1. 高端酒赛道优，五粮液品牌基因强

五粮液起于盛唐，得名于晚清，前身是8家作坊组建而成的宜宾市大曲酒酿造工业联营社，1952年成为国营酒厂，1998年改制为宜宾五粮液集团有限公司，同年在深交所成功上市。

公司在20世纪90年代率先提价、扩产，采用OEM的模式快速实现全国化，成为酒业大王；同时，也因为集团内部关联交易、税收政策改变、多元化的战略、买断贴牌策略等影响，公司的收入、业绩呈现较大的波动性，逐步被茅台超越。

从2017年开始，公司启动二次创业，通过战略创新、品牌创新、营销创新，实现追赶型、 跨越式发展，力争重新回归品牌、市场和市值的龙头地位。

1.1. 高端酒：竞争格局稳定，量价齐升式扩容不变

品牌力打造核心护城河，高端酒竞争格局稳固。在消费升级推动和酒企的品牌强化背景下，消费者对于白酒的品牌力认知度持续加强，茅台站稳 2000 元以上的超高端价格带，优势还在不断强化；千元价位段五、泸、郎是主要寡头竞争者，长期稳健经营可期。

我们认为未来高端白酒寡头垄断的竞争格局难以有大的变化，强者恒强。

图2：2020年高端白酒各品牌份额占比（销售额口径）

图3：2020年高端白酒各品牌份额占比（销量口径）

消费升级驱动，高端酒量价齐升。

在消费升级的推动下，目前高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段，由于高端酒场景更多集中在礼赠等，即使是在疫情影响的2020年，高端销售受影响较小，高端价格带的规模继续提升。

根据公司公告、前瞻研究院和微酒相关数据及我们测算显示，2020年白酒高端价格带的市场规模为1425亿元，占白酒行业总收入的24%，2016-2020年高端酒市场规模CAGR=26%，远超过行业规模的年均复合增速（CAGR=-1.2%）；其中我们预计高端价格带2016-2020年的销量 CAGR=15%、吨价CAGR=9%，呈现量价齐升的特点。

千元价格带持续扩容，五粮液有望继续坐享行业β红利。

随着居民消费力的持续提升，以及疫情后消费者“少饮酒、喝好酒”观念更进一步，叠加2020-2021年酱酒的热潮起，不同品类也陆续参与千元价格带，千元价格带景气度较高，在2021 年实现汇量式快速增长，增速比超高端更快，在行业整体扩容期，叠加经济形势的好转，五粮液在千元价格带享有最高的市场份额，后续有望进一步享受行业带来的β红利。

1.2. 五粮液品牌：浓香王者，历史底蕴铸就强品牌力

在1963年第二届全评酒会，评选规则为按酒的色香味分别打分，使得香气浓者占优，相对外放香气较弱的清香、酱香型白酒得分不高，从中评出的八大名酒中前四甲均为浓香型，并未真正反映不同风格白酒的特点；因此为了统一打分标准，1979年第三届全国评酒会专门确定了白酒香型的风格特点，确定了四大香型：酱香型、浓香型、清香型和米香型。

自此，香型不再是酒厂自身的描述或消费者个人体验和评价，而成为白酒行业的标准。经过几十年的发展，香型从20世纪80年代之前的清香为王，到20 世纪 90 年代至今持续的浓香为王。浓香企业全国化扩张，成为第一大香型，五粮液快速扩张成为龙头。

改革开放后，食品供给不足、粮食匮乏等制约因素逐渐消失。

因浓香型白酒具有的浓厚的口感、泸州老窖在窖泥培养等酿造技术的逐步推广以及前五次评酒会的出色表现，浓香酒消费习惯被逐渐培养起来。

1984年整个白酒年产量达到 350 万吨，浓香独占 55%，且拥品牌知名度较广。

同时，随着市场化改革进成的加速，各地逐步放开名酒价格，五粮液、泸州老窖、古井、洋河等川苏鲁豫皖浓香白酒主产区企业开启全国化扩张，在浓香白酒的优势地位马太效应下，西北地区清香企业和西南地区的酱香企业也纷纷转型浓香，浓香产量逐步提升到 70%，成为全国第一大香型。

其中五粮液通过数次扩建大大提升产能，同时渠道方面率先实行大商制和 OEM 模式，实现快速扩张，成为浓香龙头。

2. 治理与发展：蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及茅台

2.1. 王国春时代：扩产扩销迈大步，成就白酒王者

1985年，王春国出任五粮液酒厂厂长，提出了由质量效益型道路到质量规模效益型道路再到质量规模效益及多元化发展道路的三步走战略，主要体现要点如下：

提价保质，组建科学管理体系：

随着人民生活水平的逐步提升，消费者对于酒的要求也逐渐提高；1988年在物价闯关和国家开放名酒定价权的背景下，五粮液抢占先机大幅提价，一举超越汾酒、泸州老窖等竞品成为当时中国第一高端白酒品牌；1994年也以后多次提价。

