭需求格局变化。我们估算未来五年化工煤消费量增长2.69亿吨（。虽然化工用煤需求在中国煤炭需求总量中占比仍不高，但可能对远期比如2027-2029年的新疆煤炭定价体系产生一定影响，进而间接影响晋陕蒙和港口煤价体系。3、以煤制烯烃vs.油头烯烃比较为例，按照60美金长期油价中枢，对应的烯烃成本，映射CTO路线的煤炭成本为370元/吨含税。即理论上来讲，新疆煤化工可以承受370元/吨的煤炭价格。对煤制气来说经济性较CTO弱一些，同样算法60美金油价映射新疆坑口煤炭成本170元/吨左右。

上市银行2025年1季报综述：非息扰动盈利，关注核心业务改善趋势

　　平安观点：

　　截至4月末，42家上市银行2025年1季报披露完毕，25年1季度上市银行实现净利润同比负增1.2%，增速较24年下降3.5pct。个股来看分化持续，部分银行盈利依然保持较快增长，大中型银行中农行（YoY+2.2%）、中信（YoY+1.7%）和浦发（YoY+1.0%）增速较快，区域行中增速较快的有杭州（YoY+17.3%）、齐鲁（YoY+16.5%）、青岛（YoY+16.4%）。

　　盈利分解：非息扰动营收，关注利差及中收业务改善趋势。从收入端分解来看，25年1季度上市银行营收增速较24年下行1.8个百分点至-1.7%。拆分来看，净利息收入和中收表现均较为积极，降幅收窄：1）25年1季度上市银行利息净收入同比下降1.7%（vs-2.1%，24A），存款成本改善一定程度缓和利差业务收入压力；2）手续费方面，1季度上市银行实现手续费及佣金净收入同比负增0.7%（vs-9.4%，24A），降幅明显收窄，随着银保代销费率调降影响消退以及年初以来理财、基金等其他金融产品需求的抬升，中收呈现企稳修复趋势。其他非息方面，受25年1季度债券市场波动加大以及去年同期高基数的影响，银行其他非息增速明显下行，25年1季度其他非息同比负增4%（vs31.1%，24A），成为营收的拖累因素。展望2025年后续季度，我们认为板块盈利端的波动有望逐步修复，利差业务和中收展现出的积极信号有望在后续季度持续，一方面银行负债端红利仍在释放通道中，即使未来资产端定价仍有调降的可能，但我们认为依托负债端成本的管控，银行2季度后行业息差有望维持稳定，另一方面中收随着过去两年监管因素的消退以及权益市场的修复，财富管理板块有望迎来复苏，同时在利率中枢下行的背景下，其他非息在年初的波动也有较大的回升空间，因此对于板块全年营收表现无需过度担忧，全年营收增速低点或已出现，从而对板块盈利的平稳增长起到支撑。

　　规模增速稳健，信贷投放有韧性。A股42家上市银行1季度末规模同比增长7.5%，基本持平24年末增速，其中贷款同比增长7.9%，存款同比增长6.2%，增速整体保持平稳。

　　成本红利加速释放，资产端定价拖累明显。截至1季度末，我们按照期初期末余额测算上市银行25Q1单季度年化净息差环比24Q4下降6BP至1.37%，其中按照期初期末余额测算上市银行25Q1单季度年化生息资产收益率环比24Q4下降19BP至2.92%，重定价压力的集中释放以及对优质信贷资产竞争程度的加大持续施压资产端定价水平。1季度负债端红利释放速度略有加快，按照期初期末余额测算上市银行25Q1单季度年化计息负债成本率环比24Q4下降15BP至1.69%，存款久期的主动调整以及挂牌利率的下降推动负债端成本持续下降。

　　中收负增缺口持续收敛，营收承压导致成本收入比小幅抬升。25年1季度上市银行手续费及佣金净收入同比负增0.7%（-9.4%，24A），负增缺口持续收敛，基数效应以及权益市场的回暖带动中收业务略有回暖。上市银行25年1季度成本收入比为27.0%，同比提升0.2pct，营收承压导致成本收入比小幅抬升，费用管控力度仍然较大，行业1季度业务管理费同比负增1.06%（+1.17%，24A）。

　　资产质量表现稳定，前瞻性指标略有波动。上市银行资产质量整体保持稳健，A股上市银行25Q1不良率环比24年末下降1BP至1.22%，拨备覆盖率环比24年末下降2.13pct至238%，拨贷比环比24年末下降5BP至2.90%。1季报中总共有32家银行公布关注率，有9家银行关注率环比上升，4家关注率环比持平，19家银行关注率环比下降。

