一、鼎阳科技：国内电子测量仪器领军企业

1.1 深耕电子测试测量领域近20年

鼎阳科技是国内通用电子测试测量仪器领域的领军公司，也是全球少数同时兼具数字示波器、信号发生器、频谱分析仪以及矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器研发和生产的企业，旗下自主通用电子测试测量仪器品牌“Siglent”也在全球享有较高的知名度。

公司起源于2002年成立的研发工作室，彼时开始自主研发数字示波器；

2007年成立鼎阳科技并于同年与全球高端示波器公司力科成为战略合作伙伴；

截止2015年公司先后推出了首款数字示波器、波形发生器、频谱分析仪；

公司于2018年完成矢量网络分析和频谱分析一体产品，届时公司便同时具备了四大通用电子测试测量仪器研发和生产的企业。

自创立之初，公司便不断提升产品的性能，产品经过多次的迭代，种类也在不断丰富。

公司的主要产品为四大通用电子测试测量仪器与电源类其他产品。

其中：数字示波器是电子信息的基础，同时也是应用最为广泛的仪器，用于采集电路中的信号并对于信号进行测量与分析处理，在行业中被称为电子工程师的“眼睛”。

公司的数字示波器具有高带宽、低噪声、高刷新等特点，应用场景多为研发，也可用于生产检测、现场维护、教学服务等场景。

波形和信号发射器包含任意波形发生器和射频微波信号发生器，公司产品以任意波形发生器为主，通过多项自主研发技术，使得产品拥有高质量的信号精度以及相位噪声，具备连续波、脉冲波、模拟调制等发射功能。该系列产品主要应用于仿真和激励测试信号，使用场景广泛。

频谱分析仪是测量电子电气信号频谱的仪器，公司的频谱分析仪产品通过自主研发的频谱分析技术、宽带矢量信号技术等多项技术，使得产品具有宽频谱、低噪声、高分辨率等特点。

矢量网络分析仪是测量器件网络特性的仪器，由于其结合了频谱分析仪技术、信号发生器技术和矢量网络分析技术等多项技术，在行业内被称之为“仪器之王”，是多个行业专用仪器的基础形态同时也是射频微波领域必备的测试测量仪器。

公司的矢量网络分析仪产品包括SVA1000X、SNA5000X，其在具备通用特性的同时，实现了多端口矢量S参数测量以及各层级系统的误差校准确。

可应用于研发、生产检测、现场维护、教育科研等多个应用场景。

产品持续迭代，性能不断提升。

自创立之初，公司便不断提升产品的性能，产品经过多次的迭代，种类也在不断丰富。

各系列产品经历多个技术迭代，以公司核心产品数字示波器为例：自 2008 年公司推出第一款最高宽带 300MHz，采样率 2GSa/s，分辨率 8bit，存储深度 18kpts 的 SNS1000CE 系列示波器起，在 2009-2020 年经历 8 次产品升级，到 2020 年，已经实现高宽带 2GHz，采样率 10GSa/s，分辨率 12bit，存储深度存储深度 500Mpts 的技术规格，较初代产品在性能和质量上都有较大的提升。

值得注意的是，公司自 2008 年推出第一款 300MHz 带宽的示波器产品，到 2020 年便实现最高带宽 2GHz，而作为全球头部测量仪器的泰克（Tektronix）从 100MHz 升级至 2GHz 用 了近 40 年；同时公司仅用 6 年的时间便实现了频谱分析仪测量范围由 3.2GHz 到 26.5GHz 的大幅提升，实现短时间内的产品核心指标的迅速提升。

1.2 业绩加速期，毛利率高位持续优化

产品持续高端化，营收业绩快速增长。鼎阳科技于 2017-2020 年期间，营业收入由 1.22 亿增长至 2.21 亿，CAGR 为 21.8%；归母净利润由 0.20 亿增长至 0.54 亿，CAGR 为 39.8%。公司在 2021 年前三季度累计实现营收 2.08 亿，与去年同期相比增长 48.0%；前三季度归母净利润 0.6 亿，较去年同期增长 76.9%。

公司在保持较好营收、盈利能力的同时，在 2021 年实现了业绩的大幅提速，主要归结于公司产品持续高端化带来的高收入，国产化替代进程的不断深入以及全球范围内的产品替代等因素。

我们认为未来随着公司仪器芯片的研发推进带来的成本优化以及在高端电子测试测量仪器的深入研发后突破国外技术封锁，公司有望加速产品的结构优化以及全球/全国的市场替代，扩大市场份额，实现业绩持续快速增长。

