美股区块链概念股：第九城市 怎么看都像皮包公司，老铁们，你说呢？

九城业务一团糟

　　2020年12月底，第九城市(NCTY.US)公布了截至2020年6月30日的前六个月业绩。相比2019年的财报数据，其总净营收为45.57万元(人民币，下同)，同比增长85%；净利润为4.48亿元，去年同期录得净亏损5004.18万元；每股收益为3.88元，同期录得每股亏损为0.60元。经营利润为3.23亿元，去年同期录得经营亏损4159.44万元。截至2020年6月30日，公司拥有现金及现金等价物5794.29万元；截至2019年12月31日，公司拥有现金及现金等价物1011.31万元。而作为基数的2019年全年净营收为人民币34.1万元（合4.9万美元），较2018年同期的1743.1万下滑98%，股价一度跌至0.5美元，九城因此还接到纳斯达克发出的警示函，面临着退市危险。相比来看，即便是今日，总计3400万美元的投资款对于九城来说也是一笔巨款。

　　九城成立于1998年，早期定位是虚拟社区，2002年推出第一款游戏《奇迹》，成为全国第二大网络游戏，九城也成为当时网络游戏界的寡头企业。真正让九城走上巅峰的是2004年凭借1300美元拿下了暴雪的《魔兽世界》国内代理权，《魔兽世界》一度占据九城总体收入的90%以上；直到2008年九城和暴雪关于《魔兽世界》的合约期限到期，因为双方运营以及一些内部矛盾，导致失去代理权；随后网易游戏与暴雪达成《魔兽世界》在大陆的代理合作，九城从此一蹶不振。接下来的10年，九城的反击与发展均绵软无力。

　　而九城的官网也是物是人非，从2018年1月起，九城和游戏相关的内容已经全部消失不见，只留下了九城布局区块链等其他领域的新闻，仿佛九城从来就没有代理过网络游戏一般。

　　从发展时间看，2018年1月，九城与区块链技术公司签定合作协议，布局区块链服务业务；2018年4月强化区块链咨询服务业务，九城成立区块链技术服务子公司。而从2019年起，九城又开始入局新能源车，2019年3月九城与法拉第未来签定合资公司协议；2019年5月九城与电动车充电设备商EN+科技成立合资公司；2019年6月九城与呼和浩特签订合作备忘录，与FF合资公司获得资源及资金支持；2019年6月九城投资电池管理系统供应商，持续布局新能源电动车生态链。直到2020年9月九城才与Voodoo签定休闲游戏合作及发行协议，进行了游戏相关的业务。

　　东一棒槌，西一榔头的发展，在外界看来，九城目前的业务可以说是一团糟。

优秀的投资者，大部分时间都在等待。2021.02.08

王老师敲黑板：

巴菲特说过：投资如同一场没有裁判的棒球比赛，向你扔过来的球可能大部分都不是在打击范围内的好球。但是你不需要每次都挥棒，只需等待那个适合你的投球。

GMO资产管理公司著名投资者詹姆斯•蒙蒂尔在《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一书中，用守门员扑点球的例子和一个行为投资实验来说明，投资应该是枯燥的，有时候什么也不做或许比做点什么更好。

以下是书中第十七章《Beware of Action Man》的全文翻译：

面对点球的守门员和投资者的共同点是什么?

答案是：两者都倾向于采取行动，他们觉得有必要做点什么。然而，等待其实也是一种选择，有时候持有现金是完全可以接受的。但对许多基金经理来说，这仍然是一个诅咒。或许他们最好记住保罗•萨缪尔森的建议：投资应该是枯燥的，它不应该是令人兴奋的。投资应该更像是看着油漆变干或看着小草生长。

想象一下，你是面临点球的守门员。你根本不知道罚球者会选择哪个方向射门。你必须跟罚球者同时做出有效的决定，是该扑向左、向右、还是呆在球门线的?

大多数职业守门员往往倾向于往左或者往右。令人吃惊的是，在94%的案例中，选定一个方向是首选的动作。但是，这并不是最佳的方案。如果你看看点球被扑中的概率，会发现呆在球门线反而是一个更加明智的选择(假设罚球者的行为没有发生变化)。守门员表现出了明显的动作偏好。

来自实验市场的证据表明，投资者也表现出行动偏好。

举个例子，一个基本价值易于计算并且转售份额被禁止的人造资产市场，是不应该出现高于基本价值的交易的。但是，一次一次的实验证明大量高于基本价值的交易出现在市场中。这完全没有道理。由于转售是被禁止的，人们不能指望能够利用一个更大的傻瓜进行交易。他们这些交易显得非常无聊——行动偏好确实存在。

