为新能源龙头企业，供应半导体核心产品的公司，业绩暴增119%

昨日，半导体股票再次出现了集体大涨，半导体板块内共有75只股票，截止收盘时共有67只出现了上涨。

今日，半导体板块继续保持了强势上涨的格局。看来过去只爱喝酒、吃药的机构已经觉醒了，开始追捧A股中的高科技企业了。

在A股中有这样一家半导体企业，公司为比亚迪、美的、TCL、创维、格力等公司，长期供应半导体分立器件。

在半导体风口下，这家企业2020年的业绩创出了近七年的历史新高。并在2021年一季度，公司保持了强势增长的态势，净利润大涨了119%

为了详细了解这家企业的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并亲自致电了公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

上午上市公司的电话是最不好打的，大约打了90分钟才拨通。接电话的董秘是位男士，说话态度不怎么好。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司是一家专注于半导体分立器件研发、生产和销售的高新技术企业。

这家企业的功率器件业务收入占比为49%，小信号器件业务收入占比为44%，是公司的主营业务。

半导体产业分为四类：集成电路，分立器件，传感器、光电子，这家企业做的就是半导体分立器。

近年来，分立器件占全球半导体市场规模的比例基本稳定维持在18%-20%之间。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司在功率器件领域具有一定的市场影响力，多次被评为中国半导体功率器件十强企业，属于国内半导体分立器件行业中规模较大的领先企业。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：公司已与美的、TCL、创维、格力、赛尔康、 航嘉、普联技术、吉祥腾达、比亚迪等众多知名客户形成了长期稳定的合作关系。

董秘：公司还积极开发三星、 戴尔、惠普、台达、光宝、群光、中兴通讯、施耐德、西门子等中高端应用领域客户，部分客户已经实现批量配套。

掌握半导体分立器的核心技术，拥有国内外知名的客户资源，这就是公司的内在实力。

经营情况

下面，我们来分析一下这家企业在2021年一季度，是如何做到使净利润增长119%的。

在分析之前，先给各位粉丝大人一波福利。

2020年一季度，这家企业的净利润只有805.65万元。到了2021年一季度涨至1762.2万元，上涨幅度为119%。

经过分析发现这家企业一季度业绩增长的主要原因是，公司的销售净利率提升了。

2020年一季度公司销售100元的产品只能赚到7.65元的净利润，现在却能赚到10.24元的净利润，净利率提高了34%。

在利润表中找到了这家企业，一季度净利率增长的原因。

2020年一季度，公司的营业成本占营业收入的比重为75%。到了2021年降至70%，下降幅度为7%。

2020年一季度，公司的销售费用占营业收入的比重为4.7%。到了2021年降至3.7%，下降幅度为21%。

因为营业成本和销售费用的双降，使得公司在今年一季度的销售净利率得到了提高。

经过分析我们知道了，这家公司的业绩之所以能增长，主要是因为销售净利率的提升。

而销售净利率提升的原因是管理层提高了营运能力，降低了销售费用，以及原材料价格的下跌导致营业成本的下降。

财务状况

最后我们来看看这家企业近期的财务状况是否健康，我们先看看公司的资产负债率的情况。

2020年一季度公司100元的资产里，有24.86元是借来的。现在100元的资产里，只有20.01元是借来的，负债率下降了20%。

这家企业的负债率真不高，同期半导体龙头企业士兰微的负债率为54%。所以，这家企业的财务情况很健康。

我们再来看看这家企业的短期偿债能力，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标。它是流动资产和短期借款的比值。

如果流动比率为2，说明这家企业100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障。如果企业出现任何问题，可以随时把流动资产变现来偿还债务。

2020年这家企业的流动比率为2.49，到了2021年涨至4.18。

企业的流动比率维持在2左右，其财务状况就已经非常健康了，这家企业的流动比率高达4.18，说明公司几乎不会有短期的违约风险。

负债率的降低，流动比率的提升，这两点充分证明了这家企业的财务状况非常的健康。

而这家企业就是银河微电股份有限公司。

银河微电的亮点在于公司生产的产品，符合半导体的风口，公司在顺势而为，处在行业的风口中。

在2021年一季度，在管理层降低了销售费用，以及原材料价格出现了下滑等因素共同作用下，公司的业绩出现了大幅的增长。

在公司的业绩出现增长时，管理层反而降低了负债率，提高流动比率，这使得公司财务状况更加的健康。

未来，随着半导体风口的持续发酵，银河微电一定会有不错的表现。

威芯团长：fjq

这家为半导体、新能源企业，供应核心原材料的公司，股票正在填权

在当下的中国，新能源和半导体行业一定是未来两个最大的发展趋势，这一点已经是毋庸置疑的事实了。

如果一家企业能同时行驶在新能源和半导体这两个赛道上，那公司未来的发展一定是不可限量的。

在A股中有这样一家上市公司，公司的产品主要应用于半导体、太阳能电池、显示板等。

其中，核心产品TMAH显影液主要应用于半导体光刻生产工艺中，是半导体企业生产工艺中的关键耗材。

公司的客户包括京东方集团、韩国LG集团、华星光电、天马微电子、中电熊猫等。

公司自主研发出国内第一套显示面板用显影液工业化生产线，填补了国内空白。

这家企业是2020年上市的，公司第一次分红就每10股转送4股，而且公司的股票正在填权。快速的填权，说明了公司受到了投资者的青睐与追捧。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

这家企业的电话很容易就打通了，接电话的董秘是位男士，说话很客气，态度很好。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司是做什么的？

董秘：公司专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务，产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。

这家企业的显影液收入占比高达96%，是公司的主营业务。

显影液是溶解由曝光造成的光刻胶的可溶解区域的一种化学溶剂,而光刻胶是芯片制造过程中重要的辅助材料。

所以，显影液是光刻胶的核心原材料。

本人：请问，公司的产品应用领域都有哪些?

董秘：下游应用领域主要为半导体、太阳能电池等、显示面板，主要用于显影、蚀刻、清洗等电子产品制造工艺中。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司自主研发了国内第一套显示面板用TMAH显影液工业化生产线，填补了国内空白。

本人官：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：目前， 公司产品终端使用客户为京东方集团、韩国 LG 集团、华星光电、天马微电子、中电熊猫等。

能生产出半导体和新能源企业必须的核心产品，还有全国众多知名的客户资源，这两点是公司最核心的竞争力。

经营情况

下面我们来分析一下，公司在2021年一季度，是靠什么实现了业绩的增长。

2020年一季度这家企业的净利润只有2810万元，到了2021年一季度涨至3126万元，同比增长了11%。

这家公司业绩增长的原因是，一季度产品的销售速度提升了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度公司销售一批存货需要42天的时间，现在只需要34天，速度提高了20%。

销售速度的加快说明产品变得畅销，这不但提高了企业的收益，还增加了公司的业绩。

而产品变得畅销是因为管理层推出了促销手段，或者行业风口的到来，使产品供不应求。所以，销售速度的提升是可以持续的。

值得一提的是，在2021年这家企业的原材料价格出现了上涨，导致公司的毛利率下滑了21%。在这样艰苦的环境下，公司凭借着营运能力实现了盈利，实属不易。

财务状况

最后，我们来看看公司的财务状况是否健康。先看看公司资产负债率的情况。

2020年一季度公司的负债率为22.17%，到了2021年降至9.31%，下降幅度为59%。

这家企业是去年8月上市的，上市募集的资金进入所有者权益后，提高资产，并降低了负债率。

也就是说这家企业因为上市、自有资金比过去多了，一下子把负债率给稀释了。这也说明公司目前的财务健康程度，要远远好于过去。

9%的资产负债率已经充分说明了公司的财务健康程度，其他的指标已经没有必要看了。

而这家企业就是格林达股份有限公司。

格林达公司的亮点在于公司的产品是半导体、新能源行业的核心产品，符合当下的发展趋势。

公司在今年一季度，因为原材料价格的上涨，使毛利率出现下跌。但是，公司凭借着强大的营运能力，还是使公司实现了盈利。

在去年公司上市后，公司获得了募集的资金。这使公司的负债率大幅的下降，资产的质量大幅的提升。

相信在未来，格林达公司会借着半导体和新能源的风口，使公司的业绩更上一层楼。

威芯团长：fjq

多晶硅龙头！超50%营收来自隆基股份！股东美股上市！来自新疆

1、 主要产品及服务：核心产品为高纯多晶硅！

公司自成立以来一直专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售。公司目前已形成年产7万吨高质量、低能耗、低成本的高纯多晶硅产能，是多晶硅行业主要的市场参与者之一。2020年度公司单晶硅片用料产量占比在95%左右，目前已达到99%以上。

公司主要产品为高纯多晶硅，2020年占整体营收的99.33%，除此之外只有些副产品，自2018年以来产品结构稳定。

2、 市场及行业情况：下游光伏业快速发展！

根据中国光伏行业协会数据，2020年全球光伏市场新增装机量为130GW，同比增长13.04%，增幅较2019年上升了4.55个百分点，2007-2020年间新增装机容量复合增长率达到了33.87%！

2020年，我国新增光伏并网装机容量达到了48.2GW，同比增长60%，连续8年名列全球第一；光伏累计装机规模达到253GW，连续6年位居全球首位！

3、 同行业对标及估值：多晶硅全年市占率近20%！一签盈利1.4万元！

根据硅业分会数据，2020年公司多晶硅产量为7.73万吨，占全国产量的19.52%！2020年国内单晶硅片用料产量为32.6万吨，公司占据主流的单晶硅片用料的市场占有率为22.68%！

我们选取与公司业务类似的上市公司通威股份和保利协鑫进行对标，通威股份市值1965亿元（流通市值1965亿元），2020年营收442亿元，净利润37.15亿元；保利协鑫为港股上市公司市值496亿元；公司营收、净利是通威股份11%、28%，但通威股份不仅是光伏业务还有一大块农牧业务，通威股份目前仅有1.5万吨多晶硅的生产能力，公司生产能力是其4.6倍！从对标来看公司合理市值在960亿元左右；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比91.87%，客户高度集中，最大客户隆基股份占超一半！毛利率较高且持续增长！控股股东美股上市！实控人持股比例低！被列入美国实体清单！员工跟投！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例91.87%，客户高度集中，前五位客户都是耳熟能详，第一大客户为隆基股份，占比高达54.62%！

2）、毛利率较高且相对稳定：公司2020年综合毛利率为33.63%，自2018年以来经历了2019年的大幅下降，但2020年又大幅增长！

3）、控股股东美股上市：公司控股股东开曼大全于2010年10月在美国纽约证券交易所上市，其除公司外没有其他实质业务。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向多晶硅扩产50%，同时建设1000吨高纯半导体材料及补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长40.8%、扣非净利同比增长130.4%！21年上半年预计营收至高同比增长97.3%、扣非净利同比增长540.2%！

7、 小结：谨慎关注！

大全能源，公司来自新疆石河子市，是一家专注多晶硅生产的公司，石河子给予我的印象，还停留在考研的时候由于第一年未达到A类线，查看B类的时候看到的新疆石河子大学，因为地名足够独特而记了下来，新疆还未去过，能说出的地方除了省会，好像也就记得一个伊犁和这个石河子。没想到在那里还有这么一家多晶硅公司，不过意料之外也在情理之中，毕竟光伏业务在新疆相对发达，配套的多晶硅产业离销区近些也很正常。除此之外，看到了老东家德勤的名字，已经很久没在A股的IPO文件中看到德勤的身影了，毕竟四大这块都不是核心业务了，不过再看公司的美股背景也就恍然了，最近凡是国内IPO的四大审计基本都有着海外的背景，这个也好理解，毕竟之前都在海外有过上市经历，国内上市就不再更换了。

公司多晶硅产能7万吨，此次募投项目再增3.5万吨，产能可以说在国内也属于数一数二的了，最近几年光伏的快速发展，公司最大客户隆基股份的股价不断新高可以看出产业的快速发展，赛道优良。唯一的问题就是公司整体毛利率不太稳定，2019-2020年经历了过山车般的行情，且随着其他竞争对手的扩产未来产品价格存在进一步下降的可能。不过预计公司市值还是会轻易达到千亿水平。

公司今日上市，从发行市值来看较为合理，预计涨幅不会太离谱，预计最高也就突破百元的水平吧，鉴于公司的良好赛道和优秀公司的绑定，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对大全能源怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

潜力次新妖股？财税信息化龙头，蚂蚁入股，还拥有500万企业客户

今天来说一只正在高位巨震的近端次新——税友股份，继昨日涨跌后今日大跌超8%，资金对其分歧巨大，盘后龙虎榜方面前期获利盘在巨震中疯狂出逃。今晚国家继续发文件要求持续一体推进“放管服”改革，营造良好营商环境。而“放管服”改革重要一环就是税收的优化....

财税信息化很多人以为可能就是税务部门需要，而且市场普遍对2G的软件公司偏谨慎。尤其是近年来软件股走势普遍阴跌，情绪已逼近低点，随着信息安全再度被提到新高度，次新板块可能会诞生新一代软件牛股，复制当年中科信息的辉煌。当然这个只是猜想，从质地上来看税友股份在一众软件股里也是显得鹤立鸡群，当科创信息等政务信息化软件股只能在政府领域苦苦开拓，订单具有很大不确定时，税友股份已在2B端尤其是中小微企业开始做得风生水起，就连大街上琳琅满目的代理记账公司也成为了税友的铁杆粉丝。

再有财税领域涉及极广，不光是企业纳税，个人纳税、社保、人事管理都环环相同，随着国家税务“放管服”改革的不断推进，相关市场需求可期。那么税友股份这只新股质地到底如何？且看海豚今日为你深度剖析！

金税三期逐渐落地推广，全国市场逐步实现一体化，财税信息化正处于快速发展期

公司为财税信息化提供商，以“让中国中小企业健康成长不再困难”为 使命，以“亿企赢”为品牌，围绕广大中小微企业的财税、人事等管理需求，打造财税、人事业务的智能化效率工具和 数据服务。

公司主要客户有税务机关、纳税企业、财税中介，2017 年凭借“税务大数据计算与服务关键技术及其应用”项目荣获了国家科学技术进步奖（二等奖）。

财税信息化主要包括面向税务机关的税务系统开发、面向中小微企业的财税综合服务，专业水平要求较高。

我国财税信息化建设从 20 世纪 90 年代初期起步，从增值税发票管理出发，逐步实现了税收管理、风险监测、智慧财税管理等方面的信息化，建立了全国统一、高效、实用的税收征管系统和大数据平台。

2010年以来国家税务总局提出了以“一个平台，两级处理，三个覆盖，四个系统”为建设目标的金税工程三期规划，建成一个年事务处理量超过 100 亿笔、覆盖税务机关内部用户、管理过亿纳税人的现代化税收管理信息化系统，具有“统一、集中、整合”等特点，系统的复杂性大大提升。

2015 年制定了《“互联网”+税务行动计划》，旨在提升纳税流 程的用户体验以及提高税收征管效率。

2017 年国家税务总局发布了《关于进一步深化税务系统“放管服”改革优化税收环境的若干意见》。

总体随着“金税三期”全国推广和国地税融合的推进，中西部地区的税务信息化程度 大幅提高，全国市场逐步实现一体化。且在“云化、智能化”的全新发展时代下税务信息化建设表现为“大架构+大系统”，需要具备十分强大的底 层架构设计能力、平台搭建能力、算法应用能力、系统集成能力等，具有一定进入门槛。

且近年来随着营改增、电子发票全面推行、深化国税、地税征管体制改革、个税征管体制改革等财税业务变革的推进，财税信息化正处于快速发展期。但是目前能够打通财务、税务、资金、企业内部管理等环节并以此为基础建立 全产业生态链的公司不多，这将成为未来重要发展方向。

面向税务G端客户——在软件开发与运维服务，在上市公司中位居第二

公司面向税务机关G端客户主要提供软件开发与运维、技术服务，经营模式上分为在已有软件产品的基础上进行二次开发、定制化开发服务两种。在面向G端的税务软件开发与运维领域，中国软件在已上市公司中位居第一，2019年收入规模17.9亿，税友软件位居第二，2019年收入规模为4.85亿，同比增长37.8%。

公司在税务数据分析及自然人税收管理领域具有一定领先地位，以“税友”为品牌先后中标国家金税三期核心工程、国家税务总局自然人税收管理系统（个人所得税部分）、国家税务总局社保费信息化系统、各省市税务局的个人税收管理、决策支持、社保费管理系统等开发与运维项目，随着公司中标项目的增多，公司税务系统开发与运维收入收入规模从2018年的3.5亿大幅提升至2020年的7.1亿，2年翻了一倍多，收入占比从2018年的27%大幅提升至2020年的46.45%。

从具体产品来看，公司税务系统开发与运营业务以自然人税收管理和数据分析管理为主，税局服务、社保管理系统、电子税务局系统收入占比在快速提升。

1. 公司为“金税三期”工程的建设单位，独家承建国家管理决策分析平台（第 2 包）和国家个人税收管理系统（属于征收管理模块），目前个人税收管理系统已在全国税务机关推广应用。

2. 自然人税收管理系统（个人所得税部分）——自然人税收管理系统（个人所得税部分）是国家历次个税政策调整中力度最大的一次，新基本费用减除标准、新税率表和 6 项专项附除的实施，为 3 亿多活跃申报的自然人纳税人送上全年数千亿的减税红利，且在外部涉及与公安、银联、网联、人行、第三方支付等诸多应用集成，还涉及与公安、民政、教育、人社等多个部委的信息交换和后续比对。该系统建成后可支撑全国 7.8 亿自然人纳税人和 3,000 万扣缴单位的个人所得税征收和管理服务。公司自然人税收管理系统收入2019、2020年分别同比增长12.4%、40.8%，占比从2018年的10.8%大幅提升至2020年的17.1%。

3. 金税三期社保费管理子系统....

4. 智慧电子税务局业务....

威芯团长：fjq

艾为电子：多款中低端产品输血华为，代工依赖台积电可有B计划？

最近射频前端芯片很热闹，飞骧科技完成上市辅导备案，国博电子完成上市辅导，好达电子和唯捷创芯科创板IPO已被受理，而艾为电子上市节奏要更快一点，科创板注册已经生效，下一步就是招股上市了。

艾为电子是一家专注于高品质数模混合信号、模拟和射频的IC设计企业，主要产品包括音频功放芯片、电源管理芯片、射频前端芯片和马达驱动芯片等，产品幸好达到470多款。2020年公司营收达到14.38亿元，对外销售各类芯片32亿颗，其客户遍布智能手机、ODM和平板、耳机等新智能硬件领域，公司已经颇具规模并具有较强的竞争力。

中低端市场实现国产替代，未来量价齐升业绩可期

与众多业务或产品单一的设计公司相比，艾为电子的业务相对均衡。虽然目前其营收主要来自音频功放芯片，但电源管理芯片、射频前端芯片和马达驱动芯片的营收均过亿且保持较好的成长性，产品之间互相协同，避免了对单一产品的依赖。2018-2020年公司营收从6.94亿元增长至14.37亿元，实现翻倍，其中音频功放芯片营收从3.80亿元增长至7.46亿元，营收占比超过50%：

资料来源：营收结构（按产品），公司招股书，阿尔法经济研究

音频功放芯片主要用于手机等多媒体播放设备的音频信号放大，其功能为放大来自音源或前级放大器输出的弱信号，并驱动播放设备发出声音，是多媒体播放设备的核心部件，其性能决定了播放设备的音质与工作效率。

2009年艾为电子推出D类音频功放芯片，2010年推出第一代K类音频功放芯片。经过十几年的发展，公司音频功放芯片发展成包括数字智能K类、智能K类、K类、D类和AB类、下游用于智能手机、智能音箱和可穿戴设备等新智能硬件领域的产品体系，K类、智能K类和数字智能K类芯片已经经过多代迭代，并形成了向客户提供硬件芯片和软件算法于一体的音频解决方案的能力。目前公司音频功放芯片已被三星A20S/A10S、华为荣耀、华为Nova和红米9等中低端手机采用，但在三星、华为等高端手机和苹果手机中还难得一见。可以说在中低端市场公司的音频功放芯片可以替代国外同类产品：

资料来源：音频功放芯片客户信息，公司招股书，阿尔法经济研究

音频功放芯片的主要厂商有苹果供应商凌云半导体、美信和德州仪器等，据SAR Insights%Consulting统计，2019年全球音频功放芯片出货量超过30亿颗，公司当年对外销售7.5亿颗，市占率约为25%，成为该领域无法忽视的中国力量。

音频功放芯片的下游是手机、音响、车载和可穿戴设备等领域，SAR数据看出，未来驱动音频功放芯片增长的动力主要来自移动设备，其次是音响、汽车和智能家居及影音设备等，预计到2023年市场规模超过30亿美元：

资料来源：音频功放芯片出货量预测，公司招股书，阿尔法经济研究

2018-2020年艾为电子音频功放芯片营收从3.80亿元增长至7.46亿元，年复合增长率40.14%；销量从6.29亿颗增长至8.81亿颗，年复合增长率18.29%；芯片单价从0.6034元/颗增长至0.8468元/颗，而且高端产品出货量不断增加。展望未来，在需求驱动下，公司音频功放芯片将迎来量价齐升的增长，业绩具有确定性。

不过按照终端，2018-2020年公司面向手机的营收为5.94亿元、8.70亿元和12.22亿元，营收占比超过85%，公司对单一领域存在依赖。如果未来5G手机销量不及预期，4G手机占比持续萎缩，则公司营收将会面临波动。

射频芯片细分市场国内垄断

电源管理芯片与射频前端芯片相信很多投资者非常熟悉类，电源管理芯片中有圣邦股份、思瑞浦等股价翻几倍的公司；射频前端芯片中除了股价一骑绝尘的卓胜微，唯捷创芯、好达电子等也是各细分市场的优秀公司。

射频前端芯片领域，艾为电子的主要产品是低噪声放大器LNA、全系列射频开关和高压天线调谐开关，主要面向4G网络，不过AW15208HFDR和AW5008H3FDR两款LNA可满足2.3-2.69GHz的高频场景：

资料来源：艾为电子各类芯片基本信息，公司招股书，阿尔法经济研究

技术方面，在射频前端芯片领域艾为电子拥有低噪声放大器设计技术和大功率射频开关技术，功耗与插入损耗等相比同类产品具有一定优势。目前公司在研的技术有高功率天线开关技术和复杂FEM集成和设计技术等，用于相关产品的优化。相比在5G射频前端苦苦追赶的诺斯微电子、苏州汉天下等，艾为电子显得佛系许多：

资料来源：艾为电子核心技术，公司招股书，阿尔法经济研究

招股书显示，公司成立了以杜黎明为首的5G LNA研发团队，用于5G前端单路和多路以及SRS等功能的前端模组和单LNA研发，目前已投入25.43万元并处于设计阶段，结合业界相关公司进度和LNA的验证流程等，公司5G LNA恐要赶个晚集了。

