也说行业龙头股

   近段时间，股市行情反复，个股也是涨少跌多，操作难度很大。但人们还是发现，一些被称为行业龙头的股票，表现算是相当不错的。也有人分析道，现在经济进入了新常态，供给侧结构性改革的深入，使得行业内部整合加快，一些弱势企业将会被淘汰，而行业中的龙头企业，则将借此机会获得更大的发展。因此，此时买股票，就要买行业的龙头，因为它们有条件进一步做大做强。也正是基于这样的认知，市场上出现了炒行业龙头股的热潮，这些被视为龙头的股票也因此获得了较同行业中其它非龙头股票高得多的估值。

   买股票就要买龙头对不对？当然是对的。虽然对于现今的大多数行业来说，还不至于都出现 “赢家通吃”的状况，但是作为行业中的龙头企业，通常是会在规模、技术、管理、销售等方面拥有相对优势，有的甚至还在一定程度上具有相应的产品定价权。显然，如果要投资某个行业，首选的当然是行业中的龙头企业。另外，从这几年企业发展的势头来看，也的确是大企业的状况显得要比较好一些，它们更加容易获得银行的贷款，同时在原材料采购及产品销售方面，也往往会更加主动，并且有条件利用自己在资金等方面优势，在与同行业对手的竞争中占据上风。因此说，在通常情况下，买龙头企业的确是对的，就以股市中竞争较为充分的家电行业来说，像格力、美的、海尔、海信等龙头企业，无论在业绩还是其它方面，都要比行业中的其它非龙头企业高出一筹，这也使得它们的估值能够比较高，投资这类企业，也就能够享受到很好的收益。
   不过，话也要说回来，买行业龙头股，最关键的倒还不是看谁是龙头，而是选哪个行业。一般来说，行业是有周期的，处于景气状态时，即便不是龙头，大体上也还是会有收益的，只是盈利的大小而已。譬如最近造纸行业因为环保等因素，产能被压缩，产品供不应求，这样无论是龙头大厂还是地方小厂，只要企业能够运行，效益就都不错。但是如果选错了行业，那么就糟糕了。像今年煤炭价格上涨，而社会用电量则增加有限，这就导致火力发电企业成本高企，经济效益明显回落。即便是中字头、国字头的大型电力公司，也难以避免亏损的命运。显然，今年买火电行业的龙头，就不是一个好的投资策略。因此说买行业龙头股票，最重要的还是看这个行业行不行，而不是所有行业的龙头股都是可以买的。
   还有，尽管说行业龙头企业大都具有一定的优势，但真的要投资，也需要对企业做番仔细认真的分析，因为在激烈的市场竞争中，企业的龙头地位是有可能发生变化的，有的规模很大的巨无霸企业，却因为决策错误而遭遇滑铁卢，在下坡路上难以止步。因此，这样的龙头企业，就不应该去选择，因为它有可能会很快跌出龙头的位置。过去长虹是彩电的龙头，彩虹是显像管的龙头，嘉陵是摩托车的龙头，哈药是医药的龙头，现在的情况怎么样了呢？显然，对于龙头企业，也是要辩证来看待的，不能因为它现在具有龙头地位，市场占有率高，利润也不错就轻易进行投资，还是要分析其业务发展的趋势，以及经营状况的变化。仅仅因为它是行业龙头就进行投资，其实是非常盲目的行为。
   应该说，市场开始重视行业龙头企业，这首先是件好事情，表明投资者更多地在关注企业的基本面。但只这样做是远远不够的，还要关注行业本身，以及龙头企业的具体情况。那种只要是行业龙头企业，就敢下重金进行投资的操作，其实也就是一种变相的投机。

怎样看待茅台市值超中石化？

　　贵州茅台市值超过中国石化，简单来说就是两家公司在资本市场上得到了不同的待遇，作为个案，其实并没有太多的讨论价值。但从中所揭示出来的包括投资理念、资本市场功能以及产业政策倾斜等问题，则还是值得人们进行深入的反思。

　　经过一轮快速上涨，时下贵州茅台的总市值已经超过8000亿元，而同期中国石化的总市值是7400多亿元。由此也就引发了市场的热议：茅台酒真的比石油还厉害吗？　　

　　当然，这种议论本身就有点调侃的味道，因为两者无法作直接的类比。如果一定要比较，那么大家不妨从财务数据来看，今年前三季度贵州茅台的盈利是200亿元，净资产是844亿元，毛利率是89.93%。而同期中国石化的相应指标分别是384亿元、7165亿元和19.45%。显然，从企业规模来说，中国石化要明显超过贵州茅台，但就盈利能力而言，则贵州茅台要更胜一筹。换个角度来说，贵州茅台的市盈率与市净率要高于中国石化，但在净资产收益率方面，则有极大的优势。也因为这样，这两个股票虽然同样都是价值型的，但是其投资群体则未必会高度重合，因为这两者还是有很大的差异。也就是这种差异，导致了人们对它们在认识上的分歧。

　　无疑，从在国民经济中的地位来说，中国石化是很突出的。在现代社会，石油是工业的血液，尽管现在有了新能源，但在可以预见到的将来，它还很难全面取代石油。作为关系到国计民生的战略产业，石化行业是不可或缺的。反过来说，酿酒行业，虽然在人们的日常生活中也很重要，但毕竟不是最为关键的。不喝酒，社会生活肯定会受到影响，但整个经济活动不会因此而停摆。而如果没有石油工业，那么这对社会经济的冲击恐怕是致命的。因此，从对经济的影响力角度来说，中国石化要远超贵州茅台。当然，贵州茅台作为中国酒文化的代表，它在酿酒行业中的地位，以及由此而派生出来的社会影响力，同样是不可小觑的。只是，就经济运行而言，它再怎么样，也不是至关重要的。从这个角度出发，拿贵州茅台与中国石化比，更加看重中国石化是有道理的。

　　但是，投资市场的视角未必一定如此，贵州茅台由于产品稀缺，以及在消费者心目中不可动摇的地位，决定了很多投资者对它青睐有加。而且这几年来，贵州茅台奇迹般地实现了盈利的高增长(最近市场上也出现了对贵州茅台业绩的不同看法)，这就使得这个传统的绩优股同时还带有了高成长的色彩，因此无论是价值型的投资者，还是热衷成长性的投资者，都加入到了追捧贵州茅台的行列。今年以来，其市值几乎翻番。而在股价最高已经攀升到了655元时，更有人喊出了2000元以上的未来目标价。且不管这种预测是否有玩笑的成分，但至少也是强化了其8000亿元左右的市值基础。从这个层面来说，贵州茅台在投资市场上，比中国石化更有吸引力也是顺理成章的事情。

　　在这里，关键是要看投资者的取向了。纯粹讲回报，至少在目前情况下，贵州茅台是要高于中国石化的，它的市值能够超过中国石化，也是基于同样的理由。但是从金融支持实体，资本市场服务于国计民生的角度来说，投资者似乎应该更多地关注中国石化，以及其它包括在新经济等领域不断开拓的企业，因为它们才是中国经济赶超世界先进水平的脊梁。一个国家会因为出产一瓶好酒而享受到荣誉，但光有这个是不能自立于世界民族之林的。而在证券市场上，生产酒的企业变成了最受欢迎的企业，似乎也不说明投资者的成熟。这样讲丝毫没有贬低贵州茅台的意思。只是想说明，对于中国经济来说，酿酒不是最急需发展的产业。进而言之，对于证券市场来说，更加需要大力发展的，应该是符合国家战略的新兴产业。

　　贵州茅台市值超过中国石化，简单来说就是两家公司在资本市场上得到了不同的待遇，作为个案，其实并没有太多的讨论价值。但从中所揭示出来的包括投资理念、资本市场功能以及产业政策倾斜等问题，则还是值得人们进行深入的反思。

四季度仍将延续慢牛行情

　　今年的股市交易已经走完3/4的历程，总体呈现稳步上涨的行情。以上证指数为例，运行中枢从年初的3100多点到现在接近3300点以上，累计9%左右的上涨。这个幅度不算大，但考虑到两年前市场还发生过剧烈的异常波动，去年全年大盘则有超过12%的下跌，2017年前三季度股市能够有这样的表现，已经是相当不容易了。特别是6月份以来，行情活跃度有所提高，8月份已经实现了月线三连阳，股指也站上了久攻不下的3300点。有人把今年以来的行情称之为“慢牛”，应该说很确切。

　　那么，在接下去的四季度，市场又会如何表现呢？是在前期持续温和上行的基础上有所加速，还是继续维续一种区间震荡，在小幅波动中有所上行呢？换言之，也就是今年以来所形成的“慢牛”行情，能不能再保持下去呢？

　　时下，在宏观研究领域，围绕“新周期”问题有较大的争议。如果“新周期”能够得到确认，那么理论上经济增长会进一步加快。有了这样的基础，股指似乎能够看高一线，并且在走势上更加流畅，不至于过于温和。当然，假如“新周期”的提法被证伪，实体经济的运行状况没有发生大的变化，这样要让股市有强劲表现，恐怕勉为其难。

