1. 中钨高新：国内硬质合金综合服务商龙头

中钨高新是中国五矿钨产业的运营管理平台，管理运营着集矿山、冶炼、加工、贸易于一 体的完整钨产业链。中钨高新的前身为海南金海，于 1996 年在深交所上市，2000 年更名 中钨高新，2010 年五矿集团成为公司的控制人，2013 年中国五矿向中钨高新注入株硬公 司、自硬公司两家硬质合金企业。2016 年中钨高新成为五矿集团二级直管单位，托管五矿 旗下钨矿山和钨冶炼企业；2018、2020 年分别收购德国 HPTec 和南硬公司，确立了“矿 山是保障，冶炼是基础，合金是方向”的战略定位。

中钨高新是国内硬质合金领域的龙头供应商，市占率 27%，生产规模世界第一。公司的主 营产品大类主要包括硬质合金切削刀具与刀片、精密零件、化合物与粉末产品与其他模具 及成品工具等，下游匹配汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工、IT、海洋工 程装备等制造加工领域。数控刀具、PCB 微钻为公司拳头产品，数控刀具 21 年产量达 1.09 亿片，全国市占率 25%，为国内第一；PCB 微钻 21 年产量约 5-5.5 亿支，全球市占率约 21%， 为全球第一。

中国五矿集团有限公司是公司实控人，持股 49.94%。公司旗下拥有被誉为“中国硬质合金 工业摇篮”的株硬公司、主营钨基硬面材料领域的自硬公司，以及国内最大的钨粉末制品 基地之一南硬公司。株硬公司的两个子公司株洲钻石与金洲精工分别主营硬质合金切削刀 具与 PCB 微钻，皆在业内处于领先地位。此外，公司托管五矿旗下 5 家钨矿山（柿竹园公 司、新田岭钨业、衡阳远景钨业、江西修水香炉山钨业、湖南瑶岗仙矿业），保有钨资源 量 123 万吨，占全国查明钨资源量的 11%；及下属 2 家钨冶炼企业即江西赣北钨业、郴州 钻石钨制品分公司，分别由修水钨业和湖南柿竹园有色金属有限责任公司控股，钨冶炼年 生产能力 20000 吨，占全国 APT 产能的 10%。

公司近年业务稳定增长，21 年营收再创新高。21 年随着项目产能的全面释放，主要优势 产品产量增幅均超过 15%；同时，硬质合金出口规模同比增长 25.7%，通过全球区域市场布 局的优化调整和产品结构迭代升级，出口利润率得到显著提升；另外，公司通过股权激励、 管理优化、推进市场化改革等方式提升管理效率，管理、销售费用率呈下降趋势，人均产 出增加。我们认为“产量+利润率+管理增效”三个抓手驱动 2021 年营收、净利皆创新高， 18-21 年营收 CAGR 为 13.94%，归母净利 CAGR 达 57.17%。2022Q1 公司业绩持续高速发 展，实现营业收入 30.27 亿元，yoy+12.77%，归母净利润 1.08 亿元，yoy+37.82%。

收入结构优化，深加工产品盈利能力突出。21 年公司高附加值的刀片与刀具占比提升 2.89pct 至 27.36%，毛利率达 35%，远高于其他产品，毛利贡献率达 51.63%，是公司的主要 盈利来源。未来随着数控刀片、PCB 微钻等拳头产品产能的进一步扩充，公司收入结构有 望进一步优化，综合毛利率有望得到进一步提升。

盈利状况趋好，资产负债表改善。近年公司资产负债率整体呈下降趋势，2021 年达到近五 年来最低水平的 42.61%。2022Q1 公司资产负债率略有上升，经营性现金流为负，主要由 于公司收入增加，及客户信用政策和信用周期季节性变化所导致的当期经营性现金流波动 较大，现金流有望在后续季度改善。

产能持续爬坡，覆盖多品类多下游。中钨高新三大子公司株硬公司、自硬公司与南硬公司 均有长期扩产项目，至十四五末，公司的主要利润贡献板块数控刀片产能有望从 21 年的 1.1 亿片扩充至 1.5-2 亿片，精密微钻产能有望从 21 年的 5-5.5 亿支扩充至 7 亿支，10000 吨碳化钨粉、光伏用钨丝等项目接在进行中。持续扩充的产能有望在行业上行期助力公司 百尺竿头更进一步。

2. 硬质合金刀具行业：机床数控化提升，国产替代加速

2.1. 钨：我国优势品种，提升消费结构需求迫切

钨属于稀有难熔金属，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质， 其制品被广泛应用于国民经济、国防建设和高新产业等领域，成为现代社会中不可或缺的 重要原材料和功能性材料。由于钨资源在全球的储量呈递减趋势，工业应用领域中的难以 替代性，及在国民经济、国防建设、高新产业中的日益重要性，其战略地位十分突出。

