证据主义投资哲学：做梅西的股东划算么？

花钱赚吆喝，是投资者最容易犯的错误之一。

比如我们广大投资者在选择基金的时候，都喜欢选择高大上的基金经理。管理该基金的经理，最好是美国常青藤大学毕业，外加一个排名靠前的工商管理硕士学位，在华尔街银行工作多年，有着一副英气逼人的脸蛋和高大的身板。他所就职的基金公司，规模自然是越大越好，最好有数百或者上千的雇员，各种电脑IT系统，程序交易，风控管理，一应俱全应有尽有。这样的想法是很正常的，但是它却未必是理性的。

要讲清楚这个道理，先来看看下面这幅图。

上图显示的是两家足球俱乐部，巴塞罗那足球俱乐部，和英国的南安普顿足球俱乐部的财务状况对比。其中左边一家在2014/15年度的税前利润为2千万美元左右，而右边一家同期的税前利润为4千6百万美元，比左边的高出一倍还多。左边的那家毛利率大约为5%，而右边的那家毛利率为30%左右。

哪家是巴塞罗那么？你可能已经猜到了：左边的那家是巴塞罗那俱乐部，而右边那家是南安普顿俱乐部。让我们再来看下面这张图：

左边的是巴塞罗那俱乐部的负债情况，该俱乐部差不多借了接近6亿美元，杠杆率高达8倍左右。而右边的南安普顿队负债不到1亿美元，杠杆率不到2.

为什么要举这个例子？因为很多投资者不明白这个道理。大家想当然的认为，投资一家名气很响的俱乐部最能够为自己赚钱：在这个世界上还有谁踢得过梅西，内马尔和苏亚雷斯领衔的巴塞罗那队？哪个对手上来不都是分分钟被虐？

可是俱乐部的名气，和是不是能从成为他们的股东而赚钱，是两回事。大牌俱乐部股东赚钱很难的原因之一恰恰在于他们需要为那些明星球员付出极高的工资, 进而影响了股东收益。比如2015年世界上年工资最高的十大足球明星中，有三位就是巴塞罗那的：梅西（3千3百万英镑），内马尔（2千万英镑）和苏亚雷斯（1千3百万英镑）。

你可能会问，足球俱乐部的经营状况和我个人理财投资有什么关系？事实上如果你好好想想，这其中的道理是很相似的。在我们寻找基金经理投资的时候，就好比是寻找足球俱乐部进行投资。就像足球俱乐部的目的是赢球一样，把钱交给基金经理打理的目的则是赢钱，两者进行的都是零和游戏。巴塞罗那赢了，自然就有球队输给他。而基金经理如果赢了大盘，自然也是从其他那些跑输大盘的人那里赚来的。

那么我们是应该找像梅西，内马尔这样的基金经理么？大多数投资者确实都是照着这个思路去找基金经理的，这也是为什么大多数人的投资方法是错的。大家都知道，有了梅西和内马尔，他们确实可以帮你赢球，但是到最后该不该请梅西和内马尔，则要看他们的价格和你作为股东预期收益的比较。

这就说到了作为投资者最应该注意的因素，即投资成本的问题。为了说清楚这个问题，我给大家举两个简单的例子。

大家都知道在对冲基金这个行业里，有一个业内规则叫2/20，即基金经理每年收取2%的管理费，同时在年末收取20%的业绩分成。在大多数投资者的脑子里，这个2/20规则看起来是这样的：

如上图所示，投资者会觉得，即使给经理2%的管理费，我自己还有98%。即使给基金经理20%的业绩分成，我自己还可以拿大头（80%）。

可是事实上这是你的错觉。这个问题怎么说呢，给大家举个简单的例子。假设一位基金经理每年的超额回报（业内称为阿尔法Alpha)是5%。超额回报的意思是基金经理创造的超过基准（比如上证180指数）的回报，因为如果基金经理无法战胜基准，那就没有必要把钱给基金经理了，投资者去股市上买个上证180ETF就行了。为什么我取5%呢？因为世界上很少有基金经理能够连续多年创造超过5%的超额回报，中国的更少。