数字示波器是公司的主要收入来源，营收占比超 50%。

根据招股说明书，公司 2021 前三季度数字示波器营收 1.11 亿，占总营收比 53%，数字示波器的高营收占比一方面取决于其通用性和广阔的市场空间，另外一方面也得益于公司长期的产品技术更新和产品迭代升级，研发高端产品优化产品结构，同时充分积累技术优势并积极扩展海内外市场。

自 2018 年起公司的数字示波器实现量价齐升，平均售价由 2018 年 2500 元提升至 2021 年 3108 元。

国产替代进程加速，内销快速增长。

2018-2021H1，公司海外收入占比维持在 75.0%~79.6%区间，鼎阳科技主要的收入来源来自于海外地区，其中美国和欧洲等发达地区贡献较为显著，主要原因系海外市场电子测试测量仪器产业相对成熟，市场空间较国内也更大。

但值得注意的是，公司 2021H1 来自国内的营收较去年同期增长 116.5%，得益于国内科技公司积极布局国内本土供应商，国产替代进程加速。

产品结构优化，盈利能力持续提升。

公司 2018~2021H1 主营业务毛利率在 51.29%~57.19%之间，且呈现逐年上升的态势。

得益于公司不断优化产品结构，拓展盈利能力较好的高端系列产品，并且在销售中高端产品占比不断提升，使得其整体毛利率水平呈现稳定增长态势。

根据公司招股说明书，2021H1 公司数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他类产品的毛利率分别为 53.24%、61.67%、69.86%、53.69%。

产品毛利率的高低与产品所包含的技术以及技术难度有一定联系，例如矢量网络分析仪结合了频谱分析仪技术、信号发生器技术和矢量网络分析技术等多项技术，因此毛利率比技术相对单一的示波器要高，同时公司作为国内首家推出高端频谱分析仪的公司，在射频类产品的核心指标等关键参数中在国内均处于领先水平。

始终重视研发，费用率稳中有降。

由于公司海外业务较多导致运输、包装、货物保险等费用较高同时在海外设立多家子公司推广品牌导致销售费用率较高且维持在 10%以上，但整体较为稳定。

2019-2021Q3 期间，由于公司的规模逐渐扩大，经营与管理逐步优化，管理费用率由 4.77%下降至 2.74%，优化较为显著。公司重视研发，研发投入逐年上升。

公司研发费用由 2017 年 1810.8 万上升至 2020 年 2887.0 万，期间研发费用率维持在 13.0%以上。

对于科技型的公司，研发的费用至关重要，决定了公司今后能否可以持续推出新技术以和及时进行产品迭代，对于研发的重视程度也是判断一个公司今后能否在竞争中脱颖而出的关键指标。

1.3 股权结构稳定，且集中度较高

股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。秦轲、邵海涛、赵亚峰三人为公司的实际控制人并为一致行动人，截止 2022 年 1 月 1 日累计持有公司 57.65%的股份。

鼎力向阳、众力扛鼎和博时同裕为公司于 2016-2019年期间设立的员工持股平台，用于员工的股权激励，三个平台截止 2022 年 1 月 1 日合计持有公司 13.60%股份。同时公司在境外设立北美鼎阳、德国鼎阳两家子公司，负责海外地区自由品牌的销售。其中欧洲鼎阳不属于公司子公司，由控股股东秦轲持有其 100%股权。

核心高管均有电子或通信相关背景。

公司董事长和总经理秦轲曾先后就任于信华科技、黎明网络、北京信威通信技术、格林耐特通信的研发岗。

副总经理邵海涛曾先后就任于 TCL 电子和西南电子设备研究所担任相关研发岗位。副总经理赵亚峰曾向后就任于华为和中兴通讯担任相关研发和管理岗位。

目前公司研发部门总经理为宋民，曾就任于中兴通讯担任软件工程师以及相关管理工作。

二、电子测量仪器：百亿市场空间，下游涵盖多应用场景

2.1 电子测量仪器是近代科学基石，未来空间广阔

电子测量仪器是科学仪器的一种，主要以电子技术为基础融合了电子测量、数字信号处理、微电子技术等多项技术，可以对电量、非电量、光量进行测量。

电子测量仪器按照其应用领域大体可分为专用仪器和通用电子测量仪器，其中通用电子测试测量仪器是电子测量仪器中的重要组成部分可测试一个或者多个信号参数，是现代科学发展的基石。

