1、核心观点： 陆风市占率保持提升，着手开拓海风市场

三一重能成立以来风机销售全部面向陆上风电市场，面对尚属于蓝海市场的海上风电，公司已着手开始布局，综合来看，三一重能未来的成长性主要源自：①陆上风电市场份额持续提升；②伴随未来海上风机产品的推出实现海风市场的突破。

从陆上风电市场来看，公司在手订单充沛，有望支撑陆上风电市场份额进一步提升。

2017-2021 年，公司新签外部订单容量分别为 0.19、0.41、2.93、2.61、6.76GW，根据金风科技公布的历年公开市场新增陆风招标规模计算，公司对应订单容量占比由0.8%逐年提升至13.2%，一方面得益于2020年公司抓住抢装机遇获得客户认可，另一方面，公司凭借过硬的质量、更优的成本、完善的服务，产品竞争力持续提升。

从出货量角度看，2017-2021年公司在陆风市场市占率由2.3%提升至7.7%。

根据公司招股说明书，取得订单后通常3-6个月进入交付期，因此今明两年的招标量往往对明年的出货量有较好的指引作用，在公司2021年订单规模显著提升背景下，2022年风电招标市场仍保持较高景气，我们预计公司今年出货规模有望达到5GW，结合水规院对2022年陆风新增装机50GW的预期，2022年，三一重能陆风市占率有望进一步提升至10%。

从海上风电市场来看，公司已着手海风新产品研发，预计未来将有大MW海风新机型推出，分享海风装机放量红利。

从公司已有专利来看，风电场设计、建设方面已对海风有所涉及，覆盖海上测风塔、海风机组基础、安装平台使用等多方面，而2021年以来的最新风电设备技术领域专利，涉及机舱结构、传动结构、变桨系统、发电机控制等多维度，公司在整机设计方面的技术持续积累，由于技术相通性，有望在较短时间内实现由陆风向海风的迁移。

从公司IPO募投项目来看，公司拟投入11.74亿元用于新产品设计与技术开发项目，占募集总额的38.7%，其中就有新增研发海上6~10MW新型风机及90m以上叶片技术，旨在进一步完善公司大兆瓦产品序列，丰富公司产品种类，使得公司产品结构更加满足市场的需求。

2、公司概况：抢装契机诞生业绩黑马，IPO深化一体化布局

2.1. 风机制造黑马，打造全球清洁能源装备及服务的领航者

深耕风电十数载，整机制造为核心。2008年，三一重能成立，切入风机制造领域，2016年，向下游拓展新能源发电业务，实现首座风、光电站的分别并网；2020年，趁陆风抢装高峰，市占率实现突破，由2019年的2.6%提升至2020年的5.6%；2022年6月，公司成功科创板上市。

在风机产业链中，公司处于中游风机制造板块，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品，并专注于风电系统集成、控制策略开发、智慧风场运营管理模式的研究。

核心业务为风机及配件收入，2021年收入87.91亿元，占主营业务比重86.40%，包括2.XMW-6.XMW全系列机组和少量外销叶片（公司叶片产能大部分供应内部），同时涉及风电场设计、建设、运营管理业务。

不断实现产品、技术、订单突破。成立以来，公司持续的研发投入促进新产品、新技术不断涌现，从2008年首台1.5MW风机下线到2021年7.2MW风机正式发布，单机功率不断增加。公司历史重要订单也不断刷新行业记录，2013年埃塞俄比亚ADAMA二期风机订单刷新重工最大单笔风机出口；2019年青海风电大基地订单创单笔最大容量记录。持续技术投入催生先进产品，三一重能不断创造行业历史。

2.2. 背靠三一集团，管理团队经验丰富

公司股权结构集中，集团董事长绝对控股，承接高端制造基因。三一集团董事长梁稳根创立三一重能并绝对控股，是公司实际控制人和最终受益人，持股47.66%，唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙为其一致行动人，共同直接持有公司81.14%的股份。15位自然人股东中有13位兼任三一集团、三一重工、三一重装董事、监事，三一重能与三一集团一衣带水，密不可分。此前为筹划境外融资上市，15名股东自2015年7月搭建红筹架构，后为实现境内上市，于2020年6月解除海外红筹架构，15名股东按持有权益比例平移至境内。

实控人及管理团队经验丰富，把舵公司发展方向。公司核心管理层多数出身三一集团体系，拥有过超过10年以上管理经验，同时也将深耕风电产业技术人才吸纳入管理团队，整体产业背景深厚，共同把舵公司发展。

公司制定股权激励计划覆盖公司非股东管理层及核心技术人员，建立有效的人才激励机制。

2020年公司制定了股权激励计划，行权期分为三期（行权比例为30%、30%和40%），业绩目标分别为2021-2023年营业收入不低于96/115.2/138.24亿元，yoy+3.11%/+20%/+20%、净利润不低于12/14.4/17.28亿元。

2020年业绩超预期增长，提前达到2021年净利润的行权条件，公司向包括董事、高级管理人员、核心技术人员及核心业务、其他骨干人员在内的39名对象授予5,931.00万份股票期权，行权价格为2元/股，占发行后总股本的5.08%，发行前的6%。

