一、长期信心来自哪里？

公司作为国内小家电龙头企业，在2020年持续至今的疫情挑战下，公司主营业务收入突破216亿元，同比增长16%，与同行表现再度拉开明显差距（新宝股份+13%，九阳股份-6%，小熊电器-1.5%），我们认为公司过往厨房电器的“逆袭”和炊具业务的遥遥领先，证明公司的长期竞争力：

1）刚需品类实力雄厚，长期增长稳定性强；

2）渠道卡位先发优势，线下市场布局尤为明显；

3）背靠 SEB 技术支持，品类延展能力强。

1、苏泊尔厨房电器的“逆袭”

苏泊尔内销厨房小家电2008-2021年CAGR=15%，从落后于九阳到反超，上演华丽逆袭。

从产品品类来看，苏泊尔优势在于电热品类（电饭煲、电压力锅、电磁炉、电水壶、电炖锅、养生壶、煎烤机电饼铛），九阳在电动品类（豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机）更胜一筹，根据奥维云网监测数据显示，2021年苏泊尔小家电十三大品类线上合计市场份额累计达到21.1%，非常接近行业第一，苏泊尔小家电十一大品类线下合计市场份额累计达到30.1%，稳居行业第二；

从消费频次来看，电热类产品使用频次明显高于电动类（饭煲>豆浆机），必需消费属性强，更换频次更高，因此市场规模比较下来，2020年小家电 11 大品类中电热类市场规模388亿元，明显高于电动类市场规模178亿元。

在品类延展方面，过往苏泊尔背靠 SEB 技术储备优势，在品类延申方面表现更胜一筹。

厨房电器以空气炸锅为例，公司将 SEB 集团的侧进风和内部搅拌技术应用于空气炸锅，实现炸锅全盖可拆卸的结构改造，改善炸锅顶部发热组件中油污清洗问题，内部搅拌功能可实现炸锅免看管均匀翻转食物，解决了因锅内食物堆叠受热不均匀的问题。

环境家居电器方面，苏泊尔先后于 2014 年和 2016 年跟 SEB 签订《技术许可合同》，授权使用空气净化器除甲醛技术和空气净化器颗粒产品等技术专利，得以顺利切入空气净化器领域。

品牌授权方面，公司与 SEB 达成品牌授权协议，引入 WMF、LAGOSTINA、KRUPS、TEFAL 等高端品牌。

大厨电领域，苏泊尔在 2005 年进入厨房大家电，2018 年凭借线上燃气灶爆款取得 15%左右的市场份额，位列线上第一。

2、苏泊尔明火炊具领先

苏泊尔内销炊具 2008-2021 年 CAGR=9%，增长稳定性强，甩开爱仕达稳坐炊具龙头。

从产品方面看，公司 2008 年之后甩开爱仕达坐稳炊具龙头，得益于产品技术领先、渠道卡位出色和品类聚焦延展能力强三点：

产品领先，公司 2007 年首创无涂层不锈铁锅技术，2009 年引入 SEB 的火红点技术，2020 年上市了爆炒得芯应手的芯铁真不锈炒锅，一路保持产品力绝对领先；

渠道卡位，炊具线下渠道集中在大型 KA 卖场、全国连锁超市，苏泊尔借力 SEB 入驻跨国 IKA(沃尔玛/家乐福/欧尚等)和本土大型商超形成卡位优势，终端覆盖网点数 6 万多个，根据 GFK 监控的中国 30 个重点城市数据显示，2021 年苏泊尔明火炊具八大品类（炒锅、高压锅、煎锅、汤锅、奶锅、蒸锅、套装锅、陶瓷煲）线下总体市场份额累计达 48.4%，持续保持行业第一的领先优势；

根据奥维云网监测的全网市场份额数据显示，2021 年苏泊尔明火炊具十大品类（炒锅、高压锅、煎锅、奶锅、汤锅、水壶、砂锅、火锅、蒸锅、套装锅）线上总体市场份额累计 21.7%，是第二品牌的 3 倍多。