那我们假设超额回报是5%吧，在这种情况下，经理收取2%的管理费，然后再收掉0.6%（20%X3%）的业绩分成，最后经理得到了2.6%，而投资者则得到了2.4%。也就是说，在基金经理创造5%的超额回报的前提下，他和投资者的分成是这样的：

你可以看到，两者回报的分法是差不多5/5分成，基金经理稍微多一些。

可是如果基金经理创造的超额回报不到5%，或者甚至是负的呢？那这个大饼就不是这么分的了，会向基金经理有利的分法靠拢。

回到足球俱乐部的例子，这就好比你付了梅西的工资，得到了Hulk或者Nani这样的球员，是不是亏大了？

那么在基金界，到底是梅西多，还是Hulk多呢？

在上图(Woodsford Meta Analysis)中你可以看到，绝大部分基金经理，在扣除费用后，对于投资者提供的不是零就是负的超额回报。用粗俗的话语来讲就是，绝大部分基金经理都是类似Hulk的球员：他们并不是没有技术(Hulk也是巴西国家队前锋好不好），但他们不应该拿梅西那样的工资。

控制成本，是投资者让自己变聪明需要跨出的第一步！

伍治坚证据主义投资系列：基金经理的致命伤

通过基金投资自己的积蓄，在当今的金融世界里非常常见的。事实上，在美国，大多数投资者（50％以上）会聘请积极投资的基金经理来看管他们的退休储蓄。

需要指出的是，我在这里无意否认基金经理在管理资金的能力。事实上，有很多优秀的基金经理有出众的理财能力。但是即使有这样的经理存在，我们投资者仍然需要有办法将他们从芸芸众生之中筛选出来。即使我们找到了这样的经理，我们也需要确保该基金的收费是合理的，这样我们把钱交给该基金经理管理是划算的。如果想了解对于这两个问题更多的讨论，请点击以下视频：

网页链接

伍治坚证据主义投资系列：如何探知基金经理的真实水平？

作者：伍治坚/翻译：Zhao Ruoxi

伍治坚：理性投资的哲学基础

作为金融行业的从业者之一，笔者长期呼吁大家理性投资。在之前与许多投资者的互动中，有不少人询问我如何才能真正做到理性投资。今天笔者就在这里谈谈这个问题。

在笔者看来，要真正做到理性投资，有一个很有用的哲学观可以供大家借鉴，那就是证据主义(Evidentialism)哲学观。证据主义哲学观源于19世纪末英国哲学家William Clifford。在他于1877年出版的一篇期刊文章中，Clifford提到“任何人，在任何时候任何地点，都不应该在缺乏充分证据的前提下相信任何东西”。

Clifford提出的哲学观随后受到了一些其他哲学家的肯定。比如英国18世纪的哲学家休谟（David Hume）曾经说过“聪明人依靠证据做出自己的判断”。另一位英国哲学家罗素（Bertrand Russell）也说过“真正的理性意味着，每个观点的可信度取决于其背后证据的多少”。

尊重证据，一直是自古以来很多伟大的科学家遵循的最重要原则之一。如果哥白尼(Nicolaus Copernicus)和伽利略(Galileo Galilei)不坚持从自己发现的证据出发来确定自己的观点，地心说的错误纠正可能还会延迟好多年。在Herbert Lombard和Carl Doering于1928年发表了关于吸烟和癌症之间的关联关系的文章之前，很多人甚至都以为吸烟对健康有益。事实上即使在该研究被发表之后的很多年，还有不少人对该研究的结论表示高度怀疑。

这就说明了在实际生活中，要真正遵循证据主义哲学观，并不是一件轻松的事。这样的哲学观要求我们在做出任何重要判断之前，都有一个道德责任，去首先收集和阅读一些相关的研究和信息。在收集到充分的证据之前，我们需要有足够的修养告诫自己不要轻易做出不成熟的结论。

以证据为基础的哲学观，在涉及到个人投资时，也有其不可忽略的重要作用。比如在现代金融理论范围内，从1950年左右开始就有大量研究提醒投资者们多元分散投资的重要性。现代金融理论(Modern Portfolio Theory)用数学方法提出通过不同资产的多元组合，投资者能够在不降低风险的情况下提高资产组合的收益。但是在该理论被提出并且被无数后来的学者检验之后，依然有很多投资者对其视而不见，在对待自己的投资决策时坚持把所有的鸡蛋放在一个篮子里，因此承担了本来不应该承担，或者可以避免的风险。在笔者看来，这些投资者如此的做法可能就和“证据主义”的哲学观有点相违背，忽略了本应该备受重视的重要证据。

