1. 电源领域专精特新小巨人，营收业绩持续高增

1.1. 二十余年深耕行业，客户资源优质、区域布局完善

公司深耕电源行业20多年，是我国特种电源龙头企业。新雷能成立于1997年，一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，公司产品广泛应用于航空航天、通信及网络、铁路、电力、工控等各个领域。

通过20多年来在行业内的不断深耕，公司逐渐发展成为我国电源领域领军企业，2020年11月入选工信部第二批专精特新“小巨人”企业名录。

公司股权结构稳定，董事长王彬先生为公司实控人，持股21.68%。

截至2022年一季报，公司董事长兼总经理王彬先生直接持有公司21.68%的股份，为公司实际控制人。

王彬先生毕业于电子科技大学电磁场工程专业，曾任北京通用技术研究所副所长；公司监事会周权先生毕业于清华大学电子工程系，曾任职于中国科学院电子学研究所、北京迪赛通用技术研究所电源事业部；公司董事、副总经理及总工程师杜永生先生曾任山东德州电工器材厂、北京振中公司开发工程师，技术背景深厚。公司高管大多为技术背景出身，从业经历丰富。

公司不断拓展业务领域，目前持股50%以上的子公司共7家。

其中武汉永力收购于2018年，与北京本部一起负责特种电源，同时也负责生产、研发、销售船舶、激光器、通信等模块电源、定制电源、大功率电源及供配电电源系统；深圳西格玛，于2020年成立，主要面向特种市场的研发和生产；成都新雷能主要与当地高校及科研单位合作开展前沿技术的研究、应用和科研成果的转化；西安新雷能专注于西北和西南地区航空、航天、军工和工业设备客户的模块电源与定制电源的研发；深圳雷能专注于通信用模块电源、定制电源和大功率电源及系统的研发生产，目标客户为跨国公司电子设备制造商以及国内珠江三角洲地区客户。

两次股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。

公司上市以来实施了两期股权激励计划，激励对象为公司管理人员、业务和技术骨干。

第一期股权激励覆盖107人，授予股份276.2万股，占公告时公司总股本的2.4%；第二期股权激励覆盖261人，授予股份399万股，占公告时公司总股本的2.4%。

作为行业内少数进行过两期股权激励的企业，公司市场化水平处于前列，有利于留住和吸引公司人才，充分调动员工工作的积极性，为公司的长远发展打下基础。

1.2. 公司产品种类完善，特种+通信业务协同并进

经过20余年的发展，公司电源产品已实现多品类覆盖。

公司自1997年成立起便致力于提供全品类电源产品及服务的使命，不断丰富电源产品类型以及加大对产品高转换效率、高密度、高可靠性的研发投入。

公司主要定位于模块电源、定制电源、大功率电源及系统等技术产品的研发，下游服务客户主要覆盖通信领域（中信科、三星、诺基亚等）、特种领域（航天科工、航天科技、中电科等）、铁路领域（中车等）。

公司产品可分为三大类：

1) 模块电源（营收占比约54%）：模块电源结构紧凑、体积小，可以直接安装在印刷电路板上，可为专用集成电路（ASIC）、DSP、微处理器、存储器、FPGA 及其他数字或模拟负载提供供电，具有高效率、高功率密度、兼容性好的特点。

2) 定制电源（营收占比约18%）：定制电源是根据客户所处领域的特殊要求而设计制造的定制产品，具有符合客户要求的非标准外观，可以通过模块电源组合、模块电源与其他元器件搭配、或者用分立元器件全新设计来实现客户的定制要求。

3) 大功率电源及系统（营收占比约23%）：指将电网市电（380V 或 220V 交流电）变换成直流电的电源及电源系统。

与功率一般为几瓦到上百瓦的模块电源相比，大功率电源及系统的功率大都为千瓦级以上，主要应用于通信、铁路、电力、安全监控等领域。

从产品种类来看，公司以模块电源为主，各项产品毛利率稳步提升。

2021年，公司模块电源、大功率电源及定制电源营收占比分别为54%、23%和18%。其中定制电源毛利率最高，达到58.9%；模块电源毛利率自2018年以来在不断提升，2021年达到50.7%，呈历史最高水平；大功率电源由于研发布局较晚，毛利率相对较低，但随着产品不断成熟、规模效应显现，近年来毛利率呈快速上升的趋势，2021年达到34.8%

