本轮新股一般关注：美格智能、金辰机械

一、美格智能(002881)

1.公司简介

深圳市美格智能技术股份有限公司成立于2007年，总部位于深圳市宝安区，研发人员占比超过30%，获得了国家级高新技术企业认证和深圳市高新技术企业认证。公司的核心业务是以新一代信息技术和远距离无线数据传输技术为基础的物联网智能终端、无线通信模块（M2M）及智能硬件的研发生产销售，以及精密模具开发和精密组件生产销售。公司的物联网智能终端、LTE模块产品及无线数据解决方案已经在安防监控、移动支付金融POS、车载（机）智能后视镜、DTU、充电桩、警务通、物流手持等领域形成大规模应用。精密组件业务已进入国内顶尖消费品牌的核心供应商行列。主要客户包括TCL、渴望通信、中兴通讯、万利达、华为终端等。

2.业务分析

公司自成立以来不断拓展4G技术行业应用和精密组件业务，经过多年人才和技术积累，在通信、射频、数据传输、信号处理、平台软件等领域形成了较强的研发实力，在模具设计、注塑成型、表面处理等精密组件制造领域拥有丰富的经验。公司同时具备4G通信产品的开发能力和精密组件的研发制造能力。

精密组件具体包括手机结构件和模具，16年结构件的收入为3.34亿，模具的收入仅有1500万。

（1）技术开发服务

公司根据智能终端厂商需求，通过对下游涉及4G技术的行业进行趋势分析，提供基于4G技术的解决方案，帮助客户缩短研发周期，降低开发成本，减少技术风险，提高产品综合竞争力。公司所提供的服务或产品具体如下图：

4G技术开发服务的最终表现形式为向客户交付设计文件，主要包含项目设计原理图、产品采购物料清单、产品PCB设计文件、产品结构设计文档、产品模具设计文档、产品软件源代码、产品生产线测试工具以及测试软件、产品生产组装作业指导书、产品生产线不良品及售后维修指导书等文件。客户通过公司交付的文件对终端产品进行生产和销售。

技术开发服务应用的终端产品主要为4G通信模块、车载终端、工业路由器、智能平板以及智能手机等。上述产品主要应用于金融支付、物流POS机、智能电网、智慧交通、车联网等领域。

公司提供的技术开发服务分为两类，一类为产品解决方案，另一类为系统解决方案。具体如下：

产品解决方案：公司在技术开发服务中为客户提供的产品解决方案主要有Android系统4G智能模块技术解决方案、4G数字家庭系列产品解决方案、4G数传模块技术解决方案、智能手持终端解决方案等。

系统解决方案：公司经过多年在物联网通信传输领域技术开发的经验积累，提供以4G、LTE为代表的物联网产品和组网技术，凭借各类应用以及组网技术满足客户对低成本高品质的物联网系统方案的定制化需求。

发行人技术开发服务完工项目由2014年度的2个增至2016年的70个，该类业务收入的复合增长率高达495.82%。主要由于发行人与华为终端建立紧密的业务合作关系，报告期内对其收入复合增长率为436.11%。这主要由于，一方面华为消费者事业群的个人及家用产品业务迅速发展、面向企业和运营商的视频通讯类产品、数字家庭类产品不断增长，相应的，向发行人采购相关产品的技术开发服务的需求也持续上升；另一方面，发行人在与为华为终端提供服务的过程中，表现出良好的技术研发实力和稳定性、交付项目的进度延迟率低、考核指标良好，因此获取的订单金额和数量持续增加。此外，发行人精密组件客户渴望通信和万利达也于2015年度开始向发行人采购技术开发服务，并在2016年度维持增长，同比增长率分别为72.13%和48.03%。因此，报告期内，发行人技术开发服务呈现良好增长态势，且主要客户均为知名客户并形成了稳定的业务合作。

2016年度，公司技术开发服务收入为9300.83万元，同比增长83.68%；占主营业务收入的比重较2015年度增加6.33%，主要由于：一是公司为华为终端提供技术开发服务的产品实现量产，根据华为终端出货量确认的提成费收入为729.19万元，而2015年度为226.97万元；二是公司为华为终端提供技术开发服务实现收入为3,066.79万元，较2015年度增长196.28%；三是公司为渴望通信提供技术开发服务实现收入2,387.92万元，较2015年度增长72.13%。

2015年度，技术开发服务收入同比增幅高达1,119.88%，主要由于来源于华为终端、渴望通信和万利达的技术开发服务收入。万利达、渴望通信原系公司精密组件产品客户，由于发行人从精密组件设计生产到基于4G技术的行业应用形成了完整的开发、设计和生产能力。既能为消费电子产品厂商提供配套精密组件，也能为其提供4G技术开发方案。公司在保持客户关系的同时，积极探求与客户的延伸合作，以软硬件一体化交付作为提升公司竞争力和客户体验的方式。万利达、渴望通信作为大型智能终端厂商，对基于4G技术的开发服务有较大需求，2015年度开始向公司采购手机通讯模块、智能路由器等技术开发服务。

（2）精密组件

公司生产的精密结构件主要为手机结构件，主要包括：外壳结构件及内部结构件（包括内部支撑件及连接件），主要客户包括华勤、海信、TCL、中兴、万利达。这一业务是比较简单常见的加工业务，增速较慢，公司竞争对手较多，市占率较低，不详细介绍。

3.财务状况

2014-2016年公司的营收分别为3.03亿、3.89亿和4.80亿，同比增速依次为29.4%、28.2%和23.5%。过去几年公司的精密组件及4G行业技术开发应用的收入都保持了增长，4G这一块是新推业务，起点低，发展快，精密组件这一块比较成熟，增速一般。2017年Q1，公司的收入为1.04亿，同比仅增长了3.76%。

净利润方面，2014-2016年分别录得2500万、3200万和4700万，同比增速依次为37.6%、29.3%和46.7%。16年公司的利润增速明显高于营收增速，主要原因是期间费用率的下滑使得公司的净利率同比有所提升。2017年Q1公司的净利润为700万，同比虽大增57.7%，不过因绝对额太小，参考意义不大。

截止到17年3月底，公司的净资产为2.35亿，总资产为4.9亿，其中货币资金为2900万，应收票据1.1亿，应收款为1.30亿，存货为9800万。相对于营收来讲，公司应收款和存货的规模都不小，且应收款的增速较快，存货倒是比较稳定。负债方面，公司的短期借款为6900万，应付账款为1.44亿。

2014-2016年，公司的经营活动现金流净额分别为1200万、200万和300万。现金流表现糟糕，主要原因是公司的应收款、票据增长较快。

4.募投项目

本次IPO公司计划募集2.60亿，其中个5600万用于精密制造智能化改造项目，1.74亿用于物联网模块与技术方案建设项目，剩余3000万用于补充流动现金。

5.风险点

占公司营收大头的精密组件业务目前已经出现产能、毛利双双下滑的苗头。截至2016年底，美格智能精密组件业务毛利率已经由2014年的20.44%下滑至16.51%；同期的产能利用率也从86.26%下滑至74.61%。

6.结论

公司核心业务手机结构件的收入增速不断放缓，毛利率也呈现下滑之势，其发展前景难言乐观。技术开发服务这一块表现出了良好的增长势头，当然这两年的高增速跟起点低有很大关系，未来技术开发服务能做到多大规模目前难以判定。公司的资产质量一般，现金流的表现较差。综合而言，鉴于高毛利率的技术开发服务增长势头良好，保持适当关注。

二、华体科技(603679)

1.公司介绍

公司成立于2004年，总部位于成都双流西南航空港工业区，是一家集照明方案设计、产品研发制造、工程项目实施、物联网智能管理维护四大业务板块为一体的全产业链覆盖的大型户外照明企业。

公司在行业内率先提出“文化照明”理念，让文化照明，添彩美丽中国。该理念经过9年的发展与实践，得到了照明行业、城市建设部门与市民的高度肯定和广泛认可。

我公司拥有四川省企业技术中心，四川省工业设计中心等称号，是国家高新技术企业，四川省建设创新型示范企业，公司长期坚持自主创新，实施产学研合作，和国际大公司结为战略伙伴，保持走在LED节能灯产业技术的前沿，与西南交通大学、四川大学等建立了共同培养人才、开发产品的合作机制，与美国通用、天津斯莱德、德国西门子（欧司朗）、德国VS等国际大公司建立了信息资源、研发平台共享合作关系。近三年来，公司的技术创新取得了多项成果，其技术水平达到国内领先水平。公司获得发明专利5项，实用新型专利43项，外观设计专利229项，软件著作权2项。近三年，公司及产品先后获得国家、省部级及行业等颁发的荣誉达到18项。

公司销售网络遍布全国20个省市区，部分产品已通过国外UL认证，形成了覆盖整个西部，辐射全国，出口国外的强势销售网络；公司产品以“规模大、配套齐、技术性能优越、节能环保、性价比高”的竞争优势享誉海内外市场，保持了连续数年不低于30%的增长率，已在业界占据着稳定和重要地位，在我国西部城市照明行业销售额、利税收入、品牌效益等综合指标中稳居西部前列，在全国范围内市场占有率达10%。

2.财务状况

2014-2016年，公司营收分别为3.6亿、3.7亿、4.08亿，净利润分别为3190万、3925万、4107万。业绩几乎不增长。

毛利率稳定在31%，净利率稳定在11.5%。ROE稳定在20%。

应收款1.87亿，存货0.63亿，占比不算很高，过去2年经营现金流基本和净利润一致。

目前账上6839万现金，短期借款3800万，资产负债表还算干净。

3.募投项目

此次上市预计募集2.3亿，分别用于：城市照明系统技术改造及扩产项目9930.87万、营销网络建设项目2876.81万、补充流动资金6000万、研发与设计中心建设项目3857.96万。

4.风险点

从华体照明招股说明书提供的数据来看，该公司2014年研发投入占营业收入的比例仅为1.58%。远远达不到5%的要求。即使是在其参评高新技术企业资质的2013年，其研发投入占营业收入的比例也仅为1.3%，距5%的要求甚远。

此外，从其员工构成来看，华体照明也依然达不到高新技术企业的条件。其大专及以上学历的职工人数工总数的比例仅为29.01%，达不到“企业大专以上学历的科技人员占企业职工总数的30％以上”的要求。

如此诸多的条件不达标，华体照明却能取得“高新技术企业”的资质，其中“故事”真的耐人寻味。

5.结论

公司所处的城市照明行业是和城市化发展息息相关的行业，而中国的地方债务那么高，城市化建设也度过了高速发展期，行业未来前景堪忧，公司业绩不增长，资产质量一般，不建议关注。

三、易德龙(603380)

1.公司简介

苏州易德龙科技股份有限公司成立于2001年，在中国武汉和天津都已成立办事处及分支机构，是一家立足本土服务全球的高品质电子制造服务商（EMS）。公司专注于工控、通讯、医疗、汽车电子、电源及充电器领域的优质客户，以领先的市场定位，精细的管理模式，一流的工程技术，灵活的供应链管理为客户提供PCBA设计及优化,工程技术开发，采购和物流管理，产品制造和测试等高品质EMS服务。

2.行业信息

电子制造服务（EMS，Electronics Manufacturing Services）是指为电子品牌商所提供的涵盖电子产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、测试及售后服务等一个或多个环节除品牌销售以外的服务。

如上图，EMS和ODM、OEM一并属于电子制造外包服务业的三种业务形态，其中EMS是电子制造外包服务业的较高级形态，涵盖产业链除品牌和销售以外的大部分环节，核心在于提供与制造相关的设计、工程、测试、物料采购等价值链全程服务，在终端电子产品快速增长的背景下，全球EMS业务规模也随之增长，产生了一批专业从事EMS服务的国际性企业，如富士康、伟创力、捷普、天弘、新美亚等。

3.业务分析

公司是一家主要面向全球高端客户的电子制造服务商，专注于通讯、工业控制、消费电子、医疗电子、汽车电子等领域。公司为高品质要求、需求多样化的客户提供全方位的电子制造服务，包括制造及测试、供应链管理、定制化研发和工程技术支持的整体解决方案。报告期内，公司主营业务收入的构成情况如下：

公司以“立足本土、服务全球”为经营方针，在全球范围内服务客户超180家，提供产品种类超2,000种。公司目前设有100余人的研发团队，能根据客户需求为客户提供各类设计或设计优化服务，包括产品前期规划、软/硬件开发、结构设计等，公司在电源处理、马达驱动等机电一体产品的通用技术方面具有明显的研发优势，能有效的满足客户的需求。

公司为众多行业领域的客户提供各类电子产品的规模制造服务，所提供的核心产品PCBA属于定制化的非标件产品，但核心生产工序均为SMT（表面贴装技术），所需核心生产设备具有通用性。

公司目前拥有的先进的SMT生产线能适应不同尺寸、规格、材质的贴装需求。在实际生产过程中，公司根据不同产品类别和客户要求灵活的组合、调配产线，安排相应的工艺流程和参数来满足生产，目前为客户累计提供了超过2,000多种各类电子产品的制造服务，具备了行业内领先的生产效率和质量。

公司作为专业EMS服务商，所生产各类电子产品均为按照客户要求定制，属于订单式生产经营模式。目前，公司提供电子制造服务的产品主要涵盖通讯类产品、工业控制类产品、消费电子类产品、医疗电子类产品、汽车电子类产品以及一些航空航天类产品等。不同客户对各自所需的产品在规格、功能、性能以及结构配套等方面都有不同的要求，不具有通用性。

公司的经营模式，简单来说是：根据客户的定制化需求，向上游采购IC集成电路、PCB、结构件及其他各类电子元器件，然后将利用表面贴装技术（SMT）将电子元器件固定到PCB上，形成一个具有特定功能的模块，如电源逆变器模块、智能机器人吸尘器控制板等。在这个过程中，公司的业务涉及到设计、采购和贴装加工。

4.财务状况

2014-2016年公司的营收分别为5.24亿、6.02亿和6.88亿，同比增速依次为48.6%、14.9%和14.3%，呈现出明显的下滑趋势。2017年Q1公司的营收为1.78亿。

净利润方面，2014-2016年分别录得6860万、6530万和8100万，同比增速依次为101.7%、-4.82%和24.1%。2017年一季度公司的净利润为1430万。

过去几年，公司的销售毛利率从30.3%逐渐下滑至11.8%，净利率倒是从7.45%提升至13.7%，净利率提升的主要原因是公司的三项费用增速控制得较好。

截止到16年底，公司的净资产为2.24亿，总资产为5.31亿，其中货币资金为5180万，应收账款为1.97亿，存货为9500万。15、16年公司的营收增长一般，而应收款和存货在这两年翻了一倍。负债方面，公司目前有5800万的短期借款和1.90亿的应付款。

公司的应收款和存货虽然增长较快，不过经营性应付项目的增长也不慢，综合下来公司的经营现金流表现还算可以，2014-2016年录得净额分别为8500万、5800万和7900万。

5.募投项目

本次IPO公司计划募集4亿，其中2.09亿用于高端电子制造扩产项目，6700万用于研发中心建设项目，4900万用于PCBA生产车间智能化建设的技术改造项目，剩余7500万用于补充营运资金。

6.风险点

公司资产负债率较招股书所列同行业上市公司平均资产负债率高出近30个百分点。

易德龙的流动比率和速动比率近两年虽略有上升，但仍处于非常低的水平，远低于招股书给出的同行业上市公司平均水平。

除了偿债风险外，易德龙的盈利能力也在下滑。公司主营业务毛利率在报告期内持续下降，在主营业务收入正增长的同时，公司利润增速却在2015年由正增长转为负增长。

易德龙主营业务的稳定性也比较差。尽管不存在向单一客户销售金额占比超过50%的情形，但正如招股书所言，EMS服务商要进入国际品牌商的供应链，需通过严苛的资质认证，审定过程通常在一年以上，一旦确定合作关系，不会轻易改变。这种稳定关系也是一把双刃剑，若是作为大客户的国际品牌商减少订单，EMS服务商很难及时调整，由此受到的冲击可想而知。

作为最大客户，康普通讯技术（中国）有限公司在易德龙主营业务收入中的销售占比在40%左右，在通讯类产品中的销售占比则在80%以上。2013年、2014年，易德龙对康普通讯的销售均有大幅跳增，但2015年同比下降。

7.结论

公司提供的均为小批量定制化产品，技术门槛虽然不高，但因涉及到设计、采购、加工等一系列流程，因而利润率方面还算过得去。13、14年公司的营收实现了快速增长，但是到了15、16年增速就急剧下降，17Q1公司的营收增速并未表现出触底反弹的迹象，至于未来也难以让人感到乐观。综合而言，易德龙是家比较普通的公司，质地倒也不算差，只是没好到值得让人跟踪关注。