　　前不久公布的8月份经济数据显示，前阶段那种颇为强劲的增长势头出现了降温的趋势，特别是生产物价指数(PPI)向居民消费价格指数(CPI)的传导明显不畅，提示出有效需求依然不足。另外，银行信贷、社会融资额及广义货币(M2)数据等也表明，资金脱虚就实还有很长的路要走。在这种情况下，很难想象四季度的经济增速会明显超过前三个季度，更大可能或许是持平。若此，对于股市而言，也就不能抱有太高的期望了。

　　大环境是这样，其实从股市自身的情况而言，也同样不支持行情加速上行。分析一下9月份的行情就可以知道，大盘曾经几次试图冲击3400点，但很明显遇到了不小的阻力，结果到了下半月，交易重心还不断有所下移。在这里十分突出的一个表现就是，成交量难以持续放大、市场缺乏被普遍认同的热点、投资者短线操作的心态比较重以及板块行情的运行周期被大幅度压缩。所有这些都表明，市场在经过了一段时间即便是十分温和的上涨以后，同样也面临着不小的调整与整理方面的压力。

　　面对近在咫尺的3400点，虽然看多的舆论很多，但是真正敢于去冲击这个点位的资金却很有限。这种状况其实是在告诉人们：那种以为市场在连续震荡中走高以后将会走出主升浪，实现加速上行的判断，是缺乏现实基础的。无论是资金面还是投资者的情绪，都不构成营造大行情的基础，而基本面的状况前面就已经提到了，同样是如此。

　　不过，虽然股市不可能加速上行，但保持慢牛的格局还是有条件的。一方面，尽管四季度的经济增速会有些波动，但总体上会高于年初的预期，同时其运行的质量也是在提高的。所以，尽管不是“新周期”，但也是处于一个比较好的增长阶段。经济的平稳有序增长，对股市来说是提供了走慢牛行情的良好基础。同时，一段时期来，市场的结构性行情不断深入，挖掘出了不少新的热点。虽然围绕这些热点也有很多分歧，但结合国家发展战略来看，也还是有其相应的内涵。随着投资者对它们认识的不断加深，自然也就有了相关行情的轮番启动，而这足以让大盘保持相应的活跃度，并且推动股指的小步走高。8月下旬以来的行情，在某种程度上已经在演绎这一幕了，人们自然也有理由认为四季度还是会这样。

　　值得一提的是，四季度将是一个确定性比较高的时期，社会发展与经济增长的方向感会更加明确。对股市来说，此时走慢牛行情不但符合大的宏观环境，同时也是具有现实条件的，因此必将为投资者在实践中所认同。

上海本地股缘何走势偏弱？

　　所谓的“上海本地股”，习惯上是指那些在上世纪末上市，由上海地方国资控股的企业，它们的共同特点是规模都不太大，大都归属于传统行业，多年来虽然有一定的发展，但速度并不快。如果说在20年前，由于上市公司数量少，而新兴行业的企业又更少，这些上海本地企业还能够受到投资者较多关注的话，那么时下它们大都已经退出市场热门股的行列，股价表现平淡也就很自然了。

　　不过，总还是会有不少投资者对这些上海本地股寄予希望，其原因在于它们存在相应的资产重组机会。上海要实现产业的升级换代，传统产业让位于新兴产业是大势所趋，而那些传统产业中的上市公司，主动或被动转型，进入到新兴产业，既是发挥了资本市场在资产重组方面的推动作用，也是利用好了壳资源，有助于提升公司未来的价值，可以说是皆大欢喜的事情。应该说，投资者存在这样的预期是合理的，也有一定的可操作性。在前几年，因为有着资产重组的预期，相关上海本地股不时有所表现，也曾经给投资者带来些许惊喜，不少人也因此对其抱有厚望。

　　然而，今年以来，上海本地股的表现，总体上是颇为令人失望的。其原因在于，由于有关部门加大了对借壳上市的监管力度，而以前人们预期上海本地股的资产重组，很多就是通过这个途径来完成的，这一下进程就受影响了。而且以往在这过程中的一些习惯做法，现在也都不再可用，也令相关公司的资产重组难度大幅度提高。应该说也确实有人想了很多办法，设计了一些较为复杂的重组方案。但是一来审批时间因此而延长，二来由于缺乏参照，其效果难以得到市场认同。原以为这种高水平的“绕道”重组方案会受到投资者的喝彩，但实际情况却是问津者寥寥。而更为严重的事，上海这几年新兴产业发展并不快，尤其缺少有影响力、盈利能力强并且发展前景明朗的新兴行业企业，这使得那些上海本地股的资产重组在选择标的方面变得困难不小，如果传统的思维定势又没有能够得到及时的调整，那么自然从方案设计开始就陷入困局。最近，海立股份的大股东宣布征集股权受让人，但没有等征集期限结束就又宣布取消这一征集令。这一出尔反尔的举措，令很多投资者感到愤懑，但其实换位思考，基于目前主观与客观各方面的现状，可能相关方面在这里的回旋余地也的确不多，没有到万不得已的时候，也不会无奈地出此下策。也因为这样，作为上海本地股最大题材的资产重组，时下进展并不顺利，其在运行中所遭遇的有形与无形的阻力都很大。对此，市场肯定会作出反映。上海本地股走势偏弱的局面，也就这样被定格了。

　　当然，从长远来看，只要有坚持改革的决心，以及充分利用资本市场的胆略，人们还是愿意相信，上海本地股未来是有机会发生脱胎换骨式的变革，很多股票浴火重生并非不可能。但是，这需要时间，以投机的心态来对待上海本地股，寄希望于一次简单的重组，公司股价就能够大涨，这在现在是不现实的。另外，现在不同于过去，上市公司数量众多，投资者完全可以有更多的选项，也不必非拘泥于对本地股的投资。哪个公司前景更明朗、市场机会更多，就投那家公司。至于上海本地股，也应该作些分析，有些重组难度大、短线缺乏机会的，不妨先搁置一下，不必一直作为重点。

勿忘市场慢牛特征

　　沪指突破3300点以后，没有像上次站上3200点那样，在这个位置反复震荡整理，而是迅速将股指推高到了3350点上方，从技术上说这样就远离了3300点的引力区，从而证明突破有效。而这样的走势，对于广大普通投资者来说，是一个莫大的鼓舞，于是乎，对后世乐观的声音不断出现，一些人已经不满足原先年内3500点的预测，而是进一步看高到3800点、4000点。而作为市场乐观预期的一个具体标志，那就是双融余额有了较大的增长，达到了9500多亿元。显然，现在不仅仅是人们看好后市，同时也有增量资金在源源不断地进入股市。

　　股市向好，这在如今已经是一个不争的事实。但是，投资者还是要清醒地看到，尽管同前阶段相比，大盘的确是比较强，但是其慢牛特征仍然存在。换言之，虽然时下股市表现出较以往更多的积极因素，可是它运行的环境并没有发生本质变化。所以，看好后市可以，但不宜太乐观。如果因为看好后市，想象市场会出现快牛行情，那么就会出现偏差。

　　有一种观点认为，股市之所以会走强，是因为中国经济进入了 “新周期”，而在经济进入周期性上涨的起点时，作为晴雨表的股市理应以大涨作为呼应。其实，中国经济是否真的进入 “新周期”，或者说是进入了一个什么样的 “新周期”，这些都还是需要讨论的。客观而言，说当前中国经济还是处于L型，应该是更为准确、形象的。尽管上游原材料行业的景气程度是有所提高，但是因为最终的有效需求并没有真正起来，因此导致PPI上涨以后，没有能够向CPI传导，这使得上游企业经营改善的同时，中游企业的日子并没有相应好转，而下游企业的处境则更加困难。另外，传统产业的复苏，也使得其吸引资金的能力大幅度提高，相应的新兴产业获得资金的难度越来越大，产业结构的调整进展缓慢。表现在股市上，真正上涨的大都是长线行业的股票，以此为基础，能够驱使股市大涨快涨，构建一个大牛市吗？恐怕未必如此。

　　还有，不少人对大牛市的判断，又是与有关国资改革等的推进相联系的。的确，以往的经验告诉人们，站在改革风口上的股票，最容易成为大牛股，这种股票多了，牛市也就来了。不过，现实情况是，现在的投资者对于国资改革的认识已经较为理性了，不再像过去那样盲目追涨炒作。无论是中国联通还是国电电力、中国神华，以及上海的一些具有国资改革题材的本地股，其市场表现都要比很多人的预期要弱。这其实已经成为一种普遍现象，说明投资者不再把改革仅仅视为股票上涨的催化剂，而是更加看重其对具体企业发展的作用与影响。从这个角度来说，虽然相关股票的表现要低于某些人的预期，但这却是充分体现了市场理性的一面。而就股市而言，这种情况下显然不能指望由国资改革，或者是其它什么题材来刺激出一波大行情，牛市的真正基础也不会是建立在这些企业层面的改革上。因此，以此来判断股市会出现很大的上涨，依据也是不充分的。