公司完善人才制度，有利于激发公司成员的工作积极性，统一了股东、公司及员工目标，提升了公司经营效率。

2.3.2 立足两大支柱业务，业务覆盖产业链上下游

三一重能是全球风电整体解决方案提供商，具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。公司布局风电全产业链业务，在风机核心零部件、风机机组制造及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局，具备较强的产业链一体化能力。

公司主营业务主要包含风机产品及运维服务，以及新能源电站业务两大类，其中风机产品为公司核心业务：

（1）风机产品及运维服务：包括风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维，2021年风机制造、叶片、运维服务收入分别为87.87、0.04、0.71亿元，占比分别为86.36%、0.04%、0.7%，合计为88.61亿元，占总营收比重为88.28%；

（2）新能源电站业务：包括风电场设计、建设、风电/光伏电站运营，2021年发电收入和风电建设服务收入分别为6.17、5.59亿元，yoy+117%、+200%，占比分别为6.15%、5.57%，整体占比有限，但随着公司自有风电场容量增加以及对外建设服务的增加，发电和风电建设收入实现高速增长。

具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，大兆瓦风机出货占比快速提升，产品结构不断升级。

公司风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本等一系列优点，即①适用于4.XMW及以上大功率风机产品的140m高塔筒；②满足客户对高发电量和单机大功率需求的5.XMW系列大功率风机；③满足多种风速资源市场的多型长叶片；④轻量化设计的大部件；⑤对风电场的智能调度和智能运维。

大容量机型具备更优的经济性，收入占比不断提升。

单看风机制造业务，2018-2021年，2.XMW销售占比由93.2%降至2%。2021年，3MW产品销售额快速增长，占比达到63%，成为新的主力出货机型，同时公司也推出了4.XMW及5MW以上功率机型销售占比分别为3.4%、9.4%。陆上风机功率已经逐步由3MW时代迈入4MW+时代。

从上游供应链角度看，公司上游原材料供应商众多，不存在严重依赖少数供应商的情况。

风力发电机组零部件数量众多，同时涉及电气系统、电控系统、复合材料等，主要零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、变流器、变桨系统、主控系统、轮毂、主轴、机舱罩、减速机、回转支承等，关键部件发电机、叶片实现自产自制，齿轮箱、减速机则布局了参股公司德力佳和全资子公司索特传动。

2019-2021年，公司向前五大供应商采购金额占当期总采购金额的比例依次为41.46%、36.16%、34.69%，不存在严重依赖少数供应商的情况，第一大供应商通常为齿轮箱企业，采购占比在10-20%区间。公司依靠长期战略供应商维护与科学的供应链管理，有效缓解了抢装潮引起的保供压力。

公司客户以大型发电集团或大型电力建设集团为主，客户普遍具有经营规模大、财务状况良好、信用等级高等特点。公司新能源电站业务发电部分自用，部分对外销售，对外销售部分主要客户为电网公司。

2019-2021年，国电投均为公司第一大客户，实现单一客户营收2.6、33.3、28.3亿元，占比分别为17.70%、35.73%、27.83%。

2.4.抢装契机诞生业绩黑马，盈利能力显著领先行业

抢装潮契机大扩产能，实现收入跃升，并扭亏为盈。

2017-2021年，公司营收迅速增长，从15.65亿元增长至101.75亿元，CAGR=59.68%；净利润从-2.49亿元增长至6.01亿元，2019年实现扭亏为盈。其中2020年营收现巨幅增长，营业收入达到93.11亿元，同比增长528.57%，主要系2020年陆上风机补贴最后一年，出现抢装行情，公司抓住市场机遇，快速扩大产能产量，同时完成对产品的销售结构的优化，大功率产品销售占比不断增加。

2022年公司业绩仍有望保持高增长。

根据公司招股说明书，公司合理预计 2022 年1-6月可实现的营业收入区间为38.47 亿元～47.02 亿元，同比-2.54%～19.12%；预计可实现的归母净利润区间为8.46 亿元～10.33 亿元，同比+1.49%～24.04%。

根据水规院《中国可再生能源发展报告2021》预测，2022年陆风装机有望达到50GW，根据国家能源局，1-5月份风电累计新增并网规模仅10.82GW，我们认为，2022下半年有望进入陆风吊装高峰，公司目前在手订单充沛，进入交付高峰期后，全年业绩具备高增长基础。

平价时代，公司毛利率水平稳中有降，我们预计未来有望保持平稳。

2019-2021年，公司整体毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，从毛利贡献来看，风机及配件业务贡献48.6%、90.8%、80.2%，发电业务贡献34.5%、7.5%、15.9%，二者毛利率平均水平分别约27%、75%，公司毛利率水平变化主要系业务结构变化导致。