沃伦·巴菲特过去曾谈到投资就像一场精彩的棒球比赛，那里没有裁判叫坏球和好球。 投资者基本可以简单地站在本垒板上看着投球从他身边经过，等待自己甜蜜点的到来，从而一击即中。然而，如塞斯·卡拉曼所述「大多数的机构投资者，每时每刻都有一种被强迫投资的感觉。几乎每杆必挥，被迫放弃选择击球的频率」。

传奇的鲍勃柯比曾经建议我们应该采纳「咖啡罐组合」，即投资者买入股票，然后不去理会它们——他形容这种想法为「被动的积极行为」。不过，柯比也指出这种方法不太可能被广泛采用，因为它可能会从根本上改变我们行业的生态，并可能大幅降低资产管理从业人员的生活质量。听起来真是个好主意。

有些人可能不知道，很多年前当我还是个小孩子时，「Action Man」是一个儿童版的士兵雕像，是非常流行的。他是男性价值观的体现。不过有一天放学回家，发现我的妹妹绑架了我的「Action Man」，并强迫他与她的辛迪娃娃玩幸福家庭的游戏。这使得它对我的影响不得不延后了。但撇开我的童年问题不谈，你会想要一个「行动派」来管理你的投资组合吗?

01 作为行动派的守门员

虽然在比赛中不是球队的明星，但在点球大战中，顶级门将都是行动派。bari - eli等人(2007)最近的一项研究揭示了在试图扑点球时的一些有趣模式。在足球(一项我基本上一无所知的运动)中，当判罚点球时，球被放置在离球门11米的地方，这是守门员和罚球者之间的一场简单的较量。守门员在射门前不得离开球门线。

考虑到在一场平均2.5个进球的足球比赛中，一个点球(有80%的机会进球)可以极大地影响比赛的结果。因此，与许多心理学实验不同，这其中的利害关系十分重大。

作者统计了世界顶级联赛和锦标赛中的311个这样的点球。一个由三名独立裁判组成的小组被用来分析射门的方向和守门员的移动方向。为了避免混淆，所有方向(左或右)都从守门员的角度转播。

非常粗略地说，踢出的球是均匀分布的，大约三分之一的球分别是对准球门的左、中、右。然而，守门员表现出明显的动作偏好，他们要么向左扑救要么向右扑救(94%的几率)，几乎从不选择停留在门线的。

然而，为了评估「最佳」行为，我们需要从射门和扑救的组合中知道成功率，表17.2显示了这一点。

最好的策略显然是守门员守在球门的。他扑出了60%射向球门的射门，远高于他左右扑救的成功率。然而，与这个最佳策略相去甚远的是，守门员只有6.3%的时间呆在球门！守门员所表现出的行为偏差显然不是最佳的行为模式。

这种行为偏好的原因似乎是它被视为一种规范。守门员在左右扑救时至少会有一种努力的感觉，而站在中间，看着一个球落在自己的左右会感觉会更糟。bari - eli等人通过对顶级门将的问卷调查证实了这一点。

02 投资者和行动偏好

为了向你们介绍投资者行动偏好的证据，我必须首先介绍经济学的实验领域，特别是实验性资产市场。

这些都是研究人们在金融市场环境下所做行为的伟大发明——没有任何复杂的因素。这些市场非常简单——只包括一项资产和现金。资产是每一期会支付股息一次的股票，所支付的股息取决于市场的状态(四种可能的状态)，每个状态的权重相等(即在任何给定的时间段内，每个状态发生的概率为25%)。

图17.1 显示了这种资产的基本价值。随着时间的推移，预期股息在每个时期的支付额明显下降。现在你可能认为这是一种简单的交易资产。然而，证据表明事实并非如此。

图1: 实验市场中的基本股票价值

来源：Lei、Noussair和Plott

图17.2 显示了其中一个资产市场的典型结果。

该资产一开始被严重低估，然后大幅上涨至公允价值以上，最后在最后几个时期跌回基本价值。这只不过是一个简单的泡沫形成和破裂。

这和行为偏好有什么关系呢？

图2: 实验市场中的泡沫形成过程

来源：Lei、Noussair和Plott

图17.2来自Lei、Noussair和Plott(2001)运行的实验性资产市场的一个特别有趣的版本。

在这个游戏的特殊版本中，一旦你购买了股票，你就被禁止转售。这排除了更大傻瓜理论推动泡沫的可能性。也就是说，因为你不能转售股票，所以没有必要以高于公允价值的价格买进股票。你不可能把它们卖给别人以获得更高的收益。实际上，参与者只是出于无聊才进行交易！因此，投资者确实倾向于采取行动。