从下游行业来看，公司产品主要用于特种领域。

2021年公司来自特种及通信行业的营收占比分别为60%、37%。其中公司特种业务营收从2016年的1.6亿元快速增长至2021年的8.8亿元，年复合增长率41%；通信业务营收从2016 年 1.4亿元增长至2021年的5.4亿元，年复合增长率31%。

从毛利率来看，公司特种业务毛利率较高，2021年达到61%，通信业务毛利率达到27%。

公司与国际客户合作良好，2021年海外营收大幅改善。

近年来公司积极开拓海外市场，海外营收从2016年的0.2亿元快速增长至2019年的1.6亿元，2020年受疫情影响有所下滑。

随着疫情的修复以及公司前期与国际通信巨头例如三星，诺基亚的良好合作，2021年公司海外业务营收大幅改善，达3.8亿元，同比增长451%。

1.3. 营收利润快速增长，盈利水平不断上升

近年来，公司营收和利润保持快速增长。自2017年上市以来，公司营收、归母净利保持快速增长，年均复合增速分别达到43%、66%。

2021年受益于航天、航空、船舶等特种行业领域快速发展以及通信行业领域出口业务订单恢复增长等因素，公司共实现营收14.8亿元，同比增长75%，实现归母净利润2.74亿元，同比增长 122%。

2022年Q1公司实现营收4.7亿元，同比增长66%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长长70%。

公司盈利能力稳步提升，研发投入维持高位。

随着公司产能不断上升、规模效应逐渐显现，叠加高毛利的特种产品占比不断提升，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到47%，净利率达到20%。

公司研发费用率近年来维持在15%左右，研发投入保持高位，充分体现出公司对核心技术的重视。

公司管理、销售、财务费用率呈现下降趋势，2021年分别在5.2%、4.1%、1.5%左右。

公司合同负债有所回落，存货中原材料占比不断提升。

2022Q1 公司合同负债达到 0.2 亿元，同比下滑 13%。公司为应对下游旺盛需求，持续加大备货，2022Q1 存货达 7.8 亿 元，同比增长 63%。

此外，公司存货中原材料的占比由 2019 年的 21%增长至 2021 年的 35%，主要系特种领域订单增加导致原材料储备增加。（报告来源：远瞻智库）

2. 电源市场持续扩容，特种+通信需求共驱公司业绩高增长

2.1. 电源是电子设备的心脏，公司位居产业链中游

电源是将各种形式的能量转换为电能的装置，是各类电子设备的心脏。

电源按产品名称和原理主要分为开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变器、变频器以及其他电源，根据电子设备输入输出功能，电源变换器可分为交流转直流（AC/DC）、直流转直流（DC/DC）、直流转交流（DC/AC）、交流转交流（AC/AC）等。

电源广泛应用于科学研究、经济建设、国防设施及日常生活等各个方面，是电子设备和机电设施的基础。

电源生产商处于产业链中游，下游广泛应用于特种及民用领域。

电源产业链上游为原材料供应商，主要提供控制芯片、功率器件、连接器、PCB 板等电子器件；电源产业链的下游主要为设备制造商，这些设备制造商负责根据行业用户对相关产品的需求，采购相应型号、规格的电源产品，应用到相应的电子设备中，并提供设备的技术支持和售后服务。

电源生产企业处于产业链中游，主要完成对电源产品的研发和生产，并通过各种营销渠道对产品进行销售和提供相应的售后服务。

我国电源市场规模快速增长，工业及消费电子为主要下游应用领域。

根据中国电源协会数据，2020 年我国电源市场规模达到为 3288 亿元，2016-2020 年复合增速达 11%。

随着国内新能源车以及 5G 通信等行业的快速发展，预计 21-25 年我国电源市场规模 CAGR 有望达到 8%。

从下游应用来看，工业是目前电源产品最大的下游应用领域，涵盖汽车、电力设备、安防监控、医疗器械等众多行业，占整体电源市场份额的 55.1%；消费电子是电源产品的第二大应用领域，占比达 34.1%；通信领域占比7.1%。

