“储能+微逆”双轮驱动，德业股份：家电专家转型逆变器新秀

一、家电为基，逆变器产品打开全新成长曲线

1.1 家电行业翘楚，光伏逆变器新秀

深耕除湿机近二十载，加快进军光伏逆变器领域。

公司成立于2000年，前身为宁波德业电子科技有限公司；2003年子公司德业电器成立，专业生产除湿机、空气净化器；2007年子公司德业变频成立，开始涉足直流变频空调控制器项目的研发和产业化；2015年 5 月德业变频上市新三板，公司确立热交换器、电路控制、环境电器三大系列发展主线。2021年 4 月成功登陆上证主板。

1.2 三大业务齐头并进，逆变器业务有望成为未来主业

公司三大发展主线业务明确，逆变器业务有望成为第一大主业。公司产品主要包括热交换器系列、以逆变器为主的电路控制系列和以除湿机为主的环境电器系列为核心的三大系列产品。

①交换器方面，公司为国内规模最大的专业翅片式热交换器制造商，主要供应美的、奥克 斯。2022年 Q1 公司收入中占比最大的是热交换器系列，占比43.24%，该系列产品包含蒸发器和冷凝器，具备换热效率高、抗腐蚀能力强的优势，但由于原材料上涨等原因，2021 年公司热交换器销售套数较2020年同比降低了 5.56%。

②环境电器方面，公司主打产品为除湿机，其中包含家用除湿机、工业除湿机、非标准除湿机，适用家庭、其收入在主营业务收入中占比14.12%，产品连续五年在京东、天猫线上平台实现同类产品销售收入第一。

③逆变器方面，2022年 Q1 营业收入达 3.3 亿元，同比增长了102.29%，在收入构成中占比 39.59%，这类产品拥有完整的光伏逆变器解决方案，产品包含储能逆变器、组串式并网逆变器、微型并网逆变器等，市场主要是海外。

1.3 股权结构清晰，激励计划有望提振未来业绩

公司股权结构明晰。截至2022年 7 月，公司控股股东为宁波梅山保税港区艾思睿投资管理有限公司，实际控制人为张和君及张晖。张和君、张晖合计直接持有公司25.87%的股份。

发布股权激励计划，有望提振公司士气。

22年 7 月公司发布股权激励计划。其中第一类激励对象以德业变频的员工为主，主要从事逆变器、变频控制器等产品相关业务，首次授予计 174 人；第二类激励对象以德业电器的员工为主，主要从事除湿机、空气净化器等环境电器产品相关业务，首次授予计 52 人；第三类激励对象主要为公司总部的员工，首次授予计 86 人。

对应三个行权期德业变频业绩目标分别 6.0/10.8/13.2 亿元。我们预计股权激励计划将绑定公司核心管理及技术人员，进一步提振公司业绩及士气。

二、营收净利持续提升，偿债能力优秀

2.1 营收净利稳中有进，逆变收入占比快速提升

公司营收净利稳中有增。2016年至2021年，公司营业收入稳步增长，年复合增长率达34.98%，归母净利润年复合增长率达 44.91%。

2021年，全球储能市场高速发展、光伏装机快速增长，公司稳抓市场需求，实现营业收入41.68 亿元，同比增长 37.85%，实现归母净利润 5.79 亿元，同比增长 51.28%，势头强劲。

公司发布2022年半年度业绩预增预告，公告预计2022年半年度实现归母净利润 3.6 亿元~4.2 亿元，同比增加 60.15%~86.84%；半年度扣非净利润 3.49 亿元~4.09 亿元，同比增加 62.85%~90.86%。

热交换器仍为主要业务，逆变器势头迅猛。

2016-2021年，热交换器系列产品在公司营业收入中的占比分别为
59.27%/66.42%/69.76%/70.14/68.48%/55.85%，始终位居第一但比重整体下降。

逆变器业务收入随公司出货快速提升，2021年逆变器产品实现营业收入 11.98亿元，同比增长262.34%。逆变器产品在2021年公司总营业收入中占比达28.73 %。

2.2 盈利能力提升，现金收益能力强

公司盈利能力稳步增强。

公司2021年毛利率及净利率分别为22.95%/13.88%，分别同比+0.31/+2.29pct，分产品看， 除湿机/逆变器/热交换器系列/其他产品毛利率为
32.27%/37.19%/13.23%/35.68%。

2016-2022年 Q1，公司毛利率在18%-25%之间波动，净利率约在6%-16%之间波动，2018 年后均呈上升态势。

22年 Q1 公司综合毛利率及净利率分别为24.33%/15.68%，同比+4.97/4.09pct，盈利态势良好。

公司经营性现金流净额总体保持平稳，22Q1 有所下滑。

2017-2022Q1 年公司经营活动产生的现金流量净额分别为
0.77/1.66/3.81/4.54/7.97/-1.05 亿元，2021年同比增长 75.59%。22 年 Q1，受支付货款及上年度计提奖金影响，经营活动产生的现金流量净额同比减少 305.00%。

公司现金收益能力稳步提升，盈利质量较好。

2017-2022Q1年，公司收现比分别为
39.84%/45.70%/47.98%/48.62%/55.36%/61.80%，获取现金收益的能力稳步提升。2017-2021年，公司净利润现金比分别为72.53%/161.90%/146.61%/118.62%/137.69%，在2018年后该比值均大于 1，公司盈利质量较好。2022年 Q1 受支付货款及上年度计提奖金影响，公司净利润现金比为-79.92%。

2.3 资产负债率表现良好，偿债能力优秀

公司资产负债率逐年下降。2017-2021年，公司资产负债率整体下行，2021年公司上市后流入的权益类资金，资产负债率同比下降 15.53pct，达到 32.71%。

公司流动/速动比率领先行业均值。

2020年后，公司流动/速动比率一直高于行业均值，且整体呈现上升趋势。截止2022年Q1，公司流动/速动比率分别为2.22/1.85，按照行业平均流动/速动比率为1.55/1.22，公司短期偿债能力强于业内其他公司。（报告来源：远瞻智库）

三、逆变器出口替代路径明确，储能微逆值得期待

3.1 全球光伏需求维持高景气，22年新增装机量有望持续提升

全球光伏装机需求持续增加，22年有望大幅增长。

尽管在2021年，全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。

2021年国内累计新增光伏装机54.93GW，同比增长13.96%；全球光伏新增装机约150-160GW，同比增长22.58%。

随着碳达峰、碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施，预计未来光伏装机需求保持高速增长。

预计22-24年国内光伏装机需求为80/100/120GW，同比增长46%/25%/20%；全球光伏装机需求为240/300/360GW，同比增长41%/23%19%。

3.2 出口替代路径明确，微型逆变器需求空间广阔

国产品牌于2012年打破欧洲垄断，国内逆变器全球市占率迅速提升。

2019年全球排名前三的逆变器企业为华为、阳光电源、SMA，市占率分别为22%/13%/8%,国内品牌在全球的市占率合计达 57%，而截止2020年，全球排名前三的逆变器企业华为、阳光电源、SMA 市占率分别为 23%/19%/7%。

全球2012-2020年国内品牌全球逆变器份额快速提升，由 11%一路上涨至约 59%，增长近 48pct。2021-2022年中国逆变器全球出口有望达 60% 以上。逆变器出口替代空间仍具较高弹性。2021年全球光伏逆变器市场国产品牌全球市占率约 60%。

未来随着逆变器外资品牌的退出，以及国产产品性价比优势的日益突显，预计国产品牌市场份额将继续提升。

分布式光伏景气度持续提升，有望推动微型逆变器渗透率提升。

据智汇光伏，受益于光伏整县推进政策驱动，2021年分布式新增装机容量达 29.3GW，同比+89%。截至 22 年，集中式及组串式逆变器占比较高，我们预计 22 年随着国内分布式光伏渗透率持续提升，住宅、工业屋顶等光伏建筑推广有望加快。加之微逆技术逐渐成熟，成本持续下降，未来以微逆为代表的组件级别电力电子方案(MLPE 方案) 需求有望逐渐提升。

安全及稳定性角度看，微逆相对于“组串式逆变器+关断/优化器”方案更具优势。

截至目前，MLPE 方案主要包括微型逆变器、组串式逆变器+关断器、组串式逆变器+优化器方案。“组串式+关断/优化器”中，优化器或关断器可以为组件叠加良好关断功能，以距离到光伏矩阵 305mm 为接线，在快速关断装置启动后 30S 内，界限外电压降到 30V 以下，界 限内电压降到 80V 以下，即实现组件级关断，保证组件运行安全。

但组串式联合关断/优化器方案仍存在直流高压风险，有一定安全隐患。微逆方案在中小功率应用场景中更优。

全球光伏逆变器需求量稳中有进，组串和微逆增长空间更大。

我们预计2020-2030年全球光伏新增装机量将由120.0GW提升至620GW。

由于光伏逆变器替换周期约为8-11年，我们按照光伏逆变器替换需求=十年前光伏新增装机*60%+九年前光伏新增装机*20%+八年前光伏新增装机*10%+十一年前光伏新增装机*10%进行计算，因此2020-2030年，全球光伏逆变器替换需求将由 21GW 提升至 138GW，复合增长率 25%。

随着微逆将凭借成本下降带来的性能提升，我们假设2021-2030年微型逆变器渗透率将由 5%提升至 29%。预计2021-2030年全球微型逆变器需求量将由 130 亿元提升至 923 亿元，复合增长率达 20%。

3.3 “户用+变流”进一步推广，储能逆变器市场广阔

22 年小型户用场景中光伏储能逆变器推广有望加速。

光伏储能逆变器将光伏系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足”。

国内主要供应商包括固德威/锦浪科技/德业股份等，2021 年其储能逆变器出货量分别达到 6/3/7 万台，我们预计 22 年主流供应商出货有望进一步提升。户用光伏储能系统是未来主流发展趋势。

户用市场光伏储能逆变器产品的主要功能在于：将光伏系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足”。

此类“光伏储能逆变器”可视为光伏逆变器和储能变流器的结合，同时具备光伏发电并网，和对储能电池进行充放电功能，可以获得更高技术溢价。

储能逆变器功能强劲。

光伏储能逆变器可以在负荷低谷时，将输出电能用蓄电池存储，负荷高峰时释放存储的电能，从而减少对电网的压力，并可在电网故障时，切换至离网模式继续供电。因此光伏储能逆变器具有提升电网耐用性、应用场景多元化、自用率提升、在并网补贴及售电价格下调的背景下收益提升的特点。

受益全球储能行业加速发展，分布式储能逆变器2030年需求有望达 280 亿元。2020年全球分布式光伏中配电化学储能的比例为10%，假设该比率22-25年每年增长 10pct，26-30年每年增长 5pct。预计分布式储能逆变器单价将在未来保持稳定。

基于以上假设，预计2020-2030年全球分布式储能逆变器需求将由 10 亿元增长值 280.23 亿元，复合增长率达 39.56%。

四、逆变器产品布局广泛，储能+微逆提振未来业绩

4.1 逆变器产品布局面广，销量收入增长迅速

逆变器产品布局广泛，三套马车并驾齐驱。公司研发实力深厚。

基于公司原家电领域电子控制技术、人才储备和产品开发经验，公司自主研发了三电平 SVPWM 驱动技术、单相三相锁相环技术以及带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可以有效的提高太阳能的利用率、逆变器的电能转换率，并保证逆变器稳定性。

截至2022年，公司已经形成组串式并网、储能及微型逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵。

逆变器行业新秀，销量收入实现快速增长。

公司家电行业起家，元器件领域渠道实力有所积淀，进军逆变器行业再度发力，逆变器销量、收入增长迅猛。其中2017-2021年，公司逆变器总销量自 0.74 万台增长至 38.83 万台，年复合增长率达 169%，逆变器总收入自 0.09 亿元快速提升至 11.98 亿元，年复合增长率达 240%。

公司逆变器产品出海为主。

截至 22Q1，公司逆变器产品以出口为主。在整体 10 万台左右的出货中，巴西占比最高约 28%，其次为南非占比约 21%，国内出货占比近 15%，美国出货占比较少约 4%。

4.2 公司IGBT国产化率达50%，逆变器产品盈利水平优异

IGBT 是逆变器产品中重要元器件，成本占比较高。在逆变器成本中电子元器件占比较高， 达 30%以上，同时除逆变器核心电子元器件 IGBT 外，其余原材料均已实现国产化。在逆变器所使用的的电子元器件中，SiC、MOSFET 及 IGBT 等半导体为核心的电子器件，产品技术门槛较高，目前主要由德国英飞凌、日本三菱、富士等国外企业主导。

国内 IGBT 供不应求或将持续。根据智研咨询 2018 年国产 IGBT 产量为 1115 万只，但需求高达 7898 万只，自给率仅 14.1%，供需偏紧。随着碳中和政策推进 IGBT 将仍存在供需缺口，未来 IGBT 国产化替代加速。预计 2024 年需求将达 19550 万只，自给率将达 40%。

相对海外英飞凌、富士等功率元器件产品，国产品牌如时代电气、士兰微、斯达半导的 IGBT 产品性价比更优，随着国产品牌出货快速提升，国内逆变器厂商有望持续受益。

公司 IGBT 国产化率领先行业，逆变器产品盈利能力优秀。自 2021 年开始，公司一直在导入国内厂家。截至 2022 年，公司所使用的的功率元器件进口和国产各占 50%左右，其中公司已与海外 IGBT 供应商如英飞凌、安森美等形成深度合作。

IGBT 性能方面看，国产 IGBT 相对海外 IGBT 产品在稳定性和适配性方面略有差异，大致处于进口产品第二代水平，国外已达第三代水平。

单价方面，国产 IGBT 相对海外 IGBT 优势明显。同时，目前公司和几家国内 IGBT 厂家都有良好合作关系，与新洁能签订保供协议，分别与华润微、斯达半导、比亚迪有相关合作，整体 IGBT 储备充沛。因此，公司逆变器成本控制能力强，盈利能力有望稳中有进。

4.3 “储能+微逆”双轮驱动，逆变器产品优势显著

锁定储能高景气赛道，公司储能逆变器出货、收入持续增长。

受益于海外储能需求景气度持续提升，公司储能逆变器出货快速提升。其中，2021 年公司储能逆变器出货达 7.03 万台，对应销售收入达 5.32 亿元，同比增长 265%，截止 22Q1 公司储能逆变器出货达 2.7 万台，销售收入 1.7 亿元，同比增长 194%。

收入占比角度看，截止 2021 年，公司储能逆变器销售额占比 44.5%。随着公司海外出货快速提升，预计 2022 年储能逆变器收入占比有望达 50%。

储能产品单价毛利率，处于中位。截至 22Q1 公司储能逆变器单价约 0.96 元，平均毛利率近 41%，由于目前产品主要以小功率户储产品为主，在同行中处于中位。未来小型工商业大功率产品逐渐推出，单瓦价格或将提升，毛利率抑或有所提振。

储能逆变器性能优秀功率覆盖广，贴牌销售有望享受海外优质渠道。

① 拓扑算法方面，公司储能逆变器采用频率下垂控制算法，机器最大并联数量达 16 台，可适用于小型工商业储能场景。同时产品具有自动切换时间功能，可自由设置充放电时间，最大充电效率达95.5%。可支持柴油发电机充电以保证 7*24H 不断电。

② 功率覆盖方面，公司储能逆变器功率覆盖 1.5kW-110kW，具有 4 毫秒并离网无缝切换， 自行设置最大电网输出功率，削峰填谷节约用电成本具备交流耦合功能，能在-25℃至 60℃平稳运行，安全可靠等特点。2021 年公司推出 8kW/10kW/12kW 三相户用储能逆变器，最大转换效率达 95.5%，其中 12kW 机型最大重放电流可达 240A。

储能产品出海发力，欧洲、美国有望成为公司收入快速增长区域。截至 22 年 Q1,公司储能产品采取贴牌销售海外市场的营销方式，其中贴牌占比约 35%，自主品牌占比约 65%。

公司储能产品虽采取贴牌商业模式，但产品售价及盈利能力与自主销售相比差异不大。

➢ 欧洲区域看：

①渠道端，公司储能产品欧洲出货占比相对较高，已在英国、德国、西班牙、葡萄牙、意大利等地区占据一定市场份额。其中，截至 22 年 H1 英国户储新增装机量已超 21 年全年有余，预计下半年装机量同比有望较大增长，公司在英国已与头部渠道形成区域深度合作，贴牌商业模式借力海外优质渠道资源有望推动未来收入快速增长；

②产品端，公司欧洲储能产品出货功率段多为 16kW，预计 22H2 将推出 30kW~50kW 产品，其功率较大更加适应主要面向小型工商业运用场景。欧洲区域本土储能产品 10kW 以上功率产品较少，公司大功率储能产品快速出货有望弥补欧洲市场空白。

➢ 美国区域看：22Q1 公司储能出货在美国占比较少，但随着 22 年 6 月中旬开始，美国户储装机量快速提升，公司加快美国市场布局，同时，公司产品兼具柴油储能及快速并离网功能更加适应北美市场，出货量有望持续增长。

产品端看，公司 21 年美国出货以上一代 12kW 产品为主，整体出货量约 2 万台，22 年公司规划是出货量或将翻番。未来公司美国储能产品会以 15kW 产品为主，20-50kW 适用于小型工商业的储能产品有望于美国出货。

微型逆变器方兴未艾，公司销量收入迅速增长。

微型逆变器是公司切入逆变器赛道的首发产品，21 年开始海外持续放量，截至 2022Q1 微逆出货约 4 万台，实现收入约 0.39 亿元，同比增长 123%。公司 22 年 4-5 月开始，微型逆变器新产能逐渐提升，我们预计 22 年全年出货有望达到近 40 万台。

单瓦成本与龙头相比已具备优势，“一拖八”等新产品有望助力市占率提升。

截至 22Q1，公司微型逆变器单瓦售价已达 0.59 元/w，相对于龙头 Enphase 1.46 元/w 售价，已具备性价比。未来随着公司 4000W 大功率“一拖八”产品推出，单瓦售价及成本有望进一步下降，同时，微逆新产品已经规划了一款无功补偿 2000W 机型，面向无功输出一些场合，比如美国的加州、澳大利亚、欧洲等，公司海外市场份额有望进一步提升。

4.4 组串逆变器功率布局全面，出货量有望保持稳增长

组串销量收入快速提升。2021 年公司组串式并网逆变器出货 21.5 万台，实现销售收入 5.39 亿元，同比增长 266%。截至 22Q1，公司组串式逆变器出货 3.4 万台，实现收入 1.17 亿元，同比增长 34%。

组串式并网逆变器产品功率覆盖广，海外市场以南美为主。

公司组串式逆变器功率覆盖计划包括面向户用 1.6-6kW 逆变器，面向小型工商业 30-50kW 逆变器，以及面向大型工商业的 70-110kW 逆变器。

截至 22 年 Q1，公司加快组串方面机型更新和降本升级，第五代产品相继推出，已开发 150kW、136kW 及适配 400V 电流的大功率并网逆变器，有望进一步深挖南美巴西等国家小型工商业场景下并网组串逆变器市场。（报告来源：远瞻智库）

五、除湿机、热交换器行业领先，有望贡献稳定现金流

5.1 除湿机产品性能强劲，德业龙头地位稳固

除湿机出口景气度高，国内消费习惯仍需培养。

据产业在线数据，目前除湿机国内市场规模小于海外，2021 年我国除湿机内销占比仅 12%，近九成的除湿机销往海外各地，北美为主要的外销目的地，占据出口市场的 48%，其次为欧洲，占比 28%，亚洲的主要出口目的地为日本。

受消费意识等因素影响，我国除湿机普及率与国外存在较大差距：欧美发达国家除湿机普及率逾 30%，日韩超 28%，中国台湾地区为 67%，香港为 55%，而内地仅 1%。

公司除湿机技术实力较强，主导行业标准。

公司目前拥有“变频除湿机的控制系统”、“除湿机的三侧出风口技术”、“除湿空净一体技术”、“毛细管与进液管组合工艺”、“除湿机风道蜗壳设计技术”等成熟的除湿机自主核心技术，这些技术已应用于量产阶段。

同时，公司提升热交换器产品的技术实力，热交换器的下游产品—环境电器产品的功能与质量也随之逐步完善。

此外，公司还主导起草了《家用除湿机团体标准》并参与后续修订工作，作为核心起草单位起草《除湿机节能认证技术规范》，在形成自身解决方案的同时，规范了行业内技术要求、功耗、噪声等方面。

德业品牌除湿机的企业标准在除湿性能、噪声控制、防水及防跌等级等方面己经超过了国家标准。2020 年 12 月，公司环境电器获空净行业最高奖“南山奖”。

销量保持前列，打开海外市场。

据淘数据，2021年6月德业除湿机线上市场占有率达16.9%，作为除湿机行业龙头品牌，公司除湿机产品连续五年在天猫、京东平台实现同品类产品销售第一，其产品 DYD-D50A3 获得 2021 年 AWE 艾普兰金口碑奖。

德业除湿机通过欧盟 CE 认证、德国 GS 认证、北美 ETL 认证，海外销售规模不断提升，2021 年除湿机海外销售同比增长 33.2%，主要因欧洲市场需求上升，公司海外主要客户的市场份额进一步扩大。

5.2 绑定龙头美的，热交换器有望提供稳定现金流

热交换器是空调实现温度调节的关键部件。从结构上看，家用空调主要由热交换器、压缩 机、电机、供液角阀、回气角阀、毛细管等组成。

热交换器又称换热器或交换设备，包括蒸发器和冷凝器，是用来使热量从热流体传递到冷流体、以满足规定的工业要求的装置，是对流传热及热传导的一种工业应用，直接决定了一台空调的性能优劣。

家用空调的成本主要由压缩机成本、热交换器成本、电机成本组成，分别占总成本的约27%、17%和 8%。

热交换器销量领先行业，市场份额有望企稳。

我国热交换器市场生产模式以美的、格力等空调整机企业自主生产为主，德业、三花智控等专业热交换器制造企业协助生产为辅。德业股份热交换器产品为传统业务，具备完善的生产和工艺流程。除整机企业外，德业股份热交换器产量居国内首位。在 17-20H1 年间，公司热交换器的市场份额逐年递增，在 21H1 达 11.57%。

绑定龙头美的，业务稳定性强。

2007 年起，公司基于在除湿机等环境电器研发生产过程中积累的技术和工艺，在为美的提供注塑件的基础上，开始为美的配套生产家用空调热交换器。公司目前已构建起热交换器硬件核心技术平台，成为家用空调及相关产业链中的优势供应商。

公司深度绑定美的，成为头部企业核心零部件供应商，享受稳定需求。公司多次获得美的家用空调事业部的优秀供应商、金牌供应商及领航奖等荣誉。

六、盈利预测与估值

6.1 关键假设与盈利预测

对于主营业务核心假设：

逆变器业务：公司逆变器出货量快速提升，我们预计22-24年公司逆变器出货量分别为104/175/252万台，收入增速分别为156.65%/99.93%/49.24%，毛利率分别为37.24%/30.57%/29.57%。

热交换器系列：受原材料及下游行业影响，公司热交换器系列产品未来需求增速有所放缓， 我们预计22-24年热交换器业务增速分别为-30.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别为13.23%/13.23%/13.23%。

除湿机业务：公司除湿机销量领先，短期有望增厚未来业绩。我们预计 22-24 年热交换器业务增速分别为 20.00%/5.00%/5.00%，毛利率分别为 32.27%/32.27%/32.27%。

其他业务：我们预计其他业务增速分别为 20.00%/15.00%/15.00%，毛利率分别为10.09%/10.09%/10.09%。预计22-24年公司有望分别实现收入54.64/85.75/116.43亿元，YoY+31.1%/+56.9%/+35.8%。

6.2 估值

6.2.1相对估值

我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：

（1）受益于光伏行业景气度较高，21-25 年全球逆变器需求年复合增长率超 25%；

（2）公司储能逆变器技术领先，有望成为储能逆变器龙头企业；

（3）除湿机市场国内需求有望扩张；

（4）公司传统家电业务稳中有进，保持较高的盈利能力。

我们采用分部估值，参考逆变器可比公司 23 年平均 59 倍 PE 估值，公司储能及微型逆变器出货量快速提升，给予公司逆变器业务 61 倍 PE；参考家电行业可比公司 23 年平均 13 倍估值，给予公司热交换器与环境电器业务 13 倍 PE；公司 22 年目标市值为 881 亿元，对应目标价 368 元。

七、风险提示

1、光伏新增装机量不及预期 公司产品结构逐渐转向光伏逆变器为主，未来若全球经济低迷或影响全球光伏装机规模。

2、电子元器件价格波动 逆变器成本结构中 IGBT 占比较高，是逆变器重要元器件，电子元器件价格波动或将影响公司产品盈利能力。

3、贸易摩擦加剧 公司逆变器产品出海比例高，主要出口欧美国际摩擦加剧或将影响公司逆变器出货量

口腔护理：市场规模持续增长，电动和专业口腔护理产品快速发展

1. 口腔护理市场规模增长，呈现多元化发展态势

口腔护理用品是指用于维持牙齿、口腔粘膜或义齿清洁健康的日用产品。

主要功能包括口腔清洁、异味消除、修饰维护等。口腔护理用品一般通过洗刷、含漱、涂擦、喷洒、刮擦、贴等方法实现去除牙垢、去黄、美白、去口臭等基本需求。

口腔护理行业细分为三个子市场：基础口腔护理、电动口腔护理、专业口腔护理。

我国基础口腔护理市场已经处于成熟期，主要产品品类为牙膏和手动牙刷。牙膏、牙刷已成为人们日常生活的必需品。牙膏是一种呈凝胶状的洁齿剂，主要功能与其所含主要成分相关，一般包括协助清洁、美白、除牙菌、减轻口臭等。手动牙刷一般将嵌满高密度刷毛的刷头安装于握把上，促进清洁口腔中较难触及的区域。

我国电动口腔护理市场目前属于成长期，2020年渗透率为8.7%，主要品类为电动牙刷。电动牙刷可细分为一般电动牙刷、声波牙刷和超声波牙刷，通过驱动电机或压电晶体提供动力，产生一定频率的振动以清洁口腔。电动牙刷相比于手动牙刷具有的“自动方便”“更加清洁”等优势使其进入大众视野并迅速占据传统牙刷市场份额。

专业口腔护理市场正在快速发展，产品品类不断扩展。随消费者口腔护理心智的进阶和需求细分化，以清新口气、美白、去黄等深层需求为主要功能的新兴口腔护理品类逐渐崛起，增速领涨市场。新兴产品品类包括漱口水、水牙线、牙粉、水牙线、口气清新剂等。

1.1. 口腔护理市场稳定增长，线上渠道增长最为迅速

中国口腔护理市场规模持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，2016-2020年，中国口腔护理市场的零售总额从496亿元增长至884亿元，CAGR为15.5%。未来随着多元化口腔护理产品渗透率的提高及消费升级，弗若斯特沙利文预计中国口腔护理市场的零售额2025年将达到1522亿元，2020-2025年CAGR为11.5%。

电动和专业口腔护理产品市场快速增长，占比不断提高。由于消费者口腔健康意识的增强、 购买力提高以及消费升级，消费者愈加倾向于使用电动口腔护理产品以取代手动牙刷及牙线，因此电动口腔护理产品的零售额快速增长。

根据弗若斯特沙利文数据，2020-2025年CAGR预计将达至21.1%，2020-2025年，专业口腔护理产品的零售额占比预计将从10.4%增长至13.1%，电动口腔护理产品的零售额占比预计将从22.6%增长至34.2%。

对比国内外口腔护理市场的消费结构，我国口腔护理辅助产品的渗透率依然较低。2019 年，牙膏和牙刷占据了中国口腔护理行业97%以上的市场份额，漱口水和牙齿清洗产品仅占 1.45%，远低于全球平均水平（10.97%）。

线上渠道和线下渠道均快速增长。

中国口腔护理市场的主要零售渠道包括电子商务、传统贸易、大客户、便利店、专卖渠道以及其他。电商渠道发展最快。2016-2020年，电商渠道的零售额从117亿元增长至340亿元，CAGR为30.6%。

图 5：中国按渠道划分的口腔护理市场的零售额（亿元）

1.2. 口腔健康意识提升，多因素助力中国口腔市场规模增长

口腔健康意识提升与口腔护理需求多元化连同经济因素、政治因素、电子商务普及、技术发展共同作为推动中国口腔市场规模增长的主要驱动力。

我国整体患龋率高，口腔健康维护需求大。受吸烟、酗酒等不良生活习惯影响，中国口腔患者人数逐年增长。截至到 2019 年，中国口腔疾病患者人数约为 7 亿人。儿童是龋病高发人群，且患龋年龄逐渐呈低龄化趋势。

根据第四次全国口腔健康流行病学调查，5 岁儿童乳牙龋患率为 70.9%（较上次调查上升 5.8%），12 岁儿童恒牙龋患率为 34.5%（较上次调查上升 7.8%）；同时，中年人牙周健康状况也不容乐观，35-44 岁居民中，口腔内牙石检出率为 96.7%，牙龈出血检出率为 87.4%

口腔健康意识的提升及口腔护理需求的多元化助力中国口腔护理市场的发展。

近年来我国居民口腔健康素养水平正逐渐提高，居民口腔健康素养水平和健康行为情况与十年前相比均有不同程度的改善。

据 CBNData《健康生活消费趋势报告》显示，近年来我国口腔健康的关注度已普遍提高，2017 年口腔知识知晓率增长至 60.10%，口腔保健态度积极率为 84.90%。消费者普遍认为“口腔问题”严重影响个人形象，72%的消费者认为口腔问题会影响社交自信度，67%的消费者认为口腔问题影响外貌颜值。

随着居民生活水平不断提高，消费者口腔护理意识不断加强，趋向于使用更为专业、科学的口腔防护，消费者对电动及专业口腔护理产品的需求更加多元化。具体表现为对口腔的护理方式日趋完善，除牙膏、牙刷等主流口腔护理品类外，电动牙刷、电动水牙线、用于牙齿美白的牙贴、用于清新口气的口腔喷雾、用于社交场合的便携式包装漱口水等非传统产品越来越受到消费者关注。

技术的改进支撑行业的持续发展。

先进的技术对口腔护理产品（尤其是专业及电动口腔产品）的升级及创新至关重要。例如，成熟的技术可以丰富牙膏、漱口水等产品的功能与口味，提高电动牙刷的清洁效果，甚至可以帮助改善消费者的刷牙习惯。

微胶囊牙膏技术、氟化亚锡牙膏技术、过氧美白牙膏技术、生物活性玻璃牙膏技术、植物精粹牙膏技术、无氟牙膏技术、酵素牙膏技术等新兴技术的发展与进步正支撑着中国整体口腔护理市场的持续发展。

同时，我国已出台多项国家以及行业标准引导市场健康发展，三胎政策也推动行业发展。这些标准主要包括与牙膏、牙粉、口腔清洁护理液、假牙清洁剂等品类相关的产品标准、基础通用标准、管理标准、方法标准。此外，三胎政策也推动了口腔护理用品行业的发展。

随着三胎政策的实施，新生儿数量增加。沙利文数据显示，超过 60%家庭的儿童遇到过口 腔问题，5 岁儿童患龋齿率达 66%，其中 97%未经治疗。儿童作为口腔护理用品主要使用群 体，其数量增加将促使口腔护理用品的需求增加。

1.3. 外资企业市场份额逐渐下降，中国本土企业开始崛起

外资企业处于主导地位，中国本土企业市场份额逐渐增加。

我国口腔护理行业龙头公司主要分为两类，一类是国际日化公司，如宝洁、高露洁；另一类是本土企业，如好来化工、云南白药、广州薇美姿。

目前外资企业处于主导地位，2019 年我国口腔护理行业 CR5 企业分别为宝洁，好来化工，云南白药，高露洁，薇美姿，市场份额分别为
12.90%/11.90%/11.20%/9.90%/7.80%。但近年来，外资市场份额逐渐下降，本土企业市场份额逐渐增加。

2015-2019 年，外资企业宝洁的市场占有率从 15.6%下降到 12.9%，高露洁的市场中占有率从 14.9%下降到 9.9%；本土企业薇美姿市场占有率提升较为明显，从 3.6%提升至 7.8%。（报告来源：远瞻智库）

2. 牙膏品类市场规模稳定增长，本土企业崛起

我国基础口腔护理行业已经处于成熟期，市场规模稳定增长。根据弗若斯特沙利文数据，2016 -2020年，我国基础口腔护理产品零售额从435亿增长至592亿，CAGR为8%，预计2025 年将达到802亿。

中国儿童口腔护理市场的市场规模持续增长，渗透率不断提高。

基础口腔护理市场可根据消费者年龄划分为成人基础口腔护理和儿童基础口腔护理。其中儿童口腔护理市场快速增长，根据弗若斯沙利文数据，2016-2020年儿童口腔护理产品的零售总额从29亿元增长至48亿元，CAGR为13.4%，预计2025年零售额将达到80亿元，5年 CAGR 为10.8%。由于儿童口腔健康问题逐渐受到家长重视，儿童基础口腔护理产品的渗透率不断提高。2016-2020年渗透率从28.4%提高至36.1%，2025年或将进一步提升至43.8%。

2.1. 牙膏市场规模稳定增长，牙膏销售均价逐渐提升

牙膏是主要的基础口腔护理产品，市场份额超过60%。牙膏是一种凝胶状的洁牙制品，通 常搭配牙刷使用，借助牙刷的机械摩擦作用，对牙齿及其周边部位进行清洁。牙膏是重要的基础口腔护理产品，在我国口腔护理行业处于主导地位，2019年，牙膏市场份额占口腔护理市场的 61.88%。

随着二次刷牙率的提升，我国牙膏行业仍存在增长空间。目前我国牙膏市场渗透率接近100%，但二次刷牙率较低，根据第四次全国口腔健康流行病学调查结果，5岁和12岁儿童每天二次刷牙率分别为24.1%/31.9%，成人每天二次刷牙率为36.1%。

随着居民生活水平的提高，消费者口腔护理意识逐渐增强，二次刷牙率仍有很大提升空间。假设每天二次刷牙率提高到80%，我国人均年消费牙膏量可由现在的3.8标准支提升为5.5 标准支，全国牙膏总生产量可达到100万吨，牙膏行业市场规模有望进一步扩大。

牙膏市场增速有所放缓，总体规模仍在持续增长。

根据中商产业研究院数据显示，2014-2020年我国牙膏市场规模从211亿增长至308亿，年复合增长率为 6.51%；预计2021年我国牙膏市场规模将增长至330亿，增长率约7.14%。

我国牙膏产量稳步增长。

随着国民消费水平提高，2012-2020年，我国牙膏产量从 47 万吨增长至 67.59 万吨；2021 年上半年，受国内疫情影响，牙膏产量大幅度下降至 33.16 万吨。中国牙膏主要由本土企业生产。2021年上半年本土企业、外资企业、合资企业产量占比分别为50.40%/36.60%/12.99%，中国市场上半数以上的牙膏由本土企业生产。2021年上半年，本土企业产量为 16.71 万吨，同比增长15.31%，本土企业产量增幅较大。

未来随着本土企业研发持续投入，消费者心理洞察和渠道优势不断累积，本土企业产量占比有望继续提高。

我国牙膏均价缓慢提升。

据发改委发布数据显示，2015年 6 月 30 日-2021年 2 月 28 日我国牙膏均价从 8.38 元/盒增至 10.61 元/盒，我国牙膏均价整体呈现缓慢上涨趋势。

目前牙膏市场已告别低价竞争，产品价格多在中等价位。牙膏按不同价格分为 AAA 级牙膏（>22 元/支），AA 级牙膏（15-22 元/支），A 级牙膏（9-15 元/支），B 级牙膏（7-9 元/ 支），C 级牙膏（<7 元/支）。目前市场上 76%的牙膏产品价格在 7-22 元。

随着国内人均消费水平的提高，人们对生活品质的要求逐步提升，A 级及以上牙膏市场份额呈现上升趋势，C 级牙膏市场份额逐渐缩小。

2.2. 中草药牙膏已成为第一品类，功效性多样化

中草药牙膏超过美白牙膏，成为需求最多的功效牙膏。功效牙膏是指添加了功效成分，除具有牙膏的基本功能之外兼有辅助预防或减轻某些口腔问题、促进口腔健康的牙膏。目前我国牙膏功效已由单一的清洁功效发展为美白、中草药、抗龋齿、抗敏感等多种功效。

2020 年，中草药牙膏需求占比为 26%，超过美白牙膏（需求占比为 25%），成为需求最多的功效牙膏。

从牙膏技术看，国内目前的技术进展包括微胶囊牙膏技术、氟化亚锡牙膏技术、过氧美白牙膏技术、生物活性玻璃牙膏技术、植物精粹牙膏技术、无氟牙膏技术、酵素牙膏技术。不同公司根据自身产品定位选择技术开发产品。

中华旗下产品较少，缺乏差异化竞争优势，市场份额持续下滑。目前中华旗下产品主要功效包括基础美白、护龈、清新口气等，缺乏产品特色，这可能是中华市场份额持续下滑的主要原因。

高露洁产品迭代升级速度快，产品特色明显。

高露洁产品主要为美白牙膏和护龈牙膏。高露洁率先在牙膏中添加氨基酸、酵素和玻尿酸等成分，此外，高露洁还推出爱情主题的限量款牙膏，产品新颖。

佳洁士旗下拥有多款功效性牙膏，技术优势明显。

佳洁士旗下产品包括全优七效产品、热感牙膏、锁白牙膏等，其中热感牙膏使用佳洁士独有的 mocroheat 微热技术，添加磨砂粒子和六偏磷酸钠，可以有效去除牙渍。黑人产品多样，价格较为平价。黑人旗下产品主要包括酵素牙膏、竹炭牙膏、小苏打牙膏，除酵素牙膏产品单价较高（29.9 元），其他产品均价一般在 10 元左右。

云南白药产品主要为中草药牙膏，产品功效主要为缓解口腔溃疡、牙龈止血。舒克牙膏产品系列丰富，主打美白和清新。目前有酵素牙膏、早晚牙膏、红花清火牙膏、防蛀固齿牙膏等系列，产品价格区间为 15-30 元。酵素美白牙膏是舒克主要产品。

2.3. 牙膏市场集中度较高，云南白药迅速崛起

我国牙膏行业共经历三个阶段：民族牙膏品牌萌芽，外资品牌进入市场并逐渐占据主导地 位，本土企业形成差异化竞争优势、取得突破。

第一阶段(1949-1991年)民族牙膏品牌处于萌芽阶段。改革开放前，我国处于计划经济体制时期，市场竞争不激烈，生产企业单纯追求产销量，没有追求市场份额的意识。改革开放后，企业成为市场主体，市场活力增强，众多牙膏品牌先后进入市场。由于当时的市场准入门槛较低，且产品同质化严重，牙膏行业竞争以价格竞争为主。

第二阶段（1992-2002）外资品牌进入国内市场，逐渐占据主导地位。1992年后，跨国日化巨头高露洁、佳洁士先后进入中国，通过自上而下的产品梯队建设，一边巩固自己在高端市场近乎垄断的地位，树立高端品象；一边不断推出新品，放低产品价格，向中低端市场渗透，迅速抢占市场份额。

第三阶段（2003 年至今）国内品牌寻求突破。面对外资企业主导的局面，国内企业在发展 OEM/ODM 业务的情况下，也在进行自有品牌建设。国内品牌从中草药护理牙膏、中老年口腔护理牙膏等细分市场切入，逐渐形成差异化竞争优势，开始由低端市场向中高端市场迈进。近年来云南白药、舒客、纳爱斯等品牌牙膏不仅销量稳定增长，品牌知名度和口碑明显提高。

目前我国牙膏品牌由外资品牌和本土品牌组成。牙膏市场上的进口品牌主要有高露洁、佳洁士、舒适达等，本土品牌主要有云南白药、冷酸灵、纳爱斯、舒客等，外资品牌一直依靠其高知名度和丰富的产品矩阵在我国市场占据着主导地位。

云南白药崛起，市场份额持续提升并居于领先地位。据欧特欧国际咨询公司 2019 年 10 月 -2020 年 09 月数据统计，云南白药以 13.9%的零售额，8.7%的零售量占比位居中国牙膏市 场企业市场份额第一位，超越高露洁、佳洁士等外资品牌。

云南白药以技术研发创新为基础、依托民族品牌文化提升产品辨识度，市场占有率迅速提升。根据云南白药年度报告显示，2020 年云南白药牙膏市场占有率达 22.2%，较 2018 年的 18.1%增长了 4.1%。

牙膏市场集中度较高。2020 年全国牙膏年生产量前 5 名的牙膏企业生产总量为 37.99 万吨，占比 56.21%；前 10 名企业生产总量为 49.38 万吨，占比 73.07%。

年产量前十名公司为：高露洁、好来化工、宝洁、云南白药、薇美姿、登康、联合利华、倩采、美加净、纳爱斯，其中前三名的市场份额分别为 23.1%、20.1%、9.0%。2019 年 10 月-2020 年 09 月中国牙膏行业 CR10 达 56.9%，CR3 达 31.1%，整体而言，牙膏行业市场集中度较高。

我国牙膏相关企业新增数量逐年增长。

2012 年-2019 年，中国牙膏相关企业新增数量分别为
162/199/240/283/422/497/516/646 家，新增企业数量呈现逐年攀升趋势。2020 年受新冠疫情影响，新增企业数量有所下降，为 497 家。

3. 电动牙刷行业正处于成长期，渗透率水平较低

我国电动口腔护理市场规模快速增长，主要产品为电动牙刷。

根据弗若斯沙利文数据，2016-2020 年，我国电动口腔护理产品的零售额从 40 亿增长至 200 亿，CAGR 为 49.53%，电动口腔护理市场规模持续增长，2025 年预计将达到 520 亿元。电动口腔护理行业的主要产品为电动牙刷。根据清洁原理的不同，电动牙刷分为旋转和振动两大类。

相较于手动牙刷，电动牙刷能降低牙龈炎和牙龈出血概率，且清洁牙菌斑的能力也更佳。

电动牙刷利用电动机芯的旋转或震动带动牙刷头高频震动，从而将牙膏快速分解成细微的泡沫，进而深层清洁牙齿以及牙缝。电动牙刷采用多种模式，使得刷牙力度均匀且有效降低，减少刷牙时可能对牙齿和牙龈造成的损伤。同时电动牙刷的菌斑去除率较手动牙刷有所提升。

3.1. 电动牙刷市场规模持续增长，中国电动牙刷渗透率较低

电动牙刷市场规模不断上升。随着国民生活水平的提高及消费者对口腔保护意识的增强，电动牙刷市场需求在逐步释放。

据中商产业研究院数据显示，2017-2021年电动牙刷市场规模从43亿增长至125亿元，2022 年市场规模预计将达到185亿元。

2020年电动牙刷市场规模增长主要由于产品单价的提升。2020-2021年上半年电动牙刷价格走势呈不断上升趋势。

AVC 数据显示，2020年6月电动牙刷市场均价为196元，2021年6月电动牙刷市场均价为234 元，较2020年6月增长19.39%。

电动牙刷销量整体呈上升趋势，2020年略有下滑。2014-2019年国内电动牙刷销量从855万台增长至4556万台，2020年受疫情影响，电动牙刷销量为4081万台，同比减少10.43%。

中国电动牙刷渗透率远远低于发达国家。

根据普华有策数据，2020年我国电动牙刷的渗透率预计为8%，而欧美发达国家的渗透率均超过 30%；我国渗透率也低于与我国饮食习惯、生活作息接近的日本（30.6%）及韩国（81.7%）。

3.2. 外资品牌占据主导地位，但市场份额有所下降

我国电动牙刷市场正处于行业发展初期，新品牌不断入局。

目前国内电动牙刷品牌竞争者可分为以下四类：以飞利浦、欧乐 B 等为代表的电动牙刷龙头外企；以舒克、黑人等为代表的传统牙刷制造企业；以海尔、TCL、新宝等为代表的传统家电制造企业及 USMILE、小米的素士和贝医生等新进入企业。

目前不断有新品牌进军电动牙刷市场。各类企业基于自身优势，采用不同发展战略占领市场。传统牙刷、牙膏生产企业，更注重电动牙刷和已有产品线的打通，打造全方位呵护口腔健康产品群，覆盖口腔健康全系列产品；家电制造业品牌的强项是通过不断完善产业链体系，控制产品的性价比和品类多元化发展；多数新入局企业以价格优势迅速进入市场覆盖份额。

国内电动牙刷市场中，外资品牌仍占据主导地位，但近年来市场份额有所下降。飞利浦和宝洁（旗下品牌包括欧乐 B、佳洁士等）是全球电动牙刷市场的龙头。在中国市场中，飞利浦和欧乐 B 等外资品牌仍然占据主导地位，但是市场份额有所下滑。2015-2017 年飞利浦和欧乐 B 两者的市场份额从54.8%下降至43.4%，主要受国产品牌崛起影响。

各平台品牌数据中飞利浦均居首位，爆款产品中 usmile 和飞利浦位居前列。2020 年在淘宝平台飞利浦电动牙刷销售额占全平台的 28%，远超其他品牌。电动牙刷爆款产品中，主要为 usmile 和飞利浦，但是单款零售额占比较低。

2021年上半年龙头产品有 usmile-Y1001 均价为346元，零售额占比为6.9%；飞利浦-HX6730均价为357元，零售额占比为5.3%；飞利浦-HX9352 均价为994元，零售额占比为3.6%。

电动牙刷中低端价位市场份额逐渐扩大，高端产品市场份额高居不下。

多数新入局企业以价格优势迅速进入市场覆盖份额，但是100元以下的低端产品销量明显减少，市场消费已经向100-200元价位看齐。另外电动牙刷行业的独特之处在于高端电动牙刷似乎一直备受消费者欢迎，表明在口腔个护领域消费者的消费潜力较强。 随着新品牌不断入局，外资品牌份额逐步降低，电动牙刷行业市场集中度有所下降。2017-2019年电动牙刷前五品牌市场占有率从86.2%下降至68.5%。

3.3. 外资品牌技术优势明显，国产品牌性价比较高

牙刷电机和材料研发是电动牙刷产品技术的核心点。

振动式牙刷震动幅度相对较小，较旋转式更加柔和，其中声波震动是目前全球主流技术路线。而电动牙刷核心零部件为电池、电机和刷头，其中电机和材料研发是产品技术的核心。

目前除欧乐 B 外，市面上主流电动 牙刷以震动式为主，其电机类型为单向电机，震动频率在 30000 次/分钟以上，噪音在 50-65dB(A)左右，防水等级可达 IPX7 等级。

电机核心技术含量较高，外资技术优势明显。

电动牙刷技术核心在于牙刷电机发力情况，包括细节力度的调节。电机发力判定的直观方式为“打水试验”，即在运行状态下将牙刷浸入水中，观察电动牙刷能否在阻力状态下打起水花，维持正常振动力度，以模拟齿面阻力下的清洁能力。

目前国内市场中拥有自主电机技术的电动牙刷品牌并不多，除全球龙头飞利浦和欧乐 B 可以实现电机自供之外，大多数国产品牌的电机依赖进口或正处于研发阶段。

目前国内电动牙刷生产商主要以 ODM 或者 OEM 开展经营，缺乏核心技术。当前国内电动牙刷供应链在地域上集中分布在江浙一带和珠三角一带，分别以宁波和深圳为代表。其中深圳集中了富士康、金进、喜高和欣旺达等 10 余家大工厂和众多规模较小的供应链厂商，此外 Usmile、欧可林、兰希和素士等电动牙刷品牌均在这里设有办公场所。

目前国内电动牙刷产业供应链成熟度并不高，主要是由于国内供应链厂商研发能力有限，缺乏电机和材料核心技术，代工环节以集成和结构外观设计为主，很难建立足够的技术壁垒。 产品端，国产电动牙刷品牌性价比更高。

以欧乐 B、飞利浦为代表的外资品牌，进入电动牙刷市场较早，积累了一定的技术优势。

外资品牌高端机型具有智能识别功能，可搭配 APP 使用，可通过旅游充电盒、玻璃杯等多种模式充电，品牌定位中高端，价格较高。以素士、小米、Usmile 为代表的国产电动牙刷品牌，主要面向大众市场，价格亲民，性价比更高。

国产电动牙刷品牌在消费者需求洞察上更有竞争优势，同时在产品外观，续航时间、充电方式、降噪等方面对产品进行升级迭代。

4. 牙线、漱口水等专业护理市场增长空间明显，竞争格局向内资倾斜

专业口腔护理市场正在快速发展，产品品类不断扩展。我国专业口腔护理市场规模高速增 长，2016-2020年，销售额从 21 亿元增长到 92 亿元，CAGR 为 44.67%。

随消费者口腔护理心智的进阶和需求细分化，以清新口气、美白、去黄等深层需求为主要功能的新兴口腔护理品类逐渐崛起，增速领涨市场。

新兴的产品品类包括漱口水、水牙线、牙粉、水牙线、口气清新剂等。

4.1. 漱口水市场持续增长，新锐品牌参半快速占领头部地位

漱口水是一种辅助口腔清洁用品，具有杀除牙垢细菌、控制菌斑等功能。漱口水通过漱口的机械冲刷方式可以有效洗涤口腔，冲刷掉食物残渣，达到清洁口腔的作用。但是，漱口水不能代替刷牙，只能作为刷牙之外的辅助手段。

漱口水可以深入口腔各部位，减少口腔细菌和菌斑，改善牙龈健康。

漱口水主要作用包括（1）预防或控制蛀牙；（2）减少牙菌斑(牙齿上形成的细菌薄膜)；（3）预防或减少牙龈炎 (牙龈疾病的早期阶段)；（4）降低牙垢(硬化斑块)在牙齿上形成的速度；（5）清新口气。

人们对口腔健康重视程度的增加促使我国漱口水/牙齿冲洗产品市场规模不断扩大。

根据欧睿国际提供的数据，随着公众对口腔健康的重视程度增加，2014-2020 年我国漱口水/牙齿冲洗产品市场规模呈逐年增长趋势。2020 年我国漱口水/牙齿冲洗产品市场规模为 7.50 亿元，较 2019 年同比增长 11.78%。

图 18：我国漱口水/牙齿冲洗市场规模（亿元）及增速

吸烟人群和高学历群体对漱口水认知度较高。

根据高露洁发布的《吸烟与口腔健康须知》，吸烟者更容易患口腔癌、牙周(牙龈)疾病以及口臭和牙渍等口腔问题，因此吸烟者在我国漱口水使用人群中的占比远高于不吸烟者。

中国城市居民调查 CNRS 数据显示，2016 年我国吸烟人群使用漱口水比例为 22.27%，为不吸烟者比例的 1.69 倍。

数据还显示，国内消费者对漱口水的认知度普遍不高，市场渗透率低。根据不同学历中漱口水的渗透率，2016 年大学本科及以上学历中漱口水渗透率为 26.62%，远高于大学本科以下学历，为后者的 2.76 倍，这也表明漱口水在高学历群体中认知度更高。

目前漱口水细分市场集中度高，头部企业市场份额增长明显。

从 2020 年阿里平台漱口水销售额数据来看，CR5 品牌为李施德林、参半、皓乐齿、Dentyl Active、比那氏，市场份额分别为
19.3%/11.3%/6.2%/6.2%/3.9%。2020 年阿里平台漱口水产品 TOP10 品牌中，李施德林以 19.3%的市场占比排名第一，销售额同比增长 58.2%。新锐品牌参半以 11.3%的市场份额紧随其后，销售额同比增长 4235736.9%。

此外，Avec moi、欧乐 B、高露洁、黑人等老 牌口腔护理品牌销量增速均超过三位数。

随着漱口水市场的增长，赛道竞争日益激烈。

竞争品牌包括以牙膏、牙刷起家的 OralB/欧 乐 B、高露洁、Avec moi 等，以及主打漱口品类的新锐品牌，如 NYSCPS/参半、SPDCare/ 舒倍登、HUGGAH/呼嘎等。

漱口水相较其他品类有更多机会；参半作为新兴品牌向传统老牌李施德林发起冲击，快速占领头部地位。

李施德林在 2005 年正式进入中国市场，2010 年-2015 年期间，在中国市场的年增长率高达 10%。2019 年，李施德林在线下市场的占有率达到了 67%，成为漱口水这一细分品类下的头部品牌。

但近年来李施德林也因其产品含酒精、刺激性强，口味不够讨喜而导致部分用户流失。2018 年，参半 NYSCPS 品牌正式创立，主营生产研发口腔喷雾、漱口水、牙齿霜等个人护理产品。2020 年，参半进入漱口水赛道。相较于李施德林，参半作为国货品牌，其竞争力主要体现在洞察中国消费者习惯和心理上。

据阿里电商数据统计，2020 年，参半在漱口水的市场份额位居第二，仅次于李施德林。相较于其他品类，漱口水市场下参半等新兴国货品牌由于在口味、包装、添加成分上更符合中国消费者的习惯和心理，预计上升的概率也更大。

4.2. 水牙线/冲牙器市场规模持续增长，竞争较为激烈

水牙线也称为冲牙器，是利用脉冲水流冲击的方式清洁齿缝、牙龈下、窝沟、龋洞等部位食物残渣的口腔清洁工具。传统的刷牙方式虽然仍是清洁牙齿、保持口腔卫生的主要方式，但其难以清洁牙缝、牙龈沟等位置，无法彻底清理口腔。传统的牙线也无法清除齿面牙菌斑，甚至可能因用力不当而损伤牙龈。

与之相比，水牙线的清洁范围更大，清洁效果也更好。水牙线利用高压水流连续冲击牙齿，可以有效去除齿面牙斑菌。配合牙刷使用，水牙线能够更为全面地清洁牙齿，改善龋齿、牙结石、牙龈出血、牙龈炎等问题。

水牙线按水流产生方式可分为喷气式水牙线，超声波式水牙线，高频脉冲式水牙线。

喷气式水牙线利用微爆气流技术，产生的水流较为和缓，适合牙龈敏感人群；超声波式水牙线采用更加狭窄的喷头，大幅提高了水流速度；高脉冲式水牙线利用脉冲式高压水流，可以 在短时间内产生高频次水流，大幅提高了清洁力。高频脉冲式水牙线清洁力强、体验舒适的优点使其更受消费者的青睐，在我国水牙线市场中占据了 80%的市场分额，而喷气式和超声波式水牙线的市场份额平均仅为 10%。

水牙线群体，使用场景细分化趋势不断加深。

随着消费者趋向更为科学的口腔防护，对水牙线产品所使用技术的关注度逐步提升，市场上出现了不同品类的创新产品。如欧乐 B 家庭护理活氧冲牙器 MDH20 采用了创新螺旋式水柱与高效活力氧技术，可以更加深入地清洁口腔；贝医生推出便携冲牙器 F3，可以将喷嘴收纳在机身中，体积仅为常规冲牙器的 60%，满足消费者在办公、出差等场景下的使用需求。

便携式冲牙器销售表现突出。

由于较高的便利性以及更高的空间使用率，便携式冲牙器越来越多地受到消费者的青睐。

捷孚凯（GfK 中国）的零售监测数据显示，2018 年 1-9 月，便携式冲牙器在在线市场零售额占比高达 64%，零售额较前一年同期增长了 149%；同时线下市场手持式冲牙器的销售表现更为突出，2018 年 1-9 月，手持式冲牙器在线下市场的占比高达 94%。冲牙器的平均价格在线上与线下两个渠道都呈持续增长趋势。

捷孚凯（GfK 中国）的零售监测数据显示，冲牙器市场增长中，高价位段产品增长尤为迅速，2018 年 1-9 月，千元以上的冲牙器产品市场份额高达 19.8%，相较于 2017 年同期上升 10.9pct。

中国水牙线行业第一梯队以外资为主的竞争格局逐步向内资倾斜。

我国水牙线市场竞争激烈，主要分为两个梯队。我国水牙线市场中国外品牌与国内品牌共存，既有专业口腔护理品牌，也有电器行业巨头，小米等其他领域企业，此外，还存在较多知名度低的小品牌。所有品牌按市场份额可分为两个梯队。

第一梯队，包括洁碧、飞利浦、松下、博皓、欧乐 B、惠齿、拜尔、素士、小米大型水牙线生产企业。该梯队的市占率达到 80%，均为境内外知名的水牙线品牌。洁碧、飞利浦、松下等外资品牌在水牙线领域布局较早，研发能力相对较强，技术创新水平高，水牙线产品主要布局在中高端市场，深受有经济实力的消费者青睐。但近年来，受市场需求推动，市场出现了知名度较高、产品可靠性较好的内资品牌，如主要布局在中端市场的素士。小米等电器行业头部企业亦陆续进入水牙线市场进行布局。

第二梯队，包括直白等中小型水牙线生产企业，该梯队的市占率为 20%，旗下主推中低端 水牙线产品，客户对象为经济能力有限、对产品价格敏感度较高的消费群体。相比第一梯 队，第二梯队企业的技术研发能力、营销能力均有待提升。

4.3. 专业口腔护理品牌开发有牙线产品，完善口腔护理产品矩阵

牙线是用于清洁牙齿邻面菌斑的尼龙线、丝线或涤纶线制品。牙线一般放于牙龈沟底，并通过前后拉锯式移动清洁龈沟区。根据涂层物质与牙线形状可将牙线分为不同种类。

根据涂层物质，牙线可分为含蜡牙线，薄荷味牙线和含氟化物牙线。其中含蜡牙线较润滑，便于滑进牙缝；薄荷味牙线可以清新口气；含氟化物牙线可以预防牙齿邻面蛀坏。

按牙线形状不同，普通牙线可分为扁平牙线，弹性牙线，圆形牙线和特效牙线。其中，扁平牙线可以增加牙线与牙齿的接触面，清洁效率高；弹性牙线质地类似海绵，较柔软，不易损伤牙齿；圆形牙线韧性强，不易断；特效牙线主要适用于佩戴牙齿矫正器的正畸患者。

中国牙线市场不断扩大。随着消费者口腔保护意识的逐渐加深，我国清洁牙缝用纱线（牙 线）进出口贸易总量和贸易总额逐年提升。2015-2019 年，我国清洁牙缝用纱线（牙线）出口贸易量从 0.96 万吨增长至 1.38 万吨，年复合增速为 9.50%。2015-2019 年我国清洁 缝用纱线（牙线）出口贸易金额从 0.71 亿美元增长至 1.01 亿美元，年复合增速为 9.21%。

国内牙线品牌多为专业口腔护理产品牌。专业口腔护理品牌通常会推出牙线产品，以丰富其产品矩阵。国内牙线品牌主要有洁碧、固特齿、博朗、贝尔、日本狮王、松下、欧乐 b、飞利浦、岂止美、舒客。

5. 报告总结

中国口腔护理市场规模持续增长，国货品牌逐渐崛起。

2016-2020年，中国口腔护理市场的零售总额从 496 亿元增至 884 亿元，CAGR 为15.5%，预计2025年将达至1522亿元。从细分品类占比来看，2019年，牙膏和牙刷占据了中国口腔护理行业97%以上的市场份额，新兴品类占比低于全球水平。

口腔护理行业中，外资企业市场份额逐渐下降，中国本土企 业开始崛起。

2015-2019年我国口腔护理行业 TOP5 企业分别是宝洁，好来化工，云南白药，高露洁，薇美姿。宝洁和高露洁的市占率从 2015 年的 30.5%下降至 2022 年的 18%，薇美姿市占率从 2015年的 3.6%提升至2022年的 5%。

口腔护理行业有基础口腔护理，电动口腔护理，专业口腔护理三个细分市场。

其中，电动口腔护理市场快速发展，具备较好的赛道投资机会；基础护理市场接近饱和，关注新的流量和产品定义机会；新兴的专业口腔护理市场随着消费升级呈现多元化，目前细分赛道体量较小。

我国电动口腔护理市场目前属于成长期，渗透率较低，国货品牌崛起，具备较好的投资机 会。得益于电动产品的便捷性以及消费水平的不断提高，电动产品逐渐替代原有基础产品, 我国电动口腔护理产品的零售额快速增长，2020-2025年 CAGR 为 21.1%。

电动牙刷是电动口腔护理的主要产品，2017-2020年电动牙刷市场规模从 18 亿增长至 74.12 亿元，CAGR 为 60.28%。

2020年中国电动牙刷渗透率8%，显著低于英国（39.3%）、美国（76.5%）、日本（30.6%）及韩国（81.7%）。目前国内电动牙刷品牌主要有飞利浦、欧乐 B、舒克、Usmile 等。

其中，以欧乐 B、飞利浦为代表的外资品牌具有一定技术优势占据主导地位，但近年来外资品牌的市场份额有所下降，2015-2017 年飞利浦和欧乐 B 市占率之和由 54.8%下降至约 43.4%。

同时，外资品牌定位中高端，价格较高。以素士、小米、Usmile 为代表的国产电动牙刷品牌，主要面向大众市场，价格亲民，性价比更高，近年快速占领市场。我国基础口腔护理市场已经处于成熟期，产品品类包括牙膏、手动牙刷。

牙膏、牙刷已成为人们日常生活的必需品。虽然牙膏市场渗透率接近100%，但随着二次刷牙率的提升，我国牙膏行业或将稳定增长。

从竞争格局看，抓住新流量和创新产品定义机会的品牌有望获取更多市场份额。2020年我国牙膏行业规模以上企业销售收入约 265 亿元，同比增长 6.81%，其中功效型产品市场份额占 94%。牙膏行业市场集中度较高，2019年 10 月-2020年 09 月中国牙膏行业 CR10 达 56.9%，CR3 达 31.1%。

我国牙膏市场的主要参与者有外资品牌高露洁、佳洁士、舒适达等，本土品牌云南白药、舒客等。目前云南白药是中国牙膏市场第一品牌，创新性的在牙膏中添加云南白药活性成分，有效解决牙龈出血、肿痛的口腔问题，在中国牙膏市场占有率逐年攀升，2017-2020年，牙膏市场占有率从16.5%上升至22.2%，提高了5.7%。舒克使用酵素技术，开发高端酵素美白牙膏，市场份额不断增加。

随着居民消费水平的提高，消费者的口腔护理心智逐步进阶，呈现更多的细分需求，解决清新口气、美白、去黄等深层需求的专业口腔护理市场快速发展，新兴产品品类也在逐渐增多，目前细分赛道规模较小。

2020年我国漱口水/牙齿冲洗产品市场规模为 7.50 亿元，同比增长 11.78%。参半作为新兴品牌向传统老牌李施德林发起冲击，2020年阿里平台漱口水品牌数据显示中，李施德林以19.3%的市场占比排名第一，新锐品牌参半以42357.369倍的高增速紧随其后，市场占比为11.3%。我国水牙线市场规模不断扩大，2015-2019年中国水牙线按规模以上企业销售额从0.4 亿元上升至 2.4 亿元，CAGR 为 53.4%，预计2023年将达到 8 亿元以上。同时我国水牙线市场渗透率不足 5%，低于欧美（65%）。

牙线制作工艺较为简单，专业口腔护理品牌均有布局。随着细分需求的不断涌现，未来可能会有较好的品牌凭借强大的产品力和营销能力脱颖而出，满足消费者的新需求。

口腔护理企业目前不断扩大在口腔护理领域的布局，不断拓张新产品，完善产品矩阵，尝试提供一站式服务，增加客户粘性。

传统牙膏企业正在进入电动牙刷及其他专业口腔护理等口腔市场，舒克、黑人等头部牙膏品牌在近几年逐渐对电动牙刷发力布局。而电动牙刷企业向专业护理和基础护理等产品上扩张，增加消费者购买粘性，如飞利浦、usmile、欧乐 B 等主流电动牙刷品牌，也纷纷以电动牙刷为起点，逐渐扩展漱口水、牙膏等产品。

6. 风险提示

行业竞争加剧风险。口腔护理行业竞争高度激烈，准入门槛较低，新入局者众多，产品同质化较为严重，知名度低，缺乏个性化产品服务能力，没有供应链、销售渠道优势的企业很难突出重围。

疫情反复风险。疫情的反复可能会影响该行业的运作及正常的经营活动，导致收入及利润受到一定程度的影响。

消费者购物意愿波动风险。消费者需求、喜好及消费模式可能随经济状况、新兴产品、宣传方式出现变化而波动，导致业务、财务状况、经营业绩及前景受到一定程度的影响。

石油焦行业报告：资源为王，低硫焦或成为锂电负极瓶颈

1 石油焦为炼化副产品，下游以电极生产为主

石油焦是石油炼化的副产品。

石油焦主要成分是碳，也含有氢、氮、硫、氧等元素，主要通过石油渣油生产，是炼化过程的副产品，所以生产成本基本忽略不计。

由于是副产品，炼化企业不会因为石油焦的利润高低，去调节成品油的产量，供应也不会跟随石油焦价格变动而变化，而是与成品油的产量相一致。

石油焦分类及应用。

未经热处理的生石油焦，氢、硫、氧等元素含量高，经过煅烧后，挥发分大幅降低，硫分也会下降0.2-0.5pct，生产出熟焦，又称煅后焦，预焙阳极、石墨电极的石油焦原料主要是煅烧焦。

石油焦中硫分的高低，对下游应用影响非常大，硫分越低应用领域越高端，根据硫分含量，石油焦分为 1#焦、2# 焦、3#焦、4#焦等。

石油焦是石油炼化副产品，以原油蒸馏后的重油为原料，通过焦化工艺获得，目前石油主要通过延迟焦化工艺获得，焦化工艺主要包括以下 4 个工艺：

1）加热：减压渣油进入原料缓冲罐预热，预热后的原油进入分馏塔底换热，然后经热油泵打进加热炉，加热到焦化反应所需的温度（500℃），然后进入焦炭塔，进行焦化反应。

2）裂解缩合：焦化原料进入焦化塔，发生裂解反应、缩合反应，分别将渣油转化为气体、轻质油、焦炭。

3）分馏：油气进入从焦炭塔顶进入分馏塔，与原料油进行换热，经过分馏得到气体、汽油、柴油和蜡油。分馏塔底循环油和原料（减压油）再进行焦化反应。

4）出焦：塔内焦炭用蒸汽去除轻质组分后注水冷却，最后将焦块从底部清出。

石油焦主要用来制作电极，下游终端主要包括电解铝、新能源车和钢铁。石油焦中碳元素含量比较高，自然也常用于生产石墨，做电极。石油焦在下游的应用，基本按照硫分高低来区分。

低硫焦主要应用领域：

1）普通功石墨电极，石墨电极应用终端为钢铁的短流程电炉；

2）中低端锂电负极，终端为新能源车和储能，锂电负极和石墨电极只能采用低硫焦，主要因为两者都要进行石墨化，而石油焦中的硫分在石墨化过程中，会急剧逸出，产生不可逆的体积膨胀，形成“气胀现象“。

3）高端预备阳极，由于海外预焙阳极标准对产品硫分要求不超过2.4%，所以需要低硫焦进行生产，主要用于出口，普通预焙阳极也会用低硫焦掺混生产，终端为电解铝行业；

4）其他碳素产品。

中硫焦主要用于制造国内普通预备阳极，主要因为国内预焙阳极标准中没有硫分的要求，中硫焦价格便宜，国内预焙阳极基本采用中硫焦生产，高硫焦硫含量太高，电解铝企业生产过程中，SO2 排放量高，污染容易超标，此外 SO2 会侵蚀设备，提高阳极电阻率，高硫焦在国内预焙阳极中应用较少，不过预焙阳极企业也会采用高硫焦，掺混生产预焙阳极。