艾为电子的低噪声放大器主要为GPS低噪声放大器和FM低噪声放大器，其中GPS低噪声放大器是智能手机标配。2020年公司GPS低噪声放大器销量约为5.11亿颗且大部分用于智能手机市场，保守估计公司该领域市占率为20%左右。FM低噪声放大器不属于智能手机标配功能，而且仅传音、小米等部分品牌厂商部分机型所用。2020年公司向传音和小米销售FM低噪声放大器芯片1.23亿颗，在这一细分领域公司是绝对玩家。2019年艾为电子在公开场合表示，在FM射频领域，公司热卖产品Easy FM已经占据超过95%的国内市场份额，也是业界做得最好的。

官网显示，公司在售的FM低噪声放大器产品有5款，具有优良的高增益和低噪声系数等性能：

资料来源：艾为电子FM低噪声放大器产品型号，公司官网，阿尔法经济研究

电源管理与射频前端芯片低毛利竞争，不利因素显现

电源管理芯片是艾为电子第二大营收来源，2018-2020年营收由2.04亿元增长至4.57亿元，年复合增长率达到50%；销量由6.58亿颗增长至12.16亿颗，年复合增长率达到36%。公司的电源管理芯片主要包括背光灯驱动芯片、闪光灯驱动芯片、过压保护OVP、呼吸灯驱动芯片和线性充电芯片，与思瑞浦、力芯微、圣邦股份和瑞芯微等还是有所差异。报告期内电源管理芯片单价由0.3098元/颗提升至0.3755元/颗，主要系单价较高的闪光灯驱动芯片和串联背光LED驱动芯片出货量增长所致。不过电源管理芯片的毛利率为11.4%、28.1%和27.2%，相比圣邦股份、等明显偏低。

电源管理芯片领域虽然各家努力寻求差异化竞争，但通用型的电源管理芯片竞争激烈，LED驱动芯片等又易受行业周期影响，再加上产品自身迭代和销售策略的调整，目前国内电源管理芯片企业的毛利率普遍走低，相比美信等也有明显差距：

资料来源：艾为电子与可比公司主要产品毛利率对比，公司招股书、各公司年报，阿尔法经济研究

国内电源管理芯片企业整体竞争力偏弱，中低端市场的竞争又极易陷入价格战，不利于企业竞争力的提升。

艾为电子马达驱动芯片包括线性马达驱动芯片和音圈马达驱动芯片，其中音圈马达驱动芯片市场空间较小，国外企业主要是韩国动运、罗姆半导体、韩国纪斯科技、安森美和科创板上市的聚辰股份。

聚辰股份2020年音圈马达驱动芯片营收0.47亿元，毛利率由2016年的30.96%下降至17.68%。报告期内艾为电子马达驱动芯片营收由417.32万元增长至1.27亿元，主要以线性马达驱动芯片为主。单价方面，公司马达驱动芯片售价由2.0018元/颗下降至1.3378元/颗，但毛利率由-2.4%提升至49.4%，主要是公司产品得到终端手机厂商认可，随着产品逐渐成熟和销量增长，产品工艺提升和成本的下降，毛利率提升。经过测算，2020年公司线性马达驱动芯片全球市占率至少超过10%（按出货量估算），不算太低。

艾为电子提到，在电源管理芯片领域，公司过压保护OVP芯片和背光灯驱动芯片在全球中低价位智能手机领域占据一定市场份额，闪光灯驱动芯片在全球智能手机领域占据一定市场份额，呼吸灯驱动芯片在全球智能音箱领域占据一定市场份额。2020年呼吸灯驱动芯片销量约为0.59亿颗，其中约40%用于智能音箱。2020年全球智能音箱出货量1.5亿台，按照一台智能音箱一颗呼吸灯驱动芯片计算，公司在智能音箱用呼吸灯驱动芯片的市占率约为15.7%（按出货量估算），份额不低了。

晶圆代工依赖台积电，中芯国际成B计划？

Fabless模式对晶元代工厂容易形成依赖，艾为电子也是如此。台积电是公司第一大供应商，2018-2020年公司向台积电采购的晶圆金额为1.48亿元、3.12亿元和5.24亿元，占采购总额的比例为27.59%、36.74%和46.17%，对台积电的依赖性日益提升。

当然对营收几百亿美元的台积电来说，这点订单可有可无。

除了台积电，无锡华润和华虹半导体均为艾为电子提供晶圆代工服务，2018-2020年公司向这两家厂商采购的晶圆金额占比为29.30%、25.80%和12.76%，逐年降低：

资料来源：艾为电子前五大供应商，公司招股书，阿尔法经济研究

技术上台积电没地说，除了全球领先的5nm工艺，公司还基于16nm、22nm和28nm等工艺开发出了28HPC+RF等多种特色工艺，即便是很成熟的0.13微米、0.18微米制程上，台积电也有对应的行业领先的技术平台，满足不同客户的不同需求：

资料来源：台积电工艺平台，台积电官网整理，阿尔法经济研究

产能上台积电独步全球。2020年三季度开始台积电每季度12英寸晶圆产量超过300万片，月均产量超过100万片。除了在新竹产业园和美国亚利桑那州新建先进制程产能外，台积电还将投入巨资用于扩建南京28nm产能，将其产能提升至4万片/月。

作为全村希望的中芯国际，虽然因为实体清单等影响，追赶先进制程的步伐被迫放缓，但在成熟制程上公司也投入巨资进行扩产。2020年中芯国际与国家大基金二期联手成立合资公司，斥资500亿元用于28nm产能扩建，今年3月份公司又与深圳政府合作，投资23.5亿美元将12英寸晶圆产能提升至4万片/月。7月份有消息称，正在接受IPO辅导中芯国际参股的绍兴中芯集成月产能爬坡至7万片，良率提升至99%，此举有望缓解中芯国际产能不足的局面。不过绍兴中芯集成的工艺主要面向MEMS和功率器件，不完全匹配艾为电子的需求，但中芯国际作为中国大陆最先进的晶圆代工厂，仍拥有丰富的工艺平台，比如其电源管理芯片工艺在国内拥有很强的竞争优势：

资料来源：中芯国际工艺平台，中芯国际官网，阿尔法经济研究

产能方面，2021年一季度中芯国际出货量达到54.075万片（折8英寸），月出货量超过18万片，仍然是中国大陆规模最大的晶圆代工厂。

报告期内艾为电子采购华润上华和华虹的晶圆金额及占比逐年下降，如果未来公司想降低对台积电的依赖，中芯国际还是很不错的去处。

这一点笔者也是就公司对台积电的依赖性说说而已，作为一家不需要先进技术而且在行业内颇有规模和竞争力的企业而言，与台积电的合作还是很稳固的。

Fabless想更换代工厂也不是那么容易的，这一点在中芯国际身上已经得到验证。2020年三季度中芯国际被纳入实体清单，被纳入之前就有消息称美国部分设计公司为避免中芯国际被卡脖子的风险而寻求转单，但从经营数据来看，2020Q4至2021Q1，北美客户营收占比达到27.7%，这其中有很大一部分订单来自欧美客户。6月份中芯国际在互动平台上表示，一季度公司45%左右的营收来自欧美客户，高通今年初以来多次向中芯国际追加电源管理芯片的订单。

2020年三季度华为被卡脖子，中芯国际也无法给华为代工，因此去年三季度中芯国际14/28nm先进工艺营收占比由三季度的14.6%骤降至5%，不过今年一季度小幅回升至6.9%。

中芯国际成熟制程的产能目前还是供不应求，先进制程因为被卡脖子，确实受到影响了。

威芯团长：fjq

三安光电专题研究报告：MiniLED夯实主业，化合物半导体谱写新章

一、LED 芯片龙头，加速布局化合物半导体

1.1、LED 行业巨头，全面进军化合物半导体

三安光电是国内 LED 及化合物半导体领域龙头企业。公司于 2000 年成立，主攻 LED 业务。 2011 年公司开始布局蓝宝石衬底，向上游关键物料延伸。2013 年公司收购 luminous，布局通用照明。2014 年，公司成立三安集成，开始布局通讯微电子器件业务。2017 年，公司成立泉州三安，布局七大项目，全面提升产能规模，并于同年收购 Norstel，布局碳化硅衬底制造。

公司的 LED 产品类型已涵盖汽车照明、Mini-LED、Micro-LED、高光效、紫外、红外、植物 照明等应用，营销网络遍布全球。在高端 LED 产品方面，公司的 Mini-LED、Micro-LED 芯 片已实现批量供货三星，成为其首要供应商并签署供货协议；并与 TCL 华星成立联合实验室推进 Micro-LED 的市场化进程。

凭借在 LED 领域积累的工艺技术，公司积极布局化合物半导体业务，主要包含射频通信、 功率器件两类。通讯射频主要包括砷化镓、碳化硅基氮化镓、磷化铟等业务，下游产品包括 手机前端射频、光通信产品、基站射频等。功率业务主要包括碳化硅和硅基氮化镓两种业务， 主要产品包括光伏逆变器、汽车电子、电源供应器等。

公司近几年加大投资力度，加速进军化合物半导体领域。2017-2020 年，公司主要投资的项 目涵盖光通信器件、滤波器、射频器件、Mini/Micro-LED、碳化硅等领域，总投资额超过 600 亿元。

1.2、公司营收、利润在 LED 行业保持绝对领先优势

公司营业收入规模在行业内具有绝对优势，且差距仍在不断扩大。2020 年三安光电实现营 收 85.54 亿元，同比增长 13.32%。而行业第二的晶元光电实现营收 33.66 亿元，同比下降 9.39%。此外，国内 LED 厂商如华灿光电、乾照光电以及聚灿光电分别实现营收 26.44 亿 元、13.16 亿元和 14.07 亿元。

伴随行业景气度回升，公司业绩快速回暖。自 2019 年末到 2020 年初 LED 行业触底以来， 公司业绩逐季回升。2020 年 Q1 至 2021 年 Q1，公司单季度收入由 16.82 亿元增至 27.17 亿元，同比提升 61.60%；归母净利由 3.92 亿元增至 5.57 亿元，同比提升 42.09%。

公司盈利能力强，毛利率始终处于行业最高水平。作为龙头企业，三安光电拥有 LED 全行业最大的产能，因此规模成本优势显著。随着 LED 行业竞争的加剧，行业盈利水 平下降，多数企业陷入亏损，公司利润依然坚挺。2018-2020 年，公司分别实现毛利率 44.71%、 29.27%和 24.47%，均为行业最高水平。

公司研发费用率快速增长，助力公司保持技术优势。2018-2020 年，公司研发费用率分别为 1.73%、2.64%和 4.17%，持续增长的研发投入将维护公司的技术优势。

1.3、大基金高比例持股，子公司进军化合物半导体

公司获得大基金高比例持股。公司大股东林秀成通过福建三安实际控制公司 32.54%的股份， 是公司的实际控制人。国家集成电路产业投资基金持有公司 8.47%股份，是第二大股东。

子公司三安集成发力化合物半导体业务，近几年业绩增速迅猛。公司化合物半导体平台-三安集成的营收从 2017 年的 2594.05 万元迅速增长至 2020 年的 9.74 亿 元，年均复合增速高达 200%以上，实现快速增长。随着三安集成生产规模化扩大以及率 不断提升，公司成本优势将逐渐显现，有望较快实现盈利。

二、LED 行业强者恒强，Mini/Micro-LED 驱动未来成长

2.1、Mini/Micro LED 驱动成长，行业格局逐季改善

LED 通用照明的普及率自 2012 年来不断提升，2018 年我国的渗透率已达 70%。通用照明对 LED 市场的驱动力将逐渐下降，但随着 Micro/Mini LED 和汽车显示的快速增长，2020 年后 LED 市场规模有望再度恢复增长，预计到 2023 年将达到 220 亿美元。

经过多年发展，目前中国已全面主导 LED 芯片行业。2012-2017 年，我国 LED 行业增长迅速，收入规模快速攀升至全球首位。2018 年我国 LED 厂商的市场份额占比约为 67%，占据 LED 行业主导地位。

需求边际改善，周转效率逐季回升。2018 年后，由于照明需求放缓，LED 市场竞争环境恶化，行业存货水平及周转天数快速提升。伴随疫情后需求回暖及 Mini LED 下游开始放量， 业内芯片公司的周转效率正逐季改善， 行业头部企业盈利能力也在快速回升。龙头厂商三安光电 1Q21 实现净利润 5.57 亿元，环比提升近 5 亿元。

2.2、全产业链一体化布局，晶安光电已成全球最大蓝宝石衬底供应商

LED 制造已实现全产业链布局，制造步骤主要可以分为衬底制造、外延生长、芯片制造和封装成品。全产业链的布局放大了公司的成本优势，同时也保障了公司经营的稳定性。公司 LED 产品种类丰富，已覆盖了各类型产品需求。经过十几年的发展，产品类型已涵盖汽车照明、Mini-LED、Micro-LED、高光效、紫外、红外、植物照明等的应用。

我国是蓝宝石衬底的主要需求国，晶安光电是最大供应商。我国蓝宝石衬底需求约占全球需求量的 75%，2019 年国内的市场规模约 19.13 亿元，折合约 3186.55 万片。预计全球蓝宝石衬底市场将从 2019 年的 22.63 亿元增长至 2023 年的 36.92 亿元，年均复合增速 13.02%。

凭借衬底自产，三安光电可在芯片成本端建立优势。衬底材料在 LED 芯片成本中占比三成。晶安光电作为行业龙头、且拥有上游蓝宝石平片自制能力，其真实毛利率应不低于中图科技，若以 20%来进行估算，则三安凭借衬底自产将提升毛利率约 6%。

2.3、前瞻布局 Mini/Micro-LED，积极把握行业新蓝海

预计到 2023 年整体 Mini LED 产值超过 10.39 亿美元，LED 背光显示和大尺寸屏幕将成为主要推动力，2023 年 LED 背光显示的市场规模将 达到 6.70 亿美元，大尺寸屏幕的市场规模将达到 2.97 亿美元。

不同于 MiniLED 用作 LCD 背光，Micro-LED 主要是采取自发光的形式，由于其尺寸较小，发光效果比 传统 LCD 增强较多，因此在 VR、智能手表、电视面板、手机、平板等领域应用广泛。2020 年 Micro-LED 的市场规模为 3030 万美元，到 2026 年市场规模有望 增长至 2.28 亿美元，年复合增速 39.99%。

公司前瞻布局 Mini/Micro LED 芯片，积极把握行业新蓝海。作为 LED 行业的龙头企业，三安光电积极布局 Mini/Micro-LED，目前公司 Mini LED 的业务占比约 7%。公司与三星达成战略合作，双方将在 Micro-LED 领域进行合作。同时，公司与 TCL 华星成立联合实验室推进 Micro LED 的技术研发及产业化落地。

三、全面布局射频业务，GaN+GaAs+InP 三箭齐发

3.1、化合物半导体优势明显，新兴厂商有望重塑产业格局

第三代半导体与第二代半导体硅（Si）、砷化镓（GaAs）等材料相比，具有更大的禁带宽度（>3eV），一般也被称为宽禁带半导体材料。得益于禁带宽度的优势，GaN 材料在击穿电场、本征载流子浓度、抗辐照能力方面都明显优于 Si、GaAs 等传统 半导体材料。此外，GaN 材料在载流子迁移率、饱和载流子浓度等方面也较 Si 更为优异， 因此特别适用于制作具有高功率密度、高速度、高效率的功率与微波电子器件，在 5G 通讯、 云计算、快充电源、无线充电等领域具有广泛的应用前景。

凭借在 LED 行业的技术积累，公司全面布局化合物半导体。

在射频通讯领域，公司主要布局了碳化硅基氮化镓、 砷化镓和 SAW 滤波器等产品。在电力电子领域，公司已经拥有从衬底到产品的碳化硅制造能力以及硅基氮化镓代工能力。伴随下游 5G 技术及新能源车不断应用和渗透，具有特殊性能优势的第二、三代半导体或将迎来爆发。公司凭借完整深入的化合物半导体布局，稳步向国际领先水平迈进，长期成长空间已经打开。

3.2、GaN on SiC：5G 基站建设拉动代工需求旺盛

碳化硅基氮化镓主要用于 5G 基站 PA。氮化镓禁带宽度、电子饱和迁移速度和工作温度等特性显著优于传统半导体材料，再配合碳化硅衬底可同时适用于高功率和高频率场景，完美符合了 5G 基站射频高频、耐压、耐高温等特性要求，因此碳化硅基氮化镓是制造 5G 基站射频部件的绝佳材料，目前已经被大量用于制造基站 PA。

mMIMO 显著提升了碳化硅基氮化镓的需求。由于 mMIMO 的天线数量增加，射频与接收模块的需求量得到显著提升，mMIMO 使得射频线路的数量有望从 19 个增加到 142 个，射频模块单元数量也将从 2 个增长到 77 个。 因此伴随 5G 基站在新增基站中比例提升，碳化硅基氮化镓的单机使用量将快速增长。

我国大力建设 5G 基站，碳化硅基氮化镓代工需求旺盛。随着 5G 的普及，基站的建设数量也将快速增长。预计 2023 年我国 5G 基站建设数量有望突破 100 万站。巨大的基站建设需求将带动基站射频模块需求的上升，进而拉动碳化硅基氮化镓代工的需求。

三安集成在碳化硅基氮化镓领域已有领先布局，早在 2019 年便建设了国内第一条氮化镓外 延产线，目前公司已拥有稳定碳化硅衬底制造和碳化硅基氮化镓代工能力，为满足下游旺盛需求，公司产能正稳步释放。

3.3、GaAs：射频前端+VCSEL 驱动需求，产业前景广阔

公司射频前端主要涉及 HBT 和 PHEMT 两种工艺，PHEMT 有望应用于 5G 产品。HBT 是 一种二极管工艺，这种工艺可以实现射频前端输入去噪，同时可以使得后端输出更接近线性 化。PHEMT 是一种晶体管工艺，又称为 MODFET，其结构特征是在沟道内形成电子云，电子云可以使得 MODEFT 实现高频运作。HBT 主要用在 PA 上，PHEMT 主要 用在 WiFi 的 LNA 上。

射频前端市场将驱动砷化镓市场规模的增长。前端射频市场规模手机等的 普及不断扩大，PA 模组的规模预计将从 2018 年的 60 亿美元增长到 2025 年的 194 亿美元； 其中，滤波器和双器预计将从 31 亿美元增长到 2025 年的 51 亿美元；LNA 将从 9 亿美元 增长到 17 亿美元。预计 GaAs 射频应用市场将从 2018 年约 27.5 亿美元增至 2023 年 的 35 亿美元。

除射频前端外，砷化镓还被用在 DFB 激光器和 VCSEL 激光器上。DFB 激光器是一种边发射型激光器，主要用于光纤通信用，价格较高，但使用量少。VCSEL 激光器前景广阔，在诸多领域都具有应用前景，有望驱动砷化镓市场扩大。VCSEL 全称垂直腔面发射激光器，区别于边发射性激光器，VCSEL 的发射面垂直于衬底面。这样的结构容易构建集成阵列，因消费电子、通信、汽车激光雷达、3D 人脸识别、AR/VR 等领域得到广泛应用，处于需求爆发前期。预测VCSEL 激光器的市场规模有望从 2020 年的 11 亿美元增 长到 2025 年的 27 亿美元，年复合增速 18.40%。

3.4、SAW 滤波器：射频前端核心器件，亟待国产化

滤波器是射频前端芯片中价值量最高的细分领域，且增长最快。从射频前端各芯片价值量占比来看，滤波器约占 53%，功率放大器约占 33%，开关约占 7%，其他约占 7%。同时，由于通讯技术发展对频段数需求的提升，相应单机滤波器也在成倍增加。传2G 手机滤波器需求数量约为 2-4 个，而 5G 手机单机滤波器需求量则为 70 个以上。因此 滤波器有望成为射频前端芯片中市场规模增长最快的细分领域。2017 年至 2023 年全球滤波器市场规模从 80 亿美元增长至 225 亿美元，复合增长率为 19%。

国内市场低自给率，SAW 滤波器亟待国产化。2020 年国内 SAW 市场规模约 170 亿元，而国内供给则远远不足。作为射频前端最重要的核心芯片之一， SAW 滤波器国产化需求旺盛，这为相应制造企业提供了良好的发展环境。

公司积极布局 SAW 滤波器，部分产品性能已达国际一流水平。公司成立具备业内先进水平的滤波器研发中心，通过整合全球研发人才，公司已掌握滤波器设计、 工艺开发以及高端封装的完整生产能力。目前，公司滤波器产品线涵盖 FDD/TDD 主流频段， 频率范围涵盖 600 到 2690MHz，通带带宽范围可达 15 到 194MHz。在高难度产品上，公司通过独有的键合片技术，帮助 TC-SAW 产品来提高散热性、Q 值稳定性以及温度漂移特性。 此外，公司致力于持续供应高可靠性与高性能的 SAW 滤波器，部分产品性能已达国际一流 水平，TC-SAW Band 8 型号产品在性能测试中，已经与国际厂商的同类产品相当。

公司 SAW 滤波器客户持续突破。公司取得全球知名手机代工厂商富智康集团 SAW 滤波器订单。此次合作标志着公司滤波器业务在模块 客户和手机厂商客户的全面突破。目前，公司滤波器产品已积极开拓客户 41 家。

伴随客户顺利导入，公司产能也在持续开出。去年 4 季度开始，公司 SAW 和 TC-SAW 滤波器出货量迅速攀升，从季度出货 10kk 到今年二季度一跃至单月出货超过 10kk。此外滤波器制造基地预计到 2021 年底，产能将超过每月 1 亿颗。

四、进军电力电子领域，SiC 引领行业趋势

4.1、第三代半导体兴起，电力电子器件领域渗透率不断提升

由于碳化硅良好的的耐压性和耐热性，因此非常适合用于制造高功率电力电子器件。在二极管和 MOSFET 领域， 碳化硅已经直接与硅器件竞争。而氮化镓则拥有更优异的高频特性，故而其适用于消费类中低功率高能效电力电子器件。

碳化硅和氮化镓的市场占比正在不断提升，有望在电力电子领域占有一席之地。SiC 器件在 2018 年以来市场份额不断提升，2025 年有望突破 10%。同时，GaN 的市场份额也在稳步提升中。到 2025 年，SiC 和 GaN 合计占比有望达到 15%左右。

4.2、SiC：电车+光伏拉动需求，公司产业链布局完整

前瞻布局关键材料，碳化硅业务迈向国际领先。碳化硅的成本结构中衬底占比最大，一个碳化硅器件约有 47%的成本来源于衬底。三安光电的子公司北电新材拥有碳化硅衬底制造能力，且良率已超过 95%、产品质量达业内领先水平。