四、迪生力(603335)

1.公司介绍

广东迪生力汽配股份有限公司前身系台山市国际交通器材配件有限公司，成立于2001年，是一家集自主研发、自主品牌、生产直达海外销售市场直营批发连锁店的研发产供销一条龙发展模式、横跨中美、覆盖全球的铝合金汽车轮毂高端企业。是国内汽车轮毂配件出口最大的企业之一。

公司拥有完善全球销售网络、三个生产基地和一个研发中心。随着汽车工业的蓬勃发展，汽车轮毂的需求量迅速增长，为适应市场发展的需求，通过与美国华鸿集团等公司的并购重组，经过几年的努力，2014年6月，由华鸿集团、力生国际有限公司作为主发起人，联合泰峰国际有限公司等十家企业共同发起设立广东迪生力汽配股份有限公司。

公司自成立伊始就定位为全球铝合金汽车轮毂高端企业，引进国外先进的全套汽车轮毂生产线设备，拥有熔炼、铸造、加工、涂装、电镀等多个大型厂房设施及全套先进设备。目前，公司生产基地面积占地260000余平方米，生产厂房面积达到100000余平方米，员工数百人，公司已研发成功的高端铝合金汽车轮毂的产品型号超过 600 多种，公司产能达120万件每年，年产值达1亿美元。

公司为国家高新技术企业,拥有一支具有行业领先水平的资深研发团队，成立了专门的研发中心，配备了国际标准的试验器材及检测设备，引进了包含材料、模具、有色金属表面处理、分析测试等多个相关专业的高级技术人才。近年来，公司已受理的发明专利两项，已获得授权的实用新型专利9项，外观专利近70项。公司通过了VIA，DOT，JWL等国际认证，拥有自主研发的核心技术和知识产权，产品工艺先进，良率远高于同行业水平。

公司十分注重公司销售渠道建设，拥有多个仓储基地，建立了强大的销售团队，销售队伍达200余人，借助于美国市场完善的销售网络，产品远销20多个国家，销售网络覆盖美国20多个州，拥有八大知名品牌。占据着美国后装市场三分之一的市场份额且销售业绩连续三年业绩稳定增长。

2.财务状况

2014-2016年营业收入为7.45亿元、7.37亿元和7.22亿元，净利润分别为3094万元、3782万元和5018万元。营收逐年下滑，但利润逐年增长（增速在20%以上）。

这背后是公司的毛利率和净利率的逐年提升，提升的主要原因是：公司主营业务收入主要来自于出口销售，占比超过99%。由于此类企业结算货币以美元为主，因此在15年人民币贬值之后，公司的成本更低了，毛利率大升，同时公司的财务费用（汇兑收益）越来越少，净利率也一路攀升。公司的净利率提升主要依靠财务费用和毛利率提升，公司的销售费用和管理费用增速超过营收增速不少。

16年，公司的毛利率为30.6%，净利率为7.3%，ROE为15.9%。

资产负债表方面，因为都是出口业务，没有什么应收款，16年底只有5200万，存货挺高其增速很快，2014-2016年末公司存货账面值分别为3.1亿元、3亿元和3.82亿元。

过去几年公司的经营现金流净额和净利润差不多，16年因为应收款和存货增长较多，下滑较大，仅为1966万。

目前公司账上仅有1530万现金，过去几年赚的钱或偿还贷款（16年短期借款1.8亿，14年为2.3亿），或支付应付款（16年应付款8200万，14年为1.31亿），或投入固定资产（14年在建工程3420万），或用于备货（16年库存增加8000万）。现金还是比较吃紧的。

3.募投项目

此次上市预计募集4.48亿，分别用于：年产100万件旋压(低压)铝合金轮毂技术改造项目22800万、研发中心建设技术改造项目4500万、全球营销网络建设项目17500万。

4.结论

公司为汽配行业中的小企业，市占率较低，并无太高的核心竞争力，利润虽然依靠人民币贬值逐年提升，但也不过7.3%，属于低附加值产品。公司资产质量一般，业绩成长性堪忧，除非很低的估值，否则不值得关注。

五、杰恩设计(300668)

1.公司介绍

J&A杰恩设计（原J&A姜峰设计）是目前亚洲最大的室内设计公司之一，并率先获得国家甲级设计资质，INTERIOR DESIGN 2017全球室内设计排名42名，商业设计领域排名全球第9，是年度国内唯一入选的室内设计机构。J&A总部位于中国深圳，香港、北京、上海、大连、武汉均设有区域公司，J&A主要经营三大设计领域：商业综合体、交通综合体、医养综合体，发展至今已拥有建筑、室内、机电、导视、灯光、美陈、智能化系统设计等各种专业国际人才五百余人，项目涵盖商业零售、娱乐休闲、办公大楼、高级酒店、会所公寓、轨道交通、医疗养老、公共设施等多种类型。

十余年来，J&A作为中国城市综合体设计引领者荣获国内外数百项设计大奖，与华润、万科、龙湖、招商、中海、金茂等众多知名开发商保持了密切的合作关系，J&A一直秉承国际高度·中国深度的发展理念，为客户提供量身定制的一体化专业设计服务。

2.财务状况

2014-2016年，公司的营收分别为1.27亿、1.48亿、1.83亿，净利润分别为2551万、3309万、4083万，2017Q1公司营收增速31.8%，利润增速23.3%。公司体量较小，又遇上房地产行业爆发，业绩保持了20%以上的增速。

毛利率稳定在50%，净利率稳定在22%，ROE逐年下滑，16年下滑10个百分点至37.2%。

公司的应收款增速较快，16年底高达7800万，存货没有。经营现金流净额16年下滑50%至1617万，低于净利润不少。

目前账上只有4383万现金，长期借款高达4000万，短期借款也有1000多万。现金非常紧张。

3.募投项目

此次上市预计募集2.73亿，分别用于：总部运营中心扩建项目15944.43万、设计服务网络新建与升级建设项目6851.33万、城市轨道交通综合体设计中心建设项目2446.23万、企业信息化建设项目2077.43万。

4.结论

公司体量较小，同时依靠房地产行业爆发，业绩保持了20%以上的增速。但未来前景堪忧，不建议关注。

六、金龙羽(002882)

1.公司介绍

金龙羽集团股份有限公司生产的金龙羽电线电缆是广东名牌产品，广东省著名商标 ，是深圳最大型生产电线电缆的企业，是国家经贸委全国城乡电网改造使用产品定点企业，全国煤炭行业机电设备定点生产企业，重点民营企业 ,ISO9001质量管理体系认证企业，ISO14001环境管理体系认证企业， 产品通过中国质量认证中心安全认证，取得CCC认证标志。 　经过二十多年的开拓进取，企业不断发展壮大，拥有4条达到国内先进水平35kV及以下交联电力电缆三层共挤生产线、引进德国在线检测测偏仪、具有国内先进水平。

发行人专业从事电线电缆的研发、生产、销售与服务，主要电线电缆产品达10 多个系列，100 多个型号，5,600 多种规格，主要包括：500kV 及以下交联聚乙烯绝缘电力电缆；0.6/1kV 聚氯乙烯绝缘聚氯乙烯护套电力电缆；架空绝缘电缆；钢芯铝绞线；铜铝芯电力电缆；计算机电缆及控制电缆；预制分支电缆；特种低烟无卤、低烟低卤、阻燃、耐火系列电线电缆。

特种电缆行业已经有太多的上市公司了，这里不做过多介绍。

2.财务状况

2014-2016年，公司营收分别为15.7亿、16.8亿、17.9亿，净利润分别为7769万、9556万、11799万。营收增速10%不到，利润增速20%+。

公司毛利率小幅攀升，主要是人民币贬值+原材料价格下滑所致，费用率基本不变，净利率跟随毛利率一同攀升来到6.6%，虽然公司利润率较低，但周转率还算快，ROE为16.3%（逐年攀升）。

公司的应收款在15年之前增速较快，16年小幅下滑至3.6亿，占比不算很高，存货逐年攀升，增速较快，16年底为2.4亿。15年因为应收款增速较快，公司经营现金流仅为2485万，16年恢复至1.76亿，基本比较正常。

目前公司账上1.38亿现金，短期借款3亿，整体比较吃紧。

3.募投项目

此次上市预计募集4.7亿，分别用于：高阻燃耐火特种电线电缆建设项目16791.49万、营销网络建设项目3181.7万、研发中心建设项目5340.34万、补充流动资金项目22000万。

4.风险点

此次金龙羽募集资金使用上，其计划投入募集资金最多的竟然不是扩产建设项目，也不是营销研发类项目，而是用来补充流动资金，表明金龙羽目前是相当的差钱！

2014年金龙羽的营业收入出现了4.72%的下降，然而其应收账款却并未如期下降，而是增长了8.59%。2015年其营业收入同比增长了6.98%，应收账款则更胜一筹，增长了11.79%。应收账款增速超过营业收入现象表明，公司很可能在粉饰业绩。

5.结论

个人对电缆行业不是很看好，因为这个行业依附于城市化而发展，未来前景堪忧，不过这家公司基本面还算优质，资产质量在同行业中算作上乘，个人不建议重点关注。

七、金辰机械

1.公司介绍

金辰是在全球范围内提供工业企业全自动化生产解决方案系统集成的供应商。

金辰总部位于中国辽宁省营口市，占地面积95000平方米。在总部，金辰协同调度旗下辽宁金辰自动化研究院有限公司、营口金辰自动化有限公司、营口金辰巨能贸易有限公司等全资子公司及位于上海、苏州、沈阳、康斯坦茨（德国）等地的研发工作室，会同其海外代理商为世界各地各行业客户全面持续地提供企业自动化运营建设及服务。

凭借对相关行业丰富的经验积累和对行业生产工艺的深刻理解，金辰在建材、光伏、食品、包装、电子等多个领域受到客户广泛的信任和支持，是目前光伏电池组件自动化生产线行业的领导企业。

金辰的技术涵盖了机械设计与制造、电气传动、仪表控制、视觉检测、工业机器人整合、计算机软件开发和扩展等全面的系统集成。金辰的业务包括了研发、生产、工程、销售与服务，全方位、一站式。

公司主要的收入来自于光伏自动生产线，此前一度占比高达86%，这两年开发了新的自动焊接机业务，光伏业务占比有所下滑：

公司根据太阳能光伏组件生产工艺原理，研发并掌握了多项先进的自动控制技术，实现太阳能光伏组件生产过程的全自动控制。

公司自主研发的太阳能光伏组件自动化生产线集成系统，采用自动化系统集成技术，将与太阳能光伏组件生产相关的各个分离子系统和子工序连接成为一个完整可靠的整体，根据太阳能光伏组件生产工艺将光伏生产设备集成为功能单元，再通过控制软件进行集成设计，使之彼此协调工作，达到最优的整体性能。

公司拥有一支具有多年在自动化生产设备行业从业的研发团队，具有太阳能光伏组件所有生产设备的自主研发能力。近年来已研制出生产线关键工序上的专用加工设备与技术三十多种。

公司为高新技术企业，产品技术水平在国内太阳能光伏组件自动化生产装备领域处于领先地位。公司多年来与协鑫集成、中电电气、晶澳太阳能、晶科能源、天合光能、阿特斯、英利能源、海润光伏和正泰新能源等光伏企业保持合作。

双腔层压机已成为公司太阳能光伏组件自动化生产线的主要配套设备，主要得益于双腔室层压技术可使电池组件生产效率提高一倍，同时可在不同腔室对温度进行单独调节，可有效提高生产效率并降低生产成本；伴随着公司双腔层压机技术的日趋成熟，来自单腔层压机和半自动层压机的销售占比相对较低。

2015 年，为完善公司产品线，进一步扩大公司在光伏组件装备领域的市场份额，充分利用公司在太阳能光伏组件生产装备领域的专业优势，公司与上海正泰太阳能科技有限公司共同出资设立苏州辰正太阳能设备有限公司，主要从事全自动串焊机的研发、生产与销售。

2.财务状况

2014-2016年，公司营收分别为2亿、2.9亿、4.3亿，增速分别为45%、48.3%，净利润分别为3436万、6464万、6539万，增速分别为88%、1.1%。

公司营收保持高增速，主要是15年公司的层压机业务爆发，同比大增232%，而16年公司的老业务光伏业务大增44%，同时新业务串焊机大增114%。需要注意的是公司外销增速远超内销，2014 年-2016 年，公司外销收入占主营业务收入的比重分别为9.90%、30.16%和31.79%。

公司的利润在16年大幅放缓，一方面15年非经常损益较高，扣非后16年利润增速17%，一方面，公司产品价格下滑较快，也可以理解为降价换销量：

最后，公司的销售费用率增速较快，在毛利率下滑的情况下，净利率进一步下滑。

在营收大幅增长的情况下，公司的应收款控制非常好，几乎不增长，16年底为1.44亿，存货增速较快，基本和营收同比增长，16年底为4.2亿。由于公司16年的利润几乎不增长，但存货大增，因此公司的经营现金净额16年为-736万，较15年的7320万大幅下滑，值得注意的是，14年公司因为应收款大增，利润较少，经营现金流净额为-3295万。过去三年公司的经营现金流非常糟糕。

当前公司短期借款6000万，货币资金1.06亿，现金情况还算OK。

3.募投项目

此次上市预计募集3.42亿，分别用于：Q4 系列光伏组件高效自动化生产线13,300万、搬运机器人和智能物料传输仓储系统5,200万、光伏电池片生产自动化系统10,500万、金辰研发中心研发平台建设项目5,200万。

4.风险点

公司主营业务收入增长趋势与同行业可比公司以及下游光伏组件生产企业的收入变动趋势具有较高的匹配性。2012 年及2013 年，下游光伏组件生产行业受美国双反、欧洲反倾销调查的影响，出现业绩下滑、出口下降以及产能过剩等情形，近年来随着光伏行业的迅速回暖以及我国组件产品出口地区结构的不断改善，美国双反以及欧洲反倾销调查的影响已逐步减弱，下游产能已逐步释放；报告期内2014-2016，公司光伏组件自动化生产线及其配套设备的销售收入及销售订单逐年上升。

5.结论

公司为主要业务为光伏上游自动化设备供应商，这两年开发了新的业务，业绩增速较快，但因为行业门槛较低（光伏设备行业非常成熟了），竞争激烈，利润率一路下滑，如果公司新品拓展遇到瓶颈，则未来业绩增速会进一步下滑。注意，公司现金流非常糟糕。总的来看，虽然光伏行业前景不错，且公司在中上游有一定的技术优势，客户均为行业内大企业，但考虑公司为东北企业，资产质量和现金流较差，未来面对激烈的竞争，新品也有不确定性，所以，建议一般关注。

选取范围：沪深300、中小创、恒生三大综指&主板

选择标准：市值较大（除去借壳）、业绩增速较好、公认白马、排除大国企（两桶油+金融）、分别选取不同行业的龙头（大市值），行业属性AH两地基本对标，因此各项平均数据可以基本排除人为主观选择带来的干扰。

结论：A股白马和一些高成长优质小盘增速相比港股的更慢，3年利润复合增速A股近40%，港股近60%，ROE基本一致，PE和PB看A股均贵港股55%左右，A股PE/G超过0.8，港股的PE/G不到0.4。A股不论是相对估值还是绝对估值上都没有任何优势，在金融去杠杆去泡沫、IPO不断加速、AH两地越来越通，南下资金越来越多的情况下，A股相对港股的高流动性和壳价值的优势也越来越弱，我认为这种情况下继续买入或持有A股白马或成长股的潜在回报率较低（不少白马股如美的、老板电器内部人都在大量减持），应该重点布局港股优质成长或低估白马。

PS.我把公司股票池的AH股进行了对比，结论和上面是完全一致的——基本没有投资A股的必要。

A股优质成长小公司：

港股优质成长小公司：

1）工业和投资

中国4月规模以上工业增加值同比增长6.5%，比3月放缓1.1个百分点，低于预期7%。考虑51假期的影响，来看1-4月的数据：同比增长6.7%，仍低于预期的6.9%，以及前值的6.8%。

中国1-4月城镇固定资产投资同比回落至8.9%，预期9.1%，前值9.2%，其中中国民间固定资产投资同比名义增长6.9%，较1-3月的7.7%下滑明显。

分产业看，全部固定投资中，第一产业投资3931亿元，同比增长19.1%；第二产业投资54596亿元，增长3.5%；第三产业投资85801亿元，增长12.1%。民间固定资产投资中，第一产业3207亿元，同比增长20%，增速比1-3月份回落1.1个百分点；第二产业42851亿元，增长3.8%，增速回落1.1个百分点；第三产业41995亿元，增长9.2%，增速回落0.6个百分点。