2.2. 特种电源行业高景气，装备放量+用量提升+国产替代三重驱动

2.2.1. 军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种电源需求

高可靠电源产品是航空、航天及军工领域的基础元器件。

军用高可靠电源产品凭借其宽应用温度范围、适应严酷应用环境、抗干扰、高可靠性等优良特性，在航空工业、航天工业、兵器工业、船舶工业、核工业中都有应用，凡是需要调整能量的制式与属性并输出为电能的场合，都需要用到电源。

其具体运用领域包括各类导弹、雷达导航、飞机电源系统、水面舰船与水下舰艇等。每种装备又根据不同的需求，配备不同用途、性能、参数的各类电源。

将原“三步走”发展战略目标的实现时间提前 15 年，提出军队现代化的新“三步走”战略。

2017 年，把基本实现军队和国防现代化的时间点从 2050 年提前至 2035 年，指出要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和效益，确保到 2020 年我国军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有较大提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

特种电源行业的发展与国防支出密切相关，军队现代化和信息化建设的提速将直接刺激特种电源市场需求。

近年来我国军费保持稳步增长，2022 年达到 1.45 万亿元，增速 7%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。

军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长。

根据华经产业研究院数据测算，特种电源约占我国整体电源市场的 4%左右，预计我国特种电源市场规模有望在 2025 年超过 240 亿元，年均复合增速 11%。

2.2.2. 特种电源市场竞争格局分散，国产头部厂商份额有望逐步提升

特种电源市场格局较为分散，中电科 43 所、新雷能相对领先。

从竞争格局来看，由于我国特种电源行业起步较晚，部分高端产品依赖进口，以 Vicor、interpoint 等为代表的国外厂商仍占据较大份额；而中低端产品技术水平要求不高，叠加军工行业历史原因，小企业众多且分散。

从市场份额来看，中电科 43 所、新雷能处于第一梯队，市占率分别为 9%、6%；Vicor、interpoint 在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019 年均在 5% 左右；振华微（振华科技子公司）、中电科 24 所处于第二梯队，市占率分别为 4%、3%。未来国产龙头公司依靠产品、服务优势，有望逐步抢占小企业及国外厂商的份额。

国内电源厂商产品竞争力日渐增强，逐步摆脱对外依赖。

贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，新雷能作为国内龙头首先受益，营收规模快速提升，2019 年实现对 Vicor 的超越。2018-2021 年新雷能国内营收 CAGR 达到 46%，而同期 Vicor 中国区营收 CAGR 为-3%，出现负增长。

从盈利水平来看，新雷能与 Vicor 的毛利率总体持平，净利率领先约 4 个百分点。随着我国特种电源行业国产替代进程的不断推进，新雷能与 Vicor 等国外厂商的差距将进一步拉大，市场份额有望持续提升。

新雷能营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。

我们选取了 4 家国内电源公司朝阳电源、华耀电子、宏微电子、升华电源进行对比。拥有国企背景的华耀电子前期营收、净利润规模均较为领先，但后续快速被新雷能超越。而同为民营企业背景的宏微电子虽然近年来增长较快，但整体规模较小，2021 年净利润仅为 0.45 亿元，与新雷能差距较大。新雷能 2021 年归母净利润达到 2.74 亿元，同比增长 122%，无论从规模还是增速来看，新雷能均处于行业领先地位。

2.3. 通信及服务器电源需求持续增长，公司民品业务有望打开新空间

2.3.1. 5G 基站及数据中心建设拉动民用电源需求

5G 基站对供电系统提出更高要求，推动电源市场扩容。5G 通信采用了更高频段的频谱，导致单个基站传输距离和通信覆盖范围变小，因此 5G 宏微基站建设数量需求大幅提升，此外 5G 基站使用大规模多天线技术，对整体供电需求也相应提升。

根据《5G 对电源配套的影响及应对策略》数据，4G 时期单系统设备典型功耗约为 1.2-1.5kw，而 5G 初期单系统功耗跃升至 3.5-5kw，约为 4G 时期的 2.5-4 倍。因此，5G 通信网络建设将对开关电源、变压器、逆变器以及 UPS 等配套电源产品提出更高的需求。

5G 建设作为我国新基建战略的重要组成，将不断推动通信电源市场快速增长。

根据工信部数据，5G 牌照发放两年后，我国已建成全球最大的 5G 独立组网网络，目前累计建成开通的 5G 基站超过 140 万个。

2022 年，我国 5G 基站建设将进一步加速，预计远期我国 5G 基站数量将达到 500-600 万个，在地级以上城市覆盖的基础上，实现更广阔、多层次的 5G 网络覆盖。