品类延展，得益于中餐烹饪方式的多样性和复杂性，公司围绕炊具逐渐形成以刀具、提锅、铲勺、水杯为代表的厨房工具、母婴产品。（报告来源：远瞻智库）

二、短期增长如何破局？

复盘公司过往发展，我们可以得到公司在刚需品类占据优势，产品技术 SEB 股东支持力度大，产品推新成功率高，品类延展能力强，渠道卡位尤其是线下市场占据先发优势等基因；

然而，当我们放眼最近三年，剔除 2020 年疫情扰 动后，按新收入准则来看，苏泊尔 2019-2021 年收入复合增长 7%，其中内销复合增长 2%，外销复合增长 20%，问题出在了短期内销成长动力不足，本质在于品牌如何适应国内年轻化的消费群体、渠道流量线上化分散化、品类创新进入深水区，如何快速调整组织形成战斗力，苏泊尔用过去三年的准备给了我们答案：旗舰店直营渠道一盘货、品牌直面消费者加快产品推新速度、组织调整激活经营活力。

1、渠道转型：DTC 旗舰店直营，渠道一盘货统仓分配

旗舰店收归直营，提高直销占比。在传统电商天猫、京东平台，苏泊尔逐步完成店铺矩阵建设，并大力推进 DTC 官方旗舰店直营，通过品牌直面消费者的模式，更精准的触达消费者并提供更好的服务。

以淘系渠道为例，苏泊尔天猫旗舰店从 2020 年 9 月收归自营，此外设立炊具旗舰店（2021 年 3 月收归自营）、厨房电器旗舰店（2020 年 5 月设立）、生活电器旗舰店（2020 年 6 月设立）、餐具旗舰店及厨卫旗舰店，逐步形成店铺矩阵，头部为直营的官方旗舰店，腰部为 TP 管理的品类旗舰店，尾部为经销商专卖店，产品价格带错开贯彻推新卖贵策略；顺应淘系渠道流量扶持官方旗舰店趋势，苏泊尔天猫旗舰店转为直营后，占淘系渠道整体销售比例也在快速提升，从 2019 年的 10%提升到 2021 年的 21%。

在新兴社交电商抖音、快手等平台，苏泊尔加速变革并积极开拓新的渠道增长点，积极拥抱平台流量分发规则变化，与平台和头部主播建立良好战略合作关系。

与传统电商平台不同，这些新兴电商平台更加注重内容营销，用产出的内容吸引流量，进而达到增加销售额的目的。

自 2021Q2 起，公司开始布局抖音平台端的销售渠道，相较于天猫淘宝，在抖音的店铺划分更加细致，共设有 35 个品牌自播账号，利用线上平台实现数字化精准营销。

公司在 2021 下半年实现抖音渠道销售额的突破，各主要品类市场份额占据第一，预计抖音渠道的增量将持续带动公司线上渠道的整体增长。公司 2021 年以淘系旗舰店和抖音社交电商为主的内销直营渠道收入占比从 3%快速提升至 13%。

品牌自播占比提升、优化费用投放效率，提升盈利水平。

根据萝卜投资统计，2022 年一季度，苏泊尔品牌抖音销售额突破 2.25 亿元，其中禅妈妈统计苏泊尔品牌抖音自播实现约 1.77 亿销售额，占比约 75%。

随着自播未来占比的进一步扩大，结构上有助于控制达人带货收取的佣金费用投入，店铺积累粉丝逐步贡献稳定日销，同时持续的内容种草带来自然流量，随着自营直播影响力的扩大、自播占比的提升将有利于抖音渠道利润率的提高，提升抖音渠道的盈利水平。

经销转直营，提高线上盈利水平。

在原材料成本大幅上涨背景下，苏泊尔内销毛利率 2021 年大幅提升 2.3 个 pcts，21H1 毛利率提升 4.2 个 pcts（20H1 毛利率下降 6.9 个 pcts 主要是销售抵减从销售费用改到营业收入）。2022 年一季度公司毛利率同比下降 1.1 个 pcts，还原运费调整后实际毛利率同比改善，公司盈利水平已然迈出向上趋势。

