黄湘源:从“三高”到“三低”新股发行又陷怪圈

       在低价发行中有可能获得较多打新份额的机构投资者，理所当然地成为投机性炒作中成百上千倍获利的大赢家。抱团压低新股发行价俨然已成为机构博取更高收益的“杀手锏”。

　　1.55元的发行价创下创业板开板以来新股发行定价的新低，在以高达1943%的涨幅创下了本世纪以来新股上市首日的最高涨幅记录之后，第二个交易日和第四个交易日又分别下跌了25.77%和13.55%。发生在读客文化身上的极端行情再次引发了市场对询价机构定价的质疑。
　　A股的新股发行定价一度曾以高发行价、高市盈率和资金超募的“三高”而遭诟病，以致在一段较长的时期不得不实行用23倍市盈率红线限制新股发行定价的调控模式。23倍市盈率标准虽然随着注册制改革试点的推行而被取消，不过，在上市资源依然还很稀缺的条件下，特别是在科创板新来乍到的初期阶段，发行市盈率的向上突破一度成为一种引人瞩目的现象。高市盈率发行的出现在使得一些先下手为强的科创板新军一发行成功就赚了个盆满钵满的同时，也给刚上市的新股带来了破发的风险。正在人们一时之间还没有来得及正确认识和应对这种发生在新股发行定价机制改革过程中的新情况、新问题的时候，却又出现了另一种倾向性趋势，那就是抑价发行。2020年9月，科创板新股上纬新材以2.49元的“地板”发行价，揭开了询价机制又一“新玩法”的盖头。在剔除无效报价和最高报价后，99.3%的询价机构给出了2.49元的报价，12.83倍的发行市盈率更是远低于以往23倍发行市盈率红线上限。众多询价机构会不会为了刻意压价而“抱团串价”？对于市场的疑问，多位公募基金经理当时的回答是：大概率不可能。不过，机构选择抱团压价真的仅仅是市场对高价发行的报复性反应吗？问题显然不可能这么简单。如今的读客文化则以更低的1.55元/股的发行定价和超过96%的一致性显示了机构抱团压价的坚定意志。当抱团压价终于由此而开始成为新股发行中一种倾向性问题的时候，人们才发觉这种所谓的市场自发性选择其实并非瞎猫撞上死老鼠的偶发现象，而是众多机构心有灵犀一点通的蓄意行为。
　　如果说在2020年的后期，科创板和创业板新股发行价格重心下降还只是一种有可能成为倾向性问题的苗头，那么，今年以来注册制新股首发市盈率的下降，则不无成为一种整体趋势的可能。据Wind统计，今年以来193家注册制上市公司平均发行市盈率为31.55倍，比去年全年52.67倍的平均水平下降了4成之多。与行业平均市盈率相比，去年12月至今年1月，注册制新股首发市盈率还略高于行业平均市盈率，而今年2-4月则已为行业平均市盈率的8折，7月以来降低至6折，个别新股甚至已经降至3折以下。低市盈率低价发行对上市公司IPO融资带来了直接的影响。在截至7月21日193家今年以来注册制上市公司中，实际募集资金低于预期的公司高达132家，占比为68.39%。实际募集资金比例低于50%的有24家，其中4家甚至还不足30%。注册制新股发行中这种“三低”（低发行定价、低发行市盈率和低比例募集资金）压倒“三高”（高发行定价、高发行市盈率、高比例超额募集资金）的结果，对于机构炒新坐收渔利却是大有好处。今年以来注册制发行上市的193家新股，上市首日涨幅超过100%的就有149家，占比高达77%。其中，16家上市首日涨幅超过500%，读客文化、纳微科技更是超过了1000%。在此过程中，在低价发行中有可能获得较多打新份额的机构投资者，理所当然地成为投机性炒作中成百上千倍获利的大赢家。抱团压低新股发行价俨然已成为机构博取更高收益的“杀手锏”。
　　新股发行的市场化改革需要更正确而更全面的大局观，新股发行改革只有在市场化的大方向指引下，本着注册制的基本宗旨，维护公开公正公平的基本原则，通过更充分的市场询价，允许保荐机构和发行人自主协商定价，方才有可能比现有机构询价定价机制更接地气，也更好地体现了与国际市场的接轨。从有利于培育长期投资者的目标出发，不妨在压实发行主体诚信责任的基础上给予主承销商一定的灵活配售自主权，以利于为新来乍到的上市公司引进基石投资者。新股发行需要拨乱反正，回到支持实体经济服务实体经济的轨道上来。那种把新股发行定价变为机构吃肉散户喝汤的把式，无论看起来有多么地引人入胜，毕竟与新股发行改革的宗旨背道而驰的，也有违公开公平公正的市场化原则，不仅不利于新股持续稳定地顺畅发行，势必还将继续付出导致市场波动的代价。

黄湘源：“各种茅”流行 核心资产该如何定义

　　估值并不等于价值。任何虚高的估值最终都无法回避价值规律的考验。创业板的市盈率现在已经到了71倍，而深成指则只有31倍，上证指数更是仅有17倍。究竟谁更真实地反映价值，谁在高处不胜寒而谁更接地气？业绩才是真正的试金石。
　　什么是核心资产？目前的所谓核心资产其实一开始就是一个带有很大不确定性的命题，如今更是随心所欲，因时而变。核心资产这种缺乏共识的不确定性不仅影响着市场的稳定，对于投资者来说，也是投资收益预期容易陷入不可预测陷阱的一个重要因素。
　　核心资产概念在其甫入江湖的时候，就不是一种科学而正确的定性概念，只不过是机构重仓股的代名词。在相当长的一段时期，那些业绩比较好，拥有稳定和较高的现金和股利红利支付能力的股票，尤其是传统工业股以及金融股不仅被称之为蓝筹股，而且也理所当然地成为机构集中持仓的首选对象。在这种情况下，这些机构重仓股被视为核心资产，似乎也就顺理成章地成为一种共识。其实，所谓的共识不仅在概念上是朦胧的，而且其内涵和外延也很难界定。后来一些解释将核心资产定义为具有核心竞争力的企业。也就是说，核心资产应具备所处行业景气度较高、公司为细分行业龙头、在国内乃至国际市场具有核心竞争力、品牌优势突出、基本面稳健、主要依靠内生增长等特征。按照这样的定义，传统行业竞争格局大分化带来的优质蓝筹龙头，固然不妨以“剩者为王”的名义戴上核心资产的桂冠，科技创新、产业升级领域优质成长股龙头，何尝不也可以“赢家通吃”，抢占核心资产的一席之地？不过，无论是“剩者为王”，还是“赢家通吃”，既然都引入了博弈论，那么，在资金掌握话语权的时代，用估值去定义核心资产就不仅不难，而且让它成为一时之时髦也就成了再正常不过的事了。
　　美国一位投资大师曾经说过，对于号称某某第二的股票都要小心。估值雄踞A股之首的贵州茅台不仅成为A股核心资产最杰出的代表，时至今日甚至还成了一切核心资产的代名词。随之而来的机构重仓股，已经不再称什么核心资产不核心资产，而是干脆以什么“药茅”、“猪茅”、“电池茅”、“家电茅”、“保险茅”之类的“茅股”相称，并沾沾自喜与有荣焉。众所周知，茅台这几年的业绩虽然也有所增长，但增长率不仅不如其他一些酒类股，而估值却能远远地甩人家几条街。茅台的估值并不是业绩增长增出来的，而是在一千多家机构抱团持有之下抬轿子抬起来的。这种不重业绩成长性只看估值高低的定价倾向性，给掌握了估值话语权的机构以很大的操控股价走势的自由。机构随便编造一点什么理由，就不难造成“杀白马”与“各种茅”共存的现象，这与其说是估值与价值的去伪存真，不如说是蹭估值热点的投机性行为。
　　估值所含的水分越大，核心资产“水性杨花”的特征也就愈加明显。中国股市360行的上市公司中独尊茅台，当然也不是没有理由的。不过，如果这也就等于说在4000多家上市公司中只有茅台等少数个股才是代表中国资产价值的核心资产，只有“各种茅”才最有投资价值，这个理由显然难以成立，更难以服众。无可否认的是，我们的市场相当长时间以来，在投资价值的认识上所存在的重虚不重实，和宁愿炒小炒差炒垃圾也不愿意长期持有大盘蓝筹股的倾向，毕竟不是很容易就转变得过来的。如果不是监管部门果断地中止了蚂蚁集团上市，处罚了互联网平台的“二选一”，叫停了涉嫌垄断的两大游戏平台强强联合，中国股市目前这种越来越偏离实体经济的价值倾向不知还有可能发展到什么程度。问题是一些科技企业和互联网企业的盈利能力和业绩状态尽管不如人意，却一点也不影响它们的市场估值被抬升到难以想象的高度，这也就使得市场的走势一不小心就难免有可能会面临踩雷和崩盘的风险。别看现在个别新能源股或别的什么股一飞冲天，一时之间似乎到了市值很快就将斩三夺二的冲顶时刻，但是，谁也说不准它什么时候就又要走向价值回归之路。毕竟，估值并不等于价值。任何虚高的估值最终都无法回避价值规律的考验。
　　创业板的市盈率现在已经到了71倍，而深成指则只有31倍，上证指数更是仅有17倍。究竟谁更真实地反映价值，谁在高处不胜寒而谁更接地气？业绩才是真正的试金石。核心资产的花开花落春来秋去对于中国股市尽管不妨可以说是司空见惯的事，但是，对于投资人来说，“男人的酒、女人的美、家庭的车、国家的芯”，鱼和熊掌的兼而得之，又是几人才能有幸共享的美事？10年前就开始建仓中国平安的基金经理李驰清仓平安，也许并不值得大惊小怪，但是，靠知识付费稍稍积累了一点财务自由的吴晓波以“大多数人是无用的”为由公开表明自己只愿为几十万精英服务的观点，却诚可谓一语惊醒梦中人。是啊，装模作样的核心资产论之所以如此不可捉摸，就其本质来说不也正是因为它并不是真正意义上的价值论，而只是为少数投机精英各取所需为我所用的精英论吗？在笔者看来，只要关于核心资产的共识回归到以业绩为基础的价值定位上来，A股市场的长期价值投资理念才能长久维持下去，否则，花式投机炒作的风气还会卷土重来。

黄湘源：投资就是对未来预期的贴现

除了对高科技的期待值还有可能被继续朦胧以待之外，未来的估值趋势不可能仅仅只是当前市场情绪的简单延续，跟踪不同行业不同企业业绩预期的不同变化，去继续寻找估值定价的预期差必将是大势所趋。

　　从中报中寻找业绩有望超预期的行业，成为投资者关注的焦点。与此同时，预期差的叠加放大效应在短期内也给市场走势带来了不小的冲击。从长远来看，如果经过这一番跌宕起伏的考验，市场能够从估值的过度透支回归到与业绩预期相配相称的价值定位，这对于未来行情走向更健康更稳定未尝不是一件好事。

