一、老牌零售百货企业，向“新零售、新消费”领域战略转型

公司历史沿革：

公司前身为兰州民百股份有限公司，于1996年在上交所上市，是兰州历史最为悠久的高端商场之一。成立近三十年来，公司传统核心业务板块包含专业市场管理、商贸百货、餐饮酒店、商业地产等多个领域。

2003年，红楼集团入主上市公司后，分别于2012、2017年将南京环北市场和杭州环北市场两大服装批发市场注入公司，使专业市场管理成为公司核心业务。

2020年，红楼集团因自身经营困境，将其表决委托权、部分股权转让于浙江元明控股有限公司。自此，公司实控人由民营企业红楼集团，变更为丽水市国资委。

2021年在国资推动下，公司将战略和业务重心转移至新零售、新消费领域，并将办公地址由兰州迁至杭州，并更名为“丽尚国潮”。

未来，公司将不断整合自身优质资源。通过发力新零售业务，推动传统业务转型升级。

丽水国资接手红楼集团委托表决权及部分股权，目前为公司实际控制人。

2020年6月，浙江元明控股有限公司与红楼集团签署《股份转让协议》、《表决权委托协议》，红楼集团将其持有的兰州民百20%股权协议转让给元明控股。同时双方约定，在股份转让完成过户登记后，红楼集团将其剩余持有的9.99%股份所对应的表决权无条件且不可撤销地委托为元明控股行使。

此外，红楼集团还将永久不可撤销地放弃其持有的上市公司26.3%股权所对应的表决权，亦不委托任何其他方行使该等股份的表决权，并通过协议转让等方式不断降低持股比例。截止 2022年5月26日，浙江元明控股持有上市公司20%股权+9.99%的表决权，红楼集团持股25.22%，红楼集团一致行动人洪一丹持股5.37%、此外前实控人朱宝良持股1.34%。

伴随股权架构调整完毕，公司对公司治理架构也进行了对应调整，国资管理层主导上市公司。2020年9月，公司进行了董事会改组，选取叶茂先生为公司第九届董事会董事长，石峰先生为副董事长，原董事长洪一丹女士辞去董事长职务，但继续担任公司董事。

改组后，八个董事会席位中，红楼集团仅占2个董事会席位，其余董事会成员（不含独董）均由丽水经开区管委会提名。

公司传统主业以专业市场管理、商贸百货零售为主，2021年转型开启后新零售业务占比迅速提升。

专业市场管理和百货零售为公司主要收入来源，2016-2021年公司专业市场管理+商贸百货零售营收占比均超过80%，其中仅2019年因兰州亚欧国际商厦投产后产生较多商品房销售，导致营收占比降至60%。

2021年，伴随公司开启新零售转型，截止至2022年一季度新零售业务在公司收入占比中已超过30%。

营收受会计准则变更影响，盈利水平较疫情前已有改善。

公司2016-2019年营业收入由11.21亿元增加至18.83亿元，期间CAGR接近14%。2020年后营收下降，一方面受疫情冲击影响，另一方面则受公司百货零售收入确认准则由毛收入调整为净收入。

而2021年，伴随公司增量业务逐步发力，营收较2020年已实现恢复性增长。此外，受益于传统主业优质的盈利能力，公司归母净利保持较好增长，其中2018年归母净利大幅增加主要因当年出售子公司上海永菱和上海乾鹏所致。（报告来源：远瞻智库）

二、布局跨境零售+培育国潮品牌，战略转型目标明确

伴随丽水国资正式入主，公司将管理总部迁入驻杭州，同时亦将业务重心转向杭州更具产业优势的新消费、新零售业务。其中新零售业务为公司转型的重要抓手，目前主要以跨境电商 业务为核心转型方向。

此外，公司亦通过对外投资方式在消费品领域进行布局，未来公司将借助于跨境电商的供应链优势、渠道优势，融合线上、线下双重渠道，最终实现培育自主国货新消费品牌的战略目标。

