1. 充储电能源专家，外延内生打造领航平台

1.1. 深耕充储电行业近廿载，“消费+新能源车+光伏”平台化布局加速

公司立足智能制造，以充储电系统解决方案技术为支点，建立并拓展品牌，做应用端的能源 交换、高效充储、集中供给的头部企业。

公司创立于2004年，2020年在深交所上市。公司专注于智能终端充储电产品的设计、研发、生产和销售，并于2022年正式进军新能源汽车和光伏领域。

具体来看，公司自创立初便进入手机充电器领域，并先后布局生产胶壳、电解电容和变压器等上游核心材料，2011年研发无线充，2016年进入 IOT 智能终端领域，2017年进入 PC 领域，2021年进入动力工具、数据电源以及新能源汽车领域，并创立 AOHI、移 速两大自主品牌，2022年开始布局光伏逆变领域。

以产品功率升级与应用场景为主线，将公司发展历程分为五个阶段：

1）第一阶段（2004-2006）：OEM 为主，主营 2.5W 手机充电器，用于各种功能手机、组装手机、数码产品等；

2）第二阶段（2006-2012）：从 OEM 过渡到 ODM，主营 2.5W、5W 充电器，用于品牌智 能机、功能机等，客户主要为小米、TCL、中兴、天语、金立、华勤以及传音；

3）第三阶段（2013-2016）：5W 充电器为主，新增 10W 和 18W 快充，用于智能机、平板 电脑、电视棒等，新增魅族、酷派、海信、TCL 等国内客户，以及亚马逊、贝尔金、PNY、 阿尔卡特等海外客户；

4）第四阶段（2017-2020）：主营 10W、18W 快充，新增 40W 快充，抓住物联网机遇，业务拓展至智能音箱、智能穿戴设备、智能家居等领域，客户遍布海内外，包括华为、vivo、小米、亚马逊、LG、谷歌、百思买、贝尔金、华硕、腾讯、百度等知名公司；

5）第五阶段（2021-至今）：20-40W 充电器为主，60W 及以上比重明显提升。公司依托充储电能源技术及智能制造平台，横向拓展动力工具、数据电源、新能源汽车、光伏等新兴充储电能源市场，并创立自主品牌，打造全新业绩增长曲线。

股权结构稳定，创始人持股超六成。

公司创始人刘昊、刘蕾夫妇即为实控人，直接或间接持有股权共计 62.34%，其中，刘昊通过深圳奥海持股 46.46%，刘蕾直接持股 13.27%，同时通过奥悦投资与奥鑫投资累计持股 2.61%；公司第三大股东刘旭为刘昊胞兄，任公司董事兼副总经理，持股 6.64%；第五大股东匡翠思为公司董事兼副总经理，持股 1.74%。创始人及高管拥有公司绝大部份股权，管理层与公司利益高度绑定，公司长远战略计划易于快速推进与落地，这有助于公司的成长和经营的稳定。

大客户战略与标品战略并举，业务版图持续升级。

一方面，公司深度绑定小米、华为、vivo 等头部大客户，与主力客户共同成长：

（1）随着智能手机市场集中度进一步提升，头部手机品牌市场份额持续提高。公司在稳固已有大客户主供地位的同时，积极开拓新客户，市占率有望进一步提高。

（2）依托手机充电器的龙头地位与客户资源，向 IoT 智能终端领域进军。

公司已在可穿戴、智能家居、智能音箱等领域与小米、华为、谷歌、亚马逊等 IoT 领先品牌建立稳定合作，业务规模随着大客户 IoT 产业铺开而快速增长。

另一方面，公司积极进行市场调研，按消费者需求进行产品定义和研发，通过打造标品电路，延伸差异化产品。

公司始终围绕充储电能源领域进行战略布局，随着大功率技术与产品研发的持续突破，公司已将业务版图扩张至动力电源（动力工具、新能源车）、数据电源（服务器等）、储能电源（便携储能、户外储能等）等领域。

我们认为公司凭借丰富的技术储备与坚实的研发创新能力，有望导入新兴市场的头部客户群并逐步提升市场份额，从而加强在整个充储电能源行业的综合竞争力。

1.2. 快充时代业绩高增长，财务表现稳健

快充升级叠加客户拓展，公司业绩快速增长。

2016-2021 年，受益于大功率快充升级与客户开拓顺利，公司快充产品量价齐升。

公司营收从10.12亿元增至42.45亿元，5年CAGR为33.21%；归母净利润从 1.60 亿元增至 3.44 亿元，5 年 CAGR 为 16.53%。2021 年公司全年营收大幅提高，但业绩增速放缓至 4.40%，主要受疫情、原材料及运输成本上涨、汇率波动、限电等多重影响。22H1 短期不利因素得到部分缓解，公司实现营收 21.81 亿元，YoY+16.97%；实现归母净利润 2.46 亿元，YoY+51.37%；实现扣非归母净利润2.39 亿元，YoY+59.64%。

