1. 杉杉股份：全球锂电负极和高端偏光片头部玩家

公司是全球锂电负极材料和偏光片的领先企业。公司业务主要包括锂电材料和偏光 片业务，其中锂电材料包括正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售，终端应 用包括消费电子产品、新能源汽车和储能等行业。1992 年公司成立，早年从事服装行业， 并于1996年上市。1999年公司开始布局新能源产业，先后成立杉杉科技（主营负极材料）、 杉杉能源（主营正极材料）、东莞杉杉（主营电解液）。2017 年内蒙古包头 10 万吨负极一 体化项目启动，2019 年成功投产。2020 年公司收购 LG 化学偏光片业务，设立杉金光电， 实现高端偏光片的国产化，2021 年 2 月成功并表。2021 年公司转让杉杉能源控股权至巴 斯夫，剥离正极业务，专注于负极材料和偏光片业务。

往年归母净利润下滑较大，主要受非核心业务亏损和新能源汽车补贴退坡拖累。近 年公司的营业收入增长较为平稳，2016-2020 年收入四年 CAGR 为 10.68%，归母净利润 波动较大，其中 2019 年归母净利润同比下降 76%，主要系会计政策变更，抛售宁波银行 股票所获收益不计入“投资收益”，且正极材料经营业绩受原材料钴涨价和新能源汽车补 贴退坡影响而下滑；2020 年归母净利润同比下降 49%，主要系非核心业务充电桩、储能、 服装等亏损较多及长期股权投资的投资收益下滑。

2021 年经营业绩大幅改善，归母净利润同比增长 23 倍以上。2021 年公司归母净利 润达到 33.4 亿元，同比增长 2320%；2022 年第一季度公司实现归母净利润 8.1 亿元，同 比增长 166.9%。2021 年以来业绩大幅改善，主要受益于 1) 新能源车行业景气度高，持 续带动负极材料需求；2) 2021 年 2 月 1 日合并的偏光片业务贡献业绩；3) 2022 年第一季 度出售湖南永杉锂业 100%股权取得相应投资收益。

聚焦负极和偏光片，亏损资产和盈利能力弱的业务逐步清理。2021 年公司的偏光片、 负极材料、正极材料、电解液各业务的收入占比分别为 48%、20%、17%、7%，其中偏 光片业务于 2021 年 2 月开始并表，正极业务自 2021 年 9 月出表。在盈利能力方面，2021 年电解液、负极材料、偏光片的净利润/收入的比率较高，分别为 14.5%、12.0%。其余业 务主要为光伏、储能、充电桩、锂离子电容、新能源整车设计与研发、投资等，盈利能 力较差拖累公司业绩，基本剥离或已谈好剥离工作；同时公司已于 2021 年转让正极材料 公司杉杉能源控股权至巴斯夫，未来公司主体将聚焦在负极材料和偏光片两大业务。

历年毛利率相对稳健，负极和偏光片盈利能力更强。过去几年，公司主要盈利指标 经历 V 型反弹，公司毛利率相对净利率更加平稳；2021 年迎来较大幅度改善，公司的毛 利率和净利率分别达到 25%和 17%。业务毛利率方面，公司负极材料的盈利能力更强且 稳健，2021 年毛利率达到 29%，偏光片业务的毛利率为 25%，这二者是公司盈利的重要 支撑。

公司实控人是董事长郑永刚，股权结构清晰，子公司业务分明。公司第一大股东为 杉杉集团，持股比例 34.42%；第二大股东为彭泽贸易，是杉杉集团的全资子公司；第三 大股东为杉杉控股，持股 5.46%。公司控股股东为杉杉集团及杉杉控股，分别控制公司 34.42%及 9.58%的股份。公司实控人为董事长郑永刚先生，同时控制杉杉控股和杉杉集团。 公司的偏光片公司包括杉金光电（苏州）有限公司及下属子公司，负极公司包括上海杉 杉锂电材料科技有限公司及下属子公司，并参股巴斯夫杉杉电池材料有限公司的 49%股 权。

股权激励计划覆盖负极和偏光片部门共 445 人。公司启动 2022 年股权激励计划，拟 授予 445 名激励对象总计 7000 万份权益，占公司总股本 3.72%，其中股票期权 490 万份， 限制性股票 210 万股。激励对象主要为董事、核心管理和技术人员，人均获授权益 15.7 万份，其中负极材料和偏光片业务部门获授权益分别约占 60%和 40%，获授人数分别为 260 和 185 人。

