行情难走牛选股需谨慎

　　春节过后，股市出现了一波较为明显的上涨行情，特别是中小创板块的走强，带来了相当明显的财富效应，对提升广大投资者的积极性起到了很大作用，市场情绪也因此得到了比较好的调动。于是，谈论"牛市"的声音开始多了起来，有的人甚至已经不满足于"慢牛"、"小牛"的格局，期待来一个"快牛"、"大牛"行情。

　　在笔者看来，虽然现在的确在某种程度上出现了某种牛市的氛围，但是就大环境而言，显然并不具备走"快牛"、"大牛"的基本条件。进一步说，由于客观上还存在较多的不确定性，对于后市，投资者恐怕还是需要多几分谨慎为好。很多人可能还记得，就在一个多月前，沪深股市突然大幅度下跌，上证综合指数一度逼近了3050点。虽然其后不久，市场就得到了一定程度的修复，股指也有了相应的上涨。但问题在于当初为什么会下跌呢？其中的核心逻辑是什么？导致下跌的因素是否已经彻底消除了呢？不管怎么说，如此大幅度的下跌都不可能是无缘无故的，也不会仅仅是机构集体无意识行为的产物。因此，当人们在预判后市走势时，就不得不认真对待发生在2月初那场下跌的问题，这其中可能存在的各种因素，都应该得到很好的梳理。

　　当然，对于普通投资者来说，更多的还是要往前看，抓接下去的投资机会。现在刚过完春节不久，回眸一下，今年的春运总量是减少的，春节消费增速也是回落的，而反映生产者预期的"采购经理人指数"，更是出现了较大的下滑。另外，从外贸数据来看，出口表现的确不错，但进口下降也很明显。这些数据叠加起来提示了什么？看得出作为经济增长主要一极的消费，现在正出现减速，而这是无法用"春节因素"来解释的。因为每年都要过春节，说春节因素导致采购经理人指数下来了，这是不太能够讲得通的。无疑，对于2018年来说，经济增长放缓的概率是在加大，当然具体情况究竟如何，还要看4月份公布的统计数据。

　　有一种观点认为，现在国家重视新兴产业，强调发展新经济，因此那些涉足新经济的公司会大涨；而且对于这些公司来说，关键是看未来的业绩，因此当前的效益并不特别重要。于是，对于这些公司的股票来说，有想象空间就够了，而只要这些股票涨起来，股市就会出现类似2015年上半年的那种大行情。其实，这是很不切实际的。现在市场的运行环境，与2015年是有很大差异的。尽管今年成长股受到青睐，但此间投资者关注的，应该是"创蓝筹"，而非过去那种题材炒作。去年蓝筹股大涨，虽然至今市场上对此还存在一些不同的看法，但应该承认，价值投资的理念是得到了普及与强化，可以说深入人心了。在这种状况下，再要出现狂热的题材炒作，完全回避市盈率而讲市梦率，恐怕是不现实的，也是一定会受到监管的。因此，那种试图以再现2015年场景的形式来营造大牛市，注定不会成功。客观上，时下市场所展现的，就是一种相对均衡的行情，不存在中小创持续大涨，并全面引领行情的状况。

　　显然，宏观经济不支持大盘股大涨，市场环境也不允许小盘股乱涨，因此行情就不可能走"大牛"、"快牛"。进一步说，时下金融行业还在"去杠杆"，市场上无风险收益率仍然居高不下，内外部市场环境都有较为严峻的一面。面对这种状况，投资者最为需要的，就是谨慎。最近，市场出现了一定的调整，上证综指已经低于去年的收盘位置，这就很明确地在告诉大家：对于今年的股市，不能盲目乐观，多一分谨慎是取得投资好成绩的重要保障。

勿轻言风格转换

　　今年春节过后，股市出现了一波较为明显的上涨行情，这其中中小创板块的表现较为突出，成长股充当了领涨品种。相比之下，主板的表现则较为平淡，部分蓝筹股甚至不涨反跌。由于去年蓝筹股行情风生水起，主板的走势十分抢眼，而中小创板块则是不断调整，部分品种甚至价格腰斩。由此形成的强烈反差，也让不少投资者产生了市场风格是否已经发生转换的看法。应该说这不是一个小问题，如今在证券市场上操作，要是不能把握住热点的话，那就很难会有收益，相反遭受损失却是免不了的。而要把握住热点，前提条件之一就是要能够弄明白市场的风格所在。

　　那么，现在能不能说市场风格已经发生了转换，即从大盘蓝筹股转向中小创的成长股了呢？虽然从近期的市场表现来看，似乎的确有这种苗子出现，但在笔者看来，现在还谈不上严格意义上的风格转换，充其量不过是从原来较为极端的单边蓝筹股行情，演绎为相对均衡的多元化行情。换言之也就是说，主板与中小创，在2018年都会有相应的机会，而不是像一些人认为的那样，今年主板没有机会，就是中小创板块的天下。

　　之所以得出这样的结论，主要是基于以下这三方面的理由：首先是从今年的市场环境来看，去杠杆是个大趋势，因此资金供应总体上来说，将会是偏紧的。这样一来，必然导致市场利率走高，而人们的避险意识也会增强。在这种情况下，股市上的投资者，对于经营稳定、业绩良好、红利水平较高的蓝筹股，显然会较为关注。特别是去年在蓝筹股持续上涨的态势中，投资者也不断接受了长期投资、价值投资理念的熏陶，这也必然对其操作思路产生重大影响。因此，从现实条件来说，蓝筹股在2018年仍然会有现实的上涨机会，而从投资者的心态而言，此间对于蓝筹股的偏好，也还是继续存在的。因此，要实现风格的根本性改变，完全抛弃蓝筹股，现在来看，这既不可能，也是不现实的。

　　其次，经过较长时期的调整，现在中小创的估值的确已经不是太高，相当数量的成长股具备了一定的投资价值，这也是他们在春节后得以崛起的主要原因。但是，应该说真正质量优异的成长股，数量还是比较有限，大量相关公司的经营状况还不能说很稳定，从操作的角度来说，它们要获得更高估值，恐怕还要经过一段时间的磨练。另外，在监管层不断打击各种违规炒作股票行为以后，过去那种因为题材等因素而形成的纯交易性的大行情，应该说是减少了，相关股票的价格弹性，也是受到了压缩。在这种情况下，指望中小创板块出现极度活跃的行情，并以此能够全面引领大盘，难度就很大。毕竟，一方面这些成长股本身就有点力不从心，另一方面市场原有操作模式改变后，中小创板块的走势也在趋于温和，这就很难为整个市场所瞩目，从而扮演行情龙头的角色。因此，要让市场风格全面转到成长股上来，可能性是不大的。

　　最后，实践证明，对于一个成熟的证券市场来说，蓝筹与成长都是缺一不可的，两者完全能够做到相辅相成，共同演绎行情，满足不同投资者的偏好与需要。去年这种近于极端的蓝筹股单边行情，现在看来虽然在倡导价值投资理念方面起到了积极作用，但缺陷也是明显的。因此，如今蓝筹股有所调整，而被压抑的成长股有了表现，是市场的一种理性回归。结合今年的实际情况来看，两者有可能实现均衡发展，这就是说，成长会有机会，蓝筹股同样也有机会。当然，在行情运行中，可能会表现出此起彼伏，轮番活跃的局面，但不是简单的一边倒，更不会走极端。所以，现在是难言风格转换，而一个均衡的格局，却已经呈现在我们面前，这里所提示的众多投资机会，值得大家好好把握。

严控杠杆风险应成市场共识

　　在1月底的时候，上证综指曾经冲高3587点，当时人们普遍认为这不过是一种关前的蓄势，用不了多久，大盘就将再度强势上攻。不料之后行情虽然也有几次反复，但总体上却是逐步下行，特别是在本周二的时候，一条大阴线几乎将所有中短期均线全部击破，股指最低下探到3364点。相比6个交易日前的高点，足足跌了200多点。而这还是近期表现最好的上证综指的跌幅，深圳成指以及中小板、创业板的跌幅更大。而个股的跌幅自然就更大了。问题的严峻性在于，如此大跌以后，行情似乎还没有止步的意思，在本周的下半周，市场依然低迷不堪，已经全部抹杀自去年底以来的涨幅。

　　对于这次股市的下跌，人们从不同角度找出了原因，包括前期涨幅过大、市场结构失衡、缺乏增量资金介入以及海外股市的拖累等。无疑，这些问题都是存在的，而且也确实是对大盘的运行带来了极大的影响。不过，除了上述因素之外，市场交易活动中客观存在的杠杆因素，对于行情的负面影响，也是不可忽视的。应该说，资本市场的特征之一就在于有效利用了杠杆，以此来推动实业的加快发展。而在证券投资中，杠杆的使用也是一种普遍现象，这对于投资者用足资金、提高资金使用效率，的确能够发挥很大的作用。

