A股充满了各种神逻辑、奇葩公司和行为。我打算以后看到有什么好玩的东西，就以这种幽默的形式给大家说道说道，大家看得爽的话多评论转发点赞，这个系列就继续做下去。

话说万里石这公司，营收毫无成长，利润连年下滑，过去两年净利润0.2亿左右，IPO定价23倍PE（很贵了），但因利润太低，即便高PE发行总市值不过4.5亿，2.29元上市后直接翻十倍到23元，总市值45亿，最近一段时间天天换手率60%，再炒高一倍到48元。恩，一个20倍股的诞生了。


起码炒到50亿的最低壳价值这是一个主要逻辑，但大堆盈利几千万不能被借壳的创业板次新股为什么也要50亿起？比如山鼎设计，15年利润不到3000万，IPO市值不到7亿，16年利润下滑50%，PE奔着500倍去了，好吧，一个十倍股。

大股东没有解禁不能卖也是一个逻辑，但为什么上市4年的浙江世宝也敢借着深港通炒那么高？我要是浙江世宝大股东，我就大量减持A股然后回购港股所有股份（A股价格是港股4倍），持股比例不变的情况下，无风险赚他个十几亿。

我要是万里石的大股东，我会选择卖掉公司所有股份，公司送给散户去经营好了，因为按照企业现在的盈利能力，即便能永续经营，我也要辛辛苦苦干几百年才能赚到减持的钱。我为什么不用减持的钱再造100个万里石然后IPO再上市圈更多的钱？

一个收入利润很少的公司，理论上市值肯定是很低的（可能基本面并不差），但难道仅仅因为他低市值就成了必须上涨的逻辑，可以完全不看基本面，PE可以成百上千倍的高估？要知道这些公司在A股并不是少数，那么这一切的一切都要感谢谁？是什么原因造成了次新股现在如此尴尬奇葩的局面？我想大家心知肚明。

好吧，不管怎么样，这就是A股，有特殊的市场规则和投资逻辑。什么，你恶心，你看不惯，你不爱玩？那你就别玩A股啊……

第二期预告：北信源 没有锁定期的定增+奇葩的高转送

小市值组合是这几年A股最牛的策略，原因很好理解，IPO管制下的壳价值，我做了一个小市值定期再平衡的轮动（去掉新股和停盘），3年收益高达15倍！那么这个策略未来是否能继续采用呢（当然作为产品使用的话，肯定需要加入辅助策略控制高回撤）？

风险在于：
1）A股的风险偏好回归——目前的市值最小在30亿左右（去掉新股和停盘），而14年最小市值不到10亿，07年牛市时更是2亿不到，风险偏好这几年光速提升（有通胀的因素，但现在的通胀不可能比14年提升3倍，更多的是货币和利率的因素）。所以最低市值未来出现下降也不是不可能…
2）制度上越来越接轨成熟市场，如果IPO继续加速，甚至注册制和退市制开始严格推行，那么壳价值会大幅降低，可以对比美、港、台股，他们的最低市值低的吓人。

股票分析师出身在哥伦比亚商学院教授了24年《证券分析》的瑞信董事总经理、全球金融策略首席Michael J. Mauboussin 撰写了一篇特别版报告，将其过去三十年来总结的伟大投资者的十个特征与投资者共享，原文地址如下：http://wallstreetcn.com/node/259990

虽然他说的十条很多在A股基本没用，但和我的投资理念心心相惜，我这里简单总结了一下：

1、对数字敏感

对数字敏感的重要体现之一，是理解财务报表。伟大的投资者对报表驾轻就熟，因为报表向他们展示了一家公司在过去和未来的表现。这包括：理解收益增长跟价值增长的区别，有的公司收益增加但同时毁灭价值。精明的投资者更关注未来自由现金流的现值所代表的公司价值，而非公司当期收益情况；理解公司战略与价值创造间的联系。从财报去理解公司的经营和竞争情况；投资资本回报率（ROIC）是非常好的辨别公司赚钱能力的指标，对公司赚钱能力的评估，本质上是对公司能维持现有竞争优势多长时间的评估。

注：在A股这条无用，没几个人会解读财报，看ROIC，只看增长率不看价值是否毁灭。我一直认为读懂财报很重要，理解创造价值的真成长和毁灭价值的伪成长非常重要，我也认为ROIC是非常好的指标。

2. 理解价值（自由现金流的现值）

过去几十年资本市场的投资方向和风格都发生过翻天覆地的变化，虽然可投资的公司如走马灯般在更换，但投资的本质亘古不变：未来现金流折现后的现值决定了资产的价值，不管是股票、债券还是房产莫不如是。伟大的投资者关注并理解自由现金流的重要性，即其可持续性。伟大投资者都非常清楚表面指标，如市盈率和企业价值倍数等的局限性。这些指标并不直接代表公司价值，而只是评估价值过程中需要用到的中继工具而已。

注：在A股大家一万年太久只争朝夕，看什么永续和现金流啊。我个人非常认可公司的核心价值在于“永续”经营以及获得现金流的能力。

3.正确评估公司战略（即公司如何赚钱）

这一能力有微观和宏观两个方面。微观方面，伟大的投资者对公司如何赚钱有深层的理解，他们会细看整个公司的经营。宏观方面，是对公司竞争优势可持续性的理解。只有有竞争优势的公司才可能赚钱，其竞争优势在财务上的体现就是，投资回报率高于其投入资金的机会成本（ROIC大于WACC）。

注：A股关心的公司有没有题材，有没有高送转，有没有重组…

4. 知道真正该比较的是什么

公司的未来表现，销售增长、营收利润率和投资回报等方面反映了公司的基本面；而预期是市场目前对于公司未来表现的集体估计，直接体现在股价中。要在市场中赚钱，就必须能够识别出市场预期定价中的“错误”。多数投资者都不具备这个能力，因为多数人的投资行为是基本面向好追买，基本面变差杀跌。所以伟大投资者独特的能力在于，不仅理解基本面和预期是两回事，而且还能通过比较发现这两者之间的差距（索罗斯？）。

注：此条在A股还是很有效的，特别是对于内幕交易者，利好出来前股价早有反应，利好出来后，往往韭菜高位接盘。这就是市场和“预期”差在A股的特殊体现。 我个人坚持从不参与内幕交易。

5. 用概率来思考

投资是一门概率艺术。伟大投资者整个的思维框架是建立在概率上的，并在市场上寻找价格与概率错配所产生的投资机会。虽然投资结果很重要，但是伟大投资者的关注点更侧重于决策过程，并接受偶尔不好的投资结果至关重要。此外需要足够长的时间和投资决策数量来让概率发挥作用。最后他们清楚正确和错误的次数并不重要，重要的是每次正确时能带来多少收益（减去错误造成的损失）。

注：大多数A股投资者信奉的是“赚钱才是硬道理”，管他长期的对错、逻辑、概率，长期坚持常识做正确的事可能没用，因为这个市场很多时候反常识。而我一直在傻傻的坚持常识。

6. 更新自己的观点（观点是有待验证的假设，而非一成不变的原则）

多数人喜欢一直保持自己的观点，即便事实已经开始证明这一观点可能已经“失效”。因为人与生俱来具备保护自己的观点的“偏见”。这种保护观点的行为阻止了对事件的不断思考。伟大的投资者与人性的偏见反其道而行之：他们主动寻找与自己观点向左的信息、观点和事实，并在有确凿证据证明自己观点错误时，果断更新自己的观点。看似容易的行为，实际上常人难以做到。这种主动违反人性的努力，可以对冲人内在的保护自己观点的“偏见”。

注：在A股没有多少人愿意去寻找自己看好公司的利空消息，甚至已成为现实的利空主观上不接受的，因为A股无法做空，你只能永远看多和做多。我个人非常关注自己股票池公司的负面信息，即便再看好一个公司，我都会寻找一切最坏的消息，做好一切最坏的准备。

7. 理解行为偏见的存在

IQ代表一个人的认知能力，RQ是指一个人做决策的能力，巴菲特曾经对着两种能力做过精辟的解释，“我认为IQ就像发动机的马力，实际输出功率取决于运用IQ的理性能力。许多人拥有400马力的发动机但是仅有100马力的实际输出，这还比不上200马力但有200马力输出的发动机。”。避开行为偏见的高RQ能力由三部分组成，一部分是天生的，一部分是后天的有意训练，最后一部分是从环境中习得的经验。伟大投资者对偏见的控制能力高于普罗大众，他们积极学习这些偏见并想方设法来管理它们，并在投资环境中不断磨练。

注：用经验而非详实的数据和逻辑去思考问题，是大多数人都会犯的错误。

8.区分信息与影响

价格本身在金融市场中就是非常有用的信息，价格同时承担了信息和影响的双重职责。股价大涨会让人“经不住诱惑”而跟买。这对股价会产生“良性循环”。所以泡沫飞速上涨时并不是因为投资者对于公司前景的疯狂信心，而更多的是受众人怕错过赚钱机会心理的驱使。但伟大的投资者有抗拒这种影响的能力，这种能力在社交上体现为——不在乎别人怎么看你。这又是“反人性”的特征。很多优秀投资者确实展现出这种矛盾：投资决策非常优秀，但在生活社交层面却让人头疼。众人在多数时间里是对的，但一旦发生错误，要做出与众人“对赌”决定，需要极其强大的心理承受能力。

注：A股的投资者中独立思考的人极少，人云亦云的很多，即便对于专业的机构投资者来说亦是如此。而我一直在努力做到独立思考，用逻辑和事实说话。

9. 深谙头寸大小的重要意义

先找到投资机会，然后通过适当比例的建仓从中盈利。而几乎所有投资公司都会告诉客户自己的投资策略，但鲜有公司会透露策略的持仓情况。长期盈利的投资者与一般投资者的区别就在于，前者理解合理分配头寸与识别投资机会对长期盈利而言同等重要。

注：投资者最常见的自责就是——盈利的股票总是买的太少，亏损的头寸总是买的太多。

10. 阅读

每年哥伦比亚商学院都会送学生到伯克希尔与校友巴菲特“聊一聊”。他们回来后几乎所有学生都有些难以置信似地说，伯克希尔的大佬们建议他们每天至少读500页的书。芒格曾说道：“在我认识的成功人士中，没有一个不是坚持阅读人。”巴菲特称自己每天80%的工作时间都在阅读。研究发现，成功人士的阅读目的更侧重自我教育，而非娱乐。阅读对于投资者而言尤为重要，因为投资需要综合多方面的信息和想法，才能不断找到盈利机会。

注：A股的投资者连年报都不愿意看，所以对于阅读更不必抱有希望，恐怕更多的人会选择某些空洞的言情小说、漫画等书籍，而非让自身提升的书籍。对于我来说，即便再忙，每年也会阅读大量的书籍，这是我长久以来都在坚持的一个习惯。

本轮深度研报系列至此已经完结，共79篇涉及约100家公司，这是本人在产品出来前最后一次免费公开这些价值千金的研究成果，作为以后产品建仓的股池，同时考虑客户利益和合规的要求，故在产品出来后未来本人将不会再公开研究成果（或会选择性公开发表少部分）。

百大股池分类如下（排名不分重点关注程度）：

医药行业：通策医疗、冠昊生物、和美医疗、益丰药房、老百姓、国药控股、华熙生物、绿叶制药、中国生物制药、恩华药业、爱尔眼科、先健科技、三生制药、赛升药业、BBI生命科学、博腾药业、泰格医药、安科生物、迈克生物、鱼跃医疗、美康生物、科华生物、万孚生物、生物股份、宝莱特、通化东宝、美亚光电、恒大健康

TMT行业：宋城演艺、众信旅游、天下图控股、瑞声科技、卫宁软件、中国擎天软件、万达院线、IMAX中国、奥飞动漫、美盛文化、绿盟科技、中文在线、视觉中国、枫叶教育


消费行业：海天味业、云顶香港、洽洽食品、晨光文具、银泰商业、克明面业、鲁泰、诺普信、爱普股份、晨光生物、神剑股份、顺鑫农业、海大集团、汇洁股份、安莉芳控股、涪陵榨菜、维珍妮、华宝国际