产品结构不断优化，非手机板块营收占比提升。

据公司官网披露，22H1 公司手机业务占比 64.49%，相较 2021 全年占比 69.06%下降4.57 个百分点；22H1 公司 IOT 业务占比15.41%，相 较 2021 全年占比 13.37%上升 2.04 个百分点；21 年 PC 板块业务占比 4.49%，实现营收 1.90 亿元（YoY+37.12%）；21年便携储能板块业务占比3.68%，实现营收1.56亿元（YoY+211.10%）。

从公司盈利能力来看，近年来毛利率/净利率在 20%/10%左右小幅波动。

2017-2018 年由于手机市场出货量下降及原材料上涨，公司毛利率连续下降；2019-2020 年受益于快充功率提升，公司毛利率逐年回升；2021 年公司受到市场需求和宏观环境的影响，毛利率下滑至 18.22%；22H1 有所改善，毛利率为 20.02%（YoY+5.42%）。

公司费用管控能力优秀，管理费用率由 2016 年的 5.77%逐年下降至 22H1 的 3.02%，销售及财务费用率保持较低水平，研发费用率维持在 4%~5%。

公司现金流充足，负债结构健康。

公司销售净现率保持在较高水平，表明公司资金回笼快，已形成卖方市场的良好经营环境，从而有效保障经营现金流的稳定。

受疫情影响，销售净现率有所下滑，随着疫情防控形势好转，22H1 回升至 1.23。2021 年/22H1 公司资产负债率分别为 50.59%/48.65%。

从负债结构来看，经营负债（应付账款及应付票据）快速增长，占比维持在 90%左右，金融负债占比较少，一方面反映出公司对上游掌握较强的话语权，另一方面金融负债率低，财务压力较小，未来公司有望通过杠杆创造更大的业务发展空间。

1.3. 高度重视研发创新，产能建设有序进行

持续加大研发投入，重视研发团队建设。

公司高度重视研发体系建设工作，2021 年研发投入 2.06 亿元（YoY+43.38%），新成立了 “变压器磁仿真团队”和“新技术预研”两支前沿技术探索团队。

截至 2021 年底，公司共拥有研发人员 482 人（YoY+21.72%），占公司总人数的 8.64%（YoY+2.48pct）；已获得 379 项专利，其中发明专利 26 项，实用新型专利 226 项，外观设计专利 127 项，以及软件著作权 13 项，并积累了集成式平面变压器技术、变压器全自动化生产技术、快速检测便携式充电器 EMC 性能技术、抗共模干扰的电路技术、迷你型车载充电器技术等多项核心技术，整体研发创新能力持续提升。

有序推进产能建设，募资加码快充及大功率电源。

公司拥有东莞、江西、印度、印尼四大生产制造基地（2022 年控股智新控制，再添武汉生产基地），2021 年充电器产能超过 2.2 亿只（加上外协，年产量超过 3 亿只）；拥有供应链全资子公司，核心材料年产能包括超 1 亿只胶壳、超 5 亿只电解电容以及近 2000 万只平面变压器。

2021 年 7月 24 日公司发布定增预案，并于 2022 年 4 月 13 日获证监会核准批复，拟募资不超过 19.96 亿元，其中约 14 亿元用于快充及大功率电源智能化生产基地建设项目，产品包括小功率及大功率快充及适配器、动力工具电源、服务器电源等；2 亿元用于 AOHI和移速两大自主品牌的建设及推广项目；2.2 亿元用于研发中心升级项目，进行软硬件的研发。

2. 消费电子：手机领域地位稳固，物联时代业务不断延伸

2.1. 手机充电器：大客户绑定+快充持续升级，量价齐升趋势有望延续

手机充电器业务有望实现量价齐升。

（1）量的提升：全球智能手机出货量已多年维持在13~14亿部左右，整体市场并未明显增长。公司销量提升主要来自大客户份额巩固以及新客户份额提升。

除现有客户外，公司也保持与苹果、三星等潜在客户的积极交流；其次，公司也切入了第三方零售品牌 ODM 市场，并于 2021 年创立 AOHI、移速两大自主品牌，取得较好成绩；此外，苹果、三星产品很多采用 PD 协议，取消标配充电器意味着各个厂商都可以参与竞争。

