久违大涨，这个板块终于可以关注了！

终于，保险板块迎来久违上涨。

说是久违，其实也只有两个多月而已，只不过对于阴跌调整的板块，投资者度日如年，在时间观感上总觉得过了很久。

有投资者可能会说，阴雨绵绵，放晴两天就要灿烂吗？

阴雨绵绵，放晴两天当然会心情愉悦。不过，这并非重点，重点是要往前看：此时的上涨是下跌趋势中的小回弹，还是上涨休整后的再起航？

就保险板块来说，我倾向于认为后者：新一轮上涨周期刚刚起步，任何上涨都是趋势的延续，任何下跌都是布局的良机。

（1）通过估值分位看安全边际

投资之前，我们先要通过估值来锚定位置感。截至2023年4月18日，保险板块上市以来的市净率分位为6.26%，仍处于周期的绝对底部位置。

虽然低位不代表不会再跌，但起码站在中长期视角看，低位给予投资者更好的安全边际，创造了收益与风险的不对称性：下跌空间有限，上涨空间很大，赔率不错。

（2）通过周期方向看基本面趋势

从周期方向上看，保险行业正处于新一轮向上周期的起点阶段，基本面趋势向上，胜率也很好。

对保险板块来说，过去三年是转型之年，行业遭遇了盈利估值双降的戴维斯双杀。

负债端，寿险新单增长乏力，代理人大幅脱落，二者互为因果，导致保险公司资产端明显降速。2022年末，6家上市寿险公司代理人规模208万人，较高点时的499万人降幅近六成，绝对水平已回落至2014年左右，标志着2015年以来的保险代理人扩张周期回到了原点。与之相应，2022年寿险新业务价值（NBV）也回落至2015年水平。

资产端，主要受10年期国债收益率下行和地产行业周期下行拖累，近几年保险公司投资回报率处于下行通道，已持续低于5%的投资收益率假设，压制保险股估值表现。2022年，上市险企平均总投资收益率仅为3.78%。

当前，负债端看，头部公司相继完成代理人改革，行业代理人数量有望底部企稳，叠加经济向好，居民收入预期回升，作为可选消费的保险产品有望迎来需求侧的复苏，驱动保险公司负债端触底回升，开启新一轮增长周期。产品结构上看，近两年，储蓄型保险产品实现了逆势增长，成为驱动寿险保费规模的重要因素；随着居民健康意识的提升，高价值率的保障型产品占比也有望触底提升。

投资端看，资本市场已迎来新一轮牛市周期，房地产行业也已触底，叠加经济复苏背景下长端利率易上难下，保险公司投资收益率也已迎来触底回升的拐点。

（3）从消息面看短期催化剂

就当前市场看，一季报业绩是重要的行情催化剂。结合上市保险公司的月度数据（2023年前3月寿险总保费累计同比增速分别为：中国平安+5.6%、中国人寿+3.9%、中国人保+2.3%、中国太平+0.8%、新华保险-0.2%、中国太保-2.6%）来看，保险板块新业务价值NBV同比回正是大概率事件，有望催化股价继续上行。

投资端来看，一季度沪深300指数上涨4.63%，十年期国债收益率的750日均线走平，房地产回暖也持续超预期，保险公司1季度投资收益率有望止跌回升，重回上行态势。

年内展望，经过3年多的主动改革，保险公司代理人质效明显提升，据统计，2022年寿险代理人人均产能为9493元/人/月，同比增长47.3%。就2023年来看，线下面访恢复，客户信心回升，保险公司代理人质效有望继续攀升，改革成效充分体现，驱动保费规模高速增长。

中期展望，保险公司持续强化供给侧改革，围绕客户需求进行产品创新，保险产品渗透率有望持续提升。一方面，随着银行理财破刚兑，储蓄型保险的刚兑属性竞争力凸显，过去两年受到市场追捧，这一趋势有望延续下去，成为居民长期储蓄、资产传承的重要载体；另一方面，寿险公司纷纷推进“保险+养老”、“保险+医疗”转型，通过供给侧的服务差异创造产品差异，取得了积极成效，在人口老龄化提速背景下，与优质养老、医疗资源捆绑的寿险产品有望快速出圈，驱动行业快速增长。

在上述过程中，市场对保险板块的信心会慢慢恢复，驱动估值逐步回升，走出业绩和估值双升的戴维斯双击。

最后，股市行情短期受基本面、情绪、比价效应等多重因素影响，不确定性强，好的基本面不必然对应好的行情，但中长期表现与基本面高度相关，确定性强。所以，投资者不必期待买入就能涨，短期内任何事都可能发生，真正重要的是厘清长期持有信心，低位买入，耐心等待基本面好转对行情的催化，直至行情充分反应基本面。

放平心态，持股不动。

涨这么高了，还不跑？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

老乡别跑，机会来了！

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全体注意！4月A股要警惕这两大风险

4月将至，投资者开始摩拳擦掌。

实话说在前头，月度级别的股市很难预测，哪怕逻辑合理，也难免有N多的意外让逻辑不起作用或发生偏离。

以3月为例。站在3月初看3月，投资者普遍以作为行情主线，由于对稳增长有较高期待，又普遍对GDP目标增速抱有较高期待，叠加板块调整月余，更重视对稳增长相关板块的布局。但后视镜里看3月，至少出现了三个意外：

（1）略偏保守的GDP目标。政府工作报告将年度目标定为5%左右，且明确表态更重视高质量发展，向市场明确传达了2023年经济弱复苏的信号，引发市场对此前乐观情绪的纠偏，金融、地产链及上游资源能源等经济增长强相关板块杀跌，压制大盘表现。同时，3月以来经济修复斜率放缓，也加大了市场担忧情绪。

（2）欧美银行业危机发酵。美国第16大银行硅谷银行在短短48小时内破产，以及之后美国中小银行的流动性压力、全球30家系统重要性银行之一瑞士信贷的爆雷等，引发了市场对欧美银行业的担忧，压制了全球资金的风险偏好，期间全球资本市场几经波折。受此影响，美联储3月加息放缓至25BP，市场预期美联储将于5月结束加息周期。

（3）ChatGPT快速迭代，引爆AI主题投资。2月的A股，ChatGPT就已经初露端倪，但多数投资者并未给予足够重视。随着3月份GPT-4的发布，以及百度推出文心一言，OpenAI发布ChatGPT插件功能、英伟达发布重磅新品、国内其他大厂纷纷跟进等，产业层面的进步大超市场预期，反过来推动AI主题投资向主线投资演变，上涨的空间和持续性远超市场预期。相形之下，其他板块表现都差强人意。

受这三个意外影响，很多投资者于月初制定的交易规划多与实际行情大相径庭，市场走势没有剧本。其实，预测出错很正常，真正重要的是如何应对。有两种应对策略：

一是固守策略，相信自己的观点没有错，认为是市场表现不理性或受意外因素干扰，但迟早要回归到“剧本”上来。二是随机应变，基于市场信号调整观点，调整投资策略，积极拥抱变化。

纸上谈兵，我们都认可第二种做法更合理；在实践中，大多数人都选择固守策略，坚定地认为是市场错了，超纲表演。从短期投资结果上看，固守自己观点的人依旧拥有观点，但没能赚到钱；而放弃自己观点的人丢了观点，却常常赚到了钱。当然，长期投资又是另一回事，本文只讲月度市场。