钨是我国的优势品种，被列入战略性矿产，实行配给管理，但超采较为严重，储采比也低 于国际水平。据美国地质调查局数据显示，2020 年世界钨储量 340 万 t（钨金属），中国 钨储量 190 万 t，占比 55.88%；钨精矿产量 8.4 万吨，中国产量 6.9 万吨，占比 82.14%。中 国在《全国矿产资源规划（2016—2020 年）》中将钨列入战略性矿产目录，由国家实行保 护性开采。2002 年开始，我国实行开采总量控制指标，但超采现象较为严重，近三年超限 比有所下降，2020 年全国钨精矿开采总量控制指标 10.5 万吨，实际产量 13.86 万吨，超 限 32%。

我国虽有较好的钨资源禀赋，而较低端的产业结构却钳制了钨业大国的优势，消费结构升 级势在必行。从钨产业链结构图可以看出，产业链从上往下依次是钨化工、钨材、钨钢， 最终到硬质合金，产品附加值逐级提高。2020 年国内硬质合金在钨初级产品应用领域中占 59%，而全球比例达 63%，相比之下国内的硬质合金占比仍有上升空间。近年来国内钨消费 结构升级迹象明显，预计未来硬质合金产量将进一步增加：2019 年钨终端产品硬质合金 占比 56%，2020 年同比有所上升；20 年 APT 对硬质合金的转换率为 46.30%，相对上年度 增长 3.45pct，较 15 年增长 7.51pct，比重逐年上升；我国钨原料级产品在钨出口总量中的 占比逐年下降，一定程度上体现了钨出口结构的优化与全产业链价值的提升。

切削刀片占硬质合金产品结构约两成，随着硬质合金产量的逐步提高与全球制造业的持续 发展，切削刀具行业有望迎来较快增长。我国硬质合金下游主要由切削刀具、棒材、矿用 合金、耐磨零件组成，20 年分别占比 20%/31%/23%/23%。我们认为，硬质合金切削刀具具 有较好的增长逻辑：作为机械的制造关键耗材与数控刀具的主导材料，在制造业蓬勃发展 与机床数控化升级进程中享受“量”与“价”的同步提升；而疫情为这个封闭的供应链打 开了国产替代的窗口，我们预计未来硬质合金刀具的自给率有望进一步提高，拉动我国硬 质合金刀具行业的快速发展。

2.2. 切削刀具：机械制造关键耗材，国内市场增长率领先

切削刀具是机械制造中用于切削加工的工具，也被称为工业的“牙齿”，其中刀片作为金 属切削过程中的核心部件，是需要定期更换的耗材。切削加工约占整个机械加工工作量的 90％，因此刀具的质量直接影响工件材料的加工精度、质量和效率，高效先进刀具可明显 提高加工效率，使生产成本降低 10%～15%，对于工业生产有着显著增益。 硬质合金刀具的终端应用广泛，涉及十余个下游行业。据第四届切削刀具用户调查分析报 告统计，硬质合金刀具应用领域分布广泛，主要集中在汽车和摩托车、机床工具、通用机 械、模具、工程机械五个领域，占比合计近 70%。

全球切削刀具产量和消费量略有波动，基本保持稳步增长。据 QY Research，2020 年全球 切削刀具市场规模达 217.69 亿美元，预计到 2027 年将达到 338.52 亿美元，复合增长率约 为 5.9%。19、20 年间，受国际贸易摩擦加剧、全球经济增速放缓等因素影响，制造业的萎 靡导致了切削刀具市场规模的收缩：全球制造业 PMI 指数自 18 年开始下滑，于 20 年初跌 至最低点，而切削刀具市场相较于 18 年的高点 257.51 亿美元也出现下滑。20 年中随着疫 情的好转与全球制造业的复苏，PMI 指数快速反弹并回归 18 年的高位，预期未来切削刀 具市场受益制造业的回暖有望维持较高增速。

我国刀具市场规模超 400 亿元，2030 年有望超 600 亿元，增速全球领先。我国制造业向 着自动化、智能化的转型升级推动刀具消费市场快速增长，2020 年中国切削刀具行业市场 规模达到 421 亿元，达到历史最高水平，据中国机床工具工业协会预测，中国刀具市场规 模有望在 2030 年达到 631 亿元，2020 至 2030 年复合增长率达 4.14%。据华锐精密招股书， 2010 年以来，以中国为代表的亚洲刀具市场增长率排在全球刀具规模增长首位，是全球增 长率的 2.5 倍。

2.3. 硬质合金刀具需求端的三个抓手：刀具升级、机床转型与国产替代

在多种切削刀具的消费结构中，硬质合金刀占主导地位，占比达 63%。硬质合金刀具是参 与数字化制造的主导刀具， 其产值占比上升与我国机床装备数控化升级的宏观背景相关。 未来随着我国制造业持续升级，数控机床应用进一步推广，硬质合金刀具的产值占比将进 一步提高。我们认为硬质合金刀具需求增长有三个抓手： 1）硬质合金相比其他种类的刀具基材性能优异，在终端应用中的渗透率有望持续提升； 2）我国机床行业迎来替换周期，机床装备数控化升级进程将进一步拉动数控刀片（硬质 合金刀具主导）的需求，刀具/机床消费占比也有望进一步提升； 3）进口替代加速，疫情断供打开的替换窗口助推国产硬质合金刀具放量。

