地量后寄望“物极必反”

  沪市交易金额昨日创出地量水平（详见B03）。今年9月17日，市场也出现地量成交，随后出现了一波力度不小的反弹，沪指在9个交易日里，上涨了139个点，涨幅5.2%。这一次能否重演，不妨拭目以待。

  上一次的地量，出现在国庆长假前，而本次，则出现在元旦前。每逢重要节假日，市场交易者往往意兴阑珊，交投的萎缩也就再正常不过。按往年惯例，元旦至春节，基本上都以筑底为主，但具体的底在哪个点位，谁也不知道。

  空间上看，就像我们之前强调的那样，没有资金推动，市场也就只能在低位徘徊，对于中长线投资者来说，在建立一定的“左侧”仓位之后，接着就只能采取“不见兔子（成交量）不撒鹰（入市）”的策略，耐心等待更低的位置补仓或者行情走强时加仓。至于短线交易者，在热点凌乱、流动性萎缩的市场环境下，也较难有所作为。

  本次地量之后，不排除出现本年度第二次的“物极必反”，因为目前技术面上存在共振因素。月K线角度，上个月已经不再创出年内新低；周K线角度，平台构筑已经进入第9周；而日K线角度，目前沪指处于箱体接近底部的位置，离支撑位置比压力位置近得多，这样的位置已经注定了市场涨易跌难。

期指恢复正常对A股行情有利

  中金所本月2日宣布下调股指期货保证金及交易手续费。3日开始，沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；同时，3日起将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限，而平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。2015年股指期货被加上诸多限制之后，这是第三次进行“松绑”，尽管“过度交易”还在，平今手续费也尚未回到从前，但影响最大的保证金这一项，则已经回到了2015年调整之前的水平。

  按照此前的逻辑，A股市场恢复正常，股指期货市场也将恢复正常。也许一般投资者在观感上会觉得目前的A股市场尚未恢复正常，今年的指数还创出了自2015年见顶以来的新低，这一点在年度K线图可以看得一清二楚。2015年以来形成的四根K线，排列出来的仍是一个低位不断下降的趋势，因此，由股指期货基本恢复倒推出来的A股市场正常似乎逻辑并不成立。不过，这只是投资者角度观察得出的观感，事实上，股市正不正常的评价标准，并不是行情牛熊的标准。尽管不同的参与者会有不同的角度，但市场融资功能恢复、交易功能正常、不再大起大落引发次生“灾害”，市场也就是个正常的市场了。

  退一步讲，就算A股市场还不太正常，股指期货正常化也将反过来促进其尽快步向正常轨道。当行情跌跌不休之时，缺乏股指期货对冲的私募基金也就不得不此伏彼起地“清盘”，从而给市场造成不良的影响。另外，指期货具有价格发现功能（当然从投机的角度会有助涨助跌现象出现），眼下A股的估值底、政策底已经得到市场基本的认可，只是缺乏契机让市场走出市场底，股指期货基本正常的“加盟”，某种程度可以说是给A股行情安上了一个“加速器”，一旦A股底部得到确认，摆脱目前这种欲上不能欲下不得的状态，是一件逻辑上说得通的事。

  因此，股指期货恢复正常，对A股来说较为有利。当然，由于期指有一定门槛，对中小投资者来说，相当于少了一个对冲风险的工具，因而不太有利。笔者此前认为A股可以学习港股推出“小期指”，让一般投资者也能参与进来，若可成行，则届时对中小投资者而言，也是一大利好。

股指12月份能否收复失地？

  经过1个月闷战，11月沪指未能奋发向上，依然运行在今年1月份见顶以来形成的下降通道之中，该月沪指收出一根长上影线的近乎十字星的阴线，月跌14.59点，跌幅仅0.56%。尽管11月交易量明显改善，但与市场所需“活跃度”的要求，相差依然较远。市场仍在弱势中徘徊。

  2018年只剩下最后1个月的交易。从年度走势图观察，截至11月份，本年度沪指的跌幅为21.74%。如果12月份没能奋力反弹，那么这一年股指的跌幅将创出2009年以来最大的年度跌幅，在证券史上其年跌幅也将仅次于2008年，而那一年伴随着的，是欧美为代表的全球经济危机大爆发以及A股疯牛市之后出现了转折，当年沪指跌幅高达65.39%。

  这些数据或许将让“逢8必跌”的谶语被提炼为今后的“市场魔咒”之一。我们再往前回溯到1998年，A股也是一个牛市巅峰回落后的转折年份，虽然当年跌幅不大，但年度却也是下跌的，由此，A股史上仅有的3个“逢8”年份，行情走得都比较难看。而行情不好的因缘，是与全球经济的动荡联系在一起的，1998年爆发东南亚金融危机，2008年是欧美金融危机，而2018年至今，全球化思潮受到的挑战，也正让全球经济发展处于一种很不确定的状态。这种“用历史告诉未来”的方法，年初一些专家已经给过提醒，不过笔者对于“魔咒”之说，一直不敢苟同，尽管一旦形成说法，多少还是会对投资者心理还产生影响的，但这种影响，却不一定具有实质性。

  目前困扰市场的，依然是经济基本面仍处于反复之中，难以给行情形成强力的支撑；而场外资金因市况的低迷，也无法形成入场的效应。10月底11月初形成的“积极股市政策”，因细化落实仍需过程，所以行情在短暂的一段亢奋之后，也走上了分化的道路。而目前，能引领行情上涨的主线尚不清晰，于是热闹过后，反而有了沉寂的感觉。

  技术而言，沪指日K线本周一直在今年1月29日最高点3587点和5月21日反弹高点3219点形成的下降趋势线右侧贴着线震荡，显示这一趋势线对股指具有一定的支撑作用。在今年剩下的1个月里，沪指能否借此弹将起来，为明年的行情奠定较好的基础？成交量和主流板块的明晰仍是其中的关键。操作上，量能变化不大的情况下，应以观望为主。

行情向上暂缺“主心骨”