高硫焦主要用作燃料和还原剂，燃料下游包括玻璃厂、发电厂、水泥厂等，做还原剂主要用来冶炼硅，如制造电石、碳化硅。（报告来源：远瞻智库）

2 石油焦供应受限，市场集中度高

2.1 石油焦受限于原料供应，产能利用率保持低位

石油焦产量稳步增长，未来供应或有下行风险。

石油焦是石油炼化的副产品，随着我国石油炼化产业的发展，产量稳步增长，从2009年的1188万吨增长至2021年的3030万吨，年均增速8.1%。

石油焦未来供应不容乐观，一方面，汽车电动化兴起，我国新能源车市场更是高速发展，石油消费逐渐被挤出，传统石油公司资本支出下降，石油产量增速下行或将对石油焦供应形成约束；另一方面，由于“双碳“政策实施，为降低碳排放强度，部分炼化企业新项目房企延迟焦化装置，改用加氢装置，也影响石油焦供应。

石油焦产能利用率低，但逐步回升。石油焦是石油炼化副产品，本身并不存在产能概念，石油焦产出基本依赖石油炼化产量。

由于石油焦焦化率低，循环油占比较高，也客观上导致石油焦产能利用率较低，截至2021 年底，我国石油焦产能 1.38 亿吨，产能利用率21.9%，已连续 4 年回升，未来供需格局仍然偏紧，产能利用率或将继续上行。

石油焦进口量大，对外依赖度 30%。

我国石油焦进口以高硫焦为主，主要用来做燃料以及搭配使用生产预焙阳极，出口以中硫焦为主，海外企业主要用来生产预焙阳极。

我国石油焦进口量较大，近年来逐步攀升，2021年我国石油焦进口量1274万吨，同比增加 24.0%，石油焦对外依赖度从2016年的 14%提升至2021年 30%。

我国石油焦出口量整体保持下行趋势，从2016年 240 万吨，下跌至近两年的180万吨附近，主要因为海外电解铝产量较低，国内预焙阳极出口增加，挤占海外预焙阳极企业市场，2021 年我国石油焦出口 186 万吨，同比增加 4.4%。

石油焦进口主要来自石油主产区，出口主要以电解铝国家为主。我国石油焦进口主要来自美国、沙特等主要石油生产国，2021年我国进口来自美国石油焦占比 46.9%，沙特占比15.7%。我国石油焦主要出口至电解铝产地，用于生产预焙阳极，2021年出口印度、阿联酋、澳大利亚比例分别为 26.8%、17.4%和 11.6%。

我国石油焦下游企业竞争力增强，石油焦表观消费量稳步增加。

随着技术进步，我国石油焦下游的预焙阳极、石墨电极和负极材料企业竞争力明显增强，国内需求和出口量持续上升，产量持续增加，石油焦需求较强，表观消费量稳步增长，2021 年我国石油焦表观消费量 4018 万吨，同比增加 6.6%。

2.2 石油焦产能主要分布在沿海，市场集中度高

石油焦产能主要分布在华东、华南等沿海地区。石油焦产能的区域和企业分布与石油炼化相一致，主要集中在华东、华南和东北地区。2021 年山东、辽宁、广东、浙江产量占比分别为 37.9%、10.7%、8.9%和 7.6%，由于东部地区碳达峰时间表更早，未来高能耗行业产能管控会比较严格，石油炼化产能和石油焦产能或将部分西移。

中石化石油焦产能高，2021年产量占比 39%。中石化石油焦产能高，且以大炼厂为主，石油焦产能前十的项目，中石化占 8 家，另外两家为中海油和金诚石化。2021年三桶油石油焦产量占比 56%，其中，中石化占比高达 39%，行业影响力较大，因为石油焦为副产品，销售多有分公司负责，中石化对石油焦市场干涉较少。

3 电解铝产能天花板明确，石油焦需求空间受限

3.1 电解铝产能天花板明确，预焙阳极市场空间有限

预焙阳极和燃料是主要需求领域，石油焦整体需求空间有限。我国石油焦主要用来生产预焙阳极和作为燃料，2021年两者需求分别占比 58%和 23%，硅冶炼行业需求占比 5%，石墨电极和锂电负极材料占比只有 2%和 1%，从总需求来看，预焙阳极受限于电解铝产能天花板，硅冶炼也属于高耗能行业，未来产量空间也相对有限，未来需求空间比较大的锂电负极材料和石墨电极，由于在石油焦下游需求中占比低，对整体需求的影响相对有限，石油焦整体需求空间有限。

预焙阳极产量稳步增长。

预焙阳极下游是电解铝，产量跟电解铝产量相一致，由于能源成本较低，以及对电价的管控，我国电解铝企业成本优势较大，电解铝产能扩张较快，电解铝产量稳步增长，2015-2021 年复合增速 4.0%，预焙阳极产量增速也基本相一致。2021年预焙阳极产量 2102 万吨，同比增加 5.8%，产能利用率 71.6%，小幅上升 0.7pct。

电解铝 4553 万吨产能天花板，确定预焙阳极需求上限。

据阿拉丁统计，工信部确定的电解铝合规产能 4553 万吨，截止2022年 5 月底，电解铝总产能 4385 万吨，距离行业产能天花板 168 万吨，产能约束越来越明显。2021年电解铝产量 3898 万吨，同比增加 4.7%，产能利用率 91.3%，2021年电解铝产量距离产能天花板 654 万吨，按照电解铝产能利用率 100%，电解铝对预焙阳极需求空间约 327 万吨。

3.2 电炉钢占比趋势性上升，石墨电极需求增加

3.2.1 钢铁行业是石墨电极下游主要消费领域

钢铁行业占石墨电极消费50%。石墨电极是电炉炼钢的重要高温导电材料，通过石墨电极向电炉输入电能，利用电极端部和炉料之间引发电弧产生的高温为热源，使炉料熔化进行炼钢，其他一些电冶炼或电解设备也常使用石墨电极作为导电材料。

石墨电极下游有钢铁，金属硅，黄磷，电石等领域，其中钢铁行业占比达50%，若排除出口，钢铁行业占比更是高达81%，是石墨电极最大的消费领域。

受益于废钢供应的增加，我国石墨电极需求持续增长。

随着钢铁报废量增加，废钢供应继续上升，电炉钢产量提高，拉动石墨电极需求，2021年我国石墨电极产量 101 万吨，同比增加 32%，产能利用率 59%，较2020年提升 10pct，2021年石墨电极需求较强，主要因为钢铁价格较强，废钢回收量上升。我国石墨电极产能充足，产量主要取决于下游电炉钢产量。

3.2.2“双碳”大背景下，电炉炼钢占比趋势性提升

国内电炉炼钢发展缓慢，2020年电炉炼钢占比不到 10%。中国是全球最大的钢铁生产国，2021年中国粗钢产量占全球比重上升至 53.0%，受制于废钢资源回收质量参差不齐，电力成本竞争力不强等原因，国内电炉炼钢处于发展初期，电炉炼钢占比明显低于海外发达国家水平。根据世界钢铁协会统计，2020年中国电炉钢占比仅为 9.2%，远低于全球 26%左右的平均水平。

政策鼓励电炉钢发展，“十四五”末电炉钢占粗钢产量比例有望达到 20%。

2020年 12 月 31 日，工信部就《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿提出，力争到2025年，钢铁工业基本形成产业布局合理、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的发展格局，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，力争达到 20%。

根据王国军等《电炉钢与转炉钢成本比较》分析，电炉石墨电极消耗 0.91～4kg/t。随着全废钢原料电炉炼钢占比上升，石墨电极消费前景乐观。

未来四年，电炉炼钢消耗石墨电极的复合增长率有望达到 18.48%。

假设2025年电炉钢占比达到 20%，冶炼一吨电炉钢消耗石墨电极 2.4 千克，测算2025年石墨电极在电炉钢冶炼中的使用量比2021年的使用量增加接近 27.5 万吨，电炉炼钢对石墨电极的需求量在2021-2025年期间的复合增长率将达到 18.48%。

4 低硫焦缺口扩大，资源竞争加剧

4.1 原油品质结构稳定，低硫焦供应难有增量

4.1.1 低硫焦产量逐步下降，未来将继续保持低位

我国原油低硫为主，产量比较稳定，进口依赖度持续上升。

石油焦的硫分首要取决于原料，焦化工艺对石油焦硫含量影响较小，而原油品质跟产地有关，我国原油属于低硫原油，炼化副产品易于低硫焦，而中东、俄罗斯等主要产油国硫分含量较高。

由于我国原油资源相对贫乏，原油产量一直比较稳定，基本维持在 2 亿吨水平，原油进口量持续增长，我国原油对外依赖度从2008年的 48.4%上升至2021年的 72.1%。

进口原油以高硫为主，低硫焦产量空间有限。我国原油进口以中东国家和俄罗斯为主，我国的主要原油进口国中，只有安哥拉和阿联酋的原油硫分较低，沙特、伊拉克硫分均较高。

按照硫含量分布来看，2021 年低硫分原油占比约 18%，高硫分占比达到 49%，并且潜在的供应对象伊朗原油也属于高硫分，未来尽管原油进口量进一步上升，但低硫原油空间相对有限，并且可能会随着伊朗原油进口增加，空间进一步被挤占。我国低硫焦供应基本依赖国内原油冶炼，由于国内原油产量稳定，低硫焦产量空间比较有限。

石油焦工艺不同阶段的硫分调节。

1）石油炼化。石油焦硫分可以通过石油炼化时对硫分进行控制，减少渣油中的含硫量，但由于炼化主要为了得到油气，企业很难为了获得低硫渣油而对工艺进行改造，所以理论上可以降低渣油硫分，但企业较难实施；

2）焦化工艺。目前市场多采用投资低、原料适应性强、工艺成熟的延迟焦化工艺，而焦化工艺较难降低石油焦硫含量。实验室主要通过沸腾床加氢等方式降低硫分，一方面加氢设备投资大，氢气价格也比较高，经济效益差，另一方面加氢之后，柴油、汽油、烃类产量增加，石油焦回收率下降明显，产量下降，所以大规模实施也有一定难度。

3）石油焦脱硫，石油焦生成之后也可以进行脱硫，方式主要有高温煅烧脱硫、加氢脱硫、溶剂抽提脱硫等，高温脱硫成本相对较低，企业应用较多，高温脱硫需要将石油焦加热到 1400℃以上，脱硫效果才会比较明显，加热到 1700-2300℃，才能生产出硫含量小于 0.1%的石油焦，高温脱硫生产低硫焦需要耐高温材料，特别是生产低硫焦，成本较高，并且高温煅烧后的石油焦，真密度、气孔率和反应性均变差，后续进行石墨化，生产的负极材料可能受影响。我国低硫焦产量、占比持续下降。

我国生产的石油焦类型主要以 3#焦、4#焦为主，2021年#1 低硫焦产量 211 万吨，同比下降 29.4%，占石油焦比例只有 7.7%，较2020年下降 3.5pct。2022H1，低硫焦价格大幅上升背景下，我国低硫焦产量 103.4 万吨，同比下降 5.1%，占比 7.5%，产量和占比进一步下滑。由于原油供应结构变动较小，未来低硫焦供应增长空间有限。

2021年底，低硫焦市场产能 1655 万吨，中石油、中海油产能分别占比 48% 和 45%。

由于石油焦主要取决于原料，而中石油、中海油基本包揽了国内的原油生产，并且三桶油进口量也比较大，所以中石油和中海油原料比较稳定。

我国原油进口来源较多，石油品类丰富，所以地方炼厂原料供应不稳定，副产品石油焦的类 型也会变化。国内环保原油油质较好，所以低硫焦产能也基本分布在中石油、中海油，2021 年，两家低硫焦产能占比合计达到 93%，低硫焦市场高度集中。

双碳政策下，低硫焦供应或将继续下行。双碳政策下，国内节能降耗要求趋严，央企首当其冲，过去几年，中石油、中海油公司开始上马一些加氢装置，部分焦类再次转化成油气，焦化率下降，所以低硫焦焦化产能未变，但低硫焦产量却持续下降。

双碳政策压力未减，央企降能耗的要求仍然较严，中石油、中海油也较难因为副产品低硫焦的高利润，而再改变加氢装置，重置延迟焦化装置，低硫焦。

4.1.2 海外主产中高硫焦，低硫焦产量较低

我国石油焦进口以中高硫生焦为主，低硫焦占比约 1%。我国进口石油焦以中高硫为主，且主要是未煅烧焦，进口到国内主要用作燃料。

2021年我国进口煅烧焦占比 8.2%，其中硫分小于 0.8%的占比 0.7%，而未煅烧焦占比高达 91.8%，硫分小于 3%占比 25.8%，这部分可以用来生产预焙阳极，其他高硫未煅烧焦基本用作燃料。

我国低硫焦进口量变动较大，但过去几年进口量未超过 20 万吨，在进口石油焦中占比较低。

我国石油焦出口以煅烧焦为主，2021年占比 83.7%。

2021年我国煅烧焦出口占比 83.7%，较2020年上升 6.0pct，占比持续提升，其中硫分含量小于0.8%的占比6.4%，煅烧焦主要用于预焙阳极和石墨电极的生产，海外对熟焦需求较强。未煅烧焦中，硫分含量小于 3%的占出口比例 6.5%，高硫占比 9.7%。

海外石油焦生产以中高硫焦、生焦为主，低硫焦占比更低。

海外原油主产地中东、俄罗斯、美国原油硫含量较高，作为炼化副产品的石油焦硫含量也比较高，低硫焦产量较少。从我国石油焦贸易结构，特别是石油焦进口结构来看，海外石油焦 以生焦为主，且硫分比较高，只能用作燃料和还原剂，海外低硫焦比例很低，且部分低硫焦用于预焙阳极生产，低硫焦供应较为紧张。

全球低硫焦供应增长有限。

国内原油硫含量较低，适用于生产低硫焦，但由于国内节能降耗影响，低硫焦产量逐年下降，而海外原油硫分含量高，石油焦产品以中高硫为主。石油焦作为副产品，炼化企业较难为了获得低硫焦，去改变炼化工艺，控制硫分，而我国作为低硫焦主产地，在“双碳“政策影响下，供应仍面临下行压力，全球低硫焦供应较难有增量。

4.2 锂电负极快速崛起，低硫焦需求旺盛

4.2.1 低硫焦下游需求三足鼎立，锂电负极快速增长

低硫焦需求中，锂电负极占比29%，对传统领域需求的挤出效应将凸显。石墨电极和高端预焙阳极是低硫焦传统需求领域，占比较高，锂电负极的低硫焦需求速上升。

以石油焦产量占比较高的山东和江苏来看，2021 年 1-9 月，石油焦下游需求中，铝用炭素领域需求量约占 38%，负极领域需求量占比 29%，炼钢炭素需求占比约 22%，其他领域预占 11%，负极材料占比已接近 30%，由于新能源车以及储能的快速发展，锂电负极对低硫焦需求仍较保持高速增长，对预备阳极和石墨电极的挤出效应将会凸显，占比继续保持快速增长。

4.2.2 钢铁电炉替代叠加预备阳极高端化，传统领域仍具有需求潜力

普通功率石墨电极未来占比将下降，电炉替代。石墨电极包括超高功率、高功率以及普通功率，低硫焦主要用来生产普通功率的石墨电极，2020年普通功率石墨电极产量占比15%，未来随着大容量、高效率、综合成本低的超高功率电弧炉数量增多，超高功率的石墨电极需求增加，普通功率石墨电极占比下降，但由于电炉绝对量持续增长，而石墨电极为存量消耗，石墨电极对低硫焦需求仍将增长。

海外预焙阳极标准规定硫含量，石油焦原料以低硫为主。

我国预焙阳极国标主要对物理特性进行规定，对产品成分规定较少，所以国内预焙阳极企业基本采购中硫焦生产。

欧美预焙阳极标准除了规定物理特性外，还规定元素含量，其中硫含量不高于2.4%，未达到满足硫含量要求，企业多采购中低硫的石油焦生产。随着国内环保政策趋严，未来国内预焙阳极硫含量可能也会要求，预焙阳极的高端化趋势将逐步确立，石油焦原料也将向低硫化迈进。

预焙阳极出口增长明显。

由于海外能源价格高企，且硫分较高，而国内中低硫焦供应较为充足，原料成本优势凸显，预焙阳极出口持续上升，2021年我国预焙阳极出口量 191 万吨，同比增加 20.1%，较 2019 年增加 70.2%，连续两年大幅增长。

4.2.3 负极材料快速增长，储能进一步打开低硫焦成长空间

造粒和石墨化是人造负极材料的关键程序。人造负极是将原材料和粘结剂进行破碎、造粒、石墨化、筛分而制成，主要包含破碎、造粒、石墨化和筛分，四大工序又细分成十几道工序，流程基本一致，但具体到每家企业、不同级别人造负极，制备工艺又会有一定差异。

人造石墨的四大工序中，破碎和筛分相对简单，体现负极行业技术门槛和企业生产水平的主要是造粒和石墨化两个环节。高端人造石墨，会多一些二次造粒、碳化包覆、二次包覆、掺杂改性等工序。

低硫焦、石油焦选择影响负极材料比容量、循环寿命。

人造负极的原料主要包括针状焦（油系针状焦、煤系针状焦）、低硫焦，一般情况下，高比容量的负极采用针状焦作原料，普通比容量负极采用价格便宜的石油焦为原料，原料端的选择对人造负极的性能影响较大，影响负极的比容量、循环寿命、倍率性和压实密度等。

低硫焦成分复杂，适用于循环周期长、容量低的中低端负极材料。

人造负极材料主要是碳元素，低硫焦成分复杂，灰分、杂质较多，导致微晶结构较差，不容易石墨化，而针状焦杂质少，微晶排列比较有序，所以针状焦适用于快充、能量密度高的锂电池领域，低硫焦适用于循环周期长，对能量密度要求不高的领域，若低硫焦制成高品质材料，需要高温氮气氛围下除去挥发分，工艺条件要求比较苛刻，生产成本增加。负极企业一般会掺混低硫焦和针状焦来生产，越高端针状焦比例越高。中硫焦硫分、挥发分等杂质更高，硫分更高，石墨化过程中更容易发生“气胀“，产生气孔，比较难以结晶进行石墨化，所以中硫焦较难生产出合格锂电负极材料。

锂电负极材料市场蓬勃发展，产量大幅增加。

锂电负极材料生产需要低硫焦和针状焦掺混生产，高能量密度、高倍率的电池负极材料针状焦比例高，循环次数多的中低端电池负极材料低硫焦占比高。

2020年以来，新能源车市场高速增长，锂电负极材料需求也快速上升，2021年，我国锂电负极材料产量 72 万吨，同比增加 97.3%。新能源车和储能市场仍然快速增长，锂电负极材料需求旺盛。

低端负极材料需求旺盛，针状焦、低硫焦价差缩窄。

2021 年以来，五菱宏光 mini 等 A00 级低端车型销量旺盛，低硫焦出现供不应求，价格上涨明显，而针状焦价格涨势较缓，一方面因为能耗管控压减钢铁产量，石墨电极需求不强，另一方面高端负极材料增速低于低端负极材料。

针状焦、低硫焦价格从2021年初的 5500 元/吨、2550 元/吨，分别上涨至2022年 7 月的 11000 元/吨和 7400 元/吨，涨幅分别为 100%和 191%。未来预计新能源车市场高端、低端路线并驱，低硫焦和针状焦需求均将保持高速增长。

储能装机大增，低硫焦需求空间进一步打开。

光伏、风电等新能源装机量大幅上涨，由于光伏、风电发电间歇性和季节性比较明显，所以电源侧调峰需求明显增长，而分布式发电的快速发展则进一步提升电池储能装机需求，2021 年我国电池储能新增装机约 19.9GWh，同比大幅增加 86.1%。

随着工商业、户用分布式发电的快速扩张，电池储能市场进入高速发展阶段，电池装机量有望延续高速增长态势。

因为储能对电池价格敏感，对循环次数要求高，而能量密度要求不高，所以储能锂电负极材料偏向于中低端，适合以低硫焦为原料，低硫焦储能领域的需求空间打开。

石油焦主要用来做原料、电阻料和保温料。

石油焦可以应用在负极材料的三个领域，一种是作为锂电负极的原料，就是前文所述的低硫焦；另一种是石墨化石油焦，石油焦置于 3000 ℃左右的高温，从无定形的乱层结构碳晶体转变成六方层状结构晶型碳，石墨化后的石油焦可以作为电阻料，单吨负极消耗量约 0.04 吨；第三种是锻后石油焦，1400℃煅烧后的石油焦，挥发分、灰分、水分大幅降低，可以用来做保温料，单吨负极消耗量约 0.66 吨。

根据跟踪的规划负极项目原料结构看，使用石油焦和针状焦原料比例接近，负极材料高端、低端路线并重。根据我们统计的部分环评报告披露看，环评的锂电负极产能 48.6 万吨，天然石墨产能 3.8 万吨，低硫焦为原料产能 22.8 万吨，针状焦为原料产能 22 万吨，从规划来看，低硫焦原料和针状焦原料的企业产能相当，锂电负极负极低端和高端路线并重，双方并未见明显替代优势。

储能和新能源车带动锂电负极需求，预计2025年低硫焦需求有望达到 147 万吨。

锂电池负极需求量约 0.13 万吨/GW，随着新能源车与储能市场快速发展，锂电负极材料需求旺盛，低硫焦的需求也将进入快车道，我们预计2025年锂电负极材料对低硫焦需求量将达到 147 万吨，较 2021 年增加 327%。

负极材料需求的广阔前景，促使锂电负极企业产能快速扩张，也引来新竞争者的加入，行业产能大幅上升，根据 Mysteel 统计，目前锂电负极企业规划产能达到 638.6 万吨，产能扩张迅速，针状焦和低硫焦未来需求仍然较强，而锂电负极行业可能面临过剩局面，锂电负极材料的供应瓶颈也将从石墨化向上游针状焦、石油焦转变。

4.3 低硫焦缺口较难弥补，资源竞争加剧

低硫焦供不应求，价格上涨更快。低硫焦下游应用领域，锂电负极材料快速增 长、高端预焙阳极出口需求也比较强，石墨电极有所下降，整体需求仍然较强，而 低硫焦产量供应缺有所下降，2022H1，我国 1#焦产量 103 万吨，同比下降 5.1%，缺口进一步扩大，低硫焦价格大幅上升，2022 年 6 月，1#A 焦均价 9000 元/吨， 1#B 焦 7018 元/吨，分别较 1 月均价上升 2818 元/吨和 2336 元/吨。 石油焦价格分化，低硫焦保持强势。

中硫焦主要用于预焙阳极生产，下游依赖于电解铝行业，由于电解铝企业议价能力较强，且行业产能天花板明确，需求增长较缓，中硫焦价格涨势放缓，而低硫焦供需仍然较强，低硫焦与中硫焦价差拉开，2022年 6 月，1#B 焦与 2#B 焦价差均价为 1982 元/吨，较年初增加 482 元/吨，低硫焦供需较难转向，中硫焦需求空间受限，未来价格或将继续分化。

“双碳“政策下，石油焦缺口或将继续扩大。

若我国进口石油类型稳定，低硫焦供应端较难有明显增长。

需求端，石墨电极领域，钢铁短流程替代长流程趋势确 立，电炉比例将持续提升，石墨电极需求走高，虽然普通功率电极比例下降，但绝 对量仍将继续增长；负极材料，新能源车延续快速发展，而高端、低端路线并重， 加上储能开始进入快速增长，低端负极材料需求潜力较大；高端预焙阳极领域，随 着国内双碳政策实施，电解铝节能降耗需求上升，预焙阳极标准或将提升，高端化 趋势也将确立；低硫焦三大应用领域未来需求旺盛，而供应增长有限，缺口或将逐 步扩大。

5 报告总结

5.1 石油焦供需将分化，低硫石油焦将成为

锂电负极瓶颈电解铝产能天花板明确，石油焦整体需求空间受限。

石油焦下游领域中，预焙 阳极和燃料 2021 年分别占比 58%和 23%，未来需求潜力较大的锂电负极和石墨 电极占比只有 2%和 1%。由于电解铝 4553 万吨产能天花板明确，而目前产能已 迫近天花板，预焙阳极未来需求空间较为确定，而石墨电极和锂电负极占比低，对 整体需求带动有限，石油焦需求空间较难明显增长。

原油品质稳定叠加节能降耗要求，低硫焦供应难有增量。

中石油、中海油低硫焦产能占比 93%，由于节能降耗要求，两家企业增加加氢装置，焦化率下降，2021年我国石油焦产量 211 万吨，较 2018 年下降 45%，2022 年仍在延续下降趋势。石油焦类型取决于原油结构，我国原油供应稳定，双碳政策下，中石油、中海油节 能降耗压力大，焦化率仍难提升，低硫焦供应或将继续保持低位。海外由于工艺原 因，低硫焦产能有限，较难对国内形成补充，低硫焦供应难有增量。

锂电负极需求潜力大，低硫焦缺口扩大将加剧资源竞争。

需求端，

1）钢铁短流程替代长流程趋势确立，电炉比例将持续提升，石墨电极需求走高，虽然普通功率电极比例下降，但绝对量仍将继续增长；

2）低硫焦主要用于中低端负极材料，新能源车延续快速发展，未来高端、低端路线并重，针状焦、低硫焦需求或将携手快速增长，电力调峰需求下，电源储能发展进入快车道，低端负极材料需求潜力较大，进一步打开低硫焦成长空间；

3）电解铝节能降耗需求上升，国内预焙阳极标准或将提高，高端化趋势也将确立。低硫焦三大应用领域未来需求仍然较强，而供应增长有限，中硫焦由于硫分的等杂质更高，较难进行石墨化，对低硫焦形成替代，低硫焦缺口或将逐步扩大，资源竞争加剧。随着低硫焦缺口扩大，低硫焦资源竞争将加剧，未来低硫焦供应链比较成熟，具有采购优势的企业将会明显获益。

5.2 索通发展：快速增长的预焙阳极龙头，锂电负极乘帆远航

北铝南移继续，预焙阳极市场份额继续提升。由于云南等省实施优惠电价措施， 电解铝产能开始往西南地区转移，2017 年以来，公司借助北铝南移机会，凭借成 本优势，通过与电解铝企业合资建厂的模式，产能快速增长，市场份额持续提升。

云南等地取消优惠电价，但电价仍然处于全国低位，并且绿电优势未来将愈发明显，北铝南移继续，只要电解铝产能转移，公司市场份额提升趋势将会继续。

石油焦规模采购、全球采购优势明显，原料供应保障能力强。

公司以石油焦贸 易起家，深耕石油焦领域 20 多年，海内外石油焦供应链体系成熟。2021 年，公 司石油焦采购量达 300 万吨，加上贸易业务，石油焦采购超过 400 万吨，全国石 油焦产量为 3029.5 万吨，公司采购占比 9.9%，加上贸易石油焦采购占比超过 13%， 随着公司预焙阳极产能快速扩张，石油焦采购量超过 550 万吨，采购占比有望超 过 15%，公司利用较大的采购规模，发挥石油焦集中采购、全球采购优势，有力 保障铝用碳素、锂电池负极等碳材料供应。 高端预焙阳极比例高，低硫焦采购优势依旧突出。

凭借国际贸易优势，公司预 焙阳极出口量占比高于行业平均水平，2021 年预焙阳极出口 64.3 万吨，同比增 加 11.6%，占预焙阳极行业出口比例 34%，远高于公司 10%的产量占比，公司低 硫焦的采购优势也更为突出。

由于海外预焙阳极对硫含量有要求，我国出口的预焙阳极产品主要采用低硫焦作为原料，按照 1 吨预焙阳极 1.1 吨石油焦测算，2021 年公司低硫焦需求量约 70 万吨，再加上采购低硫焦掺混生产国内预焙阳极，公司对低硫焦的采购量远高于负极材料企业，低硫焦的规模采购优势仍然比较突出，并且公司与石油焦企业合作时间长，又具有全球采购渠道优势，未来随着负极材料供应约束将从石墨化瓶颈转向低硫焦，公司低硫焦的采购优势在负极产业链中将逐步凸显。

收购欣源股份，补齐技术短板，打造锂电第二增长极。

2022 年 4 月 27 日， 公司公告收购欣源股份，欣源股份主营锂电石墨和电容器，其中石墨业务扩张迅速。

目前公司嘉峪关/欣源股份内蒙分别具有 20 万吨/10 万吨锂电负极一体化产能指标，加上欣源股份现有的 1.5 万吨产能，公司未来产能规划 31.5 万吨，随着公司对欣源股份资金支持的增加，欣源内蒙 10 万吨项目建设有望加速，加上公司嘉峪关一期 5 万吨产能，锂电负极材料产能扩张进入快车道，锂电负极业务也将快速贡献利润，成为公司新的增长极。

“C+战略：双驱两翼，低碳智造”。

1）做大做强“双驱”，巩固公司预焙阳极龙头地位。左驱动轮指“预焙阳极”，公司借助北铝南移的时机，积极扩大市场份额，预计 22/23 年预焙阳极产能 252/312 万吨，“十四五”末实现产能约 500 万 吨。预计每年新增产能 60 万吨。

2）右驱动轮是指“原料石油焦”，预计公司 2022 年采购量达 300 万吨，占全国石油焦产量近 10%，公司发挥采购规模优势，保障原料的低成本供应。

3）加快培育未来“两翼“，打造锂电负极第二增长极。左翼 基于预焙阳极优势，向下游客户提供“多产品+服务”，帮助电解铝企业挖掘电解 槽减碳节能潜力。

4）右翼基于石油焦原材料优势，利用光伏等绿色新能源，打造以锂电池负极为代表的新型碳材料平台。公司嘉峪关一期 5 万吨锂电负极材料，加并配套 770MW 光伏项目，加上欣源股份 10 万吨锂电负极在建项目，公司锂电负极业务快速扩张。

盈利预测及估值：

预焙阳极产能快速扩张，锂电负极打开新的成长空间， 业绩将保持快速增长，我们上调公司业绩，预计 2022-2024 年将分别实现归母净 利润 12.41 亿元、16.02 亿元和 19.25 亿元，EPS 分别为 2.69 元、3.48 元和 4.18 元，对应 7 月 28 日收盘价的 PE 分别为 14、11 和 9 倍。

风险提示：原材料价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。

6 风险提示

1）低硫焦供应超预期。

石油焦硫含量依赖于石油品质，若国内石油供应结构变化，轻质原油供应大幅增加的话，副产品低硫焦供应将会增加，低硫焦供需紧张格局将会缓解。

2）需求不及预期。

低硫焦下游领域中，高端预焙阳极和石墨电极需求仍占主导地位，若海外电解铝减产较多，预焙阳极需求下滑，可能会导致我国高端预焙阳极出口下降，影响低硫焦的需求。

座椅业务布局广，天成自控：战略规划清晰，乘用车潜力值得期待

1、工程机械座椅龙头，开辟乘用车、航空座椅业务

1.1、深耕座椅数十年，业务横跨多领域

公司从农机座椅起步，不断拓宽业务边界。

公司于1992年成立，随后分别进入商用车座椅及工程机械座椅领域。2015年，公司在上交所挂牌上市。2016年，公司开拓乘用车座椅业务，目前已进入上汽荣威、上汽大通、飞凡汽车、威马汽车等主机厂的供应链，客户持续多元化。2017和2018年，公司分别进入航空座椅、儿童安全座椅领域，进一步拓展业务边界。

公司座椅产品品类众多，技术储备充足。

公司的座椅产品覆盖乘用车、工程机械、商用车、航空及儿童安全座椅等多个领域，产品种类丰富。公司持续加大研发投入，技术储备充足，研发出具备良好安全性能的碳纤维轻量化座椅产品，采用一体模压、热固、注塑成型，分别应用于乘用车及民航飞机。

公司实控人合计持股比例达42.89%。

公司实际控制人为陈邦锐、许筱荷，陈邦锐直接持有公司4.58%的股份，二者通过天成科投间接持有公司36.93%的股份，许筱荷通过众诚投资间接持有公司1.38%的股份。因此，公司实际控制人陈邦锐、许筱荷合计持有公司42.89%的股份。

1.2、2021年公司营收规模再上新台阶，利润端长期向好

2021年公司营收重回正增长，利润端短期承压。2020年受疫情影响，公司营收出现下滑，2021年营收达17.04亿元，同比增长19.3%，22Q1在疫情扰动下公司营收依然实现15.5%的增长。利润端，2021年、2022年一季度公司归母净利润分别为0.28、0.13亿元，同比分别下降44.2%、34.9%，主要系原材料价格上涨及产能利用率较低所致。

公司四大业务营收较为均衡，毛利率有所下滑。

从营收端来看，2021年乘用车/工程机械/商用车/航空座椅业务的营收占比分别为27%/26%/22%/15%，整体来看目前公司四大业务发展较为均衡。盈利能力方面，2021年四大业务的毛利率均出现下滑，其中乘用车座椅及航空座椅业务毛利率分别下滑3.29/14.44pct，分别系乘用车座椅产能利用率较低、航空座椅业务运费较高所致。

公司盈利水平企稳回升。

2021年公司毛利率/净利率分别为 15.98%/1.66%，同比分别下滑 5.18/1.88pct，主要系原材料价格上涨所致，2022年一季度随着原材料价格回落毛利率/净利率均实现小幅回升。费用方面，2021年公司期间费用率为 15.16%，同比下滑 1.9pct，研发费用率整体则基本稳定。

材料费用成本占比高，钢材价格整体回落。

2021年，在公司的乘用车、工程机械、商用车及航空座椅四大分业务成本中，材料费用占比均在70%以上。公司座椅产品的原材料主要为钢材，自2021年上半年以来钢材价格整体呈下降趋势，有望带动公司盈利修复。（报告来源：远瞻智库）

2、公司开辟乘用车座椅业务，剑指千亿赛道

2.1、中国乘用车座椅市场具千亿规模，国产替代空间大

中国汽车座椅市场目前主要由外资占据。全球及中国汽车座椅市场均由外资品牌占据主导地位，2020年，安道拓、李尔与佛吉亚合计占据全球汽车座椅市场 64% 的份额，中国汽车座椅市场70%的份额则由延锋安道拓、中国李尔与佛吉亚三家占据，国产替代空间大。

2025年中国乘用车座椅市场规模有望逾 1200 亿元。随着汽车消费升级，乘用车座椅功能多样化、技术要求提升，价值量也随之上升。据智研咨询，2021年中国乘用车座椅单车价值量约 4000 元。

假定：

（1）考虑到乘用车座椅的智能化、轻量化、多场景化等趋势，座椅功能日趋增加、价值量持续增长，预计乘用车座椅单车价值量年增 5%；

（2）随着疫情及缺芯影响转弱，乘用车产销水平将逐步恢复并实现稳定增长，预计2025年中国乘用车产量为2471.2万辆，那么2025年中国乘用车座椅市场规模将达1202亿元。

2.2、公司持续开拓客户，全产业链布局实现降本增效

2021年公司乘用车座椅业务营收同比增长 23%，毛利率出现下滑。2021年公司乘用车座椅业务营收为 4.67 亿元，同比增长 23%，2015-2021年间乘用车座椅业务营收 CAGR 达 107%。

盈利能力方面，2021年乘用车座椅业务毛利率为 4.25%，同比下滑 3.29pct，主要系原材料价格上涨及产能利用率较低所致。预计随着相关订单的放量、产能利用率提升及原材料价格回落，公司盈利水平将得到修复。

公司建立四大生产基地，主机厂客户渐趋多元化。

在乘用车领域，公司与上汽集团、威马汽车等建立稳定合作关系，并围绕上汽集团南京基地、郑州基地、福建宁德基地建设郑州工厂、南京工厂和宁德工厂，实现就近批量供货。天台乘用车座椅生产基地于2021年 9 月开始向威马汽车批量供货。2022年上半年公司分别获得东风乘用车、北汽新能源等主机厂定点，客户结构进一步多元化。

全产业链覆盖，实现降本增效。

公司坚持座椅骨架、滑轨、调角器、调高泵、发泡及面套等产品的自行研发与生产，其中座椅骨架方面，公司通过模块化设计并使用轻量化金属材料提升座椅骨架安全性能。公司通过全产业链布局，更易把控产品质量并实现成本的降低，提升产品的市场竞争力。

3、持续推进国产化进程，航空座椅业务盈利能力可期

3.1、航空业逐渐复苏，行业拐点已至

全球范围内疫情影响趋弱，航空业逐渐复苏。2021年全球民用航空运输业景气度有所回升，空客和波音分别交付 611、340 架飞机，同比分别增长 8%、117%。截至2021年底，空客和波音的储备订单分别为 7082、5136 架。波音预计，全球航空出行需求将在2023年或2024年恢复至疫情之前水平。

3.2、推进航空座椅国产化，提升公司盈利水平

2021年公司航空座椅业务营收实现回升。2018年 7 月公司完成对英国 Acro Aircraft Seating Ltd.的收购，Acro 的业务包括航空座椅研发、设计、生产、销售及售后服务，公司就此正式进入航空座椅领域。

2020年受疫情影响，航空座椅业务营收大幅下滑；2021年随着疫情影响趋弱，全球航空业逐渐复苏，公司航空座椅业务营收达 2.55 亿元，同比增长95%，毛利率为9.82%，同比下滑14.44pct，主要系国际物流费用增加及原材料涨价所致。

公司开发多款产品，为进一步开拓客户奠定基础。

2021年公司完成碳纤维座椅靠背产品的国产化研发及碳纤维工厂建设，并已开始批量生产碳纤维座椅零部件。公司的 S3 系列、S6 系列碳纤维航空座椅产品实现轻量化效果，可提升机舱空间利用率。新产品研发方面，公司的 S6 HGA 座椅具备成本低、重量轻、组装容易的优势，可快速投放市场；S9 座椅通过平台化设计，零部件通用率达 70%，可同时满足长航线和短航线飞机客舱需求。

公司与空客、波音、中国商飞等飞机制造商合作，开拓多家航司客户。

2021年，公司航空座椅业务通过波音审核与考评，英国子公司 ACRO 飞机座椅公司正式成为美国波音的线装飞机座椅供应商，同年公司飞机座椅进入中国商飞的飞机选型中心，自此公司与空客、波音、中国商飞均建立正式合作关系。

在航空座椅领域，公司是波音、空客的线装机及翻新机供应商，公司的S3、S6和S7型号座椅均获得波音737、空客A320 等主流机型的装机许可，并与新西兰航空、艾提哈德航空、美国 Frontier Air、Allegiant Air、Spirit Air、中国春秋航空等公司建立长期稳定的合作关系，单通道商务舱 S7 系列座椅已取得多家航空公司订单。

公司推进航空座椅国产化以降本增效，航空座椅业务盈利水平提升可期。

公司于2020年以非公开发行方式募资 5 亿元建立航空座椅零部件生产基地及研发中心，用于生产航空座椅碳纤维背板和铝合金配件等核心零部件。公司意在发挥自身碳纤维航空座椅设计能力，充分利用中国制造的成本及市场供应优势，提高碳纤维背板及铝合金配件等航空座椅核心零部件的生产能力并全面把控航空座椅产品质量，进一步降低生产成本、提高盈利水平。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

乘用车座椅业务：公司乘用车座椅客户拓展较为顺利，已进入上汽荣威、威马、飞凡汽车等主机厂的供应体系，新获北汽新能源、东风乘用车、上汽集团等主机厂定点，发展潜力较大，预计该业务2022-2024年营收分别为6.41/12.48/17.05亿元，毛利率为8.3%/12.3%/16.3%。

工程机械座椅业务：公司是国内工程机械座椅的龙头企业，公司与三一重工、徐工、卡特彼勒等合作多年，业绩表现稳健，预计2022-2024年该业务营收为5.11/5.82/6.64亿元，毛利率为19.6%/20.1%/20.6%。

商用车座椅业务：公司商用车座椅业务客户优质，同时积极开拓海外市场，预计2022-2024 年营收分别为3.95/4.14/4.35亿元，毛利率为19.8%/20.3%/20.8%。

航空座椅业务：全球范围内疫情影响逐渐转弱，航空业逐渐复苏，2021年公司航空座椅通过波音审核，打开新市场，同时将产业链向国内转移将有利于降低成本、提升盈利水平，预计2022-2024年营收分别为3.15/3.62/4.12亿元，毛利率分别为24.8%/34.8%/39.8%。

4.2、估值

综上，我们预计2022-2024年公司营收为20.34、27.97、34.27 亿元，归母净利润为0.58、1.28、2.45亿元，EPS为0.15、0.32、0.62元/股，对应当前股价PE为88.01、39.89、20.75 倍，行业 3 家可比公司 PE 均值分别为50.76、22.45、14.92倍。

公司乘用车座椅业务客户拓展顺利，随着相关订单陆续放量乘用车座椅业务有望快速增长； 公司致力于将航空座椅产业链向国内转移，降低生产成本、提升盈利水平，有望快速增厚公司利润。

5、风险提示

缺芯及疫情反复影响主机厂产销情况、原材料价格波动影响公司盈利水平、公司客户拓展不及预期等。

“平台+赛道”协同发展，科大讯飞：立足智能语音，衍生新兴业务

一、科大讯飞：平台与赛道并举，多领域 AI 赋能

1.1 聚焦智能语音，核心技术实现突破

立足智能语音，衍生新兴业务。自成立以来，科大讯飞专注于智能语音方向，语音合成核心技术已达到世界领先水平。

公司坚持“平台+赛道”的人工智能发展战略，从最开始的语音识别、合成，机器翻译，到后来的 OCR、认知智能等多种领域，从单点技术突破模式发展到机器认知、多模式应用和复杂场景应用。

2022年，公司在第十六届国际语义评测（SemEcal）中三项主要赛道拿下冠军，多种语言理解实现新的突破。

股权结构稳定，股权激励推动公司长远发展。

中国移动通信有限公司为公司的战略投资者和第一大股东，持股比例为 10.7%。创始人刘庆峰先生直接持股 7.2%，通过安徽言知科技有限公司间接持股 2.5%。刘庆峰先生与中科大资产经营有限责任公司是一致行动人，二者同为公司的实际控制人。公司自上市以来共进行了 7 次股权激励，在2021年 12 月公司进行的股权激励中共授予限制性股票 2424.9 万股，激励对象 2240 人，占公司总人数的 20%。

技术人员经验丰富，核心团队稳定。

核心技术团队多为高学历人才，在各自行业深耕多年，有着丰富的从业经验和专业的管理能力。核心人员多为一毕业就加入公司，有着稳定且长期的任职经历。

1.2 “平台+赛道”构建行业生态，多领域技术赋能

扎根讯飞开放平台，推动技术与行业应用融合。“平台”建设上，公司推出讯飞开放平台，能够为开发者提供一站式人工智能解决方案；“赛道”应用上，公司在智慧教育、智慧城市、智慧医疗等领域已经实现源头技术创新和行业应用的良好融合，规模效应逐渐体现。

在教育领域，公司构建面向 G/B/C 三类客户的业务体系：G 端业务主要以市县区等区域建设为主体，目前“因材施教”方案逐渐在全国多区域实施，现已触及全国 73%区县中的主要客户群，公司已与 13 个省、82 个地市签订战略合作协议。

2021 年，安徽省蚌埠市智慧教育示范区建成，并成为教育部第二批人工智能助推教师队伍 建设试点地区，规模化成功得到验证。B 端业务主要以学校建设为主体，包括校内大数据精准教学、英语听说考试等，目前课后服务业务已覆盖 170 多个区县，4000 余所学校。

C 端业务主要以学习机、个性化手册产品为主体，是 G/B 端业务的延伸，已在教育和办公方面形成完整的产品矩阵。

学习机线下授权专卖店（渠道代理）预计今年达到 3000 家，基本覆盖县级以上城市。公司个性化手册通过定制专属个性化学习方案，致力于提高学习效率、减轻学生负担。2021 年 C 端产品占比约 15%，面向 C 端的学习机销量增长 150%，京东天猫的成交总额及销量同比增长 200%，用户推荐 NPS 值以近 40%的成绩位居行业第一，多款产品受到消费者的认可与好评。

在医疗领域，公司以打造“每个医生的 AI 诊疗助理、每个人的 AI 健康助手”为使命，实现面向基层医生的全科辅助诊断服务，为医生的临床决策过程提供智能辅助支持，提高诊疗服务的水平和工作效率；同时为各级医疗卫生主管部门提供基于实时诊疗数据的诊疗过程和诊疗质量智能监管服务。

疫情期间，公司利用 AI 赋能医疗，首创的智能医疗助理电话机器人助力 31 个省份的疫情排查，已累计服务超 7000 万 人次。2022 年 5 月 13 日公司发布智能助听器悦享款和优享款，讯飞血压计等智能产品也会陆续上线，医疗产业布局日臻完善。

在城市领域，围绕政府数字化转型，依据数据驱动形成为数字城市持续服务的模式。

在消费者领域，围绕 AI+办公场景，通过录音笔、智能办公本、讯飞听见 APP 等产品将日常办公语音等原始资料实时转化成可保存传播的数据，实现日常工作效率的提升。

在企业领域，包括 AI 中台、数据中台、知识中台、金融营销平台、智能客服、智慧网点等 AI+金融应用，帮助企业提供 AI 应用解决方案。

在汽车领域，公司主要提供飞鱼智能助理、飞鱼 OS、AI 销服等产品解决方案，同时产品线不断迭代升级，从简单语音交互到软硬件一体化智能车机、从信息交互到音响系统等。

2021年实现前装 700 万套，新增交付车型 200 多个，达成合作车企 40 余家，每月活跃用户超千万，随着合作车厂的增多，未来智慧汽车业务将成为重要的营收支柱。

1.3 营收持续高增，结构日益多元化

过去 10 余年公司收入增速保持 25%以上，2021 收入增速亮眼。

自2010年开始，公司收入增速始终保持在 25%以上，2021年受益于教育业务、开放平台及消费者业务放量，收入实现快速增长，全年实现营业收入 183.1 亿元，同比增长 40.6%。

利润端，2019-2022Q1公司实现归母净利润分别为 8.2/13.6/15.6/1.1 亿元，增速分别为 51%/66%/14%/-21%。

受公司持股的寒武纪、三人行、商汤等股价波动导致公允价值变动确认损益-1.54亿元影响，2022Q1 归母净利润有所下滑。

从营业收入结构来看，公司收入主要来自于智慧教育和智慧城市。

2021年智慧教育业务收入 62.3 亿元，同比增长 48.7%，营收贡献比例达到 34%，公司智慧语音技术持续赋能教育交互领域，效果显著；智慧城市业务营收 49.8 亿元，同比增长29.7%，营收比例达到 27.2%，发展基于数字新基建的兴起；开放平台和消费者领域增速较快，得益于国内国外双循环格局，形成平台、硬件、移动互联网产品三轮驱动的良好态势；医疗领域近年来增速较快，2019-2021年收入增速为 88.9%，随着公司医疗布局的逐步深化，智慧医疗有望成为科大讯飞新的增长曲线。

利润率略降，费用率逐年优化。

利润率方面，公司利润率呈现逐年下降的趋势，原因主要有三个方面：

1）教育业务中，学习机等产品对于农村偏远贫困地区的优惠、折扣力度大，一定程度上影响了利润率；

2）智慧城市业务中，科大讯飞承接了软硬件一体化的工程，信息工程类低毛利收入增加导致整体利润率下降；

3）开放平台业务分为授权业务和广告业务，广告业务毛利率有所下滑，一定程度上影响了开放平台业务整体利润率。

费用率方面，2019-2021销售和管理费用率下降得益于公司管理体系和销售渠道的优化，2022Q1费用率提升主要是由无形资产折旧、差旅和业务招待费用的上升引起的。

科研投入持续加大，核心技术不断完善。

公司所在行业是典型的技术密集型行业，公司以完善核心技术、不断开发新产品、升级产品功能为目标，不断加大科研方面的投入。

2021年公司投入研发费用 28.3 亿元，同比增长28%；同时研发团队扩充至8367人，同比增长 29.6%，占公司总人数的 58.5%。公司在教育、医疗等行业取得多项突破，进一步巩固了公司在这些领域的技术优势。2021年，公司共获得 10 项人工智能领域国际权威评测冠军和一级学会科技奖励。（报告来源：远瞻智库）

二、 教育基本盘稳步发展，智慧医疗潜力巨大

2.1 智慧教育：已实现 G/B/C 联动及业务闭环

智慧教育是科大讯飞的核心赛道业务，也是公司营收最大的板块。

公司在“人工智能助力教育，因材施教成就梦想”理念的指导下，将人工智能技术与教育教学场景深度融合应用，为师生和各教育管理部门提供精准便捷的服务，实现精准教学、自主学习、智慧考试、高效管理、创新教育五大目标，为老师教学减负，为学生学习增效。

目前，讯飞智慧教育产品已经在全国 32 个省级行政单位及日本、新加坡等海外市场应用。

智慧教育业务从 G 端切入，并逐步向 B 端和 C 端延伸，目前已形成 G/B/C 联动的发展局面和业务闭环。

G 端：

G 端业务主要面向市县区，提供区域内学校和用户的整体解决方案。目前 G 端业务包涵因材施教区域整体解决方案和语言类考试阅卷服务。

对于区域和学校，公司提出因材施教“1352”区域智慧教育解决方案：即 1 个 AI 教育超脑；3 个教育平台，分别为教育大数据平台、教育资源平台和区域教研平台；5 个教学场景，分别智慧教学、智慧学习、智慧考试、智慧评价、智慧管理。依托 AI 技术搭建智慧教育平台， 以网络环境为载体创新因材施教的教与学模式，打破时空限制、促进区域教育平等化。

公司创立的 AI 教研平台依托远程音视频互动、同步录制直播、全场景数据采集、AI 语音转写等技术，打造线上线下相结合的混合式教研，促进教师专业发展。

因材施教方案相继在安徽蚌埠市、青岛市西海岸新区、郑州市金水区、重庆市两江新区等近 20 个市、区（县）落地。

以安徽蚌埠市为例，科大讯飞因材施教综合解决方案有效提升蚌埠教师 33%的备课效率，学生无效低效练习降低 49%。2021 年 2 月蚌埠市入选教育部 2020 年“智慧教育示范区”；2021 年 9 月，入选教育部第二批人工智能助推教师队伍建设试点地区。

科大讯飞助力英语听说考试和网上阅卷改革，2021 年上半年，全国共开展了 50 余个英语听说中高考考试项目，科大讯飞服务了其中 50 个项目，几乎完成全国英语听说考试全覆盖。

诸如科大讯飞完成了上海市初中学业水平考试外语听说全覆盖，测试共设置 429 个考场，覆盖全市约 9 万余名考生。

2021 年，智能阅卷技术在高考中的应用从 9 个省拓展到 12 个省。2022 年，科大讯飞将承担 119 个省市区中高考阅卷工作，利用人工智能辅助阅卷，完成评分质检工作。

B 端：

B 端业务以学校建设为主体，包括智慧校园，智慧课堂等产品。智慧校园是将人工智能、云计算大数据、移动互联网等技术与学校的日常教学模式深度融合，通过搭建网络信息平台提供统一的智慧教育服务。

公司依靠在智能语音、大数据和人工智能等领域核心科技的优势，积极促进技术应用服务与智慧校园建设深度融合，为学校提供一站式智慧校园解决方案。同时根据智慧校园建设的实际需要，根据平时统计的教学数据提供专业的技术咨询服务和智慧校园顶层设计方案。

新一代智慧课堂由教师智慧教学终端、学生智慧学习终端、智慧课堂和智慧学习环境组成，基于大数据和平台优势达成“2+1”=N 的教学效果。

在课堂场景中，老师可以通过 AI 等技术对学生掌握知识点进行分析，根据薄弱项针对性辅导，进一步实现分层、弹性和个性化作业布置，提升学生学习效率、助力“双减”落地。2021 年，分层作业业务已服务了 8000 多所学校，约 12 万名教师，近 400 万名学生。

C 端：

C 端业务主要面向家长用户群，主要产品为 AI 智能学习机、个性化学习手册。

C 端业务是目前公司智慧教育中营收增长最快的部分，也是未来支撑起科大讯飞智慧教育 300 亿目标的重要保障。 讯飞 AI 学习机认可度显著提升，未来仍具备可观的成长空间。

AI 智能学习机内置了因材施教方案，如 AI 作业诊断功能、AI 精准学习系统等。

根据前瞻产业研究院统计的天猫商城市场份额，2021 年科大讯飞天猫商城市场份额大约 5.73%。

公司公 告披露，2021 年讯飞 AI 学习机用户的周使用时长同比增长了近 70%，答题量同比 提升 53%，21 年整体销量同比增长 150%，京东天猫 GMV 及销量同比增长 200%，学习机销售量大幅度增长。

目前学习机销售分线上线下两种渠道，C 端的线上营销网络已经初步构建完成，对比同行业的学习机，讯飞学习机目前站稳高价区间，ASP 相对较高。

在 2022 年 618 活动中，科大讯飞销售额同比增长 40%，其中 AI 智能学习机拿下了京东学习机品类累计销售额冠军及天猫学习机品类 618 单日销售额冠军，产品已得到消费者的广泛认可，未来仍有较大的提升空间。

公司积极布局渠道建设。

渠道上，公司于 2021 年开始大力拓展线下门店，2022年预计目标新增 2000 家，达到 3000 家。线下布局目前通过两种方式，第一种是渠道门店，主要以学校周边为主，或者在城市的购物中心；第二种是增加代理店，面向渠道代理商的赋能。

随着线下渠道的建成，讯飞 C 端学习机有望与公司在 G 端和 B 端智慧教育业务形成联动。预计 2022 年 G 端和 B 端渠道销量 80 万台左右，预计 C 端能够实现 40 万台的销售，线上渠道市占率有望达到 10%左右，全渠道学习机销量有望达到 100 万台。

个性化学习手册成为“双减”政策下有效解决方案。

个性化学习手册依托智学网线上平台，致力于对每个学生提供一套针对薄弱知识点的学习方案，在整理错题、统计成绩曲线、平衡科目发展等方面提供帮助。

在“双减政策”背景下，学校对“分层、弹性和个性化作业”设计有着更高的要求，对个性化学习手册的需求也会更加强烈。

目前公司采用 B2B2C 商业模式推广产品，将“供应商→生产商→经销商→消费者”各个产业链紧密连接在一起。

2021 年个性化学习手册的推荐采纳率突破 95%，节约学生约 60%的无效重复学习时间，平均错题解决率达到 80%以上。2021 年个性化学习手册运营学校数增长 50%，用户规模同比增长 40%，续购率从 75%提升到 90%。

公司个性化学习手册的市场优势：

1）公司合作学校 30000 余家，有海量学校合作提供的学习数据，依托 AI 核心技术可以提供更加准确的个性化学习方案；

2）对学校教学业务都有相应的配套设施，全方面满足学校的需求；

3）在公司 GBC 联动的基础上，经营时间久业务质量高，对学校而言有比较高的替换成本。

2018年以来，国务院、教育部等部门陆续发表关于推动教育行业改革，教育信息化进程逐步加速。

2019年发布的《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022）》中指出当前新一轮科技革命和产业革命正在兴起，重大科技创新正在引领社会生产新变革，互联网、人工智能等新技术的发展正在不断重塑教育形态，知识获取方式和传授方式、教和学关系正在发生深刻变革；

2021年发布的《教育部 2021 年工作要点》中指出加快推进教育专网建设，普及数字校园建设与应用，建设国家中小学网络云平台，推进智慧教育创新发展行动和百区千校万课引领行动；

在2021年 7 月“双减”靴子落地后，学科培训机构行为被进一步规范。随着国内政策的出台与落地，智慧教育与人工智能融合成为大势所趋。

在政策支持下，我国教育信息化市场进入高速增长阶段。

根据中商产业研究院数据，2021年行业总收入达到 4839 亿元，同比增长 13.1%，预计2022 年总收入规模将达到 5277 亿元，教育信息化市场具有巨大的发展潜力。

作为教育信息化头部企业，公司2021年教育营收 62.3 亿元，同比增速 55%，营收占市场规模的比例仅为 1.3%。

目前公司的智慧教育行业已经形成标准化、规模化的布局，可以在其他省份快速复制推广，C 端学习机、个性化学习手册需求强劲，未来仍有很大的市场空间。

2.2 智慧医疗：蓄势待发，高增可期

6 年砥砺前行，智慧医疗产品不断突破。公司于2016年着手布局智慧医疗，探索人工智能技术在医疗领域的应用。

2017年，公司医考机器人在2017年国家职业医师资格考试笔试中以456分通过考试，超过全国96.3%的考生，是全球唯一通过国家职业医师资格考试笔试测试的人工智能系统。

目前，科大讯飞智慧医疗产品已覆盖全国大部分省、自治区和直辖市。已在上海瑞金医院、上海同济医院、中山大学附属第一医院等上百家大型三甲医院落地，医生满意度达95%，平均MAU达85.8%。

公司智慧医疗解决方案从导诊、门诊和辅助医疗三个角度着手，利用人工智能进行赋能。经过多年的技术研发与产品迭代，公司已形成智联网医疗平台、智慧医院和智医助理为一体的产品矩阵，实现从病患到医生、从预约挂号到诊后随访的全流程闭环。

智联网医疗平台让优质医疗资源更加公平可及。

智联网医疗平台服务内容涵盖 A.I.导医导诊、A.I.互联网诊疗、A.I.处方流转、A.I.医疗协同、A.I.家医服务、A.I. 慢病管理、A.I.诊后随访以及 A.I.相关的医疗卫生监督，平台价值体现诊前、诊中、诊后的就医全流程。

针对诊前阶段痛点，平台结合病史采集、结构化病例以及智能导医功能，协助患者精准就医，提高医生问诊效率。

针对诊中阶段痛点，平台结合病例、处方，提供智能辅诊功能，显著优化问诊质量。

针对诊后阶段痛点，平台利用随访与慢病管理模块为患者提供贴心的全方位诊后服务。通过平台进行区域内优质医疗资源的高效分配，能够大幅提升医疗资源利用率，构建高效医疗服务体系。

公司已形成完整的智慧医院解决方案，借助云医声平台、CDSS 平台、AI 电子病历系统等产品，助力传统医院智能化升级。

以公司与安徽省省立医院共建的安徽省立智慧医院（人工智能辅助诊疗中心）为例，该医院是全国第一家正式挂牌并投入运营的智慧医院。

讯飞在医院内投放导医智能机器人“晓医”，其能够支持 47 个科室医生的排班查询、618 个地点导航、607 个功能地点导航以及 227 个地点的上班时间和 260 个常见问题的询问，回答问题正确率较最初的 81%显著提升。

此外，智慧医院利用自动发药设备，发药时间由人工的 30 秒缩短到 8 秒，显著降低了患者等候配药的时间。

目前，讯飞已与安徽省立医院、山西省人民医院、合肥滨湖医院共同建设智慧医院，并建设安徽省、山西省人工智能辅助诊疗中心。

智医助理专注诊中环节，打造基层医生的“辅诊百科全书”。

全科辅诊诊疗系统是智医助理的核心功能，能够在不改变医生既有工作流程和习惯下，为基层医生提供辅助问诊、辅助诊疗、用药建议等服务。

此外，智医助理能够辅助医生进行病例的规范书写，实现全量病历质量监管。智能外呼助手则充分发挥讯飞智能语音上的技术优势，对慢病管理、体检预约等场景进行智能外呼，大大降低了基层医生的负担。

在疫情期间，智能外呼系统也能够有效替代面访，对各类慢病患者的关键指标进行收集。

2021年，智医助理已在全国 28 个省、284 个区县实现常态化运用，累计服务超 5 万名基层医生，1 亿居民，辅助完成规范电子病例 1.3 亿份，提供 AI 辅助诊断建议 3.4 亿余次，年价值修正诊断超过 17 万次。

强劲需求与政策催化共振，智慧医疗按下加速键。

医生、患者、医院管理人员、基层医疗和制药企业为智慧医疗的主要需求方。

对于医生而言，由于目前国内医疗资源与就诊人数严重不匹配，医生在问诊时面临较大的工作压力，对于能够提升医疗效率，减轻工作负担工具的需求较为急迫；对于患者而言，随着慢病及亚健康人群数量越来越多，定制化管理的需求越来越强烈；对于医院管理人员而言，随着药品集采等一系列政策实施后，医院运营压力增大，医疗资源的高效调度成为解决内部矛盾的关键；对于基层医疗而言，医疗水平有限成为制约医联体、医共体发展的重要因素；对于制药企业而言，集采背景下，制药企业面临转型压力。

此外，自2016年开始，国家积极推出多项政策，鼓励人工智能、云计算、大数据等技术与医疗体系融合，探索新型医疗模式。

在强劲的下游需求以及国家政策的催化下，创新技术与医疗场景正加速融合，市场空间打开。

市场规模持续扩容，公司将充分享受此次发展红利。

根据《2020智慧医疗发展研究报告》显示，我国智慧医疗行业将进入智能化、高效化、规模化发展期，2020年我国智慧医疗行业规模已突破千亿元大关，预计2022年将达到1576亿元，复合增速超25%。

此外，在国家政策的大力支持下，智慧医疗行业也受到资本的广泛关注，据中商情报网数据显示，2017年我国智慧医疗投资规模为552亿元，预计到2022年将达到1537亿元。

我们认为，公司作为智慧医疗的先行者，凭借在人工智能领域的深厚底蕴，已覆盖绝大多数智慧医疗场景，具备显著先发优势，有望充分受益于此次智慧医疗加速发展浪潮。

三、讯飞开放平台：从单一技术赋能平台到人工智能生态圈

讯飞开放平台上线于 2010 年，经过 11 年的发展，已形成以开发者生态群体为核心，内部持续赋能、循环迭代的人工智能生态圈。

最初的讯飞开放平台 1.0 更多的是讯飞把 AI 能力单向提供给开发者伙伴。

在2021年 10 月 25 日的讯飞全球1024开发者节开幕式上，讯飞正式发布开放平台 2.0，开始面向产业数字化去深度挖掘行业的应用价值，讯飞将与行业龙头和开发者一起共同搭建行业的基线底座和应用场景。

讯飞通过开放平台实现对外技术赋能。

讯飞将核心技术部署到开放平台中，并以低代码或零代码的方式提供给开发者，这样开发者就可以在几乎不用了解核心技术的前提下，通过直接拖拽实现可视化逻辑处理，进而开发行业应用。

目前，讯飞开放平台已经对外开放 493 项 AI 能力及方案，覆盖语音合成、语音识别、自然语言处理、人机交互等多个领域。

广纳开发者入驻，推动行业解决方案落地。

作为一个开放平台，讯飞通过利润分成的方式吸引开发者入驻，开发者可以根据软硬件环境结合自身创意去做开发，形成相应的工具产品，而讯飞则吸取这些创意，开放场景技术能力，形成落地到行业的完整解决方案。

目前，讯飞开放平台合作开发者数量已经达到293万，重点赋能金融、农业、能源等18个行业领域，协力打造百万款人工智能相关应用。

讯飞牵头，多方共建人工智能生态圈。

在讯飞开放平台 2.0 战略中，讯飞联合行业中最有资源和平台能力的行业龙头共同来搭建行业的基线底座，将场景开放给开发者。

通过与行业龙头合作，可以更好的把握行业发展脉络，进而更好的发现行业中所存在的痛点，进而为开发者提供正确的指导方向，推进产品在下游行业的应用。

目前，讯飞开放平台已经链接超500万的合作伙伴共建人工智能生态。此外，讯飞积极推进产学研合作，一方面通过产教融合，与大学进行合作，共设人工智能专业，过去几年内已培养近 60 万相关专业人才；另一方面打造 AI 竞赛平台，通过赛事筛选行业标杆解决方案。

讯飞开放平台通过集聚行业龙头、合作伙伴与开发者，结合讯飞多年积累的产学研资源，已搭建国内稀缺的人工智能生态圈，有望推动国内人工智能行业的大变革。讯飞作为该生态圈的牵头者，也将利用该生态推动源头技术和产品的持续迭代。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

智慧教育：我们认为未来 3 年内 C 端将会是智慧教育业务的重要发力点，学习机和个性化手册的需求有望继续增加。预计智慧教育2022-2024年收入增速分别为33%/41%/32%。

智慧医疗：科大讯飞智慧医疗解决方案已在安徽省成功落地，未来有望规模化复制到其他省份中。目前国内智慧医疗需求侧仍然强劲，仍存在较大的增长空间。预计智慧医疗2022-2024年收入增速分别为20%/35%/30%。

智慧城市：公司围绕政府数字化转型提供基于人工智能技术的综合解决方案，目前“城市超脑”业务已在多地落地，未来该类业务需求仍将保持一定的韧性。预计智慧城市2022-2024年收入增速分别为22%/18%/15%。

开放平台及消费者业务：对于开放平台，我们认为随着人工智能生态圈的形成，开发者数量逐步增多，基于讯飞核心技术所开发的应用也将大幅增长，对应带来更加丰富的行业解决方案，收入有望实现高速增长。对于消费者业务，公司智能硬件产品在同品类下优势显著，软件产品已有较强用户积累，未来仍将保持稳定增长。预计2022-2024年开放平台及消费者业务收入增速分别为40%/32%/25%。

运营商业务：智慧家庭电视语音平台用户持续增长，日均交互7000万次，未来对于语音类服务的需求仍将继续增长。预计2022-2024年运营商业务收入增速分别为25%/22%/20%。

智慧汽车：公司为汽车声学技术供应商，已实现多模语音增强，多模融合交互等核心技术突破。汽车智能化已成为大势所趋，未来公司定点储备将会持续增长。预计2022-2024年智慧汽车业务收入增速分别为45%/55%/40%。

智慧金融：公司AI+金融产品已经在头部金融企业落地，未来有望在各大区域性银行中复制。预计2022-2024年智慧金融业务收入增速分别为30%/25%/20%。

4.2 相对估值

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为239.7/311.9/391.6亿元，归母净利润分别为19.9/28.6/36.5亿元。

我们选取广联达、金山办公、用友网络为可比公司，2022年平均 PE 为 68 倍。考虑到公司在人工智能上的龙头地位，且智慧教育业务基本盘扎实，多赛道处于高速发展阶段，综合给予公司 65 倍 PE，目标价55.9元。

五、风险提示

市场竞争加剧；技术研发不及预期；疫情阶段性反复影响项目建设等。

白电综合巨头，海信家电：控股三电，外延整合，开拓新成长曲线

一、深耕白电三十余载的综合巨头

1、白电综合巨头，混改释放活力

深耕白电，外延整合。

海信家电集团股份有限公司前身为1984年成立的“珠江冰箱厂”（主打品牌容声），1992年改制科龙电器股份有限公司。而后2006年海信集团入主科龙，逐步实现两大集团的白电业务整合。

2018、2019年海信家电分别收购欧洲家电集团古洛尼（gorenje）、约克多联机中国业务以及并表国内央空龙头海信日立（此前为合营）。

2021年公司收购全球汽车空调压缩机龙头日本三电。至此，公司形成了家用白电+商用空调+汽车热管理的三大业务格局。

混改提升管理效率，协同新丰推动出海。

2020年海信集团控股（海信家电的控股股东）引入青岛新丰作为混改战略投资者，同时青岛国资委将海信集团（海信集团控股的股东）股权划转给青岛华通，由此海信集团控股变为无实际控制人和非国资状态。

混改一方面提高管理效率，释放组织活力；另一方面，青岛新丰是国际领先的航运物流企业，能够与公司协同推动出海战略。

2、营收增长稳健，盈利短期波动

收入端，2012-2021年公司营收由 190 亿增至 676 亿元，9 年 CAGR 15%，增长稳健主因积极推进外延协同、品牌出海。

分业务看，2021年央空、家用、冰洗、三电及其他收入分别占比 27%、18%、34%、21%。

利润端，2020年至今在原材料涨价和疫情冲击下，公司盈利能力受损致归母净利增速不及收入。

此外，2021年收购的日本三电尚在整合中亦放大了盈利波动。（报告来源：远瞻智库）

二、家电：稳健成长，央空强势

1、央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益

多渠道渗透带动行业持续成长空调千亿市场，多联机加速扩容。

总量上，空调下游包括工商用、住宅用等，具有一定地产后周期属性，但成长性强于家用分体式空调，主因央空能效高、渗透低，据产业在线，2021年央空行业规模同比高增 25%至 1232 亿元。

