1. 深耕铝加工环节，年产百万的行业龙头

河南明泰铝业公司成立于1997年，是以铝深加工为主营业务的民营企业。经过二十余年深耕铝产品加工工艺研究，目前可生产的合金牌号种类约为47种，产品规格品种达200余种，已发展成为集科研，加工，制造为一体的铝加工行业龙头企业。

公司主要从事于铝板带箔和铝型材产品的生产销售，产品广泛应用于交通运输，新能源电池，汽车制造和食品包装等各个行业。

1.1. 公司发展沿革

纵观公司发展历程，主要经历了前期夯实生产基础、完善产业链布局及成熟期优化产品结构、提升高端产品制造能力两个重要阶段，规模扩张与创新推动并重，提升市场份额的同时逐步实现了产品附加值的有效提升。

公司于1997年在巩义市成立。2003-2014十几年间，公司通过产线扩建改造、设立子公司以及收购配套能源类企业等举措逐步实现了产能规模扩张及产业链配套布局，不断提升铝板带箔市场份额，提升产品竞争力。

2015年起，公司进一步开启了优化产品结构、实现战略转型的进阶之路，在夯实传统产品生产的基础之上，对交运、新能源及航空航天领域铝材高端产品进行拓展和布局。

2015年公司紧跟汽车轻量化市场趋势，实现“年产 20 万吨高精度交通用铝板带项目”核心设备试投产；2017年“交通用铝型材项目”投产标志着公司正式进军轨道交通用铝型材的高附加值领域。

2021年，随着明晟新材料项目一期投产，公司进一步加码交通轨道、3C 及船舶领域等高端布局。

市场拓展方面，韩国光阳 12 万吨项目投产正式打开韩国铝板带箔市场，助力公司实现国内外业务协同发展。

1.2. 铝材产品类型覆盖广泛，业务一体化布局

公司位于产业链中游，利用再生铝进行铝加工材生产，生产的铝板带箔与铝型材产品涵盖1-8 系铝合金，广泛应用于交通运输、包装容器、建筑装饰、电子通讯等各个领域。

得益于公司先进的生产设备和丰富的经验技术，近年来产品质量及性能实现逐步提升，为公司进一步规模扩张和产品结构优化奠定了坚实的基础。

业务结构方面，公司通过设立子公司持续放大市场区位优势及各板块业务协同优势。

铝板带箔业务方面，昆山明泰及泰鸿铝业协同河南的河南明泰、郑州明泰等分部扩展铝板带箔销售市场，实现区域联动，提升产销效率，位于韩国的光阳铝业同时进一步拓展海外市场；型材方面，公司设立明泰交通新材料实现轨交型材业务运作；能源方面，公司通过收购巩电热力进一步提升能源自给率，降低生产成本。

1.3. 规模与结构并重，业绩高速增长

1.3.1. 新增产能持续投放，规模持续扩张

公司业绩近年来保持稳步增长，2016-2021年营业收入及归母净利润复合增速分别达 26.9%、47.1%。受大规模新增产能投放及效率提升双重驱动，2021年公司业绩实现大幅提升，营业收入达 246.13 亿元，归母净利润达 18.52 亿，同比增长分别为 51%、73%。

结构方面，铝板带箔作为公司核心业务，收入贡献较20年提升至94.36%，业务纯度进一步提升。

近年来，公司新增产能持续投放，带动产品销量稳步提升。

2015 年至 2020 年，公司通过非公开发行募集资金及自有资金先后实现“高精度交通用铝板带项目”、“年产 2 万吨交通用铝型材项目”及“年产 12.5 万吨车用铝合金板项目”等重大项目投产，产品覆盖交运、军工、航空航天及新能源等多个高端应用领域。

截至2020年年底，公司铝板带箔产能达 100 万吨，较2015年产能增长150%，2015-2020年铝板带箔销量年均复合增长达17.1%。

2021 年高端产能再释放。

2021 年，公司明晟新材料超硬 3C 材料及军工、航 空航天、汽车用铝生产项目一期及韩国光阳铝业项目陆续投产，进一步扩大铝板 带箔产能规模的同时实现了海外市场布局。产能投放带动铝加工材销量显著提升， 2021 年全年公司铝板带箔销量 114.5 万吨，同比增速达 17.5%。

