这个无聊的市场（四）

最后一篇来谈谈，今年这种行情特征下的投资策略。其实，行情走了大半年，各种策略已经都比较明显了，这里也只能算做做总结了。

首先说游资，游资的总体思路是人为主动制造局部热点和较大的操作空间，从而吸引跟风资金后退出，包括考虑了即便进攻失败，将来也能通过公司业绩增长获得退出机会。普遍找寻具有主题投资特征的股票和行业出击，行业必须是能有巨大想象空间，公司业绩也有较高增速。估值反而是偏高的，便于高举高打。在建仓期间，没有太多的资金来抢夺标的，拉升期间没有太多抛压。典型案例，如锂电池、次新股和重组题材的炒作。今年由于受到监管层抑制投机思路的打击，连板的现象少，转化为多个龙头公司论番拉升、错落回调的手法。应该说，在平衡市中，这种利用资金优势，主动炒作主题的方法是获利最丰厚的。但是对普通投资者参与难度很大。当看清楚，市场上股评反复认可这主题的时候，炒作已经进入中段，龙头个股已经涨了30%-50%，先发者已经可进可退，后来者的盈亏将被游资的意愿所决定，跟龙头股可能被套，自然波动的回调中，很难判断是否行情能继续，抛了可能被洗掉，不抛可能真被套牢。买同题材和板块的弱势个股，由于游资策动的行情，根本实质是个股不是板块，所以可能根本不炒。比如，在稀土板块的炒作里，盛和资源被炒上天，同时五矿稀土一路暴跌。所以，对于普通投资者，除非你的朋友圈都是游资，能跟上抱团，不然很难参与其中。而对于资金量较大的机构投资者，也同样面临，一旦大资金介入炒作就变成接盘侠的窘境。

其次说机构，从年初一波供给侧改革的行情开始，资金从小盘成长品种转移到业绩品种上，整体配置开始均衡。但是资源品一波，除了跑得快的，后来者又栽了进去，使得大部分机构彻底放弃了短期做波动的念头。风格更谨慎，不但要求业绩更严格要求具有防御性。3月份后，机构的投资彻底与游资决裂。总体策略转向防御，不要求高回报，只要求业绩稳定增长，估值合理，未来2-3年能确保业绩增长20-30%，将来可赚得业绩提升的钱。于是，消费品涨价及跟随CPI上升一线的配置，包括白酒、日用消费品、畜牧养殖及独特的医药品种等，成为机构主流的配置品种。随着投资经理们的观念逐渐转变，配置也逐渐加大，行情慢慢推升。应该说这是个配置抱团的行情，相对波动幅度比较小。所以，对于普通投资者，当初就配置了，现在还可以继续持有。如果现在买，那只能赚今后公司业绩增长的钱了，短期内随着机构配置比例逐渐稳定，获取超额收益的概率也小了。

最后，谈谈蛋总的策略。简单来讲两句话，耐心等待市场见底，捡漏长期价值股票。老实说，今年游资的炒作主题，题材其实都选的不错，关键是在价格啊，很多公司被炒得真的很离谱了。有人可能会说，那是有我们不了解的内幕。（说到内幕消息，蛋总只能呵呵了，即便不说利用内幕是违规这事，其实很多所谓的内幕消息都不靠谱，即便真的有内幕，那些也都是将来要准备做的事情，时间变数事件变数，都是不确定因素，这些都会使理性投资者不可能用大比例资金投入。不能下重注的投资有什么用呢?）从投行逻辑来看，很多公司即便将来能重组都可能贵了。跟随这类热点和博大小类似，蛋总胆小，不跟了。

对于机构防御性的配置思路，倒还是比较认可。不过现时配置资金推动股价上涨后也觉得很鸡肋了，半年来形成约20%的价格差（见附图）和对防御品种配置的一致认可必然会抑制未来的超额收益。熊市里形成一致预期后的结果和牛市中完全不同，我们假定资本市场里的大部分投资者都是理性的，判断和投资行为一致，即认可一个策略，可支配资金也已经完成了配置。在熊市里，是存量博弈的市场，当大部分人认可的时候，也是存量入场竭尽的时刻。所以，现时再配资防御品种也意义不大。而且即便配置防御性品种，开始是抱团时期是有超额收益，但整个行情走完，可能有相对收益，但无法保证绝对收益（后期绩优股有可能出现补跌），与其如此，不如拿现金等待或投入固定收益。

