价值投资不是价值投机

  沪指连续两周收出小阳周K线，但成交量依然处于低量水平，显示行情欲振乏力的现状。2017年报和2018年一季报公布时间已经过去，期间的个股涨跌也并非以业绩为马首是瞻，多年来，“业绩浪”确已成为一个遥远的“概念”，只是股价的结构性调整无时不在，尚能见到一点有关“业绩浪”的影子。今年以来，市场热点多变，使得去年蓝筹白马作为领头羊的主线也日渐模糊，价值投资理念也因此开始受到一些人的怀疑。

  绩优和成长，是价值投资者努力追求的两个基本方向。蓝筹公司的认定，基本是从成长开始的，历经经济环境高峰和低谷的交替锤炼，才有成就蓝筹公司的可能。而公司的历练，也基本等同于投资者心态所需的历练，期间的任何投机取巧，能得益于一时却难以得益于长期。一个投资人面对绩优蓝筹已经高高在上的股价，才认识到这类公司的价值，然后高举价值投资大旗杀进，这本身就已与价值投资理念相悖。如果因此就怀疑价值投资，那实质是投机者的逻辑，而非投资者的逻辑——这其实是笔者曾在去年底蓝筹白马股动辄涨停的时候提醒过的“价值投机”，行情一旦到了这个阶段，投资者该做的，应该是卖而不是买。

  今年行情从区块链概念的突然崛起，开始向以创业板为代表的成长股板块倾斜，这一点只要看看创业板指和上证50指数今年以来的迥然表现，就会一目了然。然而中小创个股的演绎，尽管仍有旧时身影，如事件驱动而形成了各种主题投资之类，但主力似乎缺乏原来那种创造很具想象空间的故事的能力和勇气，这一方面是严监管下的环境束缚住他们放肆的手脚，另一方面是一般投资者旧伤未愈而相对理性，响应者寥。因此，中小创个股也遵循了主板这两年演绎过的价值投资理念思路，“创蓝筹”概念也因此而在市场相对比较吃香。

  也就是说，因中小创的热闹而让人感觉有点凌乱的市场，其实主线还是一以贯之的。而在这一市场格局未有改变之前，市场整体行情要出现大起大落，是有点难度的。价值投资者要做的，是研究好公司的基本面，找出公司的价值所在，制定买入的策略以及买入的时点。至于市场热点的快速变化，我们在关注的过程中，要清楚地认识到，那是短线交易者入场的依据而非价值投资者入场的依据。

“起点论”只能姑妄听之

  五一节后阳吞阴的走势，让市场再度信心大增，又有牛市“起点论”出现。尽管笔者今年以来的行情从不悲观，但这并不意味着对行情走牛有很大的信心。对于涨了就抛出“起点论”者，笔者更愿意将之归类到“近视症”患者之列。

  节前对五月行情的预测，我们强调的是即将到来的事件，如A股入晟，沪深港股通额度扩大四倍，养老金入市等等。以此去观察，行情实在难以找到深跌的理由，就算外围股市再度动荡，但毕竟动荡的理由已经阶段性地被市场所消化，而新的利空因素也未见加码，所以即便观望情绪仍是主流，对行情过于悲观依然显得不合时宜，当然，乐观也需要在前面加上“谨慎”二字，毕竟市场氛围还没有到提携这一情绪的时候。

  养老金入市节前已宣布，因行情有过大幅下跌，就被人拿来作为下跌理由之一。这一点多年前笔者就不敢苟同。先看看这种思维所凭借的逻辑：大幅下跌（特别是蓝筹白马股下跌）之后，股价风险释放，只能赢不能输的养老金可以趁低吸纳，使得其持股处于有利地位。笔者不敢苟同的逻辑是：投资投的是公司的未来，如果公司未来不好，再低的价格买入，都是一种错误的操作，价格是相对于未来业绩而言的；如果公司未来潜力巨大，则什么时候买入都是正确的。此其一。其二，作为“国家队”之一（是否可称国家队另说），如果为了其入市就强行打压行情，那这个市场也太过于儿戏了。且不论打压的筹码从哪儿来，会不会造成损失，仅这个行为，就已经将市场“三公”原则摔碎在地下了。

  在证券投资基金的起步阶段，监管层曾经给其开过“小灶”，即新股发行的部分股份拿来配售给基金。因A股新股不败神话，这明显是一种“送钱”的扶植措施。当然，基金迅猛发展之后，这些措施最终被取消，但在后来的反思中，大家都认为这是对市场“三公”原则的明显违背。有了这个教训，在目前证券市场的规范化、国际化、市场化发展过程中，类似事件不至于再发生。

  作为个人投资者，对市场一些似是而非的流行说法，还真须过过脑，而最便捷的方法，就是要反过来想一下。相反理论在市场里能发挥作用，正在于能更有效地摆脱羊群心理的纠缠。因此，不论市场情绪是乐观还是悲观，只要行情并未摆脱平台整理形态，成交量也未发生突变，我们秉持的谨慎乐观态度，就依然有效。

蓝筹“无厘头”表现或许另有原因

本周蓝筹白马股进入“多事之秋”，尽管大量个股仍维持稳健上行的趋势，但一些老牌蓝筹股有些“无厘头”的大跌，让上证50指数再下台阶。该指数周五创出年内新低，周K线为一根长上影线阳星线，自2月份高位下跌以来的下跌趋势尚未得到有效的扭转。随着入晟时间的临近，这一指数能否“绝地反击”，将成为后市关注的焦点之一。

之所以说蓝筹股跌得有点“无厘头”，首先在于周四格力电器年报不分红导致股价近乎跌停，让大家都深感意外，尽管随后公司抛出中报分红的橄榄枝，但“大概率”的说法似乎很难吸引“实在”的投资者“回头”，周五有所反弹但最终续跌；其次是周五伊利股份公布了稳健的年报和季报并推出年度10派7元的高分红，却在当天放量下跌并封死跌停，也有点出人意料。两股大挫引发由点到面的反应，周五光明乳业、海信电器亦大跌，后者跌停。而中国平安也破位向下（盘中一度跌近8%），后虽获年线支撑跌幅收窄，但仍给蓝筹股行情蒙上一层“阴影”。

