煤炭工业软件龙头，龙软科技乘利好政策之风，腾飞在即

煤炭行业是国民经济的支柱产业，在国民经济中具有重要的战略地位。加快能源全产业链数字化智能化升级，加强煤炭智能绿色开采，建设煤矿智能化高效开采、智能化选煤的智能矿山产业，是国家现代能源发展的应有之义和必由之路。

据国家发展改革委网站披露，国家发改委、国家能源局、 国家应急管理部和国家矿山安监局四部门修订印发《煤矿安全改造中 央预算内投资专项管理办法》（发改能源规〔2023〕80 号，以下简称 《办法》），《办法》指出：为提升煤炭开采安全水平，促进煤炭安全稳定供应，保障国家能源安全，拟对符合条件的煤矿安全改造项目给予资金支持。鼓励推广应用煤矿智能化、自动化技术装备和信息基础 设施，促进煤炭生产方式创新变革。

智能矿山产业方兴未艾，利好政策频发

煤炭行业是国民经济的支柱产业，在国民经济中具有重要的战略地位。根据国家发改委和能源局印发的《“十四五”现代能源体系规划》 统计，我国能源消费总量中，煤炭消费长期排名第一，2020 年达到 56.8%。中国富煤、缺油、少气的资源禀赋决定了煤炭在能源消费结构中的主体地位。另一方面，加快能源全产业链数字化智能化升级， 加强煤炭智能绿色开采，建设煤矿智能化高效开采、智能化选煤的智能矿山产业，是国家现代能源发展的应有之义和必由之路。

智能矿山是基于最新的云计算、大数据、3DGIS、TGIS、虚拟矿井、 专家系统及动态决策技术，实现矿山生产流程智能化管理的一整套解决方案。该领域的工业软件产品，主要是通过全面感知和分析矿山生产流程涉及的对象，包括各种机电设备及其状态、井下重大危险源（如 水、火、瓦斯、顶板等）相关信息及工程技术与管理人员等，实现人与人、人与物和物与物之间无障碍互联互通，实现安全生产全流程的智能分析和远程管控，确保矿山的安全生产和高产高效。

目前，国内智能矿山产业方兴未艾，正处于局部智能化阶段，相关利好政策持续释放。自 2015 年以来，国家出台多项智能矿山行业规范、 指导意见、建设政策等文件，支持并积极引导智能矿山健康规范地发 展。2020 年 3 月，国家发改委等八部委联合印发《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》；2021 年 6 月，煤炭工业协会发布《煤炭工业 “十四五”高质量发展指导意见》，提出到“十四五”末，全国煤矿数量控制在 4000 处左右，建成智能化生产煤矿数量 1000 处以上； 2022 年 4 月，安委会印发《“十四五”国家安全生产规划》， 明确提出全面推进智能化煤炭建设。

除了政策倾斜，国家对智能矿山建设还有真金白银的支持。2022 年 5 月，据央行官网消息，经批准，人民银行增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款总额度达到 3000 亿元，其中具体支持领域就包括了智能化矿山建 设。今年 2 月 2 日，国家发改委等四部门修订印发《煤矿安全改造中 央预算内投资专项管理办法》，旨在支持煤矿企业提高防灾治灾抗灾 能力，提升煤炭开采本质安全水平，夯实煤矿安全生产基础，促进煤 炭安全稳定供应，保障国家能源安全。根据《办法》，本专项投资安 排方式为投资补助，对符合条件的项目给予资金支持，项目预算 内投资补助金额应当一次性核定。《办法》明确规定：单个项目 预算内投资补助比例不超过项目总投资的 25%，补助额度最高不超过 3000 万元。

煤炭工业软件龙头引领煤炭信息化发展

龙软科技作为面向智能矿山产业智能开采的安全生产信息化领域龙头，是科创板煤炭行业工业软件第一股。主营业务是以自主研发的专业地理信息系统平台为基础，利用物联网、大数据、云计算、数字孪生和时空智能等先进技术，为煤炭工业的安全生产、智能开采提供工 业应用软件和整体解决方案。经过多年持续的研发和技术积累，公司形成了“龙软专业地理信息系统”平台构建，LongRuan GIS“一张图” 智能管控平台及分布式协同图形处理、透明化矿山和综采工作面构建、综采工作面精确定位和自适应割煤、智能掘进等多项核心技术。

公司技术实力突出，客户覆盖面广。据龙软科技官网披露，公司已取得专利、软著共计 220 余项，获得国家级、省部级和行业协会科技奖多项，包括国家科技进步二等奖 1 项、首批煤炭行业科技创新示范工 程 1 项、教育部及中国煤炭工业协会科学技术一等奖 7 项。根据中国 煤炭工业协会 2011 年以来公布的科学技术奖获奖名单统计的获奖数量情况，公司处于前十，并且是唯一以软件为主营业务的公司，且科技成果均实现商业化，其他均为大型煤业集团。目前，龙软的相关技 术和产品已累计在全国 1400 余家大中型煤矿、政府部门、智慧园区 和科研院所等单位得到成功应用，2020 年中国煤炭企业 50 强中有 44 家使用公司产品和服务。

2022 年，公司在核心技术研发和标杆客户服务方面取得了显著成效。 参与申报的国家“十四五”重点研发计划《煤矿灾害融合监控与决策数字化关键技术装备及示范应用》项目成功获批，为黄陵矿业打造的基于数字孪生的智能管控云平台全面上线运行，为国家能源集团宁夏 煤业公司打造的金凤煤矿智能开采安全管控平台和自适应割煤系统 实现常态化运行。此外，公司在智能化选煤厂新业务开拓取得重大突破，智能掘进系统配套智能化硬件装备研发能力显著提升，基于云计算的大数据决策支持承载平台完成研发，透明地质保障系统关键技术 和实施行业领先优势持续放大。

在非煤领域，龙软掌握的底层通用核心技术有望跨界复用，进一步打开成长空间。公司深度分析与升华多年积累的煤炭工业两化融合和公共安全信息化管控经验，基于 LongRuan GIS+互联网+大数据+人工智能等底层通用核心技术，具备向非煤矿山、石油天然气、城市公共安全、灾害应急救援等行业拓展的能力，可以为危化企业、智慧安监、 应急救援等非煤领域提供满足其深层次需求的专业解决方案，并向智能制造行业应用领域积极拓展。

总结建议

我们认为龙软科技作为煤炭工业软件龙头，在利好政策和补贴频发、 煤炭行业高景气、客户智能化转型需求迫切的三大驱动力助推下，凭 借自身产品技术优势，或将在智能矿山蓝海市场中打开成长空间，实 现快速增长。预计公司2022年-2024年实现营业收入3.87/5.46/7.36 亿元，归母净利润分别为 0.83/1.15/1.49 亿元。首次给予买入-A 的 投资评级，6 个月目标价为 52.46 元，相当于 2024 年 25 倍的动态市盈率。

以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。详情参阅原报告。

布局四大领域，中微半导：小家电 MCU 领域领先，业务拓展静待复苏

1. 芯片国产替代为初心，全面布局四大领域

1.1. 芯片领域切入，自主研发领先

立足终端需求，芯片开发领域名列前茅。

中微半导体（深圳）2001年6月22日在深圳成立，成立以来始终专注于数模混合信号芯片、模拟芯片的研发、设计与销售，产品广泛应用于家电控制、消费电子等领域。

公司于2002年公司成功研发第一颗 ASIC 芯片，不断加强自主研发能力，2005 年自主开发出基于 RISC 指令集的汇编语言平台和仿真工具，2006 年在国内率先推出 8 位 OTPMCU 芯片、2008年推出 8 位 OTPMCU 触摸显示芯片。

应用方面从初始家电领域不断拓展，2013 年公司开始进入消费电子领域，2014 年进入传感器信号领域。

截至目前公司已形成以 MCU 为核心的芯片开发平台，实现芯片的结构化和模块化开发，具备 8 位和 32 位 MCU、高精度模拟、功率驱动、功率器件、无线射频和底层核心算法的设计能力，产品在 55 纳米至 180 纳米 CMOS、90 纳米至 350 纳米 BCD、双极、SGTMOS 和 IGBT 等工艺上均可投产，可供销售的芯片八百余款，近三年累计出货量超过 16 亿颗，2022 年 8 月公司于科创板上市。

股权结构稳定集中，成立初期获多家知名机构入股。

目前公司第一大股东 YANGYONG 持有公司 31.47%的股权，为公司控股股东，周彦、周飞为其一致行动人，分别持有公司 22.93%、3.37%股份。

公司成立初期得到知名投资机构深创投、达达晨创鸿投资，目前仍持有公司股份。

1.2. 创始团队规范研发体系，快速满足客户需求

创始人具备多年研发经验，与核心技术人员引领公司发展。

创始人 YANGYONG 及 MIAOAOYU、李振华均为公司的核心技术人员，三人在行业内均有多年技术研发经验，目前三名核心技术人员统领公司研发体系。

YANGYONG 是公司创始人，负责把控公司整体的研发和技术路线的决策，为公司总体技术发展的领导者；MIAOAOYU 是公司副总经理兼技术总监，主持设计了一系列高性能芯片及 IP，是公司技术创新的领军人；李振华是公司副总经理兼产品总监，并直接负责芯片产 品的架构设计研发及管理工作、是公司产品设计研发的带头人。

两大研发中心及前沿规划立项管理，规范研发过程。

公司研发部门主要分为研发中心和产品中心，同时包括立项管理职能部门。

承担前沿规划立项管理职能的研发人员主要负责技术创新和产品研发的规划并进行可行性分析，其参与前期技术设计过程，负责芯片架构的研发以及设计方法、设计接口的标准化。

研发中心主要负责芯片模拟 IP 研发及性能的持续改善，并对确定引入产品线的产品进行技术路径总体规划。

产品中心则主要负责工艺研发设计并进行技术集成形成目标产品以及跟进新产品的投片、测试等工作，部门内分工协作使研发过程更加规范和高效，满足客户快速响应的需求。

高度重视研发队伍建设，持续加大研发投入。

截至 2021 年 6 月 30 日研发人员占比 40.21%，其中本科及以上学历占比 83.55%。

公司不仅通过校园招聘、社会招聘不断引进人才，还定期或不定期对员工进行专业化培训，加速人才的成长。

公司通过允许核心技术人员通过员工持股平台简介成为公司股东来激励核心技术人员的同时 实施了严格的保密管理制度与内控管理制度，在有关公司重大利益的事项上设置了相应的保密措施。

此外，为了保证研发质量的项目，公司持续加大研发投入，为公司的技术创新打下了良好的基础。

1.3. 产品四大领域全覆盖，多项核心技术与专利推动发展

产品持续更新迭代，进入知名客户终端。

公司成立 20 多年以来专注于 MCU 领域，形成了多项核心技术，产品广泛应用于家电控制领域、消费电子领域、电机与电池领域等。

（1）在家电控制方面，公司以 MCU 为核心，集成了触摸控制、屏幕显示、ADC 转换等功能模块的数模混合芯片，产品具有高可靠性、高集成度和高性能触摸的特点，不断着力提高产品可靠性，满足家电产品的要求，研发出在强电磁杂讯、浪涌雷击、高温、高压、高湿等恶劣环境下能够长期可靠运行的家电控制芯片，经过不断的技术迭代升级，公司家电控制芯片寿命可达 20 年，EFT（电快速瞬变脉冲群抗扰度）大于 4000V，ESD（抗静电能力）大于 8000V。

此外在集成度方面，在高性能触摸显示方面，2008 年公司推出第一款基于自有知识产权精简指令系统的 8 位 MCU 触摸显示芯片，随后开发出图形开发界面，大大降低客户工程师开发触摸产品的研发难度，降低使用门槛。

从应用上来说，目前公司的家电控制芯片产品广泛应用于热水器、电磁炉、微波炉、燃气灶、油烟机等小家电电器，已进入空调、冰箱、洗衣机等大家电领域，被美的、格力、万和、苏泊尔等家电企业批量采用。

（2）在消费电子芯片方面，由于消费电子产品销量高，更新换代快，对芯片市场的需求较大，对功能的多样化以及携带与使用便捷性的要求更高。

因此，更加注重集成度和低功耗，确保产品的功能更丰富、体积更小巧、待机和使用时间更长。

为此，公司利用成熟的 MCU 开发平台，结合低功耗技术、功率器件设计能力和大量高性能模拟 IP 开发出满足不同使用场合的消费电子芯片，满足客户对不同芯片资源的需求，可为消费电子的控制器提供一站式整体解决方案。

目前公司的消费电子芯片已得到小米、一加等知名客户的认可，广泛应用于电动牙刷、电子烟和无线充电器等电子产品。

（3）在电机与电池芯片方面，公司开发了无刷电机 SoC 芯片和与之配套的电池管理芯片，主要应用于骑行类、风机、水泵、园林工具等领域，已被 TTI （创科集团）、Nidec（日本电产）、东成机电、小米等知名品牌厂商采用。此外，公司的动力电池 BMS 芯片可实现电池的电量与温度监测、充放电管理和安全保护等功能，获国际先进锂电池供应商 ATL（新能源科技有限公司）认可，被其应用于摩托车电池管理方案中，下游终端客户包括小牛、雅迪等电动摩托车生产商。

（4）在信号处理传感器方面，公司开发的芯片具有高精度和低功耗的特点，广泛应用于血 氧仪、雾化器和体温计等产品，具有高集成度和高性价比的优点。

积累多项核心技术及专利，进入知名客户供应链。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥 有 5 项核心技术、31 项专利、3 项软件著作权和 81 项集成电路布图设计。

自 2018年以来，公司先后获得 EET 评选的“年度中国潜力 IC 设计公司”奖、美的评选的“数 智金睿”奖和新能安评选的“优秀合作伙伴”奖。

目前公司终端客户包括美的、格力、九阳、苏泊尔、小米、ATL（新能源科技有限公司）、TTI（创科集团）、Nidec（日本电产）等国内外品牌。

1.4. 研发费用保持增长，主营业务盈利未来可期

营收快速增长，业务拓展，家电控制芯片比重逐步下降。2018-2021 年公司营业收入分别为 1.75 亿元、2.45 亿元、3.78 亿元和 11.09 亿元，复合增速为 85.1%。

分业 务来看，随着公司新品的推出下游应用的不断拓展，家电控制芯片的占比逐步下降， 由年的 80.77%下降至 2021 年的 44.20%，而消费电子芯片、电机与电池控制芯片占比则不断提高，消费电子芯片由 2018 年的 14.82%提升至 2021 年的 34.11%，电机控制芯片由 2019 年的 7.53%提升至 18.23%，不同业务的毛利率来看，传感器信号处理芯片具有最高的毛利率，2020 年其毛利率为 56.52%，其次为家电控制芯片，2020 年其毛利率为 46.84%，随后为电机与电池芯片、消费电子芯片，2020 年其毛利率分别为 40.4%、28.35% 。

2021 年受到行业供需影响，公司毛利率大幅提升。

2018-2020 年间公司毛利率稳定处于 40%-45%之间，2021 年毛利率大幅提升至 68.94%，主要由于公司在 2020 年提前备货从而降低了 2021 年行业供应链问题导致的晶圆厂加工成本上涨带来的影响，此外行业芯片供应不足导致芯片价格上涨，而公司客户相对分散及时进行调整，从而毛利率大幅提升。

费用率方面，2018-2021 年间随着公司营收规模的快速扩张，公司期间费用率逐步下降，其中 2019 年由于股权激励导致管理费用大幅提升。

研发人员占比较高，研发费用稳步上升。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有研发人员 242 人，占员工总人数的 48.89%。2018 至 2021 年公司研发费用分别为 0.25、0.29、0.33、1.01 亿元，占营业收入比例分别为 14.26%、11.84%、8.75%和 9.08%，研发费用比例逐渐下降主要为公司营收快速增长所致。

募集资金加大研发，扩充中高端市场应用。

公司首次公开发行股票共募集 19.44 亿元，其中 7.29 亿元按照规划将用于大家电和工业控制 MCU 芯片研发及产业化项目，开发高端市场的高性能 MCU，拟使用额度不超过 17 亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理。

在募投项目中，1.94 亿元用于大家电和工业控制 MCU 芯片研发及产业化项目，1.33 亿元用于物联网 SoC 及模拟芯片研发及产业化项目，加快公司高精度模拟技术、高速模拟技术、低功耗模拟技术和高抗扰模拟技术水平的提升速度，2.83 亿元用于车规级芯片研发项目，建立车规级芯片研发平台，形成工艺技术能力和量产能力，打造出一系列车规级芯片。

2. 需求：传统领域稳定增长，新兴领域快速爆发

2.1. MCU 分类众多，全球销量出货量保持稳步增长

MCU 是芯片级的计算机，又称单片机。微控制单元（MCU），又称单片微型计算 机，是把处理器(CPU)的频率与规格做适当缩减，并将内存(memory)、计数器 (Timer)、USB、A/D 转换、UART、PLC、DMA 等周边接口，甚至 LCD 驱动电路都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机。

MCU 芯片的组成部分可分为：处理器、存储器、以及输入/输出。MCU 芯片按用途分类可分为通用型和专用型。通用型 MCU 芯片指的是将可开发的资源（ROM、RAM、I/O、EPROM）等全部提供给用户。

专用型 MCU 芯片指的是其硬件及指令是按照某种特定用途而设计，例如录音机机芯控制器、打印机控制器、电机控制器等。MCU 芯片按基本操作处理的数据位数分类可分为 1 位、4 位、8 位、16 位、32 位以及 64 位单片机。

MCU 下游应用领域方面，全球汽车电子占比最高，而中国集中在消费领域。

2020 年数据来看，汽车电子是全球 MCU 第一大应用领域，占比为 33%，其次是工业控 制、医疗、计算机网络、消费电子等领域。

2020 年中国 MCU 市场销售额第一的应用领域为消费电子，其次是计算机网络，而汽车电子及工业控制领域的 MCU 占比则显著低于全球水平，中国 MCU 应用仍主要集中在消费、家电等品类。

中国 MCU 市场规模增速略高于全球增速。

受下游需求带动，汽车电子的渗透率提升以及工业 4.0 对自动化设备的旺盛需求等因素的影响，MCU 使用大幅增加，2017-2021 年间中国 MCU 市场规模均保持正的同比增速，复合增速高于全球。

根据 IC insights 数据显示，2021 年全球 MCU 市场规模将达 157 亿美元，2024 年将达 188 亿美元，2021-2024 年复合增速预计达到 6.19%。IHS 数据显示 2022 年中国 MCU 市场规模将达到 320 亿元，2020-2022 年间复合增速约 9.0%。

全球 MCU 芯片销售额保持增长，ASP 逆转下跌趋势。

根据 ICInsights 数据显示，2021 年全球 MCU 销售额为 196 亿美元，同比增长 23%，预计 2021-2026 年复合增长率为 6.7%，2026 年销售额将达到 272 亿美元。

从出货量上来看，2015 年-2020 年，全球 MCU 芯片出货量从 220.58 亿颗快速增长至 360.65 亿颗，复合增速为 10.33%。

2020 年以来由于疫情等多方面原因供应链出现瓶颈，2021 年 MCU 单位出货量的增长幅度有所下滑，同比下降 14.32%。未来随着生产瓶颈的突破，预计 2021-2026 年 MCU 总出货量在将以 3.0%的复合年增长率增长，2026 年 MCU 总出货量将达到 358 亿片。

从价格来看，2015-2020 年间由于全球 MCU 均价呈下降趋势，2021 年以来 由于供货的紧张以及高位 MCU 需求的提升，ASP 上涨 43%达到 0.63 美元，预计2021-2026 年将保持上涨趋势，2026 年将达到 0.76 美元，2021-2026 年间 CAGR 约 3.7%。

2.2. 汽车电子领域：占比最大市场，新能源汽车发展带来机遇

汽车电子目前为全球 MCU 芯片最大的应用市场。

在汽车电子芯片领域，MCU 应用范围较广，以新能源汽车为例，整车热管理系统、充电逆变系统、车身控制及车载系统、电池管理系统、电机驱动控制系统以及照明系统都需要 MCU。

目前全球范围内汽车电子为最大的应用市场，2020 年占比为 33%，工业控制占比约 25%，计算机网络占比约 23%。

随着下游需求的变化，预计 2024 年下游汽车电子需求占比上升为 46%，工业控制则提升至 30%，计算机网络占比将下降至 7%。

相较于消费级和工业级 MCU，车用 MCU 壁垒较高。环境要求方面，汽车芯片的工作环境更复杂，有高振动、多粉尘、多电磁干扰、温度范围宽（-40~155℃）等特点。

可靠性要求方面，汽车设计寿命一般在 15 年或 20 万公里，整车厂对车规级 MCU 的要求通常是零失效。供货周期要求方面，车规级 MCU 的供应周期需要覆盖整车的全生命周期，供货周期一般为 15~20 年。

重新认证要求方面，工业级 MCU 上执行很多微小的工艺变化都不需要客户或对 MCU 进行重新认证，而车用 MCU 则需要进行重新认证。

除此之外，车规级 MCU 具有三大认证门槛，认证时间长、进入难度大。

车规级 MCU 企业在进入整车厂的供应链体系前，一般需符合三大车规标准和规范：在设计阶段要遵循的功能安全标准 ISO26262，在流片和封装阶段要遵循的 AEC-Q001~004 以及 IATF16949，以及在认证测试阶段要遵循的 AEC-Q100/Q104。

汽车不同领域对 MCU 需求有所区别。

目前国内汽车电子行业对车载 MCU 的市场需求主要集中在 8、16 和 32 位。随着 MCU 产品位数的提高，应用场景的复杂程度相应上升。

车用 MCU 领域市场空间广阔。

根据前瞻产业研究院的数据，未来全球车用 MCU 市场规模将保持 7%左右的增速，在 2025 年全球车用 MCU 市场规模将为 102 亿美元。

我国汽车电子领域 MCU 市场规模将保持 4%-6%左右的增速，2025 年汽车电子行业 MCU 市场规模预计为 54 亿元。

2.3. 家电领域：智能化及国产替代加速，国内企业迎来发展良机

传统大家电销量略有回升，智能化水平提高带动价值提升，MCU 需求提升。

近年来受地产拉动及疫情影响，中国传统三大白电销量增速有所下滑，需求相对较弱，2021 年空调/冰箱/洗衣机销量分别为 4689、3188、3718 万台，增速分别为 8.7%、-2.1%、0.8%，相较于 2020 年有所回升。

从价格来看，受益于智能化水平的提升，后疫情时代人们对于居家环境的重视，白电单价有小幅提升。

MCU 需求方面，从白电 MCU 应用占比来看，家用空调领域 MCU 需求量占比超过 57%，其次是洗衣机和冰箱，MCU 需求量占比分别为 32%和 11%。

相对于变频家电，变频家电具有更好的节能效果，更高的自动控制精准度，未来随着节能需求的不断提升，变频空调等高端空调日益兴起，对高端 MCU 的需求也逐渐提升。

据产业在线数据显示，国内三大白电的 MCU 需求量，从 2017 年的 5.7 亿颗增长到 2022 年的超过 7 亿颗，复合增速约 4.2%。

据 Statista 预测，全球智能家居市场规模将由 2019 年的 808 亿美元增长至 2024 年的 1453 亿美元，5 年年均复合增长率为 12.45%；出货量将由 2019 年的 8.33 亿台增长至 2023 年的 15.57 亿台，4 年年均复合增长率为 16.9%。未来随着地产市场的回暖，有望带动大家电销量的改善，MCU 将迎来量价提升。

小家电销量小幅缩窄，多元化需求带动 MCU 需求增长。

小家电是指除彩电、空调、冰箱、洗衣机之外，体积较小、功率较低且便于携带的家电产品，主要包括厨房小家电、个人护理类小家电、清洁类小家电等。

2020 年受疫情影响传统消费市场受到冲击，随着宅经济走红，外观别致、功能新奇、价格便宜的小家电销量逆势增长。

2020 年小家电线上市场规模达 366 亿元，同比增长 9.4%，随后由于原材料价格上涨等疫情影响因素行业增速有所下滑，目前跌幅有所收窄。

奥维云网数据显示，2022 年上半年中国小家电零售额跌幅仅4.9%，相较于去年同期14.1%的下跌幅度已收窄，2022 双十一期间小家电线上零售额为 13.2 亿元，同比增长 6%，零售均价 212 元，同比上涨 10.1%。相较于传统白电而言技术门槛相对较低，厂商更看重于满足消费者个性化需求，随着小家电种类的拓展，MCU 的需求量将有所提升。

2.4. 消费电子领域：品类增加，规模持续扩大

（1）电动牙刷：电动牙刷保持较高增速。

电动牙刷在我国发展也已有 20 余年，近些年随着人们生活水平的提升，口腔健康问题逐渐受到关注，电动牙刷逐渐受到广大消费者的青睐，成为近些年增长最快的护理家电之一。

2016年我国电动牙刷市场规模约为36亿元；到 2020 年增长至 82 亿元，复合增速达到 22.9%。

（2）电子烟：国内电子烟市场目前处于起步阶段，规模将持续扩大。

据 2021 年发布的《电子烟产业蓝皮书》显示，国内电子烟市场零售规模达 197 亿元，同比增长 36%，出口规模达到 1383 亿元，同比增长 180%，2022 年最新发布的《2022 年电子烟产业出口蓝皮书》显示，2022 年中国电子烟出口总额预计将达到 1867 亿元人民币，增长率达 35%。

目前电子烟的 MCU 单芯片可以集成传统方案的 4 颗芯片，包括 MCU、咪头检测、充电管理、MOS 等，可以实现精准测温等功能，未来随着电子烟市场的发展，需求有望进一步提升。

（3）无线充电：随着技术不断发展，应用场景的不断扩充，无线充电产业规模逐年增加。

根据智研咨询数据，2019 年全球无线充电市场规模为 87 亿美元，2024 年全球无线充电市场规模预计将增长至 150 亿美元，年均复合率达到 12%。

全球无线充电市场的迅猛发展趋势也带动了我国无线充电市场规模的不断增加。2018 年到 2026 年，我国无线电充电市场预计实现从 3.6 亿元至 239.4 亿元的增长。

2.5. 无刷电机与动力电池：中国市场快速发展，市场空间广阔

无刷电机：智能化发展带动无刷电机的需求量增长，中国直流无刷电机市场稳定增长。

与传统有刷电机相比，直流无刷电机具有环保节能、转速范围广、寿命长、噪音小、体积小等特点。随着绿色环保和低碳理念的畅行，工业机器人、家用电器等设备越来越趋于高效节能化、小型化及智能化，电机作为执行元器件的重要组成部分，要求具备精度高、速度快、效率高的特点，因此，直流无刷电机受到广泛青睐。

根据前瞻产业研究院数据显示，从市场需求来看，亚洲市场需求占比达到 46.9%，位居全球 首位，其次为美国占比 21.08%，欧洲随后占比为 18.90%。其中日本和中国是亚洲无刷电机生产的主要国家，日本由于其技术领先，在全球多个地区和国家都建有无刷电机的厂商主要生产高端无刷电机产品，而中国由于原材料和人力资源优势等原因，精密电机迅速发展起来，但是由于起步较晚，无刷电机技术基础普遍较低，所生产的无刷电机大多以中低端产品为主。

亚洲的市场规模 2020-2027 年将保持约 7% 的复合增速，而中国基数低，发展迅速，预计 2020-2023 年将保持约 20%的复合增速。

动力电池：电池管理芯片广泛应用于下游各大行业。

电源管理芯片是实现在电子设备系统中对电能的变换、分配检测、保护及其他电能管理功能的芯片。

其中，电池管理芯片是电源管理芯片的重要细分领域，针对电池提供电量与温度监测、充放电管理和安全保护等功能，有效解决荷电状态估算、电池状态监控、充电状态管理以及电池单体均衡等问题，在电子产品和设备中具有至关重要的作用，广泛应用于电机、消费电子、工业控制、汽车等领域。

保持高速增长，中国增速高于全球增速。

近年来，随着下游应用领域技术快速发展，对电池管理芯片产品的性能要求不断提升，推动电池管理芯片不断向高精度、低功耗、智能化方向不断发展，同时促进了全球电池管理芯片市场的持续增长。

据 Frost&Sullivan 数据统计，全球电池管理芯片市场规模从 2016 年的 198 亿美元增长到 2020 年的 328.8 亿美元，CAGR 为 13.5%。预计 2025 年将增长到 525.6 亿美元，CAGR 达到 9.8%。

中国市场方面，目前电源管理芯片约占全球 35.9% 的市场份额。

随着下游电子设备行业发展对电源管理芯片需求的增长，未来其市场规模仍将快速增长，预计到 2025 年中国电源管理芯片的市场规模将从 2020 年的 118 亿美元增长至 2025 年的 235 亿美元，未来 5 年复合增速高达 14.8%。

3. 供给：国外企业占据主导，国产替代浪潮持续

3.1. 竞争格局集中，国际大厂占据主导地位

全球 MCU 竞争格局相对集中，欧美日企业占据主要位置。

以市场份额为口径来看，2021 年恩智浦、microchip、瑞萨电子、ST、英飞凌分别占有 19%、18%、17%、17%、12%的市场份额，CR5 占比达到 82%。

在车规领域国产化率仍然较低，主要厂商为欧美企业，其中恩智浦占据14%的市场份额，位居第一，其次分别为英飞凌、瑞萨电子、意法半导体等。

国内厂商多集中于消费电子、工业控制等相对低端的领域。

国内厂商主要包括兆易创新、中颖电子、纳思达等厂商，由于起步相对较晚，技术落后于国际大厂，在白家电等领域具有较高的渗透率，而在汽车等价值量更高的领域渗透率较低。

3.2. 国际厂商着力汽车芯片，大家电领域国产厂商迎替代良机

传统大家电领域国际厂商占据主导地位，国产化率仍然较低。在白色家电方面，白色家电 MCU 主要包括主控 MCU、变频 MCU 和其他 MCU。

整体来看，三大白电 MCU 中，瑞萨电子和赛普拉斯在三大白电领域的份额超过 60%，国内厂商中中颖电子份额不足 10%。

细分品类来看，根据产业在线数据显示，2018 年中国三大白电的主控 MCU 市场由赛普拉斯和瑞萨电子占据约 70%份额，变频 MCU 市场由德州仪器、瑞萨电子和赛普拉斯占据约 70%份额。

小家电领域国内厂商占据一定地位。

在小家电 MCU 方面，由于 MCU 参数相对大家电要求较低且迭代周期较快，国内厂商凭借成本优势等占据一定的市场份额，主要市场为中国厂商及日系厂商占据。

根据 CSIA 及前瞻产业研究院，2017 年中国小家电 MCU 市场前 5 大厂商为盛群半导体（22.6%）、义隆电子（21.2%）、中颖电子（19.8%）、松翰电子（14.3%）和瑞萨电子（10.5%）

3.3. 无刷电机与动力电池，国内厂商渐露头角

直流无刷电机领域国内厂商逐步发展，产品可与国际厂商对标。

2015 年以前，无刷电机 MCU 领域主要由德州仪器、意法半导体、英飞凌等国际大厂垄断。

2015 年之后，包括兆易创新、士兰微电子等国内厂商影响力不断增强，在电机驱动控制细分领域具备与国际厂商抗衡实力。

全球电源管理芯片市场集中度较高，国内 80%份额被欧美厂商垄断。

行业国际巨头所占市场份额较大。据中商产业研究院发布，截止到 2022 年，德州仪器、亚德诺、英飞凌、罗姆、微芯、日立等，市场份额占比分别为 17%、12%、10%、8%、7%、 7%。

4. 增长逻辑

从小客户走向大客户，从小家电到大家电领域突破。

在大家电领域，国外品牌市占率仍比较高，国内厂商普遍市占率较低，随着日韩欧美厂商对汽车等领域的投资加大，国内厂商具备较大的替代空间。

在小家电领域，产品迭代周期较快，国内厂商产品相对成熟，地理优势更容易快速满足客户需求。

目前美的、海尔、格力、万和、苏泊尔等知名家电企业是公司终端客户；产品广泛应用于热水器、电磁炉、微波炉、燃气灶、油烟机等小家电电器并占有较高的市场地位，在大家电领域，空调、冰箱、洗衣机等控制芯片销量增速较快。

同时，公司面向空调室外机主控和工控领域的高性能 MCU 采用 ARM 中国星辰 CPU（STAR-MC1）内核，内置 DSP 和 FPU，主频高达 128MHz，内嵌 256KBFlash 和 66KBSRAM，也内置多路 BLDC 控制所需的模拟资源及高性能定时器，已经流片并即将向市场推广，该产品一颗芯片可同时实现压缩机、风机、PFC 控制和系统控制，大大降低 BOM 数量和系统成本，标志公司产品在大家电控制领域的全面突破。

汽车领域持续加大投入，产品不断迭代，客户导入顺利。

公司北京研发团队具有 10 余年的车规级芯片的量产经历，2018 年设计的公司第一款 M0+内核的 32 位机，就已按照车规的标准设计；2021 年公司在广东中山建立了品质实验室，完成对 BAT32 系列产品的 AEC-Q100 验证，产品通过配件厂商已经成功导入汽车前装市场；2022 年上半年，公司 BAT32 系列近 10 款产品应用于汽车前装市场的销量大幅增加，产品已经批量导入到长安、比亚迪、广汽、吉利等汽车终端客户。

电池管理芯片需求向好，提供长期增长动力。

公司基于成熟的 MCU 开发平台，结合多种类的功率驱动和无刷电机底层算法切入直流无刷电机领域， 2019 年成功研发出无刷电机系列芯片和与之配套的电池管理芯片，目前电池芯片已获国际先进锂电池供应商 ATL（新能源科技有限公司）认可，被其应用于摩托车电池管理方案中，下游终端客户包括小牛、雅迪等电动摩托车生产商。

核心领域加强布局，产品技术优势持续积累。

公司自成立以来，始终专注于芯片的研发、设计和销售，核心技术均来自于自主研发及创新，拥有与生产经营相关的核心技术的完整所有权，并通过申请专利、软件著作权以及严格的管理相结合的方式对核心技术予以保护。

经过 20 年的自主创新，公司形成的核心技术包括高可靠性 MCU 技术、高性能触摸技术、高精度模拟技术、电机驱动芯片技术及底层算法、低功耗技术等核心技术，广泛应用于公司的各类产品，打造自身广阔护城河。

五大核心技术提升规格参数，保持产品先进性。

（1）在高可靠性领域，MCU 作为 系统的控制核心，可靠性是其最重要的性能指标。

公司高可靠性 MCU 技术的具体表现为高可靠性架构设计、充足的设计裕量确保高一致性和抗干扰存储技术。凭借在家电行业的多年耕耘以及核心团队的车规级 MCU 量产经验，公司已经开发出基于 8 位 RISC、Intel 8051、ARM-CortexM0/M0+/M4、RISC-V 等内核且具有众多优势的高可靠性芯片设计平台。

（2）高性能触摸技术：目前大部分电子产品操作按键均由机械按键改为触摸按键，从而使产品结构更简洁美观，且具备更强的防水性。为此公司研发出了高性能触摸技术，广泛应用于各类电子产品按键触摸功能的实现，无需外挂触摸基准电容，具有超高灵敏度调节、隔空触摸、接近感应等特性，具备优异的传导抗扰度（CS）、传导骚扰（CE）、辐射骚扰（RE）等性能，最大支持 46 路触摸按键。

（3）高精度模拟技术：在物联网领域中，高保真的信号采集、整形和传输非常重要，而模拟技术主要解决的是对自然界连续信号的放大、整形、滤波以及对信号进行数字化等处理的问题。下游市场的产品需求对传感器数据采集的实时性和精确性提出了更高要求，催生了对高精度模拟技术的需要。

公司自主研发的高精度模拟技术应用于公司家电控制芯片、消费电子芯片、电机与电池芯片和传感器信号处理芯片中，特点主要体现为 Sigma-Delta 24 位 ADC、高精度运放/比较器/PGA、高精度内部高速振荡器、高精度内部温度传感器和高精度内部基准源/LDO。

（4）电机驱动芯片技术及底层算法公司电机驱动芯片技术及底层算法应用于公司电机与电池芯片中，公司电机团队有着深厚的电机驱动芯片设计经验，掌握高低压全系列电机驱动芯片的设计技术，同时掌握锁相环观测器、滑模正交锁相环观测器等多种无感矢量控制核心算法的实现方式。

（5）低功耗技术：得益于集成电路工艺加速革新，芯片集成水平不断提升。

但由于晶体管的集成度提升速度远超晶体管尺寸缩小带来的功耗下降速度，使得单位面积的功耗越来越大。如果芯片的功耗密度过高，在封装技术和散热性能没有大突破的情况下，芯片平均无故障时间就会随着温度的上升呈指数性下降，芯片的稳定性和耐用性将大大降低。

公司的低功耗技术针对芯片功耗的来源、成因及影响因素进行分析，分别在系统级、电路级和版图级等不同的层级采取低功耗技术来降低芯片功耗，在降低对封装散热需求的同时，提 高芯片的性能和稳定性，技术特点主要包括电源门控技术、时钟门控技术、动态电压/频率调节技术、硬件直接链接技术、协处理器技术、增强型 DMA（直接存储器访问）技术、路径平衡技术、减少寄生电容等。

通过上述技术手段的相互配合，公司芯片在达到极高的运算及数据处理效率的同时又做到了极低的运行功耗，睡眠功耗可低至 0.4 微安，从睡眠状态切换到全速状态的唤醒时间仅需 25 微秒。

5. 盈利预测与估值

公司产品主要包括家电控制芯片、消费电子芯片、电机与电池芯片、传感器信号处理芯片四大业务。家电控制芯片方面，小家电为目前公司的主要占比，随着公司在传统大家电领域的放量，预计大家电营收将继续提升。

整体来看由于 2022 年家电需求相对疲软，我们预计营收将出现一定幅度下滑。消费电子芯片方面，2021 年公司整体消费电子产品单价比较高，预计今年将有所回调，营收方面预计小幅下降。

电机与电池芯片方面、传感器信号处理芯片方面，预计未来随着公司投入的加大，会恢复增长。

选取兆易创新、中颖电子、芯海科技、恒玄科技作为可比公司，其主营业务均为 MCU，2023 年其平均 PE 为 27 倍，中微半导 20223 年 PE 预计为 33 倍，略高于行业平均值。

打造研产销产业链一体化模式，利民股份：扩大农兽药行业领先优势

公司内生外延并举，不断成长

公司简介：国内杀菌剂行业的领军企业之一

利民控股集团股份有限公司的前身为成立于 1996 年的利民化工有限责任公司，2009 年变更为股份有限公司。2015 年，公司在深圳证券交易所主板上市。2017 年，公司收购河北双吉，2019 年，公司收购威远生化、威远药业、新威远。

经过 20 余年发展，公司已成长为集农药、兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，是国家定点农药制造骨干企业、中国农药工业 50 强企业和国家高新技术企业。产品覆盖农药杀菌剂、杀虫剂、除草剂三大品类及兽药，市场遍布国内以及海外 80 多个国家和地区。2020 年，利民股份跻身全球农药 20 强榜单。

公司目前股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生和李媛媛，其中，李明与李新生为父子关系，李明与李媛媛为父女关系，三人持股比例合计达到 32%。公司拥有 14 个子公司和 2 个参股公司。

子公司包括利民化学有限责任公司、河北威远生物化工有限公司、河北威远药业有限公司、 内蒙古新威远生物化工有限公司、河北双吉化工有限公司等；参股公司包括江苏新河农用化工有限公司、江苏新沂泰禾化工有限公司。

公司主营产品：公司产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、粉剂、预混剂和水针剂等系列制剂。

（1）杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂；杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲及其他复配制剂；

（2）除草剂产品主要包括草铵膦、硝磺草酮等原药及制剂；

（3）兽药产品主要包括伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素、沃尼妙林等。

公司多个产品的产能、产量、销量在国内外行业中位于前列，其中主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、阿维菌素、甲维盐等具有较明显的规模优势

公司经营状况稳健，各项财务指标优秀

公司业绩状况：

近年来公司营业收入和归母净利润保持稳健增长，增长来自于内生和外延并举。2015 年公司 IPO 募投项目之一的年产 25000 吨络合态代森锰锌原药及系列制剂技改项目顺利完成，产能开始释放。

2016 年，公司非公开发行募集 7.8 亿资金，同时募投项目年产 5000 吨丙森锌和年产 20000 吨威百亩项目建成投产。

2017 年，公司实现了对河北双吉的并表。

2019 年，公司收购威远资产组，实现了收入和利润的飞跃式增长。

2021 年，公司子公司苯醚甲环唑项目、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目及代森系列产品项目 相继投产，公司业绩进一步提升。

2022 年，公司三乙膦酸铝原药技改项目、年产 5000 吨草铵膦项目也完成试生产，未来有望持续贡献业绩。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 40.42 亿元，同比增长 9.21 %，归母净利润 1.79 亿元，同比减少 33.69%。

公司主营业务结构：随着公司收购威远相关资产之后，公司收入和毛利结构发生较大变化，2019 年以来，公司收入中农用杀菌剂占比大幅下降，2021 年降到 39.5%，毛利贡献也降为 38%。

公司杀虫剂收入和毛利的贡献比重大幅提升，2021 年公司杀虫剂收入占比提升至 37%，毛利占比提升至 38%。

公司产品以出口为主，海外收入占比较高，人民币汇率对公司业绩有一定影响。

公司并购威远资产之后，国内收入大幅提升，故公司海外收入占比有一定下降。随着公司完成对威远资产组的收购，公司的管理费用率不断降低，而近年来公司销售渠道不断完善、产品品牌知名度不断提升也使得公司销售费用率进一步降低，管理费用率和销售费用率的降低使得公司整体期间费用率大幅下降。

公司的研发投入持续提升，保持自身竞争力。

由于河北双吉、威远资产组的并表和 GLP 实验室持续投入，以及近年来先后扩建、新建农药、兽药、新能源材料项目，与多家科研院所展开合作，公司研发投入和研发人数近几年持续提升。

资本结构与偿债能力：近年来，由于收购河北双吉、威远资产组，以及发行可转债、多项产品扩建产能，公司的资产负债率不断提高，但随着公司业务规模的不断扩大，公司的营收、毛利也在增加，偿债能力增强，目前公司的 EBITDA/利息费用率维持在健康水平。

公司所处农药行业近年来销售额稳步增长

全球农药销售额逐年提高。2022 年，受新冠疫情、冲突、极端恶劣天气频发以及通货膨胀等因素冲击，粮食安全重要性日益凸显，全球范围内的粮食需求不断增加，进而带动了农药需求，据标准普尔全球大宗商品数据，2022 年全球作物保护农药销售额预计达到 692.56 亿美元，同比增长 6.2%；非作物农药销售额达到 89.37 亿美元，同比增长 3.1%；全球所有农药的销售额预计增长 5.8%至 781.93 亿美元。

据 Global Commodity Insights 数据，2021 年，除草剂以高达 44%的份额、288.93 亿美元的规模继续领跑 全球农药行业，其次是杀虫剂（177.29 亿美元）和杀菌剂（163.82 亿美元），分别占据 27%和 25%的市场份额。

根据国家统计局统计，我国农药总产量 2016 年达到接近 380 万吨高峰，2015 年起，随着农业部“到 2020 年实现化肥、农药使用量零增长”政策的实施，特别是一批高毒农药品种被逐步淘汰，高效低毒品种市场占有率不断提高，农药总产量稳步下降。

2021 年，我国化学农药原药产量 249.8 万吨，其中杀菌剂、除草剂产量同比增加，杀虫剂产量略降，但从结构上来看，杀虫剂、除草剂占比下降，杀菌剂比例升高，我国农药产品结构更趋合理。

公司主营产品是全球主流农药品种。

根据 Phillips McDougall 2019 年全球农药销售数据统计:

（1）除草剂方面，草甘膦以 52.51 亿美元的销售额遥遥领先其他除草剂品种，草铵膦年销售额 9.8 亿美元，位于第 2 位；2,4-滴和硝磺草酮年销售额均在 8 亿美元以上。

（2）杀菌剂方面，在全球销售市场上领先的杀菌剂品种中，嘧菌酯、代森锰锌和吡唑醚菌酯年销售额均在 10 亿美元以上，其他甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂肟菌酯年销售 8.4 亿美元，三唑类杀菌剂中丙硫菌唑年销售额为 8.25 亿美元，琥珀酸脱氢酶抑制剂类杀菌剂中氟唑菌酰胺年销售额最高，为 4.9 亿美元。总体来看，目前杀菌剂全球销售依然以甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂和三唑类杀菌剂为主。

（3）杀虫剂方面，氯虫苯甲酰胺 2019 年全球销售额达 17.5 亿美元，其次是噻虫嗪和吡虫啉，年销售额均在 10 亿美元左右；菊酯类农药中高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、溴氰菊酯和联苯菊酯依然占有很大市场份额。

我国甲维盐市场格局稳定，公司产能位居前列。

据卓创资讯，2021 年我国甲维盐原药总产能 6250 吨/年，其中主要的生产企业包括齐鲁制药、湖北荆洪、利民股份、宁夏泰益欣、内蒙古嘉宝仕、河北兴柏等，据中国化信咨询，2021 年全年我国甲维盐原药产量在 3000 吨左右。

公司的子公司威远生化是全国最早生产阿维菌素的企业之一，为国内阿维菌素系列产品行业的领先者，拥有强大的技术及销售团队，拥有稳定的国内、国际市场及客户，现有甲氨基阿维菌素苯甲酸盐产能 800 吨/年。

草地贪夜蛾入侵有望带动甲维盐市场需求增长。

草地贪夜蛾作为新入侵我国的重大迁飞性害虫，自 2019 年 1 月入侵我国云南后，已扩散至 27 个省（区、市），2019 年发生面积近 120 万 hm2，迅速成为我国玉米上的重大害虫。

2020—2022 年连续 3 年的一号文件均明确提出做好草地贪夜蛾等重大病虫害防控要 求。

2020 年 9 月，草地贪夜蛾被农业农村部列为《一类农作物病虫害名录》之首，因此做好草地贪夜蛾的防控是确保玉米产量和粮食安全的重要环节。

2022 年，我国草地贪夜蛾发生面积同比明显增加。

2022 年 12 月 9 日，全国农技中心组织召开 2023 年全国农作物重大病虫害发生趋势网络会商会。会议在综合分析冬前病虫基数和寄主作物、气象条件等影响因素的基础上，预计 2023 年草地贪夜蛾等重大农作物病虫害发生形势严峻，有望拉动甲维盐市场需求。

以甲维盐及其复配制剂为代表的杀虫剂是短期内控制草地贪夜蛾暴发为害的主要方法和应急手段。

针对草地贪夜蛾入侵我国后短期内尚无登记农药的现状，研究人员通过大量室内毒力测定和田间防效的试验，筛选出了一批对草地贪夜蛾幼虫和卵具有较好防控效果的杀虫剂，包括甲维盐、乙基多杀菌素、氯虫苯甲酰胺等，对草地贪夜蛾的应急防控起到了积极作用。

为进一步优化草地贪夜蛾应急防治用药方案，农业农村部在《2020 年全国草地贪夜蛾防控预案》中推荐了 8 种化学杀虫剂单剂及其 14 种复配制剂用于草地贪夜蛾的防控，在 14 种复配制剂中，甲维盐复配制剂就占了 9 种，可见甲维盐是防治草地贪夜蛾入侵的重要杀虫剂。

兽药：公司生物发酵业务的进一步延伸

我国兽药行业规模实现稳健增长。

兽药是指用于动物疾病预防、治疗、诊断或有目的地调节动物生理机能的物质。随着国内畜禽养殖业规模化、集约化养殖的进程不断加快，养殖企业和养殖场户面临的疫病防控风险不断加大，对于动物疫病的防治日益重视，推动了国内兽药市场的快速发展。

根据中国兽药行业协会统计，我国兽药行业销售额从 2010 年的 266 亿元增长到了 2020 年的 621 亿元，年均复合增长率 8.86%， 另据中商情报网预测，2022 年我国兽药产业销售规模可达 770.93 亿元，整体呈现稳步增长的发展态势。

公司兽药产品具备较强的市场竞争力。

公司子公司威远药业是国内集研发、生产、销售于一体的原料药、制剂和饲用添加剂大型兽药 GMP 企业。

威远药业坚持“原药-制剂”一体化发展战略，主导产品已通过美国 FDA、欧盟 CEP、澳大利亚 APVMA、GMP 等认证，公司建立了覆盖全国的营销渠道和面向终端用户的技术服务网络，并依托伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素等兽用原料药及相关产品优势，与众多国际知名动保企业建立了合作关系，逐步确立了国内及全球知名兽用驱虫、肠道健康、呼吸道保健药品制造商的市场地位。

同时，子公司新威远生产的阿维菌素原药是威远动物药业生产伊维菌素所需的原料，具有较为明显的产业链优势。

新能源材料：公司农化技术积累的有机迁移

2022 年 7 月 7 日，利民股份发布公告，公司与关士友技术团队签署《新能源产业投资合作协议》，关士友教授在新能源电池材料领域具有丰富的产业经验，其他团队成员均在锂电池材料行业持续耕耘十余年。

该团队具备新能源电解质全链条技术积累、人才队伍及客户资源。双方经过友好协商，一致同意拟在江苏省新沂市成立合资公司从事锂电池化学品的研发、生产及销售。

2022 年 11 月 17 日，利民股份发布公告，子公司卓邦新能源拟投资建设新能源电池用电解质盐、功能添加剂及电解液项目，新能源项目将分两期建设：一期项目建设年产 2 万吨双氟电解质（LiFSI），二期项目建设年产 3 万吨六氟磷酸锂、5 千吨功能添加剂、年产 10 万吨电解液。

公司在做精做优原有农用化学品主业的基础上，发挥化学合成优势，积极响应国家战略，在化学新能源领域展开布局。

锂离子电池电解液溶质：双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）与六氟磷酸锂（LiPF6）

溶质锂盐是电解液成分中对锂离子电池特性影响最重要的成分。锂离子电池材料为锂离子电池的组成部分，一般分为正极、负极、隔膜、电解液等。电解液的作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。

锂离子电池电解液一般由溶质、高纯度有机溶剂、添加剂等材料在一定条件下，按一定比例配制而成。溶质锂盐决定了电解液的基本理化性能，是电解液成分中对锂离子电池特性影响最重要的成分。根据性能要求不同，锂盐可以采用单一种类锂盐、混合锂盐或把另一种锂盐作为添加剂。

LiFSI 是一种性能优异的新型溶质锂盐。

目前，低成本的无机锂盐六氟磷酸锂（LiPF6）占据市场主导地位，但因其化学性质不稳定、低温环境下效率受限等缺陷，逐渐无法跟上锂电池发展的需求。

与六氟磷酸锂相比，LiFSI 作为电解液溶质锂盐在有机溶剂中更易溶解，并且具有较高的电导率、耐氧化、充放电次数及更好的稳定性、高低温性能，以及保证石墨负极具有稳定的循环效果等优点，更契合未来高性能、宽温度和高安全的锂电池发展方向，以 LiFSI 为锂盐的电解液更能满足未来电池性高能量密度以及宽工作温度的发展需求，是替代 LiPF6 的优异选择。

全球范围内的电解液生产企业主要集中于中国、日本和韩国，主要参与者包括新宙邦、天赐材料、国泰华荣、日本三菱、日本宇部、韩国旭成等。其中，新型电解质 LiFSI 和添加剂等的主要生产企业包括康鹏科技、日本触媒、韩国天宝等。

据年报信息显示，国内已有包括天赐材料、新宙邦、永太科技等知名上市公司在内的数家企业着手布局 LiFSI 项目，但截至 2022 年底多数尚未实现大规模量产，虽然该行业有较高的进入门槛，但较高的利润率水平、广阔的市场发展空间，将吸引更多的同行业企业投入该产品的生产，市场竞争可能加剧。

LiFSI 的年使用量处于上升阶段。

虽然性能优于 LiPF6，但由于 LiFSI 成本较高，目前仍未实现对 LiPF6 的替代。当前产业中主要将其作为添加剂添加到电解液中，可明显提高电池的常温循环、高温循环、倍率和低温性能。作为添加剂，LiFSI 使用需求持续增长。

随着动力电池高镍化和高电压化的趋势出现，动力电池企业对于电池的高温性能、循环性能、导电性能均有很高的要求，LiFSI 等新型添加剂开始逐渐上量。

根据康鹏科技招股书，此前全球头部电池企业的 LiFSI 添加比例在 0.5-2%之间，目前添加 LiFSI 的主流配方已经提升至 2-10%。部分 HEV 电池产品由于需要高倍率放电，LiFSI 添加比例更高。

目前韩国 LG、韩国三星、日本松下等知名新能源电池生产商和日本宇部、日本硝子等知名电解液生产商均已针对 LiFSI 进行过性能测试，LiFSI 的年使用量也处于上升阶段。LiFSI 全球市场需求将达到 12.91 万吨，发展前景广阔。

据康鹏科技招股书显示，经过近 10 年的工艺探索，目前全球头部供应商对 LiFSI 的工艺路线选择已渐进尾声，未来 5 年 LiFSI 有望逐步进入产业导入、需求爆发阶段，推测 2025 年全球溶质锂盐的总需求约为 25.83 万吨，若 LiFSI 价格具有较强竞争力，LiFS 作为锂盐将替代部分 LiPF6，2025 年市场渗透率有望达到 50%，预测 2025 年其全球市场需求将达到 12.91 万吨，按照 20-25 万元/吨价格计算，市场空间可达到 258-323 亿元，发展前景广阔。

主流 LiSFI 生产工艺：LiSFI 的原材料主要为双氯磺酰亚胺、氢氟酸和氢氧化锂，生产工艺主要分为氯化、氟化、成盐和提纯：

(1)氯化：制备双氯磺酰亚胺；(2)氟化：双氯磺酰亚胺氟化制双氟磺酰亚胺或其盐;(3) 成盐：引入锂离子最终生成 LiFSI；（4）提纯：电池级要求纯度需要达到 99.9%，对提纯工艺的要求高于其他行业。

一般来说，在整个合成过程中，第一步合成二氯磺酰亚胺的主流路线差异不大。技术的主要区别在于后续的氟化和锂离子交换过程。

目前主流的氟化工艺采用氟化氢作为氟化剂；成盐工艺采用氢氧化锂作锂交换的盐，氢氧化锂不产生除水以外的任何副产物，可以通过后续的氯化亚砜处理去除。

农药含氟材料技术助力公司新能源材料生产。

LiSFI 的生产和农药生产都属于精细化工领域，农药含氟材料技术相同，只是产品应用场景不同。

该材料涉及许多高危工艺，生产技术门槛很高，利民股份核心技术和多种锂电材料生产关键技术契合，优化升级现有业内技术，生产出具有成本竞争优势、质量更优的新型电解质产品，成为公司新的利润增长点。

盈利预测

假设前提：

2022 年，利民股份重点加大对项目建设的协调和支持力度，确保利民化学 12000 吨/年三乙磷酸铝原药技改项目、新威远新型绿色生物产品制造项目、威远生化 5000 吨/年草铵膦项目等在建项目；未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。

未来，公司每年产品的产销量及价格均存在波动性。我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、农用杀菌剂业务：

公司杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂。

（1）长期来看代森锰锌价格较为稳定，毛利长期维持在正常合理区间，而近期由于原材料大幅降低，使得产品盈利能力大幅提升。2022 年代森锰锌年度均价同比 2021 年增加约 10%；

（2）2022 年 4 月下旬三乙膦酸铝原药技改产能从 5000 增至 12000 吨/年，11 月份已实现产能达到 60%-70%。近几年来，三乙膦酸铝行业供应格局趋于稳定；

（3）百菌清方面，受公司销售及经营策略影响，近三年来百菌清价格基本处于底部区间，后市随着原材料价格的下降，盈利将逐步好转。

我们预计 2022-2024 年公司农用杀菌剂均价（不含税）分别为 2.2、2.3、2.4 万元/吨。

基于公司在建产能将陆续投放的假设，我们预计 2022-2024 年公司杀菌剂销量分别为 9.0、9.7、10.3 万吨。此外，受原料价格回落的利好，我们预测公司 2022-2024 年杀菌剂毛利率分别为 23.0%、24.5%、25.5%。

2、农用杀虫剂业务：

公司杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫 胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲、多杀霉素及其他复配制剂。

公司在国内率先实现阿维菌素和甲维盐工业化生产，在生物发酵领域具有领先的技术积累，技术及品牌优势显著；吡蚜酮、呋虫胺、嘧菌酯技术成熟， 规模化生产，生产工艺稳定，具有品牌和渠道优势。2022 年杀虫剂甲维盐年度均价跌约 15%，阿维菌素跌 约 11%。

我们预计 2022-2024 年公司农用杀虫剂均价（不含税）分别为 7.7、8.0、8.0 万元/吨。2022 年 7 月下旬，公司可转债募投项目绿色节能项目年产 500 吨多杀霉素（杀虫剂）投产，我们预计 2022-2024 年 公司农用杀虫剂销量将分别达到 2.5、2.8、3.0 万吨。

3、农用除草剂业务：

公司除草剂产品主要包括草铵膦、硝磺草酮等原药及制剂。2022 年 10 月下旬，公司年产 5000 吨草铵膦项目投产，目前产能逐步爬坡中；目前公司具备硝磺草酮原药 1000 吨产能。随着产能逐渐达产，我们预计 2022-2024 年公司农用除草剂销量将分别达到 1.5、1.9、1.9 万吨。后续，公司还将通过技改、扩产和新工艺来降低植保项目成本、不断提升盈利能力。

4、兽药业务：

兽药产品主要包括伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素、沃尼妙林等。我们预计 2022-2024 年，公司兽药单价将保持平稳、产销量将出现小幅增长。

5、其余业务：

未来新能源项目方面，公司拟投资 20 亿元，项目建成后形成年产 2 万吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）及联产 1 千吨氟化钙、3.8 万吨盐酸、2.4 万吨亚硫酸钠、1.1 万吨氯化钾的生产能力。其中，2 万吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）分三期实施。此外，公司计划到 2024 年将生物发酵的营收占比提升到 30%左右。

公司成长性项目明确。我们假设公司其余业务稳步增长。

综上所述，预计未来 3 年（2022-2024 年）营收分别为 51.94、65.13、71.93 亿元，分别同比增长 9.6%、25.4%、10.4%，毛利率分别为 21.7%、23.4%、24.0%，毛利润分别为 11.29、15.21、17.25 亿元。

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：13.11-16.62元

未来 3 年估值假设条件见下表：

1、管理费用率方面，随着公司完成对威远资产组的收购叠加公司业务的扩张、营业收入基数的增长，2019-2021 年以来，公司管理费用率已呈现出下降态势。考虑到随着公司新工艺的成功开发将带来的完全成本下降，我们预计 2022 年公司的管理费用率仍将有下降趋势，随后管理费用率将保持平稳。

2、研发费用方面，在研项目的投入及人工成本也将呈现小幅下降的态势。我们预计 2022-2024 年公司的研发费用率将有小幅下降趋势，将分别为 3.6%、3.3%、3.2%。

3、销售费用率方面，年来公司销售渠道不断完善、产品品牌知名度不断提升也使得公司销售费用率进一步降低。

但考虑到随着公司新产品未来销售渠道的建设以及市场推广需要一定过程，我们预计 2022-2024 年年公司销售费用率将维持在 3.0%左右。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 13.11-16.62 元。

从估值方法特征来看，以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象。

相对估值：13.68-17.10 元

选择目前从事农药或除草剂业务的企业扬农化工、广信股份、安道麦 A、润丰股份等公司为可比公司，行业平均 PE（2023 年）约 13 倍。

根据公司产能规划，我们预计未来 3 年公司盈利复合增速约 15%以上，考虑到公司新产能将逐步释放，按 PE 12-15 倍来估值较合理，对应股价区间 13.68-17.10 元。

综合上述绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在 13.68-16.62 元之间，2023 年动态市盈率 12-15 倍，相对于公司目前股价有 33.20%-61.80%溢价空间。

考虑到公司已成为国际领先的绿色生物及化学合成农兽药原药及制剂生产制造商，未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。

IGBT 领军企业，斯达半导：存量替代与增量渗透，铸就核心竞争力

斯达半导：全球 IGBT 模块领先厂商

全球 IGBT 模块领先厂商，国内 IGBT 领军企业

公司成立于 2005 年 4 月，深耕以 IGBT 为核心的功率半导体器件，是国内该领域领军企业，于 2020 年在上海交易所主板上市。

公司总部位于浙江嘉兴，在上海和欧洲均设有子公司，并在国内和欧洲设有研发中心。根据 Omdia 数据，2021 年公司在全球 IGBT 模块市占率排名第六（占 3.0%）

公司产品聚焦 IGBT 相关的功率器件，包括全系列 IGBT 芯片、FRD 芯片、IPM 和 IGBT 模块等产品形态，其中 IGBT 模块产品电压等级涵盖 100V～3300V，电流等级涵盖 10A～3600A，型号齐全且技术领先，被广泛应用于新能源汽车、工控、新能源发电及白色家电等领域。

此外，公司推出了碳化硅模块等新型功率器件产品，在新能源汽车领域已批量应用。

公司产品生产流程主要分为芯片和模块设计、芯片外协制造与模块生产三阶段:

（1）芯片和模块设计。

本阶段公司根据客户对 IGBT 关键参数的需求，设计出符合客户性能要求的芯片；根据客户对电路拓扑及模块结构的要求，结合 IGBT 模块的电性能以及可靠性标准，设计出各满足各行业性能要求的 IGBT 模块。

（2）芯片外协制造。

公司根据阶段一完成的芯片设计方案委托第三方晶圆代工厂如上海华虹、上海先进等外协厂商外协制造自主研发的芯片，公司在外协制造过程中提供芯片设计图纸和工艺制作流程，不承担芯片制造环节。

（3）模块生产。

模块生产是将单个或多个如 IGBT 芯片、快恢复二极管等功率芯片用先进的封装技术封装在一个绝缘外壳内的过程。

本阶段公司根据不同产品需要采购相应的芯片、DBC、散热基板等原材料，通过芯片贴片、回流焊接、铝线键合、测试等生产环节，最终生产出符合公司标准的 IGBT 模块。

公司外协加工主要存在于 IGBT 模块材料准备阶段，除了自制 IGBT 芯片及快恢复二极管芯片通过芯片代工厂进行外协制造之外，一些非核心部件的加工环节如功率端子电镀等交由外协厂商进行加工生产。

公司股权结构稳定，公司的实际控制人是沈华、胡畏夫妇。香港斯达持有斯达半导 41.77%股份，其中沈华持有香港斯达 70%股份，胡畏持有香港斯达 30%股份。

截至 2022 年 6 月公司共有四个全资子公司，两个控股子公司。子公司上海道之成立于 2013 年，专注新能源汽车 IGBT 模块的研发和生产。子公司斯达欧洲成立于 2014 年，主要承担公司在欧洲市场的业务拓展，致力于功率器件先进技术研发。

1H22，子公司斯达欧洲实现营业收入 3,790.59 万元，同比增长 97.62%。

公司核心技术人员均有丰富的半导体从业经历。

公司在全球拥有 1000 多位员工，主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学等国际知名高校的博士或硕士，在 IGBT 芯片和模块领域有着 10-25 年的研发和生产管理经验。此外，公司十分重视技术人员培养，与浙江大学、中科院电工所等高校和科研机构建立了紧密的产学研合作联盟。

公司保持高速增长，新能源业务占比逐年提升

公司近 5 年业绩保持高速增长，扣非归母净利润复合增速为 65.5%。2017-2021 年公司营业收入由 4.4 亿元增长至 17.07 亿元，年均复合增速达 40.4%；扣非归母净利润由 0.5 亿元增长至 3.78 亿元，年均复合增长率 65.5%。

公司主营业务为 IGBT 模块，新能源行业占比逐年提高。

公司收入主要来自 IGBT 模块，从细分行业看，工控应用 17-21 年占比由 80%下降至 63%，新能源行业 17-21 年由 15%上升至 34%。1H22 工控占比进一步降至 49%，新能源占比提升至 47%，变频白色家电占比为 4%

公司毛利率及净利率加速提升，研发投入不断增加。

随着新能源汽车及发电 IGBT 产品向高附加值的方向渗透，2017 年以来公司毛利率保持稳定上升，从 17 年的 30.60%提升至 1-3Q22 的 41.1%。此外，公司持续加大研发投入，近 5 年研发费用持续增加，22 年前三季度公司研发费用达 1.3 亿元

工控与新能源应用驱动 IGBT 加速发展

IGBT 是电能转换的核心器件

IGBT主要用于调节电路中的电压、电流、频率、相位等，是电能转换的核心器件。从20世纪80年代至今，IGBT优化路径围绕着电场分布、结温、短路能力等展开。

第三代背面多注入了一个掺杂浓度略高于 N-衬底的 N 缓冲层，可迅速降低电场强度，使整体电场呈梯形且漂移区厚度减小，降低了关断时的拖尾电流及损耗即低导通压降。IGBT4 通过薄晶圆及优化背面结构，进一步降低了开关损耗，器件输出电流能力提升。IGBT7 里的沟槽有多种形式，综合各种沟槽形式的优点，性能显著提升。