业绩目标看至 2025 年，负极材料业绩考核要求更高。本次股权激励的业绩考核目标 为 2022-2025 年公司整体营收较 2021 年营收的增速分别不低于 30%、75%、130%、165%， 部门绩效要求则同时考虑了营收和净利润，其中 2022-2025 年负极材料和偏光片业务的净 利润相较于 2021 年的预期增速分别为 65%、165%、300%、450%和 14%、30%、50%、 67%，并结合收入增长目标后，给予一定系数计算最终获得权益数量。

2. 负极材料：一体化布局提速，硅基负极出货可期

2.1. 2025 年近千亿元规模，各企业加强一体化布局

2.1.1. 锂电扩产拉动负极需求，硅基负极处放量前夕

人造石墨应用最广泛，硅基负极呈现良好发展前景。负极材料是锂电池的核心材料 之一，成本占比在 5%-15%，主要类型包括天然石墨、人造石墨和硅基负极等，其中人造 石墨是优质石油焦或针状焦和沥青在 2000-3000℃的高温下煅烧而成，与天然石墨相比， 具有比容量接近、循环寿命高、倍率性能优、纯度高、灰分少、高温性能良好、导热系 数高、热膨胀系数低等特点，因而是中国锂电池主要采用的负极材料，2021 年中国人造 石墨负极材料出货占比 84%，未来占比仍有提升空间。目前石墨基负极的性能发挥基本 趋于极限值，硅基负极具有高储锂容量（理论容量 4200mAh/g）、良好电子通道、不析锂、 储量丰富等优点，在高能量密度需求的电池，尤其在 4680 电池上的发展前景良好。

(1) 快充负极：消费&动力的共性需求，石墨负极技术不断迭代

锂电池快充技术一般指充电电流大于 1.6C 的充电技术，往往需要锂离子快速脱出并 “游向”负极，这就要求负极材料具有快速的嵌锂能力。然而石墨的层间距较小，在快 速充电模式下由于界面反应阻抗的新增，使得石墨负极相比慢充（＜1.0C）下更容易达到 析锂电位，锂离子不能正常脱出嵌入，因此材料都需要掺杂或包覆，如掺硅。快充是数 码产品和新能源汽车的共性需求，目前在数码手机上已经广泛采用快充方案；在动力电 池领域，随着汽车续航的逐步提高，充电时间成为愈加重要的因素，快充负极在动力电 池导入将不断加速，LG、宁德时代、比亚迪等均是快充材料的先行使用者。

(2) 硅基负极：具备产业化条件，在动力电池和部分车型的配套已实现落地

硅基负极包括硅碳负极和氧化亚硅负极，其中硅碳负极具有比容量高、首次充放电 效率更高、工艺更加成熟等优点；氧化亚硅负极的优点在于可逆容量高 (1700-1800mAh/g)、 循环性能和倍率性能更优。目前这两种材料均基本具备产业化条件，部分企业建设产能 突破 1 万吨/年，其中贝特瑞的出货量行业领先，第三代硅碳负极产品比容量已达 1500mAh/g，目前正在建设 4 万吨硅基负极产线；杉杉股份、硅宝科技等公司的相关材料 也已实现小批量供货。由于成本高等因素，目前硅基负极主要与石墨类负极混合使用， 掺混比例在 10%以内。在应用端，松下、三星、宁德时代等电池厂已经部分采用贝特瑞 或杉杉股份等相关产品，在车型方面，硅基负极在特斯拉汽车等部分车型的应用已经落 地，硅基负极有望随配套车型的放量实现较好销量。

锂电池开启扩产狂潮，负极材料需求空间广阔。据储能头条不完全统计，2021 年中 国锂电池企业投资扩产项目达 82 个，投资金额累计超 6700 亿元，新增锂电池产能超 1240GWh。根据各家产能规划，国内电池厂的扩产步伐快于日韩企业，其中到 2025 年， 宁德时代、比亚迪、中创新航和蜂巢能源的规划或目标产能均将超过 500GWh，四年 CAGR 在 35%-121%；此外，传统的能源巨头纷纷跨界进入，其中宝丰集团、聚创新能源（宝能 子公司）计划分别投资 692 亿元、360 亿元建设锂电池产能。据中国电池网不完全统计， 截至 2021 年底国内锂电产能规划超过 2.1TWh，负极材料作为锂电核心材料之一，有望 随锂电池实际新增产能的释放而快速放量。