公共&新兴产业：先导智能、中广核新能源、中国高速传动、中集安瑞科、中国飞机租赁、华测检测、北京控股、科力远、中国石化

优质制造业：力星股份、兴达国际、富临精工、华懋科技、钢研高纳、苏试试验、豪迈科技、迦南科技、汇川技术、机器人、三联虹普、思维列控、航新科技、伊之密、浙江鼎力、强力新材、美盈森、巨星科技、康斯特

【公司简介】

广东海大集团股份有限公司是一家主要从事水产预混料、水产配合饲料和畜禽配合饲料的研发、生产和销售，并逐步向动物保健产品、规模养殖和优质苗种领域拓展业务的高科技型公司。公司成立于1998年，经过十八年的高速发展，现已成长为一个营收超过250亿，员工逾10000人的大型集团公司。2009年，海大成功登陆深圳A股市场。

【核心看多逻辑】

1.玉米、豆粕等原材料价格的持续下跌使得公司成本降低，毛利率和净利率将得以提升。
2.生猪存栏量见底回升，猪肉价格维持高位，猪饲料及生猪养殖将保持高景气度。
3.行业集中度不断提升，公司凭借成本优势和产品力优势将会不断提高市场占有率。

【行业信息】

2015年我国饲料总产量突破2亿吨，已连续5年位居全球第一。我国是肉类消费大国，随着近年来国内养殖规模不断扩大，以及工业饲料的覆盖范围逐步延伸，我国饲料总产量从2000年的7429万吨快速增加至了2012年的1.94亿吨。2013年受宏观经济低迷和终端消费不旺的影响，出现有史以来的首次负增长，全国饲料产量1.93亿吨，同比下降1.8%。2014年全国产量稳定在1.95亿吨左右。

2015年饲料行业增长缓慢，饲料总产量突破2亿吨，同比略有增长，其中猪饲料产量8350万吨，水产饲料产量5500万吨，同比分别下滑3%和5%，而蛋禽饲料产量2560万吨，肉禽饲料产量5400万吨，同比分别增长7%及2%。原因是我国生猪市场产能持续淘汰，猪存栏在2015年达历史低点，导致猪饲料产量下滑。而水产饲料行业则受到恶劣天气影响，行业不景气，产量同样下滑。其次，禽料产量增长主要得益于2014上半年H7N9退去，养殖户加大补栏力度，带动禽用饲料需求量提升。

行业竞争情况

饲料行业整体毛利较低，主要通过提升周转率、控制成本来实现盈利。这就造成企业规模优势明显，推动行业利润向少数企业聚集。2012年全国饲料加工企业共有15300多家，平均每家企业产量仅为1.3万吨。至2015年末，预计全国仅余6000多家企业，较2012年减少9000多家，平均每家企业产量为3.3万吨，行业仍有较大的集中空间。

行业内上市公司主营概述

新希望2015年公司饲料总销量下滑10%至1413万吨，其中禽料、猪料和水产料占比分别为71%、22%和7%，目前饲料产能达到2000万吨。
海大集团15年饲料总销量增加14%至630万吨，其中禽料占比52%，猪料占比16%，水产料占比32%，目前公司饲料产能为1200-1300万吨。
大北农2015年的饲料销量为380万吨，同比下降11%，其中猪饲料312万吨，同比下降16%，反刍饲料26万吨，同比下降9.7%，水产饲料29.05万吨，同比增长70.29%，禽用饲料13.54万吨，同比增长13.62%。
通威股份2015年实现饲料销售380万吨，与去年相比略有下降，其中水产料占比58%，猪料占比25%，目前公司饲料产能达到900万吨。
唐人神2015年公司饲料总销量预计增长20%至300万吨，其中前端料占比20%，目前饲料产能约为600万吨。


原材料价格变化

饲料加工属于传统行业，生产设备、研发投入均不高，成本主要集中在原材料上。以海大集团为例，原材料占其总成本80%以上，其中最主要的是玉米、豆粕、鱼粉以及棉粕等杂粕。


近年来由于全球经济疲软，农产品的消费增长速度缓慢，导致农产品普遍供给过剩，全球大宗农产品价格均明显走低。以进口为主的品种，如豆粕，从13年起就开始进入下降通道。作为豆粕的替代品种，菜粕和棉粕也出现跟跌。虽然此前玉米价格在政策支撑下一直坚挺，但随着15年9月收储价格被首次下调，玉米价格也应声下落。



【公司介绍】

公司主要从事饲料的生产和销售，并向客户提供苗种、动保、技术、服务等养殖过程的整体解决方案，以保证客户全程健康养殖。具体产品主要包括鸡、鸭、猪、鱼、虾等饲料，虾苗、鱼苗，及养殖过程中所需的保健品、疫苗等。

2015年公司饲料销量为630万吨，在全国饲料行业中位于前五名。与其他饲料公司只侧重生产销售单一动物饲料不同，公司饲料产品包括鸡、鸭、猪、鱼、虾，畜禽饲料和水产饲料全面发展，且各产品均具有核心竞争优势，所以公司在众多细分行业及地区中均处于行业领先地位。公司水产饲料在全国位于行业前二名，其中对虾、高档膨化料等产品在多个地区都处于行业绝对领导地位；畜禽饲料在广东、湖北、湖南等地也处于行业领先地位。



1．畜禽饲料量利齐升

禽饲料销量保持高速增长。2014年公司禽饲料增长超过20%，15年公司禽饲料销量同比增长28.82%。支持禽饲料逆势增长的基础是公司的产品力竞争优势。近年公司集中资源扩大产品力优势，使公司产品得到市场广泛认可。15年禽饲料销量、渠道、养殖户都得到大幅增长，而且公司目前禽饲料只聚焦开发了广东、湖南、湖北、山东、河南省份，可复制开拓的空白市场非常巨大。猪饲料受存栏持续减少的影响，全年销量同比持平，但产品盈利能力增强。

2．水产饲料持续优化

公司水产饲料结构优化明显，高档膨化饲料保持高速增长。15年公司水产饲料销售约200万吨，同比增长1%，其中虾料35万吨，高端膨化料25万吨，在14年增长45%的基础上再增长了50%，普通膨化料40万吨，其他鱼料100万吨。整体增速放缓的原因为消费低迷、疫病暴发、出口受阻等，草鱼、鲫鱼、罗非等大众颗粒饲料销量有所下降；经过两年多的资源投入，公司产品已得到养殖户的高度认可，销量保持高速增长，产品市场占有率已进入市场前列。

3．动保产品

动保产品分为水产动保和畜禽动保，水产动保的作用是改善水产品养殖的水环境及优化水产品体内消化系统，通过有益菌产品达到水产品养殖过程中防病、健康、高效益养殖的目的。

4．农产品

15年公司生猪出栏量大约在10万头左右。通过自建母猪场、收购扩繁场，积极加大母猪储备，预计公司16年基本能实现4万头母猪储备，出栏量可以达到50万头，17年生猪出栏规模将突破100万大关，且未来有望实现翻倍增长至200万头。

5．贸易业务

公司15年贸易业务实现销售收入48.45亿元，同比增长301.96%，毛利率为-0.89%。贸易业务主要为玉米、高粱等大宗农产品的采购及销售。贸易业务收入增幅较大并出现亏损，主要是报告期内豆粕、玉米等大宗原材料价格持续下跌，公司通过加快贸易节奏控制原材料库存，有效减少库存，加快资产周转；虽然贸易业务出现亏损，但综合贸易业务和工业生产原材料成本总体考核，报告期内公司原材料采购优势明显。

核心竞争力

公司拥有近千人的研发团队，每年投入约2亿资金进行研发，专注于动物营养需求、饲料配置技术、物种家系选育、健康养殖模式等研发。通过十多年连续不断的研发积累，已经建立庞大的动物营养需求数据库，储备多种原材料配方技术、每年有1000多组对比实验结果积累，所以能在原材料价格波动时具备快速调整配方、将技术转化为生产力的能力。

公司现有近4000人的服务营销团队，深入到塘口、养殖场了解养殖情况，所以公司对当地终端消费习惯、饲料养殖效果、养殖模式和养殖需求等都有详尽的数据来源；公司通过对数据进行系统分析，能精确把握养殖户的需求，设计出符合当地市场所需的产品。产品定位精准能对饲料配方提出明确的技术要求，使配方技术可以充分聚集，从而有效扩大配方的调整空间。

公司共有研发人员985人，其中博士及硕士研究生以上学历的201人。截至15年底，公司共143个专利，其中发明专利103个、实用新型专利36个、外观设计专利4个。当前公司有1个研究中心、一个研究院和6个中试基地。14年集团获得“国家科学技术进步二等奖”。


海大集团的研发投入占营收比不高，绝对数额与同行上市公司比较接近。新希望15年研发投入7880万，营收占比为0.13%；大北农研发投入5亿，营收占比约3.1%;通威股份的研发投入为1.89亿，营收占比为1.3%。正邦科技的研发投入为1.93亿，营收占比为1.3%。

管理团队

公司拥有一支理念一致、勤奋敬业、专业精湛的经营管理团队。团队中大部分人员都毕业于农业类高等院校，具有较强的专业背景，管理层对饲料行业具有深刻且全面的认识并积累了丰富的实践经验。

实际控制人持股情况：
公司前十大股东当中，有6名为国内基金，3名为国外机构投资者。

【财务分析】

1．营收和利润

2015年公司的营收为256亿，同比增长21.2%。营收的增量部分主要来自原料贸易，扣除原料贸易业务，营收同比增长4.4%，2011-2015年扣除贸易业务收入后的营收复合增速为16.3%，显著高于饲料行业的整体增速。15年公司的归属净利润为7.8亿，同比增长44.9%；扣非后的净利润为7.3亿，同比增长41.6%。2011-2015年公司归属净利润的复合增速为22.7%。

分产品来看，禽饲料在14年增速超过20%的基础上，15年同比增长28.8%，同时禽饲料的盈利能力也得到大幅提升，毛利率超过6%，对净利润的贡献不断扩大。猪饲料销量同比持平，但盈利能力在加强。水产饲料同比仅增长1%，但因高毛利率产品占比增大，水产饲料毛利率创出历史新高。动保产品销售收入1.76亿元，同比增长31.1%，实现毛利率为50.1%，保持良好的盈利水平。农产品销售收入3.35亿元，同比增长42.4%，实现毛利率为28.2%，毛利率同比增长10.55个百分比。贸易业务实现销售收入48.45亿元，同比增长302%，毛利率为-0.89%。

公司的利润增速显著高于扣贸(饲料贸易)后的营收增速，主要系公司主营毛利率的提升带动净利率提升所致。

2.毛利率和净利率

15年公司的整体毛利率为9.42%，较14年下降了0.4个百分点，主要原因是营收增加较多的饲料贸易业务出现微亏，拉低了整体的毛利率。15年饲料业务的毛利率为11.14%，较14年提高了1.4个百分点；农产品的毛利率为28.2%，同比增加了10个百分点。饲料毛利率的提升，主要跟原料价格下降和高毛利产品占比提升有关，农产品毛利的提高则由猪肉价格上涨所致。

15年销售费用为6.74亿，同比增长18.6%；管理费用为6.77亿，同比增长-3.77%；财务费用为1.02亿，同比增长3.41%。整体期间费用同比增长5.9%，显著低于21.2%的整体营收增速，使得公司的净利率从14年的2.61%提升至3.10%。


3.资产质量

截至15年底公司的净资产为50.46亿，总资产为90.2亿，资产负债率为37.7%。从12-15年公司的负债率呈现逐年下降的趋势，主要原因为近4年公司的短期借款在不断减少，12年的短期借款高达11.6亿，到15年只有1.6亿了。公司没有长期负债。

2015年公司的ROE为16.72%，同比提高了近4个百分点，ROE的提升主要系公司净利润大幅增长所致。15年公司的ROIC为11.64%，较14年提高了近3.5个百分点。

从13年起，饲料行业整体基本为零增速，竞争加剧。公司业绩在13年出现下滑，但很快摆脱困境，在营收增速、利润增速、ROE、ROIC方面的表现均优于同行上市公司。


4.应收账款、存货、现金流及货币资金

15年公司的应收账款为5.56亿，较14年增长了12.1%，增速较低且与总营收的比值很小。同行公司的应收账款都不多，行业属性决定了优异的汇款的能力。公司的存货为16.35亿，较14年减少了3.3亿。

15年公司的经营现金流为14.14亿，同比增长32.0%。现金流增幅较大，主要原因为公司的存货有所减少，同时公司的预收款项增加较多。公司的货币资金为11.67亿，较15年增长了约2亿

