以胶膜技术为核心，海优新材：稳扎稳打的二线胶膜龙头

1. 以胶膜技术为核心，稳扎稳打的二线胶膜龙头

1.1. 立足新能源产业，稳扎稳打强化竞争力

立足新能源产业，以胶膜技术核心，研发驱动，稳扎稳打。公司前身为 2005 年成立的上海海优威电子材料有限公司，是从事特种高分子薄膜研发、生产及销售的高新技术企业。

2008 年公司开始研发 EVA 胶膜产品，并于 2010 年实现量产。在此基础上，公司陆续推进了抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜以及 POE 胶膜的研发和产业化。

2017 年公司开始布局双玻组件、建筑、汽车和电子设备等所用胶膜，2019 年推出并量产三层共挤 POE 胶膜，广受客户认可，2020 年 9 月公司成功登陆科创板，募资扩产，到 2021 年底公司具备 6 亿平胶膜产能。

1.2. 股权结构集中，管理层深耕光伏产业

股权结构集中度高，前十大股东合计持股 55.99%。公司实际控制人、控股股东为李民、李晓昱夫妇，合计直接持有公司 34.23%的股份，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司 3.80%的股份，合计控制公司 38.03%的股份，股权结构集中、有效。

图2：公司股权结构（截止 2022.03.31）

公司管理层深耕光伏封装材料领域，经验丰富，核心技术人员持股绑定，与公司利益保持一致。公司高管团队中李民、全杨、齐明均为公司核心技术人员，均持有公司 3% 以上股份；公司经营管理团队、核心技术人员具备相关教育背景和丰富的行业技术积累，其中，董事长李晓昱、副董事长李民、齐明、全杨曾任职于 GE、3M、LG 等全球顶尖新能源企业，在胶膜的研发、生产、销售、战略决策等方向拥有丰富的经验，对市场和技术发展趋势具有前瞻把握能力。

1.3. 光伏需求高企，产品结构优化，营收盈利增长迅速

公司近年营收稳步攀升，归母净利润于迈向高增长。

2019/2020/2021 年营业收入分 别为 10.63 亿元/14.81 亿元/31.05 亿元，2018-2021 年复合增速为 63.1%。

2019/2020/2021 年归母净利润分别为 0.67 亿元/2.23 亿元/2.52 亿元，2019 年归母净利润迈入高速增长，同增 142%；

2020 年公司归母净利润创新高，同增 234%，主要得益于国内外市场对光伏胶膜需求增长，公司高品质白膜开始放量；

2021 年公司产品销售数量增长、盈利继续增长，但增速放缓，主要是由于 EVA 和 POE 粒子等多项原料价格同比大幅上涨，加之公司报告期新增生产基地的建设及产能爬坡等投入增加较多，公司成本较上年同期上涨幅度较大，利润率下降。

光伏需求高企，产品结构优化，提升公司盈利水平。

2014-2016 年公司毛利率在 20% 左右，2017 年化工品价格上涨叠加行业产品降价，导致公司毛利率下滑至 15.8%，销售净利率仅 5.39%。

2019 年伴随光伏行业回暖、公司规模提升、高毛利率的白膜和 POE 占比提升、原材料降价等多因素叠加，公司盈利能力显著回升。

2020 年随着光伏胶膜产业链的整合，公司头部效应体现，订单持续处于饱满状态，加之公司通过扩产和技术改造，2020 年全年收入较上年同期有大幅增加。

截至 2020 年底公司的毛利率、销售净利率及加权 ROE 分别为 24.17%、15.07%和 34.52%。

2021 年，由于 EVA&POE 粒子等多项原料价格同比大幅上涨，加之公司报告期新增生产基地的建设及产能爬坡等投入增加较多，公司成本较上年同期上涨幅度较大，利润率下降。

2021 年公司的毛利率、销售净利率及加权 ROE 分别为 15.11%、8.12%和 12.08%。

1.4. 立足 EVA 胶膜，积极布局 POE

EVA 胶膜贡献主要收入，白膜收入增长迅速。

从收入结构来看，透明 EVA 胶膜：为公司主要收入来源，2018-2021 年营收分别为 3.40/5.72/6.19/12.88 亿元，占比分别为 48%/54%/42%/41%，占比呈下降态势。

白色增效 EVA 胶膜：2018-2021 年营收分别为 3.41/4.33/7.48/14.00 亿元，占比分别为 48%/41%/51%/45%，2018 年公司白膜大幅扩产，占比显著提升。

POE 胶膜：起步较晚，但增长迅速，2018-2021 年 POE 胶膜营收分别为 0.03/0.43/0.94/3.65 亿元，占比分别为 0.4%/4%/6%/12%，2019 年公司新开发三层共挤 POE 应用于双玻组件，逐渐放量推动营收增长。

白膜销量增长明显，POE 开始起量。

从销量结构来看，公司胶膜产品的销量结构与营收保持一致，透明 EVA 胶膜始终占领主 导，2018-2020/2021 年分别为 4911/7850/8150/12500 万平；18 年销量下降原因主要系产能向盈利能力较好的白膜转移所致。

2018-2020 /2021 年白膜销量分别为 4155/5402/7335/10000 万平。19 年新产品共挤 POE已通过多家认证，销量384万平；20年起逐渐放量，20年和21年销量分别为815/2500 万平。

图7：公司分产品收入构成 图8：公司胶膜产品销量（万平方米）

因双玻趋势明确，白膜单价下降，POE 胶膜单价居高位。

从销售价格来看，2018-2021 年公司透明 EVA 胶膜售价呈现上升趋势，分别为 6.93/7.29/7.60/10.30 元/平，主要系产品克重上升所致。

白膜 2018-2021 年售价整体呈上升趋势，分别为 8.21/8.02/10.20/14.00 元/平，主要系 EVA 粒子市场价格上升所致。目前 POE 胶膜技术壁垒更高、应用市场更广，单价基本维持在三类胶膜产品最高位，2018-2021 年售价为 12.77/11.16/11.50/14.60 元/平。

盈利能力排序：共挤 POE>白膜>透明 EVA 胶膜。从产品盈利来看，透明 EVA 胶膜工艺简单盈利最低，毛利率在 10-20%范围。

白膜 2017 年作为新产品初入市场毛利率高达 32.06%，18-21 年毛利率分别为 18.8%/20.8%/26.8%/16.2%。

POE 胶膜 2017-2018 年毛利率分别为 26.50%/28.78%，2019 年公司推出三层共挤 POE，产品面市初期存在一定配方、工艺调试成本，毛利率下滑至 13.6%。

2020 年共挤 POE 开始起量，需求向好，毛利率快速提升至 30%。21 年受 POE、EVA 粒子价格上涨影响，毛利率降至 20%。（报告来源：远瞻智库）

2. 光伏平价星辰大海，胶膜放量潜力可期

2.1. 胶膜是组件封装材料，成本占比 4%左右

胶膜是组件封装的核心材料。封装胶膜放在组件玻璃或背板与太阳能电池之间，对电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率，是光伏行业不可或缺的核心辅材。

胶膜占组件成本比重低，仅 4%左右。以单晶 PERC 光伏组件为例，EVA 胶膜在组件成本中占比较低，仅 4%左右，组件厂商对 EVA 胶膜的价格敏感度不高，而对质量要求较高，预计未来行业集中度将进一步提高。

2.2. 福斯特龙头地位稳定，行业玩家盈利差距明显

国产替代逐步完成，目前板块格局稳定。

EVA 胶膜在生产上有较强的技术壁垒，配方、改性技术、生产工艺、关键生产装备等方面专业性很强，在福斯特规模化生产 EVA 胶膜之前，全球市场主要由美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通和德国 Etimex 四家公司垄断，2013 年市场份额合计 60%以上。依托光伏业快速发展，早期通过自主研发或者技术合作等途径投入 EVA 胶膜研发的中国企业，逐步实现了 EVA 胶膜的国产化。

福斯特寡头地位稳定，海优新材、斯威克、赛伍技术扩产加速、勇争龙二。

福斯特率先突破设备和配方壁垒，持续研发和扩产锁定龙头地位，2021 年占据了全球光伏胶膜市场的半壁江山，市占率维持 50%以上。海优新材、斯威克、赛伍技术争龙二，海优新材上市融资扩产，到 2021 年底产能率先达到 6 亿平，力争组件公司二供位置；斯威克由东方日升转到深圳燃气旗下，整装重新出发，扩产加速；赛伍技术建立膜类生产平台，多种产品齐发力，市占率稳步提升。

行业积极扩产，胶膜产能日趋过剩，二线厂商竞争激烈。

光伏行业需求快速增长，龙头引领新一轮扩产，到 2021 年底胶膜行业总产能约 31.5 亿平，同比增长 72%左右，对应有效供给 248GW。2022 年新建产能逐步释放，同时龙头产能再度扩张，我们预计 2022 年有效产能约 34.7 亿平，同比增长 42%左右，对应有效供给 357GW，我们预计 2022 年组件端胶膜需求 300GW 左右，胶膜供给明显过剩，我们预计二线厂商竞争日趋激烈。

2.3. 高品质胶膜成为趋势，行业结构性盈利改善

薄片化带动胶膜克重增加，新技术对胶膜性能要求不断提升。

胶膜产品主要是 EVA类和 POE 类两种，EVA 类胶膜包括透明抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜，POE 类胶膜包括 POE 胶膜、EPE 胶膜等。

2021 年以来，组件的薄片化和大尺寸快速推进，会带来组件封装环节碎片率的增加，因此需要更高单平克重的胶膜去更好地保护电池片。

近年来光伏发电成本不断降低，倒逼组件生产成本不断下降，同时为延长电站使用寿命，光伏胶膜的抗 PID、防老化、阻水等高功能性需求已成为标准性能要求，尤其是 TOPCon 及 HJT 等新技术逐渐切换，新技术对胶膜的质量要求不断提升。

双玻渗透率持续提升，POE 类胶膜需求高速增长。

由于背面发电增益、低 PID 以及利于硅片薄片化等原因，双面电池尤其是以 N 型硅片为衬底的双面电池（组件）是行业降本增效的主要方向之一。双玻组件全生命周期内发电量比普通组件要高出 20%左右，从 LCOE 角度来看双玻组件的性价比更高。

我们预计双玻组件在近五年内将大面积普及，到 2025 年双玻占比提升至 65-70%，带来 POE 类胶膜需求快速增长。由于 POE 粒子价格高于 EVA 粒子，2020 年下半年胶膜厂陆续推出新产品共挤 EPE 胶膜来替代传统 POE 胶膜。共挤 EPE 胶膜不仅兼具 POE 的高阻水性能和 EVA 的高粘附特性，同时又减少了 5/6 的 POE 粒子用量，大幅降低成本，我们预计 2022-2023 年共挤 EPE 胶膜渗透率将逐步提升。

因高毛利的白色 EVA 和 POE 类胶膜出货占比提升，企业提高盈利结构不断改善。

据 CPIA 预计，高端胶膜未来渗透率逐步提高，胶膜行业受益产品结构性改善。白色 EVA 和 POE 类的单价、毛利率都比普通 EVA 高，我们预计 2021/2022 年福斯特 POE 类+白色 EVA 胶膜出货占比达 42%/45%左右，海优新材 POE 类+白色 EVA 胶膜出货占比 50%/55%左右，有望结构性提高盈利能力。

2.4. 原材料供给相对充足，22Q4 或带来阶段性紧缺

EVA 粒子是胶膜的主要原材料，胶膜产量和盈利受粒子的供给和价格影响大。胶膜成本包括直接材料、直接人工、制造费用，直接材料成本占胶膜成本的 80%以上。海优新材 21 年直接材料成本占比高达 91%，而 EVA 粒子在直接材料成本中占比约 90%，其供应和价格影响了胶膜的产量和盈利。

粒子产能释放超市场预期，2022 年供给相对充足，Q4 或存在阶段性紧缺。

EVA 粒子的产能扩产周期长，一般需 4-6 年，其产品分为发泡料、线缆料和光伏料，光伏料的 VA 含量最高，生产难度大、比例小，由于浙石化、韩国乐天等粒子新建产能释放早于预期，因此光伏料供给相对充足。

浙石化此前预计 2022 年 Q1 投产，实际于 2021 年 12 月底早于市场预期一次投料成功，目前已顺利产出光伏料产品，生产和供给稳定；我们预计韩国乐天 2022 年下半年开始可以供给光伏料，在 2022 年释放 15 万吨产能。

另外，东方盛虹、联泓新科等提高了光伏料的产出比例，增加了光伏料的供给，其他石化企业也有大量发泡料线缆料产能可转成光伏料产能。现阶段由于硅料的产能供给量少，对应 2022 年组件有效供给为 250GW，产能最紧张的环节仍是硅料。

考虑以上因素，我们认为 2022 年粒子供给相对充足，对应组件有效供给近 277GW，而 2022 年 Q4 开始硅料产能大幅释放，我们认为粒子可能出现阶段性紧缺。

粒子价格具有周期性，2022 年 Q4 或因阶段性紧缺涨价。

从历史看，粒子价格具有周期性，每年的三季度由于发泡料和线缆料的下游需求旺盛，导致粒子整体价格上涨。胶膜企业往往通过提前储备粒子库存来平滑成本波动。

但 2022 年粒子价格从一季度开始上涨，价格从 2 月底的 1.8-2 万元/吨上涨至 4 月底的 2.5 万元/吨左右，主要因海外及国内分布式市场需求旺盛，同时疫情使得运输有一定延迟所致。

我们预计全年看粒子价格都将维持高位，且在四季度新增硅料产能放量后，光伏需求高速增长，可能会造成粒子阶段性紧缺，带来涨价。（报告来源：远瞻智库）

3. 立足研发优势，紧抓行业机会，打造胶膜龙二企业

3.1. 强研发实力，高产品质量，形成核心竞争优势

研发人才储备充足，研发投入维持较高水平。

公司致力于特种高分子薄膜材料的研究和应用，战略发展目标是成为国际领先的特种膜材料的“智”造商。

截至目前已获胶膜相关发明专利 20 项、实用新型专利 72 项。公司与上海交通大学等国内一流高校强化产研合作，在封装胶膜领域持续进行研究开发与技术成果转化。

截至 2021 年底，公司拥有技术与研发人员 93 人，技术与研发人员占比 11.43%，在多年跨领域薄膜研发成果积累的基础上，进行配方、设备、工艺的优化和升级，形成具有市场竞争力且切实可行的产业化的自主核心技术。

2021 年公司研发费用 1.31 亿，占营收比例达 4.22%，研发费用率高于同行业福斯特、上海天洋。

公司凭借技术优势抢占发展机遇，响应市场需求研发高品质胶膜，并参与制定光伏胶膜行业标准。

公司准确捕捉行业趋势变化，成功引领了包括抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、多层共挤 POE 胶膜及建筑、汽车领域的玻璃胶膜在内的行业革新。例如，公司是最早推出通过耐 85℃、85%湿度老化测试、1000V、96 小时后衰减控制在 5%以下的抗 PID 型 EVA 胶膜供应商之一。

产品品质及稳定性稳居行业前列，通过多国产品认证，竞争优势明显。

海优新材所生产的 EVA 透明胶膜在抗蜗牛纹、抗 PID、抗湿热、抗紫外老化、层压、透光等指标中，均表现出相较其他厂家产品同样或者更加优异的性能，竞争优势明显。客户反馈在组件生产过程中国商产品较少出现翻边等瑕疵现象，获得了客户较高的认可。

公司作为组件客户封装胶膜供应商通过了包括德国 TUV 认证、美国 UL 认证、中国 CQC 认证、黄河认证等第三方机构认证，并得到主要发电集团的认可。

3.2. 加强成本控制，提升运营效率

出货结构优异，价格高于同行，但毛利率仍需改善。从胶膜行业价格看，因结构改善，胶膜单价呈逐年上涨趋势，且主要定价权掌握在龙头福斯特手中。公司 2018-2021 年胶膜单价为 7.52/7.69/8.97/12.21 元/平，高于同业，主要是公司白膜+POE 出货量占比较高所致。

但公司 2018-2021 年胶膜业务毛利率分别为 13.56%/ 14.45%/23.88%/14.92%，低于同业竞争对手。2020 年受益于产能规模迅速放量，公司胶膜业务毛利率高于其他二线企业，但仍然低于龙头福斯特 5.16pct。2021 年因粒子价格波动，使得公司与福斯特胶膜业务毛利率差距加大。因此我们认为加强成本控制是公司提升盈利能力的关键。

图25：主要胶膜企业胶膜单价（元/平方米） 图26：前四大胶膜企业胶膜业务毛利率

粒子占成本比重 90%左右，加强库存储备+推进国产替代，是管控成本的关键。

胶膜产品直接材料成本占比约 91%，其中 EVA 粒子是主要的原材料，其价格波动对成本的影响较大。

公司逐步加强对原材料的成本管控，一方面，公司规模体量持续扩大，可以适时加大低价原材料储备。

粒子扩产周期长、产能硬，价格周期波动明显，公司上市融资后，现金流明显改善，可以加大原材料储备，有助于平滑成本波动；另一方面，公司积极推进国产粒子替代，与斯尔邦绑定。

公司与国内 EVA 粒子龙头斯尔邦（2021 年被东方盛虹收购，成为其全资子公司）达成稳定合作，成为斯尔邦 2020 年销售额最大的国内胶膜厂，保证了公司 EVA 原料供应的稳定性，并带来成本的降低。

原材料代采比例下降，资金成本问题有效解决。

采购 EVA 粒子等大宗商品一般以现金结算，行业供应商主要为大宗化工原料厂商，采购付款结算账期较短；而下游光伏组件企业通常以银行承兑汇票或商业承兑汇票结算，产品销售回款周期较长。因此光伏胶膜行业具有营运资金占用较大的特点。

上市前公司在手现金有限，一般需找上海成套集团、上实国际贸易等第三方代采，2018、2019、2020H1 前五大供应商中代采占比分别为 25%37%/46%，因规模扩大，代采占比逐渐提升，财务费用较重，对公司资金和现金流要求较高。

2020H2 起公司盈利情况良好，银行授信增加，叠加上市拓展融资渠道，2021 年公司整体流动资金增加，可直接以商票形式结算，代采比例将快速下降，采购资金成本较高的问题将得到有效解决，我们预计对应原材料采购成本可下降约 2 个点。同时，IPO 募资后公司可用资金增加，贷款需求降低，有助于降低财务费用。

2021 年开始加速产能扩张，规模效应带来成本降低。

近年来，公司产品获得下游客户广泛认可，公司加速产能扩张，2018-2022 年胶膜产能为 0.92 亿、1.43 亿、2.4 亿平、6 亿平、9.5 亿平，生产规模效应逐渐凸显，另一方面，新产能的设备投资成本低、拉膜速度快，随着工艺改进及生产效率提升，单位人工及单位制造费用总体呈下降趋势，成本逐步降低。

3.3. 客户结构优异，产能扩张瞄准二供

绑定组件龙头客户，客户集中度逐渐提高。

2018-2021 年公司前五大客户销售收入合计占各期营业收入的比例分别为
60.01%/74.50%/84.46%/82.65%，头部客户集中度逐年升高。

为优化产品和客户结构，控制下游行业波动风险，适当减少了对光伏行业规模较小客户的供货量，同时加强了与光伏行业领先企业之间的合作。

公司主要客户包括隆基股份、晶科能源、天合光能、韩华新能源、晶澳太阳能等光伏组件行业主要头部厂商，在光伏组件行业具有较高的行业地位及市场占有率。

客户培养二供，瞄准海优新材。

随着下游光伏组件行业的深度整合，行业集中度提升，下游客户为保障其自身原材料供应的安全与稳定，均需要质量好、实力强、供货稳定的至少两家以上的胶膜供应商，公司力争成为组件厂商的二供，凭借出色的技术创新、产品质量和服务，树立了良好的品象，优先供应战略大客户，与隆基、晶科、天合等优质客户保持稳定的合作关系，争取将供应份额提升至 30%左右。

产能加速扩张，配套客户需求，坐稳二供地位。

配套客户需求，加速产能扩张，2019-2022 年公司的胶膜产能分别为 1.43/2.4/6.0/9.5 亿平。公司抓住行业需求向好的契机，坐稳二供地位，在大客户中的供应份额提升至 30%以上。我们预计公司 2022、2023 年出货达 5.5 亿平、8.6 亿平，同比增长 120%、56%左右。

3.4. 产品结构优化，叠加需求向好，盈利扶摇直上

公司产品结构优异，白膜产品处于业内领先地位。

白膜用于单面组件的背面，具有高反射率，可改变光线反射路径使太阳光经反射再次到达电池表面，是高效单玻组件的首选。2018 年开始公司产能向盈利能力较好的白膜转移，19/20/21 年销量分别为 5402 万/7335 万/10000 万平，我们预计 2022 年白膜销量提升至 2.2 亿平。

新产品共挤 POE 已获认证，将逐渐开始放量。

POE 用于双玻组件，公司率先开发共挤 POE 胶膜，一方面，把 EVA 的加工性能和 POE 的抗 PID 性能相结合，既提高产品性能又提高产线效率 20%左右；另一方面，使用共挤 POE，则组件正面可以以低价的 EVA 替代 POE，减少 POE 的用量，提高性价比，降低组件厂的采购成本。

随双玻渗透率提升，共挤 POE 或将成为新的主流产品。2019 年公司新产品共挤 POE 已通过多家认证，销量 384 万平，20/21 年销量 815 万/2500 万平，公司计划 POE 产能全部生产共挤 POE，我们预计 2022 年将加速放量。

图34：共挤 POE 综合性能优势突出 图35：双玻组件渗透率将快速提升

紧抓行业需求提升+双玻快速渗透带来的结构性机会。

碳排放趋严+全球平价，光伏行业景气度高，公司借风起势，加速扩产，提升市占率。同时，双玻渗透率快速提升，根据 CPIA 预测 2025 年双玻渗透率将提升至 70%，双玻组件带来的行业结构性机会，公司推出的三层共挤 POE 销量将快速提升，产品结构持续改善，我们预计公司白膜+共挤 POE 占比将超过 60%。

4. 盈利预测

公司胶膜产品受下游认可度高，产能扩张带来销量逐步提升，我们预计公司 2022-2024 年公司胶膜销量将达到 5.50、8.60、11.96 亿平，同增 120%、56%、39%，其中 2022 年因疫情影响，上海工厂停产约 2 个月，2022 年销量预测已考虑减少约 0.2 亿平。

公司紧抓行业需求提升+双玻快速渗透带来的结构性机会，白膜+POE 类胶膜占比将快速提升，我们预计 2022-2024 年白膜+POE 类胶膜在胶膜总销量中占比分别为 55%、55%、60%，销售结构逐步改善。

综上，我们预计公司 2022-2024 年收入为 78.66/107.75/142.37 亿元，同比 +153%/37%/32%，归母净利润 5.54/8.12/10.88 亿元，同比 120%/47%/34%。

海优新材的可比公司 2021-2023 年 PE 均值分别 45/28/21 倍，考虑到公司配套客户需求，产能快速提升，将成为胶膜第二龙头，且共挤 POE 产品率先受益于双玻组件渗透率的提升，盈利能力结构性改善，给予公司 22 年 35 倍 PE，对应目标价 231.0 元。

5. 风险提示

销售不及预期，公司 2022 年产能计划增长大，计划年底扩产达到 9.5 亿平，有效产能 7.2 亿平。若客户渠道协调出现偏差，可能出现销量不及预期的问题。

竞争加剧，胶膜产业企业均出现快速扩产，2023 年行业格局竞争必然加剧，下有诸多中小企业奋力追赶，上有产业龙头福斯特力保市场份额及竞争力，如果公司未能适应新的竞争格局，可能会对未来发展产生负面影响。

原材料价格波动，随光伏行业快速发展，各种材料价格波动正在加剧，如若出现疫情反复等影响，导致原材料价格骤增，将严重影响公司盈利情况。

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本土CMP设备新星，华海清科：自主创新力卓著，引领国产装备崛起

一、CMP 设备行业国内龙头，自主创新能力卓著

华海清科成立于2013年，2022年在科创板上市，是一家拥有核心自主知识产权的高端半导体设备制造商，主要产品为化学机械抛光(CMP)设备。

CMP是先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必需的关键制程工艺，公司所生产的CMP设备可广泛应用于 12 英寸和 8 英寸的集成电路大生产线，产品总体技术性能已达到国内领先水平。

截至 2022 年 5 月，清控创投直接持有公司 37.58% 的股份，为公司控股股东；清华控股持有清控创投 100% 的股权，为公司的间接控股股东；四川省国资委持有清华控股 100% 股权，实际控制公司 37.58% 的股权，为公司实际控制人。

清津厚德、清津立德与清津立言为公司员工持股平台，合计持有公司 12.22% 的股份。此外，科海投资和国投基金分别持有公司 7.43% 和 6.25% 的股份。

（一）研发实力强劲，高投入夯实技术优势

公司核心技术人员专业能力卓越，研发人才储备雄厚。

公司现任董事长兼首席科学家路新春先生拥有 20 多年 CMP 技术的研究经验，为国际 ICPT 执委、长江学者特聘教授，曾任清华大学天津高端装备研究院副院长、机械工程系教授。截至 2021 年底，路新春先生发表 CMP 相关 SCI 论文 87 篇，位居全球 CMP 设备领域技术专家前三名；作为专利发明人获得授权专利 152 项，位居全球 CMP 设备技术发明人第一名，是国内 CMP 技术发展和产业化的重要推动者。

公司研发总监、副总经理王同庆先生主要负责组织公司产品研发过程中的机械、电气、软件及工艺调试等开发工作，已发表 CMP 相关 SCI 论文 30 余篇，作为发明人获得公司授权专利 77 项，参与起草 1 项企业产品标准。公司技术总监、副总经理赵德文先生主要负责组织公司产品研发过程中抛光、清洗、减薄等重点技术与产品的研发，曾发表 CMP 相关论文 30 余篇，其中 SCI 收录 20 余篇，获得 2 项国际学术奖，作为发明人获得公司授权专利 95 项。

公司其他核心技术人员亦大部分拥有清华大学摩擦学国家重点实验室的工作经验，具有多年专业技术领域研究经验。截至 2021 年底，公司拥有技术研发人员 224 人，占公司员工总数的比例为 32.37%，形成了具有层次化人才梯队建设。

持续大力投入研发，重视研发团队建设。

半导体专用设备行业为技术密集型行业，具有较高的技术研发门槛，因此充足且持续的研发投入是公司核心竞争力的基础保证。

2019 年至 2021 年，公司持续加大研发力度，研发投入金额分别为 0.45、0.58 和 1.19 亿元，占营业收入的比例分别为 21.32%、15.12% 和 14.82%，充足的研发投入为公司的核心技术水平、产品种类和质量的提升奠定了坚实基础。

同时，公司也高度重视研发团队的建设和培养，不断吸引和容纳更多国际及国内一流的技术 人才，并通过承接国家重大专项及地方重大科研任务，建立了稳定高效的研发人才体系。

攻克多项关键难题，核心技术储备丰富。

公司高度重视核心技术的自主研发与创新，通过承担、实施各类重大科研项目，技术创新能力得到了显著的提升。

公司核心研发团队先后承担了两项“国家科技重大专项( 02 专项)”的主要课题及三项国家级重 大项目/课题，攻克了创新纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等多项关键核心技术，相继研制出具有自主知识产权的 12 英寸和 8 英寸 CMP 设备，开发出硅、非金属介质、金属薄膜等 CMP 成套工艺，可满足不同客户的工艺需求。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已累计拥有已授权专利 209 项，其中发明专利 114 项。

公司取得的科技成果，已在集成电路制造及相关领域实现深度融合应用。

公司承担的国家科技 02 重大专项《28-14nm抛光设备及工艺、配套材料产业化》项目“CMP 抛光系统研发与整机系统集成”课题，于 2020 年 6 月顺利验收，相关科技成果已实现产业化应用，多项产业化应用水平已突破至当前国内集成电路大生产线的最高水平，产业融合情况良好。

此外，公司也荣获“天津市科学技术奖(技术发明)一等奖”、“中国机械工业科学技术奖(技术发明)特等奖”、“2018 年度、2019 年度中国半导体创新产品和技术奖”、“中国好设计金奖”等荣誉。

（二）经营状况明显向好，业务布局持续优化

2021 年，公司营业收入为 8.05 亿元，同比增长 108.58%，归母净利润为 1.98 亿元，同比增长 102.76%。公司前期在技术研发、市场培育等方面投入较大，于 2020 年首次实现盈利，并在 2021 年实现了营业收入和净利润的大幅增长，经营状况已明显向好。

公司主营业务收入主要来自 CMP 设备的销售。

2019 年-2021 年，公司 CMP 设 备业务收入分别为1.95亿元、3.53亿元和 6.94亿元，占主营业务收入的比例分别为 92.39%、91.55%和 86.19%。

在 CMP 设备的核心业务基础上，公司重点开拓了 CMP 设备的关键耗材更新与技术服务、晶圆再生、减薄设备等业务，挖掘新的利润增长点，业务布局持续优化，经营发展趋势良好。

2021 年，公司毛利率为 44.73%，同比上升 6.56 个百分点，销售净利率为24.63%，同比增长 0.71 个百分点。

随着公司治理的优化、技术水平的提高以及市场对公司产品的认可度不断提升，公司运营能力和产品竞争力有望得到提高，从而持续提升盈利水平。

2021年，公司人均创收为 80 万元，人均绩效水平突出。在公司规模稳步扩张的过程中，受益于公司新产品的推出、产品结构的持续优化和治理水平的增强，未来人均绩效有望保持较高水平。（报告来源：远瞻智库）

二、CMP 设备发展空间广阔，国产厂商正在崛起

（一）CMP 设备是半导体制造的关键工艺装备之一

CMP（Chemical Mechanical Polishing，化学机械抛光）是实现晶圆全局均匀平坦化的关键工艺。晶圆制造过程主要包括七个相互独立的工艺流程：光刻、刻蚀、薄膜生长、扩散、离子注入、化学机械抛光、金属化。其中，化学机械抛光是指通过化学腐蚀与机械研磨的协同配合作用，实现晶圆表面多余材料的高效去除与全局纳米级平坦化——全局平整落差 5nm 以内的超高平整度。

作为实现晶圆表面平坦化的关键工艺设备，CMP 设备集摩擦学、表/界面力学、分子动力学、精密制造、化学/化工、智能控制等多领城最先进技术于一体，为半导体设备中较为复杂和研制难度较大的专用设备之一。

CMP 设备包括抛光、清洗、传送三大模块。

在作业过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。

其中，关键技术在于可全局分区施压的抛光头，其在限定的空间内对晶圆全局的多个环状区域实现超精密可控单向加压，从而可以响应抛光盘测量的膜厚数据调节压力控制晶圆抛光形貌，使晶圆抛光后表面达到超高平整度，且表面粗糙度小于 0.5nm，相当于头发丝的十万分之一。

同时，制程线宽不断缩减、抛光液配方愈加复杂，导致抛光后更难以清洗，且对 CMP 清洗后的颗粒物数量要求呈指数级降低，因此需要 CMP 设备中清洗单元具备强大的清洁能力来实现更彻底的清洁效果，同时还不会破坏晶圆表面极限化微缩的特征结构。

CMP 设备在集成电路产业链中应用广泛。

从产业上下游关系来看，集成电路制造产业链可分为硅片制造、集成电路设计、集成电路制造、封装测试等四大领域，除集成电路设计领域外，其他领域均有 CMP 设备应用场景。在硅片制造领域，半导体抛光片在完成拉晶、硅锭加工、切片成型环节后，为最终得到平整洁净的抛光片需要通过 CMP 设备及工艺来实现。

在集成电路制造领域，芯片制造过程按照技术分工主要可分为薄膜淀积、CMP、光刻、刻蚀、离子注入等工艺环节，各工艺环节实施过程中均需要依靠特定类型的半导体专用设备。在先进封装领域，CMP 工艺越来越多被引入并大量使用，其中硅通孔(TSV) 技术、扇出(Fan-Out)技术、2.5D 转接板(interposer)、3D IC 等将用到大量 CMP 工艺。

CMP 设备是晶圆再生的核心工艺设备之一。晶圆再生工艺流程主要是对控挡片进行去膜、粗抛、精抛、清洗、检测等工序处理，使其表面平整化、无残留颗粒，技术难点主要在于对再生晶圆表面平整度、缺陷和晶圆表面的纳米级颗粒残留、金属离子残留的控制要求极高，这些要求主要通过 CMP 设备来实现，因此 CMP 工艺和技术是晶圆再生工艺流程的核心，CMP 设备也是晶圆再生工艺产线中资金投入最大的设备。

（二）CMP 设备在先进制程中重要性提升，技术继承性良好

CMP 设备关乎芯片整体性能，是制程技术节点升级的重要工艺设备之一。CMP 是在芯片制造制程和工艺演进到一定程度、摩尔定律因没有合适的抛光工艺无法继续推进之时才诞生的一项新技术。

自从 1988 年 IBM 公司将 CMP 技术应用于 4M DRAM 芯片制造后，伴随器件特征尺寸(CD)微细化，以及技术升级引入的多层布线和一些新型材料的出现，集成电路制造工艺逐渐对 CMP 技术产生了越来越强烈的依赖。

如果将芯片制造过程比作建造高层楼房，每搭建一层楼都需要让楼层足够平坦齐整，才能在其上方继续搭建另一层，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性。

而 CMP 技术是实现更细线宽光刻工艺的前提和基础，只有 CMP 技术能够有效保证集成电路的“楼层”达到纳米级全局平整，使得更先进光刻工艺得以进行，因此 CMP 技术工艺是集成电路制造中保证芯片整体性能、推进制程技术节点升级的重要环节。

CMP 设备在较长时间内不存在技术迭代周期。

集成电路行业的发展趋势体现在需求剧增但制程节点迭代放缓，当前 CMP 仍是集成电路制造大生产上产出效率最高、技术最成熟、应用最广泛的纳米级全局平坦化表面制造设备，具有突出的材料均匀去除与纳米缺陷高效控制优势。

CMP 设备在较长时间内不存在技术迭代周期，应用于 28nm 和 14nm 的 CMP 设备没有显著的差异，仅是特定模块技术的优化。

CMP 设备的技术继承性良好。与其他工艺环节的半导体专用设备相比，随着技术节点升级，CMP 的技术继承更好，因此 CMP 设备对芯片制造技术节点的适用范围更广。

CMP 工艺由 14nm 持续向 7nm、5nm、3nm 先进制程推进过程中， CMP 技术将不断趋于抛光头分区精细化、工艺控制智能化、清洗单元多能量组合化方向发展，抛光驱动技术、压力调控技术、智能控制系统、终点识别检测系统以及智能清洗模块等关键模块技术将是CMP技术未来发展的重要突破方向。

（三）全球市场规模持续增长，CMP 设备厂商发展空间广阔

下游终端需求增长和晶圆厂扩产增效，全球半导体设备市场规模持续扩大。终端需求是推动半导体设备市场成长的主要动力。伴随全球信息化、网络化和知识经济的迅速发展，特别是以物联网、人工智能、汽车电子、智能手机、智能穿戴、云计算、大数据和安防电子等为主的新兴应用领域的强劲增长，全球半导体行业正迎来市场快速增长期，芯片需求量不断增加，带动晶圆制造、封装测试的需求提升，推动相关产业环节的产能稳步扩张，进而驱动半导体设备市场规模稳步提升。

CMP 设备约占晶圆制造设备的 3% 左右。根据中微公司引用的 Gartner 的统计数据，2021 年全球 CMP 设备约占晶圆制造设备 3% 的市场份额。

按照 SEMI 统计的 2021 年全球晶圆处理设备市场规模 880.1 亿美元测算，2021 年全球 CMP 设备的市场规模约 20.64 亿美元。在设备单价方面，根据赛迪顾问数据，用于 200 mm圆片的 CMP 设备价格约 300 万美元，300 mm晶圆的 CMP 设备价格约 400 万美元。

在先进制程工艺中，CMP 步骤显著增加。随着线宽越来越小、层数越来越多，先进工艺对 CMP 的技术要求越来越高，CMP 设备的使用频率也越来越高。以逻辑芯片为例，根据立鼎产业研究引用的 Cabot Microelectroncs 的测算，随着逻辑芯片制程的提高，单片晶圆的抛光次数也从28nm所需要的约400次提升至5nm的超过1200次。随着先进制程对 CMP 应用步骤增加，CMP 的需求占比有望进一步提升。

在半导体行业高景气和工艺技术进步的驱动下，全球 CMP 设备市场规模将稳步增长。根据公司招股说明书引用的 SEMI 统计数据，2020 年全球 CMP 设备的市场规模为 15.8 亿美元，较 2019 年增长 5.83%。根据 Global Industry Analysts的预测数据，预计到2027年，全球CMP设备市场规模将增至29亿美元，年增速约为5.8%。

CMP 设备的维保更新需求，为 CMP 设备厂商增添业务成长源。

基于 CMP 工艺特点，CMP 设备正常运行过程中，除了需要使用抛光液、抛光垫等通用耗材外，设备自身的抛光头、保持环、气膜、清洗刷、钻石碟等关键耗材也会快速损耗，必须进行定期维保更新，且该等服务需求会随着厂商销售设备数量的增加而快速增长。

因此，CMP 设备厂商通常会基于自身设备及工艺技术，向客户提供专用耗材销售和关键耗材维保等技术服务，在设备销售之外获取更长期稳定和更高盈利能力的服务收入，海外知名厂商如美国应用材料与日本荏原均有为客户提供 CMP 设备关键耗材销售和维保业务。

再生晶圆业务与 CMP 设备业务高度协同，进一步打开 CMP 设备厂商成长空间。

晶圆再生业务是对现有 CMP 设备业务的外延式拓展。根据 RST 公司的 2020 年投资者关系演示，目前再生晶圆的使用量估计占半导体制造线输入晶圆总量的 20%。

长期看，晶圆厂出于对成本节约的考虑，有望增加对再生晶圆的需求；此外，先进制程产品制造需要更多的再生晶圆。

而随着外部能提供更多高质量再生晶圆，晶圆厂对晶圆再生服务外包的需求有望进一步增强。根据观研网的数据，65 nm制 程的晶圆代工厂每 10 片正片需要加 6 片挡控片，28 nm及以下的制程每 10 片正片需要加 15-20 片挡控片。

（四）国产厂商加速追赶，CMP 设备本土化潜力巨大

中国大陆正逐渐成为全球半导体产能重心，制造环节占比稳步提升。作为全球最大的半导体消费市场，我国对半导体器件产品的需求旺盛，半导体市场规模持续扩大，2010年-2020年年均复合增长率为19.91%。

市场需求带动了全球产能中心向中国大陆转移，中国大陆半导体产业链的制造环节重要性日益凸显，大陆地区晶圆厂不断新建和扩产，为我国半导体设备行业提供了巨大的市场空间，2020年中国大陆地区半导体设备销售额为187.2亿美元，首次成为全球规模最大的半导体设备市场。

中国大陆CMP设备市场规模稳中有升。从中国半导体设备市场规模角度来看，根据公司招股说明书引用的 SEMI 统计数据，2017 - 2020 年中国大陆地区的 CMP 设备市场规模分别为 2.2 亿美元、4.6 亿美元、4.6 亿美元和 4.3 亿美元，呈现波动增长趋势。

我国大部分高端 CMP 设备仍依赖进口，国产替代潜力大。

全球 CMP 设备市场处于高度垄断状态，主要由美国应用材料和日本荏原两家设备制造商占据。根据公司招股书，美国应用材料和日本荏原两家制造商合计拥有全球 CMP 设备超过 90% 的市场份额，尤其在 14nm 以下最先进制程工艺的大生产线上所应用的 CMP 设备仅由两家国际巨头提供。

中国大陆绝大部分的高端 CMP 设备仍然依赖于进口，也主要由美国应用材料和日本荏原两家提供，我国本土 CMP 设备具有较大的国产替代空间。

本土 CMP 装备厂商正逐步崛起，国产替代持续推进。

美国应用材料与日本荏原分别已实现 5nm 制程和部分材质 5nm 制程的工艺应用，国内 CMP 市场在 14nm 以下最先进制程工艺的大生产线上所应用的CMP 设备均由应用材料与日本 荏原提供。

在成熟制程领域，以华海清科为代表的国内企业已经打破了国外巨头常年垄断的局面，所生产的 12 英寸和 8 英寸 CMP 设备，已广泛应用于中芯国际、长江存储、华虹集团等行业内领先集成电路制造企业的大生产线，在国内 CMP 市场占据重要份额。（报告来源：远瞻智库）

三、本土 CMP 设备行业新星冉冉升起，引领国产替代

（一）纵向延伸与横向拓展并举，实现 CMP 设备相关产品系列化与多元化布局

华海清科自成立至今，始终面向集成电路制造抛光工艺需求，专注于 CMP 设备和工艺及配套耗材的研发，已在 CMP 关键技术突破、新产品研发、新工艺开发与改进等方面形成一系列科技成果，推出了 Universal-200Plus、Universal-300Plus、Universal-300Dual、Universal-300X 等主打产品，实现了公司产品的系列化与多元化布局。

推出国内首台拥有核心自主知识产权的 12 英寸 CMP 设备，成功填补该领域的国内空白。

集成电路生产商使用的硅片根据其直径标准分为 6 英寸、8 英寸、12 英寸等类型，目前 90nm 以下工艺的高端市场普遍采用 12 英寸硅片。

12 英寸 CMP 设备较 8 英寸相比，直径增长 50%，面积扩大 125%，精度要求更高，需要更先进的抛光头超精密分区压力控制技术和更先进的终点检测技术。

因此 12 英寸 CMP 设备是业界公认的衡量一个厂家 CMP 设备研发技术水平的标杆产品。公 司已于 2014 年成功研制出国内首台拥有核心自主知识产权 12 英寸 CMP 设备商用机型 Universal-300，取得了 SEMI 标准认证；于 2015 年开始在中芯国际生产线验证，并于 2016年通过了工艺测试，完成验收确认。

不断完善 12 英寸系列 CMP 设备布局，实现批量产业化应用。

公司12 英寸CMP 设备产品线持续丰富，目前已包含 Universal-300 型、Universal-300Plus 型、Universal-300Dual 型、Universal-300X 型和Universal-300T 型系列，并在国内已投产的 12 英寸大生产线上实现了批量产业化应用。

截至 2021 年底，公司累计量产晶圆超 1,300 万片，且其在逻辑芯片制造、3D NAND 制造、DRAM 制造等领域的工艺技术水平已分别突破至 14nm、128 层、1X/1Ynm，均为当前国内大生产线的最高水平。

结合市场需求，进一步推出 8 英寸系列 CMP 设备。

公司基于已成熟掌握的、更高难度的 12 英寸 CMP 设备核心技术，于 2017 年完成 8 英寸 CMP 设备 Universal-200 的研制，同年进入客户端并完成验收；于 2019 年开发出了 8 英寸 CMP 设备产品 Universal-200 Plus，该机型于 2020 年 1 月完成公司内部测试并发货，进入上海新微技术研发中心有限公司进行工艺测试，在 2020 年 6 月通过工艺验收实现销售。

目前，公司的 8 英寸 CMP 设备均已在国内集成电路制造商中实现了产业化应用，主要用于晶圆制造、MEMS制造及科研攻关等领域。

Versatile-GP300 是公司新研制的用于 3D IC 制造的 12 英寸晶圆减薄抛光一体机。

Versatile-GP300 通过新型整机布局集成超精密磨削、CMP 及后清洗工艺，配置先进的厚度偏差与表面缺陷控制技术，提供多种系统功能扩展选项，具有高精度、高刚性、工艺开发灵活等优点。在 Versatile-GP300 的基础上，可拓展和研发多种配置，能满足 3D IC 制造、先进封装等领域的晶圆减薄技术需求。

目前，公司产品全面覆盖了集成电路制造过程中的非金属介质 CMP、金属薄膜 CMP、硅 CMP 等抛光工艺，并进入部分国际主流集成电路制造商在国内的大生产线，可实现 28nm 及以上成熟制程的产业化应用，高端 CMP 设备的工艺技术水平正在 14nm 制程验证中，形成了硬件+技术服务的全方位体系。

对现有 CMP 设备业务进行外延式拓展，发展晶圆再生业务。

CMP 工艺是晶圆再生工艺流程的核心，CMP 设备也是晶圆再生工艺产线中资金投入最大的工艺程设备。

公司基于多年积累的 CMP 工艺技术优势、自产 CMP 设备成本优势及同客户群的市场拓展优势，对现有 CMP 设备业务进行了外延式拓展，同步经营晶圆再生业务，充分利用晶圆再生业务与 CMP 设备业务之间的高度协同，为现有客户群体提供更加长期稳定的持续性服务。

基于 CMP 工艺特点，同时向客户提供设备关键易磨损零部件的维保和更新服务。

CMP 设备是使用耗材较多、核心部件有定期维保更新需求的制造设备之一，基于此，公司也推出了关键耗材的销售和维保业务，主要是针对已销售的 CMP 设备，向客户提供设备配套的关键易磨损零部件的维保和更新服务，以保证设备的稳定运行。

截至 2021 年底，公司向客户销售的关键耗材主要包括保持环、探测器、气膜、7 分区抛光头等，维保服务主要包括向客户提供 7 分区抛光头维保等。

（二）技术储备丰富，总体技术性能已达到国内领先水平

公司通过持续的自主攻关，成功取得多项关键核心技术突破。

公司自成立以来始终以集成电路产业需求为导向，坚持自主创新的发展路线，在基础理论、关键技术、整机装备、成套工艺等贯穿式研究成果基础上，对标国际发展趋势，以更先进制程、更高产能、更低成本为重要突破方向。

公司研发的 CMP 设备集先进抛光系统、终点检测系统、超洁净清洗系统、精确传送系统等关键功能模块于一体，其内部高度集成的关键核心技术超过数十项，尤其是采用的纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等关键技术，解决了集成电路制造纳米尺度“抛得光”、晶圆全局“抛得平”、纳米厚度“停得准”、纳米颗粒“洗得净”等关键难题，同时保证晶圆纳米级全局平坦化与微结构完整无损，打破了国外巨头的技术垄断，真正实现了国内市场 CMP 设备领域的国产替代。

公司研发实力雄厚，产品已具备国内领先的技术水平和国际主流的性能。

公司研制、生产的具有完全自主知识产权的 CMP 设备具有突出的原理先进性与技术先进性，已实现在国内外知名客户先进大生产线的产业化应用，在逻辑芯片制造、3D NAND 制造、DRAM 制造等领域的工艺技术水平已分别突破至 14nm、128 层、1X/1Ynm，均为当前国内大生产线的最高水平和全球集成电路产业的先进水平，这证明公司产品已具备国内领先的技术水平和国际主流的性能表现，使我国在集成电路产业的化学机械抛光领域赶上世界先进水平，迈出了高端半导体技术产业化的坚实步伐。

紧跟国内外半导体设备制造技术的发展趋势，为公司产品的迭代升级提供研发支持。

公司根据行业技术特点结合市场发展方向，建立了现有产品工艺研发与未来先进制程研发相结合的技术创新模式，兼顾短期目标与长期战略等两个层面。

现有产品设计研发主要针对短期公司研发方向，基于市场需求及行业状况确立研发目标，以应对当前的市场竞争，为公司带来良好的经济效益。

另一方面，公司未来的主要研究方向以更先进制程、更高产能、更低成本为突破方向，基于对行业和市场需求的准确把握，进行重点技术的储备，积极对行业前沿技术进行研发及论证，为公司产品的迭代升级提供技术支持。

通过现有产品设计研发与未来先进制程研发相结合，形成良性循环，为公司的快速发展奠定坚实基础。

（三）积累众多优质客户资源，加速进行市场推广

经过多年的努力，公司已积累一批优质、稳定的客户资源。

集成电路制造企业对各类半导体专业设备的技术标准和可靠性有着严苛的要求，对设备供应商的选择非常慎重，设备产品一旦验证通过并实际进入生产线，即进入客户的合格供应商名录，后续采购需求相对稳定。

经过多年的努力，公司产品性能和稳定性已满足主流集成电路厂商的要求，并与中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等国内外集成电路制造行业领先企业形成了良好的合作关系，积累了一批优质、稳定的客户资源。

公司在与上述集成电路制造企业的产品验证过程，对客户的核心需求、技术发展的趋势理解更为深刻，有助于在设备具体定制化研发方向的选择上更加贴近客户的需求。

截至 2021 年底，公司自主研发并生产的 CMP 设备已累计出货超 140 台，广泛应用于国内外先进集成电路制造商的大生产线中，取得了良好的市场口碑。

本土区位优势明显，能快速响应国内客户需求。

半导体设备制造商售后服务的快速响应和无障碍沟通方面尤为关键，关系到设备在客户生产线上正常、稳定地运行。随着半导体制造环节向亚洲尤其是中国大陆转移，相较于国际竞争对手，公司在地域上更接近客户，能提供更快捷、更经济、更顺畅的技术支持和客户维护。

为保证公司的售后服务水平，公司组建了一支现场与远程相结合的经验丰富的技术支持和售后服务团队，保证 7×24 小时快速响应客户的需求，并在约定时间内到达现场排查故障、解决问题。未来，公司有望通过及时、优质的本地化服务，争取国内客户的认可和订单。

公司设备产品具备性价比优势，将助力国内市场的开阔。

公司的 CMP 设备采用了自主研发的纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等一系列关键技术，产品技术和性能已达到国际竞争对手同类主流产品水平。

与此同时，在国内积极开拓市场阶段，公司的 CMP 设备单价相较国外同类主流产品价格稍低，性价比优势更为突出，产品愈来愈受国内集成电路制造商的欢迎和认可。

在技术先进和性能稳定的产品基础上，公司有望借助高性价比优势来争取国内客户的认可与采购，从而进一步打破国际巨头在该领域的垄断。

（四）国内领先地位突出，引领 CMP 设备国产替代

公司是目前国内唯一能提供 12 英寸 CMP 设备的国产半导体设备厂商。

公司推出了国内首台拥有核心自主知识产权的 12 英寸 CMP 设备，并已在先进集成电路制造商的国内大生产线上批量应用，是目前国内唯一一家为集成电路制造商提供 12 英寸 CMP 商业机型的高端半导体设备制造商。

公司所产主流机型已成功填补国内空白，打破了国际巨头在此领域数十年的垄断，有效降低了国内下游客户采购成本及对国外设备的依赖，助力加快国产替代进程，支撑国内集成电路产业的快速发展。

公司市场化推广进展顺利，国内市场市场占有率稳步提升。

公司客户主要为国内大型集成电路制造商，自 2018 年进入量产阶段以来，依托稳定的性能、突出性价比和良好的售后服务优势，公司在国内 CMP 设备市场占有率显著提升。

按照 SEMI 统计的 2018 年-2020 年中国大陆地区的 CMP 设备市场规模和公司 2018 年度-2020 年度 CMP 设备销售收入计算，公司 2018 年-2020 年在中国大陆地区的 CMP 设备市场占有率约为 1.05%、6.12%和 12.64%。

此外，据公司招股书披露的信息，2019 年至 2021 年期间，公司在长江存储、华虹无锡、上海华力一二期项目、上海积塔 CMP 设备采购项目中，三年中标占比分别为 21.05%、40.24%、44.26%，中标率亦呈现持续提升的趋势。

未来 3-5 年，公司将坚持以集成电路产业需求为导向，以自主研发与产业化应用为关键突破口，加强与上下游核心企业的紧密合作，形成集成电路关键制造装备、耗材及技术服务、晶圆再生代工业务协同发展的技术布局与市场定位，立足国内、面向全球，努力提升在全球集成电路装备领域的市场份额和影响力，发展成为国际知名的集成电路高端装备及技术服务供应商。

四、盈利预测和估值

华海清科主要从事半导体专用设备的研发、生产、销售及技术服务，主要产品为化学机械抛光(CMP) 设备，并提供晶圆再生业务和关键耗材销售和维保等技术服务业务。

（1） CMP 设备业务方面：

公司主要产品包括 12 英寸系列 CMP 设备 (Universal-300型、Universal-300Plus型、Universal-300Dual型、Universal-300X 型) 和 8 英寸系列 CMP 设备 (Universal-200型、Universal-200Plus型)，实现了 CMP 设备产品的系列化与多元化布局。

公司在逻辑芯片制造、3D NAND 制造、DRAM 制造等领域的工艺技术水平已分别突破至 14nm、128 层、1X/1Ynm，均为当前国内大生产线的最高水平，具备了突出的市场竞争力，已积累一批优质、稳定的客户资源，国内市场领先地位显著。

受益于全球半导体行业的高景气度、国内新增晶圆产能建设的推进，以及半导体制造工艺进步带来的 CMP 设备需求增长，公司 CMP 设备业务未来有望在国产替代趋势推动下，实现快速且稳定的成长。

我们预计公司 CMP 设备业务在 2022-2024 年的营业收入为13.68、21.54、29.41亿元，毛利率为 45.96%、47.25%、48.53%。

（2）配套材料及技术服务方面：

公司已打通整套晶圆再生工艺流程，能够实现无污染、低缺陷、高平整度、高洁净度的晶圆再生加工，并于 2020 年起开始规模化生产。同时，公司针对已销售的 CMP 设备，推出了关键耗材的销售和维保业务，可为现有客户群体提供更加长期稳定的持续性服务。

未来，随着我国集成电路产业国产化进程的持续推进，公司配套材料及技术服务业务，有望通过与公司 CMP 设 备业务之间的高度协同，延伸公司多年积累的 CMP 工艺技术优势和自产设备成本 优势，实现强劲稳定的增长，有效提升公司的规模效益和盈利能力。

我们预计公司的配套材料及技术服务业务在 2022-2024 年的营业收入为 2.00、2.81、3.38亿元，毛利率为57.11%、57.32%、57.43%。

基于以上关键假设，我们预计公司 2022 - 2024 年分别实现营业收入15.68、24.35和32.79亿元，对应营收同比增速为94.84%、55.29%和34.64%，对应毛利率为47.38%、48.41% 和 49.45%。

我们采用市销率（PS）相对估值法对公司进行估值，并选取华峰测控、中微公司、盛美上海和拓荆科技四家与华海清科同处于半导体专用设备领域的国产半导体设备厂商为可比公司。

华峰测控的设备产品主要用于模拟、数模混合、分立器件和功率模块等集成电路的测试；中微公司业务包含晶圆制造前道领域的刻蚀机、CVD 设备等；盛美上海的主营产品为半导体清洗设备、先进封装湿法设备及其他半导体设备(电镀、立式炉管、无应力抛铜等) ；拓荆科技为半导体薄膜沉积设备公司，产品包括PECVD、ALD和SACVD设备。以上公司的主营业务均为半导体设备，与公司的产品及应用领域具有可比性。

参考可比公司估值水平，并考虑公司在国内 CMP 设备领域的龙头地位及半导体设备行业高景气和广阔的市场空间，给予公司 2022 年 14 -17 倍 PS 估值，对应合理价值区间为 205.83 ~ 249.94 元/股。

五、风险提示

（一）市场竞争风险

公司所处的半导体设备行业具有较高的技术壁垒、市场壁垒和客户准入壁垒。

目前CMP 设备市场高度集中，美国应用材料和日本荏原合计拥有全球 CMP 设备超过 90% 的市场份额，我国绝大部分的高端 CMP 设备也主要由美国应用材料和日本荏原提供。

公司CMP设备从 2018 年开始实现量产，主要客户为国内集成电路制造商，与国际巨头相比，公司进入市场的时间晚、产品较为单一、经营规模较小且市场占有率较低。

未来，如果竞争对手开发出更具有市场竞争力的产品、提供更好的价格或服务、或将 CMP 产品与其他优势设备打包出售，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。

半导体设备市场的快速增长以及我国巨大的市场规模和进口替代预期，还将吸引更多的潜在进入者，因此公司还可能面临市场竞争加剧的风险。

（二）客户相对集中的风险

2019年、2020年和2021年，公司前五大客户占比分别为94.96%、85.71% 和92.99%，前五大客户集中度较高，主要由于集成电路制造行业属于资本和技术密集型，国内外主要集成电路制造商均呈现经营规模大、数量少的行业特征，公司下游客户所处行业的集中度较高。

公司客户集中度较高可能会导致公司在商业谈判中处于弱势地位，且公司的经营业绩与下游半导体厂商的资本性支出密切相关，客户自身经营状况变化也可能对公司产生较大的影响。如果公司后续不能持续开拓新客户或对单一客户形成重大依赖，将不利于公司未来持续稳定发展。

（三）零部件来源第三方供应商制造的风险

半导体设备属于超精密的自动化装备，公司主要负责产品的研发、生产、销售、技术服务，几乎不从事基础的零部件加工，所需定制或标准的零部件主要依靠外部供应商制造提供。

若未来公司订单和生产规模不断增加，但部分定制化零部件的供应商供货量无法同步提升或关键零部件出现质量问题，将可能在一定程度上限制公司的生产能力和交付周期，也可能导致公司产品出现质量问题。

此外，公司部分零部件来源于日本、德国等国家和地区的供应商，若公司与该等供应商合作关系发生不利变化或国际贸易环境发生恶化、贸易壁垒增加，导致部分零部件出现价格上升、供应减少甚至供应中断的情况，将可能对公司生产经营产生不利影响。

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剑指全球乳业第一，伊利 VS 蒙牛：乳业双雄的全球化之路

1 乳业新常态：结构升级+品类高端化成为行业发展新动力

1.1 存量竞争，增速放缓

乳制品行业从增量转向存量竞争

我国乳制品行业 2015 年规模为 4896 亿元，行业增速见顶，之后增速逐年下滑， 从量增驱动转向价增驱动，到 2021 年行业规模达到 6340 亿元。

根据欧睿国际数据， 2021 年我国乳制品行业规模为 6387.57 亿元，同比 2020 年回升 6.18%，行业整体规模较 2011 年的 3136 亿元增长近一倍。 从复合增速角度,2010-2015年CAGR为13.33%，2015-2020年CAGR为4.21%， 乳制品行业在 2015 年后增速由双位数回落至个位数增速，乳制品行业逐渐从增量竞争转向存量竞争。

乳制品行业中，液奶、酸奶、奶粉仍占据主流。

2021 年，乳品市场细分品类中 液奶、酸奶、奶粉合计占据约 97%的市场份额，占比分别为 42.56%/24.05%/30.72%。 酸奶市场份额近 10 年增长迅速，较 2010 年的 12.71%提升近一倍，主要得益于常温 酸奶向下沉市场快速渗透带来的增长；液奶占比较 2010 年下滑 20.01 个百分点，需 求端逐渐饱和。奶酪、黄油等西式化程度更高的产品在消费端仍处在培育期，合计占 比在 3%左右。

人均消费量重回上升趋势，对比海外仍有增量空间 2016 年后我国人均奶类消费量重回增长趋势。根据统计局数据，2014 年我国人 均奶类消费量达到 12.5kg 的阶段性高点后增速转负，主要由于行业食品安全因素等 影响导致消费信心下滑，人均消费量于 2016 年回落至 12kg。随后自 2017 年起行业 重回上升趋势，预计在疫情对健康需求的催化持续影响下，2021 年人均奶类消费量 有望突破 13kg，未来在奶酪、低温奶等增量品类带动下，我国人均奶类消费量有望 继续提升。

对比海外各地区，我国人均液奶消费量（含其他乳制品转化）仍有巨大增量空间。

我国乳制品行业发展较晚但增速较高，根据奶业年鉴数据，我国人均液奶消费量 自 2000 年至 2016 年，由 1 千克增至 20.3 千克，CAGR 为 22%，增速远高于其他 国家或地区同期水平。当前，我国人均液奶消费量与美国/欧盟人均 69/59 千克消费 量比仍有数倍差距。而饮食结构、生活习惯类似的日本/韩国人均消费量为 31/33 千 克，差距近 50%，我们认为我国人均消费量还有进一步提升空间。

奶酪、低温奶接棒常温奶，有望驱动行业增长

低温奶、奶酪品类规模小，增速高，有望接棒常温奶驱动行业增长。对比乳制 品细分品类，2019 年低温液奶/酸奶市场规模分别为 343/422 亿元，同期常温液奶/ 酸奶市场规模为 975/1047 亿元，分别为低温产品的 2.8/2.5 倍，低温板块规模相对 较小。

对比 2014-2019 年各品类复合增速，低温液奶/酸奶分别为 9.24%/15.88%， 常温液奶/酸奶为 4.04%/16.96%，酸奶品类低温常温增速接近，常温液奶由于渗透度 逐渐饱和，增速低于低温鲜奶。而乳制品细分品类中规模最小的奶酪行业在近年由奶 酪棒带动下，品类增速高居行业第一，达到 20%，未来奶酪、低温奶等高增速品类 有望接棒常温奶，驱动行业增长。

液奶、奶粉等成熟品类从量增驱动转向价增驱动。

乳制品行业中规模较大的液 奶、奶粉品类在渗透度逐渐饱和、人口红利下滑的背景下，近 5 年 CAGR 分别为 1.76%/5.59%，低于酸奶、奶酪品类，逐渐从量增驱动转向价增驱动：液奶自 2015 年、奶粉自 2020 年进入负增长阶段，而均价则始终保持正增长，两大品类当前主要 由产品结构升级、品类高端化驱动下的价格提升带动行业规模增长。

综合各细分品类规模和增速表现，我们认为低温乳饮行业规模小、增速高，已 进入成长阶段，凭借营养更丰富、口感更好、功能更多样化等优势，未来乳制品主 要增量产品将从常温奶、奶粉逐渐转向低温产品，而常温、奶粉品类则主要依靠品 类高端化带来的均价提升驱动规模增长。

伊利、蒙牛在 2020 年起减缓终端价格战，预计行业从价格竞争转向高质量发展。

乳制品行业近年市场格局逐渐稳定，伊利、蒙牛、光明近两年在液奶市场份额的边际 提升放缓，2021 年市场份额分别为 25.8%/22.0%/2.4%，同比-0.5/-0.1/+0.1 个百分 点。

在原奶高位震荡背景下，2020 年起伊利蒙牛在终端价格战的竞争逐渐趋缓，两 者从此前依靠浅层价格战争夺市场份额，转向未来整体战略布局、高质量发展，目 标也从竞争国内龙头转向成为世界头部乳企。

1.3 展望未来：渗透率→集中度→高端化

高端化是乳制品行业未来主要驱动力。食品饮料各行业普遍沿袭渗透率提升→集 中度提升→利润率提升的路程衍变。当前，乳制品行业步入成熟阶段，龙头企业逐渐 通过规模效应，提升市场份额，在集中度达到较高水平后，头部公司在基础品类价格 博弈带来的份额提升，逐渐在边际递减，行业有望转向结构升级，通过高端化驱动利 润增长。

2 双寡头市场目标：剑指全球乳业第一集团

2.1 复盘历史：伊利 vs 蒙牛相爱相杀的 20 年

复盘两大公司过去近 20 年发展历史，从营收角度看，一款成功的大单品对提升 公司毛利率和营收规模效果显著。

从利润角度看，行业性事件、公司战略选择以及品 牌营销策略对净利润率变动影响更大。

结合当前上游成本压力以及下游需求趋势，两大龙头未来营销端发展预计将从单 纯的集中资源打造大单品+终端价格战攫取份额的模式向精准营销、借助优势品牌扩 容新品的方式转变。

伊利、蒙牛的发展历程可分为五大主要阶段：

第一阶段：1999-2007 年，蒙牛快速崛起，行业二元竞争格局确立

蒙牛大经销商模式快速做大市场，份额超越伊利。牛根生出走伊利与部分前伊 利核心骨干成员创立蒙牛。公司起步晚于伊利，在渠道端采用大经销商模式，通过先 建市场后建厂扩产的模式快速做大市场。