单独来看房地产和基建。虽然在不断加码的政策调控下，1-4月商品房销售面积和销售额同比增速双双回落（销售面积同比+15.7%，增速回落3.8个点，销售额同比+20.1%，增速回落5个百分点），但全国房地产开发投资前四月仍增长9.3%，高于1-3月的9.1%（4月增长显著），再次刷新两年来最高值。此外，基建投资同比增长23.3%，和1-3月变化不大。

4月工业增加值和固定资产投资均大幅不及其市场预期，不过在本人的预期之中（此前我看空PPI之时就说此论周期反弹不过昙花一现）。有市场观点认为是金融监管双紧对地产和基建投资的冲击导致，这属于只看到了表象，没认识实质，我们看到房地产和金融（第三产业）仍在高速增长，仍是支撑数据的主要力量，唯制造业的增速3.5%才是数据不及预期的核心逻辑，有心的人可以去看看过去一年的经济数据，就会发现金融+地产的过度繁荣（严重泡沫）对实体制造业以及消费的打击是越来越显著的，接着下面来看不及预期以及不断下行的消费数据。

2）消费和通胀

中国4月社会消费品零售总额同比增速10.7%，不及10.9%的预期和前值。1-4月社会消费品零售总额同比增长10.2%。

细分项来看，房地产相关产业的消费仍超过平均增速，其他品类较3月变化不大，4月拖后腿最严重的消费品是汽车，仅同比增长3.4%（3月还有8.6%）。

根据全国乘用车市场信息联席会的数据，4月份广义乘用车销量4月广义乘用车销量约为169.3万辆，同比降1.7%。因为去年基数较高（税收优惠），外加终端库存在高位，注意到4月汽车制造业增长9.2%，16年的高景气度使得企业过分乐观，库存仍会继续走高，未来汽车的销售压力非常大。

中国4月CPI环比上涨0.1%，同比增长1.2%，预期增长1.1%，前值增长0.9%。4月PPI同比增长6.4%，虽为连续第八个月上涨，但涨幅连续第二个月回落，预期增长6.7%，前值增长7.6%；环比下降0.4%，为去年7月以来的首度下跌。

食品部分，4月CPI食品仍环比-0.6%，不过高于2月环比的-1.9%，随着未来食品价格的进一步走稳，再叠加去年高基数因素的逐渐消退，未来有可能出现食品环比正增长的情况，将进一步带动CPI同比的温和回升，但绝对值仍会在低位（最高值难以超过2%）。

非食品部分，4月CPI非食品环比0.2%，相比于3月非食品环比0.1%，主要是由于清明节和劳动节假期影响，飞机票、宾馆住宿和旅行社价格环比分别上涨6.4%、3.3%和1.7%，使得CPI非食品价格同比上涨2.4%。

对于PPI，由于高基数因素，4月PPI环比已经转负-0.40%，工业价格拐点已经出现。从具体行业上看，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工、黑色金属矿采选业等行业已经出现明显下滑，且环比的负增长幅度较大为-4.2%、-3.1%、-2.6%，同时，部分行业环比仍保持正增长，但是正增速却处于较低的水平，预计未来PPI同比将进一步大幅下滑。

3）信贷

4月社会融资规模13900亿，预期11500亿，前值由21200亿修正为21189亿；4月新增人民币贷款11000亿，预期8150亿，前值10200亿。

3月疯狂的社融过后，4月有所下滑，但仍超预期不少。影子银行活动在3月抬头之后，4月明显收敛。一般将委托+信托+未贴现承兑汇票等非标融资视为影子银行业务，4月委托贷款减少48亿元，信托贷款增加1473亿元，未贴现的银行承兑汇票增加345亿元，较3月数据降幅明显。

再来看新增贷款分项：住户部门贷款增加5710亿元，其中，短期贷款增加1269亿元，中长期贷款增加4441亿元，中长期房贷基本和3月持平，看来房地产的虚火还是很高；

实体企业贷款增加5087亿元（3月为3686亿），其中，短期贷款增加1554亿元（3月为1920亿），中长期贷款增加5226亿元（3月为5482亿），票据融资减少1983亿元。企业短期+长期贷款环比有所减少，但票据融资下滑幅度较3月收窄，因此整体贷款额度较三月有所增加。

4月M2同比增10.5%，为2016年7月以来最低。市场预期为10.8%，前值为10.6%。4月M1货币供应同比18.5%，预期17.3%，前值18.8%。

4月M2增速继续低于预期，连续数月下滑。毫无疑问M2扩张到达极限后开始越来越跟不上指数增长了，同时M1略超预期，不过也出现环比下滑，M1-M2剪刀差小幅收窄至8，仍在历史高位。

4）进出口

受国内外需求下降影响，中国4月进出口增速较上月大幅回落。

按人民币计，中国4月进口同比增长18.6%，预期29.3%，前值26.3%；中国4月出口同比增长14.3%，预期16.8%，前值22.3%。中国4月贸易帐2623亿，预期1972亿，前值1643.4亿；

按美元计，进口同比增长11.9%、预期18%，前值20.3%，出口同比增长8%，预期11.3%，前值16.4%。

A股这段时间在指数稳定的情况下不断杀估值，熊的意味越来越浓，虽然我认为目前A股仅是熊市初期还不是深度熊市，没有多少真正的优质好生意好公司值得买入（港股有不少），但有一些标的（如特殊的分级B和可转债）已经开始跌出机会，可以作为熊市中的低风险投资机会重点关注起来了。

1、深成指B（150023）和H股B是两市中唯二没有下折的分级B。根据深成指B的条款，在其净值小于0.1时，B失去杠杆，也暂时不会支付A利息，A、B、母基金进入同涨同跌状态，直到B净值重新高于0.1，一次性偿还利息，并且恢复杠杆。

而就在昨天，深成指B收盘净值跌破0.1，从今天开始不需要再支付A利息，当然也失去了杠杆（同涨同跌）。在这样的情况向，深成指B就成了一个看涨期权，只不过一般的看涨期权买入需要权利金，而买深成指B这个看涨期权则需要付出高溢价，目前深成指B的交易价格溢价其净值240%+，至于为什么有那么高的溢价主要是因为A股牛市的爆发力比较强，B在超过0.1的时候又有高杠杆，所以这个溢价能长期维持较高位置。

从历史数据看，深成指B是在2010年的高点发行的，在上一轮熊市的末尾（2013年中）深成指B的净值开始低于0.1，底部区域在0.84附近。注意到在净值跌破0.1的时候，B的溢价率会特别高，一般在300%左右，而在净值涨回到0.1的时候溢价率会比较低，大概在210%附近（要一次性支付欠A的利息所致）。此次净值跌破0.1，溢价率为240%，在历史上是比较低的。

虽然目前深成指B不适合一次性重仓买入，但可以开始定投，深成指B在不需要支付A利息的情况下相当于是一个具有高溢价的看涨期权，风险在于深成指估值进一步下探以及B的溢价率中枢可能会下行。

2、可转债/可交换债。因为股市和债市双杀，同时可转债供应量加大，因此一些可转债已经跌出机会。

例如，目前国盛EB和凤凰EB的面值分别仅为92.9和93.68，这两个是目前保底收益最高的可交换债（保底的年化利率分比为3.35%和3.6%），不过他们到期时间较长（2021年），且这个收益率相对十年期国债3.6%的收益率并没有太大的优势，另外，他们对标正股分别为上海建工和凤凰传媒，这两个公司的基本面一般、估值较高，正股距离转股价差的也较多（分别差52%和72%）。

从面值低，到期时间短，正股基本面等几个角度看，目前最好的标的是132003 清控EB，正股是国金证券，还有1年半到期（其他大多可转债都要到2021年），目前面值100.86元，主要是正股价格暴跌，转股概率大降导致这个可交换债面值一路暴跌。

现在的情况是：如果现价买入132003，下跌空间已经完全被封杀（100面值1年半时间折现后刚好对应现价100.9），最差的情况就是不赚钱，这就相当于是买入一个消耗0权利金的看涨期权，涨幅取决国金证券的涨幅，而国金证券接近历史最低估值，上涨的概率是很高的。不过遗憾的是，标的的转股价为16.8元，而国金证券现价为11.58元（差47%），这意味着想要清控EB这个可交换债大幅上涨需要国金证券正股股价上涨接近转股价（毕竟到期时间很短了），当然如果公司能下调16.8元的转股价也行（就看清华控股有没有转股/持股国金证券的动力了）。

结论就是：132003是一张0成本的看涨期权，进可攻退可守，如果有多余的现金不用，则可在保本的情况下，用未来1年半时间，赌一把历史估值底部的券商股概率较大的反弹，相比较直接投资券商股，投资132003的好处是不用冒任何风险但能分享潜在的收益，坏处是潜在收益会少很多。

3、最后多说一句，很多人总是批评我一直看空很少看多。我想说的是，风险是涨出来的，价值是跌出来的，要知道在13、14年的时候我曾大力唱多A股特别是优质白马和蓝筹股的投资价值，彼时AH溢价指数在90以下。老粉可能都记得我一度呼吁大家卖掉房子去买折价H股40%+只有6元股价的万科A。而过去两年我一直看空是因为A股确实没有整体看多的逻辑（即便一些白马股走势较好，但相对港股仍显价值劣势）。所以，只要中国股市大跌出了价值，资产价格泡沫被消化，体制、法制、市场等改革顺利进行、高负债的实体和高杠杆金融进行了出清，整体宏观经济出现了改善…那么，该看多的时候我自然会全力看多（就目前而言其实我并没有完全看空，我一直有在看多一些前景好高成长低估值的优质港股公司）。

来自天风证券徐彪团队。

一、盈利整体爆发的背后是结构上的严重分化

①全A归母净利润增速16Q3以来连续三个季度回升，16Q4 YOY+7.7%、17Q1 YOY+21.7%。

②非金融A股净利润增速提升幅度更为明显，16Q4 YOY+28.8%、17Q1 YOY+54.99%。

③分板块来看，主板盈利增速大幅提升（16Q4 YOY+4.82%，17Q1 YOY+21.16%），相反，中小板（16Q4 YOY+36.97%，17Q1 YOY+34.92%）、尤其是创业板（16Q4 YOY+33.9%，17Q1 YOY+27.58%）在17Q1盈利增速开始显著向下。

④分行业来看，周期类行业大爆发，工业服务类中环保表现最突出，大消费分化（17Q1盈利增速家电、医药、纺服、商贸、农业向下，食品、汽车、轻工向上），TMT也分化（电子、传媒好，计算机、通信差）。

⑤分属性来看，国有企业大幅复苏（16Q4 YOY+3.82%，17Q1 YOY+28.24%），但民营企业却拐头向下（16Q4 YOY+39.54%，17Q1 YOY+28.7%）

二、2016年A股整体盈利能力（ROE 10.32%）创近年来新低。好的一面是连续三个季度反弹，坏的一面是暴露出严重的结构问题。

注意ROE下滑是资产周转率的下滑：特别是应收款和存货周转天数都在创新高（说得好去库存呢）

细分来看：

①自2016年Q3开始，非金融A股ROE连续三个季度回升（TTM ROE在16Q3、16Q4、17Q1分别达到6.06%、6.48%、6.87%），注意到2016全年资产周转率下滑，但17Q1三年以来第一次出现小幅的企稳回升。

②分行业来看，情况远没有想象的那么乐观。PPI在一季度的大幅上扬带动了周期行业净利率的持续提升，这些行业的ROE增长在情理之中。但如果去看大消费和TMT，会发现绝大部分行业（比如医药、汽车、家电、食品、纺服、计算机、通信、传媒）的ROE始终没有明显的企稳回升，甚至有的还在继续向下。

③从总资产周转率的角度来看，虽然非金融A股在17Q1出现了整体上的回升（原因在于周期行业营收的大幅提升掩盖了分母上总资产增速的继续上行），但上面提到的绝大部分消费和TMT行业，总资产周转率都没有显著复苏（因为这些行业的营收增长很有限，无法对冲总资产的增长），最终拖累了这些行业的ROE。

制造业固定资产投资从16Q4开始逐步回升，而其复苏的力度和持续性是目前市场分歧比较大的地方，不管是从产能周期还是库存周期出发，市场上有不同的逻辑和结论。但如果回归到问题的本源，企业究竟为何会增加投资？那事情可能会变得简单很多。

从历史数据来看，非金融A股的ROE稳定领先于制造业固定资产投资1个季度左右，言外之意，企业未来会不会增加投资，取决于企业目前的盈利情况，通俗来说就是企业目前的资产有没有赚钱的能力。

非金融A股ROE在16Q3开始企稳，随后16Q4、17Q1制造业投资稳步复苏，因此，讨论后续制造业投资能否持续回升的问题就转化为对于ROE的判断。

来分析未来的ROE走势：构成ROE的三个变量中，净利率随PPI见顶而回落，总资产周转率在分子分母同时回落的情况下继续筑底，权益乘数小幅回落，因此17Q2开始，ROE大概率逐步回落，对应滞后1个季度左右，制造业投资的复苏也可能进入尾声。

三、企业部门赚的钱去哪儿了？对A股市场有什么影响？

16Q3以来，尤其是进入17Q1，企业部门利润收入双升，按道理来讲应该赚了很多钱才对，但相反，企业部门资产负债表中的货币资金的增速在16Q3反弹后，17Q1又再次开始下降。

企业在1季度将赚来的钱支付了大量的财务费，一方面财务费用的累计同比增速由负转正，并大幅提升（16Q4 YOY-4.64%，17Q1 YOY+9.51%），另一方面17Q1经营活动现金流占收入为-3.93%，是近10年来的最低水平。

从股票市场参与者的角度来看，住户部门、金融部门、企业部门、政府部门是四大主体。其中企业部门的行为最具领先性，也最具研究价值。这里一个简单的结论是，企业部门手里有钱，不一定回去买股票，但企业部门手里没钱的时候（不管是因为赚不到钱，还是赚到了钱但是用到了其他地方），股票市场的表现通常都不会太好。

财务费用对于企业的影响来自两方面，其一是对于企业收益质量的影响，这一点已经开始从17Q1的企业现金流上体现出来。其二是对于企业盈利增速和能力的影响，这一部分我们将对此重点展开讨论。

财务费用大约是什么体量？以16Q4的数据为例，非金融A股实现的净利润总共1.2万亿出头，但财务费用就耗费了近4000亿，其中大部分都是利息支出。

财务费用同比增速在15Q4出现向下的拐点，是推动过去一年多企业盈利复苏的一个关键因素。从历史数据来看，财务费用的同比增速往往滞后与银行间利率（或者说是广谱利率）大约1-2个季度左右，银行间利率从16Q4开始确立上行的趋势，从目前经济增长的腾挪空间来看，金融去杠杆大概率要继续推进，而相应的利率水平也是易涨难跌，所以对于财务费用的增速来说，17Q1向上的拐点已经确立，今年应该会继续上行并维持在较高水平。

17Q1由于PPI大幅上行推动了盈利和收入的提升，掩盖了财务费用的大幅回升，但往前看，随着价格因素的消退，财务费用对于企业盈利的掣肘将逐渐体现出来。

【前言】之前写过两篇类似的，我觉得这可以作为一个合集，以后只要看到有代表性或比较难解读的财报，我就拿出来和大家分享一下。

大部分公司的财务报表解读是有套路的，看几个重点项即可（针对不同的行业关注的重点项和解读切入点可能不同），而有少部分公司如果只流于财报的表面可能得出错误的结论。例如我关注的生物股份昨天出了年报&一季报。粗看之下，业绩保持高增长（+30%-40%），毛利率提高、费用率降低、应收款和存货不增长、经营现金流大增50%以上，各方面全面向好。但今天股价却不涨，于是很多投资人破口大骂主力垃圾或是把理由推到补跌上（他停盘了2天）。其实只要仔细看年报就能发现它不涨的原因：

首先看销售情况，并没有营收增长来的那么乐观：

1）口蹄疫疫苗仍是公司主要收入来源，其销量增速在15年大幅放缓之后，16年出现下滑6.8%，很显然公司依靠口蹄疫的高增长时期已经过去了。并且，公司似乎错误的估计了形势：15年对该产品比较保守，全年产量下滑8.5%，但结果没想到销量还是上升5.3%的，于是公司16年开始乐观，产品的产量大增14.6%，但没想到销量出现了下滑，这直接导致库存量大增166%，从16年的销量情况看，17年去库存的压力是比较大的，该部分业绩要承压。

2）布病疫苗在15年70%的高增长基数情况下，16年销量同比下滑47.4%，产量下滑29%，库存量增加22.7%；这个变化还算比较合理，公司也预测到了该品种16年会出现一定的下滑。