预计在工控与新能源应用的驱动下，22-25 年全球 IGBT 市场有望由 687.3 亿元增至 1070.6 亿元，其中新能源汽车(占 31.1%)、工业(占 23.7%)、光风储（占 23.4%）为主要市场。

结合 Omdia 的数据，我们测算 22-25 年全球 IGBT 市场将由 625 亿元增至 1070 亿元，对应复合增速 14.2%；其中 25 年新能源汽车 IGBT 市场对应 333.2 亿元，工业 IGBT 市场对应 253.3 亿元，新能源发电 IGBT 市场对应 250.3 亿元。

工业控制是 IGBT 的重要应用市场

IGBT 模块是工业电机及其控制系统核心元器件之一，可实现整流及逆变等功能。

根据英飞凌数据，预计到 2040 年工业电机系统中电机耗电量将占 60%。全球工业驱动市场高压电机变频器（>1kV）占 9%；中低电压驱动（<1kV）占 91%，其中约三分之二为通用型占 60%，包括风机、泵类和空气压缩机及升降、起重电机和船舶驱动等领域；约三分之一为伺服驱动，包括协作机器人、物流机器人等。

以协作机器人为例，其单机半导体价值量达 350 欧元，其中功率器件约 200 欧元。

2025 年全球工控 IGBT 市场规模将达到 253.3 亿元。在逆变焊机、变频器及伺服电机等需求拉动下，Omdia 预计全球工业 IGBT 市场将从 2021 年 170.8 亿元增至 253.3 亿元，复合增速 7.9%。

相应地，我国工业 IGBT 市场从 2021 年 62.9 亿元增加至 92.2 亿元，复合增速 8.2%，整体需求稳步增加。

公司目前已经成为国内多家头部变频器企业 IGBT 模块的主要供应商，1H22 工控营收同比增长 12.98%。

公司 IPM 模块（智能功率模块）在国内工业变频器、伺服控制器等行业广泛应用，2016-2021 年工控领域整体营收由 2.5 亿元增长至 10.6 亿元，五年来营收增长 4 倍。

新能源汽车加速渗透，IGBT 量价齐升

汽车电动化拉动功率器件用量倍增，IGBT 是主要的增量功率器件。汽车电动化后，传统燃油被电能取代作为主要能量源。

作为电能转换的载体，IGBT 广泛应用于汽车的电动部分以完成电流形式（直流-交流）和电压的转换，是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。以主驱电控为例，IGBT 与其他功率器件约占成本的近 41%

汽车电动化加速，预计 2021-2025 年全球新能源汽车销量复合增速将达 40%。

结合中汽协与乘联会数据，我们预计 2021-2025 年全球新能源汽车销量将由 650 万 辆增长至 2516 万辆，对应复合增速为 40%。

2021-2025 年中国新能源汽车销量将由 313 万辆增长至 1333 万辆，对应复合增速为 44%，其中 21-22 年为新能源汽车渗透高峰期，23-25 年随新能源汽车渗透了提升增速将逐步回落至 30%左右。

在汽车电动化催化下，2025 年全球新能源汽车 IGBT 市场空间将增至 333 亿元以上。

我们测算 21-25 年全球新能源汽车 IGBT 市场将从 99.5 亿元增至 333 亿元，其中 IGBT 单管市场将从 19.1 亿元增至 71.7 亿元，模块市场将从 80.4 亿元增至 261.5 亿元；中国新能源汽车 IGBT 市场将从 48 亿元增至 187 亿元，其中 IGBT 单管市场将从 9.2 亿元增至 38 亿元，模块市场将从 39 亿元增至 149 亿元

公司新能源汽车 IGBT 产品主要应用于主电机控制器、车用空调、充电桩及电子助力转向等部分。

截止 1H22，公司主电机控制器 IGBT 模块合计配套超过 50 万辆新能源汽车，其中 A 级及以上车型超过 20 万辆。同时公司在用于车用空调、充电桩及电子助力转向等部分新能源汽车半导体器件份额进一步提高。

新能源发电引发能源结构变革，IGBT 打开增量市场

新能源发电带来电网架构变革，光伏、风电及电化学储能（光风储）打开功率器件应用增量。随着光伏、风电及储能等新型直流装备将接入配电网，配电网的整体架构随之发生变化。直流设备接入交流电网再以直流或交流的形式分配于储能设备中，每次电能变换均需用到功率器件。

根据英飞凌数据，光伏、风电与储能的逆变器等配电装置单位 MW 的功率器件价值量分别在 2000-3500、2000-5000、2500-3500 欧元左右，其中，IGBT 单管及模块用量大幅增加。

预计 2021-2025 年全球光风储新增装机量有望从约 283GW 提升至 967GW 以上。

根据 CPIA、CNESA 及 Trendforce 数据，21-25 年全球光伏新增装机数量从 155GW 增长至 550GW，风电新增装机量 93.6GW 增长至 163GW，电化学储能新增装机量将从 55GW 增加至 254GW 左右。

21-25 年中国光风储装机量新增装机量从 111GW 增长至 379GW；其中，光伏新增装机数量从 55GW 增长至 255GW，风电新增装机量 47GW 增长至 75GW，电化学储能新增装机量将从 9.5GW 增加至 49GW 左右。

IGBT 作为新能源发电逆变器的核心器件，预计 25 年全球光风储用 IGBT 市场有望达 250 亿元。

结合 Omdia 及英飞凌数据，我们测算 21-25 年全球光伏用 IGBT 市场规模将由 49 亿元增长至 169 亿元，风储用 IGBT 市场规模将由 26 亿元增长至 81 亿元。

21-25 年我国光风储用 IGBT 市场将由 29 亿元增长至 103 亿元，其中光伏用 IGBT 市场规模将由 17.44 亿元增长至 78.6 亿元，风储用 IGBT 市场规模将由 11 亿元增长至 24 亿元。

公司光伏储能行业相关业务进展顺利。

截止 1H22，公司自主芯片的 650V/1200V 单管 IGBT 和模块已为户用型、工商业、地面电站提供从单管到模块全部解决方案，并成为户用和工商业并网逆变器及储能变流器的主要供应商。此外，光伏 1200V IGBT 模块在 1500V 系统地面电光伏电站和储能系统中已开始批量应用。

存量替代与增量渗透，铸就核心竞争力

公司全球市占率逐步提升，新能源 IGBT 应用国内领先

公司 IGBT 模块全球市占率逐年提升，21 年 IGBT 模块全球市占率达3.0%，位列全球第六、国内第一。

公司从 2007 年成功完成 IGBT 模块关键技术工艺的开发至今，先后推出了各系列 IGBT 模块，目前，公司基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代车规级 650V/750V IGBT 芯片通过客户验证，已开始批量供货。

随着公司不断开拓，IGBT 模块全球市占率由 17 年的 1.9%（位列第十）逐步提升至 21 年的 3.0%（位列第六）

公司深耕 IGBT 技术多年，在新能源汽车、光风储领域掌握了多项核心技术。

在新能源汽车领域，公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V 车规级 IGBT 模块已获双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台项目定点，1200V 车规级 IGBT 模块已获 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点，基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的车规级 650V/750V IGBT 芯片已通过客户验证。

在光储领域，650V/1200V 单管 IGBT 和模块解决方案已覆盖户用和工商业并网逆变器和储能变流器，光伏用 1200V IGBT 模块在 1500V 系统地面电光伏电站和储能系统中亦开始批量应用。

作为国产替代领先者，公司 IGBT 模块加速渗透，17-21 年新能源领域营收年复合增速达 71.6%。随国产替代及新能源行业需求增加，19-21 年公司 IGBT 模块销量增速持续提升，21 年销量增速由 19 年 10.6%提升至 67.9%。

其中，新能源营收高速增长，由 2017 的 0.36 亿元增长至 21 年的 5.71 亿元，五年来营收增长近 16 倍，年复合增速大 71.6%。

公司占据新能源汽车功率模块先发优势，22 年 1-11 月新能源上险乘用车功率模块累计配套量超 65.7 万套，在新能源汽车主驱 IGBT 模块领域保持行业领先，配套 A 级车比例持续提升。

根据 NE 时代数据，公司 22 年 1-11 月新能源上险乘用车模块配套量市占率达 13%。在此基础上，公司 650V/750VIGBT 模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，1200VIGBT 模块新增多个 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点，将对 24 年-30 年公司新能源汽车 IGBT 模块销售增长提供持续动力。

Fabless 与 IDM 融合互补，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间

碳化硅器件技术铸就先发优势，模块与芯片制造能力同步发展。自 15 年研发推出 SiC 模块系列到 22 年应用于乘用车主控制器的车规级 SiC MOSFET 模块批量装车，公司在碳化硅器件的技术与客户积累上始终保持行业领先。

在此基础上，公司自 21 年起投资 2.29 亿元建设年产 8 万颗的车规级全 SiC 功率模组产线及研发测试中心，投资 5 亿元建设年产 6 万片的 6 英寸 SiC 芯片产线，在 SiC 模组及芯片生产上同步扩展。

未来，随着包括 800V 架构在内的多个车规级 SiC MOSFET 主驱模块项目定点逐步量产，23-29 年公司 SiC 模块销售有望进入加速期。

Fabless 与 IDM 模式融合互补，自建高压芯片产线完善 IGBT 产品布局。

此前，公司产品主要聚焦 1700V 及以下的应用，随着国内以智能电网、轨道交通及风力发 电为代表的 3300V 及以上功率器件需求逐步增加，公司推出了应用于轨道交通和输变电等行业 3300V-6500V 高压 IGBT 产品，并于 21 年投资 15 亿元建设年产 30 万片的 6 英寸高压功率芯片产线，未来将成为公司的重要增长极。

碳化硅器件是需求增速最快的功率器件，21-25 年全球市场复合增速达 42%，公司有望随行业渗透同步加速发展。

与 Si 相比，SiC 击穿场强是 Si 的 10 倍，热导率及熔点是 Si 的 2-3 倍，电子饱和速度是 Si 的 2-3 倍，工作频率是 Si 的 10 倍；与 IGBT 相比，SiC 器件开关损耗最多可减少 74%。因此，在新能源汽车主驱等应用中可实现电池成本的节省及电能转换效率的提升。

结合 Yole 数据，我们测算 21-25 年 SiC 器件市场将从 10.9 亿美元增至 43 亿美元以上，复合增速达 42%。其中，新能源汽车将从 6.7 亿增至 34 亿美元，复合增速 51%，占整个市场的 80%。除汽车外，光伏、风电及储能等新能源市场将从 2021 年 1.54 亿美元增加至 2025 年 5.14 亿美元，此外，充电设施、轨道交通和电机驱动等领域需求也将快速增加。

高压 IGBT 是智能电网及风力发电的核心器件，国产化需求将为公司打开增长空间。

高压 IGBT 是应用于电网、风电的直流换流阀、风电变流器等装置的核心器件，目前以海外品牌为主，国产器件亟需发展。

一方面，新能源并网驱动特高压、柔直等直流电网技术加速发展，高压功率器件用量倍增，假设 21-25 年每年建设特高压、柔性直流工程各 1-2 条线，其中晶闸管、IGBT 单线价值量在 1-3 亿元不等，我国电网功率器件市场年均需求约为 18 亿元。

另一方面，以海上风电为代表的风电应用加速增长，根据 CIPA 及 IRENA 数据，全球风电年新增装机量 25 年有望增至 163GW，中国风电年新增装机量有望达 75GW。

盈利预测

假设前提

公司主营业务按下游应用可以分为工控、新能源、白电及其他业务，我们的盈利预测基于以下业务分析：在工控业务方面，22 年公司通过客户结构调整提升大客户占比，增速保持相对稳定，23-24 年，随需求复苏叠加数字经济拉动，工控业务有望保持稳定增长，我们预计公司 22-24 年工控业务有望实现收入 12.14/13.59/15.22 亿元。

在新能源业务方面，1H22 公司主驱 IGBT 模块合计配套超过 50 万辆新能源汽车，其中 A 级车及以上车型超 20 万辆，此外车规级 IGBT 及 SiC MOSFET 新增多个项目定点，在此基础上我们预计公司主驱 IGBT 模块配套量 22 年约 120 万辆车，23-24 年分别达 200、300 万辆车且 A 级车比例逐年增加；碳化硅模块配套量将在 23、24 年大幅提升。

此外，公司光伏储能产品进展顺利，22 年公司 IGBT 单管供应较多，23 年随着集中式电站模块放量光伏模块收入将倍增，24 年随着组串式高频模块的逐步放量及部分高压模块应用渗透，新能源发电收入将保持高速增长。

综上，我们预计公司新能源业务 22-24 年有望实现收入 14.68/26.70/39.94 亿元。在白电业务方面，考虑公司重点拓展工控及新能源业务，白电业务保持市占率小幅增加，我们预计公司白电业务 22-24 年有望实现收入 1.2/2.4/4.8 亿元。其他业务假设保持平均水平。

综上所述，预计 22-24 年公司营收将增长 65%/52%/40%至 28.08/42.76 /60.05 亿元，对应毛利率 41.11%/41.88%/42.46%。

未来 3 年业绩预测

按上述分析，我们预计公司 22-24 年收入分别为 28.08/42.76/60.05 亿元，归母净利润 8.12/12.27/17.24 亿元，每股收益分别为 4.76/7.19/10.11 元。

盈利预测情景分析

对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高 3pct；悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低 3pct。

估值与总结

根据公司主营业务为 IGBT 功率器件，我们选取与该业务相近的公司做相对估值分析。

考虑半导体 IDM 与设计公司折旧、费用等差异大，因此选取东微半导、宏微科技等以 IGBT、MOSFET 等功率器件为主营业务的设计公司作为参考:东微半导是一家以高性能功率器件产品为主的技术驱动型半导体企业，产品专注于工业及汽车相关等中大功率应用领域。公司的高压超结 MOS、IGBT(TGBT)等器件已批量进入光伏逆变、储能、直流充电桩、车载充电机与电机驱动等应用领域的头部客户。

宏微科技是从事 IGBT、FRED 为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计公司，产品已涵盖 IGBT、FRED、MOSFET 芯片及单管产品 100 余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品 400 余种,主要应用于光伏、工业电源及新能源汽车等领域。

公司在 IGBT 及 FRD 领域积累多年，FRED 涉及的软恢复结构和非均匀少子寿命控制技术等技术为国内领先。

通过对比可比公司 18-22 年上半年营收情况，公司 2018-1H22 营收体量明显高于可比公司。公司产品下游应用领域以新能源与工控 IGBT 模块为主，新能源业务占比逐季提升，受消费疲软影响较少。

此外，公司光伏产品向附加值较高的光伏模块升级，汽车 IGBT 模块 A 级车及以上占比提升，叠加光伏储能与新能源汽车需求高景气，1H22 公司在体量大于可比公司的情况下仍实现营收增速高于可比公司，达 60.53%

我们采用 PE 法对公司主营业务进行整体估值，2023 年可比公司 PE 均值为 56.68。

我们看好公司在新能源汽车与光伏 IGBT 模块、车用 SiC 模块的先发优势以及客户拓展能力，预计 22-24 年公司有望实现营收 28.08/42.76 /60.05 亿元，归母净利润 8.12/12.27/17.24 亿元，参考 2023 年可比公司平均 PE 估值水平，对应目标价 388.0-427.7 元，23 年 PE 倍数为 54-59，相对于公司目前股价有 23%-35%溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取了相对估值方法，根据公司主营业务主要为 IGBT，分别选取与公司相近的可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，最终给予公司 23 年 62-68 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们预计公司 3 年收入增长 65%/52%/40%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。

我们预计公司光伏、风电及新能源汽车业务将大幅增长，若实际增长不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。

公司盈利受 IGBT 器件的价格影响较大，我们预计 23 年 IGBT 器件业务毛利率上升至 41.88%，若由于形势变化，功率器件的实际价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。

经营风险

行业周期性波动风险：IGBT 归属于半导体行业。半导体行业渗透于国民经济的各个领域，行业整体波动性与宏观经济形势具有一定的关联性。公司产品主要应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等行业，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，上述行业的整体盈利能力会受到不同程度的影响，从而对公司的销售和利润带来负面影响。

新能源汽车市场波动风险：新能源汽车市场作为一个新兴的市场，可能存在较大市场波动的风险。公司在此领域投入了大量研发经费，未来包括募集资金投资项目在内，仍将继续加大该领域投入，虽然公司新能源汽车模块销售数量持续保持高速增长，但未来如果产业政策变化、汽车供应链器件配套、相关设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，将会对公司的盈利能力造成不利影响。

汇率波动的风险：公司在海外的采购与销售业务，通常以欧元、瑞士法郎、美元等外币定价并结算，外汇市场汇率的波动会影响公司所持货币资金的价值，从而影响公司的资产价值。近年来国家根据国内外经济金融形势和国际收支状况，不断推进人民币汇率形成机制改革，增强了人民币汇率的弹性，但如果未来汇率出现大幅波动或者我国汇率政策发生重大变化，有可能会对公司的经营业绩产生一定的不利影响。

冀酒龙头，老白干酒：久久为功推结构升级，降费增效进行时

1 公司简介：冀酒龙头，多点开花

1.1 一树三香五花齐放

河北衡水老白干酒业股份有限公司源于1946年衡水十八家传统私营酿酒作坊被收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业，2002年公司在上交所上市，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。

2018年，公司并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖。

业务布局上，衡水老白干本部和板城烧锅酒同处河北省，分别占据省内南部和北部市场，孔府家酒位于山东省，文王贡酒位于安徽省，武陵酒位于湖南省；公司依托多个区域品牌扎根当地省级市场，形成多点跨区域覆盖。

1.2 2022 年推行股权激励改善激励不足局面

2022 年上半年推行股权激励，改善激励不足局面，授予价折价较高。

公司实控人为衡水市财政局，是地方政府控股企业，并未通过地方国资委持股，衡水财政局 通过老白干集团间接控制公司 25.63%股权。和其他白酒公司相比，公司的高管及人均薪酬处于较低水平。

2021 年公司董事长和总经理薪酬分别为 30 万元和 28 万 元，公司 2021 年全体员工人均工资为 14 万元左右，均处于白酒上市公司中偏低水平，管理层和中基层员工激励力度不足。

为改善激励不足的局面、提振员工积极性和组织活力，2022 年 4 月公司通过了股权激励计划，并在 5 月 19 日授予限制性股票（授予价格 10.34 元/股，授予日收盘价 21.52 元/股），激励覆盖 209 人。

股权激励业绩条件偏稳健，达成难度不大。

根据公司股权激励业绩条件来看，若按照 2020-2024 年扣非归母净利实现复合增速 15%，则扣除股权激励费用后 2022- 2024 年公司的扣非归母净利需要达到 3.16 亿、3.42 亿、3.44 亿，分别同比增长-9%、8%、1%；若参考对标企业 75 分位数，复合增速需要达到 25%左右，则 2022- 2024 年公司的扣非归母净利需要达到 3.81 亿、4.04 亿、4.55 亿，分别同比增长 10%、6%、13%。综合来看，公司股权激励条件稳健，达成难度不大。

1.3 武陵酒增速居前，合同负债蓄水池充足

2018 年收购丰联酒业业务体量明显上台阶，2022 年非经常损益对利润增厚较多。

公司上市以来收入规模持续扩张，2002 到 2017 年，公司营收从 2.63 亿元增长至 25.35 亿元，实现近 10 倍增长；仅 2007 年收入端出现下滑，是受到养殖业务的拖累。

2018 年，公司收购丰联酒业后，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒被合并报表，公司收入和利润体量明显上台阶。

2022 年前三季度，实现营业收入 34.55 亿元，同比增长 24.78%，在 2020 年短暂受到疫情影响之后，公司收入连续两年保持在增长轨道；根据业绩预告，2022 年全年公司预计实现归母净利润 6.9 亿，同比增长 77%；利润增长较多主要受到一季度搬迁补助的影响；扣非口径来看，2022 年全年公司预计实现扣非后归母净利 4.7 亿，同比增长 35%。

本部收入利润占比过半，武陵酒为未来重要看点。

从收入和毛利结构来看，公司本部的老白干系列贡献一半以上收入和毛利，是公司最主要的收入和利润来源；2018 年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升，武陵酒凭借较高的毛利率，2021 年的收入占比为 13%，毛利则占比为 16%，为公司第二大利润贡献点；从白酒企业的毛利率对比来看，武陵酒的毛利率 80.2%仅次于上市公司中的贵州茅台、泸州老窖和水井坊。

旗下五个品牌中，公司本部和湖南地区武陵酒为未来发展重点，武陵酒的成长性更强，板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。

合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。

合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，反映未来收入和业绩释放的弹性。

截至 2022 年三季度末，公司的合同负债金额为 19.84 亿元，在三季度收入高增的情况下，合同负债环比 2022 年 Q2 末仍增加 2.79 亿，相比 2021 年末增加 6.26 亿元。

若从合同负债占上一年度收入的比例来看，进入 2021 年之后这一比例跳升，从 2020Q4 的 17.5%提升至 2021Q1 的 35.7%，并维持在 30-50%之间，或因 2020 年收入受到疫情影响；

进入 2022 年，合同负债的绝对值和占营收比值仍有所抬升，从2021Q4的37.7%提升至2022Q1的51.6%；

我们认为跨年度的季度波动与公司回款节奏有关，历年一季度和三季度为公司回款旺季，在季末会推高合同负债金额，但整体来看公司合同负债的绝对值及占营收比重均处在高位，未来业绩释放的势能充足。

2 衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时

2.1 产品：次高端以上为主，结构升级推动吨价持续提升

历史悠久，独创香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，文字记载可追溯到汉代。

公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，酒分子更小，杂醇油含量极低。

以此酿造出的老白干酒具有“饮后口不干、不上头的特点”，独创的老白干香型于 2004 年正式列入中国白酒的第十一大香型。

双品牌运作，聚焦三大系列。

衡水老白干本部采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，两个品牌在地域上做区隔，衡水老白干聚焦河北省衡水市，十八酒坊主要在河北省内除衡水市以外的地方推广。

产品端，公司聚焦衡水老白干 1915、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这三大系列产品，覆盖高中低端价位，衡水老白干古法系列也是主要的产品系列，在衡水市内主销。

① 衡水老白干 1915 系列：1915 为千元以上高端品，是老白干的品象产品，有 39 度、53.9 度和 67 度三种规格，定价 1688 元、2488 元和 3288 元，主销的为 39 度产品。

② 十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等 20、甲等 15，其中甲等 20 定位 800 元以上的高端价格带，甲等 15 定位 300-500 元的次高端价格带，为公司主推产品，2021 年两个单品增速均超过 30%。

③ 衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。

④ 衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端价格带，包括古法 30 年、古法 20 年两个大单品，分别占据 700-900 元、400-600 元价格带，古法系列聚焦河北衡水市的区域市场。

主动调整产品结构，产品做少价格做高，经历短期阵痛期。

2017 年之后老白干本部主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。

产品线削减造成短期的销量下滑，本部销量从 2016 年的 58320 吨下降至 2021 年的 29605 吨，降幅 50%左右；吨价则持续上行，从 2016 年 3.54 万元/吨的上升至 2021 年的 7.12 万元/吨，增长 101%，逐渐弥补销量下滑的影响。

量价的此消彼长之下，老白干经历短暂的收入萎缩阵痛期，收入从 2017 年的 22 亿元下降至 2020 年的 20 亿元，拐点在 2021 年出现。

结构升级成果显著，产品结构以次高端以上为主。

公司持续推行产品结构升级，以公司披露口径来看，在并购丰联酒业之前，高档酒收入从 2016 年的 29%提升至 2017 年的 34%，销量从 2016 年的 4%提升至 2017 年的 6%（仅老白干本部）；在 2018 年将丰联酒业纳入合并报表后，高档酒收入从 2018 年的 36%提升至 2021 年的 50%，销量占比从 2018 年的 6%提升至 2021 年的 11%。

但考虑到公司对于高档酒的划分是 100 元以上的产品，我们从渠道调研得知的产品结构来看，仅考虑公司本部，2022 年千元以上高端产品占比预计达到 8%，600 元以上次高端产品占比预计 11%，300 元-600 元的中高端占比预计 28%，综合来看 300 元以上的产品占公司本部一半左右收入体量，且这一比例相比 2021 年也略有提升。

可以说衡水老白干本部已经是以中高端及以上价格带产品为主的销售结构

2.2 品牌：三轮品牌战略变化，再升级突出品质

品牌战略升级，高举高打进行形象升级，再次突出品质。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三轮变化：

① 突出“男人味”的硬汉路线：2008 年，聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片；2011 年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”，进一步突出“男人味”的品牌定位。

② 顺应舒适饮酒的消费趋势：2017 年 9 月，衡水老白干在北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒的趋势，借用“好酒不上头”的消费认知突出品质提升品牌。

③ “甲等金奖，大国品质”进行品象升级：2022 年 6 月，衡水老白干的品牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖大国品质”品牌升级战略定位，对品牌定位再一次进行全面升级。

营销活动顺应品牌升级，塑造高端形象。

营销活动上，公司积极投入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。

2.3 渠道：组织结构精细划分，率先开展名酒进名企

组织架构精细划分，不同价位产品分事业部运作。

2012 年，为应对行业整体调整，公司在组织架构上进行调整，开始精细化运作。

公司分别设立大众酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部；高端酒事业部主要运作 1915、古法 20/30 和甲等 15/20，主要消费场景为商务宴请；大众酒事业部主要运作青花系列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端，主流价位在 100-300 元之间，主要消费场景是商务聚餐。

2013 年，老白干加强了对大众酒事业部的扶持力度，希望改变百元以下市场的不足。

2021 年，公司成立创新酒事业部，主要运作冰系列冰川、中段 C 味等创新产品，并提出打造“5 年 10 亿单品”的目标。

渠道营销活动侧重高端路线，率先开展名酒进名企。

在营销渠道建设上，老白干坚持聚焦策略，聚焦资源投向高端及次高端产品，聚焦品牌塑造和消费者的培育，聚焦渠道建设。

公司本部率先开展“名酒进名企”活动。顺利打通高端企业圈层，推动跨界合作发展，不仅与奔驰、宝马等高端品牌建立合作关系，提高品牌知名度；而且还通过建立与各名企间的沟通与互动机制，培育核心消费者和意见领袖，率先抢占消费者的心智，巩固并扩大核心消费人群。

区域策略上，划分三级市场集中突破。

公司本部扎根河北省内，对于不同地级市市场，公司以衡水、石家庄为战略根据地市场，唐山、保定为战略突破市场，其余市场为恢复性市场，并聚焦资源进行集中突破。其中，战略根据地市场衡水、石家庄合计占到本部六成左右销售额，是最主要的收入来源市场。

优化经销商网络，加强与大型经销商合作。

从公司在河北省内经销商数量来看，经销商数在 2021 年之前一直保持稳健增长。

2021 年中，公司经销商数量减少较多，从 2021 一季度末的 3301 家减少至 1288 家，主要原因是公司优化营销网络布局，与整体实力较为雄厚的经销商合作，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰所致；另外我们判断也存在清理不活跃经销商的情况。

进入 2022 年，河北省内经销商数量重新恢复平稳增长的趋势，三季度末达到 1491 家经销商，相比年初增长 285 家，单三季度增加 90 家，我们判断主要是公司在推行渠道扁平化，吸纳部分新的中小型经销商，为使费用投放更贴近终端。

2.4 费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性有望释放

销售费用支出较大，压制净利率和毛销差。公司毛利率自 2009 年以来持续稳健提升，从 2009 年的 37%提升至 2021 年的 67%，提升幅度 30pct。

从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，相比于 2009 年仅提升 6pct，主要由于公司费用支出较高，其中销售费用为主要费用支出，公司的销售费用率持续处于高位。

2009 年后，公司衡水老白干本部加大销售网络建设和宣传力度，实施积极的白酒销售政策，销售费用率持续攀升至 30%以上的水平；在 2018 年收购丰联酒业后，收入规模得到增厚，整体公司口径（含丰联酒业）的销售费用率短暂下滑，之后又在 2021 年恢复至 31%，我们预计公司本部的销售费用率仍维持 30%以上的高水位。

从费用支出预算以及实际支出情况来看，2017 年至2021年，公司有三年的实际费用支出超出预算，特别是在2021年超出预算15%，公司的费用支出存在降费改善空间。

公司的销售费用构成中，销售人员工资薪酬、广告费和促销费是最主要的支出。

2017-2021 年，公司销售费用分别为 8.11 亿元、9.64 亿元、10.4 亿元、10.22 亿元、12.38 亿元，其中工资薪酬占比 19%、28%、32%、32%、37%；广告费占比 47%、35%、21%、34%、25%；促销费占比 18%、20%、20%、13%、21%；从近几年的费用结构来看，公司的销售人员工资薪酬>广告费>促销费>其他合计>市场推广费。

➢ 广告费：较高的广告费用是由于公司打造大单品的战略，2016 年开始公司增加央视及河北电视台黄金时段的广告投入，在两节促销期间增加地方电台的投放力度。

➢ 促销费：指渠道促销的相关费用，包括促销活动中的促销品、奖品、红包等费用。

➢ 市场推广费：指公司为强化品牌与用户之间的互动交流，开展文化营销、品质促销、体验营销、品鉴等产品市场推广发生的费用。

新任总经理 2022 上任，开启降费增效工作，公司费用投放方式有望改善。

2022 年上半年赵旭东就任总经理，开始在公司本部推行降费用、提效率等一系列工作，一方面包括费用核算的间隔缩短、更加精细化，另一方面包括费用投放方式转变。

我们通过渠道调研得知，2022 年 7 月老白干在河北地区的费用投放方式开始出现转变，其中在大本营河北衡水市，门店的陈列费用开始收缩，费用投放向消费者和团购客户转移，更加贴近终端。

截至 2022 年四季度时，费用投放贴近终端的转向，对于销量已产生拉动作用，公司费效比有望提升、带来利润释放弹性。

2.5 河北市场：品牌割据，老白干受益于开学季的人员流入

2.5.1 河北白酒市场：格局分散品牌割据，主流价格带在 300 元以下

河北省南北跨度大，文化经济等因素导致品牌难以全省扩张。河北省南北地理跨度较大，且北方的张家口、承德等市与北京接壤，省内各地级市的文化、经济等因素差异较大。

河北省内各市均有自己的方言口音，一市说一言；省内最大的经济城市也并非省会石家庄，而是以钢铁、化工为支柱产业的唐山市，同时北方的张家口、承德离北京较近，导致省会石家庄的消费引领作用并不能覆盖到全省，仅能影响其周边的沧州、邢台等市。

综合以上等因素，导致品牌难以在河北省内做到全省扩张，省内各地的消费者习惯和认知不同，难以相互影响，因此河北省白酒市场的竞争格局较分散。

河北市场品牌割据，外省品牌占据八成市场。

河北省白酒市场规模在 200 亿左右，竞争格局由于半开放，外省品牌居多，名酒品牌如剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河和古井贡酒在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品牌的容量占比不到 20%，其余超过 80%的市场被外省品牌占据。

本地品牌呈现北、中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企。河北省的北部有山庄老酒、板城烧锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。 主流价格带在 300 元以下，省外品牌占据高低两头。

河北省白酒的主流价格带仍在 300 元以下，大众消费主流价格带正从百元以下向 100-200 元升级，商务消费从 100 元向 300 元以上升级，价格带呈现上升趋势。

分价格带的竞争格局来看，在高端市场中，全国性名酒如泸州老窖、五粮液、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与本地品牌分水岭；中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀的战场，本地品牌之间的竞争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。

2.5.2 短期因素：衡水产业特性有望致春节旺季延续

衡水市外来就学人数较多，春节后的开学季有望再迎消费小旺季。

衡水市教育产业发达，当地 40 所民办高中有 38 所具备在衡水市外招生资格，根据 2022 年衡水市普通高中招生计划，衡水系民办高中在市外招人人数达到 4842 人。

衡水市的外来就学学生数量较多，在春节后的开学季，外地学生在父母家长陪同下返校，带 来人员流动小高潮。

衡水老白干作为区域名酒具备特产属性，有望在外来人员短暂流入的背景下再迎消费小旺季。

3 武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估

3.1 品牌：十七大名酒之一，复兴正当时

武陵酒名酒基因深厚，三胜茅台传佳话。

1952 年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1972 年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅”的酱香武陵酒。回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。

1981 年，全国白酒质量现场会举办，武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的成绩当选第一，历史上第一次胜过茅台；1988 年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号，为第二次胜过茅台；2015 年，武陵酒举行万人盲测白酒酒质活动，以 61%的认可率第三次胜过茅台。

武陵酒位列十七大名酒和三大酱香名酒之一，曾风光无限，为湖南省内首个“中国名酒”。酒行业历史上曾有五次评酒会，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”均由历史上五次评酒会选出。

1989 年，第五届评酒会举行，也是最后一届评酒会，参选白酒数量达到 362 种，是历届参选数量最多的一届。

最终评选出了“十七大名酒”，分别是茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲、西凤，全兴大曲、郎酒、双沟大曲、黄鹤楼酒、沱牌曲酒、宋河粮液、宝丰酒、武陵酒。

武陵酒成功跻身中国十七大名酒之列，也成为三大酱酒“茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。

股权动荡六次易主，导致武陵酒错失发展机遇。

武陵酒作为“十七大名酒”之一，历史底蕴和品牌价值丰厚，但频繁的股东变动使其错失多次发展良机，回顾其发展历程，武陵酒曾经历六次易主。

上世纪 80 年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在 1990年又决定将武陵酒厂纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理；

1997年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期；

1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，第三次易主；

2004年，泸州老窖 1500 万元收购武陵酒的 60% 股权，之后通过增持拥有武陵酒业 80%股权；

2011年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业；

2017年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。

武陵酒掉队名酒行列，老白干入主后复兴正当时。

在评酒会的推动下，白酒行业逐渐进入名酒引领的发展时代。各届的名酒大多依靠品牌底蕴、优良酒质取得良好发展。

历届名酒中，茅台 2021 年收入已突破千亿，五粮液突破 600 亿，泸州老窖、洋河、剑南春迈上 200 亿，宝丰酒和全兴大曲已在 2021 年实现翻倍以上增长。作为十七大名酒之一、曾夺酱酒第一的武陵酒掉队明显，2021 年收入仅 5 亿多，是为数不多的十七大名酒中尚未迈进十亿俱乐部的名酒品牌，相比于其品牌、酒质，武陵酒的体量明显处于弱势。

参考名酒中同样经历短期困局的黄鹤楼和全兴酒业，分别在被古井贡、上海糖酒集团收购后，在原有品牌基础上重回正轨。

我们认为名酒品牌是非常稀缺的无形资产，历史名酒的底蕴丰厚、酒质经过评酒会、消费者的多年检验，虽然短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，重回正轨可期，武陵酒也是正处复兴中的历史名酒。

武陵酒的品宣活动增多，老名酒谋求品牌复兴。

2022 年在新任管理层上任后，武陵酒的品牌宣传活动明显增多，积极宣传武陵酒的“中国名酒”形象。

2022 年 11 月，武陵酒亮相 106 届成都糖酒会；2022 中国酱酒产业大会，总经理张毅超面对全国经销商和媒体，解读武陵酒作为中国名酒的内涵；同在 2022 年 11 月“十七大名酒专场鉴定走进武陵”会上，董事长赵旭东和武陵酒之父鲍沛生重启“中国名酒”奖章。

3.2 产品：主打高端酱酒，核心产品基酒年份较久

武陵酒采用传统酱香酒“12987”工艺酿造。武陵酒以川南糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香 3 种典型体和不同轮次酒分别长期贮存勾调而成，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香”的优雅酱香特点。

武陵酒的产品以千元以上高端酱酒为主。

武陵酒旗下包含酱系列、极客系列、飘香系列和洞庭春色系列。

酱系列是武陵酒核心产品系列，包含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品；极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品，是满足私人订制的高端产品；飘香系列是中低档品牌，主要在线上销售；洞庭春色是武陵酒旗下的浓香型产品。

根据《酒说》对于武陵酒云直播的报道，武陵酒的产品结构中，1000 千元以上产品占比达 70%，2000 元以上产品占比超过 40%。

武陵酒核心产品的基酒年份久，产品品质有保证。

武陵酒的高端产品均使用 10 年以上基酒，例如武陵上酱使用 15 年以上的基酒；武陵中酱使用 8 年以上的基酒；武陵王采用 12 年以上的 3/4/5 轮次基酒，并加入 18 年以上的老酒。武陵酒核心产品的基酒的年份真实可见，根据酱酒工艺特性，年份久的基酒使武陵酒产品品质有保证。

与茅台（酱香型）、内参（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒质方面可以媲美飞天茅台与内参酒。

➢ 茅台：飞天茅台和茅台 1935 均使用 5 年基酒，珍品茅台使用 8 年以上基酒勾调，茅台年份酒（15 年）使用 15 年基酒。

➢ 内参：内参两大产品内参酒和大师酒，分别使用 8 年以上基酒和 15 年左右基酒，其中大师所使用的酒龄达 19 年的原酒占比达到 47.27%，酒龄长达 15 年的原酒占比达到 9.28%，酒龄长达 7 年的原酒占比为 23.45%，加权平均年份为 15.02 年。

从基酒年份视角来看，武陵酒产品性价比突出。

实际销售价格对比来看，同样采用 8 年基酒的珍品茅台价格明显高于内参酒和武陵极客琥珀，15 年基酒的年份茅台也显著高于武陵上酱；而同样在 1000-1500 元价格带，武陵王的基酒为 12 年，茅台 1935 为 5 年基酒。

从基酒年份的视角来看，同为老牌名酒，武陵酒使用相同年份基酒的产品相比于茅台和省内的内参酒，具备价格优势。

对标茅台酒和内参酒，武陵酒吨价存在较大提升空间。

报表端综合吨价来看，2021 年茅台酒综合吨价为 258 万/吨，其中飞天茅台的吨价我们预计为 182 万/吨、生肖酒为 282 万/吨；内参酒吨价为 104 万/吨。

相比之下，基酒年份更久的武陵酒吨价仅为 34.4 万/吨，甚至低于茅台系列酒的综合吨价 42 万/吨，存在较大的提升空间。

3.3 渠道：独创短链直销模式，2023 开启全国化

武陵酒独创短链直销模式。武陵酒被联想旗下丰联酒业收购后，恰逢行业整体调整，武陵酒的整体经营状况较差。

2015 年，在联想工作 15 年的浦文立主动请缨接管武陵酒，开始对武陵酒的渠道模式进行改革。

武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转为了直面终端的“短链”直销模式。武陵酒的“短链”模式由酒厂直接面对消费终端——门店、消费者，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，其中“门店”包括渠道大店（核心终端）、连锁店和体验馆。武陵酒的“短链直销”模式能够更好的执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大幅减少。

2015 年，武陵酒裁撤长沙办事处，收缩回常德，直签常德本地 1005 家终端店面。经历模式探索的 2016 和 2017 两年，2017 年底武陵酒的短链模式开始见效；2015 年至 2017 年三季度，武陵酒的直销占比从 67%提升至 93%；湖南省内经销商数量从 39 个缩减至 8 个，省外从 10 个缩减至 2 个；2018 年武陵酒开始走上正轨，进军长沙开启市场拓展。

省内终端数量 2020 年后趋于稳定，2022 上半年单终端销售金额提升明显。

2018 年开始，可以看做是武陵酒品牌“全省化”的阶段，武陵酒在湖南省市场通过直达终端的短链模式开展扩张，先从根据地常德市拓展至省会长沙，2020 年进入岳阳市，之后覆盖益阳、衡阳、湘潭、株洲、郴州等省内城市。

2018 年-2020 年，武陵酒终端数量从 6000 余个增加到 8000 多家，之后稳定在 8000 余家。从单个终端销售体量来看，2022 年上半年平均销售额达到 4.15 万，同比增长 70%左右。

2022 年上半年新管理层上任，释放扩张信号，2023 年开启全国化战略。

2022 年上半年，武陵酒迎来新任管理层，老白干总经理赵旭东接任武陵酒董事长，原老白干营销公司副总经理张毅超担任武陵酒新任总经理。经过多年“全省化”深耕后，新任管理层一上任便释放出版图拓张、全国化扩张的信号。

2022 年 4 月，武陵酒 2022 年长沙担当联盟交流大会上，张毅超表示未来长沙是武陵酒的重要发展基地，2022 年也将开启深耕长沙、布局湖南、走向全国的征途。

进入 2023 年，武陵酒正式将全国化战略提上日程，1 月 4 日和 1 月 11 日分别在广东省、河南省举办“云对话”活动，挺进广东和河南市场。广东和河南均是酱酒大省，酱酒份额占比在 50%左右。

武陵酒的全国化率先选择广东和河南两大重要酱酒市场，长远来看河南市场可进军京津冀，广东市场可覆盖珠三角。

在运营上，武陵目前在湖南省内实施的是“大店+运营”模式，对于省外市场，预计增加“平台商+大店+运营” 新模式，两种模式并行。

3.4 湖南酱酒：酱酒氛围提升，武陵扩产开启价值重估

湖南产区条件得天独厚，酱酒消费氛围逐渐提升。

从地理条件来看，湖南地处北纬 27°附近，位于亚热带和温带过渡区域，是汇集了众多白酒产区的黄金纬度带；水系条件来看，湖南省内湘江、资江、沅江、澧水四条河流贯穿。

凭借优越地理条件，湖南诞生不少白酒品牌，包括湘西的酒鬼酒、长沙市的浏阳河等；同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的一大酱酒产区，湖南省的酱酒企业近 10 家，包括武陵酒、湘窖酒、汉王酒、白沙液等。

近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022 年湖南酱酒市场规模已达 60 亿元左右，约占湖南白酒市场的 30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。武陵酒作为湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南酱酒振兴和扩容的过程。

湖南省是为数不多官方提及“白酒产区”的省份，武陵酒受到常德市地方政府重视。

官方对于白酒产业的表态集中在几个白酒大省，例如白酒大省贵州和四川均把白酒产区、产业集群的概念写入十四五规划；湖南省并非居前列的白酒大省，但明确提出到 2025 年要将湘西、邵阳、常德打造为产值超 100 亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也对建设产区重点表态。

其中，武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（2021—2025 年）》，提出力争到“十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过 70 亿元，年税收过 15 亿元，白酒全产业链总产值过 100 亿元的目标，“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过 15 亿元、10 亿元和 5 亿元。

作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的白酒品牌，湖南第一酱酒品牌，武陵身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任，省内地位突出，受到常德市地方政府重视。

地方政府支持下开启产能扩建，武陵酒有望迎来价值重估。

作为湖南本地名酒，武陵酒过去受制于股权动荡，产能没有进行扩张，错失发展机遇。老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。2019 年 10 月，武陵酒与常德市政府正式启动“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”，新增产能将为武陵酒走向全国奠定基础。

➢ 根据环评公示，武陵酒产能扩建项目分两期建设，一期建设年产 3600 吨酱酒酿造生产线，二期建设年产 3000 吨酱酒酿造生产线，合计 6600 吨。

➢ 实际建设情况来看，武陵酒 2021 年 9 月一期产能投料生产，新增基酒产能 1500 吨/年，2021 年底武陵酒合计基酒产能为 2100 吨/年；2022 年 9 月，二期项目投料下沙，武陵酒基酒产能达到 5000 吨/年。

4 盈利预测、估值和报告总结

收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，本部的老白干收入占比过半，是公司最主要的基本盘，预计以稳健增长为主；武陵酒成长性突显，预计增速在各子公司中居前列；其他三个品牌预计保持平稳增长态势。

➢ 老白干本部：老白干品牌推行产品聚焦、结构升级，预计未来销量稳中略涨，均价延续提升趋势，2022-2024 年收入增幅分别为 15%、14%、15%。

➢ 武陵酒：武陵酒主打高端酱酒，预计未来量价齐升，2022-2024 年收入增幅分别为 30%、45%、45%。

➢ 板城烧锅酒：板城烧酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 28%、30%、25%。

➢ 文王贡酒：文王贡酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 45%、25%、20%。

➢ 孔府家酒：孔府家酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 2%、7.6%、8%。

综合来看，预计公司 2022-2024 年收入分别为 48.26 亿、58.44 亿、70.99 亿，同比增速分别为 19.84%、21.09%、21.47%。

毛利率预测：公司旗下品牌均推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，带动毛利率提升。

综合来看，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 67.5%、68.1%、68.9%。

利润预测：综合收入和毛利率预测，销售费用率未来预计略有下降，管理费用受到股权激励费用影响预计略有增加，另外 2022 年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额 2.55 亿。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.90 亿、7.17 亿、10.28 亿，分别增长 77.2%、3.95%、43.45%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.75 元、0.78 元、1.12 元。公司 2022-2024 年盈利预测对应 PE 分别为 38 倍、37 倍、26 倍。

公司本部结构升级稳步推进，2022 年开启降费提效，费用投放方式有所转变，利润弹性有望释放；武陵酒开启名酒复兴和产能扩建，省外拓展也在推进，酱香名酒的价值有望重估。

5 风险提示

1、疫情反复影响消费：疫情若反复、出现感染高峰，会对白酒消费造成不利影响。

2、市场竞争加剧：安徽、河北、湖南、山东均为白酒大省，名酒及当地品牌众多，存在竞争加剧的风险。

3、降费提效效果不达预期：公司当前销售费用率偏高，未来降费程度不达预期会影响利润释放。

4、武陵酒增长不达预期：子公司武陵酒为公司增速较快的业务板块，其短链直销模式较依赖销售人员数量，存在进入增长瓶颈期的风险。

有望成为中国“博世”，经纬恒润：汽车电子龙头引领自主品牌崛起

1. 20 年成长为汽车电子领军者

1.1 业务完成“三位一体”布局

公司于 2003 年成立，业务覆盖电子系统从研发、生产制造到运营服务的各个阶段，服务领域包括汽车、高端装备和无人运输等。

经过 19 年的发展与积累，公司逐步确立了在国内汽车电子领域的领先地位。以研发服务及解决方案业务起家。成立初期公司的业务包括：软件代理、针对电子系统产品的共性技术为客户提供研发和服务的解决方案。

1）软件代理业务：包括 MATLAB、DSpace 和 Vector 等，其中 Vector 用于汽车总线网络的设计、建模、仿真、分析、测试以及 ECU 的开发、测试、标定和诊断等过程；

2）咨询业务：2004 年承接了东风发动机仿真测试设备项目，逐步积累在汽车电子领域的技术经验。

前瞻把握行业趋势，控制器产品矩阵丰富。

2006 年公司成立汽车电子产品业务部门，开始研发车身类控制器，并于 2007 年配套一汽解放，实现电子产品的首次量产。

公司本身会为主机厂提供电子电气架构咨询服务，因此对汽车行业发展具备前瞻判断，凭借在车身类控制器积累的经验，逐步将汽车电子产品拓展至智能驾驶类、智能网联类、底盘控制类、智能座舱类和新能源与动力系统类。

汽车电子产品量产供应的主机厂包括一汽、上汽、广汽、吉利、长安、长城、蔚来和哪吒等。

2016 年，公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）量产配套上汽荣威 RX5 车型，实现自动驾驶电子产品首次量产的同时打破了国外汽车零部件企业在该领域的垄断地位。

根据佐思汽研数据，2020 年公司乘用车新车前视系统（ADAS 产品）装配量为 17.8 万辆，市场份额达到 3.6%，是当年中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一国内汽车电子企业。

AUTOSAR（AUTomotive Open System ARchitecture，汽车开放系统架构）是致力于制定汽车电子软件标准的联盟，该联盟成立于 2003 年，成员包括全球各大汽车制造商、零部件供应商、半导体和软件公司。

AUTOSAR 将控制器软件分为三个层次：BSW（Basic Software，基础软件模块）、RTE（Runtime Environment，实时运行环境）和 ASW（Application Software Layer，应用软件）。三个层次中 BSW 部分模块与电子控制单元硬件耦合，应用软件一般独立于底层，便于进行移植。

AUTOSAR 对汽车电子软件架构的标准化定义，有利于提高软件的可拓展性和灵活性、提升软件的可复用性、降低产品和流程的复杂度和风险、提升软件开发速度和迭代速度、降低软件开发和维护的成本。

最终实现整车应用之间的可互换性、供应商间的可互换性和车辆平台之间的可互换性。软硬件实力兼备，完成三大业务布局。

自研汽车电子控制单元后，公司逐步积累在汽车电子产品软硬件开发的经验，并于 2009 年加入 AUTOSAR，成为国内第一家进入该组织的基础软件提供商。

公司对汽车电子产品开发理解不断提升，积极投身到汽车新四化发展浪潮中，丰富研发服务及解决方案业务内容的同时，将自有业务扩展至电子产品和高级别智能驾驶整体解决方案，完成“三位一体”布局。

研发服务及解决方案内容逐渐丰富。

包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。

汽车电子系统研发服务又包括：整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础软件开发等多类服务，也包含整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、多学科建模仿真服务、过程改进及流程优化咨询服务等多种解决方案。

前瞻布局高级别智能驾驶整体解决方案。

公司于 2015 年进入该领域，为了实现高级智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业运营，开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。

2018 年至今，公司已经为青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务，进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设，为后续在乘用车领域提供 L3 及以上级别智能驾驶方案积累经验。

2022 年 9 月公司新中标山东省济宁市龙拱港无人水平运输系统项目。

充分发挥业务协同效应。

三大业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展，实现了围绕客户多维度需求提供对应产品及服务的愿景，促进了公司与客户之间长期紧密合作，业务协同效应具体表现为：

1）汽车产品需要经过开发、测试、生产、销售等多个环节，最终投入终端应用使用。汽车的开发及测试通常由主机厂的研发部门负责，公司可以为客户研发活动提供覆盖研发工具、开发及测试完整流程的研发服务及解决方案。

为客户研发活动针对性提供解决方案的同时，公司基于对客户的整车电子电气架构、网络架构、硬件方案等更加直接且深刻的理解，根据客户需求，开发用于整车生产环节的电子产品；

2）随着 SOA 架构和智能网联技术在汽车产品中的广泛应用，公司通过深入汽车产品的使用和运营场景，明确下一代智能汽车实际使用过程中的技术需求，更好地积累关键数据、实现快速验证和迭代，从而带动自身的技术和产品持续发展。

公司深耕智能驾驶业务多年，形成了完整的港口 MaaS 解决方案，为公司贡献了潜在盈利增长点，提升增长预期，加速了公司在 SOA 架构、车载高性能计算平台（HPC）、5G T-BOX、以太网通信、智能驾驶、OTA 等领域的快速发展。

1.2 优质管理层引领发展

实际控制人表决权集中。截至 2022 年 6 月 30 日，董事长吉英存先生持有公司 2947.94 万股份，持股比例达到 24.57%，为公司实际控制人。

通过设置 A/B 股，吉英存先生持有公司特别表决权股份 852.63 万股，表决权数量为 7211.01 万份，表决权比例达到 44.34%，表决权集中有利于公司治理效率的提升。

员工持股平台保证技术团队稳定。

公司设置 7 个持股平台对核心人员进行股权激励，分别是方圆九州、天工山丘、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩、天佑飞顺，截至 2022 年 6 月 30 日，7 个员工持股平台共持有公司 8.71%的股份。

通过实施员工持股计划，有利于增强员工对公司的认同感，调动员工的工作积极性，提升公司的凝聚力，从而稳定核心人员和提升公司的经营状况。

管理层学历出色，产业背景深厚。

公司管理团队成员主要毕业于北京航空航天大学、清华大学、哈尔滨工业大学等理工类顶尖高校，学历背景扎实。以董事长吉英存先生、副总经理齐占宁、范成建和张博先生为代表的核心团队成员在汽车电子领域的从业经验十分丰富，个人利益与公司利益高度一致，有助于保障公司管理层相应战略决策的专业性与前瞻性。

1.3 规模效应初步显现

重视技术研发，费用率领先行业。公司自成立以来一直贯彻坚持研发驱动的技术领先战略，不断巩固自身技术优势。

2018 年到 2022 年 H1，公司的研发费用分别为 2.65 亿元、3.25 亿元、3.52 亿元、4.56 亿元和 2.79 亿元，对应的研发费用率分别为 17.24%、17.60%、14.21%、13.98%和 16.71%。

从研发费用率来看，公司高于同行业上市公司的平均值，位于行业前列。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得 1946 项专利，其中包括 751 个发明专利，发明专利占比达到 38.59%。

从专利数量来看，公司高于同行业上市公司的平均值，位于行业前列。

电子业务是主要营收业务。

2021 年电子产品业务实现营业收入 24.98 亿元，营 收占比达到 76.57%，是公司营业收入的主要贡献业务。

研发服务及解决方案业务是公司起步业务，2018-2020 年收入分别为 6.17 亿元、6.16 亿元和 6.34 亿元，2021 年该业务实现营业收入 7.07 亿元，同比增长 11.55%。

规模效应已经形成。

2018-2021 年公司实现营业收入分别为 15.39 亿元、18.45 亿元，24.79 亿元和 32.62 亿元，3 年 CAGR 为 28.45%；归母净利润分别为 0.21 亿元、-0.6 亿元、0.74 亿元和 1.46 亿元，3 年 CAGR 为 90.86%。

受益于汽车智能化 与电动化浪潮，同时叠加公司前期的技术积累，2021 年公司实现归母净利润 1.46 亿 元，同比增长 98.37%，销售净利率提升 1.51 个百分点达到 4.48%。

2. 智能化加速带来广阔发展空间

2.1 智能座舱具备千亿市场空间

智能座舱领跑智能化。

我们从供需两端分析，认为智能座舱将会领先智能驾驶实现大规模商业落地：

供给端：1）受限于法律法规、基础设施建设滞后，L3 及以上级别智能驾驶落地暂缓；2）智能座舱功能安全等级要求低，落地后驾乘客容易感知，是展开差异化竞争的关键环节；3）座舱成为手机之后下一个流量入口，可实现流量变现，丰富主机厂盈利模式；

需求端：

1）电池加电机缩小性能差异，座舱科技成为重要购车因素；2）经过智能手机 10 年培育，消费者对舒适性和娱乐性需求提升；3）多模交互、HUD、DMS 和 OMS 等功能的出现可以提升辅助驾驶阶段的行车安全性，培养驾乘客对于智能驾驶的接受度。

智能座舱时代，单车价值大幅增长。

座舱进入智能化时代，已有座舱单品升级叠加新产品或功能上车使得单车价值由传统座舱的 2100-2800 元（中控屏、信息娱乐系统控制器、机械式仪表盘、普通后视镜）变为智能座舱的 7000-12000 元（统计样本：液晶中控、座舱域控制器、液晶仪表盘、流媒体后视镜、HUD 和 DMS）。

智能座舱市场空间广阔。我们选取六种实用性较高的单品作为测算样本，分别是液晶中控、液晶仪表、座舱域控制器、HUD、流媒体后视镜和 DMS，统计了六种单品从 2019 年到 2022 年 H1 的渗透率情况，结合各单品技术进展、功能性和安全性对渗透率情况进行预测，并对潜在的市场空间进行了测算。

我们预计 2025 年国内智能座舱市场规模有望达到 1022 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 15.77%。

根据我们测算，2025 年 6 大智能座舱单品的国内市场规模分别为 394 亿元、250 亿元，145 亿元、133 亿元、25 亿元和 76 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 4.19%、9.59%、52.25%、68.66%、51.88%和 19.04%。

座舱电子：推荐关注 HUD 和座舱域控制器。HUD 是车载信息显示系统的新产品，可以有效提升行车安全性，渗透率处在 1-10 阶段，单车价值高；座舱域控制器顺应电子电气架构升级趋势，对汽车电子厂商集成能力、产品质量控制能力等要求更高，因此竞争格局相对较好，同时具备高价值量和低渗透率，市场空间广阔。

➢ HUD：安全是第一驱动因素

HUD（抬头显示，Head up Display）源于航空领域。基本原理是利用光学反射将基础驾驶信息、导航信息等投影在前挡风玻璃或半透明树脂玻璃前方，它的主要功能是避免驾驶员低头看仪表，减少驾驶员注意力分散，从而提升行车安全性。

HUD 的基本结构包括信息处理和信息显示两部分。信息处理主要是将信息转换成图像或文字后输出；信息显示主要通过反射装置将信息投影在挡风玻璃上。

由于要保证多次反射后的成像清晰度，因此 HUD 的主要技术难点在信息显示。

根据图像生成方式不同，主要分为 TFT、DLP 和 Lcos 方案。

总体来看，TFT 和 DLP 方案技术成熟度最高，尽管 Lcos 方案具备更好的对比度、亮度和分辨率，但仍然处于高成本研发阶段，仍需要等待后续成本下降以及大规模量产。

根据显示方式不同，分为 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD。C-HUD 是车上最早出现的产品，C-HUD 需要在仪表上方安装一块半透明的树脂玻璃作为投影介质，它的特点是成本低，可以实现后装，但显示面积偏小，还存在二次碰撞危险；

W-HUD 将图像直接呈现在前挡风玻璃前方，需要对挡风玻璃进行特殊处理，具有更大的显示面积和更远的投影距离，整体光学结构较 C-HUD 更复杂；

AR-HUD 是在 W-HUD 的基础上将图像进行增强，同时还可以融入 ADAS 采集的行车信息进行显示，视觉效果比前两种更好。

近几年，W-HUD 成本逐步下探，已经成为了 HUD 前装市场的主流方案，C-HUD 存在安全问题已经逐步退出市场，AR-HUD 已经处在加速研发阶段，我们认为尽管 W-HUD 是现阶段主流方案，但 AR-HUD 是座舱抬头显示的更优方案，它可以将更丰富的行车信息和路况信息进行融合从而在行车过程中进行安全提示。

HUD 有望快速普及。HUD 作为一个交互产品，可以将驾驶信息显示在驾驶员前方，一方面提升行车安全性，另一方面还可以作为差异化卖点增加新车型的市场竞争力。

国内 W-HUD 平均价格已经低于 1500 元，具备非常高的性价比，未来随着 AR-HUD 技术不断成熟，成本逐步下探，我们认为 HUD 有望实现渗透率的快速提升。根据我们统计，2022H1 国内 HUD 渗透率为 9.20%，预计 2025 年有望达到 40%。

预计 2025 年市场规模为 133 亿元，国内具备后发优势。

根据我们测算，2022 年国内 HUD 市场规模将达到 28 亿元，预计 2025 年有望达到 133 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 68.66%，市场规模处于快速增长阶段。

➢ 座舱域控制器：Tier1 迎来重大发展机遇

电子电气架构升级仍需时间。特斯拉引起的汽车电子电气架构由分布式向集中式发展的浪潮对汽车行业来讲是巨大进步，但电子电气架构升级对主机厂并非易事，我们判断：未来 3-5 年依然是分布式向集中式架构转型的时间，这段时间座舱域控制器将实现快速渗透，集成功能也将越来越丰富，真正实现座舱内域控制。

一芯多屏和大算力是趋势。

2022 年伟世通年推出了两款第四代 SmartCore 座舱域控制器，其中一款基于两颗高通骁龙 8155 芯片开发，这款域控制器可以支持 6 个 4K 分辨率显示屏，覆盖前、后排座椅控制、虚拟后视镜等屏幕显示需求。产品推出的初衷是考虑到未来座舱域控制器需要更多算力来驱动更多、分辨率更高的屏幕和支撑更多功能，同时还要有冗余的算力满足 OTA 升级。

我们认为：汽车座舱内与娱乐相关的屏幕增加是一种趋势，域控制架构下与娱乐相关的功能均可以通过具备高算力的域控制器实现集中控制，对主机厂来讲，这是实现软件收费的关键举措。

根据高工智能汽车数据，2022 年 1-9 月国内乘用车市场座舱域控制器前装搭载量为 114.99 万辆，装配率为 8.06%，仍处于市场早期培育期，市场空间广阔。

根据我们测算，2022 年国内智能座舱域控制器市场规模有望达到 41 亿元，预计 2025 年将达到 145 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 52.25%。

成立座舱事业部，把握行业机遇。

2022 年 H1，公司成立智能座舱事业部，依托原有在光学、声学、机电、感知、图像处理、虚拟仿真等方面技术积累和相关产品经验，积极布局智能座舱方向。

整个事业部成员接近 200 名，硕博比例超过 87%，覆盖的产品包括 DMS/OMS、AR-HUD、氛围灯控制器、智能防眩前照灯系统等。

AR-HUD 已获定点。座舱产品方面，公司最早布局的 DMS/OMS、氛围灯控制器、智能防眩前照系统控制器已经在华人运通，广汽、长城、吉利等客户量产。

基于 DLP 方案的 AR-HUD 产品是公司着力研发的新产品，该产品目前已经获得了下游两家客户的定点，预计将在 2023 年 H2 实现量产，目前 AR-HUD 单价在 2000-5000 元之间，我们预计 HUD 产品将成为公司营收增长的重要驱动力之一。

具备开发座舱域控制器的能力。公司本身在难度更大的驾驶域、底盘域具备较强的控制器集成能力，逐步布局各类座舱单品后，有望将技术进行迁移，打造座舱域控制器产品，丰富智能座舱产品矩阵，为公司带来新的营收和盈利增长点。

2.2 行泊一体兼具性能与量产性

从 ADAS 到 NOA，行泊一体是最佳过渡方案。行泊一体将辅助驾驶阶段的行车和泊车功能通过一个控制器实现，包括轻量级行泊一体和大算力行泊一体方案，两种方案均有单芯片和多芯片配置。大算力行泊一体方案具备算力冗余，方便主机厂进行硬件预埋，后期通过 OTA 增加更多高级别智能驾驶功能。

德赛西威基于英伟达 Orin 开发的智驾域控制器产品 IPU04 已经通过理想 L9 实现超过 1 万台出货，从算力上来看，Orin 单芯片算力达到 254TOPS，较容易实现 ADAS 行车和泊车功能。

行泊一体方案具备多种优势。

行泊一体域控制器，尤其是单芯片方案可以实现传感器硬件复用，具备硬件成本低、软件配置灵活、功能迭代开发效率高等优势。

从成本、需求和规模量产等维度考虑，我们认为轻量级的单芯片/多芯片方案具备更广阔的下沉空间。

根据高工智能汽车数据，2021 年国内前装同时搭载行车和泊车功能的上险车辆达到 214.75 万辆，搭载行泊一体域控制器的上险车辆为 37.34 万辆，搭载率只有 1.83%，大部分仍然采用分布式的 ECU 架构。

预计 2023 年有望达到 120 万颗出货。根据高工智能汽车数据，2022 年 1-9 月国内乘用车前装搭载行泊一体域控制器的上险量为 49.85 万辆，预计 2022 年全年将达到 80.07 万辆。

随着哪吒、理想、比亚迪等主机厂新车型的陆续发布，我们预计 2023 年行泊一体域控制器出货量将达到 120 万个，2025 年有望达到 230 万个。

预计 2025 年市场规模将达到 135.53 亿元。根据我们测算，2022 年国内行泊一体域控制器市场规模有望达到 44.04 亿元，预计 2025 年将达到 135.53 亿元，2022-2025 年 CAGR 达到 45.46%。

智能驾驶域控制器已发展至第二代。公司紧跟智能化趋势，2020 年便完成了第一代智能驾驶域控制器（ADCU）的开发，并成功量产配套红旗 E-HS9。2022 年 12 月，公司基于德州仪器 TDA4 平台开发的第二代行泊一体智能驾驶域控制器开始量产交付哪吒 S 汽车，实现首个定点交付。

2.3 降本推动车身和底盘域控放量

特斯拉引领域控制器上车潮流。特斯拉 Model 3 最早使用车身域控制器，车身域控制器将车灯、雨刷器、车窗等模块的控制集成在一起，实现降本，同时还可以降低整车重量，提升新能源汽车的续航里程。

国内方面，经纬恒润开发的车身域控制器已经在一汽实现量产交付。底盘域控制器对安全性能要求更高。底盘域控制器涉及的功能包括电子驻车系统（EPB）、悬架控制等，目前已经量产的控制器单车价值在 1000 元左右。

底盘域控涉及到与安全密切相关的底盘执行器的控制，相对车身域控制器技术难度更高，要求汽车电子厂商有大量的实车测试数据积累，以此来保证控制器的功能实现、安全性、可靠性和算法的效率。

国内方面，经纬恒润研发的底盘域控制器已经实现量产，科博达底盘域控制器已经拿到头部自主品牌定点。

车身域控制器：预计 2025 年市场规模有望达到 35.77 亿元。根据我们统计，车身域控制器已经处在 1-10 阶段，预计 2022 年国内车身域控制器出货量将达到 51 万个，2022 年车身域控制器市场规模有望达到 10.2 亿元，预计 2025 年将达到 35.77 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 51.92%。

底盘域控制器：单价有提升趋势，预计 2025 年市场规模有望达到 17.34 亿元。当前底盘域控制器所集成的功能还较少，未来随着各类线控底盘执行器的逐步上车，车身域控制器集成的功能进一步丰富，单车价值量有望提升。