随着我国新基建政策的提出和 5G 建设的不断推进，通信电源需求也将保持快速增长。

根据中国电源协会统计，2020 年我国通信电源市场规模达到 158 亿 元，同比增长 15.3%，预计 2026 年市场规模有望达到 232 亿元，CAGR=6.6%。

数据中心建设也将促进电源产品市场需求的持续增长。

随着我国信息技术与传统产业的加速融合、“云计算”与“大数据”快速发展，服务器作为各行业信息系统运行的物理载体，市场需求不断增长。

根据 IDC《2020 年第四季度中国服务器市场跟踪报告》，2020 年我国服务器市场出货量达到 350 万台，同比增长 9.8%，市场规模约 1,489.9 亿元，同比增长 19%。服务器电源作为广泛应用于数据中心服务器、存储器等设备中的核心部件，受益于市场因素和国产化发展将迎来良好的发展机遇，市场空间广阔。

2.3.2. 国产通信电源替代空间广阔，公司业务扩展顺利

我国通信电源市场受国际巨头主导，国产厂商替代空间广阔。我国通信电源行业起步较晚，海外巨头较早进入市场，具有一定的先发优势。根据中研网数据，以艾默生、施耐德等为代表的海外巨头占据我国通信电源市场的份额达到 50%左右。

随着国内信息产业的突飞猛进、技术不断积累，本土电源厂商也逐渐向高端市场拓展，以中恒科技、动力源、核达中远通等为代表的国产厂商开始向国际巨头发出挑战，国产替代进程不断推进，未来国产通信电源公司份额有望逐渐提升。

公司通信业务扩展顺利，海外市场有望成为新增长点。

公司经过多年发展，凭借较强的研发创新能力、稳定的交付能力、高可靠的产品质量和快速响应的服务能力，通过了国内外客户的相关认证程序，与三星、朗讯、诺基亚、大唐移动、烽火通信、武汉虹信等主流通信、网络设备商建立了长期稳定的合作关系。

特别是近年来公司积极开拓海外市场，海外营收从 2016 年的 0.2 亿元快速增长至 2019 年的 1.6 亿元，2020 年受疫情影响有所下滑。

随着疫情的修复，订单逐渐改善，2021 年公司海外业务营收达 3.8 亿元，同比增长 451%。

公司跟踪欧洲、北美市场多年，通过海外客户开辟国外市场，随着海外 5G 建设的 不断提速，海外市场有望成为公司业绩的新增长点。

3. 技术为本服务为先，积极扩产应对旺盛需求

3.1. 高研发投入+高服务水平，共筑公司核心优势

新雷能不断加大研发力度，在行业共性技术的基础上加入了创新形成了多项核心技术，并以此提升产品质量以及可靠性。

2012年公司成为中国通信开关电源领域十大知名企业，2016年突破航空航天级电源以及整机系统关键技术，2021年新雷能及子公司通过高新技术企业认定，继续享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税，进一步降低了公司经营成本。

公司还与西南交通大学、电子科技大学等诸多名校合作开展研发中心，实现理论与实践相结合，通过引入大量优质的科研力量攻克技术难点并不断丰富产品型号。

与同行业公司对比，新雷能研发处于领先地位。

目前公司共有研发人员 730 人，占 公司总人数的 31.85%，研发费用率达 14%，研发实力已与同行业公司拉开差距。

截至 2021 年底，公司积累获得授权发明专利 252 项，其中发明专利 48 项、集成电路布图设计 6 项，专利数量行业领先，充分体现了公司创新驱动发展的经营战略。在不断的研发投入和技术积累下，公司电源产品的关键技术指标已达到国内领先水平。

未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力。

凭借持续的研发投入与技术积累，公司 SiP 技术已达行业前沿水准。

SiP 即集成电路领域中的系统级封装技术，SiP 功率微系统是相关领域产品实现小型化、微型化的核心器件。目前我国对于 SiP 功率微系统产品应用以美国、日本等进口品牌为主，国内仅有包括新雷能在内的少数厂商研制了少量替代型号。

