华为昇腾有望成为国产AI算力“扛旗者”，昇腾一体机有望率先构筑业绩弹性

昇腾一体机专注于大模型本地化部署的蓝海市场，乐观预计2027年G端昇腾一体机规模超4500亿元。昇腾AI一体机是国内AI软硬件技术的黄金交点，是以国产算力领军者华为昇腾AI基础软硬件平台为基础，联合国内领先AI厂商打造的先进生产力工具，有着数据安全可控、开箱即用的特点，AI大模型在数据安全与数据要素驱动下，带来央国企与政府大模型本地化部署的刚需。

市场规模：乐观预计，2027年G端昇腾一体机市场规模超4500亿元：

1) 2022年国内公务员+事业编约为4745万人 (住房公积金口径)，假设70%配PC，数量在未来保持稳定，则国内G端存量PC约为3300-3400万台；

2) 乐观情况下，预计2027年30%的G端PC将接入大模型AI；

3) 参考摩尔线程和智谱，假设AI一体机最大并发40台，单价180万元；

4)乐观情况下，预计2027年AI一体机G端市场规模超4500亿元。

国内厂商纷纷入局昇腾一体机，讯飞AI软硬件一体化能力出众，处于市场者象限。自2023年3月，华为昇腾与旗下华鹏振宇打造了专为高校和科研院所设计的AI训练开发体机后，国内各厂商陆续发布合作款昇腾一体机，应用范围由科研逐步扩展到AI全场景乃至垂类模型落地。昇腾一体机的研发需要厂商联合华为对AI芯片、算子库、多卡高速互联、分布式存储等技术进行优化和适配，AI厂商的相关软硬件一体化能力是重要竞争力，而科大讯飞星火大模型跑分全国TOP3，软硬一体能力丰富，2018年起与华为在ICT等领域深度合作，在2023年7月与华为昇腾进一步合作联手打造我国通用智能新底座，华为徐直军在2023年讯飞1024全球开发者节宣布科大讯飞联合华为正式发布基于昇腾生态的“飞星一号”平台，未来华为与讯飞将在大模型领域开展更多合作。

华为昇腾软硬件生态不断成熟为异腾一体机发展注入源源动力。华为昇腾910整数精度(INT8) 算力可达640TOPS，在业界其算力处于领先水平，性能水平接近于英伟达A100，为昇腾一体机带来强大算力: CANN、MindSpore、Mindstudio等软件体系加速昇腾AI落地;五大类生态伙伴，覆盖众多优质主流合作伙伴，繁荣生态助力产业长期发展。

投资建议：华为昇腾有望成为国产AI算力的“扛旗者”，昇腾一体机有望率先构筑业绩弹性，重点推荐昇腾一体机核心厂商科大讯飞、软通动力、恒为科技、安恒信息，云从科技、高新发展(华鲲振宇) 、中软国际、医渡科技等。

风险提示：昇腾一体机行业竞争加剧，昇腾芯片发展不及预期。

来源：民生证券

软通动力: 拟战略收购同方整机业务，巩固华为全产业链领先地位

　事件概述：

　　11月9日晚，软通动力发布《第二届董事会第三次会议决议公告》，审议通过了《关于对外投资向子公司增资的议案》、《关于拟购买资产的议案》、《关于向银行申请并购贷款的议案》等内容。公司拟以现金方式增资全资子公司软通智算（增资金额不超过人民币280,000万元），并以该子公司为主体，通过公开挂牌方式受让同方股份有限公司持有的同方计算机有限公司（以下简称“同方计算机”）100%股权、同方国际信息技术有限公司（以下简称“同方国际”）100%股权和同方（成都）智慧产业发展有限公司（以下简称“成都智慧”）51%股权。（以下简称“本次交易”，前述三家公司以下合称“标的公司”，本次交易拟受让股权以下合称“标的资产”）。上述股权将在产权交易所公开挂牌，交易挂牌底价参照经中国核工业集团有限公司备案后的评估价值，预计为189,851.14万元，最终按照产权交易所达成的摘牌金额确定交易价格。

　　收购同方核心资产，补齐计算机硬件及整机能力

　　根据《同方股份有限公司2022年年度报告》、《同方计算机有限公司审计报告》和《同方国际信息技术有限公司评估报告》显示，同方计算机主要从事信创业务的计算机产品及外围设备的研发、生产、销售和服务，2022年营业收入超过40亿元，毛利率为7.53%。同方国际主要从事消费类计算机产品的研发、生产、销售和服务以及计算机产品的ODM相关业务，2022年营业收入超过54亿元，毛利率为7.22%。成都智慧为主要从事智慧农业相关信息及系统集成业务的项目公司。软通动力作为自主可控领域的核心服务商，紧抓国产化替代带来的新机遇，此前已积极布局信创咨询、应用软件、云平台、基础软件、基础硬件及信息安全等六大方向。

　　我们认为，通过此次收购，公司在软件产品和信息技术服务能力的基础上补齐了计算机硬件及整机能力，进一步扩大了公司营收规模和业务范围，打通了从硬件到软件的全产业链价值。

　　华为核心生态伙伴，持续巩固全产业链领先地位

　　软通动力是华为全方位、多领域的深度合作伙伴，在华为云、AI、鸿蒙&欧拉操作系统、高斯数据库、MetaERP等多个领域与华为密切合作，协同开展业务。软通动力“天鹤”系统是基于华为openEuler研发的企业级服务器操作系统，适用于数据库、大数据、云计算、人工智能等应用场景，已与华为Kunpeng 920、Taishan 200完成并通过相互兼容性测试认证。开源鸿蒙方面，软通动力先后推出了基于开源鸿蒙的多款开发板及模组、行业发行版及多个商用设备，完成了多款主流芯片合入开源鸿蒙主干，是首款取得开源鸿蒙基金会认证的全国产化开发板，并推出了以开源鸿蒙为数字底座面向X86平台架构的国产化PC分布式操作系统。此外，软通动力全面升级AI战略、加速构建“算力、算法、数据”三位一体的硬科技创新生态和专业AI服务能力，成为华为云盘古大模型首批合作伙伴。在数据库方面，软通动力基于openGauss 5.0.0版本打造的天鹤数据库正式通过高斯开源社区商业发行版认证；在ERP方面，软通动力是华为MetaERP首批合作伙伴，已经体系化构建了ERP解决方案与实施交付能力。

　　本次收购的同方相关资产，聚焦信创和商业市场PC、服务器及终端产品的研发、制造、销售和配套技术服务，是华为鲲鹏、昇腾和存储等产品线的生态合作伙伴。我们认为，软通动力未来有望形成“同方PC+鸿蒙OS、同方服务器+欧拉OS+高斯数据库、同方整机+华为云+MetaERP”的软硬件一体化产品能力，实现从硬件算力到软件应用的产业闭环，进而打造华为“鲲鹏+昇腾+鸿蒙+欧拉+高斯+MetaERP+云服务”的全产业链能力和生态合作关系。

　　投资建议

　　软通动力是信息技术领域的核心服务商，同时也是华为重要的生态合作伙伴，有望在科技自立自强和华为全面回归的大背景下充分受益，本次收购则为公司后续的战略布局和业务拓展奠定了坚实的基础、打开了更大的空间。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.58/238.75/271.79亿元，归母净利润分别为10.13/12.48/14.71亿元。由于本次收购最终交易价格尚未确定，暂时不考虑收购对公司未来营收和利润的影响。维持买入-A的投资评级，12个月目标价为45.83元，相当于2024年35倍的动态市盈率。

　　风险提示：

　　人力成本上升和规模持续扩张带来的管理风险、客户集中风险等。

安信证券-软通动力-301236-拟战略收购同方整机业务，巩固华为全产业链领先地位-231110

卫星互联网最新观点及重点关注品种

近期卫星互联网大会、SpaceX等进展都很多。卫星互联网领域长期机遇重大，市场不断迎来突破。最近国内外的进展，可能比整个市场预期的更快。

卫星赛道首推：盟升电子

3季报业绩落地，4季度业绩反转。公司3季度业绩差主要原因是交付问题（导弹今年整体差），但存货3.5亿较中报增长46.2%，在手订单充沛，4季度随着订单下来，公司迎来困境反转。

