市值股票活跃度在分化中会下降吗

       把所有上市交易的股票按市值排队，统计市值处于前50%和后50%的股票在交易金额中的占比。结果发现在今年上半年，美股市值后50%   的股票，其交易额占总交易的比例是2.7%，同期中国香港股市这个数值是2.0%，而沪深股市则是22.7%。

　　申万研究所不久前做了一项很有意思的研究：把所有上市交易的股票按市值排队，统计市值处于前50%和后50%的股票在交易金额中的占比。结果发现在今年上半年，美股市值后50%的股票，其交易额占总交易的比例是2.7%，同期中国香港股市这个数值是2.0%，而沪深股市则是22.7%。

　　这项研究揭示了一个很简单的事实：在美国等成熟市场，大市值股票是市场交易的重点，而在沪深股市，则中小市值股票还相当活跃。而问题在于，随着中国资本市场的不断发展与成熟，与国际接轨是必然趋势。那么中小市值股票的活跃度是否会出现下降，其在市场上的地位会不会被边缘化，以及大小市值股票的走势会不会开始分化呢？显然这都是非常值得思考的。

　　就企业发展规律而论，大都有一个规模从小到大的过程。企业上市，走资本市场道路，也是寄希望于借助资本的力量，加快速度做大。从这个角度来说，一家正常发展、运行的上市公司，通常会有较大体量，在获得合理估值的条件下，也会相应有足够大的市值。当然，有些企业还处于创业阶段，规模有限，也有些企业受到行业等因素的限制，规模不可能做得太大。对前者，客观上就要利用资本市场来加速发展，迅速做大；而对后者，如果发展空间的确比较有限，在一个追求成长性的市场中，其地位难免会受到削弱。在成熟市场中，不少这类企业会选择私有化方式主动退市。而从资本市场的角度来说，大资金主要就是追逐那些不断壮大的企业，或那些规模很大、经营能力相对较强且收益稳定的企业。表现在盘面上，就是这类大市值股票吸引了大量资金，成为市场交易重点，而价值投资理念，也恰是在这一点上得到了很好的体现。

　　当然，沪深股市有其自身特点，由于历史原因，在两市以往上市企业中，小规模居多，而在市场资金供应不充分，投资回报率又普遍不高的情况下，投资人形成了热衷于炒作中小市值股票的偏好。由于相当数量的中小市值企业处于行业竞争激烈、经营中不确定性高及发展趋势并不明朗的状态，遂使资金进入这些股票时，更多看中其“概念性”和“朦胧性”，结果偏重于题材炒作，这就难免脱离了价值投资的轨道。诚然，在A股市场上中小市值股票中也有成长性良好、发展比较快的企业，后来得以跻身于大市值股票行列，但毕竟数量有限。当人们看到现在每天还有超过五分之一的资金是流向中小市值股票时，只能说明这个市场的结构性调整还在路上。

　　让人欣慰的是，近几年来，沪深股市一直在不断变革，自前年起，以蓝筹股为代表的大市值股票受到了越来越多投资者的青睐，其估值也得到相应提升。那些靠包装来吸引资金炒作的股票，逐渐失去了吸引力，而在这其中，中小市值股票占了相当比例。由此，也就在市场上形成了大小市值股票走势的分化。而这种趋势在今年得到了强化，不少缺乏业绩支撑的股票价格雪崩，其规模本来就不大，而市值因此更低了。这反映出，市场在严酷的教训下正慢慢回归理性。一直有一种观点认为，中小市值股票跌得太多了，处于“绝对”的历史底部。其实，如果离开了基本面，只是简单拿现在的股价与以往比是没有意义的。当今大小市值股票走势的分化有其合理性，从不同市值股票成交占比的海内外比较中，人们就可看到这一点。而有了这样的认识，对后市将继续发生的结构性调整，也就容易理解了。

屏弃功利性思维看外资入市

　　随着中国资本市场加大对外开放力度，沪深股市更广泛地进入了国际投资者的视野，外资入市俨然已成大趋势。监管部门近期已放行在我国工作的外籍人士等买卖A股，沪伦通也在紧锣密鼓地推进中；英国富时公司则正研究在富时指数中接纳部分A股股票为成分股的问题，如若成功，理论上将有规模较纳入MSCI更大的资金进入A股。此外，QFII及RQFII加仓，沪港通、深港通中北向资金净买入A股的消息也不断见诸报端。

　　沪深A股最早迎来外资是在本世纪初，QFII制度的建立，为外资在我国资本项目下还没有完全对外开放的背景下进入A股打开了通道；而前几年沪港通、深港通的成功实践，又为在不进行实质性货币兑换前提下境内外证券市场的互联互通探索出了一条新路。而随着MSCI和英国富时已经以及有望将A股纳入其样本股，A股的大门已开得很大了。相应的，外资购买A股也已超越了小打小闹的象征性阶段，目前外资持有的A股市值已占到了A股流通市值的6%左右，进入了万亿级别。由此也可以说，今天的沪深股市，在相当程度上已经国际化了。这是一项了不起的成就。

　　有一种观点认为，向外资开放A股，是为了引进海外的先进投资理念，推动中国资本市场的成熟。而现在进一步扩大开放，则是想让外资来为A股输血，改善流动性。这种说法看似有些道理，在某种程度上也反映了部分投资者对外资入市的真实看法。但必须指出的是，这样的判断是十分近视的，缺乏大局观，过于功利了。外资入市，当然会带来他们的投资习惯和风格，其中自然不乏先进、理性的成分，对于中国资本市场确有正面作用。但不能夸大这个因素，毕竟一个市场会出现什么样的特点，占主导地位的投资模式是什么，其本质是由这个市场的实际来决定的，外资如果照搬他们在本国的投资模式，很可能水土不服。著名投资机构波顿在沪深A股出现大额亏损的经历，就很能说明问题。再进一步说，海外市场的投资行为也很难说都是十分理性的，就以最近在美国上市的三个中概股拼多多、趣头条和蔚来汽车暴涨暴跌的表现来说，其投机性较之A股市场中的“妖股”，也是有过之而无不及。因此，评价外资入市对A股市场的影响，还是应该实事求是，平实中正，不能有偏颇。

　　至于现在沪深股市行情不振，扩大开放是为了引进资金的说法，则更离谱。事实是，大半年来沪深A股市场的低迷，其本质并非是缺乏资金那样简单，外资也不会仅仅因为A股现在估值低、股价低就大量买入，不然就无法解释为什么那些在沪港两地上市的公司A股价格至今仍然显著高于H股和B股。一段时间来，一直有一种论调在喧嚷外资如何看好A股，争先恐后入市，也许确有其事，但未必全面。因为大家也看到这样的现实，在MSCI将A股在其相应指数中的权重增加了两倍时，并没有出现对应的外资大力度介入的状况。显然，如果因为A股市场表现欠佳，而想通过开放市场让外资来推动其上涨，这种想法本身就很荒唐。外资入市的最主要目的是获取盈利，怎么会在市场前景不明朗的时候轻易进场呢？那种以外资来了为理由，认为股市该涨的说法，实在是陷入了认识误区。事实上，现在监管部门各种扩大开放的举措，是执行既定的方针，并非是应对股市行情疲弱的权宜操作。

　　还应该看到，外资入市，这是世界经济一体化的产物，也是各国金融领域互联互通的必然，这当中有交流，有碰撞，有相互促进，进而引导资金合理配置，挖掘更多的投资机会，在更广大的市场范围内发现价值，这有利于彼此的共同发展。当然，这也不可避免地会带来某种风险。只要屏弃功利性思维方式，从战略高度看待外资入市，就能发现其着眼点是长远的，是中国经济与世界深度融合的一个组成部分，从而既能对市场未来的发展有更为清晰的认知，又能不受各种似是而非论调的误导，更好地把握住投资方向。

桂浩明：判断底部不能刻舟求剑

　　随着股市不断下跌，谈论底部的人也越来越多，有不少声音直指某某点就是底部，然而往往话音未落，这个“底部”就被击穿，于是只能再判断另一个点是底部，但不久之后指数又创了新低……

　　应该说，现在那些有关底部的议论并非都是瞎蒙，而多少是有相应依据的。譬如说有的是根据成交金额来判断的，当发现沪市单日成交金额低于1000亿元时，参照历史经验，认为是底部到了；还有的是按照破发、破净以及股息率等指标，得出股市已处于历史低位，具备了构筑长期底部的财务指标方面的依据，由此得出的结论自然是底部到了；更有的是通过数浪等技术分析方式，发现行情已经极度超卖，从经典的理论上来说，反弹应该一触即发，中级行情呼之欲出，反过来说，也就是说明是到底部了。

　　然而，残酷的现实告诉人们，从市场表现来看，的确是出现了很多在习惯认知上的底部特征，而且历史上当这些现象出现时，底部真的也就到了。但是，就当前的市场状况而言，这些所谓的底部特征，并没有带来真正的底部，相反市场还是在屡创新低，以致那些试图抄底的资金每次入市，都遭受很大的损失。显然现在要判断底部，继续沿用过去的方式可能会是有问题的，换个角度来说，应该说是市场发生变化了，继续按照过去的模式来研判底部，无疑于刻舟求剑，失败是必然的。

