一、国产利基存储芯片企业，业绩长期稳健增长

（一）国产中小存储芯片龙头企业，股权结构稳定

东芯半导体股份有限公司成立于2014年11月26日，由闻起投资和CD香港共同出资建立，总部位于上海，同时在深圳拥有一家分公司，同时在南京、香港、韩国均设有子公司，是目前国内少数拥有自主知识产权专注中小存储芯片领域的研发设计厂商，也是国内少数拥有 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 产品等存储芯片解决方案的厂商。

从产品下游布局来看，公司存储芯片产片在工业控制、通讯网络、消费电子、移动设备和物联网领域均有布局。

从公司发展历程来看，公司于2015年初在中芯国际的工艺平台开始SLC NANS 产品研发，同年成功研发拥有自主知识产权的1Gb SPI NAND Flash芯片，此后持续在产品制成、容量上进行技术研发迭代，于2016年获上海市高新技术企业认定，2019年公司完成股份制改革，2021年末公司成功登陆科创板。

根据公开资料显示，东方恒信为公司控股股东，持有公司 43.18%，蒋学明通过为公司实际控制人，持有 49.96%表决权。

公司于2015年通过受让股份并增资的方式成为 Fidelix 控股股东，吸收后双方业务开展边界清晰，Fidelix 主要负责 DRAM 和 MCP 产品研发和销售工作，也可研发 NAND Flas 和 NOR Flash，东芯半导体主要负责 SLC NAND Flash 和 NOR Flash 产品研发和升级。

此后，公司于2019年股改后引入中电基金、海通创投为股东，2020年进一步引入哈勃科技、国开科创等机构。

（二）主营业绩亮眼，成长较为确定

公司整体业绩亮眼，整体盈利能力提升水平较高。受益于半导体行业2021年景气度较高， 公司存储芯片产品市场呈现量价齐升的趋势，行业整体的规模效应显现。公司从2017年的3.58亿收入增长至2021年的11.34亿元，近4年复合增长为33.41%。

从利润端来看，公司2021年净利润实现2.62亿元，同比增长1240.27%，归母净利润2.55亿元，同比增长1354.24%。公司盈利能力凸显，经营成果实现质的飞跃。

NAND 产品贡献过半营收，为其核心拳头产品。

从公司各项产品营收构成来看，NAND、NOR、DRAM 为其具备完整存储芯片解决方案的产品，同时工业产品线也可通过自产 DRAM 和购入 SK 海力士的 NAND 组合构成 MCP 产品。

从公司各业务条线收入体量来看，NAND 逐步成为公司的核心产品，收入从 2020 年的 3.98 亿提升至 6.60 亿，收入占比在 2021 年达到 58.16%逐步成为公司的核心产品。

供需周期叠加规模效应，毛利率和净利率均有大幅提升。

从公司整体利润率水平来看，受近两年半导体周期带来的存储芯片量价齐升的因素叠加公司生产带来的规模效应，2021 年公司整体毛利率提升至 42.12%，相较 2020 年提升 20.12pct，毛利率增长较快，分拆到各产品线来看，公司 NAND 产品 2021 年毛利率 51.07%，同比提升 28.03pct，公司多产品毛利率均提升明细，主要受行业供需周期带来的毛利提升。公司的净利率也由 2020 年的 1.80%提升至 2021 年的 25.05%，因此，公司无论在生产经营还是费用把控方面都有了明显提升。

供不应求叠加代工紧张，最近三年公司主力产品线呈现 ASP 提升趋势。

公司 NAND 产品划分主要系 1Gb 小容量和 2Gb 及以上大容量，自 19 年末起，公司大容量存储芯片出货量增长较快，同时叠加 2020 年 NAND 市场需求回暖，NAND 产品单价逐步抬升，同时 2021 上半年，晶圆产能紧张进一步推动产品单价持续增长，2021H1，NAND 产品平均单价为 7.63 元/颗，单价变动率为 63.73%。NOR、DRAM 价格相对保持稳定区间。