　　中国股市经历了很长时期的弱势整理，现在开始有所走强，这当然是好事情。这里有实体经济改善的因素，也有供给测结构性改革深入的缘故，还有股市不断整顿、市场规范化程度提升的成分，另外投资者结构调整，机构长线资金入市增加的作用也是不可忽视的。而所有这些，其实都是一个个的变量，它们还在发展、推进中，并且也遇到很多困难。因此，由此所形成的股市行情，虽然向好，但是一定是慢牛，是一种较为温和的上涨。如果说这次突破3300点时用力猛了一些，但这并不等于说以后还能一直这样。事实上，在指数挑战3400点时，就又表现出来那种犹豫、谨慎的特征。显然，这就是慢牛的表现。投资者是不应该忘记当前股市的慢牛特征的。而在操作上，以慢牛思维来主导，就显得更为重要了。

科大讯飞口水仗告诉投资者什么？

　　科大讯飞是今年证券市场上的热门股，不仅股价表现良好，而且还获得了某国外主流媒体“最聪明的中国公司”的评价，俨然是人工智能风口上的代表性品种。不过也有人对此不屑一顾，甚至公开质疑其含金量不高，业绩与估值不匹配。当然，如果就科大讯飞的财务报表来看，也的确容易引起争议，因为公司主业的盈利情况并不太好，今年的中报显示，虽然其主营业务有一定的增长，但净利润却有较大幅度的下滑。而它去年看上去还不错的收益状况，不少是来自于非经常性损益项下。有人据此来抨击科大讯飞是“扩张快、效率低”、“擅长募资而不擅长赚钱”。一家在市场上大红大紫的公司，遭到如此尖锐的抨击，自然是件很受关注的事情。不过，与多数上市公司在遭遇舆论质疑时保持沉默，至多是就事论事地辩解一番不同，这次科大讯飞展开了全面反击，直言按批评者的逻辑，就没有当今的新型科技企业了。

　　这场围绕科大讯飞的口水仗，之所以引入关注，其实质并不是一场简单的估值之争，而在于反映了市场各界对于科技类公司的评价。而对于围观的群众来说，则是应该透过这场口水仗，来了解有关科技股投资的问题。

　　事实上，之所以市场对科大讯飞在认知上存在差异，最关键的问题是判断其价值的视角不同。如果从要求有很好的现金流，以及不断提高的毛利率的角度出发，科大讯飞显然是不那么合格的，但是如果是考虑公司每年有多少研发投入以及由此形成多少专利、开发多少新产品，以及在市场上新产品的投放力度等角度来分析，那么科大讯飞无疑又是值得看好的。进一步说，对于那些科技类公司来说，情况也是同样的。现在大家都承认京东是个好公司，但是它创立那么多年，如今才刚刚开始有盈利，之前则是长时期的亏损。公司靠募集到的资金，不断开拓业务，以持续砸钱的方法，培育客户来接受它的经营模式。还有市值已经超过通用的特斯拉，到目前为止仍然没有能够实现盈利，它也是不断把钱投放到对新产品的开发上，以至于其产能远远跟不上市场需求，无法在规模化生产的基础上获取利润。如果是按常规模式来做，在有了产品，有了市场以后，就把这些先做大，这样也能够给投资者以回报。但京东也好，特斯拉也罢，还是在不断开拓并完善市场模式，进一步改进产品，延伸其技术含量，为的是更加切合市场需求，能够为未来的发展打开更大的空间。这样一来，短期收益肯定不明显，不断增加的投资还会吞噬利润，但换取的则是未来更高的效益。像微软、阿里、亚马逊等公司，也都经历了这样的发展过程，它们以前也曾经是不断烧钱而没有利润，但一旦走过来了，就能够收获辉煌。当然，也可能有企业走不过来，那么就只能是失败。投资科技企业，买卖科技股，其实就是面临这样的问题，你看中的是什么，是用什么样的标准来衡量公司的成败。当然，不同投资者的看法，都有其自己的道理，因此也就容易产生分歧。而看到了分歧以后，作为投资者，就有一个自己的选择：你是如何看待科技企业在发展中所出现的这种情况，认同的话，就坚持投资；不认同，那么可以退出。现在，无论是对科大讯飞，还是对其它一些科技类股票，人们所面临的问题是同样的。

　　今年以来，多数科技股表现一般，投资者更多是关注即期效益好的企业挂牌，这当然也没有错，由此也导致了包括银行股在内的一轮上涨行情。但是，市场是多元的，科技股同样也有它的发展空间，最近其走势就有所好转。对于投资者来说，的确有必要搞明白投资科技股的逻辑。如果在这方面还有疑问，那么不妨留意一下围绕科大讯飞的那场口水仗。

以平常心对待突破3300点

　　在反复纠缠多时之后，沪市在本周五终于实现了对3300点的突破，一条中阳线不但收复了多条短期均线，而且也把上证综合指数推升到了3320点之上，这不仅是超越了8月2日的3305点，也创出了2016年股指“熔断”以来的高点。指数创新高，这固然很令人欣喜，此刻顺势看多，应该也是人之常情。不过，在此投资者更多还是应该以平常心来对待当前大盘的向上突破。

　　形态显示，大盘在8月中旬的时候，就已经摆出了试图突破3300点的架势。在这之前的8月初，股指曾经一度冲高到3305点，但没有能够站稳，其后还出现了带量调整的态势。特别是8月9日到11日的三连阴，令股指最低下探到了3200点。行情呈现出一种将破位下行的格局。按一般情况来说，此刻大盘的调整已经无可避免。然而，股指随后却是翻身向上，从那时起到现在的10个交易日中，有8天是收阳线的，在多数情况下股指以小碎步的态势不断向上。该跌不跌，那就理应向上了。而且从本周起，股指已经几次冲击3300点，到了周五的时候，终于成功地实现了对这个整数关位的突破，初看上去是有点意外，但实际上则是水到渠成之事。

　　而在这过程中，银行股可谓功不可没，权重巨大的工商银行，在周五的时候股价上涨到了6元以上，即便不考虑除息因素，也是历史最高价了。与之相应的，几个非银金融股票，还有上游原材料行业的股票，也都纷纷大涨。它们成为股指向上突破的重要推手。当然，这其中不同股票上涨的理由是有很大差异的。如果说业绩稳定的银行股上涨，更多是体现了主流资金对后市乐观以及“稳中求进”的投资思路，那么上游原材料股票的上涨，那是明显受到商品期货价格的拉动，以及其中期业绩大为改善的影响，另外也不乏投资者对于经济“新周期”认识的作用。从某种角度来说，不同股票品种，又是基于不同理由的上涨，使得行情的运行具有更为广泛的基础。不过也有人发现，期间市场结构失衡的问题还是很严重的。虽然就盘面而言，下跌的品种是少数，但是真正跟上主板涨幅的品种，同样非常有限。沪市综合指数的涨幅大体在1.5%左右，上证50指数的涨幅则要更高一些，但中证500的涨幅就只有1%多一点，深成指的涨幅则徘徊在1%左右，中小板和创业板的涨幅，普遍不到1%。这就表明，上涨的主力是蓝筹股，反过来说，其市场基础，似乎就不是太牢靠。毕竟，大盘银行股在创新高以后，还会有多大的上涨空间呢？上游原材料股票的上涨，是否真的具有长期性和稳定性呢？再进一步说，中小创在前些日子打着“高成长”的旗帜，曾经有过不错的表现，而如果在股市大盘向上突破时不能有所表现，那么从以往的行情来看，恐怕也会构成对后市的某种压力。更何况，同前阶段相比，一些大盘银行股的价格又要高出一截了，在指数上了一个台阶之后，如果还是要依靠大盘银行股来领涨，那么至少其不确定性将会是比较高的。因此，即便是从大盘向上突破时的市场结构来看，也应该对后市有相应的谨慎。换言之，站上了3300点，一不等于后市大盘可以一马平川地上涨，二也不意味着股指将连续地创出一年多来的新高，其中的反复不可避免。也因为这样，现在似乎还不是讨论所谓“大牛市”的时候。

　　一般而言，股指每上一个台阶，都有整理的需要，而且目前这样分化比较大的结构，对于整理的要求还是比较明显的。因此下周大盘在3300点上方会有一段拉锯，此间个股行情会更加突出。在那个时候继续逞强的品种，可以作为重点关注的对象。

从个股“闪崩”到大盘“闪崩”