这里再举另外一个类似的例子。大量金融研究发现普通投资者在金融市场中交易太过频繁，因此降低了他们原本可以获得的更高的收益。仔细想想这其中的道理也并不那么难懂。首先过度交易势必导致过高的交易费用，因为每次买卖股票和债券都会产生相应的费用。而费用高了，收益自然就低了。其次现代金融市场的信息流动非常迅速，在不使用内幕交易等非法手段的情况下，要获得比其他投资者更快速更准确的信息已是难上加难，而在没有精确信息优势的前提下去频繁交易，无异于蒙着眼睛和别人赛跑，可以想象在这种情况下持续的获得超额回报的概率有多高。事实上很多研究都表明，投资者做出主动择时的决定在很多时候都是错的，比如根据Morningstar一项研究指出，在2012年美国大部分投资者由于看空股市都卖出他们的股票基金，而买入债券基金。在这之后的一年(2013年)，美国S&P500股票指数上涨了35%，而同期的债券指数上涨了0.15%。那些忽略研究证据而跟着自己感觉走的投资者的损失可见一斑。

广大投资者对于理性投资的追求应该不太会有争议，但是到底如何做到这一点则有不少存疑。在笔者看来，以证据主义为基础的哲学观，可以帮助我们在这纷繁复杂的金融世界中保持自己的投资原则，避免受到各种诱人的杂音的干扰，以达到自己长期的金融投资目标。

作者：伍治坚

伍治坚：共同基金的秘密

共同基金是由许多不同的投资者将其投资标的，如股票，债券，房地产和其他金融投资项目，混合放在一起进行共同投资的一种金融工具。

共同基金的历史可以追溯到1774年。当时一个名叫Adriaan van Ketwich的荷兰商人创建了一个世界上第一个封闭式基金，名叫Eendragt Maakt Magt，意思是“团结创造力量”。当时该商人创造这个共同基金的想法是他想参与的某些投资，比如赞助一个船队从欧洲前往亚洲进行国际贸易，其中包含的风险太大，任何一个个体商户都难以承受船毁人亡的风险。因此，Adriaan非常具有想象力的发明了这个共同基金的概念，将多名商户的资金放在一起，大家一起分担风险，并且在商船安全回到欧洲以后按照比例分享贸易的利润。

现代概念上的共同基金，其历史可以追溯到1924年。那一年在美国的波士顿，Massachusetts Investors’ Trust被发起建立。该基金于1928年上市，并最终成为著名的MFS Investment Management。State Street被指定为该基金的托管人。

但共同基金行业的真正繁荣一直要等到20世纪80年代。其中最主要的原因是80年代和90年代美国迎来了其历史上一个少见的大牛市。在此期间，一些优秀的基金经理，如Peter Lynch和Max Heine成为家喻户晓的名字。同时大量资金开始以前所未有的速度涌入该行业。

 Source: Investment Company Institute and Strategic Insight Simfund 

上图显示了共同基金管理的资金规模在美国最近几年的增长幅度。到2014年底，该行业管理的总资产已发展到近16万亿美元，大约相当于美国2014年的国内生产总值。

 Sources: Investment Company Institute and International Investment Funds Association

上面的图表显示，到2014年底，全球共同基金和ETF资产占约33万亿美元，其中有54％是在美国。

为什么我们那么在乎共同基金？其原因是，共同基金已日益成为一个普通家庭退休账户里持有的核心金融资产之一。

Sources: Investment Company Institute, Federal Reserve Board, Department of Labor, National Association of Government Defined Contribution Administrators, American Council of Life Insurers, and Internal Revenue Service Statistics of Income Division

上图显示，在美国家庭所有的 defined contribution plan和个人退休账户中，约有一半人持有共同基金资产。从本质上说，共同基金已成为每一个人生活和退休的必要组成部分。

