一、公司核心竞争优势：管理+渠道+产能，铸就龙头护城河

1.1 安井食品：二十载坚守，成就速冻食品行业龙头

深耕二十余载，铸就行业龙头。

安井食品主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产 和销售，产品线丰富。

公司以鱼糜制品起家，已发展二十余载，其管理、渠道和产能均处于行业领先地位，已形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，逐渐发展为国内极具影响力和知名度的速冻食品企业。

第一阶段（2001至 2010 年）：创立之初，稳扎稳打，聚焦产品。

公司前身为厦门华顺民生食品有限公司，成立于 2001 年 12 月。公司聚焦速冻火锅料制品及速冻面米制品的生产和研发，逐步建成华南、华东地区最大的速冻食品生产基地，获“厦门优质品牌”、“江苏省农业科技型企业”等荣誉称号。

第二阶段（2011至 2016 年）：实现双剑合璧，产能不断扩张。

公司于 2011 年 3 月正式更名为“福建安井食品股份有限公司”。2016年提出“双剑合璧，餐饮发力”的经营战略，以火锅料为主，面米为辅，不断提升产品品质与知名度。公司持续扩张产能，在厦门和无锡持续投入工厂二期建设，并在辽宁、四川、泰州等地建设新生产基地。

第三阶段（2017 至今）：提出三路并进，布局预制菜肴领域。

公司于 2017 年 2 月在上海证券交易所主板挂牌上市，2018 年提出“三剑合璧，餐饮发力”的经营策略，开始布局预制菜领域。2021 年提出“双剑合璧，三路并进”的经营策略，通 过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务。

稳扎稳打，业绩保持高速增长。

安井食品盈利能力稳定，成长速度一直位居行业领先地位。

公司营收从 2012年的 14.27亿 元增长至 2021年的 92.72亿元，CARG达 23.11%；归母净利润从 2012年的 0.95亿元增长至 2021年的 6.82亿元，CARG 达 24.49%。

2022H1虽受全国疫情影响，但公司依然取得亮眼的业绩，实现营收 52.75亿元，同比增长 35.47%；归母净利 润 4.53 亿元，同比增长 30.35%。

毛利率及净利率长期稳定，费用率优化贡献业绩弹性。

公司毛利率长期稳定在 25%以上，2021 年小幅下滑至 22.21%，主要受会计准则、工资成本、生产投入、运费增加等因素影响，另外冻品先生及新宏业毛利率低于公司原主营业务，并表后亦对整体毛利率造成影响。

近年来公司期间费用率呈下降趋势，尤其是销售费用率从 2012年的 14.68%下降至2021年的 9.15%，充分体现规模效应下的效率提升。

费用率的不断优化推动公司盈利能力提升，公司净利率从 2012 年的 6.81%逐步提升至 2021 年的 7.41%，长期保持稳中有升。

产品矩阵完整丰富，新品持续推出。

公司主营业务分为速冻火锅料制品（主要为速冻鱼糜制品和速冻肉制品）、速冻面米制品和速冻菜肴制品三大类，其中火锅料制品包括包馅类、丸类、片类仿蟹类、油炸类、肠类、烧烤类等，近年来不断推出“丸之尊”、“锁鲜装”等高毛利大单品，带动公司产品结构升级。

面米制品包括手抓饼、烧麦等主食系列；红糖馒头、发糕等发面产品以及传统汤圆、水饺。

菜肴制品包括油炸品类、豆制品类、蛋饺类、调理品类等，2019年成立“冻品先生”，以“主 食发力、主菜上市”为指导思想积极介入预制菜肴领域，未来计划将在预制菜肴端秉承爆品思维推出更多适销对路的大单品，新领域的拓展值得期待。

主业经营稳健，菜肴制品收入占比不断提升。

2018年之前，公司按照“火锅料为主，面米制品为辅”的思路开展业务，二者比例稳定在 7:3左右。2018年公司切入预制菜肴领域，提出“双剑合璧、三路并进”的经营策略。

