纳微科技：科创板神一样的股票，上市首日创纪录暴涨12倍

科创板6月23日迎来具有纪念性意义的一天，纳微科技看名字确实有点名不见经传，但是却创造了科创板的历史，上市首日及暴涨12倍，股价从8.07元的发行价狂飙至110.88元，让人叹为观止。

纳微科技股价

一、 纳微科技简介

纳微科技成立于2007年，主要从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。公司在规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料方面在世界上可以说是数一数二。对于微球精准制备打破了国外垄断，业绩有可能迎来爆发性增长。控股股东为江必旺（持股36.86%）。

二、 营业收入 4年增长259%

纳微科技2017年营业收入为5714万元，2020年为2.05亿元，4年增长259%，2021年第一季度营收6700万元同比增长161.35%，持续保持高增长。公司的主要产品亲和层析介质、离子交换层析介质、聚合物色谱填料、光电应用其它微球四种产品营收占到总营收的66%。其中聚合物色谱填料毛利率能达到90.82%，即使较低的离子交换层析介质毛利率也能达到74.86%，产品竞争力、议价能力都很强。

纳微科技营业收入

三、 净利润4年增长5倍

纳微科技2017年净利润1224万元，2020年为7269万元，4年增长5倍。2021年第一季度净利润2205万元，同比增长497.72%，净利润的增速高于营业收入增速。一般毛利率高的公司利润都很有想象空间，特别容易给人惊喜。

纳微科技净利润

四、 色谱填料行业规模

2018年全球规模为19.78亿美元，到2024年预测为29.93亿美元，2019-2024年年均复合增长率为7.16%；2018年中国规模为1.12亿美元，到2024年预测为2.13亿美元，2019-2024年年均复合增长率为11.30%，高于全球平均增长率，但是中国市场规模较小。

五、 纳微科技面临的市场风险

在生物大分子分离纯化领域，GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad等跨国公司在2018年其全球市场占有率达到50%，国内从事相关企业的少之又少，行业呈现外资占比高的特点，他们的营业收入一般都超过10亿元人民币，远高于纳微科技，并且这些跨国公司无论在资金实力、销售网络、品牌知名度等方面都要高，所以纳微科技面临国外公司的强烈竞争，真是夹缝中求生存，稍微不慎，就有可能被国外公司给蚕食掉。

六、 纳微科技目前市值可能需要较长时间来消化

纳微科技是按照51倍市盈率来确定发行价的，本就高于化学原料和化学制品制造业的平均水平，现在上市首日股价暴涨12倍，静态市盈率已经达到610倍。市净率也有51倍，考虑到本身色谱填料行业本来规模就小，中国市场到2024年总规模才13亿元人民币，2018年纳微科技的市场规模占到中国7亿元总规模的8%，2020年2亿元的营收估计占到20%，那么到2024年我们即使客观的估计占到中国市场的50%，那个时候营业收入也就7亿元左右，净利润可能在3亿元左右。

所以说纳微科技目前的涨幅说实话是有点太高了，未来可能需要一段很长时间来消化这个涨幅。

薇芯团长：fjq

汽车芯片竞争格局一览

汽车半导体概念宽广，在汽车电动化、智能化、网联化、共享化等各领域发挥重要作用，其按照功能分为汽车芯片、功率器件、传感器等。

芯片是汽车的核心部分，车规级芯片标准远高于消费级，且认证流程长。一款芯片一般需要2年左右时间完成车规级认证，进入车企供应链后一般拥有5-10年的供货周期。

汽车标准需认证可靠性标准AEC-Q系列、质量管理标准ISO/TS16949其中之一，此外需要通过功能安全标准ISO 26262 ASIL B(D）。

由于汽车行业对上游供应商的高标准要求，同时认证周期长，所以其他供应商很难进入车规级芯片市场，以上原因导致汽车芯片格局稳定，其他供应商短期难以打入车企供应链，一旦出现芯片短缺，那么在短期内就难以实现供应商替代。

汽车MCU芯片

近年来，全球汽车芯片市场规模增速远高于当年整车销量增速。据ICVTank数据显示，2019年全球汽车芯片市场规模达465亿美元，同比增长11%。

受全球新冠疫情的影响，在汽车销量下滑冲击下，2020年全球汽车芯片市场规模有小幅下滑，预计规模为460亿美元。

汽车芯片广泛应用于汽车的车身、仪表及信息娱乐、底盘、动力和自动驾驶领域，按照功能可分为四类：1）负责算力的功能芯片，2）负责功率转换的功率芯片，3）传感器芯片，4）其他芯片，如储存器芯片、互联芯片。

现阶段，汽车市场上的主要芯片分为两类：

一类是以控制指令运算为主，算力较弱的功能芯片MCU，另一类是以智能运算为主，算力更强，负责自动驾驶功能的SoC芯片，按照算力需求其演进路线为CPU→GPU→FPGA→ASIC。

1.MCU是芯片级芯片，又称单片机，一般只包含CPU这一个处理器单元；MCU=CPU+存储+接口单元。

2.SoC是系统级芯片，一般包含多个处理器单元；如SoC可为CPU+GPU+DSP+NPU+存储+接口单元。

此外，还有多种其他功能的芯片，如摄像头芯片，AMP芯片、功率半导体芯片、胎压监测芯片TPMS、BMS芯片等。

IHSMarkit预测，2026年汽车芯片收入将增长到676亿美元。

随着全球汽车消费升级，汽车电子化趋势处于快速增长，全球汽车搭载的电子控制单元ECU数量持续增加，一般都是MCU芯片。

目前全球汽车MCU芯片市场集中度较高，行业CR4为43%，行业CR8达63%。

全球市场处于恩智浦、英飞凌、瑞萨等为代表的群雄割据竞争格局。2019年，恩智浦占全球汽车MCU芯片市场14%，英飞凌次之，占比11%。

其它有竞争力的玩家还包括意法半导体、德州仪器、博世、安森美、微芯等。

芯片与车厂的深度绑定，导致个性化定制和外部代工，加剧了供应链的扩产难度。比如：瑞萨与丰田、英飞凌与德系等。

汽车芯片领域主要竞争厂商：

当前所有汽车芯片均较为紧缺，其中MCU缺货最为严重，交期最多延长4倍，tier1及整车厂均受波及。

全球70%以上的汽车MCU生产来自于台积电，而台积电的汽车芯片代工收入2020年占比仅为3%，MCU处于20~45nm的成熟制程（高端自动驾驶SoC芯片需要更先进的7nm制程），代工利润低，没有扩产动力，导致MCU产能吃紧。

根据伯恩斯坦咨询的预计，2021年全球范围内的汽车芯片短缺将造成200万至450万辆汽车产量的损失，相当于近十年以来全球汽车年产量的近5%。

汽车SoC芯片

SoC用一块单芯片就能实现完整的电子系统，在自动驾驶，深度学习等行业有越来越广泛的应用。

SoC芯片供应商提供软硬件全栈能力或成新Tier1。传统的博世、大陆等Tier1不具备基于SoC芯片的软件能力，未来SoC芯片供应商将直接提供的软硬件结合的车载计算开发平台，从而可跳过传统Tier1直接对接主机厂，从而成为“新Tier1”供应商。

未来汽车数据处理芯片逐步向智能化AI方向发展，汽车智能化趋势，智能座舱和自动驾驶对汽车的智能架构和算法算力，带来了数量级的提升需要，推动汽车芯片快速转向搭载算力更强的SoC芯片，将成为半导体行业、IC产业未来的发展方向。

SoC芯片领域竞争格局呈现阶梯分布。

第一梯队为先发优势的厂商：包括全球GPU领域AI龙头英伟达和背靠英特尔的汽车AI芯片龙头Mobileye。特斯拉因其芯片与算法拥有极强的契合度等优势属于第一梯队的头部玩家之一。

高通、华为和百度属于1.5阵列，有望快速突围进入第一阵列。

高通在通信及消费电子领域优势明显，基于智能手机芯片的成功经验，已成为智能座舱域芯片龙头。

在智能驾驶领域，高通于2020年1月推出了Snapdragon Ride平台，正加速推广应用中。

华为AI芯片云边端领域全覆盖，技术实力雄厚。

百度所发布的车规级“鸿鹄”芯片，是百度首颗集完整信号处理、语音唤醒、指令词识别于一体的车规级芯片。

第二梯队为地平线、黑芝麻等第三方可向车企提供解决方案类公司。

地平线属于强势第2阵列，对外可提供解决方案类产品（芯片+算法），也可以单独供应。

作为中立第三方，芯片和算法可分开销售或一体式解决方案，受客户信任，有望逐步实现国产替代。

第三梯队为未来有可能自研芯片或已经在研发车载芯片的主机厂如小鹏汽车、蔚来汽车、比亚迪汽车等。

汽车智能驾驶AI芯片对比：

随着L1/L2级辅助驾驶逐步演进到L3级别智能驾驶，算力、功耗、生态等成为各家AI芯片厂商抢夺市场的核心竞争力。

目前，各大Tier1正在推出或在研的智能座舱平台方案，包括NXP、瑞萨等传统汽车芯片供应商外，以及高通、英特尔等在内的老牌芯片企业和国产芯片商全志科技，都在纷纷推出自家的智能座舱芯片产品。

而以谷歌、亚马逊、苹果等为代表的互联网科技公司、以奥迪、宝马、特斯拉为代表的整车企业大举进军自动驾驶芯片领域，行业未来有望形成多头竞争的格局。

近年来国内芯片厂商也在加速追赶。2020年5月，北汽集团旗下北汽产投与Imagination集团合资成立北京核芯达科技有限公司，在汽车芯片领域提供先进解决方案。

除此之外，上汽、长安、比亚迪、吉利汽车等汽车企业，以及地平线、寒武纪、黑芝麻等高科技企业都在发力车载芯片领域。

汽车电动化和智能化是推动汽车半导体增长的主要驱动力，随着电动汽车数量的增多及智能驾驶的不断渗透，汽车半导体芯片领域有望迎来高速发展。

薇芯团长：fjq

芯片之母华大九天：面板EDA全球唯一供应京东方，芯短板三法可医

EDA是用来设计芯片的一种软件，被誉为“芯片之母”，是芯片产业皇冠上的明珠。号称EDA第一股的芯愿景IPO折戟后，很长一段时间里EDA只能当概念炒炒，因为A股还找不到一个真正意义上的EDA公司。不过随着华大九天IPO被受理，光有概念不见真容的尴尬局面就消失了。

华大九天成立于2009年5月，其大股东是中国电子有限公司，持有26.52%的股份，最终控制人是国务院。此次公司拟募集25.5亿元，用于电路仿真及数字分析优化EDA工具升级项目、模拟设计及验证EDA工具升级项目和面向特定类型芯片设计的EDA工具开发项目和数字设计综合及验证EDA工具开发项目，募投项目也与公司现有业务及未来规划相匹配。

华大九天的芯片设计EDA工具都有些啥？

华大九天主要产品包括模拟电路设计全流程EDA工具系统、数字电路设计EDA工具、平板显示电路设计全流程EDA工具系统和晶圆制造EDA工具等工具软件，并围绕相关领域提供技术开发服务。从营收构成来看，公司80%以上的营收来自EDA软件销售，2020年其营收达到3.45亿元，技术开发服务营收占比从7.07%增长到15.04%，增速要高于EDA软件销售业务：

资料来源：华大九天招股书，阿尔法经济研究

模拟电路设计全流程EDA工具系统

华大九天是国内唯一能提供模拟电路设计全流程EDA工具系统的本土企业，主要提供Aether SE原理图编辑工具、ALPS电路仿真工具、Aether LE版图编辑工具、Argus物理验证工具、RCExplorer寄生参数提取工具、ALPS/ALPS-GT电路仿真工具和Polas可靠性分析工具：

资料来源：模拟电路EDA工具，华大九天招股书，阿尔法经济研究

模拟芯片相比数字芯片，更加依赖设计人员的经验积累，要求需要设计人员充分熟悉了解元器件特性、拥有成熟的拓扑结构设计与布线能力，因此这个领域更加需要像Jim Keller这样的大神级人物，对EDA工具的需求是不强的。

但是近几年模拟芯片的设计也朝着设计流程规范化和自动化方向演进，尤其是随着16nm及以下工艺节点要求越来越严格，这就要求模拟芯片设计流程也更加规范化和自动化，这就催生了其对EDA和IP的需求。比如Cadence推出的ADE Verfier，就是一个模拟设计项目的规划管理工具。Cadence推出的Design Planner可以为成熟工艺节点的版图设计提供先进方法，实现无缝衔接版图-布局-布线的功能，这一工具还可以嵌入到数字芯片设计中，可以说具有很大的创新性。

华大九天的原理图和版图编辑工具Aether可以为IC设计师提供丰富的原理图和版图编辑功能以及高效的设计环境，支持IC设计师根据不同电路类型设计需求和不同工艺的物理规则设计原理图和版图，还可以在传统编辑环境基础上增加设计数据库管理模块、版本管理模块等，对原理图和版图进行跟踪管理和分析优化：

资料来源：Aether工具，华大九天招股书，阿尔法经济研究

ALPS电路仿真工具和ALPS-GT异构仿真系统，前者支持大规模矩阵智能求解技术，突破电路仿真性能和容量瓶颈，支持数千万器件规模的电路仿真，提升工作效率；后者将传统的CPU电路仿真工具扩大至更大算力的CPU-GPU异构系统，通过适配的数据存储结构设计、矩阵求解算法等打造的更高性能的异构仿真系统，是业界的领先产品。ALPS电路仿真工具和ALPS-GT异构仿真系统可以集成到原理图和版图设计平台，为IC设计师提供一站式设计和仿真解决方案，提升了设计效率和质量：

资料来源：ALPS/ALPS-GT工具，华大九天招股书，阿尔法经济研究

公司提供的物理验证工具Argus和寄生参数提取工具RCExplorer同样可以集成到原理图和版图设计平台中，提升设计效率和质量。

数字电路设计EDA工具

数字电路的设计流程更加规范和自动化，因此EDA和IP广泛应用于数字芯片设计。华大九天为数字电路设计提供了一系列的特色解决方案，主要工具有Liberal单元库特征化提取工具、Qualib单元库/IP质量验证工具等：

资料来源：数字设计EDA工具，华大九天招股书，阿尔法经济研究

Liberal为设计师提供一套自动提取标准单元库时序和功耗特征化模型的解决方案，用于数字电路设计的时序和功耗分析；Qualib则为设计师提供全面的单元库/IP质量分析验证方案，减少因单元库/IP质量问题造成的设计迭代：

资料来源：Liberal工具和Qualib工具，华大九天招股书，阿尔法经济研究

高精度时序仿真分析工具XTime提供面向先进工艺和低电压设计的高精度时序仿真分析方案，解决先进工艺和低电压设计静态时序分析方法无法准确评估时许和设计可靠性的难题；时序功耗优化工具XTop针对先进工艺和大规模设计、多工作场景时许收敛难题提供的一站式时序功耗优化解决方案，通过创新的层次设计数据并行处理技术、动态时序建图技术和增量布局技术等，显著提高时许和功耗优化的效率和质量：

资料来源：XTime工具和XTop工具，华大九天招股书，阿尔法经济研究

面板行业的唯一与EDA市场的Other

2018-2020年，除了神秘的客户K1，华大九天四大客户中除了晶圆代工企业华虹，重量级客户就是京东方这家全球领先的面板制造企业，因为相比点突破的芯片EDA工具，公司在平板显示电路设计上实现了全流程，是全球唯一。公司面向面板企业提供模型提取、原理图编辑、电路仿真、版图编辑、物理验证、寄生参数提取和版图后仿真及分析等七大类工具：

资料来源：面板EDA工具，华大九天招股书，阿尔法经济研究

当然与前面对照可以看出，公司是将芯片设计的EDA工具延伸至面板。

华大九天在国内面板行业占有九成市场份额，其EDA工具也扩张至日本等海外市场，在该领域是不可或缺的EDA供应商。

华大九天客户覆盖国内集成电路细分领域的众多企业，如晶圆制造领域的中芯国际、华力微电子、华虹宏力等，IC设计领域的华为海思、中兴微电子、紫光展锐等，国内主要的CPU设计企业飞腾、兆芯、龙芯、华芯通等，以及液晶平板显示领域的京东方、华星光电、诺、咸阳彩虹、熊猫电子、重庆惠科等。

从EDA行业来看，全球EDA市场份额主要集中在Synopsys、Cadence和西门子EDA三巨头手里，华大九天就是Other。即便在国内市场，三巨头的市场份额也超过80%，华大九天在国内EDA市场约占有6%的份额，虽然居本土企业第一，但还是Other：

资料来源：华大九天招股书，阿尔法经济研究

除了模拟、数字电路和面板EDA工具，华大九天还面向晶圆代工厂，为其提供晶圆制造EDA工具，主要是满足晶圆厂的工艺开发和IP设计需求：

资料来源：晶圆制造EDA工具，华大九天招股书，阿尔法经济研究

公司提供的晶圆制造EDA工具包括XModel器件模型提取工具、SMCB存储器编译器开发工具、Liberal单元库特征化提取工具、Qualib单元库/IP质量验证工具、Skipper版图集成与分析工具以及 Aether/ALPS/Aigus/RCExplorer等模拟电路设计全流程EDA工具等，这套工具也进入华虹产业链。

华大九天是全球唯一实现平板显示电路设计全流程的EDA企业，这是其独一无二的竞争优势，在全球面板产能向中国大陆转移的过程中会成为最大的受益者。从客户分布来看，京东方是其重要的大客户，惠科、TCL和中电熊猫也是其面板EDA客户。当然报告期内的客户变化可以看出，除了神秘的客户K1，中国电子集团和上海兆芯集成电路也是其客户，芯片EDA工具也被越来越多的半导体企业所接受。

资料来源：2020年前五大客户，华大九天招股书，阿尔法经济研究

EDA的高研发投入与华大九天补短板三板斧

2020年EDA行业市场规模为65.3亿美元（援引华大九天招股书中赛迪顾问数据。这一数据不准确，2020财年Synopsys营收36.85亿美元，Cadence营收26.83亿美元，行业规模超过100亿美元），华大九天营收仅为4.15亿元，约合0.64亿美元，全球市占率不足0.6%，与Synopsys等巨头差距明显：

资料来源：华大九天招股书，阿尔法经济研究

EDA是算法密集型的大型工业软件系统，开发过程需要计算机、数学、物理、电子电路和工艺等多种学科和专业的高端人才，每一次系统性、革命性的EDA升级换代都是EDA企业和IC应用企业上下游合作的结果。EDA工具需要对数千种情境进行快速设计探索，以求得性能、功耗、面积、成本等芯片物理指标和经济指标的平衡。

7nm以下芯片中标准单元数量已经达到亿数量级，EDA算法已经成为数据密集型计算的典型代表，需要强大的数学基础理论支撑，且对算法的要求较高。这种基础技术的不断突破和持续应用，需要通过较长时间的技术研发和专利积累才能逐步实现。即使目前优势企业已经占据绝对垄断地位，但仍在不断加大基础研究和前沿技术研究力度。

研发投入来看，华大九天研发费用率超过40%，要高于Synopsys，但公司报告期内全部盈利，因为公司具有很高的毛利率。公司的盈利模式有两种：EDA工具软件通过授权模式向客户收取授权费，毛利率100%；技术开发服务通常采用定制化服务模式，需要投入人工成本和委外费用，毛利率相对较低：

资料来源：华大九天招股书，阿尔法经济研究

因为公司技术开发服务营收占比较小，对其综合毛利率影响有限，总体上毛利率处于很高的水平，甚至高于Synopsys。

EDA除了技术壁垒、用户协同与客户渠道壁垒、资金壁垒等，最重要的是人才壁垒。综前所述，EDA是多学科交叉领域，需要大量综合性人才，培养一名EDA研发人才，从高校课题研究到从业实践全过程，往往需要10年左右时间，成长曲线很长，再加上EDA三巨头对人才强大的吸引力，国内EDA企业普遍存在研发人才不足的问题。

当然2018年以来因为政策、行业和市场共同发力下，国内EDA行业从业人员大幅增加，华大九天也拥有一支超过320的研发队伍：

资料来源：华大九天招股书，阿尔法经济研究

当然华大九天与Synopsys等相比，EDA工具种类较少，公司自己也承认在数字电路设计全流程和晶圆制造EDA工具等方面距离实现全面覆盖尚有距离，相关产品技术、应用范围及市场份额等仍存在一定竞争劣势：

资料来源：EDA三巨头工具统计，公开资料整理，阿尔法经济研究

但话说回来，就算Synopsys等三大巨头，也没有能力覆盖所有流程。中国EDA企业想打破国外垄断，形成自己的EDA生态，第一是持续高投入的研发；第二是再诞生一批华大九天、芯华章这样的EDA公司，在实现点突破的同时实现以点带面；第三EDA公司与国内设计企业、晶圆代工企业等建立深度的合作关系，通过持续技术优化和产品迭代，不断丰富工具库。此外AI、云计算等新技术的引入，让EDA工具变得更高效。

薇芯团长：fjq

光学产业研究报告：消费电子与汽车电子共振，打开新巨量市场

一、智能手机市场回暖叠加多摄化趋势，消费电子光学产品呈现量价齐升状

（一）多摄化渗透，单机用量增加

2016 年起手机双摄爆发，摄像头数目持续增加，形成单摄→双摄→多摄升级之路。2000 年第一台带摄像头的手机夏普 J－SH04 问世，随之而来的是第一台带有前置摄像头的摩 托罗拉 C975；2011 年 2 月 LG P925 的发布，是全球首款支持双摄像头的手机。2018 年 华为 P20 开启后置双摄时代，2019 年华为 P30 更是创举性的使用后置四摄，20 年的新品 P40 Pro 更是将后置摄像头升级为 5 颗，多摄化进程进一步加速。此外，19 年苹果端的 iPhone 11 Pro 引入后置三摄，多摄升级未来可期。

基于手机厚度限制摄像头物理空间，多摄事出必然。多摄具有主摄+广角+长焦+虚化等 优势，目前已成为安卓系手机的主要配置。在不同的镜头组合下，多摄模组具有光学变 焦、背景虚化、暗光拍摄等优势，极大提升了拍摄效果。

多摄进程加速推进。2019 年全球智能手机摄像头总数达到 44 亿颗，平均每部手机搭载 摄像头颗数达 3.21 颗，三摄市场渗透率迅猛提升。目前三星三摄及以上手机渗透率最高， 达到 27%，华为则以 23%位居第二。手机摄像头个数增多，逐步推动了“广角”、“长焦”、 “微距”和“虚化”等 3D 成像质量的提升，同时促进双(多)摄视觉解决方案市场规模稳步增 长。

华为领头，国内手机品牌纷纷抢占多摄市场。据中国产业信息网，2018 年各主流品牌手 机以后置双摄为主，时至 2019 年，后置三摄已经以及后置四摄成为手机主流配置，尤其 是华为，后置三摄及以上机型渗透率高达 50%以上。手机镜头多摄化已成为终端厂商“兵 家必争之地”。

（二）超清拍照需求，光学镜头高 P 化

1、像素升级，高 P 化成为大势所趋

高清拍照需求不断提升，摄像头像素随之升级。像素作为消费者最关注的参数之一，已 经从手机搭载摄像头伊始的 11 万像素，迅速发展至千万像素摄像头成为主流。2018 年 12 月，华为发布首款 4800 万像素主摄手机 Nova 4，至 19 年，40/48MP 摄像头已成为手 机市场主流。小米于19年11月发布的CC9 pro中首次搭载1亿像素后置主摄，开启108MP 后摄时代。

成像要求提高驱动摄像头镜片数从 6P 增长至 7P/8P。对于手机镜头而言，镜片数量的提 升能够增强镜头的对比度与解析度，光线过滤、成像和色彩还原的效果也会更好。随着 镜头 P 数的增加，摄像头的设计难度提升，生产制作过程中的良率下降，7P 镜头良率相 较 6P 镜头明显下降，而 8P 的设计难度更大。大厂率先在旗舰机型搭载 7P 镜头，目前 OPPO R17 Pro、小米 9 透明探索版、华为 P30 Pro 均已搭载，7P 镜头有望快速渗透更多 机型。2019 年 11 月，小米发布首款 8P 手机，小米 CC9 Pro 探索版，自此宣布 8P 时代 开启，2020 年 2 月小米发布第二框 8P 手机小米 10 Pro。

2、玻塑混合镜头打开性能瓶颈，很可能成为技术演进方向

多 P 化升级遇到瓶颈，玻塑混合成为新解决方案。手机镜头过去都采用纯塑胶镜片，随 着像素提升带动的镜头升级，相机使用的塑胶镜片数量持续增加。现阶段手机镜头已有 5P、6P 向 7P、8P 方向升级，镜头 P 数的提升，无疑会带来整机厚度的增加，此外高 P 数塑胶镜片对透光性有所影响。并且随手机摄像头像素升级、光圈变大，塑料镜头在成 像清晰度、失真率等光学性能方面遇到瓶颈。手机镜头在 6P 以后，开始出现玻塑混合镜 头的方案，1 片玻璃镜头加 5 片塑料镜头或者 2 片玻璃镜片加 3 片塑料镜片能够实现 7P 镜头功能。

玻塑混合镜头优点众多，或成未来主流镜头方案。当前玻璃镜片的生产工艺主要包括模 造玻璃、WLO 和 WLG，其中模造玻璃以其工艺成熟、成本较低的优点，已经实现量产。 玻塑混合镜头以玻璃镜片替代部分塑料镜片，由于玻璃镜片相较塑料镜片透光率更强、 进光亮更大，能够提升成像质量，减少镜片数量而降低镜头厚度。自 2017 年 LG 采用玻 塑混合镜头以来，玻璃镜片加工工艺的逐渐成熟、成本降低，预计 20 年开始在手机终端 规模化应用。根据拆机数据，华为 P40 pro 的潜望式光学系统已采用的是 1G+5P 混合镜 头。

3、镜头升级多元化发展，大光圈、超广角成为新趋势

光圈是一个用来控制光线透过镜头，进入机身内感光面光量的装置，通常而言光圈的大 小是由镜头孔径和焦距决定的。当光线通过镜片之后，再经由光圈照射到 CMOS 感光元 件上。大光圈能够实现背景虚化，同时提升快门速度有效防抖以捕捉动态画面。镜头的 光圈越大，单位时间内通过这个光圈的进光量就越多，感光元件获得的信息也就越丰富， 最后照片的效果越好。

超广角镜头有着宽广的视野，又不像鱼眼镜头有强烈的畸变，是很好消除了畸变的镜头。 超广角镜头具有拍摄画面空间纵深感强、景深较长、拍摄景物范围广的特点。广角镜头 的设计难度在于画面边缘会受镜片折射影响产生畸变，因此需要更为精细的镜片组合优 化光学设计、采用高质量的光学镜片、通过后期算法对镜片成像效果进行处理，来达到 更好的广角效果。

单反相机可以通过不同焦距的镜头来实现变焦，但手机摄像头无法更换镜头，多摄的渗 透让手机拥有了多焦段拍摄的能力。长焦镜头能够在不损失画质的前提下更为真实地呈 现远景。华为 P40 Pro 搭载后置五摄像头，分别是 5200 万像素的索尼 IMX700（1/1.28 英寸 RYYB）、4000 万像素超广角的索尼 IMX650、800 万像素 3 倍长焦头、10 倍无损 变焦的潜望式镜头和 ToF 镜头组成，再一次刷新手机镜头史的新篇章。变焦倍数增加会 让镜头模组厚度增加，因此高倍数的变焦模组很难嵌入手机之中。

（三）手机摄像头像素不断升级，CIS 需求高企

图像传感器主要历经摄像管、光电二极管阵列、CCD、CIS 四个发展阶段。

（1）摄像管： 1933 年，V.K.兹沃雷金发明了光电摄像管，可看作第一个图像传感器，此后相继出现超 正析像管、光导摄像管、硒砷碲摄像管等类型。

（2）光电二极管阵列：1967 年，第一 颗以光电二极管为阵列、基于 MOS 管的图像传感器诞生，这是现代 CIS 最早的原型。

（3）CCD：1969 年，贝尔实验室发明了 CCD；1982 年，出现了使用 CCD 的相机产品； CCD 在近 20 年里作为主流图像传感器应用。

（4）CIS：1993 年，JPL 发表 CMOS 有源 像素传感器；1995 年，Photobit 首次将 CIS 技术商业化；2005 年后，CIS 取代 CCD 成为 主流。

CIS 凭借体积小、成本低、功耗低、集成度高等优点，成为当前主流传感器。由于工艺原因，CCD 无法将敏感元件和信号处理电路集成到同一芯片上，因而会有体积大、功耗 大的问题。早期的 CIS 与 CCD 相比差距很大，但随着工艺的进步，CIS 性能有了质的飞 跃。CIS 适用范围更广泛，目前已在消费电子领域完成对 CCD 的替代，而 CCD 仅在卫 星、医疗等专业领域继续使用。

1、技术驱动行业持续发展

背照式兴起，拍照效果增强。传统前照式（FSI）结构中，滤镜与光电二极管存在金属连 线，降低了进入传感器的光线，吸收效率不到 80%，拍照效果较差。为了提升拍照质量， 2008 年 6 月索尼宣布了背照式 CMOS 传感器，即将金属连线转移到光电二极管后面，光 线可以直接进入光电二极管，大大降低了光线损耗，夜拍效果也随之增强。

兼顾小体积与高性能，堆栈式结构大放异彩。传统的前照式/背照式 CIS 中，像素和处理 电路处于同一层，而堆栈式 CIS 将两个区域分离开来，将处理电路堆叠到像素区域下面， 可按不同制程工艺制造像素和处理电路区域的同时，也极大地节省了空间。目前高端机 CIS 通常采用堆栈式结构，减少芯片尺寸的同时像素层面积占比提升至 90%，成像质量 得到极大的优化。

2、CIS 需求旺盛，市场规模持续增长

CIS 市场迅速复苏，疫情不改长期成长趋势。据 IC Insights 预测，CIS 芯片全球市场规模 将在受疫情影响而短暂下滑后持续增长，预计 2024 年销售额达到 261 亿美元，2019-2024 年 CAGR 达 7.2%；2024 年销量达到 110 亿颗，2019-2024 年 CAGR 达 11.5%。

手机为最大下游市场，汽车、安防、医疗市场规模迅速增长。据中国产业信息网统计， 2018 年用于手机的 CIS 芯片占比超过 60%；受智能驾驶、超高清建设、医疗成像等需求 推动，用于汽车、安防、医疗市场的 CIS 芯片增长最为迅猛，预计五年 CAGR 分别达到 30%、20%、23%。

3、索尼、三星、豪威三足鼎立，厂商积极扩张产能

CIS 市场呈寡头垄断格局，集中度持续提升。据 TSR 统计，2019 年全球 CIS 销售额达到 159 亿美元，其中索尼占比达 48%，掌控近一半市场份额。三星、豪威跟随其后，分别 占比 21%、7%，CR3 达 76%，较 2018 年有所提升，预计到 2023 年，前三大公司市占率 将达到 90%以上。而从出货量来看，前瞻产业研究院数据显示，索尼、三星、豪威占比 分别为 31%、28%、16%，CR3 为 75%。综合两者数据来看，索尼在高端市场的竞争力 十分强劲。

CIS 市场有较高的技术、资金、客户认证壁垒。

（1）技术壁垒：CIS 作为典型的半导体 行业，核心竞争点在于技术与工艺的升级和创新。龙头公司具备先发优势，有丰富且领 先的技术与工艺储备，新公司难以追赶其不断提升的技术水平。尤其在高端 CIS 芯片领 域，目前仅三大龙头公司具备 48M 及以上 CIS 的供应能力。

（2）资金壁垒：IDM 公司 需要投入大量资本建厂、购置设备等，而 Fabless 公司也需要拥有相当的资金量支撑，才 能与上游晶圆、封测厂达成良好的合作关系。

（3）客户认证壁垒：下游客户对芯片的稳定性、可靠性要求非常严格。新研发的芯片需要通过漫长的客户验证才能正式投产使用。 而下游厂商一旦建立合作关系，通常不会轻易更换供货商，因此新公司难以争取到稳定 的客户资源。

4、索尼、三星、豪威各有所长

三家公司持续加大研发投入，筑高技术壁垒。其中索尼核心技术为 2×2 OCL（手机）与 STARVIS（安防），三星核心技术为 ISOCELL（主要用于手机、汽车），豪威核心技术 为 Nyxel 与 PureCel。

（四）3D Sensing 镜头应用为 VR/AR 普及化布局

3D Sensing 是以多摄为基础的功能化升级，深度图像识别将赋予终端人脸识别和手势识 别的能力，是未来智能手机应用拓展的功能基础，因此也是光学领域最具机会的方向之 一。3D Sensing 主要有双目立体成像、结构光和飞行时间技术（ToF），其中结构光和 ToF 两种比较成熟的方案，应用场景丰富，需求有望增加。

1）3 D 结构光：3D 结构光是基于激光散斑原理，结构光原理为通过近红外激光器向物体投射具有一定结 构特征的光线，再由专门的红外摄像头进行采集获取物体的三维结构，再通过运算对信 息进行深入处理成像。3D 结构光具有成像精度较高、反应速度快与成本适中的特点，但 其识别距离有限（有效范围 1 米以内），主要用于近距离 3D 人脸识别，实现手机面部 解锁、智能支付等功能。

2）时间飞行法：时间飞行法（TOF）利用反射时间差原理，通过向目标发射连续的特定波长的红外光线 脉冲，再由特定传感器接收待测物体传回的光信号，计算光线往返的飞行时间或相位差， 从而获取目标物体的深度信息。TOF 方案具备抗干扰性强，刷新率较快，能够覆盖中远 距离，可广泛应用在手势追踪、手机后置辅助相机等。

ToF 具体可以细分为间接测量飞行时间（iToF，indirect Time of Flight）和直接测量飞 行时间（dToF，direct Time of Flight）。大部分的 iToF 采用测相位偏移的方法，即发射 的正弦波与接收的正弦波之间的相位差，由于基于正向偏压的光电二极管以及其测量电 路的时间分辨率比较低，为了避免各种因素的干扰才采用测量相位偏移的方法来达到低于硬件系统时间分辨率的效果。iTof 方案相对成熟，目前安卓系普遍采用 iToF。

dTof 顾名思义直接测量光子飞行时间，但由于能达到 ps 级分辨率的测量系统成熟较慢， dToF 方案难度更大，目前仅苹果应用。dToF 方案功耗更低、成像速度更快、精度更高， 有望在未来成为主流方案。

3D Sensing 技术在近几年以苹果、华为、三星为代表的各大品牌的核心产品中逐渐被普 及。2017 年苹果 iphone X 率先大规模将 3D Sensing 技术应用到消费电子终端上，随后小 米、OPPO、华为、三星等品牌陆续也将该项技术应用至其核心产品中。这项技术首先在 前置摄像头中开始应用，随后在近两年内开始逐渐出被应用到后置摄像头中。各大品牌 所采取的 3D Sensing 技术方案也多为 3D 结构光以及 TOF，苹果公司则是连续在 iphone X 和 Iphone XS、XR 系列以及最新的 iphone11 和 iphone11 Pro 中采用了 3D 结构光方案。

3DSensing 技术市场规模快速发展，消费电子成为其主要应用领域。根据 Statista 数据显示， 2017 年市场空间为 2.1 亿美金，而到 2023 年市场空间增长到 18.5 亿美金，年复增 长率超 37.7%，市场空间广阔。Statista 预测至 2023 年消费电子将会是 3D Sensing 最大的 应用市场，占总市场份额约 75%；自动驾驶和工业是消费电子行业外，另两大 3D Sensing 应用领域，分别占近 13%和 9%市场份额。

3D Sensing 核心技术掌握在海外企业，中国企业主要供给低价值量和简单工艺的接收端 产品。3D Sensing 分为发射端和接收端，接收端的技术难度和产品难度相对较低；而发 射端因其技术难度高，价值量较大。现阶段 VCSEL 设计技术仍掌握在以 Lumentum 为代 表的海外公司手里，但大陆企业在准直镜头、窄带滤光片、模组环节拥有深厚的技术储 备。随着市场的发展，国内厂商技术成熟，国内供应商市占率有望进一步提升。

（五）屏下指纹成为全面屏手机新宠

手机全面屏的趋势带动了屏下指纹技术的发展。屏下指纹技术是指当用户手指按压屏幕 时，屏幕内部装有生物识别元器件，可以透过玻璃，无需手指与指纹识别模块直接接触， 来实现识别指纹，起到手机屏幕解锁的作用。现而今比较主流的屏下指纹方案有超声波 屏下指纹、光学屏下指纹、电容指纹。

1）光学屏下指纹识别

光学屏下指纹借助屏幕的光作为光源，当用户手指按压屏幕时，反射光会通过像素间隙 到达屏幕下方的传感器上，传感器采集的图像与数据库中的图像进行对比分析，具有较 不受环境光干扰、成本低、技术成熟、供应链完整等优点。但其存在识别率不高，屏幕 的识别区域容易老化等问题。

2）超声波屏下指纹识别

超声波式屏下指纹识别技术基于超声波，通过传感器先向手指表面发射超声波，并接受 回波。利用指纹表面皮肤和空气之间密度不同构建出一个 3D 图像，进而与已经存在于 终端上的信息进行对比，以此达到识别指纹的目的。

超声波式屏下指纹识别的优势在于具有较强的穿透性，抗污渍的能力较高。即使是湿手 指与污手指的状况依旧能完美识别。此外，依靠超声波极好的穿透性，其还支持活体检 测。由于能够得到 3D 指纹识别图像，安全性相较于其它屏下指纹识别方案更高。但超 声波屏下指纹识别方案也存在成像质量低、技术不够成熟、量产难度大等缺点。

3）电容式屏下指纹识别

电容式屏下指纹识别方案，是在电容式指纹识别方案基础上，通过将传统的硅基指纹识 别传感器换为透明的玻璃基传感器，并将其直接嵌入到 LCD 面板中，来实现屏下指纹识 别。电容式屏下指纹识别适用于 LCD 屏幕，价格便宜。但存在触控信号和屏下指纹识别 信号互相干扰的情况。

屏下指纹识别已经成为 OLED 手机标配功能，渗透率逐年提升。根据 CINNO Research 数据，2019 年全球屏下指纹手机出货量约为 2 亿台，同比增长 614%。除了三星、苹果 之外，其他品牌 OLED 手机屏下指纹已经成为标配，渗透率高达 90%以上。预估至 2024 年，整体屏下指纹手机出货量将达 11.8 亿台，年均复合增长率 CAGR 达 42.5%。目前， 实用的屏下指纹技术主要包括光学和超声波两种方向。

二、受益汽车自动驾驶化，光学行业打开新巨量市场

（一）自动驾驶时代浪潮叠加 VR/AR 市场发展，推动 ADAS 市场快速发展

自动驾驶是一种通过摄像机、激光雷达或毫米波雷达等车载传感器来感知周围行车环境， 并由计算系统依据所获取的信息进行自动化决策和路径规划，实现车辆智能控制的技术。

自动驾驶系统的引入能够有效降低人为因素造成的交通事故，密歇根大学交通研究所曾 分析了 2013-2017 年 370 万辆汽车的行驶状况，发现 L1 和 L2 级别的自动驾驶系统可显 著降低交通事故的发生概率。因此从安全性的角度出发，自动驾驶系统有望成为未来汽 车的标配。

1、 ADAS 无人驾驶技术的基石

1） ADAS 功能：实现车辆路况感知、规划与自身控制的关键技术

在自动驾驶的技术体系中，ADAS 技术是车辆实现路况感知、路径规划和自动控制的关 键技术之一。ADAS 可以分为三大系统：负责环境识别的环境感知系统，负责计算分析 的决策系统，负责执行控制的底层控制系统。负责感应的传感器主要包括摄像头、 毫米波雷达、超声波雷达、夜视仪等；负责分析的主要是芯片和算法，算法是由 ADAS 向无人驾驶进步的突破口，核心是基于视觉的计算机图形识别技术；执行主要是由制动、 转向等功能的硬件负责。

按照系统功能可以将 ADAS 分为主动安全系统和被动安全系统，被动安全系统又可以分 为监测系统和预警系统。

2）自动驾驶 LEVEL：L0-L5，从完全人类驾驶到完全自动驾驶

我国将汽车自动驾驶分级分成六个等级，分别对应完全人类驾驶（Level0）到完全自动 驾驶（Level5）。

L0 级别的自动驾驶称为“应急辅助”，仅能提供警告和瞬时辅助。值得注意的是，主动刹 车、盲点监测、车道偏离预警和车身稳定系统都属于 L0 级别的自动驾驶。

L1 级称为“部分驾驶辅助”，可实现加减速或转向控制，驾驶员持续进行车辆横向和纵向 的操作，代表功能为 LKA（车道保持辅助）、AEB（自动紧急制动系统）等，该级别自 动驾驶只提供感知信息，不参与操控，目的是辅助驾驶员对环境和危险的感知能力。

L2 级称为“组合驾驶辅助”，可同时实现车速和转向自动化。驾驶必须始终保持掌控驾驶， 在特定场景下系统进行横向和纵向操作，代表功能为 ACC（自适应巡航系统）、LKA（车 道保持辅助）、APA（全自动泊车辅助系统）等。

L3 级称为“有条件自动驾驶”，是自动驾驶的分水岭，是指驾驶自动化系统在其设计运行 条件内持续地执行全部动态驾驶任务。代表功能有 TJP（交通拥堵辅助自动驾驶功能）、 RP，可解放驾驶员的双手，同时不必一直监控系统，但必须保持警惕并在必要时进行干 预。

L4 的级别是“高度自动驾驶”，是指驾驶自动化系统在其设计运行条件内持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管。代表功能主要有 CCF、HWC，系统发出接管请 求时，若乘客无响应，系统具备自动达到最小风险状态的能力。

L5 级自动驾驶称为“完全自动驾驶”，是指驾驶自动化系统在任何可行驶条件下持续地执 行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管。对于 5 级驾驶自动化，系统发出接管请 求时，乘客无需进行响应，系统具备自动达到最小风险状态的能力。此外，5 级驾驶自 动化在车辆可行驶环境下没有设计运行条件的限制（商业和法规因素等限制除外）。

2、 整车厂加速布局自动驾驶，ADAS 市场空间广阔

1） 全球 ADAS 渗透率仍较低，中国市场空间广阔

根据中国《智能汽车创新发展战略》提出的发展目标，2020 年汽车 DA、PA、CA 系统 新车装配率超过 50%，网联式驾驶辅助系统装配率达到 10%；2025 年汽车 DA、PA、CA 新车装配率达 80%，其中 PA、CA 级新车装配率达 25%，高度和完全自动驾驶汽车开始 进入市场。据 36 氪数据得知，2020 年 12 月国内汽车整体 ADAS 渗透率为 10%左右，相 比 2015 年的 2-5%，有一定的上升。随着内车场加速布局，我国 ADAS 渗透率将在未来 进一步加速提升。

中国 ADAS 市场未来规模巨大：

（1）随着汽车智能化的必然趋势，无人驾驶是智能化 的目标，而 ADAS 是实现汽车无人驾驶的内部要求。

（2）从行业成长周期判断，我国 ADAS 产业尚处于由幼稚期向成长期过渡的阶段，未来发展空间广阔。

（3）单车价值随 着 Level 的提升而加大，2015 年以前辅助驾驶功能主要为 L1/L0 级，单车价值约 7 千元， 2016 年 L2 时代单车价值在 1.5 万元以内，2020 年 L3 时代单车价值约 2.5 万元，L4 级时 代单车价值超过四万元。

2）各大车企加速布局自动驾驶

从自动驾驶升级路径来看，现阶段处于 L3 级时代的导入期，L3 级时代为有条件自动驾 驶，可解放双手。各大车企纷纷布局，准备在 2019-2020 年量产上市 L3 级自动驾驶车型， 国内车企主要有长安汽车推出了可量产 L3 级别车型 Uni-T；广汽集团推出了可量产 L3 级别车型 AionLX；上汽集团将要推出 L3 级别量产车型 MarvelXPro，长城或将于 2020 年 Q2 实现 L2.9 级别智能驾驶应用；吉利计划在 2020 年实现 G-Pilot3.0 应用；比亚迪已 经实现 L2+级别自动驾驶。较海外车企我们 L3 的上市时间较晚。

我们预计海外车企将从 2021 年起 L4 级车型陆续批量上市，而国内车企 2023 年左右批量 上市，2025 年有望实现完全自动驾驶 L5 级别。

（二）ADAS 发展重塑光学行业天花板

车载摄像头未来存在着量价齐升的趋势，有望重塑光学行业天花板。根据咨询机构 Yole 的预测，2025 年汽车摄像头市场规模将达 81 亿美元，2020-2025 年复合增长率达 18%左 右。

1、ADAS LEVEL 提升对车载摄像头提出更高要求

1）ADAS Level 提升将会带动摄像头数量的提升

自动驾驶系统的感知层中，视觉感知扮演主要角色，其他传感器（毫米波雷达、超声波 雷达、激光雷达等）为辅助角色。视觉感知的核心是车载摄像头，其原理是由镜头采集 图像后，摄像头内的感光组件电路和控制组件对图像进行处理并转化成电脑能处理的数 字信号，从而实现感知车辆周边的路况情况。摄像头主要应用在 360 全景影像、前向碰 撞预警、车道偏移报警和行人检测等 ADAS 功能中。

当前我国 ADAS 车载摄像头的渗透率很低，随着汽车 ADAS 的升级，单车搭载的摄像头 数量逐渐提升。主要是因为汽车摄像头应用领域增多，从传统的倒车雷达影像、前置行 车记录仪慢慢延伸到车道识别、行人识别、信号灯识别应用领域，汽车搭载的摄像头和 传感器数量也在大幅增加。根据汽车电子大厂 NXP 的数据，L2+级别以上的自动驾驶至 少需要 6 颗摄像头，相较 L1 级别的 1-2 颗摄像头，摄像头有翻倍的增长。

2）ADAS Level 提升将会带动车载摄像头性能的提升

随着自动驾驶级别从 L0 到 L2-L3 的逐步跨越，对环境感知要求的也在不断增加。为了控 制车大灯和太阳等强光干扰引起的鬼影杂光，车载镜头厂商正在积极通过光学设计仿真、 镀膜工艺、结构设计优化等方式，不断推进镜头产品整体产品的技术进步，使得产品具 备防尘防水、抗震和弱光夜视等功能。

从硬件参数来看，弱光、强光等各种光线环境下对成像能力有特殊要求，所以一般使用 像素较大且具备超高动态范围（120dB+）的 CIS。光线问题一直是一个难以解决的痛点。

另外，为了满足辅助驾驶时对采集有效、稳定的数据所必须的视野范围和覆盖距离等的 特殊要求，车载镜头一般满足广角、高相对强度、高通光等特性；同时车载摄像头的像 素数也有提高的趋势，2021 年主要是 ADAS 车载镜头像素从 100 万升级到 200 万，2023 年会生产 800 万像素，目前一些新能源汽车厂商更注重用户体验，直接将镜头像素升级 到 800 万像素。根据蔚来公布的数据，相比 1.2MP 摄像头，8MP 的摄像头的感知距离可 以扩大 3 倍。同时 CIS 的滤光片也从常规的 RGGB 拜耳阵列升级成 RCCB 阵列，以提高 弱光下的性能表现。

因此，随着 ADAS Level 提升，镜头作为车载摄像头的核心元件，自身性能要求也更高， 总结下来其品质可由焦距、光圈、畸变、分辨率等光学指标和温飘、防水、抗震等环境 信赖等指标进行衡量。镜头企业的核心竞争力在于光学设计、精密加工、信赖测视和体 系保证能力。

2、全球车载镜头约 400 亿规模，竞争格局稳定且集中

据旭日大数据的数据显示，2019 年全球车载摄像头的出货量约为 2.5 亿颗，全球车载摄 像头的市场规模约 112 亿美元。其中镜头价值占比约 19%，因此推测出 2019 年全球镜头 市场规模 137.56 亿元。2019 年全球汽车销量为 9179 万辆，Yole 数据显示 2019 年平均每 辆汽车搭载 2 个摄像头，推算得出单个镜头价值约为 74.93 元。随着智能驾驶的发展， 每辆汽车最多可以搭载 14-15 个摄像头，如果未来平均每辆汽车搭载 6-7 颗摄像头，平均 镜头单价按照 75 元计算，全球每年汽车销量 8800-9500 万辆左右，则全球汽车镜头规模 约 396 亿元-427.5 亿元。

从目前的市场格局来看，车用镜头市场主要由舜宇光学、世美、关东辰美、富士占据主 导，份额分别为 34%、18%、14%、12%，CR4 为 88%。受益于技术领先以及客户高覆 盖率，舜宇于 2012 年首次达到市占率第一并保持该地位至今，行业集中程度高且稳定， 长期来看舜宇将继续保持行业遥遥领先地位。

竞争格局受行业壁垒的影响很大，而该行业较高的壁垒，主要由技术壁垒和供应商认证 高要求两要素决定。

（1）质量要求高可靠性，能不受水分浸泡的影响，防磁抗震，并且 能在零下 40 度到零上 80 度的环境中持续工作，使用寿命需达 8~10 年，此外往往还需要 具备夜视功能。

（2）同时前装市场进入手续复杂，需要很多认证，包括直接客户认证、 行业认证、整车厂的认证，进入给供应链后可替换性很低。因此该行业特性决定了行业 集中度会进一步提高。

3、全球车用 CIS 规模超 300 亿，CIS 厂商纷纷加大布局

Yole 数据显示，2019 年全球汽车 CIS 市场规模约 13 亿美金，占总市场的 7%左右，全球 汽车销量为 9179 万辆，平均每辆汽车搭载 2 个摄像头，折算下来单个 CIS 价格为 7 美元 左右。随着智能驾驶的发展，每辆汽车最多可以搭载 14-15 个摄像头，如果未来平均每 辆汽车搭载 6-7 颗摄像头，平均 CIS 单价按照 10 美金计算，单车价值量大约 60-70 美金， 全球每年汽车销量 8800-9500 万辆左右，则全球汽车 CIS 市场规模将达到 53-67 亿美金， 约合人民币 342-433 亿元。

行业竞争格局安森美遥遥领先。根据 TSR 数据，2019 年汽车成像市场中，安森美占比 62%，豪威科技占比 20.1%，索尼占比 3.0%；2019 年汽车感知市场中，安森美占比 80.8%， 豪威科技占比 5.5%，索尼占比 5.1%。

目前汽车 CIS 主要面临四大技术难题：高动态范围（HDR）、抑制 LED 闪烁、低照感光 和极端环境条件。实现高 HDR 性能主要有三种方法：①时域曝光堆叠；②大小像素曝光；③像素内增加大阱容。

这三种技术可以融合形成三合一方案从而进一步提升汽车 CIS 性 能。豪威、索尼拥有三合一技术，而安森美无手机 CIS 产品，缺少小像素技术积累，无 法实现大小像素曝光技术。因此长期来看，安森美龙头地位将受到豪威、索尼的威胁。

三、硬件升级+内容丰富，VR/AR 市场步入快速发展期

（一）AR/VR 技术日趋完善

1）虚拟现实技术 Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到 计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境。

2）增强现实技术 Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现 实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景 中，从而实现对现实的“增强”。AR 技术在 VR 技术基础上发展而来，AR 和 VR 设备的 近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼镜需要通过 层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。

（二）硬件升级，用户体验感提升

虚拟现实产业链包括硬件、软件、内容制作与分发、应用及服务四大环节。硬件环节包 括核心器件、终端设备和配套外设三部分。核心器件方面，包括芯片（CPU、GPU、移 动 SOC 等），传感器（图像、声音、动作捕捉传感器等），显示屏（ LCD、OLED、 AMOLED 和显示屏及其驱动模组），光学器件（光学镜头、衍射光学元件、影像模组、 三维建模模组等），通信模块（射频芯片、WIFI 芯片、蓝牙芯片、NFC 芯片等）。终 端设备方面，包括 PC 端设备（主机+输出式头显）、移动端设备（通过 USB 与手机 连接）和一体机（具备独立处理器的 VR 头显）。配套外设方面，包括手柄、摄像头、 感知设备（指环、触控板、触/力觉反馈装置等）。

VR/AR 设备的佩戴舒适度、清晰度、流畅性等因素影响用户体验感。早期 VR/AR 设备 由于芯片算力不够至流畅度不足、屏幕清晰度不够、硬件笨重等原因至用户佩戴时体验 感较差。近些年，随着硬件不断升级，产品设计更加轻便化，VR/AR 设备向着轻便、舒 适的方向发展，体验感提升的同时价格也逐步下沉。此外，供应链也不断完善，国内涌 现了一批优质的光学和整机组装等领域优质厂商。

1、5G 助力 VR/AR 发展

4G 网络无法满足 VR/AR 大带宽、低延时需求，用户体验效果欠佳。2015 年 VR/AR 产 品一度成为消费电子行业热点，但在 2017 年市场陷入沉寂。分析近年来 VR/AR 热度下 降的核心原因：受限于 4G 网络带宽不足，数据传输效率低于 VR/AR 产品需求，场景画 面分辨率低、颗粒感严重、渲染效果不佳，用户长时间使用会产生眩晕感。