总体来讲，公司的现金流状况是非常不错的。

分红情况


【2016年一季报】

2016年一季度公司的营收为40.0亿，同比增长13.6%；归属净利润为3900万，同比增长212%；扣非后的净利润为3600万，同比增长257%。

报告期内公司的营收实现了一定程度的增长，主要系饲料销量增长所致。利润的增速较高，但没有太大的参考价值，一是上年的基数太低，而是公司的利润主要来自投资收益。一季度公司购进了大量的原料（玉米、豆粕等），并在期货市场做了套期保值。报告期内原料的价格出现下降，公司实现了4559万的投资收益。

报告里关于业绩变动的原因说明：1. 报告期内公司饲料销量同比增长24.30%，上半年销量应该能保持稳定增长；2.饲料主要原材料玉米等大宗农产品价格持续下降和养殖行业收益的高涨，对饲料产品的综合毛利率有较大提升最用；3.生猪养殖出栏量的增加，是公司养殖业务盈利能力大幅增长。券商研报分析的生猪出栏量为6万头，实现利润2000万，全年出栏量预计在50万头左右。

报告期内公司的经营活动现金流为4.26亿，较上年同期增长了1580%，主要原因为报告期内预付款项和存货较期初的增加值显著小于上年同期值。报告期内公司的货币资金为11.35亿，与期初基本相当。

业绩展望：公司预计2016年上半年的净利润为3.46亿-4.61亿，对应的增幅为20%-60%。

【估值分析】

公司的当前股价为15.9，对应的PE/PB分别为30.4和4.9，总市值为245亿。观察公司的历史PE变化情况，PE低于30的时间很短，以此来看当前的买入价格有一定的安全边际。公司在一季报预计上半年的业绩增速为20%-60%：同比增长20%，动态PE将变为25；同比增长30%，PE将降落到23，非常接近历史最低值；同比增长40%，PE将变为21.4，差不多达到历史最低。



【结论】

海大集团毫无疑问是一家优秀的企业，有着出色的管理团队，高效的执行效率，在逆势当中也能保持稳定增长。2016-2017年，随着原材料价格的下滑以及饲料市场需求的提升，行业将保持较高景气度，整体业绩有望取得较大程度的增长，作为行业里的优质白马股，海大集团的业绩和估值兴许能够双双提升。即便不考虑估值的提升，海大当前的股价也有较大的安全边际,值得买入，值得警惕的是市场整体的下行将在短期内拉低公司的估值。

一季度饲料行业的整体利润增速较高，新希望同比增长28%，大北农同比增长35%。一季度内玉米和豆粕价格同比下滑了约15%，未来一到两年仍将保持下滑趋势。猪肉价格的上涨以及公司养殖规模的扩大，使得养殖业务对公司业绩的贡献将进一步增加。保守来看，公司未来两年业绩实现20%的复合增长是大概率的，仅考虑业绩驱动，现价买入预期能够实现20%的年化收益率。

下文所有数据均以2016年5月2日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】

广东伊之密精密器械股份有限公司，是专注于“模压成型”专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务的高新技术企业，以高精度注射成型机(注塑机)、高性能铝镁合金压铸机、高品质橡胶机为主导产品。2015年1月公司在创业板上市。

【核心看多逻辑】

公司具有较强的技术实力，主要产品在进口替代和出口拓展上有一定的发展空间；于15年新设立的机器人公司将给公司提供新的利润增长点。

【行业信息】

模压成型装备行业现状

近年来我国机械设备制造业规模发展迅速，已超过日本和美国，成为全球机械装备制造第一大国，模压成型装备作为机械装备行业的重要子行业也呈现出持续增长态势。2011年我国注塑机的年产量位居世界第一，年总产值未居世界第三，是我国塑料机械出口的第一品种。

注塑机行业概况

2011年，我国注塑机行业实现销售额249.40亿元，同比增长16%。2012年，我国注塑机行业环境复杂多变，但随着高精度、高节能注塑机需求及设备成本投入的增加，全年实现销售额约为280亿元，仍呈增长趋势。塑料机械行业总量到2015年保持年均增长12%，注塑机的总产值占塑料机械40%以上，因此预计到2015年，注塑机的工业总产值约为400亿元。

注塑机生产厂家较多，主要集中在长三角、珠三角等经济发达地区。公司的主要竞争对手包括海天国际、震雄集团。


压铸机行业概况

压铸产业从产品应用范围看，涉及到多个产品领域和工业门类，尤以汽车工业用量最大、品种最多、要求最严、品质最高。

近几年，我国压铸产业持续发展，对压铸机市场需求不断增加。根据中国铸造协会统计，2013 年中国新增冷室压铸机约4000余台，金额合计约100亿元。报告期内，国内市场高端压铸机仍需进口，压铸机市场具有一定的进口替代空间；与此同时，随着技术水平和核心竞争力的提升，国产压铸机也具备了一定的国际竞争力，逐步进入国际市场。根据广东省机械工程学会压铸分会《中国压铸机械行业现状及发展趋势研究报告》，压铸机行业年均增长10%以上，未来市场容量较大。公司在国内的竞争对手主要是力劲科技。

橡胶注射机行业概况

橡胶注射机是高分子材料模压成型设备的一种，其采用注射成型工艺方法成型橡胶制品，适合硅橡胶复合绝缘子、电缆连接件、汽车密封件、家电配件等高品质橡胶制品的成型，通过应用冷流道技术、节能技术和自动化技术等，满足不同制品成型要求和客户个性化需求。

【公司介绍】

2002年徐世楷、廖昌清共同出资设立伊之密有限公司。2004年徐世楷、廖昌清将伊之密有限100%股权转让给外商独资企业伊之密国际控股。2004-2008年，伊之密国际控股陆续向伊之密有限增资约6000万港币。2009年伊之密有限吸收合并压铸科技，由外商独资变更为中外合资企业。2009年以后伊之密国际控股将其持有的伊之密有限的股份陆续转让给香港佳卓、佛山理度和现代创建。2011年整体变更为股份有限公司。

2011年3月，伊之密成功收购了美国百年企业HPM公司的全部知识产权，迈出了伊之密全球化的重要一步。HPM是美国一家著名的机械制造商，成立迄今已达130多年，曾创下美国压铸机行业品牌前二的辉煌业绩。2008年全球金融海啸让这家超过130多年的企业遭受重创，2010年1月，HPM塑料及压铸设备工厂关闭。2011年3月美国东部当地时间3月29日上午，伊之密成功收购总HPM公司的全部知识产权，收购内容包括HPM公司主营的塑料注射成型机、铝镁合金压铸机、塑料片材挤出生产线和液压压力机械的全部专利技术、HPM公司的全球品牌商标、HPM公司的全球供应体系和全球客户资源及其先进制造技术和部分精密生产设备。11年月，公司设立全资子公司HPM北美有限公司，HPM北美主要从事“HPM”品牌注塑机和压铸机在北美市场的销售及售后服务等。2013年度，HPM北美实现营业收入1673万；2014年1-9月，HPM北美的收入为1185万，实际净利润为-388万。

主要业务

注塑机为公司主营业务之一，注塑机销售占2015年销售收入的54.97%，注塑机的产品主要包括通用机型（ SM伺服节能系列、 SM2高性能伺服节能系列、 DP系列二板式注塑机、 FE飞逸全电动注塑机等）及专用机型（ BOPP医药包装机、手机配件专用注塑机系列等）。注塑机主要应用在家电行业、 3C行业、包装行业等，现在主要研发的新产品包括A5系列、二板机、全电动注塑机等。2015年，注塑机事业部新推出的A5系列可取代过去的A2系列，整体性能有更高的提升。现时伊之密注塑机在行业排名位居前五。

压铸机为公司另主营业务之一，压铸机销售占2015年销售收入的32.97%，压铸机的产品主要包括冷室压铸机及热室压铸机。压铸机主要应用在汽车和摩托车行业、家电行业等。压铸机事业部，2015年推出了中小吨位H系列冷室压铸机产品，系属DM系列的高端产品，价格比DM系列压铸机高出10%，H系列产品的生产效率比DM系列提高10%-15%，配套节能系统可节能30%-50%。另有推出全新半固态镁合金注射成型机，半固态镁合金注射成型技术促进了镁合金在汽车、计算机等行业的应用，创新了镁合金成型工艺技术，经中国塑料机械工业协会组织专家组鉴定，该产品技术处于国际先进水平。现时公司压铸机在行业排名第二。

橡胶机销售占销售收入的5.71%，橡胶机利润占利润总额的14.84%，橡胶机的产品主要为橡胶注射机。橡胶机主要应用在电力行业、汽车行业、家电行业等。下游客户生产的产品有高压复合绝缘子、电缆附件、汽车减震和密封件等。伊之密橡胶今年推出新产品平板硫化机，开拓了新的市场，提升伊之密橡胶机的市场占有率。新产品平板硫化机生产的产品主要用于物流行业的输送带或高速马路的减震带等。

公司于2013年注册成立一间控股子公司开发包装领域的高速成型机器及系统，高速包装机器主要是满足客户对食品包装、医疗包装和水包装等行业的个性化需求。2015年成功开发了一出144腔的BOPP瓶胚注射成型专用设备，属于国内最高效的同类产品。

机器人自动化公司成立于2015年6月，过去是采购机器人本体再配合公司产品为客户实现自动化，但由于控制软件并非互通软件，导致自动化完成度不高。为此公司根据客户对自动化的需求，为客户配套压铸机周边配套产品，将来可延伸至注塑机和橡胶机产品。该公司由机器人自动化行业的技术与销售核心人员组成，该项目围绕公司目前的主营业务产品开发周边自动化产品和系统，满足客户自动化生产的各种要求，可以实现给料、产品取出、喷脱模剂、冷却、产品检测、切边、水口去除、自动打标等一系列的自动化功能模块的配置，减少模压成型装备生产对人工的依赖，帮助客户提升生产效。

管理层简介


研发投入情况

公司一贯高度重视新产品研发及技术创新，2015年继续增加研发投入，不断提升产品性能，降低成本。公司2015年研发费用支出为6127万元，较去年同期的5275万元增长了16.15%。2015年，公司新增申请专利申请31件，其中，发明专利7件；获得专利权28件，其中，发明专利权5件。公司目前共拥有专利122项，其中，发明专利21项。


未来看点

公司是国家和行业标准起草单位，围绕模压成型设备行业不断进行产品升级。公司自成立以来一直专注于模压成型设备的研发生产，逐渐开发注塑机、压铸机、橡胶机、快速包装机，从未偏离主业，并且力争把每个产品都做到行业领先。2015年公司开发了二板式注塑机，全电动注塑机，对标德国和日本技术；压铸机业务，开发了2500吨重型系列、伺服系列，缩小了我国与国外镁合金精密成型加工设备的技术差距，半固态镁合金注射成型机还填补了国内空白，奠定了公司在行业中的领先地位，全面开始进行进口替代。

2014年公司出口业务占比超过15%。伊之密在全球，拥有多个技术服务中心和30多个海外经销商，业务覆盖近50个国家和地区。2011年并购美国注塑机、压铸机领域的龙头品牌HPM公司，利用“HPM”品牌在美国及欧洲市场的影响力进行推广。

公司在进口替代和出口拓展方面还有一定的发展空间。

于15年设立的机器人公司将依托于公司在压铸机市场的竞争优势，充分发挥自身在周边自动化设备领域优势，进一步增强公司核心竞争力，提高市场份额，对公司的发展经营产生积极影响。机器人公司的业务发展不仅能给公司带来新的利润增长点，而且对公司提升整体市场形象及知名度有着积极影响，为公司提高整体盈利水平具有重要意义。

【财务分析】

1．营收及利润

2011-2015年，公司的营收从7.68亿增长至11.89亿，复合年化增长率为11.5%，其中15年的增速仅为1.17%；归属母公司的净利润则在近四年变动幅度较小，处在7600万上下波动，15年的净利润为7232万，较上年下降4.89%。15年的扣非净利润为5600万，同比下降18.3%。

公司的客户主要来自汽车、3C产品和家用电器三大行业，合计贡献营收的55%左右，其中汽车行业占了约28%。近年来公司客户所处行业的增速放缓，对公司营收增长产生较大的不利影响。对比几家主要同行业公司，营收的变化情况比较类似。
2011-2015年，公司的营收增长了54.8%，而净利润仅增长了12.9%。近5年公司的毛利率相对稳定，增收不增利的主要原因是净利率出现明显下滑。