一段时间来，个股“闪崩”现象不断，不过人们一般都是把它当作个案来看待，认为这是个别股票受到传闻或者事件影响所至，属于孤立的行情。事实也似乎确实如此，无论是神雾系股票，还是复兴及万达系股票与债券，当它们出现“闪崩”时，虽然也对大盘产生影响，但毕竟比较有限，而且很快就得到修复。于是乎，在一些投资者的心目中，就认为只要不是自己所持有的股票“闪崩”，那么这是无所谓了，还是可以做好相应的个股行情。
但是，本周初的行情深刻地教训了这些投资者，因为当天指数也出现了“闪崩”。周一上午，股指还是高开的，上证综合指数曾经摸高到了3230点，这是今年4月中旬以来的新高。但也就在这个时候，大盘突然跳水，最低下探到3139点，这是近一个月来的新低。当天高低落差达91点，而且就是在不到20分钟的时间内出现的。这样的走势表现，非常符合“闪崩”的特征。指数“闪崩”，这是非常少见的现象，它何以在现在出现，又给投资者哪些启发呢？
大家都知道，如果是因为宏观面或者政策面出现变化，导致股市回落，那么一般都会在开盘时就出现下跌走势，而这种局面的蔓延，也就形成了暴跌。而“闪崩”与之不同，是在市场并没有明显征兆的情况下，突然发生暴跌。如果说，某些个股可能因为一篇报道，或者一则传闻，引起人们对其基本面的担忧，引发抛盘突然加大而股价“闪崩”，那么对于指数来说，基本上是不存在这类状况的，毕竟企业的基本面发生变化的可能性也许比较大，而制约大盘的宏观面、政策面通常是相对稳定的，不至于瞬间变化，导致整个行情走势改变。因此，指数“闪崩”的原因，还是要从盘面上去找。就以本周来说，部分创业板权重股业绩变脸的消息不断发酵，不但让相关股票的价格“闪崩”，在一定程度上更是引发了投资者对整个创业板业绩的稳定性、真实性以及盈利模式可靠性、持续性的普遍担忧，使得创业板在已经持续下跌的基础上，进一步扩大了跌幅。由此形成的做空能量，就不仅仅是局限于创业板了，它会向其它板块扩展。于是个股的“闪崩”，就演化成了板块的“闪崩”，其进一步发展，就危及到了大盘指数。反过来看，当时大盘指数在少数权重股的拉抬下，还在逆势上涨，但这时毕竟跟随者不多，并且这些股票越涨，普通投资者的恐惧心理越重，他们会担心这是不是在“拉指数掩护出货”。虽然，这种看法肤浅得有点可笑，但不能否认当有很多人都持这样的观点时，市场的运行很可能就会受到这些因素的影响。其结果，就是大家不管什么宏观面、基本面以及政策面了，都选择卖出股票。如此一来，指数的“闪崩”也就不可避免了。客观而严，它是个股“闪崩”的一种延续与发展。当然，就对市场的影响而言，指数“闪崩”比个股“闪崩”无疑要大得多。本周初股指的“闪崩”，对市场信心的打击就特别大，当时的舆论对后市走势普遍感到不安。
显然，无论是个股还是指数的 “闪崩”，都是一种非正常的市场走势。在实践中，个股的“闪崩”也许很难绝对避免，但如果这成为了一种经常出现的常态，那么就应该引起警惕了。如果以为与自己无关，甚至觉得这是对一些投资者的 “教育”，而完全忽视其对整个市场所带来的现实与潜在的冲击，那么无疑是相当危险的。指数是多个个股走势的综合表现，当个股走势无序且形成了非理性下跌的时候，不认真加以防范与阻止，任其发展而漠然处之，那么最后这种局部的风险就一定会发展为全局的风险，导致指数的“闪崩”。尽管本周后几天股市反弹，并且还突破了前期高点，但是对个股以及指数“闪崩”的教训，人们还是要牢牢记取，毕竟给投资者带来了太大的伤害。

桂浩明：货币市场繁荣的喜与忧

　　熟悉理财产品的投资者都知道，最近一个阶段货币市场利率出现了大幅度的上升，像该市场中最主要的产品之一货币市场基金，其年化收益率普遍达到4%以上，其中有的品种甚至超过10%。而就在四个月前，货币市场基金的年化收益率还只有3%左右。平均收益率飙升30%以上的结果，使得货币市场基金进一步受到广大投资者的追捧，规模迅速膨胀。今年，证券投资基金余额首次超过10万亿元，而其中最主要的增量就是来自货币市场基金。与此同时，各商业银行发行的投资货币市场的非定期理财产品，同样也是非常热销，俨然成为当前理财市场的一景。
　　货币市场上的产品，历来以风险低、收益稳为特征，它既是风险厌恶者的理想投资工具，也为其他类型投资者提供了现金管理的手段。在境内，由于投资渠道相对缺乏，股票行情波动较大，这就使得很多投资者格外青睐货币市场上的相关产品，以回避风险，获取稳定的回报。中国的货币市场基金起步晚于海外成熟市场多年，但发展却非常快，现在在世界上排名第一。这固然有借助互联网销售渠道的因素，但中国特有的投资环境，在这过程中也是起到了很大的作用。而近阶段货币市场的进一步活跃，在很大程度上又是得益于整个资金市场利率的走高。众所周知，今年以来国内开展了金融去杠杆的操作，有关方面也在不断加强监管，从而促使了资金的脱虚向实。在这种情况下，不可避免地会出现市场利率抬高的局面，而这反映在货币市场上，就是整体收益率的上升，相关产品自然也能够给投资者以更高的回报。回报高了，自然会吸引更多的资金参与，由此也就有了水涨船高的效果，货币市场显得越发繁荣。
　　货币市场利率的走高，以及货币市场的繁荣，本身是件好事情。因为它是以市场化的手段，对社会资金进行新的分配，并且提高其组合的优化程度，同时也能够满足部分投资者对于稳健收益的需求。但是，如果货币市场基金的利率过高，导致大量资金离开金融业内的其它市场，而涌入货币市场，这就不可能不引发某种震荡。特别是，当其利率明显高于正常水平时，其在产生挤出效应的同时，还会产生抑制投资、诱发新的资金脱实向虚现象的出现。显然，如果货币市场利率长期处于5%或者更高的水平时，很自然地会吸引一些原本准备进入实体经济的资金参与其中，另外对于股市中的资金，也会带来虹吸效应。时下，网下申购新股的年化回报率也就是4%多一点，资金投入货币市场流动性好、风险又低，收益则很高，这样比较下来，是不是会形成对市场资金格局的重大影响呢？无疑，这种局面如果真的出现，将是令人担忧的。
　　从更深层次来说，货币市场的利率，实际上是金融市场利率的一种特定的表现形式，它的走高，表明金融市场无风险收益率在上升。而货币市场的繁荣，在某种程度上也是市场风险意识下降、避险意识上升的写照。对这样的现象，需要以理性的思维来看待。其有正面的作用，但也有负面的成分。所以，面对繁荣的货币市场，人们应该有喜有忧。而眼前，在其利率持续处于高位时，人们更加需要担心的还是由此对实体经济的影响，以及对股市等风险投资所产生的冲击。
　　不久前，监管部门要求加强对货币市场基金的风险管理，提醒投资者一些品种10%的收益是不可持续的，这当然很必要。而作为市场上的投资者，在此后应该看到货币市场繁荣所产生的复杂作用，以此作为对自己投资行为的一种参考。

MSCI将倒逼资本市场改革

　　经过几年的艰苦努力，MSCI终于接纳了A股，这也就意味着中国资本市场的大门进一步打开。有人乐观地估计，此举有望为A股引进大量资金，从而有效地改善投资者结构，并且打破当前颇为被动的存量博弈格局。当然，这些都是有可能实现的事情，并且对中国资本市场而言，也都是十分有益的。所以人们把MSCI接纳A股视为一大利好，确实是有道理的。
　　不过，这里还应该指出的是，MSCI接纳A股，其作用并不仅仅局限于引进了资金或者带来了新的投资者。此举还有另外一个重要作用，就是倒逼中国资本市场的改革。其实，这一点在MSCI研究接纳A股的过程中，就已经表现出来了。大家都知道，MSCI曾经前后四次讨论是否接纳A股的问题，但前三次都否定了。其中的原因包括如A股对外资的进入存在总量限制，以及股票交易中停牌比例过高、时间过长，且还带有很大的随意性等等。显然，这些问题不解决的话，外资确实不会也不愿意大规模入市。后来，由于推出了沪港通和深港通，加上对停牌制度进行了修订，才使得问题有所化解，MSCI接纳A股也就没有了障碍。无疑，在某种程度上，这就是一项有效的倒逼。可以说，由于MSCI因素的出现，对于中国资本市场而言，实际上是注入了来自外部的改革动力。
　　现在，A股已经被MSCI接纳了，但这并不表明中国资本市场已经很完善，完全符合国际标准了。事实上，MSCI接纳A股，只是表明A股市场能够初步与国际市场接轨了，但并不意味着不再存在问题。客观而言，A股市场与国际接轨才刚刚开始，在海外资金开始不断进入A股，展开大规模的操作时，也许还会有新的问题暴露出来。举个简单的例子，MSCI接纳A股，只是把部分A股（目前是222个）纳入到它的新兴市场指数及亚洲市场指数中，真正购买A股的，则是以这些指数样本股为标的的海外基金。而海外基金大都对股票流动性、股息率有较高的要求，同时对信息的及时与完整披露，更有明确的标准。因为在这些基金看来，“买者自负”是可以接受的，但前提在于能够掌握公司的信息，并且能够提供从事交易的充分便利，以及作为股东有权利获得公司足够的红利分配。显然，对照这样的要求，中国资本市场还是有所不足的，特别是一度很流行的以行政手段抑制流动性来调控价格的做法，海外基金是无法接受的。这样，以后很可能就会在这些方面出现碰撞。而按照市场化的原则，结果自然就是对现有交易规则以及一些约定俗成做法的调整。这在某种意义上，将会是一种新的改革倒逼。
　　早些年，中国资本市场引进了QFII制度，一开始的时侯，QFII也是感到水土不服，在交易过程中就出现过很大的不适应，乃至导致摩擦。在这种情况下，人们看到监管部门对资本市场的一些制度进行了改革，其中就包括对外资始终无法理解的股权分置问题进行改革。当然，股改的开展更多还是源于市场本身的需求，但QFII进入以后所形成的倒逼效应，也是不可忽视的因素。不过，由于QFII的规模不大，它在中国资本市场上的地位与作用有限，因此它的倒逼改革效果，也不那么明显。而现在，预期规模更大，而且受约束条件更少的海外基金，将借助MSCI所提供的资产配置模式，将逐渐进入中国A股，它们对改革的倒逼作用，一定会更大。当这方面的能量得以充分发挥时，A股的成熟与规范也就有了新的动力。作为境内的投资者，对此理应表示欢迎，并且乐观其成。