在提价的同时，王国春厂长提出走质量效益型道路的决策，要让高质量的产品去满足市场对好酒的需求，通过在酒厂组建科学的运转机制，制定全面的质量管理体系、奖惩责任体系、上升等级考核体系等，给予工人生产积极性，保障品质的基础上要不断提升酒质。

扩大生产规模，提升优酒率：

五粮液厂分别于1986年、1992-1994年和1998-2002年进行了三轮扩产，年产量从1985年之前的4000吨快速增至2001年的20万吨，又攀升至2003年以后的 40 余万吨，独占最大白酒生产企业的地位。同时公司不断提升优酒率，逐步达成从质量效益到质量规模效益的路径发展。

OEM+大商制推动放量：

90 年代以前集团只有五粮液和尖庄两个品牌，90 年代中期时任五粮液厂长的王国春提出了“品牌总经销”的新型工商关系模式（即 OEM，由生产厂家和商家根据市场具体情况，联合开发新产品，然后由经销商独家销售）；

同时，在当时渠道受限的情况下公司采取大商制进行渠道扩张，充分将厂家的品牌、资源、 技术与规模优势与商家熟悉当地市场的直销网络和销售渠道有机结合，公司销量、销额均实现大踏步的发展。

产业多元化：

集团从 90 年代开始尝试产业多元化战略发展，先后依次投资印刷产业、模具产业、制药产业、威士忌等其它酒精产业、塑胶产业、涉足汽车产业、芯片产业等，在酒业产销两旺的背景下，王国春董事长对于将多余的资产投入多产业循环的决心坚定。

不可否认，在王国春时代，五粮液通过快速迈大步成为了一代白酒的王者，但随着企业规模增长，三步走经营模式下的弊病也逐步显露。

1）就多元化投资来说，产业多元化尝试屡战屡败，外界非议较大。从1998年到2008年公司用于多元化投资的费用约 77.35 亿元而这些对外投资项目至今给公司贡献的利润仅只有几亿元。

2）就 OEM 模式来说，巅峰时期五粮液旗下品牌数不胜数，产品规格上万种，像金六福、 浏阳河、五粮春等有较大影响力的总经销产品可以以很低的价格向公司购买基酒，其它名字外观和五粮液雷同的低端开发酒在慢慢稀释五粮液主品牌效应。

2002年公司提出“原则上不再开发新品牌”，2007年五粮液已形成 70 余个品牌,千余种规格的系列酒产品矩阵，公司的目标是在 70 余个品牌中打造出 18 个重点品牌来承载 45 万吨左右的销售规模，依然采取以众多品牌取胜的策略。

2.2. 唐桥时代：积极调整治理，实现平稳过渡

2007年 3 月唐桥被认命为董事长，在被认命前的半年里唐桥的身份是中共宜宾市委常委、市人民政府副市长、党组成员。

具备政府深厚工作经验的董事长传递出五粮液积极求变的信号，但是由于五粮液在 90 年代和 21 世纪初期利用产能和品象扩大规模，销售资源向大商倾斜较多且大商拿货成本低，在市场前景不明朗时往往形成价格倒挂的局面，影响经销商的信心和五粮液的品牌力；

另一方面茅台则一直大单品树立高端形象，做好圈层营销，依靠消费带动（年份酒推广、个性化定制）和终端消费推动（专卖店、精品酒柜、精品酒店）策略实现了对核心消费者培育，深抓核心政商务消费人群。

2012年茅台在营收、销量、市值、品牌知名度方面超过五粮液，成为白酒行业巨头。

积极调整公司治理，实现平稳过渡。

1）产品端：在2013-2014年高端需求下降的背景下，五粮液转变为重点打造“1+5+N”战略，“1”是普五、“5”是五粮醇、五粮春、绵柔尖庄、头/特曲、六和液，“N”是区域市场的区域品牌，加大全价位产品线布局；

2）体制端：组建销售公司集团与上市公司资产的关联交易问题，同时对内加快推动薪酬体制改革进度，充分调动营销部门的积极性；

3）渠道端：建成七大营销中心和银行合作协助解决经销商资金周转问题。依靠积极的调整，公司渡过白酒行业深度调整期，从2015年起呈现逐步复苏势头。

3. 治理与二次创业：多维度改革，荣耀回归

2017年 3 月李曙光上任五粮液集团董事长，在上任之前其身份是四川经信委副主任，在经济条线上工作经验丰富。

曙光董事长上任以后，提出“十三五”打造千亿集团的目标，其中酒业的贡献度将达到 60%，要打造两个百亿平台的目标，在2017年 6 月五粮液运营商的代表工作会上，也首次提出开启“二次创业”的新征程。