结构上，空调可大致分为水机（离心机、螺杆机等）和氟机（多联机等），其中多联机适用场景广泛、节能性强，近 5 年占比稳步提升。

央空产品优势突出，逐渐为终端消费者认可。

精装和家装等户用场景合计占比40%左右。

供给端，受益空调具有空间节约、更美观、性能优的特点，其产品价值逐渐为消费者认可，据奥维，2021年精装央空配套率相对2017年提升14pct 至35%，侧面反映市场接受度逐渐提升。

需求端，政策持续表态支持刚性和改善性住房需求，并大力支持精装房渗透提升，未来有望拉动央空户用市场保持稳健增长。

新基建有望拉动公装渠道持续高增长。

公装渠道下游领域包括数据机房、智能制造、医疗设施、轨道交通等“十四五”规划的重点领域，相关领域不仅能耗高、热量排放大且对作业环境要求更高，由此为空调带来稳定增长空间。

据产业在线，2021年 Q3 轨交、工业制造、政府采购市场增速仅次于住宅、零售，预计离心机、多联机等高能效央空设备将持续受益。

格局：份额头部集中，国产品牌崛起

内外资品牌各有侧重，国产快速崛起。

（1）头部集中，CR10 超 75%。据暖通网，美的、格力份额领先，分别为15、13%，其次是海信日立和大金，份额约12%。

（2）国产品牌持续技术突破。过去国产品牌优势主在模块机、末端等低门槛领域，而在离心机、多联机等高门槛市场外资仍然优势明显。

近年，国产品牌立足更加成熟的本地渠道与大力技术投入持续追赶外资，如在外资主导的离心机市场，据艾肯网，2021年美的、格力份额分别同比提升 3.5、1.0pct，头部外资约克和开立分别下滑 4.0、1.5pct。我们认为海信日立作为合资品牌，望同时享受海信本土品牌突破和日立外资技术协同。

产品与渠道共筑海信龙头地位

海信日立成立于2003年，由海信集团与日立空调共同投资成立，成立之初为合营模式。2018 年，海信日立收购约克多联机中国区业务，2019年 10 月，公司实现对海信日立的并表。“日立+海信”品牌覆盖全面，技术积淀深厚。

1）产品线相互补足，使用场景全覆盖。

日立主要定位高端市场，在注重产品力的同时兼顾精致外观，注重高品质服务，天猫旗舰店高销量产品的均价超过 3.2 万元。海信品牌定位为高端市场，定价相对日立更具性价比，前瞻布局 5G 物联等前沿技术，天猫旗舰店高销量产品的均价超过 2.7 万元，二者价位具一定错位互补，实现客户群体全覆盖。适用场景上，海信日立在常用和细分场景均有布局，全面覆盖小户型、别墅、餐厅、商用、特种等各类场景。

2）技术积累深厚，品牌先发优势。

技术上。央空核心部件包括变频控制器、压缩机和控制系统，日立在三个领域均有专利布局以及更复杂场景如车用、机器人等领域的应用经验，技术优势明显。品牌上，2003年日立便与海信合资成立海信日立空调公司，二者深耕国内市场多年，较国内后发品牌具有一定优势。

零售、精装齐发力，广度、深度兼具。

零售渠道，2021年海信+日立品牌市占率第三，受益日立持续强化专卖店渠道的专业度和服务能力，同时在装饰公司渠道推广力度更大，配合“双净化”（空气清洁+自清洁）概念，品牌知名度持续提升。

精装渠道，据奥维2021年 1-10 月数据，日立与美的市占接近，份额在 25%上下。同时，日立高端市场龙头地位稳固，据环球家电网和奥维，2021年 1-7 月在 5 万和 10 万以上楼盘份额分别 34%、60%。

此外，日立持续强化核心市场布局，计划在北京、上海、广州等核心城市开拓百城百墅项目，持续提升品牌知名度和市占率。

收入稳健增长，高盈利贡献业绩弹性。

成长能力上，海信日立2012-2021年营业收入从28亿增长至 184 亿，净利润从 3.8 亿增长至 24.2亿，9 年 CAGR 均为23%，是公司收入、业绩增长主要驱动力。盈利能力上，海信日立历史净利润率在16%上下，远高于公司整体4%左右的历史净利率水平。2021年受原材料涨价影响，净利润率有所波动，2022年随着大宗压力缓解以及调价效果显现，盈利望企稳回升，带动公司整体盈利向上。

2、家空：聚焦新风，引领细分高增长。

新风空调增速远超行业。

受益新风空调具有引入富氧空气和智能调节的功能，近年成为空调功能升级的主要方向，据奥维，2021年新风空调销额同比102%。品牌格局上，美的、海信先发优势明显。2021年前三季度，公司份额稳居行业第二，线上、线下份额分别11%、25%。同时，公司持续巩固优势，2021年主持了家用空调领域首个新风行业标准的起草工作，展望未来，公司新风产品望持续引领行业增长。

3、冰洗：品类升级，差异化经营

冰箱：布局差异化市场，市占率有望继续提升。公司品牌知名度较高，容声+海信在冰箱内销市场份额居行业前列。

据奥维，2022年 1-5 月线上、线下份额分别17%、14%；同时，公司积极布局高端市场，2021年 5 月线下万元以上市场份额8%，居第三；在2021年中/美对开市场线下份额第一，合计份额超60%，未来公司有望通过聚焦细分市场和持续产品迭代不断提升份额。

4、外销：并购促协同，加码体育营销

海外并购促协同，持续加码体育营销。

公司并购整合能力强大，先后在2015、2018年并购夏普墨西哥工厂、东芝映像和Gorenje（古洛尼）集团，经过管理优化均实现扭亏。其中，Gorenje 集团拥有 Gorenje 和 ASKO 两大全球高端品牌，收购后助力公司生产、研发全球化，同时在海外发挥渠道协同作用。

品牌方面，公司持续加码体育营销，连续赞助2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯、2022年世界杯等顶级体育赛事，大幅提升品牌影响力，《2021年 Brand Z 中国全球化品牌 50 强》报告中“Hisense”品牌连续数年位列榜单前十。

5、展望：成本下行，盈利修复

大宗成本、运费压力缓解，盈利有望筑底回升。2021年公司空调（含央空）、冰洗业务毛利率分别同比-3.7、-4.8pct，主因原材料成本、运费、汇率波动影响。其中，冰箱因体积较大、运输要求较高，预计受运费波动影响较大。2022年 6 月以来铜、铝价格已从高点下降 30%，运费明显回落，汇率亦有改善，预计下半年白电望迎盈利修复。

三、汽零：控股三电，开拓新成长曲线

1、控股日本三电，扩展汽车热管理

三电为全球汽车压缩机及汽车空调行业龙头。日本三电成立于1943年，是全球领先的汽车空调压缩机和空调系统知名供应商。2021年5月31日，公司斥资13亿元完成对三电控股75%股权的收购，成为控股股东。

主营热管理核心部件，业绩短期波动。

三电主营产品包括电动车及燃油车压缩机、冷却液加热器（ECH）、暖通空调机组（HVAC）、热交换器、空调管和电动车热管理系统等核心部件。

2019年后，公司收入、利润波动较大，主因传统汽车产量波动、疫情冲击、以及业务剥离等因素扰动，2021年（4 月至12月）收入66亿元，归母净利润8.8亿元（营业利润亏损-7 亿，扭亏主因 35 亿元债务免除贡献了非经常性损益）。

2、电动压缩机空间大、格局优

电动压缩机高成长、高壁垒。电动车快速渗透下，电动压缩机市场快速增长，根据翰昂预测，2018-25年电动压缩机销量 CAGR31%，同时热泵系统凭借更高的能效比加速渗透率，预计2020-27年 CAGR 达到 47%。格局上，空调压缩机为控制部件，技术壁垒高，无论传统压缩机还是电动压缩机市场均呈寡头垄断。

据前瞻网，电装、三电、翰昂合计占据了电动压缩机市场 67%的份额，考虑到电动压缩机尚处技术迭代阶段，预计龙头先发优势短期难以打破。

3、电动化业务加速，全球拓展空间大

加速转向高盈利的电动化产品。

价上，电动压缩机价格约 1500 元，价格是传统压缩机 2 倍以上。盈利端以同业公司奥特佳为例，其电动压缩机毛利率为 29%，高出传统压缩机 4-11pct，而三电2021年整体毛利率仅 9%。此外，热管理系统单价亦大幅提升，价值量约传统车的 3 倍。

量上，公司持续扩产电动压缩机，销量占比从2015的2%提升至2020年H1的7%（41万台），21年历时3个月年产能再提升36%至85万台。我们预计下游高景气下，高盈利电动压缩机放量望加速公司业绩改善。

大客户加速电动化转型助力公司电动车产品放量。

公司汽零业务大客户包括大众集团和戴勒姆股份，2020财年分别收入占比14%、12%。其中，大众集团为欧洲汽车市场龙头，市场份额约25%，部分细分市场超40%。

两个客户在2021年均提出了大幅推动产品电动化的战略，未来大众集团和戴勒姆的电动化率有望分别从2021的6%、10%提升到2030年50%、100%。考虑到三电已与两家公司深度合作，未来大客户电动化增量订单有望加速公司电动车产品放量。

积极布局前沿技术，全球拓展空间大。

三电在汽车压缩机领域技术积淀超过 50 年，新一代电动压缩机已覆盖高压快充场景，未来随着电池能量密度提升和快充需求增加望放大公司竞争优势。从当前客户结构上看，三电以欧洲市场为主（收入占比 38%），中国、美国收入占比仅 26%、10%，拓展空间大，未来有望凭借前沿技术布局持续开拓新客户。

4、海信入主，协同提效

海信入主望加速生产降本、管理提效。生产上，三电积极推动产线自动化、物联 AI 管理，实现生产成本降低；管理上，三电将推动组织架构扁平化、决策效率提升和内控加强，2020 财年三电已累计优化人员比例达 16%。

对比同样以压缩机和热管理部件为核心业务的翰昂，日本三电的期间费用率高出 13pct，优化空间巨大。

2021年公司控股后，公司已指定四名海信背景董事，考虑到公司此前并购整合和家电生产提效经验丰富，预计公司入主将加速三电成本优化和提效降费。

业务协同空间大，三电收入、业绩望进入上升通道。

产品层面，2021年海信公司公布了汽车电子三大产业布局，包括车路协同、智能座舱、整车热管理，公司和三电有望实现主机厂客户资源共享，并在此基础上提供一整套解决方案。供应链层面，三电有望利用公司全球化的供应链和物流资源优势，实现采购成本降低和产品交付周期缩短。据三电规划，公司预计2023财年扭亏（日历年则是实现营业利润-50亿日元）。

四、盈利预测

公司公告的主营业务收入分类口径为暖通空调（含央空和家空）、冰洗和其他主营业务（含三电），结合上文分析，我们拆分预测如下：

一、家电业务：

1、空调：海信、日立、约克三品牌产品矩阵完善，渠道布局不断强化。随着央空下游需求稳步增长，央空业务望稳定增长。我们预计央空业务2022-2024年收入同比为15%、15%、12%；

2、家用空调：内销立足新风产品差异化竞争，外销协同整合海外品牌，出口业务望保持稳健增长，我们预计家空业务2022-2024年收入同比保持在 6%。综上，空调业务2022-2024 年收入同比为 11%、12%、10%；随着央空占比提升、上游成本压力缓解，预计毛利率稳中有升，2022-2024年分别为28%、29%、30%。

3、冰洗：公司持续推动产品高端化、差异化发展，同时外销协同海外本土高端品牌，望保持稳健增长。我们预计冰洗业务2022-2024收入增长分别为 7%、7%、6%；考虑产品结构升级、成本压力缓解，预计毛利率2022-2024年分别为 18%、19%、20%。

二、汽零业务（经营主体为三电，被包含在其他主营业务口径下）：

三电为全球汽车压缩机、热管理行业龙头，技术底蕴深厚、客户资源丰富，积极转向电动车领域，公司控股后提效降费，有望实现困境反转。

我们预计2022-2024年三电并表收入同比分别为61%、5%、9%，2022年收入增速较高主因 2021年并表收入为 6 月-12 月收入。

考虑产品结构与成本波动，其他主营业务预计毛利率2022-2024年分别为11%、12%、12%。综上我们预计2022-2024公司收入为766、834、904亿元，同比增速为13%、9%、8%，毛利率分别为20%、21%、22%。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.3、17.6、21.2亿，对应PE为14、11、9 倍。

参考家电公司和汽零行业可比公司估值：

（1）海尔、美的主营包括家用空冰洗和空调，海尔高端化布局较早，美的积极布局新能源业务，二者估值略高于公司；

（2）三花智控主营制冷配件之外，同是电动车热管理阀件龙头，受益下游高景气和技术升级，享量价齐升，因此估值明显高于同业。

当前公司主营业务包括空调、家用空冰洗和电动车热管理，其中热管理业务处于整合提升中。对比同类公司，海信盈利与估值均存向上提升空间。

风险提示

1、下游需求不及预期。下游空调、冰箱、新能源车等行业的景气度受消费需求、新能效政策、补贴政策等因素影响，存在需求增长不及预期风险。

2、行业竞争加剧。不排除新的厂商加入市场或其他厂商拓产能等因素导致行业竞争加剧，盈利能力不及预期风险。

3、订单获取不及预期。新客户开拓存在不确定性，可能出现因采购标准不同而开拓进展不及预期的情况。

4、上游原材料成本波动、供给短缺等风险。公司上游原材料包括铜、铝和钢材等，未来不排除价格继续上涨的可能，以及芯片限制产能风险。

5、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险。

6、新技术迭代风险、产品创新不及预期。

7、行业空间测算偏差。本报告涉及的测算部分基于主观假设、逻辑，存在测算失真风险，也不排除存在其他影响因素导致测算存在偏差。

8、第三方数据失真风险。报告中部分数据信息援引自第三方机构，原始数据的来源、真实性和准确性存在一定的可信性风险，且所引用第三方数据仅作为某一特定渠道景气度参考，不能反映行业整体情况。

9、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

国内大型固定翼无人机领域翘楚，中无人机：市场规模增长值得期待

1. 公司概况：国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业

1.1 公司简介

中无人机（下面简称“公司”）是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。

公司是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，公司无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。

1.2 公司历史沿革

中无人机系由中国航空工业第一集团公司、航空工业成都所、航空工业成飞、成都航空仪表有限责任公司、贵州云马飞机制造厂、中国燃气涡轮研究院、成都高新投资集团有限公司、中国电子科技集团公司第二十九研究所、中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国科学院光电技术研究所和北京大学软件与微电子学院等共计 11 名发起人直接发起设立的股份有限公司。

2007年 8 月 1 日，成都空天高技术产业基地股份公司办理完成设立工商登记手续。2011年1 月，成都空天高技术产业基地股份公司名称变更为“成都空天飞行器股份有限公司”；2018年 12月，成都空天飞行器股份有限公司名称变更为“中航（成都）无人机系统股份有限公司”。

2021年 1 月，中航无人机向航空工业成都所收购部分翼龙系列无人机生产设备，向航空工业成都所和凯迪飞行器（航空工业成都所全资子公司）收购翼龙系列无人机相关知识产权，包括航空工业成都所持有的 33 项已授权专利（其中普通专利 22 项、国防专利 11 项）和专有技术涉及的技术文件、相关图纸数模、软件以及 14 项正在审查中的发明专利、1 项注册商标等无形资产权益，以及凯迪飞行器持有的 3 项注册商标，中航无人机通过协议转让的方式受让上述生产设备和知识产权。

2022年6月，公司在科创板上市。公司共经历两次增资，2019年 12 月，公司吸收合并中航公务机并第一次增资；2021年 3 月，公司第二次增资。公司已实施两次股权激励，2020年 3 月，公司实施第一批次股权激励；2021 年 2 月，公司实施第二批次股权激励。

图1：中无人机发展历程

1.3 股权结构

截止2022年 6 月 21 日，航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所、中航技、航空工业产业基金及航证科创间接持有公司股份，合计控制公司 66.73% 股份，为公司的实际控制人，国务院国资委为公司最终控制人。航空工业成飞直接持有公司33.01%股份，为公司第一大控股股东。

1.4 主要产品及服务：翼龙无人机系列

公司主要产品为翼龙系列无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。其中无人机平台由机体、飞机管理系统、动力系统、机械电气系统、机载数据链系统等组成，是无人机实现空中飞行最基本的组成部分。

无人机系统地面控制站包括指挥控制站、视距链路地面站、卫通链路地面站。地面站作为无人机的操控中心，在无人机执行任务的各阶段保障飞行安全和任务成功执行；作为无人机系统的数据交互中心，实现无人机系统融入指挥信息系统，支持与上级指挥所进行信息交互，实现侦察情报数据分发。

无人机系统任务载荷系统指无人机携带的完成指定任务的设备或装置，按用途可分为侦察监视、情报通信、电子对抗、武器弹药及其他民用装备等。翼龙系列无人机系统任务载荷一般包括光电吊舱、合成孔径雷达、CCD 航测相机、武器及其他专用任务载荷等。

综合保障系统由保障设备、工具、备件、技术资料等组成，对无人机系统起支持保障作用。

截止2022年 6 月 21 日，公司当前翼龙系列无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。主要产品型号及性能如下所示：

1.5 募资目的：提升产品生产服务能力

公司拟通过 IPO 募集 43.67 亿元补充流动资金为公司业务发展提供资金支持，通过无人机系统研制及产业化，在现有翼龙系列产品的基础上，结合国内外、军民用市场对高端大型无人机的需求，开展先进大型固定翼长航时无人机系统和新一代先进无人机指控系统的研制，以进一步丰富翼龙产品谱系，增强公司产品竞争力。

同时，建设先进的科研、制造、服务一体化的数智能力体系以加快产业化发展；通过建设国际一流大型固定翼长航时无人机技术研发环境，开展新型大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，实现技术研究与研发能力提升。

1.6 业务收入分析：无人机系统及相关产品业务收入与占比大幅增长

2021年，中无人机实现营业收入为 24.76 亿元，同比增长103.41%；实现净利润2.96亿元，较上年同期增长 79.29%。

分类看，公司营业收入来源主要为无人机系统及相关产品、无人机技术服务两项业务，营收分别为23.96亿元、0.80亿元；同比分别+110.90%、-1.66%，营收占比分别为96.78%、3.22%。

2019年至2021年，公司实现营业收入分别为2.51亿元、12.17亿元、24.76亿元，收入规模快速增长。公司于2019年开始建立了独立的采购及销售体系，并开始独立面向市场对外销售翼龙无人机系统，导致公司营业收入快速增长。

公司主营业务为无人机系统产品销售及提供相关无人机技术服务，报告期内公司主营业务突出，占营业收入的比重均在 99.90%以上。

公司整体经营情况良好，后续随着无人机应用场景不断扩展，叠加军用无人机以及民用无人机采购订单增加，业绩有望进一步释放。

从毛利润看，2021年，公司毛利润为 5.95 亿元，同比增长 86.40%；毛利率为 24.02%，较上年-2.19pct。其中，无人机系统及相关产品业务毛利润为 5.53 亿元，同比增长 101.09%，毛利率为 23.09%，较上年-1.16pct；无人机技术服务业务毛利润为 0.41 亿元，同比下降-6.82%，毛利率为 51.75%，较上年-1.92pct。

毛利率的下降主要跟研发费用增加，以及原材料价格不断上涨有关；2022年，随着原材料价格下降，公司毛利率有望回升。

2019 年，公司拿到“翼龙”系列的生产设备和知识产权后，无人机系统及相关产品业务毛利润从 0.2 亿元上升至2021年的 5.53 亿元，复合增速达 425.83%，2019年至2021年间，毛利润占比始终保持在 85%以上；而无人机技术服务业务毛利润从2018年的 0.11 亿元上升至2021年上半年的 0.41 亿元，复合增速为 55.05%，毛利润占比从2018年的 98.72%下降至2021年的 6.94。

随着后续“翼龙”系列订单的增加，无人机系统及相关产品业务毛利润占比将维持高位。

2018年-2021年间，由于 2019 年开始生产销售无人机系统，人员费用增加等因素，导致分摊至无人机技术服务的成本相对较高，使得无人机技术服务业务毛利为负，公司整体毛利率变化不大，其余时间公司毛利率始终维持在 20%以上，公司毛利率从2016年的 22.84%上升至2021年的 24.02。

分业务看，无人机系统及相关产品业务毛利率从2019年的 9.47%上升至2021年的 23.09%；无人机技术服务业务毛利率从2018年的22.62上升至2021年的 51.75%。

1.7 合同负债同比大幅提升

2019-2021年，公司应付账款分别为0.19亿元、5.18亿元、8.41亿元，占比分别为22.12%、49.16%、63.19%，主要为应付采购货款和服务款。

2020年末和2021年末公司应付账款大幅增加，主要是随着销量增加，公司原材料采购相应增加，由于供应商给予公司一定的信用期，因此应付账款随之提升。

2020年和2021年，公司预收账款+合同负债为3.36亿元、4.49亿元，占公司当期流动负债的比例分别为31.86%和33.75%，主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款。（报告来源：远瞻智库）

2.无人机发展：政策推动与广泛的应用场景

2.1 无人机的政策推动

国家鼓励军用航空及无人机产品发展。

近年来，行业主管部门出台了一系列涉及我国防务装备科研生产、配套保障体系改革的政策，旨在推动行业更快、更好地发展，对公司业务发展提供了强有力的政策支持。

国家积极推进“一带一路”国际战略，为发行人军贸业务创造了稳定的市场基础。与此同时，国家也在大力实施产业融合发展战略，积极推动军工配套保障体系的市场化改革，鼓励社会资本参与军工行业竞争，竞争性采购的推进将使军品准入向更多符合条件、具有资质的企业放开。随着产业融合发展的深入推进，公司的军品业务经营将面临新的发展机遇。

此外，在民用航空领域，随着我国民用无人机产业逐步发展，主管部门针对民用无人机产品出台了一系列发展支持及运营探索的相关政策，同时也对民用无人机产业规范性、安全性提出了更高的要求。不仅有利于民用无人机产业规范运营并实现可持续发展，也为行业领军企业业务拓展提供了良好的市场竞争外部环境。

2.2 无人机系统

无人机是不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。

根据北京航空航天大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由飞行平台、动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等组成。

图13：无人机系统组成示意图

飞行平台是无人机最基本的组成部分，是无人机的主体。飞行平台将动力装置、航电系统、任务载荷以及其他部件组合成一个整体，以实现无人机在空中的飞行。

无人机使用的动力装置主要有涡轮螺旋桨发动机、活塞式发动机、涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轴发动机及电动机等。

航电系统包含飞控系统、导航系统、机载电源及空中交管等系统，系保证无人机完成拟定任务的关键系统。其中飞控系统系无人机完成起飞、空中飞行、执行任务和返场的核心系统；导航系统保障了无人机安全、准时、准确到达既定任务地点；机载电源保障无人机上动力、测控、飞行控制与管理、导航及任务设备等系统和设备正常工作。

任务载荷系统指无人机携带的完成指定任务的设备或装置，按用途可分为侦察监视、情报通信、电子对抗、武器弹药及其他民用装备等。地面系统主要包括指挥控制、起降控制、地面终端及通信链路等系统。其中，指挥控制、起降控制主要由地面终端地面控制站实现，地面控制站是实现无人机指挥控制、任务规划、操作控制及显示记录功能的控制系统。

通信链路是无人机与地面系统联系的纽带，主要任务是建立空地双向数据传输通道，用于完成地面控制站对无人机的远距离遥控、遥测和任务信息传输等功能。综合保障系统包含飞机平台及地面系统的维护保障系统、人力资源配备及其他设备设施，对无人机系统起支持支撑作用。

2.3 无人机的分类

随着无人机技术的飞速发展，无人机系统形成了种类繁多、用途广泛、特点鲜明的分类特征，致使其在尺寸、质量、航程、航时、飞行高度、飞行速度、性能和特征以及任务等多方面都有较大差异。通常，无人机可按用途、飞行平台构造、大小、飞行性能、续航时间等方法进行分类。

无人机一般可分为军用无人机和民用无人机。

无人机最早应用于军事领域，整体性能要求较高，军用无人机可按不同的军事用途和作战任务分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。

近几年无人机技术在民用获得特别发展，市场关注热度日益提升。

民用无人机又分为消费级无人机和工业级无人机，民用消费级无人机主要以娱乐应用为主，多数用于个人航拍；工业级无人机主要用于协同或代替人工完成多种商业领域的任务，其主要应用市场包括人工影响天气、应急救灾、气象监测、航空拍摄、地质地貌测绘、森林防火、地震调查、核辐射探测、边境巡逻、科研试验、海事侦察、环境监测等多个领域。

根据清华大学出版社出版的《无人机概论》，按飞行平台构造形式的不同，无人机可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。

2.4 国内外军用无人机发展现况

无人机的发展最早可以追溯到1917年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出世界上第一架无人驾驶飞机。

此后，全球军用无人机的发展大致经历了以下几个阶段：

20世纪20-60年代，无人机主要作为靶机使用，是无人机发展的起步阶段；

20世纪60-80年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；

从 20 世纪 90 年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了全面应用，无人机正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。

军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台，所执行的任务已从空中侦察、战场监视和支援有人驾驶战斗机向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等领域扩展，正在逐步实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越。

经过几次局部战争的实践，无人机已成为美国、以色列、法国、英国等西方国家武器装备发展的重点之一，也是我国未来武器装备发展的重点方向。

近年来，在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆发的安全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段，导致全球军用无人机需求不断扩大。

根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028 年产值预计达到 147.98 亿美元，年产值（含采购）复合增长率约 5.36%，市场保持可持续的稳定发展。

由于对无人机装备有需求的国家很多，但目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。

目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国，澳大利亚、土耳其、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。

根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2020年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约 25%。中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。

图16：2010年-2020年全球无人机系统军贸市场占比（按订单统计）

2.5 民用无人机发展现况

从全球看，根据 Frost & Sullivan 统计，民用无人机市场规模从2015年的214.50亿元人民币增长至2019年的 657.38 亿元人民币，五年年均复合增长率为 32.31%。

在早期年间，消费级无人机占据了民用无人机市场较大规模，随后消费级无人机市场日趋饱 和，市场规模增长缓慢，而工业级无人机在工业应用场景的不断拓展，使得消费级无人机与工业级无人机市场规模的差距逐渐缩小，工业级无人机市场规模占比逐年提升。

在2019年，工业级无人机市场占比达 41.98%，比2015年提升了 16.98pct。根据 Frost & Sullivan 预测，到 2024 年，全球民用无人机市场规模将增长至 4,157.27 亿元人民币，2015 年-2024年年复合增长率将达 43.03%，预计工业无人机占比将迎头赶上，市场规模反超消费无人机。

预计至2024年工业无人机市场规模将达到 3,208.20 亿元，占全球民用无人机市场规模比例由2015年的 25%上升至约 77%，2015年-2024年年均复合增长率达 57.55%。随着无人机在工业领域的应用不断普及与推进，全球民用无人机市场规模将不断提升。

图17：全球民用无人机行业市场规模及工业级无人机市场占比（亿元，%）

近年来，受益于行业发展及国家政策的大力支持，中国民用无人机取得了高速发展，逐渐成为全球无人机行业重要的板块之一。

根据《无人机》杂志数据，截至2020年，我国民用无人机注册数量共 52.36 万架，2020年无人机经营性飞行活动 159.4 万飞行小时，同比增长 36.4%。

按照地区划分，中国无人机市场规模约占全球民用无人机市场规模的 66.19%，在全球范围内仍属于领先地位。

近五年来，中国民用无人机市场规模从2015年的 155.51 亿元人民币增长至2019年的 435.12 亿元人民币，五年年均复合增长率为 22.85%。

未来，随着劳动力人口红利的消退以及工业用无人机的渗透率不断提升，无人机市场十分广阔。例如，农业植保作业应用方面，随着中国城镇化率的提升，农村劳动力将逐渐短缺，对 无人机提供的环境监测需求将逐渐增加；无人机技术的应用对提升城市管理、安全、交通、能源、环境水平所形成的需求也十分可观；根据当前数据显示，中国无人机已在消费级市场上形成了竞争优势，后续随着工业生产等领域的推广，优势有望在短期内保持全球领先。

图18：中国与其他地区无人机市场规模及增速（亿元，%）

消费级及工业级无人机均取得了快速发展，五年年均复合增长率分别为 22.58%及 49.94%。市场占比方面，工业级无人机市场规模占比逐年提升，在2019年，工业级无人机市场占比达 34.88%，较2015年提升了 15.57pct。

根据 Frost & Sullivan 预测，2024年中国民用无人机市场规模将达到 2,075.59 亿元，随着应用场景的不断拓展，工业无人机实现快速发展；预计中国工业无人机市场规模将超过消费级无人机，成为民用无人机细分领域的主要市场。

到2024年我国工业无人机市场规模将增长至 1,507.85 亿元，占中国民用无人机市场规模比例由2015年的19%上升至约 73%，2015年-2024年年均复合增长率达54.52%。工业级无人机市场发展潜力巨大，工业用无人机营运及生产企业未来市值提升可期。

图19：中国民用无人机行业市场规模及工业级无人机市场占比（亿元，%）

3. 同业对比

3.1 公司产品的市场地位

公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，是国内大型固定翼长航时无人机领域的领军企业。

公司主要产品翼龙系列无人机已成为“中国制造”的一张名片。翼龙系列产品及其相关技术曾获得第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步奖一等奖、二等奖、三等奖等奖项。国际市场上，翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家。

根据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2010年至2020年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，另据2021年 5 月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型，已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，其优越性能和成熟度经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，为“中国制造”赢得了国际声誉。

3.2 同业竞争地位

在我国无人机行业中，主要的竞争公司包括航天彩虹、腾盾股份、天宇长鹰、海鹰航空。在同行业可比公司中，中无人机营收与专利拥有数量都位于可比公司前列。

3.3 业绩对比

国内具备侦察打击一体化无人机生产销售的上市公司较少，同时中无人机研制、生产的无人机系统主要应用于军用领域；航天彩虹主要从事无人机业务和膜业务，无人机产品主要用于军事用途，与中无人机可比性较强，选取其作为上市可比公司。

中无人机于2019年开始建立了独立的采购及销售体系，并开始独立面向市场对外销售翼龙无人机系统，导致公司营业收入快速增长，无人机业务收入由2019的 2.51 亿元增长至2021年的 24.76 亿元，无人机业务收入在2020年后超过航天彩虹，并处于国内领先地位；毛利方面，中无人机的无人机业务毛利从2019年的 0.18 亿元上升至2021年的 5.94 亿元，在2021 年首次超过航天彩虹。

3.4 期间费用率与可比公司对比优势明显

2021年，中无人机期间费用率为 10.02%，期间费用率始终低于航天彩虹。2021年，中无人机研发费用率为 6.46%，较2019年提升了 5.67pcts，在2020年突破 5%，反超航天彩虹。后续随着募投资金的投入，中无人机研发能力预计会进一步加强，有助于提升公司的竞争能力。

3.5 盈利能力优于可比公司

2020年以来，中无人机的无人机系统实现规模化销售后，营业收入处于国内领先地位，且毛利率水平与可比公司大致相当。

2020年、2021年，中无人机的无人机业务毛利率分别为26.21%、24.02%，考虑产品结构不同、产品性能不同、客户结构不同等因素后，与航天彩虹2020年、2021年航空航天产品制造业务毛利率34.62%、25.47%不存在重大差异。

2021年，中无人机ROE（加权）为30.88%，高于航天彩虹的3.32%。

2021年，中无人机 ROA 为 13.88%，高于航天彩虹的2.63%。中无人机 ROE 和 ROA 在2020年明显增长。主要原因为中无人机的无人机业务于2019年投入生产并成为主业务，收入大幅增加，且公司无人机业务毛利率要高于航天彩虹。

4. 报告总结

公司是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，产品获得海内外广泛认可，同时产品具有稀缺性。报告期内公司合同负债大幅增长，订单饱满，未来业绩增长确定性高；业绩增长与毛利率等多项指标优于同业可比公司。

公司在军用市场龙头地位难以撼动，后续随着民用无人机订单增加有望打开业绩增长新通道。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.07亿元、6.62亿元、8.60亿元，PE为87倍、53倍、41倍。

5. 风险提示

1、由于市场需求下降导致的新增订单数量不及预期。

2、研发成本过高导致的企业业绩低于预期。

3、俄乌战争风险导致的上游材料涨价。

稳中求变，制胜舌尖，中炬高新：聚焦调味，业绩稳健，居行业前列

1. 公司简介：聚焦调味主业，跻身行业前列

1.1. 历史沿革：转型调味，卡位高鲜赛道

转型聚焦调味品，酱油国内前三甲。

中炬高新于1993年在广州中山市成立，1995年在上海证券交易所上市，是国家级高新区中首个上市的园区管理企业。

创立之初，公司致力于园区开发建设和核心产业投资。历经数年转型，公司剥离其他业务，聚焦调味品板块。

公司卡位中高端的高鲜酱油赛道，拥有“厨邦”、“美味鲜”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心。

依托产品、产能、渠道、品牌的多方迅速发展，公司以“传承天然美味，创造美好生活”为己任，从华南走向全国，从酱油单一品类向大食品拓展，在酱油行业位居前三甲。

2021年公司实现营业收入51.16亿元，归母净利润7.42亿元，全国地级市覆盖率达到92.28%，区县开发率达到59.97%，是目前国内为数不多拥有全国渠道网络的调味品企业之一。

1993-1998：始于园区开发，致力产业投资。

中山火炬高新技术产业开发区是首批获准的国家级高新技术产业开发区，公司成立于1993 年，是开发区内的主体企业。创立之初，公司以高新技术产业投资和招商引资为主业，投资版图包括新能源、新材料、通讯电子等多个领域。公司于1995年在上交所挂牌上市，1998 年被列入全国 66 家重点高新技术企业（集团）行列。

1999-2005：整合优势资源，转型调味行业。

1999年公司收购中山市美味鲜食品总厂，转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，正式涉足调味品行业。由于市场竞争激烈、投资企业小而散、部分企业投资效益低等原因，2000 年之后公司的盈利水平出现了较大幅度的下滑。2004年公司股东大会通过了美味鲜公司扩产技改投资方案，计划建成年产 20 万吨，年销售 10 亿元的规模。2005年公司通过股权转让和资产置换调整投资结构，确立公司的支柱产业为以调味品为主的制造业和房地产服务业，未来发展路径更加清晰。

2006-2014：卡位高鲜赛道，产能加速扩张。

公司在高鲜酱油领域深耕多年，凭借中高端定位和高鲜特色奠定产品力和品牌力。2006年“厨邦”获得商务部年度“最具市场竞争力品牌”的称号，并于2008年被选为“人民大会堂宴会用酱油”。2010年中山火炬开发区新厂在健康基地厨邦路 1 号正式揭牌，美味鲜公司被授予“中华老字号”称号。2013年引入“厨邦智造”精益生产管理模式，促进公司降本增效。2014年，投资 6 亿元的阳西生产基地一期工程也顺利竣工投产，为美味鲜公司业绩的稳步增长奠定了坚实基础。

2015-至今：宝能集团入主，渠道产品升级。

2015年宝能旗下险资机构前海人寿通过二级市场多次增持后成为第一大股东，2019年宝能集团的董事长姚振华先生成为公司实际控制人，代表公司正式转为民营体制，提出调味品主业“五年双百”的发展目标，即从2019年到2023年，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨。

2015年以来，公司充分利用阳西生产基地的优势，加快大食品的战略布局，实现了调和油、罐头、纯米醋、料酒等系列新产品投产上市，丰富了产品结构。

此外，公司加速完善全渠道布局，加大餐饮渠道的开拓力度，并把营销网络扩张至全国。

1.2. 股权结构：宝能入主，激励促进发展

宝能入驻，实控人易主。

2015年 4 月起，宝能集团内保险机构前海人寿通过二级市场买入的方式举牌中炬高新，并增持成为公司第一大股东，并于2018年 9 月将其持有的全部 24.92%的股份转让给同为宝能集团内部的中山润田投资有限公司，同年 11 月董事会换届，2019年 3 月实际控制人正式变更为宝能集团董事长姚振华先生，公司性质转为民营。截至2022年一季报，实控人姚振华先生通过中山润田投资有限公司间接持有公司20.81%股权，国资背景的前实控人中山火炬集团有限公司持有 10.72%股权。

大股东因股权质押和债务问题流失股权，二股东通过大宗增持。

在股权质押到期和债务问题处置背景下，中山润田持股继一季报披露以来有所下降。

据公司 7.20 公告，7 月 15 日至 18 日期间，粤财信托通过集中竞价和大宗交易途径减持中山润田所持公司股份 1270 万股，占公司总股本比例 1.59%，致使大股东中山润田持股比例从 19.44%降至 17.84%。

与此同时，二股东中山火炬的一致行动人鼎晖寰盈于2022年 7 月 18 日通过大宗交易方式增持公司股份 868 万股，占公司总股本比例 1.09%，变动后中山火炬及其一致行动人整体持股比例从 11.22%上升至 12.31%。

目前大股东地位尚未产生实质变化，但大股东减持和二股东增持后，股权差距得到进一步缩小。

优化薪酬制度，筹划股权激励。

2019年公司对《核心管理人员薪酬和绩效考核管理制度》进行修订，提升薪酬水平，强化激励导向。对收入、利润与净资产收益率的考核权重分别从20%、60%与20%调整为40%、40%与20%，并增加了超额奖金的配发度，提升管理层积极性。

公司高度重视一线营销队伍的建设，2021年继续深化绩效评价和薪酬模式改革，增加“总经理特别奖”，对业绩较好的组织和个人进一步加大激励，给予大区、办事处更大的灵活自主权。

考虑到2021年调味品业务表现不佳，影响到薪酬方面的绩效奖金，2022年 5 月，公司公告针对 7 人高管团队的特别激励计划，计划金额 1500 万元，同时拟推出核心员工约 300 人的稳定计划，以鼓励内部员工迎难而上，冲击2022年业绩目标。

2021年 4 月，公司拟以自有资金回购股份用于股权激励，充分调动员工积极性，促进公司健康可持续发展。

该回购已于2021年 7 月 16 日完成，实际回购金额约 6 亿元，回购股份占总股本的 1.81%。公司高管此前未曾持股，推进股权激励落地将有效绑定管理层与股东利益，利好公司长期发展。

此外，公司于2021年 8 月开启第二次回购，回购股份用于注销，截止2022年 6 月 30 日，累计回购股份数量合计 1126 万股，约占公司总股本的 1.41%，成交总金额 3.8 亿元（计划回回购金额 3-6 亿元），目前仍处于回购期限内。

1.3. 业绩复盘：稳扎稳打，业绩势头向好

2005-2012年调味主业确立，业绩快速增长。

2005年是公司实施产业调整和资产优化的关键一年，调味品确立主业地位，并表企业减少导致收入同比减少12.5%，归母净利润同比增长23.8%。

2005-2012年公司收入 CAGR 为 12.7%，归母净利润 CAGR 为 24.5%，其中美味鲜公司（指“广东美味鲜调味食品有限公司”，下同）的营业收入占比从 45%增长至 92%。

产能有序扩张，驱动业绩高增。随着调味品产能持续扩张，美味鲜营收高速增长，2005-2012 年收入 CAGR 高达 24.7%，归母净利润 CAGR 为高达 35.6%。

2012-2020年渠道品类升级，业绩稳健增长。

2012年阳西厨邦基地正式动工，2017年阳西美味鲜食品生产项目正式启动建设，实现了鸡精鸡粉、食用油、醋类、料酒等系列新产品投产上市，公司进入稳步增长阶段。2013-2020年美味鲜收入 CAGR 为 14.0%，归母净利润 CAGR 为 21.8%。

2021年成本压力显现，利润短期承压。

疫情反复下居民消费呈下滑趋势，调味品销售受挫，2021年美味鲜营收 46.18 亿，同比降低 7.24%；成本方面，原材料等生产成本上行导致公司调味品盈利承压，美味鲜公司2021年实现归母净利润 6.47 亿元，同比降低 31.10%。2021年全年公司实现营业收入 51.16 亿元，同比下降 0.14%，实现归母净利润 7.42 亿元，同比下降 16.63%。

2. 产品篇：立足酱油品类，绘制食品蓝图

酱油为主，鸡精食用油为辅，向多元化健康食品方向发展。

根据公司产品收入结构，酱油为公司多年发展的核心产品，2021年销售收入为28.3亿元，在调味品（含食用油）中占61.9%，多年保持10%左右的稳健增长，2021年公司调味品收入因内外部环境变化而出现下滑，酱油亦下滑9.5%。

除酱油外，鸡精鸡粉和食用油为公司第二/第三大核心品类，2021年分别实现营收5.5/4.9亿元，占比12.0%/10.7%。

其他调味品中，公司布局的细分赛道广泛，其中料酒、蚝油等产品因赛道景气度较高，公司顺势而为之下发展势头迅猛，其他调味品在17-20年CAGR为22.1%，占调味品比重从2017 年的11.3%增长至2021的15.4%，在2021年阶段性调整后，后续有望再放异彩。

厨邦打响知名度，美味鲜战略补充。

公司旗下有厨邦和美味鲜两大品牌，其中主打中高端的“厨邦”销售额占比超过90%，主打中低端的“美味鲜”销售额占比不足10%。

近年来，为了扩大品牌效应，公司更多偏向于厨邦的单品牌运作，新推出的中低端产品也会使用厨邦品牌。

美味鲜品牌为公司既有品牌，在某些区域辨识度较高，因而公司始终沿用。在资源有限的情况下，公司以“厨邦”品牌为主，“美味鲜”品牌为辅。

根据中国品牌力指数（C-BPI）排名，酱油品牌中，2022年厨邦和美味鲜分别位居第三、四位，品牌影响力排名呈逐年稳步上升趋势。

“1+N”产品矩阵发展，战略补充零添加。

品类拓展方面，厨邦避开海天发展的比较成熟的蚝油和酱类市场，从鸡精食用油切入，逐步补全产品版图。

公司坚持1+N产品发展战略，“1”是指酱油品类，“N”是指其它具有发展潜力的重点品类，目前公司产品已涵盖酱油、鸡粉（精）、蚝油、酱类、料酒、醋类、食用油、腐乳、味精、汁类、复合调味料等 11 个品类，共有100多个品种，300多种规格。

复合调味料方面，公司在2021年已推出火锅底料，在今年相继推出小龙虾底料等产品（2022 年3月上市厨邦小龙虾调料）。

2022年4月，公司战略补充零添加单品，小蛮腰系列 3 款高端酱油（厨邦零添加原汁黑豆特级生抽、厨邦零添加原汁特级生抽、厨邦头一道特级生抽）中含 2 款零添加产品，与此前已有的厨邦纯酿产品共同布局零添加赛道，着重在消费力较强、零添加概念相对成熟的经济发达区域进行推广销售，积极参与市场竞争。

我们认为，提前占位零添加市场，有利于公司把握未来酱油产品消费升级的机遇。

2.1. 酱油卡位高鲜赛道，错位竞争完善矩阵

晒足180天奠定产品力，超级口号塑造品牌力。

厨邦酱油采用中国传统的天然酿造工艺，使用中国东北出产的非转基因大豆，传承历史悠久的传统酱油酿造工艺，以天然晒制发酵为主，再加上厨邦酱油生产基地位于北回归线以南，属于亚热带季风气候，日照充足、气候温暖，厨邦酱油从诞生之日起，就定位做“中国最好的酱油”。

中炬高新调味品业务位于子公司广东美味鲜调味食品有限公司，可溯源至清末民初的香山酱园，近百年来始终专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发。

公司“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心，从餐桌场景提取出的绿格子标志能被消费者快速认知，塑造了厨邦酱油的强大品牌力。

主打高鲜，先发优势享受红利。

按照国标，氨基酸态氮含量≥0.8g/100ml 的酱油即达特级酱油标准，目前市场上主流品牌的高鲜酱油则普遍超过此水平。

从海天、中炬、千禾的高鲜酱油产品矩阵来看，其氨基酸态氮往往达到≥1.2g/100ml的水平，甚至部分单品可跃迁至≥1.3g/ml和≥1.35g/ml。

而在实际终端消费中，高鲜酱油不仅可以替代普通老抽、生抽的功能，还因为鲜度足够，可以替代鸡精、味精等调料，充分满足消费者的口味需求及营养诉求，为当前酱油产业升级的主流方向。

厨邦是最早推出高鲜酱油的企业之一，“厨邦”品牌在2007年前后完成商标注册，在高鲜领域具备先发优势。通过树立“厨邦”品牌中高端形象，美味鲜公司有望持续享受高鲜酱油放量增长的红利。

厨邦酱油卡位1.3鲜度，错位竞争定价适中。2022年公司酱油重心侧重厨邦酱油，与厨邦老字号品牌相辅相成，相比之下味极鲜定位为流量产品，在资源倾斜和战略高度下，厨邦酱油大单品有望持续领衔增长。

鲜味来看，厨邦酱油在鲜度 1.3g/100ml 档位具备一定稀缺性，竞品海天和千禾尚不具备同等鲜度的产品；价格来看，厨邦酱油在中高端定位之下，整体定价适中，行业整体高鲜价格带基本位于9-15元/500ml，公司高鲜酱油基本位于9-13元/500ml,我们认为是公司营造品牌调性和追求性价比之间相互平衡的结果。

适应需求变化，横纵完善产品矩阵。

我国酱油的发展迭代顺序为老抽-生抽-鲜味-高鲜-零添加-有机，目前中高端酱油市场仍以高鲜为主流，零添加、有机、减盐等酱油定位偏超高端，赛道更为细分、相对份额较小。

公司紧跟市场消费需求变化，完善产品矩阵、前瞻布局健康概念，2018年公司完成低盐、健康、风味型酱油产品的重新定位和研发，先后推出零添加纯酿酱油、铁强化小淘气酱油、淡盐酱油等产品，2022年推出 3 款小蛮腰系列新品，完善高鲜矩阵和战略布局零添加。

同时，公司也致力于拓宽多场景的细分需求，推出蒸鱼豉油、儿童酱油、海鲜酱油等多个产品，大单品厨邦酱油也推出了从150ml 到 5L 多个规格，以满足便携、居家、餐饮等多使用场景。

2.2. 鸡精主攻餐饮渠道，食用油渠道协同强

鸡精鸡粉行业：增量市场，寡头垄断格局确立。

根据观研天下数据，2019年我国鸡精鸡粉需求量43.1万吨，2014-2019年CAGR为14.2%，发展迅速，主要的增长驱动力来自于对味精的替代和餐饮端的需求增长。目前国内的鸡精消费市场竞争格局趋于成熟，以太太乐和家乐两家龙头为主，但在行业高增过程中，其他品牌仍有机会享受蛋糕做大的红利。

厨邦鸡精鸡粉：主打餐饮渠道，初具市场份额。

鸡精鸡粉是公司的第二梯队产品，2019年销量 2.91 万吨，结合市场需求可知2019年厨邦品牌销量市占率为6.75%。因疫情影响餐饮发展，2020年鸡精鸡粉收入下滑，2021年餐饮端同比有所复苏，叠加公司对餐饮渠道的不断开拓，实现鸡精鸡粉业务收入增长10.5%。公司主打大单品厨邦鸡粉，随着餐饮业恢复良性发展，餐饮渠道通路有望带来鸡精鸡粉业务的蓬勃发展。

食用油行业：市场广阔，渠道协同强。

中国食用油行业近年来保持低速增长，以植物油为主，2020年国内食用植物油消费量为3635 万吨。未来随着小包装化、品牌化和高端化的趋势驱动下，行业规模将持续提升。据华经产业研究，目前食用油市场集中度较高，行业前三金龙鱼、中粮、鲁花2019年CR3为57.8%。

厨邦食用油：渠道共享，起量迅速。

食用油市场广起量快，生产周期短，实施以销定产策略，并且可以利用已有的经销商资源实现渠道共享，有望持续放量保持高速增长。2021年食用油成本上涨幅度较大，单吨直接材料/单吨制造费用分别同比上涨12.9%/27.3%，毛利率大幅下滑，盈利能力走弱致使业务出现收缩，长期来看仍是快速发展的品类。（报告来源：远瞻智库）

3. 产能篇：产能释放有序，定增彰显雄心

3.1. 三大产区各司其职，循序渐进护航成长

产销匹配，产能利用率基本饱和。根据2020年年报，公司酱油、食醋等发酵调味品生产周期较长，前端产品（半成品）采取满负荷生产的模式，后端产成品根据订单情况调配生产；鸡精、蚝油、食用油等非发酵类调味品的生产周期相对较短，采取以销定产的方式。

根据公司公告，2016年-2020年公司调味品（含食用油）产能从44.76万吨稳步增长至70.66 万吨，产量从42.22万吨稳步增长至69.73万吨，销量从42.61万吨稳步增长至69.64万吨，调味品和分品类的产销率均接近100%，基本能实现产销匹配。

2021年受内外部因素影响，调味品业务整体下滑，产销量有所下降，依然保持产销平衡。

产能持续扩张，夯实发展基础。

公司拥有中山及阳西两大生产基地，中山基地始建于2003年，主体为广东美味鲜调味食品有限公司；阳西基地有两个主体，分别为美味鲜100%控股的阳西美味鲜食品有限公司（“阳西美味鲜”，2016年设立），和美味鲜80%控股的广东厨邦食品有限公司（“阳西厨邦”，2012 年设立）。

中山基地：2012年四期扩产工程竣工，调味品总产能达到31万吨；为进一步提升生产能力及生产效率，中山基地2020年起实施技术升级改造扩产计划，预计2022年完成，实现酱油产能翻番，预计调味品总产能将达到 58 万吨。

阳西厨邦：2012年开始建设，分三期滚动开发，自动化程度和智能化水平都相对较高，首期于2014年达产，三期已在2021年竣工达产，大幅提升了公司酱油以及其他各细分品类的生产能力。目前阳西厨邦基地产能约为47万吨，其中酱油产能约为 33 万吨。

阳西美味鲜：项目已于2017年启动，项目计划3年开始投产，6 年后达产，料将在2023年底提供调味品产能65万吨，其中食用油30万吨、蚝油20万吨、米醋10万吨、料酒5万吨，大幅扩充酱油以外其他品类的产能，为公司着力打造第二、第三梯度产品奠定扎实基础。

经测算，预计2023年底公司调味品总产能有望达到170万吨，其中酱油产能达81万吨，食用油和蚝油均接近30万吨。

3.2. 定增百亿欲展宏图，剥离地产只欠东风

百亿定增扩产300万吨，冲刺调味品第一梯队。

2021年7月公司发布定增预案，拟向控股股东中山润田非公开发行2.39亿股股票，募集资金总额不超过77.91亿元，其中70亿元拟用于阳西美味鲜300万吨调味品扩产项目。

本次扩产大幅提升阳西美味鲜产能，项目总投资121.5亿元，预计达产后新增年销售收入204 亿元。本项目分为三期建设，第一期从2024年开始投产，预计2032年达产。

在规划的300万吨产量中，酱油、食醋、蚝油的设计产能分别为150万吨、40万吨与30万吨，也提升了复合调料等新产品的产能。

如果此次扩产顺利完成，2032年公司调味品总产能可以达到470万吨，其中酱油产能达230 万吨，有望冲刺第一梯队。

为定增计划顺利实施，公司欲剥离其房地产业务。

据公司2021年8月公告，中炬高新共计持有子公司中汇合创89.24%股权，中汇合创除部分房地产开发中外，在岐江新城持有约1353亩土地尚未开发，用途为商住。

为推行定增项目，公司拟公开挂牌出售房地产子公司股权，中汇合创经过评估后净资产价值约125亿，原净资产账面价值约12亿，根据评估决定挂牌起始价111.69亿（89.24%股权）。

目前房地产业务剥离遭受诉讼阻碍，中汇合创超30%股权被法院冻结，根据公司公告，依然在积极推进相关措施落实，但可能影响定增项目如期落地。

4. 渠道篇：全国化进行时，餐饮端求破局

全国化布局持续推进，加快电商渠道建设。2021年公司的重点市场南部和东部区域营收占比分别为46.8%和22.0%，保持稳健发展。

中西部和北部营收增长显著，占比逐年提升，2021年中西部和北部区域的营收占比分别为17.7%和12.3%，2016-2021年复合增长率分别为15.2%、11.3%。

公司渠道方面以大流通和商超为主，2020年占比分别为68.9%和27.0%。为迎合消费习惯的改变，公司成立了电商部，已布局传统电商和新零售、社区团购以及直播带货，2021年线上渠道收入0.71亿元，同比增长28.4%。

4.1. 提高渠道织网密度，实现全国横纵覆盖

经销网络逐步完善，拓展节奏明显提升。

中炬高新采取经销商为主，直营为辅的营销模式。公司正积极利用经销商开发体系，大力拓展营销区域。

2016年-2021年经销商数量从695发展至1702个，2019-2020年经销商拓展速度进一步加快，2021年净增加经销商392个。

向空白区域进军，向区县乡镇下沉。

为了进一步提升市占率，2019年公司有侧重地提出了各区域的渠道发展战略：稳步发展东南沿海主销区，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场开发。

2021年在中西部和北部区域公司经销商增长较快，分别新增76和160家。

2021年，营销部门开展更有针对性市场拓展，主销区市场实施“三分一特约”（分产品、分渠道、分区域，一特约经销商）细分开发策略，重点发力细分渠道及空白区县。非主销区加快渠道下沉及空白区县的开发，扩大市场网络，年度内实现新增经销商281个，累计全国地级市覆盖率达到 92.28%，区县开发率达到59.97%。

走向全国，未来可期。

同业对比来看，海天已经覆盖100%地级市，中炬高新的全国化尚存空间，厨邦销售仍更多集中在在两广、浙江等地区。

未来随着全国化布局的推进，公司增量空间广阔。公司将持续开拓经销体系，预计经销商数量每年增加400个以上，目标10年内实现经销商数量一万个以上，实现全国区县以上市场开设经销商，销售网络触达全国大部分乡镇，终端销售网点达200万个。

同时，为匹配销售区域拓展和经销商数量增加，公司持续优化营销大区和销售办事处机构的细化设置，计划每年增设30-40个营销办事处，增加200-400销售人员。

4.2. 加快餐饮市场布局，改善消费终端结构

公司产品主要面向家庭消费，餐饮渠道占比稳步提升。根据中商产业研究院数据，调味品消费的餐饮/家庭消费/食品加工渠道占比分别约为50%/30%/20%。

餐饮渠道市场容量大、粘性高、客单价高、消费频次高，是调味品企业的兵家必争之地。公司以厨邦品牌为主，中高端产品的定位导致主要消费渠道为家庭消费。

近年来，公司战略性提高其餐饮渠道的占比，2021年餐饮占比超过25%。

发挥高鲜优势，攻坚餐饮渠道。

餐饮渠道中，规模优势和消费粘性带来的竞争壁垒较高，公司重点攻坚餐饮渠道，抢占市场份额，拓展长期发展空间。

厨邦主打中高端的连锁餐饮，依靠定位较高的品象和高鲜酱油的品牌优势，B 端已经达成和西贝、海底捞、莆田餐厅等知名餐饮企业的合作。同时设立餐饮专项基金，2021年5月公司对餐饮端进行小幅提价，提价所得作为费用重新投入核心餐饮市场。

未来公司将不断丰富面向餐饮端的产品矩阵，针对厨师群体开展包括凉菜大赛、厨师交流会等活动，提高厨师粘性，在餐饮渠道提高知名度。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

我们对公司收入端进行拆分，调味品仍将是公司最主要的业务，酱油作为主心骨，料是公司发展的重中之重，2022年有望恢复良性增长，细分品类如料酒、蚝油等（位于“其他调味品”类目）赛道景气度较高，公司顺势而为，凭借多年积淀的品牌效应和竞争优势，料将实现较高增长。

盈利端来看，年初至今的原材料成本持续高位，由于酿造期影响（公司酱油宣传语酿足180 天）基本奠定全年报表端的成本压力，而去年提价的幅度相对较小，或难以覆盖成本的上行。公司有望通过对冲手段和内部提效来减少成本对盈利能力的冲击，后续原材料价格回落后，或将迎来业绩的快速释放。

销售费用来看，在盈利压力较大的背景下，综 合存量市场竞争程度的加剧，我们认为公司在收入和利润的权衡之下，销售费用 率仍将呈现微增。

预计公司调味品业务（含食用油）2022/2023/2024年收入增速分别为7.7%/14.3%/11.1%，毛利率为33.5%/35.6%/36.2%。

酱油业务：短期内酱油业务仍将受到原材料高位波动和疫情对 B 端餐饮乃至 C 端消费力的负面影响，但伴随产品提价落地、渠道精耕和产能扩张，我们对公司酱油业务的远景仍持乐观态度。

2021年目标过高，2022年目标更稳健，在2021年下滑后基数较低的基础之上，2022年有望呈现较好的恢复性增长，成本端来看提价或难以对大豆、包材等原材料涨价进行完全覆盖。预计2022/2023/2024年酱油增速分别为8.1%/11.1%/9.1%，毛利率分别为39.8%/42.2%/43.3%。

鸡精鸡粉业务：鸡精鸡粉的销售以餐饮渠道为主，受疫情影响餐饮渠道恢复情况尚不稳定，22H1在华南、华东、北京等多地疫情反复之下，餐饮恢复并不理想，对公司的鸡精鸡粉销售产生直接影响。

长期视角之下，随着公司餐饮渠道的持续开拓，鸡精鸡粉的增速有望高于酱油。预计2022/2023/2024年鸡精鸡粉增速分别为5.0%/13.1%/11.1%，毛利率分别为41.1%/42.0%/42.6%。

食用油业务：食用油业务市场广阔，毛利率相对较低，仍处于快速增长阶段。2021年食用油成本上涨速度远高于单价提升，公司战略上更重视其他板块，致使食用油规模出现下滑，低基数下2022年有望呈现恢复性增长。预计2022/2023/2024年食用油增速分别为5.0%/26.3%/16.2%，毛利率分别为7.4%/12.9%/14.7%。

其他调味品业务：随着公司产能扩张和品类拓展，我们认为公司在蚝油、料酒、醋类等景气度较高的品类均有望实现放量增长，并带动盈利水平的不断提升。

预计2022/2023/2024年其他调味品增速分别为10.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为20.0%/23.0%/25.0%。

综合来看，预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为54.7/58.4/64.8亿元，同比增长7.0%/6.8%/11.0%。

5.2. 估值

预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为54.7/58.4/64.8亿元，同比增长7.0%/6.8%/11.0%；2022/2023/2024年归母净利润分别为7.9/9.0/10.4亿元，增速分别为5.9%/14.0%/15.6%，对应 PE 分别为36.6/32.1/27.8X，低于可比公司均值水平，彰显配置价值。

公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，待管理改善后有望迎来估值修复。

6. 风险提示

原材料价格上涨。

行业成本依然高位运行，由于酱油酿造期较长（按照公司宣传语酿足180天，则大约滞后半年），按目前年中原材料价格情况，基本已奠定全年范畴的报表端盈利压力。作为酱油主业企业，大豆/豆粕作为酱油酿造主要原材料，存在2023年成本下行可能，前期南美巴西大豆因气候原因减产是大豆价格上涨的主推手，进入 Q4 北美的大豆有望丰产以改善全球大豆供需。

疫情反复。

疫情之下餐饮稳定性较差，2020年调味品部分餐饮需求转化到家庭，居家消费旺盛，但餐饮端调味品人均消费水平高于家庭端，在转化中依然丢失一定消费量，同时家庭端面临消费力走弱和社区团购渠道常态化带来的消费降级。我们认为，疫情反复的不确定性乃调味品行业疫后修复逻辑的首要干扰项。

房地产业务剥离受阻。

为定增计划顺利实施，公司欲剥离其房地产业务。公司子公司中汇合创经营公司的房地产业务，主要资产是岐江新城规划片区内660亩未开发的商住用地。目前房地产业务剥离遭受诉讼阻碍，中汇合创超30%股权被法院查封，根据公司公告，尚无最新有效进展，可能拖累定增项目落地。

深耕行业近二十载，星源材质：干法地位稳固，湿法+涂覆持续发力

一、隔膜行业佼佼者

1.1 深耕行业近二十载，湿法业务领域提升明显

公司是国内干法隔膜龙头企业，深耕行业近二十载。

深圳星源材质始创于2003年，专业从事锂离子电池隔膜研发、生产及销售，2016年于深交所挂牌上市，是全球锂电池隔膜行业领跑者，主要产品为以锂电池隔膜为主的新能源、新材料产品。

2007年，公司干法隔膜技术取得重大突破，于2009年设第二条干法生产线，2011年产能突破6000万平方米，逐渐走向干法隔膜龙头之路。

2012年，公司开始筹建新一代湿法隔膜生产线，进军湿法隔膜领域。

2013年，公司成功开拓海外市场，为LG化学批量供货。随后产能不断扩大，新设常州星源、江苏星源、欧洲星源等生产基地，公司干法隔膜龙头地位日渐稳固，在湿法隔膜领域产能提升明显。

1) 产品全面：公司产品主要是干法、湿法隔膜，以及在干湿法隔膜基础上进行涂覆加工的涂覆隔膜。公司膜产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、航天航空、医疗及数码类电子产品等领域，是全球行业产品种类最多、质量最优的锂电池隔膜企业之一。

2) 新增产能不断释放：据公司官网显示，2020年星源材质达到约16亿平方米干法、湿法基膜产能，及13亿平方米隔膜涂覆加工的产能，公司规划2025年年产60亿平方米隔膜（基膜），和40亿平方米基膜涂覆加工的生产能力。年产36,000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目、超级涂覆工厂项目、高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目有序开展，产能逐步释放。

3) 着力拓展中高端客户：公司客户包括韩国 LG 化学、宁德时代、比亚迪、三星 SDI、国轩高科、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、天津力神等国内外知名的锂离子电池厂商。近年来，公司签约Northvolt、LG新能源等海外中高端客户，积极拓展海外市场。2022年6月约定向Freyr供应湿法锂离子电池隔膜材料，协议金额约7.37亿元人民币，海外市场版图进一步扩张。

股权结构较为稳定，陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人。

截止2022年上半年，公司实控人为陈秀峰与陈良先生，二人为兄弟关系。陈秀峰先生在公司担任董事长、总经理职务，持有公司股权14.59%，陈良先生控股2.10%。公司旗下子公司可以分为研发与销售、生产两类，研发与销售类包括星源美国研究院、日本大阪研究院、星源-飞马新材料（欧洲）和星源材质国际（香港），生产制造类包括欧洲星源、南通星源、江苏星源、合肥星源与常州星源。近年来，公司通过建设生产基地公司在全球范围内形成一个总部、三个生产基地和海外研发机构的战略布局，海外市场拓展顺利。

1.2 营收稳步增长，盈利能力改善

公司营收增长迅速，归母净利润增长亮眼。

近年来，新能源汽车高速发展，带动公司营收增长，但由于竞争因素及新能源车补贴减少、厂商竞争加剧隔膜价格下降等因素，2017-2019年，营收增幅较小，2020年以来，公司湿法隔膜产能逐渐释放，公司营收进入快速上升期，公司2021年营收为18.61亿元，同比增长92.48%，2022Q1营收为6.64亿元，同比增长57.39%。

归母净利润方面，2021年为2.83亿元，同比增长133.49%，同比增速由负转正，2022Q1，归母净利润为1.68亿元，同比增长171.03%，保持持续上升趋势。22年7月公司发布半年业绩预告，归母净利润同比增长227.05%-244.97%，预估在3.65亿元–3.85亿元。

我们认为，随着公司新增产线不断落地，湿法+涂覆隔膜产能将不断放量，规模效应叠加下游动力电池扩张产能因素影响，未来营收及归母净利润将保持高速增长趋势。

锂电池隔膜为公司营收主要来源。

公司业务结构较为单一，锂离子电池隔膜为公司主营业务。2021年营收占比为99.02%，其他业务占比为0.98%，从毛利率层面来看，隔膜毛利率2021年为37.75%，相比2020年31.28%有所回升。

公司毛利率及归母净利率回升明显，费用控制良好。

公司2021年、2022Q1毛利率分别为37.8%、44.42%，归母净利率为15.21%、25.22%。

期间费率方面，公司费率控制良好，2021年销售费率、管理费率、研发费率及财务费率分别为2.14%、8.75%、5.98%、3.85%，2022Q1依然保持下降趋势，分别为1.26%、6.13%、4.74%、1.88%。

我们认为，逐渐降低的费用率彰显公司强力的管控能力，随着市场景气度的进一步提升，公司高盈利能力+费用控制能力将保障公司持续竞争力。

大客户收入占比较高，海外大客户开拓顺利。

1）公司与LG化学、比亚迪、宁德时代、三星SDI、国轩高科等国内外知名锂电池厂商保持良好合作关系，前五大客户销售额占比较高，2021年销售占比为62.77%。

2）海外市场拓展顺利，陆续与Northvolt AB（协议金额约33.4亿元）、LG新能源（协议金额约43.11亿元）签订了供应保证协议，海外大客户拓展顺利。

海外客户毛利率较高。

从收入占比来说，海外销售占比为21.26%，同比增长69.7%。毛利率层面，由于海外产品涂覆比例较高且外销价格较高的原因，海外毛利率一般高于国内毛利率，我们认为公司未来将持续抢占海外高端市场，海外市场的高速增长将带动企业盈利能力提升。

隔膜销量增长迅速，盈利能力回升。

公司2021年隔膜销量为12亿平米，同比增长74.25%，增长迅速。按照公司隔膜销售量推算，公司2021年隔膜单平扣非净利润为0.24元左右，盈利能力回升。

1.3 股权激励绑定核心人才，募投项目持续稳固竞争力

股权激励绑定核心人才。

1）公司近几年主要出台了两次股权激励计划，2020年3月，公司发布股权激励计划，股权激励数量为350万，占比为1.43%，激励对象为董事、中高管及核心技术（业务）人员等，考核目标以2019年为基准，2020、2021年扣非净利润增长率为130%、350%，2021年完成情况超过100%。

2）2022年1月，公司发布新的股权激励计划，激励人员为中高级管理人员及核心技术（业务）人员，总人数为289人，计划考核目标为以2021年扣非净利润为基准，2022/2023/2024扣非后归母净利润增长率不低于105%、175%、340%。

我们认为，一方面公司股权激励计划可以绑定核心技术（业务）人才利益，另一方面公司设定的利润目标也显示公司未来将进一步加大湿法+涂覆等高附加值产品销售，预计未来公司利润和毛利率将提升。

=

募投项目进一步提升公司产能。

2021年，公司计划采用向特定目标发行的方式募集不超过60亿元资金，其中50亿元是建设高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目，项目计划总投资75亿元，预计完工时间为2026年6月。

建成后，该项目将增加公司20亿平方米高性能锂离子电池湿法隔膜及13亿平对隔膜涂覆加工的年产能。

此外，公司江苏星源（45000万平方米多层复合功能性干法锂电池隔膜项目）、合肥星源（拟建3.6亿平超薄隔膜项目）和欧洲星源（湿法基膜年产能为7亿，涂覆产能约4.2亿）等扩产项目也在推进。我们认为，募投项目的落地将进一步优化公司产品结构，增加公司在市场的竞争力，

二、隔膜行业持续高景气，头部企业集中度提高

2.1 锂电池核心材料之一，涂覆+湿法路线逐渐成主导

锂电池四大组成材料之一，能够直接影响电池性能。

隔膜、正极材料、负极材料和电解液是组成锂离子电池最重要的材料，锂电隔膜在锂电材料总成本占比4%左右。

锂电池隔膜具有大量曲折贯通的微孔，能够保证电解质离子自由通过形成充放电回路，其主要功能是隔离正负极，防止电池短路。

隔膜的性能的优劣决定着锂离子电池的容量、循环性能、充放电电流密度等关键特性，因此要求隔膜需具有合适的厚度、离子透过率、孔径和孔隙率及足够的化学稳定性、热稳定性和力学稳定性及安全性等性能。

