美债上限博弈：这次有什么不一样？

平安首经团队：钟正生/范城恺

本轮美国联邦政府债务上限博弈迟迟未决，民主共和两党谈判的任何风吹草动，均引起市场高度关注。当前，市场恐慌程度已经超出了2011和2013年，共识预期是本次美债上限博弈谈判仍会十分艰难，两党可能拖至“X日”的最后一刻才会达成协议，在此过程中美债“技术性违约”的可能性亦不能排除。

我们认为，本轮美债上限博弈最终仍会“有惊无险”地收场，但鉴于美国民主共和两党分歧之深远、立场之僵硬，阶段性的市场恐慌不可避免，风险资产调整风险值得警惕。此外，虽然短期来看利息支出在美国联邦政府支出中的占比不高，但中长期来看美国联邦政府的债务负担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。这将在很大程度上挤压和“扭曲”美国联邦政府的支出空间，并从根本上削弱美元所谓“嚣张的特权”。

本轮美债上限博弈令市场恐慌程度大幅提升，市场担忧程度远超2011年和2013年，美国政府停摆甚至美债技术违约风险均被严密审视。

本轮美债规模触及上限已经历时4个多月。根据美国财政部的债务明细数据，美国联邦政府债务在2023年1月6日就已触顶。美财长耶伦在1月13日致信国会，说明将于1月19日开始实施“非常措施”。当日公众持有美国联邦政府债务24.60万亿美元，从社保和医保信托基金等政府机构持有债务6.86万亿美元，合计31.46万亿，超过债务上限0.07万亿。截至5月12日，该超额数字维持在0.07万亿。

“非常措施”能坚持到何时（也就是X日究竟哪天）？我们测算可能是6月12日之前。美国财政部的特别措施既要依靠现有现金，也要通过一些会计手段，例如提前赎回养老账户中持有的国债、暂停养老基金捐款、暂停地方政府发债和从外汇储备中借款等。若这些非常措施财力耗尽，则可能迎来美债违约，违约日也称为X日。美财长耶伦在5月1日致信国会，指出财政收入和支出不是固定可预测的，所以预期“非常措施”只能坚持到6月初，最快可能是6月1日。从美国财政部一般账户（Treasure General Account）余额来看，在2023年1月19日采取“非常措施”时，该账户余额有3775亿美元；截至5月18日账户仅剩余573亿美元，为近期最低水平；截至5月22日小幅回升至683亿美元。该账户4月最低点相比3月最低点下降1215亿美元，推测每月余额的消耗可能在1000-1500亿美元。美国财政部每月收支不是完全确定的，联邦政府4月财政收入6385.2亿美元，同比下降26.07%，远逊预期。从该账户余额可以看到，每月10-12日为月度账户余额的最低点，如果两党迟迟未能就提高美债上限达成一致，我们预计可能6月12日（星期一）之前，该账户就会耗尽。

民主共和两党在博弈什么？焦点在于《2023限制、储蓄、增长法案》。4月19日，麦卡锡公布了已在众议院通过的《2023限制、储蓄、增长法案》。该法案提议，暂停美国联邦政府债务上限至2024年3月31日，或提高上限1.5万亿美元，以先到者为准，同时需采取七个方面的措施，将2024年总支出削减至2022年规模，并将每年财政支出增幅限制在1%，预计未来十年内累计将削减4.8万亿美元财政支出。提出该法案的共和党，对于民主能源计划、学生贷款减免等有较大意见，认为需要大幅削减。民主能源计划准备向清洁能源提供大量补贴和税收减免，学生贷款准备减免每位学生贷款1万美元、贫困学生2万美元，并且降低还款比例和利息。而拜登政府一度表示，美债上限的调整应该是“清洁”调整，不应该有附加条件。在民主党左翼的裹挟下，拜登政府很难做出太大让步。截至5月22日，拜登与麦卡锡的第三次会谈据称有所成效、但尚未达成协议。

美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美国1年期国债CDS（以下简称CDS）是衡量市场恐慌情绪较好的指标，该指标可理解为，确保1年期美国国债不违约所需支付的“保险”费用。2010年至今，美债上限共计调整了13次，除了2011年8月的调整产生较强恐慌情绪外，其余时间均未产生恐慌，而是悄无声息地完成了美债上限的调整。且2011年8月之后至今的9次美债上限调整，大多数均提前较长时间达成了暂停债务上限数月的协议，2021年12月16日更是直接上调上限，可见美债上限调整呈现出“岁月静好”的状态。需要特别说明的是，2013年10月美国联邦政府实质停摆了16天，并一度造成了市场恐慌。但当时不是因为美债上限调整问题，而是由于民主共和两党对医保方案有较大分歧，无法通过联邦政府预算议案，导致出现美国联邦政府停摆。本轮CDS价格已经远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格，2011和2013年分别是在7月27日和10月11日市场恐慌情绪达到高点，分别为68BP和61BP。截至今年5月23日，CDS价格高达131BP。