当然，我们会好奇地问以下问题：既然共同基金如此重要，那么他们真正给投资者们提供价值了么？

在我们回答这个问题之前，需要先对共同基金的商业模式有一定的了解。

上面的图表是这样的商业模式的一个简单例子。共同基金被设置为一个合法的持有资本的投资者池。其注册地通常在一个免税地，比如开曼群岛或Delaware，或爱尔兰，这主要取决于投资者的来源地。当然税率并不是唯一的考量，但确实是大部分情况下最主要的考量因素。

基金经理，如Fidelity，JP Morgan，或Templeton，会和基金签署投资协议。该协议定义了基金经理的职责和服务范围，以及投资目标。根据不同的投资目标，基金管理公司的投资范围可以涵盖很多资产，比如股票，债券，房地产等。

作为回报，基金经理会向其管理的基金收取一定的费用。收费结构是一个复杂的问题，如果读者想深入了解，我不得不另外再单独写一章。但我们长话短说，大多数基金经理会收取以下费用之一：申购费（在购买基金之前收取的一次性费用），管理费（不管基金业绩如何，基金经理每年收取的费用），以及分红（如果基金经理获得了超过某些标准的回报可以分到的奖金）。有一些臭名昭著的基金还会收取赎回费（就是投资者在卖出该基金时支付的一次性费用）。

你如果仔细想想就可以认识到，基金投资者和基金经理人之间，是典型的雇佣关系。基金投资人看重基金经理的投资技巧，通过雇佣关系来租借基金经理的投资技能，帮助投资者获得更好的回报。但是，就像任何雇佣关系一样，这里面有一个潜在的代理人问题，即基金经理和投资人的本质利益并不是完全趋同的。投资人想要低风险，高回报，希望付给基金经理的报酬越低越好。但是，基金经理要收费养家糊口。由于基金管理费是基金经理管理的资产规模的百分比，因此对于基金经理来说，关键是要管理更多的资金，而不是给予投资人更好的回报。

这是潜在的问题核心，一个典型的代理人问题(Agency problem)。当然你可能会说，这不是一个问题，因为管理人员将为投资人提供丰厚的投资回报。而如果基金经理为投资人带来高回报，那么他们的收费再高，我作为投资人也不在乎，只要我自己赚到钱就行。

那么就让我们来顺着证据主义的思路，仔细检验一下基金经理们是否给投资人带来了他们自称的那些价值？

在上面的图表中，我们汇总了Woodsford Capital Management的Meta Analysis（WMA）。

对于我们在上文中提到的问题，我们大致将研究结果归入三大阵营：

1.共同基金经理在收取其费用以后提供高于市场回报的收益：由零线以上的气泡表示;

2.共同基金经理在收取其费用以后无法提供高于市场回报的收益：由零线上的气泡表示;

3.共同基金经理在收取其费用提供低于市场回报的收益，也就是说他们向投资人提供的价值为负：由零线下方的气泡表示。

上图表明：

大多数研究（只有少数例外）发现，共同基金经理人向投资人提供的价值要么为零（上图中的零线），要么为负（零线以下的气泡）。

我觉得这些发现对于中国的投资者也是很有价值的。中国的资本市场相对于美国来说还是非常年轻的，但是由于中国的资本市场发展很快，很多行业主体，比如基金规模，其发展的速度也相当惊人。我向大家分享上面的研究，是希望大家可以从美国投资者曾经走过的弯路中学到一些经验教训，这样就可以希望避免重复他们曾经犯过的错误，用更理性的方法来管理自己辛辛苦苦积累下来的家庭财富。

作者伍治坚于2010年创办了Woodsford Capital Management Pte Ltd，一家位于新加坡的量化基金管理公司。WCM以证据主义(Evidentialism)作为自己的投资哲学。证据主义强调在采信任何意见或者观点之前需要有充分的证据。治坚毕业于复旦大学（学士）和新加坡国立大学（硕士）。他是书本China 88的作者之一。