1、卫星链条弹性最大在用户端。Starlink用户数量超200万，增长迅猛（2021-2022终端用户从1万发展到100万，近9个月用户新增超100万，后面手机直连推广开来，手机端、车载、机载、船载等多领域打开巨大市场空间。

盟升电子是低轨卫星网络用地面终端相控阵天线核心供应商（对标STARLINK的200万个终端发展迅猛，21-22年用户增长100倍）。我们预计军政体系终端市场空间在750亿，MS是※网产业化落地的头2供应商，利润弹性巨大。

此外，机载卫星动中通在海外已取得适航认证，海外成功改造近50架民航客机，国内近4000架窄体客机的卫星互联改造工程有望加速落地，仅此部分市场空间近60亿，公司目前是国内唯一批量供应卫星动中通天线用于民机卫星互联改造的企业。

此外导弹、电子对抗也是困境反转军工最加速方向之一。（国盛军工）

【CT电新】逆变器出口更新：9月欧洲去库存接近尾声

9月逆变器出口46.5亿元，同比减29%，环比减6%，环比下滑主要受欧洲去库存影响，综合主要上市公司口径来看9月已处底部区间 部分公司回升明显；1-9月累计出口574.3亿元，同比增46%： 

分省份看：阳光德国区域仍表现较好！江苏浙江环比回升明显！ 安徽（主要是阳光电源国内，不含泰国和印度共25GW产能）9月出口10.7亿，同比增152%，环比减5%。9月对欧洲环比下降14%（主要是荷兰），其中德国环比增13%，均好于行业整体；1-9月安徽+陕西合计出口118.2亿元，累计同比增150%，其中对欧洲87.2亿元，同比增246%，大幅超出市场平均增速； 浙江9月出口8.1亿元，同比减43%，环比增13%，对欧洲环比增21%；1-9月累计出口106.3亿元，同比增33%； 江苏9月出口7.0亿元，同比减3%，环比增28%，对欧洲环比恢复增长，此外亚洲贡献占比较高；1-9月累计出口67.8亿元，同比增50%。 广东9月出口15.5亿元，同比减52%，环比减23%，对欧洲环比下滑41%；1-8月累计出口233.5亿元，同比增23%。

分区域看：欧洲去库存大概率已见底！

 欧洲：9月出口22.4亿，同比减41%，环比减19%，主要是集散地荷兰地环比下降32%，德国环比增2%。1-9月欧洲累计出口344.8亿元，累计同比增66%；

 亚洲：9月出口13.8亿元，同比增25%，环比增25%（沙特及乌兹别克斯坦增长贡献较大，对应中信博支架出口市场）；1-9月累计出口108.6亿元，同比增28%。

 南美洲：9月出口4.0亿元，同比减52%，环比减19%，主要因为巴西环比下降；1-9月累计出口44.3亿元，同比减12%。

 北美洲：9月出口2.0亿元，同比减44%，环比减9%；1-9月累计出口19.2亿元，同比减17%。 大洋洲：9月出口1.8亿元，同比增18%，环比增20%；1-9月累计出口14.5亿元，同比增26%。 非洲：9月出口2.4亿元，同比减27%，环比增4%，

南非市场需求有所回暖；1-9月累计出口43亿元，同比增173%。

综合欧洲数据和各主要厂商口径来看，9月逆变器出口大概率已见底，

对应整个23年欧洲逆变器出口增速基本会回落到跟欧洲装机增速水平。当前时点我们认为利空数据已基本落地，横向比较，逆变器板块不管是估值、增长确定性和边际变化的趋势来看，当前位置值得重点关注，首推有海外大储加持、估值明显低估的阳光电源，此外锦浪固德威德业科士达禾迈昱能等！

飞龙在天！龙股票名单来了！

存储芯片：太龙股份、江波龙。

消费电子：易德龙、金龙机电。

电子烟：金龙机电。

CPO：兆龙互连。

数字货币：楚天龙。

房地产：大龙地产、卧龙地产。

建筑相关：龙建股份、龙元建设。

证券：锦龙股份。

环境保护：福龙马、龙净环保、凯龙高科、雪迪龙、龙源技术。

天然气：德龙汇能、山东墨龙。

军工：北方长龙、龙溪股份、江龙船艇。

汽车类：锋龙股份、天龙股份、圣龙股份、腾龙股份、飞龙股份、金龙汽车。

传媒：龙版传媒。

医药：马应龙、太龙药业、盘龙药业、龙津药业。

酒：威龙股份、古越龙山。

猪肉：龙大美食。

纺织服装：龙头股份、欣龙控股。

建材：法狮龙、银龙股份、龙泉股份、青龙管业。

碳纤维：聚赛龙。

化纤：苏州龙杰、恒天海龙。

化工：世龙实业、凯龙股份、龙星化工。

云计算：龙宇股份。

电力：龙源电力。

鲲鹏和昇腾服务器牛股多多

【东吴计算机】鲲鹏和昇腾出货量及市占率预测

1、出货金额。

根据调研和梳理 我们预计2023年鲲鹏服务器出货金额200亿元以上，昇腾服务器约100亿元。 我们预计2024年鲲鹏服务器营收60%以上增长，昇腾保持几倍增长。 

2、市占率（2022年口径）。

鲲鹏服务器：四川长虹（华鲲振宇）21%，同方股份20%，神州数码16%，拓息3%。 

昇腾服务器：四川长虹（华鲲振宇）35%，拓息15%，宝德股份15%，同方股份12%，神州数码7%。

张忆东：A股港股反弹一触即发，四季度迎来吃饭行情

核心观点：

1、美国经济是短周期繁荣的尾声，短期对美国经济不乐观，不代表它是衰退，我们更倾向是软着陆。

2、未来半年，美元反而有望比今年前三个季度会弱一点。四季度人民币汇率乐观一点可能回到7以内。

3、对于美债的看法，半年的维度我是短期看多，今年年底到4%以下。

4、未来半年，美股的价值股有点鸡肋，性价比不如高股息港股。

5、只要三个方面的底线我们守住了，那么中国长期经济就不会太差。

6、大家要客观的认知中国的短期基本面，可以乐观一些，CPI、PPI年内已经见底了。

7、A股和港股下阶段行情，感觉就是万事俱备只待东风，东风就是增量资金，现在我们的反弹一触即发。

全文如下：

美国经济：短周期繁荣的尾声

我们认为美国经济是短周期繁荣的尾声，即2020年二季度以来，将近40个月的一轮库存周期，走到现在，可能已经到了最后的阶段，也是主动去库存的最后阶段了，这是短周期的角度。

从中期或者从中长期的角度来说，我们对于美国经济并不悲观。美国未来数年可能不会轻易地出现系统性风险，不会轻易地出现流动性冲击、金融危机，不要低估美国的经济霸权。

从政治经济学视角理解美国经济，最重要的就是要看到，美国当期在应对大国博弈时，越来越多地运用其在现有全球货币金融体系规则制定者的霸权。面对着这种流动性冲击，面对着潜在的金融风险，美国可以兜住不让它爆发，而是用时间来化解，及时的用联邦政府债务率的扩张，以及美联储扩表来兜住底。

一个是制造业回流，特别是先进制造业回流，跟财政补贴相关的；另外一个就是科技进步。这两块让我们对于美国经济的中长期不悲观。

短期对美国经济不乐观，不代表它是衰退，我们更倾向是软着陆。软着陆的原因，是消费动能要缓一缓，要在超储蓄耗尽的情况下，他们的动能有所放缓。

人民币汇率四季度乐观看回到7以内

中长期美元可能会是强势美元，类似90年代，90年代其实一直是强美元。中期的维度来说，未来三五年美国中期经济不悲观，那么不排除美元在未来较长一段时间保持强势。

即便如此，我们对于短期美元看法是，美国未来半年，即今年四季度到明年的上半年，起码到明年一季度，美元反而有望走弱一点，比今年的前三个季度会弱一点，核心原因还是美国经济短周期软着陆。