3）猪瘟疫苗销量下滑53%至187.7万份，但是产量却高达1665.8万份。很可能还是公司高管错误的预判形势，猪瘟疫苗15年产量为114万份、卖出去了400万份、库存下滑了46%，公司乐观是有理由的，但没想到猪周期在16年上半年就见顶了，人算不如天算啊。按照16年这个销量情况，现在库存的1313万份要卖到什么时候？17年通胀低迷，猪周期萎靡，更是雪上加霜。

4）猪蓝耳疫苗在15年产量大增销量下滑的情况下，16年开始卖力营销去库存，本期产量大减37.4%，销量小幅下滑，库存减少80%，只剩75万毫升，从这个情况看，该品种17年的产量会有所提升。

5）最大的亮点在于禽类疫苗，在15年推出市场后效果很好，16年销量继续大增40.4%，成为业绩的主要贡献，一方面和禽流感的爆发以及禽类养殖16年整体的爆发有关系，一方面和基数较低新品公司重点推有关。由于15年库存较多，16年产量基本没增，16年去库存情况良好（库存下滑87%，基本去完），预期17年该产品的生产量会大增，销量也保持不错的水准，应该仍会是业绩的重要贡献。

6）猪圆环疫苗在16年推出后销量不错，这将成为17年业绩的重要贡献力量。

好的一方面看，公司渐渐摆脱了对口蹄疫过分的单一依赖，15年业绩增长靠布病疫苗和禽苗，16年业绩增长靠猪圆环和禽苗，所以我们可以期待17年新品种猪圆环、伪狂犬疫苗、牛二联苗的爆发对业绩的贡献。

差的一方面看，公司几个产品在16年销量的大幅下滑，当然这里有一部分是提前备货（公司的预收款从3334万提升至7648万）的因素，但影响并不是很大。不论怎么说，对公司17年老品种的销售情况不能太乐观，公司在年报的“17年经营计划”中也表示：要重点加强猪圆环、猪瘟等的推广与销售力度。

公司没有给出每个季度的销售情况，从每个季度的业绩增速情况看，公司销量的大幅下滑主要是集中在上半年，特别是1季度（Q1业绩远低于预期，股价一度大跌），在4季度公司产品销量大幅回升，业绩重回高增长。

这里不排除公司故意在16年多生产一些产品提前存着，因为公司17年搞了股权激励是以16年业绩为基准的，16年多花点钱（生产成本、人工成本）生产，利润基数就能低一些，17年卖16年的存货，那么17年的生产线就能少开动，消耗的各种成本就更少，利润也会变高，股权激励就容易完成一些。

再来看存货的情况：公司总的存货从2.22亿到2.29亿，几乎没有增长，为什么生产量增长销量下去了，但存货同比没什么增长呢？把存货拆开来仔细看：

可以发现其中库存商品增长68%至6737万，这就和上面的对应起来了。

还要注意2点：1）公司的跌价准备在16年大幅减少，或许是公司对17年产品的销售很有信心，或许是对17年产品的涨价很有信心，不然很难解释库存商品跌价准备的大幅减少；2）16年公司的在产品大幅减少3000万（意味着公司销售不顺畅，生产过程中的产品减少）。

经过以上对财报抽丝剥茧的分析，我们可以不去实地调研就大致对公司16年的销售情况和管理层的判断力等有前瞻性的预期判断（我想这也是财报解读的意义所在）：

悲观地看，因为养殖行业在16年下半年的不景气，导致公司老产品销售情况糟糕，业绩增长主要依靠新产品和涨价带动，16年的库存商品越来越高，17年去库存压力较大，销量情况或许并不是很乐观，需要期待新品放量；

乐观地看，公司管理层提前预判到了17年行业可能的高景气度，预计自己的产品量价齐升，因此提前大量备货，所以结论是老品种有望重回高增长的同时新品种贡献较大。

所以，想要进一步明确那个观点是正确的话，接下来需要重点关注17年和未来几年行业的变化情况（下游大型养殖场高速扩张，中小散户淘汰，集中度提升，重要疫苗17年业绩增速加快）、行业竞争格局变化（普莱柯、中牧、瑞普的竞争）、公司的几个重要新品、疫苗招标新政等，而关于这几点，我在2015百大股池之生物股份以及每周纪要个股信息中都有陆陆续续提到过，这里不详细说了。

几乎所有的人都在讨论雄安新区：炒房的认为雄安房价要涨几倍，连夜坐飞机高铁大巴去周边看房；炒股的认为河北、基建概念股会有N个涨停，券商连夜组织电话会议、狂出概念股研报；炒商品的纷纷表示下周必须满仓螺纹钢；经济学家认为雄安会成为下一个深圳或浦东，对中国经济前景非常乐观，中国必然能依靠雄安走出低谷一飞冲天……总之各种眼花缭乱雄心壮志的高昂口号，不断冲击着人们的眼球。我倒是有个小问题，既然大家都坚定的认为规划一个新区能带来无数的利好让中国经济瞬间爆发，那么国家为什么不早点搞，不全国各省一起搞呢？

简单直白的口号、无脑浅显的逻辑这些总是能让人兴奋，毕竟大多数人都是乌合之众：非常短视、不愿思考、情绪被疯狂的口号主导，只有极少数人才能冷静的去思考事物背后详细完整的逻辑。

有谁去思考雄安和深圳的地理位置和历史背景的差异？深圳是港口、雄安是内陆、当年深圳的劳动力成本、老龄化程度、资产价格、经济发展阶段、债务水准、未来增长潜力和现在的雄安是一样吗？

有谁去思考雄安新区是增量共赢还是存量博弈？全球面对的问题就是增量不足，所以各国都纷纷开始反全球化，开始抢存量的蛋糕，中国对内对外都一样，国内其实也是存量博弈，资源不断向一二线城市向长三角珠三角靠拢，现在的问题是：雄安是要迎来大发展了，那么谁要让出蛋糕呢？

有谁去思考在中国整体债务那么高的情况下，雄安新区大规模的建设钱来自哪里？如果雄安通过政策性银行大量贷款或发债，并且全国其他地方的基建也不减少继续增长，那么整体的负债率不就越来越高？规划一个新城本质上不就还是投资拉动GDP的老套路吗？

谁会去思考：为什么规划一个新区之后，当前存在的问题——实体高负债、金融高杠杆、劳动力拐点、生产率下滑、老龄化来临、资产价格泡沫、信贷泡沫、投资过剩、出口萎靡、汇率压力——就全都不存在了？

人们总是幻想一夜之间练成绝世武功，比如左脚踩右脚的轻功或拎着自己的头发就能飞天（快速全面的增量共赢），但梦想归梦想，现实归现实。印钱能解决问题吗？那么世上就不会有经济危机，不会有90年日本、08年美国、委内瑞拉、津巴布韦…靠规划搞投资和基建能解决问题吗？那当年轰轰烈烈的曹妃甸新区是怎么回事，08年的4万亿为什么让我们在泥潭越陷越深？中国现在是新区不够、投资不够、基建不够吗？08年之后我们浪费大量人力物力财力，背上了N年的贷款，实体负债率搞到全球第一，把信贷泡沫推到全球史无前例，最终收获的是：大量低效无现金流的基建、越来越弱的民营实体经济、越来越疯狂的资产价格泡沫，越来越脆弱的金融体系、越来越危险的系统性经济/债务危机……

政策出来后，每个人都在思考明天怎么赚快钱，没有人去想未来10年甚至1年的前景。看看大家对于雄安新区规划的点评吧：去哪里炒房？买什么股票？做什么品种期货？如何参与基建开发？大家只关心如何快速的炒作赚钱（大家都是赌徒！一千年太久，我们只争朝夕！），没人关心新区的经济性、没人关心新区的实体如何发展、没人关心新区的未来……

如果大家都只喊嘹亮振奋的口号而非实际去行动，只用短视浅显的目光看待明天，不用深入长久的逻辑去思考未来，妄想用纸面上的规划而非实质性的改革来解决问题。那这根本不是千年大计，而是饮鸩止渴。

注：作者为星瀚投资特邀医药研究员洪忠，本文借鉴不少券商研报（国元证券、中信证券、天风证券、东方证券）。本文不讨论估值和买卖点，仅对基本面作出梳理（有些A股特别是次新股公司估值高的吓人，显然不适合买入）。本文为上篇，介绍了部分企业，至于下篇，不知道什么时候会出，可能随时跳票。

2月23日，历时8年的新版医保目录终于尘埃落定，这是医药界的大事。各媒体、券商也第一时间从各方面解读了新版目录，增补内容都有详细列表，这里简单说说我们对医保目录的理解。

医保目录像考试大纲，规定了“范围”，圈定了“考点”，医保目录更像一张“文凭”、“敲门砖”，新进入医保目录的药品无疑给后续增长打开了想象空间，但并不是进入医保目录就如获珍宝，数数看哪家进入医保目录的品种数量多，而是要看品种的市场空间有多大，品种占有的市场率，品种的临床应用价值。而且产品的业绩释放需要一个过程，要看省级医保目录增补和支付标准制定、医院招标、医生开药，药企销售渠道的铺开。所以对医保目录需要客观的看待，具体的公司具体的品种具体分析。

医保目录调整中值得关注的点：

1. 中成药比预期的调入力度要大，虽然市场上普遍担心的中药临床路径不清晰而被限制使用，但显然国家重视中医药产业发展的大逻辑大趋势没有变，一些独家、市场空间比较大的品种值得关注。

2. 虽然重点支持了儿童药，新增91个品种，但从投资的角度总体来说，儿童用药由于特殊性难以产生很大品种，国家更多的是鼓励和关怀覆盖。

3. 本次目录调整有多个国产一类新药成功进入医保目录，包括贝达的埃克替尼、南京圣和的左奥硝唑、广州南新的帕拉米韦、恒瑞的艾瑞昔布、先声的艾拉莫德以及石药的丁苯酞等。可以发现，2008年至2016年上半年我国批准的创新化药和生物制品中，绝大部分都被纳入了2017年版药品目录范围或谈判药品范围，国家鼓励新药自主创新的氛围日益浓厚，虽然部分创新药上市后销量不佳也是事实，但随着产业升级、越来越多的资本投入到创新药的研发，国家开展创新药、临床价值高的高价药谈判制度，以后医保目录和谈判制结合，采取滚动式调整医保目录，将极大的促进创新药调整价格进入医保目录、放量增长，从而形成创新药企研发发展和医保控费的良性循环。

具体到公司新增加的品种，不同于市场过分聚焦入选品种数量这一最为明确的指标，我们认为应该从入选品种的临床价值、竞争格局和对公司业绩影响占比等多个维度进行综合分析。重点关注以下公司：易明医药、三生制药（港股）、恒瑞医药、广生堂、东化通宝、丽珠集团、华润双鹤、石药集团（港股）。

一、易明医药：新进医保品种占公司总销售额70%

易明医药是专注糖尿病、心脑血管病等老年慢性病品种的特色专科药企。目前公司业务包括自主生产和合作推广销售两大块。其中米格列醇片（糖尿病）、红金消结片（乳腺增生）、瓜蒌皮注射液（冠心病）进入本次新版医保目录。以上三款产品合计销售占比近70%，毛利占比更是高达75%。

公司新近医保品种基本状况：

（1）米格列醇片

米格列醇片是一种新型降糖药，为公司拥有专利的国内首家仿制新药，主要适用于II 型糖尿病。米格列醇与同属于糖苷酶抑制剂类型的阿卡波糖、伏格列波糖相比，有如下优势：米格列醇对酶的抑制作用更强，范围更广，抑制效果更好；无肝损伤风险，服用更加安全，其他两种产品的代谢产物被吸收进体内，对肝脏造成损伤，需定期监测肝功能，而米格列醇片在体内不被代谢分解，无肝损伤；与阿卡波糖相比，米格列醇片的胃肠道不良反应发生率更低。此外，由于我国民众的饮食结构，高脂血症以高甘油三酯血症为主，米格列醇能有效降低甘油三酯水平，更加适合我国的糖尿病患者。其安全有效，副作用明显降低，已在多个国家被广泛使用，现已成为治疗 II 型糖尿病的首选药物，根据国外的数据分析有代替阿卡波糖之势。

A、 米格列醇在糖苷酶抑制剂糖尿病用药市场的市场份额 2013 年至 2015 年，米格列醇在糖苷酶抑制剂糖尿病用药的市场份额稳步提 升，复合增长率已达 35.82%，复合增长率排名第一。具体如下：

B、 易明医药在米格列醇制剂市场的市场份额：

在全国范围内，共有三家企业生产销售米格列醇片，分别为维奥制药（易明子公司）、浙江医药股份有限公司新昌制药厂和山东新时代药业有限公司。具体数据如下：

显而易见，易明医药的米格列醇片占据市场的绝大份额，而且一直保持30%左右的增速，米格列醇片之前进6省医保目录，这次进入全国医保目录，市场空间进一步增大，如果国内市场也随着国外市场阿卡波糖逐渐被米格列醇片代替之势，那米格列醇片的增长空间将不可估量，后续值得重点关注。

（2）红金消结片

红金消结片源于彝族中药的经典方剂，产品主要适用于治疗气滞血瘀型乳腺增生，也可用 于子宫肌瘤、卵巢囊肿、痛经等妇科顽症，具有独特的疗效。

A、我国气滞血瘀型乳腺增生中成药主要品种市场份额 2013 至 2015 年，红金消结片在我国气滞血瘀型乳腺增生中成药的市场份额 逐年提升，复合增长率达 29.29%，排名第一。具体如下：

B、 易明医药在气滞血瘀型乳腺增生中成药市场的市场份额：

2013 年至 2015 年，我国气滞血瘀型乳腺增生中成药市场销售额排名前五位 的企业分别是山东步长神州制药有限公司、陕西白鹿制药股份有限公司、云南佑 生药业有限责任公司、云南良方制药有限公司、维奥制药（易明子公司）。其中，维奥制药的市 场份额稳步提升，三年复合增长率排名第一，达到 34.01%。具体如下：

红金消结片销量过亿，且增长良好，进入医保后将继续为公司提升业绩。

（3）瓜蒌皮注射液

公司与第一生化合作的瓜蒌皮注射液，为全国独家品种，治疗心脑血管疾病的中成药，是目前国内唯一的冠心病痰浊阻络证中药注射剂，已有 15 个省区将其列为医保乙类品种，这次进入全国医保目录。从合作上看，公司负责瓜蒌皮原材料的独家供应，上海第一生化负责生产，上海医药另一只公司负责上海、浙江、湖南、青海和西藏的销售，而公司则负责除以上区域外的中国境内独家销售。

2013 年至 2015 年，瓜蒌皮注射液在我国心脑血管疾病中成药注射剂的市场 销售额稳步提升，三年复合增长率为 17.95%，高于销售额排名前五的注射液品种，具体如下：

由于近几年中药注射剂的不良反应已经成为行业诟病其的依据，纷纷被叫停并纳入监管，这次医保目录调整，中药注射剂是被限制的一类，瓜蒌皮注射液也是限用在二级及以上医疗机构并有冠心病、心绞痛明确诊断的患者。但瓜蒌皮注射液是这次被调入医保目录三个中药注射剂品种其中之一，可见它在治疗冠心病痰浊阻络证的疗效和独特性，后续放量增长可期。

公司主要收入及利润来源于六种药品。情况如下：

作为刚刚上市的次新股，估值自然是没法看了，并且作为一家位于西藏的医药公司，公司并无太高的技术含量，产品线虽有增速不错的小品种，但亦有中药注射剂这种高危品种，同时公司只有1/3的收入是来自于自主产品，其他均为合作和经销，研发投入非常低（研发投入1.7%）。最后，公司募投项目打算大力发展藏药，这让我对其未来的发展更不看好。财务质量上，公司虽然业绩增速不错，但应收账款大幅增长，为了上市而冲业绩迹象明显。

二、三生制药 ：两大重磅品种特比澳（TPO）和益赛普双双入选

（1） 特比澳

特比澳(TPIAO)是三生制药的专利产品，国家一类新药，自2006年推出后一直是世界上唯一的商业化生成素产品，也是中国唯一获批的重组人血小板生成素产品。它的两个主要适应症是为化疗引起的血小板减少症（CIT）和免疫性血小板减少症（ITP）。重组人血小板生成素产品为二线治疗名单的首选推荐，并推荐于部分急救情况下用作促进血小板生成的药物，2015年特比澳在血小板减少症治疗用药市场中占据了41%的份额。2016年Q2，特比澳销售额约人民币4.05亿，比增37.4% （占公司收入31%）

潜在的竞品是安进公司研发生产罗米司亭和葛兰素史克研发生产的艾曲波帕。目前有两家国内企业按照生物仿制药申报：齐鲁制药(2013年11月)、山东泉港药业(2014年12月)，总体来讲，特比澳的竞争根据是相对较好的。