5G 网络全面铺开成为 VR/AR 市场发展助推器。高品质的 VR/AR 应用对网络环境要求 极高，5G 网速最高可达 10Gbit/s，是 4G 网络的 100 倍，5G 的大带宽、低延时，将为 VR/AR 行业解决因带宽和延时导致渲染能力不足、互通体验感差等痛点提供关键技术。 此外，5G 网络传输速率高，有助于 VR/AR 设备实现数据云端计算和储存。不仅节省设 备制造成本，也将推动设备向无线化、轻量化发展。

2、VR/AR 应用前景广阔，市场潜力巨大

VR 市场索尼、Oculus、HTC 三足鼎立，苹果进军 AR 产业。索尼、Oculus、HTC 一直 是 VR 产业三大巨头，根据 Trend Force 数据， 2016~2018 年间，索尼的 PS VR/ HTC 的 Vive/Oculus 的 Rift 出货量一直维持全球前三甲。苹果作为消费电子龙头企业，积极布局 AR 产业，2016 年组建 AR 研究小组，2017 年苹果在 iPhoneX 上搭载 3D 感测功能，揭 开苹果 AR 生态序幕，预计在 2022 年发布首款 MR 设备。

VR/AR 市场潜力巨大，2021 年 VR/AR 产品将迎来爆发期。随着 VR/AR 硬件设备的升 级、5G 技术的成熟、应用内容的丰富，VR/AR 市场即将迎来新的发展。根据 IDC 数据， 2017~2020年VR/AR头显出货量分别为836万/590万/800万/706万台,并预计全球VR/AR 市场有望在 2021 年恢复成长，2024 年出货量有望超 7671 万部。

四、光学行业多元化竞争格局，“群雄逐鹿中原”

（一）光学行业分工明确，各环节精密配合

1、中游高壁垒铸就高毛利，下游多点开花

光学行业的上游主要包括原材料、辅料及加工设备制造业，其中原材料主要包括各类光 学玻璃；辅料包括镀膜材料、清洗辅料、研磨材料等；加工设备包括在切割、研磨、抛 光、清洗、丝印、镀膜和检测等工序中用到的各种设备。目前上游行业处于充分竞争状 态，且原辅材料占比成本相对较低，其价格波动对中、下游公司影响较小。

光学行业的中游主要包括镜头厂商及提供镜头零部件如 CIS、镜头、马达、红外截止滤 光片、模组等厂商。由于光学镜头是机器视觉系统必不可少的部件，直接影响成像质量 的优劣，其重要性不言而喻。 摄像头模组主要由图像传感器（将光信号转化为电信号）、 镜头（收集光线）、音圈马达（对焦）、红外截止滤光片（过滤多余的红外光和紫外光） 等组成。

光学行业下游主要包括手机、车载及监控等领域。由于手机年出货量在 13 亿左右，远高 于汽车和安防产品的出货量，叠加多摄渗透率的提升，手机镜头在下游占比较高。后续 随着汽车 ADAS 渗透率提升推动车载镜头量价齐升，汽车镜头占比有望持续提升。根据 中国产业信息网数据显示，近几年手机镜头占比在 70%-80%之间，车载镜头占比在 9%-15% 之间，监控镜头在 9%-13%之间。

2、CIS 寡头垄断，集中度有望进一步提升

CIS 集中度较高，2019 年 CR3 达 76%。据 TSR 统计，2019 年全球 CIS 销售额达到 159 亿美元，其中索尼占比达 48%，掌控近一半市场份额。三星、豪威跟随其后，分别占比 21%、7%，CR3 达 76%，较 2018 年有所提升，预计到 2023 年，前三大公司市占率将达 到 90%以上。而从出货量来看，前瞻产业研究院数据显示，索尼、三星、豪威占比分别 为 31%、28%、16%，CR3 为 75%。综合两者数据来看，索尼在高端市场的竞争力十分 强劲。

3、镜头行业集中度较高，高壁垒铸就高盈利

以手机镜头板块为例，根据 TSR 发布数据，在整个手机镜头行业中，中国台湾地区的大立光 是绝对的霸主，占据了 35%的全球市场份额，并且主要供应高阶镜头。舜宇光学作为来 自大陆的后起之秀，也占据了 9%的市场份额，位居市场第二位，并在国产手机供应链中 具有重要地位。Top3 厂商市占率达到 50%以上，行业集中度较高，且大立光与舜宇光学 市场份额不断提升，保持在 40%以上。各厂商镜头营收占公司总营收比例：大立光 99%、玉晶光电 95%、舜宇光学 18-22%。从手机镜头的盈利能力来看，大立光的毛利率为 70% 左右，舜宇光学与玉晶光为 40%以上，行业盈利能力强大。

4、模组厂商集中度较低，马太效应下有望强者恒强

总体而言，模组环节技术壁垒相较于 CIS 与镜头更低，导致厂商数量较多，竞争也更为 激烈。据旭日大数据的统计，仅中国大陆地区的模组厂商就多达 100 多家。但后续随着 手机品牌厂商集中度提升，亦有望带动上游模组厂商集中度提升。且随着光学创新不断，模组厂商需要投入更多的资本开支来扩大产能，叠加技术创新形成的技术壁垒，马太效应下有望强者恒强。

薇芯团长：fjq

宁德时代专题研究报告：十年万亿成长路

一、估值

从 2018 年初登创业板的不足 500 亿元市值，到 2021 年 5 月末突破万亿，市场 预期逐步上调，3 年近 20 倍增长，宁德乘新能源东风俨然成为行业“风向标”。 而宁德站上万亿市值，归因为：行业高景气（30%-40%复合增速，其中动力电 池为三年内弹性最大的纯增量环节）、在电池产业链上的全球龙头地位（远期国 内半壁江山、海外占据两成的市占率预期；打通上中下游产业链），叠加未来储 能业务放量打开的新空间（同为万亿规模的市场）。与特斯拉类似的“锚定位”， 宁德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一。本文基于宁德 的业务及财报特征，采用绝对估值、相对估值两种方法探究其合理价值区间。

绝对估值：240-255 元

短期公司处业绩高速增长期，2021 年收入端有望首度破千亿、营收端破百亿（预 计 2021 年营收 1031 亿元，归母 114 亿元），2021/2022/2023/2024 营收增速 为 105.0%/39.18%/41.6%/33.6%。

采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 240-255 元。从估值方法特征来看，以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈 利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象（以特斯拉为例， 在 2019 年以 DCF 折现法及 EV/销量为指标的相对估值法的对比中，后者数值 为前者数值 2-3 倍，最终股价反应贴近后者）。

宁德时代同样处于高速发展的动力电池行业，我们认为，过长时间跨度的预测 使得绝对估值方法不够准确，具产生较大偏差的可能性，因此此处的绝对估值 结果仅作展示性参考。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感。

PE 相对估值：对应 2024 年合理区间为 450-525 元

基于全球电池厂商竞争格局，选择海外动力电池领先企业松下、LG 化学、SK 和三星 SDI 等公司为可比公司。综合比较各公司当前估值，考虑到公司高成长性，给予公司 2024 年 30-35 倍 PE（对可比公司估值溢价源于更高业绩增速、 更优成本、最大份额、业务最纯粹而聚焦），对应股价区间 450-525 元。

EV/EBITDA 相对估值：给予 24 年 20-25 倍，对应股价 460-604 元

宁德时代对折旧的处理相对严苛而稳健，财报中其厂房及机器设备的折旧年限 显著低于同行业公司。公司于 2019 年 4 月发布会计政策和会计估计变更公告， 对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年，仍在公司 机器设备折旧年限区间范围（3-10 年）内，其它类别固定资产折旧年限不变的 处理，反映了公司对折旧的保守处理（2019 年计提折旧增加约 7.5 亿元），在 一定程度上会对公司利润端有所压缩。宁德保守的折旧将带来利润端的“海绵效 用”，即前期压缩的利润（预测压缩 2019 年归母 6.4 亿元）将在未来几年逐渐 释放，增厚后期利润。

宁德的高 PE值与折旧政策相关。由上文，公司折旧政策导致前期利润被低估， 从而 PE 处偏高水平（2020 净利润对应 185 倍 PE），显著高于动力电池产业链 其他企业，表观上得出近年的“宁德高估”观点。

为降低折旧摊销等非现金成本对估值的影响，我们选取同样位于全球动力电池 第一梯队的 LG 化学、SK、三星 SDI、松下为可比公司进行 EV/EBITDA 相对 估值（具体的数值测算见下文）。考虑到四者动力电池业务占比低于宁德时代， 且宁德时代作为全球动力电池龙头企业，具一定的估值溢价，考虑到公司为成 长股，市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，我们给予 2024 年 EV/EBITDA 估值为 20-25 倍，对应股价 460-604 元。

结论：宁德时代更匹配 EV/EBITDA 估值法

基于 EV/EBITDA 估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧 的保守处理，我们认为 EV/EBITDA 估值法更为适合宁德。（即在对 EBITDA 的 分拆中体现折旧端的变动和影响）:

企业价值倍数法不受所得税率影响，使得不同市场的上市公司估值更具可 比性：便于对比宁德与海外竞争对手（如 LG 等）的估值水平。

排除折旧摊销等非现金成本的影响：与宁德严苛的折旧政策匹配，避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。

EV/EBITDA 更适用于单一业务或子公司较少的公司估值：宁德主业为动力 电池（2020 占比 78.4%），其近两年估值基本聚焦在动力电池业务。

我们认为对宁德进行 EV/EBITDA 估值时，核心要点在于衡量出利润与折旧端 边际变动，即：EBITDA 变动→利润端和折旧端占比高→（折旧摊销+利润端的 变动影响）。

需求端（由下而上）：以国内市场为例，从终端出发，以车企未来销量、宁德在 各车企装机渗透率、单车平均带电量三个因子测算宁德下游客户带动的未来三 年装机需求。预计 2021/2022/2023 宁德下游车企新势力、特斯拉、自主品牌、 合资品牌及商用车的装机量合计为 61.0/92.1/132.4Gwh。

供给端（由上而下）：以国内/海外新能源车型销量及带电量为基础，测算得国 内/海外市场动力电池系统装机总需求（国内:120/184/265/370/536Gwh；海 外:135/203/317/477/679Gwh），并假设国内/海外市占率（国内考虑其他电池厂 的分流，份额为 51%/50%/50%/50%/50%；海外考虑欧洲市场的逐步深入布局 15%/16%/20%/21%/23%），测算得宁德时代动力电池出货量，将此测算结果与 前文的需求端数据进行比对验证，偏 差较小（ 2021/2022/2023 偏差为 0.75/0.06/0.06Gwh ）。 以 “ 销售但未装机量 ” 项 目 调 整 ， 测 算 得 CATL 2021/2022/2023/2024/2025 装机量为 93.0/134.5/210.9/305.2/454.3Gwh。

二、宁德时代十年动力电池龙头成长之路

CATL 系全球动力电池龙头，脱胎于 ATL

宁德时代（CATL）2011 年脱胎于消费锂电龙头新能源科技（ATL）动力电池 部并继承其先进技术，于 2018 年上市。公司以动力电池系统为中心，综合布 局锂电材料、储能系统等，通过合作车企龙头宝马、宇通等实现了动力电池研 发、设计、开发、认证、测试的闭环流程，是全球动力电池领跑者。2020 年实 现国内动力电池装机 31.5Gwh(含时代上汽)，市占率 50.1%，实现全球装机量 35.4Gwh，市占率 26.0%，动力电池使用量连续四年问鼎全球。2021 年 4 月， CATL 与 ATL 再次联合，拟共同设立两家合资公司，布局两轮车、储能市场； 2021 年 5 月 31 日宁德时代市值首破万亿。

业绩复盘：营收持续向上。2020 年疫情影响下宁德时代业绩仍表现强势，实现 营收 503.2亿元，同比+9.9%，四年增长将近 4倍；归母 55.8亿元，同比+22.4%， 2016-2020 净利润 CAGR=18.3%；2020 年实现锂离子电池销量 46.84GWh， 同比+14.4%；2021 年 Q1 实现营收 191.7 亿元，同比+112.2%，归母 15.5 亿 元，同比+163.4%，实现疫情后的全面复苏，展现强劲竞争力。

动力电池是公司收入主要来源。公司的三大主营业务为动力电池业务、锂电材 料业务和储能系统业务，其中动力电池系统 2020 年营收占比 78.4%，同比 +5.92pct；锂电池材料业务占比 6.81%，同比-2.59pct；储能系统占比 3.86%， 同比+2.53pct。储能市场作为未来新的万亿赛道，公司前瞻性的布局有望随储 能市场的逐渐放量，成为新的业绩支撑。当前，CATL 与 ATL 再次联合，拟共同设立两家合资公司，全面布局两轮车、储能市场。

股价复盘：三个阶段——厚积、承压、薄发

市场对新能源汽车投资思路主要以产业研究为导向。出于对能源体系、工业发 展等方面考量，2012 年定位于国家级战略的新能源汽车项目被推出，在长达 8 年的补贴政策、路权导向及基础设施建设的合力推动下，产业链由零发展雏形 初显。而目前整个行业仍处成长初期，智能化、电动化趋势下汽车行业面临巨 大的技术革新，大部分技术方案并未形成标准，三电、汽车电子、车联网等领 域技术加速迭代。

宁德时代作为卡位新能源汽车成本 3-4 成的增量赛道，复盘其股价，分为三个 阶段：厚积、承压、薄发。2019 年年底宁德总市值 1860 亿元市值，2020 年 底涨至 8174 亿元，一年内市值实现 4 倍增长，2021 年 5 月底，宁德时代市值 首次破万亿，3 年内市值已上涨超 20 倍。

（1）阶段一之厚积（2018Q2-2019Q1）：长续航新能源汽车需求及占比提升， 拉动三元动力电池的市场需求。CATL 自 2016 年伊始前瞻卡位三元方形动力电 池，凭借在高端产品较高竞争力水平，其市场份额持续提升。2018Q3 盈利预 期开始上修（2018Q4 业绩略微低于预期，2019Q1 业绩强势扭转），驱动股价 上行。在此阶段，CATL 实现了技术积累以及客户初始布局，初露峥嵘。

（2）阶段二之估值承压（2019Q2-2019Q3）：此阶段股价下挫主要系在白名单 废止叠加补贴政策退坡背景下，市场形成“海外电池厂商涌入竞争加剧+终端汽 车厂商需求下滑” 的相对悲观预期。此阶段，CATL 发布了全新 CTP 技术的无 模组电池包，深化出海战术正式开设欧洲工厂，抓住机遇进一步提升市占率。

（3）阶段三之薄发（2019Q4-至今）：产业爆发拐点叠加宁德时代内生成长不 断被市场认可共振，估值持续抬升。从行业端，全球新能源汽汽车自 2019 年 以来迎爆发期，呈现供给端及政策端两端发力情况，其中中美欧三地为全球最 大的汽车生产及消费地区备受瞩目。市场逐渐从政策驱动转换为需求驱动，特 斯拉产销的持续突破引领 2019Q4 开始的浩大的新能源汽车产业链行情，迫近 万亿美金市值，打开估值天花板。

结论：锂电池技术的发展进度决定了新能源车的替代进度，宁德时代作为新能 源车产业链的中游关键标的，是实现零碳经济浪潮的重要一环，是碳中和视野 下的焦点。复盘来看，“时势造英雄”，宁德以十年成为动力电池龙头，新能源 汽车风口下建立的“电池帝国”支撑起万亿市值。究其成长路径，外部环境、自 身发展缺一不可，归因于四方面——行业高景气、客户卡位、战略布局、技术 优势。前期依靠国家对新能源汽车的大力扶持，凭先发优势实现早期积累，而 后公司竞争力逐步被认可，以全产业布局、技术优势占据市场半壁江山。

优势一：天时地利，卡位十年百倍的高景气赛道

宁德发展之本立足能源革命。“碳中和”成全球共识，而新能源汽车百公里能耗 远低于燃油车（91MJ/100km vs. 219MJ/100km），使其成为主旋律之一。各国 政府抢滩改善能源结构，加大政策调控，新能源汽车行业为近十年极具确定性 的万亿增量赛道，其渗透率由 2016 年的不足 1%上升至 2020 年的 5%，并持 续上行（2021/2025/2050 新能源汽车渗透率为 6.0%/22.1%/86.3%）。动力电 池产业作为能源、交通、工业三大领域的交汇点，在 EV 中愈发重要，成本占 比近40%，成为碳中和视野下备受关注的焦点，宁德时代作为动力电池全球领 导者，在零碳经济浪潮中扮演了革命先锋的角色。

中美欧作为碳排放最大经济体，2020 年碳排放合计占比达 52%（中国/美国/欧 洲占比分别为 25%/13%/9%），同时三地为新能源车最大生产消费地区，值得 重视。

1.国内市场为主战场——政策加持

我国新能源汽车市场在“政策+技术+特斯拉”多重因素叠的环境背景下，逐渐由 之前的政策导向过渡为需求消费导向，全球市场进入高质量发展阶段的通道。

新能源汽车行业凭借超 10 年的发展经验，复盘可以大致分为四个阶段：

1）示范推广阶段（2009-2012 年），启动“十城千辆” 工程及新能源汽车专项规 划，新能源汽车进入起步期；

2）推广应用阶段（2013-2015 年），2013 年将加特斯拉扭亏为盈，带动 2014 年新能源汽车销量超预期；

3）量质兼顾阶段 （2016-2018 年），2016 年重新调整补贴政策、2017 发布双积分政策、2018 年提高补贴技术要求，由于政策处于调整期，行情可持续性较弱、超额收益较 差；

4）高质量发展阶段（2019 年至今），2019 年产业发展不确定因素明显增 多、我国新能源汽车销量出现 10 年来首次同比下滑。2020 年国家将新能源汽 车购置补贴延续到 2022 年底。

我们认为“补贴退坡后双积分政策+电池技术+特 斯拉国产化、扩产能”是当下新能源市场的不变的逻辑，给予宁德时代的增长与 扩张良好的环境背景。

政策驱动行业高景气度，国内新能源汽车销量渗透率齐升。新能源汽车的高市 场景气来源于国家政策和补贴的叠加驱动。据 CSIS 测算，2009-2017 年中国 政府对新能源汽车产业的直接投资超 3900 亿元，占同期新能源汽车销售总额 约 42.4%。在政策补贴及精准定位车型贡献加持下，国内市场 2020 年新能源 汽车销量 136.7 万辆，同比+13%，2014-2020 年销量 CAGR=62.3%。2020 年 BEV、PHEV 销量分别为 91.0 万辆（同比+13%）、20.1 万辆（同比-2%）； 新能源汽车渗透率达 5.7%，同比+0.8pct。在相对市场化的节奏拉动车市需求 增长下，中国新能源汽车保有量及产销量增长迅速，带来更大的增长势能，未 来有望实现更强的车市推动效果。

政策补贴逐渐转换为与电池能量密度挂钩，倒逼电池技术进步。2016 年新能源 政策在调整补贴额度及提高补贴门槛等方面做出较大的调整，在产品技术要求 上首次提出以电池能量密度为一项参考指标进行补贴（新能源客车补贴金额＝ 车辆带电量 x 单位电量补贴标准 x 调整系数；[调整系数：系统能量密度/充电 倍率/节油水平]），鼓励高性能、低能耗动力电池应用，提高新能源整车能耗要 求。

针对性扶持政策为国内电池企业提供良好发展环境。自 2010 年专利复审委员 会打破专利壁垒开始，部分“促内资限外资”的政策颁布施行：2011 年《外商投 资产业指导目录》明确限制外商独资企业生产汽车动力电池；2015 年宁德时代 电池产品进入《汽车动力蓄电池行业规范条件》“白名单”，此规范持续到 2019年，为正在成长阶段的宁德时代提供了 4 年的政策保护及支持性的成长环境。

2. 欧美市场为主要外扩市场——出海战术

宁德时代在政策+市场的双驱动下，站稳国内市场是战略布局第一阶段，第二阶 段即充分挖掘海外（主要是欧洲）市场。近年来公司持续获得海外车企认可， 2018 年 7 月宁德宣布德国图林根设立锂离子电池生产基地，在欧洲市场布局产 能。德国电池基地将分两期建设，计划于 2021 年投产并在 2022 年达成 14GWh 的产能，为宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA 等全球知名车企配套，此外 宁德通过供给特斯拉（2020 年美国纯电汽车销量的 79％来自特斯拉），未来有 望实现美国市场的扩张。

消费补贴拉动、碳排放考核趋严背景下欧洲市场景气度高涨。在 2002 年 9 月的 《2020 年气候目标计划中》，欧盟进一步上调减排幅度（2030 年相较 1990年减排幅度由 40%上调为 55%），则 2030 年碳排放水平为 47.5%。2020 年 5 月，欧 盟提案将电动车纳入绿色经济复苏计划。2020 年 9 月，欧盟为确保 2050 年实 现“碳中和”，欧盟将 2030 年碳排放考核从原来的 59g/km 加严至 48g/km，将 2030 年温室气体阶段性减排目标比例从此前的 40%提升至 55%。

美国拜登当选，利好新能源汽车发展。2020 年 10 月，拜登在《清洁能源革命 和环境计划》演讲中提出，确保美国实现 100％的清洁能源经济，并在 2050 年前达成零碳排放。短期方案在于使用联邦政府的采购系统（每年花费 5000 亿美元）实现零排放车辆，并制定严格的新燃油经济性标准以确保 100％新销 售的轻型/中型车辆实现电动化。中长期为加快电动车的推广，2030 年底之前 部署超过 50 万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。

全球新能源汽车处于高速增长期。海外市场，2020 年电动车实现销量 169.21 万辆，同比+77%，2015-2020 年实现约 8 倍的增长。2020 年 EV、PHEV 销量 分别为 104.42 万辆（同比+56%）、64.79 万辆（同比+127%），全球新能源汽 车市场已进入快速增长通道，新能源汽车渗透率将加速提升。

优势二：攻城拔寨，切入主流车企供应链

拿下宝马订单, 为国内首家切入合资车企的动力电池厂商。2012 华晨宝马筹备 生产首款 EV“之诺 1E”，宁德时代依托自身技术及快速响应优势，满足其严苛 技术标准（800 页德文标准文件），获得宝马信赖并成为其核心供应商，主要归 因于两点：

1）技术过硬：CATL 前身消费锂电龙头 ATL 为苹果数码电池的主要 供应商，背书公司单体电芯高一致性、高稳定性；

2）经验丰富：创始人曾毓群、 黄世霖等在锂电池研发领域身经百战，经验丰富。

培育出标准化能力，拉开深度合作海外车企序幕。宁德通过配套宝马打通动力 电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，技术实现质的提升并持续更迭、 培育出车规级配套能力及配套经验。借此，公司先后与奔驰、大众等海外名企 以及宇通、北汽新能源、长城、上汽、长安等国内车企建立深度供应关系。

切入主流车企供应链。宁德时代连续四年全球动力电池装机第 1，2020 年装机 35.4GWh，四年间增长近 6 倍，增长动能来源于终端车型放量下持续提升的配 套需求。近年来宁德动力电池完成绝大多数传统乘用车车企、客车企业以及专 用车车企的配套，与国内多数一线厂商均有业务或股权层面合作，同时强势卡 位海外客户供应体系。2020 年 宁德时代全球/国内装机市占率分别为 26.0%/50.1%，相比 2016 年+11.3/27.8pct。

客户占比结构逐年优化，配套车型数目持续增长。宁德时代为国内配套车型最 多的动力电池厂商，2020 年工信部公布的新能源车型目录共 6800 余款，其中 3400 余款由公司配套动力电池，占比 50%。公司下游车企供货 CR5 从 2015 年 82.6%降至 2020 年的 29.7%，单客户占比自 2018 年以来低于 15%，2020 年单客户占比低于 10%，昭示公司逐步减少对单一客户的需求依赖，收入来源 更具多元性，对终端车企全面布控。

近年宁德深化与关键客户的战略合作，持续强化在有关细分市场领域的优势， 提供差异化产品，市场话语权稳步提升，实现站稳国内主战场、布局海外市场：

国内市场：战略合作大部分车企，合资建厂锁定增量

复盘宁德在国内市场的布局，2015-2016 年客车市场高景气度的背景下，宁德 时代依托客车客户如宇通、金龙（2015 年营收贡献合计超 60%），实现业绩的 稳定增长；2017 年新能源客车补贴大幅退坡，新能源乘用车逐渐占优，补贴政 策的调整驱动车型续航里程提升，电池技术路线由 LFP 向三元转换，公司深耕 三元电池技术，形成乘商用车协同、合资自主协同的增长结构，2019 年以来随 新势力及特斯拉脱颖而出逐渐放量，宁德时代凭借“新势力+特斯拉+合资+自主 车企”的多元客户体系，实现业绩稳定增长。

自 2018 年中高端乘用车型密集推出，终端车企先后基于成本、技术、配套产 能等因素选择宁德时代，其已成为国内众多车企的定点供应商，并通过成立合 资公司、战略合作等方式，推动设计及供应链优化，巩固产业链话语权。

1. 与国内车企合资建厂锁定份额

与自主车企深度合作，供货占比高。宁德时代与国内大部分自主车企保持合作 供货关系，据 GGII 2021Q1 数据，其在北汽新能源、上汽、长城、吉利、东风、 宇通等车企供货占比均超 50%，单车平均装机量处于供货商领先位置。此外，公司与上汽、广汽、东风、吉利、一汽等车企深化合作，建立合资公司 直接供应动力电池产品，渗透下游形成深度绑定。

2. 新势力成长为核心客户，2020 合计占比近 20%

深度绑定新势力。经过“2018 年产能扩张阶段→2019 年具初阶交付量→2020 年具放量预期”考验的车企脱颖而出，以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业 定位自发需求市场，均以颜值出色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力，头 部集中化趋势可期，此时段为预期波动最为剧烈的时期，三家车企已跻身全球 车企市值 TOP 20，在政策及供给端驱动下，2021 年以特斯拉、大众、比亚迪 及造车新势力为代表的车企将大规模推出定位自发需求的车型，预计 2021 年 为爆款电动车型元年。

3. 切入特斯拉供应链，强强联合

宁德时代在特斯拉国产化进程中切入其供应链。2020 年 2 月宁德时代公告将向 特斯拉配套电池，供货协议有效期限 2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日， 后续标准续航版 Model 3 在官网正式推出，9 月小批量供货起 4 个月共配套超 3 万辆国产 Model 3，装机量超 1.6GWh。2020 年特斯拉凭借细分领域优势车型 Model 3/Model Y 产销量持续突破（Model 3 销量占国内新能源乘用车 12%）， 全球的销量近 50 万辆（占全球新能源汽车销量 16%），在全球车市相对低迷的 情况下逆势增长 36%。

海外市场布局：深度合作国外车企，欧洲工厂逐步放量

近年加速海外布局以保持优势竞争地位。自 2014 年起，宁德时代先后在全球 设立子公司，通过海外收购、海外生产基地、全球研发中心等布局，完善全球 化体系。图林根州生产基地落地德国，分两期建设，于 2019 年 10 月动工，预 计 2022 年达产后将形成 14Gwh 的产能。此外，宁德时代欧洲区总裁马蒂亚斯 在德国波鸿举行的汽车研讨会上宣布，计划将德国工厂的产能从原计划的 2022 年 14GWh 提升至 2026 年 100GWh，增幅近 7 倍。未来工厂将为宝马、大众、 戴姆勒、捷豹路虎、PSA 等全球知名车企配套，助力海外市场拓展布局。

海外市场加速放量。公司持续深化国际主机厂客户装机配套量，目前海外市场 已赢得多个重点客户关键平台定点，811 体系产品实现大批量交付，公司业绩 进入兑现期。

宁德在海外的扩张主要受益于两点：

1）欧美新能源汽车发展处低 基数下的爆发期，动力电池需求缺口大；

2）国内经过发展具完备的电池产业链 体系，且公司具不弱于海外电池厂的技术及供应能力。

优势三：高瞻远瞩，纵向布局形成产业链战略版图

瞄准 TWh 时代锂电市场的高涨需求，加速产能布局。

超业界预期的产能规划，满足扩张需求。2018-2020 年公司公告产能分别为 27.72/53/69Gwh，近三年产能年化复合增速达 57.9%。为进一步满足全球电动 化浪潮带来终端需求，公司加速扩产。于 20 年 12 月公告 390 亿投产计划后， 再次宣布 290 亿扩产规划，若按 3 亿元/ Gwh 投资成本测算，两次扩产对应 227Gwh 新增产能。宁德目前已规划 8 大主要自建生产基地，包括宁德漳湾区(东 侨/湖东/湖西)、车里湾、福鼎、溧阳基地、四川宜宾和青海基地、德国图林根、 广东肇庆，叠加与上汽、广汽、吉利、一汽、东风合资建厂的产能布局。

瞄准未来 5 年高增动力电池市场，以技术、规模、成本优势抢占市场。宁德产 能利用率及产销率保持高位(产能利用率保持 70%以上，产销率 80%以上)。未 来 5 年，预计锂电池出货量将从 GWh 到 TWh 跳跃增长，产能规模扩大带来的 规模化生产效应，推动成本降低。随独资与合资基地产能陆续释放，未来有望 支撑宁德时代全球 30%/国内 50%的市场份额。

上游原材料的稳定供应支撑持续扩张的产能。为满足锂电原材料及中间材料的 稳定供应及成本控制，公司通过参股、合资、控股等多种方式与产业链上下游相关企业深度合作，在正负极材料、电解液、隔膜、设备等上游核心资源领域 均有布局，整合供应链从而实现成本控制及提升议价能力。公司在电池材料、 系统、回收等产业链关键环节具技术优势及可持续研发能力，形成完善的生产 体系，并通过商业模式创新推动锂离子电池作为优质能源储存载体，打通原材 料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节。

正极材料

正极材料成本占比约 30-40%，是锂电池关键组成。锂电池主要由正负极、电 解液和隔膜组成，正极材料是核心材料之一，其性能直接决定锂电池容量、安 全性等各项性能指标，成本占据锂离子电池总成本的 40%左右。根据不同的技 术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂 （LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。

宁德时代正极材料以磷酸铁锂和三元材料为主，几种正极材料各有千秋。磷酸 铁锂循环性和安全性好，但能量密度较低，主要应用于储能领域、商用车和部 分低续航要求的电动车；三元材料具高能量密度和高循环寿命等优点，广泛用 于电动车、3C 等领域，其制造难度相应增高，NCM 体系经历了 111-523-622-811 的技术升级；锰酸锂成本低廉但能量密度低；钴酸锂能量密度高，但钴成本高 且循环寿命低，主要用于 3C 产品。

通过控股、兼并购、长单锁定加深对上游原材料的掌控，布局全球优质 Li、 Co、Ni 资源，形成“铜、钴、锂、镍—碳酸锂/氢氧化锂—正极材料—回收循环” 闭环产业版图。

Li：2019 年宁德时代下属公司香港时代与 Pilbara 签署协议，以总价 5500 万澳元认购 Pilbara 新发行的 1.83 亿股普通股；2021 年 3 月，天原股份将 天宜锂业 10%的股权转让给宁德时代，宁德持有天宜锂业股 25%；此外， 宁德控股加拿大 Leo Neo lithium 8%股份；通过加拿大时代控股北美锂业， 深度布局锂资源，保障原材料成本和稳定供应。

Co: 钴金属价格波动较大，公司通过战略采购协议模式锁定供应（锁量不 锁价）。CATL 旗下邦普时代以 1.4 亿美元获取洛阳钼业全资子公司 KFM 控股 25%股权。（KFM 控股持有位于刚果(金)的 Kisanfu 铜钴矿 95%的权 益，可为提供长期稳定可靠、清洁的钴金属原材料供应）。

NI：持股北美镍业 23.58%股份，并通过邦普携手格林美、印尼青山园区 开发公司 IMIP 阪和兴业株式会社在印尼合资设立青美邦项目，总投资 7 亿美元，建设年产能为镍金属 5 万吨/年、钴金属 4000 吨/年项目。

三元、铁锂正极供应稳健：CATL 三元材料由邦普循环自产前驱体，供给 正极厂商如长远锂科、容百科技等多家供应商代工生产；LFP 方面，公司 与德方纳米的合资公司屏南时代、曲靖麟铁、湖南豫能、江西升华为公司 提供铁锂正极材料，供应关系牢固。

收购邦普，切入三元材料回收产业链，打造电池生产→使用→梯次利用→回收 与资源再生闭环。宁德时代 2015 年通过子公司宁德和盛以股权受让及增资的 方式控股广东邦普，拓展产业链至锂电池回收业务：广东邦普主要业务为将废 旧锂离子电池中的镍、钴、锰、锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺， 生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在 电池产业中实现循环利用，目前具备前驱体材料年产 3.5 万吨的能力。

依托广东邦普建立宁德、宁波两大基地，持续深化布局正极材料端。

2019 年 4 月，宁德时代控股子公司宁德邦普（广东邦普持股 100%）拟在 宁德市福鼎市生态合成革工业园区投资建设项目，拟投资不超过人民币 91.3 亿元，将生产镍钴锰酸锂 10 万吨，项目分两期，总体建设期为五年。

2019 年 9 月，宁德时代与控股子公司广东邦普出资人民币 36 亿元设立宁 波邦普时代新能源有限公司（广东邦普 51%、宁德时代 49%），从事正极 材料及相关资源的投资和经营。

动力电池回收市场广阔。锂电池回收再利用分为两方面：

1）对符合能量衰减程度的退役电池进行梯次利用；

2）对无法梯次利用的电池进行再生利用：回收其 中的镍、钴、锰、锂等材料或对再生后的电池材料进行修复。预计 2025年全球动力电池回收行业规模将达 122 亿美元，2030 年达 181 亿美元，中国将成 为最大的动力电池回收市场之一。

负极、电解液、隔膜及设备领域，加强合作实现稳健供给

负极等材料方面：宁德时代子公司屏南时代建设 430 吨/年硅基负极项目，供给 负极需求；公司与杉杉股份保持合作，目前福建杉杉规划建成每年 5 万吨动力 电池负极材料的产能，今年宣布建设内蒙古包头年产 6 万吨负极材料、配套石墨化产能 5.2 万吨基地项目二期（一期 10 万吨负极材料已拉通）；此外公司与 东莞凯金、璞泰来（目前具备 6 万吨石墨化加工及 5.5 万吨碳化加工的配套产 能）、贝特瑞等保持供货关系。

电解液方面：2021 年以来国产六氟磷酸锂报价从 11 万元/吨上涨到 5 月 27 万 元/吨，涨幅超 145%并创下 4 年新高，充分体现六氟磷酸锂环节议价能力的提 升，进一步反映出下游需求旺盛，六氟磷酸锂产品供不应求的现状。

隔膜领域，湿法隔膜是由恩捷股份、星源材质提供，干法隔膜是由星源材质供 货；另外，宁德时代与供应链分析专家 RCS Global 开启战略合作，其将对宁 德材料供应商进行审计监督，以确保宁德时代采购钴、锂和石墨等原材料供应 合规性，未来将扩展至铝、铜、镍和锰等领域。

设备方面：先导智能、星云股份是宁德时代主要设备厂商。宁德时代延续 2020 年末的采购热度，持续采购设备，包括大族激光、海目星激光、先导智能等超 10 家企业已陆续获得大额设备订单，涉及金额近百亿元；宁德时代通过战略入 股工业机器人研发商孟腾智能，围绕新能源动力电池产业链在智能制造领域的 进一步延伸；此前孟腾智能通过立体仓储与智能物流技术进入新能源动力电池 领域，为宁德时代提供新能源动力电池负极材料的智能立体仓储系统。

掌握上游原材料、设备的话语权，提升成本控制潜能。完善的产业链和扩张的 规模带动宁德时代电池产品成本和售价下降，公司动力电池业务直接材料占营 收比重逐渐降低（2017 占比 83.8%→2020 占比 78.2%），材料成本下降系产业 链协同优势显现，供应链韧性提升；公司动力电池平均价格从 2015 年 2.27 元 /wh 降至 2020 年 0.89 元/wh，降幅近 1.6 倍。

优势四：技术领先，持续迭代维持竞争力

技术持续迭代维持竞争力。2020 年国内动力电池装机总量 63.6GWh，CATL 装机量 31.5GWh，占比 50%，锂离子电池销量 46.84GWh，同比+14.36%， 其中动力电池系统销量 44.45GWh，同比+10.43%，稳定的增长离不开公司不 断提升的产品竞争力。公司动力电池系统满足启停、快充、长寿命、长续航里 程等多种功能需求，产品具有高能量密度、多循环次数、安全可靠等特点。

在电池生产链条技术端布局全面。公司生产流程主要包括电芯→模组→电池包 和锂电池材料的生产，已建立涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造 等领域完善研发体系。截至 2020 年末，宁德时代及其子公司共拥有 2,969 项 境内专利及 348 项境外专利，正申请的专利合计 3,454 项。

电池路线各有千秋，国内以方形电池为主。若干电芯通过导电排、采样单元及 必要的结构件集成为模块，成为“电池包”或“电池组”。当下电芯主要分为三种： 方形硬壳电池，圆柱电池以及软包电池。其中圆柱电池最为成熟，发展时间最 久，装载代表性车型为 Model 3，采用了型号为 21700 的圆柱电池；方形电池 的结构、工艺简单且能量密度理论上比圆柱电池高，因此在国内的普及率较高。

宁德时代方形、软包、圆柱并进。宁德时代主打方形电池，2018 年开始批量供 应软包，目前三元软包电池已为东风日产轩逸、北京奔驰 EQC 等车型供货； 大圆柱电池方面，公司主要瞄准两轮车市场，未来有望将其导入到乘用车领域。 动力电池厂商第一梯队中，宁德时代、三星、比亚迪的产品大多为方形技术， 松下为圆柱形技术，LG 化学为软包形技术。

模组流程 CTP 带来 Pack 革新。19 年法兰克福车展，宁德时代 CTP 高集成动 力电池开发平台正式推出：在原有的电池化学体系基础上，通过电池单体设计 和电池包集成形式的优化，将单体—模组—电池包的三层结构，改进为由大电芯/大模组构成的单体—电池包两层结构，省去电池模组组装环节，较传统电池 包体积利用率提高 15%-20%，电池包零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%， 电池包能量密度提升 10%-15%，大幅降低动力电池的制造成本。

复盘 PACK 技术路线，宁德时代在电芯尺寸、PACK 结构设计等方面持续优化， 推动能量密度提升。在电芯层面，从原来的 VDA 尺寸向大电芯迈进，尺寸扩大 使得容量持续提升；在模组层面，从标准化模组向大模组以及无模组化方向发 展。主机厂为不断抢占市场定会寻求最优电池解决方案，或将在新车型开发设计时优先选择 CTP 电池包进行匹配。CATL 作为头部企业在电芯和模组方面的 技术路线演变，引领国内动力电池技术路线发展方向，推动其迭代升级。

顺应市场，技术路线定夺精准。2017 年起补贴政策向高续航车型和高能量密度 电池倾斜，驱动技术路线由磷酸铁锂向三元转型，2017 年铁锂装机量 17.99Gwh， 同比-11%；三元 2017 年装机首超铁锂成为主流，装机量 16.21Gwh，同比+154%。 公司前瞻布局深耕 NCM 三元电池，在 2016 年底加大三元电池的布局，2019 年批量供应 NCM811 体系，针对高端市场需求痛点满足缺口锁定份额， 2017-2019 年实现三元电池装机量 4.89/11.93/19.34/16.76Gwh，市占率实现 30%到 50%的增长。

高能量密度的三元高镍电池+高性价比的磷酸铁锂电池并举。公司材料体系以 NCM 三元材料和磷酸铁锂为主，其 NCM 三元体系经历了 333-523-811 的技术 升级，电芯能量密度达到 260-280Wh/kg，pack 能量密度约 210Wh/kg。电池 技术路线实现“铁锂-低端三元-高端三元”的转换。此外公司正在开发 CTC 技术， 在重新布置电池同时将三电系统纳入，包括电机、电控、高压零部件（DC/DC、 OBC 等），通过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗。

持续探索新技术路线，保持竞争力。宁德时代在燃料电池及钠离子电池均有所 布局，2021 年 4 月公司董事长曾毓群在上海交大“问道·通未来”校友论坛上表示 燃料电池尤其是氢燃料电池未来有望在储能领域实现落地，此外宁德公布 2021 年 7 月公司钠离子电池产品将正式亮相。钠离子电池 BOM 成本较 LFP 电池低 20-30%左右，能量密度约 100~150Wh/Kg，介于锂离子电池及铅酸电池之间， 未来有望应用于低寿命储能及两轮车领域。电池行业仍处高速发展期，技术路 线并未形成统一共识，公司对新技术的前瞻布局有利于其维持龙头地位。

重视研发投入。作为新兴行业，技术更新速度快且发展方向具不确定性，公司始终保持高度关注并积极研发布局。2020 年宁德时代研发投入 35.69 亿元，同 比+19.29%，研发投入占营收比重 7%；2015-2020 年研发投入平均占比为 6.8%， 高于同梯队的比亚迪（平均 5.6%）；截至 2020 年末，公司有研发技术人员 5592 名，其中拥有博士学历的 127 名、硕士学历 1382 名，2015-2020 年公司研发 人员平均占比为 19%，高于行业平均水平（国轩 15.6%；亿纬 14.3%），整体 研发团队规模和实力领先行业。

薇芯团长：fjq

天赐材料深度报告：日化为盾，锂电为剑，电解液龙头蓬勃向前

1.天赐材料：行业景气度上行，电解液龙头蓄势待发

1.1. 成功转型锂电材料，动能切换增长加速

日化产品业务提供业绩支撑。公司 2000 年成立，主营硅油、表面活性剂等个人理护 品材料，2009 年公司卡姆波材料技术实现突破，打破国外垄断，之后成功进入宝洁等国 际大客户供应链，日化产品业务线始终保持稳健发展，为公司业绩提供有力支撑。

深耕六氟研发，电解液成为拳头产品。2005 年公司切入锂离子电解液，其后引入美 国先进技术，实现产品规模化销售。2015 年收购凯欣后进入宁德时代供应链，已成为宁 德最大供应商且目前电解液产量市场第一，规模优势显著。2011 年开始公司研发晶体六 氟磷酸锂，2018 年与日本硝子合作成立子公司，升级技术路线，研发液体六氟，实 现成本与稳定性提升。上市后公司亦积极布局电解液溶剂/添加剂/新型锂盐，探索提高电 解液性能的工艺与产品路线，2019 年 LiFSI 正式投产，未来有望成为第二主盐。

垂直整合锂电产业链，横向强化工艺协同。2015 年以来，公司陆续增资九江容汇、 江西艾德纳米，发展正极材料提炼加工业务，重新参与锂电池价值链分配；同时设立九江 矿业，增资江西云锂，进军锂电产业最上游，进一步延伸产业链，力争通过工艺流程改造 升级，打造原材料循环体系，提升生产效率，构建成本优势。

截至 2020 年年报，公司创始人徐金富持有公司总股本的 37.94%，为第一大持股人， 持股份额远高于其他机构与个人，股权集中有利于公司内部结构稳定，提升公司长期经营 稳健性。香港结算公司及汇金共持股 3.1%，体现公司发展路线符合国家产业转 型升级趋势，赛道优质前景向好。同时，公司积极投资电解液及正极材料上下游，有望通 过一体化强化产业链协同，提高原材料利用率，打造生产成本优势。

管理团队产业积淀深厚科研背景强大：公司核心管理团队产业及科研背景出身居多。 董事长总经理历任广州市道明化学有限公司经理，董事及副总经理亦深耕化工行业多年， 产业积淀深厚、经验丰富，有利于团队保持敏锐的行业洞察。董事中亦有长期从事一线科 研工作的博士生导师与教授，公司得以及时跟踪最新技术趋势，适时转化科研成果，迭代 技术路线，维持产品与技术端的长期竞争力。

公司与宁德时代等主要客户合作紧密，目前已是宁德时代最大电解液供应商。2017 年 -2020 年公司前五大客户收入由 7.7 亿元提高至 17.9 亿元，三年的复合增速为 32%，前五 大客户收入占比由 37.7%逐步提升至 43.5%，体现公司与客户保持长期稳定的合作关系， 有利于公司的经营稳定性。公司亦进行积极的国际业务开拓，取得良好成效，与 LG 化学 等国外知名客户建立良好的合作关系，同时与特斯拉签署了战略合作协议，进一步拓展国 际优质客户。

持续投入研发，构建技术壁垒。公司立足技术，上市以来研发费用随收入快速增长， 费用率维持 4%-6%。2018 年-2020 年研发费用分别为 109/125/168 亿元，研发费用率分别 为 5.3/4.6/4.1%，研发人员占比约 10%。得益于对技术研究的重视，公司持续在日化材料 及特种化学品及锂离子电池领域实现创新突破，并得到市场的广泛认可。截至 2020 年 6 月 30 日，公司获得授权专利 230 项，其中发明专利 145 项，另有 175 项专利正在申请中。

产研结合，产业化平台赋能生产，流程化工具提高效率。在具体技术研发层面，公司 注重研究成果与产业相结合，拥有国家企业技术中心、院士工作站、国家级博士后科研工 作站等多个科技创新载体，具备创新研发优势。公司通过工业化生产平台将实验室成果转 化，实现工艺创新，产品更新迭代，提升产品附加价值。在生产流程管理方面，公司灵活 高效运用 IPD（Integrated Product Development）工具，以客户需求为导向，提升产品市场 匹配度，产品线形式横向打通从小试到规模化生产全流程，产品经理进行全生命周期管 理，输出产品的同时输出产品推广方案及策略，产品反馈亦促进工艺流程改良，实现良性 循环。

1.2.财务分析：盈利边际改善，筑底回升空间广阔

收入复苏迅速，增速进入上行通道。根据公司财报，2020 年公司实现收入 41.1 亿元， 同比增长 49.5%，主要得益于个人理护品材料及锂离子电池材料销售收入的增加，同比增 速超过 2019 全年的 32.4%，收入增长提速。

双轮驱动，收入结构趋向稳定。

1）日化材料业务增势良好，收入同比增长 51.4%， 收入占比 29.4%，主要由于公司在传统洗护市场的竞争优势以及在新锐品牌开拓上的成 功，其中卡波姆产品贡献主要增量。

2）锂离子电池材料业务多点开花，收入实现 56.7% 的高速增长，收入贡献由去年 61.6%提升至 64.5%。电解液产品受益于行业结构性的供需 错配，叠加公司关键客户开拓与储能电池电解液的领先布局，产品实现量价齐升，2020 年 电解液销量 7.3 万吨，同比增长超过 52%。锂盐材料方面，磷酸铁锂及前驱体得益于行 业的高景气度，产品供不应求。

成本重新核算后整体费用率下滑，管理费用占比过半。2014 年-2019 年公司整体费用 率维持在 17%左右，2020 年由于新收入准则，运输成本自销售费用调入营业成本核算， 导致销售费用降低，拉低整体费用率，若按原有会计口径计算（运输成本不并入成本）， 公司实际毛利率更高。2020 年公司整体费用率 12%，其中研发费用占比 35%，管理费用 51%，销售费用 14%。

单价上行拉动毛利提升，减值压力释放盈利回归。2020Q1 后国内经济快速复苏，工 业需求旺盛，带动公司产品单价上涨，毛利率回升。2020 公司锂电池业务毛利率从 2019 年 27%提升至 28%，有机硅及其他业务从-10%回升至 6%，日化业务从 34%提升至 57%， 主要受卡波姆产品销售价格上涨拉动。2019 年公司计提 1.28 亿资产减值损失，充分释放资产减值压力，也导致 2019 年归母净利相对低的基数。2020 年计提 1.78 亿资产减值损 失后，公司实现归母净利润 5.3 亿，同比增长 3165%。

2. 行业趋势：新能源乘“碳中和”之风欣欣向荣

自 2020 年 9 月我国宣布“30/60 碳达峰、碳中和”目标后，发展低碳经济已经成为我 国未来长期经济发展的主旋律。传统燃油车使用汽油和柴油作为燃料，行驶过程中会排放 大量二氧化碳，因此大力发展使用锂电池的新能源汽车将是我国未来交通领域碳减排的 核心策略。此外我国长期受制于“多煤少油”的客观自然资源条件，在如今国际形势风云 莫测的大环境下，发展不依赖石油的新能源汽车符合我国能源安全与独立的核心利益。同 时海外多国也明确其未来低碳减排的发展计划和目标，欧洲地区 2020 年新能源汽车销量 在各项刺激的作用下实现同比翻番，而大洋彼岸的拜登政府上台将依托发展新能源产业 带领美国重振经济。在以上背景下，未来新能源汽车及其配套产业链景气度将节节攀升。

2.1. 下游需求保持旺盛，新能源车势如破竹

2020 年尽管受到了 COVID-19 疫情的冲击，全球新能源汽车市场仍然实现了超过 320 万辆的销量，较 2019 年增长约 50%，同时全球三大主要汽车市场（中、美、欧）均实现 了同比正增长。

除了在一开始提到的碳中和大背景因素以外，2020 年疫情对经济的冲击也对全球新 能源汽车的增长起到了催化剂作用：

①包括德国、法国、英国在内的欧洲主要国家均推出了针对疫情影响的经济刺激政 策，而新能源汽车补贴额在 2020 年被再次提高用以从消费者端和车企端鼓励新能源汽车 的使用与生产，尽管部分国家的“疫情补贴”将于今年陆续到期，但新能源汽车原有补贴 量仍然十分可观（占整车售价的 15%左右），同时欧洲国家已将发展新能源汽车作为自己 绿色经济及产业竞争力升级的核心战略；

②美国在特朗普时期暂缓了燃油车排放标准的提升，而老牌民主党人拜登的上任也 正式拉开了美国重振绿色经济以及相关配套基础设施建设的序幕，通过重提燃油车排放 （油耗）标准倒逼车企转型以及指定 G 端、B 端电动化（校车等）的目标，未来美国新 能源汽车市场将在拜登任期内迎来高速增长的“黄金期”。

动力电池扩产进行时。为应对新能源汽车市场的高速增长，海内外电池厂商均在近年 进行大规模扩产，除下表中的的厂商外，车企也纷纷加入到电池扩产的“军备竞赛”当中：

①特斯拉计划将在 2022 年底前形成 100GWh 的电池产能，远期计划则是实现 1TWh （1000GWh）的产能；

②德国大众将与欧洲本地电池厂 Northvolt 合作，同时自己也将打 造独立电池工厂，计划到 2030 年拥有 240GWh 的动力电池产能。因此，未来动力电池产 业链（特别是锂电材料）将会直接受益。

2.2. 电解液是锂离子电池的核心材料之一

自上世纪 90 年代日本索尼公司开始成功将锂离子电池商业化后，锂离子电池便开始 在包括消费电子产品和汽车用动力电池等领域快速替代曾经的铅酸和镍氢电池。锂离子 电池由四大核心材料组成：正极材料、负极材料、电解液、隔膜。锂离子电池的原理是在 充电时正极材料中所含的锂离子透过隔膜运动并嵌入至负极石墨层中存储，而在放电时 存储在负极中的锂离子脱嵌并运动回正极，在这一过程中电解液担当着“血液”功能（即 运输锂离子）。

电解液的主要组成成分有三：

1）有机溶剂（质量占比~80%-85%）；

2）电解质（目前 应用最广的为六氟磷酸锂，质量占比约为 12%）；

3）各类添加剂（成膜剂，阻燃剂等，该 类材料占比较小，一般为微量添加，质量占比 3%-8%）。

从锂电池电芯成本结构上看，锂电四大材料占比达 87%，其中电解液占比 12%，占 比偏低，有两个主要原因：

1）根据各公司披露整理可得每 GWh 电池需要的电解液量较 正负极材料要少（1GWh 电池正极材料的用量是电解液用量的 1.6-2 倍）；

2）正极材料中 由于含有诸如钴和镍这样的贵金属，因此本身成本较高。

再从电解液成本结构上细分，电解质（六氟磷酸锂/LiPF6）占比最高达 50%，溶剂占 比 30%，最后是添加剂占比约 10%。其中六氟磷酸锂占比最高的原因是因为其单位成本 较高，目前单价已超过溶剂 10 倍以上。

从依赖进口到国产化替代：回顾历史，我们不难发现正如锂离子电池的发展历程一 样，锂电池电解液也经历了由早期日韩独霸市场到如今国产化替代大趋势，截至 2020 年， 我国电解液企业出货量占到全球出货量的 77%，成为全球电解液市场的主要供应源。

下游应用场景均为锂电池：电解液的主要下游为各类锂离子电池，根据高工锂电的统 计数据，截至 2020 年动力电池是电解液下游第一大应用端，占比达 35%，这主要得益于 新能源汽车近年来在全球主要汽车市场的蓬勃发展，我们认为在“碳中和”的大背景下除 新能源汽车外，新能源发电（光伏、风电等）配套的电池储能也将在未来迎来市场爆发期， 对锂电池需求只增不减。

