一、构建多元产品矩阵，主要服务 B 端客户，兼顾海内外市场

1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌

植脂末产品为核心，深耕国内兼顾海外。佳禾食品成立于2001年5月，历经20年发展现已形成植脂末为主，咖啡、固体饮料并重的产品格局；受疫情影响，2021年实现营业收入23.99亿元/+28.02%，实现归母净利润1.51亿元/-30.19%，其中植脂末/咖啡/植物基/其他产品营收占比分别为81.71%/4.50%/3.14%/10.64%，2018年公司植脂末产品国内市占率为14%，植脂末出口量占中国植脂末出口总量的26.85%。

公司采取“直营为主，经销为辅”的销售模式，产品主要面向 B 端客户。

2021年直营模式销售金额占比为84.82%，直营渠道收入19.27亿元/+38.38%，经销渠道收入 3.45亿元/+4.77%。直营客户包括统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华等食品工业企业，也有 CoCo、沪上阿姨、益禾堂、蜜雪冰城等知名茶饮连锁品牌。

经销商所采购植脂末等产品也主要供应给食品工业、餐饮连锁企业，截至 2020 年 9 月公司经销商数量超 400 家，并在全国范围内设立了 20 多家营销分支机构。

走出国门布局海外，重点发展东南亚市场。公司近年来不断开拓海外市场，2017 年在新加坡设立晶茂国际，形成以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家市场的海外销售布局。2021 年海外销售收入为 4.09 亿元，2017-2021 年海外销售收入占比始终稳定在 15%以上。

1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富

股权集中于实际控制人柳新荣、唐正青夫妇之手，二人分别直接持有佳禾32.26%，23.04%的股份，同时通过西藏五色水间接持有22.11%的股份，柳新荣夫妇合计持股达75%以上。创始人兄弟柳新仁直接持股3.00%，员工持股平台宁波和理持股5.21%。

高管团队从业经验丰富，对公司忠诚度高。公司董事长、总经理柳新荣创办佳禾食品前，历任苏州佳格食品有限公司品管员、研发员，汕头雅园乳品厂技术主管，副总经理张建文、徐伟东在加入公司前也有丰富的食品行业从业经历。高管层中除副总经理徐伟东外，均在佳禾工作十年以上，对公司忠诚度颇高。

1.3、营收高速增长，原料成本高企毛利率承压

下游需求旺盛 21 营收高速增长，其他固体饮料表现亮眼。21 年下游逆势开店需求旺盛，叠加上年同期低基数，实现营收 23.99 亿元，同比大幅增长 28.02%。

分产品看，21 年植脂末业务实现营收 18.57 亿元/+25.46%，咖啡业务实现营收 1.02 亿元/+109.07%，植物基 0.71 亿元/+147.28%，其他产品 2.42 亿元/+47.19%，目前来看外延新品类成功，预计未来仍可保持高速增长。

21 年原料价格上涨，毛利率受挫。21 年公司综合毛利率为 13.59%/-10.87pct，主营业务毛利率 13.53%，按 20 年同口径计算主营业务毛利率为 17.72%/-8.97pct。

21 年主营业务成本中直接材料占比 82.09%，从 20 年前三季度原料采购结构看，大部分原材料为大宗商品，其中乳粉占比 30.25%，油脂占比 23.68%，玉米淀粉占比约 13%；21 年疫情推高原料种植、海运成本，公司主要原料价格均快速上涨压制毛利率水平，受此影响 21 年植脂末产品毛利率已降至 15.19%，而咖啡产品因产量提升，固定成本对咖啡毛利率的压力有所缓解，毛利率提升 4.34pct；预计 22 年产品价格顺利调整，同时植物基等高毛利新产品占比提升，公司整体毛利率有望回升。

近三年费用率较为稳定，受成本影响利润率承压。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 1.91%/2.89%/1.05%/-0.05%，销售费用率同比下降 3.91pct，主要是会计准则变动，履约合同相关运费计入营业成本。21 年受原材料价格上涨影响销售净利润率继续下探至 6.27%。