03 关键球上的巴菲特

这种行动偏好的疯狂之处在于，它与沃伦•巴菲特的建议形成了直接的对比。他喜欢把投资比作棒球，除了在投资里面没有裁判在叫坏球和好球这一点，两者非常类似。

因此，投资者可以站在本垒板前，简单地看着投球从他身边经过，而不必被迫在投球时摇摆不定。不过，正如赛斯•卡拉曼在《安全边际》一书中指出的那样，「大多数机构投资者……每时每刻都有一种被强迫投资的感觉。他们的行为就像裁判在叫球和击球——主要是击球——从而迫使他们几乎每杆必挥，放弃了对击球频率的选择。

04 对行动的偏好在表现不佳后尤其明显

对行动的偏好的最后一个方面特别值得注意——它往往在损失之后加剧(在我们擅长的领域里有一阵表现不佳)。Zeelenberg等人(2002)使用损耗框架说明了不作为倾向转换为行动倾向的方式。

Zeelenberg等人要求人们考虑如下问题：

斯汀兰和斯特拉瑟夫都是足球队的教练。斯汀兰是蓝黑军团的教练，斯特拉索夫是E.D.O.的教练。两人在前一场比赛中都以4-0的比分输掉了比赛。

这个星期天，斯汀兰决定做点什么：派三个新队员上场。而斯特拉索夫决定不改变他的团队。这次两队都以3-0的比分输掉了比赛。

斯汀兰教练和斯特拉索夫教练，谁更后悔?

参与试验者以三种形式之一看到了这一陈述。有些人得到的信息是如上所述(即以先前的损失为前提)，另一些人只是得到了上述的后半部分(即，没有之前的信息)。最后一组看到的版本是，两名教练在前一周都赢了，但在本周都输了。

图17.3显示了指定哪位教练更后悔的受访者比例。如果球队上周赢了，那么90%的受访者认为做出改变的教练在球队本周输掉比赛后会感到更后悔(这是众所周知的不作为或不作为倾向)。

然而，当两周都输掉比赛的时候，看看会发生什么(如上所述)。现在，近70%的受访者认为，教练不采取任何行动会让他们感到更后悔——因此，在处理损失时，采取行动偏好的冲动异常强烈。

05 结论

心理学和实验证据似乎有力地表明，投资者倾向于采取行动。毕竟，他们从事的是「积极」管理，但或许他们最好记住，等待也是一种选择。

正如保罗•萨缪尔森曾经说过的，投资应该是枯燥的，它不应该是令人兴奋的。投资应该更像是看着油漆变干或看着草生长。如果你想要刺激，那就带上800美元去拉斯维加斯吧，尽管在拉斯维加斯、丘吉尔马场或当地的美林办事处致富并不容易。

传奇人物鲍勃•柯比曾写过《咖啡罐投资组合》(The Coffee Can Portfolio，柯比，1984)，在这本书中，投资者必须买入股票，然后不去理会它们——他将这一想法描述为被动的积极行为。

柯比说：我怀疑这个概念不太可能在投资经理中流行，因为如果被广泛采用，它可能会从根本上改变我们行业的生态，并可能大幅降低资产管理行业从业者的生活质量。

咖啡罐组合的概念可以追溯到旧西方，那时人们把他们宝贵的财产放在咖啡罐里，然后把它放在床垫下。咖啡不涉及交易成本、管理成本或任何其他成本。项目的成功完全依赖于智慧和远见，用来选择对象，以放在咖啡罐开始…

如果没有这些活动，优秀的基金经理会产生什么样的结果呢？这个问题的答案在于，我们是交易员，还是真正的投资者？

大多数优秀的基金经理可能在内心深处都是投资者。但科特龙、新闻服务以及每天都能产生大量投资结果的电脑，让他们的行为像交易员一样。他们从可靠的研究开始，从长远来看，在前景看好的行业中找出有吸引力的公司。然后，他们根据每月的新闻动态和各种形式和大小的谣言，每年交易这些股票两三次。

也许布莱斯•帕斯卡说得最好：「所有人的痛苦都源于不能独自坐在安静的房间里。

2021.02.08盘中解读：银行板块虽然再下跌，但仍然看好。周期、金融均衡配置兼具确定性与安全边际

标题1：欧美股市涨跌互现，纳指、标普续创收盘历史新高，道指与标普连续第5个交易日上涨。多只中概小盘股大涨；上周美油累涨近9%，美油续刷一年以来新高；期银涨近3%。新一轮财政刺激政策推动美股继续上涨。

标题2：上周五指数早盘冲高后震荡盘整，尾盘三大指数集体跳水翻绿，创业板指跌逾0.6%，银行板块维持强势，民航、旅游、地产等午后拉升，但板块多数下跌，注册制次新股、汽车、稀土等领跌，两市个股跌多涨少，涨跌停均60余家，市场氛围差，北向资金逆势流入超百亿。预判春节前最后三个交易日，延续弱反弹。