若公司客户及品牌拓展顺利，将有望在手机消费疲软的形势下实现销量上的逆势增长；

（2）价的提升：当前手机快充平均功率仍有较大的增长空间，尤其中低端机型中大功率快充的渗透率还处于较低水平，快充迭代升级有望提振公司产品 ASP。

2021年至今，公司已陆续开发多个 60-120W 项目并量产，21Q4-22小米 120W 充电器持续量产，22 Q1 公司手机充电器 ASP 达到 17.48 元。

公司也预研了 160-240W 等多项大功率充电器项目，预计更高功率产品会随着电池技术、品牌终端的市场策略等后续推出。此外，GaN充电器具有体积小、功率大、散热好等优点，价格明显高于普通快充。

随着各主流厂商陆续发布 GaN 快充产品，BCC Research预计2025 年全球GaN充电器市场规模将超过600亿元， 5年CAGR超 90%；第三方零售及自主品牌产品 ASP 与标配 ODM 相比也更高，因此我们认为公司手机充电器 ASP 有望持续提升。

公司自 2004 年创立之初便进入手机充电器领域，从最早的 2.5W 充电器，到2021 年已实现 规模化量产的 5W、10W、18W、22.5W、33W、40W、66W、120W、120W（GaN）等快 充，以及在研的 160W、200W 及更大功率充电器。

公司不仅专注于产品 0-1 的研发过程，也专注于产品 1-N 的一致性开发和量产过程。

据公司年报披露，2021 年公司为小米研发出了体积超小的 120W 氮化镓充电器，采用了多个高频率氮化镓芯片，8 层平面变压器，石墨烯散热片等先进元件，辅以多板堆叠，凝胶注射等工艺与电磁仿真，热仿真技术，成品功率密度高达 1.33W/cm³，随着小米 12 手机的热卖，这款充电器获得 80 万只的月销量；公司为 vivo、亚马逊、谷歌研发的产品，月销量也超过了 200 万只；

自主品牌 AOHI也推出了超高功率密度的 30W 袖珍充电器，满足个性化需求。据投资者关系活动记录表披露，2021 年公司手机充电器板块营收约 29 亿元，同比增长 29.42%。

从应用与普及来看，2020 年公司手机充电器产品功率主要集中在 10-20W，2021 年逐渐过渡到以 20-40W 为主，60W 以上占比明显提升，据公司官网披露，22H1 公司 60W 以上手机充电器占比 36.84%，同比提升 29.08%。2021 年公司手机充电器 ASP 约为 13.48 元，22Q1 已超 17 元，反映出手机快充 的功率升级或已进入加速期。

2.2. 无线充：收购索菱通信，研发与市场化积极推进

无线充电器（Wireless Charger），是指利用电磁技术而不用传统数据线进行充电的充电器。

其原理类似于变压器，在发送和接收端各有一个线圈，发送端线圈连接有线电源产生电磁信 号，接收端线圈感应发送端的电磁信号从而产生电流给电池充电。

按原理划分主要包括电磁感应式、磁共振式、无线电波式、电场耦合式等，目前技术较为成 熟、应用比较广泛的是电磁感应式和磁共振式两种。WPC 联盟的 Qi 标准以及 PMA 标准都 是采用电磁感应式的方案。

一般而言，小功率无线充电器主要采用电磁感应式进行充电，大功率无线充电器则主要采用磁共振式进行充电。

近年来各大品牌陆续推出无线充产品，包括三星、小米、华为、苹果、墨菲、公牛、贝尔金 等。当前无线充电器市场格局仍较为分散，参与企业众多，竞争较激烈。

无线充电器的主要生产企业有立讯精密、泰克威、迪比克、合力泰、奥海科技等。

据 Markets and Markets 测算，2021 年全球无线充电市场规模约 45 亿美元，2026 年有望增 至 134 亿美元，5年 CAGR 达到 24.6%。

据智研咨询统计，中国手机无线充电规模从 2015 年的 10.51 亿元增长至 2021年的 69.95 亿元，6 年CAGR 为 37.15%。

公司自2011年开始研发无线充，2013 年获得便携式无线充电移动电源专利，近年来陆续为 墨菲、百思买、谷歌等国际客户供货，2021 年获得 UL 颁发的高通无线快充技术认证。

