高毅邻山一季度持仓报告

邻山一季度公开的持股共24只票，总规模280亿

银河证券：曙光已现 5月配置建议攻守兼备（附十大金股）

　　1. 2022年4月A股大幅下跌，市场情绪偏弱。

　　2. 政策底端提振，但投资者信心反转需要耐心等待更多催化剂。

　　3. 曙光已现，5月配置建议攻守兼备。

　　核心观点

　　一、2022年4月A股大幅下跌，市场情绪偏弱

　　截至4月27日，上证指数本月收跌9.04%，创业板指收跌14.68%。行业来看，仅有食品饮料、餐饮旅游小幅上涨，计算机、国防军工、电力设备等跌幅居前。市场情绪偏弱，目前4月日均成交金额再度跌回万亿以下，环比下降1381亿，外资小幅流入，当前4月北向资金累计净流入26.91亿元。在国内经济和市场信心本就不足的情况下，俄乌局势、全球“滞涨”、美联储将加息并缩表等因素导致投资者情绪低迷，A股大幅回调，直到4月26日财经委员会后，市场情绪才得到提振。

　　二、政策底端提振，但投资者信心反转需要耐心等待更多催化剂

　　4月26日财经委员会第十一次会议召开，会议指出要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，要强化基础设施建设支持保障。政策端的实际利好动作，有助于投资者预期和信心的修复，5月可关注政策支持力度。另外，国内疫情反复对于经济的影响是投资者主要的担忧之一，经济底的到来还需等待。公司基本面在业绩披露期已得以验证，未来价值股回归+政策发力主线将主导市场行情。

　　三、曙光已现，5月配置建议攻守兼备

　　俄乌地缘冲突持续导致供给冲击带来的商品价格上涨的风险仍不可忽视。同时，5月初美联储第二次加息和缩表计划都大概率落地，投资者的负面情绪已基本体现在近期A股的大幅下跌中。外围的风险扰动虽仍在，但应该将关注点回归国内稳增长的情况。虽有疫情扰动国内经济的发展，但国内稳增长的基调将在政策端持续发力，投资者的关注点将回归国内基本面。曙光已现，需耐心等待政策发力，投资者预期和信心修复。我们建议配置策略是在稳增长和高景气两条主线下寻找攻守兼备的优质标的。

　　5月十大月度金股(不分先后)推荐理由、盈利预测、估值(截止2022年4月25日)：

　　资料来源：Wind，中国银河证券研究院

　　投资建议

　　牧原股份(002714.SZ)：公司为生猪养殖行业龙头企业，具备养殖成本领先优势，生猪出栏快增长。随着22-23年猪价逐步回归，公司业绩有望显著好转。

　　贵州茅台(600519.SH)：1)长期来看，白酒目前仍处于结构升级的上行周期，高端白酒的品牌溢价仍然具备长期核心竞争力；2)短期来看，春节动销平稳背景下22Q1开门红可期，3月底以来虽然华东疫情对需求有所扰动，但淡季对全年业绩影响不大，并且随着5月之后疫情好转仍会有消费回补的趋势，同时新管理层开启市场化改革，有望加速业绩红利释放；估值方面，前期受情绪、资金影响有所回调，目前PE已处于历史合理位置，5月之后疫情好转有望推动估值修复。

　　药明康德(603259.SH)：创新研发需求不减，行业景气度持续提升，国内医药外包成本优势明显，大量海外订单向国内转移，公司作为龙头企业，主营业务发展潜力巨大。一季度公司各业务板块均保持稳定增长，新业务加速放量，新增客户超过320家，实现营业收入84.74亿元，同比增长71.18%，归母扣非净利润为17.14亿元，同比增长106.52%。未来，外延收购+产能建设不断推进，公司产能将稳定持续释放。

　　全信股份(300447.SZ)： 1)公司聚焦军工电子信息光电传输业务，产品主要应用于航空、航天等五大军工领域，覆盖多款主战型号，有望深度受益于下游型号放量和信息化水平提高的双重利好。2)民品方面，公司线缆产品已拓展至轨交、商飞等民用领域，有望加速增长。3)子公司上海赛治在国内光纤总线领域取得优势地位，已在新一代机载、舰载及电子通信任务系统中充分验证并列装。

　　中国中铁(601390.SH)：在国内疫情反复、国外形式严峻复杂的背景下，要实现经济稳增长，投资作用凸显，公司作为基建龙头企业之一有望受益，一季度公司新签订单总额同比增长84%；目前估值水平较低，动态估值为6.0x。

　　东方财富(300059.SZ)：市占率提升支撑公司业绩内生增长；东方财富网、天天基金带来品牌优势以及海量客户资源，平台溢价效应显著；财富管理赛道是长期的，短期调整不改上升路径。公司作为财富管理龙头，将充分受益权益市场发展。

　　雅创电子(301099.SZ)：1)公司是稀缺的汽车电子标的，自研汽车IC快速成长，预计未来两年增速超过80%。2)分销业务通过收购进一步扩大品类，提供公司成长基石，与公司IC业务形成协同效应。3)公司在汽车电子中估值较低，增速高，短期国内疫情冲击对公司影响较小。