　　这次中报行情从“两桶油”的意外惊喜开始。“两桶油”不盈则已，一盈就是两者半年合计净利润接近千亿，而且股价也重新站上年线，今年累计涨幅已经接近30%。“两桶油”的扭亏为盈，与国际油价的上涨有分不开的关系。去年四季度以来，石油等大宗商品价格的持续上涨，推动了钢铁、化工、有色的业绩纷纷好转，及其其股价难以抑制的上涨。就在这些周期性行业老牌蓝筹股大打翻身仗的同时，一个被称之为“万格平民”(即万科、格力、中国平安、民生银行)的所谓价值投资组合却非但没有如很多散户之所愿走出同样的翻身行情，反而还大有每况愈下的趋势。以中国平安为例，去年2月中国平安一度创下了92.88元的复权价高点之后，股价便一路下跌，不仅跌破了2020年疫情以来的最低点62.99元，最低跌至61.13元，而且还重新回到了十年前的股价位置。中国平安的股价下滑与其业绩增长的不及预期有着密不可分的关系。2020年中国平安归母净利润1430.99亿元，同比下降4.2%。2021年一季度净利润272.23亿元，虽然较去年同期上涨4.45%，但较疫情前的2019年同期则下跌了40.19%。事实上，万科、格力、民生银行和中国平安几乎如出一辙，今年以来A股市场各大蓝筹板块的集体下挫和中小市值股的活跃表现形成了一道对比鲜明的风景线。业绩增长成就了中小市值个股的牛股基因，近七成年初市值不足百亿的中小市值个股由于一季度业绩实现翻倍式增长而备受市场青睐，数据宝统计显示，21只纳入陆股通的中小市值股中，近八成获北上资金加仓。在今年以来累计涨幅超过50%的中小市值个股中，超六成在近期创下历史新高。尽管不少个股也会随着大盘的调整而调整，总体而言回撤占比不仅较小，并且大多还处在上涨通道之中。这与很多大盘蓝筹股“大象屁股推不动”的市场表现形成了鲜明的对照，其中真正起作用的内在原因也还是在于业绩增长的预期差。毕竟，在业绩增长预期所伴随的价值实现期望值上，大盘蓝筹股中能像“两桶油”那样给市场带来惊喜的目前依然还是凤毛麟角，而在中小市值板块中，这样的惊喜则几乎每天都在发生。

　　继之前市值超越五粮液成为“深市一哥”后，7月7日和8日，“电池茅”宁德时代连下两城，股价两度大涨逾5%。而具有“银行茅”之称的招商银行，却竟然一度大跌超6%。一涨一跌之下，宁德时代的总市值已经超过招商银行，位居A股第三位。“电池茅”的崛起，无疑得益于碳中和的大势所趋，新能源的众星捧月。自2019年以来，在24只区间最大涨幅超过10倍的个股中，有8只属于新能源股票。按照今年机构的一致预测，部分新能源个股今年净利有望大幅暴涨。而“降准”预期下的银行股虽然提高了信贷投放的能力，二季度的经济数据却大多并不理想。后疫情时代的银行如果依然还是主要靠吃息差过日子，随着资产端的相对变差和长端存款利率的下降，利润增长亦不无可能将会越来越变缓。业绩预期差的这种不确定性，也造成了市场短期的“冰火两重天”，即锂电池、半导体等成长股继续上涨，而银行、煤炭以及医药等行业却出现了不同程度的资金流出。

　　估值的高低是不是存在所谓的安全边际，谁也无法轻下断论，但只要市场在一个短时期内还看不到业绩有大幅度增长的希望，那么，谁也阻止不了他们向业绩预期差用脚投票的决心。这和人们众星捧月一般地向业绩高成长股靠拢一样，其实都是一个道理。说到底，投资就是对未来预期的贴现。如果说，当前的市场表现反映的是投资对中报预期差的贴现，那么，除了对高科技的期待值还有可能被继续朦胧以待之外，未来的估值趋势不可能仅仅只是当前市场情绪的简单延续，跟踪不同行业不同企业业绩预期的不同变化，去继续寻找估值定价的预期差必将是大势所趋。

黄湘源：美股杀估值关A股何事

　　美联储将预期加息的时间从2024年提前到2023年，并将隔夜逆回购利率上调5个基点至0.05%，这在美国股市引起了一场级别不小的冲击波。不过，美股杀估值是美国人的事，干A股何事？何至于引起那些高估值股提前夺路而逃？

　　几个月前，证监会易会满曾经表示，“当前，市场上出现了一些有趣的现象。比如，部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率，对境外通胀预期的关注超过国内CPI。”易会满对此尽管不作评论，但他所说的“有趣”二字，何尝不是对于市场这种“无趣”表现的批判？股市如果真的可以说是经济晴雨表，那么，即使在疫情条件下仍然可以一枝独秀地保持经济稳定增长的中国股市，为什么还非得要唯美债马首是瞻？难道我们的股市就像小媳妇一样必须小心翼翼地看别人的眼色过日子，而不能有一点自己的自主性行情了吗？尤其是在美联储并未真正出手，而我们的市场却未闻其声未见其影就已经先自噤如寒蝉，这种在关键时刻掉链子的情形如果得不到有效的改变，很难想象这样的股市能不能成为比房地产投资更让人信得过和靠得住的投资渠道。市场对美联储宽松货币政策变化的过敏反应，也许并不是没有原因的。其中一个原因就是在半年报尚未披露的情况下，某些被寄予较高预期的公司和板块就已经提前涨到了估值高位。如果未来没有更大的上涨空间，那么，随之而来股价的下跌在某种意义上不妨也可以说是发出了一种“还债”的信号。也就是说，在交易行为的背后如果并不是基本面微妙变化的正确反映，那么，人们所习以为常的逢低买入不仅未必是一种优选策略，反而有可能适得其反。尽管这个“茅”那个“茅”的“茅花”目前还在满天飞，一旦未来的业绩增长跟不上估值增长的步伐，那么，终究也难免会有“茅花落尽显光杆”的那一天。

　　当前的中国正处在新旧经济转型的关键阶段，一方面，从高速增长转向高质量发展的目标，寄托了我们挺立于世界民族之林的希望，另一方面，在实现弯道超车的过程中，也难免会甩下一些时代的落伍者。对于当前股市来说，也不外乎是这样。注册制改革的推进给更多的企业带来了一步跨进资本市场的希望，上市门槛的放宽与退市步伐的加快越来越趋向于同步化势必也将成为新陈代谢规律的必然表现。如果上市公司质量得不到明显的提高，经济效益得不到有效的改善，那么，不同类型的企业“灰犀牛”风险非但难以避免，反而随时有可能会不请自来。我们对国民经济的可持续增长有信心，对资本市场的基本稳定有信心，不等于对于某些上市公司这种高估值与业绩成长“德不配位”的倾向性就可以熟视无睹。

　　在业绩成长速度跟不上估值高估力度的情况下，部分机构过于疯狂的抱团炒作，也极大地增加了整体市场由于估值泡沫破裂所带来的调整风险。原本就已累积于实体企业的债务风险，在挥之不去的疫情助推之下，更是犹如火上浇油，雪上添霜。这也正是大盘在似乎有可能走出向上突破行情的紧要关头，却又每每难免上涨乏力掉头转向的一个重要的内在原因之所在。在这种情况下对国外股市习惯性的跟跌不跟涨，无疑更是缺乏制度自信、机制自信、力量自信的表现。改变目前这种不争气的状态，单纯指望自上而下的打气或者政策面的救市显然是不现实的，关键的关键还在于投资者对自己的国家自己的市场自己的股票提高投资信心，并在此基础上切实转变投资理念，从习惯于跟风炒投机转变到价值投资的正确轨道上来。

　　有“中国巴菲特”之称的高瓴资本张磊，在他题为《价值》的专著中有一句名言：“流水不争先，争的是滔滔不绝。”读到这句话，让人仿佛有一种醍醐灌顶的感觉。在张磊看来，所谓价值投资，无非就是找到伟大的公司，以合理的价格买入，跟着公司一起成长。在这里，价值对未来发展趋势的准确把握和恰当体现，既不在于短期的投机性透支，也不能简单地等同于长期持股。有些能赚钱的投资者善于抓住机会，在低点时买入，高点卖出，则无论是在一年还是一生之中难得有几次赚钱的机会，本质上并没有太大的区别。但是，如果出现了很大的泡沫，则宁愿选择退出，也不必勉强自己去随波逐流。这至少是他们不会像很多散户那样把原本有希望赚到的钱或者曾经赚到过的钱很容易就又亏了个精光的道理之所在。张磊的价值观，与动不动就靠资金堆砌炒高估值的机构抱团炒作方式显然有着很大的不同。前者不妨心安理得地接受慢慢变富的事实，成为最终的赢家，而后者则不免动不动就需要为价值的过度透支而还债。在某种意义上，战胜市场的关键首先就在于战胜自己

黄湘源：提高上市公司质量重在落地

目前，在IPO现场检查中有不少企业撤了单，监管部门已经表态决不能一撤了之。弄虚作假带病闯关，对于某些发行人尤其是知法犯法的保荐中介而言，决不是一般的无心之错，而是存在一定故意的违法违规行为。对此，决不能高高举起轻轻放下。
　　上市公司是否有质量要交由股民来决定的说法，让人不敢苟同。任何事情的责任都有主次轻重之分，提高上市公司质量也没有例外地更需要建立在各司其职基础上的各负其责。
　　只要上市公司一发生质量问题，问责的视线首先就会齐刷刷地瞄向监管层。在注册制条件下，IPO虽然不是不审，但市场化的审核把关与过度依赖行政权力为上市公司质量提供背书并不是一回事。前者是建立在发行人以及中介保荐机构对所提交的上市申请和相关信息披露的真实性、完整性和透明性负责的基础之上的。市场化尽管不能也不可能完全保证上市公司质量不出问题，监管者的责任就在于一旦发现问题，就必须在查清事实、分清责任的基础上，依法提交相关司法部门处置或支持市场的自行追究，而不至于过于担忧操心。在有质量问题的企业带病上市的问题上，如果依然还在一层不变地延续现行的背书制度，则监管层推卸不了把关不严之责。正确的监管取向并不是对提高上市公司质量不负责任，而是站在监管的立场上负起应该负起的监督责任。有法必依、违法必究，对一切有违提高上市公司质量的问题，像过去那样什么都大包大揽在自己的身上是行不通的。监管方面的背书不可能对上市公司质量的提高长久持续地提供稳定可靠的保证，对于那些已经不符合上市条件的准退市对象，必须应退则退，法不容情。
　　上市公司质量的提高尽管离不开领导重视下的各方配合，但是，表面上轰轰烈烈的应景式齐声表态是不是真的意味着齐抓共管的合力形成，则显然有待于观察。与其喇叭吹得响，不如事情做得实。如果大家都光说不动，或者有的动有的不动，也还是没有用的。国务院关于提高上市公司质量的意见对当前发生在上市公司的股票质押、资金占用、违规担保等一些顽疾提出了原则性的处理意见，但在具体问题的处理和解决上，显然也有必要像上述IPO的责任分担上这样具体问题具体分析，一事一策，对症下药才行。监管部门和包括地方政府在内的有关各方针对所存在的具体问题该配合的配合，该协调的协调，该怎么解决就拿出怎么解决的方案，一抓到底，不解决问题绝不放手。相反，你推我我推你的扯皮不休，非但无助于问题的解决，反而有可能让问题成为越滚越大的。
　　提高上市公司质量必须从IPO的质量保证做起。IPO在上市条件上的包容性放得越宽松，压实发行人和中介保荐责任就显得越重要。保证信息披露真实性、完整性、透明性的第一责任人是发行人，而作为保荐人的中介机构也理应在负起辅导、监督、把关责任的同时，承担一定的担保责任，其他中介机构则在各自的职责范围内负一定的责任。监管和政府部门无论在指导引导监管保障职能负有多大的责任，也不可能代替直接当事人承担主体责任。如果作为当事人的发行人和保荐中介不担责，反而还得由负责审核过会和批准注册的监管部门为之兜底背书，岂不是成了代人受过？以往的IPO弄虚作假、欺诈发行现象之所以屡禁不止，其源盖出于此。弄虚作假带病闯关，对于某些发行人尤其是知法犯法的保荐中介而言，决不是一般的无心之错，而是存在一定故意的违法违规行为。对此，决不能高高举起轻轻放下。目前，在IPO现场检查中有不少带病闯关企业撤了单，但对于其中有可能存在的弄虚作假行为，监管部门已经表态决不能一撤了之。不过，只要事情还没有在监管的一追到底下水落石出，就不可能会是一点问题也没有。如果又重新再回到以前的“雷声大雨点小”状态，则不仅有损监管信誉，也不利于更好地落实发行人和保荐中介在提高上市公司质量上所应负的责任。
　　监管的职责说到底就是监管，并通过相关制度的完善为提高上市公司质量提高必要的服务和保障。今年2月证监会发布《申请首发上市企业股东信息披露指引》后，特别是启动现场检查以来，撤回IPO申请材料的企业也大幅增加。这充分说明，此举不仅击中了当前IPO中所发生的集中体现在证监会离职人员突击入股现象上滋生腐败和非法利益输送的要害，对于IPO建立在上市公司质量提高基础上的各司其职，无疑也将起到一定的促进作用。在提高上市公司质量上，对一切倒行逆施的行为尤其是涉嫌违法犯罪的行为，只能是零容忍。谁也不能用自己的失责去包庇和掩饰对方所应负的法律责任，更何谈甩锅给股民。不破不立，不止不行。

