1. 中高端PCB领先厂商，卡位数通和汽车黄金赛道

1.1. 全球知名的老牌PCB供应商

公司30年来专注PCB业务。沪电股份前身昆山沪士成立于1992年，彼时公司主要技术来源于楠梓电子，订单来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单。1997年公司开始独立研发应用于基础电信通讯设备市场的中大板面技术，并开始独立接单。

公司立足于印制电路板的研发设计和生产制造，并于2010年在深交所挂牌上市。其后公司逐渐建成青淞工厂、沪利微电和黄石工厂三大厂区，定位清晰。2022年初，公司投资胜伟策电子（江苏）有限公司，为公司进一步拓展汽车用PCB业务夯实基础。

在激烈的市场竞争中，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成竞争优势，居行业领先地位，成为印制电路板行业内的重要品牌之一。

公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，前瞻产品全面布局。

公 司产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片等多个领域，其中又以通讯设备板、汽车板为主，办公及工业设备板、半导体芯片测试板等为有力补充。具体产品覆盖背板、HDI 板、厚铜板等多个产品品类。

针对下游创新，公司用于 400G 交换机的产品已批量生产，用于 Pre800G 交 换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机 产品正在开发测试；

汽车电子领域，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产；公司 2021 年重点研发项目中拓展了高速 Interposer 印制电路板，有助于开拓高性能运算等领域的产品。在半导体芯片测试线路板部分，公司已开发 0.4mm 以上 Pitch 的产品并量产等。

公司是家族控股企业，有利于长期稳定发展。吴礼淦家族成员持有沪电股份控股股东碧景控股100%股权，持有沪电股份股东合拍友联75.82%的股权。截至2021年 12 月 31 日，吴礼淦家族可以控制沪电股份20.6%的股权，是公司的实际控制人。公司现任总经理吴传彬为吴礼淦长子，企业传承有序，管理层成员较为稳定，有利于公司的长期、稳定发展。

1.2. 营收稳步增长，盈利能力逐步提升

公司业绩稳中有升，2021 年需求波动导致业绩承压，22Q1 重回增长轨道。

2017-2021年，公司营业收入由46.27 亿元增长至 74.19 亿元，CAGR为 12.53%；归母净利润从 2.04 亿元增长至 10.64 亿元，CAGR 为 51.12%。

2021 年公司受下游 5G 基站建设放缓，高端芯片供应紧张及上游原材料价格上涨影响，营业收入同比下降 0.55%，归母净利润同比下降20.8%。

2017-2020 年公司毛利率持续上行，分别为
17.94%/23.41%/29.53%/30.37%。

2021 年毛利率下降 3.19pct 至 27.18%。

2017-2020 年，公司净利率大幅提升，分别为
4.40%/10.38%/16.92%/18.00%，2021年下降 3.66pct 至 14.34%。

2022Q1 公司营业收入 19.17 亿元，同比增长 9.77%，归母净利润 2.5 亿元，同比增长 13.04%，重回增长轨道。

企业通讯市场板和汽车板是公司营业收入的主要来源。

PCB 业务是公司主营 业务，营收占比稳定在 95%以上。

2021 年通讯板营收占比 65.01%，汽车板占 22.67%，是公司主要的营收来源。通讯业务 17-20 年保持高速增长，21 年由于 5G 基站业务下滑业绩承压。通讯板 2017-2020 年高速增长，CAGR 为 23.2%。

2021 年受下游 5G 基站建设放缓、原材料价格大幅上涨、芯片供应短缺抑制高速网络设备和数据中心 PCB 需求的影响，实现营业收入 48.23 亿元，同比下降 11.28%；毛利率约为 29.36%，同比下降约 2.89 个百分点。其中 5G 基站应用领域的通讯 PCB 产品营收同比减少 约 5.69 亿元，降幅高达 37.15%，毛利率同比大幅降低约 9.26 个百分点。

下游高景气叠加汽车专线产能释放，21 年汽车板业务高速成长。受益于汽车电动化、智能化和网联化影响，黄石二厂汽车板专线的产能迅速释放，2021 年公司汽车板实现营收 16.82 亿元，同比大幅增长 26.5%。其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷，厚铜等新兴产品市场高速成长，促进了公司汽车板产品附加值的提升，从而实现在主要原材料价格大幅度上涨的情况下，保持毛利率的相对稳定。2021 年公司汽车板业务毛利率为 25.52%，同比仅微幅下降约 0.33 个百分点。