所谓“二次创业”，是对企业战略布局、增长方式的变革重构，通过结构性布局调整，激发五粮液的更大潜力和价值。

3.1. 制度改革：混改终落地，利益深绑定

混改定增引入员工、经销商持股，利益深度绑定。

2015年公司开启混改之路，2018年 4 月公司公告，以每股 21.64 元的价格非公开的方式发行 8564 万新增股份，募集资金净额为 18.15 亿元，用于信息化建设、营销中心建设、服务型电商平台建设三个项目，而且公司通过混改成功将企业员工和公司的重要经销商纳入到公司股权结构中。

混改成功落地一方面有助于激发员工工作的积极性，提升企业的凝聚力，同时有利于深度绑定与核心经销商的利益，强化渠道优势。

3.2. 产品战略：强化核心品牌高端定位，系列酒瘦身

1、五粮液产品：

贯彻“1+3”主品牌策略，打造核心产品在产品体系建设上，2020年主品牌采取“1+3”的产品策略。其中“1”为核心大单品第八代经典五粮液，“3”分别指超高端五粮液——501五粮液（明池、清池）、80版经典五粮液和 39度经典五粮液；2021年进一步强化主品牌“1+3”体系，构建以 501 五粮液为代表的明代窖池酒系列为价值标杆，以第八代五粮液为代表的代系五粮液为核心大单品，以经典五粮液为代表的年份酒系列为战略性高端大单品，以及国际时尚·五粮液为代表的低度系列和个性化定制酒、文化酒。

①第八代五粮液成功迭代，进一步靠近千元价格带。

2019年 6 月公司正式上市第八代五粮液，对品质、包装、防伪进行了三重升级；在品质上,更加凸显五粮液“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处”，坚持至臻品质，也更适应新时代消费者的口感需求。

此外在包装上精益求精，拥有瓶盖、盒、箱多码关联构成的智能码管理系统，实现产品生产、物流、仓储、销售各个环节的全过程可溯源。第八代五粮液出厂价为 889 元/瓶，与第七代出厂价相比提升了约 100 元，顺利提价，批价提升到 900 元以上。

第八代五粮液上市后成功推广，得益于横向清理品牌和消化七代库存。

据酒业家统计，新领导班子 2017 年履职以来，五粮液已经清理了包括 PTVIP、VVV 在内的数十个系列酒总经销品牌数百个条码，在“瘦身”的同时为五粮液“减负”，全面提升经典五粮液辨识度。

同时，过去第七代经典五粮液在低库存、产品下线、停产等稀缺性推动价格提升，向上再限量发售七代经典五粮液收藏版，终端建议供货价 999 元/瓶，终端建议零售价 1699 元/瓶，实现产品价格的自然提升及收藏价值的日益凸显，给予八代五粮液空间。

2019-2021年，以第八代五粮液为代表的高档酒营业收入从 396.71 亿元提升至 491.12 亿元，CAGR 为 11.27%。

②推出超高端的 501 新产品，拉升价格和市场空间。

依托全国数量最多、规模最大、持续使用时间最长的明清古窖池群优势，2019年 3 月公司正式发布“501 五粮液·明池酿造”和“501 五粮液·清池酿造”两款战略性超高端产品，终端零售价定位 5000 元+，对标茅台年份酒。501 五粮液一方面承载了公司拉升品质和品牌的高端战略，同时也丰富了超高端白酒市场品类的选择，刺激了超高端白酒的收藏需求。

③推出战略性高端大单品“经典五粮液”，进一步丰富高端白酒品类。

2020年 9 月 公司发布经典五粮液，采用传统陶坛储存 10 年以上的基酒，零售价定为 2899 元/瓶，对标茅台，助推浓香白酒品类在超高端价格带突围。从时间线来看，经典五粮液上市时间正好切中中秋国庆双节旺季，迎合了消费者对高品质白酒的刚性需求。

公司相继在上海、成都、广州举行新品发布，并与故宫文化 IP 结合，增加其曝光率；围绕重点市场优先布局，紧锁高端消费等方面持续推进经典五粮液的宣传和消费者培育等基础工作。经典五粮液的推出进一步提升了五粮液的品牌价值和行业竞争地位。

④39 度经典五粮液锁定低度酒先发优势，国际时尚·五粮液等个性化产品充分展示中国白酒国际化。

公司作为最早开发低度白酒的企业之一，具有领先的技术优势。2017年以后低度酒动作频频：接棒举办暂停十年的中国低度白酒发展高峰论坛，领航中国白酒顺应低度化趋势；从百城千县万店到精准营销，加强终端资源对 39 度白酒的倾斜，抓住崛起的新生代消费者的主流选择，进一步占据市场空间。

个性化产品方面，比如 2021《财富》世界 500 强峰会国际时尚·五粮液、五粮液·九龙坛、五粮液·缘定晶生等产品集体亮相，向世界展现中国极致美酒的谐调口感、优异品质、独特魅力。