黄湘源：最终决定股价走向的还是价值规律

　　归根结底，最终决定股价走向的还是价值规律。缺乏业绩和成长性预期支持的股票，不管其在某一时段有可能被炒得多高，最终还是会趋于价值回归的。这是一个不以人们意志为转移的客观规律。
　　股市在冲击更高点位时，之所以每每发生“强对流”，与其说是资金抱团炒作的力度还不够，还不如说是业绩和估值的不同步而产生的不协调所造成的。
　　机构抱团炒作的卷土重来并不让人意外，意外的是，被抱团炒作所拉高的估值，非但没有能像以前那样一飞冲天，有些反而还没折腾几下就栽了跟斗。以医美板块来说，在机构的抱团炒作下，整个板块的估值飙升，即使市盈率水平接近200倍也不乏其例。医美行业的总市值目前达到了1.18万亿左右，而据中信建投证券研报显示，2024年我国医美市场规模才能突破3000亿元。医美板块在股指冲击3600点的情况下之所以不涨反跌，一方面与监管政策日益趋严是分不开的，另一方面，何尝不也是过高的估值与业绩增长的困难所形成的强烈反差的必然反映？发生在医美板块的这种估值的“德不配位”现象并非孤例。
　　贵州茅台就业绩而论，虽然几乎每天都能赚几个亿，但是在其股价节节攀高，市值突破3万亿，创出了A股的历史记录的情况下，2021年一季度归属于上市公司股东的净利润139.54亿元，同比增长仅6.57%。然而，一些机构却还在将贵州茅台的股价看高到3000元/股甚至4000元/股。对此，贵州茅台市值在接下来一段不长的交易期间就一下子损失了近万亿。而作出同样回答的并不只是贵州茅台，凡是缺乏业绩成长性支持而估值却被拔苗助长式的抱团炒作拉得过高的股票，几乎大多无法回避价值回归这一迎头痛击。
　　作为新兴市场，股票估值略高于成熟市场或并不奇怪。但是，如果缺乏业绩成长预期所支持的股利和分红，单凭估值的拉高来炒高市盈率，炒高股价，显然是有风险的。注册制试点以来的实践充分表明，基于过高估值的新股高市盈率发行，虽然可能成为对新股不败神话的对冲，但与此同时也进一步磨快了割韭菜的镰刀。事实上，估值的过度失控已经成为机构以市值管理或抱团炒作的名义操纵股价的利器。如果说，叶飞所爆料的案例无非是小市值公司由于市值太小而股价更容易被操控，那么，众多机构对大市值公司的抱团炒作，难道就能以“英雄所见略同”来掩饰事实上的炒作吗？答案显然是否定的。
　　世界上没有完全相同的两片叶子。不同的公司有不同的估值，这也是很正常的。不过，给任何一家公司所作的估值，也离不开 一定的业绩基础及对其成长性预期的依据。否则，拍脑袋拍出来的估值也可以算得了数不成？现在的问题就是机构抱团炒作的股票，其估值似乎都可以不看业绩以及成长性预期，而是一味的以“钱多为王”。只要机构一抱团，一切的一切似乎就都可以由着机构说了算，哪怕即将退市的ST，也不妨连拉若干个涨停板。这种唯机构意志的高估值倾向显然是不正常的，非但不足以支持钱多说了算的估值有什么准确性，更不能证明人有多大胆，股价就可以炒多高。归根结底，最终决定股价走向的还是价值规律。缺乏业绩和成长性预期支持的股票，不管其在某一时段有可能被炒得多高，最终还是会趋于价值回归的。这是一个不以人们意志为转移的客观规律。认知并敬畏这个规律的意义，不仅在于让更多的投资者尤其是散户对过度离谱的高估值炒作懂得不轻信不盲从，而且，也是对我们的市场监管所理应提出的更高要求。对于以估值的名义操纵股价的行为，哪怕是机构抱团式的炒作，也不能因为所谓的“英雄所见略同”而听之任之。对任何涉嫌违法的市场操纵都必须“零容忍”，即使是机构行为也没有另眼相看的理由。放任机构以抱团炒股的方式抬高股价，不仅导致股价估值与业绩成长性的严重背离，而且也容易导致市场的失衡，这无疑是违背稳定市场的基本宗旨的，对投资者保护也是非常不利的。

黄湘源: 割韭菜“升级版”考验监管智慧

应对越来越“高大上”的“割韭菜”，同样也离不开“高大上”的监管手段。只有不断改进监管方式，方才有可能越来越懂得也越来越善于用大数据去发现和对付违法违规的操纵市场和内幕交易行为，在见招拆招的同时也能够防患于未然。

　　割韭菜如今不仅有“市值管理”，而且还有“联合收割机”。贪得无厌的资本，为了一己之私利，可真是无所不用其极。

　　以市值管理的名义“割韭菜”，大股东为了高位出货，通过中间人找到操盘方，三方一起编造利好信息，拉高股价，引诱他人入局，将众多接盘者高位套牢，而大股东和操盘资金则趁机高位出局，导致股价崩溃。这种手法原本起源于非法资金的“杀猪盘”，在资本市场中虽然早已渐露头角，但与“市值管理”下的“割韭菜”相比，不免小巫见大巫。“本该效力于上市公司实现企业价值和股东利益最大化目标的一种将企业经营发展、资本市场运作以及投资者管理结合起来的市值管理，一旦变成了一些相关的利益中人操纵股价，疯狂追求短期利益，大割散户“韭菜”的掠夺性行为，则对市场生态的破坏力更大。正如易会满最近所指出的那样，“伪市值管理是上市公司、实控人与相关机构和个人相互勾结，利用资金、信息优势操纵股价，侵害投资者权益，扰乱市场秩序”。严厉打击伪市值管理利益链条三大相关方，避免更多的投资者尤其是散户被“割韭菜”，已成为维护公开、公正、公平的市场秩序的当务之急。

　　“联合收割机”是当前机构“割韭菜”模式的又一表现。在这些机构的心目中，现在就是一个资金称王的时代。而资金所收割的与其说是上市公司可能实现的利润目标或者建立在利润基础上的分红，还不如说是“割韭菜”。事实上，人们看好贵州茅台主要依据的也并不是什么业绩增长前景，而是机构抱团趋势下的股价估值目标。一旦人们落入了机构美其名曰估值共识的圈套，则不管多大的散户，甚至多少还似乎有点资金实力的中小机构，都逃脱不了被集体“割韭菜”的命运。因为在抱团炒作的机构手里，“割韭菜”的已经不再是传统的“镰刀”，而是庞大的“联合收割机”。

　　最近，香港交易所宣布了一项拟对主板上市条件进行调整的决定。之所以要对这项27年来未曾动过的盈利规定进行调整，就是因为过往一些因盈利规定长期未修订，而出现了某些有可能影响市场质素的涉及失当的个案。某些首次公开招股项目以非真实方式满足首次上市规定，从而将股份以被托高的价格分配给受控制承配人，再在上市过程中人为推高股价，利用社交媒体诱使不虞有诈的投资者以高价买入，然后在将股票卖出或抛售获利的时候导致股价大跌。港交所将这一有计划的“割韭菜”行为称之为“唱高散货”。从中不难看出，“割韭菜”目前已经成为一种从谋求上市开始就已经预谋的一项“系统工程”。这种暗藏玄机的“系统工程”，与某些制度设计所存在的一些先天不足有着密切联系，对一些有可能跟不上形势发展要求的盈利规定之类的基础性制度，毋庸置疑也应该有与时俱进的改革需要。

　　证监会会同公安机关近期查获一起利用股市黑嘴操纵市场的重大案件。在2020年8月至9月期间，有65个账户利用资金优势和持股优势连续集中交易一家叫嘉美包装的股票，其中，不仅存在多次以拉抬等交易手法影响股票交易价格和交易量的行为，涉嫌操纵股价，而且还存在用、网络直播荐股的同时，卖出所荐股票获利，导致当日股价上演天地板的情形。不过，上述这种似乎还没有脱胎于传统的“割韭菜”方式。不能不看到的是，“割韭菜”手法之所以出现越来越“高大上”趋势，也是与大数据的越来越进步和越来越普及分不开的。最近发生的叶飞举报案告诉我们，涉嫌操纵股价内幕交易的有些人居然有可能看得到相关股票的前200名股东名册。这不仅是他们能够及时掌握影响股价变动的关键所在，同时，也是造成看不到这些至关重要之关键因素的普通投资者难免“人为刀俎我为鱼肉”的症结所在。应对越来越“高大上”的“割韭菜”，同样也离不开“高大上”的监管手段。只有不断改进监管方式，方才有可能越来越懂得也越来越善于用大数据去发现和对付违法违规的操纵市场和内幕交易行为，对越来越“高大上”的“割韭菜”在见招拆招的同时也能够防患于未然。

黄湘源：叶飞“爆料门”让人们对监管充满期待

　　在经历了叶飞“爆料门”风波之后，部分资金撤出中小股，抱团炒股更出现了趁势而为配置中大市值股的新动向。在笔者看来，一切的一切还得看监管的跟进究竟能在多大程度上改变人们对市场的预期。监管跟进符合市场预期，则市场的向上才有可能更有动力。
　　叶飞的爆料，刷新了人们的三观。曾经得到“国九条”支持的市值管理，在一些利欲熏心的投机资金的操纵下，成就了某些上市公司和券商、机构向中小投资者磨刀霍霍“割韭菜”的机遇。鼓励上市公司建立市值管理制度，本意并不是放纵市场操纵和内幕交易，而是鼓励上市公司在搞好企业经营的同时，通过大股东、董监高增持和提高现金分红水平等手段，让企业价值更好地被市场所发现和发掘。在国际市场上，对企业通过回购稳定股价的做法也是鼓励的。但是，发生在某些小市值股票暴涨暴跌背后的“市值管理”的黑幕却显示，一些公司不是将精力放在建立在企业和市场互动基础上的经营管理水平的提高上，而是专注于股价异军突起的拔高上。上市公司建立在价值创造、价值经营和价值实现基础上的股东价值最大化，变成了以市值管理为名通过操纵市场、操纵股价和内幕交易实现违法牟利的最大化。而券商、基金为了一些蝇营狗苟的私利，不惜冒着涉嫌操纵市场操纵股价和内幕交易的风险参与其中，他们为了一点私利就有违其维护市场稳定之大义，离政策面对其所寄予的发挥专家理财功能吸引更多散户成为基民的期待更是相去甚远。尤其令人惊奇的是，参与这些见不得人的肮脏交易的不仅有私募基金，也有公募基金。
　　“市值管理”成了小市值股的专利。事实上，市值管理何曾有过抓大放小之说？蓝田、暴风、乐视、华锐、康美、康得新……，它们的高光时刻不都是大市值吗？区别或只是在于，小市值股的“市值管理”表面上似乎更适合庄家坐庄，而某些大市值股则有可能并不存在一个明显的庄家，上市公司方面也可能缺乏配合庄家的动力，但在众多机构的哄抬之下，加上券商提供操作平台，这出抱团炒作股价的大戏还是不难唱出来的。一直以来，茅台不也总是被捧为价值投资的典范吗？以茅台这么大的盘子，没有一家资金有能力有资格可以单独控盘，但在所谓“英雄所见略同”之下，又何曾影响过机构们以抱团的方式控盘股价呢？看来，以不同于小市值股的方式做庄，在大市值股也并不是什么太难的事。君不见，茅台在一季度业绩增长仅为历年来所最低的个位数的情况下，其股价却竟然猛增到史上的最高位，一时之间，甚至看高到3000元/股甚至4000元/股的也大有人在。茅台这种股价增长与业绩增长背离的情况难道也符合价值规律吗？但是，在一千几百家机构抱团，机构参与度超过95%，属于完全控盘的情况下，股价涨跌早已不是业绩说了算，而是机构的意志说了算。
　　当前的市场，一方面不断向好的基本面与低迷不振的指数相背离，另一方面在机构的抱团炒作下却又不时发生业绩低点与股价高点向相反方向发展的怪现象。这与其说是对价值规律的挑战，不如说也是对市场管理能力和监管水平的挑战。在这种情况下，叶飞事件的出现未必不是一件好事。这是价值投资与投机的又一次深度交锋。市值管理固然需要拨乱反正，抱团炒作更需要引向正道。是清理“市值管理”和“抱团炒作”背后潜规则的时候了。叶飞公开举报后，监管层第一时间表态，充分体现了对操纵市场、操纵股价和内幕交易“零容忍”“严监管”的态度。有关统计显示，2020年证监会和地方证监局开出12张行政处罚书，对所查实的操纵市场案例合计罚没9.73亿元。截至5月18日，今年以来证监会和地方证监局已开出4张同类行政处罚书，合计罚没3174.22万元。综合来看，2020年以来开出的罚单共计16张，罚没款金额超过10亿元。从既往的操纵市场案件来看，违法违规行为人有组织实施操纵市场现象突出，实际控制人伙同市场机构操纵本公司股价案件数量增加，违法违规行为人操纵手法也进一步呈现团伙化、复合化特征，这也进一步证实了市值管理不仅不能简单地看成小市值股的坐庄行为，而且由于抱团炒作的蔚然成风，机构的合伙控盘更有可能成为影响股价涨跌进而威胁到市场稳定和投资者利益的隐患。值得注意的是，在经历了叶飞“爆料门”风波之后，部分资金撤出中小股，抱团炒股更出现了趁势而为配置中大市值股的新动向，这对于指数突破调整形态是利是弊，一时之间犹恐难以定论。在笔者看来，一切的一切还得看监管的跟进究竟能在多大程度上改变人们对市场的预期。监管跟进符合市场预期，则市场的向上才有可能更有动力。监管进一步，股市涨一分。这是人们对监管的期待，也是中国股市在当前国情条件下合乎逻辑的发展方向。