22H1火锅料制品实现 营收 25.91亿元，占比 49.11%；面米制品实现营收 11.47亿元，占比 21.75%。

得益于公司主业带来的品牌和渠道方面的赋能，预制菜肴业务发展迅速，22H1 菜肴制品实现营收 13.90 亿元，占比快速提升至 26.36%。

1.2 核心竞争优势一：管理层优质专业，股权激励提升凝聚力

股权结构清晰，控制权与经营权分离。

根据 2022H1数据，公司第一大股东为福建国力民生，持股 30.69%，实际控制人为章高路。

公司实行控制权与经营权分离，实际控制人不干涉公司经营活动，对管理团队充分放权，通过稳定集中的管理层持股来降低代理成本，深度绑定公司利益，激发管理团队的积极性，提高经营效率。

公司 6 名高管合计持股比例达 10.27%，其中董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄清松、黄建联、财务总监唐奕、董事会秘书梁晨持股比例分别为 5.28%、2.89%、1.02%、0.98%、0.05%和 0.05%。

专业优质的职业经理人担任公司高管，管理层长期稳定。以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人任职公司高管层，自公司成立至今核心管理人员稳定无变动，团队经验丰富，优质专业，是公司长治久安的基石。

实施股权激励计划，深度绑定核心团队利益。

为提高高管骨干积极性及经营效率，公司于 2019 年 11 月首次实施股权激励计划，共向核心管理层（张清苗、梁晨、唐奕）和中层管理人员及生产、技术、营销骨干（226人）授予了 631万股限制性股票，授予价格为每股 26.97元。2020 年 7月，向中层管理人员及生产、技术、营销骨干（26人）授予预留 30 万股限制性股票。股权激励计划制定的考核目标换算为当年营收增速后，2019-2021 年分别不低于 18%/14%/10%，均已超额完成目标。高管与核心骨干积极性有效调动，绑定利益长期共同成长。

1.3 核心竞争优势二：BC 兼顾，优质忠诚的经销商构筑渠道壁垒

BC 兼顾，全渠发力。

公司实施全渠道的销售策略，到 2022 上半年经销商渠道、商超渠道、特通直营渠道、电商渠道营收占比分别为 76.55%/9.92%/10.98%/2.55%，其中经销商渠道是公司最主要的销售渠道。2020年初在疫情影响下，B 端餐饮严重受损，C端火锅料及面米制品需求激增。

公司顺势而为，渠道策略从 2018年的“餐饮流通为主，商超电商为辅”迅速转变为 “BC兼顾，双轮驱动”，将 BC端占比从 2018年的 7：3调整为 2020年的 6：4，拉动 2020年营收高速增长。公 司当前秉承“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略，继续加大渠道开发。

优质经销商覆盖全国，长期稳定。

多年积累的优质经销商资源，为公司构筑极强的渠道壁垒，近年来经销商渠道收入占比一直维持在 75%以上，是公司最主要且量级最大的渠道。

公司经销商覆盖全国，2022H1全国经销商数量合计 1752 家。其中，华东地区经销商最为集中，2022H1 为 558 家，占比达 31.85%。

贴身支持，构筑渠道壁垒。

公司设立至今，建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，为经销商提供灵活的政策和支持，积累了一批稳定且忠诚度高的经销商，构建公司极强的渠道壁垒。

“贴身支持”主要体现在四个方面：

1）打通销售渠道的支持；2）增加渠道粘度的支持；3）提升品牌拉动销售的支持；4）丰富营销活动促进销售的支持。

1.4 核心竞争优势三：产能扩张领先，规模经济带来成本优势

产量行业第一，产能利用率长期超 100%。

公司产能扩张领先，早在 2013 年产量就超过海欣食品和惠发食品，在 2021 年以 74.18万吨的实际产量一举超过了三全食品，跃升为行业产量第一。公司 2017-2021年设计产能稳步增长，2021年达到 75.28 万吨。产能利用率长期超过 100%，产能扩张有效解决公司产能不足问题，2021 年产能利用率为 98.55%。