碳化硅市场规模预计将从 2018 年的 4 亿美元提升至 2024 年超过 20 亿美 元，年均复合增速 29%。随着产量的提升，碳化硅器件的成本将不断降低，未来在更多领域 的应用有望推动产业市场空间的进一步提升。

碳化硅下游应用中，光伏和汽车电子是主要的驱动力。我国光伏逆变器的市场规模预计将从 2020 年的 458 亿元增长至 2025 年的 1096 亿元，碳化硅器件在其中的规模也将随之快速提升。未来随着碳化硅器件价格的下降，碳化硅有望向中低端车型及其他产品方面渗透。汽车电子的规模预计将从 2020 年的 1.45 亿元，增长到 2026 年的 55.7 亿美元；其中 SiC 的占比将从不到 20%提升至 33%，约合 18.6 亿美元。

公司完整布局碳化硅产业，拥有从衬底到器件全产业制造能力。由于碳化硅器件的主要成本来源于衬底，拥有衬底制造能力的公司将拥有巨大的成本优势。伴随长沙碳化硅超级工厂建设，公司碳化硅 制造能力将稳步迈向国际一流水平。

4.3、GaN on Si：氮化镓硅晶圆优势互补，快充需求持续爆发

氮化镓与硅晶圆优势互补，硅基氮化镓发力消费电子功率器件。硅基氮化镓在高频功率器件和高压射频领域都有广泛应用。同时尺寸可以做到更大，目前其主流尺寸为 8 英寸，未来有望进一步扩大。第三代半导体加工成本往往较高，而硅基氮化镓很好的结合了氮化镓材料和硅晶圆的优势，使用更大尺寸及更成熟的衬底工艺从而有效地降低了成本，使其在 PD 快充等消费电子功率器件中已经达到 极高的竞争力水平，相应市场正迎来爆发。

主流手机厂纷纷入局，氮化镓快充驶入快车道。目前，电源适配器已成为氮化镓器件发展的 重要驱动力。硅基氮化镓在 PD 快充市场发展迅猛，2020 年已有多家手机厂商推出十余款氮化镓 PD 快充。相信随着氮化镓技术的不断迭代，其性能和成本优势将进一步放大，有望逐 步成为主流快充技术。

下游旺盛需求推动下，快充氮化镓器件市场快速成长。伴随全球主流手机品牌厂及第三方配件商纷纷推出氮化镓快充产品，相应快充氮化镓器件市场正快速扩张。预测2020 年到 2025 年，全球快充氮化镓器件市场规模将由 3 亿元快速成长至 80 亿元以 上，年均复合增速超过 90%。全球各地区市场中，中国市场份额最高，占比在 5 成左右， 预计 2025 年中国快充氮化镓功率器件市场将达到 40 亿元以上。

器件制造群雄逐鹿，公司发力晶圆代工，产能正稳步释放。 三安集成已拥有完整硅基氮化镓代工能力。早在 2019 年，公司便宣布运用于最新高压 AC/DC 和 DC/AC 电力电子领域的 150mn 硅基氮化镓代工服务正式面向全球市场。目前， 公司硅基氮化镓产能正快速释放，主要面向新兴厂商服务并积极导入国际大厂。

五、风险因素

（1）行业波动性加大风险；

（2）技术迭代不及预期；

（3）贸易摩擦扩大风险。

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荣盛石化投资价值分析报告：从一滴油到世间万物

一、公司概况：全球炼化巨头，“从一滴油到世间万物”

公司起家于涤纶产业链，蜕变于炼化项目

公司是国内石化-化纤龙头企业。荣盛石化主要从事石化、化纤相关产品的生产和销售，已布局从炼化、芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇（MEG）及聚酯（PET，含瓶片、薄膜）、 涤纶丝（POY、FDY、DTY）的完整产业链。公司在浙江舟山布局 4000 万吨/年炼化一体 化项目将形成世界级大型、综合、现代的绿色石化基地，在产品规模、产品质量、技术、设备、流程等方面拥有世界领先优势，是中国石化-化纤行业龙头企业之一。

公司股权结构稳定，实际控股人是李水荣先生。公司控股股东为浙江荣盛集团，持有 公司 61.22%的股份。截至 2021 年 3 月底，李水荣先生分别拥有浙江荣盛控股集团及荣盛石化 60.88%、6.35%的股份，为公司实际控制人。企业在化纤涤纶领域深耕多年，逐渐走向规模化、大型化、一体化，成长为国际炼化巨头。

公司从涤纶化纤起家，逐步成长为石化-化纤上下游一体化企业。公司从涤纶化纤起家， 1989 年成立益农网络化纤厂，1997 年公司涉足纺丝；2005 年第一条民营 PTA 线投产， 公司进入 PTA 领域，随后依托三大基地不断扩产；2009 年起布局芳烃，2015 年中金石化投产，公司成为首个打通“对二甲苯-PTA-聚酯-纺丝-加弹”聚酯全产业链的民营企业；2010 年便开始尝试参与炼油项目，2017 年浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目一期工程进入全面建设阶段；2019 年底和 2021 年中，浙江石化一期和二期分别投产。

公司实现“从一滴油到世间万物”产业链布局，产品包括上游石化炼化、中游化工品、 下游化纤、新材料等。公司上游石化炼化从原油开始，生产汽油、柴油、航空煤油等成品油，炼化产品中轻石脑油继续提取为烯烃，进而深加工为化工品。随着 2021 年浙石化 4000 万吨/年炼化项目的全 面投产，公司已经实现“从一滴油到世间万物”的布局，从原油开始生产多个品种的化工 产品，公司完成从聚酯化纤企业向全球炼化行业巨头的蜕变。

公司 PX、PTA、聚酯产能规模处于国内领先水平。公司现有 PX 产能 568 万吨/年，参控股 PTA 产能约 1650 万吨/年，聚酯产能450 万吨/年。公司在建 600 万吨/年 PTA 项目，同时稳步推进永盛科技聚 酯薄膜扩建、盛元二期等项目。

公司控股的浙江石化项目全球领先。公司持股 51%的浙江石化项目一、二期分别于 2019、2021 年中投产， 4000 万吨/年规模全球领先，且下游产品以化工品为主。

浙石化投产贡献利润，公司营收及盈利迈上新台阶

2020 年公司营收高达 1072.65 亿元，同比增长 30%，归母净利润 73 亿元，同比增长 231%，主要得益于 2019 年浙石化一期投产带来的利润贡献。2021 年 6 月浙江石化二期顺利投产，预计公司 2021 年整体营收将持续增长， 2021 年上半年实现归母净利润 65.7 亿元，同比增长 105%。

浙石化两期项目投产，未来两年公司业绩中枢有望持续提升。随着新增产能释放，市场供求关系缓和，芳烃毛利率有所下降。 PTA、涤纶产品毛利率保持在 8%左右。2021Q1 公司整体毛利率为 23%，创十年来新高。2020 年公司 ROE 及 EBITDA 利润率均同比提升。

2020 年起炼油产品及化工品开始贡献大部分营收及毛利。2020 年，公司主要营收来自炼油产品及下游化工品，占比分别为 25.8%和 39%，PTA 营收占比从 2019 年的 24.27%降至 2020 年的 11.88%。

二、全球炼化行业疫情后复苏，我国炼化增长空间较大

全球炼化市场东移，民营企业强势崛起

石化产业和市场随全球经济发展重心东移。伴随中国经济的崛起，亚太地区经济快速发展，全球经济格局改变，世界经济重心东移。2020 年新冠疫情席卷全球， Q1 原油价格跌至低谷。2020 年世界能源需求下降 4.5%，全球石油需求下降 9.3%。中国几乎是唯一石油消费增长的国家。

作为经济发展的重要产业之一，中国石化产品的消费逐年上升。2019 年中国乙烯当量消费量5271 万吨，约占全球的 33%，部分产品消费量占比甚至高达 50%以上。 预计到 2025 年，除了下游产业转移规模较大的合成橡胶外，我国主要化工产品消费占比 还将进一步扩大，整体将占全球的 40%左右。

炼厂位于石油产业链下游环节，为产业链重要一环。综合性石油公司通常覆盖上、中、下游，进行产业链一体化经营，而中小型石油公司通常专注于某一个板块。

碳中和限制了炼化行业的发展，国际巨头纷纷谋求转型。各国政府应对气候变化提出 碳中和战略，运输以及其他依赖石油的领域加速电气化，石油炼化行业格局相应发生变化。近年来五大国际石油公司都在持续削减炼油能力，加快炼厂转型，调整终端销售战略，重新调整全球炼油布局。

亚洲地区供给缺口增大，国内炼化行业快速发展降低化工品对外依存度。随着石油公司持续调整炼油布局，削减亚太地区炼油能力，中东和亚太等新兴市场炼化投资持续增加，而欧美地区的炼油能力大幅减少。2020 年中石化、中石油以 2.73 亿吨/ 年及 2.1 亿吨/年的炼油能力高居世界榜首。

国家开放石油炼化，民营企业强势崛起，旨在通过民企的盈利模式激活整个行业的活力。民营大炼化项目陆续投产，释放利润为投资者创造价值，同时也带动了整个石化炼化行业的发展。

海内外成品油市场回暖，炼厂利润率稳中有升

疫情后全球原油产量、需求量持续恢复。随着全球疫情放缓，各个国家和地区有序恢复生产生活，预计原油需求有望 2022 年恢复至疫情前水平；供应端伴随 OPEC+国家陆续复产，原油产量有所爬升。

中国原油消费量仍有较大上涨空间。中国原油消费量在全球的占比从 2010 年的 10.85% 提升至 2020 年的 16.08%，成为了世界上原油消费量最大的国家之一。2030 年中国“碳达峰”以前，预计消费量将持续攀升，成为世界的原油消费量第一大国。

中国人均原油消费量远低于欧美发达国家水平，未来炼厂产品仍有较大增长空间。随着中国经济的 快速发展以及率先受益于疫情得控，未来几年中国的原油需求料将持续上涨，下游成品油、 化工品的市场均有较大增长空间。

疫情后全球炼厂裂解价差持续复苏。伴随全球疫情防控推进，2021 年全球炼厂裂解价差有所回升，汽油和柴油、燃料油 等产品价差扩张。目前高硫燃料油价差恢复至疫情前水平，汽油、柴油等产品价差仍较疫 情前有一定差距。

历史上全球炼油利润率在 5%附近。2015~2019 年，USGC、NEW、Singhapore 的炼油利 润率约为 9%、4%、3.5%，USGC 远高于另外两地。炼油利润率保持较为稳定，一体化 大炼厂仍有较大利润空间。

原油加工量保持增长势头，成品油产量逐步回暖。受多个大型项目投产驱动，国内石 油化工产业继续扩张，2020 年我国原油加工量达到 6.74 亿吨，同比增长 3%。受新冠疫情及国内外成品油消费不振的影响，相关企业通过调整生产工艺流程与进一步延伸产业链等多种举措，降低成品油产出并增加石化产品供给。2021 年 Q1，汽油、煤油、柴油生产回暖，同比 2020Q1 大幅上涨，成品 油市场逐步恢复至疫情前水平。

国内成品油市场增长放缓，疫情后消费量逐步恢复。由于汽车工业调整期的到来，加之电动、氢能汽车等行业的发展，预计成品油需求增速将长期处于小幅下行通道，国内成品油市场将出现过剩的局面。随着国内疫情形势逐步稳定，我国经济社会秩序逐步恢复，国内经济状况 持续回暖，成品油消费量呈现反弹。

亚太地区是全球成品油消费市场主要增长地。亚太地区成品油需求量持续上涨，预计中国 2030 年成品油消费量达峰。在国内成品油产量增多、国营及民营炼化竞争激烈的市场环境下，内销转出口是促进产品销量、稳定产品价格、获取更多盈利的机会。

国内政策利好成品油出口。由“设 门槛、管准入资质”变成“放门槛，加强事中事后监督”，明确突出支持符合条件的企业参与原油进口、成品油出口，为民营炼化打开了化解产能压力的口子，可以平衡国内油品 供需矛盾，保证炼油企业的经济性，避免国内低价无序竞争，也为成品油市场化定价改革 提供成熟的市场环境。

三、浙江石化技术全球领先，高化工品比例优势明显

浙石化两期相继投产，少油多化一体化优势显著

浙江石化是国内第一个按照 4000 万吨/年炼油一次性统筹规划的炼化一体化项目。目前国内拥有千万吨级以上炼厂 25 个， 2000 万吨以上三个，处理能力最高的是镇海炼化 2300 万吨。截止 2020 年，国内炼油企业平均规模约 700 万吨。

浙石化 4000 万吨/年的规模优势显著，技术工艺全球领先。项目一期是 2000 万吨/ 年炼油，520 万吨/年芳烃，140 万吨/年乙烯；二期将在一期基础上，同样规划 2000 万吨 /年炼油，520 万吨/年芳烃，2 套 140 万吨/年乙烯。浙石化方案统筹合理，主要装置规模和技术经济指标都代表全球最先进水平。

项目坚持统一规划、统一布局、分期分步实施的总原则，技术上坚持先进适用、稳妥 可靠、安全环保、绿色清洁的原则。项目的总加工流程制定遵循“分子炼油”理念，综合 平衡成品油和化工产品规模，一、二期按多产芳烃产品、配套乙烯并适当生产成品油。同时，坚持差异化、规模化重点发展芳烃及乙烯下游产业链。通过炼油、化工、芳烃一体化的流程安排，优化各 个工艺过程的原料，体现炼油、芳烃、乙烯一体化。

民营炼化企业在成本效率优势优势明显。民营企业为降本增效，一般采用小而精的团 队，人均劳动产出显著增加，工作效率提高，降低生产成本。浙江石化项目全厂定员一期 2200 人、年操作时间 8400h。

浙石化工艺全球领先，化工品占比高

浙石化有极强的原油加工能力，能适应多品种原油供给。含酸原油是一种机会原油，浙江石化一套常减 压蒸馏装置设计按照加工含酸原油设计，有利于增强项目加工原油的适应性。浙江石化一期设计加工原油按照高硫中质和高硫含酸两种原油类型考虑，加工过程中可根据原油供应和市场价格灵活操作。同时， 在原油罐区设置上按照轻、中、重质以及含酸原油分类储存，分输分炼，采用原油调和手段，具备可以加工全球 80%~90%以上的原油和凝析油。

浙石化生产装置代表世界最先进水平。浙江石化公司向 3 家公司为该项目授予了设计 合同。此外，该炼化一体化项目还将采用大量的国外技术。

原油到石化产品的转化率高于 50%，单产品能耗显著降低。炼油区每期重石脑油收率 约 40%，轻石脑油收率一期 9.4%、二期 11%。每期化工料收率 60%，化工料收率大约是国内常规炼化一体化项目的 2-3 倍，符合多产芳烃、烯烃及下游化工品的规划设想。全厂汽油池主要有催化重汽油、醚化汽油、烷基化油、重整汽油、富异构戊烷油和 MTBE，种类较为丰富，汽油品质高，满足国 VI B 远期要求。

采用煤焦及炼油废气回收制氢，降低精炼成本。随着炼油厂对氢气需求量的不断增长， 以低成本获得高品质氢气，已成为炼油厂的迫切需求。国内大型炼化厂多采用煤、石油焦煤制氢。浙江石化采用煤焦制氢及炼油废气回收制氢，实现较低的制氢成本，增加收益。

浙石化采用多套加氢裂化、催化裂化装置，产品结构灵活。浙江石化加工流程是 500 万吨/年沸腾床渣油加氢裂化+400 万吨/年蜡油加氢裂化+340 万吨/年蜡油加氢+300 万吨/ 年蜡油催化裂化+120 万吨/年延迟焦化，汽油池结构合理，主要有催化汽油、醚化汽油、 烷基化油、重整汽油、富异构轻石脑油和 MTBE，具备在芳烃-汽油产品之间互调的能力； 在柴汽比和油-化-芳比上符合规划要求，可相互之间灵活调节，特别是汽油和芳烃产品数量适应性强。

海水淡化提供循环水，因地制宜降低生产成本。石化基地海水淡化工程总规模为 241500 吨/日，负 责为基地统一供应生产水。一期工程生产用水量正常为 731.24m³/h。二期工程为 809.2m³/h。一期开式循环水场为各炼油装置供水，设计规模为 65000m3 /h；为煤焦制气装置供水，设 计规模为 25000m3 /h。二期闭式为各炼油装置供水，设计规模为 60000m3 /h；二期开式循 环水场为煤焦制气装置供水。

自建和运营加油站，获批成品油出口资质，拓展石油产品销售渠道

浙石化自建加油站，加速汽油内销量。浙江石油目前在建加油站约 100 座，计划到 2022 年底前建成 700 座，全部建成 后预计可通过自建加油站出售汽油和柴油共计 300 万吨/年。

公司是国内唯一一家获得成品油出口资质的民营企业。2020 年浙石化获得成品油出口配额 100 万吨，在国内外汽油产品价格存在明显价差时期，公司积极开拓成品油出口市场，提升成品油销售盈利水平。

公司积极拓展煤油供应链。目前我国航空煤油主要还是供给民航和军工企业，需求占 比在 90%以上。近几年国家机场 新建及改扩建项目较多，对煤油需求会有增加趋势。随着煤油需求量继续增加，出口量逐年上升， 预计未来销量及收入贡献可观。

浙石化位于舟山自贸区内，地理优势明显

浙江石化位于舟山市岱山县鱼山岛舟山绿色石化基地，舟山本岛北部、岱山岛的西侧。 舟山便捷的航运降低了企业的运输成本，浙石化的汽柴油一 方面通过输油管道运送，另一方面通过水运运送，汽柴油销售范围可覆盖浙江省的主要地区，进而辐射周边区域。

舟山产业基地设施配套齐全。截至 2020 年，舟山已建成岙山-册子-镇海-上海金山-南京金陵的输油管道，已建成储罐 1568 万立方米，占全国现有原油及化工储运能力的 40%，另有 1212 万立方米储罐在建，已成为东北亚最大的原油及化工品储运中心。

舟山自贸区成立后，浙石化产品有望受益全球大宗商品贸易自由化。舟山自贸区将围绕国家能源保障安全，推进以油品全产业链为核心的大宗商品投资便利化贸易自由化，提升大宗商品全球 配置能力，成为中国东部地区重要海上开放门户示范区、国际大宗商品贸易自由化先导区 和具有国际影响力的资源配置基地，建成自由贸易港区先行区。

四、PX/PTA 规模优势显著，聚酯产业链优势稳固

我国 PX 消费量快速增长，产能快速扩张后将迎来平稳期

PX 是重要的化工原料，全球主要产能和消费量集中在亚洲地区。2019 年全球 PX 产能 大幅扩张，产能为 5770 万吨，产量为 4668 万吨，分别同比增长 12.6%和 3.9%。东北亚 地区 PX 的供给和需求均居全球首位，引领全球 PX 行业发展，截至 2019 年底，东北亚区 PX 产能合计占比全球产能的 63%，需求占比全球的 70%。

中国是全球最大的 PX 消费及生产国，民营企业产能占比 50%以上。截至 2020 年底，中国大陆地区的产能为 2616.5 万吨，位列全球第一。国内 PX 供给主要集中在民营企业，占比高达 53%。

近三年我国 PX 产能大幅增加，新增产能中民营企业占比较大。2020 年和 2021 年浙江石化分别投产 400 万吨 PX 项目，进一步打破了由传统的三桶油主导的行业格局。随着中国多套新建或者扩建装置的建成投产，预计到 2022 年，我国 PX 行业将基本实现自给自足。伴随着国内供应能力的大幅提升，中国 PX 产品的供应格局将发生较大变化，民营企业所占比例将进一步增加，进口量将不断减少，与国外产品的竞争将逐渐演化为国内产品之间的竞争。

我国 PX 消费量快速增长，当前进口依赖度仍然较高。我国一直以来是 PX 市场最大 的需求国，且需求增速较快。短期来看，国内 PX 产能投放仍无法全部满足国内 PTA 生产需求，但可以缓解国内 PX 供需紧张的局势，并有可能对进口市场进行挤压。

2010~2018 年，中国 PX 进口量逐年递增，由 353 万吨增长至 1590 万吨，进口依存度也 由 40%以下上升至 60%，不断创出新高。2019-2020 年 PX 新产能投放较多，我国 PX 进口量出现回落，对外依存度降低，2020 年我国 PX 行业进口依赖度降至 40%附近。

PX 价格走势与原油价格高度相关。2017 年下 半年开始原油价格一路上涨，2018 年下半年触顶回落，2020 年受新冠疫情影响原油价格触底，下游 PX 也紧随原油价格变动。

快速扩张周期结束，PX 价差底部回升。伴随浙石化、恒力石化 PX 项目投产结束， 我国 PX 行业快速扩张周期结束，行业进入平稳发展时期。由于下游 PTA 近两年产能快速扩展，提升对 PX 需求，2020 年下半年以来 PX 价差底部复苏。

PTA 产能快速扩张，龙头公司成本优势显著

PTA 主要应用在聚酯产业链。国内市场中，有 70%的 PTA 用于生产聚酯纤维，15%用于生产瓶级聚酯，主要应用于各种饮料尤其是碳酸饮料的包装，5%用于膜级聚酯，主要应用于包装材料、胶片和磁带。

PTA 粉末涂料用量增加。2019 年中国粉末涂料销量达到 220 万吨，其中 90%为树脂。由于粉末涂料环保安全、经济高效等多方面的优势，预计 PTA 在粉末涂料市场的占

全球主要的 PTA 产能分布在亚洲，中国贡献了亚洲 62%的产能。随着世界聚酯生产中心向亚洲转移，全球 PTA 的生产开始逐渐集中于亚洲、北美和西欧。截止目前， 三地的产能基本已占全球 98%左右，亚洲 PTA 产能第一，占全球的 88%左右。2013-2019 年，全球新增的 PTA 几乎都在亚洲。

受益于聚酯行业快速发展，PTA 产能持续增长。随着下游聚酯行业的快速发展，中国的 PTA 产业已逐步进入快速增长期。由于技术和设备本地化的成功，设备投资成本大大降低，PTA 生产规模迅速增长。2020 年中国 PTA 产能高达 6050 万吨，产量达 4559 万吨，产量同比增长 1.7%。

PTA 需求量稳步增长，疫情后库存及盈利有所改善。2020 年中国 PTA 需求 量 4536.39 万吨，同比增长 0.5%。随着下游需求逐渐复苏，行业库存快速去化，截至 2021 年 6 月，国内 PTA 平均库存天数 降至 3.5 天，库存天数持续下降并处于相对低位，这对价格市场形成有力支撑，同时下游 需求旺盛使得 PTA 价格有一定修复，利润空间有所提升。