1.3. 厂区定位清晰明确，客户资源丰富

公司共设有三个产区：沪利微电、青淞厂和黄石厂，产区定位清晰明确，22 年黄石厂产能增长超 20%。

公司下设三个产区，其中青淞厂与黄石一厂针对数通领域 PCB，沪利微电以中高端汽车板、ADAS 产品为主，黄石二厂针对传统汽车汽车板。未来公司为进一步整合生产和管理资源，将青淞厂 16 层以下 PCB 产品以及沪利微电中低阶汽车 PCB 产品加速向黄石厂转移。

黄石厂管理团队经验累积和管理效率提升已见成效，公司将在黄石厂相应针对性的扩充产能，以满足客户需求，应对价格竞争，预计 2022 年黄石一厂和二厂将有超过 20%的产能增长。青淞厂、沪利微电 2022 年则是以技术提升和瓶颈改善为重点。

客户资源优质，前五大客户合计占比超过 50%，2019-2021 年公司外销比例提升显示公司全球竞争力增强。2021 年公司前五大客户占比由 2020 年的 62.48% 下降至 52.72%，其中客户一占比由 2020 年的 29.48%下降至 15.55%。

分地区来看，公司受益于外销客户对汽车电子、互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品的需求，2021 年公司营业收入外销占比由 2020 年的 53.24%增加 至 67.72%，主要集中在亚太地区，直接出口至美国的营业收入占比低于 5%。PCB 产品的大型客户认证需要 2-3 年左右的时间，公司已通过多年商业合作与重点客户建立了互惠互利的良好商业关系。

在汽车 PCB 领域，公司作为中国大陆入局较早的玩家，已进入头部厂商的供应链体系，并获得高度认可。

未来公司将通过强化高端产品竞争优势，提高用户黏着度，降低客户移转产地的意愿。

1.4. PCB 行业稳定增长，公司卡位数通和汽车 PCB 黄金赛道

新兴需求助力 PCB 行业发展，预计 2026 年市场规模突破 1000 亿美元。

随着汽车板受益于汽车自动化程度提升成为新蓝海、数据量增大以及平台升级带动上游服务 器 PCB 发展，5G 发展推动通讯电子、可穿戴设备、AR/VR 等新兴消费电子快速发展，PCB 行业整体将继续稳步成长。

根据 Prismark 数据，2021-2026 年，全球 PCB 行业产值将从 804 亿美元增长至 1016 亿美元，CAGR 为 4.8%。

服务器/数据存储和汽车为 PCB 中黄金赛道，增速显著高于行业整体。

随着新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速 PCB 产品的强劲需求， Prismark 预测服务器/数据存储产值将从 2021 年的 78.12 亿美元增长至 2026 年的 125.74 亿美元，CAGR 为 10%。

汽车行业正在经历电气化、智能化和网联化等颠覆性趋势变化，汽车电子在整车制造成本的占比不断提高。Prismark 预计汽车 PCB 产值将从 2021 年的 81.92 亿美元上升至 2026 年的 117.7 亿美元，CAGR 为 7.5%。

2. 服务器平台升级，通讯 PCB 再添动力

2.1. 服务器平台升级带动高性能 PCB 量价齐升

服务器长期高增长，22 年预计迎来强劲复苏。随着 5G 基建、5G 应用的普及，云计算等应用带来的数据流量增长趋势长期不改，拉动数据中心增建扩容刺激服务器市场快速增长。

疫情加速了全球的数字化转型。近年来，超大规模数据中心的运营商资本性支出不断增加，云计算厂商资本性支出增长预示着公共算力基础设施投入加大，从而驱动服务器需求日渐旺盛。据 IDC 预测，全球服务器市场规模将由 2021 年的 1038 亿美元增长至 2026 年的 1595 亿美元，CAGR 为9%。预计 22 年服务器市场规模迎来强劲复苏，同比增长 13%。