隔膜的生产工艺主要分为湿法和干法两类。

锂离子电池隔膜生产工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等工艺。其中，微孔制备技术是锂离子电池隔膜制备工艺的核心，按照其工艺类型可以分为干法拉伸（单向和双向拉伸两种）和湿法工艺两类。

隔膜中干法单向拉伸专利主要掌握在以美国 Celgard 公司、日本宇部为代表的国际厂商，湿法工艺最早由日本旭化成提出，专利主要掌握在以日本旭化成、东燃化学为代表的国际厂商。

而经过多年努力，国内干法单向拉伸技术由星源材质2008年自主研发成功并取得了相应的专利技术；干法双向拉伸技术是我国中国科学院化学所研究自主开发的工艺。

1) 湿法隔膜：在聚烯烃中加入作为致孔剂的高沸点小分子，经加热、熔融、降温发生相分离，拉伸后用有机溶剂萃取出小分子，形成相互贯通的微孔膜。湿法工艺下微孔尺寸分布均匀，适宜生产较薄产品，但工艺复杂成本高，不环保，只能生产单层 PE 膜。

2) 干法隔膜：干法隔膜工艺是锂离子电池隔膜制备过程中最常采用的办法，该工艺是将高分子聚合物、添加剂等原料混合形成平均熔体，挤出时在拉伸应力下形成片晶结构，热解决片晶结构获得硬弹性的聚合物薄膜，之后在一定的温度下拉伸形成狭缝状微孔，热定型后制得微孔膜。

其中，干法单拉是使用流动性好、分子量低的聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP）聚合物，利用硬弹性纤维的制造原理，先制备出高取向度、低结晶的聚烯烃铸片，低温拉伸形成银纹等微缺陷后，采用高温退火使缺陷拉开，进而获得孔径均一、单轴取向的微孔薄膜。而干法双向拉伸通过在PP中加入具有成核用途的β晶型改性剂，利用PP不同相态间密度的差异，在拉伸过程中发生晶型转变形成微孔。

由于工艺区别，干法单拉的主要优点是微孔尺寸和分布均匀，导通性好，PP 耐高温及抗氧化性好，能生产单层和多层隔膜，缺点是横向拉伸强度低，短路率稍高；双向拉伸则工艺简单，强度高，厚度范围宽，短路率低，但孔径不均匀，稳定性差，只能生产单层PP膜。

制造隔膜的上游原材料主要为聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）及添加剂等基体材料，辅料为包装材料、生产辅料等，上游原材料供应商众多，选择余地相对较大。

设备层面，制造隔膜需要制膜主线、收卷分切设备、湿法主线配套设备、涂布设备、萃取设备、电控系统、废液回收、锅炉（导热油）、温控及管道、制浆设备、原料罐、上料系统、白油纯化系统、起重设备等。

目前而言，干法隔膜设备相对比较简单，国内厂商已经掌握，而湿法生产设备较为复杂，目前主要依赖进口。

干法工艺：以干法单向拉伸为例，干法隔膜主要工艺分为五个步骤。

第一步投料，将 PP 及添加剂等原料按照配方预处理后输送至挤出系统；

第二步流延，将预处理的原料在挤出系统中经熔融塑化后从模头挤出熔体，熔体经流延后形成特定结晶结构的基膜；

第三步热处理，将基膜经热处理后得到硬弹性薄膜；

第四步拉伸，将硬弹性薄膜进行冷拉伸和热拉伸后形成纳米微孔膜，而双拉与单拉的差别主要在，双拉工艺还需要向垂直于机器的方向拉伸；

第五步分切，将纳米微孔膜根据客户的规格要求裁切为成品膜。

湿法工艺：湿法隔膜工艺分为七个步骤。

第一步投料，将 PE、成孔剂等原料按照配方进行预处理输送至挤出系统；

第二步流延，将预处理的原料在双螺杆挤出系统中经熔融塑化后从模头挤出熔体，熔体经流延后形成含成孔剂的流延厚片；

第三步纵向拉伸，将流延厚片进行纵向拉伸；第四步横向拉伸，将经纵向拉伸后的流延厚片横向拉伸，得到含成孔剂的基膜；

第五步萃取，将基膜经溶剂萃取后形成不含成孔剂的基膜；

第六步定型，将不含成孔剂的基膜经干燥、定型得到纳米微孔膜；第七步分切，将纳米微孔膜根据客户的规格要求裁切为成品膜。

涂覆工艺：在原有干湿法隔膜基础上进行涂覆加工可以形成涂覆膜，目前涂覆材料主要有陶瓷、勃姆石、PVDF、芳纶等，根据溶剂不同可以分为水性和油性两种。

隔膜涂覆是在原有锂离子电池隔膜上面（包括干法湿法隔膜）以三氧化二铝和粘结剂以及去离子水混合搅拌为浆料，采用微凹版挤压涂布的方式来在基材隔膜上面做一层或者两面各一层的陶瓷面。

厚度为2－4um。陶瓷隔膜新增了原膜的机械强度，使得电池耐高温、防穿刺、降低厚度方面表现出优异性能。同时不会影响透气性，保证了锂离子的流动，从而提高了安全性。

通过涂覆加工处理，不仅可提升隔膜的热稳定性、改善其机械强度，防止隔膜收缩而导致的正负极大面积接触，还能提高隔膜的耐刺穿能力，防止电池长期循环工况下锂枝晶刺穿隔膜引发的短路。同时，涂覆工艺有利于增强隔膜的保液性和浸润性，从而延长电池循环寿命。

干法隔膜安全性高，且成本较低，因此大多应用于大型磷酸铁锂动力锂电池中；而湿法隔膜由于厚度更薄、孔隙率高，孔径的均匀性和透气率较高，相比干法隔膜在力学性能、透气性能和理化性能方面均具有一定优势，因此在重视能量密度的三元电池中应用更广泛。

当前，行业内多用以基膜隔膜为基材进行涂覆加工，以提高隔膜的耐热收缩性能，改善电芯内部的异物穿刺和电解液润湿性能，涂覆已成为隔膜加工的主流方式。

通过陶瓷涂覆工艺，湿法隔膜可以大大提升可靠性和耐高温性，可以满足锂电池高能量密度要求且具备优良的产品性能，主要性能超越干法隔膜。

湿法隔膜出货量占主导地位。据高工锂电统计数据，2021年隔膜出货量（只统计基膜出货量）为78亿平方米，其中湿法隔膜占比为74%，干法隔膜占比为26%，湿法隔膜市场占比不断提高。

比亚迪刀片电池等带动磷酸铁锂电池市场份额提升，干法隔膜出货量有所回暖。目前，比亚迪汉EV、TSLA国产Model3、宏光MINIEV等爆款车型均搭载了磷酸铁锂离子电池。

2021年，这些爆款车型销量持续上升，带动磷酸铁锂市场份额有所上升，而磷酸铁锂电池主要使用干法隔膜，因此2021年干法占比虽有所减小，但出货量保持较快增速。

2.2顺应碳中和潮流，锂电池需求持续高增

乘碳中和东风，锂离子电池需求高增长。锂离子电池隔膜广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、数码类电子产品等领域，可以分为动力电池、储能和消费电子领域三类主要使用场景。近年来，锂电池下游行业发展迅速。

在动力电池领域，在政策的大力扶持、消费者接受程度不断提高背景下，新能源汽车的销量不断攀升，带动动力电池市场迅速增长。

在储能领域，新能源发电作为清洁发电技术得到快速的发展，然而新能源的波动性与电网的安全性矛盾凸显，发展储能成为解决电力能源供需匹配问题的关键。

在消费电子领域，随着发展中国家电子产品市场的拉动以及新兴电子产品需求的增长，消费类锂离子电池的需求在未来依旧强劲。下游市场的快速发展带动了整个锂离子电池隔膜产业的高速增长。

参考高工锂电数据，2021年锂电池出货量达到327GWh，同比增长130%。高工锂电预计2022年，中国锂电池出货量有望超600GWh，同比增速有望超80%，预计2025年中国锂电池市场出货量将超1450GWh。

2.2.1 动力电池：新能源车蓬勃发展，带动锂电需求高增

政策+需求双驱动，中国及全球新能源汽车快速发展。在“碳中和”提出后，全球支持新能源汽车发展的政策陆续出台，新能源汽车销量持续攀升。

国内新能源车补贴政策的作用下发展迅速，根据中汽协数据，2022年上半年新能源汽车产销分别完成266.1万辆和260万辆，同比均增长1.2倍，市场渗透率为21.6%，中国已成为全球最大新能源汽车市场。

而据EV Sales数据，2021年全球新能源车型累计销量近650万辆，较去年同期增长109%，渗透率为7.32%。

动力电池销量高速增长是隔膜市场规模扩大的主要支撑点。

新能源汽车是动力电池主要应用场景，在政策大力扶持和消费者接受度不断提高趋势下，新能源汽车带动动力电池出货量。

根据高工锂电（GGII）数据显示，2021年全球动力电池出货量达到375GWh，同比增长102%，预计2025年全球新能源汽车渗透率将提升至20%以上，动力电池出货量将达到1100GWh；2021年中国动力电池出货量为220GWh，同比增长175%。

中高端动力类锂离子电池对隔膜的产品品质要求极高，我们认为专注高端中高端隔膜产品的龙头企业或将凭借良好的产品质量和强力的产能扩张能力扩大产品销量，提升市占率。

2.2.2 储能电池：“双碳+新基建”背景下，储能电池项目加速

政策密集出台，新型储能项目支持力度明显增加。

随着我国工业化、信息化程度持续提升，电力系统呈现发电装机量和电网配输电容量不断提高、光伏等新能源并网增加，新能源波动性和电网安全性矛盾凸显，作为优良备用电源的储能电站逐步成为构建电力系统的关键技术。

2022年3月，国家发改委、国家能源局发布关于印发《“十四五”新型储能发展实施方案》的通知，明确新型储能发展目标：到2025年，新型储能商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件；2030年做到全面市场化发展。

此外，国家能源局印发《2022能源工作指导意见》文件提出，健全分时电价、峰谷电价，支持用户侧储能多元化发展，充分挖掘需求侧潜力，引导电力用户参与虚拟电厂、移峰填谷、需求响应，统筹兼顾和综合利用源网荷储各类主体的调节能力，规划建设一批源网荷储一体化和多能互补项目。

在“新基建”、“双碳”等大量政策支持背景下，储能行业出货量逐年增长。

根据高工锂电数据，2021年中国储能电池市场出货量为48GWh，同比增长196%，预计2025年出货量将达到180GWH。受双碳等政策的影响，电力储能项目大幅增多；国内外基站侧企业加大采购规模（如铁塔、移动、联通等），带动基站侧出货量同比增长超60%；此外，分布式储能领域重点配套光伏、分散式风电发展电力储能及海外出口旺盛也是带动储能电池出货量大幅上涨的因素之一。

2.2.3 消费类锂电池：保持稳健增长趋势

消费锂电主要应用于3C消费电子产品领域，3C消费电子包括手机、电脑、数码相机等传统电子产品，以及新兴的智能穿戴设备、无人机等产品。

近年来，全球数码产品保持较快增速，预计未来将维持一定幅度增长，同时随着5G、物联网、AI、可穿戴设备、智能音箱、便携式医疗器械等新兴消费类电子产品不断涌现，多元的应用场景将给锂电池行业带来更多机会。

据高工锂电研究，全球3C数码类产品2021-2025年有望保持5-10%增速，预计2025年全球消费类锂电池出货量将达到110GWh。

2.3 隔膜行业壁垒高筑，头部企业集中度提升

2.3.1 行业趋势：隔膜出货量增长迅速，行业集中度较高

隔膜出货量增长明显，湿法隔膜占主导地位。据高工锂电统计数据，2021年中国锂电隔膜出货量78亿平米，同比增长超100%。

中国隔膜厂商已经具备全球竞争力，2021年中国隔膜市场受到全球新能源汽车需求高增长（其中中国动力电池出货量达到220GWh，增速超170%）和储能市场高增长的影响，出货量增速明显。

从产品结构来看，湿法隔膜已占据主导地位，2021年市场占比达74%，干法单拉市场占比为24%，干法双拉市场占比为2%。

市场集中度高，龙头趋势显著。

据高工锂电统计数据，2021年隔膜行业CR6呈现上升趋势，达到80.8%，而CR3为53.4%，相比2020年有所下降，主要原因是因为行业需求旺盛，头部企业产能有限，满产满销，二梯队企业产能利用率提升，TOP3的行业集中度下滑。

隔膜企业供给和需求紧平衡，全球隔膜供应以中国为主。

一方面，近几年，由于隔膜行业的价格战，目前行业格局较为稳定，隔膜供给和需求紧平衡，按照目前的扩产节奏（隔膜扩产建设周期大致需要2-3年），叠加隔膜设备厂商制约产能释放，高工锂电预计全球隔膜维持至少2-3年的紧平衡。

另一方面，全球产能不断向中国集中，中国产能向头部企业集中，国内厂商以恩捷股份、星源材质、中材科技等企业为主，国外以东丽、旭化成、宇部、Wscope、SKI、住友等企业为主。

从全球市场竞争格局来看，2021年，73.8%的隔膜市场份额集中在中国，全球隔膜供应以中国为主，其余海外隔膜企业则以日韩企业为主。

中国隔膜企业不断进军国际市场。

近几年，国内头部企业积极扩张，以恩捷股份、星源材质、沧州明珠、中材科技等隔膜企业开启大规模扩产模式，欣旺达、长阳科技、乐天成、美联新材等企业也加码跟进扩张产能，星源材质与恩捷股份2021年隔膜及涂覆产能扩产总规划金额均超过100亿元，头部厂商不断加大对市场的开拓力度，进军国际市场。而海外隔膜企业则相对保守，未来产能增长可能难以满足行业需求，国内头部企业市场份额有望继续增大。

2.3.2 行业壁垒：技术+生产工艺+资金+客户+设备五大壁垒

锂离子电池隔膜行业是典型的重资产、高技术行业，行业进入壁垒较高。其工艺技术涉及多个学科领域，需要较高的人才、技术和资金投入，且其客户考核认证期较长、合作关系较稳定，具有很强的先发优势，新兴厂商难以进入该赛道。

技术壁垒：技术壁垒高，涉及技术领域多，工艺复杂。锂离子电池隔膜的工艺技术涉及高分子材料学、材料加工、纳米技术、电化学、表面和界面学、机械设计与自动化控制技术、成套设备设计等多个学科领域。

新兴厂商难以全面达到对应工艺要求，若其生产的锂离子电池隔膜的产品性能和安全性若要达到对应锂电池厂商预期要求，必须在产品的原材料配方设计、微孔制备技术、成套设备设计等方面解决相关的研发基础、工艺技术问题，开展整体技术攻关。

其中任何一个环节的技术设计出现偏差，都会影响到隔膜的一致性、稳定性和安全性等关键参数。此外该行业普遍重视专利，新兴厂商难以与传统行业龙头企业竞争。

“生产效率+良品率”构建强生产工艺壁垒。

首先，良品率是隔膜厂商不得不面对的问题之一，良品率不仅能直接影响公司产品单位成本和毛利率，对客户的批量采购订单量和认证程度也有一定影响。以星源材质为例，公司从生产湿法基膜到涂覆膜成品良品率为70%左右，仅次于恩捷，相比二三线不足60%良品率的隔膜企业，公司竞争优势明显。

其次，产线生产效率也是影响厂商竞争力的重要因素。2022年星源材质新一代生产线投产，新一代产线宽幅6.2米，运转速度最高可达100米/每分钟（上一代最高80m/min），相比原有产线生产效率提升50%，单线产能达2亿平方米，一些企业在宽幅等指标上与其存在差距。

设备壁垒：与上游设备厂商高度绑定，新兴厂商难以切入。

隔膜生产对生产设备选型要求较高，需要根据不同生产工艺定制设备产线，生产难度较大，生产设备、工艺不同能够直接影响隔膜的综合理化性能。

目前，干法隔膜生产设备已经基本完成国产化，北京自动化研究所、桂林电科所和济南机械装备总厂等都可以供应，国外供应商有奥地利SML兰精机械等。

而锂电池湿法隔膜生产设备复杂，主要依赖进口，世界上主要设备供应商有德国布鲁克纳、日本制钢所、日本东丽、韩国MASTER、韩国韩承、法国ESOPP等。目前隔膜设备需要隔膜厂商和上游设备厂商共同定制开发，且设备厂商产能与隔膜厂商高度绑定，新兴厂商难以进入该行业。

以恩捷股份为例，其主要设备供应商为日本制钢所，以2020年产能为例，其生产线产能约为每年15-20条产线，每年可优先保证上海恩捷每年10-15条产线需求，剩余产能主要供应日本东丽和日本旭化成，产能已经被上海恩捷锁定，其他隔膜厂商难以切入。

而公司设备的主要供应商为德国布鲁克纳，2021年公司与其交易金额为1.3亿欧元，公司绑定了其部分产能，关系紧密。

此外设备价格高昂，以公司2022年向布鲁克纳机械有限公司购买12条双向拉伸微孔电池隔膜生产线设备为例，该合同金额达到2亿欧元，设备投入十分巨大。

高资金投入，规模优势明显。

锂离子电池隔膜行业属于典型的资金密集型产业，

第一是高昂的资金投入成本，为了形成规模经济，隔膜厂商需要投入巨额资金建设厂房车间、购买产线设备，且需要投入巨额的研发技术投入成本研究新产品、新技术、新设备，不断提高自身产品和工艺竞争力，此外锂电池隔膜厂商需要巨量的流动资金满足日常经营需求；

第二，高门槛的规模经济标准，龙头企业由于大量的出货量，可以降低其生产成本，提高自身竞争力。

第三，是较强的成本控制能力，在聚丙烯（PP）和聚乙烯（PE）等原材料和能源价格波动、劳动力成本不断上升的背景下，成本控制能力尤其重要。

隔膜产品价格较为透明，近年来由于竞争激烈下降趋势明显，但以星源材质、恩捷股份为首的龙头企业依然保持毛利率稳定，因此只有大资金、大规模和强成本控制能力的厂商才能保持较强盈利能力。

客户认证周期长，品牌及客户资源壁垒高。

锂电池属于对产品质量和稳定性要求较高的产品，因此锂电池企业对上游生产商要求较高，对更换隔膜厂商非常慎重。一般而言，锂电池企业选择供应商需要进行严格的产品功能、性能等技术参数和产品整体质控方面认证工作，涉及样品测试、实地考察、试用、小规模采购到最终认证及批量供货等整体流程，整体认证周期大约需要1-2年左右，加之设备交期、建设、产能良率爬坡，真正形成竞争力需要4年左右。因此，目前已经进入主流供应商体系的隔膜厂商的市场渠道较为稳定，对其他新进入者构成了较强的认证壁垒，后发者劣势较大不容易形成产品竞争力。（报告来源：远瞻智库）

三、干法龙头地位稳固，湿法产能跃升

3.1 干法隔膜龙头，湿法隔膜厚积薄发

干法隔膜龙头，市场份额近三年处于TOP2。

星源材质在干法隔膜领域深耕多年，是我国最早掌握干法单向拉伸技术的公司之一，2008年公司自主研发干法单向拉伸技术成功并取得专利，首次打破国外专利垄断，同年实现了干法隔膜生产线的投产并实现批量生产。公司多年市场份额超过20%，2021年干法隔膜销售为4亿平左右，占比为第二名，市场份额为20.6%。

重视研发能力，研发费用率处于行业领先地位。

公司重视研发投入，自身研发模式为公司采取“构思一批、预研一批、研究一批、开发一批、应用一批”的技术创新路径。在研发平台上，公司建立了行业内领先的锂离子电池隔膜研发平台，先后组建了“深圳市锂电池隔膜工程中心”、“深圳高分子材料特种功能膜工程实验室”、“锂电池隔膜制备及检测技术国家地方联合实验室”，研发能力处于行业领先地位，并在日本大阪研发中心和美国研发中心实现等地方实现海外研发布局。2021年，公司研发人员占比为21.98%，研发费用率为4.74%，高于其他同类企业。

专利资源丰富，为公司开拓中高端市场奠定基础。

公司采用项目式研发模式为主，2021年，公司及控股子公司共申请专利399件，其中申请国外专利52件；目前已取得授权专利199件，其中授权发明专利85件（含国外发明专利15件），授权实用新型专利114件。公司整体技术水平在全球锂离子电池隔膜行业处于领先地位，为公司持续拓展国内外中高端市场提供了重要保障。

湿法隔膜厚积薄发，出货量增长迅速。

公司2012年开始建立湿法隔膜生产线，2014年湿法隔膜生产线建设调试完成，2015年公司湿法隔膜已对比亚迪、国轩高科及韩国 LG 化学等厂商形成批量供货。

2016年，公司与国轩高科下属公司合肥国轩共同投资设立合肥星源，并于2018年建设完成2条湿法线和4条涂覆线。

2017年，常州星源成立，“年产36000万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”开始实施，公司湿法隔膜产能随之逐渐上涨。

公司2015年湿法产能2000平，2022年公司湿法产能达到11亿平左右，增幅巨大，占总隔膜产能比例为65%左右；销量方面，2021年公司隔膜销量12亿，其中湿法隔膜占比约为67%。

扩产积极，预计未来产能将大幅提升。

公司隔膜主要由深圳华南基地、江苏星源、常州星源、南通星源、合肥星源和欧洲星源等生产基地生产。

面对锂电池产业迅速扩容，公司正凭借不断提高的技术水平和本地生产成本优势，迅速扩充产能抢占市场份额，2020年在欧洲瑞典实施“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”的建设，新增湿法及涂覆隔膜的产能；公司为进一步完善公司产能布局，投资人民币100亿元在南通建设年产20 亿平方米湿法及涂覆隔膜项目，并于2021年按照规划开始建设。

2022年6月公司基膜年产能17亿平方米，其中湿法隔膜约11亿平米，干法隔膜约6亿平，预计下半年干法产能将继续提升；2026年规划产能有望达到100亿平方米。目前有明确扩产计划的基地有：

1) 合肥星源：21年合肥星源向布鲁克纳机械购买两条隔膜生产线。

根据合肥发改委21年12月相关批复文件，合肥星源拟建3.6亿平超薄隔膜项目，将新增湿法隔膜制膜主线2套，新增配套涂覆产线8套、分切设备12套。预计2023年投产，项目达产后将新增年产湿法隔膜20000万平方米、涂覆隔膜16000万平方米的生产能力。

此外，根据2018年合肥星源年产50000万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目相关资料，目前项目一期已经建设完成，而二期三期还处于未建设状态，项目二期建成年产15000万平方米湿法及涂覆隔膜，三期建成年产25000万平方米涂覆隔膜，由于没有具体建设计划，暂不考虑。

2) 常州星源：公司扩产的6条干法生产线正处于安装调试阶段，预计今年8月投产，届时产能将大幅提升，预计新增3亿平米干法出货量。

3) 江苏星源：目前，江苏星源正在建设“超级涂覆工厂项目”。该项目一期新建干法隔膜生产线8条、涂覆隔膜生产线30条（涂覆6亿，干法4亿），二期工程建设涂覆隔膜生产线20条（涂覆4亿），该项目已经批量向客户供货。此外，江苏星源拟建设年产45000万平方米多层复合功能性干法锂电池隔膜项目。

4)欧洲星源：2020年公司在瑞典设立全资欧洲瑞典公司，并规划开展瑞典湿法隔膜及涂覆项目建设，该项目规划湿法基膜年产能为7亿，涂覆产能约4.2亿，预计2025年建设完成。目前欧洲一期项目正在建设，新建4条涂覆线，达产后涂覆产能约9000万平米。

5) 南通星源：拟建 20 亿平湿法和 13 亿平涂覆，建设周期为 5 年。

3.2 隔膜性能和产品力提升，盈利能力稳步加强

产品性能积极向薄型化、高性能、高安全方向演化。

目前，锂电池需求趋势不断往高安全、轻量化、低成本、长寿命方向发展，为满足市场需求，公司隔膜技术也在向薄型化、高性能、高安全方向延伸。

干法隔膜方面，星源材质干法隔膜兼具轻薄化、高强度、耐撕裂、低收缩的优势，2018年，公司干法隔膜产品厚度已经可以达到9μm，并能稳定生产10/12/14μm产品。

2020年，公司12-14u干法产品率先在全球范围内批量应用于EV市场。公司在干法领域的不断突破，展示了公司干法龙头企业地位。湿法隔膜方面，星源材质湿法隔膜从2.8米宽幅向6.2米宽幅迭代跃进，目前公司6.2米宽幅隔膜单线产能设计达到2亿㎡。

在涂覆工艺方面，公司独有的高强度、低热收缩、低水分、低阻抗涂覆隔膜，对隔膜单面的涂层厚度为1-5um，满足各应用领域需求。

产线技术提升明显，强化成本竞争优势。

2022年，公司投产新一代隔膜生产线，宽幅6.2米，车速可达到100m/min，相比上代生产线（上一代设备宽幅4.5m ,设计车速80 m/min）生产效率大幅提升。

以湿法隔膜为例，与原来产线相比，单线生产效率提升50%，最大单线设计产能为2亿平方米，对公司隔膜生产能力提升幅度较大。

近年来，一方面，由于竞争激烈，公司主要产品销售价格呈现下降趋势，21年涂覆和湿法隔膜价格有所回暖；另一方面，公司由于工艺提升，湿法隔膜毛利率呈现上升趋势，2021年湿法隔膜毛利率为46.18%；涂覆隔膜毛利率21年有所回暖，21年毛利率为33.15%；干法隔膜毛利率呈现下降趋势，21年毛利率为28.71%。

我们认为，公司产线技术提升有利于其降低产品单位成本，提高产线产量，进一步提升公司产品竞争力。

湿法出货量增长明显，隔膜涂覆比例增加，产品销售结构有所优化。

2021年公司湿法和涂覆出货量为8.45亿，涂覆隔膜收入占比为41.08%，湿法隔膜收入占比40.8%，合计超过80%，而干法隔膜收入占比为17.51%。从毛利率角度出发，公司由于工艺提升，湿法隔膜毛利率呈现上升趋势，2021年湿法隔膜毛利率为46.18%；隔膜涂覆后的产品毛利率21年有所回暖，21年毛利率为33.15%；干法隔膜毛利率呈现下降趋势，21年毛利率为28.71%。

我们认为，近年来公司加大在湿法隔膜和涂覆方面布局，一方面湿法隔膜价格要优于干法隔膜，另一方面涂覆后能够提升原有产品附加值，这将有助提升公司整体营收和盈利。

3.3 中高端客户关系稳定，海外业务稳步推进

绑定头部客户，合作关系稳定。

国内市场方面，公司与宁德时代、比亚迪、国轩高科等国内一线锂电企业合作紧密；国外市场方面，公司与LD化学、SDI、村田等海外龙头企业保持密切的合作关系。

LG一直以来是公司最大的客户，2017年和2018年销售占比分布为37.33%、43.60%，近年来公司对其依赖程度有所降低，2020年和2021年销售占比分布为16.75%、和21.15%。

2021年8月，公司与其签订《供应保证协议》，协议金额约43.11亿元人民币，合作稳定。

我们认为，随着公司市场拓展加速（如Northvolt等大型客户），保持与国内比亚迪、宁德时代等国内大型客户良好合作关系，对个别客户依赖程度将有所控制，未来客户结构将进一步改善。

积极拓展海外客户，布局海外生产基地。

近年来，海外新能源发展迅猛，尤其是欧洲地区新能源汽车销售大幅增长，这将带动海外锂电池需求快速扩容。

为此，公司积极采用全球发展战略，加大海外客户拓展力度，2021年，公司与Northvolt签订合同金额不超过约33.4亿元人民币的供应合同，2022年公司与Freyr签订约7.37亿元人民币隔膜供应合同，海外市场拓展顺利。

为了加速公司在欧洲市场拓展速度，公司已经在瑞典设立子公司，建设欧洲工厂一期、二期项目，这将为公司与欧洲知名企业合作奠定良好的基础。

根据公司数据，海外客户毛利率要高于国内客户，外销价格也高于国内销售价格，我们认为公司积极拓展海外市场将有助于提升公司整体毛利和营收水平。

四、盈利预测、估值

4.1 盈利预测与假设

1) 下游需求端：在碳中和、电动车渗透率日益增高的背景下，新能源汽车销售量预计将持续增长，2025年全球新能源汽车销售量将达到1942万辆。

假设出货量/装机量为130%、单车平均带电量有所上升，我们预计对应动力电池装机量将超过1000GWh，预计全球动力电池需求量为1421.7GWh。此外储能、消费类电池出货量增加也将带动隔膜销量增加。

2) 隔膜市场需求量：假设1GWh三元锂电池对应隔膜需求约1500万平方米左右；假设1GW磷酸铁锂电池隔膜需求预估为2000万平方米左右。

对电池占比方面，动力电池中磷酸铁锂电池近年占比有所回升，考虑到两种路线会长期共存，假设各自占比为50%左右；储能电池主要为磷酸铁锂电池。我们预计2022/2023/2024/2025年全球隔膜需求量为143/194/253/327亿平米左右。

3) 价格：假设公司产品价格保持稳定。

收入、毛利率和费率假设：

参考公司扩产计划和下游客户产能规划，我们预计公司2022-2024年隔膜的出货量分别为17、28、37亿平米，预计公司隔膜业务收入2022-2024分别为29.1、48.0、63.1亿元，假设其他业务收入保持0.2亿元不变。预计2022-2024总收入为29.3/48.2/63.3亿元。

毛利率方面，目前公司产能处于扩张状态，考虑产线改良及规模效应等因素，整体毛利率方面，预计2022/2023/2024年整体毛利率分别为48.6%、50.3%、48.5%。

费用率方面，我们预计2022-2024年整体费率保持下降趋势，研发费率为4.8%、4.7%、4.6%；管理费率为5.8%、5.5%、5.3%；销售费率1.2%、1.2%、1.1%。

4.2 估值

公司主营业务为锂离子隔膜，恩捷股份为其主要竞争对手，此外，隔膜生产壁垒高，选择恩捷股份、宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等锂电池行业企业为主要比较对象。

可比公司2022-2024年平均PE为65X、35X、25X。我们预计2022-2024年公司EPS为0.74/1.32/1.70，目前股价对应PE为40X/22X/17X，相对可比公司股价有所低估。

公司干法隔膜地位巩固，湿法+涂覆产能持续发力，我们预计公司未来盈利能力将大幅提升；海外市场拓展顺利，与全球各锂电龙头企业建立了合作关系。

=

六、风险因素

新能源汽车渗透率不及预期。新能源汽车是下游主要应用场景，若新能源汽车出货量不及预期，将影响公司产品需求量。

市场竞争加剧。市场头部企业积极扩产，若其他企业扩产计划超预期，未来预计竞争有所加剧，产品价格有所降低。

产能释放不及预期。公司隔膜项目扩产巨大，尤其是募投项目金额巨大，若该项目扩产不及预期将影响未来公司销量。

强竞争力塑造隔膜新星，美联新材深度：降本增利扩产，业绩释放

1 总论

产业链布局日臻完善，正向协同效应促进公司稳定健康发展。

美联新材成立于2000年，早期专注于色母粒制造。近年来，上游原材料涨价与下游塑料产品需求不足令行业内企业普遍出现利润微薄情况。公司前瞻性加快产业链布局，向上布局三聚氯氰，向下布局熔喷布，不断优化公司业务结构。

持续深耕色母粒及三聚氯氰，抓住时机切入锂电隔膜市场，公司目前已形成三大业务板块并驾齐驱的发展格局。根据上市公司发展战略规划，传统业务色母粒板块将按照企业发展愿景继续做大做强，精细化工板块目前已进入稳定收获期，锂电池隔膜板块将继续加大投资，冲击第一梯队行列。

锂电隔膜行业高壁垒使得外部潜在进入者望而却步，内部竞争者成本盈利水平分化，已形成一超多强的竞争格局。高壁垒主要体现在技术（设备&工艺）、资金、客户四个维度：设备技术含量高、产能供给稀缺，设计开发、定制生产、组装调试壁垒高周期长；工艺难度大良率低，专利影响展业；重资产属性强，资金投入大；客户认证门槛高周期长。

锂电隔膜行业具备较高的壁垒，高端精良的设备、成熟精湛的工艺及强大的资金实力使隔膜厂得以匹配优质供应链，龙头厂商技术优盈利强不断扩产，而二梯队厂商降本增利弹性空间大，多方位追赶提升竞争力。

公司布局湿法隔膜已久，对行业理解深刻，凭借较强的洞察力抓住机遇开启扩产计划，目前部分产线已顺利投产，业务有望迎来高增长。

公司于2017年设立子公司广东美联隔膜有限公司，拟投资5亿元用于建设隔膜项目。由于当地政府土地平整滞后导致项目延期，经历行业整合出清后，2021年公司抓住时机毅然决定加快实施隔膜项目，并对该项目投资方案进行变更：投资总额从5亿元变更为20亿元，规划产能从1亿平提升至10亿平。公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。

未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。

隔膜业务方面，公司凭借自身出色的综合实力塑造强竞争力，在设备、工艺、资金、客户方面不断提升，从新进入者进一步抢占份额。

1）设备：公司2017年切入隔膜赛道后便加快推进与东芝合作，双方合作时间久，关系深厚，有利于保证公司未来设备供应。1#及2#产线从签约到具备投产条件控制在一年左右，速度属于业内较快水平，凸显对设备工艺深刻的理解把握。

2）工艺：产品升级方面，公司已取得重要研究成果，掌握了5um、7um、9um、12um高端隔膜的制成技术。技术专利方面同样进展喜人，目前有3项国家发明专利已经获得授权，有4项国家发明专利正在受理中。

3）资金：公司资产负债率低，现金流充沛，再融资能力强。隔膜项目分批次投资，资金压力可控。

4）客户：公司已与国内众多优秀锂电池制造商进行技术交流和商务洽谈，充分了解客户对产品的技术、规格等要求，已陆续送出样品进行测试，目前进展顺利。

公司加码湿法隔膜产能扩张。

安徽美芯目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平的产能预计近期建成投产，2022年产能合计达3亿平；2023年，公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。

公司在设备、工艺、资金、客户四大壁垒方面均实现有效突破。目前隔膜行业供需偏紧行情延续，公司凭借高端精良的设备、成熟精湛的工艺及强大的资金实力成功匹配优质供应链，产能加速释放业绩有望快速释放，在厚实的盈利保障下专注做好成本控制，应对中长期竞争。

1）固定资产成本方面，公司单位产能投资额和初始预定交付相比显著下降，从而有效降低单位产品折旧成本。

通过与东芝持续价格谈判，公司抓住时机低价采购，同时叠加土地购置具备经济性，安徽美芯一期一阶段项目总投资大概5亿元。该项目初始设计总产能2.04亿平（单线设计产能为5000万/平），对应单位产能投资额为2.45元/平。在设备延迟交付期间，双方通过技改成功实现产能提升。单线产能提升50%至7500万平，故4条线对应的实际总产能达3亿平，对应单位产能投资额为1.67元/平，下降32%，对应营业成本节省0.1元/平。

2）加工成本方面，生产要素蒸汽的成本较低。

国家级铜陵经开区为安徽美芯协调配套提供价格更优惠的生产要素。另外，公司对面有两个煤焦化企业，其副产品蒸汽闲置，可以输送给公司，从而降低隔膜的制造成本。

由于公司现在阶段应用的设备预定时期较早，单产线产能、车速、幅宽等虽通过技改已有提升，但仍受到设备早期的限制；随着近年来产品升级，后续公司应用新型设备、且大规模量产后逐步提升运营参数，则各项指标均有大幅改善提升空间。

从影响隔膜成本的三大因素看，目前隔膜行业供需偏紧行情下，公司产能利用率有望保持在较高水平，而隔膜团队多年来的技术积累或将提升公司产品良率至较高水平。产线迭代升级方面，假设公司现有早期产线幅宽3.6米，车速平均在50m/min；规划新增产线幅宽或将提升至5.5米，车速进一步提升至80或100 m/min，或将达42%及0.53元的降本效果，将有力提升盈利水平：

1）我们假定公司目前产品营业成本在1.24元/平。在现有车速不变的情况下，5.5米幅宽产线或降本至0.97元/平，对应节省0.27元/平。

2）若明年车速提升至80 m/min，营业成本降至0.77元/平，对应节省0.47元/平；若提升至100m/min，营业成本降至0.71元/平，对应节省0.53元/平。

同时，公司很早就布局涂覆，目前已获得多项发明专利，成果显著，配套一定比例的涂覆，预计将更进一步提升产品盈利水平。

行业层面今明两年隔膜供需偏紧行情下，随着公司产能逐步落地释放，高性能产品有望实现满产满销，且随着产线不断优化升级，规模经济预计将持续显现。多年来的深厚积淀及技术人才引进将有效提升产品良率，规模化生产及技术优化改进有望形成共振，多维度降本强化竞争力。

传统主业稳固向好。

近两年色母粒业务利润微薄主要系下游需求放缓，上游原材料价格上涨以及自身产品结构欠佳。公司加快产品迭代升级，持续加码彩色及功能色母粒，产能释放有望支撑业绩向好。随着国内疫情逐步好转，行业供需恢复，响水事件影响消除，三聚氯氰化工业务有望实现业绩稳定向好发展。

从需求端看，农业生产较为稳定，受经济运行周期波动的影响较小；活性染料、荧光增白剂等产品主要用于生产各种生活必需品，需求较为刚性，而多元化的应用场景不断延伸将提供新的增长曲线，三聚氯氰有望保持高景气。

从供给端看，三聚氯氰为危险化学品，在生产、储存、使用和运输方面对安全性要求较高，存在一定的进入壁垒，市场玩家较少，供给相对有限。

随着疫情逐步好转，公司三聚氯氰业务有望迎来量价齐升。

美联新材所处行业为锂电隔膜，我们选取恩捷股份、星源材质作为可比公司，22/23/24年的平均估值分别为42x/27x/20x。

美联新材将隔膜产业作为重点发展方向，在设备、工艺、资金及客户方面具备明显竞争优势。公司加码湿法隔膜产能扩张，1.5亿平隔膜产能实现投产，另外1.5亿平的产能近期建成投产，2023年公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。公司注重成本管控，伴随后续应用新型设备进一步提升车速幅宽、产能爬坡释放产能利用率提升、技术工艺优化良率提升以及向下拓展涂覆，公司降本增利弹性可期。此外，公司传统主业稳固向好，三聚氯氰高景气度延续，利润有望进一步增厚。

预计公司22/23/24归母净利润分别为3.3/5.2/7.7亿元，对应P/E为35x/24x/17x。

2 内生外延拓宽产品线，隔膜新星冉冉升起

2.1 高管团队行业洞察力强，产业链布局日臻完善

产业链布局日臻完善，正向协同效应促进公司稳定健康发展。美联新材成立于2000年，是一家集研发、制造、销售、服务于一体的国家高新技术企业。公司早期专注于色母粒制造，产品远销美国、俄罗斯、加拿大、土耳其等40多个国家和地区。2017年，公司成为中国色母粒行业首家上市的内资企业。近年来，上游原材料涨价与下游塑料产品需求不足令行业内企业普遍出现利润微薄情况。

公司前瞻性加快产业链布局，不断优化公司业务结构：

1）2019年3月完成对营创三征（营口）精细化工有限公司的控股，公司正式进入精细化工领域。营创三征下游染料客户恰好是上市公司色母粒业务的颜料供应商。

通过此次收购，公司可以借助营创三征客户资源引入竞争机制，提高自身议价能力从而更好应对颜料价格波动；另一方面，营创三征能够借助上市公司的供应商资源开拓下游客户提高自身市场份额。

2）2020年3月公司以自有资金投资建设“高档熔喷材料及熔喷无纺布技术改造项目”，该项目主要产品为熔喷布，系公司色母粒业务向下游的延伸。

持续深耕色母粒及三聚氯氰，抓住时机切入锂电隔膜市场，公司目前已形成三大业务板块并驾齐驱的发展格局。

2017年，公司设立全资子公司广东美联隔膜有限公司，打造年产能达1亿平的湿法隔膜生产基地；2021年，设立控股子公司安徽美芯作为隔膜项目实施主体，开启10+亿平湿法隔膜建设新征程。

目前1#及2#合计1.5亿平产能建设工作已完成并实现投产，3#及4#产线已进入设备安装调试阶段，即将实现量产，为公司进军隔膜产业奠定良好开局。

根据上市公司发展战略规划，传统业务色母粒板块将按照企业发展愿景继续做大做强，精细化工板块目前已进入稳定收获期，锂电池隔膜板块将继续加大投资，冲击第一梯队行列。

公司股权相对集中，有利于提高日常经营决策效率。公司控股股东和实际控制人为黄伟汕，其持有公司33.9%股权，对公司战略发展有重要影响。

上市公司高层次人才储备雄厚，核心高管从业经验丰富，具备较强的行业洞察力，有利于公司长远稳定发展。

在管理团队建设方面，公司构建了一支以董事长黄伟汕、副总经理兼董事会秘书段文勇、副总经理曾振南博士、财务总监易东生等人为核心的高层次人才团队，团队专业水平过硬，涉足领域广泛、项目实操经验丰富。

2.2 三大业务板块并驾齐驱，公司业绩保持高速增长

公司主营业务涵盖橡胶及塑料制品（色母粒及其他制品）、精细化工（三聚氯氰及其他化工品）和医疗卫生材料（熔喷布）。其中，色母粒与三聚氯氰产能居于行业领先地位。

色母粒是一种新型高分子复合着色材料，下游应用广泛，涵盖塑料制品、汽车、电子、个人护理、食品、医疗卫生等领域，经过多年积累，公司已成为行业领跑者。

产品方面，公司部分产品已获得美国FDA标准、中国GB标准、欧盟RoHS标准等认证，凸显出较高的产品质量。客户方面，目前合作对象涵盖国内国际知名品牌，包括联合利华、恒安集团等个人护理用品品牌；麦当劳、可口可乐、伊利等食品饮料品牌；顺丰、京东等快递品牌。受益于下游巨大的市场体量及消费空间，近年来公司色母粒业务规模保持平稳增长态势。

进军精细化工是公司外延发展的关键一步，由此公司一跃成为全球三聚氯氰龙头。

三聚氯氰是一种重要的精细化学品，主要用于农药、除草剂及颜料等领域。控股子公司营创三征长期致力于三聚氯氰工艺技术的研发，拥有多项发明和实用新型专利技术。三聚氯氰市场准入资质要求高，生产许可证稀缺，行业内的企业数量较少。

公司目前具备9万吨三聚氯氰产能，全球份额达到43%。

2020年，受江苏响水爆炸事故影响，营创三征重要除草剂客户响水中山生物科技有限公司停产，21年起该影响逐步消退，公司业绩企稳回升。目前精细化工行业发展态势良好，随着应用领域有所拓宽，更多的终端产品如化妆品、水处理类等将会以三聚氯氰作为其重要的化学中间体，公司业务有望保持良好发展态势。

隔膜业务是公司切入新能源赛道的重要布局，未来将是公司重点发展方向。

隔膜是锂电池中极具技术壁垒的关键内层组件，成本占比约10%。隔膜主要作用是分隔正负极，防止其直接接触造成短路，同时Li+可穿过微孔形成充放电回路，保障电池正常工作。其性能决定了电池的界面结构及内阻，直接影响电池的容量、循环及安全性能。公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。

得益于色母粒，尤其是三聚氯氰良好的发展态势，近年来公司营收规模实现快 速增长。

2018-2021 年，公司营业收入从 5.84 亿元增长到 18.81 亿元，年复合增长 率 47.7%。

利润方面，2021 年公司归母净利润为 0.63 亿元，与 2018 年基本持平。2020 年，受“321 响水爆炸事故”影响，公司重要除草剂客户响水中山生物科技有限 公司停产，叠加疫情影响导致当年归母净利润下降至 0.42 亿元，同比下滑 53.48%。

2021年随着响水事件影响逐步消退，公司对下游客户恢复供货。三聚氯氰市场需求保持旺盛，受海外疫情及极端天气等因素的影响，上游原料供应紧张带来价格不断上涨，三聚氯氰产品价格也随之上升，公司加大市场供给，当年归母利润回暖攀升至 0.63 亿元。

2022年一季度公司整体业绩继续向好，营收达 6.1 亿元，同比增长 35.88%；归母净利润达 0.91 亿元，超过去年全年，同比大幅增长 354%。四季度为三聚氯氰的生产销售旺季，公司三聚氯氰收入有望继续强劲提升，预计带动公司全年收入及利润再创新高。

公司营业收入稳步增长固然得益于行业的高景气度，但更为重要的是公司善于优化产业链布局，通过不断丰富产品结构实现营收扩张。

根据产品及板块划分，橡胶和塑料制品板块主要产品为色母粒及其他；精细化工板块主要产品为三聚氯氰及其他；医疗卫生用品板块主要产品为熔喷无纺布及其他。

1）橡胶和塑料制品板块：近年来我国国民经济快速发展，塑料工业处于稳定增速时期，塑料制品产量稳定，质量和层次不断提高，新品种也不断涌现。塑料制品在满足日用消费品市场需要的同时，不断在下游包装、建筑与装饰、汽车、机械、家电、邮电、农业等领域得到应用。公司色母粒及其制品近年来销量基本保持在5万吨以上，2021年营收规模提升至7.54亿元。不过在公司产品结构调整的背景下其营收占比有所下降，2021年营收占比为40%。

2）精细化工板块：三聚氯氰下游主要应用于农药、除草剂及颜料，周期性不明显，下游需求呈现平稳增长趋势。2021年该业务营收规模快速提高至11亿元，同比增长48.6%，营收占比接近60%，成为公司主要创收来源。

3）隔膜板块：公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。

盈利方面，色母粒利润微薄且毛利水平逐年下降，三聚氯氰盈利能力强，成为公司利润晴雨表。色母粒方面，原材料成本占比高达90%，其价格波动对色母粒的成本有较大影响。

受疫情影响，下游塑料制品需求端不足，公司面临成本无法传递的困难。色母粒行业具有集中度较低、行业竞争较激烈，进一步加剧色母粒毛利率水平下降。

受“321响水爆炸事故”和疫情反复影响，2020年精细化工板块毛利率大幅下跌至4.11%，随着响水事件影响逐步消退，公司对下游客户恢复供货，该业务毛利率恢复至正常水平，进而带动公司整体毛利率回升。随着三聚氯氰在公司营收及利润比重越来越高，将显著带动公司盈利水平持续向好。

公司期间费用率总体稳定，公司注重技术研发，研发费用率接近4%；而其他费用率相对较低，凸显公司较强的成本管控能力，有利于进一步增厚公司业绩。在产品盈利提升、成本管控加强的双重作用下，公司盈利能力得到显著提高。2021年公司净利率为6%，同比增长174%；2022年一季度，公司净利率大幅提升至24%，同比增长431%。随着拳头产品三聚氯氰量利齐升，隔膜业务投产上量，预计公司利润将维持高位。（报告来源：远瞻智库）

4 公司隔膜产能加速释放，技术成本优势塑造核心竞争力，新进入者未来可期

4.1 量：攻克四大壁垒竞争优势显现，产能扩张加速释放

4.1.1隔膜业务积淀深厚放量在即，设备供给保障行稳致远

公司布局湿法隔膜已久，对行业理解深刻，凭借较强的洞察力抓住机遇开启扩产计划，目前部分产线已顺利投产，业务有望迎来高增长。

公司于2017年设立子公司广东美联隔膜有限公司，拟投资5亿元用于建设隔膜项目（采购2条湿法基膜线并配套10条涂覆线），以建设年产1亿平湿法基膜和0.8亿平的涂覆产能。但在汕头市自然资源局移交用地时，其尚有一条小河沟未完成平整，故公司一直未办理土地使用权证书，项目基建工作未开展。

另一方面，2018-2020年，隔膜行业整体供大于求，隔膜价格快速下行，行业进入整合阶段。公司审时度势主动调整策略延后项目建设，专注于技术工艺研究攻坚。

2021年1月，随着土地平整事项得以解决，公司最终取得证书，且隔膜行业历经出清后迎来新的高景气发展机遇，公司决定加快实施隔膜项目。

为使该项目获得更具优势的生产要素（如蒸汽）并更加贴近产品需求市场，2021年3月公司与黄坤煜、黄联雄、陈育茂、林华、麦卓云、耿德锋共同出资3亿元设立安徽美芯新材料有限公司作为隔膜项目新的实施主体。

让渡部分股权是出于对核心骨干的股权激励，有利于隔膜业务的更好发展。

与此同时公司对该项目投资方案进行变更：投资总额从5亿元变更为20亿元，规划产能从1亿平提升至10亿平。变更后的隔膜项目分两期建设，一期项目计划投资总额为8.7亿元，二期项目计划投资总额约11.3亿元。

公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。

公司与日本东芝合作关系紧密，设备供应有充分保障，确保隔膜项目顺利实施。

公司2017年切入隔膜赛道后便加快推进与东芝合作，2018年双方签订金额为24.5亿日元的设备采购合同并已预付7.35亿日元设备款。

由于土地产权证及项目变更原因，经与东芝协商后约定延缓隔膜设备交货时间，凸显双方高度信任及良好合作关系，有利于保障后续设备供应持续稳定。

2021年6月，双方商定4套双向拉伸薄膜生产线的采购交付，合同总价款折合约2.58亿元。

2022年4月1#2#产线建成投产，从签约到具备投产条件基本上控制在一年左右，速度属于业内较快水平，凸显公司较强的业务运营能力和对设备工艺深刻的理解把握。整体看，公司与东芝合作时间较久，合作关系深厚。

此外，公司对隔膜行业较为深刻的认识和坚定持续投入的决心赢得供应商极大认可，双方秉持相互成就的态度开展合作，有利于保证公司未来设备供应。

4.1.2内生外引并重打造人才梯队，加大技术研发强化竞争优势

公司注重人才队伍建设，内生培养及外部吸纳并行，确保隔膜项目建设顺利推进及产品质量过硬，为隔膜业务长远发展奠定坚实基础。

公司构建了一支以董事长黄伟汕、副总经理兼董事会秘书段文勇、副总经理曾振南博士、财务总监易东生等人为核心的高层次人才团队，团队专业水平过硬，涉足领域广泛、项目实操经验丰富。

此外，公司注重加强人才的外部引进，吸收并储备了大量的优秀科研人才，多名科研人员具有国内外知名企业工作背景，在隔膜项目实施过程中扮演重要角色。

公司核心团队具备充足的实力攻坚技术瓶颈并将科研成果转化应用于产品中，专业化人才队伍有利于加强对设备及工艺的把控程度，保障公司规模化生产及产品质量，此乃支撑隔膜项目顺利实施的重要基石。

湿法隔膜产品升级方面，公司已取得重要研究成果，掌握了5um、7um、9um、12um高端隔膜的制成技术。技术专利方面同样进展喜人，目前主要有3项国家发明专利已经获得授权，有4项国家发明专利正在受理中。

1）公司承担的2019年广东省科技专项资金重大科技专项“基于水性粘结剂负载纳米陶瓷颗粒改性聚烯烃隔膜的绿色构建及其应用研究”项目已开发出锂电池隔膜产品1个，且获得“一种聚烯烃型聚氨酯弹性体增韧聚苯乙烯共混材料及其制备方法”1项国家发明专利。

2）“一种介孔氧化硅水性陶瓷浆料的制备方法”、“一种原位合成水性陶瓷浆料的制备方法”、“一种湿法聚烯烃隔膜技术产生的废液中回收提纯高纯度石蜡油的方法及其应用”这3个项目正处于国家发明专利实质审查阶段。

3）公司子公司安徽美芯已获得“一种SiO2-PS核壳结构陶瓷涂层隔膜及其制备方法和应用”和“一种含高度剥离超微改性填料的锂电池隔膜及其制备方法与应用”两项国家发明专利，另外“一种核壳结构的原位复合陶瓷隔膜及其制备方法和应用”正处于国家发明专利实质审查阶段。

4.1.3强大资金实力支撑投资规划，股东高管坚定信心做大做强隔膜产业

公司资金实力较强，有能力支持隔膜业务又快又好发展。

1）整体资信实力强，现金流充沛：公司主营业务为色母粒、三聚氯氰，在细分领域均属于头部企业，且三聚氯氰业务历经江苏响水事件及疫情影响消退后正逐步稳固向好，利润增厚、现金流充沛，金融机构合作意愿逐步增强。近几年公司加强资产运营管理，现金流保持正向流入，2022年一季度公司经营性现金流净额达1.78亿元，同比增长440%，为隔膜板块投资保驾护航。

2）负债率低，再融资能力强：公司负债水平自2020年以来显著下降，截至2022年一季度末资产负债率仅37.4%，同比下降27.3%，属于较低水平。且公司银行端授信较为充足，敞口使用空间大。存量并购贷款偿还期限长，有效递延公司现金流支出。作为当地优质上市企业，公司融资渠道多元化，可通过银行贷款、融资租赁及定增等形式解决资金需求，再融资能力强。

3）投资规划有序，资金压力可控：隔膜项目分批次投资，明年计划投资8亿元建设3条产线，形成6亿平产能。上市公司持有安徽美芯60%股权，按照持股比例计算投资不超过5亿元，资金压力可控。

4）股东高管坚定信心，加强对公司支持。公司部分股东及高管持有安徽美芯股权，坚定看好隔膜产业前景，有能力有意愿加大对公司支持力度，反哺隔膜业务发展。

4.1.4深耕湿法隔膜，布局高端涂覆，客户加速认证业绩即将兑现

公司坚定布局湿法隔膜，结合未来锂电池发展趋势开发高性能产品，市场竞争力凸显。公司生产的湿法隔膜主要应用于新能源汽车、消费、储能等多个领域，且前瞻性研判未来锂电池发展趋势，新研发隔膜产品或可匹配其他类电池制造需求，有望提升中长期竞争优势。

提高涂覆比例有利于公司把控产品质量、降本增效。公司基膜自配一定比例涂覆，涂布膜目前有使用水性芳纶涂料的工艺储备，芳纶一致性好，涂层薄，耐热温度达400度，180度下热收缩不到5%，不易燃易爆，满足高端电池需求，是目前唯一可以不搭配无机材料而单独涂覆能保持高性能的有机材料。高端涂覆工艺的储备有利于公司进入高端市场，提升盈利水平与竞争优势。

出色的产品力获得下游客户高度认可，公司正加快推进与优质电池厂的合作。

1）公司已与国内众多优秀锂电池制造商进行技术交流和商务洽谈，充分了解客户对产品的技术、规格等要求，已陆续向各大电池厂商送出样品进行测试，目前进展顺利。

2）公司与老牌锂电厂商保利新签订湿法隔膜《采购框架合同》，约定2022 -2024年向后者提供不少于 2 亿平湿法隔膜。保力新电池产品主要为小圆柱磷酸铁锂电池，主要应用于电动两轮车、低速智能车、储能、专用车及其他铅酸电池的替代，具有成本低、寿命长、安全性能高、快充等特点，目前已斩获多家电动两轮车头部客户订单并实现批量交付，经营状况逐步恢复向好。

在全球新能源汽车需求爆发的背景下，隔膜市场空间广阔。

经测算，22/23年全球隔膜需求达133/178亿平，25年预计高达314亿平， 5年复合增长率28.4%。顺应时代趋势，满足下游客户需求，公司加码湿法隔膜产能扩张。

安徽美芯目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平的产能预计近期建成投产，2022年产能合计达3亿平；2023年，公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。

整体看，公司在设备、工艺、资金、客户四大壁垒方面均实现有效突破。目前隔膜行业供需偏紧行情延续，公司凭借高端精良的设备、成熟精湛的工艺及强大的资金实力成功匹配优质供应链，产能加速释放业绩有望逐步兑现。

4.2 利：多维度降本后发优势显著，涂覆拓宽盈利空间

新能源汽车景气度维持高位，动力电池出货量快速增长形成对隔膜材料的强劲需求。受限于设备短缺及扩产周期长等因素，隔膜供需紧张格局预计仍将延续，产品价格将保持坚挺，给二三线厂商带来较大利润空间。公司凭借在手签订的产线能够形成生产能力，在厚实的盈利保障下专注做好成本控制，应对中长期竞争。

固定资产成本方面，公司单位产能投资额和初始预定交付相比显著下降，从而有效降低单位产品折旧成本。通过与东芝持续价格谈判，公司抓住时机低价采购，同时叠加土地购置具备经济性，安徽美芯一期一阶段项目总投资大概5亿元。该项目初始设计总产能2.04亿平（单线设计产能为5000万/平），对应单位产能投资额为2.45元/平。在设备延迟交付期间，双方通过技改成功实现产能提升。单线产能提升50%至7500万平，故4条线对应的实际总产能达3亿平，对应单位产能投资额为1.67元/平，下降32%，对应营业成本节省0.1元/平。

加工成本方面，生产要素蒸汽的成本较低。国家级铜陵经开区为安徽美芯协调配套提供价格更优惠的生产要素。另外，公司对面有两个煤焦化企业，其副产品蒸汽闲置，可以输送给公司，从而降低隔膜的制造成本。

由于公司现在阶段应用的设备预定时期较早，单产线产能、车速、幅宽等虽通过技改已有提升，但仍受到设备早期的限制；随着近年来产品升级，后续公司应用新型设备、且大规模量产后逐步提升运营参数，则各项指标均有大幅改善提升空间。

从影响隔膜成本的三大因素看，目前隔膜行业供需偏紧行情下，公司产能利用率有望保持在较高水平，而隔膜团队多年来的技术积累或将提升公司产品良率至较高水平。产线迭代升级方面，假设公司现有早期产线幅宽3.6米，车速平均在50m/min；规划新增产线幅宽或将提升至5.5米，车速进一步提升至80或100 m/min，或将达42%及0.53元的降本效果，将有力提升盈利水平：

1）我们假定公司目前产品营业成本在1.24元/平。在现有车速不变的情况下，5.5米幅宽产线或降本至0.97元/平，对应节省0.27元/平。

2）若明年车速进一步提升至80m/min，营业成本下降至0.77元/平，对应节省0.47元/平；若提升至100m/min，营业成本下降至0.71元/平，对应节省0.53元/平。

同时，公司很早就布局涂覆，目前已获得多项发明专利，成果显著，配套一定比例的涂覆，预计将更进一步提升产品盈利水平。

整体来看，今明两年隔膜供需偏紧行情下，随着公司产能逐步落地释放，高性能产品有望实现满产满销，且随着产线不断优化升级，规模经济预计将持续显现。多年来的深厚积淀及技术人才引进将有效提升产品良率，规模化生产及技术优化改进有望形成共振，多维度降本强化竞争力。（报告来源：远瞻智库）

5 色母粒三聚氯氰双轮驱动，主业稳固向好

5.1 色母粒营收快速增长，产品结构升级盈利有望修复

国内色母粒市场竞争激烈，集中度较低，尚未有绝对龙头出现。经过多年发展，公司已成长为国内领跑者。国内色母粒市场参与者众多，美联新材、宝丽迪、红梅色母位列前三。2021年美联新材与宝丽迪色母粒业务创收大致相当，分别为7.54/7.56亿元。产量方面，2021年公司色母粒生产规模达到5.4万吨，国内占比接近3%，处于行业领先位置。

公司成立以来持续深耕色母粒业务，是目前国内少数能同时批量化生产黑色、白色、彩色和功能母粒的企业。

公司色母粒产品主要包括白色母粒、黑色母粒、彩色母粒及功能母粒。白色母粒通常采用钛白粉为颜料，黑色母粒则采用炭黑，两者标准化程度相对较高。彩色母粒一般采用酞菁绿（蓝）、氧化铁红等作为颜料，主要满足客户对塑料制品、纺织品等产品的着色定制化需求，具备针对性、小批量、定制化特点。

更进一步看，加入助剂可以赋予色母粒耐光、耐冲击、耐化学腐蚀、抗菌、抗氧化等特殊功能，非标化属性更强，技术难度更高，可用于太阳能光伏膜、LED灯反射膜等对特定功能要求较高的塑料制品。

随着应用领域拓宽、客户需求多样化，色母粒产品将朝着高性能、功能化、环保化方向发展，相对高端的彩色及功能母粒对企业技术工艺和生产能力提出更高要求。

定制化的彩色及功能母粒制备技术门槛高，由此提升产品定价能力及盈利水平。

公司白色及黑色母粒定价模式为成本加成，同时考虑产品市场供应、竞争对手报价等因素。而彩色及功能母粒作为一种定制化产品，主要根据订单的非标化程度与下游客户商定价格，盈利水平通常更高。头部企业纷纷加快布局彩色及功能母粒以提高竞争优势和盈利能力。

从公司经营层面看，近两年色母粒业务利润微薄主要系下游需求放缓，上游原材料价格上涨以及自身产品结构欠佳。

1）下游需求放缓：色母粒下游应用涵盖食品包装、医用包装、电器电缆、塑料管材、日用轻工、汽车、农业等多个领域。全球宏观经济不振叠加疫情冲击，居民消费意愿及便利性受到较大影响，进而降低对塑料制品的消费需求，造成色母粒提价困难。

2）上游原材料涨价：原材料在色母粒营业成本中占比约90%，其价格波动对营业成本影响较大。2020年下半年以来钛白粉、炭黑价格涨势显著，造成公司成本端承压，而下游需求疲软使得提价空间有限，毛利率呈现下滑趋势。2019-2021年，公司橡胶及塑料制品业务毛利从1.4亿元下降至1亿元，对应毛利率从21.3%下滑至13.4%。

3）低端产品占比高：公司色母粒出货主力是白色母粒，占比在70%左右，较低的毛利率拖累公司色母粒板块整体盈利水平。

公司深耕色母粒多年，对行业发展趋势有深刻理解，近年来已积极调整产品结构，加大彩色及功能母粒产品转型。随着募投项目陆续投产加速释放，公司业绩有望回暖。

公司加快产品迭代升级，持续加码彩色及功能色母粒，产能释放有望支撑业绩向好。

1）公司于2020年发行6年期2.06亿元可转换公司债券，募集资金用于年产2万吨高浓度彩色母粒建设项目和补充流动资金，该项目于2021年底已建成投产。

2）公司定增募集资金用于建设功能母粒及生物基可降解母粒产业化项目，该项目预计总投资3.61 亿元，达产后公司功能母粒及生物基可降解母粒的年产能将新增3.63 万吨，预计最晚明年上半年建成投产。

公司上市以来建设色母粒产能合计8.63万吨，叠加之前已有产能4.62万吨，色母粒总产能为13.25万吨。

5.2 三聚氯氰进入稳定收获期，盈利强现金流充沛质地优

为完善产业链布局优化业务结构，2019年3月公司完成对营创三征63.25%股权的收购。营创三征主营业务三聚氯氰是一种重要的精细化学品，广泛应用在农药（约60%）、农作物除草剂、活性染料、荧光增白剂等领域，随着应用场景不断扩大，市场随之逐步增长。

另一方面，营创三征下游染料客户恰好是上市公司色母粒业务的颜料供应商。

营创三征可以借助上市公司的供应商资源拓展下游客户，增加市场占有率；上市公司可以借助营创三征的优质客户资源，与提供优质颜料产品的供应商达成合作协议，可以提高与颜料供应商的议价能力，更好的应对颜料价格波动的风险，保持生产经营的持续稳定性，两者具备较强的协同效应。

公司产能规模处于全球领先地位。

三聚氯氰产能主要集中在中国、德国、美国和瑞士等四个国家。

该行业的准入资质要求高，生产许可证稀缺，行业参与者较少，竞争格局相对稳定。其中我国三聚氯氰产能全球占比达70%以上，头部企业营创三征产能约9万吨，河北诚信产能约6万吨，全球市场份额分别为43%/29%，持续领跑全球市场。

营创三征坚持发展循环经济，以三聚氯氰为核心产品，实现了主要原材料氰化钠和氯气、碱的自行配套，并实现了以三聚氯氰含盐废水回用为核心的水循环，以氰化钠和氯碱副产含氢尾气为核心的气循环。

目前具备年产9万吨三聚氯氰、30万吨（30％）液体氰化钠、10.65万吨氯气及12万吨氢氧化钠，生产的三聚氯氰产品销往世界五大洲。

公司技术工艺领先。

三聚氯氰工艺路线可分为氰化钠法（两步法）和氢氰酸法（一步法）。其中氰化钠法是以氰化钠和氯气为原料合成氯氰单体，再经过气相催化聚合制得三聚氯氰。氢氰酸法是指液态氢氰酸和氯气进行气液反应，产生的氯氰气体经过洗涤、脱水、干燥、催化后生成三聚氯氰气体，再经过冷却结晶得到固态三聚氯氰。氢氰酸法优点在于：

1）能耗更低：氰化钠法为了避免废水里的氰根过高和产生黑色的废水，需要提高氯气使用量，过量氯气在10%左右；而氢氰酸法这一指标仅需要1%，从而减少原材料消耗。

2）不产生废水：在氢氰酸法生产工艺中，生产1t三聚氯氰产生3.3t可销售或自用的副产品盐酸溶液（质量分数18%）；而采用氰化钠法工艺会产生高含盐废水。

整体看，氢氰酸法在产品质量、“三废”排放、生产成本等方面都更优。营创三征工艺为氢氰酸法，具有显著的竞争优势。

营创三征业务因客户偶发性事件出现较大波动。

随着负面因素逐步消退，公司经营面已显著改善，呈现稳固向好趋势。2019年江苏响水爆炸事件直接导致营创三征在该园区内的重点客户停产，对其订单产生较大影响。

2020年国内疫情突发，三聚氯氰国内外业务均受到较大冲击，进一步影响公司业绩。

2019年营创三征全年实现营业收入9.6亿元，同比下降13.7%；实现净利润1.1亿元，同比下降23.62%。2020年营创三征三聚氯氰量价均出现不同程度下降，以至于当年发生亏损，归母净利润约-0.2亿元。

2021年，国内疫情得到有效控制，响水工业园区客户恢复供货，公司凭借出色的产品力快速实现业绩反弹。

2021年，营创三征实现营业收入11亿元，同比增长49.64%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长515%。

展望未来，随着国内疫情逐步好转，行业供需恢复，响水事件影响消除，公司有望轻装上阵实现业绩稳定向好发展。

从财务指标看，三聚氯氰业务收入和利润都超过公司合并报表的50%，特别是利润贡献占比较大。且营创三征基本无负债，账期短回款质量好带来充沛现金流，整体财务指标比较健康。

从需求端看，农业生产较为稳定，受经济运行周期波动的影响较小；活性染料、荧光增白剂等产品主要用于生产各种生活必需品，需求较为刚性，而多元化的应用场景不断延伸将提供新的增长曲线，三聚氯氰有望保持高景气。

从供给端看，三聚氯氰为危险化学品，在生产、储存、使用和运输方面对安全性要求较高，存在一定的进入壁垒，市场玩家较少，供给相对有限。随着疫情逐步好转，公司三聚氯氰业务有望迎来量价齐升。

6 盈利预测与估值

6.1 基本假设与盈利预测

我们对公司2022-2024年的经营情况做如下假设：

1、橡胶和塑料制品：销量方面，公司2021年底完成“年产2万吨高浓度彩色母粒建设项目”建设工作并成功投产，3.63万吨的“功能母粒及生物基可降解母粒产业化项目”预计于2023年上半年投产。考虑到新品下游需求更高及新建项目产能爬坡，我们假设22/23/24年销量分别为6.5/7/7.5万吨；价格方面，考虑到宏观经济低迷带来对塑料制品消费需求乏力，公司产品价格或将阶段性维持稳定，随着后续新建高性能色母粒项目陆续投产释放，产品定价水平有望提升，故我们假设22/23/24年价格分别为1.41/1.45/1.5万元/吨。