1.3.2. 高端产品业务助力 ROE 提升

公司实现规模扩张的同时加速对高端产线的布局。

2015 年公司开启加速规模扩张的同时，不断注重高端领域产品的布局，盈利结构实现逐步优化。

2015-2021 年，随着高端产线不断投产，净利率对 ROE 贡献逐步提升。2021 年，公司销售 净利率达 7.7%，较 2015 年增长 4.6 个百分点。

铝板带方面，随着高附加值产能陆续投放，吨毛利得到显著提升。2021 年铝板带吨毛利达 2500 元，较 2016 年实现增幅达 153%。

具体来看，早期高精度铝板带项目优化了公司此前以 1、3、5、8 系为主的产品结构，丰富了产品种类，实现 1-8 全系铝合金产品覆盖。年产 12.5 万吨车用铝合金板项目精准定位汽车轻量化板材市场，率先抢占市场份额，并引入德国 CVC 六辊冷轧机先进设备进一步提升生产效率。

2021 年投产的明晟新材料项目产品以超硬板材为主导，布局军工、航空航天等高附加值领域。

铝型材方面，年产 2 万吨交通用铝型材项目投产推动公司业务开拓至型材领域，项目主要产品为铝合金轨道车体，年产能达 400 节，公司于 2017 年 8 月与 郑州中车签订供货合同，铝合金车体用以郑州地铁建设。

近年来轨道车体销量稳步提升，2020 年销售量达 269 节，2018-2020 年均复合增长率达 38.6%。随着项目规模效应逐步显现，产品高附加值特点凸显，轨道车体毛利率逐年提升，2021 年销售毛利率达 58%，较 2018 年增长近 36 个百分点，标志着公司进一步实现由传统生产向高端制造的转型升级。（报告来源：远瞻智库）

2. 保级利用领跑再生铝，盈利能力持续提升

2.1. 再生铝保级利用降本增效

2.1.1. 再生铝：铝加工行业未来重要发展方向

政策推动再生铝市场快速发展。根据《“十四五”工业绿色发展规划》，我国2025年再生铝产量目标设定为1150万吨，较2020年增长超过55%，远超铜、铅等其他有色金属再生产量增长目标。

从当前再生铝消费结构来看，占比最高的再生铸造铝合金及再生型材多用于传统用铝领域，增速预计相对放缓，再生变形铝合金或受新能源等领域带动成为再生铝消费增速的主要贡献，同时作为保级利用产品可进一步提升资源回收率。

“双碳”战略部署下，再生铝替代是铝行业实现节能减排的有效路径。根据《“十四五”工业绿色发展规划》目标设定，2025 年我国单位工业增加值二氧化碳排放降低 18%。2021 年我国二氧化碳排放量总计 119 亿吨，据 SMM，电解铝排放总量为 4.98 亿吨，火电仍为全国电解铝主要能源。

再生铝在实现资源回收利用的同时，可显著降低能耗及二氧化碳排放水平。

根据《铝行业规范》相关能耗要求测算，单吨再生铝生产电耗为电解铝的 7.8%，二氧化碳排放仅为原铝的 2%，此外与原铝相比，1 吨再生铝可节水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨。与电解铝能源结构转型的减碳路径相比，再生铝可进一步实现能耗效率大幅提升，是高耗能行业实现能源优化的有效路径。

2.1.2. 再生利用打造低成本优势

废铝作为铝加工材原料来源，成本优势较为显著。从种类来看废铝主要分为生铝和熟铝两种，其中熟铝定价受折价率及供需基本面共同影响，由于熟铝一般是以变形铝合金为原料的产品，铝含量相对较高，与原铝相关性更强，因此价格波动较生铝相对较小。

当前来看我国废铝市场主要仍为买方市场，一是由于废铝可回收资源属性天然依赖买方赋予其价值；二是我国目前的废铝回收体系仍需完善，回收过程通过富集方式进行，回收规模提升一定程度上带来成本的增加，因此废铝回收行业集中度相对较小，议价权主要由买方掌握，因此精废价差长期以来主要表现为受短期供需影响的合理区间内波动。