2、系列酒产品：精简条码，优化结构，贯彻“4+4”系列酒战略

1996年公司独创性推出的 OEM 授权贴牌模式，系列酒多品牌全国开花，为营收增长注入新动力。但同时过多的子品牌逐渐导致主品牌价值的稀释，系列酒大而不强等核心问题桎梏长期成长。

二次创业征程中，系列酒大刀阔斧地“瘦身”，清理淘汰同质化产品，优化产品结构。在2016年淘汰了30多个系列酒品牌的基础上；2018年进一步清理了189个品牌、2269个产品；2019 年 4 月公司正式颁布《五粮液”品牌产品开发及清退管理标准》、《五粮液集团系列酒品牌和产品开发及清退管理标准》等相关文件，责成各营销单位对照相关管理制度，按照“三性一度”要求，全面梳理现有品牌及产品结构，在依法合规和与经销商平等协商的基础上，分类分步推进整改和清退工作，五粮液一年继续清理了约100个系列酒品牌，截至2021年4月，五粮液系列酒已缩减至38个品牌、360个产品。一系列瘦身措施有利于进一步凸显核心品象，增强品牌辨识度。

系列酒确立“4+4”产品策略，集中优势进行打造。

重点发展五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4个区域性单品。

为了集中优势资源发展系列酒，公司将原三家系列酒营销公司整合为一，统筹管理集团公司系列酒品牌，整合后的系列酒公司着重打造系列酒“大单品”，应对白酒市场结构和消费者结构调整预先布局。产品结构持续优化下，2021年系列酒收入跨越100亿元台阶，同比增速高达 50.71%。

3、产能建设：加大优质产能建设，夯实增长根基

加快优质产能建设，为公司长期业绩增长提供保障。

2017年，公司启动了“10 万吨酿酒生产技改项目一期工程”及“30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程项目”，该项目完工期限为 2020 年底，项目投产后总产能可以达到 30 万吨，按照 15%的优质酒出酒率计算，高端酒产能约在 4.5 万吨左右。

2020年 4 月，公司新增“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”两个扩产能项目，旨在新增存储能力和提高基酒品质。

2020年 7 月，公司董事会审议通过了《关于启动公司 12 万吨生态酿酒项目（一期）的议案》，总投资估算为 12.68 亿元，按照 15%的优质酒出酒率计算，12 万吨基酒中高端酒产能约为 1.8 万吨。随着公司提产能、品质项目逐渐落地，增长“根基”进一步夯实。

3.3. 渠道整顿：以核心终端建设为基础，扁平化+精细化管理加强掌控力

二次创业以来，从精细化和扁平化两个维度入手，进一步增强渠道管控力。

1、渠道扁平化：

营销战区裂变，持续开发小商，实施“百城千县万店”工程2017年以来，在渠道结构方面，公司持续推进两大方面的举措：

①引入小商，一定程度上减弱对大经销商的依赖。

五粮液开启新一轮的招商，主要针对计划量不到 10 吨的小经销商，在此背景下，公司经销商 CR5 呈现下滑趋势，2021年约为 9%。

②开发专卖店，覆盖空白市场。

2017年 6 月 2 日，五粮液运营商代表大会上正式提出“百城千县万店”工程，宣告“新营销创新时代”的来临，正式由传统营销向终端营销、精准营销转型。

在“百城千县万店”工程推进下，公司将销售网络下沉至县，通过开发专卖店布局空白网点。

自2017年实施以来，专卖店数量有所增长，截至2021年底专卖店数量为 1545 家，门店销售终端占比超过 10%，通过终端的打造，真正使得消费者可观、可感，进而形成强烈的品牌认同感。

裂变营销战区，全国招兵买马。

2019年初，公司改革片区中心制为营销战区制，以省划分基础，将原 7 大区域营销中心裂变为 21 个营销战区，下设 60 个营销基地，构建“总部管总，战区管战”的深耕区域市场、快速响应市场的模式，由此将公司营销职能从大片区层面前移至省级层面，更加贴近渠道和市场。

此外，针对公司早期相关营销政策落地难的情况，公司加大销售队伍建设，匹配营销组织的变革、增加营销执行队伍的战斗力。

2019年 4 月公司下发《关于公开招聘全国市场营销业务人员的公告》，在全国范围内招聘营销战区渠道管理经理、营销战区营销企划经理、营销基地总经理等六大职位共100名市场管理人员，将全面落地春节后实施的营销组织机构变革，为快速开发市场作准备。

仅从2017-2019年公司专业销售人员数量从 576人增长至 1150人，近几年维持千人团队，有利于提升市场服务和管理能力。

2、渠道精细化：数字化赋能，开展控盘分利模式，量价正循环

构建三大数据平台，为精细化运作提供支撑。

随着数字化技术的发展，用数据实现对经销商、终端、消费者的跟踪和管理成为可能。公司自2017年开启数字化转型之路：2017年 12 月与 IBM 在成都签署战略合作协议、2018年完成数字化物流平台，辅助公司进行商家管理、库存管理、市场秩序管理，2019年进一步构筑全渠道互联网、大数据营销决策平台，并在此基础形成“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系，为企业的市场决策提供支持，更有效地进行渠道精细化管理。