国内头部 PTA 生产商具备更多优势，CR5 接近 60%。头部公司利用成本优势及庞大产能 基础能获得不错的收益，而成本高的小产能将会以破产的方式退出行业。公司参控股 PTA 产能约 1650 万吨/年，具备极大的规模优势，加工成本行业领先。

化纤需求复苏，推升 PTA 价差修复。2021 年迄今全球疫情逐步复苏，部分海外订单向国内转移。

涤纶长丝价格回暖，聚酯瓶片、薄膜利润上行

涤纶是纺织行业的主要原料，分为长丝和短纤。涤纶长丝有序增产，CR6 稳占半壁江山。涤纶长丝龙头企业通过不断纵向及横向扩张实现资产规模及营收规模的持续扩大。2019 年开始，产业链正式进入大炼化时代，聚酯原料产能大幅扩张。与此相对应，行业龙头同时也开启了新一轮的聚酯扩产周期，涤丝供应大幅增长。2020 年涤纶长丝总产能为 4423 万吨，预计 2021 年涤纶长丝总产能达到 4798 万吨，保持 8.5%的高增长率。

涤纶长丝表观需求量保持低速增长。2020 年涤纶长丝表观需求量在 3396.7 万吨，同比增长 3.78%，受疫情影响，增速有所下滑，但总量仍保持上升。

涤纶长丝出口保持价格优势，出口增长有望修复。2020 年中国出口涤纶长丝共计 274.3 万吨，同比减少 0.77%。2021 年 1-5 月涤纶长丝各产品共计出 口 140.59 万吨，同比增幅为 43.76%。

下游织机开工率提升，纺织品和服装出口拉升长丝销量。随着疫苗接种率不断提升， 国内以及国外发达经济体的需求均已出现了明显好转。国内织造环节开工率提升，受经济及人口增长的拉动，预计未来全球纤维消费及人均消费量还将保持增长势头。

供需格局改善，涤纶长丝未来景气度有望持续提升。受新冠疫情影响，涤丝行业景气度降低，陷入了低价格、低利润、高库存的局面。2021 年以来，受原油价格走高影响，涤丝价格整体呈现上涨趋势，终端需求出现好转迹象，下游 纺企备货积极性提升，加弹丝销路顺畅，长丝景气度持续提升。

聚酯瓶片主要用于饮料和食品包装。由于聚酯瓶成本低、节能环保的优点，随着人民生活水平提高和环保意识加强， 将更多地取代玻璃瓶。

目前中国已成为全球最重要的聚酯瓶片生产国和消费国。从国内聚酯瓶片市场供应来 看，2015-2016 年行业无新增 产能；2017 年行业产能重新回归正增长。2020 年，中国聚酯瓶片总 产能为 1328 万吨，产量 906.6 万吨，同比增长 6.7%。

我国聚酯瓶片扩产周期仍在进行。随着民营资本对聚酯瓶片行业投入不断加大，我国聚酯瓶片产能不断增加，预计 2020-2022 年新增产能达到 420 万吨。预计未来我国聚酯瓶片行业产能集中度进一步提升。

我国聚酯瓶片内需旺盛，外销稳定。在内需方面，我国聚酯瓶片产品需求旺盛，快速 增长。内需量从 2014 年的 370 万吨增长至 2020 年的 570 万吨，年复合增长率达 8%。在外需方面，我国聚酯瓶片在全球的供给地位不断提升，出口量亦保持较快增长。

聚酯瓶片需求约占聚酯纤维的 20%，软饮料、食用油、酒包装的瓶用包装需求占总需 求的 90%左右。随着市场趋于饱和，软饮料行业进入平稳温和增长。2020 年中国软饮料行业市场规模为 6075 亿元，同比增长 5%。伴随着快速、外卖等行业发展，果蔬盒等片材领域对聚酯瓶片的消费量也有着良好的增速。从未来发展来看，健康型饮品、片材以及其他新兴领域或将成为高增速点。

聚酯薄膜广泛应用于液晶显示、医疗包装、电工产品、新能源等行业。聚酯薄膜产品性能好，市场潜力大。 受包装以及生产应用等领域广泛使用的驱动，下游应用市场对聚酯薄膜的需求量逐年增加， 2019 年我国聚酯薄膜行业需求量为 242 万吨，同比增长 6.14%。随着科技和产业的发展、 聚酯薄膜应用领域的扩大以及聚酯薄膜对其他传统材料的替代，行业市场需求潜力巨大。

公司聚酯薄膜毛利率高，盈利能力强。目前薄膜行业供需两旺，预计公司薄膜的毛利率将将维持较高水平。2020 年底，子公司永盛科技新的薄膜 25 万吨产能已经投放， 此项目是国内宽度最大、设备最先进的 BOPET 厚膜生产线，也使得公司薄 膜产品的厚度范围覆盖至 5~350um，可以满足客户一站式采购需求，也标志着永盛科技正式迈向高端差异化产品。

五、化工品占比高，下游新材料具备持续爆发潜力

布局乙烯下游产业，提高产品附加值

浙石化一期、二期配套 420 万吨乙烯裂解装置。浙江石化一期、二期均采用蒸汽裂解 方式生产乙烯，拟采用 Technip S&W 技术作为基础，设计 3 套规模为年产 140 万吨乙烯， 同时还副产氢气、丙烯、裂解碳四、粗裂解汽油、甲烷和燃料油等产品。

聚乙烯是全球五大合成树脂之一，终端应用广泛。根据不同的聚合方法，可得到密度不 同的 PE，其中以 LDPE、LLDPE 和 HDPE 为主，主要用于制作农用、食品及工业包装用薄膜、电线电缆包覆及涂层等。

亚洲是全球最大的聚乙烯生产地，中国聚乙烯产能增加，开工率高。 2019 年全球约有 460 万吨 PE 新产能投产，使得全球 PE 产能增加 3.8%。近两年，中国 PE 开工率较高，产量逐渐 释放，2020 年我国 PE 产量为 1970 万吨。

我国聚乙烯树脂表观消费量总体呈逐年增长态势。2019 年国内聚乙烯表观消费量约为 3469 万吨，同比增长 411 万吨，2020 年增至 3798.2 万吨， 同比增长 9.5%。2020 年我国 PE 在产的企业有 30 多家，前十企业产能占国内总产能的近 一半。

中国聚乙烯树脂进口依赖度较高。整体来看，聚乙烯树脂进口量呈稳定增长的趋势， 而出口量在低位波动，逐渐降低。2020 年，我国聚乙烯进口数量为 1853.4 万吨。公司聚乙烯产能投放后，未来下游消费市场需求广阔，有望降低国内聚乙烯进口依赖度。

苯乙烯下游消费需求广泛，浙石化新产能落地。苯乙烯作为大宗基础化工原料，下游 产品广泛用于建筑、家用电器和汽车工业，还可用于制药、染料、 农药以及选矿等行业。浙江石化一期、二期分别布局苯乙烯产能 120 万/年、60 万吨/年。

国内苯乙烯产量、消费量逐年增长，进口量远大于出口量。国内苯乙烯产业近年来发 展迅速，从产量来看，近年来我国苯乙烯产量逐年增长，2020 年苯乙烯产量为 858.84 万 吨，同比增长 8.12%。表观需求量方面，2020 年我国苯乙烯表观需求量为 1139.18 万吨， 同比增长 2.32%。

苯乙烯价格上涨，盈利能力较强。苯乙烯企业经营良好，生产盈利颇佳，平均毛利约 2000 元／ 吨。2020 年受疫情影响，原油价格暴跌，苯乙烯价格均下跌，苯乙烯毛利略有下降， 但仍维持 1000 元/吨水平。

丙烯下游产品丰富，提升盈利能力

为了提高丙烯产量，配套 60 万吨/年丙烷脱氢装置，消耗乙烯装置副产的丙烷和来自炼油的丙烷。为了降低运输风险，实现内部循环经济，完全消化丙烯腈装置 产生的氢氰酸和废酸，配套建设 9 万吨/年甲基丙烯酸甲酯。

丙烯消费量持续增长，对外依存度逐年降低。近两年中国丙烯供应端明显增长，消费端跟随下游大幅增加。 2020 年中国丙烯的表观消费量为 3860 万吨，同比增长 6%。中国丙烯消费规模的增长与中国 GDP 增速正相关，也在很大程度上反映出中国化工产业的增长。

丙烯下游消费以聚丙烯为主，聚丙烯下游产品有多种牌号和规格。聚丙烯下游消费品种多，包括拉丝、共聚注塑、均聚注塑、纤维等多个品种。国内聚丙烯市场容量 大，缺少高端牌号和高质量的产品。

经济发展和生活水平的提高催生聚丙烯消费量和品种增长。随着我国新型城镇化、新型工业化、农业现代化和国际贸易发展等对聚烯烃需求的总体支撑，以及国民高质量生活、教育、医疗、养老等服务性需求提升，生育、人口老龄化、医疗需求增加等都刺激高品质聚烯烃树脂需求增长。2012-2020 年，我国聚丙烯表观消费量和国内自给率整体呈上升的趋势，且有望在 未来 3-5 年延续。

全球丙烯产量持续增长，国内开工率居高不下。国内丙烯的产能产量增长更快，年均增长率达到 9.5%，开工率同样居高不下。预计 2021 年，国内新增丙 烯产能 500-600 万吨，继续呈现持续扩张百花齐放的局面。

近两年国内聚丙烯产能大幅扩张，2021 年新增产能以油制及 PDH 法为主。国内聚丙烯产能2020 年新增 380 万吨。预计 2021 投产装置 有 23 套，总产能达到 871 万吨/年，项目投产完后，中国将成为全球最大的丙烯生产国。

公司生产的聚丙烯种类多、性能好，能满足下游多方面需求。公司聚丙烯装置以乙烯 装置产出的乙烯、丙烯、氢气和丙烷脱氢装置产出的丙烯为原料，采用 INEOS 公司的 Innovene 气相共聚工艺技术，生产均聚聚丙烯、无规共聚聚丙烯和抗冲共聚聚丙烯，三 类产品共有 159 个牌号可选择。

聚丙烯与丙烯之间存在较为稳定的价差。聚丙烯历史价格保持在 8000~12000 元/吨区 间波动。新冠疫情影响下国际原油价格暴跌，聚丙烯价格明显下跌， 之后由于聚丙烯整体需求旺盛，整体价格回升。公司在聚丙烯下游高端产品的发展会扩大利润空间，进一步稳固与丙烷 及丙烯的价差。

公司丙烯下游配备丙烯腈装置，提升盈利能力。丙烯腈国内供给偏紧，近年价格屡创新高，而浙江内无丙烯腈产能。公司浙石化一期下游配套丙烯腈 27 万吨产能，浙石化二期有 17 万 吨丙烯腈投产。疫情后丙烯腈价格复苏，预计将贡献较高利润。

光伏级 EVA 下半年即将投产，市场关注度高

光伏装机容量推升 EVA 需求，预计未来 5 年复合增速 24%。伴随光伏全产业链成本降低及平价上网时代带来，光伏装机容量有望持续增长，预计 2021 年我国新增光伏装机容量 160GW，到 2025 年新增光伏装机容量有望达到 380GW。光伏装机容量提升将提升我国 EVA 粒子需求，预计未来 5 年我国光伏 EVA 例子复合增速将达到 24%左右。

目前国内仅斯尔邦、联泓新科、台塑三家企业可以生产光伏 EVA 粒子。目前我国共 9 家企业具备 EVA 生产能力，合计产能 137 万吨。

预计公司 30 万吨 EVA 下半年投产，其中光伏料占比 80%。公司 30 万吨 EVA 项目 预计 2021 年下半年投产，其中约 80%为光伏级 EVA 产品。目前国内 EVA 在下游需求推动下，价格在 2 万元/吨附近的高位水平，由于公司从原 油开始全产业链制备 EVA产品，预计 EVA项目投产将进一步提升公司炼化项目盈利水平。

聚碳酸酯价格高，贡献利润空间大

PC 树脂应用领域广泛。PC 可通过共混改 性进一步高性能化，因此广泛应用于电子电气、板材薄膜、家电、汽车、光学、医疗和消费品等领域。

我国聚碳酸酯需求近半依赖进口，进口替代空间巨大。 2020 年，我国聚碳酸酯表观消费量为 256 万吨，同比增长 11.3%，而产量仅为 118.8 万 吨，对外依存度高达 63.6%。我国聚碳酸酯进口规模庞大且稳定，2019 年和 2020 年进口 量稳定在 160 万吨以上，进口替代空间巨大。

产能增长迅速，同质化竞争导致产能利用不足。由于我国 PC 企业产品同质化程 度高，产能集中释放导致市场竞争激烈，2018 年下半年聚碳酸酯价格低迷，国内产量增长缓慢，产能利用率下降至 59%。2021 年 5 月，聚碳酸酯价格回升至五年来历史高位水 平，6 月略有回落。

六、风险因素

国际油价大幅波动的风险，全球疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险， 公司后续项目进度不及预期的风险。

威芯团长：fjq

为何坐拥万亿车联网大赛道的千方科技却估值这么低？

千方科技是当初之所以能够被我关注到，就是因为它是车联网赛道里面具备先发优势的领先企业，当时在挖掘车联网赛道的时候，我就直接关注到了千方科技、中科创达。

然而从关注之时算起来，中科创达最高涨幅达到两倍，而千方科技却从20多一路跌到15元，最低跌倒14.66元。

曾经有多次以为风来了结果却是狼来了，被它折腾得很惨啊。

当时想的是“聪明的车”与“智慧的路”。

聪明的车，选定方向是操作系统提供商，具备竞争力的中科创达。

智慧的路就选了千方科技，毕竟单车智能由于感知存在界限，无法处理一些极端情况，无法解决生产成本居高不下等问题，短期内难以实现高级别自动驾驶商业化运行。目前，基于网联的自动驾驶技术路线逐渐成为业界共识。“千方科技恰好在这块获得领先优势。

经过多年的发展，千方科技已经形成了涵盖智慧运输、智慧交管、智慧 高速、智慧路网、智慧民航、智慧轨交、智慧停车等领域，形成智慧交通全业务布局， 建立了从产品到解决方案、从硬件到软件、从云端到前台的全产业链布局。

从千方科技布局来看在智慧交通的布局已经全部完成，可以说万事具备，只欠东风。

政策的东风吹来之前千方科技还需承受三把“达摩克利斯之剑”的压制：

三把“达摩克利斯之剑”

其一是收购带来的33.32亿元高商誉占总资产比重达到17.19%：

那么千方科技的商誉又是怎么构成的呢？

2017年2月末，杭州交智科技有限公司（以下简称“交智科技”）通过非同一控制下合并收购浙江宇视科技有限公司（以 下简称“宇视科技”）100%股权，形成商誉310,523.58万元。2018年3月，千方科技公司通过同一控制下合并收购交智科技92.04% 的股权，加上千方科技公司原持有交智科技3.28%的股权，收购完成后，千方科技公司总计持有交智科技95.32%的股权，从 2018年4月开始，交智科技纳入千方科技公司的合并范围，交智科技收购宇视科技形成商誉并入千方科技公司合并报表中。

其中商誉占比最大的当属宇视科技，2020年商誉减值测试情况如下。

交智科技公司2020年财务报表经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留意见审计报告，报告文 号为致同审字（2021）第110C005928号。经审计交智科技公司2020年度实现的扣非后归母净利润为53,759.62万元，扣除股 份支付影响后实现的扣非后归母净利润为55,962.83元。截至2020年末，扣除股份支付影响后累计实现的扣非后归母净利润为 187,655.06万元。 截至2020年末，交易对手方承诺的累计业绩金额为183,500万元，实际完成的金额超过累计承诺金额4,155.06万元，实现 了业绩承诺。 本公司采用预计未来现金流现值的方法计算资产组的可收回金额。本公司根据管理层批准的财务预算预计未来5年内现 金流量，其以后年度采用的现金流量增长率为0.00%，不会超过资产组经营业务的长期平均增长率。管理层根据过往表现及 其对市场发展的预期编制上述财务预算。计算未来现金流现值所采用的税前折现率时考虑了本公司的债务成本、长期国债利 率、市场预期报酬率等因素，已反映了相对于有关分部的风险，在测试商誉减值准备时，采用的折现率为12.53%。根据减 值测试的结果，本期期末商誉未发生减值。

只是堂堂在过2020年的年报的时候发现了千方科技的子公司居然有21项重大诉讼、仲裁事项，其中宇视科技就有7项，涉及金额将近4000万。

既然说到这里，堂堂就还再说说对于千方科技财务报表两处很不喜欢的地方，或者说是心存疑虑的地方：

一、账期减值

也就是说明20年账面上是盈利了10.81亿元，但是这还有37亿元没有收回来。还得准备好3.5亿收不回来的准备。且明确有7954万收不回来。

如果从竞争力的角度看，这就是典型的对下游没有议价权，连个款都收不回，万一出现点啥意外很容易就暴雷了。

这第一把剑，目前来看仍然高悬千方科技头顶。

其二是对外投资的蚂蚁金服上不上市带来的情绪面高度不确定性：

去年八月说蚂蚁金服将上科创板，市场给出了万亿估值，但是由于大家都懂的原因，最终没能上成，千方科技一路下跌。

不过随着时间的推移以及最新消息，蚂蚁消金开业，此利空消息对于公司价值的影响也愈发的偏向于中性。

因此堂堂认为这第二把剑，可以消除掉了。

其三是产业发展的全面推广时间未定，带来收益兑现的不确定性，以及随着时间推移带来竞争者赶超的不确定性。

2020年千方科技：2020 年公司实现收入 94.2 亿元，同比增长 8.0%；实现归母净利润 10.81 亿元，同比增长 6.7%。分行业来看，公司智慧交通收 入为 45.5 亿元，同比增长 4.5%，扣除 ETC 产品影响后同比增长 31.1%；智能物联收 入为 48.7 亿元，同比增长 11.5%。分产品来看，交通行业云收入为 2.2 亿元，同比增 长 210.2%，实现大幅增长。2021 年一季度，公司实现收入 17.76 亿元，同比增长 7.5%， 实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 21.6%。

也就是说若剔除了宇视科技的营收，千方科技在车联网这方面的收入有45.5亿元，但是同比增速仅4.5%。

千方科技也的确在年报中写到，智慧交通行业是政策驱动的，虽然年报中写的未来前景如何如何的好，但是我们投资人难道关心的不应该是政策的推动时间节点吗？

2020 年 2 月，工信部、 发改委等 11 个部门发布《智能汽车创新发展战略》：

从最新的战略规划来看，目前政策对于智慧的路的态度是宜慢不宜快，先点后面，稳步前进。

堂堂猜测的是一个是当下技术路线并不能满足大规模建设，建设成本过高。还有一种可能性就是技术路线不成熟，并未达到大规模建设的要求。

所以说目前这第三把剑看起来也并不会很快就消除了。

写在最后

以上三把剑看来千方科技并不符合"竞争力投资理念"，但是符合产业发展趋势的需求，如果要跟踪千方科技，可以跟踪业绩和政策。

竞争力投资并不是简单的就是选择行业龙头，主要还是要确保业绩的可持续性和公司的可持续性，毕竟股票退市了，我们这种二级市场投资者不就啥都没有了，但是如果公司永续，任何一家愿意给你分红的公司都是值得投资的。

威芯团长：fjq

国内大功率半导体龙头,销售净利率竟是士兰微的2倍,业绩暴增234倍

要问半导体板块中有几只股票，你可能答不上来。要问半导体板块中哪只股票最抢眼，你可能想都不用想就会说出士兰微的名字。

2021年士兰微的涨幅在半导体板块中不是最高的，但是，士兰微在2021年度的成交总金额，却是半导体板块中最大的。

士兰微的股票在2021年，只用了108个交易日，就大涨了215%，总成交金额高达3534亿元。

在半导体板块中有这样一只股票，公司股价只有士兰微的一半，可公司的销售净利率却是士兰微的2倍。

士兰微今年一季度的销售净利率只有11.78%，而这家半导体企业的销售净利率却高达22.48%。

如果士兰微销售100元的半导体产品，只能赚到11.78元的净利润。而这家企业销售100元的半导体产品，却能赚回22.48元的净利率。

这家企业凭借着强大的盈利能力，在2021年一季度，净利率实现了23388%的增长。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解公司的实际情况。

公司业务

这家上市公司的电话很好打，接电话的董秘是位男士，说话声音低沉，态度一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要做大功率半导体器件的研发、制造、销售及服务，主要产品为大功率晶闸管、整流管、电力半导体模块等功率半导体器件。

公司半导体晶闸管业务的收入占比为46%，文化类用品收入占比为32%，一会会说说这个文化类用品的事。

本人：请问，公司的半导体产品的应用领域都有哪些？

董秘：公司的产品广泛应用于新能源、冶金铸造、电机驱动、电机节能、大功率电源、输变配电、轨道交通等领域。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司具有完全自主知识产权的大功率半导体脉冲开关技术，达到了国际领先的水平，在国内重大前沿科技项目得到应用，呈现快速增长态势。