中美之间的短期的相对经济动能，到了四季度可能是中国企稳，美国开始趋弱；美国和日本、和欧洲之间的经济增速的优势，在四季度也会有一定的收敛。

比起市场对人民币汇率的判断，我们（的判断）明显更乐观。

四季度外部环境，有利于人民币汇率的企稳。随着国内一系列政策落地，经济有望改善，那么人民币汇率在今年四季度回到7左右，乐观一点回到7以内，还是很有可能的，相比较于现在，人民币是企稳略升值的。而现在的市场预期是7.5，悲观的预期到8。

美债短期看多年底到4%以下

对于美债的看法，半年的维度我是短期看多。今年年底，10年期美债收益率很可能比现在的水平要低，现在在4.6%左右的高位震荡。随着美国（经济）在今年的四季度软着陆以及随着CPI继续回落，今年年底到4%以下；到了明年，十年期美债收益率回到3.5、3.6%左右，很有可能。

美债十年期收益率，四季度按照我的判断，将开启阶段性的下行窗口，这有利于中国资产的重估。无论对于 A股还是港股，整体来说对于中国资产都是正面的，对于人民币汇率也是正面的，因为中美息差收窄。

四季度美股性价比未必有A股

港股好

美股，对于四季度的美股，我觉得较难延续上半年的强势，可能还是呈现震荡。四季度美股也许是逢低去布局，但从收益回报的角度来说，从性价比的角度来说，我认为不一定有港股、A股好。

至少看未来半年，美国经济软着陆，再叠加无风险收益率的下行，这种时候美股的价值股有点鸡肋，性价比不如高股息港股。

从短期的角度来说，美国经济以及美元、美债都指向了可能在四季度，相比较于过去半年，会更加有利于资金向中国资产的配置。

从中长期的角度来说，一定不能够忽视这一波美股引领的时代红利，而这个时代红利来自于科技成长。

守住三个底线 中国经济不会太差

我们说一下对于中国的经济和资本市场的展望。

今年以来，大家对于中国相关的长期问题持续表达了各种的担忧，特别是对于房地产的问题，对于地方债务的问题，对于地缘政治、台海问题，都很担忧。好消息是，这些悲观的情绪其实已经或多或少隐含在中国股市的高风险溢价上面了。

我要跟大家分享的是什么，莫愁千里路，不要对中国经济都长期过度悲观，要从底线思维来考虑，只要三个方面的底线我们守住了，那么中国长期经济就不会太差。

从中长期的角度来说，第一个底线还是要坚定不移的高水平开放，这是国家一直强调的。

第二个底线就是市场竞争机制，市场经济的竞争机制绝不能废掉。

第三底线就是立足科技突破。为什么这一次华为5G手机提振了大家对长期的风险偏好？的确是因为这一块在大国竞争里面非常重要。

当前，中国经济已经出现积极的变化。8月份以来，多数经济数据其实都是在改善的。后续，从自上而下的逻辑，我们还是要关注库存周期的一些变化，以及地产成交面积的变化。但是，总体来说，经济压力最大的阶段可能已经过去了。

资本市场下阶段两个预期差

库存周期对于我们判断经济的高频数据是有帮助的，我们有理由相信，中国经济在10月、11月环比有望改善，同比在去年低基数下就更不用说了。PMI数据最迟10月份有望转正，另外，我们判断CPI、PPI年内已经见底了。

从这个角度来说，大家要客观认知中国的短期基本面，可以乐观一些。

现在大家对基本面的长期过度悲观，导致风险溢价很高，然后看什么都不顺眼，忽视了积极的力量。

长期是一步步短期出来的。莫愁千里路，现在要讨论的是，资本市场下阶段的“预期差”在哪？

我今天提醒的“预期差”是——近期大家仍担心中国经济继续暴露风险、不觉得经济短期能复苏，但四季度经济却超预期改善。

还有一个“预期差”，就是信还是不是不信资本市场政策组合拳的累积效果。2月份至今，中国股市包括A股和港股面临外资流出、减量博弈，微观流动性环境不好，股市的赚钱效应较差。另外，A股还面临IPO、再融资以及量化的扰动等等。

现在资本市场的政策利多是在一个量变到质变的过程中。调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”。近期A股市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况显著好转，对违规减持的行为进行了铁腕惩治。

A股港股反弹一触即发

对于A股和港股下阶段行情做一下展望，感觉就是万事俱备只待东风，东风就是增量资金。

现在我们的反弹一触即发，各种必要条件已经具备了，但是充分条件略显不足，充分条件就是要有增量资金，分为两类情形，第一类是超预期的大规模的增量资金，第二种是春雨润万物的资金。

2021年至今，这一次中国股市不论是A股还是港股，调整幅度都明显超过了2018年，港股调整之惨烈就不用说了，A股从股基和混合偏股基的表现来看，这次其实比18年调整的更明显。

参考2018年从政策底到市场底的时间，大约两个多月。今年从7月24日到今天9月27，时间上也两个来月了。

建议，立足中期而逢低加仓。

投资者现在对中国股市悲观，事实上，中短期的变量已经在发生积极变化，国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、中美关系，都有积极变化并有望延续。

我们现在看正面的风或者增量资金的迹象有哪些？

第一个就是ETF，这几个月明显放量，我们看银行渠道在积极推ETF，我们券商也都在推 ETF。低波红利的 ETF、宽基的 ETF都很好卖，投资者的配置信心提升。

第二个就是活跃的一些大户游资，两融成交占比最近也是在回升了。

第三是产业资本，从最新的数据看，今年累积的产业资本已经开始变成净增持。8月份之前，今年累积还是净减持，减的还蛮凶的。8月底至今减持被规范。

第四，外资，如果经济稳住了，汇率稳住了，交易型外资短期还是可能愿意来买的。如果到了10、11月份，高频数据中国经济稳住了，外资那时候就不是担心人民币汇率保7.3还是7.5的这种问题，而是可能开始预期回到７以内。

四季度有望出现吃饭行情

最后投资策略：现在风险溢价还是在高位，后面随着风险溢价的回落，四季度有望出现吃饭行情。

低风险偏好的资金，还是建议买低波红利的这种资产。

风险偏好如果进一步的提升一点，可以考虑买上游周期行业的，可以看到周期金融景气的确是在持续的改善。这里面铜、铝、煤和油这一块，过去的两个月就已经有明显的相对收益，特别是油和煤炭，其实是有相对收益的。

如果“有形的手”超预期，短期出现较大规模的增量资金的话，那么，低波红利股和上游周期价值股可能在四季度表现会更好一些。

如果没有很明显的增量资金的话，股市流动性只是从减量回到存量博弈，那么，可能消费里面的像医药，或者说成长里面的像半导体等等，反而可能表现的会更好一些。低波红利股和上游周期价值股从今年6月份至今，相对收益太明显了。

这就是我刚才讲的，两种情形所带来的风格是不一样的。

现在我们不去做预判，只是说都能反弹，至于说反弹的强度，我觉得可以在下个阶段再做判断。

这些都是从短期，围绕反弹的角度来说。

如果不考虑短期有没有反弹，而是回归投资本质的问题，那么，面对目前的位置，基本面在改善，风险溢价在高位，时间拉得越长，胜率其实还是在于低波红利。

再从赔率的角度来说，绝不可忽略A股的成长股。

现在我们对于半导体还是情有独钟，从景气周期来看，半导体景气周期有望处境反转；从估值的维度来说，历史上每一段半导体行情启动时的估值，跟现在相似。现在半导体估值还是比较贵的，但是景气其实在改善。到后面半导体可能赔率还是比较高。这是对A股。

港股市场，我们说这几个月一直说，压伤的芦苇不折断，现在已经在底部区域了。跟上半年相比，上半年港股是个“沼泽地”，现在这个“沼泽地”越来越干了，久旱逢甘霖，来场春雨甘霖就可能又生机勃勃起来。

港股最值得重视的机会是低波红利，这几个月增量资金还是源源不断的，有两个渠道，一个渠道直接买股票，体现为内地的增量资金不断配置这些港股；另外一个，最近一段时间，港股无论是盈富基金还是指数ETF，持续被申购。