　　但是，任何一种杠杆都具有双刃剑效应，在行情看涨时，杠杆能够放大收益，但行情看跌时，则会极大地增加亏损。此时一旦管理失当，将会带来难以控制的风险。

　　现今股市上的杠杆风险，主要是存在于融资操作以及股票质押操作上。前者主要是二级市场客户，通过融资借钱买卖股票，由于这部分投资相对较为分散，同时杠杆比例也有较为严格的限制，而且作为融资标的的品种往往也具有较好的流动性，因此在大多数情况下，一般融资操作的风险还是较为可控的。但是，另外一类的股票质押风险就不一样了，因为这通常是大股东所进行的一种融资安排，质押所获得的资金是用于证券市场之外的投资，数量一般比较大，而且质押品又相当单一，而更大的问题是，这类品种的流动性未必都是很好的。于是问题也就不可避免地出现了：当市场出现大跌的时候，那些用于质押的股票很容易遇到抵押品不足的问题，因为质押率高，同时质押所获得的资金往往又是用于投资流动性并不很好的非上市证券资产，这就势必带来很难补足质押品的问题，于是就只能强行平仓。而这一平仓，不但对相关个股的股价造成了极大的打击，而且还可能导致上市公司控股股东地位的转移，给公司今后的经营带来较大的不确定性。而当多个股票因为质押风险暴露而跌跌不休的时候，市场人气涣散也就难以避免了。从这个角度来说，因为股票质押所引发的杠杆风险，必须要认真予以防范。

　　上一次较大规模的因为股票质押所导致的杠杆风险，爆发在2015年，当时一度导致全市场流动性风险的高度堆积。好在后来有救市资金出手，它们大规模地购买股票，让市场在一定程度上恢复了流动性，从而化解了困境。但到了现在，在新的质押风险以某种形式又卷土重来时，恐怕没有什么大资金再来出手了。由此个股的跌跌不休，也就成为市场的一种常态，而这对整个市场从投资氛围到投资信心的冲击，都是十分严重的。股市操作中使用杠杆，只要规范、合理，这本无可厚非，但从实践来看，对杠杆的风险还是要反复强调。特别是类似股票质押这种本身风险度就比较高的杠杆操作，那就更应该严格予以提防。不久前有关部门已经出台了一些限制股票质押的措施，但现在看来也许还不是很到位。当质押风险暴露时，人们不仅要想到去抢救，更重要的还是亡羊补牢，予以积极抵御。进一步说，无论从什么角度来说，有鉴于当前市场走弱的实际，严格防范杠杆风险，应该成为人们对证券市场的最基本共识。

房地产板块还能走多远？

　　沪深股市中的房地产板块，自去年12月中旬以来开始逐步走强，进入2018年以后更是行情靓丽，成为新年以来表现最好的股票板块之一。那些及时介入的投资者，新年伊始就大赚了一笔。然而，该板块是否还有上涨空间呢？其未来走势又将会呈现出什么样的特点呢？相信这是很多投资者都关心的。

　　这次房地产板块的上涨行情中，有两个主角，一个是万科A，在去年12月18日它的收盘价还只有28.46元，到今年1月24日最高已经上涨到42.24元，在短短20多个交易日中，涨幅高达48%以上。而有意思的是，在这段时间万科并没有能够影响股价的重大信息发布，行情能够走得这么强，主要还是得益于场内资金对于房地产行业认识的变化，从过去以为行业缺乏整体性机会变为看好其未来的发展空间。与万科没有明显的消息面因素刺激不同，另一个主角泰禾集团，它在以上这个时间段内，从16.38元上涨到了43.69元，幅度超过166%，则是与公司高管表态其房地产业务这两年有极大的提升有关，无疑这是带有事件驱动的性质。把这两个公司的行情联系起来分析，也许有利于我们对房地产板块形成比较准确的结论。

　　的确，国内坚持房地产调控已经有一段时间了，“房住不炒”概念的提出，以及很多地方从限贷到限购、限卖，可以说政策措施已经十分到位了，在这种情况下各地房价盲目上涨的势头得到了抑制，房地产行业在逐步趋于理性。从经济发展的大局来说，不是不需要房地产，而且从中国推进城镇化的进程来说，房地产还是有相应的发展空间。在其表现显得疯狂时，人们对此表示谨慎，并且不看好其在资本市场上的走势是有理由的，因为这种状况意味着会遭遇政策打压。而在其呈现出平稳运行的态势时，人们就还会给予一个理性的评价，并且从中得出它应该获得一个合理估值的结论。从这个角度出发，万科A作为房地产板块的代表性公司，股价有一段出色的表现，也是很正常的。至于泰禾集团，作为一个本来并不怎么受关注的房地产企业，当人们了解到其销售收入可能会达到千亿级的水平时，自然会对它刮目相看。因为在当前的条件下，千亿销售很可能就意味着近百亿的利润，有这样大的规模，公司就能够跻身于大企业的行列，在当前相对紧缩的环境下得以平稳发展。事实上，虽然时下房地产公司的业绩大多数都不错，但是对其中的中小型公司来说，由于实力有限，再拿地进行开发就有困难了，而这很可能会制约其持续发展。而人们了解到泰禾集团有望跨越中小房地产企业当前的发展困境后，该股的持续大涨也就不可避免了。尽管这里存在某种炒作的因素，但股市业绩的超预期，在此还是起到了重大作用。

　　显然，由于房地产行业已经进入一个相对平稳运行的状态，相关企业是有条件根据盈利能力来决定在资本市场上的价格，这就有了价值的发现，事实上人们也可以把房地产板块的这波行情视为去年以来金融等蓝筹股行情的一种延续。另外，那些业绩飙升的企业，则成为投资者进行价格重估的对象，因为它们未来的生存状况发生了很大的改变。这在某种程度上，也可以视为与去年那些业绩出现拐点的周期类公司有着异曲同工之处，因此走出大涨行情也就有其内在的必然性。有人就发现，现在具备年销售上千亿能力的房地产公司为数不少，有的股价还比较低，因此这方面的价格重估还有空间。当然，对于那些代表性的大型房地产公司来说，在业绩增长有保障的基础上，股价也还能有进一步提升的空间。

　　综上所说，房地产板块时下的上涨，虽然有点急，但基本上还是有依据的，只要整理充分，行情平稳运行，那么后市再看高一线，还是很有可能的。而当它出现调整时，也许正提示出某种机会的到来。

股市未到反转时

　　自去年年底以来，股市出现了持续上涨的格局，上证综合指数一度拉出了日线13连阳，周线6连阳，这种状况即便在过去的大牛市行情中，也是极为少见的。时下，沪市已经站上了3550点，开始收复两年前“两天四熔断”时的失地。从走势形态来看，上升态势是十分明显的，有人也就据此判断，股市已经反转，进入全面牛市阶段，而且这轮行情将会创出历史新高。

　　相信对于广大投资者来说，都是十分希望看到股市走牛、连续上涨的，现在股指的最高纪录还是十多年前留下的，目前的点位只有当时最高点的60%还不到。面对当下世界各主要经济体股市都创出新高的表现，投资者希望境内市场也有很强的行情出现，本身也是很自然的。但问题也就在于，股市不会无缘无故地出现大牛市行情，要出现的话一定有其内在的原因。譬如说欧美股市的走强，就是和一个阶段来那里经济复苏明显有着密切的关系。尽管从经济发展速度来说，欧美要比我们国家低很多，但毕竟是摆脱了危机，回归到了正常的增长状态，而这无疑会对股市构成一种很大的推动。另外，我国香港的恒生指数尽管突破了33000点，创出了历史新高，但其对应的市盈率却要比十多年前股市在30000附近点时低出不少。显然，这种上涨，具有来自企业基本面的强有力支持。而对沪深股市而言，这几年其所运行的经济环境是L型，上市公司的利润波动比较大，而且作为主要业绩贡献者的大型商业银行，现在的利润增速处于十年来比较低的水平。所以，简单地强调与海外市场比，认为境内股市马上就会走大牛市，同样能够创新高，并不是一种谨慎的判断。

　　进一步的分析表明，随着去杠杆的继续推进，金融行业的监管也在不断地加强，银行资金借助表外渠道，违规进入楼市、股市的行为，受到严厉的打击，资金市场上“钱炒钱”的现象被抑制。在这种背景下，市场上的无风险收益率恐怕还会有所上升，而股市的资金面则会处于一种相对偏紧的状况。上市公司信用违约以及资金链发生问题的事件有可能继续出现，而所有这些，都会使得股市很难流畅地运行，能够维持相对强势已属不易，要走大牛市至少在现在来看就不是很现实了。

　　其实，换个角度来说，现在股市虽然看上去是走得不错，但同时它也显现出一种很突出的结构性特点，真正走强的主要是以上证50指数样本股为代表的大盘蓝筹股，而绝大多数中小市值股票，行情则很平淡。由于缺乏增量资金的介入，场内频频出现资金从滞涨板块向强势板块转移的局面，这也就加剧了结构分化。客观而言，多数投资者在这样的市场格局中是不太容易赚到钱的，而这种状况，与人们习惯认识中的全面牛市有着很大的差异。问题还在于，这样的结构性行情已经运行了一年多，经过几波上涨，不少大盘蓝筹股的估值也已经不是特别便宜了，这些已经上涨了一年多的股票在新的一年继续大幅度上涨，并且驱动股指创新高，这样的概率似乎也是不大的。

　　应该说，就当前境内股市的具体状况而言，一方面整体估值还不算高，存在进一步上行的动力。但同时受制于大环境的影响，并不具备形成反转性大行情的可能，因此保持慢牛格局运行，也许是时下最好的选择。当然，在这种格局下，市场同时还要进行结构上的调整，有些已经连续上涨，并且幅度偏大的配置，有震荡整理的要求，也有些在资金板块间流动中被错杀的品种，则有企稳回升的要求，另外市场也需要在新的形势下挖据新的热点，这样才能够维持继续有序上行的态势，让大盘平稳走高，进入到一个更加合理的区间内。