目前，特比澳的大部分销售来自公司销售团队所覆盖约12%的医院，还有比较大的扩容空间，同时正计划于美国、印度及墨西哥进行特比澳临床试验。这次医保目录调整由工伤保险扩大至限实体瘤化后所致的严重血小板减少症和特发性。可以说报销的范围扩大了很多，将大大促进特比澳的放量增长。

（2）益赛普

益赛普是三生国健于2005年推出的肿瘤坏死因子TNFа抑制剂产品，是第一个在内地上市的依那西普产品，主要用于治疗类风湿关节炎，也可用于治疗强直性脊柱炎和银屑病。2016年Q2益赛普实际销售额为4.46亿人民币，比增16.5%（占比公司收入23%）。占64%的内地市场份额，由于益赛普是国内第一个被市场接受的国产依那西普的生物类似药，且价格比进口药物优势明显，已形成较为稳定的市场格局，而作为治疗风湿性关节炎或强直性脊柱炎的产品，病人需要长期注射，具有稳定的需求。目前，肿瘤坏死因子仅有海正（安百诺2015年上市）、三生（益赛普2005年上市）和上海医药子公司上海赛金（强克2011年上市）3家公司获批生产，国外竞争品阿达木、类克、恩利因为价格昂贵一直没打开国内市场，竞争格局相对良好。

虽然此次调整进入全国医保目录乙类，但此前已经进入7个省市的增补医保目录，而且做了诸多限制：限诊断明确的类风湿关节炎经传统DMARDs治疗3-6个月疾病活动度下降低于50%者；诊断明确的强直性脊柱炎（不含放射学前期中轴性脊柱关节炎）NSAIDs充分治疗3个月疾病活动度下降低于50%者；并需风湿病专科医师处方。但鉴于中国单克隆市场的渗透率较全球市场为低（国内1000多万风湿病患者，只有7%~8%的患者会使用生物制剂，而国外常规可达到30%。所以后续的市场增长潜力还很大。）相信益赛普于中国仍处于产品生命周期的早期阶段，一旦符合医保要求的患者使用注射肿瘤坏死因子抑制剂是大概率事件。

总的来说，三生制药核心品种就三个，这次两大重磅品种特比澳（TPO）和益赛普双双入选医保目录，受益是最明显的，医保目录公布当天三生制药（港股）上涨20%也是很好的印证。公司在香港上市，同时因中信国健收购费用、产品撤回、研发支出大等因素导致利润承压，估值偏低。

三、恒瑞医药：国内创新药企龙头，4大品种入选，在研3大品种入选。

恒瑞此次入选医保目录的品种有右美托咪啶、非布司他、达托霉素、艾瑞昔布，同时在申报的帕立骨化醇、磺达肝葵钠、聚乙二醇重组人粒细胞集落刺激因子入选。另外阿帕替尼有较大可能通过谈判进入目录。据此，我们重点分析非布司他、右美托咪啶、艾瑞昔布和阿帕替尼。

（1）非布司他

由日本武田药业研发的一种新型非嘌呤类选择性黄嘌呤氧化酶抑制剂，2009年经FDA批准在美国上市，用于长期治疗伴随痛风的高尿酸血症。与目前治疗痛风的标准药物别嘌呤醇相比，非布司他具有更高的选择性和更强的活性。目前，痛风的治疗方法主要有两种，分别是促进尿酸排泄和抑制尿酸合成。临床治疗主要以秋水仙碱、类固醇抗炎药、激素、促进尿酸排泄药（如苯溴马隆）和抑制尿酸合成药（别嘌呤醇）为主，这些药物耐受性差、副作用多，在临床应用上有较大的瓶颈。 据保守估计，我国高尿酸血症的患者人数达到了1.2亿人，其中痛风患者超过了7500万人，并且维持约1%的年增长率，存在较大的治疗需求。从样本医院销售情况来看，抗痛风药市场规模保持了较快增长，11-15年CAGR达到34.88%，16年前三季度同比增速高达55%。

非布司他上市后销售规模迅速增长，成为临床抗痛风药的最大品种。非布司他于13年上市，15年实现销售额7268万元。根据样本医院数据，截至16年前三季度，非布司他市占率已经达到40%，超过苯溴马隆、别嘌醇和秋水仙碱。从竞争格局上看，非布司他国内仅有3家企业获批，恒瑞医药市占率居第二位。据样本医院数据显示，16年前三季度恒瑞医药市占率达到39%。非布司他调入国家医保目录将会更快地释放临床需求，相关公司将明显受益于该品种销售放量。

（2）右美托咪啶

右美托咪啶是高选择性α2 肾上腺素能受体激动剂，具有中枢性抗交感和产生近似自然睡眠的镇静作用；同时具有一定的镇痛、利尿和抗焦虑作用。右美托咪啶临床中主要用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静、抗焦虑，可减少麻醉药的用量、降低麻醉和手术引起的交感兴奋效应，提高血流动力学的稳定性。 目前，催眠镇静药在精神方法障碍类用药中所占份额较大，仅次于抗抑郁症用药和抗精神病药。据估算，2016年催眠镇静药占精神障碍用药整体规模大约为21%。催眠镇静用药市场规模近年保持快速增长。PDB数据显示，11-15年市场规模年均复合增长率高达34.69%；16年前三季度同比增速达到31.47%，较2015年有所提升。

右美托咪定临床应用有以下特点：1）可即时唤醒；2）对呼吸抑制作用弱；3）唯一具有镇痛作用的镇静药，可减少镇痛药物的用量，提高安全性。作为传统品种咪达唑仑的升级版，右美托咪定安全性更高、副作用更小，临床需求较为强烈。右美托咪定09年首仿上市，至15年销售额已接近10亿元；11-15年销售年均复合增速达到60%。恒瑞是国内右美市场的主导者，且近期维持了15%-20%的增速。由于右美价格较高（2mg规格中标价在160-180元/支），此次纳入医保目录将有助于右美解决支付限制，各厂家将直接受益，长期看恒瑞的右美销售规模有望达到20亿元级别。

（3）艾瑞昔布

是新一代非甾体抗炎类创新药，属于 COX-2 酶抑制剂，主要用于缓解骨关节炎的疼痛症状。恒瑞医药于 1999 年开启该品种的临床前研究，是公司第一个获批上市的国家一类新药。相比传统药物而言，艾瑞昔布安全性更高、依从性更好，是关节疼痛、骨关节炎的一线治疗药物。

非甾体抗炎药市场规模增长较快，整体空间已达50亿元。非甾体抗炎药在临床上广泛用于骨关节炎、类风湿性关节炎、多种发热和各种疼痛症状的缓解。我国类风湿关节炎患者约400~500万人，骨关节炎患者高达1.2亿，存在较强的临床需求。根据样本医院数据，非甾体药物12-15年CAGR达到11.62%，15年销售额达到12.67亿元。

可媲美原研的重磅品种。1999 年第一种选择性COX-2 抑制剂辉瑞的塞来昔布经FDA 批准上市，用于治疗风湿性关节炎和骨关节炎引起的疼痛。艾瑞昔布缓解骨关节炎患者疼痛症状的效果和胃肠道安全性方面与塞来昔布相当，心血管、肾功能安全性更优，是理想的昔布类抗炎药。 近年，塞来昔布销售规模已达8亿元左右。艾瑞昔布上市初期销售推进并不理想，在进入江苏省医保后单省销售即可达到之前全国销售额，可见医保弹性巨大。预计进入全国医保后艾瑞昔布销售规模可迅速破亿。

（4）阿帕替尼

甲磺酸阿帕替尼是由恒瑞医药研发的酪氨酸激酶受体抑制剂类的靶向小分子药物，主要通过高度选择性地抑制血管内皮生长因子受体酪氨酸激酶的活性，阻断血管内皮生长因子与其受体结合后的信号转导通路，从而强效抑制肿瘤血管生成，发挥抗肿瘤作用。临床用于晚期胃癌或胃食管结合部腺癌三线及三线以上治疗，于2014 年10 月经CFDA 批准作为国家1.1 类新药上市。

临床价值较高，安全性有效性得到验证。阿帕替尼III 期研究结果不但证实了阿帕替尼的客观有效和安全性好，同时还证明了它能够为晚期胃癌患者带来明显的生存获益。据专家共识，临床上阿帕替尼延长二线治疗失败的晚期胃癌患者生存期和无进展生存期效果显著，是晚期胃癌标准化疗失败后疗效最好的单药。

我国胃癌发病死亡率高，药物需求空间大。据全国肿瘤登记中心统计，2015年我国胃癌年新发病例超过42 万例，发病率和死亡率分别为22.7/10万人和17.9/10万人，均位居各种癌症前列。由于胃癌早期症状不典型，普查不及时，目前在我国早期胃癌的诊断率不足10%，约有65%-70%的胃癌患者在就诊时已经达到中晚期，5年生存率仅为27.4%。

晚期胃癌的一线化疗药物为铂类和5-氟尿嘧啶，二线化疗药物为紫杉醇类和伊立替康，这些药物都是细胞毒性药物，且治疗效果并不理想，所以阿帕替尼虽然作为三线药物，仍然有较大的治疗需求。按照国内每年新增三线胃癌病人10万人，治疗意愿50%来估算，则阿帕替尼的潜在市场空间大约为30亿元。2015年，阿帕替尼销售额大约为2.6亿元；2016年上半年销售额约为4亿元，呈现出稳定增长态势。如果谈判成功，放量更加明显。

另外磺达肝葵钠和帕立骨化醇作为国内首仿（审批中）也均进入医保，磺达肝葵钠公司尚在审评，预计与华东医药审评进度接近。磺达肝葵钠是第一个靶向的抗Xa因子无血小板减少的副作用，临床应用药品无需监测的优良品种抗凝血药，是肝素系列抗凝血药物中最后的全合成产品。2015年样本医院销售约805万元，本土企业尚无获批。帕立骨化醇是一种合成的、选择性、第3代维生素D受体激活剂，用于预防和治疗与慢性肾病（现在指接受血液透析的慢性肾病患者）相关的继发性甲状旁腺功能亢进症。由于价格较高（1ml规格中标价约340元）、赫士瑞推广时间较短，目前国内市场规模不大。随着进入医保解决支付问题，公司帕立骨化醇上市后将与原研共同开拓市场，预计长期销售规模可达2-3亿元。

毫无疑问，公司核心品种增长稳健，在肿瘤、糖尿病、麻醉、造影等均衡布局，制剂出口已打开窗口，此次的4个重大品种进入医保目录更加能够保持稳健的增长。这里感慨一下，曾经的恒瑞主要营收也只是靠多西他赛等抗肿瘤药，和国内其他制药企业并没有拉开太大差距，但公司一直沉下心来，埋头走研发创新之路，现在已形成了良好的产品梯队，生物制药也得到了很好的布局，进入创新之路的收获期。现在公司的估值有点偏高。

四、广生堂：替诺福韦如期纳入，有望为公司带来重要业绩增量

作为2015年谈判品种，替诺福韦二吡呋酯如期纳入医保乙类目录（限有活动性乙型肝炎的明确诊断及检验证据或母婴乙肝传播阻断）。 替诺福韦二吡呋酯是核苷类抗病毒药物，主要用于治疗慢性乙肝和艾滋病。目前，国内尚未有替诺福韦乙肝适应症的仿制药。

国内潜在首仿，市场空间大。2016年7月21日，CFDA发布《“首仿”品种实行优先审评评定的基本原则》，并公布22个优先审评的品种，广生堂的替诺福韦酯胶囊（乙肝适应症）即在名单中。目前，公司的替诺福韦酯胶囊（乙肝适应症）已经完成补充资料任务的所有内容（包括临床和药学评审），仅剩三合一现场检查项目。在目前申报替诺福韦仿制药的企业中，广生堂替诺福韦进度最快，我们预计公司的替诺福韦酯（乙肝适应症）将于今年3月左右份获批，大概成为我国第一个替诺福韦乙肝适应症的仿制药。

目前我国约有乙肝携带者1.2亿人，其中慢性乙肝患者约2000万人。从理论上讲，此2000万名慢性乙肝患者均需要长期服药，市场规模广阔。然而，目前乙肝患者实际用药的人数只有200万人左右，渗透率不足10%，主要原因还是乙肝治疗费用高，且医保报销比例不足。2016年6月，卫计委药品谈判结果公布，其中替诺福韦酯的月均费用从1470元/月降低到490元/月；同时，此次医保目录调整，替诺福韦纳入医保乙类报销目录，这使患者的治疗压力大大降低，这也给替诺福韦用量打开了空间。

替诺福韦与恩替卡韦的竞争并不激烈，二者有望长期共存，共同扩大我国乙肝用药市场。我们认为：替诺福韦对恩替卡韦的替代更多表现在市场份额上的替代，但替诺福韦的用药人群，并非完全来自恩替卡韦目前用药人群的替换（即恩替卡韦的用药人群，转而服用替诺福韦）。使用恩替卡韦向替诺福韦转化的患者主要是交叉耐药的患者（即原来使用拉米夫定、阿德福韦酯耐药，随后使用恩替卡韦的患者），这部分患者约占恩替卡韦总用药人数的四分之一。 而替诺福韦对恩替卡韦市场份额的替代，则更多体现在首次用药的患者。我们认为，未来首次用药的患者，直接选择替诺福韦的比例将多于恩替卡韦（我们大致估计，首次用药人群，选择替诺福韦人数：选择恩替卡韦的人数约为6:4），诺福韦的市场份额从而逐渐扩大。 换句话说，与其说是替诺福韦与恩替卡韦在分蛋糕，不如说二者在共同做蛋糕。

我国乙肝市场的实际渗透率不足10%，目前远未达天花板，其核心问题在于经济负担和疗效（包括耐药管理）。替诺福韦的降价与进入医保，恩替卡韦的中标价降低，为患者提供了更实惠、效果更好的治疗方案，将促进乙肝用药人群的快速扩大。在这种情况下，我们认为，替诺福韦与恩替卡韦虽然存在一定的竞争，但随着我国乙肝用药人群的增加，我国乙肝市场规模进一步扩大，替诺福韦和恩替卡韦的用药市场规模都将扩大。

我们以国外的实际情况为例，在美国，虽然替诺福韦的耐药管理优于恩替卡韦，适用人群也更广，但恩替卡韦副作用较替诺福韦稍小，所以在国外部分医生倾向于推荐病程较轻的病人使用恩替卡韦，恩替卡韦在美国依然占据30%左右的市场份额。 “韦瑞德”和“博路定”作为原研品种，分别为替诺福韦和恩替卡韦的代表药物，从全球销售额上看，2015年，“韦瑞德”全球销售额为11.08亿美元，“博路定”全球销售额为13.12美元，二者差别并不算大，但“韦瑞德”自从2008年获FDA批准用于治疗乙肝之后（此前只获批治疗HIV），销量不断上升，而“博路定”略有下降，预计在不远的将来“韦瑞德”销售金额将超过“博路定”，但二者会长期并存，同为当前阶段乙肝治疗的主流用药。未来，我们认为替诺福韦和恩替卡韦也会成为我国乙肝用药的两大主力，长期并存。

总之，乙肝治疗市场空间大，竞争也大，正大天晴、成都倍特、齐鲁制药的批文也都在评审中，加上恩替卡韦竞争，广生堂需要拔得先机。公司2016年业绩因受恩甘定产品价格下降和研发费用增加（增加丙肝艾滋品种研发）影响，同比仅增长1.28%，净利润同比减少35.71%，但其实其核心品种恩甘定销量还是增长，销售收入还是同比增长20.17%，加上替诺福韦纳入医保，生产批文下来，2017年或许能扭转颓势。

五、通化东宝：二代胰岛素调为甲类，三类使用明确受限

通化东宝此次二代胰岛素由乙类调整为甲类，三代胰岛素适用范围被赋予明确限制。下图为通化东宝二代胰岛素销售金额和二代胰岛素市场竞争格局：

二代胰岛素2013年已进入基药，此次调为甲类是预期内事件。在国外公司逐渐放弃二代胰岛素开始转战第三代胰岛素市场的情况下，东化通宝却瞄准中国广大县级农村，细耕二代胰岛素市场，我们觉得这是符合国情的。需要特别指出的是，公司独家的40R预混胰岛素此次亦明确被列入医保甲类，将大大有助于公司推广。特别是部分竞争对手以价格优势抢占部分区域市场后，公司采取的主要策略是以40R补标进入，此次纳入医保甲类意义重大。

同时胰岛素类似物的适用范围被明确为在二代胰岛素难以控制的患者，这一规定相对于09版的限反复发作低血糖或有重度并发症的老年患者，更为明确和易于界定。我们预计此次医保目录出台后将有助于二代胰岛素推广和公司40R放量，将小幅抬升公司销售增速。

