多家外资发声：做多中国股票！

多家外资机构发声，集体看好中国资产！

据最新消息，美国银行的策略师们建议做多中国股票，因为他们预计与美国的贸易和技术战不会升级。策略师预计，美国股市在2025年初停止了持续上涨后，其领先优势将继续消退。

稍早之前，高盛发布研报称，DeepSeek的崛起，为中概科技股带来了中长期价值重估的机会。高盛维持对MSCI中国指数的超配评级，预计该指数今年将上涨14%，乐观预期下涨幅甚至将达到28%。此外，A股也将受益于AI软技术的发展，软技术领域的股票将更加领先市场。

德意志银行也表示，2025年将是中国企业在全球崛起的一年，中国股票估值折价的现象将消失。该行表示，A股和港股的牛市周期已于2024年开启，有望持续下去并超过此前高点。日前，贝莱德基金也称，对未来12～36个月的中期中国市场保持乐观，看好中国股票和利率债。



美银：建议做多中国股票

2月7日晚间消息，美国银行策略师预计，美国股市在2025年初停止了持续上涨后，其领先优势将继续消退。与此同时，美国银行建议做多中国股票。

据彭博社消息，包括Michael Hartnett在内的美国银行策略师指出，今年迄今为止，巴西、德国、英国、中国和加拿大等股市的回报率都高于标普500指数，这是因为所谓的七大科技公司未能提供他们长期以来所提供的推动力。

上述策略师建议做多中国股票，因为他们预计贸易和科技战不会升级。美国银行策略师还指出，围绕美国经济在结构上压倒竞争对手的叙述正在逐渐消退，投资者同时也押注中东和的地缘政治稳定。

在债券方面，美国银行预计美国国债收益率将降至4%以下，因为美国总统特朗普希望解决政府支出问题，阻止债务螺旋式上升，同时也希望国会批准他的减税计划。

美国银行援引EPFR Global的数据补充说，在截至2月5日的一周内，货币市场基金吸引了468亿美元，其中166亿美元流入债券，6亿美元离开股票基金。

高盛、德银等纷纷看好中国资产

当地时间周二，高盛分析师David J. Kostin发布的最新研报指出，DeepSeek的崛起意味着AI行业的发展，正从硬件基础设施层向软件应用层转移，这一趋势为全球市场的多元化发展提供了新的机遇，尤其是中概科技股中长期价值重估的机会。

研报称，美国企业的增长投资比率（GIR）显著高于全球其他地区，尤其是在AI领域。然而，DeepSeek的R1模型以不到600万美元的成本，实现了与GPT-4和Llama等领先模型相当的性能，更加光明的增长前景和技术突破，将带来巨大的生产力提升，有助于缩小美国与中国科技股或半导体股票之间高达66%的估值差距。

高盛维持对MSCI中国指数的超配评级，预计以发布报告当日的66点为基准，该指数今年将上涨14%至75点，乐观预期下涨幅甚至将达到28%。

A股方面，高盛分析称，A股在硬技术方面的权重相对较高，但近年来也在积极布局AI应用领域，即软技术方面。因此，A股也将受益于AI软技术的发展，软技术领域的股票将更加领先市场。高盛强调，目前中国的政策周期已经从预期过渡到实施阶段，细节和行动是接下来稳定增长和支持企业盈利的关键要素，并将推动股市进一步上涨。

此外，德意志银行表示，全球投资者今年将认识到中国制造业和服务业的竞争力优势，而DeepSeek的推出更像是中国的“斯普特尼克”时刻，中国股票的估值折价将会消失。

德银强调，目前MSCI中国指数的交易估值比全球指数都低，且接近其估值范围的低端，而随着中国企业在全球的扩张，这种估值折扣将在某个时刻回归为溢价，并迫使投资者在中期内不得不迅速转向中国，这将出现难以在不抬高股价的前提下买到中国股票的情况。德银称，全球投资者普遍低配中国资产，未来需要调整投资组合，以避免错失中国市场的增长机会。

此外，贝莱德基金多资产及量化投资总监、贝莱德沪深300指数增强基金经理王晓京表示，对未来12～36个月的中期中国市场保持乐观，看好中国股票和利率债。王晓京称，过去一年里，资金成本大幅下降，股票市场的成长尚未充分反映资金成本中枢下移所带来的现金流价值。此前货币政策和财政政策的加码，也为市场提供了明确信号，预计这一趋势将在2025—2026年间持续，政策面有望进一步加大支持力度。经过数年的转型反弹期，中国经济有望在新质生产力，特别是高科技制造领域，取得初步成果，且经济增速回升至良性循环，这一状态不仅能吸纳更多的劳动力，还能促进更大规模的经济内循环的形成。

值得关注的是，DeepSeek发布的AI模型，重新激发了人们对中国科技公司的兴趣。本周五，A股及港股均大幅上涨，其中，沪指收盘涨超1%站上3300点，深证成指涨1.75%，创业板指涨2.53%，香港恒生指数涨1.16%；恒生科技指数涨1.80%，从1月份的低点上涨20%以上，进入“技术性牛市”。小米公司和阿里巴巴在恒生科技指数中的权重最大，在此期间分别上涨了近30%，两者都被视为AI进步的受益者。

彭博智库（Bloomberg Intelligence）策略师Marvin Chen表示，由于在岸投资者涌入香港科技股，南向资金流入在1月份小幅走高，由于人工智能的利好因素，这一趋势可能会持续下去。

汇丰银行分析师在一份报告中写道：“全球对DeepSeek的关注可以刺激投资者重新评估中国的创新能力，在我们看来，这可能是今年中国股市重新评估的催化剂。”

人工智能行业：2025年人工智能十大发展趋势

核心观点：大语言模型发展进入深度推理阶段，通用人工智能愈行愈近，AI应用进入爆发前夜。站在当前这一重要的历史节点，我们从技术、应用、能源三个维度展望了人工智能的未来发展，其中技术是源动力，应用是牵引力，能源是支撑力。对未来的展望中，我们提出推理计算、合成数据、缩放法则、超级智能体、具身智能、 Al4Science、端侧创新、自动驾驶、人工智能、能源需求十个方面的发展趋势。

趋势一 推理计算提升大模型准确率，强化学习激发模型推理能力

OPenAl发布新的具有深度思考能力的a1推理模型，推理侧缩放法则同样存在，大模型算力需求逐步迁移至推理侧。ol模型在复杂问题上花更多时间进行思考而非直接回应，具有改善和调整策略的能力。在科学、代码和数学等复杂问题上表现出色。思维链和思维树通过中间推理步骤帮助大模型实现了复杂的推理能力，大语言模型能够自己对推理过程的中间思维进行评估，ol呈现出类人的逻辑思维潜力。

强化学习激发模型推理能力，复杂思维方式反思能力涌现。传统大模型需要大量人工标注的监督数据进行训练，DeepSeek-R1-Zero验证了无需任何微调数据，仅通过强化学习即可实现推理能力的自主进化。而且这是没有奖励思维链长度的情况下实现的，即目标只是为了作对题目，大模型就会自发进行更长地思考，并且最后回答效果更好。在这个过程中，自发涌现出“反思”、“多步验证”等复杂推理行为，出现问题后，模型会自动纠正早期错误，这种“智能”的出现，为未来更有智慧的Agent出现铺平道路。

结合蒸馏技术实现能力的高效迁移。使用DeepSeek-R1作为教师模型生成800K数据，并对多个小型密集模型微调，小模型性能飞跃。以通叉干问的15亿参数量大模型为例，经过DeepSeek蒸馏后，数学题上超过GPT40-0513的水平，为小算力实现特定功能奠定了基础。

趋势二高质量数据更为稀缺，合成数据价值显现

高质量数据的稀缺性日益加剧。生成式AI模型的智能表现很大程度上依赖于数据，高质量数据是构建和训练复杂大模型的基础，模型训练所需要的数据主要来源于互联网上的文字和视频。目前大语言模型需要的数据资源规模目益扩充，加速了数据资源耗尽的时间点到来，同时互联网数据的创建者提升了数据抓取的限制。让搜寻数据变得越来越困难。

合成数据是一种模仿真实世界数据的非人工创建的数据，是由基于生成式AI技术的计算算法和模拟创建而成。英伟达发布的开源模型Nemotron-4340B，开发者可以使用它们生成用于训练大型语言模型的合成数据，以应用于医疗、金融、制造、零售及其他各行各业的商业应用，生成的合成数据在规模较小的大语言模型训练中将扮演重要的角色。

合成数据与推理时计算的化学反应在DeepSeck V3、DeepSeek R1中开始显现。以DeepSeek为例，用DeepSeek RI模型蒸馏出来高质量CoT数据去训练DeepSeek-V3，其高质量的合成数据对V3基础模型训练有明显提升。

趋势三 缩放法则依然有效，o3与GPT5循环驱动有望开启

缩放法则(Scaling law)t人工智能领域的缩放法则在2020年被首次提出，缩放法则在过去一段时间内指引大语言模型取得巨大成功:随着模型参数数量、训练数据量和计算量的增加，模型的性能会以可靠且可预测的方式提高。

发展趋势:随着大语言模型的模型尺度快速上升以及数据和算力的限制，尽管提升模型参数带来性能上升的边际收益正在逐步递减，提升模型参数规模、扩大训练语料库仍然是大语言模型提升性能的重要手段。在多模态数据中、在模型推理过程中、在生物数据中、在世界模型中，缩放法则初步展露头脚，缩放法则将从文本为主的大语言模型训练迁移到更加广阔的人工智能领域，指导人工智能模型在更多维度上的发展路径。

o3模型有望驱动模型和数据间的飞轮效应。o3模型思维链过程数据是目前AI行业的稀缺资源，可以极大推动模型和数据的飞轮效应，未来o3提升GPT-5、GPT-5提升o4的循环有望开启。

趋势四 应用的最佳形态一一超级智能体(AIAgent)

AI Agent指接受周围环境的信息，做出规划和决策，并通过执行器采取行动的人工智能体。Agent主要包括三个行动，以LLM为大脑模块的Agent展现出强大潜能，大语言模型展现的推理能力和决策能力是AIAgent的灵魂。

AIAgent即将进入能力快速跃升阶段。随着LVM(纯视觉大模型)和流式多模态模型的不断成熟，大语言模型的视近期大语言模型在推理侧“慢思考”能力方面取得的突破，意味着AIAgent已准备好进入普及阶段。

全球巨头争相布局端侧AIAgent。头部的人工智能企业和互联网公司均在端侧AIAgent方面有所布局，AIAgent展望后续，Agent在C端有望成为AI时代的操作系统，大量营销、办公等B端AI助手向Agent过渡。

趋势五 具身智能不断突破，人形机器人进入量产元年

具身智能的核心能力:感知、学习和与环境动态交互的能力。

Nvidia世界模型加速机器人训练。物理AI模型开发成本很高并且需要大量真实数据和测试，英伟达推出的Cosm
发者能够轻松生成大量基于物理学的逼真合成数据，以用于训练和评估其现有的模型。