根据我们测算，2022 年国内底盘域控制器市场规模有望达到 0.5 亿元，预计 2025 年市场规模有望达到 17.34 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 225.49%。

国内稀缺的车身与底盘域控制器企业。

公司最早自研车身域的天窗、车门等电子控制单元，洞悉电子电气架构演进趋势后，研发了车身域控制器，已经在一汽实现量产交付，车身域控制器的开发得益于公司技术积累、大量工程数据积累。

底盘类控制器与行车安全性密切相关，对功能实现、算法的效率要求较高，公司于 2006 年成立电动助力转向控制器（EPS）团队，针对 EPS 全系列产品进行针对性开发，已经在底盘类控制器领域积累了丰富的硬件制造、软件开发、量产交付等经验，同时还形成了包含大量实车测试数据的数据库。顺应 E/EA 升级，公司与主机厂合作开发底盘域控制器产品，目前该产品已经在蔚来 NT2.0 平台实现交付。

公司具备车身和底盘域控制器量产能力，可以帮助主机厂改善成本并实现架构升级，域控制架构时代，公司有望凭借出色的产品获取更多定点，助力业绩增长。

3. 公司有望成为中国“博世”

3.1 自主崛起推动汽车电子国产替代

电动化和智能化推动汽车电子市场规模增长。汽车电子细分产品主要包括动力控制系统、底盘与安全控制系统、车身电子和车载电子。

燃油车时代，汽车电子的控制器以分布式的 ECU 为主；新能源汽车时代，E/EA 向集中式发展，集成更多模块控制功能的域控制器出出现，控制器单价得到提升。

自主品牌在电动化潮流中崛起，更注重差异化竞争，汽车座舱内出现更多智能化单品，包括多联屏、HUD、流媒体后视镜、全景天幕、氛围灯、智能座椅等，推动单车汽车电子价值量上升。

相比燃油车，新能源汽车电气化程度高，单车的汽车电子成本占比更高，我国新能源汽车产业快速发展推动汽车电子市场规模快速增长，根据中商产业研究院数据，2021 年我国汽车电子市场规模为 8894 亿元，同比增长 10.01%；根据我们测算，2025年国内汽车电子市场规模有望达到12901亿元，2021-2025年CAGR为9.74%。

汽车电子替代空间广阔。

Global Tier1 包括博世、大陆、采埃孚、麦格纳、法雷奥、电装等进入国内汽车供应链比较早，它们拥有丰富的产品矩阵，产品性能和可靠性更优，因此与主机厂建立了稳固的合作关系。

根据我们统计，A 股 28 家汽车电子相关企业在 2021 年的总营业收入为 1057.84 亿元，同比增长 8.51%，按照 2021 年国内 8894 亿元的汽车电子市场来看，国内汽车电子企业的份额不超过 20%，具备较大的替代空间。

自主品牌在电动化浪潮中崛起，产业已经为国内汽车电子企业进行各类产品的替代创造了良好条件，我们认为主要包括以下两点：

1）自主品牌份额提升，追求供应安全更愿意给国内企业机会：过去三年汽车行业的“缺芯”情况，让国内多数主机厂意识到了自主可控的重要性，保障供应链的安全稳定才能保证自身的发展。根据乘联会，2022 年 1-10 月国内自主品牌乘用车累计销售占比为 46.4%，较 2021 年的 41.2%提升 5.2pct。自主品牌份额的提升，为国内汽车电子供应商带来更多机会；

2）国内企业产品力提升，顺应行业趋势快速迭代：经过接近 20 年的发展，国内 Tier1 在 ECU 控制器、车载液晶仪表、车载液晶显示屏等产品上取得长足进步，产品经过各种量产车型检验，已经达到替代要求，性价比很高。

相较 Global Tier1，国内 Tier1 的产品更新迭代速度更快，在自主展开差异化竞争的背景下，可以更快的满足客户的需求，因此已经形成了独特的优势。

借助电动智能化，电子产品业务快速成长。从车身、底盘类的分布式 ECU 到集成化的域控制器，从 ADAS 前向一体机到智能驾驶域控制器，公司紧跟行业发展趋势，持续扩充汽车电子产品品类。

2018-2021 年，公司的电子产品收入从 9.12 亿元增长至 24.98 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 39.92%，电子产品营收占比从 59.26% 提升至 76.57%。

3.2 核心优势是人才和平台化战略

我们认为经纬恒润的两个核心优势是高素质人才带来的研发优势和平台化的发展战略，高素质的人才保证了各类控制器产品的功能实现、算法效率和可靠性；平台化发展战略保证了产品的丰富性，使公司更灵活的为客户提供不同品类的产品，避免单一赛道景气度下行带来的不利影响。

核心技术人员把握大方向。公司的核心技术人员包括范成建、张博、王舜琰、吴临政、薛俊亮和李新桥，六位核心技术人员在公司就职多年，在研发、技术等岗位上担任重要职务，并参与多项重要科研项目，拥有深厚的专业基础、资历背景和研发技术经验，核心技术人员团队的高素质和稳定性保证了公司的技术领先性，为公司不断研发汽车电子新产品保驾护航。

硕博比例高，研发实力强。

公司向来重视高素质人才的招聘，近些年都会在清华大学、北京航空航天大学、北京理工大学、吉林大学等高校举办线下招聘活动。

截至 2022 年 H1，公司共有研发人员 1871 人，其中博士 73 人，硕士 1223 人，博士和硕 士占研发人员的比例分别为 3.9%和 65.37%，硕博比例明显高于同行。高素质研发团队保证了公司各类电子控制器的功能实现、算法效率和产品标定。

掌握核心技术，助力平台化发展战略。

公司自成立以来一直坚持研发驱动的技术领先战略，自主研发了多项核心技术，充分赋能各项业务开展。

在研发过程中，公司尤其重视共性平台技术的积累，已经形成嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR 平台软件开发技术、空中下载升级技术、工程大数据获取和挖掘技术等多项平台型核心技术，进一步提升了发行人研发及生产效率，这也为公司坚持“平台化发展”战略奠定了基础。

坚持平台化战略，致力提供全品类产品。

对比 Global Tier1，国内汽车电子公司大多聚焦在单一赛道，而公司在产品及服务方面，依托共性平台技术，提供多种产品和解决方案，避免单一赛道景气度下行为对经营业绩带来的干扰。

在汽车电子产品领域，公司已经布局了车身、底盘、智能驾驶、智能网联、新能源等类型产品。

通过丰富的产品矩阵，叠加研发解决方案和高级别智能驾驶业务，公司实现对客户需求的全 覆盖，完成了多个项目的量产交付，形成了广泛的客户群。

作为汽车电子 Tier1，公司具备较强的机动性。汽车电子控制器涉及软硬件多环节，包括硬件制造、底层操作系统、中间件和上层控制算法等。

我们认为公司的高素质研发团队和丰富产品矩阵可以为公司带来以下两点优势：

1）产品各环节质量有保证：高素质的研发人员使公司具备电子产品各环节的开发能力，满足客户对产品的各项性能要求；

2）根据客户需求灵活定制产品：智能化时代，汽车软件比以往更加重要，以座舱为例，未来座舱的车载信息娱乐系统是实现软件收费的窗口，主机厂可以通过丰富的上层应用软件实现增值服务。

在主机厂希望把握自主权的背景下，Tier1 仅需要提供硬件设计、底软开发和硬件制造服务，将应用层的主导权给到主机厂。

因此公司可以针对能力不同的客户、客户不同的需求进行定制化的开发，有利于公司开扩更多客户，需要注意的是 Global Tier1 往往很难满足客户的定制需求。

3.3 短期聚焦公司市场份额提升

公司销售期间费用率明显高于同行。我们计算了公司与同行的德赛西威、华阳集团和科博达的销售期间费用率（包含研发费用率），公司的费用率明显更高，但呈现逐年下降态势，费用管理逐步向好。

具体来看，2018-2022H1 公司的费用率分别为 38.16%、38.65%、29.45%、26.82%和 27.95%，而其他三家公司的平均费用率分别为 16.53%、17.31%、16.45%、16.73%和 15.88%，除了营收规模还较小，我们分析公司期间费用率高于同行的主要原因还包括以下两点：

1）新产品和新定点多，重视技术预研：公司奉行平台化的发展战略，近几年不断研发各类顺应汽车 E/EA 升级趋势的域控制器产品，部分新产品与新的定点项目还未进入规模量产交付阶段，同时设立研究院进行前瞻性技术研究，因此导致研发费用率高于同行；

2）员工平均薪酬高于同行：公司坚持技术领先的发展战略，重视汽车电子相关人才的招聘工作，多方面因素使得公司的员工平均薪酬领先同行，根据 Wind，2018-2020 年公司人均薪酬为 28.1 万元、29.72 万元和 27.14 万元，同行公司的平均人均薪酬为 13.53 万元、15.04 万元和 16.7 万元。

销售净利率稳步提升。

根据 Wind，2018-2022H1 公司的销售净利率分别为 1.35%、-3.23%、2.97%、4.48%和 6.00%，剔除 2019 年因为汽车电子产品年降较多导致整体毛利率下降之外，公司销售净利率呈现稳步提升的态势。

同一时间段同行的平均销售净利率分别为 13.97%、13.05%、16.30%、15.26%和 14.76%，公司销售净利率相较同行平均水平还有一些差异，但我们认为随着公司营收规模增长，费用控制逐步向好，销售净利率有望稳步提升，驱动利润增长。

我们认为：前期的技术积累是公司营业规模快速增长的坚实基础，短期内多个新产品定点项目未量产交付叠加研发费用率高企，公司在汽车电子领域市场份额的提升。

公司研发的各类域控制器、电动助力转向控制器、线控制动控制器、高压 BMS 和线控底盘等产品均是电动智能化时代的优质/增量零部件，公司在自主品牌崛起的背景下，逐步将各类产品推向多个主机厂的供应链，实现对于国内 Global Tier1 产品的替代，提升自身的市场份额。

3.4 登陆资本市场助力长期发展

上市拓宽融资渠道。2022 年 4 月 19 日，公司首次公开发行 3000 万股募集资金 36.3 亿元，资金将用于：经纬恒润南通汽车电子生产基地项目、经纬恒润天津研发中心建设项目、经纬恒润数字化能力提升项目和补充流动资金。本次发行公司拟募资 50 亿元，实际募资不足部分公司将通过银行贷款或自有资金等方式解决。

扩大产能，满足快速发展需求。

公司汽车电子产品种类多，随着电动智能化的逐步深入，后续还会开拓更多新产品，包括 4D 毫米波雷达、线控转向等产品，本次发行募集资金部分用于南通汽车电子生产基地，旨在扩大产能规模，提升公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能，进一步巩固公司的行业地位。

提升自动化水平，交付更高质量产品。

南通基地将会在原有生产园区的基础上新建生产厂区，并拟购置智能化 SMT 产线、波峰焊线、选择性波峰焊线及先进辅助驾驶系统（ADAS）自动化产线、车载摄像头自动化产线、毫米波雷达自动化产线、EPS 产品自动化产线、T-BOX 自动化产线等系列生产设备，对公司进行生产线的升级改造。

本项目会进一步提升生产效率与精度，并反映到产品品质与性能的升级，更好的满足客户需求。

持续技术创新和预研，强化核心竞争力。

通过天津研发中心建设项目，公司希望在现有产品、技术的基础上，调配公司研发资源，进行多品类项目研发，提高研发效率和能力。同时，公司希望能够凭借该项目完善在智能汽车领域的布局，丰富在该领域的产品线，为公司形成新的利润点。

聚焦主营业务，扩大业务规模。

经过前期的发展，公司已经形成了较强的技术优势和客户优势，本次上市募资投资的项目将紧密围绕现有主营业务，紧紧围绕公司现有主营业务，与公司现有生产经营规模和技术水平相适应，各项目的实施将有利于公司进一步扩大业务规模，提升技术研发能力，充分发挥并强化技术和客户优势。

4. 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

综合公司三大业务布局以及行业发展情况，基于以下主要假设预测公司各业务板块营业收入：

1）智能驾驶电子产品：第二代智能驾驶域控制器产品于 2022 年 Q4 顺利量产交付，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 16 万套、37 万套；行泊一体域控制器方案新客户拓展顺利；

2）底盘类控制器：电动助力转向控制器在手定点交付顺利，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 66 万套、106 万套；底盘域控制器新车型拓展顺利，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 11 万套、15 万套；

3）智能座舱产品：AR-HUD 研发符合预期，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 15 万套、25 万套；

4）其他业务：研发服务及解决方案业务新获订单符合预期，订单收入确认节奏稳定；高级别智能驾驶业务招标顺利，并进一步为乘用车智能驾驶产品赋能；

5）费用率：研发仍处在投入期，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 15%、14.5%、14%；销售费用率和管理费用率随着营收规模增长稳步下降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 5.1%、5%、4.5%，管理费用率分别为 6.2%、5.8%、5.2%；

6）销售毛利率和净利率：2023 年整车厂竞争加剧，降本需求提升，尽管物料成本有望保持稳定，但年降谈判存在压力，我们预计 2023 年和 2024 年公司的销售毛利率分别为 30.11%、29.86%；销售净利率在费用管理逐步向好的情况下将稳步提升，预计 2023 年和 2024 年销售净利率分别为 5.14%、6.34%。

4.2 估值与总结

➢ 绝对估值法

关键参数的选择：我们假设第二阶段为 10 年，增长率为 8%；永续增长率为 2.8%；无风险收益率采用最新十年期国债收益率；市场收益率采用 10 年沪深 300 指数平均收益。

如上所述，在绝对估值 DCF 模型测算下，我们测算 WACC 为 5.25%，永续增长率为 2.8%的情况下，公司合理每股价值为 270.09 元。

➢ 相对估值法

我们选取业务相似的德赛西威、华阳集团和科博达作为可比公司，根据可比公司相对估值法对公司进行定价。

公司技术实力强，产品种类丰富，能为客户提供多种控制器，拥有成为中国“博世”的潜力。考虑到公司在手项目多，同时具备行业领先的技术实力，引领汽车电子自主崛起，参考可比公司估值，给予公司 60 倍 PE，对应总市值 316.2 亿元，对应每股股价为 263.5 元。

综合两种估值方法的结果，我们给予公司 2024 年目标价为 268.5 元，对应总市值为 322.2 亿元。

5. 风险提示

1）汽车销量不及预期风险：公司下游客户为各大车企，公司产品销量取决于汽车销量，若汽车销量不及预期，则公司产品出货量也会相应下滑；

2）原材料价格持续处于高位：汽车电子零部件企业处于产业链中游，如果原材料价格持续处于高位，将会压缩零部件企业的利润空间；

3）新产品研发不及预期：智能驾驶和智能座舱部分单品还处于 1-10 的渗透阶段，如果相关产品研发不及预期，则可能面临市场份额被抢占的风险；

4）行业空间测算偏差风险：市场空间测算是基于一些前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

主导地位逐步凸显，中国稀土：聚焦中重稀土，昂首迈向新征途

一、公司简介：专注中重稀土产业，中国稀土集团旗下唯一上市平台

中国稀土是国内最大的南方离子型稀土分离加工企业之一，是中国稀土集团旗下唯一上市平台，主营中重稀土原矿加工与稀土氧化物生产，作为中重稀土分离行业的重要企业，公司近年所获得的中重离子型稀土冶炼分离总量控制计划指标居行业前列，产品质量处于行业领先水平。

1.1 发展历程：集团助力，稀土业务逐步进阶

公司前身为山西关铝股份有限公司，组建于1998年，并于同年在深交所上市，主营铝锭、铝杆、铝箔的生产和销售。

2009年 3 月，中国五矿集团公司通过受让关铝股份原第一大股东山西关铝集团有限公司持有的 29.9%股权成为新实控人。

2012年 9 月，五矿集团向关铝股份注入旗下大型离子型稀土分离企业五矿赣州稀土及稀土研究院，公司主营业务自此由电解铝及其深加工业务转变为稀土冶炼分离及技术服务业务。

2013年，公司更名为“五矿稀土股份有限公司”，为五矿集团唯一的稀土资产上市平台。

2014年9 月，公司收购五矿稀土集团持有的广州建丰五矿稀土有限公司75%股权，成为国内产能规模最大的中重稀土分离企业。

2022年 10 月，公司更名为“中国稀土集团资源科技股份有限公司”。

1.2 股权结构：中国稀土集团当前唯一上市平台

为进一步优化稀土资源配置，推动专业化整合，2021 年底中国稀土集团成立，将以下三部分股权划转至集团：

一是中国铝业集团有限公司持有的中国稀有稀土股份有限公司的股权，二是中国五矿集团有限公司所属企业持有的五矿稀土股份有限公司、五矿稀土集团有限公司的股权，三是赣州稀土集团有限公司及所属企业持有的中国南方稀土集团有限公司、江西赣州稀有金属交易所有限责任公司、赣州中蓝稀土新材料科技有限公司的股权。

中国稀土集团有限公司由国资委直接监管。

相关股权划转完成后，中国稀土集团直接持有公司股权的 16.10%，并通过全资子公司五矿稀土集团持有公司股权的 23.98%，合计持有公司股权的 40.08%。

公司控股股东仍为五矿稀土集团，实际控制人由中国五矿变更为中国稀土集团，最终实际控制人仍为国资委。自此，公司成为中国稀土集团当前唯一上市平台。

二、公司业务：乘行业东风，集团资源助力公司发展

受益于稀土价格中枢提升，公司2022年业绩实现显著增长。原料端集团稀土资源保障公司供应，冶炼端先进技术及成熟产能助力公司经营。

未来随着在产优质稀土矿资产的注入，参股稀土矿探转采持续推进，依托中国稀土集团资源优势及行业主导地位，公司有望进入快速发展的新阶段。

2.1 深耕稀土行业，盈利能力持续改善

公司主营中重稀土原矿加工与稀土氧化物生产，主要产品包括高纯的单一稀土氧化物及稀土富集物等，公司旗下各子公司实现产业链各环节业务协同。

其中：稀土研究院主要从事稀土开采分离环节资源综合利用和工艺改进，已形成稀土分离工 艺优化设计系统、溶剂萃取法分离生产超高纯稀土技术等核心技术。定南大华与广州建丰主要从事高纯单一稀土氧化物、稀土富集物及稀土盐类产品的生产和销售，在产品质量、产品定制化供给等方面在国内中重稀土冶炼分离行业具有显著竞争优势。

2022 年 12月，公司公告拟收购五矿稀土集团持有的江华稀土 94.67%股权，此次收购完成后，公司将新增稀土矿山开采业务，实现稀土采冶一体化布局。

2021 年以来，受益于稀土产品价格走高，公司营收规模实现大幅抬升，2022 年前三季度营收达 31.69 亿元，同比增长 58.2%，稀土产品营收占比进一步提升至 99.6%。

2022 年上半年稀土氧化物板块毛利率大幅提升至 23.8%，稀土产品盈利能力提升推动公司业绩实现显著增长，归母净利润达 3.68 亿，同比增长 86.0%，上半年稀土氧化物及稀土金属毛利占比 分别为 95.3%及 3.2%。

2.2 整合优质矿山补齐资源短板，探转采项目持续推进

江华稀土注入在即，稀土资源短板补齐公司稀土原料供应主要来自五矿稀土江华有限公司江华县稀土矿（以下简称“江华稀土”）。

江华稀土为全国单本离子型稀土开采指标最大的矿山项目，是“国家级绿色矿山试点单位”中第一家离子型稀土矿，拥有湖南省唯一稀土采矿权证。

截至稀土矿资源储量评审基准日 2010 年 8 月 31 日，湖江华瑶族自治县姑婆山矿区第一期开采区采矿许可证范围内保有资源储量为 3542 万吨矿石量， 37890 吨稀土氧化物量，稀土品位 (REO) 0.11%，达到大型离子稀土矿藏规模。

2020 年，江华稀土矿项目投产，设计年产能 2000 吨（折 REO）。此外，东南亚国家（如等）同时提供部分稀土原料，稀土年供应量可达 3000 吨/年。

五矿稀土江华有限公司此前为公司控股股东五矿稀土集团控股子公司，股权占比 94.67%，实控人为中国稀土集团。

2022 年 1 月 18 日，中国稀土集团于出具《关于避免与五矿稀土股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺对于与五矿稀土存在同业竞争的五矿稀土江华兴华新材料有限公司，如该公司连续两年归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润为正（以经审计确定的数值为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司，并在满足上述条件之日起一年之内启动资产注入程序。

2022 年 12 月 30 日，公司公告拟通过非公开发行股票募集资金收购五矿稀土集团持有的江华稀土 94.67%股权，此次募集资金总额（含发行费用）不超过 20.3 亿元，其中 14.3 亿元用于江华稀土股权收购，剩余 6 亿用于补充流动资金。

此次股权注入完成后，五矿稀土江华有限公司将成为公司控股子公司，公司新增稀土矿山开采业务，上游稀土矿资源短板就此补齐，实现稀土产品矿冶一体化生产。借助公司平台，江华稀土有望进一步加快矿山及配套项目建设，助推公司稀土产业链的高质量发展。

公司参股的稀土矿项目探转采持续推进

公司通过华泰鑫拓参股华夏纪元持有圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的 42%股权，两矿山合计 REO 资源量达 14.89 万吨，其中离子相资源量达 10.14 万吨。

当前公司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，为公司后续进一步实现资源的开发利用、提升公司在稀土产业发展中的综合实力和竞争优势奠定较好基础。

2.3 冶炼布局完善，在建产能增量可期

稀土冶炼分离环节公司当前主要布局定南大华及广州建丰两家冶炼厂。

目前公司已可实现十五种单一高纯稀土元素的全分离，主导产品高纯单一稀土氧化物及稀土共沉物产品 80%以上产品纯度超过 99.99%，高纯氧化镧、高纯氧化钇等部分稀土氧化物纯度可达 99.9999%以上，冶炼分离技术综合水平全国领先。

2021 年，公司稀土产品产量 2088.73 吨，同比增长 1.41%；销售量 8378.53 吨，同比大幅增长 79.44%。

5000 吨/年稀土分离项目在建设进程当中。

五矿稀土江华兴华新材料有限公司是江华稀土全资子公司，为江华稀土的稀土分离生产中心，兴华新材料拟建 5000吨/年稀土分离项目（按投产 REO 量计），具体包括原有 3000 吨/年产能、赣县红金稀土退出产能中的 1100 吨/年产能及广州建丰未使用的 900 吨/年产能，项目环境影响评价征求意见稿已于 2022 年 12 月 公示，预计于 2023 年 6 月投产。

随着江华稀土股权的注入，兴华新材料 5000 吨/年稀土冶炼项目建设持续推进，公司稀土分离冶炼业务进一步强化，稀土产业链布局得到持续完善。

2.4 背靠中国稀土集团，优质资产有望持续助力

中国稀土集团所属稀土资源及冶炼分离产能众多，存在与公司构成同业竞争的相关业务经营，根据相关监管部门要求，集团需按照监管要求在一定时期内解决同业竞争问题。

公司实控人中国稀土集团于 2022 年 12 月 29 日出具了《中国稀土集团有限公司关于避免与中国稀土集团资源科技股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺“根据中国稀土本次非公开发行股票完成后的情况，就本公司及本公司所控制的其他企业避免与中国稀土构成同业竞争事宜，本公司承诺继续履行 2022 年 1 月 18 日出具的《关于避免与五矿稀土股份有限公司同 业竞争的承诺》的其他承诺事项”，对于中国稀土集团下属企业与中国稀土的同业竞争，将自承诺出具日起五年内，按照相关证券监管部门的要求，在适当的法律法规及相关监管规则允许的前提下，本着有利于中国稀土发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合法方式，稳妥推进相关业务调 整或整合以解决同业竞争问题。

根据中国稀土集团承诺函，集团所属相关稀土业务资产注入或将持续推进，随着集团稀土资源不断整合，产业链配套建设进一步完善，公司作为集团旗下唯一上市平台，有望持续受益于集团优质稀土产业资产助力，进入快速发展的新阶段。

三、集团优势：稀土资源持续整合，主导地位逐步凸显

2021 年 12 月，中国稀土集团成立，中国稀土集团的成立意味着我国南方中重稀土资源的加速整合，以江西、广西、湖南等地为代表的中重稀土资源实现进一步集中，根据《中国稀土集团有限公司所属、代管及整合合作稀土矿山、冶炼分离企业名单》，2022 年共 72 家稀土矿山企业、33 家冶炼分离企业为集团所属、代管及整合，其中 17 家矿山企业、29 家冶炼 企业下达计划。

2022年中国稀土集团稀土开采配额合计 6.22万吨，其中岩矿型稀土 4.92 万吨，离子型稀土 1.30 万吨，离子型稀土配额全国占比 67.9%。

3.1 南方稀土集团：整合江西重稀土资源

江西重稀土资源丰富，是我国最先发现离子型稀土矿并实现工业化开采的省份，江西赣南地区占有全国同类资源的 2/3，目前赣南离子型稀土产销量均居全国首位,占全国同类矿产品 70%以上。

江西离子型稀土资源包括以寻乌为代表的离子吸附型稀土、以信丰为代表的富铕中钇型稀土，以及以龙南为代表的富钇重稀土三种类型，2021 年江西省稀土矿开采指标达 8500 吨，均为离子型稀土指标，全国占比约 44.4%，为离子型稀土开采指标最多的省份。

江西省稀土采矿权总计 56 个，全部集中于赣州稀土矿业有限公司及其所属子公司，由南方稀土集团整合。

赣南稀土矿多分布于安远县、定南县及龙南县等地，2021 年江西稀土产量相对集中，其中定南三丘田稀土矿贡献全省主要稀土产量，全年产量占比超 60%。

3.2 中国稀有稀土：整合山东、四川、广西稀土资源

中国稀土集团所属及整合的山东、四川及广西等地稀土矿山此前主要由中国稀有稀土布局，其中山东及四川以轻稀土资源为主，是国内除内蒙古以外主要的轻稀土来源，广西地区则以重稀土资源为主。

广西重稀土资源

广西稀土资源丰富，主要以重稀土为主，稀土元素多达 15 种，主要以离子吸附型稀土、独居石、磷钇矿和伴生在钛铁矿、锰矿和铝土矿中的伴生矿等形式存在，其中离子吸附型稀土矿资源分布面积超过 1.5 万平方公里，占全国的 10%，预测资源量超过 600 万吨以上，主要分布在贺州、梧州、玉林及崇左等地。

全区共有 5 本采矿权，其中六汤稀土矿和广西钟山-富川花山稀土矿区南矿段稀土矿两个矿山下达计划，六汤稀土矿是全区开发最早的稀土矿山，面积达 4.05 平方公里，保有资源量 18270.5 吨稀土氧化物、生产规模达 1000 吨/年（REO）。

山东轻稀土资源

微山湖稀土矿是华东地区唯一的轻稀土矿产地，稀土元素以铈、镧、镨、钕为主，拥有山东省内唯一一本采矿权证，以往该矿床仅为中型，经 2018-2020 年山东省第五地质矿产勘察院勘查评价后，矿床规模达到大型。

矿体中矿物种类繁多，共有 11 大类 56 种矿物。矿石矿物为氟碳铈矿、氟碳钙铈矿、碳酸铈钠矿、菱钙锶铈矿和铈磷灰石等。截止 2020 年，矿山累计查明资源储量 567.1万吨矿石量，保有资源储量 465.0 万吨矿石量，21.1 万吨稀土氧化物。2018 年以来，微山湖稀土矿开采指标实现显著增长，当地轻稀土资源利用空间有望进一步打开。

四川省轻稀土资源

四川稀土资源丰富，以轻稀土为主，主要分布于凉山州的冕宁县及德昌县。

截至 2011 年底，四川省共查明稀土氧化物(Ｒ EO)资源储量共 440.43 万吨，保有稀土氧化物资源储量共 328.25 万吨，预测远景储量超 500 万吨，主要稀土矿床有冕宁县牦牛坪稀土矿床、三叉河稀土矿床、木洛稀土矿床、洋房沟稀土矿床，稀土矿物主要为氟碳铈矿、硅钛铈矿、氟碳钙铈矿和少量独居石。

四川省稀土采矿证总计 7 本，其中 5 本位于冕宁县，2 本位于德昌县，2022 年四川省第一批稀土矿开采总量控制指标合计 26520 吨，均为轻稀土指标，其中冕宁县牦牛坪稀土矿开采指标达 18770 吨，全省占比超 70%。

3.3 五矿稀土集团：整合湖南、福建、云南稀土资源

五矿稀土集团通过所属子公司主要整合江华县稀土矿、三明中山稀土矿和陇川县龙安稀土矿，分别位于湖南、福建、云南，2022 年均下达计划，其中江华县稀土矿是中国稀土主要稀土原料来源之一。

龙安稀土矿位于云南省德宏州陇川县，矿区全区累计查明 122b+332+333 类矿石量 9666.8 千吨、稀土氧化物（REO）13770 吨。其中工业矿石量 7520.4 千吨、稀土氧化物（REO）12062 吨；低品位矿石量 2146.4 千吨、稀土氧化物（REO）1708 吨。332+333 类工业矿石量 7520.4 千吨、稀土氧化物（REO）12062 吨。

三明市已探明储量的各类矿产有 79 种，其中稀土资源已探明资源储量（轻稀土氧化物）约 15 万吨，远景资源量超过 200 万吨；萤石资源已探明资源储量矿石 1794.43 万吨。

四、稀土行业：行业格局优化，战略价值凸显

我国稀土资源丰富，稀土产业链发展成熟，在全球具有绝对领先地位。

节能降耗背景下，稀土永磁材料应用空间打开，稀土需求已进入高速增长的新时期，供应刚性增长或仍将持续，我国稀土产业将充分受益，随着国内稀土供应格局的逐步优化，稀土龙头企业有望进入量价齐升的新阶段。

4.1 供应：全球资源刚性增长，我国主导地位显著

资源技术并举，中国掌握全球稀土话语权世界稀土资源丰富，但分布不均。

根据 USGS，2021 年全球稀土储量 1.24 亿吨，其中我国储量 4400 万吨，占比超 35%，为全球稀土储量最丰富的国家。

产量方面来看，2021 年全球稀土产量 27.71 万吨（折 REO），我国产量 16.8 万吨，全球 占比超 60%。2021 年我国稀土产品出口量 4.89 万吨，主要出口对象为日本、美国及荷兰等国家。

从各国稀土进口结构来看，2017-2020 年美国稀土金属及化合物进口量近 80%来自中国，日本 2021 年从我国进口稀土产品占进口总量近 70%。我国为海外稀土市场主要进口依赖国。

依托上游资源禀赋的显著优势及冶炼端的技术发展，我国稀土下游深加工逐步实现转型升级，从稀土产业链采矿、分离、冶炼、合金制造各环节市占率水平来看，2020 年我国稀土矿产量全球占比近 60%；分离及金属冶炼环节占比均约 90%，下游磁铁合金制造占比达 90%以上。

整体来看，我国稀土产业链在全球具有显著优势，在资源丰度、产能规模、技术成熟度及产业链完整性各个方面均占据绝对领先地位。

国内总量管控，海外开发缓慢，全球稀土供应刚性增长

自 2006 年起，我国开始实行稀土开采总量控制，十余年来，稀土行业经过总量管控、制度规范、产业链打黑以及组建大型稀土集团等行政化和市场化举措实现了资源持续整合，进入有序发展的新阶段。未来随着行业整合持续推进，供应集中度进一步提升，预计未来国内稀土供应在总量管控政策下整体呈稳步增长态势。

非法稀土开采式微。

我国实行稀土总量开采控制初期，游离于监管之外的稀土滥采行为依然存在，非法开采导致国内稀土资源供应远超计划规模，2006 年矿产品实际产量超出计划指标达 50%以上。随着稀土开采管控趋严，政策效果显著，非法开采现象逐步得到遏制，超指标开采量逐年下降，2010 年国内实际稀土矿产量与总量指标基本一致。

2017 年后，稀土战略资源地位凸显，稀土行业持续整合，国内非法稀土开采受到严厉打击，“黑稀土”对国内整体稀土供应影响逐步式微。

国内总量指标稳步增长。

我国自 2006 年起实行稀土开采冶炼总量控制政策，2018 年以来开采总量指标整体稳步增长，其中中重稀土由于资源相对稀缺，开采指标自 2018 年起维持稳定水平。

整体来看，海外受制于资源及技术因素制约，稀土需求依赖中国出口的产业格局预计在未来 2-3 年内仍将持续，与此同时，坚定稀土战略资源地位，进一步提升我国稀土产业链的国际话语权预计仍将是未来我国稀土产业发展的核心逻辑之一。

作为全球稀土产品的主要供应国，在国内总量管控政策背景下，预计未来国内稀土供应总体仍将呈现稳步增长态势。

海外稀土资源短期难现大规模增量。

海外在产大规模稀土矿仅有美国的 Mountain Pass 以及澳大利亚 Mount Weld 两处，产能分别为 4 万吨/年及 2.5 万吨/年。此外，布隆迪、加拿大、印度及等国亦有稀土矿山项目分布，总体产能规模较小且项目分散，产品多以伴生为主。

在建较大型稀土矿项目主要有安哥拉的 Longonjo 及澳大利亚的 Yangibana，当前预计投产时间均在 2024 年，其余多数规划项目均处于设计施工周期前端，未来 2-3 年内较难形成实物量供应。

4.2 需求：全球能源结构调整，永磁打开需求空间

稀土需求方面，在全球能源结构调整背景下，钕铁硼永磁材料将以其优异的磁性能打开永磁电机领域的增长空间，有效实现工业领域节能降耗，以新能源汽车及风电为代表的终端增长将持续推动钕铁硼需求，稀土作为钕铁硼核心功能元素将迎来新的增长点。

新能源汽车：贡献主要永磁需求增量

永磁同步电机是钕铁硼在新能源汽车终端中的主要应用领域，相较于交流异步电机，永磁电机以其具有尽可能宽广的弱磁调速范围、高功率密度比、高效率、高可靠性等性能优势可在有效降低整车的重量的同时提高能量转换效率，在新能源汽车市场中逐步占据主流地位。

近年来新能源汽车销量实现高速增长，2017 年-2021 年全球销量年均复合增速达 53.7%。随着技术升级和产品丰富度提升，我国新能源汽车已经由最初的政策驱动逐步转变为市场驱动，德法等部分欧洲国家渗透率加速提升。

预计 2025 年全球新能源汽车销量或超 2200 万辆，作为新能源汽车核心部件之一，以永磁电机为代表的驱动电机需求将受到持续提振。

风电：规模扩张叠加直驱渗透率提升开启永磁材料第二增长极

风电领域永磁直驱、半直驱风机将驱动永磁材料需求加速释放。从技术角度来看，当前风电机组主要分为双馈、永磁直驱、永磁半直驱三种类型。其中双馈式风电机组多采用转子交流励磁双馈发电机；永磁直驱机取消了增速齿轮箱，将叶轮与发电机直接相连，无需外部提供励磁电源；半直驱综合双馈和直驱机型的特点，配以较双馈式机组更低的传动齿轮箱，提升 机组可靠性。

相对于双馈式机组，永磁直驱风机由于无齿轮箱，减少传动损耗的同时简化了传动结构，从而提升了发电效率与机组可靠性，降低了运维成本。

半直驱风机则在一定程度上结合了双馈机组与直驱机组的优势，在实现提高齿轮箱的可靠性的同时实现了对大功率直驱发电机设计与制造条件的改善。

据 GWEC，2020 年全球直驱及半直驱占比约 30%，预计 2025 年将达到 50%左右。随着风机大型化趋势发展，直驱和半直驱永磁电机渗透率将实现持续提升，永磁材料需求打开增长空间。

4.3 行业展望：价格中枢抬升，行业格局优化，稀土投资价值显现

2006 年是我国稀土行业总量管控元年，此后十余年内行业政策陆续出台，国内稀土行业逐步进入资源集约化发展、行业集中度提升的新阶段。

回顾十余年来的价格变化，不难发现除 2008 年全球经济增速下滑带来的需求疲软之外，稀土基本面变化多由供给端主导，需求端整体呈现平稳增长态势。

2020 年之后，全球能源结构调整背景下，凭借优异的节能降耗属性，稀土磁材应用空间完全打开，稀土需求已进入高速增长的新阶段，稀土价格由供给主导逐步转换为需求驱动。

相对于需求端的高增速，供应整体呈现相对刚性的特点，尤其以镝铽为代表的重稀土资源稀缺逐步凸显，我国重稀土矿开采指标多年维持稳定水平；作为海外重稀土的主要来源国，受储量限制及当地政策影响未来或难有大规模增量，全球重稀土供应增长预计相对平缓。

产业结构方面，近年来我国稀土行业格局持续优化，2021 年底中国稀土集团成立，稀土产业集中度进一步提升。

2022 下半年中国稀土集团相继与广东省广晟控股集团有限公司及湖南省签署相关战略合作协议，我国南方稀土资源有望加速实现产业整合，“南重北轻”行业格局加速形成。

整体来看，需求高速增长推动稀土价格中枢提升与国内供应格局持续优化是未来我国稀土行业的两条逻辑主线，供需两端双重驱动有望推动我国稀土企业实现量价齐升。

五、估值与盈利预测

5.1 公司逻辑

行业层面，2022 年上半年全球需求受疫情扰动走弱对稀土价格的影响已完全释放，随着四季度需求逐步回暖，稀土基本面底进一步确定。随着未来全球稀土需求空间逐步打开，供应刚性增长下，预计未来全球稀土偏紧格局持续。

结构上来看，我国稀土行业国际话语权或将持续抬升，稀土资源的战略属性或将进一步凸显，稀土价值中枢有望持续维持高位。同时国内稀土供应格局持续优化，行业整合加速推进，我国稀土产业有望迎来高速发展的新阶段。

公司作为南方稀土整合主体中国稀土集团旗下唯一上市平台，有望借助集团优势加速拓展稀土业务板块布局，稀土行业高景气背景下，公司业绩有望实现量价齐升。

5.2 盈利预测

基本假设

1、稀土产品价格：随着稀土需求进入高速增速的新阶段，供应刚性增长下预计稀土产品价格中枢持续处于较高区间，根据南方离子稀土矿配分及各氧化物价格加权计算，2022 年稀土氧化物平均价格同比上涨 30%，假设未来两年仍将维持较高增速，同比上涨 5%、3%。

2、公司产品销量：2021 年公司稀土产品产量约 2089 吨，产能利用率有较大提升空间，随着稀土行业景气度不断提升，公司冶炼分离稀土氧化物产量及贸易量预计持续放量。

各业务板块盈利预测

1、稀土板块业务：公司稀土氧化物有望实现量价齐升，预计 2022-2024 年对应营收达 31.70、37.96、43.83 亿元；稀土金属对应营收预计达 6.60、6.93、7.27 亿。

2、其他业务：公司技术服务收入、试剂收入等业务占比相对较小，预计未来几年整体呈稳步增长态势，2022-2024 年对应营收达 0.13、0.14、014 亿元。

5.3 估值分析

随着稀土产品价格持续高位，产品产量逐步增长，预计公司业绩将实现持续增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为38.42、45.02、51.24 亿元，归母净利润为 4.39、5.33、6.56 亿元。对应 PE 为 97.9、80.6、65.5 倍。

六、风险提示

1、稀土价格不及预期。终端需求若大幅不及预期，则拖累钕铁硼等稀土下游需求，供应稳步释放下稀土一定程度将出现过剩可能，稀土供需格局转向或带来价格承压。

2、矿山探转采进度不及预期。若公司参股稀土矿圣功寨稀土矿和肥田稀土矿探转采进度不及预期，一定程度上将对公司未来的稀土资源布局造成影响，从而进一步影响公司业绩增长。

3、集团资产注入不及预期。根据中国稀土集团相关承诺，五年内需解决下属子公司存在的同业竞争问题，若集团资产注入进度不及预期，一定程度上可能削弱公司未来的业绩增长。

技术驱动，德龙激光：深耕激光精细微加工，产业链一体化优势显著

1. 公司介绍：深耕激光精细微加工领域，持续拓展下游应用

1.1. 技术驱动型企业，专注于激光精细微加工

公司成立于 2005 年，作为一家技术驱动型企业，始终专注于激光精细微加工领域，凭借先进的激光器技术、高精度运动控制技术以及深厚的激光精细微加工工艺积淀，聚焦于半导体及光学、显示、消费电子及科研等应用领域，为各种超薄、超硬、脆性、柔性及各种复合材料提供激光加工解决方案。

同时，公司通过自主研发，目前已拥有纳秒、超快（皮秒、飞秒）及可调脉宽系列固体激光器的核心技术和工业级量产的成熟产品。

公司着眼于技术含量高、应用前沿高端的方向，对各种激光应用材料及工艺进行了前沿性的研发，及时推出精密激光加工解决方案，不断拓展激光精细微加工应用领域。

目前，公司产品批量应用于碳化硅、氮化镓等第三代半导体材料晶圆划片、MEMS 芯片的切割、Mini LED 以及 5G 天线等的切割、加工等。

1.2. 股权结构较为集中，管理层行业经验丰富

公司董事长兼总经理 ZHAO YUNG（赵裕兴）博士持股 22.97%，为公司第一大股东兼实 际控制人；前十大股东合计持股 62.7%，股权结构较为集中；目前公司已形成了一支以 ZHAO YUNG 博士为核心的稳定、卓越的研发技术团队，ZHAO YUNG 博士拥有 30 年以上的激光、光电行业领域学术研究经验，为行业内有重要影响力的技术研发专家之一。

图 1：公司股权结构（截至 2022 年三季度末）

1.3. 产业链一体化优势显著，产品聚焦半导体、新型电子等领域

公司是业内少有的同时覆盖激光器和精密激光加工设备的厂商，相较于专攻激光器或激光设备的其他厂商，公司可以充分发挥产业链一体化优势，此外公司也为客户提供激光设备租赁和激光加工服务。

（1）精密激光加工设备：根据下游应用领域和技术路径的不同，公司精密激光加工设备主要分为半导体领域激光加工设备、显示领域激光加工设备、新型电子领域激光加工设备及新能源领域激光加工设备。

（2）激光器：主要包括固体激光器及光纤超快激光器；按激光脉冲宽度划分主要包括纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器及可变脉宽激光器等；公司自产激光器主要用于公司配套生产精密激光加工设备，部分激光器对外销售；2022 年，公司正式推出工业级飞秒紫外 30W 激光器，并已进入量产阶段。

（3）激光设备租赁：公司租赁业务模式主要集中于显示和消费电子领域。由于近几年显示领域技术更新迭代较快，消费电子下游客户需求和市场变化迅速，下游客户在不确定该项产品或技术的应用前景和市场规模时，通常不会大规模上生产线，而是采用租赁的方式采购加工设备，以满足自身的生产需求。

（4）激光加工服务：公司依托较强的研发实力和深厚的激光加工工艺，采用自主研发、生产的各类激光加工设备为客户进行激光切割、钻孔、刻蚀及焊接等激光加工服务；该等服务主要应用于半导体领域晶圆划片、陶瓷封装基板的切割加工，消费电子领域的高硬度玻璃切割、陶瓷钻孔等，用以实现下游产品的精密加工制造。

激光加工服务是公司在激光加工设备产业链的延伸，以满足产业链客户的不同需求。

募资扩产满足下游需求，加大研发投入并提升客户服务能力：公司产能扩建项目顺利实施 后，将实现年新增 380 台精密激光加工设备以及 1700 台激光器的产能，进一步满足下游市场日益增长的需求；同时在 AOI 检测技术、百瓦级超快激光器、柔性超薄玻璃精细切割等领域进行深入研究开发，提高公司新产品开发的技术创新能力，为公司未来发展储备产品；并在苏州新增客户服务网络总部，在深圳、厦门、宁波、上海等城市新增 8 个客户服务网点，进一步提高客户服务能力。

1.4. 激光产业国产化进程加速，公司经营业绩逐年增长

近年来公司业绩持续增长：公司着眼于技术含量高、应用前沿高端的方向，不断拓展激光精细微加工应用领域，助力中国制造业转型升级，发展态势良好；2018-2021 年公司营收 CAGR 为 19.34%，归母净利润则由 2018 年的负值迅速转正并持续增长；2022 年前三季度受疫情及市场需求影响，产品验收不及预期，公司营收及归母净利润分别同比-1.78%、-30.63%。

公司盈利能力稳中向好：2018-2021 年公司毛利率及净利率呈现上升趋势，2021 年相较2018 年分别提升 7.55pct、18.28pct；2022 年前三季度有所回落，同比分别-0.98pct、-4.04pct。

2018-2021 年公司 ROA 及 ROE(摊薄)上升明显，ROA 由-1.38%上升至 9.83%，ROE(摊薄)由-3.05%上升至 15.14%，2022 年前三季度均有所下降，主要由于收到首次公开发行股票募集资金导致总资产及所有者权益增加明显。

精密激光加工设备贡献公司主要营收和毛利：公司主要产品为精密激光加工设备和激光器， 其中精密激光加工设备 2018-2021 年贡献公司 70%的营收及 68%的毛利，激光器的营收及 毛利占比自 2018 年来逐年增长，2021 年营收及毛利均占比 10%左右。

从毛利率来看，公司激光加工服务的毛利率最高，整体维持在 53%左右；2018-2021 年公司精密激光加工设备和激光器毛利率整体呈现增长趋势，公司在大部分激光设备上搭载了公司自产的激光器，这是公司保持较高水平的设备收入毛利率的主要原因所在。

图 9：2018-2021 年分产品毛利率

三费占比整体回落，持续加大研发投入：2018-2021 年公司三费占比整体来看有所回落，体现出公司优秀的费用管控能力；2022 年前三季度三费占比同比+1.85pct，经拆分主要系销售费用率及管理费用率分别+2.95pct、+1.25pct，主要由于新市场的开拓导致销售费用增加、上市服务费以及人力薪酬增加导致管理费用增加。

作为技术驱动型企业，近年来公司进一步加大新产品、新技术开发力度，始终把研发技术工作作为公司生存和持续发展的驱动力，截至 22 年半年报，公司已获得发明专利 34 项、实用新型专利 110 项和软件著作权 63 项。

偿债能力表现优异，现金流改善明显：公司流动比率、速动比率、现金比率整体呈现上升趋势，分别由 2018 年的 1.53、0.71、0.37 增长至 2022 年前三季度的 4.79、3.49、2.78；从经营性现金流净额来看，整体改善明显，2022 年前三季度大幅下滑主要系公司加大研发投入及市场开拓；从应收账款来看，应收/营收近年来平均在 34%左右，整体回款状况良好。

图 12：2018-2022Q1-3 公司偿债能力情况

图 13：2018-2022Q1-3 公司经营性现金流净额（百万元）

公司精密激光加工设备在半导体及显示领域市占率靠前：根据 CINNO Research 统计，2020 年中国大陆泛半导体激光设备销售额排名，公司位列第三，销售额占比为 15%，仅次于日本 DISCO 公司和大族激光；在显示领域，2016-2020 年中国大陆主要面板厂的激光切割类设备数量，公司销量占比为 12%，排名第三，仅次于韩国 LIS 公司和大族激光。

此外公司产品国产化率高，技术与产品得到了下游领先企业的一致认可，确立了公司在激光精细微加工行业中的市场地位。

3. 公司竞争力：核心部件及关键技术自主可控，产业链一体化优势显著

3.1. 超快激光国产替代正当时，公司具备较强竞争力

近年来，全球加工行业精细化程度不断提升，我国制造业转型升级加速。

与此同时，以皮秒、飞秒为代表的超快激光器应用越来越广泛，但超快激光器市场尤其是高端应用市场基本被国外公司主导，如美国相干、Spectra-Physics、德国通快、EdgeWave、丹麦 NKT 光子等，它们占据全球超过 80％的市场份额。

国内的超快激光研究起步较晚，但近年来政府、科研机构及企业加强了对超快激光的重视程度，依靠政策倾斜及企业的大力投入，不断追赶国际先进水平，从低到高逐步打破国外技术的垄断；乘风破浪会有时，国内正陆续打破核心器件的垄断，超快激光器行业有望迎来发展新契机。

公司超快激光器产品技术先进，市场份额较高：公司是少数几家可以提供稳定、工业级固体超快激光器的厂商之一，是国内较早少数几家可以实现超快激光器激光种子源自产的厂商之一；公司掌握了激光谐振腔光学设计技术、长寿命皮秒种子源技术、高功率高增益皮秒放大器技术、长寿命飞秒种子源技术、高功率高增益飞秒放大器技术、高效率的波长转换技术、激光器控制技术等整套的激光器技术，拥有较强的技术优势和市场竞争地位。

根据《2021 中国激光产业发展报告》统计，2020 年公司皮飞秒超快激光器出货量为 235 台，市场占有率 11.19%。

公司超快激光器产品性能具备较强竞争力：在超快激光器方面，德国通快采取了独特的技术路线，产品性能指标最为领先；在紫外皮秒激光器以及红外、绿光飞秒激光器方面，公司产品性能指标略逊于美国光谱物理，与美国相干公司相当；在紫外飞秒激光器方面，公司已量产最大输出功率为 30W 的激光器；此外公司新开发的光纤超快激光器也在做进一步可靠性验证，有望在公司半导体领域部分设备上批量导入。

3.2. 核心部件及关键技术自主可控，持续拓展下游应用

公司具备各类应用的激光精细微加工整套解决方案能力，在精密运动控制、激光加工工艺、 特殊光学系统设计等诸多方面形成了关键核心技术；公司的精密激光加工设备依托在激光 器、运动控制平台、控制软件、自动化部件等方面的自主可控的关键核心技术，大量采购国产化元器件及各类零部件，部分设备实现国产化率 96%以上，服务于华为、中电科、中钞研究院等高端客户，符合国家战略。

3.3. 产业链一体化优势显著，毛利率显著高于同行公司

公司是业内少有的同时覆盖激光器和精密激光加工设备的厂商，相较于专攻激光器或激光设备的其他厂商，公司可以充分发挥产业链一体化优势，在实际生产过程中实现激光器和激光设备之间的交流互动，将下游客户需求及时顺畅地反馈到激光器的研发和改进之中，以及激光加工新工艺开发对激光器不同性能、指标的要求，具有一体化协同效应。

产业链一体化可以使公司实现快速交货，快速满足客户的即时需求。

3.4. 深耕行业多年，品牌与客户资源优势明显

公司自成立以来深耕激光器和精密激光加工成套设备领域，立足高端，经过十多年的长足发展，在同行及在客户中赢得了口碑和信任，与众多优质客户建立了深度业务合作关系。

公司主要下游客户分别在其所在的领域占据市场优势地位，为公司业务的发展奠定了坚实的基础；同时，优质的客户对产品设计和质量等方面要求也更为严格，有利于公司的技术发展和进步。

4. 盈利预测

我们对公司业务进行拆分，主要可分为精密激光加工设备、激光器、激光加工服务、激光设备租赁服务以及其他业务，2021 年公司合计收入为 5.49 亿元，收入 YOY 为 31.08%，毛 利为 2.79 亿元，毛利率为 50.74%。

我们对公司未来三年业务的预测主要基于以下假设：

1）精密激光加工设备：

公司精密激光加工设备主要应用于半导体及光学、显示、消费电子、新能源领域，受制造业产业升级、国家持续大力推动智能制造行业的发展等因素影响，上述行业都处于较好的上升通道中；此外随着钙钛矿、Micro LED 等新兴领域需求凸显，公司激光加工设备有望迎来新增量；因此我们假设 2022-2024 年公司精密激光加工设备收入同比增长 10%/40%/40%；

2）激光器：

目前激光器领域国产化趋势明显，公司的 30W 飞秒紫外激光器已经完成研发，实现工业化量产，有很好的国产替代前景；公司新开发的光纤超快激光器也在做进一步可靠性验证，有望在公司半导体领域部分设备上批量导入；我们认为公司激光器业务有望起量，假设 2022-2024 年公司激光器收入同比增长 10%/30%/40%；

3）激光加工服务：

公司激光加工服务主要应用于半导体领域晶圆划片、陶瓷封装基板的切割加工，消费电子领域的高硬度玻璃切割、陶瓷钻孔等；我们认为随着疫情影响逐渐消退，下游客户对于加工服务的需求将持续增长，假设 2022-2024 年公司激光加工服务收入同比增长-2%/10%/10%；

4）激光设备租赁服务：

公司租赁业务模式主要集中于显示和消费电子领域，由于近几年显示领域技术更新迭代较快，消费电子下游客户需求和市场变化迅速，下游客户在不确定该项产品或技术的应用前景和市场规模时，通常不会大规模上生产线，而是采用租赁的方式采购加工设备，以满足自身的生产需求；假设 2022-2024 年公司激光设备租赁服务收入同比增长 40%/35%/30%。

我们选取杰普特、帝尔激光以及英诺激光作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司 2022/2023 年的 PE 算术平均值分别为 74.65/43.51X，而公司 2022-2024 年预测期归母净利润分别为 0.64/1.23/2.06 亿元；

相比英诺激光（2023 年 PE 68.56 倍）而言，公司超快激光器产品性能具备较强竞争力，且公司具备产业链一体化优势，除激光器外还布局精密激光加工设备；故我们看好公司在行业内的核心竞争力，因此给予公司 2023 年 65X 估值，目标市值为 79.72 亿元，对应目标价为 77.13 元。

5. 风险提示

（1）市场竞争加剧的风险：

由于区域性和下游应用广泛的特点，制造业领域的激光加工市场难以形成较为集中的竞争格局，目前国内从事激光加工领域的设备类企业已超过 300 家。细分领域中的企业规模普遍较小，资金实力不足，容易进一步加剧市场竞争，行业的抗风险能力相对较低。

（2）与行业龙头企业相比，存在较大差距的风险：

公司在各细分领域与国内外龙头企业直接竞争，综合实力与其存在较大差距：（1）国外激光设备龙头企业起步较早，品牌知名度更高，具备市场先发优势，在技术、规模等方面优于国内激光公司；（2）国内激光设备龙头企业较公司而言则具备更强的规模优势，拥有更丰富的产品线及更加全面、综合的服务能力。

（3）发出商品长期未验收金额较大的风险：

截至 2021 年半年度财务数据更新日，2019 年末和 2020 年末发出商品的未验收金额分别为 1,764.91 万元和 6,358.19 万元，占当期末发出商品的比重分别为 17.44%和 41.81%，未验收金额较大，占比较高。公司发出商品未验收主要系客户因产线设计发生变更、新产品新工艺调试、量产延期、产线磨合、经办人员变更、内部审批流程延迟等因素导致验收时间增加。

（4）下游行业波动的风险：

公司专注于精密激光加工应用领域，公司产品和服务主要用于泛半导体、新型电子、新能源等领域。公司主要产品精密激光加工设备系装备类产品，与下游客户的固定资产投资相关性较强，下游行业的景气度和波动情况直接影响行业固定资产投资和产能扩张，进而影响对激光加工设备的需求。

（5）激光器产品客户导入及业务增长不及预期；激光设备租赁市场需求不及预期等等；

（6）文中假设及测算具有一定主观性，仅供参考。

扎根泥浆和淤泥处理领域，路德环境：食饮糟渣处理打开第二曲线

1.扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线

1.1.泥浆和淤泥处理领域走出来的食饮糟渣资源化龙头

专注泥浆和淤泥处理领域，是水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业。路德环境科技股份有限公司，成立于2006年。

公司致力于先进环保技术研发及产业化应用，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案。

公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。

1.2.股权结构稳定，员工持股计划激励充分

股权结构稳定，员工持股预计加速业绩释放。公司董事长、总经理、董事季光明为公司控股股东及实控人，长期持股比例在 21%左右，稳居公司第一大股东。

截至 2022 年三季报，其余前十大股东合计持股 19.96%，其中个人投资者占比较高，但持股比例均未超过 5%。

2020 年 12 月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予 212.00 万股限制性股票，截至 2022 年 10 月 20 日占公司股本总额 2.30%。

公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了 A、B 两级业绩考核目标，分别要求在 2021-2023 年营业收入较 2019年增长 30%/65%/100%和 25%/50%/80%，或 2022-2023 年净利润较 2019 年增长 55%/90%和 47%/77%。

公司管理层具有丰富的管理经验。

公司董事长兼总经理季光明有丰富从业经验，为正高职高级工程师，历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师，湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。副总经理刘菁曾任职于中信证券股份有限公司、武汉新华扬生物股份有限公司投资部。

1.3.业绩增长势能充足，业务迈向多元化、全国化

收入整体呈增长趋势，未来发展势能充足。

公司业绩自 2016 年以来总体稳定增长，2021 年营收实现 3.82 亿元，同比+52.56%，2016-2021 年 CAGR 为 25.64%；归母净利润实现 0.76 亿元，同比+58.23%，2016-2021 年 CAGR 为 36.56%。2022Q1~Q3 公司营收/归母净利润分别为 2.3/0.23 亿元，同比-2.62%/-49.21%。

疫情期间，河湖淤泥业务延迟开工，同时公司专注生物发酵饲料业务转型，主动放弃承接部分回款期较长的工程类项目，致使业绩短暂下滑。在持续开拓新业务、推进公司转型下，公司未来增长势能或较充足。

业务类型丰富，河湖淤泥、工程泥浆、工业糟渣为核心业务。

分业务看，2021 年公司 5 大主要业务河湖淤泥、工程泥浆、白酒糟饲料发酵（下文亦称食饮糟渣）及环保技术装备销售、其他业务营收占比分别约为 56.3%、12.1%、29.8%、1.3%、0.4%。2019 年以来，河湖淤泥与工程泥浆业务合计占比有所下降，白酒糟饲料发酵业务占比持续提升。

公司以华东、华中为优势区域，逐步全国化。分地区看，公司不同地区营收占比差异较大，2021 年华东/华中/华南/华北/西南份额分别约为 27%/27%/19%/16%/10%。当前公司优势区域以华东、华中地区为主，营收占比均在 25%以上，合计占比超过 50%。

全国化趋势明显，华南、华北、西南地区营收占比均显著提高。

毛利率阶段性承压，期待后续回升修复。

公司综合毛利率 2018 年以来维持在 30%以上，2020 年达到 45.18%高位，之后有所下滑，主要系 1）原材料价格及运输费用持续上涨，2）疫情影响使产能利用率下降。同期各产品除环保技术装备销售外毛利率均表现出一定程度下滑。

随着疫情对生产影响减弱以及公司白酒糟生物发酵饲料业务趋于成熟，公司毛利率与归母净利水平有望回升修复。

期间费用率较为稳定，公司费控能力优异。

公司期间费用率 2019-2021 年稳定在 15%左右水平，其中 2021 年公司销售费用为 575 万元，同比+13.88%，销售费用率为 1.51%，同比-0.51pct；2021 年管理费用率/研发费用率为 9.28%/4.18%，同比-5.28pct/-0.28pct。

整体来看，公司各项费用水平较为合理，费控能力较为优异。

2.食饮糟渣处理业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势

2.1.白酒糟业务发展空间广阔，下游需求空间有望打开

2.1.1.环保需求叠加政策助力，白酒糟处理业务空间广阔

2022 年酒糟产出量超千万吨，但白酒糟整体处理水平较低。根据国家统计局数据，2022 年我国白酒产量达 569.2 万千升。

根据《酿酒废弃物资源化利用研究进展》（李依阳等），每生产 1 吨基酒将产生 3-4 吨酒糟，2022 年白酒酒糟产出量超千万吨。

根据公司官网，酒糟及渗滤液若不处理，容易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体等造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。目前我国白酒糟整体处理水平较低，未来市场空间广阔。

政策不断发力支持，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。

由于白酒糟处理不当将对环境造成污染，我国不断出台政策保护白酒产地。

2022 年1 月 26 日，印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》中提到，发挥赤水河流域酱香型白酒原产地和主产区优势，建设全国重要的白酒生产基地；2022 年 2 月 18 日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱香白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。

2.1.2.下游应用场景丰富，白酒糟可用作新型饲料

白酒糟营养丰富，可用作新型饲料。根据《白酒糟的营养价值评定》（徐建等）的研究，白酒糟是以高粱、小麦、玉米、谷物等为原料经过发酵、蒸馏提取酒精后的残留物，白酒糟中除残存原料中的绝大部分蛋白质、脂肪、钙、磷等营养成分外，还含有丰富的发酵产物，如酵母和活性因子等。白酒糟各营养成分表观消化率分别为粗蛋白 29.00%~42.60%、粗脂肪 35.21%~72.48%、粗纤维 13.39%~24.04%，营养丰富。

我国是世界养殖业大国，饲料需求旺盛。

中国是世界养殖业大国，生猪养殖量、肉禽蛋禽养殖量均居世界首位，饲料粮需求旺盛。根据中国农业大学教授谯仕彦，在我国主要畜禽饲料配方结构中，能量饲料原料占比一般为 65％，其中玉米约占 50％~55％；蛋白饲料原料占比一般为 30％，其中豆粕约占 15％~20％。

进口粮居高不下，我国推动“饲料粮减量替代”。

近年来，粮食进口量居高不下，为避免“卡脖子”现象，我国养殖业推动“饲料粮减量替代”。2018年以来，我国开启了饲料“开源替代、提效减量”工作。针对玉米和豆粕在配合饲料中占比过高的情况，农业农村部成立全国动物营养指导委员会，制定发布《猪鸡饲料玉米豆粕减量替代技术方案》，指导企业构建适合我国国情的新型日粮配方结构，提升饲料转化利用效率。

豆粕减量替代工作加速推进，白酒槽性价比具备优势。

饲料原料价格不断上行，养殖户利润承压。根据中国饲料工业协会统计数据，2022 年 10月，主要配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格环比小幅增长。目前，我国饲料配比、育种模式、养殖管理等严重依赖“玉米-豆粕”饲粮模式。

自 2020 年 7 月开始，饲料“禁抗”、养殖业“减抗、限抗”政策的正式实施以及酒糟环保处理需求日益增长，促使酒糟资源化产品生物饲料的市场空间被打开。政策扶持下，豆粕减量替代工作仍在加速推进，白酒槽具备性价比优势，下游应用场景有望打开。

2.2.全产业链优势稳固，技术保持领先水平

酒糟渣业务技术领先，公司打造酿酒循环产业链。公司通过技术持续攻关，形成了领先的有机糟渣微生物固态发酵技术体系。目前技术适用于白酒糟、啤酒糟、醋糟、酱油糟等食品饮料糟渣及酿酒高浓度有机废水的大体量规范化处理；同时能够生产复合功能型生物发酵饲料，助力打造酿酒循环产业链。

工艺流程筑起知识产权体系，公司技术领先行业。

公司产业化运营不断深耕长达 7 年，截至公司 2021 年底，有机糟渣微生物固态发酵技术体系方面，公司自主研发的核心技术体系在工艺、设备和微生物等方面包含 5 项发明专利、19 项实用新型专利、6 项外观设计专利及多项非专利专有技术，获得了四川省科学技术进步二等奖等奖项。

2.3.食饮糟渣业务横向纵向多维拓展深化

2.3.1.酱香向浓香进发，需求空间进一步打开

酒糟发酵饲料业务聚焦酱香酒，未来业绩有望持续突破。当前公司白酒糟发酵饲料业务主要围绕酱香型白酒开展。截至 2022Q3，公司酱香型白酒糟生物发酵饲料产能约 7 万吨/年，较 2021 年提升 1 万吨/年，产能利用率达 103.5%，同比+7.9pct，达到饱和状态。

另一方面，由于“酱香热”持续发酵，近年我国酱香型白酒产量持续上升，2021 年产量已升至约 69 万千升，公司业务空间不断打开。

为进一步扩充产能，2021 年来公司计划在金沙、遵义、古蔺永乐建设年产 15 万吨、8 万吨、10 万吨酱香酒糟发酵饲料项目，建设期预计 2-3 年，达产后公司酱香酒生物发酵饲料产能将达到 40 万吨/年，支撑公司酱香酒生物发酵饲料业务持续突破。

布局浓香型酒糟业务，糟渣来源多元化打开需求空间。

在稳固酱香型 白酒渣业务的同时，公司积极进行多元化产业布局。2022 年 8 月，公司与安徽亳州市、古井贡酒达成合作，拟投资 2.5 亿元建设年产 12 万吨生物发酵饲料项目，并签订长期供货协议，锁定上游酒糟资源，标志着公司从酱香型到浓香型酒糟饲料业务的首次突破。项目达产后，公司白酒糟发酵饲料总产能将升至 52 万吨/年，酒糟处理能力超 130 万吨/年。

展望未来，公司将加速布局浓、清香型酒糟业务，并拓展啤酒糟、醋糟等其他有机糟渣业务，进一步打开业务空间。

2.3.2.餐厨垃圾变废为宝，昆虫蛋白业务前途可期

我国餐厨垃圾处理能力缺口尚大，下游昆虫蛋白行业景气提升。随着我国餐饮及外卖行业迅速发展，我国餐厨垃圾产量亦逐年递增。2020 年，我国餐厨垃圾产生量为 35.6 万吨/天，实际处理能力仅为 6.5 万吨/天，处理效率不足 20%。此背景下，预计我国餐厨垃圾处理行业将呈现蓬勃增长态势。