标题3：周末影响市场的重要资讯有：
1、证监会批准深交所主板与中小板合并；
2、两大国际会计所遭员工举报！55页PPT直指造假、审计放水，证监会回应已安排核查；
3、一线城市密集发布租房新政：严控租金贷，行业或产生颠覆性冲击；
4、财政部搜集地方专项债项目资金需求，万亿级发债额度或提前下达。

标题4：2月份影响A股有两大因素，一是休市时间较长，假期面临的不确定性因素较多；二是春节后即将迎来两会，重大政策的出台可能会影响投资者预期。抱团股阶段性瓦解导致市场明显回调，当前时点再讨论持股持币已经没有意义。2021年周期、金融均衡配置将是兼具确定性与安全边际的更优选择，可重点关注化工、银行等周期金融板块。


标题1：纳指、标普续创收盘历史新高，美油续刷一年来新高
标题2：银行板块维持强势，预判节前沪指延续弱反弹
标题3：周末影响市场的重要资讯
标题4：周期、金融均衡配置兼具确定性与安全边际

380亿，从上海机场飞走了

上海机场什么来头？

上海浦东国际机场

被张坤看上的上海机场，有多牛？

上海机场还好吗？

2020.02.05：王老师手把手教你吃银行这道菜

资金在建仓银行板块。笼统的讲：红圈的是北向资金的菜，红框的是公募的菜，四大行是国家队的菜，剩余的是游资的菜，每道菜烧制的时间不一样，口味也不一样。别着急，找准自己那盘菜再下筷子。杠精们，我是笼统的讲别抬杠。这是1月7日对行情的预判。

在2月4日近九成行业收跌的情况下，银行是少数逆势翻红的行业，而且银行指数（申万）还创下了近两年来的阶段新高。

　　银行股的“得意”离不开知名机构的“支持”。据《红周刊》记者统计，近期李录旗下喜马拉雅资本调研了无锡银行，之前一段时间高毅、睿远、摩根士丹利和景顺长城等知名机构纷纷调研银行股。除了无锡银行，还有一些银行也是机构热衷调研的对象。

　　银行股逆势翻红

　　李录“参与”的银行股获得资金追捧

　　在2月4日市场低迷的情况下，银行的“走红”显得格外亮眼，但据记者梳理来看，其确有强劲的基本面背书。统计数据显示，截至目前已有18家上市银行披露了2020年年报和快报，其中有16家在2020年疫情暴发的情况下实现了净利润的同比正增长，占比88.89%。

　　而且净利润同比增速居前的厦门银行（6.55%）、长沙银行（5.08%）、无锡银行（4.96%）、张家港行（4.93%）和招商银行（4.82%）等，在2月4日均有不俗的市场表现。其中，无锡银行涨幅最高为6.71%。此外，邮储银行和宁波银行分别以3.77%和2.25%的涨幅直追其后。

　　与此同时，记者注意到，这些领涨银行的背后均有知名机构“参与”的情形。

　　如无锡银行，据公司2021年1月28日发布的投资者关系活动记录显示，其于1月27日接待了前来调研的李录旗下的喜马拉雅资本，同行的还有国盛金融等5家机构（见图1）。再如邮储银行，其H股分别在2020年12月18日和2021年1月15日获得喜马拉雅资本的大手笔买入，并一度“举牌”。截至目前，喜马拉雅资本共持有邮储银行H股约10.90亿股，占其总股本的5.49%。

　　图1：无锡银行2021年1月27日投资者关系活动记录表

　　实际上，在2020年11月9日，喜马拉雅资本还调研了平安银行（见图2），而平安银行也于当时结束了震荡调整，一路上涨至今。并于2月4日盘中，创下了股价的历史新高（见图3）。

　　图2：平安银行2020年11月9日投资者关系活动记录表

　　图3：平安银行日线图

　　值得一提的是，虽然在平安银行最新公布的2020年第四季度前十大流通股东名单中，尚未出现喜马拉雅资本的身影。但据公开资料显示，在2020年9月央行和外汇局宣布取消合格境外机构投资者(QFII)及人民币合格境外机构投资者(RQFII)额度限制之后，喜马拉雅资本已于2020年12月递交了人民币境外机构投资者资格（RQFII）的申请。若该申请获批，喜马拉雅资本在A股“举牌”的可能性将会提升。

　　宁波银行获高毅反复调研次数最多

　　记者还注意到，关注无锡银行的不仅是喜马拉雅资本以及其他的5家机构，知名机构高毅资产、睿远、摩根士丹利、景顺长城等也均于近半年参与了调研。

　　关于无锡银行，他们关注度较高的是资产质量的情况。对此，无锡银行在调研中表示，在通过多种手段压降不良贷款规模后，公司的不良贷款率已由2020年初的1.21%降至2020年末的1.10%，并且预计2021年不良贷款规模不会大幅增加。