董秘：公司拥有完整的大功率半导体器件生产线，具有年产大功率半导体器件200万只以上的能力，是国内大功率半导体器件重要的提供者。

大功率半导体器件的生产能力以及自主知识产权，是公司最核心的竞争力。

经营情况

下面，我们分析一下公司在大功率半导体行业，是如何做到一季度业绩大幅增长234倍的。

这家企业从2016年开始业绩连续两年实现了增长，但是在2019年公司发生了巨额的亏损，金额高达2.2亿元。

经常看文章的粉丝应该清楚，本人从来不会分析像这样发生过巨额亏损的上市公司，今天为什么破例了呢？因为这家企业在2019年的巨额亏损，事出有因。

在这家公司2019年的利润表中，找出了当年巨额亏损的真相。2019年，在这家企业的利润表中，出现了一个2.89亿元的资产减值损失。

什么是资产减值损失呢？举个例子，假设你花了100万元买了套房子，到年底一问房子降价了，你这套房子目前只能卖70万。

这时你的房子就出现了资产减值损失，损失金额为30万元。

这家企业减值的资产是商誉，商誉是什么在这里就不多讲了，如果想了解商誉的就留言给我

商誉的减值和公司的经营活动无关，也没有发生现金的流出。所以，即使2019年的利润表显示亏损了2.2亿，可这对企业的经营没有一点影响。

2020年一季度公司的净利润是亏损了7.01万元，到了2021年净利润为1632.98万元，上涨幅度为23388%。

虽然今年一季度业绩大幅增长，是因为2020年一季度受疫情影响拉低了对比基数。但是，2021年管理层营运能力的大幅提升，却是毋庸置疑的事实。

公司营运能力的提升表现为产品销售的速度明显加快，销售回款的时间大幅的缩短。

销售速度，用存货周转天数来表示。2020年一季度，公司销售一批存货需要658天，现在只需要219天，速度提高了67%。

销售速度的提升是因为产品变得畅销，这不仅提高了企业的收益，还增加了公司的业绩。

销售速度的提升是因为管理层使用了促销手段，或者行业风口的来临，所以是可以持续的。

销售回款时间用应收账款周转天数来表示，2020年一季度公司销售完商品，需要189天才能收到钱，现在只需要87天，时间缩短了54%。

销售回款时间的缩短，大大地提高了公司的资金使用效率，增强了企业的盈利能力。

而销售回款速度的提升，是管理层加强了应收账款的催缴力度，所以也是可以持续的。

这家半导体企业，通过管理层营运能力的提升，不但加快了产品的销售速度，还缩短了销售回款的时间，并且使一季度的业绩实现了大幅的增长。

财务状况

最后我们来看看这家企业目前的财务健康程度，先看看公司一季度的资产负债率。

2020年一季度公司100元的资产里有24.79元是借来的，现在100元的资产里只有6.36元是借来的，负债率降低了74%。

这家公司负债率大幅下降的原因是，是公司剥离了原全资子公司，其资产和负债不再纳入公司合并资产负债表。

这家企业剥离出去的，就是文章开头提到的那家文化公司。所以，现在这家半导体企业的财务状况是非常健康的。

100元的资产里，只有6.36元是借来的，几乎不会发生财务风险。

而这家企业是台基股份股份有限公司。

台基股份有限公司的亮点在于公司生产大功率半导体器件的能力，以及自主知识产权。

公司在2021年一季通过提高营运能力，使产品销售速度提高了，销售回款时间降低了。在这两点共同作用下，公司的业绩得到了增长。

台基股份在剥离不良子公司后，公司的资产质量非常的好，财务状况非常的健康。

在2021年，相信台基股份借着半导体的风口，一定会有不错的表现。

威芯团长：fjq

汽车自动驾驶产业链深度分析：行业发展超预期，关注产业链机遇

1. 参与者（谁），历史（从哪里来），目的（为何而来）

汽车自动驾驶是控制工程学与人工智能学交叉的一个学科，并且自动驾驶被市场认为是民 用人工智能领域的皇冠，具有一定研发技术难度。自动驾驶所需的技术包括环境感知技术、 智能决策技术、控制执行技术、通信技术、云平台与大数据技术、信息安全技术、高精度 地图、高精度定位、标准法规与测试评价等。

目前市场上参与自动驾驶行业发展的机构主要分为四类，包括汽车企业（主机厂+Tier 1）、 科技互联网公司（百度、谷歌、滴滴自动驾驶等）、创业公司（地平线、宇视科技、小马 智行、文远知行、嬴彻科技、图森未来等）及科研院所（北京理工大学、中国科技大学等） 等。目前二级市场聚集了汽车企业及科技互联网巨头，而创业公司已经在一级市场具备一 定热度。

目前来看，我们认为自动驾驶主要应用于三大类场景，从而衍生出对应的三大商业模式：

1） 乘用车城市道路（百度 Apollo、小马智行、文远智行、滴滴自动驾驶、AutoX 等）；

2）干 线物流重卡（嬴彻科技、图森未来、智加科技、T3 物流等）；

3）封闭场景无人化。

同时，根据自动驾驶产业链中的细分领域，可以分为芯片（计算、控制）、传感器（摄像 头、激光雷达、毫米波雷达）、汽车电子、通信系统、操作系统、整车控制，以及平台开 发与内容运营商等环节。

从时间线来说，各种机构在过去 20 年的技术积累为近期自动驾驶的爆发做了深度的准备。 2004 年，被誉为无人驾驶行业的奥林匹克运动会的 DARPA 挑战赛在美国举办。2010 年谷 歌组建自动驾驶系统开发公司（Waymo 前身）。2013 年，世界主流车企开始布局自动驾 驶业务。2015 年特斯拉推出 Autopliot 1.0 版本；同年，百度大规模投入自动驾驶技术研发 （2017 年发布 “Apollo(阿波罗)” 计划）。2016 年 5 月，Uber 无人驾驶汽车在匹兹堡正式 上路测试。2020 年 10 月 11 日，百度自动驾驶出租车服务在北京特定区域开放，用户可在 北京经济技术开发区、海淀区、顺义区等数十个自动驾驶出租车站点，直接下单免费试乘 自动驾驶出租车。

目前来看自动驾驶处于爆发前的萌芽期。我们认为自动驾驶在短期和长期的增长逻辑截然 不同，因此目前市场仍然对自动驾驶行业存在分歧。但我们相信，短期内，安全性及便利 性需求会带动高级辅助驾驶（ADAS）行业渗透率不断提升；长期来看，交通运输业的降 本需求以及整体交通效率的提高会使得自动驾驶向 L4+进军。在减少路面拥堵、提升出行 效率的同时，整体交通碳排放量也随之降低，间接为中国 2035 碳达峰、2060 碳中和目标 提供助力。

我们认为早期的自动驾驶带有明显的“供给创造需求”的特征。自动驾驶功能的推广主要得 益于主机厂的持续宣传。特别是以特斯拉（TSLA.US）为主的外资厂商和以小鹏汽车 （XPEV.US）为主的造车新势力始终不断强化自动驾驶概念，寻求差异化定位，用以弥补 其车型在内饰等方面的不足。自动驾驶功能的不断强化，特别是 ADAS 的量产上车，也使 得购买中高端车型的消费者率先开始尝试部分功能。中国购车人群年轻化的特征使得中国 成为自动驾驶行业中最具潜力的市场。特别是 Z 世代购车者愿意给予自动驾驶及智能座舱 一定的购买溢价，以获得更特别的用户体验。复盘新能源汽车发展过程，新能源汽车行 业在中国发展早、积累深，无论是政策上还是消费者认知上都走在世界前列。我们在 2020 年已经看到中国新能源产业链中比亚迪、宁德时代等优秀企业的成长，无论是企业盈利还 是资本市场都取得了喜人的表现。因此我们同样十分看好中国公司在此轮自动驾驶浪潮中 的领导性地位。

2. 两大产业链体系

目前市场上将自动驾驶分为两大体系。体系一可以划分为感知+定位（前端）、 规划（中 端）以及跟踪控制（后端）。体系二可以分为感知（前端）、决策（中端）（车联网+高精 地图）以及执行（后端）。我们以下将采用体系一作为主要讨论框架。

同时根据通信需求，自动驾驶汽车可以分为单车自动驾驶汽车（自主获取环境信息）以及 网联式自动驾驶汽车（多车协同获取环境信息）。前者通过自身传感器完成单车自动驾驶， 后者即为目前市场上提出的 C-V2X 智能网联汽车。我们认为自动驾驶行业的发展将遵循渐 进式发展路线，即从单车自动驾驶向 C-V2X 的渐进式演变，无法直接跳过单车自动驾驶直 接实现 C-V2X 的规模化商业应用。

我们认为 C-V2X 高级别自动驾驶汽车提升了对通信的需求，主要包括通信性能需求如高带 宽及高实时性，以及通信约束需求如高安全性及高可靠性。目前通信方式主要采用以太网、 总线、网关三种信号。传感器信号一般采用以太网、CAN 卡进行车内通信，而惯性导航系 统传输主要采用串口通信。随着 5G 基础设施大规模铺设以及通信协议落地，我们认为相关 车载 5G 车载通信产品将有望在长期投放市场。2020 年 7 月，国际组织 3GPP 宣布 5G R16 标准冻结。R16 标准支持了 V2V 和 V2I 直连通信，确定了相关通信方式标准。但是受限于 1）标准落地后相关产品开发进度；以及 2）路侧基础设施网大规模铺设速度，我们预计 CV2X 的落地仍需要一定时间。

3. 自动驾驶分级说明

目前市场上通用的自动驾驶分类方式采用的是美国汽车工程师学会（SAE）于 2014 年制定 的 J3016 自动驾驶分级标准。SAE 对自动化的描述分为 6 个等级，即 L0L5 级，态驾驶任务（Dynamic Driving Task，DDT）为核心来进行自动驾驶分类。2021 年 5 月， SAE 与 ISO 宣布更新关于 J3016 标准，以满足驾驶辅助和主动安全功能越来越丰富的情况 下，对“驾驶员辅助系统”和“自动驾驶系统”的区分。其中，最新一版标准对 L3 与 L4 级别自 动驾驶的划分更加明确，即：

1）L3 级自动驾驶下，当车辆提出接管需求时，驾驶者必须立接管车辆。

2）而在 L4 级别中，车辆不会请求驾驶者对车辆进行接管。L4 级别车型考虑 加入向车载用户发出警报的功能。

中国工信部同样于 2020 年 3 月公示了《汽车驾驶自动化分级》推荐性国家标准报批稿，拟 于 2021 年 1 月 1 日开始实施，为中国自动驾驶行业的标准认证提供了依据。

自动驾驶初期，传统车进行无人化改造以达到自动驾驶为试验目的，积累数据与经验，主 要包括底盘无人化改造、转向系统无人化改造、油门无人化改造、制动系统无人化改造等。 如今新能源产业的快速发展为自动驾驶提供了契机，行业内公司在打造新能源（纯电）平 台架构的同时，对 EEA 架构及硬件进行了重新的设计。整车控制由原先的分布式 ECU 向 区域集中（域控制 DCU），进一步向跨域集中（集中式电子电气架构）进行演变。如果以 接管率作为自动驾驶的技术衡量指标，除了硬件感知系统外，规划控制同样扮演了极其重 要的角色，甚至在某些特殊场景下重要性高于感知系统。

我们对各级别自动驾驶的主要区别总结如下：L2 与 L3 的主要区别在于，系统取代驾驶人 员，作为目标及事件探测响应的主体；L3 与 L4 的主要区别在于，驾驶人员不需要做准备 来接管特定驾驶任务；L4 与 L5 的主要区别在于，自动驾驶的运行不再受到设计运行条件 的限制。

自动驾驶进阶过程会采取由简到难的过程，我们将演进方式总结为：单个辅助驾驶功能 - 多个辅助驾驶功能组合 - 特定场景下的无人驾驶 - 所有场景下的无人驾驶。

国产自动驾驶 AI 计算芯片有望换道超车

目前主流自动驾驶芯片处于寡头垄断市场，海外厂商包括 Mobileye（英特尔子公司）、高 通、特斯拉等，国内厂商包括英伟达、华为、地平线、黑芝麻等。如果算力作为主要指标， 海外厂商目前占据主导地位。但是我们认为，在综合考虑能效比以及自动驾驶落地时间线 后，地平线、华为、黑芝麻等玩家有望率先实现大规模出货。

Mobileye 主要采用一体化销售模式，在销售硬件芯片同时绑定软件算法（软硬件高度耦 合），可以快速帮助车企实现自动驾驶功能。但车企在选择 Mobileye 解决方案的同时，无 法实现软法迭代，限制了车企在自动驾驶上的研发能力。与之相反，英伟达采用芯片开源 的模式，在提供全栈解决方案的同时，也可以使主机厂具备自行算法开发能力，因此有较 高灵活性。地平线同样采取高灵活度商业模式。

从车规级半导体领域来看，中国企业在此前车规级半导体领域面临巨大挑战，主要由于车 规级半导体转换成本比较高。车规级与消费级芯片最大的不同，主要是安全性要求高和设 计寿命要求长，因此背后涉及到整车架构、控制设计等方面。车规级控制芯片 MCU 一般分 为 8 位、16 位及 32 位等。8 位一般用于基础控制功能，16 位到 32 位 MCU 主要应用于汽 车电子、电驱等方面。车规级 MCU 芯片具有投入大、研发时间长、回报周期长等特点。同 时车规级验证周期比较长，一旦完成验证，供货周期就确定下来，外界很难去突破。因此， 在控制芯片领域，外资车规级芯片企业具有先发优势。

但是同时，我们注意到疫情复苏下芯片需求激增与现有产能不匹配导致 2021 年上半年汽车 “缺芯”情况突出。芯片企业从收入来看，优先供给消费芯片，导致全球范围内车规级芯片短 缺。但是中国汽车企业通过这次事件也敲响了警钟，意识到了供应链风险。因此，我们认 为在自动驾驶领域行业萌芽期，中国车企有动机和意愿与国内自动驾驶 AI 计算芯片厂商进 行合作，防范供应链风险。

国内自动驾驶 AI 芯片独角兽地平线（未上市）成立于 2015 年，创始人为余凯博士，此前 曽担任百度 IDL 常务副院长。公司目前已经推出征程系列（车规级 AI 芯片）、旭日系列 （AIoT 边缘 AI 芯片）以及相应计算平台产品。2021 年上半年，地平线完成 C7 轮融资， 投后估值高达 50 亿美元。目前公司投资人涵盖了产业投资人，包括比亚迪、舜宇、星宇、 宁德都属于汽车产业链上下游资本，因此融资方除了资金更多的是看重协同效应。同时公 司引入知名财务投资机构，例如高瓴、中金资本、君联、黄浦江资本等，在获得资金的同 时也获得了相应背书。我们认为地平线征程 2 和征程 3 系列产品满足 L1-L3 级别 ADAS求，有望率先实现大规模出货。同时公司在研发端逐步完成征程 5 车规级认证，为未来 L4 级别自动驾驶做好技术和产品储备。

车企加速投放自动驾驶车型，百度华为入局加快游戏进程

从目前自动驾驶发展情况来看，根据中商产业研究院数据，2020 年中国 L2 级自动驾驶乘 用车市场渗透率达到约 12%左右。根据主机厂疫情前（2019 年）车型规划路径，主流自主 品牌如上汽集团、广汽集团、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、比亚迪等车企此前预计将 在 2020 年推出满足 L3 级自动驾驶的车型。但受到疫情影响，我们预计新车型研发速度慢 于此前规划，相应车型将在 2021/2022 年推出。

以百度 Apollo 系统为例，此前百度专注于 L4 级别自动驾驶及 Robotaxi 商业模式开发。其 L4 级自动驾驶累积测试里程数突破 1000 万公里，由 L4 级自动驾驶技术打造的车型已经在 北京、上海、广州三城落地。同时百度 Apollo 开始将无人驾驶技术降维用到 L2 量产车型 上，提出纯视觉自动驾驶解决方案 ANP，与威马、广汽埃安、北汽极弧、福特均已开展合 作。相比于 L2 级自动驾驶，L4 级除了常规感知传感器外，还需要配备 GPS 天线、嵌入式 计算平台、GPS 接收器、惯性导航系统等设备，组合成导航定位模块（惯性导航系统 +GPS 天线+接收器）。不同的电子设备对电压、通信接口均有不同的要求，因此对整车硬 件设计和适配提出了更高的要求。

而华为按照高精地图的需求划分为 NCA、ICA+、ICA。NCA 模式车内装载预制高精地图， 而 ICA+没有预先安装高精度地图，但车辆会根据自车或者是他车开过的环境自动学习地图。 随着自车和他车积累的地图数据的增加，ICA+的乘车体验将向 NCA 靠拢。而 ICA 模式主 要实现驾驶辅助功能。

自动驾驶性能评价指标

目前业内对自动驾驶技术的衡量指标主要包括：

1）MPI（年度平均接管里程）。但 MPI标的具体应用依赖于统计方法、统计时间以及统计空间，从而降低了不同公司之间的可比 性。因此我们在评价自动驾驶技术时仍采用诸如；

2）路测总里程数；

3）辅助变道总次数；

4）辅助驶入/驶出匝道总次数；

5）辅助超车总次数；等指标作为自动驾驶性能评价的补充 参考。

根据以上评价指标，目前自动驾驶解决方案提供商排名逐步清晰。2021 年 2 月 9 日，加州 交通管理局 DMV 发布 2020 年全年自动驾驶路测数据。中国自动驾驶公司 AutoX（未上 市） 、小马智行（未上市）、文远知行（未上市）、滴滴的 MPI 表 现优异。

中美自动驾驶法律法规对比

目前各国自动驾驶立法上缺乏统一标准，仍处于逐步探索中。2021 年 3 月，中国公安部发 布《道路交通安全法（修订建议稿）》，明确了自动驾驶功能的汽车进行道路测试和通行 的相关要求，以及违法和事故责任分担规定。我们认为目前中国法律法规在道路测试、准 入登记等方面相对完善，但在数据保护、交通事故及违章处理等表述上仍相对模糊。美国 曾在 2017 年通过《自动驾驶法案》，首次提出对自动驾驶汽车的生产、测试和发布进行管 理。但我们认为美国法律也在事故认定等方面存在不足。目前来看，德国在自动驾驶伦理 道德等核心问题上做出一些尝试。2021 年 5 月，德国联邦委员会的全体会议通过《自动驾 驶法》法案，允许 L4 级完全无人驾驶汽车于 2022 年出现在德国的公共道路。

4. 硬件传感器综述

我们十分看好自动驾驶硬件传感器行业的高速增长。由于行业能见度和确定性较强，我们 认为资本市场在短期内对硬件关注度将高于软件算法行业。硬件传感器解决的是自动驾驶 汽车的感知问题，即“看”，具体作用包括感知车道线、车辆、行人、交通标志、障碍物等。 成本端，如果将传感器看作一个整体，我们测算随着渗透率的不断升，整体传感器系统成 本将在 2025 年下降至目前（以 2020 年为基准）成本的约 10%。技术端，我们认为传感器 车规级认证将成为 L4 级自动驾驶在短期落地的硬件约束。综合来看，硬件传感器的降本速 度和技术进步速度将直接影响整个自动驾驶行业的发展进程，重要性不言而喻。

目前行业处于爆发前夜，各硬件传感器供应商积极寻求与主机厂、Tier 1 的试验认证，并希 望通过长期合同来锁定未来长期供应。由于汽车的安全性、抗干扰性、稳定性、使用寿命 等需求，车规级传感器的认证难度大、周期长，转换成本高。因此从产业竞争格局来看， 硬件传感器行业具有典型的“先发优势”特征。

4.1 车载摄像头

车载摄像头通过内部感光组件电路及控制组件，对图像进行处理并转化为数字信号，从而 感知车辆周围环境。车载摄像头的产业链包括图像传感器 CMOS 芯片（Complementary Metal Oxide Semiconductor 互补金属氧化物半导体）、图像处理器 DSP芯片、镜头组（光 学镜片、滤光片和保护膜）等部件。

车载摄像头探测原理主要为小孔成像。物体通过镜头 （Lens）生成光学图像投射到图像传感器上，由光信号转变为电信号，再经过 A/D（模数 转换）后变为数字图像信号，传送到 DSP（数字信号处理芯片）中进行加工处理，最后由 DSP 将信号处理成特定格式的图像传输到显示屏上进行显示。硬件上，镜头组与 CIS 图像 传感器相结合形成摄像头模组。同时摄像头模组与 DSP 芯片封装后，组成摄像头集成系统。 摄像头采集离散的点组成为图像，每个像素点像素为取值区间在 0-255 的 8bit 数据。

图像传感器是将光信号转换为电信号的装置，通常由像敏单元阵列、行驱动器、列驱动器、 时序控制逻辑、AD 转换器、数据总线输出接口、控制接口等几部分组成。

我们认为 CID 图像传感器（CMOS Image Sensor）相比 CCD 图像传感器具有一定优势， 未来将成为主流车载摄像头图像传感器。CMOS 图像芯片由 PMOS 管和 N 型 MOS 管 共同构成。相比于 CCD（电荷耦合器件，Charge Coupled Device），由于 CMOS 芯片在 每一个像素块中均有 OP 功放，因此其电荷-电压转换工作在单一像素上进行，即 CMOS 图 像芯片可以在像素级完成电荷到电压的转换。同时 CMOS 芯片可以将大部分的功能集成在 芯片，因此具有功耗低、传输速度快、重量轻，占用空间少的特点。由于 CMOS 其制造工 艺较为成熟，与存储类 SRAM/DRAM 芯片较为类似，因此制造成本相对较低。

光学模拟信号经过 CMOS 图像传感器处理，转换为数字信号，输入给 DSP 芯片。DSP （ Digital Signal Processing）芯片指能够实现数字信号处理技术的芯片，与 CPU（处 理器）、GPU（图形处理器）、FPGA（现场可编程门阵列）通常被认为是高端芯片的“四 大件”。DSP 芯片的主要用途包括频谱分析、傅里叶变换、调制解调、语音编解码、保密通 信等方面。从制造工艺来看，其在 1980 年采用的是 4μm 的 N 沟道 MOS 工艺，而现在则 普遍采用亚微米 CMOS 工艺（0.25um 或 0.18um）。

目前部分 DSP 芯片指令集 IP 保护已到期，有利于中国 DSP 芯片行业加速进口替代。2018 年，中国电子科技集团公司第 14 研究所发布华睿 2 号 DSP 芯片，主要用于相控阵雷达领 域。同年，中国电子科技集团公司第 38 研究所发布“魂芯二号 A” DSP 芯片，用途除雷达、 电子对抗、通信等军事科技领域外，还可以应用于包括图像处理、医疗电子、工业机器人 等在内的民用领域。

应用层面，相比于毫米波雷达、激光雷达等传感器，由于车载摄像头价格低廉，在有利于 主机厂在控制成本的前提下，摄像头可以实现部分 ADAS 功能，因此目前装车率较高，易 于普及应用。摄像头的主要应用场景为特征符号的检测与识别，如交通标志识别、交通灯 识别、车道线检测、行人和车辆检测等，其中最主要的是识别交通标示功能。视觉的特点 是，距离越远的时候，测量误差越大。当距离缩短的时候，测量精度会迅速提高。

根据摄像头的布局位置，可以细分为前视、后视、侧视、环视、内视等。前视摄像头主要 有单目、多目，具体包括单目摄像头、三焦摄像头（交通标志探测*1+校准距离视觉摄像头 *2）和立体摄像头（可探测深度）等。

但车载摄像头问题包括：

1）测距性能差。

2）摄像头输入的是图像信息，数据量较大，较 依赖图像识别，相比激光雷达的点云，对计算力要求更高。

3）容易受到外界光线影响，无 法准确识别远距离场景等。因此车载摄像头需要与其他传感器联合使用，提高整体传感器 安全性。

由于车载摄像头行业由消费电子延伸而来，因此产业成熟度较高。传感器 CMOS 芯片行业 主要由日韩企业垄断，相关公司包括索尼、三星和豪威。图像处理器 DSP 芯片主要由德仪、Mobileye 参与，华为海思已经进入 DSP 芯片领域。中国在镜头模组方面竞争优势较大，龙 头舜宇光学全球市占率达到 34%，欧菲光、丘钛科技均有涉及。