由于让经销商参股公司，进行利益绑定，经 销商愿意承担更多费用打造市场，有效降低公司销售费用率，因此在蒙牛毛利率低于 伊利的背景下，净利润率则长期高于伊利。

在营销端，公司避开与伊利直接交锋，通 过跟随战术和特色广告语，借助伊利提升自身品牌知名度。同时，公司通过赞助热门 综艺超级女声以及成为航天指定奶，进一步为品牌背书提升影响力。

在产品端，公司 率先推出特仑苏，打造高端常温奶标杆产品，同时推出真果粒、冠益乳等产品丰富公司细分市场布局。在这三项举措下，蒙牛最终于 2004、2007 年分别在净利润和营收 规模上完成对伊利的超越。

伊利打造核心大单品安慕希，成功改善产品结构。

相较于蒙牛经历的动荡，伊 利保持稳健运营，同时在 2014 年推出常温酸奶安慕希，通过冠名大型明星综艺《奔 跑吧兄弟》快速提升知名度，同时凭借强大的渠道分销能力在终端快速铺货提高渗透度，对莫斯利安实现弯道超车，于 2016 年在常温酸奶业务上份额跃居行业第一。

在 2009 年原奶价格进入上行通道后，乳企普遍面临成本压力，而伊利打造的百亿级大 单品安慕希成功推动公司产品结构升级，抬升毛利率，改善毛销差与利润率。而在营 收和净利润规模上，伊利与蒙牛差距也在逐步扩大。

第三阶段截至 2016 年，伊利/蒙牛营业收入达到 606/541 亿元，市占率分别为22.4%/16.1%，两者核心大单品中调味乳饮料被高端白奶所替代，其利纯牛奶/ 蒙牛纯牛奶/金典（伊利）/特仑苏（蒙牛）市场份额分别为 9.1%/6.4%/4.4%/4.9%。

第四阶段：2017-2019 年，蒙牛改革释放红利，伊利注重份额提升

蒙牛二次改革效果显著。2016 年末，卢敏放上任蒙牛总裁，公司组织架构重回 此前的事业部模式，下设常温、低温、奶粉、冷饮四大运营平台。同时公司开启深化 改革，建立产供销、人财物、责权利三位一体化的管理系统，提升协同发展、强化资 源运用效率。

在此期间蒙牛的产品力和产品质量有所提升，而公司营收、利润、毛销 差等数据均有大幅改善，从 2017 年后经营数据看，蒙牛进入改革红利期。

伊利执行规模扩张战略，加大费用投放。

伊利方面为应对蒙牛再次崛起，2018 年 起将战略重心立足于市场份额扩张，意图扩大与蒙牛的规模差距，因此加大终端促销、 广告投放等费用投入，2018 年销售费用率同比增长 2 个百分点。

从市场反馈看，两 者核心竞争的液奶业务营收规模差自 2017 年的 27.5 亿快速扩大至 2018 年的 62.9 亿，但从市占率角度，两者在 2017-2020 年间，市占率均有 4%的提升，伊利未能继 续扩大领先优势，费用投放提升最终挤压其他中小品牌市场份额。同时，在此阶段伊 利受费用投放增长影响，利润率持续下行，2019 年利润率降至 7.72%，较 2017 年下 滑 1.17 个百分点。

第四阶段截至 2019 年，伊利/蒙牛营业收入达到 902/792 亿元，市占率分别为 24.6%/19.9%，两者核心大单品中高端白奶份额继续提升，伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶/ 金典（伊利）/特仑苏（蒙牛）市场份额分别为 9.8%/7.8%/7%/7.7%。

图表 26：伊利 2018 年加大销售费用投放 图表 27：2018 年起伊利蒙牛液奶营收差距扩大

第五阶段：2020 年起，疫情催生乳品高景气度，原奶价格上行竞争趋缓

成本压力减缓终端价格战，高端品类扩张助力两强营收增长。2020 年 3 月起， 疫情催化健康诉求，乳制品需求呈现高景气度，两大乳企龙头营收增长稳健。同时， 疫后消费者对产品功能性、营养含量关注度提升，乳品高端化趋势显著。

从市场份额 看，高端白奶中特仑苏/金典 2021 年市场份额同比均增长 0.3 个百分点，而两者基础 白奶产品份额出现下滑。

从成本端看，2020 年起上游原奶价格持续上行，在成本压 力下，此前终端促销投放加大导致的价格战逐渐趋缓。预计伴随未来上游原奶供给紧 平衡的背景下，伊利蒙牛未来仍将通过改善产品结构的手段持续改善盈利能力。

第五阶段截至2021年，伊利/蒙牛营业收入达到1106/885亿元，市占率分别为25.8%/22%，伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶/金典（伊利）/特仑苏（蒙牛）市场份额分别为9.9%/8.3%/8.6%/9.5%。

2.2 品类解析：伊利蒙牛各显神通，从同质化走向差异化发展

低渗透率高增长品类是未来伊利蒙牛主要增长来源。两者产品端伴随消费者需求向多元化、差异化衍变，近 5 年均未能推出一款新的破百亿级别的大单品。

基于当前现状，我们认为未来两家公司规模扩张的动力来源主要可分为两部分：

1）现有大单品在高基数背景下的 SKU 迭代更新、终端渗透度提升，未来保持高个位数稳健增长；

2）两家公司在除常温液奶外其他低基数细分品类中倾斜资源寻求内生突破或是通过兼并收购快速扩容子品类规模来提供新增动能，短期增速有望呈现指数级增长。

从当前伊利和蒙牛在主营业务发展看，各自常温液奶三大单品：基础白奶、高端白奶、常温酸奶仍是主要营收支撑，其利/蒙牛 2021 年三大核心品类规模预计分别为 690 亿/560 亿，对核心单品的依赖度分别为 63%/64%，两者营业收入对核心单品依赖度较为接近。我们认为两者未来在保持常温白奶、常温酸奶两大主流产品竞争力的同时，在其他业务延伸上具有不同考量。

当前来看，两者在常温白奶和酸奶的竞争在从基础品类向高端品类过渡，同时分别在鲜奶、奶粉、奶酪等其他方向做出抉择，伊利在近 3 年预计优先发力奶粉业务，力争成为奶粉行业龙头，奶酪业务则有望通过兼并收购缩小差距；而蒙牛则在鲜奶和奶酪板块进行重点布局，避免与伊利在常温赛道直接竞争导致重启价格战。

伴随市场渗透饱和，广告投放对常温酸奶规模扩张边际改善减弱。

常温酸奶作 为伊利蒙牛在常温白奶外最大的品类，竞争格局、模式与白奶类似。伊利借助强渠道 优势+流量 IP 打法，在光明莫斯利安占据先发优势的背景下，2015 年实现反超并持 续占据常温酸奶龙头地位。

伊利借助常温渠道强大的终端渗透度，结合知名影视体育明星 IP 作为代言人以及冠名大型明星综艺持续保持高曝光度，对比之下打法相同的 蒙牛在代言人和综艺选择上稍逊一筹，反应到终端，纯甄仅为安慕希 60%规模。

但从 行业格局变动看，安慕希/纯甄/莫斯利安2021年市场份额同比均下滑0.1个百分点， 但近 5 年销售额 CAGR 仍维持在 25.04%/18.72%/9.08%，头部公司整体竞争格局稳定， 持续享受行业渗透度提升带来的增量。

品类扩容和高端化延伸有效提升销售端均价。

对比安慕希、纯甄终端销售均价， 2022 年 1 月末同比 2017 年分别+9.5%/-2.11%，率先开启高端化的安慕希通过产品包装、规格、添加物上开启差异化竞争，均价逐渐上行。

我们认为当前安慕希、纯甄均在单纯口味扩容的基础上开启功能化升级，两者对常温酸奶的战略目标从占领空白市场向挖掘细分领域需求转变，因此高举高打的广告和终端投放策略未来有可能转向精准化营销，产品价格带上移值得期待。

伊利蒙牛占据低温酸奶中低端市场，高端品类竞争激烈，头部公司品牌效应较差。

根据行业调研结合欧睿国际数据，伊利蒙牛在中低端酸奶品类基础夯实，两者各品类合计占据 20-25%左右份额。从产品端看，低端酸奶产品使用复原乳发酵，产品老化、同质化严重，口味单一，也无特殊菌种添加，主要在 15 元/升左右的价格带， 吸引注重性价比的消费群体，伊利蒙牛借助规模和成本优势把控市场。而中端产品线 则在 25-30 元价格区间，与部分外资乳企如明治、养乐多的核心产品价格带重叠，伊 利蒙牛普遍依靠更丰富的口味与外资品牌单一产品线竞争。

高端酸奶品类以产品创新获得消费者认可，头部公司品牌效应较差。

从低温酸 奶高端品类发展趋势看，功能化结合饮用场景细化，如餐前、餐后、睡前等概念正引 导行业品类革新，各类小众初创品牌在产品打造和更新迭代上针对消费者需求反馈更 加迅速，同时消费者也对产品成分、功能关注度高于品牌知名度，伊利蒙牛高投放打法在低温酸奶行业高端化发展趋势中效果较差。

同时，由于该品类主要消费群体为中高线城市年轻群体，核心渠道为 KA 和便利店，伊利蒙牛在下线城市强大的渠道力优势无法得到体现，短期看两强均无重点投入竞争激励的高端低温酸奶的趋势。

图表 42：伊利蒙牛在低温酸奶中低端市场份额稳定

图表 43：高端低温酸奶主打功能化、0 添加概念

伊利蒙牛在酸奶业务中，常温端预计仍然保持稳定广告投放，配合 SKU 扩容、在产品规模绝对值上向常温液奶靠近，其中蒙牛纯甄相较于伊利安慕希销售规模相对较低，后续伴随蒙牛渠道改善后，增速有望保持低双位数增长；伊利由于高基数原因， 在广告和终端投放规模无大幅增加的前提下，未来预计保持高个位数增长。

低温端， 预计两者核心产品将伴随冷链、KA 商超在下沉市场渗透，保持与行业发展趋同的高 个位数增长。

4）奶粉：收购澳优伊利双线发力，出售多美滋蒙牛奶粉重整旗鼓

伊利在奶粉板块依靠内生增长叠加收购优质海外标的，扩大婴儿配方粉业务领 先优势。

2016 年后新生儿出生率下行人口红利消失的背景下，奶粉行业从增量竞争转向存量竞争。同时，国家出台奶粉配方注册制进一步提升行业集中度，国产奶粉中研发实力较强的头部品牌逐渐获得消费者认可，而在高线城市对外资品牌仍保持较高热情的趋势下，当前内外资品牌平分婴儿奶粉市场。

澳优定位高端、超高端，海外特色奶源丰富，能弥补伊利在行业增速较高的进口超高端奶粉、羊奶粉等品类的缺失；同时伊利在国内渠道优势能加速导入澳优产品， 提升终端渗透度。

根据欧睿国际 2020 年数据和伊利奶粉增速测算，公司收购澳优后 预计婴儿奶粉市占率将达到 15%左右，几乎与行业龙头飞鹤持平。此外，伊利可通过 澳优涉足营养品、益生菌、特医食品等领域进行更多布局，为公司未来转型综合健康 食品企业打下基础。

蒙牛在奶粉端实力偏弱，2019 年剥离君乐宝收购贝拉米后转型高端婴儿奶粉， 2022 年 5 月公司与达能分道扬镳，在出售多美滋的同时推动雅士利私有化，蒙牛奶粉业务有望重整旗鼓。

蒙牛奶粉业务在 2019 年剥离主打性价比的君乐宝奶粉，并收购澳洲品牌贝拉米转型高端化，2020 年 5 月贝拉米通过跨境电商率先引入澳洲地区 超高端 A2 奶粉/羊奶粉产品，随后又推出本土配方奶粉菁跃，伴随产品矩阵逐渐完善 以及蒙牛在 1-3 线城市终端分销渠道快速推进布局，短期蒙牛婴儿配方粉预计重回双位数增长。

此外，雅士利业务结构中儿童、成人奶粉同样占据重要地位，伴随老龄化趋势下银发经济兴起，蒙牛预计同步发力成人奶粉，通过 KA 渠道优势避开相对竞争 激烈的婴儿奶粉差异化竞争提升奶粉整体规模。

公司在 2022 年 5 月与外资股东达能分道扬镳，并将旗下奶粉品牌多美滋出售达 能，同时进一步推动雅士利私有化。

我们认为，公司在剥离长期亏损的多美滋，并摆 脱外资股东掣肘后，在奶粉业务上能进一步对品牌规划、资源配置进行优化，未来奶 粉业务有望重整旗鼓。

短期趋势看，伊利奶粉内生部分借助 2020 年末至 2021 年初母婴渠道活动转化客 户，在 2021Q3 起保持 30-40%增速，预计此类消费群体粘性较强，后期有望转至 2-3段奶粉，助力伊利整体奶粉业务延续高增趋势，而澳优借助伊利强大渠道推力有望保持双位数增长。而蒙牛高端线婴儿配方粉尚处于导入期，预计也将逐渐摆脱此前颓势， 奶粉业务增速有望恢复至双位数增长。

5）奶酪：蒙牛收购妙可，奶酪业务占据先发优势

蒙牛通过收购妙可蓝多，在奶酪板块占据先发优势，预计未来三年将是蒙牛重 要营收和利润增长点。

根据欧睿国际数据，妙可蓝多市占率持续高速增长，2021 年 同比提升 5 个百分点，达到 27.7%，成功超越百吉福成为行业第一。

此外，妙可蓝多 在 Q3 末推出常温奶酪棒，打开增量空间。低温奶酪棒对冷链条件要求高，常温奶酪 棒有效摆脱运输储存条件、低温陈列货架对产品扩张的限制，在低温奶酪棒竞争加剧的环境下，开拓常温市场有望开启公司第二成长曲线。

同时，公司推出常温礼盒产品， 开拓春节礼赠消费场景，平滑低温奶酪难以弥补的季度间营收波动。

伊利奶酪业务份额较小，收购行业优质公司是缩小差距的较好选择。

当前，伊 利奶酪业务规模相较于收购妙可蓝多的蒙牛有较大差距，整体市占率低于 5%，而蒙 牛爱氏晨曦+妙可蓝多占据市场 30%以上份额。我们认为伴随奶酪棒行业近 2 年的价 格战，行业部分品牌在广告投放、终端促销等费用投放或难以维持，部分品牌预计退 出市场，伊利有望通过并购整合缩小与蒙牛之间的差距。

从中长期角度看，伊利、妙可蓝多均推出常温奶酪棒后，将产品向下线市场推广， 进一步培育低线市场奶酪消费人群，未来常温奶酪行业增速可参考常温白奶、酸奶的 发展路径，常温奶酪市场有望呈现数倍于低温奶酪的规模。

蒙牛在收购妙可蓝多后在奶酪行业份额领先，未来短期内预计依靠常温奶酪棒 以及奶酪零食化产品保持高于行业平均增速扩张，而伊利仅依靠自身品牌短期难以缩小与妙可蓝多和百吉福的差距，增长空间预计源自中小型初创品牌在价格战下退出行业带来的空缺份额，短期增速预计略高于行业平均增速。 图表 49：2025 年伊利蒙牛假设达成战略目标下各细分业务空间预测

整体看，伊利依靠常温奶高端化以及发力奶粉业务在 2025 年营收规模有望超过 1500 亿元（不考虑澳优并表），如考虑澳优并表则有望达到 1650 亿元。

根据荷兰合 作银行《全球乳业前 20 强》数据，2020 年世界第一乳企雀巢营收 1590 亿元人民币， 第三乳企美国奶农营收 1480 亿，伊利营收 970 亿。

假设美国奶农未来 5 年 CAGR 为 1%，2025 年伊利对其完成超越达成全球第三，2020-2025 年营收 CAGR 需要达到 9.91%。

分品类看，我们预计伊利在 2025 年，常温、低温、奶粉三大业务分别有望达到 1111/85/363（考虑澳优并表）亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 8.6%/5.7%/10.6%， 其中提供主要增量的产品分别为常温业务中的金典、安慕希持续高端化以及扩容 SKU， 低温品类中金典鲜奶低基数下的高速增长，金领冠和澳优在婴儿配方奶粉中发力中高 端以及超高端市场。

蒙牛依靠发力低温鲜奶、奶酪业务，2025 年营收规模有望达到约 1450 亿元。蒙 牛乳业在 2021 年提出 5 年再造一个蒙牛，根据目标设定预计 2025 年蒙牛营收规模需 超过 1500 亿元。

分品类看，根据蒙牛内生增量，我们预计蒙牛在 2025 年，常温、低 温、奶粉、奶酪四大业务分别有望达到 954/227/76/133（考虑妙可蓝多并表）亿元， 2021-2025 年 CAGR 分别为 11.4%/11.6%/11.4%/23%，其中提供主要增量的产品分别为 常温业务中的特仑苏超高端化和跨品类新品，低温中每日鲜语和现代牧场的份额提升。

而公司收购的妙可蓝多有望在低温、常温奶酪棒市场继续扩大领先优势，并表后预计 在 2025 年将提供约 110 亿营收增量。

2.3 战略路径：差异化发展助力伊利蒙牛进军全球乳业第一军团

率先发力高毛利品类，伊利扩大领先优势

对比伊利蒙牛营收端，同为行业头部公司，营收体量差距逐渐扩大。伊利/蒙牛 2011 年营收几乎处在同一起跑线，分别为 374.51/373.88 亿元，但 2012 年伊利超越 蒙牛重回乳业第一后，两者营收规模差距逐渐扩大，主要由于伊利率先在奶粉、冷饮 业务上发力，提升其非液奶业务营收规模。

对比两者核心的液奶营收，伊利直到 2015 年才完成对蒙牛的超越。

截止 2021 年，伊利/蒙牛总营收分别为 1105.95/881.41 亿 元，近 5 年 CAGR 分别为 12.78%/10.39%；核心液奶业务营收分别为 849.11/765.14 亿元，近 5 年 CAGR 分别为 11.39%/9.73%，伊利在总营收和液奶业务上均优于蒙 牛。

除核心的液奶业务之外，伊利在奶粉、冷饮两大业务上均长期领先蒙牛，同时 差距逐渐扩大。伊利奶粉业务始终保持稳步发展，而 2013 年蒙牛收购雅士利重启奶 粉业务时，伊利/蒙牛奶粉业务营收分别为 55.12/21.77 亿元。

截止 2021 年伊利/蒙牛 奶粉业务营收分别为 162.09/49.49 亿元，仍仅为伊利的 31%，从近 5 年 CAGR 看伊 利/蒙牛分别为 24.33%/9.45%，伊利奶粉业务发展显著优于蒙牛，且近年公司加大资 源倾斜后，奶粉营收呈现加速趋势。 在冷饮业务上，伊利与蒙牛差距逐年扩大。

2010 年，两者规模接近，伊利仅领 先 4.32 亿元。而截止 2021 年，伊利/蒙牛冷饮业务营收分别为 71.61/42.40 亿元， 近 5 年 CAGR 分别为 11.29%/14.23%,蒙牛规模仅为伊利的 58%。

战略要点改变，从同质化直接竞争向高质量发展差异化竞争衍变

伊利蒙牛新一轮五年计划核心要点从直接竞争向自身高质量发展衍变。

伊利蒙牛各自 2021-2025 五年计划相较于 2015-2020 年期间，从强调市场份额之间的竞争 以及市占率绝对值的提升转向公司自身规模的扩张。

其中，蒙牛提出在 2025 年再造 一个蒙牛，预计对应营收规模达到 1500 亿，CAGR 达到 15%，同时细分品类中， 鲜奶、奶酪、奶粉冲击百亿规模，此外希望净利率稳步提升。

而伊利则提出 2025 年 进入全球乳企前三，2030 年成为全球第一乳企，预计 2025 年营收规模需达到 1600 亿元，而净利率也提出每年提升 0.5 个百分点的目标。

两者战略目标转变体现出乳制品行业脱离低端产品线价格战向高毛利、高端化 品类发力的趋势。

针对战略目标中利润率提升目标，我们认为两者竞争方式将从直接 的终端价格竞争、广告曝光度竞争向自身运营效率提升、品类结构改善、外延并购优 质企业发展。

2019 年之前，伊利蒙牛在各自发展战略上呈现截然不同的选择。蒙牛通过不断 并购，加速布局上游奶源和奶粉业务，而伊利在 2019 年前则主要通过内生增量发展。

2019 年后，伊利开启并购之路，逐渐从修炼内功向外延扩张模式转变，针对乳 业全产业链薄弱环节进行补充。

公司上游收购中外优质奶源提升原奶自给率，下游收 购奶粉、冷饮、矿泉水等标的，针对高毛利、高增速细分品类强化竞争力。而蒙牛则 延续一贯的并购战略，并通过并购将贝拉米、妙可蓝多收入公司品牌矩阵，强化奶粉、 奶酪业务实力。

价和以及推出高毛利大单品，而影响净利率的关键要点则是广告投放和渠道费用支 出。当前来看，宏观经济下行压力下，无法频繁对产品直接提价，同时伴随消费者需 求多元化，集中资源再打造一款百亿级规模大单品的难度提升。

因此我们认为，伊利蒙牛在毛利率提升主要依靠原奶价格下行带来的成本回落 以及产品端高端化竞争带来的毛利率改善；在净利率端，两者提升则主要依靠利润 诉求共识下，对广告和渠道投放减缓释放的净利率提升空间。（报告来源：远瞻智库）

3 双寡头竞争回归利润：从规模诉求转向利润考核

伊利蒙牛在行业整体增速见顶，公司市场份额增长缓慢，主营业务渗透度饱和的三重背景下，逐渐将发展重心从单纯追求规模扩容向净利润率提升维度倾斜。

从两家公司历史盈利能力变动看，影响公司毛利率的措施主要为直接对产品提价和以及推出高毛利大单品，而影响净利率的关键要点则是广告投放和渠道费用支 出。

当前来看，宏观经济下行压力下，无法频繁对产品直接提价，同时伴随消费者需 求多元化，集中资源再打造一款百亿级规模大单品的难度提升。

因此我们认为，伊利蒙牛在毛利率提升主要依靠原奶价格下行带来的成本回落 以及产品端高端化竞争带来的毛利率改善；在净利率端，两者提升则主要依靠利润 诉求共识下，对广告和渠道投放减缓释放的净利率提升空间。

对比伊利蒙牛历史毛利率、净利率变动，伊利整体表现更为稳健，而蒙牛则在净利率端相对偏弱，出现波动。

两者毛利率、净利率受各自战略布局影响，呈现阶段性变化，其中毛利率主要伴随产品提价、产品结构改善、以及原奶价格影响变动，净利率则主要受到渠道端价格战影响。

2009-2013 年上游原奶价格上行，伊利蒙牛毛利率均出现下滑，但伊利受益渠道 端精耕，净利率从 2009 年的 2.7%升至 2013 年的 6.7%，蒙牛则稳定在 4.5%左右。

2013-2016 年，伊利毛利率从 27.6%提升至 37.9%，主要归功于成功打造高毛利的百亿级大单品安慕希，在此带动下，伊利净利率也从 6.7%提升至 9.4%，而蒙牛 则受子公司经营不佳拖累净利率转负。

2017 年后，由于两者战略主要集中于市占率的直接竞争，导致产品结构趋同， 毛利率向 37%靠拢。

2020 年毛利率端，蒙牛小幅超越伊利。

2021 年，伊利/蒙牛毛 利率分别为 30.62%/36.75%（伊利毛利率受会计准则调整影响，可比口径下为 36.5%），蒙牛毛利率在 2019 年后超越伊利，主要由于高毛利品类如特仑苏、纯甄等 产品营收贡献占比高于伊利。

未来，伴随伊利对金典有机、安慕希新品等产品不断培 育，叠加原奶价格下行预期，伊利毛利率水平有望回升。

净利润端，由于终端价格战导致费用投放加剧，此前领先的伊利净利率在 2017-2020 年从 8.89%下滑至 7.35%，而蒙牛则受益改革红利释放以及子公司经营改善，净利率从 3.37%升至 4.59%。

而自 2020 年起，在原奶价格上行背景下，伊利 蒙牛竞争趋缓，同时在新 5 年周期战略规划下对盈利能力的诉求驱动伊利蒙牛 2021 年净利率水平同步回升。

3.1 成本改善：原奶掌控力提升缓解上游成本压力

原奶价格能否回落是伊利蒙牛毛利率提升最直接影响因素。

根据上游牧场补栏 周期看，2022 年下半年原奶供给有望提升，原奶价格年内预计低个位数回落。但 2 月末俄乌冲突导致大宗农产品价格上行，其中玉米、小麦、大豆等饲料主要原料价格 上行，原奶价格拐点可能延后。 我国原奶供应长期存在缺口。

2020 年前 11 月，我国液奶产量为 2356.8 万吨， 同期液奶销量为 2449.23 万吨，供给缺口为 95.12 万吨。我国液奶产量自 2016 年达 到顶点的 2737.2 万吨后持续下行，虽然消费需求同样呈现下行趋势，但原奶供应长 期存在缺口，需要进口液奶或奶粉补足缺口。

2017 年，供给缺口 67.67 万吨，液奶进口量为 70.2 万吨，占总消费比重为 2.54%； 2020 年缺口增至 92.43 万吨，进口量增至 95.12 万吨，占比升至 3.88%，主要由于 疫情导致 2020 年上半年供给端减产导致进口占比提升。

上游牧场乳牛存栏量恢复缓慢，预计 2022 年 H2 前供给仍存缺口。

从上游牧场 看，2015 年后上游牧场正从散养模式到高度集约化养殖过程转变，散养户及中小规模牧场大批量亏损退出，同时低产奶牛同步淘汰，2018 年环保监管趋严加速这一趋 势。

反映到原奶价格上，2018 年后生鲜乳主产区平均价持续上行，2021 年 8 月达到 4.38 元/千克的高点，较 2018 年 9 月的 3.42 元增长 28.07%，截至 2022 年 3 月， 原奶价格已回落至 4.21 元/千克。

从短期存栏补栏情况看，受到 2020 年起海外疫情影响，从海外引进奶牛费用和 周期上涨，因此补栏速度较慢，奶源短期缺口比较明显。

从周期看，奶牛出生到投产需要 24 个月开始出奶，因此奶源供应缓解预计需要 2 年时间的周期，预计在 2022 下半年之前，我国原奶需求供给保持紧平衡，原奶价格短期保持高位震荡。

原奶价格上行驱动乳企向上游整合，供需双方匹配度提高。

2020 年，多家头部 乳企推进优质牧场并购、新建奶源基地，提高原奶自给率，主要由于目前中国奶牛存 栏处于低位，在需求复苏的预期下，乳企为了夯实未来奶源供应体系，提高奶源自给 率，防范奶价提升导致的成本继续上升。

另外伴随近年行业常温奶业务增速放缓，营收发力点向鲜奶、奶酪、奶粉等品类过渡，而低温奶需要在主要销售城市群周边进行奶源布局，缩短冷链运输距离；奶酪、奶粉等干乳制品对原奶需求量更大，因此基于未来发力其他细分业务预期，伊利蒙牛需加速布局上游原奶基地建设。

综合来看，基于伊利 2020 年财务数据测算，我们认为原奶预计占伊利营业成本 60%左右，根据敏感性测试原奶价格变动 1%，伊利的毛利率变动约 0.4 个百分点。 因此，仅考虑原奶价格因素，假设年内原奶价格回落 1%-5%，伊利毛利率有望提升 0.4-1.9 个百分点，而产品结构类似的蒙牛也有望呈现类似的毛利率变动。

3.2 均价提升：品类优化和结构升级推动产品均价提升

伊利蒙牛产品矩阵中高端白奶、奶酪、鲜奶、奶粉等高毛利品类占比逐年提升， 产品结构升级以及品类高端化助力公司毛利率提升，同时相较于海外成熟市场乳企， 两者产品结构仍有较大改善空间。

供给端，产销分布不均格局逐渐改善，成本上行驱动乳企进行产品升级。我国 乳制品主要产地和消费区域长期存在地理性差异，根据各省人均乳品消费量排名，除新疆外，位居前列的主要为上海、北京、天津等一线城市，或是山东、江苏等沿海地 区；乳品产量较大的则主要为河北、内蒙、河南、宁夏等中西部地区。

在北奶南销的 历史背景下，行业早期可长期运输保存的 UHT 灭菌常温奶通过伊利蒙牛在价格战推 动下，率先覆盖全国市场。近年由于上游奶源紧张，原奶价格持续上行，伊利蒙牛将 原奶资源从毛利率偏低的基础白奶转向毛利率更高的高端白奶品类。当前，常温液奶 中，两者高毛利的金典/特仑苏占比均已超过基础白奶产品。

需求端，消费需求多元化、细分化促进乳企向低温奶、奶酪等品类发力。

2015 年前后的消费升级趋势叠加 2020 年后的新冠疫情催化，在一、二线城市饮奶基础较 好地区，基础常温产品渗透度饱和，消费者对高品质、健康化、功能性乳制品需求提升。

在此趋势下，乳企通过口感革新、增加功能性营养素、益生菌、高蛋白含量、优质奶源等概念打造高端乳制品，迎合消费者需求。同时也切入特定消费场景，针对个性化需求打造如低脂减肥、高蛋白健身、餐后助消化的产品。

根据日本头部乳企产品 发展趋势看，未来低温奶、低温酸奶、奶酪等品类将是功能细化下，乳制品发展较好 的呈现载体。

产品结构升级对毛利率提升影响相对较小。

根据 2021 年伊利各品类规模预测， 我们假设高毛利/低毛利品类毛利率分别为 46%/17%，当前占比分别为 65%/35%,综合毛利率为 35.85%基本符合伊利 2021 年毛利率水平。

根据业绩预测，我们预计伊利 2025 年高/低毛利产品占比改善至 68%/32%，对应毛利率提升 0.87 个百分点，即产品结构中高毛利品类占比提升 1%对应毛利率提升 0.3 个百分点。

3.3 费用压缩：广告和渠道费用投放趋缓，净利率提升

当前原奶价格高位震荡背景下，伊利蒙牛提升净利率的最直接手段是减少广告 投放和终端促销。对比原奶价格与两者销售费用率，2021 年之前伊利销售费用率与 原奶价格呈现负相关性，蒙牛销售费用率则与原奶价格走势类似。

伊利在原奶上行周期均降低销售费用率。

2009 年后原奶价格增长约 35%，对应 伊利销售费降低 5 个百分点，主要为应对毛利率下行压力。伊利依靠织网行动强化的 渠道优势，通过在终端促销和广告投放降低来释放利润空间，稳定净利率水平。

2018 年后，原奶价格再次进入上行区间，伊利销售费用率再次呈现下行趋势。

蒙牛销售费用率与原奶价格关联度较低。我们认为主要由于 2008 年后蒙牛在乳制品行业中长期扮演伊利追赶者的角色，伊利降低销售费用率会被蒙牛看作攫取伊利份额的契机，因此会逆势加强费用投放。

同时，蒙牛由于渠道端早年采取大经销商模式，终端掌控度不及伊利，在规模扩大后，对大经销商的费用率压降较为困难。

2021 年，在原奶价格高位震荡背景下，两者均减缓终端投放，在此趋势下蒙牛销售费用率 开始回落。

广告投放从高举高打转向精准营销，伊利削减空间更大

伊利蒙牛广告费用呈现阶段性变动，伊利投放长期高于蒙牛，同步收缩投放伊 利弹性空间更优。伊利蒙牛广告投放费用从绝对值看呈现阶梯型上行，2010-2014 年，伊利年均投放规模保持在 40 亿左右，而蒙牛则从 20 亿提升至 40 亿规模。

2015-2017 年，伊利开启综艺冠名的打法，2015 年同比增长 56.87%，规模进一步提升至 70 亿， 而蒙牛受限营收差距，投放规模控制在 50 亿左右。

2018 年起，伊利成为冬奥赞助商 后进入冬奥周期，广告投放突破百亿，蒙牛跟进后广告投放增至 80 亿左右规模。

从投放效率看，借助流量 IP 成功的安慕希在长期保持高投放后，整体规模增速 放缓。当前进入后冬奥阶段，伊利蒙牛暂无重大赛制等赞助冠名需求，同时流量 IP 打法也因清朗运动有所影响，因此整体看伊利蒙牛广告投放费用有下降预期。

消费群体年轻化推动核心营销平台从电视向新媒体迁移。

根据 CTR 数据，2021 年期间，电视广告投放费用整体同比呈现下滑趋势。

伴随伊利、蒙牛逐渐发力奶酪、 低温奶、奶粉、植物基饮料等新产品，相较于常温奶，对应消费群体小众化、年轻化， 因此采用大范围的高空广告投放效果较差。同时，年轻消费者追求个性化、品质化和 精致化，信息渠道丰富，对品牌权威性接受度较低。

因此，伊利蒙牛在新媒体营销方 面，通过深挖抖音、B 站、小红书红利，借助种草分享等方式影响年轻消费者心智。

综合来看，假设伊利蒙牛 2022-2025 年逐渐回归冬奥周期前广告投放规模，两者均有望释放 20 亿左右利润提升空间，年均 5 亿元降幅对应 2022 年净利率提升 0.4个百分点。

渠道掌控能力带来费用投放差异，竞争缓和下蒙牛弹性更高

渠道促销费用端，蒙牛相较伊利有望释放更多利润空间。伊利凭借渠道掌控力优势长期维持较低的渠道投放费用，蒙牛则由于早年采用大经销商模式做大市场，规模扩张后，与经销商费用端议价能力相对较弱。

2010 年，伊利/蒙牛非广告销售费用分别为 29.8/30.7 亿，费用率分别为 10.05%/10.12%,两者较为接近。而截至 2021 年，伊利/蒙牛非广告销售费用分别为 117.8.7/162.8亿元，费用率分别为10.7%/18.4%,近10年CAGR分别为12.5%/15.5%。

过去 10 年，伊利渠道端费用始终保持 10%左右，而蒙牛则伴随规模扩张以及与伊利 终端价格战加剧，渠道费用率接近翻倍。

当前，终端竞争缓和预期下，我们假设伊利蒙牛选择渠道端费用收缩，蒙牛与伊 利渠道费用率差距有望收窄，利润端蒙牛有望释放更大弹性空间。

4 盈利预测与估值

4.1 估值分析：估值处于历史低位，同业对比投资价值凸显

当前伊利蒙牛经过近期回调后，估值已处于历史中位偏低水平。从可比公司 PEG 看，伊利蒙牛相较于其他类似业绩增速的食饮行业龙头估值水平相对偏低。

从未来 ROE 水平看，在行业整体景气度向好，下游需求稳健的背景下，伊利/蒙牛未来三年 ROE 预计分别提升 2.0/1.4 个百分点，对应历史 PE 估值在 28-33 倍区间，两者当前估值水平呈现较好的投资价值。

图表 74：伊利、蒙牛 PE-Band 对比

根据历史看，伊利蒙牛估值水平与其业绩增速和需求端景气度高度关联。

作为我国乳制品行业代表性企业，伊利与蒙牛的成长史可以看作中国乳制品行业发展的缩影，而两大龙头公司在资本市场的表现则同样代表着我国乳制品行业的起伏。

2004-2006 年期间，业绩增速更高的蒙牛估值领先伊利。

随后 2007-2008 期间，受 行业性事件以及金融危机双重影响，乳制品需求低迷，两者估值水平大幅下行。

2009-2016 年期间，伊利通过渠道加密、推出毛利率更高的大单品安慕希等措施带动 业绩高速增长，估值水平恢复优于蒙牛。而蒙牛在 2017 年后依靠内部改革释放红利， 利润增速超越伊利，市场给予表现回升的蒙牛相对更高的估值。

近期受俄乌冲突以及 宏观经济压力影响，伊利蒙牛 PE 均再次回落至 26 倍，估值略低于历史中枢。

伊利蒙牛未来三年 ROE 水平有望持续改善，对比历史估值处于低位。

当前乳制品行业下游需求端伴随产品结构升级和下线终端渗透，整体增长稳健；而在上游原奶 端，预计 2022 年下半年供给小幅放量将缓和原奶价格走势。

同时两大龙头逐渐摆脱此前终端价格战的带来的利润率偏低的困境，未来两者盈利能力将逐渐改善，根据未来三年盈利预测，伊利/蒙牛 2024 年 ROE 有望分别提升 2.0/1.4 个百分点，达到 24.3%/15.8%。

对比历史 ROE 水平看，两者 2024 年 ROE 对应历史估值在 28-33 倍 PE 区间，当前 24 倍 PE 估值水平处于历史中低位置。

从可比公司估值看，伊利蒙牛近期回调后，2022 年 PE 估值水平已接近乳制品行业平均 23 倍 PE 水平，低于食品饮料行业龙头平均 38 倍 PE 估值水平。我们认为伊利蒙牛在乳制品行业中作为龙头，未来份额有望继续扩张，估值相较乳品行业平均应享有部分溢价。

对比食品饮料行业，伊利/蒙牛 PE 估值已低于多数龙头公司。

当前乳制品行业下 游需求稳定，上游原奶价格有回落预期，整体盈利能力在食饮各板块中处于中上水平， 未来三年伊利/蒙牛归母净利润 CAGR 分别为 17.7%/19.8%,对应 2022 年 PEG 为 1.3/1.16，在类似业绩增速的食饮板块龙头公司中估值水平相对偏低，具备较好的价值。

4.2 伊利股份：基础深厚，“乳王”地位难以撼动

公司是乳制品行业龙头，在品牌、产品、渠道三维度均有深厚基础，2021 年营 收率先突破千亿，乳企王者地位难以撼动。

公司常温业务增速稳健，基础白奶渗透下 沉市场+高端品类结构升级，常温龙头优势逐渐扩大，预计核心的液态奶业务未来三 年增速分别为 11.13%/9.44%/7.12%。 公司在液奶业务之外发力奶粉品类，收购澳优后目标行业第一。

短期来看，公 司收购澳优后，两者优势互补，进一步强化公司奶粉业务基础。澳优产品定位高端、 超高端，海外特色奶源丰富，能弥补伊利在行业增速较高的进口超高端奶粉、羊奶粉 等品类的缺失；同时伊利在国内渠道优势能加速导入澳优产品，提升终端渗透度。

长远来看，公司对标海外乳企龙头，从乳制品公司向健康食品公司发展。伊利 可通过澳优涉足营养品、益生菌、特医食品等领域进行更多布局，为公司未来转型综 合健康食品企业打下基础。

对标海外乳企龙头，公司未来定位健康食品提供者符合全 球化乳企发展趋势，目标客群较传统乳品消费群体进一步扩大。

根据公司 2022-2024 年盈利预测，预计公司未来三年实现营收 1304.98、1460.80、 1570.83 亿元，同比增长 18.48%、11.94%、7.53%；归母净利润分别为 107.25、130.30、 143.39 亿元，同比增长 23.20%、21.50%、10.04%；对应 EPS 分别为 1.68、2.04、2.24 元；对应当前股价的 PE 为 22、18、17 倍，未来三年归母净利润复合增速为 17.7%。

公司作为乳制品行业头部公司，我们看好其未来同时享受乳制品行业需求高景气度下行业整体规模的增长以及自身产品结构升级带来的份额扩容，当前申万乳制品行 业公司 2022 年平均 PE 为 23 倍，而食品饮料行业龙头 2022 年平均 PE 为 38 倍。

公司 作为龙头享有部分溢价，我们给予 28 倍 PE 估值，对应 2022 年目标价 47.04 元。

根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续 5 年，2025-2029 年增长率为 6%，2030 年起进入永续增长阶段，永续增长率 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未 来 WACC 为 7.58%，结合第一阶段 2022-2024 年盈利预测，计算得出公司股价为 45.23 元。

综合考虑绝对估值和相对估值，由于公司是乳制品行业龙头，未来在享受乳品行业集中度持续提升的同时，有望切入益生菌、健康食品等领域，从乳企向综合性食品企业转型，未来增长有望超预期，因此我们选取相对估值法对公司进行估值，目标价47.04元。

风险提示：原奶、包材等主要原材料价格上升的风险；金典、安慕希等产品高端 化进程不及预期的风险；终端价格战加剧的风险。

4.3 蒙牛乳业：避其锋芒，差异化战略盈利弹性更高

液奶业务紧追伊利步伐，高端化、功能化、SKU 迭代驱动保持产品活力。公司作 为我国乳制品行业两强之一，在常温板块中多数产品品牌力较伊利略有差距，预计未 来通过聚焦核心大单品特仑苏的超高端化和跨品类新品获得增量。

核心的液态奶业务 预计未来三年增速分别为 13.02%/12.42%/11.31%,短期主要受益于公司在常温品类 的结构升级以及低温鲜奶端的发力。

公司预计通过差异化竞争打造盈利弹性。在保持液奶业务稳定增长外，公司预计 发力毛利率相对更高的低温奶、奶酪业务打造第二成长曲线，与伊利形成差异化竞争。 其中低温品类预计受益每日鲜语、现代牧场、优益 C 在中低端市场的份额提升。

奶酪业务则通过收购的妙可蓝多在低温、常温奶酪棒市场继续扩大份额优势，未来如果并 表，则预计在 2025 年有望提供约 110 亿营收增量。

根据公司 2022-2024 年盈利预测，预计公司未来三年实现营收 992.65、1112.86、 1236.51 亿元，同比增长 12.62%、12.11%、11.11%；归母净利润分别为 58.75、73.29、 86.32 亿元，同比增长 16.90%、24.75%、17.79%；对应 EPS 分别为 1.49、1.85、2.18 元；对应当前股价的 PE 为 22、18、15 倍，未来三年归母净利润复合增速为 19.8%。

公司作为乳制品头部公司，我们看好其渠道改善、白奶产品结构升级以及高毛利 品类发力后带来的业绩提速。当前乳制品行业公司 2022 平均 PE 为 23 倍，公司作为 行业龙头享有部分溢价，给予 28 倍 PE 估值，2022 年目标价 41.72 元，对应港股价格 48.60 港币。

根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续 6 年，2025-2030 年增长率为 5%，2031 年起进入永续增长阶段，永续增长率 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未 来 WACC 为 7.52%，结合第一阶段 2022-2024 年盈利预测，计算得出公司股价为 39.29 元，对应港股价格 45.77 元。

综合考虑绝对估值和相对估值，公司有望通过发力低温奶、奶酪业务与伊利形成 差异化竞争，缩小与伊利的差距，因此我们选取相对估值法对公司依照行业龙头进行 估值，目标价 41.72 元，对应港股价格 48.60 港币。

风险提示：原奶等主要原材料价格上升的风险；特仑苏、纯甄等产品高端化不及 预期的风险；奶酪、低温鲜奶业务增速不及预期的风险；终端价格战加剧的风险。

5 风险提示

1）食品安全的风险：食品安全是行业发展的根基。乳制品行业历史上发生的数 次食品安全问题对行业整体营收、消费者信心等产生较大影响。

2）收购标的整合不及预期的风险：收购的标的整合运营不及预期可能导致产生 商誉减值，影响公司盈利能力。

3）行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧，伊利蒙牛再次出现价格战可能导致盈 利能力下滑。

4）原奶价格上行的风险：伊利蒙牛主要原料为原奶，奶价上行将导致公司毛利 率水平下滑。

5）新品孵化不及预期的风险：乳制品行业更新迭代速度较快，如果新品孵化不 及预期，可能导致市场份额下滑，盈利能力下降。

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钛谷中崛起的“中国钛”——宝钛股份公司深度研究

1 中国钛谷中崛起的高端钛材巨头

1.1 背靠宝钛集团，老牌钛材企业

宝鸡钛业股份有限公司成立于 1999 年 7 月 21 日,由宝钛集团有限公司(原宝鸡有色金属加工厂)作为主发起人设立。并作为中国钛工业第一股于 2002 年 4 月 12 日在上海证券交易所成功上市。公司是中国的钛及钛合金生产、科研基地,是国家高新技术企业,所在地被誉为“中国钛城”、“中国钛谷”。

图表 1 宝钛股份股权结构

1.2 多品系钛产品，客户遍及全球

公司主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。公司拥有国际先进、完善的钛材生产体系，主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品，广泛应用于高精尖领域和氯碱化工、电力、冶金、医药及海洋工程等国民经济重要领域。

公司在国内市场处于领先地位，在国际市场口碑极高。2016 年荣获“大运工程”钛材唯一金牌供应商，并连续三届获得中国航天科技集团优秀供应商，同时也是美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔斯－罗伊斯等公司的战略合作伙伴。公司采用国际先进水平的技术标准和质量体系， 获得通过了美国波音公司、法国宇航公司、空中客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国 RMI 等多家国际知名公司的质量体系和产品认证，囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证，并成为国际第三方质量见证机构以及分析检测基地。

1.3 行业景气度高，业绩再创新高

2021 年，国内钛行业市场整体向好，中低端产品市场受益于 PTA 化工行业需求推动，同比呈现明显增长态势，高端产品市场受益于航空航天等领域升级换代、国产化提升影响，需求旺盛，钛行业市场延续稳定增长态势，但同时钛行业市场高端产品产能不足，中低端产品竞争激烈、产品趋同化、同质化矛盾依然明显，供需结构仍有待进一步改善。随着国民经济结构战略性调整以及产业转型升级，未来钛行业在航空、航天、大飞机、船舶、石化、信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、生活用钛、深海等产业上仍有较大的发展机遇。

2 “空间金属”，行业空间潜力巨大

钛在金属材料王国中被称为“全能金属”，是继铁、铝之后极具发展前景的“第三金属”、“战略金属”及“空间金属”。纯钛是银白色的金属，它具有许多优良性能。钛的密度比钢小 43%，比轻金属镁稍大一些。钛的强度大，纯钛抗拉强度最高可达180kg/mm，与钢相差不多，比铝大两倍，比镁大五倍。钛耐高温，熔点 1942K，比黄金高近 1000K，比钢高近 500K。有些钢的强度高于钛合金，但钛合金的比强度（抗拉强度和密度之比）却超过优质钢。

由于其稳定的化学性质，良好的耐高温、耐低温、抗强酸、抗强碱，以及高强度、低密度，目前已广泛应用在航空航天、石油化工、生物医学、环境保护等领域。工业纯钛塑性好，成形性能优良，可制成厚板、薄板、棒材、丝材、管材、锻件和铸件等，易于熔焊和钎焊，但强度低，耐热温度只有 300℃，只能用于有耐蚀要求而强度要求不高的场合。

与其他金属相比，钛及其合金是高化学活性金属，在熔融状态下几乎与所有耐火材料发生化学反应，且不能在大气中进行熔炼，必须在真空或惰性气氛下进行，因此钛合金的熔炼技术难度较大，目前只有少数国家掌握了钛合金的熔炼技术。

钛材加工行业主要包括四个阶段，首先是将钛矿制备为纯度（质量）99.1%～99.7%的海绵钛和钛白粉；其次，可熔炼符合要求的海绵钛得到钛锭，或添加中间合金熔炼为钛合金铸锭，并将铸锭加工成钛及钛合金坯料；第三，通常根据不同客户的需求和不同应用领域的特殊要求，采用锻造、轧制、挤压、拉拔等工艺的变形处理、热处理和机械加工等生产出不同规格（形状）的钛产品，如棒材、板材、管材、丝材等品种并直接应用于终端客户；最后，在部分行业和工业品产业中，可通过深加工工艺钛材制造成钛零件和钛装备，如钛自行车架、钛高尔夫球头、钛餐具等产品。

图表 12 钛材加工行业详细流程图

目前，全球 90%以上的钛精矿资源用于生产制造钛白粉，约有 5%用于生产海绵钛金属。四氯化钛的生产是一项较为复杂的工序，随着中国工业力量的壮大，四氯化钛的发展正在不断加强。但是目前并没有完善的生产工艺。而四氯化钛的生产还存在巨大的潜力，想要充分挖掘，就需要加强对制作工艺的研究，从而扩大生产产量，并解决能源紧张等问题，从而为四氯化钛的生产提供充分的条件。

2.1.4 海绵钛：价格及工艺取决于镁价格

海绵钛为制取工业钛合金的主要原料，海绵钛生产是钛工业的基础环节，它是钛材、钛粉及其他钛构件的原料。海绵钛就是金热还原法生产出的海绵状金属钛，纯度%（质量）为 99.1～99.7，杂质元素%（质量）总量为 0.3～0.9，杂质元素氧%（质量）为 0.06～0.20，硬度(HB)为 100～157，海绵钛产品按化学成分及布氏硬度分为 7 个等级(牌号)：MHT-95、MHT-100、MHT-110、MHT-125、MHT-140、MHT-160、MHT-200。

由于钛在高温条件下化学性质十分活泼，易与氧、氮、碳、氢等元素发生反应，对提取纯钛造成极大影响，所以在钛冶金史上生产海钛的工艺一直比较复杂。至今海绵钛的生产工艺出现过很多种，但正大规模工业化生产的只有 Kroll 法和 Hunter法，其他的方法也正在陆续改进中。

2.3 行业需求端：化工领域及航空航天领域的空间巨大

钛是一种物理性能优良、化学性能稳定的材料。钛及其合金强度高、比重小， 耐海水腐蚀和海洋气氛腐蚀，可以很好地满足人们在海洋工程方面应用的要求。经过钛业界人士和海洋工程应用研究人员多年的努力，钛已经在海洋油气开发、海港建筑、沿海发电站、海水淡化、船舶、海洋渔业及海洋热能转换等领域取得了广泛的应用。

图表 71 近三年来中国各类钛材所占比例

根据中国有色金属工业协会的统计，化工领域是我国钛材的最大的应用领域，2008-2020 年，我国化工用钛材销量呈波动增长，近五年来，实现持续增长。2020年，我国化工用钛材销售量为 4.78 万吨，同比增长 35.27%，占总销售量的 50.8%，过去五年的复合增速为 19.5%，我们预计未来化工领域钛材需求量仍将维持稳定增速增长。

2.3.2 航空航天行业：未来每年的需求量将达到上万吨

钛合金在军用飞机机体中用量已达 25%以上。根据国际航协的数据，燃油成本大约占航空总成本的 26%，而在国内部分民用航空公司，燃油成本甚至要占到 40%。机体结构材料每减轻一磅，便可带来近百万美元的经济效率，因此低密度就成为飞行器结构材料选材的重要原则。

2.4 行业供给端：十年结构调整及转型升级后梯队清晰

根据中国航空新闻网 2022 年 4 月 21 日新闻披露，从海绵钛环节来看，2021 年中国海绵钛产量占据全球 57%的份额，钛材供应链上，2020 年中国产量占据全球 50%的份额，但航空钛材产业链中，俄罗斯占据着重要地位。

从原料端来看，俄罗斯和乌克兰海绵钛产量约占全球总产量 16%。从航空钛材本身来看，虽然欧美主要航空器制造商在2014年克里米亚危机后就积极对相关材料进行储备并寻找俄罗斯钛材的替代供应商，然而成效并不显著。时至今日，源自俄罗斯的钛材仍旧在主流航空器 OEM中仍占据较大比例，波音航空钛材来源的约 35%，空客航空钛材来源的约 50%都源自俄罗斯。而像巴航工业以及其他更小的 OEM 企业，其航空钛材来源几乎 100%来自俄罗斯。

从进出口来看，海绵钛端，海绵钛进口金额及数量呈现逐渐上升趋势，2020 年双双下滑是受到国际疫情的干扰，2021 年出现小幅大幅回升。钛材端，中国钛材出口数量远大于进口数量。2018 年以来，中国进口数量不断下降，2021 年小幅回升，2021 年中国钛材进口量为 7175 吨，出口量为 21542 吨。从进出口金额情况来看，2021年中国钛材进口额为 4.71 亿美元，出口额为 5.62 亿美元，首次实现出口额大于进口额。

2020 年，我国钛加工行业通过近十年的结构调整和转型升级，已形成以宝钛集团有限公司、西部超导材料科技股份有限公司、湖南湘投金天钛金属股份有限公司和西部材料科技股份有限公司等国有大型企业为代表的一线龙头企业，他们以各自的多年行业技术积累和背景为依托，不论在产量还是利润水平方面，均取得了近十年来的最好水平；另外，以新疆湘润新材料科技有限公司、重庆金世利航空材料有限公司和陕西天成航空材料有限公司等为代表的民营企业，由于持续看好未来军工、医疗等高端领域市场需求，利用各自的实力在各自细分领域取得了突出的业绩。

图表 107 2020 年我国主要钛材生产企业在不同领域的应用情况统计（单位：吨）

根据我国国内 32家钛材生产企业的统计，2020年我国共生产钛加工材 97029 t，同比增长了 28.9%，已连续六年增长。在产业分布方面，从上述统计数据可以看出，海绵钛生产主要分布在辽宁地区，五家企业的产量占到全国的三分之一以上（34.6%），同比有所下降；钛及钛合金锭生产主要集中在陕西，14 家主要生产企业的产量占中国产量的 4 成以上（46.5%），同比有所增长；钛及钛合金棒材生产也主要集中在陕西，产量在 500t 以上的主要 7 家生产企业的产量占总量的 74.6%；陕西 4 家主要钛板材生产企业的产量占到全国 22.7%，同比有所减少；钛管的生产主要集中在长三角地区，主要 4 家生产企业的产量占全年总量的 34.4%，同比有所增长。

军用领域，宝钛股份、西部超导、西部材料、金天钛业为主要的供货商，从产品形态及专注领域来看，四家几乎无直接竞争关系。

军用航空材料的开发通过参与军工配套项目的形式进行，一般而言，从资质认证、参与预研，到正式实现规模生产和批量供应，需要至少 6-7 年时间。此外，军工企业在进行供应商筛选时，优先考虑可控：质量可控，供应可控，然后才考虑性能指标（满足设计要求前提下择优）因素。

3 ：重研发扩产能，六十载铸“中国钛”

3.1 设备打基础，材料促协同

公司研发实力雄厚，是国家高新技术企业，设立有国家级企业技术中心、钛及钛合金国际科技合作基地、陕西省钛锆镍工程技术中心、院士工作站、博士后工作站，与国内多所高校、科研院所建立产学研合作基地，依托完善的产、学、研体系和科研平台，以及研究机构的技术优势、信息优势、人才优势，为公司产品的技术研发、工艺改进、新产品开发等提供了强大的技术支持，有效提升了公司的核心竞争力和盈利能力。

依托公司强大的研发优势，公司顺利实施完成多项国家重大科技专项、863 计划项目、国家重点研发计划、国家发改委海洋工程研发及产业化项目，航空、航天、深海空间站等预研项目有序推进，4500 米潜水器钛合金载人球壳制造技术荣获 2018 年度中国有色金属工业科学技术奖一等奖，随着长征五号成功发射、神舟十二号载人飞船成功飞天、“奋斗者号” 的成功下潜，公司再一次为大国重器作出了贡献，也进一步确立了公司在航天和深海用钛领域的主导地位。

设备硬件体系方面，公司已建立起“海绵钛、熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原料处理”十大生产系统,拥有 2400kW 电子束冷床炉、15t 真空自耗电弧炉，2500t 快锻机、万吨自由锻以及钛带生产线 MB22-TI 型二十辊冷轧机等世界一流主体设备，代表了当今国际领先的装备水平。

公司研发实力雄厚，是国家高新技术企业，设立有国家级企业技术中心、钛及钛合金国际科技合作基地、陕西省钛锆镍工程技术中心、院士工作站、博士后工作站，与国内多所高校、科研院所建立产学研合作基地，依托完善的产、学、研体系和科研平台，以及研究机构的技术优势、信息优势、人才优势，为公司产品的技术研发、工艺改进、新产品开发等提供了强大的技术支持，有效提升了公司的核心竞争力和盈利能力。

公司拥有国内一流的钛及钛合金加工的专家队伍和高素质的员工队伍，2021 年专业化人才占 45%，形成了国内一流的稀有金属专业化员工队伍。

3.2 华神供原料，募投扩产能

宝钛华神方面，宝钛华神钛业有限公司成立于 2007 年，是由宝鸡钛业股份有限公司控股的股份制企业。 公司位于辽宁省锦州市汤河子省级经济开发区，在行业内首先实现海绵钛“氯化+精制+还原+电解”的循环经济生产模式，拥有国内最先进的海绵钛生产技术，也是国内唯一实现全流程的钛锆铪生产企业。

根据 2021 年公司债券发布的跟踪评级报告可知，宝钛华神钛业有限公司海绵钛产品 50%左右用于对外销售，此外，宝钛华神负责投资的年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项目 2021 年年末建设进度达 90%，我们认为项目建设完毕后宝钛华神海绵钛将为宝钛原材料提供充足的助力。

公司募投项目方面，2019 年 10 月 17 日，公司发布公告，披露公司将募集资金进一步扩展钛材产能。2021 年 3 月 2 日公司官网发布新闻，宣布共向 13 位特定投资者发行股票 4751.1839 万股，发行价格 42.20 元／股，募集资金 20.05 亿元(扣除发行费用净额 19.68 亿元)，用于投资高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目，宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目，检测、检验中心及科研中试平台建设项目以及补充流动资金。

我们认为，伴随着募投项目建设完毕，公司产能将进一步得到扩充，宝钛将进一步巩固和提升行业龙头地位，以实现建成世界钛业强企目标。

4 ：财务分析

4.1 收入利润分析：营收稳健发展

从整体来看，公司营收稳步增长，盈利能力持续提升。2021 年公司创新经营发展模式，优化产业链布局延伸，积极开拓市场空间，品牌效应逐渐显现，核心竞争力不断增强，全面推动经营业绩逆势增长。全年公司实现营业收入 52.46 亿元，同比增长 20.94%；归属于上市公司股东的净利润 5.60 亿元，同比增长 54.49%，这主要是报告期公司销售收入同比增长，毛利增加所致。同时受益于航空航天等领域升级换代、国产化提升，钛行业高端产品市场延续稳定增长态势，公司产品结构转型升级效果显著，盈利能力持续提升，总体趋势稳中有升。

4.2 成本费用分析：钛产品比重大

公司营业成本主要来源于钛产品。随着公司产品销量增加，公司营业成本逐年上涨。2019 年、2020 年和 2021 年，公司钛制品成本占比分别为 81.03%、83.74%和90.28%。2021 年公司营业成本为 40.25 亿元，同比增长 22.52%，其中钛制品营业成本达到 36.34 亿元，同比增长 32.10%，主要原因是钛产品销量增长迅速。从钛产品成本构成来看，原材料成本为 29.05 亿元，占比 79.95%，相比去年占比略有回落。

三费方面，近五年公司三项费用率均呈下降趋势，财务结构显著优化。2021 年公司销售费用为 0.49 亿元，同比增长 47.03%，主要是 2021 年销售人员绩效收入增加所致；管理费用为 1.99 亿元，同比减少 14.07%，主要是 2021 年公司的社保分配按部门变动调整所致；财务费用为 0.85 亿，同比减少 32.59%，主要是 2021 年公司的利息收入增长较多所致。公司科学统筹组织生产，提高管理运行效率，着力强化成本管控，有效降低运行成本，经营效率显著提升。

研发投入方面，公司不断深化与设计院所、高校和企业之间的技术交流合作，加大自主知识产权专利和材料研制，积极开展关键技术攻关，研发投入逐年增长。2021 年公司研发费用为 1.63 亿元，占营业收入的 3.11%，同比增长 0.99%。公司获得上级科技成果奖 6 项，获批专利授权 8 项。取得重大科研成果 700 余项，为国防现代化建设和尖端科技发展做出了巨大贡献。

风险提示

行业需求不及预期，募投建设进度不及预期，行业竞争加剧。

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晶赛科技研究报告：深耕石英晶振，扩产研发两翼成长

深耕石英晶振，稳步成长

公司简介

晶赛科技是专业从事石英晶振及封装材料的设计、研发、生产及销售企 业。公司成立于 2005 年，深耕石英晶振行业近 20 年，为国家高新技术 企业、安徽省创新型企业、安徽省专精特新中小企业、省级认定企业技 术中心。2017 年于新三板挂牌，并于 2021 年于北交所首批上市。

股权结构稳定

公司的控股股东为侯诗益，实际控制人为侯诗益、侯雪，侯雪为侯诗益 之女。截至 2022 年 3 月 31 日，侯诗益直接持有公司 38.42%的股份， 侯雪直接持有公司 26.92%的股份，二人直接及间接持有公司 65.33%的 股份。侯雪同时为铜陵晶超、铜陵晶益的执行事务合伙人，侯诗益、侯 雪实际控制公司 72.38%的股份表决权。合肥晶威特是公司生产石英晶 振的重要子公司。

产线丰富，涵盖石英晶振及封装材料

产线丰富。公司产品主要分为石英晶振和封装材料两类。石英晶振产品 涵盖石英晶体谐振器和石英晶体振荡器，为公司主要产品系列，2021 年 销售收入占比 70%。公司石英晶体谐振器包括 SMD 封装的普通石英晶振、 热敏晶振，DIP 封装的谐振器，产品品类也扩展到了振荡器。封装材料 产品主要包括各类型石英晶振封装外壳、可伐环等，为石英晶振上游材 料，另有少量其他电子元件外壳等，2021 年销售收入占比 23%。

产品结构逐步优化。公司产品以 SMD 封装方式为主，DIP 封装产品销售 占比已经从 2018 年的 20.14%下降到 2021 年中的 6.48%，这与行业整体 小型化的趋势相符。具体产品上，公司最主要的产品是 SMD3225，占2021H1 收入的 51.58%，从 2018 年到 2021H1，SMD2016 占比从 0.46%上 升到 4.66%，SMD2520 从 3.31%上升到 7.40%，小型化，更高附加值的产 品比例有所上升。公司在热敏晶振、振荡器等更品类方向均有拓展，完 善品类的同时探索更高附加值产品。（报告来源：未来智库）

公司下游应用广泛。公司产品的主要领域为通信网络、移动终端和智能 家居、家用电器两块，2021H1 二者的营收占比分别为 42.8%和 16.35%， 自 2018 年以来合计占比均过半。另外公司产品在物联网领域的销售收入 占比超 10%，在汽车电子领域也有少量布局。

公司营收持续增长，盈利能力提升

2016-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 21.93%、37.70%。2020 年来公司业绩增长提速，2021 公司营收为 4.75 亿，同比增长 47.41%， 归母净利润 6,549.8 万元，同比增长 110.12%，主要原因系公司扩大产 能且拓展下游客户，产销同增。公司毛利率稳定在 25%左右，净利率上 升至 2021 年的 13.61%。2022 年一季度，在疫情扰动下公司成长性仍强， 实现营收 1.20 亿元，同比增长 23.9%；净利润 1,476.6 万元，同比增长 34.2%。

需求增长+国产替代，带来国产晶振厂商机遇

石英晶振——数字电路的心脏

石英晶振是利用石英晶体（SiO₂，也称为“水晶”）的压电效应制成的频 率控制元器件，可以产生稳定的脉冲，为微芯片提供基准频率信号，是 电路中必不可少的电子元器件。

原理简述： 逆压电效应：当石英晶体受到电场作用时，在它的某些方向出现应变， 而且电场强度与应变之间存在线性关系，这个现象称为逆压电效应。基 于上述特性，当石英晶体臵于交变电场中，其体积会发生周期性的压缩 或拉伸，形成机械振动，从而产生特定的频率信号。谐振特性：水晶材料经过切割、打磨等精密工序加工制成晶片后，在其 两端镀上金属电极，在电流作用下由于逆压电效应便产生谐振，水晶材 料还具备一定的温度特性、老化特性和频谱特性，当外加电压的频率与 水晶材料固有的频率完全一致时，电路中的电流便达到最大，体现了其 谐振特性，以此制成的电子元器件被称为压电石英晶体元器件。

石英晶振可按照属性划分为石英晶体谐振器（无源晶振）和石英晶体振 荡器（有源晶振），按生产封装技术划分为 DIP 型和 SMD 型。石英晶振 产品向“微型化、高频化、高精度、高可靠性、低功耗”的趋势发展。

石英晶振上游主要是水晶、基座、封装材料等材料制造、精密机械研制 等行业；下游应用领域为电子类产品，包括通信网络、移动终端、物联 网、汽车电子、智能家居、家用电器等领域。