回过头来看4月的市场。站在当下去看，最大的看点有两个：

一是一季报行情开启，各行业进入洗牌期。对各个板块来说，是骡子是马，需要拉出来晒太阳了，业绩超预期的，估值向上修复，业绩不及预期的，会向下修复，涨跌重新排序。

举例来说，市场热度处于高位的TMT板块，受益于AI和数字经济概念，就属于典型的“强预期、弱现实”，1季报业绩大概率配不上近期的股价涨幅，板块随时可能调整，不具有性价比；而这段时间回调沉寂的大消费板块，无论是餐饮链、出行链、消费医疗还是装修家电等地产后周期消费，都有可能受益于基本面的超预期而迎来估值修复。

二是定调全年经济，往往标志着政策面的不确定性靴子落地。回首2022年4月的，恰逢前期冲突爆发叠加国内疫情蔓延，市场在悲观情绪下快速下跌，正是此次释放了强力稳增长的信号，并明确提出要及时回应市场关切，保持资本市场平稳运行，对市场关心的平台经济、房地产等问题均给予正面回应，极大地提振了市场信心。在政策加持下，当时的A股开启了一波触底反弹行情，上证指数从低点2864点最高涨至3425点。

对今年而言，市场情绪被经济弱复苏压制，但市场依旧对政策抱有期待。原因在于，欧美经济衰退背景下外需回落，国内经济复苏力度已显疲态，稳增长、稳就业仍需要促内需政策发力。政策会不会发力、如何发力，就成为市场关注焦点，也在某种程度上决定了全年风格走向：价值占优，还是成长更胜一筹？

唯有靴子落地，新的主线才能浮出水面。

对投资者而言，当下的占优策略依旧是高切低，从阶段性涨幅较高的板块向阶段性滞涨或调整的板块切换，获取资金的灵活性。在当前环境下，低估值板块类似于带选择权的现金：继续下跌的空间和概率有限，稳健性可类比现金资产；在一季报业绩催化下，估值修复的空间和概率较大，收益性令人期待。

同时，鉴于市场从来不缺意外事件，投资者还应保持心态开放，不必固守月初策略，随市场变化及时做出调整即可。赚钱是目的，观点为附庸，丢了观点赚了钱，这才是投资者该做的事。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

洗牌临近！这个板块买入即赚，但千万别跟

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欧美银行风暴，谁是那个受益者？

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抄底这个板块，迎接戴维斯双击！

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乐观起来，股市随时反转！

同时，美国1月经济和通胀数据超出市场预期，美联储密集释放鹰派信号，扭转了年初市场关于美联储年内加息50BP并于下半年开启降息的预期，导致全球资本市场由涨转跌。据CME Fedwatch预测，当前市场已计入美联储3月、6月各加息25BP的预期，概率分别为70%和57%。

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重视地产链的布局机会！

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股市涨跌无常，怎样才能安稳赚钱？

经过春节后近三周的震荡回调，前期获利盘压力释放，关于国内经济复苏力度的分歧也在数据佐证下再次收敛，A股重新找到上涨动力，向3300点发起进攻。

这次上涨，在很多人的意料之外。经过前期的震荡回调，赚钱效应差，市场情绪回落，不少人选择离场避险，结果又一次踏空了。之所以是“又一次”，因为对有避险习惯的投资者而言，踏空是家常便饭。

牛市环境下的踏空，常常会导致追高，两头受损，结果就是折腾一通，付出的精力不少，但指数赚钱、个人不赚钱。

市场涨跌，长期看基本面，中期看利率，短期看情绪。基本面和利率变动，拉长视角都有迹可循；短期情绪，受很多因素影响，且变化多端、可随时逆转，可理解为不可预测的变量。

对投资者而言，结合基本面、利率、周期等因素，可对中长期走势做大致判断，并据此做出仓位配置战略：中长期趋势向上，以买入为主，中长期趋势向下，以卖出为主。对于短期情绪主导的市场波动，投资者可借助格雷厄姆“市场先生”的比喻，与市场先生做对手盘交易，低买高卖，寻找更有利的战术买卖点。

以当下的A股市场为例，未来一两年内国内经济处于复苏向上的阶段，国内利率环境整体保持中性偏宽松，海外流动性从加息周期临近降息拐点，叠加A股估值处于相对较低位置，各项因素都支持A股走牛市行情。基于这个判断，投资者在战略层面应以提高权益资产占比为主，着眼于中长期，只买不卖，或卖出为了更好地买入。

需要注意的是，基于周期循环的力量，市场估值越接近底部或顶部，对中长期趋势做出正确判断的概率越高；而市场估值处于中间位置时，对中长期趋势做出正确判断的概率会下降。不妨将市场估值波动想象成一个钟摆，当钟摆位于左右两侧的高点时，很快就会逆转回落，这个很容易判断；但当钟摆位于中间位置时，接下来向左还是向右，就没那么容易判断。

当前市场从2022年11月初的绝对底部位置一路涨上来，目前估值仍然较低，上涨动力依旧很足。在中长期看好的前提下，若市场短期情绪高涨，股价快速上涨后，过多的乐观情绪被定价，应谨慎追高；而在市场进入回调后，更多的悲观情绪被定价，应大胆加仓。

基于上述原则，春节后的市场回调，给予了投资者很好的逆势加仓的机会。前期过快上涨期间看好的品种，随着此轮回调，股价回到更合理位置，着眼于中长期的牛市判断，逆势加仓便是明智之举。

此外，很多人还会密切关注市场风格轮动效应，如价值VS成长，大盘VS中小盘。事实上，预测市场短期风格轮动与预测短期涨跌一样不靠谱，因为在微观个体层面，投资者主要基于基本面趋势选择个股，至于市值大小、风格分类，并非决定性因素。

当个股选择汇总至整体表现时，总会显示出某种风格占优，这更多的是一种统计现象。作为一种统计现象，长周期维度下，仍然取决于基本面，就A股来看，消费风格长期显著跑赢大盘。原因或在于，消费是一切生产活动的目的和终点，经济发展的成果最终会反映到消费企业的市值提升上。但短期去看，市场风格并无明显规律，准确率与猴子掷飞镖没有太大区别。

另外，从投资者心理角度看，只有在情绪战胜理智的市场环境下，才会基于风格而非基本面进行择股。如在市场乐观情绪鼎盛阶段（对应牛市顶部），投资者对未来充满不切实际的期望，此时的成长股和中小盘股，上涨的想象空间更大，会吸引更多资金涌入，表现为成长占优、中小盘占优，鸡毛飞上天，“看估值你就输了”；在市场悲观情绪弥漫阶段（熊市底部），投资者对未来充满恐惧和担忧，此时的价值股和大盘股，业绩稳健、下跌空间更小，会吸引更多资金涌入，表现为价值占优、大盘占优，甚至很多投资者将股票当作债券进行投资，高股息个股成为香饽饽。

在市场情绪偏中性的震荡市中，市场中不缺怀疑精神，乐观与悲观并存，基本面趋势才是决定涨跌的主导因素。就现阶段的A股而言，估值已经脱离绝对低估区间，市场情绪有所修复但算不得高涨，不少投资者对经济复苏高度仍然充满担忧，此时，投资者要关注基本面的强弱，不应纠结于风格轮动。只要基本面持续向好，且估值没有过度反应，就可以放心持有下去，大可不必在意持股属于什么风格。