进一步，毛利贡献最大的风机及配件业务中，机型结构也发生了较为明显的变化，2019-2021年，主力出货机型由2.XMW切换到3.XMW，同时推出4.XMW以上的大型化新机型，2021年，2.X、2.5、3.X、4.X、5.X/6.X机型毛利率分别为26.0%、29.4%、26.5%、18.8%、21.0%，一般来说，大型化风机毛利率相对更高，公司大MW机型毛利率水平相对前期主力机型较低，一方面系公司较强的成本控制水平下，2-3.XMW机型毛利率水平领先行业，另一方面，大MW机型主要面对2021年新建平价项目，风机招投标价格下滑所致。

展望未来，伴随风机价格企稳，公司大MW机型出货增加规模化效应增强，新机型毛利率有望提升，进而稳定公司整体毛利率水平。

净利率水平显著提升得益于收入的规模化效应。

2019-2021年，公司销售净利率分别为8.48%、14.71%、15.64%，对应期间费用率分别为50.35%、15.27%、15.74%，2020年以来公司收入规模扩大后，各项费用率贴近行业平均水平，以2021年为例，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.49%、3.34%、5.33%、0.49%，根据公司招股说明书，计算行业内其他四家上市公司金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电的平均费用率水平，销售、管理、研发三项分别为6.65%、2.23%、3.45%，三一重能研发费用率仍保持一定的较高水平。

投资收益将是未来保障公司盈利水平的重要一环。

2019-2021年，公司投资收益1.62、0.78、5.21亿元；2022年Q1，投资收益有6.06亿元，是导致当期销售净利率超过销售毛利率的主要原因。投资收益主要来自自营风电场转让，在公司战略规划下，坚持风机制造为核心业务，以自营自建风场发电收入为辅，发电项目最终会以转让出售的方式计入投资收益。

根据公司招股书，截至2022年6月，公司运营风场项目有8个，总容量为497.9MW，已转让风场项目10个，规模达660MW。公司风机制造、风场设计、建设、智慧运营的综合能力实现了良好的协同，最终收获了丰厚投资收益（转让风场），并有望随着公司风资源获取能力的增强而进一步增长。

三一重能盈利水平显著高于同业，主要得益于主营风机制造及配件业务高毛利率，成本领先优势显著。

统一将运费纳入成本核算后，2019-2021年，金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电四家整机制造上市公司风机制造业务平均毛利率水平分别为15.31%、13.25%、17.41%，公司风机及配件业务分别高出1.31、15.62、8.77pct，2020年公司业务规模扩张后，主业毛利率显著高于同行，一方面系公司在行业弱周期时市占率较低，低价低毛利率订单较少；另一方面系公司较强的成本控制能力，体现在①供应链一体化：在风机成本占比较高的关键部件中，公司是实现了叶片和发电机的自研自制，根据公司招股书测算，2019-2021年，叶片自制贡献毛利为5.13%、7.59%、2.90%；②轻量化设计：通过叶片、整机一体化设计有效降低整机载荷，实现减重降本。

从净利率水平对比来看，2019-2021年，公司净利率水平分别高出上述四家同业平均水平4.3、11.1、9.9pct，强成本控制能力下，盈利能力显著领先。

公司净现比较高，应收账款周转率高于同业平均水准，回款情况良好。

公司应收账款周转率处于行业较高水平，2020/2021年公司应收账款周转率达7.85/4.11，高于同行平均水平3.55/3.39。公司的应收账款管理水平较高，销售回款较快，从账龄结构来看，2021年、2022年Q1末，公司一年以内应收账款占比均为90%左右，较2020年提升约17pct，整体应收账款账龄较短。

2.5.IPO募投项目重点布局研发和产能，贯彻大型化、数字化、一体化发展方向

伴随公司业务规模快速扩大，产能紧张。

公司目前有两条整机生产线，分别位于南口总部和吉林通榆。2020年，为应对市场需求，保障产品供应，公司通过新增产线、技改升级、加码智能化等方式扩大产能，并采取轮班工作制，确保产线全天24小时不间断运转。

2020/2021年公司产能达1850/2850MW，同比增长103.30%/54.05%；通榆产线于2021年5月实现首台风机下线，年产能1500MW，公司产能扩至3350GW。但从产能利用率角度看， 2020-2021年始终保持超负荷运转，分别为209.83%/120.21%，实现产量3881.9/3426.1MW。

募投项目旨在布局新方向和产能升级两大维度。

公司公开发行1.88亿股，占发行后总股本的约16%，扣除发行费用后，拟投入30.32亿元用于募投项目，其中用于研发项目资金13.25亿，占比43.7%，用于整机、关键零部件产能升级的资金7.07亿元，占比23.3%。

新产品与新技术开发方面：

①整机：4-10MW大型风机产品的研发，包括海上风机产品及双馈技术的进一步升级；②零部件：主要为配套大MW机型的新型叶片与材料的研发；③数字化应用；④分布式技术；⑤其他涉及建设、运输的新型解决方案。

产能升级方面：配合新开发大机型的研发进行产线自动化、柔性化升级，实现年产4975MW大兆瓦风机产能，新增叶片年产能1000套，并升级发电机现有产线，同时提升风机后市场服务能力。（报告来源：远瞻智库）