改变存量博弈格局才能摆脱股市困境

　　端午节前，监管部门出台了上市公司股东及董监高人员减持公司股份的最新规定，这一被称为“减持新规”的举措，将非通过二级市场持有上市公司股票的股东全部纳入调整范围，在减持的数量、时间间隔以及减持信息的披露等多方面，都作了严格的规定。这对于制约超量减持、绕道减持以及利用信息优势不当减持等行为，具有很大的作用。也因为这样，不少投资者将这一减持新政视为“特大利好”，而端午节后的首个交易日，股市在开盘时也的确有过不错的表现。
　　但是，人们不能不正视的一个事实是，就“减持新规”这样的利好而言，其重点是解决上市公司大股东的违规以及不合理减持问题，从而减轻这些限售股解禁后对股市的冲击。应该说，这一举措固然能够提振投资者的信心，但并不能从根本上解决当前市场行情疲弱的问题。端午节后的首个交易日，股指虽然高开，但随后步步走低，沪深两市都拉出了不短的带上影线的中阴线。这种高开低走，并且以微涨报收的态势，客观上提示出“减持新规”的利好作用是较为有限的，不可能由此扭转当前股市的颓势。
　　大家都很清楚，自2015年夏季以来，沪深股市开启了存量博弈的格局。也就是说，随着去杠杆以及清理违规资金的进行，参与股市操作的资金在逐渐减少。
　　同时又由于市场前景不明朗，不确定因素又比较多，所以也就鲜有增量资金入市。在这种情况下，市场是靠总量趋于下降的存量资金在各板块之间的游动来运行，表现在具体走势上，就是成交规模不大、个股分化严重、指数波动有限、市场重心下移。今年以来，曾经有过雄安板块的强势崛起，但它并没有能够吸引新的增量资金介入，反而因为加剧了存量资金的转移，使得个股行情进一步趋向极端。在雄安板块降温后，就形成了少数消费行业蓝筹股大涨而其它股票持续下跌的“二八行情”，从而在市场上引起了不安乃至恐慌。在这种情况下，控制解禁限售股的流通，固然能够起到减轻市场压力的作用，但在新股高密度发行的背景下，这种作用其实是不大的。而问题还在于，它不过是减少了即期的股票供应，但并没有带来新的资金。存量博弈所面临的最大问题是，供求关系在不断恶化，现在只是让这种恶化的速度有所放慢，但总量的失衡还是存在着，并且在不断发展。因此，后市就不可能出现像样的反弹。
　　从逻辑上来说，出台“减持新规”的作用在于化解过大的股票供应压力，这当然是有积极意义的事情，对于一个低迷不堪的市场来说，这当然也是很需要的。但是，如果市场一直是处于存量博弈状态，没有新资金的流入，即便是把解禁的限售股全部冻结住，恐怕也不可能让股市大涨，因为就市场而言，局面是供大于求。所以，实施“减持新规”当然很重要，但在当前的市场环境下，更为重要的应该是解决增量资金的入市问题，没有新资金的入市，扩容又源源不断，那么这个市场凭什么涨起来？
　　有人寄希望于6月中旬美国MSCI能够将中国A股指数纳入其新兴市场指数范围，这样理论上就可以有上百亿美元的资金能够进入中国A股。如果真的出现这种状况，那倒是一件好事情。可是，在境内资金都不愿意入市的情况下，外资会奋勇当先吗？现在的问题已经不是没有入市的通道，而是市场本身缺乏吸引力。有关部门应该多从市场建设的角度着手，努力推动其健康、稳定地发展，让投资者有信心参与投资，让财富效应得以合理的体现。做好这方面的工作，比限制解禁限售股的流通，作用一定会更大。

稳定政策预期是市场稳定的前提

　　很多投资者注意到这样一个奇特的现象：每到周五股市表现就特别脆弱，易跌难涨。统计也显示，去年四季度以来，周五股市下跌的概率的确是要高于上涨的。这是为什么呢？
　　习惯上，周五股市交易结束后，往往是会有很多信息集中披露，这实际上也是为了避免这些信息对行情运行带来影响，以维护市场的公平。而去年四季度以来，人们在周五以及这以后的双休日中，得到的信息大都是属于加强监管一类的。当然，加强监管是为了市场的长治久安，也是为了更好地保护投资者。但是，当一项新的监管措施出台后，总是会对原有的市场格局带来调整，甚至会形成冲击，这就很难避免股市波动。把这种波动称之为“阵痛”似乎也说得过去，只是如果反复出现“阵痛”，投资者也未必能够比较轻松地承受。这也就使得其在心理上，对于周五可能出台的信息，有一种偏于谨慎的预期，一些人更是为了回避此后可能出现的股市波动，提前在周五就减仓出局。于是，也就出现了股市在周五抛盘相对比较大，股指相对容易下跌的局面。
　　在这里，人们无法回避的一个问题是，为什么加强监管的举措，在市场上会引发比较多的谨慎反应，并且可能是被视为“利空”呢？也许，其中会有很多原因，但其中有关于政策预期的问题，则特别值得关注。举例来说，去年对险资举牌行为的监管，现在看来实际上是险资投资行为大调整的开端，当然有其必要性。但问题在于，险资举牌并不发轫于去年，而且就其举牌行为本身来说，在那时也没有触犯法律法规。因此，当时人们的相关政策预期是险资举牌是可以的，并且会越来越多，从而改变股市的资金与运行格局。但是，后来情况变了。在这种情况下，股市出现波动，其实就是源于政策预期的变化。同样的，最近监管部门加强了对券商、基金子公司“通道业务”的监管，强调相应的金融机构不能“让渡”管理权。这当然也是对的，毕竟“通道业务”属于资管业务的范畴，应该回归资管的本源。但问题也来了，迄今“通道业务”也就开展了5年多，规模达到了23万亿元，这些业务存在问题吗？如果在当前的监管背景下需要加以调整，那么过去它们是怎么发展起来的呢？有没有违反相关的政策和条例呢？客观上，投资者过去也是认为“通道业务”（一度在某些场合还被称为是一种“创新业务”）是合理合法的，它的大发展会改善证券市场的资金格局，推动投资的机构化。而现在看来，当初对“通道业务”政策的认识有偏差。只是大家并不知道怎么会有这种偏差的，而且，有关这方面新的政策预期又应该是什么。事实上，最近市场舆论的一个焦点就是，“通道业务”是否被禁止了。这种原则问题上认知尚且如此混乱，人们如何才能够形成稳定的政策预期呢？
　　回过头来看，股市的稳定需要多方面的共同努力，其中投资者对于政策预期的稳定是最为关键的。当年股权分置改革刚推进的时候，由于市场对此缺乏稳定的预期，股指一度跌破1000点。此后预期稳定了，大盘一度冲高到6624点。现在，受到各方面因素的影响，股市的运行不那么稳定，行情持续低迷，3000点摇摇欲坠。在这种情况下，投资者很需要有稳定的政策预期，这样才能对后市产生信心。而要做到这一点，政策本身的稳定是至关重要的，而依法治市的前提，同样也是政策稳定。可以说，这也是现在稳定市场的前提。而就这个层面而言，市场各界都应该为此作出努力。当这个目标实现时，周五股市的表现也会跟平时一样，不再有易跌难涨这种怪象了。

