1.志邦家居：从厨柜向多品类多渠道模式进发，管理层年轻化

志邦以厨柜起家，逐步形成多品类多渠道发展模式。志邦家居前身合肥志邦厨柜厂创立于 1998 年，2005 年 志邦有限正式成立，2017 年登陆上交所上市。公司以厨柜起家，销售额分别于 2008 年、2013 年突破一亿 元、十亿元门槛，经销商分别达到百家、千家级别。此后公司于 2015 年推出衣柜产品，2018 年推出木门产 品，当前已形成多品类多渠道的发展模式。

新品类高速增长，零售大宗协同发展。品类方面，厨柜是公司核心品类，收入占比 57%，近年来保持稳健增 长。衣柜业务收入占比已达 34%，具备一定规模，当前仍保持高速增长，2021 年衣柜同比增速达 54%；木 门仍为初期发展阶段，当前增速分别为 291%。厨柜毛利率稳定在 40%左右，衣柜毛利率持续提升，2021 年达到 34%，木门及其他品类当前毛利率较低。渠道方面，公司大宗业务近年来持续快速发展，当前占比已 达 32%，即使在 2021 年行业大宗业务整体放缓的情况下，全年大宗业务仍同比增长 40%；同时零售业务也 在大家居战略下保持着持续较快增长。此外，公司还在境外进行布局，目前仍处于探索阶段，收入占比 1.2%。 经销业务、大宗业务在 2021 年毛利率都有所下降，主要系原材料价格上涨及非橱柜品类占比上升，同时大 宗业务面临一定竞争加剧。

近年来公司业绩复合增速超 20%。公司以厨柜为基础拓展品类，渠道方面由零售渠道向大宗、境外等拓展， 推动收入利润持续增长。2021 年收入利润分别达到 51.53、5.06 亿元；2016-2021 年，公司营业收入 5 年 的 CAGR 为 26.83%，归母净利润 5 年的 CAGR 为 23.24%，均处于上市公司前列。公司设立 2024 年收入 突破百亿的目标，未来持续增长值得期待。（报告来源：未来智库）

股权结构稳固，充足激励绑定核心团队。公司实控人孙志勇先生与许帮顺先生共同创立志邦家居，目前分任 董事长和总经理。两人在家具行业经验丰富，分别持股 20.83%、20.22%，并分别通过上海晟志、安徽谨兴 间接持有公司股份 2.56%、2.26%，合计控制公司股权 46%，股权结构较为稳固。公司先后引入项目管理、 阿米巴经营管理、流程管理等管理工具，持续优化公司管理体系。2019-2020，公司实施了两期股权激励， 共涉及217人，合计股权比例约2.7%，业绩考核要求为2019-2021年营收和净利润相比于2018年增长12%、 24%、40%，公司均超额完成目标。股权激励激发员工主观能动性，有利于绑定核心团队，为过去的三年发 展提供动能。

管理团队年轻化，打造奋斗者文化。2021 年公司顺利完成董事会换届和管理团队的变更。新任高管团队平 均年龄仅 40 岁左右，年轻且经验充足。公司以市场化方式引进职业经理人，开展志多星校园招聘计划，从 高层、中层、新晋员工三层进行系统性人才补充。公司鼓励奋斗者文化，持续建设年轻干部梯队，同时后续 有开启新一轮股权激励的计划，充分提高公司活力。

2.定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会

2.1.定制家具行业广阔，目前行业集中度较低

家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。根据数据，2021 年规模以上家具企业的收入 规模为 8005 亿元，同比增长 13.5%，较疫情前已有较好增长。从行业发展阶段看，家居行业在 2010-2017 年经历了较快的发展，复合增速超过了 12%，自 2017 年起行业增速有所放缓，近几年的复合增速降至个位 数，主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。未来，家具行业总量增速将维持低位，但是在家 具用品朝着智能化、绿色环保化方向升级，会给整个市场带来巨大的空间，行业规模将在未来几年超过万亿 级别。（报告来源：未来智库）

定制家具行业广阔，可容纳多巨头，集中度有所提升，整体仍然较低。家具市场规模近万亿，我们认为能够 孕育出多个巨头。定制家具行业主要的 9 家上市公司看，2013 年市占率仅为 1.71%，行业极其分散；至 2021 年 9 家公司的市占率已经提升至 7.68%，提升幅度明显。定制家具行业集中度在 2017-2018 年有明显提升， 主要系主要公司集中在 2017 年上市，上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐，使得整体市占率有所提升。 但是目前头部公司的市占率仍然处在较低位置，头部公司依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱 动市占率持续提升，行业的集中度有望进一步提升。