（一）携手海旅免税布局进口跨境电商，助力国人海外消费回流

伴随我国居民收入水平提升，中国消费者对于海外优质商品需求亦在不断增强。由此兴起了出境消费、海外代购和海淘热潮。

但受海淘、代购在货源、价格、物流、服务等诸多方面存在痛点，以及国家政策对于海外消费回流的引导，进口跨境电商行业的发展路径逐渐清晰，国内的跨境消费也开始由代购、海淘向更加规范的进口跨境电商转移。

国策引导海外消费回流，进口跨境电商行业空间广阔。

自2016年起，中国政府逐步将引导海外消费回流国内作为重要的宏观调控目标之一，提出多项政策鼓励免税、进口跨境电商等行业发展。

进入后疫情时代，为进一步引导消费回流国内，我国政府自2020年起在政策层面进一步加大了对进口跨境电商行业的支持力度，不断扩大进口跨境电商试点范围并为行业痛点解决提供政策支持。根据艾瑞咨询数据，预计至2025年中国跨境进口零售电商规模有望达到6187亿元，2021-2025年复合增速约23%。

受益于政策引导，我国进口跨境电商行业发展迅猛：

（1）参考海关数据，2019年海关验放的跨境电商进口达到918亿元，同比增长17%。2017-18年的增速分别为120%、40%；

（2）根据艾媒咨询数，2012-2018年我国进口跨境电商市场规模快速增长，至2018年交易规模接近 2 万亿/同比+27%，同期进口跨境电商用户约9000万人次/同比+34%。

子公司丽尚美链进口跨境业务放量迅速，今明两年有望贡献可观增量业绩。

2021年公司设立全资子公司HK BEUAT HOLDING并与声量（衢州）合资成立控股子公司丽尚美链，其中丽尚国潮持股51%，声量（衢州）持股49%。

根据公司公告，丽尚美链主要为国内头部跨境电商平台提供供应链服务，主要客户包括得物、天猫国际等，其销售的进口产品主要为大牌美妆，目前也是主流进口跨境电商平台销售的主要品类。

结合公司2021年财报及2022年一季报，丽尚美链依托团队在进口跨境电商领域的深厚经验，业务放量较快：截止2022年一季度，公司进口跨境电商业务实现销售6976万元，环比4Q21 的1532万元增长迅猛。

战略投资海旅黑虎，携手海旅免税拓展海南零售+跨境电商业务。

2021年 12 月公司公告，全资子公司丽尚控股出资2246.4万元受让海南美泉科技持有的39%海旅黑虎股权。根据公司 4 月 22 日公告，本次股权投资事项工商变更登记备案已完成，海旅黑虎将成为公司重要的重要联营公司之一。

海旅黑虎股东背景较为强劲，股东阵容包括海旅免税控股、京东等。海旅黑虎目前主要经营“美好生活”电商平台，同时在海口线下运营有保亭呀诺达店、海旅跨境店、海口机场店等实体门店以及位于海口综合保税区的仓库。

公司本次与海旅黑虎合作，一方面可借助海旅黑虎在海南储备的优质线下门店资源，另一方面考虑海旅黑虎控股股东海旅免税为海南省第二大免税运营商，拥有免税商品SKU 3000多种，供应链资源具备极强的价格优势,未来丽尚国潮亦可借助海旅免税的供应链优势，在进口跨境电商供应链以及孵化自有国货品牌方面与其进行协同。

（二）借国货崛起大势，布局新消费赛道

中长期看，中国消费品行业在人均可支配收入提升+代际变迁两大因素驱动下，将继续朝品牌化、品质化发展，国货品牌崛起是中国消费品行业长期投资逻辑的主线。居民收入持续增长，驱动居民品质化消费需求涌现。