3、行业分析：下游装机迈入稳增长阶段，整机制造格局稳中有变

3.1.产业链：利润分配不均，上下游一体化布局相对重要

三一重能风机及配件业务贡献了营收的八成以上，公司整体处于产业链的中游整机制造环节。风电产业链主要可以分为三个部分：上游原材料及零部件，中游整机制造和下游电站运营维护。

上游零部件种类众多，技术难度、商业属性、市场格局各不相同，根据各部分作用不同可以分为风轮系统、传动和发电系统、支撑系统；三个系统包括叶片、变桨系统、轮毂、发电机、主轴、偏航系统、塔架机舱罩等零部件，还有升降机、监控传感器、海缆等配套零部件。中游整机制造市场集中度较高，对上游厂商的议价能力较强。

下游电场运营的参与者主要是大型国有发电集团，以“五大四小”电力集团为代表，“十四五”期间转型任务压力下，其主要投资目标在于以风电、光伏为主的清洁能源，业务需求增长稳定。

产业链盈利分配呈微笑曲线，整机制造环节向上下游延伸成为提升盈利水平重要手段。

从产业链各环节上市公司相关业务毛利率水平来看：上游材料碳纤维、玻璃纤维毛利率可达50%、27%，上游零部件平均毛利率约在21%-31%之间；中游风机设备平均毛利率约15%左右；下游发电业务毛利率约70%。

整机制造环节同时面临上游原材料/零部件成本提升和下游设备价格下行的双重盈利压力，上下游一体化布局成为优化业务结构、降低零部件成本的必要手段。

3.2.需求端：国内新增装机迈入稳增长阶段，海风成长前景可期

3.2.1.国内市场：海陆风双双进入名义平价时期，新增装机规模有望迈入稳增长阶段

过去20年，我国风电产业相关政策发生了由支持到限制，到电价补贴调控，再到市场化导向下引导鼓励为主的明显变化。

结合我国风电新增吊装规模的周期性波动，复盘我国风电产业发展历史，可大致分为以下四个阶段：

（1）快速发展期（2004-2010年）：

该阶段我国风电产业凭借探索期的技术积累完成了从1到10的高速发展。国家不断出台一系列鼓励风电开发的政策和法律法规，包括2005年颁布的《可再生能源法》和2007年实施的《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》，以解决风电产业发展中存在的障碍，迅速提升风电的开发规模。2004-2010年，国内风电年新增吊装由0.2GW增长到18.9GW，累计装机规模由0.7GW增长到44.7GW，复合增速分别达到114%、98%。

（2）行业调整期（2011年-2013年）：

由于风电“波动性”、“间歇性”的特征及风电场与电网建设不同步，我国出现明显的弃风限电现象，根据国家能源局信息，2011-2013年，全国弃风率分别达到16%、17%、11%，限电量分别为100、208、162亿Kw/h，同时监管端对项目的审批也在逐步收紧，综合导致装机量进入低谷期。

（3）标杆电价引导期（2014-2020年）：

受政策和标杆电价影响，风电新增装机规模波动明显。

①2014年：在大气污染防治工作要求下，风电消纳得到更多支持，根据国家能源局信息，2014年弃风率8%，达近年来最低值，新增装机规模达23.2GW，创历史新高；

②2015年：自实行固定电价政策后，国家发改委首次下调风电标杆上网电价（标杆上网电价=标杆电价+绿电补贴），已核准的风电项目为实现次年投运，在当年进行抢装，根据国家能源局信息，2015年新增吊装、并网同比增速分别达到33%、66%；

③2016年：能源局建立“风电预警监测制度”，将风能平均利用小时数低于地区设定的最低保障性收购小时数的新疆、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江、内蒙古共6个省份列入红色预警，严格限制新增装机量；

④2018年：根据国家能局信息，至2018年，我国弃风率连续三年下降回归至10%以下，风电收益率回升，新核准的风电推行竞价，各地方及风电开发企业加快了核准与开工进度，进一步刺激行业需求；

⑤2020年：陆上风机（2018年底前核准）补贴进入最后窗口期，引发抢装，根据国家能源局信息，2020年新增吊装、并网同比增速分别达到103%、178%。

（4）平价上网期（2021年至今）：

2021年，我国陆上风电正式进入平价时代，海上风电为国家补贴最后一年，根据CWEA，我国新增吊装55.92GW，同比增长2.8%，抢装潮后仍实现正增长，维持较高装机水平。

未来，“双碳”目标指引行业发展的大方向，风电产业迈入以降本为手段，需求为导向的市场化发展阶段，预计新增装机规模将保持稳定。

总结来看：2021年，我国陆上风电实现平价上网，海上风电也在2022年正式进入平价时代，而在此之前，我国风电新增装机量伴随政策调整呈现一定周期性特征，2015、2020年行业高点是由于退补引起的两次“抢装潮”，2012、2017年行业谷底则是由于严峻的弃风限电现象导致政策限制新增项目上马。