　　投资建议：投资建议：“顺周期+高股息”，政策组合拳推动板块估值修复。一方面我们持续提示板块股息价值吸引力，以24年分红额计算目前板块平均股息率4.49%，相对以10年期国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，类固收的配置价值持续。与此同时，我们关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，区域经济修复或将提升盈利端向上弹性。最后，预期改善对于股份行的催化值得期待，重点观察来自地产和消费领域的政策支持力度以及修复情况。目前板块静态PB仅为0.65倍，对应隐含不良率超过15%，安全边际充分。个股维度，我们推荐：1）基本面稳健，受益于政策预期修复的区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波），并关注股份行困境反转预期下的配置机会（兴业、招行）；2）高股息个体的配置价值依然突出（工行、建行、上海）。平安证券研报

软通动力(301236) 营收高增长，鸿蒙+机器人贡献长期成长动力

　　近日，软通动力发布2024年年报。2024年，公司实现营收313.16亿元，同增78.13%；归母净利1.80亿元，同减66.21%。2024年公司营收高增长，鸿蒙和机器人将贡献长期成长动力。维持公司增持评级。

　　支撑评级的要点

　　营收同比大幅增长。2024Q4，公司实现营收91.09亿元，同增91.79%；归母净利1.04亿元，同减42.49%；扣非归母净利0.76亿元，同减62.50%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为12.46%，同减6.80pct；归母净利率为0.58%，同减2.46pct；期间费用率为11.42%，同减5.23pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为7.41亿元，同减15.01%。

　　减值损失增加，销售费用、利息费用增长。2024年公司减值损失合计计提2.47亿元，同比大幅增长494.84%；因并购整合后经营发展需要，公司积极拉通软硬件一体化，布局营销网络，加强品牌营销、渠道建设和市场拓展投入，致2024年销售费用同比大幅增长。此外，2024年公司因战略并购新增并购贷款，利息费用增加也较多，导致公司业绩表现有所下滑。分业务来看，2024年公司计算产品与智能电子业务营收129.20亿元，收入占比快速提升至41.26%；软件与数字技术业务营收181.21亿元，收入占比下降至57.86%，毛利率同减1.95pct至17.30%。数字能源与智算服务营收2.59亿元，收入占比0.83%。

　　Windows授权许可到期，鸿蒙PC问世在即。微软对华为的Windows授权许可于今年3月正式到期，且未获美国商务部延期批准，这意味着华为自2025年4月起新生产的笔记本将全部采用国产操作系统。对此，华为在今年3月推出了MateBook D16Linux版，硬件配置不变，系统切换为开源Linux，售价降低300元；此外，在今年3月举行的华为Pura先锋盛典及鸿蒙智行新品发布会上，华为常务董事、终端BG董事长余承东正式宣布，搭载鸿蒙系统的华为鸿蒙电脑将于今年5月发布。随着鸿蒙PC版国产操作系统的推出以及鸿蒙生态的逐步完善，我们认为下游客户对鸿蒙PC的需求有望实现较快提升。软通动力在基础软件领域率先完成了开源鸿蒙操作系统基于X86架构的Intel芯片在PC端的适配，首批实现与HarmonyOS NEXT互联互通。

　　AI PC市场前景广阔，公司相关产品销量排名居前。今年3月的《政府工作报告》明确提出要大力发展人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端。Canalys研究显示，2024年是传统PC向AI PC转变的一年。2024年全球AI PC出货量占PC出货总量的18%，预计2025年该比重将提升至40%，2024-2028年AI PC出货量CAGR+44%。根据Canalys数据，2024年软通动力PC（含台式机和笔记本）出货量同比增长106%，市场份额提升至9%，仅次于联想和华为，与惠普相当。公司也推出了信创AI PC、开源鸿蒙AIPC、机械革命AI PC等智能产品，且部分系列产品在京东、天猫、拼多多等电商平台销量排名居前。

　　具身智能机器人处于重大发展机遇期，公司已有相关布局。据首届中国人形机器人产业大会暨具身智能峰会发布的《人形机器人产业研究报告》预测，2029年中国人形机器人市场规模将达到750亿元，占全球市场的32.7%，位居世界第一；到2035年，该市场规模有望达到3500亿元。软通动力成立了人形机器人业务总部，与智元机器人达成战略合作，并联合北京理工华汇等伙伴开展星云具身智能计算平台、大小脑算法等能力研发，以及软通天擎AD01轮式机器人等6款产品的研发。

　　估值

　　我们维持2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司收入为348.8/398.5/457.7亿元；归母净利为3.9/5.7/7.0亿元；EPS分别为0.41/0.60/0.74元；PE分别为140.8/97.2/78.7倍。鸿蒙PC和人形机器人发展空间广阔，公司有望获得较好发展机遇。维持公司增持评级。中银证券