5G 及新能源带来晶振市场需求增长

市场规模 34.46 亿美元左右，以谐振器为主。根据 CS&A 的数据，2015 年石英晶振市场规模就已经突破 30 亿美元，达到 31.02 亿美元，并持续 增长至 2017 年的 32.71 亿美元。受制于 5G 需求释放不及预期等因素影 响，行业进入去库存阶段，经历了 2018-2019 年的规模缩减，2020 年重 回高增长，市场规模达 34.46 亿美元，同比增长 13.32%。

5G、物联网等新兴技术发展将为行业带来重大市场机遇。2019 年 6 月， 中国颁发 5G 牌照，成为全球第一批进行 5G 商用的国家。5G 技术推广 本身会给晶振行业带来一定的市场需求，如 5G 手机、WiFi6 等，更多 的则是 5G 技术发展将带动各类型应用发展，智能终端和网络终端数量 将规模化增加，为晶振行业带来广阔的市场前景。

5G 手机渗透率提升。 5G 商用将带动新一波换机需求，且随着单个手机 搭载的模块增加，所配臵的石英晶体元器件数量和价值将不断提升。通 讯产品从 2G、3G 到 4G 所需求的石英频率组件由 3225 规格 24MHz 升为 48MHz，而 5G 通讯产品的需求频点及规格将进一步提升至 1612 规格 52MHz、76.8MHz、96MHz 等。若按 3G/4G/5G 手机分别每部 2/5/8 只晶振 测算，2025 年 4G、5G 手机带来的石英晶振年市场需求将分别达 24.6 亿 只、91.9 亿只，按 1 元/只保守估算市场规模 116.58 亿元,2020-2025 年 CAGR10.63%。

汽车电子电动化带来晶振需求上升。汽车智能化和电动化趋势下，汽车 电子生态系统不断发展，对应三电系统、胎压监测、ADAS、车灯、智能 座舱、显示器、行车记录仪、车载音响等均有晶振的应用场景。根据 TXC 数据，晶振单车使用量将从传统汽车的 30 颗，到装配电子系统的燃油车 60-100 颗，进一步提升至电动车的 100-150 颗。

EVTank 数据显示，2021 年全球新能源汽车销量达到 670 万辆，同比增长 102.4%，预计 2030 年全球新能源汽车销量将达到 4780 万辆，约占当年 新车销量的 50%，2021-2030 年 CAGR 达 24.40%。我们参照 Evtank 对新 能源汽车的销量预测，及 GGII 预测 2025 年全球新能源车渗透率将提升 至 20%以上，估算预计 2025 年车规级晶振市场规模将达 122.08 亿元， 2020-2025 年 CAGR 为 14.18%。

预计全球市场规模未来 5 年 CAGR11.05%。我们根据 2020 年基数，参考 TXC 披露每种场景下晶振使用数量，假设：（1）考虑到产品高端化与规 模化均对价格产生影响，保守按除 5G 基建外产品均价均参考 2019、2020 年市场均价以 1 元/颗保守估算；（2）按 20 年市场规模倒轧其他场景，主要包括家电、平板、石英钟等场景，保守估计规模不变。预测到 2025 年市场规模 378.36 亿元，2020-2025CAGR11.05%，其中 5G 基站、汽车、 可穿戴设备增速最快。（报告来源：未来智库）

国产替代下，国内厂商大有可为

日本是石英晶振制造强国，产能向中国转移。全球石英晶体元器件厂家 主要集中在日本、美国、中国台湾地区及大陆，日本石英晶体元器件厂 商技术水平和生产自动化程度较高，是国际石英晶体元器件制造强国。 根据 CS&A 的统计数据，2020 年全球石英晶振生产企业前五名合计占市 场份额比例 46.48%，分别为 Seiko Epson、NDK、TXC、KCD、KDS，除 TXC 为中国台湾公司外，其余 4 家均为日本企业。2020 年，TXC 业绩收入 3.81 亿美元，高增 36%，爱普生年增长仅 4%，晶技份额首次超越爱普生，跃 居行业第一。

全球竞争市场格局出现转向。受日企产能转移与转向更高附加值产品策 略的影响，石英晶振元器件出现产能向中国转移的趋势。2011 年以前， 日本厂商占据全球市场近六成份额。根据日本水晶工业行业协会公布的 数据，2010-2017 年日本企业的市场份额下滑约 11.1%，中国台湾地区和中国大陆分别上升约6.0%和6.1%。经历了18-19年价格哄抬和去库存后， 晶振市场迎来景气度上修。2020 年，中国台湾地区和大陆代表厂商的业 务收入增速分别为 35%和 28%，而日企扩产意愿减弱，营收增速仅 7%。

向国内转移的因素：贸易摩擦大背景下，国内产业链、供应链安全与核 心技术自主可控的重要性提升，国内通讯技术企业、车企等开始转向国 内厂商采购，国产替代进程加速。2020 年以来，受疫情影响的海运受阻 与部分国外晶振企业暂时停产，给国内晶振企业带来更大的短期机会。

国内参与者积极扩产，提高产品附加值：根据中国电子元件行业协会压 电晶体分会数据，中国 2020 年度国产石英晶振市场规模为 94.67 亿元， 销量为 235.14 亿只。按 CS&A2020 年 34.46 亿美元的市场总量测算，我 国市场占全球市场的 40%左右，国内市场空间广阔。上市公司的产品线 均在不断丰富，向高端、有源的方向进行研发，并大多在 2021 年进行了 募资，项目主要方向为小型化、高精度、高基频石英晶振产能的提升。

积累核心技术，建立优质客户矩阵

建立核心技术积累

核心技术积累。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已获批国家发明专利 10 项、实用新型专利 35 项、软件著作权 6 项，超薄型 SMD 石英晶体谐 振器产品获安徽省科学技术奖。通过自主研发，公司掌握了石英晶振及 封装材料一系列核心技术，包括溅射镀膜技术、精密点胶技术、离子刻 蚀调频技术、高频连续脉冲焊接技术、激光焊接技术、精密模具设计与 加工技术、表面处理技术等，取得了石英晶振产品生产工艺的各项最佳 参数。且公司制定了严格的生产管理和工艺流程管控制度，建立了完善 的质量保证体系，分别通过 ISO9001 国际质量管理体系、ISO14001 环 境管理体系和 IATF16949 汽车业质量管理体系认证。

封装材料市占率超 40%，具备纵向一体化优势

公司石英晶振的生产和销售主体为子公司合肥晶威特，封装材料则为母 公司负责。在封装材料领域，公司可生产 DIP 外壳、SMD 上盖和 SMD 伐环等。封装材料为石英晶振的上游领域，为石英晶振的原材料，公司 打通上下游领域的优势有：（1）有利于封装材料新产品、新工艺、新材 料的研制、快速验证和产业化。（2）有利于公司生产成本控制，并与下 游领先企业建立合作关系。

公司封装材料在国内市占率超 40%。根据中国电子元件行业协会压电晶 体分会数据，我国 2020 年度国产石英晶振封装外壳市场规模为 1.55 亿 元，销量为 179.17 亿只，2020 年公司封装材料业务收入 6,995.25 万 元，销量 823,095 万只，占比分别为 45.13%、45.94%，剔除内销部分 后，封装材料业务收入 6,406.57 万元，销量 729,654 万只，占比分别 为 41.33%、40.72%。  与三环集团的稳定合作。2020 年公司在封装材料销量最大的合作伙伴为 三环集团，公司向其销售可伐环等封装材料，其向公司销售基座，形成 了长期稳定的合作关系。三环集团和京瓷是全球主要基座供应商，且基 座占生产成本比重较大，以公司 2020 年 SMD-3225 为例，基座占成本 的 47%。与三环集团的稳定合作对公司而言具有较大正向意义。

建立优质客户矩阵，抓住国产替代趋势拓客 建立优质客户矩阵。公司以产品品质可靠、供货及时、服务周到等优点， 建立了优质且可持续的客户矩阵，进行存量客户深耕与新客户储备，客 户数量持续增加。 （1）老客户稳定性高，合作稳定性高，长期客户较多，如三环集团从 2015 年合作至今；（2）大客户持续放量，对前五大客户的销售额一直保持在较高水平； （3）行业内有影响力的知名客户较多，形成了示范效应及品牌效应，； （4）公司保持对行业和市场前景的关注，积极开发和布局行业前景广阔 的应用领域及客户。

公司产品通过第三方芯片厂商认证，加速物联网客户拓展。公司产品质 量满足多家世界知名企业的检测标准，分别通过海思、紫光展锐、联发 科、上海博通、恒玄、翱捷科技等芯片厂商的方案设计与应用，公司通 过芯片厂商的方案设计和应用已取得博通集成电路（上海）股份有限公 司、杭州涂鸦信息技术有限公司、济南有人物联网技术有限公司、上海 移远通信技术股份有限公司的订单。

抓住国产替代机遇拓客。受新冠疫情导致供货能力不足和国际贸易等因 素的持续影响，部分境外石英晶振企业无法及时对国内企业供货，国产 化替代逐渐加速。公司营销团队抓紧机遇，及时填补相关下游企业的采 购需求，开发了如普联技术有限公司等客户，其为网通行业龙头企业， 对石英晶振需求量较大，2020 年开始其进入公司前 5 大客户，主要采购 公司 SMD3225、SMD2016、DIP49S 等产品。（报告来源：未来智库）

扩产增量，研发提质两翼成长

募投翻倍扩产，产品结构优化

募投翻倍扩产。公司在 2021 年底北交所上市时融资了 1.97 亿元，进行 年产 10 亿只超小型、高精度 SMD 石英晶体谐振器项目建设，该项目预 计建设周期 24 个月，并预计在 2024 年上半年完全达产，期间逐步产能 释放，募投产能达到目前产能的 87%，预计 2022 年下半年可以形成部分 产能。公司目前共有 5 条石英晶振产线，SMD 产线产能利用均近 100%， 公司产能接近翻倍增长，是公司提高生产竞争力，抓住行业机遇的有效 保障。

产品结构优化。 1）公司募投项目均投向 SMD 而非 DIP 产品，是产品结构的优化之一，以 2021H1 为例，公司 SMD 产品毛利率 29.68%，而 DIP 产品毛利率 2.03%， SMD 产品在 MHz 晶振中占据主流，是公司的发展重心。 2）石英晶振正向小型化、高基频、高精度的方向发展，与行业发展相适 应，公司在募投项目中对 SMD2016 型号产品进行了 5 亿只的产能布局， 占一半产能，且对典型的小尺寸产品 SMD1612 设臵了 5000 万只产能。公 司截至 2021H1，仍由 SMD3225 贡献 78%的 SMD 晶振收入，募投产能的设 计体现了公司产能向小型化产品进军的战略。2021H1,公司 SMD2016 产品 毛利率 39.51%，而 SMD3225 产品毛利率为 28.01%，公司整体 SDM 产品毛 利率相较惠伦晶体、泰晶科技尚有提升空间，因此产品结构优化将有效 提高公司的毛利率水平。

在研项目带来的市场空间与技术壁垒

公司通过新品不断研发建立一体化供应能力。公司热敏晶体研发已完成， 尚未规模化生产，温补晶振振荡器、晶片等正在研发中。针对小型化、 高频率、高精度石英晶振、热敏晶振（TSX）、温度补偿晶体振荡器（TCXO） 等代表行业发展趋势的高端产品，公司已储备了“温补晶体振荡器的研 发与产业化”“TSX 热敏晶振的开发”等研发项目。 音叉晶振已具备产业化能力。公司与北京邮电大学相关团队的第一期合 作研发工作已完成，公司目前已经掌握了使用光刻工艺制造晶片的相关 技术。其中小尺寸高频晶片公司已完成样品制作，低频音叉晶振晶片公 司已具备产业化能力。全球能够大规模供应 KHz 音叉产品的厂商较少， 此前国内仅泰晶科技具备规模化的供货能力，公司在该产品上的突破对 公司产品线的补充有重要意义。

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新能源锂电池：硅基负极，是锂电材料升级的必经之路吗？

1 总论

负极材料目前以石墨为主，但硅基材料比容量优势明显，市场空间广阔。

锂电池负极材料由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在集流体（铜箔）两侧，经过干燥、滚压制得，作用是储存和释放能量，约占锂电池制造成本 8%左右。

目前负极材料以石墨类为主流，2021 年中国负极材料出货量 72 万吨，石墨材料占比达 98%。但商业化石墨负极接近理论比容量上限 372mAh/g，限制了其进一步应用。

在已知的负极材料中，硅拥有的理论比容量高达 4200mAh/g，是石墨材料的 10 倍以上，并且能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异，有望成为下一代负极材料。

硅材料存在的体积膨胀、导电性差以及首效和循环性能差等问题，制约了其商业化应用。2021 年中国硅基负极出货量 1.1 万吨，在负极材料中渗透率仅有 1.53%。

在目前商业化应用中，硅负极主要采用掺杂的方式加入到人造石墨中，主流技术路线为硅碳和硅氧，硅碳负极是指纳米硅与石墨材料混合，硅氧负极则采用氧化亚硅与石墨材料复合。在硅碳负极的制备过程中，需要首先制备纳米硅颗粒，最外层由碳做包覆层，形成壳核结构。

目前硅碳负极的商业化容量在 450mAh/g 以下，首效高但体积膨胀较大，因此其循环性能相对较差；硅氧负极首效低，成本高，但循环性能更好。硅氧负极的制备过程并不唯一，通常是先制备锂离子电池用氧化亚硅，然后进行碳包覆等后续工艺。

对比石墨负极和硅基负极投产数据，中科电气石墨负极一体化项目，固定资产投资额为 2.5 亿/万吨，而贝特瑞硅基负极项目约 9 亿元/万吨，石大胜华硅碳项目约 6 亿元/万吨。

不同硅基负极企业的一体化程度不同，投资额不同，但是目前均大幅高于石墨负极。根据产业反馈，规模化投产后，硅基负极投资额会逐步下降。

硅基负极的原材料主要由硅材料和石墨构成，目前国内人造高端石墨价格 6 万元/吨，纯品硅的价格区间较大，且部分纯品硅出厂时已进行预锂化，低价达 30 万左右，最高价可达 110 万/吨。我们将人造石墨与硅纯品按照不同掺杂比例进行复合，则硅基负极理论价格区间在 7-17 万元之间，未来随着规模效应和技术降本，长期价格将会下降。

硅基负极主要应用在消费电池和动力电池领域，随着新能源车快速发展，快充技术发展和续航里程焦虑、4680 大圆柱电池带动硅基负极在动力市场需求上量。

我们预计 2025 年全球硅基负极市场空间将达到近 300 亿元，主要由三部分组成：

1）随着 2022 年特斯拉 4680 大圆柱的量产，硅基负极市场将迎来爆发增长，预计 2025 年特斯拉 4680 驱动的硅基负极市场空间将达到 183.7 亿元；

2）预计 2023 后硅基负极将逐步应用在除特斯拉之外的其他动力电池市场中，2025 年除特斯拉外其他动力用硅基负极市场空间将达到 67.7 亿元；

3）传统消费用硅基负极将保持稳健发展，渗透率逐年提高，预计 2025 年消费用硅基负极市场空间将达到 46.1 亿元。

硅基负极放量将驱动新型粘接剂（PAA）、补锂剂、碳纳米管导电剂等相关衍生材料发展。

新型粘结剂 PAA 国产替代加快，预计 2025 年市场空间为 51.3 亿元；正极预锂化为目前主流，负极预锂化值得关注，补锂剂需求旺盛，预计 2025 年市场空间为 34.2 亿元；碳纳米管导电剂能显著提升电池性能，渗透率逐步提高，预计 2025 年市场空间 为 73 亿元。

行业公司：硅基负极龙头贝特瑞，硅氧负极技术领先的杉杉股份，大力发展正极补锂的铁锂龙头德方纳米，以及受益于碳纳米管导电剂渗透率提升的天奈科技。

2 行业趋势：硅基负极是负极发展方向

2.1 石墨类负极是主流，但提升空间有限

负极材料是锂电池四大关键材料之一，约占整个锂电池制造成本 8%左右，关键功用在于可逆地脱/嵌锂离子，是由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜箔两侧，经过干燥、压制而成。

目前锂离子电池负极材料以石墨类为主。受益于下游新能源车放量，负极材料增速明显，2016-2021 年，中国负极材料出货量由 2016 年 11.8 万吨上升至 2021 年的 72 万吨，增速明显。其中石墨类负极占比从 93%进一步提升至 98%，市占率稳步提升。

负极比容量的增加对电池比容量提升效果显著，寻找新一代负极材料正当其时。

锂电池的质量能量密度主要由正极克容量、负极克容量以及正负极电势差决定。实验室测试显示，电池比容量随着正极材料比容量的上升而显著提高，而在正极材料比容量一定的条件下，负极材料比容量对电池的比容量的提升并非线性关系，在负极材料 300mAh/g~1200mAh/g 阶段，电池比容量提升效果显著。

随正极三元材料高镍化趋势正盛，提升负极材料质量比容量的重要性与日俱增。目前主流厂商的石墨负极产品比容量均在 350mAh/g 以上，接近理论比容量上限 372mAh/g，寻找更高 比容量的新型负极材料正当其时。

快充技术的发展需要电芯材料的革新相匹配。快充技术也是锂电池技术进步的方向，石墨材料由于其层状结构决定锂离子必须从材料的端面嵌入，然后扩散至颗粒内部，致使传输路径较长，嵌锂过程较慢限制了锂离子电池的快充应用，同时其对锂电位（0.05V）过低也致使在大电流充电过程中发生锂沉积副反应造成析锂，析出的锂金属以枝晶的形式生长，有可能会刺穿隔膜，危害电池安全。

2.2 硅基负极比容量极高、快充优，但体积膨胀、导电性较弱

硅基负极材料的机制与石墨不同，通过合金和去合金化反应进行，在已知的负极材料中，拥有的理论比容量高达 4200mAh/g，是石墨材料的 10 倍以上，并且硅能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异，同时其对锂电位（0.3~0.4V）略高于石墨也较好的解决了析锂难题。

硅作为负极材料在实际应用中存在首次库伦效率低、倍率性能和循环性能差等问题。

尽管硅具备相当可观的嵌锂容量，但在嵌锂过程中将会出现严重的体积膨胀和结构变化。体积膨胀产生的机械应力不断破坏硅颗粒表面的 SEI 膜，多次循环最终导致锂离子消耗殆尽，循环性能变差；在现有电解液中，锂盐6分解产生的微量也会对硅造成腐蚀，导致硅负极的容量发生衰减，使得电池的首次库伦效率偏低；由于硅是半导体材料，电子电导率和离子电导率低影响其电级反应速率，使得倍率性能变低。

硅基负极处在商业化应用初期，渗透率目前为 1.53%。

硅基负极可以有效提升电池比容量，但由于其体积膨胀、导电性差所带来的的负面影响，制约了其商业化应用。2021 年中国硅基负极出货量 1.1 万吨，在负极材料中渗透率仅有 1.53%。

2.3 硅碳与硅氧是主流方向，技术创新空间巨大

由于单质硅的体积膨胀系数过大，因此在实际的商业应用中，硅负极主要采用掺杂的方式加入到人造石墨中，主流技术路线为硅碳和硅氧，硅碳负极是指纳米硅与石墨材料混合，硅氧负极则采用氧化亚硅与石墨材料复合。

在硅与不同材料的复合过程中，通常会结合结构设计（纳米化和多孔硅）等辅助工艺手段提供膨胀空间，硅基材料在复合材料中主要作为活性物质提供容量，其他材料作为载体，缓冲体积膨胀。

此外，硅基负极材料会设计成包覆结构，最外层用碳包覆来充当导电网络，也可避免电解液直接接触硅基材料发生副反应。

从制备方式上看，主要用到的技术手段有机械球磨法、化学气相沉积法、高温热解法、溶胶凝胶法，其中机械球磨和化学气相沉积法对设备要求较为简单，制造成本较低，在工业化量产中更为主流。

在硅碳负极的制备过程中，需要首先制备纳米硅颗粒，最外层由碳做包覆层，形成壳核结构。目前硅碳负极的商业化容量在 450mAh/g 以下，首效高但体积膨胀较大，因此其循环性能相对较差。

硅氧负极首效低，成本高，但循环性能更好。硅氧负极的制备过程并不唯一，通常是先制备锂离子电池用氧化亚硅，然后进行碳包覆等后续工艺。

但传统制备氧化亚硅的生产效率低且结构难控制，紫宸新材料提出一种直接将、2和还原性金属按比例混和，省去了制备氧化亚硅的流程，得到一种有混合晶相的硅氧负极材料。

制备硅基负极的工艺选择因为制备前驱体的工艺而有所不同，但后端工艺大致相同，均需经过表面处理，烧结等过程得到最终成品。

2.4 高壁垒带来高溢价，规模化后有望持续降本

硅基负极单位投资额高于石墨负极，规模化降本是必然趋势。

硅基负极项目投资额普遍较高，但负极企业布局热情不减。对比石墨负极和硅基负极投产数据，中科电气石墨负极一体化项目，固定资产投资额为 2.5 亿/万吨，而贝特瑞硅基负极项目约 9 亿元/万吨，石大胜华硅碳项目约 6 亿元/万吨。

不同硅基负极企业的一体化程度不同，投资额不同，但是目前均大幅高于石墨负极。根据产业反馈，规模化投产后，硅基负极投资额会逐步下降。

硅基负极产品售价目前高于石墨负极，技术进步和规模效应会带来成本下降。

硅基负极的原材料主要由硅材料和石墨构成，目前国内人造高端石墨价格 6 万元/吨，纯品硅的价格区间较大，且部分纯品硅出厂时已进行预锂化，低价达 30 万左右，最高价可达 110 万/吨。我们将人造石墨与硅纯品按照不同掺杂比例进行复合，则硅基负极理论价格区间在 7-17 万元之间。

后文测算中我们考虑动力电池优先选用制备成本更高的硅氧负极，且享受新产品溢价，因此我们选用 15 万元/吨进行测算，未来随着规模效应和技术降本，长期价格将会下降。

2.5 下游需求放量，硅基负极有望爆发

硅基负极主要应用在消费电池和动力电池领域，随着新能源车快速发展，硅基负极有望在动力市场迎来放量。2021 年我国动力电池出货量 220GWh，同比增长 170%，2022 年虽受国内外疫情反复，但下游需求刚性，3 月产量为 39.2GWh，环比增长 247.3%，景气度不减。我们预计全球锂电池出货量在 2025 年将达到 1550GWh。

快充技术发展和续航里程焦虑带动硅基负极需求上量。

高功率充电，一般指充电桩提供超过 150kW，对动力电池进行大电流充电，而选择大电流存在电阻散热等诸多问题，高电压平台成为重点方向，而高倍率快充下石墨电极极化大，电位容易降到 0V 以下而析锂，硅基负极与快充技术更加匹配。

相比于石墨负极嵌入式储锂而言，硅基负极材料的合金化储锂机制可以储存更多的锂离子，从而赋予硅更高的理论比容量（4200mAh/g），电池能量密度相对较高，从而有效提升续航里程。

《中国制造 2025》明确了 2025 年电池能量密度达到 400Wh/kg，2030 年电池能量密度达到 500Wh/kg 的远景目标，硅基负极未来有望在电池能量密度较高的三元电池体系中迎来渗透率的提高。

4680 大圆柱进一步推动硅基负极发展。

2020 年特斯拉首次发布了 4680 大圆柱电池，其特色是“大圆柱、硅负极、无极耳、干电极”，是 2170 电池的电芯容量的 5 倍，单体能量密度可达到 300Wh/kg，充放电明显，能够有效提高相应车型 16%的续航里程，由于电池数量的降低，也将减少结构件的使用，节约生产成本，特斯拉估算，4680 电池相较于 2170 电池将实现 14%的成本下降。2022 年 1 月，特斯拉宣布其加州工厂已经量产了 100 万块 4680 圆柱电池。（报告来源：远瞻智库）

3 硅基负极放量带动新型材料发展

硅基负极的发展，除了对布局硅基负极的企业形成利好外，还有望带动产业链配套的新型粘接剂（PAA）、补锂剂、碳纳米管导电剂等新型材料发展。

3.1 新型负极粘结剂迎来放量，看好 PAA 国产替代

粘结剂其主要作用是连接电极活性物质、导电剂和电极集流体，使电极活性物质、导电剂和集流体间具有整体的连接性，从而减小电极的阻抗。目前负极粘接剂一般选择对环境无污染的水性粘结剂如 CMC、SBR，其中 SBR 最为常用，约占负极粘接剂总量的 98%。

硅基负极膨胀率高，传统 CMC-SBR 粘附性不强，无法发挥硅基负极的性能优势。研究表明，PAA 粘结剂粘附性更强，硅基负极更适合用 PAA 类新型粘结剂。

新型水性 PAA 类粘结剂则具有如下特点：

1）含有较多的羧基，丰富的羧基与硅颗粒形成氢键作用，赋予活性颗粒与集流体之间较强的结合力，同时还具有缓解硅基材料体积膨胀的作用，PAA 不仅可与 Si 形成强氢键作用，而且能在 Si 表面形成均匀的类似 SEI 膜的包覆层，抑制电解液的分解；

2）离子键也可实现与氢键相似的功能,使粘结剂在保持电极完整性的同时,具有自修复性能, 减小电极容量损失速率。

PPA 的应用有望掀起国产替代热潮。

目前看，SBR 负极粘接剂为海外日本企业所垄断，但 PAA 产能国内厂商多有布局，国产替代空间广阔。国内有成都茵地乐的 LA136D 锂离子电池专用水性粘合剂，可将粘接剂用量减少 40%，提高极片柔软度，溶胀度远低于传统负极水性粘结剂，用量约占负极浆料 1.5%~2.5%。

PAA 与其他材料形成交联粘接剂是新发展方向。

PAA-CMC 交联粘结剂、PAA-PVA 交联粘结剂、PAA-PANI 交联粘结剂、EDTA-PAA 粘结剂等在三维共价交联聚合物的探索性尝试，使复合粘结剂与硅表面形成多点相互作用,有效防止硅颗粒的脱离,进一步提升电池循环稳定性，是新型粘接剂的进一步研究方向。

3.2 正极预锂化为目前主流，负极预锂化值得关注

为了使硅材料具有高容量的同时，还具备较好的循环性能，对采用硅负极的电池体系进行预锂化。其含义是对在首次循环中损失的锂离子进行补充，目前常用的预锂化技术主要分为负极预锂化和正极预锂化两类。

负极预锂化：负极预锂化具体是指在负极材料中预先存储一定量活性锂用以补偿首圈充电过程中 SEI 膜形成与其他副反应发生所造成的不可逆锂损失，或者直接使负极表面 SEI 膜与其他副反应预先发生以解决锂损失问题，常见的负极补锂方式包括：将锂箔压延到负极表面进行补锂、锂粉补锂、电化学补锂等。

正极预锂化：正极预锂化具体是指在正极材料中存储额外活性锂用以补偿不可逆锂损失，以确保首圈循环之后电池内活性锂的量仍能够维持较高水平。

正极富锂添加剂主 要包括二元富锂添加剂 Li2O、Li2S 与 Li3N，三元富锂添加剂 Li2CO3、Li2C2O4 与 Li5FeO4。

特点是：1）质量能量密度和体积能量密度远高于目前商用正极材料；2）能够在正极材料电压范围内有效释放活性锂，而在正极材料的电压范围内不存储锂，即脱锂过程不可逆。

与目前电池制备工艺兼容性更好的正极预锂化技术具有相对更高的稳定性与安全性，是目前主流方案。但正极补锂容量低难以解决，而得益于补锂用量少、效果好，负极补锂仍值得关注。国轩高科提出一种具有壳核结构的预锂化硅基负极方案，避免直接针对负极片进行操作，将补锂过程加入到硅基负极制备过程，较好的解决了安全性问题。

3.3 碳纳米管显著提升电池性能，渗透率逐步提高

硅基负极的导电性能弱于石墨类负极，常规导电剂无法满足硅基负极性能要求，因此需要添加高性能导电剂。

碳纳米管导电剂在硅基负极中表现出良好的性能：

1）提高硅基负极材料结构的稳定性，在外力的作用下结构不易破坏；

2）优异的导电性能，可弥补硅基负极导电性差的不足；

3）极大的比表面积可以有效的缓解硅基负极在锂离子脱嵌过程中硅材料结构的坍塌。

碳纳米管为管状的纳米级石墨晶体，是单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米级管状结构。

碳纳米管一般分为单壁碳纳米管、多壁碳纳米管，碳纳米管管径越细，长度越长，导电性能越好，单壁碳纳米管直径更小、长径比更大，因此更值得关注。

炭黑类导电剂为市场主流，碳纳米管渗透率逐步提高。

炭黑类导电剂凭借价格优势，目前为市场主流，2021 年市占率为 60%，碳纳米管凭借性能优势，逐年提高市占率，预计 2021-2025 年，碳纳米管导电剂市占率将由 27%提升至 60%以上。

4 市场空间测算

4.1 全球硅基负极市场空间测算

我们预计 2025 年全球硅基负极市场空间将达到近 300 亿元，主要由三部分组成：

1）随着 2022 年特斯拉 4680 大圆柱的量产，硅基负极市场将迎来爆发增长，预计 2025 年 4680 驱动的硅基负极市场空间将达到 183.7 亿元；

2）预计 2023 后硅基负极将逐步应用在除特斯拉之外的其他动力电池市场中，2025 年其他动力用硅基负极市场空间将达到 67.7 亿元；

3）传统消费用硅基负极将保持稳健发展，渗透率逐年提高，预计 2025 年 消费用硅基负极市场空间将达到 46.1 亿元。

具体测算过程如下：硅基负极在特斯拉 4680 电池上的应用推演，我们做如下假设：

1）4680 电池渗透率：4680 将在 Model S/X 和未来的 Cyber truck 小产量车型中广泛应用，在热门车型Model 3/Y 中渗透率在 2023 年加速，在 2025 年将达到 40%；

2）硅负极价格：我们给予 22 年硅基负极的均价 15 万元（考虑动力电池优先选用制备成本更高的硅氧负极，且享受新产品溢价），未来随技术成熟掺硅量逐步提高，硅负极价格将随掺硅量提高而增加，但随规模效应和技术降本，长期价格将会下降。我们预计 2025 年 4680 电池驱动硅基负极市场空间将达到 183.7 亿元。

除特斯拉主导使用的 4680 大圆柱电池所带来的硅基负极市场，我们预计硅基负极也将在 2022 年之后在其他动力领域有所运用（主要在高镍三元）。我们预测 2025 年其他动力用硅基负极市场空间为 67.7 亿元。

传统消费用硅基负极将保持稳健发展。我们将小动力、电动工具等纳入消费用硅基负极考虑，并作出如下假设：

1）消费电池增长率：未来消费电池的需求将目前 10%左 右的增速；

2）消费用硅基负极渗透率：预计消费用硅基负极将率先在海外高端数码产品、大功率电动工具中广泛应用，在2024年迎来渗透率加速提升的拐点，2025年达到35%。

我们预计 2025 年消费用硅基负极市场空间为 46.1 亿元。

4.2 衍生材料市场空间测算

硅基负极放量将驱动相关衍生材料的发展，为测算各衍生材料的市场空间，我们分别做如下假设：

碳纳米管：

1）市场空间测算方式：这里我们主要考虑碳纳米管粉体市场空间，暂不考虑浆料，目前多壁碳纳米管用在正极，而随着硅基负极放量，需要在硅基负极中添加单壁碳管导电剂，因此我们测算的碳纳米管粉体的总体市场由正极添加的多壁碳管+负极添加的单壁碳管；

2）多壁碳纳米管粉体均价：2020 年多壁碳纳米管粉体的均价 36 万元/吨，2021 年多壁碳管粉体的均价在 22 万元/吨，我们假设今年均价在 25 万吨，之后价格有小幅回落。我们预计 2025 年碳纳米管粉体市场空间将达到 73 亿元。

PAA：PAA 添加量以负极质量为依据，假设:

1）PAA 添加量：目前 PAA 在负极的添加量在 1-3%之间，假设 1.5%添加量不变；

2）PAA 价格：短期受益于产能限制将有所提升，但其他应用场景 PAA 有望转型，未来价格将会下降。我们预计 2025 年 PAA 粘结剂市场空间将达到 51.3 亿元。

补锂剂：

1）补锂剂在正负极选择：目前正极补锂剂技术较为成熟，因此我们选择正极补锂剂来进行测算；

2）补锂剂在正极添加量：目前正极补锂剂在正极材料中占比为 2%，我们假设添加量保持不变；

3）补锂剂价格：与上游锂价格相关，目前锂处于价格高位，未来价格将随着锂供给增加而有所回调。

我们预计 2025 年补锂剂市场空间将达到 34.2 亿元。

5 重点公司

5.1 贝特瑞：负极材料龙头企业，硅基负极技术领先

作为国内最早量产硅基负极的企业之一，公司的硅碳负极材料已经突破至第三代产品，比容量从第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1,500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品。

此外，公司生产的硅氧负极材料部分产品比容量也已达到 1,600mAh/g 以上。目前公司拥有硅负极产能 3000 吨，22 年拟扩建 2000 吨形成 5000 吨产能，预计 23 年底形成产能 2 万吨，将成为 4680 电池等新需求的直接受益者。

我们保守假设贝特瑞 2025 年拥有 30%的市占率，则当年出货量将达到 5.58 万吨， 20%的净利率可为公司贡献近 18 亿的利润。

5.2 杉杉股份：硅氧负极逐步上量，技术位居行业前列

公司大力发展硅基负极领域，目前第二代硅氧产品已实现量产，主要应用于消费和电动产品，正在开发第三代硅氧以及新一代硅碳产品，为动力电池应用做准备，目前已经通过主流动力电池客户认可。

公司在硅基、硬碳、软碳布局全面，卡位优势明显，公司目前已具备配套年产千吨级硅氧负极产线能力。

5.3 德方纳米：积极布局正极补锂的铁锂正极龙头

公司主作为铁锂正极龙头，目前拥有磷酸铁锂正极产能 12 万吨，同时规划有 23 万吨产能，其中与宁德时代合资 8 万吨、与亿纬锂能合资 10 万吨，另有 5 万吨自有产能，预计 2022 年末磷酸铁锂正极产能达到 35 万吨左右。

在新材料方面，公司积极布局建设产能，2021 年 9 月和 2022 年 1 月分别签订年产 10 万吨、33 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目，规划产能合计 43 万吨，预计 10 万吨新型正极产能 2022 年底投产，23 年贡献出货量。

公司率先布局补锂剂业务，于 2021 年 9 月公告计划投资 35 亿元建设 2.5 万吨补锂剂项目，正式布局补锂剂产业链。并与 2022 年 1 月进一步投资 20 亿元，再扩 2 万吨补锂剂项目，累计扩产规划 4.5 万吨。补锂剂主要用于提升锂电池首次效率和循环寿命，随着硅基负极需求上量，公司有望分享补锂业务高成长带来的超额受益，进一步提升盈利能力。

5.4 天奈科技：碳纳米管龙头企业，受益于导电剂渗透率提升

公司作为碳纳米管龙头，2021 年浆料出货 3.3 万吨，同比高增 125%，国内碳纳米管浆料市占率 43.4%，龙头地位稳固。

公司通过工艺改进优化，单 GWh CNT 导电剂添加成本已比炭黑导电剂低 12.4%，在硅基负极放量带动下，性价比凸显有望带动渗透率提升加速，公司将充分受益。

公司的核心优势包括开发并掌握了纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的产业化技术，彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的世界性难题；同时是最早成功将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业之一，推动了碳纳米管在锂电池领域的广泛运用，有一系列相关技术专利储备；掌握的碳纳米管催化剂制备技术，可以保证公司产品未来的持续升级，公司储备的催化剂工艺能够更好的控制碳纳米管的管径和长径，有助于公司不断提升碳纳米管长径比，增加导电性能，于同行产品相比优势更加明显。

风险提示：

新能源汽车发展不及预期。若新能源汽车发展增速放缓不及预期，产业政策临时性变化，补贴退坡幅度和执行时间预期若发生变化，对新能源汽车产销量、造成冲击，负极企业作为上游依赖对新能源电动车销量的判断，若电动车销量不及预期，直接影响行业发展。

4680 进展不及预期。硅基负极在动力电池领域的放量短期依赖于 4680 大圆柱电池，若 4680 进展不及预期，将影响我们对硅基负极市场空间的判断。

硅基负极进展不及预期。硅基负极的进展还依赖在其他领域的渗透以及工艺技术的持续突破，若相关技术进展出现瓶颈，将限制其进一步发展。

硅基负极产能扩张不及预期。硅基负极厂商相关产能目前大多尚未形成规模，若后续出现停滞，将影响我们的判断。

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氢燃料电池：大步迈向商业化推广，2030年或达百亿市场，潜力无限

1. 氢能是能源转型的不二选择

1.1. 能源紧缺背景下，氢能源蕴藏巨大发展潜力

当前，全球各国面临资源枯竭，环境污染，但传统燃料使用量仍居高不下的严重问题。据统计，2009年所有的能源消耗中石油、天然气、煤的比例分别占到35%、22%、30%；而到了2020年，尽管各国已经加大了推进环保措施的力度，这三种主要化石能源占总能源消耗的比例仍占31%、25%、27%。

自工业革命以来，人类活动已经显著造成了全球温度的不正常上升，截至2017年，人类活动已经使全球温度较工业革命之前水平上升了 1℃左右。如果不采取切实可行的措施，使得全球变暖按当今速度持续，到2040年人为引起的全球变暖将达到 1.5℃。

在这种背景下，各国纷纷寻找传统化石燃料的替代方案。而氢能作为清洁能源，具备热值高、无污染、蕴藏丰富等多种优点，成为解决能源与环境问题的不二选择。

氢能是一种蕴藏丰富、用途广泛、清洁方便的能源载体，人类一直在研究将氢气作为燃料源的可能性，虽然目前开发有限，但随着技术突破以及能源成本的不断下降，为氢能的大规模应用带来了可能性。

氢气在电力、工业和化工制造中可替代天然气，在长途运输中可替代石油。随着俄乌的战争的拖延，以及欧洲和亚洲的天然气价格达到创纪录的高位，氢气的吸引力也越来越大。

1.2.发展氢能成为各国共识，我国氢能顶层设计落地

目前，各国均将目光转向清洁能源领域。但传统的可再生能源如水能、风能以及光能等均存在随机性大、波动性强等缺点，这导致了弃水、弃风，弃光现象。而氢能具有清洁无污染、可以储存可再生能源、能够推动化石燃料向绿色清洁能源转换等诸多优点。

另外，氢的能量密度高达 140MJ/kg，是煤炭的 4.5 倍，石油的 3 倍，可以说氢能是未来能源革命的颠覆性方向。由于氢能在多个方面具有无与伦比的优越性，各个主要国家均开始了对氢能的大幅投入。

自十三五计划以来，我国对氢能领域的重视程度显著提升。

2020年9月，《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，文件提出根据示范城市在燃料电池汽车推广应用、氢能供应等方面的实际情况给予奖励。2022年3月23日，《氢能产业发展中长期规划 2021-2035 年》，明确了氢的能源属性、产业规划、产业发展要求、发展目标、具体措施和实施的保障措施。

《规划》明确提出，到 2025 年，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站；可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。这次规划落地表明国家对氢能战略地位的肯定，行业有望在政策加持下迎来快速发展。根据氢能观察不完全统计，目前已有北京、江苏、广东、上海等 29 个省市出台了氢能专项政策。（报告来源：远瞻智库）

2. 氢燃料电池逐步发展，电堆降本是商业化关键

2.1. 氢燃料电池逐步迈向商业化推广，具有独特优越性

燃料电池最早可以追溯到 19 世纪。1839 年英国科学家威廉格罗夫发明了第一个燃料电池。进入 60 年代，燃料电池首次应用在美国航空航天管理局（NASA）的阿波罗登月飞船上作为辅助电源，这也标志着燃料电池由实验室阶段开始转入军用阶段的应用。

1966 年通用汽车推出了全球第一款燃料电池汽车 Electrovan，完美诠释了燃料电池技术的可行性潜力。之后各大车厂均纷纷展开燃料电池汽车的研究。

整个发展可以分为四个阶段：

第一个阶段是 2000 年之前燃料电池汽车产业发展氢燃料电池汽车概念设计及原理性认证阶段，以概念车形式推出氢燃料电池汽车；

第二个阶段是 2000-2010 年的燃料电池汽车示范运行验证、技术攻关研究阶段；

第三个阶段是 2010-2015 年的燃料电池汽车性能提升阶段，这一阶段燃料电池的汽车功率密度、寿命取得进步，在特定领域商业化取得成功，在物流运输等领域率先使用，初步实现特定领域用车商业化；

第四个阶段是 2015 年之后燃料电池汽车进入商业化推广阶段。

氢燃料电池是以氢为燃料，通过电化学反应，将氢燃料中的化学能转化为电能的装置。

与传统的化石燃料发动机相比，氢燃料电池具有能量转换效率高、无污染排放、噪声很低的优点。另外，氢燃料电池的技术进步将以点带面，带动氢的制取、储存、运输等多方面的技术进步，极大地加快氢能产业整体技术升级。

与常规的锂电池不同，氢燃料电池的系统更为复杂。

燃料电池主要由燃料电池电堆和燃料电池系统其他部分（包括空压机、增湿器、氢循环泵、氢瓶等多个组件）构成。燃料电池电堆及燃料电池系统的耐用性等性能决定了燃料电池的使 用寿命等多个指标。

近年来，氢燃料电池技术方面的研究主要集中于电堆、双极板以及燃料电池系统等方面。对于完整的燃料电池系统来说，发电的全过程除了发电和供热，还包括燃料重整，反应气体的输送，电极的加热、冷却，电力调节和转换等，这些过程的效率都影响燃料电池系统的效率，其中最主要影响效率的因素有电流密度、极化、温度、燃料利用率。

2.2．燃料电池之“心”—氢燃料电池电堆

氢燃料电池电堆是燃料电池中氢燃料发生化学反应的场所，是燃料电池的核心。燃料电池电堆包括催化剂、质子交换膜、气体扩散层、双极板，以及其他结构件如集流板、密封件、端板等各种部件。据沙利文数据，2021 年电堆成本约占燃料电池系统成本 65%，所以降低电堆成本是燃料电池汽车商业化的关键。

从出货量情况来看，据华经情报网数据，2021年我国燃料电池电堆出货量为757MW，同比增长128%，行业增速趋快，新增市场规模约为6.2亿元，预计2021-2025年燃料电池电堆新增市场需求的CAGR为87%，预计到2025年和2030年，燃料电池电堆新增市场分别为75、238 亿元。

2.2.1．膜电极是燃料电池电堆核心

膜电极主要包括催化剂、质子交换膜以及气体扩散层。作为核心部件，膜电极的质量直接决定了氢燃料电池的功率密度、寿命以及耐久性等重要指标。常见的膜电极根据其中电解质的不同，可分为碱性燃料电池（AFC）、熔融碳酸盐燃料电池（MCFC）、磷酸燃料电池（PAFC）、固态氧化物燃料电池（SOFC）、质子交换膜燃料电池（PEMFC）几种。

其中，质子交换膜 PEM 目前是处于商业化最前沿的燃料电池，具有多种优点，包括功率密度高、启动时间短（1min 左右）、操作温度低（<100℃）、对氧化剂要求较低（空气就可以作为其氧化剂来源）等，使得 PEM 成为研究热点并得到了快速发展。

我国膜电极的起步虽然较晚，但发展非常迅速。

自 21 年后，国内多家企业纷纷布局膜电极产业。在生产技术方面，双面直接涂布技术和膜电极一体成型技术为当前主流。19 年以后以擎动科技，武汉理工氢电及泰及动力等企业的国产膜电极生产线先后落成，国产膜电极正逐步向批量生产阶段迈进。

在技术参数方面，国内企业生产的膜电极的技术参数已经接近国际先进水平，部分指标已经优于国际领先水平。例如：国内在膜电极方向处于领先地位的企业武汉理工新能源、擎动科技以及鸿基创能的产品的功率密度均已超过 1W/cm2，鸿基创能的产品的膜电极功率已经达到 1.4W/cm2，测试使用寿命达到 1 至 2 万小时，基本已经满足商业化要求。

国内膜电极在成本方面具有较强的优势，并且在未来有持续下降的可能。这是由于：

（1）国产燃料电池膜电极将开始规模化应用，这将显著增强供应商的议价能力，在大批量采购的情况下原材料成本存在大幅下降的空间；

（2）在生产规模增大带来规模效应的情况下，高昂的设备成本将得到进一步摊薄，这将进一步带动膜电极成本的下降。

据统计 2020 年度我国氢燃料电池膜电极出货量已由 2018 年的 0.76 万平方米上升至 3.68 万平方米。由于氢能在我国的整体关注度持续提升，预计膜电极产品的出货量将进一步增加。2020 年中国膜电极新增市场需求为 1.8 亿元，预计 2021-2025 年我国氢燃料电池车用膜电极的年新增市场需求的 CAGR 为 83%，我国膜电极新增市场 2025 年和 2030 年将分别达到 37、173 亿元。

2.2.2．质子交换膜构成电堆重要组成部分

质子交换膜为燃料电池电堆的重要组成部分之一，按照含氟情况分类，可分为全氟磺酸膜、部分氟化聚合物质子交换膜、复合质子交换膜以及非氟化物质子交换膜几种。目前，常用的商业化离子交换膜为全氟磺酸膜。这种膜的原理为利用碳氟主链的疏水性以及侧链的亲水性来达到高效工作的目的。这种质子交换膜具有质子传导率高、耐强酸以及耐强碱等优良特性。

目前国际上代表性的质子交换膜产品包括日本旭化成株式会社的 Aciplex 膜、旭硝子株式会社的 Flemion 膜，加拿大巴拉德动力系统公司的 BAM 膜，美国杜邦公司的 Nafion 膜，3M 公司的 PAIF 膜，科慕公司的 NC700 膜，以及陶氏公司的产品等。根据刘应都等《氢燃料电池技术发展现状及未来展望》，这些质子交换膜的主要差异在于全氟烷基醚侧链的短、磺酸基的含量有所不同。

在质子交换膜制备工艺方面，目前的制备工艺可分为熔融成膜法以及溶液成膜法两大类。其中，溶液成膜法是目前科研领域以及商业化领域采取的主流制备方法。

根据后段工艺的不同，溶液成膜法可进一步分为溶液浇铸法、溶液流延法以及溶胶-凝胶法等几种方法。根据刘应都等《氢燃料电池技术发展现状及未来展望》，现在商业化制备膜电极的工艺以溶液流延法为主。

在质子交换膜市场方面，常用的商业化膜即全氟磺酸膜产能基本被外国垄断。

主要的生产商有美国科慕公司、陶氏公司、3M 公司以及戈尔公司，比利时索尔维公司，日本旭硝子公司和旭化成公司等。国内质子交换膜发展虽与国际发展存在一定差距，但相对于整体垄断的格局来说，我国相关产业已迈出关键一步。目前国内企业需要解决的问题分布于产品价格、产品竞争力等方面。

随着我国氢能行业迅速发展，质子交换膜的需求量将大幅提升。由于质子交换膜是膜电极的重要组成部分，因此膜电极需求的快速增长将带动质子交换膜需求量的大幅增加。

2.2.3．催化剂与双极板为重要辅助部件

除了膜电极以及质子交换膜等重要部件外，燃料电池中催化剂与双极板等部件均在燃料电池的正常运行中发挥着重要作用。提升催化剂与双极板的性能有利于提高燃料电池电堆整体发展水平。

综合考虑燃料电池汽车的性能，以及催化剂本身的经济性等因素，催化剂需要考虑燃料电池工作时的耐高温与抗腐蚀等问题。鉴于这种问题，目前常用的催化剂为担载型催化剂 Pt/C，即将纳米级 Pt 颗粒分散到碳粉载体上。

但这种催化剂存在使用时间延长后 Pt 颗粒溶解等问题。另外，纳米 Pt 颗粒也存在容易发生氧化反应等问题。因此开发新型的燃料电池催化剂成为燃料电池领域重要的研究方向。目前，无 Pt 的单/多层过渡金属氧化物催化剂、纳米单、双金属催化剂、碳基可控掺杂原子催化剂、石墨烯负载多向催化剂、纳米金属多空框架催化剂等多种新型催化剂成为研究热点。根据刘应都等《氢燃料电池技术发展现状及未来展望》，这些新型催化剂在燃料电池的实际工作场景下的包括稳定性、耐腐蚀性、氧化还原反应催化活性质量比活性等多种性能需要进行进一步考察。

在新兴催化剂开发领域，美国 3M 公司已实现在阴极、阳极平均低至 0.09mg/cm2的铂用量，催化功率密度已经达到 9.4Kw/g（150Kpa 反应气压）、11.6kW/g（250kPa 反应气压）。德国大众汽车集团引领研究的 PtCo/高表面积碳（HSC）也取得重要进展，催化功率密度、散热能力均超过了美国能源部制定的规划目标值（2016—2020 年）。

但减少铂基催化剂用量、提高功率密度等仍是推进氢燃料电池进一步商业化的重要课题。目前，日本田中贵金属、英国庄信万丰和比利时优美科是全球较大的氢燃料电池催化剂供应商，催化剂制备技术处于绝对领先地位，并且已经实现每批 10kg 以上的批量化生产。

在国内，贵研铂业、武汉喜马拉雅、中科科创、苏州擎动、武汉理工新能源等是催化剂开发的代表性企业。其中，贵研铂业在氢燃料电池赛道布局较早，并且贵研铂业与上汽集团合作开发出了铂基催化剂。另外，苏州擎动科技开发的铂合金催化剂可降低 7%的铂消耗量，是国内首个实现量产的燃料电池用铂合金催化产品。

从催化剂整体行情来看，我国在贵金属催化剂方面主要依赖进口。

我国在 2021 年贵金属催化剂进口数量达到 6179 吨，其中，美国是我国的主要进口国，进口数量达到 219.3 吨，进口金额为 5.15 亿美元。

从氢燃料电池催化剂行情来看，根据 GGII 的统计，2019 年我国氢燃料电池市场规模达到 1.8 亿元，催化剂出货量已达到 524.25kg，其中约有 466.58kg，即 89%的量是以出售催化剂和膜电极的形式进入市场，剩余为电堆或系统的形式进入市场。但我国的氢燃料电池催化剂市场基本被外国企业占据，外国企业占据国内市场份额的比例大约在 75%-82%左右。

这主要是由于国内外燃料电池催化剂技术差距较大。根据华经产业研究院的数据，铂族金属载量海外已经进展到 0.06g/kw，0.35mg/cm2；国内为 0.3g/kw，0.16mg/cm；活性衰减方面，海外已经实现 3 万次循环后衰减在 5%以内；国内 3 千次循环后衰减达到 86%。但国 内氢燃料电池催化剂企业正在快速追赶。

氢燃料电池中另一个重要的组件是双极板，即在氢燃料电池中起到分隔反应气体、除热、排出化学反应产物（水）的作用的部件。因此，双极板需要满足电导率高、导热性强、气体致密性好、机械以及耐腐蚀性能优良等要求。

目前，根据基体材料的种类不同，双极板可以分为石墨双极板、金属双极板、复合材料双极板。目前，石墨双极板由于拥有优良的导电性以及较好的抗腐蚀能力，是商业化应用较为广泛的双极板材料。但石墨双极板具有机械强度差、厚度难以缩小导致的重量较大以及在紧凑型、抗冲击条件下的应用困难等缺点。而金属双极板具有厚度较低，体积和质量较小，电堆功率密度显著增加，延展性良好，导电和导热性能好，断裂韧性优良等多重优点，因此成为目前发展的热点。

目前，在氢能行业越发受关注的情况下，国内双极板产能急速扩张。

据华经情报网统计，目前，双极板的全国总产能已经超过 2000 万片，并且布局双极板行业的企业较 2020 年同比新增 20%以上，其中包括青岛详碳等上下游转型的企业以及博远新能源等新成立的公司。

除产量和参与者不断增加外，头部企业在技术发展方面取得很大进展，已经突破国家制定的 2025 年单组突破 1.5mm 的技术要求，部分企业的产能已经突破 50 万片以上。

2021 年 3 月，上海治臻千万片级生产线投产。另外，根据华经产业研究院，头部企业上海弘枫 2021 年度产量达到 200 万片，同比 2020 年增长 100%。其出货量累计超过 500 万片。

按不同类型双极板出货量分析，随着金属双极板各项指标不断提升，金属双极板出货量以及占双极板总出货量的比例明显增加。2021 年，我国金属双极板出货量已经达到 354MW，较 2020 年增长 203%，占总出货量的比例已经达到 47%。

2.3.其他燃料电池辅助组件

除燃料电池电堆这一至关重要的部件之外，维持燃料电池系统的正常工作还需要包括氢气供应系统，水管理系统，空气系统等辅助子系统的协同配合，对应的系统部件包括氢瓶、氢循环泵、增湿器以及空气压缩机等重要部件。

根据刘应都等《氢燃料电池技术发展现状及未来展望》，与氢瓶与增湿器相比较，氢循环系统负责控制燃料电池系统中水的平衡，实现气体吹扫以及氢气重复利用，将氢气加湿等重要功能，因此氢循环系统的性能将在很大程度上决定氢燃料电池的性能。

2021 年，中国氢燃料电池循环部件市场规模为 1.60 亿元，较 2020 年增长 256%，从国内企业出货市场看，国内市场占比为 91.66%。从企业出货的产品类型来看，企业产品仍以氢泵为主，但引射器和引射器集成模块的市场占有率在逐年上升。

2021 年，引射器与氢泵的并联模式的解决方案在下游应用的实际案例正逐渐增加。

目前氢循环部件市场仍呈现头部集中现象，2021 年，行业前五企业市场规模集中度 CR5 为 98.52%，较上年下降 1.48%，而前三企业市场集中度 CR3 为 92.97%，较上年上升 1.25%。

另一个重要的辅助系统部件是氢燃料循环系统中的空气压缩机。空气压缩机需提供与燃料电池电堆功率密度相匹配的氧化剂（空气），优良的空气压缩机还需具备压比高、体积小、噪声低、功率大、无油、结构紧凑等优点。目前，常见的空气压缩机有离心空压机、罗茨空压机以及双螺杆空压机三种。

目前，国内 80%以上空压机供应商均选择离心式空压机作为产品研发方向，但由于罗茨式空压机价格相对较低，可以满足下游需求，2019 年度国内空压机市场中罗茨式空压机出货量和市场占有率均处于 50%以上。

2019 年，国内氢燃料电池空压机的市场规模为 1.60 亿元，较上一年增长 82.65%，出货量由 2018 年的 1800 台上升至 2019 年的 3790 台。空压机产品升级成本下行、国产化替代、 以及同行竞争等原因使得市场规模增长速度低于出货量增长速度。（报告来源：远瞻智库）

3. 氢燃料电池受到重视，碳中和背景下前景可期

3.1. 氢燃料电池出货量逐年增加，本土企业发力追赶

随着人们对氢能行业的关注度持续上升，氢燃料电池产业处于迅速扩张期。全球燃料电池市场规模由2012年的4.68亿美元上升至2020年的36.92亿美元，出货功率由 2012 年的 167MW 上升至 2020 年的 1319MW。

从不同的燃料电池类型来看，2020 年全球市场出货量占比最高的仍是质子交换膜电池（PEMFC），其出货比例占全球燃料电池市场的 78.08%；出货量占比第二位的是固体氧化物燃料电池，占比为 11.19%。

从市场集中度来看，目前国内燃料电池市场集中度较高，2020 年，燃料电池系统装机量的 CR5 仍高达 69%。

从燃料电池电堆来看，本土燃料电池电堆生产商起步虽然较晚，但发展非常迅速，很多企业提供的燃料电池电堆已经具有了较强的竞争力。例如：捷氢科技的新一代燃料电池电堆产品 PROME-M4H 的额定功率已经达到 130kW，体积功率密度已经达到 4.2kW/L，寿命也已经突破 15000h；新源动力的产品 HYMOD-150 的额定功率也已经达到 130kW，寿命同样突破了 10000h。

《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中对燃料电池电堆的发展路径做出了明确规划。

《路线》指出，乘用燃料电池汽车的单堆额定功率将上升到 2025 年的大于 110kW，到 2035 年，单堆额定功率将达到大于 130kW。在寿命方面，到 2035 年，预计电堆的寿命将上升到大于 8000h。而商用电堆的寿命要求比乘用车电池电堆的要求更高，到 2035 年，商用燃料电池电堆的寿命将达到 30000h 以上。

在成本方面，到 2035 年，预计乘用车燃料电池电堆的成本将下降至 500 元/kW，而商用车燃料电池电堆的成本将下降到 400 元/kW。

据《中国氢能产业发展报告 2020》的统计，商用车用燃料电池发动机前沿技术指标如下：

额定功率 100kW，冷启动温度零下 40°C,寿命 20000 小时以上，功率密度 0.6kW/L。目前，据工信部发布的《新能源汽车推广应用推荐车型目录（2022 年第三批）》记载，氢燃料电池商用车系统功率基本在 120~400kW。

另外，国产燃料电池系统已经获得了极大的发展，部分产品的峰值效率已经突破了 60%，另外，上海重塑的镜星十二系统寿命已经突破了 30000h。

3.2. 规模化发展带来成本降低，增强产业的竞争力

目前，氢能产业尚处于发展早期，商业化应用规模还不是很大。但随着燃料 电池需求量逐步扩大以及相应的技术进步而导致的成本下降将使得氢燃料电池更具竞争力。另外，我国不断出台政策对氢能产业进行大力扶持也将进一步提升氢燃料电池产业的发展动力。

当前，影响燃料电池商业化的重要原因之一是燃料电池整体的成本较高。但由于氢燃料电池行业正处于快速发展期，燃料电池产业规模扩大带来的氢燃料电池系统的多个部件成本下降都将带来氢燃料电池整体成本下降，从而增强燃料电池产业的竞争力。

2021 年，燃料电池电堆成本约占燃料电池系统总成本的 65%，其中，催化剂成本占电堆总成本的 36%，双极板占电堆总成本 23%，质子交换膜占电堆总成本 16%，因此，这几个关键部件的成本下降将极大扩大燃料电池的竞争力。

据美国能源部的预估，由于目前主流的燃料电池所用的催化剂几乎都需要使用金属铂，而铂属于典型的贵金属，因此，燃料电池用催化剂的成本降幅将受到一定限制。突破这种限制的主要方法是降低燃料电池催化剂中铂的用量，或开发新型的无铂催化剂。

另一个受到规模效应较大影响的燃料电池电堆配件是金属双极板。与石墨双极板不同，金属双极板受到腐蚀问题的极大影响。因此，需要在金属双极板表面涂膜防腐蚀材料进行保护。

美国能源部根据美国 TreadStone 公司的涂层技术进行金属双极板涂层技术核算，发现涂层成本主要与年生产率相关。

当年产量在 1000 套的低产量时，单套金属双极板成本高达 24.8 美元/kW；而当年产量达到 10000 套时成本将急剧下降至 9.64 美元/kW；当年产量上升至 100000 套时，单套金属双极板的成本将下降至 8.21 美元/kW。双极板成本的大幅下降将为氢燃料电池产业乃至整个氢能产业带来较大竞争优势。

除了燃料电池零部件成本随技术进步或生产规模增大而降低带来较大的产业驱动之外，氢燃料电池整体的成本也显示出很强的规模效应。

由于目前燃料电池生产规模较小，其制造目前主要处于手工生产阶段，因此燃料电池系统整体成本成本高达 10000 元/kW。如果规模扩大，除了核心零部件的成本降低外，更大的产能将使公司能够更好地利用其设备。

据中国氢能产业发展报告，如果燃料电池汽车，即燃料电池系统的主要使用终端，达到年产量 20 万辆的规模，氢燃料电池的整体成本将降低 45%左右，如果年产量达到 60 万辆，燃料电池系统成本将下降 70%。

4. 报告总结

由于全球性能源紧缺问题日趋突出以及环境保护和可持续发展的迫切要求，氢能因其突出的优越性得到了蓬勃的发展。国家加大对氢能领域的关注力度，不断出台政策加强对氢能产业的扶持也将成为推动氢燃料电池产业发展的强大推动力。

行业公司：冷链压缩机龙头，积极布局 CCUS 及氢能产业带来业绩增长新动能的【冰轮环境】；氢燃料电池电堆龙头【亿华通】；通过战略投资巴拉德布局氢燃料电池行业的【潍柴动力】；膜电极催化剂铂基氢燃料电池(FCEV)技术获得重大突破的【贵研铂业】。

5. 风险提示

1）政策推进不及预期 氢能产业受政策扶持，若政策发生变化，可能对会行业产生影响。

2）成本下降不及预期 燃料电池部分原材料价格较高，若不能规模化生产，相关公司盈利水平将受到影响。

3）氢燃料电池车销量不及预期 氢燃料电池车销售量增长会拉动相关设备需求，若销量不及预期将导致燃料电池需求降低，相关公司业绩将受到影响。

4）技术创新不及预期 氢燃料电池构成的各项参数以及关键材料、部件等，都对产品的商业化有一定影响。若技术创新不及预期，导致产品性能没有竞争力，将影响企业的盈利水平。

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深度布局汽车电子，瑞玛精密：技术+客户资源+产品拓展，助力成长

1. 零部件专业供应商，优质客户资源助力发展

瑞玛精密优质零部件供应商，绑定大客户资源持续拓展。

瑞玛精密成立于2012年，总部位于江苏苏州，2020年3月于深圳证券交易所挂牌上市。公司深耕通信与汽车零部件的生产，并具备部件集成能力，致力于成为工业领域优秀的零部件供应商和服务商。

公司成立初期便绑定应用领域的领先大客户，主要客户包括汽车及新能源汽车领域：采埃孚天合、哈曼、斯凯孚、法雷奥、大陆、博世、博格华纳、麦格纳、安波福、蒂森克虏伯、德尔福、敏实集团、延锋、拓普集团等；通讯领域客户：诺基亚、爱立信等以及电子电气领域客户：汇川技术、施耐德、艾默生等，强大客户基础赋能公司产品在下游应用场景的出货增长。

通信领域紧跟 5G 发展步伐。

公司移动通信领域与诺基亚、爱立信等巨头企业具有深度合作，紧跟诺基亚、爱立信等通信设备制造商 5G 产品的研发步伐，逐步形成了 5G 产品的纵向开发能力，目前已形成了 4G/5G 滤波器设备、4G/5G 天线的批量供应能力。未来 5G 大规模商用化将推动公司该领域业务增长，公司以研发奠定增长基础。

大力推动汽车零部件发展，打通全球领先 Tier1 厂商。

公司不断积累冲压、冷镦和模具开发的技术，不断开拓布局汽车零部件领域。目前公司打通 Tier1 知名厂商，为全球知名车厂如特斯拉、大众集团、上汽集团等间接供货。此外，公司于 2021 年 11 月签订《收购框架协议》,收购广州市信征汽车零件有限公司 36.482%股权并增资人民币 8,000 万元，从而形成“汽车电子”及“智能座舱”系统更加完善的产品布局，2022 年 5 月，瑞玛精密发布公告，与标的公司（广州信征汽车零件有限公司）及其原股东签订了《股权收购协议》，交易完成后标的公司成为控股子公司。

我们认为未来随着新能源汽车销量的不断上升，整体汽车销量的回暖，公司有望受益于汽车零部件需求提升，具备技术优势与渠道优势。

1.1. 致力于成为优质零部件供应商，客户资源优异

公司布局通信+汽车+电子电气等领域，持续突破大客户。公司成立伊始便进入通信领域，成为诺基亚、爱立信等的合格供应商，后开拓汽车与电子电气领域，在汽车领域拓展包括上海延锋、蒂森克虏伯、哈曼、博世、大陆等多家国际头部 Tier1 客户，在电子电气领域开拓如施耐德、汇川技术等。公司持续拓展国际知名大客户，有助于公司产品影响力的提升，并使公司业务收入有望持续增长。