港交所为什么要做这样的改革？

　　就在不久前，香港联交所宣布进行两项重大改革：允许实行同股不同权的公司发行股票并上市、允许经营亏损且没有主营收入的生物医药企业发行股票并上市。这两项改革，尽管只是涉及对上市公司的门槛限制，但却体现了其巩固国际金融地位的大战略。

　　众所周知，香港联交所基于维护广大普通股东权益的考虑，一直秉承同股同权的原则，也就是所有上市公司，在治理结构上，应该明确规定每份股票的权益都是相同的，不管它是由发起人持有的原始股，还是为社会公众股东在二级市场买入。这个原则应该说在绝大多数情况下都是适用的，而且长期以来香港本地上市公司大都也是股权较为集中的，无论是控股股东还是中小散户，一般也没有设置同股不同权制度的需要。不过，进入新经济时代，这种状况发生了变化，一些高科技公司，在发展过程中急需融资，而作为创始人的发起股东因资金有限而无法追加投资，只能在市场上融资，这导致股权不断被稀释，如果实行同股同权的话，他们最终就将失去对公司的控制权，而这对于一个创新特征明显且还没有完全成熟的企业来说，离开了创始股东是非常不利的，于是也就有了同股不同权的设想。最典型的就是阿里巴巴了，马云及其团队成员在公司的股权并不多，但是对企业的影响力很大，而要保持企业按照马云们的思路发展，就有必要在公司上市以后继续维护其主导地位，这就要求实行同股不同权的制度，即包括在提名董事会成员等方面，赋予马云及管理团队所持股票以超出股份比例的权力。这种同股不同权的制度安排，当初不能被香港联交所接受，结果就是阿里巴巴远赴美国上市。而香港联交所经过反复研究，认为从适应形势变化，支持、扶持高科技企业上市的角度出发，可以实行同股不同权的制度。于是也就有了如今的这项改革。

　　至于允许亏损且没有主营收入的企业募股及上市，则是一项更为具体的改革。香港市场对于上市公司通常没有具体的盈利要求，完全是市场化操作，但基于稳健性的考虑，还是要求企业有一定规模的主营收入，这应该说也是很合理的。但问题是，对于生物医药这个特殊行业来说，企业在没有拿到药品生产许可证时，是不可能形成主营收入的，而通过研发实验拿到药证，需要花费大量的资金与时间。如果一个新企业试图在这方面有所作为，那么它最需要资金支持的就是在搞试验且没有主营收入的那段时间。显然，香港联交所这样做，就是为了让此类颇为特殊的企业，能够享受到制度的倾斜，在资本市场上融到资金，从而为后续的发展提供动力。

　　当然，无论是搞同股不同权，还是允许亏损且无主营收入的企业募股上市，都是存在很大风险的。前者很可能导致严重的内部人控制，后者则使得投资的风险敞口开得非常大。如果缺乏严格的监管措施，会成为市场的重大不稳定因素。但既然这样为什么还要做呢？原因很简单，就是要争取潜在的优质上市资源，提升香港联交所在高科技领域的竞争力，从而巩固香港作为国际金融中心的地位。受到各种因素的制约，如今香港的实体经济竞争力明显不足，经济空心化明显，而巩固其作为国际金融中心的地位，对于维护香港经济的稳定与繁荣，意义重大。现在，随着各国、各地区证券化率的提高，好的上市资源已经不多，各国各地区资本市场竞争的重点，都开始放在高科技领域，这里虽然有高风险，但同时也是机会众多、存在高收益。与阿里巴巴失之交臂的经历，促使香港联交所进行了深刻的反思，这才有了以上这两项改革。应该说，随着这些措施的落实，一定会有相应的高科技公司在香港联交所募股并上市，即筹集了资金，也给市场带来了活力，能够起到多赢的效果。

　　作为境内投资者，当然首先对香港联交所的这些改革措施乐观其成，同时也不能不思考，境内的沪深交易所，在推动高科技企业募股上市方面，是不是还能够做作些什么？而当下股市二级市场上传统行业与新兴行业公司冰火两重天的表现，是否也存在有失偏颇的地方？

可转债信用申购的反思

　　日前，蓝思科技网上公开发行可转换债券，由于出现大量弃购，导致最后不得不由承销商包销6亿多元转债份额。这种状况，和两个多月前东方雨虹转债受到近800倍超额认购，转债一券难求的状况，形成了鲜明的对照。在很短的时间内，转债在市场上就经历了如此的大起大落，此中原委还是很值得深思的。

　　上市公司发行可转换债券，这是一种兼具股票与债券特征的融资模式。转债就其自然属性来说，首先是债券，发行人承诺到期还本付息。但其次它也蕴含有按一定条件转换成相应股票的权力，因此也可以视为是一种未来可以变为股票的权益凭证。也因为这样，转债在本质上是一种金融衍生品。当然了，由于人们分析转债时，第一看到的还是它以债券名义存在并交易，因此对它的风险因素考虑通常不会太多。而长期以来，转债除了向原股东配售以外，其余大都是卖给机构投资者的，并没有真正进入广大普通投资者的视线。

　　但是，随着东方雨虹转债以信用申购方式发行，以及其后越来越多的上市公司争相模仿，这种情况发生了极大的改变。以往投资者申购转债，都是要拿出足够的保证金，也就是它实行的是银货两讫式的交易。但东方雨虹发行转债时，有关部门批准其进行信用申购，也就是投资者只要拥有股票账户，不管有没有现金，都可以进行申购，并且在中签后再履行缴款义务。这种发行模式，比起新股以市值为基础进行申购，又大大进了一步，也就是只要有账户，不管里面有没有金融资产，都可以进行申购。这样做的好处是，极大地扩大了转债投资者的队伍，吸引了一大批普通投资者参与买卖转债，从而营造出一种轰轰烈烈的局面。事实上，真正了解转债的投资者并不多，很多人是按炒新股的思路来对待转债。因此在发行火爆的同时，转债二级市场也十分活跃。今年二级市场交易中，仅有的两次熔断，就是发生在转债上。

　　然而，转债毕竟不是新股，它的价格是受制于相关转债的正股，在正股接近乃至跌破转股价的时候，转债的风险就开始聚集了。按照转债的定价模型，理论上现行转债在发行时的内在价值也就是八、九十元，如果遇到转债的正股价接近乃至低于正股价时，转债本身自然会跌破面值。而这样一来，也就不会有人会再追捧转债，其发行无疑将遇到困难。如果转债是以现金申购形式发行，那么应该说问题还不至于太大，毕竟申购者是有足够的资金，并且有着与之相应的风险承受能力。但现在搞信用发行，收购者无需准备现金，这样表面上是让更多的投资者可以参与到对转债的投资上，但实际上是把一些并不真正了解转债，并且很可能还是缺乏相应风险承受能力的人驱赶到了转债投资者的队伍中。

　　对他们来说，也许投资1000元转债还是有可能的，即便出现破发，这点损失也能够承受。但问题是在信用申购情况下，顶格申购的规模往往是100万，甚至是1000万元，这样一旦出现申购量不足，参与顶格申购的投资者就会获得足额配售，而显然他们未必具备这种能力，于是只能弃购，结果就导致承销商不得不进行包销，并且毫无意义地制造出一批“违约者”，同时还可能因为有投资者要主动弃购，而券商交易系统并不支持的状况出现，人为地带来了很多矛盾。而最为本质的一个问题是，作为一种事实上的金融衍生产品，转债理应对投资者也有适当性管理的要求，而这些在监管部门不断强调风险防控的今天，居然被不恰当地省略了。某个市场甚至还允许信用交易账户也可以申购转债，这样不但使得投资者客观上存在一个人可以同时两次申购转债的机会，而且还引发了信用风险的叠加，实在是得不偿失。

　　实行转债的信用申购后，转债受到了短暂的炒作，随后则步步走低。虽然其中的原委很多是与大盘有关的，但随着转债的大面积破发，发行端矛盾日益突出，现在承销商包销事件也发生了。这就不能不引起人们的反思：是否应该好好总结一下转债的信用申购模式的成败得失，并且实事求是地作出必要的调整呢？

打破刚兑是股市长期利好

　　不久前，“一行三会”公布了新的有关资产管理文件，其中突出强调了打破刚兑的问题。所谓刚兑，也就是刚性兑付，在这里特指金融机构向投资人发行的理财产品，不管其在投资中是否取得盈利，发行人都保证投资者的本金与收益。换言之，也就是本息的兑付是刚性的，不可更改。

　　客观而言，在我国对理财产品实施刚兑并非个案，即便是在监管部门明确刚性兑付属于违法的情况下，这也仍然是一个客观存在的潜规则。刚兑的存在，与购买理财产品主要是一些风险承受能力比较低的投资者有关，他们一方面希望获得较银行储蓄高的投资收益，另一方面又不愿意承担本金以及利率遭受损失的风险，这样也就在市场上形成了对刚兑的实际需求。而从金融机构的角度来说，要想把相关产品销售出去，以刚兑作为卖点是最合适的，而国内的固定收益产品，由于发行审核相对严格，一般来说也确实比较少出现违约，因此在大多数情况下，刚兑在市场上就有相应的保证。最初，主要是银行发行的固收型理财产品存在刚兑，后来信托公司发行的带有贷款性质的产品，也搞起了刚兑，再往后，权益类产品，经过结构化的包装，也染上了刚兑的色彩。