天风MorningCall·0509 | 策略-“新秩序”研究/中国平安-民爆专题/招金矿业

策略|特朗普的美国“梦”与现实——“新秩序”研究系列二

1、政策视角下，特朗普2.0时代的“百日新政”有什么特征？从权力的行使方式看，特朗普大量使用行政命令；从施政领域上看，特朗普的大部分行政命令都集中在移民与边境安全、能源和贸易三大核心方面；从施政节奏上看，行政法令的颁布主要集中在两个时间段，分别是特朗普上任第一天，及4月之后。将特朗普的百日执政成果与其上任前宣称的执政目标进行对比，可以发现目前特朗普对于其竞选前的承诺兑现度仍然偏低。2、特朗普2.0“百日新政”背后的政治矛盾。往下一阶段看，关税的落地结果和减税政策的推进成为市场新一轮的关注焦点。然而，我们认为特朗普的不同政策追求或存在彼此间的结构性矛盾。1）矛盾一是减支的困难源于财政的结构性特征。2）矛盾二是关税和减税的因果悖论。3、市场视角下，如何看待近期市场的乐观表现？结合宏观数据和微观财报，我们认为本轮反弹更多是宏观风险缓和后的财报驱动行情，而非关税警报的解除。进一步细看，财报存在两大细节：1）细节一是本次财报季美国科技股业绩坚挺，消费公司隐忧加重；2）细节二是即期业绩积极，远期业绩前瞻仍承压。往后看，二季度之后关税的谈判节奏及对美国经济的传导效果仍需重点关注。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

非银|中国平安（601318）首次覆盖：产寿险领头公司，业务具有较强韧性

1、平安产险：业务极具韧性。车险综改及市场竞争激烈等因素影响，2021年车险业务同比-3.7%，但于同年第四季度已逐步恢复增长；非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2024年，综合成本率改善，整体综合成本率为98.3%，承保利润由亏转盈。2、平安寿险：深化改革，业务品质不断提升。2024年末，寿险业务贡献逾7成的净利润。公司深化改革，个险渠道，人力规模企稳回升，人均产能持续改善，业务品质不断提升。此外，新业务价值率大幅改善，推动新业务价值不断提升。银保渠道，依托集团的综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式，得益于平安银行庞大的零售客户群体以及集团广泛的网点布局，为产品销售提供了强有力的支撑，推动银保渠道价值的提升。我们给予中国平安目标市值11219亿元，对应目标价为61.61元/股，较目前2025年5月7日收盘价51.18元仍有20.4%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期；保费增长不如预期；估值受跨市场对标标的影响，或存在一定偏差。

建筑建材|行业深度：民爆专题：西部大开发再提速，一带一路迎新机

1、根据相关规划来看，新疆煤炭资源的开发预计会有较大增长，对应民爆市场也将迎来快速扩张。根据新疆煤炭交易中心测算，2025年新疆产量有望达到5.7亿吨，如果按剥采比5方/吨，炸药单耗0.25kg/方，估算“十四五”末仅疆内煤炭生产对工业炸药的需求量将超70万吨；“十五五”期间，新疆煤炭产量计划超过陕西省(2024年7.8亿吨)，疆内民爆市场或将接近百万吨规模。2、海外：紧跟中资企业步伐，沿“一带一路”国家加快布局。相较于国内市场，“一带一路”沿线国家处于大发展时期，矿产资源较为丰富，具备大量基础设施建设和矿服爆破需求。在国内政策和海外需求推动下，民爆企业出海空间广阔。目前，国内民爆企业出海业务形成一定规模且具备一定竞争力的，关注江南化工、易普力以及广东宏大。整体来看西部地区需求旺盛，热点亮点突出，重视新疆、西藏等高景气区域以及海外建设需求，建议重点关注：易普力、江南化工、广东宏大、江南化工、高争民爆、保利联合、壶化股份、国泰集团等。

