1.周黑鸭：领先的休闲卤制品品牌及零售商

1.1 周黑鸭发展历史回顾

1994-2006 初始创立：

2002年，创始人在武汉开设首家“富裕怪味周鸭“，产品主打甜辣特点。2004年，于武汉国际广场开设第一家商圈店”周记黑鸭经营部“；2005年，公司申请注册周黑鸭商标，次年成立武汉周黑鸭，初次尝试加盟模式。

2007-2013 成长期：

2007年，公司在武汉成立首家加工厂，整合公司团队，摒弃家族管理模式，产品定位为休闲熟卤制品；同年收回加盟权，以直营模式扩张。2008 年，将零售模式调整为品牌连锁店；开始研发介于散装与真空包装之间的产品。2009 年，拓展至湖南，同时推出真空包装产品。2010 年，建立线上模式以补充零售网络，线下拓展至广东（包括深圳）。2011年，拓展至上海及江西。2012 年，拓展至河北及北京，推出 MAP 产品。

2014-2018 蓄势待发：

2014年，拓展至天津、浙江及江苏。2015年，拓展至重庆，推出真空颗粒包装产品，MAP 产品调整为固定重量包装。2016年，拓展至四川，同年在港交所上市。2017年，武汉二期工厂投产。此期间公司围绕“会娱乐，更快乐”的品牌理念，专注于自营门店网络为主以及网上渠道为辅助的独特业务模式。

2019-至今 再度起航：

2019年，升级湖北工业园；华南工业园投产，开放发展式特许经营模式。2020年，全面推进第三次创业；开放单店特许经营。此阶段公司聚焦打造头部大单品的经营理念，致力打造新爆款，为集团产品力和品牌力打下坚实基础。截止至2021年末，公司共有2781家门店，其中自营门店1246家，特许经营门店 1535 家，覆盖中国 26 个省、自治州及直辖市内的 267 个城市。

1.2 股权结构清晰，激励充分到位

公司产品品类主要包括鸭及鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜产品及其他卤制家禽。

截至 2021 年末，公司实现营业收入 28.70 亿元，同比增长 31.6%，实现归母净利润 3.42 亿元，同比增长 126.4%。从收入结构上看，2021 年气调包装产品、真空包装产品、其他产品及特许权费业务占收入比重为 87.0%、9.4%、2.6%和 1.0%。

区域分布上，公司以华中及华南地区为主要市场开展业务，华中、华南、华东、华北和华西占收入比重分别为 55.6%、18.0%、10.5%、9.5% 和 6.4%。

根据 Frost & Sullivan，按零售价值统计，公司是中国第二大休闲卤制品公司，零售价值占中国休闲制品公司零售总值的约 5.7%。

公司创始人周富裕、唐建芳夫妇为最大股东。

周富裕、唐建芳夫妇，直接及间接持有上市公司 56.75%的股份，Credit Suisse 持股 6.00%，非重要股东持股 37.25%，公司股权相对集中，股权结构稳定。

图 6：周黑鸭股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日）

相继引入经验丰富管理团队，组织结构优化。

公司于 2019 年对内部管理团队进行调整，先后聘请张宇晨先生担任执行董事、谢军先生担任零售业务发展中心首席官，专门从事特许经营体系的建设与品牌拓展、郭荣担任公司财务总监。组织架构上，进行职能和流程上的梳理和优化，成立整合营销中心、零售业务发展中心、数字零售事业部、供应链中心。

多元化激励计划提高员工积极性。

2020 年公司启动第一期员工激励计划，向 24 名员工授予合计 458.09 万股公司普通股作为激励基础股份。21 年公司扩大股权激励范围，向集团 160 名员工授予合计 823.35 万股普通股作为激励基础股份，22 年公司进一步向 220 名员工授予合计 1214.15 万股普通股作为激励基础股份。通过股权激励将公司业绩与员工深度绑定，有利于实现股东利益最大化，激发核心员工积极性。（报告来源：远瞻智库）

2. 品牌、渠道、产能打造核心竞争力

2.1 产品主打甜辣，定位城市年轻消费者

新品上市速度加快，产品矩阵持续拓宽。

周黑鸭主打鸭鸭招牌风味，口感甜辣，近年来公司加快新品研发速度，风味上陆续推出鸭鸭五香（不辣）、川香藤椒（椒麻味）和宝藏胡椒（山胡椒味），产品上推出小龙虾虾球、粉丝煲、虎皮凤爪等新品。并用 9.9 元的素菜系列，9.9 元的踏青换购，19.9 元的限时特惠等，补充 9.9-25 元价格带。