总之，市场短期变化很难预测，短期操作追求高胜率与无疑。好在投资具有不对称性，成功与否不取决于成败次数对比，对1次挣10块钱，好过错9次亏5块钱，只要战略配置的大方向是对的，不必追求短期操作层面的精准。要在市场震荡中追求安稳收益，投资者应着眼于基本面、着眼于中长期，选择好方向，保持住耐心。

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A股为何涨不动了？

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市场震荡，拿住莫慌

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节后投资机会在哪儿？

春节长假前，很多投资者就开始纠结持股还是持币的问题。结合节日期间的信息看，节后A股大概率开门红，投资者真正需要关心的是上涨的可持续性和结构性机会。

春节期间，受美国2022年4季度GDP增速超预期、12月CPI继续回落等影响，市场对美国经济软着陆和美联储放缓加息节奏的信心提升，带动风险偏好提升，外围市场大涨；国内而言，旅游景区再次排起长队，网红餐厅一座难求，春节档电影票房录得史上第二高，市场担心的春节迁徙带来的第二波疫情也并未出现，预计将有力提振A股投资者市场风险偏好。

内外部环境双双向好，节后A股大概率延续1月以来的开门红走势。不过，对投资者来说，与其关注节后第一天市场的涨跌，不如关注节后A股的整体行情：A股继续上涨的基础还在不在？哪些板块更值得持有？

自2022年11月以来，受疫情政策调整和地产政策升级等驱动，A股市场迎来底部反转行情，12月受全国主要城市疫情达峰影响，市场震荡回调，自下旬起重启升势。尤其是2023年元旦之后，外资等配置资金大幅流入，叠加国内投资者风险偏好提升，推动A股几乎所有板块均录得上涨。

从涨幅来看，家电、非银、建材、食品饮料等价值板块与计算机、电力设备、电子、医药等成长板块并未拉开差距，表明开年以来市场风格较为均衡，并未有突出的主线逻辑。一个重要的原因或许是，1月属于全年配置节点，部分资金追求短期确定性，布局防御性板块；部分资金着眼于全年布局，可能会配置成长板块。你买你的，我买我的，在市场风格上，可能会略显混乱，看上去就是比较均衡。

接下来的问题是，进入2月份，市场还会不会涨？什么风格容易占优？先说结论，我们认为节后市场大概率仍会延续上涨趋势，市场风格上看，稳增长板块大概率占优。

就市场走势而言，股票市场有其自身趋势，基本面因素可以强化或逆转这种趋势。自2022年11月以来，A股整体处于上涨趋势行情中，近期基本面因素整体偏正面，上涨趋势仍会持续得到强化。

1）疫情“快来快去”，对经济影响小于预期，且春节期间市场担心的第二波疫情并未出现，助力风险偏好提升；2）春节消费同比大幅增长，虽较2019年仍有差距，但不乏结构性亮点，消费复苏力度整体强于预期；3）节后步入政策密集发力期，叠加全国两会临近，市场对稳增长、促消费政策出台充满预期；4）美国CPI延续回落趋势，美联储1季度结束加息的预期得到强化；5）地产支柱地位屡次被重申，高线城市二手房市场已出现边际回暖迹象，地产政策仍在持续出台。

综合来看，驱动A股上涨的核心因素并未被证伪，反而不断被基本面因素佐证，受此影响，节后A股大概率仍会延续上涨趋势。

风格上看，节前一周，受业绩预告等因素刺激，半导体、新能源等成长类板块开始有所表现，前期回调明显的信创、医药等板块也出现企稳回升迹象，而稳增长相关板块则出现了滞涨甚至小幅调整，表明不少投资者做了仓位切换，卖掉账面已有浮盈的价值板块，买入成长类板块待涨。

那么，节后市场出现风格切换的概率大不大呢？在我们看来，因实体经济尚未实质性企稳，叠加两会期间政策密集催化，稳增长板块仍然值得期待，有望继续占优。

一是节后地产、消费等板块大概率将迎来政策密集发力期。受疫情余波和春节假期影响，1月份经济数据大概率仍不理想，为提振市场信心，仍需要政策端继续发力。叠加节后疫情扰动越来越小，生产消费活动重回正轨，以及3月份新一任政府换届，市场对政策密集落地仍有较大期待，政策大概率仍是主导2月份市场走向的主要逻辑。

当前消费已呈现稳步回暖趋势，稳地产预计成为下阶段政策发力的重点突破口。从地产数据来看，2022年全国商品房销售金额和面积同比降幅分别为26.7%和24.3%，属于有统计数据以来最低值，全年销售面积回落至13.6亿平，与2013年相当。其中，12月商品房销售金额及面积分别同比下降27.7%及31.5%，环比11月企稳。2023年以来，部分城市现回暖迹象，但整体仍不理想，需求侧信心依旧不足。春节之后，市场大概率交易管控较严的高能级城市出台楼市放松政策，对地产链形成支撑。

二是经济复苏逐步从“弱现实”向“强现实”转变，稳增长板块正进入从预期启动到业绩驱动的第二阶段，仍有表现空间。2022年，社会消费品零售总额同比增速仅为-0.2%，相比疫情之前8%左右的中枢有较大差距。随着疫情影响消退，社零增速大概率向均值回归，2023年消费回暖值得期待。

从春节期间数据看，国内共计出游3.08亿人次，恢复至2019年的88.6%，实现国内旅游收入3758.43亿元，恢复至2019年的73.1%；春节档电影票房收入67.58亿元，仅低于2021年，创史上第二高。虽然春节消费数据距离2019年同期仍有缺口，但考虑到本次春节距离全国疫情达峰不足1个月的时间，消费复苏的潜力并未充分释放，不足以证伪市场对消费回暖的乐观预期。

节后来看，随着多地政府陆续出台促消费、稳增长政策，消费数据有望继续回暖，驱动稳增长板块行情进入业绩驱动的第二阶段。

三是从相对优势看，成长类板块仍处于业绩真空期，且外需疲弱、美联储加息等不确定性因素对成长类板块影响更大，压制市场情绪表达。

一方面，成长类板块归根结底靠业绩高增长来驱动高估值，2月份仍处于业绩真空期，缺乏业绩催化，成长板块行情很难全面启动，至少要等到4月份一季报披露完毕，市场才会对哪些板块延续高成长形成共识。另一方面，2023年A股市场仍面临一些不确定性，其中，外需回落程度和美联储紧缩政策转向等属于不可控因素，很难被国内政策对冲，整体上看，这两大不确定性对高估值的成长板块影响更大，短期内仍会压制市场对成长板块的风险偏好。

总结一下，就2月份来看，市场大概率仍会延续上涨趋势，政策大概率仍是主要的行情催化剂，稳增长相关板块大概率继续占优，老经济相关的地产链、新经济相关的数字经济值得关注。至于成长板块，市场会有提前反应，但大行情要等一季报披露和美联储停止加息的靴子落地。对于餐饮链、出行链、食品饮料、医疗服务等典型的疫后复苏受益板块，市场大概率会结合基本面复苏情况进行甄别，视基本面超预期/弱于预期等不同情况，板块行情大概率会出现分化。