  周三本已企稳的A股，昨日午后却出现跳水行情，形态弱势一时难改。后市行情向上还是向下？以近期阴多阳少K线做判断，应该是后者居多。这一判断其实还可以从市场一些迹象得到佐证。一是成交量重新陷入低迷；二是市场至今依然未见持续向上攻击的“先锋官”。

  近期走强的概念和板块，可谓是各领风骚十数天，从Wind行情软件观察，牛气冲天的创投指数几乎直上直下，从11月5日消息公布到19日“见顶”，11个交易日指数高涨逾60%，但随后以倒V字型形态持续下跌了15%以上，高送转板块也曾经热闹一阵，但在新的规则出台后就从“哪里来的回哪里去”了。行业指数方面，券商指数、房地产指数的走强，也都显出脚力不足的迹象。

  周四股指收出近乎光头光脚中阴线，吞吃上一交易日阳线之后市场开始寻找各种下跌的理由。媒体报道专家关于科创板和创业板应合二为一的观点，就被当做创业板大跌的理由。不过，合并操作可行性究竟有多大，我们无法判断，但从两个交易所过往的竞争态势看，难度不是一般的小。两个深交所的合作与竞争，在此不做赘述。反正，在市场“以小为美”的几年时间里，大盘蓝筹为主打的沪市，几乎成了波澜不兴的弱势市场，与中小创走的是不一样的行情，于是战略新兴板曾被上证所列为目标，后来虽然“无疾而终”，但其“不落人后”的心态尽显。如今科创板横空出世，两所过往的明确分工也就再度有所模糊，因此，专家提出科创板与创业板、新三板的边界需要厘清的观点，从市场交易角度看，是很有意义的。

  无论如何，上述的解释都很牵强。如果创业板是因此而跌，那么很快将恢复正常。不过，本周市场其实一直都处于弱势整理状态，只不过因周三的反弹而让人忘记这一点而已。在短期的操作中，仍建议采用逆市战术，跌得越快，越是机会，当然前提是要有合理的资金管理，最多半仓。

高送转公司在“指引”下去伪存真

  监管的“指挥棒”作用无疑是立竿见影的，近期市场刚刚冒头的“高送转”概念股，因沪深证券交易所分别发布的《上市公司高送转信息披露指引》而备受抑制。此举或许为更市场化的监管方式拉开了帷幕，此前关于“优化交易监管”的声明也因此而显露端倪，监管不再以喊话的形式，而是以制度完善的形式来达成。近期出台的各种完善制度的措施，虽仍未脱离小修小补的窠臼，但其针对性却是较为有效的。

  高送转指引虽不能说已尽善尽美，但在抑制中小创近几年毫无节制的高送转数字游戏方面，将大有作为。因公布10转增9股预案而连拉4个涨停板的正元智慧，在指引公布后大有“从哪里来到哪里去”的感觉，至昨日图形上已形成倒V字型。而细究起来，身处创业板的正元智慧，这个转增预案还达不到“高送转”的标准呢。

  市场对于“高送转”的偏好，从原理上说，并不值得大惊小怪。毕竟，中小创公司上市时股本小，超募之下公积金又居高不下，转增为股本不失为股东分享权益的最佳方式。转增股本虽是公司所有者权益内部的调整，公司的资产和负债并未发生变化，但除权之后股价降低，股本扩大，只要业绩成长也能同步向上，则股价的上涨动力明显要高于价格总处于高位的股票。笔者多年前在分析A股的蓝筹股时，曾经对A股的蓝筹“误区”做过梳理，万科也好、格力也罢，其实它们都是经过不断的高送转，从小盘（小市值）股逐步变成蓝筹股的。能不断维持股本扩大、市值增长的公司，一方面对投资者的长期回报将是惊人的，另一方面也能降低二级市场低迷时公司被恶意收购的可能性。

  高送转之所以也存在“藏污纳垢”之嫌，在于二级市场庄家、大股东等利益者多年来对这一“题材”的滥用，最终变了味地成为利益者“割韭”的工具之一。此次在去年界定“高送转”的基础上，再配以业绩方面的指标，这就让高送转有了去伪存真、正本清源的作用——如指引建立了“亏损、净利润同比下降50%以上或者送转股后每股收益低于0.2元的公司不得披露高送转方案”的负面清单，并要求每股送转股比例应当与净利润或净资产增长幅度等挂钩。

  其实，类似困扰市场的一些问题，比如大股东减持等等，或许也可以遵循这一思路，建立减持与业绩挂钩的“指引”。

减持问题是个老话题

  股权质押的风险刚刚有所化解，大股东减持的“魅影”又随之而来。11月份以来密集的减持公告让投资者再度陷入迷茫，尽管减持是正常的市场行为，只要大股东依规而行，指责就只能停留在道德层面，但投资者将之与眼下的行情挂起钩来，就不免又有吃到苍蝇的感觉。这里面显露出来的，依然是目前的IPO制度上存在的缺陷。

  典型的莫如博天环境。刚获纾困资金支持、股价迅速走出底部的博天环境，11月19日公告二三四大股东拟清仓式减持，股价应声连续大跌，重向底部俯冲而去。交易所发出问询之后，大股东才承诺再延半年。然而这一来一回之间，市场不免产生不好的联想，此前的种种“救市”措施，能抵挡得住这些不顾一切想变现的大股东的“践踏”吗？

  据同花顺数据，今年全年的解禁股份达2752.29亿股，解禁市值达2.6万亿元。从月度数据看，高峰期将出现在下月，12月份全市场的解禁股数高达378.66亿股，为年内最高峰，即使经过年初至今的股价下跌之后，市值也还有2733亿元，为年内市值的第三高。虽然解禁不等于减持，但在疲弱的市场之下，面对这把达摩克利斯之剑，市场的心理压力可想而知。博天环境看起来是个案，但其造成的多米诺骨牌效应，却让人无法小觑。