　　此外，从被调研公司的角度梳理，多家公司近半年也均有知名机构“驻足”。如2020年9月9日，高瓴资本调研了上海银行（见表1）。

　　表1：部分知名机构调研的银行一览

　　并且，需要注意的是，部分公司出现了知名机构反复调研的情况。其中，宁波银行在近半年被高毅调研次数最多（见表2）

　　表2：部分被反复调研的银行

谁在买入银行股？

　　2月3日，银行板块净流入12.85亿，平安银行、招商银行、兴业银行、宁波银行等多家银行在盘中创下历史新高。银行ETF(512800)上涨1.55%，盘中成交价触及1.252元，创上市以来新高，场内成交额放大至7.8亿元。

　　从公募基金、北向资金近期的动向来看，银行是这些主力资金共同的加仓方向。2月3日数据显示，平安银行、招商银行成为北上资金成交前十大活跃个股。

　　今年1月，公募基金谢治宇大幅加仓兴业银行,成为新进的兴全合润前十大重仓股。去年二季度，华林证券自营账户大笔增持无锡银行，进入无锡银行前五大流通股股东。而华林证券董事长林立是干银行出身，在接受证券时报专访时透露对银行业务非常了解。

　　抢筹银行股的，还有知名私募投资人林园。1月份上市交易的鹏华中证银行指数型基金（LOF）公告书显示，林园旗下的林园投资133号私募证券投资基金持有份额2345万份，占1.71%。

　　多家银行获巴菲特门徒调研

　　去年底以来，巴菲特的接班人李录陆续大手笔买入邮储银行，让不少人关注到银行股的机会。其实，李录旗下的喜马拉雅资本对多家银行进行过调研，包括平安银行和无锡银行。

　　2020年，喜马拉雅资本两次调研平安银行，一次是10月24日，一次是11月9日。调研中，喜马拉雅资本就平安银行的战略方向、经营策略、疫情影响、未来可持续的程度、零售转型升级计划、甚至信用卡策略、新一贷定位等问题进行了询问。

　　不过，调研完平安银行后，李录买入了邮储银行。在买入邮储银行后，喜马拉雅资本并没有停止对银行股的关注。今年的1月27日，喜马拉雅资本又调研了无锡银行。

　　去年底以来，宁波银行、杭州银行等一批地方商业银行走势强劲，引起不少投资者关注。有保险机构的投资负责人就对券商中国记者表示，优质的城商行有可能成为未来的核心资产。

2021.02.05：打死也想不到，他才是氢能龙头！

2月4日，界面新闻从中国石化新闻办获悉，去年，中国石化年氢气产量超过350万吨，约占全国氢气产量的14%。

目前，中国石化正推动氢源由灰氢向蓝氢、绿氢转变，已建成多个油氢合建示范站，形成全氢能产业链。

2019年7月1日，中国石化广东石油佛山樟坑油氢合建站建成。这是国内首座集油、氢、电能源供给及连锁便利服务于一体的新型加油网点。

2020年3月26日，中国石化燕山石化北京冬奥会氢气新能源保供项目新建2000立方米/小时氢气提纯装置一次开车成功。

2020年9月23日，拥有中国石化自主知识产权的首套高纯氢气生产示范装置在高桥石化成功投产。国内首次将炼厂副产氢气提纯至99.999%，远高于99.97%的燃料电池车用氢气国家标准。

还记得11月25日的那篇收评吗？

2020.12.03：A股未来3-5年的投资大方向在哪里？

还有不足一个月的时间，2020年就要结束了，站在当下，少了很多牛市的叫嚣声。市场也不似7月初一波急拉后，那般浮躁了。本篇算是对大拐点的总结汇报，仍旧秉承我们的原则：站在市场的角度，客观分析市场的过往走势和各版块的涨跌幅及代表个股的估值等，和大家一起探讨学习。下篇分为回顾和展望。

回顾：

上篇从两个方面进行阐述：指数和领涨板块来分析市场。

（一）当时指数的观点是：按照波浪理论来看，上证指数启动点在2019年1月初，经过小1浪凌厉的上涨，随机进入2浪回调整理（科技股领涨，板块轮动，2020.02春节后，随着疫情爆发，出现普涨）最后7月初急拉后，集体回落，主要是长牛板块和大消费板块及高价次新股推动，未出现普涨局面。上面几浪总结下来，都包含在牛市的第一浪：起步阶段。预计在未来1-2年时间，我们仍然维持指数不会大涨、板块不会普涨的观点。最大概率是局部、结构化行情。

创业板指数有三个阶段：1、2019年初估值修复2、2020年终极大反弹3、权重指标股和高价次新股加速赶顶。本轮持续时间和上涨幅度，超出了市场的预期很多，现在创业板指是加速赶顶，而非牛市来临，近期资金更是加速撤离。现在看虽然创业板没有出现明显下跌，我们仍然认为创业板指数不具备走牛的基础，所以未来仍然持续看跌。