　　人们应该充分注意到以下这些新的状况。由于市场投资者结构的变化，以及两年多来结构性行情的演绎，现在相当数量的大盘蓝筹股为机构投资者所持有，其换手率明显较市场以往的平均水平低；而很多为游资及中小投资者所持有的题材股，由于跌幅巨大，很少再有人割肉了，同时由于买盘稀少，其流动性也出现了问题。在这种情况下，股市成交量萎缩是必然的，这与在正常情况下因为散户惜售而导致的成交金额下降，其主因是完全不同的。此外，就一些财务指标而言，现在所反映出来的股市似乎的确很有投资价值，但问题在于由于去杠杆的推进、经济结构的调整以及部分内外部因素的变化，一些企业的盈利前景存在较大的不确定性，有的企业其自身的经营也带有相当大的不可靠性，这就预示出当前的财务指标并不能够视为一种具有长期可持续的常态，有的一遇风吹草动，局面马上就会出现变化。从前段时间的中兴事件，到近日因传闻而引发的黑色系暴跌，其实都是从不同角度反映出在一个“黑天鹅”出没、“灰犀牛”环伺的市场环境下，仅仅以即期的财务指标来研判市场，很难得出准确的结论。至于说技术指标的提示意义，人们固然不应该否认其存在的价值，然而技术指标通常会滞后，而且在一个与过去环境完全不同的市场中，在使用中至少相关参数是需要调整的，机械地拿现在的市场与过去来对照，自然难以得出可靠的结论。

　　对于投资者来说，应该看到的是，现在的市场是与过去有着很大区别的，无论是投资者的结构还是上市公司的组成，哪怕是与三年前也不能同日而语。既然变化如此之大，那么在判断市场底部的时候，自然要有全新的思路。也许，人们应该更加重视经济运行对股市的影响，更加关注市场内部的供求平衡，更加留意投资者情绪的变化以及更加认真地分析悲观预期下事件驱动性行情的演绎逻辑。显然，只有把这些搞清楚了，对底部才会有一个全新的认识。虽然底部都是在事后确认的，但这样做了，至少不会盲目地几次三番认为底部已到，以至于过早地去喊抄底。

外资入市能给A股带来什么？ 1600亿外资难改A股运行格局

　　有统计显示，今年前七个月中，已经有超过1600亿元的外资流入中国A股，并且呈逐步加速的态势。这无论从什么角度来说，都是一个很好的现象。当然，对于这些外资的入市，人们还是应该作些更加深入的分析，而不是仅仅看一个表面现象。

　　首先，这1600多亿外资，实在不是什么很大的数字，以当前的汇率来计算，还不到250亿美元。参照目前沪深两市每天3000亿元左右的成交量来算，也就是半天多一点的量。再结合目前沪港通及深港通每天的买入上限而言，也不过是不到两天的量。所以，单看1600多亿元，似乎不少了，但仔细想象，也不过如此。去年年底今年年初的时候，有几个基金发行，往往一个基金就卖了几百亿，有的额度不够还不得不采取比例配售的方法发行，相比之下这半年多来，外资也就是进来1600多亿元。如果因此说什么外资踊跃入市，那实在是有点夸张了。

　　其次，这么些外资流进来，对A股市场产生了什么样的影响呢？这也许是个见仁见智的问题，但说白了对于绝大多数人来说，恐怕并没有感觉到外资入市对股市格局有产生了什么大的影响，大盘该跌还是跌，外资“踩雷”的事情也屡见不鲜。如果说十多年前，首批QFII入市，倒真的是给A股市场带来了一些新气象的话，那么现在这些外资的介入，包括MSCI接纳A股以后相关资金的指数化操作，客观而言在市场上并没有引发太多的反响，作为MSCI的200多个样本股，其走势也没有什么突出之处。显然，要是说什么1600多亿元外资的流入，对中国股市起到了提振的作用，或者是引领了投资风气，那就不那么符合实际了。

　　其实，出现这种状况是很正常的。因为第一，虽然现在中国股市估值不高，指数还徘徊于历史高点的半山腰下方，但由于包括上市企业质量以及公司治理等方面的问题，其投资价值并不是特别突出的，这很清楚地反映在H股的价格上。在香港上市的H股，其股价普遍要比在内地上市的A股更低。在这种情况下，外资凭什么要大举进入A股呢？作为一种试探，或者作为指数基金必须的配置，现在的确有外资进入，但这与基于价值发现的原因大规模入市，进行战略投资，恐怕很难说完全是一件事情。因此，对现在1600多亿外资的入市，不应该做过度的解读。否则就更说不清为什么有很长一段时期通过港股通南下的资金数量要远远超过通过沪港通与深港通北上的资金。

　　进一步说，不管是哪一类资金，其操作风格也只有在特定的环境下才能够流畅地表现出来。有什么样的市场，就会有什么样的资金操作特征。1600多亿外资入场，根本不可能改变A股的运行格局，相反在很大程度上，它原有的操作习惯会迅速地被中国市场所同化。再进一步说，中国这样一个规模是世界第三的股票市场，能够决定其走势以及操作风格的，只能是中国的宏观政策及其基本面，不可能来了一点外资就改变其走向。那种因为来了外资，中国资金就跟着它去价值投资A股的观点，更多是一种臆想。

　　当然，这样说不是要否定外资入市的意义，作为中国资本市场进一步开放的产物，同时也是中国资本市场加大力度融入世界的结果，外资入市的规模当前是在增加，速度也是在加快，随着时间的推移，还是会对中国A股市场产生某些作用的，而且这些作用，其导向总体上是积极的。但是指望外资入市拯救中国股市，改变其投资风格，至少在现在看来，是不现实的。所以，对1600多亿元的外资入市，人们的确应该有所关注，但真不必太当回事情。

为什么要限制FOF购买货币市场基金

　　就在第二批FOF获批成立，行将正式投入运行之际，监管部门出台了新的政策：今后FOF投资货币市场基金，数量限制在基金规模的5%。换言之，也就是这类作为投资基金的基金，再也不能像过去那样，把大量资金用于购买货币市场基金了。无疑，这一限制是必要的，无论是对FOF的健康发展，还是对整个证券市场的稳定，都将产生积极的影响。

　　自去年以来，有关方面加强了对货币市场基金的监管，包括要求其分散投资，单一基金持有人的持有份额不能超过一定比例等等，其目的在于防范货币市场在运行特别是兑付时的风险，维护正常的流动性。而不久前，有关部门又规定，货币市场基金持有人按T+0模式取现，每天不得超过1万元，而这明显是要弱化其作为“准货币”的功能。显然，从监管部门所采取的这一系列行动来看，对于货币市场基金在高速发展中所带来的问题是高度重视的，并且正在采取有效措施予以化解。

　　也就是在这样的背景下，FOF横空出世。而有意思的是，首批FOF中有好几个是把货币市场基金作为最主要的建仓对象，甚至一度出现过将70%以上的资金投向货币市场基金的状况。从某个角度来说，这样做有其道理，毕竟在这些基金开始建仓时，股市已经显现某种疲态，那些重仓绩优股的基金，一方面因为绩优股价格已经不低，其投资的品种在市盈率方面并没有太多的优势；另一方面由于绩优股已经有滞涨状况出现，所以人们对其后市也不是太乐观。这样一来，对于刚成立的FOF来说，要确保平稳起步，自然不应该太激进，此刻选择风险相对比较小，而收益又不错的货币市场基金，应该也是顺理成章的。

　　但问题在于，虽然从货币市场基金投资的产品来看，其风险的确是较为有限的，但因为社会上有太多的资金投资其中，而一旦这些资金出现集中赎回，那么由此产生的震荡也是不可小觑的。特别是规模不算小的FOF，如果买入的货币市场基金比较集中，那么在FOF本身遇到大额赎回时，这个压力就会自然地转移到货币市场基金上，而一旦某个货币市场基金出现兑付风险，那么就会殃及整个证券市场，并且给社会带来非常不利的影响。从这个角度出发，FOF大量购买货币市场基金，有可能会成为一个具有较大不确定性的风险源。现在监管部门未雨绸缪，对FOF购买货币市场基金作出明确的限制，显然有其内在的必要性。

　　另外，也有人提到，从发展FOF的本意来说，还是为了优化资产配置，进一步发挥基金分散投资、理性投资的作用。而如果FOF把大量资金投放在个体差异不大的货币市场基金上，就很难真正发挥专业投资、分散投资的作用。而且货币市场基金被大资金过于集中地持有，对其稳定运行也是不太有利的。所以，如果纯粹从投资的角度来说，货币市场基金也许并不是很适合FOF介入的。进一步说，如果FOF大量集中投资货币市场基金，也可能导致FOF之间的利益输送，使得基金运作陷入事实上的自我循环之中，这对持有人是不公平的，对FOF以及货币市场基金而言，也是不利的。

　　应该说，我国的FOF还处于起步阶段，大量购买货币市场基金的状况，虽然一度比较明显，但还是属于起步阶段的探索。现在监管部门根据市场实践以及风险评估，在一些方面作出政策调整，也是防患于未然，是很有必要的。而与此同时，这也是在启发人们，对于任何一种金融创新，都应该有详细的、严格的认证，以便让它在推进与发展中少走弯路，顺利前行。

股票质押风险从何而来?