之所以市场对本轮美债上限博弈恐慌情绪教浓，可能由于以下三个因素：

一是，极其紧缩的货币政策是恐慌情绪酝酿的背景。2011年7月和2013年10月，均是美国货币政策较宽松的时期，美联储自2008年12月16日将联邦基金利率降至0-0.25%后，持续维持到2015年12月17日才进行加息，期间货币政策始终保持宽松状态，这对于美债上限博弈是一个较为友好的环境。而本轮美债上限博弈，处在一个极其紧缩的货币政策下。自2022年3月17日美联储首席加息开始，至2022年12月15日，美联储已经加息7次，加至4.25-4.50%。在此过程中美债CDS价格从2022年3月初的3BP，逐步缓慢提高到2023年1月5日的17BP。可见市场对美联储加息一直是有担忧的，虽然CDS价格涨幅不高，但为后续提升打下基础。

二是，耶伦频频警示是恐慌情绪产生的导火索。2023年1月6日，美债触及上限成为第一波恐慌起点，1月13日耶伦致信国会将会在1月19日采取“非常措施”，导火索一点即燃，此时CDS价格迅速提升至60-70BP左右，已经触及2011年7月和2013年10月的水平，市场在此后一直对美债上限博弈保持担忧。4月25日，美财长耶伦发表演讲，警告美债上限不解决会产生严重后果。5月1日和5月15日耶伦致信国会，正式警告违约日期比预期更早，CDS价格应声从86BP蹿至149BP。

三是，地区银行危机和美债上限博弈产生共振。硅谷银行和签名银行在3月9日开始出现危机，后危机迅速解决，并且财政部、美联储和FDIC的联合声明特别指出救助银行财政部未出资，市场上对美国金融稳定仍持较为乐观的态度，认为这可能是两家银行的独立事件，不会造成系统性金融风险，因此市场恐慌指数几乎没有变化。然而，4月25日第一共和银行股价再次大幅下跌，引发市场对地区银行的新一轮检视；并且同一天耶伦演讲发出警告，银行爆雷事件叠加美债上限博弈，令CDS价格快速飙涨制150BP左右，大幅高于了2011年7月和2013年10月。

未来美债上限博弈或有4类情形，美债“技术性违约”的可能性上升。目前看，美债上限博弈或有4种可能情形，按照我们认为的可能性进行排列：1）“技术性违约”：比2011年情况更糟糕，两党在X日来临后，仍未达成一致，美国联邦政府短暂停摆，出现美债“技术性违约”（指美国延缓支付到期债务利息），然后两党快速各退一步达成协议，避免出现债务展期或拒绝兑付情况。考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为这一情形发生概率较大。2）X日前达成一致：和2011年类似，在X日来临前的最后时刻，可能是几天或者最后一天，两党各退一步达成一致；其中，还有一种可能是X日不在6月、推迟至7月甚至以后，继而两党谈判将争取到更多时间、更有可能达成一致。3）暂停债务上限约束：与2012年12月-2021年8月期间一样，两党同意暂停债务上限，然后再慢慢博弈。但这次两党并未明确提出暂停债务上限的选项。4）美国债务违约：美债无法按期兑付，进行部分债务展期或拒绝兑付，至今还没有发生过。

从美国近50年的9位总统来看，在拜登政府之前的8位总统，有7位在位期间发生了政府停摆事件，而且大多数发生在任期的第二、三年。若两党对年度预算无法达成一致，则美国联邦政府就会停摆，时间一般在每年的9月底。历次停摆事件主要是在总统任期的第二、三年发生，第一年总统刚政治基本盘优势犹在，而第四年则面临总统大选的压力，第二和三年往往成为民主共和两党肆无忌惮地激烈角逐的“时间窗口”。