公司从 2015 年开始与电子科技大学合作进行先进封装技术等方面的基础研究，经过不断的技术研发创新，公司已在功率管理集成电路芯片设计、SiP 功率产品设计及 SiP 封装技术等关键技术实现突破，完成相关产品研制，并形成发明、集成电路布图设计权等多项知识产权，未来有望逐步对国外产品进行替代。

特种电源行业定制化特征明显，服务能力同时也是公司的核心竞争优势。

特种行业具有多品种、小批量的特点，此外电源行业位于产业链中游，直接面对下游需求，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要因素。新雷能作为民企制度灵活，能够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。

3.2. 拟发行 16 亿定增扩产，智能化生产助力降本增效

拟发行 16 亿定增扩产，公司各项业务发展得到有力支撑。面对行业市场需求的快速发展，公司现有生产设备和生产效率已无法满足未来的业务扩张需求。

根据 1 月 28 日公告，公司拟募集资金总额不超过 16 亿元，用于特种电源扩产项目、高可靠性 SiP 功率微系统产品产业化项目、5G 通信扩产项目、研发中心项目建设以及补充流动资金，整体建设周期 1-3 年。

建设完成后将更好地满足行业高速增长的市场需求，为公司各项业务的发展提供有力支撑，巩固公司在电源领域的优势地位。

公司顺应智能制造发展趋势，推动智能化生产降本增效。

近年来，融合新一代信息技术和先进制造技术的智能制造已经成为制造业发展的重要趋势。公司募投扩产项目将配置先进的自动化生产设备，引进 IMS 系统并更新 ERP 系统，优化公司的生产功能布局，有效减少人工在生产流程中的参与程度，提高公司生产线的智能制造水平，通过信息化手段实现对各个生产环节的有效把控，有利于提高生产效率，降低生产成本。公司募投项目智能产线投产后，盈利水平有望进一步提升。

4. 盈利预测与估值分析

4.1. 业务拆分与盈利预测

我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：

1) 特种行业：展望十四五，军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长。

特种行业具有多品种、小批量的特点，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要因素。

新雷能作为民企制度灵活，能够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。公司过去三年特种电源营收 CAGR 达到 54%，且目前下游订单仍十分饱满。

随公司募资扩产项目不断推进，产能逐渐释放、智能化生产效率不断提升，我们预计十四五期间公司特种电源业务仍将维持高增长及高盈利水平。

预计 2022-2024 年公司特种电源业务营收增速分别为 50%/45%/40%，毛利率分别为 60%/61%/61%。

2) 通信行业：公司通信电源业务扩展顺利，客户覆盖三星、诺基亚等全球领先的 5G 设备厂家，未来有望同时受益国内 5G 建设稳步推进及海外 5G 建设的提速。

特别是近年来公司积极开拓海外通信市场，2021 年公司海外业务营收达 3.8 亿元，同比增长 451%，海外市场有望成为公司业绩的新增长点。

预计 2022-2024 年公司通信行业营收增速分别为 36%/25%/18%，毛利率因利润较低的大功率电源占比上升而小幅下降，分别为 26%/26%/26%。

公司分业务收入预测汇总如下，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.2、29.1 和 38.6 亿元，同比分别增长 44%、37%和 32%，毛利率分别为 48%、49%、50%。

4.2. 估值分析

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.2、29.1、38.6 亿元，同比增长 44%、37%、32%；归母净利润分别为 4.1、6.0、8.6 亿元，同比增长 51%、46%、42%；对应 EPS 为 1.55、2.26、3.21 元。现价对应 PE 分别为 28、19、13 倍。

采用相对估值法进行测算，我们选取国内电源行业的振华科技、宏达电子、紫光国微作为可比公司。

新雷能作为国内特种电源行业的领军企业，有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度提升。民品方面公司在 5G 通信等领域中不断获得突破，有望打开新空间。

参考同行业 3 家公司 2022-2024 年的平均 PE 估值 28/21/16 倍，以及公司过去 3 年 PE 估值中枢 58 倍，公司 2022-2024 年 PE 估值分别为 28/19/13，对应 PEG 仅为 0.55/0.42/0.32。

5. 风险提示

1） 特种业务订单持续性不及预期 如果公司参与的特种型号批产进度不及预期，将对公司营收利润造成不利影响。

2） 民品业务扩展不及预期 如果未来公司通信业务扩展不及预期，将会对公司营收利润造成不利影响。

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