　　从表面来看，刚兑似乎是维护了投资人的利益，但其实并非如此。因为任何投资都是有风险的，刚兑实际上是把风险不合理地转移到了发行人及中介机构身上，而一旦发行人投资失误，且以自身力量无从弥补，而同时中介机构也无力予以弥补时，就会导致重大市场风险出现。而且因为是刚兑，发行人及中介机构为达到各自的目的，往往会忽视必要的风险管理，以至在某种时候会出于盈利的需要而过度放大风险。另外，刚兑因为违反了收益与风险相对应的基本规则，因此也不利于投资者风险意识的培养，使之产生了脱离实际的收益预期。事实上，近几年来随着经济发展速度的放缓，市场经营风险的加大，无论是权益类还是贷款类，甚至是固收类的理财产品，都出现过兑付违约的问题，而事实上那些刚兑的承诺，此时也是无法履行的，有的还引发了群体性事件。这样，从监管的角度出发，以铁的手腕彻底禁止刚兑，要求理财产品充分向客户揭示风险，就成为发展资管业务的基本前提。也因为这样，这次出台的资管新规中，将打破刚兑作为一个重点。

　　现在的问题是，如果真的打破了刚兑，那么谁是最大的受益者呢？在笔者看来应该是股市。为什么？股市是高风险投资，因此对于绝大多数低风险的投资者而言，一般是不会介入的，他们选择的是安全保本有息的投资产品。而现在，这种产品没有了，这就需要重新选择新的投资理财产品，考虑如何平衡风险与收益的问题。要么退回到储蓄去，要么就做好准备承担相应的风险。而就股市来说，毕竟还是有那么一批估值相对便宜，而且股息率又远远高于银行储蓄利率的投资品种，而近年来它们良好的走势，使得其财富效应得到了明显的显现。这样的产品，能否吸引一些因为刚兑取消而开始关注股市的投资者呢？从理论上来说，应该是有可能的。

　　进一步说，当一个市场存在刚兑，而且刚兑所保证的利率还不低时，就必然会有很多投资者去选择有刚兑的投资品，从而降低自己参与风险投资的意愿，而这显然与市场的成熟与稳定运行目标背道而驰。反过来说，一个有活力、有进取心的市场，应该有控制风险的机制，并且在这基础上吸引具有风险投资能力的资金参与。而要做到这一点，无疑打破刚兑是个前提。

　　当然，管理层要求打破刚兑的原因有很多，而且主要还是基于控制金融风险的考量。但是，客观上打破刚兑的结果，必然是提升投资者的风险意识。并且在客观上起到了引导资金关注乃至涉足高风险的股票市场的效果。也就是在这个意义上，可以认为打破刚兑对股市是一个长期的利好。

桂浩明：蓝筹股明年还有大行情吗？

现在距离2018年已经不远，很多投资者不约而同地开始考虑明年的投资策略。在今年，果断买入蓝筹股，并且坚持持有的投资者无疑是大赢家，毕竟在上证综合指数上涨有限，个股更是涨少跌多的背景下，还能够取得很丰厚的收益，很不容易。那么，到2018年呢？如今的这套投资模式，还行得通吗？

　　蓝筹股在今年大行其道，有其复杂的原因。从根本上来说，是因为市场资金力量发生了变化，不断扩大的机构投资者队伍，对于业绩优良、估值不高的蓝筹股，有着极大的认同感，它们对这类股票的持续买入，构成了这波蓝筹股行情的基础。不过，问题也随之而产生了，经过几乎整整一年的上涨，不少蓝筹股的股价已经较年初时上涨了50%以上，翻番的也不在少数。这样一来，它们的估值就变得不那么便宜了。就以国资控股的四大银行股来说，行情启动时的PE普遍不到6倍，PB则只有0.8倍，而现在PE一般在8倍以上，PB则在1.1倍左右。当然，这个水平也不能说很高，但却是处于它们的历史最高位置。通常来说，在机构投资者的强烈支持下，这样的估值大体上还是能够守得住的，但是要在这基础上继续提高，这种可能性又有多大呢？毕竟，这些银行股的成长性现在是比较一般的，通常净利润的增速不会超过3%，以这样的增长是否能够支撑股价明年再涨50%甚至更多呢？显然这不是一个很难回答的问题。

　　也许有人会提到，其实蓝筹股中，业绩增长快的公司也不少，在钢铁、煤炭、水泥、有色、化工以及房地产板块中，都能够举出不少这方面的例子。这应该说也是一个事实，但问题在于，这些行业在今年效益之所以会有很大的提高，一个颇为关键的因素在于去年基数比较低，加上还有去产能所带来的产品涨价效应。在供求基本平衡，而且价格也回升到较高的水平以后，它们能够取得平稳的增长，就是相当不容易了，再要延续高增长，几乎是不可能的。因此，如果以今年的行业成长性来推导明年的高增长品种，恐怕在方法上是有很大问题的。这也就是说，在失去了基数效应以后，明年很多蓝筹股不太可能继续呈现出高增长的态势，那么它们与那些大型银行股也就有了相似的问题：由于绝对估值已经不低，在没有良好的成长性作为依托的情况下，股价很难再有大幅度的上涨。

　　从一般定义上来说，蓝筹股的特征在于业绩良好、经营稳定，而不是什么持续的高增长。今年蓝筹股的上涨，在某种程度上应该是与其在过去估值一直偏低有关，实际上是一次估值修复，是对以往行情的一次调整。现在，这一切基本上已经完成了，那么再要指望股价还能够大幅度上涨，就有点勉为其难了。诚然，蓝筹股中也还是会出现一些因为某种因素而成长性良好的品种，但这更多只是一个个案，不具备普遍性。在这个意义上来说，明年如果沿用今年的投资经验，继续持有蓝筹股，那么应该说是种相当稳健的操作模式，而且通常来说也是能够实现一定收益的，但不太可能再现今年高收益的投资效果，而市场的有效性，也就在于它不可能让一种成功的投资模式在未来很长一段时间内可以通过简单重复的方式取得持续的成功。

　　什么是2018年的投资模式，或者说2018年哪一类股票的投资机会更大，这是一个需认真研究的问题，要寻找到一个令人信服的结论并不容易。但至少，大家可以发现，简单沿用今年买入并持有蓝筹股的思路来进行明年的投资，如果仍然期望获得高收益，那么至少在逻辑上是存在缺陷的。

也说行业龙头股

   近段时间，股市行情反复，个股也是涨少跌多，操作难度很大。但人们还是发现，一些被称为行业龙头的股票，表现算是相当不错的。也有人分析道，现在经济进入了新常态，供给侧结构性改革的深入，使得行业内部整合加快，一些弱势企业将会被淘汰，而行业中的龙头企业，则将借此机会获得更大的发展。因此，此时买股票，就要买行业的龙头，因为它们有条件进一步做大做强。也正是基于这样的认知，市场上出现了炒行业龙头股的热潮，这些被视为龙头的股票也因此获得了较同行业中其它非龙头股票高得多的估值。

   买股票就要买龙头对不对？当然是对的。虽然对于现今的大多数行业来说，还不至于都出现 “赢家通吃”的状况，但是作为行业中的龙头企业，通常是会在规模、技术、管理、销售等方面拥有相对优势，有的甚至还在一定程度上具有相应的产品定价权。显然，如果要投资某个行业，首选的当然是行业中的龙头企业。另外，从这几年企业发展的势头来看，也的确是大企业的状况显得要比较好一些，它们更加容易获得银行的贷款，同时在原材料采购及产品销售方面，也往往会更加主动，并且有条件利用自己在资金等方面优势，在与同行业对手的竞争中占据上风。因此说，在通常情况下，买龙头企业的确是对的，就以股市中竞争较为充分的家电行业来说，像格力、美的、海尔、海信等龙头企业，无论在业绩还是其它方面，都要比行业中的其它非龙头企业高出一筹，这也使得它们的估值能够比较高，投资这类企业，也就能够享受到很好的收益。
   不过，话也要说回来，买行业龙头股，最关键的倒还不是看谁是龙头，而是选哪个行业。一般来说，行业是有周期的，处于景气状态时，即便不是龙头，大体上也还是会有收益的，只是盈利的大小而已。譬如最近造纸行业因为环保等因素，产能被压缩，产品供不应求，这样无论是龙头大厂还是地方小厂，只要企业能够运行，效益就都不错。但是如果选错了行业，那么就糟糕了。像今年煤炭价格上涨，而社会用电量则增加有限，这就导致火力发电企业成本高企，经济效益明显回落。即便是中字头、国字头的大型电力公司，也难以避免亏损的命运。显然，今年买火电行业的龙头，就不是一个好的投资策略。因此说买行业龙头股票，最重要的还是看这个行业行不行，而不是所有行业的龙头股都是可以买的。
   还有，尽管说行业龙头企业大都具有一定的优势，但真的要投资，也需要对企业做番仔细认真的分析，因为在激烈的市场竞争中，企业的龙头地位是有可能发生变化的，有的规模很大的巨无霸企业，却因为决策错误而遭遇滑铁卢，在下坡路上难以止步。因此，这样的龙头企业，就不应该去选择，因为它有可能会很快跌出龙头的位置。过去长虹是彩电的龙头，彩虹是显像管的龙头，嘉陵是摩托车的龙头，哈药是医药的龙头，现在的情况怎么样了呢？显然，对于龙头企业，也是要辩证来看待的，不能因为它现在具有龙头地位，市场占有率高，利润也不错就轻易进行投资，还是要分析其业务发展的趋势，以及经营状况的变化。仅仅因为它是行业龙头就进行投资，其实是非常盲目的行为。
   应该说，市场开始重视行业龙头企业，这首先是件好事情，表明投资者更多地在关注企业的基本面。但只这样做是远远不够的，还要关注行业本身，以及龙头企业的具体情况。那种只要是行业龙头企业，就敢下重金进行投资的操作，其实也就是一种变相的投机。