人形机器人进入量产元年。特斯拉在2023年12月发布第二代原型机OptimusGen2，Optimus而仅仅依靠2D摄像其端到端神经网络经过训练，能够对特斯拉工厂的电池单元进行准确分装，算法在机器人的FSD计算机上实时运

人形机器人相继进入工厂实训，加速智能制造落地进展。预计2025年有上千台机器人应用于特斯拉工厂，未来人、自动化设备等协同作业，实现柔性化生产。家庭场景是最具潜力的市场之一，未来目标可以完成扫地、擦伴老人等。

趋势六 AI4science : 黄金时代已经到来

人工智能极大加速科学研究进度。人工智能应用可见于所有STEM领域，应用在医学、材料科学、机器人技术、
学等领域，人工智能擅长模拟复杂系统及研究组成部分之间的相互作用，可以在庞大的问题解决方案中寻找最智能在蛋白质结构预测、小分子药物研发、材料结构预测、数学问题证明等研究过程中具备巨大的优势。

诺贝尔奖:2024年诺贝尔物理学奖给了美国科学家约翰·霍普菲尔德、英国裔加拿大科学家杰弗里·辛顿，以
网络实现机器学习的基础性发现和发明”。2024年诺贝尔化学奖授予德米斯·哈萨比斯和约翰·M·詹珀，
AlphaFold在蛋白质结构预测方面的贡献。

展望未来，特定领域短期内就能从AI中受益，比如自主实验室。同时，AI智能能够提升最先进技术水平，比如的生物、化学或物理过程的长度和时间尺度相关的研究。

趋势七 端侧创新将不断涌现，AI塑造端侧新分工新格局

随着AI大模型逐步成熟，几乎所有硬件产品都可以加入AI元素来提升表现能力。“AI+硬件”模式在办公、娱乐、教育未来有望在更多场景以更多品类形式进行应用。

2024CES展会的关注焦点是AIPC和AI手机，2025CES展会能看到端“百镜大战”的预演，三星喊出“AIl for AI”的口号，在手机、电视、耳机、戒指、手表等产品中均融入AI。

硬件产品功能性较强的单品逐步扩散到全场景、全品类、全价格段的多品类铺量模式。各品类SKU的需求量快速增加，合的创新在不断涌现，有望催生新一轮产业链分工，同时拉动上游SoC、PCB、新型封装、存储等产品。

趋势八 自动驾驶迈向端到端，Robota进入商业化落地阶段

自动驾驶算法经过多年不断演进路线，目前进入端到端驾驶算法发展阶段。端到端自动驾驶算法采用感知决策一体化法模型，直接输入传感器感知的信息，输出控制结果。自2023年以来智驾行业掀起的BEV、端到端技术浪潮后，智络融入感知、规划、控制等环节。大语言模型和视觉语言模型(VLM)逐步与端到端融合，进一步增强环境理解能型将端到端、VLM两个模型合二为一，多模态大模型将成为端到端自生的一种能力。

智能驾驶商业化进程不断加速。国内Robota相关政策不断完善，逐渐建立起Robota从准许上路到全无人商业运营，则在内的政策体系。智能驾驶算法不断向上迭代的同时，配有高阶智能驾驶产品的车型起售价在不断下降。

趋势九“人工智能+”全面铺开，企业数字化率先落地

“人工智能+”旨在将人工智能作为一种基础性、驱动性的技术力量，与制造、医疗、教育、交通、农业等多个领域进出新的产品、服务和商业模式，从而推动传统行业的转型升级和社会经济结构的变革。

企业数字化率先落地。对于提升效率，人工智能通过自动化流程与智能预测，使企业能够在短时间内实现更高的生产通过数据驱动的决策支持系统，人工智能帮助管理者做出更加精准基于数据分析的信息，从而降低风险，提高竞争 AI潜力巨大的领域，通过个性化推荐、24小时客服等方式，极大地提升了客户体验与满意度。

趋势十 AI对能源需求大幅增长，可持续发展日益紧迫

推理端算力需求大幅增长。随着基础模型的日益成熟，推理侧算力需求开始大幅增长。以字节为例，日均tokens调用量从1200亿增长到4万亿，所需要的算力大幅增长。

随着人类进一步训练更大参数量的模型，以及越来越多的AI应用开始部署，基于云的人工智能系统需要消耗更多的能源。英伟达单卡功耗从A100的400W到B200的1200W，功耗越来越高，并且服务器也开始迈向机柜式方案设计，对供电系统提出了更大的挑战。同时，为了更高效、更稳定、更环保，全球新一轮AIDC开始启动建设。

（来自 中信建投-人工智能行业：2025年人工智能十大发展趋势）

【广发通信】我们如何看待DeepSeek R1对算力硬件投资的影响

DeepSeek R1目前的关键信息:

1）1/20发布，开源，性能比肩0penAI01，训练及推理成本远低与海外大模型

2）海外掀起复现DeepSeek R1热潮，海外科研人员评价积极居多

3）通过强化学习、MoE稀疏激活、开源等方式实现低成本比肩o1效果

-DeepSeekr1产生的影响:

拉近了中外模型的差距，一定程度的创新了模型训练和推理的方式，，说明堆算力不是提升模型训练能力的唯一路径，#模型架构上的一些”巧思”亦可提升模型训练速度和降低训练推理成本。可能部分影响全球AI模型【训练】的范式，开辟新的道路。喱

为什么利好算力硬件?

很多投资者直觉是利空算力，但是仔细想一想，问题出现在部分投资者对算力需求的理解还停留在#训练视角，而不是#推理视角。

广发通信在24年12月发布了《迎接AI的大推理时代》的25年度策略，指出25年AI正式进入“大推理时代”，训练对于算力硬件需求的影响边际弱化，#推理对于算力硬件需求的影响边际强化。其核心标志1模型侧，引入强化学习RL，训练侧部分工作迁移至推理侧，推理对算力消耗加大;2重力硬件测，云厂商要求解耦，算力硬件自研比例提升，为低成本部署庞大的推理做准备;B应用侧，算力需对训练侧的锚定弱化，转而更多的锚定推理侧AI用户数/AI Agent数量/AI应用的复杂亮。(详细请参考12/15的观点推送)

基于以上判断，我们认为DeepSeek R1对于降低训练和推理双方成本的事实，非常利好AI应用快速爆发，长期抬升推理侧算力需求。

有些投资者担心推理场景相较于训练场景，对于互联密度要求降低，从而不利于AI互联互通的光和铜的需求。#我们认为这种观点的问题是没有抓住主要矛盾。首先，目前推理场景对互联密度要求不高是因为目前的AI应用大都为"轻量级”应用，而实时多模态等“重量级“AI应用对互联密度的要求可能不低;第二，“大推理时代”的#主要矛盾是用户数量，#而不是互联密度，未来十年人+Agent的数量总和可能是百亿甚至千亿量级，推理需求才刚刚开始。

看好:小米及小米产业链。目前国内科技巨头只有小米在大模型领域暂时落后，但是小米在端侧(手机+汽车+智能家居)布局较好，壁垒较高，此前据媒体报道，小米按角DeepSeek团队关键成员，如果小米能在短时间、低成本补强高性能大模型自研，则其端侧的优势就有望得以快速展现。

（来自【广发通信】）

主力复盘：13.49亿爆拉中兴通讯， 6.51亿流出沃尔核材

   1月21日，沪指跌0.05%，深成指涨0.48%，创业板指涨0.36%。两市成交额1.21万亿，较上个交易日放量223亿。数据显示，今日大盘主力资金净流出113.59亿。房地产开发、消费电子、通信设备等板块主力资金流入排名居前，其中房地产开发净流入17.68亿元。

　　主力净买入个股中，中兴通讯排名第一，主力净买入13.49亿元；歌尔股份排名第二，主力净买入12.23亿元。

　　主力净卖出个股中，沃尔核材排名第一，主力净卖出6.51亿元；长电科技排名第二，主力净卖出3.93亿元。

免责声明：本文基于AI生产，仅供参考，不构成任何投资建议，据此操作风险自担。

​豆包实时语音大模型上线，关注情感陪伴及AI玩具等赛道投资机会

豆包实时语音大模型上线，关注情感陪伴及AI玩具等赛道投资机会

事件：1）豆包实时语音大模型于今日正式推出，并在豆包 APP 全量开放，实现了发布即上线；2）豆包实时语音大模型，是一款语音理解和生成一体化的模型，实现了端到端语音对话。相比传统级联模式，在语音表现力、控制力、情绪承接方面表现惊艳，并具备低时延、对话中可随时打断等特性。3）根据外部用户真实反馈，该模型整体满意度较 GPT-4o 有明显优势 ，特别是语音语气自然度和情绪饱满度远高于后者。

观点重申：
1、我们在上周提示豆包情感模型进展。相比基座模型而言，新的实时语音大模型将更加适配聊天、娱乐、陪伴等场景，体验更好，中文场景下拟人性超过4O，将有助于豆包终端用户增长，及相关细分应用场景渗透。

2、看好AI玩具及情感陪伴赛道率先在C端AI应用中放量。《2025-2031年中国AI情感陪伴市场深度调研与发展前景预测报告》预计，2025-2028年，我国AI情感陪伴行业市场规模由38.66亿元增长至595.06亿元，期间年复合增长率148.74%。我们前期举办AI玩具沙龙，国内头部AI玩具企业BubblePal2024年首次实现数万台销售验证市场，2025年有望继续放量。在软件情感陪伴领域，Talkie引领全球AI陪聊应用赛道，sensortower数据显示海外移动端全渠道DAU接近400万，字节猫箱APP在过去一年也保持快速增长，sensortower数据显示，在国内IOS端的DAU也接近40万（一般全渠道约为IOS端3倍左右）。

3、受益方向：

1）玩具终端厂商：汤姆猫、实丰文化、奥飞娱乐；

2）相关硬件厂商，关注移远通信、乐鑫科技、润欣科技等；

3）情感陪伴应用相关标的：恺英网络、盛络、昆仑万维等。

风险提示：产业进展不及预期，模型发布进展不及预期。（【东吴传媒互联网张良卫团队】）

软通动力：首款具身智能人形机器人天鹤C1发布

软硬一体具身智能人形机器人是未来智能产业的重大机遇，大模型智能体应用在千行百业深入广泛推进，世界模型、具身智能也正加快从实验室走向场景应用和商业落地。软通动力聚焦人形机器人场景应用持续投入研发，包括软通动力首创软硬一体具身智能计算平台、端到端神经网络算法、一体化关节等核心部件，面向柔性制造、交互服务、教育等场景会陆续推出系列产品。

1月16日，软通天擎机器人公司在无锡发布了旗下首款交互与教育双足机器人天鹤C1，定位科研教育和交互服务场景。

天鹤C1基于首创自主研发的星云具身智能计算平台，采用算法软件定义硬件的模块化技术架构，提供丰富的原子动作算法库，支持多种大模型接入，在交互服务与科研教育场景与生态伙伴一起打造行业应用解决方案。