  IPO制度的改革，近期因科创板的提出而重新进入投资者的视线。由于尚在热议阶段，究竟是利好还是利空，也就属于见仁见智，但这个方向既已确定，就应该改革现有弊端以达最终“水到渠成”之功。此前笔者有过分析，认为目前IPO中的种种问题，或许只有注册制才能得到很好的解决。比如上市公司股票挂牌就等于连续涨停、投资者不用分析公司前景只要中签就等于赚无风险的大钱、上市公司和投行从来不会有发行失败之忧、大股东在股票上市后立即“暴富”然后在解禁后兑现这个“富”失去原有的“创业”动力……不过，眼下的市场基础设施，比如市场诚信、法制和法治环境，究竟能否承担起注册制的冲击？监管层应该以“倒推”的方式，来夯实“注册制”市场基础。

  大股东解禁给市场造成的“伤害”，已经不是什么新话题，前两年的快速IPO中，我们就讨论过，如今我们还是不时地遭遇“锯箭法”，其实问题延后不等于问题就会消失，反而当问题成堆的时候，谁看到都更抓狂。

参与高送转行情也须理性分析

  本月中旬以来，正元智慧因连续4个涨停吸引了投资者的目光，而其起因乃是一纸公告：董事会提出年度10转增9股派息1.5元的分配预案。此举也拉开了市场往年常见的炒作“高送转”的热潮，次新股的热络也因此而起。

  其实，正元智慧的这个方案尚算不上“高送转”。按交易所关于“高送转”的界定，主板、中小板、创业板上市公司每10股送红股与公积金转增股本合计分别达到或超过5股、8股、10股的，才归入“高送转”之列。正元智慧属于创业板，转增股数正好在10之下，因此可以不入列，不过，在近年高送转之风得到规范和抑制的情况下，这个转增和派息预案，也可以列入感官上的“高送转”了。

  “高送转”在A股属于每年都会出现的“例牌菜”，即使这几年行情相对平淡，一到岁末年初还是会有“高送转行情专场”。去年市场掀不起什么风浪，在于严监管下，监管层为抑制炒作歪风对这一动向时刻保持警惕，次新股一旦有所动作，就会被监管层“耳提面命”地摁下去，这对那些借助不断突破新高（动辄10转增30、40）的“高送转”进行炒作以达到某些不可告人目的的歪风，无疑是一记有力的重拳。但与此同时，也出现了“劣币驱逐良币”的现象，令正常的高送转也被抑制。

  现金分红尽管要比数字游戏的送转股对投资者更有意义，但前提是公司估值足够低，靠分红的回报才能比存银行来得划算。而过度分红对投资能力强的公司来说，反而对其发展形成掣肘。因此，采取哪种形式回报股东，需要对具体公司进行具体分析。

  近段监管层明确表态“减少对交易环节的不必要干预”，这一监管方式会否改变，值得好好观察。暂时来看，答案是肯定的。而这是有利于“市场化”向前推进的。监管层在定下规矩之后，公司可以在规则之内根据自己的需要动作，一旦不按规矩来，监管层有法规伺候，至于二级市场行情，应该交给投资者自己去判断。当然，目前在严监管之外，有关投资者保护的改革尚须继续深化，否则投资者因别人的违规而受损却得不到保护，最终只能选择离开这个市场。

  “高送转”的寻宝路线图主要是“三高一低（高成长、高留存收益、高股价和低股本）”，这点需要对公司未来进行细致的分析。对于那些出于其他目的的高送转，比如是定增机构解禁被套而推出的，则要从掩护机构出货的动机方向去思考，对这种高送转，不参与也罢。

“意外”可印证市场强弱

  刚刚有点独立意味的行情，因周二A股各指数均随外围股市大跌，又让不少投资者感觉“措手不及”，“反弹是否结束”的问号满天飞。从沪指的日K线走势图看，一阴覆三阳，确实有点吓人，不过，从相对长期的周K线和月K线看，市场其实一直未走出底部区域，暂时不能以强势市场视之，因此，就算短期反弹已经结束，股指继续筑底，也不应感到意外。

  沪指本周一反弹到2703点，极为精确地补掉了10月11日的向下跳空缺口（10月10日的最低位置就是2703点），且突破了60日均线的压制，配合着近期成交量的温和放大，照说应该顺势而上，攻击上面2700~2800点的前期密集成交区。也许从这一角度说，股指随外围大跌而不是小跌甚至像之前那样低开后最终收红，确实应该属于“意外”了。

  当然，近期资金开始集中于低价股，导致了低价股炒作热度的升温。行情可以说成也*ST长生，败也*ST长生，但整体而言，监管层的抑制手法明显偏向于“市场化”，却是不争的事实。在蓝筹白马股暂时无法挑起引领市场的重担时，从小市值个股中挖掘潜力，不失为暂时活跃市场的有效办法，只是，市场主力对这类炒作的火候如何把握，应多加思索。若要重蹈以前的“故事”，相信会是“自讨苦吃”的行为。经过这段刻骨铭心的熊市之后，对这类股票的戒备之心，相信会让市场炒作暂时很难得逞，除非是能判断出接下来市场的大牛市来临。

  因此，这类炒作在筑底过程中用来活跃气氛，吸引人气，是很有效果的，但短期的火爆之后，行情的分化是必走的过程。笔者之前提醒的，也是这点，跟随眼下热点一股脑儿地参与，在热点分化时就会陷入被动慌乱状态，所以参与之前，还是应好好按照价值投资的方法，做个深入的了解和分析，以便打有准备之战。

  经验而论，对市场心理强弱的判断，可以从这种“意外”中得到见证。如果A股跌势很快止住，即使短期仍受外围影响无法收复周二失地，强势依然得到显现，持股或者趁低吸纳仍是主要的策略；但如果接下来跌势很快，三下二除五就将近段的反弹成果悉数吞噬（像周二的一阴吞数阳），则市场弱势尽显，后市控制仓位将成为首要任务。

走出思维定势的泥潭

  行情在急攻几天，并到达第一次“政策底”的高位之后，又开始转为连续的横盘整理，相信不少投资者受到思维惯性的影响，避险的心态又有所抬头。之前我们所说的筑底的复杂性，由此可见一斑。