下游方面，我国动物蛋白饲料进口依赖程度较大，当前市场以昆虫蛋白的开发应用为焦点，其最大下游饲料行业 2020 年市场规模为 6299 万元，2015-2020 年 CAGR 达到 30.4%，处于高速增长阶段。

公司入局昆虫蛋白饲料行业，打造全新业绩增长点。

2021 年 9 月，公司控股子公司路德尚源与普罗欧生物科技（武汉）有限公司合资设立路德 生物（武汉），开展昆虫蛋白饲料业务，其中路德尚源持股 55%，普罗欧持股 45%。路德生物利用黑水虻的取食行为及昆虫协同微生物降解技术，将厨余糟渣高效转化为黑水虻鲜虫、虫干等动物蛋白产品和虫沙（生物有机肥），销往下游高端水产或宠物饲料领域。

合作方普罗欧多年专注固体有机废弃物处理及昆虫蛋白领域，负责提供相关技术专利及生产设备，同时公司利用原有饲料销售渠道，实现资源共享，有望将昆虫蛋白饲料业务打造成为公司全新业绩增长点。

3.淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势

3.1.受益于国家政策，行业存在发展空间

河湖淤泥产业受益于国家相关政策，存在发展空间。

河湖淤泥一方面影响河道湖泊的通航、过水行洪和库容等能力；另一方面极易污染水质、造成黑臭水体的产生。

河湖淤泥处理主要是通过减量化、稳定化、无害化、资源化等处理，避免直接堆放与排放产生二次污染，这对于加快水生态文明建设、改善城乡人居环境和促进城乡经济社会可持续发展具有重要现实意义。

根据生态环境部披露，2021 年全国地表水Ⅰ至Ⅲ类水质断面比例为 84.9%，与 2020 年相比上升 1.5 个百分点；劣Ⅴ类水质断面比例为 1.2%。

具体到流域来看，长江流域、珠江流域等水质持续为优，黄河流域水质明显改善，淮河流域、辽河流域水质由轻度污染改善为良好。同时，“十四五”规划、《长江保护法》、水十条、河长湖长制等一系列环境污染治理相关的战略规划、法律法规和产业政策的出台和推进落实，促使各地区对地方水域水质的要求逐步提升，从而带动我国河湖淤泥处理产业高速发展。

伴随我国建筑垃圾资源化率提高，工程泥浆处理行业有望迎来增长。

工程泥浆处理业务属于新兴业务领域，主要是针对房屋建筑、地铁隧道、公路桥梁等项目施工中产生的大体量泥浆进行减量化、无害化、稳定化处理及资源化利用。

近年来我国城镇化进程加快，工程泥浆等建筑垃圾排放量大幅增加，根据前瞻产业研究院统计，我国建筑垃圾主要来源于旧建筑物拆除、建筑施工与建筑装修三大类，并且存在出路难、减量难、计量难和监管难等问题。

根据观研天下数据，2015-2020 年我国建筑垃圾处理行业市场规模由 726.01 亿元增加至 1068.65 亿元，并呈持续增长趋势。

与欧美日等国家相比，我国建筑垃圾资源化率呈现较低水平，2020 年我国建筑垃圾资源化率仅 5%，“十四五”规划中明确提出建筑垃圾综合利用率达到 60% 的目标，长期来看建筑垃圾资源化率有较大提升空间。同时随着环保和监管要求逐步提高，我们预计工程泥浆处理行业需求将得到释放，行业有望迎来增长。

3.2.公司淤泥及泥浆处理业务具备技术和运营优势

公司在河湖淤泥及工程泥浆处理领域率先发力，具备一定品牌影响力。

当前我国河湖淤泥及工程泥浆处理领域尚未形成全国性的竞争市场，市场集中度很低。而公司是国内率先进入河湖淤泥、工程泥浆处理领域的科技型专业化环保企业之一，经过多年的发展和实践，培养了一大批专业技术人才，在行业内具备一定品牌知名度和影响力，在境内外同行业竞争中拥有较大的优势。

公司河道淤泥处理业务采用淤泥脱水固结一体化处理技术体系，全程封闭处理且具备多种资源化利用。对河道、湖泊清淤产生的底泥，经全封闭运输车辆或管道送往项目底泥处理厂，经除杂、除渣、调节、加药均化等多个环节后进行板框脱水，脱水固结成可再生使用泥饼，泥饼含水量可降至 40%以下，实现淤泥无害化处理并对泥饼进行资源化利用于其他各项市政、园林用土工程。

工程泥浆处理业务采用工厂化运营模式，高效能地对大体量工程泥浆进行脱水、干化、减量。约 1 小时可将工程泥浆含水率降至 40%以下，相对工程泥浆方体积减量 60%以上，满足产能、工期要求，余水达标排放，实际减量化、无害化、稳定化、资源化利用。公司工厂化运营模式有助于快速复制拓展业务，且技术研发成果显著。

河湖淤泥、工程泥浆处理服务通过投资建设固化处理中心并配置处理设备系统，提供河湖淤泥、工程泥浆的脱水固化处理服务，该工厂模式具有运营时间长、处理体量大、设备效能高、区域集中化和可复制性强等特点。

长远来看，有助于公司快速复制拓展业务，推动业绩持续增长。同时，公司在河湖淤泥及工程泥浆处理服务上拥有多项技术成果，进一步增强公司行业影响力。

3.3.多维度发力订单，河道淤泥及工程泥浆业务长远可期

公司采取多种方式获取并维护客户，助力业务增长。在客户对接中，公司持续跟踪、研究全国不同业务地区的水文、地质和泥浆情况，选择有价值的客户进行接洽并建立资料库。

在项目获取上，公司通过政府平台网站、招投标网站、合作伙伴介绍等多种渠道获取项目信息，主动对接交流、宣传推介，并邀请客户对公司正在运营的固化处理中心现场参观，详细展示公司的核心技术、装备系统、创新模式、处理效果，并通过参加公开招标和竞争性磋商等方式获取订单。由于疫情影响，公司主营业务河湖淤泥处理服务新跟业务订单推进进度缓慢，同时原有项目存在部分延迟开工、工程进度放缓、工期拉长等现象，随着社会面放开，经济形势逐步好转，公司该业务有望实现增长。

公司凭借多年积累的技术、经营经验，加大业务订单拓展力度。

在订单上，公司与三峡集团等央企联手，发挥专业技术优势，深度参与长江大保护等重大项目。而长江经济带发展是“十四五”重点流域水环境综合治理规划的支持重点，与三峡集团合作有助于推动公司河湖淤泥板块业务新增长。

此外，公司 2021 年新增订单包括广东省中山市小隐涌项目和惠州市金山新城水环境综合整治等项目，新的订单拓展将助力公司河道淤泥及工程泥浆业务进一步增长。同时公司环保处理业务区域由湖北、浙江、江苏等长江流域，拓展至黄河流域的山西、珠江流域的广东、云贵高原等区域，未来公司环保业务或将突破新订单，推动业绩持续增长。

4.盈利预测

在酒糟发酵饲料项目产能如期落地，以及其他各项业务平稳发展假设下。同时，假设各项费用率控制合理，经营效率得到稳步提升，我们做出如下业绩预测：

1）河湖淤泥业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.55/2.01/2.52 亿元，营收增速分别为-28%/30%/25%，毛利率分别为 30.52%/35.52%/37.52%。

2）食品饮料糟渣业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.57/4.08/9.59 亿元，营收增速分别为 38%/160%/135%，毛利率分别为 32.43%/37.43%/40.43%。

3）工程泥浆业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 0.71/0.95/1.24 亿元，营收增速分别为 52%/35%/30%，毛利率分别为 49.86%/50.86%/51.86%。

4）环保技术装备及材料销售业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.53/1.84/2.02 亿元，营收增速分别为-70%/20%/10%，毛利率分别为 39.92%/39.92%/39.92%。

5）其他业务：预计 2022年~2024年营业收入分别为 2.00/2.29/2.64 亿元，营收增速分别为 20%/15%/15%，毛利率分别为-9.07%/-31.31%/-69.53%。

按照上述假设，预计 2022 年~2024 年营收分别为 3.86/7.09/13.39 亿元，同比分别为 1.02%/83.65%/88.91%；归母净利润分别为 0.66/1.41/2.86 亿元，同比分别为-13.37%/116.13%/101.90%。EPS 分别为 0.71/1.53/3.09 元/股。基于2月1日收盘价32.55元/股，对应 PE 分别为 45.95/21.26/10.53 倍。

5.风险提示

酒糟原材料涨价：原材料价格涨价势必给公司利润带来压力，影响酒糟业务的良性发展。

酒糟产能落地不及预期：如果扩产能项目不及预期，相关业务由于供给限制较难突破业绩瓶颈，进而影响整体收入预期。

核心技术流失：公司所处行业技术密集度较高，但在行业竞争愈发激烈的背景下，核心技术人员的流失将影响公司技术的市场竞争力，进而影响项目招投标，以及相关业务的拓展。

行业政策变动：环保行业受到政策影响较大，而且公司多与国企合作业务，政策的边际变化对于行业景气度会造成影响。

行业竞争加剧：得益于政策红利，环保行业处于快速发展阶段。目前，公司属于行业头部企业，但随着跨界和同行竞争的加剧，将对公司的市场开拓造成压力。

传统业务收入下滑：淤泥、泥浆处理等业务依然是公司主要的收入来源，但该类业务多与国企、政府合作，由于宏观环境、政策等因素，项目合作数量存在骤降的风险。

中低端产品成本为王，尚太科技：成本为矛，负极行业新星崛起

1. 尚太科技：负极行业新星，打造持续成本领先优势

1.1. 公司简介：石墨化加工厂转型的负极行业新星

公司 2017 年完成石墨化加工向负极生产的转变，19-22 年市占率实现快速提升。

公司成立于 2008 年，最早主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，于 2017 年向负极材料自主研发、生产并销售转变；公司目前以负极材料为主，近几年市占率快速提升，出货量国内排名领先。

根据公司招股说明书披露，2019 年至 2022 年 H1 尚太科技国内负极市场占有率分别为 4.23%、5.19%、9.00%、9.28%，市占率稳步提升。宁德时代、国轩高科、蜂巢能源等国内知名电池厂均 为公司客户。

转型初期切入宁德时代，与大客户深入合作助力出货量高增长。

公司 2018 年成为宁德时代供应商，2019 年成为宁德时代优秀供应商，主要向宁德时代供应中低端石墨。

2019 年至 2021 年，公司对宁德时代负极材料销售额占营业收入比较高，分别为 59.01%/57.73%/63.04%，与宁德时代深入合作；2019-2021 年公司负极材料产品出货量分别为 1.1/1.9/6.5 万吨，复合增长率达 140.73%，2022 年负极材料出货量为 10.7 万吨，继续保持快速增长。

1.2. 管理层碳素行业出身，产业经验丰富

公司股权结构集中。公司实际控制人为欧阳永跃。截至 2022 年 9 月 1 日，欧阳永跃持有公司 48.93%的股份，股权结构稳定。

公司主要有一个全资子公司及一个参股子公司，子公司山西尚太锂电科技有限公司专注于生产锂离子电池负极材料及石墨化焦，具有负极材料一体化生产能力。

参股子公司 ANODES MATERIAL 在韩国开展负极材料进出口贸易，为公司外销活动的业务平台。

公司管理层碳素行业出身，对装备设计、工艺控制理解深刻，产业经验丰富。

公司曾长期经营负极材料石墨化加工以及碳素制品生产和销售产业，积累了丰富的碳素行业 人才和负极材料人才。公司管理层人员主要来自碳素公司及杉杉股份。

实际控制人欧阳永跃、副总经理闵广益均曾为碳素行业技术人员，在装备设计、工艺控制等方面均有丰富的从业经验，对石墨化技术沉淀比较深。董事尧桂明曾在杉杉股份担任投资部部长，副总经理马磊曾在波士顿电池、杉杉科技担任工程师，产业管理经验丰富。

1.3. 负极业务实现快速增长，盈利水平亮眼

受下游景气度带动，公司业绩高速增长。2021 年公司实现营业收入 23.36 亿元，同增 242.6%，实现归母净利 5.43 亿元，同增 256.3%。18-21 年营收和归母净利 CAGR 分别为+70.8%/+67.8%。2022 年 Q1-Q3 实现营业收入 35.36 亿元，同增 148.94%，归母净利 10.46 亿元，同增 209.32%。

根据公司 2022 年度业绩预告，公司 22 年归母净利 12.8-13.4 亿元，同增 135.52%-147.30%，其中 Q4 归母净利 2.3-2.9 亿元，环比-34%--17%，主要系疫情影响出货，且计提减值 0.33 亿元所致。

业务结构调整，负极业务快速起量，贡献主要增量。

公司主营业务为负极材料生产及受托加工，金刚石碳源、石墨化焦及其他碳素制品受托加工。

公司战略转型后，金刚石碳源业务规模趋于下降，聚焦人造石墨负极材料。2021 年三季度起，停止金刚石碳源以及石墨结构件加工业务，将全部石墨化炉产能用于负极材料石墨化加工。

2019 年至 2022年H1，负极材料收入占比分别为
64.98%/73.98%/82.63%/90.69%，趋于一体专业化。

2019 年至今负极材料业务营收维持高增，2021 年负极材料实现营业收入 18.89 亿元，同增 280.87%，占比 82.63%，2021 年石墨化焦营收 3.17亿元，同增 189.68%，占比 13.86%， 金刚石碳源营收 0.47 亿元，占比 2.07%，22H1 负极材料实现营业收入 19.47 亿元，占比 90.70%。

公司主营业务毛利率维持 40%+，盈利水平亮眼。

2019-2021 年公司主营业务毛利率分别为 37.08%、35.38%和 35.85%，22 年 H1 主营业务毛利率为 43.21%，较 2021 年 增长 7.36pct。2021 年负极材料毛利率达 40%，随着公司负极材料业务规模快速扩大，22H1 负极材料毛利率大幅上升至 47%，负极材料毛利率的提高带动公司主营业务毛利率的提升。

费用管控能力强，归母净利率逐年增长。

公司销售费用率、财务费用率和管理费用率均维持低位，公司历史期间费用率保持下降，2019 年至 2021 年期间费用率分别为 16.82%/8.86%/5.86%，2022H1 为 5.04%，费用管控良好。2021 年公司主营业务毛利率及归母净利率分别为 35.85%/23.26%，2022 年 H1 主营业务毛利率及归母净利率为 43.21%/31.49%，实现大幅增长，盈利能力亮眼。

2. 行业：负极行业竞争加剧，中低端产品成本为王

2.1. 动力+储能市场爆发，助力负极行业高速增长

负极材料在电池中起储锂作用，对电池性能有直接影响。

锂电池负极是由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压制得，是锂电池储存锂的主体，锂离子在充放电过程中嵌入与脱出负极。

放电时正极锂被氧化为锂离子，通过隔膜到达负极，锂离子嵌入负极中。放电时锂离子脱出负极，在正极被还原为锂。负极为锂电池四大主材之一，拆分主流锂电池成本，负极原材料成本在三元 523 电芯和磷酸铁锂电芯中成本占比约 5%。

负极材料人造石墨为主流，渗透率不断提升。

负极材料种类丰富，包括碳负极与非碳负极。碳材料中的石墨化碳材料是最主要的负极材料，其中包括天然石墨、人造石墨等；非碳材料中，钛酸锂主要应用于储能和快充电池领域，新型负极材料硅碳负极也正走向产业化应用。

目前负极材料中应用最广的是人造石墨与天然石墨两类，其中，人造石墨为当前主流路线。人造石墨循环寿命优势突出，部分可超过 2000 次，高端人造石墨与天然石墨能量密度差异不大，且倍率性能好，体积膨胀小（石墨晶粒较小，石墨化程度稍低，结晶取向度偏小）；高温性能好、低温性能好。天然石墨能量密度略高，但与高端人造石墨差异不大。由于性能优异且价格较低，人造石墨渗透率不断提升。

动力+储能双驱动，2025 年负极材料需求超过 260 万吨。

新能源车及动力电池产业 均处于成长期，空间广阔。

根据我们的测算，2023 年全球新能源车销量 1375.4 万辆，对应动力电池需求为 890.7GWh，储能电池需求为 255.4GWh，2023 年负极材料实际需求 131.6 万吨，同比增速 45%；2021-2025 年全球新能源车销量年复合增长率达 39%，2025 年全球新能源车销量超过 2300 万辆，对应动力电池需求 1690.7GWh。

储能电池 2025 年需求达 708.2GWh，贡献额外增量，叠加消费类电池需求，2025 年负极材料实际需求达 262 万吨，其中人造石墨+硅碳负极需求达 228 万吨，占据负极市场主流需求。负极材料 2025 年需求较 2021 年有 4 倍以上空间，2022-2025 年化复合增速超 40%，市场空间广阔。

2.2. 负极行业差异化竞争，低端产品成本为王

行业“四大三小”格局稳定，配套不同客户。目前，负极材料已形成较为清晰的两个梯次。

四大指贝特瑞、紫宸（璞泰来）、杉杉股份、凯金能源，2022 年按产量计算市占率达到 61.5%；三小指尚太、中科、翔丰华，市占率为 24.8%。

各家公司定位不同层次的客户，其中璞泰来主营中高端产品，消费类深度绑定 ATL，动力客户涵盖宁德、LG、三星、中航等，出口占比较高；杉杉快充类负极领先，主要客户为宁德、LG；贝特瑞 22 年天然石墨出货占比约 40%，硅基负极领先，切入松下供应链；中科电气与宁德、亿纬锂能各有合资项目；凯金、尚太深度绑定宁德时代。

负极产品分层明显，铁锂、储能电池推动中低端产品需求高增长。

负极行业分层明显，消费电池及高端动力电池追求高倍率及高克容量，对负极厂商技术端要求更高，主要使用高端负极产品，而铁锂动力电池成本敏感度更高，主要使用中低端负极产品，行业需求分层明显。

动力电池受比亚迪、特斯拉及 A00 级车型的推动，铁锂占比快速提升，22 年铁锂装机占比提升至 62%，23 年预计进一步提升，叠加储能需求爆发，带动铁锂电池需求大幅增长，我们预计 2023 年铁锂电池需求达 580GWh+，同比增长 70%，高于行业 40-50%同比增速，推动中低端负极产品需求高增长。

负极行业扩产明显加速，行业竞争加剧。

现有玩家加速扩产，龙头厂商多完成一体化产能布局，具有先发优势，璞泰来、杉杉、贝特瑞、中科、尚太等 2023 年新增产能均达 10 万吨以上；此外负极行业新进入者较多，新进入者主要分为三类：一是成立时间较短的负极企业，为了形成规模化生产加大扩产；二是电池企业玩家，为了维稳自身供应链、提高成本议价权进行扩产或投资；三是跨界玩家，为了打造新的业绩增长曲线进行扩产或收购。

扩产项目主要分布在甘肃、四川、云南等地。我们测算负极行业 2023 年有效产能预计达 220-230 万吨，较 2022 年接近翻倍增长，行业竞争加剧。

中低端负极成本敏感度高，成本为主要竞争优势。

中低端负极制备工艺较高端负极简单，多省去二次造粒、包覆改性等环节，原材料配比更加简单，产品性能差异较小，负极厂商主要竞争优势来源自成本，通过一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争力的有效途径。

各大负极材料企业也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模式”转变，以获得更大成本优势，我们预计未来中低端负极拉开成本差距的企业市占率有望提升。

石墨化成本占比高，一体化成为成本控制突破点。

石墨化成本在中低端人造石墨负极材料加工成本中占比超过45%。早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产，随着各厂商在其他工序的技术逐渐成熟，石墨化工序将成为成本控制的突破点。且石墨化工序决定了人造石墨产品质量的稳定性。

下游客户为保证供应链安全及产品质量的稳定性，逐渐对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求。

因此，人造石墨负极材料厂商建立可控的石墨化加工配套产能，完善人造石墨负极材料产业链将成为趋势。

2.3. 23 年石墨化尾部产能逐步出清，负极成本或技术领先企业抗压能力强

石墨化产能陆续释放，价格进入下降通道。伴随行业新进入者增加及现有企业密集扩产，如杉杉股份四川眉山一期 10 万吨目标 23 上半年投产；紫宸（璞泰来）23 年宜宾 10 万吨投产，我们预计 2023 年石墨化供给充裕；我们预计 2022 年底全球负极石墨化产能大约 173.2 万吨，其中负极厂商 127 万吨，第三方加工商 46.2 万吨，2023 年全年石墨化有效产能 178 万吨，需求 137 万吨，全年产能利用率达 77%，石墨化产能开始过剩，石墨化价格进入下降通道。

图24：石墨化供需测算（万吨，%）

石墨化价格高点回落，尾部产能陆续出清，尾部产能成本线决定石墨化后续价格。

2021 年至 2022 年石墨化供应紧张，2022 年初石墨化价格高点涨至 2.8 万元/吨。22Q3 起石墨化产能集中释放，随着璞泰来四川一期 10 万吨、中科电气宁德合资+亿纬锂能合资共 11 万吨等项目投产，23 年 1 月石墨化委外加工价格大幅回落至 1.5 万元/吨。

我们测算行业新增石墨化产能成本多为 1-1.2 万元/吨（不含税），按当前含税售价 1.5 万元/吨计算，毛利率为 10%-15%，已处于微利。

我们预计行业尾部产能石墨化成本将决定石墨化价格，尾部产能在成本压力下陆续出清，我们预计后续石墨化价格预计降至 1.2 万 /吨左右，23Q1 后需求恢复，石墨化价格有望逐步企稳。

图26：石墨化成本拆分测算

23 年负极定价预计下降 20-30%，高端负极及成本领先企业预计盈利好于行业。

22 年 Q3 起石墨化降价，带动负极价格下跌。23 年负极重新议价，对头部大客户降价幅度 约 20%-30%，其中高端负极议价能力相对较强。

我们测算 22 年底高/低端人造石墨负极成本分别为 3.38/2.29 万元每吨，较 22 年 Q2 石墨化价格高位时下降 0.87/0.77 万元/吨，假设 23 年负极降价 20%，石墨化降价 0.8 万元可承担大部分降价，考虑技术和规模化，负极厂商自身可降成本 0.1-0.15 万，按自供比例 50%-70%测算，则对应负极龙头单吨盈利 0.95-1.1 万元，二线厂商单吨盈利 0.25-0.4 万元。

石墨化价格大幅下跌后行业尾部产能陆续停工，因此我们预计成本压力将托底石墨化市场价格，23 年下半年供需格局有望维持稳定，或有所改善。当前石墨化成本占中低端负极成本 50%+，负极后续降价空间有限，我们预计负极厂商盈利将维持稳定。

图28：负极盈利弹性测算

3. 公司：石墨化生产工艺领先，打造持续成本竞争力

3.1. 产品结构逐步升级，产能加速扩张享受行业高增长

公司 22 年出货量预计 10.7 万吨，同增 65%以上，盈利水平好于行业。

2019 年至 2022 年 H1，公司负极材料产量分别为 1.27 万吨/2.69 万吨/6.60 万吨/5.49 万吨，出货量为 1.12 万吨/1.92 万吨/6.48 万吨/5.01 万吨，我们预计 22 年出货量 10.7 万吨，同比增长 65%以上，其中 Q4 出货量 2.75 万吨，环比下降 7%，主要系疫情影响，且 Q3 存在部分委外，Q4 受产业链减产影响，委外部分暂停所致；

23 年 Q1 公司新增产能 12 万吨，预计 23 年出货量有望达 20 万吨+，推动市占率逐步增长，根据公司招股书披露，2019 年至 2022 年 H1，公司负极出货量市占率分别在为 4.23%/5.19%/9.00%/9.28%；

我们测算 2019-2022 负极单吨净利分别为 0.58/0.62/0.81/1.19 万元，2023 年负极单吨净利有望维持 在 0.7-0.8 万元/吨，盈利能力好于行业。

公司产品结构进一步优化，助力产品单价逐步增长。

公司负极产品结构以 ST-1、ST-14 和 ST-12 为主，新推出中高端产品 ST-3 和 ST-12。

公司此前以低端负极为主，2021 年起公司优化产品结构，中高价负极材料产品出货占比进一步提升，2021 年公司储能用低端 ST-1 产品出货占比 20%，2022 年下降至 10%，22 年公司供宁德动力为主，1.5C 以上快充产品占比达到 40%+。

产品结构优化下，公司负极材料 2020 年-2022 年 H1 负极产品销售单价分别为 2.58/2.91/3.88 万元，实现逐年提升，负极单吨净利由 2019 年的 0.62 万元提升至 2022 年的 1.35 万元。

公司扩产加速，23Q1 末产能预计达 24 万吨，后续 30 万吨产能规划中。

尚太科技先后在山西昔阳兴建负极材料一体化生产基地一期、二期、三期工程，在石家庄新建募投项目尚太科技北苏总部项目。

2019 年 Q2 山西昔阳一期生产基地陆续投产，生产能力逐渐爬坡并在四季度释放。

2021 年 Q2，山西昔阳二期生产基地陆续投产，并于同年 7 月达产。2021 年公司的人造石墨负极材料产能约 5.8 万吨/年。

2022 年 Q3，山西昔阳三期生产基地陆续投产。下游需求拉动，公司持续进行满负荷生产，并适度扩大了石墨化外协加工的采购规模，公司 2021、2022H1 产能利用率均超过 100.00%。

2021 年公司负极产量 6.6 万吨，同比增长 219.14%。2022 年底公司山西三期 12 万吨产能投产，我们预计公司 2023 年有效产能 24 万吨，后续山西四期 30 万吨产能我们预计 2023 年中开建，2024 年中开始陆续释放产能。

3.2. 石墨化装备、工艺技术领先，公司成本优势明显

目前主流石墨化技术按照装炉方式分为坩埚法和箱式法。

坩埚法是将前料放入圆柱形的石墨坩埚中，再放入石墨化炉里，坩埚间有缝隙需添加保温料形成导电回路，坩埚炉优势在于相同占地面积下，坩埚炉产线产能为箱式炉 3 倍以上，且气密性更好，更有利于品控管制和安全风险控制。

箱式法以艾奇逊石墨化炉为基础，将整个炉芯空间用石墨板材分成若干个等容积腔室，再放入负极材料，相当于坩埚尺寸放大，从而带来更高的单炉产出，因此产品单位耗电量降低 40%-50%左右，但气密性较差、易爆炸，且产品一致性较难把控。

公司具备碳素行业技术积淀，选取坩埚法石墨化技术，增加焙烧环节打造持续成本优势。

公司主要人员如欧阳永跃、闵益均曾担任碳素行业企业技术人员，在碳素制品生产和粉体石墨化加工领域识累了丰富的高温处理相关经验，公司在石墨化环节，将积累多年的生产工艺经验带入，有效提升了粉体在高温热处理的生产效率；同时将碳素行业焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺进行深度融合，利用粉体焙烧工艺，将焙烧作为石墨化的前置工序，该项工艺优势在石墨化送电曲线平稳，较箱式法安全性高，能够提高石墨化炉的填装密度，装炉密度高 50-60%，从而提高生产效率，降低单位成本，我们预计公司石墨化单万吨耗电量 7000 度左右，较行业 1-1.2 万度水平明显降低。

公司山西生产基地电价较竞争对手低 0.1 元/kwh 左右，夯实成本优势。

公司山西生产基地电价优势明显，2020 年 10 月，山西省能源局等部门联合印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，针对用电电压等级 110 千伏及以上的 14 个战略性新兴产业用户，实现用户终端电价 0.3 元/千瓦时的目标，公司山西生产基地适用相关政策，自 2021 年 起享受相应电价优惠，电价 0.29 元/KWh 左右，公司平均电价 0.34 元/KWh，较行业竞争对手低 0.1/KWh 左右，对应负极成本低 1000 元左右，进一步拉大公司成本优势。

综合来看，我们预计公司石墨化成本较行业低 0.4-0.6 元/吨。目前石墨化委外加工市场价格 1.5 万元/吨（含税），负极厂商石墨化自供成本约 1-1.2 万元/吨，一体化成本已接近石墨化市场价，而尚太科技石墨化成本约 0.6 万元/吨，显著低于行业。

公司打造全一体化产能，效率提升，单位盈利明显高于行业。

公司全工序分布在同一基地，提高了生产效率，减少了运输成本和石墨化外协成本，整体成本控制好。且实现石墨化 100%自供，有效控制公司负极生产成本。

公司负极制造环节较同行业成本低 0.2-0.3 万元，主要来源粉碎、造粒、碳化等制造费用管控，及石墨化与负极五道工序位于同一基地，实现更高效率的一体化水平等。综合来看，尚太科技中低端负极成本较竞争对手低 0.6-0.7 万元/吨。

3.3. 深度绑定宁德时代，客户结构逐步优化

与电池龙头宁德时代深度绑定，盈利稳定性好。宁德时代为尚太科技股东长江晨道的有限合伙人问鼎投资之母公司，截至 2023 年 1 月31 日，问鼎投资持有长江晨道 15.87% 的财产份额。

2019 年，2020 年，2021 年，2022H1 前公司五大客户销售收入占比分别为 68.39%、71.27%、76.58%和 82.17%。其中对宁德时代的销售收入占总收入比重分别为 59.01%、57.73%、63.04%和 63.88%。

由于锂电产品测试周期长，对产品性能的稳定性和一致性要求高，主材料供应商确定后通常不会随意更换，盈利稳定性高。

公司客户多元化进程持续推进，与多家锂电龙头建立深度合作关系。

公司对宁德时代销售占当期负极材料销售金额逐年下降，2019 年，2020 年，2021 年，2022H1 比重分别为 92.30%、79.39%、77.98%和 72.10%。

在动力电池方面，公司 2018 年切入新能源动力电池龙头宁德时代供应链，2020 年成功切入国轩高科供应链；2021 年，公司成为蜂巢能源的稳定供应商；2022 年 1-6 月，公司对瑞浦能源、欣旺达销售量快速增加；在消费类电池方面，公司 2019 年成功切入消费类电池龙头宁德新能源供应链。

在储能电池方面，公司在 2021 年向雄韬股份等多个客户提供适应储能设备应用的人造石墨负极材料产品。同时公司持续开拓新客户，向 LG 新能源、比亚迪等下游知名锂离子电池厂商开展送样检测，有望未来实现批量供货。

4. 盈利预测与估值

公司 2021 年负极材料出货量 6.5 万吨，2022-2024 年出货量我们预计分别为 10.7/20/30 万吨，我们预计 2022-2024 年负极材料营收分别达到 40.13/62.00/88.35 亿元，同比增速 112%/55%/43%，盈利端看，公司 22H1 单吨净利 1.4 万元，22Q4 单吨净利 0.95 万元，随着一体化比例提升，我们预计公司 23 年单吨净利有望维持 0.7-0.8 万元/吨。

我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 45.82/67.20 /94.07 亿元，同比增长 96%/47%/40%。

参考公司招股说明书，我们选取同为锂电池负极行业的上市公司贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气、翔丰华作为可比公司，可比公司 23 年平均 PE 为 20 倍。

考虑到公司为负极行业龙头，具备持续性成本竞争力，新增产能可配套客户需求充分消化，未来业绩增长确定性高，我们预计公司 2022-2024 年归母净利 12.85/15.16/21.84 亿元，同增 136%/18%/44%，对应 23 年 15x PE，考虑公司 23 年出货预期高增长，盈利水平亮眼， 给予 23 年 20x PE，对应目标价 117 元。

5. 风险提示

1）产业政策变动的风险：

国家财政补贴政策等新能源汽车产业的调整在短期内对新能源汽车相关产业利润空间和盈利能力有较明显的影响，如果未来政策发生重大调整，而公司未能及时有效应对，则公司的营业业绩和盈利能力可能受到较大不利影响。。

2）技术路线变动的风险：

目前发行人生产的人造石墨负极材料仍占据市场主流。如果锂电池的下游市场需求发生变化导致负极材料技术路线或工艺路线发生较大变化，而公司未能及时、有效的开发并推出满足需求的新产品，则会压缩公司未来发展，公司的生产经营将受到较大不利影响。

3）产能过剩的风险：

公司在山西省晋中市昔阳县先后兴建负极材料一体化生产基地一期二期，并启动三期建设，负极材料产能大幅提升。如果下游行业发展不及预期，或部分产品性能无法满足新需求，公司未能稳定优质客户，开拓市场，则公司将面临产能过剩风险。

4）同行业竞争加剧的风险：

各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈。公司由于转型时间较晚，技术积累有所不足， 产品结构仍相对单一。由于未来市场发展趋势及产品技术开发方向存在不确定性，公司可能出现研发项目未能继续顺利推进，导致无法持续保持产品竞争力的情况，进而对公司的经营和持续发展产生不利影响。

5）经营活动现金流量净额持续为负数且低于净利润的风险：

公司净利润虽持续增加，但经营活动现金流量受业务规模扩大影响，除 2022 年 H1，持续表现为净流出。如果未来公司经营活动现金流量不能得到有效改善，且不能及时通过其他融资渠道筹措资金，可能会影响公司业务发展的规模和速度。

6）能源耗用风险：

双碳政策背景下，我国政府提高了关于能源耗用、能源消费的要求和限制，若未来能源“双控”政策进一步提高要求，出台降低资源能源消耗政策，提高固定资产投资项目节能审查要求，甚至在短时间内采取限电等措施，对公司生产及未来产能扩展计划产生不利影响。

7）存在未及时办理节能审查项目的风险：

公司存在部分固定资产投资项目未及时办理节能审查情况。尽管昔阳县能源局确认已建项目节能措施和能耗指标等情况符合国家标准，但由于公司尚未取得全部能耗指标，存在被限制生产、生产能力无法充分发挥的风险，从而对公司生产经营产生重大不利影响。

8）新股股价波动较大的风险：新股上市存在股价波动较大的风险。

三大工艺布局，旭升集团：深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期

旭升集团：新能源轻量化行业领跑者

公司主营铝合金制品，完善三大工艺布局，覆盖汽车核心零部件

公司从模具做起，2013年切入新能源车市场。旭升集团前身为宁波旭升机械有限公司，成立于2003年，2015年整体变更设立为股份有限公司。

公司发展历程分为四个阶段：

1、2003-2007年初创阶段，公司从模具加工业务延伸至铝压铸业务；

2、2008-2012年以铝压铸工业件业务为主，公司与海天塑机等客户建立合作关系，为其供应注塑机产品的配件，包括分水块、冷却器、固定架等零部件；

3、2013年公司成为特斯拉一级供应商，进入新能源汽车市场并合作至今；

4、2022年业务拓展至储能铝部件、铝瓶等新的应用领域。

公司股权较为集中，公司控股股东、实际控制人徐旭东先生及其一致行动人旭晟控股、旭日实业合计持股60.26%。徐旭东于2003年作为出资人之一设立宁波旭升机械有限公司，并担任董事、总经理，2015年8月至今任公司董事长、总经理。截至2023年1月10日，徐旭东直接持有公司股份12.41%，通过香港旭日实业有限公司（直接持股100%）持有公司股份20.55%，通过宁波梅山保税港区旭晟控股（直接持股51%）持有公司股份27.30%。

公司主要全资子公司、控股子公司均为铝镁合金相关业务，包括旭升汽车精密技术（湖州）有限公司（持股比例100%）、宁波旭升铝镁铸业有限公司（持股比例100%）、宁波旭升汽车零部件有限公司（持股比例100%)、宁波和升铝瓶技术有限公司（持股比例67%）等。

公司的成长曲线跟随工艺的完善而延伸。

1、产品序列的扩充：公司产品从三电壳体为主到三电壳体+底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至4000元以上。

公司目前业务下游应用集成在汽车行业，应用于三电系统、散热器、电气设备、底盘系统、车身等领域。产品工艺主要为压铸、锻造、挤压三大工艺。公司2021年营收30.23亿元，其中汽车铝合金零部件收入26.94亿元，占比89%，工业类铝制零部件收入1.39亿元，占比5%，模具类业务收入1.28亿元，占比4%。

Ø 压铸：

1）三电壳体，包括电池壳体、电机壳体和端盖、变速箱箱体、逆变器壳体等产品；

2）电气壳体，包括充电系统保护壳体、端盖等产品；

3）热管理壳体，散热器阀板等产品。根据公司八厂、九厂公告，电机、变速箱壳体预计400-500元/件，预估公司三电壳体（电池壳体、变速箱壳体、电机壳体、逆变器壳体等）、热管理壳体单车价值量1500-2000元左右。

Ø 锻造：底盘件，包括连杆、扭臂、转向节、下摆臂等产品。

单车可配套连杆8-12个，扭臂1-2个，转向节2个，下摆臂2个，单车价值量预计1200-1600元左右（结合公司预估达产后年化收入预估）。

Ø 挤压：

1）电池包型材（用于铝挤压电池托盘，电池包导轨、长条单价预估150-300元/件）；

2）车身件，包括车门（单价600元/件）、车门支架、保险杠、防撞梁、门槛梁等产品。单车价值量预计增量2000元以上。

2、总成产品的开发：建立系统集成事业部，研发用于新能源车、储能系统、机器人等下游的产品。

公司拟开发产品本质上均基于三大工艺，并逐步实现系统集成化。公司重点研发领域包括加大对系统总成部件的开发，包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等。

目前公司已成功开发产品适用于混动的一体压铸电池盒以及DHT电驱动总成。总成产品单车价值量较高，随着新产品的开发与导入，公司单车价值量预计将持续提升至约8000元。

业绩保持高增长态势，规模效应释放盈利能力改善

公司收入和利润保持较高的增长速度。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至30.23亿元，CAGR=45%，公司收入的高增长源于大客户特斯拉的持续放量，公司2013-2021归母净利润从0.23亿元增长至4.13亿元，CAGR=43%，利润增速略低于收入增速原因在于原材料价格的影响，以及低毛利率产品比例的上升。

公司发布2022年业绩预告，预计2022年年度实现归母净利润为6.65-7.35亿元，同比增长60.93%-77.87%，预计实现扣非归母净利润6.25-6.95亿元，同比增长62.02%-80.17%，维持高增长态势。

公司2022Q1-Q3毛利率分别为20.28%、22.61%、25.57%，盈利能力持续改善。2022年前三季度毛利率23.06%，同比-3.90pct，净利率14.84%，同比-1.63pct。公司毛利率受损主要受原材料合金铝价格上涨、海运费上涨等影响，2022年随着原材料价格的缓解，毛利率逐季有所恢复。

公司销售/管理/财务费用率低。公司2022前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.49%、1.71%、3.64%、-0.12%，同比-0.13pct、-1.03pct、-0.88pct、-0.34pct，费用率的降低得益于产品持续放量的规模效应，公司重研发和管理，研发费用率相对其他费用较高，主要系新产品的持续开发。

原材料：铝锭约占成本的30%-40%，价格趋缓2022年毛利率修复

铝压铸原材料主要为合金铝锭，根据公司披露的采购数据与生产成本构成，公司铝制零部件的直接材料占比约为60%-65%（2018-2021年分别为61%、58%、61%、66%）。

其他为制造费用占比30%-35%（2018-2021年分别为30%、33%、32%、29%）和人工成本占比5-10%（2018-2021年分别为9%、9%、7%、5%）。直接材料中铝锭占总成本约30%-40%，为公司最主要的成本项。

公司铝锭采购价格是以上海长江有色金属现货铝价为基础，根据添加的合金成分不同和熔炼加工费确定价格，因此原材料价格的波动对毛利率影响较大。

为了定量分析铝价变动对公司毛利率的影响幅度，我们进行如下敏感性分析：根据公司2022年前三季度23.1%的毛利率，铝锭成本占比以36%计，不考虑价格联动机制的影响，在其他因素不变的情况下，铝价变化带来毛利率变化幅度约为（1-23.1%）*36%*（-铝价价格变化）。测算结果是当铝价格上涨5%、10%、15%时，对应的毛利率影响幅度分别-1.4%、-2.8%、-4.2%。

2021年公司铝锭采购单价从1.32万元/吨增长至1.77万元/吨，上涨了34%，对公司的毛利率影响较大，预计影响毛利率9pct左右（公司2021年毛利率实际下降8.9%）。2022年全年铝价下跌3.3%，预计对公司毛利率提升0.93%，整体原材料价格的影响降低。

产能：新工厂产能释放，挤压和锻造业务将逐步放量

铝合金加工行业属于重资产行业，公司的成长性主要源于产能的扩张带来的收入增长。

目前公司于北仑区布局十大工厂，其中1-5号工厂以高压压铸工艺为主，已经全部达产，6号工厂以锻造为主，一期已经达产，二期预计于2023年底达产。7号工厂新增挤压工艺，8号、9号、10号工厂预计是对现有工艺、机加工产能的扩充，预计2023年逐步达产，1-9号工厂占地面积约800亩，全部达产预计产值可达80亿元。

十号工厂目前获得北仑区工业用地74亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积542亩，一期投资13.66亿元（总投资25亿元），用于新能源汽车动力总成项目，公司预计达产后年收入18.45亿元，总项目预计在25-26年逐步释放产能。

根据公司的产能规划，预计锻造、挤压件收入占比将提升。

Ø 锻件：公司铝合金锻件业务2017年收入1.2亿元，根据六厂的产能，预计可满足配套70-100辆单车配套量（全套连杆、扭臂、转向节、下摆臂可配套70万辆，部分产品有多余产能），根据公司预估，其中一期达产后年化收入5.9亿元，二期达产后年化收入5.6亿元，合计11.5亿元。

Ø 挤压件：根据七厂产能，其中机加工挤压件预计年产能20000吨，预计可达产值9-10亿元。

根据公司公告，八厂电池系统部件预计产能95万件，预计销售收入2.5亿元，九厂的车身部件产能50万件，预计销售收入3.0亿元，电池系统部件产能57万件，预计销售收入8550万元。

公司处于快速增长期，2021年资本开支提升至14.5亿元，同比增长167%，预计随着新项目的持续开拓，以及新工厂的投入，资本开支将维持较高水平。

客户：特斯拉占比第一大，开拓国内优质客户，保障增长动力

公司与特斯拉合作时间长，合作逐步深入，是最受益的特斯拉标的。公司2013年7月通过了特斯拉的供应商认证，并于10月与特斯拉签订了通用合同，2014年中，公司一共参与并获得特斯拉定点的开发项目30个，2015年与特斯拉合作进一步深化，为特斯拉供应通用平台变速箱箱体（ModelS/X），配套种类不断增加。

2016年公司获得Model3用变速箱箱体的部分订单，并于同年9月开始小批量供货。2017-2018年开始研发悬挂系统、车身系统用铝合金件、电动卡车Semi相关合作项目，截至2019年获得Model3和ModelY的动力系统壳体（压铸）、电池壳体零部件（型材）、底盘零部件（铸锻）等定点，合作进一步深入。

公司2015-2019年对特斯拉销售收入占营收比重50%以上，2021来自于特斯拉收入增长至12.1亿元，占收入比重40%，公司营收的高增长主要系伴随特斯拉持续放量。

2022年特斯拉累计销量131.4万辆，同比增长40%，2023年1月6日特斯拉宣布国产Model 3/Y车型降价2-5万元不等，另外日本、北美等地也陆续宣布降价，有望提振销量。

特斯拉当前仍为当前第一大客户，但收入占比有所下降，源于公司积极开拓新客户，丰富客户结构，目前已覆盖北美、欧洲、亚太核心整车企业与Tier1，包括Rivian、Lucid、北极星、比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑、采埃孚、法雷奥、西门子、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等。

2021年来自于赛科利、采埃孚、长城汽车、北极星分别为2.9亿元、1.8亿元、1.6亿元、1.6亿元，占营收比重提升至26.3%。2021年公司新增量产了长城DHT双电机、奔驰电机壳体、Lucid动力系统、车身系统、电池系统等产品，新增了多个电池包壳体零部件定点，新增客户进展顺利。

同时，公司加大对自主品牌的客户导入，根据公司披露，2022年获得国内某新能源客户的定点共14个（产品涵盖三电系统、热管理、逆变器壳体、底盘横纵梁等系统及零部件），预计对应年销售总金额8.6亿元，全生命周期36.8亿元，项目定点预计于2023Q1逐步量产。

公司产品屡获奖项，包括2014年特斯拉颁发的杰出合作伙伴奖（Excellent Partner）、2017年北极星颁发的杰出奖（Award of Excellence）、2021年蔚来颁发的质量卓越合作伙伴奖、2021年零跑汽车颁发的零跑开发奖、2022年比亚迪弗迪动力年度“优秀供应商”奖等。

公司于2020年获得制造业单项冠军企业称号（新能源汽车铝合金减速器箱体）。公司与比亚迪弗迪动力合作始于2022年，目前取得铝合金压铸、锻造等不同工艺板块共计27个项目的开发，于2022年5月开始量产交付，并获得比亚迪弗迪动力2022年度“优秀供应商”奖。

根据公司披露的信息，在高压产品持续放量的情况下，公司的锻造件、挤压件2019年已开始持续获得定点或意向合作，按照从定点至量产2-3年的周期判断，预计锻造件、挤压件于2022年开始放量贡献业绩（与产能匹配）。

新业务：切入户储铝部件、铝瓶业务，开拓新增长点

公司切入户储、铝瓶领域依然是对原有产品和工艺的延伸：1、户储供应铝部件，本质依然是铝合金壳体类产品，2、铝瓶是挤压技术的应用。

公司2022获得户用储能客户、铝瓶客户的定点：1、获得国外某新能源客户的定点，成为其家居储能产品铝部件的供应商，项目5年生命周期每年销售金额为6亿元（一期项目独供）。2、获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品的进口商和分销商定点，成为其铝瓶供应商， 项目预计年化8亿元收入贡献。

Ø 海外户储需求高增，行业景气度高

根据储能系统接入电网的位置可将储能应用场景分为：发电侧、输配电侧、用户侧三大类。发电侧和输配电侧为电表前端储能，主要用途是电力调峰、调频等功能。家用储能产品主要应用场景为与分布光伏发电系统搭配，可以平滑光伏系统出电的波动性。用户侧储能主要是电力的自发自用，峰谷价差套利，以及提升供电可靠性等用途。

海外户储的高增长主要源于欧美用电成本高、天然气价格上涨、政策刺激等因素。

政策刺激是户储增长的重要因素，刺激方式包括补贴和税收抵免，如2022年8月美国通过了IRA法案（《通胀削减法案》）并将独立储能纳入投资税收抵免（ITC），同时将30%抵免比例延长至2032年。

另一方面居民电网用电成本上涨，而以德国、日本为代表的的国家设有FIT光伏发电上网补贴政策（多余发电可出售），以美国、澳大利亚为代表的的国家设有净计量结算政策（扣除可再生能源发电量计价），随着FIT逐步退坡（日本最新财年的户用FIT价格已经降至17日元/kwh），以及在户储政策的刺激下，预计将降低售电比例，提高居民配储比例。

能源结构方面，根据《bp世界能源统计年鉴》，欧洲2021年分燃料发电量分布中，天然气占比20%、煤炭占比16%，同时，其不可再生能源的供给大量依然进口，2021年通过管道和液化天然气从进口的天然气占欧盟天然气消费总量的40%，从进口煤炭占欧盟煤炭能源消费总量的20%，而因为供给减少，以及地缘政治问题等因素，欧洲天然气等价格大幅提升，降低对的能源进口依赖是欧洲光储增长动力之一。

2021年、2022年海外户储延续高增长。根据SolarPower Europe，2021年欧洲户储新增装机量2.3GWh，相较于去年增长了107%，而影响装机量进一步提升的主要源于缺少电芯和安装工人，预计2022年新增装机量3.9GWh,同比增长70%，保持较高的景气度。

户用储能系统由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备组成，其中电池组箱体的产品应用与车有共通性，我们基于以下数据及假设估算户储铝部件（电池包箱体）的行业空间：

1、户用光伏装机量根据彭博数据，2020、2021年全球分别新增装机量为31.1GW、48.7GW。预计2025年新增装机量85.7GW，新增装机量配储率预计提升至20%，配储时长提升至2.5小时，对应户用储能市场2025年增至52GWh。

2、铝部件单瓦时成本方面，产品形态上，特斯拉Powerwall产品整体尺寸为1150mm*753mm*147mm，总重量为114kg，户储作为一个类家用电器的产品，设计相较于商储更加紧凑，结合德国户储品牌E3/DC的产品手册，其户储电池箱体重约33kg，预估户储电池包箱体价值量为1200-1500元。

3、目前户储产品电池容量约为5-15kwh，平均以10kwh估算，电池组箱体的单价约为0.12-0.15元/wh，结合户储行业规模，预计户储用铝部件2025年增长至62亿元，2021-2025年CAGR为67%。

Ø 铝瓶获快消品定点，下游应用空间广泛

公司铝瓶业务经营主体为宁波和升铝瓶技术有限公司，和升铝瓶成立于2020年，主要生产高压无缝铝合金气瓶，旭升集团持股比例为67%。

铝合金无缝气瓶是公司现有工艺的延伸，铝合金无缝气瓶的原材料选取一般为Al-Mg-Si系铝合金，具有易加工性、耐腐蚀、低温性能好等优点。

铝合金气瓶制作工艺大致有四类，包括冲拔拉伸法、挤压、冲压拉伸法、旋压成形法等工艺，根据公司的发明专利描述，其铝瓶以挤压制备，公司已经具备了挤压工艺的量产经验，公司铝瓶业务具备理化检测、无损检测、材料分析、力学性能检验等团队，拥有1000T到3600T压力机、全自动生产线等，现有年产能2000万只以上，对应年营收10亿元以上。

铝合金气瓶产品应用范围广，公司主要产品包括二氧化碳瓶，潜水瓶，特种气体瓶，医疗瓶，消防瓶，氢气瓶等，可用于消防、储能、娱乐、医疗、工业等领域。

公司目前定点为国外的快消品需求用铝瓶，获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品的进口商和分销商定点，欧洲铝瓶需求来源于欧洲绿色协议的加快推进下食品添加行业的钢制容器需向铝制容器切换，根据公司预计，目前全球单饮料用铝合金气瓶年需求量超过1亿只（对应50亿元市场空间），我们结合公司产能评估，已获定点对应年化供货量1600万只，对应市场渗透率约16%。

除消费领域的应用，公司铝瓶业务将进一步为氢能源作准备。

在氢能电池汽车成本中，约为14%是车载供氢系统，该系统是燃料电池汽车能量储存单元，用于储存以及提供氢气，其中高压气态储氢技术对应储氢瓶主要包括I 型瓶全金属（钢质）、II 型瓶金属内胆（钢质）纤维环向缠绕、III 型瓶金属内胆（钢/铝质）纤维全缠绕（公司在研）、IV 型瓶塑料内胆纤维全缠绕。钢瓶主要以加氢站等固定式储氢应用，而铝瓶则因其轻量化性能，多在燃料电池汽车上应用，氢能源车同样具有较高铝合金轻量化需求。

目前全球燃料电池规模尚小，2020年销量10480辆（IEA），燃料电池在续航里程要求更长、动力能力密度要求更高的中型和重型卡车领域具有更明显的优势，预计渗透率将有所提升。

公司新能源业务起步早、起点高，全产业链布局铸就核心竞争优势

乘用车铝压铸行业竞争格局分散。考察主要的上市公司旭升集团、拓普集团、文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、泉峰汽车等，其2021年汽车铝合金/汽车铸件相关收入分别为27亿元、26亿、40亿、40亿、31亿元，合计约占铝合金压铸行业市场份额为20%，目前行业整体较为分散。

铝压铸行业工艺、工序繁多，当前阶段主流企业仅能够专注于单一工艺或者单一品类，难以跨工艺实现统一布局。原因在于，铝压铸是重资产行业，持续的投入是保障企业产能以及增长的主要动力来源，且不同工艺和产品品类所需要的设备、模具、材料、工艺know-how均有差异，需要长期积累以提高良品率。盲目开发多种工艺可能带来良率的下降，以及规模效应的下降。

资金壁垒、工艺壁垒构成铝合金铸造企业的护城河，行业新进入者难以在资金投入与工艺积累上短期实现超越。

目前我们已经看到车身结构件、底盘件、三电壳体踊跃出领军企业，我们预计随着一体化压铸的发展（剔除行业长尾中小件，向龙头集中），以及出现旭升集团这类多工艺、多品类布局的公司，龙头的竞争优势将更加明显，强者恒强。

乘用车铝挤压行业竞争格局相对集中，市场优于压铸行业。2021年亚太科技铝挤压材销量为22.59万吨，向国内燃油及新能源乘用车汽车供应量占比约为80%，即18万吨，结合前述挤压铝合金市场规模，以及铝挤压材至整车零部件综合损耗率按30%测算，亚太科技占比34%左右。铝挤压工艺较为单一，较易形成集中的竞争结构，公司目前挤压件产能2万吨，达产后预计市占率达4%-5%,有较大的提升空间。

铝压铸行业工艺壁垒高，公司工艺环节布局完善，确保全生产周期良品率

工艺壁垒：铝合金铸造是设备、原材料、压铸工艺、机加工等多工艺融合的行业。公司核心竞争力的形成主要来源于加工工艺的持续改进与研发投入，保障全生命周期的良品率。

公司三大工艺生产设备先进：

1、压铸设备拥有瑞拥有瑞士布勒、德国富莱、东洋等全自动压铸机，检查中心配有德国蔡司三坐标测量仪、光谱仪等先进检测仪器；

2、锻造设备拥有水平连续铸造设备和热模锻设备，配套铝棒自动锯切、堆叠生产线；

3、挤压投产自动化挤压生产线，挤压机采用目前较为先进的西马克技术。

原材料方面，公司具备自主研发铝合金配方及原材料铸造工艺，自主开发汽车用铝铝合金牌号xus60系列、xus70系列，优化铝合金的化学成分和微观组织，提高原材料的强度、韧性、寿命、力学性能等材料性能。

模具方面，具有独立的压铸模具设计与制造能力，能自行设计制造4400吨以下压铸模具。模具的热平衡工艺是压铸件的良率的控制和工艺的稳定控制中核心工艺。公司三大工艺的模具都是自研开发，并开发了模具热平衡系统，降低因热量不平衡导致的收缩变形与气孔，保障产品良品率。

工艺方面，三电壳体密封性要求高，具有尺寸大、薄壁化等特点，公司通过局部温度控制调整表面应力分布，可有效解决在压铸过程中因温度控制不均匀导致的气孔、开裂、变形问题。

精密机加工方面，公司自主设计一体式成型刀具、机加工工装夹具技术，提升工艺稳定性与效率。焊接工艺方面，公司自主开发了摩擦搅拌焊工艺，该工艺具有焊缝变形小、焊缝强度高、焊接成本低等优点。

公司维持相对较高的研发费用支出，主要用于：1、产品：建立系统集成事业部，加大对系统总成的开发力度；2、工艺：优化制造、压铸、焊接、装配等工艺，提升产品良率；3、材料：开发高屈服强度和高延伸率材料等。4、加大对车身结构件、一体成型产品的研究开发，提升全工艺环节的自制率和竞争率。

铝压铸行业投资周期长，公司新能源业务长期积累具备先发优势，强者衡强

Ø 铝压铸行业属于资金密集型，前期投入较大，达产周期长，龙头稳固现有竞争优势，新进入者后发优势弱

铝合金铸造行业属于资金密集型行业，需要购置相应的熔炼设备、压铸设备、模具生产设备、机加工设备、检测设备等，以销售收入/固定资产原值衡量投入产出的情况，公司维持在1:1.3左右（2016年较高预计产能比较饱满）的投入产出比，收入的增长依赖于固定资产的持续投入。

项目周期长，产能建设+完全达产周期长达5-6年。

统计同类公司建设投资情况，普遍投资期在18-36个月，税后投资回报期6-8年。

具体的，以2021年公司投入的铝合金汽车零部件项目为例，其项目建设周期36个月，预计T+6年完全达产，项目总投资11.4亿元，其中土建及安装工厂3.7亿元，设备购置费用6.1亿元（机加工设备3.2亿元、压铸设备2.5亿元、后处理设备2235万元），设备投入高，项目周期长。

公司长期聚焦于新能源，产能投入与业务发展形成正反馈，保持领先优势

公司是压铸企业中最早布局、且聚焦于新能源业务的企业，业务纯粹，无转型压力，自2013即通过合作特斯拉进入新能源领域，充分受益于行业的发展并积累了自身的优势。

公司随着规模的提升与工艺的积累，已经形成产能扩展与业务发展的正反馈，即通过工艺的完善扩充产品品类（公司在压铸同类企业中唯一同时具备压铸、锻造、挤压三大工艺的公司），而前期规模的积累保障新业务的稳步开展，能有效维持行业竞争力。

拓普集团：铝合金+高强度钢双重布局，轻量化产品为底盘和车身件：1、底盘系统，包括铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等；2、轻量化车身，包括一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池PACK结构件等。

2021年公司底盘系统营收26.2亿元（占总营收23%）。公司原有180万套轻量化底盘系统产能，2020年通过非公开发行募投项目增加年产480万套轻量化底盘系统产能，预计2024年达产，2022年进一步通过发行可转债增加增加年产480万套轻量化底盘系统产能，预计2027年完全达产，合计产能1140万套。

工艺方面，副车架通过冲压+低压制备，控制臂系统通过冲压+锻造+低压制备，转向节通过冲压+差压制备。

文灿股份：铝合金为主，具备高压压铸、低压压铸、重力压铸、高真空压铸等工艺。公司2021年公司压铸件产品收入40.5亿元（占收入比重99%），其中车身结构件收入6.5亿元，占比16%。

公司2011年开始研发车身结构件产品，已完成车门框架、前后纵梁、侧梁、前后减震塔、扭力盒、A柱、D柱等产品的量产，并进一步开发了大型一体化结构件，目前已经获得大型一体化结构件后地板、前总成、上车身一体化项目定点。

广东鸿图：2021年公司铸件制造业收入39亿元（占总营收65%，主要是汽车产品）。产品品类较多，用于动力总成系统、传动系统、底盘系统等，以及新能源车三电系统，包括电池上下壳体、电机壳、变速器壳体、电控箱体、逆变器支架等。

公司具备工艺、材料、模具、产品整体解决方案。材料方面，成功研制免热处理材料、高强高韧铝合金材料、可透光透波新型高分子材料等，实现向新能源客户的推广应用。模具方面，早期公司核心技术在模具开发设计环节，2019年成立模具全资子公司，开展模具配套设计技术，完善模具冷却优化与控制技术等，模具公司2020年开始独立运营管理，提升公司模具制造能力。

爱柯迪：公司以中小零部件为主，产品主要应用于汽车雨刮系统、动力系统、热管理系统、转向系统、制动系统等，2021年压铸件收入30.8亿元（占收入比重96%）。

目前公司正开发三电壳体、新能源铝合金零部件等产品，2022年公开发行可转债募集资金，拟投资18.85亿元用于爱柯迪智能制造科技产业园项目，达产后预计新增新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件和新能源汽车电控及其他类壳体等710万件产能。

公司客户目前以国内外Tier1为主，2022年上半年法雷奥、博世、麦格纳、蒂森克虏伯、大陆等前五大客户合计占比44%。

泉峰汽车：公司产品为铝合金及黑色金属类产品，核心产品为变速箱阀体，覆盖电机、电控壳体类业务。工艺以压铸为主，并积极布局一体压铸电池托盘和车身结构件。2021年汽车零部件收入15.1亿元（占收入比重94%）。

公司客户目前以国内外Tier1为主，2021年上半年博格华纳、法雷奥、博世、大陆、舍费勒等前五大客户合计占比76%。

财务分析：对比同业，盈利能力第一梯队

选取拓普集团、文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、泉峰汽车等汽车铝合金压铸类企业财务做对比分析。

综合比较而言，公司的盈利能力在以上同类公司中保持领先，2022年前三季度毛利率好于同类公司的平均3.2pct，销售净利率好于同类公司的平均7.9pct。公司的毛利率虽然相较于2016年下降幅度较大（行业共性），但期间费用率相较于同类公司下降幅度同样较为明显，2022年前三季度期间费用低于同类公司6.5pct（其中管理费用率低于同类公司平均4.1pct）。

我们认为高毛利率得益于前述讨论的核心竞争优势（工艺长期积累、产业链布局完善保障全生命周期良品率、专注于新能源产品规模效应强），而低期间费用率得益于公司的优秀的管理能力以及收入快速增长的规模效应，公司通过优化产线布局、优化生产节拍来提高制造效率，公司的人均产值优于同业。

Ø 盈利能力分析

行业整体毛利率处于下行趋势，2022年有所缓解。公司毛利率高，费用率低，盈利能力优于同业。行业毛利率下行源于因规模增加而带来的年降、原材料于2021年大幅上涨、会计准则所对应的运输费计入营业成本（对应销售费用率显著下降）。

公司的毛利率、净利润率2022年前三季度回升至23.1%、14.8%，毛利率好于同类公司的平均3.2pct，净利率好于同类公司的平均7.9pct，整体而言好于行业平均。

费用端，虽然同类公司整体规模上行，但管理费用率并未发生明显下滑，公司从2020年开始管理费用率持续降低，2022年前三季度仅为1.7%，低于同类公司平均4.1pct，优秀的管理费用控制是公司盈利能力好于同行的重要原因。

公司的人均创收与人均创利高于可比公司。公司2021年总人数2953人，同比年增长59%。人均创收方面，2021年公司为102万，高于可比公司平均值79万元。人均创利方面，公司2021年为14万元/人，高于可比公司平均值5万元/人。

Ø 资本结构分析

公司负债以流动负债为主，其中短期借款2022前三季度短期借款15亿元，主要系公司业务规模扩大，用于支付生产所需要的流动资金大幅增加。

公司资产负债率于2021年有所提高，主要系业务高速发展下的资金需求，2022年前三季度已有所下滑。公司2021年流动比率1.7，速动比率1.4，偿债能力较为稳健。

Ø 经营效率分析

压铸行业的存货周转天数、应收账款周转天数均比较一般。公司存货周转天数高于可比公司平均，但公司存货主要为在产品和原材料，库存商品占比不高（2022年中报库存商品占比22%），未形成明显积压。

公司应收账款周转天数低于可比公司平均，体现了公司较强的经营能力与竞争优势，公司客户资质较好，账期基本为2-3个月，应收账款回收整体风险可控。

公司2021年固定资产账面价值同比增长82%，主要系公司产能大幅扩张，厂房转固以及设备投入所致。

公司固定资产周转率略高于可比公司，但整体差异较小，2022年同类公司资产周转率均有所下滑，主要系前置投入较多。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

收入和毛利率方面：

结合公司的产能布局情况，以及分类产品销售的预测，我们预计公司营收2022-2024年分别为47.57/69.59/90.77亿元，同比增长57.3%/46.3%/30.4%，预计毛利率2022-2024年为23.9%/23.8%/23.9%。

Ø 汽车类：公司的汽车类铝合金零部件销量随着新能源行业以及核心客户增长而增速较快，单价随着公司大件产品与总成产品比例上升而提升，并且大客户特斯拉于2023年1月开启新一轮降价，预计将提振销量，我们预计2022-2024年汽车类收入43.41/57.53/70.26亿元，同比增长61.2%/32.5%/22.1%。

毛利率方面，前文讨论2022年全年铝价波动对毛利率提升为0.9%，预计2022年毛利率22.8%，预计汽车业务毛利率随着量的提升或有小幅降低，2023-2024预计维持在22.5%左右。

Ø 工业类：工业类产品主要是清洗机配件、电机配件、注塑机配件等产品，主要在一厂进行生产，暂无扩产情况，因此预计工业类配件维持稳定，预计2022-2024年工业类收入1.53/1.68/1.85亿元，年化增长率为10%。工业类产品毛利率波动小，预计维持过去三年的平均值约26%。

Ø 模具类：公司模具生产以自用为主，公司暂未披露扩产与外销计划，预计模具对收入贡献仍然较低，预计2022-2024年模具类业务收入1.40/1.54/1.70亿元，年化增长率为10%，毛利率较为稳定，预计维持45%水平。

Ø 户储：考虑到户储目前行业处于发展初期，景气度较高，结合定点情况，预计2022-2024年户储业务收入为0.5/4/8亿元，考虑到户储行业为新增市场，行业参与者较少，预计毛利率高于现有汽车业务，结合工业类产品毛利率，预计户储业务毛利率26%。

Ø 铝瓶：铝瓶行业比较稳定且下游分散，我们仅以公司当前定点预估收入，预计2022-2024年铝瓶业务收入为0/4/8亿元，考虑到铝瓶业务偏消费属性，且供应商较少，预计毛利率高于现有汽车业务，结合工业类产品毛利率，预计铝瓶业务毛利率-/27%/27%。

费用率方面：

公司2022年前三季度2022前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.5%、1.7%、3.6%、-0.1%，同比-0.13pct、-1.03pct、-0.88pct、-0.34pct，费用的绝对值分别为0.16亿、0.56亿、1.19亿、-0.04亿。

公司销售费用率、管理费用率下降得益于收入快速增长的规模效应，预计随着公司收入增长进一步有所下降，而研发费用仍然保持较高增速，财务费用得益于汇兑收益。

预计公司2022年全年销售/管理/研发/财务费用分别为0.29、0.80、1.76、0.34亿元，对应销售/管理/研发/财务费用分别为0.6%、1.7%、3.7%、0.7%。