此外公司还针对线上渠道通过 ODM 方式，推出以“周小伴”命名的多款产品，涵盖了手撕素肉、魔芋素毛肚、烤面筋等，满足不同用户的需求。

锁鲜装延长产品保质期，平均客单价高于友商。

周黑鸭于 2014 年 5 月将散装食品全部下柜，替换成气调（MAP）“锁鲜装”。

散称卤味的保质期一般在三天左右。MAP 锁鲜装通过在食品包装内充入氮气，使包装盒内的含氧量降到低点，抑制好氧细菌的生长。因为不需要经过杀菌处理，锁鲜装在保障产品原有口味的同时将保质期延长至 5-7 天。成本上，单个锁鲜装包装盒成本约为食物真空袋的 4 倍。

周黑鸭产品的售价略高于友商，并且采用固定重量包装的锁鲜装，平均客单价在 40-60 元，略高于友商的 30 元。

周黑鸭定位消费能力较强的城市年轻消费者。

休闲卤味消费者集中为 18-30 岁的年轻女性，但是各卤味品牌主打产品和口味上存在差异、客单价和品牌定位的不同也决定消费者群体存在错位。周黑鸭定位消费能力较强的城市年轻消费者，在一线和新一线的占比高于绝味和煌上煌。

2.2 开放特许经营，满足全国扩张需求

周黑鸭直营为主的经营模式下，店铺选址集中于交通枢纽。周黑鸭早年间开放过加盟，但因出现质量问题很快便收回加盟权，改为全直营模式扩张。交通枢纽具有人流量大、消费者对 价格敏感度低的特点，符合周黑鸭中高消费人群的定位。19 年以前，公司以交通枢纽为扩张策略重点，截至 2018 年底，共有交通枢纽店 390 家，占总店数 30%，交通枢纽店营收占总营收的 42.5%。

直营模式下门店扩张慢，竞争加剧下同店营收下降。

随着绝味、煌上煌等竞争对手在交通枢纽附近开设门店，竞争加剧下，周黑鸭平均单店营收持续下降，同时又因为直营模式下开店速度较慢，2018年周黑鸭营收和利润均出现下滑，此后业绩逐渐被绝味拉开差距。

图 14：2013-2021 年各卤味品牌营收（单位：百万元）

图 15：2013-2021 年各卤味品牌归母净利润（单位：百万元）

开放特许经营，门店拓展速度加快。

考虑到全直营模式下门店扩张慢以及费用压力，2019 年公司提出商业模式升级，正式提出特许经营模式，包括发展式特许、单店特许、员工内创三种加盟方式。

公司搭建完善的管理和评估机制，门店运营严格按照“周黑鸭标准”执行，有效规避加盟商经营不善带来的风险。公司统一供应产品、输出门店标准管理经验，较高的平均单店营收吸引大批投资者进入。

截至 2021 年底，公司合计收到超过 4.5 万份特许经营申请，开设特许门店 1535 家，其中单店托管式 1016 家，发展式 519 家。共覆盖 267 个城市，其中 2021 年新覆盖 116 个城市。

特许经营门店投资回报期 18 个月，对于加盟商吸引力较强。

整体来看，周黑鸭特许经营门店前期初始投资 20-25 万，按照门店年销售额 100 万计算，净利率约 15%，投资回报期大约在 18 个月，相比其他的加盟连锁业态，投资回报期较短，员工培训时间较短，全托管模式下，运营风险较为可控，加盟商积极性较高，周黑鸭有望顺利完成每年 1000 家左右开店目标。

2.3 全渠道覆盖消费者，加速产能拓展

O&O 业务稳健增长，业务结构更加均衡。公司 2019 年提出全渠道覆盖消费者的战略，通 过提升品牌可见性，吸引并满足各类潜在消费者的消费需求。公司在渠道端拓展新的社群商，并进一步挖掘新零售渠道的销售机会，同时加大外卖业务推广力度，积极开拓与便利店、商超的合作关系。截至2021 年底，公司网上渠道和自营外卖渠道收益9.2 亿元，占营收比达32.07%，各渠道收入更加均衡。

精细化运营外卖业务，贴近服务消费者。

近年来，我国居民消费水平不断升级，同时消费者对随时随地就餐的需求和意愿逐步上升，外卖业务呈现快速增长趋势。周黑鸭组建专业外卖运营团队，通过线上平台增加资源获取，扩大推送范围，加深品牌渗透。同时积极探索品牌联合营销，引领品类增长。

在线下，加大品宣推广，通过广告投放，全面覆盖消费者眼球。20 年受疫情影响门店营收和外卖业务均出现下滑，但是外卖占收入比重持续提高。2021 年外卖新客户同比 2020 年增长 81.2%，实现直营+特许外卖终端销售额达 6.33 亿元，同比增长 80.3%。