　　有关股票质押风险暴露的问题，市场内外已经有了很多讨论。其中一个大家都特别关注的问题是，质押风险的源头在哪里？从以往的实践来看，大股东通过质押股票所获得的资金，一般有两个去路，一是参与二级市场的股票交易，另一个则是用于实业投资。前者一度为一些保险公司所大量采用，事实上也就是形成了杠杆上再加杠杆的做法，这样所带来的市场风险，人们是比较容易看清楚的，而且现在监管部门也已经明确禁止股票质押资金用于股票投资。而将质押的资金用于实业投资，情况就比较复杂，需要仔细梳理。

　　一段时间来，一些上市公司形成了这样的模式：大股东看中某块资产，认为其未来有大的发展空间，但还需要培育一段时间，于是就选择自己出面收购，资金则是通过质押股票来获得。其本意是经过一、两年的发展，这部分资产具备了相应的盈利能力，就可以让上市公司以定向增发等方式来收购。这样既做大了公司，同时也给自己增加了一部分收益，可谓一箭双雕。而这样的操作，存在两个关键问题，一是这块资产是否真正是优质的，并入上市公司后能否增厚业绩；二是上市公司能否成功地进行增发，筹集到资金用于进行收购。前一个问题考验股市大股东的投资能力，后一个问题则是对资本市场的融资能力提出要求。而自从再融资新规实施以后，上市公司再融资的难度大幅度提高，特别是通过定向增发实施的再融资，由于在定价机制、卖出期限等方面都有了比较大的变化，实施起来并不容易。于是，原本想倚靠上市公司接盘，大股东大胆地拿了质押的资金用于投资，这里客观上已经形成了短贷长用的问题，出现了金融行业十分忌讳的期限错配。而一旦再融资跟不上，这就使得本来是短期的质押融资变成长期贷款，风险敞口因此而暴露。再加上大股东收购的这些资产，在当前产业结构调整的大背景下，未必如其所愿地能够产生预期的收益，甚至现金流很难支撑大股东的质押成本。在这种情况下，一旦股市下跌，股价接近质押的平仓线，这个时候大股东就十分被动了，如果没有其它资产来补仓，自然没有能力继续维系质押操作，于是股票被平仓就是不难想象的事情。而这方面风险的进一步蔓延，就不仅仅是单个公司的所有权发生动荡，整个大盘都会受到拖累。尽管现在对质押平仓操作，相关部门还是比较谨慎的，但是在其他投资者看来，由于相关股票存在较大的质押风险，一般就不会轻易介入这类股票，其股性也就很容易变得越来越差，于是导致恶性循环。客观而言，市场上现在很多股票之所以行情低迷，与此是有某种联系的。

　　虽然上市公司的质押风险并不全然是因为大股东对外投资期限错配所导致，但厘清了部分上市公司源于这方面的质押风险，还是很给人启示的。无疑，质押风险的暴露，这是整个市场资金格局发生变化的一个缩影。上市公司不管现实条件的盲目扩张，股市大股东对于股市融资能力的过度依靠，以及市场相关政策的调整等，在很大程度上令过去可能走得通的融资模式不再可行，而当初在进行股票质押时对可能存在的各种风险又缺乏必要的防范措施，特别是没有及时制止短贷长用现象的发生，现在看来都是导致质押风险不断暴露的内在原因。无疑，这方面的教训是很深刻的。

　　企业上市了，当然还是需要继续发展的，公司大股东在体外培育新的资产，待其成熟时注入上市公司，只要合规合理，也是可以做的。但如果把杠杆放得很大，而且又是以价格波动性极高的股票来做抵押物，那么这种操作就带有很大的风险。当我们反思质押风险时，也许还应该仔细想一想：质押的资金属于什么性质，它适合的投资对象是什么？哪些地方是不应该去的？如果在这方面没有一个统一的认识，那么很可能未来又会出现新的质押风险源了。

换个角度看成交量变化

　　在股票交易过程中，最重要的一对数字是成交量与成交价，而量价关系也是投资人判断行情演绎趋势的主要指标。最近一个阶段，沪深股市表现疲弱，交易重心下移，同时成交量也在显著减少。很自然的，不少人从传统的分析理论框架出发，认为问题出在成交量上，因为成交量偏小，才导致了行情的下跌。再进一步推论，原因在于近期市场资金匮乏，尤其缺乏增量资金的介入，致使成交难以放大。于是，如果讲到如何才能提振市场，自然而然会提出的方法就是引入增量资金，实现双向扩容。

　　其实，就当下沪深两市运行的实际状况而言，不能说近来没有增量资金入市。今年以来QFII额度不断提高，RQFII所覆盖的国家和地区也在增多。最新数据显示，截至2018年5月底，累计有287家QFII机构合计获得994.59亿美元、196家RQFII机构合计获得6158.52亿元人民币投资额度。MSCI接纳中国A股以后，首批就有100多亿美元资金进入。有统计数字显示，今年以来外资通过QFII、RQFII以及沪港通、深港通等渠道，净流入了1400多亿元资金，这个增量也许还称不上太大，但无论如何也不算少。再考虑到年初曾经有过的基金热销状况，可以说股市还是获得了一定的增量资金。

　　然而问题也就随之产生了：既然有增量资金介入，那么为什么成交量却没有放大呢？要回答这个问题，不妨从两个方面来思考。一个方面是，随着市场的不断扩容，可交易的品种越来越多，但投资者能够集中力量关注的股票数量毕竟有限，于是也就出现了相当数量的股票不那么受重视的状况，这直接导致市场平均换手率的下降。而换手率下降，自然会减少成交量。另一方面是，随着市场操作模式的变化，特别是各种违规行为不断受到打击，人们越来越倾向于中长期持有股票。去年的市场实践也证明，以投资取代投机，有望获得比较好的收益。虽然，要真正让人们彻底摒弃赚快钱的短线思维还需要一个漫长的过程，但是在市场格局演化的推动下，投资者的持股周期，客观上或主动或被动地都会有所延长，这也就使得尽管有增量资金入场，但因为人们更多偏向于中长期持股，以致股市的换手率显得不那么高，这样成交量自然也就不会很大了。

　　这种相当数量股票被边缘化，以及人们持股时间延长的状况，当然也不独是沪深股市现在才有的现象，海外老牌市场也都经历过类似的过程。如今的美国股市，看指数比十年前要高出很多，但如果从成交量来看，这么长时间来其实并没有显著的增加，而如果看换手率的话，则还有所减少。作一个横向比较就可以看出，虽然如今沪深股市的指数又进入低位，但如果从成交量来看，在国际上算是大的，而换手率更是在各国各地区的股市中首屈一指。在这个意义上，也许可以说，如今股市换手率较以前减少，成交量也不如过去大，这都是很正常的。现在股市表现疲弱，显然不能简单归咎于成交量不足。量价关系理论有其内在的合理因素，并且也是经过了长期实践的检验。但是，在具体使用时，还需要确定衡量的标尺，要看到换手率不可能无限制提高，成交量的增加也是有限度的。而随着市场稳定性的提高以及日趋提升的成熟度，过高的换手率还会下降，成交量的增加也会大大落后于整个市场市值的增加。市场规律便是如此，这是无法抗拒的。

　　从市场发展趋势的角度来观察并分析成交量的变化，目的是避免走入机械的量价关系误区，进而能够基于市场发展及其所带来的新状况，科学地研判量价关系。就目前的市场而言，资金不足的现象当然还是存在的，但最根本的问题并不在此，而是市场中上市公司的质量还不够好，市场自身的规范化程度也不够高，以及投资者的投资理念也不够完善，或者说还有些情绪化。在这种情况下，股市自然缺乏持续走强的基础。此时，靠大量资金的堆积来推高股市，也许在短时间内是能够做到的，但其后必定是带来很大的泡沫，对此，二十多年来已经有过足够深刻的教训了。因此，在呼唤增量资金入市的同时，更应该看到市场疲弱的根本原因在哪里。找对方向才能真正有效地解决问题。

独角兽能否担当引领A股的角色

　　独角兽作为证券行业的专用名词，产生到现在已经有好几年了。2013年，美国一家投资公司的投资人，在撰写研究报告时，给在私募和公募市场上估值超过10亿美元的创业公司起了个名字叫“独角兽”，形容其稀有且高贵。后来，著名的《财富》杂志也使用了这个名词，并且把它刊登在封面上，于是乎在华尔街就广泛流传开来。2017年胡润发布了“大中华区独角兽指数”，从而把这个概念正式引入中国。

　　当时恐怕也没有人想到，不到一年之后，独角兽题材在中国资本市场大行其道，凡是投资者无不在谈论独角兽，虽然到现在还没有几家独角兽公司上市，但市场上已经形成了庞大的独角兽概念，其他股票与之相比，大都黯然失色。这不，一段时间来，市场上仅有的一些活跃资金，大都涌向了独角兽题材股，被称为独角兽概念第一股的药明康德，更是连续16个涨停，让侥幸中签的投资者赚得盆满钵满。然而，这些都是在市场处于存量博弈的状态下出现的，当资金无休止地涌向那些独角兽题材股时，就大盘而言难免因为资金的匮乏而导致下跌，呈现出一种颇为极端的结构分化。当然，从某种角度来说，市场出现分化也是难免的，对于投资者来说，如果能够抓住其中的强势股，那么也能够获取收益。于是，这里的问题也就归结为，独角兽是否能够成为中国资本市场上最重要的投资品种，它能否担当起引领A股运行的角色，以及现在的投资者可否放心大胆地投资独角兽股票。　

　　就第一股问题而言，答案似乎是否定的。毕竟，独角兽公司的数量并不多。在首创独角兽概念的美国，2003年到2013年间，只出现过不到40个符合条件的独角兽公司。按照胡润排行榜，2017年大中华地区的独角兽企业是120家。而境内管理部门也对中国版的独角兽企业有自己的标准，即估值在200亿元人民币，年主营业务收入不低于30亿元人民币。这个标准其实要比海外高不少，这样算下来，现阶段真正能够以独角兽名义上市的公司，数量是较为有限的，相对于目前两市总共3500多家上市公司的规模，其份量有点轻，而且在行业分布上更多是偏向于成熟度还不是太高的新兴产业，因此不太可能成为市场上最重要的投资品种。以现在股市的格局而言，传统行业还是占有很高的比例，也有相对比较稳定的投资群体，因此不至于会出现千军万马都涌向独角兽的局面。