风险提示：观经济波动；行业竞争加剧；安全生产风险，测算具有一定主观性。

金属材料|招金矿业（01818）首次覆盖：紫金合璧引潮涌，量跃金山映长流

1、2022年底紫金矿业以40.6亿元收购招金矿业20%股份，成为公司第二大股东。紫金矿业作为老牌龙头矿企，具有深厚的矿山运营功底。招金矿业正处资源潜力逐步兑现的高速成长期，紫金的入主有望为招金矿业在资源获取与开采、矿山管理与运营等层面提供加持，助力公司发展得更快、更稳。2、公司总部拥有的夏甸金矿、大尹格庄金矿等金矿资产在储量、品位上均处于同业领先水平。资源的优质使得这些矿山拥有同行较低的生产成本，伴随近年来金价的上行，公司克金单位利润从2018年的116元/g抬升至2024年的355元/克，不断刷新近年新高。测算2025-2027年公司归母净利润为36.1/46.4/57.6亿元，对应PE为18.5/14.4/11.6X。选取赤峰黄金、湖南黄金、山金国际、山东黄金为可比公司，计算2024年平均PE为32.8X。参考可比公司平均估值水平，考虑招金矿业在资源储量、成本控制、产量增长潜力等方面的竞争优势，兼顾港股存在一定折价。给予招金矿业2025年估值27X，对应目标市值975亿元（1048.39亿港币），目标价27.5元（29.6港币），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：黄金价格波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅增加的风险，测算存在误差的风险，估值结论偏高的风险。

行业选择上，后续值得关注：1）高景气及改善板块中或将继续维持高增的细分：服务器/算力租赁/算力芯片、新能源车/智能驾驶、半导体制造、贵金属、工程机械、逆变器；2）稳健类，及困境板块中有望率先回升的方向：半导体、电网设备、电机、宠物食品、免税、创新药、城农商行、水电、运营商等。

电子|敏芯股份（688286）：2024年营收稳步增长，技术创新与全品类矩阵未来可期

公司发布2024年报，实现营业收入5.06亿元，同比增加35.71%；实现归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.67亿元。1、坚持技术创新，研发投入持续加大。2024年，公司投入研发费用8,096.96万元，较上年同期增长3.93%。截至2024年12月31日，公司共有研发人员201人，占公司总人数33.06%；共有境内外发明专利142项，实用新型专利323项，正在申请中的发明专利285项，实用新型专利407项。2、核心技术站稳高位，新兴领域产业化加速带来新机遇。公司已开始布局研发高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，目前该产品研发进展顺利，后续将会加强与头部厂商的送样测试。由于公司新产品业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，2025/2026年实现归母净利润维持历史预测0.38/0.66亿元，新增27年归母净利润预测1.80亿元，评级上调为“买入”。

风险提示：下游应用领域发展趋势变化风险，新产品研发风险，技术人才流失风险。

机械|巨星科技（002444）：24年全年业绩高增，积极布局应对关税挑战

公司发布年报，2024年实现营业收入约147.95亿元，同比增加35.37%；归母净利润23.04亿元，同比增加36.18%。1、24年全年行业回归增长，公司下游客户去库存结束后公司订单逐步和终端销售情况匹配。手工具方面自有品牌跨境电商业务保持45%以上的增速，将workpro品牌打造为线上工具类知名品牌；东南亚产能的投放提升了公司的产能天花板，帮助公司更好满足客户的订单需求。2、多措并举应对关税挑战。公司自2018年开始实施国际化战略，大力推进海外制造基地建造，培育全球供应链，全球已建立23处生产基地。本轮美国政府的“对等关税”加征后，公司的ODM模式下的产品关税由客户承担，公司不考虑给客户降价去承担这部分关税；OBM业务模式下的产品关税由巨星自己承担，未来预计将通过涨价的方式来完全消化。受全球贸易摩擦影响，我们调整了公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.3/31.3/36.4亿元（25~26年前值29.5/39.1亿元），同比+14%/+19%/+16%，对应PE11/9/8X，维持公司“买入”评级。

风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期。

食品饮料|伊力特（600197）：结构持续升级，阶段性降速后静待花开

环保公用|中国天楹（000035）：传统业务平稳发展，加快构建“环保＋新能源”新格局

公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入56.67亿元，同比增长6.46%，实现归母净利润2.80亿元，同比降低16.99%；2025Q1实现营业收入12.06亿元，同比降低3.64%，实现归母净利润1.06亿元，同比降低47.63%。1、环保业务平稳发展，运营能力持续提升。截至2024年底，公司境内外运营的垃圾焚烧发电项目已达20个，日处理规模合计达21550吨，2024全年海内外项目共实现生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20%，实现上网电量约21.97亿度，同比增长15%。2、风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建。公司积极响应国家东北振兴、发展新质生产力号召，依托先进的新型储能和氢基产业链技术优势，正在吉林、黑龙江、内蒙古等三北地区打造具有规模体量的集研发、生产、国内外销售于一体的绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业，加速构建公司风光储氢氨醇新型能源业务生态。考虑公司新型能源业务仍在开拓期，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外业务拓展不及预期，项目所在地新能源政策变动，重力储能项目建设情况不及预期，重力储能项目运营情况不及预期等。