2.3.1. 硬质合金刀具综合性能优秀，技术进步引导渗透率持续提升

硬质合金兼具强度与韧性，是综合性能更优越的刀具材料。市场上的刀具材料主要包括硬 质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料（人造金刚石 PCD、立方氮化硼 CBN）等四种。硬质合 金与高速钢相比，具有较高的硬度、耐磨性和红硬性，与陶瓷和超硬材料相比，硬质合金 具有较高的韧性，综合性能更优越。

硬质合金刀具技术壁垒高，欧美企业技术沉淀厚实，应用渗透率领先。硬质合金刀具的技 术突破需要掌握刀具基体新材料技术、涂层技术、刀具槽形结构技术三大技术发展方向， 由此造就行业较高的技术壁垒。欧美等发达国家的硬质合金工业体系成熟，对材料基础原 理和涂层原理的研究成果较多，通过持续不断的优化硬质合金材质、涂层和刀具结构，提 高硬质合金刀具的高效加工性能，使硬质合金刀具能够最大范围的应用到各种领域。根据 前瞻资讯的报告显示，在世界范围内，硬质合金刀具占主导地位，比重达 63%。

我国硬质合金刀具产值占比逐步提高，但相较全球使用渗透率还有较大提升空间。据《第 四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计，截至 2018 年底，我国机械加工行业使用硬 质合金切削刀具占比达 53%，推算 2020 年我国硬质合金刀具市场规模约为 223 亿元左右。 根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具 的产值占比从 2015 年的 39%提高到 2019 年的 47%。我们认为未来随着我国制造业持续升 级，硬质合金刀具的产值占比有望逐步提高，但我国硬质合金切削刀具使用比例相对于全 球 63%的比例还有较大提升空间。

2.3.2. 机床数控化转型为硬质合金刀具带来量价齐升格局

硬质合金是数控刀具的主导材料，符合机床数控化改进技术趋势。数控机床具有高精度、 高刚度和高效率的特性(特别适用于高速切削)，相比传统机床加工更加高效。数控机床配 置刀具的优异(合理性、先进性)直接影响到机床功能和作用的发挥，刀具性能需与数控机 床的性能相适应。硬质合金刀具具有高精度、高效率、高可靠性和专用化的特点，适应了 先进制造业的柔性化发展趋势，并成为发达国家切削刀具工业发展的主流。

我国正处于产业结构的调整升级阶段，机床数控化是机床行业的升级趋势，有望拉动硬质 合金刀具消费需求。随着加工产品的结构复杂化、加工精度要求的不断提高以及生产效率 的提升，我国机床设备正逐步从传统普通机床向数控机床过渡。据前瞻产业研究院，我国 新增金属切削机床数控化率从 2015 年的 31.2%提升到 2020 年的 43.3%，但相对于国际上制 造业强国机床数控化率 65%、部分 90%以上水平，我国金属切削机床的数控化程度的提升 空间很大。作为数控金属切削机床的易耗部件，无论是存量机床的配备需要，还是每年新 增机床的增量需求，都将带动数控刀具的消费需求，从而带动硬质合金刀具的需求。

除了机床数控化升级带来“量”的需求，刀具消费提质升级也将带来“价”的提升。从刀 具消费占机床消费额的数据看，德国、美国和日本等制造业强国注重现代数控机床和高效 刀具协调发展，每年的刀具消费规模占机床消费 50%左右。2012 年以来，我国刀具消费占 机床消费比例呈现向上增长趋势，2019 年达到 25.26%，表明我国刀具消费在提质升级， 据中国机床工具工业协会预测，2030 年中国刀具消费在机床消费额占比有望达到 37%，但 相比国外 50%的消费占比还有较大进步空间。随着国内终端用户生产观念逐渐从“依靠廉 价劳动力”向“改进加工手段提高效率”进行转变，以及机床市场的转型升级，我国刀具 消费规模仍存在较大提升空间。（报告来源：未来智库）

2.3.3. 高端刀具自主可控需求仍然迫切，疫情打开国产替代窗口

我国数控刀具的自给能力在逐步增强，进口替代速度加快。根据中国机床工具工业协会统 计数据，2021 年我国刀具进口额为 106.32 亿元，yoy+5.69%；刀具出口额 225.16 亿元， yoy+25.45%。以进口额/市场规模计算进口依存度，2017-2020 年进口刀具占总消费的比重 从 28.27%下降至 23.82%，我国刀具整体自给能力逐步加强。 刀具整体进口依存度虽然下降，但高端数控刀具自主可控仍迫在眉睫。近年我国刀具进口 额虽逐年下降，但进口的刀具绝大部分用于航空航天（国际品牌占比约 70%）、汽车（国际 品牌占比约 80%）等高端市场；进口工具价格也远高于出口价格：涂层刀片的进口平均价 格约为出口平均价格的 3.81 倍，未涂层刀片为 6.41 倍，攻丝工具为 10.03 倍，铣刀为 2.71 倍，量具 17.06 倍。中美贸易摩擦的加剧在不断敲响警钟，关键环节核心技术的缺失或掣 肘中国高端制造业发展，而作为高端装备制造业配套用的数控刀具，加速其国产化的迫切 性不断增强。