　　不过，尽管如此，市场对独角兽的关注程度毕竟还是比较高的，因此就第二个问题来说，它在某个阶段成为市场上最热门的品种之一，并且得以引领行情运行，这种可能是存在的。譬如现在，独角兽概念的品种就比较火，其题材的泛化也的确拉动了一批相关的股票，反过来与之没有什么关联的公司则遭受较为严重的抛压。这样，人们似乎也可以说，是独角兽概念在主导行情。只是，大家还应该看到，这种状况毕竟是短期的，独角兽相对有限的规模，不可能在市场上长期占据主导地位。在海外市场上，到现在为止也没有出现过独角兽股票统领行情的局面。毕竟，从行情运行的角度来看，独角兽缺乏拉动行情整体行情的能力，而市场本身最后还是要走向平衡的。至于最后一个问题，也就是独角兽公司能否放心地进行投资，显然答案也是否定的，虽然独角兽公司基本分布在新经济领域，从行业成长性来说都是不错的，而且它们大都也往往有过良好的发展，但与此同时，独角兽公司也普遍存在一些不够完善的地方，按照传统的财务分析模型，有的甚至在一些基础指标上也是很糟糕的。换言之，独角兽企业在某种程度上有着较大不确定性，即便现在经营规模已经做得不小了，但还是不能说都很成熟了，这就决定了它们的业绩会存在出现较大波动的可能，所以不管怎么说，它与蓝筹股相比，达不到放心投资的要求。

　　独角兽股票有行情，这是好事，但如果对其盲目追捧，认为今后的行情就看独角兽，就靠独角兽，那无疑是偏颇的。独角兽再火，人们对它也要有冷静、客观的认识。

首批公募FOF，你们还好吗？

　　去年，基金业的一大新闻是监管部门开放公募基金投资基金。到年底的时候，第一批共六家基金公司各自推出了一个专门投资基金的FOF产品，随即顺利募集了160亿元资金，并且很快开始投入运作。现在差不多5个月过去了，这首批公募的FOF产品，它们的情况怎么样呢？

　　根据相关基金公司公布的报表，到目前六只FOF中，有三只取得了正收益，其中收益最高的为0.57%。另外也有三只FOF亏损，其中亏损幅度最大的为5.07%。这个成绩，只能说差强人意。毕竟，在这批基金开始投资的五个来月中，股票市场虽然有一定的波动，但总体上并不缺乏机会。另外此间货币市场利率走高，好几个FOF又是重点配置了货币市场基金，按常理推断获取1%的正收益似乎并不太难，那么情况何至于此呢？

　　有人说，这是与FOF的资产配置有关，譬如那个亏损最多的FOF，其风格就是较为激进的，在持仓结构中，股票型及混合型基金的比例比较高，这样一旦这些基金投资出现失误，那么FOF也就难以避免亏损了。不过，话也要说回来，之所以要推FOF这样的产品，本身就是为了控制风险。市场上现在基金产品有好几千个，投资重点各异，操作风格也不尽相同，普通投资者的确很难选择。发行FOF，就是通过该产品的管理人对市场上的基金进行筛选，其目的自然是建立一个相对稳健的投资组合，通过对不同类型、风格的基金进行分散投资，从而平滑风险，并在此基础上创造好的收益。如果FOF也是将资金重点投资在某个特定的类型、风格的基金上，那么如果这个选择是正确的话，的确可以取得高收益，而如果选择错误的话，无疑要承受较大的风险。而问题在于，如果是重点投资某个特定类型、风格的基金，那么就不是建立投资组合了，这样还有必要搞FOF吗？显然，在这里人们需要关注的，不是FOF表面上的资产配置，而是其在这背后所透露出来的投资组合逻辑。如果这里的逻辑不是以平滑风险为基础，那么是不是应该反思这个FOF的存在意义？

　　当然，在六个FOF中，风格很激进的也只有一个，其它相对来说还是比较稳健的，其中有两只基金重点是配置货币市场基金。从目前的市场格局来看，货币市场基金风险低、收益相对比较高，同时虽然数量很多，但在操作上同质化倾向还是很突出的，而其中有不少体量相当大，抗御流动性风险的能力也比较强。而货币市场基金的这些特点，无疑也是告诉人们，对此类基金的投资，至少在现阶段是不需要太高的技巧，换言之在实际操作过程中，也无须刻意去建立什么投资组合。由此推导下来，结论自然是它不应该成为FOF的投资对象，或者至少不是重点投资的对象。当然，在FOF成立之初，为了提高收益水平，购买一定规模的货币市场基金也是可以理解的，但这样的投资毕竟难以最大限度地发挥FOF管理团队的优势。此外，令人不解的还在于，近段时间来，货币市场基金的收益率普遍高于4%，五个月下来，重点投资于此的FOF，应该会有1%左右的收益，但现实是只有这个水平的一半左右，这究竟是因为管理费用高，还是别的什么原因呢？一个很现实的问题是，如果公募FOF主要投资货币市场基金，而基金持有人又需要为此支付一定数量的管理费以及申购、赎回费的话，那么这样的FOF基金在市场上的受欢迎程度恐怕不会太高。不管怎么说，投资货币市场基金几乎是没有门槛的，而且也没有申购与赎回费用，投资者为什么不直接进行投资，而是要绕道FOF呢？

　　客观而言，从FOF在市场上出现开始，该产品就一直存在争议。而现在公募基金获准推出FOF产品，表明了管理层在这个问题上的开放态度，也说明市场也还是有相应的需求。不过，FOF最终还是要靠其业绩来证明自己，并吸引更多的投资者。公募FOF才搞了几个月，目前的业绩似乎也证明不了太多。但是，如何摆正作为投资组合产品的位置，以积极、稳健的操作来为投资者创造收益，这个任务已经放在已经成立以及将要成立的FOF们面前，希望它们能够行稳致远，不久之后交出一份令人满意的答卷。

打破老规则拥抱新经济

　　日前，香港联交所作出了一项重要的决定：允许同股不同权的公司以及没有主营业务收入的生物医药公司申请上市。此举在市场内外引发了强烈的反响，被认为是香港证券市场打破多年来形成的既有规则，全力拥抱新经济的重要举措。

　　其实，这项决定是刚刚作出的，但却是酝酿已久，其缘起则是一个深刻的教训。当年，马云旗下的阿里巴巴筹划上市，由于他之前也有部分业务的资产在香港上市，后来在结构整合时通过私有化摘牌，因此无论是阿里巴巴还是香港证券市场，彼此都是有所了解的，在那里上市也是顺理成章的事情。但阿里巴巴在发展过程中，形成了以创业团队股东对公司的实际控制地位，并且以同股不同权的形式予以确定下来，而在实践中，也是被证明是有效的制度安排。然而香港证券市场多年来一直坚持的是同股同权的制度，没有为股权差异化处理留出空间。这样一来，阿里巴巴就无法在香港联交所上市，而这个时候，美国纽交所向它伸出了橄榄枝，在那里是允许存在同股不同权的制度安排，于是乎这个中国最大的互联网电子商务企业，就到美国上市了，如今已经成为美国证券市场上交投活跃的热门股之一，市值也进入到纽交所的前列。香港市场痛失阿里巴巴，确实是一大遗憾，而且也给其未来的发展投下了阴影。

　　显然，随着新经济的发展，各种高科技企业也在叩响资本市场的大门。而这些企业中，由于知识产权等在公司运行中起到了很大的作用，创业团队对公司的发展又具有决定性的影响力，这也就使得它们在融资活动中，一方面需要大量稀释股本以获取资金，另一方面也要求能够保持创业团队的控股地位，同股不同权的制度安排，就是在这种特殊情况下的产物。当然，也不是说所有高科技公司都有这样做的必要，但事实上如果现在仍然固守同股同权的原则，的确会让很多新经济企业无从进入资本市场。也就是基于这样的认识，香港联交所开始研究制度变革问题，几年下来，完成了对原有章程的修改，在制度上为同股不同权公司的上市提供了空间。这样做的结果，自然的也就增强了香港证券市场在国际上的竞争力，同时也有望为广大投资者提供投资类似像阿里巴巴这种业绩优异，同时股权结构与安排又独具特色企业的机会。

　　另外，港交所这次还明确为没有主营业务收入的生物医药企业上市，提供特殊的通道。在过去，亏损企业还是可以到港交所上市的，但没有主营收入的企业，则是被排除在外。这主要是因为这类企业在业务发展上存在极大的不确定性，让它们上市风险难以控制。这在理论上当然是对的，但是具体到生物医药企业来说，由于它们所处行业的特殊性，在新药处于开发、特别是临床试验期，不可能有盈利，而且也不存在销售，但开支却是最大的，它必须要资金支持。但是，因为没有主营收入，这些企业不能上市融资，有可能就出现资金链断裂，导致项目失败，企业破产。有鉴于这样的实际，现在港交所同意让没有主营收入的企业上市，这是很有创新精神的，在国际资本市场上，能够这样做的，也是极少数。此举的最大意义，就在于为那些存在特殊状况的企业打开了登陆资本市场的大门，使之有希望利用资本市场来取得发展。当然，这里的风险是很大的，但回过头来说，承担这样的风险又是必要的，否则在生物医药领域，资本市场能够发挥的余地就很小了，这不管是对哪一个方面而言，都是不利的。

　　总之，香港联交所这次通过对以往老规则的修改，努力适应高科技企业发展的需要，体现了一种拥抱新经济的精神与情怀。当然，在具体的实践中，一定会出现一些全新的问题，并且有可能会带来相应的市场风险，而这只能是在发展中加以解决。因此，对于港交所这次主动的制度变革，人们普遍是欢迎的，并且乐观其成，也相信对于新经济的发展，会起到莫大的推动作用。    