4.2 激光雷达

激光雷达（LiDAR，Light Laser Detection and Ranging），由发射器、接收器、天线、跟 踪架及信息处理器等部件组成。一个单束窄带激光器产生并发射一束光脉冲，打在物体上 并反射回来，最终被接收器所接收。TOF 激光雷达主要发射器为激光二极管，而 OPA 相控FMCW 激光雷达主要发射器为硅光芯片及 VCSEL 垂直共振腔面射型激光芯片。接收器 在接收到返回的信号后，通过处理器计算，将准确测量光脉冲从发射到被反射回的传播时 间。计算原理上，因为光脉冲以光速传播，所以接收器总会在下一个脉冲发出之前收到前 一个被反射回的脉冲。由于光速已知，传播时间即可被转换为对距离的测量。

激光雷达的技术参数作为产品的评价指标，决定了激光雷达的产品性能。主要的显性参数 包括测远能力、点频、角分辨率、视场角范围、测距精度、测距准度、功耗、集成度、实 测性能表现等。

根据雷达线束数量，激光雷达可以区分为单线及多线激光雷达。单线激光雷达通过旋转反 射镜来发射激光，并利用时间差来完成测距。单线激光雷达扫描范围是一个二维平面，主 要参数指标包括水平扫描角度（水平视场角）、角度分辨率等。 在单线激光雷达基础上， 衍生出多线激光雷达（16 线、40 线、64 线、128 线等）。多线雷达的优势在于其可以形成 3D 空间点云图，主要参数指标包括垂直视场角、激光线束夹角等。

激光雷达可以安置在车辆前端、顶部或两侧。由于激光雷达一般是固定的，安装后容易产 生盲区，同时从安全性角度出发，需要进行连续多帧数据融合检测。目前激光雷达测试解 决方案中多采用多线+前端单线的组合方式。

激光的波长

目前市场上三维成像的激光雷达最常用的波长是 905nm 和 1550 nm。根据成像原理分类， 主流 TOF 一般采用 905 nm 波长，而主流 FMCW 一般采用 1550 nm 波长。由于 TOF 波长 更接近于可见光，对人眼安全有一定程度的威胁，因此从安全角度需要限制峰值功率，从而限制了其测量距离。例如 Luminar 在解决共振镜探测距离的短板上，采用 1550 nm 光纤 激光器以提高激光发射功率，同时保护人眼安全。

技术分类

激光雷达可以按照技术架构、扫描方式以及成像方法三个维度进行分类。

技术架构与扫描方式

激光雷达分类主要分为机械式激光雷达、半固态（混合固态）式激光雷达和固态式激光雷 达。激光雷达在技术研发早期均采用机械式雷达，因此其技术相对成熟；但由于机械式旋 转部件鲁棒性较差，车规级量产难度高，因此装车成本高。同时机械式激光雷达结构体积 大，在汽车振动环境中对稳定性和可靠性的实现难度大。固态激光雷达具备分辨率高、扫 描速度快的特点，但技术难度高。半固态激光雷达相比于机械式成本更低，相比于固态式 技术更简单。我们预计半固态将作为中期发展方向，而固态将作为长期解决方案。

测距原理

目前主流激光雷达测距原理可以划分为飞行时间测距法（TOF）以及相干测距法 （FMCW）。

TOF 测距原理是通过计算发射和接收激光束的折返时间差，以确定到目标对象的距离，同 时建立三维点云图。相比于 FMCW，TOF 技术成熟度高、难度低、测量速度快。但同时 TOF 的信噪比低，会受到白天太阳光和其他激光雷达系统的干扰，并且量产成本高。目前 市场上主流技术均采用了 TOF 技术。

FMCW 则采用光通信技术，通过发射与探测反射啁啾来进行测距，并通过多普勒频移来测 量径向速度。FMCW 激光雷达采用相干探测的方式，只允许自身的相干光通过滤波到达探 测器，因此可以做到无干扰，信噪比高。同时 FMCW 具有测量精度高、灵敏度高、直接测 量 4D 信息（包含速度）等优势。但 FMCW 激光雷达未来发展方向是芯片化，技术尚未成 熟，难度高。

目前 TOF 因技术成熟度高，因此率先应用于测试车市场，主要归功于其相对简单的光路和 计算，而 FMCW 则被业界认为是激光雷达终级方案技术。

发展方向

目前激光雷达采用机械式+TOF 的组合作为短期车规级应用。中短期内，目前 Tier 1 短期量 产方案选择 MEMS 路线，但我们认为其主要将作为中间过渡方案。固态式+相控阵 OPA+FMCW 具备成本低、探测距离远、抗干扰性强等优势，我们预计随着技术以及产业 链（硅光子芯片+元器件）的逐步成熟，将成为长期的发展趋势。

竞争格局

激光雷达行业国际玩家主要包括法雷奥、Luminar、Aeva、Velodyne、Waymo（未上 市）、博世等。其中 Velodyne 于 2020 年在纳斯达克上市，目前市值 21 亿美金。Luminar 于 2020 年 12 月在美国纳斯达克上市，目前市值 82 亿美金。国产玩家主要包括禾赛科技、 速腾聚创、华为、大疆车载等。

产业化进程

2020 年 12 月 21 日，华为正式发布其车规级 96 线中长距激光雷达。从技术路线上，华为 选择的是半固态 MEMS 微振镜技术路线做为车规级切入点。首款搭载华为激光雷达方案的 车型为北汽新能源 ARCFOX 极狐阿尔法 S 华为 HI 版车型，目前已经在 2021 年 4 月发布， 预计将在 2021 年 10 月份进行交付。新车将配备 396 线车规级激光雷达、6 个毫米波雷 达、12 个摄像头、13 个超声波雷达及算力可达 352TOPS 的华为昇腾 AI 芯片。合作方式 上，北汽主要负责机械系统、底盘系统，而华为主要负责整车计算，包括自动驾驶、座舱、 后端云端等。同时华为 ADS 智能驾驶产品线总裁兼首席架构师苏箐表示激光雷达将在未来 10 年内在乘用车领域落地。

2020 年 CES 展上，DJI 大疆创新内部孵化的独立子公司 Livox 览沃科技推出 2 款车规级激 光雷达（Horizon 地平线以及 Tele-15 远程 15）。Horizon 地平线与 64 线机械激光雷达水 平相当，而远距离探测 Tele-15与 128线机械激光雷达水平相当。价格方面，Livox Horizon 零售价为 6,499 元Tele-15 零售价为 9,000 元人民币，远远优于目前同级别激光雷达 价格。小鹏汽车第三款车型 P5 将在 2021 年 4 季度交付，将会使用 Livox 为其定制生产的 车规级激光雷达，成为首个搭载大疆激光雷达的车型。小鹏 P5 搭载了全球首款量产车车载 激光雷达，该激光雷达由 Livox 定制，被安装在前脸的左右两侧。

潜在激光雷达港股第一股 - 禾赛科技

1 月 7 日，中国本土激光雷达生产商禾赛科技向科创板递交了上市申请。3 月 13 日，禾赛 科技向科创板递交招股书仅仅 2 个月后 IPO 计划被终止了。禾赛科技于 2014 年年底在中 国上海成立。公司在 2015 年至 2016 年间，主要产品为激光气体传感器，包括手持式激光 甲烷遥测仪及无人机载式激光甲烷遥测仪。自 2016 年开始，公司进行业务拓展，开展激光 雷达研发，并于 2017 年 4 月推出产品 Pandar40（40 线激光雷达），逐步应用于无人驾驶 领域。从 2016 年初开始自主研发激光雷达，逐步进入了无人驾驶激光雷达领域。2017 年 9 月获得百度领投的 B 轮融资，于 2019 年 5 月博世集团领投的 C 轮融资。在科创板上市 终止后，我们认为港股将成为禾赛科技上市首选目的地。

禾赛科技已经完成激光雷达发射端和接收端 V1.0（包含多通道激光驱动芯片以及多通道模 拟前端芯片）的自主设计与量产，并逐渐应用于内部多个产品项目，以提升产品性能并降 低成本。禾赛科技陆续开发了多个产品线，如适用于无人驾驶领域的 Pandar128、PandarQT 等，适用于 ADAS 领域的 PandarGT 等，适用于机器人领域的 PandarXT，适用 于车联网领域的 PandarMind 等。

根据此前 A 股上市招股书披露，禾赛科技产品已服务的客户包括北美三大汽车制造商中的 两家、德国四大汽车制造商之一、美国加州 2019 年 DMV 路测里程前 15 名中过半的自动 驾驶公司，和大多数中国领先的自动驾驶公司。

4.3 毫米波雷

毫米波雷达，是在毫米波波段（millimeter wave，mm wave）工作的探测雷达，系统集成 解决方案包括雷达射频前端、信号处理系统以及后端算法。通常毫米波是指 30GHz～ 300GHz 频域、波长为 1mm～10mm 的电磁波。以电磁频谱为例，毫米波的波长属于 微波（波长 1m~1mm，相应工作频率约为 300MHz 到 300GHz）范围，相比于厘米波（波 长 10mm~100mm，相应工作频率约为 3GHz 到 30GHz）波长更短，处于微波与远红外波 相交叠的波长范围，因此毫米波雷达兼有微波雷达和光电雷达的一些优点。市场在讨论毫 米波雷达时，经常面临相互矛盾的非量化描述，我们需要定义相应的参照系以讨论毫米波 雷达的优劣。

根据电磁波谱的性质，电磁波频率越高，其波长越短，带宽越宽，相应分辨率及精准度越 高，绕射能力越弱，同时穿透率越高，传播损耗大，传输距离短。相反，电磁波频率越低， 其波长越长，带宽越窄，相应分辨率及精准度越低，绕射能力越强，同时穿透率越弱，传 播损耗小，传输距离长。

与红外、激光等光学导引头（雷达）（波长为 0.000905mm~0.001550mm）相比，毫米波 波长更长。对应其绕射能力更强，容易在雾、烟、灰尘的场景下工作，传输距离远，受天 气影响小，具有全天候全运行的特点。

硬件结构上，雷达天线的尺寸与波长成正比。因此，相比波长更长的厘米波，毫米波雷达 的产品体积小、质量轻、易集成，并且空间分辨率高。同时在毫米波体系内，相比 24GHz 毫米波雷达，波长更短的 77GHz 毫米波雷达内部的射频电路和天线较小。由于 77GHz 雷 达天线比较小，同体积可以布置更多的天线单元，整体天线阵的增益更大大，探测距离更 远。

根据测量距离的范围，毫米波雷达可以分为长距 LRR、中距 MRR、短距 SRR 等。从理论 上看，24GHz毫米波雷达的波长更长，因而其波的传输距离更长。但是由于 24GHz毫米波 角度分辨率太低，波的传输距离过长无法承载更多的信息。因此 24GHz 无法准确辨别所在 车道信息，更远的传输距离在车载探测方面意义不大。因此我们认为这一点充分解释了为 什么主流毫米波雷达解决方案采用短波长的 77GHz 毫米波雷达作为中长距 LRR 的探测雷 达。

优缺点方面，毫米波导引头穿透雾、烟、灰尘的能力强，具有全天候(大雨天除外)全天时的 特点。与其他微波相比，毫米波处于微波与远红外波相交叠的波长范围，因此其分辨率高、 指向性好、抗干扰能力强和探测性能好。这些特质均决定了毫米波雷达具有全天时全天候 的工作能力。但目前毫米波雷达天线的主流方案是微带阵列天线，毫米波会把烟雾扬尘误 判成障碍物。

价格

相比于激光雷达，毫米波雷达的性价比更高。从单价区间来看，毫米波雷达单价在 300 元 人民币-1,000 元人民币区间，而主流激光雷达则处于万元水平。

毫米波雷达原理

毫米波雷达所探测的数据信息，包含角度、距离、速度，构成数据矩阵，将通过 CAN 总线 传输，用于传感器融合，进而进行计算分析。

目前主流毫米波雷达通过 FMCW 调制方法来测距。振荡器 VCO 形成持续变化的毫米波信 号，在接收到反射回波后，通过计算发射信号和接收信号之间的频率差，计算车辆与物体 距离。FMCW 方法可以同时用来测速和测距，并且运用于不同的测距模式和不同的波束范 围。除主流 FMCW 外，毫米波雷达还具有脉冲、恒频、频移、相移等不同测距方法。

硬件产业链拆分

车规级毫米波雷达检测验证周期长，因此认证量产后存在产品护城河。毫米波雷达硬件可 以划分为：信号产生（压控整荡器 VCO）、发射器、接收器、放大器、模数转换 ADC、运 算单元等。射频前端（包括发射通路和接收通路）中具有 MMIC 芯片（Monolithic Microwave IC，前端单片微波集成电路）和天线 PCB 板。

MMIC 包括多种功能电路，如低噪声放大器（LNA）、功率放大器（PA）、混频器、上变 频器、检波器、调制器、压控振荡器（VCO）、移相器、开关等。MMIC 的设计端主要由欧美及中国台湾企业垄断，主要参与者 包括恩智浦、英飞凌、德州仪器、意法半导体等。在制造端，主要衬底工艺可以划分为砷 化镓(GaAs)工艺、锗硅（SiGe）、CMOS（硅衬底）以及 RFCMOS 等。上海加特兰微电 子（未上市）是全球首家量产 CMOS 毫米波雷达收发单芯片的公司，也是亚洲第一家通过 车规认证的 77GHz 毫米波雷达芯片公司，并且还是全球首家成功导入前装车辆并量产的 CMOS-77GHz 毫米波雷达芯片的公司。

车载毫米波雷达行业参与者

从目前市场占有率来看，主要参与者来自德、日等国家，包括博世、大陆、电装、海拉等。 国内玩家包括宝隆科技（前向 77GHz 毫米波雷达在研）、华域汽车（24GHz 可量产 /77GHz 配套部分客车）；德赛西威目前有可量产产品，配套自主车企；雷科防务具有可量 产 77GHz 产品。

套用我们上面提到的毫米波雷达性能对比，77GHz毫米波雷达相比 24GHz毫米波雷达的波 长更短，因而分辨率及精准度越高，绕射能力越弱，但同时穿透率高，传播损耗大，传输 距离短。未来自动驾驶对精度要求将有所提升，我们预计 77GHz 毫米波雷达装配率有望持 续提高，成为车载毫米波雷达主流产品。

市场趋势与规模

在自动驾驶所用毫米波雷达发展的早期，由于 77GHz 毫米波雷达的体积小，导致其生产工 艺要求高，难度大，成品率低。因此 24GHz 毫米波雷达装配率高于 77GHz 毫米波雷达。

目前来看，市场中 L2 级别常见配置是 1 颗中长距离毫米波雷达，加 4 颗角毫米波雷达。我 们预计未来 L3+级别需要配置 2+颗中长距离毫米波雷达，加 6+颗角毫米波雷达。

根据半导体行业产业研究机构 Yole 预测，全球车载毫米波雷达（24GHz、77GHz 及 79GHz）市场到 2025 年将达到 86 亿美元，2015-2025 年复合年增长率达 15.6％。其中 2020 年将成为一个重要的市场转折点，77GHz 毫米波雷达产品将逐渐替代 24GHz 毫米波 雷达，并且到 2025 年占 90%以上份额。

我们以目前毫米波雷达平均单价在人民币 650 元左右作为预测基准。根据招银国际证券预 测，2025 年中国车载毫米波雷达需求量将达到 7,817 万颗，2020 至 2025 年 CAGR 达到 45%。2025 年中国车载毫米波雷达市场有望达到 127 亿元人民币，2020 年至 2025 年间 CAGR 达到 45%。发展趋势上，根据以上技术性讨论，我们认为未来 77GHz/79GHz 毫米 波雷达会逐步替代 24GHz 毫米波雷达。

4.4 定位/导航传感器

定位导航的系统可以划分为卫星导航系统（GPS）和惯性导航系统（INS）。

卫星定位导航需要在车端安装卫星导航系统接收机，全球主要卫星导航系统导航系统为 GPS 导航系统以及中国北斗导航系统。理想的车载导航接收器将具备双模定位能力，以应 对可能出现的问题。车内通信以将数据包用串口或者以太网为通信方式来进行传输。相比 于 INS，卫星导航系统的短时间信息误差比较大。

惯性导航系统（ INS ）是以和陀螺加速度计为敏感器件的导航参数解算系统。该系统根据 陀螺的输出建立导航坐标系，根据加速度计输出解算出运载体在导航坐标系中的速度和位 置。

惯性导航系统作为自主式导航系统，特点在于不依赖于外部信息、不与外界完成信息交互。 惯性导航系统的基本工作原理是以牛顿力学定律为基础，通过测量载体在惯性参考系的加 速度，对时间进行积分，且同时变换到导航坐标系中，就能够得到在导航坐标系中的速度、 偏航角和位置等信息。惯性导航系统最大的优势是其计算完全基于自身数据，不向外发送 任何信号，因此惯性导航系统多用于军事上，发展成应用飞机、火箭、航天飞机、潜艇的 现代惯性导航系统。

惯性导航系统需要的参数指标包括速度、加速度、角速度、角加速度、航向角、俯仰角、 横滚角等。在三维立体空间需要陀螺仪（又称角度加速度计）、加速度计等用以测量相应参数。通过对陀螺仪测量得到的角加速度进行一次积分，我们可以得到角速度。然后再经 过二次积分，我们可以得到累计角度距离以及航向和姿态角。因此陀螺仪形成一个导航坐 标系，用以转换初始坐标系。而加速度计的测量轴稳定在陀螺仪形成的导航坐标系中，用 来测量运动体的加速度，经过对时间的一次积分得到速度，速度再经过对时间的一次积分 即可得到位移。

惯性导航系统还可以用来识别车辆姿态信息。惯性导航系统优势在于短时间姿态变化相对 准确，问题在于长时间累计误差会逐步增加。目前的解决方法是定期重置速度、角速度、 位置等信息并进行校正。

卫星导航与广兴导航的结合应用

我们认为未来定位导航将采用卫星导航与惯性导航系统相结合的方式，在提高稳定性的同 时获得更高的定位精度。在外界比较开放的环境中，可以使用北斗或 GPS 进行卫星导航和 定位。一些受到信号干扰的场景，如高楼密集区、山体及海底隧道、高架桥以及地下停车 场等卫星信号较差甚至无信号的场景，车辆可以自动切换至惯性导航系统来获得更精准的 导航和位置信息。

5. 自动驾驶硬件前景及资本市场推荐

综合考虑技术成熟度、商业模式可行性、法律法规等因素后，我们认为自动驾驶细分领域 将遵循以下落地时间线顺序：L2.5 级别自动驾驶 > Robotruck 封闭场景 L4 > 开放场景 L3 级别自动驾驶乘用车及 L3 级别 Robotruck 干线物流 > 特定区域 L4 级别 Robotaxi > L4Robotruck 端到端物流 > 全场景 L4 > 全场景 L5。

我们认为短期内 Robotaxi、干线物流以及全场景 L4 分别存在核心限制因素。其中 Robotaxi 核心阻碍在技术，干线物流核心阻碍在政策推动及路侧基建，而全场景 L4 核心阻碍在法律 法规及道德讨论。特定区域 Robotaxi 最难突破的问题来自于数据积累及相应软件算法。

从 技术上讲，特定区域 Robotaxi 需要扫掉所有的长尾场景（Cornercase），因此需要长时间 的数据积累及相应的软件算法开发。L4 级别干线物流需要路侧传感器的支持，同时需要解 决自动驾驶“最后一公里”的问题，核心阻碍仍然是缺乏对路侧大规模基建的政策推动。全场 景 L4 的大规模普及则需要突破法律法规及道德决策的双重限制。我们预计真正意义的全场 景 L4 预计需要 7-9 年的时间。我们预计 L2.5 级别自动驾驶、Robotruck 封闭场景 L4 以及 开放场景 L3 级别自动驾驶乘用车、L3 级别 Robotruck 干线物流等自动驾驶场景将率先落 地。

因此给定以上商业化顺序，我们预计硬件方面摄像头、毫米波雷达、激光雷达的渗透率将 快速提升，并且率先实现规模商业化。短期内，相关硬件供应商不用关注下游 OEM 的落地场景，可以专注于 OEM 客户数量的拓展，以积累公司的核心订单量。我们认为相关产业逻辑可以参考新能源汽车行业发展初期的动力电池、电机等细分赛道过往表现。

威芯团长：fjq

纯碱行业分析：光伏增量需求来临，景气持续上涨可期

一、行业背景：紧平衡持续，静待上涨“扳机”扣响

纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧绷的格局，价格就将冲高。除 20H1 受疫情影响外，16 年以来 行业开工率长期处于 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、18 年 9-12 月行情）以及行业意外供减（20 年 年末行情）都容易因行业供小于求出现大幅涨价的情况。其核心无非在于行业在 16 年以来已整体进入供需紧平 衡格局，行业实际开工率基本维持在 80-85%以上，产品价格弹性较高。当行业出现有脉冲式的供减或需增（含补库存），就容易出现价格大幅上行。

今年以来，经历淡季短暂的下跌之后，纯碱重回涨势，重回高价区间。2021 年上半年，纯碱价格总体呈现 上行趋势，出现两次快速上涨。2 月中下旬到 3 月末，纯碱价格上涨较快，最高日涨幅达 5.08%；4 月到 6 月上 旬，纯碱价格稳步增长，但涨幅趋于平稳；进入 6 月中下旬，纯碱价格再次出现快速上涨趋势。截至 6 月 29 日， 纯碱价格已达 1915 元/吨，相比今年年初上涨 42.9%，同比上涨 68.7%。

1 月，纯碱价格总体呈现上升趋势，但增长较为平缓。从供给端来看，首先 1 月纯碱行业月度开工负荷率 为 86.8%，处于较高水平；其次 1 月初内蒙吉兰泰新增 2 万吨产能，对全行业供给起到了一定的补充；最后受 益于 2020 年末的累计库存，2021 年 1 月纯碱库存量较为充足，能够补充纯碱供给量。从需求端来看，1 月平板 玻璃价格处于上半年最低水平，对纯碱的需求尚未出现明显增长。

2 月，纯碱价格迎来本年度第一次快速上涨，主要原因是供给的大幅缩减。2 月纯碱行业月度开工负荷率明 显下降，全月开工负荷率仅为 82%。

3 至 5 月，纯碱供给和需求同时增长，价格上涨趋于平稳。从供给端来看，首先 3 至 5 月纯碱行业开工负 荷率回升至上半年高位，3 月开工负荷率为 91.8%，4 月开工负荷率为 92.7%，5 月开工负荷率为 90.4%；其次 新投产产能提高了行业供给量，2 月底晶昊盐业新增 20 万吨产能，4 月初宁夏日盛新增 10 万吨产能，5 月中金