我们判断：在平价时代，我国风电产业发展核心驱动力由政策导向转为市场竞争导向，预计未来风电年新增装机量有望保持稳定增长。

根据CWEA数据，2021年，全国（除港、澳、台地区外）新增吊装装机容量55.92GW，同比增长2.7%；累计装机容量346.7GW，同比增长19.2%，保持稳定增长态势。

其中陆风、海风分别新增吊装41.44、14.48GW，分别同比增长-18.0%、 276.6%，主要系海风2021年抢装导致快速增长，陆风2020年抢装一定程度上透支次年需求。

3.2.2.全球市场：全球装机扩容，海风是拉动未来全球装机规模增长的主力

全球风电市场中，中国是下游装机第一大市场，2021年装机占比超过50%。根据GWEC数据，2021年全球风电市场发展较快，新增装机容量93.6GW，累计装机容量837GW。其中中国、美国、巴西、越南、英国、其他地区新增装机容量占比分别为51%、13%、4%、4%、3%、25%。

2025年后全球风电装机有望提速。GWEC指出，若要实现本世纪末全球温升1.5℃以内的目标，到2030年风电的年新增装机量要达到390 GW，累计装机规模需超过3000GW。据此计算，2021-2030年全球风电新增装机、累计装机CAGR将分别达到17%、15%。

未来海上风电发展前景更优，是拉动全球装机增长的主力。

根据GWEC预测，未来五年（2022-2026）全球风电新增557 GW，至2026年全球风电并网规模将达1400GW，CAGR 为10.7%，年均新增超过110GW，其中陆/海风分别为93/18GW。2022-2026年，海风年新增规模有望由8.7GW增长至31.4GW，CAGR达37.8%，增速远超陆风，主要系：①海上风电成本的快速下降；②海上风电发展目标的上调，特别是欧美以及亚洲；③漂浮式风电的产业化及商业化进展加快。

3.2.3.市场空间测算：海风装机高成长+价格韧性，具备一定抗通缩能力

整机设备产值受到价格竞争、大型化降本等负向因素和装机规模增长等正向因素共同影响，根据我们测算，2022-2025年，陆上风机产值由950亿降至834亿，复合增速-4%，但增速降幅逐年收窄；海上风机产值由270亿增至425亿，复合增速16%，抗通缩能力强。

①从新增装机角度看：得益于海风新增装机规模的高增长，2022-2025年复合增速预计超过40%，中长期来看，十五五期间海风有望实现完全平价，经济性限制解除，新增装机规模有望维持增长；

②从海风风机价格角度看：具备一定韧性，根据NREL数据，2020年陆、海风风机设备（不含塔筒）分别占初始投资的56%、35%，海上风机占比较低，相比陆风，海风降本途径相对多样化，不会压低风机价格，海风整机降价压力相对较小。

测算核心假设如下：

（1）新增装机规模：根据水规院《中国可再生能源发展报告2021》，预计2022年新增规模将在56GW以上，其中陆风50GW，海风约6GW。2023-2025年，假设年新增装机保持增长趋势，达到70-80GW水平。

（2）平均新增单机容量：根据CWEA，2021年海、陆风新增单机容量分别为5.6、3.1MW，分别同比提升19.2%、14.3%。同时考虑当前招标机型和整机厂在研机型，预计2022-2025年平均单机容量，陆风分别为4.5、6、7、8MW，海风分别为7.2、9.2、11.7、15MW。

（3）对应单kW风机价格：参考当前已公开风机招标项目的设备价格，预计陆风7-8MW平均报价分别低至1500、1400元/kW，海风11MW风机报价约3000元/kW，13-15MW风机约2500元/kW。

从研发投入角度看，2019-2021年，公司研发费用分别为1.4、4.6、5.4亿元，占总营收比重分别为9.6%、5.0%、5.3%，根据公司招股书，对比可比公司研发费用占比平均水平2.97%、2.87%、3.45%，公司研发费用率高于同业水平，一方面系公司营业规模相对较小，另一方面，公司为提升产品实力，加强竞争力，坚持高额度投入研发。

2020年以来，公司主营业务收入中超过99%来自核心技术的应用，研发投入对于公司收入规模扩大起到一定关键作用。

通过技术合作锻炼队伍，实现自主研发打造核心技术体系的根本来源，取得一系列首创成果。

公司自2016-2017年开始，为了践行大型化与零部件一体化研发战略，展开对外技术合作，包括Aerodyn（全球著名风电机组设计公司）和Windnovation（全球领先的风电叶片设计公司），逐步实现了设计、制造到测试等各个方面具有国际化水准的经验积累与技术沉淀，同时也培养了关键人才，公司已分别于2020、2021年与Aerodyn就8-10MW、15MW风电机组概念展开合作研发，为公司超大兆瓦风电机组的前瞻研究提供人才、技术支撑。

公司近年来，在叶片/整机轻量化设计、箱变上置降本方案等方面都取得了在国内市场相对领先的突破。

风机产品方面，公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，具有可靠、高效、低运维成本等一系列优点。