电解液厂商的三种经营模式：一般来说电解液厂商主要有三种经营模式，

①代加工模 式，这种模式下电解液厂商按照客户（电池整机厂）给定的要求和配方，采购对应的原材 料然后通过自己的产线进行加工生产（简单来说就是把六氟磷酸锂、溶剂、添加剂等按照 设定好的比例进行充分混合及后续工艺处理），该模式对电解液厂商的技术门槛要求不高， 常见于一些已经非常成熟的锂电产品。

②共同开发/合作模式，这种模式下电解液厂商一 般会与电池厂进行合作，针对设计要求一同开发新型电解液产品，对电解液厂商自身技术 实力要求较纯加工模式要高。

③电解液厂商独家模式，这种模式下由电解液厂商提供针对 性的解决方案，对电解液厂商自身的技术实力（专利）和配套生产能力要求较高，电解液 厂商拥有较前两种模式更强的议价能力和盈利水平。

行业产能向头部集中。与电解液的主要下游客户动力电池一样，电解液行业自身也存 在“龙头效应”，根据高工锂电的行业数据，2016-2020 年，我国电解液出货量排名前五的 厂商（CR5）市场份额占比分别为 68.6%、68.6%、67.8%、75.2%、72.4%，整体呈现上行 趋势并维持在高位。天赐材料电解液出货量在过去五年中稳坐龙头（市占率整体呈现上升 态势，2020 年市占率接近 30%），依靠其优异的技术实力大幅领先出货量第二名，并且天 赐材料仍在国内外继续扩张电解液及其配套材料的产能，行业龙头优势显著。

量价齐升驱动厂商业绩增长。随着全球范围疫情逐步缓和，经济进入复苏期，下游需 求开始快速恢复直接带动电解液价格进入上行通道。总体上看，电解液价格上涨主要是由 其两大核心成本来源（六氟磷酸锂和有机溶剂）价格上升带来的成本传导。

电解液溶剂：均为有机化合物，市场上常见的溶剂主要为碳酸二甲酯（DMC）、碳酸 乙烯酯（EC）、碳酸丙烯（PC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）这五种。以上 产品均属石化产业链。

六氟磷酸锂供需紧致价格回暖：从历史上看，六氟磷酸锂的价格曾在 2015-2017 年初 这段时间维持在相当可观的水平（高点一度超过 40 万元/吨），这背后主要是两个核心因 素：①当时新能源汽车在政策扶持下进入了小爆发期，动力电池厂商如雨后春笋一般涌 现，而当时国内市场并没有足够的高质量六氟磷酸锂产能，因此价格短时间内直线飙升； ②作为六氟磷酸锂重要上游原材料的碳酸锂同要面对爆发式增长的需求，价格短时间内 快速上升导致了成本向下游转嫁。而随着补贴退坡，大批电池厂倒闭，下游需求增速回归 理性，新进厂商产能陆续投放等多重因素导致了六氟磷酸锂经历了 2018-2020H1 的持续 低迷期。

根据高工锂电的数据，1GWh 电池一般平均需要约 1100-1200 吨电解液，而电解液与 六氟磷酸锂的配比约为 8：1（1300 吨固体六氟可以制备约 10000 吨电解液），而公司的 液体六氟对应固体六氟的转化比约为 3：1，即 3000 吨液体六氟等效于 1000 吨固体六氟。 根据我们的测算可以大致得出 2021-2023 年全球电解液需求量分别为 41.7 万吨、58.4 万 吨、83.4 万吨，对应六氟磷酸锂需求量分别为 5.3 万吨、7.3 万吨、10.4 万吨。

2.3.前瞻布局新型锂盐，为未来增长之基石

LiFSI（全称双氟磺酰亚胺锂）是一种新型锂盐，目前在实际应用中较少，基本以少 量添加的方式与六氟磷酸锂组合，作为对电解液性能的补充。与六氟磷酸锂相比，LiFSI 具有多项优势：

①热分解温度更高，意味着在高温工作环境下表现更稳定；

②抗水解能力 强，不易产生腐蚀性气体，对电池安全性有较大提升；

③导电性能更佳，意味着电池性能 更好。目前公司在建项目中有 4000 吨 LiFSI 锂盐产能，预计 2023 年建成投产，届时公 司产能将达 6300 吨，占到全球 LiFSI 产能的 25%左右；6 月 17 日，公司最新公告其将使 用自筹资金投建 6 万吨双氟磺酰亚胺生产线，可对应生产 5.7 万吨双氟磺酰亚胺锂 （LiFSI），该项目建设周期 15 个月，预计 2022 年底可以建成投产，届时公司将成为全 球范围的新型锂盐超级龙头。

2.4. 正极材料蓄势待发，铁锂成潜在新驱动

除上述电解液相关材料外，公司也在积极向锂电正极材料渗透，目前公司下属子公司 浙江艾德纳米科技有限公司正在建设年产 2.5 万吨磷酸铁锂正极材料项目，同时公司此前 已建成 3 万吨磷酸铁材料产能（为磷酸铁锂正极材料合成的重要原料），该项目也秉承了 公司一贯的“内生需求联动，资源利用最大化”风格，该项目所需的硫酸来自公司 6000 吨六氟磷酸锂生产过程中产生的副产物，实现部分原材料“内循环”。我们预计公司磷酸 铁锂产品将在 2021 年底投入批量生产。除上述项目外，公司于 6 月 17 日公告将成立合 资公司（天赐占比 65%），将推进 30 万吨磷酸铁锂项目的建设，该项目一期 10 万吨，该 项目建设周期 12 个月，预计 2022 年底-2023 年上半年投产。

磷酸铁锂相较于其他正极材料具有成本低、安全性高、循环寿命长等优势，是极具性 价比的正极材料。

从成本来看，得益于原材料供应充足与制备流程能耗低，磷酸铁锂成本 大幅低于三元正极，价格优势明显。

从安全性看，磷酸铁锂晶体为橄榄石结构结，P-O 键 为共价键使其分子结构更为稳固，具有更好的热稳定性和结构稳定性，磷酸铁锂安全性突 出。

从循环寿命看，磷酸铁锂晶格稳定性好，锂离子的流动对晶格影响较小，具有良好的 可逆性，从而有较长的循环寿命；磷酸铁锂电池循环寿命普遍在 2000 次以上，优于易发 生阳离子不可逆重排的三元正极。

动力磷酸铁锂市场复苏明显。磷酸铁锂因其成本优势曾被广泛应用在新能源汽车动 力电池中，但由于其天生能量密度对比三元要低，导致补贴门槛不断提升后磷酸铁锂在车 用领域被逐步替代。比亚迪于去年推出刀片电池后，搭载磷酸铁锂的乘用车续航里程首次 突破 600 公里，同时 19-20 年三元/高镍三元密集发生的起火事故也让车企开始在部分车 型上重拾安全性更高的磷酸铁锂。此外，使用磷酸铁锂可以很好的规避稀有贵金属（钴、 镍）的价格波动，有效控制成本，车企可以针对性地对不同档位的车型装备三元/铁锂以 达效益最大化。包括特斯拉和大众在内的全球电动车龙头均宣布其未来车队中将会有装 备磷酸铁锂地车型。值得注意的是今年 1-5 月磷酸铁锂电池产量达 29.9GWh，超过了三 元电池的 29.5GWh，铁锂在动力领域的应用复苏明显。

储能市场前景光明，5G 基站建设助力需求腾飞。碳中和目标的确立加快了新能源发 电装机的节奏，诸如光伏风电等新能源自身具有较强的波动性，电网侧如何消纳新能源发 电一直是新能源大规模并网的难题。目前各国均采用储能模式来应对，抽蓄水储能仍是当 今大规模储能采用的模式，但该种模式无论是选址要求、占地面积、能量利用效率对比锂 离子电池为主导的电化学储能均不占优势。随着近年来锂电池技术愈发成熟，成本不断下 滑，电池储能已经开始逐渐成为各国新建储能电站的主力，而其中磷酸铁锂电池依靠其优 异的综合性能和成本优势成为了储能电池的不二之选，目前电化学储能装机中磷酸铁锂 电池占据了主流（90%以上）。

除传统电力储能外，近年来随着 5G 的快速发展，催生出了新的磷酸铁锂市场。与传 统 4G 基站相比，5G 基站功耗更高，传统的铅酸电池已经无法满足电量需求，磷酸铁锂 顺理成章成为了替代产品，目前已装基站基本均采用磷酸铁锂，未来铁锂市场空间广阔。

磷酸铁锂王者归来，5 年 CAGR 近 50%：磷酸铁锂低成本、高安全性和低能量密度 优势突显，叠加电池工艺改善弥补能量密度低的不足，铁锂需求触底反弹。

动力领域：由 于爆款车型带动以及乘用车加速切换，铁锂需求将逐步提升，我们预计到 25 年全球铁锂 动力需求达到 88.4 万吨；

储能领域：5G 通讯与新能源发电配套储能带来铁锂新需求，我 们预计全球 25 年储能电池对应 46.8 万吨磷酸铁锂正极需求。总体来看，未来 5 年铁锂正 极需求将迎来高增长，我们预计 25 年全球铁锂正极需求将达 143.8 万吨，2020-2025 年 CAGR5 接近 49%。

3.日化产品：业务稳中有进，高毛利贡献稳定现金流

如果说公司锂电材料业务是风光无限的长期赛道的话，那么公司收入的另一核心支 柱日化产品则是稳健增长的基石。随着我国城市化进程的加快和居民可支配收入的提高， 人们对个人和家居护理产品有了多元化和更高品质的需求，个人和家居护理产品消费行 业也保持了较高速度的稳定增长，同时随着电商渠道的快速发展，传统日化产品供应商也 面临更频繁的新品牌和渠道的冲击和挑战，这对公司是机遇和挑战并存的时期。2020 年 在疫情冲击下,国内化妆品市场虽然受到一定的负面影响,但总体保持了超越其他可选消 费品的增速以及相对更快的恢复速度。

发力卡波姆，毛利率大幅提升。卡波也称卡波姆（carbomer），是以季戊四醇等与丙 烯酸交联得到的丙烯酸交联树脂（一种高分子聚合物），在日化产品中应用广泛，乳液、 膏霜、洗发水、牙膏中也都有用到。卡波姆最大的特点在于，因为其特殊的分子结构，能 够吸收自身重量 400 倍到 500 倍重量的水，随着高分子溶涨，体系粘度增高，可以把液体变成凝胶状，进而达到增稠、悬浮和稳定的效果，这些特殊性能也导致卡波姆很难有替 代品。

全球市场中，卡波姆产品主要为卡波姆 940，卡波姆 980，卡波姆 676，卡波姆 U20， 卡波姆 U21，卡波姆 SF-1 和其他类型。其中，卡波姆 940 的占比最大，在 2019 年，市场 占比达到了 25.26%，销售额 1.27 亿美元。全球市场中，卡波姆的下游应用市场主要为个 人护理和化妆品行业、制药业和工业。其中，个人护理和化妆品行业的占比最大，在 2019 年，市场占比达到了 65.37%。

中国市场中，卡波姆产品主要为卡波姆 940，卡波姆 980，卡波姆 676，卡波姆 U20， 卡波姆 U21，卡波姆 SF-1 和其他类型。其中，卡波姆 940 的占比最大，在 2019 年，市场 占比达到了 27.09%，销售额 2662 万美元。中国市场中，卡波姆的下游应用市场主要为个 人护理和化妆品行业、制药业。其中，个人护理和化妆品行业的占比最大，在 2019 年， 市场占比达到了 69.67%。

疫情催化卡波姆价格上扬。在过去的 2020 年，由于 COVID-19 病毒在全球范围的肆 虐导致个人消毒液及洗手液受到了空前的重视，各国政府均通过这次疫情积极推广并鼓 励大众勤洗手、勤消毒来降低疫情的扩散与传播。而在 2020 年上半年，由于疫情的肆虐 导致相关供应严重不足，根据相关统计，2020 年 3 月初进口卡波姆 941 价格还只有 150 元/Kg，而到了 4 月价格则直接攀升至 250 元/Kg。而全球卡波姆树脂主要供应商有美国 的路博润和中国的天赐材料，产能占比超 85%，根据公司公告，天赐材料目前拥有约 5000 吨产能，2020 年产能利用率约为 95%，卡波姆旺盛的需求直接为公司日化产品毛利做出 了贡献，2020 年日化产品毛利率为 57%，较 2019 年的 33.8%大幅提升。

4. 核心优势：技术优势与垂直整合铸就高盈利能力

4.1. 产业链垂直一体结合技术专利打造成本优势

公司不仅是锂电池电解液龙头，同时积极布局电解液重要上游原材料（特别是作为核 心原材料的六氟磷酸锂）以加强自身对原材料的控制能力。通过内生式构建及外延式投 资，公司形成了产业链纵向稳定供应和横向业务协同的两大优势。内生式构建方面，公 司通过自产主要产品的核心关键原材料，包括目前的主流锂盐、添加剂、新型锂盐等，并 持续创新完善生产工艺、设备和技术，构建循环产业链体系，获取持续的成本竞争优势 （公司自研的液体六氟磷酸锂在成本及综合性能上均具有优势）。外延式投资方面，公司 在过去通过并购具备核心客户或技术优势的公司，参股上游核心原材料供应商、搭建下游 材料循环产业、横向协同产业链其他材料提供商，巩固和扩大公司在行业的地位和影响 力。公司在全球均有布局（特别是欧洲），为其未来全球化战略奠定基础。

公司电解液核心材料六氟磷酸锂基本自供，2021 年年底公司将拥有 3.5 万吨六氟产 能，占我国六氟总产能的 40%以上。在此基础上将新增 15 万吨液体六氟产能（折固 5 万 吨当量），预计 2022 年底-2023 年上半年投产，届时产能上的绝对优势将确保公司在电解 液行业的行业老大地位；公司在新型锂盐 LiFSI 的提前布局为未来保持行业领先奠定基 础，2021 年底 6300 吨的产能已经让公司成为全球龙头，在此基础上新增的 5.7 万吨产能 计划在 2022 年底建成，预计天赐一家的产能将占到全球的 50%以上，在新型锂盐产能上 将继续保持领先；公司入局电解液时间早，同时在过去积极扩产也让公司多年一直保持国 内电解液出货龙头，份额稳定在 20%以上。

技术护城河铸就成本优势：除庞大的扩产计划外，公司依托与日本硝子合作所打 造的液体六氟磷酸锂产品成为全国独家，液体六氟与晶体六氟相比具有明显成本优势，根 据公开的环评报告的拆分，天赐六氟产品折固后单吨成本仅为 6-7 万元，远小于行业平均 的 10-13 万元水平，结合公司自上而下的产业链一体化（从溶剂到锂盐再到添加剂均可自 行生产并自供）以及不同生产项目的联动效应（如磷酸铁项目便是用了生产六氟所产生的 硫酸肥料作为生产原材料，进一步降低公司成本），为公司奠定了良好的盈利基础。

4.2.国际化业务拓展顺利

公司两大核心业务锂电材料和日化产品均在国际化拓展上取得了出色的成绩。公司 是个人护理品行业内较早推进业务国际化的企业之一，并经过十余年在研发创新体系、质 量保障体系、EHS 体系等国际标准的建设，相关模块能力取得了稳定的提升，形成了有 效的国际竞争力。锂电池材料业务方面，公司积极推动国际高端客户的认证与合作，并积 极布局海外工厂，先后设立韩国实验室、捷克天赐、美国天赐、德国天赐，为后续与国际 客户的深入交流打下坚实基础。此前公司已与包括特斯拉和韩国 LG 化学这样的全球电动 汽车及动力电池龙头签订长期供货协议，同时与 AESC、Northvolt、SDI、BMW、日本松 下等均进入密切合作阶段。在品牌建设上，公司连续多年通过积极拓展国际市场和在全球 大型日化材料和电池展会上充分展示自己的实力和形象，获得了较好的传播效果、知名度 和美誉度。

4.3.多维度布局奠定高增速

日化产品业务发展稳定，为公司增长做基石，公司是卡波姆产品的全球龙头之一。未 来锂电池电解液加速放量，公司打造的“内循环”生态链将有助于公司在日趋严苛的竞争 环境下保持成本和技术优势，同时核心材料六氟磷酸锂的批量外供（给竞争对手）将进一 步提升公司市场地位和竞争力。新型锂盐 LiFSI 及多种其他先进锂电添加剂预计将于 2023 年批量投产，这将进一步加强公司的市场领先地位，而这些新型材料有一半以上均为自 用，巩固了公司产品的技术壁垒。此外，公司通过布局磷酸铁锂以及磷酸铁进军锂电材料 中价值量最高的正极材料领域，公司磷酸铁锂正极材料预计 2021 年-2022 年进入放量期，在如今新能源势不可挡的大环境下，新业务将为公司长期业绩增长保驾护航。

薇芯团长：fjq

科大讯飞专题研究报告：智慧教育高速增长，多赛道打开广阔空间

一、AI 战略 2.0 落地，规模化红利显现

1.1 步入人工智能战略 2.0 阶段，明确未来奋斗目标

公司已进入人工智能战略 2.0 新阶段。科大讯飞成立于 1999 年，多年来坚持科技技术创新，自上 市以来，精进语音识别技术，致力用人工智能建设美好世界。公司部署人工智能战略，经历过从能 听会说到能理解会思考的技术突破阶段（2010-2014 年）步入以应用探索为核心任务的 AI 战略 1.0 阶段（2015-2018 年），企业追求核心技术、用户规模和收入毛利的快速增加，不追求税后利润， “把钱投到决定未来的战略方向中”，探索出一批既有核心技术壁垒又有广阔市场空间的赛道和产 品，为公司进入 AI 战略 2.0 阶段奠定基础。2019 年公司宣布进入 AI 战略 2.0 阶段，以 AI 应用规 模化为核心任务，企业追求效益同步，税后利润同步兑现。

平台+赛道战略持续推进，应用成果不断显现。在“平台”赋能上，讯飞开放平台提供人工智能开 发与服务能力，积极赋能运营商、金融、汽车等各个领域。截止 2020 年底，讯飞开放平台已对外 开放 396 项 AI 能力及方案，聚集超过 175.6 万开发者团队。在“应用”赛道上，公司在教育、医 疗、智能办公、智慧城市等应用场景实现了源头技术创新和产业规模化应用，实现“算法-数据” 持续闭环迭代。

明确 AI 2.0 奋斗目标，十四五期间力争实现千亿收入。2021 年科大讯飞正式发布人工智能 2.0 时 代的奋斗目标，即十亿用户，千亿收入，万亿生态。公司千亿收入目标主要来自当前教育、医疗、 电子政务、消费类产品等主要赛道的内生增长，力争在十四五期间内完成目标，有望巩固公司在中国人工智能产业的领导者地位。

1.2 股权构架稳定，实控人全额定增，释放积极信号

公司股权结构稳定，核心高管以中科大背景为主，团队理念较一致。公司创始团队出自中科大，自上市以来公司核心高管团队鲜有离职。公司实控人为董事长刘庆峰及科大控股，合计控制表决权 15.93%。

实控人全额定增，彰显公司发展信心。根据今年 4 月公司发布的《2021 年度非公开发行股票预案 (修订稿)》，面向公司实控人之一的刘庆峰及其控制公司言知科技定向发行股票，拟募集资金 19.5- 25.5 亿元，扣除发行费用后将全部用于公司补充流动资金。实控人的全额定增，不仅彰显了其对 公司下一步发展的信心与，同时实控人控制权将进一步加强，表决权比例将上升至 18.70%。

1.3 收入保持快速增长，经营质量逐步提升

公司营收保持快速增长，智慧教育成为核心业务。随着公司人工智能核心技术突破及应用规模化落 地，公司近年来收入保持快速增长趋势，2015-2020 年 CAGR 达到 39.1%，其中 2020 年公司实 现营业收入 130.25 亿，同比增长 29.2%。2021Q1 公司实现收入 25.01 亿，同比增长 77.6%，疫 情后需求恢复明显。从 2020 年收入结构上看，智慧教育业务实现高速增长，收入规模达到 40 亿， 同比增长 70.7%，总营收占比达到 31%，其他总营收占比较高的业务还包括平台及消费者业务、 智慧城市业务，占比分别达到 24%、21%。

AI 应用规模化红利逐渐显现，费用率持续摊薄，盈利能力提升明显。2020 年公司实现归母净利润 13.64 亿，同比增长 66.5%，实现加速增长，步入 AI 战略 2.0 时代后公司净利率逐年提升。 2021Q1 公司实现归母净利润 1.39 亿，同比增长 206.1%，为全年高增长奠定良好基础。此外，公 司费用率水平控制良好，自 2018 年后呈现逐年下降趋势。

经营性现金流改善明显。凭借常态化资金计划，公司加强应收应付管理，辅助金融创新，保持经营 性现金流的持续增长。2020 年公司经营性现金流金额达到 22.71 亿，同比增长 48.3%，延续快速 增长趋势。

公司组织架构及激励机制不断优化，人均创收及人均创利逐年提升。公司组织架构从成立初的职能 制发展到事业部制，并结合公司的战略愿景不断优化，建立起平台组织，并构建以共创共享、战略 &效能、比较价值为核心的激励机制，步入 AI 战略 2.0 阶段后公司人均效率实现不断提升，其中人 均创收从 2018 年 72.2 万提升至 2020 年的 118.3 万，人均创利从 2018 年的 4.9 万提升至 2020 年的 12.4 万。

二、智慧教育：全栈产品布局，2B2C 协同发力

2.1 教育信息化投入逐年提升，家庭教育支出意愿强

国家财政性教育经费及教育信息化投入逐年提升。教育信息化是衡量一个国家和地区教育发展水 平的重要标志，实现教育现代化、创新教学模式、提高教育质量需要不断加大教育信息化的投入。 2019 年我国财政教育经费达到 4.0 万亿，同比增长 8.1%，占 GDP 比重约 4%。教育信息化经费 支出达到 3381 亿，预计 2020 年可达 3863 亿，保持较快增长趋势。

家庭教育支出意愿强烈，教育支出占家庭收入占比高。随着社会经济水平的不断提高，民众对子女 教育的重视程度不断提高，家庭教育投入也随之不断增加。

2.2 产品全场景覆盖，B 端与 C 端齐头猛进

智慧教育全栈产品体系建成，实现全场景应用覆盖。公司在教育领域实现教（智课）、学（智学）、 考（智考）、管（智校）以及平台的全场景应用覆盖，按商业模式可划分 2B（包括 G 端）以及 2C 两类产品，其中 B 端业务包括智慧课堂、智慧校园、区域云平台属 B 端业务，C 端业务包括智学 （包含个性化学习手册）和讯飞学习机。截止 2019 年底，公司智慧教育产品已在全国超过 3.5 万 所学校应用，并继续加强对已覆盖学校的深度运营与付费转化。

个性化学习手册代替传统学习方法，大大改善使用者学习效率。在嵌入教学及考试主流程、并获取 学生全过程数据之后，公司业务从 B 端向 C 端延伸的逻辑顺畅，而个性化学习手册作为 C 端重要 产品之一，依托人工智能和大数据技术，对每个学生的日常学业进行分析，精准定位薄弱知识点， 不改变纸质习惯，为学生精准定制专属的个性化学习资源和路径规划服务，帮助学生查漏补缺，举 一反三，帮助教师详细指导，精准推荐。凭借产品的优异效果以及未来覆盖科目的增加，公司的个 册业务有望保持高速增长趋势。

讯飞学习机辅助自主学习，覆盖 K12 全学段资源，有望成为新增长点。讯飞学习机运用 AI 智能高 科技与教育大数据结合研发出“知识图谱型”学习系统，利用技术分析教学过程性的动态数据，通 过学习三步法：少量测试题目找弱项、针对弱项学习、巩固练习解决弱项，实现自主学习，做到因 材施教。自上市起，得到广大消费者的认可与喜爱，天猫 DSR 评分高达 4.9+，京东好评率高达 98%，荣获 2020 年中国品牌日“国货精品”，有望成为公司智慧教育业务中新的增长点。

因材施教区域解决方案成效显著，规模化复制加速。公司因材施教业务是为区域提供标准化产品与 服务的综合解决方案，已在安徽蚌埠、青岛西海岸新区、昆明五华区等地形成示范，逐渐进入规模 化复制阶段，有望进入快速发展期。通过学生互评老师抽查、个性训练巩固、分组探究学习、共性 问题讲解、基于数据备课五大流程，帮助教师减负，学生找弱项，实现个性化学习。以江苏南通如 皋市为例，实施因材施教解决方案效果显著：

1> 为老师教学减负：阅卷时长减少 36%，统计时长减少 98%，备课时间减少 24%；

2> 为学生学习增效：作业时间降低 32%，错题解决率达到 80%以上，平均作业时长缩短约 40 分钟。

三、AI 应用场景不断拓展，各行业赛道多点开花

3.1 智慧医疗：智医助理向全国推广，持续高增未来可期

公司人工智能辅助诊疗“安徽模式”开始向全国推广，智慧医疗业务实现高增长。2020 年，公司 智医助理实现安徽省内基层医疗机构全面覆盖，并在西藏、内蒙古、青海、北京、新疆、黑龙江、 浙江等地逐步开始进行落地应用。公司智慧医疗中标国家级家庭医生服务能力建设试点项目，人工 智能辅助诊疗开始向全国推广，目前已上线全国 200 余区县、3 万余家基层医疗机构，服务数万名 基层医师。2020 年，公司智慧医疗业务实现收入 3.13 亿，同比增长 69.25%。

基于智医助理技术，公司通过构建人工智能辅助诊疗系统，深度切入医生临床诊断流程，助力国家 分级诊疗、双向转诊等重大医改政策的落地。智医助理基于“深度模型+知识推理”辅助诊疗技术 创新，为基层医务人员提供病历质控、辅助诊断、合理用药、医学知识检索等功能得到较好应用， 为基层医疗质量兜底保障。鉴于“人工智能基层临床辅助决策技术”对促进我国分级诊疗制度务实 落地和社会有序就医的重要意义，经中国科学技术协会评定，公司“人工智能基层临床辅助决策技 术”荣登“科创中国 2020”电子信息技术先导榜单。此外，公司将智医助理辅助诊断技术以及语 音技术结合，打造了智医助理电话机器人，能在电话访问中提取关键信息，形成结构化数据，在疫 情期间发挥了重要作用。

目前我国基层医疗机构与医院、城市与乡村之间，医疗技术水平存在较大差距。2018 年，全国医 疗卫生机构数量接近 100 万家，其中近 95%为基层卫生机构。而在基层卫生机构中，社区卫生技 术人员工作年限约在 10-30 年，但高水平人员较少，取得正高/副高资格的医生占比仅有 5.1%。因 此，提升基层医院尤其是社区医院医疗技术人员的综合能力能够减少居民对于去基层医疗机构就 医的顾虑，促进分级诊疗制度的落实。从城乡的对比来看，每千人口卫生技术人员总数具有较大差 距，农村居民能获得的医疗资源相对有限。

AI 赋能诊断及治疗全过程，CDSS 具有广大的发展前景。临床决策支持系统（CDSS）是基于人机 交互的医疗信息技术应用系统，通过数据、模型等方式，辅助医护人员完成临床决策。CDSS 通过 真实病例与循证医学库的积累，经过人工智能的优化处理得到最佳实验库，并以此为根据辅助支持 医生的临床诊断与治疗决策。2018 年 12 月国家卫健委出台政策，对医院电子病历评级做出了规 定，提出至 2020 年所有三级医院要达到评级 4 级以上的要求，而且 4 级以上评级的重要标准之一 即是要拥有不同程度的 CDSS。政策的出台使 CDSS 获得了极为广大的发展前景以及巨大的发展 潜力。

公司 AI 技术在规范基层诊疗行为、提升基层医疗服务水平等民生领域已经取得显著成效。针对我 国优质医疗资源相对匮乏和基层医疗服务能力不足的结构性问题，公司持续探索以技术赋能基层 医疗，进一步扩大应用规模，提升医务人员工作效率及服务能力，让优质医疗资源更公平可及。在 2019 年业绩交流会上，公司表示智医助理产品上线后，病历的完成率从系统上线前的不足 10%提 升到了 78%，病历书写不规范率从以前的 55%下降到 24%。智医助理能帮助基层医生有效地提升 诊断精度，其中诊中诊断建议将医生诊断合理率从 75%医生到 82%，依据诊断建议修正将诊断合 理率从 82%进一步提高到 88%。

在我国 AI 医疗方面的应用中，CDSS 成熟度高，智慧医疗有望成为公司另一大增长动力。随着人 工智能在医疗领域被越来越多使用，AI+医疗产品逐步延伸至院内院外更多场景。根据艾瑞咨询，目前我国以 CT 影像、皮肤影像、眼底筛查、病理影像等为代表的 AI+辅助检查以及 CDSS 在技术 及应用上最为成熟。随着国家逐步发放各类医疗影像 AI 软件三类证，并进一步出台鼓励 AI+医疗 发展的政策，AI+医疗的各细分领域的盈利模式逐渐明晰，市场也进入了快速成长期。根据艾瑞咨 询推算，2020-2022 年 AI+核心医疗软件服务市场的 CAGR 将达到 51.9%，细分领域中 CDSS 市 场份额最大。我们认为，智慧医疗将作为公司下一步业务成长中关键的支撑领域，成为公司实现“千 亿目标”的重要推力。

3.2 智慧政法与智慧城市：深度挖掘行业需求，持续完善相关产品及解决方案

2020 年，公司根据业务的发展优化组织结构，将智慧政法 BG 与智慧城市 BG 合并成立新的智慧 城市 BG。为抢抓数字中国建设、法制中国建设、平安中国建设等重大发展机遇，鉴于智慧城市业 务与智慧政法业务在全国市场、A.I.理解和开发、综合解决方案、大项目运作等方面表现出的较强 的互补性，为了充分发挥二者在业务协同、能力互补、人才融合的优势，迎接全新的战略机遇，公 司将智慧政法 BG 与智慧城市 BG 合并成立新的智慧城市 BG。2020 年，新口径下的智慧城市实 现收入 38.37 亿元，同比增长 9.46%，在疫情的背景下实现了稳健的增长，为公司收入分拆中第二 大的业务板块。

公司全面推进 AI 及信息技术在政法领域中的多场景应用。公司智慧警务、智慧法院、智慧检务、 政法协同平台相关产品与解决方案在全国范围持续落地应用，实现公、检、法、司、纪等方向业务 全覆盖。目前语音相关应用已覆盖全国 10,000 个法庭,全年办理案件 350 万+，转写字数 60 亿+。 构建政法协同+智能辅助+电子卷宗应用一体化的政法跨部门大数据办案平台，覆盖 9 省市，全国 率先实现跨部门业务单轨制，提升政法单位业务协作质效，办案周期平均缩短 2.5 天，整体效能提 升 80%，单轨制办案案件占流转案件的 80%。

司法方面，智能庭审系统已实现全国范围内的规模化应用。智能庭审系统采用多语种多方言语音识 别、语音合成等人工智能技术，运用专用的法言法语模型，实现庭审纪律自动播报、庭审笔录自动 生成、庭审笔录音频即时回听及快速检索等功能，可有效提升法官的办案效率，大幅减轻书记员的 工作强度和压力，从而提升审判质效，促进实现审判体系和审判能力现代化。公司为全国四级法院 的庭审提供信息化解决方案，目前语音相关应用已覆盖全国 31 个省市、近万个法庭，准确率达 95% 以上，辅助书记员提高笔录制作效率，庭审时间平均缩短 30%。

基于讯飞开放平台的核心技术，公司司法 AI 平台打造了以语音为核心的全新司法领域人工智能生 态圈。公司司法 A.I.平台在讯飞开放平台的基础上整合了科大讯飞研究院、中国科学技术大学讯飞 语音实验室以及清华大学讯飞语音实验室在语音识别和语音合成等技术上多年的技术成果，语音 核心技术达到实用标准。平台具备一站式的司法 AI 能力，包括司法语音实时转写、卷宗识别、司法认知、人脸认证、机器翻译等技术，提供了互联网法庭、司法智能外呼等解决方案，打造了以语 音为核心的全新司法领域人工智能生态圈。

公安方面，公司新一代警务超脑 2.0 面向省市级公安局，构建符合公安部大数据智能化建设规范要 求的智慧新警务实战体系。新一代警务超脑 2.0 包含“1+1+N”体系，即 1 个全息感知网（新一代 公安信息网）、1 个大数据智能化平台、N 个业务领域应用。公司面向全警提供一个集强大计算存 储能力、海量数据融合资源、智能应用服务于一体的集约化智能平台，服务打击犯罪、防空指挥、 治安防控、交通管理、执法规范等多个领域，从基础统筹、能力统筹、数据统筹三个方面为新时代 警务信息化奠定夯实基础，实现打击犯罪高效化、防控指挥一体化、治安防控立体化、交通管理智 慧化、执法办案规范化五大关键价值。

在智慧城市领域，公司持续完善以“城市超脑”为核心的新型智慧城市整体解决方案。2018 年 8 月 22 日，第四届中国智慧城市国际博览会的一场分论坛上，公司正式发布了“城市超脑计划”， 并提出数字孪生城市的概念。之后，公司针对“新基建”的需求，结合在各行业已经积累的技术及 规模化应用基础，积极参与相关方案设计与建设实施，推动数字孪生城市、智慧政务、智慧信访、 智慧交通等业务落地。目前，公司打造了以“城市超脑”为内核，行业超脑应用为一体的新型智慧 城市整体解决方案，形成了行业领先的智慧政务、智慧环保、交通超脑、智慧水利、智慧信访、智 慧园区等解决方案和产品矩阵。

“城市超脑”技术架构进一步完善，落地多个智慧城市项目。公司着力构建新型智慧城市的数据中 台、智慧中台、业务中台，基于互联网、物联网的基础设施，“城市超脑”汇聚城市现实和历史、 时间和空间数据，利用人工智能学习行业知识，发掘数据关联关系，对城市进行系统性理解、即时 分析和模拟仿真。“城市超脑”作为促进城市公共资源优化配置、社会管理精细有序、居民生活质 量提升、城市高效运行和可持续发展的智慧系统，联合生态合作伙伴围绕城市治理、公共服务、辅 助决策、产业发展打造各类智慧应用，以实现整个城市的数字化、政府决策科学化、社会治理精细化、公共服务高效化。“城市超脑”在安徽、浙江、吉林、新疆等多个城市落地智慧城市项目，持 续提升城市运行、管理效率。

推进新型智慧城市的建设是我国实现城市可持续发展目标的重要途径之一，未来市场规模有望稳 健增长，公司业务拓展有望持续推进。IDC 预测，2020 年中国市场智慧城市 IT 相关投资规模将达 到 240.5 亿美元，全球占比约 22%，在国家层面仅次于美国，位列世界第二。从增速方面来看，2020 年中国智慧城市总支出同比增长 12.0%，疫情后支出增长有望提速，预测在五年（2020-2024） 预测期内年复合增长率将达 16.9%，二者均高于全球平均水平。随着我国城镇化率的大幅提升，以及新基建、新型城镇化等系列政策的提出， 未来公司业务有望向更多省市拓展。

3.3 智能汽车：聚焦人车智能交互，交互场景走向多模态

以车内人机交互切入汽车领域，公司主要向车企提供人工智能开发套件以及完整的信息服务系统。 公司自 2003 年开始深耕汽车智能化领域，历经十余年发展，使人工智能技术在汽车行业得到了深 度的应用。通过智能语音核心技术的不断创新，公司形成了业界先进的语音增强、语音识别、语音 合成、语义理解、智能对话管理、音效处理、多语种技术等技术，实现了汽车“能听会说”与人机 交互。目前，公司智能汽车主要产品包括飞鱼车机和飞鱼 AI 套件。公司 2020 年智能汽车业务受 疫情影响较大，2020H1 公司汽车业务营收同比下降 40.60%，全年业绩有所改善，实现收入 3.24 亿，同比下滑 12.98%。

目前，公司智能汽车主要产品包括飞鱼车机和飞鱼 AI 套件：

1> 飞鱼车机：飞鱼智行是一款软硬数服一体化的智能车载设备，分为 1.0、2.0 两代车机，以每 年一代车机的迭代速度持续进行。将降噪、唤醒和识别等智能语音技术及人工智能技术应用于 汽车，并接入各种内容信源利用大数据挖掘和分析，结合汽车应用场景，让用户在复杂的行车 环境中轻松获取娱乐、通讯、导航、车身控制等服务，增加汽车驾驶的趣味性和智能性。

2> 飞鱼 AI 套件：飞鱼 AI 套件是面向前装车厂定制的基于多平台的软件产品，采用云+端的技术 架构，输出的语音核心能力涵盖麦克风阵列降噪、多语种识别、AIUI 对话交互、多语种合成、 生物识别等领域，具有自主学习、持续进化、个性化定制等特性。

目前，公司汽车智能化产品已覆盖多数国内主流车厂。2011 年，公司发布第一代智能汽车语音助 理，上线命令词语音识别系统，量产第一代后装智能语音车机，结束我国汽车语音由国际公司垄断 的历史。目前，公司向国内外合作车企累计交付超过 1200 个车型项目，累计装车量突破 2900 万， 年度语音交互次数突破 14 亿次，汽车智能化产品在中国主流自主品牌和合资品牌车厂的覆盖率达 到 90%以上，与公司合作的整车厂包括大众、丰田、启辰、沃尔沃、马自达、雷克萨斯、长安、广 汽、吉利、长城、北汽、奇瑞、江淮、一汽、东风、江铃、蔚来等国内外汽车品牌，其中包含广汽 AionV、蔚来 ES6/8、EC6 等新能源热销车型。

公司推出三大核心车联网系统解决方案，为车企构建可自主化运营的软件平台和数字化底座：

1> 飞鱼 OS MATE 2021：以生态服务为基础，依靠大数据算法与知识图谱，融合语音、视觉、 音效、氛围灯等多模态交互手段，为用户提供场景化、个性化、情感化的服务，打造出行生态 服务的场景连接器。未来，飞鱼 OS MATE 2021 将立足 AI 底座+生态连接器，借助体系化的 软件工具服务和工具链，持续地进化迭代。

2> 飞鱼智能助理 MM 2021：是公司面向汽车前端市场推出的智能交互产品，“MM”代表着“Multi Modal”（多模态交互），面向汽车场景构建了“听说看显”一站式的技术链，可实现让汽车比 人听的更准确、让汽车比人看的更清楚、让汽车比人说的更好听和让汽车比显得更生动。为满 足国际化的需求，飞鱼智能助理还推出国际版，该版本可进行英、俄、日、泰、西班牙等语音 交互，并采用了本土化设计和可持续化云+端解决方案。

3> 飞鱼智云 1.0：是经历 10 年进化与沉淀的车联网智能云平台，不仅引用了新技术，如云原生、 微服务等，同时也自研了一套大数据、知识图谱等核心平台，进而支撑车联网产品和服务持续 的创新。飞鱼智云 1.0 是把核心平台和服务进行产品化和商业化的产物，主要包括大数据、AI、 生态以及运营四大平台，包含了场景立方、知识大脑、小程序 hub 等多种创新性云产品。

3.4 消费者业务：坚持产品创新，C 端产品品类不断丰富

消费者业务方面，公司进一步扩大应用场景覆盖，产品种类不断丰富。围绕“AI+办公”场景的市 场需求及用户痛点，公司推出了智能办公本、录音笔、讯飞听见会议系统等产品，实现办公场景的 全栈产品系列构建，通过将日常办公过程中形成的声音、图文等原始非结构化数据，快速处理成为 可以方便保存、检索的文本数据，实现会议等办公场景效率的提升。此外，公司还针对不同的客户 需求及使用场景，推出讯飞翻译机、扫描翻译笔、智能阅读器等多种智能硬件，实现了产品的持续 更新迭代以及更多品类的覆盖。

公司结合自身 AI 能力打造全新的 X2 智能办公本，为用户带来全新的办公体验。X2 智能办公本创 造性地将传统手写、录音、和 AI 能力融为一体，既完美在柔性墨水屏上实现了如纸上书写的手写 体验，又有效集成 AI 实现对手写内容以及会议谈话记录内容的智能记录、快速检索和长期管理。 在保护视力的前提下，X2 不仅支持语音实时转文字（准确率达 98%）、手写识别即刻成文的 OCR 功能（手写识别准确率超过 95%），还同时支持智能区分说话人、离线转写以及邮件收发、office 软件、海量图书阅读、AI 听书等功能，助力脑力劳动者在保留手写记录习惯的同时，又实现办公、记录效率的飞跃。

公司智能录音笔引领行业标准，完成多价格层次、多品类的覆盖。讯飞智能录音笔可以一站式解决 录音、转写、翻译、输出、储存等多种需求，更是引领了智能录音笔四大行业标准：识别准、录得 远、录得清、语种全。讯飞智能录音笔新增支持录音声源定位，实现更好的拾音效果；增益降噪使 得产品在 5-15 米录音时转写准确率提升 30%，人声更加清晰。新增多语种、方言、以及少数民族 语言的支持，并增加角色分离、自动摘要功能对录音内容进行全面的语义理解与分析，自动抽取关 键信息。目前，讯飞智能录音笔已占据录音笔市场第一的地位，并针对不同的人群提供了从入门、 旗舰再到尊享版的全线机型，更是在 2020 年“双十一”期间斩获京东、天猫、苏宁三平台录音笔 品类销量&销售额冠军。

在翻译机基础上，公司推出了讯飞扫描词典笔，支持多种不同场景的运用。讯飞扫描词典笔可以通 过简单划词扫一扫的方式实现智能疾速查词及英语、语文的辅助学习，适用于 K12 人群，内容上 可覆盖大学（英语四六级、雅思、托福等），另外讯飞扫描词典笔的翻译功能可达到英语专八水平， 也适用于工作中常用翻译场景的人群。基于科大讯飞 ICPR 国际图文识别挑战赛的多项冠军、 ICDAR2019 识别挑战 CROHME 全部两项任务冠军等技术，讯飞扫描词典笔扫描识别正确率可达 99%，纯离线 AI 引擎方式实现 0.5 秒一扫即译，同时支持语音查词、实时翻译、跟读评测等功能， 极大提高学习效率，激发学生学习兴趣，此产品也获得了 ZOL2020 年度推荐产品奖。

疫情影响逐渐消退，公司 C 端业务有望实现增速回调。由于海外疫情，2020 年整个出国旅游市场 受到了极大影响，讯飞翻译机的营收减少了 90%左右。在这个背景下，公司不断加强并完善办公 等产品体系的构建，积极探索新产品，而其他品类硬件的高速增长使智能硬件整体的增长态势得以 维持。2020 年下半年，公司 C 端产品在“618 大促”中获得京东、天猫、苏宁易购三大平台 22 项 第一；“双十一”期间，公司在京东、天猫和苏宁三大电商平台上的自营旗舰店累计销售额同比增 长 56%，斩获 25 项销售冠军，核心品类连续多年保持销售额第一。可以说，公司 2020 年的消费 者业务的主要增长模式还是依靠新产品和新品类的增长推动。今年，讯飞翻译机营收有望好转，公 司发布了智能办公本 X2 产品、口袋打印机等产品，持续地推出新品也为之后智能硬件非线性的增长做好了准备。

薇芯团长：fjq

完美世界专题研究：多维突破可期，游戏龙头成长动能充足

1. 端游时代积淀深厚，充分受益端转手红利

1.1. 发展历程：端游积淀于手游时代充分释放

完美世界是国内领先影游综合体，业务覆盖游戏与影视两大板块。2003 年公司实控人池宇峰前往韩国考察后立志要研发适合中国人玩的网络游戏，次年完美 时空成立并着手开始研发公司首款游戏《完美世界》，该游戏前期研发投入超 3000 万，2005 年 11 月公司首款 PC 游戏《完美世界》公测大获成功，2006 年《完美 世界国际版》推出，成为首款进军海外的国产游戏，公司于同年推出《武林外传》 端游。2007 年公司于纳斯达克上市。此后公司不断增强研发实力，稳步扩大游戏 业务规模，先后推出有《诛仙》、《神鬼传奇》、《赤壁》等经典 PC 产品，同时拓 展主机游戏业务，成为 A 股少有的具有 PC、主机游戏研发实力的头部游戏研发 商。

公司以 MMORPG 端游起家，PC时代形成结合 IP 快速迭代 MMORPG 产品 能力。2005 年公司成功推出同名 IP MMOPRG游戏《完美世界》奠定了 PC 时代 公司于 MMORPG 领域领先实力，此后公司凭借成功经验快速根据 IP 迭代 MMORPG 产品，基本保持每年推出 1-3 款 MMORPG端游节奏。2005-2013 年， 公司于国内共计自主研发并推出端游 16 款，其中除《热舞派队 MAX》以外均为 MMORPG 产品，游戏 IP 包含金庸武侠、西方魔幻、日系动漫等。公司后续代理 《Dota2》、《CSGO》、《创世战车》等经典端游，此外还拥有全球最大端游交易平 台 Steam 中国区代理权。

2013 年公司推出首款端转手手游《神雕侠侣》，逐步将 PC 时代端游 IP、 MMORPG 玩法积淀于手游时代释放。2013 年以来，公司先后推出《神雕侠侣》、 《神魔大陆 3D》、《火炬之光》、《最终幻想：觉醒》、《射雕英雄传 3D》、《倚天屠 龙记》、《诛仙手游》、《武林外传》、《完美世界手游》、《神雕侠侣 2》、《新笑傲江 湖》、《新神魔大陆》等端游转手游 MMORPG产品。其中依托公司同名原创 IP 产 品《完美世界》，2019 年上线后成为现象级游戏，首月流水超 10 亿，目前仍位于 畅销榜前列，产品稳定性与玩家认可度较高。2019 年 12 月《新笑傲江湖》公测， 该产品通过让人耳目一新的画风重塑了原著角色的形象，给予玩家新鲜感，游戏 上线后受到玩家广泛关注，目前仍为公司贡献稳定流水。

1.2. 股权结构与财务分析

公司股权集中，实控人持股 32.6%。公司实际控制人与创始人池宇峰通过持 有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界 24.91% 股权和直接持有 7.69%完美世界股权共计持有完美世界股份有限公司 32.6%的股 权。

公司近年来游戏业务贡献主要业绩，影视收入占比逐渐下降。公司 2016-2020 年分 别实现营 业收入 61.6/79.3/80.34/80.39/102.25 亿 元 ，分别 同比增 长 25.9%/28.8%/1.3%/0%/27.2%。其中 2018-2019 公司受剥离院线业务，以及版号 停发影响收入增速较低，此外重点游戏《完美世界》手游为腾讯独代，收入确认 方式与自发游戏不同，以分成后净收入确认。19 年后随着版号发放正常化与 20 年疫情催化下营收实现快速增长。

收入结构上手游增速快，端游与主机维持稳定。完美世界 2016 年将游戏业 务收入上市公司主体后游戏收入快速增长，分业务看主机与 PC 基本保持稳定， 手游业务收入在端转手驱动下快速增长。影视相关业务收入逐步下降。分年度看， 2016 年公司收购今典院线，2017 年院线成为公司游戏、影视外第三大业务，2018 年公司剥离院线业务，手游业务受版号影响，收入同比下降 12%。2019-2020 年， 版号常态化，收入游戏业务维持快速增长，影视业务受行业环境等影响，收入逐 步下滑。

毛利率持续稳定，净利率 19-20 年由于影视业务拖累有所下滑。公司毛利率 持续稳定位于高位，2019 年提高 5.11pct 主要系 2019 年公司重点游戏《完美世 界》、《我的起源》等游戏交由腾讯代理，以分成确认收入因此收入毛利率较高。 净利率方面 19-20 年公司受影视业务存货减值影响大幅下滑，剔除相关资产减值 损失亏损后两年销售净利率分别为 26.8%、24.2%，与毛利率变化接近。

研发投入与研发实力行业领先，买量发行能力提升与竞争加剧致销售费用率 增长。公司作为 A股领先的研发驱动型公司，就研发费用率与研发人员数量看领 先行业，截至 2020 年底公司研发人员数量达 3739 人，占总人数 66%。销售费用 方面，公司自 2019 年底尝试买量自发行《新笑傲江湖》以来，买量发行能力持 续提升，《新神魔大陆》出色表现验证公司品效合一打法，20 年随着买量竞争加 剧，公司销售费用率同比增长 3.67pct 达 17.91%。管理费用方面，公司控制得当 持续位于低位。

影视业务商誉风险已充分释放。公司游戏业务经营稳健，商誉减值风险低， 影视业务商誉 20 年计提减值后账面余额仅 5354 万元，公司截至 20 底商誉占资 产比例为 1.76%，整体商誉风险较低。

2. 端转手进入中后期，IP 系列化与 IP 创造力重要性提升

2.1. 端转手为行业近年来发展的重要推动力

国内网络游戏自 2000 年进入快速发展期，2000-2010 年端游市场蓬勃发展， 在 MMORPG、ACT、FPS 等各细分品类出现了《完美世界》、《DNF》、《穿越火 线》等经典头部端游产品。2013 年手游行业伴随智能手机加速渗透快速发展，增 量用户加入与 PC 用户的转移使得手游行业市场规模迅速扩大，端游市场规模增 速放缓，2014-2020 年行业规模始终保持在 600 亿左右区间。

手游行业随着智能手机普及与移动互联网快速发展迅速成长，2013 年行业规模破百亿，此后行业持续保持高速增长，2019 年市场规模达 1581.1 亿元，同比 增长 18%，2020 年在疫情催化下行业规模成长加速，同比增长 33%。

将行业规模拆分为用户数与 ARPU值看，用户数随着智能手机普及红利消失， 手游用户数增长已只有个位数，2020 年仅 5%，未来用户数增长来源于非游戏用 户向游戏用户的转化。根据 ESA数据，美国 2019 年游戏 2.144 亿，占人口总数 65%，由此计算中国游戏潜在用户总数有望达 9 亿，相比 20 年 6.5 亿仍有一定成 长空间，我们预计中国手游行业用户数未来仍将保持低速成长状态。

ARPU 方面，手游行业 ARPU 增速除 2018 年版号停发影响外，保持双位数 增长，2020 年达 26%。游戏行业整体从量价齐升阶段进入用户缓慢增长，游戏 产品推动用户付费率与 LTV 提升阶段，行业整体已渡过红利期进入成熟期。

行业从高速增长进入成熟期，端游时期大厂持续保持行业竞争力。我们统计 iOS 端 2014-2020 年收入 TOP50 产品，发现其中分别有 28/30/32/31/39/33/30 款产品来源于端游时代头部厂商，端游头部厂商实现突围占据了手游行业顶部市 场。

端游 IP手游化是端游厂商突围的核心动力来源，同时推动行业快速发展。我 们进一步梳理 2014-2020 年 iOS TOP50 产品，可以发现 2014-2020 年 TOP50 产品中端转手产品分别有 8/12/25/25/24/24/22 款。端游 IP 转手游产品 2015 年开 始增加，2016 年达到巅峰，后续保持稳定。在端转手发展阶段中，腾讯、网易、 完美世界等端游厂商纷纷将端游时期的 IP 产品手游化推出了《穿越火线》、《大话 西游》、《完美世界》等头部产品，端游厂商依靠端游时期的深厚积淀，在手游时 代保持了行业地位。从游戏收入占比看，2014-2020 年 iOS 端 TOP50 中端转手 手游占总收入比分别为 9.3%/44.3%/57.6%/48.5%/46.8%/44.9%/41.2%，端转手 产品占领头部游戏市场收入半壁江山，推动游戏行业发展。

端转手成功率较高主要系端游 IP可以为手游带来端游时期的核心用户。端游 IP 积累的核心用户有效降低对应手游产品流量成本并提高游戏全生命周期价值， 产品成功率大幅提升。

用户获取上，端游 IP 往往积累了大量粉丝，随着手游版本上线，核心用户将 主动进入游戏降低用户获取成本。《梦幻西游》作为国民级 MMO 回合制网游，注 册用户达 3.6 亿，其手游版上线后 凭借端游 IP 与手游便捷游玩的特点吸引了大 量端游核心用户的回归，上线首日同时在线人数破百万，上线七日同时在线人数 破 150 万。

用户留存上，核心用户在端游时期已充分了解游戏玩法，手游版本上线后可 迅速上手，用户留存率较高。 用户付费上，核心用户在端游时养成了良好付费习惯，用户付费引导较容易， 且核心用户对端游 IP的情怀，也更容易转化为付费意愿从而推动游戏付费率提升。 此外，随着用户年龄增长，端游核心用户付费能力也在逐渐成长，这些核心用户 ARPU 值较高推动游戏变现效率提升。

2.2. 第一轮端转手基本完成，细分品类头部端游 IP 大多已手游化

值得注意的是，进入 2020 年 iOS 畅销榜 TOP50 中端转手产品数量与流水占 比已开始下降，更多如《万国觉醒》、《最强蜗牛》、《原神》等原创 IP 产品崭露头 角，但端转手仍然保持了较强的成功率。

新上线头部端转手产品数量从 2018 年开始下降。20 年头部端转手产品数量 下降与流水占比的下降自然有《英雄联盟手游》、《地下城与勇士手游》等产品延 迟上线的影响，但从 2014-2020年每年新端转手产品进入 iOS端 TOP50数量看， 行业端转手趋势已经进入中后期。根据 Sensor Tower，行业自 2016 年起新上线 端转手产品开始激增，当年有 14 款端转手产品进入 iOS 端收入 TOP50，2017 年延续了端转手热潮，2018 年后新端转产品数量开始下降，进入 20 年 iOS 端收 入 TOP50 的新端转手产品仅 3 款。