  股市行情阶段对人的思维的影响，我们此前有过形象的比喻。站在行情的谷底，满眼几乎都是荆棘，视线容易受到遮挡，向上望亦有云山雾罩之感，路在何方难以确认，此时要产生乐观高昂的情绪，并不容易。反过来，站在行情的高峰，一览众山小，欲与天公试比高的豪情，也会自然而然地产生。然而，在这个“羊群心理”注定要吃亏的股市行情里，与人性关联的“逆”与“顺”的问题，是个重大的问题。羊群心理是“顺”人性的，跟着大伙走是“群居动物”最容易做出的决断，“逆”者（笔者喜欢用“有心人”的称谓）却正可以利用这种人性的弱点，来获得超额的收益。

  在笔者的印象中，同样一家公司，在不同时期被描绘成不同的形象的，可谓比比皆是。别的不说，近期市场对茅台的态度就已足够典型。当其股价接近800元之时，茅台头上的光环何其靓丽，而突然一个跌停，一些人又将茅台公司贬得有点像个“骗子”的感觉，何前恭而后倨如此？其实公司基本面变化并没有市场说的那么大，真正变的只是投资者自己的心态而已。当然，A股投资者一直对上市公司估值也存在“羊群心态”，股价与公司基本面的关系，常常缺乏理性的边界，应该也是这种心态变化的原因之一。

  照此思路推演，几年来行情的欲振乏力，让我们陷入思维定势的泥潭就是需要我们去克服的一个误区了。行情不上去就又会向下走，这就是一种思维定势，股谚亦有“久盘必跌”的说法。不过，从价量时空角度观察，虽然眼下的行情向上依然缺乏足够的动力，但下跌空间实际已经不大。如果以价值投资的眼光看市，而不是从一两天行情的涨跌来做投资决策的话，在今年剩下的有限交易时间里，已经可以考虑抛开指数为明年布局个股了。

市场需要热点充当“急先锋”

  消息面的变动如今有如石投小湖，激起市场的波动还是较为明显的。这与之前许多消息有点石沉大海的感觉是很不一样的。这种现象，给人以蠢蠢欲动的“春天”感，以经验而论，这也正是市场正在转强的一种信号。

  记得笔者之前对“概念炒作”曾连篇累牍地批判过，如今回过头看，“概念炒作”其实应该是个中性的问题，与我们用“价量时空”来综合判断市场走势一样，也具有一定的判市指示意义。

  之所以有此“修正”，在于“主题投资”其实也带着“概念炒作”的影子。用不太严谨的说法，“主题投资”应该是“概念炒作”的升级版，而在投资学里，主题投资也是股市里获利的法门之一。在过往的观察中，笔者觉得，“主题”和“概念”有时候是可以画上等号的——如年初曾热过一段时间的“区块链”，一开始像是“主题”，后来被炒作的公司纷纷辟谣，但行情依然火得不行，这就变成是“炒作”了。炒作使得这一“主题”的美妙前景被大力挖掘，即使中间会出现似是而非的误解，也不影响这一趋势。至于炒作过后，等到实实在在的盈利模式出现，未来会不会又转化为“主题投资”之一种，现在下结论还为时尚早。但过去的这种转换例子，A股中可谓俯拾皆是，看行情软件中越来越多的“概念”板块，只要你仔细观察一下，就可以有自己的结论——因此，“概念炒作”的定义，有必要做更细致的界定，不应将市场的板块热点简单地归入“概念炒作”之中就完事。

  对消息面的反应程度，可以反映行情所处的阶段。在“唯小为美”的前几年，市场对中小创的炒作可以说到了掘地三尺的地步。市场的强势，有如秋风中的枯草，只要稍有火苗，就会燃成一片红火，甚至开一个并不太重要的会议或者论坛，专家在上面发表的一些言论，都可以激起大家的敏感反应，而且大家并不理会这些概念股股价已经严重透支未来的现实，继续其“市梦率”之旅。这个时候的炒作，明显过度，理性者此时要应对的是“警醒”而不是“博傻”。今年行情连续下跌，很多利好都被麻木对待，更不用说市场对“概念炒作”的意兴阑珊了，此时让市场热络起来是第一位的，因此，市场对“科创板”概念的追捧，也就具有积极的意义，只是，参与其间的投资者，应该清楚的是，由消息面触动的行情，持续力总是需要打问号的。

见底三部曲完成 量能是脱底关键

  政策“二次探底”成功之后，上周市场底也呈现“高低脚”的形态，沪指自2449点低位强力反弹并扭转连续跌势之后，经回档、整固，再向上，走出了令人放心的“传统见底三部曲”。而连续反弹之后，上周五多方屯兵于沪指10月11日的下跳缺口之前。

  尽管在乍暖还寒阶段，多空在这个敏感位置，预计仍将有一场“硬战”，但以目前的基本面和市场面观察，多方阶段性的胜出，将是毫无疑问的。依据在于，首先，目前位置并未完全摆脱监管层做多初衷的风险区域，这样，再大跌的空间基本被封杀。其次，在市场博弈中，多空力量转换虽然是渐进式的，但朝着反方向行进的力量，将随着趋势逐步明朗不断得到增强，而趋势往往需要达到一定的“疯狂”程度才会结束，就如这次下跌出现的非理性一样。对于理性的投资者来说，上涨趋势“过热”，才是应该警惕的。

  观察点依然需要落在成交量的变化上。上周股市反弹中带量非常明显，从10月29日两市创出2552亿元的阶段单日交易额新低之后，两市开始稳步放量，至上周五的11月2日达到4509亿元，与10月份行情加速下行以来最低日（10月9日）的2316亿元相比，单日量已近乎翻倍。低位回升中唯有放大量，反弹才具备坚实的基础，而这个正是场外资金进场的标志之一。当然，一般而言，资金的性质决定着行情的时空，眼下的放量，笔者觉得应该是长线资金为主，后市如果行情在反复中能保持温和放量，而不是再度萎缩，则上涨的长期性更有希望，但如果短期内指数冲高过快，量能消耗过快，则反而不利于后市上涨行情的稳扎稳打。