黄湘源: 稳定股市需牵住机构“牛鼻子”

正确分析上市公司基本面，发现和发掘相关股票真实投资价值的责任更多地落在机构的身上。牛市不牛市，决定的因素不在人们的愿望，而在于是否具备了相应的条件。机构在尽职调研上的优势发挥有利于人们更好地发现和认识价值。牵牛要牵牛鼻子的重要性正在于此。

　　今年的股市有点让人看不懂。美国股市涨的时候它不涨，美国股市一跌，它立马就慌了神。看来，易会满没说错，有些人就是改不了动不动就看美国市场的眼色。可是，为什么只跟跌不跟涨呢？对于这个问题的回答，机构投资者责无旁贷。

　　俗话说，牵牛要牵牛鼻子。股市也是这样，股市涨不涨，关键不在散户而在机构。别看散户在人数上比机构多，但如果说散户是一盘散沙，那么机构则可以抱团称雄。不过，机构的抱团反映的是他们的价值理念和利益倾向，而不是为稳定股市，更不可能是为了照顾散户。无论机构抱团炒股炒得多么火热，也无论抱团炒股是否会有急流勇退的时候，机构这种只顾自己闷声发大财的行为，都不可能有利于股市的稳定。这也正是不管管理部门怎么大力提倡和扶植机构的发展，却一直还是难以改变散户和机构比例的道理之所在。

　　别看机构在抱团炒股炒得火热的时候，似乎也曾有过一番非炒出个机构牛市来的势头，不过，机构看市并不是看的经济晴雨表。尽管中国经济先人一步走出疫情的影响，但早已习惯了带着有色眼镜看中国的机构即使唱起牛市论来，也是缺乏足够的底气，更不用说在美国经济也有可能遭遇通胀泡沫威胁的时候，他们由唱牛转变为唱衰的改口也许比谁都会快。在美国 4 月末季调 CPI 同比升4.2%，创出2008年9月以来12年新高的情况下，三大指数惨遭杀跌。可是，在美国股市上涨的时候并没有“吃到肉”的中国股市凭什么也应声下跌呢？对此，习惯了跟跌不跟涨的机构除了鹦鹉学舌之外，还能说出什么有新意的道理吗？

　　最近，中纪委罕见地发表了涉及股市问题的表态，针对的正是机构的问题。在IPO发行中承担“看门人”责任的券商投行由于存在对发行人核查不充分、内部控制有效性不足等违规行为，导致了相当一批自身质地非但不过硬，而且还存在这样那样问题的企业企图蒙混过关，一些涉嫌造假的招股说明书甚至就是在相关保荐人员的参与下东拼西凑给弄出来的。在证监会决定对正在排队候审的拟IPO企业进行现场检查的时候，在参加抽签的20家企业中竟有16家撤单，这意味着至少有80%的企业自认为未必经得起现场检查。与此同时，撤单现象也暴露了中介机构未能尽到尽职调查责任的问题。对此，监管部门表示，决不能一撤了之。目前，已对几家有问题的券商投行进行了行政处罚。中纪委除了对证监会压实中介机构“看门人”责任的监管取向表示加持之外，更多的当然是为了通过对监管执法行为的进一步监督而为注册制保驾护航。

　　今年以来的股市行情，一边是核心资产荒，一边是各种各样的“概念茅”在机构抱团炒作下出尽了风头。从实体经济来说，撑起恢复和复苏大旗的说到底还是核心资产，而风头再健的“概念茅”则难免盛名之下其实难副。

　　在流动性偏紧，经济增速有可能面临更大考验的大环境下，即使是前期曾经对大牛市寄予很大期望的一些机构人士不免也在改口。在这种情况下，越是高估值就越有可能遭遇杀跌，越是低估值反而会有东山再起的可能。不过，真正的投资价值并不表现在一时之间的股价高低，而在于业绩和成长性。监管者的责任并不是对指数和股价的涨跌负责，而是在确保信息披露真实、公开、透明的基础上维护公开、公正和公平的市场秩序，防止和打击证券欺诈、市场操纵、价格操纵和内幕交易，保护广大投资者的合法权益。而正确分析上市公司基本面，发现和发掘相关股票真实投资价值的责任则更多地落在机构的身上。牛市不牛市，决定的因素不在人们的愿望，而在于是否具备了相应的条件。机构在尽职调研上的优势发挥有利于人们更好地发现和认识价值。牵牛要牵牛鼻子的重要性正在于此。对于机构投资者来说，受到监管机构的重点关注也许也未必是坏事，如果能够加以正确对待，坏事也有可能变好事。“故天将降大任于斯人也，必先苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤，空乏其身，行拂乱其所为，所以动心忍性，曾益其所不能”。孟子的这段话说的也就是这个道理。经过痛苦的反思而拨乱反正，这对于机构投资者更好地成为未来牛市的牛鼻子，何尝不也是一个极大的鼓励和更有力的促进呢。

黄湘源：A股市场的漏洞该怎样封堵

　　截至 4 月 23 日，共有3627家上市公司公布了2020年度业绩，而在2月24日之4月23日期间，其中的业绩暴增股却早已不同程度遭到机构、股东和高管抢筹或增持。在401只出现机构身影的个股中，180只呈现净买入状态，并且其中不乏市场表现不俗的个股。
　　A股市场还很年轻，但却像运行已久的管道，不时出现这样那样的漏洞。
　　员工利用漏洞炒股被罚的消息，在券商自律日趋规范的今天，虽然已经算不得什么太让人吃惊的新闻，但耐人寻味的是获得客户炒股信息的究竟是技术上的漏洞，还是制度性漏洞。防火墙有漏洞，技术补漏并不难。如果问题并不是出在技术上而是制度上，比如员工不但可以利用职务之便实时查看客户仓位，或者有可能通过其他同事的职务行为接触到相关机密信息，那么，事情就远不是技术性漏洞这么简单了。事实上，券商为什么要禁止内部员工炒股，其中一个很大的原因就是对于内部员工来说，接触客户仓位信息实在太方便了。不过，券商内部员工炒股之所以屡禁不止，这与其说是一种防不胜防的技术漏洞，还不如说是制度漏洞。也就是说，如果制度只是贴在墙上，而并没有真正变为每个员工尤其是看得到客户仓位信息的关键性岗位人员和相关负责人的自律行为，那么，建立在券商内部员工炒股之风有禁不止基础之上的黑客窃密犯罪行为恐将在所难免。
　　与券商内部员工窥探客户信息炒股获利的行为相比，上市公司内部信息泄漏所涉及的内幕交易行为更是不胜枚举。有关信息显示，截至4月23日，共有3627家上市公司公布了2020年度业绩，而在2月24日之4月23日期间，其中的业绩暴增股却早已不同程度遭到机构、股东和高管抢筹或增持。在401只出现机构身影的个股中，180只呈现净买入状态，并且其中不乏市场表现不俗的个股，有的甚至涨幅超过50%。而在1015只年度业绩增长超过50%的个股中，在此期间也有27只遭股东增持，9只遭高管增持。不排除其中有提前获得上市公司业绩信息的先知先觉者。这说明了什么呢？上市公司业绩信息对于资本市场来说可谓特别敏感的信息。尽管监管部门对相关信息披露的方式一再规范，违反信披的现象仍然防不胜防。例如，茅台集团董事长在上任不久就情不自禁在公开场合透露了业绩继续保持稳定增长的信息。如果这属于无心之失，那么，一些机构和投资者个人对上市公司的调研，在名正言顺的调研幌子下，谁又没有可能会有一点窥探机密的侥幸心理呢？倘若这也成为机构以及相关个人投资者获得领先于其他普通投资者的信息优势的话，则市场建立在信息披露公开透明基础上的公平性又何从谈起？从以往有关部门所公布的案例来看，正是这种在调研过程中接触掌握上市公司内幕信息人士的机会，已然成为上市公司并购重组、技术创新或其他与业绩变化有关信息有可能提前泄露的一大漏洞，甚至也不失为机构及相关投资者藉此成为先知先觉者的不二法门。其中，提前获悉有利于上市公司业绩增长的相关利好信息固然足以让他们对于调研乐此不疲，及时发现和发觉不利于上市公司业绩提升的利空信息，对于他们避免踩雷的好处也是相当明显的。近期，接连有上市公司在发布2020年业绩预盈变预亏或2021年一季度业绩突然告亏的信息前，就提前暴跌甚至6连跌，让人不能不怀疑其相关信息是否早已提前泄露。事实上，也确有投资者就其中一家上市公司的相关可疑情形向交易所进行了举报。其中如果确实存在基于上市公司内部信息泄露的内幕交易，显然监管部门理所应当去好好查一查，非此不足以维护信息披露的公开性和透明性，也不利于严厉打击违法违规的内幕信息交易，捍卫市场交易的公平性。
　　信息披露是这样，突击入股也是这样。一旦监管部门离职人员通过投资基金对拟IPO企业突击入股的行为在所谓“正常受理”中被轻轻放过，岂不意味着监管“人脉”所携带权力资源的潜在价值不无可能将在上市升值变现的过程中大放异彩？这样的变化显然不是“正常受理”所能限制得了的，更不是一般性的技术性漏洞所能定义的。在这里，监管政策原来所有可能存在的技术性漏洞，并不是被修补得越来越无暇可击，各种各样的利益暗物质仍旧可以四处横溢。原因没有别的，漏洞好补，家贼难防，历来如此。