行业净利润率普遍下滑，佳禾 ROE 受毛利率拖累。2021 年佳禾食品 ROE 为 8.97%，仅高于海融，其中销售净利率较低拖累 ROE 水平，尤其是公司毛利率远低于同行，2021 年佳禾/南侨/海融/立高销售毛利率分别为
13.59%/31.12%/43.66%/34.90%。

募投项目投产解除植脂末产能制约。公司 2021 年植脂末销量达 16.84 万吨/+19.98%，产销率达 98.11%，连续五年维持在 98%以上，产能利用率为 88.02%。IPO 募投项目 12 万吨植脂末生产基地已于 2022 年 1 月全面投产运行，植脂末整体产能预计可达 25.5 万吨，项目投产后将有效缓解产能紧张问题，为长期经营发展奠定基础。（报告来源：远瞻智库）

二、连锁茶饮扩张，植脂末业务受益

2.1、需求端：固体奶茶增速放缓，现制茶饮蓬勃发展

植脂末广泛用于餐饮领域，市场需求持续扩大。

植脂末是以葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等工艺制成的粉末性油脂，将其兑水冲泡后所得溶液口感、香味与乳制品类似，且易于储藏，成本较低，因此常被添加在奶茶、咖啡中用于替代牛奶；此外，植脂末还可被用于烘焙制品中，可提升蛋糕组织弹性，使饼干更易起酥。

据 Statista 的统 计数据及预测，2017年全球植脂末市场规模达53.5亿美元，预计到2022年市场规模将达到63.73亿美元，2017-2022年复合增速为 3.6%。

中国食品报所发布数据显示，2015年国内植脂末产品消费量为47.24万吨，预计到2023年全国消费量将增长至76.82万吨，2015-2023年复合增长率为 6.27%。

固体奶茶市场增长乏力。

受产品价格及成本限制，固体奶茶基本使用植脂末代替奶粉作为原料。2020 年中国固体奶茶市场规模为 48.9 亿元，2016-2020 年复合增速为 5.42%。

2020 年固体奶茶龙头香飘飘（2018 年为佳禾第二大客户）冲泡类产品营收为 30.67 亿元，市占率为 62.7%，2016-2020 年复合增速为 6.84%。近年来消费升级趋势下，年轻消费者更青睐口味丰富、方便快捷的现制茶饮，固体奶茶市场增速放缓。

现制茶饮进入发展快车道，主流中低端以植脂末为原料。

2021 年中国现制茶饮市场规模预计将达到 869 亿元，其中使用植脂末作为主要原料的中低端茶饮规模占比为 76.8%，为 667 亿元；预计到 2025 年中国现制茶饮市场规模将达 2110 亿元，中低端茶饮规模为 1588 亿元，2021-2025 年中低端茶饮市场规模年增速将维持在 24%左右，复合增速预计为 24.2%，高速发展势头料将持续。

连锁茶饮逆势开店，中低端茶饮势头正盛。

产品价格带处于 20 元以下的中低端现制茶饮拥有广泛的消费群体，且在三四线城市有充足的下沉空间。2020 年疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店，20 年、21 年开店数量显著高于 19 年，其中蜜雪冰城门店数已超过 15000 家，coco、古茗、茶百道等中端茶饮品牌门店也均超过 4500 家，门店网络铺开带动植脂末需求激增。

中国咖啡市场规模快速攀升，速溶咖啡为消费主流。

2021 年中国咖啡市场行业规模预计达 1130 亿元，到 2025 年将增长至 2171 亿元，2021-2025 年复合增速为 17.7%，整体保持高速增长。峰瑞资本数据显示，2018年中国咖啡市场中速溶咖啡销售收入占比达68%，是最主要的消费形式。

2.2、竞争优势：植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化

2.2.1、加深与连锁茶饮合作，拥抱更大市场

随着现制茶饮行业的高速发展，连锁茶饮企业对植脂末的需求持续增长，佳禾与连锁茶饮的合作关系日益密切，2017 年时公司前五大客户中仅有 coco 一家连锁茶饮，占销售收入比重 5.6%，至 20 年前三季度前五大客户中四家为连锁茶饮，四家客户合计占销售收入比重 23.6%。