电子测量仪器的上下游关系可总结为上游零部件供应商，负责供应原材料、芯片、被动元器件、PCB 等零部件，中游电子测量仪器厂商负责仪器的设计、生产和销售，下游为 5G 运营商、学校、电子半导体公司、新能源车厂等客户。

根据 Frost & Sullivan 预测，2015~2025 年全球电子测量仪器规模将由 101 亿美元提升至 172 亿美元，CAGR 为 5.47%。

数字示波器和频谱分析仪是通用电子测试测量仪器中的两大重要产品。

根据 Technavio 统计结果，2019 年全球范围内，数字示波器和频谱分析仪的市占率分别为 28.34%和 22.23%。伴随全休信息化进程的加速，5G通信、电子半导体、人工智能等新兴领域给通用电子测试测量行业带来了稳定的增长点，根据 Technavio 数据，全球通用电子测试 测量仪器的市场规模将由 2019 年的 61.18 亿美元提升至 2024 年 77.68 亿美元，年复合增长率 4.89%。

数字示波器是目前应用最为广泛的电子测试测量仪器，被称为电子工程师的“眼睛”。

示波器的发展分为模拟示波器阶段和数字示波器阶段，由于模拟示波器测量参数较少以 及无法进行单次信号的测量，渐渐无法满足近代科学的需求。

上世纪 80 年代力科发明了第一台数字示波器，相比于模拟示波器，数字示波器可以观察电子信号的整个动态过程的同时还可以精确测量电子信号的各种参数（周期时间、力度、频率等），模拟示波器便在数字示波器推出后便逐渐退出了市场。

数字示波器根据用途和特性可分为：

➢ 数字存储示波器（DSO）：

大部分显示部分基于光栅屏幕而非荧光。便于捕捉和显示瞬态现象，并将结果以二进制数列的数字形式进行储存，便于计算机的分析和存档。其与模拟示波器的不同之处在于第二阶段水平系统模数转换器（ADC）阶段中，信号被实时采样并转为数字值并存储与存储区形成波形点，多个波形点组成一条波形记录。DSO 可以完美应用于低重复率（或单脉冲）、高速设计应用中。

➢ 数字荧光示波器（DPO）：

使用串行处理结构来捕获并分析信号，能够提供独特的分析能力。其在输入阶段采用类似于模拟示波器的垂直放大器结构，第二阶段与 DSO 类似的 ADC 方案，不同之处在于数模转换后，DPO 会将数字化的波形光栅化，储存于荧光数据库中，数据库中的信号图像直接送至显示系统，实现了时间、幅度、幅度变化的值是实时显示。DPO适合用于高频和低频的信号，同时也擅长观察重复、实时的波形。

➢ 混合信号示波器（MSO）：

将 DSO 的全部测量功能与逻辑分析仪的部分功能相结合，省去了操作相对复杂的逻辑分析仪的过程的同时提供了逻辑分析仪的关键、实用的功能。

➢ 多合一示波器：

集成了频谱分析仪、功率仪、万用表等其他测量仪器的功能，并将多个功能融合进示波器中形成的一体式设备。

Technavio 预计 2024 年全球数字示波器规模为 21.67 亿美元。

目前由于电子信息产业的高速发展，数字示波器被广泛应用于电子半导体、人工智能、5G 通信、新能源、航空航天等多个领域中，随着同时测量多个逻辑信号的需求增加，数字模拟器也在由 8bit 分辨率向 12bit 甚至更高的分辨率发展，根据 Technavio，到 2024 年全球数字示波器的规模将达到 21.67 亿美元，2019 年市场规模为 17.34 亿美元，2019-2024 CAGR 为 4.56%。

频谱分析仪主要用于测量电信号频谱结构。

其原理可以简单表述为：将输入信号经过衰减器进行信号的幅度限制，经滤波器过滤掉不需要的频率后经过混频器与本振信号进行混频，随后将混频信号进行放大或压缩、滤波、整流，最后得到驱动显示的直流信号，并加以显示。

目前被主要应用于 EMC 预兼容测试、无限频谱检测、微波信号分析等领域。

矢量网络分析仪能够测量单端口网络的各种参数，同时也能测量相位。由激励源、测试装置、接收部分、微处理器组成，结合了如频谱分析仪技术、信号发生器技术在内的多项技术，其原理和使用能力直接取决于系统的动态范围指标。