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A股地产板块会超预期吗？

经过11月的快速反弹后，自2022年12月中下旬以来，A股地产板块进入盘整阶段，整体跑输大盘。2022年12月12日至2023年1月10日，申万地产指数累计下跌7.33%，在31个大类行业中位居倒数第二，跑输沪深300指数7.81个百分点。

这段时间，稳地产政策一直密集出台，板块回调的原因还是强预期与弱现实的对抗下，疲弱的现实再次占据上风，导致市场对地产板块复苏势头不敢抱太大期待。

从数据上看，2022年百强房企全口径销售金额为7.29万亿元，同比下降42.3%；销售面积为4.5万平，同比下降46.7%，其中，12月百强房企销售金额同比下降31.8%，降幅虽有收窄，但销售并未实质性回暖。

进入2023年，地产销售继续负增长，截至1月8日，30大中城市周度销售面积环比降幅40.2%，且不同城市明显分化，一线和强二线城市表现较好，三四线及以下城市购房情绪仍处低位。

考虑到2022年以来各地累计出台宽松性政策700余条，首套房贷利率也降至2010年以来的新低，新房销售仍未企稳，难免让市场忧虑。

地产不稳的背后是房价下跌背景下居民买房预期转弱。作为家庭财富的主要承载物，不仅仅是投资性购房买涨不买跌，刚需和改善性需求同样买涨不买跌。以首付款30%计算，如果房价下跌10%，居民在不同的时点买房，要么节约三分之一的首付款，要么损失三分之一的首付款，理性的选择自然是等等看。

所以，我们才看到，尽管近期房地产托底政策不断，但地产销售依旧低迷，居民购房信心仍未回暖。

不过，对于投资者而言，重要的不是现状，而是对未来的预判。当市场情绪普遍低迷时，若地产未来销售超预期，地产板块也会有超预期行情。

那么，地产销售究竟能否企稳呢？基于已有政策来看，似乎效果有限，但考虑到仍未出台的政策工具箱，我们应该充满信心。

首先，政策端对于稳地产具有强烈的诉求。经济工作会议明确提出支持住房改善需求，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。尤其会议将房地产相关表述纳入到“防范化解重大经济金融风险”项下，凸显了地产对经济发展牵一发动全身的影响。

2023年，受全球经济衰退影响，出口大概率负增长，由拉动项变成拖累项；基建高基数下，增速上很难再有亮眼表现；制造业投资和居民消费大概率保持快速增长，但有疫情反复的不确定性；这种情况下，稳增长必须以地产企稳为前提。

其次，地产不稳，经济难兴。作为现阶段国民经济支柱产业，某种意义上，地产不稳，经济难兴。1）只有房价企稳，居民购房信心才能企稳，推动销售面积正增长，在这个意义上，地产销售要么量价齐升，要么量价齐跌，很难降价促量。从房地产行业企稳的角度，房价需要企稳。2）中国居民部门约70%的资产为不动产，房价不稳或低迷下行会通过财富效应的负反馈影响消费信心，继而抑制消费回暖。从促消费的角度看，房价需要企稳；3）作为金融体系最主要的抵押物，房价企稳才能为实体部门加杠杆打开空间。从加杠杆稳增长的角度，房价需要企稳。

最后，政策工具箱仍有空间。多年来，为抑制房价过快上涨，政策端层层加码，现在逐步取消不合时宜的紧缩政策本身就有刺激效果。目前，针对一线和强二线城市的限购、限贷措施仍有明显松动空间，预计将在未来一段时间逐步落地。就房贷利率而言，市场普遍期待5年期LPR会再次调降。同时，在构建房地产新型发展模式的背景下，长租房建设成为地方施政重点，近期已有地方政府出面购买新建商品房用作长租房，接下来预计有更多地方效仿，以团购的形式增加需求。

此外，新房房价说到底还是个供需的问题，2021年下半年以来开发商拿地积极性大幅减弱，对应两年以后的新房供给预计大幅萎缩，也会对房价预期产生强力支撑。

总之，鉴于房价企稳的重要性和政策端仍显富裕的工具箱，2023年房价企稳是大概率事件，全年地产销售面积有望实现同比个位数正增长。不过，不同区域之间、房企之间会出现分化，上市龙头房企有望强者更强。

当前的市场预期仍然较为悲观，截至2023年1月10日，申万地产指数位于2018年以来的市净率的12.18%分位，在31个大类行业中位居倒数第6，板块估值仍处于底部区间。随着新房销售逐步回暖，地产板块大概率能走出超预期的行情。

从行情演绎来看，只要地产销售确定性企稳，市场将开始演绎龙头房企的份额提升逻辑和需求回暖之下短期的新房供需缺口逻辑，估值有望持续抬升。不过，由于地产行业中长期逻辑发生变化，地产开发主业呈现去金融化、制造业化的特征，整体利润增速会下台阶，压制地产板块演绎空间。

短期逻辑向好、长期逻辑中性偏下，在2023年的行情演绎中，地产个股大概率会出现明显分化，自持物业收租和物业管理等提供永续现金流的模块占比越高，行情占优的概率越大。

很多投资者对房地产板块有偏见，动辄人口老龄化、房住不炒，长期逻辑不好，所以，短期逻辑再好也不愿参与。作为投资者，最容易犯的错误之一就是用长期逻辑来替代短期逻辑，错失投资机遇。

典型如周期股，站在一轮周期的长度去看，往往怎么涨的怎么跌回去，似乎不值得参与，但周期底部布局，短期内的股价弹性远大于很多成长股，短期翻倍行情比比皆是，近些年的煤炭、海运、生猪等板块均是如此。

相反，很多投资者青睐短期逻辑恶化、长期逻辑向好的板块，宁愿在底部熬着，大多还要经历股价持续下跌的折磨，美其名曰价值投资，错失了最宝贵的时间，也误读了价值投资。

典型如2020H2-2022Q3的保险、半导体等板块，长期逻辑都不错，但受行业下行周期拖累，严重跑输大盘，持有体验一言难尽。很多投资者恰恰是在长期逻辑向好的自我催眠下，坚定持有、越跌越买，从行业对比看，错失了一轮结构性牛市。当然，进入2023年，保险和半导体相继迎来短周期的拐点，长短共振，有望开启新一轮上涨行情。

回到地产板块，虽然受长逻辑压制，但就2023年上半年来看，地产政策仍将密集出台，叠加龙头房企估值仍处低位，在政策刺激下，地产板块大概率仍会有超预期表现，也将跑赢大多数板块。进入下半年，随着地产回暖，政策边际效应减弱，市场风险偏好抬升，届时，长逻辑向好的成长板块将更具配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

A股红1月，“春季躁动”行情可期

岁末年初，很多人都在期盼把熊市留在2022，2023能够对投资者好一点。元旦过后，大A录得开门红，日均成交量明显上台阶，表明投资者们也开始靠前发力，加大月初布局，力争投资开门红。

就当前的A股市场而言，刚刚经历12月的股市回调和全国多数城市病例达峰，市场情绪仍不算高涨。就12月来看，多数板块录得下跌，尤其是前期有较好表现的地产链、信创、军工等板块均出现明显调整，暂时把追高的投资者套在其中。

12月的回调，说明自2022年11月初开启的新一轮牛市行情仍不稳固，在地产和疫情政策拐点驱动的上涨告一段落后，市场被基本面的弱现实重新往回拉扯。但这种回调属于牛市初期的正常现象，不改A股已启动新一轮牛市行情的大逻辑。