在三大数据平台的基础上，全面导入控盘分利模式。

公司在第八代五粮液上市后全面导入扫码积分系统，八代实现了酒箱、酒盒、瓶盖多码关联，公司通过增值收益激发经销商、专卖店、终端、消费者扫码的动力：

①经销商在合同指定区域、渠道销售、终端扫描、消费者扫码后，全年动态积分将于年终1218评优机制挂钩，参与年终评优；

②专卖店入库扫码获得积分，另外消费者扫码后，专卖店可获得消费者会员累计奖；

③终端在进系统中绑定的上级商家的货之后，可获得扫箱码产生的消费者会员拉新奖、消费者会员累计奖；

④消费者扫码注册加入消费者会员俱乐部，可享受五粮液会员增值服务。

通过扫码系统，公司能够获取每瓶五粮液在渠道流动的所有节点信息，精细化地掌握货物流通细节，进而实现对货物盘、需求盘、价格盘的控制和对利润的二次分配。

渠道严管控，量价正循环。

通过控盘分利，公司能够精细地掌握产品在各个市场的流动，防止经销商窜货、甩货，并较为精准地设计投放的计划量，理顺渠道价格体系。如2019年 6 月引入扫码后，公司要求每个经销商需核定销售区域和下游客户，按合格的客户或者终端数量分配计划量，产品只能销售合格的客户，由此杜绝大商甩货的可能。

另一方面，遴选出操作规范、实力强大的经销商和终端队伍，进行相关资源的倾斜，包括分配更多计划量、给予更多返点支持等，而对于违规操作的经销商，公司可以进行精准且严厉的打击，如2019年 7 月依据后台异常数据发现经销商将八代产品投向批发市场等违规行为，随即立即取消 4 家经销商经销权、处罚相关地区负责人。

渠道的严格管控改善保证渠道价格的发展，量价进入正循环。

3、成立五商供应链公司，加强 KA 渠道统一管理

2019年公司主导成立五商供应链公司，加强对 KA 渠道的统一管理。尽管随着电商和其他新渠道的不断发展，过去占据重要地位的商超渠道作用逐渐减弱，但近几年白酒品类在 KA渠道正逐渐呈现价值回归的趋势，茅台、郎酒等名酒纷纷加大对商超直营渠道的投放力度，推动传统商超渠道变革。公司主导成立五商公司有利于加强对 KA 渠道的统一管理，更好地把握出货节奏和价格。

4、发力团购渠道，打造新零售平台

2020年以来发展团购渠道，打造企业级团购等新消费增长点。

新冠疫情发生后，公司推进“老品损失新品补、零售损失团购补、线下损失线上补”，渠道结构进一步优化，建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行，市场呈现高质量发展态势。

同时，公司于2020年成立新零售公司，致力于打造集品牌宣传平台、产品销售平台、消费者互动平台和线上市场管理平台为一体的“垂直生态赋能平台”，不断完善新型智能零售体系与传统渠道互补、协同发展的有利格局，在新渠道创新、消费者经营上进行资源整合，形成以消费者为核心的渠道创新。在一系列措施下，2021年直销渠道实现营业收入115.95亿元，同比增长 64.37%。

3.4. 品牌建设：高品质筑牢品牌根基，创新营销加强品牌传播

作为浓香型白酒的典型代表，五粮液酒体风格突出，容易被消费者识别。

五粮液原材料丰富，在世界上更是首屈一指，素有“三杯下肚浑身爽，一滴沾唇满口香”的赞誉，这背后是独有竞争优势的支撑：独有自然生态环境使五粮液酿造具有唯一性、独有的 600 多年明初古窖池的微生物群繁衍和窖池群赋予优雅浓郁的五粮窖香、独有的五种粮食配方造就高品质、独有的酿造工艺“一极三优六首创六精酿”，成为独特壁垒。

每一个酿造环节，都在按照“优中选优，花中选花”的理念进行质量分级，以确保品质，成就五粮液独特的竞争优势与立足之基。

立足于中华优秀传统文化的创造性转化和创新性发展，增强品牌深度。

公司在世博会、APEC、博鳌亚洲论坛、进博会等重大平台陆续亮相发声，讲述中国白酒故事，以多场景、可体验的交流方式弥合文化鸿沟，增强品牌的国际认知。

同时公司开启考古挖掘项目，进一步考证五粮液的历史，并围绕“501 五粮液王冠上的明珠”、最老不间断酿造古窖价值、极度稀缺性等开展三阶段宣传推广，持续提升五粮液的品牌价值。“跨圈”合作，联动文化 IP 赋能品牌传播。