环保公用|江苏新能（603693）：电量下滑致业绩承压，静待海风及光伏项目落地

公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.99亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润4.17亿元，同比降低11.75%。1、24年发电水平良好。2024年公司控股新能源发电项目总发电量35.38亿千瓦时，同比增长10.11%，上网电量33.60亿千瓦时，同比增长8.48%。2、海上风电项目储备规模可观，未来成长性可期。未来主要增量为江苏省内海上风电项目：①2022年初，公司控股股东牵头联合体在江苏省2021年度海上风电竞争性配置中中选大丰85万千瓦海上风电项目，并于2023年核准确认进行先行投资；②2025年2月公司控股股东牵头联合体在江苏省2024年度海上风电竞争性配置中中选155万千瓦海上风电项目。根据集团同业竞争协议，未来上述240万千瓦海上风电项目有望注入上市公司，为公司贡献显著业务增量。考虑公司一季度发电量水平有所降低，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润4.53、4.98、5.38亿元（前值为25年7.13亿元），同比分别增长8.64%、9.86%、8.06%，对应PE分别为24.11、21.95、20.31倍，维持“买入”评级。

鼎阳科技(688112) 高端化战略持续推进，2025年Q1盈利能力提升

　　主要观点：

　　公司发布2024年年报&2025年一季报

　　公司业绩稳健增长。2024年，公司实现营业收入4.97亿元，同比增长2.93%；归母净利润1.12亿元，同比减少27.79%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比减少28.87%；经营活动现金流1.18亿元；加权平均净资产收益率7.24%。2025年一季度，公司实现营收1.32亿元（+26.93%），归母净利润0.41亿元（+33.96%），扣非后归母净利润0.40亿元（+34.00%）。

　　产品结构持续优化，直销营收占比提升

　　公司高端化发展战略不断推进，四大主力产品结构不断优化。2024年公司高端、中端、低端产品营业收入占比分别为24%、54%、22%。其中，高端产品量价齐升，高端产品营业收入同比增长13.40%，高端产品占比同比提升2.31个百分点，拉动四大类产品平均单价同比提升9.31%，充分体现了公司高端化战略成效明显。2025年Q1，公司高端、中端、低端产品营业收入占比分别为29%、48%、23%，高端产品占比同比提升8.85个百分点。同时，得益于公司产品高端化，公司也持续优化直销队伍管理和建设，2024年公司直销营业收入0.76亿元，占比达15.21%，同比提升1.69pct。

　　整体毛利率处于较高水平，主要产品均实现向上迭代

　　盈利方面，报告期内公司整体毛利率持续保持在较高水平，2024年公司整体毛利率61.07%，2025年Q1公司整体毛利率61.80%，主要得益于高端产品的高速增长。净利率来看，2024年公司净利率22.54%，下降明显，除研发费用和销售费用有所增加，汇兑损失的增加和政府补助的减少也在一定程度上有所影响，合计1264.08万元。但2025年Q1公司净利率明显回升，达30.87%，盈利能力整体表现较强。研发方面，长期高强度的研发投入，极大提升了公司的研发能力，2024年公司陆续发布多款产品，进一步提升了公司高端产品的，拓宽了公司产品的应用场景和使用范围，未来可期。

　　投资建议

　　我们看好公司长期发展，但根据行业和宏观环境情况，谨慎调整盈利预测为：公司2025-2027年分别实现营收6.12/7.37/8.79亿元（2025-2026年前值为6.43/8.14亿元）；归母净利润为1.45/1.83/2.28亿元（2025-2026年前值为1.91/2.44亿元）；以当前总股本1.59亿股计算的摊薄EPS为0.91/1.15/1.43元（2025-2026年前值为1.20/1.53元）。公司当前股价对应的PE为40/32/25倍，维持“买入”投资评级。华安证券

中航重机(600765) 交付节奏变化影响业绩；看好公司长期发展

　　事件：公司4月27日发布了2025年一季报，25Q1实现营收23.1亿元，同比减少21.15%；归母净利润2.0亿元，同比减少38.97%。收入端，公司25Q1收入同比有所下降，主要是受行业周期性影响，公司部分产品交付节奏放缓；利润方面，除了受到收入下降的影响，同时还受到税改政策、价格调整等因素牵制。我们综合点评如下：

　　在手订单储备丰富，为实现年度经营计划目标奠定良好基础

　　单季度来看，25Q1实现营收23.1亿元，完成全年经营计划115亿元的20.1%；利润总额3.0亿元，完成全年经营计划13亿元的23.3%，符合公司“2332”生产经营计划目标要求。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.8%，同比增加4.04ppt；净利率为11.1%，同比减少1.66ppt。订单方面，截至3月末，公司累计在手订单充足，其中：商用工程在手订单同比增长42.39%。2025年4月，公司所属子公司宏远公司、安大公司、景航公司再次与某客户签订了17.07亿订单，上述在手订单充足叠加产能充沛，供需协同优势突出，为公司实现年度经营计划目标奠定良好基础。