所以，低波红利，在港股的推荐里面，还是放在最前面，还有一些股票的股息率在10%以上的，现在配置。等未来什么时候大家又开始乐观了，后知后觉的钱过来了，那个时候再卖掉。这就叫做立足价值，熬，然后逆向思维做交易。

另外，再看高赔率资产。A股高赔率的，就是困境反转的是半导体、生物医药还有智能汽车，那么对于港股的话景气改善可能也类似，其中智能汽车这一块，我们认为10月、11月逻辑还能延续。

消费里面，未来数月，港股的医药也是可以的。

对于港股互联网的这些东西，需要人民币汇率能够稳住、中国经济发生积极变化，这样来看现在到11月上旬是有可能的。另外，未来一个半月，中美之间的关系可能阶段性缓和，最近对于去年G20两国会谈精神的落地，进展在加快，还是值得期待的。风险偏好高的资金，可以考虑互联网方面博弈short cover。

结论，建议大家逆向思维参与年内的吃饭行情，在10月、11月，可能一个半月甚至两个月，无论是经济政策还是股市政策都比较友好，这些政策的红利对于资本市场从量变到质变，最终带来一个阶段性的反弹行情。这个概率是比较大。

兴业证券医药首席孙媛媛：医药已见底，最看好创新药板块

整个行情将会继续改善

　　核心观点： 
　　1、(医药)院内、院外总体来说都呈现了向好态势。院内这条线的刚性需求复苏是势不可挡的；院外这条线...在逐步企稳回升。 
　　2、我看好三个方向：医药、消费和科技： 
　　等大家逐步适应供给侧改革政策，并且优质企业凭借产品力和创新力逐步走出来，医药行业未来前景还是非常好的； 
　　第二个赛道，消费。从短期维度来讲，在消费领域，最好还是选择一些相对来说需求比较刚性，也比较有韧性的，业绩增速比较好的(标的)，到后续可以逐步再去关注一些其他标的。

　　再就是，科技。在科技行业里面，真正能够去打破壁垒，同时未来能够让我们在国际化市场上有一席之地的科技的细分领域。 
　　3、我认为医药是见底的，并且后续还有很大的投资机会，当下就是一个比较好的投资时点。 
　　4、医药行业，看好三个方向：从弹性来讲，还是最看好创新药板块；第二个，可以关注消费医疗里的眼科；第三个，一些自下而上调整下(来)的一些优质平台型公司。 
　　5、医药总盘子增速维持稳定，我觉得可以预期。从结构性机会来讲，像创新板块的增速，一定会远远高于其他赛道的增速。结构性机会我觉得还会有很多。 
　　近日，兴业证券医药行业首席分析师孙媛媛在富国基金的一场直播中，分享了对医药行业的看法。

　　
　　孙媛媛具有10余年医药研究经验。所在团队2014-2022年多年上榜权威评选，曾6次获得第一名，多次获得 IAMAC等其他权威评选第一名 。孙媛媛个人也曾获天眼盈利预测最佳分析师，她擅长医药行业的深度研究和优质公司的前瞻挖掘。

　　以下是投资作业本课代表整理的精华内容，分享给大家：
　　整个行情将会继续改善
　　问：对于2023年下半年以及未来市场，我们的市场逻辑有发生变化吗？对于后续行情还可以期待吗？

　　孙媛媛：我认为各方面实际上都在边际向好。

　　首先，政策面，我们已经看到了政策底的出现，未来总体来说在向好； 
　　业绩面，从同比和环比来讲，未来有望继续改善； 
　　第三，从目前的估值，包括持仓、估值溢价率来讲，多数行业都还处在相对较低的位置。 
　　未来整个行情继续改善的确定性较高。 
　　院内刚性需求复苏势不可挡，院外逐步企稳回升
　　问：从自身预期或者大家的调研来看，当前经济到底有没有见底？或者有没有复苏？大家体感如何，有没有哪些结构性的变化？

　　孙媛媛：从我的感受来讲，我看医药方面更多，会看到院内、院外总体来说都呈现了向好态势。

　　院内，大家可以看一下二季度的情况，院内增速总体还是比较不错。近期因为一些政策变化，院内增速略微放缓，但这会给明年带来更大余量，明年会看到更快的增速。 
　　整体来说，院内这条线的刚性需求复苏是势不可挡的。 
　　院外这条线其实比较偏消费，二季度大家对这一块整体情绪较低。但目前我从三季度跟踪情况来讲，它的同比，包括环比，其实在逐步企稳回升。

　　因为院内和院外基本上占了医药里面大部分的板块，所以这个板块从基本面上来讲，逐步向好只是时间问题。

　　另外，医药还是一个科技为主的行业。从整个投资意向、投融资数据来看，从全球来看，因为同比可能会有一个去年高基数的问题。但如果看环比，虽然月份间有一些波动，但总体上投融资意向在逐步增强。

　　本质原因是，在医药领域，有很多大的产品周期即将出来。比如大家比较熟知的减肥药，包括(治疗)阿尔茨海默症(老年痴呆)等一些新的药品产品周期在出来。

　　整体来说，这个行业里的投融资意向在增强。 
　　看好三个方向：医药、消费和科技

　　问：未来半年或者一年，大家最看好哪三个方向，逻辑大概是什么？ 
　　孙媛媛：我看好三个方向：医药、消费和科技。 
　　首先说一下医药行业。医药行业现在这个阶段很类似2017年和2018年，当时也出了很多供给侧改革政策。 
　　对于在这个政策变化中的企业来讲，当时确实会有些阵痛。但是在2018年之后，医药迎来了三年牛市。

　　现在这个阶段，首先它是非常像的；另外，从整个估值，包括估值溢价率和持仓来讲，甚至破了当时最低的位置；第三，从政策上来讲，有非常多边际利好的政策出来。

　　比如医保和商保的扩容，在医药里面是非常重要的政策，它未来能够带来的变化，是医药总盘子可以扩大。

　　此前，如果只有医保覆盖医药，整个医药基本上占GDP 5%-6%。如果未来商保开源以后，医保在GDP里面的占比会进一步提升。海外这样的GDP?占比在15%-20%的区间。

　　从整个政策长期方向来讲，这样的支付方式改革未来会对医药总盘子，包括总市值的扩大，起到非常大的作用。

　　最近在政策层面，这些政策都在出台，只是短期来讲，大家可能会被供给侧改革政策(吸引)，关注到这一点上，反而对于需求端扩容政策有所忽略。

　　等大家逐步适应供给侧改革政策，并且优质企业凭借产品力和创新力逐步走出来，医药行业未来前景还是非常好的，这是第一个赛道。

　　第二个赛道，消费。医药和消费存在一定相关性，消费也属于顺周期下，相对会在后期逐渐受益的赛道。

　　消费，虽然短期信心还在逐步恢复中，但拉长看，消费里面一些非常优质的公司，它的商业模式，包括它长期的韧性，还是值得关注。

　　从短期维度来讲，在消费领域，最好还是选择一些相对来说需求比较刚性，也比较有韧性的，业绩增速比较好的(标的)，到后续可以逐步再去关注一些其他标的。

　　再就是，科技。医药其实是消费加科技结合的。

　　在科技行业里面，真正能够去打破壁垒，同时未来能够让我们在国际化市场上有一席之地的科技的细分领域，我也非常看好。

　　医药见底，后续有很大投资机会

　　问：医药到底见底了没有，后续还有没有投资机会？

　　孙媛媛：我认为医药是见底的，并且后续还有很大的投资机会，当下就是一个比较好的投资时点。我们从短期、中期和长期这三个维度去看。 
　　短期来讲，医药为什么会出现较大的波动？核心在于，在政策出台下、供给侧改革情况下，很多企业会有一个适应期，或者需要转换一下销售方式。在这种情况下，它的业绩，各方面，市场担心它的业绩会受影响。 
　　但我们仅仅把这个事情定义为是短期的。拉长看，这个对于它的中长期业绩反而是边际利好。未来它的业绩。或者净利率，有望企稳，甚至往上。所以这是一个短期问题。 
　　另外，短期，从持仓、估值，包括估值溢价率来讲，医药过去一年都已经维持在历史十几年的一个低位，基本上把市场现在最悲观的预期都已经反映了。