受疫情放开后宏观经济逐步复苏驱动，2023年A股市场大概率将演绎牛市行情。当前，市场对2023年GDP增速的一致预期为5.14%，较2022年的3.05%（市场一致预期值）明显抬升，开始向潜在增速回归。在此背景下，市场预期2023年A股非金融企业净利润增速有望回升至10%左右。基本面的拐点会提振市场风险偏好，带来业绩和估值双升的戴维斯双击效应，驱动股市走出牛市行情。

既然明确了2023年A股大概率会走牛市，那么仓位提升越早越好，1月份就成为重要的买入时点和调仓时点。在去年末股市健康回调和今年初资金抢筹的双重驱动下，1月股市整体上涨是大概率事件。

受疫情反复、地产销售低迷和预期转弱等影响，2023年经济大概率仍属弱复苏，低基数效应下5%的增速并不高。弱现实之下，2023年A股很难走出全面牛市行情，大概率仍是结构市，即部分板块大涨，部分板块不怎么涨。

结构行情中，选对板块至关重要。从全年行情来看，大概率会演绎“先防御、后成长”的走势：

先防御。回顾2022年，涨幅靠前的板块基本都有一定的防御属性。就2023年而言，在经济确定性企稳之前，市场风险偏好仍会受到压制，更愿意配置确定性强的板块。

可关注，1）政策反转带来的确定性，如地产开发、建材、家具家电、银行、保险等地产链相关；2）疫后消费复苏带来的确定性，鉴于旅游机场航空酒店等典型的困境反转板块估值并不便宜，可重点关注估值合理偏低的消费细分板块，如调味品、乳制品、医疗服务等；3）独立逻辑带来的确定性，如国防军工，全球国防开支高增大周期下，军费投入独立于短期GDP增速；4）自主可控&补短板带来的确定性，如计算机、医疗器械、半导体等。

后成长。待经济确定性企稳之后，典型信号如中长期贷款增速回升、房地产销售边际改善等，市场做多热情被点燃，更愿意为长期前景买单，具有想象空间的成长板块弹性大，更易受到市场追捧。典型如经过估值消化的新能源、从0到1的元宇宙以及央国企估值重估等热点题材。在这个阶段，兼具确定性和成长性的计算机、医疗器械、半导体、军工等板块仍会继续表现。

全年的节奏容易进行粗线条的把握，具体到1月份，市场风格反倒不好确定。部分资金追求短期确定性，布局防御性板块；部分资金着眼于全年布局，可能会配置成长板块。你买你的，我买我的，在市场风格上，可能会略显混乱。但整体上看，兼具防御和成长属性的板块进可攻、退可守，更容易在1月占优，投资者可重点关注计算机、医疗器械、半导体、军工等板块。

谈完了1月布局，我们再聊聊“春季躁动”。历史上看，岁末年初常常存在“春季躁动”，且稳增长预期越强烈，“春季躁动”出现的概率越高。

岁末年初，市场处于业绩真空期，叠加经济工作会议、两会等重大会议密集召开，政策成为牵引市场的主要逻辑。当政策倾向于宽松、稳增长时，市场情绪高涨，易引发“春季躁动”行情，典型如2012/2013/2015/2016和2019年，上证指数涨幅平均在15%-55%之间。但有时受外部环境冲击，既便国内政策发力稳增长，“春季躁动”也会缺席，典型如2022年，受美联储超预期加息、冲突、国内疫情超预期等一系列事件冲击，“春季躁动”并未如市场预期般降临。

就2023年来看，国内政策稳增长诉求强烈，“春季躁动”具备降临条件。如经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。

就冲击因素来看，市场主要担忧XBB等新冠变异株的后续影响。极端情况下，若XBB等变异株短期内在国内形成二次大面积传播，会极大地打击“阳康”群体消费和出行的积极性，也会对2023年的内需复苏前景产生压制，“春季躁动”行情可能再次缺席。除此之外，其他诸如美联储2月加息、春节消费低于预期、年报预披露冲击等潜在风险，都不足以对A股市场产生大的扰动，“春季躁动”行情仍会如约而至。

最后总结一下，我们认为2023年大概率会演绎牛市行情，节奏上“先防御、后成长”。就1月份来看，短期资金和长期资金各买各的，容易造成市场风格混乱，但整体上看，兼具防御和成长属性的板块更容易在1月占优，投资者可重点关注计算机、医疗器械、半导体、军工等板块。此外，只要不出现阳康群体短期内二次感染的超预期事件冲击，在政策端强力稳增长的刺激下，A股“春季躁动”行情也值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

展望2023年，A股会走牛市吗？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

9月A股前瞻：机会在哪里？

7月以来，随着宏观数据的全面回落，A股超跌反弹驱动的普涨行情结束，开启了新一轮调整。在这轮调整中，指数整体跌幅不大，但投资体验很差：市场进入存量博弈，热点轮动快，缺乏明确的主线，投资者追高动辄被套，低估值板块也屡现新低。

临近8月底，政策面有了边际变化：国内方面，央行开启新一轮降息操作，国常会再次部署稳增长，地产政策有望升级；国际方面，美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块带来冲击，与此同时，中美监管机构签署审计监管合作协议，中概股密集退市风险缓解。

当缺乏主线的市场遭遇政策面的边际变化，9月份股市会有哪些机会值得期待？

复盘：三条主线，三种行情

今年以来，A股市场主要有三条主线交替运行：一是稳增长板块，以银行、地产及地产产业链为代表；一是新能源、半导体、军工等高景气成长板块；还有一类困境反转板块，包括受猪周期影响的生猪养殖板块，以及航空旅游等疫情受损板块。

在不同的市场环境下，这三条主线有不同的表现，其中，生猪养殖板块受猪周期逻辑主导，走的是独立行情。

今年3月中旬以前，稳增长板块和疫后复苏板块表现占优。当时，俄乌冲突没有激化，疫情也处于受控状态，市场对疫情常态化管控和稳增长政策效果报以非常乐观的态度，以银行地产为代表的稳增长板块和以航空旅游酒店为代表的疫情受损板块均跑赢大盘，尽管整体涨幅有限。成长板块因其2021年的大幅上涨出现大幅调整，以电力设备板块为例，最高跌幅达39%。

随着俄乌冲突的激化以及国内疫情形势的恶化，3月中下旬到4月底这段时间，整个市场出现了全线下跌。直至4月底的会议释放强力宽松信号，相关政策应出尽出，市场情绪得以逆转，开启了一波超跌反弹行情，前期跌幅巨大的新能源、军工等成长板块成为市场主线，电力设备板块最高涨幅超过60%，基本收复了前期跌幅。

在此期间，受疫情好转影响，酒店旅游等疫情受损行业也迎来快速反弹；但受二季度经济数据不理想压制，稳增长板块表现较为低迷，跑输大盘。

7月份以来至今，经济数据全面回落，市场风格再次出现变化。尤其是房地产销售数据再次走低，叠加之后的烂尾楼断贷风波，市场情绪快速转为悲观，金融地产板块出现快速下杀；疫情的多地再现，也再次拉低疫情受损板块估值；而成长板块虽然基本面无忧，仍然保持高景气，但在市场整体下跌的环境下，估值难以再上台阶，开始区间震荡。

