1 总论

产业链布局日臻完善，正向协同效应促进公司稳定健康发展。

美联新材成立于2000年，早期专注于色母粒制造。近年来，上游原材料涨价与下游塑料产品需求不足令行业内企业普遍出现利润微薄情况。公司前瞻性加快产业链布局，向上布局三聚氯氰，向下布局熔喷布，不断优化公司业务结构。

持续深耕色母粒及三聚氯氰，抓住时机切入锂电隔膜市场，公司目前已形成三大业务板块并驾齐驱的发展格局。根据上市公司发展战略规划，传统业务色母粒板块将按照企业发展愿景继续做大做强，精细化工板块目前已进入稳定收获期，锂电池隔膜板块将继续加大投资，冲击第一梯队行列。

锂电隔膜行业高壁垒使得外部潜在进入者望而却步，内部竞争者成本盈利水平分化，已形成一超多强的竞争格局。高壁垒主要体现在技术（设备&工艺）、资金、客户四个维度：设备技术含量高、产能供给稀缺，设计开发、定制生产、组装调试壁垒高周期长；工艺难度大良率低，专利影响展业；重资产属性强，资金投入大；客户认证门槛高周期长。

锂电隔膜行业具备较高的壁垒，高端精良的设备、成熟精湛的工艺及强大的资金实力使隔膜厂得以匹配优质供应链，龙头厂商技术优盈利强不断扩产，而二梯队厂商降本增利弹性空间大，多方位追赶提升竞争力。

公司布局湿法隔膜已久，对行业理解深刻，凭借较强的洞察力抓住机遇开启扩产计划，目前部分产线已顺利投产，业务有望迎来高增长。

公司于2017年设立子公司广东美联隔膜有限公司，拟投资5亿元用于建设隔膜项目。由于当地政府土地平整滞后导致项目延期，经历行业整合出清后，2021年公司抓住时机毅然决定加快实施隔膜项目，并对该项目投资方案进行变更：投资总额从5亿元变更为20亿元，规划产能从1亿平提升至10亿平。公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。

未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。

隔膜业务方面，公司凭借自身出色的综合实力塑造强竞争力，在设备、工艺、资金、客户方面不断提升，从新进入者进一步抢占份额。

1）设备：公司2017年切入隔膜赛道后便加快推进与东芝合作，双方合作时间久，关系深厚，有利于保证公司未来设备供应。1#及2#产线从签约到具备投产条件控制在一年左右，速度属于业内较快水平，凸显对设备工艺深刻的理解把握。

2）工艺：产品升级方面，公司已取得重要研究成果，掌握了5um、7um、9um、12um高端隔膜的制成技术。技术专利方面同样进展喜人，目前有3项国家发明专利已经获得授权，有4项国家发明专利正在受理中。

3）资金：公司资产负债率低，现金流充沛，再融资能力强。隔膜项目分批次投资，资金压力可控。

4）客户：公司已与国内众多优秀锂电池制造商进行技术交流和商务洽谈，充分了解客户对产品的技术、规格等要求，已陆续送出样品进行测试，目前进展顺利。

公司加码湿法隔膜产能扩张。

安徽美芯目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平的产能预计近期建成投产，2022年产能合计达3亿平；2023年，公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。

公司在设备、工艺、资金、客户四大壁垒方面均实现有效突破。目前隔膜行业供需偏紧行情延续，公司凭借高端精良的设备、成熟精湛的工艺及强大的资金实力成功匹配优质供应链，产能加速释放业绩有望快速释放，在厚实的盈利保障下专注做好成本控制，应对中长期竞争。

1）固定资产成本方面，公司单位产能投资额和初始预定交付相比显著下降，从而有效降低单位产品折旧成本。

通过与东芝持续价格谈判，公司抓住时机低价采购，同时叠加土地购置具备经济性，安徽美芯一期一阶段项目总投资大概5亿元。该项目初始设计总产能2.04亿平（单线设计产能为5000万/平），对应单位产能投资额为2.45元/平。在设备延迟交付期间，双方通过技改成功实现产能提升。单线产能提升50%至7500万平，故4条线对应的实际总产能达3亿平，对应单位产能投资额为1.67元/平，下降32%，对应营业成本节省0.1元/平。

2）加工成本方面，生产要素蒸汽的成本较低。

国家级铜陵经开区为安徽美芯协调配套提供价格更优惠的生产要素。另外，公司对面有两个煤焦化企业，其副产品蒸汽闲置，可以输送给公司，从而降低隔膜的制造成本。

由于公司现在阶段应用的设备预定时期较早，单产线产能、车速、幅宽等虽通过技改已有提升，但仍受到设备早期的限制；随着近年来产品升级，后续公司应用新型设备、且大规模量产后逐步提升运营参数，则各项指标均有大幅改善提升空间。

从影响隔膜成本的三大因素看，目前隔膜行业供需偏紧行情下，公司产能利用率有望保持在较高水平，而隔膜团队多年来的技术积累或将提升公司产品良率至较高水平。产线迭代升级方面，假设公司现有早期产线幅宽3.6米，车速平均在50m/min；规划新增产线幅宽或将提升至5.5米，车速进一步提升至80或100 m/min，或将达42%及0.53元的降本效果，将有力提升盈利水平：