围绕交互服务、科研教育场景，天鹤C1充分考虑行业智能体应用快速接入需求，搭载的自主研发星云具身智能计算平台可以支持一体化关节、灵巧手、语音视觉感知外设等开放标准API访问，提供原子动作算法平台，支持快速接入云上大模型、端侧模型等智能体应用。天鹤C1身高130cm，重量32kg，拥有29个自由度，搭载多模态感知能力、以及端到端神经网络算法，具备稳定可靠的运动与人机交互能力。

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基于端到端神经网络的“大脑”

强化感知、推理、决策的思维能力

天鹤C1搭载软通动力自主研发的天璇大模型，凭借先进的 SLAM 技术与运控算法，其能迅速构建所处空间的地图，智能规划出最优行动路线，并灵活地绕过障碍。基于天璇大模型与强化学习算法，天鹤C1拥有多模态感知、自主学习、规划与决策以及情感交互等能力，可在物理世界中实现精准感知、空间推理并主动参与各项任务。

行业首发自研星云具身智能计算平台

为机器人产品提供原子动作算法库支持

相对于人形机器人常用的X86+AI芯片组合方案，软通动力自研的星云具身智能计算平台优势显著，多合一架构显著减少了板间网络阻塞与通讯非实时同步的问题，能够实时精准的将计算结果传输至运动控制器。

软通动力创新设计了第二系统，专门负责本体安全、故障以及能源域，极大增强了机器人本体的可靠性。星云具身计算平台与软通动力自主研发的天鹤操作系统及星云机器人智能操作系统深度融合，采用算法定义硬件设计，在确保系统高性能和高可靠性的同时，提供丰富的原子动作算法库，大幅提高了机器人的开发效率。

星云机器人智能操作系统在高优先级任务响应的实时性以及外设交互的及时性上做了针对性优化，保证机器人运控能力的稳定可靠。在交互控制上兼容支持RS485、FDCan、Ethercat等多种控制协议，支持各种控制器使用场景和长期后续演进。星云机器人智能操作系统兼容支持ROS2千个以上的软件包，支持Mujoco，Issac Gym等主流仿真平台，用户可以在一套环境上直接完成仿真开发和实机部署，实现产品的快速开发。

算法软件定义硬件的模块化设计

可靠、性能和扩展性的最优解

软硬解耦、算法软件定义硬件，让天鹤C1具备开放、可靠的系统设计。

功能模块扩展灵活：关键部件如一体化关节、语音视觉传感器、灵巧手、具身智能计算平台独立开发集成。新增或升级功能时，仅需针对性更换或升级对应模块，即可维持系统最佳性能。

故障处理高效：模块化设计便于快速定位和更换故障模块，增强系统可靠性与可维护性，减少停机时间。

响应需求迅速：利用自主研发算子动作算法平台，能自由定制运动控制策略，快速响应市场多样需求。

成本控制得力：架构优化让零部件标准化，能降低研发与生产成本。

天鹤C1的模块化架构提升了产品可靠性、性能与扩展性，为用户提供多样丰富的解决方案。

安全可靠的超强动力

带来领先的续航、速度和灵活性

天鹤C1在核心器件选择上尽显工业级品质，主控板采用工业级器件，使用寿命和可靠性获得大幅提升。电池系统采用国际领先的电芯技术—“创明-安能可技术”，匹配先进的电源管理算法，实时精准监控电池状态，确保动力澎湃，为机器人提供持久续航、安全可靠保障。

软通动力将陆续推出面向柔性制造用工替代的天擎系列、面向通用人形机器人的天锡系列等系列产品，持续布局机器人数据采集、3C/汽车柔性制造、交互服务等场景，依托应用场景的深度挖掘和多元拓展，持续深耕核心技术，全力提升人形机器人在复杂场景任务中的泛化能力，加速人形机器人商业落地。并将进一步强化与业界的深度合作，携手产业链上下游伙伴，凝聚各方智慧与力量。共同为构建人形机器人产业的健康生态而努力，推动产业迈向更高峰，携手开创智能互联的崭新时代。

，时长00:10

软通天擎机器人

“江苏软通天擎机器人科技有限公司” 于2024年12月31日在无锡成立，是软通动力旗下专注于机器人系列产品设计与研发的子公司。其整合软通动力在软件研发、行业数字化领域的深厚底蕴和广泛的软硬件生态优势资源，致力于推动机器人从专用迈向通用行业应用，为各行业智能化转型注入澎湃动能。

（来源 软通动力官方发布）

张忆东：春节前后将迎来中国这轮行情的主升浪，现在进入播种好时机

   1月15日，兴业证券全球首席策略分析师，新财富钻石分析师张忆东在富国基金2025海外投资策略会上对2025年中美股市作出分析和展望。

　　投资作业本课代表整理了要点如下：
　　1、岁末年初，海外资金面对于中国资本市场，无论是A股还是港股，影响最明显的阶段可能正在逐步过去。

　　2、立足中国自身，我们的无风险收益率在2025年依然会保持低位徘徊。

　　3、下一阶段人民币汇率将有望逐步呈现出一种双边波动、稳定的格局。

　　4、春节前后将会迎来中国这轮行情的主升浪，以9月24日作为这一轮中国式牛市的起点
　　这轮中国式牛市，它很典型的就是大涨、大波动、大分化，所以在924(新政)到10月8号，一轮轰轰烈烈的逼空之后，一直可以说震荡消化。

　　5、我们现在处于时代的红利，就是低利率时代的红利。另外，中国作为世界第二大经济体，我们不需要保持高增长，我们做投资关键在于上市公司的盈利，所以中观和微观的逻辑对基本面更重要。

　　6、2025年，指数方面，恒指的表现很可能不如中证A500。

　　7、美股今年有一个10%左右的涨幅。

　　张忆东认为，中国这轮牛市可以类比1999年-2001年牛市，到了1999年年底，基本上市场大多数人都已经放弃了牛市思维，牛市的主升浪又来了，现在就类似于1999年底。

　　此前2024年12月，张忆东指出，2025年迎来牛市主升浪行情，A股行情高点将发生在下半年。

　　以下是投资作业本课代表整理的精华内容，分享给大家：
　　海外资金面影响最明显的阶段正逐步过去
　　我的标题叫“革新巳火”，“火”代表着我们对于中国股市，无论是A股还是港股，我们认为是有机会有行情的，甚至全年来看，蛇年从春节前后开始，可能就会起势，行情值得期待。“巳”是十二生肖中的“蛇”，作动词是“起”的意思，那么“革新”在于变化变革，“新”在于新的需求、新质生产力。

　　我曾经在24年的12月初，当时提出风险。我说可能岁末年初，12月中旬到1月中旬，有可能是个垃圾时间，股市的垃圾时间，因为整个货币环境可能会有一定的压力。

　　那么现在已经到了一月中旬了。

　　岁末年初，海外资金面对于中国资本市场，无论是A股还是港股，影响最明显的阶段可能正在逐步过去。

　　二月份到二季度末、三季度初，美债长端利率有希望迎来一个走弱，从而对于人民币汇率稳定性，对于中国的货币政策空间，都是相对正面的。

　　很可能在今年四季度，随着美国经济复苏，以及通胀预期重新抬头，那么今年四季度不排除美债长端利率再次向5%左右进行一个反弹，那时可能岁末年初，对于中国也好，或者对于其他新兴市场的货币政策，又是一个扰动的时间节点。

　　中国无风险收益率2025年低位徘徊
　　立足中国自身，我们的无风险收益率在2025年依然会保持低位徘徊，从而为中国发展新质生产力、高质量发展以及推动内需来贡献政策的力量。

　　所以在2025年，提出来我们要实施超常规的适度宽松的货币政策，以及更加积极的财政政策，那么这些政策将会在2025年逐步落地落实。

　　岁末年初可能又受到海外不确定因素的影响，但是随着这些因素的化解，无论是刚才讲的美元美债的问题，还是1月20号特朗普之后，他的一些政策选择的不确定性逐步落地，风险也逐步释放，那么之后中国更加可以坚持自我，按照自己的需求进行政策的宽松和政策的创新。

　　人民币汇率逐步呈现双边波动、稳定格局
　　对中国货币政策而言，大家可以看一下1月13号，潘红胜行长在香港的那篇演讲。他对于我国2025年的货币政策，比较高屋建瓴地提出了一些指导思想，我们非常同意。

　　而且我们认为，下一阶段，考虑到人民币汇率在岁末年初的压力在逐步得到释放，人民币汇率显示出极强的韧性，所以下一阶段人民币汇率将有望逐步呈现出一种双边波动、稳定的格局，进而就会有利于中国货币政策进一步宽松的大趋势。

　　美国先抑后扬软着陆格局
　　基本面方面，对于美国而言，它基本面宏观乏善可陈，是先抑后扬的软着陆格局。美国宏观基本面的亮点不多，它的亮点在于中观和微观。

　　中观在哪儿呢？在于放松监管，特别是在智能驾驶、AI金融、加密货币以及能源等等这些领域，它会进一步放松管制。

　　另外一个维度，减税等刺激政策会带来的资本开支增速提升。我们看上一次，那就是特朗普在第一个任期的时候，他的减税措施，对于像制造业、批发零售、科技服务等行业影响非常明显。

　　那实际上，2018、2019年美国企业的实际所得税在特朗普第一个任期的时候得到了一个明显的下降。这些都会有利于企业即上市公司的微观竞争力提升。

　　所以我们来讲海外投资，不要过度关注宏观的实际GDP，而要更多把眼光放在这些上市公司所面对的债务环境、利率环境，以及它是否能够积极进行股东回报。

　　中国基本面宏观维度：2025年宏观经济，或类比2000年底部徘徊
　　那么中国我们来看中国的基本面，分三个层面。

　　第一个层面宏观层面，我们认为中国的宏观经济静水流深，2025年变化在于民营经济，民营经济GDP占比会比2024年有所提升，所以大家要淡化实际GDP。

　　实际GDP就是一个相对企稳，是一种企稳摸底的过程，它不是大起，但也不是危机模式的大幅下滑。所以我们在做投资的时候，要关注变化，而不是关注这些相对众所周知的事情，因为这些对于投资没有影响，反过来说，变化的东西对投资是有影响的。

　　2025年中国的宏观经济，有可能可以类比的，不是2019年，也不是2009年，很可能恰恰是2000年千禧年那一年。那一年你可以看到GDP只是一个摸底的过程，底部徘徊，但是物价平均指数开始见底回升，这是一个变化。

　　中观维度：两大亮点——新动能和内需
　　从第二个维度我们看中观，中观更重要。

　　2025年我们看中国股市也好，美国股市也好，看中观比看宏观更重要，看中观的变化，叫“革新似火”，中观的变化更加明显，因为我们最终投资是投标的投上市公司，所以那些中观的变化，竞争格局的改善、效率的提升，最终它会影响到EPS。