三大主线全面回落，所以，最近两个月做投资，难度很大、体验很差。展望9月份甚至接下来4个月的行情，也不必过度悲观，股价不是线性涨跌的，主要受预期变化影响，关键还是要回到市场环境的边际变化上来。

市场环境剖析：主要矛盾是什么？

巴菲特说过，股市是基本面的记分牌，要进行投资，我们不能盯着记分牌，而是要研究球场上的比赛。

就A股基本面来看，投资者至少应关注两点：一是宏观经济增速，即稳增长的后续效果；二是流动性环境，货币政策会不会收紧？

结合宏观经济三驾马车来看，接下来经济走势主要取决于疫情（对应消费）、房地产（对应投资缺口）和出口三个因素。这三大因素都带有一定的不可控性，所以下半年的宏观经济走势也有不确定性，这也是7月份以来A股市场再次掉头向下、出现持续调整的一个重要原因。

（1）疫情。在常态化核酸等措施下，下半年大概率不会发生今年4月份那种大范围疫情蔓延，但近期以来，疫情多点散发的现象仍然存在，表明疫情仍是经济发展的重要扰动因素。再考虑到秋冬季节天气转冷，夏季高温对病毒传播的抑制性下降，未来的疫情防控形势依旧不容松懈。

在这种背景下，很多接触性消费场景就难以得到根本性恢复，比如餐饮、旅游、酒店、电影娱乐等行业会持续受到影响；同时，居民消费信心也会受到影响，导致大家更愿意去储蓄、去提前还贷，而不愿意去借钱、去消费。消费是拉动经济增长的火车头，消费低迷，经济复苏就会受到影响。

（2）房地产。房地产一直是国民经济的支柱产业，就国内而言，地产产业链占GDP的比重大概在20%左右。去年下半年以来，以个别龙头地产公司陷入偿债危机为标志，地产行业进入下行通道。期间，地产调控政策不断放松，刺激力度不断升级，但就目前来看，地产销售仍然比较低迷。

尤其是7月份以来，个别烂尾楼的断贷风波，更是给地产行业的前景增添了不确定性。中长期看，地产行业肯定能够恢复稳健可持续发展，但就今年下半年来看，的确有较大的不确定性。既便地产销售出现拐点，从销售端到施工端的传导也需要几个月的时间，很难对今年经济增长发挥有力支撑作用。

（3）出口。这两年来，受益于较好的疫情防控成果，我国出口一直不错，全球市场份额逆势增长，为经济稳增长贡献了重要力量。但今年下半年来看，随着全球主要经济体普遍陷入通胀和加息困局，市场预期欧美经济正在进入衰退，消费需求下降，从而影响我国出口增速，也会对我国经济复苏造成影响。以7月数据为例，对美出口增速自19.32%大幅下行至10.97%，表明美国经济衰退对我国影响已有所体现，这种影响在接下来的几个月中还会持续发酵。

所以简单概括一下，受疫情、地产、出口这三大不确定因素影响，虽然国内稳增长政策已经非常给力，但下半年经济复苏趋势依然有一定的不确定性。当然，整体上看，缓慢复苏的趋势不变，3季度和4季度肯定比2季度更好，但全年GDP增速究竟能达到多少，这个说不好。

在这种情况下，我们再去判断下半年货币政策或者说流动性环境就比较清晰了。既然宏观经济复苏态势不稳，那么宽松的政策就不会轻言退出，所以，下半年流动性环境依旧会保持合理充裕，对股市也好、实体经济也好，都会起到一个支撑作用。

机会在哪里？

我们依旧从三大主线来分析接下来的机会。

1、稳增长主线

稳增长主线，以金融地产为主，当前主要受房地产市场持续低迷压制，市场担心房地产开发企业爆雷，担心金融企业出现大额坏账。所以，稳增长主线启动的前提是房地产市场迎来拐点性变化，市场信心恢复。

也就是说，市场要看到居民的购房热情逐步起来，A股的金融地产板块才能迎来新一轮行情。房地产市场讲究“金九银十”，所以，接下来的两个月是非常重要的观察窗口期，如果房地产销售有明显回暖，金融地产板块预计会有很好的表现。

当然，考虑到板块估值处于历史低位，而房地产市场的好转从中期看是个确定性因素，压制迟早会解除。从中长期布局的视角看，无论接下来两个月房地产销售数据如何，当前都已经是不错的布局窗口。

2、困境反转主线

航空旅游酒店等疫后复苏板块，主要取决于疫情形势的变化。考虑到下半年天气转冷，利于病毒传播，以及大会召开在即，疫情防控政策预计很难在短期出现放松迹象，所以，短期内疫后复苏板块的机会不大。

但若着眼于明后年去看，疫情政策持续放松是大趋势，疫情对相关板块的压制也迟早会解除。当前进行布局，无论短期内疫情如何演绎，中长期看，投资者都只输时间不输钱。

3、高景气成长主线

新能源、半导体、军工等成长板块，虽然个别板块当前估值偏高，但基本面的中长期景气度都还在，考虑到业绩增长会持续消化估值，市场对高估值的容忍度比较高，仍具有较好的中长期持有价值。

短期来看，在整体市场偏熊的环境下，估值边际上受流动性影响比较大。近期美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块估值产生压制效果，A股成长板块也未能幸免。但国内货币政策依旧“以我为主”，在稳增长的核心诉求下，货币流动性不太可能出现明显收紧，因此A股成长板块的估值仍有流动性支撑，情绪性压力释放以后，在基本面的高景气推动下，板块有望保持震荡上行趋势。

所以，从中长期看，三条主线都有支撑逻辑，投资者可以进行均衡配置。此外，大消费板块中的医药板块，猪周期逻辑下的生猪养殖板块，也都处于各自周期的低点位置，值得进行中长期布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

怎样寻找大牛股？

财顾频道的各位读者，大家好。

投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出“财顾荐书”栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。

本期主理人为星图金融研究院研究员薛洪言，他推荐的书目是《费雪论成长股获利》，作者是菲利普·费雪。费雪被称作美国成长股价值投资策略之父，是巴菲特亲认的投资启蒙老师之一，其另一位老师则是大名鼎鼎的价值投资之父格雷厄姆。受两位老师影响，巴菲特成为价值成长投资策略的最佳实践者。所以，读一读巴菲特老师写的书，你不会吃亏。

以下为推荐正文，希望大家阅读愉快，有问题也欢迎留言交流。

一开篇，费雪就写道，“本书献给所有能彻底撇弃‘人云亦云’的惯性法则，而始终坚持独立思考的投资者”。

的确，对于深受价值投资理念耳濡目染的投资者而言，费雪的很多言论颇显“离经叛道”，让人耳目一新。

比如对于股票市盈率，一般认为高市盈率意味着估值泡沫，投资者应该尽量规避，而费雪则明确表示，市盈率的高低与股价的高估或低估根本没有关系。

在费雪看来，企业的现有实力与未来期望之间，往往存在着巨大差异，这自然会导致估价出现巨大差别。最重要的问题在于：事实是否支持这种高市盈率或低市盈率。

再比如，一般投资专家都会建议大家卖掉高估的股票，费雪再次表达了不同看法。在他看来，任何一种真正不同寻常的优质股票，都有可能在某些情况下被暂时高估，但投资者绝对不要被这诱惑而去抛售这些股票。因为未来还蕴涵着诸多可能性：

