深耕幕墙、玻璃业务，2007年登陆深交所。公司创立于1995年，总部位于深圳，前身为中航三鑫股份有限公司，2007年于深交所挂牌上市。公司主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。公司在海南、安徽蚌埠、惠州大亚湾、深圳、珠海、上海、北京、成都等地建立现代化科研生产基地。公司现拥有2个省级特种玻璃研发平台、5家国家高新技术企业。公司先后通过了ISO9002质量体系认证、ISO14001:2004环境体系认证、OHSAS18001职业健康体系、三级保密体系及中国3C认证、美国IGCC认证、欧盟CE认证、防弹玻璃UL认证等。

研发设计能力强，承接多个重大项目。公司具有较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，是国内幕墙行业较早研制和承建索结构玻璃幕墙、单元式玻璃幕墙、金属屋面及双层呼吸幕墙的企业之一。擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场T3、广州白云机场、深圳宝安机场T3、泰国曼谷机场等40多座国内外重点机场的幕墙工程，是机场航站楼幕墙的领军企业。幕墙工程、金属屋面在国内处于行业领先地位，在多年的工程施工中具备了高水准的施工技术，承建工程获得过多项“鲁班奖”、“建筑装饰奖”、“詹天佑奖”、“国家优质工程银质奖”等国家奖项。

◈ 1.1. 历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液

公司前身为中航三鑫股份有限公司，于1995年创立，26年来专注幕墙工程行业，在国内幕墙工程行业中居领先地位。总体发展历程如下：

聚焦幕墙业态，获取多类奖项。1995年，中航三鑫股份有限公司于深圳成立。2002年5月，公司被认定为深圳市高新技术企业；2003年，公司与深圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室；2004年，公司被中国建筑装饰协会铝门窗幕墙委员会认定为“可持续发展优秀企业”；2004年，公司被中国建筑材料工业协会评为“中国建材百强企业”；2006年，公司被中国建筑装饰协会幕墙工程委员会评为“全国建筑幕墙企业50强”。2006年12月，公司被建设部评为全国首批“中国建设科技自主创新优势企业”，位列全国建筑幕墙企业前十名优秀自主创新优势企业。2004年、2005年、2006年，公司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。

2007年登陆深交所，产能得到进一步扩张。公司于2007年在深交所中小板挂牌上市，募集资金全部投入年产140万㎡低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目及大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地，大大提升了公司幕墙业务的加工能力。

免税业态注入，有望迎来第二增长曲线。公司原控股股东航空工业通飞及其下属子公司贵航集团、深圳贵航于2020年以非公开协议转让方式将其合计持有的27.12%股权转让给海南控股，公司控股股东变更为海南控股，公司实际控制人变更为海南省政府国有资产监督管理委员会。根据海南控股相关规划，将支持海南发展积极投身海南自贸港建设任务，并支持公司在海南省布局免税品经营相关业务，后续将公司定位为未来所属免税业务运营主体。

◈ 1.2. 国资控股注入免税业务，壮大公司实力

海南发展控股公司承诺三年内将免税资产全部注入海南发展主体公司。2020年，海南省发展控股有限公司成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。截至目前，海发控持有公司30.69%的股份。2021年1月，为推进公司战略转型，把握海南省发展机遇，扩展业务领域，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%股权。同时，公司控股股东承诺在公司“本次非公开发行完成后”的三年内注入相关业务及资产。

◈ 1.3. 营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升

营收受行业景气度影响小幅波动，总体表现平稳。2017-2018年公司营业收入呈增长态势，2018年公司营业收入为47.77亿元，同比增长3.8%，2019-2021年公司营收逐年小幅下滑，分别同比下降1.5%、6.0%、1.3%，总体来说近5年营收维持在45亿元水平上下波动，较为平稳。近几年经营业绩下滑主要系新冠疫情持续对建筑装饰行业造成负面影响所致，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求将逐渐恢复。我们预计在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随着稳增长政策发力，行业基本面有望回升。