公司全面掌握并建立起了独立的风电机组设计能力，掌握了整机设计、叶片设计、发电机设计、载荷仿真、制算法等核心技术，自主开发的2.XMW、3.XMW等系列陆上风电机组，均是目前销售的主力机型，自主开发的4.XMW、5.XMW系列陆上风电机组各项性能指标已处于国内一流水平，使公司陆上风电机组竞争能力再上新台阶。

4.2.成本优势：供应链、设计、生产多方位成本管控，打造低成本产品方案

公司产品自主可控性更强、综合成本更低。

2019-2021年，三一重能主要销售产品2.X、3.XMW机型与金风科技、明阳智能同功率陆上机型相比，单kW生产成本更低。单看2021年，三一重能3.X-4.X产品、金风3S/4S产品、明阳3-5MW产品单位成本分别为0.20、0.26、0.29万元/kW，公司成本控制优势相对更强。我们认为，公司的成本优势主要从以下三个方面体现：

①产业链一体化竞争优势：向上供应链布局和管理能力强，通过自主研发、设计、生产叶片和发电机，实现核心零部件自主可控，同时公司也与各大主要零部件一线厂商建立了稳固的合作关系；向下在风电场方面的布局成效显著，促进风机销售业务协同发展。

②整机零部件协同设计优势：通过自主可控的整机、叶片、电控、发电机、结构件一体化设计，轻量化优势明显。同时利用数字孪生与设计仿真技术，大大缩短大兆瓦机型的研发周期。

③智能制造高效生产优势：利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，打造风电行业灯塔工厂，实现了业内首条“脉动式”智能柔性整机生产线，建立了发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系，极大减少人工作业的同时提高生产效率，缩短生产周期，降低生产成本。

4.2.1.产业链上下游一体化：关键零部件自产自制压缩材料成本

在风机核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局，具备较强的产业链一体化能力，其中风机制造和风电开发运营实现创收，叶片和发电机的自产自制目前主要为风机制造核心业务提供支持。

①叶片自制：根据官网信息，目前公司有张家口、通榆、韶山三个叶片生产基地，覆盖公司3.X-6.XMW平台机型，叶片长度68.5-99米，年产能3000套，通过系列化共用模具实现快速开发设计，匹配不同的功率等级，降低模具成本，提高叶片自制效率。

②发电机自制：2020年整合三一集团北京分公司电机业务，实现双馈电机的自制，覆盖了1.5X-6.XMW功率，具备高功率密度、高可靠性、智能监测的特点，年产能3000台。

公司对关键零部件的自制，一方面强化保供能力，另一方面产业链环节延伸更长，获得更高利润空间，具备更强成本优势。

从成本结构对比来看，自制零部件成本占比明显更低。

通过对比三一重能和电气风电2020整机成本构成，二者叶片成本占比分别为17.7%、23.6%，发电机成本占比分别为6.0%、8.7%，三一自供零部件成本占比均略小于电气风电外采成本比例。

不同的供应链策略反映在整机成本构成中，表现为以电气风电为例的零部件外采整机厂最大成本占比为叶片（23.58%），而公司最大成本占比为齿轮箱（22.64%），且两公司均主要采用双馈技术路线，齿轮箱成本大致相似，侧面反映出公司一体化供应链策略在降本方面的贡献。

核心部件自供比例相对更高，集团集采通用料。

2017年以前，公司采取核心零部件自产战略，自产齿轮箱、增速机、底架、轮毂、主控系统、变流器、变桨系统等零部件。目前只生产叶片和发电机，实现100%自供，但依然保留其他核心零部件设计能力。

风机多数核心零部件外购属行业惯例，公司自产零部件种类多于国内同行，技术体系与生产体系更完备，控制原材料价格波动能力更强，还可根据整机技术发展和市场需求，灵活快速调整叶片、发电机生产和技术升级。电缆、螺栓、油脂等少数通用物料依托三一集团集采，对上游供应商议价权较大。

4.2.2.整机零部件协同设计：轻量化优势出众，箱变上置降成本

公司一体化协同设计的理念，不仅在机型开发之初就确立了为了客户实现最有度电成本的目标，更是在整机减重降本的轻量化方面颇有建树。协同设计的优势主要分五个方面：

（1）整机叶片一体化设计：公司具备叶片与整机一体化的协同设计能力，陆上机组产品全部使用自主研发叶片。公司能够以度电成本最优为目标，更加系统地评估各项设计参数对风电机组的影响，高效快速迭代，实现叶片与整机设计的最优匹配，降低叶片载荷与结构重量，优化接口尺寸，促进了整机产品减重、降低成本、提升可靠性。

（2）叶片技术优势：①一体化协同设计：从扫风面积、载荷等方面进行优化设计并进行优选，实现与各种风况相匹配，达到整机性能的完美应用；②轻量化：对叶片结构进行优化设计，使整机的载荷更合理，进而降低整机、塔筒及建设成本；③新材料新工艺：率先在国内80m以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤工艺及材料，引领轻量化设计，为生产更长、更轻叶片奠定基础，轻量化水平处于行业前列；④系列化设计：基于平台化开发，根据风场及机组参数定制化调整，在一定范围内缩短或延长叶片，提升产品开发速度；⑤环境适用性广、性能齐全：叶片规格系列全，适用风区广，能够适应高中低风速、冰冻、高海拔、常低温等多种环境。