（1）没有出现预期的价格反应；（2）如果出现预期价格反应的话，投资者还要等待更低的价格，直至股价再次攀升至更高的水平时重新进入市场；（3）在出现预期的价格反应之前，股价一直不断上涨，以至于在即将达到的谷底，市价依然高于目前价格。

在这里，费雪点出了“高估即卖出”策略的潜在困境：

一方面，投资者预期的价格下调可能并未发生，相反股价可能在此基础上继续大涨，届时即便价格调整也远高于投资者当前卖出价；另一方面，即便价格如投资者预期般调整，接下来的问题便是何时重新买入，大概率价格跌不到投资者预期的买点便会重新掉头向上，直至高于投资者此前的卖出价，致使投资者无法上车。

不妨以茅台为例做下说明。2020年前后，在茅台终于突破1000元时，在一些价值投资者眼中已经算是“高估”了。按照一般逻辑，此时可卖出持仓，等回调再次买入。但事实是，千元左右卖出茅台的投资者，很少还有机会以合意的价格再买回来，因为之后茅台股价又翻倍了，致使这些过早卖出的投资者迟迟无法上车。

基于此，费雪在书中乐观地给出以下判断：

“在这些最优秀的高市盈率的机构投资型股票中，很多都保持着强大的发展动力和生气勃勃的管理活力，因此，它们永远也不会从顶峰上跌落下来，而是在一个又一个的10年里，不断地成长着。”

费雪的这一论断并不成立，事实一再证明，根本不存在“永远也不会从顶峰跌落下来”这种情况。当然，我们也没必要拿只言片语来苛责费雪。费雪自己也说，最重要的不是当前的增长率，而是这个超常的成长速度到底能维持多久。所以，当高成长不再时，高市盈率也会失去支撑，不顾基本面变化一味死守，并非费雪的原意。

归根结底，投资者还是要做好基本面分析，对成长股的成长可持续性保持密切关注，“躺赢”是不存在的。

费雪以成长股投资闻名于世，他的很多投资理念都建立在所投资标的为成长股的前提之下。

如费雪强调投资不应过度分散，理由在于真正好的成长股并不多见；再比如费雪认为投资者不应看中股利，原因在于真正的成长股优先把利润用于扩张，只有中低速成长的公司才热衷于分红；再比如，费雪强调绝对不要因为短期原因就卖出最具魅力的股票，原因也在于真正的成长股很难得，且经常一再超出投资者预期。

所以，要理解并接受费雪的投资理念，投资者必须先要搞明白究竟什么是成长股？按照费雪的论述，优秀的成长股至少应具备两大特征：

一是盈利能够实现长期大幅增长。在费雪看来，促使股票价格大幅上涨的原因主要有两个，一是上市公司收益能力的增长，另一个则是市场对该股票未来收益能力的共识。当然，只要盈利能力持续增长，共识迟早总能达成。

反过来，在共识尚未达成的时候，投资者如果能够先人一步买入，便成为提高收益率的不二法门。而在共识已经达成，股价已经飙涨之后，投资者则需要谨慎决策。费雪虽然强调长期持有成长股的重要性，但依旧不鼓励投资者以过高的价格买入。

二是具备深厚的护城河，阻止潜在竞争者来分一杯羹。费雪著书的1960年代，正是美国制造业大放异彩的时刻，也是所谓管理艺术开始在美国企业中大行其道的时刻。由于制造业归根结底拼的是成本和管理，因而费雪将“卓越的管理”放在首位，强调挑选那些基于卓越管理能力能够不断开发新产品保持竞争优势的企业。

在书中，费雪明确认同这样一种观点，“在评估一个股票之时，管理质量占90%的权重，行业因素占9%，其他因素的总权重只有1%”。这种评估策略，把管理质量放在了决定性位置上。

当然，作为后来者，我们读过巴菲特的著作，已经知道卓越的管理绝非好企业的充分必要条件。巴菲特曾不止一次强调，好的管理者匹配一艘漏水的船，最终船还是会沉。

所以，在巴菲特看来，既要看管理层，又要看商业模式，如果要二选一，好的商业模式更重要。以A股的贵州茅台为例，投资者更看重高端白酒的商业模式，管理层并非首要考量因素。

不过，我们不必因此否认费雪的睿智。站在历史的视角看，1960年代，美国制造业的全球化刚刚起步，且企业管理作为一种新的变量也才刚刚受到重视，内外部环境得天独厚，那些率先重视管理的企业自然容易取得先发优势，驱动企业实现快速可持续成长。所以，在那个时代，将卓越管理视作挑选成长股的首要条件并没有错，即便来到今天，管理层的重要性依旧是怎么强调都不为过。

发现成长股之后，更重要的是买入足够仓位。

买入最佳时机，通常在市场共识形成之前。比如在2020年之前买入新能源相关股票，投资者肯定赚得盘满钵满。之所以如此，因为在市场共识达成的过程中，往往伴随着市盈率的快速上涨，即所谓的戴维斯双击效应。一旦估值到位，投资者赚的便只是盈利增长的钱，股价攀升速度会大幅下降。估值从10倍到50倍，可能仅需1年时间，但每股盈利从10元到50元可能需要5年时间。

市盈率到位之后，投资者也不必着急卖出，费雪建议投资者长期持有，直至基本面发生质的变化。在费雪看来，公司基本面是影响市盈率高低的唯一一个原因，只要基本面持续向好，市盈率便能多年保持在高位，此时的高市盈率有基本面支撑，远比投资者想象的要安全得多。如费雪得出结论，“只要有足够的理由相信，这些市盈率最高的股票仍具备支撑其高市盈率的内在性质，持有者就不必对这种高市盈率感到任何的顾虑。”

所以，投资者不必恐高，除非基本面发生了趋势性变化。在这个意义上，费雪虽然倡导成长股投资，但侧重点依旧是基本面研究，并未脱离价值投资的范畴。

我相信，也正是这一点让股神巴菲特顿悟，从格雷厄姆式“低买高卖”的僵化规则中走了出来，专注寻找具有长期成长属性的伟大公司，买入并长期持有，最终谱写了全球价值成长投资实践的传奇。

好了，推荐就到这里，建议读者再去读一读原书，相信会有更多的感悟。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

邮储银行的“星辰大海”

说到零售型银行，市场总会想到招商银行和平安银行，其实从业务占比来看，邮储银行的零售属性有过之而无不及。2022年上半年，邮储银行个人业务营收占比高达71.95%，远超招行与平安银行同期的54.48%和55.9%。

当然，与招行、平安银行在激烈的竞争中主动拥抱零售并作出成绩相比，邮储银行更多地是网点资源禀赋使然，具有独特性和不可复制性。

对大众而言，邮储银行最大的印象标签便是网点众多，且深入到县乡各个角落，几乎随处可见。截至2022年6月末，邮储银行合计营业网点39579个，远超第二名农业银行的22807个（2021年末数据）。

不过，邮储银行营业网点中，自营网点仅有7821个，占比不足20%，其他均为邮政集团所属的代理网点。代理网点主要以代办个人业务尤其是储蓄类业务为主，代理网点占比超过80%，自然造就了邮储银行“零售强、对公弱”的业务结构。