公司在与连锁茶饮的合作方面行业领先，截至 21 年 6 月下游客户包含“CoCo 都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”、“茶百道”、“瑞幸”、“喜茶”、“奈雪の 茶”、“Seesaw”、“连咖啡”、“海底捞”等诸多茶饮及餐饮品牌，其中门店数量超过 1,000 家的连锁类客户数量已超过 9 个，较上市前增加 4 个千家连锁客户，21 年营收高速增长主要受益 于下游加速开店原料需求增加，若未来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司可跟进获得更大订单量。

2.2.2、加大研发投入，技术创新持续推进

截至 20 年 9 月，公司已拥有一支由约 50 名专业团队组成的研发人员，21 年研发费用投入提升至 2521.48 万元，营收占比 1.05%，植脂末相关技术储备丰富，油脂微胶囊化、高固形物料浆等技术批量应用帮助实现降本增效，提升产品竞争力，同时持续研发打发型植脂末、复合粉末油脂等不同应用场景下的产品，以满足各类型客户需求，提升定制化能力。

2.2.3、定制化增强 B 端粘性

现制茶饮品种多、迭代速度快，因此连锁茶饮客户对产品性质的要求更为严格，需要植脂末适应不同使用场景。且植脂末产品技术成熟，标化程度高，从价格上看公司产品与雀巢等国际品牌处于同一价格带，因此佳禾并非靠性价比取胜，而是通过定制化吸引 B 端客户，提升客户粘性。

目前公司定制化服务包括产品配方定制、产品规格定制、产品包装定制、产品服务定制及全套供应链集成化，其中产品配方定制可针对不同需求提供具有高冷溶性、发泡性、耐酸性等特性的定制化产品。

2.2.4、减少反脂打消 C 端顾虑

同时为紧跟健康化的消费趋势，公司决定逐步减少含反式脂肪酸产品的销售，2019年尚有约30%营业收入来自含反式脂肪酸产品，到2022年末将以基于精炼代可可脂生产零反脂植脂末，全面停售含反脂产品，此举有助于摆脱健康隐患对产品销售的制约。此外新品零糖植脂末也已进入量产阶段。（报告来源：远瞻智库）

三、探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类

3.1、差异化咖啡产品有望实现突破

主攻冻干、冷萃咖啡，顺应咖啡消费新潮流。作为新型速溶咖啡品种，冻干咖啡较普通速溶咖啡能更好的保留咖啡原有的风味，且溶解性更好，可以用凉水快速冲泡，该特性更受年轻消费群体的青睐。根据第一财经商业数据中心的统计，2018 年冻干咖啡线上消费规模同比增长 191.6%，已成为速溶咖啡消费的新风向。

冷萃咖啡液作为公司主推的另一咖啡品类，其口感更为醇厚且避免了热萃取工艺带来的尖酸苦涩的口感，且冷萃咖啡制作过程耗时 8-12 小时，瓶装冷萃咖啡液可为咖啡门店节省制造与储藏成本，因此该产品主要面向连锁咖啡店、便利店等 B 端客户，冷萃咖啡毛利率更高，其销售占比提升将增强咖啡业务的盈利能力。

3.2、把握燕麦奶战略机遇

燕麦奶风潮席卷欧美市场。燕麦奶本质上是一种植物基饮品，将燕麦与水混合后通过酶解技术得到的液体，因其质地与牛奶相似而被成为“奶”。2020 年全球植物乳市场规模已达 180 亿美元，Consumer Insights 预测 22-24 年植物乳市场增速将维持在 20%-25%。燕麦奶兴起于欧美市场，其在欧洲主要市场份额远超其他品类并高速增长，瑞典燕麦奶市场份额已超 76%，英国、德国分别达到 43%、56%。

OATLY 以 B 端打开新市场的策略具有可复制性。OATLY 是世界上最大的原创燕麦奶公司，距今已有 25 年燕麦乳制品研发历史，21 年实现营收 6.43 亿美元/+53%，EMEA 为主要市场，营收占比 52%，美洲其次占比 28%；

公司目前以零售渠道为主，营收占比 60%，餐饮渠道占比 35%，但公司采用餐饮服务优先的策略开拓新市场，与星巴克等连锁咖啡的合作帮助其快速打开各欧美市场，进入中国市场时同样通过主打咖啡大师系列大单品切入高端连锁和精品咖啡，并与喜茶等连锁茶饮合作进一步拓宽渠道；