复盘美、日两国消费史变迁，20世纪70-80年代均为两国消费赛道均涌现出众多知名消费品牌，如美国的可口可乐、迪士尼，日本的资生堂、花王等。

从我国人均可支配收入及消费市场总量看，居民当前人均可支配收入水平已与美国、日本20 世纪70-80年代水平相近，消费总量则和美国目前商品零售总额体量相当，消费水平的提升和庞大的消费市场规模将支撑更多新品牌的诞生和成长，尤其是在医美化妆品、酒店、餐饮等反映生活品质提升的行业。

代际变迁带来消费理念更迭，品牌化驱动行业格局演变。

消费品研究框架“人-货-场”三大要素中，“人”的变化是消费行业格局演变的重中之重。从当前市场消费主体特征看，80-00后消费者已占据我国消费主体人口的46%，同时这一代人的成长伴随社会富裕程度提升和互联网的兴起，品质化、个性化是主要消费诉求，对国货品牌的接受和支持度更高。尤其以 00 后为代表的未来消费主力人群，更加强调悦己和个性表达，对新兴消费的产品接受程度更高。

而随着该部分人群未来逐步进入职场，其收入水平的提升将进一步推动中国消费品市场的品 牌化、品质化发展。而品牌化的发展，在部分子行业势必带来集中度的提升，尤其是进入门槛高，资本投入大的领域，如连锁酒店行业。

国人民族认同感增强，为国货品牌崛起提供机遇。

新消费人群（泛指 95 后和 00 后）成长于中国经济和综合国力快速发展期，民族认同感和文化自信使其对国产品牌的认同感更强。

从调查数据看，2016-2021年中国消费者对国货品牌关注度提升明显，其中国货美妆品牌关注度由 31%大幅提升至 76%。而从海外成熟市场发展情况看，尤其在化妆品这一细分领域，排名前 10 多为本土品牌。而我国化妆品市场目前格局仍主要以外资品牌为主，未来随着新消费人群的进一步崛起，以及国货产品力的不断增长，未来国货品牌仍有广阔替代空间。

自有品牌孵化进行时初见成效，高性价比吸引自然流量。

2021年公司通过投资丽水天机基金等参股方式，对包括柯泰儿、维尚丽、肌理颜研等新消费品牌进行投资。其中重点孵化品牌柯泰儿具备较强潜力。该品牌深耕精油护肤领域多年，主打“手工有机美肤”概念，依托澳大利亚进口原料，为女性消费者提供原生态护肤体验。

参考天猫国际数据，个护类产品升级趋势明显，消费者已经从基础的沐浴露、身体乳向沐浴油、磨砂膏等多元化身体护理用品进阶。

柯泰儿旗下绵羊油顺应消费趋势，凭借良好的性价比和产品功效已成为畅销品牌，同时在天猫、抖音等直播渠道的入驻，并依托直播带货实现了可观销量。（报告来源：远瞻智库）

三、传统主业经营稳定，疫后有望迎接修复

（一）专业市场管理：业绩核心组成部分，为公司转型提供底层支撑

公司专业市场管理业务主要包括南京环北和杭州环北两大服装批发市场，公司通过商铺租赁，获取店铺租金及专业市场管理收入。2022年一季度，公司专业市场管理实现收入9170 万元/同比-16%，主要因公司作为国有企业，对商户实施了租金减免，受此影响租金收入同比减少2713万元。其中，杭州环北批发市场减免2046万，南京环北667万，若剔除租金减免影响，公司22年一季度扣非归母净利实际增长22%。

杭州环北批发市场：占据杭城黄金地段，贡献专业市场管理主要利润

资产概况：杭州环北批发市场专业管理业务为公司于2017年通过发行股份收购杭州环北丝绸服装城有限公司100%股权所得，主要资产为杭州环北丝绸服装城及其全资子公司上海永菱的物业资产上海广场和全资子公司上海乾鹏的物业资产福都商厦（其中上海广场和上海乾鹏已于2018年出售）。