（3）发电机自主设计开发优势：公司具备完全自主的风力发电机研发设计能力，保证公司的产品持续创新性与质量可靠性。

（4）电控设计优势：公司深耕风电领域10余年，在风电机组电控设计方面形成了深厚的经验积累，主控系统、能量管理及一次调频等具备全部独立的自主知识产权，保证核心电气件稳定性并提升了机组电气系统的可靠性。

（5）结构轻量化设计优势：公司通过深入应用拓扑优化设计、数字化仿真等技术，研究和应用新型的结构件材料，结合对结构件承载力和功能的深刻理解和丰富设计经验，使得公司在风电机组结构件轻量化设计方面具备显著优势。

从多种新型技术筑基，从零部件到整机轻量化设计成果显著。

公司将不同技术分别投入不同零部件轻量化的研究中，取得显著成果：公司80.5m以上叶片比中材科技、时代新材轻0.5-1吨；5.XMW风机所用轮毂、主轴轻于同行同功率产品，4.XMW风机所用塔筒、偏航轴承也处于行业较轻水平。

公司单位机舱轻量化领先，根据公司对审核问询函的回复，公司和其他四家竞争对手2.X-5.XMW主力型号对比，公司单位机舱重量分别为40.3/34.4/27.2/24.9/23.0吨/MW，相对领先。

在国内市场率先采用箱变上置设计，为客户提供“省钱省力”的解决方案。

Vestas、GE、西门子歌美飒等全球龙头企业均有采用箱变上置前沿技术的机型，如Vestas推出V150-4.2机型；GE推出4.8MW-158机型，以及西门子歌美飒SG4.5-155、SG5.8-155和SG5.8-170机型。

根据三一重能《箱变上置到机舱的设计及价值优势》，2020年全球箱变上置风机已超10万台。2019年，公司推出箱变上置4.XMW平台产品，率先将箱变上置引入国内并应用于大兆瓦机组。

从重量角度看，4.XMW风机机舱含箱变约138吨（箱变重约8吨，其他结构件改变增加约3吨），叶轮约90吨，箱变占风机总重约3.5%，对整体载荷增加有限，但降本效果明显。

根据三一重能《箱变上置到机舱的设计及价值优势》一文，以三一重能4.5MW机型为例，箱变上置节省铠装电缆11根，预计每根长35m，则单机可节约电缆成本20万元以上；节省征地费平均单台0.61万元；降低单台线损79kw，约占总功率的1.75%；节省前期基础施工和基础养护时间共约2周，电缆数量减少更易安装，有效缩短风场建设周期。

4.2.3.智能制造高效生产：承袭三一集团高端制造基因，生产成本管控能力强

智能制造是公司核心发展策略之一，数字化顶层设计下，利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，极大减少人工作业的同时提高了生产效率，缩短了生产周期，降低了生产成本。智能化生产制造是公司核心技术体系的重要组成部分，主要包括柔性智能生产线技术、智能数字化技术、新一代智能制造技术三个子技术，全面打造风电行业领先的灯塔工厂：

（1）柔性智能生产线技术：总装与轮毂为“脉动式”柔性生产线具备高可靠性、易维护的特性，在行业内率先实现了不同工艺环节的快速切换，做到2.XMW-6.XMW机型的混线生产；发电机生产线利用先进的自动化设备，如转子导条自动成型机、大功率自动无纬带机、配送机器人等，降低人力成本；叶片生产线利用主梁切割设备、大面打磨设备、机器人自动涂胶、主梁自动铺布小车、主梁自动切边专机等自动化设备，改变了以往叶片生产管理粗放、劳动密集型作业模式。

（2）智能数字化技术：数字化系统纵横集成，横向是产品生命周期集成，纵向是生产生命周期集成，即制造资源、制造过程、物料及产品加工的数字化系统集成，集中管理制造业务。

（3）新一代风电智能制造技术：涉及人工智能、机器学习、视觉处理、数字孪生技术，使整个制造系统在生产过程种具备学习升级能力，持续提高产品质量和生产效率。

从人均能效角度看，人均创收、创利持续增加，2021年生产人员占比显著下降。

2017-2021年，三一重能员工总数分别为1365、1118、1289、3329、3332人，伴随2020年公司业务规模扩大（2020年营收增速528%），公司员工规模同步扩大，同比增长158%，人均创收显著增加，由2019年的115万增加到2020年的280万，2021年进一步增长至305万元。

从员工构成来看，2021年总人数同比基本持平背景下，生产人员1360人，同比减少312人，占比40.8%，同比-9.4pct，技术人员显著增加，达到577人，同比增加146人，占比17.3%，同比+4.4pct。