2、精细化工板块：下游主要应用为农业，周期波动较小，多场景拓宽形成对三聚氯氰旺盛需求。三聚氯氰生产厂家少，供给有限，价格预计将保持坚挺。此外，响水事件负面影响消退及疫情好转物流逐步通畅，公司业务有望迎来量利齐升。我们假设包括三聚氯氰在内的所有化工品22/23/24年销量分别为34/40/45万吨，价格分别为0.47/0.5/0.5万元/吨。

3、隔膜：销量方面，公司加快产能扩张，一期3亿平即将全部投产，明年计划新建6亿平产能，2024年总产能或将达到15亿平，对应22/23/24出货量预计为1/5/11亿平；价格方面，隔膜行业供需偏紧延续，价格仍将保持坚挺，随着公司涂覆产品陆续投放市场，产品价格预计将进一步提高，我们假设22/23/24年价格分别为1.5/1.6/1.7元/平；盈利情况，后续公司应用新型设备、且大规模量产后逐步提升运营参数，则各项指标均有大幅改善提升空间，支撑盈利水平上升。

4、熔喷布营收及利润在公司占比较小，随着疫情管控常态化及区域性散发病例风险仍在，我们预计该部分业务将保持稳定。

6.2 估值分析

美联新材所处行业为锂电隔膜，我们选取恩捷股份、星源材质作为可比公司，22/23/24年的平均估值分别为42x/27x/20x。

美联新材将隔膜产业作为重点发展方向，在设备、工艺、资金及客户方面具备明显竞争优势。公司加码湿法隔膜产能扩张，1.5亿平隔膜产能实现投产，另外1.5亿平的产能近期建成投产，2023年公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。

公司注重成本管控，伴随后续应用新型设备进一步提升车速幅宽、产能爬坡释放产能利用率提升、技术工艺优化良率提升以及向下拓展涂覆，公司降本增利弹性可期。此外，公司传统主业稳固向好，三聚氯氰高景气度延续，利润有望进一步增厚。

预计公司22/23/24归母净利润分别为3.3/5.2/7.7亿元，对应P/E为35x/24x/17x。

风险提示

新能源汽车发展不及预期。

若新能源汽车发展增速放缓不及预期，产业政策临时性变化，补贴退坡幅度和执行时间预期若发生变化，对新能源汽车产销量、造成冲击，负极企业作为上游依赖对新能源电动车销量的判断，若电动车销量不及预期，直接影响行业发展。

产能扩张不及预期、产品开发不及预期。

若建立新产能进度落后，新产品开发落后， 造成供应链风险与产品量产上市风险。

原材料价格波动。

原材料主要为锂、钴、镍等金属，价格波动影响公司原材料成本。

宝立食品：复合调味料构建基本盘，轻烹业务打开成长空间

1. 深耕行业数十年，品牌影响力逐步增强

1.1. 研发能力驱动创新发展，公司受益于新兴战略布局

公司2001年成立，历经二十年创新发展，已成长为行业领先的风味及产品解决方案服务 商。公司持续以贴近市场的强大研发能力为驱动，对食品及餐饮行业有着敏锐洞察与深刻理解，公司目前主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案。

单一产品阶段（2001-2007年）：

自公司设立至2007年期间，公司产品类型相对单一，主要为肯德基上游鸡肉加工厂商提供粉体类复合调味料。公司的质量控制制度逐步完善，研发创新能力持续提升，在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。公司于2007年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。

快速发展阶段（2008-2017年）：

自2008年开始，进入百胜体系，公司逐步形成了集研究、应用和展示一体化的研发体系，丰富和完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局，客户结构进一步多元化，业务规模快速增长，公司进入快速发展时期。

创新发展阶段（2018年至今）：

自2018年开始，公司逐步形成近百人规模、人员组成多样化、分工协作明确的统一研发部门，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。

公司股权结构相对集中，员工持股激发员工积极性。

发行上市前，公司控股股东臻品致信直接持有宝立食品 34%的股份，为宝立食品的控股股东。而董事沈淋涛、董事长马驹、董事胡珊和周琦合计控制宝立食品 67%股份，为公司的共同实际控制人。

宝钰投资为公司员工持股平台，共计 10 名员工累计持有公司股份 10%。除公司中高管外，另有 5 名核心骨干人员参与员工持股计划，通过利益捆绑激励员工积极性。

管理层复合调味品研发经验丰富。

公司管理层人员均具备多年食品研发工作经验，专业实力雄厚。实际控制人沈淋涛在公司担任副董事长，董事长马驹自宝立食品成立以来，历任总经理和董事长，全面负责公司的管理和运营。总经理何宏武曾在百胜担任研发部副总监，副总经理杨哲曾在希杰食品担任研发和新事业开发总监、副总经理梁冬允曾任味可美食品高级研发员，联合利华食品研发经理，亨氏技术经理。此外，公司有 5 位核心技术人员，均曾在食品行业从事多年产品研发工作，有丰富的产品研发经验。

1.2. 业绩维持高增速，产品多元化推动毛利稳中提升

2018-2021年，伴随公司业务的持续拓展，公司营业收入从 7.11 亿元增长到 15.78 亿元，CAGR+30.41%。伴随规模逐渐扩大，公司盈利不断增长，公司归母净利润从 0.92 亿元增长 到 1.85 亿元，CAGR+26.14%，实现快速稳步增长。

2021年公司实现营业收入15.78亿元，较2020年度增加74.37%；2022年一季度，公司实现营业收入 4.24 亿元，同比增长31.94%，归母净利润较2021年同期下降18.14%，主要原因系：

（1）受国内疫情等因素影响，在不合并厨房阿芬情形下，公司销售收入下降 1.13%，同时农产品原材料价格及运费上涨导致营业成本上升幅度较大，毛利率下降 3.90 个百分点；

（2）在合并厨房阿芬情形下，2022年一季度公司整体销售收入增加，综合毛利率提升，但由于厨房阿芬主要通过电商自营渠道销售，国内电商业态特有的引流和促销模式使得销售推广费大幅增加。

复合调味料为主，轻烹解决方案呈高增长。

公司产品主要包括复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料及其他，2021年收入占比分别为53%/36%/10%/0.56%，2017-2021年复合增速分别为18%/190%/-4%/33%。

2021年，复合调味料贡献主营收入超50%，保持核心地位。公司拥有十余年的复合调味料生产经验，与国际餐饮连锁企业和大型食品加工企业稳定合作，已成为该细分产品领域的首选之一。

轻烹解决方案营收2021年同比增长324.33%，主要由于2021年3月公司收购厨房阿芬后“空刻意面”产品销售良好。2021年整体营收保持增长，主要由于公司对百胜中国、圣农食品和德克士等主要客户的销售保持增长,同时持续开发调味酱、风味酱等新产品满足客户需求。公司在巩固和拓展原有业务的基础上，产品类别不断丰富，应用领域不断拓展，根据市场和消费者者需求，持续创新，不断开发出各式风味的轻烹解决方案和饮品甜点配料等产品。

华东区域占比较高，客户业务覆盖全国。

公司销售主要以国内客户为主，国内收入占主营业务收入的比例在99%左右。

公司业务现已覆盖全国大部分区域，华东区域的收入占比较高。其中，出于其内部管理考虑，存在通过单一主体统一向公司采购的情况。

如公司与百胜中国的采购交易主要通过必胜（上海）食品有限公司进行采购和结算，而必胜（上海）食品有限公司注册地为上海，因此公司对百胜中国的销售均统计为华东区域销售。

因此，虽然统计结果显示公司在华东地区的收入占比较高，但公司产品在全国范围内实际的分布情况会更为均衡。

三大核心品类支撑公司毛利，盈利水平不断提升。

2018-2021年，轻烹解决方案毛利率定上升，复合调味料、饮品甜点配料毛利率有所下降，整体毛利率水平较为稳定。

从贡献程度看，2021年三大核心品类复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料对公司毛利贡献分别为43.23%、48.81%和7.96%，目前公司主营业务毛利主要来源于轻烹解决方案。2021年由于轻烹解决方案产品的快速增长，复合调味料毛利占比有所下降，但占比仍然超过40%。

分品类看，截至2021年轻烹解决方案毛利率最高，为47.11%，主要受益于2021年3月公司收购了厨房阿芬，由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企业客户销售产品的毛利率水平，因而毛利率有所上升。

毛利处于合理水平，稳健中伴随小幅增长。

与同行业可比上市公司相比，主营业务毛利率与安记食品相近，低于日辰股份和天味食品，处于行业合理水平。与上述可比公司的平均主营业务毛利率相比较低主要系销售模式、客户结构和产品结构存在差异所致。

天味食品产品主要用于家庭终端消费和餐饮行业等领域，以标准化产品为主；日辰股份的客户主要为食品加工企业客户、下游连锁餐饮客户，与公司的产品方向不同，主要偏向日式，且为底料类为主；千味央厨为轻烹解决方案领域的同行业可比公司，千味央厨主要是米面类制品。

公司生产所需的原材料较多，主要包括果蔬原料、调香调味类、香辛料、面粉、淀粉及米 粉、液体香料及色素、生鲜肉类和专用内包材等。

公司每一种类的原材料包含不同的品种。公司主要原材料价格受市场价格变化影响存在一定波动，由于发行人所用原材料种类繁多，公司各期主要产品对应所需的原材料占营业成本的比例相对较高，但主要原材料价格变动有增有减，因此总体上对公司的业务成本不构成重大影响。

2022年一季度，公司综合毛利率为 33.04%，较2021年同期增加 4.99 个百分点，主要系 2022年一季度厨房阿芬纳入公司合并范围且厨房阿芬的空刻意面等轻烹食品的毛利率较高所致。

在不合并厨房阿芬情形下，2022年一季度公司毛利率较2021年同期下降 3.90 个百分点，主要原因系本次疫情叠加国际形势变化导致的原料市场价格上涨对公司成本端产生了一定影响，如淀粉类原料、生产用食用油、味精、盐、果蔬原料等价格在2022年一季度均有提升，导致公司的产品成本上升，毛利率出现一定下滑。

此外，受疫情影响上海物流运输不畅，原材料的采购周期有所延长，同时物流运力不足使得物流费用大幅上涨，导致公司的运输成本也有所增加。

期间费率稳定，销售、管理费用率均平稳。

2018-2021公司期间费用率小幅下降后增加至15.25%，主要系2020年管理费用的大幅下降。

近三年销售费用较为平稳，2021年销售费用大增主要由于公司收购了从事电商业务的厨房阿芬，电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费大幅增长。

2020年管理费用大幅下降主要因为2019年股份支付影响，如排除该因素，2020年管理费用较2019年增长5.26%，较为平稳。2021年管理费用呈增长趋势，主要有职工薪酬、咨询费等费用增长较快。

1.3. 产销水平保持高位，募资扩产助力产能提升

产销处于稳健水平，产能利用率稳中向好。

公司产品形态分为粉类和酱类两种，其中粉类产品包括粉类复合调味料，酱类产品包括酱汁类复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料。公司主要向厨房阿芬及其子公司空刻网络销售轻烹料理酱包等酱类产品。

2018-2020年，粉类、酱类产能分别保持在 3.5 万吨、2.5 万吨左右，2021年两种形态的产品产能均有明显增长。

三年间，粉类产能利用率逐年上升，2021年已达到满产能状态；2019-2021年酱类产能利用率逐步上升，2021年有所下降，主要系嘉兴生产基地一期投产补充酱类产能所致。粉类产销率维持在100%上下，酱类产销率在97%左右。

募资扩产助力产能提升。

近三年，公司业务发展迅速，尤其生产旺季时，产需矛盾尤为突出。为了继续扩大产能和补充流动资金，提高生产效率，增加新品类，公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在浙江嘉兴生产基地继续开展产能扩建。

公司扩产除了提升既有的调味料产品生产能力外、也计划提高骨汤调味料产品以及 HPP 高压杀菌系列产品的生产能力，项目建成后复合调味品等产品可新增年产能43,500吨，有利于缓解公司目前产能不足的现状，提高市场占有率。

随着上述生产基地建设计划的实施，未来公司将形成上海、浙江和山东三大生产区域，拥有四个大型生产基地的布局，增强市场竞争力。（报告来源：远瞻智库）

2. 复合调味品行业空间广阔，公司“快准稳”对接客户需求

2.1. 复合调味品前景广阔，B 端和 C 端共促行业快增

复合调味品仍处发展初期，市场空间大。

我国调味品行业中，酱油、味精等行业发展较为成熟，行业渗透度高达99%和78%。而复合调味品虽处于早期阶段，但其具备较强的标准化、工业化和便捷化优势，顺应行业和消费趋势，有望获得快速发展。

2021年中国调味品市场规模达到 4594 亿元，2014-2021年CAGR为8.5%，根据艾媒咨询数据，预计未来 5 年内行业规模复合增速为14%左右。

而复合调味料市场规模由2014年的 654 亿元增长至2021年的1588亿元，2014-2021年CAGR为9.28%，高于调味品，根据艾媒咨询数据，预计2025年复合调味品市场规模有望达2597 亿元，且2020年我国复合调味品市场渗透率仅26%，远低于海外发达国家，市场空间大。

综合来看，我国复合调味品行业目前处于高速增长，且渗透率处于低位，短期来行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市场的持续增长。

餐饮业连锁化率提升，带动 B 端复合调味料需求提升。

据《2021中国餐饮产业生态白皮书》公布，2020年我国餐饮连锁化率仅约为10%，同期美日均值约为50%，此外，当前我国外出就餐率约35%，同期美日均值约为45%，下游餐饮大盘仍有成长空间。连锁餐饮企业要求门店做到一致的口味、独特的风味和稳定的质量，同时保持一定的出餐速度。

复合调味料，尤其是定制化调味品，有助于连锁餐饮业市场+半成品模式发展，形成食材制作和物流配送与最终产品制作的统一流程，从而提高连锁餐饮业供应链运行效率和食品安全水平。

行业仍具备成长空间，2030年复合调味品市场有望达4000亿元。

与日本国内当前复合调味品发展情况相比，我国复合调味行业品依然处于发展早期，市场渗透率较低，行业格局较为分散。对标日本行业发展进程，未来我国复合调味品渗透率和行业集中程度将逐渐提高，市场规模有望持续提升。

据弗若斯特沙利文测算，预计2030年复合调味品市场有望达4000亿元，2021年复合调味品市场规模仅1588亿元，具备较大的提升空间。

复合调味品行业竞争格局较为分散，未来集中度将会提升。

国内复合调味料行业竞争格局分散，赛道众多，尚未有龙头出现。复合调味品市场集中度较低，以火锅底料市场为例，2017年 CR3 占比 24.1%，头部企业红九九、颐海国际、红太阳等占率均不超过 10%，虽头部企业持续深耕，但随着小公司不断涌入，行业竞争加剧，2019 年，CR3 占比仍较低，仅为 35%，整个复合调味品市场呈现“小产品，大市场”的特点。

复合调味料行业整体来看，2016-2019年，我国复合调味料行业集中度 CR3 从 7.62%提升至 12.57%。虽然行业集中度呈上升趋势，但是跟日本复合调料的行业集中度仍有差距。2016 年，日本复合调味料行业味之素和龟万甲市占率达 57%，未来中国复合调料的行业的集中度还有进一步提升的空间。

B 端讲究“快准稳”的产品研发服务能力，定制化标准化是主要抓手。

B 端业务客户主要为下游餐饮连锁企业、食品加工企业以及有 OEM 和 ODM 需求的客户，调味品企业作为下游客户的原材料供应商提供调味品设计与生产服务。

由于餐饮及食品加工企业通常对于产品质量及安全性要求较高，且部分企业还会提出个性化需求，因此企业的产品力在 B 端业务的竞争中至关重要。

能否准确把握市场变化趋势，快速回应客户需求并高质量完成规模生产、提供稳定的料包产品是企业能否立足行业的核心关键。

公司在西式餐饮复合调味料领域处于行业领先地位。

公司系国内较早为餐饮连锁企业和食品工业企业提供风味及产品解决方案的供应商，深耕复合调味料领域，产品研发服务能力较强，通过不断研发创新，率先与百胜中国、德克士、达美乐和汉堡王等知名餐饮连锁企业和食品工业企业建立良好且具有黏性的合作关系，共同持续推出新风味和新产品。随着西餐连锁化率的提升，公司复调业务收入未来有望实现稳健增长。

2.2. 基于客户需求视角的产品开拓思路，不断丰富公司产品矩阵

公司业务主要为食品调味料的研发、生产和技术服务，为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案。

基于对食品及餐饮行业敏锐洞察与深刻理解，公司持续以贴近市场的强大研发能力为驱动，逐步拓展产品品类，开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。

粉体复合调味料：主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列产品。裹粉主要用于裹在肉类或蔬菜类表面，再进行油炸等烹饪方式，使用裹粉后可丰富菜肴的风味，口感和外观；腌料主要用于各种肉类制品、蔬菜及海产品的腌制，赋予食物各种风味；撒粉主要用于油炸烧烤肉类或薯制品中提升食物风味；汤粉主要用于煮制不同风味类食物，预拌粉主要用于制作烘焙类产品。

酱汁类复合调味料：主要用于调理前腌渍、直接涂抹在肉类上料理、调理好后浇淋或当沾酱使用，可以保持食物的原汁原味防止食物风味因过度烹饪而丧失风味，主要包括调味酱、沙拉酱、调味油和调味汁等。

轻烹解决方案：主要包括轻烹料理酱包和轻烹料理汤包。对于餐饮连锁企业，轻烹解决方案可为其提供品质更稳定、卫生健康、标准化的产品，实现快速出餐，降低餐饮门店加工成本，提高企业的运行效率。对于家庭消费者，在社会分工、工作节奏加背景下，轻烹解决方案可以满足消费者对轻烹食品口味、烹饪方式和社交等多方面需求。此外，随着行业的不断发展和升级，轻烹解决方案还可应用到学校、连锁酒店和航空公司等不同场景。

饮品甜点配料：根据市场风味需求，公司研发出缤纷创意小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等。

此外，公司拥有多款果酱系列产品来满足消费者对调制特色饮料、涂抹面包、搭配冰激凌和酸奶或是烘焙点心等的需求，如蓝莓、西柚、芒果百香果果酱产品等。

强大的研发能力，支撑公司产品的开拓。

公司重视新产品和新技术的研究与开发，将产品研发作为公司提高核心竞争力的重要保证。

公司每年积极投入研发，2018-2021年研发费用率分别为3.49%、3.89%、3.51%和2.52%，研发费用率与日辰接近，显著高于其他同行业公司平均水平，原因主要系业务模式以定制化为主，研发能力要求较高。

公司的业务模式是以产品研发为驱动，每年推出大量定制化新产品，既满足现有食品工业企业和餐饮连锁客户每年推陈出新的要求，同时也助力公司不断拓展新的业务领域。公司研发人员数量高于同行业公司平均水平，2019-2021年研发人员数量逐年上升。

2.3. 大客户构建基本盘，存量客户做深是稳定性的重要来源

直销为主的销售模式，通过定制化满足客户需求。

宝立食品销售模式分为直销和非直销，其中公司直销模式收入占比在 85%左右。

直销模式客户主要为国内外餐饮连锁企业和食品工业企业，如百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品、泰森中国等，公司为该类客户提供新品提案与研发、产品生产销售和技术支持等整体解决方案，该类客户为公司产品的终端用户，最终应用到食品的调味。

非直销模式客户包含经销商和贸易商、指定采购客户和餐饮供应链客户以及代销模式。

其中，厨房阿芬线上业务模式为在京东、天猫、抖音等电商自营平台进行产品的销售。

2019 年和 2020 年公司定制品的销售收入占比超过 80%。其中，为乐信贸易和瑞泽贸易供应链公司均提供 100%的定制品服务，为无问西东供应链公司所提供的定制品服务也接近 100%。

公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，定制产品主要结合客户需求，通过调整配料构成和比例，可以在经典配方的基础上不断根据市场口味变化传承创新。

大客户销售占比高，百胜中国独占鳌头。

2018-2021 年，前五大客户实现的销售收入占公司营业收入的比重分别为54.41%、50.11%、44.79%和 36.71%，第一大客户百胜中国实现的销售收入占公司营业收入比例分别为32.81%、30.53%、24.81%和 21.03%。其中，嘉兴无问西东在2020年全年、2021年上半年均排名第二，主要业务为与厨房阿芬合作，由无问西东直接向公司采购轻烹调料酱包等产品并进行组装。

百胜中国一直为第一大客户，公司对百胜中国的销售收入金额基本保持平稳增长。

公司与百胜中国合作近 20 年，目前公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等，产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。

公司通过与百胜中国及其供应链体系多年的深度合作，已在百胜中国供应链体系中构建起一 定的品牌和技术壁垒，持续的新品研发能力保证公司与百胜中国的业务具备可持续性。

大客户带动公司产品线持续拓展，持续深化合作。

轻烹解决方案及甜点饮品配料前五大客户的收入金额呈增长趋势，一方面主要系公司切入轻烹解决方案领域后，不断加深与达美乐、汉堡王、肯德基等餐饮连锁企业的合作持续开发新品，以甜点饮品配料板块为例，百胜中国、顶巧（德克士）、瑞泽贸易（汉堡王）三家客户各期均进入前五大，2021 年公司对百胜中国的饮品甜点配料收入快速增长主要系当期推出的新品数量较多，如车厘子蛋挞、九龙金玉奶茶等，原大客户的持续合作是公司稳健增长的保障。

另一方面公司在轻烹及甜品配料板块的持续创新与研发，有助于公司持续拓展行业内其余大客户。

如轻烹板块与厨房阿芬展开合作，由于空刻意面的热销，板块实现高速增长；甜点饮品配料板块 2021 年拓展猩米科技客户，主要负责喜茶内部供应链管理服务，新客户的逐步拓展有望带动板块稳健增长。

在新客户开拓上，大 B 具备灯塔效应。

2018-2021年，随公司主营业务收入增加，公司客户数量呈逐年增加，且客户数量按销售金额分布较为稳定。

大客户数量呈逐年上升趋势，主要系一方面公司与现有客户不断深化合作扩大销售，另一方面公司基于对大客户的服务能力及行业口碑，不断拓展优质客户的结果。

该部分客户销售金额合计占公司主营业务收入的比例较高，各期均超过 60%，集中度较高。目前公司长尾客户也很多，整体覆盖面较广。

从整个行业看，目前我国餐饮业的集中度仍然较低，除百胜中国等大客户外，公司客户结构具有多元化特征，且公司产品每公斤的单位价格较低，对中小餐饮企业而言，不存在采购壁垒。由于合作时间和深入程度的不同，公司对其他主要客户的销售额与对百胜中国的销售额还有一定差距，随着未来合作的逐步加深，我们预计公司对其他主要客户的销售额有望继续增加。

3. 空刻意面为公司亮点，预制方便食品赛道有望成为新增长引擎

3.1. 轻烹行业景气度较高，公司差异化定位寻求增量

方面速食行业仍处于增长阶段。轻烹食品主要包括即食食品、即烹食品和即热食品。

轻烹食品在很大程度上方便了人们的生活，免去了烹饪的繁杂准备过程，消费者买回轻烹食品后稍作加热或加工即可食用。

轻烹食品的实质为方便食品。

随着生活节奏不断加快，轻烹食品因便捷和健康的烹饪方法、年轻消费者烹饪的参与感和厨艺的满足感以及烹饪社交需求而广受欢迎。

一方面，轻烹食品契合了当代年轻人的宅文化，由于生活节奏飞快，年轻消费者追求方便、快捷；另一方面，年轻消费者的时间普遍碎片化，高品质的轻烹食品可大幅提高消费者的生活品质，通过亲自动手参与食物制作过程，可大幅获得厨艺的满足感，迎合目前市场的社交需求。

近年来中国食品制造业向好发展，方便食品市场也不断扩大。

根据中商产业研究院数据，2019年中国方便食品销售额突破 4500 亿元。面对外卖崛起的冲击以及互联网发展带来的机遇，方便食品也出现了升级变化，从产品品类上，除了为人们熟知的方便面、方便米粉、速冻水饺、微波菜肴之外，自热小火锅、自热米饭、意面、拉面、粥类、螺狮粉、罐头制品、营养浓汤、调味牛排、披萨、寿司等轻烹食品新品类不断涌现。

根据中商产业研究院数据，2020 年我国方便食品的市场规模达到 4813 亿元，根据智研咨询预测，预计 2025 年中国方便食品销售额将达 6300 亿元。

竞争格局分散，意面市场有类无品，仍处增长初期。

由于不同领域产品的发展阶段和竞争格局存在差异，轻烹解决方案行业内产品系列和生产厂商众多，但以中小规模企业为主，呈现“小而散”的格局，市场集中度较低。

在后疫情时代，方便食品的消费红利续，但是方便食品行业长期存在的发展瓶颈依然是制约行业进一现在行业整体规模偏小，门槛较低，研发能力普遍不足；原料规模化生产和产品质量的稳定性有待加强等方面。

因此长期以来，未来方便食品行业要在增品种、提品质、创品牌方面发力，不断提升品牌影响力和认可度，形成“百花齐放”的品牌竞争格局。由于价格贵、烹饪麻烦等限制，意面等传统西餐待开发的空白市场，极为庞大。

受方便速食潮流推动，意面在国内迎来了一次“革命”。据 FBIF 食品饮料创新统计，未来5-6 年，中国意面市场预计将达到近 200 亿元。国内意大利面行业目前主要以线上销售为主，空刻意面品牌线上市场占有率超过 60%。国内意面市场目前整体的公司也较多，对于空刻而言，精准的定位和高端的品牌站位是其突围的主要方式。

3.2. 收入体量快速增长，新消费品牌高举高打

宝立控股，主要管理层持股，职业经理人架构。杭州厨房阿芬科技有限公司成立于2012年08 月31日，2018年，公司由杭州萧山城厢箫鹏副食品商行变更为杭州厨房的阿芬电子科技有限公司，起初，厨房阿芬直接向宝立食品采购轻烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包等轻烹解决方案产品。

2020年初受疫情影响，空刻意面成为互联网意面品牌爆款，销售量快速增加。厨房阿芬为了将工作重心集中于品牌推广和市场开拓，同时保障产品生产和库存管理质量，提升整体发货效率，开始在国内寻求组装和仓储服务商并覆盖主要区域市场。

经过考察，最终选择与无问西东和大连夯食开展合作，其中无问西东覆盖国内南方地区，大连夯食覆盖国内北方地区。

无问西东在为厨房阿芬提供组装仓储服务时，接受委托向宝立食品采购空刻意面酱料包，2020年，公司与厨房阿芬相关主体交易金额同比增长 2798.89%，带动公司全年在疫情下仍实现业绩高增长。

2021 年 3 月，宝立食品完成收购厨 房阿芬 75%的股权，宝立食品由供应商转变为厨房阿芬的控股股东。

直销为主，经销为辅。

空刻意面产品的运营由 2020 年 3 月厨房阿芬设立的空客网络负责，主要通过电商直营的方式向外销售，公司在天猫、淘宝、京东、抖音和小红书等第三方线上平台设立自营店铺，通过自营店铺向消费者直接销售商品。此外，公司还通过非直销模式，即线上经销、线下经销和代销销售产品，但销售金额和占比较少。

线上经销是指厨房阿芬将商品销售至线上经销商，授权线上经销商自行通过其在第三方平台上的店铺、自媒体或社区团购等渠道向消费者销售，线上经销商向终端消费者销售的物流主要由厨房阿芬代发。

线下经销是指厨房阿芬通过线下经销商最终销售至盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，让产品能以更方便的形式触达消费者。代销是指厨房阿芬与天猫超市等电商平台签订销售协议，通过线上平台直接向消费者销售商品，并约定商品所有权自终端消费者下单付款且确认收货后方转移。

空刻意面高速成长，销量为主要贡献。

2019年，厨房阿芬主要开展小包装复合调味料线上销售业务，后鉴于线上小包装复合调味料业务未达预期，厨房阿芬转而推出轻烹食品。

2020年以来，厨房阿芬主要产品为轻烹解决方案中的轻烹食品，代表产品为空刻意面。

空刻意面凭借其便捷、健康和美味等广受消费者欢迎，产品销量大幅增长。2019年 9 月空 刻意面创立，产品上线仅两个月便在2019年双十一期间斩获天猫速食意面品类销量 TOP1， 并在2020年、2021年双十一继续保持了 TOP1 的傲人成绩。

进2022年，空刻意面继续保持着高速增长势头：618 大促期间全渠道销售额破亿，全渠道同周期增长 118%，斩获天猫、抖音 618 方便速食类目 TOP1，斩获天猫、抖音、京东三平台 618 意面类目 TOP1。

3.3. 差异化定位构建竞争优势，空刻成长空间较大

我们认为空刻意面的成功主要来源于：

1）产品端：研发能力强；

2）渠道端：重营销，精准投放迅速抢占消费者心智；

3）品牌端：团队有创意，打造意面高端品象，此三点也构筑了公司目前发展的核心壁垒。

渠道端：

空刻品牌诞生于图文形式向短视频形式转变的时间节点，公司准确把握品牌营销并及时布局，开展了产品营销、包装营销、短视频和直播营销、明星营销、种草营销、分众梯媒等全方位的营销，迅速抢占流量高地，高举高打抢占消费者心智。

公司主要通过线上电商和直播带货销售空刻意面，虽然流量成本较高，但公司相较竞品，享受了超头的红利；公司已经开始进行线下渠道铺货，且用分众进行饱和式营销，帮助品牌完成网红品牌到大众品牌的跃迁。

产品端：

空刻产品为意面和料包组装而成，公司意面主要为海外进口，料包为宝立食品研发，受益于宝立食品在轻烹业务板块较强的研发能力，公司料包质量较高。此外，空刻团队与意大利米其林三星大厨合作研发空刻意面，产品中包括初榨橄榄油、海盐、黑胡椒碎、乳酪和欧芹散粉等，帮助消费者在家轻松做出高级餐厅级别的地道意面，产品品质较高。

品牌端：

空刻团队目前独立运营，有创意，在产品设计上以简约风为主，匹配目标消费群审美，品牌定位清晰，早期目标消费群为辣妈潮妈、忙碌职场人、涂口红的女孩；随后，品牌积累了很多产品忠实粉丝，比如新婚夫妻、寻求方便美味过程中不愿放弃仪式感的人群等，空刻团队打造高端意面品象，营销精准有效。

从空刻意面未来成长空间来看，我们类比在方便性、价格、口味还原度都较为相似的螺蛳粉行业来看，目前国内螺蛳粉行业市场规模已经达到约 300 亿元，而轻烹意面市场规模仅10 亿元左右，考虑轻烹意面向普通意面市场替换的逻辑，我们认为轻烹意面未来成长空间较大。

因此我们基于核心假设：

1）收入端：公司开启线下铺市，仍能维持高增长；

2）毛利率：C 端维持较高毛利率水平；

3）费用率：线下推广费用或增加，且投放分众，费用高投放；

4）其他费用率：假设收购空刻，母公司能够进行管理输出，预计厨房阿芬22-24年实现营收 8.93/12.95/17.22亿元，同比增长79%/45%/33%。

4. 兼具稳定性和成长性，借助资本杠杆进一步发展

我们认为公司兼具稳定性与成长性。稳定性来看，一方面类比日辰股份，公司处于好赛道， 且研发领先，口味研发有粘性；另一方面类比千味央厨，服务大 B 客户起家，系统性服务 为核心，大客户体系深耕是关键，优质的客户资源是公司稳定性的来源。

成长性来看：

1）下游餐饮连锁化率提升推动公司业务需求增长；

2）大 B 的灯塔效应有助于公司大客户的持续拓展；

3）轻烹业务，BC 共举，目前 C 端亮眼，具有较高成长性。

一方面，优质的客户资源是公司稳定性的来源。

近年来，公司凭借贴近市场的强大研发实力、及时响应能力和优质服务能力，国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，获得了广泛认可和好评，如肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等。

此外，公司产品线不断拓展丰富，与现制茶饮连锁企业和互联网食品创意企业开展合作，如喜茶、大希地等。

我们认为，公司与老客户稳定的长期合作伙伴关系可以为公司未来发展提供保障。

另一方面，成长性来源于公司产品种类的扩展。

近年来，公司在巩固和拓展原有业务的基础上，产品类别不断丰富，应用领域不断拓展。

根据市场和消费者者需求，持续创新，不断开发出各式风味的轻烹解决方案和饮品甜点配料等产品，2018-2021年轻烹解决方案和饮品甜点配料产品合计收入占比分别为28.18%、21.53%、27.22%和42.33%，发展较为迅速。

在轻烹解决方案方面，其产品空刻意面到目前为止，连续 2 年天猫意大利面类目销量第一， 同时，宝立食品积极布局现制饮料领域，推出了晶球、粉圆等创意小料产品，并开拓喜茶等现制茶饮客户，使得轻烹解决方案和饮品甜点配料的毛利占比稳步提升。我们认为轻烹解决方案和饮品甜点配料市场前景较好，公司的未来业务有望持续受益。

公司有望借助资本杠杆实现进一步发展。

公司将在现有产品系列的基础上进一步丰富产品应用，优化产品结构，以使公司产品能够广泛融入包括餐饮聚会、日常生活、休闲娱乐等已知或潜在的应用场景，通过抓住消费者认知心智，达到稳步提升品牌知名度和影响力，塑造国内食品调味料龙头企业形象的目标。

5. 盈利预测及估值

收入假设：

公司主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、c 解决方案和饮品甜点配料等。

我们预计 2022-2024 年，公司营业收入增速分别为 33%/26%/23%，其中复合调料味的收入增速分别为 7%/11%/12%，轻烹解决方案的收入增速分别为 78%/40%/30%，饮品甜点配料的收入增速分别为 11%/19%/19%。

成本假设：

我们预计2022-2024年，公司成本增速分别为 32%/22%/23%，其中复合调料味的成本增速分别为 11%/10%/13%，轻烹解决方案的成本增速分别为 79%/39%/31%，饮品甜点配料的成本增速分别为16%/14%/19%。

我们预计2022-2024年毛利率逐渐上升，分别为 32.02%/33.93%/33.99%。

我们预计22-24年，公司实现营收21.00/26.42/32.40亿元，同比增长33.08%/25.84%/22.61%，实现归母净利润1.99/2.58/3.26亿元，同比增长7.54%/29.40%/26.52%，EPS分别为0.50/0.65/0.82元。

我们通过分部估值法为公司估值，复合调味料、轻烹解决方案（除厨房阿芬）及甜品配料业务板块：

我们预计公司2022年刨除厨房阿芬业务后归母净利润大概为 1.7 亿元，参照可比公司日辰股份与天味食品，给予 55x PE，预计公司复调及甜品配料业务估值为 93.4 亿元；

厨房阿芬业务：

在疫情催化以及出众的产品力加持下，空刻大单品放量，体量从2019年的 567 万增长到2021 年的 4.98 亿元，给予其高成长性溢价，参照妙可蓝多奶酪棒放量时 PS 为 5X。

我们假设2022年厨房阿芬业务收入为 8.9 亿元，上市公司持有厨房阿芬 75%股权，对应估值为 33.5 亿元，预计公司整体估值为126.91亿元，对应目标价为 31.73 元/股。

6. 风险提示

食品安全风险：

从原材料采购到生产出最终产品的过程中，采购、运输、生产、储存、销售等环节中均可能产生涉及食品安全的因素。若公司在上述环节中因质量控制出现疏漏或者瑕疵而导致产品质量问题，将对公司的信誉和产品销售产生严重影响。

原材料价格波动风险：

公司生产所需的原材料主要包括果蔬原料、调香调味类、香辛料、面粉、淀粉、液体香料及色素、生鲜肉类等，上述原材料占产品成本的比重较大。由于农副产品价格受到天气、产地、产量、市场状况等因素的影响较大，价格波动较为频繁。

收购厨房阿芬后的管理及整合风险：

2021年 3 月，公司完成收购厨房阿芬75%股权。收购完成后，公司在股权结构上已经对厨房阿芬形成了控制，但是厨房阿芬的成立时间较短，若公司对厨房阿芬的管理失当或管理不到位、相关管理制度不能有效执行，则可能存在对收购子公司控制不到位的风险。

新冠疫情反复风险：

未来若新冠疫情出现反复，下游餐饮企业需求减少，可能导致公司经营业绩下滑。

股价大幅波动风险：

次新股流通股本较少，存在短期股价大幅波动风险。

新产品开发与市场竞争风险：

复合调味品行业产品系列较多，消费者口味及受市场追捧的热点更新换代较快，并且终端消费者对食品、调味品的口味、营养、质量要求不断提高，餐饮连锁企业和食品工业企业对供应商的要求也相应提高，公司未来将会面临更加激烈的市场竞争，开发的新产品也面临市场认可和营销推广等方面的挑战。

主要客户流失的风险：

发行人与百胜中国合作关系持续稳定，始终为百胜中国提供优质畅销的产品和全方位的技术服务，若未来百胜中国或其他主要客户减少订单或终止合作，公司存在短期内无法成功开拓其他大客户的风险，则可能对公司的生产经营产生不利影响。

深耕通信和汽车领域，瑞可达：已经具备全球领先的竞争实力

1.国内车载高压连接器领导厂商

1.1. 布局通信与新能源汽车领域

国内领先的连接器供应商。公司成立于2006年，2021 年登陆科创板。自设立伊始，公司以连接器产品为核心，持续开发迭代，现已具备包含连接器、组件和模块的完整产品链供应能力。经过十余年发展，公司已同时具备光、电、微波连接器产品研发和生产能力，2020年入选国家专精特新小巨人企业。

深耕行业十余年，2015 年起迈入快速发展阶段。公司其发展历程分为：

1）初创阶段（2006-2008 年）：以射频、低频连接器产品进入通信领域，并推出光器件及组件产品并开拓其他领域；

2）成长阶段（2009-2014 年）：开发新能源汽车连接器及组件，射频、低频连接器进入防务领域；

3）快速发展阶段（2015 年-至今）：在通信领域针对 5G 进行技术革新，新能源车业务产业化，成为主要车企一级连接器供应商。

聚焦通信与新能源汽车两大领域。公司主要提供移动通信（包括民用和防务）、新能源车、工业和轨交等综合连接系统解决方案，2021年三大领域营收占比分别为77.3%、15.1%和7.7%。新能源车主要客户包括美国T 公司、蔚来、上汽、长车、奇瑞、宁德时代、鹏辉能源等；移动通信方面，公司已成功获得中兴通讯、爱立信、诺基亚、三星等全球主要通信设备商的一级供应商资质。

公司实控人为董事长吴世均，股权结构较为稳定。董事长兼实控人吴世均直接、间接共持股30.73%；董事、副总经理黄博直接、间接共持股6.86%，联瑞投资作为员工持股平台，高管持股利于充分调动管理团队积极性。此外，国科瑞华作为战略性新兴产业投资基金直接持股7.53%，瑞可达员工参与战略配售持股2.5%。

旗下子公司业务分工明确。公司拥有四大子公司，其中四川瑞可达主要从事光电连接系统生产制造业务，是募投项目“高性能精密连接器产业化项目”的实施主体，2021年8月母公司以募资2.5亿向其增资；江苏艾立可主要从事特种电缆、电子产品、电器元器件等器件的技术研发、制造，为母公司提供高压线等中间产品；亿纬康负责周边重点客户的销售网络建设和客户关系维护。

1.2. 募资扩产支撑业绩持续增长

公司业绩步入增长快车道。2018-2021年公司营收、归母净利润复合增速分别达26.1%，44.2%；2021年实现营收、归母净利润分别为9.01、1.14亿元，同比增长47.73%、54.65%，其中新能源市场销售收入增加贡献主要增长。22年Q1受益于下游新能源车销量持续高增，公司高压连接器放量带动业绩超预期，单季度实现营收3.62 亿元，同比增长144.34%，创单季历史新高；实现归母净利润 0.56亿元，同比增长241.11%。

从下游领域看，2021新能源车占比新高，有望成为未来收入主要增长引擎。2021年新能源汽车市场实现营收6.91亿元，同比增长131.75%，占比77.30%创新高，较上年比重上升28.14pct；通信市场实现营收1.35亿元，同比下滑49.38%，结构占比15.05%，下滑28.77pct，主要由于国内5G建设平稳，海外受疫情影响需求短期承压。受益于国内新能源汽车行业高景气度及公司竞争力持续凸显，有望成为未来增长引擎。

公司盈利能力企稳。毛利率方面，2021年整体由于缺芯、海运紧张及铜材等金属、塑胶价格上升，以及通信业务承压等原因，公司毛利率同比降3.22pct至24.49%。其中通信业务毛利率14.81%，同比降17.57pct，主要由于需求短期承压、设备开工率不足导致。受益于汽车连接器收入放量规模效应摊薄前期成本，叠加通过工艺技术降本等方式，新能源业务毛利率实现同比提升2.46pct 至24.67%。2022年Q1公司综合毛利率进一步企稳，达24.97%，同比环比均有所提升。

净利率方面，近年整体呈现稳中有升态势，2021年同比提升0.74pct至12.62%，除了汽车连接器收入放量带动毛利率提升，还得益于公司良好的费用率管控。2021年管理费用率、销售费用率分别同比降1.82pct、0.14pct。2022年Q1，净利率提升至15.41%，同比、环比分别提升4.42pct、1.38pct，期间费用率进一步下降。

募集资金用于连接器产业化项目，旨在加大研发及扩充产能。2021年7月，公司科创板上市拟募资4.81亿元，其中3.31亿元投入高性能精密连接器产业化项目，加大在绵阳地区的产能建设。

随后，公司2022年3月1日发布预案拟募资不超7亿元，其中3.95亿拟建设生产厂房及配套设施（目前与吴中招商局签署协议书计划购置43亩地），达产后实现年产1200万套新能源车连接器产能；9500万用于新建研发室、采购设备，加强研发设计能力。该项目计划18个月建设完成，达产后可实现年新增销售收入6亿，年新增净利润7125万，内部收益率为15.21%（税后），将进一步加快公司在新能源车领域产能建设，优化国内东西部间产能布局。

公司产能相对紧张，产能利用率、产销率均较高，2018-2020年均保持在90%以上。若募投项目均顺利投产，公司将具备年产6000万套通信连接器、1360万新能源连接器产能，以满足下游快速增长需求。

拟设立境外子公司拓展海外市场。2022年5月，公司发布公告拟设立境外子公司新加坡瑞可达国际、墨西哥瑞可达。其中新加坡首期投资400万美元，经营范围包括新能源车、通信、储能等零部件、连接器、传感器等的研发、销售，系公司境外投资平台和国际总部。墨西哥首期投资300万美元，经营范围包括新能源车、储能等领域零部件的研发、生产、销售等，选址墨西哥蒙特雷市，主要服务北美市场。

1.3. 具备研发、生产、客户优势

• 技术研发和工艺创新优势

公司持续投入研发，目前具备五大核心技术，精准卡位5G建设与新能源车市场。截止2021年底公司研发人员180人，占比总员工数的20.6%。2021年公司研发投入合计4628.93万元，同比增长51.0%。公司深度挖掘客户需求并根据下游趋势，围绕提升通信、新能源汽车连接器产品的机械性能、电气性能和环境性能展开技术升级。

在通信领域，公司5G板对板射频连接器产品达到了产品性能及价格的较好平衡，降低成本的同时，产品的插损、驻波比、阻抗、径向容差、轴向容差等技术指标与灏讯、罗森伯格、雷迪埃、四川华丰等国内外企业指标基本趋同。新能源车领域，公司高压大电流连接器核心技术基于专利的环簧、复合端子等技术，可有效降低接触电阻并增加插拔寿命，从而降低通电温升；应用于汽车内部影音通信以及智能驾驶路端通信的模块的高速连接器领域也在有序开展研发中。

• 集柔性和高效于一体的生产制造能力与可靠的质量保证体系

公司具备连接器产品的全流程制造能力，从源头的模具设计与制造，金属原材料的冲压、压铸、精密机械加工，塑胶材料的注塑，到连接器部件、组件至模块等系统产品的自动化组装。公司订单具备多型号、多批次的特点，可以实现高效的柔性化生产。

良好的管理制造能力助力公司可靠的产品质量。据公司招股书，公司进货检验良率、工程内良率、成品检验良率均达到99.50%以上；客户产品退货率低于20PPM（每百万件）。公司客户要求沟通、供应商选择、过程质量控制、产成品检验检测等环节流程严格把控，在业界具有良好的口碑。

• 优秀的快速响应能力造就客户资源优势

公司一方面引进ERP、CRM、MES、PLM等系统推行信息化管理，实现生产组织、供应商管理和客户维护精细化运作，另一方面构建组织扁平化、管理平行化的企业架构体系及高度垂直的供应链体系，缩短了客户响应时间。目前，公司新品开发平均速度、交付速度均约2-4周，客户响应时间为24小时，响应速度优势开拓了众多客户资源，覆盖全球知名移动通信主设备商、大型整车制造企业、电子制造服务商和电力电气制造商等。

2.国内供应商迎来更佳发展机遇

连接器系电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的电子部件。连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化，是构成整个完整系统连接所必须的基础元件。按照下游应用场景不同，连接器具备不同的特点。

从下游领域看，全球连接器市场规模以通信、汽车、消费电子为主要场景。连接器作为复杂产品模块化设计成产的必需品，是电子信息制造重要电子元器，广泛应用于通信、汽车、消费电子、工业，占比依次为23%、23%、13%、12%，轨交及其他占比为29%。

连接器成本主要集中在原材料。据瑞可达招股书，2020年直接材料占比公司营业成本的69.11%，其余为人工成本及制造费用。原材料中结构件（壳体、插针插孔等）占比最大（42.3%），其次是金属原料（铜材、合金等，占比17%）和塑胶材料（占比15%）。中游加工制造环节主要为精密注塑、精密冲压、压铸、机械加工等。

近十年全球连接器市场规模CAGR为4.60%，中国为7.58%。连接器市场对下游应用领域变化反应敏锐，终端市场规模增长与技术更迭将驱动连接器市场规模持续增长。2011-2020年，全球连接器市场规模上升至767亿美元，CAGR为4.60%，据Bishop & Associates预测，2023年将超900亿美元。2011-2020年我国连接器市场规模由118亿美元上升至245亿美元，CAGR为7.58%，高于同期全球增速。

供给端竞争较为充分，以欧美日企业为主。连接器行业具有市场全球化和分工专业化特征，竞争较为充分。自1980年以来全球前10大连接器供应商的市场份额从1980年的38%上升至2018年的60%，逐渐呈现集中化的趋势。其中美国三大巨头泰科、安费诺、莫仕占比超过30%，国内厂商份额仍较小。

需求端我国占据近三分之一市场，国产替代空间广阔。全球连接器市场主要分为北美、欧洲、日本、中国、亚太[ 除日本、中国]五大区域，占据全球市场90%以上的份额。北美、欧洲和日本连接器市场增长缓慢，而以中国及亚太地区为代表的新兴市场呈现强劲增长，2011年中国连接器市场规模占比为23.10%，2019年上升至30.35%，位列第一，成为全球连接器市场规模增长的主要驱动力之一。

海外厂商整体发展较早，在高端产品上具备一定优势。规模庞大的跨国企业在多个应用领域占优，欧美、日本跨国公司由于研发资金充足及技术沉淀，在产品质量和产业规模具优势，在高性能专业型连接器产品方面领先，并通过推出高端产品引领行业，在技术壁垒、地域限制和附加值较高的工业、航天航空等领域方面占据较大优势。对于建立时间较短、资产规模较小的领先企业则以细分领域的优势产品作为切入点。

国内厂商发展起点较低，但在制造成本、产品品质上已具较强竞争力。国内连接器厂商发展起点相对较低，但以通信领域技术迭代、国内新能源造车新势力崛起、电子制造服务产能转移等为契机，凭借集群效益、市场优势，通过标准化产品的规模化生产管控成本，已在5G通信、新能源车和消费电子等领域取得突破，开始占据一定的市场份额。

国产汽车连接器厂商充分受益我国新能源车自主品牌崛起。国产车企品牌力和销量逐渐提升，据盖世汽车，2021年国内自主品牌市占率44.4%，同比增长6%。此外，一方面疫情、海运增大车企保供压力，另一方面，电动车迭代速度较快，对零部件厂商响应效率要求高，国产连接器凭借快速交付能力以及定制化优势有望凭新车型和车改款时机逐步导入国产车企供应链。（报告来源：远瞻智库）

公司可提供较为齐全的高压连接器综合解决方案，产品性能接近头部厂商。主要产品包括高压连接器、线束总成、PDU/BDU、MSD（手动维护开关）、充电接口/充电枪座、铜排及叠层母排、信号类连接器产品等，并可据客户最终产品的参数、功能、产品应用环境等制定连接系统解决方案，目前公司代表性的高压大电流连接器与头部企业性能趋同。

公司已成为高压连接器头部供应商，换电连接器的龙头。公司凭借研发、快速响应能力已实现国内外知名汽车整车企业和汽车电子系统集成商的供货资质并批量供货，跻身国内高压连接器第一梯队，并在换电领域占据绝对龙头，目前主要客户包括美国 T 公司、蔚来、上汽、长安、比亚迪、江淮、广汽、小鹏、戴姆勒、日产、小康股份等整车厂及宁德、华为、德尔福、安波福、新美亚等“三电”企业。

在换电领域独创 4 拉簧+4 压簧浮动结构换电连接器，成为蔚来换电主力供应商。该连接器 X,Y 向同时可满足最大正负 10mm 浮动，Z 向最大 15mm，远超行业 5-10mm 要求，并针对商用车创新设计可快拆更换端子方案，降低维护难度及成本。2015 年公司针对蔚来进行换电连接器开发，17 年底实现批量供货，系蔚来汽车三款主力车型的核心供应商，2018-2020 年蔚来累计汽车出货 75641 辆，公司累计为其提供 77658 套换电连接器。

公司凭借先发优势与现有头部客户形成了较强的市场和客户壁垒，合作不断加深。汽车领域下游客户对连接器具有严格的审核条件，从初步接触到成为客户的正式供应商体系，会经历接触、技术交流、商务体系、质量体系、技术体系等多方面的审核，进入供应商体系的时间比较长，但一旦进入客户供应链体系不会轻易变更采购渠道。

以美国 T 公司、宁德时代为例，16 年公司通过 T 公司审核成为其供应商，后续逐步为旗下主要电动轿车、SUV、卡车及充电设施产品提供百余款产品，其中近 50 款批量用于新量产车型，并有数十款产品在开发；三电企业中，公司为宁德 16 年起批量供货 MSD，目前已拓展至电池总正负及 PTC、BMS 监控等高压连接器。通过长期稳定的合作，未来公司有望在客户内部实现品类拓宽提升单车价值量，充分受益下游车企新车型的放量。

同时，公司凭借已有客户的标杆案例不断拓展新客户。以换电为例，蔚来汽车推出市场后公司换电产品及品牌度均获客户认可，随后开始为长城汽车、上汽集团、江淮汽车、宁德时代等展开换电产品的研发工作。已有的众多高压连接器头部客户标杆案例助力公司开发新客户，随着四川项目产能扩充，将进一步抢占市场份额，高压连接器业务具备业绩弹性。

3.2. 智能化驱动高速连接器需求

汽车智能、网联化驱动高速连接器需求。智能驾驶、座舱、网联趋势下，整车电子电气架构融合摄像头、雷达等感知，并通过 AI 边缘+计算等决策，信息娱乐、先进驾驶辅助系统和车内高速网络系统不断升级，高速连接器需适应网络架构以满足传输速率从150Mbps 上升至 24Gbps；同时汽车向轻量化、域集中化发展，传统 FAKRA 向 Mini-FAKRA升级，HSD 及以太网连接器等新一代解决方案被相继推出。

IHS 数据显示，2025 年全球 L1、L2 级自动驾驶渗透率将达到 50%，L3 级自动驾驶渗透率提升至 15%，L4、L5 级自动驾驶进入量产，渗透率可达 5%。据亿欧智库数据，2021 年国内汽车市场 L2 及以下级别辅助驾驶功能搭载率为 49%，中国汽车市场 L4 及以上级别的辅助驾驶功能预计将于 2025 年初现。

2020 年我国 L2 级智能网联乘用车的市场渗透率达到 15%，L3 级自动驾驶车型在特定场景下开展测试验证。2025 年《智能网联汽车技术路线图 2.0》规划到 2025 年 PA、CA 级智能网联汽车渗透率持续增加，到 2025 年达 50%，2030 年超过 70%，2025 年CV2X 终端的新车装配率达 50%，2030 年基本普及。

通过对新能源汽车渗透率、单车价值等关键量的假设，我们框算，保守、中性、乐观情况下，2025 年高速高频连接器国内市场空间分别为 104 亿元、146 亿元、190 亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 13%、23%、32%。

=

瑞可达在通信高速高频连接器领域具有深厚的技术工艺积累，可将其复用至车载高速领域，2015 年公司参与国家火炬计划涉及高速产品的国产化，就已具备高速产品的设计研发能力。目前，公司已完成 FAKRA，MINI-FAKRA 和车载以太网的产品全系列定型和测试，且在国内的部分车型有定点。未来公司重点关注 ADAS 领域，据 21 年年报，用于车载影音通信和智能驾驶路端通信模块的高速连接器均处于在研中。

车载高速连接器目前大部分份额被罗森博格、泰科及安费诺等海外厂商占有，国内份额相对更为分散，头部企业中电连技术相对领先，意华股份、林积为（未上市）、中聚泰（未上市）等初具规模。公司凭借在通信领域深厚的高速高频技术积累以及车载高压领域的客户资源，有望逐步开发高速领域客户，随着定点项目推进，将充分享受智能驾驶等应用下高速连接器需求爆发红利。

4.通信：海外 5G 基站建设推进

随着 5G 网络建设、云计算、物联网、数据中心、高级辅助驾驶、6G 网络预研的发展，通信连接器技术面向高频段、模块化、小型化、高速传输、低成本等方向推进，长期带动公司通信连接器业务的发展。

目前，公司 5G 板对板连接器成功实现中兴通讯、爱立信、诺基亚、三星等全球主要通信设备制造商的覆盖，产品性能领先。展望未来，我们看好疫情恢复后海外 5G 建设加速、国内高通道数基站占比提升、核心客户中兴通迅份额提升带来的增量，公司通信领域收入有望恢复增长。

4.1. 海外 5G 建设仍处于增长期

连接器在通信领域主要应用于数据中心和通信基站侧，协助信号发射、转换、接收功能。通信连接器产品多为定制化，会同时使用电、射频、光连接器。数据中心侧高速连接器占比较高，产品迭代较快，传输速度提升是主要发展趋势；通信基站侧，射频连接器占比较高，主要系 5G MASSIVE MIMO 技术出现。公司通信连接器产品应用以基站天馈部分为主，其中 5G 产品占比高（2020 年 78.45%），此外也用于数据中心机房及终端设备。

5G 高传输速度、基站架构高集成度提升连接器价值量。5G 传输速度比 4G 高 100 倍左右，对连接系统的传输速度和通道功能要求增加。为缩减基站体积和上塔设备重量，天线和射频单元由 4G 分布式变为 5G 一体化集成有源天线单元（AAU），由 2-4 通道改为32-64 通道（MASSIVE MIMO）发送和接收信号，对连接器需求数量几何级增加。

传统 4G 射频连接器系单个连接，可实现紧密同轴度传输；而 5G 基站采用板对板射频连接器，多个连接器需同步，且容差范围内要求传输的信号具备损耗、驻波比、微波泄漏小等射频性能，还需适应温度、频率范围。据前瞻研究院，连接器在一般通信设备中的价值占比约为 3-5%，在大型设备中的价值占比超 10%。

4.2. 进入国内外头部客户供应链

公司在通信领域建设了 HTTA（Hybrid to the antenna 光电混装连接到塔）等工程技术研究中心，开发了微波射频连接器、低频电连接器、光纤连接器、高速连接器等系列产品，并在通信领域拥有板对板射频及高速连接器两大核心技术。

1）板对板射频连接器：产品市场竞争力强，性能媲美国际厂商。公司 5G MASSIVE MIMO 微波射频板对板盲插连接器使用精密冲压和注塑工艺替代传统的机加工，能满足 64 通道微波连接与传输，并率先采用多瓣绝缘体对阻抗补偿，保证了优秀的回波性能，技术指标与国内外先进企业并肩。目前，公司已实现产品批量供货。

2）板对板高速连接器：10Gbp 实现批量交付，并研发 25Gbps、56Gbps 产品。产品应用于 5G 基站的 BBU（基带单元）PCB 板间信号传输，将天线传回的数字信号通过光纤传至数据中心，传输速度介于 10-25Gbps 之间的高速连接器能满足通信基站需求。公司较强的模具设计、制造及结构仿真能力可满足板对板高速连接器对于信号完整性的高要求，目前已批量交付 10Gbps，并开始针对 25 和 56Gbps 产品研发设计。

针对海外市场，公司于 2021 年实现多家通信设备集成商批量供货，海外 5G 建设将贡献增量。公司系 KMW 集团、康普、波发特等通信系统制造商的配套厂商以及爱立信、诺基亚、三星、中兴通讯等全球主要通信设备集成商在该领域的一级供应商，并在 2021 年加深合作开始批量供货 5G 板对板射频连接器。海外 5G 网络建设有望带动公司通信连接器业务恢复增长。

国内市场，公司将持续受益核心客户中兴通讯份额扩大。2016 年公司即成为中兴通讯一级供应商；2019 年 5G 板对板射频连接器开始批量供货；近年来中兴已成为公司第一大客户，2020 年贡献收入 1.99 亿元，占比公司营收的 32.64%。2021 年以来，中兴通讯在三大运营商的市场份额在各领域已全面超过 30%，部分市场超 40%，较往年进一步提升，公司作为主要供应商将受益。

5.盈利预测、估值

5.1. 盈利预测

• 营收及毛利率预测：1）通信类产品：

营收预测：

公司通信连接器产品应用以国内 5G 射频和基站电源连接器为主，其中 5G 产品占比高（2020 年 78.45%）。

此前受中美贸易纠纷下芯片短缺、运营商资本投入计划等影响，2020 年下半年以来我国 5G 网络建设有所放缓，且 2021 年 700M（相对对连接器需求量较小）建设 20 万站占比提升，因此公司 2021 年该业务营收增速有下滑 49%至 1.3 亿元。

预测 2022-2023 年国内运营商资本开支及 5G 基站建设规模相对平稳，保持年均 70-80 万站；而海外 5G 网络建设仍处于增长期，根据 GSMA 数据， 2020-2025 年全球运营商移动通信资本支出共计约 1.1 万亿美元，其中 80%用于 5G 网络。根据 Omdia 预测 2022年底，全球 5G 网络连接总量将翻倍达 13 亿，2023 年、2026 年将分别达 20 亿、48 亿。公司近年来积极拓展海外 5G 项目配套，加速新产品开发并推向市场、现有客户的产品扩类认证。2021 年，公司已实现 5G 板对板射频连接器对中兴通讯、爱立信、诺基亚、三星等全球主要通信设备商一定批量的供货，预计未来两年海外 5G 网络建设持续推进将带动公司通信连接器收入恢复增长。预计 2022-2024 年通信业务营收增速分别 50%、40%、30%。

毛利率：2021 年一方面由于铜等原材料价格大幅上涨，另一方面由于国内 5G 基站建设放缓，公司通信连接器产品开工率不足，产能利用率下降导致毛利率大幅下滑。22 年公司及时调整产线，随着海外 5G 业务拓展收入恢复增长以及原材料价格下行，该业务整体毛利率有望逐步恢复至此前平稳水平，预计 2022-2024 年分别为 22%、26%、28%。

2）新能源汽车：营收预测：

该业务产品主要包括 1）高压大电流连接器（含高压充换电）、高压线束组件及模块：2）ADAS 应用的车载高速和车载射频连接器。

高压连接器受益汽车电动化趋势驱动需求增长。一方面，单车高压连接器使用数量由于高压平台配套电气设备数增加明显提升；另一方面，由于高压系统对连接器的载流、温升、插拔寿命、防护等级要求较高，单价随之提升。目前整体高压连接器单车价值量近年将稳定在 2000 元左右，且随着部分中高端车型整车平台电压从 400V 增至 800V 单车价值仍有提升空间。

此外，换电连接器受益换电模式在重卡及乘用车推广加速有望贡献新增量，据电车资源，2022Q1 国内新能源重卡销量 4764 辆，同比增长 653％。

据测算，2025 年高压连接器（含换电）国内市场空间中性预测值为 215 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 39%。

公司是高压连接器头部企业，成功取得美国 T 公司、蔚来、上汽、宁德等车厂和 Tier 1 的供货资质。其中为 T 公司近 50 款产品批量用于新量产车型，并有数十款产品在开发；并为宁德供货电池总正负及 PTC、BMS 监控等高压连接器；在换电领域是蔚来换电连接器主力供应商。

一方面，公司凭借先发优势与现有头部客户形成较强的市场壁垒，有望进一步拓宽客户内部产品品类及应用车型平台，下游车企新车型销量爆款有望增厚公司业绩。同时，公司通过已有高压及换电客户的标杆案例不断开发新客户，已为长城、上汽、江淮等开展换电研发，成长预期乐观。

高速连接器受益汽车智能、网联化驱动需求增长，经测算 2025 年高速高频连接器国内市场空间中性值为 146 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 23%。目前，公司已完成相关产品定型和测试，且在国内的部分车型有定点。预计凭借在通信领域高速高频技术的积累以及车载高压领域的客户资源，公司有望逐步开发高速领域客户，2022 年起有望逐步产生收入贡献。

此外，公司 2022 年 3 月 1 日定增预案中 3.95 亿拟在苏州建设生产厂房及配套设施，达产后实现年产 1200 万套新能源车连接器产能，年新增销售收入、净利润分别 6 亿、7125万。随着 IPO 募投项目四川绵阳基地产能不断释放以及该苏州基地推进，将优化国内东西部间产能布局，满足下游高速增长的需求，助力汽车业务收入放量。

结合高压及高速连接器规模增速、公司定点项目以及产能规划情况，则预计 2022-2024 年该板块营收增速为 85.20%、60.78%、46.88%。

毛利率:由于需求高速增长、新能源连接器存在定制化、产品仍有升级空间，近年汽车连接器单价及盈利能力保持相对平稳，单车价值量可维持在 2000 元左右。

预计公司新能源车连接器销量爆发式增长下规模效应摊薄制造成本，且公司不断改良工艺，存在降本增效空间，预计2022-2024年毛利率进一步上升，分别为25.3%、26%和26.5%。

3）工业及其他领域：营收预测：

该业务主要为工业、轨交用电线电缆、连接器以及模具，包括重载连接器、车钩连接器、M 系列连接器等产品，应用于轨道交通、电力、风能、机车空调以及防务领域，主要客户包括中国中车、国电南瑞、明阳智能、英维克、松芝股份等。

国家大力扶持风、光、储产业，庞大的市场容量将带动工业、光伏、储能连接器市场需求；轨交领域，十四五期间大力发展基建下城轨地铁、高铁招标量有望提升，公司深耕高压大电流技术利于轨交连接器的产品研发；防务领域，公司是国家武器装备科研生产二级保密单位，其资质利于防务配套的市场拓展，2021 年该板块整体实现收入增速 60.82%，多领域带动工业板块成长预期乐观，预计 2022-2024 年增速 40%、35%、30%。

毛利率: 该业务附加值较高，历年毛利率相对稳定。假设 22-24 年毛利率稳定在 35%。

5.2. 估值

公司PE TTM 97.64倍，低于上市以来均值120.52倍。公司当前股价对应 2022-2024年 PEG 0.91、0.75、0.70倍。选取中航光电、永贵电器、鼎通科技、电连技术四家连接器供应商作为可比公司，公司22、23年估值低于可比公司平均 PEG 1.01、0.82 倍。

考虑公司新能源车业务占比最高，作为高压、换电连接器头部企业，是本轮汽车电动化、智能化趋势下高压连接器核心受益标的，三年营收复合增速达58%，成长性更为突出，同时基于在高压连接器的领先地位，可给予公司估值溢价。

5.3. 报告总结

瑞可达是国内新能源车高压连接器头部企业，汽车业务具备较强竞争力，受益电动化智能化迎来爆发式增长，通信业务随着海外 5G 网络建设拓展有望恢复增长，整体成长预期乐观。

预计公司2022-2024 年实现收入15.89、24.87、35.84亿元，同比增长76.22%、56.51%、44.11%；实现归母净利润2.05、3.30、4.78 亿元，同比增长80.37% 、60.55%、44.90%，对应 EPS 分别为1.90、3.05、4.42 元，估值处于历史低位。

6.风险提示

风险提示 1：

新能源汽车行业下游政策及通信行业下游需求不及预期。未来新能源政策持续退坡将影响市场需求，换电政策不及预期可能影响换电模式推广，运营商开支不及预期可能影响 5G 基站建设，进而会对公司销售规模、经营业绩产生不利影响。

风险提示 2：

原材料价格波动带来的影响超预期的风险。若上游铜、贵金属以及塑胶等原材料价格持续大幅上涨，存在对公司业务造成不利影响的风险。

风险提示 3：

市场竞争加剧等导致毛利率下降。随着汽车行业市场竞争的加剧，公司产品销售价格存在进一步下降的可能，公司存在由于产品价格下降而对公司营业收入和利润产生不利影响的潜在风险。

国产EDA工具领军企业，华大九天：不可或缺，国产替代势不可挡

一、EDA 软件行业：不可或缺的设计工具，国产替代势不可挡

1、EDA 软件：集成电路设计与生产不可或缺的支撑

EDA（Electronic Design Automation，电子设计自动化）是利用计算机辅助设计软件，来完成集成电路的功能设计、验证、物理设计(布局、布线、版图等)等流程的设计方式。

工程师利用 EDA 工具，将芯片的电路设计、性能分析、设计出 IC 版图的整个过程交由计算机自动处理完成，EDA 包括电路系统设计、系统仿真、设计综合、PCB 版图设计和制版的一整套自动化流程。EDA 的应用包括模拟电路、数字电路、FPGA、PCB、面板等多个领域的设计工作。

集成电路 EDA 工具可以分为制造类、设计类（数字和模拟）和封测类 EDA 工具。制造类 EDA 是晶圆厂借助器件建模及仿真、良率分析等工具来协助其工艺平台开发，工艺平台开发阶段主要由晶圆厂主导完成，在其完成半导体器件和制造工艺的设计后，建立半导体器件的模型并通过 PDK（Process Design Kit）或建立 IP 和标准单元库等方式提供给集成电路设计企业。设计类 EDA 工具是基于晶圆厂提供的 PDK 或 IP 及标准单元库为芯片设计厂商提供设计服务。广义的 EDA 还包括 PCB、平板显示设计工具、系统仿真及原型验证和 CPLD/FPGA 等设计工具等。

集成电路的复杂程度提升推动 EDA 发展。

单个芯片内部的晶体管数量在“摩尔定律”的推动下每 18 个月翻一倍，如今 5nm 的芯片可以容纳 125 亿个晶体管，需要一套高度自动化的设计工具与设计流程来完成电路设计、版图设计、版图验证、性能分析等工作。目前海外成熟的 EDA 公司都对各类 IC 设计流程的各个环节实现了全覆盖。

以数字 IC 设计 EDA 工具为例，主要分为 IC 前端设计（逻辑设计：从设计需求到输出门级网表电路，前端设计主要流程包括规格制定、详细设计、HDL 编码、仿真验证、逻辑综合、静态时序分析、形式验证）和后端设计（物理设计：从门级网表电路到输出 IC 设计版图，后端设计的主要流程包括可测性设计、布局规划、时钟树综合、布线、寄生参数提取、版图物理验证）两个部分。