　　短期来讲，看不到更多的利空，包括短期业绩上的压力也已经反映的较充分，所以，在这个位置上就是一个底部。 
　　从中期和长期来讲，医药行业的中长期逻辑依然是向好的，并没有因为短期的供给侧改革影响到它的需求端逻辑。 
　　从需求端来讲，大家耳熟能详的一个逻辑——人口结构上，老龄化趋势非常明显。

　　大部分医疗费用其实都是在50岁之后才消费掉。进入老龄化以后，本身的医药需求呈现加速增长，整个行业完全可以预见。 
　　但这中间可能面临一个点(影响到需求无限增长的点)，在于支付端，但支付能力比较有限。从医保支出来讲，总体来说，它确实维持在一个相对稳定的水平，但未来商保的结合会成为扩充支付能力非常重要的方式。 
　　商保的盘子打开以后，就会使得医药占到GDP 5%-6%的比例实现一个扩大。这个扩大以后，对医药中长期支付和需求来讲，有非常大意义。 
　　另外一个层面，商保结合对于创新发展也会有很强的促进效应。商保对于优质的、创新的、差异化的品种更好的支付会进一步鼓励创新发展，带来创新板块投资回报率提升。 
　　后续对于整个行业科技创新板块的长期良性发展会非常有利，这会解决医药行业里支付的一个中长期问题。 
　　从中长期维度讲，我们充满了信心，短期又是在偏底部的位置。投资来讲，底部买到合适的价格，对于投资人是一个非常好的投资方法。所以，我们觉得医药在当下确实值得重点关注。

　　医药看好创新药、眼科和平台型公司
　　问：医药行业，您具体看好哪几个方向？

　　孙媛媛：从方向上来讲，从弹性来讲，还是最看好创新药板块。

　　第一，它各方面估值，包括持仓都较低；另外，从催化剂来讲，它面临政策向上的催化；此外，还面临一个新产品周期。所以，这个行业爆发力会很强。如果要弹性，创新药会是首选，这里面A股和港股都可以。 
　　第二个细分领域，可以关注消费医疗里的眼科。眼科是消费医疗里非常有刚性的赛道。这个赛道，从三季度开始，业绩率先已呈现企稳向上的状态，所以这个领域里面也可以去关注。 
　　第三个，一些自下而上调整下(来)的一些优质平台型公司，可以进行跟踪。比如CRO、CDMO里最头部的公司；还有包括医疗器械里的一些优质平台型公司。

　　这些公司，可以说从它们上市以来，都很难跌到现在这么便宜的一个位置，而且它们的长期逻辑并没有发生变化。虽然短期还处在各方面因素的影响中，但这些公司可以非常重点的去关注。

　　医药结构性机会有很多
　　问：在全民医疗的阶段，是不是医药未来的增速会有一定压制？

　　孙媛媛：首先，从未来增速来讲，医药总体来说，会保持在一个，大概是在GDP的1.5到2倍的增速。

　　在这个里面，支付端可能会对增速造成一定影响。但未来商保扩容以后，对整个行业增速影响会较小。但目前医保和商保的结合也还在探索过程中。

　　医药总盘子增速维持稳定，我觉得可以预期。但期待它特别高的增长，确实还是未来要看到在商保上面有所突破。

　　但从结构性机会来讲，像创新板块的增速，一定会远远高于其他赛道的增速。所以，结构性机会我觉得还会有很多。

　 .投.资.作.业.本

中金：当前市场进入“磨底期” 保持耐心布局长线机会

       中金：哪些公司或已“超调”？

　　当前市场调整时间较长且幅度较大，较多优质公司已具备长期配置价值

　　A股和港股自2021年高点以来回调幅度较大，已隐含较多偏谨慎预期。2021年以来，受内外经济遭遇周期性挑战、海外流动性紧缩以及国际经贸环境变化等影响，A股市场自2021年2月高点至今已调整较长时间，偏大盘蓝筹的沪深300指数以及偏成长风格的创业板指和科创50期间回调幅度较高。港股市场同样表现偏弱，恒生国企指数和恒生科技指数同期高点至今回调幅度明显。对比历史上几次较明显的指数波动，当前中国市场调整时间已经偏长，调整幅度较大，投资者的风险偏好已隐含较多偏谨慎预期，不少优质公司受宏观环境影响，其资产价格可能已经低于长期价值，具备较好的中长期配置吸引力。

　　估值层面对比：中国资本市场估值水平处于历史偏低位，在全球具备投资吸引力。多角度观察当前中国资本市场的估值情况，截至9月13日：

　　1）主要指数估值水平处于历史偏低位：沪深300指数前向市盈率9.63x，前向市净率1.04x，明显低于历史均值（12.4x和1.7x），其中沪深300非金融部分前向市盈率13.9x，位于历史均值（16.0x）下0.5倍标准差。从股权风险溢价的角度，沪深300对应股权风险溢价也已上升至历史均值上方1倍标准差的位置，与2022年10月、2020年3月、2018年底和2016年1月等历史阶段性底部时期的水平相近。

　　2）多数行业估值水平处于历史均值以下：两地市场近年回调幅度较大行业主要为消费、医药、出行及地产链等，新能源领域去年至今也有较多调整。当前有色金属、公用事业、交通运输、电力设备、国防军工、通信、银行、煤炭、石油石化、环保及美容护理等板块的前向市盈率估值位于历史25%分位数以下（2010年至今）。

　　3）机构重仓股方面，当前外资重仓市值前百公司的前向市盈率为9.7x，位于历史均值（10.4x）下0.3倍标准差；公募重仓市值前百公司前向市盈率为15.1x，位于历史均值（17.1x）下0.4倍标准差。

　　4）中国市场整体估值在全球主要市场中明显偏低：与全球主要市场相比，A股及港股在全球股市中市盈率和市净率均明显偏低。中国龙头公司较海外同行业龙头公司相比，也从此前的较多估值溢价转为估值折价。

　　自下而上梳理可能已“超调”个股

　　结合中金行业分析师建议，三个维度梳理可能“超调”的优质蓝筹。历史上中长期基本面向好、符合中国产业升级和消费升级趋势的优质龙头公司，往往在经历长期调整后有望率先于市场企稳和见底，从估值先行修复到基本面逐步改善。在市场偏底部时期配置此类企业，有望在中期获得更好收益回报。在此背景下我们结合行业分析师建议，从三个维度梳理符合条件的标的：1）前期调整较多但基本面较好，中长期机会可能大于风险的公司。调整幅度基于2021年高点至今的股价表现；2）尽量选择细分领域中的龙头企业。龙头公司往往具备较好的风险防御能力，一方面下行风险在同行业中相对较小，另一方面如若行业迎来政策加码或基本面预期改善，也是投资者风险偏好转变时期的优先选择；3）企业规模不太小。主要基于流动性等方面的考量。基于以上三个维度并尽量从控制标的数量的角度，我们在中金覆盖的超千家标的中，结合行业分析师建议，选择40家左右公司供投资者参考。

　　筛选公司前期调整幅度高于市场整体，估值处于历史偏低分位，基本面好于市场整体。上述筛选出的上市公司相比过去三年的最高价平均跌幅为44%；估值方面，上述企业平均的动态市盈率约为11.9倍，位于2010年以来11%的估值分位，平均的动态市净率1.84倍，位于2010年以来18%的估值分位数；基本面维度，上述公司2023年上半年扣非净利润同比增速中位数为8.2%，2022年ROE中位数为13.5%，明显好于同期A股和港股市场整体水平。

　　当前市场进入“磨底期”，保持耐心布局长线机会，“超调”股中期有望相比市场有超额表现。7月底的会议释放明确稳增长信号，近期与改善房地产需求、地方政府化债、活跃资本市场等相关的一揽子稳增长政策连续出台。从市场反应来看，与历史上长周期调整后的重要底部区域类似，在密集的支持实体经济和资本市场的政策出台期间，市场预期和情绪的扭转往往相对滞后，进而形成阶段性的“磨底期”，从“政策底”逐步探寻“市场底”。后市来看，我们认为伴随着政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，估值、情绪和投资者行为已呈现偏底部特征，对于后续市场表现不必悲观，中期市场机会大于风险。配置方面，结合中金行业分析师梳理的股价可能“超调”公司中期有望好于市场整体表现，建议投资者关注，具体内容请详见报告原文。