于是有人开始对价值投资的信心产生动摇，然而在笔者看来，这或许是短线客的常见心态。在不少人的观念中，价值投资似乎并不需要选择介入的时点，这是一种误解。任何交易，时点的选择都很重要。当平安和茅台股价一年时间里大涨了一倍以上，我们还高举价值投资的大旗入场，而一旦被套就认为价值投资行不通，这不太过扯了吗？这其实也是今年以来笔者认为应该转向全市场去寻找，而不要讲究蓝筹股“出生”于哪个市场板块的原因所在。当然，对传统蓝筹并非不关注，只是继续关注的关键点，在于其未来业绩与现有股价的匹配程度，唯有低估才有机会，而且即使有机会，还须综合考量市场对其过去股价大涨的消化是否充分。

总体而言，本周传统蓝筹的无厘头下跌，或许从技术上的“最后一跌”角度观察更对路，这样，短期跌得越狠，未来的机会可能越大。因此，投资者应尽可能远离短期交易噪音，从未来的事件寻找可供决策的蛛丝马迹。笔者觉得，五一节前养老金入市规模公布，一季报国家队动向也已明朗，五一节后A股很快进入入晟时间窗口，节前蓝筹股如此表现，或许暗含某种深意，真的不可不察。

“不分红”何以激起千层浪

  “分红标兵”格力电器今年不分红，尽管年报业绩维持一贯的好，但市场还是炸了锅。各种意见都有，但反对者居多，二级市场股价更“惨遭”投资者用脚投票，以接近跌停的价位开盘，收盘跌幅有所收窄，但还是收出了高达8.97%的年内的第一大跌幅。

  一个不分红的公告引发如此大的波动，在笔者印象中似乎还从未有过，A股不分红甚至上市后从不分红的公司有的是。格力之所具备如此大的威力，一方面是一直以来公司的高分红——据统计，2014年以来，格力连续三年的当年分红规模超过90亿元，股利支付率连续三年超过60%，其中2016年更是派发了108.28亿元现金分红，分红规模位居全市场第14名、超越茅台——其靓丽表现吊高了投资者的胃口，“不分红”造成了巨大心理落差；另一方面是市场对格力近年来爱“追逐热点”的发展思路信心不足，奔着丰厚分红的投资者也就做鸟兽散状。

  谁都明白，分不分红确实与上市公司回报股东关系密切，但“回报”的方式并非只有分红一途。一个优秀的企业管理团队能够将红利进行再投资获得更多的利润，从而给股东带来更理想的回报，分红反而是件得不偿失的事情，巴菲特的公司就是典型例子。但实际执行中，由于信息不对称和内部人制度问题，大家只能通过历史来告诉未来，由普遍来判断特殊，面对A股市场现状，大家对分红这个事情也就多从短期的落袋为安而不是长期企业发展的角度来考虑。

  格力电器不分红，其实没必要大惊小怪，董小姐更不必像上次一样“怒怼”投资者，各方应平心静气地等待股东大会最终的投票结果。如果投资者觉得不合己意，到时再采取必要措施。一言不合，负气走人，发发狠话，引发股价过度震荡，都不是理性的做法。

应对行情需要“三心

  受消息面刺激，沪指周二收出了年内单日第二大涨幅（第一涨幅要回溯到春节后开门红指数向上跳空，当天上涨了2.17%），虽然量能配合得不是很理想，但在指数处于“危急”关头，这一根中阳线却足以振奋多头情绪，让投资者重新审视当前的行情走势。

  近段笔者对行情的判断，依然持之前的谨慎乐观态度，即使沪指上周创出了年内的新低，也认为可运用逆市战术参与短线操作。理由其实比较简单：从更长的时间周期观察，沪指还没有抵达真正破位的那根“底线”，即60个月的均线位置（目前位于2935点附近）。自2015年指数见顶以来，沪指呈现的是不温不火的缩量（相对于之前的火爆行情而言）格局，上下两难的尴尬局面一直难以有效改变。由于量能的限制，多头推升一小步似乎都要用尽九牛二虎之力，而空头想制造再暴跌行情也是力有不逮。

  打破这种平衡的契机一直没有出现，应与监管层的股市政策有关。

  以笔者的观察，目前的严监管，正是股市走向健康的必由之路。众所周知，A股此前积累下来的各种痼疾，尽管参与各方深恶痛绝但治起来却困难不小，当涉及自己利益时，参与者就不愿“利益”受损了，监管与被监管成了“猫和老鼠”的游戏，于是市场痼疾在监管紧时治好了，在监管松时又重新发作（甚至还不断“升级”），是此前行情总走不出原有格局的主要原因。

  这几年持续的严监管，查各种违规成为常态，更值得点赞的是出台了很多直指市场病灶的监管措施，在廓清市场原先备受诟病的痼疾上发挥了巨大的作用。如IPO中加高并槛并逐步加入了产业政策导向、解禁股不断严格其出售条件、高送转疯狂“升级”的歪风被抑制等等。之前我们已讨论多次，在此不做赘述。

  严监管才能还原股市本色，但这个过程无法一蹴而就。行情的展开也就无法重演过去那种以资金推动为主的大幅波动格局，以价值投资为导向的理念，尽管仍需经过与以往过度投机的固习多次交锋才能胜出，但胜出的趋势已经非常明确。说到底，市场健康了，投资者的利益才能得到最大限度的保护，而以前所说的“分享经济发展成果”，也才能成为现实。