黄湘源：长期投资 机构要带个好头

　　长期投资是最好的价值投资。机构投资者在这方面理所当然不仅有责任，而且也有义务为广大投资者起到较好的带头作用。机构本身也只有靠自己在长期投资中所显示出来的价值投资优势，才有可能更好地显示专家理财的优势。
　　一位东北大妈50万变500万的辉煌战果，与某些著名机构的悔青肠子形成了鲜明的对比。尽管这并不说明无心之得与千虑一失之间有什么可比性，不过，对于理性的投资者来说，在更能体现价值投资的长期投资上，为市场带个好头的为什么不是机构投资者，而是一位对股市不甚了解的大妈？
　　被东北大妈遗忘了13年的长春高新，在过去13年间的涨幅达到1226%，雄踞A股之首的市场表现，不仅足以令当前各种各样的热门概念股黯然失色，就是那些曾经有过不菲业绩的基金领头羊恐也为之汗颜。管理资产超过1000亿元的顶流私募高毅资产，刚在去年四季度开始退出云铝股份前十大流通股股东，而恰恰在这一年，云铝股份业绩持续回升，2020年净利润同比增长82%，今年一季度净利润更是同比增长276%。在业绩增长的加持下，云铝股份的股价自去年10月份以来的累积涨幅已达145%。因为错卖而与这样一只黑马股失之交臂，高毅资产能不悔青肠子吗？在基金业界曾经被拥戴为神的张坤最近的市场表现也未免大失方寸。一季度他继续加仓并进入了十大股东之列的贵州茅台，不料随即就来了个一季度业绩远不及预期；一季度加仓了30个亿的中炬高新更是因为业绩爆雷而逼近跌停，股价再创新低；与此同时，被他大举减仓的水井坊却因一季度净利润大增119%而出现了股价从底部反弹超80%的奇迹。人们不禁要问，基本面调研的功课难道都白做了吗？
　　从理论上来说，一向就靠调研起家的基金尤其是曾经有过辉煌战绩而堪称顶流的基金领头羊在所投资股票的基本面判断上尽管也难免会有误判，但这样的情况在一般情况下显然是不多见的。不过，正是因为曾经拥有不等于就有坚信不疑的爱情一样，当前基金经理的投资倾向所存在的一个最大问题就是，在已经发现了价值之所在并且也曾经拥有了有投资价值的股票的情况下，却很少有人会坚守长期持股的战略理念，相反，却在股票仓位的调整上乐此不疲。这里从根本上起决定作用的关键性因素就是基金和基金经理的生成机制。基金和基金经理说到底无非也就是“铁打的营盘流水的兵”。没有一个基金经理能够不靠业绩而能保证自己还能够在目前的岗位上呆多久，也没有一个基金经理在缺乏业绩支撑的条件下，还能对相关的投资标的拥有自己的话语权。无论是时下所流行的抱团炒股，还是快进快出，无不反映了基金和基金经理急功近利的价值取向。
　　人们注意到，目前位列融券榜榜首的一些个股，大多是市场前期炒作过热的股票，例如，恒瑞医药、贵州茅台、中芯国际等等。而从近期所发布的业绩预报来看，这些个股在业绩与股价的走势表现却未免“德不配位”，令人大跌眼镜。值得注意的是，4月份以来，万科A、浙大网新、上海机场等多家公司发布了包括控股股东在内的公司股东和高管参与转融通证券出借业务的公告，其原因除了获取出借利息，盘活存量资产之外，业绩预期的不理想显然也有可能是一个没能说得出口的重要原因。在市场方向不明的情况下，融券作为机构对冲风险的手段或不难理解，但融券作为做空机制的杠杆效应对于立足未稳的市场来说势必也将加剧市场的波动性，这对于大多数还没有赚到钱反而还亏了不少钱的投资者来说又情何以堪？
　　长期投资是最好的价值投资。只有长期持有业绩成长良好预期的公司。才有可能获得更为理想的投资回报。这个道理靠东北大妈的“瞎猫撞着死耗子”显然是未必具有充分说服力的。但是，机构投资者在这方面理所当然不仅有责任，而且也有义务为广大投资者起到较好的带头作用。机构本身也只有靠自己在长期投资中所显示出来的价值投资优势，才有可能更好地显示专家理财的优势，从而将更多游离在外的散户资金吸引到自己这边来。否则，老是靠追涨杀跌割散户的韭菜，不仅自己也难免会有买错卖错之失，早晚也不无可能会有众叛亲离而混不下去的危险。对于证券市场来说，其长期稳定健康持续发展的前途，也决不可能在追涨杀跌中体现，而只能是建立在更好地发现价值和发掘价值基础上的长期投资。这并不是空洞的理论问题，而是非常现实的实践问题。

黄湘源：创新和监管永远不是“二选一”

　　科技应该用于提升金融服务效率，降低交易成本，而不是侵犯他人隐私，实施大数据杀熟，掩护假冒伪劣。中国的创新和监管永远不是“二选一”。创新犹如驱动发展的马车，而监管则是马车上的缰绳，配上缰绳的马车才能沿着正确的方向行稳致远。
　　反垄断又下一城，在这次被罚的五矿发展案中，阿里巴巴又是案中人。当初阿里巴巴被罚巨款，摩根士丹利曾说，“此结果可望消除阿里巴巴的主要忧虑”，似乎利空出尽。不过，央行等四部门为什么次日即再次约谈蚂蚁集团，市场监督总局等三部门更是联合召开了互联网平台企业行政指导会，并且接二连三地对涉嫌“二选一”的案例施罚呢?
　　市场监管总局自去年12月起，对阿里巴巴经过4个月的调查，充分掌握了当事人滥用市场支配地位涉嫌违反《反垄断法》的事实，依法作出罚款182.28亿元的行政处罚决定。此项罚款虽然创下了国内最高纪录，但这点罚款对于截至2020年底账面纯现金结余高达3285亿元的阿里巴巴而言，也许还谈不上伤筋动骨。不过，在央行等约谈蚂蚁集团次日，阿里巴巴股价就再次出现下跌。
　　我国平台经济创新发展的态势总体上虽然是好的，但在快速发展中也逐渐累积了很多不容忽视的风险与隐患。强迫实施“二选一”的问题尤为突出。滥用自己的市场支配地位，强迫实施“二选一”，限制市场竞争，损害平台内经营者和消费者利益，不仅是对市场竞争秩序的公然践踏和破坏，也是互联网平台经济领域资本无序扩张的突出反映。阿里案的警示作用就在于让互联网平台企业进一步懂得敬畏市场，遵纪守法，履行社会责任，接受社会监督，在维护市场公平竞争的同时，更好地维护各方合法权益。
　　互联网金融和平台经济领域“谁改变谁”的擦枪走火可谓由来已久。早在几年前，作为阿里巴巴实际控制人的马云就曾发出过“银行不改变，我们就改变银行”的声音。在上海金融峰会上的那次发言中，马云更是直言不讳地表示，“中国的问题不是系统性金融风险，而是中国金融基本上没有系统，中国实际上是‘缺乏金融系统’的风险”。马云的主张说好听一点似乎是“构建创新与监管相匹配的新金融体系”，说直白一点，无非就是让“大数据、云计算和区块链技术担当起巨大的责任”而已。正因为如此，随着旗下金融科技公司拟登陆资本市场，在他心目中也许正是实现其改变银行、改变金融系统梦想的一种开始。然而，即使在这次被央行等监管部门联合约谈后，马云却至今犹未置一词，即使出席某些公开场合也只是含笑不语。虽然说他不妨以退休为由来推卸掉自己出面回应的责任，但是，马云迄今为止的保持沉默，究竟是有意和阿里巴巴集团的表态保持一致，还是不无刻意地掩饰其嘴上不说，心中不服？如果他现在依然还在坚持自己原来看法的话，那么，也许这也不无可能将会成为关系到这场“谁改变谁”的较量究竟是“船到码头车到站”还是“万里长征第一步”的关键所在。
　　正如央行副行长潘功胜所指出的那样，“金融为本，科技赋能”。平台企业开展金融服务应以服务实体经济、防范金融风险为本，不能使科技成为违法违规行为的“保护色”。阿里巴巴及其达摩院在金融科技的研究上，虽然取得了许多举世瞩目的创新成果，但是，科技如果不是用于提升金融服务效率，降低交易成本，提高金融体系普惠性，而是侵犯被害人隐私，实施大数据杀熟，掩护假冒伪劣，甚至出现违法违规行为，反而有可能为非法谋取不当暴利大开方便之门。因此，对互联网平台涉嫌“二选一”的行为非重罚不可，科创板限制金融科技、模式创新类企业上市更是在所难免。目前，互联网金融和平台经济的整改虽然表面上似乎出现了一边倒的趋势，但是马云和阿里巴巴如果不能正视自己的问题，并进行必要的反思，而是一边在形式上进行应景式的整改，一边却还在想着依仗自己在技术上的一技之长来为其所谓“金融科技”主张翻盘的话，那么，对互联网金融和平台经济的规范决不能止步于阿里巴巴们口头上的整改表态，相反，一切的一切才刚刚开始。中国的创新和监管永远不是“二选一”。创新犹如驱动发展的马车，而监管则是马车上的缰绳，配上缰绳的马车才能沿着正确的方向行稳致远。

黄湘源: 失落的市场亟待重拾信心

信息披露的真实性是注册制的灵魂。建立在价值估值基础上定价机制的市场化，对于发行人的诚信和中介机构的执业素质是一个不小的考验。监管水平的提高和投资者保护机制的健全，对于资本市场的生态建设来说更是一个牵牛鼻子的整体工程。

　　全面注册制推行时间的延迟之所以并没有像以往一样被视之为利好，主要是人们的信心受到了打击。可是，在抗疫和经济恢复都领先的情况下，人们对我国资本市场的信心为什么还不如疫情严重的美国呢?这是一个让人不能不深思的问题。

　　全面注册制推行时间延不延迟，虽然至今并没有来自官方的正式消息，但有那么多申报企业主动撤回申请，为了提高上市公司质量，注册制不能也不应该“萝卜快了不洗泥”。在这一点上，管理层和市场形成共识，可谓殊为不易。

　　在市场还没有来得及有所反应的时候，白马股爆雷却像迫不及待地要为全面注册制的推迟助力似的连珠炮一般地爆发了。就在“全面推行注册制还需要一定的时间和条件”言论发表的前后，先是顺丰，然后中免，接着又是恒瑞，接连几天，几乎可以说是每天杀掉一只白马股。白马股出事，一般不外乎这样几种原因：一是业绩变脸，比如顺丰，这是没话可说的。二是突发事件的影响，康弘药业因重磅产品临床试验未达到预期目标被建议停止试验，导致连收三个“一”字跌停。三是“定时炸弹”东窗事发。恒瑞药业的问题，系2019年财政部会计信息质量检查中所发现的，处罚结果日前才公布，恒瑞、步长、赛诺菲等知名药企均名列其中。据称，本该去年公布的处罚结果延至今年，系受疫情影响所致。扬子药业更是因涉嫌垄断而被罚。很多前期估值过高，涨幅较大的股票，在市场对资金预期趋紧的情况下，机构对已经透支业绩估值的股票调仓抛售，应非意外。不过，其中不免也混杂了一些出人意料的反常现象。曾预计2020年全年盈利2000万元至3000万元实现扭亏为盈的翰宇药业，一修正就变成了预计2020年亏损5.5亿元至6.5亿元。业绩预期变化如此随意，不免让投资者对于“冰火两重天”有了更加深切的体验。

　　真正让人尴尬的何止接二连三的白马股“爆雷”。一项对4月13日成交额统计的对比分析，或更加让人无言以对。统计显示，4月13日科创板所有上市公司交易额为182亿元，而创业板交易额仅位列前茅的6家上市公司就超过了187亿元。在全部261家科创板交易标的中，有173家成交额小于5000万元，占比高达66.28%，其中，当日成交额500万元至1000万元的有37家，1000万元至2000万元的59家，2000万元至5000万元的70家。当日成交额最低的两家更是只有293.17万元和368.72万元。这表明，至少一半以上的科创板上市公司陷入流动性危机。如果说试点注册制的科创板在前期事无巨细的IPO审核中应该没有漏网之鱼的可能性，或者说即便有也只是个别现象，那么，在科技含量的认定以及相关估值上有没有好心却办了坏事，存在爱屋及乌而拔苗助长的可能性呢？