（二）领涨板块，我们简单的划分为：

1、长牛板块：食品饮料，经典的是白酒和酱油，代表是贵州茅台和海天味业。这个版块在11月15日统计的数据显示在8月20日到9月03日期间，集中见顶。尤其是白酒板块，在经济形势如此不好的情况下，竟然能逆市大涨，他们企业经营不受疫情影响吗？更不合理的是竟然能连续上调白酒出厂价，这更不符合市场经济规律。所以我们预判未来部分白酒个股可能出现“双杀”的情形，不仅股价下跌，业绩还会大幅下降，届时无疑会拖累整个白酒板块。所以持续看空，中篇通过估值分布点阵图的形式阐述大消费板块的估值，细心的投资者可以再去翻阅。

2、题材板块：科技股

兆易创新是经典的科技股代表，集科技股、价格高、次新等于一身，走势也是牛股走势，多浪推起，不足之处是时间太短了，走得太急促，所以成交量（2020.02）急剧放大后，再上去有点难，近期两波放大量的状态，看似要出新高，大概率是出货，M头形态。这个版块在11月15日统计的数据显示在7月13日到7月15日前后见顶。同期见顶板块主要集中在地产、券商、计算机、电子制造、部分弱一些的生物医药、零售。

3、突发事件驱动：生物医药

这个版块在11月15日统计的数据显示在8月03日到8月06日前后大部分生物医药见顶，极个别股票仍在上攻。不具备板块效应，已经带不出节奏。零售、水泥板块开始见顶。黄金板块也开始见顶。这一批个股接近最后见顶，这就导致后面的下跌出现了复杂性，大趋势是下降通道夹杂多板块的轮动下跌。

4、人气指标：券商板块

简单的划分券商，只有两类：次新券商和老券商，次新券商的代表是中信建投和南京证券，现在又提添上中金公司，老券商的代表是中信证券和华泰证券，当然还有媒体鼓吹的某只互联网证券。光大证券是一个老的券商走出了次新券商的走势，成交量释放的比2015年股灾时期都多了，这个非常不正常，已经见历史大顶。这个版块主要集中在7月中旬见顶。

当前观点：大部分领涨板块已经见顶，技术形态看，见顶反弹后，处于新一轮下跌初期，头部是确定的。从估值方面讲，热门板块的估值已经超出正常数倍了，甚至数十倍，股价也是，以他们的营收和净利润，是不足以支撑长期发展的。

题材股炒作周期：加速——见顶——回落——反弹——下跌——腰斩。

中篇从各版块的估值点阵图去阐述哪些虚高，哪些低估，具体的数据详见中篇内容，不再赘述。下面简单的归纳一下见底板块的投资逻辑：

（一）银行板块：中金公司发表研究报告指，近期部分信用违约事件对内地银行的影响被市场高估，预期内地银行的A股和H股都有逾60％的上升幅度。

　　中金公司表示，明年内地银行不良率和信用成本有望下降，资产质量也已见底并开始见到改善。违约企业集中于采矿业、制造业等领域，这些领域是2015年至今银行管控的敞口领域，部分的贷款已充分计提拨备。中金预期，银行零售及信用卡不良率已见顶，并预料明年的净息差将会企稳和改善，手续费收入按年增长约10％或以上的水平。

我国银行业资产质量总体良好，但受疫情等因素影响，仍有部分银行资产质量承压。考虑到当前较多银行对贷款进行了延期处理，银行不良资产处置压力还将持续存在，预计四季度迎来处置高峰期。根据银保监会数据估算，规模或达1.6万亿元左右。(经济参考报)

央行披露第三季度货币政策报告，贷款利率回升6bp，贷款规模增长了5%，利率上行拐点趋势确立，银行业绩与利率趋势是正相关的，利率上行，提升银行资产端的收入，预计明年银行三季度报开始会重新恢复到2位数的增长，所以持续看好低估银行板块。

（二）基建板块：摩通发表研究报告指，中国基建股自今年至今平均下跌28%，跑输恒指6%的跌幅，主因估值下调所致。该行指，在第三季盈利进一步下跌的趋势下，四家基建股走势出现分歧的情况合理，特别是考虑到海外项目和内地基础设施项目商业模式的差异。该行表示，目前四家基建商给予的指引都相对正面，受惠于政府在第四季和明年的基建投资预算稳健支持，而过去受到应对卫生事件的影响，加上明年是十四五规划的首年，相信城市化相关的建设将是主要的投资范围。未来持续的资金支持将是市场关心的重点。