  用耐心、恒心和信心来应对眼下股市的“转型”过程，不要因“近视”而情绪过度波动，是必须的。

厘清“强者恒强”中的强者

  大盘岌岌可危之际，指标股再度出手，周三周四沪指在被称为“不破不立”的动荡中探底回升，市场心态也终于稳定了一些。

  去年笔者曾作出预判：今年将延续去年行情格局。虽然本周大盘探出年内新低，但这一预判仍无修正的必要，这一点从月K线图进行观察显得很清晰。沪指从2016年2638点低位反弹以来，趋势一直向上，但斜率很小，走势温吞。除了去年6~8月连拉三阳向上突破显得稍有气势之外，至今一直呈阴多阳少的格局。今年1月份有过改变上升斜率的加速行情，但冲破2016年1月份熔断时暴跌造成的巨大阴线后，行情又开始弱势尽显。而这种弱势，主要来自于蓝筹白马股的欲振乏力。也正是在这种局面下，中小创借助消息面的鼓舞，呈现强势。

  虽然在蓝筹股调整时启动中小创有利于留住市场人气，但由于其群众基础过于“雄厚”，号召力远比蓝筹股大得多。中小创动辄连续涨停的走势，“赚钱效应”确实比蓝筹白马股进二退一式的稳健走势更能激起投资者的“暴富”幻想，资金也就容易从白马蓝筹股逐步地腾挪到中小创，从而行情转到了另一种“强者恒强”格局：这回强的是中小创的个股，而蓝筹股的调整时间也就延长了。

  在笔者看来，市场如此板块分明的蠕动，依然带着旧有的烙印，即投机氛围浓而投资风气不足。如果机构操作上的“散户化”倾向不改，那么随着市场操作重心的转移，“强者恒强”的局面会不断自我强化，在增量资金尚不明显的情况下，蓝筹白马股也将只能在关键节点上出出力，其他时间可能要被边缘化了。不过，对中小创行情来说，如果能遵循企业基本面挖掘的大思路，则行情尚可期待，如果仍只是依靠各种变幻不定的“概念”出其不意地进行短期表演，则不免会让人有不太靠谱的感觉。假如市场仍然像过去几年那样依靠讲故事来拉抬股价，估计难以再成气候。笔者期待的，是起始于蓝筹白马股的价值投资行情，今年可以在中小创个股中延续。

不为浮云遮望眼

  连续四天阴跌，沪指又给人以岌岌可危的感觉。周二收盘，沪指离春节前的最低点3062点仅有四个点的距离。而跟外围行情相比较，沪指的这种表现，又成了"跟跌不跟涨"的一个案例：在全球主要股指均企稳反弹夯实整理平台，甚至有的已经上翘或突破的情况下，沪指却仍在低位徘徊。这让不少投资者丈二和尚摸不着头脑，“出局避险”的呼声又多了起来。

  其实，这正是笔者上次说过的散户化理念作怪的结果。

  沪指今年以来的走弱（截至昨日今年跌了7.27%）以及市场重心转到了中小创的“事实”（创业板指截至昨日尚有1.77%的年度涨幅），似乎让不少人对于价值投资理念又产生动摇。市场一有风吹草动，出局观望就成为主流，这就是典型的短炒心态。作为短线客，这种反应亦属正常，但如果是价值投资者，考虑的反而不是避险，而是寻找入市机会，因为价值股也许只有这个时候才能有个好价钱。

  白马蓝筹股在今年走势趋弱，主要在于去年涨幅过大。比如贵州茅台去年涨幅113%，今年至昨日下跌4.49%；中国平安去年涨幅103.55%，今年至昨日下跌9.79%。从调整幅度上看，微乎其微。从另一角度看，则是去年业绩的大增已经获得了股价的认同，未来股价仍需要有新的业绩增长刺激。这并不代表蓝筹股"不行了"，只是代表股价涨得过高的蓝筹股行情难以为继，仍需一段时间的休整。因此，能否挖掘到尚未充分表现的蓝筹，才是投资者今年是否有好收成的关键。

  尽管创业板行情今年春节后有过亮丽表现，但笔者觉得今年仍需秉承价值投资的思路。理由有三：首先是A股进入MSCI的脚步越走越近；其次是深、沪港通额度扩大四倍，沪伦通年底前要开通；还有就是过去两年蓝筹白马股价值投资带来的“赚钱效应”，具有较强的市场示范意义。

  因此，对于短线的市场调整，投资人需要摒弃“近视症”，趁着市场调整做未雨绸缪的工作。

对症下药治理高送转

  沪深两大交易所近日同时发布了“上市公司高送转信息披露指引（征求意见稿）”，尽管指引仍在征求意见阶段，但方案直指高送转背后的利益链条，已是再明确不过。在笔者看来，指引针对A股热衷高送转且近几年来越来越“高”的顽疾，下了一剂有效之药。

  高送转的背后，数字游戏高于实质，其实早已成为市场常识。只是在以散户为主的A股市场，历来对高送转趋之若鹜，并因此被渐渐地“题材化”。这有其合理的一面，毕竟高高在上的股价让资金有限的散户入手较难，只能靠着高送转让股价降下来吸引更多的投资者，此其一；其二，很多公司囿于IPO时无法满足的股本规模，需要在上市后加以扩大，以增加市场流动性或者抬高被收购门槛；其三，在公司快速成长过程中，股本规模的同步扩大是做大公司的必经之路，以往的许多蓝筹股都是如此走过来的。

  从A股历史看，能高送转的公司，一般都不会是经营太差的公司。而业绩能跟得上高送转脚步的公司，最终也大多会被贴上白马蓝筹的标签被市场所认可。当这样的故事演绎多遍，高送转最终被“题材化”（曾经的年报业绩浪围绕这一话题展开）之后，聪颖过人的资本玩家从中发现了可资利用的“商机”，于是借助高送转方案玩猫腻的事件渐渐地多了起来，以至于形成一种“投资文化”。