积极拓展新兴渠道，O&O 业务持续增长。

公司探索和深化各类新型电商模式。积极优化布局进场零售，登录叮咚买菜、朴朴超市、盒马集市等多个生鲜电商平台。截至 2021 年底，社区生鲜渠道已覆盖 80 多个城市、超 3,000 个前置仓。公司持续探索短视频和线上直播内容渠道运营，加大抖音、快手等直播电商投入，建构达人直播和直营店铺直播的双轮模式。2021 年，公司共参与 3000 多场直播，观看量达 150 百万人次。2021 年实现网上渠道 5.50 亿，同比增长 19.8%。

周黑鸭未来将实现全国五大工厂布局。

公司现已拥有湖北武汉、河北沧州、广东东莞、江苏南通四大现代化工厂，其中江苏南通工厂于 2021 年初投产，配合动态物流管理网络，将华东地区配送半径缩短至 500-600 公里，门店配送效率提升，华西生产基地预计 2022 年投产。

除华中工厂产能 1.2 亿盒，其他工厂设计产能均为 8 千万盒左右，公司产能充足，预计可保障五千余家门店的供应需求。（报告来源：远瞻智库）

3．门店拓展加速，运营效率提升，未来可期

3.1 特许门店加快拓展，中期可看五千家

发展式特许开拓新市场，单店特许加密已有市场。发展式特许门店主要在空白城市和区域开放申请，由于面向具有一定资金实力的加盟商，加盟商可以在城市内同时开设多家门店，帮 助公司快速布局空白城市。

单店特许仅在有直营门店额区域开放申请，加密已有市场的同时有效摊销物流成本。19年至今公司门店数量和布局城市数量快速增长，但是平均每座城市门店数量并未出现大幅下降。

我们判断两种特许模式在过去两年拓展门店较为顺利。若周黑鸭持续布局城市至 300 个，平均每座城市门店数量进一步加密至 15-20 家，则周黑鸭门店数中期内可以提升至 4500-6000 家。

省外市场空间巨大，对标绝味中期天花板在 5000 家。

卤制食品出于对食材新鲜的要求，工厂布局会影响门店的拓展。周黑鸭 18 年在河北投产华北工厂，19 年在广东投产华南工厂，京津冀门店超过 200 家，广东门店超过 400 家，而其他省份门店数量均不足 200 家。

对比绝味门店数量，广东、北京门店数分别为绝味的 38%、28%，我们判断未来伴随华东工厂产能爬坡，华西工厂产能投放，江浙沪和川渝地区的门店数量有望持续增长，达到绝味门店数量的 40%，其他省份的门店数量则有望达到绝味门店数量的 20%，周黑鸭仍有 2000 家开店空间。

单店特许经营 2.0 轻盈版上线，社区店探索初显成效。

公司针对疫情下居家时间延长、活动半径减少、社区消费增加的消费特点，打造小而美的开店模式。单店整体投资下降至 8-10 万元，同时公司还降低加盟费和保证金。社区店具有店铺面积小，员工数量少的特点，因此租售比较低、运营成本低。

截至 2021 年底，武汉已开 200 多家社区店，店效处于行业领先水平，目前逐步向全国推广。（报告来源：远瞻智库）

3.2 多元化渠道布局，同店收入有望逐步恢复

直营门店和特许经营门店营收差异主要体现在店铺选址不同。交通枢纽店均属于直营门店， 虽然整体营收水平较高，但是受到疫情影响大幅下降。此前竞争加剧影响交通枢纽店的营收，但我们判断目前三家卤味品牌已经基本完成交通枢纽店的布局，竞争加剧的影响在 19 年前后已经逐步释放。且目前对交通枢纽店的主要限制来自疫情管控下的人流量下降，我们预计交通枢纽店的营收有望随着人流量恢复实现复苏。

特许经营门店均为非交通枢纽门店，整体呈现复苏趋势。非交通枢纽店的布局以商圈店为 主，受到疫情的影响小于交通枢纽店。

未来社区店的推广也可以有效的提高特许经营门店抵御疫情风险的能力。周黑鸭目前门店密度较低，在大部分城市门店数量不及绝味的 20%。在合规划下，未来特许经营门店加密对非交通枢纽店的影响较小。非交通枢纽店营收有望实现平稳增长。

外卖提高辐射半径，差异化定价保证盈利能力。

周黑鸭门店密度较低，外卖业务可以有效延长门店辐射半径，提高门店曝光度。外卖价格对比门店价格存在溢价，能够覆盖平台费用。

外卖业务的提升并不会大幅降低门店的盈利能力。相比其他小吃快餐，卤味小吃具有佐餐和休闲的双重属性，同时受益于近年来卤味门店数量快速增长，疫情期间卤味小吃的外卖增速快于小吃快餐的整体增速。周黑鸭消费受众对价格的敏感性较低，门店营收有望借助外卖业务发展实现进一步的增长。