九鼎暴跌折射出什么信息？

　　停牌超过1000天的九鼎集团，近日在全国中小企业股份转让系统复牌。作为基础层品种，复牌第一天其通过竞价交易产生的交易价格是3.42元，复牌次日竞价交易形成的收盘价格是1.75元，两天下来累积跌幅74.41%。这样的结果，令很多投资者大跌眼镜，而从中所折射出来的一些现象，也引起了人们的深思。

　　九鼎是国内一家著名的私募基金，长期以来在资本市场多个领域出击，称得上屡有建树。当然，在发展中也曾经遇到过不少困难，特别是一度因为在所投资的项目上退出缓慢，导致相应的资管计划难以兑现，而此时正好管理层推出新三板，九鼎抓住这个机会，通过复杂的操作，把部分受托理财产品的份额转化为投资公司股权，并且在新三板挂牌。这样，不但巧妙地化解了资管产品的退出风险，而且借助资产证券化的手段，实现了资产的快速膨胀。此后，九鼎还以新三板为平台，进行了百亿级的巨额融资，并且开展了一系列的兼并重组，包括收购主板上市公司和境外的保险公司。这些令人眼花缭乱的资本运作，不但奠定了九鼎集团作为新三板中市值最大公司之一的地位，而且也为其进一步利用新三板所提供的资源进行大规模扩张打开了空间。

　　有人说，九鼎虽然是个老牌公司，但是登陆新三板无疑是其发展中十分关键的一步，是新三板成就了那几年九鼎的辉煌。当然，现在也有人说，从九鼎挂牌新三板以后的各项运作来看，也切实暴露了不少制度缺陷。而这些无疑是最需要总结的。

　　譬如说，像九鼎这样的对外股权投资规模较大的公司，是否适合在以培育中小微创业型科技企业为主要任务的新三板上挂牌交易呢？那种主板市场上也十分罕见的百亿级再融资，所募集资金的投向又非实体经济，是否是一种应该得到鼓励的行为呢？还有，九鼎按照其自身的发展目标，需要不断进行收购兼并，这就存在一个信息披露问题，按现行法律法规，在未披露信息的情况下，公司就必须要停牌。事实上，九鼎就是在这种状况下停牌超过千天的。而这样一来也就使得其股权的流动性长期丧失，导致股权持有人的权益不可避免地蒙受损失。时下九鼎发展复牌两天股价跌去七成以上，这对于广大普通投资者来说，显然是很难接受的。这反过来也就表明，像九鼎这样的公司，它在经营上的很多特征，与现行的新三板制度，是存在某种不那么合拍的地方。甚至，这次在对竞价交易基准价的确认，也存在某些值得可商榷之处。因为按规定，复牌时应该以之前做市转让价作为公允价来锚定现在竞价交易的基准价，但九鼎在从协议转让改为做市转让后，一直处于停牌状态，结果还是只能以早前的协议转让价为现在竞价交易的基准价，并以此来设定价格波动的限制，这就产生了一个基准定价与规则出现偏离的问题。而考虑到协议成交本身可能包含场外因素的实际，人们通常并不把协议成交的价格视为标准的公允价格，这也就带出一个定价系统使用的合理性问题。更况，以三年前的协议成交的价格作为现在集合竞价的基准，这事情看上去就显得有点荒唐。当然，在经过一段时间的交易后，这里因为基准价采集不准所引发的矛盾，自然会得到化解，但不管怎么说，这里毕竟是暴露了制度设计上的缺陷。而在某种角度来说，正是大大小小这类或那类的缺陷，以及作为新三板挂牌的公司在经营上不断冲撞规范红线以致被监管部门立案调查的事实，才导致了九鼎如今在新三板复牌后暴跌的结果。这很令人唏嘘，但更多的还是促使人们反思。

　　去年，主业为私募基金管理的中科招商被强制在新三板摘牌，该公司股价随即暴跌，到现在虽然退市了，但还是风波不断。而当下，九鼎发展复牌交易后又是暴跌不止。这些看似孤立的现象，在其背后恐怕还是有着共同的问题，那就是当年新三板的制度安排存在很大的不足，而今在调整中又遇到新的困难，而要真正解决这些问题，也许应该是从顶层设计着手，否则按下葫芦浮起瓢，相关的矛盾还会继续暴露，而这对新三板以及挂牌公司的正常发展，是非常不利的。

行情难走牛选股需谨慎

　　春节过后，股市出现了一波较为明显的上涨行情，特别是中小创板块的走强，带来了相当明显的财富效应，对提升广大投资者的积极性起到了很大作用，市场情绪也因此得到了比较好的调动。于是，谈论"牛市"的声音开始多了起来，有的人甚至已经不满足于"慢牛"、"小牛"的格局，期待来一个"快牛"、"大牛"行情。

　　在笔者看来，虽然现在的确在某种程度上出现了某种牛市的氛围，但是就大环境而言，显然并不具备走"快牛"、"大牛"的基本条件。进一步说，由于客观上还存在较多的不确定性，对于后市，投资者恐怕还是需要多几分谨慎为好。很多人可能还记得，就在一个多月前，沪深股市突然大幅度下跌，上证综合指数一度逼近了3050点。虽然其后不久，市场就得到了一定程度的修复，股指也有了相应的上涨。但问题在于当初为什么会下跌呢？其中的核心逻辑是什么？导致下跌的因素是否已经彻底消除了呢？不管怎么说，如此大幅度的下跌都不可能是无缘无故的，也不会仅仅是机构集体无意识行为的产物。因此，当人们在预判后市走势时，就不得不认真对待发生在2月初那场下跌的问题，这其中可能存在的各种因素，都应该得到很好的梳理。

　　当然，对于普通投资者来说，更多的还是要往前看，抓接下去的投资机会。现在刚过完春节不久，回眸一下，今年的春运总量是减少的，春节消费增速也是回落的，而反映生产者预期的"采购经理人指数"，更是出现了较大的下滑。另外，从外贸数据来看，出口表现的确不错，但进口下降也很明显。这些数据叠加起来提示了什么？看得出作为经济增长主要一极的消费，现在正出现减速，而这是无法用"春节因素"来解释的。因为每年都要过春节，说春节因素导致采购经理人指数下来了，这是不太能够讲得通的。无疑，对于2018年来说，经济增长放缓的概率是在加大，当然具体情况究竟如何，还要看4月份公布的统计数据。

　　有一种观点认为，现在国家重视新兴产业，强调发展新经济，因此那些涉足新经济的公司会大涨；而且对于这些公司来说，关键是看未来的业绩，因此当前的效益并不特别重要。于是，对于这些公司的股票来说，有想象空间就够了，而只要这些股票涨起来，股市就会出现类似2015年上半年的那种大行情。其实，这是很不切实际的。现在市场的运行环境，与2015年是有很大差异的。尽管今年成长股受到青睐，但此间投资者关注的，应该是"创蓝筹"，而非过去那种题材炒作。去年蓝筹股大涨，虽然至今市场上对此还存在一些不同的看法，但应该承认，价值投资的理念是得到了普及与强化，可以说深入人心了。在这种状况下，再要出现狂热的题材炒作，完全回避市盈率而讲市梦率，恐怕是不现实的，也是一定会受到监管的。因此，那种试图以再现2015年场景的形式来营造大牛市，注定不会成功。客观上，时下市场所展现的，就是一种相对均衡的行情，不存在中小创持续大涨，并全面引领行情的状况。

　　显然，宏观经济不支持大盘股大涨，市场环境也不允许小盘股乱涨，因此行情就不可能走"大牛"、"快牛"。进一步说，时下金融行业还在"去杠杆"，市场上无风险收益率仍然居高不下，内外部市场环境都有较为严峻的一面。面对这种状况，投资者最为需要的，就是谨慎。最近，市场出现了一定的调整，上证综指已经低于去年的收盘位置，这就很明确地在告诉大家：对于今年的股市，不能盲目乐观，多一分谨慎是取得投资好成绩的重要保障。

勿轻言风格转换

　　今年春节过后，股市出现了一波较为明显的上涨行情，这其中中小创板块的表现较为突出，成长股充当了领涨品种。相比之下，主板的表现则较为平淡，部分蓝筹股甚至不涨反跌。由于去年蓝筹股行情风生水起，主板的走势十分抢眼，而中小创板块则是不断调整，部分品种甚至价格腰斩。由此形成的强烈反差，也让不少投资者产生了市场风格是否已经发生转换的看法。应该说这不是一个小问题，如今在证券市场上操作，要是不能把握住热点的话，那就很难会有收益，相反遭受损失却是免不了的。而要把握住热点，前提条件之一就是要能够弄明白市场的风格所在。

　　那么，现在能不能说市场风格已经发生了转换，即从大盘蓝筹股转向中小创的成长股了呢？虽然从近期的市场表现来看，似乎的确有这种苗子出现，但在笔者看来，现在还谈不上严格意义上的风格转换，充其量不过是从原来较为极端的单边蓝筹股行情，演绎为相对均衡的多元化行情。换言之也就是说，主板与中小创，在2018年都会有相应的机会，而不是像一些人认为的那样，今年主板没有机会，就是中小创板块的天下。

　　之所以得出这样的结论，主要是基于以下这三方面的理由：首先是从今年的市场环境来看，去杠杆是个大趋势，因此资金供应总体上来说，将会是偏紧的。这样一来，必然导致市场利率走高，而人们的避险意识也会增强。在这种情况下，股市上的投资者，对于经营稳定、业绩良好、红利水平较高的蓝筹股，显然会较为关注。特别是去年在蓝筹股持续上涨的态势中，投资者也不断接受了长期投资、价值投资理念的熏陶，这也必然对其操作思路产生重大影响。因此，从现实条件来说，蓝筹股在2018年仍然会有现实的上涨机会，而从投资者的心态而言，此间对于蓝筹股的偏好，也还是继续存在的。因此，要实现风格的根本性改变，完全抛弃蓝筹股，现在来看，这既不可能，也是不现实的。