昌化工新增 20 万吨产能。从需求端来看，5 月平板玻璃价格快速上涨，周涨幅最高达 7%，但由于 5 月纯碱供 给较为充足，需求增长对纯碱价格的推动作用有限。

6 月，纯碱价格迎来了本年度第二次快速上涨。从供给端来看，首先随着夏季检修期临近，众多纯碱厂商 停产或减产，因而 6 月行业开工负荷率再次下滑至 81.2%；其次纯碱库存快速消耗，截至 6 月 24 日，库存量仅 为 55.81 万吨，库存对供给的补充有限。从需求端来看，6 月平板玻璃价格继续维持在高位，由于供给的大幅缩 减，需求增加对纯碱价格上行的驱动作用明显。

当前而言，在纯碱（重碱市场价）重回 2000 元/吨的时点，我们仍旧看好行业景气持续向好。下文中，我 们透视纯碱行业供需，揭示纯碱价格高景气趋势。

二、供给：产能限制再加码，存量产能有退出

2016 年以来，和地方政府层面出台一系列相关政策，对纯碱产能新增进行限制。2016 年 8 月为了解 决产能结构性过剩等问题，推动石化产业整体转型升级，国务院办公厅发布《关于石化产业调结构促转型增效 益的指导意见》，意见提出要严格控制多个过剩行业新增产能，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目实行等 量或减量置换，纯碱行业位列其中。此后 2016 年 10 月至 2017 年 12 月，山东、河南、江苏、河北、重庆、湖 北、内蒙古等 11 个纯碱主产区陆续出台本省石化产业调结构促转型增效益的指导意见。

2019 年以来，对纯碱行业新增产能的限制进一步增强，全国范围内基本实现等量或减量置换。2019 年 11 月国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，该目录将新建纯碱项目列为限制类产业，但排除了 新建天然纯碱项目。自 2019 年之后，除天然碱之外，基本全国范围内纯碱产能均实行存量或减量置换。

碳中和背景下，预计纯碱行业难有大规模新增产能，部分省市也已出台政策进一步限制纯碱等重点行业新 增产能。2021 年 3 月内蒙古发改委就已在《内蒙古自治区关于确保 完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》中明确指出，不再审批多个纯碱等多个高耗能行业新增产能项目， 确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。而继内蒙古之后，为了响应碳中和战略，其他省市或也 将陆续出台类似政策，纯碱行业产能限制将进一步收紧。

根据当前新增产能规划，未来 6 年合成碱产能增长较少，主要增长将集中在 2022 年底，金山化工和江苏邦 60 吨联碱法产能将分别投产。除此之外，还有河南骏化 2021 年底投产的 20 万吨产能，安徽红四方 2022 年 中投产的 10 万吨产能，以及重庆湘渝盐化 2023 年中投产的 10 万吨产能。相比之下，天然碱项目将贡献未来 6 年纯碱行业 82%的产能增长，天然碱项目集中在内蒙古自治区，远兴能源预计于 2025 年底投产 540 万吨天然碱 产能，于 2027 年底投产 240 万吨产能。

考虑到，如果各新增产能项目均按计划建设并投产，预期 2025 年以前纯碱行业将面临产能受限严重的状况， 直至 2025 年底远兴能源一期 540 万吨天然碱产能投产后，行业产能限制才将有所缓解。根据现有规划，预计 2021 年纯碱行业新增产能 72 万吨，2022 年新增产能 140 万吨，2023 年新增产能 10 万吨。在不考虑产能退出 的情况下，2023 年底国内纯碱行业产能将达到 3519 万吨。如果考虑潜在产能退出（某重点纯碱企业预计退出 130 万吨左右产能），则大约为 3389 万吨。

三、需求：新旧下游景气俱佳，光伏接棒平板助力需求增长

纯碱分为重质纯碱和轻质纯碱。重质纯碱下游主要是用于玻璃生产领域，核心是平板玻璃；轻质纯碱需求 领域主要是小工业，包括泡花碱、小苏打等，总体比较平稳。除此之外，随着新能源产业的快速发展，光伏（光 伏玻璃）及锂电（提锂）正成为行业新的下游需求，有望接棒传统下游成为新的需求增长主力。

玻璃高景气：平板玻璃率先启动，为纯碱打开上涨空间

低库存等因素助力 21 年玻璃提早启动。2021 年玻璃价格启动时间提前，由以下几个因素导致。

1）由于今 年提倡就地过年，工程项目复工时间早于往年；

2）去年疫情耽误的项目在今年赶工；

3）全球大宗商品价格在 春节前后普涨，导致今年玻璃需求启动时间提前，春节之后库存开始快速下降，价格连续上涨。目前行业库存10 天左右，为近 8 年以来同期最低值，在今年供需紧平衡下，极低的库存水平玻璃厂商将以挺价为主，下半 年赶工需求仍将延续，玻璃价格在四季度进入旺季后具备新一轮涨价机会，全年高点看到 3000 元/吨以上。

需求端：2020 年底浮法玻璃总产能 16.43 万吨/天，而 2020 年下半年玻璃价格持续上涨，说明需求大于供 给量，我们保守估计到 2020 年底需求量与供给持平，为 16.43 万吨/天。玻璃需求与地产施工面积密切相关，计 2021 年增速为 3.6%，则理论需求量为 17 万吨/天。

供给端：预计 2021 年新投产产能 4400t/d，由于信义在 2021 年投产计划明显减少，预计全行业 2021 年新投产压力相较 2020 年下降，全年供给增加 3%，供需维持紧平衡。

截至 2021 年 6 月，我国浮法玻璃在产产能 5131 万吨，同比增长 8.6%。累计新建 4 条，复产 7 条，冷修 4 条，停产 1 条，净增加 6 条产线。我们梳理今年下半年新建产线剩余 1 条（600t/d)，复产剩余 8 条（5800t/d)， 冷修 10 条（6600t/d），净增加为 0，而三四季度从需求端来看是地产施工的旺季，强于上半年的淡季。因此在 下半年供给有限、需求转强、库存低位的基础上，价格具备继续上涨的动力。

对纯碱而言，玻璃价格上涨有效打开纯碱盈利空间。纯碱占下游玻璃成本比重较高，当前玻璃期货价格突 破 3000 元/吨，其对纯碱价格后续的涨价接受度也会有明显提升。从业者心态而言，下游玻璃的涨价也会充分 提振纯碱企业心态。从 2020 年来看，正是玻璃价格的快速上涨，为纯碱打开下半年价格大涨的空间。

新势力崛起：光伏和锂电贡献纯碱需求新增量

光伏：光伏玻璃接棒平板玻璃，助力后续需求成长

2020 年国内光伏装机超预期发展，达到 48.2GW。根据各省市光伏装机建设的规划，我们预计 2021 年国内 新增装机规模为 55-65GW，而在“十四五”期间国内年均新增装机规模将达到 70-90GW。在全球光伏装机方面， 2020 年全球装机总量达到 130GW，而海外由于疫情影响，装机规模出现下滑。预计 2021 年全球光伏装机总量 将达到 150-170GW，海外装机总规模为 100GW 左右。

光伏玻璃行业的上游是纯碱、石英砂以及石油化工类等行业，主要原材料为纯碱、石英砂，主要燃料是石 油类燃料、天然气等，两者成本合计占总成本的 80%以上。以福莱特公司光伏玻璃为例，直接材料成本占总成 本 40.65%，燃料动力成本占总成本 41.43%，合计共占 82%。

2021年开始光伏玻璃有望进入快速投产期。2020年光伏玻璃新增产能较少，全年仅信义光能北海2条产线、 福莱特越南、亚玛顿凤阳等少数几条产线投产，全年投放产能在 3650t/d 左右。2021 年 1-5 月新增供给较多，义光能先后于 1 月和 3 月在芜湖投产 2 条 1000t/d 产线，福莱特在越南和凤阳于一季度投产 2200t/d 产线，安彩 高科、洛阳玻璃、亚玛顿等也有投产，1-5 月新增产能 6390t/d，超过 2020 年全年供给量。

此外，由于 2020 年 下半年光伏玻璃价格上涨幅度较大，有 10 余条浮法玻璃产线通过技术改造的方式转产生产超白浮法用于光伏背 板，大致有 5300t/d 规模，在 2021 年一季度也对市场供给造成冲击。从需求端来看，硅料价格上涨幅度较大叠 加装机淡季，组件厂需求疲软。3.2mm 光伏玻璃 2020 年均价为 31 元/㎡左右，2021 年初为 43 元/㎡，截至 2021 年 6 月 28 日已降至 23 元/㎡，相比高点接近腰斩。

如我们假设光伏玻璃产能规划全部如期落地，则预计 21-24 年每年全国光伏玻璃产能将因此新增 42616、 60295、76455、91812 吨/日，对应新增纯碱需求分别为 115.3、129.05、117.97、112.11 万吨。光伏玻璃实际投 产进度可能将由于近期价格低迷而不及预期，但即使以此折半，每年都带来的纯碱需求增量仍将达到 50 万吨以 上。

锂电：碳酸锂为提锂所用，随全球锂产能增长用量可观

高速成长的电动车工业所需求的锂主要以碳酸锂形式为主。碳酸锂中的碳酸根，在工业上，无疑是由碳酸 钠来提供最为便利。无论是矿石提锂、盐湖提锂还是云母提锂，生产过程中都需要将离子形式的锂使用纯碱将 其沉淀，有：

2Li ++NaCO3=LI2CO3+Na+

由反应方程式，不难推断一吨碳酸锂至少需要 1.43 吨碳酸钠。

实际工业反应中，所需要的碳酸锂往往大于这一数字，主要是因为碳酸钠往往需要加过量，以保证钙离子 杂质等充分沉淀。

我们可以参考各矿石提锂/盐湖提锂企业环评，来确定实际工业生产中每吨碳酸锂的碳酸钠用量。 可以看到无论矿石还是盐湖提锂，基本上单吨碳酸锂的纯碱单耗在 2 万吨或略小于 2 万吨左右。

碳酸锂需求虽然由终端决定，但如果没有矿石/云母/盐湖提锂产能，自然也不会产生纯碱需求需求增量。直到目前为止国内碳酸锂仍有相当比例，而如果未来国内如能生产足够产量碳酸锂，国内碳酸锂也可能走向出口。实际上，我们需要从国内碳酸锂产能、产量和未来产能规划去把握其带来的碳酸钠需求。

有关碳酸锂产能规划的统计并不少见，我们主要参考国内矿石/盐湖投产预期和海外市场调研报告确定未来 数年内碳酸锂产能释放进度，并假设矿石提锂的纯碱单耗为 1.8 万吨、盐湖提锂的纯碱单耗均为 2 吨。

2024-2025 年碳酸锂供应会由于产能扩张进度变化而偏差较大的可能性。但简单而言，如果我们 认为 2025 年全球碳酸锂产量相比 2020 年多出 74.50 万吨、国内碳酸锂产量相比 2020 年多出 29.43 万吨，则 2021-2025 的五年内，全球纯碱需求将因为碳酸锂的持续扩能增加约 149 万吨，中国纯碱需求将因为碳酸锂的 持续扩能增加约 59 万吨。

四、价格研判：短期看价格冲高在即；2-3 年内仍可看价格中枢高位

供需大框架而言，短期内（21H2）紧平衡持续，随旺季到来需求无忧；中期看（未来 2-3 年）需求增速于供给。综合以上供给、需求章节，我们可以做供需平衡预测。在远兴天然碱投放之前（假设 2023 年不 投放），行业新增产能非常有限，而需求增长则保持相对旺盛，20 年，全国纯碱理论富余产能（名义产能-表观 需求）658 万吨，而在 21-23 年有望分别缩减至 556、431、332 万吨，同比分别缩减达 103、125、99 万吨。

库存而言，库存正在持续下行，价格启动箭在弦上。短期内，纯碱价格与库存相关性较强，如 20H1 纯碱 出现库存推挤后价格迅速下行，21 年初行业补库存也先于纯碱价格下滑。下半年而言，目前行业库存持续去化 之后已重回 50 万吨左右。而根据历史经验来看，库存低于 50 万吨时价格就有望进入快速上涨期。目前而言可 以说价格启动已箭在弦上。

纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧绷的格局：除 20H1 受疫情影响外，16 年以来行业开工率长期 处于 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、18 年 9-12 月行情）以及行业意外供减（20 年年末行情）都容易因行业供小于求出现大幅涨价的情况。当前来看，在光伏玻璃带来可观需求增量、供需持续趋紧的背景下，我们看好纯碱价格从底部继续爬升，并维持较高的价格中枢水平。

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EVA树脂行业分析：光伏赋能，如日方升

一、EVA 树脂应用领域广泛，工艺操作难度较大

性能优越，应用广泛

EVA，即乙烯-醋酸乙烯共聚物，是由乙烯和醋酸乙烯（VA）为原料生产的乙烯衍生品。 按照 VA 含量不同，可以将 EVA 分成三大类品种，即 EVA 树脂（VA 含量小于 40%）、 EVA 弹性体（VA 含量为 40%-70%）及 EVA 乳液（VA 含量为 75%-95%）。对于 EVA 树脂来说，与聚乙烯相比，由于引入了 VA，使得 EVA 树脂的结晶度显著降低，聚合物 的支化度、柔韧性、耐冲击性、相容性和热密封性有明显提升，因此具有良好的柔软性、 耐冲击强度、良好的光学性能、耐低温性及无毒性，所以在发泡材料、光伏胶膜、功能 棚膜、电线电缆、包装膜、注塑制品及调和剂等方面均有广泛的应用。

EVA 树脂性能受 MI 指数和 VA 含量的影响。MI，即熔液流动指数，主要表征热塑性材 料在一定温度和压力下的流动性。当 MI 值保持不变情况下，VA 含量越高，则 EVA 树 脂的弹性、柔软性、黏结性、相容性和透明性就越高，而 VA 含量比较低时候，EVA 树 脂性能就接近聚乙烯。当 VA 含量不变时，MI 值降低则软化点下降，加工性及表面光泽 改善，但是 MI 值增大则会提高 EVA 树脂的耐冲击性等。一般来说，高 VA 含量的产品 应用于光伏胶膜、热熔胶及涂覆等材料，低 VA 含量的产品拉伸模量和表面硬度比较大， 通常是薄膜、注塑类产品的理想材料。如果按照 EVA 树脂下游消费领域来划分，则主 要是用于光伏胶膜（34%）、发泡（30%）、电缆料（17%）等。

工艺种类多，操作难度大

EVA 树脂生产工艺多为高压法连续本体聚合的釜式法和管式法。目前国内外 EVA 树脂 生产工艺有四种，主要是高压法连续本体聚合、中压悬浮聚合、溶液聚合、乳液聚合。 目前来看，高压法连续本体聚合是最主要的工艺，市场上 EVA 树脂多用高压连续本体 聚合工艺来生产，而根据所采用的反应器不同，又可以分为管式法和釜式法两种工艺， 工艺原理上类似于 LDPE 的生产工艺，均为高压装置。一般来说，一个工业化的高压装 置通常由乙烯压缩、引发剂制备、注入系统、聚合反应器、分离系统、挤出造粒，而除 了聚合反应器外，管式法和釜式法的工艺步骤相似，最大的不同就是反应器的区别。

管式法工艺就是采用管式反应器的高压连续本体法聚合，它的优势在于可以大规模生产 LDPE 及 VA 含量低于 30%的 EVA 树脂，一般机械性能好，发泡性能较差，主要用于膜料和挤出涂覆，而且管式法工艺的投资和操作费用相对较低。相对来说，釜式法的优点 是反应温度和压力均匀，容易形成有许多长支链的聚合物，投资和操作成本较高，发泡 性能较好，该工艺可以生产 VA 含量低于 40%的 EVA 树脂，产品主要用于发泡、光伏、 挤出涂覆、热熔胶及电线电缆等。

我国 EVA 树脂生产工艺中管式工艺占比较高。按照反应器的不同，EVA 树脂生产工艺 分为管式法和釜式法两种，目前我国在产企业中采用釜式法工艺生产的占比约 64%左 右，且在管式法工艺中，巴塞尔管式法在总产能中占比约 50%。巴塞尔管式工艺规模较 大，且 LDPE 及 EVA 树脂可以相互切换较为灵活，目前国内新增产能的企业选择巴塞 尔管式工艺的较多。此外，按照现有工艺来看，可以较大规模生产光伏级 EVA 树脂的 主要是巴塞尔管式法、Exxon 釜式法、埃尼釜式法，不过 Exxon 釜式法由于授权等方 面的限制，后续新增产能采用该工艺的可能性较低，这样未来新增的产能中可能只有采 用了巴塞尔管式法的产能才能较高负荷的生产光伏级 EVA 树脂。

二、行业起步较晚，产能释放周期长

供给释放周期性强，短期产能投产限制大

我国 EVA 树脂供给周期大概是 6 年左右。由于 EVA 树脂行业需求增速及装置建设投产 周期的影响，自 2002 年以来，我国 EVA 树脂产能投放周期基本保持在 6 年左右，分别 为 2005 年-2010 年、2011 年-2016 年。预计本轮周期 2017 年开始，2021 年初至今已 有榆能化 30 万吨/年、扬子石化 10 万吨/年陆续投产，预计 2021 年三季度将有中化泉10 万吨/吨产能投产，2021 年产能将达到 150.3 万吨，因此本轮周期第五年（2021 年）及第六年（2022 年）产能将显著提升。

EVA 树脂产能集中释放，2022 年将迎来产能投放高点。随着我国炼化产能的集中投产， 2021 年开始我国将迎来新一轮 EVA 树脂投产周期，目前已有榆能化 30 万吨/年、扬子 石化 10 万吨/年产能投产，中化泉州 10 万吨/年产能预计 2021Q3 将投产，2022 年仍 有多套产能即将投产。不过目前已经投产产能主要以生产发泡级 EVA 树脂为主，暂无 光伏级 EVA 树脂产能投产，而且即使 EVA 装置从刚投产到生产光伏级 EVA 树脂至少 也需要 1 年左右时间，因此，光伏级 EVA 树脂供给冲击有限。

需求结构分化，光伏级进口依赖度高

EVA 树脂进口依赖度较高，光伏级需求增长较快。近些年由于应用于光伏胶膜、发泡、 电缆料 EVA 树脂需求的持续提升，我国 EVA 树脂表观消费量持续增长，虽然 2015 年 ~2017 年我国 EVA 产能投产使得进口依赖度有所下滑，但是仍有 60%左右，且从韩国、 中国台湾、泰国及沙特的进口量较高。我国进口 EVA 树脂中光伏级占比较高，目前国 内仅有斯尔邦、联泓新科及台塑等生产光伏级 EVA 树脂，供需缺口较大。

光伏赛道优质，EVA 树脂贝塔强劲

光伏加速成长，胶膜需求高增

短期看，2021 年硅料已见顶，需求底部明确，2022 年大概率为行业爆发之年。近期硅 料价格顶部已经显现，7 月初部分高价硅料订单停滞，市场均价已有所下降。从下游的 反馈情况来看，硅片、电池、组件价格均持平或微降，7 月组件排产有所提升，下游负 反馈初见成效，下半年硅料价格有望继续小幅下降并维持高位，加速项目启动。我们重 申 2021 年需求仍然锚定硅料供给，少数项目延期现象有望在 Q4 缓解，全年装机 160- 170GW。

对于 2022 年，行业装机大年的预期不断强化。我们认为从当前的供需来看，2022 年装机预计超过线性外推的 20%增速：

1）从供给的角度，新增硅料支撑组件规模约 70GW，考虑容配比并网装机规模近 60GW， 2022 年硅料预计可支撑装机规模超 210GW，增速达到 30%。

2）从需求的角度，今年的产业链价格博弈可以看作压力测试，当组件价格低于 1.8 元 /W，平价项目积极性良好。若 2022 年硅料价格回落有望带来 1-2 毛/W 的组件价格回 落，IRR 刺激下预计平价项目爆发。

长期看，光伏行业高增速成长路径正逐步清晰。结合中长期行业情况，我 们测算 2021-2025 年全球光伏装机增速超 20%，2025 年全球装机水平预计达到 350GW 以上。

在此基础上，我们测算未来全球光伏胶膜需求，2021-2023 年分别达到 19.1、24.1、28.6 亿平，由于组件平均功率提升，平均单瓦组件所消耗的胶膜用量相应减少，胶膜需求增速略低于装机增速，但年复合增速仍在 20%水平。

胶膜结构在变，EVA 树脂需求高增不变

从产品结构上看，光伏胶膜主要分为 EVA 和 POE 两种。EVA 胶膜又可细分为透明 EVA 胶膜和白色 EVA 胶膜；POE 胶膜又可细分为纯 POE 和共挤 POE 两种。

目前单面组件主要采用 EVA 胶膜（正面用透明 EVA，背面用白色 EVA），双面（双玻） 组件主要采用 POE 胶膜。近年来，得益于双玻组件度电成本更低，双玻组件渗透率快 速提升，从 2017 年的 2.0%提升至 2020 年的 29.7%，我们预计 2021-2023 年双玻组 件渗透率有望达到 40%、45%、50%。在此背景下，POE 胶膜占比有望提升，而 EVA 胶膜占比则随之下降。

虽然 EVA 胶膜占比下降，但 EVA 树脂占比维持良好，核心原因在于共挤 POE 胶膜的 推广应用增加了 EVA 树脂需求。共挤 POE 是一种介于 EVA 胶膜和纯 POE 胶膜之间的 产品，该种胶膜由三层薄膜共挤而成，分别是 EVA/POE/EVA，因此共挤 POE 胶膜亦称 为 EPE 胶膜。共挤 POE 胶膜兼具 POE 胶膜的阻水及抗 PID 特性和 EVA 胶膜的高良 率层压特性，可大幅提升组件层压的良率和生产效率，降低组件材料成本，未来应用前 景广阔。由于共挤 POE 胶膜所用的树脂中六成为 EVA 树脂，对冲了 EVA 胶膜占比下 降导致的 EVA 粒子需求下降，未来 EVA 树脂的需求增速仍可观。另一方面，国内光伏胶膜企业进入加速扩产的时间窗口，有望带动国内胶膜出货的全球 占比提升。

在此背景下，我们测算 2021-2023 年国内光伏级 EVA 树脂需求达到 71.2、92.8、111.2 万吨，年复合增速 22.6%，高于胶膜需求增速，贝塔强劲。

景气结构分化，光伏一骑绝尘

常规 EVA 树脂（发泡料、电缆料等）远期景气度将有下行。2021 年开始，由于陆续有 榆能化、扬子石化、中化泉州、中科炼化、浙石化等 EVA 树脂产能投产，预计 2021 年、 2022 年、2023 年我国 EVA 树脂产能将分别达到 149 万吨/年、222 万吨/年、247 万吨 /年。不过随着 EVA 树脂下游光伏胶膜、发泡料、电缆料等需求的稳步增长，预计 2023 年 EVA 树脂行业供需缺口将显著缩小，进口依赖度将明显降低。虽然 2023 年开始，我 国 EVA 树脂将进入进口替代格局中，不过国内的 EVA 树脂装置基于规模化、集群化及 一体化等优势，仍具有较强竞争力。