PCB 是服务器的重要组成部件。服务器作为提供计算机服务的设备，支撑着网络及数据的运行和储存，其对可靠性要求十分高，而 PCB 则是承载服务器运行的关键材料。从材料结构角度来细分，服务器内部涉及 PCB 板的主要部件包括 CPU、内存、硬盘、硬盘背板等。从产品类型来看，服务器内部 PCB 以高多层为主。

服务器平台迭代，PCB 层数和价值量同步提高。服务器升级换代的实现方式是通过应用最新的总线标准升级处理器，下一代 Eagle Stream 平台包括 Sapphire Rapids 和 Granite Rapids 两代，同步支持 PCIe 5.0。在设计上，新平台要求实现高密度布线，缩短信号传输距离，降低损失，而 PCB 的层数增加，可提供走线的空间增大，灵活性增加，从而达到降低电路阻抗、高效走线的目的，新平台更高的传输速率需要 PCB 层数和基材的支持。PCIe 4.0 的服务器主板 PCB 层数在 12-16 层，新一代平台的 PCB 层数需要提高至 18-24 层。服务器 PCB 层 数的增加将推动价格升高。

服务器出货提升叠加单机 PCB 价值提升，2026 年服务器 PCB 产值预计超过 80 亿美元，21-26 年 CAGR 为 10%。根据 Digitimes Research 和 IDC，2021- 2026 年全球服务器出货量有望从 1354 万台增长至 2026 年的 1890 万台，五年 CAGR 为 6.9%。此外服务器 PCB 材质升级，层数增加和工艺复杂度增加，单台服务器 PCB 价值量有望提升。

我们预计 2026 年全球服务器 PCB 市场规模将达 到 82 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为 10 %。

2.2. 通讯板行业壁垒较高，公司优势明显

通讯 PCB 行业壁垒较高，供应商认证严苛。通讯设备板对 PCB 的可靠性、电性能、热性能和产品品质要求较高，而且对产品使用寿命要求较高，因此对印制电路板供应商认证严苛。 服务器市场集中较高。

根据 IDC 数据，2020 年全球服务器市场按出货金额划分，市占率靠前的分别为戴尔、惠普、浪潮，CR5 为 51%。2020 年中国市场按出货金额划分，市占率靠前的分别为浪潮、华为、新华三，CR5 为 81%。（报告摘要：远瞻智库）

图 14：全球服务器市场竞争格局（2020） 图 15：中国服务器市场竞争格局（2020）

公司产品齐全，技术领先，已进入多家服务器厂商供应链。公司在通讯板领域产品涵盖电源设备、服务器、路由器、交换机、存储等，品类齐全。公司技术领先，产品以中高端为主，主导产品层数已经达到 14-38 层。公司主要客户包括华为、中兴通讯、思科等。

3. 公司布局领先，汽车板将成盈利增长点

3.1. 智能化和电动化共振，汽车 PCB 放量在即

智能驾驶：毫米波雷达需求快速增长，有望为高频 PCB 贡献显著增量，单车价值量达到约 150 元。毫米波雷达在自动驾驶感知层有广泛应用，是自动驾驶汽车重要的部件。

L2 级别需要“1 长+4 短”5 个毫米波雷达，L3-L5 级别需“2 长 +6 短”8 个毫米波雷达。未来车均搭载数将随着 ADAS 快速渗透而大幅增加。

毫米波雷达传感器 PCB 设计共同的特点是都需要使用超低损耗的 PCB 材料，从而降低电路损耗，增大天线的辐射。

PCB 占毫米波雷达成本约 10%，当前 77GHz 的毫米波雷达价格约为 300~400 元，以均价 350 元计算，角雷达 130-150 元，L3 级别单车毫米波雷达板价值量将达到约 150 元。

智能座舱：电子系统是人车交互的关键，车载屏幕大屏化、集成化、智能化增加 PCB 需求。伴随着互联网技术和汽车技术融合的加深，汽车显示屏将带给驾乘人员更多、更便捷的功能和体验。抬头显示、3D 触摸、人机交互等越来越多的新技术集成在显示屏上，让用户驾驶及娱乐体验更佳。技术及市场需求将刺激汽车显示屏市场的大发展。