　　其次，经过较长时期的调整，现在中小创的估值的确已经不是太高，相当数量的成长股具备了一定的投资价值，这也是他们在春节后得以崛起的主要原因。但是，应该说真正质量优异的成长股，数量还是比较有限，大量相关公司的经营状况还不能说很稳定，从操作的角度来说，它们要获得更高估值，恐怕还要经过一段时间的磨练。另外，在监管层不断打击各种违规炒作股票行为以后，过去那种因为题材等因素而形成的纯交易性的大行情，应该说是减少了，相关股票的价格弹性，也是受到了压缩。在这种情况下，指望中小创板块出现极度活跃的行情，并以此能够全面引领大盘，难度就很大。毕竟，一方面这些成长股本身就有点力不从心，另一方面市场原有操作模式改变后，中小创板块的走势也在趋于温和，这就很难为整个市场所瞩目，从而扮演行情龙头的角色。因此，要让市场风格全面转到成长股上来，可能性是不大的。

　　最后，实践证明，对于一个成熟的证券市场来说，蓝筹与成长都是缺一不可的，两者完全能够做到相辅相成，共同演绎行情，满足不同投资者的偏好与需要。去年这种近于极端的蓝筹股单边行情，现在看来虽然在倡导价值投资理念方面起到了积极作用，但缺陷也是明显的。因此，如今蓝筹股有所调整，而被压抑的成长股有了表现，是市场的一种理性回归。结合今年的实际情况来看，两者有可能实现均衡发展，这就是说，成长会有机会，蓝筹股同样也有机会。当然，在行情运行中，可能会表现出此起彼伏，轮番活跃的局面，但不是简单的一边倒，更不会走极端。所以，现在是难言风格转换，而一个均衡的格局，却已经呈现在我们面前，这里所提示的众多投资机会，值得大家好好把握。

严控杠杆风险应成市场共识

　　在1月底的时候，上证综指曾经冲高3587点，当时人们普遍认为这不过是一种关前的蓄势，用不了多久，大盘就将再度强势上攻。不料之后行情虽然也有几次反复，但总体上却是逐步下行，特别是在本周二的时候，一条大阴线几乎将所有中短期均线全部击破，股指最低下探到3364点。相比6个交易日前的高点，足足跌了200多点。而这还是近期表现最好的上证综指的跌幅，深圳成指以及中小板、创业板的跌幅更大。而个股的跌幅自然就更大了。问题的严峻性在于，如此大跌以后，行情似乎还没有止步的意思，在本周的下半周，市场依然低迷不堪，已经全部抹杀自去年底以来的涨幅。

　　对于这次股市的下跌，人们从不同角度找出了原因，包括前期涨幅过大、市场结构失衡、缺乏增量资金介入以及海外股市的拖累等。无疑，这些问题都是存在的，而且也确实是对大盘的运行带来了极大的影响。不过，除了上述因素之外，市场交易活动中客观存在的杠杆因素，对于行情的负面影响，也是不可忽视的。应该说，资本市场的特征之一就在于有效利用了杠杆，以此来推动实业的加快发展。而在证券投资中，杠杆的使用也是一种普遍现象，这对于投资者用足资金、提高资金使用效率，的确能够发挥很大的作用。

　　但是，任何一种杠杆都具有双刃剑效应，在行情看涨时，杠杆能够放大收益，但行情看跌时，则会极大地增加亏损。此时一旦管理失当，将会带来难以控制的风险。

　　现今股市上的杠杆风险，主要是存在于融资操作以及股票质押操作上。前者主要是二级市场客户，通过融资借钱买卖股票，由于这部分投资相对较为分散，同时杠杆比例也有较为严格的限制，而且作为融资标的的品种往往也具有较好的流动性，因此在大多数情况下，一般融资操作的风险还是较为可控的。但是，另外一类的股票质押风险就不一样了，因为这通常是大股东所进行的一种融资安排，质押所获得的资金是用于证券市场之外的投资，数量一般比较大，而且质押品又相当单一，而更大的问题是，这类品种的流动性未必都是很好的。于是问题也就不可避免地出现了：当市场出现大跌的时候，那些用于质押的股票很容易遇到抵押品不足的问题，因为质押率高，同时质押所获得的资金往往又是用于投资流动性并不很好的非上市证券资产，这就势必带来很难补足质押品的问题，于是就只能强行平仓。而这一平仓，不但对相关个股的股价造成了极大的打击，而且还可能导致上市公司控股股东地位的转移，给公司今后的经营带来较大的不确定性。而当多个股票因为质押风险暴露而跌跌不休的时候，市场人气涣散也就难以避免了。从这个角度来说，因为股票质押所引发的杠杆风险，必须要认真予以防范。

　　上一次较大规模的因为股票质押所导致的杠杆风险，爆发在2015年，当时一度导致全市场流动性风险的高度堆积。好在后来有救市资金出手，它们大规模地购买股票，让市场在一定程度上恢复了流动性，从而化解了困境。但到了现在，在新的质押风险以某种形式又卷土重来时，恐怕没有什么大资金再来出手了。由此个股的跌跌不休，也就成为市场的一种常态，而这对整个市场从投资氛围到投资信心的冲击，都是十分严重的。股市操作中使用杠杆，只要规范、合理，这本无可厚非，但从实践来看，对杠杆的风险还是要反复强调。特别是类似股票质押这种本身风险度就比较高的杠杆操作，那就更应该严格予以提防。不久前有关部门已经出台了一些限制股票质押的措施，但现在看来也许还不是很到位。当质押风险暴露时，人们不仅要想到去抢救，更重要的还是亡羊补牢，予以积极抵御。进一步说，无论从什么角度来说，有鉴于当前市场走弱的实际，严格防范杠杆风险，应该成为人们对证券市场的最基本共识。

房地产板块还能走多远？

　　沪深股市中的房地产板块，自去年12月中旬以来开始逐步走强，进入2018年以后更是行情靓丽，成为新年以来表现最好的股票板块之一。那些及时介入的投资者，新年伊始就大赚了一笔。然而，该板块是否还有上涨空间呢？其未来走势又将会呈现出什么样的特点呢？相信这是很多投资者都关心的。

　　这次房地产板块的上涨行情中，有两个主角，一个是万科A，在去年12月18日它的收盘价还只有28.46元，到今年1月24日最高已经上涨到42.24元，在短短20多个交易日中，涨幅高达48%以上。而有意思的是，在这段时间万科并没有能够影响股价的重大信息发布，行情能够走得这么强，主要还是得益于场内资金对于房地产行业认识的变化，从过去以为行业缺乏整体性机会变为看好其未来的发展空间。与万科没有明显的消息面因素刺激不同，另一个主角泰禾集团，它在以上这个时间段内，从16.38元上涨到了43.69元，幅度超过166%，则是与公司高管表态其房地产业务这两年有极大的提升有关，无疑这是带有事件驱动的性质。把这两个公司的行情联系起来分析，也许有利于我们对房地产板块形成比较准确的结论。

　　的确，国内坚持房地产调控已经有一段时间了，“房住不炒”概念的提出，以及很多地方从限贷到限购、限卖，可以说政策措施已经十分到位了，在这种情况下各地房价盲目上涨的势头得到了抑制，房地产行业在逐步趋于理性。从经济发展的大局来说，不是不需要房地产，而且从中国推进城镇化的进程来说，房地产还是有相应的发展空间。在其表现显得疯狂时，人们对此表示谨慎，并且不看好其在资本市场上的走势是有理由的，因为这种状况意味着会遭遇政策打压。而在其呈现出平稳运行的态势时，人们就还会给予一个理性的评价，并且从中得出它应该获得一个合理估值的结论。从这个角度出发，万科A作为房地产板块的代表性公司，股价有一段出色的表现，也是很正常的。至于泰禾集团，作为一个本来并不怎么受关注的房地产企业，当人们了解到其销售收入可能会达到千亿级的水平时，自然会对它刮目相看。因为在当前的条件下，千亿销售很可能就意味着近百亿的利润，有这样大的规模，公司就能够跻身于大企业的行列，在当前相对紧缩的环境下得以平稳发展。事实上，虽然时下房地产公司的业绩大多数都不错，但是对其中的中小型公司来说，由于实力有限，再拿地进行开发就有困难了，而这很可能会制约其持续发展。而人们了解到泰禾集团有望跨越中小房地产企业当前的发展困境后，该股的持续大涨也就不可避免了。尽管这里存在某种炒作的因素，但股市业绩的超预期，在此还是起到了重大作用。

　　显然，由于房地产行业已经进入一个相对平稳运行的状态，相关企业是有条件根据盈利能力来决定在资本市场上的价格，这就有了价值的发现，事实上人们也可以把房地产板块的这波行情视为去年以来金融等蓝筹股行情的一种延续。另外，那些业绩飙升的企业，则成为投资者进行价格重估的对象，因为它们未来的生存状况发生了很大的改变。这在某种程度上，也可以视为与去年那些业绩出现拐点的周期类公司有着异曲同工之处，因此走出大涨行情也就有其内在的必然性。有人就发现，现在具备年销售上千亿能力的房地产公司为数不少，有的股价还比较低，因此这方面的价格重估还有空间。当然，对于那些代表性的大型房地产公司来说，在业绩增长有保障的基础上，股价也还能有进一步提升的空间。

　　综上所说，房地产板块时下的上涨，虽然有点急，但基本上还是有依据的，只要整理充分，行情平稳运行，那么后市再看高一线，还是很有可能的。而当它出现调整时，也许正提示出某种机会的到来。