  这涉及到长期投资和短期操作的辩证关系问题。估计许多投资者在这方面的误区里，没有少走弯路。短期而言，“追涨杀跌”是很容易犯的毛病。举一个新鲜出炉的例子来说明一下。本周末IG夺得英雄联盟S8总决赛冠军，电子游戏行业个股在周一会不会来个集体火爆？答案应该是肯定的，但这种消息带来的“效应”能持续多久？最好依据盘中观察再做判断。但一般的情况是，热点若依据消息面诞生，短期或会有“井喷”效应，投资者若早已埋伏期间，可以享受被抬轿的欢乐；但消息出了再参与，则要评估追高的风险，买入之前先想好退路，而不是被套了就消极等待，改为“长线”投资。长期投资而言，可基于对整个行业的价值重估而选择参与与否，但短期则不应该去凑这个热闹，应冷静做“壁上观”，等到板块行情冷却下来之后，再择机参与跟踪的标的。

讨论见底与否已失去意义

  A股见底与否的讨论仍在继续，不过，如果我们从“底部是一个区域而不是一个点”的角度出发，继续再纠结“何处是底”这个问题就将变得毫无意义。笔者觉得，眼下投资者要考虑的，应该是“见底”的A股能否迎来一波持续性行情的问题。

  这个观点看起来似乎跟“见底”非常矛盾：股市见底了，剩下的不就是上升吗？但实际上并不见得，这是问题的两个方面。“熔断底”之后A股几年来的表现已成为一个有力例证。不能说这几年A股没有持续性行情，但反弹的力度极为有限，时间也不长久。从概率上说，只能说是一种结构性调整行情，买对了股票可以赚钱，但买错了股票却会亏得一塌糊涂。如果在过去两年持有的不是大盘绩优股，而是继续交易创业板、中小板的股票，那么“亏惨了”是唯一的结果。这就是“熔断底”见底持续了三年而投资者赚钱依然不容易的原因所在。

  种种迹象表明，目前的A股应该见底了，只是反弹需要各种因素综合成一种向上的合力。比如场外资金入场的规模和性质，政策的连贯性和持续力，以及股市自身改革的广度和深度等。目前监管层对于场外资金的开拓，给人一种“不遗余力”的感觉，不仅境内的各种长期资金，境外与境外交易所的各种交易“互通”和加入国际知名指数引来更多机构资金，都在紧锣密鼓进行之中，但资金入市的规模和速度，还将取决于市场的“赚钱效应”。

  而更为重要的，还是市场信披制度的强化、公司治理结构等如何与成熟市场接轨的问题，这涉及到股市制度的系统化改革，比如从IPO制度的注册制改革，到退市制度的真正建成，再到对市场违规成本的大幅提升，以及对投资者利益的保护等，都是需要逐步解决的问题。

  不确定性的预期还较多，因此，投资者在坚定见底的信心之余，需要对仓位进行有效的控制。

价值投资重“值”不重“势”

  按照价值投资原理，我们从股市里买入股票，看中的是这家上市公司长期稳健经营，是蓝筹股或者潜在的蓝筹股。投资者从这类股票中获得回报的方式有两种：一是随着公司经营业绩的步步高，公司股价也跟着步步高，持有这一家公司股票的市值也跟着步步膨胀，如此，与初始资金相比，投资者卖出都能获利，这是“资本利得”；二是上市公司给予股东的分红，每年的中报和年报都是上市公司集中分红的时期，不过，分的“红”能否最终落入价值投资者的手，还取决于股价最终能否完成“填权”，除权后若股价不能涨上去“填权”，到手的现金或者股票，都是一串“数字”，算起来或许还因红利税而“得不偿失”。

  好的价值投资，是投资者可以用这两种方式取得财富的逐年累积——滚大了财富雪球，享受着“时间玫瑰”带来的迷人芳香，从而形成价值投资的良性循环：价值股因受市场追捧，不仅获得实实在在的品牌效应，而且可以获得低成本的融资，更易于取得领先发展的优势；投资者因资金获得应有的回报，能保持恒心地享受公司经营带来的“硕果”。整个市场也就因此发挥其应有的各项功能：投资功能、融资功能以及价值发现功能、资源优化配置功能等。

  价值投资理念是这两年大家耳际常常萦绕着的关键词，然而笔者觉得，实操中我们与这个理念的距离并没有越拉越近，反而有些南辕北辙了。年初许多投资者追高“蓝筹”,被套后又纷纷表示“价值投资不灵”的行为就不说了，一般将上证50或者沪深300成分股定义为“蓝筹股”的观念也让人有味同嚼蜡的感觉。拼命运用巴菲特的理念，而保持的仍是一颗投机的心，这就是眼下许多投资怨气、戾气产生的主要根源。

  价值投资理念难以长期成为A股的主流投资理念，我们在反思时，几乎怨遍了市场的参与者。若做个排名，被责怨的首选是投资者结构：散户占比太高，于是羊群心理太重；其次是上市公司业绩变脸行为，这其中好公司的“变脸”，对市场的伤害更是致命的；接着是中介的胡作非为，为利益可以将“三公”抛诸脑后，为公司上市进行乔装打扮。这虽带着“盲人摸象”的成分，但也并非没有道理。只是市场的症结，更多地还在于市场的“定位”不能回到本色的问题。

  不管怎么说，在行情处于相对底部区域，能勇敢地实施价值投资理念的投资者，才可以称得上是这一理念的信奉者。而价值投资，最看重的是“值”，而不是行情形成的“势”。而实施这一理念的步骤，首先要自觉将投资标的质地研究透（研究方法因人而异），而不是人云亦云；其次是买入后的跟踪，只要不是公司基本面发生实质性变化，就不应随股价波动而一会儿悲一会儿喜。