2、全球市场规模 130 亿美元，国内市场 120 亿元人民币

EDA 行业占整个集成电路行业市场规模的比例虽然较小，但以百亿美元左右规模体量，支撑和影响着数千亿美元的集成电路行业。受益于先进工艺的技术迭代和众多下游领域需求的驱动，全球 EDA 市场规模呈现稳定上升趋势。

根据 ESDAlliance 统计，2021年全球 EDA 市场规模为 130 亿美元，同比增长13%。根据中国半导体行业协会的数据，2021年中国 EDA 市场规模约 120 亿元人民币，同比增长29%，约占全球市场份额的 14%。

2020年 EDA 全球各主要市场收入中，美洲地区最大，其次是亚太地区。

2020年，美洲市场销售收入接近 49 亿美元，占整个 EDA 收入的比重为 43%。亚太地区占总收入的比重为 35%，其中最主要的市场是中国大陆和中国台湾。

细分领域看，计算机辅助工程与 IP 核为 EDA 主要的销售部分，各环节占比基本保持稳定。

根据 ESD Alliance，IP 核的交易为 EDA 产业交易规模最大的一部分，在2020年占据着 35%的市场份额；其次则是计算机辅助 工程，占比为 32%；而物理设计与验证、PCB 和 MCM 则分别占据 21%、9%的市场份额。

3、美国公司垄断，高研发打造壁垒，持续并购扩张

EDA 行业市场集中度较高，国际三大 EDA 巨头 Synopsys（新思科技）、Cadence（楷登电子）和 Siemens EDA（2016 年收购 Mentor Graphic）垄断。

上述三家公司属于具有显著领先优势的第一梯队,全球市场占比接近 80%。

华大九天与其他几家企业，凭借部分领域的全流程工具或在局部领域的领先优势，位列全球 EDA 行业的第二梯队。第三梯队的企业主要聚焦于某些特定领域或用途的点工具，整体规模和产品完整度与前两大梯队的企业存在明显的差距。

海外公司中，三巨头均具备提供全套的芯片设计 EDA 解决方案的能力，但在具体的细分领域和应用中竞争力有差异，拥有不同的优势产品。

1)Synopsys ：公司成立于 1986 年，总部位于美国加州。

Synopsys 的产品线是三巨头中最为全面的，从前端设计起家，收购 Avanti 进入后端设 计领域，其优势在于数字前端、数字后端和验证测试；

2)Cadence ：

公司于 1988 年由 SDA 与 ECAD 合并成立，总部同样位于美国加州，其优势在于模拟和混合信号的定制化电路和版图设计；

3)Siemens EDA （原 Mentor Graphics）：

公司成立于 1981 年，总部位于美国俄州威尔森维尔，2016 年，西门子以 45 亿美元收购 Mentor Graphics，并入西门子数字化工业软件部门，之后西门子又先后收购了 SOLIDO、COMSA、UltraSoC 等 EDA 公司，进一步丰富了公司的产品线。优势在于物理验证领域优势较为突出，在印制电路板方面也有一定优势。

EDA 行业研发费用占比营收比例高达 30%-40%，构筑高壁垒，毛利率达到 80%上下。EDA 需要对数千种情境进行快速设计探索，涉及计算机、数学、物理、以及集成电路设计制造等多学科的结合应用。

我们认为 EDA 公司的发展需要进行长时间的技术研发投入、人才培养和专利积累。

头部企业对 EDA 的长期高强度的研发投入成为其保持长久竞争力的关键因素之一，Synopsys 长期研发费用占比维持在 35%左右，毛利率约在 80%上下；Cadence 研发费用占比约在 40%，毛利率较 Synopsys 略高。

龙头 EDA 企业通过并购扩张，产品线快速完善。

EDA 的发展史就是一部并购史，三巨头之一的 Cadence 本身就是在 1988 年由 ECAD Systems 和 SDA Systems 两个公司合并而成的。以 Cadence/Synopsys/Mentor 为代表的 EDA 企业，在过去的 30 年中，发生在 EDA 行业的并购近 300 次。

EDA 公司并购一方面想要扩充自己的产品线，另一方面将竞争对手扼杀在萌芽中。

2001 年 Synopsys 收购 Avanti，一举补齐了数字集成电路 EDA 全流程技术，获得了后端布局布线近四成的市场；2008 年 Synopsys 又通过收购 Synpicity 成功进入 FPGA 和快速增长的原型市场。

4、国产替代加速，国产 EDA 厂商迎历史性机遇

美国对中国 EDA 软件技术的封锁，促使国内 EDA 企业加快研发进度，打开国内市场。

EDA 行业三巨头 Synopsys、Cadence 和 Siemens EDA 的总部均在美国，美国在 EDA 行业中占据主导性地位。1993 年华大电子成功研发了中国历史上第一款自主知识产权的 EDA 工具“熊猫 ICCAD 系统”。

1994 年，美国就取消对中国的 EDA 限制，国内企业均使用外购 EDA 软件，使国产 EDA 软件技术发展停滞。

2018 年以来美国商务部对中兴通讯和华为等公司的限制，为国内 EDA 企业加快研发进度，进一步打开国内市场提供了机遇。

随着中国集成电路产业的快速发展，中国的集成电路设计业收入、设计企业数量快速增加，EDA 工具作为集成电路设计的基础工具，也将受益于高度活跃的下游市场，不断扩大市场规模。

EDA 行业是人才密集型行业，我国本土企业人才数量持续提升。

EDA 行业是技术和人才密集型行业，技术要求复杂，产品研发难度大，需要研发人员具备计算机、软件开发、集成电路、物理等多方面的专业知识，行业壁垒高，培养一个 EDA 人才大约需要 10 年的时间。2018 年到 2020 年，虽然境内外资企业的中国 EDA 行业人才数量高于本土企业的人才数，但是差距在日渐缩小。

国产 EDA 销售额也在逐步扩大：2018-2020 年，EDA 领域国内市场总销售额分别为 2.8 亿元、4.6 亿元和 7.6 亿元，公司在 EDA 领域市场份额稳居本土 EDA 企业首位，份额占比保持在 50%以上。

自 2009 年华大九天成立，国内也涌现出了一批像概伦电子、广立微电子、国微集团、芯和半导体、芯华章、芯愿景等 EDA 公司。

对比国内 EDA 公司 的相关产品，在集成电路领域，华大九天在模拟电路设计全流程 EDA 工具系统是国内唯一一家；

概伦电子在器件建模和电路仿真具备国际市场竞争力；

国微集团旗下思尔芯是业内领先的快速原型验证及仿真系统的 EDA 工具研发、销售及设计服务提供商，目前服务于全球超过 500 家客户，其中不少为全球知名企业；

广立微专为半导体业界提供芯片成品率提升和电性测试方案，向客户提供基于测试芯片的软、硬件系统产品以及整体解决方案。

5、EDA 公司商业模式以 EDA 定期授权与 IP 授权为主，周期波动小

EDA 定期授权费：EDA 厂商与客户签署期间授权合同，一般合约期为 3 年；该收费模式有利于平滑行业内各厂商的营收情况，减轻下游行业波动影响。EDA 软件通常会因半导体制程的发展、设计工艺的升级而做出相应的软件更新，每次更新后，下游 IC 设计厂商都需要对新版本进行重新购买以获得权限。

IP 业务授权费：主要包括授权金与版税两个部分。

授权金一般在 IP 授权确定时预先支付，版税在使用 IP 的芯片设计公司项目量产时收取，一般按照加工晶圆价格的一定百分比收取（一般不超过 3%的晶圆价格）。

以 Synopsys 和 Cadence 为例，2020 年 Synopsys 的 EDA 业务占比 57%，IP 授权业务占比 33%；Cadence 的 EDA 软件业务营收占比 76%，IP 授权业务占比 14%。

二、华大九天：国产 EDA 龙头，产品线相对齐全

1、公司技术积累深厚，持续高额研发投入

华大九天作为国产 EDA 的龙头，是国内综合实力最强和规模最大的 EDA 供应商。公司成立于 2009 年，一直聚焦于 EDA 工具的研发。

公司初始团队部分成员曾参与中国第一款具有自主知识产权的全流程 EDA 系统——“熊猫 ICCAD 系统”的研发工作，包括公司创始人刘伟平博士。

从 2009 年公司发布第一代时序功耗优化工具开始，公司陆续发布一站式版图集成与分析工具、模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统、高性能并行电路仿真工具等，2018 年公司推出晶圆制造工程服务业务并发布异构仿真系统；2020 年公司发布新一代模拟电路设计全流程 EDA 工具系统和工艺模型提取工具。

通过不断积累与增强自身研发技术实力，公司已成为目前国内规模最大、产品线最完整、综合技术实力最强的 EDA 工具提供商。

公司技术积累深厚，持续高比例研发投入。

截至 2021 年底，公司拥有已授权专利 150 项和已登记软件著作权 67 项，2019-2021 年研发费用为 1.35/1.83/3.05 亿元，占营收比例为 52.50%/44.22%/52.57%。截至 2021 年末，公司员工总数 660 人，其中博士及以上学位人数为 51 人，硕士学位人数为 351 人，硕士及以上学历员工占比超 60%。公司研发与技术人员数量达 494 人，占公司总人数比例达 75%。

核心管理人员深耕集成电路行业，研发管理经验丰富。

1）刘伟平为公司创始人，任华大九天董事长，先后于复旦大学和清华大学获得半导体物理与半导体器件硕士和计算机博士学位，具有半导体和软件双重专业背景，曾任北京集成电路设计中心和北京中电华大电子设计有限责任公司高管，负责研发和公司管理。

2）杨晓东任华大九天总经理，同样具有清华大学微电子学士和美国加利福尼亚大学圣地亚哥分校电子与计算机工程专业博士的复合学科背景，曾任美国升阳微系统工程师和新思技工程师，以及北京华天中汇科技有限公司研发部副总经理，具有行业巨头的研发工作经验。

2、EDA 产品线比较齐全，覆盖国内一线客户

公司的产品线较为齐全，部分技术已经达到行业领先水平。

公司目前具备了模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、数字电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统以及晶圆制造 EDA 工具的核心技术，且实现了相关技术的产业化应用。其中模拟电路设计全流程 EDA 工具系统和 数字电路设计 EDA 工具的收入增长主要来源于 IC 设计公司。

晶圆制造 EDA 工具的增长主要来源于以中芯国际为代表的晶圆制造公司的收入上升。全流程 EDA 工具系统及晶圆制造 EDA 工具的销售额在 2018 到 2021 年都有明显上升。

1）EDA 软件销售：

公司2018-2021年 EDA 软件销售收入占营收比重 92.93%、84.67%、84.96%、85.61%，复合增长率达 54%。

EDA 软件销售收 入包括全流程 EDA 系统、数字电路设计 EDA 工具、晶圆制造 EDA 工具， 2021年占 EDA 销售收入的比例分别 72.36%、17.96%、9.68%。

2）技术开发服务：

基于在集成电路领域多年积累的经验和能力，以及建立的自动化设计服务流程，为集成电路设计和制造客户提供技术开发服务，2018-2021年技术开发服务收入占营收比重分别为 7.07%、15.33%、15.04%、14.39%。

覆盖国内外一线客户，下游客户主要包括集成电路设计企业、晶圆制造企业、平板厂商等。目前公司服务全球 400 多家客户，与国内外主要集成电路设计企业、晶圆制造企业、平板厂商建立了良好的业务合作关系，并通过持续的技术优化和产品迭代稳定与深化客户合作。

从过去三年的情况来看，华大九天对于头部大客户的收入依存度相对较高，K1、上海华虹集团等国内一线 IC 设计与制造企业也是常年居于公司前五大客户之列，公司产品在国内市场的竞争力较强。

3、公司模拟电路和平板显示 EDA 工具实现全流程覆盖

1）模拟电路设计全流程 EDA 工具系统：

公司提供的模拟电路设计 EDA 工具系统包括原理图编辑工具、版图编辑工具、电路仿真工具、物理验证工具、寄生参数提取工具和可靠性分析工具等。公司在目前已经拥有的模拟电路设计全流程 EDA 工具系统中，电路仿真工具支持最先进的 5nm 量产工艺制程，达到国际领先水平；其他模拟电路设计 EDA 工具支持 28nm 工艺制程。

2）平板显示设计全流程 EDA 工具系统

平板显示电路设计与模拟电路的设计理念、设计过程和设计原则有一定的相似性。公司在已有模拟电路设计工具的基础上，结合平板显示电路设计的特点，开发了全球领先的平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统。

该 EDA 工具系统将平板显示电路中各点工具集成在统一的设计平台中，为设计师提供了一套从原理图到版图，从设计到验证的一站式解决方案，为提高平板显示电路设计效率，保证设计质量提供了有力的工具支撑。

全流程设计 EDA 工具有助于提升公司的市场竞争力。

对于用户而言，相比组合使用多家 EDA 厂商的点工具，采用同平台的全流程产品能够实现更好的数据兼容性、精度一致性，并且能够显著降低使用成本、提升使用效率。

因此能够提供全流程 EDA 工具的厂商对客户吸引力更大，具有更强的市场竞争优势。

此外设计全流程工具促进国内生态链的建设和技术进步，实现对国外产品的全面替代，有利于促进国内集成电路产业自主生态链的建设。

基于公司的全流程 EDA 工具系统，可以针对新材料、新工艺、新技术等供全系统定制化服务，促进集成电路产业的技术进步。

4、数字、制造领域依托单品优势逐点突破，是公司未来发力方向

1）数字电路设计 EDA 工具系统：

公司数字电路设计 EDA 工具的部分点工具已实现突破并且达到行业领先水平，在国产 EDA 企业中市场份额第一，覆盖全流程中近 60%的环节，已被超 200 家全球领先的设计公司采用并列入公司标准设计流程。

单元库特征化提取工具提供了一套自动提取标准单元库时序和功耗特征化模型的解决方案，用于数字电路设计的时序和功耗分析。

单元库/IP 质量验证工具，提供了全面的单元库/IP 质量分析验证方案，为高质量的完成设计并达成设计指标提供了重要保障。

时钟质量检视与分析工具提供了一站式时钟分析和质量检查解决方案，可以减少时钟树综合前后端的迭代，提升时钟设计的效率。

高精度时序仿真分析工具提供了面向先进工艺和低电压设计的高精度时序仿真分析方案，有效地解决了先进工艺和低电压设计静态时序分析方法无法准确评估时序和设计可靠性的难题。

时序功耗优化工具针对先进工艺、大规模设计和多工作场景的时序收敛难题，提供了一站式时序功耗优化解决方案，包括建立时间、保持时间、瞬变时间和漏电功耗优化等。

版图集成与分析工具提供了高效的一站式版图集成与分析解决方案，包括海量版图快速读取与查看、快速版图集成功能、批量版图数据处理功能、并行线网追踪功能、点到点电阻分析功能等，为高效地分析和处理超大规模版图数据提供了有力支撑。

公司单元库/IP 质量验证工具、高精度时序仿真分析工具、时序功耗优化工具、版图集成与分析工具和时钟质量检视与分析工具均可支持目前国际最先进的 5nm 量产工艺制程，处于国际领先水平；单元库特征化提取工具开发完成时间较短，目前可支持 40nm 量产工艺制程，与同类国际领先工具仍存在一定差距。

2）晶圆制造 EDA 工具和技术服务

公司针对晶圆制造厂的工艺开发和 IP 设计需求，提供了相关的晶圆制造 EDA 工具，包括器件模型提取工具、存储器编译器开发工具、单元库特征化提取工具、单元库/IP 质量验证工具、版图集成与分析工具以及模拟电路设计全流程 EDA 工具等，为晶圆制造厂提供了重要的技术支撑。

公司基于在集成电路领域多年的技术积累，建立了完善的自动化设计服务流程，为集成电路设计和制造客户提供技术开发服务。服务内容主要包括晶圆制造工程服务，主要涉及测试芯片设计、半导体器件测试分析、器件模型提取、单元库设计及存储器编译器开发服务等。目前公司已成为国内该领域领先的服务提供商，为多个制造和设计企业提供了相关服务。

5、公司营收业绩保持相对较高增速，存在较强的季节性波动

公司营收与利润高速增长。2018-21年实现营收 1.51/2.57/4.15/5.79 亿元，同比增长70.2%/61.5%/39.5%，主要由于国内 EDA 行业的持续增长和市场份额的不断提升带动了公司收入的持续增长。2018-2021年实现归母净利润 0.49/0.57/1.04/1.39 亿元，同比增长16.3%/82.5%/33.7%。

公司综合毛利率近 90%保持较高水平。

公司在 2018-2021 年综合毛利率分别为 91.41%、87.68%、87.33%、89.36%，主营业务收入结构存在变化以及技术开发服务业务毛利率自身存在一定波动。由于 EDA 软件为标准化产品，不针对特定客户，相应开发成本全部计入期间研发费用，因此毛利率保持 100%。技术开发服务以定制化服务为主，需要投入的人工成本和委外费用较大，毛利相对较低，公司 2018-2021年技术开发服务毛利率分别为 34.25%、25.96%、24.74%、34.62%。

研发费率保持在 50% 左右，管理和销售费率保持下降趋势。

公司销售费用从2018年 2480 万元增长至 2021 年 8937 万元，大多数主要客户均与公司具有较长的合作历史，客户粘性较大，服务的边际成本逐渐下降，因此公司销售费率从2018 年的16.45%降至2021年的15.43%；

管理费用 从 2018 年 3733 万元增长至 2021 年 8016 万元，公司管理活动的规模效应开始凸显，近年来管理费用率持续下降，从 2018 年的 24.76%下降至 13.84%；

研发费用从 2018 年 7510 万元增长至 2021 年 3.05 亿元，2018-2021 年研发费率为 49.81%、52.50%、44.22%、52.57%，公司保持对研发的高投入，且研发费用均在发生当期进行费用化处理。

归母净利润受非经常损益影响较大，扣非后净利润水平不高。

2019-2021 年，公司归母非经常性损益金额分别为 4446.37 万元、6,342.88 万元、 8,606.80 万元，主要为各类政府补助。集成电路产业是信息技术产业的核 心，近年来国家陆续出台了大批鼓励性、支持性法规和政策，为集成电路 产业及 EDA 行业的升级和发展营造了良好的政策和制度环境。

2016 年国家陆续出台集成电路设计领域的重点布局事项和相关税收优惠政策。

2020年，《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，从财税政策、投融资政策、研究开发政策、进出口政策、人才政策、知识产权政策、市场应用政策、国际合作政策八大方面为 EDA 行业助 力。

2021年，《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》提出建立 EDA 开发商、芯片设计企业、代工厂商等上下游企业联合技术攻关机制，突破关键技术的目标。随着国家对集成电路产业及 EDA 行业重视程度的不断加强以及公司研发的不断深入，预计公司获得的各项政府补助存在稳定性与可持续性。

公司EDA软件销售价格主要根据软件授权期限长短、软件模块类别和数量、购买软件套数、产品市场竞争力、客户性质与合作关系等因素与客户协商确定：

①授权期限与收取的授权费用正相关，即授权期限越长，整体授权费用越高，但标准授权单价越低；

②公司开发的同一工具软件项下，通常有若干可选择模块，不同客户根据自身业务需求选择需要购买的模块，最终软件销售价格等于客户选购的各模块价格的总和；

③客户往往需要在同一合同项下购买多套软件，即需要购买多个 license 用于在不同的机器上 使用，公司会参考客户一次性购买的软件套数给予一定程度优惠。

此外，公司亦会考虑公司产品与市场竞品相比的市场竞争力、与客户的合作历史、客户性质（如商业客户、科研院所、高校等）等，协商确定销售价格。

公司的营业收入和销售合同签署存在较为明显的季节性特征，客户根据自身采购习惯，往往偏向在第四季度集中采购，因此营业收入也存在一定的季节性。

三、募投项目全面提升产品竞争力，助力公司迈上新台阶

公司本次发行约 1.09 亿股新股，占发行后总股本的总股本 20%。

公司募集资金的投资项目计划全部用于 EDA 领域关键技术的升级与开发，具体内容主要包括：对现有 EDA 工具的功能、性能、容量及易用性等进行升级改造，提升工具的技术水平和应用水平；开发新产品和新技术，填补国内 EDA 核心工具领域的空白，解决 EDA 工具核心技术受制于人的问题；招募 EDA 领域专业人才，完善研发队伍建设，提升公司技术创新软实力等。

1）电路仿真及数字分析优化 EDA 工具升级项目

公司拟投资 50,738 万元用于电路仿真及数字分析优化 EDA 工具的升级。电路仿真及数字分析优化 EDA 工具是公司的重要技术产品，投入资金提升 工具的技术水平和竞争力，将能够提升公司未来的收入水平和盈利水平。项目希望通过增加场地、购置相关的软硬件并扩充研发团队。提升与优化 电路仿真工具、单元库特征化提取工具、单元库/IP质量验证工具、高精 度时序仿真分析工具、时序功耗优化工具和版图集成与分析工具等产品。

2）模拟设计及验证 EDA 工具升级项目

公司计划投资总额 29,365 万元对模拟设计及验证 EDA 工具进行全面升级。公司拟在目前模拟电路设计和验证技术的基础上，对模拟电路设计及验证产品和技术进行重点的优化和升级，增加产品功能覆盖更多的设计场景和使用需求，并对工具现有的功能、性能、容量、易用性等进行进一步的升级与改造。

3）面向特定类型芯片设计的 EDA 工具开发项目

公司计划投入 43,304 万元，对面向储存器、射频和光电等特定设计类型的 EDA 开发项目进行升级改造。公司将购置研发设备、对研发的环境进行改善，并扩充研发团队。计划面向存储器芯片设计、射频芯片设计及光电芯片设计领域的 EDA 全流程工具开发。该项目的实施能够填补国产 EDA 工 具在存储器、射频和光电全流程设计领域的空白，促进国产 EDA 对国外产品的垄断。

4）数字设计综合及验证 EDA 工具开发项目

公司拟投资 56,702 万元进行数字电路设计综合及验证工具的技术研发。该项目计划进行面向数字芯片设计的综合和验证类核心主流程工具开发，研发一套面向数字电路设计的综合和验证解决方案。该项目重点对面向数字电路设计的逻辑综合、逻辑仿真、静态时序分析和物理验证等工具进行开发。项目的实施预计有效缓解我国数字电路设计 EDA 工具受制于人的局面，满足下游厂商对国产数字 EDA 工具的需求，提升公司在该领域的产品竞争 力。

四、盈利预测与估值

1、盈利预测：公司2022-2024年实现营收 7.7/10.2/13.5 亿元

1）全流程 EDA 工具系统：

模拟电路系列已完整支持传统工艺设计，被全球约 300 家设计企业采用，其中电路仿真器点工具全球领先，短期有望以优势产品带动全流程，销售快速起量。模拟电路下游众多，行业增长相对平稳，随着模拟芯片和系统级芯片需求不断增长，公司模拟电路设计全流程 EDA 工具系统需求亦将随之增长，销售收入有望进一步提升。

平板显示电路系列产品全球领先，该产品系列不断升级，保持稳步增长。公司也在射频、存储、光电设计等领域布局，支撑长期的发展。我们预计模拟电路系列 EDA 产品收入快速增长，平板显示电路全流程系列 EDA 产品收入稳定增长。2022-2024年收入增速为 35%/32%/30%

2）数字电路设计 EDA 工具逐点突破：

公司数字电路设计 EDA 工具中时序优化和版图处理工具具备优势。目前公司一方面不断在优势产品中往先进制程拓展，另一方面正在研发逻辑仿真、逻辑综合、STA 等工具，有望逐点突破，实现数字电路 EDA 工具链的产品全覆盖。随着产品开始逐步突破，同时大客户不断支持，帮助打磨，我们预计数字电路设计 EDA 工具收入不断加速提升，2022-2024 年收入增速为 20%/30%/40%。

3）晶圆制造工具加速渗透：

晶圆制造 EDA 领域，公司版图及掩膜版数据处理软件性能优越，目前公司一方面完善对先进工艺的支撑，另一方 面正不断研发以 DFM、良率分析以及 Mask data 处理为代表的一系列工具产品。

目前该业务公司营收基数小，随着公司持续推广新产品，我们预计 晶圆制造 EDA 工具收入高速增长，2022-2024 年收入增速为 50%/45%/40%。 由于此类业务为纯软件产品，不包含定制化和实施等服务，因此无成 本， 2022-2024 年 EDA 软件销售毛利率稳定在 100%。

技术开发服务：主要承接 Fabless 和 Foundry 的技术开发服务，随 EDA 产品销售规模而增长。我们预计技术开发服务 2022 年受到一定疫情扰动增速有所放缓，2023 年有望随 EDA 产品销售收入同步快速增长，2022- 2024年收入增速为 25%/30%/30%。

公司的技术开发服务业务通常采用定制 化服务模式，需要投入的人工成本和委外费用较大，预计公司未来该业务 毛利率相对稳定保持在35%。

综上，预计公司 2022-2024 年营业收入为 7.7/10.2/13.5 亿元，同比 增速为 32%/33%/32% ，综合毛利率为 90%/90%/90% 。

我们预计公司的研发费用率保持高位，销售费用率、管理费用率均有 所下降。公司作为国内 EDA 行业龙头企业，客户粘性高，服务成本相对较 低。预计未来 3 年公司销售费用增速低于收入增速呈下降趋势，预计 2022-2024 销售费率为 15%/14.5%/14%。

随着收入提升，管理活动的规模 效应开始凸显，我们预计公司未来 3 年管理费率小幅下降，预计 2022- 2024 管理费率分别为 13%/12.5%/12%。因为 EDA 行业为典型的技术驱动 型行业，公司研发费用的投入是实现收入持续增长的关键，预计研发费率 未来保持较高水平，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 55%/54%/53%。 综上，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.8/2.3/2.8 亿元， 同比增长 32%、25%、22%。

2、估值定价：合理市值 276 亿元

结合华大九天的主营业务方向，由于概伦电子与华大九天同为半导体 EDA 软件供应商，中望软件为计算机辅助设计龙头供应商，两者与华大九 天主营业务最为相近，我们选取概伦电子、中望软件、北方华创作为华大 九天的可比公司，概伦电子为上市 EDA 厂商，中望软件为 CAD 厂商；北方 华创虽业务与公司不同，但同样受益于半导体细分行业的国产化替代的逻 辑。

以 2022 年 7 月 25 日的收盘价计算，概伦电子、中望软件、北方华 创对应 2022-2024 年的 PE 均值分别为 140/104/79 倍。

我们预计公司2022-2024年 EPS 分别为 0.34/0.43/0.52 元/股，以发行价 32.69 元/股测算，我们预计公司2022-2024年 PE 分别为 96/77/63倍，低于可比公司平均值。给予公司2022年 150 倍 PE，合理市值为 276 亿元。

五、风险提示

（1）研发进展、产品迭代速度不及预期的风险。

公司目前仅有部分技术达到了 5nm，数字电路设计 EDA 工具尚未实现全流程的覆盖。后续新产品研发及升级期间如不及预期，会失去一定市场份额。同时公司并购或技术引进后，如果磨合和二次开发等情况不及预期，可能会对公司技术升级和运营成本造成一定不良影响。

（2）技术人员流失或不足的风险。

EDA 行业对于专业人才尤其是研发人员的依赖程度较高。随着市场需求的不断增长和行业竞争的日益激烈，各公司对专业技术人才的竞争不断加剧，若公司不能提供更好的发展平台、更具市场竞争力的薪酬待遇及良好的研发条件，可能面临技术人员流失的风险；同时，随着 公司募集资金投资项目的实施，公司资产和经营规模将迅速扩张，对于专业技术人才的需求也将有所提升，公司可能面临技术人才不足的风险。

（3）国际贸易摩擦风险。

2019-2021年公司来自境外的收入比例分别为3.88%、7.05%和7.07%，呈增长趋势。若未来与中国相关的国际贸易摩擦持续发生，公司本身也存在被其他国家施加业务限制的风险。如果进一步限制整个半导体游设备、材料、EDA等环节，同样也会导致产业链发展停滞，公司交易成本增加、上游供给受阻或下游需求受限，对公司生产经营和业务发展带来不利影响。

（4）税收优惠及政府补助占利润比例较高。

2019-2021年公司享受的税收优惠金额合计分别为4889/7141/8819万元，占当期利润总额的比例分别为85.53%/68.96%/63.30%。2019-2021年公司计入其他收益的政府补助分别为5430/7041/10793万元，占当期利润总额的比例分别为95%/68%/77.5%，占比较高。如果未来政府对公司所处行业的支持力度减弱，公司取得的政府补助金额将可能下降。

闪耀“双子星”，科华数据：大储+户储双轨推动，新能源布局加速

一、“双子星”业务布局，新能源进入加速期

1.1 以数据中心为基，业务多面开花

公司专注电力电子技术，不断开拓新业务。

科华数据前身于1998年在福建省漳州市成立，开启了UPS的研发和制造业务，2010年在深圳 A 股成功上市，全面构建高端电源、绿色数据中心、新能源三大产品及解决方案体系。

是国家认定企业技术中心、国家火炬计划重点项目承担单位、国家高新技术企业、国家技术创新示范企业和全国首批“两化融合管理体系”贯标企业，服务全球100多个国家和地区的用户。

公司业务多面开花，共筑坚实保障。

公司主营业务分三大类，分别是数据中心业务、新能源业务以及智慧电源业务。其中数据中心业务产品主要包括模块化UPS电源、电池箱、配电柜、动环监控系统、模块化数据中心、集装箱数据中心等产品及系统解决方案服务。

新能源业务包括储能、光伏等可再生能源应用领域，主要产品包含光伏逆变器、光伏离网控制器、储能变流器、离网逆变器等产品及相应配套系统解决方案服务。

智慧电能产品及系统服务主要包括UPS电源、EPS电源、高压直流电源、核级UPS电源、动环监控、电源配套产品及系统解决方案服务等。

1.2 股权结构稳定，管理层专业背景注入研发基因

当前公司股权结构稳定，董事长持股超过28%。公司实际控制人陈成辉通过厦门科华伟业股份有限公司直接和间接控制公司共计28.18%股份。2010年9月至今任科华数据董事长，兼任厦门科华伟业股份有限公司董事长、厦门科华数能科技有限公司董事长等。

教授级工程师管理团队、打造过硬技术氛围。

公司董事长和总裁有着深厚的技术积淀，有着一线丰富的工作经历，对行业有着深厚的认识，注重打造公司研发竞争力，均为教授级电气工程师，并是公司自主培养的享受国务院特殊津贴的专家。

高管技术背景出生奠定公司研发基因，技术水平保持领先地位。

得益于公司高管的技术背景，公司注重研发投入，自主培养了 4 名享受国务院特殊津贴专家，组建了科华数据研究院、事业部产品线等研发团队，实现对预研技术的储备及对产品实用技术的快速研发能力。

另外公司依托“国家认定企业技术中心”平台优势，与清华大学、浙江大学、厦门大学等十余所高等院校及科研机构积极开展产学研合作，不断加强自主创新能力，进一步提升科研成果市场化效率。

2021年公司研发投入达到3.13亿元，占当年营收6.43%，完成专利申请281个。

1.3 业绩经营稳健，新能源发展加速

公司经营向好，业绩快速增长。

2018-2021年，公司营业收入与归母净利润快速增长。营业收入从34.37亿元增长到48.66亿元，年复合增速达12.29%。2021年，公司实现营业收入48.66亿元，同比增长16.75%；归属于上市公司股东的净利润4.39亿元，同比增长14.87%。

当前“碳中和”、“东数西算”、“数字经济”等国家发展战略所带来的发展契机将持续为公司业绩稳定增长注入动力。2022年一季度，公司实现收入9.93亿元，实现归母净利润0.98亿元，同比增长2.71%。

以数据中心为基，加大新能源布局，2021年新能源收入占比达到14%。

公司当前主营业务主要包括数据中心、智慧电能和新能源三大板块。其中数据中心和智慧能源总体收入占比过去一直在85%以上。随着双碳目标推进，公司新能源业务加速发展，2021 年实现收入6.6亿元，同比增长48.5%，为三个板块中最高增长，收入占比达到14%。

公司毛利率总体稳定，近三年来费用率持续优化，净利率稳重有升。

2018年以来公司毛利率总体保持稳定态势，保持在30%左右。虽然2021年度受疫情以及供应链原因影响毛利率略有下降，但在公司开展变革与营销转型，不断完善绩效考核机制，深化精细化管理工作，激活公司发展活力，提高组织运作效率下，实现了降本增效、使得公司净利率处于持续上升的态势。

“双子星”业务布局，加大新能源投入，新能源发展进入加速通道。

公司作为国内 UPS 的行业龙头，在 UPS 领域积累了较为丰富的电力电子经验，自2007年以来，陆续推出光伏逆变器、风电变流器等有关产品，逐步开拓新能源市场。

进入“十四五”期间，公司确定充分把握“碳中和”“数字化经济”“新基建”等国家发展战略所带来的机会，提出打造以“科华数据”、“科华数能”为主的“双子星”战略布局，并提出“两个百亿”目标。新能源方面，公司以传统光伏逆变器，储能变流器等为主要产品，以储能为枢纽提供系统解决方案。2021年，公司荣获2021年全球新能源企业 500 强，并完成新能源光伏 1500V 350kW 组串逆变器解决方案全球最大功率首发，以技术实力加速助力平价上网。（报告来源：远瞻智库）

二、数据中心+智慧电能积淀深厚，竞争优势凸显

2.1 数字基建推进，行业需求稳定增长

我国的数据中心机架体量持续高增，大型以上数据增长尤为迅速。

这几年，我国数据中心机架数持续增加，根据中国信通院数据，按照标准机架2.5kW统计，截止到2021年年底，我国在使用数据中心机架数目达520万架，近五年年均复合增速有30%之高。

这其中，大型以上数据中心机架增长尤为迅速，按照标准机架2.5kW统计，机架规模有420 万架，占比有80%。

根据中国信通院数据，2021年，我国数字经济体量达到45.5万亿元，同比名义增长16.2%，高于同期GDP名义增速3.4个百分点，数字经济发展取得新突破。

中国数据中心表现亮眼，收入增速高于全球水平。

根据中国信通院统计，2021年全球数据中心市场收入规模超过 679 亿美元，较 2020 年增长 9.8%，预计2022年市场收入将达到746亿美元，增速总体保持平稳。

中国在新基建、数字化转型及数字中国远景目标等利好政策促进及企业降本增效需求的驱动下，数据中心业务收入持续高速增长。2021年，我国数据中心行业市场收入达到1500亿元左右，近三年年均复合增长率达到 30.7%，高于全球 20.9 个百分点，在我国各地区、各行业数字化转型的继续深化下，我国数据中心市场收入将保持持续高增。

多种新兴场景层出不穷，数据中心需求强劲。

根据中国信通院《数据中心白皮书（2022年）》信息，高新技术、数字化转型及终端消费等多样化算力需求场景层出不穷，多种需求持续高增。

➢ 在高新技术方面，高度复杂的计算场景需要更多高性能算力支持，而超算就可以通过高 性能算力为医疗、航天及勘探领域提供有效支撑。当前我国超算在算力、算效等方面仍有较大的提升空间。

➢ 在产业数字化转型方面，互联网、通信及金融等现代服务业和我国传统工业企业，如国 家电网、南方电网、中石油、中石化等均开始积极推动算力基础设施建设，为企业数字化转型提供支撑。

➢ 在移动消费及智能终端方面，随着我国移动终端用户及智能终端设备数量快速增长，终 端设备应用场景不断丰富，对实时算力的需求不断提升。

2.2 深度和大客户合作，竞争优势明显

提供高安全数据中心服务，斩获多项资质。

科华数据为客户提供数据中心选址咨询、规划设计、产品方案、集成管理、工程实施、运维管理、IDC 主机托管、增值业务在内的全生命周期服务。

作为业界领先的高安全数据中心服务提供商，公司拥有 10 年以上数据中心建设运营经验，在北京、上海、广州及周边城市建成 8 大数据中心，在全国 10 余城市运营 20 多个数据中心，拥有机柜数量超 3 万架，数据中心总建筑面积超过 25 万平方米，形成华北、华东、华南、西南四大数据中心集群。

公司凭借过硬技术获得多项企业资质，并在业务服务上得到客户的广泛认可。2021年公司的“节能型智慧数据中心基础设施解决方案”，成功入选了由工业和信息化部发布的《国家通信业节能技术产品推荐目录（2021）》，这也是公司连续第五年获此荣誉；此外，公司广州科云数据中心成功入选了“2021年度国家绿色数据中心”名单。

8 大自建数据中心，为客户提供安全可靠智能化服务。

2021 年，公司累计在北京、上海、广州及周边城市建成 8 大数据中心。各大自建运营数据中心，均采用智能运维管理系统综合解决方案，帮助运维团队建立高效、规范的运维体系，改善运维系统的运行质量，提高运维管理综合水平。

数据中心电力双路市电引入，每路 34000KVA、UPS 配置 2N 冗余，可用性达 99.995%；消防采用 IG541 气体灭火系统、极早期预警报警系统、提供漏水侦测、立体式温感，烟感系统；安保采用 7×24 安全巡检、7×24 安保管制、7×24 进出管制、7×24 视频监控，视频资料至少保存 3 个月。

科华数据数据中心智能运维管理系统综合解决方案，可有效提升系统运维管理效率、降低运维管理成本。不仅满足数据中心运维管理规范化、标准化的要求，还能使运维管理人员从繁重的日常运维工作中解脱，成为客户首选的重要管理工具。

公司数据中心优势突出，提供高质量便捷服务。

公司数据中心遵从高等级数据中心设计规范、全冗余的基础设施配置，具备高可用度；可按模块化进行定制和交付，灵活的机柜供电能力，满足客户的个性化需求，具备高灵活性；充足的电力容量及强大的供电能力，单机柜可按需定制，供电能力可支持 3-10kW，具有高电力保障；各运营商资源接入，优质 BGP 带宽资源，对接各大公有云平台，网络资源丰富；可为企业级客户及互联网客户量身定制场地资源，服务优质；高品质运维管理服务，一站式数据中心服务交付，服务便捷。

深度绑定腾讯等大客户，进一步提升公司竞争力。

公司进一步深化与腾讯、京东等大型互联网企业的合作，为千行百业实现数字化转型赋能。2021 年，公司与腾讯云计算（北京）有限责任公司就腾讯清远清城 2.2 栋数据中心的建设签订了协议，预计总金额约为 2.7 亿元。

完 成针对“京东科技-京东物流-智慧物流园区”应用场景定制化开发 AIO 预制化集装箱数据中 心；公司产品方案同时入驻腾讯、百度、优酷、科大讯飞等国内大型互联网企业，中科院超 级计算青岛分中心、国家测绘局、中国航天二院、清华大学、中国科学院、中国商飞、平安 集团、中冶集团等项目，全面支撑通信、互联网、政府、金融、教育等行业信息化与数字化 建设。（报告来源：远瞻智库）

三、持续深耕UPS行业，龙头地位稳固

UPS市场随行业应用需求增长稳步增长。

不间断电源（UPS）是将蓄电池与主机相连接，通过主机逆变器等模块电路将直流电转换成市电的系统设备。

它主要用于给单台计算机、计算机网络系统或其他电力电子设备如电磁阀、压力变送器等提供稳定、不间断的电力供应，是信息化建设基础设施的重要组成部分，随着信息化建设的推进，UPS市场规模保持稳步增长。

2020年中国不间断电源（UPS）行业市场规模约103.8亿元，同比增涨7%。

2021年，中国不间断电源（UPS）行业市场规模达117亿元，同比增涨12.7%。

从应用领域来看，UPS 可应用于政府、电信、银行、互联网、交通、制造、医疗和保险等领域。

持续深耕 UPS 领域，取得丰硕成果。

公司自1988年成立以来，始终深耕电力电子行业。自1989年第一台国产 UPS 在某超大型国有银行开机运行，科华数据已在金融信息化系统电力安全领域深耕了半个甲子。至今，公司累计超过 20 万台 UPS 电源及 3500 套微模块产品在行业服役，得到客户端的广泛认可。

根据计世资讯(CCW Research)发布的《2020-2021 年中国 UPS 不间断电源市场研究》报告显示，科华数据 2021 年度中国 UPS 整体市场占有率排名第一。

2021 年，公司 UPS 产品成果颇丰，面向大型数据中心、超算中心 的供配电需求，公司全球首发 125KW UPS 功率模块；

公司承接的国家科技重大专项“1E 级蓄电池充电及 UPS 设备研制”圆满完结，成功研制国内首台满足大型先进非能动核电厂要求的 1E 级蓄电池充电器及 UPS 设备，填补国内市场空白，其技术及产品位居国际领先水平；

为满足中核某项目核级集中控制一体式 UPS 需求，公司核级直流系统充电器、逆变器、UPS 产品被认定为国内首套重大技术装备；

公司与湖南大学等有关单位联合研制完成的“海岸/岸基高过载大功率电源系统关键技术与装备应用”项目荣获国家科学技术进步二等奖；

公司凭借卓越实力脱颖而出，荣膺 Frost & Sullivan 2021 年最佳实践奖系列之“2021 年全球 UPS 竞争战略创新与领导者奖”，这也是该机构在近两年中颁发的唯一一个全球 UPS 奖项。

四、新能源行业老兵，双轨推进发展

4.1 风光装机渗透率提升，储能发展进入快车道

新能源发电存在间歇性，可调节力度小。

电作为即发即用能源，新能源发电无论是风电还是光伏，均存在间歇性发电特性。风电出力随风速和风向的变化而变化，且存在季节性特征，不同地区不同季节出力不同；

光伏出力受天气影响，在日内也存在明显变化，同时气温的波动对光伏出力也有影响，一般春季和冬季的白天中午时分出力最大。

新能源发电波动性强，不可预测性强。当新能源大量并入电网时，会增加电网的波动，当新能源实现高比例接入时，电网安全性或将受到冲击。

可再生能源发电占比提升，给电网带来挑战，储能能最大程度解决新能源消纳的阵痛，电力 行业发展开始从“发好电”向“用好电”转型。

随着可再生能源在一次能源的占比中逐步提升，风电、太阳能发电的随机性和波动性也在影响着整个电力系统。

新能源+储能可以从根本上解决新能源的波动性，改善新能源发电的可调节性，提高电能质量，解决电网消纳的诟病。在新能源占比大幅提升的背景下，储能的加入让电力行业从“发好电”向“用好电”进行转型。

新能源发展进入平价仅仅是完成能源革命的第一步，储能赋予新能源的可调节属性将进一步 帮助新能源走上新的台阶。从新能源的发展阶段来看，新能源实现平价后，还存在不稳定性 问题，增配储能有望调节新能源的波动性，增加其可调节性，有望推动能源革命更进一步。

储能帮助电力网络从独立转向耦合，是能源互联网中能量流的中转站。

随着电能供需规模的扩张，发电、应用场景的复杂化，电网正在向数字化、网络化与智能化转型，电力网络将由独立系统转向相互协同的耦合系统，统筹调控网络上的信息流与能量流。储能具备存储和释放的双向功能，是能量流传输过程中的中转站，可以更有效更高效地存储和释放电能。

4.1.1 风光配储硬性要求，国内大型储能招标放量

政策端明确新型储能发展目标，2025年做到规模化发展、具备大规模商业化应用条件；2030 年做到全面市场化发展。

2022年 2 月，国家能源局印发《<“十四五”新型储能发展实施方案>的通知》。本次文件明确了十四五、十五五期间国内新型储能发展的基础目标，计划到2025年实现新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段、具备大规模商业化应用条件，电化学储能系统成本降低 30%以上。

到2030年，要实现新型储能的全面市场化发展，与电力系统深度融合，满足构建新型电力系统需求，全面支撑能源领域碳达峰目标。

从储能应用场景来看，政策要求“加大力度发展”发电侧，“因地制宜发展”电网侧，“灵活多样发展”用户侧。

各地储能十四五规划陆续落地，2025年新型储能规划已超过 39GW。

近期各省相继落地“十四五”新型储能规划，其中青海、甘肃等地规划到2025年新型储能装机达到 6GW，内蒙规划达到 5GW。不过内蒙作为国内的新能源发展大省，今年上半年发布了《蒙西新型电力系统建设行动方案（1.0 版）》（征求意见稿）》，表示2030年蒙西新型储能装机规模达到 25GW。总体来看，目前各省十四五期间储能规划规模已经突破39GW。

多省市明确新能源配储，发电侧储能在高增初期。

从2021年以来，已经有 29 个省市明确了新能源配储的比例，普遍要求新能源配储比例在10~15%，备电时长在 2~4H 不等。发电侧储能建设需求有望加速启动。

2021年国内新增新型储能 2.4GW/4.9GWh，规划规模超过 20GW。

根据中关村储能产业技术联盟的报告，2021年底，国内已投运电力储能累计规模达到 46.1GW，其中新型储能占比达到12.5%。

2021年新增储能装机规模达到10.5GW，其中新型储能达到2.4GW/4.9GWh。而2021年国内规划、在建新型储能项目规模达到 23.8GW/47.8GWh。

随着新能源配储占比持续提升，行业发展进入快车道。

随着各省对新能源配储的要求逐步提升，后续国内大型地面电站配储能比例有望持续提升。保守去看，预计2025年国内新增风电光伏地面电站装机 135GW，如果 90%项目配置储能，预计2025年国内大型储能新增装机规模有望达到 61GWH。

2022H1国内储能系统中标规模达到 3.55GW/6.62GWh，为下半年国内项目启动提供支撑。根据索比储能网统计，2022年上半年，国内储能系统中标达到3.55GW/6.62GWH，这部分量有望在今年陆续落地。

4.1.2 全球化石能源成本上行，户储配比大幅提升

俄乌冲突激化欧洲能源危机，电价水平持续冲高。自今年俄乌冲突以来，欧洲能源供应一直 处在紧张状态，在化石能源涨价的驱动下，叠加陆续进入夏季，欧洲用电开始紧张，整体电 价水平持续上行，根据 EEX 数据，6月底，欧洲电价达到250~300欧元/MWh水平，接近去 年四季度供暖季高点。

欧洲居民侧电价明显高于光伏和光伏+储能系统，经济性驱动带来欧洲户储高增。

根据欧洲光伏协会统计，德国居民电价明显高于光伏度电成本和光伏+储能的度电成本。叠加短期欧洲能源价格和电价加速上行，欧洲居民自发使用户用光伏+储能系统动力在大幅上升，有望带动欧洲户储以及全球户储大幅增长。

4.2 新能源行业老兵，大型地面电站+户储“双轮驱动”

超过 30 年电力电子经验积累，储能解决方案齐全。得益于公司传统电力电子业务的经验积 累，公司2007年以来陆续推出光伏逆变器、风电变流器等产品。

储能也是公司一直以来主要发展重点。当前公司已在发电侧、电网侧、用电侧以及微网储能等领域进行布局，拥有全系列、全场景储能解决方案。公司2021年成立科华数能，加大新能源发展力度。

全球储能装机规模达到 2.6GW/3.8GWH，国内地面电站储能佼佼者。

截至2021年底，科华数据全球储能装机规模已经达到 2.6GW/3.8GWH。在国内市场中，根据中关村储能联盟统计，公司2021年国内储能 PCS 出货位居国内第二，国内储能系统出货位居国内前三。公司产品国内市场优势明显。

2015年布局户储产品，iStoragE 系列光储一体机业内关注度极高，2022年借欧洲户储之风有望加速发展。

公司在2015年便推出了科华 SPH 系列产品作为最早一批户用储能产品之一，并在欧洲、澳洲等地区取得销售。

2021年公司发布了集成逆变器主机和高可靠储能系统 iStoragE 系列光储一体机，在业内关注度极高，获得全球三大设计奖之一的 2022 IDEA 设计入围奖。公司加大户用储能产品布局。在2022年欧洲户储高增的大背景下，公司户储产品也有望迎来放量。

五、业绩预测和估值

5.1 业绩预测

数据中心+智慧能源

随着数字基建的稳步推进，加速公司数据中心和智慧能源业务贴合数字基建发展稳步推进， 预计2022~2024年年化增速 15%，毛利率方面维持和2021年持平。

新能源产品

公司当下加大新能源业务发展，这两年公司新能源业务收入有望加速发展，2023年随着大型地面电站储能的高增，公司传统竞争优势还有望体现，增速有望加速。

三费

随着公司收入规模逐步扩大，公司费用率有望缓慢下降。

预计公司2022~2024年实现收入60.24/82.01/112.54亿元，实现归母净利润4.82/7.02/9.48亿元。

5.2 估值情况

从同比公司来看，科华数据作为老牌储能 PCS 和系统供应商，公司2022~2024年 PE 估值在38.2/26.2/19.4倍，而行业平均在68.6/42.8/31.95倍，公司估值明显低于行业平均水平。

考虑到当前公司新布局储能行业，伴随能源转型进程加深，储能装置需求空间广阔，公司作为储能行业领军企业，相关业务进展有望超预期。

风险提示

储能需求不及预期。目前储能行业发展受政策影响较大，若后续政策面支持力度不够，储能 市场发展或不及预期。

原材料成本高企，压缩系统集成商净利润。储能产品原材料主要以磷酸铁锂为主，如果锂价 持续维持高位，可能会影响新能源业务净利润水平。

染料及农、医药中间体生产企业，善水科技：扩能+新产品助力成长

1. 善水科技：染料中间体及农、医药中间体生产企业

善水科技是国内具有较强竞争力的精细化学品专业生产企业之一，主要经营染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售业务。

其中染料中间体包括6-硝体、氧体、5-硝体和邻氨基苯磺酸，农药和医药中间体包括2-氯吡啶等氯代吡啶系列产品。

根据公司招股说明书，公司核心产品6-硝体在全球的市场容量约3.5万吨，2021年公司6-硝体产量11423.33吨，市占率达32.64%。

2019-2020 年度公司营业收入略有下滑。

根据公司招股说明书，2018年度、2019年度、2020年度公司营业收入分别为4.81亿元、4.47亿元和3.84亿元，净利润分别为1.46亿元、1.39亿元和1.10亿元。

2019年营业收入和净利润较2018年分别小幅下降7.00%和4.72%，主要是公司核心产品6-硝体等产品价格2019年度继续上涨，不断上涨的价格对市场需求有一定影响，导致公司销量减少所致。

2020年营业收入较2019年下降 14.22%，主要是核心产品 6-硝体价格下降所致，根据公司招股说明书，2020年度 6-硝体的平均销售单价同比下降 24.28%。

2021年公司订单数量及营收规模回升。

根据公司21年年报，2021年公司实现营业收入5.52亿元，同比增长43.94%，归母净利润为 1.42亿元，同比增长29.50%。

2021年公司业绩回暖主要系下游需求回暖，公司6-硝体、氧体产品实现了量价齐升，5-硝体产品在相关医药领域的应用，也带来了其销量的增长，再加上氯代吡啶产品市场的开拓。

公司未来收入的增长主要来源于两方面：

一是通过技术改造提高现有核心产品的产能进一步提高市场占有率。二是通过研发开发新产品拓宽产品线，公司新产品氯代吡啶系列产品目前已逐步投产，实现了从单一产品结构向多元化产品结构的转变。

染料中间体系列产品是公司主要收入来源。

根据 Wind及公司2021年年报数据，2018年度、2019年度、2020年度和2021年染料中间体销售收入分别为 4.56 亿元、4.3亿元、3.24亿元和4.41亿元，占营业总收入的比重分别为94.78%、96.13%、84.42%和79.80%。

2020年度占比下降的主要原因是受新冠疫情影响，该系列产品收入下降，而同期2-氯吡啶主要用于农药、医药及日化领域，受疫情影响较小，同时由于产能扩张带动销售增长。

公司毛利率自2020年起呈下降趋势，2022年毛利率有所好转。根据公司招股书及Wind数据，2018年至2021年及2022年1季度公司综合毛利率分别为 47.75%、52.79%、42.76%、38.55%和40.64%。

受疫情及原材料涨价影响，2020-2021年公司毛利率有所下滑。

2020年度公司综合毛利率下降主要是 6-硝体等染料中间体毛利率下降，同时公司农药和医药中间体尚未形成规模优势，其毛利率低于染料中间体且收入占比提高所致。

根据公司招股书，6-硝体2020年度毛利率相较于2019年度下降6.92个百分点，主要系受新冠疫情影响，海内外市场下游需求萎缩，产品销售单价同比下降24.28%，高于同期单位成本12.72%的降幅所致。2020年末开始，因原油价格上涨及疫情影响供给，基础化工品价格全面上涨，2-萘酚等 6-硝体主要原材料价格大幅上涨，造成单位成本上升较多。

公司控股股东为黄国荣，实际控制人为黄国荣和吴新艳夫妻二人。

公司控股股东为黄国荣，直接持有公司18.64%的股份，通过正祥投资间接控制本公司10.05%的表决权股份，通过赣州泽祥间接控制本公司8.31%的表决权股份，合计控制公司37%股份。公司实际控制人为黄国荣和吴新艳夫妻二人。（报告来源：远瞻智库）

2. 染料中间体：用于生产酸性染料，打造核心技术优势

公司在染料行业产业链中处于中游，生产的染料中间体主要用于生产酸性染料。

改革开放以来，特别是二十世纪九十年代以后，随着世界服装、纺织、纤维、印染行业的转移，带动了我国染料工业的迅猛发展。

根据华经产业研究院数据，2020年我国染料总产量达到76.9万吨，染料行业销售收入达609 亿元，2021年中国染料产量已经占据全球总产量的70%以上。

2.1 下游酸性染料需求推动染料中间体发展

公司生产的染料中间体主要用于生产酸性染料。酸性染料是指在染料分子中含有酸性基团，又称阴离子染料，能与蛋白质纤维分子中的氨基以离子键相结合，在酸性、弱酸或中性条件下适用，酸性染料多适用于蛋白质纤维与尼龙纤维及真丝等高端织物的染色。酸性染料按照化学结构可以分为偶氮型、蒽醌型和三芳甲烷型。

酸性染料用于毛、丝、锦纶染色优势明显。

分散染料染色工艺中温度一般为125～130℃，属于高温染色，不适合毛、丝和锦纶的染色；活性染料与毛、丝、锦纶的结合度不好，染色过程中废水较多。

相比其他染料，酸性染料在羊毛、蚕丝、锦纶等材料染色和印花中，色泽更加鲜艳，染色更加牢固。酸性染料在价格上也更具优势，根据公司招股说明书，目前市场上分散黑 3.30 万元/吨，活性黑2.50万元/吨，酸性黑只有2.15万元/吨。酸性染料在羊毛、蚕丝、锦纶等材料染色和印花拥有其他类型染料不可替代的优势。

受益于下游锦纶需求的进一步提高。

近年来，随着居民可支配收入的稳步提高，年度人均衣着消费支出持续提升，逐渐加强的消费升级趋势将会助力高档服饰消费扩张。棉、毛、丝等高档面料受制于产量的提高，而锦纶作为合成纤维具有巨大的产量提升空间。

此外，锦纶性能优势明显，具有耐低温、良好耐磨性、良好弹性、重量轻、吸湿性等优点，在户外、运动、防寒、休闲服装等领域具有较大优势。

根据中国产业发展研究院援引中经先略数据，2020年，锦纶已成为纺织领域仅次于涤纶的第二大化学纤维，占世界化纤总产量的 7.36%。

我国锦纶产量也在快速增长，据研观天下援引中国化纤工业协会及国家统计局数据，截至2020年我国锦纶产量已达384.25万吨，同比增长9.79%。

我国酸性染料市场需求呈稳步增长趋势。

除纺织领域外，酸性染料还可应用于皮革、墨水、造纸、木材、日化及食用色素等领域。据招股书援引智研咨询数据，2018年我国酸性染料行业市场规模29.98亿元。

据智研咨询预测，2025年我国酸性染料行业市场规模将达到49.32亿元，2018年-2025年酸性染料市场规模复合增速为7.37%；2018年我国酸性染料市场需求4.75万吨，2025年将增长至6.38万吨，2018至2025年酸性染料市场需求复合增速4.30%。我们认为，酸性染料需求增长将带动酸性染料中间体需求增加。

预计未来染料中间体市场有广阔发展空间。

公司生产的6-硝体主要用于生产酸性黑，氧体主要用于生产酸性染料蓝193、酸性染料紫90，5-硝体主要用于生产酸性染料317、酸性染料蓝284、中性桃红。

根据招股书中公司及公司客户提供的数据，我国酸性黑市场规模占酸性染料的75%，2018 年酸性黑全球市场年需求10万吨，以每吨酸性黑染料需要6-硝体350公斤计算，需要耗用6-硝体3.5万吨，其中国内1.25万吨，国外2.25万吨。

假设海外6-硝体市场需求不变，估算2025年全球6-硝体市场需求将增长至3.93万吨，其中国内1.68万吨，国外2.25万吨。

2.2 公司占据染料中间体行业优势竞争地位

公司染料中间体市占率高，具有优势竞争地位。根据公司招股书，2020年公司6-硝体产量 10122.37吨，市占率达 28.92%。公司主要竞争对手为山东东澳化学科技有限公司和绍兴市三丰化工有限公司，其中山东东澳化学科技有限公司 6-硝体联产项目批文为5000吨，绍兴市三丰化工有限公司6-硝体及氧体年产量约为2,000吨。

与同类竞争企业相比，善水科技 6-硝体年产量大，市占率高。

公司在 6-硝体、氧体细分市场的竞争对手较少、竞争对手的产能规模与公司差距较大而且生产不稳定，公司在相关细分市场中占据明显的竞争优势地位。

公司在持续的研发、生产活动中，通过自主设计、工艺技术改进等方式积累了一系列有关研发设计、生产工艺及产品检测方面的核心技术。

公司掌握有 5 项染料中间体相关的独有技术，分别是一种氧体及其制备方法、一种1，2-重氮氧基萘-4-磺酸的溶剂硝化方法、一种 6-硝基-1,2 重氮氧基萘-4-磺酸的氧化水解方法、5-硝基-2-氨基苯酚生产工艺和 2-氨基苯磺酸加氢还原。公司根据自身的技术工艺创新、研发成果及专利技术积累以及生产实践总结，在生产成本上有较大的优势。

根据公司招股书，与传统工艺6-硝体生产企业相比，原料采购成本低4812.59元/吨，环保费用低10257.09元/吨，人工成本低708.81元/吨，公司生产6-硝体的单位总成本相较于国内传统工艺6-硝体生产企业共低15803.37元/吨，具有显著的成本优势。（报告来源：远瞻智库）

3. 农药/医药中间体：布局新产品，优化产品结构

3.1 进军农药和医药中间体行业，突破单一产品限制

公司的主要产品染料中间体、农药和医药中间体，均属于精细化学品的范畴，本质上都是依据氯化反应、硝化反应、还原反应等经典通用化学反应原理，将各类基础化工原料通过化学合成、纯化等过程制备成具有特定功能性的产品。

长期深耕精细化工领域为进军农药和医药中间体行业提供基础。公司核心技术人员深耕精细化工行业超过10年，积累了丰富的化学合成、纯化、量产体系的经验，具备拓展农药和医药中间体业务领域的技术基础。同时，公司建立了完善的研发和生产体系，培养了一支优秀的研发和生产团队，并配备了先进的生产及科研设备，为公司拓展农药和医药中间体业务提供了良好的软件和硬件基础。

染料中间体、农药和医药中间体具有技术共通性。

公司与四川大学开展产学研合作，成功将公司在染料中间体合成领域积累的技术应用延伸至农药和医药中间体领域，吡啶系列产品进行了试生产。随着公司氯代吡啶系列产品的投产，公司产品下游应用由染料行业为主，实现了染料和农药为主同时进军医药行业的格局，全面 打开公司未来成长的空间，有利于公司实现收入的持续增长。

布局新产品，突破单一产品限制。

公司目前推出的农药中间体产品主要是2-氯吡啶，主要应用于农药、医药和日化领域。

根据天天化工搜狐号援引中国化工报，2019年2-氯吡啶全球用量为4万吨。在农药领域，2-氯吡啶主要应用在吡啶类农药领域。吡啶类农药作为全球第四代新型农药，具有高效、低毒、持效期长以及良好环境相容性等优良特点，含吡啶环的化合物已成为农药创制的主要方向之一。

我们认为，吡啶类农药需求的快速增长将带动 2-氯吡啶需求持续增加。根据中金企信国际咨询数据，2018年全球吡啶类农药化学品需求量为 32.5 万吨，2024年该市场需求规模将达到 49 万吨，2018年至2024年全球吡啶类农药化学品需求量复合增速将达到 7.08%。

在医药领域，2-氯吡啶可生产抗组胺剂——非尼拉敏（Pheniramine），抗心律失常药——双异丙吡胺（disopyramide），中枢神经兴奋药——醋哌甲酯（林他林，methylphendate）等。公司已生产的 2-氯吡啶产品还可用于生产抗 Hiv 药阿扎那韦。

作为 HIV-1 蛋白酶的高选择性和高效抑制剂，阿扎那韦通过选择性抑制 HIV-1 感染细胞中病毒 Gag 和 Gag-Pol 多聚蛋白的特定加工过程，从而阻断成熟病毒体的形成，治疗 HIV 感染的患者。阿扎那韦的中国化合物专利已于 2017 年到期。

2019年，中国国家药监局药品审评中心受理了安若维他药业在中国申报抗 HIV 药物硫酸阿扎那韦胶囊的 5.2 类药品上市申请。

2018年 7 月，安若维他药业泰州项目开工仪式在中国医药城举行。根据公告，项目建成全部达产后，年生产片剂 35 亿片，年产胶囊剂 5 亿粒；投产后产品将销往欧美发达国家及中国市场，年销售将突破 20 亿元。

在日化领域中，2-氯吡啶氧化后得2-氯吡啶氮氧化物，它和硫氢化钠反应后得巯氧吡啶，其锌盐即吡啶硫酮锌（zincpyrithione，简称 ZPT）是优良的杀真菌剂、抗鳞片化剂和抗溢脂剂，具有止痒、去头皮屑、减少脱发和保护头发色泽等功效。目前全球著名品牌的洗护发产品均将其配伍在香波及护发液中，具有广泛的市场。

根据 360 化妆品网数据，2016年我国防脱发洗发水市场规模为 8.7 亿元，2020年市场规模增长到 15.4 亿元，防脱发市场规模逐年增长，年均增长率超过 10%。

公司氯代吡啶系列产品目前仍处于起步阶段。

根据公司招股书，子公司众力化工氯代吡啶项目达产后产能为 4400/年；山东绿霸化工股份有限公司吡啶产能约 18000 吨/年，并有43000吨/年氯代吡啶项目在建，2019年农药中间体收入 3.53 亿元；南京红太阳股份有限公司吡啶碱产能约 8.2 万吨/年、2-氯吡啶产能约6000 吨/年，并有 20000 吨/年四氯吡啶、50000吨/年吡啶碱、4000吨/年2-氯吡啶、5000吨/年 2,3-二氯吡啶在建产能。

3.2 收购众力化工，技改专注氯代吡啶系列产品，释放新产能

收购众力化工，技改扩大氯代吡啶系列产品产能。公司分三步收购众力化工。2014年 6 月，善水有限出资 150 万元，收购众力化工 50.00%股权；2014年 11 月，善水有限出资 15.00 万元，收购众力化工 5.00%股权；2017年 3 月，善水科技出资 135.00 万元，收购众力化工剩余 45.00%股权。

收购时众力化工已获得获得“年产 4400 吨溶剂紫 59#、涂料、染料及医药中间体建设项目”的相关环评批复，包括子项目：500吨/年溶剂紫 59#、2000 吨/年呔哔克、800 吨/年 2-氯吡啶、800吨/年 2,3,5,6-四氯吡啶、200吨/年 2,3-二氯吡啶，100 吨/年二乙基二硫醚，各产品产能合计为 4400 吨/年。

公司收购众力化工之后，舍弃了众力化工原有的呔哔克、二乙基二硫醚生产线，逐渐将资源集中于氯代吡啶系列产品的生产，并在此期间形成两次技改方案的调整。

（1）第一次技改，连续化管道反应工艺提高生产效率。

众力化工于2016年进行第一次 2-氯吡啶试生产。

第一次试生产为间歇式自动化反应工艺，根据这次试生产的实际效果，公司将间歇式自动化反应工艺全面改造为连续化管道反应工艺。连续化管道反应可以在不停车情况下连续投料，相较于间歇式自动化反应生产效率更高。

2017年 9 月众力化工暂停生产并对生产设备实施技术改进和升级调试，并于2018年5月再次申请800吨 2-氯吡啶项目试生产，连续化管道反应改造获得成功，当年生产1196.65吨。

（2）第二次技改，进一步扩产并延伸产品线。

为集中精力发展氯代吡啶产品，同时为募投项目实施做好前期准备，公司将 500 吨/年溶剂紫59#、2000吨/年呔哔克、二乙基二硫醚 100 吨/年产能全部替换为氯代吡啶产品产能，并将2-氯吡啶产能由 800t/年调整为 3450t/年。

前述产品线调整获得《九江市生态环境局关于江西众力化工有限公司年产 4400 吨氯吡啶技改项目环境影响报告书的批复》（九环评字 [2019]12 号）。

2019年 11 月生产线调整完成，2019年 12 月再次进入试生产阶段。2020年 12 月，众力化工年产 4400 吨氯代吡啶技改项目已通过环境保护和安全设施竣工验收，并取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。

4. IPO 募投新项目：扩能+新产品，提升吡啶产业链竞争力

IPO 募投新项目扩大公司现有产能，提升公司营收能力。

公司 IPO 募集资金主要用于年产 61000 吨氯代吡啶及 15000 吨 2-氯-5 氯甲基吡啶项目，扩大公司现有氯代吡啶产能规模，并对现有产品进一步精加工。

公司的子公司江西众力化工有限公司以氯代吡啶产品为主，现拥有氯代吡啶系列产品产能 4400 吨/年。年产 61000 吨氯代吡啶及 15000 吨 2-氯-5 氯甲基吡啶项目建成后，将新增产能 76000 吨/年，其中 2-氯吡啶 25000 吨，2,3-二氯吡啶 8000 吨，2,3,5-三氯吡啶 5000 吨，2,3,5,6-四氯吡啶 20000 吨，五氯吡啶 3000 吨，2-氯-5-氯甲基吡啶 15000 吨。项目实施后预计新增年平均营业收入 25.42 亿元，年平均净利润 4.64 亿元。

2-氯吡啶，敌草快主要原料，发展空间广阔。

2-氯吡啶主要用于生产农药敌草快、氯吡脲等，敌草快是全球仅次于草甘膦和百草枯的第三大灭生性除草剂，随着高毒农药百草枯水剂被禁用，草甘膦屡陷致癌风波，敌草快的市场用量将进一步扩大，2-氯吡啶也将迎来广阔的发展空间。

在非选择性除草剂“家庭”中，敌草快的除草特点是“见绿就杀”，也是典型的光合系统抑制剂，具有速效、不伤根、遇土钝化、利于后茬等特点，是百草枯制剂（水剂、胶剂）被禁用之后的替代产品之一。

根据农药快讯信息网数据，2020 年，全球敌草快产能约在 20000 t（折百）左右，每 吨敌草快生产需要消耗 900KG 的 2-氯吡啶 2，3-二氯吡啶，进口药物替代，把握国际市场话语权。

本项目中的2，3-二氯吡啶是美国杜邦公司明星专利杀虫剂产品氯虫苯甲酰胺（又名康宽）的核心原材料，这一产品中国发明专利“杀虫的邻氨基苯甲酰胺”（CN1419537B、CN1419537A）于2001年 3 月 20 日申请，将于2021年 3 月 19 日专利保护期届满。