A股，历来在业绩和估值双升的时候才会有大牛市，否则要不盘整要不阴跌。除整体经济情况偏弱的背景以外，目前监管层对于上市公司并购重组采取严格监管的态度，短期内也会影响上市公司整体业绩的增速；各种去杠杆且目前股市整体估值并不便宜，未来估值整体上升也是很难，因此再未来1年半左右的时间里，似乎还看不到业绩和估值共升的促发因素。所以目前市场里投机居多（大多口口声声讲某个行业具有长期投资价值，买了股票持有几天后无论涨跌，一有波动夺路就跑的就是典型的投机氛围）。但是历来羸弱的熊市里才能买到真正便宜的好东西。虽然由于目前整体估值水平还是偏高，但当个别好公司由于某些特殊原因超跌，包括配置调整抛售，质押爆仓，私募产品平仓抛售等原因，当股价跌到即便未来经济再差也无法拉低公司业绩和估值水平的时候就能逢低慢慢买入了。熊市里是最好研究公司的时候，观察公司是否能在经济不景气的环境中依旧保持活力。越过这个时段，或一旦穿越经济周期，业务进入上升周期，会比其他泛泛的公司迸发出更大的上升动力。再简洁下目前的策略就是，找好公司，耐心等，价钱便宜了买。很遗憾，目前看来真跌到具有长期投资价值的公司屈指可数。也就意味着着市场还没有真正见底，这个底要么跌出来，要么慢慢花很长时间公司业绩充填后盘出来。（完）

（微信公众号：蛋壳谈投资）

这个无聊的市场（三）

今年的市场在经济下滑和杠杠去化的背景下，按照正常的情况应该是逐级下跌价格回归的基调。但是市场却在1月暴跌后，进入了宽幅盘整的格局。分析原因，首先，熔断导致下跌过程迅速完成。目前为止，由于A股上市公司盈利整体还是增加的，部分对冲了经济下滑带来的负面影响，而在去年股市杠杆快速去化完成后，今年的杠杆去化集中在外围，影响并不直接，本是个缓慢过程，只要没有意外利空因素，很难形成市场快速暴跌。一般在经济下行的背景中，市场的调整幅度也就在每年15%-30%之间，但年初的熔断造成了短期恐怖情绪加剧，导致下跌幅度迅速完成，形成市场自然惜售。其次，熔断下跌，导致市场内参与资金整体发生亏损，但是亏损幅度接近。熊市中主动杀跌的动能一般来自于多杀多，而今年市场大部分资金尽管遭遇暴跌，但是由于没有形成成本差，资金诉求没有分化，所以形不成持续的来自多杀多的杀跌动能。再次，国家队在去年救市资金今年也形成了大幅亏损。如果放任市场下跌，可能救市资金大幅亏损对监管层也是个非常大的压力。拖延下跌速度，把应有的跌幅分摊到2-3年内，是较好的缓释压力的手段。最后，暴跌后，市场参与度急剧下降伴随成交量也逐步萎缩。对于国家队集中而且握有大量资金的统一行动人，在市场进入缩量“阵地战”后，反而影响力在增加。

尽管市场在2月份开始就不再创新低，但是宏观微观均并不支持市场有上升空间。盘整就开始了。由于市场资金，特别是绝对收益的资金，在年初就遭遇大幅亏损，即便再保守也需要把握一切机会在年内尽量挽回损失，不然就可能面临明年管理规模大幅萎缩的可能性。而慢慢发现国家队维护指数的意图后，存量资金就开始了自救了。只要无畏地抱有相信国家队能守住底，迟早市场好了能出货的信念，就能参与这种“勇(wu)敢(zhi)者的游戏”。

看到一些股评认为今年个股行情的原因是经济结构调整的原因，蛋总决计是不敢苟同的。前面两文中谈到，今年长期投资的机会并没有出现，没办法按价值逻辑去投资；而国家队在下面守，上面有差价抛盘不断，把指数都砌成了长城，技术分析在没有趋势引导的情况下也是严重失效。在没有新增资金而且“韭菜”就地已经趴下的情况下，存量的自救唯有通过与交易对手博弈才能实现了。而现在看来，今年的壳资源，新能源，供给侧和次新股等主题炒作，无一不是充满着博弈的套路。