2021年4月，公司通过股权受让和股权增资收购索菱通信82%的股权，加大无线充电器领域布局。

2021年，索菱通信在无线充领域作出研发及市场布局，高铁车载无线充已量产，汽车车载 后装无线充、电动牙刷无线充、无线快充鼠标垫等产品预计 22 年实现量产。

截至2021年底，公司在无线充领域已取得 35 项专利及 11 项软件著作权，相关产品应用于高铁、无人机、智能家居、汽车车载、智能穿戴等多个领域；公司 15W 无线充电器产品已量产，用于高铁的 50W 已进入认证阶段；江西无线充电器项目正式投产，规划产能为 450 万只/年。

展望未来，公司将加快推进无线充产品的研发和市场化，致力于开发传输距离更远且更具成本效益的无线充电解决方案和产品。

2.3. IoT：进军头部企业生态链，业务规模快速增长

随着 AIoT 及移动互联网技术持续渗透，智能家居、智能音箱、可穿戴设备等新兴消费电子 层出不穷，电子产品已成为日常生活中的重要工具和娱乐载体，使用频次和使用场景不断增 加，为电源产品的应用不断创造新的需求。

2022年5 月，IoT Analytics 发布《IoT 现状——2022年春季版》，预测全球物联网设备连接数将由 2021 年的 122 亿个加速提升至 2025 年的 270 亿个，4 年 CAGR 为 21.97%。

公司于2016年进入 IoT 智能终端领域，2021年 IoT 智能终端充电器及适配器实现营业收入 5.67 亿元，YoY+69.80%。

公司依托在手机充电器领域的技术、规模及效率等优势，已在智能家居、智能音箱、智能可穿戴设备等应用领域与小米、亚马逊、百思买、墨菲、谷歌、大华、伟易达、大疆、科大讯飞、小天才、字节跳动、瑞声达等众多 IoT 品牌客户建立了稳定的业务合作。

公司在小米、亚马逊、谷歌等客户的出货量增长趋势较好，并依托小米、华为等现有客户的生态平台优势，持续开拓 IoT 智能终端设备电源市场。

3. 新能源汽车：全面布局电控+电源，打造第二成长曲线

随着国家环保支持力度的加大、“碳达峰、碳中和”战略的推行落实以及新材料新技术的持续涌现，新能源汽车产业迎来重大的发展机遇。

据乘联会及 EV-Volumes 统计，2021年全球新能源汽车销量达到675万辆，其中中国销量为 352万辆，占比52.15%；预计全球新能源汽车销量将稳步增长，2025年有望超过2000万辆，其中中国销量超过 900 万辆。汽车电气化和智能化的趋势，从混合动力到纯电动，自动驾驶 L1-L5 的升级发展，带动了汽车电力电子系统应用的迅猛增长。

因此，新能源汽车动力域控系统（MCU、VCU、BMS、多合一动力域控等）、电源及配套充电桩等充储电能源系统具备广阔的市场空间。

公司通过收购智新控制与飞优雀分别进入新能源汽车的动力域控及充储电能源领域，两大子 公司的团队、技术及产品已展开深度融合，可为客户提供多种类型的多合一产品及解决方案，业务协同性得以凸显。

3.1. 智新控制：背靠东风研究院，深耕动力域控系统

2021-2022Q1公司通过股权受让及参与股权增资共取得智新控制67.227%股份，布局新能 源汽车动力域控领域。

智新控制团队源于东风集团汽车研究院，至今已深耕新能源汽车电控领域十余年，目前团队共300多人，其中研发人员共120多人，具备丰富经验。

公司已布局新能源汽车整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS）等相关技术和产品，客户包括东风、上汽、红旗、吉利、长城、高合、日产、本田等汽车厂商。公司经营规模持续扩大，2021年实现营业收入2.85亿元。

根据公司公告，公司目前已量产项目共 36 个，在研项目 15 个，按照现有量纲和定点项目来看，大部分量产项目会持续到2025年， 在研项目预计会在2023-2024年量产，并持续开拓新客户定点项目。

公司后续将持续加大对智新控制的资金、人才、研发和产能建设投入，进一步延展 ODM 红海竞争中积累的硬件设计与制造，供应链管理，成本控制，运营效率等核心能力，并在电控产品功能安全技术开发，ASPICE (汽车软件过程改进与能力评定)体系能力，基于 CP（传统架构操作系统）与 AP（自适应操作系统）融合的 BSW（基础软件）能力，基于 SIC-IGBT 逆变器开发等领域持续加大研发投入，持续开发新能源汽车“三电”产品，推出更具有竞争力的 VCU、MCU、BMS 以及动力域控（PDCU）和整车域控（VDC）等控制系统解决方案。