图表1：沪深300非金融前向市盈率低于历史均值

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表2：沪深300非金融市净率也低于历史均值

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表3：外资重仓前100家公司前向市盈率回落至历史均值以下

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表4：外资重仓前100家公司前向市净率回落至历史均值下0.6倍标准差

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表5：公募重仓前100家公司前向市盈率回落至历史均值下0.4倍标准差

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表6：公募重仓前100家公司前向市净率回落至历史均值下0.3倍标准差

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表7：A股行业前向市盈率区间（2010年至今）

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表8：国际估值对比显示，当前A股市场整体市盈率估值水平在全球具备吸引力

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表9：A股市场整体市净率估值水平同样偏低

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表10：行业龙头前向市盈率

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表11：行业龙头前向市净率

　　注：数据截至2023年9月13日

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表12：公募及外资重仓股（非金融）盈利能力优于A股非金融

　　资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表13：公募及外资重仓股（非金融）盈利增速优于A股非金融

　　资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

赛力斯：今日小鳄鱼、章盟主等四大游资5亿元打板，华为概念汽车龙头再次启动？

     今日塞力斯涨停，开盘11分钟就板了，资金手法很凶狠。看了盘后龙虎榜，原来是南京小鳄鱼、章盟主、作手新一等游资在共同打板，前五大席位5亿元，这个就猛了，在最近弱势中真是难得，说明市场游资很看好。

走势分析：

作为过去两年的牛股，这一轮调整幅度很大，很多游资都跑了。不过，在华为概念光环下，今年6月后翻倍，再现牛股风采。最近双底形成，然后再起风云。目前，该股是华为汽车概念龙头标的，华为已是目前科技股主要上涨动力，尤其是华为新手机发布后，华为概念成为市场主力热点，目前依旧强势。那么作为华为概念新能源汽车龙头，市场影响了可见一斑。

基本面背景分析：

      问界新M7上市，官方指导价为：五座版24.98/28.48/30.98（智驾版）万元，六座版26.98/32.98（智驾版）万元。

　　 M7全新升级，有望带来新一轮上量周期。M7整体增加5亿元投入，核心升级点在于智驾升级（ADS 2.0）+座舱互联/舒适度提升（新增maglink接口，但暂未升级至鸿蒙4.0；座椅舒适度提升）+空间优化（提供大五座版）+安全性提升（主被动安全均提升）。

　　新能源技术及整车制造实力强劲+智选模式深度合作华为。公司与华为在智选模式下进行深度合作打造问界品牌。23年以来双方成立联合工作组，完成销售交付闭环管理；M5/M7完成换代，应用华为最新智驾技术；旗舰车型M9将采用全新平台开发生产，整车平台进一步迭代，合作深度不断加深。渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。

【华创汽车】问界新M7发布，遥遥领先（问界汽车概念股名单）

今天问界新M7正式发布，预售25.8万元起，实际24.98万元起中大型智能家庭SUV。车型配置与性能较前代有小幅提升。

与此同时，余承东宣布今年12月ADS 2.0无图版全国都能开，园区无人代客泊车正在测试。

【整车】赛力斯、长安、奇瑞、江淮、北汽

1）赛力斯：智选模式，包括问界M5/M7、4Q23发布问界M9（50万元SUV）。均有搭载华为ADS2.0智驾方案的版本；

2）长安：阿维塔品牌，包括阿维塔E11、3Q23发布阿维塔E12（30万元轿跑）。均搭载华为鸿蒙座舱及ADS2.0智驾方案。此外，长安深蓝也和华为签署了合作协议，聚焦智能化；

3）奇瑞：智选模式，包括Luxeed智界S7（30万元轿车）预计9月底亮相，后续还有纯电SUV（EHY）等产品，均搭载华为鸿蒙座舱及ADS2.0智驾方案；

4）其他：①江淮-智选模式，合作车型预计23年底及24年亮相；②北汽-HI模式，北汽极狐目前有阿尔法S/T车型。

【零部件】关注问界、奇瑞放量弹性

1）智驾&座舱：华阳集团、联创电子、德赛西威、均胜电子、上声电子等；

2）零部件供应：拓普集团、瑞鹄模具、文灿股份、银轮股份、星宇股份、岱美股份、保隆科技、立中集团等。

晶瑞电材：高端光刻胶研发工作有序开展，走势趋强

最近光刻胶很强，  晶瑞电材300655底部起来后，强势明显，感觉还有一波。

公司 KrF 光刻胶生产及测试线已经建成，且 KrF 光刻胶部分品种已于 2022 年开始量产，2023 年上半年公司 KrF 光刻胶的出货量环比上升，产能还在爬坡，下游客户的验证及销售拓展工作正在有序进行中；公司于 2020 年启动了集成电路制造用高端光刻胶研发项目，并于 2020 年下半年购买了ASML1900 Gi 型光刻机及配套设备，目前 ArF 高端光刻胶研发工作正在有序开展。

华大九天：EDA龙头企业，国产替代，有再来一波趋势

       华大九天，名字霸气，主要集成电路设计，主流板块次新股。股本小，总股本才5429万股。上市即大炒一波，印象深刻，后面，调整后，今年初再次炒了一波，然后有调整，最近有点走强，感觉还要来一波。估值有点高，但业绩增长不错，毛利奇高，95.55%。符合目前风口，值得关注。

 公司为国内EDA龙头，是唯一具备EDA工具全流程覆盖能力的本土企业。在国产替代的背景下，公司凭借技术积累、人才储备和产业生态链的打造，市场份额有望超预期。

　首次覆盖，给予增持评级。预测2023-2025年EPS为0.54/0.74/0.97元。给予目标价134.27元，对应2024年45倍PS。

　　公司持续拓展EDA工具全流程覆盖领域，加快产品布局。公司是唯一具有全流程覆盖能力的本土EDA企业，致力于全流域全流程EDA产品的覆盖。公司新推出存储电路设计全流程EDA工具系统和射频电路设计全流程EDA工具系统，已布局形成七大领域EDA产品矩阵和四大全流程EDA工具系统，领先优势显著。

　　公司拥有技术积累和人才储备优势，形成牢固壁垒。公司是最早从事EDA工具研发的本土企业，核心技术团队产业背景深厚，长期深耕于EDA领域，打造多款处于世界领先水平的EDA工具。公司与高校开展深度合作，开创产教融合的模式，为公司建立了稳定的EDA人才输送通道，扩充人才储备。

　　公司是国内EDA龙头企业，在国产替代进程中有望持续受益，市场份额超预期。国内EDA市场目前仍为国际巨头主导，市场占有率超过80%，公司市场份额稳居本土企业首位，在本土企业份额中超过50%。在国产替代的背景下，公司作为本土EDA龙头企业，凭借技术积累、人才储备和产业生态链的打造，有望持续受益于国产替代进程，获得市场份额的超预期提升。

味知香：预制菜板块的重要标的

味知香，预制菜板块，走势稳健，还有潜力。

信达证券-味知香-605089-公司深度报告：BC双驱动，提速正当时-

　　投资建议：预制菜品类处于成长期，行业快速扩容，公司仍有望享受行业发展的红利。C端渠道，公司继续深耕华东区域，在发展水平较好的城市向乡镇市场拓展，同时向外围市场扩张。短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求，但是公司加大团餐渠道的开发。新工厂投产缓解产能压力，助力公司打破增长瓶颈。我们预计公司22-24年EPS分别为1.50/1.95/2.40元，对应PE分别为42.11/32.33/26.23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　预制菜的本质是减少做菜的工序，底层逻辑是食品工业化。预制菜的C端消费者更多是由于节省时间的需求，而B端消费者则是出于标准化、以及降低运营成本的考虑。国内餐饮连锁化程度逐年提升，餐饮连锁化率逐年增加。而连锁餐饮出于统一出品品质、保证出餐速度、改善成本结构等目的，增加了对预制菜品的需求。随着国内消费升级以及冷链物流设施的完善，我们认为预制菜行业有望加速发展。当前预制菜行业快速发展，公司仍有望享受行业发展红利。