到 2025 年，全球负极材料需求量望达 205 万吨，四年 CAGR 为 42%，人造石墨和 硅碳负极放量较快。伴随着新能源汽车市场的快速发展和新能源发电配储要求下新型储 能装机需求的爆发，锂电池行业迎来广阔需求，我们预计到 2025 年，全球动力电池、储 能电池的出货量有望达到 1602GWh 和 161GWh，四年 CAGR 为 52%和 52%，消费、小 动力等锂电池主要受益于智能家居设备、可穿戴设备、电动工具等需求拉动，增速相对 平稳。据此估计，到 2025 年全球负极材料需求量有望达 205 万吨，2021-2025 年四年 CAGR为 42%，其中人造石墨维持主流地位，到 2025 年需求量预计达 149 万吨，四年 CAGR 为 39%；硅基负极目前处于混品导入阶段，在 2023 年后放量提速，预计到 2025 年需求量达 37 万吨，四年 CAGR 为 106%。由于硅基负极价格较高，后续降价空间较大，若仅考虑 人造石墨和天然石墨，按照 2021 年中端石墨均价 4.5 万元/吨计算，预计到 2025 年负极 材料的市场规模为 923 亿元。

2.1.2. 头部企业扩产积极，加速推进一体化布局

贝特瑞、璞泰来、杉杉股份位于业内第一梯队。2020 年全球负极材料出货前三分别 为贝特瑞、璞泰来、杉杉股份，占比分别为 14.3%、11.9%、11.7%，属于行业第一梯队。 2021 年贝特瑞在天然石墨领域一家独大，市场份额超过 60%；在人造石墨领域，璞泰来(江 西紫宸)和杉杉股份是双龙头，2021 年在国内的市场份额均超过 15%，凯金能源、贝特瑞、 中科电气、尚太科技等紧随其后。

产能扩张持续加码，头部八家公司产能规划约 260 万吨。在全球动力电池出货高增 和大规模扩产的背景下，负极材料厂商纷纷宣布产能规划，截至 2022 年 4 月的统计，第 一梯队的贝特瑞、璞泰来、杉杉股份的规划产能最高，分别为 78、35、68 万吨；行业头 部的八家公司合计产能规划已达到 260 万吨（含现有产能），是 2021 年全球出货量的 2.5 倍以上。若考虑其他厂商，鑫椤资讯统计，到 2024 年全球负极产能规划超过 600 万吨， 隆众资讯统计的数字约 644 万吨。

短期负极供需紧张，头部厂商竞争优势突出。虽然目前的负极产能规划较大，但可 能存在产能重复统计问题，以及实际落地还受到市场反馈等影响，而且实际的有效产能 很大程度受制于原材料保供能力和石墨化产能配套水平，因此短期内负极供需依然紧张。 我们认为有效产能和实际出货未来将主要集中在头部厂商，原因在于：1) 头部厂商能够 高效稳定地生产中高端产品，而生产低端产品的其他厂商的生存空间逐渐被压缩；2) 头 部厂商的石墨化自供率逐步提升，成本竞争力增强；3) 在产品力和低成本帮助下，头部 厂商的客户壁垒稳固，出货量有保障，并带来对供应链管控能力的提升。

受高能耗、长扩产周期、需求拉动等影响，石墨化成本上涨较快。石墨化是指通过 高温热处理，完成材料晶格结构重排及规整化，以获得高导电、高导热、耐腐蚀、耐摩 擦等性能。由于石墨化产线的固定资产投资较大，产线投资额约 1 亿元/万吨；而且能耗 很高，坩埚法每吨石墨化产能耗电量 1.4-1.6 万度电，按照 0.6 元/kWh 工业电价测算，大 约 0.84-0.96 万元/吨，占石墨化成本的 60%以上，因此产能集中在内蒙、四川等低电价地 区。受需求上涨但供给增长受限的影响，根据鑫椤资讯，到 2022 年 4 月，石墨化加工散 单报价上涨至 2.8 万元/吨，较 2021 年初上涨 87%，长协单报价也达到 2.5 万元/吨左右。 此外，针状焦、石油焦等原材料受生产紧张和需求拉动，2021 年涨价幅度较大，这使得 目前在负极材料中，原材料针状焦、石油焦和石墨化加工的成本占比合计超 80%。

石墨化配套日益重要，“一体化”成负极企业布局重点。随着负极产能的扩大，配套 石墨化开始具备经济性和规模效应，负极厂商纷纷加大石墨化配套力度。其中，璞泰来 在 2021 年底负极产能 15 万吨，其中石墨化产能达 11 万吨，据此估算自供率约 73%，并 启动四川紫宸一体化产能建设；贝特瑞在云南大理、宁夏石嘴山、山西阳泉等扩产项目 均为一体化产线；杉杉股份在四川眉山、内蒙古包头的新建项目也配备石墨化产能；中 科电气规划，未来负极材料产能将达 34-35 万吨/年，而石墨化加工产能将达 29.5 万吨/ 年；尚太科技的石墨化自供率较高，除满足自身需求外还对外提供石墨化加工服务，因 而毛利率处于业内领先水平。在焦类原材料保供方面，璞泰来参股振兴炭材，杉杉股份 绑定锦州石化，贝特瑞与山东京阳、联化新材料合作。