巩固核心品类线上份额，推高卖贵提升盈利水平。

小家电以电饭煲为例，从 2021 年 7 月开始苏泊尔在电饭煲品类线上渠道市场份额实现了对美的的反超，销量市占率则基本追平美的，产品均价则明显开始提升，扩大与美的的价格差距；在贯彻核心品类推新卖贵方面，苏泊尔加大产研结合，2021 年推出的远红外本釜 IH 电饭煲核心技术基于苏泊尔和中国水稻研究所联合实验室研发的“活芯聪明火烹饪曲线”，使得电饭煲得以煮出口感更佳的米饭。

炊具以炒锅为例，从 2021 年 5 月开始苏泊尔的炒锅线上销量份额从 6%快速提升至年底的 20%，扩大与竞争对手的领先优势。2019 年 10 月康巴赫对苏泊尔发起蜂窝不粘锅技术专利侵权指控，公司用法律诉讼捍卫品牌口碑，2021 年 6 月法院判决苏泊尔诉康巴赫商业诋毁案胜诉。

在产品创新方面，苏泊尔 2020 年上市爆炒得芯应手、更轻更健康的“芯铁二代”炒锅，2021 年推出全新一代抗腐蚀防穿孔的有钛真不锈炒锅，解决了长期以来炒锅不粘锅涂层脱落带来的使用安全问题，通过持续不断的产品领先扩大份额优势。

一盘货提升周转率，统仓分配缓解经销商资金压力。

公司携手菜鸟和京东供应链打造一盘货经营模式，实现自营和经销商货品统仓分配，不仅提升库存周转率，节约配送成本，提升客户体验，同时原来的线上经销商转为代运营商，有效缓解经销商资金压力，提升渠道资金周转效率。

从 2017 年以来，苏泊尔的存货周转率保持稳步提升态势，与同行业竞争对手形成明显差异。此外，线下市场面对疫情持续影响，公司加快与京东、天猫、苏宁等电商平台在下沉市场 OTO 渠道的全面合作寻找新的增长点。

2、产品推新：品牌直面消费者，提升推新速度和命中率

IP 营销+私域流量建设，持续推动品牌年轻化。公司 2020 年签约新生代一线明星王源成为品牌代言人，触达更多年轻消费群体。应对疫情改变，积极推动 IP 营销，推出小黄人、哆啦 A 梦、吃豆人、敦煌等热门 IP 联名产品，提升年轻消费者对于品牌的关注度和购买意愿。公司成立会员中心，开展私域流量的运营，提升用户的品牌忠诚度和复购率：

1）2021 年苏泊尔开始新品试用活动，截至目前共举办 13 次厨房小家电、9 次明火炊具、3 次环境清洁、3 次大厨电产品试用活动，消费者通过会员中心预约即可；

2）公司于优质老顾客、门店导购员、经销商以及公司员工等多类人群中挑选了共 80 名苏泊尔产品外部体验官，体验类型包括 25 款母婴及新品类产品，12 款电炊具品类产品以及 19 款煎烤电磁品类产品。

渠道直营模式下，公司对渠道的掌控力明显增强，推新品的速度大大加快。

改革前，由于店铺销售资源掌握在经销商手中，公司在产品上新等方面缺乏主动权；改革后，公司推新卖贵的策略在可以在电商平台得以更快推进。以淘系渠道苏泊尔的炊具旗舰店和官方旗舰店为例，公司自 2020 下半年实施改革后，产品 SKU 数量明显增加。

1）电器：生活家居和厨卫电器增添新动力。

苏泊尔电器业务占比高，其中传统烹饪和料理类优势业务在材质升级、价格提升、份额巩固之下保持双位数稳定增长，增长动能来自生活家居和厨卫电器扩张。

奥维云网数据显示，2021 年清洁电器全渠道零售额 309 亿元（+28.9%），传统大厨电（烟灶消）市场整体规模 564 亿元（+2%），集成灶市场规模 256 亿元（+41%）。

公司过往凭借除螨仪、挂烫机、燃气灶等优势品类跨界切入取得市场领先，2021 年公司生活家居和厨卫电器合计收入贡献 23 亿元（+21%），占目标市场份额不到 5%。