对于再生铝加工环节而言，保级利用技术是放大再生应用低成本优势的重要路径，主要体现在初端回收拆解及熔炼回收效率两方面。

拆解环节要求废料品类与成品类型一致度更高，为熔炼环节提升回收效率提供前期保障，因此需要建立对应品类回收渠道或设立深分类拆解环节。熔炼环节需要配备特定回收熔炼产线 设备，保障出水率，提升回收效率。

以废旧易拉罐处理为例，主要流程为预处理、熔炼、加工轧制及后期切边等四个环节，其中工艺控制的关键点和难点在于前期磁选及重金属筛选、有机物处理及中期易拉罐融化。废旧易拉罐制得的铝液及铸锭中杂质的含量需要分别用 LIMCA(液态金属洁净度分析法)和 PODFA（或 Prefil）来测定洁净度及杂质含量，因此前期筛选及熔炼炉熔炼是成品质量与废料回收效率的重要决定环节。

图 17：废旧易拉罐处理工艺

公司自 2018 开始布局再生铝业务，提高高性能再生铝合金开发及应用。

截至 2021 年底，公司再生铝建成产能 68 万吨，再生铝占总用铝量 70%左右。规模上来看，当前再生铝企业中，明泰再生产能建成规模仍处于领先水平，随着 70 万吨再生铝及高性能铝材项目逐步投产，预计未来几年公司再生铝总产能可达 140 万 吨左右，再生铝规模优势进一步放大。

效率方面，再生铝保级利用拓宽公司成本优势。

公司是目前国内少数可实现再生铝保级利用生产变形铝合金的公司之一，公司对废铝回收环节进一步加强管理把控，保障废铝原料分拣质量，提升废铝回收率，从而提升出水率。

熔炼回收方面，公司引进先进设备及工艺技术保障工艺水平，并在近年来通过持续自主研发实现了回收技术的进一步提升，再生出水率逐步上升，持续拓宽公司的再生铝成本优势。产品方面来看，公司 1-8 系全牌号产品布局减少了废料回收约束，产品多样性可在未来进一步推动公司形成废料闭环回收路径，实现原料产品双向优化。

2.2. 能源配套深化成本优势

公司于 2014 年收购河南巩电热力，并于同年完成对燃气车间的升级改造，实现加工产线所需能源部分自供，减少了电、汽对外采购需求，有效降低了铝加工过程中的电力和燃气的能源成本。2014 年公司电力及燃气成本占比为 3.1%，较 2013 年显著降低 3 个百分点。

近年来由于公司加工产能持续扩张，外购占比有所提升，电力及燃气占比出现一定增长，但整体占比来看仍低于 13 年水平。

图 18：公司电力、燃气成本占比

2.3. 智能制造提升业务效率

在规模不断扩张的同时，近年来公司同步全面推进智能化、信息化建设，通过数字化系统应用实现数据物理及逻辑集中，在称重、分单、物流及人员管控等重要环节均实现数字化管理，2021 年公司期间费率下降至 1.6%（不含研发费用），较 19 年大幅降低 1.8 个百分点。横向对比来看，长期以来公司期间费率优势显著，长期处于 5%区间内。

生产成本方面，随着公司智能化系统逐步推进，人工费用管控取得显著成效。

2018 年，公司营收同比增长 28.5%，人工费用实现基本持平，成本占比由 2.15% 大幅下降至 1.8%，并持续保持在 2%以下低占比水平。随着公司未来信息化管理程度持续提升，整体业务流程效率及生产成本有望实现进一步优化。

图 21：直接人工费用（万元）及成本占比

2.4. 研发支撑助力高端转型

近年来，研发体系的不断完善推进公司逐步进军高端产品市场。2019 年起公司研发投入进入高速增长阶段，2021 年研发费用达 9.5 亿元，同比增长 84%，2018-2021 公司研发费用整体年均复合增速高达 63.6%。

横向对比来看，2019 年之前，公司研发费用营收占比于可比公司存在一定差距，处于相对较低水平。2019 年之后，随着研发力度持续增强，研发费用占营收比重开始快速提升，与鼎胜新材及云铝股份的差距显著缩小，2021 年已超过云铝股份。（报告来源：远瞻智库）