　　25年预计关联采购额上调幅度较大；推动产品向高价值领域转型关联交易方面，公司公告预计2025年：1）销售产品及提供劳务额55亿元，较24年实际发生额42亿元增长31%；2）采购货物及接受劳务额27亿元，较24年实际发生额12亿元翻倍以上增长，产业链中游企业关联采购额一般具备较强指引性，公司大幅上调25关联采购额或说明整体需求较好。此外，公司依托6大区域协调中心和模锻、环锻、机载、民机、民品、锻件中标率、航天专项7大IPT团队，持续加大市场开拓力度，模锻、环锻、机载专项取得显著成效，开发新品市场1768项，实现老型号向新型号迭代转型，持续为公司中长期发展赋能，产品结构向高价值领域转型。

　　公告股份回购方案彰显发展信心；开拓民航/商发/航天/深海等新领域2025年4月15日，公司披露了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，提出自股东大会审议通过最终股份回购方案之日起不超过12个月内，拟以自有资金或银行贷款回购2亿元-4亿元公司股份，用于注销并减少公司注册资本，回购价格不超过26.01元/股（该价格不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%）。另外，公司控股股东、实际控制人、回购股份提议人、持股5%以上的股东、董事、高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持计划，主要基于对公司未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可。新领域方面，公司积极开拓民用航空、商用发动机、航天、深海等新增领域市场，同时正积极构建“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”返回料体系，产业规模及卡位优势明显，锻铸业务材料成本或有望降低，长期盈利能力有望提升。

　　盈利预测与评级：公司是我国航空锻造领域领军企业，装备主业稳健向好，国产大飞机、国际转包以及航天、深海等新领域不断发展。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为12.64/14.82/17.50亿元，对应PE为18.70/15.94/13.50x，维持“买入”评级。天风证券

江丰电子(300666)年报业绩点评：双轮驱动业绩高增，精密部件开启成长新篇章

　　事件：

　　2025年4月15日，江丰电子发布2024年度报告：公司2024年实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；归母净利润4.01亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长94.92%。

　　点评：

　　公司2024年度营收同比增长38.57%，扣非归母净利润同比增长94.92%，业绩超预期。2024年，实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；归母净利润4.01亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长94.92%；毛利率为28.17%，同比减少1.03pct。主要得益于报告期内客户订单持续攀升，其中超高纯金属溅射靶材销售收入达23.33亿元，同比增长39.51%，毛利率为31.35%，同比提升2.90pct；公司在全球晶圆制造溅射靶材领域的市场份额进一步扩张，在技术和市场份额方面均跻身全球领先行列。同时，报告期内半导体精密零部件业务持续发力，已成为公司第二大业务板块，销售业绩大幅增长，实现销售收入8.87亿元，同比增长55.53%，毛利率为24.27%，同比下降2.81pct。目前，公司零部件业务仍处在发展初期，后续随着产能的逐步释放，盈利能力将稳步提升。

　　研发持续加码，创新活力充分激发。报告期内，公司研发费用达2.17亿元，同比增长26.50%。公司研发成果显著，300mm铜锰合金靶产量大幅攀升；用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货，高端靶材产品竞争力进一步强化；HCM钽靶和HCM钛靶成功开发并量产，异形靶材品类实现多元化。公司还攻克了半导体精密零部件及新材料的多项核心技术，为公司业绩增长注入强劲动力。公司在半导体用超高纯金属溅射靶材领域拥有深厚的技术积淀、丰富的生产经验以及稳固的客户基础，随着芯片向先进制程的演进，市场对靶材的纯度和工艺精度提出了更为严苛的要求，人工智能（AI）、5G通信、物联网（IoT）等前沿技术的迅速普及和广泛应用，催生了芯片需求的持续大幅增长，有望带动溅射靶材终端应用领域的进一步扩大。

　　全面布局半导体精密零部件领域，国产替代加速打造第二成长曲线。半导体精密零部件业务与靶材业务紧密相关，主要有两大需求来源：（1）晶圆制造商现有设备的零部件定期更换需求；（2）晶圆制造商新购设备生产中零部件的增量需求。得益于国内芯片制造业蓬勃发展，供应链国产化趋势逐渐加强，公司抢占市场先机，目前，公司生产的零部件产品包括设备制造零部件和工艺消耗零部件，主要用于超大规模集成电路芯片制造领域。根据弗若斯特沙利文报告，预计2025年半导体精密零部件行业的全球市场规模约为人民币4,288亿元，其中，中国市场的增速高于全球市场水平，主要得益于供应链本土化进程的加速，预计2025年中国半导体设备精密零部件市场规模约为人民币1,384亿元，公司半导体精密零部件产品有望迎来加速放量。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续发力。预计2025-2027年公司EPS分别为1.98元，2.42元和2.99元，维持“推荐”评级。东兴证券