2.2. 一体化产能快速落地，硅基负极放量可期

2.2.1. 负极产能加速扩张，石墨化工艺业内领先

2021 年负极材料业务规模大幅增长，盈利能力增强。受益全球新能源汽车产业发展， 2016-2020 年，公司负极材料业务的收入和归母净利润的四年 CAGR 分别为 21%和 16%； 2021 年公司负极材料业务收入和归母净利润的同比增速分别为 64%和 200%，收入规模和盈利能力显著改善，主要得益于：1) 内蒙古包头一体化项目一期达产，降本增效明显， 产品毛利率提升；2) 受益负极材料需求增长，销量增长显著；3) 产品结构持续优化。

到 2023 年负极有效产能将达 28 万吨，石墨化配套助负极成本显著降低。截至 2021 年底，公司负极材料产能约为 12 万吨，石墨化产能 4.2 万吨（不含参股 4 万吨），此外内 蒙古包头二期 6 万吨负极一体化项目正处于产能爬坡阶段，其中石墨化配套 5.2 万吨，预 计到 2022 年底公司负极成品有效产能达到 18 万吨左右，石墨化产能约 9.4 万吨。公司四 川眉山基地新建 20 万吨负极一体化项目，其中一期 10 万吨已于 2022 年 1 月开工，预计 到 2023 年公司新增产能全部释放，总有效产能达 28 万吨。此外 2022 年 4 月底，公司宣 布拟投资约 97 亿元在云南安宁建设年产 30 万吨池负极材料一体化基地项目，其中一期 20 万吨，每期建设周期为 16 个月。2019-2021 年，公司负极材料的单位成本费用（单吨 价格-单吨净利润）从 4.99 万元/吨下降至 3.51 万元/吨，下降较快，预计未来随着石墨一 体化产能的落地，公司盈利能力将进一步增强。

在原材料保障方面，2021 年 3 月，负极公司与中国石油锦州石化公司签署协议，双 方在针状焦、石油焦、煅后焦等领域展开全方位合作，同时，中国石油锦州石化公司将 积极推进第三套针状焦装置建设，为负极公司未来 3 至 5 年的战略规划提供原料保障。

公司箱体炉石墨化技术成熟、电耗低、高收率。在石墨化生产技术方面，相比传统 坩埚法，箱体炉的主要优势在于 1) 单位电耗低：单位耗电量比坩埚法低 40%-50%；2) 生 产效率高：不需要负极材料重复装入、装出坩埚工作；3) 有效容积高：厢体之间无需添 加保温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料；4) 单次装炉量高：装料容积 约为坩埚法的 2 倍，总耗电量增加约 10%，但周期更长。公司是业内第一家采用箱体炉 进行石墨化生产，并采用吸料天车进行投料的企业，工艺技术成熟，品控能力强，可提 高出炉实收率；单次装炉量领先行业，因而规模效应更强，产品单位能耗更低。

箱式炉石墨化单吨净利润可达 7388 元，公司有望随石墨化产能释放受益。在 2021 年石墨化费用上涨较快背景下，石墨化对于企业配套的利润提升作用愈加明显。我们大 致参考各指标 2021 年全年情况，测算了箱式炉石墨化的成本利润，得出：箱式炉单吨石 墨化的生产成本约为 8171 元/吨，按照 2021 年全年市场价 1.96 万元/吨估算，石墨化毛利 率约为 58%；外供单吨税后净利润可达 7388 元/吨，净利率约为 38%。石墨化的高利润 率主要得益于 1) 箱式炉的单位耗电量比传统坩埚法低 40%-50%；2) 其次厢体之间无需 添加保温电阻料，炉体使用效率提升；3) 石墨化加工费用上涨较快。随着公司在内蒙古 包头和四川眉山的石墨化配套产能的释放，石墨化规模效应进一步增强，同时受益当地 低电价优势 (估算电价降低 0.1 元/度，成本降低 715 元/吨)，公司的盈利水平有望提升。

2.2.2. 快充产品快速迭代，硅基负极性能跻身第一梯队

公司以第一款人造石墨 FSN-1 为起点，打造并优化自有造粒技术、包覆技术、热处 理技术等技术平台，目前产品形成了以成本型、能量型、快充型、超高功率型为主的四 大产品体系，在数码和动力领域均处于业内领先水平。