　　在注册制试点连下两城的情况下，对试点情况进行及时的回顾分析，总结经验吸取教训，显然是非常必要的。不过，对注册制改革所遇到和产生的问题也需要实事求是，一分为二。资源配置的市场化乃是注册制的核心。而目前的问题主要还是出在保荐机构的执业质量不高上。监管层出于维护市场长远健康发展的目的而有针对性地强化监管，无非在于恪守注册制并不意味着放松审核要求的题中应有之义，并不意味着放弃市场化，更不应该被视之为注册制向审核制的倒退。

　　信息披露的真实性是注册制的灵魂。建立在价值估值基础上定价机制的市场化，对于发行人的诚信和中介机构的执业素质是一个不小的考验。监管水平的提高和投资者保护机制的健全，对于资本市场的生态建设来说更是一个牵牛鼻子的整体工程。没有条件固然需要更积极地去创造条件，一遇到问题就打退堂鼓也是不对的。在注册制改革的过程中遇到这样那样的问题并由此而产生诸多的疑虑一点也不奇怪，对这些问题和疑虑在认识上应该实事求是，有一说一，解决起来也不能操之过急，更不能丧失信心。失落的市场需要重拾信心。没有信心就一事无成，有了信心才有可能拥有一切。在方向正确目标明确的条件下，信心才是决定改革成败的关键。管理层在适度调整注册制节奏的同时，更应当关注到对投资者信心的影响。没有投资者的理解和支持，什么都有可能适得其反。

黄湘源：聚焦改革重组抓住价值核心

资本市场是国有资本和民间资本取长补短相互促进互动发展的“加油站”。中国股市目前所缺少的并不是有价值的股票，而是价值发现。聚焦改革重组才有可能抓住价值发现的核心。坚定不移地走自己的路，才有可能从根本上改变对美国股市“跟跌不跟涨”的坏习惯。

　　央企重组和混改推进的消息就像“冷灰里爆出的热栗子”。

　　改革是发展的强大动力，重组是股市永恒的主题。可是，在习惯于仰人鼻息的某些人看来，投资的引线似乎还是牵在海外市场的一举一动中。尽管这重点那价值的理论分析说起来无不振振有词，其实无不是罔顾左右而言他，就连正在推进之中的国企改革三年行动计划好像也可以风马牛不相及。

　　随着国企改革三年行动计划的推进，不仅将有一批优质国有企业上市，而且，混改的提速也必将成为题中应有之义。实际上，国企改革在2021年进入关键的攻坚之年。就在不久前，中化集团和中国化工集团两大央企实施联合重组。“两化”重组之后的总资产将达到1.4万亿元，营业收入达到1万亿元，这样的规模无论在国内还是国际上都堪称“巨无霸”。联合重组后的新公司在专业上优势互补，通过业务协同和管理提升，必将集聚创新资源，打通产业链条，更有利于提升行业竞争力。受此利好消息影响，旗下多家上市公司和关联公司的股价都出现了大幅上涨。在央企改革速度加快的同时，去年9月通过混改引资210亿元的徐工机械再次发布公告，拟通过向控股股东徐工集团的全体股东发行股票的方式实施吸收合并。徐工混改迈出的这关键一步，意味着徐工集团亦将整体上市。资本市场不仅是企业通过直接融资壮大实体的理想资金平台，同时也是国有资本和民间资本取长补短相互促进互动发展的“加油站”。这一点，也充分反映在深圳国际及鲲鹏资本最近与苏宁易购所达成的一项股份转让框架协议中。出手148亿洽购苏宁易购23%股份，却并没有进一步谋求对公司的控股权和相应的表决权。深圳国资在混改中所表现出来的这种但求参与不求控制的“容人雅量”，不仅正是其之所以能在混改的推进中备受民营经济体欢迎的诀窍之所在，不妨可以说也是深圳之所以在混改的推进上总是能先人一步的关键所在。深圳国资委旗下总共有30家直管企业和30家上市公司。2020年市属国资国企资产总额突破4.1万亿元，营收7956亿元，利润1351亿元，在深圳纳税414亿元，增长速度大幅高于央企国企的平均水平。深圳国资的这些成绩并不是靠所谓的“国进民退”得来的，而是靠对民间资本和民营企业海纳百川有容乃大的“肚量”累积起来的。此前对万科的重组如此，此次对苏宁易购的援手更是如此。

　　在推进国有资本向关系国民经济命脉和国家安全、国计民生、科技创新、战略性新兴产业等领域集中的同时，从“单打一”转为“双向推进”的混改，既支持国有企业引入民间资本，也鼓励民营企业引入国有资本，形成国有资本与民间资本你中有我、我中有你的新的所有制格局。在此基础上实现由“混资本”向“改机制”的转变，不仅是充分利用国有资本的资源优势，发挥国有资本对民营企业的带动作用和影响力，在提高国有资本效率的同时，实现国有资产管理向国有资本运营转变的关键，也是混改后新所有制下的企业更好地适应市场变化，提高市场竞争力和经济效益，从而在平衡各方利益的基础上落实和体现投资者合法权益保护的根本保障。但是，在现实的混改过程中，总是不免会由于“三观不合”而导致一些国有企业放不下架子，而一些民营企业即使并非没有接受混改和参与混改的意愿，也不得不止步于另一方的难以容人之前。这种因事业观、发展观和价值观的难以契合而出现的混改难，与其说反映了对改革迫切性认识上的不足，还不如说制度改革的不到位所难免发生的问题。要让国企改革和混改不至于再像此前那样沦为“鸡肋”，就决不能沿用“旧瓶装新酒”的那一套，满足于一再重复地做一些表面文章，必须找到病根，从关键性环节入手，釜底抽薪去解决问题。否则，光是换几个高管，裁一些人员，都是无济于事的。

　　发挥资本市场优化市场资源配置的平台作用显得尤为重要。资本市场不仅在方便优质国企上市上可以大有作为，在并购重组、整体上市和以退为进方面更是大有文章可做。中国股市目前所缺少的并不是有价值的股票，而是价值发现。如果长期游离在国企改革三年行动计划之外，即使一时之间有可能抓到几只似乎有一些炒作价值的股票，也难免行之不远。至少就当前的中国股市来说，聚焦改革重组才有可能抓住价值发现的核心。坚定不移地走自己的路，才有可能从根本上改变对美国股市“跟跌不跟涨”的坏习惯，迎来“我的股价我做主”的自主行情。

黄湘源：中国股市呼唤自主行情

　　在改革开放的推动下，我国经济体量早已今非昔比。随着中国股票被纳入国际重要指数成分比重的逐渐增加，中国股市仰人鼻息的时代终将一去而不复返，凭什么不能有我们的股价我做主的自主行情，而永远也只能跟在人家屁股后面“跟跌不跟涨”？
　　尽管A股市场进入财报季，高分红的个股如中国神华、江铃汽车、贵州茅台等接连出现了表现不错的涨势行情，但在一些机构人士看来，这波反弹能否持续可能还将取决于市场对于美国总统拜登的基建计划的认知以及美债收益率上涨的速度。在证监会易会满对部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率提出质疑的情况下，市场这种以仰人鼻息为投资取向的态度，为什么还没有发生根本性改变？
　　2020年的A股市场一度走出了难能可贵的抗跌行情，可惜的是，终究还是不免又陷于牛短熊长的泥淖之中。一些机构或分析师对中国能够在疫情影响下率先脱出困境，而且很快走上经济复苏轨道的巨大成绩选择视而不见，反而宁愿恪守多年以来唯美股马首是瞻的“老规矩”。美股一有风吹草动，A股即使不被吓个半死，也非得哆嗦个一阵，而当美股像没事人似的又一飞冲天的时候，A股却又像一个木头人，只知道傻傻地呆在那里看人家涨。
　　十年前，上证指数一度冲到6400多点，那时的道琼斯指数也不过才14000多点，如今，人家早已跨越了33000点，而我们却反而又回到了3300点至3500点左右徘徊。在这里，起作用的与其说是“经济晴雨表”，还不如说是资本市场的定价权。即便以美债收益率和国外通胀预期为参照，也不可能得出美股在创了新高之后还能不断再创新高而A股则注定只能在创了新低之后还可能再创新低的结论。在改革开放的推动下，我国不仅在经济增长速度上早已远远甩下了美欧等经济发达国家，就是经济体量也早已今非昔比。随着中国股票被纳入国际重要指数成分比重的逐渐增加，中国股市仰人鼻息的时代终将一去而不复返，凭什么不能有我们的股价我做主的自主行情，而永远也只能跟在人家屁股后面“跟跌不跟涨”？
　　中国正在走进资本时代，散户占A股投资者比例居高不下的情况也正在发生一定的改变。目前，基金持股市值5万亿，外资持股至少也达到3万亿，两者相加约占全部A股市值的10%以上。对于流通股市值尚未达到全部总市值一半的A股来说，他们的投资理念不可避免地将具有举足轻重的影响。然而，市盈率被抱团炒作到平均50倍-80倍的，却除了“几瓶酒”之类的所谓核心资产外，却几乎看不见对国计民生具有重大战略意义的战略性资产的影子。中国投资人在赚核心资产快钱方面的市场表现似乎个个都比巴菲特还厉害，可是，在估值被抱团透支性炒作的情况下，这种鸡蛋都被放在一个篮子里的极度炒作行为，不是一次赚个够，就是一下子就被砸个稀巴烂。这难道不值得我们深思吗？
　　综上所述，A股市场挺不起自己的脊梁骨，与其说是在价值估值上找不到自己的定盘星，还不如说是被承担的太多重负压得喘不过气所致。在注册制条件下，A股市场的负重前行如果不仅表现在中介机构只顾自己一己私利，未能尽到“看门人”的职责，带病闯关的IPO不断登场，一上市业绩就大“变脸”，各种花式减持套现层出不穷；同样还表现在上市公司进多退少的失衡局面，造成了上市公司的“颜值”被拉低，垃圾股问题股占据了宝贵的上市资源，则市场在不堪重负下反弹行情难以为继就不奇怪了。尽管退市政策修改了一遍又一遍，但是，在退市新政下，退市并不是变得门槛更低流程更简捷和退起来更快更容易，对于一些接近退市边缘的上市公司来说，由于退市条件综合性制衡内容的增加，退市在临门一脚的关头很有可能将反而变得更不容易了。这种进多而退少的状况如果不能得到很好的改变，非但无助于A股市场更好地改变上市公司整体质量极不理想的现状，反而难免将导致价值观的异化，股价投机性炒作和大股东减持套现的愈演愈烈，就是一个非常具体的证明。如果上市公司提高整体质量的难度不是变得更小了，反而有可能会变得越来越大，那么，不要说区区几家上市公司的高比例分红难以改变上市公司投资回报的整体形象，人们投资信心的难以提振，市场整体走势的难以尽如人意，也不是不可理解的。在这种情况下，易会满对所谓“有趣的市场现象”不评论的背后所隐含的“恨铁不成钢”的意味再怎么跃然纸上，又能起到什么有效作用呢？改变一个市场积弊已久的趋势，所需要的毕竟不是几句无关痛痒的批评或者暗示，而是雷厉风行的改革和一步一个脚印的行动。

黄湘源：注册制的包容性离不开“零容忍”