刀具行业客户转换成本高，疫情为国产替代发力带来窗口期。机床刀具品类复杂，国际市 场上有竞争力的刀具企业基本为全套解决方案提供商，包含切削方案、定制化刀具设计制 作、切削加工全过程管理、结算管理服务等一揽子解决方案。这样的行业生态使得客户粘 性高、转换成本高，刀具供应商不会轻易更换。目前国内刀具需求旺盛，而疫情造成海外 部分供应出现缺口，生产、物流受阻，无疑给国产刀具供应商打开了替代窗口，叠加国内 目前技术已经突破瓶颈，国产刀具迎来替代的较好时机。

2.4. 供给端竞争格局头部集中、中尾分散，综合解决方案商为行业趋势

2.4.1. 硬质合金刀具市场呈现三梯队格局，中国厂商发力第二梯队

目前，国际刀具行业竞争格局大致分为三个阵营，头部欧美阵营主打提供完整解决方案， 市场集中度较高；腰部日韩阵营主打通用性高的性价比刀具；尾部中国企业主打低价的差 异化竞争：

第一阵营是以瑞典山特维克、美国肯纳金属、以色列伊斯卡为代表的欧美刀具企业， 客户集中在汽车、航空航天领域。定位于为客户提供完整的刀具解决方案，有着深厚 的技术沉淀与优质的客户资源，在高端定制化刀具领域始终占据着主导地位，市场呈 现寡头竞争；

第二阵营是以三菱、住友、京瓷、韩国特固克为代表的日韩刀具企业，客户集中在精 密加工、消费电子、模具、通用加工领域。定位于为客户提供通用性高、稳定性好和 极具性价比的产品，在高端制造业的非定制化刀具领域赢得了众多厂商的青睐；

第三阵营是以株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿为代表的国内刀具企业，数量众多，竞争 实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份 额。

切削刀具行业是自由竞争行业，未来供应商之间的竞争或将进一步加剧。一方面，以欧美 日为首的老牌企业由于进入国内市场较早，凭借技术和资本优势，长期占据较高的市场份 额。另一方面，中国切削刀具相关制造企业已超千家，主要分布于长江三角洲、珠江三角 洲和环渤海等市场经济和民营经济较为发达的地区。供应商将在定价、环保、增值收益和 服务组合的基础上竞争以在市场上提供竞争优势，预计这种竞争可能将随着产品扩展的增 加而加剧。 日系企业在国内市场份额占比偏大，是现阶段中国厂商的主要替代领域。欧美刀具虽然品 质好，但售价偏高，对于国内模具制造业，接受程度略有保守，因此欧美刀具的客户主要 以大中型企业、外资企业为主。相比于欧美厂商高粘性的客户领域，日系厂商高通用性、 高稳定性、高性价比的产品优势更容易被中国厂商凭借技术迭代能力追赶，且非定制化的 市场也更容易切入，因此当下第二梯队的日韩企业市场是国产刀具厂商的主要发力点。

短期拼技术与价格、长期拼服务，向整体解决方案提供商转型是企业成长为巨头的关键。 中国企业要在国际市场建立优势，需要 1）高效的研发转化、产品性能的稳定是前提，2） 不断扩充的产品品种是提升服务能力的阶梯，3）最终凭借刀具技术集成优势和较为齐全 的产品系列优势发展为整体解决方案提供商是制胜王牌。目前，我国包括中钨高新在内的 头部企业正在技术技术水平与产品品种上发力，并不断提高直销占比，在完善自身硬实力 的基础上紧实与下游客户的协同，为未来成长为巨头公司添砖加瓦。

3. 钨丝：金刚线细线化趋势下的优秀基材

3.1. 金刚线需求的两个抓手：硅片扩产与线径下降带来的单耗提升

1）光伏景气延续，装机量增长+放开容配比提升金刚线耗材需求

全球光伏景气度持续，装机量的增长与容配比的放开，带动硅片产量快速增加。据 Bloomberg NEF 预测，2021 年全球光伏新增装机量 183GW，到 2025 年有望达 252GW， 2030 年有望达 334GW，9 年 CAGR 达 6.91%。除快速增长的装机量外，随着 21 年 10 月发 布的《光伏发电系统效能标准》中提到的国内容配比的进一步放开（最高达 1.8:1，目前大 部分为 1:1），硅片的需求有望得到进一步刺激。 硅片由硅棒切割而来，金刚石切割线是硅片生产中的必要耗材，硅片产量的增加势必将增 加金刚线的耗用量。硅片切割方式经历圆盘锯、游离磨料砂浆锯、金刚石线锯几轮技术迭 代，目前基本确定为固结式电镀金刚线、母线为高碳钢丝的切割方式，具有切割速度快、 环境污染小、TTV（硅片厚度变化量）小等优点。目前金刚线切割方式已全面渗透，成为 行业主流切割方式，硅片的扩产有望显著拉动金刚线的需求。