根据 IHS 的测算，2020年中控显示器市场中，9 英寸及更大的显示器占比为31%，预计2026年将提升至 43%。同时，随着后座屏幕等兴起，单车屏幕数量预计将从2020年的 1.5 块上升至2023年的1.9块。屏幕中的背光模组需要使用大量 PCB，推动汽车PCB市场进一步上行。

新能源汽车电控系统催生汽车PCB需求。不同于燃油车驱动系统新能源汽车采用电驱动电控系统。PCB 增量主要来自于 VCU、MCU、BMS，新增单车 PCB使用量在 3-5 平方米，这些都大大催生了汽车 PCB 板需求。如 Model 3，其 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。

3.2. 车用 PCB 产品结构高端化

车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将拉动 HDI、厚铜板及 FPC、高频板占比提升。2018 年，HDI 板、厚铜板、射频板、柔性/刚柔板占比分别为 7.5%、4.9%、 4.8%、12%。2020 年占比已分别提升至 11.5%、6.5%、7.0%、15%，合计占比已从 29.2%快速提升至 40%。

未来，随着传输数据速度的增加，HDI 和柔性/刚柔结合产品有望在车载娱乐系统中进一步渗透；毫米波雷达采用高频材料，对高频 PCB 的需求将继续提升；新能源汽车对高电流、高电压的需求提升，厚铜板产品以及 FPC 产品需求将随新能源车的渗透而提升。

3.3. 格局尚未稳定，受益于量价齐升

汽车 PCB 市场预计 2026 年成长至 117.7 亿美元。随着汽车往电动化、智能化方向发展，汽车用 PCB 将迅猛发展。

受疫情影响，2020 年全球汽车销量 7803 万辆，同比下降 13%。2021 年，在汽车销量低基数和上游原材料涨价的大背景下，汽车 PCB 市场规模有较大幅度的增长，同比增长 26%至约 82 亿美元。

据 Prismark 预测，2026 年全球汽车 PCB 市场规模将突破 100 亿美元，2021-2026年 CAGR 为 7.5%。

汽车 PCB 市场竞争格局较为分散，目前仍被美资、日资和台资企业主导，国内厂商机会巨大，沪电股份份额国内第二。

2020 年全球汽车 PCB 市场 CR5 约为 36%，CR10 约为 61%，市场整体格局较为分散，以日、美、中国台湾地区企业为主。大陆企业景旺电子占比3.7%、沪电股份份额为3.6%、世运电路份额为2.3%。

我们认为本土厂商能够凭借快速响应优势和强大的服务能力满足下游客户的需求，抢占市场先机。

公司汽车产品定位高端，具体应用以智能化为主。公司与客户在新能源车三电系统，自动驾驶，智能座舱，车联网等方面深度合作，开展关键技术的研发，深度参与客户前期设计及验证，并投入更多资源用于汽车高阶 HDI 及 Anylayer 技术的可靠性评估和研发。

在具体产品方面，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产，包括 BSG 控制板，ADAS 主控板，车载能源板，陶瓷车灯板等。

4. 盈利预测

关键假设：

1、企业通讯市场板：服务器平台升级，带动通讯 PCB 价值提升。公司为通讯 PCB 领先企业有望充分受益。预计公司企业通讯市场板业务 2022/2023/2024 年将以 18%/19%/20%增长，实现营收 56.9/67.7/81.3 亿元，毛利率分别为 31%/32%/32%。

2、汽车板：汽车智能化和电动化带动汽车 PCB 量价齐升。公司汽车板定位中高端产品，主要用于汽车智能化，有望充分受益于下游需求增长。

预计公司汽车板业务 2022/2023/2024 年将以15%/20%/20%实现高增速增长，实现营收 19.3/23.2/27.9 亿元，毛利率分别为26%/28%/30%。

公司作为PCB龙头企业，有望充分受益服务器平台升级和汽车智能化。

我们预计公司2022/2023/2024年实现收入85.3/100.5/120.0亿元，实现归母净利润13.47/17.52/21.20亿元，以 5 月 10 日市值对应 PE 分别为 20/15/12x。

5. 风险提示

下游需求不及预期、客户开拓不及预期、汇率波动

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