全国化产能布局，规模优势凸显。

对于重资产的速冻食品行业，进行产能扩建是提升市场份额的基础，同时也是实现规模经 济，增强成本优势的关键。

近年来，公司持续推进以“销地产”模式布局新工厂，即某区域销售体量达到一定规模后就地布局建厂，使得运费成本下降，市场反应提速，进一步强化了规模效应。公司建立以华东为核心，辐射全国的生产基地布局。

当前公司共计拥有 11大生产基地，在建及投产项目 30个，不断建设新基地、升级旧基地，支撑保障公司产量，缓解旺季时的供不应求。

定增募资扩建产能，规模优势进一步强化。

公司 2021年通过定增继续募资扩建产能，募资新增产能达 76.25万吨（其中扩建共 71.3 万吨产能，技术改造升级 4.95 万吨），加上在建产能及已投产产能，总设计产能达 182.25 万吨。在 21年募资新增产能中，预制菜新增产能共计 10.5 万吨，推动预制菜产业布局。

积极扩建产能为公司的成长提供坚实保障，带来规模效应，增强公司竞争优势。

二、 传统速冻食品业务：行业景气度仍存，龙头市占率有望提升

2.1 速冻食品行业千亿空间，人均消费量有待提升

速冻食品市场持续扩容，速冻面米为第一大品类。

我国速冻食品行业受益冷链运输能力的改善与消费结构升级转型，市场规模高速扩张。

据 Frost & Sullivan 数据，2021年我国速冻食品市场规模达到 1755亿元，16-21年市场规模 CAGR为 10.71%。根据中商产业研究院预测，至 2025 年国内速冻食品市场规模将达到 3300 亿元。

从市场结构占比情况来看，2020年速冻食品第一大类为速冻面米制品（占比 52.4%），速冻火锅料其次（占比 33.3%），其他速冻食品占比正逐步扩大。

对比成熟市场，我国速冻食品人均消费量提升空间大。

根据艾媒咨询，2019 年我国人均速冻食品消费量为 9kg，远低于美国 65kg、欧洲 35kg、日本 20kg 的人均水平。

相比发达国家，我国速冻食品行业起步较晚，人均消费量提升空间较大。

随着我国人均可支配收入不断提高、城镇化进程不断推进、物流企业大力布局冷链物流，国内速冻食品的产品结构将不断优化，以适应各地区饮食习惯与发展情况，人均消费量将不断提升，向发达地区的消费结构收敛。

冷链物流体系的发展，为速冻食品行业扩容保驾护航。

为保证速冻食品的鲜度，在速冻食品的制造、运输、存货以及销售等各个环节都需要低温环境和冷链的参与。

长期以来，落后于日本、美国的冷链体系已经成为了速冻食品迅速扩张的桎梏。近年来国家大力发展冷链运输基础设施建设，我国冷库建设与冷藏运输车制造业得到了长足的进步。

2021 年我国冷库容量规模达到了 7498 万吨，2017-2021 年 CAGR 为 11.9%。同时，冷链运输车保有量规模达到 34 万辆，2017-2021 年 CAGR 为 24.8%，冷链运输产业的快速发展为我国速冻食品行业扩容提供坚实的基础。

2.1.1 速冻火锅料制品随火锅行业持续扩容，高端化成为趋势

速冻火锅料行业稳定增长，龙头集中度有望提升。

根据 Frost & Sullivan 数据，2021年我国速冻火锅料市场规模约 520亿元。

我国火锅餐饮市场规模2021-2025年 CAGR 为 13.0%，速冻火锅料作为餐饮市场原料，其渗透率有望进一步提升，2021-2025年增速为10%-15%，预计速冻火锅料市场2025年规模或达到 744亿元-929亿元。另外，火锅料制品进入门槛较低，大量竞争者涌入导致竞争激烈。