  愈演愈烈的借助高送转减持股份，确实成为近年上市公司配合大股东或者“战略投资者”获取利益的最主要目标。在“IPO常态化”之前，定增成为上市公司再融资的主渠道，而定增的市场化，常在行情不好的时段让参与定增的机构套在“高位”，于是，如何在解禁前后推高股价，以便定增机构能最终获利减持，就成为上市公司“殚精竭虑”的事情。做好经营业绩？推出高送转方案？两者相较，无疑后者更加便利（当然两者皆有为最佳）。这一点，从市场对于定增机构被套股票机会的挖掘，以及事实上定增之后高送转方案推出的时点，大家不妨认真去做个梳理和研究。除此之外，高送转还有掩护被套庄家出逃等“功效”，在此不再赘述。

  指引虽不能对心怀鬼胎的高送转“斩立决”，但其扼制作用毋庸置疑。至少，靠几乎失去上限的高送转方案让机构或者大股东“毕其功于一役”，从此将难以再现。与业绩成长挂钩的高送转指引，或将让上市公司股本规模扩大做到“细水长流”，而这对市场的健康平稳发展，大有裨益。

A股很难摆脱外围影响

外围的大幅震荡，使得A股近段的走势也让人捉摸不透。总体观感，如果我们将美国道指叠加上证指数走势，会发现两者走势在近期共振现象明显，且上证指数震荡的幅度更甚，结局也都差不多：即跌下来之后多方组织的反攻都显得有心无力。近期，随着预期美国股市未来走熊的声音逐渐响亮，A股市场能否摆脱其影响，走出自己的独立行情，将成为A股投资者决策的重要因素。

先拿两个市场的走势图来对照一下。在月K线图上观察，更加一目了然。A股在道琼斯指数稳健上行的图上，显得非常突兀。上证指数6124点的历史高位（2007年）和5187点的次高位（2015年），像是一座近景的埃菲尔铁塔和远景的埃菲尔铁塔，穿插在稳定于一定角度上行的道指之间。猴性十足的沪指，尽管有过可以睥睨道指的短暂时光，但长期走势相较，似乎远远落后于后者。接着我们再来择要思考两个问题：一是历史新高的问题，二是摆脱外围股市影响的问题。

2007年，两个市场几乎同时创出了历史新高，随后由于欧债、美债危机暴发而出现暴跌，此后随着危机解除，道指在66个月之后（2013年3月）创出了历史新高，并从此一发不可收拾，不断刷新新高数字，直到今年1月份创出了26616点的高位才开始转折，沪指在道指创新高的当时，仍在低位徘徊，且即使有了2015年的暴涨（笔者曾定义为A股在全球股市中的补涨行情），至今与历史高位相比，仍跌掉51%。于是有观点认为，美股是在原来历史新高上翻倍再回落，我们还差如此之远，美股走熊不会影响A股走势。对此笔者不敢苟同，原因是两者的历史新高含金量是不一样的，以往A股走的基本是资金推动型的牛市，牛市后期投资者几乎都丧失掉理性，市场沦为博傻游戏，因此其非理性的历史新高，要想再逾越，至少在理性监管之下暂时是不可能实现的，只能假以时日。因而其作为标杆的参考意义，必定大打折扣。笔者觉得，美股若走熊，没能创出历史新高的A股也不可能独善其身。

尽管就估值而言，A股与美股相比不止不逊色、甚至还有优势，但投资文化的不同，使得A股估值的摇摆幅度巨大，本文开头所说的A股震荡幅度更甚，正源于此。因此，摆脱外围影响，除非政策市重来，否则只能算又一个“良好愿望”。

别被公司过去光环晃瞎眼

  曾带领沪指在去年冲关夺隘的贵州茅台和中国平安近期再次成为市场关注的焦点，只不过这次吸引人的不是它们昂首的雄姿，而是它们露出的熊样。

  如此靓丽的年报，为何它们的股价依然没能得到提振？这让很多投资者感到纳闷。市场人士用基本分析给出了充分的理由：贵州茅台去年净利润逾270亿元，同比增长61.97%，每股收益21.56元，分配预案为每股派发现金红利10.999元(含税)，确实也比此前的中国平安更亮眼（平安去年净利润890.88亿元，同比增长42.78%，每股收益为4.99元，分红预案是每股派现1元）。然而绝对数的观感经不起实际的计算，以其高高在上的股价，股息率却只在1.6%左右，还不如银行一年定存的利息（平安的股息率更低）。

  在笔者看来，投资中有许多误区，年报业绩属于其中一个。首先，作为去年一路上涨的两只白马蓝筹龙头股，靓丽的年报并没有出乎大家的意料，按照这个市场的行为方式，能预期到的东西带给投资者的兴奋度总是有限的。其次，年报再靓丽，股价爬坡的路已如此漫长，过去的走势已提前为其现在的“靓丽”买单，股价要继续爬坡，只能依靠未来的新预期，因此现在的靓丽，反而有一种总结过去的意味，并不能完全代表其未来。

  另外，一年期利率作为参考指标本无可厚非，然而投资股市跟拿银行利息属于风马牛不相及的两种行为。拿股息比利息，除了可以衡量股市行情处于什么样的阶段之外，其实意义并不大，因为大多数情况下，A股的平均股息率都是远低于银行利息的。如果股息高于利息，那只能证明市场行情非常非常低迷——笔者曾在这样的阶段给出“三看”策略，带有无风险套利的特点，即寻找股价够低、业绩够好、分红够美的公司，买入等待高于一年期利息的分红即可——其实，对于债权和股权，本来就是两种完全不同的投资品种。股权更看重的，还是公司未来的成长。

  周四蓝筹白马股再度雄起，可谓救大盘指数于既倒，不过这两大个股走得有点“老态龙钟”。笔者觉得，从过去涨升的时间和涨幅看，稳固成果是阶段重任，能不能再振雄风则需要依靠其未来亮点的挖掘，不能靠已经带在头上的光环。而这一理念，对场上所有的公司都是适用的。