怎样看待茅台市值超中石化？

　　贵州茅台市值超过中国石化，简单来说就是两家公司在资本市场上得到了不同的待遇，作为个案，其实并没有太多的讨论价值。但从中所揭示出来的包括投资理念、资本市场功能以及产业政策倾斜等问题，则还是值得人们进行深入的反思。

　　经过一轮快速上涨，时下贵州茅台的总市值已经超过8000亿元，而同期中国石化的总市值是7400多亿元。由此也就引发了市场的热议：茅台酒真的比石油还厉害吗？　　

　　当然，这种议论本身就有点调侃的味道，因为两者无法作直接的类比。如果一定要比较，那么大家不妨从财务数据来看，今年前三季度贵州茅台的盈利是200亿元，净资产是844亿元，毛利率是89.93%。而同期中国石化的相应指标分别是384亿元、7165亿元和19.45%。显然，从企业规模来说，中国石化要明显超过贵州茅台，但就盈利能力而言，则贵州茅台要更胜一筹。换个角度来说，贵州茅台的市盈率与市净率要高于中国石化，但在净资产收益率方面，则有极大的优势。也因为这样，这两个股票虽然同样都是价值型的，但是其投资群体则未必会高度重合，因为这两者还是有很大的差异。也就是这种差异，导致了人们对它们在认识上的分歧。

　　无疑，从在国民经济中的地位来说，中国石化是很突出的。在现代社会，石油是工业的血液，尽管现在有了新能源，但在可以预见到的将来，它还很难全面取代石油。作为关系到国计民生的战略产业，石化行业是不可或缺的。反过来说，酿酒行业，虽然在人们的日常生活中也很重要，但毕竟不是最为关键的。不喝酒，社会生活肯定会受到影响，但整个经济活动不会因此而停摆。而如果没有石油工业，那么这对社会经济的冲击恐怕是致命的。因此，从对经济的影响力角度来说，中国石化要远超贵州茅台。当然，贵州茅台作为中国酒文化的代表，它在酿酒行业中的地位，以及由此而派生出来的社会影响力，同样是不可小觑的。只是，就经济运行而言，它再怎么样，也不是至关重要的。从这个角度出发，拿贵州茅台与中国石化比，更加看重中国石化是有道理的。

　　但是，投资市场的视角未必一定如此，贵州茅台由于产品稀缺，以及在消费者心目中不可动摇的地位，决定了很多投资者对它青睐有加。而且这几年来，贵州茅台奇迹般地实现了盈利的高增长(最近市场上也出现了对贵州茅台业绩的不同看法)，这就使得这个传统的绩优股同时还带有了高成长的色彩，因此无论是价值型的投资者，还是热衷成长性的投资者，都加入到了追捧贵州茅台的行列。今年以来，其市值几乎翻番。而在股价最高已经攀升到了655元时，更有人喊出了2000元以上的未来目标价。且不管这种预测是否有玩笑的成分，但至少也是强化了其8000亿元左右的市值基础。从这个层面来说，贵州茅台在投资市场上，比中国石化更有吸引力也是顺理成章的事情。

　　在这里，关键是要看投资者的取向了。纯粹讲回报，至少在目前情况下，贵州茅台是要高于中国石化的，它的市值能够超过中国石化，也是基于同样的理由。但是从金融支持实体，资本市场服务于国计民生的角度来说，投资者似乎应该更多地关注中国石化，以及其它包括在新经济等领域不断开拓的企业，因为它们才是中国经济赶超世界先进水平的脊梁。一个国家会因为出产一瓶好酒而享受到荣誉，但光有这个是不能自立于世界民族之林的。而在证券市场上，生产酒的企业变成了最受欢迎的企业，似乎也不说明投资者的成熟。这样讲丝毫没有贬低贵州茅台的意思。只是想说明，对于中国经济来说，酿酒不是最急需发展的产业。进而言之，对于证券市场来说，更加需要大力发展的，应该是符合国家战略的新兴产业。

　　贵州茅台市值超过中国石化，简单来说就是两家公司在资本市场上得到了不同的待遇，作为个案，其实并没有太多的讨论价值。但从中所揭示出来的包括投资理念、资本市场功能以及产业政策倾斜等问题，则还是值得人们进行深入的反思。

四季度仍将延续慢牛行情

　　今年的股市交易已经走完3/4的历程，总体呈现稳步上涨的行情。以上证指数为例，运行中枢从年初的3100多点到现在接近3300点以上，累计9%左右的上涨。这个幅度不算大，但考虑到两年前市场还发生过剧烈的异常波动，去年全年大盘则有超过12%的下跌，2017年前三季度股市能够有这样的表现，已经是相当不容易了。特别是6月份以来，行情活跃度有所提高，8月份已经实现了月线三连阳，股指也站上了久攻不下的3300点。有人把今年以来的行情称之为“慢牛”，应该说很确切。

　　那么，在接下去的四季度，市场又会如何表现呢？是在前期持续温和上行的基础上有所加速，还是继续维续一种区间震荡，在小幅波动中有所上行呢？换言之，也就是今年以来所形成的“慢牛”行情，能不能再保持下去呢？

　　时下，在宏观研究领域，围绕“新周期”问题有较大的争议。如果“新周期”能够得到确认，那么理论上经济增长会进一步加快。有了这样的基础，股指似乎能够看高一线，并且在走势上更加流畅，不至于过于温和。当然，假如“新周期”的提法被证伪，实体经济的运行状况没有发生大的变化，这样要让股市有强劲表现，恐怕勉为其难。

　　前不久公布的8月份经济数据显示，前阶段那种颇为强劲的增长势头出现了降温的趋势，特别是生产物价指数(PPI)向居民消费价格指数(CPI)的传导明显不畅，提示出有效需求依然不足。另外，银行信贷、社会融资额及广义货币(M2)数据等也表明，资金脱虚就实还有很长的路要走。在这种情况下，很难想象四季度的经济增速会明显超过前三个季度，更大可能或许是持平。若此，对于股市而言，也就不能抱有太高的期望了。

　　大环境是这样，其实从股市自身的情况而言，也同样不支持行情加速上行。分析一下9月份的行情就可以知道，大盘曾经几次试图冲击3400点，但很明显遇到了不小的阻力，结果到了下半月，交易重心还不断有所下移。在这里十分突出的一个表现就是，成交量难以持续放大、市场缺乏被普遍认同的热点、投资者短线操作的心态比较重以及板块行情的运行周期被大幅度压缩。所有这些都表明，市场在经过了一段时间即便是十分温和的上涨以后，同样也面临着不小的调整与整理方面的压力。

　　面对近在咫尺的3400点，虽然看多的舆论很多，但是真正敢于去冲击这个点位的资金却很有限。这种状况其实是在告诉人们：那种以为市场在连续震荡中走高以后将会走出主升浪，实现加速上行的判断，是缺乏现实基础的。无论是资金面还是投资者的情绪，都不构成营造大行情的基础，而基本面的状况前面就已经提到了，同样是如此。

　　不过，虽然股市不可能加速上行，但保持慢牛的格局还是有条件的。一方面，尽管四季度的经济增速会有些波动，但总体上会高于年初的预期，同时其运行的质量也是在提高的。所以，尽管不是“新周期”，但也是处于一个比较好的增长阶段。经济的平稳有序增长，对股市来说是提供了走慢牛行情的良好基础。同时，一段时期来，市场的结构性行情不断深入，挖掘出了不少新的热点。虽然围绕这些热点也有很多分歧，但结合国家发展战略来看，也还是有其相应的内涵。随着投资者对它们认识的不断加深，自然也就有了相关行情的轮番启动，而这足以让大盘保持相应的活跃度，并且推动股指的小步走高。8月下旬以来的行情，在某种程度上已经在演绎这一幕了，人们自然也有理由认为四季度还是会这样。

　　值得一提的是，四季度将是一个确定性比较高的时期，社会发展与经济增长的方向感会更加明确。对股市来说，此时走慢牛行情不但符合大的宏观环境，同时也是具有现实条件的，因此必将为投资者在实践中所认同。

上海本地股缘何走势偏弱？

　　所谓的“上海本地股”，习惯上是指那些在上世纪末上市，由上海地方国资控股的企业，它们的共同特点是规模都不太大，大都归属于传统行业，多年来虽然有一定的发展，但速度并不快。如果说在20年前，由于上市公司数量少，而新兴行业的企业又更少，这些上海本地企业还能够受到投资者较多关注的话，那么时下它们大都已经退出市场热门股的行列，股价表现平淡也就很自然了。

　　不过，总还是会有不少投资者对这些上海本地股寄予希望，其原因在于它们存在相应的资产重组机会。上海要实现产业的升级换代，传统产业让位于新兴产业是大势所趋，而那些传统产业中的上市公司，主动或被动转型，进入到新兴产业，既是发挥了资本市场在资产重组方面的推动作用，也是利用好了壳资源，有助于提升公司未来的价值，可以说是皆大欢喜的事情。应该说，投资者存在这样的预期是合理的，也有一定的可操作性。在前几年，因为有着资产重组的预期，相关上海本地股不时有所表现，也曾经给投资者带来些许惊喜，不少人也因此对其抱有厚望。