在新生代消费者逐渐崛起，消费场景和消费环境正在发生深刻变革的当下，公司及时推动营销方式与时俱进，独家冠名《上新了·故宫》、与南方周末携手打造“传统与传奇：顶尖博物馆探访计划”，以全新的方式讲述同脉相承的中华文化，传递中华传统文化的自信与创新活力，加强年轻圈层品牌传播，赢得当下的基础上更赢得未来。

优质品质持续拉升品牌声量。

2020年公司获得亚洲质量最高荣誉的亚洲质量网组织（ANQ）“亚洲质量卓越奖”、四川省天府质量奖等多项含金量十足的重要奖项，同时入选中国首批受欧盟保护地理标志；2021公司荣获第十九届“全国质量奖”，是本届获奖企业中唯一的四川企业，也是白酒行业唯一四度问鼎质量管理领域最高荣誉的企业。

4. 治理与改革：改革深化，和美营销，2022年再出发

二次创业通过多维度改革，实现了五粮液品牌价值的复兴、渠道的梳理和补齐短板、高端产品的丰富化、员工和经销商的积极性增强。

公司从2017年营业总收入刚超 300亿每年接近增加100亿，至2021年营业总收入662亿，CAGR=22%；净利润从2017年的 101 亿提升到2021年 245 亿，CAGR=25%，毛利率和净利率均实现稳步提升。2022年初管理班子换届，五粮液的发展进入和美营销改革治理阶段。

4.1. 新班子同心协力，注入发展新动能

曾从钦成为五粮液十余年首位兼任集团和股份公司的董事长、党委书记的领导。

与五粮液历任管理者不同，曾从钦继2019年出任五粮液股份有限公司董事长两年后，2022 年起兼任五粮液集团董事长、党委书记，五粮液股份有限公司党委书记，是五粮液首位集团、股份“合一”的领导，集团和股份公司利益同源，有助于加速五粮液战略层面交接地一致性和政策落实的效率。

新领导班子经验丰富，内部职责分明。

1966年出生的曾从钦董事长长期在经济建设领域深耕，履新时被外界称为中国一线白酒品牌中学历最高、履历最丰富且最为年轻的领导者之一，目前主要负责公司整体战略及人事管理，侧重公司销售体系的改进和完善；总经理蒋文格负责公司整体经营，包括产能、产量等方面规划，还有其他新加入的人才，学历水平高、渠道资源充足。

整体来看，五粮液本届班子对行业、企业都有较深了解，有望推动五粮液在新时期深化改革、实现稳中有进的新格局。

改革蓝图绘到底，坚持全年发展目标不动摇。

管理层的平稳过渡有利于保持公司战略的延续性，此外，在2021年度公司股东大会上，曾董事长提出公司 2021年将继续保持两位数的稳健增长的经营目标，聚焦主业，做强主业，实现稳中求进，稳健发展。

4.2. 产能建设再加速，打开长期增长空间

加快重点项目推进，进一步夯实增长根基，助推效率提升。

随着白酒行业消费升级提速，行业集中度逐步提升，产能成为各酒企发力重点。

新领导班子上任后，进一步加快重点项目产能建设，按照“2+2+6”酿酒产能提升项目实现酿酒扩能进一步将酿酒产能扩展到 20 万吨，包括在红坝片区大力推进年产两万吨的生态酿酒基地、通过内部的挖掘技改新增两万吨的产能和在元水片区建设年产六万吨的酿酒生态基地，巩固最大酿酒产能基地地位；

同时在酿酒基础上加强配套产能建设和质量建设，智能化磨粉车间将对原粮进行全自动的运输和智能化的粉碎，同时智能包装和储存一体化项目，将储存一定时间基酒进行降度，再进行组合、勾调过滤以后进入到智能化包装生产线，包装完成后的成品酒再运送到智能的立体仓库，极大地提升了公司智能包装和智能储存的能力和效果，推动公司智能化改造水平达到新高度。

4.3. 产品端：进一步优化产品架构，持续拉升品牌高度不变

坚持三大双轮定位，提升品牌价值。在过去产品梳理的基础上，公司坚持五粮液和五粮浓香、五粮液主产品与文化定制酒、第八代五粮液与经典五粮液三大双轮驱动。产品体系除去冗杂，架构清晰。

图30：五粮液产品矩阵情

经典五粮液着重于品牌拉升和消费者培育，全年不设量的目标。

2020年 9 月经典五粮液正式上市，成为继501五粮液、第八代五粮液等产品之后的又一战略性产品，为五粮液“1+3”产品战略中的重要一环。

上市后先后在上海、成都、广州等地召开发布会，并通过《上新了·故宫》第三季、《酌见》两大 IP 扩大高端朋友圈，亮相宾利高尔夫巡回赛总决赛、博鳌论坛等高端场合，积极塑造高端品象。2021年经典五粮液基础工作基本完成，产品端开发经典五粮液 30 版和 50 版，补充不同包装规格的产品；