　　从中观的维度来说，从新动能和内需两个维度来看。

　　新动能的角度来说，就是新的生产力，这是时代的红利，就是AI时代。

　　如果说2000年前后是90年代到2000年移动互联网1.0的时代，那么2010年是移动互联网的大时代，那么现在就是一个AI浪潮的大时代，所以这是一个时代的红利。

　　从新质生产力的角度来说，2025年我们比较要聚焦在哪儿呢？像AI、机器人、半导体，这些为代表的就是跟智能化相关的新的科技发展，它对各种产业的影响。

　　所以当年有句话叫做“万物互联”，现在叫“万物AI”,或者是“万物智能”，这依然是政策驱动叠加了时代红利相结合。

　　第二个中观维度，中国经济的亮点在哪儿呢？在于内需。

　　内需我们说又分为两个维度，求新、求变。

　　我们先讲求变，求变主要从供给侧的维度来说，我们要关注随着资本市场的活跃，那么一些并购重组将会逐渐进入到一个高潮期，那么通过定增或者其他的一些方式，资本市场给予这些上市公司的优质龙头企业赋能，让他们拿到了从资本市场利用资本市场优化资源配置来进行的行业竞争格局的优化，进行产业上下游的整合，从而带来的市场化出清。

　　中国目前处于产能周期的低点，同时也处于库存周期的底部，所以前几年有一句话讲的说都是“内卷”，“卷王”频出，这恰恰反映的是一种出清，反映的是什么？

　　整个供给侧进入到一个临界值，也就是说整个的优胜劣汰，会随着下一阶段资本市场活跃，并购重组的活跃会得到加速。

　　那又叠加了今年要全方位扩大国内需求，那这些产业政策、经济政策一叠加，对于需求对应的供给侧，无论是消费周期、制造TMT还是金融地产这些领域，你都可以找到阿尔法，找到那些优胜劣汰、强者恒强、胜者为王的优质公司，这是求变。

　　那么求新呢？

　　人均GDP在1.2万美金以后，按照海外的经验，我们可以看到服务型消费在消费中的占比会持续提升，伴随着我国促消费政策的逐步落地，那么下阶段像情感消费，这里面主要是像“她经济”、潮玩、文化创意等为代表的这种情感消费，以及还有像AI消费、养老育幼等等消费，在今年也都大有可为。

　　微观角度：提升股东回报，核心资产重估
　　 第三个维度，我们从微观的角度来讲。

　　微观的角度来说，要提升股东回报，加大分红、加大回购，从而让这些核心资产可以通过提升股东回报而获得重估的机会。

　　我们也是他山之石可以攻玉，我们来看一看在欧美他们的低增长、低利率、低通胀时代，就是在次贷危机之后，2011年到2019年我们看到什么呢？

　　美国的宏观经济也是处于这样的状态，但是微观很活跃，他们通过回购、注销来提升ROE，推动EPS上涨。


　　甚至我们看到以美股为例，有效的消费型公司或者科技型公司，会利用低利率环境发债，相当于借钱来回购上市公司股份，从而推升ROE、推升EPS、推升股价，这些都值得我们借鉴。



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　　因为我们现在刚好处于也是个时代的红利，低利率的时代，是我们应该珍惜的红利。

　　春节前后迎来这轮牛市的主升浪
　　我们最后来分享一下资本市场和一些投资思路。

　　从资本市场展望上来说，我们认为春节前后将会迎来中国这轮行情的主升浪，也就是说我们以9月24日作为这一轮中国式牛市的起点。

　　我多次讲过，中国式牛市它不是美式的，它更符合中国的特色。

　　我们的资本市场是要反哺实业，我们自己先活跃起来，优化资源配置，吸引场外财富进来，为国家解决效率问题、新事业发展问题以及需求问题。

　　它跟美式不一样，美式是大放水，经济刺激起来，股市再反应，从而形成互相驱动，我们要因地制宜，接受我们所处的环境，把握规律，趋利避害。

　　这轮中国式牛市，它很典型的就是大涨、大波动、大分化，所以在924(新政)到10月8号，一轮轰轰烈烈的逼空之后，一直可以说震荡消化。

　　那么在去年底的时候，我曾经有一个判断。如果类比1999年，如果是类比1999年到2001年的那轮牛市的话，那么到了1999年年底，基本上市场大多数人都已经放弃了牛市思维。


　　视频截图
　　我们看现在，可以说类似于那个点，因为我的从业期比较长，现在很多投资者并没有经历过90年代的中国式牛市，所以他们也不了解1999年到2001年那轮牛市的过程。

　　他们只知道那轮牛市是中国经济低迷期启动的，解决了国企脱贫解困问题、通缩问题，但这个过程很多人并不了解，我们可以看到，当时5月19日到6月30日，也是一路逼空，之后经过了长达半年的调整，其中调整到后面，很多人就完全觉得这就是熊市，哪里是牛市？完全放弃了牛市思维、牛市逻辑。

　　当大家放弃牛市思维、牛市逻辑的时候，牛市的主升浪又来了，因为我们要找到主要矛盾。

　　就像我在2024年9月底，我们当时写了一篇报告，名字叫《继续做多中国股市:反转逻辑、三大主线》，我们并不相信什么“信心牛”的问题，信心这东西一旦行情涨了，有时候信心来了，行情跌了信心就没了。

　　所以我们要基于逻辑，而不是基于感觉。从逻辑这个角度来说，我们刚才讲的大家了解到我们现在处于时代的红利，就是低利率时代的红利。

　　另外，中国作为世界第二大经济体，我们不需要保持高增长。很多人觉得基本面不好，他们会觉得好像基本面能够高增长才叫基本面好，不是的，我们做投资关键在于上市公司的盈利，所以中观和微观的逻辑对基本面更重要。

　　对中国而言，我们现在的沪深300的估值，就是12倍左右的估值，对应的潜在回报率7%左右。

　　中国的风险溢价在历史高位，高达6%左右，而美国的风险溢价是负值。

　　风险溢价这个指标很重要。比如以美国为例，美国风险溢价等于PE估值的倒数，反映的隐含回报率减去无风险收益率。

　　美国这个值是负值，也就是说它的标普500的潜在回报率是低于它的十年期美债收益率的。

　　而对中国而言，我们的A股可以看到股息率在九月份的时候，差不多7%左右。现在到了年初经过了几个月的调整以后，我们依然是在高位，依然在6%左右。

　　历史上来看，每一次中国大级别行情，它的风险溢价都是回到零左右。

　　内资主导的港股资产具有战略性配置价值,恒指表现很可能不如中证A500
　　看港股更加离谱，港股如果我们看两类资产，一类是内资主导的港股资产，另一类是外资比较主导的资产。

　　那么内资主导的资产是什么呢？很明显就是一些央国企的红利资产，像四大行、公用事业、煤炭等高股息资产，内资的保险公司资金成为了相关港股资产的主导者，具有了话语权。

　　那么我们来看，以港股为例，如果它的贴现率不变，收益率是按照中国的十年期国债利率1.59%来看，你看港股的风险溢价依然是高达10%左右的历史极端值。

　　所以从这个维度来说，内资主导的这一类资产，依然具有非常强的战略性配置价值。

　　但是我们再来看，因为这些欧美资金他们的资金面对应的无风险收益率是什么呢？是十年期美债收益率，大概现在4.8%左右。

　　所以你可以看到，如果对欧美资金按照自己的资金成本来衡量风险溢价，你会发现是在历史相对低位。

　　这就解释了为什么有些消费股或者是互联网公司，因为它是外资主导的，所以有点风吹草动，反而估值上不去，甚至有可能被杀估值，就是这个原因。

　　这是对于2025年，我们认为指数方面，恒指的表现很可能不如中证A500。

　　1月中旬，A股、港股进入播种好时机
　　但是从实际操作的角度来说，现在无论是港股还是A股，从一月中旬开始都进入到播种的好时机了。

　　因为现在整个风险溢价又回到了一个偏高的位置，而我们要对中国的基本面和资金面，特别是无风险收益率低的这个时代红利要多多珍惜。

　　所以我们可以建议大家从两个维度来考虑问题。

　　第一，对于新质生产力，大家可以用配置ETF的维度来考虑，像配置半导体、机器人、AI特别是AI应用这一块。

　　另外一个维度就是在一些相对传统的成熟行业，可能要找阿尔法，特别是对于低风险偏好的投资者，建议可以去当底仓配置高股息央国企的港股ETF，它的股息率现在都可以达到8%左右。

　　如果说风险偏好偏中性的，可以围绕消费，特别是围绕情绪消费、新消费，这些符合中国下一阶段年轻人消费、高性价比消费，再叠加消费刺激政策的，我们来找一找需求侧变化所带来的消费细分领域。

　　美股今年会有10%左右的涨幅
　　最后简单讲讲美股，我们认为美股2025年的波动会加大，但它不是一个大熊市，美股依然有机会，所以大家可以多多关注它的中观维度。

　　美国三大指数风险溢价持续走低，现在已经到了负值了。我们认为2025年它的风险溢价很难给美国股市带来像前面这两年那么强的正面推动，反而有可能带来波动。

　　今年无风险收益率，可能和2024年相似，也是一个偏拖累的。所以今年美股主要依靠什么呢？依靠盈利。

　　所以美股今年有机会。但是这个机会不是在于提估值，而是关注它的基本面。特别是特朗普去放松管制带来的一些并购重组的机会，以及AI浪潮所带来的基本面的一些机会。

　　我们总体觉得美股今年有一个10%左右的涨幅，但是它的机会里边，更在于几个结构。

　　一个结构是科技成长，这里面是AI应用，多多关注。另外一个，在科技成长里边，就是跟AI相关的，像星链、机器人、储能等方面可能也值得关注。

　　最后我们觉得跟放松管制所带来的像能源、金融、医药、工业，他们这些可能会因为特朗普的放松监管政策，会带来被并购的机会，并购重组会迎来高潮。那么这里面弹性可能更高、性价比更好的是被并购的机会。

　　还有就是可选消费、科技消费。当然主要的科技消费，把特斯拉和亚马逊也都列为科技消费，这肯定和AI消费是相关的。美国的科技消费也值得重点关注。

　　所以总体来说，我们还是相对在2025年，特别是随着春节的来临，我们应该对中国资产要抱以期待，不要被悲观情绪左右，所以当市场悲观的时候，我们要记住流泪撒种，现在正当时。（来源  投资作业本）

第一批基金调仓动向，增持箭牌家居、澳华内镜、三花智控等

      开年第一批基金调仓动向随之曝光。

　　董辰管理的华泰柏瑞富利、赵蓓管理的工银前沿医疗、周蔚文管理的中欧时代先锋等多只基金于开年后披露了最新调仓动向，调仓涉及箭牌家居、澳华内镜、三花智控等上市公司。

　

　　董辰增持箭牌家居

　　1月10日，箭牌家居发布回购股份公告，披露了截至1月6日的公司前十名股东和前十名无限售条件股东的情况。

　　工银瑞信创新动力、华泰柏瑞富利和银华盛世精选三只主动管理权益基金对箭牌家居的持仓在此次回购股份公告中曝光。其中，由董辰管理的华泰柏瑞富利持有公司228.7万股，相比三季度末有所增持。