天风MorningCall·0508 | 策略-一揽子金稳/非银-关注新提法/海外-全球AI

策略|风雨同舟浪自平——5月7日“一揽子金稳”国新办发布会点评

1、金管总局多维度推出增量政策。我们认为本次金管总局新政多点开花，覆盖地产、保险、外贸、科技等领域，此前也出台了《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》等科技金融支持新政，预计后续会在信贷服务优化、保险保障、扩容股权投资等方面完善科技金融扶持，全力服务新质生产力发展。2、全力落实稳市场稳预期。4月25日政治局会议提出着力“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。4月PMI显示制造业中的新出口订单指数较上月下降4.3个百分点至44.7%，下降幅度仅次于2008年全球金融危机和新冠疫情期间的个别月份。我们认为与去年9·24会议相比，当前面临的外部形势更复杂、严峻，因此需要一揽子政策提前发力，以稳应变，以斗争求合作，坚守底线、锚定目标，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事。

风险提示：外部地缘风险升级，内部改革任务繁重，政策落地见效时滞。

策略|不只是关税——特朗普“百日新政”系统解析

1、特朗普“百日新政”，不只是关税。上任100日以来特朗普新政中关税影响最大也最有争议，禁止非法移民成效最好，相对而言政府效率改革雷声大雨点小。民意方面皮尤研究中心的最新民调显示，59%的美国人对特朗普表示不认可，支持率仅为40%，较2月份下降了7个百分点。而具体到其增加关税和削减美国联邦机构例如裁员等措施上，对特朗普政策不认可的比例分别为59%和55%。2、关税之外，明年中期选举前其推动制造业回流以及大规模减税将是其进一步施政重点。而如果与特朗普理念相近的鲍曼通过参议院任命，美联储独立性或受到挑战。后续全球市场需要警惕关税效应对国债收益率的扰动以及潜在通胀反弹对后续降息预期的影响。3、预测GDP将显著下跌。除了亚特兰大联储的预测之外，BlueChip经济学家共识预测对美国2025年第一季度实际GDP增长率的估计也出现了明显下调，但整体仍处于正增长区间。

风险提示：特朗普新政不确定性增加；海外流动性宽松不及预期；地缘风险升级。

非银|关注新提法，续写新叙事——国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会点评

1、央行方面，以定向“加杠杆”的方式“稳内需”，科技和消费是两大抓手。第一，数量政策和价格政策符合预期。下调存款准备金率50bps，下调政策利率10bps，下调公积金贷款利率25bps。第二，结构政策力度更大。结构性货币工具利率下调25bps，力度更大。第三，着力于以央行加杠杆支持实体经济，定向清晰。2、重视“科技叙事”，科技资产价值重估仍在持续进行。我们认为，此次发布会支持科技创新均是各部门的政策核心，通过央行和金管局政策的定向扶持演绎“科技叙事”逻辑，科技资产仍有价值重估空间。3、政策明确托底市场，夯实非银板块业绩预期。对于贸易战以来市场表现的高度评价进一步明确政策托底市场的决心和力度，市场成交量、指数走势等关乎券商和保险板块业绩的预期或将更为明确。4、关注可能产生的增量逻辑，如跨境支付、内地与香港互通互联和市场成交量进一步放大逻辑。受益于人民币全球化的中油资本/拉卡拉，受益于两地互通互联的香港交易所，受益于预期改善的指南针/中国人寿/新华保险。

风险提示：政策推进不及预期；地缘风险加剧；资本市场大幅波动。

海外|全球AI周报——从海外科技大厂财报看全球AI投资机会

1）以微软为代表的云厂AI收入增速看到向上拐点，微软处理Token数量超100万亿同比增长5倍，反应出推理需求正加速放量，我们看好后续云收入持续提速为科技大厂贡献新增长曲线。2）AI正在持续贡献业绩，科技大厂AIROI逐步提升，我们看到AI在广告行业提效显著，MetaAI的使用量持续增长，目前月活跃用户超过10亿；AI推荐系统的优化使Facebook用户使用时长提升7%，Instagram提升6%，Threads提升35%；在强劲的AI增速背景下，Meta上调全年CapEx指引至640亿-720亿美元。3）应用端，从财报上看AI应用商业化在持续落地。其中，多邻国AI持续优化用户使用体验，付费用户1030万，环比+40%；ROBLOX用户总互动时长为217亿小时，同比增长30%。Duolingo及ROBLOX财报均显示出AI赋能下，付费意愿显著增长。中国头部AI科技企业模型持续迭代，后续叠加DeepSeek最新模型发布预期，有望带来2025年“中国AI”的重要投资机会。：【阿里巴巴】、【腾讯控股】、【小米】、【快手】、【美团】。