4.3.服务优势：具备风电场全生命周期一站式服务能力，为风机制造赋能

一站式服务能力不仅是附加值较高的增值业务，也可赋能风机制造主业，使公司在投标环节抢先占有一定优势。

风电场全生命周期一站式解决方案涉及风能资源的测评、机组选型与设计方案、现场安装风电机组、风电场运行维护、技术改造升级、质保期后风机运维服务等。

伴随风电产业发展，业主开发商的需求逐步发生变化，从过去单纯的产品招标，转为风电场建设的“整体解决方案”招标，对风电设备商提出更高要求，也是关键的差异化竞争手段：

①运维服务方面：三一重能智慧风电场产品与公司风机设计深度集成，通过数字化打通数据孤岛，为客户提供高效运维服务，智能控制提高发电量，增加业主收益，提高运维效率，降低运维成本。

②风电场设计与建设方面：三一重能拥有专业的风电场设计及EPC项目管理团队，能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及项目融资等风电场全生命周期解决方案。自持并运营多家风电场，建立了完善的风机运行数据库，为上游风机产品及运维服务的改进与升级提供正向反馈。

风电后市场服务市场规模可观，其主要涉及风机交付后指导吊装、调试、预验收、维修维保、升级改造等内容。据CWEA预计，以超过20年寿命的机组换新情况来看，2025年后将陆续有机组换新，2028年之后寿命达20年的机组将开始明显增加。

根据《中国风电后市场发展报告（2019-2020）》预计，2020-2022年我国风电后市场容量分别为为294、 324、 356亿元，预计2020年细分市场中的大部件、运维、备件三类后市场服务市场规模分别为为101、85、59亿元，占比分别为34.4%、28.9%、19.9%。

IPO募投项目之一“风机后市场工艺研发项目” 帮助公司进一步提升风机后市场业务的服务能力。三一重能已具备全面的风电场运维服务能力，注重为客户提供如检测、监控预警、定制化培训等高附加值服务，降低维护成本，为产品全生命周期稳健运行提供全面的技术保障。

此次募资的部分资金拟投资于风机后市场工艺技术的研发、设备购置和安装，在整合公司现有研发资源的基础上，通过引进工程师等专业技术人才，购置先进的研发设备，强化风机后市场方向的工艺技术研发，为公司新技术、新产品的持续研发与更新升级奠定基础，不仅能够提升公司对风电机组运维的管理，提高风电机组的使用寿命，同时为新产品研发项目提供数据支持，进一步增强公司服务优势。

4.4.数字化优势：复刻三一集团数字化成功经验，实现高效低耗数字化运营体系

公司坚定推进数字化转型战略。

2017年根据航天行业装配制造带来的灵感，打造脉动式柔性产线，2018年基于大数据和物联网技术，建设智慧园区，实现信息化、自动化、智能化。

2019-2020年全面推动产线自动化的提升及仿真技术的应用。

目前公司依靠制造设备“智能化”、设备互联“物联网”、生产制造“透明化”、供应链“敏捷化”、数据信息“可视化”与经营决策“数据化”、风机运营“智慧化”等方面，构建了覆盖整机设计与开发、样机测试、制造、安装及现场运维的全生命周期数字化解决方案，最终实现优质、高效、低耗、清洁、柔性的风电数字化运营体系，推动风电传统制造向中高端迈进。

数字化建设已深入全流程运营体系中，在提升研发、生产、服务能力的同时优化内控，是公司长期竞争力持续提升的有效保证。

公司运营方面，三一重能通过搭建SAP，MES、WMS等信息化系统，实现研、产、供、销、服的全业务的数字化管理，为业务规模扩大做好运营内控基础；风电场运营服务方面，根据公司招股书，公司目前大数据系统接入50个以上的风电场，超过1,700台风机，风电场智能预警系统建立了50个以上预警模型，对齿轮箱，发电机，叶片等大部件的预测准确率平均达80%，风机侧数字孪生系统，实时计算叶片塔筒9大载荷，平均准确率达90%，数据收集与反馈正向循环，为产品升级迭代提供长期数据支撑。

5、盈利预测与估值

根据公司招股书业绩预告，2022年1-6月公司营收区间为38.47~47.02亿元，同比增速为-2.54%~19.12%，归母净利润区间为8.46~10.33亿元，同比增速为1.49%~24.04%。

下半年进入风电行业吊装旺季，公司在手订单充沛，出货节奏有望加快，在大宗原材料价格下行预期下，实现成本与需求共振，我们预计公司2022-2024年收入分别为123.1/148.8/191.3亿元，增速分别21.0%/20.9%/28.6%，净利润为19.0/22.6/32.1亿元，增速分别为19.5%/19.0%/42.0%，对应PE分别为28.6X/24.1X/17.0X，综合考虑公司领先行业的盈利能力以及持续获取风资源带来的风场投资收益为业绩成长注入的持续性动力，12个月目标价58.00元，对应2024年PE 21.2X。

6. 风险提示

行业景气度下滑导致公司业绩不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力下滑；关键人才、技术流失导致新产品开发推迟，市场竞争力下滑。