(1) 数码快充人造石墨产品性能和出货全球领先。公司的液相融合碳化技术全球领先， 高能量密度 3C 快充人造石墨获得全球主流消费电池企业和终端企业的认可，出 货量和产品性能均处于全球领先地位，在数码领域负极材料出货全球第一。公司 突破数码类高能量密度低膨胀技术瓶颈，打造新一代低膨胀造粒技术平台，突破 生焦二次颗粒 5C 快充技术瓶颈，打造新一代 5C 高能量密度技术平台。最新一 代快充类产品（3C、5C）已在全球主流消费类企业试产，预计 2022 年全面导入。

(2) 动力领域产品不断迭代，进入全球主流供应体系。公司早年开发的 QCG 系列负 极材料是业内首款低温快充高能量密度产品，其中 QCG-W2比容量为354mAh/g， 首效超过 91%，性价比高。公司凭借高性价比快充人造石墨，进入全球多家主流 车企的供应链，尤其在海外市场的销量大幅增长，客户结构进一步改善。

硅基负极性能比肩贝特瑞，动力领域放量可期。公司硅氧亚硅负极材料的性能和产 业化处于领先位置，产品具有可逆容量高、循环性能和倍率性能优秀等性能，与贝特瑞 相关产品相比，公司主要是硅氧负极，颗粒更小，倍率性能和循环寿命较好，放电容量 不相上下。此外公司已掌握硅基负极材料前驱体批量化合成核心技术，相关材料已经通过下游核心客户测试。目前公司硅基负极产品已批量应用于数码等消费电池领域，进入 全球知名电动工具企业的供应链实现批量供货；在动力电池领域，公司硅基产品通过了 全球优质动力客户的产品认证，已实现装车，未来销量有望大幅提升。

公司打入全球主流锂电芯企业供应链，客户资源优质丰富。公司已经与全球主流锂 电池制造商建立紧密合作关系，客户包括 ATL、LG ES、CATL、比亚迪、力神、蜂巢能 源、孚能科技、国轩高科、亿纬锂能、SDI 等国内外主流的电芯企业，客户的锂电池出货 量处于行业前列，2021 年动力电池出货前十中，大部分与公司均有合作；此外 ATL、亿 纬锂能在数码消费电池领域积累深厚。2022 年 4 月 20 日公告，宁德时代、比亚迪、ATL、 中国石油集团昆仑资本等对负极公司上海杉杉锂电增资，通过引入电池头部客户和上游 原材料供应商，公司将在上游材料供应和下游电池出货方面展开合作，有望夯实公司核 心竞争力。

3. 偏光片：供需偏紧，公司扩产稳固全球龙头地位

3.1. 偏光片行业供需偏紧，国内产能占比提升

偏光片行业需求平稳增长，国内产能紧张。偏光片全称为偏振光片，可控制特定光 束的偏振方向，是 LCD 的关键部件，也是液晶显示产业链中毛利率偏高的环节，占 LCD 总生产成本约 10%-20%，主要应用在 TFT-LCD 液晶屏幕领域。受益于 2021 年面板类产 品需求的增加，及中国 10.5 代面板产线产能的逐步释放带动对大型偏光片的需求，2021 年全球偏光片整体市场供需紧张。根据 Omdia，2021 年全球偏光片出货面积约为 6.0 亿 平方米，同比增长 4.5%，其中 LCD 偏光片出货面积约为 5.8 亿平方米，占比 97%。据 CINNO Research 数据显示，2021 年上半年全球主要偏光片厂家营收达 50 亿美元，同比 增长 18%。根据 Omdia，预计 2021-2025 年，全球偏光片出货面积的四年 CAGR 约为 4% 左右，其中中国大陆地区偏光片出货面积预计将从 2021 年的 3.9 亿平方米增长至 2025 年 的 5.4 亿平方米，四年 CAGR 达 8.5%。

超宽幅产线适用于生产大尺寸面板偏光片，受益大尺寸面板渗透加速。目前偏光片 主要有 5 种不同裁切幅宽的生产线，分别为 500mm、650mm、1330mm、1490mm、2500mm， 其中 500mm、650mm 统称为窄幅，其余三种称为宽幅。更宽的生产线更适用于大尺寸电 视偏光片的制造，如 90 英寸和更大尺寸的偏光片可以在宽幅超过 2300 毫米的产线上生 产，而 98 英寸只能在 2500 毫米宽幅的生产线上生产。根据 Omdia，2021 年全球 LCDTV 面板出货面积为 1.7 亿平方米，同比增长 1.9%，其中 65 寸（含）以上 TV 面板的出货面 积为 0.6 亿平方米，占整体 LCD TV 面板的 33.5%，同比增长 17.1%，预计 2021-2025 年 四年 CAGR 维持约 13.5%，未来超宽幅产线将受益于大尺寸面板的市场渗透加速。