短线波动不改“慢牛”走势

  美国加息，A股欲上还下。上证指数盘中更是创出3333点回落以来的调整新低，市场即将回补缺口（2月22日留下的从3203到3234点间的缺口）的判断成为主流。本月从上证指数表现看，行情不上不下，只是由于中小创的亮丽表现，让投资者感觉到久违的一种热闹，人气因这种热闹而有所重聚，若因一个美国加息就对目前的行情失去信心，不免会失之偏颇。

  当然，认为行情已经走牛亦属过于乐观，毕竟蓝筹白马股的高位调整尚未结束，而中小创的热闹，与近期消息面对创新的各种强调有关，一旦新消息覆盖了旧消息，行情发生新变化也是可以预见的。从市场整体观察，中小创在强势中，“创蓝筹”确实功不可没，但超跌反弹的主线也依稀可辨。而所谓的超跌反弹，本身就意味着很难成为未来的主流，属于阶段行情的性质。超跌反弹行情一旦结束，中小创的行情也将回归主流，投资者只有挖掘出矫健的“千里马”，才能智胜未来。

  而以未来的眼光，笔者觉得，“创蓝筹”比眼下被视为“蓝筹股”的相对传统的大公司更具魅力，多数投资者更热衷于中小创公司，并非毫无道理。只是，“创蓝筹”不好把握，毕竟创业板开办的时间不到十年，而期间经济几乎都处在上升周期中，创业板公司经受的淬炼火候略嫌不足。加上这个市场本身的缺陷，投资者除了对上市公司要火眼金睛之外，还需要有运气成分，一个乐视网就说明了很多的问题，毕竟创新模式也意味着较大的投资风险。另外，从持续多年的价格投机为主转变到以价值投资为主的轨道，这个过程也不可能一蹴而就，这也就是今年以来创业板一旦走强，给人的感觉仍是投机风卷土重来的原因。

  从监管对次新股行情一贯的警惕，到对连续涨停个股的问询，仍可以找到监管思路上对投机的“敌意”。A股要逐步变成为一个价值投资的市场，确实需要这种正确思路的小心护航，而作为投资者，也需要因应这种细微的变化，校正自己的投资目标和投资方法。

  其实，只要市场两年来的主流行情格局尚未改变，投资者就不应对未来的行情过于悲观，短线的波动，不会改变“慢牛”的走势。此前我们所说的“逆市战术”，仍可用来对付此一阶段的行情走势。

市场格局改变“在路上”

  深交所上周发布了《2017年度个人投资者状况调查报告》，尽管总体上看投资者结构和理念有所变化，但并未发生根本性的转变。占比仍高达75%的中小投资者，以及追涨型投资者（46.9%）远远高于抄底型投资者（8.5%）的数据，让大家觉得行情格局要发生重大变化依然“任重道远”。

  笔者曾对这几年来行情量能不济的现状做过美好的期望：市场中如果理性投资者不断增多，那么行情走牛所需的成交量也将不用太高，像几年前动辄超万亿成交量的热闹景象，可能一去不复返。这一点我们可从成熟市场，如港股每天的交易量只用约700亿港币进行简单类比。逻辑也极为简单：价值投资理念立足于长期而非短期操作，因此不管行情如何震荡，当买入的理由并未发生质的变化的时候，持有将是投资者实现投资目标的唯一途径，这样一来，优质股票的“筹码”都沉淀在投资者的手里，市场交易量不用太大也能推动行情走牛。

  将这两年行情演绎拿来比对，期望中的趋势还是存在着的，仅是未到质变、仍处于量变过程中而已。大力发展机构投资者，在A股已提倡多年，但“散户化”未改，也是值得我们反思的一个方面。在笔者看来，机构投资者“大散户”的称呼，需要通过其本身的投资实力让市场逐步去忘却，同时A股的机构化也才会进入快车道，中小投资者也才能放心地交出自己宝贵的资金。而另一方面，则是严监管的持续深化，能最终厘清市场中各种杂质，回归股市投融资的本色。“散户”若能在优质股的长期持有中获得应有的回报，相信愿意费力不讨好去“瞎折腾”的，不会是多数。

  而A股市场目前仍存在的重融资、轻投资的倾向，是未来需要扭转的重中之重，只有两者的平衡，才能让A股走上长期健康的轨道，也才能让这个市场发挥优化资源配置的功能。比如，眼下正如火如荼的独角兽上市问题，一旦操作起来，必须权衡眼下市场的实际状况——目前IPO制度下上市，股价可能一步到位甚至过度透支，这反而对二级市场造成意外伤害——而不是因为这是“好东西”就不顾一切地冒进。

投资功力应在概念之外

  创业板指近期走势如牛与上证指数走势依然温吞颇亮人眼目，不过，风格转换的说法并未获得共识。确实，面对眼下行情的微妙变化，以往的风格转换说法未免过于“粗放”，正如笔者常说的，“非此即彼”的思维方式，暴露的是市场的不成熟。本轮行情从低位开始，一根主线至今仍可贯穿始末，那就是投资于业绩和成长的“本色”。

  尽管入场的投资者都明白这种理性的投资方法，但A股本身发展中的许多不完善，经常印证了这种方法的“水土不服”。从“股不在好有庄则灵”时代，到产业资本唱了主角的中小创时代，资本的逐利本性所导致的炒作风气的盛行，已经阻碍了这个市场向成熟市场前进的步伐。这两年，严监管氛围下提出的对各种违法违规行为的“零容忍”，使得“炒作空间”正在不断收敛。当然，正如股市筑底需要反复才更牢固一样，“炒作”也并非一下子就会消失于无形。“炒作者”反复地尝试，监管者反复地抑制，一场猫和老鼠的游戏，虽然最终以猫的胜利告终，但过程仍是较为复杂的。

  近期行情再次上演了这一出。尽管“概念”的制造是这个市场永恒不变的主题，但附和成功“概念”的炒作，以往感觉敏锐者或许可以“百发百中”，如今却因严监管的悬剑高挂而走势不尽相同，只有概念而无实质性内容的个股，脉冲行情会有，但后续性却难以为继。因此，即使是概念，也开始需要好好研究概念中具体的个股，一哄而上可能会有“偷鸡不成蚀把米”的结果。