营收规模较为稳定，幕墙工程为绝对核心业务。2021年公司实现营收43.7亿元，与2020年基本持平，过往公司营收规模较为稳定，其中幕墙业务为绝对核心业务，受疫情影响波动较小，营收水平自2017年28.4亿元稳定提升至2021年30.1亿元，营收占比也自2017年的61.6%提升至2021年的68.8%。

◈ 1.4. 原材料价格上行致使毛利率短期承压

2021年公司实现毛利率11.5%，短期有所回落。2018-2020年，光伏玻璃迎来景气周期，业务毛利率高速提升带动公司毛利率增长，公司毛利率稳步提升至2020年的15.9%。2021年，主要受大宗商品涨价以及会计口径调整影响，公司整体毛利率为11.5%，同比下降4.3pct，其中幕墙业务毛利率持续改善，实现毛利率9.0%，同比提升0.4pct。预计随后续大宗商品价格缓和及地产产业链迎来景气周期，幕墙业务毛利率有望持续提升。

◈ 1.5. 研发投入不断加大，利好企业中长期发展

研发投入不断增加，2022Q1年研发费用率达4.0%。自费用端来看，公司2021年销售费用率为1.1%，同比降低1.3pct，系运输费用计入营业成本所致；2021年管理费用率为5.6%，同比上升1.0pct，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致。

公司2018-2022Q1研发费用率分别为1.8%、2.6%、2.7%、2.8%、4.0%，呈现为逐年稳步上升趋势，注重于光伏玻璃、建筑玻璃等产品工艺与技术的研发，增加产品功能或提高性能，有望建立技术壁垒，利好相关业务长期发展。

◈ 1.6. 行业景气度下行使归母净利润承压，长期增长态势不变

归母净利润稳步提升，2022Q1略有承压。公司2018年扭亏为盈，实现归母净利润3265万元。后续盈利能力稳定增强，2020年实现归母净利润1.50亿元，CAGR2为114.0%，盈利能力改善明显。2021及2022Q1，受疫情影响，建筑工程行业需求端有所收窄，叠加原材料成本上涨等因素，归母净利润有所下滑，分别为1.04亿元、-0.43亿元。我们认为随未来原材料价格回落，及建装领域需求逐渐恢复，以及适度超前开展基础设施投资将对行业景气度起到拉动作用，公司盈利能力将回归上行通道。

2行业红利齐释放，三大主营业务未来可期

◈ 2.1. 幕墙与内装工程：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装“双业务”发力

2021年全年建筑业增加值约8万亿元，比上年增长10.6%。新冠疫情持续影响对建筑装饰行业的正常生产经营产生了一定负面影响，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求端逐渐恢复。同时，基于监管政策趋严，致使房地产企业流动性风险略有提高，年中建筑装饰行业景气度略有承压。在经济稳增长目标下，我们预计积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随后续稳增长政策逐渐落地，行业及相关产业链有望迎来景气周期。

我国幕墙年产能超过1亿平方米，随着幕墙工程设计个性化比例提升，技术、材料及工艺持续改进，预计建筑幕墙工程市场规模将继续增长，预计2025年有望增长至6600亿人民币。随我国城镇化的不断深入推进，棚户区改造力度加大及旧建筑和旧设备的翻新安装，新增的城市人口将拉动大量房屋和公共设施的建设需求，推动建筑业的发展。建筑装饰行业随着国家区域协调发展战略进一步推动，即将进入下一个黄金增长期。

幕墙资质齐全，“双区域”保证业务需求。公司幕墙与内装工程产业业务具有建筑幕墙工程设计专项甲级、施工一级资质、建筑装修装饰工程专业承包一级资质、建筑工程施工总承包三级资质，于行业内保持较强的竞争力，综合排名相对靠前，国内机场幕墙领域一直处于龙头地位。公司充分发挥三鑫科技的品牌优势、大客户资源以及大股东支持，形成海南和大湾区的“双区域”重点销售区域，带动内装业务协同发展。以粤港澳大湾区、海南自贸港、长江经济、京津冀带为重点拓展领域，稳健发展幕墙主业，提高内装产业经营规模，加强信息化建设，强化成本控制，实现提质增效。