OLED 在高端领域应用具有优势，相应偏光片正在向薄型化和柔性化发展。OLED 具有灵活的外形设计、轻薄的特性、更好的色彩表现和对比度等优势，在高端智能手机 显示屏占据主导地位。根据 Omdia 数据，2020 年 AMOLED 占智能手机显示屏总出货量 的 29%，预计到 2026 年，OLED 显示屏的占比将上升至 44%。OLED 用偏光片正在向薄 型化和柔性化方向发展，主要的功能要求包括 1) 可弯曲：为配合 OLED 面板的可绕曲性 能，因而 OLED 用的圆偏光片需要足够薄，且具有一定的可弯折性。2) 可靠性：OLED 显示面板的应用领域涉及消费电子、工控车载等领域，偏光片由于处于最外层，因此耐 高温和耐温湿性能等可靠性要求较高。3) 防刮性：考虑到用户直接接触到偏光片的表面， 因此表面需要硬化处理，同时要达到一定的耐摩擦要求。

偏光片业务市场份额主要集中在日韩企业。2020 年公司收购 LG 化学旗下偏光片业 务，并设立子公司杉金光电。根据 Omdia 数据，2021 年全球偏光片业务主要集中在 LG 化学（杉金光电）、住友化学、日东电工和三星 SDI 等企业，其中杉金光电 LCD 偏光片 的市占份额约 18.4%。

产能扩张集中在中国。据 Omdia 数据，目前在中国共有 18 条量产产线在运行，其中 杉金光电的量产产线数量达 6 条，另外试生产 2 条、在建 2 条、设计中 2 条；三利谱和 SAPO 正有两条生产线爬产中。日韩企业的产线扩张计划相对保守，未来产能扩张主要集 中在中国大陆企业。根据 CINNO Research 数据，预计到 2025 年年底，我国大陆地区的 偏光片厂商产能占比将超过 50%，其中杉金光电产能占比约 30%。

3.2. 收购外资成为全球龙头，产能扩张满足需求

3.2.1. 超宽幅生产能力强大，快速响应全国需求

2020 年收购 LG 化学偏光片业务，成为全球龙头。LG 化学在 1997 年开始开展 LCD 偏光片业务，2020 年公司收购 LG 化学的偏光片业务，并通过定增取得杉金光电 70%股 权，以间接购买 LG 化学在中国大陆、中国台湾和韩国地区的偏光片业务及其 70%的权益； 2021 年 2 月完成资产交割并入报表，全球四大生产基地和 1700 多项专利全部交付。LG 化学是全球偏光片龙头，在高端市场份额更为领先，据 Omdia 数据，2020 年 LG 化学在 大尺寸(9 英寸+)TFT-LCD 用偏光片的市场份额为 24.1%，在 Monitor 用偏光片的市场份额 为 24%，均排名全球第一，其中 65 寸(含)以上占比更是高达 40%以上。通过此次收购， 公司一跃成为全球偏光片龙头。

偏光片超宽幅前端生产能力强大，后端加工基地遍布全国可快速响应客户。公司是 全球首家使用超宽幅生产线公司企业,目前拥有 8 条偏光片前端生产线，其中 5 条为 2 米 以上的超宽幅生产线，在广州 2 号线的 2600 毫米超宽幅生产线是全球最大宽幅生产线。 在后端加工方面，公司拥有 12 个后加工基地，分布在全国各地，多数工厂选址在客户工 厂附近，可快速对应客户，满足客户快速换型等需求；生产实力雄厚，产线包括行业领 先的 RTS（卷材至片材）生产线与 RTP（卷材至面板）生产线。

产线效率有效提升，产能扩张稳步推进。2021 年 2-12 月，杉金光电实现销量 1.1 亿 平方米，产销规模全球领先，南京生产基地和广州生产基地维持满产稼动，并通过设备 与工艺的改善实现产线提速，有效提升了产线产能。广州 2600 毫米超大宽幅产线在 2020 年第二季度开始量产后，产能利用率和稳定性持续提升，在 2021 年上半年达到满产运营 状态。为较好满足市场需求，2021 年公司启动张家港和绵阳的偏光片生产线项目，年产 能分别为 4000 万和 5000 万平方米，其中张家港产线已经开工，随着韩国搬迁产线的试 生产完成，公司偏光片产能将稳步提升，贡献业绩长期增长空间。