产品产出量下降同时，端转手产品成功率仍较高。 端转手产品由于 IP 与核 心用户加成，游戏相比无 IP 普通产品更易成功。我们以是否进入 iOS 端 TOP50 衡量每年新端转手手游是否成功发行，发现 2018-2020 虽然每年新头部端转手游 戏数量在下降，但成功率一直维持高位， 2018-2020 年端转手游戏分别有 14/9/4 款新游戏进入 iOS 端收入 TOP100，其中分别有 10/6/3 款新游戏进入 TOP50， 成功率分别为 71%/67%/75%。

不同品类头部端游 IP第一次端转手已基本完成，后续将进入第二轮端转手周 期。为何近些年新上线头部端转手产品数量开始下滑？核心在于不同品类头部端 游 IP 产品在近些年行业发展趋势下基本完成了第一次端转手尝试，而手游产品生 命周期 3 年，新品研发时间 2 年，在端转手产品生命周期未尽，新品还处于研发 中的状况下，第一次端转手产品与新品释放存在的周期错配是当下端转手新品上 线较少的核心因素，随着第一轮端转手产品逐渐老化，第二轮端转手产品周期将 到来。

2.3. 展望未来，IP 系列化与 IP 创造力重要性提升

第一次端转手基本完成，展望未来我们认为部分未手游化的头部端游产品仍 将延续端转手的路径发展（如《魔兽世界》等），另一方面第二轮端转手与原创手 游 IP 趋势或将到来。

当前行业第一轮端游 IP 手游化已接近尾声，目前仍在运营的端转手产品已有 部分进入生命周期的中后期，第二轮 IP 产品系列化周期即将到来，20 年除《天 涯明月刀》这样的端转手产品外，盛趣游戏研发腾讯发行的《龙之谷 2》也已上线。此外在网易、腾讯、完美世界等大厂产品线中也已有《大话西游放置版》、《新 天龙八部》、《梦幻新诛仙》等二代甚至三代产品。

对于厂商而言不断推出 IP 系列新手游将有效积累核心用户，延长 IP 生命周 期，同时新玩法的加入也将为玩家带来更丰富的体验，为 IP 扩大粉丝盘。

在第二轮端转手周期中，厂商系列化 IP能力的重要性大幅提升，新产品能否 进一步吸引老玩家回流并引入新玩家决定了游戏产品上限，我们对比研究优秀 IP 续作产品与表现不及前作的续作产品发现，决定 IP系列化成功与否的核心在于对 IP 作品还原与创新的平衡。

还原方面，对 IP 作品的忠诚还原与延续是一代端转手作品成功的重要因素。 正如前文所写，端游 IP 对于手游产品的核心价值在于降低 CPA 提高 LTV。实际 上，结合 IP 宣传即可降低产品获客成本，但提高 LTV有赖于对游戏 IP 剧情玩法 的还原与延续，当核心用户进入游戏后熟悉的玩法与剧情将很大程度提高用户留 存与付费。而《龙之谷 2》相比《龙之谷 1》与《龙之谷端游》在玩法上做了根本 性改变，《龙之谷 1》与《龙之谷端游》核心玩法都为类《地下城与勇士》的 ARPG 副本模式，而《龙之谷 2》进行了根本性的玩法变更，将游戏改变为大世界 MMORPG 产品，游戏玩法内核产生根本变化，此时端游的 IP 价值只在于降低 CPA，而核心用户留存率却因玩法变化降低，《龙之谷 2》整体表现不及《龙之谷 1》。

创新方面，对 IP 作品精准还原同时进行产品剧情延续、画面升级、玩法微创 新是成功续作的共同特点。从手游产品持续更新迭代续作的历史看，成功续作产 品在还原的基础上也进行了相应升级，为新老用户提供更丰富的游戏体验。以米 哈游崩坏学园系列为例，《崩坏 3》剧情上延续了《崩坏 2》中“崩坏”这一核心 概念，同时主要人物角色也被延续，玩法方面也保留了人物培育、抽卡、副本等核心玩法，其变化的是产品由 2D 横版过关升级为 3D 战斗，整体画面得到较大提 升，同时以独立产品看，《崩坏 3》质量水平较高吸引了大量新用户游玩游戏，为 IP 真正扩大了粉丝盘。

延续端转手路径外，原创 IP 能力愈发重要。在手游市场不断的发展过程中， 不仅端游公司保持了其龙头行业地位，也出现了一批优质原创 IP 手游产品，占领 了各细分赛道，如米哈游的《崩坏 3》、《原神》在崩坏 IP 基础上，牢牢占领了二 次元用户人群；友谊时光的《浮生为卿歌》及《熹妃 Q传》等产品，在女性向手 游领域遥遥领先。因此，企业自身在细分赛道的产品布局与 IP 创新能力也非常重 要。对于传统端游厂商而言，如何利用好端游 IP 手游化及 IP 产品未来系列化带 来的利润积累，转化为自身创新能力，不断推陈出新，突破多年积累的方法论的 限制，向更多元的游戏品类突破，创作更多优质 IP，将决定企业的长期竞争力。

3. 坚持 MMO 品类垂直拓展与创新品类横向突围

完美世界作为国内老牌大厂，端游时代行业积淀深厚，形成了于 MMORPG 领域快速更新迭代能力。进入 2020 年，随着《新神魔大陆》上线，公司已基本 完成对于旗下端游时期 IP 的第一轮端转手尝试，并在 MMORPG细分品类达成稳 定领先。那么在公司端游第一轮端转手已基本完成的阶段看未来，公司在新发展 阶段中进一步稳定成长的动力来源于哪？

3.1. MMORPG 领域领先，向 MMO 回合制与其他创新品类不断突破

开启第二轮端转手周期，持续更新迭代经典 IP，保持 MMORPG 领先实力， 复用 MMO 研发经验向长周期 MMO 回合制等其他 MMO 品类突破，并进一步向 二次元、卡牌等创新品类进行突围，将为公司下一个阶段的成长驱动力。

3.1.1. MMORPG 领域领先地位稳固，持续迭代端转手产品保持 IP 活力

完美世界于 MMORPG细分市场行业领先，市占率已达 24.4%。公司在端游 时代即形成了 MMORPG细分领域领先研发实力，2005-2013 年，公司于国内共 计自主研发并推出端游 16 款，其中除《热舞派对 MAX》以外均为 MMORPG产 品，公司将端游时代积累的研发经验充分运用至手游研发中，在手游 MMORPG 细分市场也达到行业领先。

实际上端游 IP核心用户已不年轻，公司通过不断更新迭代端转手产品保持 IP 活力，扩大 IP 粉丝盘。端游 IP 对手游产品的核心价值在于降低用户获取成本与 提升 LTV，然而随着端游核心玩家的老去，端转手产品低成本获取用户的能力在 未来可能会受到挑战。根据易观分析数据，2008 年中国网络游戏用户年龄分布中， 18-30 岁用户为主力用户，占比达 85%，该部分用户到 2021年已全部超过 30岁， 并不再年轻。

从公司 4 月 13 日游戏战略发布会看，在 MMORPG 领域公司持续对经典端 游 IP 进行迭代升级，将进入第二轮端转手产品周期，未来产品中已有《完美新世 界》、《诛仙 2》、《天龙八部 2》等二代 MMORPG 端转手作品储备，有望助力公 司保持 MMORPG 领域领先地位，进一步扩大市场份额。

此外从产品风格看，目前公司储备经典 IP 手游续作 6 款，在年轻化方面均有 一定尝试，尤其以近期将上线的《梦幻新诛仙》看，画风与前作《梦幻诛仙》比 更生动立体，人物形象也更年轻，有望为该 IP 打开 Z世代市场。而年轻化的尝试 有利于完美世界持续扩大经典 IP粉丝盘，将保证 IP长期活力与长线货币化能力， 提高公司长期发展天花板。且年轻化产品也有利于公司年轻化品象的树立， 随着年轻用户成长，付费能力提升，公司长期变现效率也有望提高。

3.1.2. 向 MMO 细分品类积极突破，合作与自研创新 IP

公司 MMORPG 细分品类行业地位稳固，正努力利用端转手带来的利润积累， 以及相关 MMO 产品研发经验转化为自身创新能力，尝试向回合制等更多 MMO 细分品类突破，并进一步向二次元等创新品类发展，创作更多优质 IP，打开公司 发展天花板。

MMO细分品类上，公司发力回合制，储备产品《梦幻新诛仙》定档 6 月 25 日。此外公司还储备有大 IP 回合制产品《仙剑奇侠传》。回合制产品相比传统 MMORPG 生命周期更长，突破该品类后将长期提升公司业绩稳定性。我们将在 下文中进一步剖析 MMO 回合制产品长生命周期的原因。公司在回合制 MMO 产 品外，还储备有其他多款创新品类 MMO产品包括JRPG MMO《CODE NAME:X》、 互动叙事 RPG《代号：R》等。

在创新品类突破上，公司自 2017 年起陆续推出了卡牌游戏《轮回决》、开放 世界沙盒手游《我的起源》、女性向产品《梦间集》、《梦间集天鹅座》、唐风社交 卡牌手游《云梦四时歌》、克苏鲁风 Roguelike 产品《旧日传说》等产品，积累了 大量年轻用户并在沙盒、女性向、卡牌等 MMORPG 领域外的细分品类积累研发 经验，为企业长期用户沉淀与品类突破打下扎实基础。

创新品类产品、IP合作储备丰富，公司有望实现品类突破。公司当前储备产 品线除传统优势 MMORPG 产品外还涵盖二次元、卡牌、JRPG、叙事解谜等多 种游戏类型，覆盖了目前市场上大部分的主流赛道，融合了开放世界等全新元素， 公司 MMORPG 地位稳固，创新品类突破动力充足，将进入新发展阶段。此外公 司积极通过外延合作构建起 IP 矩阵，在传统武侠方面与温润安达成合作，在日系 游戏等方面也储备有《女神异闻录 5》、《百万亚瑟王》等 IP，国漫方面，公司也 与彩条屋、异画天开等知名国漫厂商合作共同进行游戏研发，丰富 IP 储备将助力 推进公司 MMO 与创新品类突破进程。

3.2. 回合制重点 IP 产品上线在即，《幻塔》或将成为品类突破开山之作

2021 年公司第一款重点产品《战神遗迹》已上线，游戏上线后表现符合预期， 上线首日达免费榜第一，畅销榜第十名。公司后续还储备有经典端游 IP 续作回合制游戏《梦幻新诛仙》、二次元开放 世界 MMO《幻塔》、端游 IP 续作武侠 MMORPG游戏《天龙八部 2》、二次元 ARPG 《一拳超人：世界》。其中《梦幻新诛仙》定档 6 月 25 日，《幻塔》等产品预计下 半年上线。

3.2.1. 《梦幻新诛仙》：有望打开长生命周期回合制 MMO 游戏市场

《梦幻新诛仙》为完美世界经典端游 IP《梦幻诛仙》端转手产品，制作团队 来自回合制 MMO顶级产品《神武》，是一款高自由度回合制策略战斗手游，TapTap 测试评分截至 6 月 11 日 7.3 分，具有非常高的玩家口碑，其作为公司首款回合制 手游，具有诛仙大 IP与较好的游戏品质有望实现公司回合制 MMO游戏品类的突 破，而回合制产品具有长生命周期特点，因此其同时有望成为公司稳定业绩基石。

根据 Sensor Tower 数据观测，《神武》自 2017 年 11 月上线以来，游戏流水 保持稳定。截至 2021 年 5月，单月 iOS端流水仍比首月流水高，与传统 MMORPG 产品首月流水高后期流水逐步降低的流水趋势产生了较大区分，充分体现出了回 合制 MMO 品类的长生命周期特点。另一款回合制顶级产品《梦幻西游》流水趋 势也与《神武》表现相近。

那么回合制游戏为何具有长生命周期的特点？

1）回合制慢游戏节奏、轻操作的游戏玩法与社交行为更契合。回合制游戏核 心对战玩法为双方组织阵容按照一定顺序进行技能释放对战，轻操作，游戏设定 上单局对战进行时间游戏后期较长，游戏节奏慢，同时一般来说玩家可以选择“挂 机”的方式进行游戏，此时玩家完全不需要进行操作，作为对比的是 RPG类实时 战斗游戏，需要玩家实时操作，相对来说玩家游戏难度更高，更专注。因此在慢 游戏节奏下，回合制游戏天然适合社交，众多用户在“挂机”的同时与游戏玩家 进行社交沟通。我们可以看到头部回合制游戏的对自身的定位基本都包含社交这 一重要元素（如《神武 4》的游戏定位为快乐社交手游）。

由于游戏玩法与社交体系的契合，游戏设计上厂商们都在通过帮派、师徒、 夫妻等系统，每日任务必须组队才能进行的玩法限制等方式鼓励玩家在游戏中的 社交行为。

我们以《梦幻西游》为例，其社交体系主要由三个循序渐进部分组成：

1）首先玩法设定上通过成长过程中需求的道具、等级、技能、积分刺激玩家与其 他玩家进行社交，并通过夫妻关系、师徒关系、生人组队关系给玩家之间的关系 以承载，驱动玩家之间社交不断强化，游戏逐渐社区化，形成弱社交圈。

2）在弱 社交圈形成后，鼓励玩家加入帮派从而绑定组织关系，社交圈被沉淀固定，形成 固有社交氛围。

3）最后鼓励帮派与帮派间竞争互动，从而激发玩家对帮派的荣誉 感增加了玩家的归属感，最终刺激服务器社交循环，刺激组织内协调分配。

社交体系的建立将有效提升用户留存与拉新召回从而提升产品生命周期。

用 户留存方面，社交体系构建后，玩家间的关系固定在游戏中，游戏之于玩家不仅 仅是游玩内容，更是社交活动满足玩家社交需求，从而提升玩家活跃度，在线时 长，以及留存。

拉新召回方面，玩家之间口碑社交传播可以获得用户，同时由于 玩家现实生活中相互之间的社交关系，这些新用户相对于买量用户留存更高。同 时，游戏还可和社交软件绑定，更方便召回流失的用户，只要社交圈中一人还在 游戏中，就更容易激活周边的老用户，因此虽然建立方式不尽相同，但成功建立 社交体的游戏都具有一定长生命周期特点，如《王者荣耀》、《梦幻西游》、《问道》、《神武 4》等。

2）回合制游戏建立了相对完善的经济系统与数值体系，游戏中常见的货币通 货膨胀趋势得到限制。《梦幻西游》、《神武 4》等回合制产品普遍建立了一套相似 而稳定的游戏经济系统。

以《梦幻西游》为例，《梦幻西游》货币分为三类：银币、金币、仙玉。银币 是低级货币，主要用于玩家的日常技能升级消耗和基础成长（一般不用充值，游 戏产出量充足）；金币是高级货币，主要用于玩家之间核心资源的交易（最核心的 货币，用于日常交易等）；仙玉是通用货币，可以转化为金币和银币，也可以直接 在商城购买核心资源，只能由人民币充值获得。

有了货币系统后游戏核心是控制游戏内货币产出与消耗以及玩家充值带来的 超发问题。由于游戏实际的通用货币是金币，本处只讨论金币的获取与消耗。金 币获取上，充值仙玉并转化为金币是最主要的获取手段，日常任务同样也能获取 金币但游戏对每日获取金币有限制（一般 2000 金币），且金币不能直接交易，官 方也在通过各种方式打击金币人民币直接交易，从而限制了刷金工作室大量进入 导致的游戏货币超发。消耗上，回合制游戏允许玩家间通过摆摊等方式进行游戏 内顶级道具装备交易，而摆摊方式的交易，游戏会抽取 9%左右的税，道具的交易价格普遍在 50 元以上，顶级商品对应人民币价格数千元，交易税能充分回收 游戏自身内部的货币产出。

另一方面，回合制游戏与传统 MMORPG 商城不同的是，其不售卖可直接提 升战斗数值产品，顶级道具、装备需要通过大量玩家投入时间去副本刷、投入大 量金币合宠物、鉴定物品而获得，因此大 R 玩家的充值购买的是小 R 或 0 氪玩家 的时间，而不是直接购买数值，而合宝宝、鉴定物品消耗的大量金币同样并不一 定能换来数值提升（存在几率），从而消耗金币，此时游戏官方通过控制副本爆率、 鉴定几率、合宠成功率等即可对物价进行一定控制，另一方面通过这一套完整机 制，游戏本身无需通过不断推出高数值装备等刺激消费（同名道具、宠物，合成 与鉴定结果不同的特点会驱动玩家不断充值），避免游戏整体数值体系的迅速崩坏， 同时大 R小 R玩家都能获得一定游戏乐趣。

《梦幻新诛仙》制作团队来自《神武》，采用了诛仙大 IP，复刻了《梦幻西 游》与《神武》等头部回合制产品中经典社交系统与经济体系，有望成为长线运 营精品，成为公司稳定业绩基石。《梦幻新诛仙》从此前测试情况看，制作团队在 诛仙大 IP 的基础上，对《梦幻西游》、《神武》中的回合制核心玩法进行了较好的 复刻，同时保留了师徒、夫妻等关系玩法，摆摊等交易系统，从而有望成为社交 关系、经济系统稳定的长周期产品，为公司贡献稳定业绩。在细微玩法上，《梦幻 新诛仙》也有一定创新，如融入了开放世界的元素，游戏中所有场景玩家都可以 通过“御剑术”到达。此外在传统回合制战斗基础上，《梦幻新诛仙》也加入了“强 交互”式的玩法，通过环境变化、法宝以及武器技能带来的元素效果，让玩家探 索更多更有趣的战斗策略。

剧情延续、画面升级、风格年轻化，《梦幻新诛仙》作为二代端转手产品有望 吸引老用户回流同时为游戏引入年轻新玩家。

剧情上：《梦幻新诛仙》在还原诛仙 经典剧情的基础上，将小说中温暖的瞬间提炼出来，让玩家在游玩之后，感受到 《梦幻新诛仙》不一样的深情，此外游戏也扩充了原著的支线情节，形成完整故 事线，让 IP 粉丝与新玩家更易接受。

画面上：完美世界采用领先的实时光效渲染 技术和 PBR2.0 物理渲染技术，让饱和光感更高级，明暗对比更通透。而动态点 光源和 HDR 的技术革新，也让游戏中的光影效果更加真实，整体画面相比其他回 合制产品有较大升级。此外游戏画风年轻化特点明显，人物形象年轻，易受 Z世 代人群接受。

3.2.2. 《幻塔》：有望成为二次元品类突破开山之作

《幻塔》是公司旗下幻塔工作室研发的二次元开放世界 MMO 三端互通手游。该产品 是公司第一款真正意义上的二次元游戏，玩家受众群体与公司传统优势品类仙侠/武侠 MMO 产生较大变化，且该产品为公司原创 IP。因此《幻塔》是公司在玩家受众年轻且对 泛二次元内容需求逐步加深背景下的一次重大尝试，该产品有望帮助公司切入二次元赛道 以及推进品牌年轻化。

当前《幻塔》已经过二测，游戏整体表现出色，在《原神》打开国内二次元开放世界 游戏市场后，《幻塔》获得了较高的玩家期待值，官网预约数超 560 万，TapTap 预约量超 85 万，测试服达 8.1 分，预计《幻塔》将会成为公司二次元品类突破的开山之作。

采用 UE4 引擎，PC端画质比肩《原神》。不同于《原神》采用 U3D 游戏引擎，完美 世界作为国内少数几家熟练掌握 UE4 引擎的游戏厂商，在《幻塔》中采用了 UE4 引擎， 从而给游戏带来了移动端较极致的渲染效果与画面表现。但由于移动端性能限制，如《原 神》等游戏在移动端都进行了画质限制，我们从《幻塔》测试情况看，其 PC 端画面表现 较移动端有较大提升，可比肩《原神》PC 端。

开放世界玩法融入 MMORPG，将有效提升用户留存。《幻塔》玩法是融合了开放世 界的 MMORPG，就 MMORPG 来说，社交、PVP、武器培育等元素都得到了保留，公司 在 MMO 领域多年研发经验有望得到复用，用户付费有保证，而开放世界玩法的融入对《幻 塔》来说不是与《原神》对标的噱头，而是真正提升了游戏 MMORPG 玩法内核下的玩家 体验与留存率。

开放世界玩法融入 MMORPG 后，MMORPG 游戏的玩法路径就不仅仅是做任务、角 色提升、PVP、社交，还额外加入了 PVE 世界探索玩法，游戏深度大大提升，因此玩家 能更长久的从游戏本身内容取得较好的游戏体验。而传统 MMORPG 产品 PVE 玩法包括 地图往往是割裂的，以副本等形式出现，是社交 PVP 玩法的附庸，当人物等级或战力难 以获得提升时，由于游戏深度不足较易造成玩家流失。《幻塔》作为开放世界 MMORPG， 很好的将用户社交需求与开放世界探索结合，为用户搭建了一个无缝大世界，根据公司交 流数据，《幻塔》测试用户次留、七留等留存指标相比公司传统 MMO产品有较大提升。

4. 影视业务谨慎经营策略下有望保持稳定

2020 年公司影视业务由于库存剧开拍早，制作成本高产生成本倒挂，公司计 提相应存货减值造成影视业务亏损，此外公司对收购公司天津同心影视传媒等影 视公司计提商誉减值 3.5 亿元，由于股转协议约定有业绩补偿，本次计提商誉减 值对业绩影响不大。本次计提减值后，影视相关商誉账面余额为 0.53 亿元，商誉 风险较低。公司影视业务经历 20 年存货减值后，21 年轻装上阵，未来有望保持 稳定。

截至 2021Q1 公司已有《上阳赋》、《暴风眼》、《爱在星空下》、《明天我们好 好过》等多部精品电视剧相继播出，取得良好市场口碑。

21 年公司将顺应市场环境变化，谨慎投资与积极消化库存相结合，快推进库 存项目的发行和排播的同时，在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，新开机项目以风险较低的定制剧、主旋律剧为主，影视业务未来预计将保持稳定。

薇芯团长：fjq

基建与房地产2021年下半年投资策略：投资高景气，服务再升级

一、基建投资稳健，全年增速预计 5.1%

宏观政策保持力度和连贯性，不急转弯

2021 年全年经济增速目标 6%，宏观政策继续保持支持力度和连贯性，不急转弯， 为“十四五”平稳开局。2020 年政府经济报告提出全年经济增速目标为 6%，与过去三年 保持较好衔接和“十四五”期间提升发展质量效益，增强发展的动力和活力目标相一致， 力图实现宏观经济的稳定和可持续。具体而言，将继续落实“六稳”“六保”工作，城镇 新增就业目标 1100 万人以上，调查失业率保持在 5.5%，建筑行业作为第二大就业行业 （2019 年建筑业城镇就业人数 2711 万人），基建的持续落地亦将在稳就业上发挥重要作 用。

积极的财政政策提质增效、更可持续，专项债规模同比基本持平。2021 年政府工作 报告还提出 1）赤字规模稳健，赤字率小幅下降至 3.2%，较 2020/2019 年分别0.4/+0.4pct，考虑到 2021 年疫情相关开支占比料下降，财政政策的支持效果或更明显得 到体现。2）继续扩大有效投资，拟安排地方专项债 3.65 万亿元，较 2020/2019 年分别1000/+15000 亿元，且将更加聚焦于交通基础设施等基建领域，并已通过禁止期限错配 和资金沉淀、建立动态项目库等措施增强了专项债效率。2021 年对地方一般性转移 支付增长 7.8%，并将 2.8 万亿元财政资金纳入直达机制，规模明显高于 2020 年， 多项举措共同保持基建资金端继续畅通。

稳健的货币政策继续保持灵活适度，保持流动性充裕。货币政策将维持名义经济增 速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。我们预计 M2 余额和社融 增速将会全年维持平稳、并与经济增长节奏相匹配的水平。同时目标中要求“推动实际 贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”，我们认为建筑作为负债扩张 行业，资金端的整体稳健有助于项目有序推进，同时考虑基础设施 REITs 即将落地，未 来社会资本参与基建的空间料持续增加。

专项债发行节奏调整，信贷支持持续

1Q21 专项债发行规模相较于 1Q20 明显下滑，考虑全年发行额度仍保持较高水平， 预计 2Q21-3Q21 逐步进入专项债发行高峰。2021 年 1-4 月新增专项债累计发行 2320 亿 元，同比-80%，我们判断主要为去年同期抗疫发行较多专项债所致。考虑 2021 年全年 新增地方专项债发行额度为 3.65 万亿元（1-4 月发行规模占比 6%），我们预计 2Q31- 3Q21 专项债发行规模将逐步进入高峰期。

与基建较相关的中长期贷款增速在 1Q21 逐步见顶，但考虑去年专项债发行的滞后效 应以及今年专项债发行额度维持较高水平，预计全年中长期贷款仍将维持稳健增长，为 基建提供资金支持。综合考虑专项债规模保持强度（规模为 3.65 万亿）以及去年专项债的滞后效应，用 于基建的国家预算内资金在税收压力缓解后有望恢复（同比+6.4%），“十四五”规划相关 重大工程有望逐步开工，我们维持 2021 年基建投资增速 5.1%的预测。

此外，我们预计细分领域和区域或继续分化：人口集聚效应下核心城市群的基础设 施建设仍将保持较快增长，同时支持新型城镇化建设的配套设施（生态环保、城市互联 互通的交通设施）中期内仍保持较好景气。

二、房地产基本面前高兑现，后低在望

房地产宏观数据整体强劲，结构分化 房地产销售持续超预期。2021 年前 4 月，商品房销售面积 50,305 万平米，同比增 长 48.1%，较 2019 年同期增长 19.5%，两年平均增长 9.3%；商品房销售额 53,609 亿元， 同比增长 68.2%，较 2019 年同期增长 37.0%，两年平均增长 17.0%。根据上市公司公告 和重点城市住建局统计数据看，地产销售相关指标也保持了较高的增长。

宏观数据表现良好。2021 年 1-4 月，房地产行业宏观数据相对 2020 年呈现两位数 增长，但由于 2020 年疫情导致的低基数，数值相对失真。相对 2019 年的复合增长率则 较为可比，在主要指标中，相对 2019 年复合增长较快的有销售金额、销售面积、房地产 开发投资等。

市场环境、房企去杠杆共同促进热销

我们认为，房地产市场热销主要有以下几个方面的原因：

低利率环境和充裕的信贷支持。在全球较为宽松的背景下，我国也保持了较低的利 率水平。虽然按揭利率存在管制，但是自 2020 年以来，按揭利率由 2019Q4 的 5.63%下 降至 2020Q4 的 5.34%，下降了 28 个 BP，保持了较低的水准。但是由于 2020 年末的房地产贷款的集中度管理，银行在按揭上的竞争有所下降，叠加五年期 LPR 走势已经连 续 12 个月保持在 4.7%，预期按揭利率下行将会更为有限。

大城市的限价进一步促进了需求的释放。2020 年下半年以来，商品房成交均价同比 较高，部分热点城市相应加码政策，2021 年 4 月成交均价同比有所放缓至 11%，但仍处 于较高位置。由于大城市普遍的限价和一二手房价的倒挂，新房销售的去化率很好。

企业积极销售去杠杆。要控制杠杆率，需要加快开工、加快销售。以将在手土储尽 快变为已售未结的存货，并且将可供开发土储/年销售额降到适度水平。在 2017-2020 年， 房地产企业“推盘意愿充足，并且持续开工以保持推货水平”。

预计全年销售前高后低，竣工高峰继续延后

我们判断，随着基数增加及房地产政策对预期的影响，全年基本面走势将会前高后 低。 一方面，房企虽仍积极推盘去化，但新开工增速已经出现拐点；且基数提升，后继 推盘料难以维持高增长。 而中长期而言，有息负债的增速受限，也意味着企业扩大再生产的速度受限。更何 况，不少企业也意识到了房地产行业的整体空间有限，与其不断扩大规模，不如提升盈 利质量。资金成本和企业规模逐渐脱钩，也使得企业对销售规模增长心态比较平和。 相对前 4 月销售金额 17.03%的复合增速，2021 年公布销售增长预期的公司，合计 全年销售增速预测不过是 10.1%。另根据披露数据的 13 家开发企业数据，2021 年的竣工计划合计为 2.26 亿平米，较 2020 年实际竣工面积增长 17.2%。从历史数据看，开发企业的竣工面积指引的实现度较 强。

过去三年竣工不理想，是房企提高资金运用效率、挤压无息负债的结果。而 2021 年 以后，部分合同约定竣工日自然到来，去杠杆诉求下，企业也有结算扩充权益的诉求。 但也有一大因素会继续拉长工期，那就是原材料价格上涨。虽然开工不会受到原材料价 格上涨的巨大冲击，但工期大概率会继续拉长。工期的拉长，我们判断会带来竣工面积 增速低于预期。

三、房地产：在盈利下降威胁中谋求出路

2020 年，报表盈利能力下降

房地产公司盈利能力下降，根源在于 2017 年之后土地市场竞争相对激烈，不少公司 资金成本上升，房价上涨的城市又相对有限（很多城市市场价格虽然上涨，但新房有限 价）。这种状态并非今天才出现，但报表则主要体现在当下。 我们跟踪的 57 家大型企业的 2020 年毛利率为 25.7%，较 2019 年下降 4.2 个百分点。 净利率也出现明显下降。

我们判断，2021 年报表盈利能力可能会持续向下。从披露季报的重点企业数据看， 2021Q1 的毛利率和净利率的平均数及中位数都较 2020 年有所下降。结合绝大多数 A 股 和内房企业指引，我们判断 2021 年是企业报表盈利能力继续下降的一年，而 2022 年之 后则可能出现分化，个别企业（如碧桂园、旭辉控股集团等）盈利能力可能会得到修复。

盈利能力下降中的两条出路

行业盈利能力下降的大环境之下，以及三道红线、房地产贷款集中度管理、土地集 中供应的政策之下，房地产行业的供给侧改革正在展开。供给侧改革是残酷的，一些企 业会陷入“增收不增利”的情况，另一些企业甚至会遇到资金链风险。但供给侧改革也 是有必要的，如果在销售回款良好，系统性风险很小的情况下尚无力推动供给侧改革， 则总需求下行将对宏观局面更为不利。 对于企业来说，转型的决心和必要的禀赋都至关重要。

所谓转型，并不是盲目开拓其他业务，而是适应大房地产业从开发营建向运维服务 转型，着力将资金和人力配置在较轻的领域。长期而言，地产平台要么成为一个重资产的控股平台，减少新的资本开支，要么成为一个轻资产服务的综合提供者，培育新的能 力。

所谓禀赋，就是企业度过供给侧改革难关的能力，具体来说包括资金成本、产品溢 价能力、管理架构的稳定程度等，以及面对高度趋同的土地市场把握差异化下沉拿地机 会的能力。不同于周期性调整，供给侧改革不仅意味着风险，也意味着机遇。机遇青睐 有准备的开发企业，这种准备往往来自于多年积累。

1）资产运营能力成为破局关键

土地市场有自持要求的土地越来越多，企业如何经营好这些资产，将成为企业能否 破局盈利能力问题的关键。 在相当长的时间里，企业在一二线城市可能出现“开发业务不赚钱”，但企业有机会增 持投资性房地产。至于这些投资性房地产究竟成色如何，则取决于这些企业经营空间的 能力。具备空间资产管理能力的公司可能崛起，一些轻资产的空间管理和服务公司也可 能因此受益。

2）差异化下沉拿地的能力

2021 年首次集中土拍截至目前的结果来看，热点城市的土地市场热度不减。市场出 现了高度预期趋同，一些热销区域的项目盈利能力反而不好。不过，一些偏冷门的城市 反而盈利能力强劲。例如，东北区域的沈阳成为很多房企保盈利的重要区域，该城市较 大的土地供给和比较灵活的销售定价机制，都有利于企业提高利润率。

但沈阳这样的城市毕竟数量是有限的，如果企业想要逆潮流拿地，就必须下沉三四 线，且这里说的是非城市群的三四线。非都市群三四线城市具备小盘快跑的开发机会， 但把握这种机会难度颇大——这既要求企业善于控制资金成本，又要求企业有广阔的布 局能力。投资者宜区分房价提升空间和开发企业盈利空间之间的区别。房价前景良好的 区域，开发企业盈利能力未必好。

总而言之，我们认为行业性盈利能力的反转遥遥无期，销售和报表利润率都面临下 行威胁。但供给侧改革浪潮之下，一些优秀公司可能和行业趋势不同。具备资产运营能 力的公司，可能不断累积优质资产，并提升出租收入。另外可能存在极个别公司，可以 透过下沉三四线城市，取得更高的市场占有率，也实现盈利能力触底反弹。

四、建筑建材：多因素供求缺口，碳中和转型升级

建材供给：中国特色的产能控制

2016 年 5 月国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意 见》，指出计划到 2020 年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理 区间。水泥、玻璃行业均受到较强的产能限制影响。

另外，原材料供应端的紧缺也将对短期价格弹性形成催化。比如 2010 年下半年，由 于工业生产快速恢复拉动用电增长、极寒天气增加用电负荷、完成水泥行业减排目标等 因素，9 月份开始浙江、江苏、湖北、山西等多个省份在内的高耗能行业进行拉闸限电。

2021 年近期，由于电力供应紧张，广东及云南地区部分城市开启错峰用电，部分工 业企业已经收到限电通知。若后续下游需求进一步走强，不排除可能再次出现大范围限 电现象，从而对水泥的产量形成约束，相应打开了价格向上弹性。

建材需求：国内具备支撑，国外贡献边际增量

开发投资持续保持较高水平，而海外需求则成为边际增量。同时，海外经济在疫苗 接种后也呈现逐步恢复状态，但海外生产线的恢复进度较慢，从而引发对中国产品出口 需求的大量增长，从而对我国水泥及玻璃产品需求仍构成支撑。

除了出口需求支撑外，进口替代也将逐步贡献需求增量。随着居民生活水平改善、 环保意识增强，性能更优、绿色环保的高端材料（玻纤、碳纤、树脂等复合材料，节能 玻璃，光伏玻璃，电子玻璃，石膏板，复合管道，高分子防水材料等）将会加速实现对 低端材料的替代，成长空间广阔。

全球视角看周期，国内视角看消费

虽然近几年水泥及玻璃行业在供需格局得到明显改善后，价格不断上涨并处于历史 高位，但全球对比来看，中国并非处于价格最高水平，比如在全球前五大水泥生产国家 中，2020 年中国水泥均价为 68 美元/吨，相比美国及印度地区 100 美元/吨以上的价格水 平还具备一定上升空间。得益于我国巨大的房屋和基建投资规模。除了石膏板行业外，水泥、涂料等其他细 分建材行业集中度均不高，一方面由于运输半径限制导致明显的地区性特征，另一方面 由于隐蔽性特征给予众多低价产品生存空间。

2016 年来，我国建材行业基本进入存量竞争时代，需求端由于消费升级趋势和下游 集中度提升，下游头部房企和市政工程更加注重产品质量，对建材企业的品牌实力和供 应能力的要求也有所提高；供给端由于环保督察收紧淘汰落后产能和龙头企业的并购等， 建材行业迎来集中度加速提升，小企业逐步退出市场。但当前消费建材行业中非标产品仍占据了一定的市场份额，符合质量标准的产品占 比结构还有待提升。

目前信息化的普及打破了传统意义上建材行业运输半径的空间限制，建材企业可通 过品牌宣传等方式加深在全国消费者心中的熟悉程度，再配合自身的全国生产基地布局， 从而实现全国性品牌的建立。

在当前存量房屋体量足够大的背景下，预计未来房地产新建需求将持续减少，从而 对二手房购置需求相应增多。而得益于更加便利的信息获取和分享渠道，消费者在选择 品牌时对于产品质量和材质最为看重，占比超过一半。这背后体现的是消费者越来越注 重居住体验大于投资属性，从而将使得需求逐步向品牌好、质量高、服务优异的企业集 中。

在这一消费升级趋势下，龙头企业通过完善渠道、产品服务差异化及营销策略使得 客户粘性也在不断增强。目前建材行业中已经诞生出了很多具备明显渠道优势的企业， 如东方雨虹直销渠道、伟星新材扁平化的 C 端零售渠道、坚朗五金 B 端渠道等，一方面 有利于公司市占率的进一步提升，另一方面有利于公司利用现有渠道实现新品类叠加， 打开新的成长空间。

装配式建筑：政策细化，成本趋降，渗透率料快速上升

装配式建筑高效节能，全生命周期或降低碳排放超过 40%，是实现建筑行业“碳达 峰”和“碳中和”的重要技术路径，料将持续得到政策支持。我们测算，随着装配式渗 透率提升带来生产成本的下降，叠加人工成本提升，装配率达 50%的 PC 装配式建筑有 望在 2024 年实现成本与现浇持平，且预计后续成本优势将更明显。我们预计在政策推动 和成本下降情况下，装配式建筑 3-5 年内保持较快增长。

实现“碳中和”重要路径，料将持续得到政策支持

建筑全周期的碳排放占比超过 40%，在实现“碳达峰”和“碳中和”的背景下是重 要的改进空间。

装配式建筑将通过集中构件生产，减少现场施工大幅度降低碳排放。建筑的碳排放 计算采用将建造各个环节拆解，追溯各个环节需要消耗的材料、能源、燃料并进一步溯 源各类碳排放因子，进而得到碳排放量。在楼房交付之前，装配式建筑主要通过精细设 计，工业化标准流程以及缩短工期，实现了材料节约，能源消耗下降，进而减少生产过 程的排放。装配式建筑目前可以降低碳排放 20%左右，考虑全生命周期，我们测算碳排 放下降超过 40%。

受政策推动，过去五年装配式建筑新开工面积 CAGR 54%。2020 年全国装配式建 筑新开工面积约为 6.3 亿平方米，同比增长 50.7%，装配式建筑占新建建筑比例已达到 20.5%。

成本端：预计 2024 年装配式构件成本将大致与现浇持平

导致装配式建筑成本的增量成本主要来源于预制构件，而预制构件的成本可分为变 动成本和规模化生产可降低的成本。当前装配式建筑成本较高的主要原因为规模化尚未体现，随着产能利用率的提升， 料成本将会大幅下降。 考虑政府补贴因素，PC 装配式有望在 2024 年前后与传统现浇成本持平。我们测算 在未来五年内不同装配率的装配式 PC 混凝土结构的成本将会逐渐依次低于现浇成本。考 虑目前各地装配化率的要求不一，我们预计 PC 装配式建筑在 2024 年与传统现浇建筑成 本持平。

生态园林：走出低谷

过去三年内生态环保行业保持较快增长。2017 年下半年起，基建投资增速从 20%水 平逐步下滑至 0 左右水平，2018Q4 企稳后，2019 年全年保持 3%左右的温和复苏。而 2017H2-2019 年生态环保的投资增速仍保持 30%以上的较快增长。但同期行业内经历动 荡洗牌：2015-17 年 PPP 迎来爆发性增长，园林行业通过再融资及质押等获得资金，积 极参与 PPP 项目，订单和业绩高增，其代价是负债率迅速提升（由 51%提升至 61%）、 质押率高企（30%）及现金流质量下降。2018 年初，PPP 热的退潮使地方及金融机构暂停对 PPP 项目的资金支持，同时资管新规限制了流向基建的表外资金，行业的外部输血 和资金回流均受限制；资金紧张下业务收缩、利息费用高企导致收入利润下滑，同时市 场担忧行业的高质押及资金链断裂风险，业绩估值均下行。短期看在坚决打赢污染防治 攻坚战下，环保治理的投入料将保持强度；中长期看，中国碳中和、碳达峰之路已启程， 生态环保作为重要的碳汇措施料持续得到政策支持，同时改善人居环境等依然是提升社 会发展水平的重要举措，环境治理的长期前景仍然向好。

再融资通道再次开启，及时为园林企业输血，市场对园林行业资金链断裂的担忧料 将逐步得到消解；同时行业格局出现变化。2015-17 年园林行业通过定增等再融资工具进 行项目的配套融资或收购资产，期间融资现金流大幅流入，支撑企业收入和订单大幅增 长；2020 年 2 月，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策，在融资规模、 发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度进行优化，降低上市公司 融资门槛。园林行业重回 2015-17 年大举负债扩张的概率较小，但再融资通道的再次开 启，将为融资较紧张的园林企业及时输血，市场对于园林行业资金链断裂的担忧料将逐 步得到消解。此外，随着民企报表和现金流承压及生态治理项目单体规模提升，越来越 多的园林民企开始选择与融资实力雄厚的央企联合中标项目，发挥各自优势。除项目合 作外，企业间亦愿意做股权上的绑定；而再融资的放松，为战投进入提供了足够的安全 垫，我们预计未来园林民企引入央企国企战投的整合动作将加码，既为公司提供了直接 的资金支持和间接的信用背书，又为中长期稳定合作奠定基础。

城轨：对标海外仍有长期空间

“十三五”至今，2016-20 年全国新投运线路达 4,360 公里，年均新投运 872 公里， 较“十二五”期间的 404 公里提升 116%；2020 年已建成线路达 7,978 公里，新增里程 达 872 公里，新增里程仍处于高位。

与国际大都市相比，我国核心城市的城轨密度仍具提升空间：以城市建成区面积看， 北京、上海城轨密度仅为 0.49、0.79 公里/平方公里，纽约、东京都等都市群城轨密度可 达 1.3 公里/平方公里；以城市居住人口看，北京、上海城轨密度仅为 0.33、0.32 公里/万 人，东京都、巴黎等可达 2 公里/万人水平。

预计 2021-2022 年，我国将新增轨道交通运营里程 2,727 公里，到 2022 年末，全 国轨交运营线路总里程将达到 10,010 公里，新增里程 CAGR 达 14%，增速在交通基建 领域领先。

预计 2021-22 年城轨领域总投资约 2 万亿元，CAGR 达 20%；其中土建投资约 0.6 万亿元。我们预计未来三年城市轨道交通每公里造价约 7.5 亿元/公里，城轨总投资或达 20,452 亿元；此外，土建投资占城轨建设投资比例料将稳定在 30%左右，对应土建投资 或达 6,136 亿元。

五、更低碳、更智慧、更便捷的城市和社区生活服务

物业管理：扩量与升维进行时

龙头跑马圈地，规模快速扩张

回顾 2020 年，物业管理行业公司呈现加速小跑的发展趋势。 从我们选取的 24 家重点公司样本可以看出。在经历了几年的规模扩张之后，重点公 司增长速度不减反增。2020 年，重点公司实现营业收入 1162.22 亿元，同比+40.56%。 营业收入已经达到 2017 年的 2.73 倍。 归母净利润的增长则更为迅猛，重点公司的盈利能力提升明显，归母净利润已经达 到 2017 年的 4.50 倍。

在快速成长的同时，我们并没有见到大公司因为基数而增速明显放慢的情况。由于 整个行业空间极为广阔，整个行业的增速和公司当前的规模相关性不高，大公司反而实 现较快增长。 不仅如此，重点公司对于 2021 年及以后的增长反而提出了更快的目标，将市场的增 长预期进一步抬升。提出“A 年 B 倍”增长目标的公司在 2020 年年报季屡见不鲜。

如此快速的增长诉求，既是行业集中度低、服务不断扩围、龙头公司跑马圈地的真 实写照，也是行业在过去几年发展中，底层逐步进化、灵魂内核升级的现实反映。

由社区走向城市，由单一走向多元

物业管理行业体现了需求侧的快速成长，不仅物业管理行业发展空间很大，政策推 动下的住宅物业管理全覆盖，基层治理全域化之下城市服务需求的增加，后勤保障专业 化背景之下商写物管从 PM 走向 FM，再走向 AM，无不扩大了蛋糕整体的规模。 只要企业寻找到破解规模瓶颈的办法，其收入的可持续高增长，甚至跨越式高增长 都是可能的。

硬件赋能软件升级，赋予平台化可能

而供给侧产能的持续升级和扩大，也持续配合行业做大。过去物业管理行业面积的增长，往往有服务品质的掣肘。若是拓展过快，则有可能 面临服务品质的下降。龙头公司反而主动控制面积扩张规模，以保证业主满意度。而面 积扩张限制，则来自于一线项目经理的供给和培养速度。故而，30%的自然增长率在传 统管理模式下几乎已经是极限（3 年培养一名成熟的项目经理）。 当前的外拓，则显示出“面积拓展加速，品质把控不失速”的新特征。这也是行业公司 之所以能喊出快速的增长目标的底气所在。这种变化来自于物业底层管控的升级，也体 现了过去几年头部公司的悄然变化。

科技赋予的管理能效提升，使得服务和管理标准化，跳脱出传统的增长曲线。科技 主力的服务体系，降低了对个体主观能动性的依赖，服务的快速复制和标准化复制成为 可能，行业公司着力于打造中后台系统，提高底层效率。 新硬件的应用，也使得行业从劳动密集型转向劳动专业性，进一步提高了服务的标 准。

物业管理公司“灵魂”亦发生变化。在过去五年时间，开发企业的一些优秀人才的确向 物管公司流动。大量的人才支持、战略观支持，可能成为物业管理未来成功的保障。物管的基层管控在此影响下，亦出现了明显的提升。各公司人均在管面积均出现明显上升 态势，这也带动了人均收入的提升。

物业管理需求侧结构分散，总量不断扩围。供给侧还能走向差异化，良币不断淘汰 劣币，政策对此还格外支持。在很长一段时间，我们认为行业还将呈现一种市场化改革 初兴，优秀公司急速前进的局面。 我们看好物业管理行业龙头崛起的过程。

公用事业：改革与转型深化，新成长模式的验证之年

中长期尺度内，我们看好公用事业行业借力“碳中和”目标的自上而下驱动，主动 寻求商业模式与业务结构的战略转型与优化，从而令业绩寻找到新的增长点，并实现估 值体系优化与估值中枢上移。在此过程中，2021 年料将是由改革与转型驱动的“新成长” 模式的验证之年，也可能成为转型更为积极的上市公司估值体系加速优化的一年。

需求料持续向好，能源结构转型提速

预计 2021 年全社会用电量增长 7%左右，且“十四五”期间持续稳健增长。考虑到 经济稳步复苏而内外需旺盛，用能电气化趋势在以新能源汽车、5G、数据中心等为代表 的新经济拉动下不断深化，人民生活水平不断提高，我们预计我国 2021~2023 年全社会 用电量增速将分别达到 7.9%/4.9%/4.7%。

火电将逐步退出历史舞台，清洁能源占比料长期提升。电力领域碳排放约占到国内 碳排放总量 40%，因此在电力领域实行减碳、去碳是保证国内碳中和目标实现的关键步 骤。国内风光新能源平价时代已经来临且行业仍有充分的、通过技术进步以削减成本的 潜力，料推动煤电从主力机组转变为辅助服务机组并最终退出发电历史舞台。

预计“十四五”燃气需求复合增速超过 8%。龙头城市燃气公司凭借内生渗透率提升、 外延并购、以及中游改革带来的气源多元化与渠道扩张机会，有望稳定实现超出行业的 销气量增速。

城市燃气：需求景气毛差分化，转型路径拥抱零碳远景

2021 年的主要挑战在于毛差，行业分化利好龙头。2021 年，上游管道气气价以及 进口 LNG 成本大概率同比 2020 年反弹，我们认为这可能导致行业中小公司的整体毛差 同比收窄。与此同时，龙头城燃公司凭借国家管网公司改革带来的进口 LNG 接收站公平 开放红利，有望提高进口 LNG 占比，在持续的进口套利价差下实现自身毛差的稳定。行 业毛差因此将面临分化。

商业模式向综合能源与增值服务转型，拥抱零碳远景。长期来看，天然气作为含碳 能源，其需求可能在 2030~2035 年煤炭基本替代到位后开始走平，乃至逐步下滑。在此 背景下，我们对城市燃气运营商依然高度乐观，主因是城市燃气运营商已经全面向综合 能源与增值服务转型，通过逐步切换至更清洁的能源供应品类，在碳中和远景下维持当 前的能源供应商业模式。

综合能源业务已经卡位高附加值的核心工业园区及商业综合体用户，并可以实现天 然气与风光的分布式耦合，未来通过不断扩大风光与储能的敞口以降低用户用能账单， 并提升各公司的整体碳减排表现。此外，随着氢能的渗透，我们看好城市燃气运营商的 大量核心管网资产在未来用于输运氢能。由此，城燃公司凭借对核心城市核心区域的管 网资产的卡位，有望较为方便地转型氢能，继续赚取供应价差的能源分销商业模式。

未来，我们认为城燃行业的分化仍将持续，头部城燃优势或进一步扩大。我们认为 分化来源于三点：首先是龙头公司长期以来的规模效应与管理优势；其次是中游公平开 放改革带来龙头公司更为灵活的气源采购与下游渠道扩张；再次是龙头公司凭借更为深 厚的现金流与资产负债表，持续通过并购获取外延增长。

水电：装机密集投运启动，对外投资贡献新增长点

乌白雅中全面密集投产，大水电装机释放成长预期。2020 年，乌东德电站投运 8 台 机组，开启中国大型水电新一轮投产高峰。2021 年，乌东德有望全部投运，白鹤滩、杨 房沟、两河口等重点巨型水电站也有望在 7 月前后陆续启动首台投产。

装机高成长料助推大型水电公司业绩与现金流。从历史复盘的角度来看，装机提升 通常为水电股价贡献显著超额收益，后续水电公司恰好处于较为有利的阶段。装机高增 有望帮助水电公司扩张经营现金流，大型机组的投产意味着后续资本开支压力有望减轻， 从而助推后续自由现金流提升，释放派息与对外投资的潜在增长空间。

水电与风光耦合可能边际加码水电装机成长逻辑。2021 年初以来，长江电力、华能 水电等水电龙头陆续提出以大水电与风光耦合的形式，逐步提升对风电光伏的投资力度。 尽管短期内风光平价机组的收益率预期低于存量核心水电资产，但风光机组与水电的耦 合具备用地、消纳、资金等多方面的协同，有助于大水电核心资产价值的进一步挖掘。 我们因此预计市场对于水电公司的业绩成长预期可能迎来边际提升。

对外投资有望打开水电进一步成长通道。据上市公司公告，2020 年水电行业投资收 益同比提升 18%至 78 亿元。我们认为，随着我国主要流域水电开发接近尾声，对外投资 将是水电公司运用愈加充沛的自由现金流、解决中长期成长问题、持续提升业绩规模与 股东回报的重要手段。

火电：转型风光贡献宝贵业绩增量，电价传导边际缓冲煤价压力

煤价大概率同比反弹，料导致全年煤电业务景气度下滑。从目前情况看，国内动力 煤市场持续偏紧格局难改而进口煤受澳煤等各种因素影响，动力煤供给后续或难有明显 改善。尽管全年用电需求高企，但火电企业受成本冲击影响或出现增收不增利的局面。

“基准+上下浮动”机制下电企电价传导能力增强，料边际缓冲煤价压力。自从 2020 年我国全面实行“基准+上下浮动”电价机制以来，火电的绝大多数电量的成交电 价交给市场化交易机制出清，电价的政策风险接近出清，市场化交易电价可以更灵敏地 体现电力供需以及煤价成本形势。

风光转型有望贡献宝贵业绩增量，战略认可度与估值体系有望受益。“十四五”期间， 我们预计大型火电企业将集体加强对新增风电光伏的建设。我们预计风电光伏运营业务 有望在 2021 年为火电企业贡献宝贵且高确定性的增量业绩，实现战略对冲。

中短期来看，这可能导致转型更彻底的火电企业在业绩乃至股息表现上与煤电占比 更高的企业发生分化；长期来看，火电公司向风光转型实质上是在煤电景气度尚存的未 来 5~10 年间将煤电现金流通过再投资切换至平价风光现金流，有望促使各公司发展前景 的打开与综合 ROE 的稳定性提升，有助于将各公司的估值体系由当前火电的偏周期属性 向风光运营商的成长属性切换。

风光运营商：装机高增红利继续释放，期待持续降本增效

2021 年风光运营商装机高增长是核心看点，期待行业降本增效与现金流改善。2021 年是碳中和政策提出后的第一个完整年度，也是陆上风电与光伏全面平价的第一年与海 上风电抢装的最后一年。我们期待以头部央企为引领的风光运营商持续实现新装机高增 长，驱动业绩持续进入高增通道。此外，2021 年以来陆上风机降价较为显著，有望对冲 光伏组件的阶段性高价，促进运营商装机与回报的平衡。长期尺度下，进一步期待风光 机组的降本增效带来行业持续发展；同时，不依赖补贴的平价机组占比提升，有望持续 提升风光运营商的现金流质量。

六、后疫情时代的复苏之路

航空：Beta 持续兑现，重构繁荣

料疫情终将在疫苗接种下得到控制，2021H2 国际线或迎实质性复苏的起点。近期海 外疫情反复引发市场担心，尤其国内安徽、辽宁出现新增本土病例，我们仍然维持疫情 终将在疫苗接种下得到控制的判断。随着主要国家疫苗快速接种，出行压制因素缓解进 入兑现期，预计 2021H2 国际线迎来实质性复苏的起点。