有别与牛市里的结构性行情，今年的个股博弈行情，热点都不持续。存量博弈的逻辑很清晰，真正有盈利有估值有业绩增速的行业和个股是不能做的，因为大量的投资者特别是机构投资者还握有仓位，打上去就有资金抛售，不具有操作性。必须找寻能讲故事有想象力的行业和公司，但是业绩要差而且估值要偏高的，这样专业投资者对这类主题就会相对谨慎参与不深，对手盘不强基本为非专业投资者，那收割起来就比较容易；同时最好是超跌的，本来这类讲故事的个股在3次暴跌中机构已经抛售而且集中度低，拉高过程中抛压就少；而且在具体操作中也是选取板块中1-2个个股持续拉升一阵，然后再拉其他几个，做的貌似一个板块行情，实则是在做个股。可以看到，年初市场博弈供给侧改革和大宗商品反弹主题的时候，热点持续时间并不长。主要那时候机构投资者正好年初调仓，由进攻的成长股调仓到防守的业绩股票，其中一部分资金也分流到炒作这两个主题。而博弈资金一看到有跟风资金加入反而早早收场，这两个主题持续时间反而很短。而后的包括新能源锂电池主题操作就持续时间较长。主要是机构资金在上次博弈失利后相对更保守，而且对该主题本身就存在一定分歧，估值高是个问题而且对年底补贴及锂电池扩产后业绩持续性都抱有怀疑。没大量资金跟风，发动行情的博弈资金出不来，反而使得博弈时间延长。

市场只要存在很强的存量博弈特征，而不是真正个股机构性行情，也决不是见底的讯号。因为，将来新增资金的进入，不会选取这类行业或个股进行投资的。反而由于多头不死，拖延了行情见底的时间。如果存量博弈进入死局，即没人接盘而最后又扛不住，反而为将来新一波的杀跌积蓄了足够的由头和动力。（未完待续）

图：2016年至今A股涨跌幅排名前50家（剔除2015年11月后上市的次新股）

数据来源：Wind @Eggshell

从博弈论角度分析：公投前就该买股票

这几天指数盘整，大家都在等英国脱欧公投的结果。因为脱欧也是个新鲜事，没人能预测出一旦真脱欧了会面临什么变化。尽管各种预测倾向于不会脱欧，但是一个大型群体活动，投票的结果谁说得清呢。但是从博弈论的角度来分析现在的A股投资机会，十分有意思。

假设结果不脱欧。靴子落地，一切恢复原样。而下次的不确定因素要到7月26日后的美国议息会议。期间有近一个月时间的利空间隙期，而此期间恰逢半年报的时点，先出来的半年报都是业绩尚可的公司，对市场有正向刺激作用。如果再加上些中期大比例分红送股的刺激，很容易点燃一波整体反弹的行情。现在指数在半年来相对偏低的位置，盘整已近维持了5个月，存量博弈操作的股票都是高估值个股，与有点盈利和低估值的个股形成了比价效应，能吸引到部分新增资金尝试入市的。

假设结果是脱欧。那是短期利空出尽，长期影响传导到国内尚需时日。即便跟随国际市场短期下跌，1-2天后发现国内短期并无实质破坏性影响，行情可能再起。由于脱欧的影响更多来自对不确定情况的担忧。在估值上并不会有剧烈下台阶式的力度，因此前期在2800的支撑应该不会有效击穿。所以1-2天的回调的极限空间也就100点左右。而企稳后上升的空间是中期业绩的提升幅度，最保守平均又有在6%-8%的空间，那么对应指数空间也有200点左右。所以短期看多是有足够安全边际的。

既然大概率最终都会有段短期上升行情，而且目前指数位置就介入的风险是可控的，那绝对应该趁结果没有出来就提前前介入市场。而且买的方向一定不能是前期热门品种。业绩好，增速快，前期超跌和低位盘整无表现的行业和个股。军工、TMT和互联网等行业普遍具有这类特征，值得重点关注的。如果选股觉得繁琐，也可选择对应各类B基金。