1）我们假定公司目前产品营业成本在1.24元/平。在现有车速不变的情况下，5.5米幅宽产线或降本至0.97元/平，对应节省0.27元/平。

2）若明年车速提升至80 m/min，营业成本降至0.77元/平，对应节省0.47元/平；若提升至100m/min，营业成本降至0.71元/平，对应节省0.53元/平。

同时，公司很早就布局涂覆，目前已获得多项发明专利，成果显著，配套一定比例的涂覆，预计将更进一步提升产品盈利水平。

行业层面今明两年隔膜供需偏紧行情下，随着公司产能逐步落地释放，高性能产品有望实现满产满销，且随着产线不断优化升级，规模经济预计将持续显现。多年来的深厚积淀及技术人才引进将有效提升产品良率，规模化生产及技术优化改进有望形成共振，多维度降本强化竞争力。

传统主业稳固向好。

近两年色母粒业务利润微薄主要系下游需求放缓，上游原材料价格上涨以及自身产品结构欠佳。公司加快产品迭代升级，持续加码彩色及功能色母粒，产能释放有望支撑业绩向好。随着国内疫情逐步好转，行业供需恢复，响水事件影响消除，三聚氯氰化工业务有望实现业绩稳定向好发展。

从需求端看，农业生产较为稳定，受经济运行周期波动的影响较小；活性染料、荧光增白剂等产品主要用于生产各种生活必需品，需求较为刚性，而多元化的应用场景不断延伸将提供新的增长曲线，三聚氯氰有望保持高景气。

从供给端看，三聚氯氰为危险化学品，在生产、储存、使用和运输方面对安全性要求较高，存在一定的进入壁垒，市场玩家较少，供给相对有限。

随着疫情逐步好转，公司三聚氯氰业务有望迎来量价齐升。

美联新材所处行业为锂电隔膜，我们选取恩捷股份、星源材质作为可比公司，22/23/24年的平均估值分别为42x/27x/20x。

美联新材将隔膜产业作为重点发展方向，在设备、工艺、资金及客户方面具备明显竞争优势。公司加码湿法隔膜产能扩张，1.5亿平隔膜产能实现投产，另外1.5亿平的产能近期建成投产，2023年公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。公司注重成本管控，伴随后续应用新型设备进一步提升车速幅宽、产能爬坡释放产能利用率提升、技术工艺优化良率提升以及向下拓展涂覆，公司降本增利弹性可期。此外，公司传统主业稳固向好，三聚氯氰高景气度延续，利润有望进一步增厚。

预计公司22/23/24归母净利润分别为3.3/5.2/7.7亿元，对应P/E为35x/24x/17x。

2 内生外延拓宽产品线，隔膜新星冉冉升起

2.1 高管团队行业洞察力强，产业链布局日臻完善

产业链布局日臻完善，正向协同效应促进公司稳定健康发展。美联新材成立于2000年，是一家集研发、制造、销售、服务于一体的国家高新技术企业。公司早期专注于色母粒制造，产品远销美国、俄罗斯、加拿大、土耳其等40多个国家和地区。2017年，公司成为中国色母粒行业首家上市的内资企业。近年来，上游原材料涨价与下游塑料产品需求不足令行业内企业普遍出现利润微薄情况。

公司前瞻性加快产业链布局，不断优化公司业务结构：

1）2019年3月完成对营创三征（营口）精细化工有限公司的控股，公司正式进入精细化工领域。营创三征下游染料客户恰好是上市公司色母粒业务的颜料供应商。

通过此次收购，公司可以借助营创三征客户资源引入竞争机制，提高自身议价能力从而更好应对颜料价格波动；另一方面，营创三征能够借助上市公司的供应商资源开拓下游客户提高自身市场份额。

2）2020年3月公司以自有资金投资建设“高档熔喷材料及熔喷无纺布技术改造项目”，该项目主要产品为熔喷布，系公司色母粒业务向下游的延伸。

持续深耕色母粒及三聚氯氰，抓住时机切入锂电隔膜市场，公司目前已形成三大业务板块并驾齐驱的发展格局。

2017年，公司设立全资子公司广东美联隔膜有限公司，打造年产能达1亿平的湿法隔膜生产基地；2021年，设立控股子公司安徽美芯作为隔膜项目实施主体，开启10+亿平湿法隔膜建设新征程。

目前1#及2#合计1.5亿平产能建设工作已完成并实现投产，3#及4#产线已进入设备安装调试阶段，即将实现量产，为公司进军隔膜产业奠定良好开局。

根据上市公司发展战略规划，传统业务色母粒板块将按照企业发展愿景继续做大做强，精细化工板块目前已进入稳定收获期，锂电池隔膜板块将继续加大投资，冲击第一梯队行列。

公司股权相对集中，有利于提高日常经营决策效率。公司控股股东和实际控制人为黄伟汕，其持有公司33.9%股权，对公司战略发展有重要影响。

上市公司高层次人才储备雄厚，核心高管从业经验丰富，具备较强的行业洞察力，有利于公司长远稳定发展。

在管理团队建设方面，公司构建了一支以董事长黄伟汕、副总经理兼董事会秘书段文勇、副总经理曾振南博士、财务总监易东生等人为核心的高层次人才团队，团队专业水平过硬，涉足领域广泛、项目实操经验丰富。