需求端：4 月~5 月国内线需求快速恢复，料暑期国内线客运量较 2019 年同增 20% 以上，内线需求反弹成为推动 2021 年航司基本面改善主要动力。“五一”5 天长假民航 实现旅客发送量 866 万人次，较 2019 年同期下降 0.8%，对应平均客座率 80.7%。2021 年暑运家庭出游有望迎来快速恢复，需求强劲反弹有望传递至暑运，料国内线客运量较 2019 年同增 20%以上，票价实现同比正增长。

供给端：B737Max、COVID-19 疫情导致连续 3 年供给端增速承压，飞机低引进或 至少持续至 2021 年底。受新冠疫情影响航司对飞机引进十分审慎，2021 年航司飞机引 进仍处低增速，9 月暑期结束前维持低引进确定性强。“十四五”民航业下调飞机引进增 速，上游制造商产能恢复周期与航司产能利率空间形成合力，供给受限或持续至 2021 年 低，飞机引进降速成为支撑重构繁荣的重要因素。

薇芯团长：fjq

通信行业研究与中期投资策略：掘金5G应用，难而正确的投资方向

一、5G 产业链：新时代，新机遇

运营商：迎接三大拐点，迈入新增长期

2019 年行业迎政策拐点，行业从竞争走向竞合，通信服务价值回归。2019 年 3-6 月， 巡视组提出整改要求。2019 年 8 月，三大运营商披露中报营收史上首次同时下滑。 2019 年 9 月，行业竞争环境迎来诸多重大变革：

1）三大运营商陆续取消“不限量”套 餐；

2）取消市场份额考核；

3）中国联通和中国电信宣布开展 5G 共建共享合作。2018- 2021 年“提速降费”政策力度呈现由紧至松的态势，2020 年起政府工作报告不再强调 移动流量降费，行业从竞争走向竞合，通信服务价值回归。

行业 DOU 保持高增长，用户数稳中有升，ARPU 加速同比改善：2020 年以来伴随三大 运营商从竞争走向竞合，流量资费降幅逐步收窄，但 DOU 依旧保持 30%-40%的同比增 速，用户数稳中有升，带动 ARPU 加速同比改善。2021Q1 中国移动/中国电信/中国联 通的移动业务 ARPU 分别同比增长 0.9%/2.7%/11.5%，中国移动/中国电信固网接入业 务 ARPU 分别同比增长 1.6%/4.8%。

从“移动互联网”到“产业互联网”，运营商从“让利者”变为“排头兵”：我们认为 3G/4G 时代是移动互联网（2C）的时代，因而运营商部分“让利”于互联网企业。进入 5G 时 代，产业互联网（2B）成为发展重心，运营商率先发力，大力发展政企市场。政企市场 离散性和个性化程度高，运营商形成“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务，通过各 个环节业务之间的高协同性，构筑竞争壁垒，深度参与企业数字化转型价值链，有望成 为新的增长动能。

经营拐点得到持续验证，新兴业务对营收拉动强劲：2021 年 1-4 月行业整体电信业务 实现收入 4862 亿元，同比增长 6.6%，继 2020 年 V 型反转之后，呈现加速改善；拆分 来看，固定数据及互联网业务收入为 843 亿元，同比增长 8.6%；移动数据及互联网业 务收入 2163 亿元，同比增长 2.3%，增速进一步提升；产业互联网带动行业迈入新的增 长期，1-4 月新兴业务（包含 IDC、大数据、云计算、人工智能等方向）收入 734 亿元， 同比增长 25.8%，拉动电信业务收入增长 3.3pct，其中云计算和大数据业务收入同比增 速分别达 101.4%和 34.3%。

运营商 2021Q1 收入及业绩表现亮眼：2021Q1 中国移动通信服务收入同比增长 5.2%， EBITDA 和归母净利润分别同比增长 5.2%和 2.3%。中国电信通信服务收入同比增长 8.6%，EBITDA 和归母净利润分别同比增长 3.0%和 10.6%。中国联通通信服务收入同 比增长 8.2%，EBITDA 和归母净利润分别同比增长 0.3%和 21.4%，整体来看三大运营 商 Q1 营收和业绩表现亮眼。

多事件驱动运营商板块获增配，估值拐点已至：在政策面和经营面持续向好的背景下， 2021 年运营商板块受到多个重大事件因素催化，获得机构持续增配，截至 Q1 港股移动 /电信/联通机构持股市值环比增长 104.45 亿元、5.42 亿元和 1.16 亿元，中国移动跃升 为通信第一重仓股。对比海外国内运营商股息率性价比显著，估值拐点已至。

无线设备商：竞争格局向好，巨头向阳而生

华为、中兴充分享受中国工程师红利（低成本、高效率），技术领先有望维持，竞争格局 持续优化：从四家设备商的研发支出来看，华为和中兴研发支出于 2014 年超过诺基亚 +爱立信，2020 年中兴和华为占总研发开支比例已达 71%。华为研发费用和研发人员占 比均为最高，中兴研发绝对值虽低于竞争对手，但研发人员占比远高于爱立信，研发转 化效率高。5G 专利方面，截至 2021 年 2 月，华为以 15.39%的申请量位居第一，中兴 通讯以 9.81% 占比位居第三。2021Q1 中兴、诺基亚和爱立信营收增速分别为 22.1%、 3.3%和 0.1%，中兴显著跑赢海外竞争对手。

数字经济大时代来临，政企 ICT 市场春风将至：信通院预计在企业数字化转型大背景下， 2020 至 2025 年数字经济在中国 GDP 中的占比将从 38.6%增至 50%，云计算、大数 据等数字产业有望带动超过 60 万亿元的 GDP，5 年 CAGR 达到 9%。中兴在芯片、 操作系统、算法层面技术积累位于行业前列，2020 年积极推动组织架构改革，设立专 门的团队加大对政企业务赋能，将充分发挥其作为 ICT 巨头的潜力。

三大业务线齐发力，ICT 巨头向阳而生：中兴制定三阶段发展目标，2021 年迈入增长新 阶段：运营商业务，格局不断优化，5G 700M 招标份额有望进一步提升；政企业务，公 司在芯片、操作系统、算法层面技术积累位于行业前列，2020 年积极推动组织架构改 革，设立专门的团队加大对政企业务赋能；消费者业务，2020 年完成各个子品牌整合， 2021 年全球首发屏下 3D 结构光技术，国内市场有望迎来突破。

Q1 毛利率显著改善，业绩亮眼现金流强劲：2021Q1，公司三大业务线收入均实现可观 的同比增长，合计营收同比增速达 22%，国内市场或依旧是主要驱动力。毛利率环比显 著改善 5.25pct 至 35.44%，或主要来自运营商板块。去年运营商低毛利率主要由国内 5G 首次规模招标的份额争夺所致，2021 年进入扩容期后毛利率有望持续改善。扣除转 让高达通信股权的税后投资收益后，公司 Q1 业绩或仍有翻倍增长，整体表现亮眼；且 经营活动现金流净额达 23.9 亿元，同比增长 541.4%，印证利润的高质量。

美国 FCC 认定影响有限，不改海外拓展趋势：3 月 12 日，美国 FCC 将包括华为和中 兴在内的五家中国公司纳入不可信供应商名单。公司在美运营商业务体量较小，美国主 流运营商已基本放弃使用中国产品和服务，仅有少数小型运营商使用华为、中兴的设备 和服务，主要覆盖西部乡村地区。分地区来看，2020 年中兴来自亚洲（不含中国）/非 洲/欧美及大洋洲地区的营收同比增速分别为 11.75%/-9.28%/-1.25%，在疫情和国际形 势动荡背景下，海外业务全年依旧实现 2.7%的增长；中兴精耕价值市场，2020 年海外 业务毛利率提升 4.88pct，盈利能力改善显著。

费用管控逐见成效，资产质量改善：21Q1 公司费用管控逐见成效，期间费用率同比改 善 1.58pct，拆分来看研发费用增长较快，但随着技术的积累和沉淀，未来研发投入的 规模效应或逐步体现；公司坚持自身数字化转型，打造“极致的云公司”，提升管理和销 售效率。此外，公司资产质量改善，21Q1 信用减值与资产减值同比少计提约 7.7 亿元， 也对利润端有所增厚。

二、物联网 IoT 产业链：春风已至，万物互联

万物互联时代，万亿市场开启。在国家政策支持和三大运营商积极布局之下，我国物联 网产业高速增长。2017 年至 2019 年三大运营商蜂窝连接数从 2.71 亿提升至 10.30 亿， 期间 CAGR 高达 94.95%。2020 年受疫情的影响需求放缓以及 2G、3G 退网，物联网 存量连接数增速有所放缓，截至 2020 年底，三大运营商蜂窝连接数达 11.36 亿户，较 2019 年底净增 1.06 亿户。2021 年，物联网存量连接数较 2020 年明显加速，截至 2021 年 3 月底，三大运营商蜂窝连接数达 11.92 亿户，较 2020 年底增长 0.56 亿户。我们预 计在 5G 建设不断推进、行业标准完善以及政策扶持之下，包括车联网、PC 等在内的 市场有望快速发展，我国物联网行业将延续高速增长。

政策加码，推动车联网“智能化、网联化”进程。2020 年 11 月 2 日，国务院发布《新 能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，提出到 2025 年新能源汽车新车渗透率达 20%左右。截至 2021 年 4 月，我国新能源汽车新车渗透率为 8.37%。假设以每年 2500 万的销量测算，2025 年新能源汽车销量将达到 500 万台。出于绿色发展的考虑，各国 都在推动新能源车渗透率提升。挪威提出到 2025 年新车销售百分之百电动化，英国也 提出 2030 年电动乘用车销量占比要达到 50%以上。根据 2020 年 11 月 11 日发布的 《智能网联汽车技术路线图 2.0》，2025 年 L2 级和 L3 级新车要达到 50%，到 2030 年 要超过 70%。

产业链逐步完善，静待落地。中国信科、华为和高通等均已推出 C-V2X 芯片产品；模组 方面，大唐高鸿、华为、移远、广和通、高新兴等均已发布产品。从大规模先导应用示 范来看，从 2018 年“三跨”的“芯片模组+终端+车企”到 2019 年“四跨”的“芯片 模组+终端+车企+CA 平台”，再到 2020 年的“新四跨”的“芯片模组+终端+整车+CA 平台+图商”，跨界协同不断深化，同时参与的车企也从 2018 年的 11 家到 2020 年的 37 家，C-V2X 向规模商业化进程显著加快。车联网落地，基础设施先行，将有望带动包括 OBU、RSU 在内的板块景气度提升，相关厂商确定受益。

物联网模组：万物互联，模组先行

物联模组具备一定通用属性，受益确定性高。物联网下游应用场景具备多样化、碎片化 以及爆发的先后不一的特点，相较之下物联网模组具备通用的属性。通常而言，增加一 个物联网连接数，就需要增加 1-2 个通信模块。因此板块景气度提升的确定性较高。

“东升西落”，国内模组厂商已占主导地位。物联网模组的标准化程度较高，并且产品 技术优劣主要取决于所用的芯片，技术壁垒相对较低。加之物联网行业空间巨大，参与 厂商较多，竞争较为激烈，由于海外人工成本、研发和运营费用均较高，海外厂商无力与国内厂商抗衡。根据锐观咨询数据，按出货量统计，2016 年海外模组厂商仍占主导 地位。根据 Counterpoint 统计，2020Q4 移远通信份额、广和通、日海智能市占率分别 为 33.4%、6.8%、6.7%，对应第一、第三、第四地位。我们认为，正如 5G 产业链东移 一样，未来国外厂商将逐渐退出通信模组市场，而国内厂商有望受益全球化扩张。

国内模组行业市场出清或已启动，龙头份额有望进一步提升。一方面，国内模组厂商绝 大多集中在低端市场，产品同质化较为严重，因此渠道价值或更为凸显。相较于小厂商 而言，龙头厂商渠道触达更广，同时在采购和加工环节也更具规模优势。另一方面，5G 由于频段高、速率更快，研发技术难度较高，同时随之带来的是 5G 芯片、测试和专利 许可多重费用增长，行业进入壁垒高。基于低速产品竞争激烈的背景下，我们认为小模 组厂商很难有足够的利润空间去负担大量的研发投入。综上，我们认为长远来看，小模 组厂商出清是一个必然的趋势。尤其在疫情和上游缺芯影响下，小模组厂商抗风险能力 较弱，市场出清或已启动，行业集中度有望提升，龙头配置价值高。

高精度定位：军民市场双轮驱动，行业景气上行

国防信息化战略推进，万亿市场待挖掘。在当前外部环境日益复杂背景下，加强国防与 军队建设已经成为当前重中之重。据中国产业信息网数据，2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元，未来 5 年国防装备信息化投入总规模有望超万亿元。

北三发射最后一颗卫星，完成全球组网。我国北斗卫星导航系统实施明确的“三步走” 建设规划：第一步是试验系统阶段，2000 年发射 2 颗地球静止轨道卫星并投入运营， 建成“北斗 1 号”系统；第二步是区域系统建设阶段，2012 年“北斗 2 号”卫星发射 数量达到 14 个，建成覆盖亚太的北斗区域系统；第三步为“北斗 3 号”全球组网，完 成 30 颗卫星发射组网，全面建成北斗三号系统。计划到 2035 年将建成以北斗为核心 的综合定位导航授时（PNT）体系。北斗实现全球覆盖，对于军用市场和民用市场都是 从 0 到 1 的突破，将推动北斗全球的标配化，板块相关上市公司有望深度受益。

军用市场：国之重器，需求确定性强

北三期间，特殊机构需求确定性强，预计将于 2022 年批量采购。北二时期，北二系统 2012 年建设完成，特殊机构从 2013 年开始小批量采购，2014-2015 年规模采购。后续 受军改的影响，导致“十三五”期间特殊机构北斗设备采购量远远低于预期。我们预计 特殊机构将于今年下半年小批量采购北三设备，2022 年开启规模采购。相较于北二为 区域系统，北三为全球系统，我们预计军方推动力度将显著强于北二时期。另外考虑到 当前单兵北斗装备的渗透率仍然较低，渗透率提升仍有较大的空间，以及叠加北二到北 三终端替换和新型武器的推出，预计北三时期，特殊机构订单将较北二期间有大幅度的 增长，驱动相关上市公司营收和业绩的提升。

民用市场：走向全球，深耕行业应用

我们认为未来北斗民用市场的成长空间主要来自于以下两个方面：

一、“走出去”：北斗 全球组网，带来的拓展海外市场的机遇；

二、“深挖掘”：北斗与行业应用深度融合，带 来的包括灾害监测、自动农机、商业导航等在内细分市场解决方案的空间。

北斗上市公司海外营收占比较低，未来提升空间巨大。卫星导航市场相对细分，全球布 局或为国内北斗公司成长的必经之路。海外导航龙头天宝营收呈持续增长的态势，2020 年录得营收 205 亿元，录得净利润 25 亿元。2020 年国内民用龙头中海达、华测导航、 合众思壮营收均低于 20 亿元，远低于天宝一家公司收入和业绩水平。当前天宝产品已 输出至超过 150 个国家，在超过 40 个国家设有办事处，国际化发展值得国内企业学习。 当前北斗板块公司海外营收占比仍较低，近年来北斗厂商加速海外市场拓展，例如华测 导航于 2020 年 3 月收购主要从事俄罗斯地区的 GNSS 设备销售商、合众思壮发力扩大 海外营销网络布局。我们认为伴随北斗系统走向全球时代，海外收入有望成为北斗板块 业绩一大增长点。

北斗与下游应用领域业务融合不断深化，推动板块景气上行。以地质灾害监测为例，截 至 2020 年底，全国已发现地质灾害隐患点 33 万多处，铺设监测设备刻不容缓。截至 3 月中旬，各省累计完 成踏勘选点 24752 处，为计划数 112.5%。除 2020 年小批量试点以及今年 2 万多个灾 害监测预警点建设外，预计我国仍有 20 余万处隐患点预警工作需要在未来几年落地。 假设以 28 万处隐患点，单点价值量 5 万元计算，对应未来几年的市场空间为 140 亿元， 驱动行业景气度向上。另

智能控制器：应用领域广阔，万亿市场可期

智能控制器行业应用领域广阔，市场容量巨大。根据沙利文数据，2018 年中国智能控 制器市场规模达 1.90 万亿元，2023 年有望达到 3.36 万亿元，2021-2023 年期间年均 复合增速预计将维持 10%以上的水平。下游行业分类来看，2018 年，中国电子智能控 制器行业分类产品中，汽车电子智能控制器产品占有率最大，为 23.6%；其次为家用电 器控制器，占比达 13.2%；电动工具及设备智能控制器、智能建筑及家居智能控制器、 健康及护理智能控制器市场规模占比分别为 11.8%、10.3%、3.5%。

万物互联，智能控制器大有可为。展望未来，我们认为智能控制器行业未来增长驱动力 主要来自于以下几个方面：万物互联之下智能家居景气度提升、下游应用市场中家电品 类扩张、汽车智能化、以及智能控制器进一步专业化分工带动行业需求增长。

全球产业链东移，国内厂商加速崛起。由于相关产业的成熟和专业化分工的细化，许多 企业将智能控制器的生产外包，智能控制器产业逐渐发展成为一个独立行业。相比较海 外厂商，我国智能控制器起步相对较晚。但与海外传统智能控制器龙头厂商相比，中国 企业在成本控制和产业链协同上具有明显的优势，产业链向国内转移是必然的趋势。以 家电产业为例，国内家电生产数量已居于全球第一，已经发展出全球最完善的产业链供 销体系。而智能控制器作为其配套产品，订单向国内转移是顺势而为，也为国内厂商的 崛起提供了机遇。

三、大流量产业链：无惧景气波动，把握结构性机遇

光模块：环比向好可期，器件侧韧性强

21Q1 数通市场景气探底，全年环比改善可期：2021Q1 光模块行业合计实现营收 42.39 亿元，同比增长 55.90%；实现归母净利润 5.05 亿元，同比增长 89.54%。高同比增速 主要由于去年同期受疫情影响，各家厂商营收及业绩基数较低。但受到云商库存消化及 例行调价影响，21Q1 国内外数通市场景气环比有所下滑。从产业链跟踪来看，21Q1 服 务器上游 CPU 芯片厂商 Intel 数据中心集团业务收入同比下滑 20%，但展望 Q2 有望环 比改善，下半年或恢复增长。服务器上游 BMC 芯片厂商信骅 1 月至 4 月营收呈现环比 改善。结构上 200G/400G 依旧是今年数通市场主要驱动力，头部厂商持续受益。

云商是未来 IT 设施投资的主力，数通光模块成长性依旧可观：据 Omdia 数据，2019- 2023 年数据中心资本开支 CAGR 或达到 9.8%。结构上，2019H1 四大云商谷歌、微 软、亚马逊和阿里占到资本开支的 44%，北美四大云商计划 3 年内新增 450 座超大规 模数据中心, 云商已成为 IT 设施投资的主力。数通光模块作为云商网络升级的核心要 素，成长性依旧可观。

海外 5G 加速，国内 700M 建网在即，电信市场或迎改善：2020 年受疫情影响，海外 5G 建设暂缓，伴随海外 5G 频谱拍卖陆续落地，5G 建设有望于 2021 年迎来加速，驱 动海外电信市场高增长。国内市场，从 2020Q3 起，国内 5G 基站建设进入放缓阶段， 从中国台湾地区光通信厂商华星光（主营 10-25G 光芯片产品）月度营收持续同比负增 长或有所反映。移动广电 700M 方案已正式落地，预计 5G 三期招标或于近期开启，有 望带动国内电信市场需求逐步修复。

光器件厂商营收及业绩韧性或更强，值得关注：相比之下，光器件厂商的营收及业绩表 现出较强韧性，以天孚通信为例，2021Q1 营收和业绩分别实现 12%和 9%的环比增长， 主要得益于：

1）新产品线的爬坡有效对冲行业需求的波动；

2）作为上游器件厂商受到 降价压力相对较小。

IDC：一线能耗政策收紧，绿色数据中心成趋势

行业长期高景气趋势不改。从市场规模来看，据中国信通院数据显示，2020 年全球 IDC 市场规模达到 623 亿美元，同比增长 10%。2019 年国内的 IDC 市场规模约 104.53 亿 美元，同比增长 19.6%，预计到 2024 年国内的 IDC 市场规模将达到 272.41 亿美元， 维持高增长态势。

高激增流量趋势决定需求端高景气。从需求端来看，5G 时代物联网、车联网、工业互 联网等新型应用的发展及云计算驱动的流量爆发仍是未来行业发展核心，另外随着新应 用普及，以字节、快手、美团、拼多多为主的内容服务提供商强势崛起，且大量需求集 中于北京、上海等一线城市，业绩有望持续爆发。

碳中和政策背景下，一线及核心区域政府对能耗管控更加严格。近期，北京、上海和广 东陆续出台规范数据中心发展的规定，对建设区域、能耗指标和算力要求不断提出高要 求。数据中心作为高能耗产业，将成为碳中和重点建设领域。因此我们认为，政策对供 给层面的管控，将有利于规范运营和技术优势的绿色数据中心龙头企业的发展，一线城 市核心资源稀缺性将逐步提升。

在有效供给不足与单机柜功率密度提升背景下，一线城市机柜租用价格维持稳定。由于 能耗指标的限制，核心城市 IDC 供给受限，机柜租用价格具备支撑力。从国内第三方 IDC 服务龙头厂商万国数据和世纪互联披露的公开数据来看，自上市以来公司季度 IDC 机柜租用价格保持了持续相对稳定，其中世纪互联的机柜租金稳中有增。

龙头份额或有望进一步提升。IDC 企业核心竞争力主要体现于其资源禀赋（拿地、拿电、 拿能耗指标等）、融资能力、运营能力、成本控制等方面。一方面，一线龙头在一线城市 等核心地段拥有大规模布局，且拥有资源储备丰富、运营能力强劲、资金实力雄厚等优 势；另一方面，一线龙头深厚的客户积累，绑定头部流量客户，使其 IDC 业务更具确定 性。

四、企业通信：疫情驱动，UC 发展进入快车道

用户使用习惯缺乏是 UC 产品推广过程中较大的阻碍。企业通信产品凭借自身强大通信 性能，以线上视频会议的方式替代传统线下会议，可在降低企业通讯、差旅等费用的同 时，简化企业运行流程，提高企业运行效率。疫情对企业传统协作方式形成了阻碍，迫 使企业员工采用线上的方式进行协作交流，对企业通信产品的用户使用习惯完成了强制 培养，成功跨越推广障碍，有望全面提升企业通信板块景气度，UC 行业有望进入加速 增长模式。

UC 协作市场增速提高，亚太、拉美市场增速较高。疫情迫使企业员工开展线上协作， 根据 IDC 数据披露，2020 年全球 UC 协作市场同比增长 24.9%，相比于 2019 年同比 增速明显提高。分地区来看，亚太、拉美地区增速显著高于全球平均水平，有望成为 UC 协作市场重要增长动力源泉。

长期向好，先软后硬

疫情对 UC 产品短期抑制，长期利好。短期来看，疫情对商务活动的开展造成不利影响， 抑制了 UC 产品需求的释放。长期来看，企业混合式办公将会形成新常态，用户疫后对 UC 产品使用习惯有望保留，对云办公终端及云视频服务的需求有望持续提升。我们认 为随着疫情逐步消散，商务活动将逐步恢复正常，硬终端需求将会陆续释放。

软终端和硬终端分别对应不用应用场景，彼此互补关系大于竞争。硬终端突出重点为通 信性能，更适合在固定场景中供多人同时使用，但使用前需要进行安装调试，因此在疫 情期间需求未能得到充分释放。软终端突出重点为便捷性，可直接在手机、电脑等通用 电子产品上下载使用，方便快捷，更适合单人或移动场景中使用。凭借自身便捷性，软 终端产品市场在疫情期间实现了快速增长，需求顺利释放。

基于云平台的软终端产品由于具备易部署，投入低等特点，相比于硬终端产品推广难度 更低，有望率先受益。软终端完成用户习惯培养，有望降低硬终端推广难度。硬终端在 部署时需要安装调试，且投入较高，这导致新用户体验成本较高，在推广时难度较大。由于软终端和硬终端的应用场景具有互补性，且用户习惯可彼此继承，因此在软终端完 成用户习惯培养后，企业用户进一步部署硬终端以完善应用场景版图的可能性有望提高。

薇芯团长：fjq

酒店行业研究框架报告：强管理输出行业，产品为王

1. 行业分析：酒店行业空间、格局、模式

1.1. 行业空间：酒店业规模持续增长，长尾分布带来广阔下沉空间

1.1.1. 酒店行业供给和市场规模平稳增长

住宿业设施包括酒店和其他住宿设施，在我国酒店占主导地位。根据文旅部标准， 旅游饭店是指以住宿服务为主、具有至少 15 间（套）可供出租的客房的住宿设施；在中 国饭店协会发布的《2020 中国酒店业发展报告》中，亦是以 15 间客房规模为限，将规模 以上的住宿设施称为酒店，规模以下的称为其他住宿业设施。2019 年末，酒店数量占住 宿业设施的 56%，酒店客房数占比 93%。

我国住宿业设施及客房规模稳步扩张。根据盈蝶数据，2019 年末，全国住宿业设施 为 60.8 万家/+26%；其中，酒店数量为 33.8 万家/-2%，占比 56%，其他住宿设施数量为 27.0 万家/+94%。同期，住宿业设施客房总规模 1892 万间/+4%，其中，酒店客房约 1762 万间/+5%，占比 93%，其他设施客房同比下降 1%。2016-2019 年，住宿设施、客房量 CAGR 分别为 12.9%、7.3%，其中酒店数量、客房量 CAGR 分别为 5.4%、7.7%。

酒店业收入规模平稳增长。根据 Fastdata 数据，2019 年，我国酒店业客房收入约为 6770 亿元，同比增加 3%；10-19 年，客房收入 CAGR 约为 5.8%。随着餐饮、会议、商 品销售等酒店其他业务收入规模扩大，我们假设 10-19 年客房收入占比从 85%下降至 80%， 对应的酒店业收入 CAGR 约为 6.7%，行业规模保持稳定增长的势头。

1.1.2. 酒店行业具有明显的长尾特征，经济型酒店数量占比超过 85%

根据服务水平，文旅部将酒店划分为 1-5 星级，其中，五星级、四星级、三星级、一 二星级酒店分别大致对应 STR Global 划分的豪华型、高档型、中档型、经济型酒店。根 据服务范围，酒店可分为全服务型（一般为较高星级酒店标准，提供全套服务）和有限 服务型（以住宿为核心业务，主要提供住宿和早餐服务）；文旅部将一二三星级饭店定位 为有限服务型，高星级对应全服务型。2019 年，有限服务酒店家数分别占全国住宿企业 法人单位总数的 33.7%和占一般旅馆总数的 55.1%。

档次越高的酒店整体拥有更大的客房规模。分档次看，2019 年末，我国豪华/高档/ 中档/经济型酒店的平均客房规模分别约为 277、147、91、40 间，我们可以发现酒店客房 规模与档次整体上呈正相关性。2016-2019 年，客房规模在 70 间以上的酒店的客房量占 比约为 52%-53%，可以说 70 间房量成为酒店规模分水岭。2018 年末，在豪华/高档/中档 /经济型酒店中，70 间及以上房量规模的设施分别占比 99%、95%、81%、33%，其中 150 间及以上房量规模的设施分别占比 93%、65%、27%、5%。

分档次看，我国酒店行业呈正金字塔结构，长尾特征明显。根据盈蝶数据，2019 年 末，我国豪华/高档/中档/经济型酒店数量占比分别约为 1.2%、4.4%、9.2%、85.2%，其中 低星级酒店设施占大多数；相应地，豪华/高档/中档/经济型酒店客房数分别占比 6%、13%、 16%、65%，低星级酒店客房数量占比低于酒店数量占比，主要是因为酒店客房规模与档 次呈正相关性。

1.2. 竞争格局：连锁化程度不高，头部格局相对稳定

截至 2021 年 6 月 10 日，我国共有 9 家上市酒店集团（含 1 家刚退市、1 家已通过审 批、1 家刚递交 IPO 申请），主要运营有限服务型连锁酒店，集中定位于中高端及经济型， 并通过直营与加盟模式双轮驱动规模扩张。2020 年 9 月，华住集团回港股二次上市；2021 年 5 月，开元酒店因私有化正式从港交所退市；2021 年 6 月 8 日，亚朵正式向美国纳斯 达克递交 IPO 申请。

全国连锁酒店市场供给集中度较高，其中中端市场龙头集中趋势最为明显。在连锁 酒店市场，2019 年，我国酒店行业 TOP10 品牌合计份额为 34.8%，TOP10 集团合计份额 为 54.2%。分档次看，以集团划分，在行业集中度上，中端连锁酒店市场＞经济型连锁酒 店市场＞高端酒店市场＞豪华型酒店市场，TOP10 集团合计市占率分别约为 71.7%、59.8%、 33.7%、27.4%。

在内生扩张+外延并购整合驱动下，锦江酒店、华住集团、首旅酒店市场份额分列前 三名。在中国酒店集团中，2019 年末，客房规模 TOP5 依次是锦江、华住、首旅、格林、 尚美，开业酒店分别为 8606、5618、4450、3957、3267 间，提供的客房数量分别为 87.3、 53.7、41.5、29.0、16.1 万间，在连锁酒店市场的占有率分别为 19.5%、12.0%、9.3%、6.5%、 3.6%。整体来看，锦江、华住、首旅三足鼎立，CR3 为 40.8%，CR10 为 59.8%，其中锦 江规模领先优势较大。

锦江、华住、首旅三大酒店集团在中端及经济型酒店市场的垄断地位较为明显。2019 年，在中端连锁、经济型连锁、高端、豪华型连锁酒店市场，三大上市集团合计市占率 分别约为 65.7%、37.4%、12.9%、8.6%。其中，锦江在上述四大细分市场中的份额分别 为 39%、11%、3%、5%，在豪华型、中端及经济型连锁市场占一定优势；首旅份额分别 为 5%、15%、5%、3%，在经济型连锁市场优势相对较大；华住在上述前三大细分市场 中的份额分别为 22%、12%、5%，供给主要集中在中端及经济型连锁市场。

由于单体酒店占比较大，我国酒店行业整体集中度不高，弱于连锁酒店市场。在整 个酒店行业（含外资在华经营酒店），根据盈蝶咨询提供的我国连锁化酒店客房数据推算 （外资酒店集团仅含 TOP30 品牌数据），2019 年，TOP1 锦江市占率约为 5%，市占率超 过 1%的酒店集团仅 4 家、超过 0.5%的有 11 家、超过 0.1%的有 28 家，行业 CR3、CR5、 CR10、CR20、CR28 分别为 10.4%、12.9%、16.7%、19.2%、20.3%。

非连锁酒店的品牌化渗透空间较大。以同一品牌 3 家及以上门店设定为连锁酒店的 统计口径，根据盈蝶咨询数据，2019 年，全国共计 1974 个连锁酒店品牌，连锁酒店数 5.2 万家，其他非连锁酒店数 28.6 万家，酒店连锁品牌化率仅 15%；全国酒店客房数量 1762 万间，其中连锁客房数是 452.4 万间，同比增加 45%，连锁化率仅约 25%，较上年 提升 7pct，而酒店业较为成熟的发达国家品牌连锁化率可达 70%以上，因此，我国酒店 品牌化尚有较大提升空间。

单店加盟收入稳健，酒店集团加盟收入占比快速提升。根据上市酒店公司的披露， 在特许经营及管理加盟协议上，酒店品牌方的起步签署期限约为 8-10 年，而且新增加盟 店还需要支付 8 万元至 100 万元不等的一次性加盟费，这意味着，一旦签约，新增加盟 店可为酒店品牌方带来较为稳定的收入。2011-2019 年，华住的加盟店从 213 家增至 3343 家，增加 14.7 倍，占比从 46%提升至 89%，加盟收入从 2.1 亿元增至 33.4 亿元，增加 14.9 倍，占比从 9%提升至 31%。

加盟店实际毛利率超过 90%，能够有效提高集团净利率。华住集团向管理加盟及特 许经营酒店的加盟商收取费用，并且不承担加盟商产生的任何亏损或分享其实现的任何 利润，相应的成本即聘用并委任管理加盟酒店的酒店经理薪酬，但后续会向加盟商每月 收取酒店经理费用进行报销，也就是说，加盟收入实际对应的经营成本基本为零。因此， 酒店集团的加盟占比提升，将有效提高整体销售净利率。纵向对比来看，2016-2019 年， 首旅酒店加盟比例从 71%提高至 80.9%，销售净利率随之从 5.1%提高至 11.1%；横向对 比来看，2019 年，格林酒店加盟比例约为 99%，超过华住（88%）、锦江（88%）、首旅 （81%），相应地，格林净利率约为 40%，是华住、首旅、锦江的 2.5-4.7 倍。

展望未来，受益于消费升级趋势，中高端酒店发展空间较大。根据对中国饭店协会 发布的《中国酒店连锁发展与投资》系列报告的数据整理，目前我国酒店行业豪华、中 高端、经济型的比例约为 8%、27%、65%，可见国内酒店市场中长期仍由低端经济型酒 店占主导；而欧美等发达国家的成熟酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构， 其豪华、中高端、经济型的比例约为 2:5:3。随着我国居民消费需求升级，未来我国酒店 行业结构布局中，中高端酒店占比有望显著增加。

从我国居民整体消费水平来看，经济型酒店仍有市场。根据皮尤研究中心的数据， 2014 年，美国低等、中等、高等收入阶层成年人比例约为 2:5:3，我们发现这一比例与美国酒店档次结构类似。2019 年，我国月收入小于 5000 元的人口数量占比 89%（即 12.5 亿人），其中小于 1000 元的人口数量占比 40%（即 5.6 亿人）。因此，基于我国国情，我 们认为我国酒店行业结构布局将朝着欧美国家趋势发展，但长期内将保持一定差距，其 中经济型酒店占比将高于欧美等国家。

2.3. 发展驱动二：市场逐渐下沉，低线城市潜力空间广阔

超6成酒店分布在除一线城市/副省级城市/省会城市以外的其他区域。根据盈蝶数据， 2018 年末，在酒店设施区域分布上，一线城市/副省级城市&省会城市/其他城市分别占比 8%、26%、66%；在客房分布上，分别占比 11%、27%、62%。

酒店行业开始往二三线城市下沉。2016-2019 年，北上广深四大一线城市酒店数量占 比从 8.5%下降至 7.9%，客房数量占比从 12.0%下降至 10.6%；客房数量 TOP10 城市（剔 除北上广深后的剩余城市）开业酒店数量占比从 11.0%微增至 11.3%，客房数量占比从 10.7%提升至 11.4%；TOP10 以上的其他城市酒店数量占比从 80.5%增至 80.8%，客房数 量占比从 77.3%增至 78.0%。2019 年末，除了北上广深外，全国酒店客房数 TOP10 城市 包括重庆、成都、西安、杭州、武汉、长沙，这 6 个城市的客房量增速为 11.4%，而一线 城市、其他城市分别为-1.4%、4.4%。

1）低成本收购，先国内后全球：华住由经济型酒店汉庭起家，2010 年起 推出中档型酒店全季，在打造旗舰型品牌的基础上，通过低成本收购成熟酒店品牌扩张 经济型品牌矩阵、扩大覆盖区域范围、布局中高端市场，扩张路径较为清晰；2019 年， 华住以 56 亿元人民币的代价收购德意志酒店，着眼于海外，主要为配合公司的全球化战 略。

经济型酒店在低线城市中仍具有广大受众群体，龙头品牌坚定下沉策略。根据闻旅派称，2020 年 9 月，汉庭 3.5 旗舰店落地，汉庭 CEO 表示：预计未来 2-3 年汉庭酒店 数量将达到 5000 家（+80%），并计划到 2028 年开业 1 万家门店（20-28 年 CAGR 约为 17.4%）；在定位上，汉庭仍将坚持经济型酒店定位，并将进一步下沉，近期 60%的新建 酒店都集中在三线以下城市。

5. 疫情危机提供行业整合窗口期，龙头集中度加速提升

3. 公司角度：强管理输出行业，领军人很重要

3.1. 管理优势：富有远见和经验丰富的管理团队为企业发展添翼

3.1.1. 充足的激励能有效提高管理团队的积极性

经验丰富的管理团队是公司高效率运营的有效保障。我国目前三大酒店龙头企业的 管理层履历情况，均具有较丰富的酒店行业工作经验和企业管理经验。

良好的薪酬激励将能够提高高管的积极性，民企华住激励充足，国企首旅市场化程 度较高。

1）薪酬方面，2020 年，华住向董事及高级行政人员支付的现金薪酬及福利总额 约为 1000 万元；首旅酒店高管薪酬包括“基薪收入+风险收入+特别奖励”，总额与当年 归母净利润挂钩，2020 年向 4 名高管支付薪酬 1761 万元，接近市场化水平，其中总经理 孙坚取得薪酬 772 万元（19 年为 891 万元）；锦江酒店向 5 名高管支付约 284 万元的薪酬。

2）股权激励方面，以 2021 年 6 月 10 日股价为基准，华住 CEO 季琦持有股票对应市值 约 3.6 亿元，首旅酒店总经理孙坚持有股票 1953 万元，锦江酒店前董事长俞敏亮持有股 票 90 万元。

3.1.2. 富有远见和经验丰富的管理团队更具有战略眼光

富有远见的管理层能带领集团抓住发展机遇，华住率先推出全季，在中端市场占得 先机。2010 年，华住集团推出第一家全季酒店，正式涉足中端酒店市场；2013 年，华住 创始人季琦公开表示，“未来 5 年，如果中国酒店业有什么大事，就是中端酒店”，这说 明华住已将中端酒店作为未来发展战略，当年华住、首旅、锦江分别有 115、12、1 家中 端酒店。随着限三公政策出台、经济型酒店遇发展瓶颈，中端酒店需求提升，华住集团 抓住此波机遇，在中端酒店市场中占得先机，2013-2014 年收入增速快于首旅、锦江。

从上文历史回顾中，我们可以发现，收购是酒店集团重要的扩张策略，具体来看：

华住集团：

1）低成本收购，先国内后全球：华住由经济型酒店汉庭起家，2010 年起 推出中档型酒店全季，在打造旗舰型品牌的基础上，通过低成本收购成熟酒店品牌扩张 经济型品牌矩阵、扩大覆盖区域范围、布局中高端市场，扩张路径较为清晰；2019 年， 华住以 56 亿元人民币的代价收购德意志酒店，着眼于海外，主要为配合公司的全球化战 略。

2）整合成果较好：自 2017 年 3 月至 2017 年 8 月，桔子水晶酒店来自 CRS 的预订由 1%-2%上升至 18.6%，在营至少六个月的桔子水晶酒店平均的平均可出租客房收入由 319 元增长至 395 元，而桔子水晶的员工与客房比例则由 0.35 降至 0.21。此外，凭借华住集 团的业务开发能力及加盟商网络，桔子水晶酒店数目大幅增长，由截至 2017 年 6 月 30 日的 140 家增长至截至 2020 年 12 月 31 日的 434 家。

锦江集团：

1）收购大体量、较早布局海外：2014 年，锦江总资产 114 亿元，以 100 亿元收购法国卢浮酒店，布局海外；2015 年，锦江以 83 亿元对价收购柏涛集团，全面扩 张经济型、中高端酒店市场；2018 年，锦江以 129 亿元收购比利时丽笙酒店集团，这是 其全球品牌战略的重要举措。

2）整合具有一定难度：2016 年-2020 年，7 天系列酒店开 业数量从 2424 家下降至 2042 家；麗枫酒店开业数量从 169 家上升至 719 家，规模扩张 3.3 倍；喆啡酒店开业数量从 63 家增加至 324 家，规模扩张 4.1 倍。2016-2019 年，公司 收入、净利润 CAGR 分别为 12.4%、21.2%。

首旅酒店：

1）鲸吞如家：2016 年，首旅私有化如家，交易对价为 110.5 亿元，同时 募集配套资金约 38.7 亿元用于偿还如家项目贷款，收购后首旅总资产从 39.6 亿元增加至 172.9 亿元；根据中国旅游饭店协会发布的 2015 年中国饭店集团 60 强名单，如家排列第 2 位，首旅排列第 14 位，2016 年 4 月整合后的公司则列第二位。

2）整合结果：2016 年 公司酒店业务实现营业收入 61.5 亿元，同比增加 5.3 倍，其中如家酒店集团并表后（4-12 月）营业收入 52.2 亿元；酒店业务实现利润总额 6.5 亿元，同比增加 6.8 倍，其中如家酒 店集团并表后实现利润总额 5.6 亿元。2016-2020 年，首旅经济型酒店从 2947 家下降至 2463 家，其中如家酒店开业数量从 2385 家下降至 1986 家；中高端酒店从 220 家增加至 1165 家，其中如家精选、如家商旅开业数量从 185 家升至 784 家，增加 3.3 倍。

不同的收购策略与整合能力赋予三大酒店集团不同的盈利能力。

1）华住：2012-2019 年，华住的净资产收益率整体上呈上升态势，从 7.4%提高至 26.1%，低成本收购并未导 致公司该指标短暂下行；销售净利率从 5.6%提升至 15.7%，体现出收购整合、内生增长 的优异效果。

2）锦江：2012-2016 年，公司净资产收益率从 9.0%下降至 6.6%，销售净利 率从 15.9%下降至 6.8%，该阶段正是公司频繁大手笔收购的时期，总资产增加 7.2 倍，资 产负债率从 20.8%升至 67.6%，这是拖累盈利水平的重要原因，高成本收购带来的阵痛期 较长，酒店品牌之间的磨合期和整合期也较长；随着酒店整合成效逐渐显现，公司净资 产收益率上升至 2019 年的 8.4%，净利率上升至 8.5%。

3）首旅：2014 年，以超过 3 亿 元的代价接连收购南苑和雅客怡家后，到 2015 年公司的净资产收益率下降 2.8pct，销售 净利率提高 3.8pct；2016 年，首旅以小体量收购大体量如家，总资产从 39.6 亿元增加至 172.9 亿元，净资产收益率从 8.6%下降至 5.3%，销售净利率从 8.5%下降至 5.1%；随着首 旅、如家逐渐融合，2019 年，公司净资产收益率提升至 10.3%，销售净利率提升至 11.1%。

3.2. 模式优势：高加盟比例使得集团业绩稳健高增

酒店管理业务毛利率远高于酒店运营业务。2018 年，开元酒店的酒店运营业务、酒 店管理业务毛利率分别为 15%、92%；2019 年，君亭酒店的运营、管理业务毛利率分别 为 34%、62%。由于成本统计口径、酒店业务规模、酒店管理体系等方面存在差异，故两 家酒店毛利率水平有一定差距，但是能反映出酒店管理业务毛利率更高的现状。因此， 如果酒店管理业务收入规模持续增长，在高毛利率放大下，公司盈利能力将明显提升。

截至 21Q1，锦江、首旅、华住加盟酒店数量占比分别为 90.4%、84.3%、90.2%，相 较 2010 年，比重分别增加 24.9%、39.8%、45.7%。2019 年，锦江、首旅、华住销售净利 率分别为 8.5%、11.1%、15.7%；利润总额分别为 17.6、9.2、24.0 亿元，2010-2019 年 CAGR 分别为 15.8%、16.3%、27.0%，可以发现利润增速排序与加盟比例增速保持一致。

3.3. 品牌优势：中高端酒店盈利水平高，更优品牌矩阵覆盖更广客户群

丰富的品牌体系可以为住宿客户以及加盟商提供广阔的选择范围，有助于提高公司 规模扩张速度。截至 2020 年末，锦江、首旅、华住旗下分别拥有 29、21、16 个酒店品 牌，重点布局中高端和经济型酒店市场。华住在各个价格区间内的 品牌分布较为均匀。

凭借较高的盈利水平，中高端酒店成为兵家必争之地。21Q1 末，按照集团自行划分 标准，锦江、首旅、华住分别有已开业的中高端酒店 4608、1205、2378 家，占比分别为 45.5%、23.3%、35.1%。从价格划分来看，截至 2020 年末，华住在营酒店中 价格普遍在 350-650元/间夜的品牌酒店数量占比 26%，在待开业酒店中这一比例升至39%； 锦江价格年末已开业酒店中价格在 350 元以上的酒店数量占比 16%，在当年净开业酒店 中这一比例为 22%。

4. 投资视角：股价复盘与影响变量判断

3.4. 渠道优势：高客户黏性高降低获客成本

酒店可通过多种方式进行营销并获取客户。直接渠道方面，终端客户可通过酒店自 有的网站、应用程序、企业账户、直接电洽或本人进酒店现场直接向酒店订房；间接渠道方面，消费者可通过在线旅行社平台（OTA）及其他中介向酒店订房。对比而言，直 接销售能够减少中间成本，间接销售模式能够为公司获取更加丰富的客源。

直销能够带来更高的人均收入和人均间夜数。根据君亭酒店披露，散客人均收入高 于 OTA 等渠道，一方面是由于散客的平均房价略高，另一方面是散客的平均入住间夜数 略高。2020 年 1-9 月，君亭酒店散客、OTA 现付、OTA 预付、旅行社渠道的人均收入分 别为 942.9、705.5、692.8 元、691.4 元，人均夜间数分别为 2.1、1.6、1.8、2.0。

OTA 成本约为酒店直销成本的 2 倍以上。2020 年底，华住集团高管夏农在《财经涂 鸦》采访中表示，OTA 的房间成本每间在 15%-18%，而华住通过华住会可以将成本降至 8%左右，通过数字化技术提升，成本还可以得到很大程度的下降。

高客户忠诚度将能保证酒店入住率，并降低获客成本和渠道费用。根据 Kalibri Labs 的数据，在美国，会员预订量占 2019 年全部酒店预订的 50%以上。2020 年末，首旅如家、 锦江酒店、华住集团会员数量分别为 1.2、1.6、1.7 亿人。如此庞大的粘性客户群体意味 着加盟该酒店品牌后能大幅降低获客成本和营销成本，同时有助于提高出租率，进而增 加酒店收益；此外，日活处于高水平的自有预订系统能够有效打破 OTA 渠道的垄断和压 制，提高自身的议价能力，并节省渠道费用。2020 年，华住、首旅自有渠道入住间夜数 占比超过 75%。

4. 投资视角：股价复盘与影响变量判断

4.1. 股价复盘：兼并收购是重要推手，正确的发展战略是坚实支撑

我们回顾过往 10 年来首旅酒店、锦江酒店、华住集团的累计涨跌幅走势（以 2011 年 5 月 13 日为基准日），并与沪深 300 指数进行比较。由于沪深 300 指数一定程度上能 够代表整体宏观经济环境走势，我们找到公司股价走势明显偏离的时期，并通过复盘过 往事件找到驱动原因。我们可以观察到以下现象，并通过回溯总结出具体驱 动因素：

2014 年 12 月，锦江酒店以约 12 亿元收购法国第二大酒店集团卢浮酒店 100% 股权，到 2015 年 5 月公司股价上涨 39%；2015 年，公司实现收入 55.6 亿元， 同比增长 91%。

2015 年 3 月 17 日-12 月 25 日，首旅酒店均处于停牌状态，于复牌一周内迅速 攀升 60%，同期上证综指下跌 4%；在此期间，锦江酒店 10-11 月累计收益率分 别为 33%、32%。从我们复盘来看，主要驱动因素为兼并收购：

1）首旅酒店： 2015 年下半年酒店板块上涨驱动力来源于首旅私有化如家事件，2015 年 6 月 12 日，首旅酒店发布公告，宣布向如家提交非具约束力的私有化提议函，拟以每 股美国存托股份（每股美国存托股份为两股普通股）32.81 美元的价格收购买方 集团持有股份以外的如家已发行全部流通股，截至 2014 年末，如家排名中国酒 店集团规模第 1 位，并形成了遥遥领先业内的国内规模最大的连锁酒店网络体 系。

2）锦江酒店：2015 年 7 月-9 月锦江酒店停牌，原因是拟收购经济型连锁 酒店铂涛酒店集团约 81%的股权（后增持至 96.5%）。

自 2016 年起，首旅、锦江股价走势偏离沪深 300，我们认为主要原因是，2015 年首旅、锦江均进行了重大资产重组，兼并/收购了大型酒店集团，从而 2016 年公司供给规模、收益均大幅提升，首旅、锦江收入同比分别增加 389%、91%。 因此，随着公司规模扩大、业绩飞跃，公司估值、股价均随之上行。

2016 年 10 月-2017 年 7 月，锦江回撤 19%，同期华住、首旅、沪深 300 均上行， 我们认为，这主要是公司业绩表现不及预期，16Q1-17Q1 公司收入大增、但营 业利润涨幅较小甚至下跌，其中 16Q4、17Q1 营业利润分别下跌 18%、32%， 17Q2-17Q4 营业利润分别增加 80%、63%、65%，我们可以看到后期业绩回升带 来股价修复。

2016 年 8 月份起，华住集团股价持续走高，涨幅反超锦江；1 年内股价翻番， 超过万豪等美国市值较大的酒店集团。通过分析历史表现，我们认为主要是正 确的战略和坚实的基本面支撑华住股价走强：

1）华住抓住中端酒店兴起机遇， 抢先布局中高端，正确的战略选择给予投资者信心；

2）17 年 2 月，华住收购中 高档酒店桔子水晶，对价为 36.5 亿元；自 2017 年 3 月至 2017 年 8 月，桔子水 晶酒店来自 CRS 的预订由 1%-2%上升至 18.6%，在营至少六个月的桔子水晶酒 店平均的平均可出租客房收入由 319 元增长至 395 元，而桔子水晶的员工与客 房比例则由 0.35 降至 0.21，体现华住强大的整合能力；

3）中国经济持续向好，酒店行业进入需求上行周期，17Q1 华住 RevPAR 增速提高至 9.4%，为上市以来 最高水平，且已连续 3 个季度加快。

2020 年初，新冠疫情爆发，严重压制旅客出行需求，从而影响酒店业绩水平。 随着国内疫情控制得当，国内经济形势好转、国内民航+铁路出行需求逐渐复苏， 酒店行业需求回升，叠加首旅、锦江、华住三大酒店集团逆势扩张门店数和客 房数量，支撑酒店行业疫情修复逻辑，2020 年 5 月到 2021 年 6 月 10 日，首旅、 锦江、华住、沪深 300 累计涨幅分别为 81%、188%、113%、61%。

4.2. 行业收益随供需差周期波动，PMI 或可看做前瞻指标

RevPAR 是衡量酒店收益的重要综合性指标，一定程度上可以通过观察 RevPAR 的 变化预测酒店盈利增长潜力。一般情况下，一家酒店的入住率不可能在一段时期内每天 都达到 100%，所以相同条件下 ADR 要高于 RevPAR。但是，酒店成本中占比较大的租金、 折旧摊销、人工成本等基本不随入住率而改变，从而空房也需要分摊不小的成本。因此， 为了更好的评价酒店实际收益情况，我们一般着重观察 RevPAR 指标。CBRE 通过分析 STR 发布的 1960-2016 年期间的酒店数据发现，RevPAR 与毛利润的变化趋势存在 86%的 相关性；以 3301 份2015-2016 年间的酒店营运报表作为研究样本，发现 RevPAR 同比每 增长 2.6％，毛利润（扣除管理费用和营业外收支前的利润）增幅约为 3.7%。

供给相对稳定、需求波动较大是导致酒店行业产生周期性波动的主要原因。通过复 盘 2002-2019 年酒店行业供给、需求、RevPAR 增速变化，我们可以发现 RevPAR 增速变 动曲线与供需差走势基本同步、但略有延迟。考虑到供给端较为平稳，需求端波动较大、 具有明显周期性，因此，我们认为酒店行业价格水平对需求端波动更敏感。

1）由于增长、退出较难，酒店短期供给具有刚性，一段时期内的增长相对稳定。酒 店行业新增供给主要来源于新投产酒店物业（含新建、非酒店转酒店），而旧酒店改扩建 带来的供给增量较为有限，但是无论是新建还是改扩建，固定资产设施投入较大、筹建 周期相对较长，因此，供给增速受到压制；同时，已建成酒店物业的退出难度较高，因 此，酒店短期供给具有刚性，供给调整往往滞后于需求调整，由于酒店的固定资产折旧、 物业租金、能源费用等固定成本占比较高，将使得企业面临黑天鹅事件时的盈利能力较 为脆弱。

2）酒店行业需求周期与国家宏观经济波动的周期性具有同步性。由于酒店行业需求 增长的核心驱动力为居民消费水平，受国家经济增长、境内旅游业发展等多重因素影响， 因此行业发展与经济周期直接相关。在宏观经济增长率下降阶段，由于居民实际收入预 期下降，居民国内旅游出行的消费相应降低，从而减少旅游出行方面的酒店住宿需求。 同时，宏观经济的调整对中小企业的经营会造成较大的压力，中小企业员工的商务出行 及其消费也会相应缩减，从而减少商务出行方面的酒店住宿需求。因此，经济繁荣时酒 店行业需求增加，经济衰退时需求减少。