伍治坚：A股股票基金业绩分析

截至2014年底，A股市场里有上千支基金，其中专门炒股票的（普通股票型基金）大约有350多支。那么他们的业绩如何呢？本文就来专门分析一下。

上面是一张信息量比较大的图，容我来慢慢解释一下。图的左轴是每年的回报，在图中有三条杠，蓝色，红色和绿色，分别代表股票基金群体的中位数，最强的25%，以及基准（即上证指数，000001）。比如在2014年，即最左边的那三根竖线，你可以看到平均来讲基金中位数的回报为25%左右，表现最好的1/4的基金其2014年的回报在34%左右，而当年大盘指数的回报是53%。也就是说，大多数基金在2014年的回报还不如大盘。

上图的右轴显示的是我们数据库中基金的数量。比如2014年，在已经披露的年报中汇报其业绩的基金有370支。如果我们随着时间向后倒退，我们会发现有汇报业绩的基金数量慢慢下降。比如2004年，只有6支基金有历史业绩。主要原因有两个，首先是目前大部分基金都是在2008年以后成立的，比较年轻。其次是这里报道的基金只是普通股票型基金，没有包括其他类型的，比如混合型基金（就是股票和债券都买的基金）。

由于2009年以前的样本数据量太小，因此分析09年以后的数据可能更有说服力。在2009年以后，我们可以看到整个基金业和大盘的表现比较接近，在有些年份基金超过大盘（比如2010，2012和2013年），有些年份则输给大盘（比如2009，2011，2014年）。这其中有几个原因，首先是基金的费用都比较高，因此即使基金经理可以选到更好的股票，其超额收益被经理的费用吃掉了；其次是基金也有一个颠扑不破的真理，即回归(Mean Reversion)，就是说如果时间够长，大多数经理的业绩都会回归到平均水平（即大盘）。

在这种情况下，投资者就需要考虑一下，是否还值得购买这类基金。在这个问题上我的意见很简单，就是不要买。这个问题可以通过上面这张图来解释。

这张图记录了从2004年开始最好的5%，以及最差的5%的基金的业绩，以及和大盘（上证指数）的比较。比如2014年，最好的5%的基金业绩是55%，比大盘（53%）稍微好一点点，但是业绩最差的5%的基金是1.8%。考虑到一共有370支基金，最佳5%大约有18支基金，也就是说即使你运气好到挑中了这18支基金中的一支，你的业绩也就和大盘差不多。但是如果你运气不好，挑中了最差的5%中的一支，那么在隔壁傻瓜得到一年53%的回报时，你得到的回报是1.8%。类似的情况在其他几年也可以看到。也就是说，选基金的话，投资者的风险会更高，运气好的话比大盘多赚几个点，而选的不准的话，则要跑输大盘好多。

那么我们有没有什么选基金的金手指法则呢？我们能不能找到中国股市的下一个Peter Lynch呢？下面就来谈谈这个问题。

这里我们选了A股里面四支历史比较长的基金。事实上从2004年开始就有历史业绩的基金本来就不多，因此这四支基金可以算是业界翘楚。图中的竖条代表的是该基金当年在同类型基金中的百分比排名，越低越好。比如第一支基金（020001）在2004年的百分位排名是40，代表其业绩排在所有基金的40%位，也就是说他比业内60%的基金的业绩都要好。如果一个基金的排名长期高于50%，那么就说明其业绩长期低于平均水平。

我们可以看到，基金的历史业绩对其未来的业绩几乎没有预测作用。比如在2004年，上图中第二个基金的业绩极佳（162201），但如果根据此买进，到了2006年其业绩就落后于平均水平了。相同的情况在2007年和2008年又得到了印证。事实上经常发生的情况是，某一年或者两年基金表现特别好的，到了下面一到两年其业绩会特别差，这其实又证实了我们之前提到的回归规律(Mean Reversion)。事实上在每个基金的最右边我们列举了平均排名(Average)，你可以看到每个基金的排名都在40%左右，当然这四个基金的历史业绩都是比平均水平好的（因此平均排名低于50%），但是这其中有一个很重要的原因即优胜劣汰，由于其他表现不佳的基金都被淘汰了，因此留下来的业绩自然高于平均。