　　浪潮信息(000977.SZ)：数字经济政策密集出台，发展数字经济上升至国家战略层面，《“十四五”数字经济发展规划》明确提出到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。服务器作为底层算力基础，需求增长有保障。目前，算力增长已出现滞后，叠加服务器替换周期，服务器市场需求强劲。公司为服务器行业龙头厂商，市占率35.6%，具备龙头优势， 一季度业绩增长超预期，奠定全年高增长基调，市占率有望进一步提高，公司业绩在数字经济景气度提振下有望迎来高增长。

　　东方雨虹(002271.SZ)：防水龙头地位稳固，非房、零售业务为公司业绩增长点。

　　比亚迪(002594.SZ)：公司是国内领先的汽车自主品牌，深耕新能源汽车领域，核心“三电”技术自主可控，上下游布局持续拓展，全产业链优势逐步显现。在汽车电动化、智能化、网联化发展背景下，新能源汽车发展红利持续释放，公司产品力、品牌影响力逐步得到市场认可，产能扩张有序推进，产销两旺格局有望延续。

　　风险提示

　　1)疫情进展超预期的风险；2)货币和财政政策基调转向的风险；3)地缘政治风险；4)美债利率超预期上行的风险。

【中泰食品】人心思涨，茅台提价可行性几何？——茅台提价专题研究

投资要点：

当下茅台的市场环境、竞争格局和管理层的市场化改革决心都已不同往昔，对主力大单品飞天茅台的提价时机已经成熟。通过对茅台提价历史的梳理回顾，可清晰看到茅台历次提价均幅度较大，指导价通常贴近实际市场价格，因此考虑目前的批价水平和渠道利润，提价幅度或超预期。提价一方面将明显增厚利润，另一方面也将解决长久以来的渠道堵塞问题，增强茅台市场化运作能力，也有利于千元价格带的发力贡献第二增长曲线。

贵州茅台作为龙头对白酒行业有明显带动作用，如果顺利提价将有望为其他高端和次高端白酒品牌打开价格空间，渠道信心增强，行业将进入增库存的景气周期，明年或有难得的行业性投资机会。我们看好五粮液、泸州老窖理顺价格体系实现稳健增长，汾酒、洋河、古井贡、舍得、今世缘等次高端和区域酒也有望延续增长弹性。

五、风险提示

提价未能如期落地风险：本文为潜在提价可能、方案及影响的研究，如果提价未能落地，则并不存在假设中的利润弹性和市场影响。

机构预测业绩有望高增长的碳酸锂股票名单

碳酸锂价格有望持续上涨至明年一季度。

据生意社数据监测，本周工业级和电池级碳酸锂价格涨势不断，价格持续稳步上调。随着年末即将到来，碳酸锂市场成交量有所增加，市场报价不断提升。再加之今年春节较去年提前，下游企业纷纷开始对春节备货提前进行，需求上涨的同时价格也不断提升。

近日，多家企业的碳酸锂报价上涨，电池级碳酸锂的价格已经处于20万元/吨以上的价位，最近60天市场价格上涨幅度达16%。

（图片来源：生意社）

下游备货积极

涨价行情有望持续到明年一季度

碳酸锂可用于锂化合物及搪瓷、玻璃制造，是制取锂化合物和金属锂的原料，可作铝冶炼的电解浴添加剂。它在玻璃、陶瓷、医药和食品等工业中应用广泛，亦可用于合成橡胶、染料、半导体、电视机、原子能、医药、催化剂等方面。电池级碳酸锂主要用于制备钴酸锂、锰酸锂、三元材料及磷酸铁锂等锂离子电池正极材料。

业内人士分析，目前市场上下游原料库存较低，因此商家备货计划提前。现在的供应缺口较大，锂盐的供应特别吃紧。据了解，12月份至1月份期间，有一家头部工厂计划检修停产，大概会影响到3000多吨不到4000吨的供应量，尽管计划停产的工厂会在12月份中下旬重启，但提升产能仍需要时间。春节前后算是行业的比较集中的检修期，江西、四川的厂商很多计划在过年前后开始检修；所以，12月份到1月份原料供应量会比正常时期的少。预计到2022年一季度，碳酸锂的价格可能会上到25万元。进入二季度，随着盐湖量的恢复，包括进口量的提升，会进入到传统相对平淡的一个季度，但进入三四季度之后，四季度可能价格还会上攀升，甚至有可能达到30万的价位。

目前年末将至，再加上明年春节假期的提前，使得下游市场采购情绪相对积极，部分企业纷纷进入原料储备状态。叠加市场需求缺口仍在，预计短期碳酸锂价格仍有上行空间。

11股年净利润有望翻倍

在新能源车的高景气催化下，电池级碳酸锂近一年来产销两旺。A股中具备碳酸锂产能的上市公司业绩大幅增长，年报业绩可期。

证券时报·数据宝统计显示，碳酸锂概念股有19只，总市值合计1.45万亿。二级市场表现来看，碳酸锂概念股今年以来平均涨幅高达219.21%。江特电机、天华超净、西藏矿业、西藏城投等累计涨幅达到300%以上。包括永兴材料、亿纬锂能、天赐材料等9只概念股的股价今年创下历史新高。