目前广泛用于教育科研、汽车电子、电子半导体等领域。根据 Technavio 的预测，2019~2024 全球频谱和网络分析仪的市场规模由 21.20 亿美元提升至 27.76 亿美元，CAGR 为 5.54%。

信号发生器也称为信号源，用来产生震荡信号并提供所需的稳定、准确的参考信号，并在使用过程中其产生的信号实现频率、幅度、波形等参数实现可控。

其原理可以简单概括为：由主振级产生的低频正弦信号后经放大后达到电压输出幅度的要求，再经输出衰减器直接输出电压，并通过用主振输出调节电位器调节输出电压的大小。

目前主要应用于 5G 通信、电子半导体、人工智能等多个领域中，根据 Technavio 的预测， 2019~2024 年全球信号发生器规模将由 8.77 亿美元增长至 11.08 亿美元，CAGR 为 4.76%。

2.2 下游应用场景广泛，助力多行业快速发展

下游多应用场景带动产业持续稳定发展。电子测试仪器是近代科学的基石，而通用电子测试仪器则对于电子工程师来说不可或缺，在产品设计、验证、制造等过程中均需要倚靠通用电子测试仪器。所以电子测试仪器广泛应用在在电子半导体、芯片制造、5G 通信、新能源汽车、消费电子等诸多领域。

在 5G 的建设及应用中，电子测量仪器在标准的制定、研发生产过程、规模制造、后期维护等方面都起到重要的作用。未来随着 5G 技术的完善与全球范围内 5G 建设的持续推进，对于电子测量仪器特别是高端电子测量仪器将会有持续性的需求。

根据中国信息通信研究院发布的《5G 经济社会影响白皮书》，5G 商用初期，预计 2020 年电信运营商在 5G 网络设备的投资超过 2200 亿元，到 2024 年运营商设备基本部署完善，此时各行业 5G 设备支出起量，预计 2030 年各行业在 5G 设备上的支出超过 5200 亿元。在 5G 加速的进程中，电子测试仪器将起到辅助的作用，加速 5G 基建的的快速、准确的部署。

新能源汽车维持高景气度，生产、汽车电子功率测试、汽车验证等过程均需要电子测量仪器参与。新能源汽车发展迅速，其中涉及的汽车生产、电动车功率测试、芯片制造、汽车器件测试到系统升级等过程，都对电子测量仪器有较大的需求，同时目前主流新能源汽车的摄像头升级、ADAS、激光雷达等升级，都离不开电子测量仪器，其中在新能源汽车验证中，优秀的电子测量仪器可以减少验证中的数据误差与数据错误，大幅降低验证周期，是该过程的必备仪器，相信电子测量仪器行业能够在当今新能源产业高速发展下吃到相对应的红利。

根据 EVTank 的预测，全球新能源汽车在 2025 年的销量将达 到 1800 万辆，较一年前预测数据上调 10%。根据中国汽车协会的统计数据，2021 年 9 月，我国新能源车产量 35.32 万辆，较去年同期增长 160%。目前各国的政策以及规划都在指引着全球进入新能源时代，未来新能源行业能够保持高速增长的确定性较大。

消费电子是市场将在一定程度上带动电子测量仪器。

得益于制造技术的提升以及高速信息化的升级，智能手机、平板、TWS 耳机、VR/AR 等移动设备市场规模正在以高速增长的态势发展，在研发、生产制造、性能测试等众多环节中都离不开电子测量仪器，可以说电子测量仪器的性能高低直接决定了消费电子类产品在生产测试过程中的良率以及效率。

消费电子的繁荣发展也将在一定程度上带动电子测量仪器行业的景气程度，成为其稳定增长的重要因素。

消费电子行业景气度不减，智能可穿戴设备、5G 手机成为目前的新兴增长点。

我们以智能手机和只能手表出乎量为例：根据中国信通院统计，2021 年 1-11 月我国累计手机出货3.17亿部，同比增长12.8%；其中5G手机累计出货2.39亿部，同比增长65.3%，占手机出货量 75.3%；根据市场调查机构 IDC 的预测，全球智能手表 2023 年市场规模将增加至 1.32 亿台，随着 Apple Watch 以及来自其他电子产品制造商的各种智能手表越来越受欢迎，智能手表在整个可穿戴设备市场的份额将从去年的 44%增长到 2023 年的 47%。

可见在近年全球疫情、产能紧缺等不确定因素的影响下，以智能可穿戴设备、5G 手机为主的消费电子产品依旧保持着稳定的增速发展，可见行业的韧性以及在未来维持景气程度的高确定性。