我们认为，美债上限问题是“胆小鬼博弈”，美债违约仍是小概率事件。“胆小鬼博弈”（Chicken Game），也称为斗鸡博弈，是博弈论中的经典模型，即两个开着汽车狂奔的车手，在一条车道上对立前进，都希望对方变道，若一方不敢正面对抗而率先变道，就是“胆小鬼”，若双方都不变道，则会两车相撞同归于尽。美苏争霸时的“古巴导弹危机”就是一个经典案例，双方在斗争过程中一步步升级，但最后一刻各退一步，避免酿成“世界末日”。美国债务上限博弈也类似于此：美债“技术性违约”或联邦政府停摆对美国经济的损害较小，但美债实质性违约将会产生巨大的负面后果。据穆迪预测，若美国国债违约，可能会使美国GDP下降4%，近600万人失业，居民损失12万亿美元，股市可能会下跌三分之一。据此判断，即使民主共和两党还会经历激烈的政治博弈，但最后两党终会达成折中、避免美债实质性违约。

2011年和2013年的经验显示，围绕美国政府债务或预算谈判酿成的市场恐慌，会明显冲击美股和短端美债，美元和黄金则可能获得阶段性支撑。我们将2011年7月27日和2013年10月11日两个阶段性市场恐慌情绪高点作为中点，定义中点所在的日期为T=0期，看前后60个交易日各类资产的走势。债券方面，从两轮危机中可以看到，恐慌时期短端美债利率急速上行，恐慌过去明显回落，中长期债券收益率的波动并不明显。美股方面，2011年美股出现显著下跌，恐慌情绪消退后较长时间内仍然未能恢复；2013年美股虽在最恐慌时刻出现小幅下跌，但事后呈现出回补上扬走势。美元方面，2011年在最恐慌时刻前美元指数有所下跌，在恐慌情绪退去后美元在震荡一段时间后明显走强，2013年市场恐慌对美元指数的影响不甚明显。黄金方面，2011年市场恐慌期间，金价出现了一波走高行情，而2013年金价对此反应并不显著。综上，2011和2013均出现了市场恐慌，但2011年的冲击是要大于2013年（2011年的博弈是关于美债上限，2013的博弈是关于政府预算法案，前者的紧迫性更强）：在更恐慌情绪的驱使下，美股和短期美债明显受挫，而美元和黄金则受到极力追捧。

若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”，市场高波动的风险值得警惕。

• 美债方面，在美联储持续紧缩政策下，截至5月24日，1个月美债利率盘中最高已逼近5.9%。若美债上限博弈加深，恐慌情绪或进一步提升短端美债利率。但由于美联储加息周期接近尾声，短端美债利率向上空间有限，且有可能在脉冲式上升后回落。
  

• 美股方面，近期美股表现积极：一方面，地区银行危机对美股的情绪影响快速消退，市场并未交易“系统性风险”；另一方面，美国经济韧性仍好于预期，市场亦未积极交易衰退（市场可能交易的是美联储降息）。截至5月22日，标普500风险溢价（1/PE - 10年美债收益率）为0.47%，已经达到今年3月初（中小银行危机爆发前）的历史低位（2009年以来最低水平）。考虑到美国经济放缓风险在增加，未来若美债上限博弈仍悬而未决，很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。正如5月24日惠誉将美国的AAA长期外币发行人评级列入“负面观察名单”，当日美股应声调整一样。
  

• 美元方面，历史经验显示，即便在恐慌情绪冲击下，美元仍可能维持较稳定的走势；若两党博弈酿成危机，美债抛售引发流动性紧张，甚至有可能暂时抬升美元指数。
  

• 黄金方面，今年以来美国地区银行危机叠加美债上限博弈下，市场避险情绪持续升温，黄金价格显著走高；如果两党博弈加深，黄金仍可获得一定支撑；但美债上限问题解决后，处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。
  

疫情后美国联邦政府债务规模跃升。2019年美国政府一共发债8.25万亿美元，2020年和2021年分别发债12.48万亿和13.44万亿，2022年回落至8.87万亿。可以认为，2020和2021年相比于非疫情年份，大约共多发了8.8万亿的债务。其中，六个月移动平均的国债在联邦政府整体债务中的占比从2020年6月的28.5%，提升至2023年1月份44.9%。

疫情后美国联邦政府债务率亦较快上升。全球金融危机和新冠疫情中的大规模财政扩张，使得美国联邦政府的债务率从21世纪初的52%翻了一倍多，提升至2021年的120%。需要指出的是，本轮美国高通胀，成为美联储最头疼的事情，但在一定程度上缓释了美国联邦政府的债务压力。

目前来看，利息支出在美国联邦政府支出中的占比较低。

• 先看收入，美国联邦政府收入占GDP比重一直稳定在14-20%之间；2009和2010年受全球金融危机影响，这一占比降至14.5%左右；近年来逐步提升，在2022年提升至19.6%。