随着市场的快速扩容，公司积极开拓爆款洗地机、集成灶、洗碗机等新兴品类，积极参与市场竞争，分享行业发展红利。

大厨电方面，公司在 2017 年转型发展线上渠道后取得快速增长，以燃气灶为代表的产品在线上市场份额 20%遥遥领先同行，不过在烟机方面线上市占率 3-5%，仍有较大提升空间；

新品类方面，随着公司厨电生产基地的落成投产，公司在 2020-2021 年进入热水器和集成灶领域，推出消毒柜款、蒸箱款、蒸烤一体集成灶，有望凭借错位竞争的价格优势在线上占得一席之地；

生活家居品类方面，公司 2014-2019 年产品重心更多在空气净化器、挂烫机等生活品类，2020 年成立环境电器事业部，快速推出 AP Pro 会洗拖布的吸拖一体机、M3 洗地机、电动拖把等全产品线，公司还拓展了蒸汽式清洁电器的使用场景，推出蒸汽油烟机清洁机，并可替换喷头配件，实现衣物除皱、玩具消毒、凹槽清洁、玻璃除灰等多种功能，适应产品的细分化趋势，产品价格带延续性价比定位，有望贡献新增量。

多功能厨房小电实现领跑。

2021 年兼具“健康烹饪”和“功能集成”属性的空气炸锅迎来爆发增长，“空气炸锅”和“空气炸锅美食”抖音话题播放量分别突破 78.3 亿次和 83.3 亿次，奥维统计，2021 年空气炸锅全渠道统计零售额规模达 43.8 亿元，零售量达 1504 万台；魔镜数据显示，2022Q1 空气炸锅在京东/淘系的 GMV 分别增长 199%/127%。

目前从市场份额来看，最早进入行业的山本、悠伴和利仁在传统厨房小家电品牌美苏九的竞争下份额下降，2022Q1 苏泊尔、九阳、美的线上销售额市占率分别为 17%、16%、15%。

2）明火炊具：杯壶/母婴/铲勺刀具/餐具厨房工具。

苏泊尔炊具业务占比三成，炊具整体行业增速在消费升级推动下保持略高于通胀的水平，公司表现优于行业更多的增长动力来自品类横向拓宽到水杯餐具、母婴、刀具、铲勺厨房工具。此外随着国内中产阶层不断扩大，公司旗下 WMF 等高端品牌将迎来更快发展空间，苏泊尔 2018 年收购 WMF 品牌中国市场消费者业务以来，整合渠道体系已经实现扭亏为盈。

3、组织调整：高层换帅带来新视野，股权激励护航业务转型

高层换帅，中层换血，股权激励保驾护航。公司 2021 年 4 月迎来新任总裁张国华，从过往背景来看，先后在雀巢、飞鹤担任高管，具备快消品经验和国际化视野；

此外，公司中层管理人员迎来新变化，2020 年王振华担任炊具事业部总经理，曾劲松担任电器事业部总经理，2021 年新成立海南苏泊尔电子商务有限公司，由范浩文担任公司直营电商负责人；在组织架构层面，公司围绕 6 大生产基地优化产业布局。

2022 年 1 月苏泊尔完成限制性股票激励计划，向激励对象 293 人授予股份数量 120.95 万股，授予价格 1 元/股，业绩考核要求 2022-2023 年归母净利润同比增速不低于 5%，同时要求激励对象所在业务单元层面业绩达到基础目标及以上。

三、外销：关联交易定价+订单持续转移，抵御汇率成本波动

1、外销订单SEB转移，免除海外环境不确定影响

外销订单转移确定性高。虽然受全球疫情以及日趋紧张的国际形势影响，海外市场需求面临较大不确定性，但苏泊尔依靠SEB集团外销订单的持续转移，2021年实现全年73亿元的外销收入，同比增长27.91%。

2022年根据公司与SEB集团及其关联方签署的日常关联交易协议，预计关联交易总额76.54 亿元，同比增长10%。从订单完成情况看，过往5年平均达成率在 96%。

长期订单转移空间大。从 SEB 产地划分来看，2021 年 39%的收入来自外包生产贡献，而亚洲、欧洲及美洲地区的占比分别为 32%、23%和 5%，长期来看 SEB 外包生产部分仍有很大转移空间提供给苏泊尔。