2.2 三大业务板块并驾齐驱，公司业绩保持高速增长

公司主营业务涵盖橡胶及塑料制品（色母粒及其他制品）、精细化工（三聚氯氰及其他化工品）和医疗卫生材料（熔喷布）。其中，色母粒与三聚氯氰产能居于行业领先地位。

色母粒是一种新型高分子复合着色材料，下游应用广泛，涵盖塑料制品、汽车、电子、个人护理、食品、医疗卫生等领域，经过多年积累，公司已成为行业领跑者。

产品方面，公司部分产品已获得美国FDA标准、中国GB标准、欧盟RoHS标准等认证，凸显出较高的产品质量。客户方面，目前合作对象涵盖国内国际知名品牌，包括联合利华、恒安集团等个人护理用品品牌；麦当劳、可口可乐、伊利等食品饮料品牌；顺丰、京东等快递品牌。受益于下游巨大的市场体量及消费空间，近年来公司色母粒业务规模保持平稳增长态势。

进军精细化工是公司外延发展的关键一步，由此公司一跃成为全球三聚氯氰龙头。

三聚氯氰是一种重要的精细化学品，主要用于农药、除草剂及颜料等领域。控股子公司营创三征长期致力于三聚氯氰工艺技术的研发，拥有多项发明和实用新型专利技术。三聚氯氰市场准入资质要求高，生产许可证稀缺，行业内的企业数量较少。

公司目前具备9万吨三聚氯氰产能，全球份额达到43%。

2020年，受江苏响水爆炸事故影响，营创三征重要除草剂客户响水中山生物科技有限公司停产，21年起该影响逐步消退，公司业绩企稳回升。目前精细化工行业发展态势良好，随着应用领域有所拓宽，更多的终端产品如化妆品、水处理类等将会以三聚氯氰作为其重要的化学中间体，公司业务有望保持良好发展态势。

隔膜业务是公司切入新能源赛道的重要布局，未来将是公司重点发展方向。

隔膜是锂电池中极具技术壁垒的关键内层组件，成本占比约10%。隔膜主要作用是分隔正负极，防止其直接接触造成短路，同时Li+可穿过微孔形成充放电回路，保障电池正常工作。其性能决定了电池的界面结构及内阻，直接影响电池的容量、循环及安全性能。公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。

得益于色母粒，尤其是三聚氯氰良好的发展态势，近年来公司营收规模实现快 速增长。

2018-2021 年，公司营业收入从 5.84 亿元增长到 18.81 亿元，年复合增长 率 47.7%。

利润方面，2021 年公司归母净利润为 0.63 亿元，与 2018 年基本持平。2020 年，受“321 响水爆炸事故”影响，公司重要除草剂客户响水中山生物科技有限 公司停产，叠加疫情影响导致当年归母净利润下降至 0.42 亿元，同比下滑 53.48%。

2021年随着响水事件影响逐步消退，公司对下游客户恢复供货。三聚氯氰市场需求保持旺盛，受海外疫情及极端天气等因素的影响，上游原料供应紧张带来价格不断上涨，三聚氯氰产品价格也随之上升，公司加大市场供给，当年归母利润回暖攀升至 0.63 亿元。

2022年一季度公司整体业绩继续向好，营收达 6.1 亿元，同比增长 35.88%；归母净利润达 0.91 亿元，超过去年全年，同比大幅增长 354%。四季度为三聚氯氰的生产销售旺季，公司三聚氯氰收入有望继续强劲提升，预计带动公司全年收入及利润再创新高。

公司营业收入稳步增长固然得益于行业的高景气度，但更为重要的是公司善于优化产业链布局，通过不断丰富产品结构实现营收扩张。

根据产品及板块划分，橡胶和塑料制品板块主要产品为色母粒及其他；精细化工板块主要产品为三聚氯氰及其他；医疗卫生用品板块主要产品为熔喷无纺布及其他。

1）橡胶和塑料制品板块：近年来我国国民经济快速发展，塑料工业处于稳定增速时期，塑料制品产量稳定，质量和层次不断提高，新品种也不断涌现。塑料制品在满足日用消费品市场需要的同时，不断在下游包装、建筑与装饰、汽车、机械、家电、邮电、农业等领域得到应用。公司色母粒及其制品近年来销量基本保持在5万吨以上，2021年营收规模提升至7.54亿元。不过在公司产品结构调整的背景下其营收占比有所下降，2021年营收占比为40%。

2）精细化工板块：三聚氯氰下游主要应用于农药、除草剂及颜料，周期性不明显，下游需求呈现平稳增长趋势。2021年该业务营收规模快速提高至11亿元，同比增长48.6%，营收占比接近60%，成为公司主要创收来源。