数据宝统计显示，行业高景气度背景下，碳酸锂概念上市公司的业绩表现亮眼，19股的三季报业绩均绩优，最低的归母净利润同比增长幅度也超20%。未来业绩增长性来看，在获得至少5家机构评级的13股中，机构预测有11股今年全年的业绩增幅超过100%，业绩有望翻倍上涨。其中，西藏珠峰和盛新锂能的业绩有望增长超20倍。

金龙鱼的市场价值被低估

今年以来金龙鱼跌幅已经深达37.6%

天然气的主升浪在四季度

      上周末两大事件刷屏，一是孟晚舟归国，二是东北停电。前者利好华为概念，在全网一片欢腾的情绪下，龙头股诚迈科技封不住板，不及预期，卖出华为概念诚迈科技、新晨科技，盈利已不少，见好收。广宇发展周末给交易所的回复函中表示，对于拟置入标的鲁能新能源，根据未经审计财务数据，截至6月末，其总资产341.45亿元，净资产102.82亿元，上半年营收17.57亿元，扣非净利润6.37亿元，各指标和同为央企的节能风电相近，短期利好兑现，集合竟价卖出，调整后还有反复，关注资产置换进度，后期可参考节能风电的市值。

兴业证券：本周电力投资组合和燃气投资组合名单

　　2021年9月20日-9月24日，电力指数上涨8.42%，PE（TTM）估值21倍；燃气指数下跌0.23%，PE（TTM）估值23倍：上证综指下跌0.02%，深证成指下跌0.01%，创业板指上涨0.46%。A股电力板块指数上涨8.61%，港股电力板块指数上涨9.98%。A股电力子板块火电、水电、新能源发电变化幅度分别为+11.93%、+4.88%、+9.86%。A股燃气板块指数下跌0.83%，港股燃气板块指数下跌6.64%。A股燃气子板块城镇燃气、管道运营、气源开发变化幅度分别为-0.23%、-3.83%、-9.70%。

　　本周电力投资组合：福能股份+华能水电+长江电力+川投能源+国投电力+中闽能源

　　本周燃气投资组合：深圳燃气+新奥股份

　　电力行业新闻：1）电力供应紧张叠加能耗双控，多省份大面积限电停产。限电停产正在席卷江苏、浙江、山东、广西、云南等10几个省份。9月22日起，多家上市公司先后发出公告称，由于供电紧张，为响应当地“能耗双控”的要求，上市公司或旗下子公司的生产线临时停产；2）有关部门调低旺季电厂存煤标准，用煤高峰期存煤上限不高于12天。据发改委网站，有关部门要求完善燃煤电厂安全存煤制度，降低旺季电厂存煤标准，守牢7天存煤安全底线。电煤消费旺季原则上电厂存煤可用天数应保持在7—12天，用煤高峰期存煤上限不高于12天。

　　电力行业数据跟踪：截至2021年9月24日，秦皇岛港动力煤市场价（Q5500）为1502.5元/吨，相比9月17日上升13.18%，同比上升152.31%。库存：相比9月17日，秦港库存上升11.37%。截至2021年9月24日，秦皇岛港煤炭库存431.0万吨，相比9月17日上升11.37%，总量上升44.0万吨，同比下降14.48%。水库流量：相比9月17日，三峡水库站入库流量下降28.28%，出库流量下降19.27%。

　　燃气行业新闻：西气东输三线中段工程开工建设。9月23日，随着西气东输三线中段（中卫-吉安）天然气管道中卫二站开工建设，西气东输三线中段（中卫-吉安）天然气管道工程正式启动，对于进一步完善我国中东部地区管网布局，构建我国天然气管网“五纵五横”新格局，加快“全国一张网”建设具有重要意义。

　　燃气行业数据跟踪：环比上周，国产气出厂价格下降2.48%，进口气出厂价格上升0.57%。至9月24日，上海石油天然气LNG出厂价格全国指数6091元/吨，较9月17日下降0.43%。国产气方面，至9月24日，液厂平均出厂价6228元/吨，较9月17日下降2.48%。进口气方面，LNG接收站平均出厂价6248元/吨，较9月17日上升0.57%。

　　投资建议：

　　电力行业：新能源发电方面，推荐福建海上风电龙头福能股份、中闽能源，推荐全国范围布局新能源项目的三峡能源，推荐加快转型新能源的华能国际、华电国际，建议关注节能风电、吉电股份、江苏新能、浙江新能、上海电力、晶科科技、协鑫能科，建议关注港股华润电力、龙源电力（海外团队覆盖）、中广核新能源。

水电方面，我们推荐华能水电、川投能源、国投电力和长江电力。

核电方面，建议关注：核电设备：江苏神通；核电站建设：中国核建；核电运营：中国核电、中国广核；

　　燃气行业：天然气需求受益能源结构调整，消费增长具有确定性，此外，近期建议关注天然气起源端价格上涨态势。综上，我们推荐深圳燃气，建议关注新奥股份、新天然气，建议关注港股新奥能源、港华燃气、中国燃气（港股团队覆盖）。

　　风险提示：风电光伏装机成本上行风险，电价波动风险，利用小时下降风险，煤价波动风险，天然气需求不及预期，原油价格波动，来水情况不及预期、海上风电项目建设进度不及预期。