• 再看支出，2008年全球金融危机爆发，美国联邦政府支出占GDP比重迅速增加制24.3%，后占比小幅回落至2010年的23.0%，此后一直维持在20-23%左右；直到2020和2021年大幅增加至超过30%，2022年回落至24.6%。

• 最后看利息支出，美国联邦政府的主要支出包括：一是法定支出，包括社保、医疗保险、医疗补助、收入保障、退休金和其他；二是自主性支出，包括国防、国际和国内支出；三是利息支出，只占美国联邦政府支出很小一部分。2022年美国联邦政府支出62715亿美元，其中利息支出4751亿，仅占全部支出的7.6%、仅占GDP的1.9%。
  

但中长期来看，美国联邦政府债务负担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，未来十年美国政府债务负担（公共持有债务占GDP比重）可能会超过二战时期的历史峰值，然后到2051年再度翻倍。这会推高联邦政府和私人部门的借贷成本，减缓潜在产出增长，削弱市场对美元的信心。由于借债利率高企，新发债务的利息支出要大大高于以往，预计2026年开始美国联邦政府利息支出规模将会快速提升，并对美国联邦政府的现金流造成更大的挤压。据CBO 2023年5月最新预测，2026年到2033年，美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%，利息支出将增长72%至1.44万亿、占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。

总之，美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可，但再往后的还本付息压力或将快速攀升，债务可持续性堪忧。

风险提示：1）美国两党谈判进展超预期，债务上限风波快速平息；2）美债“技术性违约”出现，并对市场的影响超预期；3）美国经济金融风险超预期，制造新的市场波动等。

民生证券：硅谷AI考察报告

吕伟/胡又文团队 计算机司令部 

硅谷AI考察报告

——来自AI前沿的第一手信息

为了近距离了解硅谷AI前沿发展最新动向和第一手信息，近期，我们专程前往硅谷学习考察，先后参观了微软、Google、英伟达、Meta等公司总部，与众多业内人士进行了深入交流，收获多多，感触颇深。通过交流过所了解到的很多关于算力和大模型的前沿认知，与国内目前资本市场的理解不尽相同，甚至天差地别，这些差异也许蕴含着重要的投资机遇。为此，特将此次学习考察收获第一时间与各位分享。

此行中我们最大的感受是，在美国AI已经不是刚开始引发好奇与争议的新鲜事物，而是像水和电一样融入到社会生产、公司经营和百姓生活的各个方面。同时，AI技术进步的速度处于一个“寒武纪”的时代，几乎每一周甚至每一天，都有让人兴奋的新技术或者新产品横空出世并且迅速应用到实际场景中，因而美国的VC、PE可以说是几乎无孔不入，深入到AI各个方面去寻找投资机会。
以谷歌为代表的全球科技巨头普遍认为，本次AI革命是人类未有之大变局，它是人类进步的一个空前的拐点。我们曾经指出，这一次，AI将计算机历史上最大想象空间的互联网最高流量入口、公有云最大的市场、统一万物的操作系统合三为一，即使这样我们可能仍然低估了它的意义：这或将是人类发展史上最伟大的科技革命！

1  大模型的底层技术与算力需求

第一，GPT大模型的底层技术是谷歌的TransFormer，其核心的意义在于给定前文后推理出下一个最有可能的字符来进行输出，一些巨头的基础大模型差别在于解码单向结构还是编解码双向结构。ChatGPT可以支持对前文32000个字符分析再推理出下一个字，这已经是一个非常庞大的数量级，且ChatGPT只允许根据前文分析推理不允许加入后文来分析推理（decoder only）。谷歌最先推出的大模型Bard是前后文都可以用来分析推理（编解码双向结构），但后来改成与ChatGPT类似只能用前文推理的PaLM大模型，可能最终还是这种模式更接近于我们人类语言的方式。

第二，大模型本质上更像依赖AI基础设施的“炼丹”，是推理并不是认知;目前视频生成受制于对基础设施的高要求仍存在一定局限性。虽ChatGPT在QA、总结等领域表现令人震惊，但实际上还是推理而不是认知，包括生成图片其实本质上也是生成文本，但是在生成视频上AI推理难度很大，因为视频的每帧都是大量图片，需要非常强大的AI基础设施去支撑。形象地说，大模型训练就像炼丹，AI基础设施越好火力越旺，但是一开始都不知道大模型到底有没有用，有一定的运气的成分在里面。