从研发人员来看，2021 年末公司共有研发人员 87 人，占公司员工总数 47.28%，平均研发 人员薪酬为 53.66 万元，同比增长 17.8%。

从研发投入来看，公司研发支出持续增长，2021 年公司研发支出 7841 万元，同比增长 57.36%，主要系当期研发人员、研发设备采购带来的支出增长。

公司短期收入增长较快，研发投入未来持续跟进，2021 年整体研发费用率保持 6.60%，未来仍有较大提升空间。（报告摘要：远瞻智库）

二、存储市场空间广阔，国产替代迎发展机遇

（一）存储芯片为 IC 领域增长最快赛道

根据断电后信息是否保留，存储芯片分为易失性（VM）存储芯片与非易失性（NVM）存储芯片。

电路断电后，易失性存储器芯片无法保留数据，这类产品包括 DRAM 和 SRAM，其中 DRAM 为半导体存储主流方案，SRAM 产品主要用于 CPU 的主缓存以及辅助缓存。

非易失性存储芯片产品在断电后存储芯片仍保留数据，代表产品为 NAND Flash 和 NOR Flash。

内存 DRAM 和闪存 NAND Flash、NOR Flash 为应用最广泛芯片。

DRAM 相比 SRAM 优势表现在每一 bit 数据仅需一个电容和晶体管处理，而 SRAM 上一个比特通常需要六个晶体管，因此 DRAM 具有密度高、单位体积容量高、单位成本低的特点。

同为闪存的 NAND Flash 和 NOR Flash 主要在于应用领域的不同，NAND 主要应用于智能手机、SSD、SD 卡等大容量产品，而 NOR 主要应用于功能机、MP3、USBkey、DVD 等低端产品。

此外，在汽车电子、智能机手机中 TDDI、AMOLED 中也会用到 NOR 存储。

根据功能不同，IC 产品主要分为四类，存储芯片、逻辑芯片、模拟芯片以及微处理器。

2021 年在全球整个集成电路市场中，存储芯片市场规模仍然最大，占整个集成电路行业市场规模比重达到 35.05%，而逻辑芯片、微处理器以及模拟芯片的市场规模占比分别为 32.49%、16.82%和 15.64%。

存储芯片主要产品中，DRAM 和 NAND Flash 占比接近九成，从 2020 年存储芯片市场来看，DRAM 是存储芯片领域最大细分市场，占市场规模比为 58%，NAND Flash 约占 40%左右，NOR Flash 占据不足 2%的市场份额。

新型领域逐步崛起，存储芯片市场规模持续扩容。

随着汽车电子、智能制造、数字经济等新领域发展，存储芯片的需求也在稳步增长，2020 年全球存储芯片市场规模 1227 亿美元，同比增长 11.14%，预计未来 3 年后市场空间将达到 2196 亿元，年复合增长率达到 20%。

从国内 市场来看，2020 年中国存储芯片市场规模约为 183.62 亿美元，预计 2024 年，市场规模将达到 552.68 亿美元，近 4 年复合增长率达到 29.98%，增长速度快于海外市场。

从竞争格局来看，存储芯片市场集中度高，海外厂暂时呈现垄断局面。

韩国三星在 DRAM 和 NAND 领域具备领先优势，海力士和美光的市场份额同样比较高，DRAM 行业 CR3 占比接近 95%，国产存储芯片厂市占率还处于较低水平，NAND Flash 领域三星（33.10%），铠侠（21.40%），西部数据（14.30%），海力士（11.30%），行业 CR3 接近 68.8%。

（二）多细分领域对存储需求增加，存储市场仍在扩容

对于周期成长性赛道来说，需求增加对市场扩容起到决定性作用。随着近年来 CPU 更新换代带来的 PC 和服务器出货增长、汽车智能化、IoT 设备出货量增加带来的需求增长，存储芯片市场有望再次迎来扩容。

根据 Omida 数据显示，全球市场中，计算（PC\服务器）、通讯、消费和工业领域是对存储芯片需求量最大的市场，其中计算和通讯在 DRAM 需求占比达到 45.9%和 36.5%，在 NAND Flash 中占比达到 54.8%和 34.1%，为需求量最大的市场。随着服务器芯片更新换代、5G 联网设备的推进以及智能汽车领域的稳步放量，未来存储芯片市场有望继续保持高增长。