未来3年业绩预测

盈利预测：基于以上假设，我们预测公司2022-2024年营业总收入分别为47.57/69.59/90.77亿元，同比增长57.3%/46.3%/30.4%，预计毛利率2022-2024年为23.9%/23.8%/23.9%。

我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润7.00/10.08/13.15亿元，同比分别为69.3%/44.1%/30.4%。每股收益22-24年分别为1.05/1.51/.97元。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：46-52元

未来10年估值假设条件见下表，其中收入与费用端已讨论。

所得税税率：公司2022年前三季度所得税费用0.74亿元，利润总额5.59亿元，对应实际税率约为13.2%，公司主要纳税主体适用税率包括：本公司（15%）、宁波旭升汽车零部件有限公司（25%）、宁波旭升铝镁铸业有限公司、宁波和升铝瓶技术有限公司、旭升汽车精密技术(湖州)有限公司适用20%，其中本公司是主要纳税主体，我们对所得税税率依然以15%预估。

固定资产新建项目投资：公司收入的增长依靠固定资产投入，2021年构建固定资产支付的现金达14.46亿元，同比增长167%，2022年前三季度构建固定资产9.86亿元，同比增长7%，预计依然保持较高的固定资产投入。

应付债券：公司2021年应付债券余额12.70亿元，为2021年12月10日发行的升21转债，该笔可转换债券因触发有条件赎回条款，截至2022年9月30日已全部赎回，变更后，公司股本增加至666.58百万股。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为46-52元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：46-53元

我们选取拓普集团、三花智控、文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、泉峰汽车作为可比公司。截至2023年1月31日收盘价，公司对应当前市值，22-24年分别为38/27/20倍，可比公司对应23年平均PE为27X，考虑公司较好的成长性以及在同类公司的领先优势，给予一年期（2023年）目标估值46-53元，对应2023年PE为30-35倍。

公司处于快速成长期，考虑到公司较好的成长性以及在同类公司中的领先优势，通过相对估值给予公司2023年目标估值46-53元，对应PE为30-35倍，相对目前股价有14%-31%溢价

银浆行业领军企业，聚和材料：新型电池巩固竞争优势

全球银浆行业领军者

高速增长的全球银浆行业龙头企业

公司主营业务为光伏电池片用银浆。公司成立于 2015 年，成立之初主要生产多晶电池片正面银浆产品。

在下游市场变化下，公司 2018 年正式量产单晶 PERC 电池 用正面银浆，后续又相继推出了 Topcon 电池&HJT 电池用正面银浆产品。

2021 年 公司超越外资企业贺利氏，成为全球正面银浆行业出货量排名第一企业，市场占 有率达到 37%，整体银浆市场（正银+背银）占有率 27%。

公司控股股东、实际控制人为刘海东，其与一致行动人合计持有公司 24.14%股权。

公司董事长兼总经理刘海东直接持有公司 11.06%股份，通过其控制的宁波鹏季、 宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接持股 8.26%，通过其一致行动人冈本珍范(日 籍、并获得中国永居权）、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟持股 4.82%。

2018 年 12 月份，刘海东及一致行动人签署了《一致行动协议》，各方直接、间接持有 公司股份，或担任公司董事/高管期间，该协议持续有效。

公司管理层产业经验丰富。

公司董事和核心管理人员大多具备丰富的专业研发及 管理背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。

公司聚焦银浆行业，伴随光伏产业快速发展 受益于光伏行业增长，公司营业收入 2018 年-2021 年由 2.2 亿元增长至 50.7 亿 元，年均复合增速超 186%；归母净利润由 0.1 亿元增长至 3.0 亿元，年均复合增 速超 267%。2022 年公司预计实现归母净利润 3.7-3.9 亿元，同比增长 50-58%。

公司营业收入由正面银浆、其他主营业务（背面银浆、5G 滤波器用导电银浆、 压敏电阻导电银浆及电致变色玻璃用银浆、导热结构胶）、其他业务（废料销售） 构成。

2019 年以来，公司正面银浆营业收入占比持续在 99%以上。随着营业收入 的快速增长和行业竞争加剧，公司正面银浆业务毛利率呈现先降后稳的态势。

公司期间费用率持续优化。

随着营业收入的增加，2019-2022 年前三季度，公司 期间费用率分别为 8.65%/6.90%/4.65%/4.97%，呈现显著下降趋势。

与同行业其 他企业相对比，公司持续开拓规模较大的直销客户，销售费用相对较低，同时回 款情况良好。

光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求

银浆是光伏电池重要辅材，主要发挥着汇流、粘连等作用 银浆是光伏电池金属化环节的重要辅材。光伏电池是由硅片、钝化膜和金属电极 组成，而银浆是金属电极的关键材料。

光伏电池片生产企业通过丝网印刷技术将 银浆分别印刷到硅片的两面，烘干后经过烧结，形成光伏电池的两端电极

光伏电池片常用浆料包括：正面银浆、背面银浆、背面铝浆。正面银浆（含银量 约 90%）主要功能为汇集、导出载流子的作用，常见于 P 型电池受光面以及 N 型 电池的双面。

背面银浆（含银量约 70%）主要功能是在烧结过程中形成铝背场来 提高电池片的电性能，起粘连作用为主、对导电性要求较低，常见于 P 型电池的 背光面。

正面银浆导电性要求高，直接决定了电池片的转换效率，因而相较于其 他浆料具有技术门槛高、价格昂贵等特点。

正面银浆主要由高纯度银粉、玻璃粉、有机原料等组成，原材料成本占比超 99%。

银粉是导电材料，其振实密度、微观形貌等物理特性都会直接影响所调制银浆的 性能。玻璃粉是银浆的传输媒介，其在烧结过程中能够辅助银浆渗透入钝化层与 硅沉底形成欧姆接触并且对烧结银膜的电性能和附着力具有较大影响。

有机原料通常是由溶剂、高分子聚合物和助剂组成，其主要影响银浆的流动性以及其印刷 性能和印刷质量。 欧姆接触是一类重要的金属－半导体接触，它不产生明显的附加阻抗，而且不会 使半导体内部的平衡载流子浓度发生显著的改变。

从电学上讲，理想欧姆接触的 接触电阻与半导体样品或器件相比应当很小，当有电流流过时，欧姆接触上的电 压降应当远小于样品或器件本身的压降，这种接触不影响器件的电流一电压特性， 或者说，电流一电压特性是由样品的电阻或器件的特性决定的。

根据聚和材料数据，正面银浆的成本中原材料成本占比超过 99%，人工与制造费 用占比不足 1%。而从原材料采购数据来看，公司生产需要的原材料中银粉/银锭 采购金额占比亦超过 97%。

正面银浆行业的技术壁垒在于：银粉特性和浆料配方。银浆的主要生产流程分为 配料、搅拌、研磨、过滤等步骤。其中技术壁垒体现为：

1）银粉性能：银粉的振实密度、微观形貌等会对烧结银膜的导电性、均匀性、致 密性等性质产生影响，进而影响电池片性能。

2）浆料配方：银浆企业往往需要根据客户不同的电池片技术、不同主栅技术等来开发相配套的产品。而产品配方的研究开发、迭代改良、客户适配能力是企业的 核心技术。

需求分析：光伏高景气叠加电池新技术发展推高银浆需求量

全球光伏产业高增长推动银浆需求快速提升。

2021 年全球光伏电池片产量 224GW， 2016-2021 年年均复合增速为 31.2%；2021 年国内光伏电池片产量 198GW， 2016-2021 年均复合增速为 24.5。

在光伏产业高速增长推动下，2021 年全球银浆 总耗量达到 3478 吨，2016-2021 年均复合增速达到 8.3%；2021 年国内银浆总耗 量达到 3074 吨，占全球总需求的 88.4%，2016-2021 年均复合增速达到 14.2%。

银浆占电池片成本的 5.2%、占非硅成本的 27.4%，电池片厂家积极采用多主栅、 减少栅线宽度等工艺持续优化降低银浆单耗降低生产成本。

多主栅技术就是在不增加串联电阻的基础上，增加主栅数量缩短电池片内电流横 向收集路径、减少功率损失，同时减少主栅和细栅的宽度，降低银浆用量。

根据中国光伏协会的数据，2021 年 9 主栅及以上技术成为市场主流，在电池片中占比 达到 89%，同比+22.8pct。在多主栅技术、减少栅线宽度等工艺优化下，2021 年 细栅线宽度一般控制在 32.5μm 左右，同比-9.2%。

工艺优化推动下，电池片银浆单耗呈现持续下降态势。

2021 年 P 型电池正银消耗 量约为 71.7mg/片，同比-8.3%；P 型背银消耗量约 24.7mg/片，同比-15.1%；Topcon 银浆耗量约为 145.1mg/片，同比-11.6%；HJT 电池双面低温银浆单耗为 190mg/片， 同比-14.9%。

N 型电池片技术持续迭代，市场占比持续提升。

近年来，具有更高转换效率的 N 型电池市占率正逐步提升。2021 年国内新建量产产线仍以 P 型 PERC 电池产线为 主，其市场占比维持在 91.2%左右；同时 N 型电池（Topcon 和 HJT）市场占比达 到 3%，同比基本持平。而进入 2022 年以来，N 型电池片产能建设再加速，其市场 占比有望快速提升。

N 型电池片对银浆耗量和产品质量要求有望进一步提升。

N 型电池片是天然的双 面电池，其背光面亦需要通过银浆来实现如 P 型电池正面的电极结构，因此 N 型 电池的银浆单耗明显高于 P 型电池。根据 CPIA 数据，P 型电池正银耗量为 71.7mg/ 片，背银耗量为 24.7mg/片；N 型 Topcon 电池正银耗量为 145.1mg/片；HJT 双面 银浆耗量则为 190mg/片。

伴随 N 型电池市场占比提升，银浆需求有望进一步增加。

Topcon 电池采用超薄二氧化硅隧穿氧化层和掺杂非晶硅的钝化背面来提高电池 转化效率，因而银浆需要在 Topcon 背面与 PERC 正面类似，需要考虑与硅基底实现欧姆接触、在钝化层上实现金属化且需要最大程度保留钝化层增益效率，对于 银浆的配方、玻璃体系的腐蚀活性等有更高要求，因而 Topcon 电池片浆料具有更 高的产品性能要求和更高的加工费。

HJT 推动低温银浆需求快速增长。

按照技术路线分类，银浆可分为高温银浆和低 温银浆。高温银浆一般是在 500℃以上将银粉、玻璃粉、有机原料等混合搅拌而 得；低温银浆一般是在 250℃以下将银粉、树脂、有机原料等混合搅拌而成。

P 型电池与 N 型 Topcon 电池中多使用高温银浆；HJT 电池由于非晶硅薄膜含氢量高 导致其生产温度不得超过 250℃，因而主要使用低温银浆。 低温银浆烧结温度低，配方中的玻璃粉需要以特殊的树脂体系来替换，且需要保 证银线在焊接时不被瞬时高温破坏，因而具有更高的技术难度、产品加工费相较 PERC 用银浆亦有明显提升。

银包铜粉等方案成为降本新方式。

铜金属导电性强、价格低，但稳定性差，容易 被氧化而失去导电性。银粉具有强抗氧化性和优异的导电性，因而包覆在铜粉上 能够发挥二者的优势，并且成为浆料降本的有效方式。而银包铜（含银量 50%左 右）在高温下会出现银迁移造成铜裸露的情况，工作温度集中在 300℃以下，因 此银包铜技术主要应用于 HJT 电池所用的低温银浆中。

未来光伏银浆需求由四个因素共同决定：

1）全球光伏电池片产量；2）不同电池 技术路线的占比；3）不同类型电池所需的银浆类型以及单位耗量；4）相同电池 技术每年银浆耗量的下降幅度。

根据这四个方面，我们分别对 2022-2025 年全球 光伏银浆市场做如下预测。

1） 全球光伏电池片产量及各种技术路线占比。

我们预计 2022-2025 年全球光伏 电池片产量将由 289GW 增加至 704GW，年均复合增速达到 35%。

分技术路线来看， Topcon 电池实现快速发展，在 2022-2025 年产量由 20GW 增长至 303GW，年均复合 增速达到 147%，2025 年产量占比达到 43%；HJT 电池产业化快速推进，产量由 4GW 增长至 106GW，年均复合增速达到 190%，2025年产量占比达到 15%。

2） 不同类型电池所需的银浆类型及单位耗量（技术理论值）。

光伏电池片金属 化技术发展推动银浆耗量下降，同时大硅片和高转换效率趋势对于辅材耗量具有 一定摊薄，由此我们对未来单位银浆耗量减少做如下测算。2022 年 N 型 Topcon 和 HJT 电池单 W 银浆耗量均在 15mg 以上，显著高于 PERC 电池。

随着技术发展， 2025 年 Topcon 和 PERC 电池银浆耗量均将下降且逐步接近，HJT 电池银浆耗量显 著下降的同时仍高于其他类型电池。

根据上述假设，我们测算得到 2022-2025 年全球光伏银浆需求由 4278 吨增加至 7486 吨，年均复合增速达到 21%。

其中 PERC 银浆需求（正银+背银）由 3883 吨下 降至 2187 吨；Topcon 银浆需求从 287 吨增长至 3443 吨，年均复合增速达到 129%， 成为市场需求占比最高的产品；HJT 银浆需求由 69 吨增长至 1304 吨，年均复合 增速达到 166%。

供应分析：光伏银浆国产化率持续提升

光伏银浆行业国产化率有望接近 80%。光伏行业发展早期，银浆行业主要依赖外 资企业：三星 SDI、美国杜邦、贺利氏早期凭借先发优势占据主导市场份额。

随 着全球光伏电池制造产业向中国转移，国内银浆需求显著增长，聚和材料、帝科 股份、苏州晶银等中国企业快速发展。

根据中国光伏行业协会数据，国产正面银浆市场占有率由2015年的5%提升至2021 年的 61%左右，2022 年有望提升至 80%左右。

从细分产品市场来看，PERC 用正面银浆、Topcon 用银铝浆（含银 95%）国产化率 已经达到较高水平；2021 年 HJT 用低温银浆 80%由日本京都电子供应，进口低温 银浆价格约 8000-9000 元/kg。

2021 年国产浆料开始导入，技术水平逐步接近日 本进口，成本优势较明显。国产化替代实现后，阵本幅度预计超过 20% 。2022 年以来苏州固锝、聚和材料等相关产品出货明显提升，推动国产化率提高。

聚和材料取代贺利氏成为全球正面银浆龙头。2021 年聚和材料正面银浆销量达到 945 吨，全球市占率约 37%，超过贺利氏成为全球光伏正面银浆出货量第一的企业。

公司分析：银浆产品布局前瞻，产能扩张领先

产品：打造核心技术，产品综合性能优

公司管理团队技术出身，研发投入行业领先。公司 6 名非独立董事具有材料学或 电子工程专业背景，5 名高级管理人员也均为材料学等理工专业出身，管理层具 有丰富的产业经验。2021 年公司研发人数占比达到 44.1%，2022Q1-Q3 公司研发 费用率为 3.34%，均处于行业领先水平。

公司购买三星 SDI 专利，夯实专利环节优势。

2020 年 12 月，公司与三星 SDI 签 订了《资产购买协议》，以 800 万美元向三星 SDI、无锡三星购买了银浆生产相 关设备和专利等无形资产。

截至 2022H1，公司拥有境内外专利共 315 项（原始取 得 23 项、继受取得 292 项），其中发明专利 305 项、实用新型专利 10 项，数量 超过同行企业（帝科股份拥有 64 项专利）。

公司产品布局全，各类新品布局速度快。公司银浆应用领域涉及多晶 PERC 电池、 单晶 PERC 电池、N 型 Topcon 电池以及 HJT 电池等多种主流场景，并能够为客户 提供成套解决方案，满足客户全方位、多样化的产品需求。

在新品开发进展方面， 公司 Topcon 和 HJT 电池用银浆产品均在 2019 年开发完成，目前量产进度领先同 行企业。2021 年公司 Topcon 电池用银浆出货量市占率超过 50%，高于公司在 PERC 领域的市场占有率。

与同行其他企业产品对比，公司多晶硅电池用银浆/单晶硅电池用银浆/Topcon 电 池用银浆等产品在电池转换效率、单位耗量等关键指标上具有领先性。

公司积极布局新领域产品布局，有望拓展电子市场。依托在光伏银浆领域积累的 人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，公司积极开发、推广 5G 射频器件、 电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域。

客户：与多家主流电池片企业长期合作，实现高效协同发展

公司凭借产品和服务优势，持续获得市场认可。公司产品布局全面且性能优异， 能够有效响应客户多方位需求。公司凭借产品和服务的优势，持续实现客户开拓。

2018 年，公司获得通威太阳能小批量订单；2019 年公司先后进入润阳股份、金寨 嘉悦等客户的供应体系；2020 年公司与正泰新能源、天合光能达成合作；2021 年公司通过了晶科能源、上饶捷泰（钧达股份）等客户测试，并开始批量供货。

目前，公司与行业内主流电池片企业均具有密切合作，客户覆盖度处于行业领先 水平。

公司秉持大客户战略。公司与全球电池片领域企业通威太阳能、天合光能、晶澳 科技等密切合作。2022H1 公司前五大客户营收占比为 63.13%，连续多年维持在 60%以上。

成本：规模效应助力降本增效

公司产能规划领先同行。2022 上半年公司银浆年化产能超 1400 吨，此次 IPO 募 资建设年产 1700 吨项目，建成后公司银浆产能有望突破 3100 吨，同行业中帝科 股份产能规划超 1700 吨、苏州固锝产能规划 1200 吨左右。聚和材料产能规划处 于行业领先。

规模效应助力降本增效。2022 上半年公司产能利用率为 101.8%，连续维持高位。 公司在产能稳步提升和高利用率情况下，制造和人工费用稳步下降。2022H1 公司 单位制造费用、单位人工成本，分别为 4.4/8.1 元/kg，较 2021年分别下降 46/13%。

展望：产能扩张巩固市场份额，产品迭代提升技术溢价

出货量：未来几年光伏市场保持高速发展，公司提前扩张产能满足客户订单增长 的需求。同时，公司在新型电池配套的银浆产品方面布局领先，有望把握光伏电 池技术的迭代机遇开拓新客户，进一步提升市场份额。

盈利能力：

1）银粉国产化比例提升，原材料成本有望优化。

公司核心原材料为 银粉，主要向日本同和电子材料株式会社（DOWA）进口银粉。

DOWA 银粉产品粒径 范围小、分散性良好、产品批次质量稳定，因而是行业内银粉的主要供应商之一。 但也面临供应链安全、汇率波动以及流动性压力等风险。 近年来，公司持续提高银粉供应的国产化率，与国产银粉厂宁波汉宜、上海磐维 以及山东建邦持续深化合作，同时也在自行采购银锭委托银粉供应商加工成银粉。

公司自 DOWA 的采购金额占比从 2019 年的 96.5%下降至 2022H1 的 52.64%。在原料 国产化率持续提升的背景下，公司成本有望进一步优化。

2）高附加值产品销售占比提升，盈利能力有望维持高位。

伴随着 N 型电池渗透 率的持续提升，公司 Topcon 和 HJT 电池用浆料销售占比也相应提高。Topcon 电 池用浆料销售金额占比由 2019 年的 6.49%提升至 2022H1 的 10.86%；HJT 电池用 浆料销售金额占比由 2019 年的 0.03%提升至 2022H1 的 0.22%。

Topcon 和 HJT 电 池对浆料要求更高、具有一定的加工费溢价。因而伴随高附加值产品销售占比提 升，公司盈利能力有望维持高位。

3）公司 IPO 募资补充流动资金，优化资产结构减少费用。

公司与同行企业帝科 股份主要采购 DOWA 生产的银粉，结算模式主要为款到发货。

公司对下游客户销售 回款存在账期，需要通过银行借款融资以满足经营规模扩大所产生的资金需求， 存在一定利息费用。

首发上市以后公司共募集资金约 10.3 亿元，其中 7 亿元用于 补充流动资金，可有效降低公司财务费用。

盈利预测

假设前提

1、正面银浆业务

销量：公司产能持续扩张，N 型 Topcon/HJT 电池渗透率逐步提升，推动相应产品 销量快速增长。我们预计 2022-2024 年公司银浆销量为 1350/1800/2323 吨。

营收：在高产品售价 N 型电池用银浆占比持续提升下，公司产品单价有望稳中略 增。我们预计 2022-2024 年公司光伏银浆业务营收分别为 66.8/88.6/116.5 亿元。

毛利率：伴随高加工费的 N 型电池用银浆占比持续提升下，公司产品毛利率有望 稳 中 略 增 。 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 光 伏 银 浆 业 务 毛 利 率 分 别 为 11.6/11.9/12.0%。

2、其他主营业务

营收：伴随公司背面银浆、5G 滤波器用银浆、压敏电阻用银浆、导热结构胶等产 品的持续推进，公司其他业务营收有望快速提升。我们预计 2022-2024 年公司其 他业务营收分别为 0.3/1.2/2.2 亿元。

毛 利 率 ： 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 其 他 主 营 业 务 毛 利 率 分 别 为 40.0/31.6/31.1%。

综上所述，预计 2022-2024 年公司实现营收 67.4/90.3/119.4 亿元，同比增长 33/34/32%，毛利率分别为 11.7%/12.2%/12.4%，毛利分别为 7.9/11.0/14.8 亿元。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 67.4/90.3/119.4 亿元， 同比增长33/34/32%；实现归母净利润3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%； 每股收益分别为 3.40/5.16/7.09 元。

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：160-170 元 行业层面，光伏新技术 Topcon/HJT 电池量产加速推进，推高银浆需求。

公司层面看，公司产能扩张速度快，有望通过行业规模维持领先优势，并且通过优质产品 和布局前瞻的新产品，享受产品技术溢价。

根据对行业和公司的分析，我们预计公司在 2022-2024 年实现营收分别为 67.4/90.3/119.5 亿元，同比增长 33/34/32%。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 160-170 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：165-175 元

公司主营业务为光伏银浆，我们选取国内银浆企业帝科股份、苏州固锝以及 TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司。同行业可比公司 2023 年平均估 值在 28 倍。

考虑到公司是龙头企业，并且积极拓展高盈利、需求高速增长的新产品业务，在 新型电池 Topcon 电池银浆行业占有超过 50%以上的领先份额，具有技术优势。

因 此，我们给予公司 20%的估值溢价，2023 年合理 PE 估值区间为 32-34 倍，得出公 司合理相对估值股价区间为 165-175 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 165-170 元之间，对应 2023 年动态 PE 区间为 32-33 倍，相对于公司目前股价有 8%-11%溢价空间。

我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 3.81/5.78/7.94 亿元，同比增长 54/52/37%；每股收益分别为 3.40/5.16/7.09 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 45/30/22 倍。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 165-170 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来 几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公 司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险， 具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为 3.5%、风险溢价 4.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发 生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估 的风险；

相对估值方面：

我们选取了与公司业务相同或相近的银浆企业或 Topcon 电池领军 企业苏州固锝、帝科股份、晶科能源等的相对估值指标进行比较，选取了可比公 司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最 终给予公司 2023 年 32-34 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏 高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来 3 年收入增长 33/34/32%，可能存在对公司产品销量及价格 预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。

我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 11.7%/12.2%/12.4%，可能存在对公司成 本估计偏低、毛利率高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的 风险。

公司 Topcon/HJT 电池用银浆来巩固市场份额，提升盈利能力。若市场对新材 料的接受度不达预期，存在未来几年业绩高估的风险；也存在公司新产品投产 进度不达预期的风险，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。

经营风险

产能投放不及预期的风险：公司正处于产能快速扩张阶段，如果公司新建产 能建设进度和调试投产情况不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。 新产品的研发及市场推广的风险：公司推出了自主研发的新产品 Topcon/HJT 电池用银浆，目前尚处在量产初期阶段，如果不能获得市场广泛认可，将会 对公司经营发展产生不利影响。

技术风险

技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技 术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术 运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保 持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。

核心技术泄密风险：

经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术， 这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失 或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技 术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对 公司的生产经营和发展产生不利影响。

政策风险

公司产品主要应用于光伏行业。该行业一定程度上受到国家政策的影响，可 能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。

石化行业自动化龙头，博实股份：赛道拓展，订单充足，前景广阔

公司概况

业务概况：石化行业起家，创始团队科研背景雄厚

公司成立于 1997 年，从化纤行业的长丝包装码垛，以及石化化工行业聚丙烯、聚乙烯粒料的包装码垛起步。

公司 2001 年推出的粉料全自动包装码垛成套设备结束了国外公司在中国市场的垄断局面。

2005 年公司与泰国 TPC 公司签订了成套设备的销售合同，标志着公司产品开始走向海外市场。

此外，公司自 1998 年就根据客户的需求开始研究橡胶块自动包装技术，在充分借鉴粉粒料包装技术的基础上，研制出了国际上第一套橡胶块全自动包装设备，并得到成功应用，后续公司不断突破多项核心技术瓶颈，合成橡胶后处理设备业务得到了突飞猛进的发展。

随着公司规模的不断扩张，现在公司产品已可应用于化工、冶炼、物流、食品、饲料、建材等多个行业的固体物料后处理，能够满足客户多层次、全方位的需求。

邓喜军、张玉春、王春刚、蔡鹤皋为公司实际控制人，截至 2023 年 1 月 4 日合计持股占比 28%。

其中最终受益人邓喜军持股占比 9.4%。联创未来(武汉)智能制造产业投资合伙企业(有限合伙)、哈尔滨工业大学资产经营有限公司分别持股占比 15.1%、5.0%。

公司全资控股哈尔滨博实橡塑设备有限公司、苏州工大博实医疗设备有限公司、博实(苏州)智能科技有限公司、哈尔滨博实工业服务有限公司，且公司分别持有哈尔滨博奥环境技术有限公司、南京葛瑞新材料有限公司、苏州博实昌久设备有限公司、湖南博实自动化设备有限公司 51%股份。

公司创始团队、实控人科研背景深厚。

邓喜军先生为教授级高级工程师，曾获国家科技进步二等奖等奖项；张玉春、王春刚先生均曾在哈工大机器人研究所从事科研工作，获得副研究员职称，曾获多项科技奖项；蔡鹤皋先生为中国工程院院士、博士生导师、教授，曾任学科评议组成员、中国宇航学会理事兼机器人专业委员会主任、中国振动学会常务理事兼动态测试技术专业委员会主任、全国高校机械工程测试技术研究会理事长、国家自然科学基金委员会学科评审组成员。

公司主营业务主要分为三部分，即智能制造装备及智能工厂整体解决方案、工业服务、节能减排环保工艺装备。

公司智能制造装备及智能工厂整体解决方案主要可分为固体物料后处理智能制造装备、橡胶后处理智能制造装备、机器人及成套系统装备、智能物流与仓储系统四类。

工业服务则根植于智能制造装备相关领域，为生产一体化托管运营服务、设备保运、维保、备品备件销售等面向智能制造装备应用领域的运营、售后类工业服务以及补充类工业服务。

节能减排环保工艺装备方面，公司子公司博奥环境目前主要从事设计、生产、销售以工业废酸再生工艺及装备为代表的节能减排环保工艺装备。

工业废酸再生工艺及装备通过对客户化工生产中的工业废硫酸、含硫的酸性气体进行收集、处理，生成高纯度硫酸用于循环生产，并释放热能用于回收再利用，实现节能、减排、循环利用、经济、环保的效果，助力实现碳达峰和碳中和减排目标。

此外，公司工业废水余热回收方案，采用真空相变技术，其携带有汽化潜热的水蒸气释热给清洁水，完成了工业废水热能的转移。

同时整个取热过程，完全避免了工业废水与换热壁面的直接接触，彻底杜绝了工业废水对换热壁面的腐蚀、结晶挂垢、堵塞等问题，为高效、清洁、可靠地提取工业废水余热提供了解决方案。

财务概况：营收及利润稳步增长，国内营收占据主导

公司 2021 年/2022Q3 分别实现营收 21.1/17.3 亿元，分别同比增长 16.6%/4.0%；2021 年/2022 Q3 分别实现净利润 4.9/4.3 亿元，分别同比增长 21.0%/1.4%。

2021 年/2022 Q3 毛利率分别为 38.3%/39.3%，分别同比-3.7pcts/+1.0pct，净利率分别为 24.6%/25.4%，分别同比-1.1 pcts/+2.8pcts。

按公司业务划分，智能制造装备占比一直占据最大比例，2022H1 占比 67.5%；工业服务占比其次，2022H1 年占比 39.3%；环保工艺与装备 2022H1 占比降幅较大，2022H1 占比 3.2%。

毛利率方面，环保工艺与装备毛利率最高，2021H1 毛利率高达 74.0%；智能制造装备和工业服务毛利率近年总体保持稳定，2021H1 毛利率分别为 40.8%/28.6%。

按产品划分，公司固体物料后处理智能制造装备占比最高，但自 2021H1 以来占比有所下降，2022H1 占比 47.6%；运营、售后类工业服务占比其次，2022H1 占比 24.8%。

环保工艺及装备毛利率最高，2022H1 毛利率 74.0%；机器人及其他智能成套装备 2022H1 毛利率次高，为 48.7%；补充类工业服务及其他毛利率最低，2022H1 毛利率为 13.7%。

2021 年华东地区营收占比增幅较大，占比最高达 43.5%，西北地区营收 2021 年营收占比降幅较大，占比 19.9%。2021 年中国大陆营收占比 97.0%，海外营收占比 3.0%。

毛利率方面，中国大陆毛利率自 2019 年以来略有下降 2021 年毛利率 38.3%，海外毛利率自 2019 年以来提升明显，2021 年毛利率 38.9%。

公司销售/管理/研发/财务费用率 2018 年明显下降，至今虽每年有小幅波动，但总体保持在稳定区间，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.5%/4.7%/4.1%/-0.5%。

公司存货周转天数 2018 年以来保持下降趋势，2021 年存货周转天数 434.4 天。公司应收 账款周转天数 2019 年以来保持稳定，2021 年应收账款周转天数 117.9 天。

行业概况

产业现状：政策支持助力产业发展，国内空白亟待填补

中国平均年工资水平逐年提高，上升趋势明显，65 岁以上人口占比逐年提升，人力成本不断上升与人力资源短缺推动机器换人趋势，机器换人市场潜力巨大。

根据亿欧智库调研显示，截至 2020 年 90%制造业企业配有自动生产线，但仅有 40%实现数字化管理，5%打通工厂数据，1%使用智能化技术，我国智能制造发展情况距离美国、日本、德国还有较大差距，总体水平偏低。

且我国对生产安全要求不断提高，工矿商贸企业就业人员 10 万人，生产安全事故死亡人数在 2021 年出现上升，我国对安全生产的需求将持续存在，相关设备的市场需求将不断提升。

公司专注于自动化行业中流程自动化整体解决方案部分，我国在该领域还存在部分核心产品依赖国外企业，自主创新能力不足，缺乏具有国际竞争力的大型企业集团，新产品市场准入困难等问题，待发展空间巨大。

国家已发布多项政策文件支持自动化设备发展。

工业和信息化部等多部门在“十四五”智能制造发展规划、“十四五”机器人产业发展规划、“十四五”工业绿色发展规划、“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划等多项政策文件中，均支持公司所处赛道发展，公司国内发展政策支持力度大。

流程自动化整体解决方案及工业机器人为工业自动控制系统的重要组成部分。

在制造业产业升级及装备制造产业链上先进技术的推动下，中国工业自动控制系统装置制造 业市场和工业机器人市场增势良好。

据中商情报网数据，2016 年至 2019 年我国工业自动控制系统装置制造市场规模由 1421 亿元增长至 1865 亿元，且预计 2025 年达 2347 亿元；2020 年工业机器人市场规模 422.5 亿元，同比增长 18.9%；2021 年我国工业机器人市场规模达 445.7 亿元，且预计到 2022 年，国内市场规模进一步扩大，预计将逼近 500 亿元，2023 年将达 531 亿元。

公司是大型成套设备供应商，上游行业包括标准的机械零部件、电气元器件、液压气动元器件等行业，以及制造设备所用的钢材、非金属材料等原材料行业；公司下游行业涉及石油化工、煤化工、盐化工、精细化工、化肥、冶金、物流、食品、饲料等行业。其中石油化工占公司下游营收比重较大。

石化尾部加工设备：可拓展领域众多，市场前景广阔

石油化工产品是将炼油过程中生产的原料油进行进一步的化学加工而获得。生产石油化工产品的第一步，是对石脑油和天然气或油田伴生气进行裂解，生成以乙烯、丙烯、丁二烯、苯为代表的基础化工原料；第二步是以基础化工原料生产多种有机化工原料及合成材料（合成树脂、合成纤维、合成橡胶等）。

公司生产的粉粒料全自动包装码垛成套设备，主要用于有机化工原料及合成材料中粉粒状产品的全自动包装码垛生产过程；合成橡胶后处理成套设备主要应用于合成材料中的合成橡胶的洗胶、脱水、破碎、干燥、称重、压块、检测、包装、码垛等生产工艺过程。

石化尾部加工设备定制化程度高，其中固体物料后处理智能制造装备运行速度、精准度、可靠性要求高，橡胶后处理中橡胶挤压脱水技术、带式干燥技术、膨胀干燥技术等国内仅有博实等极少数企业掌握。

石化尾部加工领域除博实股份外，涉及粉粒料全自动包装码垛成套设备业务的国内公司有无锡力马、西安磁林、纽朗包装、常州荣创等。海外公司有德国 HB、WH、默勒、伯曼。

涉及合成橡胶后处理成套设备业务的国内公司有大连天晟等，国外企业有美国 FRENCH、ANDERSON、瑞士 WE 等。

海外公司在局部领域的专用产品具备技术优势，但价格较高，高端装备国产替代依然迫切；国内公司均规模较小，公司在国内石化尾部加工设备领域暂无同体量竞争对手。

固体物料后处理智能制造装备场景可扩展性强，目前已在化肥、多晶硅、水泥等多个领域得到应用，粉粒状产品的包装分拣均涉及固体物料后处理智能制造装备的使用，未来应用场景将更加广泛。

据国家统计局数据，中国化学纤维产能 2021 年 8251.9 万吨，2011-2021 年 CAGR7.5%；中国初级形态塑料产能 2021 年 13542.44 万吨，2011-2021CAGR9.3%，中国化学纤维产能及初级形态塑料产能近十年持续增长，且增长趋势良好。

石化产品消费逐年提升，翟亮，魏航宇、陈慧敏等在《中国石化产业发展分析与思考》中预计到 2025 年我国除了下游产业转移规模较大的合成橡胶外，主要产品消费量及全球消费占比都将继续提升，主要化工产品消费占比整体将占全球的 40%左右。

据中商情报网数据，2021 年我国工业硅行业总体运行平稳，行业供需两旺，价格大幅上涨，2021 年中国工业硅产量 261 万吨，同比增长 24.3%，中商情报网预计 2022 年我国工业硅市场规模可达 253 亿元。

其中多晶硅棒破碎易产生尖锐角且产生大量粉尘，对工人身体健康威胁大，机器换人需求迫切。据国家统计局预测，2021-2025 年中国光伏新增装机量 CAGR 约 38.1%，2025 年光伏新增装机量将约达 200GW。公司下游光伏行业保持良好发展势头。

据中商情报网数据，2016 年至 2018 年，中国的水泥产量从 24.1 亿吨小幅降至 22.36 亿吨，其原因主要是中国政府削减过剩产能的目标和为环保而实施的限产政策，此后水泥供需趋于平衡，产量上升，并于 2020 年达到 23.95 亿吨，产值也增至 8404 亿元，预计 2022 年水泥产量将达 26.35 亿吨，产值将达 9433 亿元。

根据世界银行数据，我国人均耕地面下行趋势明显，2018 年人均耕地约为 0.1 公顷。据农业农村部数据，化肥使用对粮食增长贡献效用在 40%以上。

国家发改委预期，我国 2022 年粮食产量实现 6500 亿公斤，预期粮食产量呈上升趋势。故化肥对亩产增收至关重要，预计未来化肥生产需求依然旺盛。

另据灼识咨询预测，中国智能物流装备市场整体规模到 2024 年将达到 1067.6 亿元，对应 2020-2024 年 CAGR 约 20%，其中预计医药/快消/电商/汽车/机场/烟草的市场规模到 2024 年将达到
136.2/158.0/90.3/72.2/42.4/21.7 亿元。公司所处行业风口效应明显。

冶炼机器人：作业安全推动行业发展，行业集中度高

目前国内电石等冶炼环节炉前生产作业机械化程度低，工人劳动强度大，作业环境危险且恶劣。作业现场温度极高，且产生的烟气污染严重，人工作业危险性极大，伤眼、灼烫、机械伤害、物体打击、触电等伤人事故时有发生。

炉前作业机器人可以有效减少人工生产所产生的危险工况，但由于作业环境恶劣，炉前作业机器耐高温性及可靠性要求高，目前国内涉及此业务的企业较少，行业集中度高，国产替代空间巨大。目前除博实股份外，其他涉及此业务的公司有意大利 DANILIE、宝钢股份等。

电石行业是我国重点耗能产业之一，属于高耗能、高污染行业，随着市场逐步出清，国内电石开工率将持续提升。

据中商情报网数据，2021 年中国电石产量 2500 万吨，同 比下降，且预计 2023 年将增长至 2631 万吨。

据中国氯碱网数据，2021 年 9 月达到高峰以后，全国电石市场价出现大幅下滑，电石加工行业成本下滑，电石加工迎来新一轮生产红利。

公司下游电石加工业发展势头良好。据我们进行的产业调研，截止 2022 年底全国电石炉保有量约 800 台，对应电石出炉机器人市场规模约 30-50 亿，出炉机器人智能化提升后，单品价值有望提升 8-10 倍，市场空间将超 300 亿元。

发展前景

横向拓展：“先发优势+技术壁垒”推动赛道拓展

公司已在自动化领域深耕多年，与优质客户构建了稳定、合作、共赢的客户网络。

通过与现有客户的持续沟通交流，不断更新完善自身产品体系，引领应用行业智能装备发展，优质客户资源及巨大的智能制造装备需求潜能，成为公司可持续快速发展的动力之源。

截至 2021 年，公司已获得国家知识产权局批准专利 62 项，其中发明专利 7 项，实用新型专利 55 项；获得国家版权局批准软件著作权 8 项。

除专利技术外，公司拥有大量的核心技术诀窍靠保密措施以专有技术形式存在。公司拥有掌握的专利、专有技术以及软件著作权，是公司重要的核心竞争力。

公司依靠自身在自动化领域品牌优势、技术优势以及对应用场景的深刻理解正不断开拓下游光伏、冶金、粮农、物流等赛道。

如在电石矿热炉领域，公司抓住高危、繁重、恶劣工况环境下痛点，自主创新研发（高温）炉前作业机器人及其周边系统，彻底解决了传统出炉环节人工作业无法解决的诸多痛点，促进安全生产，提高产能，真正实现以高新技术改造传统产业，促进智能制造的产业升级。

在此基础上，公司持续研发高温特种机器人在硅铁、硅锰、工业硅炉等高温炉前作业环境的应用，已陆续取得阶段性成果。

此外，公司已增资控股湖南博实自动化设备有限公司，聚焦钢铁生产领域智能制造装备技术及产品应用，现已在涵盖炼铁、炼钢、铁水转运、方坯连铸等多个工艺环节取得积极进展。

在“碳达峰、碳中和”双碳战略推动下，我国新能源行业蓬勃发展。

光伏领域，公司已开发块状多晶硅、粒状多晶硅两个板块内形成毛重式、净重式、预制袋式、FFS 自制袋等多种单元组合的系列产品。

公司将单元系统装备产品结合还原硅棒破碎、筛分磁选、AGV 定向输送、计量及塑型包装、工厂物流等工艺，初步形成智能车间解决方案。

公司已与协鑫集团、通威集团、大全能源、新特能源、亚洲硅业、陕西有色、天宏瑞科、青海丽豪、宁夏润阳等国内众多新能源企业开展广泛合作，未来业务增长趋势良好。

纵向拓展：“智能装备+工业服务”由点及面推动全产业链延伸

公司进入新行业、新领域，以关键单机设备“点”切入；在突破性解决行业痛点后，快速组成自动化生产“线”；随着技术的积累和对行业理解的深入，进而完成智能制造整体解决方案，实现“面”的突破，助力用户向数字化、智能化工厂升级。

“点-线-面”的 发展路径有助于公司集中资源，降低技术开发风险，打开行业成长天花板，全面提升公 司核心竞争力。

基于 5G 和工业互联网技术，公司积极拓展数字化智能制造装备应用场景。

公司凭借在大型智能制造装备领域多年的技术积累与产业实践经验，基于 5G 和工业互联网技术与机器智能技术的融合发展，已开发固体物料后处理智能制造整体解决方案，包括称重、计量、包装、码垛、套膜、数字化出入库、智能装车以及总、分单元作业管理控制系统 等模块，可广泛应用于粉状物料、颗粒状物料以及不规则体物料（如新能源行业多晶硅原料）的后处理应用场景，下游赛道再次拓宽。

公司在智能制造装备领域，竞争优势地位稳固。

公司将产品应用优势、技术领先优势与工业服务充分结合，积极推进产品服务一体化战略，服务业务取得快速发展。

2021 年 8 月，公司被国家发展和改革委员会确定为国家“先进制造业和现代服务业融合发展 试点单位”，成为国家为数不多的“两业融合”先行企业。2021 年，公司工业服务已实现营收 6.2 亿元，其中运营、售后类工业服务已实现营收 5.1 亿元，同比实现 23.1%的增长，“智能装备”+“工业服务”构成业绩驱动的双引擎。

融资拓产：发行可转债，融资助力产能扩张

公司公开发行可转债募集资金 4.5 亿元，总投资 6.1 亿元，拟用于机器人及智能工厂产业化生产项目、矿热炉冶炼作业机器人及其智能工厂研发示范项目、技术创新与服务中心（研发中心）项目、补充流动资金。产能进一步扩张，研发能力有望进一步增强，盈利能力有望实现快速提升。

参股子公司：气力输送系统+医疗，布局新领域

博实股份为博隆技术最大股东，持股19.2%，博隆技术是提供以气力输送为核心的粉粒体物料处理系统解决方案的专业供应商，集处理过程方案设计、技术研发、关键设备制造、自动化控制、系统集成及相关技术服务于一体，主要提供物料气力输送、计量配混、存储、掺混、均化的成套设备及相应的部件、备件和服务。

博隆技术 2021 年营业收入 9.8 亿元，呈快速增长态势；归母净利润为 2.4 亿元，整体呈增长态势。

博实股份持有思哲睿 13.5%股份，思哲睿是一家专注于手术机器人研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为医生打造智能手术工具，为患者提供综合诊疗方案，让各类外科手术更精准、更便捷。2021 年公司营业收入为 1.0 百万元，尚未实现盈利。

风险因素

1、智能制造装备研发及产业化进程不及预期的风险：

《“十四五”智能制造发展规划》明确：到 2025 年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化；到 2035 年，规模以上制造业企业全面普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化。”

面对巨大的需求前景，如果公司不能及时拓展新技术应用领域，或产业化进程不及预期，将可能错过进入新行业领域的最佳时机，对公司的中长期快速发展带来不利影响，成为公司面对的风险因素之一。

2、 基于 5G 的工业互联网、人工智能技术在公司智能制造整体解决方案中未能深度 应用的风险：

智能制造技术离不开工业互联网技术，5G 在工业领域的应用，为 人机协作、智能制造提供技术上的便捷。公司虽然目前在产品应用领域有突出的 竞争优势，但如果未来不能将基于 5G 的工业互联网、人工智能技术在产品技术 解决方案中深度融合与应用，将制约公司中长期发展的速度和质量，构成风险因 素之一。

3、能否有效整合自身和社会资源，加快技术创新的风险：

面对工业互联网、人工智能技术的迅猛发展，以及企业间激烈的资源竞争，要求企业的发展不能停留在对内部资源的使用上。如在智能制造整体解决方案等领域，对非核心、市场竞争充分的单元，直接与社会资源对接，择优选择，与公司核心技术整合，有助于加速产品与技术的研发进程，争取市场先机。公司如果不能有效发挥自身优势，整合社会资源，加快产品技术创新应用，将构成制约公司中长期发展的风险因素之一。

4、复杂国际环境带来对智能装备需求不及预期的风险：

如果受全球需求不足或世界经贸不利政策影响，世界对中国制造的需求或低于预期。公司在产品技术应用领域，作为聚焦国内的智能装备供应商和智能制造整体解决方案提供商，难免受此制约。

因此，如果后疫情时期对智能装备的需求不及预期，将构成制约公司未来业绩表现的中短期风险因素之一。

5、技术保密与面对不正当竞争的风险：

公司高度重视技术保密工作，通过申请知识产权保护，加强依法维权，以及通过技术手段进行专有技术保密等各种措施，保护企业技术安全，防范相关风险。

尽管如此，但仍存在公司所拥有的知识产权被非法盗用、掌握的技术秘密被盗窃以及面对其它不正当竞争的风险，对公司或构成潜在经济损失的风险。

盈利预测及估值

关键假设

1. 原材料成本波动幅度保持平稳态势。

2. 下游石化产品、电石产品需求不出现大幅下降。

3. 由公司公告的历史数据可知，公司多数订单从接收订单到确认收入大约需要一年左右或更长时间，公司上年存货金额与当年营业收入呈相同趋势变动，且变动幅度略小于营业收入。我们假设公司未来将延续此趋势。

4. 公司下游行业总体保持景气情况下，公司经营模式以订单驱动为主，我们假设公司目前已签订合同未来不出现大量交付及完工异常情况。

盈利预测

1） 收入端

智能制造装备业务将依靠公司技术经验积累，与大客户保持的长期良好关系，以及其业内良好的品牌口碑，继续保持较快成长；此外，新赛道的不断拓展以及公司发行可转债融资扩张都将加速公司营收规模的扩张，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 25%/25%/20%。

工业服务业务将随着公司产品销售以及设备存量的增长保持稳健增长，此外会对客户的深层次服务需求给予积极响应，在公司承接新的生产运营类工业服务项目后，服务规模有望快速上台阶，进而提升公司经营抗风险能力，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 22%/20%/15%。

环境保护工艺与装备业务营收占比较小，业务主要由公司控股子公司哈尔滨博奥环境技术有限公司开展，业务尚处开发期，对公司总营收影响较小，由于业务营收基数较小，短期内受少数订单变动影响较大，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为-15%/5%/5%。

2）成本端

公司上游可采购厂商丰富，公司产品生产所需零部件变动较小，公司生产成本基本保持稳定，预计总体毛利率未来三年保持平稳，预计 2022/23/24 年总体毛利率约为 38.3%/39.2%/39.2%。

智能制造装备业务公司有望依靠其业内长期合作关系保持稳定产品价格，并随着生产规模的逐渐扩大，逐步体现生产的规模效应使其毛利率保持稳中有升。预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 40%/41%/41%。

工业服务业务，预计随着智能制造装备业务的规模扩张，工业服务业务也随之扩张，规模效应也将逐步显现。预计2022/23/24年该业务毛利率分别为30%/31%/31%。

环境保护工艺与装备业务处于起步阶段，对公司整体营收影响较小，毛利率基本保持稳中有升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 56%/57%/58%。

2022/23/24 年，销售费用随公司营收规模扩大，绝对值将增加，但公司已在行业深耕多年，与大客户都已保持较良好合作关系，故销售费用率将总体保持略微下降趋势，预计分别为 3.5%/3.4%/3.3%。

2022/23/24 年，管理费用率随生产规模及生产管理经验的提升基本保持缓慢下降趋势，预计分别为 4.7%/4.6%/4.5%。

2022/23/24 年，随着工业生产对自动化要求的不断提升，客户对产品性能的要求不断提升，原有系列产品的性能需不断提升才能保持公司不断前进；此外，公司正在向新赛道拓展，新产品研发需求高，预计公司未来研发费用绝对值将继续增加，研发费用率保持稳中略降，分别为 4.1%/4.1%/4.0%。

估值

公司创始团队科研背景深厚，科研资源丰富，且已在业内积累多年经验，产品适用性强，技术领先程度高；公司凭借多年业内深耕，客户关系保持良好，品牌口碑不断提升，品牌附加值不断提升；公司积极拓展新赛道、新领域，不断拓展产品应用场景，开发全环节工业服务业务，营收增长点不断增加；国内机器换人替代需求巨大，下游石油化工、新能源等领域消费需求巨大，自动化设备替代人力生产空间巨大，公司未来增长潜力巨大。

我们预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润 5.9/7.4/8.8 亿元，对应 EPS 预测为 0.6/0.7/0.9 元，当前股价对应 PE 为 27/22/18 倍。

国内上市公司中，我们选取川仪股份和中控技术作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值为 32 倍（二者估值分别为 Wind 一致预期和中信证券研究部预测）；此外，根据 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增长率），预计公司归母净利润 2022/23/24 年增速为分别为 20.1%/25.1%/18.8%，公司 2023 年估值应在 25 倍 PE 左右；结合 PE 估值法，以及公司技术产品业内领先，科研实力雄厚，客户关系保持良好，新赛道不断拓展，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应目标价 19 元。

高温合金零部件平台型配套企业，钢研高纳：享航发赛道长坡厚雪

1.钢研集团高温合金资产上市平台，技术雄厚积累完善

1.1.依托钢研集团具备雄厚科研实力，牌号储备齐全且不断强化生产

公司自成立以来积极拓展业务布局。公司前身为1958年成立的钢铁研究总院高温材料研究所，2002年由科研院所转型成立有限责任公司，2004年改制为股份有限公司，经过数年的发展，于2009年在创业板上市。

自成立以来公司积极拓展业务布局：

2012年成立天津广亨，负责阀门、阀门毛坯及阀门密封材料的制造与生产；

2014年，成立河北德凯、天津海德，分别负责航空航天高端铝镁合金精铸件以及新材料业务；

2018年，公司收购青岛新力通，主要生产石化领域用管材和各类合金炉管；

2020年成立常州钢研，负责高端金属材料复杂形状零部件制造；2021年设立全资子公司涿州高纳，布局制造高温、纳米材料；

2022年，拟与航发动力合资设立西安钢研拓展以下游机加工，拟设立德阳钢研拓展锻造业务。

牌号储备齐全，不断强化生产。

自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种，其中变形高温合金90余种、粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收录201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56%。

在现有技术基础之上，公司利用IPO募集资金在2012年完成粉末及变形高温金属材料、钛铝金属材料项目建设，2013年完成新型高温固体自润滑复合材料项目建设；2014年投资2.24亿元的真空水平连铸高温合金母合金项目及投资1.37亿元的铸造高温合金高品质精铸件项目建设落地，预计分别将为公司创造每年2.41、1.16亿元收入。

此外公司在2016年投入5000万元进行设备能力投资建设，于2019年投资2.66亿元进行高温合金精铸件扩产。持续的能力建设投资有望不断提升公司生产经营效率，给公司带来长久的业绩增长。

依托钢研集团，具备雄厚科研实力。

第一大股东钢研集团持有公司45.83%股份，钢研集团拥有19个国家级中心和实验室，是国家首批103家创新型企业试点单位之一，是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构，拥有5000余项科研成果。

公司由原集团下属高温材料研究所和粉末冶金研究室主要业务合并组建而成，依托钢研集团在新材料研发以及冶金领域的强大实力，以及集团内众多科研院所积累的研究基础，公司技术储备充分，具备雄厚研发实力。

剥离低效资产，减轻经营负担。

公司旗下子公司天津广亨和天津海德经营效益相对较低，分别在2016、2017年出现亏损，且之后经营并未出现明显好转。考虑到广亨及海德处于持续亏损状态，自2016年起，公司通过引入他方增资扩股方式不断降低对天津广亨及天津海德的持股比例，并分别于2017-2018年相继剥离合并报表范围，截止2020H1，公司分别持股天津海德28.53%、天津广亨31.38%。

我们认为，公司持续降低低效资产持股比例将有效地减轻公司经营负担，并不断提升报表质量。

1.2.行业准备壁垒较高，公司业务布局全面且市占率较高

高温合金产品多样性及工艺复杂性造就行业壁垒。高温合金具有牌号众多、成分复杂的特点，目前国内已收录200多个牌号，部分牌号合金元素多达二三十种，复杂的产品种类与成分设计为高温合金产业带来了先天的进入壁垒。

在生产工艺方面，高温合金生产流程较为复杂，以单晶叶片生产为例，其中包括了40~60道工序。同时，不同类型产品工序差异较大，铸造高温合金生产工艺中包括模壳制备、重熔、浇注等工艺过程，而粉末高温合金则需要经过氩气雾化/旋转电极制粉、筛分、包套、热等静压、等温锻造等一系列工序。

工艺流程长、工序差异显著使得高温合金行业初期的投入成本较大，且难以通过覆盖全品类产品形成范围经济效应来降低成本。因此高温合金行业在研发、生产上存在较高行业壁垒，新进入者需要在初期完成大量的投入，方可在某个细分领域占有一定的市场份额。

产品种类齐全，细分市场市占率高，客户资源优质稳定。公司业务全面覆盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大方向，其中：

1）铸造高温合金，产品包括高温合金母合金、精密铸造合金制品、精密铸造叶片、轻质合金精铸件等，其航空航天发动机用高温母合金市场占有率＞30%，航天发动机精铸件市场占有率＞90%；

2）变形高温合金，产品包括高温合金盘锻件，高温合金棒材、板材、管材、丝材，燃烧室用高温合金环件等，其中特种变形高温合金板材、棒材和涡轮盘锻件的市场占有率＞30%；

3）新型高温合金，产品包括粉末高温合金锻件、ODS合金、Ti-Al金属间化合物制品等，其中粉末高温合金市场占有率60%，ODS合金市场占有率100%。

公司高温合金产品客户认可度较高，2019年定增项目获得航发认购，与下游客户完成深度绑定，同时公司与多家大型央企、国企长期维持合作关系，主要客户包括沈阳黎明、航发动力、南方动力、贵航集团、上海电气等；此外，航发动力于2022年发布公告拟以204台/套设备资产及9项无形资产作价3,523.31万元出资与公司设立合资子公司，再次彰显公司技术能力充分受到下游客户的充分肯定。

我们认为，公司不仅已实现全品类覆盖，且在细分市场具备较强竞争力，而优质的客户资源也为公司长期稳定发展提供了保障。

公司组织架构与产品结构不断优化，带来业绩持续增长。

公司通过减持海德、广亨，并购新力通，投资德凯，建设青岛基地项目等一系列运作，逐步剥离低效资产优化组织架构。

2016-2021年，公司营业收入从6.81亿元增长至20.03亿元，复合增速24.06%；归母净利润从0.96亿元增长至3.05亿元，复合增速25.99%，其中，2016-2017年归母净利同比分别下滑22.79%、39.36%，主要因细分产品市场被竞争对手挤压，钢研海德产销量大幅下降所致，而2018年归母净利大幅增长，主要原因是产品结构中高毛利率铸造制品占比提升，2019年归母净利增长主要来源于新力通并表和德凯净利增长，2021年归母净利同比增长49.56%，主要来源于政府补助、联营企业收益以及新型高温合金净利润的增长。

1）铸造高温合金：并表新力通实现规模提升，成立青岛基地扩大产能。

2016-2021年铸造高温合金业务收入复合增速39.46%，在2019年完成青岛新力通并表后铸造业务占收入比例实现持续提升，且扩大了公司铸造高温合金在石化、冶金、建材等民用领域的应用，2021公司铸造高温合金实现收入12.01亿元，同比增长20.75%。

此外，为加速实现从科研型企业向专业化批产企业转变，公司积极布局建设青岛基地以求提升自身铸造业务产能，预计未来随着青岛产业基地扩产落地，铸造业务有望迎来新的增长点。

2）变形高温合金：收入总体稳定增长，技术积淀支撑发展潜能。

2016-2021年变形高温合金业务收入复合增速8.09%，相较另外两大业务方向变形高温合金毛利率相对较低，主要因生产过程中熔炼及锻造环节需委外完成，而其毛利率也受上游原材料价格波动影响。

公司在变形高温合金领域研发及生产方面具有数十年技术积淀，并承担75%以上国家层面变形高温合金研发项目，拳头产品GH4169通过合金技术提升不断推动产品质量攀升，提高市场占有率且2021年再创交付新高。同时，公司新产品成果转化效益显著，某多型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产。

预计伴随变形高温合金新产品逐步上量及新业务的不断开拓，变形高温合金业务毛利率有望持续提高。

3）新型高温合金：国产化项目竞标第一，后续发展势头强劲。

2016-2021年新型高温合金业务收入复合增速20.64%，据2021年报，公司FGH97高压涡轮盘产品在某盘件国产化招标中竞标第一，且实现收入2.85亿元，同比增长54.42%，毛利率增长7.64pcts至54.94%。

我们认为，收入及毛利率的大幅提升或预示公司高压涡轮盘产品已进入批量生产阶段，而随着新型军机加速列装，预计粉末高温合金将持续放量，维持高增长态势。

公司自1960年代末即开始ODS高温合金领域的研究，在产品投产及应用方面实现重大突破，并已批量应用到某系列重点武器装备。Ti2AlNb金属间化合物依托多年的技术储备，成功拓展Ti2AlNb锻件在涡轴发动机领域的应用。

公司在新型高温合金领域有着明显的技术优势，在新型高温合金尤其粉末高温合金市场需求不断扩大背景下，后续增长势能有望进一步放大。

1.3.股权激励持续推出锁定核心骨干，多次携手航发彰显产业地位

股权激励不断增加覆盖面，深度绑定员工利益。

公司分别于2012年及2019年实施两次股权激励计划，首次股权激励计划面向48名中高层及核心骨干人员（占2012年末公司总人数10.79%），以14.80元/股的价格授予共487.87万份股票期权（占总股本2.30%），至2017年底，已全部行权并解锁完毕。

第二期股权激励计划面向对象共计138人（占2018年末公司总人数12.15%），拟以6.23元/股的价格授予1346.83万股（占总股本3%），据公告，实际授予共1037.62万股，目前已解锁398.63万股。

两期股权激励主要激励对象皆为公司核心科研技术骨干，且第二期股权激励计划在覆盖人数及授予额度上均有所增加，我们认为，股权激励有助充分绑定核心科研骨干与公司利益，有望极大提升公司管理运营能力。

资本运作加快发展步伐，航发及大股东认购定增体现信心。

公司2009年IPO募资5.5亿元，开发建设粉末及变形高温金属材料、钛铝金属材料以及新型高温固体自润滑复合材料制品项目，大幅提升生产经营规模；2012-2019年间，先后设立子公司天津广亨、河北德凯、天津海德，收购青岛新力通65%股份，出资设立钢研青岛，并通过向子公司增资及建设投资等方式，不断拓展产业布局。

近年来公司加快发展步伐，规划设立常州钢研项目及涿州高纳，进一步拓宽业务范围及产能上限；以自有资金出资设立德阳钢研，积极寻求产业链拓展。

此外，公司2019年及2021年两次定向增发，2019年定增募资1.2亿元，其中航发资产认购6000万元，成功绑定下游客户；2021年定增募资3亿元，由钢研集团全额现金认购，体现了大股东对公司未来发展的信心。

再度携手航发彰显产业地位，长远布局助力持续发展。

据公告，公司拟以现金7476.69万元（持股67.97%）与航发动力设立合资公司西安钢研高纳，主要业务包括铝镁轻质合金、不锈钢、双合金等高端金属材料铸件的制造。

合作方航发动力作为我国军用航发总装唯一上市平台，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航发生产能力，此次以204台/套设备资产及9项无形资产出资，有望持续加强公司相关业务生产能力，有效促进公司产业化能力的提升。我们认为，公司此次再度携手航发不仅充分彰显了自身产业地位，长远的战略布局将有望进一步提升公司综合实力，助力公司持续发展。

3.供给端：高温合金零部件平台型配套，新增长曲线有望不断涌现

3.1.变形高温合金：传统龙头，市占率高

高温合金盘锻件传统龙头，下游型号丰富稳固市占率。公司在变形高温合金锻件研制及生产领域长期处于国内领先地位，承担国家多项重大课题，尤其在盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面优势突出，据招股说明书，国内市场综合占有率超过30%，其中采用国产料生产的盘轴类产品约占市场90%。

作为国内难变形涡轮盘主要供应商，公司难变形合金热加工技术国内领先，其代表性产品包括某发动机用GH4169合金压气机盘及涡轮盘锻件、高性能难变形GH4720Li合金涡轮盘锻件、某新型涡桨发动机用优质GH4738合金涡轮盘锻件、舰用燃气轮机特大型高温合金涡轮盘等。公司在变形高温合金盘锻件领域优势显著，下游应用型号广泛，伴随新机型列装及后期维护换发需求攀升，公司变形高温合金盘锻件业务有望保持有序增长。

研发投入成果转化显著，全流程能力奠定行业地位。

公司对变形高温合金相关新产品、新业务持续重点投入开发，技术成果转化效益显著，强大的技术储备及产业化布局为公司变形合金产品多样化打下良好基础。航空发动机对板、棒、丝、带、管等精细制品的需求具有“多品种、小批量”的特点，为实时响应主机厂客户需求，公司成立专门事业部进行精细制品研发生产，建立精细品种的货架供应模式。

此外，考虑到公司具备从熔炼、锻造、热处理以及后续机加工的全流程技术know-how，我们认为，依托前期技术积淀，公司变形高温合金业务有望在维持现有市场地位的同时向产业链下游进行进一步拓展，不断提升产品附加值。

3.2.铸造高温合金：厚积薄发，逐个突破

3.2.1.母合金：航空航天发动机全牌号覆盖，技术实力夯实竞争优势

供应能力强大，全产业链能力树立行业优势。

公司拥有年产超千吨航空航天用高温合金母合金及航天发动机用精铸件能力，可承担我国几乎所有品种高温合金母合金的生产，涵盖等轴晶、定向凝固、单晶合金在内的几十种牌号，可供应的航空航天发动机基本涵盖了我国所有在研及批产型号。除供应各航空航天发动机、船用发动机精铸件生产的军品母合金外，公司民品母合金亦能供应发动机厂、其它精密铸造厂生产民用航空发动机、燃气轮机。

此外，公司生产的母合金可直接用于自产精密铸件，使公司具备了铸造高温合金全产业链生产交付能力。

立足产品基础，拓展技术突破。

2011年，公司利用募集专项资金及自有资金共计2.24亿元开展真空水平连铸高温合金母合金项目，项目在提升产能的同时成功突破高温合金真空水平连铸技术，攻克了高温移动表面的真空密封综合技术及高精度连铸拖坯技术，成功开发了高温合金真空水平连铸集成技术及成套装备。公司现已充分具备完全真空环境下高温合金冶炼及连铸能力，而成套集成技术可实现整个高温合金家族的高质量连铸成型。

技术积累带来牌号优势，未来需求稳定且成长性强。

在高温合金母合金领域主要以牌号为牵引，下游客户运用母合金产品时会对供应商进行评估，因为相同的材料在生产过程中也会有不同的know-how，所以多数情况下客户会选择开发该合金牌号的企业作为供应商，钢研依托长期研发带来的技术积累，几乎掌握国内所有牌号的母合金生产技术，涵盖了我国主要量产航空发动机型号，因此未来市场具备较强的稳定性及成长性。

3.2.2.精铸件：核心技术长期保持行业领先，下属单位各司其职满足军民多领域需求

持续攻关积累雄厚技术资本，厚积薄发突破行业技术高点。

公司自上市至今已掌握4项精铸件领域核心技术，多年发展过程中公司坚持以研发为本，在多个型号航空发动机用高温合金精铸件的研制过程中成功解决大尺寸薄壁类铸件、复杂异型结构铸件等一系列高难度精铸件的生产工艺技术难题，突破了一系列关键技术。

以精铸件领域技术难度最高的产品单晶叶片为例，公司在该领域研制方面处国内领先水平，具有单晶涡轮叶片研制全过程技术积累，公司研制的DD402单晶合金及涡轮叶片获得国家发明专利、DD407单晶合金空心涡轮叶片已通过试飞考核并形成了批量生产能力，是目前我国少数可实现单晶叶片批量生产的厂商之一。

精铸件产品下游应用广袤，航天领域保有较高市占率。

公司拥有技术领先的高温合金精密铸件产线，为各型航空、航天发动机成功研制多种关键精铸件，是我国重要的高温合金精密铸件研制和生产基地。

公司精铸件产品包括等轴晶精密铸造制品、特殊合金精铸件，被广泛应用于航空、航天发动机、燃气轮机、车用发动机、合金阀门等众多领域，涵盖了所有航天运载火箭发动机、涡喷、涡扇发动机用高温合金精铸件，航天发动机精铸件市场占有率超90%。

积极扩充产能实现研发向批产过渡，助力盈利能力进一步提升。

公司2011年铸造高温合金高品质精铸件项目利用超募资金1.37亿元，扩展航空航天发动机、重中型燃机、人工关节及民用复杂结构精铸件等领域研发生产能力；2019年高温合金精铸件扩产项目利用自有及债务资金共2.66亿元，面向国内航发市场外及国际宇航业务。

