1. 公司简介：聚焦调味主业，跻身行业前列

1.1. 历史沿革：转型调味，卡位高鲜赛道

转型聚焦调味品，酱油国内前三甲。

中炬高新于1993年在广州中山市成立，1995年在上海证券交易所上市，是国家级高新区中首个上市的园区管理企业。

创立之初，公司致力于园区开发建设和核心产业投资。历经数年转型，公司剥离其他业务，聚焦调味品板块。

公司卡位中高端的高鲜酱油赛道，拥有“厨邦”、“美味鲜”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心。

依托产品、产能、渠道、品牌的多方迅速发展，公司以“传承天然美味，创造美好生活”为己任，从华南走向全国，从酱油单一品类向大食品拓展，在酱油行业位居前三甲。

2021年公司实现营业收入51.16亿元，归母净利润7.42亿元，全国地级市覆盖率达到92.28%，区县开发率达到59.97%，是目前国内为数不多拥有全国渠道网络的调味品企业之一。

1993-1998：始于园区开发，致力产业投资。

中山火炬高新技术产业开发区是首批获准的国家级高新技术产业开发区，公司成立于1993 年，是开发区内的主体企业。创立之初，公司以高新技术产业投资和招商引资为主业，投资版图包括新能源、新材料、通讯电子等多个领域。公司于1995年在上交所挂牌上市，1998 年被列入全国 66 家重点高新技术企业（集团）行列。

1999-2005：整合优势资源，转型调味行业。

1999年公司收购中山市美味鲜食品总厂，转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，正式涉足调味品行业。由于市场竞争激烈、投资企业小而散、部分企业投资效益低等原因，2000 年之后公司的盈利水平出现了较大幅度的下滑。2004年公司股东大会通过了美味鲜公司扩产技改投资方案，计划建成年产 20 万吨，年销售 10 亿元的规模。2005年公司通过股权转让和资产置换调整投资结构，确立公司的支柱产业为以调味品为主的制造业和房地产服务业，未来发展路径更加清晰。

2006-2014：卡位高鲜赛道，产能加速扩张。

公司在高鲜酱油领域深耕多年，凭借中高端定位和高鲜特色奠定产品力和品牌力。2006年“厨邦”获得商务部年度“最具市场竞争力品牌”的称号，并于2008年被选为“人民大会堂宴会用酱油”。2010年中山火炬开发区新厂在健康基地厨邦路 1 号正式揭牌，美味鲜公司被授予“中华老字号”称号。2013年引入“厨邦智造”精益生产管理模式，促进公司降本增效。2014年，投资 6 亿元的阳西生产基地一期工程也顺利竣工投产，为美味鲜公司业绩的稳步增长奠定了坚实基础。

2015-至今：宝能集团入主，渠道产品升级。

2015年宝能旗下险资机构前海人寿通过二级市场多次增持后成为第一大股东，2019年宝能集团的董事长姚振华先生成为公司实际控制人，代表公司正式转为民营体制，提出调味品主业“五年双百”的发展目标，即从2019年到2023年，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨。

2015年以来，公司充分利用阳西生产基地的优势，加快大食品的战略布局，实现了调和油、罐头、纯米醋、料酒等系列新产品投产上市，丰富了产品结构。

此外，公司加速完善全渠道布局，加大餐饮渠道的开拓力度，并把营销网络扩张至全国。

1.2. 股权结构：宝能入主，激励促进发展

宝能入驻，实控人易主。

2015年 4 月起，宝能集团内保险机构前海人寿通过二级市场买入的方式举牌中炬高新，并增持成为公司第一大股东，并于2018年 9 月将其持有的全部 24.92%的股份转让给同为宝能集团内部的中山润田投资有限公司，同年 11 月董事会换届，2019年 3 月实际控制人正式变更为宝能集团董事长姚振华先生，公司性质转为民营。截至2022年一季报，实控人姚振华先生通过中山润田投资有限公司间接持有公司20.81%股权，国资背景的前实控人中山火炬集团有限公司持有 10.72%股权。