在传统的新能源汽车电子电气架构（EEA）中，分布式汽车电子控制器(ECU)负责传感器与 各种电子电气系统的信息传输与控制。

随着新能源汽车功能的多样化，分布式架构在生产成本、功能实现和未来发展方面存在局限，更加集成化的解决方案——域集中式架构则应运而生。

所谓“域”即控制汽车的某一功能模块的电子电气元件的集合，每个域由域控制器（DCU）进行统一的控制。

最经典的五域集中式架构由 BOSCH提出，新能源汽车的电子电气架构被划分为动力域、车身域、底盘域、座舱域和辅助驾驶域。

也有厂商在五域集中式架构基础上作出进一步融合，将原本的动力域、底盘域和车身域整合为整车控制域，从而形成了三域集中式 EEA，也即：整车控制域、智能驾驶域、智能座舱域。

随着新能源汽车电子电气架构逐渐向域控制、控制发展，在“软件定义汽车”趋势引领 下，电驱动系统也从传统的机械层面“三合一集成”，向功率电子层面“多合一集成”+动力 域层面“软件集成”演进。

即是原来的三合一的电驱动系统（电机、变速器、电机控制器）与三合一高压充配电系统（DC/DC 变换器、车载充电器 OBC、动力控制单元 PDU）集成为“六合一”产品，或再进一步与 BMS、VCU等集成，实现机械部件和功率部件的深度融合。

动力域控则是将 VCU、MCU、BMS 等组件的电子控制系统在软件层面进行集成。由于“多 合一集成”既可缩减产品质量体积，同时也可降本增效，所以未来高效集成化设计、N合一产品是大势所趋。

（1）VCU

VCU（整车控制器）是实现整车控制决策的核心电子控制单元。VCU 在采集监测到的车辆 状态(电机、电池)信息及加速踏板、制动踏板、执行器和传感器的信号后，根据驾驶员的意 图综合分析判断，向 MCU、BMS 发送车辆的运行状态控制指令。

据佐思汽研预测，2025 年中国新能源汽车 VCU 的市场规模将达到 50.3 亿元（包括整车厂自供）。

整车控制器技术门槛较高，国内 VCU 厂商进入市场较晚，早期我国整车控制器市场主要被博世、大陆、安波福等国际厂商占据。

但是随着新能源汽车行业的发展，国内整车厂商及汽车电子供应商逐渐开始掌握核心技术，产业化能力大幅提升，国内 VCU 厂商也迎来了发展机遇，行业有望加快实现国产替代。

据 NE Times 统计，2021H1 中德合资企业联合电子以 455,781 套装机量位居中国新能源汽车 VCU市场销量第一，占比 46%；国内厂商也逐渐占据一定的市场份额，弗迪动力、金美通信、铁将军、金脉电子、精华电子等进入了 2021 年上半年装机量前十名，合计以 211,833 套的装机量占据 21.3%的市场份额。

（2）MCU

MCU（电机控制器）是新能源汽车特有的核心功率电子单元。

MCU 通过接收 VCU 的控制指令，控制电动机运转，将动力电池组的直流电能转换为所需的高压交流电，并驱动电机输出机械能，从而驱动车辆行驶。

据佐思汽研预测，2026 年中国新能源汽车 MCU市场规模有望达到 274.3 亿元，2020-2026 年 GAGR为 23.4%。

目前我国新能源汽车 MCU市场主要由国产品牌占据，外资产品因其价格较高等原因，在市场的培育和初期发展阶段所占份额较小。

据 NE Times 统计，2021 年弗迪动力以 583,689 套装机量占据了中国新能源汽车 MCU行业 最多的市场份额，占比 17.9%。2021 年新能源汽车 MCU装机量前十名共有 7 家国内厂商， 合计以 1,578,593 套的装机量占据 52.1%的市场份额。

（3）BMS

BMS（电池管理系统）俗称电池保姆或电池管家。BMS 主要功能为智能化管理及维护各个 电池单元，通过接收 VCU 的控制指令，控制动力电池组输出直流电能，并准确计算剩余电 量能跑多远；监控电池温度，尽可能的提前预警，防止电池热失控而引发的汽车起火问题。

随着 BMS 行业标准的不断完善以及厂商数量逐步增多，我国新能源汽车 BMS 产品类型愈加 丰富，性能逐步升级，未来市场的发展空间十分广阔。

据前瞻产业研究院预测，2026 年我 国新能源汽车 BMS 市场规模将达到 92.3 亿元。由于外国厂商并未及时布局中国新能源汽车 BMS 市场，国内厂商迅速抢占了我国新能源汽车 BMS 的市场份额。