两度加码精铸件业务将极大扩充公司精铸件产能，实现从研发向批产过渡将助力公司盈利能力进一步提升。

合理权衡选择高附加价值产品，受益战机代际升级带来业绩持续增长。

以航空发动机内的关键部件涡轮叶片为例，根据铸造工艺可分为等轴、定向、单晶三种主要类型，其中等轴晶叶片主要生产力集中于航空工业体系内（包括航发黎阳、航发西航、航发南方等厂商），因等轴晶叶片生产需要单独生产线，在当前没有多余产能的情况下，公司选择生产具备更高附加值的单晶叶片，同时公司也是目前国内少数几家掌握单晶叶片核心技术的单位之一。

我们认为，随着战机迭代升级背景下对零部件性能需求提升，四代机、五代机以及未来新型号中或将更加广泛地采用单晶叶片，精铸件业务有望享受更多成长红利。

河北德凯：整合优质资源助力长远发展，扩产布局广阔民机市场

以轻质合金起家，整合铸造优质资源。河北德凯于2014年以总部轻质有色合金制品事业部为基础创建而成，作为公司轻质合金熔模铸件研发生产基地，布局近乎全部在研及批产航空发动机型号。

德凯主要生产铝镁钛等轻质合金，产品主要应用于航空航天发动机机座、箱体、壳体、本体、支架、承重梁等冷端部件。2021年，公司将铸造高温合金制品事业部注入德凯，使其成为承载公司精铸件业务核心子公司。

我们认为，内部优质资源的整合将显著提升公司整体经营管理效率，同时优化资产结构，助力传统优势领域铸造业务长远发展。

扩产项目提早布局全球民机市场。

高端铝镁钛合金熔模成型构件广泛应用于国际通用航空领域，据中国航空工业集团公司发布的《2017-2036年民用飞机中国市场预测年报》预测，未来20年中国需要补充民用客机6103架，其中大型喷气客机5120架，支线客机983架，其中各类部件上大量采用钛合金、铝合金、镁合金等材料。目前国际通用航空市场每年的轻质合金铸件采购量为200亿美元。

2019年，公司投入3.62亿元在德凯开展铝镁钛轻质合金精铸件项目，项目建成后，预计新增产能187.5吨，每年为公司创造4.71亿元营收。我们认为，扩产项目将进一步提升德凯轻质合金铸件产能，助力公司打民航领域广阔市场空间。

西安钢研：强强联合，未来可期

联合主机赋能打造高端平台，未来或将大有作为。西安钢研是钢研高纳（持股67.97%）联合航发动力（持股32.03%）共同出资设立的合资公司，主要业务包括铝镁轻质合金、不锈钢、双合金等高端金属材料铸件的制造。

此次合作航发动力以设备及无形资产出资或可使钢研获得主机厂部分生产能力，叠加公司自身在精铸件领域的强大技术与供应实力，将进一步提升公司满足下游客户需求能力。

我们认为，携手航发动力成立西安钢研或可使公司更快切入更多发动机生产工艺流程，快速提升自身产业地位，为后续更多合作奠定良好基础。

布局航发重镇未来发展可期。

西安作为我国航空发动机产业的重镇，也是航发集团旗下另一重要单位航发西航（430厂）所在地，其是我国大中型军民用航空发动机研制生产重要基地，主要生产发动机型号包括涡扇-9、涡扇-20等，分别装配于歼轰-7系列战机、运-20运输机，主要面向的下游主机厂为同处西安的中航西飞。

目前同属航发集团的航发西航与航发动力联系深厚：作为整合我国核心航空发动机资产的企业，航发动力2008年凭借西航集团（航发西航前身）的资产注入借壳上市，又在2014年通过公开增发收购了西航集团相关资产，在2021年股权划转前，航发西航为持有航发动力22.38%股份的控股股东。

我们认为，航发动力与航发西航的深厚关系以及两者间主营型号的互补性，将使钢研与航发西航的进一步合作成为可能，公司也将受益于运-20换装涡扇-20发动机带来的需求提升。

新力通：民用高温合金龙头，扩产助力业绩加速释放

多年积累奠定技术领先，技术实力稳固龙头地位。新力通在石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业有着深厚技术积累，公司各级管理者、技术人员均具有从事耐热合金离心铸造和静态铸造生产15年以上的经历，积累了丰富生产经验及宝贵工艺参数，并形成独有专利技术，在石化领域的百万吨乙烯裂解炉管、万标立级的制氢转化管技术处于前列，并参与了煤化工领域的辐射热管材料的开发。

新力通技术工艺及产品质量精湛，主要生产裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线炉辊和辐射管、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等产品，其中乙烯裂解炉管领域的市占率达到40%，国内排名第一。新力通多年积累奠定行业领先的深厚技术，强大供应实力或使公司成为石化领域民品高温合金的龙头公司。

资质认证齐全，客户遍布国内外龙头。

新力通目前已通过GB/T29490-2013知识产权管理体系认证以及德国TUV质量体系等认证，并具备自主知识产权的生产装备与工艺，可实现批量流程化规模生产的生产制造及质量保证体系，实现了较高生产制造效率及合格率，且雄厚的技术优势为新力通开拓了遍布国内外的龙头客户：

1）国内市场，已取得中国石油、中国石化、中国海油的供应商资格，与SEI、寰球工程、惠生工程等均形成战略合作；

2）国际市场，公司是日本JFE、新日铁及神户制钢等冶金领域技术领先公司的国内供应商，此外公司还通过了沙特化学品巨头沙比克、法国赫锑、法国德西尼布、德国伍德、意大利ITT等国际著名的石化生产、工程、咨询等领域公司认证。

未来随着客户需求增加及与用户粘性的提升，公司的国际地位及市场认可度有望持续提升。

扩产助力业绩释放。

新力通目前具有年产离心铸管9000吨及静态铸件3500吨（精密铸件500吨）生产能力，产品已广泛用于国内石油化工和冶金诸多大型企业。2016-2021年，新力通收入从1.58亿元增长至5.67亿元，复合增速29.13%，净利润从1072万元增长至0.33亿元，复合增速25.00%。

同时，为满足国际石化订单要求的自动化较高的石化炉管的规模化生产，以及乙烯裂解炉抗结焦炉管的规模生产，公司投资2.35亿元开展新力通新厂（北区）扩建项目，建成后预计增加7000吨年产能。新增产能的落地将伴随冶金、石化领域的需求增长，助力公司业绩加速释放。

3.3.新型高温合金：技术积淀，渐露锋芒

3.3.1.粉末高温合金

募资转产终结果，高压盘件竞夺魁。公司IPO募投9995万元用于“航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目”，建设年生产能力100吨高温合金粉末材料及制品新型高温合金生产线，用于生产发动机用热等静压涡轮盘、鼔筒轴、封严盘等。

据公司公告，公司研制的FGH4095/4096/4097合金已批量用于国内多个型号航空发动机，其中FGH4097高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，FGH4095挡板获得某发动机批产订货。

技术储备奠定行业地位，需求放量打开市场空间。

公司是国内最早开展粉末高温合金研究与生产的单位，在粉末高温合金制粉、热等静压、探伤检测等方面积累了大量专有技术。

氩气雾化(AA)制粉和旋转电极（PREP）制粉是制备高温合金粉末的两种主要技术路线，公司在国内俄系粉末高温合金领域起步较早，最早掌握了PREP制粉技术，公司的真空/惰性气氛快速电渣熔炼技术可用来生产高质量PREP制粉用电极棒，且升级了PREP制粉设备，较大提高了细粉收得率，降低原材料成本。

公司已具备生产粉末涡轮盘和挡板的能力并占据市场主导地位，可满足热等静压成形、金属注射成形、3D打印和钎焊等对高品质粉末的需求。随着航空、航天发动机市场的快速增长，粉末高温合金型号需求开始放量，同时伴随维修更换需求，粉末高温合金产品将进一步打开成长空间。

3.3.2.ODS合金

研发数十载打破技术封锁，主导地位助力拓展民品市场。

公司自1960年代末开始ODS高温合金的研究，已拥有自行设计的机械合金化装备与工艺、热机械处理技术以及超高温再结晶处理技术等，成功研制出国内第一台大容量机械合金化设备。

ODS合金具有优异的高温强度、高温蠕变、高温抗氧化、高温抗腐蚀性能，公司研制的MGH4754棒材，已成功应用于我国某先进航空发动机的篦齿环。

ODS高温合金可用于制造航空航天发动机关键部件，也可用于制造火力发电系统、工业燃气轮机、玻璃制造、汽车柴油发动机、核反应堆等方面的关键材料。目前公司生产的ODS高温合金全部应用在航空航天发动机领域，凭借产品在国内的主导地位，未来有望拓展民品市场。

生产技术门槛高，独家供应享主导地位。

ODS合金目前属于国外封锁技术，生产技术难度大，进入门槛很高。据招股说明书，公司是我国目前唯一具备ODS合金生产技术的企业，且唯一实现了量产，生产的该类产品全部应用在航空航天发动机关键部件，处于独家供应状态。公司目前已拥有自行设计的机械合金化装备与特种工艺技术，在ODS合金领域处于事实上的主导地位。

3.3.3.金属间化合物

重大专项支持攻坚轻质合金，募投扩产布局下游产品。

公司金属间化合物研发工作获得国家自然科学基金和“863”高技术计划支持，是目前国内唯一能实现钛铝系金属间化合物规模化生产的企业。首次IPO募投6588万元用于“航空航天用钛铝金属材料制品项目”，主要面向航空航天领域新制装备需求，产品涵盖航天发动机承力构件、涡轮泵壳用Ti3Al合金棒材，航空发动机压气机盘、叶片用Ti3Al合金锻坯等。

钛铝合金成果丰硕，先入优势抢占未来增量市场。

公司成功开发出包括JG1201在内的多个牌号Ti2AlNb合金，广泛应用于高推比发动机压气机机匣、隔热套、静叶、整体叶盘等部件，Ti2AlNb盘锻件试制压气机整体叶盘通过了室温和高温超转试验及低周疲劳试验，成功拓展Ti2AlNb锻件在涡轴发动机领域的应用。随着对飞机性能要求的逐步提高，钛铝系金属间化合物在飞机发动机中的比重将会扩大，公司凭借先入优势，或将大比例抢占增量市场。

4.报告总结

4.1.钢研集团高温合金资产上市平台，技术雄厚布局全面

公司由原钢研集团下属高温材料研究所及粉末冶金研究室主要业务合并组建而成，技术储备充足且研发实力雄厚，自1958年以来公司共研制高温合金120余种，其中变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上，在《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司牵头研发114种，占总牌号数量56%。

公司成立以来不断拓展业务布局，形成以铸造、变形及新型高温合金为主的三大业务线条，在实现全品类覆盖的同时在细分市场市占率较高，并与重要下游客户如航发关系紧密，其在2019年6000万参与公司定增，且在2022年携手公司设立合资子公司，相关合作正逐步落地。

此外，公司在出表低效资产的同时积极设立钢研青岛、常州钢研、涿州高纳以及德阳钢研锻造等子公司，旨在进一步提升自身生产能力，努力从研发型向批产进行转变，为业绩可持续增长夯实坚定基础。

股权激励深度绑定核心骨干，携手航发助力长远发展。

公司分别于2012、2019年实施两次股权激励计划，两期主要激励对象皆为核心科研技术骨干，我们认为，股权激励有助充分绑定核心科研骨干与公司利益，有望继续提升公司运营管理效率。

此外，公司拟与航发动力设立合资公司，合作方航发动力作为我国军用航发总装唯一上市平台，此次以204台/套设备资产及9项无形资产出资，有望持续加强公司相关业务生产能力，有效促进公司产业化能力提升。

我们认为，公司此次再度携手航发不仅充分彰显了自身产业地位，长远战略布局将有望进一步提升公司综合实力，助力公司持续发展。

4.2.需求端：航发赛道长坡厚雪，高温合金空间广袤

我们认为，高温合金在航发产业赛道中具备不可或缺、用量提升及战机代际升级牵引增量需求三大主要逻辑，其中：

1）逻辑一：不可或缺。

增大涡轮前温度提升推重比是提高先进航空发动机性能的重要手段，也是航空发动机完成迭代升级的必然路径。第一代航空发动机涡轮前温度为1200K，而第四代航空发动机F119涡轮前温度已达到1950K，考虑到航空发动机苛刻的高温工作环境对发动机热端材料的选择形成较高限制，而高温合金拥有在600℃以上高温和较大应力作用下长期工作能力，已成为当下先进航空发动机热端部件首选材料；

2）逻辑二：单机用量提升。

参考美军J79发动机高温合金使用量10%，而第三代发动机F110高温合金使用量已达到55%，第二代J79-GE-17发动机重量约1800kg，按10%高温合金用量测算，单发动机高温合金用量为180kg，而第三代F110-GE-100发动机高温合金用量是J79-GE的5.4倍。

3）逻辑三：战机代际升级继续牵引高温合金需求增长。

从代际结构看，我国三代半及四代战机占总量比例较低，结构性升级需求紧迫，而战机代际升级则有望带来发动机更新迭代，第三/四代先进航空发动机需求或大幅提高，带动高温合金用量不断增加，同时若考虑备发及维修则将继续提升需求预期。

高温合金占发动机全生命周期价值量高，年均市场空间预计约116亿元。

1）全生命周期角度，从研发、制造以及维护三个阶段测算，高温合金在航空发动机全生命周期中的价值量占比约为33.79%；

2）部件价值角度，三代发动机F110全寿命周期部件维护费用中，涡轮叶片、核心机、部分机匣、盘件等热端部件占发动机整机维护费用48%。

经我们测算，未来十年我国军用发动机平均每年购置经费255亿，维修费128亿，合计383亿，按照高温合金分别占到制造环节20%及维修环节51%，对应国内军机市场空间约为年均116亿元。

4.3.供给端：高温合金零部件平台型配套，新增长曲线有望不断涌现

1）变形高温合金，公司国内市场综合占有率超过30%，采用国产料生产盘轴类产品约占市场90%，且公司通过成立德阳钢研锻造有望进一步向生产链条下游延展，提升自身产品附加值；

2）铸造高温合金，公司具备从母合金至精铸件的全链程生产能力，并在多型号航空发动机用高温合金精铸件研制过程中解决大尺寸薄壁、复杂异型结构铸件等高难度精铸件工艺技术难题，同时是目前我国少数可实现单晶叶片批量生产的厂商之一，且在航天发动机精铸件市场占有率超90%；

3）粉末高温合金，公司FGH4095/4096/4097合金已批量用于国内多型号航空发动机，其中4097高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，随着航空、航天发动机国产化进程推进，粉末高温合金型号需求开始放量，同时伴随维修更换需求，粉末高温合金产品将进一步打开成长空间。

我们认为，依托雄厚的技术储备、完整业务的布局以及持续的产能扩充，公司有望成长为高温合金零部件平台型配套企业，长期成长空间充足。

4.4.总结

公司依托钢研集团拥有完善高温合金领域技术储备，在铸造、变形以及粉末高温合金领域均有所布局，逐步打造高温合金零部件平台化配套能力，而伴随我国航空航天新型号发动机的逐步批产以及原有发动机部件的国产替代以及更新维护，有望进一步拉动公司业绩进入快速增长通道，长期成长性充足。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.6、5.2、7.4亿元，对应估值分别为60、41、29倍。

5.风险提示

5.1.扩产速度不及预期。公司积极扩产，但若产能扩充不及预期或一定程度导致公司整体业绩不及预期。

5.2.下游需求不及预期。公司产品主要面向航发领域，包含零部件等配套，但若新型号研制、定型及量产的进度不及市场预期，或对公司整体业绩产生影响。

5.3.原材料价格波动。

镍等金属是公司产品重要的原材料，相关金属价格波动将对成本产生影响，造成业绩波动。

5.4.行业竞争加剧。行业内其他企业与公司的竞争加剧或侵蚀公司部分市场空间，影响公司整体业绩。

5.5.测算不及预期。

LED 显示控制领域优质龙头，卡莱特：4大驱动力，价值重估进行时

1、卡莱特：国内 LED 显示控制领域代表性厂商

1.1、以视频处理算法为核心，布局显示控制产品

卡莱特云科技股份有限公司成立于2012年，总部位于深圳市南山区，是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。2022 年 12 月 1 日，公司正式登陆创业板。

公司产品主要包括 LED 显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，可实现视频信号与图像数据的显示控制、编辑处理、传输分析等各类功能。

公司以 LED 显示控制系统为基础，逐步向视频处理及播放领域延伸，推出了一系列具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能的视频处理设备，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点。

随着云联网与通信技术的发展，公司顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品，通过 Wi-Fi、4G、5G 等通信方式与服务器连接，可对众多屏幕进行云联网与跨区域管理。

1、LED 显示控制系统：

公司的 LED 显示控制系统包括接收卡和发送器，二者搭配使用，属于 LED 屏幕显示的核心组件。发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动 LED 屏幕显示视频图像。

2、视频处理设备：

视频的显示质量不仅与 LED 显示屏的各项参数有紧密联系，同时还与视频信息源的优化处理及传输过程密切相关。

视频处理设备在画面显示的过程中有显著的视频图像优化及处理作用，从视频图像采集器（监控设备、录像设备等）接收视频信号后，通过视频编码、画面分割、边缘处理等技术对视频信号进行编码、分割、优化，再将经过处理的视频信号直接传输或通过发送设备传输至各类终端显示媒介中。

3、云联网播放器：

与位置分散、数量众多或移动状态的显示屏相连接，再经过无线网络与电脑主机或移动设备连接，以实现通过计算机、手机、平板对显示屏的实时控制、集中统一管理、数据收集分析等功能。云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。

公司产品被广泛应用于庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演艺舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等各类视频图像显示领域。

1.2、股权集中决策效率高，管理层技术实力深厚

公司股权相对集中，决策效率高。公司的控股股东为三涵邦泰，其持有公司 40.59%的股份。除公司控股股东三涵邦泰外，直接持有卡莱特 5%以上股份的股东仅有 2 家，分别为佳和睿信和安华创联。董事长兼总经理周锦志先生持有卡莱特 2.14%的股份，通过三涵邦泰间接持有公司 40.59%的股份，为卡莱特的实际控制人。

公司管理层大多为技术出身，技术实力深厚。

董事长兼总经理周锦志毕业于清华大学通信与信息系统专业，曾担任华为技术有限公司工程师、清华大学电子系 931 实验室工程师、意法半导体北京研发中心高级研发工程师、北京法国电信研发中心有限公司硬件部经理、同尔科技执行董事、总经理。

董事邓玲玲毕业于清华大学自动化专业，曾任中意人寿保险有限公司讲师、北京互动元科技有限公司技术工程师、同尔科技副总经理监事。

董事、副总经理何志民毕业于西北农林科技大学农业机械化工程专业，曾任北京中科大洋科技发展股份有限公司研发工程师、鸿合科技股份有限公司研发工程师、同尔科技副总经理。

董事、副总经理黄孟怀毕业于天津大学光学工程专业，曾任亿阳信通股份有限公司研发经理、北京法国电信研发中心有限公司研发工程师、同尔科技研发总监。

1.3、三年营收 CAGR 37%，归母净利润 CAGR 65%

2018-2021 年公司营收复合增速达 37%，归母净利润复合增速达 65%，盈利质量佳。

2018-2021 年公司营业收入分别为 2.28、3.30、3.95、5.82 亿元，2019-2021 年营收同比增速分别为 44.61%、19.77%、47.50%，三年复合增速达 37%；

2018-2021 年公司归母净利润分别为 0.24、0.63、0.64 和 1.08 亿元，2019-2021 年归母净利润同比增速分别为 161.60%、1.59%、68.66%，三年平均复合增速达 65%。2022 年前三季度公司实现营收 4.24 亿元，同比增长 11.59%，归母净利润 0.77 亿元，同比增长 20.45%。

按营收结构看，2021 年 LED 显示系统（含接收卡和发送器）和视频处理设备营收占比达 87%。

LED 显示系统是公司收入主要来源，2018-2021 年占比依次为 79.2%、65.4%、52.3%、47.0%；视频处理设备营收占比上升较快，2018-2021 年占比分别为 10.3%、25.4%、36.5%、39.5%。云联网播放器占比较小，2018-2021 年营收占比分别为 6.8%、6.2%、7.8%、5.8%。

毛利率、归母净利率稳中有升，费用率控制良好。

2018-2021 年公司毛利率分别为 33.9%、42.9%、40.2%和 41.8%，2020 年和 2021 年，根据新收入准则公司将运输费用计入成本核算，主营业务毛利率相比 2019 年略微下降。

毛利率总体稳中有升主要系毛利率较高的视频处理设备产品的营收占比逐年提高。

视频处理设备产品的毛利贡献率逐年提高，主要原因系：一方面，小间距 LED 显示屏、5G+8K 等技术的普及和应用，极大地拓宽了视频处理设备的下游应用场景，带动市场需求的逐步释放；另一方面，公司持续丰富视频处理设备产品线，适时推出了性能稳定、适用场景丰富的规格和型号产品，推动公司产品市场占有率的不断提升。

2020 年和 2021 年，公司发送器毛利率有所下降，主要是由于发送器产品本身毛利率较高，针对部分原本售价较高的产品系列，公司适当下调了销售价格。

2018-2021 年，销售费用率下降明显，由 2018 年的 11.5%下降至 2021 年的 8.2%；研发费用率由 2018 年的 7.4%上升至 2021 年的 9.3%；管理费用率较为稳定，除 2019 年为 4.2%，其余年份均保持在 5.5%-6.0%。

1.4、未来海外有望成为公司高增长的一大核心驱动

随着疫情影响逐渐减弱，未来海外有望成为公司重要的业务增长点。

公司于 2016 年、2018 年分别在美国、荷兰设立子公司，以更好地服务北美、欧洲市场。

2018-2021 年公司海外营收分别为 0.11、0.28、0.26、0.48 亿元，2020 年受疫情影响，海外营收有所下降。

我们认为随着疫情影响逐渐减弱及 LED 显示屏广泛应用，海外有望成为公司营收的重要增长点。

2、空间：小间距 LED 前景好，5G+8K 开辟上升通道

2.1、驱动力 1：国家政策大力支持显示行业发展

显示控制与视频处理技术属于我国重点发展方向，随着全球信息化的发展，以及 5G 网络、8K 技术的应用，显示行业的发展将为我国电子信息化的建设提供有力支持。

及有关部门陆续出台了一系列的产业政策及配套措施，其中包括 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》、《广播电视技术迭代实施方案（2020-2022 年）》和《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》等。

一系列政策的颁布及实施将加大对显示行业涉及的各类显示控制与视频处理产品的扶持力度，为我国显示行业提供了良好的发展环境。

2.2、 驱动力 2：下游 LED 显示屏需求持续增长

1、LED 显示控制系统/视频处理设备

视频图像显示控制行业的直接下游以 LED 等显示屏生产商为主，因此 LED 显示控制和视频处理系统与 LED 显示屏产业规模呈现正向相关性，随着 LED 显示屏应用的增多、使用渗透率的提升，视频图像显示控制行业规模将保持增长。

（1）LED 显示屏市场规模：据高工咨询数据，国内 LED 显示屏市场规模由 2015 年的 334 亿元增长至 2019 年的 659 亿元，2020 年受新冠病毒疫情影响，LED 显示屏市场规模减少至 532 亿元，2021 年因疫情好转市场规模增长至 576 亿，后续预计至 2025 年将保持约 9%的复合增速，2025 年市场规模将达 825 亿元。

中国 LED 显示屏已占据全球 80%以上市场份额，测算得 2021 年全球 LED 显示屏市场规模约 700 多亿元，2025 年达 1000 亿元（假设中国 LED 显示屏市场规模占全球的市场份额保持不变）。

（2）LED 显示控制系统及视频处理设备占 LED 显示屏市场规模的比重：根据诺瓦星云招股说明书数据，LED 显示控制及视频处理产品在 LED 显示屏的成本构成中占比平均不足 10%，又根据卡莱特招股说明书数据，LED 显示控制系统约为 LED 显示屏成本的 4%，则视频处理产品的占比约 6%。不同方案所需的控制系统不同，复杂方案中若使用功能强大的高端控制系统产品，控制系统的成本占比将进一步提升。

（3）LED 显示控制系统及视频处理设备的市场规模：在 LED 领域，我们测算得 2021 年我国 LED 图像显示控制领域市场规模约 58 亿元（其中 LED 显示控制系统约 23 亿元，视频处理设备约 35 亿元）。

2、云联网播放器

云联网播放器利用无线通信技术来实现物物互联、互通、互控，进而建立了高度交互和实时响应的网络环境，在很大程度上将同步控制便捷化。

此外，云联网播放器通过加装各种传感器，将周边环境数据回传至服务器主机，通过分析数据，实现远程云端辨识与建模，结合网络化预测控制、数据驱动控制等先进控制方法实现系统的自主智能控制，有效节约了传统显示控制方式中的人力成本。

云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域，市场空间广阔，以搭载于智慧灯杆上的灯杆屏应用为例：

智慧灯杆以智慧照明为核心，通过搭载各类设备和传感器，额外增加了信息发布、视频监控、环境监测、通信服务、能源服务和一键求助等多种功能，其中信息发布功能可通过云联网播放器实现。

据公司招股说明书数据，2020 年全球智慧灯杆市场规模为 89.5 亿美元左右，2020 年至 2026 年全球智慧灯杆市场规模将增长至 218.8 亿美元左右，年复合增长率约 16.06%。

目前全球许多国家探索布局试点了智慧灯杆项目，包括美国、新加坡、印度、德国、西班牙、韩国等，通过 LED 路灯部署减少能源消费，同时将智慧灯杆与交通管理系统集成，实现道路交通智能化管理。

根据国家统计局数据，2020 年我国城市道路照明灯杆保有量约为 3,049 万盏，目前智慧灯杆的渗透率较低。未来智慧灯杆布局加速替代普通路灯是大趋势，以每盏智慧灯杆配 1 台云联网播放器、每台云联网播放器 600 元测算，基于 2020 年我国城市道路照明灯杆保有量，若不考虑新增建设量，未来实现智慧灯杆对普通路灯全部替换，潜在市场空间达 183 亿元。

2.3、驱动力 3：小间距 LED 普及扩大应用场景

LED 显示屏成本下降、精细度提高，推动了 LED 显示屏向小间距的方向发展，极大地拓展了应用场景，对 LCD 拼接屏、激光投影等具有一定的替代效应。

LED 芯片产能快速释放，芯片价格下降及封装技术的日渐成熟，小间距 LED 成本快速下降：LED 芯片作为 LED 灯珠中不可或缺的核心器件，其价格的下降也带动了 LED 灯珠价格的下调。

LED 灯珠在 LED 显示屏中的成本占比超过 20%，灯珠间距越小的 LED 显示屏单位面积所需灯珠数量越多，占 LED 显示屏的成本比重也越大。

LED 灯珠的成本主要来自 LED 芯片，近年来，半导体行业技术的进步，在一定程度上推动了 LED 光效的提高，LED 芯片的价格也随着光效的提升而下降；另一方面，随着芯片切割技术的不断成熟，单位面积外延片上可切割的芯片数量不断增加，也促进了 LED 芯片价格的下降。

LED 显示屏向高密度、高清晰度、高可靠性发展：

一面完整的 LED 显示屏是由一块块矩形模组拼接而成，每个模组是由 LED 灯珠排列而成的矩阵。灯珠是自发光的封装器件，每颗灯珠为一个像素点，两颗相邻灯珠中心点之间的距离（即点间距）决定了 LED 显示屏在单位面积下的分辨率。

LED 显示屏的灯珠尺寸和点间距越小，像素密度越高，显示精细度也越高。按照点间距由大到小，LED 显示屏可分为传统 LED 显示屏（P2.5 以上）、小间距 LED 显示屏（P2.5 至 P1）、Mini LED 显示屏（P1 至 P0.1）及 Micro LED 显示屏（P0.1 以下）。

小间距 LED 屏可以做到无限延展和无视觉拼缝，并且在亮度、色彩、可靠性等方面逐年提升，形成对 LCD 与激光投屏的替代，开始逐渐向商用市场、教育市场渗透：

早期传统 LED 显示屏的点间距大，全彩屏的显示精细度差，主要应用于大型户外广告，仅适合远距离观看。随着点间距不断缩小，2010 年后出现了小间距 LED 显示屏，实现了 LED 显示屏由户外向室内应用场景的拓展。

早期小间距 LED 主要应用在对显示屏价格不太敏感、但对成像质量要求相对较高的专用显示市场，其中政府、金融、电信、交通等部门占据较大份额。

目前，小间距已成为 LED 显示屏的主流，随着成本下降，开始逐渐向商用市场、教育市场 渗透。

LED 显示屏精细度提高后，也催生了更多新的应用场景，例如电影院放映、虚拟影视拍摄、远程医学诊疗等，各种新型显示控制技术的应用也将加速推动小间距 LED 在各行各业的渗透，形成对 LCD 拼接屏、激光投影等的替代趋势。

小间距作为未来 LED 显示屏的主要推动力，目前整体渗透率仍处于较低水平，未来的发展潜力充足，市场渗透率有望持续提升。

据中商产业研究院数据显示，2021 年中国 LED 小间距显示屏市场规模为 119.2 亿元，2025 年有望达到 188 亿元，2021-2025 年复合增速为 12%。

据高工咨询数据，2021 年中国 LED 显示屏市场规模为 576 亿元，2025 年市场规模将达 825 亿元。

2020、2025 年中国 LED 小间距显示屏市场规模占中国 LED 显示屏市场规模的比重分别为 21%、23%。

根据 QYResearch 研究显示，2021 年全球 LED 小间距显示屏市场规模为 153.0 亿元，2025 年有望达 372.5 亿元，2021-2025 年复合增速为 25%。

中国 LED 显示屏已占据全球 80%以上市场份额，测算得 2021 年全球 LED 显示屏市场规模约 720 亿元，2025 年达 1000 亿元（假设中国 LED 显示屏市场规模占全球的市场份额保持不变）。

2021、2025 年全球 LED 小间距显示屏市场规模占全球 LED 显示屏市场规模的比重分别为 21%、37%。

受惠于欧美市场需求明显复苏，LED 小间距显示屏应用中以企业会议与教育空间、零售与展览、娱乐及影剧院应用成长最为明显，根据 TrendForce 预测，预期 2022 年成长分别为 14%、13%、41%。

2.4、驱动力 4：乘 5G+8K 东风，迎来发展契机

5G+8K 的普及与应用为视频处理设备行业的发展提供良好的环境，将有效推动新媒体、指挥调度、远程医疗、视频会议、工业控制、文教娱乐以及 AR/VR 等领域的发展。

“信息视频化、视频超高清化”已成为全球信息产业发展的趋势。超高清视频是具有 4K（3,840×2,160 像素）或 8K（7,680×4,320 像素）分辨率，符合高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等技术要求的新一代视频技术。

目前视频已经从传统的标清、高清发展为 4K，正在向 8K、AR/VR 方向发展。超高清 4K 上下游链路已经趋于成熟化，在金融、娱乐、教育、医疗、交通、安防等领域普遍得到应用，超高清 8K 端到端直播技术在国内逐步商用落地。

以 2020 年为例，我国超高清视频产业总规模达 1.8 万亿元，其中超高清视频核心环节直接销售收入超过 8,100 亿元，行业应用规模超过 9,800 亿元，其硬件直接销售收入约 900 亿元，解决、集成方案等超过 8,900 亿元。

伴随着超高清市场规模的快速增长，以 4K、8K 为主的视频处理设备的市场需求也不断扩大。

视频处理设备主要具有图像处理、编解码、传输等功能，属于 8K 视频技术应用中不可或缺的核心设备：

超高清产业的产业链主要分为设备层、服务层以及应用层，其中设备层是超高清视频的采集、编码、制作、传输、存储等设备，视频处理设备即属于超高清产业链中设备层的一环。

视频处理设备包含了视频图像的编码、生成、变换、增强、恢复和重建、分割等一系列技术应用。高速处理芯片以及数字图像处理算法的应用，使视频处理设备能够更加高效，处理的及时性得到较大提升。

5G 通信技术的普及与应用，将为超高清视频技术的快速发展提供动力。

2019 年 6 月，工信部正式向中国移动、中国电信、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌 照。近年来国内 5G 网络能力不断提升，根据工信部“2022 年上半年通信业经济运行情况”数据显示，截至 2022 年 6 月末，已建成 5G 基站 185.4 万个。

超高清视频对画面的清晰度、对比度、层次性、色彩丰富度要求较高，包含大数据量的内容信息，4G 时代受限于网络传输速率及用户集聚、链路拥塞等诸多问题困扰，超高清视频的传输更多采用有线的方式，5G 网络具有高带宽、低延时特点，有效补充了原有传输方式。

3、格局：公司与诺瓦星云为细分领域代表性厂商

视频图像显示控制行业的壁垒较高，目前公司与西安诺瓦星云为国内细分领域内的代表性厂商，行业集中度较高。诺瓦星云聚焦于视频和显示控制核心算法研究及应用，与卡莱特产品线较类似，形成相对全面的竞争。

在视频处理设备领域，产品技术含量较高，种类较多，欧美厂商凭借发展起步早，曾在该领域的竞争中占据主要市场份额，具有代表性的厂商有 Extron、Barco 等。

2021 年我国 LED 图像显示控制领域市场规模约 58 亿元（其中 LED 显示控制约 23 亿元，视频处理设备约 35 亿元），2021 年卡莱特营收 5.8 亿元（其中 LED 显示系统 2.7 亿元，视频处理设备 2.3 亿元，云联网播放器 0.3 亿元），2021 年诺瓦星云营收 15.8 亿元（其中 LED 显示系统营收为 8.9 亿元，视频系统营收为 5.0 亿元，多媒体信息发布系统营收为 1.0 亿元）。

按照营收计算，国内市场中，在 LED 显示控制领域，卡莱特和诺瓦星云两者市场份额合计约 51%1（实际上会更高，因为部分视频处理系统产品集成了发送卡的功能，LED 显示控制领域中的发送卡部分收入体现在视频处理设备中）；在 LED 视频处理设备中，卡莱特和诺瓦星云两者市场份额合计约 21%2（实际上会略低，因为部分视频处理系统产品集成了发送卡的功能，LED 显示控制领域中的发送卡部分收入体现在视频处理设备中）。

诺瓦星云聚焦于视频和显示控制核心算法研究及应用，为用户提供专业化软硬件综合解决方案。

诺瓦星云主要产品包括 LED 显示控制系统、视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统三大类。

公司服务全球超过 4,000 家客户，主要客户包括利亚德、洲明科技、艾比森、强力巨彩、联建光电等 LED 行业龙头和海康威视、大华股份等安防行业龙头。

4、竞争力：研发实力强，深度绑定大客户

4.1、产品：LED 显示系统产品完备

公司产品主要分为 LED 显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类。

1、LED 显示控制系统：

公司的 LED 显示控制系统具备功能完善、体积较小、品质稳定、安装便捷、调试简易等优点。从控制时序的差异上来区分，可分为同步控制和异步控制。同步控制是将显示信号实时传送到 LED 显示屏上，以实现 LED 显示屏与电脑显示屏的同步显示。异步控制是指 LED 显示屏具有存储及脱机自动播放的能力，目前云联网播放器逐渐整合了异步控制方式。

（1）同步控制：控制产品包括接收卡和发送器。视频素材源通过 VGA、DVI、HDMI 等传输至发送器，电脑通过 USB 连接并控制发送器；发送器将视频信号转换并通过网线或光纤传输至接收卡；接收卡将视频信号通过排线传送到 LED 显示屏模组上，以驱动 LED 显示屏显示正确的视频图像。

（2）异步控制：控制产品包括云联网播放器和接收卡。视频素材源通过 5G、4G、Wi-Fi 无线传输或 USB 有线传输至云联网播放器内置的存储芯片中，将云联网播放器与接收卡连接，通过服务器远程无线控制云联网播放器。

2、视频处理设备：公司视频处理设备包含超级主控、专业主控、播放服务器等。

公司视频处理设备产品集成了包括视频信号的采集、分析、处理、控制和传输等在内的多种功能，具备多种输入及输出接口，可连接各类显示媒介，如 LED 显示屏、LCD 显示屏、投影仪等，对功能单一的传统视频处理器形成了较强的替代效应。

（1）专业视频处理设备是应用场景得以实现的核心组件：

一方面，部分场景下单台显示屏所能显示的信息已经不能满足需求，需要在一块大尺寸屏幕上或多块屏幕上同时显示多个不同的视频源，并且能够对各个视频信号实现无缝拼接、自由缩放、任意切换等功能。

例如指挥调度、远程会议等场景，需要在不同视角、不同人员、不同位置的视频信号之间切换；又如复杂的演艺舞台为了增强层次感和立体感，背景通常由多块可移动、形状不规则、位置交错的 LED 显示屏构成，既需要统筹整个舞台背景的显示效果协调、同步，又需要将视频信号巧妙地分配给各个显示屏。

另一方面，提供更多视频信息量意味着需要及时、高效地处理传输高清甚至超高清视频，传统的计算机受硬件架构和软件系统的限制，与专业的视频处理设备相比有天然的不足。例如随着 5G+8K 技术的普及发展，超高清视频的处理、播放应用逐渐增多，专业的视频处理设备能够实现多种格式的视频信号采集、多达数十路画面混合显示、超高清视频画质提升、不同分辨率格式的转换、低延迟处理等功能。

（2）视频处理设备主要应用于：

庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演艺舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等领域，部分领域对于画面传输的实时性有较高要求。随着 5G 逐渐实现商业化，更密集的超高速网络覆盖支持更高效率的信息传输、超高可靠度和低延迟通信，有助于拓展需要兼具速度及稳定性的服务应用。

（3）设备集成化已成为 LED 显示控制系统的主要发展趋势之一：

提高显示质量的方式已不仅局限于显示屏的更新迭代，还可以通过减少视频信号在传输过程中的失真以及通过处理技术优化视频质量来实现显示质量的提高。

目前，视频处设备与发送设备一体化的解决方案可直接通过视频处理设备向接收卡传输信号，解决了现有视频处理设备与发送设备不兼容的情况，减少了视频信号的传输环节，降低视频信号在传输过程中失真的可能性，同时降低更换成本和硬件适配产生的故障率。

超级主控：以某电视台演播厅项目为例，客户需要通过高速摄像机拍摄表演者和 LED 显示屏背景画面。低延迟显示技术可以确保摄像机拍摄的画面中 LED 显示屏背景内容和表演者的动作严格同步，没有任何迟滞感，提升观众体验。而 HDR 技术的应用，可以显著提升画质，提供更多的动态范围和图像细节。

专业主控：以某监控指挥中心项目为例，客户需要将数据中心的交通监控系统的多路视频信号，按照要求实时投放到 LED 屏幕，以实现对信息的实时监控和异常情况下的指挥调度等；通过不同的自定义场景模式快速切换查看不同的视频和信息组合；

同时，冗余备份功能提升了设备运行的可靠性，确保在设备异常的情况下也能保持监控指挥系统的正常工作；而采用 10 Gb/s 光纤传输的方式替代原来的千兆网线方式，可以大大减少现场线材的数量，降低电磁干扰，施工和维护的成本都显著降低。

播放服务器：以某博物馆项目为例，该项目在展厅的顶、底、前、左、右 5 面铺满 LED 屏幕，公司采用主控设备、播放服务器、GrandShow 软件打造了一套沉浸式场景的播控系统。

展厅的 5 面屏幕，对于观众而言视角不同，需要通过主控设备的色彩校正功能调整每面屏幕的颜色，才能让观众的视觉效果一致；

对于 LED 屏幕安装过程中的拼接缝隙，通过修缝功能快速消除，辅助低亮高灰等功能，确保最佳的效果呈现。播放服务器和 GrandShow 软件对展厅显示素材进行实时处理，使得 5 面屏幕能够呈现完整的沉浸式效果，帧同步功能保证了 5 面屏幕播放显示的内容严格同步，多场景的实时编辑和颜色亮度调整功能方便了屏幕显示效果的实时调节。

3、云联网播放器：

公司的云联网播放器支持通过手机、平板和电脑等多种移动通信设备，以及 5G、4G、Wi-Fi、有线网络等多种联网方式，在云平台或管理软件上进行节目的制作、编排和集群发布，实现多屏幕、多业务、跨区域统一管理。

云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。

当前，显示屏已突破了传统固定安装的局限，开始出现在各类移动环境的应用场景中，如交通工具上安装的显示屏。

此外，部分应用场景需要铺设位置分散、数量众多的显示屏，如智慧城市建设中的灯杆屏，对各显示屏进行远程管理和显示屏周边环境数据收集分析提出了新的要求。

为了实现对显示屏的实时控制、集中统一管理、数据收集分析，摆脱传统的固定电脑控制或手机、平板的单向图片、视频传送，云联网播放器应运而生。

4.2、技术：研发实力强，图像显示效果佳

卡莱特以产品技术研发为主要核心任务，打造高技术壁垒，成为业内少数掌握 LED 显示控制及视频处理核心技术的企业。

视频图像算法以及光学算法，需要投入较大资金和时间积累，算法需要通过无数样本进行迭代优化。

通过多年的研发技术积累，公司已在软件、硬件、光学、图像算法、嵌入式、通信、云联网等方面拥有一流的研究开发与技术应用团队，陆续开发出巨量像素快速光学校正技术、大屏幕物理间距微调技术、多路超 8K 视频低延迟处理技术、虚拟拍摄 XR 技术、图像比特延展技术、非线性色域校准技术、移动显示网格化播控管理技术等，成为业内少数掌握 LED 显示控制及视频处理核心技术的企业。

同时，公司根据业务及战略需要建立了全面的知识产权保护体系，截至 2022 年 9 月 13 日，公司拥有授权专利 98 项（其中发明专利 77 项），软件著作权 49 项。

公司在深圳总部设有研发中心统筹研发工作，在北京、成都、西安分别设有研发部门，研发中心下设硬件部、软件部、云智慧城市部、测试部、产品部，拥有强大的研发团队、测试团队以及支持团队。

截至 2022 年 6 月末，公司有研发类人员 207 人，占员工总人数的比例 28.99%。

公司核心研发团队主要包括：硬件设计工程师团队、FPGA 逻辑开发工程师、嵌入式开发工程师团队、Windows / Linux 桌面软件开发工程师团队、算法研究团队和 iOS / Android APP 开发团队等。

4.3、渠道：深度绑定下游大客户

稳定的合作关系与优质的客户资源成为卡莱特较为突出的竞争优势。

目前，卡莱特已与强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar 等 LED 显示行业知名 厂商建立了良好且长久的合作关系。2021 年，公司前五大客户中，强力巨彩、利亚德、洲明科技的销售额占比分别为 39%、14%、4%。

LED 显示控制系统与视频处理设备是整个显示系统的核心部件，决定了整体显示质量及稳定性。

显示控制系统的运用中，硬件设备通常需要与软件搭配使用，具备较高的复杂度，客户需要经过专业化培训及较长时间的实操使用才能熟练掌握，因此下游客户容易产生较强的黏性，供应商的转换成本较高，下游客户与显示控制系统制造商之间合作关系一旦建立，将在较长时间内保持稳定。

5、盈利预测、估值水平与总结

5.1、关键假设与盈利预测

【分业务收入预测】

考虑到 LED 景气度提升、高清视频的应用，叠加疫情影响逐步减弱以及 2023 年公司海外布局效果显现，我们预计公司接收卡、视频处理设备和云联网播放器的销量从 2023 年开始会有比较大幅度提升，具体看：

1、接收卡：

（1）单价：过去公司接收卡单价出现下降，主要系公司综合考虑 LED 行业景气度、全球疫情影响及提高市场占有率等多重因素，对接收卡销售价格进行了动态调整，考虑到公司目前的接收卡价格已相对较低，未来进一步下降的可能性小，预测 22-24 年接收卡单价维持稳定。

（2）销量：由于疫情影响逐渐减弱以及国内 5G+8K 的推广和应用、促进超高清产业发展、“百城千屏”等利好政策的刺激，LED 显示行业景气度上升，预测 22-24 年接收卡销量增速分别为 17.0%、42.0%、40.0%。

2、发送器：

（1）单价：发送器的销售单价呈现逐步上升趋势，主要是在售的发送器产品大多是适配小间距 LED 显示屏使用的单价较高的产品。考虑到未来小间距 LED 显示屏的渗透率将进一步提升，预测 22-24 年发送器单价同比增速分别为 7.0%、6.5%、6.0%。

（2）销量：受产品结构影响，随着发送器功能集成到视频处理设备中，公司生产、销售的发送器产品逐步减少，但是对于显示内容及应用场景较为简单的 LED 显示屏，客户更倾向于采购发送器产品，因此公司发送器产品未来仍然会存在一定的市场需求。

预测 22-24 年发送器销量同比增速分别为-3.0%、3.0%、3.0%。

3、视频处理设备：

（1）单价：公司在视频处理设备推出初期主要以 Z6、X16 等适用于 4K 场景的高性能产品打开市场，该部分产品单价较高。随着公司产品线的完善，视频处理设备规格和型号不断丰富，X2s、X4s 等性价比较高的产品占比逐渐提升，进而带动公司视频处理设备平均单价下降。考虑到超高清视频市场的推广，单价有望进一步提升，预测 22-24 年视频处理设备的单价同比增速分别为 11.0%、10.5%、10.0%。

（2）销量：考虑到随着 LED 显示屏精细度的提高以及成本的下降，小间距 LED 显示屏普及程度不断提高；5G+8K 的应用和普及有效拓宽了公司视频处理设备的下游应用市场；LED 显示屏对 LCD、激光投影的替代效应以及疫情影响逐渐减弱等因素，市场对视频处理设备的需求量将不断增加，预测 22-24 年视频处理设备的销量同比增速分别为 16.0%、47.0%、46.0%。

4、云联网播放器：

（1）单价：公司云联网播放器单价逐年下降，主要原因系公司为应对行业快速增长，于 2020 年推出 A35 等性价比较高的型号并批量出货，相关型号产品占比不断提升带动云联网播放器产品平均单价下降，未来随着高性能产品的需求增加，单价有望小幅上升，预测 22-24 年云联网播放器单价同比增速分别为 0.0%、3.0%、3.0%。

（2）销量：未来随着 5G、物联网等领域的技术进步，云联网播放器的应用领域不断扩展，销量有望进一步提升，预测 22-24 年云联网播放器销量同比增速分别为 17.0%、47.0%、38.0%。

5、其他业务：

随着公司产品线及附加配件线的逐渐完善，以及主线产品销售量的上升，对配件的需求也会逐步增加，预计 2022-2024 年其他业务收入增速分别为 10%、38%、35%。

【营业收入预测】

预测 2022-2024 年公司营收分别为 7.01/10.48/15.53 亿元，营收增速分别为 20.4%/49.4%/48.2%。其中，22-24 年 LED 显示控制系统的营收增速分别为 16%、39%、38%；视频处理设备的营收增速分别为 29%、62%、61%；云联网播放器的营收增速分别为 17%、51%、42%。

【毛利率预测】

1、LED 显示系统：2018-2021 年公司 LED 显示系统毛利率均在 25%以上，作为公司的基本盘业务，公司在 LED 显示系统有丰富的研发经验，预计 22-24 年 LED 显示系统毛利率有望保持在 25%以上。

2、视频处理设备：随着 LED 显示屏幕从 2K-4K-8K 的不断发展及小间距应用，市场对高性能视频处理设备的需求量将不断上升，毛利率有望进一步增加，预计 22-24 年视频处理设备毛利率分别为 58%、59%、60%。

3、云联网播放器：未来随着云联网播放器应用领域的扩大及高性能产品需求量增加，云联网播放器的毛利率有望维持相对稳定水平，预计 22-24 年毛利率分别为 44%、44%、44%。

【费用率预测】

1、销售费用率：公司销售费用率管控良好，销售费用率从 2018 年的 11.50%下降至 2021 年的 8.15%，未来随着营收规模的扩大，销售费用率有望小幅下降。

2、研发费用率：

公司所处的视频图像显示控制行业属于技术密集型行业，技术水平的高低直接影响公司的核心竞争能力。

公司的产品涉及数据传输技术、显示控制技术、视频处理技术、计算机技术以及通信技术等多方面的技术运用，对于综合技术水平具有较高的要求，因此公司在图像显示、数据传输等领域不断加大研发投入，预计未来研发费用的投入将不断加大，研发费用率小幅上升。

3、管理费用率：

公司管理费用率比较稳定，未来随着营收规模的扩大，管理费用率有望小幅下降。

预测 2022-2024 年公司营收分别为 7.01/10.48/15.53 亿元，同比增速分别为 20.4%/49.4%/48.2%；归母净利润分别为 1.35/2.14/3.25 亿元，同比增速分别为 25.8%/58.5%/51.6%；对应 EPS 分别为 1.99/3.15/4.78 元。

5.2、相对估值和绝对估值

相对估值：基于卡莱特的业务，选取光峰科技、视源股份、淳中科技作为可比公司。

光峰科技是一家激光显示科技企业，致力于激光显示技术和产品的研究创新。

公司主营业务为激光显示产品及系统解决方案，主要产品有立足于 ALPD 荧光激光显示技术的激光光学引擎和激光投影整机。

光峰科技产品的应用领域与 LED 显示屏的应用领域存在重叠，其激光光学引擎与卡莱特产品均属于显示领域的核心零部件。

视源股份是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商，目前公司的主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售。

视源股份的液晶显示主控板卡产品用于 LCD 屏幕的显示控制，与卡莱特接收卡产品用途相似。

淳中科技是一家音视频控制设备及解决方案提供商，产品主要包括拼接处理类产品、坐席协作类产品、矩阵切换类产品、边缘融合类产品、控制类产品、音频会议类产品、信号传输类产品、接口配件类产品以及管理平台类产品等，与卡莱特的部分视频处理设备形成竞争。

2023 年光峰科技、视源股份、淳中科技 PEG 平均值为 0.86，卡莱特为 0.80，考虑到 LED 下游景气度、 LED 显示屏从 2K-4K-8K 及小间距应用是大势所趋、公司在 LED 显示控制领域的龙头地位，叠加疫情影响逐渐减弱，LED 线下应用场景逐步修复，我们认为公司业绩和估值性价比较高。

绝对估值：

1、长期增长率：长期来看，小间距 LED 显示屏普及程度不断提高，5G+8K 的应用和普及有效拓宽了公司视频处理设备的下游应用市场，卡莱特作为我国 LED 显示控制领域代表性厂商，有望充分受益，假设长期增长率为 2.0%；

2、β 值选取：采用中信三级行业分类-行业应用软件的行业β作为公司无杠杆β 的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 9.29%。

基于以上条件假设，我们利用 FCFF 绝对估值方法，计算得每股价值为 151.01 元，高于当前股价。

盈利预测与总结：

我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.35/2.14/3.25 亿元，对应 EPS 分别为 1.99/3.15/4.78 元，当前 PE 为 56/35/23 倍。

考虑到 LED 显示屏从 2K-4K-8K 以及小间距的应用是大势所趋，以及公司在 LED 显示控制领域研发投入不断加大、产品线不断完善。

6、风险分析

（1）海外市场拓展不及预期：未来海外市场有望成为公司业绩高增长的一大核心驱动力，若海外市场拓展不及预期，公司业绩将会受到影响；

（2）下游 LED 需求不及预期：公司的主要产品显示控制系统和视频处理设备是 LED 显示屏的核心环节，若下游 LED 需求不及预期，则公司产品的销量将受到一定影响；

（3）竞争加剧：目前在国内，公司的主要竞争对手为诺瓦星云，在国外的竞争对手主要集中在视频处理设备领域，若未来新进入者变多，竞争加剧，将对公司设备销量和单价造成影响；

（4）新股股价波动风险。

专注于熔断器领域15年，中熔电气：聚焦新能源，熔断器龙头乘风起

一、布局于微时，十五年坚守，国内熔断器执牛耳者

1. 聚焦电力熔断器中高端市场，战略布局多个新兴产业

国内熔断器龙头，精耕细作中高端市场 15 年。公司成立于 2007 年，15 年来深耕中高端熔断器领域，拥有 77 个产品系列、8000+产品规格，主导产品为电力熔断器。

公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。2010 年公司被认定为“高新技术企业”、2016 年于新三板挂牌、2021 年入选国家级专精特新“小巨人” 企业名单，并于 7 月科创板上市。

深耕于新能源汽车等中高端市场，产品矩阵不断完善。

根据电力强弱和应用场景不同，熔断器主要分为电子熔断器和电力熔断器。

1）电力熔断器：适用于高电压、大功率电路，广泛应用于发电设备、储能设备、新能源汽 车，是公司的主导产品，2021 年营收占比高达 98%、毛利占比达 95%；

2）电子熔断器：适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，应用于电子产品、家用电器等领域，目前产能产量较少，2021 年营收占比仅为 1%；

3）激励熔断器：公司新品，应用于新能源汽车领域，可根据保护要求调整、通过接收控制信号激发保护动作，目前处于尝试应用阶段。

新产品开发+原始产品迭代升级，助力新兴市场向纵深发展。

公司聚焦电力熔断器中高端市场，不断开拓新领域，陆续进入通信、新能源光伏、轨道交通、新能源汽车市场。

1）新能源汽车：2015 年公司研发车用熔断器、2016 年与多家整车厂建立合作关系，经多年深耕，公司成长为国内新能源汽车用熔断器龙头，市场份额排名第一。2021 年公司新能源汽车市场营收、毛利占比达 52%、41%，为营收增长主驱动力。

2）风光发电及储能：公司先后开发出适用于光伏 1000V、1500V 平台的产品，与阳光电源（2021 年全球光伏逆变器出货量市占率 30%、全球第一）、宁德时代（2021 年动力锂电池装机份额超 50%）等开展合作，研发的 RSZ307-1500VDC 行业领先。2021 年此领域营收、毛利占比达 33%、30%。

3）轨道交通：公司是中国中车、纵横机电的合格供应商，2019 年通过国际轨道交通行业标准认证后与 GE Transportation、庞巴迪开展合作。

4）通信行业：早在 2007 年即进入通信行业与艾默生展开合作、2015 年与华为、中兴达成合作。

公司技术研发、产品性能、服务能力突出，客户资源卓越

技术研发：公司高度重视技术研发及自主创新，截至 2022 年 H1，公司及子公司共拥有 168 项国家专利，其中 3 项发明专利、165 项外观设计及实用新型专利。

国家专利信息中心数据显示，公司目前拥有熔断器相关的有效专利数量为 121 项、排名全国第 2，排名第一位的为国家电网有限公司（曾用名：国家电网公司）。从近年来熔断器有效专利申请趋势上来看，公司始终居于高位，2021 年以来排名全国第 1。

产品性能：与竞品相比，公司各个细分市场产品具有显著比较优势。

应用于新能源汽车的 RS309-MD-EV 系列产品额定电流 600-900A、额定电流可选择范围更大；应用于新能源储能的 RSZ307-3-RAZ 系列产品额定分断能力可达 250kA、动作时间低于 5ms，额定电压可达 DC1500V，可实现更强的分断能力、应用场景更广泛。

服务能力：新能源等新兴市场自身产品更新速度快，因此对上游供应链适配部件的开发周期有较高要求。

公司可快速跟踪新兴市场需求，实现新产品开发及原始产品迭代，可达 3-6 个月开发新品、6-12 个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。

客户资源卓越：凭借自身优势，公司在各个领域积累了优质客户群。

在新能源市场，公司熔断器产品通过宁德时代、比亚迪供应链、捷普电子等主流动力电池、电控系统及配套厂商切入新能源汽车供应链，终端用户有特斯拉、比亚迪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂。

2020 年公司前五大客户占比 33%，宁德时代、阳光电源分别为公司贡献营收 0.23、0.17 亿元，合计占据 18%的份额。

2. 营收、业绩稳健增长，盈利能力行业领先

新能源市场快速增长驱动公司营收、归母净利强劲增长。

得益于新能源政策激励，新能源汽车、风光发电及储能市场增长较快，2021 年分别同增 89%、93%，达 2、1.3 亿元，营收占比达 52%、33%，成为公司营收增长主驱动力。公司电力熔断器销量大幅提升至 1393 万只，同增 57%。

2021 年公司实现营收、归母净利 3.85、0.8 亿元，同增 70%、45%，2022 年前三季度公司延续强劲增长趋势，营收、归母净利达 4.8、0.95 亿 元，同增 82%、70%。相较于可比公司，公司整体规模较小，但营收增长速度较快。

新能源政策退坡导致公司毛利率下降，期间费率改善助力公司净利率提升。

1）毛利率：2017 年起，新能源补贴政策退坡进程加快，产业格局逐渐清晰，整车厂商需提供更具性价比的车型，对上游供应链降本诉求日益凸显。受此影响，公司整体毛利率自 2017 年起逐步进入下行通道。

2022 年 H1 公司新能源汽车业务毛利率降至 40.3%，较 21 年同期下降 5pct。受益于高毛利新产品销售规模扩大及占比增加，2018~2020 年风光发电及储能市场毛利率逐年上升，但由于近年来锂电池成本居高不下，下游储能玩家竞争加剧、利润承压，对于其他原材料降本诉求逐渐凸显，2022 年 H1 风光发电及储能市场毛利率为 42.5%。

行业总体承压情况下，相较于国内外熔断器龙头好利来、Littlefuse，公司毛利率始终保持相对领先，维持在 40%~50%。

2）净利率：得益于费用管控措施得当，销售及管理费率自 2017 年起大幅下降，助力净利率一路攀升，至 2020 年净利率达近年高峰，为 24%。

“专精特新”优质企业，以自主创新及技术研发驱动增长。

公司建立之初即确立“以创新为发展动力之源”的策略，培养起较强的快速产品开发能力，藉此切入多家国际整车厂商供应链体系。2010 年公司即被认定为“高新技术企业”，2021 年入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。2021 年公司研发费用达 0.3 亿元、同增 87%。

相较于同行业可比公司，公司始终保持较高的研发投入，研发费率维持在 6%~7%。

二、乘新能源东风，熔断器市场快速扩容

1. 新能源开启电路保护革命，赋能熔断器百亿级增量市场

多类型电路保护元件助力新能源实现安全闭环，熔断器占据 30%+市场份额。电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。

电路保护器件可对过电流/过电压/过热情形进行保护，主要包括熔断器、断路器等；电路控制器件可对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态，包括断路器、继电器等。

在新能源车应用领域中，继电器与熔断器的配合可对新能源车形成较完整的高压电路保护，在系统停止运行/开始运行时起到隔离/连接电源端与负载端、在故障时起分断电路的作用。

据 Paumanok Publications Inc 统计，2020 年全球主要电路保护器件产品中，熔断器是最主要的电路保护器件，占据 30.66%的市场份额。

高分段能力+快分段速度，过电流保护关键器件。

熔断器是对电路进行过电流保护的器件，当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口、断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路进而起到电路保护的作用。

相较于微型断路器，高分断能力更高（达数百 kA，其他电路保护器件小于数十 kA）、分段速度更快（随过电流幅值增大，动作时间可减少至低于 1ms），对短路大电流保护作用不可替代。

新能源刚需配置，多个新兴领域开启新增量。

中国熔断器主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交、工控等领域。

熔断器以体积小、抗震好、分断能力强等优秀性能成为新能源汽车电路保护的核心元器件，新能源车渗透率的提升不断为熔断器打开市场空间，成为熔断器主要下游市场，2019 年占据 18%的下游份额。

新能源风光发电及储能领域中，熔断器在汇流、控制、逆变系统中的应用为其打开第二增长极，2019年占据 15%的下游份额。

未来，随新能源汽车替代需求+新能源光伏风电及储能海外市场开拓+高压系统升级，高规格、大电流产品在不断迭代升级中实现份额提升。

据 Markets&Markets 预测，2021 年全球电力熔断器市场规模将达 35 亿美元、2026 年增至 46 亿美元，2021~2026 年 CAGR 为 5.8%，其中亚太地将占据 54%的市场份额，2021~2026 年 CAGR 为 6%。

据中商产业研究院统计，2021 年中国熔断器市场规模为 23亿元，同增28%，预计2022年市场规模为 27 亿元。

熔断器格局呈外资垄断，供应链自主可控需求助力国内厂商实现突围。

根据 Paumanok Publications Inc 数据，2019 年全球熔断器市场规模为 22 亿美元，其中 Littlefuse、Bussmann、Merson、PEC、SCHURTER 合计占据近 80%的市场份额，品牌多集中于欧美日等国。

我国熔断器厂商经营规模较小、以中低端市场为主。2019 年公司以 1.9 亿元的营收在全球市场上占据 1.3%的份额，成为国内少数在部分市场领域可以与国际品牌竞争的厂商之一。

2020 年中国熔断器进出口金额分别为 5.28、3.25 亿美元，我们认为熔断器作为新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交等领域电力保护的核心器件，在供应链自主可控需求拉动下，国产代空间广阔，以公司、好利科技为代表的国内厂商将有望实现突围。

2. 新能源汽车：新品类助力熔断器量价齐升，优质客户彰显核心竞争力

2.1 公司业务：营收增长核心驱动力，激励熔断器开启新增量

新品类激励熔断器持续打开市场空间。公司电力熔断器是新能源汽车高压保护的核心器件，依托高性能进入特斯拉、宁德时代等行业龙头供应链体系，新能源汽车用高压熔断器成为公司营收主驱动力，2021 年贡献营收 2 亿元、同增 89%。

未来随电车高压化趋势增强，对于电路保护要求进一步提升，助力大电流、高规格熔断器实现量价齐升，我们研判相较于 400V 平台，800V 平台将新增 1~2 个熔断器，新增单车价值量 33%~40%。

此外，激励熔断器正在逐步打开市场空间。相较电力熔断器的事后保护，激励熔断器可事先预期故障的发生从而主动进行保护，且动作时间更为迅速（＜2ms），对于新能源汽车的保护进一步提升，适应当前新能源汽车逐渐高压化的趋势。目前宝马、戴姆勒、特斯拉等整车厂已配置激励熔断器。

公司于 2018 年研发激励熔断器，2019 年公司研发的 500V 激励熔断器小批量生产同时进入戴姆勒供应商体系。

公司激励熔断器营收大幅增长，2020、2021 年实现营收 0.02、0.04 亿元，同增 4470%、93%。我们预计未来随新能源汽车对于安全性能提升，激励熔断器价格将进一步下探，成为新能源汽车的主流配置，助力乘用车单车价值量提升 44.5%。

高准入门槛+强客户粘性，深度绑定下游客户。

车辆对于安全质量要求较高，熔断器作为新能源汽车高压直流电路保护的核心部件，具有高度重要性。

在定点之前，需由整车厂和电池、电控供应商共同对公司质控体系和产品性能进行长时间的测试、验证和筛选，时间周期一般持续 2~3 年，前期投入试验验证费用较高、资金、技术实力均需达标。

同时，熔断器厂商进入整车厂供应链后将保持较强粘性、不易被其他供应商替代。此外，熔断器产品定点应用具体车型后一般不会轻易更换规格，将随车型实现 5~8 年的批量供应。

优质客户群为持续增长注入“强心剂”。

2021 年公司新能源汽车大客户宁德时代、比亚迪、国轩高科合计占据我国动力锂电池市场 73%的份额。宁德时代市占率达 52%，占据半壁江山、排名第一。比亚迪、国轩高科市占率均居前列，分别达 16%、5%。

公司通过主流动力电池、电控系统一级供应商切入国内外主流新能源整车厂，2021 年终端用户特斯拉、比亚迪汽车、上汽乘用车合计占据中国新能源乘用车 34%的市场份额，同时公司正与上汽大众开展前期合作。

2.2 市场规模：乘新能源汽车东风，发展势头明朗

高性能车规级熔断器，为新能源车电路安全保驾护航。

新能源汽车采用高压直流电，电路工作环境复杂，易受机械振动、化学腐蚀、车辆碰撞等情 况影响，短路事故往往伴随 10kA 以上的短路电流，因此其过电流保护需依靠高性能熔断器在短路电流发生时快速切断回路。

以纯电动乘用车为例，一般需配备熔断器 4~8 只，位置在电控、动力电池箱或电流分配单元（PDU）、汽车空调系统，暖风系统，DC／DC 系统等附件高压回路，各回路均需串接直流高压熔断器做回路保护。

汽车用熔断器分为低压和高压两部分，当电压小于 60VDC 时，往往采用电子熔断器对车用的低压负载进行保护；当电压 为 60VDC-1500VDC 时，采用电力熔断器对主回路和辅助回路进行保护。

新能源汽车充电桩领域，缩短充电时间是提升用户体验的关键，目前高压快充方案备受车企青睐，2019 年保时捷的 Taycan 全球范围内首次推出 800V 高电压电气架构，2021 年现代、起亚、比亚迪、长城、广汽、小鹏等主机厂相继推出 800V 平台。2021 年国内 ChaoJi 充电标准发布，目前实车测试结果显示，ChaoJi 充电技术的最大充电电流可达 360A。