大股东因股权质押和债务问题流失股权，二股东通过大宗增持。

在股权质押到期和债务问题处置背景下，中山润田持股继一季报披露以来有所下降。

据公司 7.20 公告，7 月 15 日至 18 日期间，粤财信托通过集中竞价和大宗交易途径减持中山润田所持公司股份 1270 万股，占公司总股本比例 1.59%，致使大股东中山润田持股比例从 19.44%降至 17.84%。

与此同时，二股东中山火炬的一致行动人鼎晖寰盈于2022年 7 月 18 日通过大宗交易方式增持公司股份 868 万股，占公司总股本比例 1.09%，变动后中山火炬及其一致行动人整体持股比例从 11.22%上升至 12.31%。

目前大股东地位尚未产生实质变化，但大股东减持和二股东增持后，股权差距得到进一步缩小。

优化薪酬制度，筹划股权激励。

2019年公司对《核心管理人员薪酬和绩效考核管理制度》进行修订，提升薪酬水平，强化激励导向。对收入、利润与净资产收益率的考核权重分别从20%、60%与20%调整为40%、40%与20%，并增加了超额奖金的配发度，提升管理层积极性。

公司高度重视一线营销队伍的建设，2021年继续深化绩效评价和薪酬模式改革，增加“总经理特别奖”，对业绩较好的组织和个人进一步加大激励，给予大区、办事处更大的灵活自主权。

考虑到2021年调味品业务表现不佳，影响到薪酬方面的绩效奖金，2022年 5 月，公司公告针对 7 人高管团队的特别激励计划，计划金额 1500 万元，同时拟推出核心员工约 300 人的稳定计划，以鼓励内部员工迎难而上，冲击2022年业绩目标。

2021年 4 月，公司拟以自有资金回购股份用于股权激励，充分调动员工积极性，促进公司健康可持续发展。

该回购已于2021年 7 月 16 日完成，实际回购金额约 6 亿元，回购股份占总股本的 1.81%。公司高管此前未曾持股，推进股权激励落地将有效绑定管理层与股东利益，利好公司长期发展。

此外，公司于2021年 8 月开启第二次回购，回购股份用于注销，截止2022年 6 月 30 日，累计回购股份数量合计 1126 万股，约占公司总股本的 1.41%，成交总金额 3.8 亿元（计划回回购金额 3-6 亿元），目前仍处于回购期限内。

1.3. 业绩复盘：稳扎稳打，业绩势头向好

2005-2012年调味主业确立，业绩快速增长。

2005年是公司实施产业调整和资产优化的关键一年，调味品确立主业地位，并表企业减少导致收入同比减少12.5%，归母净利润同比增长23.8%。

2005-2012年公司收入 CAGR 为 12.7%，归母净利润 CAGR 为 24.5%，其中美味鲜公司（指“广东美味鲜调味食品有限公司”，下同）的营业收入占比从 45%增长至 92%。

产能有序扩张，驱动业绩高增。随着调味品产能持续扩张，美味鲜营收高速增长，2005-2012 年收入 CAGR 高达 24.7%，归母净利润 CAGR 为高达 35.6%。

2012-2020年渠道品类升级，业绩稳健增长。

2012年阳西厨邦基地正式动工，2017年阳西美味鲜食品生产项目正式启动建设，实现了鸡精鸡粉、食用油、醋类、料酒等系列新产品投产上市，公司进入稳步增长阶段。2013-2020年美味鲜收入 CAGR 为 14.0%，归母净利润 CAGR 为 21.8%。

2021年成本压力显现，利润短期承压。

疫情反复下居民消费呈下滑趋势，调味品销售受挫，2021年美味鲜营收 46.18 亿，同比降低 7.24%；成本方面，原材料等生产成本上行导致公司调味品盈利承压，美味鲜公司2021年实现归母净利润 6.47 亿元，同比降低 31.10%。2021年全年公司实现营业收入 51.16 亿元，同比下降 0.14%，实现归母净利润 7.42 亿元，同比下降 16.63%。