不能忽视股市的资产整合功能

  　  众所周知，股市有三大基本功能：融资、改制和资产整合。所谓融资功能，大家都清楚，就是IPO以及各种形式的再融资。股票上市以后，流动性会得到改善，使得融资得以溢价进行，这也是众多企业特别看重的。至于改制，那就是企业上市以后，作为一家公众公司，需要严格按照现代企业制度来管理，建立相应的法人治理结构。这对于提高公司的治理水平将起到积极作用。当然，现实情况是沪深股市的很多上市公司，虽然经历了改制，但却并没有真正解决“一股独大”的问题，公司治理方面还存在很多问题，这也是造成现在上市公司质量不够理想的原因之一。当然，这是另外一个话题，此处就不再展开了。
　　这里想着重讨论的，是股市的资产整合功能。客观而言，作为上市公司，具有良好的融资条件，因此在企业发展中，可以选择通过不同形式的收购等行为，兼并其它企业实现跨越式发展。另外，上市公司本身的发展也是不平衡的，有的可能会落伍，也有的则因为行业景气度下降而业绩退步。在这种情况下，利用资本市场实施资产重组，包括卖壳及被借壳等手段，实现企业业务的整合，甚至是脱胎换骨式的改造，重组为一个拥有全新业务的企业。
　　人们所熟悉的诺基亚，最早是芬兰伐木企业，后来改为搞渔业，从事移动通信设备生产是很后来的事情。可以说，它本身就是在不断进行的资产重组中成长起来的。而现在，公司又被富士康收购了，尽管主业也许变化不大，但在资产结构的调整方面还是有很大的动作，是一次跨国重组。
　　显然，股市在资产整合方面有着极大的发挥余地，事实上这也是其最重要的功能之一。企业上市以后，其股份获得了一定的流动性，因此利用股权进行收购兼并，在操作层面上具有相应的优势。而企业本身所拥有的壳资源，往往也会成为其它非上市企业追逐的目标之一。即便在那些实行注册制的海外成熟市场上，买壳以及借壳上市也不是个案。在那里，证券市场是最重要的资产配置场所，而以上市公司为主体或为标的所进行的资产整合，就是实行资产配置的最主要途径。如果股市回避乃至拒绝进行资产整合，那么它的存在价值就会大大削弱。在海外成熟市场，每年IPO的数量已经较为有限，但是资产整合的规模却是越来越大，并且有越来越多的上市公司介入其中。应该说，资产整合已经成为海外成熟股市的最大看点之一。
　　在境内的沪深股市，资产整合同样有着很大的发展空间。早在市场成立之初，就有过“宝延风波”，这可以视为境内最早利用资本市场进行资产整合的实践。不过，由于境内市场投机色彩较重，资产整合往往被利用来操纵市场，结果整合没有真正做成，但却带来了一大堆的市场不规范现象，也严重侵犯了广大中小投资者的利益，败坏了市场空气。对这种状况当然应该予以惩处。不过，打击资产整合中的违法违规现象，并不是要否定股市的资产整合作用，相反是要更加完整地利用好这一功能。中国经济正处于转型过程中，产业结构的调整也需要借助资本市场的力量。因此，更加充分地发挥股市在资产整合中的作用，意义十分重大，甚至可以说不亚于IPO。可惜的是，受到各种因素的制约，现在IPO很火爆，但资产整合却显得有点冷清，这也使得很多上市公司失去了不少调整产业结构、加快发展的机会。也使得一些传统产业的上市公司，无法通过资产整合来调整结构，难以真正开展供给侧改革，这不但令企业失望，也令投资者感到难以接受。
　　这几年来，中国股市在震荡中改变着面貌，人们希望在IPO加快的同时，资产整合的作用也能够得到合理的发挥，另外在改制方面也有真正的进步，这种各项功能全面得到发挥的市场，才是健康的，富有进取心的，也是有效率的，为广大投资者所欢迎的。

从资金流向看市场格局演绎

　　近段时间股市的下跌，尽管原因多种多样，但其中市场资金面的收紧无疑起到重要的作用。

　　从保险公司规范万能险的运作到商业银行清理“委外业务”，再到证券公司整顿“资金池”，这些举措都有一个共同指向，就是收缩资金杠杆，同时防范以投资固定收益品种名义募集的资金进入到权益类市场。尽管在实践中，此类资金的规模实际上有限，但一旦它们开始撤离，在流动性并不算太好的股票市场上，还是会掀起轩然大波。当舆论又对此作出集中报道时，就很容易引起多米诺骨牌效应。　　
　　现在的问题是，为什么会出现一部分资金，本来是以投资固定收益品种名义募集来的，但结果是通过一系列的操作，转身投资权益类产品这种现象呢？这里原因也许并不复杂，一方面是因为由于较长时期以来资本市场表现不佳，权益类投资对人们的吸引力下降，大家比较多的是关注相对低风险的固定收益类品种；而另一方面，现在的债券等收益率水平并不高，难以达到市场的需求。于是这些以投资固定收益品种名义募集来的资金，或是在债券市场进行杠杆操作，或是干脆进入到权益类市场。而现在这样的业务受到限制，于是不同形式的“赎回潮”也就来了，这一资金流向的改变，也就形成了“股债双杀”的局面。这也就是为什么现在实体经济状况并不算差，但证券市场上的股票和债券就是跌跌不休的原因所在。

　　也许有人会问，既然是资金面的变化对证券市场构成制约，那么为什么在股市上并不是表现为个股整体性下跌，而是仍然有一部分股票上涨，而且其中不少还是对资金流入规模要求很高的大盘蓝筹股呢？应该说，这就是时下出现的又一种资金流向变化。

　　前面提到，由于资本市场低迷，外部资金不愿意进入股市，但它们对投资回报的要求又不低。于是，也就催生出权益类市场上人们对于高股息品种的追逐，毕竟如果能够以适当的方式把相关资金引导到这类风险较低、经营稳健、效益良好的权益类品种上，那么也还是有机会达到投资目的。今年以来，部分大盘蓝筹股逆市上行，包括像工商银行这样的超大型企业股票，在指数逐级下跌的态势中却不断创出近两年来的新高，其重要原因也就在此。这种资金流向的改变，客观上也导致了那些业绩差、经营不稳定的公司股票由于资金退出不断下跌，从而形成了在当今市场环境下的“二八分化”。个股间强弱反差的不断放大，也就成为时下股市的一个突出表现。

　　一场必须要进行的金融整肃，起因是为了防范风险，引导资金进入实体经济。而在其推进过程中，也就引发了市场资金流向的改变，从而深刻地影响到了股市债市行情。这反过来也说明，中国的证券市场，还是很缺乏基础投资者，其合法合规的资金来源并不充分，所以一旦有了清理违规资金的情况发生，就会出现大的震荡。这似乎也是在提示人们：在规范证券市场资金供应的同时，也需要为引进合格的资金提供条件。否则，市场就会出现供求失衡，从而导致新的风险出现。

　　仅就股市而言，需要采取措施提高上市公司质量，使之真正能给投资者带来回报。现在新股扩容很快，但是如果有相当比例的公司不能为投资者创造收益，甚至经营失败，毁灭财富，那么就一定会酿成风险，投资者又会遭受损失。所以，在看到资金流向改变及对市场格局的影响时，还应该思考这种格局变化的合理性问题，以及如何避免市场出现过大震荡，让投资者有一个可以较为安心进行投资的场所。不解决好这些深层次问题，很难说当前的金融整肃达到目的。

春季行情何以夭折

　　随着本周股指盘中破位3100点，大盘的交易重心退回到年初的位置之下，这样不管从什么角度来说，今年的春季行情已经结束了。

　　在四月初的时候，伴随着雄安板块的横空出世，股指强势上行，摆出了一种意欲挑战3300点，并且再创年内新高的架势。当时人们普遍的看法是，今年的春季行情正进入高潮。可谁知，股指在3300点门前掉头后，很快就演绎了持续下行的一幕。不但是大盘跌到了本轮行情启动时的点位，大量的个股更是一泻千里，价格甚至比去年一月份股指“两天四熔断”时还要低。股指的突然逆转，不仅让人们所期盼的春季行情夭折，而且也严重挫伤了广大投资者的积极性，人们都不由得反思：是什么导致了这一切？今年的股市还有机会吗？

　　其实，虽然行情的下跌是从四月中旬开始的，但之前已有不少迹象显示大盘已经有问题了。具体来说，还是在三月份的时候，一些股份制商业银行的股价就大幅下跌。这种下跌的背景，一般认为是与清理银行的“委外”业务以及将表外业务纳入“MPA（宏观审慎考核）”有关。因为这样一来，相关银行的资本充足率可能会有所下降，其利润自然会受到拖累。当然，股票下跌的原因肯定会复杂得多，但到这个时候，开始于去年年底的清理“委外”业务的行动，对股市的影响虽然有过一个阶段的滞后，但此时已经比较明显了。

　　其后，又由于在“委外”赎回愈演愈烈的背景下，债券市场价格出现下行，被认为是无风险收益率标志的10年期国债利率冲高到3.5%，于是也就使得资金面的风险蔓延到了股市。在这种背景下，大盘自然很难再保持上涨态势，下跌也就无可避免。

　　问题还在于，就在这个时候，雄安板块已经实现了多个连板，风险高度积累，也引起了监管部门的高度重视。在各种政策措施的制约下，雄安板块快速降温，而作为市场上最为重要题材的退潮，整个行情不能不受到冲击。此刻，市场处于资金不足、题材缺乏、人气散失的被动局面，于是也就有了行情的全面下跌。沪市综合指数，曾经连续70多个交易日没有出现过单日1%以上的下跌，但这个来之不易的记录，也就在这个时候被打破了。而这又进一步对投资者的信心带来了负面影响。应该说，在多因素叠加的背景下，股市匆匆结束了春季行情，步入了下行的轨道。