紧握优质客户资源，助力产品销售。

公司目前手握通信+汽车+电子电气领域内领军企业客户资源，下游客户包括如通信领域的诺基亚、爱立信，汽车领域的博格华纳、大陆集团、哈曼、上海延锋、蒂森克虏伯等 tier1 厂商，以及电子电气领域的施耐德、汇川技术等。与优质客户的绑定将助力公司产品的规模放量。

公司产品覆盖三大业务方向，种类较多。

公司主要生产汽车及新能源汽车、移动通讯、电子电气等领域的精密结构件与部件集成及前述精密结构件产品相关的精密模具等，同时，为客户提供系统化平台解决方案，致力于成为全球客户的核心供应商和长期战略合作伙伴。

公司股权结构较为集中。

公司控股股东及实际控制人为陈晓敏、翁荣荣夫妇，两人合计持有公司 62.04%的股权。第三大股东为苏州工业园区众全信投资企业（有限合伙），持有公司 5.15%股权，整体股权结构较为集中。

图 4：瑞玛精密股权结构（截止 2022 一季报）

1.2. 营业收入增速回暖，公司发展有望步入新阶段

通信与汽车产业有望迎来发展新阶段。

通信行业技术不断升级迭代，移动通信领域从 2G 网络演进发展，目前已进入 5G 时代，5G 的大规模应用有望在近年拉开序幕，带动整体行业需求增长。

此外汽车产业经历了 2018-2020 年的销量下滑，目前已呈现回暖趋势，同时新能源汽车的快速发展将为产业带来发展的新机遇。

公司深度布局这两大领域，行业的复苏有望推动公司发展步入新的增长阶段。从总体营收及归母净利润来看，公司近年营业收入增速出现下滑，主要原因包括通信领域 5G 发展应用速度不及预期对订单需求造成影响，以及汽车领域受中美经贸摩擦、燃油排放环保标准切换、新能源汽车补贴退坡、国内疫情等因素的影响，承受了较大压力，汽车行业增长乏力。

2021 年随着疫情逐步好转，公司 2021 年实现营业收入 7.55 亿元，较上年同期增长 29.22%，在 2021 年公司收购了惠虹电子 68.97%股权、墨西哥瑞玛 25%股权，并启动收购广州信征事项，同时新设立了新凯工米孙公司，两家公司（惠虹电子、新凯工米）纳入合并报表范围，但未对公司业绩产生明显影响；同时公司实现归属上市公司股东的净利润 0.46 亿元，较上年同期下降 17.83%。

公司 2021 年收入增长而净利润出现小幅度下滑的主要原因在于 2021 年公司上游原材料如钢铁、铜材、铝材等大宗金属材料出现较大涨价导致公司营业成本增加，同时美元汇率波动对公司财务费用造成影响。

22 年一季度，公司实现营业收入 2.18 亿元，同比增长 23.52%，实现归母净利润 0.17 亿元，同比增长 13.47%，扭转净利润下行趋势，我们预计主要是上游涨价压力有所传导叠加公司进行费用管控。

我们认为，随着公司订单不断增长，同时上游原材料价格有望逐步趋稳，公司未来营业收入与净利润有望进入持续增长轨道。

图 5：总营业收入、归母净利润及其增速（单位：亿元）

从公司主营业务结构来看，汽车零部件收入占比实现逐年增长，目前已取代移动通信零部件业务成为公司第一大收入贡献来源。移动通信零部件业务在 2020 年占比有所回升，达到 36.70%，而电子电气零部件整体占比略微下滑，但变化不大。

2021 年，公司收入划分方式有所改变：

按产品来看，模具（5.30%）与通讯设备（6.01%）收入比例较2020年（3.68%/2.44%）有所提升；按行业来看，汽车行业占比达到 50%以上，比例较 20 年延续上升趋势。

我们认为，随着汽车整体市场复苏，以及公司持续突破汽车领域客户订单，同时未来 5G 有望实现规模应用，公司前两大业务板块占比有望进一步提升。

从毛利率和净利率来看，公司毛利率与净利率近两年整体呈现下降态势，主要受原材料价格上涨以及汇率波动的影响。

2022Q1，公司整体毛利率与净利率均呈现回升态势，我们预计主要是上游原材料压力有所传导，同时公司进行费用管控。

细分公司产品毛利率来看，2020 年均呈现下滑，主要为大宗商品原材料涨价，同时公司产品种类和规格较多，不同种类和规格的产品毛利率差异较大，不同的产品结构组合导致公司毛利率水平产生一定波动。

汽车零部件过去 5 年内呈现持续下滑态势，除原材料涨价外，汽车紧固件单位售价下降也是造成汽车零部件毛利率下滑的原因。

2021 年按照新划分方法分行业来看，汽车行业毛利率为 20.96%，移动通信行业 27.57%，电子电气行业 18.52%以及其他行业 50.32%，总体来看汽车业务毛利率相对偏低，未来汽车业务占比逐步提升，而上游原材料价格有所回落后，我们预计公司整体毛利率或维持相对稳定。

从公司各项费用来看，公司销售费用率自 2017 年增长后一直缓步下降，2017 年上升主要 原因是公司销售规模扩大而运输费用有所增加，同时确认了销售人员股份支付费用。

同样的，公司在 2017 年管理费用也有较大增长，主要是 2017 年公司的子公司墨西哥瑞玛正式投入运营，相应支付的运营费用有所增加，此外 2017 年支付的审计、评估等咨询管理费用有所上涨；2020 年管理费用率再度上涨主要原因是公司管理费用有所增加的同时营业收入呈现下幅度下滑。

2021 年管理费用基本维持稳定，销售费用有小幅度回升，主要原因是业务规模增长，销售规模相应扩大，财务费用则主要由于借款利息支出增加导致财务费用率有所增长。我们认为，随着公司未来营业收入重回增长态势，公司的费用率有望呈现平稳下降的趋势。

固定资产来看，公司固定资产与在建工程整体呈现持续增长的态势，与公司产能提升相关。 公司 2021 年在建工程主要包括汽车、通信等精密金属部件建设项目，5G 通讯及汽车新能 源电池包的紧固件生产项目以及研发技术中心建设项目，持续对产能和研发中心的投入将为公司未来发展提供动能。

公司持续加码研发，不断推出新产品。

公司近年研发投入金额逐年攀升，不断加大新业务、新产品研发投入，2021 年研发投入金额为 4289.55 万元，占主营业务收入达到 5.68%。同时公司不断汲取国内外领先技术、组建独立自主的技术研发团队、融合不同应用的产品特点、积累了丰富的产品技术和开发经验，目前拥有多项发明专利，在通信领域、汽车及新能源汽车领域研发新产品。

我们认为，大力加码研发将为公司延伸优势领域打下坚实基础，提供业务增长动能，展望未来，随着公司业务体量持续提升，同时在 4G/5G 通信领域的技术积累逐步完善后，研发投入占主营收入比例或将有所下降。

1.3. 股权激励彰显公司发展信心，持续投资赋能业务突破

股权激励展现公司持续增长的信心。公司于 2021 年 11 月发布“2021 年股票期权激励计划（草案）”，对公司核心骨干人员 54 人进行股票期权授予。拟授予的股票期权数量 300.00 万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额 12,000.00 万股的 2.50%。

公司股权激励业绩考核目标规定了 2022、2023 以及 2024 年的累计营业收入。我们认为，股权激励制定的高增长目标彰显了公司整体对于未来发展机遇的坚定看好，是公司未来增长信心的体现。

持续投资建设为未来发展赋能。

2021 年 3 月，瑞玛精密三期项目——汽车、通信等精密金属部件建设项目开工仪式顺利举行，该项目是公司上市募集资金投资项目之一，建成将有助于公司更好地满足移动通信、新能源汽车等行业客户市场需求，具备战略性意义。

此外，子公司新凯紧固系统 2020 年 9 月发布公告计划投资 26000 万元扩建用于 5G 通讯及汽车新能源电池包的紧固件生产项目，项目建成后，年产紧固件产品 30 亿件。

我们认为，公司持续对生产基地建设项目进行投资，将帮助公司跟随市场发展节奏，更好满足客户的需求，助力公司业绩持续增长。（报告来源：远瞻智库）

2. 5G 发展引领基站部件需求，提前布局静待机遇

2.1. 5G 时代基站需求持续提升，射频元件数量倍增

5G 高频谱导致覆盖范围减弱。根据电磁波的传播特性，电磁波频率与传输距离成反比，电磁波频率越高，基站覆盖距离越短。4G 采用的主要频段在 1.8-1.9GHz，2.3-2.6GHz，覆盖半径约为 1-3 公里；5G 如果采用在 2.6GHz，3.4-3.6GHz，4.8-4.9GHz 的中频段，覆盖半径约为 300-500 米。

预计 5G 部署密度增加。由于网络需求的增加，而 5G 覆盖范围却降低，对于 5G 基站建设的密度需要提高。但这也意味着建设的成本将大幅提升。

我国基站建设数量提升显著，建设需求旺盛。

根据工信部数据，截止 2021 年，我国 4G 基站数量已达 590 万个，较上年年末提升 6 万个，5G 基站数量达到 142.5 万个，全年新增 5G 基站超 65 万个。我们预计随着下游对网络速率需求的持续释放以及覆盖需求，基站数量仍将持续快速提升，带动基站设备需求提升。 图 15：我国 4G/5G 基站数量

5G 新技术下，天线与滤波器需求显著提升。

5G 采用 Massive MIMO 技术，基站天线通道数量大幅成长，从现有 4G 的 4、8 通道逐步升级为 16、32、64，及 128 通道。

天线数量成倍增长，同时每个天线都需要配备相应的双工器，并由相应的滤波器进行信号频率的选择和处理，因此对于滤波器的需求量将大量增加。同时 5G 基站天线需要满足高频、高速、大流量传输等特点，工艺难度与天线材质提升，天线单体价值提升。

滤波器市场规模将显著提升。

在 5G 新技术推动滤波器的数量提升下，预计其市场规模随之快速增长。根据 Yole 预估，全球射频元件的市场将从 2017 年的 150 亿美金提升至 2023 年的 350 亿美金，其中，滤波器的部份则从 80 亿美金提升至 225 亿美金，成为未来几年射频前端元件中成长最快的零组件。

图 17：射频前端元件市场规模增长预测

5G 基站建设带动基站天线市场规模增长。

5G 基站快速建设，根据工信部数据，2021 年年底我国 5G 基站数量已达到 142.5 万个，5G 基站数量与 5G 基站天线单体价值的同步提升，将助推 5G 基站天线投资规模大幅增长，前瞻产业研究院预计到 2024 年我国 5G 基站天线市场规模将达到 340 亿元。

2.2. 前期研发投入有望进入营收转换期，滤波器+天线布局成长空间广阔

2.2.1. 前瞻布局陶瓷滤波器，静待应用铺开

陶瓷滤波器具备优势，未来或将广泛应用于 5G 时代。陶瓷滤波器陶瓷片两面形变后产生电场而具有串联谐振特性。由于上述电磁波谐振发生在压力陶瓷介质内部，不需要固定谐振器，因此介质滤波器的体积较小。

此外，陶瓷滤波器具有更高 Q 值材料特性，插损减小。凭借尺寸以及插损优势，我们认为陶瓷滤波器未来可能随着技术不断发展成熟，在 5G 基站中得到广泛使用。

瑞玛精密收购惠虹电子，前瞻布局陶瓷滤波器。

公司于 2021 年 2 月收购惠虹电子 69%的股权，惠虹电子是一家专门从事微波陶瓷材料及器件产品研发生产的公司，具有多种介质陶瓷原料，公司借助于收购惠虹电子，赋能打造陶瓷滤波器，有望在未来陶瓷滤波器应用中受益。

2.2.2. 天线进入量产阶段，有望快速上量

公司天线量产，通信设备收入有望快速增长。公司前期紧抓市场机遇，完成 4G/5G 滤波器 和基站天线的多产品系列开发，4G/5G 基站天线产品已进入批量生产阶段，顺利实现客户 量产订单交付。我们预计，在公司基站天线产销量快速上量后，通信设备收入有望实现快速增长。（报告来源：远瞻智库）

3. 汽车零部件行业复苏带动需求，外延并购协同布局汽车电子+智能座舱

汽车零部件行业需求复苏在即。

根据前瞻产业研究院数据显示，我国汽车零部件制造业销售收入在 2014-2017 年间呈现快速增长态势，2018 年开始增速有明显放缓趋势，主要与国内汽车销量下滑有关。随着国内汽车销量开始回暖，前瞻产业研究院预计未来汽车零部件制造业销售收入增速将回升，至 2025 年达到 52021 亿元。

瑞玛精密有望受益于行业回暖，同时汽车两大发展趋势（智能化、网联化）以及汽车安全需求提升也将带动公司产品需求增长。

3.1. 智能化：汽车功能需求转变，智能座舱发展引领汽车显示新需求

消费者对于汽车需求改变，新功能应运而生。汽车由 1860 年代发明内燃机开始至今发展已超过 150 年，2010 年开始消费升级、新四化成为汽车主流趋势，人们对于汽车的需求开始出现变化，从满足安全需求逐渐上升至个性化的需求，能体现使用者的自我意愿。汽车定义逐渐由出行工具转变为第三空间。

智能座舱新时代来临。

由于人们对于汽车的新个性需求，力求打造第三生活空间，智能座舱应运而生。驾驶舱的发展阶段历由电子座舱逐渐演变为智能助理、人机共驾和第三生活空间，智能座舱将实现包括娱乐、互联、定位、服务等功能。

3.1.1. 中控显示与液晶仪表加速渗透，市场规模快速增长

汽车显示需求不断增加，带动市场规模增速显著。根据华经情报网数据，从细分市场来看， 2020 年全球中控显示市场规模为 65 亿美元，较 2019 年增加 5 亿美元；组合仪表显示规模为 55 亿美元，同比增长 5.77%；抬头显示市场规模为 16 亿美元，同比增长 23.08%。

3.1.2. 多屏化趋势带动需求量提升

多屏化成为趋势，带动汽车触控屏需求增长。根据佐思汽研数据，2021 上半年多屏与联屏 车型呈现激进式逆势增长。其中，中控多屏车型销量同比增长 61%，座舱联屏车型销量同 比增长 155%。

这一销售成绩表明车企推动多屏联屏的决心显著，同时市场接受度也较高，预计未来多屏联屏汽车将持续增加，提升汽车触控屏的整体需求。

新上市车型平均屏幕数量预计持续快速增长。

随着智能驾驶技术的不断提升，人们在车内有更多的闲暇时间需要娱乐或其他活动，座舱成为人们的第二个办公室、第二个客厅。

车企纷纷推出多屏化新车，根据佐思汽研数据，2019-2025 年新上市车型平均屏幕数量将呈 现快速增长，由 2019 年 1.62 个增长至 2025 年 2.66 个，多屏或将逐渐成为新车标配。

3.1.3. 座舱座椅：轻量化、高附加值成为主要发展趋势

汽车座椅需求量有望低谷回升。根据前瞻产业研究院数据，中国汽车座椅新车需求量在 2018-2020 年呈现下滑态势，主要与汽车产量下降有关，但在 2020 年降幅已明显收窄，同比下降 1.7%。我们认为汽车座椅需求量有望实现低谷回升，在整体汽车行业回暖的背景下，汽车座椅需求量预计重新回到增长轨道。

汽车座椅未来发展趋势：轻量化、舒适化、智能化为主旋律。

研究汽车座椅未来的发展趋势，除了安全性的提升外，智能化、轻量化以及舒适化是至关重要的。汽车座椅在整车重量占比上达到 6%，应用轻量化骨架材料将帮助整车实现轻量化需求；此外随着自动驾驶、智能座舱的发展，汽车智能座椅需求也将提升。

同时目前车厂纷纷开始进行软件定义汽车，进行汽车运营业务，汽车座椅成为增值服务方向之一，汽车消费偏好升级下，人们愿意享受座椅更舒适的体验。如特斯拉 Model3 中就有后排座椅加热功能升级服务，对加热座椅服务进行售卖。

电动座椅适应舒适化、安全化、智能化趋势，带动电机需求。

目前汽车电动座椅得到较为广泛应用，电动座椅是指以电动机为动力，通过传动装置和执行机构来调节座椅位置的座椅。

目前电动座椅多采用永磁式双向直流电动机，一般一个座椅可安装 2 个、3 个 4 个或 6 个电机，可为驾驶者提供便于操作、舒适、安全的驾驶位置，符合舒适、安全、智能的 发展需求。我们认为，汽车电机需求有望持续提升，未来有望成为汽车座椅标配。

3.2. 网联化：车联网需求提升，T-BOX 逐渐成为标配

全球车联网规模快速增长。在整体车联网大趋势下，车联网渗透率快速上升，根据 IHS 预 测，2022 年全球联网汽车保有量渗透率达到 24%。渗透率提升推动全球车联网市场规模快 速上升，预计到2022年全球车联网市场规模将达到 1629亿美元，同比增速维持 15%以上， 中国车联网市场则增长速度更高，到 2022 年增速大约为 25%。

同时联网汽车新增销售量也将快速增加，据锐观咨询数据，预计 2022 年联网汽车新增销量将达到 9800 万台，其中嵌入式模组连接方式、手机连接方式和二者混合方式将分别达到 4800 万台、1800 万台和 3200 万台。

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车联网渗透带动 T-BOX 安装需求，预计逐渐成为车厂标配。

车载 T-Box 是车联网设备终端，通过 4G 远程无线通讯、GPS 卫星定位、加速度传感和 CAN 通讯等功能，为整车提供远程通讯接口，具备包括通讯功能、定位能力、OTA 升级、V2X 等功能。

我国乘用车 T-Box 装配率快速上升。根据华经情报网数据，我国乘用车 T-Box 渗透率预计 从2020年50%快速上升至2025年85%。装配率提升将显著带动T-BOX及其零部件需求量。

3.3. 行驶安全备受重视，安全系统单车价值量持续提升

汽车乘客安全一直以来备受重视。根据 WHO 的统计，全球交通事故中死亡比例最高的是 4 轮机动车的驾驶员与乘客，占 29%；欧洲地区甚至高达 48%。对于汽车乘客的安全保护措 施备受关注，汽车安全系统需不断完善。

安全系统单车价值量不断提升。根据 Autoliv 的统计，随着全球安全标准不断提高，监管更加严格，汽车安全系统单车价值不断提升。自 2015 年以来，汽车安全系统 CPV 在所有地区都有所增加，尤其是在印度和南美等新兴市场。

分地区来看，中国被动安全系统单车价值量处于全球平均水平之下，有较大发展空间。根据Autoliv 的统计，2020年全球每辆轻型车被动安全系统的平均含量增加到 245美元左右。

在西欧和北美等发达市场，平均被动安全系统价值约为每辆车 360 美元，而在中国和印度 等发展中市场，每辆车的平均被动安全系统价值分别约为 200 美元和 88 美元。中国市场被动安全系统价值量拥有较大增长空间。

智能驾驶发展下，对保护系统提出新的需求。目前智能驾驶不断发展，各车企不断向 L5 级自动驾驶演进，在未来随着自动驾驶的实现，汽车驾驶员/乘客的乘坐姿态或更多样，需要提升对于乘员的保护，提高汽车安全系统的需求。

3.4. 大客户助力产品推广，并购打造协同效应

公司在汽车领域产品品类多样，销售量持续增长。公司在汽车与新能源汽车领域的产品布局包括电磁阀、油封盖、离合器变速箱、多媒体壳体、座椅骨架等，产品品类广泛。

经过多年发展，公司汽车零部件产品销量呈现逐年增长的态势，2021 年销售量达到 5.25 亿件，同比增长 33.57%；销售单价在 2016-2019 年间持续增长，但 2020 年出现小幅度下滑，为 0.66 元/件，21 年由于披露口径有变化未有明确价格数据。

我们认为，公司能够持续在汽车零部件领域保持销售增长的态势，得益于公司与优质客户的长期良好合作关系、对新产品的不断布局，以及自身领先的工艺技术。相信公司在几项竞争优势的加持下，汽车零部件领域业务将持续快速增长。

3.4.1. 与国际顶尖 Tier1 厂商合作，供货领先新能源车企客户

公司 tier1 客户全球市场地位领先，赋能公司产品出货。瑞玛精密服务与全球顶尖的 Tier1 厂商如蒂森克虏伯、上海延锋、大陆、哈曼、博世等，这些厂商在全球汽车市场地位赫然，占据包括智能座舱等领域在内的较大市场份额，这也将推动公司的产品更好的应用推广。

目前公司产品已间接向领先车企供货，助推公司业绩增长。

得益于拥有领先 tier1 厂商客户，目前公司已间接向国内外领先车企进行供货，主要包括特斯拉、宝马、吉利汽车、通用汽车、长城汽车、大众集团等，此外公司新产品空气悬挂系统成功获得大陆集团空气悬挂项目产品定点，为公司空气悬挂领域业务奠定了良好的基础。

我们认为，进入头部车企供货体系将提升公司业绩的稳定性以及可增长性，为公司未来汽车领域业务增长注入强心剂。

或与北美新能源汽车大客户深化合作关系，推动产品更受认可。

公司此前通过采埃孚、哈曼、拓普集团以及上海延锋为特斯拉间接提供包括座椅金属骨架、安全气囊外壳等产品，目前公司收购墨西哥瑞玛另外 25%的股权，合计持股 80%，旨在拓展北美新能源汽车的客户以及通信相关客户。

我们认为公司有望通过墨西哥瑞玛在北美市场多年的布局，加强对北美新能源汽车业务及大客户的深度开拓，进一步打响产品知名度，为拓展更多知名车企奠定基础。

根据瑞玛精密投资者调研活动记录表披露，2021 年新开发的汽车及新能源汽车项目中，新能源汽车产品订单比例超过 50%，同比实现了较大的增长。向新能源汽车业务不断发力使公司打开广阔市场空间。

3.4.2. 外延并购座椅零件厂商，打造协同效应

公司并购广州汽车零件厂商，协同布局汽车电子+智能座舱。2022 年 5 月 16 日，公司通过董事会会议，以人民币 9850 万元收购广州市信征汽车零件有限公司 36.482%股权并向公司增资 8000 万元。同日，公司与标的公司及其原股东签订了《股权收购协议》。

广州信征汽车零件有限公司做出业绩承诺为 2022 年不低于 2400 万元，2022 年、2023 年两年合计 不低于 5,300 万元以及 2022 年、2023 年、2024 年合计不低于 9,000 万元。

标的公司广州信征的主要产品包括汽车座椅舒适系统（含加热、通风、按摩、支撑等）及相关电控系统 ECU、座椅线束、电动座椅专用开关、座椅感应器 SBR 等，同时在研产品包含汽车座椅有刷/无刷电机、方向盘加热和触摸感应系统用部件、座椅调节指纹识别用部件等，有望适应汽车舒适化、智能化、电动化的发展，同时快速提高公司汽车电子（自动驾驶系统、智能座舱系统）领域相关产品的市场份额，从而进一步提升公司的竞争力、盈利水平及可持续发展能力。

在未来信征汽车零件有限公司研发成功座椅电机后，有望大幅带动该类产品的销售收入：国内 2021 年汽车产量 2092.7 万辆，假设单座椅 4 个电机，单车两个前排座椅应用座椅电机测算，出货量空间超过 1.5 亿个。

另外，若标的公司 2024 年或 2025 年经甲方聘请的具有证券从业资格的会计师事务所审计的年度净利润不低于 4,500 万元同时满足当年度舒适系统（包括风扇电机、汽车座椅电机）的业务收入合计占比超过标的公司总收入 70.00%以上后，瑞玛将在 2025 年内或 2026 年内按不低于本次交易转让股权的估值收购乙方持有的标的公司不低于 29.00%的股权。通过这次收购，公司在汽车电子与智能座舱产品的布局更加完善，产生协同效应。

图 43：广州信征汽车零件有限公司部分产品图

有望整合客户资源，突破更多车厂客户。

瑞玛精密和标的公司在客户结构上大部分重叠，部分具有互补性。同时，公司汽车及新能源汽车产品主要应用于德系、美系及国产品牌车，而广州信征产品已应用到日系品牌车，因此本次收购完成后，公司的客户资源有望实现整合，也将助力公司未来突破日系品牌车厂。

3.4.3. 研发打造空气悬架，未来中高端车应用扩大

空气悬挂具有多项优势助力推广。空气悬架技术源于上世纪 30 年代，目前发展已有一段时间。其具备多项优势，包括节油、减重等，使得高端车型，以及客气、专用车和半挂车未来或将大幅度应用空气悬架。

此前国内出台的 GB7258-2017《机动车运行安全技术条件》规定，自 2020 年 1 月 1 日起，总质量大于或等于 12000Kg 危险货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架。

我们认为，空气悬架未来在国内市场的需求有望呈现快速增长。

图 44：空气悬架具备多优势

公司布局研制空气悬架产品，有望打开新市场。目前公司积极开发空气悬架相关产品，开发产品主要应用于其中的空气减震器或上控制臂中，随着空气悬架的推广应用，公司产品有望实现快速上量，目前公司已获得大陆集团产品定点信。

3.4.4. 新能源电池包用金属冲压部件顺利进入供应链体系，产品边界持续拓展

公司新产品业务进展顺利，突破进入供应链体系，未来空间广阔。公司在建工程项目包括汽车新能源电池包的紧固件生产项目，目前产品业务有突破进展，已顺利进入某知名车用锂电池生产制造商的供应链体系，并积极争取承接其新能源电池包结构件产品项目，目前已承接该客户模具设计开发项目。

3.4.5. 工艺优势满足客户需求，赋能品牌建立与产品推广

公司在制造领域具备核心竞争力，赋能公司产品生产。公司在保证产品质量的前提下精简生产工序，尽可能地将连续、自动化作为模具的研发方向。以汽车安全系统中复杂异形拉深冲压模具为例，该类终端产品的外形复杂，尺寸要求严格，侧冲孔数量繁多且呈圆周型分布在拉深件上，公司通过与客户反复沟通和模具改进，设计了新型侧冲单元，与一个工步完成 4 孔侧冲的传统工艺相比，公司能够在一个工步完成 5-10 个孔的同步侧冲。

此外，公司具备生产自动化、工业高效率、产品稳定性高等多重竞争优势，公司柔性生产技术亦为快速响应客户需求奠定了基础，客户反馈良好，增强了客户对公司的黏性。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心业务假设： 业务基本假设：

考虑到公司持续开拓知名汽车 Tier1 客户与车厂客户，同时收购广州信征公司打造业务协同效应，我们预计汽车领域业务有望快速增长，假设汽车行业 2022-2024 年收入增速分别为 60%、50%和 45%；毛利率皆为 22%；

公司丰富通信领域产品类别，天线与滤波器产品的应用有望推动通信领域业务增长。移动通信零部件 2022-2024 年收入增速分别为 20%、18%和 15%；毛利率分别为 29%、28.5%和 28%；受益于国家电力投资持续建设发展，公司有望推动业务发展，提升市场份额，保持业务快速稳健增长。

电子电气行业 2022-2024 年收入增速为 30%、25%、20%；毛利率分别为 20%、19.5%、19%；其他行业 2022-2024 年收入增速为 35%、35%、30%；毛利率皆为 50%；

4.2. 估值

公司深耕工业零部件市场多年，持续与行业内领先企业进行合作绑定。受益于通信 5G 网络带来的产品需求新机遇以及国内汽车市场的复苏导致零部件需求的提升，叠加公司不断布局汽车与滤波器新产品，推动公司业务持续快速成长。

预计公司 22-24 年归母净利润分别为 0.9、1.35 和 1.80 亿元，对应 22-24 年市盈率分别为 25、16、12 倍。选取同样为通信/汽车精密部件供应商的锐新科技与文灿股份作为可比公司，参考可比公司 22 年平均 29 倍估值，考虑公司开拓新能源汽车业务，业绩增速较高，给予公司 2022 年 30 倍 PE，对应股价为 22.59 元。

5. 风险提示：

1）5G 推广应用节奏不及预期：

公司移动通信类业务将受益于 5G 发展，滤波器需求相应增加，但 5G 基站存在功耗较大的问题，5G 推广节奏可能存在较预期放缓的风险，从而影响公司移动通信业务领域的收入增速。

2）行业竞争激烈，价格下降风险：

零部件制造业属于工业领域，毛利率将随着竞争的加剧而降低，从而影响公司整体盈利能力。

3）上游原材料涨价影响盈利能力：

公司上游原材料多为钢铁等大宗商品，目前上游原材料价格持续维持高位，对公司盈利能力将造成影响。

4）新产品应用不及预期：

公司在通信领域和汽车领域均布局研发了新产品如陶瓷滤波器、空气悬架等，但新产品推广应用的效果难以预料，存在新产品推广不及预期，从而影响公司营业收入的风险。

5）汽车芯片紧缺导致行业景气度不及预期：

汽车芯片仍存在紧缺的情况，或导致整体行业销量低于预期，行业景气度不及预期，导致产业链各家公司产品需求受到影响。

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国内小家电龙头，苏泊尔：短期增长如何破局？长期信心来自哪里？

一、长期信心来自哪里？

公司作为国内小家电龙头企业，在2020年持续至今的疫情挑战下，公司主营业务收入突破216亿元，同比增长16%，与同行表现再度拉开明显差距（新宝股份+13%，九阳股份-6%，小熊电器-1.5%），我们认为公司过往厨房电器的“逆袭”和炊具业务的遥遥领先，证明公司的长期竞争力：

1）刚需品类实力雄厚，长期增长稳定性强；

2）渠道卡位先发优势，线下市场布局尤为明显；

3）背靠 SEB 技术支持，品类延展能力强。

1、苏泊尔厨房电器的“逆袭”

苏泊尔内销厨房小家电2008-2021年CAGR=15%，从落后于九阳到反超，上演华丽逆袭。

从产品品类来看，苏泊尔优势在于电热品类（电饭煲、电压力锅、电磁炉、电水壶、电炖锅、养生壶、煎烤机电饼铛），九阳在电动品类（豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机）更胜一筹，根据奥维云网监测数据显示，2021年苏泊尔小家电十三大品类线上合计市场份额累计达到21.1%，非常接近行业第一，苏泊尔小家电十一大品类线下合计市场份额累计达到30.1%，稳居行业第二；

从消费频次来看，电热类产品使用频次明显高于电动类（饭煲>豆浆机），必需消费属性强，更换频次更高，因此市场规模比较下来，2020年小家电 11 大品类中电热类市场规模388亿元，明显高于电动类市场规模178亿元。

在品类延展方面，过往苏泊尔背靠 SEB 技术储备优势，在品类延申方面表现更胜一筹。

厨房电器以空气炸锅为例，公司将 SEB 集团的侧进风和内部搅拌技术应用于空气炸锅，实现炸锅全盖可拆卸的结构改造，改善炸锅顶部发热组件中油污清洗问题，内部搅拌功能可实现炸锅免看管均匀翻转食物，解决了因锅内食物堆叠受热不均匀的问题。

环境家居电器方面，苏泊尔先后于 2014 年和 2016 年跟 SEB 签订《技术许可合同》，授权使用空气净化器除甲醛技术和空气净化器颗粒产品等技术专利，得以顺利切入空气净化器领域。

品牌授权方面，公司与 SEB 达成品牌授权协议，引入 WMF、LAGOSTINA、KRUPS、TEFAL 等高端品牌。

大厨电领域，苏泊尔在 2005 年进入厨房大家电，2018 年凭借线上燃气灶爆款取得 15%左右的市场份额，位列线上第一。

2、苏泊尔明火炊具领先

苏泊尔内销炊具 2008-2021 年 CAGR=9%，增长稳定性强，甩开爱仕达稳坐炊具龙头。

从产品方面看，公司 2008 年之后甩开爱仕达坐稳炊具龙头，得益于产品技术领先、渠道卡位出色和品类聚焦延展能力强三点：

产品领先，公司 2007 年首创无涂层不锈铁锅技术，2009 年引入 SEB 的火红点技术，2020 年上市了爆炒得芯应手的芯铁真不锈炒锅，一路保持产品力绝对领先；

渠道卡位，炊具线下渠道集中在大型 KA 卖场、全国连锁超市，苏泊尔借力 SEB 入驻跨国 IKA(沃尔玛/家乐福/欧尚等)和本土大型商超形成卡位优势，终端覆盖网点数 6 万多个，根据 GFK 监控的中国 30 个重点城市数据显示，2021 年苏泊尔明火炊具八大品类（炒锅、高压锅、煎锅、汤锅、奶锅、蒸锅、套装锅、陶瓷煲）线下总体市场份额累计达 48.4%，持续保持行业第一的领先优势；

根据奥维云网监测的全网市场份额数据显示，2021 年苏泊尔明火炊具十大品类（炒锅、高压锅、煎锅、奶锅、汤锅、水壶、砂锅、火锅、蒸锅、套装锅）线上总体市场份额累计 21.7%，是第二品牌的 3 倍多。

品类延展，得益于中餐烹饪方式的多样性和复杂性，公司围绕炊具逐渐形成以刀具、提锅、铲勺、水杯为代表的厨房工具、母婴产品。（报告来源：远瞻智库）

二、短期增长如何破局？

复盘公司过往发展，我们可以得到公司在刚需品类占据优势，产品技术 SEB 股东支持力度大，产品推新成功率高，品类延展能力强，渠道卡位尤其是线下市场占据先发优势等基因；

然而，当我们放眼最近三年，剔除 2020 年疫情扰 动后，按新收入准则来看，苏泊尔 2019-2021 年收入复合增长 7%，其中内销复合增长 2%，外销复合增长 20%，问题出在了短期内销成长动力不足，本质在于品牌如何适应国内年轻化的消费群体、渠道流量线上化分散化、品类创新进入深水区，如何快速调整组织形成战斗力，苏泊尔用过去三年的准备给了我们答案：旗舰店直营渠道一盘货、品牌直面消费者加快产品推新速度、组织调整激活经营活力。

1、渠道转型：DTC 旗舰店直营，渠道一盘货统仓分配

旗舰店收归直营，提高直销占比。在传统电商天猫、京东平台，苏泊尔逐步完成店铺矩阵建设，并大力推进 DTC 官方旗舰店直营，通过品牌直面消费者的模式，更精准的触达消费者并提供更好的服务。

以淘系渠道为例，苏泊尔天猫旗舰店从 2020 年 9 月收归自营，此外设立炊具旗舰店（2021 年 3 月收归自营）、厨房电器旗舰店（2020 年 5 月设立）、生活电器旗舰店（2020 年 6 月设立）、餐具旗舰店及厨卫旗舰店，逐步形成店铺矩阵，头部为直营的官方旗舰店，腰部为 TP 管理的品类旗舰店，尾部为经销商专卖店，产品价格带错开贯彻推新卖贵策略；顺应淘系渠道流量扶持官方旗舰店趋势，苏泊尔天猫旗舰店转为直营后，占淘系渠道整体销售比例也在快速提升，从 2019 年的 10%提升到 2021 年的 21%。

在新兴社交电商抖音、快手等平台，苏泊尔加速变革并积极开拓新的渠道增长点，积极拥抱平台流量分发规则变化，与平台和头部主播建立良好战略合作关系。

与传统电商平台不同，这些新兴电商平台更加注重内容营销，用产出的内容吸引流量，进而达到增加销售额的目的。

自 2021Q2 起，公司开始布局抖音平台端的销售渠道，相较于天猫淘宝，在抖音的店铺划分更加细致，共设有 35 个品牌自播账号，利用线上平台实现数字化精准营销。

公司在 2021 下半年实现抖音渠道销售额的突破，各主要品类市场份额占据第一，预计抖音渠道的增量将持续带动公司线上渠道的整体增长。公司 2021 年以淘系旗舰店和抖音社交电商为主的内销直营渠道收入占比从 3%快速提升至 13%。

品牌自播占比提升、优化费用投放效率，提升盈利水平。

根据萝卜投资统计，2022 年一季度，苏泊尔品牌抖音销售额突破 2.25 亿元，其中禅妈妈统计苏泊尔品牌抖音自播实现约 1.77 亿销售额，占比约 75%。

随着自播未来占比的进一步扩大，结构上有助于控制达人带货收取的佣金费用投入，店铺积累粉丝逐步贡献稳定日销，同时持续的内容种草带来自然流量，随着自营直播影响力的扩大、自播占比的提升将有利于抖音渠道利润率的提高，提升抖音渠道的盈利水平。

经销转直营，提高线上盈利水平。

在原材料成本大幅上涨背景下，苏泊尔内销毛利率 2021 年大幅提升 2.3 个 pcts，21H1 毛利率提升 4.2 个 pcts（20H1 毛利率下降 6.9 个 pcts 主要是销售抵减从销售费用改到营业收入）。2022 年一季度公司毛利率同比下降 1.1 个 pcts，还原运费调整后实际毛利率同比改善，公司盈利水平已然迈出向上趋势。

巩固核心品类线上份额，推高卖贵提升盈利水平。

小家电以电饭煲为例，从 2021 年 7 月开始苏泊尔在电饭煲品类线上渠道市场份额实现了对美的的反超，销量市占率则基本追平美的，产品均价则明显开始提升，扩大与美的的价格差距；在贯彻核心品类推新卖贵方面，苏泊尔加大产研结合，2021 年推出的远红外本釜 IH 电饭煲核心技术基于苏泊尔和中国水稻研究所联合实验室研发的“活芯聪明火烹饪曲线”，使得电饭煲得以煮出口感更佳的米饭。

炊具以炒锅为例，从 2021 年 5 月开始苏泊尔的炒锅线上销量份额从 6%快速提升至年底的 20%，扩大与竞争对手的领先优势。2019 年 10 月康巴赫对苏泊尔发起蜂窝不粘锅技术专利侵权指控，公司用法律诉讼捍卫品牌口碑，2021 年 6 月法院判决苏泊尔诉康巴赫商业诋毁案胜诉。

在产品创新方面，苏泊尔 2020 年上市爆炒得芯应手、更轻更健康的“芯铁二代”炒锅，2021 年推出全新一代抗腐蚀防穿孔的有钛真不锈炒锅，解决了长期以来炒锅不粘锅涂层脱落带来的使用安全问题，通过持续不断的产品领先扩大份额优势。

一盘货提升周转率，统仓分配缓解经销商资金压力。

公司携手菜鸟和京东供应链打造一盘货经营模式，实现自营和经销商货品统仓分配，不仅提升库存周转率，节约配送成本，提升客户体验，同时原来的线上经销商转为代运营商，有效缓解经销商资金压力，提升渠道资金周转效率。

从 2017 年以来，苏泊尔的存货周转率保持稳步提升态势，与同行业竞争对手形成明显差异。此外，线下市场面对疫情持续影响，公司加快与京东、天猫、苏宁等电商平台在下沉市场 OTO 渠道的全面合作寻找新的增长点。

2、产品推新：品牌直面消费者，提升推新速度和命中率

IP 营销+私域流量建设，持续推动品牌年轻化。公司 2020 年签约新生代一线明星王源成为品牌代言人，触达更多年轻消费群体。应对疫情改变，积极推动 IP 营销，推出小黄人、哆啦 A 梦、吃豆人、敦煌等热门 IP 联名产品，提升年轻消费者对于品牌的关注度和购买意愿。公司成立会员中心，开展私域流量的运营，提升用户的品牌忠诚度和复购率：

1）2021 年苏泊尔开始新品试用活动，截至目前共举办 13 次厨房小家电、9 次明火炊具、3 次环境清洁、3 次大厨电产品试用活动，消费者通过会员中心预约即可；

2）公司于优质老顾客、门店导购员、经销商以及公司员工等多类人群中挑选了共 80 名苏泊尔产品外部体验官，体验类型包括 25 款母婴及新品类产品，12 款电炊具品类产品以及 19 款煎烤电磁品类产品。

渠道直营模式下，公司对渠道的掌控力明显增强，推新品的速度大大加快。

改革前，由于店铺销售资源掌握在经销商手中，公司在产品上新等方面缺乏主动权；改革后，公司推新卖贵的策略在可以在电商平台得以更快推进。以淘系渠道苏泊尔的炊具旗舰店和官方旗舰店为例，公司自 2020 下半年实施改革后，产品 SKU 数量明显增加。

1）电器：生活家居和厨卫电器增添新动力。

苏泊尔电器业务占比高，其中传统烹饪和料理类优势业务在材质升级、价格提升、份额巩固之下保持双位数稳定增长，增长动能来自生活家居和厨卫电器扩张。

奥维云网数据显示，2021 年清洁电器全渠道零售额 309 亿元（+28.9%），传统大厨电（烟灶消）市场整体规模 564 亿元（+2%），集成灶市场规模 256 亿元（+41%）。

公司过往凭借除螨仪、挂烫机、燃气灶等优势品类跨界切入取得市场领先，2021 年公司生活家居和厨卫电器合计收入贡献 23 亿元（+21%），占目标市场份额不到 5%。

随着市场的快速扩容，公司积极开拓爆款洗地机、集成灶、洗碗机等新兴品类，积极参与市场竞争，分享行业发展红利。

大厨电方面，公司在 2017 年转型发展线上渠道后取得快速增长，以燃气灶为代表的产品在线上市场份额 20%遥遥领先同行，不过在烟机方面线上市占率 3-5%，仍有较大提升空间；

新品类方面，随着公司厨电生产基地的落成投产，公司在 2020-2021 年进入热水器和集成灶领域，推出消毒柜款、蒸箱款、蒸烤一体集成灶，有望凭借错位竞争的价格优势在线上占得一席之地；

生活家居品类方面，公司 2014-2019 年产品重心更多在空气净化器、挂烫机等生活品类，2020 年成立环境电器事业部，快速推出 AP Pro 会洗拖布的吸拖一体机、M3 洗地机、电动拖把等全产品线，公司还拓展了蒸汽式清洁电器的使用场景，推出蒸汽油烟机清洁机，并可替换喷头配件，实现衣物除皱、玩具消毒、凹槽清洁、玻璃除灰等多种功能，适应产品的细分化趋势，产品价格带延续性价比定位，有望贡献新增量。

多功能厨房小电实现领跑。

2021 年兼具“健康烹饪”和“功能集成”属性的空气炸锅迎来爆发增长，“空气炸锅”和“空气炸锅美食”抖音话题播放量分别突破 78.3 亿次和 83.3 亿次，奥维统计，2021 年空气炸锅全渠道统计零售额规模达 43.8 亿元，零售量达 1504 万台；魔镜数据显示，2022Q1 空气炸锅在京东/淘系的 GMV 分别增长 199%/127%。

目前从市场份额来看，最早进入行业的山本、悠伴和利仁在传统厨房小家电品牌美苏九的竞争下份额下降，2022Q1 苏泊尔、九阳、美的线上销售额市占率分别为 17%、16%、15%。

2）明火炊具：杯壶/母婴/铲勺刀具/餐具厨房工具。

苏泊尔炊具业务占比三成，炊具整体行业增速在消费升级推动下保持略高于通胀的水平，公司表现优于行业更多的增长动力来自品类横向拓宽到水杯餐具、母婴、刀具、铲勺厨房工具。此外随着国内中产阶层不断扩大，公司旗下 WMF 等高端品牌将迎来更快发展空间，苏泊尔 2018 年收购 WMF 品牌中国市场消费者业务以来，整合渠道体系已经实现扭亏为盈。

3、组织调整：高层换帅带来新视野，股权激励护航业务转型

高层换帅，中层换血，股权激励保驾护航。公司 2021 年 4 月迎来新任总裁张国华，从过往背景来看，先后在雀巢、飞鹤担任高管，具备快消品经验和国际化视野；

此外，公司中层管理人员迎来新变化，2020 年王振华担任炊具事业部总经理，曾劲松担任电器事业部总经理，2021 年新成立海南苏泊尔电子商务有限公司，由范浩文担任公司直营电商负责人；在组织架构层面，公司围绕 6 大生产基地优化产业布局。

2022 年 1 月苏泊尔完成限制性股票激励计划，向激励对象 293 人授予股份数量 120.95 万股，授予价格 1 元/股，业绩考核要求 2022-2023 年归母净利润同比增速不低于 5%，同时要求激励对象所在业务单元层面业绩达到基础目标及以上。

三、外销：关联交易定价+订单持续转移，抵御汇率成本波动

1、外销订单SEB转移，免除海外环境不确定影响

外销订单转移确定性高。虽然受全球疫情以及日趋紧张的国际形势影响，海外市场需求面临较大不确定性，但苏泊尔依靠SEB集团外销订单的持续转移，2021年实现全年73亿元的外销收入，同比增长27.91%。

2022年根据公司与SEB集团及其关联方签署的日常关联交易协议，预计关联交易总额76.54 亿元，同比增长10%。从订单完成情况看，过往5年平均达成率在 96%。

长期订单转移空间大。从 SEB 产地划分来看，2021 年 39%的收入来自外包生产贡献，而亚洲、欧洲及美洲地区的占比分别为 32%、23%和 5%，长期来看 SEB 外包生产部分仍有很大转移空间提供给苏泊尔。

此外，苏泊尔给 SEB 的代工出口金额占 SEB 成本（其中扣除苏泊尔内销）比例呈现逐年上升态势，从 2010 年的 3%快速增长至 2021 年 的 15%，从长期趋势来看，苏泊尔来自 SEB 的生产订单仍有翻倍空间。

2、外销关联交易定价，免疫汇率波动、缓解成本压力

苏泊尔所生产的炊具及小家电产品的主要原材料包括铝、铜、不锈钢等，相关大宗原材料价格在 2021 年经历了大幅快速上涨，2021 年铝/铜/镍/原油价格上涨 42%/26%/26%/50%，导致公司外销毛利率承受较大压力。

根据约定，苏泊尔每年年初跟 SEB 签订关联交易，从 SEB 其他关联方获得的毛利润应相当于苏泊尔制造的产品的 FOB 转让价格的 18%，公司 2021 年经历的外销盈利水平承压类似 2008 年金融危机，我们认为随着 2022 年一季度重新签订协议，原材料价格上涨幅度收窄回落，外销盈利有望快速恢复到 18%左右。

公司实施出口 SEB 的业务采用人民币结算，帮助苏泊尔有效抵御了汇率波动带来的影响。

2021 年初至年底美元和欧元对人民币汇率呈持续下行趋势，公司的关联交易外销收入可免于人民币升值造成的汇兑损失。

四、盈利预测与估值分析

我们预计苏泊尔 2022-2024 年营业收入分别为 237 亿元、264 亿元和 298 亿元，同比增长 10%、11%和 13%，毛利率分别为 24.3%、25.0%和 25.4%：

1）内销：预计公司 2022-2024 年内销收入分别为 157 亿元、175 亿元和 198 亿元，年化复合增长 12%，主要参考电器和炊具业务的过往增长情况；内销毛利率随着公司内销直营占比提升逐步改善，从 28%提升至 29%。

2）外销：预计公司 2022-2024 年外销收入分别为 80.5 亿元、89.6 亿元和 99.7 亿元，复合增长 11%，主要参考公司跟 SEB 签订的关联交易订单过往增长表现；外销毛利率随着重新签订关联交易订单有所修复，其中 22 年上半年原材料价格依然存在压力，预计下半年改善更为明显。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 22.9 亿元、26.0 亿元和 30.0 亿元，分别同比增长 18%、14%和 15%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 20 倍、18 倍和 16 倍。

估值方面，同行比较来看，公司 2022 年估值基本与行业相当；参考公司过往 PE-Band，苏泊尔 2015-2021 年历史 PE 中枢 25 倍，公司目前估值水平处于历史估值下限。

考虑到公司 ROE 水平远高于行业平均 15%，长期经营稳定性高于同行，应该享有一定估值溢价，我们认为公司 2022 年合理估值在 25 倍左右，对应目标市值 575 亿元。

五、风险提示

1、原材料价格大幅上涨

公司海外收入主要来自与 SEB 关联交易，根据约定，公司每年年初跟 SEB 签订关联交易，从 SEB 其他关联方获得的毛利润应相当于苏泊尔制造的产品的 FOB 转让价格的 18%，如年内大宗原材料价格大幅上涨，或直接影响公司当年外销毛利率，内销市场如价格无法及时传导至终端，毛利率亦将承压。

2、终端需求不及预期

2022 年受全球疫情以及日趋紧张的国际形势影响，海外市场需求面临较大不确定性；国内小家电市场在 20 年疫情“宅经济”带动下的需求集中爆发后，自 21 年需求转向疲软，如 22 年需求恢复不及预期，或影响公司中短期业绩。

3、部分地区新冠疫情反复

苏泊尔炊具业务收入占比达三成，炊具行业线下收入占比目前仍处于较高水平，22 年初上海、深圳等部分地区新冠疫情有所反复，部分城市采取封城等疫情管控措施，导致线下渠道流量受阻，如新冠疫情继续蔓延，或导致线下市场终端需求下滑，影响公司中短期业绩。

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专注工业智能运维，容知日新：打造工业设备领先服务商

一、智能运维领军企业，下游应用领域不断扩张

1.1 深耕智能运维领域十五载，产品覆盖多个行业

公司成立于2007年，是一家工业设备智能运维整体解决方案供应商。

自成立以来，公司致力于提供工业设备状态监测与故障诊断解决方案，核心产品包括有线系统、无线系统、手持系统等多个品类。根据公司21年年报显示，产品应用行业覆盖风电、石化、冶金、水泥、煤炭五大领域，且在多个行业中具有领先地位。截至21年年底，公司已经累计远程监测设备数量超过八万台，积累各行业故障案例超过8500例，具有较强的市场竞争力。

1.2 深度绑定多个行业优质客户，产品远销全球多个国家

凭借技术的外延适应性，公司不断拓宽下游客户范围。在现有风电、石化、冶金等行业广泛应用的基础上，公司通过技术外延进一步丰富公司解决方案的应用范围，持续向煤炭、水泥和轨道交通等下游行业及复杂应用场景进行拓展并加以运用。公司已绑定多个优质客户，并将产品远销美国、英国、德国、巴西三十多个国家和地区。

1.3 下游行业不断拓展，营收、净利润高速增长

产品下游应用领域不断拓展，21年核心收入来源增加至五大行业。根据公司年报披露，21年公司营业收入为3.97亿元，其中风电、石化、水泥、冶金、煤炭分别贡献收入1.14/1.06/0.82/0.31/0.29亿元，公司的主要经营行业从20年的三大行业拓展至21年的五大行业。

受新业务驱动，营收、净利润高速增长。2017-2021年，公司营业收入从1.00亿元增长至3.97亿元，期间CAGR为41.0%；同期扣非后归母净利润从0.12亿元提升至0.75亿元，期间CAGR为58.9%。近年来公司营收、净利润呈高速增长趋势。

1.4 股权激励绑定核心员工，未来业绩成长可期

股权激励绑定核心成员，有望保证未来业绩高速成长。22年3月公司执行首次股权激励计划，激励对象为公司核心骨干，授予人数为434人，授予数量达到101.3万股。公司将本次股权激励的考核目标定为：2022-24年营业收入较2021年至少增长40.0%/82.0%/136.6%，或扣非归母净利润（剔除股份支付费用影响）较2021年至少增长40.0%/82.0%/136.6%。按此增速测算，公司2022-24年营业收入不低于5.56/7.22/9.40亿元或净利润不低于1.05/1.37/1.78亿元。（报告来源：远瞻智库）

二、工业设备监测进入智能化时代，行业具备高成长性

2.1工业设备监测及故障诊断技术已发展到智能化阶段

中国设备监测行业过去主要以人工为主，现已发展到智能化阶段。我国工业化智能运维产业起步相对较晚，但经过多年快速发展，该领域从技术理论到应用实践都取得了极大的进步。我国的设备监测与故障诊断技术已正式进入智能化在线状态监测阶段。

智能设备监测系统能够基于模型分析，实现预测性维护。根据ASM太平洋智能设备公司分析，当前的故障诊断系统能够对设备运行的物理参数进行采集、筛选、传输和数据分析，并根据模型分析出最合适的维修时间，预知设备的运行故障和变化趋势，提升生产过程中的连续性、可靠性和安全性。

2.2 智能监测解决多个行业痛点，实现降本增效

工业机器工作环境恶劣，智能运维系统解决行业痛点。大型工业机械设备的工作环境较为恶劣，尤其在海上风电、冶金等行业，若无法进行预测性维护，可能导致工业设备发生灾难性故障，进而产生高昂的维修成本。根据德勤《预测性维护和智能工厂》报告显示，不合理的维护策略会导致工厂产能降低5%-20%，工业工厂每年意外停机而造成的损失高达500亿美元。

2.3 智能运维行业尚处早期阶段，行业具备较高景气度

中国智能运维行业渗透率较低，2020年制造业中开始实行预测性维护的企业比例仅为14%。近年中国企业的数字化水平有所改进，根据中国电子技术标准化研究院数据，截至2020年底，中国企业设备数字化率达到50%，而开始实行设备预测性维护的企业比例仅为14%，中国工业设备智能运维行业仍处于早期阶段。

技术迭代，预测性维护市场景气度高。根据IOT Analytics发布的《预测性维护市场报告2021-2026》报告显示：2021年全球预测性维护市场空间为69亿美元。随着传感器、大数据、边缘计算和人工智能等技术的进步以及物联网基础设施成本的下降，预测性维护市场将会快速发展，2021-26年的CAGR将达33%，行业市场规模有望于2026年达到282亿美元。

三、格局：强者恒强，公司稳居行业第一梯队

3.1 壁垒：客户、产业链、数据库优势铸就高护城河

客户优势：头部客户提前卡位，工业客户高粘性打造高壁垒。公司作为行业先行者，在风电、石化、冶金等领域已经完成了一些有影响力的项目，当前广泛覆盖了多个行业的一线客户。而在工业领域客户尝试新供应商试错成本较高，故对公司产品粘性也较高，公司提前卡位有望打造高壁垒。

产业链优势：拥有完整的技术和产品体系，打造一体化解决方案。公司的软件与硬件均为自主研发，成功打通了底层传感器、智能算法、云诊断服务和设备管理环节。在数据采集端、信号监测与故障诊断方面均具备一定优势，可以为不同行业的用户提供专业的工业设备状态监测与故障诊断系统解决方案。

数据优势：深耕行业十余载，海量案例库提升诊断准确性。作为我国较早进入智能运维领域的公司之一，公司现已经积累了大量的工业运行数据及经过验证的诊断案例库。截至2021年年底，公司累计远程监测重要设备数量超过80000台，监测设备类型超百种，人均看护效率超过5000台/人，积累各个行业故障案例超过8500例。丰富的案例库能明显提升算法能力，进而使得公司设备诊断能力与竞争对手拉开差距。

3.2 地位：稳居行业第一梯队，盈利能力、研发能力业内靠前

行业内企业规模普遍较小，公司属于业内头部企业。由于智能运维行业尚处于起步阶段，因此业内大多数公司规模较小，且普遍覆盖某个细分领域。而公司是为数不多具备软硬件技术研发和生产能力，能够提供设备智能运维解决方案的服务商之一，核心产品已经实现跨行业应用，稳居行业第一梯队。

重视研发，研发费用率超过可比公司。作为工业互联网领域的高新技术企业，公司坚持核心技术自主创新，不断加强研发投入力度。2018-2021年研发费用从0.25亿元提升至0.59亿元，期间年化复合增速达到33.7%。从研发费用率来看，21年公司研发费用占营收比例高达14.78%，超过行业内可比公司，长期的高研发投入为公司的护城河提供保障。

自主研发保证高盈利，毛利率、净利率水平业内靠前。凭借核心技术壁垒，公司毛利率和净利率长期超过60%/20%，为业内领先水平。从扣非净利润率角度分析，公司盈利能力保持稳定。

随着公司新领域业务的高速发展，公司对于风电行业的依赖性有望降低，新行业的业务有望呈现规模效应，我们预计公司的盈利水平有望重回前期高位。

3.3 打造智能服务体系，继续稳固龙头地位

公司通过自主研发的RONDS EPM系统，形成“五位一体”设备全方位智能服务体系。公司打造“五位一体”设备看护服务，包括设备看护服务、智能算法与模型、公司专家、客户专家、行业专家五大方面，保障设备全面安全受控，实现工业企业的设备生命周期管理需求。此外，服务类业务具有持续性，能够长期绑定优质客户，随着未来服务类业务顺利推进，公司与下游客户粘性不断提高，继续稳固行业地位。（报告来源：远瞻智库）

四、展望：核心行业稳扎稳打，新行业拓展顺利

4.1 风电、石化、钢铁三大板块高速发展，21年合计收入超3亿元

2021年公司风电、石化、钢铁三大板块合计实现3.02亿元收入，同比增长31.5%。根据公告，上述三大领域合计收入从2017年的0.88亿元提升至2021年的3.02亿元，年化复合增速达到36.1%，呈现高速增长态势。从收入占比来看，21年三大核心板块收入占比为76.0%，其中风电、石化、冶金板块收入占比分别为28.6%/26.7%/20.7%。近年来，公司核心板块业务稳定发展，带动公司整体营收水平明显提升。

风电：受益下游高景气，竞争加剧后公司一体化监测优势有望凸显

全球风电行业高速发展，中长期具有高景气。全球风电新增装机量从2017年的43.0GW提升至2021年的93.6GW，期间CAGR达到21.5%。国内风电装机方面，中国风电新增装机容量从2017年的39.0GW提升至2021年的72.5GW，期间CAGR达到33.4%。随着全球多个国家就碳中和达成共识，全球风电行业有望持续高速发展。

公司是风电行业提供风机监测解决方案的核心供应商。当前公司在风电领域主要提供传动链、齿轮箱润滑油、叶片、塔筒、螺栓等多部件、多技术手段的监测解决方案。凭借着一体化产业链优势，公司目前在风机领域能够提供三合一、五合一产品（如塔筒、叶片、螺栓一体化监测），更符合未来风电监测趋势。

公司风机领域智能运维系统价值有望在风机质保期后逐步凸显。风机领域的智能监测环节处于完全竞争阶段，下游多数风机处在质保期之内，产品质量较好，因此当前风机行业对于智能监测与故障诊断系统的要求不高，部分风机厂商会选择价格较低的拼装类设备诊断系统进行故障监测。随着风机质保期在未来5-10年逐步结束，我们认为公司的一体化产品诊断价值将进一步凸显，保证公司在行业的长期竞争力。

风电智能运维领域市占率约30%，在该细分方向处于龙头地位。凭借着在风电领域的核心竞争优势，我们估算2018-2021年公司在风电智能运维领域的市占率为29%/31%/27%/28%。随着风机质保期结束，我们预计公司风机一体化监测解决方案的竞争优势有望不断凸显，预计公司长期市占率有望保持在30%以上。

我们预计2022-24年风电智能运维市场空间为4.2/4.6/5.5亿元，公司在风电领域的收入为1.2/1.5/1.8亿元，期间CAGR预计为16.6%，市占率预计为30%/32%/33%。

我们综合考虑了风机存量市场和增量市场，测算核心逻辑为“全球累计/新增风机装机量-中国累计/新增风机数量-存量/增量市场风机智能监测系统装配率-存量/增量市场风机智能运维市场空间”。

核心假设：

风机智能监测系统装配率：我们假设2020年存量和增量市场上的风机装配率约为10%/100%，考虑到风机智能运维逐渐普及，单台风机所需智能运维系统有望超过1套，近年来海上风机的新增装机量占比不断提升，海上风机工作环境更为恶劣，对于智能监测设备需求量更大，因此我们假设22-24年新增风机的智能系统装配率为110%/130%/160%。

单套系统价格：单套风机智能监测系统价格约为2万元，且长期呈现下降趋势，我们假设20年单套系统价格约为1.8万元/套，21年风电行业下游竞争加剧，预计公司产品价格明显下滑，我们假设22-24年公司产品在风电领域的平均价格为1.55/1.50/1.50万元/套。

风电机组平均单机容量：该参数主要参考CWEA统计的历史数据，考虑到风机未来的大型化趋势，我们预计22-24年增量市场单个风电机组的平均单机容量4.23/4.43/4.58MW。

钢铁：千亿级别市场，累计应用案例近400起

钢铁行业属于资产密集型行业，对于设备可靠性要求较高。钢铁行业的炼铁、炼钢、热轧和冷轧等阶段生产自动化程度高、连续运行时间长、生产环境恶劣，因此行业对于设备的可靠性要求较高。公司的状态监测与故障诊断系统能够对数据实时采集，提升数据精度和准确度，大幅降低巡检人员工作量，根据官网统计，公司在冶金行业的服务案例已经接近400起，绑定中国多个头部钢铁企业。

钢铁存量设备数量巨大，智能运维市场空间超过2000亿元。公司与中国宝武集团推进战略合。根据集团2021年工作报告，截至21年底，智能运维平台已经覆盖15条产线和32.6万台设备。根据中国宝武“十四五”规划纲要，集团提出2023年百万设备接入智能运维系统，按照2万元/套设备计算，需求空间约为200亿元，而考虑宝武当前产量约占中国钢铁产量的10%，智能运维市场总需求有望超过2000亿元。

石化：石化行业对于智能运维系统需求量大，公司绑定一线客户

石化行业具有连续生产特点，生产工艺复杂且安全系数要求较高。石化行业对于设备的反应装置、设备状况要求严格，且化工原料具有易燃易爆的特点，对于设备的安全管理要求较高。因此石化行业需在关键性的往复压缩机、离心压缩机、机泵等设备上安装状态监测与故障诊断系统，以对其进行状态监测和故障诊断。

石化行业前景广阔，公司覆盖国内一线客户。石油和化工行业是中国支柱产业之一，2019年占全国规模工业营业收入的11.6%，2021年行业实现营业收入达到14.5万亿，行业市场规模巨大。公司目前已在石化行业积累近800起案例，覆盖中石油、中石化、中海油等头部企业，有望受益于石化领域智能监测系统渗透率提升的红利。

4.2 新业务煤炭、水泥板块拓展初见成效，需求驱动有望高速增长

21年煤炭、水泥两个板块收入超过6000万元，占营收比例达到15.1%。近两年公司新业务煤炭和水泥板块发展迅速，上述两个领域合计收入从2020年的0.16亿元提升至2021年的0.60亿元，同比增长134.7%，收入规模高速发展，两个板块收入占比从2020年的4.2%提升至2021年的15.1%。

新业务发展顺利，公司在水泥行业已经累计2000个案例，煤化工领域累计近200个案例。

4.3 跨行业优势逐步显现，22年成立综合系统部向新领域发力

凭借自身丰富的案例，行业下游应用领域不断拓宽。公司现已形成了多个行业工业设备运行数据及经过验证的案例诊断库，丰富的行业经验使得公司在技术、经验、品牌上具有一定优势，在新市场开拓方面具有一定先入优势。

22年公司调整营销队伍组织架构，成立综合系统部进军新行业。公司目前成立六大事业部，其中五大事业部专门针对风电、石化、冶金、水泥和煤炭五个行业，而针对新行业的业务拓展，公司设立了综合系统部，挖掘需求度高有潜力的新行业，2022年重点开拓轨交、有色和化工等行业。

五、盈利预测及估值

5.1 盈利预测

我们预计22-24年公司收入为5.93/8.39/12.02亿元，同比增长49.43%/41.40%/43.29%，归母净利润为1.18/1.63/2.31亿元，同比增长45.26%/38.01%/41.68%，对应EPS为2.15/2.97/4.21元。核心假设如下：

收入端：

风电行业：我们预计22-24年风电行业智能监测系统的市场空间为4.18/4.63/5.47亿元，公司在风电领域的市占率有望维持在30%以上，预计22-24年公司在风电领域的收入为1.25/1.50/1.80亿元。风电行业智能运维系统处于完全竞争阶段，因此我们预计公司在该领域的毛利率有所下滑，预计22-24年该板块毛利率为52%/51%/50%。

石化行业：21年公司在石化板块的收入达到1.06亿元，同比增长164%，呈现高速增长态势，预计22-24年公司在该板块业务收入增速有所下滑，进入稳定增长阶段，预计22-24年石化板块的收入为1.33/1.73/2.24亿元。考虑行业竞争加剧的情况，预计22-24年该板块业务毛利率为68%/67%/66%。