渠道端，着重于团购在内的全面渠道布局。

2022年公司继续将经典五粮液作为未来高质量增长的核心支撑，但并未设定量的目标，侧重品牌价值拉升和消费者的培育，坚持“一大一小一阵地”通过品鉴、稀缺、高质高价等多个方向工作持续引导高端和品牌塑造，渠道方面，利用现有的渠道和资源，持续推动经典五粮液跟团购部之间契合度，，持续发力高地市场品牌建设、专卖店的打造，凸显品牌张力。

普五动销表现优秀，非标着重于满足多元化需求。

核心大单品第八代五粮液坚持小步慢跑、稳中有涨，逐步实现价值的稳步回归，通过数字化的营销手段、十五个物流分仓建设，阶段性分区域抢抓消费者培育，发展新零售和高端团购消费等方式推动批价稳步上行。

此外，今年的非标产品处于结构调整阶段，后续将着重满足消费者多元化需求而不仅仅是饮用需求，进一步丰富品牌文化和提升品牌力。

五粮春换代升级，逐步提高价格，实现品牌修复和提升。

2022年五粮浓香系列酒公司将不断夯实渠道基础，推动样板市场打造，深挖市场潜力，巩固五粮浓香系列酒品牌价值。其中，于1996年投放的五粮春作为系列酒的重要品牌之一，曾经是五粮液和其他公司合作的贴牌产品，其“系出名门、丽质天成”的广告语深入人心，产品品质和品象得到消费者高度认可。

2021年公司将五粮春收回并进行升级换代，推出第二代五粮春，与第一代相比，第二代五粮春产品品质和价格全面提升，同时对经销商优中选优，市场运作采取配额制、2022年 3 月公司进一步推出五粮春·名门，官方零售价为728元，填补了普五向下次高端价格带的产品空白，名门春承担补强五粮液产品矩阵“肩部”、拉升五粮浓香整体品象、加速推动五粮春品牌价值回归的重要使命。

2022年公司将持续增强五粮春品牌渠道运营能力，采取营销手段，努力实现品牌修复、提升市场份额，打造为系列酒新增长曲线。

4.4. 渠道端：精细化改革深化，数字化能力增强，多维赋能专卖店的表现

公司继续推动渠道精细化，精准触达终端。自今年 2 月份履新以来，曾从钦已多次率领五粮液新一届管理团队深入生产一线调研，实地走访五粮液体验店和专卖店，出席营销战区市场调研工作会并认真听取营销战区工作汇报以及运营商对五粮液市场、品牌、渠道、产品等方面的建议和意见，多方面助推市场信心提升。

2022年公司出台大量渠道建设相关工作计划，力争进一步优化渠道架构：

1）优化经销商结构，提高经销商质量。

公司坚持选商、优商、惠商的要求，选取紧跟公司发展步伐的经销商，通过指导和服务为经销商赋能，引导经销商不断的做大做强，提升渠道信心和满意度。

2）多维赋能专卖店，持续发力新零售、团购、电商和 KA 渠道。

一方面，专卖店作为直销重要渠道，致力于成为五粮液品牌文化传播、消费服务体验、终端销售创新的核心阵地，公司目标是将当前 1500 余家专卖店在未来 3 年内增加至 2500 家左右，并通过调整股权结构、门店位置及形象、文化体验店等方式赋能专卖店，升级消费体验；另一方面，公司积极探索新兴消费渠道，2019年起陆续与酒仙网、人人乐、永辉超市、苏宁快销集团等新零售渠道商达成合作，2020年成立新零售公司与电商平台合作服务消费者，取得明显成效。

公司目前制定了完备的电商及 KA 渠道运营规划，力争为传统渠道树立价格标杆和氛围标杆，开发渠道专属产品，并且在包装、销售渠道方面进行区隔，从而提升电商、KA 渠道销量。

3）数字化加持，终端掌控力加强。

移动互联时代的数字化赋能对企业、对行业都十分关键，公司于2018年率先开启数字化改革，2020年数字化营销措施全面落地，一方面成功积累了用户数据库，直接触达门店和消费者，另一方面也解决了经销商乱价、窜货、假货等痛点，加强渠道管理。新班子上台后进一步深化数字化改革，于 2022 年 7 月启动智慧门店二期建设项目，深度掌控终端实时动销，更加精准地做好渠道的配额管理和高效发运。

4.5. 抓品质之基、铸文化之魂、做和美营销、提品牌价值

坚守产品品质，持续对外发声，提升品牌传播的高度。

公司主导开发的智慧农业溯源管理系统，可从遥感分析、精准气象、标准种植、田间管理、地块管理“五个维度”全面监测多个生产环节，实现对专用粮基地的数字化、可视化管理，扎牢了酿酒原粮的品质关口，从源头保持产品品质；通过打造国家白酒产业创新中心、国家白酒酿造重点实验室、国家酿酒专用粮工程技术研究中心三大国家级创新平台，持续在创新平台建设、推进产学研、人才培养及问题导向的科研攻关等方面发力，为品质五粮液筑牢坚实核心。