A股自我修复功能目前有点弱

  尽管消息面有所偏暖，但市场的成交量正以我们认为的较为不好的方式运行，即再度陷入缩量状态。一般来说，下跌中价跌量减是好事，它表明市场存在惜售情绪，抛压减轻使得反弹可能随时产生。不过，以笔者的观察，在市场见底的“最后”阶段，放量下跌、放量上涨均应属于好事：前者表明市场处于恐慌盘出清阶段，后者显示场外看好的资金开始入场。不管属于哪一种，都表明“寒冬”到了最后阶段，“春天”不再遥远了。

  但股市在上周四跟随外围放量大跌、上周五放量反弹之后，本周又连续缩量阴跌，周二所有指数再创新低，也没见成交量的放大，虽然可以理解为恐慌盘已经在上周四消化掉了，但也可以从另一个角度理解为“死猪不怕开水烫”，交易者被套死，一旦市场反弹，减仓盘才会涌出。目前笔者更倾向于后者。而这样来理解市场的话，就需要观察后市反弹的力度，成交量依然是其中的重中之重，反弹中唯有用更大的量来承接套牢盘，突遭变故的大盘才能回到原来的轨道之中，将这次变故走成挖出黄金坑式的“最后一跌”。

  在这一两年的市场走势中，我们曾经对“护盘”表达过这样的观点：护盘虽然可以短期内稳定市场情绪，让大盘有了难得的喘息机会，但护盘是一种被动防守的策略，没有积极进取之意的护盘，只会延缓或者扭曲行情的下跌速度和斜率，不能扭转原有的弱势。比如年初至今，盘中确实常见指标股护盘，但行情还是下跌至今。周二金融股为首的指标股依然有此动作，但并未能止住市场的跌势。在市场相对低位，成交量也一样地具有这样的意义：成交量放大了，市场才有可能转为积极进取的；成交量缩小了，则市场仍是消极被动的。

  A股的见底之难，之复杂，主因在于价值投资未能真正确立，这两年市场确实正在往这个方向努力，但笔者认为目前仍处于过渡阶段，过渡阶段就会有很多似是而非的东西出现。比如，以为A股不需要“救市”，A股有自我修复的功能，于是“治市”比“救市”重要的观点近期甚嚣尘上。笔者觉得在这个过渡阶段不免显得偏颇，一个长期的事情与一个短期的事情被拉杂在一起倾谈。“治市”是监管层一直在做着的事情，效果如何需要一段时间之后再加以评判。“救市”则是当市场处于非理性阶段时，监管层“该出手时就出手”的一种表态，当然，不应只是一些口号。

  后市而言，只要消息面没有实质性的利好，而市场量能也没能放大，阴跌状态将会持续下去，交易者暂时且不要在博“报复性反弹”的臆想下随意入市。

消息总体偏暖 反弹必须看量

  沪指上周以凌厉的跌势破掉2016年开年熔断事件所探出的底部，同时意味着投资者所见到的2015年历史次大顶5187点以来的长期调整并未结束。而更让市场投资者感觉不好的，则是5187点以来的去杠杆（挤泡沫）行情中，多次出现的“政策底”至此已被吞噬。如果沪指短期内不能回到2638点以上，重新集结目前有点涣散的信心，则市场只能回到2014~2015年的那波行情之前去寻找支撑。

  这是就势论市，实际走势不可能这么悲观。毕竟，两市如今的估值水平，平均市盈率跌至12倍左右，平均市净率跌至仅有1.3倍左右，这两个指标与历史上的最低位10.11倍（2013年6月）和1.28倍（2014年4月）已经非常接近，除非未来两市上市公司业绩开始持续走下坡路，否则，光是估值一项，已基本封杀了大盘的下跌空间。

  而在上周末，也出现了一些积极的消息，除了沪伦通这种A股加快对外开放步伐引入场外资金的消息之外，据上证报报道，深圳市国资委安排数百亿专项资金，帮助上市公司化解股权质押风险事宜。具体如何操作众说纷纭，但这绝对戳中了市场的“心病”：在沪指接近2638点的时候，已有不少个股因股权质押问题爆仓，如今沪指跌破这一位置，这根导火索会否再度引爆？几乎是每个在场者的第一反应，也因此引发上周的“恐慌”。尽管针对这一问题，监管层此前有过暂缓平仓的说法，但这是权宜之计，只不过将风险从出质人转到质权人而已，风险并未解除。当然，更深一层想，在极端行情中地方国资委提供流动性，可让市场的稳定收立竿见影之效，但其背后含义是极端行情必须只是阵雨，行情很快雨过天晴。万一雨势持续时间过长，则反而让风险叠加起来。这个原理与目前的IPO制度中的解禁股有点异曲同工，就算很多上市公司在IPO时发行的数量减少了，但带来的却是未来更多的解禁股份，于是，这两年快马加鞭解决IPO堰塞湖之后，却似乎找不到好办法来解决解禁股的堰塞湖，而这，至少让市场对未来行情的预期难以真正乐观起来。这也是我们不得不需要加以深思的事情。

  因此，消息虽是利好的，但我们还必须认识到利好是有前提的。而对于上周A股破位下行，无疑主要在于外围的动荡，但我们依然要更多地从自身上找问题，这几年严监管确实净化了不少交易上的问题，但A股市场原有的一些痼疾却并未被对症下药，这其实也是A股行情长期不振的原因所在。针对如此脆弱的行情，本周我们且将关注点放在成交量上，只要量能可以持续放大，不管涨跌，就可以考虑将行情定性为“最后一跌”；反之，成交量出现萎缩，尽管表示抛盘有限，但也等于表示向上的动能不足。

对走势看法应由感性到理性

  长假之后第一周，节前走势良好的股市遭遇重创，尽管出乎大多数人的意料之外，但如果我们拿长周期的K线图来判断，觉得倒也可以属于“正常”的范围之内。

  比如，从月线级别观察，沪指的月K线今年以来形成了一个标准的下降通道，至本月为止，仍运行着同一种节奏同一个斜率。本月一上来，指数行情就随外围股市大跌，但依然未改这一通道的性质，即下跌速率暂时没有加快。当然，如果本月剩下的时间里沪市跌幅继续扩大，并最终无法回升，则这一通道会否改为下跌加速形态，需要继续观察。