冶金行业：公司在冶金板块已度过前期导入期，考虑到钢铁行业的千亿市场规模以及公司优质的客户结构，我们认为22-24年公司在钢铁板块有望迎来高速发展，预计22-24年该板块收入为1.40/2.10/3.04亿元，期间毛利率预计为62%/61%/59%。

水泥、煤炭行业：公司在水泥和煤炭领域正处于前期导入阶段，参考其他板块的发展历程，预计22年两个板块收入增速有望达到120%/150%，23-24年两个细分板块收入增速仍有望保持在50%。同样考虑行业竞争加剧，预计两个板块的毛利率也会有所下降。

轨交、化工行业：22年公司成立综合系统部进军轨交、化工板块，凭借着公司历史上丰富案例经验，我们预计22年公司有望在轨交、化工领域实现收入，并在未来两年进入高速增长阶段。

费用端：

随着公司业务规模迅速拓展，费用率有望压缩。销售费用率：考虑到公司未来新领域业务规模顺利推进，销售费率有望下降，预计22-24年销售费率为20.0%/19.0%/18.0%。管理费用率：考虑到营收规模迅速扩张，公司管理费用率有望压缩，剔除公司未来股权激励的摊销费用影响，我们预计22-24年公司管理费用率为7.5%/7.5%/6.5%。公司将于2022年3月份执行首次股权激励，22-24年需要摊销费用分别为1835.94/1487.13/720.58万元，考虑到股权激励摊销费用的影响，我们预计22-24年公司管理费用率为8.5%/8.0%/7.0%。

净利润端：

公司21年归母净利润增速下滑主要系政府补助大幅缩减所致，剔除政府补助的影响后，公司近年来扣非后归母净利润实现高速稳定增长，2019-21年扣非后归母净利润增速为227%/50%/50%，考虑到公司产品的跨行业优势和工业智能运维领域的高成长性，我们预计未来几年公司归母净利润有望维持较高增速。

5.2 估值

我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.18/1.63/2.31亿元，对应EPS为2.15/2.97/4.21元。采用市盈率估值法对公司进行估值，2022-2024年可比公司的平均估值为34/26/20倍。考虑到公司在行业的龙头地位以及工业智能运维领域的高成长性，我们给予公司22年41倍估值，对应目标价88.18元/股。

六、风险提示

行业竞争加剧风险：

工业设备智能运维行业正处于发展初期，处于高速增长阶段，行业的竞争逐步加剧，以风电行业智能运维为例，该细分领域目前已经处于完全竞争阶段，公司在该领域毛利率也有所下滑。如果未来其他行业竞争加剧，可能导致公司产品价格下滑，收入和业绩出现较大波动。

应收账款回款不及预期：

公司核心客户主要来自风电、石化、冶金等领域，受到项目立项审批、资金预算管理等影响，采购普遍在下半年，四季度确认收货，业绩具有明显季节性特点，且整体回款周期较长，若未来市场出现较大变化，公司存在无法按期收回应收账款的风险，将对公司业绩产生不利影响。

新业务拓展不及预期：

我们预计公司2022-2024年煤炭、轨交、化工等行业有望贡献超过30%收入，若公司新领域业务拓展不及预期，公司的盈利能力可能受到影响。

限售股解禁风险：

公司在2022年1月和7月均有限售股解禁，合计解禁首发一般股份、首发原股东限售股份及首发战略配售股份2138.01万股，限售股解禁后具有交易风险。

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高性能钕铁硼磁材龙头，金力永磁：竞争有术，扩张有道，成长有期

一、金力永磁：高性能钕铁硼磁材龙头，多领域发力驶入成长快车道

1.1 公司概况：高性能钕铁硼磁材龙头，积极布局新兴领域

我国高性能钕铁硼永磁材料龙头企业，在风力发电、节能变频空调、新能源汽车及汽车零部件等领域具有领先优势。

金力永磁成立于2008年8月，为集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料于一体的高新技术企业，是全球新能源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商。

公司产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、节能电梯、机器人及智能制造、轨道交通等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。

高性能钕铁硼永磁材料作为公司核心产品，与其他磁性材料相比磁性能优势突出，具有高的磁能积、矫顽力和能量密度。公司目前已具备全产品生产能力，具体涵盖产品研究与开发、模具开发与制造、坯料生产、成品加工、表面处理等各环节，并对各工艺流程进行全面控制和管理。

公司掌握毛坯生产和晶界渗透技术等核心技术，可长期稳定地给客户供应高性价比的高性能稀土永磁体，目前已批量供应 N58、56M、56H、56SH、54UH、50EH、45AH、38VH等牌号系列高性能烧结钕铁硼磁钢，同时可提供注塑磁和模压磁，产品种类齐全，稳定性强，综合品质及性价比较高，在行业中具有较强的竞争力。

1.2 股权结构：战略股东引入推进资源共享，通过股权绑定上下游企业

战略股东引入推进资源共享，通过股权绑定上下游企业。

江西瑞德创业投资有限公司是公司控股股东，公司实控人蔡报贵、胡志滨、李忻农分别持有瑞德创投40%、30%、30%的出资额，且为一致行动人。

此外，金风投资控股有限公司持有股份 8.26%，赣州稀土集团有限公司持有 6.08% 股份。其中金风科技掌握风电机组的全部核心技术，战略股东的引入有利于资源共享，增强公司的市场竞争力。

赣州稀土是中国六大稀土集团之一中国南方稀土集团的控股公司，拥有几乎全部的江西稀土矿产的开采权，在稀土开采、分离和收储方面拥有丰富运营和管理经验。金力永磁通过与赣州稀土的股权合作，取得中重稀土资源保障。

1.3 经营情况：公司业绩加速增长，核心财务指标行业领先

公司主营业务收入加速增长，2016-2021年CAGR达37.8%，净利润也由0.69亿元增长至4.54 亿元，CAGR高达45.8%。

因行业下游需求激增，公司主营业务收入加速增长，2016-2021年主营业务收入由7.6亿元增长至37.7亿元，2016-2021年CAGR达37.8%，公司净利润由0.69亿元增长至4.54亿元，CAGR达45.8%。

从产品结构来看，公司主要以高性能钕铁硼永磁材料成品为主，2019-2021年，钕铁硼永磁材料成品在主营业务收入中占比均在98%以上，钕铁硼永磁材料毛坯营收占比较小。

营收结构：新能源车、变频空调领域占比提升明显，业务多元化成效显著，收入结构持续优化。

公司产品以高性能钕铁硼磁材为主，主要集中于风电、节能变频空调、新能源车及汽车零部件三大板块。

公司创立初期主要集中于风电领域，占比在86%左右，随着新的能效标准的实施，变频空调领域收入占比逐渐提升。近年来公司重点开拓新能源汽车领域客户，进入特斯拉等一线车企 供应链体系，未来公司在新能源车领域收入占比或将大幅提升。

2021年，公司新能源汽车及汽车零部件收入主营占比为28.5%，已成为公司前二收入来源，节能变频空调目前为公司第一大收入来源，占比约37.9%，风电领域收入占比有所下降，仅为24.0%。3C、机器人和智能制造、节能电梯合计占比约9.6%,，较为2020小幅上升。

毛利率与净利率业内领先，公司盈利能力较强。

得益于技术优势、精细化管理和成本管控能力，金力永磁历年毛利率和净利率高于多数同行业上市公司。 2021 年公司毛利率为 22.4%，净利率为 11.1%，仅低于宁波韵升，高于同业其他上市公司，此外公司 ROE 水平也处于行业领先水平，通过杜邦分析拆解，主要是因为公司净利率水平与权益乘数水平较高，一方面反映公司强大的成本与费用管控水平，另一方面反应公司资金运用能力优异。

出台股权激励方案，彰显长期发展信心。

20-22年对应业绩考核目标为：以 2019 年归母净利润 1.57 亿元为基数，2020-2022 年归母净利增长分别不低于 30%/60/90%。

2020年8月，公司公布股权激励计划，拟授予权益总计827万股，约占当时公司股本总额的 2%，其中第一类限制性股票占拟授出权益总数的31%，第二类占比69.22%，限制性股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票，首次授予价格为21.62元/股。

后由于2021年度完成分红（每 10 股派 2 元）、转增股份（10 股转增 6 股）首次授予价调整为13.39元/股，授予总股数对应增加 1.6 倍。其中2020-2022年对应业绩考核目标为：以2019年归母净利润 1.57 亿元为基数，2020-2022年归母净利增长分别不低于30%/60/90%。

对应归母净利润为 2.04/2.51/2.98 亿元，同比增速为 30%/23%/19%。2021 年，公司实现归母净利润 4.53 亿元，同比增长 85.32%，远超 2.04 亿元考核目标。公司推出股权激励计划一方面有利于凝聚人才资源，另一方面也彰显了公司发展信心。

二、行业预判：稀土价格趋于理性，磁材盈利边际改善预期增强

2.1 概述：高端钕铁硼磁材性能优异，下游需求应用广泛

磁性材料主要分为永磁材料、软磁材料二大类。通常将内禀矫顽力大于0.8kA/m 的材料称为永磁材料，内禀矫顽力小于0.8kA/m 的材料称为软磁材料。

1）软磁体的磁性可以通过外部作用被磁化，但磁性也容易消失，主要包括软磁铁氧体与金属磁 粉芯，多用于导磁材料，如电磁铁芯、电机铁芯等。

就具体应用领域来看，软磁铁氧体应用主要包括家电、计算机、手机、新能源、照明等领域。金属软磁粉芯则通常用于制作变压器、逆变器、整流器、电感器元件电感，最终用于新能源汽车，家电，光伏和UPS四大领域。

2）永磁材料的磁性能够长久保存，主要包含以钕铁硼为代表的合金永磁材料和铁氧体永磁材料。

就具体应用领域来看，永磁铁氧体：下游应用主要有汽车摩托车、电动工具、微波炉、电声喇叭、玩具、文具等。钕铁硼磁则可分为分为低端与高端两部分。

低端钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、箱包扣、门扣、玩具等领域，而高性能钕铁硼主要是指应用于高技术壁垒领堿中各型号的电机、包括节能电机、汽车电机、电梯电机、风力发电、家用电器、医疗、自动化设备等。

目前部分低端钕铁硼磁由于性价比原因，面临着被铁氧体等材料替代的风险，而在高端领域，钕铁硼作为磁性最强的第三代稀土永磁体，也是目前磁性能最好的磁性材料，刚性需求和新兴需求难以替代。

钐钴磁体由于含有昂贵而稀缺的战略金属元素 Co 和稀有金属 Sm，导致价格昂贵，因此在一定程度上限制了这种磁体的应用，目前主要应用在航空航天、国防军工等领域。

烧结钕铁硼是目前产量最高、应用最广泛的钕铁硼永磁材料，钕铁硼永磁材料是稀土永磁材料的 代表，根据生产工艺不同，可分为烧结、粘结和热压三种。

三者在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比较少，相互之间更多起到功能互补而非替代或挤占的作用。烧结钕铁硼是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料， 2020 年全球稀土永磁材料产量为21.74万吨，其中烧结钕铁硼磁占比94.5%，大部分中国钕铁硼磁钢制造商主要生产烧结钕铁硼磁钢。

消耗量来看，2020年全球稀土永磁材料消耗量为19.8万吨，其中烧结钕铁硼磁占比94.3%。根据行业惯例，内禀矫顽力（Hcj，kOe）和最大磁能积（（BH）max，MGOe）之和大于60 的烧结钕铁硼永磁材料又称为高性能钕铁硼永磁材料。

凭借着优异性能，高性能钕铁硼永磁材料下游应用广泛。

从消费结构来看，2020 年，高性能钕铁硼用于风力发电、新能源汽车、节能变频空调、节能电梯、工业机器人领域的占比分别为 19.8%、15.0%、14.0%、14.6%、12.8%。

2.2 需求：预计 25 年全球高性能钕铁硼消耗量或达 16.6 万 吨，21-25 年 CAGR 为 17.8%

预计随着下游需求的不断提升，高性能钕铁硼需求有望继续保持高速增长。低碳化、智能化发展趋势日益增强，新能源汽车、节能变频空调等下游市场成长确定性高，高性能钕铁硼需求有望继续保持高速增长。

据测算，25 年全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达约 16.6 万吨，21-25 年 CAGR 为 17.8%，新能源汽车领域高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达 7.2 万吨，21-25 年 CAGR 为 35.7%。新能源汽车领域预计将成为高性能钕铁硼最大的应用市场，2025 年占比有望超 40%。

2.2.1 新能源汽车： 预计 25 年全球新能源汽车高性能钕铁硼需求将达到 7.2 万吨，21-25 年 CAGR 为 35.7%

新能源汽车领域中钕铁硼永磁材料主要应用在永磁驱动电机，目前每台新能源汽车的驱动电机一般需要 2-3.5kg 的高性能钕铁硼永磁材料成品（均值为 2.5kg），除驱动电机外，雨刷、座椅、车窗等功能性按钮也需使用钕铁硼材料，整体来看，每辆新能源汽车钕铁硼总用量约为 3.3kg。

新能源汽车是未来新能源及节能环保行业对高性能钕铁硼磁钢需求量增长最快的领域，高性能钕铁硼永磁材料主要应用于新能源汽车驱动电机，其中永磁同步电机具有效率高、转矩密度高、尺寸小、重量轻等优点，已成为新能源汽车驱动电机主流，据 GGII，2019 年新能源汽车用电机永磁同步电机占比达97.51%。

此外由于每个车企客户的需求不同，对磁材的性能、数量要求也不同，每台新能源汽车驱动电机需要 2-3.5kg 的高性能钕铁硼永磁材料成品，平均用量约 2.5Kg。除驱动电机外，雨刷、座椅、车窗等功能性按钮也需使用钕铁硼材料，参考 Frost & Sullivan，整体来看，每辆新能源汽车钕铁硼总用量约为 3.3kg。

我们预计 21-25 年全球仅新能源汽车高性能钕铁硼永磁材料 CAGR 为 35.7%，我国为 31.1%。参考东方证券新能源汽车产业链 2021 年 12 月发布的年度策略报告《需求高增与产能扩张受限矛盾持续，产业链高盈利将成常态》，预计 2025 年全球新能源汽车销量将超过 2200 万辆，中国市场也将达到 945 万辆，钕铁硼永磁体需求量将跟随新能源汽车高速增长，据测算，预计 25 年全球新能源汽车高性能钕铁硼需求将达到 7.2 万吨，21-25 年 CAGR 为 35.7%，国内需求量将达到 3.1 万吨，21-25 年 CAGR 为 31.1%，新能源汽车将成为钕铁硼磁材最重要的下游需求。

2.2.2 节能变频空调： 预期 25 年全球节能变频空调高性能钕铁硼永磁材料需求将达到约 2.1 万吨，21-25 年 CAGR 约为 13.7%

节能变频空调中钕铁硼永磁材料主要应用在变频压缩机中，目前每台节能变频空调压缩机约消耗 0.07kg 的高性能钕铁硼永磁材料成品，每台空调约消耗 0.1kg 的高性能钕铁硼永磁材料成品。变 频空调是在常规空调的结构上增加了一个变频器。

通常来看，一拖三多联机室外主机匹数在 5 匹 或以下的只有一个压缩机，主机能力大于 5 匹的通常需要两个甚至多个压缩机，据公司节能变频 空调装机量及钕铁硼销量数据，可知每台节能变频空调压缩机需消耗约 0.07kg 钕铁硼永磁材料成 品。

此外据 Frost & Sullivan 数据显示，每台变频空调所需磁材量平均为 0.1kg。新空调标准整体能效标准大幅提升，节能变频空调制造商对高性能钕铁硼磁钢需求大幅增加。

2019 年 6 月发改委等部门颁布了《关于印发〈绿色高效制冷行动方案〉的通知》，要求到 2022 年家用空调、变制冷剂流量多联式空调系统及其他制冷产品的综合能效提高 30%，2020 年 7 月 新国家标准正式实施。

据 Frost & Sullivan，仅采用高性能烧结钕铁硼永磁材料的节能变频空调方能达到新标准的要求，节能变频空调制造商对高性能钕铁硼磁钢需求大幅增加。预期 2025 年全球节能变频空调的高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达到 2.1 万吨，21-25 CAGR 为 13.7%。

据产业在线数据显示，2021 年中国家用空调产量为 1.55 亿台，其中节能变频家用空 调 1.07 亿台，占比已提升至 69.1%。

我们假设未来中国家用空调产量增速保持 5%增速，同时假 设 2025 年家用变频空调渗透率提升至 95%，我国变频空调产量占全球比例与 2020 年相同，维持 在 84%。预期 2025 年全球节能变频空调的高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达到约 2.1 万吨。中 国将达到约 1.8 万吨，21-25 年 CAGR 约为 13.7%。

2.2.3 风电：预期 25 年全球风电领域高性能钕铁硼需求将达约 1.6 万 吨，21-25 CAGR 为 5.7%

高性能钕铁硼磁钢主要用于生产永磁直驱和半直驱风机，目前每 MW 直驱风电电机高性能钕铁硼平均消耗量约为 700kg，半直驱平均消耗量为 180-200kg，预期 25 年全球风电领域高性能钕铁硼需求将达约 1.6 万吨，21-25 CAGR 为 5.7%。

在“双碳目标”指引下，风电有望迎来发展黄金期，据 GWEC，2025 年全球风电新增装机量将达到119GW。从目前风电的发展趋势来看，预计未来海上风电将以半直驱为主，陆上风电预计将以双馈为主。

参考公司港股招股书，我们粗略计算出 2020 年全球直驱/半直驱每 MW 的高性能钕铁硼材料平均消耗量为 519kg，全球直驱风机渗透率为 17.2%，半直驱风机渗透率为 9.5%。

我们假设未来直驱渗透率每年下降 0.5%，半直驱渗透率每年提升 1.5%，直驱/半直驱合计渗透率每年提升 1%。预计 2025 年全球风电高性能钕铁硼材料消耗量将达 1.6 万吨，21-25 CAGR 为 5.7%。

2.2.4 工业机器人：预计 25 年全球工业机器人高端钕铁硼需求量为 2.1 万吨，21-25 年 CAGR 为 14.1%

工业机器人中钕铁硼永磁材料主要应用在伺服电机中，目前每套工业机器人约消耗 21.7 kg 的高性能钕铁硼永磁材料成品。预计 25 年全球工业机器人高端钕铁硼永磁材料需求量为 2.1 万吨，21-25 年 CAGR 为 14.1%，中国工业机器人需求为 1.6 万吨，21-25 年 CAGR 为 20.0%。

我国作为制造业大国，随着工厂自动化的发展，工业机器有望得到快速推广，2021 年，中国机器人产量达到 36.60 万台，同比增长 54.40%。

同时据 2021 年 12 月工信部印发的《“十四五”机器人产 业发展规划》，提出到 2025 年我国机器人产业营业收入年均增速超过 20%；因此我们假设 21-25 年我国工业机器人产量 CAGR 为 20%，25 年我国工业机器人产量占全球比例提升至 80%，据 Frost & Sullivan 数据测算，每套工业机器人约消耗 21.7kg 的钕铁硼成品。

预计 25 年全球工业机器人高端钕铁硼永磁材料需求量为 2.1 万吨，21-25 年 CAGR 为 14.1%，中国工业机器人需求为 1.6 万吨，21-25 年 CAGR 为 20.0%。

2.2.5 电梯：预计 25 年全球节能电梯高端钕铁硼需求量约为 1.9 万吨，20-25 年 CAGR 为 14.3%

铁硼永磁材料在节能电梯中的应用主要是电梯曳引机，目前每台节能电梯约消耗 6kg 的高性能钕铁硼永磁材料成品。

预计 25 年全球节能电梯高端钕铁硼永磁材料需求量约为 1.85 万吨，20-25 年 CAGR 为 14.3%。电梯曳引机是电梯的动力设备，包括永磁同步曳引机与传统异步曳引机。永磁同步电动机采用高性能永磁材料和特殊的电机结构，具有节能、环保、低速、大转矩等特性。

随着国家对节能环保工作的重视，节能电梯的渗透率将会不断提高，从而对钕铁硼永磁材料的需 求量稳步提升。

我们假设 2020-2025 年中国节能电梯渗透率从 85%提升至 2025 年的 90%，中国节能电梯产量占全球的比例从 70%提升至 80%，按照每台节能电梯需要 6 kg 的高性能钕铁硼测算，预计 25 年全球节能电梯高端钕铁硼永磁材料需求量约为 1.9 吨，20-25 年 CAGR 为 14.3%，中国节能电梯需求为 1.5 万吨，20-25 年 CAGR 为 17.0%。

2.3 供给：头部公司积极布局，推进扩产破解产能瓶颈

我国钕铁硼永磁材料生产企业众多，但高性能钕铁硼永磁材料生产商比较集中。由于低端钕铁硼进入门槛低，导致行业产能分散，产能不足 3000 吨的中小型企业成为生产主力军。据大地熊公司公告，我国现有烧结钕铁硼生产企业近 200 家，总计产能为 40-50 万吨，年产量 3000 吨以上的企业仅占 7.5％，而年产 1500 吨以下的企业占 84％，前 25 家企业的产量份额占全国的 58％。

受市场和成本的驱动，中国钕铁硼产业有向包头、赣州、宁波、江苏和山东等地转移趋势。但高性能钕铁硼永磁材料行业进入壁垒较高，生产商比较集中，目前行业内主要公司有金力永磁、中科三环、宁波韵升、正海磁材、英洛华、大地熊等。

国内钕铁硼磁材企业往往聚焦于某个或某几个应用领域，以该领域的高端客户为突破口，集中研发、设计和制造能力，在细分市场上形成较强的竞争优势，国内主要生产厂商在各自擅长的细分市场各显千秋，业内尚未出现垄断巨头。

近年来行业内上市公司瞄准高性能钕铁硼永磁材料在新能源汽车及汽车零部件、风电、消费电子、工业智能化等领域的广泛应用，加快了产能布局，从扩产规模来看，大部分企业的产能扩张规模接近或超过现有产能水平，近年来，高性能钕铁硼永磁材料的应用场景从传统的消费电子向新能源汽车等新兴领域发展，节能环保的政策亦提供了广阔发展空间，应用领域的持续深化和新应用领域的不断出现为行业注入了成长动力。因此，目前国内主要生产厂商在各自擅长的细分市场各显千秋，业内尚未出现垄断巨头。

三、核心优势：技术与客户双重优势凸显，公司多领域龙头地位稳固

3.1 研发：晶界渗透技术加码成长，铸就公司成本及产品优势

公司研发投入持续加大，行业地位全面提升。

公司坚持以研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料为主业， 2021年公司研发费用1.60亿元，同增55.23%，研发费用率为3.9%，并新增发明专利授权4件，实用新型专利授权10 件，另有20项专利申请正在实审过程中。从研发人员来看，2021年公司技术人员为411人，处于行业相对领先地位。

目前公司已掌握以晶界渗透技术为核心的自主核心技术及专利体系，包括晶界渗透技术、配方体系、晶粒细化技术、一次成型技术、生产工艺自动化技术以及耐高温耐高腐蚀性新型涂层技术。

目前公司已就晶界渗透技术申请多项国内外发明专利授权。晶界渗透技术作为高性能钕铁硼永磁材料制造的核心技术，全球仅有不超过 10 家稀土永磁材料生产商应用该工艺。尤其是随着节能变频空调和新能源汽车及汽车零部件领域需求不断增长，晶界渗透技术作用日益凸显。据 2021 年 9 月刘仲武等于金属学报发表的《钕铁硼永磁晶界扩散技术和理论发展的几个问题》一文介绍，随着电动汽车驱动电机、风电系统发电机等领域应用日趋广泛，对钕铁硼磁体的高温性能和矫顽力提出了更高的要求，重稀土 Tb 和 Dy 可以显著提高钕铁硼磁体的各向异性场，但降低了剩磁，增加了成本。

21 世纪初出现的晶界扩散技术是稀土永磁制造领域的一项重大进展。它通过将重稀土元素或稀土合金以晶界扩散的方式渗透入磁体，在有效提高磁体矫顽力的同时，大幅降低重稀土含量，提高性价比。

成本方面：通过晶界渗透技术及配方优化公司可在保持钕铁硼永磁材料高性能的同时减少中重稀土的使用。晶界渗透技术主要是通过降低中重稀土镝和铽的添加量，达到帮助客户降低成本的目标。

目前的途径主要有：

1）无中重稀土。目前公司风电领域已基本实现无添加中重稀土的目标。

2）减少镝、铽等中重稀土的添加量。近年来公司通过技术攻关，已经实现降低中重稀土超过 50% 的目标，未来也有继续优化的空间。据弗若斯特沙利文的数据，晶界渗透技术可以减少 50%-70% 的中重稀土用量。

以公司2017年主要原材料和能源的采购情况为例，重稀土采购额约占采购总额的 14.6%，若在 2017 年基础上降低 10%重稀土用量，则预计采购总额将减少 1.5%，若降低 50% 重稀土用量，则预计采购总额将减少 7.3%。

从 2015-2017 年来看，公司重稀土采购量在稀土采购中的占比下降趋势较为明显，尤其是价格较高的铽金属占比下降趋势明显，公司钕铁硼磁产品单位成本显著低于行业平均水平。

从采购数量占比来看，2015-2017 年，重稀土材料氧化铽在稀土原材采购总数量中的占比从 1.05%下降到了 0.19%，铽采购数量在稀土原材采购总数量中占比也从 0.23%下降到 0.10%，氧化镝采购数量在稀土采购总数量中占比从 3.07%下降到 1.61%，镝铁占比略有上升，从 3.56%提升到了 4.57%。

合计来看，2015-2017 年重稀土采购数量占比由 7.92%下降到了 6.48%，重稀土采购量在稀土采购总量中的占比下降也有望降低单吨钕铁硼产品重稀土用量，进而降低单位成本。此外由于公司晶界渗透技术采取的工艺为涂覆法，相对于磁控溅射等工艺制造成本相对较低，公司单位制造成本也低于同业公司。

除晶界渗透技术外，产品结构也是导致公司钕铁硼产品单位成本低于同业公司的重要原因。据前文介绍，相对于其他公司，公司风电领域产品占比较高。

从产品来看，风电领域的钕铁硼材料性能要求相对较低，因此单价也相对较低。且目前公司在风电领域已经基本实现无添加中重稀土，据历史成材率数据推算公司风电成材率预计在85%-90%，因此公司风电领域的单价与成本远低于其他领域的产品单价与成本，进而降低了公司整体的钕铁硼产品单位成本。

产品方面：公司采用晶界渗透技术实现大规模生产交付，并不断开发出高牌号产品，可满足在新能源汽车等领域的需求。

2020 年，公司完成了“耐高温、低重稀土高性能稀土永磁关键技术研究及产业化”科技成果，开发出 56SH、54UH、50EH 产品，显著降低了重稀土的用量，实现了工业化生产，对新能源汽车、风力发电、压缩机、智能制造、3C 电子产品等领域形成了关键支撑，取得了显著的经济效益和社会效益，该技术成果达到国际领先水平。

研发领域的大力投入助力公司在风力发电、节能变频空调、新能源汽车及汽车零部件、节能电梯、机器人及智能制造等领域保持领先优势，使得公司产品结构和客户结构不断优化，行业地位稳步提升。

目前公司基于晶界渗透技术生产的稀土永磁材料产量市占率排名全球第一，超高牌号产品产量达约 3437 吨。2018 -2021 年，公司应用晶界渗透技术的高性能稀土永磁材料产品产量分别约 1200、2100、4111 及 6064 吨，占同期公司产品总产量也提升至 58.73%，2021 年超高牌号产品产量达约 3437 吨。

据 Frost & Sullivan 数据，公司基于晶界渗透技术生产的稀土永磁材料产量市占率排名全球第一，2020 年在全球市占率约 21.3%，在中国市占率约 34.0%。

公司烧结钕铁硼产品磁性能相关指标位于行业第一梯队。

据大地熊招股说明书及各公司公告及官网等公开资料来看，公司烧结钕铁硼产品多项磁性能相关指标均位于行业第一梯队。

具体来看衡量烧结钕铁硼产品性能的指标主要有四个：剩磁、矫顽力、内禀矫顽力、最大磁能积。

其中公司单类产品中最高的剩磁为 14.5~15.0 kGs，略低于宁波韵升，持平中科三环与大地熊；单类产品中最高的内禀矫顽力为≥39kOe，略低于正海磁材、中科三环、大地熊的≥40kOe。远超其他主要磁材公司，单类产品中最高的最大磁能积为 51~55MGOe，也仅略低于宁波韵升；此外公司单类产品中最高的内禀矫顽力与最大磁能积数值之和为 78，低于正海磁材、大地熊、中科三环三家企业，但整体来看，仍处于行业领先，远高于 74 的国家标准。此外公司产品最高工作温度为250℃，处于行业领先水平。

3.2 客户：公司与客户关系稳定，已进入核心供应链体系，多 领域龙头地位稳固

客户认证周期长，国际汽车客户的认证周期一般为 3-5 年。稀土永磁材料行业特征为客户黏性强，进入门槛高，下游客户对产品品质要求十分严格，产品评鉴及认证周期比较长，为满足其品质、技术及管理体系要求，国际汽车客户的认证周期一般为 3-5 年；此外稀土永磁材料的质量对客户最终产品的性能和质量有重大影响，一旦建立合作关系往往不会轻易更换供货商，客户黏性强。

公司与现有客户关系稳定，产品定制化，客户黏性较高。

公司在研发、制造、供应链管理、客户服务及企业文化等方面不断优化，形成了与客户需求相适应的较为成熟的经营模式。通过将技术服务前移到客户端，运用自身在钕铁硼永磁材料方面的专业技术优势，参与客户新产品的设计过程，协助客户优化产品性能、降低产品成本，提供全方位技术解决方案。此外，公司实行严格的质量管理体系并具备行业领先的精益生产能力，产品交付能力及生产效率在行业内处于领先水平。这些成熟的经营模式，为公司与现有大客户保持稳定的合作关系，以及开发新的客户，奠定了坚实的基础。

目前公司已与新能源与节能产业的龙头企业客户进行深度合作，进入了核心供应链体系。据公司介绍，在风电、节能变频空调、新能源汽车三大领域市占率均为全球第一。市占率分别为 40.3%（2020 年，公告披露）、31.5%（2020 年，公告披露）、19.1%（按 2021 年全球电动汽车销量 650 万辆计）。

具体来看：

1）新能源汽车领域：

公司产品获2021年全球前十大新能源汽车生产商中的八家用于生产驱动电 机，其中高性能钕铁硼永磁材料获全球前五大新能源汽车生产商中四家的订单。

2021年市占率约为 19.1%，全球排名第一。在新能源汽车及汽车零部件领域，公司是特斯拉、比亚迪、联合汽车电子、日本电产等新能源汽车驱动电机的磁钢供应商，公司产品获2021年全球前十大新能源汽车生产商中的八家用于生产驱动电机，其中高性能钕铁硼永磁材料获全球前五大新能源汽车生产商中四家的订单。此外上汽集团、蔚来汽车及理想汽车亦是公司的最终用户。

目前已成为联合汽车电子为大众集团 MEB 纯电动平台项目配套的稀土永磁材料供应商、美国通用汽车公司 BEV3 全球电动车平台（第三代全球电动车平台）的稀土永磁材料的定点供应商。还获得博世集团授予的“全球优秀供应商”奖项，收到日本电产株式会社车载事业本部的《定点通知书》。

据公司介绍， 2021年公司新能源汽车驱动电机磁钢产品销售量可装配新能源乘用车约124万辆，以 2021 年全球电动汽车销量 650 万辆计，公司市占率约为 19.1%，位于全球第一。同时公司新能源汽车及汽车零部件领域收入也达到了 10.51 亿元，2019-2021 年公司在新能源车收入 CAGR 高达 119%，占总收入比例分别为：12.9%、13.5%、25.8%。

2）风力发电领域：

公司客户包括金风科技和西门子-歌美飒等全球领先的风电整机厂商，全球前五大风电整机厂商中的四家均为公司客户，2020年市场份额约为 40.3%，为全球第一。

风电高性能钕铁硼永磁材料是公司传统优势业务，全球前五大风电整机厂商中的四家均为公司客户，与下游风电行业龙头金风科技等企业形成了稳定合作关系，绑定龙头企业有望持续受益。2020 公司该领域产品销售量可装配风力发电机的装机容量约 10GW，市场份额约为 40.3%，为全球第一。

2021 年公司在风力发电领域收入达到 8.87 亿元，公司该领域产品销售量可装配风力发电机的装机容量约 8.65GW，较 2020 年有所下降，主要系公司风电行业主要客户金风科技销售量有所下滑所致。但预计随着行业风电抢装潮及海外风电业务的增长，公司风电行业收入有望保持较快增长。

一方面公司传统客户金风科技从单一业务走向相关多元化，正加速推进布局“两海战略”，截至 2021 年底，金风科技国内外风电场权益在建容量 2595MW，国内外累计并网的自营风电场权益装机容量 6068MW，另一方面公司也在不断扩展其风电领域客户，增强在明阳智能等其他风电企业中的竞争地位。

3）节能变频空调领域：

公司主要客户包括美的、格力、上海海立及广州三菱等领先企业，与全球变频空调压缩机前五大企业保持多年友好合作关系，2020年市场份额约为 31.5%，全球排名第一。

公司节能变频空调领域钕铁硼磁材料销量及营收自 2014年以来快速增长，其中销量 14-20 年 CAGR 为 113.0%，营收 14-21 年 CAGR 高达 93.0%，公司优势地位快速巩固，以装备节能变频 空调压缩机的数量计(4100 万台)，2020 年金力永磁市场份额约为 31.5%，全球排名第一。

公司也 是美的、格力、上海海立、三菱电机等知名品牌的重要磁钢供应商。随着新空调标准推进高性能 钕铁硼磁钢需求大幅增加，公司作为行业龙头，凭借着成本、技术及客户优势有望充分享受增长 红利。

4）其他传统领域：

积极布局静待突破，在节能电梯领域，公司是通力、上海三菱电梯等顶尖电梯制造商的重要磁钢供应商，在 3C、工业节能电机、轨道交通等领域，陆续成功进入博世力士乐，歌尔股份等各领域顶尖客户的供应体系，具有较为领先的市场地位。

但从从收入结构来看，2021H1 机器人及智能制造、3C 电子、节能电梯在公司主要产品中的营收占比分别为 3.36%、3.01%、2.44%，营收规模较小，但目前公司正在积极寻求突破。

工业电机方面：目前公司成功进入博世力士乐供应链体系，并正逐步成为 ABB 与西门子等客户 的钕铁硼材料供应商。

据公司 2022 年 4 月公布的投资者调研纪要介绍，目前公司拟在江西赣州投资建设“高效节能电机用磁材基地项目”，提升公司在工业节能电机领域的竞争力，该项目预计在 2024-2025 年达产。

2021H1 公司机器人及智能制造领域高性能钕铁硼磁材料销量为 133.1 吨，同比增长 90.4%，营收为 0.58 亿元，同比增长 95.0%。

随着《电机能效提升计划（2021- 2023 年）》的实施，未来两年稀土永磁电机的渗透率有望快速提升，公司业务持续受益。目前公司也已成功进入博世力士乐供应链体系，并正逐步成为 ABB 与西门子等客户的钕铁硼材料供应商。

3C 电子：3C 领域高牌号需求正不断提升，公司作为晶界渗透技术龙头企业也有望受益，已获得歌尔股份授予的“最佳交付奖”。

据公司 2021 年 10 月投资者调研会议介绍，随着无线快充技术的发展，手机相关的磁体和磁组件开始要求较高的牌号产品，因此要用到晶界渗透技术，保证磁体和组件在温度升高的情况下保持性能不受影响。公司作为晶界渗透技术龙头企业有望持续受益。

公司也正积极布局 3C 电子领域，目前 3C 领域产品已开始规模化量产。已获得歌尔股份授予的“最佳交付奖”。

节能电梯方面，公司在节能电梯等领域继续开拓高端市场，是通力电梯、上海三菱电梯的重要供应商。

公司还参与研发磁悬浮轨道交通领域的磁钢和磁组件。2021H1 公司节能电梯领域高性能 钕铁硼磁材料销量为 130.7 吨，同比增长 15,5%，营收为 0.42 亿元，同比增长 38.6%。2014- 2020 年公司节能电梯领域营收稳步增长。

整体上来看，目前公司机器人及智能制造、3C 电子、节能电梯领域规模尚小，与宁波韵升、大地熊等传统工业电机、3C 电子领域龙头企业仍存在一定差距，但随着公司积极布局，凭借着产品及成本等优势，公司相关领域产品有望获得更多的客户认可。（报告来源：远瞻智库）

四、弹性来源：加码电动汽车、加快全球布局、优化调价机制

4.1 新能源汽车：依托技术优势已抢占行业高地，公司市占率有望快速提升

据前文介绍，新能源汽车领域是高性能钕铁硼下游增长最快的领域，也是公司重点布局、增长最快的业务领域。

公司依托技术、成本等优势已抢占行业高地，市占率快速提升，预计 2024 年公司新能源汽车领域市占率有望达到 30%左右，在全球新能源汽车市场快速发展及公司市占率快速提升的背景下，公司高性能钕铁硼材料需求弹性高。

随着公司 2021 年正式向特斯拉提供钕铁硼磁钢产品，成为特斯拉的一级供应商，公司全球市占率快速提升。

若按使用高性能钕铁硼永磁材料的乘用新能源汽车数量计，2020 年公司的全球市占率仅为 15.7%，2021 年快速提升至 19.1%，据测算，2021 年下半年市占率预计已达 21.9%，我们预计 2024 年公司新能源汽车领域市占率有提升至30%左右。

据公司介绍，2021年全球前十大新能源汽车生产商中，公司为其中的八家的驱动电机生产提供钕铁硼磁材料，也获得了全球前五大新能源汽车生产商中四家的订单。在全球新能源汽车市场快速发展及公司市占率快速提升的背景，公司新能源汽车领域高性能钕铁硼材料有望持续放量。

在产能规划方面，公司积极布局赣州、包头、宁波三大基地，以匹配新能源汽车、节能变频空调等领域快速增长需求。

近年来，公司借力资本市场积极布局赣州、包头、宁波三大基地，其中公司总部所在的赣州厂区目前是国内单厂产能最大的高性能稀土永磁材料生产基地，截止 2021 年年底具备年产 15,000 吨毛坯的生产能力，同时，公司还在不断优化产能布局，建设包头和宁波生产基地。

公司在包头投资建设的“高性能稀土永磁材料基地项目”在 2021 年底竣工，该项目在 2022 年完全达产后将形成 8,000 吨/年的高性能稀土永磁材料生产能力，公司的毛坯产能将达到 年产 23,000 吨的生产能力，生产基地也将由单一工厂向多地工厂的集团化迈进。规划到 2025 年，公司将建成高性能钕铁硼永磁材料年产能 4 万吨，较 2021 年增长 166.7%，扩张速度处于行业前列。

新能源汽车领域营收占比增长，预计也将推动公司整体盈利能力的提升。

一方面新能源汽车领域销售单价高于风电、节能变频空调。随着新能源汽车领域营收占比增加，预计将推动永磁材料产品单位均价逐步上升，量价齐升，公司营收有望保持快速增长。另一方面由于新能源汽车领域及 3C 领域高性能磁钢加工难度更高，新能源汽车、3C 等领域的毛利率也高于风电等传统领域，预计随着新能源汽车等领域的营收占比增长，也将推动公司整体盈利能力的提升。

以公司“年产 3000 吨新能源汽车及 3C 领域高端磁材项目”为例，据公司《2020 年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书》公告披露，该项目建成后，年产烧结钕铁硼毛坯 3000 吨（中间产品）、新能源汽车领域磁材 1400 吨（ 成材率为 70%），3C 领域磁材 500 吨（成材率为 50%），项目达产后毛利率预计将达到 27.89%。其中新能源汽车及汽车零部件领域 2017- 2020H1 毛利率均值约为 25.15%。

4.2 海外业务：蓄势待发，H 股上市加快推进国际化战略布局

金力永磁国际业务收入占比较小，远低于同行业公司。2021 年金力永磁大陆业务收入占比为 90.7%、国外业务占比仅为 9.3%。大幅低于同行业可比公司，主要是因为产业链的全球化，使得部分客户订单交货在国内。据公司 2021 年 10 月投资者调研纪要数据显示，目前公司的境外收入主要来自欧洲的新能源汽车客户和机器人及智能制造客户。

预计随着海外专利到期、公司专利自研推进以及公司 H 股上市布局，公司国际化战略及海外业务布局有望加快。

据公司 2020 年 11 月投资者关系活动记录表显示，日美两公司的基本成分专利 2014 年全部到期，目前剩下的只是一些工艺专利，我国钕铁硼永磁材料生产企业有望在国际市场竞争中占据主动，因此我们预计随着国外专利壁垒到期，未来公司在国际业务方面将有较大增长潜力。同时公司专利自研也在不断推进，近年来相关专利也取得了巨大的进步，成功进入了日本 电产等国内外著名公司的供应链体系。

此外公司也于 2021 年通过 H 股上市增强公司的境外融资能力，进一步提高公司资本实力和综合竞争力，加快公司的国际化战略及海外业务布局。据公司公告，公司 H 股上市共收取全球发售所得款项净额约为 44.39 亿港元，其中 35%将用于建设宁波生产基地；25%用于潜在收购，以扩展全球产业链布局；20%用于研发；10%用于包头生产基地项目建设贷款；10%用于营运资金及一般公司用途。

4.3 价格弹性：调价机制更趋灵活，业绩弹性有望提升

公司产品定价模式主要为成本加成机制。稀土是公司产品的主要原材料，占公司营业成本 70%以上，近年来由于稀土价格上涨，直接材料占比快速提升。

一般而言，当稀土价格稳步上涨时，公司价格调整机制可在一定程度上将原材料价格上涨的风险逐渐转嫁给客户。但当稀土价格大幅度上涨时，公司的价格调整机制只可及时将原材料价格上涨的风险转嫁给价格调整期较短的下游行业客户。

但对于价格调整期较长的下游行业，则无法迅速对原材料价格的快速上涨做出反应，导致公司在相关行业的毛利率下降。2021 年下半年由于稀土价格快速上涨，公司毛利率也逐步走低。

随着公司调价机制不断优化，业绩弹性有望增强，2021公司每月调整和每季度调整的收入占比提升明显。为对冲原材料价格波动风险，并增进与客户的互惠互利，公司调价机制不断优化。2018-2021H1，公司调价机制订单产生的收入占公司总收入比例分别为 75.23%、81.85%、84.03%、85.79%。其中每月调整收入占比提升迅速，2021H1 每月调整收入占比达到了 38.3%。

每年调整一次的收入占比则快速下降。同时随着2021年下半年公司风电领域产品价格调整周期更改为每季度调整，公司调价机制更趋灵活，价格弹性有望进一步增强，进而提升公司业绩弹性。

以永磁风力发电机为例，2018-2020 年该领域价格为每年调整一次。较长的价格调整期不能及时对稀土价格的大幅度上涨作出反应。2021 年上半年公司风电领域钕铁硼成品单位售价一度低于毛坯售价。预计随着公司永磁风力发电机的调价机制更趋灵活，我们预计公司钕铁硼成品单位价格也能更好的反应稀土价格的波动。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 钕铁硼磁钢产量：

根据公司产能规划，预计到 2022 年公司毛坯产能将达到 23000 吨，2025 年将达到 40000 吨，我们根据公司在建或规划项目假设 2022-2024 年公司毛坯产能分别为 23000、30500、39000 吨，同时据公司 2021 年年报披露，公司近年来产能利用率均维持在 95%以上，我们保守假设 2022-2024 年的产能利用率维持在 95%。

则可得 2022-2024 公司毛坯产量分别为 21,850、28,975、37,050 吨，根据历史信息我们假设毛坯中每年有 2.2%直接用于出售，剩下毛坯用于加工钕铁硼磁钢成品，同时我们根据 2018-2021 年成材率假设 2022-2024 年成材率均维持在 75%左右，则可计算出 2022-2024 年钕铁硼磁钢成品的产量为 16,027、21,253、27,176 吨。

2) 钕铁硼磁钢成品销量：

参考 2017-2020 年公司处于快速产能扩张期产销率数据，我们假设 22-24 年公司产销率维持在 92%。

具体来看，

a：新能源汽车领域：根据公司披露新能源汽车装配量数据，我们预计 2021 年公司新能源汽车领域钕铁硼磁钢成品销售量同增 205.9%，达到 2523 吨，由于新能源汽车行业的迅猛发展以及公司新能源汽车市场的持续开拓，预计新能源汽车领域产品销量将快速提升，我们假设22-24年公司新能源汽车领域销量分别为5088吨、7997吨、11528吨。

b：节能变频空调：我们据2021年节能变频空调压缩机装机量预计公司产品销量同比增长18.3%，2021年为3554吨，占比 33.2%，节能变频空调由于行业新标准近年来发展也较快，我们假设 22-24 年该领域销量分别为 4293 吨、5262 吨、6100 吨。

c：风电领域：我们根据年报风电装机量预计 21 年公司风电领域销量有所下降，主要系受下金风科技产销量下降影响，预计随着行业复苏，公司风电领域销量将继续保持稳健增长态势，我们假设22-24年公司该领域销量分别为 4276 吨、4752 吨、5291 吨。

d：其他领域：其他领域主要包括 3C、机器人及智能制造、节能电梯领域，其中公司 3C 市场拓展顺利，2021 年上半年实现 3C 磁钢成品销量 106 吨,，预计随着 500 吨 3C 领域产能投产，3C 领域占比有望维持稳中有升态势，工业电机及节能电梯方面公司近年来也在加紧布局，预计 2022-2024 年其他领域销量分别约为 1089 吨、1542 吨、2084 吨。

3) 单价：从稀土价格指数变化趋势来看，22 年 1-2 月稀土价格不断上涨，3 月底受宏观政 策调控及疫情影响有所回调，但整体仍处于高位，4 月中旬开始，稀土价格受需求改善拉动，价格再次上升，预计下半年在稳增长的推动下，2022 年全年稀土价格仍将维持在较高水平，且均价较 2021 年仍有提升，但中长期看稀土价格预计将逐步回归理性，我们假设 2023-2024 年稀土价格开始逐步回归理性。

4) 毛利率：公司磁钢产品采取成本加成模式定价，毛利率整体较为稳定，但随着公司新能源汽车、3C 等毛利率较高的板块营收占比逐步提高以及稀土价格趋于理性，公司钕铁硼磁钢业务毛利率有望持续增长，我们假设 22-24 年钕铁硼磁钢毛利率为 23.0%、24.0%、25.0%；其他业务收入主要是稀土原材料销售收入，公司会根据稀土原材料市场情况及公司产品订单情况，销售部分稀土原材料，我们假设毛利率为 28%。

5) 其他业务收入：我们假设其他业务收入占公司整体营收的 5%。

公司是国内新能源和节能环保领域高性能钕铁硼永磁材料领先供应商，新能源汽车等有望驱动公司业绩快速增长。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.50 亿元、10.32 亿元、12.79 亿元，营业收入为 64.39 亿元、82.62亿元、101.09亿元， EPS 为0.90、1.23、1.53元。

我们选取磁材企业正海磁材，铂科新材、云路股份以及新能源汽车材料及设备板块的恩捷股份、星源材质及亿纬锂能作为可比公司。根据可比公司平均 PE ，我们给予 2022 年 38 倍 PE 估值，对应目标价为34.2元。

风险提示

钕铁硼磁钢毛利率增长不及预期：

公司采取成本加成机制，但公司各领域的毛利率由于工艺难度等因素影响并不完全一致，我们假设公司未来整体毛利率的增长主要依赖于具有较高毛利率的新能源汽车等领域的营收占比提升所致，但一方面新能源汽车等领域的营收占比提升可能不及预期，另一方面，新能源汽车领域目前各家钕铁硼磁企业竞争较为激烈，存在降低单价抢占市场的可能性，会对毛利率造成一定影响。

市场容量测算假设不达预期：

市场容量根据各种假设预测，如新能源汽车、风电，节能变频空调等下游市场的未来增速及渗透率等，若增速或渗透率等不及预期，将对测算结果产生影响。

宏观经济增速放缓：

若国内宏观经济增速发生较大波动，则稀土永磁需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。

公司新建项目产能释放或消化不及预期：

公司22-24年盈利增速驱动主要依赖产能扩张，因此若公司产能建设、投产进度或产能消化不及预期，公司盈利或不及预期。

稀土原材料价格大幅波动风险：

公司稀土原材料成本占比高，公司与下游调价机制短期可能落后于稀土原材料涨幅，如果稀土价格出现连续非理性快速上涨或者下跌，则行业和企业盈利存在波动风险。

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国内光伏电源龙头，英杰电气：致力于打造平台型工业电源龙头企业

一、英杰电气：国内工业电源领军企业

1.1 光伏生长设备电源龙头，打造工业电源平台型公司

公司行业地位领先，产品覆盖下游多个应用领域。公司是国内领先的功率控制电源、特种工业电源设备供应企业，产品主要包括系列功率控制器、功率控制系统、特种电源等。

从产业链角度看，公司上游主要是电子、半导体元件、钣金件等零部件，其产品覆盖的下游行业包括光伏、玻璃玻纤、钢铁冶金、机械制造、半导体等电子材料、公共事业等多个行业。

作为国内综合性工业电源研发及制造领域具有较强实力和竞争力的企业之一，公司生产销售的工业电源产品在电加热热场温度精准控制领域具有领先的技术优势，在国内高端功率控制设备市场尤其是以新能源、新材料为代表的新兴产业功率控制设备行业居于领先地位。

崛起于微末之间，公司多年技术积累成就当前荣耀。

公司成立于 1996 年，2005 年公司研发出国内首台单晶硅直流电源并通过头部企业验证，正式进入光伏行业，并在 2007 年将光伏电源产品从硅片延伸至硅料领域，行业优势进一步确认；2012年光伏行业遭遇双反制裁后，公司开始将业务重心和产品向以半导体等电子材料为代表的多行业领域进行延展，2017年公司成为中微半导体 MOCVD 设备特种电源供应商。

随着近年来光伏领域需求持续释放，公司凭借多年技术积累和产品布局，在光伏电源领域始终保持领导地位，行业市占率保持在70%以上，同时公司在泛半导体、钢铁冶金、机械制造、玻璃光纤等领域进展持续加速，平台型龙头公司雏形逐步显现，2020年公司在创业板挂牌上市。

公司深度绑定下游行业龙头厂商，客户矩阵完备。

多年耕耘，公司与国内外多个知名厂商形成稳定且深度的合作，在下游各细分领域与各自行业的龙头客户建立长期稳定合作，如光伏行业，公司凭借其覆盖硅材料制备的全程的产品优势，进入到晶盛机电、隆基股份、双良节能、中环、高景太阳能等知名光伏品牌的供应链体系；泛半导体领域，公司客户包括中微半导体、蓝思科技、奥瑞德等；钢铁冶金行业，客户包括 ABB 以及首钢集团、柳钢集团等一众知名钢企。

整体看，公司客户跟随产品矩阵的延伸而不断扩张，立足于头部企业，客户矩阵具备较强韧性和粘合度。

1.2 业绩保持快速增长，盈利能力表现抢眼

光伏行业迎来风口驱动收入快速增长，充沛订单有力支撑公司未来业绩释放。

2015-2021 年公司营业收入从 1.6 亿元增长到 6.6 亿元，CAGR 达到 26.6%；归母净利润从 2100 万元增长到 1.6 亿元，CAGR 达到 40.3%，其中在 2021 年，公司受益于光伏行业需求爆发式增长，收入和净利润分别达到 6.59 和 1.57 亿元，同比增长 56.84%和 50.60%。

行业风口下，公司光伏产品在手订单充沛，加之公司在其他细分行业持续扩张，2021年报告 期内，公司光伏行业新增订单 9.8 亿元，同比上升 224.50%，半导体行业新增订单 2.08 亿元，同比上升 299.96%，充电桩新增订单 0.68 亿元，同比上升 553.45%，考虑到公司产品的交付周期和确认收入节奏，充沛的订单将有力支撑公司未来几年业绩持续高速增长。

费用控制能力持续优化，公司盈利水平持续保持高位。

公司毛利率整体保持平稳，2021 年毛利率 42.2%，较上年有小幅上升，2022 年 Q1 毛利率 38.6%，较同期有所下滑，主要是原材料价格上涨所致。

从细分行业看，公司光伏产品毛利保持稳定，2021 年光伏产品毛利率 39.44%，半导体、冶金玻纤等其他业务毛利率保持较高水平，预计随着其他行业产品持续放量，公司未来毛利率将持续优化。

此外，公司费用控制能力逐年增强，期间费用率持续优化，2021 年管理费率和销售费率分别为 4.6%和 5.8%，较 2015 年明显降低，而稳步增长的研发支出也有利支撑了公司在新细分领域的产品延展，2021 年研发费率达 7.8%。

整体看，公司在较为稳定的毛利率下，外部持续推动半导体等高毛利行业的产品销量释放，内部持续优化管理结构，强化费用控制能力，推动净利率持续维持在较高水平，2017 年至 2022Q1，公司净利率基本维持在 24%以上。

1.3 股权结构稳定，核心管理层行业沉淀多年

核心管理层股权集中且长期稳定，股权激励显示公司对未来经营状况的自信。

公司股权结构集中，目前董事长王军、总经理周英怀分别持有公司 34.46%和 33.95%的股份，两人同为公司的实际控制人。

目前公司董事会共 4 位成员，高管团队共 4 位成员，董事会成员中有三位具备自动化控制行业丰富的从业经验，并自股份公司成立以来一直在公司任职，高管团队中所有成员均自股份公司成立起就在公司任职，核心管理层的长期稳定是公司持续健康经营，做大做强的奠基石。

此外，公司 2021 年股权激励覆盖到了核心中高层人员，3 年期业绩考核目标展现出公司管理层对于公司未来经营和发展的强烈信心。（报告来源：远瞻智库）

二、光伏电源需求蓬勃，公司行业龙头地位稳固

2.1 多晶硅料供需缺口拉大，硅料电源需求持续受益于上游厂商扩产

光伏行业需求爆发式增长叠加上游原料供给端偏紧，硅料价格持续保持高位。

光伏硅料是重资产行业，新产能建设所需资金量大（单吨投资额 8-10 万元）、周期长（产能形成周期需 1.5-2 年），面对下游需求变化很难及时做出调整，显示出较强的周期性，因此供需错配的情况容易发生。

2015 年以来，我国光伏发电装机量呈现加速增长态势，至 2021 年，光伏发电新增装机量较 2015 年已增长超 3 倍，达 183GW。

我们按照 1:1.25 的装机容配比进行计算，2021 年新增装机量对应多晶硅料需求量为 54.9 万吨，即 1GW 硅片所需多晶硅料约为 0.3 万吨，较 2021 年全年产量依旧存在缺口，拉长时间轴看，多晶硅料的供需缺口从 2016 年开始就处于供需不平衡阶段，供需缺口持续扩大，由此也推动了硅料价格快速上涨。

2020 年年初，单吨多晶硅致密料价格为 7 万元左右，到 2021 年 11 月价格最高时已经达到 26 万元，截至 2022 年 5 月，单吨多晶硅致密料价格依然维持 25 万元左右的高位运行，价格的快速上涨反映出的是硅料供给的高度紧张。

高额利润刺激下硅料厂商扩产意愿强烈，产能有望在未来两年持续落地。

2021 年以来已有接近 20 家硅料企业或新进入企业宣布了扩产计划，根据我们测算 2022-2024 年我国前十家硅料厂商新增产能分别有望达到 51.3 万吨、51.1 万吨和 72.4 万吨。

除了新增多晶硅产能外，保利协鑫从 2020 年开始于徐州、乐山、包头三地共规划了 50 万吨硅烷流化床颗粒硅产能，预计未来两年将逐步投产，颗粒硅作为光伏硅料环节新一代技术，具备更大的成本降低潜力，综合降本有望达到 20-30%，这将为硅料市场带来新的重要增量。

由此，工业控制电源作为硅料还原炉的核心配件，将会直接受益于硅料产能的扩张，市场空间快速增长，我们将多晶电源价值量按照每万吨 1800 万左右进行测算，预测 2022-2024 年新增市场空间分别达到 9.6 亿元、8.2 亿元和 11.6 亿元。

2.2 大尺寸扩产浪潮来袭，硅片电源需求具备较强延续性

“大尺寸”趋势下硅片厂商扩产节奏加快，相关设备新增及迭代需求进一步释放。

目前 行业内 158/160-166mm 尺寸的硅片仍然占据较大比重，而 182/210mm 的大尺寸硅片 具备明显的成本优势，长期看符合光伏产业降低度电成本的需求，因此，近年来各大硅片厂商开始加速大尺寸硅片产能，根据 CPIA 的预测，2023 年 210mm 尺寸的硅片份额有望达到 40%，2030 年这一数字将达到 58%。

除了新增扩产项目带来的新增设备需求外，考虑到大尺寸硅片生产要求使用炉腔更大的生长炉（单晶炉），这也将催生出可观的原有硅片产线的改良更新需求。

电源是单晶炉的核心部件，扩产加速落地背景下未来几年市场规模确定性强。

目前主要硅片厂商中，隆基、中环及晶科能源三家产能规划到 2023 年底都超过 80GW，其中前两者规划更是超过 150GW。

我们根据各家厂商的产能规划做出测算：

1）假设单 GW 硅片设备所需电源数量为 70-75 个；

2）单台单晶炉设备价值量在 200 万；

3）电源占单晶炉价值量的 4%。

预计 2022-2023 年新增硅片产能 167.5GW/150GW，则 2022-2023 年新增硅片电源市场规模为 10.1 亿元和 7.6 亿元，在不考虑存量市场替代和改造需求的前提下，整体看，未来几年硅片电源新增市场规模将保持较强确定性。

2.3 Topcon 和 HJT 引领技术变革，电池电源是行业未来核心成长点

“降本增效”是行业发展基本逻辑，新一代电池技术发展正当时。降低度电成本和提高光电转化效率是光伏电池片厂商最核心的要求，也是光伏电池技术变革最关键的方向。

目前光伏电池片技术路线中P型单晶PERC电池片是最主流的技术，转换效率目前在23.1% 左右；N 型单晶 TOPCon 电池和异质结电池被看作是下一代光伏电池发展方向，TOPCon 电池是通过形成隧穿氧化层达到更高的界面钝化从而提高效率，异质结则是通过在 P-N 结之间插入本征非晶硅层进行表面钝化来提高转化效率。

近两年来看，PERC 的量产效率已经逼近极限，而 TOPCon 电池和异质结电池理论极限转换效率分别达到 28.7%和 29%，还有较大的提升空间，未来将成为光伏电池片扩产的主要方向。

TOPCon/HJT 迭代加速，电池电源打开光伏电源行业未来利润增长空间。

对 TOPCon 来说，其工艺是 PERC 技术的延伸改造，和原 PERC 产线兼容度较高，工艺流程上在 PERC 流程上增加了硼扩散、LPCVD 和湿法刻蚀机台设备；由于技术路径不同，HJT 电池生产流程较为简介，只有四步，其生产线和 PERC 电池也并不兼容，扩产需要新上生产线，其中核心设备是 PECVD。

目前 TOPCon 产线单 GW 改造成本在 0.6-0.8 亿元，单 GW TOPCon 新产线成本在 2.5 亿元左右；而单 GW 的 HJT 产线投资成本在 4-4.5 亿元。对于电池电源而言，不论是 TOPCon 还是 HJT，新增产能都将带来稳定的需求，且由于电池制备环节所需设备的种类、数量较多，技术上也有一定要求，因此在价值量相比于硅料和硅片电源都会有明显增加。

预计到 2024 年我国新增电池片产能有望超过 100GW，考虑到 TOPCon/HJT 渗透率的加速，其中将为电池电源带来广阔的需求增量。

2.4 公司光伏电源产品市占率领先，电池电源是未来主要利润增长点

硅料及硅片电源市占率超 7 层，充足订单保证公司全年业绩。

公司从 2005 年进入光伏电源行业以来，已有十几年发展历史，其间取得了迅速替代国外产品，打破国外产品对于中国市场的垄断，具有较强的产品竞争力和品牌影响力。

分产品看，公司在多晶硅料电源上陆续推出 36 对棒、40 对棒、48 对棒多晶硅还原炉电源，实现进口替代，行业市占率超 70%，除大全能源外（以自供为主），公司行业优势明显；单晶硅片电源上，公司是国内首家成功研发全数字单晶炉加热直流电源的公司，客户均为行业头部单晶炉及硅片厂商，行业市占率超 70%。

绝对优势下，公司在手订单饱满，根据公司投资者交流信息，截至 2022 年 3 月，公司在手订单约 17 亿，而 2022 年 Q1 公司光伏收入占比约 44%，以此计算，公司在手光伏订单将充分保证公司全年业绩维持高速增长。

电池片电源客户端进展顺利，看好公司未来光伏领域新产品加速放量。

近年来，在多晶、单晶电源应用的基础上，公司也涉足了晶硅电池片生产设备电源应用领域，对光伏行业的覆盖面进一步加大，国产化替代动力十足，从电源使用端来看，HJT 的电源主要用于 PECVD、CAT-CVD，RPD、PVD 这几个工序，TOPCON 电源主要用于扩散、PECVD 等环节，目前公司多数电池片电源产品处于样机客户试用阶段，预计随着试用通过，公司电池片产品将规模化大批量出货，国产化替代加速背景下，看好公司电池片（TOPCon/HJT）电源带来的强韧的业绩支持。（报告来源：远瞻智库）

三、半导体电源市场具备想象空间，公司产品布局前瞻性强

3.1 国内设备市场空间超 80 亿美元，国产替代是行业发展主旋律

全球半导体设备市场空间超 250 亿美元，中国占世界总规模三层。根据 SEMI 数据，2021 年全球半导体设备市场规模达 274.1 亿美元，较 2015 年的 80 亿美元翻了 3 倍有余，6 年复合增长率达 22.8%，行业整体增速保持较大幅度，而其中中国作为半导体设备进口大国，2021 年市场规模达到 81.8 亿美元，较 2015 年增加了近 7 倍，6 年复合增长率超 40%，远高于全球行业增长率，体量占全世界总规模的 29.8%，这也表现国内半导体设备需求呈现持续强劲的态势，也为国内半导体设备的崛起奠定了基础。

前道设备是产业链核心，核心设备的电源是国产化进程中各厂商需考虑的问题。

从产业链价值量角度看，根据 SEMI 数据，晶圆设备，即前道设备，2020 年市场规模占整个半导体设备市场规模比重的 86.1%，是产业链中最重要、最核心也是技术难度最高的一部 分，其中 CVD 设备、刻蚀设备、光刻设备是前道中市场规模最大的几个细分市场，2020 年市场规模依次为 86.4、123.1、134.3 亿美元。

国产替代进程加速背景下，国产设备厂商需要重点考虑的是核心零部件的进口替代，而电源作为半导体设备温场控制的核心，要求能够根据负载变化进行电流电压无扰切换，具备功率密度大、高稳定度、高控制精度、快速响应等特性，其重要性不言而喻，因此从技术角度看，半导体各项设备的电源的国产替代是国产设备厂商需要长期考虑的问题。

LED 衬底材料是 LED 芯片制作的基础材料，蓝宝石和碳化硅衬底技术占据主流。

LED 衬底的材料包括 Al2O3、SiC、Si、GaN、GaAs、Zno 等，但商用最广泛的是 Al2O3（蓝宝石）、SiC（碳化硅）、Si（硅），因此形成了三条不同的技术路线。