◈ 2.2. 光伏玻璃：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构

在碳达峰、碳中和“3060目标”提出和“去碳化”成为世界共识的背景下，以光伏为代表的新能源产业在未来将具有战略意义，光伏产业链迎来重大发展机遇。目前我国是全球最大的光伏玻璃产国，光伏玻璃销售规模增长加速。作为光伏产业上游的光伏玻璃行业为降低成本，积极扩产扩能，行业竞争格局进一步加剧。行业形成了双寡头格局并基本保持稳定。光伏行业作为新兴产业，受市场以及政策因素影响较大。2021年受硅料价格井喷式上涨的影响，光伏组件厂的开工率降低；另受双控限电的政策性和不可控因素的影响，导致光伏产业整体经营受到一定冲击，光伏玻璃行业的价格处于下行后保持环比持平状态。中长期看未来若上游原材料价格回落，叠加政策推动，光伏装机需求将有望改善。

完备产线不断优化产品结构。公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸，具有优良的产品品质和良好的客户口碑，是安徽省省级技术中心和博士后科研工作站。公司持续推进智能制造与生产线自动化改造，不断调整优化产品结构，实现了产品的系列化，产品系列包括大尺寸型、海洋型、沙漠型、防火型、“双玻”型、高效率型等。报告期内，公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产，更好地提升原片产能和深加工产品产量。

◈ 2.3. 特种玻璃深加工：落后产能加速淘汰，推进自动化实现降本增效

特种玻璃深加工产业主要包括石英砂矿开采、特种玻璃深加工、玻璃基板上制备各种光学及导电薄膜技术的研究开发与生产、视屏面板玻璃精细深加工、特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出，特种玻璃节能环保技术输出。2021年，海外市场由于受到疫情影响，国内市场受疫情和房地产调控政策双重影响，工程项目开工量减少，进而致使建筑工程玻璃需求有所放缓，原材料价格大幅上涨对建筑工程玻璃企业成本造成一定的不利影响。建筑工程玻璃加工行业 “马太效应”凸显，握有品牌优势、规模优势、自有原片优势的头部大型企业在竞争中掌握了主动权，市场集中度有望进一步提升。

自动化稳步推进，降本增效成效明显。公司深耕市场，发挥行业竞争品牌优势；聚焦经营瓶颈，提升生产管理水平，提高生产线自动化水平，降低人工成本，提升产品质量。公司控股子公司海控科技为客户提供特种玻璃技术及产品的研发、具备1200吨/日~50吨/日浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供工程建设总包，生产技术服务、智能生产控制及缺陷诊断解决、玻璃质量提升，窑炉节能环保工程等于一体的综合性的服务和解决方案。是国家高新技术企业、国家知识产权优势企业，拥有特种玻璃方面的国家、省级多个研究平台。

核心优势

◈ 3.1. 产业链综合配套带来毛利率优势

公司主营业务玻璃产业链从玻璃深加工到幕墙工程及内装业务，并根据市场需求和产业链纵向延伸，拥有产业链上下游配套相对优势。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展毛利率分别为17.2%、35.1%、19.4%、35.5%、11.5%。公司毛利率相对同业较低主要系运输费用计入营业成本所致，我们认为随未来原材料价格回落及行业需求回暖，预计公司毛利率将进入上升轨道。

◈ 3.2. 技术优势支撑品象，研发投入力度逐年增大

公司现拥有5家国家高新技术企业，2个省级特种玻璃研发平台，1个省级博士后工作站。公司定位于高质量、高技术水平的高端幕墙项目，具备较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了天津117大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、深圳岗厦350等超高层、扭曲形体的单元式玻璃幕墙工程，以及北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场T3、广州白云机场、深圳宝安机场T3、泰国曼谷机场等46座国内外重点机场的幕墙工程，承建工程荣获“鲁班奖”、“国家优质工程奖”、“詹天佑奖”、“中国建筑工程装饰奖”、“广东省优秀建筑装饰工程奖”、“金鹏奖”等百余项奖项。