NAND Flash 产品具有存储容量大、写入擦除速度快的特点，使用场景多为大容量数据存 储，例如智能手机、平板、SDD、服务器等领域。

NAND Flash 闪存从产品设计上可以分为以 下几类，分别为平面的 SLC NAND、MLC NAND、TLC NAND、QLC NAND 和立体的 3D NAND，其中平面四类每个单元存储信息依次递增，电压变化随存储信息增多成指数级增长，但寿命也随之减少。

SLC 产品凭借高可靠性的擦除、高带宽、寿命长等优势在 IoT 领域广泛应用，同时，SLC NAND 也是向大容量 NAND 拓展的必经之路。

从市场规模来看，2019 年 NAND Flash 整体正常空间在 600 亿左右，但 SLC 市场空间仅 为 16.71 亿美元，占总市场规模 2%左右，根据公司招股书显示，预计到 2024 年，全球 SLC NAND 市场规模将达到 23.24 亿元，未来 4 年复合增长在 6%左右。

从竞争角度来看，大容量 NAND 目前基本被海外市场占据，三星、海力士、美光、西部数据合计占据 90%以上市场规模，SLC NAND 市场中，华邦电子和旺宏电子占据了较高的市场份额，随着国产化需求的不断提高，国内企业将迎来良好的发展契机。

从需求来看，5G 和物联网设备、汽车智能化将是未来 SLC NAND 需求增长的推动力。

5G 渗透率持续提升后，全球物联网连接数将快速增长，根据 IOTAnalytics 数据显示，2020 年全球物联网连接数将达到 117 亿，预计到 2025 年，物联网连接数将达到 309 亿，符合增长率达到 27.48%，物联网设备连接数持续增长将带动相关市场规模提升，物联网应用领域的落地将加速相关芯片放量。

在 ADAS 将成为汽车未来趋势之一，智能汽车相关领域的芯片需求也在提升，NAND 相比 NOR 从单位成本更具优势，根据 Gartner 数据显示，2019 年全球 ADAS 中的 NAND Flash 存储消费 2.2 亿 GB，预计 2024 年，全球 ADAS 领域的 NAND Flash 存储消费将达 41.5 亿 GB，2019-2024 年复合增速达 79.8%。

NOR Flash 是一种通用性的存储芯片，具有芯片内执行、读取速度快、没有坏块、稳定性 高等特点，通常用于智能手机、消费电子、工控等领域代码存储需求。

相比 NAND，NOR 芯片能够直接运行其内在代码，无需系统 RAM 就可直接运行，但是缺点在整体容量较小，一般 为 1Mb-2Gb 左右。

从市场空间来看，自 2015 年后，随着 TWS 耳机、智能连接设备、车载等领域的扩容，市 场规模稳步增长，2020 年市场空间达到 25 亿美元。

从竞争格局来看，随着 18 年后美光和赛普拉斯退出 NOR 产品市场，当前，旺宏、华邦、兆易创新市场占有率排名前三，市场份额分别为 26.2%、24.5%、18.8%。

从未来发展趋势上看，接口优化在逐步提升，终端产品响应速度将实现接近零延迟，要求 NOR Flash 不断提升数据提取速度，当前市场领先 NOR 产品均搭载了双倍传输速率的 SPI 接 口，数据读取频率可达到 200MHz，数据读取速度可达到 400Mbit/s，同时行业多数产品表现出功率指标下降趋势，低功耗已成为存储产品竞争能力的一种体现。

从 DRAM 产品来看，主要分为包括 DDR 产品和低功耗的 LPDDR 产品。由于 DRAM 具有读写速度快的特点，常被用于系统硬件的运行内存，DRAM 存储应用下游主要是 PC、IM、 服务器和消费电子领域。

DRAM 具备比较大的市场空间，2020 年市场空间达到 603 亿美元，占芯片市场总规模达到 58%，而在东芯股份涉足的利基 DRAM 市场中，2019 年总体市场规模达到 55 亿美元，占 DRAM 市场约 10%左右。（报告摘要：远瞻智库）