产品结构方面，研发支出逐渐向高端产品领域侧重。

2017 年起，公司加大对新能源领域的布局，研发拓展至轻量化车体及锂电池用铝箔等高附加值产品；2020 年，公司进一步进军航空航天、船舶及 5G 高端领域，并在 2021 年继续加 大相关领域的高端产品布局。

3. 高端产能持续释放完善布局打开成长空间

3.1. 年产70万吨绿色新型铝合金材料项目

2021年底，公司经过对铝加工市场需求的论证研判，决定进一步向高附加值产品领域布局，将原募投项目“铝板带生产线升级改造项目”变更为“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”，配置更先进的轧机和辅助生产设备，以大幅提升公司产品质量及性能，满足市场对高附加值产品的需求。

项目年产能铝材共计70万吨，所生产的锂电池用板带材、汽车用板带材主要应用于新能源汽车和汽车轻量化领域，罐体罐盖料主要应用于消费市场。

同时项目配套建设70万吨再生铝产线，达产后公司再生铝产能合计可达140万吨。

项目在强化公司再生铝保级利用规模优势的同时实现产品单位成本进一步优化，提升公司品牌效应及再生产品市场占有率，加深再生铝领域护城河。

截止22年3月，项目再生铝生产线2台瓦格斯塔夫铝合金扁锭铸造机已建成投产；1+4热连轧粗轧生产线、六辊冷轧机等设备预计于6月之前建设完成。

公司规划2022年此项目铝合金扁锭铸锭量约22万吨，热轧坯料产量约11.5万吨，外销产成品约 5 万吨。

3.2. 年产50万吨超硬3C材料及军工、航空航天、汽车用铝生产项目

为进一步开发高附加值业务，2019年底公司成立全资子公司明晟新材料，主营军工、航空航天、汽车用铝，超硬3C材料等高端产品。明晟新材规划产能冷轧50万吨，新增产能30万吨，分两期建设，其中一期已于2021年5月投产。

3.3. 韩国光阳铝业项目

2018年10月，公司拓展海外市场布局，充分利用韩国光阳湾圈经济自由区关税免征等优惠政策，在韩国光阳市设立子公司光阳铝业股份公司，主营铝板带及铝箔业务，进一步提升产品市场占有率。 2021年10月，韩国光阳年产12万吨项目正式投产，随着项目逐步达产，公司境外市场板带箔销量将有效提升，国内外协同效应放大，规模优势显著增强，进一步推动公司品牌全球化。

4. 行业集中度提升高端产品需求凸显

4.1. 供应：铝材产量稳步增长产品结构逐步优化

4.1.1. 铝材产量稳步增长

2021年我国铝加工材产量4470万吨，同比增长6%，细分品类来看，挤压材产量2200万吨，总体占比近50%，铝板带及铝箔产量合计1790万吨，总体占比40%。

增速来看，2017年以来铝板带及铝箔产量年均复合增速均超5%，线材产量5年间几无增长。

未来随着新能源、汽车轻量化及高端制造业用铝需求稳步提升，铝板带箔产量在总体加工材中的占比预计将进一步增长。

4.1.2. 高端铝材仍依赖进口

我国加工材总体呈现出口格局，近年来铝板带出口量约250万吨左右，2021年铝板带出口近 300万吨，进口量33万吨，其中出口量对产量占比约22%；铝型材21年出口95万吨，进口3 万吨，出口量对产量占比4%。

价格方面来看，2010年以来，我国铝板带进口产品单价始终高于出口单价， 2019年进出口价差进一步走阔，出口单价较进口高57%，长期的铝加工材进出口价差差异显示出我国铝材产品结构有待进一步优化，整体仍存在高端产能不足的问题，需要进口形成下游补充。