火锅料行业素来有“南福建，北山东”的格局，市场主要品牌有安井、海霸王、海欣、惠发等。当前市场集中度仍较低，行业 CR5 约 20%，市场空间亟待进一步整合，龙头企业市占率有望提高。

行业量价齐升，推动规模增长。

从量看，我国速冻火锅料行业产量稳定增长，由2012年 144.7 万吨增长至2020年 238.5 万吨，8年 CAGR为 6.4%。

从价看，我国速冻火锅料均价由2012年1.62万元/吨提升至2020年 2.13万元/吨，8年 CAGR 为 3.5%。

火锅行业持续扩容，带动火锅料制品蓬勃向上。

火锅已成为我国餐饮业的第一大品类，2021 年我国火锅行业市场规模达到 4998 亿元，预计 2025年市场规模将达到 6689亿元。除 2020年受疫情影响增速下降，火锅行业的市场规模一直保持稳定增长。

相比与其它餐饮行业，火锅餐饮行业更容易实现规模化、标准化，为火锅场景提供食材的速冻火锅料制品，有望随火锅行业扩容而实现长足发展。

伴随消费升级，火锅料产品走向高端化。

随着近年来的消费升级趋势，消费者更注重追寻健康化和品质化，高端化成为火锅料发展的新趋势。

各龙头企业纷纷布局高端化产品，例如安井食品推出了高端品牌“丸之尊”、海欣食品收购“鱼极”品牌，希望在竞争日益白热化的市场中脱颖而出。

2.1.2 速冻面米制品处于行业成熟阶段，差异化成为新的增长点

速冻面米制品行业发展成熟，市场集中度较高。

速冻面米市场在中国发展时间较长，当前已处于行业成熟阶段。2021 年我国速冻面米市场规模已稳步增长到 782亿元，预计到 2025年市场规模将突破千亿。

从竞争格局角度看，速冻面米市场集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业 CR3达到 64%。

C端市场壁垒较高，龙头消费者认知已建立且商超渠道进入门槛高，小企业难进入；B 端需通过渠道开拓打开市场，依靠产品的差异化开拓新的增长点。

速冻面米制品产量增速放缓。

从产量来看，我国速冻面米制品产量增速放缓，2018起下降明显是由于口径和数据来源切换 所致。2020年在疫情催化下，C端需求回升带动速冻面米制品产量增长，全年实现速冻米面产量 334.3万吨，同比增长10.6%。

传统速冻面米制品发展成熟，新兴面点正处于成长期。

我国速冻面米市场中汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超 60%，新兴面点仅占 15%。

传统面点行业已进入发展成熟阶段，新兴面点仍处于快速成长期，未来品类不断扩充，将进一步推动行业规模扩大，有望成为行业新增长点。

相较于传统面米制品的偏主食类消费场景，新型面点的消费场景更加广阔，如点心、小吃以及早餐等。龙头企业通过布局新型面点品类，拓展多元化消费场景。

安井食品、三全食品和广州酒家都在小笼包、烧卖等新型面点领域进行创新，差异化有助于速冻面米行业实现新的一轮的增长。

2.2 打造全渠道大单品，“产地研”模式持续推出新品

大单品战略聚焦资源，带动销售规模扩大。

由于消费者习惯和口味变化快，速冻食品生命周期具有很大的不确定性，而具有全渠道大单品特征的产品普遍生命周期更长，能带来更大的规模效应。新品推广上，安井食品坚持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，逐步形成产品矩阵。

2020 年，公司前十大单品占营收占比为 42.5%，大单品战略效果显著。定位“高质中高价”，提升产品性价比。

公司实行“高质中高价”定价策略，在保证产品品质的基础上，通过规模优势适当压低价格，使产品相较竞品更具性价比。这样的定价策略有助于增强公司市场竞争力，增大市占率，同时提升利润水平。