2.毛利率、净利率

2011-2014年公司的毛利率在32%上下小幅波动，15年毛利率有所提升，达到34.0%。15年毛利率的提升，主要原因是原材料价格的下降，使得公司的营业成本较14年有所下降。分产品来看，15年注塑机和压铸机的毛利率分别为32.1%和37.8%，同比均有明显提升。公司注塑机业务的毛利率与海天国际比较接近，压铸机业务的毛利率明显高出力劲科技，这跟公司压铸机主打中高端产品有较大关系。

12-15年公司的净利率分别为8.84%、7.91%、6.45%和6.48%，13、14两年出现明显下滑，15年扣除非经常性损益，实际净利率也是下滑的。净利率的下滑，主要系期间费用率提升明显所致。13年公司的管理费用为1.06亿，同比增长29.6%，而同期的营收增速为21.1%，主要增长部分来自职工薪酬和技术研发，另外同期的销售费用增幅也高达30%；14年公司的销售费用同比几乎无增加，但管理费用同比增速仍高达29.3%，主要原因为职工薪酬同比增长29.3%，技术研发费用（费用化）增长44.8%，折旧摊销费增长63.3%，折旧摊销费的大幅增长主要系14年由资金额较大的在建工程转为固定资产所致；15年公司的营收几乎无增长，销售费用和管理费用同比均增长了20%左右，管理费用中员工薪酬增长了9.6%，折旧摊销费增长了27.8%，技术研发费用增长了41%。

3．资产质量

2015年公司的资产负债率为45.6%，较14年下滑了近14个百分点，主要原因为收到IPO募集资金。当前公司的短期借款有2.26亿，较14年略有下滑，长期负债只有800多万。

从12到15年，公司的ROE呈现逐年下滑的趋势。这几年公司的净利润几乎没有变化，净资产不断增加，ROE自然就会下降。15年的ROE为12.6%，较14年下滑了将近10个百分点，主要是IPO后净资产大幅增加。公司的ROIC也是逐年下滑，12年为11.4%，到15年只有5.8%了。

4.应收账款、存货、现金流和货币资金

15年公司的应收账款为2.44亿，较14年增长了16.3%，显著高于营收增速，其中一年期以内的占87%。过去几年公司的应收账款一直保持着较高的增速，12年同比增长52%，13-15年应收账款的增速则在20%左右。公司15年的存货为3.37亿，较14年下降了4.7%。

2011-2015年这5年中，除开14年的经营现金流为3100万，其余年份均在4000万左右。15年的经营现金流净额为4442万，同比增长了40%，主要就是14年的基数太低。15年公司的货币资金为1.7亿，较14年增长了175%，主要系收到IPO募集资金所致。

【一季报解读】

报告期内公司的营收为2.68亿，同比增长1.85%；净利润为1240万，同比增长8.2%；扣非净利润为1133万，同比增长7.71%。

公司营收增长较低，反映了宏观经济增速放缓，下游客户所处行业的整体增速也在放缓。利润增速好于营收增速，主要系公司的原材料成本下降，毛利率有所提升。

公司近几年的期间费用增速较快，报告期内这一方面有所改善，其中销售费用同比略有下降，管理费用同比增长9.3%，尽管增速仍高于营收增速，但相对之前已是大幅放缓。

报告期内公司的应收账款为2.53亿，较期初略有增长；经营活动现金流为-3200万，与上年同期基本相当；货币资金为1.29亿，较期初减少了约4000万。

总的来讲，公司的基本面没有什么变化。

【估值】

公司当前的股价为15.4，对应的动态PE/PB分别为50和4.7，总市值为37亿。15年1月上市以来，公司的PE基本在50上下波动，牛市顶峰时曾到达过110。作为市值不到40亿的创业板股，公司50倍的PE相对来说不算太高。不过从公司的成长性及行业属性来讲，一个几乎没有表现出成长性的传统行业公司，50倍的PE显然是太高估了。


在港股上市的海天国际动态PE仅为9.5，PB为2.2；
震雄集团(0057)当前当前处于亏损中，市净率仅有0.37；
力劲科技则处于微利状态，PE很高，PB只有0.35。

公司主要竞争对手海天国际在2008-2013年是超级大牛股，主要是2008年估值杀得太厉害。公司08年的时候净利润有4亿，较07下滑了30%，09年增长了10%，2010年同比增长136%。2011年阶段见顶主要是因为业绩同10年相比基本没有增长，12年出现一定程度下滑，13年实现了20%的增长，14、15年增速较低。海天国际的股价受业绩驱动较为明显。

【结论】

总的来说，伊之密并没有太多的看点。公司所处的行业非常传统，下游客户主要来自汽车、3C产品和家用电器行业。汽车和家电行业经过前些年的高速发展后，未来增速将持续放缓甚至是下降，这一点格力电器15年营收的大幅下降已有所体现。虽然公司产品在进口替代和出口拓展上有一定发展空间，不过从过去的表现来看并不能过于期待。新增的机器人业务具有一定看点，但该项业务也是依附于公司传统业务之中，具体的发展空间还有待观察。在行业发展放缓的大背景下，公司切实提升业绩的方法应该是提升管理水平，降低各项费用率。至于股价方面，明显高估，短期内不值得介入。

下文所有数据均以2016年4月27日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。 

【公司简介】

公司总市值72亿， 2015年4月份上市。主要业务涵盖航空维修支持、ATE(自动测试设备)研制及系统集成、飞机加改装、机载设备研制。公司以雄厚技术实力和完备服务赢得了世界范围的认可和信赖--被美国航空周刊集团授予"年度亚太区最佳独立MRO供应商"称号，拥有包括中国民航总局(CAAC)、美国联邦航空局(FAA)、欧洲航空安全局(EASA)等多项全球主要适航体系认证，并成为波音公司在华首批授权维修服务商。同时，由于在质量、维修周期和服务方面表现优异，BAE、CIRCOR、KIDDEAEROSPACE、UNIVERSALAVIONICS等数多家国际知名OEM授权公司为其维修中心，为中国及周边国家提供一站式服务。依托成熟的加改装团队和多年技术积累及完备的售后服务，公司参加了多项国家级大型任务保障。

【行业情况】

公司主要业务是航空维修业务，机载设备及检测设备研制业务，两者收入占比差不多。分别介绍：

1、航空维修市场：

航空器维修包括发动机维修、机载设备维修在内的对航空器本体及其部件的检测、修理、排故、定期检验、翻修及改装等。根据维修对象的不同，航空器维修一般可分为航线维护、机体维修、发动机维修、机载设备维修等。

航线维护是指在飞机执行任务前、过站短停时对飞机总体情况进行的例行检查和维护；机体维修是指对机身、机翼、尾翼、起落架等机体部件的维修；发动机维修是指对飞机发动机的维修，也称动力装置维修；机载设备维修是指对机载电子和机械设备等部附件的维修。

公司主要从事机载设备的维修业务。

根据维修企业与航空器运营单位的关系，维修企业可分为OEM厂家、民航企业投资的维修企业和第三方维修企业。OEM厂家主要负责发动机、机载设备及其零部件的生产和销售，也会进行自身产品的售后维修服务，如美国通用电气等；民航企业投资的维修企业主要为股东单位的民航企业进行维修，主要集中在航线维护、机体维修、发动机维修和部分机载设备维修；第三方维修企业是指独立于民航企业和OEM厂家的维修服务企业，主要以机载设备维修为主。

公司属于第三方维修企业。

根据维修深度的不同，机载设备的维修能力可分一级、二级和三级三个等级。 一级维修能力，也叫基层级维修，通常是指使用原位检查仪等机内测试、检测工具，确定机载设备存在故障的可更换单元（LRU, Line Replaceable Unit），通过更换故障LRU的方式完成修理的能力。一级维修技术要求相对简单，但需要完全替换LRU，维修成本高。

二级维修能力，也叫中继级维修，是指采用中继级自动测试设备（ATE）或其他专用检测工具，对存在故障的LRU进行检测并确定存在故障的车间可更换单元（SRU，Shop Replaceable Unit），通过更换故障SRU的方式完成修理的能力。二级维修技术要求相对复杂，但无需更换LRU，仅需更换LRU中的某一SRU，维修成本相对较低。

三级维修能力，也叫基地级维修或板级维修能力，指采用电路板级别（简称板级）ATE或其他精确的专用测试设备，对存在故障的SRU进行检测并确定存在故障的电阻、电容等元器件，通过更换故障元器件的方式完成修理的能力。三级维修能力技术非常复杂，无需更换SRU和LRU，仅需更换SRU中的某一电阻、电容等元器件，维修成本最低。

公司在3000个机载设备项目、20000多个件号上具有三级维修能力。

根据《航空维修与工程》显示，全球机载设备维修规模大约90亿美元，2022年预计将超过130亿美元。从欧美国家的发展趋势看，欧美发达国家航空公司逐步剥离机载设备、发动机和机体等维修业务，一些小规模、低成本航空公司甚至将航线维护业务外包。中国等亚太新兴发展国家航空需求旺盛，机队不断扩充规模，对航空维修服务的需求也在日益增加，特别是机载设备种类繁多，民航企业难以建立全面的维修能力，第三方航空维修面临较大的市场空间。


中国、印度等亚太新兴发展国家，因国内航空需求旺盛，民航企业仍在持续不断引入大量新飞机，扩充机队规模，其对航空维修服务的需求日益增加，第三方航空维修企业面临较大的市场空间， 2006-2010年五年间，亚洲地区航空维修业务每年增长幅度7%以上。如果按照招股书预估的2022年134亿美元看，2010-2022年国际市场复合增速为4.6%。


此外军用航空维修领域，随着机载设备的技术更新，机载设备维修服务需要更为先进的检测和维修设备，以及技术水平突出、经验丰富的维修人员，维修行业进入门槛较高。特别是军工领域，其在技术、资质等方面需要更严格的要求，公司拥有军用航空维修业务资质。2007-2014年我国国防支出年均复合增速达12%，2014年国防支出约为8082亿元，2015年国防费预算增长约10%。而我国国防在海、空、陆航、信息化等方面的投入将会是重点。这些为军用航空器的维修服务，特别是机载设备的维修服务带来了较大的市场空间。

2、机载设备及检测设备研制：

航空器部件制造及维修包括对发动机和机载设备的制造和维修，其中机载设备制造包括机载设备及检测设备的研制等。

机载设备的研制具有较高的技术和质量安全要求。对民用航空，机载设备的研制要通过民用航空适航管理主管部门的适航审查，获得型号合格证及生产许可证书，目前民用航空机载设备的研制大多被欧美厂商垄断；对于军用航空机载设备，国家出于国防安全及保密性需要，国防科工局等相关部门要求拟进入军工产品首先需要通过武器装备科研生产的保密资质审查、军工产品质量体系认证，并在获得武器装备科研生产许可证后，方可从事军用机载设备及检测设备的生产，而产品只有获得军方定型的产品才能进入批量生产环节。

检测设备包括机载电子设备和机械设备检测设备，机载电子设备检测设备具体包括机载计算机系统检测设备（主要为自动测试系统）、雷达测试设备、电气系统测试设备等；机载机械设备检测设备包括液压系统检测设备、气动系统检测设备等。公司在积累十多年机载设备维修经验的基础上，自主创新研发了系列多种机载设备、具有二级、三级维修能力的系列检测设备，并实现了自动测试系统的研制和规模化销售。

3、行业内的竞争格局：


由于我国军用航空器机载设备维修、军用机载设备、军用机载设备检测设备等业务的市场数据难以统计，因此本招股说明书仅能根据公司维修业务收入占民航运输航空器机载设备维修市场容量计算公司的市场份额。

根据民航总局关于《民用航空维修行业十二五发展指导意见》，2010 年我国民航维修市场总量达到23.2 亿美元（按2010年平均汇率折算约为157.05亿元人民币），其中发动机维修约占40%，航线维护、机体维修、机载设备维修各占约20%。公司机载设备维修业务占机载设备维修市场的比率约为5%，在国内第三方维修企业中排名前列。