此外，苏泊尔给 SEB 的代工出口金额占 SEB 成本（其中扣除苏泊尔内销）比例呈现逐年上升态势，从 2010 年的 3%快速增长至 2021 年 的 15%，从长期趋势来看，苏泊尔来自 SEB 的生产订单仍有翻倍空间。

2、外销关联交易定价，免疫汇率波动、缓解成本压力

苏泊尔所生产的炊具及小家电产品的主要原材料包括铝、铜、不锈钢等，相关大宗原材料价格在 2021 年经历了大幅快速上涨，2021 年铝/铜/镍/原油价格上涨 42%/26%/26%/50%，导致公司外销毛利率承受较大压力。

根据约定，苏泊尔每年年初跟 SEB 签订关联交易，从 SEB 其他关联方获得的毛利润应相当于苏泊尔制造的产品的 FOB 转让价格的 18%，公司 2021 年经历的外销盈利水平承压类似 2008 年金融危机，我们认为随着 2022 年一季度重新签订协议，原材料价格上涨幅度收窄回落，外销盈利有望快速恢复到 18%左右。

公司实施出口 SEB 的业务采用人民币结算，帮助苏泊尔有效抵御了汇率波动带来的影响。

2021 年初至年底美元和欧元对人民币汇率呈持续下行趋势，公司的关联交易外销收入可免于人民币升值造成的汇兑损失。

四、盈利预测与估值分析

我们预计苏泊尔 2022-2024 年营业收入分别为 237 亿元、264 亿元和 298 亿元，同比增长 10%、11%和 13%，毛利率分别为 24.3%、25.0%和 25.4%：

1）内销：预计公司 2022-2024 年内销收入分别为 157 亿元、175 亿元和 198 亿元，年化复合增长 12%，主要参考电器和炊具业务的过往增长情况；内销毛利率随着公司内销直营占比提升逐步改善，从 28%提升至 29%。

2）外销：预计公司 2022-2024 年外销收入分别为 80.5 亿元、89.6 亿元和 99.7 亿元，复合增长 11%，主要参考公司跟 SEB 签订的关联交易订单过往增长表现；外销毛利率随着重新签订关联交易订单有所修复，其中 22 年上半年原材料价格依然存在压力，预计下半年改善更为明显。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 22.9 亿元、26.0 亿元和 30.0 亿元，分别同比增长 18%、14%和 15%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 20 倍、18 倍和 16 倍。

估值方面，同行比较来看，公司 2022 年估值基本与行业相当；参考公司过往 PE-Band，苏泊尔 2015-2021 年历史 PE 中枢 25 倍，公司目前估值水平处于历史估值下限。

考虑到公司 ROE 水平远高于行业平均 15%，长期经营稳定性高于同行，应该享有一定估值溢价，我们认为公司 2022 年合理估值在 25 倍左右，对应目标市值 575 亿元。

五、风险提示

1、原材料价格大幅上涨

公司海外收入主要来自与 SEB 关联交易，根据约定，公司每年年初跟 SEB 签订关联交易，从 SEB 其他关联方获得的毛利润应相当于苏泊尔制造的产品的 FOB 转让价格的 18%，如年内大宗原材料价格大幅上涨，或直接影响公司当年外销毛利率，内销市场如价格无法及时传导至终端，毛利率亦将承压。

2、终端需求不及预期

2022 年受全球疫情以及日趋紧张的国际形势影响，海外市场需求面临较大不确定性；国内小家电市场在 20 年疫情“宅经济”带动下的需求集中爆发后，自 21 年需求转向疲软，如 22 年需求恢复不及预期，或影响公司中短期业绩。

3、部分地区新冠疫情反复

苏泊尔炊具业务收入占比达三成，炊具行业线下收入占比目前仍处于较高水平，22 年初上海、深圳等部分地区新冠疫情有所反复，部分城市采取封城等疫情管控措施，导致线下渠道流量受阻，如新冠疫情继续蔓延，或导致线下市场终端需求下滑，影响公司中短期业绩。

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