  次新股在A股一直可以算个特殊的概念，在以往行情中，每次牛市的开启，初始阶段都少不了次新股“肆无忌惮”的表演，然而，去年以来，每每次新股异动，均“巧遇”来自监管层的压制，或喊话，或问询，这次是敲山震虎：在次新股指数近期走势几乎可与创业板指媲美的时候，监管层公布了北八道集团操纵次新股的案件。这是对投机的震慑，也是，对市场价值投资理念，无疑起到了“护航”的作用。

  说真的，次新股是市场中最具不确定性的一群，因上市时间不长，定位一直处于“校正”中。而在目前发行机制下上市必大涨，估值已委实不低，若募资投资项目能按预期产生效益则可，一旦与预期不符，则将隐含较大的风险。当然，IPO高标准严要求之下，将存在一些长期脚力矫健的公司，只是，这些公司需要投资者付出努力去挖掘，而不是以往的以“次新股”的名义展开行情。

“独角兽”应该是理念而非概念

富士康顺利过会。据报道，从2月1日申报IPO材料到3月8日审核过会，前后满打满算才36天(包括13个非工作日)，令那些历尽“千辛万苦”才挤上IPO独木桥的公司艳羡不已。此一事件与三六零的成功借壳上市一起，被市场认为是“新股发行制度改革成果”的具体体现，而独角兽概念也因此继续发酵，成为股市投资者追逐的目标。

此前笔者谈到，独角兽公司上市，对二级市场来说是利好还是利空，还应两说。如果采取的是之前疾风骤雨式的IPO方式，那么对二级市场的冲击不可小觑，另外是这类公司极大的光环下定位过高反而可能给二级市场留下的机会不够大。因此，短期内大家对独角兽概念趋之若鹜可以理解，但当情绪冷静下来，从另一角度思考一下这一“概念”更是接下来必须要做的工作。

A股价值投资理念经过这一两年的“行情示范”，可以说对原先以短线投机为主的投资人产生了较大的触动，但放在证券史上观察，这种“利诱”的时间还远远不够，毕竟，A股投机氛围可谓“冰冻三尺非一日之寒”（笔者印象是从1998年资产重组概念掀起之后，投机主线就一直没怎么断过）。而且，光是“利诱”出来的价值投资，随时都可能被投机的“利诱”给拉回去，因此，与之相比较，“威逼”将显得更为重要。而所谓“威逼”，笔者指的是退市制度的健全，而这一点，目前依然“在路上”。

对白马蓝筹，特别是“漂亮50”不断上涨引发的价值投资理念的复归，笔者一直提倡用理性心态对待。前几年中小创个股狂飙伴随着大盘蓝筹个股的绵绵跌势，如今行情倒了个个儿，如果只是二级市场主流资金的腾挪所导致，那么其投机的性质并没有什么两样，将之定性为价值投资理念回归就不免过于草率。只有行情以上市公司业绩增长为目标，好坏公司能通过股价表现或市值来加以分辨的市场，才能称得上价值投资市场。

同理，“独角兽”若只停留在概念层面，那么不管眼下有多风光，最终都可能“树倒猢狲散”。只有将之还原为市场投资的一种理念，即以业绩和成长为皈依，才具备行情的持续性，而这，也才能与这两年的价值投资理念相合拍。

创业板不会简单“卷土重来”

 创业板卷土重来，指数上涨有力，成交量也迅速放大，并连克各种技术阻力位，已经基本收复这轮巨震行情的所有失地，创业板指开始剑指1927点下跌以来形成的下降趋势压力，预计“风格转换”之说短期又要成“潮”了。

  行情如此演绎，显示了创业板为首的中小创板块号召力依然强劲，这与此前白马蓝筹的独沽一味有些许不同。行情虽然有催化因素可借势，但要重新焕发往日的风采，估计并不容易。未来的方向，或是跟随主流分化出市场所共识的“创蓝筹”和“创烂筹”等不同公司，或是在阶段性超跌反弹重现强势，待原先的蓝筹白马股结束调整之后，这个板块又陷入此前的弱势境地。

  先说催化因素，注册制授权延后应该是首要的，至少在目前市场的心理层面上，大家会认为这一悬剑暂时可以稳当地挂在墙上，不会随时落下来“阻碍”行情向好。其次，则是市场对于行情进入重要“窗口期”的期待，新经济无疑将成为阶段关注的关键词，代表新经济的创业板市场跃跃欲试也就是自然而然的事了。再次，是创业板指经过长期下跌之后再现大跌，带着点“最后一跌”的意味，此前我们说“一次跌个透”更有利于后市，指的就是这种情况。行情走得温温吞吞，是最磨人的阶段，倒是巨震才有机会，而创业板这种慢慢熊途之后的巨震，更是意味着机会的来临（这一点本栏基本都及时地提醒“粉丝”们了）。至于IPO审核的从严趋势以及近期IPO出现空档期因素，笔者觉得应该没有想象中那么重要。

  不过，有时候优势和劣势是共生着的，创业板整体行情一动，市场赚钱效应斐然，一方面见出其群众基础的厚实，一方面则给然以宣告投机气氛重聚的感觉。而注册制是个大方向，延缓不等于不来，这是A股迟早要面对的现实。注册制需要一个理性的市场，否则“最有市场”的可能是眼下市场存在的“沉渣”。在价值投资理念已经“被培育”了一两年时间的今天，笔者相信创业板的行情，不会是单调的“卷土重来”，其板块内部的分化，在短期的兴奋之后将成为主题。

  如此，笔者认为，创业板行情最终将与主板行情统一思路，以上市公司的业绩和成长为依皈。以往怀着各种目的讲着各样故事的创业板行情，不会也不应“卷土重来”。

震荡行情中防“近视”