那么如果根据股票基金过去的业绩进行选择，是否会帮助投资者获得超额收益呢？答案是否定的。

上图的第一列是十支2004年的冠军基金，在2004年大约160只基金中，这十只基金的收益名列前十，可谓大家眼中的状元。那么十年以后，即2014年，他们的业绩如何呢？在第五和第六列中你可以看到，2014年大约有600只基金，而这十大的业绩平均排名221左右，有几个甚至落到了平均线以下（即排名超过300）。

这样的发现其实道出了基金界一个大家都不愿多谈及的真理，即基金的业绩带有很大的随意性。用行外人的话来说，就是运气成分很高。这个好比每年流行歌曲风行榜的排名，风水轮流转，这几年可能流行R&B，而过几年又流行说唱。但如果要你去预测下一年流行什么（即投资者面临的选择问题），大部分人是猜不到的。

当然这并不是说基金经理人的水平不行。事实上基金的业绩回归平均(即上文所说的Mean Reversion)是非常正常的现象，中外皆然。而经理们回归平均最大的原因就在于他们太优秀了。正是因为他们的优秀，导致了市场的有效性大大增强，因此每个个体相对于整体的优势便不再那么明显。

打个比方，这就好像在地铁站里排队等车。每个人都希望挑最短的队去排。但是如果市场是非常有效的，那么无论你何时进入地铁站，每个地铁门口的排队长度应该都是相同的。所以在一个完全有效的市场里，你不需要去花时间寻找最短的队伍，因为你花的时间都是额外和不必要的，最大的可能是经过一番折腾，浪费了体力和时间不说，你加入的队伍还是一列和其他队伍一样长的序列。

当然，这样的有效市场是不存在的，但如果市场中的聪明投资经理够多的话，市场就会接近有效，而在这个接近有效的体系里，平均回归(Mean Reversion)是非常强的。因为每个排队队伍长度一样的前提是有足够的人在那里寻找更短的队伍并且把短的那段补上。如果玩家不够，或者大家都懒得去找更短的队伍，那么就有可能发生某些队伍长某些队伍短的情况，在这种情况下，不断的去寻找更短的队伍是有利可图的。

另外一个大家可能会比较容易忽略的问题是基金的费用。很多投资者在购买股票基金的时候，只关心其历史业绩，却从来没有真正关心过其费用，这是非常错误和业余的方法。事实上我们如果用菜市场选大白菜的方法去选基金，会得到好得多的效果。目前A股市场上的大部分基金，其收费简直让人叹为观止。

以左图为例，大部分基金都有一个申购费，在1%-1.5%之间，也就是说你去购买一个基金，什么都没做，他就要收掉你1%-1.5%的钱。这是非常老套和过时的做法，几十年前在美国很多基金这样做，但现在由于市场竞争环境的优化几乎没有基金这样做。相应的大部分A股基金有一个赎回费，即如果你在几年（一般为3年）内卖出该基金，基金经理又要收你一个赎回费。真是进出都要收钱。如果你把这些费用简单的加起来你就可以看到，持有一个基金一年的费用至少是3.75%，还没有算基金其他费用和券商佣金。也就是说如果当年该基金赚到4%，作为投资者的你，是一分钱也没有赚到的。

这其中管理费也是尤其高。目前的A股基金每年管理费平均1.5%左右，这个费率也是非常高的。我给你举个例子，美国的百年老店Fidelity有一个最大的基金叫麦哲伦Megallan Fund，这个基金成立于1963年，有着好几十年的优秀业绩，Peter Lynch曾经是这个基金的经理。这个基金的收费是多少呢? 0.5%。没有申购费，没有赎回费。这样比较一下，你就知道A股基金的收费有多贵了吧。

如果是私募基金，收费更加让人瞠目结舌。比如很多投资者会慕名那些经常在媒体上曝光的明星基金经理所经营的基金，类似于XX之心之类的。根据其网站披露的基金收费，申购费1%，管理费1%，还有提成20%。也就是说如果该基金一年上涨10%，作为投资者的你，获得的回报只有6.4%，其余的都被基金经理收去了。但是如果该基金一年下跌10%，投资者亏10%，基金经理还是赚2%。事实上作为一个选股基金，在国外大部分基金经理都已经不提成了，只有中国的选股基金还按照对冲基金的费率进行收费，如果真的把资本市场打开，这些基金经理的竞争力确实堪忧。