　　箭牌家居为客户提供高品质的智慧家居整体解决方案。该公司集团旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌，产品品类范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房、瓷砖、定制橱衣柜等系列家居产品。三季报显示，箭牌家居的重要机构投资者包括工银瑞信基金、富国基金、南方基金，以及社保基金等。

　

　　赵蓓增持澳华内镜

　　1月8日，澳华内镜发布回购股份公告，披露了截至1月3日的公司前十名股东和前十名无限售条件股东的情况。

　　公告中披露了工银瑞信前沿医疗、汇添富医疗服务、易方达医疗保健行业三只基金对奥华内镜的最新持仓动向。券商中国记者注意到，由赵蓓管理的工银瑞信前沿医疗对澳华内镜的最新持股为390万股，而在三季度末则持有澳华内镜380万股，持仓有小幅提升。

　　澳华内镜是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。该公司是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一，公司产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，并进入德国、英国、韩国等发达国家市场。

　

　　罗佳明、周蔚文增持三花智控

　　1月7日，三花智控发布回购股份公告，披露了截至2024年12月30日的公司前十名股东和前十名无限售条件股东的情况。

　　公告披露的股东持股情况显示，华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF两只巨无霸ETF都是三花智控的重要股东。科威特政府投资局、全国社保基金也持有公司的部分股份。此外，由罗佳明和周蔚文共同管理的中欧时代先锋持有三花智控1785万股，相比三季度末的1470万股有所增持。

　　三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商，“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌，是全球众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。该公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市场占有率全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市占率处于全球领先。

　

23家上市公司获回购增持专项贷款

今日晚间，上市公司首批增持回购专项贷款公告出炉，截至18时已有23家上市公司发布相关公告，按披露上限计，涉及贷款金额累计已超百亿规模，上市公司公告（贷款用途，拟贷款金额）具体情况如下：
招商蛇口（回购，不超过7.02亿元）、招商港口（回购，不超过3.89亿元）、中国石化（增持，7亿元，授信额度；回购，9亿元，授信额度）、山鹰国际（回购，2亿元）、威迈斯（回购，增加“专项贷款资金”，达成意愿）、中远海能（增持，不超过13.58亿元）、中远海特（增持，不超过2.88亿元）、兆易创新（回购，不超过1亿元）、嘉化能源（回购，1亿元）、玲珑轮胎（增持，不超过2亿元）、东芯股份（增持计划包括专项贷款）、中国外运（增持，不超过3亿元）、招商轮船（回购，不超过4.43亿元）、中远海发（回购，不超过2.872亿元）、中远海控（回购，不超过3亿元）、广电计量（回购，不超过2.99亿元）、牧原股份（回购，24亿元）、力诺特玻（增持，1亿元）、福赛科技（回购，不超过5000万元）、迈为股份（拟5000万元至1亿元回购，贷款金额不超过回购金额的100%）、阳光电源（回购，4.2亿元）、温氏股份（回购，不超过10亿元）、通裕重工（拟1亿至2亿元回购，贷款金额不超过回购金额上限）。

四川长虹：战略腹地的科技孵化龙头

国际局势错综复杂，将四川打造成一个全产业链的战略备份还是有必要的，这从未解决地方财政问题国家限制西南F4当中其他三个进行非必要基建项目，唯独未限制四川也能看得出来。

发展的核心当属科技，而四川地区最好的科技国企当属长虹，其作为四川国企发展的代表，不仅孕育出了华鲲振宇服务器，更在低空经济发展领域与中国兵器集团成立了西南信息控制研究院。从8月的华强所代表的麒麟海思芯片到9月常山赵子龙所代表的纯血鸿蒙，以及近段时间上层继续强调科技的重要性，而科技的积石离不开芯片，然而这也是四川发展所欠缺的地方，而长虹集团打造了四川第一个半导体封测厂——四川启赛微电子，未来随着技术的成熟，有望开展更多半导体项目，扩展四川产业链广度。随着麒麟海思芯片开放给友商，未来海思芯片的封测需求也会有巨大提升，而长虹作为华为的重要合作伙伴，未来势必将从中分一杯羹。

中信建投：这次会议标志着加杠杆，和货币联动宽松，对市场而言是一场流动性盛宴

　　这次发布会没有给出增量发债数据，也未指明大规模刺激，但提到化债和加杠杆，表述积极。

　　我们分析框架中，化债对经济的正面影响大于增量刺激，有效化债意味着我们走在正确的对抗通缩路径之上。

　　这次会议还标志着加杠杆启动，也是市场期待已久的“下场”。财政和货币联动宽松，对市场而言，这是一场流动性盛宴。

　　流动性盛宴之下股债走势，历史已有答案，10年前新《预算法》落定前后，债务置换推进，股债均有不俗表现。

　　历史不会完美重复，相较2014-2015年，本轮走出通缩路径中市场更需思考经济增长和产业机会。

　　虽然本轮化债力度和具体财政细节，需等到法定程序之后才能知晓。但“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，值得市场期待。

　　这次发布会万众瞩目。

　　9·24金融三部门联合发布会确定货币宽松方向，9·26政治局会议确定走出通缩政策取向，自此之后市场就将期待放在了财政上。

　　这次财政部新闻发布会令市场感到惊喜的是五点表述超预期：
　　1、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。

　　2、“加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。

　　3、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。

　　4、“我们将坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施”。

　　5、“财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”。

　　一、这次发布会，既没有明确增量发债数据，也没有指明大规模刺激投向，这是为何？凡新增赤字或打扩债务限额，流程上必须经由人大(或人大)批准。10月中下旬是人大召开的时间，这也是为何蓝部长在此次会议中提到，“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策”。具体债务增扩额度，最快也要到10月下旬市场才能知晓。

　　9·26政治局会议虽然确定了走出通缩的政策取向，但也明确表示“严控增量”。这次财政部新闻发布会延续9·26政治局会议精神，也强调了“严控增量”。所以期待大规模基建刺激，会加大建筑业过剩，本就不再适合当下宏观环境。好在对新增大规模投资刺激的预期，在过去一周经历了充分调整。尤其是发改委召开新闻发布会之后，股跌债涨，市场已经调整对政策预期的方向。

　　二、这次会议有多重要？标志着加杠杆，修复地方政府和房地产部门资产负债表。即便没有投资大刺激，为何我们还是认为这次财政发布会超预期？答案藏在“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”表述之中。

　　在我们分析框架中，化债对经济的正面影响要大于增量大刺激。理解这一点，我们首先需要理解当下宏观经济“有效需求不足”的底层逻辑。

　　内需三部门，企业、居民和地方政府，今年以来均有不同程度杠杆收缩。相较而言，企业部门杠杆收敛不如居民和地方政府明显，得益于海外需求还能够贡献出口增量，拉动企业投资和生产。

　　今年居民和地方政府部门去杠杆，连带需求收缩，这是内需孱弱的底色。这两大部门同时去杠杆，历史上可比情景有2012年和2014年，这两年也是中国历史上比较典型的通缩时期，PPI同比负增。

　　应对去杠杆有两种操作，一种是让去杠杆部门重新加杠杆；另一种是减轻债务压力，可降息，可置换债务，也可债务减记。

　　中国过去两轮典型通缩，一个是1990年代末，另一个是2012-2014年，均使用第一种方式。原因不难理解，当时中国仍在快速城镇化进程中，居民和地方政府尚有足量加杠杆空间。然而本轮通缩不同，2021年中国城镇居民套户比超过1，意味着地产长趋势已经不复以往。再撬动一轮大刺激，推动居民和地方政府部门大扩表，已不再符合大趋势。这也是为何9·26政治局会议对地产的判断是“止跌回稳”，并要求“严控增量”。

　　加大债务发行，以加杠杆形式化解地方债务压力，并为地产部门托底，这是符合经济长期趋势的第二类债务化解方法，有助于缓解内需持续收缩，并且避免了再一轮建筑业过剩。

　　三、地方化债，加杠杆对资本市场意味着什么？市场将享受一次流动性盛宴。走出通缩需要哪些政策手段？我们之前在《本轮股票牛市的共识和分歧》(2024年10月6日)中提到，对抗通缩的方法有三类，降低利率、提振需求和出清产能。降低利率是为降低负债压力，提振需求是为修复收入现金流，出清产能是为修复资产价格。

　　即便没有撬动新增投资，加杠杆用于地方化债，操作上有助于地方政府债务平衡，阻断债务通缩螺旋。我们走在正确的对抗通缩路径之中。

　　只要不开展投资大刺激，加杠杆托底地方政府和地产部门的资产负债表，这一过程虽是财政扩张，但也必然伴随货币宽松。

　　财政和货币联动宽松，本质上是政府信用的一次扩张，对市场而言，这是一场流动性盛宴。

　　流动性盛宴之中，高利率但高风险的脆弱性负债被压降，资金需求朝着两端迁移，风偏提振，无风险利率中枢下移。这样的定价重塑，对股债来说都不是坏消息。历史曾经有过相似经验，10年之前，新《预算法》落定前后，债务置换推进，当时股债都给出不俗表现。

　　当然历史不会完美重复。相较2014-2015年，本轮流动性盛宴之下，股票市场还需要思考分子端的增长和产业机会。2015年棚改货币化，随后基建和地产投资经历了一轮史无前例的扩张，此外当年还有TMT行业爆发，增长端和产业方面的机会更明显。

　　虽然本轮化债力度以及具体财政细节，需要等到法定程序之后才能知晓，但“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，值得市场期待。

　　本文作者：中信建投宏观周君芝，来源：中信建投证券研究，原文标题：《中信建投宏观周君芝：财政撬开了流动性 | 财政部发布会解读》

四大券商点评财政部发布会，顶格政策支持

中信证券点评国新办发布会：提振市场预期 几方面重要部署值得关注

中信证券（600030）研报认为，10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安等介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。会议推出多项具体切实的增量政策，明确化解风险，同时指出财政还有较大的举债空间，传递了财政政策的积极信号，提振市场预期。具体来看，以下几方面重要部署值得关注：

1)债务化解再发力，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。

2)明确支持国有银行补充一级资本,增强国有行抗风险能力。

3)推出专项债收回闲置土地、收储以及相关税收政策，体现财政配合稳地产的决心。

4)巩固基层“三保”支出，助学资助政策进一步加力。

5)惠民生、促消费是后续财政政策关注重点。

6)明确专项债可用于收购存量住房用于保障性住房，以及化解存量政府投资项目债务。

中信证券首席经济学家明明：化债将是本轮财政政策的重点

中信证券首席经济学家明明表示，从地方债务管理看，化债将是本轮财政政策的重点。发布会上，财政部拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。这一举措将大幅减轻地方政府债务压力，有利于地方政府发展经济和支持“三保”。在财政收支及赤字方面，财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，这意味着明年的财政预算赤字率可能有较大突破。明明认为，完成一般公共预算意味着今年的赤字率或将小幅提升，完成政府性基金预算意味着年末地方政府债发行将有较大增量。这些政策工具的规模或将在下次人大上明确。