氯虫苯甲酰胺是目前防治鳞翅目害虫最有效的产品之一，特别是对幼虫具有持久活性，且具有一定杀卵作用。

根据农药资讯网数据，2019 年氯虫苯甲酰胺销售额达 17.50 亿美元， 2014 年以来，其销售额都位列杀虫剂销售榜首，具有较大的市场价值。

2-氯-5-氯甲基吡啶，吡虫啉关键中间体。

2-氯-5-氯甲基吡啶是新型高效农药吡虫啉和烯啶虫胺等多种农药及医药的关键中间体。

吡虫啉是全球第三大杀虫剂产 品，一种新烟碱类高活性杀虫剂，具有高效、低毒、环保等特点，用于防治刺吸式 口器害虫（蚜虫、飞虱等），主要应用作物为大豆、小麦、水稻、棉花等作物。吡 虫啉一经推出，并很受欢迎，规模一直占据杀虫剂市场领先位置。

吡虫啉在拌种剂（玉米、水稻、小麦、棉花等）领域的应用前景广阔。

随着传统拌种剂逐步退出市 场，吡虫啉凭借有效且低毒的特点逐步渗透传统拌种剂市场中。

根据观研《2019年中国杀虫剂行业分析报告-行业运营态势与发展潜力评估》，2019年长青股份是吡虫啉龙头企业之一，具有3000吨的产能；其他企业还有中农联合、克胜化工、海利尔，产能在3000-4000吨左右。

2,3,5-三氯吡啶是农药炔草酯的重要中间体，目前 2,3,5-三氯吡啶的合成均采用环合法，收率低，废水量大、难处理，募投项目生产的 2,3,5-三氯吡啶采用四氯吡啶为原料，通过氯化加氢得到高纯度的2,3,5-三氯吡啶产品，产品品质好，对环境友好，对比环合路线具有明显的成本优势；2,3,5,6-四氯吡啶是高效低毒农药毒死蜱、 四氯草定和除草剂乙氯草定的重要中间体，根据招股书，毒死蜱年需求量高达 8 万 吨，是全球第四大农药品种；五氯吡啶为农药氟草烟的重要中间体。

5. 盈利预测与盈利假设

我们预计公司2022-2024年净利润分别为2.08亿元、2.76亿元、3.95亿元，EPS分别为0.97 元/股、1.28元/股和1.84元/股。我们给予公司2022年27.5倍PE，对应目标价为26.66元/股。

盈利假设：价格假设。

2020年末开始，因原油价格上涨及疫情影响供给，基础化工品价格全面上涨。

我们预计 2022 年产品价格上涨，此后产品价格高位运行，2022-2024 年 6-硝体平均售价为 36000 元/吨、36000 元/吨和 36000 元/吨；5-硝体均价为 78000 元 /吨、78000 元/吨和 78000 元/吨；氧体均价为 36000 元/吨、36000 元/吨和 36000 元 /吨；2-氯吡啶均价为 26000 元/吨、26000 元/吨和 26000 元/吨。

销量假设：随着疫情得到逐步控制，公司的订单数量逐步回升。

未来公司一将通过技术改造提高现有核心产品的产能提高市场占有率，并通过研发开发新产品拓宽产品线。我们预计未来公司销量稳步提升。61000吨氯代吡啶及15000吨2-氯-5氯甲基吡啶项目预计于2023年6月份投产，将为公司带来新的营收增长。

6. 风险提示

产品售价波动风险，技术研发风险，疫情风险，新项目产能消化风险。

新能源发电功率预测市场的领军，国能日新：多点布局打开成长空间

一、国能日新：新能源发电功率预测系统的领军企业

（一）公司主营业务

国能日新是服务于新能源行业的软件和信息技术服务提供商。

公司致力于成为行业内领先的清洁能源管理专家，主要向新能源电站、发电集团和电网公司等新能源电力市场主体提供以新能源发电功率预测产品（包括功率预测系统及功率预测服务）为核心，以新能源并网智能控制系统、新能源电站智能运营系统、电网新能源管理系统为拓展的新能源信息化产品及相关服务。

1. 新能源发电功率预测产品

根据各能源局发布的《发电厂并网运行管理实施细则》的要求，新能源电站必须于每天早上 9点前向电网调度部门报送短期功率预测数据，每15分钟向电网调度部门报送超短期功率预测数据。短期功率预测数据报送与电网后，用于电网调度做未来1天或数天的发电计划； 超短期功率预测系对新能源电站及时发电功率的预测，用于电网调度做不同电能发电量的实 时调控。

公司的功率预测服务即是针对上述要求，为新能源电站计算短期及超短期预测功率，并向电网调度进行报送。

功率预测系统是为实现功率预测服务而配备，系统主要由预测服务器、安装于服务器内的软件和测风或测光设备构成。

系统的主要作用是作为功率预测软件的载体为软件提供运算环境，数据传输，电站当地气象数据的监测和获取等；功率预测软件内有预测模型，主要用于超短期功率的计算和预测。

公司单站功率预测产品具有高精度气象数据、模型高度匹配、算法持续迭代优化的特点。

短期和超短期功率预测数据的计算过程均由后台数据中心的软件平台和布置于电站的软件自 动完成，公司不需要派驻现场人员。

精确的短期及超短期发电功率预测，一方面是电网进行新能源电力调控的基础，使新能源电站免于“双细则”考核，保证电站发电量，提高运营效益；另一方面也是发电企业进行内部管理的手段之一，可以帮助企业判断电站设备运行状态、安排电站停机检修等。

2. 新能源并网智能控制系统

公司的新能源并网智能控制系统即是用于新能源电站根据电网的要求对电力生产情况进行实时管控。为实现电力的实时平衡，电力系统需要根据整体电力供需情况对新能源发电进行有效的管控，使其具备可调性、规律性和平滑性。

根据控制方式的不同，分为自动发电控制系统（AGC系统）、自动电压控制系统（AVC系统）和快速频率响应系统。

自动发电控制系统（AGC系统）以光伏/风电的并网有功功率为控制目标，根据电网需求的变化和电网调度指令，结合电站内机组的状态、损耗等，通过优化算法，制定优化控制策略等，使电站满足电网的电能调控需求。

自动电压控制系统（AVC系统）以光伏/风电的无功功率为控制目标，将采集的逆变器/风机和无功补偿装置实时运行数据上传电网调度，同时接收电网调度下发的电压控制指令，经过模型分析和策略模块的分析计算，通过对逆变器/风机、无功补偿装置、调压变压器分接头等设备的统一协调控制，实现电站并网点电压的闭环控制和电站的优化运行，满足电网的调控要求。

快速频率响应系统以电力系统频率为调控目标。

频率是电力系统主要的安全稳定指标，频率不稳定会直接影响电网安全。频率的大小由发电端有功出力和用户端负荷消耗的供需平衡关系决定，供大于求时频率偏高，供不应求时频率偏低，只有供需基本平衡时频率才会稳定在 50Hz 左右，这时常规的按照 50Hz 额定频率生产制造的电器设备才能最大效率地运转。

基于频率的这一特点，发电端频率调整的主要方法是调整发电有功功率。产品端营收结构稳定，单站功能预测产品为公司拳头产品；应用端风电场收入高增。

从产品端来看，2020年发电功率预测产品、并网智能控制系统、电网新能源管理系统营收占比分别为65.16%、14.41%、5.53%，2018-2020年收入结构较稳定。其中，单站功率预测产品收入在总营收中占比为64.43%，为公司拳头产品。

从应用端来看，2021H1光伏电站、风电场、电网公司收入占比分别为43%、52%、5%。近年风电场收入占比快速提升，2018年至 2021H1 占比由总收入的28%提升至52%。

（二）公司核心技术及研发投入

公司核心技术涵盖气象预测、功率预测、AGC&AVC 控制等。

功率预测算法模型为预测数据输出的业务核心，公司凭借拥有近十年功率预测领域研发经验的研发团队，通过不断的技术研发和投入，研发了“一种基于模糊分区理论的神经网络风功率短期预测方法”、“一种基于多气象源集成并分段建模的风电功率预测方法”、“利用空间多点功率预测特征的风功率集成预测方法及装置”等多种功率预测及其衍生技术。

在此基础上，公司通过多途径构建算法模型，功率预测相关算法研发及测试，实现了功率预测模型的持续优化。根据2020年 5 月国家电网东北电力调控分中心组织的功率预测服务企业预测精度横向对比结果，公司在功率预测偏差考核体系中均处于前 3 位（前 3 名无排名差异），预测精度处于行业前列。

公司来源于核心技术的收入占比超80%。

截至2021年4月，公司拥有发明专利28项，与主营业务相关的软件著作权73项，核心技术13 项。2018年至2021H1公司来源于核心技术的营收占比分别为88%、81%、82%、87%。

大力投入研发，保障持续创新。

2017-2021年公司研发费用率分别为16%、18%、17%、12%、14%，保持较高的研发投入。2018至2020年度公司营业收入大幅增长，年均复合增长率达28.14%，由此导致公司研发费用率略有下降。职工薪酬为公司研发费用中最主要的费用，2021年研发费用率上升主要是研发技术人员扩充及调薪。与同业公司对比，公司研发费用率高于恒华科技、东润环能，低于远光软件。

（三）公司盈利模式及竞争优势

1. 盈利模式

公司的新能源发电功率预测产品包括新能源发电功率预测系统和新能源发电功率预测服务两部分。

其中，发电功率预测服务是主要价值所在，公司基于新能源发电功率预测系统向客户提供功率预测服务，对于未安装过功率预测系统的新建电站客户，公司打包向客户销售功率预测系统和服务，系统包括设备和软件，其中设备仅作为软件的运行支撑和运行环境，软件内嵌功率预测模型，构成功率预测服务的一部分；对于已安装公司功率预测系统的客户，公司会在服务到期后与其续签功率预测服务合同；对于替换类客户，公司仅替换原厂商的软件，在自身软件的基础上为客户提供功率预测服务。

2020年公司新能源发电功率预测产品实现收入1.62亿元，其中硬件收入0.70亿元，服务收入 0.91亿元。公司的新能源并网智能控制系统、新能源电站智能运营系统和电网新能源管理系统以产品方式销售，系统中的软件部分由公司自主研发，是产品的核心竞争力和主要价值所在。2020年新能源并网智能控制系统实现营收3577.65万元，其中硬件收入2622.19万元，软件收入955.46万元。

近几年公司服务收入占比稳定，硬件收入占比提升，软件收入占比有所下降。

公司服务收入中，功率预测服务采取向客户提供长效服务的盈利模式，较普通商业模式更具持续性和客户粘性。下游新能源客户对软件先进性和稳定具有严格的标准体系，一旦选定供应商，倾向于长期合作，随着公司存量客户的积累，公司服务收入规模将持续扩大。

2018-2021H1公司硬件收入占比提升，软件收入占比有所下降。硬件收入占比由2018年度的37.00%提升至2021H1的40.58%，主要是受到风电及光伏新增装机规模增加的推动；软件收入占比由2018年度的17.75%下降至2021H1的7.88%，主要是公司并网智能控制类软件、电站智能运营软件及电网新能源软件产品仍在客户培育期、市场推广期，软件销售规模仍较小，未贡献较多收入增速。

2 竞争优势

在功率预测领域，企业的核心竞争力在于功率预测的精度、对产品问题的快速反馈和对客户需求的及时响应等优质的后续服务。

公司拥有高精度、高稳定性的功率预测技术。公司拥有由数十名气象学、计算机科学与技术、电子信息科学与技术等专业硕博组成的研发团队。

公司采购了多家知名气象机构的天气背景场数据，通过自主研发的核心技术对数据进行降尺度等处理，获得电站所在区域的高精度气象数据，再将气象数据与电站发电机组参数数据等各项数据作为预测模型的输入参数进行发电功率的计算。功率预测精度与稳定性是系能源电站客户选择供应商的重要考察指标。

根据2020年 5 月国家电网东北电力调控分中心组织的功率预测精度横向对比结果，公司在功率预测偏差考核体系中均处于前 3 位（前 3 名无排名差异）。

另一方面，公司产品已经过多次迭代，成熟度较高，稳定性较好，能够实现高度的故障容错和不间断稳定运行。

算法模型的持续优化和迭代升级亦对功率预测产品的预测精度至关重要。公司在功率预测领域深耕多年，在服务客户的过程中，不断针对所发现的问题进行算法模型的优化和升级，突破了新能源电站功率预测中特殊地形、特殊气象条件、设备状态难以识别等难点，可以实现产品在各种条件下的高精度预测，从而能为客户提供更好的功率预测服务，并更好地响应客户的需求。

公司重视服务，并已形成以提供服务为核心的经营体系。

公司建立了分布全国的技术服务队伍和 400 客户服务热线，形成了覆盖范围广泛、响应及时的运维服务体系，可在产品出现故障或是客户有升级改造需求时及时到达现场响应客户需求，帮助客户实现电站的持续高效运营，提升经营效率。覆盖范围广、响应及时的服务体系已成为公司相对于竞争对手的重要优势。

竞争优势加持下，客户对于公司功率预测产品认可度不断上升，客户粘性增强。

2019-2021年1-6月公司取得竞争对手新能源电站数量远高于被竞争对手替换数量。2020年公司取得竞争对手风电场 44 个、光伏电站 198 个，被替换风电场 16 个、光伏电站 73 个，电站留存率达93.99%，客户粘性高。

另一方面，公司服务电站数量持续高速增长，由2018年 925 个增长至2021年1-6月2067 个，年复合增长率为37.94%；平均续签时长由2018年的1.47年增加到2021年的1.58年，客户对于公司功率预测产品认可度逐年增加。

（四）技术延展，多点布局能源 IT 新场景

公司依托自身在功率预测领域的技术优势，延伸布局了电力交易辅助决策支持系统、虚拟电厂智慧运营管理系统、储能智慧能量管理系统等新场景，并已取得一些进展。

1、电力交易辅助决策支持系统：

公司的电力交易辅助决策支持平台旨在帮助新能源发电企业提高电量销售收益和市场竞争力，辅助参与电力市场化交易。以出力预测、市场预测和报价、报量辅助决策为核心，为新能源发电集团、新能源场站提供电力现货交易、中长期交易、辅助服务交易的整体申报建议。服务客户：甘肃电投、甘肃国投、青海黄河水电、青海中节能风电、山西平陆凯迪、鉴衡认证等。

2、虚拟电厂智慧运营管理系统：

公司已正式进入虚拟电厂领域，开展虚拟电厂参与辅助服务市场的探索与实践，为用户提供虚拟电厂平台开发、资源接入、虚拟电厂运营等服务。

业务初期辅助客户成功参与京津唐电网调峰辅助服务，获取调峰收益。随着业务逐步扩大， 市场规模也有了进一步拓展，开发了河北南网市场，在山东电网区域也有了项目落地。

目前公司已经组建了专门的虚拟电厂团队，负责全国各地政策与商业模式的探索、梳理，可以为客户提供虚拟电厂建设、资源评估、虚拟电厂运营等参与电力市场的一站式服务，辅助客户开展虚拟电厂业务，创造增值收益。

以京津唐项目为例，10MW的蓄热式锅炉，每天可通低谷时段过错峰用电，产生约15MWH 的调峰贡献，整个供暖季，总计可以为业主增收约10万元，增加新能源消纳约200万KWh，减少二氧化碳排放约1900吨。

3、储能智慧能量管理系统：

当前发电侧储能及独立储能的盈利场景包括参与调峰调频辅助服务、功率预测修正、弃电消纳、电能量交易等。针对这一背景，公司的储能智慧能量管理系统除了满足传统实时监控、协调控制外，从缓解弃风弃光、降低两个细则考核、结合市场价格配合电站参与交易等场景来制定充放电策略，保证储能的经济性调用。服务客户：东方日升、天津瑞能等、平高集团、海兴电力、沈括科技等。（报告来源：远瞻智库）

二、所处行业现状及竞争格局

（一）政策驱动：监管政策要求对新能源电站发电功率预测进行考核

新能源电力的不稳定性和电力系统实时平衡要求之间存在天然矛盾。随着可再生能源占比逐渐提升，新能源装机规模迅速扩张，而新能源与常规电源相比，新能源发电具有显著的间歇性、波动性和随机性特点。而电力系统需要保持发电出力（功率）和用电负荷（功率）的实时平衡。若发电出力低于用电负荷一定幅度，会造成局部停电及社会生活、生产停滞等严重后果；若发电出力高于用电负荷一定幅度，则会造成用户侧电压增高，增加电网的安全风险，甚至导致电网瘫痪。

新能源发电功率预测是电网端进行电力调控和电力管理的必要前提条件。

作为电力的传输方，电网需要根据下游易预测的用电需求提前作出发电规划，并根据实时的电力平衡情况做出实时的电力调节和控制，由此产生了对新能源发电功率预测的需求。新能源发电功率预测是电网端进行电力调控和电力管理的必要前提条件。

自2018年起，各地区能源局加强了对新能源发电功率预测的考核。各地区能源局纷纷更新了本区域的《发电厂并网运行管理实施细则》和《并网发电厂辅助服务管理实施细则》，即新“双细则”。

在各地区能源监管机构对新能源电站发电功率预测考核日趋严格这一背景下，发电功率预测的精度将直接影响到电站的运营与盈利情况，故下游客户在选择服务供应商时，对功率预测的精度、服务期内快速反馈和及时响应等方面尤为重视。

（二）分布式能源作为新型电力系统的重要增量，其装机量仍有非常大的空间

公司来自新建电站的收入变动趋势与下游光伏、风电新增装机规模的变动趋势一致，具有较高的相关性。

2018-2021年，我国光伏和风电合计新增装机规模分别为64.20GW、55.80GW、119.80GW、100.54GW，新增装机规模变动率分别为-13.08%、114.70%、-16.08%。而2019-2021 年，公司营收增速分别为12.12%、46.46%、20.92%，营收增速的变化与新增装机规模的变动率方向一致，具有较高的相关性。若下游新增装机规模出现增长，则公司营收增速也将大概率实现增长。

未来10年我国的新能源发展速度将高于前一个10年。

2020年下半年“碳中和、碳达峰”目标的提出给国内新能源产业注入更大的动力，在此发展战略和发展规划下，我国进一步提出了到2030年非化石能源消费占一次能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电装机容量达到12亿千瓦以上，到2050年非化石能源消费占能源消费总量50%以上的清洁能源发展目标。

根据以上目标推算，预计2021年至2030年，我国平均每年风电、光伏新增装机规模将不低于 70GW，高于前一个10年平均每年51GW的风电、光伏新增装机规模，表明未来10年我国的新能源发展速度将高于前一个10年。

“十四五”期间预计我国光伏和风电年均新增装机规模将翻倍增长。

根据“五大”发电集团、三峡新能源、华润电力、中电建 8 家主要电力企业对外披露的数据，“十四五”期间，前述 8 家企业计划新增新能源装机约468GW，平均每年新增装机接近100GW；同时，根据中国光伏行业协会及中国可再生能源学会风能专业委员会对外披露的数据，“十四五”期间，预计我国年均新增光伏装机规模约70GW-90GW，年均新增风电装机规模约 50GW，“十四五”期间，预计我国光伏和风电年均新增装机规模约为120-140GW，而2020年之前平均每年只有51GW。

综合以上分析，我国新能源发电行业将在未来较长一段时间内保持快速增长态势，行业每年新增装机规模将保持高位，将带动公司功率预测设备及服务、并网智能控制系统等产品收入的持续增长。

（三）功率预测系统是新能源电站的必需，且其精度和服务的重要性将不断提高

随着风电场、光伏电站等新能源电站的并网装机容量规模的不断扩大，对电网的稳定运行造成的影响越来越大，功率预测系统的重要性越来越高。

因此，各地区能源监管机构对新能源电站发电功率预测的考核也日趋严格，发电功率预测的精度将直接影响到电站的运营与盈利情况，故下游电站客户在选择服务供应商时，对功率预测的精度、服务期内快速反馈和及时响应等方面的重视性将不断提高。

电网平衡对新能源发电功率预测的精度提出高要求。

为提高调度的准确性和及时性，各地能源局在对外发布的《发电厂并网运行管理实施细则》等进一步规定了对发电功率预测的考核机制，要求新能源电站需持续预测、上报场站发电功率，新能源电站必须于每天早上 9 点前向电网调度部门报送短期功率预测数据，每 15 分钟向电网调度部门报送超短期功率预测数据。

发电功率预测精度要求方面，按照目前最新的行业标准，《光伏发电功率预测系统功能规范》（NB/T 32031-2016）及《风电功率预测技术规定》（NB/T 10205-2019）提出“光伏发电站发电时段（不含出力受控时段）的短期预测月均方根误差应小于0.15（准确率应不低于 85%）；超短期光伏发电功率预测第 4h 的月均方根误差应小于0.1（准确率应不低于90%）”、“风电场短期风电功率预测月平均准确率应不低于 80%；风电场超短期风电功率预 测月平均准确率应不低于85%”。

在此行业标准基础上，各区域电网公司会对发电功率预测进行更加明确、细化的考核要求。 功率预测的高精度需通过优质的服务来实现。

公司根据我国电力管理中新能源电站必须每天上报一次短期发电预测功率，每 15 分钟滚动上报一次超短期发电预测功率的政策要求，形成了以提供服务为核心的经营体系。

公司提供的功率预测服务主要用于满足预测数据的持续、精准上报需求，即服务最终以电网调度要求的数据形式进行呈现。因此，功率预测服务价格与预测精度要求通常呈正相关关系。由于不同地区新能源发展情况不同，功率预测结果的考核指标亦存在一定差异。

例如，在新能源场站分布众多、电网消纳能力要求较高的地理区域如华北地区等，功率预测服务价格通常会更高。

（四）行业竞争格局及公司所处地位

公司是新能源发电功率预测市场的领跑者。

根据沙利文的《中国新能源软件及数据服务行业研究报告》，2019年公司在光伏发电功率预测市场和风能发电功率预测市场的市场占有率分别为22.10%和18.80%，除公司外，光伏发电功率预测市场的主要企业还包括南瑞继保、东润环能、中科伏瑞，其市场占有率分别为17.70%、16.20%和6.90%；风力发电功率预测市场的主要企业还包括金风慧能、远景能源、东润环能和南瑞继保，其市场占有率分别为14.90%、13.30%、11.70%和6.30%。

其中，南瑞继保、金风慧能、远景能源为电力行业内的设备、控制系统生产厂商，具有一定的规模优势和一体化优势。东润环能和中科伏瑞与公司相似，属于专注于发电功率预测等新能源管理领域的专业化厂商。

我国新能源并网智能控制系统市场的参与方较多，除公司外，南瑞集团等电力行业的主要设备及控制系统厂商均为市场参与主体，由于市场较为分散，目前并无权威的市场份额数据。

功率预测服务为行业竞争者的主要差异所在。

公司与行业竞争对手业务均包括功率预测系统和功率预测服务。

在经营重点上，南瑞继保、金风慧能、远景能源等企业以继保设备、风机等为主营业务，进入功率预测领域主要是为实现其业务的一体化，以提高在主营业务领域的竞争力。

上述企业在功率预测方面的经营模式与公司等专业化厂商有一定的差别，专业化厂商在经营上以为客户提供更优质、精度更高的功率预测服务为主，以功率预测系统等产品的销售作为服务提供的基础和手段；而上述企业则以主营产品的销售为主，功率预测系统仅作为主营产品的一部分打包出售，在系统售出后对于后续的功率预测服务也比较忽视。

预计未来公司将继续保持在行业中的优势地位。

由于新能源发电功率预测市场属于专业化程度较高的细分市场，具有明显的专业知识壁垒、客户资源壁垒和规模经济壁垒，因此市场较少有新进入者，竞争格局较为稳定。又由于存在功率预测服务的竞争差异，在市场竞争中，专业化厂商尽管在规模及一体化方面有一定的劣势，但往往在产品和服务品质等方面能形成较强的竞争优势，随着客户规模的逐渐积累，规模经济效应也将逐渐凸显，行业竞争格局呈现出公司等专业化厂商逐渐处于优势地位的局面。功率预测精度的重要性将不断提高，具备更高精度发电功率预测能力的企业将在行业竞争中具备显著的竞争优势。预计未来公司将继续保持在行业中的优势地位。

三、财务状况及募集资金计划

（一）主要财务指标

营业收入逐年增长，净利润呈上升态势。

近年来公司营业收入和净利润均保持增长，2021年公司营业收入达到 3 亿元，同比增长20.92%；归母净利润达到 0.59 亿元，同比增长 9.17%。业绩表现稳步增长，2021年收入增速放缓主要是受到2020年风电抢装带来高基数的影响。

毛利率和净利率稳中有升，费用率呈长期下降趋势。

2017-2021年公司毛利率均保持在 60%以上，净利率在2019年有较显著提升，2019-2021年在20%上下浮动。期间费用率呈长期下降趋势，2020年各项费用率均有显著下降，有风电抢装带来收入高增的因素，2021年费用率相比2020年略有上升，但也显著低于2017-2019 年均值。

现金流表现良好。

从经营活动现金流净额来看，公司2017-2021年经营活动净现金流逐年上升，2018-2021年均实现正现金流，2021年经营活动现金净流量达到 4444 万元，增速18.35%。

（二）募集资金计划

公司本次拟募集资金总额34500万元。募集资金投资项目均以现有核心技术为基础，围绕主营业务开展，通过加大研发投入，进一步提高产品性能、提升技术能力，在维持现有市场地位的基础上，不断进行技术研发和产品升级，提升公司的市场竞争力。

募集资金投资项目将进行更高精度功率预测技术、新一代智能控制技术、快速调频、区域能源优化控制等技术的研发，并进一步研发电力交易辅助决策软件，扩展智能控制产品线，深化电网端新能源管理类产品的应用，为公司提供技术、产品储备及相关人员储备，提高公司的创新创造能力。

四、盈利预测与估值分析

公司营收增速的变化与我国光伏风电新增装机规模的变化方向一致，具有较高的相关性。

“十四五”期间，预计我国光伏和风电合计年均新增装机规模翻倍增长，这将带来翻倍的收入空间。同时，随着服务电站数量的不断上升，公司功率预测服务在营收结构中的占比将不断提升，功率预测服务的毛利率高达95%，这将提升公司整体毛利率。

我们预测公司2022-2024年营业收入增长率为30.2%/28.6%/27.4%，毛利率为63.4%/63.5%/63.5%。

基于此，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入3.91/5.03/6.40亿元，同比增长30.20%/28.60%/27.40%；实现归母净利润0.82/1.04/1.35亿元，同比增长37.98%/27.97%/29.40%；当前股价对应 PE 分别为71.35/55.76/43.09倍。

我们选取了能源 IT 领域的主要公司作为可比公司，根据 wind 一致预测，远光软件、威胜信息、智洋创新、朗新科技、容知日新这 5 家公司2022-2024年的动态 PE 的平均值分别为31/23/17倍。公司的估值高于平均，其次新股属性及较好的成长性带来了高溢价。

五、报告总结

我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入3.91/5.03/6.40亿元，同比增长30.20%/28.60%/27.40%；实现归母净利润0.82/1.04/1.35亿元，同比增长37.98%/27.97%/29.40%；当前股价对应 PE 分别为71.35/55.76/43.09倍。

六、风险提示

1、下游需求变动的风险：

由于平价上网后新能源价格补贴取消，新能源电站的经济效益需要通过电站建设成本的下降和促进电力消纳来实现，因此行业依然存在由于上游原材料涨价，电站建设成本升高，以及新能源电力无法充分消纳等而导致风电、光伏发电项目建设缓慢，各省非水电可再生能源消纳责任权重无法实现等可能。

2、行业竞争加剧，公司竞争地位下降的风险。

3、新业务拓展不及预期的风险。

军需品市场龙头，际华集团：扎实改革蓄力发展，修复可期

1、际华集团：我国最大的军需用品企业

1.1、公司简介：军民和民品双轮驱动

际华集团成立于2009年6月26日（前身为2006年成立的际华轻工有限责任公司），2010年8月16日在上交所挂牌上市。

公司是我国最大、历史最悠久的军需用品企业，拥有职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染以及皮革皮鞋五大业务板块，开展以国内、国际贸易为主的商贸物流业务。从发展历程来看，公司前身为总后勤部管理的军需企业，一直承担着军队、武警部队的军需品生产及保障任务。

2003年公司随新兴际华集团由国务院国资委统一管理，2006年新兴际华集团整合军需轻工业务成立际华轻工有限公司，2009年际华轻工改制为际华集团股份有限公司，2010年公司于上交所成功上市。

行业地位方面，军品市场中公司是中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，是中国军需品、职业装、职业鞋靴的重要研发和生产基地，2020年公司占据军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场60%左右的份额。

民品市场中，2020年公司在消防、公安、司法、检察院、法院、工商、税务、铁路、交通等国家统一着装部门制服市场占有10%左右的份额，并在央企、大中型企业工装、行业制服、劳保配装等市场占有一定份额。

公司收入于2016年达到峰值 271.55 亿元，随后一直处于收缩中，2016~2021年公司收入年复合增速为-10.62%；归母净利润于2016年达到峰值 12.23 亿元，近五年以来波动较大，其中2018年、2020年、2021年录得亏损。

公司近几年业绩表现低迷主要系业务一直处于调整中，包括资产剥离处置、主业调整以及大 力度的管理层调整等。

2021年公司实现收入 154.94 亿元、同比增长 3.61%，归母净利润-1.66 亿元、同比减亏 78.67%。

22Q1公司实现收入 40.67 亿元、同比增长 22.70%、恢复至 19 年同期的 91.30%，归母净利润 1.06 亿元、同比增长 867.74%、22Q1 归母净利润已经成为 19 年以来最高水平、并恢复至 18 年同期的 68.88%。

2021年公司业绩同比大幅减亏主要系产品结构优化、高毛利率订单占比提升、降本增效， 以及资产减值损失同比大幅减少所致，此外22Q1资产减值同比亦有转回。

2022年上半年公司实现归母净利润1.65~1.80亿元、同比增加424.31~471.97%，扣非归母净利润为9600万元~1.11亿元、同比扭亏，非经常性损益主要为公司持有新兴际华投资有限公司股权分红及收到的各类政府补助。

2022年上半年公司业绩大幅增长一方面由于军需品订单和防疫应急物资订单承揽量同比大幅增加，收入增速较快；另一方面由于公司深入推进总部流程再造变革，实现了从管控型向经营主体的转型，发挥出了协同研发和集约化经营的优势，并推动了经理层任期制和契约化管理与“揭榜挂帅”相结合的用人机制改革，生产经营质量和效益显著提升。

公司产品主要面向军品市场和民品市场，主要客户为中国军队、武警部队、国家统一着装部门、央企、大中型企业以及个人消费者，2016~2021年前五大客户销售额占比平均水平为 22%，2021年占比为 20.33%。

分产品来看，2021年公司军需品、民品、贸易及其他收入占比分别为 16%、43%、44%，收入分别同比-32.27%、-21.44%、+79.20%。

分地区看，公司以国内地区为主，2021年国内地区收入占主营业务的比重为 96%、收入同比增长 6.78%；国际业务收入同比下滑 41.13%。

1.2、国资委为实际控制人，2021年完成管理层换届

公司的实际控制人为国资委、主要控股股东为新兴际华集团，新兴际华集团是由中国人民解放军总后勤部原生产部及所辖军需企事业单位整编重组脱钩而来。截至2022年 3 月末，新兴际华集团直接持有公司 45.56%的股权，并通过新兴铸管、新兴发展间接持有公司1.99%的股权，合计持有公司 47.55%的股权。

2021年管理层换届，新聘董事长、总经理2021年公司第五届董事会领导集体换届。

2021年 9 月新兴际华集团的党委副书记、董事吴同兴出任公司的董事长，这意味着曾任央企新兴际华集团的核心领导来兼任公司的一把手，而公司上一任董事长袁海黎曾主要在际华集团及其子公司内任职，因此，此次管理层调整力度相对较大、由央企领导直接担任公司董事长一职。2021年 10 月公司通过公开竞聘的方式选拔夏前军为总经理。

从现有管理层履历来看，公司高管团队成员正当壮年，纺织服装行业经验丰富。

董事长吴同兴曾担任中国纺织总会政策研究室调研处副处长等多个要职，总经理夏前军从基层做起、在纺织服装行业拥有多年从业经验。

1.3、财务分析

2016年以来公司归母净利润波动较大，具体来看受到多个因素影响：

2017年公司归母净利润同比减少 38.26%，主要由于资产处置收益上年基数较高；2018年转为亏损，主要由于政府补助同比减少 9.55 亿元；

2020年亏损 7.76 亿元、金额较大，主要由于公司剥离了部分经营未达预期的际华园项目，按报废处理致使营业外支出大幅增加所致，以及大量外销鞋服企业受国际疫情影响转向国内制式鞋服领域、市场竞争加剧，且国内部分制式鞋服招投标活动受疫情影响延后、进而导致订单量和毛利率下滑；

2021年归母净利润同比实现减亏，主要由于资产减值损失同比大幅减少86.63%、资产减值损失占收入的比重同比下降 0.94PCT，2021年公司各类资产减值损失同比均有减少，包括存货、固定资产、工厂物资、在建工程等。

总体来看，2021年各类资产减值损失同比大幅降低，对公司业绩影响正在逐步减弱，同时公司优化产品订单结构、承接了高毛利率的产品订单，且在管理层调整后公司内部在降本增效方面改革力度较大，因此2021年业绩同比大幅减亏。

2016年以来公司毛利率呈现提升趋势，2016~2021年毛利率由 7.13%逐步提升至9.19%，正在修复至前期水平，2021年公司毛利率已为2011年以来的最高水平，2022Q1公司毛利率进一步提升达到 10.87%，毛利率提升主要与产品结构优化、高毛利率订单占比提升有关。

归母净利率2016年以来波动较大，但2021年以来随着产品结构优化、降本增效以及资产减值损失减少，公司盈利能力逐步修复，2021年公司归母净利率为-1.07%、同比提升 4.12PCT，2022Q1公司归母净利率为 2.62%、同比提升 2.29PCT，一季度归母净利率为2019年以来最高水平，较2018Q1的 2.87%相差 0.25PCT。

2016年以来公司资产负债率呈现下降趋势，2021年为40.40%、相较于2016年下降7.01PCT，资产负债水平总体向好。此外，2016年以来公司流动比率、速动比率均呈现下降趋势，2021年分别为1.71、1.28倍。

2016年以来公司经营净现金流波动较大，但与归母净利润相比较而言、除了2017年净流出以外，2016~2021年公司经营现金流均保持了净流入态势。

2017年公司经营净现金流转为净流出26.64亿元，主要由于2016年为盘活存量资产，公司开展了应收账款保理业务，导致2017年现金流入同比减少，同时军队货款结算方式改变，以及购置土地存货同比增加10.85亿元所致；

2019年同比增加269.15%，主要系存货和应收账款减少；2020年同比减少主要由于部分客户结算周期长导致回款变慢；2021年同比增加主要系公司加大“两金”管控和货款催收力度、销售回款贡献。（报告来源：远瞻智库）

2、业务分拆：职业装、职业鞋靴为主，军品、民品收入波动

2.1、分行业来看，四大业务板块协同发展

分行业看，2021年公司职业装、纺织印染、职业鞋靴、防护用具、贸易及其他收入占比分别为21%、12%、22%、8%、39%，收入分别同比-11.69%、-10.64%、-17.50%、-40.54%、+59.90%。2016年以来除贸易及其他外，公司其他板块收入占比稳定，2020年公司主动压缩低毛利率的贸易业务、该业务收入同比下滑56.15%。

毛利率方面，2016年以来除贸易及其他外，公司其他板块毛利率均呈现总体提升趋势。

2021年公司职业装、纺织印染、职业鞋靴、防护用具、贸易及其他毛利率分别为13.03%、10.77%、10.74%、22.38%、1.31%，相较于2016年分别+2.07、+2.32、+1.19、+6.55、-0.14PCT。此外防护装具2021年毛利率同比提升18.89PCT、提升幅度较大，主要系公司加大防护装备市场开拓力度，发挥研发前置优势赢得了防护装备订单增长。

2.2、分产品来看，军品、民品 21 年毛利率均有回升

分产品来看，2016年以来公司军需品收入波动较大，其中2019年军需品收入同比下滑26.88%、主要由于军队武警等采购单位消化库存、采购业务同比减少；民品收入2016年以来均呈现下滑趋势。2021年公司军需品、民品、贸易及其他收入占比分别为16%、43%、44%，收入分别同比-32.27%、-21.44%、+79.20%。

毛利率方面，2016年以来公司军需品、民品毛利率均呈先走低、后改善提升的趋势，2021 年相较于2016年分别提升 1.95PCT、4.69PCT。2021年公司军需品、民品、贸易及其他毛利率分别为16.91%、12.60%、1.56%，分别同比+3.18、+4.66、-0.20PCT。其中军需品、民品毛利率提升主要系公司产品结构优化、高毛利率订单占比提升，以及降本增效贡献。随着公司进一步落实聚焦主业、加强实业的发展战略，公司会主动压缩低毛利率的贸易业务。（报告来源：远瞻智库）

3、行业分析：职业装前景广阔，军品规模随国防支出提升

3.1、纺织行业集中度低、竞争激烈，龙头份额较低

纺织行业属于劳动密集型行业，行业集中度低、市场竞争激烈，易受世界经济、贸易环境变化的影响。

我国拥有较高纺织专业技术水平和大量的廉价劳动力，在纺织贸易中拥有较强的竞争优势，成为纺织工业中主要的生产、加工及出口国。

近年来我国纺织行业总体收入以及利润均呈现下滑趋势，根据国家统计局，我国纺织服装、鞋、帽制造业收入自2016年起持续萎缩，2016~2021年年复合增速 为-8.99%、利润总额年复合增速为-11.67%，行业利润率自 2010 年后呈现持续下降趋势，2021年行业利润率为 5.18%、相较于2011年的最高值 7.20%下降 2.02PCT。

同时，我国纺织行业高度分散，举例来看，针织服装制造龙头申洲国际2021年收入238.45 亿元，占我国纺织服装、鞋、帽制造业收入的 1.61%，龙头份额仍较低。

随着国内外经济环境变化、疫情、海外纺织产业发展等内外部因素影响，我国纺织产业的优胜劣汰预计持续推进，头部企业具有更强的抗风险能力。

3.2、 职业装市场前景广阔、空间较大

公司产品属于职业装，是指由组织根据一定的目的、特定的形态、着装的要求所使用的，在特定的场所为特定目的穿用，以表现其职业特征。根据穿着对象不同，一般分为职业制服、职业工装和职业时装三大类。

根据立鼎产业研究中心统计，2019年我国民用职业装市场规模总量约为 3800 亿元，其中职业制服规模约为2000亿元、职业工装规模约为 1000 亿元、职业时装规模约为 800 亿元。

职业制服中公用事业、商业性机构、国家统一着装部门市场规模分别约为 1000 亿元、900 亿元、100 亿元。

对职业装需求较大的主要来自以服务业为主的第三产业，随着我国经济发展，第三产业就业人数呈提升趋势、且占比亦在逐年提高，2021年我国第三产业就业人数为 3.59 亿人、相较 2010年的 2.63 亿人有明显提升，且第三产业就业人数占总就业人数的比重为 48.00%、相较2010年提升 13.4 PCT。

竞争格局方面，分军警职业装和普通职业工装来看，军警职业装市场进入壁垒较高，际华集团处于行业领先地位，2020年公司占有军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场60%左右的份额。

普通职业工装进入壁垒相对较低，市场竞争较为激烈，例如，2020年根据华经产业研究院统计，按收入计前三大品牌雅戈尔、九牧王、圣凯诺在商务职业装市场中市占率分别为4.10%、1.60%、1.50%，头部品牌份额不高。

3.3、军品空间随国防支出稳步成长

根据国家统计局，2015~2020年我国公共国防财政支出年复合增速为7.29%，2020年我国公共国防财政支出为1.29万亿元、同比增长6.57%。随着我国国防支出持续增长，未来军需品规模将逐步提升。

与美国相比，我国国防支出占GDP的比重较低。2020年我国公共国防财政支出占GDP的比重为1.42%，而美国为3.40%。军队建设为我国现代化建设的战略任务，作为与军队建设密切相关的军需品，未来预计也将稳步增长。

4、公司亮点分析

4.1、军需品市场龙头、品牌影响力强

公司在军需品市场占据领先地位，且拥有突出的品牌影响力。

公司前身为军需保障性企业，自成立伊始就从事军需业务，作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，在军需品以及国家统一着装部门制服市场占有较大的市场份额。

公司控股股东新兴际华集团直属国务院国资委管理，央企背景可为际华集团带来良好的信用背书和稳定且高质量的军需品及民品客户资源。

公司拥有军需品出口资质，具有全产品系列、全战区覆盖、全过程服务的综合保障能力，经过多年发展建立了独特的商业模式、领先的行业地位、完整的产业链以及突出的规模优势。

依托在军需品市场的影响力和产品品质，公司在民用职业服饰市场的影响力也在不断提升，在统一着装部门制服市场及央企、大中型企业工装、行业制服、劳保配装等市场的份额不断扩大。

公司长期以来切实履行央企责任，发挥服务国防、保障军需、应急救援的先锋队、主力军作用，圆满完成历次阅兵等重大保障任务，在抗疫攻坚战中表现突出，有力地提升了公司品象。2021年在世界品牌实验室举办的“亚洲品牌大会”上，“际华”品牌位列“亚洲品牌500强”第283位。短期来看，在国内疫情波动的大环境下，同业中的中小企业洗牌加速，公司则拥有更强的抗风险能力。

4.2、研发体系完备、研发能力不断提升

近年来公司不断加大研发投入和技术攻关力度，2016~2021年公司研发费用率由0.70%提升至2.48%。

目前公司已经形成了以系统工程中心（研究总院）为牵引，下设纺织印染、职业装、皮革皮鞋、防护装具四个专业研究院为支撑的上下协同、高效联动的统一研发创新体系，系统工程中心（研究总院）成为公司整合内部和外部科研资源，开展核心关键技术研发的平台。

公司共拥有 2 家国家级企业技术中心分中心、2 家国家级工业设计中心、1 个博士后科研工作站、1 个博士后科研流动站协作研发中心等研究设计中心。

良好的研发体系为公司重大项目的研发设计、关键材料和技术的攻关以及产品质量和性能的不断提升提供了可靠的技术保障。

此外公司已拥有横跨军需品、民品两大领域的高精尖产品，包括功能性职业装、功能性野战鞋靴、功能性印染色布以及特种防护装备等，进而形成一批市场成长性好的高科技含量、高附加值产品群。

4.3、十四五战略明确、全面推进国企改革和业务升级

2018年以来公司持续剥离非主业或效益较差的业务，进一步聚焦主业、优化业务和资产结构。2018年公司因国内品牌服装竞争激烈主动关闭了“JH1912”自主品牌门店；2019年公司完成邢台财富中心地产开发项目的挂牌转让、岳阳际华置业土地使用权的政府收储转让、亏损企业际华3523公司股权和债权的转让、非主营医药业务剥离；2020年公司对外转让部分经营未达预期的际华园项目、持续推进海外业务的收缩和退出。

2021年公司业绩同比大幅减亏，优化业务效果有所体现。

公司发布了“十四五”战略规划，明确抓住科技兴企和品牌强企两个关键，布局三大业务，构建“443”业务结构，进一步聚焦实业、做强主业，坚持专业化分工、集约化生产、差异化管控，实现产业升级、产品升级、管理升级、装备升级和服务升级。

其中“443”业务结构指：4 个基础业务，包含军警被服、行配工装、职业鞋靴及纺织印染业务；4 个战略业务，包含军需装备、应急防护、特种新材料、橡胶制品；3 个新业态，指线上 B 端和 C 端市场、海外市场及其他服务业务。

从长期规划的落地方面，2022年公司计划在 5 个方面展开：

1）全面推进“统一营销、统一研发、统一生产”。

公司原有四大业务板块，包括职业装、职业鞋靴、纺织印染和防护装具，每个业务板块有若干子公司在同一市场参与竞争、削弱了整体竞争力，且每家公司独立经营、未能形成互补。在“三统一”管理下，公司将统一管理各个业务板块的子公司，由公司统一竞标，再根据各家子公司的优势合理安排生产，进而实现协同效应，提升总体的竞争力；

2）转变发展方式，充分发挥上市公司平台优势，围绕强链、补链、延链的主业服务目标，整合优势企业资源，通过股权投资、并购重组延伸产业链条、培育竞争实力；

3）继续加大科技创新投入，统筹好统一研发的资源协同；

4）创新商业模式，打造“际华防护”和“际华户外”产品品牌，提升品牌影响力；

5）继续加大机制创新力度，以薪酬分配机制创新为支撑，激发团队活力和动力。

5、盈利预测与估值

5.1、关键假设及盈利预测

公司22Q1业绩已经出现拐点，收入、归母净利润分别同比提升22.70%、867.74%，22年上半年业绩预告归母净利润同比提升424.31~471.97%，显示业绩和盈利能力正在稳步改善中，改革升级效益正在不断释放。

我们分产品拆分预测了公司未来收入，军需品市场方面，公司目前精力集中在军队的被装生产方面，且21年核心客户订单需求继续改善，在军品、携行装备等方面均有拓展规模较大的订单，22H1军需品订单承揽量同比亦大幅增加，我们预计未来随着订单情况改善，军需品收入增速有望加快、收入规模将呈现回升，预计军需品业务2022~2024年收入增速分别为15.00%/20.00%/16.00%；

民品市场方面，公司积极开拓重点客户，提升在工装、行配领域的市场份额，我们预计民品 2022~2024年收入增速分别为8.00%/12.00%/9.00%；

贸易及其他方面，2015年以来公司持续压缩贸易业务，且公司近年来强调聚焦主业，预计未来贸易及其他收入增长将逐步放缓，我们预计2022~2024年收入增速分别为5.00%/4.00%/3.00%。

毛利率方面，随着公司不断在军需品和民品领域拓展与巩固高毛利率、订单质量较优的客户、优化产品结构，毛利率预计将逐步提升。我们预计2022~2024年公司总体的毛利率水平分别为9.79%、10.31%、10.79%。

费用率方面，公司管理层换届后，在降本增效方面改革力度较大，预计公司总体销售、管理费用率均呈稳中略降趋势，我们预计2022~2024年公司总体销售费用率分别为1.80%/1.78%/1.72%，管理费用率分别为4.50%/4.45%/4.30%，研发费用率稳定在2.40%。

综上，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为166.91/183.36/197.70亿元、同比增长7.72%、9.86%、7.82%；归母净利润分别为3.94/5.28/6.75亿元，分别同比扭亏、增长33.80%、增长27.85%。

5.2、相对估值

横向对比可比公司，我们选取多家 A 股纺织服装细分行业代表上市公司，其中雅戈尔、海澜之家、报喜鸟、九牧王、乔治白主营业务包含职业装；盛泰集团主营纺织面料与成衣制造；康隆达主要生产劳动防护手套、兴业科技的产品包括军用皮革，南山智尚主营职业装、同时其超高分子聚乙烯项目可用于国防军需装备的生产，三者均与际华集团的军需品及民品业务有一定重合。

截至2022年 7 月 22 日，2022~2024年可比公司 PE 估值均值分别为 15 倍/11 倍/9 倍，际华集团分别为38倍/28倍/22倍、高于可比公司平均水平。

考虑到公司在新的管理层带领下，“十四五”发展战略与规划明确，业绩有望逐步迎来复苏，且2022年上半年业绩预告显示，公司业绩已现拐点、利润端同比增长超 4 倍。未来随着业绩修复，公司业绩增速预计高于同业，应享有一定的估值溢价。

5.3、估值结论

际华集团为国内最大的军需用品企业，近年来公司处于业务调整阶段，聚焦主业、剥离非主业或效益较差的业务。公司制定了“十四五”发展战略与规划，在新一届管理团队的带领下，预计将逐步走出低谷、业绩表现有望迎来复苏。

我们预测公司2022~2024年营业收入分别为166.91/183.36/197.70亿元，归母净利润分别为 3.94/5.28/6.75亿元，EPS分别为0.09/0.12/0.15元，当前股价对应的2022~2024年PE分别为38倍、28倍、22倍。

6、风险分析

行业政策变动风险

公司所面对的军需品市场和行配工装市场受到国家政策和行业规划的影响，相关政策变化会影响行业的发展空间及市场环境，也会直接影响相关单位的招标采购需求，进而对公司的生产经营带来影响。

国内疫情反复风险

近期疫情仍有所反弹，若后续疫情防控不当，公司生产或将受到不利影响。同时受疫情影响部分产品招投标活动可能会取消或延后，进而导致公司订单量不足，业绩承压。

竞争加剧的风险

在行配工装、应急保障市场，因市场容量巨大，近年来随着参与供应商数量的不断增加，竞争也愈发激烈。如果公司未能积极响应市场变化、提高产品质量，持续加大科技创新和新产品研发力度，可能会失去部分市场份额，进而使公司业绩受到不利影响。

专注婚恋钻饰赛道，迪阿股份：独特内涵助力品牌突围，势头强劲

1. 迪阿股份：专注婚恋钻饰赛道，成长势头强劲

1.1. 脱胎营销咨询公司，打造新锐珠宝品牌

脱胎营销咨询公司，“一生只送一人”的独特理念深入人心。迪阿股份前身为主要从事市场营销策划服务的茵赛特咨询。

2011年，作为实控人之一的张国涛因看好珠宝行业发展，将业务领域转向珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，同时将公司更名为“深圳市戴瑞珠宝有限公司”。公司品牌 DR（Darry Ring）自创立之初即坚持“一生只送一人”的理念，在珠宝品牌的同质化竞争中脱颖而出。

为巩固品象，DR 采用自营和定制销售的业务模式，自2017年起开始大规模展店，根据公司财报，截止2022年 3 月末线下自营门店达 476 家。2019年戴瑞有限整体变更为迪阿股份，并于2021年 12 月在创业板成功上市。除主品牌 DR 外，公司陆续推出子品牌 Story Mark 和 Most Me，目前仍处于培育探索期。

1.2. 股权结构高度集中，高管团队营销经验丰富

创始人夫妇持股比例高，股权激励机制完善。

公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，截至2022Q1二人合计持有公司88.62%的股份，其中，卢依雯通过迪阿投资间接持有公司 81.23% 的股权；张国涛共间接持有7.39%的股权。

股权激励机制完善，公司于2017年设立了温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三个员工持股平台，公司高管及核心骨干员工均有持股，并分别于2017年 11 月、2019年 11 月实施两次股权激励方案。

管理层多为 80 后且具备营销基因。

从管理层构成来看，包括创始人夫妇在内的公司核心高管基本均为 80 后，且拥有具有丰富的珠宝行业经验或营销经验，例如副总经理韦庆兴曾就职于资生堂、施华洛世奇等企业的销售部门，战略总监胡晓明曾在喜马拉雅、加多宝等企业负责品牌策划。

1.3. 优化开店策略+发力线上推广，业绩增长迅速，毛利率领先同行

优化开店策略、加大线上推广，2020年起年营收、利润实现大幅增长。2019年之前公司业 绩增长较缓，主要系开店布局集中，门店密度加大产生分流效应且新开业门店存在一定的爬 坡期。随着2020年公司积极调整开店策略减少分流效应、优化门店运营及线上渠道，营收 和归母净利润实现大幅增长。

根据公司财报，2021年公司实现营业收入46.23亿元/+87.57%，归母净利润为 13.02 亿元/+131.09%。22Q1 受疫情反复影响，业绩增速明显回落，实现营业收入 12.21 亿元/+12.61%，归母净利润为 3.76 亿元/+16.77%。

专注钻饰优质赛道，坚持自营模式扩张。

在产品结构上，公司产品包括求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品，七成以上营收均来源于求婚钻戒，随着 19 年下半年放开对于结婚对戒中女戒的首次购买限制，部分求婚钻戒需求分流至对戒，2021年，求婚钻戒/结婚对戒/其他饰品营收占比分别为79.19%/18.74%/1.46%。

就销售渠道而言，公司主要营收来源于线下自营，2017年起门店加速扩张，2021年共有自营门店 461 家，净开店 108 家；随着线上推广投入增加和渠道建设，线上收入占比呈上升趋势，2021年占比达 12.95%/+3.84pcts。

全自营的销售模式和钻饰为主的产品结构下，毛利率水平表现亮眼。

公司毛利率近年来始终维持在70%的水平。由于产品基本为钻饰且采取全自营的销售模式，同时独特的产品理念带来了更高的品牌溢价，公司毛利率水平在行业中表现亮眼。

费用方面，相较于加盟模式，自营模式也带来了更高的费用率水平，公司发展前期营销推广投入较多，销售费用率持续上涨，2020年起由于规模效应费用摊薄明显，2021年销售费用率 26.35%/-3.23pcts，管理费用率3.74%/-2.77pcts，净利率提升5.30pcts至28.16%。

2. 钻饰赛道：市场空间广阔，格局分散新锐品牌大有可为

2.1. 珠宝市场稳健增长，钻饰消费起步晚仍有发展空间

中国大陆珠宝行业规模全球第一，总体呈增长态势。

根据欧睿数据，2019年中国大陆地区珠宝消费规模达1097亿美元，为全球最大区域市场，规模占比达31.1%，美国和印度分别以731亿美元、691亿美元位列其后。

除了2020年受疫情影响行业规模明显下滑外，2014-2019年中国珠宝行业规模稳健增长，5 年 CAGR 为 4.7%，总体仍处于增长态势。根据欧睿预测，我国未来 5 年 CAGR 将达到 7.77%。

人均珠宝首饰消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。

根据欧睿数据，2019年我国大陆人均珠宝首饰消费 73.4 美元，位列世界第十二名，前三名中国香港/新加坡/美国分别是 785.9/418.0/222.6美元，有巨大的提升空间。

但以人均珠宝首饰消费/人均 GDP 来计算，2019年中国大陆地区/中国香港地区/新加坡/美国珠宝消费强度分别为0.67%/1.59%/0.64%/0.34%，可以看出限制内地珠宝消费的原因大多在于消费能力而非消费意愿。

同时根据世界黄金协会调查显示，66.56%的终端零售店长认为个人收入增加是未来驱动黄金珠宝消费的关键因素，因此随着我国经济发展，城镇居民人均可支配收入稳步提高，人均黄金珠宝消费有望进一步释放，为行业总量带来上升空间。

钻石消费起步较晚，规模呈现上涨趋势。

相比于黄金，我国钻石消费起步较晚，1993年 De Beers 凭借“钻石恒久远，一颗永流传”成功打入中国市场，中国消费者才开始逐渐接触钻石产品。2000 年上海钻石交易所成立，2006 年国家对钻石税制的改革进一步释放钻石市场的容量。

根据 De Beers 数据，我国钻石饰品需求量逐年上升，至2020年已达到 124.4 亿美元，5 年 CAGR 为 8.68%。但对比不同的珠宝品类，钻石珠宝在全球珠宝消费各品类中占比最高，根据贝恩报告2019年该比例达到 47%，而在我国黄金珠宝是消费主流，根据中保协基金数据，2021年钻石品类仅占 13.89%，较2020年增加 0.77%。因此钻饰消费在我国仍有广阔的市场空间。

2.2. 年轻消费群体崛起，低线城市需求增加助推钻饰市场扩容

从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂。

千禧一代步入适婚年龄，对钻石饰品偏好度高。根据国家统计局数据，我国千禧一代（1980-1994年出生，截止2020年为26-40岁）人口约为3.3亿，Z 世代（1995-2009年出生，截止2020年为11-25岁）人口约为2.6亿，共占2020年总人口数的42%。

2020年结婚人口中25-39岁占比达62.5%，千禧一代成为结婚主力军，Z 世代正在迈入适婚年龄，成为婚庆珠宝市场的主要消费者。

同时，根据 De Beers 数据，Z 世代和千禧一代的中国女性对于钻石镶嵌类的偏好远高于其他类型的珠宝，在选择婚庆珠宝时将会更多青睐钻石品类，有助于钻饰消费市场扩容。

低线城市消费潜力可观，珠宝消费增长强劲。

根据2020年人口普查数据，一二线城市常住人口4.9亿人，三线及以下城市常住人口8.8亿人，占比达64%，具备人口规模优势。

对比2019年和2021年中国奢侈品消费市场分布，一二线城市占比走低，而三线及以下城市占比由 38%增长至 46%，说明高端消费正逐步向低线城市扩展。

根据 De Beers，三线及以下城市贡献了43%的珠宝销售额增量，超过一线城市和二线城市，居民的珠宝消费增长势头强劲，同时三线及以下城市中钻石饰品渗透率仅37%，远低于一线城市61%和二线城市48%，钻饰珠宝增长空间巨大。

2.3. 钻饰市场格局分散，新锐品牌大有可为

2.3.1. 综合型、专业型钻饰品牌混战，竞争格局分散

我国钻石珠宝市场主要有两类参与者：综合型和专业性珠宝品牌。其中，周大福、周生生等 综合型品牌同时经营黄金饰品和钻石镶嵌饰品，以全品类为目标拓展产品矩阵；以迪阿股份、莱绅通灵和恒信玺利为代表的专业型品牌则以钻石镶嵌饰品为主，钻饰业务营收占比超过 90%。

行业集中度较低，疫情推动供给侧出清，优化竞争格局。

根据欧睿数据，2019年珠宝市场 CR3 和 CR5 分别为 19.16%和 23.59%。在主要的珠宝企业中，周大福在一二线品牌认可度高、实力强劲，老凤祥以黄金销售高周转率获利，周大生主打钻石镶嵌差异化定位且率先抢占三四线市场，头部品牌的市占率接近，绝对龙头仍有待角逐。

据中国珠宝玉石首饰行业协会,截至2020年末,全国珠宝零售门店数量约为 8.1 万家，其中大部分是夫妻老婆店，这类店铺经营弹性差，受疫情冲击寻求品牌加盟。且近年来受疫情影响，主要的珠宝品牌都趋向于全品类、全渠道扩张，这将进一步挤占中小企业的生存空间，提升龙头企业的市占率，优化竞争格局。

2.3.2. 产业链视角下看终端竞争，品牌与渠道建设构成关键要素

从钻石首饰产业链来看，从原料到消费者手中共经历原料开采、加工、储存、交易、产品制 造和终端销售等多个环节，利润率呈“微笑曲线”分布。

上游：原料开采、加工、储存与交易，高度垄断，利润率高。

我国毛坯钻全部依赖进口，钻石资源和开采权被 ALROSA、De Beers、Rio Tinto、Petra Diamonds 等世界几大开采商垄断。

De Beers统计数据显示，2020 年 De Beers、Alrosa、Rio Tinto、Petra Diamonds 这 4 家钻石开采商的市占率分别是 29%、24%、10%、5%，CR4 高达 68%。原料经初步加工后在上海钻石交易所交易，受严格管控。上游环节高度垄断，原料开采企业议价能力强，根据贝恩报告，2021年利润率大约为 22%~24%。

中游：产品加工、设计、成品制造，企业众多，同质化程度高。

根据 De Beers 数据，毛坯加工方面，印度垄断了全球毛坯钻加工份额的 90%。成品设计和制造方面，国内出现集群化特征。

根据罗湖区工业和信息化局报道，深圳罗湖水贝拥有从设计生产到批发销售的完整产业链，产量在我国珠宝行业占比超 50%，据 GIA 报道番禺地区珠宝总产值约有 660 亿元，集聚了 1000 多家珠宝企业、超过 1600 家有色宝石切割工厂。

中游环节品牌商参与度低，仅需支付外部厂商珠宝首饰加工费，无需承担生产工人工资、相关的土地、设备折旧成本，尤其是对于中小珠宝商，可供其进行成品批发，不必具备生产的技术及承担原料存储成本。

生产设计环节的委外代工导致带来了珠宝产品同质化高的问题，同时较低的进入门槛使新兴 品牌不断进入市场，根据前瞻产业研究院数据，2019年我国珠宝行业新增企业达到 424 家。根据贝恩报告，2021年这一环节的利润率仅为 5%~7%。

下游：成品钻终端销售，渠道和品牌是构建竞争壁垒的关键。

该环节品牌溢价较高，不同规模企业之间存在差距，据贝恩报告显示，2021年小零售商、大零售商利润率分别为6%~8%、13%~15%。由于上游高度垄断、中游同质化严重，结合珠宝首饰本身特点，消费者更注重材质、对设计敏感度低，因此企业在产品本身难以获得绝对优势，下游的渠道建设、提高品牌溢价成为国内珠宝品牌构建竞争优势的关键。打造品牌差异化才能从众多珠宝品牌中脱颖而出，加大渠道布局才能更多触达消费者、提高品牌知名度和消费者的信赖度。（报告来源：远瞻智库）

3. 严格购买流程+定制模式+全自营体系为真爱承诺保驾护航

3.1. 精准定位求婚钻戒，“一生只送一人”构筑独特品牌内涵

精准定位求婚钻戒，传达独特品牌情感内涵。钻石因其拥有坚硬的物理属性和晶莹剔透的外 观，加上“钻石恒久远,一颗永流传”的营销口号，在人们心中成为永恒、纯洁爱情的象征。

同时，钻戒作为一种特殊的消费品，销售中存在着“代理结构”，即购买决策者（求婚者，大多为男性）和最终使用者（被求婚者，大多为女性）相分离，因此除了产品价值本身在一定程度上代表了购买者“愿意付出的努力”，产品内涵也承载着购买决策者对于最终使用者的情感表达。因此，DR 在创立之初便提出“一生只送一人”的购买规则，赋予其产品“唯一”的特性。

品牌内涵形成差异化优势，带来产品溢价。

由于钻戒在设计和制造工艺上难以形成绝对优势，DR 传达的“一生〃唯一〃真爱”的爱情观在消费者心中形成了独特的品牌情感内涵，与竞品形成有效区隔。

消费者对 DR 钻戒的选购从单纯对珠宝饰品美感的满足转化为了对爱情忠诚、完美等情感需求的满足。同时，“唯一真爱”的承诺也为 DR 产品带来了更高的品牌溢价。根据招股书，DR 产品售价普遍高于相似参数的竞品。

绑定身份信息突出排他性，“真爱协议”+“爱的确认书”增强仪式感。

传统的在戒托内篆刻名字等做法虽然也能表达“专属”之意，但并不能突出钻戒的“排他性”。

为了将“唯一”这一抽象概念具象化，在消费者首次购买 DR 产品时，购买人的身份证会绑定受赠人信息，同时赠送显示双方姓名的“真爱协议”；顾客在复购 DR 产品时也会获赠显示双方姓名的“爱的确认书”，根据首次购买登记的信息生成且不可更改，在取得授权的情况下，顾客或受赠人可通过发行人官网查询购买记录和真爱协议，极大地增强了消费者的体验感和仪式感。

根据招股书披露，2021H1存在身份证明信息的订单收入占比达 99.9%。

3.2. 加大研发投入优化产品设计，定制化模式实现高周转+低存货的高效经营

丰富完善产品线，更新与延展畅销经典款。公司主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒及手链、 项链等其他饰品，围绕“真爱”这一品牌理念，公司根据用户需求和市场变化，精准定位目标客群，不断丰富和完善产品线，根据招股书披露，截至 21 年 6 月末，共有在售求婚钻戒70 余款、结婚对戒 170 余款、其他饰品 200 余款。同时根据市场反馈，不断对畅销产品进行迭代更新和设计延展，招股书显示，2018-2021H1公司前五大畅销款式产品系列较为稳定，均为经典款式及其延申。

内部设计款营收占比不断提升，募集资金加码研发创新。

公司搭建了由签约设计师、外部设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系，主要针对市场畅销但目前空缺的产品类型以及贴合节日主题或品牌理念宣传的产品需要推出新品。

招股书显示，虽然目前销售收入仍主要来源于合作厂商选款，但公司加大研发投入、扩建内部设计团队，2018至 2021H1，内部设计师人数增加至 9 人，内部研发设计款式收入占比也从 0.16%提升至 15.11%。

2021年，公司共申请了 142 件外观设计专利和 1 件实用新型专利、上线 131 个新款，新品贡献收入占比超过 12%。同时，根据规划公司将进一步提升产品设计能力、满足市场竞争需求，募集资金中有 5390 万元用于建设钻石珠宝研发创意设计中心，其中研发设计费用占比达 47.96%。

定制化模式赋予产品特殊意义，助力供应链搭建与高周转+低存货的高效经营。

目前同行业可比公司一般以现货销售为主，为了突出 DR 产品的唯一性和独特性，公司采用定制化为主的销售模式，根据招股书 2021H1 定制产品收入占比达 96.23%。

该模式下，消费者自主选择款式并确定钻石参数、戒托材质及刻字内容等个性化需求，公司通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般不超过 30 天。定制化销售赋予了产品更多的象征意义和纪念意义，满足了婚恋人群对于“唯一”的追求。

定制化的销售模式一方面使公司搭建了更有针对性的供应链体系，能够提供更加丰富的定制 款式和钻石参数选择，根据市场潮流变化及时作出反应；另一方面，现货模式下零售商需要 大量资金用于铺货，而以需定产使门店无需储备大量现货，有利于公司更好地控制存货水平、维持较低的开店成本，进而实现高周转+低存货的高效经营。

根据财报披露，2021年公司店均存货为 96.88 万元，存货周转率为 3.75 次，与同行业公司相比，店均存货水平较低而存货周转率明显较高。

3.3. 线下全自营巩固品象，线上引流销售同步增长

公司采取全渠道整合的方式，为消费者提供线上线下融合的消费体验，全自营门店巩固品牌 形象。为了突出“真爱唯一”的品牌理念、统一管理运营，与同行业可比公司以加盟为主的扩张方式不同，DR采用全自营模式运营。该模式下，虽然渠道拓展速度较慢，但能够确保顾客的购物体验、巩固品象。根据公司财报，截至2021年末公司共有门店 461 家，净开店 108 家。

优化选址策略提高店效，创新门店设计营造浪漫体验。

在店铺选址上，早期公司重点在流量密度高的城市开设门店，2020年起将选址策略调整为填补空白城市、空白商圈为主，随着门店分流效应减小、新店爬坡期影响减小、门店运营优化，店均收入大幅提高，根据财报披露2021年直营店店均收入1017.63万元，同比增长41.84%。

根据招股书规划，未来公司将完善渠道网络，加强一线城市核心商圈的渗透力、填补二三线及其他城市核心商圈的空白市场，建立旗舰店作为最高形象店铺，加速开设标准店以提高市占率，同时建立区域管理中心对区域门店进行统一运营管理以及资源布局。

在门店形象上，公司深度挖掘顾客对于浪漫、求婚的需求，设臵表白专用区域以及不同类型的求婚亭，同时提供店内特色求婚策划、助攻服务，强化真爱购物体验。

布局多电商平台，线上营收大幅增长。

公司在天猫、京东、小红书等多个平台均开设官方旗舰店，同时 DR 品牌官网也提供产品定制和购买。据财报披露2021年公司线上收入 5.99 亿元/+168.40%，实现大幅增长，占比达到 12.95%/+3.90pcts。

招股书显示，目前线上收入主要来源于天猫和京东两大平台，DR 钻戒长期稳居双平台钻戒品类第一。线上平台除了作为销售渠道，也是展示品象、向线下门店引流的重要方式。

3.4. 加码布局短视频营销，社媒声量遥遥领先

抓住短视频风口，加码视频媒介布局。公司采用线上线下组合营销的方式，总推广投入基本 保持稳定。由于年轻人是主要的消费群体（根据招股书 2018-2021H1 34 岁及以下的客户贡 献收入占比均超过 85%）以及互联网流量的快速崛起，公司逐步增加线上营销投入，线上推 广投入占比从2018年的 86.17%提升至 2021H1 的 93.08%。

具体到线上营销结构来看，品牌发展初期以投放、微博、小红书等社交网络平台为主，2019年流量向以抖音为代表的短视频媒介转移，极光数据统计结果显示，短视频类 APP 无论是 MAU 还是渗透率均迎来了快速增长，人均 APP 使用时长也在 20Q2 超越了通讯类 APP。公司迅速抓住流量红利，2020年起视频媒介投入占比大幅上升，2021H1占比达到 33.99%。