总体来看，东化通宝短期估值有点偏高，不建议介入。但长期看考虑到国内糖尿病市场巨大，渗透率较低，通化东宝能在第三代胰岛素和降糖药DPP4抑制剂（现在受益的都是国外公司，国内恒瑞、齐鲁、正大天晴均在仿制中）方面推出新的品种，仍能保持不错的增速，市值上千亿也可能不是神话。

六、丽珠集团：艾普拉唑入选众望所归，注射剂型即将获批

质子泵抑制剂是目前治疗消化性溃疡最先进的一类药物，市占率接近90%处于治疗绝对统治地位，为近十几年来临床应用广泛、疗效最好的药物。此次医保目录调整，丽珠集团的艾普拉唑是唯一新增的质子泵抑制剂类药物。目前国内上市的拉唑类药物包括奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉哇、雷贝拉唑、埃索美拉唑和艾普拉唑，艾普拉唑作为新一代PPI，药物性状可与埃索美拉唑媲美，具备良好的治疗作用。

艾普拉唑是丽珠集团独家开发的第二代质子泵抑制剂（PPI），是国家I类新药， 2008年上市，在十二指肠溃疡治疗方面独具优势，其显著改善了同类药物抑酸时间短、个体差异大、药物相互作用多的缺陷，通过创造性地集成构效设计、胃酸pH监测和基因分型技术，运用原料药氧化和结晶关键技术等，共申请发明专利37项，获美国、欧洲等23项专利授权。2015年在未进入国家医保情况下实现近2亿销售，2016年销量预计约3亿元左右，近几年均保持60%以上的增速，但相比较于全国近150亿元的拉唑类药物市场，艾普拉唑的规模依然较小，2015年占比仅不足2%。现进入17版医保目录后期有望占据较大市场份额，为潜力重磅品种。 除片剂剂型进入医保的重大利好外，丽珠集团申报的艾普拉唑注射剂剂型已进入上市申请阶段，预计今年获批。根据样本医院数据显示，质子泵抑制剂领域的注射剂市场占有率大于口服常释剂型，艾普拉唑注射剂有望获得更大市场空间。

七、石药集团：长效重组人粒细胞集落刺激因子的王者之师

此次医保目录调整，石药集团纳入的品种有重组人粒细胞集落刺激因子(长效)、丁苯酞注射液和恩必普。

（1） 重组人粒细胞集落刺激因子（G-CSF）

常用于肿瘤放化疗后导致的白细胞减少，是目前常用的“升白”药物。除此之外，G-CSF还用于骨髓移植中造血干细胞的动员和移植后骨髓造血功能的重建等原因引起的中性粒细胞减少症状。G-CSF是国内外临床指南首推的放化疗相关的中性粒细胞减少药物，可分为长效和短效两种类型。短效G-CSF在化疗周期内需要每日给药1-2次，而长效G-CSF主要是通过聚乙二醇化修饰实现了一个化疗周期中仅仅需要给药1次，方便性提升较大。

目前，从国内的情况看，G-CSF用药市场增速趋缓，但长效G-CSF占比迅速上升。根据样本医院数据，国内G-CSF市场规模大约为7亿元，估算以后整体销售规模约为30亿元。美国Amgen公司在1991年推出了全球首个重组人粒细胞集落刺激因子Neupogen，迅速被临床广泛接受。Neupogen近20年的销售额一直稳定在10亿美元以上。2002年，Amgen又推出了全球首个长效G-CSF药物Neulasta，截至2015年其全球销售额已高达47.15亿美元，并且在全球几乎垄断了长效G-CSF市场。

所以预计国内长效品种在医保推动下，有望促使产品快速放量，公司目前在国内长效G-CSF市场中占比最大（90%）。

（2） 丁苯酞注射液

主要用于急性缺血性脑卒中患者神经功能缺损的改善，是石药集团的重要品种。根据PDB数据，丁苯酞注射液在样本医院的销售额从2011年的687万元增长到2015年的1.73亿元

总的来说，石药产品线丰富，体量较大，此次医保目录对其影响并不大。

八、华润双鹤：匹伐他汀

据统计，2015年国内他汀类药物规模达到了151.4亿元左右，占有整个降血脂用药市场的80%，其中阿托伐他汀和瑞舒伐他汀规模较大，规模分别约为89.2、23.4亿元。匹伐他汀上市时间较晚（日本兴和的原研产品和华润双鹤的首仿产品均于2008年在国内上市），但凭借疗效明显，服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病（匹伐他汀与瑞舒伐他汀同为第三代他汀类药物），上市后迅速放量，2015年终端市场规模约6.7亿元，同比增长约111.0%。

由于匹伐他汀过去未进入09年国家医保，较已进入国家医保的阿托伐他汀、瑞舒伐他汀市场规模较小。预计此次匹伐他汀被调入国家医保后，其市场空间将迅速打开，长期空间有望达到30亿元。公司2016年销量预计为2.6亿元，市场占有率约82.0%，进入医保后长期增长空间可期。

匹伐他汀2016年竞争格局：

九、本次目录保留彩蛋：

为了鼓励疗效确切的高价药品种，本次新版目录首创的新增45个品种的拟谈判目录，下一步有望通过谈判降价后再纳入目录范围，目前包括恒瑞医药的阿帕替尼、康弘药业的康柏西普、天士力的尿激酶原、信立泰的比伐卢定、绿叶制药的力扑素等品种都有望进入谈判，等具体目录出来再详细解读。

这次医保目录调整的重要性不言而喻，但从投资的角度来讲是多维性的，受制于标的公司的价格、体量。有些公司如易明医药、三生制药这次进入医保目录的产品占比公司总营收很大，自然受益是最明显的。有些公司虽然重磅品种这次进入医保，单此品种影响很大，但其公司总的体量很大，或者估值已高，对整个公司的影响又不一样。此次分析的重磅品种还需和公司总的估值等其他因素结合，形成综合的投资策略。

神华高比例派特殊股息，这事分两面看，一方面神华分了多年累积的利润，对长期持有的股东是一种回报，且按照A股的尿性，会炒作一波（虽然派息股价要除息，对短期持有的人还要交20%税，但A股不在乎这些）；另一方面，要思考为什么会派特殊股息。神华的大股东神华集团持股73.1%，香港大量机构股东17%、中证金持股2.9%，剩余股东持股比例7%左右。这次特殊股息与其说给A股小股东福利不如说是大股东自己给自己送钱（国有不能减持只能高分红）。大股东要拿那么多钱去干什么？一个可能是成立国家级别的煤炭行业投资基金搞兼并重组（做强做大国企）。或许其他国有大蓝筹接下来会效仿，一次性分掉过去十几年累计下来的利润（特别是行业前景不景气的），然后做强做大自己。

神华的特殊派息短期或许有炒作，但很难影响股价的长期走向，毕竟煤炭行业不会再回到辉煌时期。不过这并不重要，重要的是这次神华的大比例分红可能会成为一个标杆，其他的大蓝筹可能也会跟随。我们都知道港股上市公司一向来注重稳定的分红，也常常会派特殊股息（因为港股投资者偏好这类企业，相比不确定性的小企业，会给更高的估值），而企业高分红在A股比较少，投资者也不待见。但相信未来A股的投资者也会越来越重视高确定性高股息低估值的优质蓝筹股，随着IPO的加速，小公司的稀缺性消失、壳价值消失，我相信A股投资者不可能一直给高不确定性不分红的公司高溢价，市场慢慢会从市梦率中醒来，甚至在机构占比越来越高市场越来越开放越来越国际化之后，A股整体都会切换到传统的估值体系中（如DCF/PB/清算价值等）。所以神华派息是A股港股化的重要标志。当然国企大蓝筹重视派息极可能是为了做强做大国企，关于这一点，我持保留意见。

在A股港股化的另一面，随着内地资金南下越来越多，港股正在慢慢变得A股化，例如最近入选港股通标的的美图公司被爆炒（周五20%），这和A股的次新股、TMT公司、题材股炒作没有两样。当然美图这种偏离价值太远的炒作并不是港股真正的投资机会，我们要关心的是香港中小企业，特别是在此前因流动性、低市值等因素被香港大机构忽视的优质低估值小公司的投资机会，这些公司如果入选港股通标的，那么被内地资金挖掘是迟早的事，例如高利润率高成长但估值很低的周黑鸭（涨起来之前不到20倍PE），最近大涨并非是内地资金没有逻辑的瞎炒。

港股A股化，A股港股化是一个长期趋势，因此，我们未来数年都要遵循这个思路去投资：1）A股低估大蓝筹，从当前AH对价看，A股大蓝筹股估值不具高吸引力，更要关注港股没有的稀缺标的（例如美的，茅台这类，估值不便宜的茅台为什么受港资喜爱，因为稀缺），同时关注港股没有的一些A股低估值成长公司（细分行业龙头）；2）港股低估优质的中小企业，理由不再重复，港股的定价权切换过程不可逆转。

注：我曾在14年时发表过个人投资体系长文，15年初本人出版的第一本书《聪明投资者的成功之道——好生意好公司好价格》也是以此为框架撰写的。今天重发此文，一来是修正14年那篇不太完美的长文，二来是再厚着脸皮宣传一下我那本不太完美的书（该文可以当做我书的摘要），三来是再次分享一下我个人的投资理念，最近宏观谈得多，大家可能都忘记我是怎么样的人了，四来宣传一下我们公司星瀚投资，毕竟我作为投资总监，我的投资理念也代表了公司的产品运营的投资理念。

当然，现在回头看2、3年前我的投资体系或我写的书，仍是有不少缺陷的地方，思维略显稚嫩，也有逻辑错误，对资本市场的理解也没有现在深刻。特别之前我对三好公司的分析（书中下半篇），以目前我写研报的能力和切入角度看，能看到逻辑的不完善、行文的不缜密、排版之凌乱（有看过我书的朋友可以对比一下我16年花了巨大精力搞的《百大股池系列》中写的比较好的研报，高下立判，如果有机会再版书的话，会更加完美）。这篇文章也是给自己投资生涯的一个阶段总结，希望自己未来能不断进步吧。

一、伟大投资者的世界观与方法论

·价值投资 ：寻找价值被低估的机会、高分红投资。代表人物：巴菲特、格老、卡拉曼、邓普顿。

·成长投资：获取企业成长的红利。代表人物：彼得林奇、 菲利普·费雪 。

·趋势投资：预测、跟随、利用市场。代表人物：欧奈尔、利弗莫尔。

·量化交易：一门单独的投资门派。代表人物：西蒙斯，大奖章基金。

什么是价值投资？

格雷厄姆先生对价值投资的定义是：股票价格围绕“内在价值”上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于内在价值时，就出现了投资机会。三个关键词：内在价值、安全边际、市场先生。

价值投资者应具备的条件：“三好”

1.找到高护城河的好生意，这个护城河可以是行业的特殊属性创造的；也可以是企业通过不断的努力创造的技术或专利或商业模式。

2.找到高内在价值的好公司，能长期源源不断的带来现金流的企业，他们往往有一个高耸的护城河（好生意），一个优秀的管理层团队，只需要很低的资本再投入就能带来高毛利。

3.通过掌握市场先生的脾气后找到好价格，所谓安全边际是在理解企业价值的基础上得到的大致的价格区间，一句“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”足矣胜过万句。

什么是成长股投资？

成长型股票投资，核心就是判断一个企业未来成长性的高低，成长股投资的鼻祖是费雪。彼得林奇作为成长股投资的代表人物，也是我很喜欢的一位大师。大多数国内投资者对成长股投资存在严重的偏见和误解：投资者普遍认为成长股是要在热门行业中诞生，比如消费、医药、科技三大行业，其他夕阳或成熟行业没有成长性（针对价值投资者）。不可否认，在成长性高、未来前景好的行业里公司更容易获得高成长，但这并不意味着只有热门的行业才能诞生好公司。首先冷门或夕阳行业由于行业的增速很低（甚至出现0增长），几乎没有人愿意参与进来；其次，因为冷门或夕阳行业往往面临竞争激烈，行业内经营不善的弱者会一个接一个被淘汰出局。而此时一些优秀的公司如果能够凭借低成本（优秀管理和技术）、政策支持（淘汰落后的或污染的同行业小企业）、天然壁垒（大自然赋予的优势）等优势，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司。那么，在没有新竞争者进入以及行业内竞争者不断减少的情况下，优秀的公司形成寡头垄断只是时间问题了。 另外的误区是认为成长股的筛选条件一定是公司要小，股本小、市值小，才有成长的空间，但市值小只是充分条件，并不是必要条件，大市值的蓝筹股同样可以保持成长性。

成长投资者应具备的条件：“三好”

1.好生意：公司的老产品能保持竞争力而新产品能够不断地占领市场，同时整个行业有很高的天花板；彼得林奇则认为好的生意需要有一个利基。一些行业的属性决定很容易产生高成长的公司，比如医药、消费、TMT。但在一些低增长的冷门或夕阳行业里，对于优秀的公司来说，照样是一门“好生意”。

2.好公司：成长股投资大师认为一个公司的好坏要从多方面挖掘，产品线的成长潜力，足够的壁垒，新产品能够不断的推出，销售能力要好，采用最低的成本获得最大的利润，毛利润和净利率都要高于同行业，最后，最终决定好坏的一定还是“人”，管理层的能力和治理水平很重要。

3.好价格：相对于价值股，成长股在价格和估值的绝对值看似要高的多，但这只是静态的一种错觉，只是内在价值的不同体现。成长股投资寻找好价格的过程和价值投资一样，在理解内在价值的基础上，建立起个股的安全边际，最终利用市场情绪的偏见和资金的流动偏好，寻找被低估的好价格。

我觉得最需要关注的是彼得林奇关于沙漠之花的投资思路。处在冷门行业或困境中的一些优秀的公司可能会因为名字晦涩难懂、业务枯燥厌恶、被谣言包围、被黑天鹅重伤等因素使得机构不愿意持股、分析师不愿意追踪。不过也正是因为市场出现的种种偏见，才导致这些优秀的公司能有非常低的估值，出现及其罕见的绝佳的投资机会，所以，不难理解“好价格”总会在沙漠之花、隐形冠军、拐点公司等这3种类型的公司中出现。

什么是趋势投资/投机者？

很多人好奇，难道趋势不是投机吗？也要讲究三好吗？只要看过索罗斯、利弗莫尔他们的思路和投资的案例，就会破除这种偏见。索罗斯作为真正的趋势投资大师，在整个职业生涯中一直在不断的强调了基本面、安全边际、市场情绪、资金偏好等，无非也就是在重复：好生意（股票期货都要找到明确方向的标的，不论多空都要符合好生意的标准）、好品种（好的标的是指不论多还是空，都是明确的）、好价格：好价格是趋势交易的核心，我们永远无法在一个确定的市场中寻找超额收益的确定性。市场的本质是什么？归根到底就是人性的弱点和市场的趋势强化。我们只有在不确定性的市场中做一个“旁观者”，寻找市场预期的定价（或市场实际的定价）和真实的价值之间投资者给出的偏差，通过对人性的判断，在不确定的市场中寻找确定性。这是寻找“好价格”最为关键的地方。

总结：

在传统印象中，价值投资相对侧重寻找价值低估的好企业，成长投资相对看重公司的成长性如何，趋势投资者更喜欢参与到市场的博弈中。但我认为，纵观整个投资界历史，只要是成功的伟大的投资者，他们对投资的理解都是相同的，不论是价值投资、成长投资还是趋势投资，这些伟人们无不例外都拥有：宏观行业的分析能力（好生意），微观企业的剖析能力（好企业），对自我人性的控制能力、对市场情绪的理解能力、对资金偏好的分析能力（好价格）。成功的投资是不分派别的，投资的本质来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。

PS.我的书中对几个投资门派代表人物做了详细的介绍。

二、判断好生意、找到好公司、发现好价格

1、好生意

好生意是对宏观经济和宏观行业的判断。比如过去的30年，房地产、钢铁、机械等行业大发展，10年前高考人数新高，当时如果你的父母能看到这些买房的刚需人群参与房地产产业链的投资，那么这十年你就实现了财富自由。

观察美国股市这10年来的牛股，前20名90%都是医药、消费股、TMT（Technology，Media，Telecom 科技、传媒、通信）行业。医药和消费让人们活下去，而科技则让人活的更好，因此他们能够长青、长牛。科技行业有一点不同，就是不进则亡，历史上的科技巨头北电、思科、摩托罗拉、诺基亚均已破产或面临绝境，所以在投资科技股时还要抓住时代的潮流。