2）行业降本需求不变，细线化趋势不停，单耗增加提升金刚线需求

金刚石切割线持续细线化的推手有二：硅片的薄片化与降低切割硅耗的硬性要求。硅料成 本占光伏设备总成本较高，近年高企的硅料成本使得企业愈发重视生产过程中硅料利用率 的提高。最直接的改观是硅片的减薄，减小硅片厚度可提高每公斤单晶出片率、提升切片 产量，如单晶 P 型硅片厚度从 17 年的 185 微米减薄到 21 年的 170 微米，单位出片率从 60 片/kg 提升至 70 片/kg，增益显著；作为下一代电池片衬底的 N 型硅片，21 年 TOPCON的厚度降至 165 微米，HJT 更是降至 150 微米，25 年有望达 120 微米。硅片减薄后切割时 产生的相对硅耗提升，切割线细线化需求凸显，金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生 的锯缝硅料损失越少，同时也有利于硅片的进一步薄化。

金刚线径降低后带来的是切割力的减弱与单位线耗的上升，最终提升金刚线总需求量。据 岱勒新材招股书，公司 17 年上市时主流的 70 微米线径的切割线耗约为 2m/片，而据美畅 股份公告，目前主流线径 38 微米线径的切割线切 165 微米厚度硅片的线耗约 4m/片，单 GW 线耗 50-52 万公里，线径降低后金刚线单耗提升明显。测算下，今年高碳钢金刚线总 需求量约 1500 亿米，市场规模 63.5 亿；2025 年有望达 1900 亿米，市场规模约 80 亿元。

3.2. 高碳钢丝迫近拉力瓶颈，钨丝接力支撑切割线发展

高碳钢金刚线径已接近极限，钨丝替代或正处放量前夜。母线的破断力与线径、抗拉强度 成正比，细线化使得母线所能承受的拉力相应下降，也使得切割速度减慢。目前金刚线行 业龙头美畅股份的出货结构中 36、38 微米线出货量已近 80%，随着行业对切割丝线径要求 越来越高，现有切割丝产品基本达到极限——高碳钢线极限已近，进一步细化需要改变金 属材质，钨丝有望接力支撑细线化趋势。 钨丝强度高、耐磨、可加工性好、抗疲劳性好等特点可为切割环节带来显著增益。1）寿 命更长：在单晶硅生产中，用高碳钢丝制作的丝绳使用寿命只有 2-4 次，而用钨丝制作的 丝绳可以达到 40 次以上；2）线径更窄：钨丝更高的抗拉强度可支撑切割线进一步细线化 （可达 30 微米），降低成本；3）效率更高：单一时间区间内切割次数更高，良品率更高； 4）材料转换快：由碳钢转向钨丝对于后续工艺无明显影响，材料体系转换快，市场已有 小批量生产。

针对钨丝成本的问题，市场普遍担忧的点在于硅料价格下降后，钨丝替换的动力将不再充 足，为此我们选择 165 微米厚度的 P 型 M10 硅片进行了敏感性测算，结论为只有硅料从 当前的 260 元/kg（22 年 5 月）降至 90 元/kg 时钨丝才会完全丧失优势。关键假设：钨 丝线耗保持不变，钨丝线引入时线径为 35、32 微米，35 钨丝线价格 120 元/km，32 线价 格 160 元/km。

历史上硅料价格低于测算阈值的时期主要存在于行业低谷期，高景气下硅料价格低于 90 元/kg 可能性较小。历史上低于 90 元/kg 的价格存在于 18 年 Q4-20 年 Q3 期间，此段低 谷期开始于光伏“513”新政，结束于 21 年初中游硅片企业的急速扩张时采取的长单锁定 硅料而带来的供需失衡。我们认为，只要光伏行业景气度不减，装机量的增加与容配比的 放开将持续带来硅片需求，近几年硅料价格低于 90 元/kg（行业低谷）的可能性较小，钨 丝替代的逻辑仍然成立，静待钨丝企业技术突破。

3.3. 钨丝中短期供需偏紧，行业先发优势明显

供给端，钨丝企业产能扩张，但今明两年仍吃紧。目前国内可规模化量产钨丝的企业集中 在中钨高新与厦门钨业，随着下游需求的推进，两家公司正在积极扩产：中钨高新一期扩 产 100 亿米钨丝产能在建，预计建设周期 9 个月，于年内达产，公司预计今年将有 20-30 亿米产量，后续将视市场情况扩大产能；厦门钨业子公司厦门虹鹭分三期扩产钨丝产能， 一期 88 亿米，于今年下半年建设完成，二期 200 亿米，预计今年年底建设完成，三期 600 亿米，预计 23 年下半年建设完成。 供需偏紧，但行业扩产速度快，有望匹配钨丝渗透率提升进程。