　　往事不可追，现在对于投资者来说，需要研究的问题是，后市是将进一步下跌，跌破3000点，还是在3100点附近企稳，重新上涨？应该说，基于目前的大环境以及基本面，大盘在已经暴跌以后，还要进一步持续下行的可能性并不大，即便跌到3100点以下，空间也是有限的。随着“委外”清理高潮的过去，相关风险也将逐渐散去。而雄安新区建设的真正展开，一些货真价实的雄安板块会脱颖而出，加上“一带一路”及国资改革等题材的活跃，市场还是能够找到相应的操作主题，行情依然有机会企稳并有所反弹。只是，在人气相对低迷之际，反弹力度有限，大盘需要在3100-3200点的狭小区间反复整理一段时间。而在经过充分整理后，也许新的市场机会也就出现了。从这个意义上讲，春季行情尽管夭折了，但投资者无需悲观，完全可以对夏季行情有所期待。

高送转的是与非

　　有关上市公司高送转的问题，最近讨论比较多。作为资本市场上比较常见的一种现象，其作用如何、效果怎样，的确是有深入研究的必要。
　　所谓高送转，是指上市公司在进行年度分配时，实施高比例送股及公积金转增股本。前者在本质上是一种利润再投资，后者则属于财务结构的调整，即将公司通过不同形式积累起来的公积金转为股本。应该说，实行高送转不会改变企业本身的投资价值，在形式上更多是一种变3X10为10X3的数字游戏。不过，实行了高送转以后，公司股票的价格会有明显的降低，这样有利于吸引资产规模较小的投资者参与。同时公司股本扩大以后，在某些特定的场合也会处于更加有利的地位。也因为这样，尽管大家都知道高送转并不会提高公司的估值水平，但大都对此予以认同。当然，在具体的操作上，就不一定高送转了，在海外市场，通常以拆细、折股这种形式来进行。所谓的拆细，就是调整面值，譬如将10元面值改为1元，这样就相当于10股变成了100股。而折股则类似于转增，譬如将原来的1股折成5股，这样虽然不改变面值，但1股股票变成了5股。从海外市场的实践来看，经过这样的拆细或折股操作以后，相关公司的股价一般都会有所上涨。在我国证券市场上，也有过这样的例子，1992年年底，沪市上市公司集体进行了一次拆细，面值由原来的10元改为1元，同期股市也从400多点迅速上涨到了1500多点。虽然不能说上涨就是因为搞了拆细，但显然拆细操作发挥了积极的作用。
　　毕竟，因为拆细后股价低了，投资者也就增加了，操作也踊跃起来。应该承认，有的时候一项属于技术性的变革，确实能够引发一轮行情。
　　但是，长期以来在境内市场上，高送转被用来诱导乃至操纵股价的事情也时有发生。由于高送转所带来上涨效应很明显，因此很多上市公司都有意用好这一手段。而一些资金在刻意炒高公司股票后，也会千方百计地推动上市公司进行高送转，以达到进一步拉高股价、顺利出货的目的。问题的严重性还在于，还有一些有条件获得内幕消息的人，在公司高送转消息公布之前就抢先进行布局，在消息公布后则高位出货。这种利用内幕信息获利的不法行为，严重侵犯了广大中小投资者的利益，破坏了股市的“三公”原则，干扰了市场的正常运行。很多投资者都十分不满一些公司股价突然大幅上涨，最后谜底揭开是因为有高送转，但是客观上这种现象又是每年都在发生。这也从一个角度表明，中国的证券市场的确需要加大监管的力度。
　　最近，管理层明确表示，反对脱离实际的高送转，并且要打击利用高送转进行股价操纵的行为。这反映出有关部门对于在高送转中所存在问题的高度重视，以及试图解决这一问题的决心。无疑，这对于维护市场稳定，保护投资者利益是有积极意义的。打击借高送转所进行的不法行为，是为了让市场更加规范地运行，同时也避免让中小投资者受到误导、遭受不应该有的损失。与此同时，人们也应该看到，对于符合条件，确实有实际需求的合理高送转，也并不是一概禁止，事实上这类操作现在也是存在的。这里的问题是，首先它必须是规范的，其次也是真正有必要的。作为上市公司，它的股东大会应该有权决定是否进行高送转，但这一切都必须是在合理的范围内进行，如果将其用来迎合炒高股价的需求，那么显然在方向上是存在问题的，应该予以制止。换言之，高送转本身没有好坏，用好了有正面作用，滥用乃至用来操纵股价，那么就要予以否定。

炒作高送转模式到了改变的时候了

　　自从有沪深股市以来，高送转就一直是投资者最重要的操作题材。虽然参与者都很清楚，这不过是10×2变为2×10的游戏，但多少年来，人们还是乐此不疲。当然，在这过程中，送转的标准提高了，过去10送转5就不错了，10送转10是特大利好。而现在，10送转10才是刚起步，最好是10送转30。

　　明明知道高送转并不会实质性提高公司的价值，那么为什么还是在市场上受到持续的追捧呢？原因不外乎在很多投资者看来，相对价格比较低的股票，比那些价格相对较高的股票，有更大的吸引力。而一个股票如果从高位通过除权把价格降下来，那就更是会得到众人的青睐。也因为这样，很多人就敢炒新股，因为他们知道，即便炒新被套，但这些新上市的公司，通常会有很强的送转能力，因此也就比较容易解套。多少年来，市场格局有了极大的改变，市场环境也已经完全不同于过去，但是高送转这个题材似乎有着极大的生命力，经久不衰，成为股市上的一大奇观。而不少投资者也以此形成了自己的操作模式，就是热衷于操作有高送转题材的股票。这种状况的蔓延，又使得上市公司也都把高送转作为引导股价上涨的重要手段。每到年初上市公司公布年报、推出分配方案的时候，市场上往往就会出现炒作高送转的高潮。

　　当然，这种状况在今年，恐怕是难以延续了。一段时间来，管理层就多次发出不满意高送转的信号，并且将这称之为是“注水式分红”，与此同时则鼓励现金分配。在日前召开的相关会议上，更是明确强调反对高送转，要求上市公司拿出真金白银回馈股东，对于有分配能力而不分红的，则要采取措施。此言一出，在市场上掀起轩然大波，那些有高送转题材的股票，以及与高送转关联度较高的新股次新股等，出现了大幅度的下跌。原先炙手可热的题材，现在人人躲之不及。一些上市公司还紧急修改分配预案，降低送转比例。还有人叹息，在股市行之多年的炒作高送转的操作模式，恐怕是玩不下去了。

　　的确，从现在的监管思路来看，对于制造题材以诱导行情，进行价格投机的行为，是要严厉打击的。从前期反对“忽悠式重组”到现在的批评“10送30全世界罕见”，贯穿的就是这样的精神。虽然说，上市公司的利润分配与公积金转增等都是企业的内部事务，由其股东决定，政府部门不应该干涉。但是结合当前的现状，面对确实存在的一些企业利用高送转为诱饵，干预股价等不法行为，对于高送转加强监管就存在一定的必要性。特别是一些业绩不佳的企业，也不顾实际地搞高送转，其行为不但存在误导投资者的嫌疑，还存在配合“庄家”操纵市场的可能。现在，交易所作为一线监管部门，对于搞高送转的公司连续发出问询函，要求陈述高送转的理由，这对于抑制非理性的高送转行情是有积极意义的。同时，它也预示着，此刻投资者如果还是沉湎于高送转，不能从投资价值的角度来认识上市公司，并且以此来主导自己的投资行为，那么很可能难以适应当前的市场格局。在本周，人们已经看到了这方面的例子，在投资模式上，也是要讲与时俱进的。有些模式长期不变，但不等于说就能够永远不变。而现在，至少他们已经可以体会到，炒作高送转这种模式，是到了需要改变的时候了。

　　当然，投资模式的改变需要一个过程。上市公司的高送转行为，也不能绝对说都是不合理的，作为一种题材，它依然可能受到关注。但是，作为市场最主要盈利模式的这一页，应该是要翻过去了。因此，投资者理当及时调整思路，尽快适应市场的新变化。

避免乌龙指的最好方式是提高流动性

　　发生在新三板某笔协议成交上的乌龙指事件，引起了市场各界的关注。这倒不仅仅在于误操作的一方瞬间损失了一大笔钱，更在于这一事件提示了这个没有涨跌停板制度的市场本身所存在的交易风险。于是乎，监管部门紧急行动，很快就对协议成交制度作出修改：设置上涨200%、下跌50%的交易限制。

　　众所周知，沪深股市曾经也没有涨跌停板制度，1994年底，作为当时稳定市场秩序、抑制过度投机的一项重要举措，开始实行普通股票涨跌10%、ST股票涨跌5%的限制价格异常波动措施。20多年来，虽然也不时有人提出希望取消涨跌停板制度，但一直没有得到有关方面的回音，也没有成为市场重点关注的事项。开设新三板以后，考虑到其交易活动存在“场外因素”，并且在某种程度上也承认“场外因素”的合理性，因此在协议成交模式中，就没有设置涨跌停板制度。有人统计过，这些年来，大概有不到100家挂牌公司，其当天股价较前一个交易日上涨超过200%或下跌超过50%，这个比例不算高，所以一般认为在新三板的协议成交模式中设置相应的涨跌停板制度，不会对市场产生太大的影响。反过来，它对于避免买卖双方的误操作，以及抑制操纵股价的行为，还是有着一定的作用。