品类拓展助力集中度提升。定制家具公司的多品类运营符合公司的利益：从销售端看，家具各品类渠道重合 度高，拓门店相对容易；家具种类繁杂多样，多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、美观（一体化设计）、 优惠的需求。从生产端看，厨柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高，多品类经营能助力定制家具 公司降低边际成本，形成规模优势。但同时，多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更 高的要求，因此头部公司在品类拓展上更加顺利，行业集中度持续提升。一线头部公司如欧派、索菲亚已进 入整家定制，品类边界拓展至软体家具、家电，为金牌等二线头部公司提供品类拓展范例。

2.2.下沉市场有空间，渠道变革有机会

渠道下沉拓展渠道空间，头部公司市场覆盖度高，二线公司仍有空间。在低集中度且规模庞大的家居市场中， 各家头部公司仍有足够空间拓展业务，一线头部公司的发展路径可作为志邦等二线公司的参照。从网点数量 看，头部的公司欧派、索菲亚其网点数经过多年的发展，网点布局已相对成熟，未来更多的靠多品类的发展 提升网点的品类配套，进而提升客单价，来继续抢占市场。以志邦为代表的第二梯队企业，网点下沉和加密 仍有较大空间，近几年门店数保持着较好的增长势头。从经销模式来看，欧派等企业已打破一城一商的原则， 对于大城市按照商圈来规划门店，并推进三级分销拓展门店，使得网点布局更加贴合终端需求。志邦等企业 目前在大城市仍主要采用大商，未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖掘仍有空间。

大宗业务和家装业务，带来行业新的渠道变革。除了传统零售渠道的建设，新的渠道模式在家居企业渠道结 构的占比在提升。随着消费习惯的改变，精装房带来的大宗业务在过去近年发展迅速，未来家装一体化使得 家装渠道成为家具企业争夺的重点。过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升，整装业务在 2021 年增速 也在加快。我们认为，新渠道模式能满足消费者整家设计、便捷的需求，重要性将继续提升，为各头部公司 带来超越竞争对手的机遇。

2.3.地产需求转好迹象显现，有助于家居需求释放

地产销售数据处于低谷，政策端持续放松。房产销售面积自 2021 年 7 月以来持续同比下滑，竣工面积自 2022 年以来也开始同比下滑。家居需求当前主要来自新房，在地产竣工下滑压力下，需求未来或将持续承压。2022 年政府工作报告把“稳增长”放在更突出的位置，因城施策宽松的城市数量持续提高；5 月份央行对首套房降利 率 15 基点；民营地产商公开市场融资功能有望逐步恢复。今年以来地产政策持续放松，推动地产销售数据 走出低谷。

6 月地产需求数据转好，有望助力家居需求修复。30 大中城市商品房成交面积自 6 月第三周环比大幅提升， 已连续三周持续向好；6 月百强房企全口径销售金额环比+60.1%，同比-43.0%，环比收窄 17pct。从数据端 看新房销售 6 月已呈现明显复苏迹象，当前大型城市复苏更为明显。一线城市有望通过放开供给继续提振销 售，低线城市随地产政策持续回暖以及需求鼓励政策的逐步见效，地产需求数据有望出现好转。地产需求转 好有望提振地产商和消费者信心，最终提振家具业需求，其中龙头公司高线城市占比高，将率先受益需求提 振。

3.衣柜高速增长，大家居打开空间

3.1.建设强竞争力中台，助力大家居战略推进

强化研发，提高产品力。公司重视产品力的研发，2021 年研发费用率 5.46%，近几年研发投入在行业内都 处于领先。公司发力家居空间的研发，整合厨柜、衣柜、木门、成品四大品类的资源，以产品整家全品类的 模式进行融合式规划及开发，实现产品开发的套系化。公司针对不同渠道特性开发渠道特供产品，全品类产 品空间与多组合功能模块相结合，重点开发套系化全屋产品及卫浴等单品。具备全屋产品体系构建能力是大 家居战略的基础，持续投入助力多品类销售推进。（报告来源：未来智库）

以设计提升竞争力，助力大家居战略推进。公司已搭建设计师平台“志邦设计谷”，打造专属志邦设计团队 互动交流平台，合作设计师近 8000 人。公司通过平台系统地管理设计团队，实现设计案例资源共享，赋能经销商快速培养设计团队，并解决设计订单消化问题。公司开发的全屋设计软件 3.0 版，全线导入公司各产 品，已在多城市推广应用。设计软件能快速出具 3D 效果图，兼具 VR 呈现、自动报价与一键下单功能，打 通设计到安装的全流程，提高客户满意度。全品类的销售对设计端提出更高的要求，公司持续构建并打磨的 设计中台，有望助力大家居战略的顺利推进，及门店的快速拓展。