【公司信息及核心竞争力】

公司各项业务收入占比如下


1、公司的维修服务内容：


2、机载设备及检测设备研制：

公司目前研制、销售的机载设备为飞行参数记录系统，飞参系统是飞机上的一种重要电子设备，它通常由采集器、音频监控器、快速存储器、记录器等部分组成，一般安装于飞机的驾驶舱内及尾翼部位，用来采集和记录飞机飞行过程中的速度、高度、舵面偏度、发动机转速等多种飞行数据及驾驶舱内声音，起到飞机性能监视和故障诊断、飞行训练质量评估、飞机档案建立及监控、飞行事故调查分析等多种作用，广泛应用于航空领域。公司生产的飞参系统目前主要应用于国内多种型号的军用飞机及直升机。其主要销售客户为哈尔滨飞机工业集团有限责任公司、昌河飞机工业集团有限责任公司等国内主要飞机总装单位及其他军方单位。

公司目前研制、销售的检测设备是主要用于飞机机载电子设备检测的自动化测试设备。适用于多个型号的军用飞机、直升机的计算机、无线电、仪表等机载电子设备系统，目前主要销售客户为军方及国防军工单位。本公司目前尚不涉及针对液压系统、气动系统、燃油系统等机载机械设备检测的设备销售。在维修过程中了开发部分机载机械设备的检测工具及工夹具，主要为自用，未对外销售。

3、研发投入：

截止2015年度，公司共有29项专利，5项发明专利。15年末公司研发投入占营业收入的10%，属于较高研发投入的公司。

2015年取得如下专利：


公司是国内机载设备维修行业中较早同时获得中国 CAAC、美国 FAA、欧洲 EASA 维修许可资质的中国企业之一。公司先后获得中国民航总局颁发的“机务维修先进集体一等奖”、美国航空杂志授予的“亚太地区最佳独立 MRO 供应商”称号、科技部火炬高技术开发中心认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”，公司曾承担建国 60 周年国庆首都阅兵飞机运行保障等任务，为用户多种型号的机载设备提供了服务在航空维修领域具有较高的市场知名度。

4、管理层：


卜范胜，董事长。1953年4月出生，本科学历。1980年7月毕业于北京航空航天大学，高级工程师；1969年至1994年就职于哈尔滨飞机制造公司，1994年至1997年任哈尔滨航新电器总经理。1997年以来历任航新电子总经理、董事、董事长；现任本公司董事长。

卜祥尧，董事。1982年12月出生，研究生学历。毕业于英国剑桥大学，工程硕士、文学学士；曾就职于香港汇富集团有限公司。历任航新科技高级投资总监，现任本公司董事。
黄 欣，董事。1962年12月出生，本科学历。毕业于北京航空航天大学，研究员级高级工程师；曾就职于哈尔滨飞机制造公司。
李凤瑞，董事。1967年7月出生，工商管理硕士。本科毕业于北京航空航天大学，研究生毕业于澳大利亚堪培拉大学，工程师。曾就职于哈尔滨飞机制造公司。历任航新科技副总经理；现任本公司董事。
罗 罡，董事。1973年9月出生，本科学历。曾就职于深圳市深业工贸发展有限公司。现任本公司董事、深圳市达晨创业投资有限公司投资副总监、湖南多喜爱家纺股份有限公司董事和深圳市乐普泰科技股份有限公司董事。

公司的高管都是行业内的资深人士，理论上公司在专业领域的经营管理和企业未来的发展都问题不大。

【财报分析】
从其招股说明书中看到过去经营情况还算，但利润增速放缓：2011-2014年公司营收分别为3.3亿、4.08亿、4.76亿、5.09亿，净利润分别为0.6亿、0.73亿、0.74亿、0.81亿。公司毛利率2011年为48.24%，2014年为45.8%。净利率小幅下滑，从18.1%下滑至15.9%。资产负债率这两年小幅下滑，从12年的53%下滑至47.3%，ROE从26%下滑至19.4%。


2015年年报，公司实现营业收入41264.65万元，同比下降18.95%；归属于上市公司股东的净利润为7220.34万元，同比下降10.24%。2016一季报公司实现营业收入6342.83万元，较上年同期下降29.59%；实现归属于上市公司股东净利润96.53万元，较上年同期下降92.80%。

公司解释为所处行业整体市场竞争加剧、用户需求减缓。设备研制及保障业务方面新品研发周期较长造成公司收入阶段性的波动，客户机队更新换代导致老旧飞机加改装需求减少，保障业务下滑。航空维修及服务业务方面国内机队更新速度较以往有所加快导致机队平均机龄下降至5年左右，而飞机故障高发期在投入运行5年之后，因此导致体飞机数量增长而实际维修市场未有明显增长，同时由于飞机机型更新、部附件的可靠性提高，部分客户的新飞机部附件商保期延长，导致接近市场有所下滑。

公司应收款较为稳定，一直在1.5亿左右，1季度为1.65亿，存货小幅攀升，15年末为1.6亿，1季度为1.8亿。由于收入下滑，应收款也在增长，导致公司经营现金流15年末仅有734万，16年Q1是-5000万。

2016年第一季度报表各个关键比率均较去年同期大幅下滑。


【对比】

一、营收及利润
海特高新和航新科技营收规模几乎一样，而海特高新利润更好。

二、利润率
海特高新毛利率遥遥领先航新科技。而净利率上收到行业下滑冲击更大，公司举债较多，财务费用较去年翻倍，管理费用大增27%，导致营收下滑下净利率大幅走低。

三、负债率、ROE、ROIC

两个公司的负债率相差无几，其中航新科技的ROIC和ROE更高。

四、资产质量
两者存货差别不大，而航新科技的应收账款远低于海特高新。

【估值】

由于公司在2015年4月份上市，没有历史估值数据值得参考。
参考同行业海特高新估值：

估值中枢在40倍左右，而目前公司估值105倍，腰斩之后差不多到估值中枢。

【结论】

航空维修、航空制造业与航空运输业运行密切相关，航空运输业与宏观经济运行周期的同步性较强。当宏观经济上升运行时，航空运输需求会持续增加，客运和货运业务规模会保持快速增长，航空制造业务与维修的收入和盈利能力将持续上升。反之，当宏观经济增速减缓时，航空运输需求将减弱，客运和货运业务规模的增长也将随之减缓，航空制造与维修业务也将受到不利影响。在公司军品业务方面，由于军品采购直接与国家军费预算挂钩，而军费预算与一国的整体经济、政治、外交密切相关，在军品采购方面不存在明显的周期性。

综合所述，暂时对公司不是十分看好，保持跟踪和观察。

下文所有数据均以2016年4月30日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】

公司成立于 1993 年，位于郑州高新技术产业开发区，是专业从事列车监控系统及产品研发、设计、生产、服务的高新技术企业。公司以 LKJ列控系统为核心，不断拓展行车安全监测、LKJ 安全管理及信息化等业务领域，希望能够成为列车运行控制、行 车安全监测、LKJ 安全管理及信息化的整体解决方案提供商。

自从 1993 年成立以来，公司始终在列车行车安全领域扩展，先后推出了三代列车监 控系统：JK-2H、LKJ93 和 LKJ-2000，为历次铁路大提速、保障铁路运输事业的飞速 发展做出了突出贡献。

除了 LKJ 系列产品之外，公司还在机车车载安全防护系统积极拓展产品线。2012年， 公司 6A 车载音视频显示终端研制成功，并于 2013 年在我国铁路市场推广应用。2014 年，公司 CMD 系统车载子系统研制成功，并开始小批量推广。

【核心看多逻辑】

公司主要产品均有垄断优势，资产质量与业绩均非常好。

【行业和公司】

公司主要产品为 LKJ 系列产品、机务安防系统（6A 车载音视频显示终端、CMD车载子系统）。各项收入占比如下

下面对这三种产品的市场进行逐一分析：

1）LKJ 系列产品

上世纪 90 年代之前，铁路机车主要依靠司机驾驶，铁路冒进信号、超速事故频发。 在铁路主管部门主导下，由我国自主研发了三代列控系统 JK-2H、LKJ-93 和 LKJ2000。 LKJ 系列列控系统有效保障了我国铁路运输安全，为历次铁路大提速做出了突出贡献。

既有车 LKJ 更新市场将保持稳定，我国铁路机车拥有量保持缓慢增长的势头。2006 年到 2014 年，铁路机车拥有量从 17708 台增至 21096 台，年均复合增长率为 2.2%。与之相关的 LKJ 更新将保持稳定增长。而同期动车组保持高速增长，将为既有车 LKJ 更新带来快速增长。

一般来说，LKJ 系统的使用寿命是 6-8 年。假设 LKJ 系统更新周期为 6 年，既有动车组中 50%装有 LKJ 系统。由于每台机车装有 1 套 LKJ 系统，每列动车组装有 2 套 LKJ 系统。

新造车 LKJ 市场主要取决于每年新造机车和动车组数量。而铁路总公司采购新机车和动车组数量则受每年铁路客运量、铁路货运量和铁路设备投资的综合影响。

2015 年以来， 我国高铁客流量增速达到了 30%，仍然保持了强劲增长。预计未来两年，高铁客流 量将保持 20%以上的增速。到 2017 年，高铁客流量将达到约 14亿人次，占铁路客流量的近 50%。高铁客流量的快速增长将对 LKJ 的新增需求产生了明显的推动。

综上所述，预计未来几年新增市场将保持平稳，更新 LKJ 市场将保持小幅增长。整个 LKJ 市场将保持稳定。从 2015 年到 2020 年，LKJ 市场需求将从 5163套增长 到 5713 套，年均复合增长率为 2.8%。

目前，每套 LKJ2000 系统及相关设备价格约为 20 万元，则 2015 年 LKJ 市场规模约 10 亿元。目前，新一代列控系统已经在实地测试中，届时一旦投放市场将显著提升 LKJ 市场增速。

列控系统行业具有极高的进入门槛，LKJ 系统由南车电气时代和思维列控两家供应，形成寡头垄断竞争格局。思维列控行业竞争地位稳固，过去三年市场占有率始终在 40%以上。预计未来市场格局不会发生改变。

2）6A车载音视频显示终端

机车车载安全防护系统（以下简称“6A 系统”）利用智能传感技术、通信技术和信息 融合技术，将现有的空气制动（ABDR）、防火监控（AFDR）、车顶绝缘（AGDR）、 机车供电（APDR）、视频监控（AVDR）和走行部检测（ATDR）在内的机车安全要 素检测进行集成，为机车在途运行提供安全监控，为机车地面检修提供安全防范支持，加强机车运用安全的技防和机防能力。

截止 2014 年底，我国机车保有量为 21096 台。随着既有铁路行车密度的不断加大以 及在建铁路的逐渐完工并投入运营，我国铁路机车数量仍将保持快速增长趋势。按 6A 系统自 2014 年开始批量安装、并于五年内完成对全路所有机车普及安装预计，2014-2018 年间，6A 系统年平均需求量为 4219 套，再加上每年新造机车需求为 1200 套/年，则 6A 系统合计需求 5419 套/年。假设 6A 车载音视频显示终端的单价为 2.6 万元，则每年市场空间为 1.4 亿元。

6A 车载音视频显示终端市场竞争格局与 LKJ 市场相似，仅由思维列控和南车电气时代两家供应。6A 车载音视频显示终端 2012 年研制成功，并于 2013 年投入市场，2014 年已经放量增长。目前，市场渗透率已经接近50%，进入市场平稳期。预计未来将稳定增长。

2014 年，思维列控 6A 车载音视频显示终端收入达到 1.35 亿元（1.35/1.4=96%，由此计算公司市场占有率达到96%）。由于6A车载音视频显示终端市场已经进入平稳期，竞争格局稳固。预计公司销售收入增速将与行业同步，保持稳定增长。

3）CMD 车载子系统

近年来，随着我国铁路 机车标准化的实施以及 LKJ、TCMS、6A 等车载系统的全面推广，我国铁路已经具备了机车信息采集的基础条件，亟需建立起一整套先进的机车实时监测、动态管理、维修和保证体系，CMD 系统应运而生。

截至 2014 年末，我国机车保有量为 21096 台。随着既有铁路行车密度的不断加大以及在建铁路的逐渐完工并投入运营，未来我国铁路机车将保持快速增长趋势。按 CMD 系统自 2015 年开始批量安装、并于 5 年内完成对全路所有机车和动车组的普及安装 预计，2015-2019 年间，CMD 系统的市场需求量将超过 20,000 套，市场前景广阔。