　　品牌具有先发优势，单店投资回收周期短。加盟店统一装修风格和大量门店铺设可产生视觉曝光效果，无形中提升消费者品牌认知度。加盟店主要开设在农贸渠道，客流量大，公司获客成本较低。加盟店通常一人即可经营，前期固定投入较小，投资回收周期短。丰富的产品矩阵满足消费者多元化需求。经过多年研发积累，公司不断推陈出新，现有SKU已超过300个。公司搭建柔性生产线，能够根据下游需求灵活地生产多种产品。公司在采购方面具有规模优势，牛肉采购价格要低于市场价格。公司在优势区域自建物流体系提升效率，同时降低运输成本，供应链优势显著。

　　新工厂产能投放，BC渠道双驱动，业绩弹性可期。C端渠道，公司继续深耕华东区域，在发展水平较好的城市向乡镇市场拓展，同时向外围市场扩张。公司研发机制完善，可根据区域口味打造新品，多元化的产品结构有望突破地域的限制。预制菜的货值高，运输费率较低，适合长距离的销售。短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求，但是公司加大团餐渠道的开发。若消费复苏，公司B端渠道增长弹性大。新工厂投产缓解产能压力，助力公司打破瓶颈。

　　风险因素：原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期；餐饮复苏不及预期；门店拓展不及预期等。

一个私募基金经理亲历四次的反思总结

一个私募基金经理亲历四次的反思总结：投资的本质是买性价比 替人理财是个修行的苦差事

盐湖股份：10万吨锂盐产业规划顺利进行，公司业绩有望进入快速上升期，估值才10倍

　　公司公告：公司拟70.82亿元投建4万吨/年基础锂盐一体化项目，产品包括2万吨/年电池级碳酸锂和2万吨/年氯化锂，建设地点位于察尔汗钾锂工业园区内，建设周期24个月。

　　规划项目顺利进行，新能源材料板块未来成长可期。公司具备成熟的盐湖提锂技术，已实现规模化生产，其中蓝科锂业2万吨/年碳酸锂项目按计划持续释放产能，与比亚迪合作的3万吨/年盐湖提锂项目进入中试阶段。公司提锂技术自动化水平高、工艺稳定性强，生产成本约3.5万元/吨，盈利能力行业首位。在此基础上，公司规划4万吨/年基础锂盐一体化项目，以碳酸锂40万元/吨，氯化锂35万元/吨计算，全部外售将形成150亿销售收入、年均利润总额约90亿。同时，公司与国轩高科签署《战略合作框架协议》，稳定下游销售渠道，未来成长空间显著。

　　22年全球钾肥景气持续提升，公司业绩有望持续向上。2021年地缘政治持续发酵，俄罗斯和白俄罗斯合计占全球钾肥供给约2100万吨，在国际制裁下钾肥海运或将受限，带动全球钾肥价格快速提升。据隆众资讯统计，目前巴西CFR钾肥价格达1142.50美元/吨，折合人民币约7600元/吨，显著高于国内现价及钾肥大合同价格。由于我国钾肥依赖进口，未来国内价格有望逐步接近国际钾肥价格，公司5月份60%晶粉氯化钾出厂价（到站价）相比4月份产品价格上调480元/吨至4380元/吨，但距离目前主流钾肥市场均价4950-5000元/吨仍有500-600元/吨价差。截至5月26日，公司Q2出厂均价（到站价）4088.57元/吨，环比Q1出厂均价（到站价）3667元/吨上涨11.5%，产品价格短期仍有上升空间。长期来看，2021-2023年全球钾肥新增产能275万吨，退出产能204万吨，叠加下游种植面积的提升和生物乙醇需求的回暖，2021年全球钾肥实际开工率高达87%，有望长周期维持供需紧平衡状态，公司钾肥板块盈利能力将持续提升。

　　非经常性损益落地，公司未来轻装上阵。非经常性损益方面，公司全资子公司青海盐湖能源非法采矿退缴收入及费用赔偿合计约1.95亿元，剔除公司2020年度已计提减值，预计减少公司2021年度利润约1.11亿元。此外，公司处置僵尸企业青海盐湖硝酸盐业，影响报告期间内公司利润5.15亿元，随非经常性损益落地，公司未来有望轻装上阵。

　　盈利预测与估值：由于地缘政治持续发酵，钾肥出现供给冲击，公司钾肥产品售价有望持续上调。上调2022-2024年盈利预测，预计归母净利润160.7、180.3、200.8亿元（调整前为129.6、146.5、160.0亿元），对应PE为11X、10X、9X。维持“买入”评级。

　　风险提示：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。

       申万证券

龙头战法答疑集锦

收集了一些问题，统一答复

林园：10倍股都是捂出来的，无论牛市熊市，最主要的就是持有

1、熊市和牛市投资的方法是不一样的，买入的股票也是不一样的。

《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》笔记总结

在投资界，有两本知名度很高的书。一本是根据巴菲特历年致股东信编辑整理的《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程》，另一本则是橡树资本创始人霍华德·马克斯以“投资备忘录”为底本写下的《投资最重要的事：顶尖价值投资者的忠告》。《投资最重要的事》在中国大陆出版以后，国内投资界人士又陆续写了《投资中最简单的事》《投资中不简单的事》《投资最困难的事》等作品，从侧面也反映出《投资最重要的事》一书的影响力之深远。

1 关于投资思维

要想成为一名杰出的投资者，必须具备更加敏锐的思维，霍华德·马克斯称之为“第二层次思维”。与“第一层次思维”相比，“第二层次思维”强调的是比别人想得多、想得深、想得远。

譬如说，当看到经济形势低迷时，“第一层次思维”会本能地抛掉股票，而“第二层次思维”认为经济已经糟糕透顶，股票已经跌无可跌，此时正是买入股票的良机。

再比如说，当看到一家优质公司时，“第一层次思维”会本能地追高买进，而“第二层次思维”认为当前的股价已经反映甚至透支了公司未来的成长业绩，此时应该选择卖出股票。

我认为，我们应当摒弃的“第一层次思维”可以概括为“非正确的共识”，而我们应当具备的“第二层次思维”可以概括为“正确的非共识”。你必须与众不同，而且是正确的，才有可能获得更卓越的投资成绩。

2 关于有效市场

霍华德·马克斯是芝加哥大学MBA出身，这所学校因“芝加哥学派”而闻名于世。我们现在金融学教科书上很多耳熟能详的术语，比如波动性、随机漫步、β系数、有限市场假说等，均出自“芝加哥学派”。

霍华德·马克斯并不认同有效市场假说理论。他认为，市场能够“迅速、快捷地” 整合信息，而不是“正确地”整合信息。比如说，市场因利好消息而出现暴涨，或因利空消息而出现暴跌，市场的反应永远比公司基本面变化更迅速、更强烈，但往往矫枉过正。

有效市场假说理论的结论错误，是因为它所依赖的假设条件错误。构成有效市场假说的基础假设包括：1.有许多努力工作的投资者；2.他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分；3.他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同；4.他们都能公开买进、卖出、卖空每种资产。

这些假设几乎不存在于真实的投资世界。正所谓“garbage in，garbage out”，要想根据错误的假设条件得出正确的结论，无异于缘木求鱼。

3 关于股票估值

股票投资的核心要义，一言以蔽之，就是“低买高卖”。所谓“高”和“低”，衡量标准是一家企业的内在价值。因此，准确的表述是：以显著低于内在价值的价格买进，以显著高于内在价值的价格卖出。由此衍生出两种主要的投资流派——价值型投资和成长型投资。