3）隔膜板块：公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。

盈利方面，色母粒利润微薄且毛利水平逐年下降，三聚氯氰盈利能力强，成为公司利润晴雨表。色母粒方面，原材料成本占比高达90%，其价格波动对色母粒的成本有较大影响。

受疫情影响，下游塑料制品需求端不足，公司面临成本无法传递的困难。色母粒行业具有集中度较低、行业竞争较激烈，进一步加剧色母粒毛利率水平下降。

受“321响水爆炸事故”和疫情反复影响，2020年精细化工板块毛利率大幅下跌至4.11%，随着响水事件影响逐步消退，公司对下游客户恢复供货，该业务毛利率恢复至正常水平，进而带动公司整体毛利率回升。随着三聚氯氰在公司营收及利润比重越来越高，将显著带动公司盈利水平持续向好。

公司期间费用率总体稳定，公司注重技术研发，研发费用率接近4%；而其他费用率相对较低，凸显公司较强的成本管控能力，有利于进一步增厚公司业绩。在产品盈利提升、成本管控加强的双重作用下，公司盈利能力得到显著提高。2021年公司净利率为6%，同比增长174%；2022年一季度，公司净利率大幅提升至24%，同比增长431%。随着拳头产品三聚氯氰量利齐升，隔膜业务投产上量，预计公司利润将维持高位。（报告来源：远瞻智库）

4 公司隔膜产能加速释放，技术成本优势塑造核心竞争力，新进入者未来可期

4.1 量：攻克四大壁垒竞争优势显现，产能扩张加速释放

4.1.1隔膜业务积淀深厚放量在即，设备供给保障行稳致远

公司布局湿法隔膜已久，对行业理解深刻，凭借较强的洞察力抓住机遇开启扩产计划，目前部分产线已顺利投产，业务有望迎来高增长。

公司于2017年设立子公司广东美联隔膜有限公司，拟投资5亿元用于建设隔膜项目（采购2条湿法基膜线并配套10条涂覆线），以建设年产1亿平湿法基膜和0.8亿平的涂覆产能。但在汕头市自然资源局移交用地时，其尚有一条小河沟未完成平整，故公司一直未办理土地使用权证书，项目基建工作未开展。

另一方面，2018-2020年，隔膜行业整体供大于求，隔膜价格快速下行，行业进入整合阶段。公司审时度势主动调整策略延后项目建设，专注于技术工艺研究攻坚。

2021年1月，随着土地平整事项得以解决，公司最终取得证书，且隔膜行业历经出清后迎来新的高景气发展机遇，公司决定加快实施隔膜项目。

为使该项目获得更具优势的生产要素（如蒸汽）并更加贴近产品需求市场，2021年3月公司与黄坤煜、黄联雄、陈育茂、林华、麦卓云、耿德锋共同出资3亿元设立安徽美芯新材料有限公司作为隔膜项目新的实施主体。

让渡部分股权是出于对核心骨干的股权激励，有利于隔膜业务的更好发展。

与此同时公司对该项目投资方案进行变更：投资总额从5亿元变更为20亿元，规划产能从1亿平提升至10亿平。变更后的隔膜项目分两期建设，一期项目计划投资总额为8.7亿元，二期项目计划投资总额约11.3亿元。

公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。

公司与日本东芝合作关系紧密，设备供应有充分保障，确保隔膜项目顺利实施。

公司2017年切入隔膜赛道后便加快推进与东芝合作，2018年双方签订金额为24.5亿日元的设备采购合同并已预付7.35亿日元设备款。

由于土地产权证及项目变更原因，经与东芝协商后约定延缓隔膜设备交货时间，凸显双方高度信任及良好合作关系，有利于保障后续设备供应持续稳定。

2021年6月，双方商定4套双向拉伸薄膜生产线的采购交付，合同总价款折合约2.58亿元。

2022年4月1#2#产线建成投产，从签约到具备投产条件基本上控制在一年左右，速度属于业内较快水平，凸显公司较强的业务运营能力和对设备工艺深刻的理解把握。整体看，公司与东芝合作时间较久，合作关系深厚。

此外，公司对隔膜行业较为深刻的认识和坚定持续投入的决心赢得供应商极大认可，双方秉持相互成就的态度开展合作，有利于保证公司未来设备供应。

4.1.2内生外引并重打造人才梯队，加大技术研发强化竞争优势

公司注重人才队伍建设，内生培养及外部吸纳并行，确保隔膜项目建设顺利推进及产品质量过硬，为隔膜业务长远发展奠定坚实基础。

公司构建了一支以董事长黄伟汕、副总经理兼董事会秘书段文勇、副总经理曾振南博士、财务总监易东生等人为核心的高层次人才团队，团队专业水平过硬，涉足领域广泛、项目实操经验丰富。

此外，公司注重加强人才的外部引进，吸收并储备了大量的优秀科研人才，多名科研人员具有国内外知名企业工作背景，在隔膜项目实施过程中扮演重要角色。

公司核心团队具备充足的实力攻坚技术瓶颈并将科研成果转化应用于产品中，专业化人才队伍有利于加强对设备及工艺的把控程度，保障公司规模化生产及产品质量，此乃支撑隔膜项目顺利实施的重要基石。