3.2.2. 高端市场持续领先，OLED 领域产品量产在即

客户包括全球领先面板制造企业，合作关系十分稳固。目前全球面板产能逐步向中 国转移，公司客户包括京东方、LG 显示、华星光电、咸阳彩虹光电、夏普、群创光电等 全球领先的面板制造商，产品和品牌实力较强，面板出货量处于行业前列。面板企业对 于通过其供应商认证的企业，一般会维持较为长期、稳定的合作关系，轻易不会发生更 换公司。公司与 LG 显示合作时间超过 20 年、与京东方合作已有 16 年、与夏普合作已有 14 年，整体合作关系十分稳固。

高端领域持续领跑，高端 IT 市场拓展提速，OLED 项目有望于 2022 年实现量产。 2021 年公司在高端偏光片领域优势进一步扩大，自主开发的全球最大尺寸 110 寸产品已 实现量产；公司的 RF 结构型偏光片通过减少一层 TAC 膜的使用，有效厚度减少 20%， 实现大尺寸超薄型 TV 设计，在高温高湿信赖性测试中性能表现优异；在 LCD 偏光片产 品持续迭代升级，成功开发高端 IT 和手机等高透过、超薄型产品型号，完成多客户、多 品种的认证并实现量产，将重点推进 TV 用视角补偿偏光片/TV 用超低反射偏光片/中小 型超薄型偏光片等产品的开发和应用。2021 年起，公司专门成立了 OLED 研发部门，重 点研发 TV 及中小型产品用 OLED 偏光片的，预计 2022 年下半年部分产品将实现量产。

公司在超大尺寸面板供应领域具有垄断地位。据 Omdia 数据，只有三家制造商可以 生产 90 英寸以上偏光片，分别为杉金光电、恒美光电和三星 SDI。杉金光电拥有 2600 毫米宽幅生产线，在 98 英寸及以上的偏光片市场上具有垄断地位。Omdia 认为，杉金光 电在京东方的90寸以上的大面板的供应份额约为59%，在98寸及以上市场份额为100%。

4. 其他业务：逐步剥离盈利较差资产，聚焦主业

4.1. 正极材料：转让子公司股权实现剥离

产品品类相对齐全，高电压钴酸锂具备技术优势。公司的正极产品主要为钴酸锂、 NCM 及前驱体、锰酸锂、NCA 等，其高电压钴酸锂具备技术领先优势，在全球消费类正 极材料市场处于领先位置，其中新一代产品 4.48V 高电压钴酸锂通过客户中试样品和产 线认证；4.5V 高电压钴酸锂进入送样评价阶段。在动力领域，高镍单晶三元材料进入车 厂 B 轮送样；高镍 NCA 已批量供应主流客户。公司通过自主开发的独特掺杂技术，实现 高镍多晶产品性能领先（安全性能和 DCR 增长控制），成功获得客户认可，获得吨级订 单，产品进入车厂 C 样测试，并有望在 2022 年实现批量稳定供应。

正极业务盈利能力较弱。2016-2020 年，公司正极材料业务营业收入四年 CAGR 为 11%，归母净利润四年 CAGR 为-6%，出货量四年 CAGR 为 14%，单吨价格的四年 CAGE 分别为-2%，毛利率也有较大降幅。

出售子公司股权，实现剥离正极材料和锂盐业务。公司正极业务由子公司杉杉能源 负责，2021 年公司与 BASF 签署《股权收购协议》，BASF 将购买杉杉能源 51%的股权实 现控股，未来巴斯夫将运用其在全球的客户和专利等实力，更好助力正极材料发展；杉 杉能源将不再纳入公司合并报表范围，但仍持有 49%股权，有望为公司贡献投资收益。 2022 年 1 月，公司公告将持有湖南永杉锂业 100%的股权转让予公司关联方吉翔股份。

4.2. 电解液：六氟产能提升，盈利能力改善明显

电解液产品在电动工具、电动汽车等领域已有应用。在产品端，公司高镍硅碳电解 液成功进入国际主流电动工具企业的供应链；高能量密度铁锂电解液、三元中镍高电压 电解液已开始在电动乘用车领域批量应用；4.48V 高电压钴酸锂电解液完成中试。添加剂 方面，公司新增开发了多款提升高温性能、抑制产气的添加剂。