东方雨虹投资价值分析

第一部分讲东方雨虹是否是一家优秀的公司。第二部分，讲公司未来高增长的逻辑，市场需求的牵引是否足够，产能是否能够保障；第三部分，讲市场对东方雨虹质疑最多的几个问题。

首先对公司做一个简单介绍：东方雨虹成立于1998年，2008年在中小板上市，公司主要从事新型防水材料研发、生产、销售和防水工程的施工，是一家以专业化的防水系统服务为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮等业务延伸的建筑建材系统服务商。

公司主要产品为建筑防水材料，广泛应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道，高速公路、机场和水利设施、综合管廊等众多领域，公司始终以产业报国，服务利民为指导思想，为人类社会创造持久安全的环境为使命，经过20多年的努力，公司已经从一个地方性的小企业。发展成为防水材料细分领域的全国性龙头公司，公司年营业收入超过行业第二到第十名的营业收入之和，成为名副其实的行业老大。

这里我首先先直接给出一个研究结论，随后再逐步分析原因。经过深入研究，我认为东方雨虹是一只确定性很高，收益率也不错的股票，以三年为一个持股周期考虑，公司业绩具有翻倍的能力，目前TTM18倍左右，历史估值中位数PE是23.7倍，按3年后市场的平均估值水平考虑，三年投资收益有望超过100%。

这里给出一个雨虹的估值的图，目前的话，估值处于历史的底部。

第一部分，东方雨虹是一家优秀的公司吗？

先看一下公司上市十年来的表现，这里，我先发一张表，我把公司近十年的主要财务指标放在一起，大家可以看一下。

从这张表可以看出，公司近五年的平均的roe是大于21%的，任一单一年度不低于19%，毛利率38%，净利率12%，在制造业中属于比较优秀的水平。公司近五年的营业收入平均增速为29%，净利润平均增速为33%，净资产平均增速为39%，这里要注意一个问题，就是近两年的毛利率好像是下降的。其实真相是，2015年和2016年的高毛利率不是一个常态，因为那两年沥青价格突然大幅下降，2014年每一吨的价格是4000元，2015-1016年最低到1400元，在价格低位时公司又进行了原材料储备，所以造成当年毛利率较高。最近两年毛利率回到正常水平，就是30%多。目前沥青价格在3500元左右。

这张表的亮点除了roe较高之外呢，roic和roa也很高，近五年平均值达到了16%和12%，对于一个增资扩股融资量大，留存利润多，负债率较高的企业来说，做到这个水平是很不容易的，足以证明公司具有极高的价值创造能力，也可以说它的内在价值是很高的，而雨虹长期饱受市场诟病，最主要的问题就是现金流差，而公司内在价值又主要由现金流决定，怎么能说他的内在价值很高呢？

其实，在权责发生制的会计规则下，现金流不是单一年度公司绩效的有效指标，这个提法可能有点另类，大家可以探讨。特别是对于处于扩张期的企业，现金流受固定资产投资和运营资金变化影响非常大，在《价值评估——公司价值的衡量与管理》这本书中，解释了经济利润模型，经济利润等于投入资本的回报减去投入资本成本的差乘以投入资本。

经济利润=投入资本* （ROIC-WACC ）

经济利润等于投入资本乘以ROIC减WACC，公司的内在价值取决于未来公司投入资本回报率ROIC高于还是低于投入资本平均成本WACC，如果高于WACC将创造价值，公司的内在价值就大于投入资本。如果低于WACC，将毁灭价值，公司内在价值就低于投入资本。简单说，公司的内在价值主要有投入资本规模的增长率，投入资本回报率以及持续扩张的时间来决定。

（1）投入资本规模的增长率g，通过利润留存或者增资扩股融资等实现；

（2）投入资本回报率ROIC有多高，以及未来变化；

（3）持续的时间N以及持续的可能性P。

也就是说，在投入资本规模的增长率g越大，roic越高，以及公司持续扩张的时间越长的话，这些公司的创造价值的能力就越强，而这三项往往取决于公司财务指标背后的实质，比如公司所处的行业的本质差异，企业的竞争优势，企业所处的发展阶段等等。

这里我发了一张图，就是东方雨虹，近几年的净资产的净额增长情况。从这个柱状图到我们可以感受一下他的资本投入力度，单独2018年一年固定资产净额就从19亿增加到30亿，主要增加的就是产能。在2018年年报出来以后，大家看到这个数据基本可以判断今年的利润增速是有保障的。

处于扩张期的企业。从财报上面来看，年年显示盈利，但是就是没有现金流，赚的钱，要么添置固定资产增加产能了，要么搞研发了，要么打广告，要么用作运营资金了，要么压到甲方去拿单子了，总之就是看不到现金进来，观察的关键点是看企业的产品和服务是不是供不应求，是不是口碑很好，未来发展是不是很有前途，如果是，就可以投，否则还是要谨慎。毕竟许多企业就是因为资金链断裂而死的。

资本投入增速高，而且保持roic不降的企业能够显示出复利的威力，与价值投资者崇尚的高分红、现金流好的公司相比，这些公司在二级市场上的表现其实更好，我在这里把东方雨虹和伟星新材才做了一个比较。