其中，杭州杭州环北丝绸服装城位于杭州凤起路黄金商圈核心区，毗邻繁华的延安路和武林路服装产业聚集带，交通便利，客流集中。

该市场面积约 8 万平方米，共有商位2321间，主要经营时尚女装、品牌男装及丝绸产品，是杭州地区大型的服装专业批发市场，已成为立足杭城、面向华东、辐射全国的专业服装采批市场，在行业拥有较高的知名度及美誉度。

盈利情况：杭州环北市场经营稳定性较高，2017-2021年分别贡献净利润0.9亿、15.5亿、1.5亿、1.2、1.4亿元。其中，2018年净利润大幅增长主要因出售上海永菱物业资产影响，2020-2021年杭州环北在疫情恢复良好情况下净利润已恢复增长。

南京环北批发市场：区位优质，业绩稳定

资产概况：南京环北市场坐落于南京市商业繁华地段夫子庙商圈，是集服装百货批发零售为一体的服装批发市场，拥有众多的省级代理服装品牌，服装批发为主零售为辅，该市场为9 层建筑，营业面积达 5 万平方米。市场拥有众多的省级代理服装品牌，以服装批发为主零售为辅，市场现有商户1200余户，相关从业人员3000多人。

盈利情况：2012年公司年以6.3亿元价格从红楼集团处收购南京环北市场，进入上市公司体内后，南京环北子公司净利润维持较高稳定性，2017-2021年分别为0.45亿、0.42亿、0.51 亿、0.39亿、0.41亿元。其中2021年伴随疫情好转，净利润已恢复至接近疫情前水平。

两大专业市场资产重估价值可观。

从历史沿革看，公司当前两大专业批发市场均为时任实控人——红楼集团通过资本运作方式注入上市公司。其中，南京环北市场为2012年由上市公司出资 6.3 亿元从红楼集团收购注入，杭州环北市场为2017年公司通过发行股份方式从红楼集团手中收购。

根据公司公告，杭州环北、南京环北房产账面价值分别为8.12亿、2.97亿元，目前评估价则分别为29.64亿、11.88亿元，从资产评估角度看两大专业市场资产增值空间可观。

（二）商贸百货：资产区位优质，经营待疫后修复

公司前身为兰州民百股份有限公司，目前兰州民百的百货业务仍保持在上市公司体内运营。

目前，公司百货零售业务涵盖百货、酒店、餐饮业务，核心资产为位于兰州市核心商圈的亚欧商厦，经营业态覆盖精品超市、中高端百货及时尚、特色的轻餐饮品牌等，模式则以联营 为主，自营和租赁为辅。

亚欧商厦区位优质，品牌业态丰富。

亚欧商厦地处兰州商业旺市核心商圈，是兰州首家集百货零售、餐饮娱乐、酒店休闲于一体的多业态高端综合性商场，日客流量高峰期达 20 万人次。

目前亚欧商厦的品牌入驻情况良好，美妆品牌兰蔻、雅诗兰黛、SKII 等国际知名品牌均已入驻多年；珠宝首饰品牌周大福、老凤祥，鞋类品牌爱步、STELLALUNA、女装品牌 SongofSong、NEXY.CO 和男装品牌 C31ROTC、路卡迪龙、萨巴蒂尼以及运动品牌 NIKEKicksLounge 等丰富了亚欧商厦的全品类经营。

受疫情影响，亚欧商厦经营仍处修复过程。

受疫情影响，2019-2021年公司商贸百货业务收入有所下滑，主要因2021年兰州疫情导致商场停业及减免商户租金，同时收入确认准则变更导致公司商贸百货收入确认及毛利率在2020年前后有较大变化。

在外部环境不利影响，公司继续聚焦百货零售主业，不断夯实实体门店在行业中的竞争优势，持续调改升级，优化业态布局，不断改善商品结构，丰富商城商品品类，引入新业态，提高时尚度，丰富门店功能，增强顾客购物体验，促进业绩稳步增长，2021年公司商贸业务毛利率由2020年的 45.1%提升至46.4%。