股市未到反转时

　　自去年年底以来，股市出现了持续上涨的格局，上证综合指数一度拉出了日线13连阳，周线6连阳，这种状况即便在过去的大牛市行情中，也是极为少见的。时下，沪市已经站上了3550点，开始收复两年前“两天四熔断”时的失地。从走势形态来看，上升态势是十分明显的，有人也就据此判断，股市已经反转，进入全面牛市阶段，而且这轮行情将会创出历史新高。

　　相信对于广大投资者来说，都是十分希望看到股市走牛、连续上涨的，现在股指的最高纪录还是十多年前留下的，目前的点位只有当时最高点的60%还不到。面对当下世界各主要经济体股市都创出新高的表现，投资者希望境内市场也有很强的行情出现，本身也是很自然的。但问题也就在于，股市不会无缘无故地出现大牛市行情，要出现的话一定有其内在的原因。譬如说欧美股市的走强，就是和一个阶段来那里经济复苏明显有着密切的关系。尽管从经济发展速度来说，欧美要比我们国家低很多，但毕竟是摆脱了危机，回归到了正常的增长状态，而这无疑会对股市构成一种很大的推动。另外，我国香港的恒生指数尽管突破了33000点，创出了历史新高，但其对应的市盈率却要比十多年前股市在30000附近点时低出不少。显然，这种上涨，具有来自企业基本面的强有力支持。而对沪深股市而言，这几年其所运行的经济环境是L型，上市公司的利润波动比较大，而且作为主要业绩贡献者的大型商业银行，现在的利润增速处于十年来比较低的水平。所以，简单地强调与海外市场比，认为境内股市马上就会走大牛市，同样能够创新高，并不是一种谨慎的判断。

　　进一步的分析表明，随着去杠杆的继续推进，金融行业的监管也在不断地加强，银行资金借助表外渠道，违规进入楼市、股市的行为，受到严厉的打击，资金市场上“钱炒钱”的现象被抑制。在这种背景下，市场上的无风险收益率恐怕还会有所上升，而股市的资金面则会处于一种相对偏紧的状况。上市公司信用违约以及资金链发生问题的事件有可能继续出现，而所有这些，都会使得股市很难流畅地运行，能够维持相对强势已属不易，要走大牛市至少在现在来看就不是很现实了。

　　其实，换个角度来说，现在股市虽然看上去是走得不错，但同时它也显现出一种很突出的结构性特点，真正走强的主要是以上证50指数样本股为代表的大盘蓝筹股，而绝大多数中小市值股票，行情则很平淡。由于缺乏增量资金的介入，场内频频出现资金从滞涨板块向强势板块转移的局面，这也就加剧了结构分化。客观而言，多数投资者在这样的市场格局中是不太容易赚到钱的，而这种状况，与人们习惯认识中的全面牛市有着很大的差异。问题还在于，这样的结构性行情已经运行了一年多，经过几波上涨，不少大盘蓝筹股的估值也已经不是特别便宜了，这些已经上涨了一年多的股票在新的一年继续大幅度上涨，并且驱动股指创新高，这样的概率似乎也是不大的。

　　应该说，就当前境内股市的具体状况而言，一方面整体估值还不算高，存在进一步上行的动力。但同时受制于大环境的影响，并不具备形成反转性大行情的可能，因此保持慢牛格局运行，也许是时下最好的选择。当然，在这种格局下，市场同时还要进行结构上的调整，有些已经连续上涨，并且幅度偏大的配置，有震荡整理的要求，也有些在资金板块间流动中被错杀的品种，则有企稳回升的要求，另外市场也需要在新的形势下挖据新的热点，这样才能够维持继续有序上行的态势，让大盘平稳走高，进入到一个更加合理的区间内。

港交所为什么要做这样的改革？

　　就在不久前，香港联交所宣布进行两项重大改革：允许实行同股不同权的公司发行股票并上市、允许经营亏损且没有主营收入的生物医药企业发行股票并上市。这两项改革，尽管只是涉及对上市公司的门槛限制，但却体现了其巩固国际金融地位的大战略。

　　众所周知，香港联交所基于维护广大普通股东权益的考虑，一直秉承同股同权的原则，也就是所有上市公司，在治理结构上，应该明确规定每份股票的权益都是相同的，不管它是由发起人持有的原始股，还是为社会公众股东在二级市场买入。这个原则应该说在绝大多数情况下都是适用的，而且长期以来香港本地上市公司大都也是股权较为集中的，无论是控股股东还是中小散户，一般也没有设置同股不同权制度的需要。不过，进入新经济时代，这种状况发生了变化，一些高科技公司，在发展过程中急需融资，而作为创始人的发起股东因资金有限而无法追加投资，只能在市场上融资，这导致股权不断被稀释，如果实行同股同权的话，他们最终就将失去对公司的控制权，而这对于一个创新特征明显且还没有完全成熟的企业来说，离开了创始股东是非常不利的，于是也就有了同股不同权的设想。最典型的就是阿里巴巴了，马云及其团队成员在公司的股权并不多，但是对企业的影响力很大，而要保持企业按照马云们的思路发展，就有必要在公司上市以后继续维护其主导地位，这就要求实行同股不同权的制度，即包括在提名董事会成员等方面，赋予马云及管理团队所持股票以超出股份比例的权力。这种同股不同权的制度安排，当初不能被香港联交所接受，结果就是阿里巴巴远赴美国上市。而香港联交所经过反复研究，认为从适应形势变化，支持、扶持高科技企业上市的角度出发，可以实行同股不同权的制度。于是也就有了如今的这项改革。

　　至于允许亏损且没有主营收入的企业募股及上市，则是一项更为具体的改革。香港市场对于上市公司通常没有具体的盈利要求，完全是市场化操作，但基于稳健性的考虑，还是要求企业有一定规模的主营收入，这应该说也是很合理的。但问题是，对于生物医药这个特殊行业来说，企业在没有拿到药品生产许可证时，是不可能形成主营收入的，而通过研发实验拿到药证，需要花费大量的资金与时间。如果一个新企业试图在这方面有所作为，那么它最需要资金支持的就是在搞试验且没有主营收入的那段时间。显然，香港联交所这样做，就是为了让此类颇为特殊的企业，能够享受到制度的倾斜，在资本市场上融到资金，从而为后续的发展提供动力。

　　当然，无论是搞同股不同权，还是允许亏损且无主营收入的企业募股上市，都是存在很大风险的。前者很可能导致严重的内部人控制，后者则使得投资的风险敞口开得非常大。如果缺乏严格的监管措施，会成为市场的重大不稳定因素。但既然这样为什么还要做呢？原因很简单，就是要争取潜在的优质上市资源，提升香港联交所在高科技领域的竞争力，从而巩固香港作为国际金融中心的地位。受到各种因素的制约，如今香港的实体经济竞争力明显不足，经济空心化明显，而巩固其作为国际金融中心的地位，对于维护香港经济的稳定与繁荣，意义重大。现在，随着各国、各地区证券化率的提高，好的上市资源已经不多，各国各地区资本市场竞争的重点，都开始放在高科技领域，这里虽然有高风险，但同时也是机会众多、存在高收益。与阿里巴巴失之交臂的经历，促使香港联交所进行了深刻的反思，这才有了以上这两项改革。应该说，随着这些措施的落实，一定会有相应的高科技公司在香港联交所募股并上市，即筹集了资金，也给市场带来了活力，能够起到多赢的效果。

　　作为境内投资者，当然首先对香港联交所的这些改革措施乐观其成，同时也不能不思考，境内的沪深交易所，在推动高科技企业募股上市方面，是不是还能够做作些什么？而当下股市二级市场上传统行业与新兴行业公司冰火两重天的表现，是否也存在有失偏颇的地方？

可转债信用申购的反思

　　日前，蓝思科技网上公开发行可转换债券，由于出现大量弃购，导致最后不得不由承销商包销6亿多元转债份额。这种状况，和两个多月前东方雨虹转债受到近800倍超额认购，转债一券难求的状况，形成了鲜明的对照。在很短的时间内，转债在市场上就经历了如此的大起大落，此中原委还是很值得深思的。

　　上市公司发行可转换债券，这是一种兼具股票与债券特征的融资模式。转债就其自然属性来说，首先是债券，发行人承诺到期还本付息。但其次它也蕴含有按一定条件转换成相应股票的权力，因此也可以视为是一种未来可以变为股票的权益凭证。也因为这样，转债在本质上是一种金融衍生品。当然了，由于人们分析转债时，第一看到的还是它以债券名义存在并交易，因此对它的风险因素考虑通常不会太多。而长期以来，转债除了向原股东配售以外，其余大都是卖给机构投资者的，并没有真正进入广大普通投资者的视线。

　　但是，随着东方雨虹转债以信用申购方式发行，以及其后越来越多的上市公司争相模仿，这种情况发生了极大的改变。以往投资者申购转债，都是要拿出足够的保证金，也就是它实行的是银货两讫式的交易。但东方雨虹发行转债时，有关部门批准其进行信用申购，也就是投资者只要拥有股票账户，不管有没有现金，都可以进行申购，并且在中签后再履行缴款义务。这种发行模式，比起新股以市值为基础进行申购，又大大进了一步，也就是只要有账户，不管里面有没有金融资产，都可以进行申购。这样做的好处是，极大地扩大了转债投资者的队伍，吸引了一大批普通投资者参与买卖转债，从而营造出一种轰轰烈烈的局面。事实上，真正了解转债的投资者并不多，很多人是按炒新股的思路来对待转债。因此在发行火爆的同时，转债二级市场也十分活跃。今年二级市场交易中，仅有的两次熔断，就是发生在转债上。