2. 产品篇：立足酱油品类，绘制食品蓝图

酱油为主，鸡精食用油为辅，向多元化健康食品方向发展。

根据公司产品收入结构，酱油为公司多年发展的核心产品，2021年销售收入为28.3亿元，在调味品（含食用油）中占61.9%，多年保持10%左右的稳健增长，2021年公司调味品收入因内外部环境变化而出现下滑，酱油亦下滑9.5%。

除酱油外，鸡精鸡粉和食用油为公司第二/第三大核心品类，2021年分别实现营收5.5/4.9亿元，占比12.0%/10.7%。

其他调味品中，公司布局的细分赛道广泛，其中料酒、蚝油等产品因赛道景气度较高，公司顺势而为之下发展势头迅猛，其他调味品在17-20年CAGR为22.1%，占调味品比重从2017 年的11.3%增长至2021的15.4%，在2021年阶段性调整后，后续有望再放异彩。

厨邦打响知名度，美味鲜战略补充。

公司旗下有厨邦和美味鲜两大品牌，其中主打中高端的“厨邦”销售额占比超过90%，主打中低端的“美味鲜”销售额占比不足10%。

近年来，为了扩大品牌效应，公司更多偏向于厨邦的单品牌运作，新推出的中低端产品也会使用厨邦品牌。

美味鲜品牌为公司既有品牌，在某些区域辨识度较高，因而公司始终沿用。在资源有限的情况下，公司以“厨邦”品牌为主，“美味鲜”品牌为辅。

根据中国品牌力指数（C-BPI）排名，酱油品牌中，2022年厨邦和美味鲜分别位居第三、四位，品牌影响力排名呈逐年稳步上升趋势。

“1+N”产品矩阵发展，战略补充零添加。

品类拓展方面，厨邦避开海天发展的比较成熟的蚝油和酱类市场，从鸡精食用油切入，逐步补全产品版图。

公司坚持1+N产品发展战略，“1”是指酱油品类，“N”是指其它具有发展潜力的重点品类，目前公司产品已涵盖酱油、鸡粉（精）、蚝油、酱类、料酒、醋类、食用油、腐乳、味精、汁类、复合调味料等 11 个品类，共有100多个品种，300多种规格。

复合调味料方面，公司在2021年已推出火锅底料，在今年相继推出小龙虾底料等产品（2022 年3月上市厨邦小龙虾调料）。

2022年4月，公司战略补充零添加单品，小蛮腰系列 3 款高端酱油（厨邦零添加原汁黑豆特级生抽、厨邦零添加原汁特级生抽、厨邦头一道特级生抽）中含 2 款零添加产品，与此前已有的厨邦纯酿产品共同布局零添加赛道，着重在消费力较强、零添加概念相对成熟的经济发达区域进行推广销售，积极参与市场竞争。

我们认为，提前占位零添加市场，有利于公司把握未来酱油产品消费升级的机遇。

2.1. 酱油卡位高鲜赛道，错位竞争完善矩阵

晒足180天奠定产品力，超级口号塑造品牌力。

厨邦酱油采用中国传统的天然酿造工艺，使用中国东北出产的非转基因大豆，传承历史悠久的传统酱油酿造工艺，以天然晒制发酵为主，再加上厨邦酱油生产基地位于北回归线以南，属于亚热带季风气候，日照充足、气候温暖，厨邦酱油从诞生之日起，就定位做“中国最好的酱油”。

中炬高新调味品业务位于子公司广东美味鲜调味食品有限公司，可溯源至清末民初的香山酱园，近百年来始终专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发。

公司“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心，从餐桌场景提取出的绿格子标志能被消费者快速认知，塑造了厨邦酱油的强大品牌力。

主打高鲜，先发优势享受红利。

按照国标，氨基酸态氮含量≥0.8g/100ml 的酱油即达特级酱油标准，目前市场上主流品牌的高鲜酱油则普遍超过此水平。

从海天、中炬、千禾的高鲜酱油产品矩阵来看，其氨基酸态氮往往达到≥1.2g/100ml的水平，甚至部分单品可跃迁至≥1.3g/ml和≥1.35g/ml。

而在实际终端消费中，高鲜酱油不仅可以替代普通老抽、生抽的功能，还因为鲜度足够，可以替代鸡精、味精等调料，充分满足消费者的口味需求及营养诉求，为当前酱油产业升级的主流方向。