当然冷门、夕阳、低增速行业或许也是一门“好生意”。对此我们万万不能对此产生偏见，在一些低增长的冷门或夕阳行业里，对于优秀的公司来说，照样是一门“好生意”。

“好生意”的核心是理解生意的本质，同时需要结合当下的数据来判断未来宏观经济的动向、各个行业的周期起伏、企业不同的生命周期。最重要的是谨记：我们不仅需要看透表象，更重要的是理解生意的本质，对行业未来发展做出模糊的正确的判断。不论多么微观精确的数据和计算都必须建立在宏观大方向正确的基础上。我们一定要透过现象看本质，才可以判断行业的未来，或是踏准行业短周期的变化，在行业最冷的时候进入，在行业最热门的时候撤离。

2、好公司

判断一家公司是否属于“好公司”的特征有很多，比如产品的竞争力、企业的研发能力、生产营销和管理能力、未来的成长性等等。大致归类了一下，一家“好公司”可以在三方面体现出来：

1.非量化指标：管理层、企业文化、商誉； 2.量化指标：财务报表； 3.核心指标：判断一个公司创造价值的能力（内在价值）。

企业的管理层能力、员工的综合能力、企业文化、企业的商誉等都是无法量化的，每个公司的分析方法也不尽相同，这里不展开详谈。而具体的判断公司好坏的财务指标解读也因篇幅省略。我这里只想谈一个指标：ROIC。

判断企业价值高低的指标很多，比如PB（净资产）、PE（市盈率）、EPS（每股收益）、PE/G（预期市盈率，）。但认为最能反映一个企业的内在价值的量化指标应该是ROE（净资产收益率）和ROIC（资本投入回报率）。单纯的用EPS、PEG等估值方法完全可能是个伪命题，比如，A公司去年赚了1万，今年赚了10万，十倍；B公司去年赚了1亿，今年赚了2亿，两倍。哪一个更好？在现实生活中，谁都知道B公司好。但在资本市场上不是，因为人们总是很短视，只看增速（特别中国市场）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果，他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值。有没有竞争优势，业绩是不是昙花一现式的惊艳，成长的质量如何。

ROE是经典的杜邦分析法，很多投资书籍都有介绍。ROIC和ROE有点相似，我们都知道企业的价值由三个因素决定：未来的成长预期(Growth)、预期的风险(WACC)、未来的投入资本回报率（ROIC）。这三个因素很显然地决定了一笔投资的三要素，即你是选择快公司（高的未来成长预期）还是稳公司（低风险投资）还是好公司（高资本回报率）。

具体的ROIC计算方式较为复杂，这里也不提了，大家有耐心可以去搜一搜，也可以买我的书仔细去看看如何计算。

我认为ROIC在大部分时候都比ROE来的好用。因为ROE的高低并不能直接证明价值创造的能力，有的公司虽然ROE很高，但这是建立在高杠杆、高风险的前提下。ROIC是非常好用的指标，它可以让我们过滤掉一些幻觉，有些公司投入少赚得多，而有的公司是高投入低产出。

WACC（WeightedAverage Cost of Capital）也是一个伴随着ROIC的非常重要的指标。只有ROIC超出WACC（企业的加权平均资本成本）的成长，才是真正有意义的成长，除此以外的成长，大多是不值一提的伪成长（当然，对于一些小企业，有前景的业务目前可能暂时ROIC是不高的，对此我们应该更远视一些）。从ROIC-WACC的角度看，中国股市大部分股票正在进行价值毁灭。相当多的公司长期以来的ROIC值维持在6%以下，盈利跑不过基本利率，更别说通胀。这类公司利润基数低，甚至根本不产生真正的利润，都是纸上富贵，或是依靠不断的圈钱，或是大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应的却是高风险的经营。

3、好价格

大多数投资者或许会认为“价格的好坏”就等同于“估值的高低”，但这是一个误区，我眼中的“好价格”并非简单的估值计算，虽然基本面和估值只是价格的基础，但并非决定价格好坏的核心因素。股价短期的上涨和下跌根本不是基本面为主导的，而仅仅是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化。通过冰冷的数字而计算的估值模型，它们只能用来决定静态的估值区间（天花板）或安全边际所在。所以在市场短期的这种无效性下，你即便是通过各种精确的估值模型计算的“好价格”（安全边际和天花板），也完全可能被市场打的一文不值。

所以我们投资者一定要掌握“技术分析”好价格的能力（注意这里的“技术分析”并不是传统意义上的技术分析）。我认为几个在短期只会受到市场情绪、人性偏好以及资金流向的影响。所以只有充分的了解市场先生的脾气，通过判断人性的变化和市场资金流动的方向才能最终找到买入的“好价格”（这才是我眼中正真的技术分析）。并且，这也是伟大投资者和普通投资者最大的区别（因为大部分时候“好价格”几乎无法量化）。

我认为“好价格”是“三好”准则中最重要的。因为投资最难的地方并不是了解公司的基本面，而是了解市场并战胜自己。很多时候你即便判断对了行业和公司的发展，但如果忽视了价格的好坏，那么就可能买的太早或买的太贵，投资失败的可能性就大大增加了。

当然，虽然 “好价格”非常重要，但各位一定要时刻提醒自己，好生意（基本面）和好公司（估值）是好价格的基础。把价格凌驾于价值之上，最终会把投资变成投机，这是本末倒置的行为。

三、“三好”在哪里？

传统的消费、医药、TMT行业是好生意（和好公司）的温床，他们的生意属性决定了他们长久以来都是市场关注的焦点和热门。不过，正如之前说的，热门行业也有热门行业的弊端，因为公认的满足好生意、好公司的企业，往往都不满足好价格。这三大行业中高投资回报的公司非常多，市场对于这三个行业的公司的研究也非常多（因为热门），所以我个人更偏爱去投资冷门行业（个人的投资风格更偏向于彼得林奇），因为冷门行业中的如拐点、隐形冠军、沙漠之花等公司更容易满足“三好”的条件。

我认为大部分“进取的职业投资者”在大部分职业生涯里都应该把重心放在高成长优质（小）公司的研究上。因为满足“三好”条件的股票更多的是来自于成长小公司，成长公司带来的潜在回报也更高。我们可以看到巴菲特、彼得林奇等大师都把主要的精力放在那些未来能够不断成长的优秀公司身上，而不是去投资那些平庸或未来很难再成长的大蓝筹公司。

我个人的几个关键词：医疗（药、服务、器械）、消费、TMT、困境反转（A股不适用）、隐形冠军、沙漠之花。

特别来说后三个的要点。

1）困境反转：因各种因素处于困境的企业在某个时点出现了业绩或经营上的拐点。投资要点：①因为某些原因公司身处困境，但公司拥有护城河并没有消失（技术、品牌、市场等等资源禀赋），例如三聚氰胺使伊利变ST；②管理层出现变动或员工或管理层激励制度出现变化时；③企业进行拆分、重组、多元化发展、减少多元化时；④公司正在准备回购或增持股票。⑤新产品投放时毛利率不错但销售费用高导致净利率较低，如果新产品市场空间广阔，费用迟早会下去，利润迟早会爆发。

2）隐形冠军：指某公司的产品在公众知名度相对较低，主打产品或是不易受觉察，或是只存在于最终消费品的制造流程当中，或是某种消费品的部件、原料，成长性不错同时估值也往往较低。要点：①以市场占有率衡量，他们是世界市场的老大或者老二；如无市场占有率数据，那么相对于他最大的竞争对手而言，他必须是领先者。但同时他又有比较低的公众知名度；②常处在一个低增速的行业中（或自身成长较慢）；③在稳定的市场里竞争，受到技术进步或经济周期的影响小；④拥有海外业务（不局限于国内市场）。

3）沙漠之花：指一些冷门行业或者夕阳行业需求稳定行业的增速很低，优秀的公司能够凭借自身的技术优势、政策、天然壁垒等其他客观条件，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司，最终形成寡头垄断。能在恶劣的沙漠环境中绽放花朵的公司，俗称“沙漠之花”。投资要点：①公司处在一个几乎不增长的行业（需求不萎缩），行业竞争激烈（供给端收缩）。②公司能形成独占性的垄断优势；③公司以低成本著称，管理层节约得像个吝啬鬼，公司尽量避免借债（低负债才有低成本）；④人们需要不断购买其产品的公司，公司有一个利基；⑤公司的名字或主营业务听起来枯燥乏味，甚至可笑，同时机构几乎不持股，分析师不追踪。

我的书中列举了非常多的案例（主要是成长小公司），意在让各位学会如何寻找“三好”公司。

四、资产管理（再平衡）

为什么要资产动态平衡？ 因为对基本面的认识是个长期的循序渐进的不断证伪的过程，排除运气的因素，几乎没有人可以对一家公司或宏观经济未来的发展变化做出100%的正确判断。所以，想要减少风险获得更大的确定性，我们必须对于处在不同的发展阶段的微观公司或宏观经济做出不同的资产动态平衡调整。这就意味着我们必须要学会走一步看一步，而不是在一开始就全部押上（这是简单粗暴的赌徒行为）。没有永远的熊市，也没有永远的牛市，在单边市牛熊不断轮动的前提下，想要跑赢市场，只有更注重资产的平衡，微观个股也一样，即便是伟大的公司，也不可能永远的穿越牛熊。

主要涉及：整体仓位控制、大类资产轮动、资金全球配置……篇幅有限，不展开，请看书。

五、成功投资者之路

1）理解中国股市历史的特殊性（我发表过很多有关A股劣币驱逐良币、牌照价值、壳价值等特殊性的文章），对未来A股与成熟化市场接轨的必然进程要有很好的准备。

2）坚持常识，坚持正确的投资观，走正确的投资路。严守“三好准则”。

3）个人的职业投资之路，我在书中和其他文章中谈了（网页链接）

六、我的人生观、价值观、世界观

1）初入股市的时候，我渴望的是轰轰烈烈的人生，当时崇拜的对象就是利文摩尔一样的人物，希望自己也能从一无所有能到几亿身家，即便最后破产一无所有，我也认为这样的人生是值得的。 但直到有一天，直到经历了一些事，遇到了一些人，失去了一些最宝贵的东西之后，我才改变了自己的价值观：也许踏踏实实的一步一脚印，梦想才会在不经意间实现了。

2）在经历市场的磨练以及世人给我的各种压力之后，我明白了另外一个道理：为了不让真理的路上人满为患，命运让总是让大多数人迷失方向。我从不求能得到大部分的认可，投资本来就是一件孤独的事，有人说：孤单不是与生俱来的，而是由你真正爱上一个人那一刻开始的。我说：孤单不是与生俱来的，而是由你真正读懂了、爱上了投资那一刻开始的。不论在什么行业，成功从来不会一帆风顺，成功者永远是少数。在投资界更是如此，成功的投资永远是孤独的，独立思考、远离大众的结果必然总会遭到各种质疑。

我宁愿做一个大众眼中的傻子，我宁愿做一个偏执狂独自上路，或许只有偏执狂才能成功。

3）我一直认为除了努力和坚持，找不到成功的第二条路，拥有天赋也要努力才能成功。其实投资、做人都是一样的，一个人的投资观就是价值观、世界观、人生观的体现。冰心有句名言：成功的花，人们只惊羡她现时的明艳！然而当初她的芽儿，浸透了奋斗的泪泉，洒遍了牺牲的血雨。

4）命运，我是一直不相信的，我曾单纯的以为，命运这种东西，努力一下就可以改变的。但现实是：世界对大多数人来说太过残酷，纵然想改变命运，但悲哀之处在于，人们总是老得太快，而又聪明得太慢。当这个变化最终完成，已浑浑噩噩度过这一生，梦想对大多数人而言或只存在于梦境里，人们只能妥协的活着。

现在的我也在为了“自由和梦想”挣扎着，但我不会向命运和生活妥协，因为我知道能救赎我的，只有我自己，尽力了，才有资格说自己的运气不好。谁凌驾于命运之上，谁就不是悲剧的主角。我拼尽全力一生奋斗，或许并不是为了改变世界，只是为了不让这个世界改变我，这样，足矣。

5）最后我用一句话来总结我的投资理念：张爱玲说过：爱情本来并不复杂，来来去去不过三个字，不是“我爱你，我恨你”，便是“算了吧，你好吗？对不起”。我想说的是：投资本不复杂，来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。

交银国际洪灝最新发表《再通胀交易早已落幕；准备开启防御性轮动》，我做了节选如下：

1）注意到PPI生产者价格通胀的飙升是一个全球现象。例如，西班牙的PPI已经飙升至7％，甚至高于中国的PPI水平。见图1

2）直观上说，上游库存对经济变化应该是最敏感的。这种敏感性使得上游库存周期具有长期经济领先指标的特质。中国的上游库存周期是美元周期的长期领先指标。同时，上游商品的库存周期领先实际利率约三到六个月，领先股市最长可达十二个月，而领先房地产周期则更长，这个库存周期已经持续了十多年。当前，许多专家对中国的库存周期有着各种各样主观的臆测和解释，却并无数据量化的支持。

上图为铁矿石这个最主要的上游产品，他存有明显的季节性，很可能在3月中旬再次见顶。我们据此认为中国的实际利率周期也已经触底并开始回升，流动性状况将在未来几个月内边际收缩。中国股票市场的表现将取决于在流动性边际收紧、估值压缩的情景里，股票盈利上调的速度。随着盈利上调的空间渐少，股市上涨的动能在未来几个月很有可能会消退。同时，中国的房地产周期已明显达到了峰值。

3）一些投资者问沉寂5年的大宗商品这次爆发是否意味着这一轮更强、更长的再存货周期。然而，我们注意到港口的铁矿石库存已达到新的历史高点。

4）虽然关于市场仍在继续激烈争论再通胀交易，但中国周期性板块的相对表现早已在去年夏天见顶，这与上游库存周期在2016年见顶的时间大致相同。这项发现与市场上普遍关于周期性板块表现至今仍然领先的认知相悖。由于周期性板块的相对强度与经济周期密切相关，周期性板块的相对表现早已见顶还显示着所谓的“周期复苏”可能只是一种幻觉，而当下经济复苏的势头也将在未来几个月内逐渐衰减。

上图可以看到周期板块的高低点，以及其领先美国周期性板块和中国十年期国债收益率大约9个月。周期性板块领先的时间与中国上游库存周期领先于其他资产类别价格周期的时间一致。领先美国的原因就是大家口中说的中国是通胀/通缩的输出者（世界工厂的角色）。

5）当下市场非常乐观情绪高涨，卖方整体的盈利预测被大幅上调，接近过去历史上市场高点时所见的盈利预测水平。周期性板块盈利预期上调的幅度远比防御性板块大。但若是复苏被证伪或结果不及预期，市场将很容易下挫。图4为市场盈利预测图。

以上节选完毕。且不说周期是否会被证伪，我个人不是很喜欢周期类、题材类、政策类、壳股这些当下A股大多数人比较喜欢的股票，这可能是我投资风格决定的，我更希望长久稳定的赚钱，个人投资周期是3-5年以上，我不喜欢一时爆发的标的。我更关心企业长期的基本面，寻找行业长期向好、公司管理稳定、业绩增长稳定、当下估值较低的一些能不断创造现金流的好生意好公司。而PPP政策类企业、周期股、题材股、壳股等长期看都在价值毁灭，不创造现金流，没有技术含量，没有护城河，甚至整个生意模式也可能无法长期存在（例如新能源冲击下美国的煤炭、钢铁等周期企业就和火柴行业一样消失了），这些公司可能业绩会在短期爆发（工程项目、周期股）或短期受到市场偏爱（题材、政策、壳股），他们的投资周期往往是几个季度甚至几个月的时间，盈利模式不是长期稳定的，这显然和我的投资体系相悖。

当然每个人投资体系不同，我也不反对任何的盈利模式和投资体系，只是作为我个人，我认为没有必要花过多的精力，应该把更多的时间投入到好生意好公司的寻找上。

我在A股几乎不参与困境反转类型的投资，原因很简单，因为β太低，极少有困境的A股公司能够跌透，涨起来也没有弹性。

就说强周期行业，不论石油、化工、煤炭、有色，不论大型国企还是小型民企，即便资产负债表和利润表一塌糊涂，大部分这个行业的A股公司跌到1PB就很难再往下了，0.8PB很烂的极限了，就说石化油服、中海油服这种石油强周期公司，在油价大跌到30美元的时候，AH差价竟然有2-5倍之多，港股的油服企业可以轻松跌到0.2-0.5PB，如果油价大反弹了，港股的油服企业上涨空间会很高，而A股呢？既然跌的时候没你的事，那么涨的时候当然也没你什么事，大家打开A股油服企业的K线和油价走势对比一下就一目了然了，什么叫跌的时候我不跌，涨的时候我不涨，我就喜欢横盘。再比如我去年年初强烈看好的兴达国际，他也是周期股（下游主要是货车），他的估值一度跌破0.3PB，跌破极端保守的清算价值50%，此后一年股价涨了3倍多，目前PB也没到0.9，市值50亿港元。若是放在A股，这公司周期向下的时候最多跌到1PB就不跌了（别忘了A股还有最低壳市值30-40亿，根本跌不下去了），既然如此，这波周期反弹还能有他什么事？最多涨30%就完事了。