同时，由于大量依赖代理网点，也使得邮储成本结构中产生了一项“代理费”，推高了成本收入比。2022上半年，储蓄代理费支出496.67亿元，在业务及管理费中占比高达53.8%，受此影响，邮储银行成本收入比高达53.21%，远超商业银行28.85%的平均值。

独特的网点资源结构，造就了邮储银行的差异性，也拓展了邮储银行的发展潜力。

让我们先从2020年末的一则热点消息说起。

2020年12月18日，知名价值投资者、芒格家族资产管理人李录以4.23港币/股的价格买入10.06亿股邮储银行港股股票，随后又在2021年1月补仓2.68亿股，一度引发市场对邮储银行的关注。从2021年度披露数据看，李录至今仍在持有。

从AH两地上市的银行股溢价率（20220825）来看，邮储银行的AH溢价率（A股股价*汇率/H股股价-1）仅为7%，表明其港股估值折价并不明显，侧面证明其投资价值受到国际投资者认可。

李录的投资理念师从巴菲特&芒格一派，从巴菲特的持仓看，李录偏好银行个股并不奇怪。众所周知，巴菲特持有富国银行30余年，截至2021年末，前十大重仓股中就有三家银行股。李录自己管理的喜马拉雅资本也持有美国银行，2021年末仓位权重高达24%。

问题来了，作为对银行股有深刻理解的投资者，李录看中了邮储银行哪一点呢？

先看看巴菲特是如何评价银行股的。对于银行股投资，巴菲特曾做过精辟总结：

“由于银行业的高杠杆特征，使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以‘便宜’的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。

简单来说，在巴菲特看来，银行的高杠杆是把双刃剑，管理优良可以放大股东收益，糟糕的管理也可以把股东权益赔个精光。这类股票，就像丛林里的各类野生蘑菇，普通人无法分辨哪个有毒，最好一概避而远之。当然，巴菲特艺高人胆大，并没有一概规避银行股，而是通过精选个股，希望利用银行的高杠杆属性放大投资收益。

李录也曾表达相似的观点，在他看来，金融行业高杠杆，且大量运用会计假设，很容易出现代理人风险，即管理层有动力利用高弹性的会计假设为自己谋利，甚至不惜以损害股东和消费者利益为代价，故而金融行业的潜在风险非常高。

以巴菲特钟爱的富国银行为例，2016年便爆发了虚假账户丑闻，令市场大为错愕。为完成交叉销售KPI指标，自2011年起，富国银行员工便私自为客户开立虚假账户，累计达200万个，这些账户在客户不知情的情况下持续收取费用。事情败露后，富国银行解雇了5300多名涉事员工，时任董事长也引咎离职，但影响远未结束。践踏用户信任之后，大量优质客户用脚投票，富国银行之后几年的经营指标明显恶化，存款成本、净息差、ROE等指标先后被其他大行超越，估值水平也大幅缩水，连持股30余年的巴菲特都最终做了清仓处理。

连巴菲特都会中招，可见，投资银行股，必须格外慎重，必须优中选优。

第一层是挑选优秀的管理层。金融业务高度同质化，管理层便成为差异化的来源：优秀的管理层可以靠前瞻的战略、一流的执行和激励约束相容的激励机制来创造差异化竞争优势；平庸的管理层只能沉陷同质化泥潭，靠牌照红利平庸化发展。

但管理层是会变的，不可控性强，所以，更保险的那些是不会变的东西，比如商业模式、资源禀赋。

就银行商业模式而言，细分去看，零售优于对公，财富管理优于信贷业务。相比对公贷款，零售贷款资本占用更低，且小额分散，不良风险可控，零售型银行通常能够享受更高的估值；而财富管理则是典型的轻资本业务，前景广阔、强者恒强，被视作零售银行的第二增长曲线，能在财富管理领域快速建立壁垒的银行也能享受较高的估值。

以巴菲特2021年末的几大银行股持仓来看，商业模式均有鲜明特色。美国银行拥有全美最大的零售网络，同样以零售业务见长，可视作对已清仓的富国银行的替代；美国合众银行是美国银行业数字化转型的先行者，且拥有良好的历史财务记录，管理层口碑很好；纽约梅隆银行则抛弃了传统银行存贷业务，专注资管与托管业务，属于典型的精品资管银行。

回到李录投资邮储银行，究竟看中了什么呢？我想，除了合理的估值外，大概有两点吸引李录：一是在零售业务上的巨大潜力，可能性很大，二是近4万网点资源带来的发展保证，确定性很强。当这两点结合时，便是一个很好的投资机会。

邮储银行以“一流大型零售银行”为发展目标，以“三农”、城乡居民和中小企业为重点服务对象，在展业策略上，强调以AUM（管理个人客户资产）为纲，加速推进财富管理转型升级。2021年更是引入在招行零售条线浸淫20余年的刘建军出任行长，凸显聚焦零售、加速转型的决心。

从数据上看，近年来邮储银行主要零售指标均取得明显进步。截至2022年6月末，管理客户总资产（AUM）13.41万亿元，保持着稳健增长。

那么，如何看待邮储银行的未来发展潜力呢？

先从现状和问题说起。一般来说，庞大的网点资源对应着较高的活期存款占比。典型如工农中建四大行，活期存款占比均在50%上下，但邮储银行的存款结构却以定期为主，2021年末活期存款占比仅为34.4%（2022H1降至31.71%），在全国性银行中仅高于渤海银行和光大银行。其结果便是其存款成本在考虑代理费后在同业中并无明显优势，甚至相比其他大行略有劣势。

问题出在哪里呢？应该是线下网点尤其是代理网点对客户的多元金融服务挖掘不足，过多倚重定期存款服务客户理财需求，产品结构单一。当然，与县乡区域客户储蓄理财意识较为保守也有关系，相比银行理财和基金投资，这类客户更偏好定期存款，更追求安全感。

从AUM结构来看，截至2022年6月末，邮储银行管理个人客户资产13.41万亿元，其中存款占比79.7%；同期招商银行管理个人客户资产11.72万亿元，存款占比仅为22%。正因如此，招行可以依赖客户其他类型资产派生存款，存款结构中活期占比高达66%，2022H1零售存款平均成本仅为1.21%，优于邮储银行的1.67%（未还原代理费）。

再比如，邮储银行有6.44亿零售客户，截至2022H1信用卡结存卡量仅为4259万张，信用卡消费金额5683亿元；相比之下，招行坐拥1.78亿零售客户，同期流通信用卡量1.046亿张，消费金额2.39万亿元。

不足代表着潜力。对邮储银行而言，存量零售客户的多元金融需求还有很大的潜力可以挖掘。邮储银行70%的网点位于县级及以下区域，县乡账户占比接近80%。近年来，在数字化转型大背景下，其他银行纷纷撤销线下物理网点，对县乡和中西部区域覆盖不足，为邮储银行大展拳脚留出了更大空间。

在此背景下，如何通过队伍建设、产品创新、数字化转型等来满足县乡客户的多元金融服务需求，便对应着邮储银行下一步的发展空间。

在共同富裕的大趋势下，针对县乡居民和中西部地区的社会保障机制愈发完善，其投资、消费潜力巨大，且正在徐徐释放。只要能承接好这一客群的多元金融服务需求，邮储银行便会迎来自身的“星辰大海”，可能性与确定性俱佳。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

平安银行半年报：市场担心的基本都发生了

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