　　易会满最近的讲话，实事求是地解读了IPO撤回现象，在不失包容的同时，一针见血地指出了不少保荐机构在执业质量上所存在的问题。注册制绝不等于放松审核，保荐机构如果不能当好“守门人”，等待他们的只能是“零容忍”。在包容性和“零容忍”辩证统一的基础上，撤回潮的出现非但不可能意味着注册制的停顿和倒退，相反，只会推动注册制改革更加稳定健康地向前推进。
　　IPO撤回潮的愈演愈烈，无论从哪方面看，与对注册制的理解上所发生的某种偏差不无关系。Wind数据显示。目前IPO排队企业已超过400家，而正在进入IPO辅导期的企业更是超过2200家。这些数字加起来，已经超过目前A股全部上市公司总数的6成。但是，在IPO排队候审和进入辅导期的企业中不合格或者“半成品”的项目却不在少数。正如易会满所指出的那样，“并不是说这些企业问题有多大，更不是因为做假账撤回，其中一个重要原因是不少保荐机构执业质量不高”。在把注册制条件下的缩短审核注册周期理解为注册制需要赶进度的错误想法下，不免有不少拟上市企业存在“带病闯关”的侥幸心理，只要不存在造假故意， 不能也不应该不分青红皂白一棍子打死。不过，保证IPO企业信息披露真实完整的关键，不仅在于发行人的诚信，同保荐机构是否真正具备与注册制相匹配的职业素质和执业质量更是分不开的。尽管对企业的“带病闯关”冲动不妨多一些理解，对他们可以改正也愿意改正的一时之错多一些包容，但对于保荐机构的职业质量问题则不能不具体问题具体分析，对于不无故意的知法犯法决不能“一撤了之”。
　　天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。对于保荐机构来说，他们所看重的与其说是IPO信息披露的真实性，不如说是“可批性”。只要通得过审核，拿得下批文，不仅机构可以得到一笔数额巨大的保荐承销费用，相关人员也可以获益匪浅。这正是保荐机构宁愿冒涉嫌造假之险也要争取其所保荐项目能够蒙混过关的利益动机所在，同时，也是这一次现场检查一来，保荐机构被迫选择先行撤回也不敢去冒险的道理之所在。不过，这里的主动撤回，不过只是暂时放弃了一次短期内通过发行上市的机会，只要在经过一番返工修改之后，仍然还有重新申报并争取过会的可能，就意味着预期中的保荐承销收入还有可能收入囊中。而如果这一次不选择撤回，一旦被现场检查发现了什么问题，就意味着鸡飞蛋打，就连个人的年度奖金亦将泡汤不说，弄得不好，在《刑法》修正案正式生效的背景下，不无可能还将进一步受到相应的监管立案调查和行政刑事处罚。保荐机构基于“可批性”的这种利益考量，虽然不难理解，充其量不过是“敬畏”利益而已，并不是真正意义上的“敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险”。如果听任其如此这般的“一撤了之”，不要说根本就不可能达到在杜绝造假的基础上提高IPO项目“可投性”的目标，就连让保荐机构吃一塹长一智提高对市场和法治的敬畏之心，也有可能成为镜花水月。保荐机构作为资本市场的“看门人”，如果不能为减少投资者和发行人之间的信息不对称而恪尽职守，而只是为了其自己的私利而罔顾法律甚至不惜出卖投资者的利益，那么，其还有什么存在的意义可言呢？
　　新《证券法》大幅提高了对违法违规机构和个人的经济处罚力度，自3月1日起正式生效的《刑法》修正案对欺诈发行和信披造假相关责任人员和中介机构人员在刑期和罚金方面也有较大幅度的提高。已从创业板退市的金亚科技实控人因欺诈发行股票罪和违规信息披露罪最近被法院判刑，这对于一切涉嫌欺诈发行和虚假信息披露的发行人和保荐机构是严重的警告。证监会对康美药业审计机构的处罚，对于一切在IPO保荐项目上涉嫌造假的保荐机构也有极大的震慑作用。法律的作用就是惩前毖后。仅仅为了不敢冒被现场检查发现造假之嫌而主动撤回显然是不够的，一撤了之更是不行的。凡造假必重罚，让敢于为自己一己之私铤而走险的保荐机构乃至发行人不敢造假、不想造假、也不可能再造假，唯一可行的就是一查到底，发现问题决不能轻轻放过，非重罚不可。这样，保荐机构不仅在这一次会因害怕现场检查让其所做的坏事东窗事发而选择撤回，下一次更不可能再生敢于重蹈覆辙的侥幸之心。大大提高涉嫌造假保荐机构的违法违规成本，也有利于进一步打破发行人和保荐机构之间狼狈为奸的利益同盟。即使保荐机构只是为了需要保住自己的职业资质而不愿再与具有造假动机的发行人同流合污，对于净化资本市场空气，铲除造假土壤也是有好处的，对于提高上市公司信息披露质量，提高投资者在价值意义上的“可投性”也必将大有其益。
　　撤回潮的出现，使券商投行的保荐能力不可避免地备受质疑，这对于注册制条件下IPO的顺利推进并不是一件坏事，只要不掉以轻心并处置得宜，反而有可能将是坏事变好事的开始。而让坏事变好事的关键，就在于更好地把握包容性和“零容忍”的辩证统一。资本市场不仅要有更大的包容性，让更多符合上市条件的企业进得来，也必须靠“零容忍”让一切有欺诈造假动机者不敢造假、不想造假、也不能造假。在某种意义上，对知法犯法“带病闯关”的保荐机构“零容忍”，就是在强化中介把关责任、提高履职尽责自觉性上做加法，这同时也就等于为注册制在发行门槛上做减法创造了更好的条件。只有这样的市场生态，才是广大投资者可以放心的市场。

黄湘源：“价值所在”才是正确的打开方式

美股连续十多年的走牛，反映的毕竟并不是中小盘股的低估值趋势，而是企业盈利能力走强的预期。关注估值与基本面的互动，才是在市场调整阶段不至于踏空，更不至于走错方向的关键所在。

　　随着机构抱团股的急流勇退，ST股的炒作又有抬头之势。即使在新《证券法》加大处罚力度的重压之下，安妮股份和广东榕泰刚受处罚就反手涨停，曾因一个半月创造27个涨停而遭遇监管停牌的*ST众泰，不仅一边发布退市预警一边揭竿而起，一复牌就再度冲击涨停。这究竟是市场对于持续了太长时间的机构抱团行情报复性的情绪宣泄，还是炒ST、炒低价、炒垃圾行情有可能取代大蓝筹的抱团炒作的体现？在笔者看来，两者其实皆不可取。价值之所在才是投资的正确方向。

　　风水轮流转，如今到谁家。市场炒作热点的不断变化十分正常，但也不是没有趋势可循的。机构抱团炒作的热点，无论是大消费、大金融还是高科技，尽管无不带有高估值的特点，但总体上不仅反映了机构对其价值成长性的认可，而且也在一定程度上反映了对经济复苏的期待。在某种意义上，筹码的集中度可以说正是投资共识的反映，不应该也不宜一棍子打死。中国资本市场总体上尚不成熟，政策对流动性的影响相对较大。人们对企业的业绩表现及其投资价值的认识需要一个过程。机构抱团今天的退潮，或许正是机构对抱团对象估值预期及炒作目标存在调节和调整的需要，而未必一定会是退出抱团或退出炒作的必然选择。在相关标的调整到位时，抱团股如果卷土重来，不仅不奇怪，而且也很正常。

　　在机构抱团退潮期间，前期被低估的中低价股尤其是蓝筹股补涨的接力本该是合乎逻辑的一种选择。不过，如果没有业绩及成长性的支撑，这也未必意味着所有中低价股都有希望挤进补涨的行列。当前市场从估值向上、抱团向下转向估值向下、基本面向上。美股连续十多年的走牛，反映的毕竟并不是中小盘股的低估值趋势，而是企业盈利能力走强的预期。关注估值与基本面的互动，才是在市场调整阶段不至于踏空，更不至于走错方向的关键所在。这也是我们在市场进入调整阶段的时候，宁愿看好前期被低估的中低价蓝筹股补涨，也不希望看到ST抢夺风头的最重要的道理所在。

　　未来市场在企业盈利预期、个股性价比、机构投资倾向转变多重作用下，迎来投资风格的转变显然才是更值得关注的。

　　机构抱团从暴力为王的资金驱动模式转向业绩和成长性预期所驱动的价值投资模式。不过，机构如果不能进一步在价值投资上表现出较好的专家理财能力，而是继续过度倾向于资金驱动的话，不仅未必能更有利于增强其对散户投资者的吸引力，反而有可能将原本有意靠拢过来的散户再次驱赶出去。正确引导机构抱团从不无可能涉嫌市场操纵和价格操纵的倾向转移到更为理性而稳健有效的价值投资轨道上来，方不失为维护这波行情的基本稳定，同时也能使整体市场保持长期稳定健康发展的一大关键。

　　即使茅台被炒到了市值第一，也不等于什么样的股票只要被冠之以“xx茅”就都有可能进入核心资产之列。这不仅是对核心资产的误读，也不是对价值投资的正确理解。在3月上半月获机构调研的公司中，中小市值公司占据了从来没有过的较大比例，这在一定程度上说明了机构价值投资的视线转移到中小盘股方向上的可能性。不过，即使对估值有可能被低估的中小盘股尤其是蓝筹股将引起机构的更多关注，也并不等于简单地从一个极端的“以大为美”转向另一个极端的“以小为美”。任何一个股票，其有没有投资价值，并不在于盘子的大小和市值的高低，而是在于其估值有没有被低估，以及其成长性有没有得到应有的发现和挖掘。如果说机构抱团股是因为其估值被炒得过高而不能不有所调整，那么，中小盘股也不应当是因为盘子小而应当是其估值被过度低估才显得更有价值。目前，在一味炒高“大茅”“小茅”的市道中，一些中小市值个股尤其是蓝筹股的股价被不适当地压抑已久，未来的反弹可期是不难理解的。但是，由于中小盘股相较于大盘股更容易被控盘也更容易被炒作，正确发现和甄别中小市值个股包括蓝筹股估值有没有被低估，以及其业绩有没有成长性，这对于更好地体现价值投资的方向和防范过度投机性炒作无疑也将显得更为重要。任何时候，一种倾向掩盖另一种倾向，其结果势必都将适得其反。历来如此，从来就没有什么例外。这一次恐也不外乎如此。

黄湘源:炒作 ST，脱离基本面是危险的选择

　　应退不退、拿“重组”说事，这正是ST炒作之风为什么总是能够“野火烧不尽，春风吹又生”的根源所在。在缺乏自身造血能力，基本面没有根本性改善的情况下，这些ST股非但没有值得炒作的投资价值，反而存在巨大的投资风险。

　　高价股抱团炒作的泡沫破裂，给压抑已久的中小低价蓝筹股带来了扬眉吐气的机会。可是，拔起萝卜带起泥，不少ST股也跟着兴风作浪，这不仅有违价值发现的规律，同时也是十分危险的炒作。

　　高价股虽然有抱团炒作的优势，终究还是难免由于估值过高而导致泡沫破裂。不过，这并不说明股价的高低就能衡量其市场表现合理不合理。评价估值合理性唯一的标准毕竟还是业绩及其成长性。只要准确并充分地反映了业绩及其成长性，那么，估值再高也没有什么不合理的。反之亦然。相对于高价绩优股来说，大多数ST股尽管都是低价股，但是如果没有业绩成长性的支持，股价再低也不等于没有估值泡沫，而且，随着退市风险的加大，其估值泡沫一旦破裂，给投资者所带来的投资风险必然也将更大。根据目前已经披露的年报、快报或业绩预告，至少有56只股票净利润连续三年亏损，其中一半以上为ST股。即使在2020年净利润扭亏为盈的ST公司中，有望恢复正常经营的也只是少数，大多数业绩扭亏所靠的无非还是非经常性损益。在缺乏自身造血能力，基本面没有根本性改善的情况下，这些ST股非但没有值得炒作的投资价值，反而存在巨大的投资风险。然而，即使在这种情况下，一些ST股1月至今的股价涨幅竟然达到 80%以上 。 其 中 *ST 赫 美 更 是 以124.42%的涨幅排在首位，而该股过往三年净利润累计亏损达到惊人的38.84亿元。