小摩在计入国内基建开支预算后，更新了基建股盈利预测和目标价。该行对四大基建股的偏好排序依次为中铁（00390） 、中国建筑（03311）、中国铁建（01186） 和中交建（01800）。中国中铁（00390） 、中国建筑（03311）、中国铁建（01186）给予“增持”评级；中交建（01800）给予“中性”评级。

（三）煤炭板块：动力煤方面，北方陆续开始供暖，电厂预计未来仍需陆续补库，但当前电厂库存较高，采购节奏把控能力较强。坑口方面，陕西矿难影响下晋陕蒙展开安全检查，坑口煤价较强。运输方面，大秦线检修结束后运量恢复，本周继续满发。港口方面，本周环渤海港口煤炭库存略涨，但港口库存整体仍处于近年的低位。动力煤价当前易涨难跌。供给方面，进口限制大概率难以完全放开，国内产地即使未来因冬季需求放量，在安全约束下仍可控。需求方面，电厂近期仍在冬储过程中，虽由于电厂库存偏高采购节奏较稳，但港口库存处于近年低位，港口煤价对上涨较为敏感，在冬储预期下，动力煤价当前易涨难跌。双焦方面，煤焦钢产业链在需求超预期和供给受限情况下整体上行。焦炭方面，山西、山东、河南、河北等地的焦化产能退出政策超预期，焦价强势上涨，未来需继续观察焦化厂/钢厂限产的执行情况和下游的需求；焦煤方面，山西焦煤产量受限及澳煤禁令有利于焦煤价格上涨。

我们认为，当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面、公司面共振，现阶段配置煤炭板块正当时。供给方面，10月份以来，产地保供力度加大，先进产能加速释放，与此同时山西、陕西相继出现安全生产事故造成人员伤亡，导致安全监管力度加强，一定程度制约供给提升，进口煤一直受到严格监管。需求方面，北方逐步步入供暖季，季节性需求增加；从国内库存特征看，当前处于“被动去库”向“主动补库”过渡阶段；中长期看，供给端受“十三五”期间新增产能释放接近尾声，煤炭生产严格要求合法合规的限制，供给缺乏弹性；同时“能源安全”战略下，煤炭占一次能源消费占比降幅有望明显收窄，随着经济逐步恢复，煤炭需求有望继续提升，展望明年煤炭供需形势更为趋紧，全面看多煤炭板块，继续推荐关注煤炭的历史性配置机遇。重点推荐两条投资主线：一是具备显著成长性同时受益限制澳煤进口催化的煤企；二是现金流强劲的低估值、高股息动力的龙头媒企。

展望：

下篇更注重的是和大家探讨投资体系，我们认为当下的投资逻辑是价值识别，侧重于自下而上的选股能力，尽量少看宏观因素。

普通投资者总是忧虑宏观经济的景气度，尤其当经济增长数据不如预期时，容易惊慌失措抛出筹码。但正如芒格所说，“宏观是我们必须接受的，而微观才

是我们有所作为的。”杰出的 A 股投资人也是以自下而上选股为主，不要因宏观经济的悲喜所牵动。

梁俊曾梳理过，2016 年 2 月，贵州茅台股价约为 200 元，市盈率为 15 倍，

每股分红 6.1 元，股息率 3%，账上躺着 600 亿元的现金，库房里还有 20 多万吨的老酒；格力电器股价 16 元，6 倍市盈率，每股分红 1.5 元，股息率高达 9%；美的集团股价也是 16 元左右，7 倍市盈率，每股分红 1.2 元，股息率为 7.5%，公司还收购了库卡机器人公司。

站在 2020 年的今天，许多人一定会感叹：当时白马股真是遍地黄金啊，这

些个股如果当时买入并持有 4 年基本可以取得三四倍的收益。但在当时浓厚的空头氛围中有勇气买入者比较少见，恐惧已经战胜了理性。那我们站在当下就找不出 4 年前类似于茅台的优质公司吗？当然可以。我们用分红率梳理出优质的股票池，仅供大家参考：

蒋锦志看重自下而上选股。他说，景林风控的基础是对上市公司进行360 度的调研，另外基金经理要有预见性，要看到三五年后的行业背景、公司基本面、商业模式会如何，对未来要有比较强的洞察力。2016 年以来，消费股展开了近 5 年的大行情，但如果只是看宏观的话，您一定会完美错过。国信证券策略分析师燕翔曾专门写过一篇研报——《从近 5 年的消费股行情谈自上而下选股的痛点》。他说：最近 5 年的消费股行情应该说完全是一种进攻性行情，体现在日常消费板块盈利能力大幅上升，板块的净资产收益率（ROE）持续上升，特别是中证 800 成份股中的日常消费上市公司，板块ROE 从 2015 年 13.8%提高到 2019 年的 20.3%，盈利能力提升幅度高达近 50%，上市公司如此强悍的盈利上行周期，能不造就一波波澜壮阔的股价上涨行情吗？