湿法隔膜产品升级方面，公司已取得重要研究成果，掌握了5um、7um、9um、12um高端隔膜的制成技术。技术专利方面同样进展喜人，目前主要有3项国家发明专利已经获得授权，有4项国家发明专利正在受理中。

1）公司承担的2019年广东省科技专项资金重大科技专项“基于水性粘结剂负载纳米陶瓷颗粒改性聚烯烃隔膜的绿色构建及其应用研究”项目已开发出锂电池隔膜产品1个，且获得“一种聚烯烃型聚氨酯弹性体增韧聚苯乙烯共混材料及其制备方法”1项国家发明专利。

2）“一种介孔氧化硅水性陶瓷浆料的制备方法”、“一种原位合成水性陶瓷浆料的制备方法”、“一种湿法聚烯烃隔膜技术产生的废液中回收提纯高纯度石蜡油的方法及其应用”这3个项目正处于国家发明专利实质审查阶段。

3）公司子公司安徽美芯已获得“一种SiO2-PS核壳结构陶瓷涂层隔膜及其制备方法和应用”和“一种含高度剥离超微改性填料的锂电池隔膜及其制备方法与应用”两项国家发明专利，另外“一种核壳结构的原位复合陶瓷隔膜及其制备方法和应用”正处于国家发明专利实质审查阶段。

4.1.3强大资金实力支撑投资规划，股东高管坚定信心做大做强隔膜产业

公司资金实力较强，有能力支持隔膜业务又快又好发展。

1）整体资信实力强，现金流充沛：公司主营业务为色母粒、三聚氯氰，在细分领域均属于头部企业，且三聚氯氰业务历经江苏响水事件及疫情影响消退后正逐步稳固向好，利润增厚、现金流充沛，金融机构合作意愿逐步增强。近几年公司加强资产运营管理，现金流保持正向流入，2022年一季度公司经营性现金流净额达1.78亿元，同比增长440%，为隔膜板块投资保驾护航。

2）负债率低，再融资能力强：公司负债水平自2020年以来显著下降，截至2022年一季度末资产负债率仅37.4%，同比下降27.3%，属于较低水平。且公司银行端授信较为充足，敞口使用空间大。存量并购贷款偿还期限长，有效递延公司现金流支出。作为当地优质上市企业，公司融资渠道多元化，可通过银行贷款、融资租赁及定增等形式解决资金需求，再融资能力强。

3）投资规划有序，资金压力可控：隔膜项目分批次投资，明年计划投资8亿元建设3条产线，形成6亿平产能。上市公司持有安徽美芯60%股权，按照持股比例计算投资不超过5亿元，资金压力可控。

4）股东高管坚定信心，加强对公司支持。公司部分股东及高管持有安徽美芯股权，坚定看好隔膜产业前景，有能力有意愿加大对公司支持力度，反哺隔膜业务发展。

4.1.4深耕湿法隔膜，布局高端涂覆，客户加速认证业绩即将兑现

公司坚定布局湿法隔膜，结合未来锂电池发展趋势开发高性能产品，市场竞争力凸显。公司生产的湿法隔膜主要应用于新能源汽车、消费、储能等多个领域，且前瞻性研判未来锂电池发展趋势，新研发隔膜产品或可匹配其他类电池制造需求，有望提升中长期竞争优势。

提高涂覆比例有利于公司把控产品质量、降本增效。公司基膜自配一定比例涂覆，涂布膜目前有使用水性芳纶涂料的工艺储备，芳纶一致性好，涂层薄，耐热温度达400度，180度下热收缩不到5%，不易燃易爆，满足高端电池需求，是目前唯一可以不搭配无机材料而单独涂覆能保持高性能的有机材料。高端涂覆工艺的储备有利于公司进入高端市场，提升盈利水平与竞争优势。

出色的产品力获得下游客户高度认可，公司正加快推进与优质电池厂的合作。

1）公司已与国内众多优秀锂电池制造商进行技术交流和商务洽谈，充分了解客户对产品的技术、规格等要求，已陆续向各大电池厂商送出样品进行测试，目前进展顺利。

2）公司与老牌锂电厂商保利新签订湿法隔膜《采购框架合同》，约定2022 -2024年向后者提供不少于 2 亿平湿法隔膜。保力新电池产品主要为小圆柱磷酸铁锂电池，主要应用于电动两轮车、低速智能车、储能、专用车及其他铅酸电池的替代，具有成本低、寿命长、安全性能高、快充等特点，目前已斩获多家电动两轮车头部客户订单并实现批量交付，经营状况逐步恢复向好。

在全球新能源汽车需求爆发的背景下，隔膜市场空间广阔。

经测算，22/23年全球隔膜需求达133/178亿平，25年预计高达314亿平， 5年复合增长率28.4%。顺应时代趋势，满足下游客户需求，公司加码湿法隔膜产能扩张。

安徽美芯目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平的产能预计近期建成投产，2022年产能合计达3亿平；2023年，公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。