  又比如，从年线级别观察，沪指29根年K线组成的其实是一个长期的上升通道，我们之前指出过，A股其实早已实现了市场关于“长期慢牛”的良好愿望，正是基于对年线级别的观察。截至本周，本年度的年K线虽然跌幅仍超过21%，但也并未跌出这一长期上升通道的范围，A股的“长期牛市”格局其实也尚未改变。

  K线代表着A股走过的轨迹，从价值投资的角度说，期限越长越具有代表意义。由此也能颠覆我们芸芸众生关于A股“技不如人”的感性认识，其实A股一直走在“牛市”里而我们却不自知。之所以如此，也许在于我们一直以来对投资的认识陷入误区，也就是存在“期限错配”的问题，即喜欢自作聪明地“高抛低吸”，短炒之下不去好好研究公司。记得今年8月初笔者曾统计过“10年股指涨幅为0”的语境下，2008年8月6日至2018年8月6日期间个股的涨跌情况，得出的结论也是“上市公司总体上并没有指数反映出来的那么‘悲催’。而投资者总体上感觉没能从股市里赚到钱的原因，也许更多地在于采取短线操作策略所致。”

  这样说可能会让这次遭受损失的投资者飞来唾沫，毕竟，市场不振是眼下不可否认的事实，而市场“长期”不振的原因，可以说市场本身存在的各种问题且解决方式缺乏系统性和长远目标的缺陷难辞其咎。然而，扪心自问，投资理念的偏颇和投资行为的幼稚，不应该负起更大的责任吗？我们常提醒投资者，入市之前，首先要认清市场，其次要认清自己，不能赚钱了就自诩为“股神”，亏钱了就怨天尤人，而这，其实只是“风险自担，买者自负”的基本常识。

  波动是市场的常态，巨幅波动是危更是机。从上述的分析中可以看到，目前的市场暂时仍属于左侧交易的市场，可以继续抓住下跌的机会；右侧交易机会则因节后的大跌而再度消失，因此仍须采取必要的措施，然后耐心等待。

10月走势极为关键

  周四沪指未能守住2800点，不过这是长假“节日效应”使然，T+1的交收制度，使得满仓的投资者若想从股市里拿出钱来，就必须在周四卖股票。当然，这一效应随着投资者结构的逐步变化，近几年已有淡化之势，未来随着境外机构投资者在入晟和入富之后持续入场，相信这一效应还将进一步弱化。

  尽管我们已经明显地感受到市场这几年出现的变化，但仍认为市场投资理念的变化是个渐进的过程，因而本栏所做的分析，除了提醒投资者要适应未来的市场变化，在投资思维上尽快向成熟市场看齐之外，有时仍会回到原来的框架内。比如短线市场反应问题，比如A股过去形成的一些炒作效应。之前我们认为节前沪指若能收在2800点之上，赚钱效应在国庆长假期间得到扩散，长假之后对行情的展开将大有裨益，也并未脱离A股旧有理念的窠臼。

  这一说法有个前提，就是市场缺的是信心而不是资金，这一点也是从A股行情以资金推动型为主的历史经验推导出来的。而这一“常识”暂时并未被颠覆。或许未来行情的牛市可以依靠价值来推动，但在目前市场对A股上市公司的辨析难度仍居高不下，且不时还有白马股出现“黑天鹅事件”的情况下，资金推动依然是行情最为重要的力量。

  A股市场近期的走势大有起色，但资金的放大仍不尽如人意，这有长假前的效应约束。因此笔者觉得，年内有无强势行情的关键，依然要在节后才能见真章。毕竟，A股今年以来的表现，明显地超跌了，反弹是再正常不过的事情。而反弹能否最终成就反转，需要天时地利人和的配合，目前仍有太多的不明朗因素窥伺在侧，因此最安全的做法是见一步走一步，既不过分悲观，也不过分乐观。

  国庆节前最后一个交易日，多空双方估计都意兴阑珊，因此波澜不惊是可以预料到的。不出意外的话，沪指短周期的K线系统已经修复走好，月K线尽管收红但仍未摆脱下跌趋势，10月份的K线因此显得极为关键，若能在9月份红线基础上再向上收复年内部分失地，则年内的一大波调整行情将宣告结束。

低迷市道需要逆行

  本周沪指创出新低之后连续收出阳线，且伴随着成交量的放大，短线见底迹象明显。不过，从右侧交易原则观察，则力度尚待加强，至少需要放量进逼到2800点，或者强势冲过这一位置再回抽得到有效确认时，才好做出真正的“见底”判断。

  市场的“底”尽管在事后回溯时，确实是一个点位，如沪指2016年的2638点，但在当时却是个令人忐忑不安的位置，毕竟在该种位置，羊群心理让市场心态绝对脆弱。逆行者虽有，但也不免怀着惴惴不安的心理。我们提醒左侧交易者不要在估值底、政策底明确之后还“想赢怕输”、右侧交易者不要在尚未有明确发出右侧交易信号的位置追涨杀跌，正是出于对市场这种心态的经验总结。

  而预测中的“底”，更多是一种心里感受。常说投资属于一门“艺术”而非“科学”，依据也在这里。价值投资过程需要注重很多细节，但在大盘处于顶底的时候，反而需要忽略一些细节，比如对完美逃顶（在最高点位清仓股票）或者抄底（在最低点位满仓股票）的渴求。笔者看过很多吹嘘对顶底预测“精准”的宣传，有些甚至还将之归功于一套复杂的交易系统，如果我们外人花钱买了这套系统，希望从此“百战百胜”，不免将陷入于当投资是“科学”的误区。经验而论，交易系统带着个人理念，也许只有“发明者”深谙其中道道，其他人将之作为简单工具来运用，或有一定的参考意义，且“有用”的阶段性特征比较明显。毕竟，市场的环境最为重要，而市场环境却经常处于动态变化之中。