在钨丝 100%替代的极端假 设下，预计 22 年底的钨基金刚石线的供需缺口在 1124 亿米，23 年底供需缺口在 669 亿 米（未统计中钨高新后续扩产情况下）。此外，钨丝扩产速度快，在现有厂房基础上采购 设备、开始生产的周期约为 9 个月，放量及时。由于钨丝渗透率提升需要时间，我们认为 钨丝产能的释放可以匹配行业需求，不会成为替代进程中的阻碍。 钨丝的成功应用还需等待下游验证，中钨、厦钨作为主流供应商先发优势明显。目前，金 刚线企业对于钨丝的技术可替代性与经济适用性仍在验证阶段，预计随着钨丝产能在今年 底、明年初的释放，市场对于钨丝的替代将有较为清晰的结论。此时中钨、厦钨作为钨基 金属技术储备扎实、扩产迅速的头部企业，先发优势明显，更有可能享受钨丝放量带来的 红利。

4. 中钨高新：全产业链布局优势显著，管理优化开启国企新篇章

4.1. 钨全产业链布局，龙头地位稳固

中钨高新是中国五矿钨产业的运营管理平台，具有钨全产业链优势，打通了钨产业上游资 源、中游冶炼、下游硬质合金产品的全流程环节。上游资源端，公司受托管理中国五矿旗 下 5 家钨矿山企业，钨精矿年产量世界第一，具有资源储量优势；中游冶炼业务，公司受 托管理中国五矿旗下 2 家钨冶炼企业，APT 与粉末等中间产品产量行业领先，为下游生产 提供基础；下游硬质合金业务，公司拥有 5 家硬质合金制造和配套企业，覆盖硬质合金深 加工 8 个板块，技术含量高，附加值高，市场占有率高。

钨产业的利润主要集中在上游开采和下游的高端硬质合金产品上，中游的初级冶炼利润较 薄。故掌握了钨矿资源的企业如中国五矿、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业等会将钨资源 优先供给下属硬质合金制造企业，拥有全产业链布局的企业具有更好的成本控制能力与业 绩稳定性。

4.1.1. 下游硬质合金领域，株钻、金洲精工领衔行业发展

以数控刀片为主的株洲钻石、以精密微钻为主的金洲精工是中钨高新利润的主要贡献者。 数控刀片和精密微钻位于钨产业链下游的深加工领域，在中钨高新的产品结构中属于毛利 率最高、盈利能力最强的板块。18-20 年株洲钻石和深圳金洲对于公司整体业绩的贡献率 都超过 100%，也是公司业绩稳健增长的重要来源。

1）株洲钻石：国内硬质合金切削刀具龙头，战略转型向全球一流迈进

株洲钻石的前身株洲硬质合金厂是国家“一五”期间建设的 156 项重点工程之一，被誉为 “我国硬质合金工业的摇篮”，成立 68 年来持续引领、推进着我国硬质合金切削刀具的发 展。目前，中钨高新拥有硬质合金刀片刀具产品 4 万余种，品类齐全，应用领域广泛。株 钻公司作为中钨高新旗下最主要的刀具产销公司，优势产品包括数控刀片、数控刀具、整 体刀具及机夹焊接刀片等，其中数控产品占比已超 85%，产品国内市占率超过 30%。

由“卖产品”转向“卖服务”，中钨高新或是未来国内少数几个可以对标山特维克的公司。 如前文所述，中国企业要想与国际品牌竞争，在产品品质做好的基础上更要有能力提供切 削加工全面解决方案，最终由产品售卖商转向综合服务商。目前株钻公司在整体解决方案 领域已初现锋芒，与国内航空航天、汽车、机床等行业的重要龙头企业、大型国企开展了 紧密的战略合作，并在具体项目上取得了重大成果。以成飞刀具总包为例，公司改变了计 价模式提供了整套切削加工服务，将刀具服务触角直接延深到客户现场，在创造了可观的 经济效益的同时，也提升了公司在科技研发、非标定制及刀具配套服务上的能力，对公司 打造世界级综合切削服务供应商战略具有重要意义。当前公司解决方案及配套服务为代表 的终端业务销售占比达 20%，年增长率 20%，未来随着国家对确保制造业供应链安全可靠 的要求持续提升，国内重点行业客户对解决方案国有化的需求预计也将持续提升，而株钻 作为行业龙头公司，或将进一步在切削加工解决方案国产化浪潮中受益。