整体看，公司在设备、工艺、资金、客户四大壁垒方面均实现有效突破。目前隔膜行业供需偏紧行情延续，公司凭借高端精良的设备、成熟精湛的工艺及强大的资金实力成功匹配优质供应链，产能加速释放业绩有望逐步兑现。

4.2 利：多维度降本后发优势显著，涂覆拓宽盈利空间

新能源汽车景气度维持高位，动力电池出货量快速增长形成对隔膜材料的强劲需求。受限于设备短缺及扩产周期长等因素，隔膜供需紧张格局预计仍将延续，产品价格将保持坚挺，给二三线厂商带来较大利润空间。公司凭借在手签订的产线能够形成生产能力，在厚实的盈利保障下专注做好成本控制，应对中长期竞争。

固定资产成本方面，公司单位产能投资额和初始预定交付相比显著下降，从而有效降低单位产品折旧成本。通过与东芝持续价格谈判，公司抓住时机低价采购，同时叠加土地购置具备经济性，安徽美芯一期一阶段项目总投资大概5亿元。该项目初始设计总产能2.04亿平（单线设计产能为5000万/平），对应单位产能投资额为2.45元/平。在设备延迟交付期间，双方通过技改成功实现产能提升。单线产能提升50%至7500万平，故4条线对应的实际总产能达3亿平，对应单位产能投资额为1.67元/平，下降32%，对应营业成本节省0.1元/平。

加工成本方面，生产要素蒸汽的成本较低。国家级铜陵经开区为安徽美芯协调配套提供价格更优惠的生产要素。另外，公司对面有两个煤焦化企业，其副产品蒸汽闲置，可以输送给公司，从而降低隔膜的制造成本。

由于公司现在阶段应用的设备预定时期较早，单产线产能、车速、幅宽等虽通过技改已有提升，但仍受到设备早期的限制；随着近年来产品升级，后续公司应用新型设备、且大规模量产后逐步提升运营参数，则各项指标均有大幅改善提升空间。

从影响隔膜成本的三大因素看，目前隔膜行业供需偏紧行情下，公司产能利用率有望保持在较高水平，而隔膜团队多年来的技术积累或将提升公司产品良率至较高水平。产线迭代升级方面，假设公司现有早期产线幅宽3.6米，车速平均在50m/min；规划新增产线幅宽或将提升至5.5米，车速进一步提升至80或100 m/min，或将达42%及0.53元的降本效果，将有力提升盈利水平：

1）我们假定公司目前产品营业成本在1.24元/平。在现有车速不变的情况下，5.5米幅宽产线或降本至0.97元/平，对应节省0.27元/平。

2）若明年车速进一步提升至80m/min，营业成本下降至0.77元/平，对应节省0.47元/平；若提升至100m/min，营业成本下降至0.71元/平，对应节省0.53元/平。

同时，公司很早就布局涂覆，目前已获得多项发明专利，成果显著，配套一定比例的涂覆，预计将更进一步提升产品盈利水平。

整体来看，今明两年隔膜供需偏紧行情下，随着公司产能逐步落地释放，高性能产品有望实现满产满销，且随着产线不断优化升级，规模经济预计将持续显现。多年来的深厚积淀及技术人才引进将有效提升产品良率，规模化生产及技术优化改进有望形成共振，多维度降本强化竞争力。（报告来源：远瞻智库）

5 色母粒三聚氯氰双轮驱动，主业稳固向好

5.1 色母粒营收快速增长，产品结构升级盈利有望修复

国内色母粒市场竞争激烈，集中度较低，尚未有绝对龙头出现。经过多年发展，公司已成长为国内领跑者。国内色母粒市场参与者众多，美联新材、宝丽迪、红梅色母位列前三。2021年美联新材与宝丽迪色母粒业务创收大致相当，分别为7.54/7.56亿元。产量方面，2021年公司色母粒生产规模达到5.4万吨，国内占比接近3%，处于行业领先位置。

公司成立以来持续深耕色母粒业务，是目前国内少数能同时批量化生产黑色、白色、彩色和功能母粒的企业。

公司色母粒产品主要包括白色母粒、黑色母粒、彩色母粒及功能母粒。白色母粒通常采用钛白粉为颜料，黑色母粒则采用炭黑，两者标准化程度相对较高。彩色母粒一般采用酞菁绿（蓝）、氧化铁红等作为颜料，主要满足客户对塑料制品、纺织品等产品的着色定制化需求，具备针对性、小批量、定制化特点。

更进一步看，加入助剂可以赋予色母粒耐光、耐冲击、耐化学腐蚀、抗菌、抗氧化等特殊功能，非标化属性更强，技术难度更高，可用于太阳能光伏膜、LED灯反射膜等对特定功能要求较高的塑料制品。

随着应用领域拓宽、客户需求多样化，色母粒产品将朝着高性能、功能化、环保化方向发展，相对高端的彩色及功能母粒对企业技术工艺和生产能力提出更高要求。

定制化的彩色及功能母粒制备技术门槛高，由此提升产品定价能力及盈利水平。

公司白色及黑色母粒定价模式为成本加成，同时考虑产品市场供应、竞争对手报价等因素。而彩色及功能母粒作为一种定制化产品，主要根据订单的非标化程度与下游客户商定价格，盈利水平通常更高。头部企业纷纷加快布局彩色及功能母粒以提高竞争优势和盈利能力。