　　ST炒作之所以总能够蛊惑人心，重组预期或不失为其一面旗帜。多年以来的并购重组实践告诉我们，通过并购重组使市场资源在优化组合的条件下，得到更好利用从而产生更好效益的案例尽管也有，但同样的是，相当一些所谓的并购重组不过是为利益输送和利益交换所必不可少的载体，一些利益中人在通过并购重组占有了稀缺的上市资源之后，不仅很快就一次又一次地通过再并购、再重组而金蝉脱壳，而且还在套现走人的同时，给接棒者留下了一大堆的麻烦。这与其说是市场资源的优化，不如说是市场资源的滥用和糟蹋。以*ST众泰为例，该股自1月12日以来，在37个交易日中收获了27个涨停板，股价从最低点的 1.14 元/股 涨 到 3.48 元/股 ，累计涨幅达到205.26%。*ST众泰的股价启动，可能和该公司的重组预期有关。可是，该公司所谓的重组预期，尽管有当地法院2020年9月21日所发布的受理登记预重整申请的通知为据，但是迄今为止，所谓的意向投资人均处于尽职调查阶段，尚未在法院规定期限内正式提交报名材料。而备受关注的宝能汽车不仅对多家媒体的说法予以否认，其所在地商务局也撤销了曾发布过的相关内容。在连续遭遇新能源汽车退补、大股东违规担保和非经营性资金占用等风波冲击下，众泰汽车整车业务当下基本处于停滞状态，预计2020年度归属于上市公司股东的净利润亏损约69亿元-90亿元。公司股价近期的连续上涨与公司基本面显然不匹配。

　　新退市规则在退市程序、标准及风险警示等方面进行了一些优化，但在取消了单一连续亏损退市指标的同时，却在“且”字后面添加了内容，引入了“营业收入低于1亿元且扣非净利润为负数”的组合类财务退市指标，在将原来的面值退市明确为“1 元退市”的同时，也增加了“连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于3亿元”的市值指标。这意味着只要其中有一个指标未达标，即使扣非净利润为负，即使面值低于1元，也可能无需 退市。这与其说是进一步降低了退市门槛，还不如说是为退市增加了新的难度。再加上在新退市规则取消了暂停上市以及恢复上市的同时，原来已经进入ST的公司，依然还可以根据新老划断原则享受原来的政策待遇。应退不退、拿“重组”说事，这正是ST炒作之风为什么总是能够“野火烧不尽，春风吹又生”的根源所在。不难看到的是，恰恰在这退市新规已经正式生效的第一年，ST脱星摘帽预期股不是比过去少了，反而是多了。而在所谓重组预期的光环下，一连几个甚至数十个涨停板的ST股也不在少数。相反，退市股总数迄今为止虽然有了一百几十家，可是，即使不与国际成熟市场有史以来退市与上市几乎旗鼓相当的新陈代谢速度相比，仅仅按“该退则退”和“应退尽退”的原则来衡量，这样的所谓退市成绩又有什么值得称道的呢？

　　“庆父不死，鲁难未已”。只要ST股还可以“该退不退”或“应退而不尽退”，那么，ST炒作风险还将延续，而且将危及广大投资者利益，对提高上市公司质量也会释放负能量。

黄湘源：注册制改革稳比快更重要绝不允许“带病闯关”是落实“零容忍”方针的底线

无论是从维护当前资本市场的整体稳定，还是注册制改革健康发展的长远利益出发，只有从根本上防范和消除“带病闯关”现象，才能使注册制条件下的IPO，沿着越来越规范化和越来越市场化的道路，稳妥而健康地不断向前推进。

　　证监会发言人在两会前夕用“待评估”、“稳妥推进”这些关键词回答了市场对全面注册制落地时间的关注。这不仅有利于消除市场所产生的一些疑虑，同时，也充分表明了注册制改革的推进只许成功不许失败。

　　继创业板接过科创板试点注册制的接力棒后，随着全面推开注册制的提法浮出水面，深圳中小板和主板的合并引起了市场进一步的关注。这是不是意味着全面注册制马上就会落地开花？如果是这样，会不会萝卜快了不洗泥，出现欲速则不达的情况呢？证监会虽然没有马上回答，却立马发布了一份《首发企业现场检查规定》，并同时部署了一次全面的现场检查。真是不查不知道，一查吓一跳。截至目前，首批20家被抽查的企业中已有16家企业终止IPO申请，其中科创板7家(总计9家)、创业板9家(总计11家)，主动撤回率达到80%。如果不是现场检查起到了较好的警示作用，各种形式的“带病闯关”就可能出现。

　　科创板开板当初，也曾面对一拥而上的IPO申请。科创板动用了极大的监管资源进行会前问询，对每一个被询问对象几乎都提出了成百上千的需要回答和弄清的问题。即使证监会在其后续的注册程序把了把关，但不免仍有个别企业有可能成为漏网之鱼。截至2月21日，今年以来A股终止IPO的企业已有45家，其中创业板26家，科创板15家，主板2家，中小板2家。这一数据远远超过了2019年全年水平。

　　上市公司质量是资本市场高效运转的基石，如果以为一进入注册制就可以不审而行，甚至为了缓解排队压力而放松对上市条件的把关，必然将因过度的盲目扩张而导致鱼龙混杂、泥沙俱下，这不仅有可能毁掉这个市场，更不可能由此而较好地达到支持实体经济的目的。在IPO排队企业依然居高不下的情况下，在IPO阶段堵住“带病闯关”的口子，将有问题的企业挡在门槛之外，这显然是非常必要的。

　　频频发生在IPO中的“带病闯关”现象除了反映出发行人和中介机构对注册制的内涵与外延理解不全面，对注册制与提高上市公司质量的关系把握不到位，对注册制条件下还要不要审核还存在一定的模糊认识之外，与对知法犯法者尤其是中介机构还缺乏有效的市场约束也是分不开的。从证监会现场检查的情况来看，最近被发现问题出示警示函的就有14家会计事务所及资产评估机构，加上被立案调查的深圳堂堂，证监会此次共集中处理了15家相关机构。其中，对两家会计事务所部分问题线索已移交稽查等处理。此外，还对105家次审计机构及225人次注册会计师、22家次评估机构及47人次资产评估师分别采取了出具警示函、监管谈话等行政监管措施并记入诚信档案。坚决贯彻“零容忍”的监管方针，依法从重从快从严查办IPO欺诈、造假等恶性违法行为，压实发行人信息披露第一责任人责任和中介机构的看门人把关责任，切实提高违法成本，强化执法震慑力度，这对于塑造良好的市场生态尤为重要。

　　全面贯彻“零容忍”的执法理念，进一步打击证券违法活动，加大对欺诈发行、财务造假、市场操纵等恶性违法活动的打击力度，对有关机构和个人的责任追究一抓到底，是2021年资本市场改革的重点，同时，也是科创板、创业板注册制试点有待评估并从中汲取经验教训的关键所在。

　　最近，证监会和两大交易所齐声表示，对于现场检查前撤回IPO申请，如发现存在涉嫌财务造假、虚假陈述等重大违法违规问题的，保荐机构、发行人都要承担相应的责任，绝不能“一撤了之”，也绝不允许“带病闯关”。在笔者看来，这正是贯彻落实“零容忍”方针所必须坚持的一条底线。对于全面推开注册制改革来说，稳比快更为重要。无论是从维护当前资本市场的整体稳定，还是注册制改革健康发展的长远利益出发，只有从根本上防范和消除“带病闯关”现象，才能使注册制条件下的IPO，沿着越来越规范化和越来越市场化的道路，稳妥而健康地不断向前推进。

　　

黄湘源：美的频频回购打的什么算盘

　　作为目前美的的掌门人，在自己套现半年之后，却又要公司用两倍的价格去把自己所减持的股份再买回来，并且买回来了以后，还要再用于对包括自己在内的高管的股权激励上。那么，这个如意算盘究竟是为了公司的发展还是为了自己的利益增厚而打的呢？
　　美的这次拟动用140亿史上最大回购之所以见仁见智，关键不在于回购本身，而在于回购的动机。动机美则一美皆美，动机一复杂，原本的好事情也就不免有可能会变味。
　　迄今为止，包括本次回购在内，美的发动的回购已有五次之多。2015年7月和2018年7-12月的两次回购，一次回购2959万股，耗资约10亿元；一次回购9511万股，耗资约40亿元。这两次回购的股份都按计划予以注销，以减少公司注册资本，提升公司每股收益水平。不过，从第三次开始，美的所启动的回购，就不再进行注销，而是被用于实施股权激励和员工持股计划。其中2019年2月-2020年2月回购6218万股，耗资32亿元；2020年2月-10月回购4183万股，耗资近27亿元。这一次，据美的集团发布的公告，拟回购不超过1亿股且不低于5000万股，预计回购价格不超过140元/股，回购金额不超过140亿元。所回购的股份将持续用于实施股权激励计划或员工持股计划。
　　如今的美的早已不是几年前屈居格力之下的美的。美的在毛利率虽然还没能赶上格力，但在收入方面早已甩开格力800多亿，市值规模更是即将接近格力的两倍。美的的崛起，得力于新一轮的转型与变革，这与美的老掌门、创始人何享健对职业经理人方洪波的信任和放手是分不开的。如果说，方洪波在美的初始阶段的那两次回购上，尽管并没有取得让人十分满意的成绩，那么，此后所接踵而来的三次不再单纯以注销股份而是以股权激励以及员工持股计划为目的的回购行动，就不妨可以说开始为其表现出自己的个人倾向性而大展宏图了。2019年2月-2020年2月这次持续了一年之久的回购，开始了将回购股份用于股权激励及员工持股计划的尝试。可是，这件事才刚刚完成，接下来的2020年2月-10月，就迫不及待的又启动并实施了第二次用于激励员工的回购。值得注意的是，这次回购价格原方案的上限为65元/股，后因股价持续高于回购价格，竟然又调整为75元/股。这也就意味着为实现回购计划又多花了不少钱。这两次用于股权激励和员工持股计划总共耗资59亿元。时间相隔还不到4个月，雄心勃勃的方洪波竟然又推出了堪称史上规模之最的140亿的回购计划，回购资金约占公司总资产的3.99%，占公司净资产的12.40%。而此项回购计划的终极目的依然还是股权激励或员工持股计划。这充分说明，至少就回购而言，方洪波对股权激励和员工持股计划的上心。无巧不巧的是，恰恰就在6个月之前，方洪波本人就曾以68.12元的价格减持了手中所持的美的2000万股，套现13.62亿元。即使其本人说系配置资产所需，可是作为目前美的的掌门人，有什么比稳定公司的股价，看好公司的未来更重要的呢？而在自己套现半年之后，却又要公司用两倍的价格去把自己所减持的股份再买回来，并且买回来了以后，还又要再用于对包括自己在内的高管的股权激励上。那么，这个如意算盘究竟是为了公司的发展还是为了其自己的利益增厚而打的呢？这个让人不得不有所怀疑的问题，也许正是解开美的回购之谜的密钥之所在！
　　职业经理人钟情股权激励本无可非议，但是，不惜动用手中的权利，让公司回购股权为自己权利增厚和利益套现之所用，则未免有瓜田李下之嫌。尽管个人私德之贤未必一定会关乎其所就职公司的大局，不过，如果职业经理人为了个人的私利而置公司发展的整体利益和长远利益于不顾，就决不是无足轻重的小事情了。就美的现状而言，在家电产业的多元化发展优势方面虽然追上或超过了专注于空调的格力，而在突破家电行业向高科技转型的道路上，其目前所取得的成绩也未必说得上成功还是不成功。别的不说，最近美的为之所倾注了很大心力的万东医疗收购案，虽然为美的在市值上的突飞猛进作出了很大的贡献，为美的未来的利润增厚有可能带来的影响，则恐怕还是很难说得清。跨界发展说起来容易，做起来难。那么，目前方洪波为美的所指引的这条转型过程中的回购之路，究竟是让他举公司整体之力为包括其本人在内的管理层加速股权激励和利益攫取进度的资本，还是他本人由于对美的未来的转型发展缺乏信心而给公司所带来的“催命鬼”呢？在笔者看来，只要看这个所谓史上最大回购计划最终会不会将埋单的责任转嫁给广大投资者就可以了。无论如何，市场才是真正的试金石。舍此之外，什么都是假的。