厨邦是最早推出高鲜酱油的企业之一，“厨邦”品牌在2007年前后完成商标注册，在高鲜领域具备先发优势。通过树立“厨邦”品牌中高端形象，美味鲜公司有望持续享受高鲜酱油放量增长的红利。

厨邦酱油卡位1.3鲜度，错位竞争定价适中。2022年公司酱油重心侧重厨邦酱油，与厨邦老字号品牌相辅相成，相比之下味极鲜定位为流量产品，在资源倾斜和战略高度下，厨邦酱油大单品有望持续领衔增长。

鲜味来看，厨邦酱油在鲜度 1.3g/100ml 档位具备一定稀缺性，竞品海天和千禾尚不具备同等鲜度的产品；价格来看，厨邦酱油在中高端定位之下，整体定价适中，行业整体高鲜价格带基本位于9-15元/500ml，公司高鲜酱油基本位于9-13元/500ml,我们认为是公司营造品牌调性和追求性价比之间相互平衡的结果。

适应需求变化，横纵完善产品矩阵。

我国酱油的发展迭代顺序为老抽-生抽-鲜味-高鲜-零添加-有机，目前中高端酱油市场仍以高鲜为主流，零添加、有机、减盐等酱油定位偏超高端，赛道更为细分、相对份额较小。

公司紧跟市场消费需求变化，完善产品矩阵、前瞻布局健康概念，2018年公司完成低盐、健康、风味型酱油产品的重新定位和研发，先后推出零添加纯酿酱油、铁强化小淘气酱油、淡盐酱油等产品，2022年推出 3 款小蛮腰系列新品，完善高鲜矩阵和战略布局零添加。

同时，公司也致力于拓宽多场景的细分需求，推出蒸鱼豉油、儿童酱油、海鲜酱油等多个产品，大单品厨邦酱油也推出了从150ml 到 5L 多个规格，以满足便携、居家、餐饮等多使用场景。

2.2. 鸡精主攻餐饮渠道，食用油渠道协同强

鸡精鸡粉行业：增量市场，寡头垄断格局确立。

根据观研天下数据，2019年我国鸡精鸡粉需求量43.1万吨，2014-2019年CAGR为14.2%，发展迅速，主要的增长驱动力来自于对味精的替代和餐饮端的需求增长。目前国内的鸡精消费市场竞争格局趋于成熟，以太太乐和家乐两家龙头为主，但在行业高增过程中，其他品牌仍有机会享受蛋糕做大的红利。

厨邦鸡精鸡粉：主打餐饮渠道，初具市场份额。

鸡精鸡粉是公司的第二梯队产品，2019年销量 2.91 万吨，结合市场需求可知2019年厨邦品牌销量市占率为6.75%。因疫情影响餐饮发展，2020年鸡精鸡粉收入下滑，2021年餐饮端同比有所复苏，叠加公司对餐饮渠道的不断开拓，实现鸡精鸡粉业务收入增长10.5%。公司主打大单品厨邦鸡粉，随着餐饮业恢复良性发展，餐饮渠道通路有望带来鸡精鸡粉业务的蓬勃发展。

食用油行业：市场广阔，渠道协同强。

中国食用油行业近年来保持低速增长，以植物油为主，2020年国内食用植物油消费量为3635 万吨。未来随着小包装化、品牌化和高端化的趋势驱动下，行业规模将持续提升。据华经产业研究，目前食用油市场集中度较高，行业前三金龙鱼、中粮、鲁花2019年CR3为57.8%。

厨邦食用油：渠道共享，起量迅速。

食用油市场广起量快，生产周期短，实施以销定产策略，并且可以利用已有的经销商资源实现渠道共享，有望持续放量保持高速增长。2021年食用油成本上涨幅度较大，单吨直接材料/单吨制造费用分别同比上涨12.9%/27.3%，毛利率大幅下滑，盈利能力走弱致使业务出现收缩，长期来看仍是快速发展的品类。（报告来源：远瞻智库）