近年来株洲钻石业绩总体稳定增长，净利率水平略有波动但已回暖。2019 年受国际贸易 摩擦、宏观经济衰退的影响，制造业需求疲软，钨行业整体规模下滑明显，公司营收同比 下滑 3.9%，但净利率逆势上涨至 11.2%。2020 年受新冠疫情影响，刀片产品市场单价下降， 且计提信用减值损失 3000 余万元，净利润有所下滑。随着疫情得到控制、全球制造业的 回暖与国产替代的加速，2021 年株钻营收达 19.9 亿元，yoy+18.6%，净利率也随着产品结 构的优化提升到 11.85%。

积极扩产巩固龙头地位，行业上行期紧握发展红利。21 年公司投资 9.77 亿元建设的精密 工具产业园项目成功投产，数控刀片年产能增加 2000 万片至 8000 万片，同时自硬公司 1000 万刀片产能释放，公司 21 年累计销售数控刀片 1.09 亿片，同比增长 37.4%。2022 年 自硬公司将继续增加 1000 万片产能产能，株钻也将有 1000 多万片专精航空航天、医疗器 械、汽车领域的高端产能释放。根据公司的十四五规划，株钻公司 2025 年产能有望达 1.5-2 亿片，产能持续释放，产品结构向高端转移，公司盈利能力有望实现持续增长。（报告来源：未来智库）

2）金洲精工：PCB 微钻全球龙头，进取扩张巩固领先地位

金洲精工是全球领先的 PCB 硬质合金微钻、铣刀、特殊精密刀具的技术型企业，21 年市 占率全球第一（21%）。金洲精工成立于 1986 年，于 1988 年引进德国 PCB 微钻生产技术 与设备，形成年产 30 万支 PCB 微钻的产能。经过 36 年的发展，公司已成长为 PCB 微钻 行业的全球龙头，并作为《印制版用硬质合金钻头》、《印制电路板用硬质合金铣刀通用规 范》两项国家标准的起草单位引导行业发展。近年来，公司仍在不断进行技术突破，2020 年金洲精工突破直径 0.01mm 超细微钻关键技术，突破全世界能制造的最细钻头水平及超 细微钻技术水平，技术处于全球领先地位。2021 年，公司微钻产量 5-5.5 亿支，营收 11.58 亿元，全球市占率达 21%。

全球 PCB 产业稳步增长，拉动微型刀具耗材需求。伴随 5G 通信、人工智能、云计算、智 能穿戴、智能家居等技术的持续升级与应用的不断拓展，全球对于芯片以及芯片封装的需 求大幅增长。封装基板作为芯片封装的重要材料，也随下游各应用领域需求的不断增加而 进入高速发展期，市场前景良好。Prismark 预计，2026 年全球 PCB 产值达到 1015.59 亿美 元，2021-2026 年 CAGR 将达 4.8%。PCB 微型刀具作为生产过程中的耗材，需求量有望随 着全球 PCB 产业稳步增长而进一步提升。

下游行业对刀具的性能和精密度要求提升，行业竞争格局将进一步向头部集中。高功率密 度趋势下，PCB 板也随着下游电子终端设备的需求并向高密度化、高性能化方向发展，多 层板、HDI 板、高频高速板、封装基板等产品占比将逐步提升。面向高端多层板、高频高 速板、金属基板所耗用的 PCB 刀具对加工稳定性、精密性及加工效率要求更高，精细度较 高的微钻（规格在 0.2mm 及以下的钻针）在未来 PCB 刀具产品中的应用占比将会呈现逐 渐扩大的趋势，拥有更高技术壁垒的头部企业才能更好适配行业的需求。此外，随着 PCB行业向专用化和高效率方向发展，各领域客户对 PCB 刀具的个性化需求日益增多，企业逐 步由单纯的 PCB 刀具供应商向为客户提供 PCB 耗材整体解决方案转变，未来 PCB 刀具行 业集中度有望进一步提升。

利润增速快发展势头良好，积极扩产巩固龙头地位。近四年公司营收虽略有波动，但净利 润始终保持强劲的增长势头。得益于领先的研发设计能力、精准的技术布局与突出的成本 控制能力，18-21 年公司净利润由 1.34 亿元增长至 2.21 亿元，3 年 CAGR 达 18.51%，增速 强劲。未来随着公司在齿科等多跨度领域的进一步布局，公司持续播种产能支撑业务拓展， 计划在十四五末达到 7 亿支以上的产量。目前金洲公司在深圳、昆山和南昌规划建有生产 基地，采取小规模多频次的扩产策略，三个基地同步发展，为未来扩充产能留下了空间。

4.1.2. 上游钨矿注入预期增强，有望增厚业绩

公司目前受托管理的钨矿山精矿产量世界第一，集团承诺矿山业绩回暖后分批注入。公司 当前托管五矿集团五座钨矿，产区集中在江西香炉山、湖南柿竹园、衡阳远景钨、湖南新 田岭与湖南瑶岗仙，托管矿山保有钨资源量 123 万吨，占全国比重达 11%，钨精矿产量约 2.4 万吨，排世界第一。2017 年 5 月中国五矿承诺，在标的资产未满足注入条件前，将相 关公司托管给中钨高新。当单个矿山连续两年扣非归母净利润为正（以经审计确定的数值 为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入中钨高新，并在满足上述条件之日 起一年之内启动注入程序。