公司拥有“三鑫、三鑫幕墙、精美特”等共17个注册商标，其中“三鑫”商标被认定为“深圳知名品牌”。公司幕墙工程项目及玻璃深加工产品遍及欧美、澳洲、中东、东亚及东南亚等区域，获得中国玻璃行业品牌“金玻奖”，并曾荣获“建筑玻璃影响品牌”、“建筑玻璃十大品牌”、“综合实力十大品牌”、“最佳市场表现奖”等称号，在行业内具有较高的品牌知名度。

公司研发的单层索网结构玻璃幕墙、大跨度空间建筑复杂幕墙结构体系、点支式玻璃幕墙和采光顶、复杂造型单元式精致建造技术、遮阳节能系统、BIM建筑5D模型信息化管理平台的开发应用等多项技术课题被住建部列为部级科技项目计划，其成果获得国家住建部、广东省、深圳市等各级政府及行业协会的嘉奖，并取得了多项国家级科研成果及发明专利。

公司致力于光伏玻璃深加工生产线的智能化、自动化、信息化，先后新建或改建多条自动化深加工线，荣获“安徽省智能化数字化车间”、“安徽省绿色工厂”称号。公司具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力，累计承担国家、省部级重大科研项目6项。

公司研发费用率稳步提升，幕墙业务高营收占比拉低研发费用率水平。2021年，江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展研发费用率分别为2.9%、3.8%、4.5%、4.7%、2.8%。公司研发投入力度逐年增大，且集中于玻璃业务，研发费用率自2017年1.6%提升至2021年2.8%，我们认为研发力度的增大会使得公司未来获得更强的技术优势，构建长期壁垒。公司研发费用率偏低幕墙工程业务营收占比较高，费用率被动拉低。

◈ 3.3. “销、管、财”三费同业对比优秀

销售费用率持续改善，处于同业较低水平。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展销售费用率分别为1.1%、2.0%、5.2%、1.0%、1.1%。海南发展销售费用率处于同业较低水平。纵向来看，海南发展销售费用率持续改善，自2017年的3.1%降低至2021年的1.1%。

随后续“提质增效”落地，管理费用率有望回落。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展管理费用率分别为8.3%、9.3%、9.3%、7.2%、8.3%。2017-2019年公司费用率较同业表现良好，2020年及2021年略有提升，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致，我们预计随着公司“改革创新、提质增效”的持续推进，管理费用率有望改善。

财务费用率稳定于较低水平。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展财务费用率分别为1.3%、1.1%、0.5%、0.6%、1.1%。2017-2021年公司财务费用率呈逐年改善态势，2021年财务费用率较2017年3.6%下降2.5pct。海南发展定增项目落地，资金情况进一步改善，财务费用率有望持续下行。

4免税资产即将注入，积极拥抱第二曲线

◈ 4.1. 消费回流顶层设计，离岛免税迎来黄金周期

国际旅游万亿市场，免税品消费外流近8成。据《中国统计年鉴》，我国居民国际旅游支出于全球占比接近2成，我国居民国际旅游支出持续增长，于2018年达2773亿美元。基于我国人口基数庞大及居民消费力不断提升，市场空间仍有较大提升空间。区别于韩国对外销售的模式，我国消费外流问题较为严重，参照2019年国内免税规模551亿元，当年免税品消费外流比例约为76.6%。

消费回流顶层设计下，离岛免税迎来众多政策红利。“十三五”及“十四五”明确提出“积极引导海外消费回流”及“积极承接海外消费回流”。疫情反复大背景下，跨境人口流动性严重受阻叠国离岛免税政策红利不断释放，离岛免税获得良好发展机遇。

疫情红利叠加消费回流，离岛免税销售额高速增长。2020年6月新政落地后，除商品品类进一步放开外，购物限额增加也进一步加强消费者于海南购物意愿，离岛免税月均销售额逆势增长至22.9及41.2亿元，分别较2019年同期增长103.7%及266.7%。2022年，在疫情相对缓和的1月及2月，离岛免税分别实现销售额52.1及69.7亿元，同比增长37.7%及51.1%。剔除受疫情反复影响的月份，离岛免税销售额仍保持高增趋势。我们认为疫情致使客流承压属短期波动，不改离岛免税长期向好趋势。