PMI 指数或可看作酒店行业需求趋势的前瞻性指标。首旅酒店 17Q1-20Q3 的 RevPAR 同比走势与同期制造业 PMI、非制造业 PMI 的相关系数分别为 0.64、0.71，即具有中高 度相关关系。我们通过使用滞后不同期数的 RevPAR 增速数据，计算 PMI 与 RevPAR 增 速的相关系数，我们发现，在 RevPAR 滞后 0-3 期中，滞后一期的相关系数最大，为 0.67， 这说明 PMI 指数传导到 RevPAR 需要约一个月时间。因此，鉴于 PMI 指数于 20 年 3 月-21 年 5 月均在荣枯线之上，同时 20Q2 起 GDP 增速回正，我们可预期酒店景气度将逐步转 暖。

5. 疫情危机提供行业整合窗口期，龙头集中度加速提升

5.1. 短期业绩承压不改长期向好趋势，景气度持续回升

2020 年初，国内新冠疫情大面积爆发，抑制居民外出，酒店行业景气度降至谷底。 新冠疫情对酒店行业的供给端和需求端均造成严重冲击，但不改变我国旅游业、酒店业 长期需求向好的趋势。

酒店需求持续回暖，业绩明显回升。

1）2020 年：供给端，华住集团于 2020 年 2 月 高峰时期临时关闭超 2000 家位于国内的酒店，到当年底下降至 207 家；需求端，华住 RevPAR 的同比增速从 2 月的-76%回升至 Q4 的-3%；除了德意志酒店外，华住集团 20Q1 净收入 13 亿元，同比下降 46%；20Q2-4 净收入 73 亿元，同比下降 16%，业绩有较大回 升。

2）2021 年：1-2 月，酒店的经营恢复情况受国内局部散发的疫情、就地过年等防控 政策的小幅影响，21Q1 华住 RevPAR 相对 19 年的恢复程度环比下降；3 月份以来，随着 境内疫情的有效防控，境内酒店市场持续回暖，3 月份锦江酒店平均 RevPAR 已恢复至 19 年同期的 96%。

酒店行业景气度逐渐回升。回顾浩华发布的全国酒店景气指数趋势，20H1，疫情爆 发伊始，景气度降至谷底；随着国内疫情形势控制转好，疫情防控措施逐渐放宽，行业 景气度逐渐回升，21 年 3 月为-14。

5.2. 供给出清，连锁化趋势不变，中高端酒店继续引领发展浪潮

根据景气度指数趋势可以发现，疫情前 19H2 处于行业下行周期尾声，20H1 的疫情 危机为酒店业提供了行业洗牌、整合的窗口期，一方面，在疫情打击下，盈利韧性较弱 的中小酒店在短时间内大量关停，行业供给端大规模出清，单体酒店加速退出；另一方 面，由于头部酒店集团规模较大、抗风险能力较强，疫情期间逆势扩张，将促进行业资 源进一步集中、连锁渗透率提升，酒店品牌化进程势不可挡。随着 21 年 3 月起商旅活动 恢复，行业需求迎来反弹，头部企业现金流水平将出现改善。

5.2.1. 趋势一：行业供给顺势出清，品牌化与连锁化率有望加速提升

连锁酒店的经营优势有助于提高净利率，助推单体酒店连锁化。

1）有助于提高 RevPAR：连锁酒店品牌具有一定的统一的市场知名度和认可度，通过统一的广告宣传、 管理制度得到更多客户的认可，能够有效提升酒店的入住率和 RevPAR；根据和讯新闻 2019 年称，你好酒店 CEO 透露，与你好酒店合作后，单体酒店平均入住率从 60%提升 到了 70%-75%，RevPAR 平均提升 20%。

2）降低获客成本、OTA 渠道费用：在发展的 过程中，知名酒店品牌通过会员模式积累了坚实的客户基础，有利于提高客户消费黏性， 这对于客房出租率、营业收入提升都有着重要作用；而单体酒店往往品牌效应低、销售 渠道有限，获客成本较高，加盟知名酒店品牌后，可享有品牌客户基本盘，集团向加盟 方收取的订房渠道服务费约为房价的 8%-10%，另外，酒店集团自建的分销平台收费标准 亦比 OTA 收费标准（一般为 15%-20%）低 5%-10%。

3）标准化、规模效应有助于摊薄 单店成本：连锁酒店对装修布局、干净标准、服务具有一套标准化规定，统一采购消耗 品，并使用同一套 IT 系统和平台，规模效应有助于节省单位成本、提高效率。

4）提高 抗风险能力和盈利稳健性：相对品牌连锁酒店，单体住宿设施管理体系弱、规模较小、 成本控制难度大，盈利稳定性相对较弱，同时资金实力不如酒店集团雄厚，抗风险能力 差，而选择加盟是提升投资回报率的有效途径之一。

疫情加速行业供给出清。根据盈蝶数据，2020 年，全国住宿业设施净减少 16.1 万家， 包括 5.9 万家酒店设施和 10.2 万家其他住宿设施，酒店设施占比从上年的 55.6%提升至 62.4%。根据经济观察网报道，基于携程数据保守预估，在关停的酒店中，单体酒店占比 达到 98%，这充分暴露出单体酒店抗风险能力较弱的劣势，从而更加凸显了大型连锁酒 店品牌的良好风险抵御能力和经营管理能力。

中国酒店行业整体较为分散，连锁化率较欧美尚有 1.5-2.5 倍提升空间。2020 年，全 球连锁酒店占酒店客房总数的约 41.9%，成熟市场美国为 72.9%，但是中国的连锁酒店客 房渗透率约 31.5%，远低于世界平均水平。由于疫情期间众多独立酒店退出或者通过特许 经营或管理加盟安排的方式加入连锁酒店，未来连锁化率仍有较大提升空间。根据弗若 斯特沙利文预计，中国 2021 年至 2025 年的酒店客房总数将以 2.6%的温和复合年增长率 增长，同期连锁酒店客房供应 CAGR 约为 8.8%，我国连锁酒店渗透率预计将于 2025 年 增长至 42.9%。

中国一线城市连锁化率超过欧洲水平，低线城市品牌化发展有所滞后，有望成为下 沉蓝海市场。2020 年，我国酒店行业整体连锁化率为 31%/+5pct；分地域来看，一线城市 连锁化酒店客房数为 74.6 万间/+6.3%，连锁化率为 48%/+10pct；其他副省级城市/省会城 市连锁化酒店客房数为 148.6 万间/+12.6%，连锁化率为 41%/+13pct，接近全球平均水平 42%；其他城市连锁化酒店客房数约 245.9 万间/+27.4%，连锁化率仅 24%/+7pct，品牌化 发展较为滞后，我们认为这主要是因为大型连锁化酒店品牌一般先从一二线城市开始扩 张版图，随着市场逐渐下沉，未来连锁化空间广阔。

5.2.2. 趋势二：借力轻资产模式，龙头逆势扩张

随着国家出台一系列“去杠杆”调控措施，坚定不移的将“解决资金空转、遏制资 产泡沫、扭转脱实向虚”作为调控的目标，重资产类酒店转型升级迫在眉睫，必须通过 出售资产、降低杠杆以达到增加现金流、降低财务成本的目的。同时，由于我国地产投 资周期原因，现有存量物业规模较大，酒店自持物业成本过高。酒店业从过去的重视资 产运营转向重视管理品牌运营，从过去的不可持续的、消耗资源的重资产模式转向可持 续的、租赁物业、重管理输出与品牌输出的轻资产模式。

龙头酒店集团拥有高加盟比例。2020 年，锦江酒店净增开业酒店 892 家，其中直营 酒店减少 55 家，加盟酒店增加 947 家；截至年末，在已开业的酒店中，直营店数量占比9.9%，同比下降 1.7pct，加盟店数量占比 90.1%；直营店客房间数占比 11.5%，同比下降 1.8pct，加盟店客房间数占比 88.5%。21Q1，华住、锦江、首旅加盟店比例分别为 90.2%、 90.4%、84.3%。

龙头酒店集团加盟比例将持续提升。在待开业的酒店中，2020 年末，华住正在筹备 2405 家加盟店、44 家直营店，其中加盟店占比 98.2%，高于已开业酒店的加盟比例 89.8%。 锦江中国境内已签约但尚未开业的加盟酒店共 12454 间，占比 95.0%，高于 19 年末的比 重 93.9%，亦高于 2020 年末在境内已开业酒店的加盟比例 92.1%。

尽管大量酒店在疫情冲击下关停，龙头企业仍坚定推动展店计划，实现逆势扩张。2020 年，锦江酒店新开业酒店 1842 家，同比增加 14%；净增开业酒店 892 家，同比下降 16.7%；除了首旅在 20Q1 酒店数量环比下降外，20Q1-21Q1 华住、锦江、首旅开业酒店 数量均保持环比上升。2021 年 3 月，华住集团旗下中端连锁酒店全季已在全国开设超过 1000 家门店。

酒店龙头立下万店目标。2019 年 12 月，华住集团 CEO 季琦重申“千城万店”计划， 提出三年内华住集团酒店数量达 1 万家，并力争把汉庭开到每一个县城。2021 年 3 月， 在接受 21 世纪经济报道采访时，华住旗下中档酒店全季首席执行官沈怡均表示，下一步 的目标是将门店数扩大到 3000-5000 家；汉庭 CEO 表示未来 2 年-3 年内，汉庭计划将开 业酒店数量从目前的 2600 家提升至 5000 家左右，到 2028 年扩张至 10000 家。2021 年， 首旅总经理孙坚表示，要为三年万店的目标奋斗；首旅酒店 21 年计划开店 1400-1600 家。 据北京商报称，锦江集团中国区未来三年的目标是要新签 1 万家酒店，新开业 7000 家 酒店。此外，经济型酒店尚客优所在集团尚美生活集团内部信中提到，计划到 2024 年开 业酒店达 1 万家。

经济型连锁酒店在一二线城市面临发展瓶颈，在三四线市场仍有扩张空间。 2015-2018 年，经济型连锁酒店数量复合增长率为 12.4%，2019 年同比增速仅为 1.3%， 2020 年客房数量同比下降 1.2%，规模增长面临瓶颈。在一二线城市中，经济型酒店经过 十年高速规模扩张后，供求关系发生反转，市场已接近饱和；但在三四线市场，经济型 酒店仍为刚需产品，且连锁化率较低，竞争格局尚未固化，在中国城镇化过程中，酒店 品牌产业升级还有较大的成长空间。

中高端酒店品牌壁垒较高、发展空间大，龙头中端酒店占比持续提升，支撑企业业 绩增长。中高端酒店具有较高的投资资金门槛，经营主体多为实力较雄厚的大型酒店集 团；同时，为了满足目标客户的需求，中高端酒店需要有更高的服务质量，相应的品牌 溢价与辨识度会更大，因此，中高端酒店品牌的经营壁垒比经济型酒店更大，抗风险能 力更强。2020 年，在疫情危机下，我国共减少 5.9 万家酒店设施与 229.4 万间客房，其中 经济型酒店客房数量减少最多，为 207.2 万间，占比 90.3%，中端及以上酒店客房减少数量仅占 9.7%；较 19Q4 而言，21Q1 锦江、首旅中端酒店数量占比分别提升 6.3%、2.9%。

薇芯团长：fjq

快时尚出口电商Shein专题研究：SHEIN的崛起，大众品牌何以鉴之？

一、高速增长的快时尚出口电商 Shein

全球最受欢迎的快时尚服装电商 Shein。2021 年 5 月 Shein APP 下载量 达 1400 万次，且近期在超 20/60 个国家的购物 APP 下载量中排名第一/ 前五，国家数量已超 Amazon，成为全球最受欢迎的线上购物 APP。同时， Shein 荣获 2021 年中国出海品牌第 11 位（仅次于 Vivo）、稳居线上快时 尚行业第一。本文将通过分析其背后成功的原因，探寻国内大众服装品 牌的发展之道。

Shein 立足时尚女装，销售规模连续 5 年爆发式增长。于 2014 年创立的 B2C 快时尚出口电商品牌 Shein，以时尚女装为主，并向男装、配饰、家 居、美妆及宠物领域不断拓展。公司通过其专属网站及 App 进行产品销 售，至 2019 年已覆盖全球 200 多个国家和地区，APP 下载量过亿，年活 跃用户数已超过 2000 万人，日均发货量达 80 万件。2020 年公司实现营 收约 700 亿元，2015~2020 年 CAGR 高达 189%。

回顾 Shein 发展历程，公司精准把握行业发展动向，在享受行业先行者 流量红利的同时，通过前瞻性的供应链布局，建立护城河，实现高速增 长。

2008~2013 年：创业初期。创始人许仰天借助中国供应链优势，以 及跨境电商第一波 SEO 流量红利，出口婚纱至欧美地区，赚取了第一桶金。

2014 年：品牌化转型期。公司正式成立 Shein 品牌，专注快时尚女 装，聚焦海外高性价比市场。

2015 年~2017 年：内功修炼期。公司一方面着手上游供应链整合， 通过信息化升级、产业集群以及公开公正的管理制度，为超多上新、 极致小单快反的供应链打下了坚实的基础。另一方面，公司踩准第 二波流量红利，通过社交媒体种草、网红带货等方式，实现品牌流 量的沉淀。

2017 年~2020 年：势能释放期。通过前期的战略布局，公司进入了 高速发展期，销售额每年均实现翻倍以上的增长，前后端的相互作 用，不断拉大与同业差距，加深公司护城河。2020 年在疫情催化下， Shein 品牌影响力进一步扩大，实现加速增长（营收超 4x 增长）。

未来：公司有望借助流量优势，通过品类扩张、多品牌布局，或平 台化发展，打开想象空间。

二、乘跨境电商之风，享独立站发展沃土

公司以欧美为核心，全球化业务布局。从公司 PC 端的流量分布看，主 要销售地区为北美和欧洲地区，其中美国/加拿大流量占比分别为 40%/6%，法国/意大利流量占比分别为 8%/6%。此外，公司积极进行市场 拓展，在南美、中东、东南亚等地具有业务布局。

海外电商渗透率提升正当时，快时尚出口空间大

海外电商渗透率持续提升，跨境市场空间大。从行业需求看，随着互联 网普及、物流的发展，近几年海外电商渗透率持续提升，市场规模也呈 现快速增长态势。如美国电商渗透率从 2010 年的 6.4%提升至 2020 年的 21.3%，且预计 2018~2024 年电商市场规模 CAGR 为 15%。而中国品牌因 其优秀的产品质量及性价比，成为海外消费者青睐的对象，驱动国内出 口跨境电商快速增长，2017 至 2020 年亚马逊中国卖家占比+20PCTs 至 42%。

快时尚是非常适合跨境电商出口的品类。从我国跨境电商出口品类看， 服饰为绝对主流商品。2018 年女装为跨境电商出口企业采购金额第一的 品类，2020 年服装鞋帽为跨境电商 B2C 的第二大品类（第一大品类家 居家具受益于疫情催化）。同时，我们认为快时尚又恰好是服饰行业中最 适合跨境电商出口的品类之一：

产品端：我们认为快时尚的本质是将引领流行趋势的小众时装大众 化，通过快速满足消费者的新鲜感，提升消费频次。因此，其具备 款式多、上新快、性价比高的特点，而这正好跟国内供应链的成本 优势、高效快反的特点高度吻合。

渠道端：电商模式下，1）没有门店面积及成本限制，新品上架不 受限，可满足快时尚多款少量的特点，提升消费体验。2）直面消费 者，一方面大幅缩短销售链路，另一方面更加便捷的数据收集，可 加快对市场的反应速度。

客户端：快时尚服饰的主要客群为对时尚敏感度高的 18~35 岁年轻 消费者，与跨境电商主力消费群体相符合。2020 年全球跨境电商消 费者中千禧一代和 Z 世代占比达 56%，在高消费群体中占比 62%。 同时 22%的千禧一代和 17%的 Z 世代跨境电商的年均消费超 500 美元。

Shein 的独立站模式具备长期发展空间

海外电商格局相对分散，独立站快速发展。格局方面，与国内阿里巴巴、 京东、拼多多三大平台型电商为主的市场不同（2020 年 CR3 为 84%），2020 年平台型电商仅占全球线上销售额的 62%，给独立站的发展提供了沃土。 近几年，国内跨境电商中独立站模式异军突起，已有 25%的跨境电商企 业开设独立站点，另有 25%的企业表示正在筹划建立独立站。

我们认为是一方面由于海外信用卡支付体系完善，使得独立站等自营平 台支付渠道通畅，有助于降低消费者信任门槛。另一方面，因 Amazon 等平台规则复杂，海外各品牌更倾向于自建官网。因此，国内外消费者 习惯不同，国内消费者多通过天猫、唯品会等第三方平台网购服饰，而 海外消费者更倾向于前往品牌官网或者商场官网。

从 Shein 的主要市场美国看，其电商格局也相对分散。2020 年美国电商 CR3 仅为 49%，CR4~10 约 12%的份额远高于国内市场的 4%，且美国头部 玩家更加多元化，除了电商平台亚马逊和 eBay 外，传统线下零售商 Walmart、The Home Depot 线上商场以及 Apple 官网均能位列前五。因 此，给了独立站一类的自营平台较大的发展空间，从 2019 年成交金额看， 北美市场线上自营平台占比达 29%。

独立站可建立品牌优势，实现长期价值的沉淀。独立站实质上为平台+ 品牌，具有经营主导权。从公域获客沉淀为私域流量，用户粘性更高， 可以更好的做用户价值挖掘和精细化运营，适合垂类电商发展。长期看， 可享受品牌资产带来的溢价，平台可不受品类及商业模式的限制，有利 于发展潜力的持续挖掘。

疫情后，一方面消费习惯加速向线上转移，另一方面国内快速复工复产， 催化了出口业务发展，未来我国跨境电商出口行业有望持续较快增长。 同时，Shein 所在的快时尚赛道景气度高，独立站模式下，龙头优势进 一步凸显，高增长态势有望持续。

三、电商模式+社交媒体，海量数据下新品成功率提升

Shein 为全球最热门服饰电商，且流量质量不断提升

从近期流量数据看，Shein 为全球第一大热门的服饰网站。公司移动端 及 PC 端访问量持续快速增长，2021 年 5 月访问量超 1.5 亿人次，较 2020 年 9 月增长 104%。从全球排名看，Shein 已成为全球第一大热门的服饰 网站，其5月访问量分别较Nike/H&M/Zara/Asos多+33%/+44%/+84%/85%。

Shein 直接&社交流量增长，品牌影响力持续提升。从 Shein PC 端流量 构成看，2021 年 5 月公司搜索流量为总流量的 40%，其中关键词“shein” 在搜索流量中有机搜索的占比为 44%，远超付费搜索的 21%。同 时，直接进入网站的流量占比较 2020 年 7 月+6PCTs 至 37%，与搜索流量 的差距进一步缩小，说明公司品牌力逐步提升，为其平台化发展打下良 好基础。此外，社交流量占比+1PCTs11%，为公司第三大流量来源，为公 司高速增长的重要发力点。

百万 KOL 合作，全方位触达目标客群

抓住社交平台流量红利，Shein 先发优势明显。Shein 创始人许仰天从 事 SEO起家，对流量的重要性及打法理解深刻。最开 始与众多品牌一样，通过搜索引擎引流。而后抓住社交平台的网红带货 刚起步、流量费较低的时机，率先通过 KOL 在 Instagram、Facebook、 Twitter、Youtube 等主要社交平台种草推广，抓住对时尚有追求且价格 敏感度高的年轻消费者需求。同时，Shein 在社交平台引流效果好于其 他同业对手。

Shein 作为第一波吃螃蟹的快时尚品牌，2011 年就开始与网红合作，一 开始仅需要免费寄送服装、派发优惠券给 KOL，便可进行产品推广及流 量转化。同时，充分发挥 KOL、KOC 的力量，会员可免费加入营销联盟计 划，通过单笔成交返佣 10~20%的政策，加速品牌推广。

Shein 合作平台丰富，除了在主流平台 Facebook、Youtobe、Instgram 上进行大量投放，Shein 2013~2014 年便开始与年轻女性喜爱的Pinterest 合作，获取了大量目标用户。TikTok 上也已获得了 62 亿的观 看量，并出现在 70 多个其他热门标签中。 Shein 的营销推广在各地均取得不错的成绩。对于不同的地区，公司会 进行差异化合作，2018 年 Shein 进入印度时就与约 2000 名在当地具有 影响力的人合作。

勤于发帖提高曝光率，粉丝和流量高增长

Shein 发贴量远超同行，社群及内容运营增强粘性。Shein 官方账号在 Instagram 的累计发帖量达 1.7 万篇，Facebook 近一周发帖 64 篇，远超 其他主要快时尚线下品牌及电商平台。同时，在该两大主要社交平台上， Shein 消费者均可通过点击展示图片，直接站内下单，购买便捷性好于 同业其他品牌。

公司注重内容及社群营销，Facebook 单次活动关注度可达千人以上，同 时 APP 内容短视频化，增强站内种草及转化能力。从 Shein 的访问数据 可看出，公司擅长通过优质内容及营销手段获取消费者关注。5 月其网 站平均访问时长为 8 分 37 秒，远高于其他同业公司（zara/hm 分别为 6： 25/5：55），单次访问页面为 9.43 个，也仅次于 Zara、H&M 位于行业前 列。

账号矩阵完善，粉丝逐步沉淀。除了线上 KOL 种草，Shein 线下也通过 快闪店、时装周等紧跟潮流的方式，扩大传播范围，逐步将消费者沉淀 至自有品牌。目前公司在 Facebook、Instagram、Pinterest 粉丝数量快 速增速，较 2020 年 8 月分别+36%/+69%/+120%至 2179/2039/330 万人， 超越多数全球快时尚及运动品牌。同时，公司除了个品牌官方账号外， 还分品类、分地区设有子账号（如 Instgram 中约有 20 个官方子账号）， 可更加有效地进行消费者触达。

依托线上海量数据，提高新款成功率。实时海量的消费者数据是 Shein 实现“零时销售”不可或缺的关键一环。传统品牌需要线下铺货，通常产 品上新后 1~2 周才能看出哪些好卖，从而进行补货，且其数据采集不够 全面，返单即时性和精准度通常不够。而 shein 纯电商模式，只要上传 产品图片及少量备货（通常 100~200 件产品），通过消费者浏览及购买数 据的反馈，一两天之内即可知道哪些好卖，然后快速翻单，大幅提升了 测款成功率。因此，shein 作为行业顶流，可以依托丰富线上数据，不 断优化算法系统，提高对市场需求预测的准确度。

四、强大供应链体系，支撑超级“快”时尚

Shein 供应链有多强？

公司产品“多快好省”，供应链优势明显。公司依托高性价比的中国制 造，凭借其强大的供应链资源整合及管理能力，持续强化竞争优势，构 筑了短期内难以逾越的壁垒。从影响美国消费线上购买决策的因素看， 产品、价格及配送为首次购买及复购的主要考虑因素，公司直击消费者 痛点，在营收高增长的同时退货率也仅约 10%（艾瑞咨询 2019 年）。

新品数量&性价比，具有压倒性优势。对比其他头部快时尚品牌，Shein 在价格及上新数量上竞争优势明显。就美国市场而言，Shein 主要女装 产品的最低价均在 10 美元以内，各品类畅销款价格 9~24 美元，基本位 于 Zara（8~36 美元）、H&M（5~18 美元）的最低价格区间。在款式数量 上，Shein 不论是对比全球快时尚头部品牌，还是线上同业竞争对手， 都具备碾压性的优势，上万款的在售单品，可满足更多的消费者需求。

极致生产周期&空运物流，打造全球最快供应链。

在产品上新周期方面，Shein 可实现从设计开始约 3 周可售、约 4 周交至消费者手中，与全球快时尚龙头 Zara（25 天）不相上下。 而业内大部分规模以上服装企业仍以提前半年生产的期货模式为主，即便是柔性供应链也较难在一个月内实现从设计、备货到终端销售 的全流程。

物流方面，跨国空运大幅缩短了运输时间，提升了消费者购买体验， 同时增强了复购积极性。可昂贵的空运费用使得大部分中小企业望 而却步，而公司可以通过其规模及快周转优势，摊薄部分费用，进 一步强化竞争优势。

支撑产品高性价比、高频上新，以及快速物流的，是 Shein 背后高效的 供应链体系：按需定产的小单快反模式，生产卖得出去的产品。时装类 产品讲究个性化且流行周期短，因此对于服装企业来说，如何预测及掌 握消费者日新月异的需求，从“卖生产出来的产品”变成“生产卖得出 去的产品”，为长期探讨的话题。

Shein 全部采取小单快反的模式，先生产小批量产品进行市场测试，再 通过终端数据反馈，对爆款进行快速返单，以实现销售及利润的最大化， 并减少了库存风险。该模式对企业供应链管理能力、信息化能力，以及 对全产业链的把控力均有较高要求，而我们认为这些恰好是 Shein 的优 势所在。

产业集群及丰富的供应商资源，为产品快周转的前提保障

打造公司产业集群，有效缩短生产周期。2014 年公司开始着手供应链建 设后将产能转移至广东番禺，并在佛山设立物流中心。目前，公司从设 计、打版、生产、入库等供应链各环节均聚集于广东，且在招募新供应 商时，也优先考虑珠三角地区的工厂。大幅缩减了产品交付时间和成本， 提高了各部门之间的协同效率。公司 FOB/ODM 供应商交货周期通常分别 为 7~11 天/10~15 天。

海外快时尚巨头 Inditex（Zara 母公司）也是如此，即使门店遍布全球， 公司总部附近的工厂数量仍占比过半，可保障产品的高速周转以及对市 场需求做出即使反应。而全球大部分服装企业更多是从降成本的角度考 虑，将供应链向中国及东南亚转移。如对时尚性要求相对较低的运动品 牌 Nike，越南及中国工厂数量占其供应链的 57%，且其上新是以期货模 式为主。

丰富的供应商资源，保障产品的速度及广度。通常来说，原材料的备货 情况是制约生产周期的重要因素之一。公司为保障爆款产品在返单时不 受其影响，前瞻性地自建了独家服务的线上 B2B 供应商平台淘料网，并 优选对市场敏感度高、货品充足的工贸一体供应商，截至 2020 年 2 月已 达 300 多家现货供应商。在稳定的供应链支持下，公司面料年购量达 16 亿米以上、采购金额超过 50 亿元。同时，丰富的面料供应商资源也保障 了产品的多样性，Shein 每日上新数量可超 3000 款，周上新量约为 Zaful的 30 倍，而 Zara 非每日上新（每周上新至少 2 次）

IT 信息化赋能工厂，各环高效配合

高效流通方式，加快产品周转。与传统商业模式不同，Shein 下游直面 消费者，一方面可及时洞察消费者需求，另一方面减少中间环节，在加 快商品周转的同时可让利消费者，提升产品性价比。上游方面，公司采 取轻资产模式，虽通过“买手制”及“自主设计+外包生产”进行商品采购， 但会深度参与供应商的生产管理，帮助其提升生产效率，保障产品交期。

高效的信息化系统赋能工厂，保障“小单快反”的顺利运行。服装代工 厂规模效应明显，多通过大单品策略提升生产效率及盈利能力。而小单 快反的模式（公司单个 SKU 首单量仅 100~500 件）对工厂的管理能力要 求较高，若不能合理排产，则会降低生产效率及利润率，尤其是对于管 理粗放落后的中小型工厂。因此，公司自建信息化生产管理系统，让所 有供应商接入，并培训其使用。该系统可进行排产优化、实时监控工厂订单量及生产数据，保障了生产时效性及产品品质。同时，系统打通了 终端、生产及面料供应的全流程，供应商可以在系统中查看所负责产品 的补单需求以及哪些面料工厂有即使备货，为爆款快反做了好准备。

透明管理&利润保障，形成长期稳定合作

完善且透明的供应商管理制度，保障公司长期领先地位。公司拥有上千 家供应商，且多为中小型工厂，要保住公司供应链的先发优势，保障供 应链的长期稳定尤为主要。

公司方面：

管理制度完善，利于优质供应商的沉淀。公司生产部门会通过时效、 品质、产能及配合度等多个维度，对供应商进行月度、季度和年度 考核，并将其分为 S、A、B、C、D（淘汰）5 个级别，优胜劣汰，且 赋予不同等级供应商不同的管理政策。

订单分配公平公正，保障供应商体系长期健康发展。公司系统会根 据各经销商的产能及优势项目，合理进行订单分配，同时返单优先 首单供应商，保障了拿到爆款订单的公平性，也有利于增强新供应 商进入的积极性。

供应商方面：

公司账期优于同行，供应商回款有保障。如公司 S、A 级供应商半 月结款，B/C/D 级供应商月结。而同行通常要一月以上，慢的甚至 可达三个月。

高爆款率带来稳定单量，高周转带来超额利润。得益于公司的前端 流量算法，终端销售爆款率高，公司返单率约为 80%，保障了工厂 订单量的稳定。同时，公司产品周转速度远高于同行，叠加高效的 生产管理系统，使得 Shein 供应商可实现高于行业的利润水平，因 此供应商的配合度也较高。据公司数据，合作 3 个月内做到百万级 的供应商超百家，年货款千万级的超 300 家。

综上所述，Shein 对消费者而言款式多、物流快、性价比高、服务佳（超 400 人客服团队覆盖 16 种语言，并开通多国 24h 在线客服）；对供应商而言单量稳定、资金回笼快、利润有保障、管理透明度高；对同业而言 其首单量更小、产品覆盖范围更广、测款成功率更高，且流量先发优势 明显。我们认为，未来在流量成本不断提升、品牌对市场需求加速反应 的趋势下，Shein 龙头优势有望愈发明显。基于此，公司估值也不断抬 升。

五、对国内大众服装品牌的借鉴意义

回到国内市场看，大众服饰由于前期品牌老化，叠加线上渠道崛起、海 外品牌的冲击，整体发展趋势放缓。随着 2019~2020 年品牌及渠道库存 大幅去化，以及国内年轻消费者对国产品牌认可度不断提升，我们认为 国产大众服饰未来具有较大发展空间。通过前文对 Shein 的复盘，接下 来我们将探讨其对国牌的可借鉴之处。

前端：重视品牌流量沉淀，加强数字化布局

国内流量呈全渠道、多元化发展趋势。国内 2020 年疫情催化下，各服 装品牌加大线发展力度，线上营收占比大幅提升。除传统电商外，布局 抖音、快手、等平台，通过直播电商、私域运营等多样化营销策略 促进销售增长。有赞数据显示，2020 年其服装商家布局多平台且产生交 易的品牌数量占比同比+25PCTs 至 51%，交易金额同比+356%。

把握新渠道兴起红利&私域流量沉淀，有望成为大众服饰发展的契机

把握新渠道兴起红利，获取新消费群体。目前国内线上流量开始分 化，拼多多、抖音、快手、等社交电商快速崛起，且在平台发 展电商初期，头部品牌具有流量和政策优势。我们认为，Shein 的 模式或许值得借鉴，一方面充分把握新渠道兴起红利，另一方面加 大和 KOL 以及流量明星的合作力度，借助其流量及影响力获取更多 年轻消费者。

从前 10 家直播带货的服装品牌看，其中 2 家为本身具备 KOL 流量背 书的线上品牌，其中 2020 年成立的 ITIB 在薇娅的带货下实现爆发 式增长。传统品牌中，国产品牌数量（5 家）多于海外品牌（3 家）， 且在关联红人数量及商品数量方面均优于海外品牌，或因国产品牌 更了解中国消费者，在玩法灵活度、内容制作以及市场反应方面具 备发展优势。

私域流量以中低价位服装为主，有望增强大众品牌的用户粘性。从私域价格分布看，2021Q1 低价（成交价小于 150 元）及中价（150~350 元）服装品牌交易额占比约 80%，为私域流量的主力市场。大众品 牌较中高端品牌而言，通常消费者粘性较低，更多靠产品力及性价 比竞争，品牌忠诚度建设难度更大。而疫情后快速增长的私域流量 或成为大众品牌的契机之一，21Q1 私域会员消费占比已较 2020 年 底+8PCTs 至 25%，发展潜力可期。同时，品牌可将会员信息掌握在 自己手中，更加高频且高效的触达有效消费者，建立信任感和归属 感。有赞数据显示，2020 年其服装品牌客户私域会员客单价为非会 员的 2.6x，复购率也较非会员高出 11PCTs 至 48%。

加强数字化布局，适当提升线上收入占比，以多维度分析终端消费偏好， 提高新品成功率。除了对流量的把握外，对终端数据的分析能力，也是 Shein 的核心优势之一。大众品牌可不断加强对市场趋势的敏感度，通 过多维度的消费者数据反馈，快速满足市场需求。

考虑到线上数据更直接且维度更多，并且疫情催化下线上消费习惯 加速养成，大众品牌可适当提高线上业务的占比，以更高效的获取 多元化消费者信息，以提升新品设计的成功率。

此外，国内头部服装品牌基本已打通经销商门店 POS 数据，但部分品牌会员系统尚未共享。我们认为，能够全方位打通数据系统，总 部能给与统一的管理和培训的品牌，发展潜力更大。

后端：加强供应链系统化管理，提升现货占比

后疫情时代，供应链优势越发凸显。

2018 年开始纺织服装行业长尾产能 加速出清，至 2020 年底国内纺织/服饰企业数量分别-9%/-16%，而亏损 企业数量分别+88%/+73%，亏损率翻倍达 22%/23%。行业产能加速出清， 我们认为：

1）由于近几年在国内经济增速放缓、外贸环境变化、全球疫情爆发等因 素影响下，终端需求持续受挫。

2）随着消费渠道便捷化、流行多元化及更迭加快的趋势下，传统纯期货 制的生产及销售方式不再能有效满足消费者需求。部分企业的无效供给 叠加生产要素价格上涨，导致成本提升、效率下滑。

优选供应商，降低期货占比。强调对市场需求预测的大众服饰而言，供 应链是产品快速反应基础建设。考虑到国内上市公司仍以线下渠道为主， 门店需要首单铺货，不能实现 Shein 纯线上的“零时销售”。但可以通过 减少期货、提升快反占比，来降低库存风险，增强对市场需求预测的准 确度。此外，承接小单快反的柔性供应链多为中小型工厂（大型工厂规 模化生产效率更高），Shein 供应链模式或许值得借鉴，品牌可通过精选 供应商、持续完善供应商管理系统，以是实现派单的公平和高效性。并 且结合需求端数字化赋能带来的新品成功率提升，来保障供应商能持续 稳定的拿到订单，提升生产线效率，加快资金周转。

总体而言，我们认为前端流量先发优势及优秀的供应链管理能力，共同铸就了 Shein 短期内难以被攻破的壁垒。基于 Shein 成功的因素，就国 内大众品牌而言，我们看好数字化改革持续推进、供应链提效显著的太 平鸟（2021 年 PE 24x），重视新零售业务及供应链优化的森马服饰（2021 年 PE 21x），以及品牌年轻化转型&重视线上发展的国民服饰海澜之家 （2021 年 PE 11x）。

薇芯团长：fjq

植发医疗行业专题研究报告：“秃”如其来，毛发医疗成长迅速

一、毛发医疗行业：“秃”如其来增长迅速，米诺地尔为唯一认证

（一）毛发医疗行业：脱发人群广泛，市场规模快速提升

目前我国脱发人数已超 2.5 亿人（男性约 1.63 亿，女 性约 0.88 亿，相当于每 4 位男性中有 1 人脱发，每 8 位女性中有 1 人脱发，与此同时， 30 岁前脱发的比例高达 84%，较上一代人的脱发年龄提前了 20 年，呈现明显的低龄化 趋势。同时年轻人面对找对象压力，形象顾及尤其重要。从职业来看，高薪职业因压力 过大造成脱发问题较严重。

面对“秃”如其来的危机，全环节的毛发养护开始涌现。一般而言，脱发的处理方式有 日常保健类（无硅油洗发水、生姜洗发水、防脱发洗发水）、医美类和发制品类（假 发）；具体内容涉及防脱治脱、养发护发、生发健发、家居护理、SMP 纹发、仿真假发、 植发手术和毛发医院等，脱发程度不同的消费者可选择适合的产品类别和方式进行养护、 修复和治疗。

按照是否进行手术可以将毛发医疗服务分为植发医疗服务和医疗养固服务，自 2014 年 以来毛发医疗服务市场规模提升迅速，据称 2014 年养发行业的市场规模不到 8 亿；而 根据 Frost & Sullivan 的数据，2016、2020 年毛发医疗市场规模分别为 78 亿元和 184 亿 元，其中植发医疗和医疗养固占比分别为 72.8%和 27.2%（分别 134 亿元和 50 亿元）； 医疗养固的消费群体广泛，且消费者存在长期的维持疗效需求，预计在未来表现出更高 的增长率，成为毛发医疗服务市场的主要增长驱动力，Frost & Sullivan 预计 2030 年医 疗养固部分占总市场规模的 45.3%。

只有毛母细胞的持续分裂增殖,毛发才能生长。脱发在于毛囊处于非健康状态。毛发有 其自身的生长规律和周期：生长期会持续几年时间，之后进入退行期（逐渐脱落）、再 有 3-4 个月的休止期，进入下一个生长期。

脱发的原因主要分为：1）雄激素性脱发也即 aga 脱发，是由于雄激素分泌过多导致的 脱发，占比大约 90%，2）斑秃，主要由压力大、精神紧张、内分泌和自身免疫疾病等 引起，占比大约 5%左右；3）其他，如免疫抑制剂等药物。除了日常的保健措施外，脱 发主要解决方式有药物治疗和植发，其中前者适用于毛囊萎缩前，且越早用效果越好。

药物治疗：现行获批药物主要有两种，米诺地尔和非那雄胺。1）米诺地尔能够松弛血 管平滑肌，降低血压，营养物质和氧气更顺利地运输到毛乳头再到毛母细胞。2）非那 雄胺抑制 II 型 5 -α-还原酶，这种酶可将睾酮转变成二氢睾酮（DHT，抑制毛囊发育导 致脱发。二氢睾酮是活性更强的雄激素，可维持男性性征），降低血清及头皮中 DHT 含量 60%-70%，从而阻止 DHT 对毛囊的损害。非那雄胺存在性副作用，包括性欲减退、 勃起功能障碍（阳痿）及射精障碍等。

植发医疗：植发是一种外科手术，其将后枕区高质量毛囊移植至裸露及稀疏的毛发区域。 与其他非移植毛发健康治疗相比，植发治疗对脱发、斑秃及秃顶有显著效果。根据 Frost & Sullivan 的数据，2020 年我国进行的植发手术约为 51.6 万例，行业规模为 134 亿元。

（二）米诺地尔：目前治疗脱发唯一认证有效的外用药物

目前治疗脱发唯一认证有效的外用药成分只有米诺地尔，获得 FDA、NMPA 和国家专 利认证三重认证。

米诺地尔的化学名为：6-(1-哌啶基)-2,4-嘧啶二胺-3-氧化物。临床上作为钾离子通道开 放剂，直接松弛血管平滑肌，有强大的小动脉扩张作用，能降血压，对容量血管（即静 脉）无影响，所以能促进静脉回流。米诺地尔最早（1960s）用于降血压，副作用之一 即为毛发增生，以脸、臂及背部较著，常在用药后 3~6 周内出现，停药 1~6 个月后消退； 后来即被用于脱发领域，1986 年、1933 年 2%和 5%浓度的生发水分别上市，1996 年米 诺地尔正式被 FDA 批准用于脱发治疗。因此目前它的用途有 1）降血压；2）用于预防 油脂性脱发及畜牧业。国内目前已有 10 款米诺地尔产品获 nmpa 审批。

米诺地尔难溶于水，需要储存在包含有乙醇、丙二醇的辅料溶液中，市面上目前常见的 治疗男性脱发的米诺地尔为 5%浓度，不同品牌的主要区别在于辅料的配比不同（尤其 是乙醇和丙二醇的配比），影响使用感受。副作用包括：刺激性皮炎、非特异性过敏反 应、风团、水肿、过敏性鼻炎、气短、头痛、神经炎、头晕、血压变化、心率变化等。

米诺地尔长期使用方见疗效，根据临床数据，使用 6 个月的治疗有效率在男性和女性中 分别达到 91.0%和 89%，显著高于 2 个月和 4 个月的水平。根据中国雄激素脱发指南， 12 周（84 天）头发显著生长；据临床皮肤科杂志 2012 年 41 卷第 10 期，5%米诺地尔酊 治疗雄激素脱发诊疗观察，6 个月生发率 90%。另外，米诺地尔需要复购来维持疗效， 否则药效会消失。

（三）目前脱发领域在研药物

一般认为雄脱的关键在于 DHT 和雄激素受体（AR）的结合，在研药物大多关注雄激素 受体（AR）抑制剂。 意大利 Cassiopea 在雄激素受体（AR）抑制剂领域进展领先，旗下的克拉考特酮 （clascoterone）为外用的甾体类 AR 拮抗剂。针对脱发，Cassiopea 开发了克拉考特酮的 溶液剂型（酊剂）；针对痤疮开发了乳膏剂型（已获批上市）。

2019 年 4 月 16 日，Cassiopea 公布了克拉考特酮治疗轻中度雄激素性脱发的二期临床结 果。试验在德国招募了 400 多名轻至中度雄激素性脱发受试者，为期 12 个月，评估四 种不同剂量的克拉考特酮与安慰剂相比的有效性和安全性。结果显示：客观终点 TAHC （目标区域每平方厘米头发较安慰剂增长计数）和 TAHW（目标区域头发较安慰剂增 长长度），主观终点 HGA（患者对头发生长评估）均达到了统计学显著优效。

目前，7.5%浓度克拉考特酮治疗男性脱发适应症已进入临床 III 期国内的开拓药业也已于 2020 年 12 月 30 日完成了福瑞他恩治疗脱发的 II 期临床试验的 受试者入组。另也有部分新型的治疗方式。此外，JAK 抑制剂领跑斑秃免疫疗法。JAK 抑制剂主要通过阻断（IFN-γ和 IL-15）信 号传导，以中断毛囊被免疫细胞攻击的正反馈路径，从而促进头发的重新生长。目前辉 瑞和礼来在 JAK 抑制剂的进展较快。

二、三生制药蔓迪具备先发优势，占领医生心智

当前我国上市的米诺地尔品牌主要有蔓迪和达霏欣等，其中蔓迪的市占率较高，约为 70%；其集团母公司为三生制药（1530.HK）。

（一）三生制药：2015 年收购蔓迪

公司为我国领先的生物技术公司，2020 年实现营收 55.92 亿元（+4.78%），扣非归母净 利 润 8.30 亿 元 （ -13.57% ） 。 核 心 产 品 包 括 特 比 澳 、 益 赛 普 及 重 组 人 促 红 素 （「rhEPO」）产品益比奥及赛博尔。此四款产品均为中国内地市场领先的产品（除中 国内地外，特比澳、益赛普、益比奥已分别获 8 个、15 个和 22 个国家批准）。

特比澳 20 年收入为 27.63 亿元（+30.0%），为本集团自主研发的专利产品；于 2006 年 推出后成为全球唯一商业化的重组人血小板生成素（「rhTPO」）产品。特比澳已获国 家药监局批准用于两种适应症：治疗 CIT 及 ITP。根据 IQVIA，2020 年按销售额计，特 比澳在中国内地血小板减少症治疗市场的份额为 72.7%。获准列入 2020 年《国家医保 目录》。

益比奥 20 年收入为 7.33 亿元（+34.2%），为唯一一种获得国家药监局批准用于下列三 种适应症的 rhEPO 产品：慢性肾病（「CKD」）引起的贫血症、治疗化疗引起的贫血 症（「CIA」）及外科围手术期的红细胞动员；于 2000 年纳入《国家医保目录》乙类药， 用于治疗紧急性贫血；于 2018 年纳入《国家基本药物目录》。

益赛普 20 年收入 6.15 亿元（-46.2%），市场竞争加剧且 RA——类风湿性关节炎，作为 弹性更大的慢性病其治疗更易受新冠大流行病影响，2020 年 10 月益赛普降价 50%影响 了 Q4 收入。益赛普是中国内地市场推出的首个依那西普产品，在中国内地 TNFα市场 占据支配性领导地位， 2020 年占中国内地市场份额 45.5%。2020 年益赛普的销售覆盖 中国内地逾 3,700 家医院，包括近 1,700 家三级医院。

赛普汀，是中国内地第一个 Fc 段修饰，生产工艺优化，具有更强抗体依赖性细胞介导 的细胞毒性（「ADCC」）效应的创新抗 HER2 单抗，2020 年被纳入《国家医保目录》。

蔓迪，2015 年 7 月 24 日，三生制药收购浙江万晟药业 100%的股权（订立股权转让协议， 收购对价 5.28 亿元），包含蔓迪资产，当前规模快速增长。

截至最新，公司总市值达 280 亿。前期集采杀价，本轮行情启动于 5 月中上旬，彼时市 值约 180 亿，对应 2020 年原有业务业绩约 21 倍，近几年 pe 大约在 20-30 倍范围。 高瓴资本通过 Hillhouse Capital Advisors 和 Gaoling Fund 合计持有公司 17.82%的股份，6 月 15 日，JPMorgan 增持三生制药约 595.44 万股，股份占比增持至 5.08%。

（二）蔓迪：具备高品牌心智

2018、2019 和 2020 年蔓迪收入分别为 1.272、2.502（+96.7%）和 3.676（+46.9%）亿元 人民币（此前无销售数据，除直销外供货给院线、阿里等平台的存在一定折扣）。

蔓迪，通用名为米诺地尔酊，于 2002 年（官网为 2001 年，应为 nmpa 获批时间）作为 中国首个非处方脱发药品上市，治疗男性型脱发和斑秃。 在男性脱发患者中头对头比较蔓迪泡沫剂型与美国领先的米诺地 尔药剂 Rogaine®的三期研究的患者入组工作（随机、双盲三期研究）已经完成，未来如 获批上市，有望成为国内唯一的米诺地尔泡沫剂型。公司预计于 2021 年第三季度或之 前取得数据结果。

目前蔓迪在售产品按照剂量可分为黑瓶和白瓶（黑瓶为 60mL/90mL、白瓶为 30mL）， 布局线下医院，及线上包括阿里（包括阿里健康大药房）、京东、拼多多等在内的多个 平台，也推出了小程序但尚未销售产品；知乎、小红书上有较多科普和笔记（小红 书 2700 多条蔓迪笔记）。天猫黑瓶售价 158 元/瓶（60mL），198 元/瓶（90mL，阿里 健康大药房的聚划算价格为 189 元/瓶），白瓶为 79 元（30mL，标价为 89 元），同时 按照疗程推出套组（如 60mL*3 为 444 元）。

目前蔓迪还推出了生发液伴侣定制洗发水，销售尚未上体量，售价为 98 元/瓶（260g）； 对比市面上其他洗发水产品，定价处于中位水平。

蔓迪有效成分为米诺地尔，国内包含蔓迪在内已经有 10 款米诺地尔产品获 nmpa 审批， 但在营销和运营上蔓迪建立了比较高的品牌心智。

1） 蔓迪先发优势明显，蔓迪 2001 年获 NMPA（当时为 CFDA）认证上市，属于 OTC 类治脱发外用药，是国内同类药品中国内首家上市品种，调研数据显示其市占率大 约为 7 成，在医生和消费者中积累了一定的品牌心智，成为全国范围内各大知名医 院的脱发主治产品，且部分医院在外用药品上仅选择蔓迪。蔓迪官方宣称 2-3 个月 即起效，5%蔓迪米诺地尔平均起效时间为 12 周，表现为发量增多、发质变粗；人 群上男女老少皆宜，而部分品牌仅适用于成年男性，且不适用备孕人群；蔓迪适用 于多种病症，包括雄脱、斑秃和女性弥漫性脱发。

蔓迪对标的落健（Rogaine，美国强生旗下的外用生发水品牌）在美国有约 50%左右的 高市占率，目前在国内主要以跨境电商方式销售，尚未在内地注册 OTC，因此蔓迪在销售渠道上存在壁垒优势。天猫 618 落健 3*60g 售价 459 元，即 153 元/瓶（60g），与 蔓迪米诺地尔酊接近；（男性）也是每日使用两次（1g/次）。

达霏欣为蔓迪的主要竞争对手，为山西振东制药旗下的米诺地尔搽剂，（振东制药为山 西省首家登录创业板的上市公司，主营维生素、矿物质制剂、中药、创新药等产品的研 发、生产和销售）。达霏欣的品规分为 5%和 2%两款，其中 5%建议男士使用，用于治 疗 aga 和斑秃；2%建议女士及敏感人群适用，用于治疗头发稀疏、产后脱发、发际线宽。 有研究表明， 5%米诺地尔比 2%米诺地尔浓度起效更早，且安全性并无明显差别（蔓迪 宣称 5%喷 1 次/日的效果优于 2%喷两次/日）。因蔓迪先发优势明显，较早与医院建立 渠道优势，占领医生心智上领先于达霏欣，达霏欣市场分额相对比较低。价格上与蔓迪 接近。另常规搽剂需遮光、阴凉保存（温度不超过 20℃），而蔓迪 PBS 通过工艺改进 形成保护舱，仅需密封保存即可，便于携带。

2） 蔓迪广铺渠道，挂牌专诊数量领先。据蔓迪天猫旗舰店显示，蔓迪现在进驻 973 家 医院及连锁药房，天猫平台已经服务 200 万+用户。广铺渠道不仅助力蔓迪形成较强品 牌力，同时便于脱发人群购买，尤其便于线下临时购买。另外蔓迪和植发机构雍禾也形 成较深合作。

3） 产品形态：米诺地尔难溶于水，使用感较油腻。蔓迪米诺地尔为酊剂，由酒精和药 剂配成，呈无色的透明状，其 PBS 工艺使得携带和保存更为便捷。

4） 产品具备较强用户粘性和高性价比。相较敏感肌化妆品，米诺地尔产品适用的脱发 人群更加广泛（国内 1/6 的人群有脱发困扰）、且预防使用的好处大，同时产品需要持 续使用才有效果，由此产生了强产品依赖性，相比于当肌肤出现敏感问题时才使用的敏 感肌化妆品，米诺地尔中重度用户粘性或更强。另外，植发手术价格昂贵，据雍禾招股书客单价约 2-3 万（部分超 10 万），相较之下米诺地尔具备高性价比。

需注意的是，米诺地尔是缺少特异性靶向的治疗，通过外用方式局部涂抹，不过仍有不 良反应：水肿、气短、头痛、过敏、血压变化、心率变化等，部分人群在 0.5-1 个月内 会有狂脱期。

三、开拓药业：福瑞他恩安全性更佳，脱发+痤疮双领域开拓

开拓药业（9939.HK）旗下福瑞他恩（Pyrilutamide，KX-826）对雄激素性脱发的作用机 制与上文 Cassiopea 旗下的克拉考特酮完全相同，通过靶向组织中的雄激素受体，局部 阻止雄激素介导信号传递。最重要的是，福瑞他恩是为局部给药而设计，直接作用于头 皮治疗部位，系统性药物暴露水平较低，不影响人体内部的雄激素水平进而消除老产品 存在阳痿的副作用，消除患者用药的最大顾虑。

2020 年 12 月 30 日，开拓药业宣布福瑞他恩（酊剂）治疗雄激素性脱发 II 期多中心、 随机、双盲、安慰剂对照临床试验自 2020 年 9 月启动后，仅用 3 个多月时间完成所规 定的 120 名受试者入组。研究从全国 8 家中心纳入共计 120 名男性雄激素性脱发受试者， 并随机分到 3 个剂量组和 1 个安慰剂组，每组 30 名受试者。4 组用药分别为每日两次 2.5 毫克福瑞他恩、每日一次 5 毫克福瑞他恩、每日两次 5 毫克福瑞他恩、安慰剂。疗 效评估将从使用试验药物开始，每 6 周进行一次，直至 24 周结束。 此外，福瑞他恩在美国开展的针对脱发 Ib 期临床试验已于 2020 年 8 月 3 日完成。

克拉考特酮痤疮适应症的成功获批和脱发适应症优异的 II 期数据，基本上为 AR 拮抗剂 的脱发临床试验奠定了良好的基础。福瑞他恩脱发 II 期数据预计将在 2021 年 Q3 发布， 一旦成功，则意味着福瑞他恩成药将是大概率事件。福瑞他恩有望成为新一代的独家脱 发治疗药物，并且有潜力和米诺地尔复方进一步提升疗效。

除脱发外，痤疮是另外一个与雄激素相关的疾病，又被称为粉刺或者青春痘，是毛囊皮 脂腺单位的一种慢性炎症性皮肤病，多发于青春期并主要累及面部，是发病人数最多的 皮肤疾病。痤疮发病机制复杂，雄激素及其受体信号通路对皮脂腺及皮脂 分泌的影响是引起痤疮的重要因素之一。AR 拮抗剂能抑制二氢睾酮（DHT）的局部皮 肤作用，同时可抑制产油细胞（sebcyte）的脂质生成，并减少受雄激素影响的促炎性细 胞因子和介质，从而治疗痤疮。