　　然而，今年以来，上海本地股的表现，总体上是颇为令人失望的。其原因在于，由于有关部门加大了对借壳上市的监管力度，而以前人们预期上海本地股的资产重组，很多就是通过这个途径来完成的，这一下进程就受影响了。而且以往在这过程中的一些习惯做法，现在也都不再可用，也令相关公司的资产重组难度大幅度提高。应该说也确实有人想了很多办法，设计了一些较为复杂的重组方案。但是一来审批时间因此而延长，二来由于缺乏参照，其效果难以得到市场认同。原以为这种高水平的“绕道”重组方案会受到投资者的喝彩，但实际情况却是问津者寥寥。而更为严重的事，上海这几年新兴产业发展并不快，尤其缺少有影响力、盈利能力强并且发展前景明朗的新兴行业企业，这使得那些上海本地股的资产重组在选择标的方面变得困难不小，如果传统的思维定势又没有能够得到及时的调整，那么自然从方案设计开始就陷入困局。最近，海立股份的大股东宣布征集股权受让人，但没有等征集期限结束就又宣布取消这一征集令。这一出尔反尔的举措，令很多投资者感到愤懑，但其实换位思考，基于目前主观与客观各方面的现状，可能相关方面在这里的回旋余地也的确不多，没有到万不得已的时候，也不会无奈地出此下策。也因为这样，作为上海本地股最大题材的资产重组，时下进展并不顺利，其在运行中所遭遇的有形与无形的阻力都很大。对此，市场肯定会作出反映。上海本地股走势偏弱的局面，也就这样被定格了。

　　当然，从长远来看，只要有坚持改革的决心，以及充分利用资本市场的胆略，人们还是愿意相信，上海本地股未来是有机会发生脱胎换骨式的变革，很多股票浴火重生并非不可能。但是，这需要时间，以投机的心态来对待上海本地股，寄希望于一次简单的重组，公司股价就能够大涨，这在现在是不现实的。另外，现在不同于过去，上市公司数量众多，投资者完全可以有更多的选项，也不必非拘泥于对本地股的投资。哪个公司前景更明朗、市场机会更多，就投那家公司。至于上海本地股，也应该作些分析，有些重组难度大、短线缺乏机会的，不妨先搁置一下，不必一直作为重点。

勿忘市场慢牛特征

　　沪指突破3300点以后，没有像上次站上3200点那样，在这个位置反复震荡整理，而是迅速将股指推高到了3350点上方，从技术上说这样就远离了3300点的引力区，从而证明突破有效。而这样的走势，对于广大普通投资者来说，是一个莫大的鼓舞，于是乎，对后世乐观的声音不断出现，一些人已经不满足原先年内3500点的预测，而是进一步看高到3800点、4000点。而作为市场乐观预期的一个具体标志，那就是双融余额有了较大的增长，达到了9500多亿元。显然，现在不仅仅是人们看好后市，同时也有增量资金在源源不断地进入股市。

　　股市向好，这在如今已经是一个不争的事实。但是，投资者还是要清醒地看到，尽管同前阶段相比，大盘的确是比较强，但是其慢牛特征仍然存在。换言之，虽然时下股市表现出较以往更多的积极因素，可是它运行的环境并没有发生本质变化。所以，看好后市可以，但不宜太乐观。如果因为看好后市，想象市场会出现快牛行情，那么就会出现偏差。

　　有一种观点认为，股市之所以会走强，是因为中国经济进入了 “新周期”，而在经济进入周期性上涨的起点时，作为晴雨表的股市理应以大涨作为呼应。其实，中国经济是否真的进入 “新周期”，或者说是进入了一个什么样的 “新周期”，这些都还是需要讨论的。客观而言，说当前中国经济还是处于L型，应该是更为准确、形象的。尽管上游原材料行业的景气程度是有所提高，但是因为最终的有效需求并没有真正起来，因此导致PPI上涨以后，没有能够向CPI传导，这使得上游企业经营改善的同时，中游企业的日子并没有相应好转，而下游企业的处境则更加困难。另外，传统产业的复苏，也使得其吸引资金的能力大幅度提高，相应的新兴产业获得资金的难度越来越大，产业结构的调整进展缓慢。表现在股市上，真正上涨的大都是长线行业的股票，以此为基础，能够驱使股市大涨快涨，构建一个大牛市吗？恐怕未必如此。

　　还有，不少人对大牛市的判断，又是与有关国资改革等的推进相联系的。的确，以往的经验告诉人们，站在改革风口上的股票，最容易成为大牛股，这种股票多了，牛市也就来了。不过，现实情况是，现在的投资者对于国资改革的认识已经较为理性了，不再像过去那样盲目追涨炒作。无论是中国联通还是国电电力、中国神华，以及上海的一些具有国资改革题材的本地股，其市场表现都要比很多人的预期要弱。这其实已经成为一种普遍现象，说明投资者不再把改革仅仅视为股票上涨的催化剂，而是更加看重其对具体企业发展的作用与影响。从这个角度来说，虽然相关股票的表现要低于某些人的预期，但这却是充分体现了市场理性的一面。而就股市而言，这种情况下显然不能指望由国资改革，或者是其它什么题材来刺激出一波大行情，牛市的真正基础也不会是建立在这些企业层面的改革上。因此，以此来判断股市会出现很大的上涨，依据也是不充分的。

　　中国股市经历了很长时期的弱势整理，现在开始有所走强，这当然是好事情。这里有实体经济改善的因素，也有供给测结构性改革深入的缘故，还有股市不断整顿、市场规范化程度提升的成分，另外投资者结构调整，机构长线资金入市增加的作用也是不可忽视的。而所有这些，其实都是一个个的变量，它们还在发展、推进中，并且也遇到很多困难。因此，由此所形成的股市行情，虽然向好，但是一定是慢牛，是一种较为温和的上涨。如果说这次突破3300点时用力猛了一些，但这并不等于说以后还能一直这样。事实上，在指数挑战3400点时，就又表现出来那种犹豫、谨慎的特征。显然，这就是慢牛的表现。投资者是不应该忘记当前股市的慢牛特征的。而在操作上，以慢牛思维来主导，就显得更为重要了。

科大讯飞口水仗告诉投资者什么？

　　科大讯飞是今年证券市场上的热门股，不仅股价表现良好，而且还获得了某国外主流媒体“最聪明的中国公司”的评价，俨然是人工智能风口上的代表性品种。不过也有人对此不屑一顾，甚至公开质疑其含金量不高，业绩与估值不匹配。当然，如果就科大讯飞的财务报表来看，也的确容易引起争议，因为公司主业的盈利情况并不太好，今年的中报显示，虽然其主营业务有一定的增长，但净利润却有较大幅度的下滑。而它去年看上去还不错的收益状况，不少是来自于非经常性损益项下。有人据此来抨击科大讯飞是“扩张快、效率低”、“擅长募资而不擅长赚钱”。一家在市场上大红大紫的公司，遭到如此尖锐的抨击，自然是件很受关注的事情。不过，与多数上市公司在遭遇舆论质疑时保持沉默，至多是就事论事地辩解一番不同，这次科大讯飞展开了全面反击，直言按批评者的逻辑，就没有当今的新型科技企业了。

　　这场围绕科大讯飞的口水仗，之所以引入关注，其实质并不是一场简单的估值之争，而在于反映了市场各界对于科技类公司的评价。而对于围观的群众来说，则是应该透过这场口水仗，来了解有关科技股投资的问题。

　　事实上，之所以市场对科大讯飞在认知上存在差异，最关键的问题是判断其价值的视角不同。如果从要求有很好的现金流，以及不断提高的毛利率的角度出发，科大讯飞显然是不那么合格的，但是如果是考虑公司每年有多少研发投入以及由此形成多少专利、开发多少新产品，以及在市场上新产品的投放力度等角度来分析，那么科大讯飞无疑又是值得看好的。进一步说，对于那些科技类公司来说，情况也是同样的。现在大家都承认京东是个好公司，但是它创立那么多年，如今才刚刚开始有盈利，之前则是长时期的亏损。公司靠募集到的资金，不断开拓业务，以持续砸钱的方法，培育客户来接受它的经营模式。还有市值已经超过通用的特斯拉，到目前为止仍然没有能够实现盈利，它也是不断把钱投放到对新产品的开发上，以至于其产能远远跟不上市场需求，无法在规模化生产的基础上获取利润。如果是按常规模式来做，在有了产品，有了市场以后，就把这些先做大，这样也能够给投资者以回报。但京东也好，特斯拉也罢，还是在不断开拓并完善市场模式，进一步改进产品，延伸其技术含量，为的是更加切合市场需求，能够为未来的发展打开更大的空间。这样一来，短期收益肯定不明显，不断增加的投资还会吞噬利润，但换取的则是未来更高的效益。像微软、阿里、亚马逊等公司，也都经历了这样的发展过程，它们以前也曾经是不断烧钱而没有利润，但一旦走过来了，就能够收获辉煌。当然，也可能有企业走不过来，那么就只能是失败。投资科技企业，买卖科技股，其实就是面临这样的问题，你看中的是什么，是用什么样的标准来衡量公司的成败。当然，不同投资者的看法，都有其自己的道理，因此也就容易产生分歧。而看到了分歧以后，作为投资者，就有一个自己的选择：你是如何看待科技企业在发展中所出现的这种情况，认同的话，就坚持投资；不认同，那么可以退出。现在，无论是对科大讯飞，还是对其它一些科技类股票，人们所面临的问题是同样的。