而非强周期行业也是如此，比如我从昨天公布的800多家业绩快报企业中随手翻到的一家叫报喜鸟的服装企业，这公司12年利润从近5亿一路下滑到15年的1亿，但公司股价竟然和12年财报公布时差不多，根本没跌（15年牛市还大涨了5倍）。16年公司因为营收大幅下滑，同时高库存需要计提，16年利润亏损3.8亿，公告后一天股价竟然还涨了，现在PE是没法看了，PB看是2.4倍，PS近3倍，市值59亿，奇葩的是这种公司每天还有好几亿的成交额，可能是绝对股价低散户喜欢买吧，但更奇葩是证金国家队在救市的时候买入的1%股份也一直没卖，大股东都有过大比例减持啊。假设这公司是在港股上市，按照这种业绩变化趋势，股价早就腰斩腰斩再腰斩了，PS起码跌到0.5倍，市值10亿都嫌贵，每天估计就几十万成交了。我们再看真正的港股服饰运动类企业，拿安踏和361度为例，他们在12年行业最糟糕的时候这2个公司PS跌破0.5（安踏0.9），PE接近4倍，再看这两个公司12年之后的走势，前者十倍股，后者底部上来也有3倍，这就是跌透了的好处啊！

对于投资困境反转公司，最重要的一点逻辑就是：公司在困境的时候要跌的足够惨，只有这样，未来在反转的时候才有足够大的上涨空间，同时投资者买入时也有足够高的安全边际。毕竟投资困境类企业是要冒很大的风险的，没有高收益高弹性或者高的安全边际，为什么要去冒险？港股的困境反转经典投资案例很多，但我完全不建议大家投资A股的困境反转企业，即便行业复苏了，股价也可能没什么表现，即便股价有表现了，肯定还跑不过港股美股的公司，如果是资源类周期股，肯定是跑不赢期货的。你在A股买入困境拐点公司时还可能要面对很低的安全边际、公司困境进一步恶化的高风险。而出现拐点之后你可能还要面对漫长的底部横盘以及较低的回报率，那么高的风险那么低的收益，为什么不去赌期货来的更直接？我知道很多投资周期股的人都是等到来一波牛市才能赚钱，问题是牛市来了买什么都赚钱为什么要买周期股呢？

当然若是以后A股港股化了，拐点型企业没有了最低市值的枷锁（注册制之后最低市值大幅降低）、没有大量散户的接盘（股票数量大增后个股成交量萎缩）、没有国家队的托市，能够在困境时真正甩开膀子大跌了，那么届时，再来A股玩困境反转类投资也是可以的。

我在A股几乎不参与困境反转类型的投资，原因很简单，因为β太低，极少有困境的A股公司能够跌透，涨起来也没有弹性。

就说强周期行业，不论石油、化工、煤炭、有色，不论大型国企还是小型民企，即便资产负债表和利润表一塌糊涂，大部分这个行业的A股公司跌到1PB就很难再往下了，0.8PB很烂的极限了，就说石化油服、中海油服这种石油强周期公司，在油价大跌到30美元的时候，AH差价竟然有2-5倍之多，港股的油服企业可以轻松跌到0.2-0.5PB，如果油价大反弹了，港股的油服企业上涨空间会很高，而A股呢？既然跌的时候没你的事，那么涨的时候当然也没你什么事，大家打开A股油服企业的K线和油价走势对比一下就一目了然了，什么叫跌的时候我不跌，涨的时候我不涨，我就喜欢横盘。再比如我去年年初强烈看好的兴达国际，他也是周期股（下游主要是货车），他的估值一度跌破0.3PB，跌破极端保守的清算价值50%，此后一年股价涨了3倍多，目前PB也没到0.9，市值50亿港元。若是放在A股，这公司周期向下的时候最多跌到1PB就不跌了（别忘了A股还有最低壳市值30-40亿，根本跌不下去了），既然如此，这波周期反弹还能有他什么事？最多涨30%就完事了。

而非强周期行业也是如此，比如我从昨天公布的800多家业绩快报企业中随手翻到的一家叫报喜鸟的服装企业，这公司12年利润从近5亿一路下滑到15年的1亿，但公司股价竟然和12年财报公布时差不多，根本没跌（15年牛市还大涨了5倍）。16年公司因为营收大幅下滑，同时高库存需要计提，16年利润亏损3.8亿，公告后一天股价竟然还涨了，现在PE是没法看了，PB看是2.4倍，PS近3倍，市值59亿，奇葩的是这种公司每天还有好几亿的成交额，可能是绝对股价低散户喜欢买吧，但更奇葩是证金国家队在救市的时候买入的1%股份也一直没卖，大股东都有过大比例减持啊。假设这公司是在港股上市，按照这种业绩变化趋势，股价早就腰斩腰斩再腰斩了，PS起码跌到0.5倍，市值10亿都嫌贵，每天估计就几十万成交了。我们再看真正的港股服饰运动类企业，拿安踏和361度为例，他们在12年行业最糟糕的时候这2个公司PS跌破0.5（安踏0.9），PE接近4倍，再看这两个公司12年之后的走势，前者十倍股，后者底部上来也有3倍，这就是跌透了的好处啊！

对于投资困境反转公司，最重要的一点逻辑就是：公司在困境的时候要跌的足够惨，只有这样，未来在反转的时候才有足够大的上涨空间，同时投资者买入时也有足够高的安全边际。毕竟投资困境类企业是要冒很大的风险的，没有高收益高弹性或者高的安全边际，为什么要去冒险？港股的困境反转经典投资案例很多，但我完全不建议大家投资A股的困境反转企业，即便行业复苏了，股价也可能没什么表现，即便股价有表现了，肯定还跑不过港股美股的公司，如果是资源类周期股，肯定是跑不赢期货的。你在A股买入困境拐点公司时还可能要面对很低的安全边际、公司困境进一步恶化的高风险。而出现拐点之后你可能还要面对漫长的底部横盘以及较低的回报率，那么高的风险那么低的收益，为什么不去赌期货来的更直接？我知道很多投资周期股的人都是等到来一波牛市才能赚钱，问题是牛市来了买什么都赚钱为什么要买周期股呢？

当然若是以后A股港股化了，拐点型企业没有了最低市值的枷锁（注册制之后最低市值大幅降低）、没有大量散户的接盘（股票数量大增后个股成交量萎缩）、没有国家队的托市，能够在困境时真正甩开膀子大跌了，那么届时，再来A股玩困境反转类投资也是可以的。

趁着半夜人少，再谈谈个股。三生制药因核心产品特比澳（占收入31%）和益赛普（中信国健核心产品，占收入23.4%）入选新医保目录，股价大涨近20%，注意到特比澳和益赛普在入选前的销量已经是很不错的，前者4年复合增速超过40%，16H1增速37.4%，后者复合增速20%左右，2016H1为16.5%。虽然入选医保之后价格可能会有所下滑，但销量会大幅提升，毕竟这两个产品都是国内绝对龙头（市占率40%、60%），效果非常好。举个例子，某位强直性脊柱炎患者的家属，非常了解这个群体，他说，益赛普不用不会死人，医生开药前都会问你家庭经济状况，AS病人很多时候没条件用。常年在AS 圈子里看大家讨论这个体会更深。但进医保了，大家会主动要求用的了，因为用了后对病情控制和生活质量改善太明显，用量毫无疑问刷刷的上去。这种例子网上不胜枚举，大家可以搜一搜。

当然也要注意一些问题，一是益赛普之前已经入选6个省的医保，这次是全国。二是三生另一核心产品益比奥（占比40%+）没有入选，益比奥11-15年复合增速25%，16H1只有1%增速，虽然这也是肾病患者治疗过程中的刚需药，但不得不说强者恒强，需求越大增速越快的反而入选了医保目录。

最后吐槽一下港股市场，其实三生的这两个品种入选医保公司也多次表示过了，研究员也都知道是概率很大的事，但今天股价还是暴涨，也难怪一些刚参与港股的投资者会很惊讶的问我，难道市场之前一直没有把这个预期包含在内？这让我想起来重点关注的先健科技也发生过一样的事，他在财报中公众号中多次提到左心耳封堵器提交CE认证的流程以及进展很顺利的消息，按照流程在16年中肯定能通过欧洲CE认证开始销售，这比三生这事更板上钉钉，但股价一直底部徘徊，直到6月份公告那天，股价大涨13%，此后开始一路攀升，不得不说香港市场有时候真的是非常悲观的一个市场，对公司或管理层做最坏的预期，对潜在的利好非常麻木，一定要利好白纸黑字确认了才算数，换做A股，估计早在计划投入研发的阶段就开涨了，到产品通过认证生产销售前起码翻几倍，直到利好公告出来，这时候反而利好出尽开始暴跌了。

A股的逻辑是不管你成功的概率多少，我认为你能成功，涨了再说，越不确定越能涨，风险越高越值得赌；而成熟市场的逻辑是，你不成功我不买账，越确定的涨越多，风险高就要给低价。就说这次医保目录，很多小品种入选的A股竟然涨停了，投资者也不管那么多，涨了再说，而港股就很理性，一些小品种入选或小的改动的医药股，股价就没什么变化（比如我们关注的另一个公司绿叶）。

当然吐槽归吐槽，我是真的很感谢港股对这种预期利好的麻木，才给了我很多底部上车的机会，也不知道南下资金越来越多后港股会不会和A股一样……

另外，提醒大家一下，医保目录上一次调整可是8年前了，所以这次医保目录重大调整非常非常非常重要（说三遍），可以说对未来数年的医药股都投资具有绝对的指导意义，就像8年前一些医药公司因为入选医保而保持了持续的高成长（甚至是明明基本面很烂药品没什么疗效的中药特别是中药注射剂公司，也依靠入医保业绩爆发），因此股价涨了10倍的医药股不在少数。对新版医保目录的解读，工作量非常大，我们团队努力去完成，我个人这几天也都会加班加点。当然秉着一直公开分享的精神，我们有成果肯定会发表的，这里先上一张券商的新版目录研究图，当然券商还没有时间去写每个药品的潜在市场销量空间，先凑合看着吧。

对于药企而言，销售费用，尤其是用于学术推广的费用，是必不可少的。

什么是学术推广？处方药要由医生出具处方才能销售到患者手中，而学术论坛、学术研讨会及交流会则有利于医生准确了解药品适应性和作用机理等，使医生在临床上使用起来更有针对性。故谁能得到手握处方权的医生群体认可，谁就能在处方药市场站稳脚跟。这也是学术营销模式备受药企青睐的重要原因。　　

不过，国内的药企得学术推广早已变质。企业邀请的一般是医生、经销商等客户单位，金额超高的推广费，最终都将以礼品、旅游服务、代金卡甚至是现金的形式回馈给客户方。业内人尽皆知，很多学术推广根本不是推广产品的学术，就是赤裸裸的贿赂！这在中国早已成为潜规则，连GSK这种跨国大药企，也不得不同流合污，最终13年东窗事发，被罚30亿（相比较国内的国有大药企并没有太多丑闻，毕竟国家拿外企开刀容易，拿自己的“亲儿子”开刀很难）。

下面来看看A股的一些案例吧。

案例一、步长制药

步长药业在官网号称自己要打造国内中药第一品牌，以“中药现代化、市场国际化”为己任。

首先，研究开发费用占营业收入的比重在2013-2015年分别为：1.93%，2.25%和2.39%。这远远低于国内优质医药公司的研发投入。

与有限的研发费用相对比的是，步长药业在销售费用上的巨额投入，2015年，步长制药“市场及学术推广费”高达58.4亿元，“市场及学术推广费”占当年营业收入的比重超过了50%，是当期研发费用的20余倍。

这平均一天1600万的推广费，才是这家知名中药企业的核心竞争力啊！

有意思的是，步长制药在预披露文件中列举了与其产品结构相似的七家上市公司的销售费用率情况，其中，天士力、中恒集团、益佰制药、红日药业和上海凯宝等公司平均销售费用率分别为也超过40%，虽然稍逊于步长制药的50%多，但也非常高。

案例二、兴齐眼药

2013-2015年，公司营收分别为2.19亿、2.55亿、2.87亿，增速在10%多一些，净利润分别为0.46亿、0.31亿、0.22亿，连续下滑30%。其中14年扣非利润下滑了67%。

公司的销售费用过去三年都在1亿附近，占到营业总成本的近60%。这意味着，兴齐眼药每卖出1元的商品，就需要支付0.45元的销售费用。

毫无疑问的可以说，公司的高销售费用可以说就是公司的核心竞争力：公司的研发人员占比只有10%，而销售生产人员占比近80%！

公司目前账上现金只有1000万，负债高达1亿。

案例三、葵花药业

葵花药业公司在央视上多次投入广告，品牌几乎全国皆知，口口相传。

2011-2013年公司营收分别为15.6亿、17.7亿、21.8亿。净利润分别为1.91亿、2.34亿、2.63亿。

公司13年的利润增速大幅低于营收增速，原因也很好理解。葵花药业在广告宣传上投入巨资。据中国领先市场研究公司CTR2011年发布的数据，在医药行业中，2011年第四季度葵花药业投入广告的花费居药品行业第四位，占排名第一位的修正集团同期广告投入花费的53%。2011-2013年公司的广告费用为2.27亿元、2.20亿元、2.48亿元。特别是2011年，其广告投入甚至超过当年净利润。葵花药业的那么高企的广告费要是用在药品监管及创新上该有多好啊。

除了广告费用外的其他销售费用增速更是惊人。2011年-2013年，葵花药业的销售费用分别为5.6亿元、6亿元、8.1亿元。

和高额的销售费用、广告费用相比，公司的研发投入在2011年最高时也不过占比营收1.74%，在医药上市公司中，低的可怜。技术人员更是只有7.25%的占比，相对应的生产和销售人员占比高达82%。

此外，葵花公司的产品频频上榜黑名单，07年葵花药业旗下的2批次牛黄消炎片曾被检测出药品性状不合格；09年葵花牌小儿咳喘口服液广告违法，09年药品质量公告不合格名单中，小儿氨酚黄那敏颗粒赫然在列；10年公司的“愈风丹”虚假宣传，断言、保证处方药；12年8月，国家食药监局公布了14个批次的不合格药品，其中葵花药业占了3个批次；13年湖北省药品质量公告显示，由葵花药业生产的一批牛黄解毒片不合格。

13年2月小儿氨酚烷胺颗粒被国家禁止1岁以下的婴儿服用，5岁以下的儿童也不推荐使用。而葵花药业的小儿肺热咳喘口服液和小儿化痰止咳颗粒销售额均已过亿。呵呵！

一个只注重广告而不注重质量的药企还能说什么呢？ “葵花药业，咱老板姓的好药”这句广告词说的真TM好。

总结

案例就说到这里吧，真的要写下去那是罄竹难书，附一张2015年销售费用超10亿的药企（注：并不是所有销售费用高的药企都有问题），大家密切注意销售费用/营收高，同时研发又非常低的企业，一定要多加小心。比如害死人不偿命的中药注射剂龙头红日药业、以岭药业，销售费用占比排第一的济川药业……

上交所、深交所12月2日公告，对《融资融券交易实施细则》进行了修订，调整可充抵保证金证券折算率要求，将静态市盈率在300倍以上或者为负数的股票折算率下调为0%，将自2016年12月12日起实施。

政策的实际冲击程度对整体A股不大（心里冲击程度较大），但是，某些高估值的垃圾股、题材股等冲击巨大（特别是TMT行业），这些公司下周可能会连续下跌。

从最近沪深300和创业板的显著分化走势来看，有些大资金（社保、国家队、险资）显然是“先知先觉”了。此外，场内融资余额因此事将会进一步下滑，我认为在5000亿以下（2000亿左右）是比较合理的。目前一行三会对打击资产泡沫的强硬程度来看，汇率可以说“暂”无忧了。

附上星瀚投资连夜出品（给各位的福利），图1和2为目前静态PE超过300（2015年年报）或亏损的融资标的，大家尽量回避（周一先走为妙），特别是那些融资余额特别高的标的，如老庄股海虹控股、最近热门股中国重工等。图3为PE（TTM）超过300倍或亏损的融资标的（剔除重复），大概率会在2016年年报之后被移除两融资格，大家可以提前回避。