◈ 4.2. 海控免税城业绩增长迅猛，有望赋能海南发展业绩增长

海控免税小而美，营收端增长迅猛。海控免税城，即海控全球精品免税城，位处海口日月广场，叠加自身免税业态，引流能力较强。海控免税城积极推进多项工作推动营收增长，通过联合线上线下渠道、完善供应链建设及推出各式主题的促销活动，2022年1季度实现开门红，营业收入同比增长252%、免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长200%。预计随后续疫情缓和、离岛免税行业蓬勃发展，海控免税业绩有望维持高增。

预计海控免税城股权将于三年内全部注入海南发展主体。2021年4月10日，海南发展发布公告，为推进公司战略转型，扩展业务领域，培育新型产业资源，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%股权，同时海控南海发展有限公司承诺将于定增后三年内将后续免税资产受让至海南发展主体。2022年5月12日，海南发展公告定增工作落地，海南控股共计持有海南发展2.59亿股，持股比例进一步提升至30.69%。

5月12日定增落地，预计免税资产注入后，有望成为公司核心营收及利润来源。基于后续资产注入节奏仍具备一定不确定性，我们假设2022年海南发展取得控股权，并进一步假设2022及2023年海控免税城分别实现营收40及60亿元、参照中免30%以上的毛利润率，考虑供应链假设及规模效应的差距，我们假设海发控免税业务毛利率为25%。依此假设，我们预计2023年公司实现营收111.6亿元，其中免税业务贡献60.0亿元；预计2023年公司实现毛利润21.5亿元，其中免税业务贡献15.0亿元。离岛免税优质资产注入有望拉动公司营收及利润增长。

5投资建议及盈利预测

◈ 离岛免税业态即将注入，公司迎来全新增量。

消费回流顶层设计叠加离岛新政释放行业红利，离岛免税行业迎来黄金发展周期。海控南海发展股份有限公司承诺于定增后的三年内注入相关业务及资产。2022年5月12日，定增工作完成，预计后续海控免税资产将陆续注入海南发展主体，海南发展迎来优质资产，有望带动业绩增长。海控免税为离岛免税头部玩家之一，积极拓展渠道、持续建设供应链，业绩增长迅猛，2022年1季度，营收同比增长252%、免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长200%。

◈ 幕墙工程为核心业务，营收比重不断提升。

2021年海南发展实现营收43.65亿元，同比下降1.3%。其中幕墙业务实现营收30.05亿元，营收占比68.7%，为公司核心业务。海南发展具备较强的研发及施工能力，曾承接40多座国内外重点机场的幕墙工程。受新冠疫情反复影响，建筑行业需求端略显疲软，幕墙业务有所承压，预计随后续疫情缓和，幕墙业务有望重回上升区间。

◈ 光伏玻璃、特种玻璃同步推进。

公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸。公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，产能得到进一步释放。上游光伏高景气度有望带动光伏玻璃业务增长。同时公司推进特种玻璃降本增效，自动化程度的提高有望降低员工费用及生产效率，改善业务长期盈利能力。

◈ 报告总结：

随后续疫情缓和，幕墙工程有望进入高景气区间；产能释放叠加降本增效，玻璃业务盈利能力有望持续改善；公司定增业务基本完成，免税业态注入在即，海控免税为岛内头部玩家，业绩增长较为迅猛，有望带动公司业绩高增。我们预计2022/2023/2024年海南发展分别实现归母净利润0.85/2.06/2.91亿元，分别对应PE 124.53/50.50/35.73 X。

6

风险提示

◈局部疫情反复风险

如局部疫情反复较为频繁，地产周期景气度下降可能致使公司幕墙业务承压；局部疫情反复可能对海南客流有所影响，致使海控全球精品免税城销售额不及预期，进而导致公司业绩承压。

◈原材料价格上升风险

光伏玻璃隶属光伏行业下游，硅料价格上涨及双限政策不确定性均有可能致使光伏玻璃产能及盈利能力承压。

◈岛内竞争加剧风险

如离岛免税岛内竞争加剧，整体折扣率降低可能导致海控全球精品免税城盈利能力不及预期，致使公司业绩承压。

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