2.3 海外相对成熟，国内政策加持行业增速较快

在全球范围内海外公司在电子测量仪器方面仍然具有绝对的优势，由于起步时间较早加之早年在信息技术、电子技术、测量技术等领域的成熟技术积累以及众多下游应用的高成熟度，使得海外企业在测量仪器（尤其是高带宽，高频率的高端产品）中具有绝对优势，目前是德科技、泰克、力科、罗德&施瓦茨等公司在国际上具有绝对的统治地位。

全球市场份额被海外公司占据，全球前五大企业市占率 50%左右。

根据 Frost & Sullivan 的数据统计，2019 年是德科技以电子测量仪器营收 35.54 亿美元占据全球 25.9%的市场份额位列全球第一，位列其后的分别是罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科。

全球电子测量仪器的头部公司主要来自于美国，前五大企业占据了全球48.7%的市场份额，根据鼎阳科技于 2019 年的电子测量仪器营收 0.23 亿美元（按照 2019 年底汇率计算）可推 算出其在 2019 年全球市占率为 0.17%。

在示波器领域，根据 Frost & sullivan 的数据统计，2019 年是德科技示波器营收 3.02 亿美元，在全球示波器市占率中以 25.2%排名第一。按照鼎汉科技 2019 年示波器营收 0.15 亿美元可以推算出其在 2019 年全球示波器市占率为 1.25%。

可见目前在电子测量仪器行业以及主要细分产品示波器领域，海外市场仍然占有绝对的优势，鼎阳科技在全球范围内市占率仍然很低，未来有望凭借自身的技术迭代以及中高端产品带来的持续结构优化赢取更多的市场份额。

我国政策福利助推行业发展。

我国的测量技术相对起步较慢，近年来通过制造业的快速发展以及 5G 等、新能源等技术浪潮带来的庞大需求需求，使得我国测量技术进入高速发展期间，目前国产 2G 带宽及以下的数字示波器产品已经能够覆盖大多数的应用场景，但是和海外企业仍有较大差距。

今年来在诸多政策的加持下，国内的电子测量仪器公司开始在技术和工艺上追赶海外企业，同时国家也通过相关的政策对于本土电子测量仪器厂商进行大力扶持，在2021年12月24日通过的《中华人民共和国科学技术进步法》中明确规定：对于科技创新型产品，在功能、质量等指标满足政府采购的需求条件下，政府采购应当购买。

可见国家对于国产企业的大力扶持的态度，以及将国产化替代继续推动下去的决心，在很大的程度上将有利于类似于鼎阳科技的国产科技创新型公司。

政策加持下，目前鼎阳科技、固纬电子、普源精电、创远仪器等国内公司通过一定的技术积累以及持续的创新研发，已经基本具有了中端产品的研发和销售能力，虽然在高端仪器方面和海外企业仍具有差距，但是随着国产替代进程的加速以及我国电子信息下游应用的持续发展，未来在全球电子仪器产品尤其是中高端产品中有望持续提高市占率。

亚太地区是全球通用电子测量仪器需求重要增长动力来源。

根据 Technavio，2019- 2024 年全球通用电子测量仪器将以 4.89%的年复合增长率增长，其中 2019~2024 年亚太地区通用电子测试测量仪器规模将由 21.32亿提升至 28.39亿，CAGR为 5.89% 是所有地区中增速最快的地区，我们认为主要原因有：

1）以中国为首的亚太地区国家多数为发展中国家，人口基数以及制造业等基础行业发展较好，对于时代机遇能够很好地把握，无论是在 5G 的渗透以及新能源汽车的普及，未来的增速都将较欧美等发达地区更快。

2）对于传统行业，类似于电子半导体、教育科研等领域，由于自身的基数较其他地区略低，所以体现在增速上就会快于其他地区。传统和新兴下游应用领域的协同高速发展使得以中国为主的亚太地区未来在电子测试测仪器行业将以快于全球的增速发展。

三、核心技术打造公司护城河，未来看齐全球龙头

电子测量仪器行业壁垒较高。对于电子测量仪器行业来说，其本质是融合了多项技术科学并使其具体化的行业，需要多科学、多领域的同时驱动。行业存在较高的技术壁垒，对于行业外的公司来说进入行业存在一定的难度，对于行业内的公司也同时需要打造和更新自身的壁垒，形成其核心的竞争优势。