　　今年以来，多数科技股表现一般，投资者更多是关注即期效益好的企业挂牌，这当然也没有错，由此也导致了包括银行股在内的一轮上涨行情。但是，市场是多元的，科技股同样也有它的发展空间，最近其走势就有所好转。对于投资者来说，的确有必要搞明白投资科技股的逻辑。如果在这方面还有疑问，那么不妨留意一下围绕科大讯飞的那场口水仗。

以平常心对待突破3300点

　　在反复纠缠多时之后，沪市在本周五终于实现了对3300点的突破，一条中阳线不但收复了多条短期均线，而且也把上证综合指数推升到了3320点之上，这不仅是超越了8月2日的3305点，也创出了2016年股指“熔断”以来的高点。指数创新高，这固然很令人欣喜，此刻顺势看多，应该也是人之常情。不过，在此投资者更多还是应该以平常心来对待当前大盘的向上突破。

　　形态显示，大盘在8月中旬的时候，就已经摆出了试图突破3300点的架势。在这之前的8月初，股指曾经一度冲高到3305点，但没有能够站稳，其后还出现了带量调整的态势。特别是8月9日到11日的三连阴，令股指最低下探到了3200点。行情呈现出一种将破位下行的格局。按一般情况来说，此刻大盘的调整已经无可避免。然而，股指随后却是翻身向上，从那时起到现在的10个交易日中，有8天是收阳线的，在多数情况下股指以小碎步的态势不断向上。该跌不跌，那就理应向上了。而且从本周起，股指已经几次冲击3300点，到了周五的时候，终于成功地实现了对这个整数关位的突破，初看上去是有点意外，但实际上则是水到渠成之事。

　　而在这过程中，银行股可谓功不可没，权重巨大的工商银行，在周五的时候股价上涨到了6元以上，即便不考虑除息因素，也是历史最高价了。与之相应的，几个非银金融股票，还有上游原材料行业的股票，也都纷纷大涨。它们成为股指向上突破的重要推手。当然，这其中不同股票上涨的理由是有很大差异的。如果说业绩稳定的银行股上涨，更多是体现了主流资金对后市乐观以及“稳中求进”的投资思路，那么上游原材料股票的上涨，那是明显受到商品期货价格的拉动，以及其中期业绩大为改善的影响，另外也不乏投资者对于经济“新周期”认识的作用。从某种角度来说，不同股票品种，又是基于不同理由的上涨，使得行情的运行具有更为广泛的基础。不过也有人发现，期间市场结构失衡的问题还是很严重的。虽然就盘面而言，下跌的品种是少数，但是真正跟上主板涨幅的品种，同样非常有限。沪市综合指数的涨幅大体在1.5%左右，上证50指数的涨幅则要更高一些，但中证500的涨幅就只有1%多一点，深成指的涨幅则徘徊在1%左右，中小板和创业板的涨幅，普遍不到1%。这就表明，上涨的主力是蓝筹股，反过来说，其市场基础，似乎就不是太牢靠。毕竟，大盘银行股在创新高以后，还会有多大的上涨空间呢？上游原材料股票的上涨，是否真的具有长期性和稳定性呢？再进一步说，中小创在前些日子打着“高成长”的旗帜，曾经有过不错的表现，而如果在股市大盘向上突破时不能有所表现，那么从以往的行情来看，恐怕也会构成对后市的某种压力。更何况，同前阶段相比，一些大盘银行股的价格又要高出一截了，在指数上了一个台阶之后，如果还是要依靠大盘银行股来领涨，那么至少其不确定性将会是比较高的。因此，即便是从大盘向上突破时的市场结构来看，也应该对后市有相应的谨慎。换言之，站上了3300点，一不等于后市大盘可以一马平川地上涨，二也不意味着股指将连续地创出一年多来的新高，其中的反复不可避免。也因为这样，现在似乎还不是讨论所谓“大牛市”的时候。

　　一般而言，股指每上一个台阶，都有整理的需要，而且目前这样分化比较大的结构，对于整理的要求还是比较明显的。因此下周大盘在3300点上方会有一段拉锯，此间个股行情会更加突出。在那个时候继续逞强的品种，可以作为重点关注的对象。

从个股“闪崩”到大盘“闪崩”

一段时间来，个股“闪崩”现象不断，不过人们一般都是把它当作个案来看待，认为这是个别股票受到传闻或者事件影响所至，属于孤立的行情。事实也似乎确实如此，无论是神雾系股票，还是复兴及万达系股票与债券，当它们出现“闪崩”时，虽然也对大盘产生影响，但毕竟比较有限，而且很快就得到修复。于是乎，在一些投资者的心目中，就认为只要不是自己所持有的股票“闪崩”，那么这是无所谓了，还是可以做好相应的个股行情。
但是，本周初的行情深刻地教训了这些投资者，因为当天指数也出现了“闪崩”。周一上午，股指还是高开的，上证综合指数曾经摸高到了3230点，这是今年4月中旬以来的新高。但也就在这个时候，大盘突然跳水，最低下探到3139点，这是近一个月来的新低。当天高低落差达91点，而且就是在不到20分钟的时间内出现的。这样的走势表现，非常符合“闪崩”的特征。指数“闪崩”，这是非常少见的现象，它何以在现在出现，又给投资者哪些启发呢？
大家都知道，如果是因为宏观面或者政策面出现变化，导致股市回落，那么一般都会在开盘时就出现下跌走势，而这种局面的蔓延，也就形成了暴跌。而“闪崩”与之不同，是在市场并没有明显征兆的情况下，突然发生暴跌。如果说，某些个股可能因为一篇报道，或者一则传闻，引起人们对其基本面的担忧，引发抛盘突然加大而股价“闪崩”，那么对于指数来说，基本上是不存在这类状况的，毕竟企业的基本面发生变化的可能性也许比较大，而制约大盘的宏观面、政策面通常是相对稳定的，不至于瞬间变化，导致整个行情走势改变。因此，指数“闪崩”的原因，还是要从盘面上去找。就以本周来说，部分创业板权重股业绩变脸的消息不断发酵，不但让相关股票的价格“闪崩”，在一定程度上更是引发了投资者对整个创业板业绩的稳定性、真实性以及盈利模式可靠性、持续性的普遍担忧，使得创业板在已经持续下跌的基础上，进一步扩大了跌幅。由此形成的做空能量，就不仅仅是局限于创业板了，它会向其它板块扩展。于是个股的“闪崩”，就演化成了板块的“闪崩”，其进一步发展，就危及到了大盘指数。反过来看，当时大盘指数在少数权重股的拉抬下，还在逆势上涨，但这时毕竟跟随者不多，并且这些股票越涨，普通投资者的恐惧心理越重，他们会担心这是不是在“拉指数掩护出货”。虽然，这种看法肤浅得有点可笑，但不能否认当有很多人都持这样的观点时，市场的运行很可能就会受到这些因素的影响。其结果，就是大家不管什么宏观面、基本面以及政策面了，都选择卖出股票。如此一来，指数的“闪崩”也就不可避免了。客观而严，它是个股“闪崩”的一种延续与发展。当然，就对市场的影响而言，指数“闪崩”比个股“闪崩”无疑要大得多。本周初股指的“闪崩”，对市场信心的打击就特别大，当时的舆论对后市走势普遍感到不安。
显然，无论是个股还是指数的 “闪崩”，都是一种非正常的市场走势。在实践中，个股的“闪崩”也许很难绝对避免，但如果这成为了一种经常出现的常态，那么就应该引起警惕了。如果以为与自己无关，甚至觉得这是对一些投资者的 “教育”，而完全忽视其对整个市场所带来的现实与潜在的冲击，那么无疑是相当危险的。指数是多个个股走势的综合表现，当个股走势无序且形成了非理性下跌的时候，不认真加以防范与阻止，任其发展而漠然处之，那么最后这种局部的风险就一定会发展为全局的风险，导致指数的“闪崩”。尽管本周后几天股市反弹，并且还突破了前期高点，但是对个股以及指数“闪崩”的教训，人们还是要牢牢记取，毕竟给投资者带来了太大的伤害。