东方雨虹零八年上市，净利润从3600万增加到2018年的15亿，增长41倍，复合增长率45%，上市首日开盘价20元，2019年10月28日，后复权475元，上市11年涨幅为23倍，复合收益率33%。

伟星新材10年上市。现金流和分红都很好，是大家比较喜欢的一类公司，利润从1.7亿增加到2018年的9.7亿，增长了5.7倍，复合增长率25%，首日开盘23元，2019年10月28日后复权是109元，上市九年涨幅为4.7倍，复合收益率19%。

从这可以看出来两个公司的差距，雨虹的二级市场的收益率是年复合收益率33%，伟星新材是19%。其实从08年9月雨虹上市到2019年十月底，A股市场涨幅第一的公司就是东方雨虹，主要驱动力就是它的价值创造能力。

为了更清晰一些，我发了两张东方雨虹近十年来营业收入和净利润变化的两个柱状图，从这个图我们可以清晰的看出，在建材这一周期行业中，虽然房地产和大基建都有波动。但雨虹的营收和利润始终以一个固定的斜率上升。我想这主要原因是公司市场占有率还不高，管理层又拥有卓越的市场扩张能力。

雨虹上市以来表现这么优秀，二级市场的投资者也获得了非常好的收益，那么优秀的根本原因是什么呢，或者说东方雨虹的核心竞争力是什么呢，我总结了五条。

第一，公司能够成为行业内第一品牌，得益于创始人李卫国先生的胸怀、格局和由此而确定的公司使命。从企业成立开始，李卫国坚持不做非标产品，在行业内树立了高标准的品牌美誉度，防水产品的短腿特性，使得行业起步时，各地都有自己的品牌，受短期利益驱动，非标产品充斥市场，而雨虹把防水当做事业做，不多小作坊，不当小老板，放弃短期利益，追求长期利益，匠心独守，在产品的生产和服务的质量上，都只做一流，自始至终坚持对产品和服务的标准化。

第二，管理团队对行业深刻认识基础上，制定出了正确的公司战略，管理层的前瞻性使得在关键时刻能体现出转型的魄力和强大的执行力，1998年到2005年公司执行专注国家重点工程，打响知名度的战略。2006年。公司制定的战略是产能渠道快速扩张，把握高铁市场机遇，实现快速发展。从公司这几年前五大客户中可以看到，2008到2011年期间，以高铁项目为主，2012到2017年，公司大力拓展房企集采业务，勤练内功，提升服务能力，这几年前五大客户以房地产企业为主，2017年起，公司实行“掘金家装后市场、多品类扩张”，像to c业务发力，可以看到公司的每一步发展与正确的发展战略密不可分。

第三，良好的激励机制，充分释放了活力。公司实施的合伙人机制是对员工和经销商的利益与公司捆绑。一方面通过股权激励机制，激发内部员工。东方雨虹在2013年、2016年和2019年分别推出三次股权激励计划，2000余名公司员工，包括大部分的中高层管理人员、技术人员得到激励。另一方面，公司在2016年和2017年分别与199名、198名工程渠道代理商合伙成立东方雨虹产业投资股份有限公司和弘毅科技公司，通过股权关系让代理商与公司利益绑定，形成共享利益的合伙人机制。

第四，雨虹高度重视企业文化建设，构建了独具特色的文化体系，公司整体文化氛围体现出鲜明的狼性。市场的本质是供需，商业的本质是竞争。企业经营和打仗一样，狼性是取胜的重要条件之一。

最后是资金优势。防水行业的发展需要大量资金。一是为下游垫资，二是不断扩大生产需要资金。由于其竞争对手2017年之前没有上市的，其融资能力有限，故其规模只能缓慢增长，东方雨虹利用上市企业的融资优势迅速发展壮大。

第二部分，东方雨虹未来的增长逻辑

下面我们开始第二部分，东方雨虹未来的增长主要逻辑是什么呢？第一个从需求端来看，龙头企业市占率逐步提高的逻辑可靠，防水行业三大变革，利好龙头公司。

行业变革一，政策推动行业格局优化，劣质非标产品将持续被替代。优质标准品市场逐步扩大，政策因素，一是青山绿水环保要求。二是行业标准不断提高。

非标产品充斥市场的原因，主要是生产门槛低、运输半径有限，导致防水材料行业高度分散，中小企业多。对防水企业来说，普通产品的生产技术比较透明，科技含量低，价格便宜，从运输半径看，由于产品单位价格价值量不高，运输半径多在500公里之内，导致容易形成区域化的竞争格局。

防水材料验证需要较长的时间，追溯责任机制不明，导致劣质材料横行市场。国际市场中，劣币驱良币的现象非常明显，防水行业中存在大量劣质非标品，从价格上看，劣质品的价格是标准品的一半，非标品的价格又为标准品的八折左右，从生产企业来看，防水企业中较多的家族作坊式企业，往往追求短期利益最大化，在生产过程中，如用废胶粉替代SBS改性剂，用回收的废旧沥青，代替正规的沥青等等，低成本下通过较低的竞标价挤出正规企业。

目前非标产品市场占比在70%左右，对于这惊人的数据，我进行了多方求证，一是查了多家的研报，二是走访了下游客户、建筑企业，三是与竞争对手进行了沟通，四是查阅了上市公司的交流纪要等等，各家信息基本一致，目前市场上的非标产品达到70%。