第三，大模型后来者的追赶难度并没有大家想象那么大，中国大模型追赶海外也会比较快。OpenAI本身并不是技术绝对领先于其他科技巨头，核心在于专注于TransForemer往通用人工智能方向发展，而微软、谷歌、Meta都有很多赚钱的业务不太重视大模型。OpenAI做出来之后大公司发现AI有前途，自己资源更好肯定会加紧追赶。硅谷专家预测6个月到1年以后，全球大厂大模型水平基本看齐。中国大模型追赶海外也会比较快，中国本身是一个很好的市场，现在大模型所有的技术大家都了解，无非就是资源的集中堆积。OpenAI做这么好都“委身”给微软，本身就是因为训练太花钱。

第四，海外AI巨头算力储备A100芯片基本在50万片以上的量级，英伟达在把算力资源向云服务方向发展，同时也在布局自身大模型。目前海外巨头平均A100量级估计在50万片以上，H100可能每家一两百张，六七月份才能大规模上线。英伟达的实际优势是软硬件结合，它的硬件上面有一层框架tensor RT，英伟达有几百人的工程设计团队做框架，比如pytorch必须有Tensor RT才能跑，这个中间层软件一般硬件公司写不了。英伟达不止做硬件，做Tensor RT还要做下层的基础设施，未来英伟达有望形成一个云品牌，同时自己也在布局大模型，可能会对整个AI生态造成极大影响。

第五，推理芯片的市场远大于训练芯片，甚至也远大于训练市场加上云端推理市场的总和，中国在边缘AI算力市场空间非常大。边缘计算应用于物联网等小设备对制程要求不高，现在市场的格局分散，而推理芯片的市场远大于训练芯片，甚至也远大于训练市场加上云端推理市场的总和，中国可以借助自己的制造业优势，把物联网这一块的制程降低，然后专用一点的这种小体量低算力的AI推理芯片推向市场，这是巨大机会。其实终端设备的体量是极大的，世界上能够提供云服务的提供商，数据中心的量跟海量的终端设备的数量比，芯片需求也还是很小的，大概就是2/8的比例。

在大模型的底层技术与算力需求方面，我们认为：

1、算力需求没有天花板。当前大模型的主要算力需求来自于文字训练，未来从文字到图像再到视频，从训练到推理，从云端到边缘端，算力需求的持续高增长是确定性非常强的。

2、GPU芯片的市场格局或将发生变化，在微软等巨头的强力支持下，AMD较为薄弱的软件生态有望取得长足进步，AMD将对NVIDIA形成强有力的挑战。

3、芯片是中美竞争的最大鸿沟。两国达到一个数量级的算力储备既是目前亟待解决的瓶颈，也是未来确定的投资机遇。尤其是在边缘侧推理算力，既是被低估的远超训练算力的市场，也给了中国展现制造业优势的机会。

2  关于AI行业应用

第一，大模型适用于需要一定容错率的行业，ChatGPT开始做商业化付费使用plus其实并不赚钱，核心是为了挡掉一些乱用而把成本变得过高的用户。大模型应用在要求100%准确的行业目前难度比较大，更多的是比如客服咨询、艺术创作、记录、写文章、数据分析等。大模型的商业化在B端已经看到成果了，比如：微软的全家桶office，减少制作时间、提升完成度、提升复购率；客服：给地产公司、医疗公司节省前端客服的成本。视频制作：一键生成visla.us只能生成demo视频等工具，就不需要找工作室了，节约人力成本。GPT4到现在只有一个半月，市场还在讨论如何应用，再过六个月能看到更多更清晰的落地。

3  大模型与垂直模型的发展趋势

第一，谷歌和微软的大模型大概率闭源，而Meta可能是最重要的开源“搅局者”。谷歌因为搜索会被大模型颠覆是没有退路的，再开源大模型就没有优势了，而且AI未来会成为重要赚钱工具，所以大概率闭源。微软则是完全依靠OpenAI，希望GPT赋能MS365 Copilot等效率办公工具和Bing搜索引擎，微软大概率也不会把AI开源。而 Meta最重要的业务是社交，AI可以作为聊天助手，Meta的思路是做出大模型然后开源，成为大模型里面的“搅局者”。比较来看，Meta的大模型1750亿参数，估计GPT4参数5000亿左右，Meta开源了超过650亿个参数的大模型，估计精确度比ChatGPT低20%左右。很多公司和学习使用Meta的开源模型做微调，在模型参数很小的基础下效果和GPT等差不多。开源的意义在于可以发动全世界上百万工程师一起参与微调。

特别声明:任何情况下相关内容不应被视为投资建议

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

免责声明

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。

本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。

民生证券研究院