　　不过，从市场化的角度来说，涨跌停板制度是有缺陷的。这次在香港上市的辉山乳业，受到某些因素的影响，一天之内股价暴跌85%。从操作层面上来说，因为没有涨跌停板制度，股票在下跌中还是维持了一定的流动性，可以让部分投资者得以出局。否则，如果有涨跌停板限制，恐怕很可能会出现多个“一字板”，这样投资者就不得不面对流动性丧失的风险，导致更大的损失。从这个意义上说，试图以限制股价波动的方式来控制风险，其结果往往是多方面的，虽然表面看市场稳定了，但也会带来新的问题。

　　这里需要着重探讨的，是在误操作情况下股价异常波动的应对问题。其实出现这种状况的概率通常不高，而且一般来说主要是通过提高操作人员的责任心、以及加强后台监管等方式，可以使乌龙指现象减少到最低程度。而如果只是为了让偶尔出现的误操作所导致的市场风险达到有效的控制，而给整个交易设置涨跌停板制度，那么也许这个成本花得有点大。其实，要解决乌龙指交易，或者说异常交易给市场带来的冲击，最好的办法是有效提高市场的流动性，因为买卖盘多了，股价就不太容易异常波动。发生在新三板上的乌龙指事件，之所以闹得很大，主要原因在于相关股票的流动性太差，买卖盘中挂单很少，这样一笔不大的交易就可以引发股价的急剧震荡。而如果流动性好一些的话，至少局面不会如此极端。当然，还可以采取在偏离正常报价较远的情况出现时，设置发出预警信号等技术性措施，来提醒交易者谨慎下单。但从根本上来说，还是在于提高流动性，有了相应的买卖盘，不但有利于形成市场化的价格，同时也可以避免异常交易的出现。换言之，应该是利用市场化的手段来解决市场所存在的问题。

　　现在，新三板所面临的最大问题就是流动性不足，以致很多挂牌公司都在考虑“逃离”新三板。虽然有关部门也在想方设法，通过制度创新来化解流动性困局，而这个进程是应该好好加快的。乌龙指现象的出现，其实也是告诫人们要在改善新三板流动性上下大的功夫。设置涨跌停板制度，固然是有利于控制乌龙指风险，但在更广的视野上，这不一定是最佳的选项，因为提高流动性，让挂牌交易的股份能够为投资者买得进、卖得出，才是解决问题的根本所在。

换个视角看港股通

　　与沪股通及深股通对应的是港股通，也就是内地的投资者可以通过沪深交易所连通香港联交所，参与部分香港股票的交易。在港股通开通初期，交易远不及沪股通及深股通活跃，特别是早期只开通沪港通的时候，香港北上的资金规模远远超过内地南下资金，因此沪股通的交易也比港股通活跃得多。深港通开通时，情况基本上也是这样。不过，最近一段时间港股通明显升温，从每天的交易状况来看，不管是对应沪市的港股通还是对应深市的港股通，都出现了持续的资金净流入。尽管目前每天的买入额度还有大量的闲置，但是相比沪股通与深股通来说，额度使用率要高出好几倍。从资金层面来说，内地南下的积极性要比北上的高得多。
　　本来在沪港通开通的时候，人们都以为来自香港的资金会大量进入内地股市，从而引发内地股市的上涨。但从实际情况来看，这种状况并没有出现。相反，倒是内地资金开始逐步加大了通过港股通流向香港市场的步伐。对此，开始人们的解释是因为境内资金试图通过持有在香港上市股票的形式来回避人民币贬值风险，这看上去似乎有点道理，但其实是经不起深究的。
　　原因很简单，因为现在香港联交所中中资股已经占了一半以上的比例，就这些股票的最终资产形式而言，还是属于人民币资产。当然，在投资者持有这些香港股票的时候，如果人民币贬值，那么在理论上是能够避免贬值的风险，但前提是这些股票的价格没有因为其所对应的人民币资产贬值而下跌。因此，以持有香港股票来规避人民币贬值，尽管是有可能的，但空间毕竟有限。
　　另外，人们也注意到，目前在内地与香港同时上市的AH股，虽然两者之间的价差已经有所缩小，但普遍还在20%左右。因此从长期投资的角度出发，同样是买这些上市公司的股票，买在香港上市的H股要比买在内地上市的A股有更高的性价比。但这里也有一个问题，就是由于内地与香港之间并不存在交易套利的操作空间，因此要想获取超额收益，只能是在H股比A股上涨更快的情况下才能够实现，而显然这样的机会并不是经常出现的。所以，事实上AH价差的存在，并没有成为港股通中一个太大的亮点，当初一些人认为有了港股通以后，AH股的价差会被抹平，现在看来只是一种幻觉。
　　但是，客观上现在港股通很活跃，大量的内地资金通过这个渠道进入香港市场。这是什么原因呢？从近阶段港股的盘面来看，很多内地资金南下集中炒作诸如周黑鸭、美图公司这样的新股。由于香港股市的交易规则与内地不同，在某种情况下，只要合乎规则的交易行为一般不会受到干预，这也就导致了那里的新股行情比内地更加强烈，相应的获利空间也更大。也许，正是两地交易制度，以及由此产生的监管规则方面的差异，使得一些内地资金热衷于港股通。当然，如果只是炒作，那么最后一定是泡沫的破灭。实际上人们也已经看到了这方面的情况。但不管怎么说，当香港市场存在这样的运作空间时，港股通也就因此而获得了一些内地资金的青睐。
　　港股通的活跃，提示了多方面的信息，而且也是非常值得人们思考的。换个视角看港股通，有利于人们更加理性地把握不同市场的特点，同时也更好地了解不同市场所提供的投资机会。当然，如果想利用制度差异搞过度投机，那么结果一定不会好，因为对于任何一个证券市场来说，过度投机总是要受到惩罚的。

风再起时 再论当前创业板行情

　　提到创业板，在当今投资者中可能会有截然不同认识，有的认为该板块虽然已经下跌了不少，但还远没有到位，将继续下行，直至回落到千点之下。其理由也很简单：估值太高，平均市盈率达到80倍，可谓泡沫泛滥。
　　但与此同时，也有投资者认为，经过一年多的调整，创业板已经基本到位，现在处于新的一轮上升阶段。这几年来，创业板公司业绩普遍向好，两年平均的复合增长率达到30%以上，2016年底动态市盈率只有40多倍，估值也已经回落到了合理的水平，因此有望超越大盘，成为行情的领涨品种。
　　那么，究竟是哪一种观点对呢？这里要说明的是，所谓40多倍市盈率，是根据创业板公司公布的业绩快报，取其收益预测的上限，再作算术平均计算的，其准确度还需要经过审计的年报检验。而80多倍的市盈率，则是根据创业板2015年年报，并且剔除了其中利润最多的温氏股份，并且减去相关公司2015年年报中当年通过收购兼并所形成的收入及利润后计算出来的。由于两者的统计口径并不一致，因此是无法作简单比较的。但在这里倒也是可以看清楚一点，即由于各自的视角不同，看到的情况以及由此所作出的判断，可以是完全不一样的。
　　其实，平心而论，不管从什么角度出发来看待创业板，都会发现其利润增长还是相当快的，远远超过主板。即便只是考核其内生性增长的部分，情况也完全可以令人满意。多年来，创业板也正是凭借着利润的持续增长而获得较高估值的。当然，在市场出现调整的背景下，投资者通常会比较倾向于低估值的品种，而高估值所带来的风险因素，则是为大家所厌倦的。在这种情况下，创业板自然不受待见，其这一年多来的下跌，也就不难理解。而且正是因为估值高，因此跌起来幅度也就比较大。
　　但问题是，创业板是否就没有机会了呢？今年中国经济的发展目标是“稳中求进”，具体来说，就是要去产能、去库存、去杠杆、调结构和补短板。如果说，主板中诸如上游原材料行业中相关股票的上涨，反映了三个“去”所带来的成果，那么无论是调结构还是补短板，实际上重点都是在引导、鼓励涉足新兴产业的中小企业发展，而创业板中的公司，则是受益最为明显的。因此说，不能认为在当前的市场环境下，创业板没有机会，其实就经济政策的角度而言，这里的机会已经显现出来了。高增长加上突出的发展机会，这就令创业板再次具备了上涨的条件。事实上，今年以来，创业板就是在逐步走强。这次《政府工作报告》中强调了要大力发展创业板，股市成为其行情启动的一个催化剂。
　　不过，人们也应该注意的是，毕竟现在的市场环境与以前是有所不同的，特别是投资者结构的变化，使得稳健操作的风格在市场上慢慢占据了上风。这样一来，创业板要像以前那样持续大幅度上涨，其市场化基础也早就不再存在，要有极高的估值自然也是不可能了。反过来说，市场上也具备让其它板块活跃的现实基础，所以简单地认为创业板会独领风骚，也是不现实的。最大的可能，它是与其它板块一起同向运行，只是在力度上可能会阶段性地强一些。因此，现在对创业板有个理性的认识是很重要的。
　　对创业板的看法有分歧，这不是什么坏事，也有利于人们更加准确地判断创业板。应该说，从世界创业板市场的角度来说，中国的创业板还算是比较成功的，而它的理性发展，也是可以预期的。积极而谨慎地参与创业板的投资，有望获得良好的收益。