未来，其充电功率将高达 900kW，车辆仅需充电 5 分钟就能行驶 400km，ChaoJi 标准体系计划于今年全部完成。

新能源车渗透率有望持续攀升。

据中汽协和 EV Sales，2022 年 1~10 月中国、全球新能源汽车销量分别达 528、775 万辆，同增 108%、61%。

预计未来逐渐摆脱疫情影响后，新能源汽车渗透率将实现快速攀升。同时，截至 2021 年底，我国新能源汽车保有量为 187 万台，车桩比为 3:1，距离发改委提出的 2025 年新能源汽车车桩比要达到 1:1 仍有较大差距，随新能源汽车销量的持续突破，充电基础设施建设亟待扩大。

我们预计 2025 年全球新能源汽车电力熔断器市场规模为 35 亿元，2022~2025 年 CAGR 为 28%。

全球&中国新能源乘用车渗透率预测：

1）中国：得益于我国新能源汽车免征购置税政策再度延续至 2023 年底、地方政策支持新能源汽车替代燃油车，市场新增量将持续被撬动，国金电车组预计新能源乘用车渗透率将持续提升，2022~2025 年销量分别达 635/881/1095/1285 万辆。

2）全球：得益于政策扶持与产品力驱动，全球新能源车将进入加速成长期，我们研判 2022~2025 年全球新能源乘用车销量分别达 846/1184/1579/1974 万辆。

全球&中国新能源商用车渗透率预测：

1）中国：参考 QYResearch 的预测，2022~2024 年新能源商用车渗透率将达 9%/14%/18%，2025 年参考罗兰贝格预测，渗透率预计达 20%+。

2）全球：我们预计全球商用车渗透率 2022~2025 年分别达 6%/8%/10%/12%。

熔断器单价/单车价值量趋势预测：

参考公司 2018~2020 年新能源汽车 熔断器平均单价，年均降幅为 15%，我们判断短期随竞争加剧+规模效应+降本诉求提升，熔断器单价 2022 年降幅为 10%；中长期随市场格局趋稳+市场集中度提升，叠加 800V 平台推广，高规格、大电流熔断器的应用带来价值量提升， 预计 2023~2025 年价格降幅 为 5%/3%/3%。

商用车熔断器单车价值量预测：参考公司招股说明书，2019 年新能源客车、物流车电力熔断器成本分别为 850 元/辆、500 元/辆，估算商用车单车平均熔断器成本为 675 元/辆。

2.3 竞争格局：先发优势+赛道景气，成就国内汽车熔断器自主品牌龙头

根据中国电动车百人会，2019 年公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额（销量口径）排名第一，占比 55%，Bussmann 和美尔森占比分别为 30%、10%。

另外根据公司招股说明书，从销售金额口径出发，公司在国内新能源汽车用电力熔断器市场份额约 40%、全球市场份额超 20%。

国内主要竞争对手好利科技主营业务为电子熔断器，主要下游产品为家用电器、消费电子、汽车电子，2021 年营收占比为 73%，其电力熔断器业务主要下游领域为新能源光伏风电及储能，2021 年实现营收 0.46 亿元，于近年来逐渐开启新能源汽车业务领域，目前处于与国内领先新能源汽车生产商接触阶段。

总体上在新能源汽车领域，公司凭借产品优良性能，深耕于新能源汽车中高端熔断器市场，积累了深厚的客户资源，具备明显竞争优势。

未来国际市场仍将由 Bussmann 占据，公司将依托自身核心竞争优势及优质客户群体，立足国内市场的同时积极向国际市场进军。

3. 新能源风光发电及储能市场：厚积薄发，乘风而起

3.1 公司业务：高性能产品+优质出货能力，开启营收第二增长极

高性能产品+新能源需求高增，量价齐升推动高增长。

熔断器广泛应用于新能源风光发电及储能中的汇流、逆变、储能及控制系统以对其进行电路 保护，得益于公司大电流值产品 AC690V 等的销量提升（20 年销量同增 10.8 万只、同增 114%）及大规格熔断器如 1500VDC 等产品市场需求增加，新能源风光发电及储能电力熔断器整体价值量一路拔升，2020 年销售单价同增 25%、至 25.5 元，助力该领域 2021、2022 年 H1 营收达 1.3、1.2 亿元，同增 93%、93%，未来在双碳目标积极推进下，公司高分断能 力熔断器市场需求将持续高增。

创新性产品+优质服务，深度绑定光伏及储能行业龙头。

1）光伏领域：公司 2010~2012 年开发出适用于光伏 1000VDC 平台的 RS308-PV、PV312 系列产品，开始与阳光电源、特变工电等展开合作，2015 年公司开发出适用于光伏 1500VDC 平台的产品，向更多客户拓展。

2020 年公司大客户华为及阳光电源出货量全球市占率 23%、19%，均居行业前列。据 IHS 公布的 2021 年全球光伏逆变器 TOP10 企业，阳光能源以 47GW 的出货量占据全球第一；

2）储能领域：公司积极布局储能市场，开发出 RSZ307- 1,000VDC 产品，2018 年与宁德时代开展合作，2019 年公司研发的 RSZ307-1,500VDC 系列产品分断能力大于 250kA，取得德国 TÜV、美国 UL 认证，行业领先。2020 年中国储能市场中，阳光电源以 19%的市占率再度拔得头筹。

3）风能领域：禾望电气风电变流器国内领先，自 2009 年 开始批量供货，产品覆盖 1.0KW～10.0MW 的风电变流器，公司与禾望电气于 2017 年展开合作，向其销售的熔断器主要应用于风电变流器保护。

3.2 市场规模：碳中和推动能源转型，引领清洁能源百亿级蓝海市场

2021 年受能源价格大幅上涨影响，欧洲电价高企，2022 年冲突进一步加剧能源价格上涨，凸显了欧洲地区向清洁能源转型的必要性，以减少对进口化石燃料的依赖。同时叠加碳中和、碳达峰目标约束及系统成本持续下降的利多因素，全球风能及光伏装机量呈稳定增长态势。

根据集邦咨询统计，2021 年全球可再生能源累计装机量约为 3064GW，过去 5 年平均增幅为 8%~10%，风能和光伏占比最高，为 88%。

中国将成为全球可再生能源发展的中流砥柱，据国际能源署预测，2022~2023 年，中国将 占据全球可再能源新增装机量的近 45%，平均每年新增可再生能源装机容量达 140GW 以上。

风电市场：据全球风能理事会统计，2021 年全球风电累计装机容量达 837GW、同增 12%，2020 年中国新增装机量同比大幅增长 180%，主要系中国陆上风电国家补贴政策于 2020 年年底到期，2021 年中国风电装机步入平价上网阶段，上网电价按各省燃煤发电基准价执行。

2021 年中国占据全球陆上、海上新增装机容量的 42%、48%，均居全球第一，预计未来随碳达峰及碳中和目标的持续推进，中国风电市场发展将进一步提速。

光伏市场：受惠于低碳减排政策驱动，我国光伏产业发展速度提升，2021 年我国光伏发电新增装机容量为 30656 万千瓦、同增 21%，占据全球份额为 36%，2022 年 1~11 月新增装机容量为 6571 万千瓦。据观研天下预测，随双碳目标推进，2030 年我国光伏新增装机容量将达 117GW。

储能市场：储能是解决随风光发电装机量的增加、弃风弃光及调频调峰的有效途径。

据集邦咨询统计及预测，2021 年全球新增储能装机规模为 29.6GWh，同增 72%，预计 2025 年新增装机量约为 362GWh。同时，集邦咨询预测中国储能市场受惠于政策驱动、发展速度将反超欧美，2025 年中国储能市场将突破 100GWh。

我们预计 2025 年全球新增风光发电及储能用熔断器市场规模为 32 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 37%。

全球新增光伏装机量预测：双碳目标下需求加速，叠加光伏产业链价格松动加速，行业量利齐升态势明显，我们预计 2022~2025 年全球新增光伏装机量增速为 33%/52%/23%/20%。

全球新增风电装机量预测：双碳大背景下，风机大型化趋势下风电经济性凸显，全球风电需求呈上升趋势，国金电新预计全球 2022~2025 年新增风电装机分别为 106/144/165/196GW；国内 2021 年陆风进入平价时代，随大型化降本推进，风电装机正式由周期性走向成长性，国金电新预计国内 2022~2025 年风电装机分别为 50/80/88/100GW。

全球新增储能装机量预测：参考 BloombergNEF 的预测，2025 年全球新增储能装机量将达 33.6GW，2021~2025 年 CAGR 为 31%。

熔断器价值量预测：参考公司招股说明书，2019 年新能源风光储市场熔断器单 GW 价值量分别为 2857/4800/1200 万元，我们判断短期随竞争加剧+规模效应+降本诉求提升，熔断器单价 2020~2022 年降幅为 10%；中长期随市场格局趋稳+市场集中度提升，叠加 1500VDC 系统升级，高规格、大电流熔断器的应用带来价值量提升，预计 2023~2025 年价格降幅为 5%/3%/3%。

光伏装机量 1500VDC 占比：根据 IHS，2020 年全球 1500VDC 系统占比约 84%，相较传统 1000V 系统，1500V 系统将节约 0.1 元/W 的 系统成本，我们判断未来 1500V 跃居主流，2021 年占比升至 90%，同时 2022~2025 年维持 90%。

3.3 竞争格局：2021 年全球市占率达 13%

相较外资知名厂商，公司成立时间较晚，在发展较早的成熟市场中外资厂商认可度和市占率较高，新兴市场中公司与外资厂商起点接近，随产品迭代、技术水平发展进步、公司市场份额将逐渐赶超外资厂商。

光伏、风能领域产能主要集中于公司、Bussmann、Merson 等厂商，在国内市场已形成对外资厂商的竞争优势，但国际市场的开拓及知名度仍与外资品牌存在差距。根据公司招股说明书，2019 年公司在新能源发电及储能全球市占率约为 5%。

受益于下游宁德时代、阳光电源等大客户装机量持续攀升，我们测算，近年来公司在新能源风光发电及储能用熔断器市场占有率持续攀升，2021 年全球市占率达 13%，较去年同期增长 6pct。

我们看好公司依托优质产品+出货能力持续领先国内市场、开拓国际市场，市占率持续攀升。

4. 通信&轨交市场：绑定行业标杆客户+快速响应，国产化浪潮率先受益

4.1 通信市场：产品迭代+技术升级，优质客户凸显核心竞争力

2008 年公司自主研发的 RT16 系列产品进入通信市场、与艾默生开展合作。伴随 3G 时代来临，2009 年公司自主研发出与 3G 通信系统配套应用的 RT302 和 RT303 系列产品，其中 RT302 产品于 2016 年通过验收、成为中国通信电源标配并出口海外。

2014 年是 4G 开局之年，公司加快战略布局，2015 年与华为（2021 年移动通信市占率达 30%、全球第 1）、中兴（2021 年市占率为 4%、全球第 5）。

2019 年公司顺应 5G 发展趋势，研 发出适用于 5G 微基站、数据中心保护的电子类熔断器。依托快速响应+优质产品，2019 年公司通信市场市占率约为 30%~35%。

5G 基站开启通信市场新增量，中国速度领跑全球。

2021 年，全国移动基站总数及 4G 基站总数达 996、590 万个。2020 年是 5G 基站规模建设的开局之年，达 72 万个、同比大幅增长 452%，截至 2022 年 H1，我国已建成 5G 基站 185.4 万个、占全球份额的 60%以上。目前 5G 基站建设高峰期已过，我们预计 2022~2024 年 5G 基站建设增速每年下滑 10%。

4.2 轨道交通业务：高壁垒+好格局，优质企业大有作为

行业龙头合格供应商，强者恒强格局激发强劲生命力。

由于质量安全标准、技术准入壁垒等限制，轨道交通行业呈高度集中性，国内整车制造商中国中车拥有绝对市场份额，2020 年全球轨交装备市占率达 53%，公司自 2010 年即陆续通过中国中车旗下多家企业合格供应商资质。

自 2019 年公司通过 ISO/TS22163 轨道交通行业质量体系认证后，与国际轨交行业龙头庞巴迪（2020 年市占率达 11%）、GE Transportation 建立合作。公司轨交业务 2021 年实现营收 900 万元、同比大幅增长 170%。

高性能熔断器乃轨交电路安全核心器件，车上+车下双重应用大有作为。

轨道交通车辆用电功率很大，城际路网需通过交流高压供电线路对车辆供电、从而实现城际跨越，城市路网需通过交流高压供电到站点，经整流后由低压直流供电线路对车辆供电。轨道交通领域，熔断器的应用可对车上和车下供电系统进行保护。

轨交行业高速发展，市场规模持续扩大。

截至 2021 年末，我国铁路、高铁营业里程达 15、4 万 km，城轨运营里程达 8708km，轨交装备制造市场规模随之高增，根据中商产业研究院统计及预测，2020 年市场规模达 7766 亿元、同增 8%，预计 2021、2022 年将达 8842、9637 亿元。

我们研判随轨交行业巨额市场规模的稳健增长，上游熔断器作为轨交系统电路安全的核心器件，同样保持高增速。

高成本+长验证周期，打造强者恒强好格局。

轨道交通行业高度规范、安全性要求极高，熔断器厂商进入轨交市场需经数年时间通过多重环节验证，在完成合格供应商资质认定后，产品还需要通过 2~3 年的小批量试装、试跑才能够实现最终批量供应。

此外，外资厂商还要求企业通过 ISO/TS22163 轨道交通行业质量体系认证，2019 年公司即通过此认证，与国际轨道交通行业龙头企业 GE Transportation（Wabtec）、庞巴迪建立合作。

目前，轨道交通市场用熔断器市场竞争者数量有限、格局稳定，公司目前仅与 Bussmann、美尔森等国际品牌参与竞争，是国内少数具有供应商资质的优质企业。

零部件产品一旦进入供应链不易被轻易更换，助力领先者巩固和扩大优势。

三、盈利预测与估值

1. 盈利预测：预计公司 2022~2024 年归母净利为 1.5、2.3、3.2 亿元

预测 2022-2024 年公司分别实现营收 7.3、11.9、16.8 亿元，同比增长 92%、62%、41%。

电力熔断器-新能源汽车：受惠于新能源补贴政策再度延续至 2023 年底，新能源车需求高增延续，同时我们看好新能源车及充电桩高压化趋势下电子元器件单车增量需求显著提升，叠加激励熔断器装配带来的单车价值量提升，我们估算 2025 年全球新能源汽车电力熔断器市场规模为 35 亿元，2022~2025 年 CAGR 为 28%。

公司客户涵盖全球电池龙头宁德时代、国轩高科，电控行业龙头捷普电子、汇川技术、麦格米特，整车龙头特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车等。

我们预计公司新能源汽车电力熔断器 2022~2024 年营收达 3.9、5.6、6.8 亿元，同增 98%、43%、21%。

我们研判整车厂降本诉求下，公司毛利率提升难度较大，但智能电气化项目产能逐步释放、规模效应凸显，同时叠加主要原材料铜、银制品原材料价格下跌，从而在一定程度上平抑毛利率降幅，研判 2022~2024 年公司新能源汽车电力熔断器毛利率将为 38%、38%、36%。

电力熔断器-新能源风光发电及储能：双碳时代来临+欧洲能源危机，清洁能源转型大势所趋，我们预计 2022~2025 年中国风电、光伏、储能系统装机量将达 50/80/88/100、90/140/175/210、8/15/27/48GW，因此被广泛应用于储能、逆变及控制系统的电力熔断器销量将稳步提升，同时得益于风光发电及储能系统由 1000VDC 向 1500VDC 升级，对高分断能力产品需求上升，公司 1500VDC/AC690V 产品（高毛利新产品）销售规模及占比逐年上升，从而带动产品价值量提升，我们预计 2022~2024 年公司新能源风光发电及储能电力熔断器营收同增 90%、80%、50%，达 2.4、4.4、6.8 亿元。

考虑光伏熔断器竞争加剧，预计毛利率将降至 44%、43%、42%。

电力熔断器-通信：公司通过与华为、中兴等全球移动技术龙头建立合作关系赢得下游市场，考虑到我国 5G 基站建设高峰期已过，整体节奏呈现加速后回落态势，我们预计 2022~2024 年通信市场电力熔断器营收同降 10%、10%、10%，2022~2024 年毛利率为 21%、20%、20%。

电力熔断器-轨道交通：高成本+长验证周期造就“强者恒强”格局，公司自 2010 年起即通过中国中车合格供应商资质验证，是少数能与 Bussmann、美尔森等国际品牌参与竞争的国内厂商，受益于轨交行业的稳步增长，预计 2022~2024 年公司轨交电力熔断器同增 15%、15%、15%，考虑公司作为轨交行业龙头的稳定供应商，预计 2022~2024 年毛利率在 62%的高水平。

激励熔断器：激励熔断器可对故障进行主动保护且作用时间更短，在汽车高压化趋势下将加速渗透，我们研判公司 2022~2024 年激励熔断器营收达 0.2、1、2 亿元、同增 400%、400%、100%，同时考虑到大规模应用必然伴随降本诉求，促使毛利率降至 45%。

预测 2022-2024 年公司分别实现归母净利 1.5、2.3、3.2 亿元，同比增长 92%、46%、42 %。得益于智能电气化项目即将落地，规模效应凸显，叠加费用管理措施得当，考虑公司股权激励计划（2023、2024 年摊销的总费用为 0.58、0.34），预计公司 2023 年费用率略增，2024 年费用率略降。预计公司研发费率略增，分别达 7%/8%/7.5%，管理费率分别为 5%/6.5%/6%，销售费率分别为 5%/6%/5.5%。

2. 估值：给予公司目标价 193 元/股

采取 PE 估值法，给予公司目标价 188 元/股。我们选取行业可比公司好利科技、宏发股份、良信股份、瑞可达、国力股份。

考虑公司新能源占比高、竞争格局佳，成长的弹性和确定性更好，给予公司 2024 年 40 倍 PE 估值、目标市值 128 亿元，对应目标价为 193 元/股。

四、风险提示

行业竞争加剧风险：目前熔断器行业市场化程度较高，公司经营规模较小，品牌影响力不足，市场竞争加剧或对公司业绩造成负面冲击。

新能源车、光伏风电及储能需求不及预期风险：公司熔断器主要下游领域为新能源市场，如若下游渗透率不及预期将会影响公司营收。

股东减持风险：2022 年 8 月 26 日，公司公告监事贾均凯先生拟减持不超过公司股权的 0.12%，减持数量不超过 80000 股；公司于 2022 年 9 月 26 日公告已减持数量过半，继续减持或导致公司股价波动。

高管窗口期违规减持风险：2022 年 11 月 3 日，公司董事石晓光先生于 10 月 29 日（三季报披露窗口期内）通过集中竞价交易方式减持 2 万股股票（占总股本比例 0.03%），成交金额 379.50 万元，窗口期内减持易造成股价波动。

限售股解禁风险：2022 年 7 月 15 日，公司首次公开发行前已发行的部分股份 0.24 亿股（占公司总股本的 36.97%）解除限售，可能会造成股价波动的风险。

车载声学系统龙头，上声电子：智能座舱全面升级，行业优势显现

1．车载声学系统龙头企业，产品实现全球化生产

1.1 深耕行业三十年，产品全球化本地供应

苏州上声电子股份有限公司成立于 1992 年，是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商。

上声电子前身是一家乡镇企业“吴县无线电元件一厂”，于 1992 年通过嫁接合资成立“苏州上声电子有限公司”，2017 年 12 月更名为“苏州上声电子股份有限公司”

公司无控股股东及无实际控制人，主要股东为同泰投资持股 18.75%、上声投资持股 26.25%、元和资产直接持股 18.12%并通过元件一厂间接持股 11.88%，元和资产持股合计 30%。

除元和资产和元件一厂外，其余股东之间不存在一致行动关系。元和资产、元件一厂、上声投资、同泰投资均签订了《关于不存在一致行动协议及不谋求控制权的承诺函》，故公司无控股股东、实际控制人。

公司建立现代法人治理结构，高级管理人员和核心技术人员主要是公司市场化招聘的人员，通过董事会聘任或者解聘，按照相关规则行使其职责，无法对公司形成控制。当前主要股东经营理念一致，保持较高决策效率。

目前公司在境内设有八家子公司，境外设有五家子公司，分别位于捷克、巴西、墨西哥等地，实现产品全球化本地供应。

公司境内生产基地主要有延龙电子、乐玹音响和茹声电子，其中延龙电子负责车载扬声器系统零部件纸盆的生产，乐玹音响负责车载扬声器系统零部件塑料盆架的生产。茹声电子为境内汽车电子生产基地，负责车载功放及 AVAS 的生产。

中科上声为前沿技术研发基地，上声贸易系材料出口业务平台，为公司原材料、半成品的出口业务提供服务。

公司境外生产基地主要有捷克上声为欧洲生产基地、巴西上声为南美洲生产基地、墨西哥上声为北美洲生产基地、墨西哥上声服务为墨西哥上声提供业务支持。

底特律上声为公司在美洲的销售团队，负责业务拓展、售后服务及技术支持。欧洲上声为公司在欧洲的销售及技术支持团队。

1.2 与多家下游客户建立稳固合作关系

依托公司在技术研发、生产基地遍布全球等方面的综合优势，与国内外知名汽车整车厂商以及电声品牌商建立了稳固的合作关系，如博士视听、大众集团（包括其下属公司奥迪汽车、宾利汽车等）、福特集团、通用集团、上汽大众、上汽通用、上汽集团、长安福特、奇瑞汽车、江铃汽车、吉利控股、德赛集团、蔚来汽车、比亚迪、华人运通、威马汽车、特斯拉等海内外知名整车厂。

受益于全球新能源汽车产业蓬勃发展，公司业务规模和新项目数量不断增长，2021 年公司获得福特、通用、大众、奇瑞、比亚迪、蔚来汽车、特斯拉等知名汽车制造商多个车系的新项目定点。公司在拓展新客户的同时，持续拓宽与老客户的合作范围引入新产品，增加客户粘性，帮助公司横向发展提升单车价值量。

2017-2022 年前三季度，公司前五大客户各自销售金额占各期销售总额比重相对较小。

2022 年前三季度，公司前五大客户及各自销售占比分别为大众集团 14.69%、福特集团 13.60%、博士视听 11.18%、蔚来汽车 9.46%、华为技术有限公司 6.94%。公司不存在向单个客户销售的比例超过主营业务收入 50%或严重依赖少数客户的情况。

2. 车载声学产品全覆盖，汽车电子产品逐渐放量

2.1 公司主营车载声学系统产品

公司是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商，已融入国内外众多知名汽车制造厂商的同步开发体系。

公司拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发升级能力，产品主要为车载扬声器系统、车载功放及 AVAS，能够为客户提供全面的产品解决方案。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，通过持续的自主创新，已具备较强的国际市场竞争力。

公司凭借同步开发能力及日渐完善的全球交付能力，公司先后获得了福特集团 Q1、大众集团 A 级、通用集团 BIQS 等质量认证。

2.2 主营业务构成逐年优化

公司营收构成逐年优化，车载扬声器系统为公司的核心业务。

2017-2019 年及 2021-2022H1，公司车载扬声器系统营收占比分别为 98.52%、95.10%、95.67%、87.55%、82.25%，营收占比呈下降趋势。

2017-2019 年及 2021-2022H1，公司车载功放营收占比分别为 0.01%、0.88%、1.33%、6.31%、10.41%，公司的数字车载功放能够满足不同客户的多元化需求，营收占比逐年提升。

AVAS 是随着汽车电动化智能化发展而出现的配套产品，主要应用于纯电动汽车及混合动力汽车等低噪音车型，在车辆低速行驶时起到警示行人的目的，2017-2019 年及 2021-2022H1，公司 AVAS 营收占比分别为 0.43%、1.13%、0.98%、2.03%、2.68%,公司 AVAS 产品随着新能源汽车发展逐渐放量。

依靠车载扬声器系统、车载功放、AVAS 三大产品线，公司拓展现有及潜在新客户以提升单车价值量。

2.3 公司产能利用率高，拟通过发行可转债扩充产能

公司 2022 年前三季度产能利用率和产销率保持在较高水平。

公司除 2020 年受到疫情影响出现短暂停工停产外，车载扬声器产品线近三年产能利用利率均超 90%。

2022 年前三季度，车载扬声器产品线产能利用率及产销率分别达到 103.76%、101.4%。

公司采用“以销定产”的生产模式，根据客户需求情况进行生产调度。2019-2022 年前三季 度，公司车载功放产能利用率呈快速上升趋势，2022 年前三季度产能利用率及产销率分别达到 100.78%、99.72%，公司数字车载功放产品优势较强，订单量迅速提升。

2022 年前三季度公司 AVAS 产品产能利用率及产销率分别达到 71.92%、97.24%。

因部分 AVAS 产品与车载功放共线生产，公司在计算产能利用率时将该部分 AVAS 产品产量并入车载功放。公司 AVAS 产品逐渐放量，产能利用率及产销率逐步提升。

公司现有产能已无法满足市场需求，为进一步突破产能瓶颈，巩固和抢占市场份额。

公司拟向不特定对象发行可转债，募集资金不超过 5.2 亿元。募集资金拟投向：汽车音响系统及电子产品项目、补充流动资金，拟分别投入募集资金 4.2 亿元、1 亿元。

其中，汽车音响系统及电子产品项目拟在安徽省合肥市建立全新生产基地，项目总投资 55195.12 万元，建设期 2 年。

项目预计达产后可实现年产 1200 万套低频扬声器、600 万套中频扬声器、90 万套低音炮，180 万套汽车电子产品（车载功放及 AVAS）。

公司预计项目建成达产后，公司年营业收入将增加 14.55 亿元，达产后年税后净利润 达到 1.19 亿元。

公司选址合肥市，临近大众合肥生产工厂、比亚迪合肥生产工厂、江淮蔚来、江淮汽车、安徽奇瑞等整车厂，地理优势突出。新项目建成后，有利于公司进一步扩大产业布局，提高市场占有率。

3．汽车智能座舱消费升级，拉动公司产品量价提升

3.1 汽车产业“三化”转型升级，拉动公司订单增长

随着居民生活水平的提升，消费者对汽车的需求定位不再局限于出行的交通工具，消费升级引出智能座舱概念推动车载声学系统、灯光、中控等细分零部件的升级，对于汽车娱乐功能的体验愈发重视，成为购买汽车时的重要考虑因素。

各大主机厂在开发其高端车型过程中，也希望通过在软硬件层面升级车载娱乐功能来进行差异化竞争。

车载声学系统作为汽车提升娱乐功能体验的重要组成部分，整体呈现高端化的发展趋势，车载扬声器配置数量不断提升且保持高保真率逐渐成为主流，具备高功率、多通道、集成数字信号处理的独立数字功放渗透率有望持续提升。

汽车产业电动化智能化网联化发展趋势已不可逆，新能源汽车产业发展维持高景气。

根据中汽协数据统计，2021 年国内新能源汽车产销分别完成 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比分别增长 120%和 113.9%。2022 年国内新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%。

尽管新能源补贴政策于 2023 年退出，但预计 2023 年新能源汽车产业链仍能保持高增长态势，进一步推进汽车产业转向电动化智能化网联化进程。车载声学系统乘着汽车产业“三化”转型发展的东风，迎来新一轮的更新换代，市场空间得以扩充。

在 5G 商业化落地的背景下，万物互联拓展至汽车产业。

车内娱乐、人机互动等通过联网将得到进一步的丰富与优化，智能网联将助力汽车成为第三生活空间。声学系统作为智能网联汽车重要的输出终端之一，对汽车声学系统将提出更多元化与更复杂的应用与要求。

车载声学系统将从提供娱乐服务提升至打造智能空间独立性、提供智能化、个性化、人性化服务等方向发展，推动汽车智能化系统发展。

3.2 车载扬声器系统单车价值量呈上升趋势

车载扬声器是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能。

车载扬声器的品质、性能对整个音响系统声音重放效果起着决定性作用。随着消费升级及汽车产业转向电动化智能化网联化发展，单车扬声器数量呈上升趋势，在 B 级以上车型表现更为明显。以奥迪 A4L 车型为例，单车搭载扬声器数量随车型迭代增长。

受限于成本因素，15 万元以下车型扬声器单车搭载数量约为 4-8 只。

而十五万元以上级别车型单车扬声器搭载数量提升明显，主要系主机厂为了实现差异化竞争，打造舒适座舱，提升扬声器数量以吸引消费者。新能源主机厂在推广其中高端车型时以 打造第三娱乐空间为卖点，提升单车扬声器数量使得车内声场更为饱满，同时结合中控大屏以提升良好的娱乐观影体验。

在汽车电动化后，车辆行驶的过程中由于缺少了发动机噪音使得车内环境更加静谧，驾驶者和乘客对车内声场将会更为敏感，对扬声器品质提出了更高的要求，因而新能源主机厂更愿意在其新能源车型上增加扬声器数量，以求提升车内声场品质。

随着国内新能源汽车的高速增长，车载扬声器市场规模有望实现稳步增长。

车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品。

车载功放通过功率放大、音频处理以及其他性能拓展提升整车音响系统声音输出品质。

受成本等因素的影响，对于中低配置的车型，过去汽车制造厂商更多的选择将音响系统的功率放大功能或简易的音频处理功能集成于主机内，而非独立配置车载功放。随着消费升级的不断深化，下游对整车音响系统的品质要求不断提升，由此带来车载功放在前装市场逐渐扩大的需求。

此外，在汽车产业电动化智能化升级过程中，搭载大尺寸中控屏幕成为当下车型的设计潮流，将车载音响系统的功率放大功能从主机中独立出来并搭载独立车载功放以优化功率放大功能成为重要的发展趋势。在音质提升需求及汽车电动化智能化的双重驱动下，给车载功放的发展带来较大的发展空间。

AVAS 全称是声学车辆报警系统，是汽车电动化趋势下产生的产品。AVAS 通过连接汽车总线采集车辆的行驶信息，并由 DSP 处理器处理接收的信息，发出对应的警示性声响以警示行人及其他车辆。相较于传统燃油汽车，多数纯电汽车、混动汽车在行驶过程中相对安静，不易被察觉存在一定的安全隐患。

针对上述问题，相关部门于 2017 年出台《机动车运行安全技术条件》中明确表示：纯电动汽车、插电式混合动力汽车在车辆起步且车速低于 20km/h 时，应能给车外人员发出适当的提示性声响。上述文件的出台使得新能源汽车在出厂前强制性安装 AVAS，AVAS 市场将随着新能源汽车的高速发展形成一定的市场规模。

公司 AVAS 主动发声技术通过自主研发的移频算法及声浪模拟算法，可使 AVAS 实现音调和音量随车辆的速度而变化的警示音效。此外，该算法可将阵列信号处理与虚拟低音处理相结合，在同样指向性的情况下控制 AVAS 发声的传播方向，令其仅向外发声，避免对车内原有声场造成干扰，同时可降低阵列长度，减少占用空间。

3.3 行业竞争格局相对集中，区域配套现象突出

前装车载扬声器市场的竞争格局主要受汽车零部件配套模式所影响，目前全球汽车产业存在两大零部件配套模式，分别为欧美体系及日韩体系。

以福特集团、大众集团、通用集团等汽车巨头为代表的欧美品牌汽车制造厂商与供应商的合作关系在专业分工的基础上呈现相对开放的状态；以丰田汽车和现代汽车为代表的日韩品牌汽车制造厂商的零部件配套市场相对封闭，其车载扬声器供应商首选为本国企业。

在全球前装车载扬声器市场，从下游配套的汽车制造厂商来看，普瑞姆、艾思科集团、丰达电机、上声电子等企业均参与全球范围内车载扬声器的配套。

由于日韩品牌的汽车制造厂商偏向于向本土供应商进行采购，丰达电机、先锋电子等在日韩品牌汽车制造厂商中具备较强竞争力。

国内汽车制造厂商分布较为广泛，具有合资及自主品牌两大体系，汽车零部件配套呈现多元化的特征，前装车载扬声器的参与者较多，具有较强竞争力的公司主要为上述具备全球供货能力的供应商，该类供应商在技术水平、供货能力等方面均处于领先地位。

本土车载扬声器企业中，吉林航盛、台郁电子等企业的产品在合资及自主品牌汽车制造厂商中与全球供应商形成直接竞争关系。

公司车载扬声器产品的灵敏度、失真等性能指标处于行业内领先水平，公司车载扬声器产品主要面向汽车前装市场，作为汽车声学产品方案供应商，公司可提供不同的扬声器产品组合以满足客户不同需求。

此外，在产品具体性能指标方面，失真、灵敏度、频响曲线、Qts、谐振频率等客观性能指标的表现共同决定了声音重放的质量。

公司亦围绕产品开发、结构设计、性能提升建立核心技术体系，通过核心技术的运用，优化车载扬声器的产品方案，提升产品技术实力。

根据公司年报，公司车载扬声器产品在国内市场占有率排名第一，为该细分领域的龙头企业。

2019-2021 年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为 12.1%、12.64%、12.92%。

分地区市场来看，根据国际汽车制造协会（OICA）数据测算，公司 2019-2021 年国内市场占有率分别为 19.22%、18.82%、19.77%，美洲市场占有率分别为 15.2%、15.93%、18.19%，欧洲市场占有率分别为 14.27%、15.06%、13.85%，整体表现稳重有增。

当前，车载功放可分为模拟功放和数字功放。

公司车载功放主要为数字功放，数字功放相较于传统模拟功放具有稳定性高，抗干扰能力强、失去真小、噪音低、动态范围大等特点。

数字功放系统中内置 DSP 处理器，对整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，提升声音输出品质，结合软件层面的声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能。

公司已自主研发并形成了声场重构、声像位置矫正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降噪、车内语音通话、声浪模拟等算法的配套体系，配合多样化的软件平台，数字功放可满足不同客户的多元化需求。

公司车载功放业务布局较晚，但通过配套公司扬声器产品，顺利拓展潜在客户，已进入放量阶段。

前装车载功放市场的参与者较多、行业集中度较低。

从全球来看，主要的参与者 有三大类，一类是伟世通等国际知名汽车零部件供应商，另一类是日本阿尔派株式会 社、先锋电子等起步于电子产品的企业；第三类是具有汽车声学业务布局的电声企业， 如普瑞姆、艾思科集团等。

国内企业在车载功放前装市场起步较晚，由于缺乏电子产品方面的先发优势和初期大规模的研发投入，国内厂商在初期发展缓慢。

近年来随着国内企业整体业务规模的发展和电子技术水平的提升，加之部分企业通过并购、合资等方式进行资源整合，国内车载功放企业取得较快发展。

目前国内车载功放市场主要具有两类参与者，一类是以航盛电子、德赛西威等为代表的汽车电子企业，其专注于汽车电子产品，硬件软件开发和电子产品体系较为成熟，在前装车载功放领域具备较强的竞争力，在合资车企及自主品牌车企中的渗透率不断提升。另一类为具有汽车声学业务布局的电声企业，其在现有的客户体系内也拥有一定的竞争优势。

在 AVAS 市场竞争中，相关供应商涵盖各类汽车零部件企业、汽车电子企业、电声企业等。

从全球来看，伟世通、德尔福科技、电装株式会社、现代摩比斯株式会社等全球知名汽车零部件厂商以及先锋电子、阿尔派等电子产品企业，旗下电子产品结构丰富，其零部件采购、软硬件开发和电子体系比较成熟，具有一定的品牌和技术优势，在业内享有较高的知名度，在 AVAS 领域也拥有相对较强的竞争力。

普瑞姆、艾思科集团等电声企业，凭借其在汽车声学领域积累的技术及客户资源，快速切入 AVAS 领域，并占有一定的市场份额。

从国内来看，AVAS 领域参与者亦众多，竞争较为激烈，公司主要依托车载扬声器系统业务布局和现有客户资源快速切入 AVAS 领域，并进入放量阶段。

4. 2022 年前三季度营收规模快速增长，净利润迎增长拐点

4.1 2022 年前三季度营收增幅明显

公司 2020 年营收为 10.88 亿元，同比下降 8.92%，主要受到疫情影响，上游汽车主机厂先后停工停产，导致生产的销售订单延迟、复工延期、物流受阻等事项。

2021年公司实现营收 13.02 亿元，同比增加 19.66%，主要原因为公司完成上市，募集资金 到位后，公司资产规模迅速增长，叠加车载扬声器下游需求恢复，车载扬声器及 AVAS 产品实现快速增长。

2022年前三季度，公司实现营收 12.01 亿元，同比增长 30.96%，受益于下游新能源汽车持续高增长，车载功放及 AVAS 放量增长。

2019-2022 年前三季度，公司内销收入占比分别为 35.29%、41.60%、45.91%和 52.69%。内销占比呈上升趋势，主要受益于国内新能源汽车产业链的快速发展，公司积极拓展自主品牌及新势力客户，2022 年前三季度境内营收占比超过境外营收。

4.2 毛利水平承压，净利润增速由负转正

2022 年前三季度公司实现归母净利润 0.59 亿元，同比增长 32.21%,2017-2021 年复合增长率为-28.39%，整体呈下滑趋势，主要为 2017-2019 年，受到宏观因素影响，国内汽车行业景气度下行，公司营收规模下降导致净利润水平下降，2020-2021 年由于上游原材料价格及人工成本上涨，公司净利率水平承压。

公司归母净利润在 2022 年迎来拐点，主要受益于国内新能源汽车产业链的高景气，对车载扬声器、功放、AVAS 产品需求增长明显，拉动公司利润增长。

2022 年前三季度公司扣非后净利润为 0.54 亿元，同比增长 43.58%。公司近五年扣非后净利润趋势与归母净利润变化趋势基本相同。

2022 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为 20.11%和 4.89%。

2017-2022 年前三季度公司毛利率与净利率水平整体呈下降趋势，主要受到原材料价格及运输成本上涨的影响，毛利水平出现下滑。

从细分产品分析，2018 年车载扬声器业务毛利率较 2017 年下降 1.44pct,主要系收入占比较高的低频、全频扬声器毛利率下滑所致。2018-2020 年，车载扬声器业务毛利率相对稳定。

2021 年，车载扬声器业务毛利率较 2020 年下降 2.6pct，主要原因为受磁钢、后片、盆架等主要原材料价格上涨影响，生产成本随之上涨。

叠加海外运费上涨导致车载扬声器毛利率下降。2022 年前三季度，车载扬声器业务毛利率较 2021 年同期下降 5.67pct，主要原因系主要生产原料如磁钢等价格进一步上涨，推动生产成本上升，导致毛利率下降。

公司车载功放业务毛利率近五年波动较大，2017 年公司为蔚来汽车数字功放产品打样，数字功放产品单位成本高于传统功放产品，打样阶段单位成本较高且尚未投入量产，导致 2017 年车载功放毛利率为负。

2018 年，数字功放产品投入量产，功放销量显著提升，功放业务实现盈利。2019 年数字功放毛利率较 2018 年下降 2.68pct，主要系数字功放产品价格下降幅度超过单位成本下降幅度，2019 年数字功放产品矩阵进一步丰富，配置较低、单价相对较低的数字功放产品销量占比增加，导致数字功放产品当年平均单价下降。

2020-2021 年，车载功放业务毛利率整体呈上升趋势，2021 年车载功放业务较 2019 年增长 4.92pct。主要原因为车载功放产量增加，生产效率提高规模效应显现，产品单位成本有所下降。

进入 2022 年，公司车载功放业务较 2021 年同期下降 14.68pct，主要系受原材料价格上涨影响所致。

公司 AVAS 业务毛利率 2017-2022 年前三季度存在一定波动，2018 年 AVAS 产品毛利率较 2017 年增长 27.05pct，主要系 AVAS 产量增加，生产效率提高协同效应显现，推动产品单位成本下降。

2019 年公司为争取战略客户，对 AVAS 产品矩阵进行差异化配置，部分型号毛利率相对较低，使得 AVAS 毛利率有所下降。

2021 年，AVAS 业务毛利率较 2020 年下降 13.57pct，主要原因为稀土材料等上游原材料价格大幅上涨，拉低了 AVAS 产品毛利率。

2022 年前三季度，公司 AVAS 业务毛利率较 2021 年同期下降 1.64pct，主要系客户结构变动所致。

4.3 期间费用率有所改善

2017-2021 年公司期间费用率整体呈上升趋势，从 2017 年的 17.48%至 2021 年的 21.12%。2022 年前三季度，期间费用迎来拐点，较上年同期减少 1904.44 万元，主要系公司当期汇兑收益增加导致财务费用大幅减少所致。

销售费用率方面，2018 年公司销售费用较 2017 年下降 0.37pct，主要系运输费用减少。

2019 年公司销售费用较 2018 年增加 713.02 万元，主要系运输费和售后费用增加所致。2020 年由于公司将运输费用由销售费用调整为营业成本，当期销售费用出现较大调整。

管理费用率方面，2017-2021 年公司管理费用率较为平稳，从 2017 年的 8.90%增长至 2021 年的 10.08%，5 年增长 1.18pct。主要系公司扩大生产规模，管理人员增加，管理薪酬支出随之增长。

研发费用率方面，公司研发投入持续增长，从 2017 年的 3.76%至 2021 年的 6.76%。

2022 年前三季度，公司研发费用为 7402.45 万元，占当期营业收入的 6.16%，公司目前在研项目数量较多，研发费用总体呈上升趋势。

财务费用率方面，公司近五年财务费用率波动较为明显。由于公司境外业务占比较大，境外销售主要以美元结算，2020 年以来，美元兑人民币汇率持续下降，公司汇兑损失相应增加。2022 年前三季度，受美元持续升值的影响，公司汇兑受益大幅增加。

4.4 营运能力处合理区间，保持较强偿债能力

营运能力方面，公司应收账款 2019-2022 年前三季度上升明显。2022 年前三季度公司应收账款为 4.88 亿元，同比增长 82.76%，占净资产比例为 24.32%，主要为公司积极拓展新能源客户，应收账款伴随营收规模增长。

2017-2022 年前三季度应收账款周转天数分别为 80.95、78.85、80.7、90.25、85.75 和 93.28 天，应收账款周转率分别为 4.45、4.57、4.46、3.99、4.2 和 2.89 次，整体呈下降趋势。

2022 年前三季度应收账款周转率下降，主要系应收账款余额较高，部分客户尚未回款，公司已将部分应收账款计提坏账。

公司客户主要为国内外知名整车制造厂商及电声品牌制造商，客户信用状况良好。2022 年前三季度回款能力有所减弱，但仍保持较强回款能力。

库存方面，公司存货 2017-2022 年前三季度整体呈上升趋势，2021 及 2022 年前三季度存货增幅明显，分别存货金额为 2.58 亿元、3.21 亿元，分别占净资产比例为 15.93%、16.01%。存货增长主要由于公司提前备货生产原材料所致。

公司 2017-2022 年前三季度存货周转率分别为 6.57、6.2、5.56、4.68、4.38 和 3.31 次，存货周转天数分别为 54.77、58.09、64.73、76.9、82.14 和 81.54 天，整体表现与应收账款周转天数及周转率一致，呈缓慢下降趋势。

公司存货指标下滑主要系原材料成本与人工成本呈上涨趋势，公司提前备料，存货期末结存余额上涨，导致存货周转率下降。

偿债能力方面，2017-2021 年公司资产负债率整体呈下降趋势，从 2017 年的 62.37%下降至 2021 年的 36.47%，主要系公司偿还银行借款，导致短期借款减少。

2022 年前三季度公司资产负债率增长至 46.46%，整体仍处于合理水平内

公司 2017-2021 年流动比率和速动比率均呈上升趋势。

2021 年流动比率和速动比率分别为 2.05 和 1.55，处于近五年来较高水平，公司的短期偿债能力指标优良。2022 年前三季度，公司流动比率和速动比率分别为 1.77 和 1.35，同比均有小幅度下滑

4.5 公司筹资能力较强，现金流及时补充

公司 2017-2020 年经营性现金流净额连续为正，经营活动获取现金能力较强，销售回款良好。公司 2021 年经营性现金流净额由正转负，达到-2232.73 万元。

主要原因为销量提升导致应收账款增加，公司加大研发投入，扩大研发、销售及管理团队导致人工成本增加。

2022 年前三季度，公司经营性现金流为-198.54 万元，主要原因为一方面当期应收账款涨幅明显，另一方面由于原材料价格上涨，公司对部分材料进行超前备货，导致期末存货较上年度增加 6514.27 万元，增幅为 24.65%。

2021 年及 2022 年前三季度，公司获得筹资现金流分别为 16952 万元及 16654 万元，现金流实现及时补充。

5. 报告总结

公司主营业务为车载声学系统产品。

公司继续深耕车载扬声器业务同时积极拓展独立数字功放及 AVAS 业务，功放及 AVAS 业务放量明显，有望进一步提升公司的单车价值量。

站在行业角度，随着消费升级和汽车产业“三化”转型，主机厂及消费者愈发重视智能座舱升级，车载声学系统作为智能座舱领域的重要组成成分，随着新能源汽车的高速发展，发展前景广阔。

站在公司角度，公司为国内车载声学系统龙头企业，在技术研发、生产基地遍布全球等方面的综合优势，与国内外知名汽车整车厂商以及电声品牌商建立了稳固的合作关系，如博士视听、大众集团、福特集团、蔚来汽车等。

公司在拓展新客户的同时，持续拓宽与老客户的合作范围引入新产品，增加客户粘性，帮助公司横向发展提升单车价值量。

考虑到行业的高景气趋势，公司拟发行可转债以建立新的生产基地扩充产能。

选址合肥市，临近比亚迪、蔚来汽车、安徽奇瑞等众多主机厂生产基地，预计建成投产后，能扩充现有三大主营业务产能，并利用地理优势，及时供给周边合作主机厂。

预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.73 元、1.29 元、2.02 元，对应 PE 分别为 84 倍、47 倍、30 倍。

6. 风险提示

（1）原材料价格大幅上涨风险：公司产品主要原材料为磁钢、前片、后片、音圈、塑料颗粒及电子元器件等。受国际国内经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动等因素的影响，若上游原材料短期内发生剧烈波动，可能对公司经营业绩带来不利影响。

（2）新能源汽车销量不及预期风险：汽车行业受宏观经济影响较大，若未来全球经济和国内宏观经济形势恶化，汽车行业景气度下降，汽车产销减少，将对汽车零部件企业的经营产生不利影响。

（3）汇率波动风险：公司外销收入占比较高，且境外子公司采用当地货币作为本位币，如果未来人民币的结算汇率发生大幅波动，将对公司经营业绩产生较大影响。

（4）国际贸易摩擦风险：公司产品出口地区主要为美国、德国、捷克、巴西等国家，如未来中国与上述国家或地区的对外贸易政策等发生重大不利变化，公司在相关国家和地区的日常经营和盈利状况产生较大不利影响。

深耕传统建筑五金，坚朗五金：沉渠道、扩品类、拓场景，集成优势

1．国内建筑五金龙头，布局成为建筑配套件集成供应商

1.1 公司概述：深耕于建筑五金领域，实施一体化战略

公司主营中高端建筑五金系统及配套件等产品的研发、生产和销售。

公司创建于 2003 年，深耕于建筑五金领域，目前已成为国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，为国内外客户提供不同场景一站式集成解决方案，以“研发+制造+服务”的全链条销售模式不断满足客户需求和市场变化。

目前公司 SKU 有 2 万余个，海内外专利近 1000 项， 生产基地建筑面积超过 70 万㎡，员工总数超过 16000 人，旗下有 60 多家子公司。

公司在已有产品建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件的基础上，实施一体 化战略，将产品延伸至智能家居、卫浴及精装房五金产品等领域，下游广泛应用于房地产、飞机场、地铁站、火车站、地下管廊等建筑，在国内外设有近1000个销售服务机构，产品远销 100 多个国家和地区。著名案例有国家体育场（鸟巢）、国家大剧院、北京大兴国际机场、港珠澳大桥、亚投行总部大楼、广州新白云机场等。

公司下游客户主要来自 B 端、小 B 端市场，集中度较低，具有“多品种、多客户、多订单”特点。建筑五金行业属于典型的离散制造行业，产品种类繁多，客户集中度低，销售订单分散，非标产品占比较大。

从下游客户来看，公司的直接客户主要为门窗厂、幕墙公司、建筑装饰公司等建筑施工单位，而产业链下游的房地产开发商、建筑设计院、建筑顾问公司等间接客户对建筑五金的选用产生重要影响。截至 2021 年，公司前五大客户合计销售金额占比为 2.75%。

1.2 发展历程：公司成立以来历经多次股本变化，产品和营销渠道与日俱增

公司成立以来历经多次股本变化，2016 年深交所主板上市。

2003 年 6 月 26 日，东莞坚朗五金制品有限公司成立，注册资本为 200 万元，公司创立之初主要从事建筑五金产品的生产、销售。

公司于 2005 年至 2010 年间六次增资，截至 2010 年底，公司更名为广东坚朗五金制品有限公司，注册资本增至 1.7 亿元，股东增至 47 个。

2011 年 4 月，坚朗有限整体变更为股份有限公司。2016 年 3 月 29 日，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市，发行数量 32,154 亿股，募集资金约 8.84 亿元。

公司成立以来产品和营销渠道不断拓展。

公司创立之初主要从事建筑五金产品的生产、销售，2006年公司设立第一家子公司坚宜佳，实施双品牌战略，重点研发钢结构领域用技术和产品，提供标准化门窗五金幕墙配件。

2012年起公司开展多元化战略，2012年成立坚朗海贝斯控股子公司，主营智能锁具的生产和销售。

2014年公司投资成立国外第一家子公司“坚朗印度公司”，挖掘海外市场和“一带一路”商机。

2016年公司控股合资成立坚朗秦泰子公司、新安东子公司、参股君和睿通，进一步深耕智能家居领域。

2017年公司建立一站式服务模式，控股合资成立坚朗春光子公司并投资设立坚朗精密子公司。

2018年公司控股合资成立莱法特子公司，控股格兰斯柯子公司。

2019年公司全资控股葡萄牙 CIFIAL 集团，迈开国际化并购步伐，参股道尔智控、晶泓科技两家公司，丰富智能化全线产品。

2021年公司海外成立新加坡、斯里兰卡公司，国内设立舒美惠子公司，参控股和成、四季沐歌、乘方等十多家公司。

1.3 主要产品：门窗五金为核心业务，其他建筑五金、家居类产品持续提升

公司品类持续扩张，门窗五金系统仍为公司的核心业务。

公司主营产品可分为六大类：门窗五金系统、门控五金系统、其他建筑五金产品、门窗配套件、家居类产品及点支承玻璃幕墙构配件，其中门窗五金系统是公司的核心业务，2021 年之前，门窗五金系统收入占比一直维持在 50%以上。

随着公司品类的持续扩张，其他建筑五金产品、家居类产品等其他业务收入占比持续上升，公司传统建筑五金类产品收入占比自 2019 年来持续下降。

截至 2021 年，门窗五金系统收入占比从 2019 年末的 59.36%降至 47.40%，但仍为公司盈利的主要来源，家居类产品、其他建筑五金产品、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金系统、不锈钢护拦构配件及其他业务收入占比分别为 16.84%、19.99%、6.74%、5.09%、2.88%和 1.05%。

1.4 财务情况：近五年业绩 CAGR 较高，期间费用率持续改善

公司业绩保持快增，毛利率较为稳健。

2017-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 29.01%和 46.88%，公司扣非净利润 CAGR 高达 50.08%，公司业绩快速增长。

2019 年公司迎来业绩爆发，营收增速跃升至 36.37%，同比 2018 年提升了 15.16 个百分 点，归母净利润和扣非净利润分别同比上升 155.23%、173.90%，与公司前期品类持续拓 展、营销渠道不断下沉取得成效等因素有关。

2020Q3“三道红线”政策推出，开发商融资受限，投资意愿被抑制，2021Q2 起当月房屋新开工面积同比由正转负，需求端下滑明显，2021 年公司归母净利润和扣非净利润增速放缓至 10%以下。

公司销售毛利率较为稳健，2017-2021 年均维持在 35%以上，2018-2020 年销售净利率逐年上升，由 2018 年的 4.39%上升至 2020 年的 12.90%，2021 年有所回落，同比 2020 年下滑 1.97 个百分点。

公司期间费用率五年间下降约 10 个百分点，从 2017 年的 30.26%下降至 2021 年的 20.40%。

管理费用方面，得益于公司对信息化建设的高度重视，内部管理效率有所提升，在费用管控方面成效显著，2017-2021 年公司管理费用率逐年下降；销售费用方面，由于公司营销渠道建设及品类拓展已取得成效，经历集中爆发期后，2019 年以来销售费用被摊薄，销售费用率有所下降；研发费用方面，公司 2018-2021 年持续增长，但增速低于营收，研发费用率总体呈下降趋势。

1.5 公司股权结构集中，管理层利益与公司深度绑定

公司股权结构较为集中，实控人为公司创始人、董事长兼总裁。公司控股股东及实际控制人为白宝鲲先生，截至 2022Q3，白宝鲲先生持有公司 37.41%的股份。

闫桂林先生与陈平先生均为公司持有 5%以上股份的股东及公司的联合创始人，截至 2022Q3，闫桂林先生与陈平先生分别持有公司股份 7.78%和 7.02%。

前十大股东中，白宝萍女士、陈平先生、殷建忠先生均与公司实控人白宝鲲先生存在亲属关系，截至 2022Q3，白宝鲲先生、白宝萍女士、陈平先生、殷建忠先生四人合计持有公司股份比例为 52.92%。

公司管理层行业经验丰富，前十大股东中自然人均为公司高管，利益深度绑定。

公司董事长兼总裁白宝鲲先生长期深耕建筑五金领域，现担任中国建筑金属结构协会名誉副会长；闫桂林先生任公司审计部负责人；陈平先生任公司副总裁，分管生产工作；白宝萍女士为中国建筑学会幕墙学术委员会常务理事，任公司副总裁，分管营销中心；王晓丽女士为上海市建筑五金门窗行业协会副会长，任公司副总裁，分管营销中心；殷建忠先生任公司副总裁兼董事会秘书，分管订单管理中心、财务管理中心、董事会等管理工作。

多名高管自公司 2003 年成立以来开始在公司任职，前十大股东中自然人均为公司高管，管理层与公司利益深度绑定，管理层有充分的动力做好公司经营。

2.建筑五金：千亿市场品类纷繁，需求迈向中高端

2.1 产品种类纷繁多样，地产主导下游需求

建筑五金产品种类纷繁多样，工艺复杂。五金是指铁、钢、铝等金属经过锻造、压延、切割等物理加工制造而成的金属器件，按照用途可划分为工具五金、建筑五金、锁具安防、日用五金、家居五金以及配件五金等。

建筑五金是一种传统的建筑材料，属于典型的离散制造业，非标准化产品较多，具有产品种类多样、工艺复杂、工序繁多、加工精度要求高等特点，其产品种类包括门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件等其他建筑五金，门窗五金普遍应用于各类房屋建筑，门控五金、点支承玻璃幕墙构配件主要用于商业及公共建筑。

建筑五金行业上游包括钢铁、有色等原材料，下游为建筑业，受房地产影响较大。

建筑五金行业的上游产业主要包括不锈钢、碳钢、铝材等原材料行业，属于大宗商品，行业内公司为价格接受者，原材料的质量会直接影响到产品质量和性能，原材料价格上涨也将直接导致采购成本的上升，根据五金龙头坚朗五金年报，2019-2021 年不锈钢、铝合金、锌合金和零配件占公司生产成本比重分别为 68.9%、66.9%和 67.59%。

建筑五金行业下游为建筑业，受地产行业影响较大，广泛应用于房地产、飞机场、地铁站、火车站、地下管廊等类建筑。

2022 年地产销售端、投资端双承压，竣工端数据 7 月以来边际好转。

从国家统计局数据看，2022 年 1-12 月份，房屋施工面积、房屋新开工面积、房屋竣工面积、住宅销售面积分别同比下降 7.22%、39.37%、14.98%、24.30%；全国房地产开发投资同比下降 9.96%。

2022 年 12 月 70 个大中城市中新建商品住宅价格指数当月同比下滑 2.29%，新建商品住宅销售价格环比下降城市有 55 个，比上月增加 4 个。2022 年房地产新开工面积、住宅销售面积、房地产开发投资均同比大幅下滑，地产行业迎来至暗时刻，但 2022 年 7 月份以来，在“保交楼”政策导向下，竣工端数据率先好转，7-12 月房屋累计竣工面积分别同比下滑 23.35%、21.13%、19.87%、18.72%、18.97%、14.98%，跌幅逐渐收窄，在利好政策不断释放的情况下，2023 年行业有望持续修复。

2.2 市场空间：五金市场超千亿，天高地平千万里

门窗五金 2025 年市场空间预计达 791 亿元，21-25 五年 CAGR 为 9.64%。

门窗五金主要是运用于竣工后的房屋装修，是门窗启闭过程中使用最为频繁的部件，与门窗 的安全性、气密性、水密性、保温性、隔热性、隔音性等性能指标密切相关。

门窗五金主要分为竣工后装修和后续修缮需求，国产门窗大约为 15 年左右的使用寿命，到期后需进行修缮，根据龙头坚朗五金的招股说明书，按一般建筑物估算，门窗面积约为建筑 面积的 25％，2021 年我国房屋建筑竣工面积 40.83 亿平方米，约需配套门窗 12.26 亿平方米（含存量修缮），低端门窗五金每套价格区间在几十元至一百多元，中高端门窗五金每套价格在几百元甚至上千元。

我们假设 2021 年门窗五金均价 67 元/套，考虑到中高端市场需求高增，预计单价按逐年 5%增速，15 年使用寿命到期后选择修缮门窗五金的房屋面积占 50%。

根据以上假设条件测算，2021 年门窗五金行业市场空间约 550 亿元，龙头坚朗五金市占率达 7.62%，预计到 2025 年，门窗五金市场空间有望达到 791 亿元，21-25 五年 CAGR 为 9.64%。

门控五金市场空间 2025 预计约 290 亿元。

门控五金可实现门扇的自动或半自动启闭及平稳关闭等功能，有助于提升公共通道门扇的安全便利性及节能效果，随着公共及商业建筑的大量兴起，门扇在公共场所的出入中扮演的角色越来越重要，门控五金跟随门扇功能的延伸而逐步发展起来。

2010 年我国商业用房、办公楼竣工面积 9679.84 万平方米，根据坚朗五金招股说明书，2010 年国内门控五金产值约为 290 亿元，而 2022 年我国商业用房、办公楼竣工面积是 9412.00 万平方米，假设 2025 年商业用房、办公楼竣工面积与 2010 年保持齐平，门控五金市场空间约为 290 亿元。

点支承玻璃幕墙构配件市场空间 2025 预计达近 100 亿。

点支承玻璃幕墙构配件主要用于各种公共及商业建筑，是伴随着点支承玻璃幕墙、采光顶、雨棚等建筑点支承玻璃技术的发展而产生的，其中构配件使用量最大、最具代表性的是点支承玻璃幕墙，占建筑幕墙产值的 10%左右，其中金属构配件又占到 15%左右。

根据中国建筑装饰协会统计数据显示,建筑幕墙工程总产值已从 2014 年的 3000 亿元增长至 2020 年的 4900 亿元左右,根据前瞻产业研究院预计，2025 年建筑幕墙工程总产值将达到 6600 亿元，对应点支承玻璃幕墙构配件市场空间为 99 亿元。

2.3 竞争格局：行业加速集中，稳步前进迈向中高端

行业呈现分散化、多层次的竞争格局。建筑五金行业属于典型的离散制造业，产品种类繁多，应用广泛，涉及大量的标准件及非标准件，呈现出多层次的竞争格局。

根据生产工艺、功能、质量、品牌、价格等方面可划分为中高端产品和低端产品，在中高端 市场，企业主要依靠其品牌、渠道、技术、管理及规模等优势，参与全球市场的竞争；而在低端市场，企业生产规模较小，品牌意识较弱，大量中小五金企业以零散的形式参与各区域市场的竞争，存在无序、低价竞争，同质化现象严重等问题，产品技术含量相对中高端市场较低。

下游行业整合拉动集中度提升，产业向中高端迈进。

建筑五金在房屋整体价值中的占比不到 2%，但对于居住质量影响很大，地产企业和购房者越来越重视建筑五金的质量和口碑，因此建筑五金市场在整体需求增速放缓的背景下，中高端产品的市场需求仍保持较高的增长速度。

近三年来房地产开发投资增速逐年降低，2020-2022 年房地产开发投资完成额累计同比分别为 7.00%、4.35%、-9.96%，房地产开发投资增速的降低使得建筑五金市场需求增速放缓，同时地产行业集中度提升也对建筑五金行业的市场结构产生影响，房地产企业集采需求推动建筑五金企业产品结构向中高端迈进，进而带动行业需求结构迈向中高端。

行业龙头坚朗五金在门窗五金市场的市占率仅为 7.6%。

根据我们 2.2 中的测算，门窗五金行业 2021 年的市场空间为 547.56 亿元，而公司 2021 年在门窗五金行业的收入为 41.75 亿元，市占率仅为 7.6%，随着行业需求结构迈向中高端，公司市占率具有较大提升空间。

营销渠道建设普遍采用直销、经销及线上销售形式。

直销模式通过自建销售渠道，直接将产品、技术服务提供给客户，更能够主动贴近市场需求，提供更为专业的技术服务，增强客户粘性，价格和服务方面优势非常明显，但渠道建设成本高，一般优秀的大型五金企业采用直销模式；经销模式通过代理商、五金商店、五金建材市场等渠道进行产品销售，有助于企业快速铺开产品，快速抢占市场，目前众多中小五金企业普遍采取经销模式；线上销售通过线上平台对产品进行销售，不受时间和空间限制，有助于降本提效，增厚利润。

2.4 政策面：利好政策接踵而来，供需两侧齐发力，地产复苏正当时

2022 年以来房地产政策频发，旨在推动行业稳健发展。

多部门陆续印发支持房地产的政策，2022 年 1 月 17 日国家发改委印发《关于做好近期促进消费工作的通知》，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展；3 月 21 日《关于落实<政府工作报告>重点工作分工的意见》，强调房子是用来住的，不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展；6月21日国家发改委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》提出建立住房和土地联动机制，支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。

供给端政策全面发力，政策拐点已现，有望驱动房地产行业加速复苏。

2022 年 11 月以来“稳地产”政策显著升级，信贷、债券、股权三大融资渠道“三箭齐发”，11 月 23 日“第一支箭”射出，金融“十六条”落地，“第二支箭”即对地产的债券融资支持，11 月 8 日，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，额度预计 2500 亿元，11 月 28 日，证监会表示即日起将恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策，进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用，积极发挥私募股权投资基金作用，至此“第三支箭”发出。

“三支箭”的出台完善了“信贷+债券+股权”的多层面融资政策，一定程度上抑制了地产暴雷风险，市场信心得到提振，地产政策拐点已然出现。“保交楼”政策导向有望促进竣工端数据加速回暖，购房者信心有望得到修复，地产行业有望迎来困境反转，地产后周期的建筑五金行业将率先受益。

经济工作会议定调扩内需，需求端强力政策有望持续推出。

2022 年 12 月经济工作会议对 2023 年经济工作提出五大要求，重点强调需求提振，将扩大内需放在首位，在扩大内需的方面首先提到“支持住房改善”，会议还指出要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，首次在经济工作会议提出“保交楼”。

在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话和世界经济论坛 2023 年年会上两次强调，房地产业是中国国民经济的支柱产业。

2023 年 1 月 5 日，央行银保监会发布首套住房贷款利率政策动态调整机制，1 月 6 日住建部表态降低第一套住房首付比、首套利率，对第二套住房合理支持，我们认为后续随着需求侧政策的逐步推出，购买力将持续恢复，地产后周期的建筑五金行业有望获得较好支撑。

3．公司竞争优势：渠道下沉+品类扩张+市场拓展

3.1 集成优势显著：扩张和延伸公司产品线，信息化建设成效卓著

公司持续导入新产品,扩充建筑集成配套产品线。

公司是国内 A 股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商，拥有 130 多种产品，产品线丰富，在传统建筑五金的基础上布局建筑节能和绿色建筑、智能家居与安防市场、锚固技术产品体系、地下综合管廊业务等，依托“云采”平台发挥团队协同优势。

新品类扩充途径：

先采取战略合作模式，签订战略合作协议尝试销售，根据市场检验结果，决定是否加深合作关系；对于发展前景良好且优势明显的品类，坚朗五金会优先考虑股权合作。

公司将选择互补或高度协同的品类和行业并购或战略合作，继续 扩大和延伸公司产品线，覆盖更多的应用场景，提高客户的复购率和客单价，旨 在成为建筑配套件集成供应商，新品类持续导入放量可期。

公司数十年信息化建设成效卓著，形成了高度集成的内部信息化管理平台。

公司各主流业务系统均采用 ORACLE（甲骨文公司）提供的系统平台，涵盖和整合了供应 链、客户关系、计划及生产制造、成本及财务管理，做到全业务链条贯通。

为优化供应链，提升效率缩短供货周期，公司上线了仓储和物流运输管理系统，将安装和售后服务的产品也纳入到系统平台，实现了完整的交付链条管理；为控费提效，加强内部管理，公司上线差旅平台和业财一体化项目，全面优化公司各业务线的工作效率；搭建研发体 系管理信息化平台，精准定位产品研发方向，由单点需求研发向集成产品研发升级，推动产品智能化生产。