  比如A股市场，此前的典型特征是“零和游戏”甚至是“负和游戏”，投资者要赚钱，以其他投资者的亏损为代价。因此，投资被视为主力和散户一场无硝烟的战争。主力以资金优势、信息优势等，通过坐庄模式，诱骗散户追涨杀跌，庄家从中渔利。这样的市场环境，尽管看起来热闹非凡，但实际上却是不明就里的资金的屠宰场。上市公司股权被认为是赌博的筹码，在发生了交易费用之下，也就不只是“零和游戏”而是“负和游戏”了。

  一个正常的市场，上市公司讲究长期回报股东。投资者依靠股权的分红和公司的成长增值，获得高于银行利息的回报，市场就将不再是“零和游戏”。只是，就目前的A股来说，这样的场景还在路上。改革正在深入，导向却就在这里。

市场底“不破不立”

  沪指再创新低，2016年1月份因熔断事件探出的低点2638点也近在咫尺。市场成交量没有异动，显示出投资者观望态度的“坚决”，虽然周二盘中曾有几次脉动，但最终未能改变大局，这一点也让2638点的破位基本失去悬念。

  按照“不破不立”的俗语，破位之后的行情能否立起来，从而展开市场期盼的“吃饭行情”，在今年剩下的时间里“旺”将起来？这个不好判断，但观察市场的细微变化，则是现在投资者特别是价值投资者很值得去做的事情。

  不管怎么说，股市低迷都是个阶段性的概念，而不是一个长期的概念。只不过投资者能否在因行情低迷而产生悲观情绪的市场氛围中超拔出来，以冷静、客观、理智的思维方式看待市场发生的一切，是关键中的关键。正如巴菲特曾经说过的那样，“市场集体的恐慌是价值投资者的朋友，而个人的恐慌则是价值投资者的敌人”，股市最考验的最终只能归因于自己的心态。越是低迷的市场，越需要有这样的心力。涨了就眉飞色舞，跌了就怨天尤人，只能够归入到“初级股民”行列。

  在这个认识的前提下，我们思考近期市场中的一些现象，也才能更接近其实质。比如有资料显示，今年以来已有18只新基金募集失败，而历史上A股市场也仅有23只新基金发生过募集失败的情况，这跟当年牛市时基金发行需要启动抽签或者比例配售方式一样，是反映股市行情的两个极端。而经验告诉我们，那些需要抽签或比例配售的基金，有的净值至今都无法回到单位面值上面。反过来推想，基金发行失败，也许在某种程度上可以替代股票发行失败这一A股上从未出现过的指标，它表明了行情的“底部”性质。又比如近期的股份回购，也不断刷出历史新高记录，尽管市场反应平淡，但也从另一侧面显示了市场的“底部”已经不远。

  对各类消息的判断是一方面，对市场的判断则是另一方面。市场底的构筑是个复杂的工程，盘面强弱的判断其实是需要经验的。行情在本轮下跌过程中，蓝筹股不时有护盘动作，这种被动的护盘实际上恰恰也反映出行情反弹的局限性，因此市场的参与性比较差。我们之前提醒短线客加入观望大军中，不能因期盼“报复性反弹”而随意抢入筹码，也是基于如此的判断。不过，对于价值投资者来说，越跌越买的策略则应该坚持。

行情不止牛熊二分法

  股市有牛熊，但股市绝不是非牛即熊、非熊即牛的两分法。眼下的行情，我们觉得应该归入熊市，但与真正的熊市又有许多不同之处。有专家将牛熊都进行分期，如牛一牛二牛三、熊一熊二熊三，对照来看，也很难看出是哪一个阶段。熊三对应的应该是恐慌性下跌阶段，牛一则是市场已经探明底部，行情露出尖牛角。笔者自己的分法，是在牛熊之间，加上牛皮熊和熊皮牛阶段。前者更接近熊市而后者更接近牛市。

  如今的行情，属于牛皮熊阶段。行情有时候看起来很“牛”，但剥开牛皮，看到的却是熊心。而之所以有时候行情看起来“牛”，是因为离底不远了。眼下市场喜欢谈“底”，因为行情自见“顶”以来，跌得够多了，若能抄到“底”，则意味着在未来的行情中将立于不败之地。不过，我们常常忽略的是，即使我们对“底”的判断是正确的，也并不意味着行情就应立即走牛。这就是牛熊之外，牛皮熊也好，熊皮牛也罢，急性子的人在这期间难以生存的原因。因为在底部的反复折磨中，心态最难把持，投资人需要克服的心魔，就是浮躁。

  浮躁情绪主要来源于我们习惯上对行情采取二分法的认识。一般认为，行情底部探明之后，就应该开始逐步转牛，向上涨升。然而这里说的是“大势”，且是长期的大势，而不是当下行情。也许在未来某个时间，蓦然回首，发现我们当前对见底的判断确实是准确的，但眼下对于每天行情、短期行情的判断和操作，却依然可以失误连连，这其中正是浮躁情绪在作怪。

  之前笔者探讨过这方面的问题，也提出一些对策。首先是对行情走牛的看法，只要成交量依然不济，热点依然凌乱，对反弹就暂且不要拿牛眼看。其次是大资金可以左侧分批入市，但需要克服“想赢怕输”心理，对短时间的“被套”需要有一定的容忍度；小资金最好等待右侧信号的发出，否则容易在市场动荡中左右挨巴掌，把心态搞坏将得不偿失。还有，就是需要控制自己的情绪，过度乐观、过度悲观在目前阶段均不可取。

  从月K线上看，沪指今年构筑的是一个标准的下降通道，且目前尚无扭转迹象，这也是一开头我们仍将行情归入熊市的原因。而要破掉此局，需要月线的逐步盘稳、成交量的有效放大以及市场持续性热点的形成。面对在眼下于低位附近徘徊的行情，下跌其实已不可怕，无量的上涨也不值得大喜。冷静、客观、理智，在这个阶段将显得更为重要。