海通证券解读国新办发布会：财政周期 序幕开启

10月12日，财政部在国新办新闻发布会上对“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况进行介绍。会上，财政部提到将在近期陆续推出一篮子的有针对性的增量政策举措。海通宏观梁中华团队对本次会议的解读：财政周期，序幕开启！研报认为，财政部强调“目前还有其他政策工具正在研究中。财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。虽然具体的财政资金数量安排需要经过法定程序后才会向社会公开，但本次发布会的“积极”表态，反映的是财政态度的变化。今天发布会上，财政部部长明确表示，逆周期措施还有其他政策工具正在研究中，比如财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。海通宏观梁中华团队认为，根据经济稳增长的需要，财政政策有空间、有意愿在明年继续发力。

天风证券解读财政部发布会：顶格政策支持

天风证券宏观研究团队发布研报表示，从发布会宣布的政策内容看来，几乎是财政部权限内能够给出的顶格政策支持，最重要的不是具体规模有几万亿，而是确立了从收缩性财政重新转变为扩张性财政的信号。天风证券认为，市场仍然对财政部未能给出增发国债具体金额存在一定的质疑，但本次发布会的政策已经是财政部权限内可以给出的最好答卷。增发国债涉及预算调整，必须经过全国人大的审批，否则将违反法定程序。财政部能够在流程尚未走完之前，先给出预告和暗示，态度明显积极，信号意义较大。从额度上看，去年财政缺口7981亿元，增发的1万亿元国债中有5000亿元用在了去年，约占去年财政缺口的63%。按照相同比例推算，今年财政缺口3万亿左右，预计今年可能需要增发2万亿元左右的国债。

民生证券：财政部新闻发布会几个不寻常的信号尤其值得关注

民生证券研报认为，今天召开的财政部新闻发布会“亿众瞩目”，在市场聚焦的“增量”内容上可谓干货满满。几个不寻常的信号尤其值得关注：

一、围绕着市场最关心的规模相关的问题，财政部在多个回答中给出了“力度”的暗示。比如在词频上，有7次提到“较大”，4次提到“赤字”，4次提到举债。这从近年来财政部召开的发布会来看是非同寻常的。因此民生证券预计本轮的增量政策是一个多年较大规模的计划，在节奏和规模上都不会“落后于曲线”。

二是增量在出台的逻辑上是先修复微观主体的资产负债表，再发力消费与投资。三是“3%赤字率红线”很可能成为过去时，给了未来财政发力以想象空间。四是财政政策与金融政策的协同配合正持续推进。往后来看，本轮增量政策的“规模”悬念预计将在未来两周内落地。

段永平：这些年犯得错误就那几个

段永平：这些年犯得错误就那几个：做了自己其实不懂的东西，借过钱，做过空。所有的错误都和这些有关。以后不会再做空和借钱，但可能还会有机会做以为自己懂了其实还是没搞懂的东西。所以犯错率大幅度下降了。最难的就是什么都不做。当手里有很多现金的时候就很容易理解为什么这么说。Bu­f­f­e­tt说他最容易犯错的时候就是手里有很多现金的时候。

投资的懂，是指，

1）能发现确定性，

2）增加确定性——通过设置必要条件，来增加确定性。

如果不是基于确定性的，就是做了不懂的东西。

投资的原则——用闲钱，借钱违背了这个原则，借钱的压力会使自己动作变形、会使自己变急——急的本质是不确定性，而不确定性是投资的大敌。

做空——违背了经济的长期趋势、也违背了普遍 的通胀现象 ，做空在长期上是要归零的——所以属于是做了错误的事。

这三大动作，是错误的来源——也是错误的平台，在错误的平台上，就容易犯错、很难做对——也即所谓困难的事。

巴菲特：“在投资方面我们之所以做得非常成功，是因为我们全神贯注于寻找我们可以轻松跨越的1英尺栏杆，而避开那些我们没有能力跨越的7英尺栏杆。”

对应的在军事上就是一种先胜思想，也是不打无准备无把握之仗的意思。在经济上，则对应能力圈原则，以及专一和集中原则。

错误平台是极其危险的，

唐太宗李世民：朕观千章万句，不出乎多方以误之一句而已。

也就是说，使你犯错——这就是市场中胜利资金的秘诀。能对付的也就只有这一招——先立于不败之地。所以，犯错率大幅度下降了——这是至关重要的。

所以，又对应——基于确定性来投资的思想——这就是先立于不败之地。所以，在投资上、在生活中，承认自己不如别人聪明很重要——这样才会去避开和别人的资金博弈。

借钱会增加不确定性，做了不懂的东西会增加不确定性，做空的本质——我比别人聪明——也会增加不确定性。要知道市场在大多数的时间里都是投票机——也就是依赖于别人的资金和力量——极大的不确定性。在市场里，要依赖于企业的价值——这是可以求到确定性的——只要对企业很挑剔，而不是依赖于别人的资金——极大的不确定性。

只要依赖于确定性、依赖于企业的价值，那么那些资金走了也会回来、并且会有更多的资金回来——越大的资金往往是越聪明、越慎重、越有准备的（因为不容易进和出），小资金只是灵活但灵活并不等于聪明，灵活从统计上看很多时候等于愚蠢。

有备无患、有备胜无备。无患表面上是运气，其实本质上是有备。

收获期足够长——这是极大增加确定性的。有提价权——这是极大增加确定性的。

广誉远：大股东二级市场增持筑信心，峰回路转底部显现

广誉远 众所期盼的振奋人心的二级市场增持的公告终于来了。

基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，为提升投资者信心，切实维护中小股东利益和市场稳定，神农科技集团拟实施广誉远股票增持计划，以更好地支持广誉远未来持续、稳定、健康的发展。

今天控股股东神农科技集团通过集中竞价方式增持了公司股票 389,100 股，占公司总股本的 0.079%，本次增持成交总额 6,427,360 元（不含手续费）。

并计划自 2024 年 8 月 26 日起 12 个月内，以集中竞价、大宗交易等符合法律法规、部门规章及上海证券交易所相关规则的方式增持公司 A 股股份，增持金额不低于 5,000 万元，不高于 10,000 万元。在上述期限内，神农科技集团将根据公司股票近期价格波动及市场整体趋势逐步实施增持计划。

至此，广誉远回归山西国资后股价的底部区域就基本确认了。

那些指望广誉远股价跌至10元、5元甚至退市的人，就洗洗睡吧。

广誉远回归山西国资后，历经三任董事长。首任鞠振有一波行情，基于民企转国资又恰逢国家大力推进中医药的发展所带来的预期，创了历史新高，股价最高冲至54.04元；杨波有一波行情，上任伊始的一句“广誉远腾飞”让股民们满怀憧憬，股价最高冲至44元；只有李晓军上位后股价一路阴跌不止，屡创新低，接近回归国资前东盛控股时期的低价区域。更有股东预测股价可能跌破回归国资前的最低股价11.48元至10元甚至更悲观的5元，广誉远的持股股东备受打击，更有不少股东甚至铁粉割肉离场。

总的来说，李晓军掌舵时期广誉远的各项指标是最好的时期，公司的内部整理基本完毕，财务状况在证监会立案调查后业已能反映真实经营情况，但股价的走势却与之相悖，表现最差。

6月28日的年度股东大会上，即向李晓军董事长提出了“公司能不能在二级市场增持？高管能不能增持？这个简单粗暴，可以很快提振市场信心”的问题，李晓军明确表示公司会立足发展战略和实际情况包括监管的要求等，有利于公司高质量发展的举措、有利于提升内生动力的举措、有利于提升投资价值的举措、有利于维护股东权益的举措等，主观上都不排斥。现在终于付诸实施了，真是大快人心。

广誉远目前的股价，按东盛转让的价格，国资的持股也赔钱了，这大概也是国资下决心同意二级市场增持的原因之一吧。

真金白银的二级市场增持，说明山西国资认可这个价值，广誉远股价的底部区域也就基本确认了。

从侧面看出大股东对完成公司内定的各项指标应该信心十足。

现金增持，也打破了不少股东关于神农科技集团欲将旗下农业等非医药资产注入增持的猜测。

这次增持，更多的是向市场传递信心，意义非凡，展现的国资态度更为重要。

关于分红，新“国九条”发布后的新规已将分红作为上市公司重要的考核指标之一，广誉远24年半年报未分配利润-5.491亿，并不不具备分红条件。

李晓军在年度股东大会表示，在新公司法实施后，公司将积极推动根据新公司法，用资本公积15.88亿弥补未分配利润的历史亏损，以尽快达成分红的基本条件。

未来分红条件的达成，也必将吸引更多的机构进场，广誉远的投资也会跟着进入新阶段。

随着一系列措施的积极实施，广誉远必将峰回路转，柳暗花明又一村。

剑外忽传收蓟北，初闻涕泪满衣裳。

却看妻子愁何在，漫卷诗书喜欲狂。

白首放歌须纵酒，青春作伴好还乡。

即从巴峡穿巫峡，便下襄阳向洛阳。

（东方久久）

熊市，就是消灭各种投资策略

下面的观点你同意吗，好像是的：

从2021年开始，代表A股核心资产的沪深300指数已经连跌四年，这不仅在A股历史上没有过，在整个世界证券史上也是极为罕见的，其中2021年跌幅-5.2%，2022年跌幅-21.63%，2023年跌幅-11.38%，2024年到本周为止-2.9%，所以说这个是为期四年的A股大熊市也不为过。

在这几年过程中，有很多投资策略和品种都受到严重打击，以下常见的几种，

1、白马股投资，买入茅20等A股长期高ROE，好生意模式或者有竞争优势的行业龙头，并长期持有。这个策略从21年开始土崩瓦解，到现在已经连跌四年，代表行业为白酒、医药，代表公司为白酒行业的龙头贵州茅台、长春高新。

2、景气度趋势投资，买入前景远大且正快速发展的行业，在景气度升高的过程中买入，代表行业为半导体、光伏、新能源，在经过20-21年两年的持续炒作之后，目前半导体、光伏和新能源行业已经出现了多个反向十倍股，当时的前景远大，技术领先已经变成了产能过剩、极度内卷。

3、游资龙头战法，在强监管的背景下，龙头炒作的高度越来越低，之前五倍十倍的个股，如今翻倍之后基本就进入观察名单，越来越难打出赚钱效应，是追高买入就送吃天地板成了常态。

4、困境反转，以前熊市没有那么长的时候，很多行业的个股到了估值的偏低位置，或者碰到市场转好，或者基本面有所改善，比如17年的地产，或者20年的医药，都会迎来阶段性的机会，但是目前的困境反转，迟迟没有相应的机会，地产下行的冬天已经很长，消费还在通缩的阴影中笼罩，市场仍在缩量的低迷行情中。

5、周期，以猪周期为代表，18年的猪周期基本是四年一轮，到现在为止已经6年，不知道是经济的波动熨平了周期，还是上行周期的疯狂导致了下行周期的极度漫长。

6、稳赚少赔的可转债，以前的可转债是上不封顶，下有债底，现在的可转债却是恶意退市不还钱，甚至国资背景也没有安全的保证，很多债券跌破了债底，看不到强赎的希望。来自  站着的九筒