非接触式消费走红，社区团购加速发展。

公司产品均采用 MAP 包装，保质期长于散装卤味，适合在生鲜平台售卖，公司布局社区生鲜平台较早，已登录几大主流生鲜平台，有望享受渠道发展红利。公司紧跟年轻客群的潮流，积极布局短视频等新兴线上渠道，电商渠道上有望取得平稳增长。

3.3 精细化管理降本增效，全国工厂布局提高效率

OCM 系统提高标准化和自动化应用程度，有效提高产品毛利率。公司 2021 年整合供应链 中心，并引入 OCM 成本控制精细化管理体系。

一方面，优化供应商生命周期管理，预判价格走势并制定精准采购策略，有效降低成本。另一方面，通过对总成本细项精细化核算，持续降低生产成本增加效益。同时公司提高自动化效率，人均生产量提升，21 年毛利率同比提升 2.3%。目前香辣虾球、虎皮凤爪等网红产品均获得市场高度认可，形成新一代大单品，月销售额逐步提升，未来有望形成一定的规模效应，提升产品毛利率。

华西工厂投产缩短配送里程，城市门店加密提高配送效率。

MAP 体积高于散装，再加上公司工厂数量不及友商，整体运输费用较高，20 年华东工厂投产后，公司已实现 80%门店 24 小时送达，100%门店 48 小时送达，叠加城市门店加密背景下的配送效率提升，20 年公司单店运费费用下降明显。

22 年华西工厂投产后，按照各城市直线距离计算，西南地区转化为由成都工厂供货后，配送里程可缩短 600 公里以上，单店运费有望继续降低。

4．盈利预测与估值

关键假设：

门店拓展：周黑鸭开放特许加盟权后开店速度加快，预计直营门店每年保持 30-50 家门店增量，特许经营门店每年保持 800 家左右门店增量；平均门店营收上，公司精细化运营外卖 业务有望加快门店营收恢复，考虑疫情影响，预计 22 年直营和特许单店营收小幅下滑 10%，23 年直营门店收入增长 8%，特许门店收入增长 6%，24 年直营门店和特许门店收入增长 3%。

基于以上假设，预计公司 22-24 年收入分别为 31.9、39.2、46.1 亿元，同比 11.0%、23.1%、17.6%。

盈利能力：

公司通过 OCM 系统制定精准采购政策，有效降低采购成本，但 22 年鸭副价格仍在高位， 预计 22 年毛利率小幅下滑但整体可控，23 年成本回落带动毛利率改善，预计 22-24 年综合毛利率为 55.7%、57.0%、57.0%。

费用率上，考虑公司加大渠道端投入和股权激励费用摊销，预测 22-24 年销售及管理合计费用率分别为 48.2%、44.9%、44.6.0%。

综上，我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.91、4.68、5.48 亿元，分别同比增长-15%、 61%、17%，对应 EPS 为 0.12、0.20、0.23 元。

当前股价对应 22-24 年 PE 为 33x、20x、17x。

相对估值：

我们采用相对估值法，选取两类公司作为可比公司：

1、同处于休闲卤味赛道或具有休闲零食属性的食品公司；

2、在港股上市的连锁餐饮品牌。

可比公司对应 23 年平均 PE 为 30x。尽管今年上半年收到疫情的不利影响，但公司持续深化六大战略改革，开放特许经营权加大门店拓展力度，精细化运营外卖业务扩大门店辐射半径，积极拓展新兴渠道深入年轻客群、丰富产品矩阵形成新一代大单品、优化供应链实现降本增效。

考虑 22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力，我们假设 23 年为常态化经营年份，并给予 23 年 25xPE，对应人民币市值 117 亿元，对应港币市值 138 亿港元，对应目标价 5.77 港元，较当前股价仍有 22%上涨空间。

5．股价表现的催化剂和核心假设风险

5.1 股价表现的催化剂

特许经营门店拓展超预期：休闲卤制品多为冲动型消费，若公司特许经营门店拓展超预期， 公司门店密度加速提升，有望带动营收超预期。

单店收入增速超预期：公司精细化运营外卖业务扩大门店覆盖半径，若单店收入增速超预 期，则有望带动营收超预期。

5.2 核心假设风险

1）疫情反复致门店拓店节奏放缓、同店恢复不及预期：疫情反复导致人流及出行活动减少， 可能导致公司扩店节奏放缓、同店恢复速度缓慢。

2）原材料成本波动：若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力 完全转移给下游，造成盈利受损风险。

3）食品安全问题。