投资总存在一定的不确定性，确定性强的事件往往收益率较低。逻辑上大概率成功的事件可以使用可承受风险的资金比例，放手一搏。

万科？可远观而不可亵玩焉！

昨天万科董事会决议一公布，华润一反对，各种分析就开始刷屏了。蛋总也想借此事件来谈谈一贯主张的投资确定性原则及对万科的观点。

当不确定性因素陡然增加的时候应选择离场观望

在万科停牌前22元以上曾极力主张几个还持有万科的朋友卖掉离场，当时戏称“神仙打架，小妖躲远点！”。理由来源于投资万科已经违背投资确定性原则，当投资变成了博弈，应该选择离场观望。当宝能系第二次增持万科后，持股比例已经接近第一大股东华润的，而原大股东方面却迟迟不动手增持以维护大股东低位，那时不确定性因素就大大增加了。既然宝能一定要以激进的手段直接从市场增持万科从而取得大股东低位，那么一定会引发王石的极力阻挠和反击，阻挠恶意收购的传统方式无非是引入白马骑士和吞毒丸，即引入认可的投资者或通过送股降低投资门槛吸引散户投资者或对一致行动人增发增持或通过大比例分红、出售优质资产降低公司投资价值。显然，毒丸这种直接伤害公司的做法，在万科这种股东较为分散的公司很难取得公司大部分股东的同意。较好的方式是对一致行动人或认可的新投资者进行增发。似乎王石在事件之初并没有获得华润的支持，所以只能再找来深铁集团，但是新投资者进入能够接受的价格一定是合理估值以内的，最后拉低股价。因此，在矛盾开始激化，即各种不确定性即将出现的前夕，离场是最明智和稳妥的选择。

万科的陨落

次贷危机爆发后的3-4年是房地产企业洗牌的阶段，随着众多中小房地产企业的逐步退出，从2010年开始，房地产企业出现了强者恒强的现象，大型房地产公司的盈利又一次达到盈利高峰，并持续至今，而大型国企控股的房地产公司由于资金成本的优势，盈利提升更明显。万科是为数不多非大型国企控股的房地产公司里表现依旧优异的大型房地产企业。房地产是一个资本驱动的行业，因此简单看净资产收益率就可以大致判断一家房地产企业的优劣。自2010年以来，万科持续6年保持净资产收益率16%以上，从这一数据比较是国内房地产最高的。万科真是一家难得的好公司。

但是此一役后，蛋总悲观地认为，以王石为首的管理层对万科把控力下降，万科元气已伤，就此开始走下坡路。假设这次增发通过，1）引入的深铁集团业务资源有一定的地域局限，与万科业务匹配度不足够，20%的股本摊薄并不一定能带来未来20%的业务量提升；2）宝能系的入驻长期肯定不会是个简单的财务投资者，最终4方的角力会在公司里长期存在，内耗必定拖慢万科的发展；3）资本市场对万科的认可度降低，将来融资成本实际会提高，因此未来并不乐观。假设这次增发没有通过，那一定是华润下了大功夫。如果是华润行使老股东优先认购权，持股比例通过增发进一步提升，保持第一大股东的地位。但是由于这次万科的股权的波动，导致华润最终利益受损而投出反对票，华润和万科的关系从此物是人为时过境迁。华润最终也不会再像以前一样仅以财务投资者身份放任万科自主运行。毕竟华润旗下的置地也是一流房地产企业，内部再怎么分江而治最终资源配置上也会倾斜，长此以往，万科有可能沦为华润的副牌。总之，万科遭受这次打击后，独自再走出来的可能性较小，毕竟王石也已经不是30年前的王石了。

万科已经不是从前的万科了，不确定性可能使我在未来较长的时间里不会再投资万科。

这个无聊的市场（二）

上篇喷了那么多技术分析的无效，完全不是为了说服投资者放弃对技术分析的依赖。毕竟要改变一个人的投资理念和信仰非常漫长这里不展开讨论。只是想通过今年市场里存在的现象作为引子，来说说对市场的一些个人观点。

目前的市场对于大部分的价值投资者来说基本没有参与的兴趣。首先是各种不确定因素太多，且不说明眼里的英脱欧与否，美国何时加息，即便都有各种概率判断，但是确定后的交叉涟漪影响却基本是无法预先设想的；而隐含的不确定因素更多来自国内，杠杆去化下半年将开始越来越明确，但节奏和方式却无法猜测；而经济振兴的方式摇摆令到整个民间投资快速回落却已成为不争的事实（见下图）。这些不确定因素导致了今年股市整个系统风险大幅提升，中长期资金离场是必然的。