根据 NE Times 统计，弗迪电池和宁德时代占据2021年中国新能源汽车动力BMS市场份额前两名，分别占比18% 与 15.8%。

整体来看，2021 年中国 BMS 配套量超 300 万套，其中前十 BMS 企业共占据了 74%的市场份额，反映出新能源汽车动力 BMS 市场集中度较高。

3.2. 飞优雀：专注充储电业务，布局充电桩与小三电

2022年2 月 18 日，奥海科技全资子公司湖北奥海出资 165.24 万元受让深圳奥海 83%的股 权及飞优雀投资 17%的股权；股权转让完成后，湖北奥海持有飞优雀 100%的股权。飞优雀 现有充电桩模块功率有 20kw、30kw等，已布局直流及交流充电桩、随车充、OBC 等产品， 并已通过国标认证。

此外，公司已入围国网招标，为客户提供充电桩等解决方案。本次收购完成后，公司将持续在新能源汽车便携储能系统领域优化并升级充电桩模块、直流充电桩、交流充电桩、随车充等汽车配套方案与服务，研发并升级 OBC、DC/DC 转换器、车载无线充电模块、车载充电器等汽车充储系统解决方案与服务。本次收购亦将有利于公司在新能源汽车领域对电源与电控业务进行更深入的整合。

（1）充电桩、充电模块

政策与市场双驱动，充电桩建设有望加速。

新能源汽车的“里程焦虑”主要源于电池续航不足和充电难，除了电池技术升级之外，充电基础设施的配套尤为重要。2020 年初，新能源车充电桩正式被纳入新基建，国内各大部门陆续发布新能源汽车配套充电桩的相关政策，加速推动充电基础设施的建设。

IEA 发布的《Global EV Outlook 2021》报告预测，2020 年全球私人桩保有量达 940 万个，公共桩保有量达 130 万个，若分别按照各国最新政策（SPS）/可持续发展方案（SDS）两种情形预测，2025 年全球充电桩保有量将达到4580/6500 万个，其中私人桩为 3970/5670 万个，公共桩为 610/830 万个；2030 年将达到 1.2/2.2 亿个，其中私人桩为 1.0/1.9 万个，公共桩为 1620/2530 万个。

据煤控研究数据，国内充电桩制造主要由国网系企业主导，包括国电南瑞（15%）、许继电气（14%）、鲁能智能（10%）等；据充电桩管家数据，国内充电桩运营商市占率前三位分 别是星星充电（20.43%）、特来电（20.39%）、国家电网（14.75%）。据公司公告，公司已入围国网招标，为客户提供充电桩等解决方案。

（2）OBC、DC/DC

根据智研咨询预测，2025 年全球 OBC 市场规模有望达 264 亿元，2019-2025 年 CAGR 达 30%。

新能源汽车电气系统集成化趋势愈发明显，预计未来 OBC、DC/DC 等模块逐步向多合一演进，如比亚迪已推出全球首例“OBC+DC/DC+PDU+电机+电控+减速器+BMS+VCU” 的八合一电动力总成方案。

4. 新能源：模块化电源技术有成，进军光伏高景气赛道

（1）光伏逆变器

在“碳达峰、碳中和”的大背景下，光伏发电等新能源技术、电源技术迭代升级，公司跟随电源行业发展趋势，于 2022 年正式切入光伏电源赛道。

公司在数据电源领域已有模块化电源的研发经验，并基于自身的充储电能源技术及全球智能制造能力，同步布局光伏逆变器业务，将开发自主技术的分布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用，为客户提供模块化电源解决方案。

8 月 3 日，公司全资子公司奥海（上海）新能源有限公司完成注册登记，取得由中国（上海）自由贸易试验区市场监督管理局颁发的《营业执照》。

子公司的设立有助于推进公司在光伏逆变器、储能产品等方面的业务布局和资源投入，完善公司光储充一体化和集中供给系统服务能力，进一步提升公司核心竞争力，增强公司的持续盈利能力。

光伏逆变器是光伏系统中的核心部件，最主要的功能是将光伏太阳能板产生的可变电转换为 市电频率交流电，供离网的电网使用。

其稳定性与安全性可直接影响光伏发电系统的运行与发电效率，同时逆变器寿命可影响光伏发电系统的使用周期。

根据我国国民经济“八五”计划至“十四五”规划，国家对光伏发电装备产业的支持政策经历了从“积极发展”到“重点发展”再到“巩固提升全产业链竞争力”的历程，政策层面的支持力度逐渐加大。