风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。

总体而言，市场逐渐在修复之前关税上带来的冲击和影响。首先是降准降息，其次中美即将展开经贸会谈，这些都是利好市场的消息。从大板块来看。昨日，受到印巴冲突事件催化，军工板块强势走高。主要事件是，巴铁战机的新闻，民众认为在展现了如此的实力之后，军贸订单可能会有催化或者提速。除此之外，节后第一周，也作为财报结束后的一周，机器人，智驾还是比较火热，这也得益于板块的优势。首先板块水池够大，能够容纳大量资金，其次板块有不同的细分赛道，可以让喜好成长风格的客户在板块内部做风格轮动。因此，不少客户依然会把机器人看做今年的主要赛道之一。

另一条大家比较认可的主线，AI。由于capex持续超预期，海外算力线上市公司一季报高增长。这也带来了光芯片的大涨行情。消费方向，谷子的行情也是比较值得关注的新条线。

通信|彩讯股份（300634）：营收稳健增长，深度布局AI领域未来可期

公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收16.52亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.30亿元，同比下滑29.11%。1、智慧渠道业务基石稳固。24年智慧渠道产品线收入6.96亿元，同比增长12.89%。智慧渠道产品线持续深化“AI+数智化”技术融合，助力客户实现精准运营与效能提升。2、AI相关订单充裕，持续加大研发投入提升核心竞争力。2024年公司新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。为持续提升AI时代公司核心竞争力，保持技术领先性，24年研发投入同比增长16.92%。考虑公司研发投入提升以及未来新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为2.9/3.5/4.4亿元（25-26年原值为3.3/4.0亿元），对应PE为40/33/26X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、人工智能发展不及预期、信创发展不及预期、国资云发展不及预期、劳动力成本上升及人才流失风险等。

环保公用|国投电力（600886）：25年Q1水电表现稳健，盈利韧性足

2024年公司实现营业收入578.2亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.4亿元，同比-0.9%；2025年Q1公司实现营业收入131.2亿元，同比减少7%；实现归母净利润20.8亿元，同比增长2.1%。1、水电：25年Q1表现稳健。在两河口电站去年蓄满的带动下，雅砻江水电上网电量231.1亿千瓦时，同比+18.4%；电价方面，四川省25年电力交易取消综合一口价，枯期电价或有提升。雅砻江水电Q1实现净利润29.97亿元，同比增长约16.5%。一季度水电的利润增长带动公司在营业收入同比下降的情况下实现归母净利润的同比正增长。2、火电：24年福建区域火电表现亮眼。主要火电控股子公司2024年净利润约15亿元，同比增加11.7%。其中福建地区（华夏电力与湄洲湾电厂）由于发电量增长与煤价下行，净利润同比提升110.5%。由于火电板块电价或面临一定压力，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润71/76.4/80.9亿元（25/26年前值83.2/88.5亿元），对应PE17.1/15.9/15x，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险。

海外|港股周报（2025.04.28-2025.05.02）——阿里云发布Qwen3系列模型，小米发布MiMo系列模型

1、阿里云通义Qwen3模型开源。Qwen3的数据集相比Qwen2.5有了显著扩展，使用的数据量达到约36万亿个token，涵盖了119种语言和方言。2、小米首个推理大模型「MiMo-7B」开源。小米开源旗下首个专为推理任务设计的大模型XiaomiMiMo，面向数学与代码两个领域，致力于提升AI推理能力。MiMo-7B仅使用7B参数规模，在AIME24-25数学推理测试与LiveCodeBenchv5代码竞赛测评中，推理表现超越OpenAI闭源模型o1-mini与阿里Qwen的QwQ-32B-Preview等更大规模模型，显示出优越的效率与性能比。3、我们认为后续关注中美贸易谈判进展，中国商务部表示美国近期通过相关方面多次主动向中方传递消息寻求关税谈判，中方正评估。随着财报季的来临，叠加海外AI财报发布持续验证AI产业趋势，我们建议紧密关注后续如DeepSeek为代表的重要模型产品迭代发布对中国AI及中国资产的全球投资预期及估值提升。