“坚朗云采”内外兼修，提供一站式高效集采服务，收入占比约 40%。

“坚朗云采”平台是专业的一站式建材集采电子商务平台，为客户提供全面的商品信息、价格查询、订单管理、物流跟踪等服务，下单便捷，订单小件零散单品。

目前线上销售收入占公司 营业收入比约 40%，以“服务、支持、减负、增效”为核心目标，对内通过企业支 持服务销售，减少销售人员线下交易时间，提高人均效能；对外以/小程序等生态为移动平台，连通客户日常采购，提升客户响应速度和下单效率，并将线上下单 和线下服务相结合，增强客户粘性。

3.2 渠道下沉+非房业务拓展相辅相成，供应链管理助力公司深挖长尾市场

公司布局整体销售渠道持续下沉，非房业务新场景开拓深挖长尾效应。公司渠道下沉+新场景拓展相辅相成。

在非房业务拓展方面，公司积极引导销售人员挖掘更多的新场景和新机会，例如学校、医院、酒店、厂房等新场景业务，深耕长尾市场，对冲地产行业下行的影响。

渠道下沉方面，公司拥有覆盖全国的专业化直销渠道，通过直销渠道深入下沉，直接对接业主单位。近年来公司加大对县城市场的布局开发，前几年公司县城市场基数虽然不大，但销售网络点在县城地区加大布局和拓展力度，业绩增速最快，且对冲了一部分因地产行业下行带来的影响，新增县城市场在中西部、北方地区较多。

截至 2022H1，公司国内外销售网络点超 900 多个，销售团队 6500 余人，国内除西藏外所有的地级市都已覆盖；对比 2016 年，公司拥有 300 余个销售联络点，2,500 余人的销售团队，直销渠道布局逐年完善，消耗大量资源，但长期来看为公司产品放量、市占率提升打下坚实的基础。

国际化业务布局正向驱动，有望给公司带来增长。

公司长期关注和布局海外市场，尽管业绩虽然占比较小，但在当前国内增长压力情况下，海外市场对整体业绩起到正向驱动作用。

多年积累，公司拥有国际化的业务布局，在香港、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司，加大本土化运营，设立备货仓快速交付，使用相同的信息化系统，员工本地化布局逐渐形成规模。

截至 2022H1，已设立 13 个海外备货仓，产品销往 100 多个国家和地区，可有效发挥效能，快速响应客户交付。

供应链管理卓有成效，“中心仓+备货仓”模式解决产品运输半径问题。

公司在全球范围内拥有四十多个备货仓，专门设立部门管理，根据区域市场需求租赁仓库，并通过第三方物流运输资源配送。

公司计划不断扩大国内外备货仓，以快速响应订单交付，解决产品运输半径问题。经过多年有效运作和不断优化改善，公司已建立起快速响应的仓储物流体系，提升客户满意度。

3.3 研发水平遥遥领先，专业检测能力出类拔萃

公司的研发水平处于行业领先地位。

公司累计获得 1000 余项专利，发明专利数量和专利总量居行业领先地位。研发科技创新获得多项荣誉，连续四届荣获建筑门窗幕墙行业“金轩奖”最具影响力品牌，2017 年参建工程荣获中国钢结构金奖，并于 2020 年荣获中国房地产供应商竞争力评选竞争力十强。

公司在研发设备、研发范围、研发能力及检测能力等方面满足公司高端业务需求。

公司技术检测能力出类拔萃，达国际先进水平。中高端门窗幕墙五金在产品的设计及研制过程中需要大量的检测和试验，公司拥有专业的实验室、经验丰富的实验人员和众多先进的检测设备。

公司实验中心研发的各类建筑五金检测方法及智能化检测装备，达到了国际先进水平，自主研制了国内建筑五金一系列的建筑五金类检测设备达 10 余种。

2009 年检测实验室获得国家 CNAS 认可，2018 年建立了实验室信息管理系统 LIMS，全面提升了检测业务效率、检测数据信息传输共享及检测大数据分析能力。此外，公司还积极参与国家、行业等标准的编制工作，截至 2022H1，已完成近 260 项。

3.4 品牌资源久负盛名，专业服务有口皆碑

公司拥有一系列著名品牌，获得众多业内奖项。品象是一种无形资产,是企业产品和服务价值的体现，公司拥有 130 多个品类，由“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“GTI”(秦泰)等众多著名品牌构成，其中包括战略合作品牌、控股品牌和参股品牌。

公司连续四届荣获建筑门窗幕墙行业“金轩奖”最具影响力品牌，位列“2021 年广东省制造业企业500强”第83位，坚朗连续15年被评为“广东省守合同重信用企业”，获 2021-2022 年度第 17 届建筑门窗幕墙行业品牌榜-五金十大首选品牌，子公司坚朗海贝斯 A10 智能锁荣获“AT 世界建筑设计与技术•北极星奖”，子公司坚宜佳荣获“2020 年度华夏建设科学技术奖”。

专业化技术服务贯穿售前、售中、售后。

公司拥有 6000 多人的销售服务团队，在国内外市场，共设立 1000 多个销售服务机构，对开发市场、服务客户、解决工程项目的复杂性问题起到了关键作用。

售前员工与客户充分沟通，利用自建自动化配置系统，实现最佳技术方案；售中公司提供技术培训和详尽的产品安装说明；售后，通过回访、客户满意度调查等形式保持良好关系，择机扩大自建安装团队，拓宽服务范围，满足客户安装需求。

此外，还设置线上售后安装信息化管理系统和 400 电话服务平台，以加强与终端客户的联系沟通，提升客户粘性。

构建客户经理+产品经理+服务支持的“铁三角”服务模式。客户经理面向客户，产品经理面向产品线，服务支持则负责仓储、物流和安装等，建立客户端服务平台“云采”等，充分发挥团队协同平台优势。

4.报告总结

深耕传统建筑五金，实施一体化战略。

公司是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，提供一站式集成解决方案，以传统建筑五金为核心业务，将产品延伸至智能家居、卫浴及精装房五金产品等领域，收入占比持续上升。

下游客户主要来自 B 端、小 B 端市场，集中度较低，从管理角度而言精细化要求较高，截至 2021 年，公司前五大客户合计销售金额占比仅为 2.75%。

千亿市场潜力可期，需求迈向中高端。

建筑五金产品种类纷繁多样，工艺较为复杂， 属于典型的离散制造业。根据我们的测算，到 2025 年，门窗五金市场空间将达到近 800 亿元，21-25 五年 CAGR 为 9.64%，传统建筑五金市场空间有望达 1200 亿元。建筑五金 占房屋整体价值比不到 2%，但对居住质量影响较大，随着地产行业从粗放走向精细，中 高端建筑五金产品受到越来越多青睐，产业结构迈向中高端。

供需端政策齐头并进，拐点已现落力复苏。

2022Q4 地产“三箭齐发”，“信贷+债券+股权”多层面融资政策提振市场信心，抑制暴雷风险；经济会议定调扩内需，将“支持住房改善”列为扩大内需的首点；刘鹤两次强调“房地产业是中国国民经济的支柱产业”；央行银保监会发布首套住房贷款利率政策动态调整机制。

我们认为随着供需两侧政策的逐步推出，购买力将持续恢复，建筑五金有望获得较好支撑。

渠道下沉+品类扩张+市场拓展，集成优势显著。

公司拥有覆盖全国的专业化直销渠道，近年在县城地区发力渠道下沉，业绩增速较快；持续导入新产品，扩大和延伸公司产品线，提高客户的复购率和客单价，产品放量可期；积极引导销售人员挖掘非房业务拓展机会，如学校、医院、酒店、厂房等新场景业务，深耕长尾市场，对冲地产行业下行的影响。

打造专业的一站式高效集采平台“云采”，背靠公司高水平精细化管理，产品、渠道、信息化建设集成优势独步一时，护城河稳固。

预计公司 2023 年每股收益为 1.51 元，对应估值为 66 倍。公司是国内建筑五金龙头，主营中高端市场，渠道下沉、品类扩张，不断开拓国内市场与国际市场，未来成长可期。

5.风险提示

（1）下游建筑业波动的风险。建筑五金企业直接受下游建筑业的影响，而建筑业的发展与房地产业紧密相关，近几年国内房地产开发投资增速降低，使得建筑五金市场整体需求的增长速度放缓。如果国内房地产开发投资增速进一步下降，将对公司产品的市场需求造成负面影响。

（2）原材料价格波动的风险。公司生产经营所需的主要材料为不锈钢、铝合金、锌合金和零配件。公司采购的零配件材料也主要由不锈钢、铝合金和锌合金构成，不锈钢、铝合金和锌合金价格的波动对公司的经营业绩产生一定的影响。

（3）应收账款风险。2019-2021 年近三年年末，公司应收账款账面价值分别为 121,212.25 万元、176,639.56 万元和 342,853.67 万元，占近三年营业收入的比例分别为 23.07%、26.22%和 38.93%，占总资产比例分别为 24.48%、26.13%和 34.39%。公司面临一定的应收账款余额较大且增长较快的风险。

（4）并购整合风险。公司将进一步加大并购整合力度，但能否通过整合实现并购目的，具有一定不确定性，整合结果可能未能充分发挥并购的协同效应，从而对公司和股东造成损失。

（5）市场开拓不及预期的风险。未来公司将紧跟国内外城镇化发展趋势，进一步完善公司营销网络。如果新市场的业务拓展无法达到预期或公司的管理提升无法支持营销网络的扩张，将会带来一定的市场开拓风险，进而影响到公司业务的持续快速增长。

V:

汽车 PCB 黑马，金禄电子：始于宁德时代，眼望星辰大海

一、国内领先 PCB 供应商，汽车 PCB 业务快速成长

1.1 主打汽车 PCB 市场，关键客户助推营收快速成长

公司专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产、销售，为宁德时代第一大 PCB 供应商。

公司自 2012 年投产就涉足汽车 PCB 市场，在关键设备、生产工艺、质量体系等多方面符合汽车 PCB 高可靠性的要求，拥有专业的汽车 PCB 生产团队和质控体系。

2016 年，公司成为宁德时代 PCB 供应商，以 BMS 电路板切入新能源汽车市场，产品线逐步扩大，涵盖 BMS、电动机控制器、DC/DC 转换器、车载充电机等新能源核心零部件，拓展包括宁德时代，吉利汽车等新能源汽车领域知名客户，优质客户进一步增多，产品在 BMS 领域处于市场份额领先地位。

公司产品覆盖汽车电子、通信电子、消费电子、工业控制等多个领域，技术研发实力强。

在传统汽车电子领域，公司产品广泛应用于安全气囊部件、中控系统等部件。在新能源汽车领域公司 PCB 产品广泛应用于三电系统及其他部件。在通信领域公司产品主要应用于 5G 基站天线、5G 光模块、交换机、网关等。

工业控制领域公司产品主要应用于工业智能化控制设备等。此外，公司消费电子领域 PCB 也广泛应用于白色家电、厨房家电、充电电源等多种产品。

1.2 主营业务收入持续增长，归母净利润稳定上升

公司营收利润增长亮眼，2022 年前三季度业绩已逼近 2021 年全年。2021 年公司营收同比增速达 67.5%，2022 年前三季度公司营收继续保持高速增长，同比增长 19%。

2021 年扣非归母净利润为 0.94 亿元，同比增长 43%，2022 年前三季度公司扣非归母净利润达 0.93 亿元，已与 2021 年基本持平，同比增速达 40%。

我们认为公司的营收及利润将深度受益行业的高景气和客户端的开拓，持续呈高增态势。

规模效应显现，期间费用率持续下降。

公司 2021 年销售毛利率与销售净利率分别为 19.33%和 7.55%，2022 年前三季度公司毛利率和净利率分别为 20.61%和 8.72%，较 2021 年有所提升。

2020 年公司毛利率下降主要系新收入准则下公司将销售相关运杂费确认营业成本导致，2021 年公司毛利率下降主要受原材料涨价影响。随着公司产能规模不断扩大，规模效应显现。2019-2021 年公司期间费用率持续下降，2021 年度三费合计为 10.38%。

研发投入不断加大，汽车电子营收占比稳中有升。

公司研发投入连年增加，2021 年研发投入达 0.58 亿元，同比增长 61.11%，2022 年前三季度公司研发投入达 0.52 亿元，接近 2021 年全年水平。

2019-2021 年公司汽车电子营收占比稳中有升，分别为 41%、41%和 46%。预计随着公司产能进一步释放，公司汽车电子营收占比或将进一步提升。

1.3 股权结构稳定，实控人占比高

公司股权结构简单，实控人产业背景深厚。公司实际控制人为创始人李继林先生，持有公司 21.65%的股份，公司股权结构稳定。李继林先生毕业于汽车工程专业，深耕 PCB 行业 20 余年，具备丰富的研发、生产、管理经验，助力公司快速发展。

公司股东周敏持有公司 5.15%股份，为李继林妻子，与李继林为公司共同实际控制人，合计持有公司 26.8% 的股份。公司股东李继林、周敏与公司股东叶庆忠、麦睿明、叶劲忠为一致行动人关系。

宁德时代间接持有公司股权，深度绑定新能源关键大客户。

在 2016 年公司成为宁德时代合格供应商后，公司在 BMS 产品领域快速发展，现已成为宁德时代 BMS 用 PCB 最大供应商。

宁德时代通过全资子公司设立产业基金的方式间接持有公司部分股权，股权关系进一步加固公司与宁德时代的合作关系，稳定供应格局。

二、车端高增，多重增量维系

2.1 政府+企业协同全球推进，新能源汽车长期高速增长可期

全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车 9 月销量再创新高。

根据 Clean Technica 数据，2022 年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.0 万辆，同比增长 51%。根据中国汽车工业协会数据，我国 9 月新能源汽车首次月度销量突破 70 万，达到 70.75 万辆的单月销量。

全球汽车电动化大势所趋，未来高增速仍将维持。随着全球范围内科技发展和能源转型进程推进，电动汽车逐渐超越至替代传统燃油汽车的趋势已是业界共识。

全球范围内多个国家和政府也推出一系列政策支持新能源汽车发展，同时多个国家和车企亦明确给出传统燃油汽车停售时间点，将加速新能源汽车渗透。我们认为新能源汽车未来将迎黄金高速发展期。

2.2 电动化&智能化驱动，汽车电子占比不断攀升

随着全球新能源汽车的快速渗透，对应汽车电子市场飞速发展。

2021 年，全球汽车电子市场规模达 20187 亿元，预计 2022 年市场规模将达 21399 亿元，同比增速达 6%。中国汽车电子市场也在同步增长，2021 年市场规模约 8894 亿元，预计 2022 年中国汽车电子市场规模将达到 9783 亿元，同比增长约 10%。

新能源汽车电动化不断深入，带动汽车电子占比不断提升。

根据智研咨询数据，2020 年中国汽车电子占整车制造成本比重达 34.32%，预计至 2030 年，这一比例将进一步提升至 49.55%。同时，当前不同车型汽车电子占比不尽相同。

根据盖世汽车研究院，新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%。车端功能日趋复杂，对整车控制系统提出更高要求。

新能源汽车电子占比提升的核心在于电动化和智能化。分开来看：

1）电动化：

新能源汽车的电动化是指使用电力驱动代替传统燃油驱动，这是新能源汽车与传统燃油车的核心区别，由此产生新能源汽车电动化的核心架构，即电池、电机、电控三大系统，亦称“三电”系统。

新能源汽车的三电系统大幅提升了汽车电子在整车中的占比，亦是当前汽车电子市场增长的主要驱动力。

2）智能化：

新能源汽车的智能化主要体现在自动驾驶以及智能座舱两大方面。

➢ 自动驾驶将显著提升驾驶人的驾驶体验。自动驾驶等级提升，相应硬件性能以及算力要求都会增加，对应汽车电子向高端化、复杂化发展，带动价值量大幅提升。

智能座舱将显著提升乘车人的乘车体验。智能座舱将深度匹配用户车内全方位需求，对应将带动座舱内多种汽车电子增量需求。

2.3 汽车 PCB 量价齐升：电动化升级&智能化接力

我们认为，当前阶段，汽车 PCB 产业有望受益于新能源汽车行业的高景气以及电动化的不断升级而维持高增速。同时，无论是自动驾驶还是智能座舱，我们认为当前智能化处于技术储备充足、应用场景挖掘、规模上车前夕的阶段。未来智能化有望接力电动化，成为汽车 PCB 产业增长的第二驱动力。

第一阶段：电动化维持汽车 PCB 高增。

1）电动汽车续航提升&快充升级带动PCB 量价齐升

新能源汽车当前阶段 PCB 价值量主要集中在三电系统。未来三电系统 PCB 价值量提升存两大机遇：续航提升&快充升级，本质在于缓解用户的里程焦虑。

续航提升：

新能源汽车续航提升体现在两方面，电池组数量的增加以及电池能量密度的 提升。典型 BMS 系统电池控制包括主控模块和从控模块。

➢ 主控模块：控制整个电池包，在一块电路板上集成，主要功能是对电池组进行热管理、均衡管理、高压及绝缘检测等，并且能够计算电池组剩余容量、充放电功率以及 SOC&SOH 状态。

➢ 从控模块：主要控制电池组，由于电池包中电池组连接方式的不同，一个电池包中可能有 1 个或若干个（与电池组数量相同）从控模块，对应需要相应数量的电路板，主要功能是对电池组的电压、电流、温度等参数进行监控检测。

可以看出，电池组数量增加是提升续航的重要途径，将相应增加对应从控模块的 PCB 板用量需求。同时，电池能量密度以及电池组的不断增加也将对电池热管理、电流电压监控等提出更高要求，电路板的性能要求将不断增高，驱动主从控制模块 PCB 产品向更高层数演进。根据金禄电子招股书，公司当前 BMS 主控模块产品为 6 层板，从控模块为 4 层板。

快充升级：

快充系解决里程焦虑的重要补充，当新能源汽车的充电速度接近于传统燃油车的加油速度，新能源汽车的里程焦虑将大幅度缓解。新能源汽车的充电桩相较于加油站部署更为便捷，且数量更多，长途行驶中的能量补充优势显著。

超级充电驱动新能源汽车迈向 800V 高压架构，对应三电系统中的 DC/DC 模块、车载充电模块等均向更高功率迈进，对应控制器线路板要求也随之提升。

此外，充电桩及充电枪内部的线路板同样系增量需求。根据金禄电子公开调研纪要，新能源汽车仅三电系统 PCB 价值量即达到 600-800 元。

国内充换电网络配套尚不完善，充换电建设将带动 PCB 广阔需求。

国内新能源汽车行业高速增长，但当前国内充换电配套尚未完善。根据盖世汽车研究院，我国新能源汽车保有量为 1099 万辆，截至 2022 年 8 月，新能源汽车充电桩为 431.5 万根，当前车桩比为 2.5：1。我们预计新能源车销量和充电桩建设均将维持长期高增长，带动 PCB 需求向上。

在高压背景下，汽车充电桩 PCB 相较于普通 PCB 具有更高的参数性能要求，主要体现在 铜材质厚度、板材等级以及外观三个方面。

充电模块系充电桩核心模块，成本占比高，PCB 占比约 10%。

充电模块系充电桩核心模块，成本占比约 50%。充电模块主要由半导体功率器件、集成电路、磁性元件、PCB、电容、机箱风扇等组成，其中 PCB 成本占比约 10%。高压超充趋势下，充电模块 PCB 性能要求或将进一步提高，有望驱动 PCB 价值量提升。

基于以上数据看新能源“电动化”对应 PCB 市场空间，我们预计，保守情形下，仅 2022 年中国汽车“电动化”对应 PCB 增量市场空间达 81 亿元。

而基于中性假设，我们预计 2025 年汽车“电动化”所带来的 PCB 增长，仅增量空间便达 138 亿元人民币，可见汽车 PCB 电动化市场前景广阔。

第二阶段：汽车智能化

主要包括自动驾驶和智能座舱，域控制器当前系价值量高地。

1）自动驾驶

自动驾驶的核心在于软硬件一体化，高等级自动驾驶对应底层传感器件的种类、数量和性能要求都相应提高，同时自动驾驶高算力需求也将对相应器件产生更高要求。PCB 将逐步进入自动驾驶升级所带来的量价齐升阶段。

➢ 毫米波雷达

根据 AIOT 星图研究院，国内毫米波雷达应用领域大致分为 8 类。受益于中国新能源汽车产业集群需求旺盛，车载毫米波雷达系第一大应用领域。交通领域毫米波雷达技术应用趋势明显，从高速公路、城市道路、城市停车到车路协同感知呈现拓展态势。

高频 PCB 系毫米波雷达重要材料，毫米波频段的 PCB 材料选择主要遵循三点：低且稳定 的介电常数，使用超光滑的铜箔，能够进行复杂结构 PCB 加工（多层和密集 PTH 孔）。因此毫米波雷达的高频 PCB 价值量较高，占毫米波雷达总成本的 10%左右。

毫米波雷达的量增逻辑：数量随自动驾驶等级提升而增加，车内场景亦有应用。

当前自动驾驶汽车 L2 等级对应单车 5 颗毫米波雷达，其中一颗为前装中长距离雷达，另外四颗为角装雷达。

我们认为随着高阶自动驾驶等级的不断提升，对应毫米波雷达数量或将不断增加。同时应用于车内手势控制以及生命检测等功能的毫米波雷达亦有厂商布局。

毫米波雷达价增逻辑：77GHz 替代 24GHz 大势所趋。

高频毫米波雷达相较于低频毫米波雷达测量精度更高，同时毫米波频率越高，对应天线尺寸越小，越是易于实现车端集成，例如 60GHz 毫米波雷达 PCB 板相较于 24GHz 可以缩小 6 倍之多（此处缩小 6 倍指高频板具备缩小 6 倍的能力，实际应用中 PCB 面积取决于所集成的元器件数量及占用面积）。因此以 77GHz 为代表的高频毫米波雷达将成为未来主流，驱动毫米波雷达 PCB 实现价值量攀升。

乐观条件下（24GHZ 和 77GHZ 毫米波雷达均为车载市场），基于 AIOT 星图研究院数据， 我们对车载毫米波雷达用 PCB 市场规模进行测算，预计 2025 年车载毫米波雷达 PCB 市场空间将达 26 亿元。

➢ 摄像头

ADAS 加速渗透下，全车摄像头数目不断增加。摄像头系智能汽车重要底层传感器，也是各阶自动驾驶等级不可或缺的传感器件。当前各主流车型搭载摄像头数量均在 10 个以上，随着自动驾驶等级提升，车载摄像头价值量将随着像素分辨率而进一步提升。

根据爱采购数据，汽车摄像头双层 PCB 价格约 4 元，4 层 PCB 价格约为 7 元，我们以中 值 5.5 元进行测算，假设国内 2025 年新能源汽车保有量达 3200 万辆，随着自动驾驶渗透率的提升，单车摄像头数量达到 6 个，我们预计对应国内 2025 年新能源车载摄像头 PCB 市场规模将超 10 亿。

除了毫米波和摄像头外，超声波雷达、激光雷达等都将受益于新能源汽车的不断增长，为自动驾驶 PCB 市场贡献驱动力。

2）智能座舱：从智能座舱的多样呈现力窥探 PCB 价值量。

➢ 从驾驶端看：智能座舱的呈现主要包含仪表盘、中控显示器、智能 AR-HUD 系统，通过融合 T-Box、DMS 系统、ADAS 系统、高精定位系统以及未来的 V2X，可以很好地联动智能座舱与自动驾驶。

➢ 从乘用端看：智能座舱的本质是人机交互。我们认为软件定义汽车，硬件系呈现方式，乘客端的需求将随着智能汽车的进化而不断提升，这个过程会驱动智能座舱电子价值量提升，对应 PCB 也将迎来需求。

我们将汽车座舱场景分为三个阶段。

第一阶段：非智能化座舱，此阶段非自动驾驶汽车，人车互动方式匮乏，对应座舱电子硬件较少。

第二阶段：部分智能化座舱，此阶段对应有条件自动驾驶，车内休息、娱乐、办公多样交互功能逐步丰富，乘客实现有条件的车机交互，此阶段系电子硬件产品应用爆发期。

第三阶段：完全智能座舱，此阶段对应完全自动驾驶，驾驶端和乘用端融为一体，系电子硬件架构整合升级期。

我们认为当前汽车座舱发展正处于第二阶段的初期，随着车载控制芯片性能提升以及整车控制架构的日趋成熟，智能座舱已逐步具备多场景应用的条件。

以理想 L9 为例，全车基于双高通 8155 智能座舱平台，在能够提供超强计算能力的同时，打造多维智能座舱生态。

车内多硬件配置将带动 PCB 用量上升。以理想 L9 为例，车内搭载 21 个扬声器，6 个麦克风，以及多块高分辨率大屏等，多智能化硬件将显著提升全车 PCB 用量。

3）域控制器：整车域控制器“1+n”趋势下，PCB 价值量高增。

域控制器是汽车每一个功能域的核心，它主要由域主控处理器、操作系统和应用软件及算法等三部分组成。平台化、高集成度、高性能和良好的兼容性是域控制器的核心设计要求。

依托高性能域主控处理器、丰富的硬件接口资源以及强大的软件功能特性，域控制器能将原本需要很多颗 ECU 实现的核心功能集成，极大提高系统功能集成度，并且对数据交互的接口标准化，能有效降低这部分的开发和制造成本。

从“蔚小理”EEA 架构演进看当前主流汽车域控制器方案。

1）小鹏：成立至今电子电气架构已历经三次迭代。2018 年小鹏 G3 上是传统的 EEA1.0 分布式架构；2021 年小鹏 P7 上是 EEA 2.0 域控架构，在 G3 的分布式架构基础上，进行跨域整合，分层域控。小鹏最新的电子电气架构名为 X-EEA 3.0，在小鹏 G9 上开始搭载。在硬件架构方面，采用了超算(C-DCU)加区域控制的架构，其中超算负责车控、智驾、座舱三大功能，区域控制器分为前后左右四个，基于就近原则将更多控制件分区，大幅缩减线束。

2）蔚来：同样采用区域控制器架构，整个系统由计算单元、区域控制器和高速以太网构建基本骨架，通过三者的协同，构建自适应、自学习系统，并且提供广泛的智能互联功能。蔚来的 Adam 超算平台，基于四个 DRIVE Orin 系统级芯片（SoC）构成，为计算单元提供超过 1000 TOPS 的算力。

3）理想：理想的电子电气架构从分布式架构开始，过渡到域控架构，再到计算单元架构，分布式架构主要应用在理想 ONE，主要围绕 NOA 自动驾驶控制器和 HU 智能座舱控制器展开。域控制器架构将搭载在 L9 车型上，整车分为三个控制域：控制域控制器、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器。

可以看出当前“蔚小理”的电气架构为“1+n”的模式，即一个域控制器单元加多个“功能域”或“位置域”。其中“1 加 n”又以 1 个域控制器单元加 4 个“功能域” 或“位置域”单元为主。

其中，域控制单元集成度高、且需要支持以太网传输网络，对应高频高速要求，其 PCB 性能要求较高，对应更高价值量，我们预估单片域控制器对应约 200 元的价值量。

功能域以自动驾驶域和智能座舱域为代表，也需要较高的算力需求，预估对应 PCB 价值量约为 100-150 元。单个位置域相对算力要求较低，预估价值量约为 50 元。

基于以上数据对不同方案进行推算，我们预计电动汽车域控制器单元整体价值量在 400- 500 元之间。

由此，我们以单车价值量中值 450 元估算域控制器 PCB 市场空间。乐观条件下（域控制器普及度 100%），假设国内 2025 年新能源汽车保有量达 3200 万辆，预计国内 2025 年新能源车域控制器 PCB 市场规模将达 144 亿元。

三、储能端：爆发在即，空间广阔

3.1 电化学储能系未来重要方向

储能即能量的存储，主要包括电储能、热储能和氢储能三类。

电储能是最主要的储能方式，可进一步分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中电化学储能是当前应用领域最广且发展潜力最大的储能技术，具有不易受地理条件影响，建设周期短，运用灵活等优点。近年来随着电化学储能成本不断下降，商业化应用也迈向成熟，已逐渐成为新增装机主流。

我们认为随着电池技术不断进步，叠加成本继续下降，以及应用场景日益多元化，电化学储能将迎来广阔市场空间。

储能的应用场景贯穿电力系统的发电侧、输配电侧和用电侧三大环节。

其中，发电侧储能应用场景包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等。输配电侧储能主要用于缓解电网阻塞和延缓输配电设备扩容升级等。用电侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等方面。

当前储能产业链上游主要包括电池组在内的多种原材料及生产设备供应商，中游主要为储能系统集成商和安装商，下游涵盖家庭、工商业、风/光电站等在内的多领域终端用户。

储能可应用于多个场景。

如在电源侧储能可以实现用电负荷的削峰填谷，发电厂可以在用电负荷低谷时段对电池充电，在用电负荷高峰时段将存储的电量释放。

在电网侧可以减少弃风弃光，将可再生能源的弃风弃光电量存储后再移至其他时段进行并网，提高可再生能源利用率。

用户侧在实施峰谷电价的电力市场中，在低电价时段给储能系统充电，高电价时段利用储能系统电源，可实现峰谷电价差套利，有效降低用电成本。

长期来看锂电池储能是大势所趋。

抽水蓄能是当前最为成熟的电力储能技术，占全球储能累计装机规模的 85%以上。

但地理选址和建设施工局限性，注定抽水蓄能未来发展空间有限，电化学储能将成未来储能新增装机主流。

锂离子电池在目前全球电化学储能市场中占据绝对地位，主要原因在于锂离子电池成本大幅降低，技术性能不断突破，推动锂离子电池在全球范围内实现商业化、规模化应用。根据 CNESA 数据，2021 年全球新增电化学储能项目中锂离子电池新增装机规模达 9.9GW，占比高达 98.7%。

电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流 器（PCS）以及其他电气设备构成。

拆分来看，电池组成本占比最高，达 60%，是储能系统最主要的构成部分。电池管理系统成本占比达 5%，主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等。

能量管理系统成本占比达 10%，主要负责数据采集、网络监控和能量调度。储能变流器成本占比达 20%，用于控制储能电池组的充放电以及交直流变换。

3.2 储能市场高速增长，移动储能空间巨大

储能市场全球市场多因素驱动高景气。

未来十年，电化学储能将在全球范围内呈加速增长态势。根据 CNESA，近五年全球新型储能项目新增装机规模由 0.7GW 增加至 10.2GW，CAGR 达 69%。

截至 2021 年，全球电力系统中已投运新型储能项目累计装机规模达到 25.4GW。尽管现阶段新型储能技术在电力系统的装机规模依然不大，但开发增速加快，发展潜力巨大。

新型储能技术在电力系统中的应用高速增长的驱动力来自以下几个方面。

➢一是锂电储能成本快速下降，技术经济性大幅提升。

➢二是全球范围内可再生能源占比不断上升，电网层面需要储能来提升消纳与电网稳定性。

➢ 三是电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长。

➢ 四是电力市场化与能源互联网持续推进助力储能产业发展。

➢五是政策支持为储能发展创造良好市场机遇。

国内电化学储能市场迈向规模化发展阶段。

国内电化学储能市场发展分为四个阶段，当前国内电化学储能已逐步完善。与全球市场类似，电化学储能技术在中国同样连续多年保持了快速增长的态势。

根据 CNESA，近五年中国新型储能项目新增装机规模由 0.1GW 增长至 2.4GW，CAGR 达 88%。截至 2021 年，中国电力系统中已投运新型储能项目累计装机规模为 5.7GW，同比增长 74%。

移动储能行业逐步兴起，市场发展前景广阔。

近年来，寻求自由、亲近自然的户外生活成为新的趋势，户外用电的市场需求日益增加。同时，近年来全球气候变化和自然灾害呈现多发态势，也对全球供电的稳定性提出更高要求，应急备用电源将逐步成为家庭生活中的重要备用品。

基于诸多背景，锂电池等清洁能源技术衍生出的移动储能行业逐步兴起，移动储能产品开始逐步应用于户外活动、家庭应急等众多场景。

根据中国化学与物理电源行业协会，全球移动式储能行业的市场规模从 2016 年的 0.6 亿元快速提升至 2020 年的 42.6 亿元，CAGR 达 190.28%。预计到 2026 年市场规模将达 882.3 亿元人民币，CAGR 达 65.72%。我们认为移动储能行业将长期维持快速增长趋势，市场潜力巨大。

3.3 储能 PCB 市场空间广阔

根据金禄电子公开交流，应用于储能电池与动力电池的电池管理系统领域的 PCB 的生产及工艺技术不存在较大差异。我们根据派能科技公开信息选用两种方法进行储能 PCB 价值量粗略测算，结果未见显著差异。

基于以上我们预计 2017 年至 2020 年 H1 储能 PCB 平均价值量约为 0.2825 亿元/GWh。

根据 EVTank，预计 2022 年全球储能锂电池出货量将达 98.2GWh，同比增长 48.11%。

至 2025 年，全球储能锂电池出货量将达 243.7GWh，至 2030 年全球出货量将达 913.7GWh。据此对储能 PCB 市场空间进行测算，预计至 2025 年全球储能电池 PCB，达 68.85 亿元，2030 年市场规模将达 258.12 亿元，2025-2030 年 CAGR 达 30.25%，市场空间广阔。

四、以宁德时代为平台横纵向扩张，募投扩产释放增长动能

4.1 高速增长始于宁德时代，不止于宁德时代

与宁德时代合作，互利共赢。宁德时代是全球最大的新能源汽车电池制造商，主营产品为新能源车动力电池系统，系新能源汽车三大核心部件之一。

公司于 2016 年开始与宁德时代合作，当前系宁德时代 BMS 用 PCB 主要供应商，已累计为宁德时代量产供应超过 250 个型号的 PCB，经宁德时代确认，公司招股书报告期各年度宁德时代直接或间接采购公司刚性 PCB 的金额占其刚性 PCB 采购总额的比例均超过 60%。

宁德时代在新能源汽车和储能电池均有布局，公司共享高景气赛道增长。

宁德时代系新能源汽车动力电池龙头企业，同时储能业务也迎来进一步的爆发增长。2021 年，宁德时代储能系统业务营收 136.24 亿元，同比增长达 601%。公司深度绑定宁德时代，有望受益行业龙头带来的优势，齐步增长。

宁德时代系行业龙头，标杆效应助力公司开拓更多客户。

汽车 PCB 对可靠性要求极高，细微的产品缺陷将有可能造成严重的生命伤害和重大财产损失，被誉为“生命之板”，因此客户对品质要求十分苛刻。

公司产品通过宁德时代验证并形成多年合作，助力公司打造行业口碑，以此横向拓展了新一批新能源以及其他领域的优质客户，为公司的多元化增长添砖加瓦。

4.2 电动汽车产业视角景气验证，紧抓机遇募投扩产

头部企业加码新能源汽车产能布局，产业端看好 PCB 未来广阔空间。

2022 年以来有多家头部企业进一步加码新能源汽车 PCB 产能，例如沪电股份于 12 月 6 日发布公告增资子公司沪利微电布局新能源汽车 PCB 相关产能；行业龙头鹏鼎控股也于 12 月 6 日发布公告定增募集资金，其中宏恒胜项目涉及新能源汽车 PCB 的生产，项目总投资达 11.2 亿元。

我们认为行业内头部公司均有加码新能源汽车产能布局，侧面印证汽车 PCB 在未来一段时间内仍将有着相当高的景气度。金禄电子此次募投项目扩充产能，将及时抓住市场机遇，实现快速增长。

客户端有 HDI 产品需求，募投项目定位高端产能助力公司进一步优化产品结构。

HDI 板及刚挠结合板的批量生产需要投入大量的先进设备，资金投入大，公司目前仍处于快速发展期，加之近两年湖北工厂的建设及投产，资金消耗较大，公司现有资金水平尚不能 满足大规模量产 HDI 板及刚挠结合板的设备投入需求，故尚未开展 HDI 板及刚挠结合板量产，目前产品处于认证阶段。

公司现有客户中有 HDI 板和刚挠结合板采购需求的较多，公司对招股书报告期内前十大客户进行了调查，主要客户均表示在公司能够量产 HDI 板和刚挠结合板后，愿意向公司采购相关产品，公司募投项目新增产品具备较好的客户基础。

我们认为公司的募投项目将进一步优化公司的产品结构，驱动公司产品向高价质量发展。

高产能利用率和产销率印证产能瓶颈，募投项目将打开公司发展空间。2019 年和 2020 年公司产能利用率相对低，原因在于子公司湖北金禄新增产能当年利用率相对较低。另外受新冠疫情影响，2020 年 2-3 月开工不足也导致公司产能利用率偏低。2021 年公司除 2 月份春节放假外，其他月份基本满符合生产，产能利用率达 97.50%。

综合产业端高景气、客户端有需求、产能端受限制等多重因素，公司募集资金必要性凸显。本次募投项目实施地点为湖北安陆，规划新增 PCB 年产能为 120 万平方米，系公司 “年产 400 万平方米高密度互连和刚挠结合--新能源汽车配套高端印制电路板建设项目” 的第二期建设项目。其中刚性板年产能 60 万平方米，HDI 板和刚挠结合板年产能 60 万平方米。

募投项目中刚性板 60 万平方米已提前实施，于 2022 年 3 月完成全部建设并投产。

五、盈利预测及估值

我们从以下四点看好金禄电子的未来发展：

1）公司聚焦汽车电子及储能两大赛道，其他领域亦有布局，或受益高景气行业的高增长。

2）公司以宁德时代为平台，横纵向扩张，延伸布局，客户端不断有新的突破，将助力公司成长动能逐步从“单核带队”转为“多核驱动”。

3）公司产品结构不断优化，多层板占比不断提升显现公司高端迈进长远战略，未来随着 HDI 及其他高端产品的放量，公司产品结构仍将升级。

4）公司当前体量及份额占比较业内知名公司仍小，未来成长速度爆发力十足。

公司业绩拆分如下。

整体毛利率上升主要源于毛利率较高的多层板的占比提升，公司 2023 年及 2024 年的营收增长主要源于多层板以及 HDI 和刚挠结合板的逐步投产放量，这部分价值量相对较高，能有效驱动公司营收增长。

管理费用率：考虑到公司投产之后营收进一步增长，管理费用率或将有所降低。预计2022/2023/2024 年管理费用率分别为 3.94%/3.80%/3.91%。

研发费用率：公司产品结构不断向高端演进，研发费用率未来仍将逐步增长。预计 2022/2023/2024 年研发费用率分别为 5.12%/5.55%/5.65%。

财务费用率：考虑到公司营收规模不断增长以及公司闲置资金的合理运用。财务费用率 仍将进一步降低。预计 2022/2023/2024 年财务费用率分别为 0.20%/-0.31%/-0.33%。

预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 14.96/19.34/24.41 亿元，对应增速为 12.7%/29.3%/26.2%。公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为1.41/2.37/3.34亿元，对应增速为 40.8%/67.5%/41.2%。2022/2023/2024 年对应 PE 估值分别为 30.9/18.4/13.0x。

我们选取下游客户结构同样优质的兴森科技、以及产品结构更为相似的生益电子和依顿电子作为可比公司，金禄电子较可比公司具备估值优势。

风险提示

行业竞争加剧：当前汽车 PCB 板主要集中在 2-8 层，行业多家公司均有对应产能，公司如果不能提升产品竞争力，或面临行业竞争进一步加剧导致的产品销售不及预期、产品价格下降等风险。

数据测算误差：本报告中多处涉及市场空间的数据测算，基础数据来源于网络公开资料，或存在测算数据与实际数据误差的风险。

研发不及预期：印制电路板行业为充分竞争行业，如果公司不能有效推动产品研发及迭代，或面临被同行业其他公司抢占市场资源，对公司经营造成不利影响的风险

专卖店遍布全球，慕思股份：健康睡眠领先者，产品品牌渠道稳扩张

1．公司是健康睡眠行业领军者

1.1 主营软体家具，床垫行业地位领先

慕思定位中高端全球健康睡眠品牌，产品销往全球。

慕思健康睡眠股份有限公司（简称“慕思”），致力于为客户提供中高端健康睡眠产品及服务，是一家集研发、设计、生产、销售、服务于一体的健康睡眠系统整体解决案服务商。

目前，公司拥有华南、华东两大数字化智能制造基地，已建成以“经销为主，电商、直供、直营等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。同时，公司国际化进程持续深化，在亚洲、美洲、欧洲、澳洲等地区开设旗舰店，目前慕思的线下睡眠体验馆已覆盖全球超过 20 个国家和地区。

慕思持续发展壮大，成为国内健康睡眠行业领先者。

慕思品牌成立于 2004 年，公司引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念，在全球首创健康睡眠系统。公司致力于为消费者量身定制健康睡眠系统，经历近 20 年发展，慕思床垫在国内床垫消费市场的销额市占率位目前位居行业之首。

公司重视健康睡眠理念的推广，通过辨识度清晰的“老人形象” 加持，慕思品牌深入人心。

慕思在全球多地开设旗舰店，牵手多个国际知名设计师和流量明星，与海内外的睡眠产业领先公司形成战略合作，品牌矩阵持续完善，规模持续壮大，品牌影响力不断提升。

图 2：公司发展历程

慕思主营软体家具，产品矩阵丰富。

公司产品包括床垫、床架、床品、沙发、按摩椅、智能椅、按摩器、柜类等，其中床垫和床架的占比较高，床垫为核心产品。

从风格来看，公司产品风格多样，包括经典、智能科技、简美、简约、现代、法式、意式、北欧、地中海等；从材质来看，公司核心产品床垫的材料可选择性强，包括有 3D 棉、记忆棉、凝胶、太空树脂球、乳胶、椰棕、海绵等。

公司应用多种新材料、新技术，持续丰富不同产品系列，可满足各类消费人群的需求，形成了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。

根据公司官网当前数据，公司床垫产品约 200 款，床架产品 180 余款，沙发产品超过 70 款，床品类产品近 60 款。

图 3：公司产品矩阵丰富

1.2 受疫情影响，业绩短期承压

慕思的营收和归母净利润在近年实现双增，2022 年业绩短期承压。2018-2021 年，公司营业总收入从 31.88 亿元增长至 64.81 亿元，期间 CAGR 为 26.68%；公司归母净利润从 2.16 亿元增加至 6.86 亿元，期间 CAGR 高达 46.94%。

近年来，公司规模逐年壮大，主要得益于公司的产品种类和技术优势、品牌效应、营销策略和渠道网络，公司产品销售规模持续提升。

2022 年前三季度，受制于新冠疫情反复的冲击以及国内外宏观环境压力，公司门店经营和物流运输受阻；当期实现营收 41.53 亿元，同比微降，实现归母净利润 4.25 亿元，同比微增。

我们认为，随着疫情影响淡化，经济复苏，消费需求回暖，公司 未来将扭转当前经营弱势。

分地区来看，中国大陆是目前主要销售贡献地区。

近年来，公司业务收入有九成以上来源于中国大陆，2021 年该比重达到 97.42%。

国内市场上，华东和华南为慕思的重点销售区域，2021 年的合计收入在中国大陆收入中占比高达 62.11%。其中，华南地区增速亮眼，2018-2021 年收入年均复合增速达到 44.00%，远超国内其他地区。

国外方面，目前收入占比较小，未来随着慕思品牌国际化进程加深，海外专卖店逐渐成熟，公司海外业务规模有望加速扩张。

分产品来看，床垫收入占比近半，床架和其他主营增速亮眼。

床垫是公司主推的核心产品，虽然近年来由于产品种类丰富使得比重有所下滑，但 2021 年床垫收入占营收比重仍高达 46.76%。床架是公司第二大产品，2021 年产品规模接近 18 亿元，营收占比为 27.67%。

从增速来看，2018-2021 年，床垫、床架、床品、其他主营业务的收入年复合增速分别为 20.56%、35.06%、19.44%和 43.85%，各业务增速均保持较快增长。其中，床架收入增速表现突出，主得益于公司床垫产品的销售增长带动作用，同时床架销售增长也会反向促进床垫销售增长。2021 年公司其他主营业务翻倍增长，主要系沙发和门店装饰材料收入增加较多所致。

公司盈利能力整体呈上升趋势。

公司销售毛利率保持较高水平，近年来基本维持在 45% 以上。

2020-2021 年公司的综合毛利率下滑，主要系营收结构变化所致，毛利率较低的床架业务和其他主营业务收入占比提升较快，一定程度上拉低了公司整体毛利率水平。

2021 年，公司销售净利率为 10.59%，较 2018 年提升 3.82 个百分点，整体呈上升趋势。

在毛利率下降的年份，公司销售净利率波动相对较小，这主要得益于公司的期间费用率优化。公司在保持较高的广告费投入进行品牌推广和营销的同时，销售规模快速增长，规模效应下，公司期间费用率从 2018 年的 39.32%下降至 2021 年的 31.73%。

公司主要产品的毛利率较为稳定，床垫毛利率处于较高水平。

2018-2021 年，公司床垫毛利率在 57%-61%之间波动，远高于其他产品的盈利水平。床品和床架的毛利率水平较为相近，在 38%-45%区间内波动。其他主营业务涵盖产品较多，沙发、按摩椅、柜类、桌椅等产品的毛利率水平各不相同，因此其他主营业务毛利率的波动范围相对较大。

1.3 引入职业经理人，助力公司扩张

公司股权集中度较高，引入职业经理人助力发展。

截至发行前，公司实际控制人为王炳坤和林集勇，分别直接持有公司 20.29%和 20.29%的股份，且共同通过慕腾投资和慕泰投资间接持有公司股份，发行前合计持有公司 87.81%的股份。

姚吉庆为国内著名职业经理人，于 2012 年加入慕思，带领公司实施腾龙计划、筑梦全球计划等，助力公司业务发展，后于 2019 年通过股权转让方式获得公司股份。

慕泰投资为公司员工持股平台，激励对象包括董事长在内的 48 名公司核心人员，通过良好的激励机制以激发员工积极性和创造性，促进员工和公司共同发展。

2.多因素驱动软体家具行业发展与优化

2.1 软体家具市场规模整体呈增长趋势

软体家具是家具行业的重要分支。软体家具主要指由木材或者金属材料做框架，用弹簧、蛇簧、拉簧、松紧带等弹性材料做承托，用乳胶海绵、棕丝棉花等软质材料做填充，用装饰面料及饰物做包覆制成的各类家具。

与传统木质家具不同，软体家具在舒适度、体验感、个性化、视觉冲击等方面更胜一筹。

中国是全球最大的软体家具生产国。

我国现代软体家具产业在 20 世纪 80 年代正式起步，陆续引进先进的进口设备和制造技术，产业链配置逐渐完善，在劳动力成本优势加持下，中国逐渐承接了欧美等发达国家和地区转移出来的软体家具产能。据北京研精毕智信息咨询有限公司，2021 年，我国在全球软体家具市场中的产值占比高达 45.2%。

国内软体家具生产规模呈增长趋势。

意大利米兰轻工业信息中心（CSIL）数据显示，2010-2021 年，我国软体家具市场产值规模从 189 亿美元增长至 360 亿美元，期间 CAGR 为 6.03%。

从产量来看，近年来中国软体家具产量波动增长。根据中国家具业协会，2021 年新冠疫情防控逐渐常态化，国内软体家具产量有所复苏，当年产量 8,566.4 万件，同比增长超 25%。

国内软体家具消费增速高于全球水平。

随着软体家具行业发展，产品技术和质量不断优化，经济发展带来的社会消费需求变化，软体家具需求持续扩大。

根据 CSIL，2010-2021 年，全球软体家具消费规模稳步扩张，从 539 亿美元上升至 690 亿美元，期间 CAGR 为 2.27%。同期，我国软体家具消费规模从117亿美元增长至197亿美元，期间CAGR为4.85%，已成为全球最大的软体家具消费国。

国内软体家具消费增速优于全球，主要得益于我国经济的持续与快速增长、居民生活水平提升，以及年轻消费群体的崛起。

图 17：全球软体家具消费规模 图 18：中国软体家具消费规模

2.2 多因素驱动，软体家具消费有望复苏

防疫政策优化助力软体家具行业复苏。国家防疫政策逐步放开，从进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，到疫情防控新十条，再到《关于对新型冠状病毒感染实施 “乙类乙管”的总体方案》。

目前，国内对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施。同时，国内第一波疫情感染高峰已过，出入境逐步复常，推动国内经济复苏，消费信心将有所恢复，软体家具市场景气度有望回升。

近月，家具零售当月值同比降幅逐渐收窄。

2022 年，国家多次提及“扩内需”、“促消费”，在疫情反复扰动的背景下，国内经济恢复基础尚不牢固，2022 年消费复苏力度差强人意。

国家统计局最新数据显示，2022 年，我国社会消费品零售总额累计值 439,733 亿元，同比微降 0.20%。就家具类产品来看，根据国家统计局，2022 年我国家具类零售额累计值 1,635 亿元，同比下滑 7.50%，其中当年 9-11 月的当月值同比呈现降幅收窄趋势，12 月同比降幅有所扩大预计系受国内防疫政策松动后第一波疫情高峰影响。恢复和扩大消费在 2023 年将被摆在优先位置，有望带动软体家具消费复苏。

2022 年 12 月，《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》，明确要全面促进消费，加快消费提质升级，并提及要推动农村居民汽车、家电、家具、家装消费升级，释放内需潜能。同月，经济工作会议召开，强调要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。

我们认为，随着国内扩内需政策和促消费措施的效果逐步显现，内需潜能将被逐渐释放，软体家具作为家具行业中的重要品类，行业销售有望逐步回暖。

2022 年，我国房地产销售平淡。

根据国家统计局最新数据，2022 年，我国商品房销售面积累计值 135,837 万平方米，同比下降 24.3%，其中住宅销售面积同比下降 26.8%，我国房屋竣工面积 86,222 万平方米，同比下降 15.0%。

我国商品房销售面积同比下滑，主要是受到国内疫情反复的冲击，同时购房限制、房企开发和融资受限也有一定影响。

地产利好政策持续加码，回暖预期增强，有望拉动软体家具新增需求。

需求端：2022 年至今，全国多地纷纷出台降低首付比例、下调房贷利率、提高公积金贷款限额、放松限售限购、购房补贴等措施。地产政策松绑，有望促进刚需性住房需求加速释放，加快促进我国地产市场回暖。

供给端：近期房企融资利好政策陆续颁布，银行信贷、债券融资、股权融资三支箭发出，推动房地产行业融资平稳有序，房企资金压力得到缓解。

我们认为，房地产政策在供给端和需求端持续加码，国内逐步放开后疫情影响将逐渐减小， 国内经济逐步复苏，地产销售有望回暖，将拉动软体家具行业新增需求。

2.3 床垫渗透率进一步提升，助力软体家具市场扩容

软体家具中，床垫的市场份额较高，占比超四成。据 CSIL 数据，2020 年全球主要国家床垫消费规模约 290 亿美元，在全球软体家具中的占比为 43.15%；而 2020 年中国床垫消费规模 85.40 亿美元，在国内软体家具中的占比为 45.43%。

全球主要国家的床垫行业市场规模保持增长，增速优于软体家具行业整体水平。

床垫有助于提高睡眠质量，随着全球睡眠经济发展，床垫需求增长，发展前景乐观。CSIL 数据显示，2010-2020 年，全球主要国家的床垫市场消费规模从 201 亿美元增长至 290 亿美元，年均复合增速为3.73%，较同期全球软体家具市场规模的复合增速高1.50个百分点。

我国床垫市场消费规模增速高于其他主要床垫消费国。

根据 CSIL，中国是全球床垫行业第二大消费国，2020 年我国床垫市场规模达到 85.40 亿美元，全球比重达到 29.45%，仅次于美国。2010-2020 年，我国床垫市场规模的年均复合增速为 8.23%，遥遥领先于全球主要国家床垫市场规模增速。

我国床垫渗透率仍有提升空间。我国床垫行业起步晚于发达国家和地区，虽然近年来行业规模增速高于全球水平，但渗透率与发达国家相比仍有一定差距。

CSIL 数 据显示，中国床垫渗透率为 60%，与发达国家 85%的床垫渗透率相比，仍有提升空间。

随着我国社会经济发展，城镇化率提升，居民可支配收入增加，国民对生活品质的要求提升，消费习惯和消费需求改变，床垫行业的新增需求和更新需求空间广。

另一方面，国内疫情防控持续优化，扩内需政策持续加码，地产在政策刺激下预期回暖，居民消费信心有望逐步恢复，带动床垫行业消费复苏。

我们认为，多因素驱动下，未来我国床垫渗透率将进一步提升，软体家具消费市场有望进一步扩容。

2.4 床垫行业集中度提升空间大，马太效应可期

我国床垫行业集中度有较大提升空间。援引慕思股份招股说明书中的观研网数据，2019 年中国床垫行业 CR5 仅 15.99%，2020 年美国床垫行业 CR5 高达 51.40%。我国床垫行业起步较晚，由于技术门槛等因素，行业集中度较低。

参考发达国家床垫行业发展路径，中国床垫行业集中度仍有较大提升空间。随着国内头部床垫企业的技术、资金、品牌、渠道等方面持续发展，头部企业市场份额将进一步提升，综合水平较差的尾部企业将被淘汰，预计市场格局在行业洗牌后将逐渐趋于稳定。

慕思在国内床垫市场占比居首位。从品牌来看，2020 年美国床垫销售 TOP 5 包括丝涟、泰普尔、席梦思、舒达和 Sleep Number，其中丝涟和泰普尔的份额较高，占比分别为 14.7%和 12.3%。

床垫市场上，国内主流品牌和美国主流品牌有较大差异。2019 年，中国床垫销售 TOP 5 包括慕思、喜临门、顾家家居、敏华、梦百合；其中慕思的份额遥遥领先，占比约 8.00%，较排名第二的喜临门高出 3.89 个百分 点。

3．品牌与渠道共振，研发与生产并行

3.1 产业链地位强势，盈利能力高于同行

慕思股份主营床垫、床架、床品等健康睡眠产品，根据业务相似度，选取喜临门、梦百合、顾家家居、趣睡科技、远超智慧作为同行业可比公司。慕思股份在我国健康睡眠产业链中拥有较强话语权，应收账款周转率和存货周转率均处于较高水平。

（1）慕思的应收账款周转率较高。

2021 年，慕思的应收账款周转率达到 142.90 次/年，远高于上述大多数可比公司的水平。这主要是因为同行业可比公司喜临门、梦百合、顾家家居和趣睡科技的业务模式和客户结构与慕思有较大的差异，OEM/ODM 直供销售占比较高。而慕思主要采用自主品牌经营模式，经销商需全款下单，直营客户和电商客户主要采用现款结算，存在信用期的直供客户和部分经销商客户占比较小，因此公司应收账款周转率处于较高水平。远超智慧的应收账款周转率高于慕思，主要原因是其境内经销商销售模式的营收占比超九成。

（2）慕思的存货周转率较高。

根据 Wind，2021 年，慕思股份、喜临门、梦百合、顾家家居、趣睡科技和远超智慧的存货周转率分别为 12.64 次/年、5.56 次/年、3.52 次/年、6.05 次/年、17.47 次/年和 10.37 次/年。喜临门、梦百合、顾家家居的 OEM/ODM 等代工业务占比较高，考虑到运输时间、供货及时性等因素，有提前备货的需求。而慕思主要是自主品牌产品销售，存货周转速度快。趣睡科技存货周转率显著高于其他可比公司，主要系由于其采用外协生产模式，存货以发出商品为主。综上，慕思的存货周转率处于较高水平，显示公司具备较强的变现能力、存货管理能力，销售经营状态较健康。

慕思的盈利能力高于同行业可比公司。

根据 Wind，2021 年，慕思股份、喜临门、梦百合、顾家家居、趣睡科技和远超智慧的综合毛利率分别为 44.45%、32.00%、28.47%、28.87%、27.86%和 40.27%。慕思股份的盈利能力在可比公司中稳居第一，主要得益于公司的业务模式、产品结构及渠道优势。

业务方面，慕思以自营品牌为主，无代工业务，品牌溢价能力较强；同时，公司以经销为主，毛利率相对较低的直供渠道占比较小，且公司的毛利率较高的床垫产品占比近半，因此公司整体毛利率高于同行业可比公司。

3.2 产品矩阵扩张，品牌红利释放

慕思聚焦中高端市场，品牌矩阵持续扩张。随着社会经济发展，居民生活水平不断提升，消费者对床垫舒适性要求增加，重视对床垫品牌和质量的选择，高端产品受欢迎度持续上升。

慕思深耕健康睡眠领域，在产品技术、质量、服务上具备明显优势，行业地位领先。

经历十余年储备发展，慕思公司目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。

慕思产品矩阵持续丰富，协同效应显现。公司行业地位领先，产品从床垫发展至综合健康睡眠产品，覆盖床垫、床架、床品和沙发等，在扩张品类的同时持续丰富产品系列，满足消费者多元化定制需求，建立产品独特的差异化优势，增强客户粘性。

2022 年，慕思将 V6 家居发展方向转向大家居，提升在整装渠道中的协同引流效应，带动慕思品类销售,有望成为公司新的业绩增长模式。

除了床垫和床架，慕思的沙发产品也有较好表现。沙发是公司近年新开拓的业务，使用中高端定位的意大利卡利亚品牌，通过套餐组合打通与慕思经典品牌的联动带单，预计短期内有望延续高速增长。

慕思通过立体式营销推广，品牌红利逐步释放。

在宣传方面，公司通过广告投放、明星代言、明星演唱会、赞助体育赛事、体育营销和名人营销等方式增强品牌影响力，提升品象。

在内容方面，公司每年联合全国大型 KA 卖场以及新媒体等多种渠道，开展大型 IP 主题和联合营销活动。

在产品售后服务上，公司打造 360°金管家服务，提供售前、售中、售后全过程服务，提供不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的专业增值服务。

此外，公司深化数字化营销，进行多渠道多触点的链接，实现公域流量有效的转换私域流量，提升流量的成交。

通过多样化营销策略，公司品象深入人心，推动公司业绩增长。

公司保持高广告费用率，实现精准广告营销。从销售费用来看，慕思的销售费用率与行业平均水平接近，与可比公司不存在明显差异。广告宣传是软体家具企业实现产品销售和提升品牌竞争力的重要手段，慕思的广告费用率高于同行业平均水平。

2019-2021 年，慕思的广告费用率分别为 11.53%、8.90%和 7.40%，虽然规模效应下广告费用率有所下降，但仍于遥遥领先其他可比公司。

得益于较高的广告投入和精准的营销方案，慕思的品牌效应持续提升，知名度和影响力扩大，荣获“2019-2022 连续三届中国十大优选软体家居（床/床垫）品牌”、“中国品牌影响力 100 强”、“睡眠产业特殊贡献奖”等多项殊荣，成为国内床垫知名品牌。

3.3 渠道网络多元化，与强者共谋发展

慕思以经销为主，销售网络多元化。公司渠道覆盖全国，经销模式占主导，直营、直供、电商等多种渠道并存。经销渠道：公司经销商数量快速增长，2022 年上半年接近 2,000 家，覆盖境内 500 多个城市以及中国香港、澳大利亚、美国、德国等国家或地区。

2021 年，公司经销收入 43.97 亿元，占比达到 67.84%，2019-2021 年经销收入年均复合增速 27.54%，保持快速增长。

专卖店方面：公司专卖店数量规模增长较快，目前已超过 5,300 家，推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖，已打通红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧亚达家居等 KA 渠道，并向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方 Shopping Mall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展。

线上市场：通过天猫、京东、抖音、拼多多等知名电商平台开展线上销售。

近年，公司的电商业务收入快速提升，从 2019 年的 4.36 亿元提升至 2021 年的 8.78 亿元，期间 CAGR 达到 41.99%。2022 年，宏观环境影响消费信心，公司在维持天猫、京东等传统电商平台经营的同时，积极把握抖音平台流量红利，开展货品及人群测试，建立号群，布局店号，持续优化短视频直播模式，积极推动电商业务发展。

直供渠道方面，慕思与欧派家居、锦江系酒店等企业强强联合。

公司积极拓宽产品市场的导流入口，不断尝试与产业链相关定制家具、家纺、建材和酒店管理等知名品牌进行强强合作，效果显著。

2019-2021 年，公司直供收入规模从 1.64 亿元提升至 6.60 亿元，期间 CAGR 超过 100%，营收占比提升了 5.93 个百分点至 10.18%。

其中，公司与欧派家居达成战略合作，规模高速扩张，2021 年提升至 5.28 亿元，在主营业务直供收入中的比重高达 80.05%，是公司目前最大的直供客户。

图 41：公司直供销售规模高增（亿元） 图 42：欧派家居为公司直供大客户

3.4 创新研发提升高度，产能扩张突破瓶颈

公司注重研发，产品持续推陈出新。

从研发投入来看，2019-2021 年，公司研发支出快 速增长，从 7,409.94 万元增长至 15,508.14 万元，复合增速高达 44.67%；2019-2021 年，公司研发支出营收占比从 1.92%上升至 2.39%，2022 年前三季度再提升至 2.59%。

从产品角度来看，公司在扩张产品维度的同时，也不断扩大新材料应用，先后引入 3D 棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶和高密度玻璃珠等多种创新材料进行应用转化，推出多款引流市场的新产品。

在新技术应用方面，公司在产品设计中融入人体工程学、睡眠环境学和智能化技术，其智能健康睡眠系统已升级至第八代。

公司快速发展，产能扩张突破瓶颈。

随着软体家具行业的快速发展，以及慕思在品牌、营销、渠道、研发、质量等方面积累的竞争优势，近年来公司业务规模持续扩大，床垫和床架产品的产能利用率趋向饱和。

2021 年，公司床垫和床品的产能利用率分别达到 99.30%和 98.95%，产销率分别为 97.97%和 99.29%。

公司现已在华南东莞建有数字化、智能化工厂，具备规模化生产的优势；同时，公司在华东嘉兴也按照德国工业 4.0 的标准打造了具备柔性化、个性化的现代大规模定制化软体家具生产基地，可实现产品智能自动生产、物流智能自动传输和仓库智能自动仓储。

随着华南和华东生产基地逐步投入使用，公司产能得到扩张，生产效率得以提升，公司产能瓶颈有所缓解，有望进一步提升市场占有率。

4. 报告总结

预计公司 2022-2023 年每股收益分别为 1.83 元和 2.18 元，对应估值分别为 20 倍和 16 倍。公司是国内健康睡眠行业领军企业，覆盖床垫、床、床品、沙发等产品。

随着软体家具行业发展，公司不断研发创新，产品矩阵持续扩张，品牌红利逐步释放，渠道网络多元化，叠加产能瓶颈缓解，公司未来发展可期。

5. 风险提示

（1）宏观经济因素波动导致市场需求变动风险

近年来，随着我国宏观经济的不断发展，全国居民人均可支配收入不断提高、城镇化进程的持续推进，以及年轻消费群体崛起，推动了居民消费观念的转变和升级，带动软体家具行业的快速发展。

若未来我国宏观经济出现增速放缓或波动，可能导致全国居民人均可支配收入的下滑，将直接影响消费者的消费能力，进而对公司的中、高端健康睡眠产品销售造成不利影响。

（2）房地产市场调控抑制市场需求风险

软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。近年来，为抑制部分城市房价过快上涨的势头、促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了一系列包括土地、信贷等在内的房地产市场宏观调控政策，强调“房住不炒”，有效调节了房地产市场的过热增长。

若未来国家房地产调控政策基调不变，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。

（3）市场竞争加剧风险

随着健康睡眠理念不断深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，吸引国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧。

若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、 不能持续获取主流 KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率，或将可能对公司的经营业绩造成不利影响。

（4）电商新零售模式经济冲击风险

近年来，随着我国互联网普及率迅速提升，电商零售规模和占比迅速增长，除“天猫” “京东”等传统电商模式之外，出现了诸如 OTO、直播带货、网红推广等电商新零售模式。

若公司未来不能及时调整线下渠道的销售策略，不能持续改善线上线下购物体验、物流配送和售后金管家服务水平，不能及时掌握和适应消费者基于电商新零售模式而发生的购物习惯变化，则可能导致公司线下和线上渠道销售业绩受到冲击，进而对公司业绩造成不利影响。

（5）欧派家居业务规模和占比持续提高的风险

欧派家居是国内定制橱柜和衣柜的龙头企业，具备卧室产品前端引流的功能。为提升欧派与慕思品牌优势互补，满足消费者对卧室产品一站式购买体验，公司与欧派家居于 2019 年 9 月联合共创“慕思·苏斯”品牌仅供欧派全渠道销售。

随着欧派家居对公司销售收入规模和占比的进一步提高，可能存在其凭借渠道规模优势和持股地位压低公司产品销售价格或延长货款结算和支付周期等情形，将可能对公司毛利率和运营资金造成不利影响。

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