桂浩明：货币市场繁荣的喜与忧

　　熟悉理财产品的投资者都知道，最近一个阶段货币市场利率出现了大幅度的上升，像该市场中最主要的产品之一货币市场基金，其年化收益率普遍达到4%以上，其中有的品种甚至超过10%。而就在四个月前，货币市场基金的年化收益率还只有3%左右。平均收益率飙升30%以上的结果，使得货币市场基金进一步受到广大投资者的追捧，规模迅速膨胀。今年，证券投资基金余额首次超过10万亿元，而其中最主要的增量就是来自货币市场基金。与此同时，各商业银行发行的投资货币市场的非定期理财产品，同样也是非常热销，俨然成为当前理财市场的一景。
　　货币市场上的产品，历来以风险低、收益稳为特征，它既是风险厌恶者的理想投资工具，也为其他类型投资者提供了现金管理的手段。在境内，由于投资渠道相对缺乏，股票行情波动较大，这就使得很多投资者格外青睐货币市场上的相关产品，以回避风险，获取稳定的回报。中国的货币市场基金起步晚于海外成熟市场多年，但发展却非常快，现在在世界上排名第一。这固然有借助互联网销售渠道的因素，但中国特有的投资环境，在这过程中也是起到了很大的作用。而近阶段货币市场的进一步活跃，在很大程度上又是得益于整个资金市场利率的走高。众所周知，今年以来国内开展了金融去杠杆的操作，有关方面也在不断加强监管，从而促使了资金的脱虚向实。在这种情况下，不可避免地会出现市场利率抬高的局面，而这反映在货币市场上，就是整体收益率的上升，相关产品自然也能够给投资者以更高的回报。回报高了，自然会吸引更多的资金参与，由此也就有了水涨船高的效果，货币市场显得越发繁荣。
　　货币市场利率的走高，以及货币市场的繁荣，本身是件好事情。因为它是以市场化的手段，对社会资金进行新的分配，并且提高其组合的优化程度，同时也能够满足部分投资者对于稳健收益的需求。但是，如果货币市场基金的利率过高，导致大量资金离开金融业内的其它市场，而涌入货币市场，这就不可能不引发某种震荡。特别是，当其利率明显高于正常水平时，其在产生挤出效应的同时，还会产生抑制投资、诱发新的资金脱实向虚现象的出现。显然，如果货币市场利率长期处于5%或者更高的水平时，很自然地会吸引一些原本准备进入实体经济的资金参与其中，另外对于股市中的资金，也会带来虹吸效应。时下，网下申购新股的年化回报率也就是4%多一点，资金投入货币市场流动性好、风险又低，收益则很高，这样比较下来，是不是会形成对市场资金格局的重大影响呢？无疑，这种局面如果真的出现，将是令人担忧的。
　　从更深层次来说，货币市场的利率，实际上是金融市场利率的一种特定的表现形式，它的走高，表明金融市场无风险收益率在上升。而货币市场的繁荣，在某种程度上也是市场风险意识下降、避险意识上升的写照。对这样的现象，需要以理性的思维来看待。其有正面的作用，但也有负面的成分。所以，面对繁荣的货币市场，人们应该有喜有忧。而眼前，在其利率持续处于高位时，人们更加需要担心的还是由此对实体经济的影响，以及对股市等风险投资所产生的冲击。
　　不久前，监管部门要求加强对货币市场基金的风险管理，提醒投资者一些品种10%的收益是不可持续的，这当然很必要。而作为市场上的投资者，在此后应该看到货币市场繁荣所产生的复杂作用，以此作为对自己投资行为的一种参考。

MSCI将倒逼资本市场改革

　　经过几年的艰苦努力，MSCI终于接纳了A股，这也就意味着中国资本市场的大门进一步打开。有人乐观地估计，此举有望为A股引进大量资金，从而有效地改善投资者结构，并且打破当前颇为被动的存量博弈格局。当然，这些都是有可能实现的事情，并且对中国资本市场而言，也都是十分有益的。所以人们把MSCI接纳A股视为一大利好，确实是有道理的。
　　不过，这里还应该指出的是，MSCI接纳A股，其作用并不仅仅局限于引进了资金或者带来了新的投资者。此举还有另外一个重要作用，就是倒逼中国资本市场的改革。其实，这一点在MSCI研究接纳A股的过程中，就已经表现出来了。大家都知道，MSCI曾经前后四次讨论是否接纳A股的问题，但前三次都否定了。其中的原因包括如A股对外资的进入存在总量限制，以及股票交易中停牌比例过高、时间过长，且还带有很大的随意性等等。显然，这些问题不解决的话，外资确实不会也不愿意大规模入市。后来，由于推出了沪港通和深港通，加上对停牌制度进行了修订，才使得问题有所化解，MSCI接纳A股也就没有了障碍。无疑，在某种程度上，这就是一项有效的倒逼。可以说，由于MSCI因素的出现，对于中国资本市场而言，实际上是注入了来自外部的改革动力。
　　现在，A股已经被MSCI接纳了，但这并不表明中国资本市场已经很完善，完全符合国际标准了。事实上，MSCI接纳A股，只是表明A股市场能够初步与国际市场接轨了，但并不意味着不再存在问题。客观而言，A股市场与国际接轨才刚刚开始，在海外资金开始不断进入A股，展开大规模的操作时，也许还会有新的问题暴露出来。举个简单的例子，MSCI接纳A股，只是把部分A股（目前是222个）纳入到它的新兴市场指数及亚洲市场指数中，真正购买A股的，则是以这些指数样本股为标的的海外基金。而海外基金大都对股票流动性、股息率有较高的要求，同时对信息的及时与完整披露，更有明确的标准。因为在这些基金看来，“买者自负”是可以接受的，但前提在于能够掌握公司的信息，并且能够提供从事交易的充分便利，以及作为股东有权利获得公司足够的红利分配。显然，对照这样的要求，中国资本市场还是有所不足的，特别是一度很流行的以行政手段抑制流动性来调控价格的做法，海外基金是无法接受的。这样，以后很可能就会在这些方面出现碰撞。而按照市场化的原则，结果自然就是对现有交易规则以及一些约定俗成做法的调整。这在某种意义上，将会是一种新的改革倒逼。
　　早些年，中国资本市场引进了QFII制度，一开始的时侯，QFII也是感到水土不服，在交易过程中就出现过很大的不适应，乃至导致摩擦。在这种情况下，人们看到监管部门对资本市场的一些制度进行了改革，其中就包括对外资始终无法理解的股权分置问题进行改革。当然，股改的开展更多还是源于市场本身的需求，但QFII进入以后所形成的倒逼效应，也是不可忽视的因素。不过，由于QFII的规模不大，它在中国资本市场上的地位与作用有限，因此它的倒逼改革效果，也不那么明显。而现在，预期规模更大，而且受约束条件更少的海外基金，将借助MSCI所提供的资产配置模式，将逐渐进入中国A股，它们对改革的倒逼作用，一定会更大。当这方面的能量得以充分发挥时，A股的成熟与规范也就有了新的动力。作为境内的投资者，对此理应表示欢迎，并且乐观其成。

改变存量博弈格局才能摆脱股市困境

　　端午节前，监管部门出台了上市公司股东及董监高人员减持公司股份的最新规定，这一被称为“减持新规”的举措，将非通过二级市场持有上市公司股票的股东全部纳入调整范围，在减持的数量、时间间隔以及减持信息的披露等多方面，都作了严格的规定。这对于制约超量减持、绕道减持以及利用信息优势不当减持等行为，具有很大的作用。也因为这样，不少投资者将这一减持新政视为“特大利好”，而端午节后的首个交易日，股市在开盘时也的确有过不错的表现。
　　但是，人们不能不正视的一个事实是，就“减持新规”这样的利好而言，其重点是解决上市公司大股东的违规以及不合理减持问题，从而减轻这些限售股解禁后对股市的冲击。应该说，这一举措固然能够提振投资者的信心，但并不能从根本上解决当前市场行情疲弱的问题。端午节后的首个交易日，股指虽然高开，但随后步步走低，沪深两市都拉出了不短的带上影线的中阴线。这种高开低走，并且以微涨报收的态势，客观上提示出“减持新规”的利好作用是较为有限的，不可能由此扭转当前股市的颓势。
　　大家都很清楚，自2015年夏季以来，沪深股市开启了存量博弈的格局。也就是说，随着去杠杆以及清理违规资金的进行，参与股市操作的资金在逐渐减少。
　　同时又由于市场前景不明朗，不确定因素又比较多，所以也就鲜有增量资金入市。在这种情况下，市场是靠总量趋于下降的存量资金在各板块之间的游动来运行，表现在具体走势上，就是成交规模不大、个股分化严重、指数波动有限、市场重心下移。今年以来，曾经有过雄安板块的强势崛起，但它并没有能够吸引新的增量资金介入，反而因为加剧了存量资金的转移，使得个股行情进一步趋向极端。在雄安板块降温后，就形成了少数消费行业蓝筹股大涨而其它股票持续下跌的“二八行情”，从而在市场上引起了不安乃至恐慌。在这种情况下，控制解禁限售股的流通，固然能够起到减轻市场压力的作用，但在新股高密度发行的背景下，这种作用其实是不大的。而问题还在于，它不过是减少了即期的股票供应，但并没有带来新的资金。存量博弈所面临的最大问题是，供求关系在不断恶化，现在只是让这种恶化的速度有所放慢，但总量的失衡还是存在着，并且在不断发展。因此，后市就不可能出现像样的反弹。
　　从逻辑上来说，出台“减持新规”的作用在于化解过大的股票供应压力，这当然是有积极意义的事情，对于一个低迷不堪的市场来说，这当然也是很需要的。但是，如果市场一直是处于存量博弈状态，没有新资金的流入，即便是把解禁的限售股全部冻结住，恐怕也不可能让股市大涨，因为就市场而言，局面是供大于求。所以，实施“减持新规”当然很重要，但在当前的市场环境下，更为重要的应该是解决增量资金的入市问题，没有新资金的入市，扩容又源源不断，那么这个市场凭什么涨起来？
　　有人寄希望于6月中旬美国MSCI能够将中国A股指数纳入其新兴市场指数范围，这样理论上就可以有上百亿美元的资金能够进入中国A股。如果真的出现这种状况，那倒是一件好事情。可是，在境内资金都不愿意入市的情况下，外资会奋勇当先吗？现在的问题已经不是没有入市的通道，而是市场本身缺乏吸引力。有关部门应该多从市场建设的角度着手，努力推动其健康、稳定地发展，让投资者有信心参与投资，让财富效应得以合理的体现。做好这方面的工作，比限制解禁限售股的流通，作用一定会更大。