熊市，就是个各种跌，什么策略多半是亏！

西南大型水电站建设要开工了，三公司受益

到2030年，抽水蓄能装机容量超过1.2亿千瓦。目前我国抽水蓄能装机容量5000万千瓦左右，需要增加1.5倍，是不是预示着西南大型水电站要开工了？

西南超级水电站的总装机容量预计达到6000万千瓦，年发电量可达数千亿千瓦时，这将是三峡大坝的3倍。工程的总投资预计可能达到1万亿人民币，为三峡大坝的28倍。

下面分析一下这个文件对中国电建的影响:

- 建筑领域：《意见》中提出要大力发展绿色低碳建筑，建立建筑能效等级制度，提升新建建筑中星级绿色建筑比例，推动超低能耗建筑规模化发展。加快既有建筑和市政基础设施节能节水降碳改造，推广先进高效照明、空调、电梯等设备。优化建筑用能结构，推进建筑光伏一体化建设，推动“光储直柔”技术应用，发展清洁低碳供暖。而中国电建在清洁低碳供暖方面有一定的技术积累和项目经验，如中国电建在西藏自治区的首个大型集中供暖项目，该项目采用了太阳能和地热能相结合的供暖方式，为当地居民提供了清洁、舒适的供暖服务。因此，该意见的实施将为中国电建在建筑领域的发展带来新的机遇。

- 能源领域：《意见》提出要加强化石能源清洁高效利用，推进非化石能源安全可靠有序替代化石能源，持续优化能源结构，加快规划建设新型能源体系。这与中国电建的主营业务之一——能源电力工程建设密切相关。中国电建在水电、风电、太阳能等清洁能源领域拥有丰富的工程建设经验和技术实力，该意见的实施将为中国电建在能源领域的发展带来新的机遇。同时，《意见》提出要大力发展非化石能源，加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设，积极发展分布式光伏、分散式风电，因地制宜开发生物质能、地热能、海洋能等新能源，推进氢能“制储输用”全链条发展。这也与中国电建的新能源发展战略相契合

从上看中国电建最受益，它就是下一个长江电力。

中国电建(sh601669)、西藏天路(sh600326)、高争民爆(sz002827)。

如何度过市场的艰难时刻？

大道理都是正确的废话。大多数人之所以平庸就是因为只看到了“废话”就直接藐视了“正确”。本文阐述的内容大多也属于“废话”的一类。但希望读者朋友能够变“废”为宝。本篇笔记分为三个部分：投资常识、市场认知、修身要点。

一

投资常识

芒格：所谓常识，是平常人没有的常识。

01

投资中的“不可能三角”

极高收益率、极低风险度、极强可持续性。大多数人毕生都在追逐第一条，但往往却因对第二条和第三条的忽略而得到一个不确定的结果。

究其原因是极高的收益率很多时候要依赖于不可控的运气成分，而且往往缺乏持续性。真正的长期持续的投资收益是建立在低风险和长期持续性基础之上的时间复利。

理解这个不可能三角的内涵，特别是认识到“低风险+强持续性”的基石作用，将有助于帮助投资者提高长期投资的成功概率。

如果能够系统把握，在把握好风险和持续性同时，好运往往就会在不经意间降临。

02

我们都是趋势投资者

从某种程度上而言，我们都是趋势投资者。顶级的趋势叫时代，次级的趋势是经济周期，最基本趋势的是公司的生命周期。真正的大机会往往就在三者的交集区域，时代向上但被向下的行业周期或者基本面向下的公司耽误，则是最大的遗憾。

捕捉大机会需要眼光和运气，避免好时代的大遗憾需要理性和常识。

没有伟大的企业，只有伟大的时代。最大的趋势是时代，顺之者昌，逆之者亡。

一个企业之所以伟大，大多是因为这个企业应时代需求并为这个时代做出了伟大的贡献。

过往的创业和投资经历，让我看到了纸媒和房产在逆风行走时的艰难，也让我认识到顺风中扬帆起航的轻松和畅快。

我们现在的投资在宏观上首先是要确保被投企业是行驶在时代发展的主航道上。

时代发展的大趋势往往写在国家的长远发展规划中，在科技产业的重点攻关计划中，在人类梦寐以求的理想追求中。

03

顺势而为与逆向投资

顺势而为与逆向思维看起来是一个矛盾体，实际上是不同的决策层次。顺势而为是长期战略层面需要考虑的问题，在大方向上绝不能逆历史潮流而动，要坚定地站在大势所趋的一边。

但首先不同行业的节奏往往不同，其次即便方向确定，其演绎过程也常有剧烈波动。所以逆向思维是在战术层面选择聪明的时机来介入某个“势”，规避过热，买入低估，用更好的赔率参与到具有高确定性的未来中。

顺大势，逆市场。在时代发展的主航道上，优秀的企业如果受到市场的冷遇，这大概率就是我们期待的“捡钱”买入的机会。

其中的要义是，投资的关注点不应该是有多少人、多少机构买入了这家公司，而应该是公司的核心逻辑、内在价值是不是具有吸引力。

如果估值很高，逻辑有瑕疵，那么众多投资机构的存在也不应成为投资价值的印证，相反，在风吹草动之时，他们将会成为雷暴倾泻的空方。

04

投资的窍门：用足笨功夫。

巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；

笨功夫，就是踏踏实实花时间、花精力一点点去阅读、搜集和积累。

市场中80％的人在笨功夫这层就被淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转，收益与付出无法匹配。

不愿意付出努力读书建立信仰，不愿意研究公司考量价值，只想着别人给一个代码，明天买了就可以赚钱。对于这样的投资者，大概就是小时候村子里被人鄙视的懒汉。

结硬寨，打呆仗。投资研究要依赖于笨方法，决策和买入之后的价值兑现也需要笨方法：买入良机需要默默等待，公司成长价值兑现需要长期等待。想做市场的赢家，首先要会笨一点，使用笨办法。

复利的难点在于：第一不能急，第二不能亏，第三不能断。第二点需要选股支持，亦或是阶段性情况，而第一、第三点都需要投资者的屁股神功支持。

05

投资中最难的事：等待

投资中难的是从简单的投资道理中发现其中的复杂辩证性，并由此精炼出适合你个人的投资方法。但更难的是，在多轮的牛熊转换和各种行情变幻中克服恐惧、贪婪，看清自己并知行合一。而最难的是，用一辈子的时间坚守并简单重复那些最初的道理。

投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待。

投资分析的核心是商业理解力和概率思维，

投资交易的核心是赔率和逆向思维，

等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。

从长期来看，优秀的交易无法挽救糟糕的分析，优秀的分析却可能毁于糟糕的交易。然而相比之下，最难的还是学会等待（无论是持股还是持币）。

今天在《智能革命》里看到陆奇在卡内基-梅隆大学的毕业留言：Know more、Do more、Be more。我觉得如果效仿一下来表达对投资的理解，我会选择：

Learn more、Think more and Wait more。

坚守需要对价值信念的认可，当然，价格从极端的高位和极端的低位回归价值也属于投资的“常识”。

能力圈的概念就像开实体店坚守不熟不做，都属于祖母法则一样的“常识”。

06

投资最怕的事

就估值的角度而言，第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多，要么是距离能力边界太远；

第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。

如果其他要素都较为确定，那么“贵”其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。

业务复杂的公司、不在能力范围的公司都是我们要远离的对象。

很多公司看起来便宜，大概率都有便宜的理由。分辨不清，而傻傻买入，大概率就会成为人人宰杀的羔羊。

07

投资者追求的误区

大多数人往往认为投资的最高境界是“入手就涨”，其实投资真正的奥义是“入手就赢”。这一字之差其实反映的是认知层次上的天壤之别。

前者是被市场牵着鼻子走，试图做日常市场波动的主人；后者是立足于坚实的安全边际和妥善的赔率测算，是做自己投资行为的主人。

思维方式上的差异决定了长期投资收益率的差异。

对于悟性好的人来说，投资的核心真理用1页纸5分钟就能说明白。但这5分钟的道理，不经过3～5年的实际投资历练，很难真正理解。

有人在400元左右买入腾讯，然后股价下跌，他说被套了。我说这哥们就是“凡尔赛”！

在相对价值的低点买入，成了优秀公司的股东，就像带着金项链，还说自己被套，这不是“凡尔赛”么！

08

投资中的可知与不可知

对我来说，市场及估值日常的波动幅度和时机都不可知，市场及估值的极端状态和其大方向模糊可知；

企业中只有极少数的对象，其经营前景可较大概率地探知，少数企业的前景可大致模糊探知；

而对于自身能力的特长和局限、长期获利的方式和必须放弃的东西，包括公司的不确定性因素，我们可以而且必须清晰可知。

必须可知的会带来确定性，这是我们必须要确认和坚守的；模糊可知的做到模糊的正确即可；不可知的方向也不要花太多无谓的功夫。

09

超额收益的三个来源

（1）公司超常的业绩表现：驱动最持久但确定性难把握；

（2）市场超低的价位：带来最大赔率和极高正期望值，但可遇不可求；

（3）资金和市场情绪的超常的乐观：“药效”明显但可持续期最短。

抱牢因素一，把握因素二，漠视因素三（当作惊喜礼物）是长赢之道。

这其中因素一困难，但是投资中唯一可能主动把握的；因素二有效概率最高，需要仓位配合积极参与。

最怕的是喜欢追赶因素三，逃避因素二，又根本不懂因素一，基本上每个大顶都相当于在做梦。

二

市场认知

01

投资问题的根源：时间和概率

第一，要和时间做朋友，别做那些有可能让你提前下场的事儿，比如杠杆被强平或者被长时间的高利息拖住，赌特定时限内的事件那完全是魔鬼的契约。

第二，就是要站在大概率的一边，与高确定性的对象为伍。天下事无绝对，但搞清楚什么是大概率的方向，就能利用均值回归赚钱而不是被均值回归“干掉”。简单来讲，就是看准大势还要等得起、熬得住。

做时间的朋友，需要站在大概率的一边，与高确定性的对象为伍。否则，时间带来的就是复利的反面效应。

02

珍惜高概率与高赔率共振的大机会

高概率必须要依托在需求端的长逻辑和供给端的高壁垒上；

高赔率往往出现在负面共识高度集中，又隐含了高预期差的地方；

高概率对象最怕的是被充分预期，但好在它是时间的朋友等字诀能化解矛盾。

高赔率对象最怕的是负面逻辑被证实，最好的机会在于正面逻辑强劲又短期难以证伪，某种程度上是个和时间赛跑的游戏。

高概率与高赔率共振是数年一遇的大机会往往存在于暴跌之后的大熊市，但可惜的是，机会来的时候，大多数人都被暴跌吓跑了。

高赔率机会出现的时候最好找个安静的地方一个人呆着，独立思考复盘最初的投资逻辑。

同时，记得一定要远离网络社区。墙倒众人推，人们总是喜欢往垃圾桶里倒垃圾，网络噪杂的声音会对投资者的决策形成负面干扰。

高概率与高赔率共振共振之时，如果自己提前锁定的优秀公司到了击球区一定要记得扣动扳机做一次“大决策”。

03

市场会专门摧毁短期热点经验

证券市场有一种特异功能，就是专门摧毁你的短期经验。先用一种温度慢慢炖，等你适应了，得心应手的时候可能就要换汤了。对这种特征，要么你是十八般兵器样样精通，以万变应万变。要么你就抓住根本我行我素，以不变应万变。