盈利能力改善明显，六氟磷酸锂自备产能有望提升。2016-2020 年，公司电解液业务 营业收入四年 CAGR 为 7%，归母净利润常年为负值。受益于六氟磷酸锂价格上涨和自备 六氟磷酸锂产能，2021 年业务收入达 13.7 亿元，同比增长 150%；实现归母净利润 3.68 亿元，扭亏为盈；净利率达 32%。公司现有电解液产能 4 万吨，六氟磷酸锂产能 2000 吨， 并正在新建 2000 吨六氟磷酸锂产能，将有效保障公司电解液的原料供应，提升盈利能力。

4.3. 其他业务：基本剥离或谈妥剥离工作

(1) 光伏业务

2016 年公司为增强能源管理服务竞争力，打造光伏+储能的增长模式，收购宁波尤 利卡太阳能，进入光伏组件及光伏电站市场，但受到“去补贴”、原材料涨价、电站折旧 等因素影响，光伏业务发展受限，利润规模增长不佳。2021 年上半年，光伏业务实现主 营业务收入 4.98 亿元，同比增长 46.64%，主要系组件销量增加；归母净利润 217.60 万元， 同比下降 87.40%，主要系组件产品受上游原辅材料价格大幅上涨影响，组件终端售价涨 幅较小，组件销售毛利率同比下降 8.45 个百分点。截至 2021 年底，光伏组件资产及业务 已与买方签订战略框架合作协议，对方已支付意向金，并按计划推进中。

(2) 储能、充电桩、新能源整车设计与研发和投资等其他业务

此部分业务的盈利能力较差，公司相继采取停止新增投入、收缩业务规模、精简人 员和控制费用等措施，逐步实现资产剥离。截至 2021 年底，富银融资租赁（深圳）股份 有限公司的剩余股权已完成出售；储能业务运维平台公司的股权处置已完成；充电桩业 务已达成收购意向。

5. 盈利预测与投资分析

5.1. 盈利预测

（1）负极材料业务

公司打入全球主流锂电企业供应链，客户资源优质丰富；配套下游动力电池需求， 人造石墨加速扩产，交付能力有望进一步提升，预计 22-24 年公司负极材料出货量分别为 18、26、35 万吨。当前石墨化产能紧缺引发新一轮负极涨价潮，预计 22 年公司负极不含税销售均价上涨至 4.71 万元/吨，23-24 年为 4.48、4.34 万元/吨；22-24 年负极业务毛利 率分别为 29.0%、28.5%、28.0%。

（2）偏光片业务

公司于 2020 年收购 LG 化学偏光片业务成为全球龙头，在超大尺寸面板供应领域具 有垄断地位，产能扩张稳步推进，预计 22-24 年公司偏光片出货量分别为 1.5 亿、1.9 亿、 2.2 亿平方米。预计同期公司偏光片不含税销售均价为 85.11、82.56、80.08 元/平方米， 毛利率维持在 24%。

（3）其他业务

其他业务含正极（49%持股比例，不再并表）、电解液、光伏、储能、充电桩等，预 计 22-24 年营业收入为 33.64、35.71、37.16 亿元，毛利率为 17.2%、15.0%、15.0%。

基于以上假设，我们预计 22-24 年公司营业总收入为 246.15、308.99、365.36 亿元， 归母净利润为 33.84、44.71、53.94 亿元。22 年核心业务负极材料、偏光片、其他业务分 别贡献归母净利润 11.03、15.19、7.61 亿元。

5.2. 投资分析

公司是全球负极材料和偏光片头部供应商，一体化布局提升盈利能力。我们预计 22-24 年公司归母净利润为 33.84、44.71、53.94 亿元。

负极材料业务：我们选取从事石墨负极生产的璞泰来、中科电气、翔丰华、贝特瑞 作为可比公司，22-24 年同行业平均 PE 分别为 26、17、13 倍。我们给予负极材料业务 22 年行业平均 PE 26 倍，预计 22 年公司负极材料业务实现归母净利润 11.03 亿元。

偏光片业务：我们选取从事液晶显示材料生产的三利谱、激智科技、深纺织 A、长 阳科技作为可比公司，22 年同行业 PE 区间为 11~21 倍。考虑到公司产品技术、规模、 客户结构均处于行业领先水平，我们给予偏光片业务 22 年 PE 25 倍， 预计 22 年公司偏光片业务实现归母净利润 15.19 亿元。

其他业务：我们选取正极板块的容百科技、电解液板块的天赐材料、光伏板块的隆 基绿能、储能板块的南都电源、充电桩板块的盛弘股份作为可比公司，22 年可比公司的 平均 PE 为 22 倍。考虑到公司的其他业务整体盈利能力较低，正逐步剥离，我们保守给予该板块 22 年 PE 15 倍，预计 22 年公司其他业务实现归母净利润 7.61 亿元。

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