形成营销传播矩阵，塑造全国家居品牌。公司重视对品牌的打造，持续投放广告，并采用“品销结合”促销 落地品牌。1）公司广告已布局全球：纽约时代广场、CCTV 新闻频道、全国近 70 个大中型城市的机场、高 铁站公司持续投放；此外，公司联合经销商在当地投放，目前已覆盖全国一千余个城市。2）2019 年签约周 杰伦为品牌代言人，塑造年轻化、时尚化品象。3）打造全国营销活动“男人下厨节”，当前已持续运作 6 年，2021 年总曝光达 12.97 亿次。公司持续在营销端投入，有望顺利打造全国性品牌，推动业务在全国的 拓展。

持续打造数字化工厂，提升生产交付能力。目前公司投入使用的五大生产基地均在合肥市，包含厨柜、衣柜、 木门等产线，并包含贴面、膜压、成品等家具配套，各基地聚集一城，协同效率较高。此外，公司已开始建 设清远基地，规划产值 25 亿元，助力南方市场的拓展。

公司持续推进数字化改造，数字化车间自动化已达 70%以上，基本实现全程数控。采购端导入 SRM 系统提升效率；配送端实现业务流程可视化监控，借助 TMS 系统推广中心仓业务模式，降低运输成本；生产端构建生产计划 APS、生产执行 MES、仓储 WMS 等数字化系统，以提升材料使用率、生产交付能力以及人均效能等。此外，公司在清远基地率先引进德国豪迈柔性 生产线；联合中科大、三维家成立“先进制造联合实验室”，赋能数字化升级。志邦家居行业领先的数字化 改造有效提高生产人均效能、资产周转率，其中生产人效显著高于同业。

3.2.厨柜业务规模行业前列，衣柜业务收入高增且盈利能力持续提高

厨柜业务规模居于行业前列，是公司基本盘。2021 年公司厨柜业务的规模为 29.34 亿元，已位于行业第二； 2016-2021 年公司厨柜业务复合增长率为 15.64%，保持稳健增长。渠道方面，2021 年公司已有厨柜门店 1691 家，居行业前列，公司持续通过空白市场覆盖和渠道下沉提升门店数量。工程渠道中厨柜占 80%以上，公司 大宗业务收入近年来快速增长，领先行业，已建立业内良好口碑。公司多年来在设计、营销、数字化的投入， 使得公司厨柜在品牌力和产品力得到消费者和 B 端客户的认可。与头部公司对比，志邦零售和大宗均仍有较 大的提升空间，随着公司对空白市场的覆盖以及中台的继续建设，厨柜业务仍有望继续保持稳步增长。厨柜 业务建立的渠道、品牌和产品优势将助力公司顺利拓展品类。

衣柜业务后发制人，处于高速发展阶段。公司 2015、2018 年分别推出衣柜、木门产品，持续快速增长，目 前收入占比分别为 34%，3%，预计未来衣柜仍是公司重要增长动力。衣柜 2021 年年收入已达 17.6 亿元， 实现年 54%的增速。欧派、索菲亚衣柜规模均在 80 亿元以上，远高于公司：门店数量上志邦与欧派、索菲 亚有差距，公司仍存在空白市场，短期内衣柜仍将保持每年 200 家以上的开店速度；店效存在差距，未来志 邦新店店效提升将发力，多品类销售提高客单价以及门店不断汰弱留强将在中长期持续提升店效水平。随品 牌力的积累、营销的持续投入，志邦有望推动家品配套率不断提升，顺利推进多品类销售。

规模效应推动衣柜毛利率持续上升。随着全屋定制的推动以及品牌力的提升，衣柜客单价呈现持续上升的态 势，考虑到当前家品配套率仍然较低，未来衣柜单价有望继续增加。随着衣柜规模的提升、供应链端的优化 以及单价的提升，衣柜的毛利率也在持续提高。2015 年欧派衣柜收入 13.37 亿元，毛利率 33.41%，均与当 前志邦相近，近年来欧派衣柜毛利率维持在 40%左右。考虑到志邦衣柜规模继续提升以及数字化的推进，衣 柜毛利率有望持续增涨。2018 年公司衣柜业务达到盈亏平衡，毛利率提高将推动利润端增速高于收入。