CMD 系统市场渗透率很低，正处于市场爆发期。根据铁路总公司的 CMD 车载子系 统招标情况，2015 年招标 2500 套，相比 2014 年招标 651 套同比增长了 284%。

CMD 车载子系统行业竞争格局稳定。CMD 车载子系统由南车时代电气、思维列控、武汉征原电气有限公司、成都运达科技股份有限公司四家供应。思维列控行业地位稳固，拥有约 30%的市场份额，随着市场进入爆发期，思维列控 CMD 车载子系统业务将迎来快速增长，预计到 2017年，该业务收入将达到 1.37 亿元。

【核心竞争力】

公司所处的列控系统行业是确保我国铁路运输安全稳定的关键。列控系统行业具有非常高的进入门槛。

2013年、2014年、2015年，公司研发投入分别为3,974.42万元、7,793.74万元、9,536.30万元，占当年营业收入的比例分别为9.11%、12.15%、12.97%。截至2015年12月31日，公司共获得相关专利78项，计算机软件著作权167项，参与6项行业标准以及8项技术规章制定。公司研发投入占比逐年提高，显示出公司核心竞争力主要在于技术开发。

全领域的集成信息平台，深入渗透到铁路安全管理众多关键 领域，难以取代。

依托于 LKJ 系统所具有的优势（公司市占率超过40%），公司在 6A 车载音视频显示终端和 CMD 车载 子系统市场也具有明显的竞争优势。6A 车载音视频显示终端仅由思维列控和南车电 气时代两家供应，竞争格局与 LKJ 市场相似。CMD 车载子系统虽然供应商数量增至 4 家，但是思维列控竞争优势明显，具有 30%的市场份额。

管理层方面：



【财务分析】

2011-2015年公司营收复合增速为25.05%，净利润复合增速为24.61%。2015年实现营业收入7.35亿元，同比增长14.60%；归属于上市公司股东的净利润为2.7亿元，同比增长13.38%。公司拟每10股派发现金股利1.69元（含税）。

2016Q1营业收入同比增长15.65%，扣非后归母净利润同比增长14.46%。第一季度经营活动产生的现金流净额同比从125万增长到7569万，显示出第一季度公司财务状况良好。

细分增速如下：

公司与株洲南车时代电气共同研制出的LKJ系列列控系统，为我国铁路系统行车安全应用管理体系的核心。同时，公司为国内仅有的两家LKJ供应商之一。2015年LKJ系统实现营业收入为5.52亿元，同比增长9.45%。其中，LKJ 系统中功能升级、单独销售的 H 型监控记彔板营收同比大幅增长，此产品毛利率相对较高，进而带劢LKJ系统整体毛利率提升至65.92%，较上一年度增加3.39个百分点。公司通过6A车载音规频显示终端及CMD系统车载子系统等新产品，拓展了机务安防新市场。2015年机务安防系统实现营业收入1.82亿元，同比增长33.06%。其中，产品6A 车载音规频显示终端占据绝对的市场优势，市场占有率超过 50%。CMD 系统车载子系统去年开始在我国大功率机车上推广使用，并取得大幅增长的销售收入。

从上述的单项业务表中看不出什么，但从上述介绍中可以得知公司原有两项业务基本是可以保证业绩，新的CMD车载子系统将是未来业绩增长的保证。

资产负债表，15年应收款同比增长20%，低于营业收入的增长速度。占比资产比为14.31%，但应付款增长一倍，导致经营现金流增长。负债中无有息负债，整体公司资产质量较为良好。

公司的现金流状况一直非常良好。由于上市原因ROE在2015年大幅下滑，过去保持在30%左右。同时资产负债率极低，公司没有有息借款。

对比中车时代电气（南车时代电气改名）的财务数据如下：

一、营收及利润情况：思维列控和中车时代电气营收完全不成规模，体量差距大。

二、利润率

体量差距大，中车时代电气涉及的业务比思维列控多得多，所以整体利润率上落后于思维列控。

三、负债率与盈利能力


作为一个负债率高的国企，中车时代电气能达到18%左右的ROIC实属不易，说明机车配套服务子公司的盈利能力比较优秀，更别说只专注于某一个细分部门的思维列控了。但是由于思维列控没有负债，其ROE与ROIC一致，均为33-35%左右。ROE上和中车电气时代差距不大。

四、资产质量

相比较营收方面20倍的差距，中车电气时代的存货及应收款也为思维列控的20倍左右，可见两家公司的资产质量均比较接近。但是中车时代电气的经营活动现金流净额仅为思维列控的10倍上下，反映出来了中车时代电气的业务较思维列控业务利润率整体偏低。

【估值】

新股，无历史估值参考意义。但说公司目前的业务，前两项属于已经没有增量的业务了，未来更高速的列车可能不适用公司的技术产品，那么公司的产品占市场份额会是一个缓慢下降的过程。

而公司目前收入7.35亿左右，新产品即便能按公司管理层预计带来1.37亿收入，也仅可以提高18%，还需要两年时间，所以列车控制这个行业的增长前景并不乐观。

目前估值48倍，这样的低增长行业，也只有20倍估值值得投入了。

中车时代电气估值

中车电气时代的估值还是比较稳定的，过去最低保持在12-15倍左右，年度最大值能够偶尔达到30倍，说明该行业十分成熟。如果给以思维列控高一点的溢价的话，估值在20倍以下才有吸引力。

【结论】

不是一个非常有前景的好行业，但公司新业务的推出值得关注，如果能有一款新的适用到全部列车上的控制系统的话，公司还会有大增长。

下文所有数据均以2016年4月12日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】

爱普香料集团股份有限公司是中国香精香料和食品添加剂行业最大的制造企业之一，其主要经营产品有食用香精、烟草香精、日化香精、香料和食品配料五大系列产品。爱普于1995年在上海成立，2015年3月在A股上市。公司上市前股权关系图：

上市后实际控人魏中浩持股比例将至35.4%。

【核心看多逻辑】

公司是香料香精行业的龙头企业，有着较强的技术和品牌优势，IPO获得的巨额募集资金将会进一步提升公司的竞争力。公司的食品配料业务发展良好，未来将给业绩作出更大贡献。

【行业信息】

一、香料、香精介绍

香料的历史十分悠久，可以追溯到5000年前。过去几百年来，人类开始分析天然香料的成分和产品结构，逐渐用化学合成法来仿制天然香料。且由于香料的香气和香味比较单调、或者较弱、或者持久性差，需经过调和配制成香精才可进一步使用。香精是由香料和相应辅料构成的具有特定香气和（或）香味的复杂混合物，一般不直接消费，而是用于加香产品后被消费。香精按用途分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精。

二、香料香精行业发展概况

在全球香料香精市场规模中，香料约占1/3，香精约占2/3（其中食用香精和日化香精约各占50%）。同时，通过控制关键香料的品种、技术来保持其领先地位并获得垄断利润，已成为国际香料香精大公司的普遍做法。

1.全球市场格局

中国是最早使用食品香料的国家之一，花椒、大料、桂皮等传统香料的使用历史悠久。但现代香料香精工业起源于欧洲，法国巴黎和格拉斯生产的香料、瑞士生产的食用香精、英国生产的调味香精都享有很高声誉。二战以后，美国和日本在香料香精领域发展速度很快。目前，欧洲、美国、日本已成为世界上最先进的香料香精工业中心，并以香精为龙头产品带动天然香料和合成香料的发展。

从全球前十大香料香精公司的销售数据看，其1997年总销售额为76.12亿美元，占全球总销售额的76%，2000年总销售额为82.57亿美元，占全球总销售额的比例降至64%，此后占比稳中有升，2013年达到79.8%。尤其是奇华顿、芬美意、IFF和德之馨四家公司，近年来其合计市场份额均保持在50%以上。全球香料香精市场呈现高度垄断态势并且短期很难改变。

全球主要香料香精公司十分重视研发投入，对应用研究的投入甚至远超过食品工业本身的研究投入，每年研发资金投入一般占总销售额的5-10%。以2013年为例，瑞士奇华顿公司占9%、瑞士芬美意公司占10%、美国国际香料公司占8%、德国德之馨公司占7%。这些企业主要将资金集中运用到新产品、新技术的开发上，如合成技术、催化技术、高精分析技术、生物工程技术、新型分离与加工技术、香精新工艺和新剂型技术等方面，有力促进了技术的快速发展和应用。如奇华顿每年新增专利数达到25个之多、IFF自2000年以来已在美国获得200多项专利，领先的技术开发和储备能力提高了新公司进入香料香精行业的门槛。

2.国内香料香精市场状况

随着人们生活水平的提升，下游食品饮料和日化行业需求增长相对稳定，过去5年的增速保持在10%-15%左右。过去5年里我国香料香精市场保持年均10%-15%左右的增速。近年来，随着城镇居民食品消费趋于饱和，食品饮料制造业增速放缓，预计未来5年内香料香精行业将继续稳定发展，但难以保持原有的增速，增速将下降到5%-10%的水平。

目前世界上香料品种约有7000种，中国企业能够规模化生产的只有1000多种，提取香料的核心技术长期被国外公司掌控，内资企业往往只能被动参与竞争。与此同时，跨国香料香精企业凭借其知名的品牌、雄厚的技术力量、现代化的生产设备、稳定的产品质量和规范的经营理念，发展速度很快，在中国香料香精（特别是香精）中高档产品市场中已成为主角。

2006年全国规模以上香料香精企业共346家，当年实现主营业务收入225亿元，但到2013年底，全国规模以上香料香精企业共334家，当年实现主营业务收入546.24亿元，基本没有太大的变化。销售金额前四名香料香精企业合计仅占行业收入不到20%，相比较国际市场，我国的香料企业集中度比较低。这也意味着即便是现在的行业龙头，未来的发展空间也很大。

3.国内外主要生产企业：


三、食品配料

按照中国食品添加剂和配料协会（CFAA）的口径，食品配料包括淀粉、食用油脂及油脂替代品、脱水果蔬及肉类、冷冻冷藏食品、乳制品、速溶茶、可可制品等30余个大类，基本被纳入《国民经济行业分类》中食品饮料行业三大二级子行业，同时也是食品饮料行业的原辅料。

爱普经营的食品配料主要包括两大类：乳脂制品（黄油、奶酪、稀奶油）和可可及巧克力制品等。其中，乳脂制品能为焙烤产品带来更丰富、更高品质的效果，其在国内高端焙烤客户中被日益广泛地使用；可可及巧克力制品在焙烤产品、休闲食品、糖果、冰淇淋、固体饮料中已有长期应用，但我国与发达国家之间的消费差距仍然明显，应用前景十分广阔。相关客户主要有伊利、蒙牛、克莉丝汀、上海茱莉亚食品、上海胜品食品、河南天冰冷饮、上海元祖梦果子等。

【公司介绍】

公司主要产品包括：香料（含合成香料和天然香料）、香精（含食用香精和日化香精），同时经销国际知名品牌的黄油、奶酪、淡奶油、巧克力、可可等食品配料，向下游客户提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案。

其中，香料香精的研发、制造及应用技术是公司的核心和竞争优势的集中体现。目前，公司主营业务毛利主要来源于香料香精业务，未来，随着公司食用香精应用技术的进步，将不断驱动食品配料业务向前发展。


爱普股份拥有超过2万份有效香精配方，每年向客户提供香精7000多种，所需香料原料超过1000种。目前，公司自产的香料约100种（虽掌握500多种香料技术工艺，但出于规模经济和生产效率等考虑，未全部商业化生产），其余在国内外市场采购。公司自产的香料品种主要系公司香精生产特殊需要、规模不大的品种，以及部分用量较大但生产工艺技术要求较高的品种，公司在自给自足后，剩余部分用于国内外市场销售。

公司是国内最大的食用香精生产企业和名列前茅的香料香精生产企业，2011年以来，在中国轻工业联合会发布的年度“中国轻工业行业十强企业”排名中，公司均位列香料精行业第1名。近年来，公司进口的黄油、奶酪和淡奶数量已占全国进口总量的约20%。

此外，公司还经销知名品牌的乳制品、黄油、奶酪、巧克力、可可等食品配料（公司从新西兰恒天然等国际知名企业采购后进行销售），能够向下游客户提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案。公司前十大客户分别是伊利、蒙牛、光明、健力宝、中烟集团、银鹭食品、金锣肉制品、汇源果汁、喜之郎和雀巢。

