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天风MorningCall·0126 |-经营性物业贷新规解读、央行发布会点评/医药-年度策略
机构研报精选 / 01月26日 08:18 发布
总量|政策加码，市场怎么看？——天风总量每周论势（2024-01-24）
1、宏观：当下需要重视什么？第一个重视，是寻找经济转型中的新增量。不可否认的是，转型在经济总量上面临一定压力时，也会有结构上的走强。目前看，转型过程中最明显的增量是出海和下沉。第二个重视，是观察短期政策的效果。第三个重视，是在外部压力下的主动求变，释放改革的潜力和开放的动力。所以在转型期，既要调整好心态主动适应转型，也要积极等待变化，不仅向前看——转型中的新增量，或向内看——存量政策的效果，有时也向外看——破解困局的方法在于主动求变。工夫在诗外。 2、固收：三大共识、三点差异、三组关系。关键在于政策语境，我们不会简单重复2008年以后西方国家的政策路径，也不会简单重复2008年之后四万亿的政策路径，我们尽力走出一条符合中国国情的高质量发展新路。所以，预测很难，市场所能做的就是结合既定信息展开判断。套用一句俗话，存在即合理。 3、金工：多维度因子FOF组合连续三周超额收益表现亮眼。我们将对基金定期的持股信息利用多因子模型进行评价打分。最终以最大化综合因子值为目标，每期等权重持有10只基金，季度调仓。截至2024年01月19日，组合实现了14.87%年化收益，年化超额基准10.09%。今年以来，组合的累计收益为-4.16%，超额基准3.35%。上周组合超额收益为1.32%。 风险提示：经济转型慢于预期，出海速度不及预期，外部压力超预期。机构行为超预期、政策变化超预期、宏观经济下行风险。基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效。 
1、经营性物业贷指商业银行向持有已竣工验收合格、办妥不动产权证书并投入运营的综合效益较好的商业性房地产的企业法人发放的，以经营性物业为抵押，实际用途投向物业本身或与房地产相关领域的贷款。2、2022年以来，出台了一系列政策，支持民营房企融资。此次出台《通知》，也明确提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，本质上是支持房企，尤其民营房企，利用优质资产融资。房企如果具备优质物业资产，此前融资或就已经得到支持，《通知》出台后，融资渠道预计将更为通畅，但若房企本身缺乏优质物业资产，就可能很难从政策中受益。整体而言，考虑到政策增量信息有限，预计对于房企融资的增量支持作用有限。 风险提示：房企经营性物业资产规模有限导致政策落地不及预期，银行放松要求推动政策落地超预期，宏观经济变动超预期 固收|债市利多是否已出尽？——2024年1月24日央行发布会点评
1、资金面怎么看？我们判断，降准50BP力度较强，后续资金面或有阶段性宽松，但幅度有限，预计市场合意的资金成本还是处于OMO利率附近甚至略高。2、汇率怎么看？我们判断，关键在内不在外，在于内外经济表现强弱对比，核心要关注国内稳增长政策能否提振市场信心和预期，否则，总体内外强弱对比可能不会发生改变。预计人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近。3、当前债市利多是否出尽？短期双降变为单降，利好本身有限，后续关键看资金利率是否带动下行，从预期角度，市场会博弈短期利好出尽。市场或许会在一定区间内展开横盘整理的可能。这个区间，如果不调降MLF，以10年国债为例，低点可能不会突破2.45%，高点预计也较难达到2.6%。中期角度，基于宏观基本面表现和实际利率水平，降息预期和降息交易或许都还在，总体方向上还是可以保持多头头寸，所以30年或许仍然会保持相对强势。下一次债市方向选择要等3月。 风险提示：宽信用政策超预期、海外通胀超预期、库存周期变动超预期、资金面降幅不及预期 
制药产业出海逻辑：（1）创新能力持续提升：我们认为中国医药产业经过近20年的长足发展，尤其是以2015年药品注册审评改革为起点，以及2018年港股18A以及A股科创板的开设，为中国制药企业的创新能力的提升奠定基础，而2018年国家医保局成立后组织的药品带量采购，客观上加速了中国制药企业（尤其是传统制药企业）的转型升级力度。在全球制药领域，中国已从量的积累转为质的提升，在同靶点创新药的跟进速度上，已从2000年左右的超过10年间隔提升到目前只有2-3年的间隔，相信在可预见的未来，中国制药行业有望实现“全球新”的突破。（2）出海业务和模式愈发多元化：伴随产业阶段的升级，中国制药行业出海的产品类别已从传统的原料药逐步升级到靶向创新药，而在出海模式上，也从原有的大宗业务，到产品授权合作，再到共同开发，股权的深度合作预计也将会有更多的探索，近几年以ADC相关产品的大规模出海（和MNC的BD合作）为代表，我们预计制药产业出海业务未来仍有相当大的空间。 风险提示：海外政治环境风险、宏观经济环境风险、药物临床研发风险、海外市场销售不及预期风险 
目前市场处于超跌反弹阶段，暂时还是以交易性机会为主。短期利好消息较多，央行降准释放长期流动性，市场交易活跃。但是长期来看，客户觉得国内经济下行的压力或还是比较大，信心有待提振，短期除了平准基金外的边际催化不多，叠加联储转鸽时间点可能往后，缺乏上涨的支撑条件，但是下探空间不大。 
1、券商板块：看好活跃资本市场红利释放，推荐业绩弹性更强的标的。当前市场政策周期与投资周期之间存在显著的相位差，政策利好频出的背景下，板块估值持续下行。我们看好后续板块估值修复行情，在指数企稳反转的情况下，选股策略核心是业绩弹性，推荐中国银河（经纪+两融业务占比高）/光大证券（经纪占比高，自营弹性大）/红塔证券（自营弹性大）。2、保险板块：负债端已形成共识，权益资产是24年估值的核心驱动因素。我们认为，负债端预期或已被市场所认识，负债端或不会对股价带来重大影响；保险投资端：预计24年真正影响保险估值的将是资产端，权益市场的表现带来的业绩弹性有望成为股价的核心驱动力。23年I9落地之后，权益投资计入交易性金融资产，当期公允价值变动直接体现于利润表中，有望放大净利润弹性。在指数向上的过程中，净利润弹性的释放尚未被市场充分认知。保险板块的业绩弹性或将会超过券商板块。推荐资产端弹性更大的中国人寿/新华保险。 风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期 