3.3.品类拓展打开增长空间

品类边界拓展至软体，契合消费者需求。公司持续进行品类的拓展，逐步开发厨电、墙板、窗帘等配套品。 公司当前已推出 29800 元整家订制套餐，套餐不仅包括全屋定制中的定制柜类及配套品，还包含沙发、床， 合作品牌包括丝涟、RG 等中高端品牌。公司套餐覆盖主要家具品类，价格与同业差别不大；合作品牌保持 高端调性，同时也与同业形成差异化。便捷的一站式购物体验、统一的设计风格以及优惠的价格，充分契合 消费者需求。全品类的销售以及与海外大品牌的合作，助力公司提高客单价，同时提升品牌力。

多品类销售将助力客单价提升，带来收入利润双增。公司在设计和营销上的投入为品类拓展提供坚实基础， 同时公司不断推动终端销售人员引导顾客多空间多品类销售。公司橱衣出厂客单价在部分大城市已能达到 7 万左右的水平，但整体仅为 1 万左右，提升空间较大。公司积极拓展融合店，后续新店将包含大量融合店同 时积极改造存量店，推动橱、衣、木、家品协同发展，提高产品整体竞争力。软体家居当前仍处拓展阶段尚 未考虑盈利，未来随规模提升有望提供利润增长点。

4.门店增长叠加品类拓展，零售有望成为主要增长点

4.1.空白市场开拓+渠道下沉，推动门店数量继续增长

门店快速拓展，新老品类协同发力。2021 年公司总门店数量 3742 家，近年来保持较快的增长速度，其中新 品类衣柜、木门门店增速较高，同时厨柜门店也保持持续增长，主要来自华东外市场的持续拓展以及渠道的 不断下沉。同样以厨柜起家的欧派家居，当前零售门店总数在 7000 家以上，各品类门店数均多于志邦。（报告来源：未来智库）

积极开拓华东外市场。公司自安徽起家，深耕华东市场，已形成较强优势。2021 年公司在华东地区销售额 24.2 亿，占收入 46.9%，在华东区的收入规模为上市公司第二，仅次于欧派。2018 年起“南下”成为公司重要 战略，2019 年公司设立广州直营子公司，率先在广州拓展门店，以广州市场为标杆覆盖华南市场，同时布局清远生产基地。与欧派对比，公司在华南地区及各重点城市门店数量均存在较大差距。开店将助力公司做大 华南市场，目前华南市场仅占收入约 6%，近 4 年来持续保持 30%左右的增速。公司也逐步推进其他区域的 开拓，利用在华东地区积累的运营经验和品牌力积极拓展空白市场。

持续推动渠道下沉。公司近年来持续推进渠道的下沉以及门店加密，不断巩固在优势地区的行业地位。近年 来厨柜和衣柜在低线城市的收入占比不断增加，尤其推动华东区域收入持续快速增长。率先布局大城市做标 杆，之后不断推进下沉及加密，有望推动各区域市场持续开拓。我们认为空白市场拓展+渠道深耕下沉将持 续推动公司零售门店数量增长。

强化经销商管控，门店经营效率有望持续提高。随着新店不断开设，公司持续强化对经销商的管控，实行如 加强考核、提高淘汰率、提升门店关店率、细化对经销商的管理颗粒度等措施。2019 年起公司在快速开店的 背景下，关店率显著提高。随着门店运营成熟化，近年来衣柜店均提货额持续提高，整体提货额水平也保持 稳中有增的态势，即使近年渠道均处在持续下沉的过程中。我们认为设计和数字化的投入将继续提高门店经 营效率，叠加未来公司多品类销售的推进，融合门店占比的提高，公司店均提货额有望实现持续提高。

4.2.整装模式逐步成熟，持续高增有望

提高整装战略地位，快速发展值得期待。2021 年公司整装业务收入超 3 亿，增速达 100%以上，2022 年公 司进一步提高整装战略地位，并设立高速增长目标。公司加强整装团队力量，针对整装定位的年轻消费人群， 开发符合装企套系风格的套细化产品，建立标准化门店，与第三方共同开发整装渠道专用软件。公司通过与 全国性装修企业合作，树立标杆，加以专项支持推动加盟与地区性装企合作。目前整装收入大部分来自经销 商与装企的合作；另外一部分是公司与全国性大装企合作，为整装业务开拓打下基础。