3. 产能篇：产能释放有序，定增彰显雄心

3.1. 三大产区各司其职，循序渐进护航成长

产销匹配，产能利用率基本饱和。根据2020年年报，公司酱油、食醋等发酵调味品生产周期较长，前端产品（半成品）采取满负荷生产的模式，后端产成品根据订单情况调配生产；鸡精、蚝油、食用油等非发酵类调味品的生产周期相对较短，采取以销定产的方式。

根据公司公告，2016年-2020年公司调味品（含食用油）产能从44.76万吨稳步增长至70.66 万吨，产量从42.22万吨稳步增长至69.73万吨，销量从42.61万吨稳步增长至69.64万吨，调味品和分品类的产销率均接近100%，基本能实现产销匹配。

2021年受内外部因素影响，调味品业务整体下滑，产销量有所下降，依然保持产销平衡。

产能持续扩张，夯实发展基础。

公司拥有中山及阳西两大生产基地，中山基地始建于2003年，主体为广东美味鲜调味食品有限公司；阳西基地有两个主体，分别为美味鲜100%控股的阳西美味鲜食品有限公司（“阳西美味鲜”，2016年设立），和美味鲜80%控股的广东厨邦食品有限公司（“阳西厨邦”，2012 年设立）。

中山基地：2012年四期扩产工程竣工，调味品总产能达到31万吨；为进一步提升生产能力及生产效率，中山基地2020年起实施技术升级改造扩产计划，预计2022年完成，实现酱油产能翻番，预计调味品总产能将达到 58 万吨。

阳西厨邦：2012年开始建设，分三期滚动开发，自动化程度和智能化水平都相对较高，首期于2014年达产，三期已在2021年竣工达产，大幅提升了公司酱油以及其他各细分品类的生产能力。目前阳西厨邦基地产能约为47万吨，其中酱油产能约为 33 万吨。

阳西美味鲜：项目已于2017年启动，项目计划3年开始投产，6 年后达产，料将在2023年底提供调味品产能65万吨，其中食用油30万吨、蚝油20万吨、米醋10万吨、料酒5万吨，大幅扩充酱油以外其他品类的产能，为公司着力打造第二、第三梯度产品奠定扎实基础。

经测算，预计2023年底公司调味品总产能有望达到170万吨，其中酱油产能达81万吨，食用油和蚝油均接近30万吨。

3.2. 定增百亿欲展宏图，剥离地产只欠东风

百亿定增扩产300万吨，冲刺调味品第一梯队。

2021年7月公司发布定增预案，拟向控股股东中山润田非公开发行2.39亿股股票，募集资金总额不超过77.91亿元，其中70亿元拟用于阳西美味鲜300万吨调味品扩产项目。

本次扩产大幅提升阳西美味鲜产能，项目总投资121.5亿元，预计达产后新增年销售收入204 亿元。本项目分为三期建设，第一期从2024年开始投产，预计2032年达产。

在规划的300万吨产量中，酱油、食醋、蚝油的设计产能分别为150万吨、40万吨与30万吨，也提升了复合调料等新产品的产能。

如果此次扩产顺利完成，2032年公司调味品总产能可以达到470万吨，其中酱油产能达230 万吨，有望冲刺第一梯队。

为定增计划顺利实施，公司欲剥离其房地产业务。

据公司2021年8月公告，中炬高新共计持有子公司中汇合创89.24%股权，中汇合创除部分房地产开发中外，在岐江新城持有约1353亩土地尚未开发，用途为商住。

为推行定增项目，公司拟公开挂牌出售房地产子公司股权，中汇合创经过评估后净资产价值约125亿，原净资产账面价值约12亿，根据评估决定挂牌起始价111.69亿（89.24%股权）。

目前房地产业务剥离遭受诉讼阻碍，中汇合创超30%股权被法院冻结，根据公司公告，依然在积极推进相关措施落实，但可能影响定增项目如期落地。

4. 渠道篇：全国化进行时，餐饮端求破局

全国化布局持续推进，加快电商渠道建设。2021年公司的重点市场南部和东部区域营收占比分别为46.8%和22.0%，保持稳健发展。

中西部和北部营收增长显著，占比逐年提升，2021年中西部和北部区域的营收占比分别为17.7%和12.3%，2016-2021年复合增长率分别为15.2%、11.3%。