从公司经营层面看，近两年色母粒业务利润微薄主要系下游需求放缓，上游原材料价格上涨以及自身产品结构欠佳。

1）下游需求放缓：色母粒下游应用涵盖食品包装、医用包装、电器电缆、塑料管材、日用轻工、汽车、农业等多个领域。全球宏观经济不振叠加疫情冲击，居民消费意愿及便利性受到较大影响，进而降低对塑料制品的消费需求，造成色母粒提价困难。

2）上游原材料涨价：原材料在色母粒营业成本中占比约90%，其价格波动对营业成本影响较大。2020年下半年以来钛白粉、炭黑价格涨势显著，造成公司成本端承压，而下游需求疲软使得提价空间有限，毛利率呈现下滑趋势。2019-2021年，公司橡胶及塑料制品业务毛利从1.4亿元下降至1亿元，对应毛利率从21.3%下滑至13.4%。

3）低端产品占比高：公司色母粒出货主力是白色母粒，占比在70%左右，较低的毛利率拖累公司色母粒板块整体盈利水平。

公司深耕色母粒多年，对行业发展趋势有深刻理解，近年来已积极调整产品结构，加大彩色及功能母粒产品转型。随着募投项目陆续投产加速释放，公司业绩有望回暖。

公司加快产品迭代升级，持续加码彩色及功能色母粒，产能释放有望支撑业绩向好。

1）公司于2020年发行6年期2.06亿元可转换公司债券，募集资金用于年产2万吨高浓度彩色母粒建设项目和补充流动资金，该项目于2021年底已建成投产。

2）公司定增募集资金用于建设功能母粒及生物基可降解母粒产业化项目，该项目预计总投资3.61 亿元，达产后公司功能母粒及生物基可降解母粒的年产能将新增3.63 万吨，预计最晚明年上半年建成投产。

公司上市以来建设色母粒产能合计8.63万吨，叠加之前已有产能4.62万吨，色母粒总产能为13.25万吨。

5.2 三聚氯氰进入稳定收获期，盈利强现金流充沛质地优

为完善产业链布局优化业务结构，2019年3月公司完成对营创三征63.25%股权的收购。营创三征主营业务三聚氯氰是一种重要的精细化学品，广泛应用在农药（约60%）、农作物除草剂、活性染料、荧光增白剂等领域，随着应用场景不断扩大，市场随之逐步增长。

另一方面，营创三征下游染料客户恰好是上市公司色母粒业务的颜料供应商。

营创三征可以借助上市公司的供应商资源拓展下游客户，增加市场占有率；上市公司可以借助营创三征的优质客户资源，与提供优质颜料产品的供应商达成合作协议，可以提高与颜料供应商的议价能力，更好的应对颜料价格波动的风险，保持生产经营的持续稳定性，两者具备较强的协同效应。

公司产能规模处于全球领先地位。

三聚氯氰产能主要集中在中国、德国、美国和瑞士等四个国家。

该行业的准入资质要求高，生产许可证稀缺，行业参与者较少，竞争格局相对稳定。其中我国三聚氯氰产能全球占比达70%以上，头部企业营创三征产能约9万吨，河北诚信产能约6万吨，全球市场份额分别为43%/29%，持续领跑全球市场。

营创三征坚持发展循环经济，以三聚氯氰为核心产品，实现了主要原材料氰化钠和氯气、碱的自行配套，并实现了以三聚氯氰含盐废水回用为核心的水循环，以氰化钠和氯碱副产含氢尾气为核心的气循环。

目前具备年产9万吨三聚氯氰、30万吨（30％）液体氰化钠、10.65万吨氯气及12万吨氢氧化钠，生产的三聚氯氰产品销往世界五大洲。

公司技术工艺领先。

三聚氯氰工艺路线可分为氰化钠法（两步法）和氢氰酸法（一步法）。其中氰化钠法是以氰化钠和氯气为原料合成氯氰单体，再经过气相催化聚合制得三聚氯氰。氢氰酸法是指液态氢氰酸和氯气进行气液反应，产生的氯氰气体经过洗涤、脱水、干燥、催化后生成三聚氯氰气体，再经过冷却结晶得到固态三聚氯氰。氢氰酸法优点在于：

1）能耗更低：氰化钠法为了避免废水里的氰根过高和产生黑色的废水，需要提高氯气使用量，过量氯气在10%左右；而氢氰酸法这一指标仅需要1%，从而减少原材料消耗。

2）不产生废水：在氢氰酸法生产工艺中，生产1t三聚氯氰产生3.3t可销售或自用的副产品盐酸溶液（质量分数18%）；而采用氰化钠法工艺会产生高含盐废水。

整体看，氢氰酸法在产品质量、“三废”排放、生产成本等方面都更优。营创三征工艺为氢氰酸法，具有显著的竞争优势。

营创三征业务因客户偶发性事件出现较大波动。

随着负面因素逐步消退，公司经营面已显著改善，呈现稳固向好趋势。2019年江苏响水爆炸事件直接导致营创三征在该园区内的重点客户停产，对其订单产生较大影响。

2020年国内疫情突发，三聚氯氰国内外业务均受到较大冲击，进一步影响公司业绩。

2019年营创三征全年实现营业收入9.6亿元，同比下降13.7%；实现净利润1.1亿元，同比下降23.62%。2020年营创三征三聚氯氰量价均出现不同程度下降，以至于当年发生亏损，归母净利润约-0.2亿元。