钨矿山企业业绩受钨价影响较大，钨价回暖下钨矿山注入预期增强。16-18 年间，钨精矿 进入涨价周期，在此期间公司托管的五座钨矿除新田岭外全部实现扭亏为盈，钨矿企业经 营业绩与钨精矿价格相关性较大。2020 年以来钨价持续回暖，公司托管的矿山钨矿产量也 逐步上升，我们预计随着疫情逐步得到控制，全球经济及下游需求得以复苏及增长，2022 年中国钨产品价格重心有望继续上行，上行周期中托管矿山注入公司预期逐步增强。

钨矿盈利能力较强，注入钨矿后可显著提升业绩稳定性。2021 年厦门钨业旗下三家钨矿 宁化行洛坑、都昌金鼎与洛阳豫鹭净利率分别达 35.9%、27.6%与 53.0%，综合净利率达 37.9%。 若钨矿成功注入，形成的权益利润有望显著增厚公司业绩，并达成集矿山、冶炼、加工于 一体的钨完整产业链最终形态，提升钨精矿自给率的同时提升业绩稳定性。

4.2. 管理精进，市场化改革开启国企新篇章

2018年公司被纳入国企改革“双百行动”企业，经营活力被进一步激发。“双百行动” 是 国务院国有企业改革领导小组开展的国企改革专项行动之一，要求“双百企业”深入推进 综合性改革，打造一批创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵。借此机会，公司 一方面积极解决历史遗留问题，卸掉历史包袱；另一方面，积极参与混改、员工持股等体 制激励计划，进一步激发公司活力。 卸掉包袱轻装上阵，人均效率优化公司盈利提升显著。2020 年专项改革圆满收官，“三供 一业”项目全部完成分离移交；“处僵治困”工作成效持续巩固，改造提升类企业稳定盈 利，走上健康发展轨道。人事优化效果显著，自公司员工人数从 2016 年的 10129 人下滑 至 2021 年末 7522 人以来，公司人均创收提高超过 3 倍，管理费用率从 2016 年的 9.9%下 降至 2021 年的 4.7%，公司运营管理效率得到有效提高。

市场化改革脚步不停，职业经理人制度激活企业发展自驱力。公司于 2017 年在金洲精工 率先试点职业经理人制度，按照“市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出” 的思路，真正赋予深圳金洲董事会选聘经理人的权力，并保留了党委会一票否决权。同时， 让项目的增量回报同对职业经理人的增量奖励挂钩，把利益和责任绑在一起，进一步激发 企业的活力。近年来金洲公司盈利增长强劲，过去四年中净利润 CAGR 达 9%；2020 年， 公司在南硬公司推广了职业经理人试点后，南硬公司当年经营业绩创历史最好业绩，侧面 体现出经理人模式导入对公司盈利自驱力的激发。 股权激励落地，绑定利益持续调动员工积极性。2020 年 8 月公司公布股票激励计划草案， 2021 年 5 月获得国务院国资委批准，7 月首批授予包含高管、核心骨干等 140 人限制性股 票数量 1957.34 万股，约占限制性股票激励计划总量的 80%，预留 20%计划授予后续符合 激励对象确定原则的市场化选聘核心管理与技术骨干等人员。公司部分董事、高管、核心 员工授予的股票逐步解锁、持续考核，公司利益与个人利益相绑定，有利于保证核心团队 稳定性，调动员工积极性，为公司长远发展奠定基石。

5. 盈利预测

主营业务测算

2021 年公司更改了统计口径，将主营业务分为切削刀具及工具、硬质合金制品、、粉末制 品、难熔金属制品、贸易与其他。

1） 切削刀具与工具包含数控刀片、精密微钻与传统刀具刀片等，利润贡献率接近一半， 未来伴随高端制造业的高景气、国产替代需求的增长与公司产能的持续扩充，预计公 司该板块业务将持续增长，22/23/24 年板块营收增速为 12.59%/10.75%/9.71%；

2） 其他硬质合金制品、粉末制品、难熔金属等业务通过新建全自动产线等措施持续降本， 预计毛利率将在现有水平上进一步提升；

3） 23 年随着新增光伏钨丝 100 亿米产能达产与后续扩产项目的进行，钨丝板块作为公司 新的成长极，有望持续增厚公司利润。

4） 测算下预计公司 22/23/24 年营收达 132.63/149.89/164.49 亿元，营收增速达 9.67%/13.01%/9.74%，毛利率水平也将伴随产能扩充后规模效应的进一步显现、生产端 自 动 化 改 造 而 精 进 的 成 本 控 制 能 力 与 管 理 上 的 优 化 而 逐 渐 攀 升 至 21.40%/23.57%/24.94%。