但不管哪路风格，最终几个周期下来你会发现，其实盈亏同源，很多人努力追求了一辈子的左右逢源其实只是个美丽的幻象。对投资人来说，这是命，得认。

市场从来都不缺热点，但热点往往都是昙花一现。

04

方法论和投资体系是投资常胜的必要条件

大多数人都致力于寻找大牛股甚至是十倍股，我觉得志存高远当然是好事，但这个问题可以这样看：如果你发现自己一直都可以不靠大牛股来赚钱，那么你持续赚钱的概率是低了还是高了呢？能力是更强还是更弱呢？牛股可遇不可求，碰上最好，没抓住拉倒。

关键还是要有一个正确的体系来确保你在更常态的环境和更低的难度系数下，依然能极大概率地获胜。

换句话说，方法论和体系确保必胜，运气只改变战果的大小和效率。

交易策略的核心是概率、赔率和预期差；

投资体系的核心是对象、时机、力度；

而投资本质核心是价值、安全边际和复利。

投资研究的核心是公司，公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；

这几个环节是同心圆，越后面的越靠近内环。

内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；

内环是道，外环是术；

内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；

内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。

抓住一个牛股或需好运加身；抓住一串金股，实现稳健长盈则需要方法、体系支持。（《格雷厄姆成长股投资策略》一书重点阐述了投资组合、体系建立的原则和方法。）

05

投资中最危险的动作

高换手率、高估值、在高价位买入本质平庸的企业，看似便宜的强周期、高杠杆股票，买入并持有新股，高市净率高ROE的大盘股，这些几乎构成了股市里最危险的陷阱。

如果可以避免这些致命的行为，投资的结果就算称不上优秀，基本上已足够战胜90％的普通人并实现较好的盈利。

让投资者走进陷阱的不是别人，是他们自己，他们的认知、秉性决定了自己的命运。

三

修身要点

从投资长期来看，只有两个因子是核心且恒久的：第一是价值，第二是人性。

发现价值是个技术活，但践行价值却是个艺术活，坚守之难，一在于外界的诱惑太多，二投资者的认知、秉性也常常难以支撑。

01

投资者秉性

投资的经历、悟性和直觉是很难学来的。经历可参考但难复制，能从经历（自己和别人的）中挖出多少有价值的东西，则取决于悟性。悟性有先天的成分，但也需要正确的知识土壤来发芽，俗称开悟。经历与悟性的沉淀，会产生某种直觉，它其实是在大量实践和思考后的一种下意识反应。直觉不如逻辑推理那么严密，但快速而直接，可以帮助在某些不确定的环境中感知风险机会的变化。

人生而无知。人类更多的认知和气质是后天形成，这就意味着投资者可以通过刻意练习取得进步。（本文为《复利信徒》李杰投资心法学习笔记）

天士力：华润三九入驻，拥抱国资协同互补，巩固创新中药

　事件：

　　1）2024年8月4日，公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺科、天津鸿勋、天津通明、天津顺祺、天津善臻与华润三九签订了《股份转让协议》。根据协议内容，华润三九受让天士力集团及其一致行动人合计持有的418,306,002股公司股份，占公司总股本的28%，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款合计为人民币6,211,844,129.70元。

　　2）此外，天士力集团同意，天士力集团应出具书面承诺，承诺上述股份登记在华润三九名下之日（“登记日”）后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易完成后，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。

　　3）同日，公司控股股东天士力集团与国新投资签订了《股份转让协议》，约定国新投资受让天士力集团持有的公司74,697,501股股份，占公司总股本的5%，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款为1,109,257,889.85元。

　　点评：

　　创新中药龙头，积极拥抱国资，交易对价公允：天士力作为现代中药领军者，坚持创新驱动战略，2023年研发投入13.15亿元，同比+29.49%，占医药工业收入比例达17.73%。截至2023年年末拥有98款在研产品的研发管线，其中现代中药布局25款产品，包括18款1类创新药：枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，19款产品处于临床II、III期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。2023年现代中药创制全国重点实验室成功组建；与华为云签约共建中医药大模型，结合公司中医药特色数据和华为云盘古大模型，加速现代中药创新与转化。本次股份转让，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九合计转让其所持有的天士力28%股本，同时天士力集团拟向国新投资转让其所持有的天士力5%股本，每股转让价格均为14.85元，相比此次公告前（2024年8月2日）的股价溢价5.5%。本次资产重组的审计、评估或估值工作尚未完成，我们以28%股本对应62.12亿元转让价款以及2023年天士力的财务数据测算，本次收购对应天士力2023年的PE/PB/PS分别约为20.7/1.7/2.6倍，交易对价较为公允。

　　部分业务存在同业竞争，华润系承诺五年内解决相关问题：根据公告，天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与中国华润控制的华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。为保障公司及其股东的利益，华润三九及其控股股东华润医药控股、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的上述同业竞争问题。2023年天士力医药商业收入为12.15亿元，占公司总营收的14%。

　　两大龙头，协同互补，强强联合：华润集团作为中药产业链链长，积极发挥央企的主体支撑和融通带动作用，华润三九收购民营创新中药龙头天士力，将实现协同互补，强强联合。我们看好本次重大资产重组，两大龙头携手做优做强中医药产业：1）深入布局中药全产业链。本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强上市公司的核心竞争力。2）华润三九坚持“品牌+创新”双轮驱动，收购天士力将显著提升公司的创新研发能力、快速补充创新中药管线。根据公开信息，双方将在中药创新发展、数智本草大模型及滴丸技术与装备开发方面展开合作。3）天士力坚持科技驱动、数字化转型，加盟华润三九将有助于巩固其创新中药者地位、提升院内外品牌和渠道实力。2023年天士力总营收86.74亿元，医药工业营收74.21亿元，其中中药营收59.71亿元，占医药工业比重80%，是心脑血管领域的中药龙头，学术营销实力强劲。其中复方丹参滴丸、芪参益气滴丸的主要成分均含有三七，预计也将受益于华润三九的三七产业链布局。总结来看，本次交易有利于双方发挥中药全产业链的协同效应，提升数智化中医药研产销水平，助力中医药现代化、产业化，全力推动中医药产业链高质量发展。

　　盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。本次与华润三九的战略合作，预计将利于公司中长期发展，共同推动中医药产业的创新升级。我们基本维持公司2024-2026年归母净利润预测为11.94/13.45/15.00亿元，同比增长12%/13%/12%，现价对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期；资产重组不及预期。

（光大证券-）

中国中车：6-7月新签合同460亿元，动车组高级修超预期

   事件：7月31日，公司披露2024年6-7月签订合同459.9亿元，包括动车组高级修、机车、货车、动集、城轨车辆、机车修理等。

　　动车组高级修订单累计285亿元超预期：2024年以来，公司披露新签动车组高级修订单金额合计达到285亿元，远超去年全年的73亿元，并接近2019年的313亿元。国铁集团今年1月发布2024年动车组高级修第一次采购招标，合计招标323列，其中四级修93列，五级修202列，公司中标金额合计147.8亿元。

　　全年交付量有望提升，释放业绩弹性：参照往年规律，国铁集团通常每年将进行两次动车组高级修公开招标，预计下半年仍将有动车组高级修公开招标，有望带动公司全年动车组高级修订单和交付量进一步提升。分业务来看，2023年公司铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业业务毛利率分别为25.27%、21.29%、19.14%，铁路装备中动车组盈利能力与机车、货车、客车相比相对较高，且维修业务毛利率通常高于整车，动车组高级修交付量的提升有望增厚公司业绩。

　　公司维修业务占比高，未来动车组高级修保持增长将提升业务稳定性：我国动车组维修按照修程修制推进，其中2型车和380A为3年进入四级修、6年进入五级修，其他车型6年进入四级修、12年进入五级修。但综合考虑车辆未来按照状态修，按照运行里程和年限推算，动车组高级修在2019年进入高峰期，受疫情影响2020-2022年有所下滑，2023年恢复式增长，2024年预计爆发式增长，未来三年按照修程修制推算将仍保持增长。根据国铁集团发布的2023年统计公报，截至23年底全国高铁运营里程4.5万公里，按照2020年国铁集团出台的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到2035年我国高铁通车里程将达到7万公里，远期来看动车组保有量将继续增长，按寿命30年计算，一列车全生命周期将至少进行2次四级修和2次五级修，则四级修和五级修年均市场空间合计将超300亿元。公司铁路装备业务中维修占比近四成，维修业务毛利率高且稳定，未来随着动车组高级修需求的增长，公司维修业务占比有望继续提升，有利于提升业务稳定性。

　　投资建议：近期动车组高级修订单超预期，预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润145.04亿元、164.97亿元、183.35亿元，对应EPS为0.51、0.57、0.64元，对应PE为15倍、14倍、12倍，维持推荐评级。

　　风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。（中国银河）

王文总经典投资案例集（含日斗）

准备按照时间顺序，把王文总的经典投资案例整理出来，方便大家对照这些经典投资案例来琢磨他的投资理念和方法，避免讨论陷入空洞的“名相”。

1993年：借同学账户入市

没有开户资格，当时开户需要10万元，借用人民银行的同学的账户入市。

1995→1997 ：四川长虹

工作积蓄+结婚的钱，4万→40万。

买入理由：

1，高G子弟倒卖彩电，可见是稀缺商品。

2，某天下楼时，发现有三家都在搬彩电。

2004→2012：伊泰B股

0.7美元→42美元，分红复权后60倍，但王文总的账户加了杠杆，总收益大概100倍。
当时，伊泰B股已经从最低0.08美元涨到了0.7美元，已经涨了七八倍。但王文总经过研究，认为煤价会长期上涨，所以，个人的钱全部买了这只票。
同时，这只票也让王文总有了一定的江湖地位，因为认为这是一个捡钱机会，所以推荐给了很多朋友，大家都赚到了钱。
伊泰B股形象的阐明了“便宜是硬道理，成长是真功夫”；也深刻的诠释了“投资就是分钱”，“分红度一切苦厄”；同时也说明了，能好好把握住一只好票，就足够改变命运了。

注：以上关于伊泰B的概述，得到了王文总的点赞认同。

2012→2021:贵州茅台

重仓盈利10倍。2012年建仓茅台，持续跟进，2016年重仓买入，2021年在茅台人声鼎沸时卖出。

2024：贵州茅台

当下，又在重新建仓茅台。

（定吉祥）