价值型投资更看重当前，即当前的价格显著低于内在价值时买进，无论公司是否有广阔的发展前景。

成长型投资更看重未来，即预计公司因为成长出现股价大幅上涨而选择买入，无论公司当前的价格是否显著低于内在价值。

我认为，所谓价值型投资和成长型投资，并没有那么泾渭分明。其实最理想的情况是，以显著低于内在价值的价格，买入具有广阔成长前景的公司。只不过是这种情况可遇不可求，因此必须有所取舍，根据每个人的风格，是关注“价值”更多一点（更看重好价格），还是关注“成长”更多一点（更看重好公司）。

霍华德·马克斯讲述了美国证券史上“漂亮50”狂飙与崩塌的案例。书里有一段话，非常形象地说明了当时“三根阳线改变信仰”的市场狂热氛围：

“当时公认的说法是，如果一家公司成长足够快并且质量足够好，那么股价高低是不需要考虑的。如果股价以今天的指标衡量过高，那么过上几年它就会物有所值。”

放眼当前的A股市场，一些“白马股”一涨再涨，过分强调或片面强调“企业的成长才是最大的安全边际”等言论甚嚣尘上。对于市场上公认的优质企业，究竟还要不要看估值，时间自会验证一切。我非常赞同霍华德·马克斯的观点：

事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。

事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。

事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。

重要的事情说三遍！

4 关于风险管理

金融就是经营风险的行业。投资的要义就在于，以尽可能小的风险，获得尽可能大的投资回报。理解风险和识别风险，是做好风险控制的基础。

一是理解风险。通常的观点认为，高风险高收益。比如银行存款、货币基金、债券基金、股票基金，从前者到后者，风险越来越高，预期收益也越来越高。但价值投资实践告诉我们，以过高的价格买入股票，属于高风险低收益；以足够低廉的价格买入股票，属于低风险高收益。

那么风险和收益的关系究竟是什么样的呢？霍华德·马克斯给出了正确的表述：

“为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。”

二是识别风险。霍华德·马克斯认为，普遍相信没有风险则是最大的风险。而在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。

比如2020年席卷全球的新冠肺炎疫情，就是很好的例证。我生活在武汉，记得2020年1月中旬的时候，身边隐隐约约听到一些零散的消息，但当时以为是谣言，就没有放在心上。当大多数人都漫不经心、不以为意的时候，风险悄悄降临了。

等到政府、民众、媒体开始全力应对疫情的时候，虽然每天铺天盖地都是确诊人数飙升的消息，但真实风险已经大大降低了。因为几乎所有的人，都已经做好了最严密的防护措施，此时的风险主要在于存量的消化，而不在于增量的上升。

三是控制风险。霍华德·马克斯认为，杰出的投资者之所以称之为“杰出”，是因为他们能够“聪明地承担风险”。要么承担低风险赚到中等收益，要么承担中等风险赚到高收益。

风险的狡诈之处在于，风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之，风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。

风险管理的终极悖论在于，风控的成果仅仅表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。

从事风险管理要善于掌握尺度，防止“因噎废食”。尽管我们要考虑并应对风险，但如果把极小概率的“黑天鹅”事件想象得过于严重，前怕狼，后怕虎，顾虑重重，那么我们将一事无成。

5 关于市场周期

《证券分析》扉页印着这样一句话：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。霍华德·马克斯引用了老子的名句，表达了类似的观点——祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

一个完整的信贷周期通常是这样的：

经济进入繁荣期→资金提供者增多→资本增加→关于贷款和投资风险的坏消息极少→人们不再重视风险规避→金融机构开始提供更多的资本→金融机构通过放宽信贷条件来争夺市场份额→资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本→

周期出现逆转→损失导致借款人畏难回避→人们开始重视风险规避→信贷限制增多或者信贷门槛提高→可得资本减少→只有资质最好的借款人才能借到资本→不适格借款人无法展期债务→出现债务违约及企业破产→加剧经济萎缩

其中，上半段是信贷周期扩张的过程，下半段是信贷周期收缩的过程。类似的流动性宽裕和流动性紧张的局面，我们在国内的金融市场也能多次看到。

关于股票市场的周期现象，霍华德·马克斯提出了著名的“钟摆理论”，并将市场划分为“牛市三阶段”和“熊市三阶段”：

牛市第一阶段：少数有远见的人开始相信一切会更好；

牛市第二阶段：大多数投资者意识到进步的确已经发生；

牛市第三阶段：人人断言一切永远会更好；

熊市第一阶段：少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意；

熊市第二阶段：大多数投资者意识到态势的恶化；

熊市第三阶段：人人相信形势只会更糟。

发现没有？牛市第三阶段约等于熊市第一阶段，也就是说，当人人都看多的时候，聪明的投资者已经开始看空；同样的道理，熊市第三阶段约等于牛市第一阶段，也就是说，当人人都看空的时候，聪明的投资者已经开始看多。

所谓盛极必衰，牛熊转换，就是这么来的。对此，巴菲特有一句非常经典的评论：智者开头，愚者结尾。

6 关于投资实践

一是抵御消极影响。金融市场之所以会大幅波动，主要源于投资者情绪的极端变化。而投资者心理的背后，往往是人性中与生俱来的贪婪和恐惧在作祟。贪婪和恐惧带来了市场的无效性，导致了证券的错误定价，从而为卓越的投资者提供了绝佳的投资机会。

二是坚持逆向投资。估值过低时选择买入，估值过高时选择卖出，但需要注意的是，低估继续下跌和高估继续上涨是股市的常态。那么在这种情况下，一定要坚定信心，同时规避杠杆，避免出现因“市场先生”的疯狂而发生爆仓的悲惨结局。

三是发掘低估资产。霍华德·马克斯引用《证券分析》编辑锡德·科特尔的观点——投资是相对选择的训练，这与唐朝老师引用查理·芒格的观点——All money is equal，简直是如出一辙。投资就是在同样质地的情况下，永远选择价格更低的资产。

四是耐心等待机会。点评嘉宾乔尔·格林布拉特认为，专业投资者最难掌握的技能之一就是，日复一日地工作，却一无所获。对此，我感同身受。因为优秀的投资机会寥寥无几，可能一年也找不到，那这个时候需要做的是“守株待兔”，这恰恰是最难的。

7 关于市场预测

第一，预测准确么？答案是否定的。无论是对宏观经济的预测，还是对市场走势的预测，大部分时候的正确率大约跟抛掷硬币差不多。

第二，预测有用么？答案是否定的。由于预测的准确度并不高，因此大部分预测也没有价值。关键是你也没办法去甄别，哪些预测是准确的，哪些预测是不准的，就更谈不上运用预测去赚钱了。

巴菲特对此就看得非常清楚，他认为成功的投资并不依赖于预测，因此他也基本上不预测：

“我们的努力并非是为了预测股市短期走势，而是反映了我们对于某些特定公司长期前景的看法。从现在到未来一年的时间，对于股市、利率或商业活动会如何变化，我们不会——过去不会、未来也不会——发表任何评论。”

8 关于收益预期

业界的共识是，长期年化收益率达到8%-10%属于良好水平；维持10%-15%属于优秀水平；超过15%基本上触及到了投资的“天花板”，可以跻身全球顶级投资者之列。

霍华德·马克斯讲的有一点，引起了我很深的共鸣。他引用伏尔泰的话说，完美是优秀的敌人。只在低谷时买进，这会令你错失很多机会。

通常我们说牛市时贪婪，熊市时恐惧，是投资者特别不好的心理特征。但反过来想，熊市的时候总是期望跌得更低一点再入手，何尝不是一种贪婪呢？

因此，寄希望于在低谷时买进是不切实际的。价值投资者的词典里，应该不存在“抄底”这一说，只要价格在内在价值的下方，就可以买入。如果市场继续下跌，可以买入更多。

个人短评

巴菲特说：“我一直认为，对于刚开始起步的投资人来说，应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法，然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是，这样做的人实在少之又少。”

的确，我们常常可以看到一些人，对投资大师的金玉良言视而不见、充耳不闻，苦心钻研技术分析，总是认为自己摸索出来的方法才是最正确的，最后让自己走了不少弯路。

投资没有捷径，但学习投资大师的经验可以称得上是一条高效之路。既然桥上有路，就犯不着再摸着石头过河。窃以为，这也是阅读的价值所在。