（三）商业地产：亚欧国际地处兰州黄金地段，写字楼销售基本完毕

公司地产业务主要为亚欧国际写字楼。亚欧国际为兰州第一高楼，素有兰州之巅美誉，坐落于兰州市主城区，坐拥金城“三大黄金商圈”。

亚欧国际销售进展顺利，目前已经实现大部分销售。

亚欧国际 2017年建造完毕，2018年进行销售，项目写字楼销售状况良好，2018年建造完毕后写字楼可售总面积 3.93 万平米，总套数 261 套，同年销售面积达3.28万平米，销售216 套，销售完成比例 83.35%，2019年完成写字楼交付进行收入确认，收房率达90%，截止2020年写字楼仅剩余 27 套未销售。

四、盈利预测与估值

（一）主营业务收入及毛利率预测

公司作为国内老牌商贸零售企业，核心业务板块包括：（1）专业市场管理；（2）商贸百货 零售；（3）新零售及新消费品牌。具体拆分看：

（1）专业市场管理：专业市场管理产生的租金收入为目前上市公司核心利润贡献板块。

考虑到公司下属的南京环北、杭州环北专业市场均拥有优质的区位条件，同时和商业模式以租金收入为主，历史上营收和毛利率变化较为稳定，除2020-2021年因疫情影响带来少数商户退租及租金减免影响外。

我们预计，未来伴随疫情改善，公司商户租金减免措施将逐步退出，后续盈利能力有望恢复至疫情前；

（2）商贸百货：

公司目前百货零售业务主要为兰州的亚欧商厦，考虑短期疫情影响及近年电商渠道对线下购物渠道影响，我们预计商贸百货业务2022-2024年收入仍处于恢复性增长过程，毛利率在公司进一步加强精细化管理的支撑下有望保持稳定；

（3）新零售&新消费业务：

公司新零售业务主要以丽尚美链、海旅黑虎为经营主体，我们预计2022年丽尚美链将贡献主要业绩增量；海旅黑虎受益于海南免税政策以及渠道布局拓展的战略下，有望成为中期的成长看点。新消费品牌目前仍处于培育期，短期贡献有限，我们暂不纳入盈利预测。

期间费用假设：公司传统的专业市场管理及百货业务已进入发展成熟阶段，在营销、人员、 研发等费用上的新增投入较小。

增量业务中，新零售短期增量主要为进口跨境电商供应链业务，该业务属于轻资产运营模式，且伴随销售规模扩大，公司对产业链上、下游的议价能力将得到提升，销售费用及管理费用有望随规模扩大下降。

综上考虑，我们预计公司销售费用率、管理费用率分别为5%/3.5%/3.2%、12%/8.5%/7.6%。

公允价值变动：公司持有兰州银行5260万股，持股成本约为2.21元/股。受益于2022年兰州银行 IPO，公司于 1Q22 确认公允价值变动损益 2.02 亿元。

（二）估值分析

综合前文预测，我们预计公司2022-2024年营收各为11.5/16.7/19.1亿元，归母净利各为 2.9/2.1/2.4亿元，对应 PE 各为 19/25/22X。

考虑公司传统业务资产优质且盈利较为稳定，以及丽水国资入主后公司治理结构逐步理顺，未来战略上将加快向新零售、新消费领域转型，有望培育新的利润增长曲线，综合可比公司 2023年平均 33.9X 市盈率并考虑公司未来新零售业务有望提供二次成长曲线，我们给予公司2023年一定估值溢价 40X PE，对应目标价 10.4 元。

五、风险提示

1、疫情对公司传统业务仍有影响，若疫情持续扰动，则公司传统业务盈利恢复可能低于预期；

2、新零售市场竞争激烈，公司业务团队若不能及时跟随市场趋势变化，则业务拓展速度可能低于预期；

3、公允价值变动损益风险，公司持有兰州银行股份，其股价波动将对公司业绩产生影响。