近年来，在国内高端产能持续投放的背景下，进出口价差出现一定程度收窄，但仍有一定差距，国内高端产品市场仍存在较大市场 空间。

图 26：铝板带进出口数量（万吨） 图 27：铝型材进出口数量（万吨）

4.1.3. 行业集中度逐渐提升

铝加工行业集中度处于相对较低水平，产量角度来看，2021年以明泰铝业、南山铝业、云铝股份及明泰铝业在内的上市龙头铝加工企业铝板带箔产量合计占比仅24%左右。

近年来，不同规模铝加工企业开工率出现显著分化，板带箔产品尤为显著，2017之后小型板带箔企业开工率进一步走低，2021年平均开工率水平不足25%；大型企业开工率同步出现提升，年均开工率达83.6%，分化表明整体铝板带箔行业逐步走向集中，行业格局优化，大型企业生产的高端产品竞争力凸显，规模优势放大，市场份额逐步提升。

4.2. 需求：高端应用成为铝材消费新引擎

4.2.1. 传统铝材需求增速逐步平缓

2021年，我国原铝消费3983万吨，同比增长4.3%，2018年以来随着传统终端消费领域增长放缓，铝消费增速较16、17年出现一定收敛。

2021年我国铝材终端消费结构来看，电解铝消费集中在建筑（29%）、交通（22%）及电力电子（17%）领域。

随着我国城镇化进程边际放缓，同时在“房住不炒”政策指引下，以建筑装饰、耐用消费品及五金制品为代表的传统领域需求增速将逐步放缓，新能源市场拉动的铝材消费需求将成为新兴增长点，预计到2025年，在新能源汽车、光伏铝型材、包装铝箔等新兴增长领域带动下，交运、包装等终端板块用铝占比将出现进一步提升。

4.2.2. 新兴领域用铝增长凸显

2021年以来，在新能源市场带动下，铝材新消费领域凸显，以新能源汽车用铝、光伏用铝、民用铝箔及绿色低碳建筑用铝为代表的多个消费板块消费增量显著，未来一段时间内或将成为替代原有建筑消费的重要铝材消费领域。

新能源汽车十四五期间，我国新能源汽车销量在汽车轻量化趋势下预估持续增长。依托于新能源汽车的蓬勃发展，车身板材、结构件及电池模组等新能源汽车用铝需求将拉动铝消费进一步增长，2025 年全球新能源汽车领域耗铝约 415 万吨。

光伏领域

受益于光伏装机放量，铝边框和铝合金支架市场有望快速发展。光伏装机方面铝消费场景为光伏边框，光伏支架，新能源充电桩等。对比各类边框材料，铝边框优势较为明显，具有密度低，导电性好，塑性高，抗腐蚀等特点。预计到2025年，全球光伏新增装机在保守情况下预计拉动消费增量513万吨铝，乐观情况下消耗627万吨铝。

5. 业绩预测与估值

5.1. 业绩预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1）铝加工材产品销量：随着公司在建项目明晟二期及 70 万吨绿色新型铝合金材料在近两年陆续投产，预计铝板带及铝箔销量稳步增长，给予2022年140万吨铝板带及铝箔销量假设，23-25 年每年保持 20 万吨增量，2025 年总体达200万吨。

2）铝加工材加工费：加工费方面，受益于未来几年内公司高端产能不断释放，新能源行业景气度上升带动下，高端铝板带箔需求逐步提升，铝板带及铝箔加工费预计逐步上调，2021 年公司铝板带及铝箔平均加工费为 0.34 万元/吨，0.42 万元/吨，预计 2022 年单吨上调 200 元，23 年较 21 年上调 300 元/吨。

3）加工成本：公司再生铝产能持续释放，假设 2022-2024 总产能分别达 90 万吨、110 万吨、130 万吨，对应再生铝自给率逐步上升，单吨成本持续优化。

5.2. 估值

随着公司高端产能释放，铝板带及铝箔销量将稳步增长，加工费预计逐步上调，我们预测公司 22-24 年营收分别为 339.5、387.64、434.78 亿元；归母净利润分别为 25.25、30.74、35.77 亿元；选取南山铝业、鼎胜新材、新疆众和、亚太科技为可比公司进行估值，根据可比公司 2022 年 11.67 倍 PE，给予公司 30.47 元目标价。

6. 风险提示

项目进展不及预期；终端需求大幅下滑；全球疫情反复风险。

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