主要的壁垒有：

➢ 技术壁垒：通用电子测试测量仪器行业需要结合电子测量技术、单功能模块技术、系统框架技术、射频微波设计技术、微电子技术等多项高端技术，并且对于技术的相关知识需要做到及时的更新并且具有应对单独产品的个别技术优化的能力。

➢ 人才壁垒：多技术的需求导致了研发人员需要具有多项技术的基本知识的同时专精于某一块技术领域，能够实现人机交互的同时满足客户的需求进行产品的持续升级，这需要广泛的知识储备已经在业内一定的经验才能实现，就导致行业内的高端人才相对缺失，企业只有通过自身建立自身研发团队并加以培养，才能更好地形成自身核心竞争力。

➢ 品牌壁垒：电子测量仪器注重稳定性与准确性，客户在选择产品时会综合考虑后期的维护以及由于测量仪器的不稳定性所带来的损失，所以优先会选择在行业内口碑较好的品牌。而品牌的形成需要长时间的积累才能够形成，优秀的品牌对于电子测量仪器企业是未来能否实现高速发展的重要衡量指标之一。

➢ 客户壁垒：电子测量仪器的下游应用十分广，覆盖了电子半导体、5G 通信、系能源汽车、教育科研等多个领域，从政府、研究所到企业、学校都再到个人能成为其客户。

而优秀的客户资源需要公司经过长时间的积累，在部分客户内还需要进行一定的产品性能测试，通过测试后才会进入其采购名单。对于新进者来很难覆盖各行业广泛的客户体和进入大客户采购名单中。

自有品牌口碑较好，客户群体庞大。

鼎阳科技通过自身的积累，目前在全球形成自有品 牌“鼎阳”和“SIGLENT”在全球范围内进行销售，目前“SIGLENT”产品已经在全 球80多个国家和地区销售并且取得较好的口碑。

根据公司招股说明书数据，2018-2020 年，公司自有品牌销售收入从 1.17 亿上升至 1.95 亿，销售占比由 76.1%提升至 89.5%。

可见公司近年来产品的口碑和质量收到客户的青睐，同时公司的品牌效应也在逐步显现。

公司在电子测量仪器经过 10 余年的积累，在全球范围内积累了大量的客户，其中包括如苹果、华为、英伟达、英特尔、大疆、比亚迪等知名企业。

公司注重研发，研发成果与产品深度融合。

截止 2021H1，公司具备 113 名研发人员，占总员工数的 41.85%，2017-2021H1 期间，公司累计研发费用占总营收的比例约为 13.5%。

公司随着研发的不断投入并将技术成果与自身产品充分融合，在掌握了核心研发成果的同时也在不断缩短和国际竞争者的差距，形成了功能配置的多样化、采用模块化的设计方案搭建产品软件平台、产品可基于通用架构使技术在 FPGA 和软件中实现测量和分析功能等技术发展趋势。

在公司发展期间做到研发成果与产品相结合，使研发成果落实到提升产品性能上，例如公司中高端示波器 SDS6000 系列，深度融合了公司高带快低噪声示波器技术、高波形刷新率示波器技术等多项技术，将其技术指标提升至 2GHz 并在 SDS 6000 Pro 机型中达到 10/12 bit 的高分辨率。

多项核心技术支撑公司发展。

电子仪器行业需要多技术的结合，其中模拟电路技术、数字信号技术、射频技术、软件技术四项技术尤为重要。基于这几项关键技术公司目前形成了 4 层底层技术以及 12 项核心技术的核心技术体系框架，大部分的产品都基于此框架延伸。

根据公司招股说明书显示，在 2018-2021H1 期间，公司核心技术收入占营收的比例在 92.66%~93.47%之间，核心技术的收入是公司收入的主要来源同时也是公司继续前进的动力。