据 IRENA 数据，2021 年全球光伏新增装机量达 133GW；据国家能源局数据，2021 年中国光伏新增装机量 55GW。

CPIA 预测 2025 年全球/中国光伏新增装机量最高将分别达到 330GW/110GW，4 年 CAGR 分别为 25.5%/18.9%。光伏系统的平均寿命能达到 20 年左右，逆变器寿命只有 10-15 年左右，在系统寿命周期内，需更换一次逆变器，光伏发电装机存量的上升也会拉动光伏逆变器需求，双重因素影响下，光伏逆变器需求量将稳步上升。据 Global Market Insights 预测，2028 年全球光伏逆变器市场规模将超过 270 亿美元，2021-2028 年 CAGR 达到5.3%。

分布式光伏发展迅速，组串式逆变器市场占比持续提升。

光伏逆变器主要分为集中式、组串式、微逆三类。根据 CIPA 数据显示，2021 年组串式逆变器市场占比约为 67%。

在政策补贴支持与厂商生产成本下降因素的作用下，中国分布式光伏装机量大幅增加，而分布式光伏电站主要采用组串式逆变器，中国组串式逆变器需求快速上升，近年来新增装机中，分布式占比始终处于 30%以上。

至 2021 年组串式逆变器占到国内市场份额的 67%。据前瞻产业研究院数据显示，我国光伏逆变器在组串式、微型（家用）细分领域参与厂商较多，集中式、集散式细分领域参与厂商较少。

光伏逆变器行业集中度较高，头部效应凸显。

据华经产业研究院统计，2021 年阳光电源、华为电源两家头部厂商的占比超过 54%，锦浪科技、SMA、古瑞瓦特、固德威四家企业市占率集中在 5%-10%区间；与 2020 年相比，有向头部集中的趋势。

（2）数据电源

伴随万物互联时代的到来以及疫情对全球数字化进程的推动，全球数据的爆炸式增长将催生 海量数据存储处理需求。

国家“十四五”规划对数据中心建设进行投资引导，各大云厂商和运营商加速部署数据中心的建设，服务器市场持续扩张。服务器内部主要使用开关电源，将电网侧交流电整流为直流电并变压为服务器主板供电。

随着服务器 CPU 代际升级，其功耗持续增加，将带动服务器电源功率等级提高。由于服务器需要全年不间断运行，目前服务器电源多使用 N+1 冗余配臵方案，即配臵多个电源模块，当其中一个电源模块发生故障时，冗余电源可以立即投入运行，承担故障部件工作。受益于服务器需求提升和 N+1 冗余配臵方案，服务器电源需求有望快速增长。

据 IDC 数据，2021 年全球服务器出货量为 1353.9 万台，对应市场规模为 992.2 亿美元；中 国服务器出货量为 391.1 万台，对应市场规模为250.9 亿美元。

据公司公告援引 IDC 数据测算，2024 年全球服务器出货量将达到 1418 万台，按照 1:2 或 1:4 的电源模块配臵，2024 年全球服务器电源模块的需求量将达到 2836~5672 万台。

全球服务器电源供应商主要有台达、艾默生、光宝等，国内企业包括中国长城和欧陆通。

台达作为全球龙头，2019 年市占率超过 50%。公司已于 3 年前成立数据能源研发团队，作为该领域的新进入者，将持续加大服务器电源的研发投入，致力于开发高性价比的更宽范围、更高效率的产品。

根据公司公告，截至 2022H1，公司已完成 500-3600W 多款模块化数据电源产品的开发，包括服务器电源、算力电源等，具有高功率、高效率、高动态均流、高性价比等特点，上述产品已于 2021 年量产，2022 年将持续量产。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

消费电源：

（1）充电器及适配器：手机充电器增量一方面来自深度绑定大客户，份额有望继续提升， 另一方面来自功率升级推动 ASP 提升；受益于物联网快速发展，以及与小米、华为、谷歌、亚马逊等头部企业的深入合作，公司 IoT 业务有望保持高速增长；

此外，公司积极拓展 PC、电动工具、数据电源市场，有望持续放量；自主品牌初创告捷，随着品牌建设及推广项目的展开，以及内部资源整合，未来有望实现快速增长。

我们预计 22/23/24 年该业务分别实现营收 44.20/53.99/65.43 亿元，营收YoY 为 13%/22%/21%，毛利率为 19%/21%/22%。

（2）便携能源及其他：公司不断丰富移动电源产品品类，持续拓展户外储能等市场。我们 预计 22/23/24 年该业务分别实现营收 4.66/5.59/6.43 亿元，营收 YoY 为40%/20%/15%，毛 利率为 30%/25%/20%。