强化与全国装企合作，建立“超级邦”装企服务体系。公司将发力与大型装企的合作，探索总对总签约、加 盟商做服务，三方合作的模式。2022 年公司发布“超级邦”装企服务体系：公司将在全国设立区域服务中心，用机构保障服务落地，计划 2022 年新增 10 城，2023 年达到 50 城；建立集设计、生产、配送、仓储、安装、 交付为一体的全托体系，以供应链能力赋能装企，保证交付，并建立维保售服体系；形成总部+区域服务中 心+加盟商三级立体式服务，同时以装企满意为导向，进行年度评价。“超级邦”装企服务体系的建立有助于 加速与装企的合作，叠加公司供应链和套系化设计能力的持续提升，整装业务有望快速推进。

4.3.大宗业务强风控，有望稳健发展

大宗业务积累生产交付优势，看好未来保持稳健增长。近年来精装房市场快速发展，公司凭借较强的竞争力， 大宗业务实现快速发展，CAGR5 达到 46%。大宗毛利率近年来维持在 40%左右的高水平，净利率在 10% 左右。2021 年地产政策收紧，房企信用风险暴露，精装修市场增长放缓，公司大宗业务仍实现 40.59%的增 速，收入达 16.51 亿元，毛利率受竞争加剧影响下降约 3pct。公司数字化经营、生产、交付体系以及零售级 产品质量，得到了地产合作公司的认可，2021 年公司获得中国房地产开发企业 500 强地产首选品牌等奖项。 公司大力拓展优质战略合作地产客户，2021 年百强地产客户占比达 34%。2021 年目前厨柜在大宗中占比约 88%，木门、衣柜仍有导入空间。我们认为地产精装长期装修趋势不变，竞争加剧也为大型企业带来占有率 的机会，志邦大宗业务有望保持稳健增长。

继续推进代理商模式，持续强化风险控制。公司采用工程代理商和自营并进的模式，逐步推进代理商模式占 比提升。代理商模式保证公司稳定且快速的回款，同时公司持续强化风险控制，降低大客户占比，前五客户 占比 2021 年下降到 10%左右。在 2021 年房企信用风险暴露的情况下，公司仅计提约 5000 万应收坏账。未 来公司将进一步强化风控，加大开发战略客户和优质代理商。

5.财务分析：高资产周转率驱动优秀的ROE水平

毛利率处行业高位，销售费用高投放。公司毛利率在行业中处于较高的水平，净利率相对稳定但低于行业平 均，主要因为公司费用投放较高。其中销售费用率显著高于同行，管理费用率处平均水平，公司在业务拓展 期保持较高的销售费用投放。毛利率从渠道看，预计大宗业务占比及毛利率维持稳定；从品类看，衣柜毛利 率预计稳步上升，同时木门、配套品等低毛利产品占比提升，考虑到原材料价格将回落，预计整体毛利率将 稳中有升。我们认为配套品不需销售费用投放，预计销售费用率稳中有降；管理费用方面，预计整体稳健， 摊销股权激励费用是主要变量。综合考虑，预计整体净利率保持稳定。

总资产周转率优于同业，资产负债率略有上行整体处在健康水平。公司随着数字化推进及生产运用效率的提 升，固定资产、存货、现金周转率维持高位，近两年总资产周转率在行业中处于最好的水平。拆分看，公司 高周转率主要来自固定资产周转率较好，应收周转率处于一般水平，主要受占比较高的大宗业务影响（公司 将部分应收款计入合同资产，因此我们用营业收入（应收账款 / +应收票据+合同资产）表示应收周转率情况。） 公司资产负债率近年来有上行，主要系应付账款和应付费用的增加，负债率整体处在行业内正常水平。

ROE 持续提升，当前处于行业前列。综合来看，公司近三年 ROE 水平近年来不断提升，目前达到同业领先 的水平。后续盈利能力预计稳定，数字化有望推动资产周转率持续提高，ROE 有望保持行业内高水平。（报告来源：未来智库）

6.盈利预测

收入假设： 零售业务：2022-2024 年间，厨柜门店年均开店 50 家，衣柜、木门年均开店 150、200 家左右，整体店提 货额年均增 5%左右。 大宗业务：2022-2024 年整体保持平稳，其中厨柜稳中有增，衣柜、木门继续导入。

毛利率：2021 年，因原材料价格上升对公司毛利率造成压力，今年以来板材等价格有所回落，下半年原材 料压力或能逐渐缓解；叠加大宗业务增速低于零售，我们预计 2022 年后毛利率将保持稳健上行的态势。 费用率：预计各业务费用比例保持稳定，但考虑到费用消耗较少的其他品类占比提升，预计费用率整体微降。 收入&净利润：综合上述因素，预计公司 2021-2023 年实现营收 62.61、75.67、91.42 亿元，归母净利润为 6.06、7.26、8.96 亿元。