为保证工程质量，国家标准在不断的提高，雨虹的标准一直是高于国家标准的，我把一个国家这几年的行业标准，我发给大家可以看一下，政府在2013年公布的建筑防水卷材行业准入条件中，提高了企业的进入门槛，在生产工艺方面提高标准。抑制劣质产品流入市场，通过打击伪劣产品，不断改善行业生态环境，随后的标准会越来越高，并且增加了具体的检查监督措施。

今年国家在加大打击非标产品生产企业的力度，山东寿光是著名的非标企业集散地，有的甚至做到了上亿规模，今年打掉了27家不合规企业，由国家质检总局和环保局联合行动。

行业变革二，下游客户质量意识增强，过去使用的非标产品隐患逐步暴露，增加了维修费用，加之现在人工成本大幅提高，继续使用非标产品将得不偿失，100平米的房子一般施工防水的客单价为1000到1500元。但是后期出现问题，维修成本需要5000到一万元，还有其他连带装修成本是巨大的。

行业变革三，房企集中度加速提升，利好优质防水标准品。从近年来对房屋质量投诉统计来看，约65%都与防水渗漏有关，随着人们对房屋质量问题的逐步重视，以及大地产商对自身品牌的重视，市场对房屋质量的诉求逐年提高，对房地产商而言，以往单个项目采购往往价格较高，质量无法统一保障。而随着大地产商集中度提高，集中化、规模化采购日趋明显，对产品质量、响应速度、施工质量、后续保障方面的诉求日趋提高，因此，在防水项目上，具备标准化的龙头公司将大幅受益。

从行业集中度看，目前防水市场的龙头集中度依然较低，未来市占率仍有大幅提升的空间，根据国家统计局数据，2018年防水规模以上企业的收入约1200亿，2018年底行业总规模估计1500亿，从雨虹的市占率看，18年142亿的营业收入占规模以上约12%，占全行业月7%-9%，仍有大幅提升的空间，而今年最新的发布数据的行业规模可能达到2000亿，而且行业一直处于增长之中。

就是说行业的三大变革，促使龙头企业的市占率会不断的提高，从这里看，未来的产能需求没有问题，团队的销售能力也有保障，那就看产能能否跟得上了，没有产能再大的需求也无法转化为利润。

2018年防水卷材产能2.98亿平米，防水涂料117万吨，今年会有募投项目，还有一些非募投项目投产，年底卷材将达到4.1到4.2亿平米，涂料估计有40%的增长，在建产能还处于不断地释放中，下面我发两张这个产能的表，大家看一下。

第一张表呢，是2018年底统计的在建的项目，要全部完成的话还需要22亿资金，今年的话，大概投了十个亿。

第二张图，是未来几年。还有大量的拟建项目，统计了一下大概产能总共有一百五十三亿。为未来的增长提供了有力保障，再一个就是未来生产基地建设的边际投入将会呈现下降趋势，从2015到2018年，公司获得大批的工业用地，因此在一定厂房上加装生产线所需资金金额不多，设备投资成本占比较低，大概就只有占20%，所以边际投入会有下降趋势。

雨虹的产能利用率2018年是百分之一百三十，历年都超过100%，生产线是进口设备，产能是按正常工作日计算的理论产能。我去一家生产基地做过调研，据工人讲，每天两班倒，每班12小时，每周休息一天，全年只有检修和春节期间设备停产，其他时间一直满产运行，工人工资是5000到6000，在当地是高工资，工人们情绪都很高，表面看给员工待遇高，其实劳动强度高，休息时间短，股东还是受益的。

雨虹的产品始终处于供不应求的状态，投资效率也很高，投资项目三年基本能够回收成本。譬如，2014年募投资金投入的唐山年产4000平米防水卷材及四万吨防水涂料项目，2016年建成，投资额是三点六亿，2016到2018年三年的实现的收益分别为1.3亿，1.1亿和1.3亿，基本实现了目标。

这两条就是讲，一个是需求强烈，再一个就是它的产能能够保障，而且远期的产能也有规划，许多地和地方政府的合同已经签好了，为长期增长提供了有力的保障。

与其他一些头部企业相比，东方雨虹还有哪些竞争优势呢。我总结了五条，第一个就是规模优势，雨虹是唯一一家完成全国布局的防水材料企业，行业有运输半径的限制，这对全国布局的房企和大基建项目供货是具有明显优势，同时规模大还会产生成本的优势。

第二个品牌优势，品控严格。质量保证，雨虹已经形成以品牌为导向的、特色鲜明的系统服务体系，在客户心中形成稳固的品牌认知、品牌声誉及品象，实现从业务铸就品牌，向品牌引领业务的转型，全面提升品牌价值，雨虹防水是下游大企业连续多年的首选品牌，目前产品溢价高达5%-10%。

第三个是成本优势，雨虹在一季度淡季时采购原材料，公司有储存的能力，加之采购量最大，所以价格最低。其他公司则现用现买，价格要高一些，随着雨虹体量越来越大，对上游一些公司的采购账期。也从30天调整为90天，可以有效改善现金流状况。