  两市V型反转形态在周二受到一定抑制，而深强沪弱在周二表现得较为明显，这既有消息面的影响，也有技术面的需求。

  春节后对市场产生较大影响的消息，一是注册制授权延期至2020年；二是IPO被否企业三年内不得借壳上市。前者被认为是利好，后者则被认为是利空。两相权衡之下，似乎利好性质更大。

  对于消息利空利好性质，市场反应是有一个过程的，有时候一开始的反应和最终的反应，还存在反转的可能。包括上述这两个消息，细想也有这样的可能性。注册制延期，其实是一个没有悬念的消息，因为目前市场确实还没有实施的条件，制度的完善，包括退市制度、信披制度、分红制度、公司治理等基础性制度建设，这两年都处于健全和完善的过程，目前“还在路上”，在准备尚不充分的情况下，延期是可以预料到的事情。对市场来说，预料到的事情，就算是利好也不是长远的利好。再说注册制本身对市场是利好还是利空，也要看前提条件来确定。总体而言，当市场化程度成熟之后，注册制的实施将是一个水到渠成之事。

  关于IPO被否之后三年内不得借壳上市的消息，短期看似乎对市场的题材“制造”形成较大的“束缚”，暂时可理解为利空，因为于市场活跃“不利”，但经过这两年的市场运行，明眼人可以看出这是严管思路的一种延续。不符合IPO条件的企业，表明其申报材料中存在“硬伤”，借壳上市，谁能保证“硬伤”不会带到被借壳的公司？从这个角度看，这是对市场长期的健康发展有利的：除了抑制不必要的“题材”乱炒作之外，还有廓清市场病灶之意在。

  技术面而言，笔者之前认为以A股的特性，技术性V型反转的可能性相对较小，一般是双底或者复合型底部的可能性更大，也对行情发展更为有利。只是眼下行情遇到春节的节日效应，紧接着又是重要会议效应，因此不时有出乎意料的走势出现，投资者要有心理准备，不要患“近视症”，即因心理波动而影响操作效果。

谁当A股旺财角色？

狗年流行“旺旺”的犬吠声，股市投资者更是充满这样的期待。如果按节气立春（ 公历2月4日）起算，则狗年不止“旺旺”，还有“汪汪”：A股在春节前的2月5日之后，开始走让人眼泪“汪汪”之势，有点出乎大多数人的意料；春节后算是“旺旺”了两天，但持续力仍需进一步观察，至少成交量的低水平仍让人担忧。

本想例行公事地“戏说”一下狗年，却发现拼音gou没有第二声的汉字。查资料，也发现与“狗”有关的成语，称得上褒义词的似乎没有，尽管狗在人们的口碑中甚好，作为宠物其在排行榜上位列第一应是毫无疑问的。这让笔者觉着人的复杂性的一面，即在对狗的问题上，言行明显并不一致。以我们的乐天做派，虽然可在“旺”字上大做文章，但毕竟牵强，或许只能从忠诚的角度说一说。

狗是人类最忠实的朋友，其护主之心众人皆知，忠诚度不止是十二生肖中，也应该是所有动物（包括人）中排名第一的。其别称“旺财”，据说来自周星驰的电影《唐伯虎点秋香》，不管是否如此，“旺”与其叫声相仿，以我们的思维模式，叫狗为“旺财”、“旺福”、“旺寿”等等也就是顺理成章之事。遍观A股市场，如果不仅仅将“旺财”当作祈福之语，“旺财”的角色谁能当之无愧？当然是上市公司。

上市公司无疑是整个证券市场的核心部分，“基石”之称谓也证实这一点。从原理上看，上市公司是融资（缺钱）部门，而投资者是投资（出钱）部门，主次应反过来，即股东（投资者）是主人，上市公司（经营代理人）是“打工者”。但由于股东回报的高低，靠的是经营成果的好坏，因而上市公司为市场的重中之重。以价值投资理念考察，股东要“旺财”，靠的就是上市公司的经营，而不是其他。

而“旺财”需要靠踏踏实实的经营者，虽然经营风险无时不在，且涉及宏观环境和行业周期，但从历史上看，上市公司经营中“人祸”因素并不少见，公司治理结构的欠妥，以及各种与经营无关的其他动机，使得A股中能成长为蓝筹公司的少之又少，甚至市场一度出现劣币驱逐良币的现象。这一点经过管理层近两年的不断校正，已经明显得到改善，但离目标尚有距离。希望在狗年里，随着各项改革的深化，“旺财”们对“主人”的回报，能得到更大更全面的体现。

又可采取“逆市战术”

  股市开门红毫无悬念，一方面是A股市场的投资理念暂时并未彻底扭转，因此“节日效应”依然有效，其中一点就是节前要拿钱或“结算”，节后再重新来过；一方面则是本次春节期间外围股市结束了之前的动荡不安格局，改为以上涨为主基调，并累积成A股的“补涨”需求，于是狗年第一天就“旺旺”了。只是，节后的开门红，究竟是A股“慢牛”再启的开始、还是只是“例行公事”？

  “一次跌个透”（本栏节前的观点）确实是好事，但跌得太狠对短期来说却不是好事，至少市场信心一下子又跌入冰窖，需要一段时间来消融。A股尽管可以将这种走势归咎于外围的疯狂动荡，但本身硬不起来也是很重要的因素。节后首日气势磅礴的开门红，可能会让大家一下子又“改变信仰”，但如果剔除掉外围上涨的心理影响因素，自身问题其实并未得到真正解决，因此，以笔者观察，即使短线指数还能继续上冲，高度暂时也仍不看好，要恢复此前那种窄幅震荡向上的慢牛格局，预计还需要一段时间的反复折腾。