核心竞争力：

1.全产业链低成本优势：当前爱普是国内最大的食用香精生产企业。
2．研发技术优势：截止2015年12月31日，公司共获得国际发明专利2项，国家发明专利32项，实用新型专利1项。公司的研发投入基本在2000万-2400万之间，约占主营业务（香料香精）收入的4.4%左右。不过跟国外同行大公司相比，公司的研发投入比不算高。
3．营销和品牌优势：拥有600余家主要直销客户、1000余家经销客户。
4.管理层：公司的管理层学历较低，且几乎都是50后的人，当然爱普本身就不是什么高技术含量的传统企业，公司的管理层没有什么学历也是情理之中的，但是公司管理层年纪太大会阻碍公司进一步发展，失去活力，这是最不看好的地方。

【财务分析】

1.营收和利润

2011-2015年公司的营收复合增速为10%，其中香料香精业务收入基本维持在5.6亿左右，食品配料增长稍快，复合增速达到17%。近几年香料香精贡献的毛利变化较小，食品配料毛利增长则较快，其占比由11年的24%提高到15年的42%。净利润的复合增速为12.8%，增量部分主要由食品配料贡献。

2015 年度，公司实现营业收入18.31亿元，同比增长10.37%；实现归属于上市公司股东的净利润1.78亿元，同比增长15.35%。

公司的主营业务主要有香料香精和食品香精配料这两块，15年香料业务收入为5.52亿，同比下滑2.50%；食品配料营收为12.59亿，同比增长17.26%。利润增速稍好，主要系食品配料业务营收提高的同时，毛利率也有所提高，而同期期间费用增速较低。

13-15年同行的几家国内外公司，年度营收增速基本小于5%，15年中国中国香精香料、奇华顿和国际香料香精同比均略微下滑。

2.毛利率、净利率

13-15年公司的整体毛利率分别为26.8%、23.4%和23.9%，14年下滑明显，15年小幅增长。香料香精业务近三年的毛利率分别为45.7%、44.8%和43.9%，呈现下滑趋势，但幅度较小，目前依然保持在较高水准；食品配料近三年的毛利率分别为13.7%、11.6%和14.6%，14年有所下滑，15年增长了3个百分点，波动程度稍大。
爱普的香料香精业务的毛利率与中国香精香料比较接近，而与华宝国际约70%的毛利率有较大差距，这是因为公司香料香精中食用香精占了80%左右，而华宝国际的收入中仅5%为日化香料香精，其余主要为毛利率比较高的烟草香料香精。

近3年公司的净利率分别为10.3%、9.4%和10.0%，比较稳定。同行当中华宝国际一骑绝尘，其净利率高达约为46%。


3.资产质量

14年爱普股份的资产负债率为20.1%，2015通过IPO获得募集资金后滑落至13.3%，负债率较低。公司的负债基本为流动负债，其中主要为应付账款和预收款，没有任何借款。国外两大巨头的负债率比起国内公司则要高得多。

12-14年公司的ROE分别为20.0%、21.4%和18.9%，维持在比较高的水准，15年因为IPO的缘故，ROE下滑至13.5%。12-14年的ROIC分别为18.2%、20.8%和18.6%，15年为13.7%，变化情况与ROE基本一致。

公司的总资产周转率比较优秀，以12-14年的数据来看，相当于国内另外两家公司的3-4倍，扣除食品配料这一块业务，公司的资产周转率也是明显高出同行。


4.应收款、存货、经营现金流和货币资金

2013-2015年公司的应收账款分别为1.91亿、2.01亿和2.03亿，增速控制得不错，其中95%以上在6个月以内。13-15年公司的存货分别为2.16亿、2.79亿和3.06亿，13、14年增速较快，15年增速为10%，有所回落。

近3年公司的经营现金流净额分别为1.45亿、1.17亿和1.88亿，14的下滑主要跟存货的大幅上涨有关，15年现金流大涨61%，原因为14年基数较低，且公司在净利润增长的同时，存货和应收账款增速较低。


15年底公司账上的货币资金高达9.5个亿，较14年的3.4个亿大幅提高，主要系公司于15年完成IPO。

15年分红预案：公司计划分红1.78亿，占净利润的71.7%，对应当前的股息率为2.38%。

【估值分析】

1.相对估值

公司当前的股价为47.6，对应的PE/PB分别为43和4.3,总市值为76亿。公司自15年上市以来，PE大部分时间都在40以上，最高曾到达过80，最低值为35。对于次新股而言，公司的估值相对不那么高，应该是市场对低速增长的传统行业没有什么兴趣。不过从绝对值来看，爱普显然是高估的。


华宝国际的营收和利润显著高于爱普，其12-14年的平均PE在7倍左右，当前为5.8倍，对应的总市值仅为75亿人民币，市值与爱普基本一样；

中国香精香料13-14的平均PE在8倍左右，15年为15.7倍，当前值21倍，处于近几年的高位，目前总市值为15亿。

对比来看，爱普的估值明显高出香港上市的同行。

2.现金流折现



按照未来3年10%，永续1%的增速计算，公司的合理市值应为32-42亿。

【结论】

香料香精行业是非常传统的行业，目前国内相关企业众多，同时国际巨头纷纷来华建厂，当前市场竞争十分激烈，行业集中度较低。国外的香料香精市场已形成巨头垄断的格局，向少数几家企业几种应是国内未来发展的方向，但爱普能否在竞争中脱颖而出还有待观察。过去几年爱普香料香精业务收入基本零增长，公司上市以后在资金实力和品牌知名度上都将显著提升，能否将优势转化为切实的业绩增长，取决于今后管理层的经营能力。公司的食品配料业务发展状况不错，未来通过加强香料香精和食品配料的协同优势，为客户提供全方位的产品解决方案，或能使公司业绩再上一个台阶。

香料和香精行业还是比较稳定增长的消费行业，按照过去5年里我国香料香精市场年均10%多的增速，推测未来行业保持5-10%左右的增速仍是可能的。考虑爱普作为行业内龙头，能进一步提升市场占有率，乐观的给出给予未来3-5年10%-15%的营收增速，15%-20%的利润增速（略高于当前增速，高于现金流折现模型的增速），公司的合理PE应该在15-20倍（参考港股同行业的估值），也就意味着，如果公司股价从47跌至25元，PE从40多倍跌到20倍，市值在40亿左右（现金流折现模型上沿），是比较合理的买入点。

下文所有数据均以2016年4月5日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。


【公司简介】

豪迈科技创于1995年，地处山东半岛蓝色经济区的高密市。公司是国内轮胎模具生产行业的龙头企业之一，主要从事汽车子午线轮胎模具、轮胎制造设备的生产、销售及相关的技术开发。2011年公司在深交所成功上市。

【核心看多逻辑】

豪迈科技有着优秀的管理团队和强大的研发能力，在行业整体增速放缓的形势下，豪迈凭借低成本和高技术的优势，不断得扩大其在国内外的市场份额。在主营业务取得快速发展的同时，豪迈努力拓展新业务并取得不错成效，未来有望给公司业绩做出更大贡献。

【行业信息】

轮胎模具作为轮胎成套生产线中的硫化成型装备， 被大量应用于汽车、工程 机械、摩托车、飞机等所使用的轮胎的加工中，轮胎的花纹、图案、字 体以及其它外观特征的成型都依赖于轮胎模具。在使用轮胎模具进行轮胎的硫化时，硫化过程（通过硫原子将线性高分子联结网状高分子的过程）主要使橡胶由生胶变为熟胶的过程，其强度，弹性和抗氧化性能达到使用要求，而轮胎模具则使轮胎形成个性化的外观和花纹结构。

胎模具分类标准与轮胎种类的划分密切相关。轮胎可按结构、帘线材料和用途等方法进行分类。从世界各国情况来看，目前欧美、日本等发达国家轿车轮胎的子午化率已达100%，载重轮胎子午化率已达90%以上。2013年我国轮胎子午化率达到89%，预计2015年乘用车胎子午化率将达100%，轻型载重车胎子午化率将达85%，载重车胎子午化率将达90%。子午胎凭借其优良的性能替代斜交胎的趋势已成必然，斜交胎将逐步被替代，轮胎无内胎化、扁平化、高性能化将作为轮胎子午化基础上的改进方向。

轮胎模具是高技术含量、高精密度和高附加值的产品，在模具产品中亦属于个性化最强的类别，其特殊结构、花纹造型和加工工艺与普通模具有较大差异，存在较高的生产技术难度。

轮胎模具产品是根据轮胎制造商所要求的规格、花纹结构、扁平比以及外观等技术参数进行加工生产，轮胎品种、规格、花纹的变化要求相应的产品发生变化，轮胎模具产品体现出明显的“一对一”加工方式；同时轮胎制造商为了能在市场保持优势竞争地位，对轮胎的部分参数有着自身的一套规范并加以保密，因此轮胎模具制造公司与轮胎制造商之间形成的是一种长期的业务合作关系而非简单的一次性买卖关系。正是由于轮胎模具产品的个性化特点，行业内普遍采取按订单采购、生产的经营模式，根据用户的技术要求进行设计、 加工、装配，产品销售也主要采用“点对点”的直接销售模式。

国内轮胎模具企业主要集中在我国东部沿海省份（例如山东、广东、辽宁等），其中2013年仅山东省轮胎产量就实现了2.82亿条，占全国总产量的53%。（这应该是豪迈科技的一个重大优势）。

轮胎需求量决定轮胎模具的需求量，轮胎的需求的分为配套轮胎与替换轮胎两类，分别对应增量与存量市场。全球汽车轮胎模具市场空间约150亿元左右，年均增速5%。根据中国橡胶工业协会机械模具分会的统计，2015年1-8月，国内轮胎模具行业实现销售收入36.2亿元，同比增长3.9%；实现利润6.19亿元，同比增长2.2%。

国内市场，鉴于国内汽车产量已步入稳定期，增量市场增速预计将主要来自花纹更替频率的加快。另一方面，按平均8-10年的报废期计算，2017年全国汽车累计保有量将突破2亿辆， 存量市场预计将加速增长。

海外市场，中国橡胶工业协会机械模具分会2015年1-8月数据显示，我国统计期实现出口交货值8.9亿元（豪迈科技占总出口额的80%），同比增长25%，我们预计其未来仍可保持10%-20%的平均增速。随着轮胎巨头纷纷将模具订单外包趋势的加剧，未来发展空间巨大。

市场竞争格局

规模居前的几家企业2009年度合计模具销售数量占市场的35%左右，当期合计销售收入却占到行业总体收入的70%左右，市场集中度较高。主要公司情况：


豪迈科技目前全球市场占有率约为15%，为全球最大的子午线轮胎模具生产基地，其中40%营收来自海外。根据中期目标，公司未来3-5年内有望将全球市场份额提升至30%，从而增厚主营收入约180%。

【公司介绍】

自1995年成立之初到2001年间，公司曾主要从事轮胎模具专用加工设备的制造、销售及相关技术开发。公司在轮胎模具专用加工设备的研发中，对模具的制造工艺进行了深入研究和探索。公司利用自主研发的专用数控电火花成型机床，成功开发了轮胎模具花纹的EDM加工工艺，使轮胎模具的花纹精度大幅度提高，得到行业顶级客户的普遍认可，达到国际领先水平。公司相继研发了轮胎模具铣花设备、精密分度装置、CNC电极铣床、CNC电火花机床及相关软件，并申请了多项专利，推动中国轮胎模具制造业由手工、半手工操作阶段进入数控加工时代。


与GE深度合作，试水燃气轮机零部件加工：公司不但是中高端轮胎模具领域的权威，在高端机械加工方面同样具备优势，目前主要客户为 GE，负责GE大型燃气轮机零部件的生产加工，现已熟练掌握缸体及内部环类零件的加工技术，随着合作的进一步加深有望获得更多精密结构部件的订单。2014年，公司大型燃气轮机零部件加工业务实现营业收入0.75亿元，2015年升至1.48亿元，同比增长97%。公司通过与国际巨头的合作学习并吸收其关键技术，力求拓展更多高质量国际高端装备客户资源。