第四个技术优势，雨虹每年的研发费用大于第二名的总利润，研发中心有四位院士，有多项技术专利和新材料，有1000多种细分产品，可以满足各种场合的使用要求，比如屋顶绿化专用的arc内根穿刺防水卷材，专门针对装配式建筑的材料等等，还有一支高水平的施工队伍，可以完成许多特殊场合的防水施工任务，还是业内唯一一家具有办学资格的企业。而二梯队的企业，因为品质管控的不稳定，导致不同批次产品质量不一样，有的批次甚至不合格。

第五个是多产品优势。除防水材料外，还有建筑涂料，保温材料，特种砂浆等，利用已有的品牌渠道和施工力量可以取得超额利润，德爱威涂料去年销售1亿多，今年B端，C端都有放量。可以做到六个亿，增速非常高。保温材料从2011年开始生产，今年前三季度有5亿的营收，10%的增长，特种砂浆2014年进入，40%的增长，修缮业务大概有2亿的营收，毛利率在40%-60%。

第三部分，关于大家质疑最多的三个问题。

第一个现金流问题，大家最担心的是应收账款。担心应收账款收不回来，担心造假，路遥知马力，日久见人心，看企业也是一样的道理，如果持续观察十年，就知道企业是否造假，十年持续造假是不容易的。

是否造假，单单看应收还不行，还要看最后的核销。也就是应收能不能收回来，收不回来就有可能造假，同时，要看这些应收有没有对应的实际单位，产能又没有实实在在的输出，这几方面雨虹都是没有问题的。

一般来说，防水工程应收应该在一年到两年的时间内收回款项，超过的话就会有风险，没有超过是正常现象，这个生意就这么一个生意模式，如果把历年的财报连起来看就清楚了，现金流只是推后、移位了，最后还是能够收回来的。

东方雨虹2018年年报，应收50亿，一年以内的是40亿，一到两年，5亿，也就是说10%左右的在两年以上，这个是有风险的，而90%左右是两年以内，风险不大，其实这个数字年年如此。

2018年年报实际核销的坏账是260万左右，2017年财报实际核销的坏账是70万左右，雨虹的董秘谭总讲，他在雨虹十年来核销的坏账总共大概500万左右，从这个来看的话，这个数字是非常小的，虽然雨虹的应收比较多，但是最后都是收回来的，这个只是行业的特点。

其实，从另一个角度看，雨虹存在坏账的风险是很低的，雨虹多年被评为十大品牌首选供应商。下游客户能压得住雨虹款项的大多是一些大地产商，像绿地，万科，保利，这些都是跟雨虹深度捆绑的。而且整个防水成本占到房地产建筑安装的比重是很低的，还不到3%。大地产商不会为这点钱坏名声，吃官司的。

第二个质疑比较多的问题是存贷双高问题，2018年货币资金大幅增长。短期借贷也大幅增长，观察利息支出或收入，发现负债的利率是6%，存款利率0.5%。这到底是怎么回事儿呢？因为近期暴雷的个股比较多，所以更应该把问题搞清楚。

原因之一是，雨虹处于高速发展期，在建工程多，经营所需的资金多，二是雨虹在产业链中处于弱势地位，出售产品后，收款有一定的账期，对大客户的信用账期分别是60天，90天，120天。三是雨虹每年年初要和战略合作客户签署新一年的战略合作协议，双方就会把一年的产品销售条款达成意向，为保证合同执行，部分重要客户涉及履约保证金的支付，这笔钱年底收回，所以年报会显示货币资金多一些，其实平时要少一些。

雨虹理财产品2018年，只存了五天，当然利息很少了，大部分资金在运营中使用，所以说雨虹并不存在存贷双高的问题，也没有作假。这些经营细节，有投资者和雨虹公司做沟通，并得到认可，同时履约保证金也是多家单位的。年报，半年报都有显示，不像作假的样子，作假应该是关联的家数尽量少。关于这一点更详细的解释，可以参阅雨虹对交易所问询函的回复。

第三个就未来房地产增速下滑会影响雨虹的业绩增长吗？首先看房地产的增速不能看额度的增速，因为这与东方雨虹没有直接的关系，直接相关的指标应该是新开工面积，我发了一张这几年的新开工增速图，大家可以看一下，我国房地产新开工面积从08年到2011年都是增加的，从9亿平米增加到19亿平米，2012年又跌到了17亿平米，2013年又涨，到了21亿平米。接着一路下跌，2015年，为15亿平米，2016年都是上升的。从这张图可以看出，房地产新开工面积的波动还是很大的。

我们再看财报，可以反映出东方雨虹历年的营收都是上涨的，只是快慢不同，而且和开工面积是弱相关的。这表明在全国地产增速不发生惊天动地的大的变化前提下，是不会对于东方雨虹的营收有重大影响的。

我分析，这其中的主要原因是防水材料小企业多，无效产能多，当房地产需求降低时，对小企业开工影响大，小房企对应的小的防水企业，因此影响小防水无效产能的销售，而对东方雨虹这样的龙头企业影响不大，并且随着零售渠道工程渠道比例的增大，随着多品类的扩张，会进一步平滑新开工量的影响。