公司渠道方面以大流通和商超为主，2020年占比分别为68.9%和27.0%。为迎合消费习惯的改变，公司成立了电商部，已布局传统电商和新零售、社区团购以及直播带货，2021年线上渠道收入0.71亿元，同比增长28.4%。

4.1. 提高渠道织网密度，实现全国横纵覆盖

经销网络逐步完善，拓展节奏明显提升。

中炬高新采取经销商为主，直营为辅的营销模式。公司正积极利用经销商开发体系，大力拓展营销区域。

2016年-2021年经销商数量从695发展至1702个，2019-2020年经销商拓展速度进一步加快，2021年净增加经销商392个。

向空白区域进军，向区县乡镇下沉。

为了进一步提升市占率，2019年公司有侧重地提出了各区域的渠道发展战略：稳步发展东南沿海主销区，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场开发。

2021年在中西部和北部区域公司经销商增长较快，分别新增76和160家。

2021年，营销部门开展更有针对性市场拓展，主销区市场实施“三分一特约”（分产品、分渠道、分区域，一特约经销商）细分开发策略，重点发力细分渠道及空白区县。非主销区加快渠道下沉及空白区县的开发，扩大市场网络，年度内实现新增经销商281个，累计全国地级市覆盖率达到 92.28%，区县开发率达到59.97%。

走向全国，未来可期。

同业对比来看，海天已经覆盖100%地级市，中炬高新的全国化尚存空间，厨邦销售仍更多集中在在两广、浙江等地区。

未来随着全国化布局的推进，公司增量空间广阔。公司将持续开拓经销体系，预计经销商数量每年增加400个以上，目标10年内实现经销商数量一万个以上，实现全国区县以上市场开设经销商，销售网络触达全国大部分乡镇，终端销售网点达200万个。

同时，为匹配销售区域拓展和经销商数量增加，公司持续优化营销大区和销售办事处机构的细化设置，计划每年增设30-40个营销办事处，增加200-400销售人员。

4.2. 加快餐饮市场布局，改善消费终端结构

公司产品主要面向家庭消费，餐饮渠道占比稳步提升。根据中商产业研究院数据，调味品消费的餐饮/家庭消费/食品加工渠道占比分别约为50%/30%/20%。

餐饮渠道市场容量大、粘性高、客单价高、消费频次高，是调味品企业的兵家必争之地。公司以厨邦品牌为主，中高端产品的定位导致主要消费渠道为家庭消费。

近年来，公司战略性提高其餐饮渠道的占比，2021年餐饮占比超过25%。

发挥高鲜优势，攻坚餐饮渠道。

餐饮渠道中，规模优势和消费粘性带来的竞争壁垒较高，公司重点攻坚餐饮渠道，抢占市场份额，拓展长期发展空间。

厨邦主打中高端的连锁餐饮，依靠定位较高的品象和高鲜酱油的品牌优势，B 端已经达成和西贝、海底捞、莆田餐厅等知名餐饮企业的合作。同时设立餐饮专项基金，2021年5月公司对餐饮端进行小幅提价，提价所得作为费用重新投入核心餐饮市场。

未来公司将不断丰富面向餐饮端的产品矩阵，针对厨师群体开展包括凉菜大赛、厨师交流会等活动，提高厨师粘性，在餐饮渠道提高知名度。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

我们对公司收入端进行拆分，调味品仍将是公司最主要的业务，酱油作为主心骨，料是公司发展的重中之重，2022年有望恢复良性增长，细分品类如料酒、蚝油等（位于“其他调味品”类目）赛道景气度较高，公司顺势而为，凭借多年积淀的品牌效应和竞争优势，料将实现较高增长。

盈利端来看，年初至今的原材料成本持续高位，由于酿造期影响（公司酱油宣传语酿足180 天）基本奠定全年报表端的成本压力，而去年提价的幅度相对较小，或难以覆盖成本的上行。公司有望通过对冲手段和内部提效来减少成本对盈利能力的冲击，后续原材料价格回落后，或将迎来业绩的快速释放。