三、多因素同频共振，公司迎发展新机遇

（一）主流存储芯片持续研发，差异化竞争聚焦小客群市场

公司产品线丰富，差异化聚焦中小利基存储市场。公司深耕存储芯片领域，凭借国产自主知识产权、完善的研发体系和芯片涉及能力，专注构建在 NAND、NOR、DRAM 和 MCP 领域 护城河，丰富公司产品线。

具体来看，公司所受出售产品主要为 SLC NAND、消费级 NOR 产品与或 NOR 于 DRAM 合凤在同意封装存储芯片，公司产品下游主要应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等领域。同时由于在工业和消费领域，对存储芯片可靠性要求高，工业级产品导入期比较长。

研发加码，逐步累积核心技术。凭借多年在产业内积累，公司掌握了与主营业务相关的多项核心技术，目前已取得 82 项发明专利，拥有集成电路布图设计登记证书 34 项以及 13 项软 件著作权。同时公司在 NAND、NOR、DRAM 等存储芯片的设计核心环节都拥有了自主研发能力与核心技术，其中 NAND 核心技术涉及 6 项，NOR 涉及 2 项，DRAM 涉及 1 项。

从现有产品线来看，公司产品线布局不断丰富，不断完善多存储布局，NOR 产品线从 32MB 到 512MB 均具备量产能力，从制程技术来看，公司具备 48nm 256Mb NOR Flash 量产能力，未来公司将继续在车规级产品线继续布局；NAND 产品，公司具备已经覆盖 1Gb-8Gb，下游场景已经满足消费级、工业级在不同场景的需求，未来公司将继续向 1xnm NAND 制程发力；公司 DRAM 主要包含 DDR 和 LPDDR，LPDDR1/2 目前适合移动终端和可穿戴设备，制程为 38nm、25nm 2Gb DDR3，公司已具备量产能力。

从产品能力上看，公司在 NAND、NOR 在制程和产品性能测试上已基本具备与海外厂商竞争的能力，DRAM 仍暂时存在差距。

（二）完善供应链和销售体系，提升整体运行效率

公司供应链体系稳定，上下游保持紧密合作。公司在 SLC NAND Flash 及 NOR Flash 两大 产品线领域，与中芯国际、紫光宏茂和中芯长电紧密合作，形成稳定的国内供应链体系，同时公司加强了晶圆采购统一管理战略，提升了晶圆采购效率和议价能力，由东芯公司统一向晶圆代工厂下单投片。在面向下游公司销售时，采用经销和直销相结合模式，公司和经销商之前采用买断式销售，直销模式下，终端客户直接向公司下订单。

多平台认证加码，公司具备向多下游客户服务体系。

多家主控芯片厂商与东芯建立了生态合作协议，通过存储产品在平台厂商验证的方式，不仅提升了公司存储产品在产业内的认可度同时也可根据厂商要求不断改进最新产品和缩短客户导入周期。

公司多款产品已获得高通、博通、联发科和紫光展锐等多家主流厂商的验证认可，同时进入到多应用场景龙头企业供应链，包括三星电子、海康威视、歌尔股份、传音控股、惠尔丰等国内外知名客户，公司存储芯片广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等终端产品。

（三）工艺流程研发持续加码，实现产品性能突破

1xnm 闪存项目和车规级闪存产品为公司新增长亮点。公司 IPO 募资用途中，1xnm 闪存 研发和车规级产品为主要投资方向。

随着存储芯片发展，2013 年国际领先 NAND Flash 制程由 2xnm 逐渐转向 1xnm，先进制程是提高存储芯片的成本优势的关键，根据 IDC 预测全球数据存储需求总量将从 2019 年的 41ZB 增长至 2025 年的 175ZB，增幅将超过 4 倍，存储芯片市场增量空间十分广阔。

在车规领域，随着 ADAS 传感器融合、多屏和大屏车载娱乐以及高速智能网联汽车通讯等应用的日益兴盛，系统均普遍采用大容量 NOR Flash 或 SLC NAND Flash。从 2016 年开始全球汽车电子领域将持续带动闪存芯片保持 10%以上的复合增长。