2020 年 8 月 28 日，FDA 批准 Cassiopea 公司克拉考特酮 1%乳膏剂（商品名 Winlevi） 用于治疗 12 岁及以上患者的痤疮，克拉考特酮成为痤疮适应症 40 年来首款创新药物。针对痤疮，开拓药业开发了福瑞他恩凝胶剂型，并于 2020 年 9 月 17 日获得国家药品监 督管理局颁发的临床试验通知书，目前已经启动 I/II 期临床试验患者入组。 该项在中国开展的 I/II 期临床试验是一项随机、双盲、安慰剂对照的临床研究，以评估 福瑞他恩凝胶在轻、中度寻常痤疮患者中外用给药后的安全性、耐受性、药代动力学和 有效性。

2021 年 4 月 16 日，开拓药业宣布福瑞他恩凝胶用于痤疮治疗的中国 I/II 期临床试验已 完成首批受试者入组及给药。 基于克拉考特酮的获批上市，福瑞他恩的痤疮适应症同样有极高的概率取得临床成功， 并且有望拥有更好的安全性，成为痤疮领域新一代产品，市场潜力巨大。

四、植发医疗市场：脱发人群植发率约 1%，未来潜力巨大

脱发人群植发率约 1%（考虑植发的低频次，采用累计值计算），行业规模预计在 2030 年增长至 700 亿。20 年我国毛发困扰人群约为 2.5 亿人，目前接受植发医疗服务的人群 相对较少。根据 Frost & Sullivan 的数据，2020 年我国植发手术仅约 51.6 万例，假设客 单价年增长率约 10%，估测 2010-2020 年累计植发手术约 250 万例，按此计算脱发人群 植发率约为 1%，市场潜力较大。2016 年我国植发市场规模仅为 58 亿元，20 年增长至 134 亿元，年复合增长率为 23.4%，Frost & Sullivan 预计 2025 年和 2030 年分别可达 378 亿元和 756 亿元，对应 2020-2025E 和 2025E-2030E 的复合增长率分别为 23.0%和 14.9%。

民营机构众多，雍禾市占率约 11%。据雍禾招股书，全国（性的）民营机构占比 23.9%； 其他民营植发机构开设门槛低、运营灵活，占比 45.6%；美容机构的植发部门和公立医 院植发科占比在 15%上下。目前国内全国性的植发机构有四家：雍禾、碧莲盛、科发源 （大麦）和新生（莆田系），其中 2020 年雍禾植发医疗服务市场份额约为 11%，为国 内 top1。

雍禾自 2010 年成立以来即制定了中国首个获电视台报道的植发行业标准，并成为 中国首家 ISO 认证的植发医疗提供商；截至目前，雍禾在全国运营 51 家植发医疗机构 （全部为直营），覆盖 25 个省的 50 个城市；注册医生数量达 229 名；2020 年合计有 50694 名患者接受了植发手术，各指标均位列行业第一，且远超 2、3 名。2018-2020 年 雍禾收入快速提升，复合增长率达 32.42%，20 年实现总收入 16.38 亿元，其中植发医 疗收入 14.13 亿元，医疗养固服务收入 2.13 亿元。

雍禾（全直营）：20 年雍禾合计直营 51 家医疗机构，领先于大麦（32 家）和碧莲盛 （30 家）；51 家医疗机构分别分布在 4 个一线城市 ，15 个新一线城市，25 个二线城市 和 6 个较低线城市，华东地区分布相对广泛。2020 年，雍禾植发新增员工 1000 余名， 现有员工 3800 余人，确保了新分院的人才需求。

薇芯团长：fjq

交通运输行业研究及2021年度中期投资策略：押注拐点

一、快递：监管托底与盈利探底

对电商快递而言，短期看，快递监管政策托底，盈利有望边际改善，板块存在修复空间； 长期看，龙头企业持续构筑竞争壁垒，当前悲观预期充分。

对时效快递而言，持续看好顺丰作为产业供应链龙头的发展空间。尽管多经营因素叠加 导致 Q1 大幅亏损，但估值风险逐步释放。公司持续加大资源投入，巩固长期竞争壁垒， 上半年盈利探底，下半年盈利有望修复，目前进入找买点阶段。

电商快递：监管托底，静待质变

资本开支扩张周期，关注融资能力差异。快递业处于资本开支扩张周期，2021 年行业 产能有望进一步释放，价格战压力仍存。同时，在价格战背景下，行业经营活动现金流 有所恶化。对扩张资本开支的快递品牌而言，融资能力的重要性尤为凸显。

现金储备规模分化，加杠杆仍有空间。快递竞争逐步从利润表，拓展到资产负债表和现 金流量表。我们认为，2021 年融资能力将决定快递品牌核心竞争力。中通目前现金储 备充沛，有利于对抗现金消耗战、推动业务转型；韵达、圆通、申通当前资产负债率仍 不高，具备进一步加杠杆空间。

快递市场监管强化，竞争秩序有望回归。近日，浙江省审议通过《浙江省快递业促进条 例（草案）》，规定不得以低于成本的价格提供快递服务等相关条例。快递市场监管的立 法与实施意见的推出，有助于引导市场从无序价格战向高质量方向发展，有利于保障快 递小哥合法权益，维护末端网点稳定。

义乌竞争趋于缓和，政策推广有待观察。随着义乌邮管局整治快递“低价倾销”，4 月义 乌快递单价呈现环比企稳趋势，同比跌幅显著收窄，价格战趋于缓和。作为发件量占全 国比重超过 10%的核心产粮区，义乌市场的监管强化，一方面有利于市场份额向头部集 中，另一方面也释放了尾部品牌的短期经营风险。不过，全国范围内的经营拐点出现， 仍需其他产粮区跟进相关监管措施。未来监管政策能否在其他地区复制推广，仍有待进 一步观察。

产能出清的节奏，格局分化的速度。我们认为，供需关系决定行业盈利方向，而竞争格 局决定行业盈利持续性。当前，快递企业持续扩产，行业供给依然过剩，价格战压力仍 存。从历史上看，快递品牌出清往往并不快，快捷、天天等二线快递品牌更多是“渐退”， 而非“闪退”。快递监管政策的推出，一定程度上缓和价格战，但并未改变价格战的方 向，这将加速电商快递产品分层，推动快递企业尝试差异化发展。

有形之手扰动，等待行业质变。快递行业出清终究取决于成本效率这只无形之手，但产 业资本与政府监管这只有形之手扰动行业出清速度，这加大了投资者判断格局演绎的难 度。我们认为，短期看，快递监管政策托底，盈利有望边际改善，板块存在修复空间； 长期看，龙头企业持续构筑竞争壁垒，当前悲观预期充分。

时效快递：盈利探底，寻找买点

业务产品与成本曲线的匹配。历史上顺丰共有 3 次电商快递业务探索，前 2 次模式创新 不足，导致电商件成本过高而失败。第 3 次填仓模式的创新应用，使得特惠件成本曲线 得以大幅下降。而当前特惠件占比已达临界点，需要新一轮模式创新，才能实现成本曲 线的再次跳降。重点关注顺丰产品结构调整带来的单价改善，以及四网融合可能带来的 成本曲线变革。

直营重资产模式有其固有特点。资本开支周期决定盈利周期，产能利用率决定成本曲线。 18H2 顺丰快运分网加大运能投入，导致扣非净利负增长。19Q2 填仓特惠件试水成功， 20 年件量提升产能饱和，20Q4 运能扩张是必然之举。从小周期看，随着成本管控与运 营优化，下半年净利率或环比修复；从大周期看，随着未来鄂州机场产能爬坡，净利率 中枢有望提升。

我们 2019 年提出顺丰作为产业供应链龙头的核心逻辑至今依然未变，但变化的是估值 和环境。2020 年公司迎来疫情下的戴维斯双击：时效件增速提升和 DCF 估值体系切换； 2021 年流动性边际收紧，市场更加关注即期利润：多经营因素叠加导致大幅亏损，估 值风险逐步释放。公司持续加大资源投入，巩固长期竞争壁垒，上半年盈利探底，下半 年规模效应有望逐步释放，带动盈利能力修复，目前进入找买点阶段。

二、航空：含苞待放，旺季可期

随着民航市场修复进程从“量升”跨入“价涨”，底部已过，收益弹性逐步释放，行业投资逻 辑也逐步从“重 α”向“重 β”过渡；下半年，暑运旺季临近，需求高景气，航班量处于峰 值，提升宽体机资产周转率，小航稳步释放盈利弹性，大航有望迎来扭亏为盈的关键拐 点，催化板块暑运行情。当前阶段我们的选股策略首先侧重兼具 α 与 β 属性的吉祥航 空，同时提示春秋与华夏的长期绝对收益机会，以及三大航供给刚性收紧带来的底部周 期性反转机遇：维度一，α 与 β 共振，吉祥盈利加速上行，20 验证 α 属性，21 展望 β 释放；维度二，寻找 α，春秋华夏持续演绎确定性，看好长期绝对收益；维度三，追逐 β，买入十年周期的力量，关注三大航底部反转弹性。

定义当下：收益复苏在途，暑运验证逻辑

疫情后，航空公司的盈利复苏将遵循“边供法则，量在价先”，分为四个阶段：先量升， 再客座率与价格逐步修复，最后资产效率改善。

首先，修复迈入第二阶段，旺季景气更上台阶，收益弹性逐步兑现。站在当下，随着 Q2 开始整体航班量恢复至疫情前水平，我们认为航空公司修复进程已经迈入客座率修复阶 段（4 月已恢复至 2019 年九成以上），且在小长假与旺季等需求高景气下或提速进入第 三阶段，票价复苏可期，景气更上台阶。在本阶段，随着内需修复的加速，客座率与票 价将逐步兑现收入弹性，缓解航司盈利压力。

其次，运力仍相对过剩，资产低饱和运行，成本分化盈利修复节奏，暑运带来修复窗口。

然而我们必须要认识到的是，尽管收益复苏逻辑逐步兑现，但盈利仍未复苏：行业目前 处于低位的资产周转率是行业整体盈利复苏的“绊脚石”。

从全行业视角来看，由于国内市场航距更短、飞行小时较少，过去投运在国际市场上的 宽体机由于目前仅能在国内运行，日利用率处于历史低位，相较疫情前仅恢复至六成左 右，处于低饱和运营状态；窄体机则由于在国内市场的运营条件与国际相差无几，因此 目前飞机利用率已经恢复至疫情前九成左右。

分航司来看，差异化的资产结构分化运营效率，小航盈利率先复苏。以春秋、吉祥与华 夏为代表的民营航司，由于机队规模小、机型相对简单、宽体机占比低，因此在当前阶 段飞机利用率修复领先行业，成本拖累较少，随着客座率与票价提升释放收入弹性，小 航盈利将率先复苏；而大航由于宽体机占比高，资产周转率爬坡所需周期仍然较长，盈 利恢复或仍需等待。

最后，暑运旺季密集加班，大航资产周转率或迎修复窗口，盈利有望大幅修复。暑运是 航司传统的盈利旺季，一方面行业需求处于高度景气，另一方面航司暑运加班量较多， 有望进一步提升大航宽体机的资产周转效率，成本项拖累或大幅缓解，盈利大幅修复， 有望扭亏为盈，迎来关键拐点。

透视“五一”看暑运：小航释放弹性，大航扭亏为盈

首先，五月运量指引暑运旺季需求：从历史数据来看，航空 5 月运输量增速与暑运旺季 具有较强的相关性，也因此“五一”期间民航市场的表现一定程度上对预判当年暑运市 场行情具有前瞻意义。

剔除金融危机对同比数据的扭曲，5 月航空运输量与暑运同比趋势在 2010-2019 年间仅 有三次出现较大的背离，分别是：

1）2011-2012 年，由于京沪高铁 2011 年暑运正式投 入运营带来分流效应，运输量同比增速出现背离；

2）2017 年暑运受暴雨等极端天气影 响，正点率较低导致运输量增速低较 5 月大幅下滑。

剔除这些特殊年份，5 月运输量增速与暑运运输量增速的平均差值仅为 0.5%，而全年与 暑运运输量增速的平均差值则为-1.2%，因此可以认为 5 月作为上半年淡季行将结束的 关键时点，其运输量增速对我们预判当年暑运旺季市场的客运需求有较强指引意义。

其次，“五一”景气指引暑运超额收益：由于三大航于 2007 年才全部上市，因此我们对 三大航 2007-2019 年 5-8 月期间的股价表现进行分析。

首先，航空股旺季表现较为复杂，超额收益集中于 6-7 月。尽管 7-8 月才是传统意义上 的暑运旺季，但从航空股 13 年间的表现来看，累计超额收益主要集中于 6-7 月，而 8 月尽管累计超额收益为负，但相对跑赢大盘的概率并不低。

其次，博弈行情明显，部分年份存在“抢跑”。进一步将航空股的表现“一分为二”，可 以发现 5-6 月合计超额收益与 7-8 月合计超额收益在大多数年份存在较强负相关性，意 味着暑运期间航空股存在博弈行情，部分年份“抢跑”概率较大。

最后，尽管在小部分年份出现背离，5 月需求的相对需求增速与当年暑运（6-8 月）的 超额收益有很强的正相关性。通过复盘 2007-2019 年间 5 月客运需求相对增速和三大 航 6-8 月期间合计超额收益情况，可以看到 5 月客运需求相对增速与航空股表现具有较 强正相关性，13 年中仅在部分年份仍然出现明显背离，主要是 2007、2013、2017 以 及 2018。

那么为什么在这些年份存在背离？其中：

1）2007 与 2013 年分别为大牛与大熊市，在 强贝塔属性下，航空股股价走势与大盘高度相关，供需退居次要影响因素；

2）极端天气 致有效供给不足，导致 2017 年暑运客运量低于预期，成为当年旺季航空股表现与前期 客运数据出现背离的原因；

3）下半年油汇压力急增，航司业绩承压，导致 2018 年航空 股旺季表现与需求数据出现背离。

落地 2021 年，今年“五一”假期初步验证国内市场的景气复苏。剔除国际市场影响， 测算今年“五一”期间国内市场客运量同比增长约为 10%，客座率仅同比下跌 3pct， Q2 开始行业步入景气复苏的快车道。基于此，我们认为 21 年暑运有望延续前期景气趋 势，收益弹性逐步释放，小航稳步释放盈利弹性；此外，随着暑运加班落地叠加需求高 景气，宽体机资产周转率有望快速提升，大航或迎来扭亏为盈的关键拐点，催化板块的 暑运行情。

投资逻辑：量价齐升，从α迈向β

当前时点，随着民航市场修复进程从“量升”跨入“价涨”，底部已过，收益弹性逐步释放， 行业投资与选股逻辑也逐步从“重 α”向“重 β”过渡；考虑国际市场低迷仍对大航存 在成本项拖累，盈利弹性短期仍受压制，当前阶段我们的选股策略首先侧重兼具 α 与 β 属性的吉祥航空，同时提示春秋与华夏的长期绝对收益机会，以及三大航的周期性反转 机遇。

维度一：α与β共振，吉祥盈利加速上行

首先，20 年验证 α 属性：

1）20 年下半年开始，吉祥国内运力率先实现同比正增，国内 市场支撑业绩复苏，20Q3 开始单位非油成本同比大幅减少，Q3 与 Q4 连续盈利，验证 公司 α 属性；

2）当前时点公司营效率领先行业，资产周转率有望率先恢复，成本支撑 盈利修复，短期业绩具有确定性。

其次，21 年展望β释放：

1）国内商务市场高占比：21Q2 随国内公商务客流反弹，叠加 小长假催化因私出行需求爆发式增长，预计公司收益弹性有望持续释放，业绩相较疫前 有望大幅复苏。

2）周边市场高占比看，转型布局洲际远程航线：公司于 2018 年开始引进宽体机布局远 程国际航线，国际 ASK 占比快速提升，预计随着国际市场的逐步放开，公司将同时获 益于周边市场的率先恢复，以及远程国际市场周期复苏的强β，释放业绩弹性。

最后，自身产能周期与行业周期共振，估值具备性显著价比：随着 787 的引进，成本一 次性大幅增长，公司 2018 年下半年开始盈利与股价显著承压，疫情前估值水平已经处 于历史底部，全行业具备显著性价比，随国际市场反转，估值修复空间广阔。

维度二：寻找α，春秋华夏持续演绎确定性

资产结构分化盈利能力，春秋华夏持续演绎业绩确定性：一方面，春秋华夏商业模式铸 就护城河，资产周转率高于行业平均，成本几无拖累，疫后率先复飞，短期基本面更具 确定性；另一方面，春秋华夏同样获益于行业国内市场需求的回暖，客座率与票价同步复苏，收入逐步释放弹性，Q2 将重拾业绩加速修复的趋势，盈利水平或向疫情前逐步 靠拢。

基于此，当前时点我们仍旧看好春秋与华夏短期业绩确定性与长期成长性下的绝对收益 机会：

1）春秋航空：低成本运营模式铸就护城河，率先复飞、率先盈利，短期买入 Q2 业绩确定性与周边国际市场率先复苏的弹性，长期买下沉市场成长性；

2）华夏航空：商业模式引领确定性，独飞航线高占比，具备提加权，短期盈利稳定性更 强，长期支线市场空间广阔，成长性斐然。

维度三：追逐β，买入十年周期的力量

2017 年底至今，航空板块历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲击，供需、 油汇等多重因素接连边际恶化，股价持续处于下行周期，长期徘徊历史底部，积蓄向上 动能。而从一个更长的周期视角来看，航空板块自 2011 年起，受政策压制、高铁分流 以及供给过剩等因素冲击，收益水平持续下行，盈利同步显著承压，2020 年更是跌入 近二十年来的低谷，行业将迎来历史性周期反转的机遇。

2020 年新冠肺炎疫情对于航空的冲击不仅体现在利润表，还体现在资产负债率的提升， 客观上限制飞机引进速度，在手订单有限叠加飞机引进需要 2-3 年的窗口期，新一轮周 期已经处于酝酿阶段。展望未来，我们认为 2-3 年的时间内，中国民航业供给将大概率 出现重大变化：供给整体将显著收紧，飞机年引进速度将从过去年化 10%的中枢水平大 幅下移。

从一个更长的视角来看，疫情影响终将消散，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约 束则更为刚性。在 2021 年供需仍相对失衡之后（下半年供需优化趋势或更为明显），我 们认为从 2022 年开始，需求将恢复到接近疫情前的正常水平，供给收紧的背景下，行 业于十年后再迎供需优化格局。

中性假设下预计 2022 年国际航空市场将恢复到 2019 年的 80%，则行业整体需求将恢 复至两位数增长，供需差值明显，行业于十年后再迎周期向上拐点，单票价格与客座率 将大幅释放业绩弹性。

考虑公司股价领先业绩修复，预计今年下半年三大航将迎来底部反弹机遇。以上一轮景 气高点 2017Q4 估值水平为周期拐点向上的锚，则相较目前行业估值水平存在六成左右 向上空间。

三、机场：破晓在即，遥望星河

2021 下半年，疫苗注射推进逐步消除基本面的不确定性，国际客流有望迎来实质性拐 点，机场板块基本面的景气度有望快速复苏，议价权实现价值回归。于周期底部，我们 对机场板块持有乐观展望，疫情的影响终将消退，国际客流交互终将复苏，机场渠道最 核心的高端消费流量并未改变：

1）疫情后免税市场零售场景的多样化加速流量分层， 进一步强化机场渠道垄断最尖端消费力的独特性；

2）随着机场推进布局精品免税业务， 机场从“化妆品超市”向“百货商场”转型，国际客流复苏后免税客单价将加速提升， 免税销售额实现二次加速增长，短期蛰伏后，将带来更高的远期回报。

破晓在即：流量将回归，景气待复苏

21 年新冠疫苗落地，海外各国加速推进疫苗注射，行业基本面从不确定性迈向确定性， 国际市场复苏的预期逐步升温。随着疫苗覆盖率的提升，跨境交互运行效率的大幅改善， 国际客流有望迎来实质性拐点，机场板块基本面的景气度有望快速复苏。

目前来看，

1）考虑疫苗落地与主要区域疫苗注射的进度，预计 2021 年下半年开始国际 流量将迎来实质性拐点；

2）截至年底，疫苗产能将覆盖全球 50%左右的人口，考虑全 球交互以发达国家为主，中性情景下预计截至 21 年年底，发达国家有望实现较高的疫 苗覆盖率，22 年开始国际客流有望加速反弹，枢纽机场基本面复苏将更具确定性。

聚焦本质：流量天成，尖端消费力难撼

垄断区域高端消费能力，天然具备引流优势。枢纽机场商业条件优越，消费能力强，客 流黏性高：一方面，以上海机场为代表的枢纽机场，垄断我国核心经济区高端消费能力， 且免税针对的国际客流消费能力更高，收入水平与消费习惯领跑国内其他渠道；另一方 面，机场依托通道类业务，坐地经营，天然具备引流优势，流量获取成本近乎于无，客 流凝聚能力及消费渗透度超过国内核心高端商圈。

市场往往担忧疫情后离岛渠道、线上渠道以及未来国人市内店的蓬勃发展将大幅分流机 场渠道的潜在客流，导致机场基本面短期承压。然而我们认为，其他渠道的分流仍主要 以中低档客流的消费能力为主，并未冲击枢纽机场的核心优势，尖端消费力难撼。未来 机场通过大力布局精品免税业务，将与其他渠道实现错位竞争，实质性分流相对有限。

目前来看线上渠道销售产品仍以单价较低的香化类为主，高端精品线上渗透率仍然较低， 且疫情前后并无较大提升，意味着枢纽机场的顶尖消费力难以撼动；其次，离岛渠道潜 在客群消费能力低于出入境客流，两者客群消费能力重叠度存在加大差异，竞争有限。

遥望星河：布局奢侈品，调升远期回报

全球视野下，奢侈品偏爱海外主要机场渠道。对比全球机场业态结构可见，全球前十大 奢侈品牌在海外主要国际机场均有开设门店，且海外顶尖机场中奢侈品免税销售额占比 均在 40%-50%左右，同时在长周期中占比相对稳定，不输国内高端商场。

机场奢侈品：人、场、货高度匹配。可以说，全球视野下奢侈品偏爱主要国际机场免税 渠道，我们认为根源在于机场的渠道特征使其能够完美匹配奢侈品减少销售与管理费用 的痛点，符合奢侈品的需求，最终达到“人”、“场”、“货”三因素的高度匹配。

首先，“二八效应”突出，枢纽定位初步筛选“有钱”客群。受经济发展结构的影响，我 国消费能力呈现典型的头部城市集中，“二八效应”突出的特点，而客群奢侈品消费能力 与之匹配，同样呈现枢纽城市领跑的局面。获益于天生垄断区位优势，枢纽机场辐射腹 地覆盖全中国消费实力最雄厚城市，天生集聚全球最高端消费能力，也就替奢侈品初步 定位高消费能力客群。

其次，集聚出入境客群，定位前 2%最有钱。目前我国航空渗透度仍然较低，乘飞机出 入境客群仅为三千万人次，占全国人口比重仅约为 2%，意味着机场通过垄断出入境口 岸，精准定位全国最有钱 2%的客群，进一步替奢侈品筛选出最具消费能力的消费者。

投资逻辑：周期底部的乐观展望

2020 年新冠疫情爆发，上市机场国际客流大幅承压，核心枢纽机场业绩面临持续亏损， 21 年随着上海机场与中免新签免税协议，市场对国际客流修复节奏预期分化，机场板块 基本面与股价同步触底，隐含悲观预期。

从一个更为长期的视角来看，疫情的影响终将消退，国际客流交互终将复苏，机场渠道 最核心的高端消费流量并未改变：

1）疫情后免税市场零售场景的多样化加速流量分层， 进一步强化机场渠道的独特性；

2）随着机场推进布局精品免税业务，精品免税占比逐 步提升，机场从“化妆品超市”向“百货商场”转型，国际客流复苏后免税客单价将加 速提升，免税销售额实现二次加速增长，短期蛰伏后，将带来更高的远期回报。

对于上海机场，于周期底部，我们持有乐观预期，国际客流复苏将催化盈利与估值转暖：

1）短期看，免税协议新签锁定短期利润，支撑公司业绩表现，且全年维度国际市场将步入疫情修复的快车道，疫苗落地消除需求复苏的不确定性，基本面拾级而上，国际客流 在下半年有望迎来实质性修复；

2）长期看，我们认为上海机场垄断全国最高端消费能 力的渠道优势并未削弱，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐 拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，随着免税 市场逐步开放以及竞争者的逐步增加，上机在下一轮免税合同谈判中有望兑现议价权的 均值回归，大幅释放盈利弹性。

四、海运：此起彼伏的投资周期

“中国需求”和“美国需求”在两轮危机后的不同演绎是 2008 和 2020 年后海运市场 板块间景气差别的核心原因，展望下半年“美国需求”仍然是全球经济的重要逻辑。集 运市场供需矛盾短期难以退烧，散运市场脱离 Q1 非理性繁荣后将渐入正常的周期复苏 通道，油运市场仍然受制于海外疫情对于真实需求的压制。基于当前时点和对下半年展 望，我们认为海运的 3 个子行业分别处于不同的投资周期，集运保持趋势向上，干散货 有望波动复苏，油运资产进入底部配置时段。

宏观背景：从“中国需求”到“美国需求”

从集装箱、干散货和油品三大主力船型市场来看，宏观背景是需求端极其重要的变量。 周期行业供给端的变动通常是缓慢的，海运周期相对更长的根本原因在于供给出清速率 最慢。尽管供需差是讨论的核心，但过去看需求端是每一轮大小周期的引燃点，供给约 束只是周期振幅的决定变量。基于以上，尽管供给在目前的周期位置下重要性提升，不 过去年以来海运上涨以宏观交易为主，我们认为有必要在中期展望中率先确定宏观背景。

疫情造成的经济停摆在数据上与 2008 年次贷危机带来的影响一致，不同点在于危机后 期“中国需求”和“美国需求”的演绎。次贷危机后海外流动性也有释放，但全球经济 复苏增长极实际由中国承担，在“一揽子计划”下的“中国需求”是核心支撑，以固投 为主的经济增长也带来大宗商品需求的快速上升，因此上轮周期中表现突出的是内需品 种，如铁矿石。本轮危机后中国由于出众的疫情控制和合理的政策安排，经济增速压力 较小，海外依赖超常的流动性释放，低杠杆背景下直接作用消费端，带来外需品种火热， 如家具、纺服。以上也解释了为什么在两轮危机后期中干散货和集装箱的需求演绎并不 相同。

站在年中的视角，流动性宽松是坚定短期外需向好的最大助力。以就业为政策目标的美 联储难以在短期收水，同时欧美经济复苏也在逐步推动基础消费需求向好。另外，较低 的库存水平需要多季度的补充。电商渗透率的提升使得疫情期间货物消费更好但服务消 费受损，值得关注的是疫情受控后货物消费所侵占的份额将归还服务消费，带来运输需 求下降。疫情难以言明时点，即使考虑持续影响，欧美大幅放水对需求支撑仍然强劲。

其次需要明确的宏观背景是内需视角，在海运行业看更关注工业变动。一季度宏观数据 因基数效应而有较大的分歧，仅从数据容易判断失真。从中观数据看，制造业在 1 季度 的表现较为亮眼，带动钢铁产量的增加，制造业的突出表现或许是受外需带动。进入 4 月后地产贡献加强。从专项债发行角度看，下半年有较大可能加速发行，货币环境保持 宽松存在可能，国内经济增速有所支撑。因此对海运行业相关的内需因素可以更为乐观。

集运：趋势向上，价格主导

集装箱运输是标准的外需视角，既是全球需求拉动也是全球竞争定价。进入 2021 年后 集运运价上涨幅度及持续时间均超出市场及业内预期，除去需求强劲外，供给端的持续 扰动也是主要原因。展望下半年，供需矛盾的扭正或许要等到 Q4 淡季，运价短期向上。

需求正如前文讨论的宏观背景，海外流动性释放带来消费需求高增，并且疫情期间货物 对服务消费的替代作用是货物运输需求的增益项。短期看，流动性难以收缩会是货物运 输的支撑作用，但预计随全球疫情逐步受控货物消费对服务消费的替代作用将会消失。

处于矛盾核心的供给端并非因船舶运力投放不足所致，主要是

1）处在主干航线的港口 作业效率较低，难以满足需求；

2）苏伊士运河堵塞引起船期误期、被迫空班的连锁反 应。

展望下半年，运河堵塞的后遗症将被逐步扭正，但港口拥堵问题以及暑运旺季、圣 诞旺季到来后集装箱周转问题都将难以解决，“堵车”必须等到“车流量”下降才能有所 缓解，因此供给充分释放大概率在需求下滑之后，综合看下半年运价或始终保持高位。

短期内集运投资遵循的是所有具有代表性的周期股（如传统的煤炭股）：在价格高点以 PE 估值寻求卖点，在价格低位以 PB 估值寻求安全边际。从中国台湾集运公司长荣海 运、阳明海运的股价和运价相关性看，2020 年运价持续上涨阶段相关性极高，进入 2021 年后相关性减弱，主要由于运价高位震荡，同时长协价格提供了额外的盈利支撑。

现阶段我们认为长协价格的信息在股价中得以反映（尽管囿于商业保密，市场很难准确 测算长协利润弹性），从估值角度看，历史级运价带来的利润弹性足以支撑估值，因此 短期内股价与运价的相关度将显著提升，如同 2020 年下半年股价与运价的强相关趋势。

散运：波动复苏，拐点已至

2021H1 运价涨幅较高，指数创十年新高。2021 年干散货运输表现突出，主要运价指数 BDI、BCI 达到 2010 年水平，创近十年运价新高，从整体需求看全球散运市场随经济复 苏而逐步复苏的态势明显，其中散运需求最大的中国是相对核心的影响变量。

在细分品种上可以看到国内宏观经济向好带来的散运需求快速增长。无论是当年增速还 是两年复合增速，铁矿石和粮食的增长均表现较好。宏观背景出发，铁矿石的火热一方 面是下游以制造业为代表的需求景气，另一方面是大宗商品大幅上涨带动的囤货需求。 粮食的向好则与国内养殖产能扩张、中美贸易需求上升等因素影响。

站在当前时点展望下半年，预计散运会脱离非理性繁荣重返波动上行。较高的大宗商品 价格需要通过供需关系调节，无论国内国外在复苏期需求均是上行，因此产品现价下降 需要供给发力，这将会带来大宗商品运输需求的增长，即我们此前提出的运输牛市会滞 后于商品牛市。商品价格的逐步回落下囤货需求将减弱，但复苏期需求仍将是支撑。

长期视角，确定低供给增速的干散货运输已进入复苏通道。当前干散货船舶订单占存量 运力比例降至 5.6%，为 1996 年以来新低，未来 2 年供给增速下行确定性较强，同时考 虑到环保政策的制约，航速下行也会带来有效供给的收缩。而需求端在全球在疫苗逐步 普及下会进一步上行，同时美国为代表的全球基建投资再度兴起或将加强需求端增幅。

油运：底部已现，信号增强

不同于集运，油轮运输属于“疫情受损”类型，并在常规需求下降外还有库存制约。

1） 2020-2021 年全球疫情压制原油需求进而限制原油产量；

2）2020 年 3 月主要产油国过 度增产致库存积压。以主干航线运价看，目前的油轮运输运价处于绝对的历史底部。

油运直接需求来自产油国产量，可以看到 2008、2015、2020 年主要产油国增产都推升 了油运行情。长周期上，由于主要产油国对产品价格的需求，使得原油产量与原油需求 相适应，而 2020 年增产积累的过剩库存是当前油运处于历史底部的助推原因之一。当 前视角，原油过剩库存已基本完成清理，后续主要矛盾为产油国产量何时大幅度提升， 这有赖于全球疫情的修复，节奏上与其他“疫情受损”板块的修复相一致。

另一个使得行业仍处底部的是 2020 年供给增速仍然较快，供给增速高于预期的主要原 因是设想中的拆船并未发生。拆船发生需要“可拆”和“想拆”两个条件，油轮船队老 龄化严重使得“可拆”已经达成，但 2020 年上半年非典型景气带来船东现金积累增厚，并未陷入“想拆”的境地。而南亚疫情使得拆船厂关停也阻扰拆船进程。最终 2020 年 行业供给增速仍较快。但即使不考虑拆船，当前在手订单比例确定未来供给增速较低。

综合看，油运已触及底部但复苏确定性较强，主要有 2 个原因：

1）供给增速下行，或 因拆船加速趋势；

2）疫情受控具有确定性，原油增产带来运输需求上行。

油运复苏的信号正在增强，体现在新造船和二手船价格的上升。

1）新造船价格上升， 实际 PB 变小：可以看到 VLCC 新造船价格在 2020 年下半年开始上升，除原材料上升 推动外，船东未来预期转暖也是助推因素。从重置成本法出发，新造船价格会带来实际 PB 变小，有估值修复空间，海外油轮股股价与新造船价格相关度高于运价相关度。

2） 二手船交易价格上涨，船东信心修复：二手船价格更能体现船东信心，历史看二手船交 易价格对运价上升有一定的指引性，运价或同期上升或滞后上升。

因此我们认为在当前油轮行业已触及历史底部的背景下，有 3 重因素会促使其上行：

1） 短期：库存触底，需求制约因素略有消除；新造船价格上升支持股价修复；

2）中期：疫 后全球原油需求修复具有确定性；

3）长期：在手订单较少等指引未来供给增速下行。

大宗品供应链：行业顺周期，成长性突出

从大宗供应链行业发展规律来看，随着制造业的演进，行业将获取成长红利。并且市场 相对分散，格局红利亦可锦上添花。行业本身是前端采购供应链的模式，叠加大宗行业 三大特点：商品贸易、资金需求以及物流需求。因此如果企业能够稳步发展，做大市占 率，提高自身规模和物流能力的同时，降低对于价差的依赖，控制金融风险，将可以引 领行业的发展趋势。我们看好厦门象屿的投资机会：公司从行业排名尾部到头部，体现 较高成长性；并且前瞻性布局物流能力，创新性地深入农业，为产业提供解决方案综合 化服务，很好的诠释了供应链服务和贸易服务的本质区别。

行业现状以及行业特点

目前大宗贸易市场空间较大，我们通过主要的几个品类，大体测算行业预计超 20 万亿 市场规模。未来随着制造业的发展，行业红利会进一步体现。

五、大宗供应链行业发展规律以及厦门象屿前瞻性布局

从大宗供应链行业发展规律来看，随着制造业的演进，行业将获取成长红利。并且市场 相对分散，格局红利亦可锦上添花。行业本身是前端采购供应链的模式，叠加大宗行业 三大特点：商品贸易、资金需求以及物流需求。因此如果企业能够稳步发展，做大市占 率，提高自身规模和物流能力的同时，降低对于价差的依赖，控制金融风险，将可以引 领行业的发展趋势。我们看好厦门象屿的投资机会：公司从行业排名尾部到头部，体现 较高成长性；并且前瞻性布局物流能力，创新性地深入农业，为产业提供解决方案综合化服务，很好的诠释了供应链服务和贸易服务的本质区别。厦门象屿提高制造业客户数量，并为客户提供全程供应链管理服务。

薇芯团长：fjq

化工新材料行业研究：周期兼顾景气与成长，新材料布局需求放量

一、化工行业及板块回顾

（一）行业回顾：行业高景气，化工品价格价差处于历史相对高位

化工品价格价差处于高景气区间。根据百川盈孚提供的各类化工品价格数据测算， 当前各大类子行业价格多数已处于历史平均价格区间以上，其中两碱、聚氨酯、化 肥、煤化工等子行业板块高于历史均值0.5倍标准差，农药、氟化工、化纤、塑料亦 位于历史均值之上。化工品价差变现同样亮眼，聚氨酯、煤化工价差处于历史均值 一倍标准差以上，化肥、两碱、化纤、农化等子行业价差也高于历史均值，仅民爆、 氟化工等少数几个子行业价差位于历史均值下方。

化工品价格指数呈现“V型”走势，PPI指数持续上行。根据Wind数据，截至2021年 6月7日CCPI价格指数为5052，同比年初上涨22%，同比2020年最低点（3154）上 涨60%，边际改善显著。根据国家统计局数据，2020年4月全部工业品PPI同比增速 6.8%，化工子行业方面，4月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和 塑料制品业PPI同比增速分别为17.5%、17.7%、2.6%，PPI指数持续上行。

行业库存边际有所回升，目前处于相对健康水平。根据国家统计局数据，2021年4月 制造业产成品存货同比增速8.5%，年初以来增速维持稳定，制造业整体库存处于相 对健康水平。化工子行业方面，2021年4月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制 造业、橡胶和塑料制品业产成品存货同比增速分别为4.2%、1.5%、9.7%，行业库存 边际有所回升。

（二）板块回顾：板块盈利大幅增长，多数子行业利润环比上升

化工企业受益于行业高景气，营收利润同比大幅增长。21Q1基础化工行业营业收入 同比增长51.34%；剔除季节性因素后，为2010年以来同期业绩增速最高值。21Q1 基础化工行业净利润同比增长184.19%，连续四个季度单季度净利润同比增速为正， 从历史同期净利润增速看，21Q1行业净利润增速处于次高位。

从利润角度来看，多数子行业利润同比增速较20Q4上升。21Q1多数子行业利润同 比增速较20Q4有所上升。其中磷化工、合成革、磷肥、粘胶、其他塑料制品、炭 黑等行业利润增速上升较多；复合肥、农药、油料油漆油墨制造、钾肥、轮胎等行 业21Q1净利润增速比20Q4有所下降。

从估值角度来看，行业估值水平低于2012年以来均值。截至2021年6月14日，化工 行业PE（TTM）估值为20.88倍，目前化工行业PE估值水平仍低于2012年1月以来的 均值水平。

二、化工周期品：周期高景气，从持续性与成长性中挖掘机会

（一）2021 年上半年的运行逻辑：供给强扰动，需求强支撑

海外供给端扰动明显，全球化工品供给紧张。2月份美国极寒天气导致墨西哥沿岸 化工品生产受到影响，据IHS估计，2月上半月美国lower48州天然气产量中有20% 停产，原油产量预计下降20%，甚至有可能高达400万桶/天。而在炼油厂方面， IHS Markit预计墨西哥湾沿岸的520万桶/天以及PADD2中的73万桶/天的产能受到 了冬季天气的影响。海外供给端影响一度导致全球化工品供需关系趋紧，基础化工 品价格大幅上涨。

海外政府补贴下的强势消费仍存，需求存在强支撑。海外以美国为主的发达国家持 续的财政补贴导致居民端收入维持高位。以美国为例，虽然2021年以来疫情逐渐缓 解，但拜登政府持续的财政补贴投入下，美国居民端可支配收入大幅上涨，2021年 3月季调居民端可支配收入大幅跳升至22.06万亿美元，较2020年的财政补贴高位 进一步提升。财政刺激下的居民端收入提升，对消费端刺激显著，耐用品消费方面 美国居民端个人消费支出季调折年数2021年4月达到2.37万亿美元，非耐用品消费 方面，美国居民端个人消费支出季调折年数2021年4月达到3.29万亿美元，耐用品 与非耐用品消费均远超疫情前水平，而服务类消费仍未恢复疫情前水平。

工业生产端持续恢复，上游原材料需求旺盛。从生产端看，海外工业生产强度在快 速修复，美国工业总体产出指数在除2月份受到天气因素影响有所下降外，正快速 向疫情前水平靠拢。欧盟27国工业生产指数已经恢复至疫情前水平。

中上游端库存补充较好，但库销比仍低。从库存绝对额来看，美国制造商与批发商 库存补充情况较好，但零售商库存仍低，消费需求旺盛的情况下，零售端库存补充 速度仍慢，仍有较大的补库存空间。而从各环节库销比情况看，受需求旺盛影响， 虽然制造商与批发商库存补充情况较好，但库销比仍处低位，同时零售端库销比持 续大幅下降。整体来看，如果需求持续维持高位，美国各环节仍存在补库存需求。

（二）持续性之农资：农产品景气拉动的农资大周期景气

1.化肥、农药是重要的农资投入，全球农产品价格走高有望持续拉动需求

去年以来，国内、国际玉米、大豆等主要农作物价格持续走高。以玉米价格为例， 截至2021年5月，国内玉米（黄玉米二等）价格为2827元/吨，较去年同期上涨约 37%，为2013年以来新高；截至2021年6月初，美国CBOT玉米期货结算价涨至 682美分/蒲式耳，也为2014年以来新高。化肥（氮肥、磷肥、钾肥等）、农药是种 植玉米、小麦等农作物的重要农资投入，化肥对粮食生产有增产的作用，农药主要用于解决病虫草害等问题。粮食价格走高，一方面有望刺激下一个种植季的种植面 积，同时有望刺激终端用户增加农药、化肥的单亩用量，进而提高化肥、农药等农 资的需求。在国内外农产品价格连续走高的背景下，化肥、农药等农资需求有望保 持景气。

原油价格中枢上移，对全球农产品价格和需求形成有力支撑，进而有望传导至农资 端。2020年年初因新冠疫情影响，国际原油价格出现巨震，价格一度跌破20美元/ 桶。伴随疫情影响逐步消化，国际原油价格中枢不断上移。目前WTI现货价已突破 70美元/桶。国际原油价格上行，有望从成本端支撑全球农产品价格，也有望拉动 燃料乙醇需求，进而传导至农产品需求端，刺激农资消费。

从印度消费与进口季节性来看，印度等国化肥处于库存低位，当前库存缺口急需补 充。从海外主要消费国美国和印度的库存情况看，去年全年美国磷肥库存处于历史 低位水平。据印度化肥部数据，截止2021年5月23日，印度磷酸二铵库存仅为 212.9万吨，较去年同期低约227万吨，NPK复合肥库存仅为379.6万吨，较去年同 期低约61万吨。印度存在较大的补库存空间。从印度DAP消费与进口的季节性看， 5月份开始就将逐步进入印度DAP消费旺季，印度进口需求将在5月开始大幅提升， 进口量峰值需达到80-100万吨/月。

农药价格指数走高，国内农药出口有望保持增势。我国农药行业受2016年后供给 侧改革等多因素影响，产品价格出现大幅波动。2020Q4以来，以草甘膦、草铵膦 等除草剂为代表的的农药价格已逐步提高至历史较高水平，但杀虫剂、杀菌剂等农 药价格仍然处于历史底部区域。在需求拉动下，国内农药价格有望进一步修复。国 内农药行业因环保等多因素格局重塑，行业生产经营逐步恢复正轨，国内农药出口 量也经过下滑后企稳。因我国农药行业在上游原材料配套、成本控制能力等方面建 立的优势，国内外农产品价格走高，我国是国际农药行业重要的原药生产和出口基 地，农药企业订单水平有望持续保持较高水平。

2.化肥：近期国际事件频发，氮磷钾单质肥均面临供给紧张

氮肥：尿素内外盘价格齐走高，国内尿素行业有望在农用需求、工业需求和出口需 求下持续景气。

本周内外盘尿素价格均创下近年来新高。据百川称，截至6月4日，山东地区小颗 粒主流出厂报价2480-2550元/吨，成交2460-2540元/吨，大颗粒报价2550-2650元/ 吨。河南地区农业用尿素主流成交2580元/吨，工业用尿素2550-2560元/吨。国际尿 素价格亦保持坚挺态势，中东成交价格已站稳FOB400美元/吨。

国内尿素行业供给侧近年来持续优化，需求受国内农用尿素、工业用尿素和出口的 三重拉动下，有望维持景气周期。国内尿素企业竞争力受上游自然资源配套、生产 工艺、成本控制能力、离终端市场距离等多重因素影响。

磷肥：孟加拉国70万吨DAP标结果公布，印度大幅提高磷酸二铵补贴，磷肥景气度 继续提振。

孟加拉国70万吨DAP标结果公布，淡季不淡提振价格。根据百川盈孚，孟加拉国70 万吨DAP标于6月3日公布结果，CFR价格在585.89-599.42美元/吨，折成FOB价格 在545-555美元/吨。此次招标结果提振了行业淡季不淡的价格。印度大幅提高磷酸 二铵补贴。据Argus化肥5月19日称，印度政府将DAP（磷酸二铵）的补贴从10231 卢比/吨提升至24231卢比/吨（331美元/吨）以应对国际磷肥价格上行。我们认为印 度提高磷酸二铵补贴水平，使得印度贸易商对海外高价货源的承受力更强，有望刺 激印度磷肥进口需求。

需求端，受粮食价格上行驱动，美国等国家种植面积大幅提升，尤其是磷肥施用量 较大的大豆种植面积大幅增长，预计将持续拉动磷肥需求上行。供给端，受疫情影 响，磷肥新增产能建设进度有所延后。国内当前磷酸一铵与磷酸二铵开工率均处于 高位水平。库存端，主要使用国美国，印度，中国等，磷肥与磷复肥库存处于低位水 平，尤其是印度库存处于近几年低位，后续随着使用季节到来，存在较强的补库存 需求。我们预计在当前供需态势下，全球磷肥价格有望继续上行。

钾肥：美盛关闭加拿大钾肥矿井，短期全球钾肥供给进一步趋紧。 根据Mining Weekly6月4日的称，由于洪水的风险，美盛提前9个月关闭位于萨斯 喀彻温省Esterhazy的K1和K2矿井，并计划并重启闲置矿以抵消部分减产，但是尚不 清楚美盛多久可以重启其闲置的萨斯喀彻温省Colonsay矿。美盛钾肥产量全球占比 13%左右，此次K1和K2矿井关闭预计使得美盛钾肥产量减少100万吨，全球钾肥供 应减少2-3%。

今年以来全球钾肥价格共振上涨。根据百川盈孚，青海-盐湖钾肥（60%）价格由2021 年初的2020元/吨涨至2450元/吨；此前海外价格持续上调，6月5日温哥华钾肥现货 价维持在191美元/吨，西欧/北欧钾肥现货价由2021年初的167美元/吨涨至186美元/ 吨，东南亚钾肥现货价由2021年初的230美元/吨涨至275美元/吨。

3.农药：国内农药产量恢复增长，杀虫剂、杀菌剂价格仍处底部区域

全球农药行业市场规模保持增长，我国农药行业产量恢复增长。据Agbio Investor数 据，全球植保市场规模2020年达608亿美元，实现同比增长2.5%，创五年来的最高 纪录。因美元对多国货币持续升值，以美元计算的植保市场规模增幅受到汇率影响。 如果以固定汇率计算，2020年全球植保市场规模同比增长则高达9.1%。国内农药市 场产量经过2015年后连续几年下滑后，2020年实现同比增长8.25%至188.90万吨。

除草剂价格指数不断走高，杀虫剂价格指数仍处于近年来较低水平。农药主要分为 除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大类，具体品种数百种。不同产品因其供需格局不同可 走出独立行情。今年以来，除草剂价格指数因草甘膦、草铵膦等具体品种价格走 高，创下近几年的新高。而杀虫剂、杀菌剂价格指数则仍然处于近年来低位。

（三）持续性之化纤：海外解封带来边际需求，推荐社交属性更强的涤纶长丝

海外发达国家服装消费量占比较高，国内服装消费占比超过20%。根据中商情报 网，全球领先的区域服装零售市场包括美国、中国及日本以及欧洲各国，2016年其 服装零售额占全球市场的73.2%，其中美国占比20.7%，中国占比20.7%，日本占 比5.2%，欧洲占比26.6%。

疫情对服装及鞋类消费海外抑制明显。从海外国家终端零售数据看，服装鞋类零售 受疫情抑制较为明显。从全球主要消费国服装消费数据来看，美国服装鞋类零售额 2021年开始已经逐步回升，2021年4月服装零售同比2019年增加3.5%，可以认为 服装类消费情况恢复情况较好，但是欧洲，日本，韩国，加拿大等国的销售额数据显示其服装类消费仍然较疫情前存在较大修复空间。

（四）成长性之天然碱：光伏玻璃提振需求，低成本天然碱增量明显

纯碱即碳酸钠，又被称为苏打、碱灰，是一种重要的有机化工原料，主要被用于平板 玻璃、日用玻璃等产品的生产中，此外还被广泛应用于生活洗涤、无机盐和食品加 工等。制备纯碱的方式包括天然碱法、氨碱法、联碱法三种，其中氨碱法、联碱法均 为合成法，而天然碱法是利用天然碱矿通过物理过程制造纯碱的方法。

比起合成法，天然碱制碱法成本低、能耗低、更环保。首先氨碱法生产纯碱原盐利 用率极低，且需要大量石灰石，产生的大量废渣有着严重的环保问题。其次，联碱法 虽然提高了原盐的利用率，但是生产纯碱需要配套合成氨装置，所需投资额较大， 同时还受到联产品氯化铵市场的严重制约，很难快速大规模发展。与氨碱法、联碱 法工艺相比，采用天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势。

国内氨碱法与联碱法产能占比大，天然碱占比低。根据百川盈孚，目前国内纯碱产能3307万吨，其中25家联碱法工厂合计产能1601万吨，产能占比48%；12家氨碱法 工厂产能合计1546万吨，产能占比47%；2家天然碱法工厂产能合计160万吨，产能 占比5%。目前氨碱法和联碱法依然是国内纯碱主流工艺。

供给端，新增产能受约束，天然碱鼓励扩产。我们认为未来受碳中和政策影响，以 及低成本天然碱产能投产的预期压制，化工合成碱产能增量将有所下降。2021年3 月1日内蒙古自治区印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措 施（征求意见稿）》，提出从2021年起，不再审批包含纯碱等多种化工产品的新增 产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，从而对我国未来 纯碱产能扩张形成了新一轮约束。天然碱，作为环保优势与成本优势明显的纯碱产 能，属于西部鼓励类产业，参考《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》，内蒙 古鼓励类项目中与纯碱产能相关度较强的内容为“新建120万吨/年及以上天然碱综 合开发利用项目”。

天然碱新增产能推进顺利。2020年1月（临2020-001）中国化学与远兴能源股东博 源集团签署了《阿拉善塔木素天然碱开发利用项目设计、采购及施工EPC/EP总承 包框架协议》、《阿拉善塔木素天然碱开发利用项目建筑安装总承包框架协议》， 建设年产780万吨纯碱、80万吨小苏打产能装置，配置7条纯碱生产线、1条小苏打 生产线，此新建纯碱项目单线产能约120万吨。根据中国化学2021年3月12日发布 的公告（临2021-013），其与中化二建集团有限公司已于2021年2月签订了《阿拉 善塔木素天然碱开发利用项目一期碱加工装置总承包合同》及《阿拉善塔木素天然 碱开发利用项目黄河供水专用工程总承包合同》，合同金额分别约17.2亿元、13.1 亿元。我国最大的天然碱项目正顺利推进。

需求端，光伏玻璃增量显著，拉动纯碱需求。根据卓创资讯数据，纯碱下游需求中 平板玻璃占比45%，日用玻璃占比16%，光伏玻璃震撼比8%，玻璃需求合计占比 69%，其余需求合计占比31%。2020年12月发布的《水泥玻璃行业产能置换实施 办法（修订稿）》中光伏压延玻璃和汽车玻璃项目被排除在需要制定产能置换方案 的政策约束对象之外。考虑到未来碳中和的发展目标，我国光伏行业有望迎来较快 发展，根据光伏协会数据预计，2025年乐观情境下全球光伏新增装机量有望达到 330GW，届时有望大幅拉动纯碱需求。

（五）成长性之工业硅：碳中和控制供给，光伏拉动需求

中国是全球工业硅主产国。2020年中国工业硅产能482万吨，工业硅产量210万 吨，分别占全球比重的77%和69%。2020年，中国工业硅进口502吨，出口60.71 万吨，出口规模约为当年海外工业硅总产量（93万吨）的1/2。

供给端：在生产限额、环保成本和电力成本三方面约束下，中国工业硅供给难增长。

生产限额总量控制：为优化产业结构，合理配置资源，新疆、云南均出台政策对工 业硅产能进行总量控制，未来新(改、扩)建工业硅项目一律实行产能置换。

环保成本持续提升：2017年以来，环保督查推动供给侧改革，工业硅企业环保治 理成本持续抬升，中小企业难以承担。2012年久鑫硅业环评，预计只需约2000万环保投资，占项目总投资的1.8%；2018年合盛硅业鄯善项目竣工核算，环保投资 高达18亿元，占总投资的37%。

电力成本：工业硅产业是资源密集型产业，对能源消耗巨大，每冶炼一吨工业硅预 计耗电12500KWH。由于地域禀赋不同，新疆地区炼硅使用火电，全年电价和开工 率保持平稳；四川、云南、福建工炼硅使用水电，枯水期电价比丰水期高0.1-0.2元 /KWH，电费成本比丰水期高1300元/吨-2600元/吨，生产并不经济。因此，四川、 云南、福建的工业硅企业通常只在丰水期生产，枯水期开工率下降，开工率季节性 明显，产能无法持续释放。

需求端，工业硅三大应用领域分别为多晶硅、铝合金和有机硅，预计2021年国内 需求占比将分别达到28%、26%、46%。多晶硅主要用于生产光伏电池和半导体硅 片；铝合金主要用于建筑、交运领域；有机硅被加工成硅树脂、硅橡胶等产品后， 应用于建筑、电子电器、电力新能源、医疗、纺织、航空航天等各个方面。