2021年，国内疫情得到有效控制，响水工业园区客户恢复供货，公司凭借出色的产品力快速实现业绩反弹。

2021年，营创三征实现营业收入11亿元，同比增长49.64%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长515%。

展望未来，随着国内疫情逐步好转，行业供需恢复，响水事件影响消除，公司有望轻装上阵实现业绩稳定向好发展。

从财务指标看，三聚氯氰业务收入和利润都超过公司合并报表的50%，特别是利润贡献占比较大。且营创三征基本无负债，账期短回款质量好带来充沛现金流，整体财务指标比较健康。

从需求端看，农业生产较为稳定，受经济运行周期波动的影响较小；活性染料、荧光增白剂等产品主要用于生产各种生活必需品，需求较为刚性，而多元化的应用场景不断延伸将提供新的增长曲线，三聚氯氰有望保持高景气。

从供给端看，三聚氯氰为危险化学品，在生产、储存、使用和运输方面对安全性要求较高，存在一定的进入壁垒，市场玩家较少，供给相对有限。随着疫情逐步好转，公司三聚氯氰业务有望迎来量价齐升。

6 盈利预测与估值

6.1 基本假设与盈利预测

我们对公司2022-2024年的经营情况做如下假设：

1、橡胶和塑料制品：销量方面，公司2021年底完成“年产2万吨高浓度彩色母粒建设项目”建设工作并成功投产，3.63万吨的“功能母粒及生物基可降解母粒产业化项目”预计于2023年上半年投产。考虑到新品下游需求更高及新建项目产能爬坡，我们假设22/23/24年销量分别为6.5/7/7.5万吨；价格方面，考虑到宏观经济低迷带来对塑料制品消费需求乏力，公司产品价格或将阶段性维持稳定，随着后续新建高性能色母粒项目陆续投产释放，产品定价水平有望提升，故我们假设22/23/24年价格分别为1.41/1.45/1.5万元/吨。

2、精细化工板块：下游主要应用为农业，周期波动较小，多场景拓宽形成对三聚氯氰旺盛需求。三聚氯氰生产厂家少，供给有限，价格预计将保持坚挺。此外，响水事件负面影响消退及疫情好转物流逐步通畅，公司业务有望迎来量利齐升。我们假设包括三聚氯氰在内的所有化工品22/23/24年销量分别为34/40/45万吨，价格分别为0.47/0.5/0.5万元/吨。

3、隔膜：销量方面，公司加快产能扩张，一期3亿平即将全部投产，明年计划新建6亿平产能，2024年总产能或将达到15亿平，对应22/23/24出货量预计为1/5/11亿平；价格方面，隔膜行业供需偏紧延续，价格仍将保持坚挺，随着公司涂覆产品陆续投放市场，产品价格预计将进一步提高，我们假设22/23/24年价格分别为1.5/1.6/1.7元/平；盈利情况，后续公司应用新型设备、且大规模量产后逐步提升运营参数，则各项指标均有大幅改善提升空间，支撑盈利水平上升。

4、熔喷布营收及利润在公司占比较小，随着疫情管控常态化及区域性散发病例风险仍在，我们预计该部分业务将保持稳定。

6.2 估值分析

美联新材所处行业为锂电隔膜，我们选取恩捷股份、星源材质作为可比公司，22/23/24年的平均估值分别为42x/27x/20x。

美联新材将隔膜产业作为重点发展方向，在设备、工艺、资金及客户方面具备明显竞争优势。公司加码湿法隔膜产能扩张，1.5亿平隔膜产能实现投产，另外1.5亿平的产能近期建成投产，2023年公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。

公司注重成本管控，伴随后续应用新型设备进一步提升车速幅宽、产能爬坡释放产能利用率提升、技术工艺优化良率提升以及向下拓展涂覆，公司降本增利弹性可期。此外，公司传统主业稳固向好，三聚氯氰高景气度延续，利润有望进一步增厚。

预计公司22/23/24归母净利润分别为3.3/5.2/7.7亿元，对应P/E为35x/24x/17x。

风险提示

新能源汽车发展不及预期。

若新能源汽车发展增速放缓不及预期，产业政策临时性变化，补贴退坡幅度和执行时间预期若发生变化，对新能源汽车产销量、造成冲击，负极企业作为上游依赖对新能源电动车销量的判断，若电动车销量不及预期，直接影响行业发展。

产能扩张不及预期、产品开发不及预期。

若建立新产能进度落后，新产品开发落后， 造成供应链风险与产品量产上市风险。

原材料价格波动。

原材料主要为锂、钴、镍等金属，价格波动影响公司原材料成本。