  众所周知，虚拟市场最为重要的是市场信心，但市场信心需要建立在众多因素之上，其中也包括市场走势，过于动荡的走势或许只是让大家虚惊一场，但却会让很多稳健的投资者望而生畏。A股之所以让许多人“浅尝辄止”，而不能有效将大多数投资人修养为价值理念追随者，就是A股市场过度动荡本身。而这样的问题虽早已引起监管层的重视，但痼习既成，改起来就远非一朝一夕就可奏效。这也是我们一直提倡价值投资理念却对市场能不能形成这个理念抱着犹疑态度的原因。毕竟，价值投资理念并不是将蓝筹白马股低估的价格炒高了就可以算数的。这一波所谓价值投资理念行情，究竟有多少与当年炒作中小创的方式是不一样的？这值得大家好好去思考。

  基于这样的观念，笔者觉得后市行情要迅速“复位”是不太可能的事情。因此，战术的制定就比较简单了，去年年初我们所说的“逆市战术”，在目前阶段又可以派上用场：短期如果持续上涨，就需要逐步减仓，将“红包”落袋为安；如果短期外围再度动荡下跌，影响A股向下探底，则又要敢于在适当地方承接“空中飞刀”。而方向，毫无疑问依然以蓝筹（包括创蓝筹）为主。

“倒锤形”是节日效应典型

  节日味道很浓，但A股交易似乎不到最后一分钟，看点依然不绝如缕。如近期上市公司热闹的增持公告、周二新股上市第二天即告跌停等。本周A股跟随外围股市连续反弹两天，但力度远远不及下跌时的那种气魄，又显出习惯性的忸怩样子。希望这不是老毛病（跟跌不跟涨）的重犯，只是节日效应导致的特有现象。

  关于增持公告，不管上市公司出于什么目的，或者实际上有多么的敷衍，其对未来行情的演绎都是好的。而新股上市第二天就跌停的事情，倒应引起投资者必要的关注。A股IPO这两年在近乎“计划”为主的火箭速度之下，将非常态化的动作解释成常态化，尽管有再融资和解禁新政来保驾护航，但其实从简单的供求关系就可以看出，这种“常态化”是不可持续的。在现有行情格局不变的情况下，二级市场迟早要为此埋单，因此笔者更倾向于以“解决IPO堰塞湖”的特别时期来解释。如今已隐约可见这个特别时期行将过去，但未来IPO制度的健全和完善，或者对再融资制度的重新审视，仍可能会影响到二级市场的供求关系，这是值得跟踪关注的一个方面。另一方面，目前的IPO制度下，跌破发行价也并非不可能，只是一旦出现，可能意味着行情已经低迷到了极致，且重启IPO制度改革的时间已经不远。

  对于节前行情，因节日效应，往常可以拿来判断行情的一些指标可能失灵。比如成交量，这两天的反弹，反弹速度明显地大于成交力度，这是节前投资者意兴阑珊买卖两闲所致，因此据此判断说反弹无力或者“A股跟跌不跟涨”不太合适。毕竟长假在即，已经出局的，提前放假了；还在场中的，也以“死猪不怕开水烫”的心态坚持着；想买“年货”的，也只是浅尝辄止，不至于要大规模入场。多空真正的决战，只能等待春节后再说。再比如技术面，周二冲高回落，沪指K线收出倒锤形，不能就此判断反弹可能夭折，尽管沪指连2月8日的下跳缺口都没有封闭就回头。理由是，周二是可以拿出钱来的最后一个交易日，早上指数拉得越狠，下午出局的资金（特别是那些抄底资金）就会越多，对投资者来说，资金第二天可以转出来另作他图。

  就后市走势而言，由于此次大跌杀伤力过大，市场信心恢复尚需时日，尖底的可能性较小。策略上，后市反弹中须提防出现“倒春寒”，稳妥的做法是等待双底的形成再参与。

“一次跌透”也是好事

  春节前只剩下最后四个交易日，空头仍不善罢甘休，周四沪综指在上证50指数带动下继续巨震，与深市反弹走势完全相反。此前我们说行情观察的焦点在于强势的50指数和弱势的创业板指数，但周四两个指数没能发生共振，创业板指的止跌反弹，反遇上50指数的继续大挫，市场氛围仍未缓和过来。因此，接下来上证50能否顶住抛压的问题，成为行情的关键。

  上证50跌势加剧，以笔者的观察，一方面在于元旦后涨势过猛，另一方面在于其便利的流动性。涨势过猛已经不用解释，在行情下跌之前我们就指出过大盘指标股“举重若轻”值得警惕，一旦涨势过快且量能放大就应减仓。而股票的流动性，一般来说是投资者会去观察的一项指标，特别是大资金，因为这关乎兑现难易的问题。但事情总是有两面性，有好也有坏。好的是交易便利，变现不难，不好的是可以成为市场紧急情况下的流动性替代品。

  这一点我们从2015年已经可以看得很清楚，当市场流动性出现问题——千股跌停导致大资金无法变现，那些流动性尚存的大盘股，最后也无法幸免，原因就在于恐慌情势下，只要还能卖出变现，投资者就会赶紧兑现出局“避险”，于是大盘股也一样迎来如潮抛盘，最终顶不住，只能趴在跌停位了。

  眼下的逻辑有点类似，当中小创股票跌个不停，且流动性出现问题，致使一些质押股、加杠杆的资金爆仓，采取补救措施时，如果他们在大盘蓝筹股里尚有持股，只能拆东墙补西墙，不计成本地抛掉大盘蓝筹股以自救，这其实也可以算是较为有效的应急方案。当然，这不免会引发市场的连锁反应，导致不明就里的资金跟风。

  但其实从估值角度看，大盘蓝筹股并未“大势已去”，短线因境内外各种因素综合作用之下产生的如此跌法，从另外角度看，可以说是“一次跌透”，这反而有利于春节后行情的展开。因此，笔者依然坚持危中有机的观点，投资者尽量理性分析，不要被短期市场走势所左右。

  周四沪指跌穿了年线，但成交量也明显出现了萎缩，只要外围股市结束动荡，A股的反弹将随时展开，但节前的反弹要加上“报复性”（相对于本次的大挫而言）的定语，估计会有难度。最理想的走势，是放量回到3300点之上重新积蓄力量，等待节后开出报春花。