目前看，蓝宝石衬底为 LED 衬底主流，市占率超过 90%以上，行业内主要 LED 厂商大多采用蓝宝石衬底。而碳化硅具有耐高压、耐高温、低损耗等优越性能，广泛应用于制作高温、高频、大功率和抗辐射电子器件，因此长期看新能源车领域和光伏领域扩张将助力碳化硅衬底市场的增长，根据 Yole 统计，2020 年 SiC 碳化硅功率器件市场规模约 7.1 亿美元，预计 2026 年将增长至 45 亿美元，其中衬底占比 46%，外延占约 23%。

3.2 深度绑定产业链头部客户，从 MOCVD 向刻蚀等设备电源进发

核心半导体设备电源市场空间上限高，公司材料设备电源产品品类丰富。

公司半导体产品主要应用于上游材料行业，如电子级多晶硅、半导体用单晶硅、碳化硅晶体、LED 用蓝宝石、LED 外延片等生产设备，在其他电子材料领域，公司产品主要应用于光纤拉丝、化成、腐蚀、电子铜（铝）箔等，其中半导体业务收入中，公司蓝宝石炉电源、碳化硅炉电源占比较大，因此我们对蓝宝石设备电源、碳化硅设备电源以及前端半导体核心设备电源市场规模做预测：蓝宝石衬底+碳化硅衬底：

1）蓝宝石材料下游运用中 80%的材料用于 LED 衬底材料，同时我们参考晶盛机电蓝宝石材料毛利率，假设设备毛利率在 25%左右，电源成本占 5%，预计 2024 年电源市场规模约 2.2 亿元；

2）全球碳化硅衬底规模 2024 年预计超过 100 亿元，我们参考天科合达毛利率，假设设备毛利率为 32%，电源占成本比 8%左右，预计碳化硅衬底设备电源市场规模 2024 年为 6.3 亿元。

MOCVD 设备+刻蚀设备：根据 Gartner 数据，2021 年全球半导体器件用 MOCVD 设备市场约 6 亿美元，此外，在 LED/Mini LED 领域，假设全球年均需求 300 台，单台价格按 800 万元计算，则全球半导体+LED/Mini LED 的 MOCVD 设备市场空间超 20 亿元，其中电源市场规模在 0.3 亿美元左右。

另外，在规模更大的刻蚀设备领域：

1）假设全球刻蚀设备市场 2021-2023 行业增速为 20%/20%/15%；

2）假设设备毛利率为 46%，并在 之后几年小幅降低；

3）假设电源成本占设备成本的 7%左右；

4）假设中国占全球市场的 30%，并逐步提升，即未来国产化率提升空间为 30%以上。

经过测算，我们预计 2023 年全球刻蚀设备电源市场规模有望达到 5.38 亿美元，国产替代空间保守预计在 1.88 亿美元，按当前汇率计算，刻蚀设备国产替代空间超过 12 亿元。

公司与头部半导体设备企业深入合作，半导体相关电源产品逐步从导入期进入成长期。

公司与国内某头部半导体设备公司持续保持稳定合作，2017 年公司成为为其开发生产的 MOCVD 设备（主要应用于半导体芯片的 LED 外延片的生产）提供配套的特种电源产品的国内供应商，其 PD 系列编程直流电源也开始大批量生产并实现进口替代。

目前该头部半导体厂商的产品主要有传感器刻蚀机、MOCVD、CCP 电容性等离子体介质刻蚀机、ICP 电感性等离子体刻蚀机等，随着产品技术不断完善，公司半导体相关电源产品有望在未来贡献收入、除该头部客户外，目前公司也积极开拓国内其他半导体客户，如北方 华创等，目前公司的射频电源产品正在部分客户处测试（可适用于刻蚀设备），半导体相关电源产品逐步将进入成长期。

四、工业电源下游延伸性强，公司着力打造平台型电源龙头

4.1 工业电源全球市场规模超 500 亿，重点细分赛道是成长蓝海

工业电源产品具备天然的下游延展性，行业边界模糊适合企业向多个领域扩展。由于工业设备具有工况要求高、作业环境恶劣和作业环境差异大的特点，对主要部件工业电源的生产和设计要求较高，因此，工业设备厂商的普遍做法是将电源的设计和生产外包，由专业的电源供应商供应，此举一方面可以满足型号的多样化，另一方面可以降低成本，故对于工业电源企业，其从设计到生产模式能够高效的满足各个行业的产品需求，进而能更快速的向不同行业进行横向扩展。

目前工业电源主要应用的下游行业，除光伏新能源、半导体材料外，还包括玻璃玻纤、钢铁冶金、医疗设备、通信设备、LED 显示、新能源汽车等多个领域，而根据 Markets and Markets 的预测，2021 年全球工业电源市场规模达 70 亿美元，到 2026 年这一数据将增至 97 亿美元，复合增长率为 6.9%。

医疗设备电源全球市场规模超 8 亿美金，老龄化背景下行业需求韧性十足。

医疗设备与现代医疗诊断、治疗关系日益密切，任何医疗设备都离不开高效稳定的电源，电源品质的好坏，将直接影响医疗设备运行的稳定性和可靠性，如心脏穿刺监视器、超声波、母婴监护仪、生命监护仪等与人体紧密接触的仪器，即病人使用仪器时不能因为使用仪器而对人体造成有触电或者其他方面的任何危险。

从行业背景看，老龄化加剧过程中，医疗设备需求具备较强韧性，根据 EvaluateMedTech 的统计，2020 年全球医疗器械市场规模达 4775 亿美元，5 年复合增长率 4.1%。

医疗设备需求旺盛带动医疗设备电源市场持续向上，根据 Markets and Markets 统计，2017 年医疗设备电源市场规模达 8.67 亿美元左右，年复合增长率为 6.2%，而根据 QYR 的预测，2021 年仅国内医疗设备电源市场就达到 3.2 亿美元，预计 2025 年国内市场规模有望突破 6 亿美元。

4.2 公司冶金、玻纤及光纤等行业进展迅速，平台型龙头雏形已逐步形成

钢铁冶金和玻璃玻纤电源行业需求稳定，公司产品持续放量。目前我国钢铁冶金行业正处于快速升级换代阶段，冶金设备的更新换代为包括公司在内的供应商提供了较大的市场机会，而受环保、效益的影响，冶金工业用电炉的数量也呈快速增长趋势，伴随着节能减排需求及冶金工业整体水平升级带来的电炉用量需求的增加，冶金工业用功率控制电源仍有较好的发展空间。

此外，就玻璃玻纤行业而言，其是建筑、交通、电子、电气、化工、冶金、环境保护、国防等行业必不可少的原材料，我国玻璃玻纤行业已成为全球玻璃玻纤制造业的主要力量，预计未来仍将以较快速度发展。

整体看，冶金和玻纤行业需求稳定，公司在这些重点行业具备较好优势，收入保持较快增长，凭借着光伏、半导体等行业的技术优势，公司在重资产类的细分行业的产品渗透率将进一步提升，冶金及玻纤收入有望持续放量。

切入医学放疗、无损检测等赛道，公司平台型工业电源龙头架构已颇具雏形。

公司目前特种电源产品已经覆盖到静电杀菌、高压测试、微波加热杀菌、医学放疗、工业无损检测、海关安检加速器等领域，如 Modulator PS1000 系列固态调制器，采用全固态开关与高变比脉冲变压器技术的高压脉冲电源，用于驱动脉冲磁控管，在医学放疗、工业无损检测、海关安检加速器等领域具备较好的行业认可度。

长期看，随着公司产品结构和种类的进一步完善，公司将进一步拓宽其下游细分市场，强化工业电源产品横向延展性，从而进一步提升公司远期的成长边界，着力打造工业电源平台型龙头企业。

五、充电桩市场规模超千亿，公司立足西南拥抱蓝海

5.1 新能源汽车渗透加速催生充电桩需求，行业空间前景广阔

充电桩是打通新能源汽车下沉市场的“最后一公里”，车桩比缺口目前仍然很大。新能源汽车销量逐步提升有力推动了充电桩的建设，2021 年我国新能源汽车保有量达到 784 万辆，而 2021 年国内充电桩保有量达到 261.7 万个。

虽然私人充电桩伴随新能源车销量有较大幅度的增长，但从车桩比例看，不论是公共充电桩还是私人充电桩，车桩比都处于较为明显的高位，2021 年公共车桩比和私人车桩比分别为 7.13 和 5.17，表明当前国内的充电桩缺口依然很大。

快充需求是大势所趋，国内充电桩行业市场空间超千亿。

按技术划分，充电桩可以分为直流充电和交流充电，一般来说，直流充电技术由于功率更大，所花费的充电时间明显低于交流充电。

根据《2021 中国电动汽车用户充电行为白皮书》显示，从快、慢充使用特征看，快充桩成为 99.3％用户的首选，尤其是对充电时间高度敏感的营运车辆用户，对快充的需求更高，然而目前公用桩中快充占比仅为四成，与用户实际需求不匹配。

从市场空间来看，我们基于 GGII 对 2025 年国内新能源汽车销量预测进行测算，并对各项 指标做出相关假设：

1）2021 年车桩比为 3:1，考虑到私人充电桩数量将随销量同比上升，同时公共充电桩铺设力度进一步加大，预计 2025 年车桩比有望达到 2:1；

2）2021 年公共充电桩比例为 42%，考虑到当前各地区公共充电桩布局不均衡等特征，假设未来公共充电桩比例将逐步提升；

3）直流电满足和顺应当前消费者需求，尤其是公共充电桩中客户对于快速充电的要求更加强烈，预计公共充电桩中直流电桩比例快速提升；

4）目前市场上直流充电桩价格在 4-10 万元不等，交流充电桩在几千元价格左右，我们假设直流和交流充电桩均价 2021 年分别为 8/0.5 万元。根据我们测算，国内充电桩市场空间有 望突破千亿大关，其中公共充电桩市场规模超过 400 亿元。

5.2 产业链竞争格局明确，充电桩分布地域性特征较为明显

产业链中游和下游是核心，存量状态下行业竞争格局较为充分。充电桩产业链上游是各类元器件供应商，中游为充电桩制造商，下游则是运营商，目前看，充电桩制造商和运营商是整个充电桩行业的核心。

对于充电桩供应商而言，由于技术门槛偏低，因此行业参与者众多，目前国内充电桩设备生产厂商数量超过 300 家，市场竞争较充分，主要包括：国电南瑞、科士达、科陆电子、许继电气、思源电气、易事特、万马股份等。

下游运营商看，其市场参与者主要为第三方专业运营公司，市场份额超过 7 层，还有部分新 能源车企、能源/电网等国有企业也涉足充电运营服务，电站运营服务是从长期看是前期需要较大资金投入，且投资回报周期长的行业，因此行业集中度较高，目前包括星星充电、特来电、国家电网、云快充在内的运营公共充电桩超过 1 万个的企业有 13 家，占运营总量的 90%以上。

运营商及其电站布局主要位于东部地区，充电需求和充电桩数量形成地域错配。

根据充电联盟数据，截至 2022 年 4 月充电桩数量前十的省份基本集中在东部省份，其中前五名的均为东部省份，广东拥有最多的充电桩数量，达 1.5 万个，但从公共充电桩的充电需求看，中西部部分地区，如四川、陕西等重点省份的充电量达到了 6000 万千瓦时以上，尤其是四川省，其充电需求与广东处于同一水平，但从其所拥有的充电桩数量看，四川省仅为 3257 个，仅有广东的五分之一。因此，从地域上看，充电需求和数量在各个省之间存在明显的供需错配问题。

5.3 始于川渝，辐射全球，公司充电桩业务向阳而生

子公司蔚宇电气专注于各类充电桩研发，2021 年充电桩收入及新增订单迎爆发式增长。

公司 2016 年成立全资子公司蔚宇电气，正式切入充电桩赛道。蔚宇电气专注于充电桩电源模块及充电桩/站研发及制造，自主设计开发制造了一系列满足不同功率需求的电动汽车充电设备，为客户提供电动汽车充电设备的系列解决方案。

在西部地区充电桩存在较大缺口背景下，公司凭借自身地域、技术等优势，以子公司为桥头堡，加速充电桩业务的扩展，2021 年公司充电桩业务实现收入约 3800 万元，同比增长 326%，全年新增订单 6800 万元，同比增长 553%。

立足西南，公司国内和海外客户扩展齐头并进。

公司已与蜀道集团（旗下高速服务站占四川 80%左右）签订战略合作协议，产品已覆盖全川 50 余个高速公路服务区，并将产品和客户扩展至重庆、西安、汉中等地，持续推进与各交运、城投公司的合作，预计在未来落实后有望逐步放量。

此外，公司也不断开拓海外用户，蔚宇电气是国内第一家在美国拿到 UL 认证的企业，产品在菲律宾、美国均有销售，2021 年新增订单有一般来自海外。未来随着公司产品的进一步完善和渠道的进一步打开，充电桩业务将为公司业绩提供有力的增量。

六、盈利预测与估值

按照公司主要业务，我们做出如下假设：

1）光伏电源短期将受益于硅料及硅片扩产影响，需求具备一定韧性，考虑到公司 2021 年光伏新增订单 9.8 亿元，公司电源收入确认周期一般为 12-14 个月，故 2022 年业绩具备较强确定性，长期看，公司则有望受益于电池片电源的放量，收入增长具备较强稳定性；

2）半导体行业产品受益于公司 MOCVD 电源渗透率提升的大规模放量以及其他半导体客户的拓展，长期看，国产化进程加速下，公司在其他半导体设备电源产品的开发将加速半导体等电子材料电源的放量；

3）冶金及玻纤作为公司产品下游行业中较为稳定的收入增长点，预计将保持稳定增长；

4）充电桩业务由于基数较小，千亿赛道下，预计 2022-2024 年将保持高速增长。综上，我们预计 2022-2024 年公司实现营收 13.80/19.37/24.34 亿元，实现归母净利润 2.82/4.10/5.24 亿元。

考虑到公司光伏电源作为光伏设备的重要组成部分，并且产品在光伏行业具备持续的领先地位，我们选取光伏设备行业代表性的公司晶盛机电、奥特维作为可比公司，同时，考虑到公司工业电源产品具备极强的延伸性，我们将同样具有工业电源产品线的麦格米特纳入可比公司范围中。

整体看，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 30.9/22.7/17.2x，公司同期未来三年 PE 为 29.2/20.1/15.7x，明显低于可比公司平均估值，考虑到公司在光伏电源领域的绝对龙头地位，同时半导体核心设备电源产品放量有望持续加速，公司理应享受一定龙头估值溢价以及成长估值溢价，我们长期看好公司未来业绩保持高速增长，逐步发展成为工业电源行业的平台型龙头企业。

七、风险提示

行业竞争加剧风险：公司在光伏电源行业处于持续领先地位，毛利率保持较高水平，若其他竞争对手或新进入者通过价格等手段加剧行业竞争，对公司市场份额和产品毛利率水平将产生不利影响。

原材料价格波动风险：公司直接材料成本占主要产品成本的 90%，主要包括变压器及电抗器、晶闸管、铜材等，若原材料价格持续上涨，将对公司采购造成一定影响，影响公司成本，对公司业绩产生不利影响。

光伏扩产不及预期风险：受益于技术迭代+需求旺盛，光伏行业扩产持续加大，若未来政策补贴下降幅度扩大，需求下滑将导致扩产进度不及预期，影响公司光伏电源设备订单需求。

行业空间测算误差风险：我们对光伏硅片、硅料电源市场空间，半导体核心设备电源市场空间以及充电桩市场空间做出了简要测算，但由于假设条件过多，部分条件会随着宏观经济变化而发生偏移，亦会对测算结果产生干扰，导致测算存在误差。

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持续夯实竞争实力，埃斯顿：厚积薄发，国产机器人龙头崛起

1.从数控机床系统起家，崛起为国产机器人龙头

1.1 数控系统起家，“机器人+核心零部件”业务驱动公司成长

公司产品线丰富，从机床数控系统到工业机器人实现业务拓展。埃斯顿成立于 2002 年，成长初期以金属成型机床数控系统和电液伺服系统为主， 2010 年后凭借自身核心零部件优势开始布局工业机器人产品，15 年登陆深交所中小板，依托品牌优势和技术优势加速扩张，“通用+细分”战略助公司跻身成为国内工业机器人行业龙头。

目前公司主营业务模块包括自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及智能制造系统两大板块。2021 年公司工业机器人产品矩阵进一步完善，覆盖全系列五十多款机器人，负载涵盖 3-600kg，产品下游涉及 3C、光伏、航空航天、锂电、汽车零部件等行业。

两大核心业务“核心部件+机器人”双驱动，公司业绩超市场预期。2021 年公司实现营收 30.2 亿元，同比增长 20.33%，受制造业双限影响，归母净利润同比略有降低。

分板块来看，公司两大主营业务均实现良好增长。根据公司年报披露，21 年工业机器人及智能制造系统业务实现营收 20.23 亿元，同比增长 20.42%；自动化核心部件业务收入 9.98 亿元，同比增长 20.14%。

22 年 Q1 公司业绩亮眼，在疫情影响下公司抓住新能源发展机遇，持续获得龙头企业较大订单，实现营收同比增速 26.59%，归母净利润同比增速 83.70%。

工业机器人及智能制造系统贡献公司主要营收，产品毛利率不断提升。

公司自进军机器人领域以来，持续加码工业机器人业务，随着人口红利消退及自动化需求上升等因素驱动，工业机器人营收占比持续上升。与此同时，公司在针对工业机器人本体的研发设计、供应链管理、费用管控等降本方面效果不断显现，22 年 Q1 公司综合毛利率上升 0.2pcts，其中机器人本体业务毛利率更是持续保持多年稳中有升态势。

1.2 公司内生+外延并举，全产业链优势显著

公司加大研发投入，内生驱动提高产品核心竞争力。公司持续多年保持 7% 左右的研发费用率。同时公司大量引进高端人才，2020 年后由于收购 Cloos 导致员工基数上涨，研发人员占比相较往年略有下降，但总体占比仍然维持在 30%左右，为公司保持技术创新的领先优势添薪加火。

公司持续投资收购国际顶尖企业，完善技术产业链。

工业机器人产业链包括上游核心零部件生产、中游本体制造和下游系统应用集成。公司作为国产机器人行业龙头，通过外延，不断吸收国内外优秀企业资源，意在打通机器人产业链上下游，补强实力。

上游产业链方面，公司本身在伺服驱动、伺服电机和控制系统等核心环节已具有较高技术实力，同时相继在 2016 年对外投资意大利机器视觉公司 Euclid 填补视觉技术空白，2017 年收购英国 Trio 加强运动控制 技术能力。

下游应用市场方面，公司相继投资收购在特定领域具有丰富经验的公司，如德国 M.A.i.、扬州曙光、Cloos 等公司，快速获取和吸收应用工艺，缩短进入机器人下游行业的时间，延伸在汽车制造、焊接系统等市场，充分打通“核心部件+本体+集成应用”全产业链技术。

产品协同效应构建公司技术和供应链壁垒。

公司同时掌握数控、伺服系统、运动控制、机器视觉等技术，2021 年进一步扩大机器人机械零部件高度自动化、高精度的 FMS 柔性生产线。根据公司年报显示，机器人关键零机械 零部件自主加工率已达到 90%以上，从而实现降本增效，构建高质量品质的技术壁垒。同时在核心技术加持下，公司强化供应链上下游协同，自主可控为公司缩短供货周期，助力机器人本体的规模化生产。

2.携手 Cloos 深挖国内焊接市场，打开长期成长空间

2.1 公司并购 Cloos，补强焊接机器人领域

标的公司 Cloos 为百年焊接“单项冠军”企业，极具产品竞争优势。Cloos 是技术领先的焊接自动化产品和定制型焊接系统解决方案的提供商；作为机器人焊接领域顶尖企业，在中厚板焊接领域拥有世界一流客户和市场份额。

2019 年，公司控股股东派雷斯特与公司共同投资设立鼎派机电（派雷斯特持有鼎派机电 51%股权，公司持有鼎派机电 49%股权），并联合南京乐德收购 Cloos 公司 100%的股权。鼎派机电系收购 Cloos 公司成立的特殊目的公司，核心资产系 Cloos 公司控股权。

2020 年 4 月，公司向控股股东派雷斯现金收购其持有的鼎派机电 51%股权；交易完成后，鼎派机电成为公司的全资子公司，为同一控制下公司合并报表。鼎派机电持股 Cloos 股份合计 89.35%。业绩承诺：鼎派机电 2020-2022 年扣非后净利润分别不低于 880 万欧元、948 万欧元、1147 万欧元。

Cloos 三大业务板块包括自动化解决方案、机器人及焊接产品、客户服务。

公司根据客户需求提供自动焊接解决方案，并进行规划、建设和调试，主要为 Qirox 品牌产品；同时公司销售单独的或系列的机器人或焊接机，主要为 Qineo 品牌产品。产品广泛应用于重型建工机械、商用车辆、农业机械和轨道交通等行业。

Cloos 国内市场开拓加速，在手订单充足。

凭借在焊接机器人领域深厚的积累以及先进焊接应用工艺，21 年 Cloos 接连中标国内市场订单，公司和三一重工、河南骏通分别签订了 1.04 亿元、9140 万元的焊接机器人设备及服务的订单，焊接业务订单数量充足。根据公司公告，2021 年 Cloos 整合效应明显，焊接工业机器人业务在中国市场实现 153%的高速增长； Cloos 实现营收 12.27 亿元，净利润达 0.98 亿元。

公司与 Cloos 充分协同，国产化进程向中薄板领域覆盖。

Cloos 以焊接零部件制造起家，在中厚板焊接领域极具实力，并购后针对 Cloos 在中薄板 领域的短板，公司结合自身产品和成本优势，定制化适合中国市场的机器人焊接解决方案，同时结合市场渠道打通多条优势通道，实现 Cloos 机器 人焊接应用行业的市场全覆盖。

公司与 Cloos 成立合作研发团队，进行本土化改造，21 年公司在三龙湾顺德片区建设 Cloos 焊接机器人（华南）技术中心，进一步推动 Cloos 国产化、标准化趋势。公司合作推出的 QWAS 系列产品市场反映良好，协同效应明显，产品成功进入多家工程机械龙头企业。

公司结合 Cloos 机器人技术积极拓宽新能源领域。

2021 年公司在焊接、新能源领域和头部客户都取得了突破，公司设立新能源行业应用中心，全面参与客户定制型产品开发，以 TRIO 控制器+埃斯顿伺服+埃斯顿六关节 机器人+埃斯顿 scara 机器人的整体应用，为新能源行业提供更好的自动化解决方案。

根据公司年报显示，2021 年公司为构建 Cloos 中国研发体系、销售网络和生产能力，同比增加费用约 2000 万元，为攻克新能源行业累计投入约 4000 万元，预计该领域投入将会在 2022 年及以后为公司带来订单增长。

2.2 国内工业机器人市场稳增长，埃斯顿乘风而起

工业机器人市场回暖，中国市场举足轻重。2019 年全球经济下行，受下游汽车，3C 电子等行业需求增量放缓等影响，全球工业机器人市场有所收缩，2020 年虽受疫情影响，但安装量有所回升，工业机器人市场开始回暖。

根据 IFR 预测，2024 年全球工业机器人安装量可达 51.8 万台。其中，中国工业机器人市场连续多年占据主要地位，2020 年销量占比已达 43.75%。

中国工业机器人密度仍然较低，市场空间巨大。

据 IFR 数据统计，2020 年韩国工业机器人密度位居世界首位（932 台/万人），新加坡/日本/德国的密度分别为 605/390/371 台/万人。中国作为全球工业机器人销量最大的国家， 机器人密度较之发达国家仍处于低位，2020 年中国工业机器人密度仅为 246 台/万人。但同比增速来看，中国工业机器人密度上升速度最快，预计未来国内工业机器人密度继续提高，国内市场潜力巨大。

预计 2024 年国内工业机器人销量可达 40 万台。

更新销量方面，假设工业机器人保有量为 10 年更新，参考 2012-14 年国内工业机器人销量平均值，则 2024 年理论更新销量在 3.9 万台左右；新增销量方面，考虑到制造业人口红利渐退，未来制造业工人人数以每年以 5%~6%速度下降。

根据 IFR 统计，2020 年中国工业机器人密度同比增速 31.55%，假设 2022-24 年继续保持 27%-30%左右增长，则 2024 年密度可达到 691 台/人左右，对应国内工业机器人保有量可达到 209 万台左右，同期新增销量 35.8 万台。因此合计 2024 年中国工业机器人整体销量达 39.7 万台左右。

国内工业机器人竞争格局较为分散，目前仍以外资品牌为主。

工业机器人产业链包括上游核心零部件生产、中游本体制造和下游系统应用集成。在上游核心零部件方面，主要包括减速机、伺服电机、控制器，行业技术壁垒较高，现阶段价值高地仍被外资品牌垄断；中游机器人本体方面，国内竞争格局较为分散，其中以发那科、ABB、库卡、安川四大家族在中国占据了接近 30%左右的市场份额。

近年来受益于下游制造业快速复苏以及各 生产企业的自动化升级需求，我国工业机器人销量逐渐打破外资垄断格局，根据公司年报显示，2021 年国产机器人品牌在国内出货量市占率达 32.8%,我国自主品牌工业机器人的市场份额正在逐步提升。

行业产业链内资品牌纷起，公司竞争优势明显。

上游零部件中，伺服系统、控制器类内资企业包括汇川技术、埃斯顿、广州数控等，减速器以绿的谐波为代表、其生产的谐波减速器打破细分行业垄断；中游本体制造商中，埃斯顿、埃夫特等均具备千台以上的供应能力，国内领先；下游集成商中以竞争格局较为分散。

对比工业机器人收入规模和毛利率情况可以看出，埃斯顿作为国产机器人制造商中极少数打通机器人全产业链上下游的企业，其机器人相关营收规模远超同业公司，且产品相互协同优势促使公司盈利能力稳定，毛利率长期处于 30%以上。

龙头企业本土化优势凸显，2024 年公司工业机器人销量有望突破 2.78 万 台，带来盈利增长。公司作为内资龙头，在工业机器人出货量上位居首位。因此在庞大市场培育下，公司借本土化优势成长空间巨大。

根据 GGII 数据 统计，2021 年中国工业机器人销量 24.8 万台，假设未来公司市占率随着上下游产业链协同效应加大，产品影响力和竞争力不断提升，未来 3 年公司市占率稳步提高，则对应 24 年公司工业机器人出货量有望达到 2.78 万台，从而带来机器人业务的盈利增长。

3.定增加码，业务领域多点开花驱动公司发展

公司定增聚焦五大研制项目，延续技术优势。

2021 年 7 月，公司定向增发 2839.2 万股，募集资金总额 7.95 亿元，用于五大研制项目，以适应 3C 行 业及高柔性行业的协作机器人以及康复医疗领域的协作机器人需求。根据公司年报显示，2021 年公司投入募投项目金额已达 2.20 亿元。

通过本次定增项目，公司将进一步发挥自身技术优势，拓展机器人的产品种类，打造以“自动化软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。

结合自身技术优势，公司多领域产品齐头并进，有望驱动未来业绩增长。

公司在各细分行业中提供定制化产品及行业解决方案，在新能源、医疗等领域均展现较好竞争优势，目前公司在手新能源订单充沛，有望为 2022 年及以后带来高额业务收入。

光伏领域：公司专为光伏行业设计的高速高精度大臂展大惯量的组件装配机器成为主力产品。据 GGII 统计，公司工业机器人在光伏领域累计装机量超 5000 万台，参与过 600 多条光伏产线的机器人安装、调试、生产和维护，覆盖 100 多家光伏企业。目前公司在光伏排版领域市占率达 90%以上，已成为全球光伏行业最大机器人供应商。

锂电领域：基于强大的运动控制技术，埃斯顿 TRIO 控制器、ED3L 伺服系统，为卷绕机、叠片机、涂布机等设备提供解决方案；基于公司 3-50kg 负重 SCARA 机器人、六轴机器人负载 6-600kg，为锂电产线自动化提供高效，高精度完整解决方案。2021 年公司与宁德时代合作 的订单已达千万级。

医疗领域：公司与 BARRETT 共同成立的南京埃斯顿医疗科技有限公司，将康复机器人、协作机器人等产品引入中国。目前公司与 BARRETT 合作研发的上肢康复机器人于 2020 年获得医疗器械注册证，开始上市销售；帮助患者在三维空间反复做各种动作，刺激恢复知觉。

4.盈利预测与估值

4.1 盈利预测

工业机器人及智能制造系统：主要包含机器人本体、Cloos、智能制造三部分；工业机器人本体方面，作为公司主要产品，受益于下游锂电、光伏、汽车各个领域的快速拓展，参考前文中我们预计公司 2022-2024 年工业机器人出货量 53.01%/26.57%/30.39%。

毛利率方面，公司针对本体的研发设计、供应链管理等降本方面效果显著，本体毛利率有望维稳在 33%左右。

Cloos 公司：基于前文中提到 Cloos 在中国市场的逐渐深入，海内外市场需求正旺，则预计 2022-2024 年 Cloos 营收继续保持 20%增长，毛利率保 持 37%。

智能制造业务：为公司战略收缩业务、只做高附加值业务，预计 2022-2024 年收入增速维持在 10%。综上，预计 2022-2024 年工业机器人及智能制造系统业务营收增速 61.19%/28.89%/27.98%。

自动化核心部件及运动控制系统：根据公司年报披露，2021 年高端装备、产业升级等相关自动化产品线保持高增长在 30%以上，运功控制系统同比增长 53.84%，考虑到公司各行业不断拓展，预计 2022-2024 年运动控制系统同比增速有望保持 20%-30%增速水平。

数控系统下游主要是机床行业，机床行业需求稳健，预计公司 2022-2024 年数控系统稳定 5%营收增速。

毛利率方面，随着 22 年原材料价格波动回稳，公司通过提价、加大电子元器件国产替代等手段消除原材料成本上涨对公司毛利率的影响，自动化核心部件业务板块毛利率有望恢复原有水平，2022-2024 年公司毛利率分别为 33%/33%/33%。

费用率方面：

（1）销售费用率：考虑到公司近年“内生+外延”战略持续，新产品和应用领域不断拓宽，叠加 2020 年收购 Cloos 在国产化焊接技术上的继续推进，2022-2024 年销售费用率较难降低，预计未来三年保持在 9%左右。

（2）管理费用率：规模效应下，公司不断优化管理体系，信息化创新管理优势明显，预计 2022-2024 年公司管理费用率将有所降低，分别为 9.00%/8.50%/8.00%。

（3）研发费用率：公司 2021 年定增项目中 4 项 均为研发项目，且公司持续协同 Cloos 中国研发体系和生产能力，预计公司研发费用保持较高增长，预计 2022-2024 年公司研发费用率保持 7.50%。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.36 /3.16/4.38 亿元，对应 PE 分别为 58/44/31 倍。我们选取可比公司科德数控、怡合达、中控技术、绿的谐波、汇川技术做可比公司。

参考可比公司估值，考虑到公司作为国内工业机器人龙头，收购 Cloos 协同效应渐显，同时新能源等市场需求逐步打开，未来公司产品竞争力与影响力提高，给予公司 2022 年 70 倍 PE，对应股价 19.03 元。

5.风险提示

下游行业需求不及预期风险。未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响智能制造行业的发展环境和市场需求，工业机器人下游需求若不及预期，则会给公司的经营业绩和盈利能力带来不利影响。

市场竞争加剧风险。中国目前是世界上最为重要的工业机器人产品目标市场，国际知名厂商纷纷在我国建立研发和生产基地，国内相关企业凭借本土化优势和政策支持也积极参与到市场竞争之中。如果国际厂商加大本土化经营力度，以及国内厂商在技术、经营模式方面的全面跟进和模仿，国内市场竞争将日趋激烈，公司面临市场竞争加剧的风险。

限售股解禁风险。公司于 2022 年 1 月 7 日解禁定向增发机构限售股份 2839.29 万股，占解禁前流通股 3.83%，占解禁后流通股 3.69%，占公司总股本 3.27%。

人名币汇率波动风险。公司部分产品出口销售，在出口贸易中公司采取的主要结算货币为美元、英镑和欧元，对公司以外币结算的经营业务产生了一定的影响。如果人民币汇率变化幅度较大，将会对公司的经营产生一定不利影响。

商誉减值风险。截至 2022 年一季度末，公司商誉 14.86 亿元，主要系公司 2019 年 8 月收购 Cloos 公司增加 10.15 亿元。若未来被收购公司经营不佳导致商誉大幅减值，将对公司业绩产生不利影响。

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安徽老乡鸡：千店中式快餐龙头，全产业链一体化助力高成长

01 公司概况：家族控股深耕十余年，立足安徽拓展全国

公司概况：深耕安徽拓展全国，以直营为主扩张加盟

中式快餐千店龙头，深耕安徽拓展全国市场。老乡鸡创立于2003年，公司一直从事中式快餐服务，是一家专业提供中式快餐的全国连锁经营企业，产品是以鸡肉、猪肉、牛肉及蔬菜、米面、水产品等为原材料的菜品。目前品牌旗下拥有991家直营门店、82家加盟门店，目前公司加快全国发展步伐，依靠安徽、南京、武汉的品牌优势进行全国扩张。

直营门店为主，加盟占比不断增长。公司建立了以直营门店销售为主，加盟门店销售相结合的营销体系，通过标准化的供应链管理体系、线下网点布局，形成了覆盖安徽、江苏、湖北、上海、深圳、北京、浙江等区域的门店网络。2020-2021年，加盟业务收入分别为1142.44万元和8365.04万元，占公司营业收入的比重分别为 0.33%、1.90%。

财务概况：收入保持稳定增长，净利润21年后有所恢复

收入保持增长，利润反弹后仍低于疫情前。2019-2021年，公司实现营业收入分别为 28.6亿元、34.5亿元和43.9亿元；2019-2021年净利润分别为 1.59 亿元、1.05 亿元和 1.35亿元，2021年净利润有所恢复，但未能恢复到疫情前水平。

公司毛利率不断下降。2019-2021年，公司综合毛利率分别为19.02%、17.28%和16.56%，毛利率呈下降趋势，主要原因为公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响。

发展历程：03年创立，12年更名“老乡鸡“，17年走向全国

股权结构：创始人家族成员持股91%以上，设有员工持股平台

创始人及家属持股91.32%，家族绝对控股。束小龙、束文合计直接持股数量占公司股本总额的 29.77%。同时，束小龙、董雪、束文通过合肥羽壹、青岛束董合计持有公司 61.55%的股权。束小龙、董雪系夫妻关系，束小龙与束文系兄妹关系，三人合计持有发行人 91.32%的股份。创始人及董事长束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文 5 名家族成员为发行人的实际控制人。束从轩未在公司中未持股，但是在董事会上有一票否决权。

为完善治理结构，公司积极实施股权激励。2020 年 12 月，公司实施股权激励计划，对公司骨干员工实施激励，由公司员工以 4500 万元间接认购天津同创、天津同义持有的公司 109.8 万元股本。

管理团队：管理团队经验丰富

02.中式快餐万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率居前列

餐饮行业复苏进行中，扩内需、促消费政策保驾护航

• 2012-2021年，我国餐饮市场规模由2.3万亿元增长至4.6万亿元，CAGR达7.2%，其中2012-2016CAGR达8.8%，2017-2021CAGR达3.4%。

2012-2016年期间餐饮市场规模整体保持持续扩大的趋势。2016年后，在新经济政策指引下，中国餐饮业联手“互联网+”和供应链技术，打造“生鲜电子商务+冷链宅配”、“厨房+食材冷链配送”等服务新业态。

餐饮行业也由2016年前的快速扩张过渡至平稳和可持续发展阶段。2020年受新冠疫情影响，餐饮市场受到冲击，2021年餐饮市场规模已经恢复至疫情前水平。

• 需求端来看，我国居民人均可支配收入和消费支出持续上升，居民购买力与日俱增。

加之国家于2020-2021年多次提出坚持“扩内需、促消费”，如2021年十四部门联合印发的《近期扩内需促消费的工作方案》、2022年经济日报明确扩内需为战略基点。未来预计餐饮行业未来市场空间可观且发展环境良好。

中式快餐赛道高速增长

• 老乡鸡位于餐饮行业中式快餐服务赛道。根据弗若斯特沙利文，2016-2019年，快餐店市场规模由7952亿元增长至1.07万亿元，CAGR达8.5%。2020-2025复合增速基本与餐饮行业整体增速持平。

• 2017-2019年中式快餐在快餐行业内占据七成以上市场，CAGR为3.6%。预计2021-2025年在快餐行业内占比均超过70%，维持主导地位，预计2025年市场规模达1.07万亿元，2020-2025CAGR将达10.1%。

行业连锁化程度持续加深，外卖扩容助推渠道扩容

• 中式快餐行业连锁化逐年提升。据弗若斯特沙利文，2016-2019年直营连锁餐厅收入CAGR为15.0%，2021-2025年预计CAGR将提高至18.6%，预计2025年市场占有率将达8.1%。

2019年中国快餐店市场餐厅连锁率仅为10.3%，远低于美国(超过50%)等国家，领先的中式快餐集团具有巨大增长潜力。

• 外卖普及助推中式快餐渠道拓展。国家信息中心数据显示，2020年网上外卖用户规模4.19亿，使用率42.3%。近五年在线外卖收入占餐饮收入比重提升至21.4%。

行业CR5集中度较低

• 中式快餐行业长尾效应显著，集中度低。据弗若斯特沙利文，中式快餐市场CR5仅为2.9%，其中老乡鸡市占率0.6%。截止21年底，公司拥有 991 家直营门店、82 家加盟门店。

03.竞争优势：品牌标识清晰/营销力强，全产业链一体化，助推标准化扩张

前端：鸡汤类营养快餐为公司品牌标识，已开发第五代店型

• 老乡鸡专注鸡汤类细分赛道。

以肥西老 母鸡汤为主打，同时提供农家小炒肉、红烧鸡杂、凤爪蒸豆米等特色菜品。19-21年老乡鸡分别售出2232万份、2450万份和2970万份鸡汤类产品。公司菜品SKU共44个，其中鸡汤类菜品 SKU为3个，特色菜品SKU为12个。

• 门店持续升级，已开发第五代新店型。

2017年老乡鸡全面升级第三代店，全透明厨房成最大亮点。2018年，老乡鸡收正式发布第五代店。老乡鸡深圳门店普遍采用第五代店型，装修风格更简约新潮，贴近都市年轻人偏好。

后端：全产业链一体化+管理系统化，助力标准化扩张

养殖、加工、仓储、配送、销售全链条一体化，保证千店复制扩张

• 公司全产业链覆盖，上中游养殖及加工端贡献利润。

• 老乡鸡已经形成了上游的母鸡养殖，再到中游的厨房和门店端的全产业链布局。子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务；子公司食品公司为厨房，负责食品加工业务；母公司及各区域餐饮子公司提供终端餐饮服务。

• 2021年主营养殖业务的农牧科技公司净利润达3885万元，主营食品深加工业务的农牧科技全资子公司食品公司净利润1.8亿元，其余各地的餐饮门店业务均为亏损。

• 公司采用SAP系统及金蝶系统促进供应链协同。

依托全产业链一体化，公司得以有效把握品控，高效调配财力、人力、物力，提升商品利用率和周转率；同时鸡肉供应和价格稳定，保证标准化生产，对冲食材涨价风险。

后续上海华东总部生产加工基地建成投产后，老乡鸡有望复制安徽地区全产业链优势，在全国范围内加速标准化、规模化扩张。

管理体系高度系统化，为规模扩张蓄能

• 公司实现核心业务全系统化管理，有效改善运营效率和运营质量，支撑公司规模扩张。前台系统面向用户，包括在线点餐和会员系统等。

中台系统包括业务中台与数据中台，设立八大中心，聚合服务能力，同时建设公司数据规范标准，高效利用企业级数据资产，实现降本增效。

后台系统主要包含了财务和供应链系统、人力资源系统和办公协同系统等，对人、财、物等资源实现最优整合和高效配置。

04 经营分析：收入与客单价持续高增，门店拓展有条不紊

营收情况：营收持续高升，餐饮及直营业务系收入支柱来源

• 营收总体情况：公司自2020年开展加盟业务，2020年和2021年，加盟业务收入占公司营业收入的比重分别为0.33%、1.90%。随着公司生产经营规模的扩大和加盟商的不断增加，公司在加盟模式方面的制度建设、运营管理、资金管理和内部控制等方面将面临更大的挑战。

• 营收结构：公司的主营业务收入主要来源于餐饮服务产品。19-21年，公司餐饮服务业务收入占营业收入的比重分别为99.48%、99.23%和97.69%。

成本情况：直接材料占营业成本大头，原材料成本逐年上升

• 营业成本：公司主营业务成本由直接材料、直接人工、合同履约成本和费用等构成，近三年整体保持平稳。

直接材料成本所占比重较高，19-21年占比分别为41.35%、45.67%和44.81%；直接人工成本主要为门店及生产人员的薪酬，包括为相关人员支付的工资、奖金、津贴、社会保险费、 住房公积金、职工福利费等；合同履约成本和费用等主要为固定资产折旧摊销、水电费、房屋租赁费、运输费及其他费用等。

• 原材料成本：2021年，公司原材料1599百万元/yoy+31.92%，原材料呈逐年上升趋势。

盈利能力：毛利率有所下降，整体盈利水平优于同业

• 毛利率：19-21年，公司综合毛利率分别为19.02%、17.28%和16.56%，毛利率下降主要原因系公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响所致。

公司从事快餐服务，与同业公司相关产品类型、用工方式等方面存在差异，所以近三年综合毛利率均低于行业平均。

分销售模式来看，由于公司直营门店房租物业费、长期待摊费用、固定资产折旧等计入营业成本，导致直营业务毛利率低于加盟业务。

• 净利率：19-21年，公司净利率分别为28.15%、17.39%和14.48%，净利率均呈下降趋势，19-21年公司净利率水平高于行业平均，且与同业平均的差距逐年增大。

费用情况：期间费用持续上升，但仍低于同业平均水平

• 期间费用：公司期间费用主要由管理费用和销售费用构成，19-21年，公司期间费用率分别为11.31%、13.09%和12.49%。随着公司规模逐渐扩大，市场投入持续增加，且人力资源成本处于上升趋势，使得期间费用总额持续上升。总体公司销售费用率和管理费用率均低于同 业平均。

• 研发费用：公司重视新产品和新技术的开发与创新工作，将新产品研发作为公司保持核心竞争力的重要保证，加大技术开发与研究的投入力度。公司2021年研发费用下跌，主要系减少了研发咨询费服务、材料费及其他费用所致。

经营情况：同店销售额回升，客单价持续增长

• 门店经营：老乡鸡门店客单价从2019年的29.71元上升至2021年的30.66元，2021年同店销售额为402.6万元/yoy+8.45%，座流转率受疫情防控影响有所下滑，2021年平均为4.29次/天。

• 门店拓展：公司目前共有991家直营门店和82家加盟店，计划3年内在上海、南京、苏州、深圳、北京、武汉、杭州和合肥、芜湖等地区的重点地段利用募集资金开设700家直营店铺。

分地区情况：以安徽为大本营，华东片区成为收入贡献主力

• 门店分布：公司以华东为大本营，发展华南、华北等主要城市布局拓展全国连锁，并向其他地区扩张，目前共有991家直营门店和82家加盟店。从门店分布区域看，老乡鸡门店大部分分布在安徽，1073家门店中，有673家分布在安徽省。上海、北京、深圳等一线城市的开店速度非常快。

• 盈利情况：19-21年各年产品销售金额占比89%以上，销售区域呈现一定的集中度。公司毛利主要来源于华东地区，华南和华北主要为新开门店导致当期毛利较低。

05. 成长前瞻

未来三年门店扩张计划

06. 风险提示

• 疫情反复风险：公司属于线下餐饮服务业态，如疫情反复，将直接对消费者出行造成影响；防疫政策也可能限制公司营业时间乃至导致停业，对公司经营带来直接的冲击。

• 门店拓展不及预期：公司门店扩张为其营收的核心驱动因素，若一线新一线城市开发能力未能及时跟进，加之高线城市竞争激烈，公司门店扩张可能有所减缓。

• 食品安全风险：公司菜品大量使用养殖老母鸡等原材料，若加工处理不善/卫生管控不善，出现较为严重的食品安全丑闻，将严重影响公司声誉和品象。

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享受能源行业变革红利，朗新科技：能源互联网龙头，初步显现

打造能源互联网业务生态，业绩加速释放

经营战略：深耕电力能源信息化，剑指能源互联网

以电力信息化起家，电力营销行业国内领军。公司前身为1996年成立的北京朗新电子技术开发有限责任公司，从事电信计费软件和电力营销软件业务。2005年被 Amdocs 收购，2010年原始团队回购。

公司目前电力相关产品主要包括用电信息采集、远程实时费控、营销业务应用、客户服务管理、服务品质评价、计量生产调度、电能服务管理、营销稽查监控、农电生产管理等，覆盖输电、配电及电力调度智能化业务领域。

在营销管理业务领域，公司多次被国家电网公司邀请参与营销信息化各项标准的制定，是国内电力营销信息化建设的领先者。目前，公司电力数字化业务已在山东、浙江、湖北、上海等 22 个网省公司应用，为超过 2.7 亿电力最终用户提供服务。

收购邦道，以邦道为载体发力能源互联网业务。

朗新于2013年12月份完成股份制改革，并将业务拓展至燃气信息化领域和公用事业缴费业务。2015年，朗新出资40%设立邦道科技。2019年，公司再收购邦道科技50%的股权，收购完成后公司共持有邦道科技90%的股权，另10%为公司高级管理层团队持股平台朴元投资所有。

邦道致力于公用事业缴费及运营，为支付宝在水、电、燃气领域唯一的直连渠道接入商。

邦道科技是一家专注于公共服务领域的互联网服务平台技术与运营服务的创新型公司，致力于为水、电、燃气、有线电视、通信运营商、公共交通、城市服务及高校教育等行业提供创新型“互联网+”整体解决方案与服务。

邦道提供移动支付云平台业务、互联网运营服务和软件定制化开发服务，并不断从水电燃生活缴费延伸到公共服务机构互联网运营、公共出行、智慧停车等领域。邦道为支付宝在水、电、燃气领域唯一的直连渠道接入商，目前已为超过 3.5 亿家庭用户、5300 家机构提供移动支付生活缴费服务。

收购易视腾，进军互联网电视智慧家庭领域。

易视腾于2008年成立，2010年建成国内互联网电视集成播控平台，通过国家广电总局验收并正式上线，2013年与重庆移动、四川移动、江苏移动、辽宁广电等运营商签订战略合作协议，目前，易视腾已经成长为中国领先的互联网电视技术、产品与服务提供商。此前，易视腾为上市公司实际控制人实际控制企业，2019年，公司完成收购易视腾96%的股份，并整体于2019年6月起并表。

目前，公司深耕电力能源消费领域，聚焦“能源数字化+能源互联网”双轮驱动发展战略。

一方面，公司深耕能源行业，积极助力新型电力系统建设的市场化发展和服务的创新升级。在电力能源行业，公司在用电服务核心系统、数字新基建、能源服务运营领域为包括国家电网、南方电网在内的大型企业客户提供解决方案。

在燃气行业，公司提供成熟解决方案和信息化支撑平台，其自主研发的用户信息系统覆盖市场开发、业务办理等多项关键业务。

另一方面，公司构建自有的能源互联网服务平台，深度开展能源需求侧的运营服务。在居民能源消费服务领域，搭建线上家庭能源消费服务平台，打造第三方聚合充电服务平台“新电途”；在企业能源消费领域，运营“新耀光伏云平台”，研发 BSE 智慧节能系统，促进终端能源消费电气化和场景化。

发展模式：从 2B 到 2B2C，聚焦“能源数字化+能源互联网”双轮驱动

传统电力能源信息化向能源互联网推进，提升 B 端面向 C 端的服务能力。

公司能源数字化业务的前期发展主要由基础业务群和创新业务群构成。基础业务群主要包括电力行业信息化和燃气行业信息化等，创新业务群主要包括工业互联网、城市互联网等业务，其中翰云科技专注于工业互联网，朗新数字致力于城市互联网业务。

公司坚持“能源互联网”和“能源数字化”两个业务战略方向快速发展，以“互联网+”形式推动公共服务与产业升级，并发展成业务品牌或者子公司。

进一步引入蚂蚁金服、注入邦道科技强化能源互联网 B2B2C 战略布局。

邦道属于能源互联网中更偏向 C 端的领域。邦道科技建设并运营移动支付云平台，向第三方支付平台提供“技术+运维+营销”的全方位服务，缴费及运营直接面向 C 端。

在缴费服务的基础上，邦道科技沉淀下完备的中台能力，包括运营能力、营销能力、技术能力等，并向更多的能源服务领域延伸，目前在电动汽车充电领域，由邦道运营的新电途聚合充电服务已经成为国内公共充电服务领域最重要的参与者之一。此外，易视腾也以 C 端家庭用户服务为主，向运营商提供 OTT 终端和多样化的用户服务。

公司发行股份收购邦道和易视腾，股权结构上进一步绑定蚂蚁金服，交易完成后，蚂蚁金服合计将持有公司 17.61%股份（交易前为 8.34%），公司进一步在股权方面战略引入蚂蚁金服，将有望加强两者在能源互联网领域的合作。形成能源数字化、能源互联网、互联网电视三大业态，2B 软件+终端共同护航 2C 运营服务提升。

公司通过软件服务和智能终端产品等 2B 业态帮助客户完成信息化与产业互联网基础服务能力的建设与升级，并共建行业或业务运营服务平台；通过持续的运营服务保障客户服务能力的持续提升，通过进行业务创新和服务升级改善 C 端体验。

财务分析：三大业务增速亮眼，邦道易视腾业绩表现稳定

公司营收增长逐渐提速，利润加速释放。营收方面，受益于电力燃气行业的基础业务发展迅速，面向各级电力客户的创新业务解决方案快速增长，2018-2021 年公司营业收入从 26.72 亿元增长到 46.39 亿元，CAGR 超 20%，其中 2021 年收入增速达 36.98%。

净利润方面，2018-2021 年净利润实现稳定快速增长，扣非归母净利润 CAGR 达 87.32％，业绩加速释放。其中 2019 年公司归母净利润 10.2 亿元，收购邦道的一次性投资收益约为 5.2 亿元；2021 年归母净利润达 8.47 亿元（yoy+19.77%），扣非净利润 7.23 亿（yoy+23.83%）。

邦道科技（能源互联网）、易视腾（互联网电视）近年业绩稳健增长。

邦道科技收入 于 2018-2021 年维持了高速增长，营收三年 CAGR 达 48.49%，净利润三年 CAGR 达 20.95%。2021 年邦道实现营业收入达 8.48 亿元（yoy+43.49%），净利润达 2.3 亿元，毛利率 52.8%、净利率 27.12%。

易视腾净利润 2018-2021 年三年 CAGR 达 25.66%持续向好。受移动终端采招滞后以及疫情影响，终端业务下滑，2019、2020 年易视腾收入下滑至 12.40、11.11 亿元，但终端业务毛利率较低，对整体净利润的影响较小，因此净利润仍较快增长至 2.43、3.03 亿元。

2021 营业收入达到 14.2 亿元（yoy+27.81%），净利润达 3.73 亿元（yoy+ 23.10%），毛 利率 36.88%、净利率 26.27%。

费用上，研发和财务费用占营收比例基本稳定，销售和管理费用占营收比例呈下降趋势。2018-2021 年，公司研发费用率维持在 10%-12%，持续重视技术与业务创新。

伴随自身管理精细化以及股权激励费用摊销，公司管理费用和销售费用占比下降显著，其中管理费用从 19.51%降至 7.63%，销售费用从 12.10%降至 6.76%，运营水平不断提高。（报告来源：远瞻智库）

能源数字化：双碳促进新型电力系统建设，用户侧电力营销优势显著

“双碳”趋势下电网投入有望向用户侧倾斜，电力营销为关键一环国家电网前期建设重心侧重于输电配电等供给侧，伴随“双碳”背景下新型电力系统建设的提出，未来电网投资有望向售电用电等用户侧倾斜。

2009-2020年，电网投资主线以坚强智能电网为主，集中于发电、输电、配电等“源-网-荷-储”的供给侧和成本端的改善，实现电网运行的高稳定性，2020年，坚强智能电网已步入收官之年。

“双碳”是未来能源建设的主线。

2020年9月22日，在第七十五届联合国大会提出：“中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”以数字化为基础、市场化为前提、场景化为手段，通过构建新型电力系统，尤其是围绕用电需求环节，推进能源消费电气化和节能提效，解决“安全、经济、绿色”的能源不可能三角问题。

电力供需“双侧”波动促进新型电力系统建设。“双碳”趋势下，伴随光伏/风电等、分布式能源、电动汽车等供给侧/需求侧新场景大量出现、并网，未来供需端双侧波动将为电力系统的运行平衡机制和统筹规划机制带来挑战。2021年3月15日，财经委员会第九次会议首次提出新型电力系统的概念，“以新能源为主体”是其核心特征。

电价政策能力的挑战、能源服务的个性化需求要求售用电端系统能力提升。

电价政策是新型电力系统中市场配置资源的基础，电价机制是竞争性电力市场的基础，如何改革完善现有电价机制和经济政策，促进实现以新能源为主体、“源网荷储智”一体协同发展，是构建新型电力系统的核心和关键点。电力市场化的核心是通过价格反映供需关系，形成价格信号，回归电力的商品属性。

因此，需求侧未来大规模的分布式电源+储能+用户负荷控制，会带来用户侧的售用电系统面临更高维度的需求，数字化能力成为实现电力市场化和满足用电新场景、新需求的基础，推进电力市场化改革进一步落地。

电力营销是国网用户侧能效提升的关键，持续获得国网政策支持。

从终端方面看，截止2018年底，国网接入的终端设备超过 5.4 亿只，采集数据日增量超过 60TB 级，全国4.61亿户客户的用电信息实现在线采集。

按照国家电网公司规划，预计到2025年，接入终端设备将超过 10 亿只，到2030年将超过 20 亿只。用户侧连接数的增加将进一步连接用户汇聚用电数据，直观反映国网在用户侧的发展决心，电力营销作为用户侧相关的关键一环具有举足轻重的作用。

2018年，国网社会责任报告中提出在“互联网+”营销服务领域建设“网上国网”，截至2019年底，“网上国网”已全网上线运行，实现了内部流程全线贯通、数据资源共享复用、涉电涉能业务的“一网通办”和“网上国网”全覆盖。

据国网2020年社会责任报告，“网上国网”各项用户数据大幅提升，“网上国网”APP注册用户总量达 1.31 亿人，绑定户号 1.12 亿个，线上办电率、交费率分别达到 93.9%和 87.4%。

以国家电网为例，继 2019 年国家电网提出加快推进“三型（枢纽型、平台型、共享型）两网（坚强智能电网、泛在电力物联网）、世界一流”战略目标以后，下个十年将是国网打造能源互联网的关键十年，国网目标 2025 年基本建成具有中国特色国际领先的能源互联网企业，2030 年全面建成具有中国特色国际领先的能源互联网企业。

我们认为，在国网打造能源互联网标杆企业的过程中，互联网属性将得到大幅加强，国网工作重心将由供给侧的降本与稳定转向用户侧的增收与增效，未来电网投资有望向以售用电营销管理系统等为代表的用户侧倾斜。

2022年，国网互联网化仍在加速，将进一步利用集团数据，创新应用赋能用户。国网于 2020 年建成国网云和数据中台，实现数据共享、便捷应用。

2020年，国网 8 号文中提出，推动传统业务、能源电商、能源金融等跨领域业务的互联互通、深入融合，构建“网上国网”多元化产品生态；全面优化线上办电流程，实现线上业务“一证通办”；健全电网资源、需求等信息公开机制，深度开展阳光业扩服务；主动精准向客户提供综合能效服务，提升客户的体验感和获得感。

2020 年，国网社会责任报告提出要积极推行线上办电，大力推广“网上国网”应用，通过手机 App 为客户提供 7×24 小时在线服务，围绕住宅、电动汽车、店铺、企事业、新能源 5 大业务场景，在线运营线上办电、交费、查询等 125 项业务，满足客户多元用能需求。国网针对用户侧的能效提升关注度持续上行。

朗新电力营销系统冠绝业内，营销 2.0 有望加速上线长期耕耘电力信息化，具有完整的电力相关软件产品线，建立了显著的先发优势和客户优势。

公司从事电力信息化 25 年，拥有自主核心技术和领先的业务能力，面对新型电力系统的新趋势，积极拓展新能源行业，提供分布式光伏云平台等产品和 SaaS 服务。2018-2021年，公司能源数字化业务营收稳步增长，三年 CAGR 达 32.67％。

公司在国家电网（主要）和南方电网的总部和各网省公司积累了广泛的客户，电网客户具有较强的客户粘性，与国网南网的长期密切合作关系为公司建立了较高的行业壁垒，将助力公司在电网未来建设中获取更大份额。

电力营销绝对龙头，受益于电力营销系统在电力 IT 系统中占比的一步提高。

公司的核心产品为电力营销系统，电力营销业务应用覆盖电力全环节，包括用户电力营销应用、数据管理应用、客户服务应用、资产管理应用、现场作业应用、厂站管理应用、配变监测应用、管理考核应用（监控分析、大屏展示、报表）等环节。

电力营销系统在电力 IT 系统中的占比较高，据 IDC 数据，2013 年，电力行业解决方案中营销管理系统市场规模占比位于第三，未来随电网投入向用户端倾斜，增速有望高于行业平均。目前，公司电力营销系统已在山东、浙江、湖北、上海等 12 个省网公司应用，为超过 2.7 亿电力最终用户提供服务。

公司是国网电力营销 2.0 系统建设主要参与方，近两年业务有望加速落地。

电力营销 2.0 试点建设是国网重要建设任务之一，前期已经过长时间的规划，2.0 系统在云计算架构、开放平台、数据贯通、创新业务应用等方面会进行全面提升。作为国网未来发展的必要重大工程，营销 2.0 建设具有较高的投入保障度和优先级。

国网公司营销2.0系统已于2020年12月20日晚在国网江苏电力实现基础业务试点上线。目前国网营销2.0系统已完成试点，预计2022-2023年实现推广。

数字新基建持续贡献业务增量，发展“营销+采集”双核心业务。

除了营销系统以外，朗新围绕用电领域形成丰富的解决方案，满足电力用户多元化的用电服务需求，例如在能源大数据领域，公司围绕行业热点发展，协同多个省电力公司建立了能源大数据中心，并发展了各种电力指数、碳排放指数等数据产品，同时承建了多个省市电力采集主站系统、智慧能源服务平台和电动汽车运营平台。目前，公司已经从营销为主发展到营销+采集双核心业务发展。

横向拓展燃气信息化等方向，目前已跻身第一阵营依托电力信息化优势，持续拓展燃气信息化等非电力行业方向。

电力外公共服务行业信息化领域也有很大的业务机会，根据计世资讯的观点，公用事业单位中业务系统的融合与管网的精细化控制成为重点投资方向，累计占比达到信息化投资的75%以上。

近年来，政策亦加大对电力外公共服务行业的支持，《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》、《能源行业加强大气污染防治工作方案》、《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》等多项政策陆续出台。

非电力行业信息化收入占比持续提升，目前公司已跻身业内第一阵营。

2014年起，公司拓展业务范围至燃气行业，为华润燃气、新奥燃气提供信息化服务。

基于华润燃气项目的成功，2018年相继承建了多个大型城市燃气项目，并于年底中标中国燃气CRM系统，标志着公司成功跻身中国燃气行业市场第一阵营，此外公司还新增了港华燃气、沈阳燃气等客户。

目前，公司共服务于华润燃气旗下270家城燃公司、中国燃气旗下400多家城燃公司，以及港华燃气、沈阳燃气、晋煤集团、浙能集团等大中型城市燃气企业。（报告来源：远瞻智库）

能源互联网：B2B2C 平台打造业绩重要增长极

背靠互联网业内顶级流量，运营服务业绩贡献攀升

公司坐拥互联网的业内顶级 C 端流量资源。

1）生活缴费方面，邦道科技为支付宝在水、电、燃气领域唯一的直连渠道接入商，其收取支付宝实际流量服务费收益中的 80%作为收益。截至 2021 年，邦道科技与支付宝深度协同的公共事业缴费云平台累计已为超过 3.5 亿家庭用户、5300 家机构提供移动支付生活缴费服务，平台日活用户超过 1300 万。

2）第三方聚合充电方面，“新电途”平台已累计接入充电运营商超 400 家，在运营充电桩数 量超过 32 万，服务新能源充电车主数超过 210 万，累计充电量超 63,000 万度。

3）互联网电视方面，易视腾服务的互联网电视在线用户数超过 6500 万家庭用户，日活用户数超过 2300 万户。

能源互联网收入大幅提升，以运营为主的业务毛利率高于其他业务，有望成为公司未来业绩重要增长点。

2021年，公司新口径下运营服务收入达10.17亿元，两年复合增长率为32.89%，毛利达6.26亿元，两年复合增长率为50.04%，能源互联网收入及毛利占比为18.28%、22.28%，对公司业绩贡献稳定，成为公司业绩的重要增量。

运营服务直接面向 C 端，基于前期积累的产业互联网流量优势，随着 B2B2C 模式不断深化，未来公司运营服务业务将有望成为业绩的最重要的增长点。

生活缴费及运营：拓宽缴费行业领域，加速推进互联网运营国内公用事业生活缴费规模稳步增长。我国生活缴费业务可分为传统缴费业务和新兴缴费业务两类，传统缴费包括水费、电费、煤气、供暖、手机话费、交通罚款等，新兴缴费包括物业费、考试费、辅导班费、加油卡、ETC 等。

根据光大银行发布的历年《中国便民缴费产业白皮书》，2017-2020 年，国内传统缴费业务平稳增长，缴费规模由 3.45 万亿元提升至 5.66 万亿元，三年 CAGR 达 17.94%；国内新兴缴费业务较快增长，缴费规模由 2.33 万亿元提升至 7.65 万亿元，三年 CAGR 达 48.63%。

生活缴费线上支付渗透率提升空间仍大。

光大银行数据显示，2018-2020 年，国内传统缴费业务线上缴费人群占比由 55.20%提升至 72.97%。而据前瞻产业研究院数据，截至 2021 年，我国移动支付整体渗透率达到 86.4%，相较于移动支付整体渗透率，公用事业传统生活缴费线上支付的渗透率仍然较低，未来渗透率提升空间依然广阔。据公司预计，公共服务缴费市场的渗透率未来有望提升至 80%。

EBPP（电子帐单处理及支付系统）实现 B 端和 C 端多方共赢，将推动移动支付深入发展。对于 C 端而言，除了支付的便捷性，EBPP 可助力家庭精准掌握家庭生活消费情况；对于 B 端而言，EBPP 可以推动账单无纸化，提升公司效率并降低成本，并且更精准地掌握用户支付数据反哺业务迭代。

早在 21 世纪初，EBPP 在美国和中国香港特别行政区就已取得了相当成功的发展。伴随中国大陆以支付宝、为代表的移动互联网终端 APP 广泛使用，EBPP 系统在中国大陆有望加速发展，越来越多的花销将通过 EBPP 系统结算。

公司旗下邦道科技深度绑定支付宝流量入口，以流量分成模式提供移动支付云平台业务。

邦道科技建设并运营移动支付云平台，向蚂蚁金服旗下支付宝等第三方支付平台提供“技术+运维+营销”的全方位服务，根据与支付宝最新签署的业务合作协议，邦道科技收益为支付宝实际流量服务费收益中的 80%。

邦道为支付宝在水、电、燃气领域唯一的直连渠道接入商。截至目前，已为超过 3.5 亿家庭用户、5300 家机构提供移动支付生活缴费服务，业务覆盖全国 400+城市，平台日活用户超过 1,300 万。