在11月25日A股出现大跌，很多崩盘的个股是我们在上篇和中篇早提到的那些题材股，崩的很干脆，毫无悬念，这类的高估值，最少需要3-5年来消化。所以早在预期中，不值得大惊小怪。每隔几年市场总会有一次疯狂，市场会炒做出泡沫来，而且整个市场一片欢腾，觉得这次市场不一样，不会再回到原来的轨道，但是，其实每次都一样，还是回到原来的市场，原来的估值。最终会一地鸡毛，典型的代表有生物医药、科技股、食品饮料大消费。后面会是慢慢阴跌。

超出预期的是银行股的杀跌幅度，早上一开盘的拉高，是为下跌准备的，老套路了，所以下跌也在预期中，下午的节奏像是搂不住了，幅度上有些大，所以造成很大的恐慌，到底搂不搂得住？次日看看招商银行和平安银行等几个领涨银行的表现就知道了，最好是先杀一下再拉升，那样有效果。但是怕是主力不舍得低价筹码，可能会低开直接拉起来。周期板块有：煤炭、钢铁、有色、能源，基建。近期涨得好呢，有些股票突破平台，有些股票走出底部。还有些股票跃跃欲试。这一类被遗忘很久很久的股票，终于开始复苏了，这才是开始，刚刚开始……

市场短期是投票机，长期是称重机，最终比拼的是个股质地，股息率高的，业绩好的，营收逐年递增的，就是金子，就会发光。把这些质地优良的行业龙头股走势盯好，就能判断后面还有没有跨年行情。我们预判是有慢牛行情，而且很大。所以下跌我们一点也不恐慌，反而很高兴。后面12月份A股的走势可以用黄庭坚这句诗来形容：落木千山天远大，澄江一道月分明。

哪些是落木千山的范畴，平时的文章中已经讲过很多遍，上面有一段也重新数落了一遍。那些落木更能衬托出“天”的远和大。周期版块的走势来验证是否“月”分明。谁能想到九百多年前黄县令，竟然把2020年12月份的A股股市行情描述的如此生动准确！写这些不是证明我们的正确，而是把下跌时的想法记录下来。上面涉及个股只是跟踪标的，不属于建仓范畴，也没有买点，请勿跟风买入。投资有风险，入市需谨慎。

我们只讲逻辑，以上板块是即将确认的领涨旗帜，当然也存在看错的概率，需要在行情中逐步确认。扛大旗的依据上面已经分析清楚，还有更深层次的原因，如经济周期、国内经济结构、国内政策等各种原因，不是一两句话能够讲清楚的，投资是个庞大的体系，就没法细说了。价值投资，明白的自会懂，不明白的废话一天也不一定听得懂。

未来3-5年的行情，前途是光明的，道路是曲折的，胜利是必然的，路不是直的，K线也不是，慢牛更不是，肯定会有波折，也会有进二退一的震荡，期间有喜悦，有怀疑，有痛苦，有忐忑，更有泪水，最终还会有遗憾。但既然选择价值投资之道，就坚持，只有经得住时间考验的价值，才是真正的价值投资。

最后用国学大师王国维《人间词话》里的点评收尾，开启慢牛：

古今之成大事业、大学问者，必经过三种之境界。“昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路”，此第一境也；“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”，此第二境也；“众里寻他千百度，回头蓦见，那人正在灯火阑珊处”，此第三境也。此等语皆非大词人不能道。然遽以此意解释诸词，恐晏、欧诸公所不许也。

2020.12.03

金陵河定桥

2021.02.04：港股未来会成为很多国内投资者的底仓

我对香港市场一直十分关注，也比较看好香港市场。

香港市场和A股有挺大的不同。首先，香港市场的散户非常少，交易量占比不到10%，持仓占比不到20%；其次，港股有做空机制；再者，香港市场在过去，一直在全球投资者眼里是边缘市场，位置比较尴尬，大家不太看好市场时都会选择优先撤资港股市场。

因为之前大家关注港股市场的行业龙头公司，除了腾讯、安踏和一些BOCAI公司以外并不是很多。但是，从近两年开始，随着农夫山泉、新东方、阿里等龙头公司在香港上市，港股的地位开始发生变化，渐渐变为A股投资者的重要选择。

国内的机构对港股的研究配置也逐渐增强，我们也一直对港股进行高度关注和深度研究。尽管短期上看，我并不看好趋势性资金对港股的追捧，情绪会有所回落。但是长期来看，未来香港市场的优秀公司会成为很多国内投资者的底仓，而且目前港股的估值在全球市场上看确实很低，比较有吸引力。我个人而言，对港股的配置会在三成以上。

2021开年防雷手册：业绩雷、限售股解禁、大减持、退市预警...这些股票要避开！（个股名单）

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