再发展过程中，鼎阳科技体现出了“公司依赖科研技术，科研技术推动公司向前”的良好发展态势，对于科技类型的公司来说这将是未来维持发展的重要条件之一。

核心指标国内一线水平，努力追赶国际最高水平。

公司技术在整体上与海外头部企业仍有一定的差距，但是通过几年的技术积累和研发创新，差距在不断的缩小，目前公司的关键技术指标在国内属于较高水平范畴。

通用电子测试测量仪器中关键的技术指标有：

➢ 带宽：是测量仪器的最重要的技术指标，其宽度决定了测量的范围以及应用场景数量。

➢ 采样率：是指每秒钟采集波形的样点数量。其高低决定了结果信号与真实模拟信号的相似程度，在采样率不足时甚至可能导致失真。

➢ 最高输出频率：指在波形发生器中的最高正弦波的频率，数值越高则应用的场景越多。

➢ 频率范围：在信号发生器和矢量网络分析仪中，频率范围越广可使用的范围就越大。

➢ 实时分析带宽：适用于频谱分析仪，是指实时的频谱及信号的分析带宽，其数值越大使用范围就越广。

产品结构持续优化，中高端产品收入占比稳步提升。

公司在创立初期主要收入来源来自于低端产品，随着技术的更新和积累，近年来中端产品成为公司主要收入来源，SDS6000 Pro、SNA5000X、SSG5000A、SDG7000A 等型号的中高端产品的出现丰富了公司的产品结构同时也使得公司逐渐摆脱创立初期的低端产品为主的收入模式。

根据公司招股书显示，2018-2021H1，公司中端和高端产品的营收占比由 50.2%和 3.0%提升至 59.3%和 8.9%；截止 2021H1，公司中高端产品营收占总营收占比为 68.2%，成为公司主要的收入来源。

示波器领域中高端产品收入增速显著，平均毛利率 64.76%，价量齐升。

公司抓住示波器高分辨率的发展趋势，研发出国内首款 2GHz 带宽 12bit 的 SDS6000 系列示波器，同时公司 2GHz 带宽的示波器其底噪仅为 153μVrms，技术在国内领先。

得益于公司中高端的产品不断发布，公司中高端示波器产品增速显著，在 2017-2020年公司自主品牌中高端示波器（SDS3000/5000/6000 系列）销售收入 CAGR 达 64.73%，平均毛利率 64.76%，其均价与销售数量同时也呈现逐年递增态势，2020 年由于国内市场订单折扣 影响了售价及毛利水平。

公司通过不断地优化核心指标，陆续推出了SDS3000X、SDS5000X 等新品丰富其产品结构，同时在中高端示波器市场中逐渐站稳脚跟。

推出国内首款台式矢量网络&频谱分析一体产品并迅速占领市场。

公司 2018 年推出国内首款矢量网络及频谱分析于一体的台式机型 SVA1000X，并于随后 18-19 年陆续推出 1.5GHz~7.5GHz 的四款新产品，其产品不断向高测量频率范围发展。

在收入端，SVA1000X 系列机型在 2018~2020 年实现销售收入 CAGR 175.29%，2020 年该系列自主品牌毛利率水平为 78.14%，收入、毛利率呈现逐年上升态势，对于公司整体的营收以及毛利的优化起到很大作用。

IPO 募投自主芯片研发，产品结构有望进一步优化。

在高端的电子测量仪器中由于存在相对较高的性能以及需要满足差异化的定制需求，部分的芯片无法在市场中购买，是德科技、力科、泰克等海外一线企业在高端产品中的 ADC 均采用自身研发的芯片。

鼎阳科技通过在 A 股科创板上市，募集资金主要投向高端电子测试测量仪器的芯片研发以及核心算法项目，项目周期为四年，公司未来将自主研发 4GHz 数字示波器前端放大芯片以及高速 ADC 芯片。

其中 4GHz 的芯片将具有较高的集成度，后续将应用在公司的高端示波器产品中并有望通过降低成本应用于 2GHz 和低端产品中。

参考全球的电子测试测量仪器上市企业，是德科技在产品结构与公司发展过程都与鼎阳科技有一定的相似性，我们可以借鉴是德科技的历史判断鼎阳科技的未来发展。

是德科技（Keysight Technologies）是主营测试与测量仪器的美国公司，前身为 1937 年创立的惠普公司，1999 年惠普将医疗产品和仪器部门拆分，成立安捷伦科技公司。

2000 年之后安捷伦科技公司在仪器和医疗同时进行产品研发及迭代，并于 2013 年拆分出一家独立运营的电子测试测量公司，也就是目前的是德科技，并于 2014 年在纽交所上市。

上市后是德科技着力拓展其中高端产品和软件服务，先后推出了 UXM 无线测试仪、Infiniium UXR 系列高性能示波器、PathWave 软件平台等一系列硬件及软件产品，并成为全球头部的电子测试测量仪器公司。

我们可以看出，自 2017 年是德科技在收购了 Ixia 公司并发展自身软件解决方案后，推出了 UXM 无线测试仪、Infiniium UXR 系列高性能示波器、PathWave 软件平台等一系列硬件及软件产品优化其产品结构并稳固其在全球中高端电子测量仪器中的地位，自 2017 年后公司市值持续走高，并且是德科技也是目前全球范围内极少数拥有电子测试测量仪器芯片的企业之一。