邦道科技与蚂蚁金服在长期业务合作中已经形成战略伙伴关系，通过蚂蚁金服，在用户流量等方面具备优势。

横向拓展：生活缴费不断巩固产品及现有行业优势，积极进行横向行业拓展。

产品技术层面，邦道通过长期技术研发及迭代，已经具备经实践验证的服务亿级用户的技术能力，每秒可处理高达 5000 笔交易请求，日处理能力超过 8000 万个订单，实现全方位的自动化监控及故障处理，可保障系统 7*24 小时安全可靠运行。

行业领域层面，水电燃气及广电等行业为公司现有优势领域，该领域的服务费率（通常为 0.1%-0.3%）相较于商业类商户（通常 0.6%）相对稳定。

公司在巩固优势的基础上，横向上加速从“互联网+生活缴费场景”向公共交通等领域拓展；同时开拓海外市场，在孟加拉和巴基斯坦开启现场搭建实验局。推进高校缴费、运营商缴费、公共出行缴费、城市服务缴费等横向行业市场，有望为公司互联网缴费业务带来更多增量。

纵向深入：基于生活缴费场景和客户基础，加速推进互联网运营服务。

随着公共服务互联网+的不断深入，水电燃机构走向综合能源提供商角色，机构迫切需要专业的互联网运营服务，加速运营发展，同时智慧城市项目建设铺开，运营需求明显增多，互联网运营业务成为邦道科技新的增长点。

公司提供绑定户号、缴费推广、代扣推广、费控推广、拉新、APP 拉新等多种线上运营服务，并通过营业厅、纸制账单、当地媒体、抄表员等提供多种线下运营服务。

目前，公司已为超过 130 家机构提供运营服务。值得关注的是，基于公司软件业务与国家电网的长期业务合作关系，邦道科技和国家电网的互联网运营方面的合作渐入佳境，协同效应不断体现，2018 年来自国家电网的互联网运营服务收入达 2974.98 万元，2019 年邦道科技与国家电网相关省电力公司客户签署的业务再加速，收入实现数倍增长。

新能源汽车业务：打造智慧充电平台，在电动汽车领域形成独特竞争力

新能源汽车产业大势所趋，公司借技术与运营优势积极布局。在“双碳”政策下，新能源汽车越来越受到主流消费群体欢迎。

根据中国汽车协会的数据，2021 年新能源汽车销量 333.41 万辆，其中纯电动汽车销量 273.4 万辆。

国网公司的《泛在电力物联网建设大纲》中提到需要打造电动汽车服务生态，要以优质充电服务为基石和入口，推进人、车、船、桩、网、电、储等资源的泛在互联，全面聚合各方资源，共同推动跨行业信息融合与业务贯通，服务电动汽车行业健康发展。

《“十四五”现代能源体系规划》中也提到要积极推动新能源汽车在城市公交等领域应用，其预计到 2025 年新能源汽车新车销量占比达到 20%左右，而 2021 年 12 月新能源汽车销量占比已超过 20%，2021 年底电动车保有量已达到 784 万辆，远超规划目标。

依托新电途平台，打造“智慧+充电设施”创新服务。

新电途利用物联网和移动互联网技术，为电动汽车用户提供安全便捷的充电服务，为充电桩生产厂商、充电设施运营商提供扫码充电、即插即充、营销活动、运维监控等一键充电服务，为不同类型运营商搭建生态共享的充电服务运营平台，可满足公交场站充电、企业集团充电、网约车及私家车充电等多样性需求。

新电途引入支付宝“花芝”（芝麻信用+花呗）体系标准，开启信用充电”新模式，实现一键扫码充电服务。

2022Q1“新电途”聚合充电平台实现收入超过 6,000 万元，伴随市占率提升的规模效应有望逐步实现盈利贡献。根据公安部数据，2022 年一季度末，我国新能源车保有量达到 891.5 万辆，占汽车总量的 2.90%，一季度新能源汽车市场渗透率达到 19.3%。

截至2022年一季度末，“新电途”聚合充电平台充电桩覆盖量近 40 万，注册用户近 300 万， 注册用户单季度净增长超过 70 万，平台聚合充电量超过 3.3 亿度，同比增加约 7 倍，平 台预购电 GMV 超过 1 亿度。

2021年 Q1 新电途经营亏损对上市公司影响约 1,500 万元，伴随市占率提升的规模效应有望逐步实现盈利贡献。

企业能源消费服务：为光伏发电、节能降耗提高技术支持

以物联网技术为支撑，打造“新耀光伏云平台”。公司的“新耀光伏云平台”利用物联网、互联网、云计算等技术，为光伏电站利益相关方提供数据采集、设备监控、运维管理、运营分析、报表统计、大屏展示等一体化解决方案。

目前已累计接入各类光伏电站超过 15000 座，装机容量近 10GW，累计绿色发电 164 亿 kWh，累计减少二氧化碳排放 1,782 万吨，践行“为光伏电站更好发电、更多发电”价值理念，切实为社会的低碳绿色发展作出贡献。

研发使用 BSE 智慧节能系统，提高企业节能降耗效率。系统运用能源物联网和大数据分析技术，为企业提供建筑能源管理、动力能源中心运行控制等服务，有利于帮助企业提高用电效率、减少运维人员投入，从而实现节能降耗，平均节能效率达15%以上。

互联网电视：集团重要流量入口，业务量稳定增长

互联网电视运营：密切合作运营商和牌照方，加码增值服务易视腾是互联网电视产业链上业务最全、最具规模的企业。易视腾科技是最早进入互联网电视领域的技术服务提供商之一，在技术平台、市场拓展、终端、用户服务等各方面具有先发优势。

公司协同互联网电视牌照方、内容及应用提供商，与电信及广电运营商紧密合作，为全国家庭用户提供稳定流畅且具有高品质服务保障的互联网电视服务，业务收入主要包括面向运营商的 OTT 终端、面向牌照方的用户服务、面向运营商和牌照方的技术服务、面向家庭用户的增值服务。易视腾科技四大板块业务紧密围绕互联网电视产业链，即以 OTT 终端为硬件入口，通过用户服务及技术服务来保障用户体验，并向用户提供各类增值服务。

产品线上看，易视腾服务贯通互联网电视产业链上下游，提供完整的端到端的运营平台，包括内容聚合平台、内容集成播控平台、业务运营管理平台、内容分发管理平台、终端等产业环节，是互联网电视产业链条上业务最全、最具规模的企业。

密切合作运营商和牌照方，以互联网收视服务费分成为主要盈利模式。

互联网电视运营是公司除生活缴费运营外的另一项主要运营业务。公司互联网电视运营业务与互联网电视牌照方未来电视和运营商中国移动密切合作，形成了基于互联网电视基础收视服务费的分成模式，中国移动分成约 70%，朗新+未来电视分成约 30%（在其中，朗新占 35%，未来电视占 65%）。

（1）牌照方合作：公司通过易视腾持有未来电视 19.9%股份，与未来电视保持了良好的合作和产业链分工。

资本层面的合作上，易视腾从 2010 年开始为央视新媒体开发互联网电视集成播控平台，并第一个通过广电总局的验收，2011 年，易视腾作为发起股东之一，参股投资未来电视，目前共持有未来电视 19.9%的股权。业务层面的合作上，未来电视作为牌照方，主要负责互联网电视的集成播控、运营管理、内容版权引入、用户管理等；易视腾主要负责提供平台技术开发、运营支持、商务拓展支撑及市场推广支持服务。

（2）运营商合作：依托牌照优势和技术优势，深入中国移动 OTT 业务线。

中国移动是三大运营商中布局 OTT 最早也是走的最远的运营商，易视腾依托自身技术优势和参股方未来电视的互联网牌照优势，与中国移动较早形成了深度合作。目前，易视腾服务的互联网电视在线用户数超过 6500 万家庭用户，日活用户数超过 2300 万户。 互联网电视运营业务有望受益于用户渗透率提升。

我国高速宽带不断普及，推动了国内近年来互联网电视的快速发展。据工信部数据，截至 2021 年 12 月底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.36 户，光纤接入（FTTH/O）用户 5.06 亿户。100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达 4.98 亿户，占固定宽带用户总数的 92.91%。

互联网电视用户方面，根据中国网络视听节目服务协会发布的《2021 中国网络视听发展研究报告》，截至 2018 年末、2019 年末和 2020 年末，互联网电视覆盖终端分别为 2.51 亿台、2.86 亿台和 3.27 亿台，激活终端分别为 1.86 亿台、2.19 亿台和 2.55 亿台，覆盖量和激活量快速增长。

在公司互联网电视业务中，OTT 智能终端具有较强的流量入口作用。

OTT 终端是公司互联网电视业务前端获客载体，公司互联网电视业务的商业模式为以 OTT 终端为硬件入口，通过后台的用户服务及技术服务来保障与提升互联网电视用户体验，并以此为基础向用户提供各类增值服务。

公司总体 OTT 终端销量从2015年不足 200 万台增长到2018年的 870 万台，服务的互联网电视在网用户数从2015年不足 400 万户增长至2021年的 6500 万户，为中国移动约 40%的互联网电视用户提供服务。

运营商内采延后与疫情影响逐步消除，超高清推动下 8K 终端有望面世运营商内采延后响渐消除与疫情进入常态化，量价恢复，智能配件带来增量。2019年，由于中国移动高层人事变动，OTT 终端内采时间点延后，三季度末才开启招标，导致公司终端出货有所延后。

2020年，受新冠疫情影响，电信运营商新增互联网电视用户终端安装需求减少。随着运营商内采延后影响逐渐消除和疫情进入常态化，在机顶盒换代周期、互联网电视渗透率、超高清升级的驱动下，公司 OTT 终端销售恢复。2021 实现 8.5 亿元收入，同比增长 54.26%。

广播电视领域有望成为超高清先行军，互联网电视迎来历史机遇。

2019年2月28日，工业和信息化部等三部门联合印发了《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》。

总体目标上，到2022年我国超高清视频产业总体规模超过 4 万亿元，4K 产业生态体系基本完善，8K 关键技术产品研发和产业化取得突破；阶段性目标分为2020年和2022年两个时间节点。

我们预计，超高清建设主要是针对广播电视领域的一次历史性机遇，广播电视行业的超高清建设有望先行，行业整个产业链都将迎来大规模大幅升级的机会。

风险因素

（1）公司对少数集团客户依赖较大：公司能源数字化业务客户以国家电网、南方电网总公司及各省分公司为主，客户集中度相对较高，2021年前五大客户收入占比67%，若下游客户预算出现波动，将对公司业绩造成不利影响。

（2）国网相关信息化建设进度不及预期：国家电网营销 2.0等新系统有望于近两年推广落地，若实际推进速度慢于预期，可能会对公司业务增长造成影响。

（3）生活缴费流水增速放缓：目前移动互联网用户增长已相对饱和，若公司主要流量入口支付宝生活缴费用户、使用量增长停滞，可能对公司缴费业务发展造成一定影响；

（4）聚合充电竞争加剧：目前新能源汽车渗透率处在上升阶段，满足用户便捷充电需求的聚合充电市场有多家厂商参与，若行业竞争加剧，新电途业务可能拓展不及预期。

（5）互联网电视增值服务不及预期：若互联网电视终端及增值服务渗透率达到相对饱和，可能对公司互联网电视业务发展造成影响。

盈利预测与估值

主营业务收入预测关键假设：

1）能源数字化：受益国网战略重心向用电侧倾斜，营销 2.0 系统加速交付各省，采集业务持续发力，能源数字化业务有望整体保持高增速。2022-2024年，预计软件服务业务收入增速分别为25%/25%/25%；伴随2021年新招储备员工逐步消化，毛利率有望持续回升至 47%/48%/49%。

2）能源互联网：生活缴费支付业务稳健增长，新电途充电业务快速发力。2022-2024年，预计运营服务业务收入增速分别为41.75%/45%/40%；受新电途等新业务影响，我们预测毛利率先降后回升，分别为46%/47%/48%。

3）互联网电视：公司在中国移动互联网电视业务领域保持市场领先优势，业务有望实现稳健增长。2022-2024年，预计智能终端收入增速分别为18%/15%/13%；由于业务较为成熟，毛利率预计稳定在35%。

结合成本与费用侧的稳定管控，我们预计公司 2022-2024 年营收为 58.42/73.75/92.49 亿元，净利润为 10.43/13.77/18.09 亿元，EPS 为 1.00/1.32/1.73 元。

考虑到公司的能源数字化、能源互联网龙头地位带来的稳健业绩增速，以及未来新能源车充电等新业务的广阔增长空间，参考同行业可比公司估值（平均 28 倍 PE）给予一定估值溢价，给予 30 倍 PE。我们预计公司 2022 年整体合理市值为 314 亿元，对应目标价 30 元。

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气体传感器龙头，四方光电：“1+3”战略实现多领域跨越式发展

1. 气体传感器龙头，应用领域拓展业绩持续高增

1.1. 专注光学气体传感，团队技术背景深厚

四方光电是一家从事智能气体传感器和高端气体分析仪器研发、生产和销售的高新技术企业，2003年成立于武汉“光谷”，2021年在科创板上市。公司自成立以来专注于气体传感器，以及基于核心传感器的气体分析仪器的技术开发及产品应用。

从公司成立到2011年，公司产品结构以工业过程和环境监测气体分析仪器为主，开始启动民用气体传感器产业配套。

2012年至今，随着近年来国内外物联网、人工智能的快速发展，气体传感器需求迅速扩容，公司发挥核心技术的杠杆撬动作用，逐渐形成气体传感器与气体分析仪器并重的“双轮驱动”格局。

股权集中稳定，创始人强技术背景，深耕行业多年。

公司实际控制人为熊友辉、董宇夫妇，通过佑辉科技、智感科技、聚优盈创、武汉盖森四家公司共控制四方光电59.22%的股份。

创始人董事长熊友辉先生技术出身，深耕行业多年，其毕业于华中科技大学热能工程专业,博士研究生，是正高级工程师、享受国务院特殊津贴专家、湖北省突出贡献中青年专家、武汉东湖高新区“3551人才”。

创始人、董事、副总经理刘志强是华中科技大学电工理论与新技术专业硕士，正高级工程师，空气净化器(中国)行业联盟专家委员会技术专家，前华中科技大学教师。公司创始人均为技术背景出身，在业内精耕多年，产业内声望不俗。

依托省级技术中心，研发团队实力强大。

公司以湖北省气体分析仪器仪表工程技术研究中心、湖北省省级企业技术中心为依托，通过长期培养和引进，组建了具有创造力的研发技术团队。截至2021年 12 月 31 日，公司研发人员数量达到174人，占公司总人数21.5%，其中本科及以上学历占研发人员数比例超过70%。公司研发人员背景覆盖物理、光学、材料学、电子工程、工业自动化、机械设计、软 件工程等专业，在气体传感器及气体分析仪器研究开发方面具有较强的理论功底和丰富的开发经验。

1.2. 公司高盈利能力不断强化，业绩持续快速增长

营收快速增长，盈利能力同步提升。2019 至 2021 年，受益于优势领域份额提升和新应用场景的不断拓展，公司业绩实现快速增长。2021 年公司实现营收 5.47 亿元，同比增长 77.80%，主要系空气品质气体传感器、医疗健康气体传感器应用领域增加及市场份额提升，车载传感器进入产出期，以及外贸业务保持较快增长所致；实现归母净利润 1.80 亿元，增长 112.70%，主要系公司提高关键零部件自产率、加大高毛利产品销售，通过精准营销、降本增效有效控制销售与管理费用所致。

核心零部件自产、规模优势渐显、以及高毛利产品加速出货三因素共振下，公司高盈利水平长期保持。自 2019 年以来，公司毛利率始终保持在较高水平，基本稳定在 45%以上。气体传感器作为公司主要收入构成，2018-2021 年毛利率持续上升，至 2021 年已达 50.56%。

公司为应对原材料价格变动，保证供应链安全，不断自研产品核心部件，其中基于粉尘传感器用的核心部件激光管、风扇的自产率分别达到 84.74%、74.75%，基于红外气体传感器用的探测器已实现自产。

未来伴随着扩产带来的规模效应，以及零部件自产率的持续提升，毛利率有望继续提高。

研发投入大幅增加，费用管控持续优化。

2021 年公司大幅增加研发投入，进一步加大核心技术创新和新产品的研发力度，当期研发费用为 4371.92 万元，同比增长 119.75%，研发费用率为 7.99%，同比增长 1.53pct。另一方面，在高毛利和大客户策略指引下，公司主动调整产品结构和客户结构，通过精准营销、降本增效等措施实现销售与管理费用的有效控制。（报告来源：远瞻智库）

2. 下游需求景气，国内厂商正积极入局分食市场蛋糕

2.1. 气体传感器应用领域广泛，市场需求广阔

传感器连接物理世界和数字世界，是智能制造不可或缺的技术。传感器技术与通信技术、计算机技术并称现代信息产业的三大支柱，是当代科学技术发展的重要标志之一。

传感器一般包含传感单元、计算单元和接口单元。

传感单元负责信号采集；计算单元则根据嵌入式软件算法，对传感单元输入的电信号进行处理，以输出具有物理意义的测量信息；最后通过接口单元与其他装置进行通信。

传感器在新一代智能制造中发挥重要作用，是工业转型升级、环境监测、空气品质改善、智能家居、车联网、医疗器械等领域发展的重要支撑。

根据具体应用场景的不同需要，传感器还集成其他零部件，不断延伸传统传感器的功能。传感器市场规模稳步提升，国内增速显著高于全球水平。当前，各国都极为重视传感器制造产业的发展，传感器市场规模保持快速增长。

据 Yole Développement 和前瞻产业研究院数据显示，全球传感器行业市场规模自 2010 年的 720 亿美元增长至 2019 年的 2265 亿美元，年均复合增长率达 14%。随着国家政策的支持和人工智能、物联网、5G 等前沿科技的不断发展，近年来我国传感器技术水平和市场规模迅速提升。

据赛迪顾问和中商产业研究院数据显示，我国传感器行业市场规模自 2014 年的 982.6 亿元增长至 2020 年的 2494 亿元，年复合增长率高达 16.8%，预计在 2021 年将以 17.6%的增速增长至 2951.8 亿元，2022 年将进一步增至 3150 亿元，相关产业链有望持续获益。

气体传感器是传感器中重要一类，下游应用领域广泛，市场需求广阔。

传感器有多种分类标准，按照被测量分类，有生物、气体、压力、流量、惯性、距离、图像、声学等多种传感器。气体是人类赖以生存的重要物质，也是众多工业过程的原料以及产物。只要对气体的温度、湿度、压力、流量、浓度有检测和控制需求，相关设备及系统就需要配置气体传感器。随着消费和汽车市场对于空气质量监测的关注度提升，气体传感器市场需求具有良好成长性及可持续性。

根据 Yole 预测，2020-2026 年全球气体与粉尘传感器市场规模将从 12 亿美元增长至 22 亿美元，复合增长率达 10.9%。其中消费市场推动气体传感器以 38.85%的 CAGR 增长，包括家用空气净化器在内的暖通空调市场，将达到 18％的 CAGR，而交通运输领域的空气舒适性需求，也将推动相关气体传感器以 35.62％的 CAGR 增长。

技术路线较多，现阶端气体传感器中电化学、半导体方案成熟度和市场份额较高。

目前应用的气体传感器，以半导体、电化学、催化燃烧、光学等技术种类为主。其中电化学、半导体气体传感器开发时间较早、技术成熟度高，市场份额较高，而运用红外、光散射等光学原理的气体传感器由于出现及应用时间较晚、难度较大、价格较高等原因，目前所占市场份额较小。

根据 Yole Développement 统计，2017 年全球气体传感器市场中电化学、红外、半导体技术共同占据了 95%以上的市场份额，其中，应用电化学、半导体技术的气体传感器占比分别达 44.2%、38.3%，应用红外技术的气体传感器占有 15.1%。

受益于物联网和光学技术高速发展，光学气体传感器市场份额持续上升。

光学技术开发时间较晚、技术难度较高，目前市场份额低于电化学气体传感器。但其具有测量精度高、抗干扰能力强、寿命长、稳定性好的优点，适合于检测气体及粉尘，在各领域均具有广泛应用。

随着智能家居、汽车电子、智能移动终端等领域应用持续拓展，气体检测对象以 CO2、粉尘为主，要求报告精确浓度数值，且终端设备通常在较长使用周期内不更换气体传感器，有大量高精度、长寿命的气体传感器需求。

据 Mordor Intelligence 数据显示，2018-2020 年红外技术的市场份额逐年提升，至 2020 年已达 24.06%，光学气体传感器市场份额呈上升趋势。

2.2. 海外龙头垄断竞争，光学领域成为国内厂商入场首选

气体传感器技术门槛高，多核心铸就企业竞争力。

5G 与物联网的快速发展，对气体传感器的智能化水平、灵敏度、精确度、稳定性、响应速度提出了极高的要求，对复合型气体传感器而言更需要极高的集成化和信息化能力。在这种情况下，气体传感器企业对关键性技术的前瞻性研发成为其最重要的竞争力。

只有对新技术不断进行前瞻性预先研发，为客户提供完善的气体传感技术解决方案，并兼具产线设计开发能力的企业，才能在市场竞争中占据优势。此外，材料、硬件设计与软件算法作为传感器研发核心，新材料的研究与选取、供应链的管理水平、核心零部件的自产率，也同样决定产品的竞争力。

行业集中度高，海外龙头掌握市场主要产能。

国际上气体传感器企业主要集中在美国、日本和欧洲等地，包括城市技术（City Technology）、费加罗（Figaro）、安费诺（Amphenol，旗下拥有 SGX Sensortech Advanced Sensor）、博世（Bosch）、盛思锐（Sensirion）、艾迈斯半导体（AMS）等。

这些龙头企业一般拥有丰富的产品线，且具有各自擅长的技术领域，享有较高市场声誉，占据中高端市场较大份额。

此外，亦有聚焦于具体传感器类别的专业化公司，如提供空气品质监测用红外 CO2 气体传感器的森尔（Senseair）、提供微型红外气体传感器的英国Dynament 公司以及提供低量程电化学甲醛传感器的英国 DART 公司等。

国内公司整体落后，光学气体传感器成为国产厂商重要机遇。

国内气体传感器企业主要有汉威科技（及其下属子公司炜盛电子）、四方光电、攀藤科技、北京益杉科技有限公司、深圳市蓝月测控技术有限公司等。

目前，国内企业的气体传感技术水平整体上仍落后于国际气体传感器企业，尤其是在电化学、红外气体传感器等领域起步相对较晚，缺乏系统、深入的研究，相较于国际厂商而言品牌影响力较弱。相反，在光学气体传感器领域，国内公司可以避免与具有先发优势的国际 厂商开展直接竞争，以点带面形成突破。

近年来，我国在光学粉尘传感器、红外气体传感技术方面逐步取得突破。在光学粉尘传感器方面，国内企业率先开发了采用风扇取样的低成本激光粉尘传感器，搭载此类产品的空气净化器可显示相较于传统产品更为准确的 PM2.5 浓度。

得益于先发优势、市场需求规模以及完备产业链，国内企业在光学粉尘、红外传感器技术水平和产业规模方面处于有利地位，且凭借在粉尘、CO2、VOC气体传感器配套领域的组合策略，持续提升市场占有率。（报告来源：远瞻智库）

3. 光学传感技术领先，新风及车载场景快速渗透为公司提供持续增长动能

3.1. 技术平台化优势奠基，零部件自供加强成本管控

平台能力布局，已建立光学气体传感器技术竞争优势。

公司从战略上优先发展光学气体传感器，在目前发展阶段避免在电化学等相对成熟的气体传感技术领域与具有先发优势的国际厂商开展直接竞争。

自 2003 年成立以来公司即开始研发非分光红外技术，相继推出尾气、沼气、煤气、烟气分析仪并持续迭代更新，于 2011 年以来凭借光学技术成功进入家居、汽车等民用消费类市场。通过将技术和产品研发力量集中于新兴的光学技术及其应用领域，公司得以建立在空气品质、环境监测等细分市场的竞争优势。

通过多年积累，公司已构建囊括非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD）等气体传感技术在内的技术平台，在光学气体传感器赛道技术竞争优势明显。

向上游关键零部件制造领域延伸，整合供应链提升产品盈利和竞争能力。

公司专注于气体传感器、气体分析仪器的整体设计及软件算法等环节，所需大部分零部件直接向外采购。

近年来，公司积极向零部件制造领域延伸，通过零部件自产范围的扩大及部分零部件自产比例的提高，帮助产品质量管控、降低材料成本，从而增强产品市场竞争力。

截至2021年末，公司基于粉尘传感器用的核心部件激光管、风扇的自产率分别为84.74%、74.75%，基于红外气体传感器用的探测器已实现自产。

3.2. 民用空气品质领域：新风系统市场需求快速放量

粉尘与 CO2 传感器为公司民用空气品质领域核心产品，分别主要应用于空气净化器和新风系统。

空气净化器场景空气净化器进入行业调整阶段，线上销售趋势明显。2017年之后，随着空气治理取得成效，空气净化器在国内逐渐进入筑底调整阶段。家用空气净化器已经从除霾需求向除甲醛需求转型，产品功能向多元化、集成化、智能化等方向升级迭代。

根据《空气健康电器行业白皮书》，目前我国市场空气健康家电的普及率仅为2%，而在韩国，空气健康家电的普及率高达70%，未来家用空气净化器市场仍存在较大机会。

市场集中度高，行业出清局面下头部厂家市占率更有保障。空气净化器行业具有明显的品牌效应，CR5 超 50%。在市场热度下降情况下，品牌商面临洗牌，头部厂商优势明显，市场地位稳固。

从 2018 年到 2021 年，线上品牌数从 476 家减少 至 339 家，线下品牌数从 110 家减少至 79 家，不具备品牌、技术、成本、渠道等优势的中小厂商面临淘汰出局。反而、小米、飞利浦等头部品牌商已获大众广泛认可，市场占有率比较稳定。

四方光电采用大客户策略，粉尘传感器与头部净化器品牌商深度绑定，市场份额稳中有升，业绩支撑有较大保障。

公司自 2014 年快速进入国内外空气净化器市场，经过前期研发和市场推广，至 2018 年已相继成为美的、飞利浦、大金、松下、小米、莱克等空气净化器和新风系统知名厂商的配套供应商。

长期以来，公司与下游主要空气净化器品牌商合作关系稳定，通过将复合型空气品质传感器作为标准配置，叠加质量、品牌、规模化交付的优势，市场份额不断增加。2021 年 5 月，公司当选空气净化器（中国）行业联盟理事单位，在该领域内已经建立较好的品牌效应，优势地位不断稳固。

新风系统场景

新风系统仍处于市场教育阶段，政策培育带动下，精装房、学校等细分市场是重点增长领域。

继 2018 年《居住建筑新风系统技术规程》和 2019 年 5 月《住宅新 风系统技术标准(JGJ/T440-2018)》实施后，2019 年 12 月，我国首次将在学校等室内场所，有条件配置新风装置等建议性内容写入政策性文件《空气污染(霾)人群健康防护指南的通知》中，通过政策培育提升大众对于新风系统的认知。

另一方面，新风系统已经成为精装房配套新宠，房地产精装修趋势下在高端住宅、写字楼、酒店等领域市场潜力巨大。未来几年，精装房和教育市场将为新风系统提供强劲需求，并有望带动新风行业市场逐渐普及，进入增长快车道。

据奥维云网地产大数据估算，2021 年新风行业销售规模近 300 万台，销售额约 290 亿元，未来市场每年复合增长率有望超 30%。

目前新风系统以搭载 CO2 气体传感器为主，而四方光电为市场主要国产供应商之一，乘行业东风业务快速起量。新风系统需要根据 CO2 含量进行准确的新风控制，用于保证建筑的舒适性和经济性。

随着热电堆、热释电原理红外探测器实现批量生产，红外 CO2 气体传感器的生产成本大幅下降并得以快速普及。

四方光 电 CO2 气体传感器 2021 年销售收入同比增长 256.78%，在民用空气品质传感器中销售收入占比已超 30%，未来几年伴随新风行业快速渗透增长态势较好。

3.3. 车载领域：21 年开始进入产出期，新能源热失控产品是潜在爆款

车载气体传感器市场广阔，安全类热失控产品伴随新能源车渗透率提升需求景气。车载气体传感器主要包括舒适类和安全类两种。

（1）舒适类传感器以粉尘类为主，单支传感器 100 元左右。每一台车，可以选配粉尘类或者二氧化碳类，也可两个都搭载。根据我们测算，2025 年我国车载粉尘传感器规模将达 26 亿元。

（2）安全类传感器壁垒更高，且重要性和必选性更强，伴随新能源车渗透率提升市场需求将快速增加。假设 2025 年我国新能源车渗透率达到 30%，单车搭载 1—2 颗热失控传感器，单价 200 元，对应市场规模将达到 27 亿元。

公司车载空气品质传感器已获多家厂商定点，项目相继量产收入贡献可观。

基于多年研发投入，公司将室内空气品质气体传感技术延伸至汽车，成功切入汽车传感器赛道。公司于 2017 年通过 IATF 16949 汽车质量管理体系认证，目前已经进入捷豹路虎、一汽、大众、红旗、合众、车和家等整车厂的供应商体系。

根据公司公告，截至 2021 年末，公司共获得车载传感器项目定点的传感器数量累计约 1000 万个，并开始进入量产期贡献收入，按照车载气体传感器单支 100 元计算，即有 10 亿元潜在订单。

项目定点后，根据整车厂特定车型的市场定位和技术要求，公司还将经历产品设计和开发、过程设计和开发、产品与过程确认等阶段，使得产品性能和制造能力充分满足客户要求。此后，客户结合自身新车型推出计划、生产安排和市场反响等情况，向公司下达采购订单。从定点阶段到批量生产阶段，通常需要 18-24 个月的时间。

锂电池热失控预警标准出台，带来热失控传感器海量需求。

2020 年 5 月 12 日，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布 GB38031-2020《电动汽车用锂离子动力蓄电池安全要求》，锂离子电池包或系统在由于单个电池热失控引起热扩散，进而导致乘员舱发生危险之前 5min，应提供一个预先警告信号，提醒乘员疏散。由此，动力电池热失控监测传感器对于国内电池厂、主机厂成为必选项，市场需求广阔。公司积极开发和配套新能源汽车动力电池热失控传感器，业务潜力较大。

四方光电依托在激光拉曼、微流红外等技术领域的积累，帮助电池厂和主机厂进行热失控状态下气体成分及浓度等指标的基础研究，同时有针对性地提供电池热失控监测解决方案。目前公司正在积极拓展电池热失控监测传感器定点，待进入主机厂供应链量产供货后，该块业务增长潜力很大。

3.4. 募投项目有序推进，“1+3”战略实现多领域跨越式发展

公司调整募集资金，保障项目有序推进。公司 2021 年上市后，将募集资金主要用于产能扩张，实施了包括气体传感器与气体分析仪器扩建和超声波气体传感器产线新建等募投项目，目标是达成年产 1,347 万只气体传感器及 6,300 台气体分析仪器的生产能力。

后续公司又对募得资金进行了调整，减少了气体传感器与气体分析仪器产线建设项目、智能气体传感器研发基地建设项目、营销网络与信息化管理平台建设项目以及补充流动资金等项目的投资总额，智能气体传感器研发基地建设项目新增实施主体湖北锐意，变更的实施方式及新增实施地点，由“自建厂房”变更为“自有厂房、外购厂房”。但整体项目仍在有序推进，符合计划进度。

实施“1+3”战略，重点发展三大领域。

公司基于核心竞争力，制定并坚持“1+3”发展战略。“1”即巩固提升公司的民用空气品质传感器、车载传感器、安全监测气体传感器以及高端气体分析仪器等现有产业；“3”即重点发展采用新兴技术替代的智慧计量产业（超声波燃气表及其模块）、进口替代的高温气体传感器（O2、NOx及 SOOT 传感器）产业、基于核心气体传感器的医疗健康产业等三大新兴产业。

1）公司提前布局超声波燃气表，面向海外市场积极拓展。

公司在 2013 年就开始超声波燃气表领域的布局，并及时将超声波气体传感技术的应用方向由农村沼气计量转向城市燃气计量，重点布局家用及工商业用超声波燃气表领域。公司已取 得多项发明专利，开发的燃气表已经通过计量认证并小批量生产，并与国内燃气仪表厂商签订了框架性合作协议。

目前公司嘉善产业园已完成主体工程封顶，计划进一步推进超声波传感器及配套仪器仪表产线建设，在今年三季度实现入驻与完成产线调试工作。

2）发动机排放产业垄断，国内厂商迎来发展契机。

为符合机动车及非道路移动机械尾气排放检测标准，近年来机动车尾气后处理系统产业迅速发展。在市场拓展方面，随着“非四”、“国六”标准的颁布实施，发动机排放（O2及 NOx）传感器前装及后装市场持续扩容，前装市场年需求量百亿元规模。

O2 及 NOx 传感器作为尾气后处理系统中的关键零部件，目前国内市场由大陆集团、博世、日本特殊陶业株式会社、德尔福等厂商垄断。具备发动机尾气 O2 及 NOx 传感器自产能力的厂商正迎来国产替代契机。

公司基于高温共烧陶瓷（HTCC）、高温传感器封装等自有技术平台，实现了高温气体传感器所需陶瓷芯片核心部件的突破，并具备了高温气体传感器量产能力。随着市场持续扩容，公司高温气体传感器将凭借自研优势，在汽车售后市场、非道路市场、通用机械等领域快速推进。

3）加码研发，医疗健康气体传感器有望持续放量。

气体传感器在医疗健康领域主要应用于制氧机、呼吸机、麻醉机、监护仪、肺功能检查仪等生命信息与支持类医疗器械，以及心肺功能运动试验等新型诊疗场景。

公司医疗健康气体传感器已建立较完善的产品线并在不断延伸，主要产品有超声波氧气传感器、超声波氧浓度和流量传感器（可替代传统氧化锆传感器）、NDIR 医疗 ETCO2 传感器，DLCO 气体传感器和肺功能测量设备等。

公司目前主要依托其气体传感器的研发及应用经验，围绕监测需求，向下游医疗器械公司提供整体解决方案，以获得市场竞争优势。

4. 盈利预测

四方光电是国内气体传感器龙头厂商，技术竞争优势明显，且品牌效应已经建立，产品受到下游大客户广泛认可。

展望未来，伴随着新风系统市场逐渐步入增长快车道，以及车载空气品质传感器的快速放量，我们认为公司未来几年仍将保持快速增长，预计 2022/2023/2024 年营收分别为 7.73/11.11/14.48 亿元，同比+41%/44%/30%；归母净利润分别为 2.42/3.41/4.53 亿元，同比+35%/41%/33%。

对应 5 月 20 日股价 PE 分别为 37.41/26.56/19.97 倍。考虑到公司作为光学气体传感器龙头，伴随产品应用领域拓展的高成长确定性强。

业绩预测分产品来看：

1）粉尘传感器，当前民用空气净化器场景仍贡献主要收入，车载场景 21 年开始进入产出期。未来几年民用粉尘传感器在大客户策略下市场销售稳中有升，而车用粉尘传感器基于定点项目放量有望快速增长，预计 2022-2024 年粉尘传感器整体收入增速分别为 44.00%/38.39%/28.43%；

2）CO2 传感器，当前收入基本来自民用场景，主要是新风系统。未来几年，伴随着精装房和学校新风系统安装快速渗透，有望带来公司 CO2 传感器销售持续高增，预计 2022-2024 年收入增速分别为 55.50%/52.49%/22.89%；

3）医疗健康传感器，疫情带来一定需求增加，未来随着公司产品线增加和布局加码，销售额有望保持稳定增长，预计2022-2024年收入增速分别为40.00%/20.00/15.00%。

5. 风险提示

车载空气品质传感器定点转化不达预期；新风系统市场渗透不达预期；新能源热失控传感器市场拓展不达预期。

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现制茶饮带动植脂末需求，佳禾食品：加深与连锁合作激活增长动力

一、构建多元产品矩阵，主要服务 B 端客户，兼顾海内外市场

1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌

植脂末产品为核心，深耕国内兼顾海外。佳禾食品成立于2001年5月，历经20年发展现已形成植脂末为主，咖啡、固体饮料并重的产品格局；受疫情影响，2021年实现营业收入23.99亿元/+28.02%，实现归母净利润1.51亿元/-30.19%，其中植脂末/咖啡/植物基/其他产品营收占比分别为81.71%/4.50%/3.14%/10.64%，2018年公司植脂末产品国内市占率为14%，植脂末出口量占中国植脂末出口总量的26.85%。

公司采取“直营为主，经销为辅”的销售模式，产品主要面向 B 端客户。

2021年直营模式销售金额占比为84.82%，直营渠道收入19.27亿元/+38.38%，经销渠道收入 3.45亿元/+4.77%。直营客户包括统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华等食品工业企业，也有 CoCo、沪上阿姨、益禾堂、蜜雪冰城等知名茶饮连锁品牌。

经销商所采购植脂末等产品也主要供应给食品工业、餐饮连锁企业，截至 2020 年 9 月公司经销商数量超 400 家，并在全国范围内设立了 20 多家营销分支机构。

走出国门布局海外，重点发展东南亚市场。公司近年来不断开拓海外市场，2017 年在新加坡设立晶茂国际，形成以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家市场的海外销售布局。2021 年海外销售收入为 4.09 亿元，2017-2021 年海外销售收入占比始终稳定在 15%以上。

1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富

股权集中于实际控制人柳新荣、唐正青夫妇之手，二人分别直接持有佳禾32.26%，23.04%的股份，同时通过西藏五色水间接持有22.11%的股份，柳新荣夫妇合计持股达75%以上。创始人兄弟柳新仁直接持股3.00%，员工持股平台宁波和理持股5.21%。

高管团队从业经验丰富，对公司忠诚度高。公司董事长、总经理柳新荣创办佳禾食品前，历任苏州佳格食品有限公司品管员、研发员，汕头雅园乳品厂技术主管，副总经理张建文、徐伟东在加入公司前也有丰富的食品行业从业经历。高管层中除副总经理徐伟东外，均在佳禾工作十年以上，对公司忠诚度颇高。

1.3、营收高速增长，原料成本高企毛利率承压

下游需求旺盛 21 营收高速增长，其他固体饮料表现亮眼。21 年下游逆势开店需求旺盛，叠加上年同期低基数，实现营收 23.99 亿元，同比大幅增长 28.02%。

分产品看，21 年植脂末业务实现营收 18.57 亿元/+25.46%，咖啡业务实现营收 1.02 亿元/+109.07%，植物基 0.71 亿元/+147.28%，其他产品 2.42 亿元/+47.19%，目前来看外延新品类成功，预计未来仍可保持高速增长。

21 年原料价格上涨，毛利率受挫。21 年公司综合毛利率为 13.59%/-10.87pct，主营业务毛利率 13.53%，按 20 年同口径计算主营业务毛利率为 17.72%/-8.97pct。

21 年主营业务成本中直接材料占比 82.09%，从 20 年前三季度原料采购结构看，大部分原材料为大宗商品，其中乳粉占比 30.25%，油脂占比 23.68%，玉米淀粉占比约 13%；21 年疫情推高原料种植、海运成本，公司主要原料价格均快速上涨压制毛利率水平，受此影响 21 年植脂末产品毛利率已降至 15.19%，而咖啡产品因产量提升，固定成本对咖啡毛利率的压力有所缓解，毛利率提升 4.34pct；预计 22 年产品价格顺利调整，同时植物基等高毛利新产品占比提升，公司整体毛利率有望回升。

近三年费用率较为稳定，受成本影响利润率承压。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 1.91%/2.89%/1.05%/-0.05%，销售费用率同比下降 3.91pct，主要是会计准则变动，履约合同相关运费计入营业成本。21 年受原材料价格上涨影响销售净利润率继续下探至 6.27%。

行业净利润率普遍下滑，佳禾 ROE 受毛利率拖累。2021 年佳禾食品 ROE 为 8.97%，仅高于海融，其中销售净利率较低拖累 ROE 水平，尤其是公司毛利率远低于同行，2021 年佳禾/南侨/海融/立高销售毛利率分别为
13.59%/31.12%/43.66%/34.90%。

募投项目投产解除植脂末产能制约。公司 2021 年植脂末销量达 16.84 万吨/+19.98%，产销率达 98.11%，连续五年维持在 98%以上，产能利用率为 88.02%。IPO 募投项目 12 万吨植脂末生产基地已于 2022 年 1 月全面投产运行，植脂末整体产能预计可达 25.5 万吨，项目投产后将有效缓解产能紧张问题，为长期经营发展奠定基础。（报告来源：远瞻智库）

二、连锁茶饮扩张，植脂末业务受益

2.1、需求端：固体奶茶增速放缓，现制茶饮蓬勃发展

植脂末广泛用于餐饮领域，市场需求持续扩大。

植脂末是以葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等工艺制成的粉末性油脂，将其兑水冲泡后所得溶液口感、香味与乳制品类似，且易于储藏，成本较低，因此常被添加在奶茶、咖啡中用于替代牛奶；此外，植脂末还可被用于烘焙制品中，可提升蛋糕组织弹性，使饼干更易起酥。

据 Statista 的统 计数据及预测，2017年全球植脂末市场规模达53.5亿美元，预计到2022年市场规模将达到63.73亿美元，2017-2022年复合增速为 3.6%。

中国食品报所发布数据显示，2015年国内植脂末产品消费量为47.24万吨，预计到2023年全国消费量将增长至76.82万吨，2015-2023年复合增长率为 6.27%。

固体奶茶市场增长乏力。

受产品价格及成本限制，固体奶茶基本使用植脂末代替奶粉作为原料。2020 年中国固体奶茶市场规模为 48.9 亿元，2016-2020 年复合增速为 5.42%。

2020 年固体奶茶龙头香飘飘（2018 年为佳禾第二大客户）冲泡类产品营收为 30.67 亿元，市占率为 62.7%，2016-2020 年复合增速为 6.84%。近年来消费升级趋势下，年轻消费者更青睐口味丰富、方便快捷的现制茶饮，固体奶茶市场增速放缓。

现制茶饮进入发展快车道，主流中低端以植脂末为原料。

2021 年中国现制茶饮市场规模预计将达到 869 亿元，其中使用植脂末作为主要原料的中低端茶饮规模占比为 76.8%，为 667 亿元；预计到 2025 年中国现制茶饮市场规模将达 2110 亿元，中低端茶饮规模为 1588 亿元，2021-2025 年中低端茶饮市场规模年增速将维持在 24%左右，复合增速预计为 24.2%，高速发展势头料将持续。

连锁茶饮逆势开店，中低端茶饮势头正盛。

产品价格带处于 20 元以下的中低端现制茶饮拥有广泛的消费群体，且在三四线城市有充足的下沉空间。2020 年疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店，20 年、21 年开店数量显著高于 19 年，其中蜜雪冰城门店数已超过 15000 家，coco、古茗、茶百道等中端茶饮品牌门店也均超过 4500 家，门店网络铺开带动植脂末需求激增。

中国咖啡市场规模快速攀升，速溶咖啡为消费主流。

2021 年中国咖啡市场行业规模预计达 1130 亿元，到 2025 年将增长至 2171 亿元，2021-2025 年复合增速为 17.7%，整体保持高速增长。峰瑞资本数据显示，2018年中国咖啡市场中速溶咖啡销售收入占比达68%，是最主要的消费形式。

2.2、竞争优势：植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化

2.2.1、加深与连锁茶饮合作，拥抱更大市场

随着现制茶饮行业的高速发展，连锁茶饮企业对植脂末的需求持续增长，佳禾与连锁茶饮的合作关系日益密切，2017 年时公司前五大客户中仅有 coco 一家连锁茶饮，占销售收入比重 5.6%，至 20 年前三季度前五大客户中四家为连锁茶饮，四家客户合计占销售收入比重 23.6%。

公司在与连锁茶饮的合作方面行业领先，截至 21 年 6 月下游客户包含“CoCo 都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”、“茶百道”、“瑞幸”、“喜茶”、“奈雪の 茶”、“Seesaw”、“连咖啡”、“海底捞”等诸多茶饮及餐饮品牌，其中门店数量超过 1,000 家的连锁类客户数量已超过 9 个，较上市前增加 4 个千家连锁客户，21 年营收高速增长主要受益 于下游加速开店原料需求增加，若未来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司可跟进获得更大订单量。

2.2.2、加大研发投入，技术创新持续推进

截至 20 年 9 月，公司已拥有一支由约 50 名专业团队组成的研发人员，21 年研发费用投入提升至 2521.48 万元，营收占比 1.05%，植脂末相关技术储备丰富，油脂微胶囊化、高固形物料浆等技术批量应用帮助实现降本增效，提升产品竞争力，同时持续研发打发型植脂末、复合粉末油脂等不同应用场景下的产品，以满足各类型客户需求，提升定制化能力。

2.2.3、定制化增强 B 端粘性

现制茶饮品种多、迭代速度快，因此连锁茶饮客户对产品性质的要求更为严格，需要植脂末适应不同使用场景。且植脂末产品技术成熟，标化程度高，从价格上看公司产品与雀巢等国际品牌处于同一价格带，因此佳禾并非靠性价比取胜，而是通过定制化吸引 B 端客户，提升客户粘性。

目前公司定制化服务包括产品配方定制、产品规格定制、产品包装定制、产品服务定制及全套供应链集成化，其中产品配方定制可针对不同需求提供具有高冷溶性、发泡性、耐酸性等特性的定制化产品。

2.2.4、减少反脂打消 C 端顾虑

同时为紧跟健康化的消费趋势，公司决定逐步减少含反式脂肪酸产品的销售，2019年尚有约30%营业收入来自含反式脂肪酸产品，到2022年末将以基于精炼代可可脂生产零反脂植脂末，全面停售含反脂产品，此举有助于摆脱健康隐患对产品销售的制约。此外新品零糖植脂末也已进入量产阶段。（报告来源：远瞻智库）

三、探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类

3.1、差异化咖啡产品有望实现突破

主攻冻干、冷萃咖啡，顺应咖啡消费新潮流。作为新型速溶咖啡品种，冻干咖啡较普通速溶咖啡能更好的保留咖啡原有的风味，且溶解性更好，可以用凉水快速冲泡，该特性更受年轻消费群体的青睐。根据第一财经商业数据中心的统计，2018 年冻干咖啡线上消费规模同比增长 191.6%，已成为速溶咖啡消费的新风向。

冷萃咖啡液作为公司主推的另一咖啡品类，其口感更为醇厚且避免了热萃取工艺带来的尖酸苦涩的口感，且冷萃咖啡制作过程耗时 8-12 小时，瓶装冷萃咖啡液可为咖啡门店节省制造与储藏成本，因此该产品主要面向连锁咖啡店、便利店等 B 端客户，冷萃咖啡毛利率更高，其销售占比提升将增强咖啡业务的盈利能力。

3.2、把握燕麦奶战略机遇

燕麦奶风潮席卷欧美市场。燕麦奶本质上是一种植物基饮品，将燕麦与水混合后通过酶解技术得到的液体，因其质地与牛奶相似而被成为“奶”。2020 年全球植物乳市场规模已达 180 亿美元，Consumer Insights 预测 22-24 年植物乳市场增速将维持在 20%-25%。燕麦奶兴起于欧美市场，其在欧洲主要市场份额远超其他品类并高速增长，瑞典燕麦奶市场份额已超 76%，英国、德国分别达到 43%、56%。

OATLY 以 B 端打开新市场的策略具有可复制性。OATLY 是世界上最大的原创燕麦奶公司，距今已有 25 年燕麦乳制品研发历史，21 年实现营收 6.43 亿美元/+53%，EMEA 为主要市场，营收占比 52%，美洲其次占比 28%；

公司目前以零售渠道为主，营收占比 60%，餐饮渠道占比 35%，但公司采用餐饮服务优先的策略开拓新市场，与星巴克等连锁咖啡的合作帮助其快速打开各欧美市场，进入中国市场时同样通过主打咖啡大师系列大单品切入高端连锁和精品咖啡，并与喜茶等连锁茶饮合作进一步拓宽渠道；

C 端紧随发力，线下进驻 ole、永辉等 KA 渠道，线上在天猫京东均开设旗舰店，中国市场布局基本完成。

佳禾燕麦奶布局国内领先，B 端具有渠道优势。

佳禾早在 2018 年就开始研发燕麦乳/米乳/椰浆/大豆等植物蛋白饮料，攻关酶解、提取等关键技术环节，针对 B 端客户推出燕麦奶原料产品燕麦浆，自主研发的 C 端燕麦奶产品“非常麦”“艿大师”已推向市场。

公司整体以 B 端为主，是蜜雪冰城、瑞幸、连咖啡等连锁茶饮咖啡的供应商，成熟的 B 端客户关系有利于公司模仿 OATLY 餐饮优先的成功策略，快速推广燕麦奶等植物基系列产品，将战略机遇转化为长期业绩增长的动力来源。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 营业收入：

21 年以来现制茶饮市场发展迅猛，带动连锁餐饮客户对公司产品需求大幅增长，但因 22 年疫情反复影响，产品需求或将放缓；

假设 22-24 年植脂末产品销量增速为 0.70%/16.69%/13.66%，咖啡产品销量增速为 53.80% /78.49%/12.01%，植物基销量增速为 112.62%/140.00%/83.33%，其他产品销量增速为 20%/20%/30%；

由于近两年原材料成本上涨过快，因此 22 年植脂末产品仍需较大幅度提价，预计短期内原料价格难以回落，公司将持续提价以保障健康的利润率水平，假设22-24年植脂末产品提价 7.5%/5.5%/2%，咖啡产品提价10%/7%/3%，植物基产品单价提升 6%/5.5%/4%，其他产品单价提升 5%/4%/3%。

2) 毛利率：

预计 22-24 年各原料价格保持上涨趋势，产品毛利率持续承压；假设 22-24 年植脂末产品毛利率为 14.32%/17.25%/18.19%，咖啡产品毛利率为 6.92%/11.88%/11.22%，植物基毛利率为 13.85%/13.28%/12.58%，其他产品毛利率为 2.81%/2.85%/3.42%。

3) 期间费用率：

由于会计政策变更，与履约合同相关的运费等费用由销售费用计入营业成本，销售费用率因此明显下降；预测公司 22-24 年销售费用率为 1.96%/2.02%/2.04%，管理费用率为 2.82%/2.82%/2.82%，研发费用率为 1.04%/1.04%/1.04%。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持 25.00%。

根据前述假设，我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.38/0.64/0.80 元；选取立高食品、海融科技、南侨食品、天味食品、千禾味业、海天味业为可比公司，使用可比公司估值法给予公司 22 年 40 倍 PE，对应目标价 15.20 元。

风险提示

提价进度受阻：21年以来公司主要原材料价格涨幅较大，而公司下游主要为食品生产、连锁茶饮等 B 端客户，客户为业内头部企业具有一定的议价能力，公司提价计划或存在阻力，原料成本涨幅可能无法完全转嫁。以本报告预测为基准，当22-24年植脂末价格增速发生变动时，所对应归母净利见表 9。

原材料价格波动风险：公司主要原料有葡萄糖浆、玉米淀粉、植物油、乳粉、咖啡豆等，上述农副产品价格波动较大，而产品价格难以同步调整，原料价格大幅上涨将侵蚀公司盈利能力。

下游需求减弱风险：若新冠疫情再次在国内广泛传播，连锁茶饮等公司重要客户正常经营活动受到冲击，则产品需求锐减将会对公司营收及利润产生严重不利影响。以本报告预测为基准，当22-24年植脂末产品销量增速发生变动时，所对应归母净利润见表10。

新品推广风险：公司推出冻干咖啡、燕麦奶等多种新品，若新品的市场接受度不足，产品滞销可能使公司业绩亏损。22E-24E各业务毛利占比预测见图37。

食品安全风险：若公司出现食品安全问题，将对公司品象造成严重打击，使公司流失客户，影响企业长期发展。

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十年磨一剑，安路科技：国产FPGA龙头，深耕芯片设计，能否腾飞？

一、十年磨一剑，打造国内领先 FPGA 芯片供应商

1.1 深耕 FPGA 芯片设计 ，十年磨一剑

公司是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业，兼备硬件设计与全流程自主开发软件能力。

公司成立于2011年，长期专注于 FPGA 芯片设计领域；2014年实现首款 EAGLE 系列 FPGA 芯片量产销售，同年发布自主开发 FPGA 专用 EDA 软件。

公司密切跟踪行业趋势与需求变化，不断丰富产品品类、革新产品工艺制程，先后推出多个系列 FPGA 产品，并积极布局嵌入式 eFPGA IP、FPSoC 等业务。历经十年发展，公司于2021年11月登陆科创板上市。

公司主要向客户提供 FPGA 芯片和专用 EDA 软件两部分产品。

在硬件设计方面，目前公司提供 PHOENIX、EAGLE、ELF 和 FPSoC 四个系列 FPGA 芯片，分别定位于高性能、高性价比、低功耗和高集成度可编程逻辑市场，涵盖工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等多个应用领域。

其中，FPSoC 产品新增了面向工业和视频接口的低功耗 SWIFT 系列。在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司拥有全流程自主开发的 FPGA 专用软件 TangDynasty，为公司所有 FPGA 芯片产品系列提供简洁高效的应用设计开发环境。

1.2 营收强势增长，产品结构优化提振盈利能力

规模化逐步体现，营收规模增速显著。随着芯片产品不断丰富且竞争力提升，公司营收持续高速增长。2018~2021 公司营业收入规模由 0.29 亿提升至 6.79 亿，期间 CAGR 186.08%。2022Q1 公司实现营收 2.58 亿，yoy 72.15%；实现归母净利润 0.18 亿，同比增长 206.34%。主要受益于收入的大幅增长，且研发费用占收入比例持续下降。

期间费用率逐年下降，初期研发投入成果显著。

2018-22Q1 公司毛利率分别为 30.09%、34.42%、34.18%、36.24%和 36.05%，毛利率水平稳中有升。报告期内，公司净利率波动较大，主要系政府补助逐年下降，同时公司保持了持续高额的研发投入。随着经营规模效应彰显、以及初期的研发投入成效显著，公司期间费用率逐年下降，尤其研发费用率大幅下降，22Q1 公司净利率由负转正。

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产品结构不断优化，驱动公司盈利能力提升。

2018-2021 年，公司主营收入来自于芯片销售业务，受益于更先进制程、更大逻辑容量及多样功能拓展性的 ELF2、ELF3 系列芯片产品推出，2019 年公司 ELF 系列量价齐升，营收占比由上年的 3.33%提升至 66.38%；随着定位高端市场的 PHOENIX 系列产能提升，2021 年该系列芯片营收占比由上年的 0.69%提升至 15.57%。由于不同系列产品毛利率与其定位市场具有显著相关关系，随着公司产品进一步向低功耗、高性能的中高端市场拓展，公司盈利能力有望进一步提升。

公司目前产品下游领域主要可以分为工业控制领、网络通信领域、消费电子领域和数据中心领域。

➢ 2018 年之前，公司主要产品以 EAGLE 产品为主，其下游主要应用领域工业控制也作为公司的主要营收领域，在 2018 年工业控制领域营收占比 95.42%；

➢ 2019 年随着公司 55nm 工艺制程的成熟以及大容量领域 FPGA 的技术积累，随着 ELF2 和 ELF3 的推出，公司竞争力得到加强，与此同时公司在与之对应的通信领域收入占比快速提升；

➢ 2020 年公司持续稳步发展，巩固自身产品地位的同时扩展 ELF2 产品矩阵，在消费电子领域取得突破。

➢ 2021 年起随着公司收入的进一步增加，公司在国内 FPGA 领域具有一定的市场份额和竞争力，下游各领域均实现稳步增长，其中数据中心等新兴领域收入开始初具规模。

公司保持高额研发投入，研发团队规模持续扩大。

公司长期以来高度重视技术创新和研发投入，不断拓宽芯片产品矩阵，2018 年-22Q1 公司研发投入分别为 3429.10 万元、7866.54 万元、12553.66 万元、24362.22 万元和 7113.49 万元，研发投入总额持续上涨。同时，公司不断扩张研发团队，2021 年公司研发人员由上年的 213 人增加至 266 人，占公司总人数的 81.10%，其中硕博学历占比 57.52%。

1.3 国有股东领投，核心技术人员科班出身

股权结构分散，国有股东领投。公司第一大股东为华大半导体，持股比例 29.17%，无控股股东、实际控制人。公司前十大股东中共有 4 名国有股东，分别为华大半导体、产业基金、上海科创投、深创投集团，持有公司股份的 29.17%、9.78%、5.43%和 2.06%。

核心技术人员科班出身，实战经验丰富。

公司核心技术人员均毕业于复旦大学、上海交大等著名高校对口专业，一方面，拥有夯实的专业基础知识，另一方面，有助于促进公司与高校间合作项目开展。同时公司核心研发人员拥有多年半导体公司工作经验，部分曾就职于英特尔、美满电子等海外知名企业，履历丰富。

募集资金重点投向 FPGA 芯片科技创新领域。公司 2021 年 11 月上市募集资金 10 亿 元，其中：

➢ 募集资金拟投入新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目 3.79 亿元，主要用于推进 PHOENIX 系列芯片升级迭代，重点研发新一代可编程逻辑单元、存储单元 RAM、高速接口、层次化互联四大硬件关键技术，持续提高公司 FPGA 产品的逻辑单元数量、运算性能及数据传输能力。

➢ 募集资金拟投入现场可编程系统级芯片研发项目 3.01 亿元，主要用于战略布局低功耗 FPSoC 和高性能 FPSoC 两个方向。（报告来源：远瞻智库）

二、从产品到企业——多维度理解 FPGA

2.1 产品视角：FPGA，可现场编程的逻辑芯片

FPGA（现场可编程阵列：Field-Programmable Gate Array）是逻辑电路集成芯片的一种， 通常由相互连接的 CLB（可配置逻辑块）矩阵构成。

FPGA，顾名思义，其最大的特点在于芯片的具体功能在芯片制造结束后可以由用户配置决定，用户可以通过 EDA 软件对于目标功能和电路进行描述，然后编译为二进制位流数据，再下载至 FPGA 芯片中实现相关功能。

相比于传统逻辑器件，FPGA 具有不同的结构：通常由 LCB（可配置逻辑模块，由多个逻辑单元 LC 组成）、IOB（输入输出模块）和内部开关连线构成。

在工作中，通过 LUT（查找表）中存放的二进制数据来驱动其他电路或者驱动I/O，从而实现不同的功能，LUT 通常存放于 LCB 中，其输入端越多可以实现的逻辑电路就越复杂（例如 LUT6 逻辑程度大于 LUT4）。

在一个 FPGA 芯片中可以有多个查找表 LUT 组合，最终 FPGA 的逻辑容量由 LCB 组成的逻辑阵列的大小决定，通常转换为等效 LUT4 的逻辑单元统计。

LUT 为 FPGA 独特基础指标。

同其他芯片一样，FPGA 具有一定的参数用于评判技术水平，主要体现在容量和性能。其中容量包含 LUT 数量、DSP 数量、RAM 数量和 IO 数量等指标；性能包含制造工艺、DSP 工作频率、动态功耗等指标。其中 LUT 数量和制造工艺为 FPGA 核心指标。

和其他逻辑芯片对比，FPGA 最大的特点在于可现场编写程序。

常见的例如 CPU（处理芯片）、GPU（图形处理芯片）、DPS（数字信号处理芯片）等，在被制造完成后，芯片功能就已经被固定，用户在使用过程中无法对芯片的硬件功能进行任何修改。FPGA 芯片使用功能没有固定，用户根据自身需求使用 EDA 软件对 FPGA 芯片进行功能配置，同时每个 FPGA 芯片均可实现多次配置，来实现不同功能。

与 ASIC 相比，具有自身优势。

ASIC（专用集成电路：Application Specific Integrated Circuit），作为芯片的一种，ASIC 服务于设计目的，用于特定的设计功能的同时不具备重 新编程的能力。

由于最终的使用目的都是特殊化的定制服务，FPGA 通常会与 ASIC 做对比，虽然不可否认 ASIC 具有能耗、可靠性、大批量生产成本优势，但 FPGA 具有相对较低的成本以及较短制造时间，同时由于其具有可编程的特性，在面对一些多变的新型领域中具有不可替代的优势。

为了实现 FPGA 的具体功能，EDA 必不可少。

正如电脑不能没有操作系统，EDA 对于 FPGA 来说至关重要，可以说没有 EDA 的软件编写，FPGA 无法实现任何目标功能。由于 PFGA 不同于其他芯片，需要通过程序编译其中来赋予相关功能，此时 EDA 就起到编译程序的作用。

目前全球范围内，FPGA 厂商投入发展 EDA 软件成为主流，例如全球 FPGA 龙头 XILINX 拥有自身的软件工具 Vivado、intel 旗下也有类似 Quartusll 的 EDA 软件工具。

逻辑电路市场广阔，2025 年或将接近万亿规模。

FPGA 属于逻辑芯片领域，目前逻辑芯片作为集成电路行业中的重要组成部分，根据 WSTS 统计，在 2019 年逻辑芯片占整个半导体份额超 25%，占集成电路总市场份额接近 1/3。同时由于逻辑芯片能够实现逻辑运算和操作，并且可以实现定制、半定制、可编程等特点，随着下游产品的增加其规模也在逐渐扩大。

根据 Frost&Sullivan 统计，全球逻辑电路产业 2016~2020 市场规模从 915 亿美元增长至 1134 亿美元，CAGR 5.5%，2025 年市场规模将达到 1469 亿美元；中国逻辑电路产业 2016~2020 市场规模从 1579 亿增长至 2732 亿元，CAGR 14.7%，2025 年市场规模将达到 4737 亿元.