销售费用来看，在盈利压力较大的背景下，综 合存量市场竞争程度的加剧，我们认为公司在收入和利润的权衡之下，销售费用 率仍将呈现微增。

预计公司调味品业务（含食用油）2022/2023/2024年收入增速分别为7.7%/14.3%/11.1%，毛利率为33.5%/35.6%/36.2%。

酱油业务：短期内酱油业务仍将受到原材料高位波动和疫情对 B 端餐饮乃至 C 端消费力的负面影响，但伴随产品提价落地、渠道精耕和产能扩张，我们对公司酱油业务的远景仍持乐观态度。

2021年目标过高，2022年目标更稳健，在2021年下滑后基数较低的基础之上，2022年有望呈现较好的恢复性增长，成本端来看提价或难以对大豆、包材等原材料涨价进行完全覆盖。预计2022/2023/2024年酱油增速分别为8.1%/11.1%/9.1%，毛利率分别为39.8%/42.2%/43.3%。

鸡精鸡粉业务：鸡精鸡粉的销售以餐饮渠道为主，受疫情影响餐饮渠道恢复情况尚不稳定，22H1在华南、华东、北京等多地疫情反复之下，餐饮恢复并不理想，对公司的鸡精鸡粉销售产生直接影响。

长期视角之下，随着公司餐饮渠道的持续开拓，鸡精鸡粉的增速有望高于酱油。预计2022/2023/2024年鸡精鸡粉增速分别为5.0%/13.1%/11.1%，毛利率分别为41.1%/42.0%/42.6%。

食用油业务：食用油业务市场广阔，毛利率相对较低，仍处于快速增长阶段。2021年食用油成本上涨速度远高于单价提升，公司战略上更重视其他板块，致使食用油规模出现下滑，低基数下2022年有望呈现恢复性增长。预计2022/2023/2024年食用油增速分别为5.0%/26.3%/16.2%，毛利率分别为7.4%/12.9%/14.7%。

其他调味品业务：随着公司产能扩张和品类拓展，我们认为公司在蚝油、料酒、醋类等景气度较高的品类均有望实现放量增长，并带动盈利水平的不断提升。

预计2022/2023/2024年其他调味品增速分别为10.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为20.0%/23.0%/25.0%。

综合来看，预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为54.7/58.4/64.8亿元，同比增长7.0%/6.8%/11.0%。

5.2. 估值

预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为54.7/58.4/64.8亿元，同比增长7.0%/6.8%/11.0%；2022/2023/2024年归母净利润分别为7.9/9.0/10.4亿元，增速分别为5.9%/14.0%/15.6%，对应 PE 分别为36.6/32.1/27.8X，低于可比公司均值水平，彰显配置价值。

公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，待管理改善后有望迎来估值修复。

6. 风险提示

原材料价格上涨。

行业成本依然高位运行，由于酱油酿造期较长（按照公司宣传语酿足180天，则大约滞后半年），按目前年中原材料价格情况，基本已奠定全年范畴的报表端盈利压力。作为酱油主业企业，大豆/豆粕作为酱油酿造主要原材料，存在2023年成本下行可能，前期南美巴西大豆因气候原因减产是大豆价格上涨的主推手，进入 Q4 北美的大豆有望丰产以改善全球大豆供需。

疫情反复。

疫情之下餐饮稳定性较差，2020年调味品部分餐饮需求转化到家庭，居家消费旺盛，但餐饮端调味品人均消费水平高于家庭端，在转化中依然丢失一定消费量，同时家庭端面临消费力走弱和社区团购渠道常态化带来的消费降级。我们认为，疫情反复的不确定性乃调味品行业疫后修复逻辑的首要干扰项。

房地产业务剥离受阻。

为定增计划顺利实施，公司欲剥离其房地产业务。公司子公司中汇合创经营公司的房地产业务，主要资产是岐江新城规划片区内660亩未开发的商住用地。目前房地产业务剥离遭受诉讼阻碍，中汇合创超30%股权被法院查封，根据公司公告，尚无最新有效进展，可能拖累定增项目落地。