此外，持续亮相各类大型赛事和大型论坛，从品质和事件角度陆续提升五粮液品牌高度。深度传递和美文化，扩大品牌传播的宽度。

曾董事长上任后，打出一系列围绕 “和美文化”的营销组合拳：

1）2022年 5 月举办首届和美文化节，以“举杯致爱，惟愿和美”为主题，在全国启动一系列线上线下活动，据不完全统计，截止 5 月 24 日，五粮液和美文化节以图文、视频等形式，通过信息流、直播、公司官方媒体矩阵、主流媒体及门户网站、朋友圈自传播等平台持续扩散，已累计实现了 2.8 亿的总曝光量，成功从各大品牌的营销战中脱颖而出。

2）2022年 6 月上线“杯酒千年”短片，在行业首创新国风 TVC，以和美文化展示中国白酒的独特魅力和深厚历史，增进了公众的品牌的价值认同。

3）2022年父亲节前夕与麦德龙、家乐福等商超合作，开启“书信传感恩杯酒敬父爱”主题活动，在父亲节当天线上发布主题视频《以父爱之名敬和美时代》，成功引起消费者共鸣，传递“和美”的品牌文化内核。

五粮液实现品牌价值持续攀升。

在世界品牌实验室 2021 年底发布的《世界品牌500强》中，五粮液排名第251位，同比提升 21 位，增速居食品饮料行业首位。

根据2021年国际权威品牌价值评估机构 Brand Finance发布的《Brand Finance全球品牌价值 50 强报告》，2021年五粮液品牌价值高达 257.68 亿美元，同比提升24%。

5. 盈利预测与估值

在历任管理层的改革推进下，五粮液从产品、品牌、渠道表现、人员架构、团队建设等方面持续在做改革和提升；今年在经济较为疲软的背景下，公司上半年保持稳健发展，下半年将着重解决渠道利润和商家动力问题，全面推进公司的高质量发展。

假设收入端：

酒类收入方面，各大单品在品牌力和渠道力的推动下持续发力，我们预计2022-2024年酒类收入 693/807/918 亿元，同比+12%/16%/14%。其中，

1）五粮液产品方面，普五的发展是重中之重，今年上半年动销表现较好，经典五粮液全年不设量的要求，保证品牌的持续提升。我们预计五粮液产品方面2022-2024年收入532/608/685亿元，同比+8%/14%/13%。

2）系列酒方面，4+4 大单品的持续打造，五粮春收回后进行价值回归，我们预计系列酒2022-2024年收入157/195/227亿元，同比+24%/24%/17%。

3) 非标产品方面，目前处于结构调整阶段，后续将着重满足消费者多元化需求，丰富品牌文化和提升品牌力，我们预计非标产品2022-2024年收入为4/4.5/5亿元。

利润端：

1）在提价、产品结构持续提升、价值回归的过程中，毛利率持续保持提升，我们预计2022-2024年公司平均毛利率 77.04%/77.97%/78.78%；

2）销售费用率方面，我们预计保持稳定，2022-2024年为9.80%/9.75%/9.70%；其他费率相对保持稳定。

3）净利润方面，我们预计公司2022-2024年归母净利润272/324/376亿元，同比+16%/19%/16%

基于以上假设,我们预计公司2022-2024年总营收分别为 746.35、871.27、995.05 亿元，同比+12.73%、+16.74%、+14.21%，归母净利润为 272.03、324.21、375.70 亿元，同比+16.37%、+19.18%、+15.88%。2022-2024年对应 PE 分别为 26/21/19 倍。

消费升级下高端白酒景气度高，公司作为千元价格带龙头企业坐享行业扩容红利，同时公司 内部新一届管理层经营规划明确，产品矩阵清晰，渠道精细化程度进一步提高，和美营销持续扩大品牌影响力。

目前高端白酒竞争格局稳固，茅台站稳2000元以上的超高端价格带，优势还在不断强化，千元价位段五、泸、郎是主要寡头竞争者，因此我们选取已上市的贵州茅台、泸州老窖作为可比公司，综合考虑可比公司估值和业绩韧性，给予2023年 30 倍市盈率，对应股价250.5元人民币，增幅为40%（与2022年 8 月 5 日 收盘价相比）。

6. 风险提示

经济环境疲软。

白酒行业的发展与经济的景气度存在较大的相关性，若宏观经济放缓，行业增速整体也会有负面影响。

疫情后场景恢复不及预期。

全国局部地区疫情反复造成部分消费场景缺失，若疫情影响下消费场景恢复不及预期，一定程度影响行业后续业绩。

食品安全问题。

食品安全一直是食品饮料企业红线，若食品安全出了问题，对公司会有很大的负面影响。