注重产品创新研发，推行“产地研”策略。

公司拥有国家重点实验室和国家企业技术中心，并与多所高校、科研院所建立产学研关系，技术创新能力领先行业。

公司坚持“产地研”模式，各生产基地根据不同区域市场的饮食习惯，每年推出 1-3 个区域新品。市场反响好的可以推广到全国，确保新品批量密集上市，推动企业可持续增长。

三、预制菜业务：万亿赛道炙手可热，速冻老兵舍我其谁

3.1 预制菜行业正处竞争蓝海，发展空间广阔

预制菜概念广泛，主要分为四类。预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料或食品添加剂，经过分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等工艺加工后可直接进行烹饪或食用的菜品，一般需要在冷链条件下进行储存、运输及销售。

依据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制菜可分为四类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。

行业发展万亿级空间，人均消费量亟待提升。

艾媒咨询数据显示，2021年中国预制菜市场规模为 3459亿元，同比增长 19.8%，预计未来中国预制菜市场保持较高的增长速度，2026 年预制菜市场规模将达 10720 亿。

从人均消费量角度，2021 年我国人均预制菜消费量仅为 8.9KG，远低于日本 23.59KG，提升空间较大。

中式餐饮市场规模大，连锁化进程加快。

根据艾媒咨询，2017 年中式餐饮业市场规模为 3.96 万亿元，2021 年则达到了 4.69 万亿元，CAGR 为 4.29%，预计 2023 年场规模将达到 5.19万亿元。

根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，2018 年国内餐饮市场连锁化率为 12%，2021 年提升至 18%。连锁店的标准化管理对出菜速度、菜品品质稳定性需求将显著促进预制菜渗透率提升。

外卖和团餐市场发展迅速，B端降本增效需求大。

庞大的用户需求带动中国外卖市场飞速发展，根据艾媒咨询，2021 年我国在线外卖行业市场规模达 9340亿元，同比增长 41%，预计未来将继续保持增长趋势。

中国团餐具备稳定的客户群体，2020 年在校人数和城镇就业人数总计约 7.5 亿人。

2021 年中国团餐市场规模为 1.7 万亿元，随着团餐多样化发展和行业服务、技术的升级，预估保持 10%的增速，2023年或达到 2.06万亿元。

随着预制菜降本增效优势凸显，外卖和团餐市场巨大的需求将带动预制菜规模加速增长。

社会结构变化驱动 C端市场快速扩容，疫情加速渗透率提升。

1982年我国家庭规模为 4.41人/户，至 2020年下降到 2.62 人/户，一家三口的结构被打破。一线城市的新中产群体每个月下厨的次数仅 15.1 次，平均每 2 天才下厨一次，年轻人没有足够的时间，也没有足够的精力准备复杂的食材进行备菜、烹饪。

预制菜或成为小型化家庭消费者对简单化、便捷化一日三餐需求的绝佳解决方案。另外，疫情影响堂食消费场景，速冻食品健康、卫生、便捷的特点被快速普及，加速 C 端预制菜渗透率提升。

产业链各环节龙头纷纷布局，企业机遇与挑战并存。

当前预制菜行业参与者主要分为五大类：

1）上游农牧水产企业，具备原材料优势和规模化生产能力，B 端渠道基础稳定。

2）传统速冻食品企业，具备技术和供应链优势，多年深耕品牌美誉度高。

3）专业预制菜企业，生产技术和产品研发能力优势显著，产品面向 B 端，终端知名度有限。

4）餐饮行业，线下门店直达消费者，对口味偏好敏感度高，可通过厨房实现连锁化。

5)零售企业，仓储运输优势大，但预制菜能力不足。

3.2 管理、渠道、规模赋能，速冻老兵舍我其谁

三箭齐发，快速切入，打造第二增长曲线。

安井食品于 2018年切入预制菜领域，2020 年成立冻品先生供应链公司，2021 年提出“双剑合璧、三路并进”战略布局，将预制菜肴提升至重要战略地位。

2021 年公司菜肴制品营业收入同比增长 112.41%，第二增长曲线初见成效，产品综合竞争力有效提升。

公司 OEM 贴牌+自产+并购三箭齐发，三路同时发力模式快速走量打通渠道，积累预制菜研发、推广各方面经验。

利用新基地布局及原有基地的研发优势，公司有望分阶段、有节奏地不断推出符合市场需求的行业爆品和创新产品。三条路线在产品、渠道、选品上各不相同，协同发展，成长确定性强。