根据中国光伏协会、索比光伏网、BloombergNEF、中国产业信息网披露的数据， 我们测算出2021年国内多晶硅对工业硅需求约50万吨，同比增长26.78%，预计2025 年将达到83.39万吨，2020-2025 CAGR=16.15%。

有机硅需求有望维持增长态势，拉动工业硅需求增长。我们参考东岳硅材招股说明 书，假设2021E-2023E年聚硅氧烷复合增速为8.27%，2024-2025年，增速下降到 7%，结合聚硅氧烷对工业硅单耗为0.56，可算出2019年聚硅氧烷对工业硅需求量 约67.33万吨，2025年上升至约108万吨，CAGR=8.36%。

铝合金需求测算。根据合盛硅业公告及铝硅合金项目环评公告，铝硅合金产量约占 铝合金总产量的50%，每吨硅铝合金对工业硅单耗约为0.09t。考虑到汽车行业目前 处于低点以及2021年疫情得到控制，我们预计2021年铝合金产量同比增长5%， 2022-2025年每年同比增长2%。

三、化工新材料：成长低估值，勿忘风起青萍之末

（一）汽车产业链：关注尾气催化材料、轮胎、润滑油添加剂成长空间

1.尾气催化产业链：“国六”标准推行，尾气催化材料放量明确

国六排放标准相继实施，尾气催化产业链迎来需求放量。根据生态环境部、工业和 信息化部、商务部、海关总署联合发布《关于调整轻型/重型汽车国六排放标准实施 有关要求的公告》，自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，部 分国五排放标准轻型汽车，延长6个月销售过渡期。自2021年7月1日起，全国范围实 现重型柴油车国六排放标准。

单车排放限值方面，国六与国五标准相比全面趋严。国六a限值规定，第一类（总座 位数不超过六，最大设计总质量不超过2.5吨载客汽车）轻型汽油车CO较国五标准要 下降30%，轻型柴油车NOx要下降66%；6b限值更为严苛，轻型柴油车NOx和PM排 放分别要降低81%、33%，并且还增加控制气体N2O要求。与国五相比，国六重型 车污染物排放限值中，NOx与PM分别加严77%、67%，新增PN排放限值要求。

从产业链的角度分析，中游材料环节存在较大增长机会。上游原材料主要是高岭土 以及一些金属氧化物，产业链附加值相对较低，下游主要是主机厂商和整车厂商， 属于产品应用环节。综合来看我们认为国内尾气催化系统升级带来投资机会更多会 集中在产业链的中游环节，催化剂涂敷环节主要被国外公司垄断，国内厂商主要集 中在尾气催化的材料端，包括载体（蜂窝陶瓷）、涂层材料（沸石分子筛）、车用 尿素等，相关A股上市公司主要有万润股份、奥福环保、龙蟠科技、国瓷材料等。

蜂窝陶瓷和沸石分子筛产业链附加值较高的材料，在尾气催化装置升级中受益较大。 相较国五标准，国六对氮氧化合物以及颗粒物的标准提高最为严格，这为各类催化 器尤其是SCR、DPF、ASC等装置带来全面升级更替的机会。具体来看，国五改国 六对尾气催化装置材料厂商的机遇主要体现在：重型柴油车需使用沸石型SCR催化剂，打开国内沸石分子筛市场空间；催化装置更为复杂，蜂窝陶瓷、氧化铝涂层等 基础材料用量面临大幅增长机遇。

蜂窝陶瓷载体：进口替代空间大，国六标准加速市场扩容

蜂窝陶瓷是一种多孔性的工业用陶瓷，其内部是许多贯通的蜂窝形状平行通道，具 有热膨胀系数小、气孔率高等特性。应用于机动车尾气排放控制的主要是低表面积 陶瓷载体。因热膨胀系数几乎为零、温度急剧变化下架构与机械性能相对稳定，堇 青石是目前主流的尾气催化用蜂窝陶瓷材料（2MgO•2Al2O3•5SiO2）。

国内厂商体量较小，加速布局蜂窝陶瓷载体市场。根据奥福环保招股说明书，康宁 和NGK合计占据国内90%市场份额。相比国外巨头蜂窝陶瓷载体业务百亿营收的量 级，国内蜂窝陶瓷载体企业相对规模较小。除奥福环保外，生产蜂窝陶瓷载体的企 业还包括宜兴化机、王子制陶等。国内厂商加紧布局蜂窝陶瓷载体行业，已逐步实 现小载体等产品的进口替代，随着募投产能释放，未来有望进一步实现国产替代。

沸石分子筛：柴油车用 SCR 催化剂的核心材料，国内市场增量大

沸石分子筛是SCR的核心催化材料，主要应用于柴油车。应用于柴油发动机尾气后 处理的SCR催化剂以钒基催化剂和沸石催化剂为主。国六标准下对于柴油机NOx和 颗粒物方面的排放标准非常严格，原先采用钒基SCR即可满足国四、国五的排放要 求，但是要满足国六排放要求，需要使用沸石型分子筛作为SCR的催化剂，并且装 置CSF(DPF)强化颗粒物的捕集。

全球汽车尾气催化剂市场处于寡头竞争态势，万润股份依托庄信万丰实现快速发 展。分子筛的国际供应商主要是庄信万丰、科莱恩、东曹、巴斯夫和PIDC，国内 供应商有万润、中触媒。庄信万丰是全球汽车尾气催化剂寡头，2017年催化剂年销 售额达到24.54亿欧元。目前汽车尾气催化领域呈现寡头垄断竞争格局，庄信万 丰、巴斯夫、优美科占据全球市场份额超过70%，其中庄信万丰在柴油车尾气催化 领域优势明显，占据超过60%的市场份额，目前庄信万丰分子筛供应商主要有日本 东曹与万润股份，考虑到本土供应与成本控制等因素，预计国六推广后万润股份在 国内市场具有明显的竞争优势。

车用尿素：“国六推动”+“消费认知升级”，车用尿素有望放量

车用尿素用于SCR催化器内，降低NOx排放。车用尿素作为汽车柴油机专用还原剂，是一种无味无毒的水溶液，以高纯度尿素和超纯水为原料配制而成，尿素浓度 为32.5%。车用尿素存储在柴油车上特别的存储容器内，当废气从发动机排出后， 会与废气一起到达卡车催还转换器SCR系统内，将氮氧化合物转化为无害的氮和 水。

国六标准升级，车用尿素使用量提升。车用尿素作为汽车尾气处理中的消费品，在 国四及国五阶段，平均消耗量一般为柴油使用量的3-5%.进入国六阶段，尾气排放 标准进一步升级，柴油车的NOx可排放量降低了97%，车用尿素的消耗量将逐步提 升。

柴油车国六排放标准实施时间的确定，车用尿素市场需求迅速增长。从车用尿素行 业整体状况看，2017年全国车用尿素销量约92.5万吨，同比增长50%，2018年全 国车用尿素消费量约166.5万吨，同比增长80%。2019 年我国车用尿素市场需求量 达到197.7万吨，近三年复合增速达到50%。车用尿素行业处于快速放量期。

终端市场扩容，品牌化顺应市场需求。国内车用尿素市场在国六标准推行后有望迅 速扩容，市场容量呈现出快速增长趋势。车用尿素市场产品品牌化，降低消费者选 择成本的需求逐渐显现，国内车用尿素企业有望借机从车用工业品环节切入车用消 费品环节。国内车用尿素大企业主要有江苏可兰素（龙蟠科技子公司）、四川美 丰、河南心连心以及中石化、中石油所属企业。其中，江苏可兰素还致力于车用尿 素加注设备的研究，并将可兰素车用尿素溶液出口到俄罗斯、以及东欧和南美国 家；中石化、中石油有着其他企业无法比拟的销售渠道优势；四川美丰有着得天独 厚的原料优势； 河南心连心则致力于做车用尿素的原料专家，并迅速占领了国内 车用尿素的原料市场，产品出口到美国、日本、澳大利亚等国家。

2.轮胎产业链：“双反”仲裁靴子落地，轮胎龙头进击全球

全球轮胎市场规模超万亿，中国企业销售额增长强劲，全球占有率逐年上升。我们 认为，满足（1）海外建厂规避双反打击（2）积极研发提升产品质量（3）参与测评 打造品象的轮胎企业有望凭借高性价比优势，进军海外市场，相关A股上市公司 包括森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎等。

根据结构不同，轮胎分为子午胎和斜交胎，子午胎在乘用车、轻卡、重卡等应用领域 基本实现对斜交胎的替代，斜交胎主要在航空领域仍保有一定需求。子午胎可细分 为半钢胎和全钢胎，半钢胎主要用于乘用车、轻卡等领域，全钢胎主要用于重卡、大 货车等领域。

全球轮胎消费市场规模稳步上升。2008-2020年全球轮胎市场消费量整体呈现稳定 上升趋势，近几年来增速放缓。2018年以来消费量出现轻微下滑。2020年，由于全 球公共卫生事件的影响，轮胎市场消费量较2019年大幅下降，总需求为15.77亿条， 下降12%。

全球轮胎市场空间广阔，规模超万亿。根据《轮胎商业》统计，1999-2011年，全球 轮胎市场销售额持续增长，2011年达到1875亿美元，CAGR=8.62%。2011-2016年， 轮胎市场缓慢下行，2017年后有所回升。2019年，全球轮胎市场销售额约1669.7亿 美元，折合人民币超万亿。

中国企业全球市占率持续提升。全球轮胎企业分三个梯队，第一梯队为米其林、普 利司通、固特异“三巨头”；第二梯队为德国大陆、住友、倍耐力、韩泰、优科豪马、 固铂、东洋、锦湖组成的“八大跨国集团”。第三梯队为其他轮胎企业。1999-2019 年，第一梯队轮胎企业销售占比持续下滑，中国轮胎企业销售额增长强劲，占比从 1999年的3.74%上升至2019年的15.57%。

海外建厂规避双反打击，收获丰硕成果。为规避美国对我国轮胎产业“双反”打击， 国内轮胎企业纷纷前往海外建厂。根据中国橡胶杂志统计，2019年，中国海外轮胎 工厂共生产半钢胎3866万条，全钢胎674万条，约为“双反”造成对美出口跌幅的84% （2014-2020年，中国对美轮胎出口下降约5400万条）。销售收入方面，2015-2019 年，海外工厂营收总额从28.70亿元上升至178.89亿元，CAGR=58.01%。

坚持高研发投入，强化产品竞争力。轮胎企业研发活动主要用于改善生产工艺，提 高产品质量，开发出更符合客户需求的新品。2017-2020年，玲珑、赛轮、森麒麟等 轮胎行业龙头企业研发支出和研发费用率持续提升，研发队伍不断扩容，申请专利 数量逐年增加，为造出高质量好轮胎打下坚实基础。

全球测评表现良好，过硬质量助推品牌打造。中国轮胎凭借优异质量，在全球测评 中表现亮眼。我们统计了2010-2020年中策、玲珑、赛轮、森麒麟和三角的产品在 ADAC、Autobild、Testworld等测评中的上榜情况，可以看到（1）中国轮胎在各类 测评中上榜数量逐年上升，2020年，五家企业共有14款产品入选各类榜单，创历年 新高；（2）上榜中国轮胎尺寸逐渐增大，2018年R15尺寸仍占绝大多数，2020年集 中于R16和R18尺寸。

国产大尺寸轮胎收获全球市场认可。R18及以上尺寸轮胎在海外是主流选择，国产 R18及以上尺寸轮胎在测评中表现情况能更好说明消费者对中国轮胎的接受程度。 据我们统计，2018年以来，中国企业的R18及以上尺寸轮胎在测评中上榜频繁，排 名也由末尾上升至中游，反映出我国大尺寸产品逐渐被海外市场认可。

赛轮、森麒麟等优秀轮胎企业在北美替换市场渗透率提升。据中国橡胶统计，在北 美轿车胎替换市场和轻型载重胎替换市场，森麒麟和赛轮市占率逐渐提升。轿车胎 替换领域，2014年只有赛轮轮胎一家中国企业市占率超过1%，2019年森麒麟后来居 上，2020年两者份额合计达到3.5%。轻型载重胎替换领域，2018年赛轮轮胎脱颖而 出，市占率超过1%，2020年上升至2%。

3.润滑油添加剂：进口替代叠加产能驱动，润滑油添加剂龙头扬帆起航

润滑油添加剂是指在一定程度上改变润滑油产品质量和性能的添加助剂，能够提高 润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。 润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动 机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。 润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约2%~30%左右，是润滑油的重要组成部分。

机动车领域是润滑油添加剂应用的最大市场，占比约70%。按润滑油添加剂的主要 应用领域分类，全球市场中约有70%应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑 油（27%）、重负荷发动机润滑油（33%）及其他车用润滑油（7%））。其次是金 属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当，用量占比分别为14%和13%； 还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。

分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是单剂应用的三大单品。润滑油添加剂包括单剂 和复合剂两大类，根据功能性的不同，润滑油添加剂单剂可分为分散剂、黏度指数 改进剂、清净剂、抗磨剂、抗氧剂等。

从全球润滑油添加剂细分应用来看，分散剂、 黏度指数改进剂、清净剂是较常使用的3大功能剂，合计占润滑油添加剂总需求量的 65-70%左右。

从国内润滑油添加剂细分应用来看，需求结构与全球相似，分散剂、 黏度指数改进剂以及清净剂合计占需求总量的65%以上。

全球润滑油添加剂市场空间广阔，国内润滑油添加剂市场增速快于全球。根据瑞丰 新材招股书数据，2012-2020年，全球润滑油添加剂需求量从417万吨增长到的504 万吨，市场规模由133亿美元增长到163亿美元，年均复合增速约为2.58%。考虑到 印度、巴西等新兴经济体的高速增长，实际润滑油添加剂年需求进入新一轮增长周 期，预计至2023年，全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185 亿美元。国内润滑油添加剂市场起步较晚，润滑油添加剂需求量由2013年的75万吨 增长到2020年的100万吨，CAGR为4.20%，增速快于全球市场。随着国内添加剂需 持续增长，全球占比中枢值亦持续提升。

海外四家大型厂商占据全球85%份额，国内民营润滑油添加剂厂商相继崛起。经过 20世纪90年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成 了以路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四家国际知名润滑油添加剂公司为主 的市场竞争格局，CR4合计占比85%。早期国内民营小型单剂生产厂商繁多，竞争 较为激烈，知名度和产量都相对较低。随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水 平提高和生产规模扩大，国内出现了一批以瑞丰新材、无锡南方、康泰股份、上海 海润等实力较强的润滑油添加剂公司，不仅在某些细分产品上替代进口厂商取得了 一定的市场份额，并逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。

（二）电子化学品：半导体产业蓬勃发展，国内企业进入黄金发展期

新材料领域发展与国内下游产业链的发展同步。我们认为国内新材料企业的发展已 经进入黄金时期，材料领域的发展需要全产业链发展共同配合。随着国内自主品牌汽车，自主品牌电子产品，自主航空航天产业发展以及自主可控的半导体产业蓬勃 发展，国内相关材料公司有望在下游产业链发展的同时迅速的通过上下游的配合寻 找到材料发展的方向。当前时点，我国有志于从事新材料产业的化工企业迎来绝佳 发展时期，在半导体领域，汽车领域，航空航天领域以及电子产品领域均存在突破 式发展的可能性，本文中我们主要以半导体产业链的电子化学品为例来展开讨论。

半导体材料是半导体产业链的重要支撑产业，按应用环节划分为晶圆制造材料和封 装材料。整个半导体产业链主要包括IC的设计、晶圆制造以及封装测试等环节，半 导体材料主要应用在集成电路的制造和封装测试等领域。从材料角度看，涉及到大 硅片光刻胶、掩膜版、特种气体等原材料；从装备角度看，涉及到光刻机、刻蚀 机、PVD、CVD等各种核心设备。本章主要围绕晶圆制造材料角度展开。

1.集成电路产业链材料解析

集成电路生产需要用到包括硅基材、CMP抛光材料、高纯试剂（用于显影、清洗、 剥离、刻蚀）、特种气体、光刻胶、掩膜版、封装材料等多种电子化学品材料。根 据Prismark数据，全球集成电路制造成本中，电子化学品占集成电路制造成本的比 重约为20%。

2.集成电路晶圆制造流程：6 个独立的生产区构成完整晶圆制造流程

（1）扩散：进行高温工艺和薄膜淀积的区域，将硅片彻底清洗并进行自然氧化；

（2）光刻：对硅片进行预处理、涂胶、曝光、显影，随后清洗硅片再次烘干；

（3）蚀刻：用高纯试剂（氢氟酸、盐酸等）进行刻蚀，保留设计好的图案；

（4）离子注入：注入离子（磷、硼），高温扩散，形成集成器件；

（5）薄膜生长：进行各个步骤当中介质层和金属层的淀积；

（6）抛光：抛光材料打磨，并再次清洗插入电极等后续处理，进行WAT测试。

全球半导体材料市场呈周期波动，中国半导体材料市场稳步增长。根据SEMI数据， 受半导体市场规模持续扩张影响，全球半导体材料迎来快速增长，2009-2011年市场 规模由346.4亿美元提升至478.8亿美元。2012-2017年，半导体材料市场进入震荡调 整阶段。2018年市场再次迎来爆发，同比2017年提升50亿市场规模。2019年，半导 体材料市场维持稳定，全球销售额约为521.1亿美元，其中晶圆制造材料约为328亿 美元，封装材料约为192亿美元。根据SEMI数据，2009-2019年，中国半导体材料市 场从32.6亿美元提升至86.9亿美元，年均复合增长率（CAGR）达到10%。

从半导体材料市场的具体构成来看，根据SEMI数据，大硅片占比高达38%，电子特 气与掩膜版均占比13%位居次席，其余市场份额由光刻胶、靶材、CMP抛光材料等 产品占据。

半导体材料市场由全球巨头主导，国内厂商规模占比小。半导体材料是半导体产业链 中细分领域最多的，每种材料间的技术跨度非常大，并且行业下游认证壁垒高、客户 粘性强，以上特性形成半导体材料各个子行业的行业龙头各不相同的行业格局。例如 大硅片的龙头为日本信越化学，抛光垫行业老大为陶氏化学等。半导体材料独特的行 业属性，使得期初企业的发展需要投入大量的资金、人力、技术等，因此半导体材料 龙头通常为各大工业或化工巨头，而半导体材料业务又为其旗下细分业务之一。

（三）显示材料：OLED 面板厂商加速扩容，国产材料放量可期

OLED材料位于面板产业链的上游环节。OLED产业链上游包括材料制造、设备制造 及组装零件，中游主要为面板制造、模组组装，下游包括手机、电视、穿戴设备、电 脑等各类终端应用。单从OLED材料的产业链角度来看，OLED前端材料生产企业首 先将基础化工原料合成中间体，再进一步加工合成升华前材料（粗品），将其销售给 终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后最终形成OLED终端材 料，用于OLED面板的生产。

OLED材料是OLED面板的核心组成，占总成本的30%。由于OLED显示屏的结构与 液晶显示屏不同，滤光片、偏光片、背光源和液晶被OLED终端材料层所取代，因此 在整个面板制造中，OLED材料成本占比远远大于液晶材料成本占比。

作为新型显示技术，近年来OLED显示的商业化应用趋势开始逐步体现，市场规模不 断增长，AMOLED面板的出货面积由2014年的155.05万平方米增长至2019年的 807.62万平方米，复合增长率达到39.11%。目前，AMOLED显示面板的主要终端应 用领域仍然为手机和电视产品，2019年手机和电视OLED面板的出货面积分别为 465.08万平方米、319.82万平方米。

5G技术的不断发展将促进OLED显示面板行业的持续增长。2019年2月，华为和三 星相继发布柔性OLED折叠手机，折叠手机由于其便携性、复合功能性，在5G应用 场景下为柔性OLED带来新的终端需求增长。同时，智能手表、VR设备等智能可穿 戴领域，OLED凭借其柔性显示、低功耗等特点成为最佳选择。根据IHS的预计，2019年至2023年，全球AMOLED显示面板的出货面积预计将从807.62万平方米增至 1731.05万平方米，复合增长率达到21%。

国内厂商加速布局OLED产线。伴随OLED技术的成熟与商业化进程的加快，京东方、 华星、天马等国内厂商相继布局OLED产线。根据DSCC数据，预计到2021年，中国 大陆地区OLED产能占比达到42%，韩国企业的份额将从90%降至56%。其中，近三 年投产或在建的OLED产线以6代AMOLED（柔性）线为主。韩国企业在OLED方面 技术纯熟、优势明显，目前已经成功实现8代线、8.5代线的量产。

OLED材料厂商享受面板行业扩容红利，2021年全球市场突破30亿美元。有机发光 材料是OLED面板的核心组成部分，在OLED面板成本占比12%左右，是OLED产业 链中技术壁垒最高的领域之一。根据奥来德招股说明书数据，2018年全球有机材料 市场总规模约为16亿美元，2015-2018年均复合增长率在35%以上。2021年，OLED 有机材料市场规模将突破30亿美元，其中中国市场约为7亿美元。且应用在电视和车 载显示领域的产品增速会有所提升，未来增长主要来自于中国和韩国。

国内厂商聚焦中间体和粗单体的生产。与国外巨头相比，国内的OLED产业还处在起 步阶段，厂家以生产中间体及粗单体为主，进而供货给海外下游厂商。OLED终端材 料由于专利壁垒及技术壁垒，只有少数企业实现规模化生产。其中，以瑞联新材、奥 来德、万润股份、濮阳惠成为首的一批优质企业已进入全球OLED材料供应链，产品 受到下游广泛认可。

薇芯团长：fjq

高瓴领衔的全明星阵容抢筹，一家稀缺的新兴器械龙头

几乎所有人都知道，针对心脑血管病的器械市场空间很大，但随政策变化和时间的流逝，各个细分都有着属于自己所处的生命周期：冠脉介入已躺平，主动脉快速成长但空间有限，尚在襁褓的神经介入&外周介入成为了资本追逐的出口。

神经介入&外周介入这两条赛道，由于发展时日尚短，大部分玩家都停留在一级市场融资的阶段，二级市场可投标的有限。

但随着归创通桥率先通过聆讯且开始在港交所招股，“纯正的神经介入第一股”的名头花落在其身上。

公司简介：成立于2012年，是中国神经和外周血管介入医疗器械市场的领导者。公司目前的治疗领域包括急性缺血性脑卒中(AIS)、颅内动脉瘤、颈动脉狭窄、外周动脉和静脉疾病及透析相关疾病，是国内唯一一家在神经及外周血管医疗器械领域已于欧洲获得CE标志并实现商业化的医疗器械公司。

一、历史沿革与股东背景：强强联手，明星加持

1、浙江归创与珠海通桥的合并

2019年初，在两家公司背后的机构股东推动下，浙江归创和珠海通桥正式合并，有了今天的归创通桥。

归创医疗专注于外周血管介入治疗，始于开发创新性的药物洗脱外周血管支架和药物洗脱球囊等血管类高端医疗器械，目前研发管线已扩展到治疗动静脉血管疾病的全线产品。通桥医疗则是专注于神经血管介入治疗，其团队具有国内领先植入介入医疗器械技术，旨在将团队自主研发的颅内动脉瘤弹簧圈、颅内取栓器、颅内血管载药支架等技术成果产业化。通过这次合并，归创通桥同时拥有了外周血管介入和神经血管介入两大领域的产品管线。

从这两天IPO市场看，貌似市场对于归创通桥是由浙江归创和珠海通桥合并整合而来有所介怀，其实这不能成为不看好归创的理由，纵览整个市场，如已经上市的沛嘉医疗体内神经介入板块加奇医疗也是收购而来，近来市场融资火热的沃比听闻也有打算收购海外资产再港股IPO，这其实都说明整合是趋势。在国内神经介入技术尚薄弱的阶段，拥有齐全的产品管线实际上会更有优势。

2、融资历程：全明星的医健投资机构股东阵容

由于国内神经介入和外周介入领域的国产玩家稀缺，归创通桥受到业内顶级医健风投的追逐，公司在上市前一共完成了5轮融资，截止到2021年1月份的C+轮融资，公司的投后估值已经去到了54亿港元，据业内机构朋友称：“份额十分难抢，小机构基本进不去。”

从IPO前机构股东情况来看，弘晖资本相关方共持有约11.11%的股份，成为最大外部机构方；奥博资本持有9.62%的股份、国投创新持有7.77%的股份，其他包括清池资本、AIHC瓴健、中信证券、厦门建发新鑫等在内的股东合计持有约34.95%的股份。

而公司基石投资者更是星光熠熠，共引入12名基石投资者，包括：高瓴资本认购3000万美元、富达和清池资本认购2000万美元、博裕资本和AIHC瓴健认购1600万美元、其余投资者有Hudson Bay（1000万美元）、雪湖资本（1000万美元）、Cormorant Bay、Octagon、Athos Capital、Sage Partners、IvyRock等，合共认购1.45亿美元（拿走40%）。

二、赛道：神经介入与外周介入，热点中的热点

归创通桥身处两条优质的行业赛道，从行业生命周期来看，无论是脑血管介入和外周血管介入领域国内都处于早期阶段，产品、技术改进空间大，竞争者格局较好，市场对公司的中长期发展提供了极大的想象空间。

1、神经介入

国内神经介入器械目前市场不大，但拥有很强的成长性。2019年国内神经介入器械市场规模约50亿元，预计2030年市场规模将达到370亿，期间年复合增长率为21%。

由于神经介入器械针对脑血管疾病，按疾病性质划分，可分为缺血性和出血性两大类。而从适应症类型来划分，常见的适应症可以分为缺血性中风、动脉狭窄和动脉瘤，前两者属于缺血类疾病，后者属于出血类疾病。

发病率的角度，缺血性脑卒中发生概率占比最高，达到60%-70%，其对应的治疗手术器械开发难度更高，市场更大，渗透率更低。

从竞争格局看，跨国医疗器械厂商占据绝大部分市场份额，无论是细分的缺血类还是出血类产品，市场占有率都低于10%，而核心介入置入器械（抽吸导管、取栓支架、动脉支架等）几乎完全被美敦力、史赛克、强生等外资垄断，国产器械进口替代潜力巨大。

当前的神经介入，仿佛回到了10多年前的冠脉介入领域，市场上已经涌现了一批国产神经介入器械厂商，产品技术优秀的头部厂商一定存在进口替代的机会，看谁能抓住机遇了。

2、外周介入

外周介入器械市场虽然目前规模较小，2019年市场规模约24亿，但容量要远大于主动脉介入市场（不妨看看心脉医疗的材料）。据沙利文书数据，预计2030年市场规模将达到122亿元，年复合增速为15.7%。

外周血管包含颈动脉、肾动脉、下肢（膝上、膝下）动脉以及四肢的静脉，相关的器械包含支架、裸球囊、药球等多种产品，目前国内外周血管介入医械的主要市场参与者包括美敦力、波士顿科学、库克等进口厂商，外资产品的市场占有率高达95%，同样国产替代空间巨大。

而国产厂商外周介入产品线目前非常薄弱，主要由该类疾病致死概率低&重视程度差、开发技术难度大及回报率低等多方面因素导致，目前有外周血管介入业务公司有心脉医疗、先健科技、先瑞达、归创通桥等，但普遍的特点是进入时间短、产品种类较少、难以提供完整的产品包，其中心脉有扩张球囊和药物球囊，先健有腔静脉滤器，先瑞达有药物球囊和扩张球囊。

外周血管介入的进口替代之路才刚刚开始，能够较快丰富产品线并拥有强大销售推广能力的公司将取得先机。

赛道小结：不要因为这两个领域规模尚小就轻视，主动脉介入市场容量也不高，一样孕育了心脉这样的大牛股，神经介入和外周介入在一级市场呈现越来越火的态势，这是机构们一致用脚投票的结果。

三、管线评判

归创通桥2012年创立以来，已经系统、全面的开发出45款产品及在研产品组合，8款产品获批（2款神经介入、6款外周介入），有39款在研产品处于不同开发阶段的。

从管线全面度来看，归创通桥全面领先于同行竞争对手，并且多款产品已经获得CE认证（公司拓展海外市场也是勇气可嘉，尽管未来短期内销售贡献不大，迈出了步子总是好的）。

管线太多了，主要分析一下公司的两款核心产品：蛟龙颅内取栓支架、Ultrafree药物洗脱PTA球囊扩张导管，这两款产品已经在中国进行商业化，是公司未来的主要营收支撑。

1、蛟龙颅内取栓支架

前面也提到过，缺血性脑卒中的发病率更高，所以取栓产品（如取栓支架、抽吸导管）是缺血性卒中介入器械的核心产品。截止目前已有三家国内企业产品获批上市，心玮医疗、归创通桥分别在2020年8月和9月获批，按照市面各公司披露的临床注册进度，预期未来2年内至少有3家公司获批新产品。

引自中金公司的材料，评价取栓支架的优劣有三个标准（核心标准为血管再通率和再通时间）：

1）血管再通率：支架捕获率（即血栓夹持性）高，取栓回收过程中固定牢固，血栓脱落风险低；

2）再通时间：救治脑卒中需争分夺秒，更短的再通时间将提高疗效；

3）安全性：对血管壁和周围血管损伤小；

心玮医疗Captor支架与归创蛟龙支架关键数据展示

从心玮医疗Captor取栓支架和归创通桥的蛟龙取栓支架审评数据情况看，展现出不错的产品实力。

由于国内取栓支架领域，美敦力产品占据了超过半数的市场份额，所以市场非常关心国产支架和美敦力的媲美程度，目前尚未有国内取栓支架对照美敦力支架试验结果，但通桥蛟龙取栓支架在与美敦力Solitaire FR支架的动物试验中各方面表现均无显著差异，甚至在减小内膜损伤上有优势。

随着国产厂商的技术不断更新迭代，未来媲美甚至超越进口产品不是梦想，有望突破医生转换频率低的这一难题。

2、Ultrafree DCB

Ultrafree DCB是一种为治疗股动脉和腘动脉狭窄或闭塞患者的经皮腔内血管成形术设计的介入器械（药物涂层球囊），2020年11月获批，归创通桥是国内第四家获批厂商，也是国产第三家。

在Ultrafree DCB对照一家进口产品的一项临床数据显示，公司达到了临床试验的主要终点，在安全性和有效性上均有良好表现，被认为与对照进口产品等效。

由于归创通桥属于后发厂商，可以看到国内市场，布局较早的先瑞达占据了一定的市场份额，归创通桥大概率是想通过性价比优势的策略来抢占市场。

小结：主要的商业化带来的业绩看点在于公司的蛟龙取栓支架，另外从在研管线进度靠前的项目来看，今年四季度有望再商业化一个核心产品-出血类颅内弹簧圈，虽然目前国内上市的竞品较多，但同时拥有缺血类的取栓支架和出血类的弹簧圈产品的公司稀少，这种优势有望助力归创通桥两边打开市场。丰富的研发管线梯队也保证了公司未来不断有源源不断的新产品兑现。

总结：从热度上来说，本次归创通桥的IPO发行市值大概率上限定价138.09亿，比较pre-ipo轮的54亿港元的市值，拔升的幅度的确有些过分。但基于公司的管线丰富度优势和重磅单品取栓支架未来商业化放量预期，叠加“纯正神经介入第一股”的概念，IPO首日有望冲到200亿港币。至于从中长期投资的角度考虑，由于行业发展处于早期，不妨跟踪等待各厂商关键产品的商业化情况，再做进一步的下注。

薇芯团长：fjq

半导体板块中,业绩暴增226%,市盈率只有37倍的龙头,正在蠢蠢欲动

在半导体的风口下，A股中半导体股票的价格早已被吹上了天。现在再想介入半导体股，就得寻找那些价值被低估的股票。

而判断股票是否被低估的指标就是盈利率，在半导体板块中，市盈率低于40倍的只有八只股票。

而在这八只股票中，一季度业绩增长超过200%，并且主业是做半导体芯片或半导体集成电路的，只有上海贝岭。

那么市盈率低的股票，未来一定会涨吗？当然不是，如果单凭市盈率去选择股票，亏钱的概率会很大。

上海贝岭的市盈率为37倍，如果上海贝岭公司把净利润全部分给股东，不算股价波动的盈亏，你需要37年才能回本。

所以，市盈率越低说明公司的潜力越大。

上海贝岭37倍的市盈率说明公司现在很有潜力，至于股价能否上涨，我们还要分析公司2021年的业绩能否增长。

如果上海贝岭在2021年的业绩能实现增长，再配合现在37倍的低市盈率，公司股价的上涨将是大概率事件。

为了弄清楚上海贝岭到底是一家怎样的公司，以及公司2021年的业绩能否出现增长。

详细调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘来了解实际情况。

上海贝岭到底是一家怎样的公司？

上海贝岭的董秘是一位大叔，说话很深沉，也很客气。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的半导体业务都有哪些？

董秘：公司是集成电路设计企业，专注于集成电路芯片设计和产品应用开发，是国内集成电路产品主要供应商之一。

上海贝岭公司的半导体集成电路产品的收入占比为67.47%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的半导体产品都应用在哪些领域。

董秘：产品主要的目标市场为手机、液晶电视及平板显示、机顶盒等各类工业及消费电子产品。

在上海贝岭公司的财报中，本人发现近期半导体风口的爆发，早在2020年时就已经有苗头了。

2020年，全球经济受新冠疫情影响出现下降，但全球半导体市场却逆势增长。根据 WSTS

统计，2020年世界半导体市场将增长5.1%。

本人：请问，公司的优势都有哪些？

董秘：公司前述集成电路产品的研发，采用模拟和数模混合主流工艺技术，包括 0.18 微米至 28 纳米 CMOS、高压 BCD 和双极型集成电路等工艺。

上海贝岭2021年的业绩能否出现增长?

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下2021年上海贝岭的业绩能否实现增长。

先看一下上海贝岭近五年的业绩表现，从2017年开始公司的净利润，几乎每年都会增长。这说明目前，上海贝岭的业绩处在上升通道中。

2021年一季度，上海贝岭的业绩暴增了226%。2020年一季度，公司的净利率只有4271万元，到了今年一季度提升至1.39亿元。

值得注意的是，虽然上海贝岭在今年一季度的业绩是大幅增长的。但是，国内有1家机构对上海贝岭2021年度的业绩作出了下降的预测。

预测2021年净利润4.59亿元，较去年同比下降13.09%。

上海贝岭2021年的业绩是增长还是下滑，需要分析公司今年一季度业绩增长的原因是否可以持续。

如果上海贝岭一季度业绩的增长，是因为原材料价格的下跌，导致了毛利率的上涨。那么等原材料价格出现上涨时，公司的业绩将会出现下滑。

那上海贝岭一季度业绩提升的原因是否可以持续呢？

经过分析，上海贝岭一季度业绩增长的第一个原因，是因为公司产品的净利率提高了。

2020年一季度，公司销售100元的产品，只能赚到20.12元的净利润。到了今年一季度，销售100元的产品，却能赚到32.77元的净利润。

净利率的上涨，提高了公司的利润收入。因为净利率的提升，是因为半导体风口的到来，使半导体产品变得畅销，所以是可以持续的。

而同期上海贝岭的毛利率只上涨了6%，所以对净利率的影响并不大。

上海贝岭一季度业绩增长的第二个原因，是因为公司产品的销售速度大幅提升了。销售速度用存货周转天数来表示。

2020年一季度上海贝岭销售一批产品，需要114天，现在只需要98天，速度提高了14%。

产品销售速度的加快，增强了公司的盈利能力，提高了净利润。

因为产品销售速度的加快，也是因为半导体风口的到来，使半导体产品变得畅销的结果，所以是可以持续的。

上海贝岭一季度业绩增长的第三个原因，是因为公司加大了财务杠杆。

2020年一季度，上海贝岭100元的资产里，只有9.39元是借来的。而今年100元的资产里，却有14.33元是借来的。

财务杠杆就像股票配资，当公司处在盈利状态时，管理层会增加借款额度，来扩大产能，获取更多的利润。

在半导体风口到来的2021年，上海贝岭的管理层按下了快进键，主动加大了财务杠杆，这说明公司比以往更加的积极。

通过上述分析，我们知道了上海贝岭一季度业绩增长的原因都是可以持续的，所以翻译官预计公司2021年的业绩将继续实现增长。

本文的目的是分享调研逻辑，希望和大家交流沟通，而不是推荐股票。因为上海贝岭目前的涨势过猛，不适合介入。

如果想介入这只股票，最好等到回调的时候，否则风险会很大。

在半导体风口席卷A股，并把半导体股票的价格吹上天的时候，低市盈率的半导体股显得特别的稀缺。

但是，一定要记住不是市盈率低，股价就会上涨，一定要配合今年的业绩，动态的分析市盈率。

因为上海贝岭业绩的提升，会抵消因股价上涨，而导致市盈率上升的风险。所以，上海贝岭会持续受到机构的追捧，股价上涨将是大概率事件。

薇芯团长：fjq

半导体短缺,这家拥有43亿半导体存货的企业,二季度的业绩不可想象

近期，全球半导体严重短缺，国内芯片更是一芯难求。就连香港的劫匪，都不抢银行了，改行抢劫装有半导体的货车。

现在的半导体，客户只问交期，不问价格。一时间，半导体成了硬通货。

为了能选出未来有可能大涨的半导体股票，投资者对比了公司的净利润、市盈率、毛利率，可偏偏忽视了最重要的一个数据，那就是存货。

上市公司所有的数据都是过去的成果，无法影响公司的未来，只有存货能影响公司未来的业绩，特别是当半导体成为硬通货的当下。

这家拥有半导体板块第三大存货的企业，就是三安光电，一家主要从事化合物半导体材料与器件研发的企业。

三安光电今年一季度的存货为43.25亿，在半导体板块中，仅次于中芯国际和韦尔股份。

存货包括产成品、半成品和原材料，假设这43.25亿都是半导体的产成品，我们给三安光电算一笔账。

2021年一季度，三安光电的产品净利率为20%。这43.25亿的产品，能卖出54亿的价格，净利润为10.8亿。

而三安光电2020年的净利润只有10.16亿，如果这10.8亿能体现在二季度的利润表中，公司上半年的净利润，就已经超过2020年一整年的业绩了。

请注意，这只是一种假设，一种分析逻辑。因为三安光电43.25亿的存货中，有多少是半导体产品，暂时没有数据可查。

既然我们已经假设43.25亿都是半导体产品，我们就要调研一下公司一季度产品销售的情况。

如果三安光电公司今年一季度销售良好，再加上43.25亿的存货带来的利润，公司今年的业绩将出现增长，股票的价格也将上涨。

为了详细了解三安光电的销售情况，详细地调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘来了解实际情况。

三安光电是一家怎样的公司？

三安光电董秘的电话，还算好打。接电话的是一位男士，态度极其不耐烦，可能是快下班的缘故。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：今天很忙，有事快点说吧。

员工竟然对公司的所有者这样说话，真是让人郁闷。

本人:好的，我尽快。请问，公司的半导体业务都有哪些？

董秘：公司主要从事化合物半导体材料与器件的研发与应用。

真是言简意赅啊，一句废话都没有。

三安光电的化合物半导体产品业务收入占比高达71%，是主营业务。

三安光电在2020年的财报中，提供了一张产品分布，及产品用途的图片。能更好地诠释公司的产品，和产品的应用领域。

本人:请问公司的竞争优势都有哪些？

董秘：公司作为国家人事部认定的博士后工作站及国家级企业技术中心，在全球多国相继成立研发中心。

董秘：拥有化合物半导体技术顶尖人才组成的技术研发团队，掌握的产品核心技术达到国际同类产品的技术水平，研发能力已达到国际先进水平。

值得一提的是，三安光电公司的市值为1452亿元，在半导体板块是规模第二大的上市公司。

三安光电2021年的净利润，能否实现增长？

了解完三安观点的基本情况，我们再来看看公司今年的销售情况，以及2021年的业绩能否实现增长。

2020年一季度，三安光电的营业收入为16.82亿。在今年半导体风口的作用下，公司一季度的营业收入增长至27.17亿元，涨幅为60%.

营业收入的增长说明公司的半导体产品十分畅销，看来公司的存货是不愁卖了。

如果存货带来的利润，再加上公司自身业绩的增长，那么2021年三安光电的业绩增长几乎是板上钉钉的事儿了。

三安光电今年一季度业绩增长了42%，2020年一季度，公司业绩为3.92亿元，今年一季度达到了5.57亿元。

判断三安光电2021年的业绩能否实现增长，要分析一下，今年一季度公司业绩增长的原因是否可以持续。

如果说三安光电一季度业绩增长的原因，是因为半导体的风口，或者管理层提高了营运能力所致。

那2021年公司业绩的增长，将是大概率事件。

经过调研，找出了三安光电一季度业绩增长的两个可以持续的原因。

三安光电一季度业绩增长的第一个原因，是公司产品的销售速度加快了。销售速度，用存货周转天数来表示。

去年一季度，三安光电销售一批产品，需要247天的时间，现在只需要182天，销售速度提高了26%。

销售速度的提高，说明公司产品十分畅销，这也让公司赚到了更多的利润。

销售速度的加快，主要是因为半导体的风口的作用，所以是可以持续的。

三安光电一季度业绩增长的第二个原因，是公司的销售回款速度加快了。销售回款速度，就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，三安光电销售完产品后，需要124天才能收到钱，现在只需要83天，速度提高了33%。

销售回款速度的提升，增强了公司的资金使用效率，提高了收益。

因为，销售回款速度的提升，是因为半导体风口的到来，使公司占据了主动的地位，所以是可以持续的。

因为，驱动三安光电一季度业绩增长的原因，都是可以持续的，判断三安光电在2021年的业绩将出现增长。

在半导体风口的持续发酵下，三安光电公司竟然有43.25亿的存货，这对公司无疑是个利好。会给公司带来更多的利润。

虽然，公司一季度的业绩增长只有42%，但是业绩增长的原因，都是因为半导体风口的到来，所以是可以持续的。

所以，在2021年第二季度，三安光电的业绩一定会有惊人表现。而公司的股价持续上涨，也将是大概率事件。

薇芯团长：fjq

游戏机厂商转型卖动漫卡片！拿下“奥特曼”等多个超级IP代理

潮流？文化？创意？游戏游艺第一股，能否靠着这些超级IP转型成功？

今天来说一只比较特别的注册制新股——华立科技，远看就是一个卖游戏机的公司，但是这家公司比较特别的是绑定了变形金刚、马力欧等诸多超级IP，尤其是在2018年拿下奥特曼的独家代理权后商业模式开始发生了变化，从卖设备转向卖动漫卡片了，与此同时还开始涉足下游游乐场运营....最值得关注的是公司还开始自己打造自己的IP《雷达》已开始尝试在海外销售，那么华立科技究竟如何？且看今日为你深度剖析！

国内较大的室内商用游戏游戏设备上，获得《奥特曼》等多个超级IP的全国或区域代理

华立科技与世宇科技一样均为国内规模较大的室内商用游戏游艺设备厂商，但是与万代南梦宫（其收入超470多亿，利润达38亿）等外资相比还有很大差距，业务上与奥飞娱乐、泡泡玛特有所重合，截至2020年一季度底奥飞娱乐已开设了17家“奥飞欢乐世界”室内儿童乐园。

从行业来看2020 年 广东省游戏游艺设备收入为 96.00 亿元，在国内市占率超98%，不过大多为中小企业，产业集中度较低，中低端市场竞争激烈。

公司的游戏游艺设备运用声、光、电、 机械、体感、VR 等多种技术，并融入《变形金刚》、 《马力欧》等动漫文化属性，能够使游戏游艺设备实现其他游戏平台无法比拟的独特游戏体验效果。

公司与微软、万代南梦宫（Bandai Namco）、世嘉（SEGA）、科乐美（Konami）、 Raw Thrills、鈊象电子（IGS）等建立了战略合作伙伴，已经获得《湾岸》、 《极速》、《奥特曼》、《古墓丽影》、《火线狂飙》系列等广受消费者喜爱 IP 的全球或区域代理权，截至目前公司已推出模拟体验 类、休闲运动类、亲子娱乐类等各种类型游艺产品192款，主要应用于万达宝贝王、恒大乐园、大玩家、星际传奇、风云再起、永旺幻想、Time Zone、Fun World 等国内外知名主题乐园。其中大玩家为公司第一大客户，收入占比达13%左右，乐的文化为第二大客户，收入占比为6-7%左右

游戏游戏设备收入逐年下滑，公司在逐渐减少低毛利率产品销售，融合VR/AR/5G技术占比在不断提升，设备销售单价2年提升了40%

游戏游艺设备作为公司第一大收入来源近年来逐年下降，2019、2020年分别同比下降15.9%、11.4%，收入占比从2018年的82.9%逐年下降至2020年的63.4%。主要是公司逐渐调整产品结构，逐渐减少技术含量低、单价低、毛利率的产品，因此游戏游艺设备销量从2018年的1.18万台下滑至2020年的6289台，不过公司设备的平均售价从2018年的3万/台增至2020年的4.2万/台，销售价格较高的模拟体验类产品占比有所提升，与此同时2020年公司新增乐舞萌 DX 等价格较高的休闲运动类设备。

值得注意的是近年来公司游戏游艺设备中应用VR、AR、5G 技术的占比已从2018年的14.6%逐年提升至2020年的35%，主要产品有《火线狂飙 VR》、《雷动 G 动感版》、《光环：渡鸦小队》等。

投放动漫卡通设备已近7000台，动漫IP形象卡片收入2017-2019年2年翻了三倍多，奥特曼、机斗勇士等著名IP动漫形象片为国内独家代理

2013 年公司在国内市场推出了设备合作运营服务，同时开始向下游运营商投放动漫卡通设备、销售动漫IP衍生产品。其中设备合作运营主要是公司与运营商共担风险、共享收益，该块业务收入占比稳定在7%左右，合作运营设备数量维持在2900台左右。

动漫 IP 衍生产品融合了正版 IP 动漫形象，具有收藏、社交等属性。2013年公司开始销售动漫 IP 衍生产品主要借鉴日本 ACG 产业的先进经验，通过向合作门店投放动漫卡通设备实现，主要合作模式为公司将自有动漫 IP 形象设备投放至游乐场门店，不收取设备价款及租金，主要通过持续销售动漫 IP 形象卡片获取收益。公司只收取动漫 IP 形象卡片的销售收入，消费者为获取卡片的消费金额均属于游乐场客户。

2018 年公司推出“奥特曼”融合激战动漫卡通设备深受市场欢迎，“奥特曼”形象卡片销量快速增长，2019 年推出机斗勇者动漫形象卡片，值得注意的是公司推出的动漫 IP 衍生产品具有专属性和唯一性，如奥特曼形象卡片（万代南梦宫）、机斗勇者形象（鈊象电子IGS)卡片均为国内独家代理。

目前奥特曼形象卡片在公司动漫IP衍生产品的收入占比已从2018年的28%大幅提升至2020年的61%，收入规模已从2018年的1181万大幅增至2020年的4168万。

2020年公司继续不断引入国际知名 IP，持续推出《宝可梦》、《龙珠》、《奥特曼》、《马力欧》、《光环》、《变形金刚》、《古墓丽影》、《巨兽浩劫》、《头文字 D ZERO》等动漫 IP 衍生产品并在2020 下半年推出超级龙珠、宝可梦形象卡片，同时公司自主设计开发的《雷动》竞速系列已成为业内知名的竞速类内容 IP，并获得国际游戏游艺产业巨头 SEGA 认可，由 SEGA 代理销往国外。

公司动漫 IP 衍生产品收入从2017年的2000多万大幅增至2020年的6800多万，收入占比从2018年的9.7%逐年上升至2020年的16.4%，其中2018、2019年收入分别同比大增103.9%、57.7%，2020年受疫情影响有所放缓，仅同比微增4%，与此同时动漫卡通设备数量从2018年底的3000多台增至2020年的6900多台。

向产业链下游延伸，拥有自营游乐场，在广州等地已开设游乐场11家

2018 年底公司又通过收购广州科韵布局游乐场运营业务，进一步强化了产业链布局。目前国内商业综合体积极引入游乐场 门店已成为行业显著趋势，同时，公司与粤海、永旺、万科、绿地等地产公司合作将运营服务进一步延伸至游戏场运营服务。目前公司已在广州、东莞、佛山、江门等地的核心商业综合体开设 11 家游乐场。不过公司主要竞争对手大玩家、莫莉幻想、万达宝贝王及卡通尼乐园门店数量均超百家。

此次募投项目公司拟投资2.2亿用于增开 9 家终端业务门店，新增 270 家合作门店，并投放 2,700 台动漫卡通设备

主要竞争对手：世宇科技、展晖动漫、凯昌电子、大玩家、万达宝贝王

可比公司：中山金马、奥飞娱乐、泡泡玛特

结语：

质地一般，最大亮点在于能沾边泡泡玛特等概念，公司正在积极开拓动漫IP衍生产品销售这块业务，我们能看到一家传统游戏设备商正在不断转型，不过2020年疫情冲击下对公司业绩影响较大，今年有望有所恢复，但整体增长动力不足，且公司外购IP套件收入占比达八成左右，公司采购IP套件占采购金额的占比为四成左右，IP仍主要依赖外购，因此公司毛利率水平不高，甚至略低于中山金马，短期可能还有较大调整空间，但是作为能拿下诸多超级IP独家代理权的公司后续也可以适当关注，是一个不错的题材票。

最后再吐槽下华立的官网真的是慢得不行，真的有点怀疑这个公司后台的搭建能力，股价短期这么高也许不排除是投资者的美好想象...

薇芯团长：fjq

中公教育：受国家对教育培训行业的严厉新规影响股价5个月下跌50%

2021年对教育培训行业无疑是一个实实在在的寒冬，开年2月份教育部就指出要大力整顿校外培训机构，旨在减轻学生和家庭负担。现在据说计划在本月出台比预期更加严厉的新规，对广告设限、试行禁止假期补习等来大力整顿行业相关乱象，以此来减轻学生负担降低家庭生活成本提高生育率。中公教育虽然做的主要是公务员培训，但是也是受此影响较大，股价在5个月内下跌近50%。

一、中公教育简介

中公教育创立于1999年，2000年进入公务员考试培训行业，公司实控人为鲁忠芳（持股41.98%）和李永新（持股18.61%）母子，公司主营业务为招录考试培训、学历提升、职业技能培训等。在2018年借壳“亚夏汽车”上市，成为A股在线教育培训第一股。

中公教育股价图

二、营业收入2017年后迈入增长快车道

中公教育2008年营业收入14.02亿元，2020年为112亿元，13年增长7倍，具体来说2008年到2016年为缓慢发展阶段，增速较低，2017年业绩陡然下跌38.56%，但是此后三年保持较快增长，2018、2019、2020三年的增长率分别为54.73%、47.12%、22.06%。但是增长率有所下降。2021年1季度营收20.52亿元同比大增66.83%。

中公教育营业收入

三、净利润2017年之后迎来大爆发

中公教育2008年净利润0.25亿元，2020年为23.04亿元，13年增长91倍。2008到2016年表现平平，净利润未突破国1亿元，但是自2017年开始迎来大爆发，利润连创新高。2021年1季度净利润1.41亿元同比增长20.98%，增速大幅度低于营业收入增速。

中公教育净利润

四、负债率始终处于较高位置历史均值为65.22%

通过观察中公教育负债率图可以发现，呈现两段式发展状态，2011年到2015年缓慢上升，2016年陡降，但是2017年之后又是缓慢上升的一个过程。到2021年1季度负债率高达72.39%，短期借款有45.62亿元，比2020年末的39.76亿元增加了约6亿元的借款，公司账上货币资金和交易性金融资产合计只有35亿元，都不足够覆盖短期借款的规模。且其流动比率和速动比率均低于1，财务风险较大。

中公教育负债率

五、公司实控人承诺承担新规变化导致公司可能遭受的所有损失

目前该公司剩余质押股份为12.75亿股，占总股本的20.67%，公司实控人说可以承受所有损失，可以说其实是没有什么用处的，公司受到损失，业绩下降，那股价自然得不到有效支撑，长期下跌是早晚的事。且公司负债率这么高，股权质押比较也如此高，都不是一件特别好的事。

六、公司估值过高

中公教育目前市值1300亿元，市净率将近30倍，公司总资产160亿元，负债就有116亿元，净资产仅44亿元。美股上市的几大中概教育股票，好未来市值150亿美元市净率2.88，新东方市值139亿美元市净率2.82，华富教育市值3500万美元市净率3.62，高途市值35亿美元市净率5.25，没有一个估值像中公教育这么夸张的。就算中公教育目前业绩尚可，给予15倍的市净率也是已经很高了，对应的市值应该在650亿元，股价在此基础上打个折都行。

总体来说中公教育目前业绩尚可，但是由于国家对教育培训行业进行集中整顿，对其产生的影响尚未可知，目前股价还处于一个下跌通道，所以对中公教育来说，接下来的是一个挤出股价泡沫的过程，1300亿的市值到底值不值还得市场说了算。2020年突如其来的疫情爆发给在线教育的发展带来了得天独厚的条件，但是现在又赶上政策的变幻莫测，发展之路何其艰难，未来将是一个大浪淘沙的过程，只有真正优秀的企业才能上岸获得胜利。

薇芯团长：fjq