　　然而，转债毕竟不是新股，它的价格是受制于相关转债的正股，在正股接近乃至跌破转股价的时候，转债的风险就开始聚集了。按照转债的定价模型，理论上现行转债在发行时的内在价值也就是八、九十元，如果遇到转债的正股价接近乃至低于正股价时，转债本身自然会跌破面值。而这样一来，也就不会有人会再追捧转债，其发行无疑将遇到困难。如果转债是以现金申购形式发行，那么应该说问题还不至于太大，毕竟申购者是有足够的资金，并且有着与之相应的风险承受能力。但现在搞信用发行，收购者无需准备现金，这样表面上是让更多的投资者可以参与到对转债的投资上，但实际上是把一些并不真正了解转债，并且很可能还是缺乏相应风险承受能力的人驱赶到了转债投资者的队伍中。

　　对他们来说，也许投资1000元转债还是有可能的，即便出现破发，这点损失也能够承受。但问题是在信用申购情况下，顶格申购的规模往往是100万，甚至是1000万元，这样一旦出现申购量不足，参与顶格申购的投资者就会获得足额配售，而显然他们未必具备这种能力，于是只能弃购，结果就导致承销商不得不进行包销，并且毫无意义地制造出一批“违约者”，同时还可能因为有投资者要主动弃购，而券商交易系统并不支持的状况出现，人为地带来了很多矛盾。而最为本质的一个问题是，作为一种事实上的金融衍生产品，转债理应对投资者也有适当性管理的要求，而这些在监管部门不断强调风险防控的今天，居然被不恰当地省略了。某个市场甚至还允许信用交易账户也可以申购转债，这样不但使得投资者客观上存在一个人可以同时两次申购转债的机会，而且还引发了信用风险的叠加，实在是得不偿失。

　　实行转债的信用申购后，转债受到了短暂的炒作，随后则步步走低。虽然其中的原委很多是与大盘有关的，但随着转债的大面积破发，发行端矛盾日益突出，现在承销商包销事件也发生了。这就不能不引起人们的反思：是否应该好好总结一下转债的信用申购模式的成败得失，并且实事求是地作出必要的调整呢？

打破刚兑是股市长期利好

　　不久前，“一行三会”公布了新的有关资产管理文件，其中突出强调了打破刚兑的问题。所谓刚兑，也就是刚性兑付，在这里特指金融机构向投资人发行的理财产品，不管其在投资中是否取得盈利，发行人都保证投资者的本金与收益。换言之，也就是本息的兑付是刚性的，不可更改。

　　客观而言，在我国对理财产品实施刚兑并非个案，即便是在监管部门明确刚性兑付属于违法的情况下，这也仍然是一个客观存在的潜规则。刚兑的存在，与购买理财产品主要是一些风险承受能力比较低的投资者有关，他们一方面希望获得较银行储蓄高的投资收益，另一方面又不愿意承担本金以及利率遭受损失的风险，这样也就在市场上形成了对刚兑的实际需求。而从金融机构的角度来说，要想把相关产品销售出去，以刚兑作为卖点是最合适的，而国内的固定收益产品，由于发行审核相对严格，一般来说也确实比较少出现违约，因此在大多数情况下，刚兑在市场上就有相应的保证。最初，主要是银行发行的固收型理财产品存在刚兑，后来信托公司发行的带有贷款性质的产品，也搞起了刚兑，再往后，权益类产品，经过结构化的包装，也染上了刚兑的色彩。

　　从表面来看，刚兑似乎是维护了投资人的利益，但其实并非如此。因为任何投资都是有风险的，刚兑实际上是把风险不合理地转移到了发行人及中介机构身上，而一旦发行人投资失误，且以自身力量无从弥补，而同时中介机构也无力予以弥补时，就会导致重大市场风险出现。而且因为是刚兑，发行人及中介机构为达到各自的目的，往往会忽视必要的风险管理，以至在某种时候会出于盈利的需要而过度放大风险。另外，刚兑因为违反了收益与风险相对应的基本规则，因此也不利于投资者风险意识的培养，使之产生了脱离实际的收益预期。事实上，近几年来随着经济发展速度的放缓，市场经营风险的加大，无论是权益类还是贷款类，甚至是固收类的理财产品，都出现过兑付违约的问题，而事实上那些刚兑的承诺，此时也是无法履行的，有的还引发了群体性事件。这样，从监管的角度出发，以铁的手腕彻底禁止刚兑，要求理财产品充分向客户揭示风险，就成为发展资管业务的基本前提。也因为这样，这次出台的资管新规中，将打破刚兑作为一个重点。

　　现在的问题是，如果真的打破了刚兑，那么谁是最大的受益者呢？在笔者看来应该是股市。为什么？股市是高风险投资，因此对于绝大多数低风险的投资者而言，一般是不会介入的，他们选择的是安全保本有息的投资产品。而现在，这种产品没有了，这就需要重新选择新的投资理财产品，考虑如何平衡风险与收益的问题。要么退回到储蓄去，要么就做好准备承担相应的风险。而就股市来说，毕竟还是有那么一批估值相对便宜，而且股息率又远远高于银行储蓄利率的投资品种，而近年来它们良好的走势，使得其财富效应得到了明显的显现。这样的产品，能否吸引一些因为刚兑取消而开始关注股市的投资者呢？从理论上来说，应该是有可能的。

　　进一步说，当一个市场存在刚兑，而且刚兑所保证的利率还不低时，就必然会有很多投资者去选择有刚兑的投资品，从而降低自己参与风险投资的意愿，而这显然与市场的成熟与稳定运行目标背道而驰。反过来说，一个有活力、有进取心的市场，应该有控制风险的机制，并且在这基础上吸引具有风险投资能力的资金参与。而要做到这一点，无疑打破刚兑是个前提。

　　当然，管理层要求打破刚兑的原因有很多，而且主要还是基于控制金融风险的考量。但是，客观上打破刚兑的结果，必然是提升投资者的风险意识。并且在客观上起到了引导资金关注乃至涉足高风险的股票市场的效果。也就是在这个意义上，可以认为打破刚兑对股市是一个长期的利好。

桂浩明：蓝筹股明年还有大行情吗？

现在距离2018年已经不远，很多投资者不约而同地开始考虑明年的投资策略。在今年，果断买入蓝筹股，并且坚持持有的投资者无疑是大赢家，毕竟在上证综合指数上涨有限，个股更是涨少跌多的背景下，还能够取得很丰厚的收益，很不容易。那么，到2018年呢？如今的这套投资模式，还行得通吗？

　　蓝筹股在今年大行其道，有其复杂的原因。从根本上来说，是因为市场资金力量发生了变化，不断扩大的机构投资者队伍，对于业绩优良、估值不高的蓝筹股，有着极大的认同感，它们对这类股票的持续买入，构成了这波蓝筹股行情的基础。不过，问题也随之而产生了，经过几乎整整一年的上涨，不少蓝筹股的股价已经较年初时上涨了50%以上，翻番的也不在少数。这样一来，它们的估值就变得不那么便宜了。就以国资控股的四大银行股来说，行情启动时的PE普遍不到6倍，PB则只有0.8倍，而现在PE一般在8倍以上，PB则在1.1倍左右。当然，这个水平也不能说很高，但却是处于它们的历史最高位置。通常来说，在机构投资者的强烈支持下，这样的估值大体上还是能够守得住的，但是要在这基础上继续提高，这种可能性又有多大呢？毕竟，这些银行股的成长性现在是比较一般的，通常净利润的增速不会超过3%，以这样的增长是否能够支撑股价明年再涨50%甚至更多呢？显然这不是一个很难回答的问题。

　　也许有人会提到，其实蓝筹股中，业绩增长快的公司也不少，在钢铁、煤炭、水泥、有色、化工以及房地产板块中，都能够举出不少这方面的例子。这应该说也是一个事实，但问题在于，这些行业在今年效益之所以会有很大的提高，一个颇为关键的因素在于去年基数比较低，加上还有去产能所带来的产品涨价效应。在供求基本平衡，而且价格也回升到较高的水平以后，它们能够取得平稳的增长，就是相当不容易了，再要延续高增长，几乎是不可能的。因此，如果以今年的行业成长性来推导明年的高增长品种，恐怕在方法上是有很大问题的。这也就是说，在失去了基数效应以后，明年很多蓝筹股不太可能继续呈现出高增长的态势，那么它们与那些大型银行股也就有了相似的问题：由于绝对估值已经不低，在没有良好的成长性作为依托的情况下，股价很难再有大幅度的上涨。

　　从一般定义上来说，蓝筹股的特征在于业绩良好、经营稳定，而不是什么持续的高增长。今年蓝筹股的上涨，在某种程度上应该是与其在过去估值一直偏低有关，实际上是一次估值修复，是对以往行情的一次调整。现在，这一切基本上已经完成了，那么再要指望股价还能够大幅度上涨，就有点勉为其难了。诚然，蓝筹股中也还是会出现一些因为某种因素而成长性良好的品种，但这更多只是一个个案，不具备普遍性。在这个意义上来说，明年如果沿用今年的投资经验，继续持有蓝筹股，那么应该说是种相当稳健的操作模式，而且通常来说也是能够实现一定收益的，但不太可能再现今年高收益的投资效果，而市场的有效性，也就在于它不可能让一种成功的投资模式在未来很长一段时间内可以通过简单重复的方式取得持续的成功。

　　什么是2018年的投资模式，或者说2018年哪一类股票的投资机会更大，这是一个需认真研究的问题，要寻找到一个令人信服的结论并不容易。但至少，大家可以发现，简单沿用今年买入并持有蓝筹股的思路来进行明年的投资，如果仍然期望获得高收益，那么至少在逻辑上是存在缺陷的。