“冻品先生” 轻资产模式运营，便于快速切入。

冻品先生主要采用 OEM 贴牌的轻资产运营模式，其目的在于保持高效率下的品类增长，进而带动品牌力的提升，同时打造完整产业链。

在摸索尝试阶段，实现新品快速放量，沉淀潜力大单品，抢占市场份额。

公司立志将冻品先生打造为快手菜代名词以及川湘菜系领军企业，主要包括成品菜、火锅周边、酒店菜、调理肉片系列，已培育出香脆藕盒、黑鱼片、酸菜鱼、天妇罗鱼虾、扇子骨、牛仔骨、水煮牛肉等多款大单品，其中酸菜鱼已成为 2022 上半年冻品先生第一大单品。

安井小厨自研自产为主，聚焦B端。

安井小厨事业部于 2022 年 5月正式成立，规划渠道以 B 端为主、C端为辅，产品主要涉及调理类、蒸炸类产品，目前已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等单品。与冻品先生最大的不同是，“安井小厨”产品以自研、自产为主。

短期来看，自产模式有利于减少代工费用，提升产品利润率；中长期看来，自产模式有益于加强企业食品安全和原材料成本把控力。

全方位赋能冻品先生，效果显著。

1）渠道端，冻品先生与安井食品渠道高度重合，80%经销商来自安井食品。2020 年冻品先生翻新升级经销老店，探索线下加盟店模式；2021 年升级为快手菜冰柜专区模式，通过往终端投放冰柜，打造快手菜升级形象。专柜为经销商培育新增长点，同时推动公司自建菜肴渠道。

2）品牌端，公司注重 C 端品牌建设，2021 年邀请运动员苏炳添作为健康大使，携手诠释“更快更好更安心”的品牌理念，塑造产品健康安全、高品质品象。

3）管理端，公司赋予管理团队充分积极性。2021年安井食品菜肴制品销售收入 14.29 亿元，同增 112.41%，冻品先生实现收入 3亿元，利润 1000 万元，预制菜布局成效显著。

并购模式，开启水产类菜肴布局。

目前安井采购国内市场上淡水鱼糜一半以上的量，采购海水鱼糜达到20%以上。

公司积极布局上游，先后收购上游鱼糜供应商新宏业和新柳伍，两家企业主营除了淡水鱼浆的供应，还涉及小龙虾的初加工与深加工，以及虾尾、虾粉的综合利用。

公司通过收购整合，一方面能保障上游原材料鱼浆供应，加强对原材料成本和质量的把控， 另一方面能迅速扩张水产类菜肴产能，提升在小龙虾领域的市场占有率。

四、盈利预测与估值

盈利预测与估值：公司占据 B 端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 10.05/12.70/16.00 亿元，同比增长 47.4%/26.3%/25.9%，对应 EPS 分别为 3.43/4.33/5.45元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 43.2、34.2和 27.1 倍。

采用相对估值法对公司进行估值分析：我们选取味知香、立高食品、千味央厨作为可比公司进行估值。2022 年可比公司平均估值为 40倍 PE，考虑到安井在传统速冻行业中已是绝对龙头且市占率有望持续提升，同时在快速发展的预制菜赛道中有望拔得头筹，因此享受更高的估值溢价。

五、风险提示

1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。

2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。

3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。

4）原材料成本波动。公司原材料占成本占比较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。

5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。