通信|铭普光磁（002902）首次覆盖：磁性元器件为基，光通信及新能源双轮驱动助力成长
1、公司受益于流量、算力增长及网络建设，光通信器件未来可期。市场研究机构YoleGroup表示，人工智能（AI）势头正劲，其日益普及也推动了数据中心的需求。随着生成式人工智能更深入地应用到日常生活中，数据中心对计算能力的需求也随之升级，预计2028年将达到223亿美元，2022年-2028年的复合年增长率为12%。公司紧跟“算网融合”、“东数西算”、“双千兆接入”、“新基建”等产业化需求，持续投入相关领域光模块光器件产品的开发和优化，已成功研发了FTTR相关产品，并送样客户进行认证，接入网ONU、OLT、Combo国产化替代方案稳步推进，保持接入网产品具有领先的技术优势和价格竞争力。2、公司深耕磁性元器件行业，持续布局光通信行业，下游应用场景丰富，同时不断坚持技术创新，获得优质客户认可，未来有望持续成长。预计公司23-25年归母净利润为-2.46/0.72/1.38亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国内外市场环境风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、管理风险、行业竞争加剧、测算具有主观性、股价波动风险、业绩预告为公司初步测算实际数据以年报为准等 
机械|凌霄泵业（002884）首次覆盖：塑料卫浴泵行业“隐形冠军”，出口链+高股息彰显价值
2017年上市至2021年，公司营收规模从9.8亿元增至20.6亿元，归母净利润从1.9亿元增至4.8亿元。1、公司亮点：细分赛道“隐形冠军”，高股息优质标的。根据ModorIntelligence和我们的测算，2024-29年全球浴缸泵市场规模为24.1-28.4亿元人民币，相较泵业的千亿规模是典型的细分赛道。公司专注经营主业，国际业务占比近半，海外客户数量持续增长；公司自研水泵电机，拥有40余年电机制造经验，形成低成本和深度调校双重优势。公司多年高股息回报股东，近三年股息率为5.4%/3.6%/6.0%。2、凌霄泵业长期专注于细分塑料卫浴泵赛道，占据领先地位，形成较强品牌，上市以来持续实施现金分红回报股东。根据业务拆分与盈利预测，公司2023-2025年营业收入预计为14.5/16.8/19.0亿元，归母净利润预计为4.29/5.26/5.56亿元，每股股利为1.03/1.13/1.34元。所选取的可比公司2023年PE在11-22倍之间，平均为17倍，给予凌霄泵业18倍PE，目标价21.61元/股，相较于2024年1月25日收盘价有22.2%的上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示：下游订单不及预期；原材料价格波动风险；存货减值风险；文中假设及测算具有主观性，仅供参考。 
房地产|经营性物业贷用途优化，融资政策接力“稳出清”——《关于做好经营性物业贷款管理的通知》政策点评
1、亮点在用途，可偿还存量贷款与公开市场债券。亮点在额度确定方式，额度、期限上限与此前银行要求基本一致。我们认为银行宏观维度仍会审慎控制涉房贷款的总风险敞口，但微观层面对于具有优质资产的房企信贷支持边际向好。2、24上半年迎偿债高峰，融资端政策接力“稳出清”。我们认为，继23年末“房企白名单”、”三个不低于”、“租赁17条”后，本次经营性物业贷用途优化展现出融资政策的连贯性，改善房企流动性基调明确。3、北、上等一线城市限贷政策宽松延续，或带动改善需求阶段性释放，长期效果仍需观察，但我们认为需求不稳、政策不停；供给端融资支持继续遵循“三支箭”并行路径，我们预计24年行业融资状况有望迎来修复。看好供需政策同步发力对板块行情的持续驱动，关注融资支持预期差。标的方面1）推荐优质地产龙头：招商蛇口、保利发展、中国海外发展，越秀地产、华润置地；2）推荐优质物管企业：招商积余、保利物业，中海物业、万物云；3）保障房及城中村改造主题：绿城管理控股，城建发展、天健集团、中华企业。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。 
数据研究|新能源汽车景气度跟踪：年末冲刺后车市遇冷，M1W3自主车企订单持续走低
1、订单方面，1月第3周4家自主车企共实现订单6.0-7.0万辆，较23M12同期-38%至-33%；前3周4家自主车企订单18-19万辆，较23M12同期-31%至-26%，较23M1同期增长超100%。24年1月第3周订单持续下滑。2、交付方面，1月第3周4家车企共新增交付7.0-8.0万辆，较23M12同期-30%至-25%；前3周4家车企共新增交付22.0-23.0万辆，较23M12同期-20%至-15%，较23M1同期增长超60%。进入24年1月，已有多家车企推出新年促销政策以实现“开门红”，我们预计12家车企新增订单44.0-45.0万辆，较23年12月-27%至-22%；交付方面，我们预计12月新增交付48-49万辆，较23年12月-21%至-16%。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】（以上标的均由天风汽车组覆盖，比亚迪由汽车组和电新组联合覆盖，理想汽车、小鹏汽车由汽车组和海外组联合覆盖）；【蔚来汽车】。
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