社媒声量遥遥领先，粉丝运营差异化。

DR 入驻了社交类（微博、、 空间等）、长视频类（爱奇艺、优酷、腾讯视频、哔哩哔哩等）、短视频类（抖音、快手）、新闻类（今日头条）、搜索引擎（百度等）等多个平台，吸引了庞大而活跃的粉丝群体，粉丝数与话题阅读量均领先同行，根据招股书其在微博、、抖音、快手等平台粉丝数超过 2000 万，微博#我是 dr 族#话题阅读量达 10 亿量级，且与其他品牌热门话题大多为官宣代言人不同，DR 热门话题以用户自身视角为主，鼓励素人粉丝将自己的爱情故事和购买经历“秀”在社交平台上，触达更多消费者，进一步巩固品牌印象。

专注垂直细分领域，DR 差异化粉丝运营，构建 DR 式用户生态，比如举办线下情侣真爱沙龙、邀约知名讲师开展亲密关系公开课、举办情侣 DIY 活动、主题式用户交流会等。

明星夫妻传递真爱理念，垂直植入辐射核心消费客群。

与其他品牌采用流量明星代言不同，DR 在宣传上选择爱情甜蜜的明星夫妻，如运动员苏炳添与妻子林艳芳、跳水女皇吴敏霞与丈夫张效诚等，以他们的真实爱情故事吸引粉丝关注，将品牌理念辐射至更多消费者。

同时 DR 联合形象代言人郎朗夫妇发布短片《手》，发起“你是我的 DR”话题，截至目前该话题在微博平台斩获超 4700 万次阅读、2.9 万讨论，推动 DR 成为全网焦点。

DR 也曾植入热门恋爱综艺《心动的信号》、热播剧《乔安你好》等，由于受众相仿，能够实现和剧集的完美融合，达到共同营销的目的。（报告来源：远瞻智库）

4. 结婚率下降与低复购模式下，迪阿未来发展空间在哪？

4.1. 渗透率&客单价双升将弥补结婚率的下降

婚庆渗透率的提升将为钻饰市场规模增长提供驱动力。

根据民政部数据统计，2021年中国内地结婚登记对数为 763.6 万对，较2020年下降 6.09%；2020年全国内地适婚人口结婚率仅为 5.40‰，呈现逐年下降趋势。结婚率的下降一定程度上会拖累婚庆珠宝市场，但对于钻石品类，渗透率的提高将为市场规模的增长提供内生驱动力。

根据 De Beers 报告，2017年美国、日本新娘收到钻石的比例分别达到 71%、60%左右，我国从2005年的 31%增长到2017年的 47%并将继续保持上升趋势，预期中国的结婚钻饰渗透率仍存在较大增长空间和上升动力。

我国钻饰均价处于低位，婚庆消费力提升助力客单价增长。

根据 De Beers，2017年我国钻石婚戒平均价格仅 900 美元，远低于日本 3500 美元和美国 3400美元。同时，由于千禧一代和 Z 世代本身消费能力较强且多为独生子女，结婚开支通常能获得双方父母的支持，新一代年轻人的婚庆消费水平也在提高，前瞻产业研究院统计数据显示，2015-2019年新人结婚平均消费金额复合增速达到 36.6%，结合我国婚戒均价仍较低的现实，未来钻饰在价格方面有望得到进一步提升。

垂直领域内的先发优势+独特的品牌理念+经营优势将促进 DR 产品量价齐升。

量：根据招股书2018年至2021年上半年，DR 顾客人数从 11.96 万人增长至 26.96 万人，占当年民政部结婚登记对数的比重从 1.18%提升至 6.47%（需注意：此处未考虑结婚人群使用钻戒的渗透率，仅表示 DR 顾客数量/结婚对数，与我们“写在前面”部分中的市占率定义不同）；求婚钻戒和结婚对戒销量也大幅上涨，其中2019年求婚钻戒的销量下降是由于公司为进一步满足消费者需求，结婚对戒中的女戒可作为首次购买的 DR 产品，部分求婚钻戒的购买需求因此分流至结婚对戒。

价：迪阿在钻戒这一垂直细分领域内具备先发优势，形成了独特的品牌理念优势，结合全自 营的经营优势、产品定制化优势以及大面积营销推广，市场竞争力、品牌提价与议价能力将 进一步提高。

从 DR 的产品均价来看，结婚对戒单价逐渐上涨；而2020年起求婚钻戒单价的下降则是由于品牌在短视频媒介上的传播也对部分低钻重产品的热销起到促进作用，2020年热销低钻重产品销量增幅达到 735.87%，将求婚钻戒按照不同钻重区间划分，其均价基本呈现上升趋势。

4.2. 消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率

“一生只送一人”的购买规则决定了公司的低复购属性，但我们认为未来购买场景将逐渐拓 宽。

（1）消费场景衍生：从招股书披露的消费者年龄分布来看，35 岁以上消费者占比呈明显上升趋势，反映出一定的已婚人群需求，DR 钻戒从婚前走向婚后，成为结婚纪念日赠礼、弥补“真爱承诺”的选择；同时，DR 也推出“真爱礼物”系列，将消费场景拓宽到伴侣生日、七夕情人节等。

（2）消费品类拓宽：随着已购买人群的不断积累，DR 进一步挖掘顾客对于其他饰品的复购需求，目前产品已涵盖项链、吊坠、手镯、手链、耳钉等主流珠宝饰品类型，也包含可赠与男士的皮带等产品，公司财报显示2021年除求婚钻戒、结婚对戒以外的饰品收入实现 6752.75 万元，同比增长 166.89%。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

核心假设：

（1）线上自营：公司紧跟互联网发展趋势，布局官网、天猫、京东等多个线上销售平台， 疫情培养了消费者线上消费习惯，同时前期营销投入效果显现，品牌曝光度大幅提升。

我们预计2022-2024年官网营收增速分别为40%/35%/25%，第三方平台营收增速分别为 30%/25%/15%，线上自营渠道整体营收增速为31.68%/26.79%/16.91%。

（2）线下直营&联营：根据经营规划，公司将在通过新设旗舰店及标准店等自营店加强一 线城市核心商圈的渗透力、填补二三线城市发展潜力较大的重要商圈，持续提高市场份额。

参考年报中2022年新增 200 家门店的开店计划、结合 1-6 月的实际开店数据以及疫情反复情况，我们预计2022-2024年公司净增直营店 150/160/140 家，净增联营店 10/10/10 家。

由于2022年 1-4 月线下门店经营受到疫情较大影响、新开门店存在爬坡期，同时结婚对戒收入占比及低钻重钻戒占比提升，单店收入会受到一定影响，我们预计2022-2024年公司直营店单店店效分别-5%/+3%/+2%，联营店单店店效分别-2%/+2%/+2%。

（3）毛利率：由于公司线上和线下商品统一定价，故毛利率较为接近，但由于线上销售产 品单价较低，贵金属戒托成本占相对较高因此对金价更敏感，成本增幅更大，因此线上渠道毛利率略低于线下。公司毛利率长期保持稳定，随着公司规模扩大供应链管理成熟、品牌影响力提升以及丰富的增值服务带来更高的溢价，我们预计毛利率将基本持平，2022-2024年综合毛利率分别为69.56%/69.94%/70.29%。

盈利预测：根据以上核心假设，预计2022-2024年迪阿股份实现营收59.46/77.57/93.65亿元，同比+28.62%/+30.46%/+20.73%；预计实现归母净利润15.93/21.47/26.67亿元，同比 +22.34%/+34.83%/+24.18%。

5.2. 估值

迪阿股份聚焦求婚钻戒细分赛道，凭借独特的品牌理念形成差异化优势，占领消费者心智，并通过优化产品设计、定制化销售模式、线上线下全渠道融合以及精准营销布局逐渐构筑品牌壁垒。未来也将通过提升在婚庆中的渗透率及客单价巩固竞争优势，通过扩充消费场景和消费品类提高复购率。

因此我们预计公司2022-2024年实现归母净利润15.93/21.47/26.67亿元，同比+22.34%/+34.83%/+24.18%,对应 PE 为15x/11x/9x。参考同行业可比公司估值，我们给予2022年 19x PE，对应目标市值 303 亿，对应目标价为 75.65 元。

6. 风险提示

（1）疫情反复风险。

若未来疫情反复，多地停工停产，商场歇业，将可能导致经济持续低迷并影响消费者购买力，海外成品钻石产地可能出现产量严重下降的风险，对公司经营业绩产生不利影响。

（2）市场竞争加剧风险。

国内珠宝企业均通过加速展店实现扩张、抢占市场份额，可能导致公司市占率下降。

（3）委外生产风险。

公司采用委外生产模式，如委外加工商延迟交货或交付质量不达标，则会对公司库存管理、 品牌声誉乃至经营业绩产生不利影响。

（4）品牌影响力下降风险。

新品牌和新经营理念不断涌现，公司面临品牌理念吸引力降低和消费者流失的风险，品牌影 响力降低会造成消费者流失，给业绩增长和持续经营能力带来负面影响。

智慧能源方案提供商，天合光能：渠道优势制胜，产业链横纵延伸

1. 公司概况：智慧能源整体解决方案提供商

1.1 智慧能源整体解决方案提供商，向上下游延伸协同发展

光伏老兵回A上市。天合光能股份有限公司成立于1997年，2004年正式开展光伏组件业务并在同年投产第一条组件生产线，2006年于纽交所上市，2017年私有化退市，2020年5月21 日在科创板上市。

公司定位光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏组件、光伏支架、光伏系统、储能系统等：

1) 光伏组件：

2021年公司组件出货量24.8GW，位居全球第二，2021年光伏组件贡献收入77.33%，是公司主要利润来源。

2) 光伏系统：

支架业务依托全资子公司 Nclave，2021年出货量 1.8GW。

分布式系统业务包括天合富家（户用分布式），天合蓝天（工商业分布式），推出“原装光伏系统”理念，出货量位居国内前列。

电站销售采用“滚动开发、滚动销售”的模式，包括已建成/定制化电站的销售及联合开发电站的股权转让。

3) 智慧能源业务是公司产品业务和系统业务的延伸，主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、能源云平台业务构成。

1.2 股权高度集中，股权激励绑定核心员工利益

股权高度集中。实际控制人高纪凡及其一致行动人共计持有公司39.79%的股权，股权结构稳定。除了担任公司董事长外，高纪凡曾担任中国光伏行业协会理事长、全球太阳能理事会联席等职务。

股权激励绑定核心高管，形成利益共同体。

公司2020年 12 月发布股权激励草案，拟授予限制性股票 3000 万股，占股本总额 1.45%，激励对象共计 479 人，授予价格 10.26 元/股。行权条件为公司净利润，2020-2022年公司净利目标值分别为11.9、22.9、34.5亿。2020公司净利 12.33 亿，达到目标值；2021年公司净利18.50亿，达到触发值。本次激励覆盖人数多范围广（董监高获比例仅占10%），能够有效地调动各层级员工积极性。

1.3 业绩增长迅速，高研发投入保障技术领先

2021年实现营收 444.8 亿元，同比增长 51.2%，归母净利润 18.0 亿元，同比增长 46.77%。原材料价格超预期的大幅上涨，使得公司2021年组件毛利率承压，净利润增速落后于收入增速。2021年毛利率/净利率分别为 14.14%/4.16%，同比下降 1.83/0.03pct。

2022年 Q1 实现营收 152.7 亿元，同比增长 79.2%，归母净利润 5.4 亿元，同比增长 135.97%。2022Q1公司毛利率/净利率 13.59%/3.78%，分别同比提升 1.32/0.86pct，得益于组件的及时顺价，公司盈利能力同比显著提升。根据公司公告，预计2022年上半年实现归母净利润 11.4~13.9 亿元，同比增长 62%~98%。

费用率平稳下降，研发投入不断增加。

2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降 0.29/0.44/1.18pct 至 3.16%/3.33%/0.65%，主要源自规模效应带来的摊薄。公司2021年研发投入 25.5 亿元，同比增长 56.75%，其中 9.2 亿计入研发费用。公司积极打造高水平研发平台并建设高质量研发团队，截至2021年末拥有有效专利及软件著作权共 988 件，其中发明专利 326 件。

2. 头部化、一体化，组件进入壁垒提高

2.1 组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高

随着近年来光伏行业在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为一个终端市场规模达数千亿元/年的成熟行业后，从某种意义上讲，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。

组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同铸就的，主要体现在：

规模：终端呈“大对大”格局，龙头集中趋势筑高规模壁垒。

随着平价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如：晶科迪拜 1000MW、天合巴西 850MW 订单。

品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。

光伏电站运营寿命长达 20 年以上，使得终端客户/投资商对组件企业持续经营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资级，进而提高获单能力、强化品牌力。

产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。

近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N 型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力，可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。

渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力。

光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场的布局也将给企业带来超额利润。由于海外市场签单较早，海外销售可减轻供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。

供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。

近两年产业链价格波动明显，如2020年的玻璃、2021年的硅料。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。

组件头部化趋势明显。

近几年在原材料成本大幅上涨的推动下，组件环节加速向头部集中，2021年全球组件市场CR5为73.8%，同比提升 6.9pct，预计2022年将进一步提升至85.7%。2021年国内组件大型招标中，前四大组件龙头占据70%左右份额。

2.2 一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本

单一组件环节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况下，单一组件环节无论在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更是被压缩到几乎为负的水平。

一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。

一体化组件企业通过自供硅片、电池片可节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，提高组件成本的可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力，因此市场上头部组件供应商均为一体化企业。

合理配置一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。

组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计，而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为 70%~80%），可以使得即使在需求淡季时，自有硅片、电池环节也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。（报告来源：远瞻智库）

3. 渠道＋品牌优势制胜，加深产业布局保障供应

3.1 全球一线组件品牌，加速布局海外产能

全球一线组件品牌，已形成较强的综合品牌效应。组件的技术水平、产品质量、市场信誉和营销服务等所形成的综合品牌效应是下游客户选择光伏组件供应商考虑的重要因素。公司连续六年被 BNEF 评为“全球最具融资价值组件品牌”，连续六次获评国际权威认证机构 PVEL 评选的全球“最佳表现”组件制造商，天合 Vertex S 系列全小金刚组件成功斩获全球专业度最高、最具权威的红点产品设计奖。

完善的全球化销售网络和渠道。

公司已在全球设立 40 多个分支机构，海外销售人员占销售运营团队比例超过 50%，覆盖国家近 60 个。2021年公司组件收入中中国、欧洲、美国、日本占比分别为27.25%、24.34%、13.55%、3.05%。

加速海外产能布局，增强全球供应能力。

公司2016、2017年在泰国、越南建立生产基地，定向供应欧美等市场；2021年 5 月，在越南建成 3GW 电池和 4.5GW 组件产能，进一步加大海外大尺寸布局。目前公司在泰国和越南合计 6GW 电池和组件产能均已投产，越南硅片产能预计于2023Q1投产，届时公司将在海外具有完善的硅片-电池-组件产能，进一步规避贸易风险。

3.2 分布式出货占比高，原材料涨价凸显渠道优势

组件的销售模式分为直销、经销/分销两种，其中直销模式主要针对大型地面电站及中大型工商业市场，分销模式主要针对小型工商业及户用市场。

从2020-2021年组件直销、分销毛利率的变化趋势可以看出，在2021年硅料价格大幅上涨的过程中，分布式项目由于电价锚定“工商业/居民电价”，相较大型电站对系统成本的承受力更高，因此可以通过及时涨价/顺价保障毛利率的稳定；而大型电站需要提前锁价、且对成本敏感，组件期货属性更强，毛利率更易受到成本变动的影响。

分布式组件销售需要下沉至基层，尤其户用端要直接对接用户，渠道地推能力至关重要。

公司较早进行经销商网络布局，渠道先发优势明显。2021年受益于分布式市场的爆发，公司分销收入增速高达155%，分销收入占比达到39%，并超越隆基成为国内分布式组件出货量冠军。

2021年公司在原材料价格大幅上涨且无硅片产能的情况下，组件业务毛利率同比仅下滑2.5pct，仅次于晶澳（硅片自供率80%）的-1.9pct，展现出强大的销售渠道优势。

3.3 向上布局+大量长单保障原材料供应

随着光伏主流工艺技术趋于稳定、成本曲线逐步平坦化、海外市场提高对供应链追溯要求、以及光伏企业融资能力提升，主产业链一体化趋势愈加明确。近两年部分原材料价格的大幅波动，也不断刺激着组件企业通过“供应链自主可控”提升成本可控性的诉求。公司作为此前硅料、硅片产能布局相对较少的组件龙头，开始大举向上游进行产能布局，有望提升公司盈利能力及供货可靠性。

6 月 18 日，公司公告将在西宁经济技术开发区投资建设年产 30 万吨 工业硅、年产 15 万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。项目分两期进行，2022年正式开工建设，一、二期计划分别于 2023/2025 年底前全部建成。

6 月 25 日，公司发布可转债预案，计划募集资金总额不超过 88.9 亿元，用于 35GW 直拉单晶项目的扩产和补充流动资金。

截至2021年底，公司电池/组件产能 35/50GW 左右，无自有硅片产能。预计到2023年底公司硅料、硅片自供比例将达到 25%左右，电池自供比例达到 75%左右。

充足硅料、硅片、玻璃长单保障原料供应。

公司与上游供应商建立了长期稳定合作关系，在硅料、硅片、光伏玻璃等重要环节签订充足长单锁量，保障原材料供应。同时还通过股权合作的方式绑定上游，公司参股了通威内蒙古包头二期 5 万吨硅料、四川 15GW 拉棒+切片+电池产能，预计2022年开始贡献利润。

3.4 210 组件引领“600W+”生态，新电池技术提供差异化优势

2020年公司携手产业链硅片、电池环节共同推出了 210 大尺寸产品，主导成立了“600W+产品创新开放生态联盟”，同时推出 210 至尊系列组件，包含 410W-670W 功率段，实现应用场景全覆盖。截至2021年底，公司 210 大尺寸占比超过 70%。

大尺寸高功率组件顺应低度电成本的核心需求，未来市占率有望进一步提升。根据 CPIA 预测，2025年 210 市占率将提升至近 50%。

2022年公司推出 210 矩形硅片（G12R）组件产品至尊小金刚和至尊 550W 系列，不同于常规方形硅片，G12R 硅片尺寸为 210mm*182mm，为基于 210 技术平台的延伸产品。G12R 产品主要有以下优势：

1）覆盖更多功率档，聚焦分布式市场：

原有 210 组件功率档跨度较大，210R 产品布局更多功率档，可进一步丰富产品种类，助力市场拓展。如至尊小金刚将功率提升至 430W，有助于更好满足欧洲分布式客户需求；至尊 550W 系列产品将功率提升至 580W，为大型工商业市场提供更多发电收益。

2）拓宽供应商体系，保障原材料供应，提升议价能力：

原有 210 尺寸的硅片供应商有限，而 G12R 产品所需硅片几乎可由市场所有硅片厂家提供，有助于公司拓展供应链体系，增强供应链稳定性、提升议价能力。

新电池技术助力差异化竞争。

经过近年对 N 型技术的持续验证，N 型技术电池正处于企业大规模量产导入期。公司在各类 N 型电池技术均进行多年深度研发，并拥有一定技术储备。

1) N 型 TOPCon：公司自主研发的 210 mm×210 mm 高效 i-TOPCon 电池最高电池效率达到 25.5%，创造了大面积产业化 N 型单晶硅 TOPCon 电池效率新的世界纪录。公司位于宿迁的 8GW TOPCon电池项目将于2022年下半年正式投产。

2) HJT：公司承担了国家 863 计划课题——“MW 级薄膜硅/晶体硅异质结太阳电池产业化关键技术”，目前 HJT 技术的电池效率已经可以实现 24% 以上的量产效率。

3) IBC：公司 IBC 电池和组件多次刷新世界纪录，已建成电池中试线，顺利通过国家 863 项目验收。

4．政策支持分布式系统高增，高品质原装理念深入人心

4.1 整县推进+电价上涨推动分布式需求快速增长

户用市场发力，分布式需求增速明显。2021年我国新增光伏发电并网装机容量 54.88GW，同比增长14%，其中分布式新增 29.28GW，占比超 53%，同比增长 89%；分布式中户用市场为装机主力，占分布式装机比例达 73.43%，2021年同比增速高达 112%。

整县推进政策刺激分布式需求。

2021年6月国家能源局正式宣布推进整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点，9 月确定676个整县推进的试点名单，至2021年末全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量46GW。政策支持下央国企及民企大力开发客户资源，普及打包出售、代开发等新合作模式，分布式光伏发展加速。

工商业电价上涨、能耗双控趋严，高耗能企业分布式光伏建设积极性提升。

2021年12月起29省工商业用电价格尖峰与高峰时段浮动区间上涨，导致高耗能、高耗电行业用电成本明显提升。分布式光伏度电成本优势明显，能够显著降低企业用电成本，同时大量减少二氧化碳排放、满足能耗指标，高耗能企业投资建设分布式光伏的积极性显著提升。

4.2 户用市场发展带动销量跃升，主打高品质原装模式

2021年分布式系统出货量跃升至2.1GW。公司在2016年确立分布式发展战略，2021年公司分布式系统出货2.1GW，位居行业前列。公司旗下“天合富家”系列主攻户用市场，“天合蓝天”系列主攻工商业市场，2020-2021年“天合富家”销量占比超80%，为公司分布式系统业务扩张贡献主要力量。

天合富家：聚焦户用市场，布局渠道网络提供全生命周期服务。

天合富家是公司推出的首个户用分布式光伏品牌，建立以产品研发、市场销售、安装售后、智能运维为一体的完整体系，为家庭用户提供覆盖产品全生命周期的售后和远程运维服务。针对户用市场以渠道为导向的特点，公司采取合作建设和自主建设等多种并举的方式延伸户用市场渠道，目前在全国范围内已有1500+县级经销商、2000+合伙人队伍及17000+乡镇服务网点。

原装模式保障长期发电稳定：公司提出“原装 4T 标准”，即优质的原装硬件、专业的原装设计、可靠的原装交付及完善的原装售后，原装模式在合作运行的前期拼接方面教学到户，后期运维方面反馈及时，保障长期发电稳定。

多种金融模式满足不同客户需求：公司推出“全款购”、“合约购”、“惠农宝”三种金融模式，针对不同需求和支付水平的农户提供不同的投资收益模式，保证公司销量快速增长的同时带来稳定的收益流入，并将风险维持于较低水平。

天合蓝天：聚焦工商业市场，提供 BAPV、BIPV 多种解决方案。

公司天合蓝天业务负责品牌、产品、设计、技术支持、全过程质量控制和能源智能云服务平台等核心建设，用户可以通过自发自用、余电上网等形式节省电费支出或取得电费收入，销售模式采用直销和经销并行。目前在全国设有济南、济宁、青岛、河北、河南、江浙沪、广东、山西和西北大区共 9 个营销中心，持续扩展工商业分布式市场。

5. 跟踪支架有望迎量利拐点，智能系统凸显竞争优势

2021年硅料及大宗涨价导致支架量利齐跌。2018年公司收购西班牙跟踪支架公司 Nclave 51%的股权，2020年9月收购其剩余49%股权。2020年公司跟踪支架出货约2GW，2021年受地面装机不及预期影响，公司支架出货量仅1.8GW，同时由于大宗商品价格大幅上涨，导致公司支架业务毛利率下滑。

2022H2 起地面电站装机占比提高，跟踪支架有望迎来量利拐点。

从成本端来看，目前跟踪支架主要原材料钢材价格趋于平稳；从需求端来看，下半年至明年硅料产能释放将使组件价格下降，同时国内大基地建设的加快有望提高央企对组件价格承受能力，进而推动地面电站装机占比提升，跟踪支架量利有望迎来拐点。

独创智能跟踪系统，充分提升发电增益。

公司独创 SuperTrack 智合系统，可从组件最优发电性能出发，针对不同天气状态实时计算双面组件最佳发电角度，充分挖掘跟踪支架发电潜能。

SuperTrack 智合包含两大核心模块：

STA 智能跟踪算法优化高散射辐照天气：依托双面辐照模型 BIM 专利技术，能够根据不同的天气状态，智能调节使得组件正反两面总辐照最大化，在保证发电量的同时，还能减少支架转动次数和角度，延长电机和支架寿命。

SBA 智能逆跟踪算法解决复杂地势带来的遮挡问题：SBA 实现了复杂地势的识别和跟踪角度的优化，并通过决策模型减少逆变器 MPPT 失配损失等，保证全局输出功率最大。

与常规跟踪算法比，SuperTrack 智合算法发电增益高达 3%~8%，铜川领跑者基地实证发电量增加 3.1%（通过第三方机构 CGC 认可），江西电建 400MW 项目中产业化成本环比下降约 0.03 元/W。

针对不同地形开发多条产品线，适配大尺寸 210mm 组件支架：

安捷 1P：适配所有市场主流组件，与传统单排独立支架相比电控系统单瓦成本下降30%；支架较短，排布灵活，适用于较狭长且不规则的地形。

开拓者 1P：降低40%风致动态响应，提升了产品风致稳定性；100m+支架长度，适用于宽广平坦项目地，风沙较大地区。

开拓者 2P：采用创新多点驱动设计，临界风速提高至 70m/s，主要适用于地质坚硬相对打桩困难的项目地区，如农光、渔光互补的高支架项目。

6. 主攻表前储能市场，业务放量进入收获期

2015年成立储能公司，主攻表前储能市场。

2015年天合储能有限公司成立，主业为储能系统集成商，为客户提供全生命周期储能系统解决方案和储能系统产品。公司储能系统产品涵盖用户侧、电网侧、电源侧等应用场景，经过多年探索公司将业务聚焦在共享储能和独立储能市场（表前市场）。

2022年 5 月，公司成功中标沙河 50MW/100MWh 项目，是目前国内最大的单体新能源配储项目之一，主要提供包括储能电池集装箱、储能变流升压一体仓及 EMS 管理系统在内的储能系统整体解决方案。

海外储能业务以英国、美国、澳大利亚市场为主，已完成英国首个大型独立储能电站（50MW/56.2MWh）的交付及验收；自主研发的户用储能电池系统成为中国首个获得日本 JET 证书的自主品牌。

确立“天合芯”战略地位，深入布局垂直一体化产业。

公司具备包含储能 电芯、PCS、BMS、EMS 等核心技术在内的全产业链生产研发能力。2019 年与鹏辉能源在常州金坛成立江苏天辉锂电池有限公司，现拥有2GWh 磷酸铁锂电芯、储能模组、储能集装箱系统集成一体化生产线，为储能产品的稳定交付保驾护航。

政策支持下国内大储经济性提升，招标规模快速放量。

2022年 6 月 7 日，国家发改委、能源局下发《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，明确提出独立储能电站向电网送电的，其相应充电电量不承担输配电价和政府性基金及附加，将大幅提升国内独立储能项目收益率，国内独立储能项目招标规模迅速提升。

国内峰谷价差扩大，工商业储能经济性凸显。

2021年 7 月 26 日，国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，要求峰谷价差不低于 3:1，尖峰电价在高峰电价基础上至少+20%。目前国内工商业平均电价 0.66~0.69 元/kWh，按照峰谷电价浮动比例±50%、尖峰电价在高峰电价基础上+25%测算，峰谷价差最大可达到 0.86~0.9 元/kWh，与目前国内储能平均度电成本 0.5~0.6 元/kWh 相比，工商业储能经济性逐渐凸显，市场潜力巨大。

首次跻身国内前十大供应商，23 年业务放量有望实现扭亏为盈。

2021年公司储能系统出货 200MWh，其中国内出货 115MWh，首次进入前十。2022年是公司储能大规模推广元年，根据央视财经报道，今年公司储能系统产量是去年 5 倍，实际订单量是去年 8 倍，预计公司今年储能系统出货1~1.5GWh。2023年随着国内大储及工商业储能市场需求放量，及公司供应链压力的缓解和规模效应，储能业务有望成为公司新的利润增长点。

7. 盈利预测与估值

7.1 盈利预测：2022-2024 年净利润分别为 36.5、69.4、93.5 亿元

预计公司2022-2024年营业收入 887、1211、1588 亿元，同比增长 99%、37%、31%，归母净利润 36.5、69.4、93.5亿元，同比增长 102%、90%、35%，对应 EPS 为 1.68、3.20、4.31元。

组件业务：

出货量：光伏行业持续高景气，我们预计2022-2024年全球新增装机分别为240/320/400GW，促进组件需求高速增长。

2021 年底公司光 伏组件产能 50GW，2022年底预计提升至 65GW，随着组件市场向头部集中，我们预计公司市占率将稳步提升，预计公司2022-2024年组件出货量分别为43、62、87GW。

毛利率：2022年上游原材料价格持续上涨，随着未来硅料新建产能逐步投产，预计2023-2024 年原材料价格进入下行通道，同时考虑公司 210、N 型产品占比提升带来的溢价，预计公司组件单瓦盈利稳步提升，预计2022-2024年组件业务毛利率分别为12.01%、13.42%、13.94%。

分布式系统：随着整县推进政策的发力，预计2022-2024年公司分布式系统出货量将保持高速增长，分别为5、8、12GW，同比增长138%、60%、50%，毛利率稳定在14.00%左右。

储能系统产品：公司储能产品主要用于中大型应用场景，随着2023年硅料价格的下降，预计中大型储能市场增速将加快，预计公司2022-2024年储能系统产品出货量分别为1、4、7GWh，规模效应下毛利率有望提升至13.00%、17.00%、18.00%。

跟踪支架业务：2021年受到硅料和大宗商品价格大幅上涨的影响，公司跟踪支架业务量利下滑明显，随着2022H2地面电站的启动，公司支架业务有望恢复增长，预计2022-2024年出货量分别为3.5、5、7GW，毛利率有望恢复至14.00%、19.00%、19.00%。

费用率假设：随着收入规模增长，预计公司销售/管理费用率将逐步下降，考虑到新技术产品研发，预计研发费用率将保持稳定，预计2022-2024年公司销售、管理、研发费用率分别为 2.8%/2.6%/2.5%、2.5%/2.5%/2.2%、2.0%/2.0%/2.0%。

7.2 估值

我们采用 PE 估值法，选取隆基绿能、晶澳科技、晶科能源 3 家组件龙头企业作为可比公司，2022-2024年 3 家可比公司的平均 PE 分别为 42/29/23 倍。

光伏行业高景气带动组件需求上升，头部组件企业市占率持续提升，公司终端渠道优势明显，向上游布局及大尺寸出货占比的提升将巩固公司成本优势，未来三年业绩复合增速 59%。参考可比公司估值，给予公司2023年 30 倍 PE 估值，对应目标价96.02元/股。

8．风险提示

国际贸易环境恶化风险：

随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。

疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险：

疫情对电力需求及其增速的负面影响超预期，导致即使光伏成本已大幅下降，并成为最便宜的电源，但装机动力仍然不足以支撑需求持续快速增长。

行业产能非理性扩张的风险：

在明确的双碳目标背景下，光伏行业的产能扩张明显加速，再次出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。

新技术进展不及预期风险：

公司 N 型组件产品仍处于研发，若新技术研发进展不及预期，可能导致公司盈利能力改善情况不及预期。

人民币汇率波动风险：

公司收入中 60%以上来自海外地区，如果汇率出现大幅波动，可能会使得公司产生较多的汇兑损失，导致净利润表现不及预期。

限售股解禁风险：

公司2022年 6 月 10 日解禁首发战略配售股份930.6万股，占解禁后流通股比例0.7%。

国产激光精密加工先驱，德龙激光：突破激光巨量转移技术

一、激光精密加工佼佼者，高研发巩固竞争优势

德龙激光是一家专业从事精密激光加工设备及激光器的研发、生产、销售的企业。公司产品主要包括精密激光加工设备和固体超快激光器。

公司的精密激光加工设备主要应用于半导体及光学、3C、显示及科研等应用领域，为各种超薄、超硬、脆性、柔性及各种复合材料提供激光加工解决方案。

1.1 深耕激光精密加工十七载，持续拓展下游应用领域

德龙激光成立于2005年，2022年于科创板上市，成立以来持续扩张产品线和下游应用领域。

（1）产品线扩张：

2006年，成功开发光伏激光划线设备，涉足精密激光加工设备。2008年，开启激光器自研；2011年，收购贝林激光作为激光器研制主体，同期收购江阴德力激光涉足激光加工服务。2017-2018年，相继成立苏州展德和苏州勤研精密，分别提供自动化和激光运动控制解决方案。

（2）应用领域扩张：

2006年，成功开发应用于晶硅太阳能电池的激光划线设备，进入光伏行业。2007年，成功开发应用于触控屏的薄膜激光蚀刻设备，进入消费电子领域。2008年，成功开发应用于 LED 芯片行业的晶圆激光切割设备。2015-2016年成功开发应用于硅基半导体晶圆激光切割设备。2017年，成功开发应用于显示行业的全面屏激光切割设备。2020年，成功开发应用于 Mini LED 晶圆激光切割/蚀刻设备。

（3）产能扩张：

2006年，公司厂房面积 3000 ㎡；2012年，扩大厂房面积至 7000 ㎡；2019年，总部搬迁至杏林街 98 号，厂房面积 15000 ㎡。2021年，杏林街厂区 2 栋新厂房开工建设。

公司产品谱系完整，覆盖多个应用领域。

公司主营产品与服务包括：精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁以及激光加工服务四大类。

精密激光加工设备按照下游应用领域可分为半导体及光学激光加工设备、显示激光加工设备、消费电子激光加工设备和科研激光加工设备。

激光器主要包括纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器及可变脉宽激光器，用于自产设备配套，同时也对外销售。激光设备租赁主要面向产品技术更新迭代快的显示和消费电子领域，将激光设备出租给下游客户。激光加工服务主要是承接部分下游客户的切割、钻孔、刻蚀、焊接等外包服务。

精密激光加工设备贡献公司主要营收和毛利。公司专注激光产品及激光产品衍生服务，按产品划分，公司主营产品分别为精密激光加工设备与激光器，而激光类产品衍生出激光加工服务与激光设备租赁服务，四大业务构成了公司主营业务。2018-2021年，精密激光加工设备营收贡献率保持在 66%-74%，毛利贡献保持在 71%-73%。

精密激光加工设备主要下游包括半导体及光学、显示和消费电子。公司精密激光加工设备主要应用于半导体及光学、显示、消费电子、科研和其他领域。2021年，公司半导体及光学激光加工设备/显示激光加工设备/消费电子激光加工设备占精密激光加工设备销售额分别为40.57%/19.77%/32.13%。

此外，2021年，公司半导体及光学激光加工设备销售额中，集成电路领域/LED领域/光学领域占29.7%/27.18%/43.12%。（报告来源：远瞻智库）

1.2 公司股权集中，深度绑定核心管理层

截至2022年 4 月 29 日，创始人及董事 长 ZHAO YUXING（赵裕兴）持有公司 22.97%股份，为公司第一大股东兼实际控制人。

实控人 ZHAO YUXING 技术背景出身，创立德龙激光之前在中澳合资企业江苏法尔胜光子担任副总经理兼总工程师，主要负责技术方面的工作。德展投资和德龙激光资管计划为公司两大员工持股平台，分别持股 3.85%、2.5%，其中德展投资覆盖董秘袁凌在内的 46 名核心管理层和员工，德龙激光资管计划覆盖包括实控人在内的 27 名核心管理层和员工。

自然人章军为公司战略发展部经理，持股 2.42%。前十大股东中北京沃衍、天龙重工，中煤设备、冠赢投资、上海尚理、中电基金等均为财务投资人，合计持有公司股份 30.59%。此外，公司下游企业微公司因看好公司发展持有公司股份 1.85%。

子公司分工明确，符合公司发展战略。

截至2022年 4 月 29 日，公司共有 6 家全资子公司，1 家二级全资子公司。

1）贝林激光：主要负责公司激光器的研发、生产和制造。

2）勤研精密：主营运控平台和机械加工件，用来配套公司激光加工设备。

3）展德设备：主要从事自动化设备的研发、生产、销售。

4）德力激光&德昱激光：两个公司均主要从事激光加工服务业务。

5）日本德龙：负责公司产品在全球范围内尤其是日本客户市场拓展和客户售后服务工作等。

6）美国昱立：公司在美国设立的研发中心，主要从事激光器及相关部件的研发。

1.3 公司业绩稳定发展，多项指标边际改善

营收稳健增长，盈利能力大幅改善。2018-2021年，公司营业收入由 3.2 亿元增至 5.5 亿元，CAGR 达 19.4%。公司归母净利润由-744 万元增至 8771 万元，CAGR 达 127.5%,利润 增速显著快于营收增速。随着公司产品技术、质量及口碑不断受到市场认可，加之公司不断推出满足客户需求的新产品，规模持续增长，公司毛利率与净利率水平均有大幅提升。2018-2021年，毛利率由 43.19%增至 50.74%，净利率由-2.31%增至 15.97%。

精密激光加工设备出货量持续增长，业务毛利率水品大幅上升。

分业务看，2021年公司精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁服务、激光加工服务分别实现营业收入 4.11/0.57/0.11/0.28 亿元，YoY 分别为+33.7%/+55.4%/-49.1%/21.1%。

精密激光加工设备是公司主要收入来源，增长稳健。伴随公司品牌效应持续推出，高附加值产品占比不断提升以及规模效应的推动，公司各块业务盈利能力均显著改善。

费用控制水平良好，期间费用率稳步下行。

2018-2021年，公司期间费用率由 39.87%下降至 33.67%，费用控制水平良好。激光加工设备属于技术导向型产品，公司为持续发展以及获得更高利润需要维持高水平研发投入。

2021年，公司研发费用率为 10.73%。由于公司营收规模尚小叠加正处于市场开拓期，公司销售费用率水平相对较高，2021年为 14.02%，预计后续伴随营收体量的扩大，销售费用率将大幅下行。公司管理费用率控制良好，基本稳定。公司有息负债少，财务费用率接近 0，债务风险低。

公司现金流情况大幅改善。

公司经营现金流净额由2018年的-382 万元上升至2021年的 5073 万元，现金流入大幅改善。2019-2021年，应收账款占营收比例由 40.1%下降到 29.1%，公司回款情况显著改善。此外，公司应收账款结构良好，2021年公司 1 年以内应收账款占比 81.09%。

有息负债率接近 0，偿债风险低。2019-2021年，公司资产负债率不断下降。2021年公司资产负债率40.26%、有息负债率仅0.64%，两项指标对比可看出公司财务杠杆非常低，较高的资产负债率由经营杠杆构成。总体来说，公司偿债风险很小。（报告来源：远瞻智库）

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二、新技术催生新需求，激光精细加工下游空间广阔

2.1 激光精细加工，探微观世界之精微

激光产业链上游为核心元件和激光器，中游为激光设备，下游应用领域众多。

激光产业链的上游为核心元件以及激光器两大类，其中核心元件包括光学元器件、光学材料、数控系统、电子材料以及机械件，激光器包括气体激光器、固体激光器、光纤激光器以及半导体激光器。下游应用领域主要包括机械、汽车、消费电子、航空、通信、冶金、轨交、印刷、医疗、光伏、光学、显示、LED、集成电路、锂电等。

激光器为激光设备核心部件，光纤和固体激光器各有聚焦领域。

截至2021年，全球和中国激光器市场规模分别为 184.8 亿美元、109.1 亿美元，中国占全球之比约 68.14%。

激光器主要分为光纤激光器、气体激光器、固体激光器、半导体/准分子激光器四大类，2020年四类激光器应用占比分别为52.7%、15.6%、16.7%、15.0%。光纤激光器占据应用主流，德龙激光自产的激光器属于固体激光器。

光纤激光器由于其高功率特性主要应用于宏观加工领域；固体激光器主要包括纳秒、皮秒、飞秒三大类（也被称为超快激光器），超快激光器瞬时功率高、热效应小、加工精度高等特点，主要应用于精细微加工领域。

国产纳秒、皮飞秒激光器出货量快速增长。

2014-2020年，国产纳秒紫外激光器出货量由 2300 台增至 21000 台，CAGR 为 44.57%，预计2021年还将进一步增长至 25500 台；而国产皮飞秒超快激光器出货量已由2015年的 40 台增长至2020年的 2100 台，5 年间增长超 50 倍，预计2021年还将进一步大幅增长至 3300 台。

从输出功率上来看，国产纳秒紫外激光器和皮飞秒超快激光器也从早期的 3-5W 提高到了目前的 30-40W，逐步向世界先进水平靠拢。受下游旺盛需求的持续驱动，预计未来国产激光器出货量还将保持较快增长。

下游激光设备中国占据全球 60%份额，工业应用占据超 60%份额。

2010-2021年，全球激光设备市场规模由 535 亿元增至 1374 亿元，CAGR 为 8.95%；同期，中国激光设备市场规模由 97 亿元增至 821 亿元，CAGR 为 21.43%，增速远高于全球。中国激光设备市场占全球份额也由2010年的 18%提升至 2021 年的 60%。

国内激光设备被广泛用于工业、信息、商业、医学及科研等领域。根据《2021年中国激光产业发展报告》，2021 年中国激光设备市场销售收入 770 亿元，其中应用于工业领域的激光设备市场规模为 480 亿元，占比 62.3%。工业为激光设备核心应用领域意味着激光产业链需求与制造业景气度高度相关。

激光宏观加工与精细微加工差距较大。

激光加工可分为宏观和微观两类，宏观加工为“热加工”，通过激光能量在物质表面较长时间的积累，使物质发生加热，融化，等离子体喷射的过程，从而达到去除物质材料的目的。

宏观加工下游应用主要包括切割、焊接、涂覆等，宏观加工的特点是需要较高的激光平均功率，一般在 1KW 以上，主要应用光纤激光器。这种加工模式下会有比较大的热影响区，加工精度为 0.05mm-1mm。

激光微加工为“冷加工”，通过较高的光子能量（相对应的波长较短，一般是紫外激光）或者较高的激光峰值功率（一般是在兆瓦以上）和物质发生相互作用，利用高光子能量或高峰值功率在很短的时间内（纳秒或皮秒或飞秒）将物质的分子键直接破坏从而改变局部材料的特性而实现加工目的。

加工过程没有熔融，所需要的激光峰值功率比较高（一般是兆瓦以上），热效应很小。

目前宏观加工主要应用于金属厚板的加工，微观精细微加工主要应用于半导体、3C、显示等领域的薄脆材料切的加工。

宏观加工仍占据激光器应用主流，精细微加工主要应用在 3C、显示、半导体等领域。

2020年，工业激光器下游应用中切割/焊接/打标占比分别为 40.62%/13.52%/12.60%，合计占比 66.74%。目前切割、焊接、打标三类应用仍然主要以宏观加工为主。显示和半导体作为精细微加工的代表性应用，2020年分别占比 8.28%和 3.68%。激光精细微加工目前主要应用于半导体集成电路，LED 芯片，显示面板，柔性电路板等高端制造业。

2.2 激光精细加工应用于半导体及光学、显示、3C等诸多领域

2.2.1 半导体及光学：集成电路、LED芯片、光学玻璃切割

（1）集成电路：市场快速扩容，国产替代带动激光加工设备放量

激光设备下游集成电路领域市场规模庞大,2021国内市场规模超万亿。

受益于人工智能、物联网等新兴产业的崛起以及通信、计算机、消费电子、智能电网和医疗电子等应用领域需求带动，近年来全球集成电路市场规模整体呈现出不断扩大的态势。

2017-2021年，全球集成电路行业规模由 3432 亿美元增至 3838 亿美元，CAGR 为 2.83%，预计2022年全球集成电路行业规模达 4080 亿美元。

2017年-2021年，中国集成电路市场规模由 5411 亿元增至 10966 亿元，CAGR 达 19.31%，远高于全球增速。预计到2022年，中国集成电路市场规模将达 13085 亿元，同比增速 19.32%。

集成电路国产替代空间巨大。

2020年我国集成电路产业进口额为 3500.4 亿美元，出口额为 1166 亿美元，贸易逆差达 2334.4 亿美元，进口替代的空间仍然非常大。

可以预见，随着国家产业政策的引导和支持，未来我国集成电路制造企业的产能将进一步释放，也会进一步刺激对相精密激光加工设备和激光器的需求。

（2）LED 芯片：Mini/Micro LED 商用推动 LED 激光切割设备重回增长

LED 衬底切割中，激光切割设备逐渐取代金刚石刀具。由于蓝宝石具有高硬度、高耐磨 性、高温稳定性等特点，目前超过 95%的 LED 衬底选用蓝宝石。

在蓝宝石的切割中，激光切割具有能量集中、热影响区域小、不需接触加工工件，对工件无污染、不受电磁干扰，且激光束易于聚焦、导向、便于自动化控制等优点，为蓝宝石的加工技术提供了新的选择。

目前，激光切割逐步取代金刚石刀具切割成为 LED 芯片切割的主流工艺。LED 激光设备市场在 Mini/Micro LED 的带动下快速回升。2016-2018 年受益 LED 行业的发展叠加激光划片机对金刚石刀具的替代，LED 激光设备投资规模达到 4.4 亿元。

2019年，LED 景气度回落，激光设备投资降至 2-3 亿左右。伴随 Mini/Micro LED 逐渐商用，特别是未来应用于 Mini/Micro LED 的激光剥离的巨量转移技术成熟后，激光在 LED 领域的应用也将从切割拓展至切割、裂片、剥离、修复等多种应用。

根据 CINNO Research 预测，预计2025年国内 LED 衬底激光设备市场规模有望达到 6.6 亿人民币规模。

（3）光学：3C 领域摄像模组需求量提升带动激光加工设备需求量增长

在光学领域，激光加工设备主要用于高清摄像头模组光学部件的加工处理，以红外截止滤光片和光学镜头为主。

全球摄像头模组市场稳定增长。在全球智能手机、平板电脑、视频监控系统市场快速发展的大背景下，摄像头模组出货量呈现出持续增长的态势。

2021年全球摄像头模组市场规模已达 335 亿美元，预计在2024年将增长至 450 亿美元，CAGR 将达到 10.34%。

智能手机摄像头数量增长推动摄像头模组市场规模增长。

2020年，手机占光学镜头出货量之比为 57.4%。随着消费者对高质量摄影、录像需求的日益增加，手机搭载摄像头数量也快速增长。全球智能手机单部搭载摄像头平均数量由2014年的 2.2 颗提升至2020年的 3.7 颗，未来依旧呈现增长态势。

2015-2020年，我国手机摄像头市场规模由 10.9 亿个增至 15.6 亿个，年化复合增长率约为 7.43%。受益于 5G 换机潮及多摄镜头手机的进一步推广，预计到2024年我国智能手机摄像头市场规模将进一步增长至 24.3 亿个。旺盛的摄像头模组需求将带动光学领域激光加工设备市场规模的快速增长。

2.2.2 显示：LCD份额逐渐萎缩，OLED、Mini LED有望成为行业新蓝海

激光加工设备在显示屏领域主要用于屏幕的的切割、修复以及精细微加工等。

LCD 市场逐渐下滑，OLED 接续成长。2016年中国 LCD 市场开始下滑，2020年，中国 LCD 市场规模约 2431.6 亿元，预计至2025年，我国 LCD 市场规模将下滑至 2183.1 亿元，2020-2025 年 CAGR 为-2.13%。

对比来看，2020年中国 OLED 市场规模达 339 亿美元，受益于消费升级，预计至2025年，国内 OLED 市场规模将达到 771 亿美元，2020-2025年 CAGR 为 17.86%。

Mini LED 进入发展快车道，预计至2025年 Mini LED 市场有望达 400 亿。Mini LED 背光是对 LCD 进行芯片微缩化、矩阵化以适应 HDR 方案的迭代技术。2021年，苹果、三星、LG 等大厂相继推出 Mini LED 品。

2021年，Mini LED 背光电视市场规模预计为 49 亿元，Mini LED 背光笔记本电脑市场规模预计为 29 亿元，合计 78 亿元。

预计至2025年 Mini LED 背光电视市场将达到 253 亿元，Mini LED 背光笔记本电脑市场将达到 150 亿元，合计 403 亿元，CAGR 达 50.77%。

2.2.3 3C：消费电子市场庞大，5G应用或引来新一轮增长

3C 领域，激光加工设备主要用于手机、电脑、电视等各类消费电子产品相关组件（如 FPC、PCB 等）的加工处理。手机占消费电子市场比重最大，未来智能手机市场有望迎来新一轮的增长。2021年，手机占全球 3C 市场比重达 45.8%。2017年，中国手机出货量为 4.4 亿台，之后出货量呈现下降趋势。未来随着全球疫情的逐步缓和及 5G 换机潮的到来，智能手机市场有望迎来新的增长契机。

2021年中国平板电脑出货量迎来上涨，智能家电市场规模增长迅速。

中国平板电脑出货量，2017 年为 2200 万台，2020年为 2300 万台，三年基本维持稳定。2021年，中国平板电脑出货连上涨到 2.8 千万台，同比增 21.74%。智能家电市场规模持续上涨。2017年，中国智能家电市场规模为 2828 亿元，2021年上涨到 5760 亿元,CAGR 达 19.46%。

2.2.4 光伏：贴合国家“双碳”目标，光伏市场未来情况乐观

光伏装机量边际上升，未来市场空间巨大。2020年，全球光伏新增装机量创新高，达 130GW。预计在光伏发电成本持续下降和新兴市场拉动等有利因素的推动下，全球光伏市 场仍将保持增长，预计2025年全球光伏新增装机量将达 270GW，乐观情形下达到 330GW。

2020年我国光伏新增装机量回升，达 30.1GW，预计在2025年，我国光伏新增装机量将达 90GW，乐观情形下达到 110GW。

激光光伏设备未来市场规模增长迅速。

2020年，国内激光光伏设备市场规模市场规模为 15.6 亿元，在全球能源革命与中国“双碳”目标的推动下，预计到2025年中国激光光伏设备市场规模会增长到 32.1 亿元，CAGR 达 15.5%。

2.3 激光巨量转移技术突破，开启LED领域新增量

凭借多方面的优势，Micro LED 有望成为下一代显示的主流技术。从性能指标来看，Micro LED 在亮度、分辨率、对比度上均显著优于 OLED 和 LCD。

功耗方面，以智能手机为例，LCD 屏幕耗电量约占手机的 50%。在相同画面、相同亮度下，Micro LED 的功耗只有 LCD 的 10%、OLED 的 50%。

寿命方面，Micro LED 约是 OLED 的 3 倍、LCD 的 1.5 倍。在消费升级和碳中和背景下，Micro LED 凭借显著优势，有望逐步取代 OLED 等显示技术成为下一代显示的主流技术。

巨量转移技术是 Micro-LED 能否实现量产的关键。

按照 Play Nitride 和 Sony 公司的定义，LED 芯片尺寸小于 50μm 的被称为 Micro LED。蓝宝石衬底目前是 Micro LED 的主流衬底材料，但蓝宝石衬底不导电且散热差会影响 Micro LED 器件的发光效率。Micro LED 的像素间距在 20μm 左右，为有效解决散热问题，剥离蓝宝石衬底是必要环节。在 Micro LED 芯片的制程中，涉及到多次转移：①蓝宝石衬底到临时衬底，②临时衬底到新衬底等。

整个制程对转移过程要求极高，良率需达 99.9999%，精度需控制在正负 0.5μm 内。

以一 个 4K UHD（3840*2160）的显示器件为例，有 8294400 个像素单元，包含 24883200 个 RGB 子像素，即使一次转移 1 万颗，也需要重复 2489 次，传统的机械转移设备速度最高在数十颗/秒，无法满足 Micro LED 量产化的需求。

此外，即使生产良率达到 99.99%，仍会有 2488 个子像素会出现问题。LED 制程中巨量转移技术能否实现突破是 Micro LED 能否量产的关键。

巨量转移主要包括精准抓取、选择性释放、自组装、转印四条技术路线。

工程应用中主要采用的技术包括静电力吸附转移、流体装配转移、弹性印模转移、激光选择性释放转移等。

①静电吸附技术：利用静电力来控制内外电极电压差，实现对晶粒的吸附和转移。在转移过程中，分别施于正负电压，当从衬底上抓取 LED 时，对一硅电极通正电，LED 就会吸附在转移头上，当需要把 LED 放到既定位置时，对另外一个硅电极通负电，即可完成转移。特点：静电易损坏芯片；芯片制造要求高。

②流体装配转移技术：利用刷桶在衬底上滚动，使得 LED 置于液体悬浮液中，通过流体 力，让 LED 落入衬底上的对应井中。流体组装技术仅需在 Micro LED 芯片上做特殊设计， 芯片即可精准对位。特点：选择性差；技术难度高。

③弹性印模转移技术：使用弹性印模，结合高精度运动控制打印头，利用范德华力，通过改变打印头的速度，让 LED 粘附在转移头上，或打印到目标衬底片的预定位置上。

特点：操作简单；选择性好；作用力调控困难；印模表面需极为平坦。

④选择性释放转移技术：使用准分子激光，照射在生长界面上的氮化镓薄片上稀疏分离的模具大小区域，再通过紫外线曝光产生镓元素和氮气，做到平行转移至衬底，实现精准的光学阵列。特点：响应快速；高度可选择性；需要精准控制激光参数。

激光选择性释放转移为效率最高的巨量转移技术。

德国 3D-Micromac 推出的 Micro CETI 巨量转移平台支持小于 2μm 精度，每小时颗转移 1.3 亿颗 Micro LED 芯片，即效率为 130KK/小时。Coherent 相干公司推出的 Micro LED 巨量转移解决方案，可实现 2μm 间距的高精准加工，效率达数 10KK/小时。3D-Micromac 和 Coherent 采用的都是激光选择性释放转移技术，效率远高于其他路线，预计未来激光选择性释放转移技术将成为 LED 芯片巨量转移的主流技术。

激光巨量转移技术的突破打开 Micro LED 巨量转移设备新蓝海。

根据德龙激光发布的投资者关系活动记录表，其提到“公司在 Micro LED 巨量转移技术上已有技术储备，今年（2022 年）与国内某头部厂家的合作产品基本通过工艺测试，预计今年下半年有望取得订单”。伴随激光巨量转移技术的突破，Micro LED 有望实现量产，对应激光巨量转移市场空间也有望打开。

以智能手机市场为例，IDC 预计到 2025 年，全球出货量可超过 15 亿 部，若 Micro LED 设备渗透率达到 10%，则 Micro LED 需求总量将达到 936.54 万亿颗，假设转移设备效率为 100KK/h，则对应的设备需求量将达到 1084 台。（报告来源：远瞻智库）

三、激光精细加工市场海外主导，国产厂商崛起

3.1 中国激光设备市场分散，大部分企业聚焦宏观加工

中国激光设备市场分散，CR5仅占据22%。激光下游应用领域众多，国内激光加工设备类 企业超300家，大部分企业规模均很小。

2021年，中国激光设备市场CR5 为大族激光、华工科技、海目星、联赢激光、亚威股份，市占率分别为14%/3%/2%/2%/1%，合计占比22%。总的来看，中国激光设备市场集中度仍处于较低状态。

国内激光宏观加工市场规模大，参与竞争企业多；精细微加工领域技术门槛高，细分领域参与竞争企业数量少。激光加工按照加工产品尺寸分为宏观和精细微加工两大类。

宏观加工主要针对汽车、船舶等尺寸较厚的板材领域，精细微加工主要集中在半导体、显 示、3C、医疗等精密度要求较高领域。鉴于宏观加工市场更大，在宏观加工领域，分布着营收规模 50 亿以上的大族激光、华工科技，营收规模5-10亿的联赢激光、海目星等企业，该领域竞争激烈。精细微加工领域，大族激光作为激光加工设备龙头，在光伏锂电等新能源、半导体、显示、3C 等精细加工领域均有涉足。

德龙激光作为精细微加工领域翘楚也是广泛涉及半导体、显示和 3C 领域。整体来看，精细微加工领域由于技术门槛较高，各细分领域参与竞争企业相对较少。

激光器来看，营收体量在20亿以上的锐科激光和创鑫激光均集中在光纤激光器领域。固体激光器领域，21年，德龙激光和英诺激光营收分别为5709万元、2.43亿元，体量均相对较小。

3.2 激光精细微加工：海外主导，国产厂家崛起

固体激光器：国产与海外差距不断缩小。激光精细微加工领域使用的激光器主要为固体激光器，尤其是超快激光器（皮秒和飞秒）。超快激光器的核心技术包括种子源、放大器、波长转换技术等。美国相干作为行业龙头，在固体激光器领域布局完善且底蕴深厚。

国 内以英诺激光和德龙激光为主，与相干的差距逐渐缩小；甚至在超快领域，德龙激光部 分产品的功率已经超过美国相干。

激光精细加工设备海外主导，国产厂家崛起。

2020 年，在泛半导体领域（集成电路、LED 芯片、光学）,CR5 日本 DISCO、大族激光、德龙激光、东京精密、EO Technics 半导体激光设备销量占比分别为 30%/29%/15%/10%/10%，国产大族激光和德龙激光份额合计占比为 44%。

2016-2020年，中国大陆面板厂激光切割设备销量 CR4 韩国 LIS、大族激光、德龙激光、韩国 PHILOPTICS 分别占比 35%/16%/12%/11%，该市场仍主要被韩国厂家占据。

3.2 竞争要素：上游垂直整合+高研发提升技术实力

激光器自制是降本的关键。根据《2022 中国激光产业发展报告》，激光器是激光加工设备核心部件，约占激光设备价值量 30%-50%。激光器的性能直接影响激光加工设备的品质和使用效果，精密加工应用领域对于激光器的质量和稳定性要求更为苛刻。

具备激光器自制能力的设备公司不仅可以降本，同时具备更为灵活的定制化空间，可依据下游需求更为灵活地迭代设计方案，实现激光器和激光设备之间的交流互动，将下游客户需求及时顺畅地反馈到激光器和加工工艺的研发和改进之中，具有强大的一体化协同效应。

头部激光设备企业研发投入普遍较大。

2018-2021 年，行业龙头大族激光研发费用最高，2021年达 13.9 亿，研发费用率平均在 10%左右，大族激光凭借技术先发优势，盈利能力保持行业领先，有能力维系高研发投入，保持技术领先优势，大族激光的研发投入仍在处在上升趋势中。除大族激光以外，其余头部激光设备企业的平均研发费用率为 8%，其中德龙激光的研发费用率最高，平均为 11.95%。同时，所有头部激光设备企业研发费用都逐年上升。

头部激光设备企业研发人员数量持续上升，占比大。

截至2021年，行业龙头大族激光拥有研发人员 5266 人，同比增加 441 人，研发人员占总员工 34.06%。2021年，华工科技、海目星、联赢激光、德龙激光分别拥有研发人员 2055、433、1449、149 人，占比分别为24.85%、10.67%、41.20%、22.24%。

四、聚焦激光精细加工，持续开拓新应用领域

4.1 上游布局激光器、精密运动模组，夯实核心竞争力

公司具备纳秒、皮飞秒固体激光器自产能力。公司成立于2005年，2007年即布局了激光器业务，战略意图清晰。经过近十五年的发展，公司已具备纳秒绿光（40W）、纳秒紫外（25W）和皮飞秒红外、绿光、紫外激光器自研能力。

公司皮飞秒激光器性能与美国相干基本达到同一水平。

公司掌握多项激光器核心技术。

纳秒激光器，公司掌握了激光谐振腔光学设计技术，可实现激光高功率和高光束质量输出。皮飞秒激光器，公司开发了核心的种子源技术及高功率、高增益皮秒放大器技术。在种子源技术这块，公司可以实现种子源 40000 小时以上的工作寿命。

公司设备用激光器自产比例高，对外销售激光器规模快速增长。

2018-2021H1，公司精密激光加工设备搭载自产固体激光器的比例分别为 47.8%/62.7%/65.0%/57.3%，自产激光器比例逐年提升。

根据德龙激光公告，2018-2020 年，精密度更高的半导体及光学激光加工设备中使用自产固定激光器的比例分别为 46.3%/67.92%/66.67%。固体激光器除自用外，也对外销售。2018-2021H1，公司纳秒激光器、超快激光器（皮飞秒）销售规模快速增长，两者合计销售额分别为 1563.0 万元/2589.5 万元/3673.1 万元/2017.9 万元。

根据《2021中国激光产业发展报告》统计，2020 年，国产纳秒紫外激光器的出货量为 21000 台，国产皮飞秒超快激光器出货量为 2100 台，德龙激光 2020 年纳秒紫外激光器的出货量为 683 台，市场占有率 3.25%，皮飞秒超快激光器出货量为 235 台，市场占有率 11.19%。

公司自研激光加工设备配套的精密运动平台。

一般，每台精密激光加工设备需要搭配一台激光器和一个精密运动平台。公司的精密激光加工设备在生产线上 7*24h 运行，长时间精准的运动控制是必要的。公司精密运动平台目前由子公司勤研精密负责研发、生产，供内部使用也对外销售。公司研发的精密运动平台适用于半导体及光学、显示、3C 等多个领域的激光精细微加工设备，产品性能指标可做到 0.5μm 的定位精度，小于 0.5μm 的平面动态起伏。

4.2 持续高研发投入，突破激光巨量转移技术

公司研发投入维持在较高水平。2018-2021，公司研发费用稳健增长，研发费用率分别为 13.8%/12.2%/11.1%/10.7%，始终维持在 10%的高位。2018-2021H1，公司研发人员占比分别为 25%/22.9%/21.9%/21.1%，始终维持在 20%的高位。

公司掌握多项激光加工核心技术。

在激光精密加工领域，公司掌握激光应力诱导切割、激光剥离、硬脆材料激光切割等多项技术。其中激光剥离需求主要针对蓝宝石衬底的 Micro LED 晶圆巨量转移工艺需求，采用深紫外激光作用于氮化镓晶体和蓝宝石衬底结合面上，致使氮化镓材料分解气化，使得氮化镓晶粒与蓝宝石衬底分离。

该技术还包含了光束整形技术、自动对焦技术、精密运动控制等关键技术，实现 Micro LED 晶圆的剥离加工。

可支持最小晶粒尺寸 10μm，最小晶粒间隔 5μm。该技术的突破解决了 Micro LED 难以量产这一痛点问题。

公司率先完成激光巨量转移技术的产线验证，激光转移设备有望迎来放量。

根据公司发布的投资者关系活动记录表，其提到“公司在 Micro LED 巨量转移技术上已有技术储备，今年（2022年）与国内某头部厂家的合作产品基本通过工艺测试，预计今年下半年有望取得订单”。公司在国内的主要竞争对手大族激光目前激光巨量转移设备仍然处在验证过程当中。

4.3 聚焦激光精细微加工，持续拓展下游应用领域

聚焦精细加工领域，与下游大客户建立良好合作。

公司自成立以来一直聚焦激光精细加工，下游领域主要包括半导体及光学、显示、3C 等领域，与下游头部客户基本都建立了合作关系。

根据 CINNO Research 统计，2020 年在泛半导体领域，公司激光设备市占率 15%，占据国产第二份额，仅次于大族激光 29%的市场份额；2016-2020 年，在中国面板厂领域，公司激光切割设备市占率 12%，同样是国产第二，其中大族占据 16%的国产份额，位居第一。

公司仍在持续开拓 5G、半导体、锂电池等新应用领域。

3C 领域，公司在现有应用基础上研发面向 5G、VR/AR 等新应用设备，抓住 3C 领域的新增长点。此外公司正在开发应用于锂电池电芯激光除膜工艺，改善目前采用机械撕膜的现状。在显示领域，公司开发出显示屏幕激光修复技术来改善传统加工方式良品率低的问题。

五、盈利预测与估值分析

5.1 关键假设与盈利预测

（1）精密激光加工设备：公司精密激光加工设备主要应用于半导体及光学、显示、3C、科研等领域。

①半导体及光学：包括集成电路、LED 芯片、光学三大应用，随着集成电路产业链国产化替代加速，LED 领域特别是 Mini/Micro LED 景气度提升和光学领域市场规模持续增长，公司在半导体及光学领域的收入有望维持较高增速。

②显示：显示行业需求逐步由 TFT LCD 向 AMOLED 和 Mini LED 切换，这两大领域国产渗透率仍较低，公司凭借技术优势有望持续提升市场份额。

③3C：随着我国 5G 商用的推进，3C 行业景气度的提升带动设备需求回升，公司持续研发新产品，预期未来收入将快速增长。

据此，我们预计 2022-2024 年公司精密激光加工设备收入同比增长 38%/65%/40%，毛利率分别为 50%/51%/52%。

（2）激光器：公司开发的激光器主要包括纳秒、皮秒、飞秒激光器，除自用也外售部分。

目前，该类型产品国产化率较低，公司凭借技术实力持续推出适应市场的新品，有望持续提升市占率。未来伴随公司设备规模的快速增长及激光器外售体量的增长，规模效应下激光器毛利率有望逐步提升。据此，我们预计2022-2024年公司激光器收入同比增长 50%/47%/30%，毛利率分别为 52%/53%/54%。

（3）激光加工服务：凭借较强的研发实力、深厚的激光加工工艺，公司采用自产的激光加工设备为客户提供激光切割、钻孔、蚀刻及焊接等激光加工服务。

伴随下游需求的持续增长，下游客户对于加工服务的需求将持续增长。据此，我们预计 2022-2024 年公司激光器收入同比增长 20%/20%/10%，毛利率分别为 54%/54%/54%。

（4）激光设备租赁：公司租赁业务主要面向 3C 和显示领域。

显示领域技术迭代快，3C 领域产品更新快，相较于大规模上生产线，中小客户更倾向于采取租赁设备的方式。未来伴随 3C 和显示领域的持续增长，公司设备租赁业务有望维持平稳增速。据此，我们预计 2022-2024 年公司激光器收入同比增长 15%/15%/5%，毛利率分别为 52%/52%/52%。

基于以上假设，我们预测 2022-2024 年公司营业收入分别为 7.56/11.93/16.33 亿元，营收 Yo Y 分别为 37.64%/57.84%/36.85%，毛利率分别为 51.2%/51.9%/52.8%。

5.2 相对估值

可比公司估值：公司主营业务为固体激光器和激光加工设备，我们选择杰普特、帝尔激光、英诺激光等具有相似业务的公司作为可比公司。

根据 Wind 一致预测结果，2022-2024行业平均 PE 为 49.3/34.8/25.2X。取2022年行业平均 PE49X 作为公司 2022 年的估值倍数。我们预计2022年公司 EPS 为 1.20 元，则对应 2022 年目标价 58.8 元。

5.3 绝对估值

采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本WACC=7.40%，永续增长率 3%，估算公司股价 56.81 元。

六、风险提示

下游行业波动的风险。

精密激光加工设备系装备类产品，与下游客户的固定资产投资相关性较强，下游行业的景气度和波动情况直接影响行业固定资产投资和产能扩张，进而影响对激光加工设备的需求。

疫情恢复不及预期风险。

如果新冠疫情在全国范围内再次爆发且无法得到有效控制，各地采取更加严格的疫情防控措施，导致市场需求降低、行业上下游生产受阻、原材料价格上涨等不良后果，则公司生产经营将受到不利影响。

市场竞争加剧风险。

由于区域性和下游应用广泛的特点，制造业领域的激光加工市场难以形成较为集中的竞争格局，目前国内从事激光加工领域的设备类企业已超过 300 家。细分领域中的企业规模普遍较小，资金实力不足，容易进一步加剧市场竞争。

产品迭代落后市场需求的风险。

精密激光加工设备主要下游半导体、显示、3C技术迭代和产品更新速度加快，如果对下游行业技术迭代、产品更新较快等局面不能及时响应，则将会对公司的经营产生不利影响。

部分核心原材料进口依赖的风险。

公司精密激光加工设备的核心部件激光器主要为自产，部分向国内外厂商采购，主要进口国为德国、美国等。将来若因国际贸易形势恶化，前述核心原材料的出口国对其实施出口限制，会对发行人的原材料进口产生不利影响，进而对公司的经营业绩造成负面影响。