同时在财务方面，2018 年是德科技实现了营收、净利的明显增长，得益于公司推出的中高端产品在市场中逐渐站稳并开始给公司贡献利润，可见同年的公司毛利率水平也有明显的改善。

鼎阳科技虽在技术指标上仍与是德科技存在差距，但是目前的发展策略与是德科技在 2017 年时相似，通过不断推出中高端的产品来优化自身的产品结构，并且近三年鼎阳科技保持在 54%以上，甚至高于 Keysight 的产品优化阶段毛利率水平。

四、盈利预测

由于公司目前产品线丰富，切持续进行新产品的研发以及积极拓宽自身产品深度，结合下游多领域的持续高景气度加持，我们认为目前公司已经处于业绩的高增速时期，伴随公司未来持续推出中高端产品，进一步优化自身产品结构。

公司盈利能力有望持续保持高速增长。

公司 IPO 项目募集资金主要投向高端电子测试测量仪器的芯片研发以及核心算法项目，项目周期为四年，公司未来将自主研发 4GHz 数字示波器前端放大芯片以及高速 ADC 芯片。

在未来实现自主芯片研发后，将在一定程度上优化公司的成本以及产品结构，提升盈利的空间。

综上所述，我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 3.50/5.59/9.01 亿元，归母净利润 0.91/1.49/2.49 亿元。

是德科技（Keysight）是全球电子测量仪器的龙头公司，由安捷伦科技公司于 2013 年拆分产生并于 2014 年底在纽交所成功上市。

根据 Frost & Sullivan 的统计，是德科技在 2019 年全球电子测量仪器领域中以 25.9%的市场占有率位居世界第一，在细分的示波器领域以 25.2%的市占率稳居全球第一。

我们选取是德科技作为可比公司估值分析，是德科技在业务上与鼎阳科技相似，鼎阳科技虽然目前 PE 较高，但是在 A 股具备稀缺性，同时科创板的估值较美股偏高，同时通过复盘是德科技我们可以发现，在其加速发展的时期，市场依旧给予了其较高的估值的水平，根据 Bloomberg 数据，是德科技在 2017-2018 年期间 PE 最高值为 56.29/83.79x。

回顾历史我们发现在两年期间其营收，净利同样处于增速拐点，得益于公司在此期间通 过 Ixia、Liberty Cal、ScienLab 的收购使公司在软件优化、测试服务、汽车工业领域都有新的突破，同时公司在此期间发布了包括波形发生器、数字化仪器在内的多款中高端 PXle 仪器，使得其产品结构进一步得到优化。

在目前的 A 股市场，鼎阳科技是唯一一家在通用电子测试测量领域同时具备四大通用电子测量仪器并且将电子测量仪器作为公司主营业务的企业。

我们认为在国产替代的加速时期，鼎阳科技通过自身丰富的产品线以及不断地产品结构优化，有望维持目前的业绩高速增长态势，公司 IPO 项目募集资金主要投向高端电子测试测量仪器的芯片研发以及核心算法项目，公司未来将自主研发 4GHz 数字示波器前端放大芯片以及高速 ADC 芯片，在未来实现自主芯片研发后将在一定程度上优化公司的成本以及产品结构，进一步提升盈利的空间。

同时相关政策的大力支持有望加速国产化进程，也给公司的快速发展铺平道路。

可比公司2021~2023年PE均值为36.4x/27.2x/25.0x，鼎阳科技2021~2023 年 PE 分别为 PE 111.1/67.9/40.6x，鼎阳科技 2022 年产品结构持续优化，2023 年随着自有芯片的研发将在高端产品的研发以及中低端产品的成本优化中具有较大优势。

我们认为公司在未来几年中享受高成长，应享受一定的估值溢价。

五、风险提示

自主芯片研发进展不及预期：

研发芯片存在一定的难度，如果未能在计划内成功研发出自主芯片，则将会影响其产品结构优化进程，从而对盈利能力造成影响，从而存在不确定性。

下游需求不及预期：

受全球宏观经济影响，行业周期影响，下游的需求存在相应的波动，从而存在不确定性。

核心技术人员流失风险：

该行业人员流动性相对较高，核心技术人员的流失将在一定程度上影响其相关技术研发以及产品迭代的进程，导致未来业绩可能不及预期。

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