从全球视角看，1xnm SLC NAND 目前已成为全球厂商主流选择，公司募投资金研发 19nm NAND Flash 产品，目的为缩小与国内外厂商成熟产品的差距，加速国产替代，为未来新型存储应用提供存储解决方案。

SLC NAND 凭借自身耐久性、数据稳定性等优势，未来将从工业级领域向车规级领域拓展，持续带来市场空间扩容的需求。从公司对标海外厂商来看，公司目前在 NAND 产品的量产制程上已经与海外厂商接近，有望继续向下一阶段突破。

在车规级闪存产品方面，公司顺应智能汽车发展趋势，凭借多年在存储芯片积累经验，对公司车规级产品凭借稳定性和可靠性进行深度研究，车规级存储芯片在工艺、使用环境、可靠 性相比传统消费类芯片要求更高，因此这块业务具备高附加值、高技术门槛属性，有望打造公司新盈利增长点。

公司未来研发重点：

NAND：向更先进制程和大容量逐步演进，遵循产业发展规律。

从公司发展历史上看，2015 年公司开始在中芯国际 38nm 工艺平台上开展 SLC NAND 产品研发，2017 年顺利量产 38nm 2Gb SLC NAND 存储芯片。

随后，公司于 2018 年量产国内首颗 PPI 接口 8Gb 24nm SLC NAND，2019 年量产 SPI 接口 2Gb 28nm NAND。公司目前正在研发 1xnm 技术芯片，将进一步提升制程水平，量产后将进一步开拓市场。

NOR：制程接近新进水平，向车规级演进。公司 2017 年在力积电 48nm 生产线流片 NOR Flash 芯片，当前公司 NOR 产品线容量最高在 512Mb，未来向继续向高容量产品研发演进， 向中高端产品和车规级产品布局。

DRAM：LPDDR4 目前正在研发，更高 I/O 性能和数据获取可靠性。从当前产品线布局来看，公司具备 38nm 2Gb LPDDR2 和 25nm 2Gb DDR3 产品设计能力，未来，公司将基于力晶的 25nm 工艺平台，继续研发中等容量 8Gb LPDDR4X 产品。

四、盈利预测与估值：

（一）盈利预测

公司聚焦中小利基存储芯片市场，是国内市场中少有的具备 NAND、NOR、DRAM 完整自主知识产权的存储芯片设计厂商，公司产品在性能、产量、竞争力方面都有极强竞争力，并 且公司进入多下游客户核心名单，对于未来公司产品导入有比较大的帮助。

预计 2023-2024 年，公司 1xnm SLC NAND 芯片、公司 LPDDR4X、车规级存储芯片产品 逐步放量，未来营收规模有望持续突破，并且随着当前半导体晶圆代工产能紧张，公司与中芯国际、华力微电子等公司具备良好合作关系，排产周期稳定，且 2022 年底前半导体产能已基本全部订购，存储芯片市场价格在 2023 年前将保持稳定或小幅抬升趋势。因此在成本方面，短期公司各项产品仍能维持当前毛利水平。

我们将公司主要产品进行盈利预测拆分，预计 2022-2024年，公司营收为 14.72 亿元、19.50 亿元、25.41 亿元，同比增长 29.74%、32.49%、30.33%。

（二）估值分析

公司是中小容量存储芯片领导企业，从短期来看，公司受益于存储芯片市场扩容带来的业绩增长，供需不平衡问题仍会使产业链周期向上，长期来看，随着车规级存储芯片放量、利基 存储市场需求持续增长、公司产品技术研发持续投入，公司将持续受益于内外部成长带来的确定性业绩。

我们预计2022-2024年营收分别为14.72亿元、19.50亿元、25.41亿元，同比增长29.74%、32.49%、30.33%，对应当年EPS为0.91、1.18、1.51，对应2022-2024年PE为35.76X、27.70X、21.72X，我们认为，随着存储芯片市场扩容和公司车规级产品的爆发，公司未来成长性可期。

五、风险提示

半导体行业供需结构发生改变；疫情因素带来的不确定性影响；公司新产品研发不及预期； 新技术变革带来的不确定性。

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