综合来看，从公司的战略目标上，已经基本完成全国布局，未来将强化防水主业核心竞争力，依托防水主业所拥有的核心资源与能力，培育并打造多个超级主力品，逐步成为全球领先的建材行业解决方案提供商，每个主力产品都有千亿规模以上的空间。总而言之，东方雨虹是一只短期有弹性，中期可预测，长期可展望的好股票。

我的分享就到这里，谢谢大家。

课后交流：

Q1：关于进入门槛低的问题公司怎解决？

进入门槛问题，一个是行业的标准和门槛都有明确的规定，再就是环保有要求。小的企业现在基本都是要退出的，因为他的品质控制做不好，每批次的质量是不一样的，很难满足要求，这个是国家主要打击的。

Q2:防水行业有技术壁垒吗？东方和科顺的产品品质有啥不一样，产品的卖点在哪里呢？目前三棵树、北新，包括听说海螺水泥都要进防水行业了，对防水行业有啥影响呢？

技术的壁垒不是很明显。多批次生产的话，第二梯队，包括科顺之类的，他的控制不是很好的，有时品质得不到保障，再一个就是防水还有很多特殊场合的，他做不了。再就是施工质量。就是对于地产商的话，大概三分之二是他们做，三分之一的话是雨虹帮助做。就是地产商做的防水，雨虹还会来辅导的。

Q3:请教一下，增长逻辑有一项提到市占率提高空间大，但前面也讲到产品受区域和运输因素形成很多区域小企业，那么市占率如何跨区提升？除了扩产能还能像建材那样的并购么？目前还没看到大的动作。反而北新并购了几家。此外，目前产品大部分还是非标和劣质品，这种产品一般使用期限几年？未来替代的需求大么？

进防水的企业是比较多的，主要原因是大家都看到防水企业的无效产能退出的情况下，确实有很大的机会，进的力度最大的是北新建材，北新建材的进入其实可以改变行业生态，包括要现款现货。雨虹和北新更多是合作的关系，对行业竞争环境的改变会更加规范，北新是一家非常重视经营质量的企业的。他通过收购可能会对科顺等第二梯队企业产生冲击，对于雨虹这样的龙头企业很难产生影响。

我看最近北新并购的三家企业，一个是蜀羊，一个是禹王，一个是金拇指。三家的总的资金量大概14个亿，这三家2018年总的营业额是19亿，利润2.2亿。而且北新占的股权是70%，等于花了14亿，每年买了1.5个多亿的利润，这个效益是不行的。大概他需要九年才能回收成本。而雨虹的产能，三年都能收回成本。

再就是北新收购的量合起来。每年的营收不到20个亿，对于2000亿市场规模的话，他还是很小的，比科顺还小，因此跟雨虹这个量级是没法比的，雨虹在这个行业中属于第一梯队，其他的10亿到30亿左右，属于第二梯队，再就是更小的了。就是北新，这么大的规模，也就是20个亿的营收的规模，这样他还需要一段时间的整合时间。

Q4:东方雨虹主要靠与房地产战略合作，行业内的都知道东方雨虹基本都是靠资金投入拿下的，也就是说不仅仅是货款收回很慢，还要投入大量的资金借给房地产（无息），这个会计应该放在其他应收上，可以查查他的这个科目资金是多大？这个说法正确吗？

其他应收就是我这个前面讲过的就是履约保证金，每年年初的话都会给一些大的地产商打这个履约保证金，到年底收回，因此每年年报看的话，现金流是比较好，其他季度都比较差，这个以前有一些协议的。当这个协议结束之后呢，雨虹不再这样做了，这个量大概是15个亿。

Q5:这个行业垫资的情况很严重，而北新作为央企资金的成本很低，从这个角度上来讲，会不会对雨虹有很大的冲击呢？

北新建材进入防水行业是说的很清楚，他要改变行业生态，要求现款现货。要改变过去的这个履约保证金和账期这些问题。他和雨虹起初是一种合作共赢的关系，北新如果做得好的话，以后有可能形成双寡头。他们两家共同改变这个行业生态，目前这个生态可以说是很糟糕的，这种糟糕的形势，我觉得，可能是雨虹故意放纵这样来做，借这个机会，就把其他融资能力差的企业给打掉了，因此，在十年中，使得具有融资优势的雨虹，从当初和大家差不多的状态进入第一梯队。营收超过100多亿，远远把其他的小兄弟都给甩掉了。

Q6:站在北新建材的角度看，你认为北新建材进入这个行业有什么优势呢？

我认为北新具有大企业管理的优势，再一个它有品牌的优势，再一个，他希望防水能和他的石膏板一起走，在渠道上，在人缘关系上，它有一定的优势，可以整合一些小的防水企业。但这个整合的过程还需要观察，目前看北新这个收购小的防水企业，溢价还是给的蛮高的，我算了一下，他这个可以说很不合算，大概回收需要九年时间。而雨虹新建产能是三年就会收回成本的。

收购小企业以后，对生产、销售和企业文化这块的整合，其实是对北新建材的一个考验，现在收到三家之后，花了14个亿，我估计他要停一下，要整合，看一下整合的怎么样，这三家产能是否够提高，销售是否跟上。如果效益不及预期，我估计北新可能还得重新考虑。  大湾汇价投俱乐部