精密铸造增长稳健：精密铸造业务营收自2011年起稳步提升，目前年产能3万吨，可生产最大45吨的铸铁件，主要为豪迈制造的客户提供零部件毛胚，客户包括SIEMENS、ALSTOM、ATLAS COPCO、WARTSILA、CAMERON、KUBOTA、HITACHI等，产品有压缩机、风电、燃气轮机、内燃机、泵阀、通用机械铸件等。2014年，公司铸件实现营业收入0.75亿元，2015年营收为1.19亿元，同比增速 58%。

核心竞争力

公司是世界上技术领先、产能最大、品种最全、客户群最优的专业轮胎模具制造商，在高技术含量、高附加值的轮胎模具市场具有明显的竞争优势，是世界轮胎模具行业的领跑者。主要竞争优势有一下几点：

1.研发创新和技术工艺优势

公司作为国家高新技术企业，十分注重研发创新，取得多项发明专利；并持续自主研发、 更新换代多种模具制造自动化专用装备，在提高生产效率、降低人工成本的同时，大大提高了产品的竞争力。公司熟练掌握了电火花、雕刻、精铸铝三种模具加工技术，同时紧跟技术发展潮流，在模具制造过程中运用激光雕刻、 3D打印等多种全新工艺，在技术工艺的全面性、先进性、稳定性上具有同行业无可比拟的优势。

2015年公司研发投入8500万，占总营收的比例为3.68%。研发人员921人，占比达到10%。12-15年公司的研发支出占总营收比基本在4%上下波动。

2.市场品牌优势

先进技术使公司的行业竞争优势明显，毛利率水平显著高于竞争对手公司10个百分点以上（仅计提固定资产折旧的差异即可带动公司毛利率比行业其他公司高6~8%）。凭借成本和技术优势，公司慢慢获得了全球轮胎巨头的认可，在普利司通、米其林、固特异的模具采购中排名靠前。公司在轮胎模具领域全球第一（国内和海外市场皆第一），另外公司的气门芯也是全球第一、螺旋高效换热器国内第一。依靠强大的研发能力、技术支持、产品品质与工期保障，公司塑造了良好的品牌形象。

3.人才储备先发制人，产能弹性大幅提升

轮胎模具制造行业有别于传统机械设备行业，其为资本、劳动、技术多因素密集型行业，除对于高端数控设备等硬件设施的依赖外，由于相当部分工序需要依靠赋有经验的技术师傅手工操作完成，人才也是制约公司发展的一大瓶颈。

公司于2013年起开展扩产能行动，将扩充一线技术人员储备作为其中重要的一环。
2012 年至2014年，公司应付职工薪酬从1.88亿元迅速跃升至4.78亿元，年复合增长率59.45%；员工总人数从4118 人升至 7562人，年复合增长率35.51%。

短短两、三年间，公司员工规模增长近1倍，这将为公司未来 2、3年增添人才软实力壁垒。通常从一名普通工人成长为能够独挡一面的高级技术人员需要至少花费1—2年时间，一般的模具生产商受制于技术工人数量限制，对于一些临时或加急订单往往素手无措。而豪迈科技则将充分受益于公司的人才储备计划，其产能弹性有望大幅提升，交货期得以最大程度上得以保障。

4. 良好的企业文化和管理优势

公司管理能力显著强于竞争对手。从期间费用来看除销售费用率与竞争对手基本持平外，公司财务费用率较竞争对手低，原因是公司比较保守，负债率自上市后基本维持在10%以下，上市前在25%，相比同行业的巨轮股份负债率长期保持在40%以上。虽然公司上市时间并不长，公司的股东治理还需要观察，但公司的产品能做到全球第一，足以说明管理层的能力优秀。


董事长张恭运简介：大学本科学历，高级工程师，现任公司董事长。1988年6月至1995年2月，曾任职高密市锻压机床厂工程师、技术科长、生产科长、副厂长；1995年至今，任公司董事长。曾参与公司轮胎模专用电火花成型机床、轮胎模专用数控刻字机床等系列专用数控设备的研发，是中国橡胶工业协会副理事长和中国模具工业协会副会长。

总经理张岩简介：美国德克萨斯大学博士和工商管理硕士，清华大学学士。2007年4月加入本公司，曾任公司副总经理，负责爆胎稳向器项目开发。现任公司董事、总经理。张岩先生曾就职美国Fisher Scientific，ESP私募投资基金，任商业开发部高级经理、高级投资咨询师。

公司管理层都是行业内的资深人士，对公司发展很有利。

5.未来看点

短期看：在国内轮胎模具需求逐步放缓的形势下，公司已经成功做到了在不同机械领域间新业务顺利的切换。未来模具业务之外的新业务是公司继续高成长的保障，同时也可能会成为公司在行业周期向下时维持业绩的重要因素。

中期看：海外比重会越来越大，业绩稳定性会更高，利润会更好。目前产品已经得到全球轮胎巨头的认可，在普利司通、米其林、固特异的模具采购中排名靠前，将来进一步实现全球替代。

长期看：公司核心竞争优势是研发和管理，可延展性强。公司从轮胎模具加工设备到轮胎模具的发展史告诉我们公司的成长空间不局限在轮胎模具行业，存在外延的可能。集团资产未来存在注入的可能，目前集团旗下最优质资产换热器，对应全球市场空间500亿美元，远大于公司轮胎模具业务。另外，油气装备业务也值得关注。

核心竞争力总结：

虽然轮胎模具受下游汽车销量的影响，增速放缓，15年前8月同比增速仅为2.2%，豪迈科技却能依靠低成本和高质量的优势，不断提升其在国内外市场份额，实现了营收和利润的高速增长。豪迈科技充分体现了低增速行业沙漠之花公司的魅力。公司的市场占有率逆势逐年提高，目前轮胎模具行业国内市场份额近30%，同时这几年积极拓展海外市场，战略性进入了世界轮胎三大巨头的供应商体系。

虽然未来轮胎模具行业的低增长将会是常态（因中国汽车行业见顶，轮胎需求可能出现负增长），但我们有理由相信豪迈科技将会通过不断提高市场占有率来提升自身的业绩。我认为豪迈科技有穿越周期的潜力：

1.不断的扩大海外市场的份额，公司13年年报确立了未来3-5年内将全球市场份额提升至30%的战略目标，按目前趋势会提前完成，届时收入将达到30亿；

2.规模一定大的时候，轮胎模具的保有量优势可以开始体现。即便新车销量下滑，但我国7~8千万的汽车保有量为替换胎市场提供了巨大的市场空间，这也可以平滑行业周期带来的业绩波动；

3.公司加大了在钢模、铝模、燃气轮机壳体加工等业务的研发力度。公司的核心竞争力本来就是低成本、高效率的精密加工制造能力，是具有很强的复制性的。

【财务分析】

2011-2015年，公司营收复合增速为35.5%,其中13、14年增速较快，分别为60%和58.8%。公司轮胎模具主要有国内和国外两大市场，国内市场的复合增速为28.6%，国外为48.4%。（可以看到海外市场的拓展是帮助公司能继续保持高增长的主要原因）。

2015年公司实现营业收入23.09亿，同比增长27.24%；归属于母公司股东的净利润6.44 亿，同比增长28.30%；总资产35.23亿，同比增长20.90%；归属于上市公司股东的净资产30.07亿，同比增长17.41%。

下面对比国内另一同行业巨头巨轮股份：

1.营收和利润：巨轮的规模远小于豪迈。

2.毛利率和净利率

12-14年豪迈的毛利率基本维持在42%左右，高出巨轮智能15个百分点以上，对于一个机械制造企业，这样的毛利率是相当罕见的。公司保持高毛利主要有四点原因：一.凭借优秀的管理，公司有着较低的生产成本；二.凭借技术优势，豪迈有着较强的议价能力；三.公司大多生产设备属于自制，成本低，每年的固定资产折旧少，仅此一项可使豪迈毛利率高出巨轮7个百分点；四.公司外销设备技术附加值高，毛利较国内销售设备高。净利率方面，近4年基本维持在27%左右，同样处于高水准，原因为公司保持高毛利的同时，销售费用和管理基本随营收同比增长。

3.资产负债率、ROE、ROIC

15年豪迈的资产负债率为14.6%,较14年增长了2个百分点。近几年公司资产负债率虽一直在上涨，但仍处于极低的水准。公司有1.4亿的短期借款，长期借款几乎为0，负债率的提升主要就是15年增加了这笔短期借款。

15年豪迈的ROE为23.6%,较14年提高了2.7个百分点，从12年起，公司的净资产收益率就一路上扬。ROE的提升，主要系公司资产周转率得到不断的提升。15年公司的ROIC为19.9%，与14年基本持平，较12、13年有较大程度的提升。因为资产负债率很低，公司的ROIC和ROE比较接近。

相比较巨轮就非常糟糕了，盈利能力两者不是同一水平线。


4.应收款、存货、现金流

15年的豪迈的应收账款为7.1亿，基本与营收保持同比增长，其中一年内的营收账款达到95%以上。存货为4.0亿，与14年基本相同。15年豪迈的经营现金流净额为5.53亿，同比增长118.5%，现金流大涨主要系报告期内货款回收较快所致。15年公司的货币资金为2.5亿，较14年的1.5亿有较大程度的增长。

豪迈比巨轮在资产质量方面优秀太多。

13-15年公司分别分红1.2亿、2亿和2亿，三年合计分红5.2亿，股利支付率约为30%，对应当前股价，股息率约为1.3%。

【估值分析】

豪迈科技当前的股价为19.8，对应的PE/PB分别为24.6和5.26，公司的总市值为158亿。除开14-15年的牛市那一段，豪迈科技的PE均值为25，与当前基本相当。公司的PB呈现缓慢上升的大趋势。同行巨轮智能的PE/PB分别为101和4.42，总市值达到132亿。从各方面来看，巨轮智能都是严重高估。


由公司自有现金流折现得到豪迈科技的估值约为102亿-134亿，公司当前的总市值为158亿。


总的来说，从PE和现金流折现两个角度来看，豪迈科技股价稍稍高估。

【结论】

豪迈科技无疑是一家质地极其优良的公司，公司从轮胎模具设备制造商转型做轮胎模具制造商，作为一个后来者，在不太长的时间做到全球第一，体现了公司管理层卓越的眼光的优秀的管理能力。我认为豪迈科技也完全符合隐形冠军企业（细分制造业龙头，有能力拓展海外）以及沙漠之花公司的条件：

1.豪迈科技上市后已经成功取代巨轮股份，成为国内市场占有率第一的细分行业龙头，但同时因为他的产品不面向消费者，消费者根本不知道轮胎和豪迈科技之间的联系。
2.公司处在一个低增速的行业中。
3、轮胎行业的竞争比较稳定，市场基本被几大企业瓜分，技术已经非常成熟，不过公司会受到经济周期的影响，但豪迈科技通过全球化战略和发展其他产品来努力克服周期。
4、豪迈科技除了国内占据较高市场份额外，在国际上的地位也很高，产品大多是出口，市场空间广阔。
5、豪迈科技150亿左右的市值，这种市值依然属于小企业范围，不算是显形冠军。
预计未来三年，公司的净利复合增速仍可以保持15%-20%。公司在主业良好发展的同时，也努力开拓一些新业务，目前来看发展状况不错，未来新业务或许能够带来意外的惊喜。综合分析，给予豪迈20倍PE是比较合理的，对应的价格为16.1元。

风险点：

1.考虑到2013年全球模具规模只有150亿元，每年增速只有5%-7%，即便是产能转移到中国，行业的天花板也显而易见：豪迈计划未来3年全球占有率达到30%以上，也就是接近60亿左右收入，如果不扩张新的业务，公司的市值天花板就在眼前。

2.豪迈科技能高增长和汽车行业景气度高有很大关系（和原材料价格也有很大关系，从11年后半段开始的丁二烯类价格下跌，推动了12年就开始的轮胎产业的大幅扩张，13年的丁二烯价格持续低迷也为下游产业带来了丰厚的利润），但14年是轮胎行业的拐点，15年行业将会面临原材料涨价和产能过剩的双重挤压，整个行业很难在13年高增长的基础上再高增长。

我认为即便豪迈科技能够通过不断扩大市场份额以及拓展新业务来抵御周期向下的日子，目前也不是一个好的买点。真正的买点应该会出现在行业周期向下时，不仅可以观察豪迈科技是否具备优秀公司的品质（做逆势保持利润，同时利用行业不景气扩大市场份额），也可以买到很低的价格（参考兴达国际）。