新能源汽车：

（1）智新控制（电控类）：该子公司在新能源汽车电控领域具备多年研发经验与技术积累，已与东风、上汽、红旗、吉利、长城、高合、日产、本田等众多车厂展开合作，当前业务体量仍较小，未来有望实现高速增长。

我们预计 22/23/24 年该子公司分别实现营收 5.5（由于下半年并表，并表营收预计为 2.75 亿元）/12/20 亿元，营收 YoY为 93%/118%/67%（并表营收 YoY 为 NA /336%/67%），毛利率为 22%/22%/22%。

（2）飞优雀（电源类）：由于该子公司尚未贡献营收，未来收入及利润体量不确定性较大，我们暂不对该业务作预测。

新能源光伏：

由于光伏为 2022 年公司新布局的业务，未来收入及利润体量不确定性较大，我们暂不对该 业务作预测。

综上所述，我们预计公司 22/23/24 年分别实现营收 51.60/71.57/91.86 亿元，营收 YoY 为 21.55%/38.70%/28.34%，毛利率为20.15%/21.48%/21.86%；预计公司 22/23/24 年分别实 现归母净利润 4.99/6.33/7.74 亿元，归母净利润YoY 为45.34%/26.86%/22.16%。

5.2. 估值分析

我们采用分部估值法，消费电源业务采用 PE 估值法，新能源汽车业务采用 PS 估值法。

消费电源：选取开关电源领域的可立克、安克创新、欧陆通作为可比公司。

根据 Wind 一致预期，三家可比公司 2022 年 PE 均值为 34.20 倍，但由于欧陆通2022 年归母净利润预计受非经常性损益及股权激励摊销等因素影响大幅减少，导致对应 PE 值偏高，2022 年 PE 均值不适合作为参考值。

三家可比公司 2023年 PE 均值为 18.61 倍，我们给予公司该业务 2023 年 19 倍 PE，对应市值 112 亿元。

新能源汽车：选取电控领域的英博尔、汇川技术、巨一科技、菱电电控作为可比公司。

根据 Wind 一致预期， 四家可比公司 2023 年 PS 均值为 2.89 倍，我们给予公司2023 年3 倍 PS， 我们测算公司该业务对应市值 25.2 亿元。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为51.60 亿元、71.57 亿元、91.86 亿元， 归母净利润分别为 4.99 亿元、6.33 亿元、7.74 亿元，EPS 分别为 1.81 元、2.29 元、2.80元，对应 PE 分别为 21.2 倍、16.7 倍、13.7 倍。

我们给出公司 2022 年目标市值为 137 亿元，对应目标价为 49.63 元。

6. 风险提示

6.1. 下游需求不及预期风险

受宅经济效应减弱、疫情反弹对供需两侧的冲击、美联储加息导致的资金回流、国际局势紧 张等影响，近来手机等消费类产品出货量不断下降。

若智能手机、PC、IoT 设备等终端需求 持续疲软，会直接冲击手机充电器、PC 电源、IoT 智能终端电源等配件的销量，同时公司新 增产能可能会无法消化，从而对公司经营业绩和业务发展造成不利影响。

6.2. 新业务拓展不及预期风险

近年来公司陆续推出 IoT 智能终端设备电源、动力电源、数据电源、储能电源等产品，并于 2022 年正式进军新能源车动力域控与充储电能源，以及新能源光伏领域，进一步丰富业务 范畴，扩大业务规模。

若公司发生决策失误，市场拓展不力，下游行业的技术、产品性能在未来出现重大革新，公司所处行业的市场格局发生重大不利变化，国家的产业政策发生不利变动，则公司在新业务扩展、市场开拓和技术升级等方面面临较大的风险和挑战。

6.3. 原材料价格波动风险

公司直接材料占主营业务成本的比重比较高，原材料价格波动对公司盈利能力产生的影响较 大。

近年来受市场需求和宏观环境的影响，公司生产产品所需的原材料（电阻电容、胶壳、磁性材料等元器件）价格存在一定波动，导致产品销售成本毛利率的波动。

若原材料价格出 现大幅上涨，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力向外部转移或通过技术工艺创新抵 消，将会对公司业绩产生不利影响。

6.4. 汇率波动风险

公司产品出口比重较大，受人民币汇率波动的影响较为明显。

随着人民币汇率制度改革不断深入，人民币汇率波动日趋市场化，国内外政治、经济环境也影响着人民币汇率的走势。

汇率波动一方面影响公司产品出口的价格竞争力，人民币升值将一定程度削弱公司产品在国际市场的价格优势；另一方面汇兑损益可能对公司业绩产生不利影响。