历来在熊市中，监管层更倾向于（目前已慢慢习惯）利用简单短效的非市场化手段去化解压力。缘于去年的混乱救市后产生的巨大舆论和国资亏损压力，畏涨怕跌形成了今年监管层的心理阴影面积。摆脱烦扰的最简单办法就是减少市场波动率。因此可以看到监管层今年最坚决出手解决的两大“问题”是股市去杠杆（去完内部杠杆再去周边杠杆）及平抑一切投机行为（打击题材操作、严惩市场操作行为及窗口了上市公司原本市场化的兼并收购行为）。

貌似正确的抑制投机行为，在市场暴跌后的当下，等于抽干了市场最后的润滑剂。成交量呈现萎缩趋势，5月中旬盘整区间的极度萎缩到每日成交仅3000亿的市场，对于10亿级的中等规模投资资金都很难自由出入。那么出于安全的考虑，增量资金将更严苛地要求当市场出现绝对安全边际才能慢慢入场。所以跌到现在，市场只能重启才能扭转了，即股市必须跌到不受短期经济波动影响的长期价值出现或者经过超长期的盘整等到公司业绩填充完股价泡沫，才能吸引到长期投资资金的兴趣，增量资金才会慢慢进场。（未完待续）

MSCI离我们究竟有多远

今天再谈这主题本来有点马后炮的感觉。但是一句“任何没有中国A股的国际指数都是不完整的”，实在让蛋总忍不住想从利益的角度来谈谈再次“被延迟”后的一些个人观点了。

为了其后能更清楚阐述个人的观点，必须先分辨清一个最近被大多不够专业的股评搅浑的概念。即，本次只是MSCI再次延迟将A股纳入“MSCI新兴市场指数”，与误传的“MSCI再次拒绝将A股纳入其指数（系列）”是完全两个概念。据个人不完全统计，MSCI中国系列指数已经约有30多个，涵盖了境内和非境内中国股票，基本能完整地体现出中国现有的股票投资机会。

那么既然早就编制了那么完整中国系列指数，为什么就不能把A股纳入新兴市场指数呢？那其实是由指数背后的指数基金实际操作性及相关利益决定的。指数基金作为一个组合投资的重要工具同时具有拟合和对冲两大功能。针对对冲的需求，必须再创设出其他相应衍生品才能满足构成多空策略的产品。

卡壳的问题就此产生了。从MSCI的角度来看，鉴于中国监管机构对A股市场的干预程度及一些非市场化干预手段，未来海外衍生品创设问题上可能会遭遇中国的上市预审否决。一旦出现这种情况，对相关指数品种背后的利益影响极大，相关指数由于对冲功能受损或者丧失，相关指数基金的规模也会快速大幅萎缩，向指数基金收取指数使用费的指数编制公司利益也就受损了，当然，声誉受损更是指数编制公司万万不可接受的。如果单纯中国市场类指数的衍生品发生否决，那影响不大，相关影响也应该是基金产品price in的风险。但是对于国际性指数，一旦发生否决现象，涉及相关基金或产品总体规模巨大，这种影响可能是毁灭性的。所以，纳入A股后的不确定性可能导致“MSCI新兴市场指数”产生“不完整”因素。必须让中国放弃挂钩衍生品的上市预审权，才能一劳永逸并安稳地保障海外投资者及自身利益。而从中国的角度来说，不可能因为海外投资者的政治偏见（呵呵），更不可能为了一个海外公司的商业利益及区区几百亿的海外投资，而放弃对主权资本市场的主导权和定价权。所以，出发点的不同形成了不可调和的分歧。

回头来看，表面上泛泛而谈的什么“额度分配和资本流动限制的相关制度进展，以及股票停复牌新规的执行效果仍需观察”；什么“制度建设的完整性”；什么“纳入时点及市场高低涨跌”其实都是小问题吧。

蛋总认为，相较于投资利益，资本市场的主导权和定价权这种原则性问题必须维护且不容争辩，大可让MSCI将来自己去平衡利益得失。但是真不必仅仅是怕被指责非市场化，便使用一种愤青式的推诿来掩盖本就理所当然的主张。

这个无聊的市场（一）