C 端紧随发力，线下进驻 ole、永辉等 KA 渠道，线上在天猫京东均开设旗舰店，中国市场布局基本完成。

佳禾燕麦奶布局国内领先，B 端具有渠道优势。

佳禾早在 2018 年就开始研发燕麦乳/米乳/椰浆/大豆等植物蛋白饮料，攻关酶解、提取等关键技术环节，针对 B 端客户推出燕麦奶原料产品燕麦浆，自主研发的 C 端燕麦奶产品“非常麦”“艿大师”已推向市场。

公司整体以 B 端为主，是蜜雪冰城、瑞幸、连咖啡等连锁茶饮咖啡的供应商，成熟的 B 端客户关系有利于公司模仿 OATLY 餐饮优先的成功策略，快速推广燕麦奶等植物基系列产品，将战略机遇转化为长期业绩增长的动力来源。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 营业收入：

21 年以来现制茶饮市场发展迅猛，带动连锁餐饮客户对公司产品需求大幅增长，但因 22 年疫情反复影响，产品需求或将放缓；

假设 22-24 年植脂末产品销量增速为 0.70%/16.69%/13.66%，咖啡产品销量增速为 53.80% /78.49%/12.01%，植物基销量增速为 112.62%/140.00%/83.33%，其他产品销量增速为 20%/20%/30%；

由于近两年原材料成本上涨过快，因此 22 年植脂末产品仍需较大幅度提价，预计短期内原料价格难以回落，公司将持续提价以保障健康的利润率水平，假设22-24年植脂末产品提价 7.5%/5.5%/2%，咖啡产品提价10%/7%/3%，植物基产品单价提升 6%/5.5%/4%，其他产品单价提升 5%/4%/3%。

2) 毛利率：

预计 22-24 年各原料价格保持上涨趋势，产品毛利率持续承压；假设 22-24 年植脂末产品毛利率为 14.32%/17.25%/18.19%，咖啡产品毛利率为 6.92%/11.88%/11.22%，植物基毛利率为 13.85%/13.28%/12.58%，其他产品毛利率为 2.81%/2.85%/3.42%。

3) 期间费用率：

由于会计政策变更，与履约合同相关的运费等费用由销售费用计入营业成本，销售费用率因此明显下降；预测公司 22-24 年销售费用率为 1.96%/2.02%/2.04%，管理费用率为 2.82%/2.82%/2.82%，研发费用率为 1.04%/1.04%/1.04%。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持 25.00%。

根据前述假设，我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.38/0.64/0.80 元；选取立高食品、海融科技、南侨食品、天味食品、千禾味业、海天味业为可比公司，使用可比公司估值法给予公司 22 年 40 倍 PE，对应目标价 15.20 元。

风险提示

提价进度受阻：21年以来公司主要原材料价格涨幅较大，而公司下游主要为食品生产、连锁茶饮等 B 端客户，客户为业内头部企业具有一定的议价能力，公司提价计划或存在阻力，原料成本涨幅可能无法完全转嫁。以本报告预测为基准，当22-24年植脂末价格增速发生变动时，所对应归母净利见表 9。

原材料价格波动风险：公司主要原料有葡萄糖浆、玉米淀粉、植物油、乳粉、咖啡豆等，上述农副产品价格波动较大，而产品价格难以同步调整，原料价格大幅上涨将侵蚀公司盈利能力。

下游需求减弱风险：若新冠疫情再次在国内广泛传播，连锁茶饮等公司重要客户正常经营活动受到冲击，则产品需求锐减将会对公司营收及利润产生严重不利影响。以本报告预测为基准，当22-24年植脂末产品销量增速发生变动时，所对应归母净利润见表10。

新品推广风险：公司推出冻干咖啡、燕麦奶等多种新品，若新品的市场接受度不足，产品滞销可能使公司业绩亏损。22E-24E各业务毛利占比预测见图37。

食品安全风险：若公司出现食品安全问题，将对公司品象造成严重打击，使公司流失客户，影响企业长期发展。

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