百亿空间，FPGA 国内增速迅猛。

FPGA 由于其高灵活度、开发成本低等优势，在工业控制、汽车电子、人工智能新型场景中被广泛使用。

根据 Frost&Sullivan 数据，全球 FPGA 市场规模 2016 ~2020 年从 43 亿美元增长至 61 亿美元，CAGR 8.8%。由于下游场景的需求旺盛，FPGA 将呈现加速增长态势，Frost&Sullivan 预计 2025 年全球 FPGA 市场规模将达到 125.8 亿美元，2021~2025 年 CAGR 16.4%。

国内 FPGA 市场不断扩大，根据 Frost&Sullivan 数据，2016~2020 中国 FPGA 市场规模从 65.5 亿增长至 150 亿， CAGR 23.1%。预计到 2025 年中国 FPGA 市场规模将达到约 332 亿元。

FPGA全球垄断效应显著。

目前 FPGA芯片行业仍然处于高度集中态势，全球龙头Xilinx、Intel（Altera）、Microsemi 等海外企业占据全球超 90%的市场。其中 Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice 三家占比 90.4%，一方面由于 FPGA 行业属于高壁垒行业，研发投入要求较高，另一方面由于国际头部 FPGA 企业发展较早，具有较强的技术积累。

2.2 全球视角：全球 FPGA 龙头 Xilinx 历史复盘

Xilinx 是 FPGA 先驱，目前全球 FPGA 龙头。1970 年代，出于对 ASIC 开发的痛点问题，全球陆续出现部分可编程逻辑器 PLD，从此 FPGA 产品雏形开始出现。

Xilinx 创立于 1984 年，创始人 Ross Freeman 以及 Bernard Vonderschmitt 均来自当时的未处理器公司 Zilog，得益于在 Zilog 期间积累的经验，Xilinx 在成立一年后便推出了全球第一款 FPGA 产品 XC2064。

XC2064 与当时 CPLD 不同，在断电后数据丢失且速度更快，同时引入 LUT 参数对产品进行预先逻辑配置，其内部的大量触发器也使得 XC2064 在时序逻辑方面的设计更具优势。

后续随着半导体产业进步以及 FPGA 产品集成度提高和价格降低，FPGA 在绝大多数领域中已经取代了 CPLD，成为目前可编程器件的龙头产品，Xilinx 由于其行业先驱身份以及先进的工艺，也成为目前 FPGA 领域的全球龙头公司。

纵观 Xilinx 发展历程，主要可以总结为几个时期：

➢ 1980~1990：提出 FPGA 全新芯片结构思想，在公司成立一年后推出第一款 FPGA 产品 XC2064。同时也是全球第一家提出 Fabless 的企业，对今后的半导体企业产生了深远的影响。

➢ 1990~1995：前期 CPLD 企业逐渐进入 FPGA 领域，公司失去垄断地位，市占率降低。随着 1994 年新品 XC5000 系列的推出重新夺回市场空间。

➢ 1995~2000：全球 FPGA 形成 Xilinx 和 Altera 双寡头格局。

➢ 2000~2010：20 世纪初经历互联网泡沫，随后进入恢复期，随着下游消费电子，通信等行业兴起，公司业绩稳步提升。

➢ 2010 至今：PSoC 发展趋势逐渐显现，将 FPGA 与 CPU/GPU 等硬件进行结合，不单局限于单个器件。同时积极发展软件服务，打造支持多语言的 FPGA 开发。

回顾公司历史业绩，在 2014~2015 年由于全球 4G 建设接近尾期，其他下游需求也相对疲软，公司业绩受到一定的影响。自 2015 年起公司发展 PSoC，进行 FPGA 器件的融合。

同时公司在全球范围内 FPGA 中高端产品的统治地位持续保持，以及下游 5G 建设、消费电子、工业、汽车等领域的需求增加，公司实现业绩的稳步增长。

统治 FPGA，毛利率高位维持。自 2012 年起，公司综合毛利率水平维持在 65%以上，相较于其他 FPGA 企业，具有绝对领先地位。一方面说明了 FPGA 高端产品的壁垒较高，同时也说明公司在 FPGA 行业，特别是高收益的中高端产品中具有不可撼动的地位。

全球芯片龙头产业整合，AMD 联手 Xilinx。2022 年，全球芯片巨头 AMD 以接近 500 亿美元的价格完成对 Xilinx 收购。Xilinx 将自身先进的 FPGA、SoC、AI 技术赋予 AMD，届时 AMD 将能够提供 CPU、GPU、FPGA 等产品及相关解决方案，同时 FPGA 的竞争格局也从 Xilinx 与 Altera 演变为 AMD 与 Intel。（报告来源：远瞻智库）

三、产品特性赋予的广泛下游应用

由于 FPGA 具有可编写程序、开发成本相对低、制造周期较短等优势，在工业控制、网络通信、消费电子等领域被广泛应用。特别是当出现新兴领域，专业芯片还无法普及的领域中，FPGA 可以发挥自身的绝对优势。在工业领域中，FPGA 被广泛用于视频处理、数控机床、图像处理等领域信号控制及运算加速中。

例如安路科技在数控机床的解决方案主要可以体现在：

➢ 控制系统：用于数控机床运算、管理和控制；

➢ 检测系统：检测机床执行件的位移和速度变化量，并反馈到输入端进行比较；

➢ 机械传动系统：根据检测系统反馈信号差别调整机床运动，驱动元件至机床执行件之间的机械进给

在 LED 显示屏领域中，FPGA 也能够实现包括无缝拼接、LED 控制等功能。例如安路科技基于 FPGA 的 LED 补偿型液晶无缝拼接屏方案使用 FPGA 接受主板信号并进行信号处理，分为液晶显示部分和 LED 显示部分，再分别输出给 TCON 板和 LED 驱动板去分别驱动液晶显示和 LED 显示。相比于其他方案，FPGA 方案无需外挂存储器、具有更佳的缩放算法以及更合理的系统时钟。

如今智能化与自动化为工业发展的主流，工厂逐渐由人力资源为核心转向以自动化为核心，FPGA 可以轻松胜任如多通道数控机床马达控制、LED 显示系统数据转化等场景需求，我们预计 FPGA 将在工业领域未来发展中充分受益。

根据 Frost&Sullivan 数据，中国工业领域市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 47.4 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 31.5%，未来 2021~2025 年 CAGR 将达到 16.1%。

在网络通信领域中，FPGA 被大量用于实现接口扩展、逻辑控制、数据处理等功能中，此外由于 FPGA 在通信领域的能耗和计算速度等综合性能优于 CPU、GPU，在信号收发器等新型通信基站中也会大量使用 FGPA 产品。

根据 Frost&Sullivan 数据，中国通信领域市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 62.1 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 41.3%，未来 2021~2025 年 CAGR 将有望达到 17.5%。

在消费电子领域中，FPGA 芯片可用于智能手机、无人机、智能电视、AR/VR 设备中。由于产品特性，视频、音频等信息均需要与运算芯片进行数据通信，需要多重芯片进行协同工作才能够实现，而在对 FPGA 进行逻辑编辑后，FPGA 能能够在单一芯片中实现多种存储接口的控制，极大程度上简化了外围电路的设计。例如：

➢ 电视：在电视中使用 FPGA 相较于 ASIC，能够快速根据面板特征进行细节微调，显著提高成品率，同时节省了设计 ASIC 时间，能够帮助相关企业快速推出量产产品。

➢ 投影仪：FPGA 能够执行像素漂移、提高分辨率的同时，还能够提供扭曲与接口服务，轻松实现 4K 与 8K 接口的连接以及视频的处理。

➢ VR/AR：通过集成后的 FPSoC 产品能够在单一芯片中实现视频解码、头显设备的眼球追踪传感并实时处理摄像头，极大程度上降低能耗。同时在例如智能门锁、家庭网关、智慧厨房等智能家居领域，FPGA 也能够通过自身的优势对产品进行优化。

消费电子作为 FPGA 的新兴领域，行业规模增速显著，根据 Frost&Sullivan 数据，中国消费电子市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 9.4 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 6.3%，未来 2021~2025 年 CAGR 将有望达到 13.0%。

在数据中心领域中，由于行业作为特定装备，需要在网络基础设施上对数据信息进行传递、加速、计算等操作。

CPU、GPU 等传统芯片难以满足多样化以及多变的需求，FPGA 芯片由于无指令、无需内存共享的结构，具有低延迟高吞吐的优势，在逻辑编辑后也能够实现逻辑控制、数据转换、功能扩展、系统升级等复杂功能。

FPGA 在数据中心中对于硬件的加速效果提升显著，自 2016 年起微软 Azure、亚马逊 AWS、阿里云的服务器上都开始部署 FPGA 加速器用于运算加速。

未来随着 FPGA 在数据中心中替换 CPU 的方案逐渐成为共识，我们预计未来 FPGA 在数据中心中的价值量占比将有所提升。

根据 Frost&Sullivan 数据，中国数据中心市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 16.1 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 10.7%，未来 2021~2025 年 CAGR 将有望达到 16.6%。

汽车电子产业受益于电动汽车、新能源车的快速发展，如今势头强劲。目前 FPGA 在汽 车中的应用也愈发广泛，在车载系统接口及控制领域，FPGA 芯片用于控制和驱动电动 汽车电机控制系统，硬件互连的同时实现车载摄像头等多种汽车传感器信号处理和控制。

在车载图像处理领域，FPGA 芯片可用于实现多个图像传感器的信号桥接、3D 环视视频融合、倒车辅助视频等功能。在自动驾驶领域，FPGA 芯片可用于实现机器视觉与目标检测等各种功能。

预计 FPGA 汽车领域未来增速显著。未来预计 FPGA 将于汽车产业深度融合，一方面得益于目前新能源汽车的需求增速显著，另一方面 FPGA 在面对多变的场景时能够发挥自身可编程的作用，相比其他定制芯片，具有更大优势。

根据 Frost&Sullivan 数据，中国汽车电子市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 9.5 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 6.3%，未来 2021~2025 年 CAGR 将有望达到 22.7%。

在 AI 领域，FPGA 能够充分发挥其定制化、可编程化的特点，通过算法实现任务的推断及处理。

目前 FPGA 芯片已经于 CPU、GPU 和 ASIC 等芯片一同被广泛适用于人工智能处理芯片中，同时与 GPU、ASIC 相比，FPGA 芯片由于自身具有多个并行处理单元，能够实现运算的同时，编程所带来的优化可以解决大部分的实时决策需求。

根据 Frost&Sullivan 数据，中国 AI 市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 5.8 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 3.9%，未来 2021~2025 年 CAGR 将有望达到 16.9%。

四、技术优势明显，国产 FPGA 出货第一

产品技术规格覆盖面较广，能够应对国内大部分市场。

LUT 数量和芯片制程是 FPGA 最重要的两个参数，可以说两个参数的好坏在很大程度上决定了 FPGA 的优劣。

安路科技作为国内 FPGA 的领先企业，在技术规格上能够达到国内领先水平，部分产品性能甚至由于国际龙头公司同等级产品。

➢ 在容量规模方面： 100K 以内的逻辑单元产品已经量产，2021 年 PHOENIX1 系列中逻辑单元为 400K 的新产品已成功流片和批量供货。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国 FPGA 市场中，逻辑单元< 100K 和 100K~500K 的 FPGA 芯片分别占有 38.2%和 31.7%的份额，是目前的主流芯片，公司的产品已覆盖主流市场所需的逻辑单元范围。

➢ 在芯片制程方面：公司是国内首批具有 28nm FPGA 芯片设计能力和量产能力的企业之一，目前已经掌握 55nm 和 28nm 工艺设计。已经完成 FinFET 工艺产品的关键技术验证工作，同时也是国内最早完成关键技术认证的企业之一。

根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国 FPGA 市场主流芯片制程在 28nm-90nm 之间，按销售额计该制程区间内的 FPGA 芯片在国内占有 63.3%的市场份额，公司产品能够覆盖国内市场大部分的需求。

55nm 仍是公司主要工艺制程，28nm 放量显著。2018~2021H1 公司主要收入来源均为 55nm 制程芯片。

28nm 工艺制程产品 PHOENIX 高性能系列芯片自 2020 年开始量产，在 2021 上半年 28nm 产品开始放量，收入增长显著，得益于公司在行业中积累的口碑以及产品本身的性能突破，我们预计未来公司将进一步推进其工艺选择空间，丰富产品布局。

公司产品主要有三个产品线：ELF 系列、EAGLE 系列和 PHOENIX 系列。其中：

➢ ELF 系列 FPGA 产品定位低功耗、低成本的市场，包含 ELF1、ELF2 和 ELF3 系列，分别在 2015、2018 和 2019 年实现量产，制程在 55~130nm 主要应用于工业控制、消费电子、通信等领域。

➢ EAGLE 系列定位高性价比市场，具有合适的逻辑规模以及储存资源，作为公司最早的芯片产品，在 2014 实现量产，制程工艺在 55~65nm。

➢ PHOENIX 系列是公司的高端产品线，在等效逻辑单元、运算单元、存储资源等都在同规格中具备优势。第一款产品在 2020 年推出，采用 28nm 工艺制程。

国内 FPGA 领先公司，2019 年出货量本土第一。公司在国内 FPGA 市场具有一定的竞争优势以及份额，出货量稳步提升。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年以出货量口径统计，公司 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一。2020 年公司产品出货量突破两千万颗。

目前全球成熟的 FPGA 企业都采用硬件+软件的结合模式，软件的优化可以发挥 FPGA 芯片最大的性能以及更高效完成目标程序编写。

可以说在 FPGA 领域，软件的重要程度不亚于硬件。在软件方面，公司重视相关软件开发，并拥有自身 EDA 开发软件产品 TangDynasty，同时公司也是国内少数全流程自主开发 FPGA 专用 EDA 软件的企业。

在 TangDynasty 软件中，公司设计的新型的 FPGA 专用 EDA 软件架构，采用了最新的学术界算法和科研成果，同时考虑计算机和服务器所需的多 CPU、多线程运行资源，软件产品达到了较高的技术水平。

与国际接轨，进军 FPSoC。

复盘国际 FPGA 巨头我们可以发现，在企业发展到一定时期， FPGA 与 CPU、GPU 等芯片集合的 FPSoC、PSoC 芯片将是发展趋势，全球龙头 Xilinx 自2010 年逐步整合 PSoC，随后取得了技术的突破已经公司业绩的持续增长，目前 Xilinx 的 Versal 系列产品能够实现集成 CPU、GPU、FPGA、PCIe 等功能，实现全架构自适应，为整个应用实现加速。

安路科技目前正在向 FPSoC 领域突破，在 2021 年发布 SALSWIFT 系列第一款低功耗 FPSoC 产品，个未来公司计划达到集成 CPU、FPGA、存储器、数据处理等功能模块的目的。

公司 2021 年的 IPO 显示，10 亿的募资中拟投入现场可编程系统级芯片研发项目部分为 3.01 亿元，主要用于战略布局低功耗 FPSoC 和高性能 FPSoC 两个方向。可见 FPSoC 将作为公司未来的发展重心之一。

五、盈利预测及估值

安路科技作为国产 FPGA 领先企业，旗下主要产品有 ELF 系列、EAGLE 系列和 PHOENIX 系列，分别对应低端、性价比和高端市场，下游应用涵盖工业、通信、消费电子、汽车电子等领域。

同时在在容量规模方面：公司 100K 以内的逻辑单元产品已经量产，2021 年 PHOENIX1 系列中逻辑单元为 400K 的新产品已成功流片和批量供货。

在芯片制程方面：公司是国内首批具有 28nm FPGA 芯片设计能力和量产能力的企业之一，目前已经掌握 55nm 和 28nm 工艺设计。已经完成 FinFET 工艺产品的关键技术验证工作， 同时也是国内最早完成关键技术认证的企业之一。

根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国 FPGA 市场中，逻辑单元< 100K 和 100K~500K 的 FPGA 芯片分别占有 38.2%和 31.7%的份额， 28nm-90nm 工艺制程 PFGA 按销售额统计占有 63.3%的市场份额，在逻辑容量以及工艺制程中，公司产品都能够覆盖国内市场大部分的需求。

国内市场具备竞争力，国产替代进程进行时。

公司在国内 FPGA 市场具有一定的竞争优势以及份额，出货量稳步提升。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年以出货量口径统计，公司 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一。

2020 年公司产品出货量突破两千万颗。同时我们发现，国内 FPGA 市场中 TOP3 的企业在 2019 按出货口径统计的市占率合计约 85.1%，国产化替代空间巨大。

公司研发投入巨大，处于企业快速发展期。FPGA 行业壁垒较高，需要进行不断的研发投入来确保新产品的研发进展，同时缩短与国际巨头的差距，公司经过十年的努力，目前仍然保持巨大的研发投入，2018 -2021 年公司研发投入由 0.34 亿提升至 2.44 亿，研发投入总额持续上涨。

研发费用率保持在 35%以上。同时，公司不断扩张研发团队，2021 年公司研发人员由上年的 213 人增加至 266 人，占公司总人数的 81.10%，其中硕博学历占比 57.52%。

业绩拆分来看：

➢ ELF 系列 FPGA 产品定位低功耗、低成本的市场，包含 ELF1、ELF2 和 ELF3 系列， 分别在 2015、2018 和 2019 年实现量产，制程在 55~130nm 主要应用于工业控制、 消费电子、通信等领域。

由于推出时间较早，目前已经形成一定的规模未来我们预计该产品维持基本增速，同时毛利率水平随着规模化的提升逐步优化。我们预计 2022/2023/2024 年收入增速为 40%/45%/45%。

➢ EAGLE 系列具有合适的逻辑规模以及储存资源，作为公司最早的芯片产品，在 2014 实现量产，制程工艺在 55~65nm。该产品由于自身定价以及产品性能，在产品力中具有较高的性价比，我们预计随着下游应用的需求增加，EAGLE 系列产品将维持较高的收入增速，同时盈利能力有小幅优化空间。我们预计 2022/2023/2024 年收入增速为 75%/65%/65%。

➢ PHOENIX 系列是公司的高端产品线，在等效逻辑单元、运算单元、存储资源等都在同规格中具备优势。第一款产品在 2020 年推出，采用 28nm 工艺制程。

由于推出时间较短，该系列产品相较于其他产品收入规模依旧较小，同时也作为公司的高 端产品，能够充分应用于更多高端场景中，我们预计未来有望保持高增速，伴随规模化的提升同步提升其盈利能力。我们预计 2022/2023/2024 年收入增速为 160%/85%/42%。

作为国产 FPGA 的领先企业，未来有望加速 FPGA 国产化率的进程，实现收入的高速增长， 公司的募投项目积极推动未来关键技术 FPSoC，与国际主流接轨。

由于公司研发投入巨大，且处于发展关键时期，盈利能力不能完全反应公司的技术水平与产业地位，我们采用 PS 估值法，预计公司 2022/2023/2024 年分别实现营收 11.6/18.7/27.7 亿，对应当前市值 PS 为 19.1/11.8/8.0x。

可比公司我们选取国内 FPGA 公司复旦微电与紫光国微，加上同为逻辑 GPU 芯片设计公司景嘉微，经过对比，2022/2023/2024 行业平均 PS 为 14/10/8x，我们发现安路科技 PS 估值逐步与行业平均水平靠近，同时由于三家可比公司均所处特殊行业，在收入端会比民用市场略高，安路科技主打 FPGA 普通民用市场，且作为 FPGA 国产领先企业，在未来几年中充分享受国产化进程，在一个行业领先以及收入高速增长的公司中，我们应适当给予一定的估值溢价。

风险提示

下游需求不及预期：FPGA 产品下游应用场景丰富，由于产品特征，PFGA 在新型应用场景中具有自身优势，如果下游的新型应用场景需求不及预期，将导致公司业绩面临不确定性。

公司新品研发不及预期：公司所处行业需要大量研发投入，当新产品研发不及预期时，将在一定程度上影响公司市占率的扩展，导致未来的业绩存在不确定性。

客户集中度风险：2018~2021，公司向前五客户销售额占比分别为 83%、99%、97%、 95%，客户相对集中，如果未来其中客户出现不确定风险，将对公司短期业绩造成一定影响。

市场竞争加剧风险：目前 FPGA 市场格局仍以海外龙头为主，国内市场中与海外龙头公司竞争同样激烈，激烈竞争未来可能对于公司经营造成影响。

营收不及预期风险：公司估值体系依赖于规模化产生的营收高增速，如果未来存在营收不及预期，将对公司估值有一定影响。

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减隔震技术利国利民，震安科技：龙头启航，能否充分享受扩容红利

1 公司情况：减隔震龙头

震安科技是专业从事建筑减隔震技术咨询，减隔震结构分析设计，减隔震产品研发、生产、销售、检测、安装指导及更换，减隔震建筑监测，售后维护等成套解决方案的高新技术企业。

主要产品包括全系列建筑隔震橡胶支座、弹性滑板支座、建筑消能阻尼器、公路桥梁支座等。产品已广泛应用于学校、医院、大型商业综合体、体育场馆、博物馆、应急指挥中心、核电站、机场、LNG 储罐、新建住宅和老旧建筑加固等抗震领域。

截至 2022 年 4 月末，公司获得了工信部高精特新“小巨人”企业、工信部制造业单项冠军示 范企业、住建部装配式建筑产业基地、云南省减隔震技术研发示范基地等称号。

股权结构：公司实际控制人为李涛先生，直接持股比例 19.68%，通过华创三鑫间接持有 20.64%股权。高管团队中梁涵、张雪、龙云刚、孙飙分别持有公司 0.74%、0.32%、0.28%、0.02%股权。

业绩情况：2019-2021 年公司营收 3.9、5.8 和 6.7 亿元，增速分别为-15.3%、49.2%和 15.5%，，CAGR 5 为 17.6%；2019-2021 年公司实现归母净利润 0.9、1.6 和 0.9 亿元，增速分别为-20.7%、77.1%和-45.6%，CAGR 5 为 4.9%。

2022 年 Q1 公司营收 2.3 亿元，增速 51%，归母净利润 0.3 亿元，增速 10.3%。其中 2019 年的收入利润下滑主要系云南省内的订单波动影响，2021 年和 2022Q1 云南省外业务拓展加快，竞争加大导致单价下降、费用支出增加，叠加原材料价格上涨，利润增速受到阶段性影响较大。

业务结构：公司主要产品为隔振支座和消能阻尼器，2021 年产品收入占比分别为 70.3% 和 26.3%，2021 年毛利占比分别为 69.5%和 25.1%，与收入结构基本一致。

隔振支座收入 CAGR 3 和 CAGR 5 分别为 8.8%和 11.3%，消能阻尼器收入 CAGR 3 和 CAGR 5 分别为 25.6%和 111.5%，消能阻尼器的推广应用带来较快收入增速。

盈利能力：2019-2021 年公司毛利率分别为 53.1%、52.7%和 41.7%，净利率分别为 23.3%、27.7%和 12.7%，期间费用率分别为 27.5%、21.3%和 25%。

2021 年毛利率下降主要系云南省外业务快速扩张，竞争相对云南本土激烈，单价下降，同时原材料涨价导致成本上升所致，净利率下滑除毛利率下降外，还受新业务区域开展带来的费用投入增加影响。

2022 年 Q1 公司毛利率、净利率和费用率分别为 37.5%、14.4%和 18.1%，虽同比变化-8.4、-5.1 和-2.5 个百分点，但环比已出现改善。

现金流和应收账款情况：公司主要下游客户为业主和施工方，受国家宏观经济环境和调控政策的影响，普遍存在资金较为紧张的情况，回款周期拉长。2021年应收账款金额5.7亿元，同比增长49.2%，导致经营性现金流阶段性恶化，收现比降至78%，经营性现金流量净额-1.8亿元，有待改善。考虑到公司客户结构、国企占比较高，坏账风险相对可控。（报告来源：远瞻智库）

2 市场变化：立法推动市场空间爆发式兑现

2.1 减隔震技术利国利民兼具经济性，关键在于增强意识，前期需立法推动

隔震技术主要应用为建筑隔震橡胶支座，支座由薄钢板和薄橡胶板交替叠合，并经过高温、高压硫化而成，使用时安装在建筑物的底部或下部，和上部结构之间形成柔性隔震层，来吸收和消耗地震能量，减少输入到建筑上部结构的地震能量，达到抗震效果。

减震技术主要应用为消能阻尼器，安装在建筑结构的支撑、剪力墙、连接缝或预埋件等部 位，通过消能器的相对变形和相对速度提供附加阻尼，以耗散或吸收输入结构的地震能量，达到减震抗震的目的。

减隔震产品所使用的主要原材料为钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂，采购原材料多为大宗商品，市场供应充足，但价格多随经济周期、市场供求、汇率等因素波动。

从减隔震产品的成本构成来看，原材料占比一般在 60%-70%以上，原材料主要是钢材、橡胶、铅锭、粘胶剂、辅料，占比分别约 70%、8%、8%、7%、7%。下游主要应用于学校、医院、商住地产、保障性住房等领域，客户多为建设项目的施工方及少量业主方。

减隔震技术抗震效果优异。

传统抗震技术通过增加钢筋、混泥土、钢结构等建筑材料的用量来增强建筑结构构件的强度以实现抵抗地震的“以刚克刚”的方法仍是最直接和最普遍抗震方法。

阻尼器为主的减震技术能够减少地震作用 20%-30%，隔震技术可以减少房屋建筑物上部结构的地震作用 50%-80%。从抗震效果上，隔震技术优于减震技术，减震技术优于传统“以刚克刚”的加固。历史地震事件也充分检验了减隔震技术的效果。

如 2013 年四川省芦山县发生的 7.0 级地震，采用隔震技术的芦山县人民医院新建门诊综合楼在震后主体结构完好无损，内部设备正常使用，在抗震救灾工作中起到了关键的作用。

减隔震技术在高烈度区域具备经济性。

根据住建部发布的《建筑抗震设计规范》，针对不同地震烈度区域建筑，混凝土、钢材、墙体、支柱等用料和结构均有明确的要求，公共类建筑物设防烈度每提高1度，增加造价约20%，且在高烈度区常造成建筑构件尺寸过大，影响实际使用空间和建筑功能。

而采用隔震技术后隔震层上部和下部可以按照不同的抗震设防烈度进行设计，中高烈度区上部可适当降度设计，采用减震技术的相关部位亦可适当降度设计。

这就意味着梁柱尺寸可以适当缩小，增加房屋使用面积和得房率，同时上部结构所用的钢筋、混凝土、剪力墙等用量和成本都有所节省。按照隔震产品造价约 100-150 元/每平米，消能减震阻尼器造价 50-200 元/每平米测算，在 8 度设防区节省钢筋混凝土的成本和隔震支座的投入基本持平，但抗震能力显著提升，在 9 度区隔震建筑每平方米甚至可以节约 200-400 元的投入。再考虑到隔震技术可以有效减少建筑内部损失，避免形成“站立的废墟”，其间接经济效益更为突出。

市场打开需要立法推动。虽然减隔震技术在高烈度区域具备经济性，且效果利国利民，但在推广初期面临认知不足的问题，初期仍需要立法的强制推动。

➢ 增加设计和施工环节：在设计阶段，当取得地勘报告（确定是否有特殊抗震要求）并通过方案讨论确定使用隔震方案后，首先进行施工图设计，再经由住建部门组织专家对隔震方案进行专项审查并按专家出具的意见进行修改，审查通过后才能最终确定项目是否使用隔震技术、以及使用的隔震产品性能参数和规格型号，在此基础上进行相关供货合同的洽谈和供货。

在施工阶段，隔震结构与常规抗震结构在施工方面有一定差别，差别主要在于隔震结构涉及到隔震支座的安装施工以及隔震层的施工两个重要环节，减震方案主要涉及到阻尼器的安装施工。

从工期角度来看，减震阻尼器构件施工与主体同步进行，工程进度中作为非关键线路，几乎不影响施工工期；但隔震技术需增加隔震层和隔震支座的施工，约 20 天，且作为关键线路，对上部结构施工工期易造成影响，增加的工序时常易造成开发商的排斥。

➢ 认知不足：由于隔震技术是一种新技术，许多设计人员没有清晰的认知，往往不愿去“惹麻烦”，宁愿用传统的抗震方法进行建设。

此外，关于隔震技术的宣传力度不高，普通市民平时很难遇到大地震，往往不会在意房屋的抗震情况。因此在认知不足的抗震市场初期，减隔震产品的应用需要政策的强制推动。

2.2 从地方到全国，立法推动减隔震市场的爆发式兑现

我国有 41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地区，6 度及 6 度以上地区占国土面积的 79%，我国几个地震活动较为强烈的地区分别是：青藏高原、云南、四川西部，华北太行山、京津唐地区、新疆、甘肃、宁夏，福建、广东沿海，台湾地区等。我国 30 个省份发生过 6 级以上地震，19 个省份发生过 7 级以上地震，12 个省份发生过 8 级地震。根据《建筑抗震设计规范》规定，6 度以上区域建筑必须进行抗震设计。

我国减隔震市场的发展经历了 3 个阶段，分别为云南省的探索阶段，零星省市推广阶段，全 国立法推行阶段。市场空间呈指数级打开。

1、云南省探索阶段（2007-2016）：云南率先强制使用减隔震技术。

云南省国土面积都处于 6 度及以上的地震烈度设防区，7、8、9 度区合计占到总面积的 84%。特殊的地理环境使得云南对于减隔震技术的关注和认知开始的较早，同时云南拥有丰富的橡胶资源，政府对产业支持力度也较大。早在 2007 年云南省就率先出台一系列政策推广减隔震技术应用。2008 年发布的《云南省印发关于全面加强预防和处置地震灾害能力建设十项重大措施的通知》、2012 年发布的《关于进一步加快推进我省减隔震技术发展与应用工作的通知》、2016 年发布的《云南省隔震减震建筑工程促进规定》均明确规定了强制应用减隔震技术的情形，且适用范围不断扩大。

强制政策的力量巨大。

根据国家住房和城乡建设部工程质量安全监管司披露的数据，由于云南省率先推行强制性政策，2016-2018 年云南省已建成减隔震建筑数量 2836、3548 和 3688 栋，占全国的比例为 69.3%、69.3%和 58.1%，效果显著。

强制政策催生的云南现有市场空间约 7 亿元。2017 和 2018 年全国新开工房屋减隔震建筑 工程分别为 2042 和 1783 栋，震安科技 2017 和 2018 年已发货的在建减隔震建筑为 615 和 740 栋，市占率约 35%，根据震安科技 2017 和 2018 年平均收入以及云南省占比数据估算，云南省市场规模约 7 亿元。

2、零星省市推广阶段（2014-2021）政策效果进一步体现。

2014 年开始，陆续有地方省市发布减隔震相关政策，包括四川、海南、山西、甘肃、新疆、合肥、江苏、深圳等，其中新疆、山西、甘肃、山东明确了强制性使用减隔震的情形。从 2017 年已建成减隔震和新开工减隔震建筑数量来看，强制性政策地区数量普遍高于鼓励类地区，鼓励类地区高于未鼓励地区。

3、全国立法强制实施的市场爆发阶段（2021.09-） 强制性立法落地。

2021 年 5 月 12 日《建设工程抗震管理条例》，从法规上明确了：

1）新建：位于高烈度设防地区（8 度及以上）、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑应当按照国家有关规定采用隔震减震等技术，保证发生本区域设防地震时能够满足正常使用要求。

2）加固：位于高烈度设防地区（8 度及以上）、地震重点监视防御区的学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等已经建成的建筑进行抗震加固时，应当经充分论证后采用隔震减震等技术，保证其抗震性能符合抗震设防强制性标准。

3）处罚措施：未对隔震减震装置取样送检或者使用不合格隔震减震装置的，责令改正，处 10 万元以上 20 万元以下的罚款；情节严重的，责令停业整顿，并处 20 万元以上 50 万元以下的罚款，降低资质等级或者吊销资质证书；造成损失的，依法承担赔偿责任。2021 年 9 月 1 日起实施。

市场空间指数级打开。

强制性政策要求的高烈度设防地区范围由原来的 5 省 47 市 287 个区县增加至 23 省 126 市 648 个区县，另外新增地震重点监视防御区，代表性的区域有首都圈地区、长三角地区、珠三角地区、武汉市、长沙市、重庆市等，大约包括 24 个地区 11 个城市 1078 个区县，覆盖面积占比约 40%，覆盖城市 GDP 占比高达 75%。

我们根据全国教育和医疗竣工面积，推算全国教育和医疗新开工面积，再根据云南省教育和 医疗减隔震建筑占整体减隔震建筑比例约 65%，推算全国强制性新建隔震建筑市场规模 约 100 亿元。

再考虑配套减震设备市场以及加固和维修市场，整体市场规模前期超 150 亿元。若再考虑随着认知加深带来的住宅等市场打开，远期空间有望达到千亿级别。（报告来源：远瞻智库）

3 产品强功能性，新进入者壁垒较高，先发优势明显

建筑减隔震产品因其强功能性和巨大的“犯错成本”，行业壁垒高，企业先发优势十分明显。

1）产品技术壁垒：

建筑隔震橡胶支座的主要组成部分为橡胶和钢板，其中用于隔震支座的橡胶须具备良好的物理机械性能、抗老化性能以及耐候性等一系列特性，需研发特定的橡胶配方，并经过塑炼、混炼、硫化等系列工艺达到良好的性能要求，此橡胶配方为各企业独有。

另外，由于橡胶和钢材是两种不同的材料，二者之间的粘接强度至关重要，因此需对钢板表面进行精细的工艺处理以达到预期的粘接效果。

隔震产品生产中诸如橡胶配方、钢板表面处理、胶黏剂的喷涂工艺、硫化工艺等任何一个细节出现问题都将影响产品质量，头部企业在这些工艺参数方面已进行了大量的研究并形成丰富的技术研究成果，比如震安科技单是在高性能橡胶配方、橡胶硫化工艺和隔震橡胶支座防老化性能等关键技术上进行试验的配方就达到 5000 多个。

这就使新品的研发周期较长，在研发团队、实验室齐备的情况下一般也至少需要 2-3 年的时间，大型头部企业具有较强的先发技术优势。

2）设计服务壁垒：

减隔震技术是一项新的应用技术，全国范围来看认知和普及程度还不高，且由于隔震产品的非标准化，需要配合具体的建筑总体设计方案进行独立的设计和施工。

当前阶段国内设计单位往往缺乏专业人才，施工单位也往往缺乏专业的施工经验，为了顺利地开展和实施减隔震建筑项目，客户不仅需要生产商提供产品，更需要其提供从前期的咨询设计、到安装指导、再到后期的更换维护等全流程的技术服务，其中包含了大量的人才和经验积累。

3）品牌壁垒：

减隔震装置的购置和安装费用占工程总造价约 3%-5%，占比不大，但考虑到抗震的强功能性，以及一旦出现质量问题引发的巨大“犯错成本”和立法后的追责机制。

业主或施工方在选择产品供货商时，除了考察其出具的型式检验、出厂检验等基本资质之外，往往还倾向于选择业内具有较高品牌知名度和丰富成功项目经验的制造商，为其产品质量进一步背书。因此行业内大型企业凭借优异的历史工程业绩在拿单环节竞争力强劲，逐渐储备起稳定且优质的客户资源，护城河逐步加深。

企业数量有限，格局较好：建筑减隔震市场起步晚，目前头部企业包括震安科技、海德科 技、路博科技和丰泽股份（2022 年被科顺股份并购）等，新进入者包括天铁股份等。其中震安科技规模明显领先，CR3 市占率约 55%，集中度较高。

4 震安具备明显先发优势，充分受益行业红利

4.1 地处云南，技术、产品、服务优势突出，历史项目充分背书

云南强制性政策、完善的配套和高标准，为震安发展提供了温床和有效的历练。云南省早在 2008 年就出台了强制性减隔震应用政策。

且已形成了以云南省设计院为代表的专业设计力量、以云南省隔震减震建筑工程抗震设防专项审查专家委员会为代表的审查力量、以昆明理工大学为代表的产品检测机构、以及《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验规范》（DBJ53/T-47-2012）、《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收规范》（DBJ53/T-48-2012）等地方标准组成的技术支撑体系，配套完善。

同时，云南长期以来其施行的地方标准均高于国家标准，以极限剪应变指标为例，该指标反映了隔震橡胶支座在地震时最大安全位移距离，是衡量建筑隔震橡胶支座最重要的性能指标。

2012 年云南省出台的地方标准中对隔震支座的极限变形要求就达到了与日本标准 400%相同的要求，高出当时国标和行业标准的要求（300%），2020 年修订后的云南地方标准（2021 年 1 月 1 起正式实施）又进一步要求极限剪切变形从 400%提高到 450%，而最新的行业标准《建筑隔震橡胶支座》（JG118-2000）的修订以及新编的标准《建筑隔震设计规范》均采纳了 18 年之前的云南地方标准中的关键指标，如橡胶隔震支座的极限变形能力达到 400%。云南标准始终领先一筹。

公司重视研发，产品和技术优势突出。

公司从成立之初就确定了提高产品技术含量的发展策略，建立了周福霖院士工作站，现拥有研发人员 142 人，占总员工人数的 15.5%，研发支出十年复合增速超 25%。

经过长期的研发积累，公司在橡胶配方、钢板表面处理、胶黏剂的粘接工艺、硫化工艺等方面都积累了大量的技术参数和经验，如高性能橡胶配方就高达 5000 多个，能够保证橡胶的抗变形、抗老化、耐候性以及橡胶和钢板的紧密粘接等要求，实现稳定大规模生产高质量、高性能的隔震橡胶支座。

此外，公司还不断致力于研制高端产品系列，早在 2015 年公司就完成了 1100mm、1200mm、1300mm、1500mm 用于高层和大跨建筑使用的大直径隔震橡胶支座产品的研发，技术和产品实力突出。

公司具备全生命周期服务能力。因减隔震项目检测、审查、设计、验收流程相对复杂，公司在项目前期能够凭借经验丰富的研发、设计、销售团队为客户提供技术咨询、减隔震方案设计、配合客户进行有关部门审查服务，在项目施工过程中可提供驻场指导，施工结束后可配合验收。这类服务具备稀缺性，能够解决客户“想用而不知道如何用”的痛点，拿单能力突出。

公司参与多项地方及国家标准的制定，拥有行业话语权。公司推动了多项地方及国家标准的制定，包括主编了云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验标准》、 《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收标准》、河北省工程建设地方标准《建筑隔震工程应用技术标准》、河北省工程建设地方标准《建筑工程消能减震技术标准》等，参与修订建筑工业行业标准《建筑隔震橡胶支座》（JG/T 118-2018），目前正在参编建筑行业标准《建筑隔震摩擦技术规程》和北京市地方标准《北京市建筑减隔震技术规程》等等。

公司作为参编单位或主编单位，累计已编再编的减隔震技术标准 37 部，其中国家标准 2 部、行业标准 5 部、协会标准 7 部、地方标准 21 部、企业标准 2 部；累计参与国家和地方各类减隔震重要课题 60 余项，充分彰显了公司在业内的话语权。

丰富的大型项目经验充分背书。截至 2021 年公司已累计设计完成超过 12000 栋减隔震建 筑。积累了丰富的设计和施工经验。其中一些大型创新性隔震项目，如全球单体减隔震标杆项目北京大兴机场航站楼、国内首次采用国产隔震产品的天津 LNG 储罐项目、复杂大跨度钢结构体系北京中航技研发展示中心项目等具有良好的示范效应，提高了公司的品牌知名度，也为拓展新项目充分背书，客户认可度高，拿单能力强。

4.2 省外扩张能力已被验证，充分享受行业扩容红利

公司云南省外业务高增长，省外扩张已有预演。2014 年开始，陆续有地方省市发布减隔震 相关政策，新疆、山西、甘肃、山东明确了强制性使用减隔震的情形，云南省外市场开始小规模打开。

震安科技亦开始扩展省外市场，2012-2014 年公司云南省外收入分别为 6.6、2904、5465 万元，占比分别为 0.1%、16.5%和 27.9%；2019-2021 年公司云南省外收入 1.4、2、4 亿元，占比分别为 36.6%、35.3%和 60.1%，2014 年以来云南省外收入增速 CAGR 8 为 38.7%，近 3 年 GAGR 3 为 80.2%。云南省外扩张已有充分预演，省外业务能力已得到验证。

产能快速扩张，充分享受市场扩容。

2018 年公司隔震橡胶支座产品产能约为 3.6 万套，阻尼减震产能约 1 万套，产能利用率为 98.1%，2019 年上市后公司扩产动作密集，具体包括：

1）IPO 募投项目“减隔震制品生产线技术改造”，昆明老基地新增隔震产品产能 1.2 万套/年，该项目于 2021 年 5 月正式投产；

2）新增募投项目“新建智能化减隔震制品装备制造基地项目”，预计在昆明新基地新增隔震产品产能 5 万套/年，目前建设基本完成；

3）可转债项目“新建智能化减震及隔震制品装备制造基地项目”，预计在河北唐山新基地新增隔震产品及减震产品各 3 万套/年，合计 6 万套/年，目前该项目处于试生产阶段。

此外，公司在 2021 年 8 月和 2022 年 4 月分两次累计以 7105 万元收购了常州格林电力机械制造有限公司 90%的股权，常州格林 2021 年营收规模 4179 万元，净利润-640 万元。

常州格林虽体量不大，但其主要客户为国内各大核电站，此次收购帮助公司顺利取得了核质保体系相关资质，且扩展了核电领域的减隔震设备业务，增强公司在高端阻尼器等产品方面的技术储备，有利于进一步提升震安科技在减隔震行业内的竞争地位。

2022 年新基地顺利投产后，公司减隔震产品产能将增至 16.8 万套，其中减震产品 4 万余套，隔震产品 12.8 万套，相较上市前总产能增加了 2.7 倍，有望充分享受立法带来的市场扩容。

订单快速增长，公司有望进入业绩爆发期。

截至 2022 年 4 月 25 日，公司主要在手订单及意向订单金额合计达 9.46 亿元（含税），是 2021 年公司收入的 141.07%，相较于 2021 年 4 月末在手订单增长 121.5%，业绩有望随立法落地进入爆发期。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

营业收入：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 16.64/31.16/50.5 亿元，同比增长 148.3%/87.2%/62%。

➢ 隔震业务（主要产品为隔震橡胶支座）：隔震技术防震效果最好，两区主要的公共建筑大概率将采用隔震方案作为主要方案，去年管理条例落地以来隔震市场扩容迅速。当前昆明新老基地+河北唐山基地产能扩建节奏快，短期来看产能供应速度能够满足下游订单需要，预计 2022-2024 年公司隔震产品收入分别为 11/22/36 亿元，同比增速 133.39%/100%/63.64%。

➢ 减震业务（主要产品为消能阻尼器）：减震产品应用范围广，常单独运用于超限建筑、 抗风领域或与隔震产品配合使用，去年以来营收大幅增长，成为公司业务的又一重要增长点。后续公司将致力于不断扩充减震产品矩阵，一方面研制高端阻尼器产品系列，另一方面拓展核电等其他业务领域（收购常州格林）。

预计 2022-2024 年公司减震产品收入分别为 5.4/8.7/13.6 亿元，同比增速206.02%/61.11%/56.32%。

毛利率及费用率：

➢ 毛利率方面，考虑到：

1）隔震支座生产最主要原材料钢板从 2021 年以来价格一路上扬，2022 年初至今仍处于高位，将一定程度上冲击公司的利润率；

2）公司大举拓展省外业务，由于省外产品标准及价格低于云南省内地区，省外收入比重的增加将拉低综合毛利率，叠加管理条例刺激减隔震市场竞争进一步加剧，产品价格及盈 利水平存在一定压力。我们预计2022-2024年毛利率水平分别为39.66%、39.83%、 40.01%。

➢ 费用率方面，随着公司经营体量的迅速扩张，公司三费率预计将持续摊薄。

5.2 估值

预计公司 2022-2024 年营收分别为 16.64 亿、31.16 亿、50.5 亿，归母净利润分别为 2.62 亿、4.97 亿、8.52 亿，三年业绩增速为 113.6%，对应 PE 分别为 53X、28X、16X。

公司作为建筑减隔震行业龙头，标的稀缺，受益于政策催化下游订单高增长，业绩弹性强且正在逐步释放，高估值在高增速下有望快速消化。

6 风险提示

市场释放不及预期风险：《建设工程抗震管理条例》已于2021年9月1日执行，目前执行情况良好，但存在市场空间释放不及预期的风险。

竞争加剧风险：目前市场快速扩容，面对快速增长的市场需求，存在参与企业增多，竞争加剧带来价格下滑的风险。

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数控刀具国产替代推动者，欧科亿：四大优势助力快速成长

1. 国内硬质合金数控刀具领军企业，近 5 年利润复合增速近50%

1.1. 硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商

硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商。1996年公司在硬质合金发源地湖南株洲成立，2020年登陆科创板。

2010年前公司专注于硬质合金制品的研发生产，以锯齿刀片起家，目前为国内第一大锯齿刀片生产商，与百得工具、乐客、金田锯业、日东工具、永泰锯业等建立长期稳定合作关系。

2011年起，公司顺应我国数字化制造技术发展趋势，产品延伸至数控刀片的研发，形成产业协同优势，逐步从合金制造企业转型为刀具制造企业，目前已成为国内头部数控刀具制造商，2021年数控刀片产量为8097万片。

董事长为公司技术带头人，员工持股平台激发员工积极性。

董事长袁美和和总经理谭文清为公司实控人，直接持股 28.31%，其中袁美和直接持股 18.06%。袁美和历任 601 厂研究所技术员、副主任，作为公司技术带头人组建了一支由首席技术专家、资深镀膜专家、研发工程师、新品实现工艺师、专家顾问组成的技术研发团队，专注于硬质合金刀具材料、生产制造工艺、涂层、刀具结构的开发。

上游原材料企业格林美看好数控刀具的发展前景，于 2016 年入股公司，持股 13%。株洲精锐为公司员工持股平台，持有 5.82%的公司股份，绑定核心员工利益，激发员工积极性和创造性。

公司硬质合金制品包括锯齿刀片、圆片和硬质合金圆棒。

锯齿刀片属于焊接刀片，可用于加工实木、胶合板等，主要应用于家具家装等行业。公司锯齿刀片产量国内最大，产品系列齐全，可用于通用级、专业级和工业级等各层级锯片的制 造。公司近年自主研发用于切割人造板的工业级锯齿刀片、高温工况下切割钢材的工业级锯齿刀片，不断攻克超细、纳米级、超硬等难加工材料的工艺生产难题。

圆片是一种铣刀毛坯，可通过刃磨、开齿等工序制成整体原片、铣刀，公司采取特殊制备工艺制造的超薄圆片产品性能稳定，平直度控制较好。硬质合金圆棒是生产硬质合金整体刀具的原材料，以超细纳米硬质合金材质为主，主要用于航空航天、汽车制造等中高端制造业。

公司数控刀具产品以车削为主，技术实力领先。公司数控刀片系列齐全，包括车削、铣削和钻削三大系列，2021 年车削系列约占数控收入的 70%。公司数控产品主要应用汽车制造、模具、3C 电子、机械加工、航空航天，主要用于不锈钢和钢件材质加工件的加工。公司技术实力行业领先，2021 年钢件车削产品获得“金锋奖”，钢件切削用 OC 系列 CVD 涂层刀片荣获“荣格技术创新奖”。

1.2. 近 5 年利润复合增速近 50%，盈利能力持续提升

成熟硬质合金制品与数控刀片双轮驱动，公司业绩持续快速增长。2017-2021 年公司营收与归母净利润复合增长率分别达 23%、49%。2021 年公司总营收为 9.9 亿，同比+41%；归母净利润为 2.2 亿，同比+107%。

分产品看，2021 年传统硬质合金产品营收约 5.3 亿，同比+34%，占总营收 54%；数控刀具营收约 4.6 亿，营收占比从 2017 年的 31%提升至 46%，21 年贡献了公司 60%以上的毛利。21 年随着数控刀片新建产能的逐步投产，数控刀片销量同比+43%，量增的同时持续向高端品类拓展，21 年年中时单价高于 7 元/片的数控刀片已占数控刀具收入的约 41%。

随着数控刀具产品占比提升，经销模式对公司影响逐步加大。

2021 年公司直销收入 7.0 亿，经销收入 2.9 亿。直销比重较大主要系硬质合金制品客户群体为工具企业，公司采用一般直销；数控刀片下游客户主要为贸易商，包括经销商和小型贸易商，用户群体数量多且散，且存在定制化需求，公司采用经销及为其它刀具厂商做 OEM/ODM 模式销售，直接直销的比例较低。

据招股说明书，2019 年公司数控刀具产品中 OEM/ODM 及经销比例占到全部数控刀具的 85%，随着未来公司数控刀具销售占比的逐步提升，经销比例还会持续增加。公司数控刀具销售以车削刀片为主。

据公司公开投资者关系活动纪要，2021 年公司数控刀具销售中车削刀片销售收入三个多亿，铣削刀片大概一个亿，钻削刀片大约 3000 多万。

公司接近七成的数控刀具产品销售以车削为主，一方面系车削是下游市场中最常见的应用场景，另一方面铣削和钻削刀具对于产品的一致性稳定性要求更高，且包含更多整体刀具。随着公司在铣削、钻削及整体刀具研发项目的逐步投产，未来相关产品销售占比有望持续提升。

规模效应带来公司近年来盈利能力的持续提升。

2021 年公司销售毛利率 34%，净利率达 22%，近年来呈现出逐步上升的趋势，净利率上升幅度大于毛利率，主要系规模效应下各项费用率有所下降。

数控刀具产品中钻削产品毛利率最高，其次是车削，铣削相对最低。费用管控较好，研发力度加大。2017-2021 公司净利率由 10%提升到 22%，盈利能力持续改善，销售费用率从 4.8%下降至 2.8%，管理费用率从 4.4%下降至 3.0%，财务费用率下降至 0%，在手现金较为充沛，仅少量有息负债。

研发费用率从 3.8%提升至 5.0%，2021 年全年投入研发费用近 4900 万元，是 2017 年的 近 3 倍，研发力度持续加大。

经营回款良好，近年来基本覆盖产能扩张所需资金。

近 5 年公司归母净利润 合计 5.3 亿元，和经营活动产生的现金净流入总量基本一致，2021 年公司经营活动现金净流入小于净利润，主要系公司收入规模增加叠加下游较高景气度，增加了库存和在产品储备。

除去购买理财的 4 亿元和此前收回投资收到的 1.6 亿元现金，2021 年公司投资活动现金流净流出 3.4 亿元，呈现出逐年稳步提升的态势，主要用于产能扩张。（报告来源：远瞻智库）

2. 硬质合金数控刀具：近300亿顺周期耗材，国产替代空间大

2.1. 硬质合金刀具是顺周期工业消费品，2020年国内市场在260亿规模

机床刀具是400亿市场规模的顺周期工业消费品。据中国机床工具工业协会，2020年我国刀具消费量约为421亿元，过去10年复合增速约2.5%。刀具产品寿命较短，通常在几个小时到一天不等，是一种耗材。

随着国内机床保有量的逐步稳定，刀具消费量也逐步走向稳定，2015年以来刀具消费量占测算国内机床保有量的比重基本维持在 2%左右。

微观角度来看，企业刀具的消费量和产值正相关，据产业跟踪，刀具消费量一般占到企业成本的2~4%。

近年来国内刀具消费量展现出的一定的周期性和制造业整体的景气度息息相关，当 PMI 位于 50以上的景气周期时刀具消费量往往能有一定的增速，反之下滑。

硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的 60%。

从材料的角度划分，刀具分为硬质合金、高速钢、陶瓷、立方氮化硼、金刚石等，不同材料适应于不同的加工场景，而硬质合金凭借较高的硬度、耐磨性和红硬性以及较高的韧性成为 最主要的品类。

根据《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，截至2018年底，我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%，略低于全球63%的占比。据产业跟踪，2020年国内硬质合金刀具市场约在260~270亿规模，约占到全部刀具消费量的63%，和全球占比无明显差异。

国内硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模，受益机床数控化率的提升。根据夹固方式的不同，硬质合金刀具又可进一步分为焊接刀具、可转位刀具和整体刀具。

1）焊接刀具主要应用于非数控机床，安装时将刀片置于刀槽内，撒上铜渣和硼砂后焊接固定，换刀效率低，未来随着国内机床数控化率的提升有望逐步被可转位刀具所替代；

2）可转位刀具的刀片采用机械夹固的方式固定，广泛应用于数控机床，可使用刀库进行自动化换刀，效率较高；

3）整体刀具由一根棒材加工而成，刀片、刀杆和刀盘一体，和可转位刀具相比加工精度相对更高，加工寿命近似，达到使用寿命后需要拆卸后磨刀来保持原有的精度。

据产业跟踪，2020 年国内硬质合金刀具市场中传统焊接刀具、可转位刀具和整体刀具的份额约为 23%、39%和 38%，硬质合金可转位刀具市场约在 100 亿规模。

通用机械、汽车和航天军工是切削刀具最主要的下游应用。

据《现代高效切削刀具对提高制造业竞争力的重大作用（2009年）》，全球切削刀具按制造业板块的销售去向统计，通用机械占35%，汽车行业占34%，航空航天占12%，模具行业占 4%，其它占15%。

下游行业中汽车行业分工极其细致、数控化程度较高，是需求量最大的行业之一；通用机械涵盖范围较广，与国内制造业整体周期相关；航空航天材料多为高性能难加工材料，结构多为复杂曲面等弱刚性零件，使用的切削刀具通常具有高度的专业化，长期被海外高端品牌占领；模具行业主要应用于家电、模架、汽车覆盖件等，和汽车、通用机械相比对于铣刀的需求更大。

2.2. 产品性能改进和渠道建设是刀具国产化率提升的必要条件

刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求。

刀片的型号参数包括形状、后角、加固形式、精度、刃长、断屑槽型等，品类众多，客户会根据被加工物件的材料、加工方式（车、铣、蹚、钻等）、精度要求（粗加、半精加、精加）、加工环境（机床工况）来选择合适的刀具。单一被加工材质对应的刀具种类众多，如缸体生产可能牵涉到上百种刀具的使用，目前国内市场中常用的刀具种类高达 8 万种以上。

实际应用中，经过多年的生产经验，客户对具体场景适合哪类牌号的刀片有一定的认知，厂商则是根据不同客户的需求对同一牌号刀片的相关参数进行修改，通常单一场景对应可使用的刀片种类在 3~5 种。

在部分品类上国产品牌已具备高性价比，未来持续进口替代的关键在于产品一致性和稳定性的提升以及品类的扩充。厂商研发出一款新的刀片牌号后，会提供给客户几种型号来试刀，再根据反馈情况对于刀片的参数进行调整。

客户最终是否选用某厂商的产品，取决于试刀的效果，包括刀具展现出的寿命、产品价格、 以及加工的稳定性。根据产业跟踪，在一些已经发生国产替代的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品牌 10~20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高的性价比。

刀具产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对较少。

从生产流程来看，数控刀具厂商在外采了碳化钨、钴粉等原材料后需要进行混合料制备、压制、烧结、基面磨削刃口处理、表面涂层等五大核心生产环节。

产品技术的核心在基体材料配方、精密成形、表面涂层三方面，三者彼此之间也会互相影响，如涂层在基体材料上进行，其结合率和物理性能的发挥需要结合基体材料和涂层技术。基体材料的含碳量、精密度都会影响刀具的强度和韧性，而这些性能又会在烧结等后续精密成型环节发生改变，相关的工艺参数需要根据不同的基体材料进行调整。

经销商把握较大价值量，是影响终端客户选择的重要因素。

刀具厂商的直接下游客户包含批发商和经销商两类，由于刀具产品 SKU 众多，终端客户和生产厂商之间存在信息差，而经销商接触的产品品类众多，较终端客户更为了解刀具产品，对于客户的选择起到较大影响：

1）批发商主要依靠厂商返点盈利，采购规模较大，会有相对较多的库存；

2）经销商存在多级代理的结构，一般库存较少，通过展会、客户介绍等方式接触终端客户，将刀具产品通过加价 5~20%不等的价格销售给终端客户。

由于刀具采购量占客户成本比重仅 2~4%，经销商往往比终端客户更了解刀具选形，是连接厂商和客户的重要桥梁。由于客户采购刀具品类繁多，通常单个厂商难以满足单个客户的全部需求，故大多数经销商往往是多家刀具厂商的代理。从经销商的利益出发，刀具价格定位、产品性能、货期和经销商管理（不同区域经销商利益划分等）是影响其展业的核心因素。

2.3. 国产商短期抢占日韩厂商国内中端份额，远期高端市场和海外出口具备较大发展潜力

欧美、日韩和国内企业三分天下，当前硬质合金数控刀具国产化率仅约 30%。按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，可以将刀具企业分为三类：欧美企业、日韩企业和中国本土企业。

1）欧美企业：整体解决方案提供商。代表企业包括山特维克、伊斯卡和肯纳金属，定位于为客户提供完整的刀具解决方案，在技术上处于持续领先的水平，在航空航天等高端定制化领域占据主导地位。此外在高端制造领域，机床刀具在机床进口时便存在一定捆绑销售的情况，在用户使用习惯、产品品牌方面也建立了较高的壁垒。

2）日韩企业：单项尖兵，国产目前主要替代的对象。代表企业包括三菱、京瓷、特固克和克洛伊等日韩厂商，定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，主要服务于高端制造业的非定制化领域。日系厂商虽然在许多单项产品上产品力较强，如欧士机的丝锥、东芝的刀片、三菱的铣刀等，但大多没有提供整体解决方案的能力，加上日本机床对于国内的封锁，壁垒低于欧美头部厂商。

3）中国本土：在中低端市场已逐步实现国产替代。代表企业包括株洲钻石、欧科亿、华锐精密等，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。

2020 年国内百亿硬质合金数控刀片市场中，进口数控刀片的规模约在 44 亿元，此外据产业跟踪国际品牌在国内设厂也有 20 多亿的份额，国产品牌的份额在 30 亿左右，国产化率在 30%左右，存在较大提升空间。

从海关总署的进口数据来看，2017 年以来我国刀具进口总量基本维持在 16 亿美元左右的规模，其中硬质合金进口额占国内刀具需求的比重呈现出逐年下滑的趋势，21 年行业高景气度的情况下人民币口径的进口总额仍略有下滑，说明国产品牌正逐步崛起。

国内中端市场国产替代开始出现，高端市场壁垒仍有待突破。

根据产业跟踪，在一些已经发生国产替代日韩品牌的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品牌 10~20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高的性价比。而从海关总署的进口数据来看，我国进口硬质合金用刀均价无论从人民币还是美元的角度基本维持在此前的水平，景气度较高的 2021 年产品均价甚至有所提升，足见海外品牌在国内中高端市场仍具备较强的竞争力。

远期潜在的海外出口市场是国内的 5 倍，具备较大发展潜力。

根据 QYResearch 发布的《Global Cutting Tools Market Professional Survey Report 2018》，其预计 2022 年全球切削刀具消费总额将达到 390 亿美元，2016~2022 年复合增长率达 2.7%。

按照国内硬质合金数控刀具的占比推算，全球硬质合金可转位刀具消费总额在 100 亿美元规模，海外市场需求在国内的 5 倍以上。

而 2021 年我国刀具出口总额仅 35 亿美元，占全球消费总量的比重不到 10%，其中硬质合金相关刀具出口额仅 2.6 亿美元。头部厂商如欧科亿和华锐精密的出口收入仅占到全部收入的 9%和 4%，仍有较大提升潜力。

而出口产品均价近年来呈现出逐步提升的态势也意味着国内厂商技术实力逐步增强，开始满足部分海外市场的需求。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司分析：快速扩产执行力强，降本增效增强盈利能力

3.1. 技术：硬质合金材料的基础上持续开展产学研合作，增强底层技术实力

公司凭借硬质合金锯齿刀片业务起家，为数控刀片的基体材料底层技术打下坚实基础。基体材料的设计和制备技术牵涉到混合料制备、压制和烧结等关键生产工序，是公司硬质合金制品和数控刀片的基础性技术。

公司创业之初选择了当时比较细分的锯齿刀片市场，在基体材料方面具备多年工艺技术积累，为后续进入数控刀具市场打下了坚实的基础。公司自主研发的用于金属加工的锯齿刀片在产品尺寸精度、被加工材料、工况等方面与数控刀片具有很多的相似性，部分材料牌号、生产工艺可直接沿用到数控刀片。

此外，公司在多年硬质合金制品的生产过程中掌握了一套预防产品变形的专有技术，在此基础上公司为数控刀片的生产建立了一套完整的压制参数数据库，可以精确控制产品的精度一致性。近年来持续加大研发力度，产学研合作增强底层技术实力。一方面，公司就基础研发与中南大学、四川大学等国内重点高校紧密合作，开发新牌号和新工艺，同时在内部设置了基础研发课题小组。

另一方面公司投入大量精力在产品的技术和工艺层次的提升上，近年来研发投入逐步提升，研发费用率由 2017 年的 3.83% 提升至 2021 年的 4.95%，在材料、涂层应用等核心技术领域取得了一定的成果和突破，提升车削铣削产品寿命。

未来公司也将以产品经理为导向，进一步加强研发和市场的联系，形成独特的管理模式。

3.2. 产能：品类扩充的同时向高端化迈进，募投项目建设持续推进

品类扩充的同时向高端化迈进，产能快速扩张。公司 2017 年数控刀具产能 仅 2300 万片，2021 年已达到 8000 万片左右的水平，我们预计 2022 年公司产能有望进一步增长到 1 亿片以上的水平。

公司在 2020 年末完成 IPO，募集资金 6 亿元，用于年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设以及数控精密刀具的研发平台升级，项目于 3 月已进入逐步释放产能阶段，2022 年预计达产 50%以上。2021 年公司新增数控刀片产品近 2000 种，同时加大了高端产品研发储备，新产品品种中价格大于 10 元的占比 40%以上，远高于 21 年 5.9 元/片的产品销售均价。2022 年 3 月，公司又发布了特定对象再融资预案，拟募集不超过 8 亿元资金，其 中 6 亿元用于数控刀具产业园项目，2 亿元用于补充流动资金。

据公告，3 月募投的产业园项目已经开工建设，项目建设期为 18 个月。数控刀具园项目建成达产后，可形成年产 1000 吨高性能棒材、300 万支整体硬质合金刀具、20 万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10 吨金属陶瓷锯齿的生产能力。

除扩张整体刀具、数控刀具产能外，募投项目中的棒材是整体刀具的原材料，公司目前以外销为主，随着后期整体刀具产能进一步提升后，有一部分棒材会转为自用；金属陶瓷刀片是一类金属+陶瓷复合材料，其制造工艺与硬质合金类似，但适用范围更广，能加工和应对传统刀具难以加工的高硬度材料以及金属冷切锯领域，同时其耐磨性相较普通刀具耐磨性更好，可减少加工换刀次数，可用于高速断续切削加工。

3.3. 成本：依靠规模效应和工艺改进降本提效

数控刀片生产规模效应强，公司通过自动化率提升和工艺改进持续降成本。成本角度来看，直接材料、制造费用和直接人工分别占到数控刀片成本的约 40%、50%和 10%，

1）直接材料：主要为碳化钨和钴粉等原材料，其价格和大宗金属挂钩、较为透明，

2）制造费用：主要包含折旧费用、辅助材料、低值易耗品和人工水电，具备较强的规模效应，

3）直接人工：主要为生产人员薪酬，随着自动 CNC 压机和各类机械手的投运以及高精度快装模具对老式模具的替代、喷砂清洗工艺的改进等，公司单片人工成本持续下降。

整体来看，2017~2021 年，公司数控刀片销量翻了 4 倍，单片成本由原先的 4.36 元/片下降到 3.19 元/片，降幅达 27%，其中单片制造费用和直接人工均下降 38%。

3.4. 渠道：国内经销商持续下沉，扩大海外市场开拓力度

渠道建设方面，在产能快速扩张的同时，针对国内外公司加大市场开拓力度，完善客户网络，挖掘优质客户：

境内经销商：加强全国市场布局，举办各类展会增强品牌知名度。

公司国内经销商目前主要集中在华东、华北和东北地区，在这些区域内也仅是覆盖了其中的部分城市。2021 年，公司迅速在全国市场布局刀具商店，完成刀具商店布局近 50 家。同时展会是连接刀具生产商、经销商和终端客户的重要途径，21 年公司连续成功举办了三届数控刀具行业高峰论坛，组织或协办各类研讨会、峰会、国际论坛等，取得了很好的品牌推广效 应。

海外市场：直接布局与 OEM/ODM 结合，扩大开拓力度。

21 年海外市场需求旺盛，公司已完成对印度、土耳其、俄罗斯等市场的初步布局，深挖存量客户的同时 21 年又在巴西和土耳其布局刀具商店，加工铸铁及钢件等系列数控刀片产品在海外市场影响力进一步提升。

考虑到公司品牌在境外仍处于前期培育阶段，公司也同时采用 OEM/ODM 代工的模式为境 外市场的工具企业贴牌生产，达到快速开拓海外市场的目的。公司 21 年 海外收入占全部收入的比重也由 17 年的 6%提升到 9%的水平。

4. 盈利预测与估值分析

4.1. 盈利预测：未来 3 年利润有望实现 25%的复合增长

核心假设：公司原有产品价格基本维持稳定；

未来 3 年数控刀具新增产销量为 2500、2500 和 2000 万片，增量产品均价在 8 元以上；

数控刀具制造费用占比随着规模的提升进一步下降；

硬质合金制品业务维持 10%左右的稳定增长，毛利率基本稳定；预计公司 2022~2024 年实现营业收入12.5、15.1 和 17.4 亿元，归母净利润 2.9、3.7 和 4.5 亿，同比增速 29%、29%和 22%，对应当前 59 亿市值下的 PE 分别为 20、15 和 13 倍。

4.2. 估值分析：市盈率略低于行业平均水平，处于历史底部区间

公司市盈率略低于行业平均水平，处于历史底部区间。我们选取中钨高新、华锐精密和沃尔德作为可比公司，当前行业2022年一致预测 PE 约为 23 倍，欧科亿2022及2023年预测 PE 略低于可比上市公司平均水平。

从历史估值的角度来看，公司当前 PE（TTM）约 25 倍，处于上市以来底部区间。

5. 风险提示

1）行业竞争格局超预期恶化；2）产能建设进度不及预期；3）疫情致下游需求不及预期。

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