光伏级 EVA 树脂景气度仍将持续，2022 年供需缺口将进一步拉大。虽然 EVA 树脂行将在 2023 年面对显著过剩的格局，但是光伏级 EVA 树脂由于操作难度大、负荷提升 难、危险系数高以及产品品质要求高等原因，短期高品质光伏级 EVA 树脂难以放量。 中性假设下，预计 2021 年-2023 年我国光伏级 EVA 树脂供应缺口（国内需求-国内供 给-国外供给）分别为 1.2 万吨、7.8 万吨、-5.0 万吨，行业景气度将至少维持到 2022 年左右。如果考虑到终端光伏胶膜需求增长更为显著，我国光伏级 EVA 树脂行业在 2023 年后仍将保持较高景气度。

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家具行业研究报告：重装修时代渐近，积极扩张流量来源重要性凸显

1. 核心观点

家装需求总量有望实现稳步提升， 重装修需求和大宗业务占比提升；家装行业在发展过程中经历多个阶段变化，随着消费者需求变化，行业呈现“家装产品化”发展趋势。基于流量结构变化以及家装产品化的发展趋势，定制家具积极布局家装及整装渠道有助于进一步打开中长期增长空间。

家装需求总量有望实现稳步提升，重装修和精装需求占比提升，新房客流占比下降。考虑到精装修、旧改政策等多方面因素变化对客流结构及相关产品的行业规模了测算更新，随着消费者逐步进入重装周期， 重装需求总量及其相应占比将持续提升，预计到 2025 年总体装修需求将超过 2000 万套，其中重装修客流占比将超过 40%，精装客流占比提升，新房零售自然客流占比逐步降低。

随着消费者需求变化，行业呈现“家装产品化”发展趋势。部分细分品类逐步出现独立发展的企业，通过工厂端的规模化生产提高生产效率，降低平均生产成本；通过终端品牌营销的宣传投入，提升消费者对品牌的忠诚度，规模效应在生产端和渠道端均有所表现。随着行业的发展以及消费者对于一站式家装需求的逐渐明晰，行业呈现“家装产品化”的发展趋势，整装的需求应运而生。整装渠道将成为家具建材企业的重要流量 入口，整装市场的整合将进一步带动家具品牌集中度进一步提高。

定制家具积极布局家装及整装渠道有助于打开中长期增长空间。随着重装修时代渐近，流量结构将进一步变化，家装公司的获客及交付能力在重装修市场的竞争力有望显现，定制家具企业有望凭借较强的品牌影响力、品类的卡位优势以及对用户的服务能力成为重要的入口，并逐渐形成家装及整装渠道拓展的竞争壁垒。

2. 客流结构持续调整，重装修时代逐渐来临

家装需求总量有望实现稳步提升，重装修需求和大宗业务占比提升，新 房客流占比下降。在精装房渗透率快速提升的过程中，客流结构持续变化。考虑到精装修、旧改政策等多方面的变化对客流结构及相关产品的行业规模进行了测算的更新，并将预测周期延长至 2025 年。随着重装修时代渐近，重装需求总量及其相应占比将持续提升。

2.1. 新房需求主要来自于城镇化进程的推进

住房需求主要包括内生需求和外生需求。从由城镇化发展带来的新增住房需求入手，对城镇的住宅存量市场以及对应的增量住房需求进行估算，部分小产权房、农村危房改造所产生的需求在此不做考虑。

商品房住宅需求来自于城镇人口的增加。根据数据的可获得性，集体产权分割房、小产权房和农村自建房未纳入统计，在此主要考虑由城镇人口增加带来的住房需求。根据测算，预计到 2025 年存量住宅套数超过 3 亿套。

精装房占比不断提升。预测精装修渗透率有望保持稳步提升，其中新房客流进一步划分为精装修客户（2B）和零售自然客流（2C）。随着精装修渗透率的提升，预计精装需求占总体的需求将稳步增长。

2.2. 翻新需求逐步提升，存量时代渐近

装修需求将逐步向精装市场以及重装修方向变化。根据对新增住房、精装修以及重装修市场的测算，对终端装修需求的结构进行计算，将每年房屋装修需求拆分为精装市场需求和零售需求，其中零售需求进一 步拆分为新房装修需求和存量房的重装修需求，可以发现：

（1）随着精装房渗透率的提升，精装市场需求及占比逐年提升。城镇化进程经过多年的发展已经处在相对较高的水平，地产限购政策仍处在较高的力度，多重因素的冲击下，每年新增商品房住宅的销售可能会出现 增速放缓甚至小幅下降的情况；而与此同时，精装房政策正在从局部到 全国进行扩张，精装房渗透率有望快速提升，根据测算在每年的新增住宅以及总装修需求中，精装市场套数及其占比逐步提升，对零售端的新房自然客流造成冲击。

（2）零售端的重装修客流占比逐年提升，我国房地产将逐步进入到存量 时代。随着城镇化进程的不断推进，城镇住宅存量套数也随之增加，部分房屋也进入到需要二次重装修的阶段，根据测算，在 10 年开始 重装修、每年重装 10%的假设条件下，预计到 2025 年将达到 820 万套， 在装修需求中有大量的重装修、翻新、局部改造需求。

（3）在精装修政策以及逐步进入存量时代的双重影响下，全面扩张客流 来源的重要性凸显。根据测算，线下的新房客流从绝对值以及占比来看将出现逐渐下降的趋势，预计到 2025 年将下降至 32.5%，精装及重装修占比预测分别增长至 26.6%/40.9%。当前行业还存在大量的装修公司和家具企业，新房装修的蛋糕变小，即便是抢占更多份额可能也难以确保企业长期维持业绩快速增长，因此及时进行经营策略的调整，全 面扩张客流来源并逐步向重装修市场延伸的必要性迫在眉睫。

2.3. 建材产品规模及需求结构的测算

定制家具各个品类的市场规模有望稳步提升。橱柜市场整体稳中有升， 预计到 2025 年行业规模有望突破 750 亿元，新房客流的下滑由重装修以及精装市场填补；衣柜市场预计到 2025年出厂口径市场规模超过1000 亿元，增长主要来自于全屋定制带来的客单价的提升、定制衣柜渗透率的提升以及重装修市场的发展；木门市场预计到 2025 年出厂口径规模将超过 950 亿元，木门系统的品类延展带动客单价提升，有望推动行业 规模持续扩容。

2.3.1. 定制橱柜：重装修需求占比逐步提升，自然客流占比降低

（1）橱柜市场规模总体将保持平稳增长。由于橱柜的行业渗透率相对较 高，客单价进一步提升的空间有限，在低单价、快速增长的精装修业务 的影响下，市场规模增长相对平稳。根据测算，预计到 2025 年行业规模将达到 761 亿，2020~2025 年期间行业规模预计实现相对稳定增长。

（2）精装市场规模及其占比将逐步提升。橱柜在精装房中是一级配套产品，配套率为 100%，随着精装房渗透率的提升，橱柜精装市场规模也将随之提升，对零售端的新房客户带来明显冲击，预计到 2025 年将达到 174 亿，占总市场规模的 22.81%。

（3）橱柜市场的重装修规模逐步提升。根据测算，大量的存量房将进入到重装修周期，由此也带动着橱柜重装修市场规模提升，预计到 2025 年橱柜更新需求占比为 42.98%。

（4）橱柜市场的需求结构将逐步从新房为主变为新房、精装+重装并重 的模式。在精装房影响下，零售端的新房装修需求将逐步下降，将从 2021 年的 47.15%下降至 34.21%。这一情况在明显一线城市表现更为明显， 这对于传统的以新房客户为主的橱柜企业及其经销商带来了更大的考验与压力，提升厨电配套率、逐步向重装修市场布局是主要的应对措施。

2.3.2. 定制衣柜行业规模稳步提升，行业渗透率存在进一步提高空间

（1）定制衣柜行业有望延续快速增长趋势。定制衣柜经历了从单品类向多品类、再向全屋定制延伸的过程，因此客单价的提升幅度和速度较快， 在全屋定制/大家居套餐的推动下，高客单值将持续提升进而带动平均客单价的提高。当前定制衣柜的渗透率相较于定制橱柜仍较低，随着各个品类向定制的跨界延伸，以及部分整装公司将定制产品纳入到 整装产品体系中，行业渗透率仍将持续提升，在客单价提升、渗透率提 升的双重推动下，行业规模有望延续高速增长趋势，企业有望享受到行业快速增长的红利。

（2）定制衣柜市场需求仍主要来自于新房市场。从精装房配套来看，衣柜的配套率极低，因此这一部分不会对终端零售市场带来冲击；从重装修的需求来看，部分进行局部装修的家庭仍然会考虑将成品家具作为备选，因此定制衣柜的需求中仍然以零售市场的新房装修作为主要来源。 根据测算，定制衣柜的新房市场规模占比将从 2020 年的 79.50% 降低至 2025 年的 70.56%。

2.3.3. 定制木门行业规模有望实现稳步提升

（1）定制木门行业有望实现稳步增长。在木门系统拓展的推动下，客单值将持续提升进而带动平均客单价的提高。随着整装公司将木门纳入到整装产品体系中，行业渗透率仍将持续提升，在客单价提升、渗透率提升的双重推动下，木门行业规模有望实现稳步增长趋势。

（2）定制木门市场的需求结构将逐步从新房为主变为新房、精装+重装 并重的模式。在精装房影响下，零售端的新房装修需求将逐步下降，这对于传统的以新房客户为主的木门企业及其经销商带来了更大的考验 与压力，拓展木门系统的品类、向重装修市场拓展以及积极与家装/整装 渠道合作是主要的应对措施。

3. 家装呈现产品化发展趋势，整装推动集中度提升

家装行业在发展过程中经历了家具产品的剥离与家装主材的代购，随着 消费者需求变化，行业呈现“家装产品化”发展趋势，整装的需求应运而生。整装渠道将成为家具建材企业的重要流量 入口，整装市场的整合将进一步带动家具品牌集中度进一步提高。

3.1. 家装行业历经专业化发展与整合，产品化趋势逐步出现

家装行业在发展过程中经历了家装产品的剥离与家装主材的代购。家装模式在发展初期涵盖了主要品类的购买、施工、安装等多个环节，随着 行业的不断发展变化，主要品类以及施工环节先后从家装中剥离出去， 成为了独立发展的细分领域。

在家装领域的相关品类向专业化发展的过程中，诞生了多个细分领域的 龙头。部分细分品类 逐步出现独立发展的企业，工厂端的规模化生产持续提高生产效率，实 现平均生产成本的降低，向消费者提供更具有性价比的产品；通过终端品牌营销的宣传投入，提升消费者对品牌的忠诚度，经过多年发展行业影响力逐渐提升，抢占更多市场份额。

随着行业的发展以及消费者对于一站式家装需求的再次出现，行业呈现 “家装产品化”的发展趋势，整装的需求也在培育与酝酿之中。随着单品类发展渐近瓶颈，部分家具制造企业开始逐步进行品类的扩张，基于满足消费者一站式家具家装购物的需求，从传统的单品逐步走向多品类、 全屋定制、大家居模式并持续进行探索。

3.2. 家装及整装渠道整合有望推动家具品类集中度提升

家具需求端的路径区别造成了需求分层。不同类型的需求由不同的企业来进行满足，其中标准化需求对应着标准化市场， 通过大规模生产模式来满足，非标准化需求则对应着个性化长尾市场， 通过大规模生产+离散式中小企业生产来满足。

渠道结构的变革推动了行业集中度的提升，工程精装和整装渠道将原有 部分的非标需求转变为标准化需求。家具在传统家装和零售渠道表现为相对分散的长尾需求结构，通过工程、整装适度的降低个性化需求，转化为以相对标准化的产品形式，其最终改变的是需求结构曲线，从而带来相对标准化的 B 端市场 集中度的进一步提升，标准化的需求一方面提高了工厂端的生产效率， 另一方面缩短服务的链条、降低长尾需求的多样性，提高费用投入的效 率。

从渠道变革方向来看，家具建材企业对于渠道多样性的尝试与探索正在 不断进行。无论是市场始终担心的盈利能力低于零售市场、回款周期满于零售市场的工程业务，抑或是不断进行尝试与探索的整装渠道，各家公司都在不断寻求自身相对清晰的定位并寻求在传统零售市场之外的 新增长。

整装渠道影响了长尾需求曲线的结构，集中度提升的路径在不同的市场 需求下有不同表现。家装行业从传统半 包模式下的单品类独立采购向着产品化方向延展，这也促使部分单品类 具备规模经济的龙头向着更多品类延展，去进一步实现范围经济。部分家具制造企业开始逐步进行品类的扩张，从传统的单品走向了全品类、 全屋定制、大家居模式逐步探索，充分满足消费者一站式购物的需求， 范围经济也得到进一步的演绎与发展。

整装渠道将成为家具建材企业的重要流量入口，整装市场份额的集中将 进一步带动家具品牌集中度进一步提高。整装模式的推进将带动家装行业的供应链建设在采购品种集中度、采购数量、采购方式、仓储物流环节建设上实现提升，带动了 上下游行业对家装渠道的投入，推动家具建材品牌对家装渠道的建材的 重视，从而逐步实现从整装渠道整合向家具建材品牌整合的传导，家具 品牌集中度将实现进一步提升。

4. 定制家具企业积极布局家装及整装渠道

4.1. 定制家具企业将家装/整装布局提升至战略高度

定制家具公司与家装/整装渠道合作具备长期的基础。随着流量结构从以新房为主逐渐进入以重装修为主的阶段，以及消费者对于家装消费需求的逐步变化，家装渠道的重要性进一步凸显。

定制等家具产品与整装渠道合作持续深化，产品制造与交付服务的专业 化分工或将推动头部企业效率进一步提升。继大家居战略之后，整装渠道在多家定制企业的发展规划中成为当前积极布局并落地并实施 的重要方向。整装公司与定制企业以专业化分工的形式推动着市场份额从分散的长尾逐步走向集中。

目前已上市的定制家具公司中，对整装渠道的布局分为赋能模式、自建 模式两类。赋能模式侧重于专业化分工合作，区域性、全国性家装公司 龙头与定制企业强强联合，充分提高客单价与客户转化率，从而实现双方市场份额的提升。龙头家装与定制企业的流量获取与高转化率相互协 同并提升综合竞争力，品类齐全、品牌议价能力强的定制家具品牌会更 受家装公司青睐，提高家装公司的品牌影响力。

对于定制家具公司而言， 家装/整装渠道将成为重要的自然客流流量入口。随着合作的逐步推进， 家装公司将受益于定制家具的品牌影响，提升自然客流以及转化率，定 制企业将在传统零售渠道的基础上拓展家装市场，从而实现品牌市场份 额的进一步提升。目前在定制家具行业内，尚品宅配通过全面转型整装 进行自建模式的布局。

除总部层面直接推动的整装渠道布局，多家定制公司在经销商的维度也 进一步鼓励和当地装修公司的合作。随着流量结构的持续调整以及信息获取来源的持续扩张，客流的分散程度进一步加剧，而定制企业基于中 长期提升市场份额的目标，对终端的碎片化流量的重视程度不断提升。 定制家具企业及终端经销商对于客流分布的敏感性和抢夺 客流的坚决性在持续的提升，渠道布局打破限制，从传统建材卖场向购 物中心、家电卖场、社区店、拎包入住样板间、整装等渠道进行持续的 拓展，一切围绕客流的有效转化以及对客流进行最大程度的挖掘。

家装 和整装企业经过长期对当地市场的深耕，在装修领域的当地市场份额相 对较高，经销商在总部的政策与相应产品系列的支持下，加大与当地装 修渠道的合作，也进一步提升了市场份额。在流量结构变化 的过程中，全面抢抓各类型流量的企业能够在日益加剧的竞争环境中抢 夺先机。随着消费者需求从新房为主向存量房更新的变化过程中，对重 装修市场的提前布局或将助力企业获得下个阶段的先发优势。

4.2. 定制企业积极布局整装渠道，从先发优势向竞争优势转变

4.2.1. 欧派家居：整装大家居打开中长期增长空间

欧派整装大家居逐渐进入收获之年，从探索磨合到顺利发展，先发优势 逐步向竞争优势进行转变。经过几年的发展， 整装产品从中低端竞价策略逐步向品质提升方向进行转变。以欧派家居 为例，其整装大家居业务自 2018 年推出，经过两年多的时间发展，截至 2020 年收入规模已经超过 10 亿元，同比增速快速提升，占总收入的比 例进一步提高。欧派进一步推出了整装新品牌“StarHomes 星之家”，并 于 2021 年 4 月 24 日在山东临沂开设首家门店，标志着整装渠道全面进 军，并打开多品牌差异化目标市场布局的关键节点。

欧派家居的整装大家居加盟条件根据不同城市级别有所差异。欧派整装大家居的加盟条件主要划分为三个方面，第一是申请人必须具备相应的 家装实力和个人综合能力，第二是上一年度家装完工户数在相应的城市 需要达到相应标准，第三是申请人的商场展示需要达到相应城市对应的 标准。根据三个要求的限制，对于优质家装公司进行了严格筛选，也确 保了新增加的空白市场能够获得充足的潜在客户。

欧派整装大家居与优质家装公司进行专业化的分工合作。欧派的整装大 家居是公司直接选择和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合 作，充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一 体化等优势，辅以公司成熟的信息化销售系统，迅速导入装企终端，极 大提升终端效率，缩短磨合期，对其进行品牌和产品的同步赋能。在整 个客户服务环节，公司负责产品的生产制造以及营销支持等，家装公司 负责提供定制家居设计安装服务和家装设计落地施工。

整装大家居助力欧派家居在新的市场环境下扩展客流渠道，抢占市场份额。公司积极落地整装经销商营销帮扶政策，加快整装渠道开拓及营销终端模式建设步伐。同时，公司通过机制设计等强化、引导欧派零售经销商当地家装、整装渠道公司进行业务合作，推动零售和整装经销商携手激活当地市场的定制家居产品消费，共同努力完成欧派对当地家居市场的销售渠道，提升欧派品牌的整体市场占有率。

欧派家居整装大家居快速发展，持续贡献新增长点。第一是聚焦客户需求，有效将装企与欧派全品类定制产品的销售融合，使得装企 从单一的硬装服务提供者升级为家装、家居配套一体化解决方案提供者， 迅速夺取市场份额；第二是全方位为合作伙伴赋能，强化引流效果，挖 流量、强导入、抓落地，基于大数据划分需求群体，并按需求精准覆盖， 实现从“供货模式”到“共生模式”的进一步蜕变；第三是借助平台化 管理思维赋能并改造了传统家装公司的商业模式，依托集团突出的品牌 优势、渠道管理的扎实根基、供应链资源的整合能力，源源不断地为整 装大家居终端输送战力。

欧派整装大家居实现了从先发优势向竞争优势的转变。通过三年的发展 布局与持续优化，欧派整装大家居引领行业的发展，门店数量从 2018 年 的 22 家增长至 2020 年超过 420 家，快速实现对地方优质装企的覆盖并 建立深度合作关系；从收入贡献来看，到 2020 年占总收入比例达到 6%， 收入规模实现快速提升；从品类结构来看，欧派家居持续发挥多品类布 局优势，实现了从橱柜向橱衣木卫品类的拓展。

4.2.2. 尚品宅配：全面转型整装，致力于提供一体化服务

尚品宅配全面转型整装，致力于为消费者提供全屋整装、全屋定制、全 屋配套等一体化服务。公司在 2017年底进入整装领域，开发家装适用的 BIM 系统，并在城市试点应用，经过三年时间，目前对整装趋势发展的 认知进一步加深。将装修的细节数字化、信息化后融合在 BIM 系统里，通过 AI 优化模拟，提前发现及规避在实际施工中可能存在的隐患，避免返工和 延误，并能精准统计用量，减少材料浪费。基于 BIM 技术，进一步推动 装修构件的精细化智能制造和透明化的施工调度管理，不再完全依赖于 施工工人的个人能力，让室内装修走向工业化、装配化成为可能。

持续深耕自营城市，打造可持续的城市发展模型。在自营整装方面，公 司区别于家装公司转型做整装，而 是从产品向前延伸到装修服务来做整装。公司通过软硬装一起 设计和销售，把全屋硬装+全屋家具+全屋软装融合。在招商方面，公司将侧重招大商开大店，在存量加盟商中 优选大商，帮助加盟商打造新的整装模式。

公司持续深耕 HOMKOO整装云全国市场。2020 年 3 月，公司正式推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，专供 HOMKOO 整装云会员。基于会员多样化的经营现状，公司先后为不同 会员，对定制带整装模式、整装带定制模式、拎包模式以及流量赋能模 式等整装运营模式进行创新和探索，帮助会员找到更适合的发展方向。

5.风险提示

原材料价格波动的风险。家具企业的主要原材料为板材、金属、海绵等， 若原材料价格波动，则将影响公司的经营成本，进而影响盈利能力。

房地产需求波动的风险。家具行业的需求主要来源于新增需求及存量市 场的替换需求。若上游地产周期产生相对剧烈的波动，则可能会影响家 具行业的需求。

威芯团长：fjq

信息安全迫在眉睫 国产操作系统中仅有的4家A股公司

“信息安全”早已上升为国家战略，发展国产操作系统是必要需求。从前几年的“棱镜 ”事件到最近的“滴滴”事件，网络安全、信息安全、自主可控的成为国产替代的必然之路，国产软件、操作系统便是其中之一。

国产操作系统理想的发展路径：自主版本形成——建立初步、稳定的用户群体——“可用”向“好用”升级——实现市场良性循环。

上世纪90年代末，国内就已经出现了早期版本的 Linux 操作系统，相比国外起步并不晚。我国最早的操作系统可以追溯到上个世纪的 70 年代，在1979年引进 UNX 操作系统，许多科研院所和院校参与了以UNX为基础的操作系统研发工作。后来在90年代，Linux开源在国际起，国内也紧跟全球趋势，出现了早期的Linux操作系统。

之后数年，许多版本的国产操作系统陆续涌现，包括中标麒麟、银河麒麟、Deepin、优麒麟、起点Linux、冲浪Linux、凝思磐石、中科方德、新华华镭、中标普华等，基本都属于Linux系统。但许多版本经历了诞生——短暂辉煌——迅速衰落的周期。目前主流国产操作系统(统信、麒麟) 都是基于Linux 开源架构。

2015年，行业出现阶段性的转折 —— 进入“可用”阶段

2015年的分水岭，是以2006年的“核高基项目”为基础和前提。2006年发布的《国家中长期科学和技水发展规划纲要（2006 年-2020 年）》，将“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品”列为 16 个科技重大专项之首，简称“核高基重大专项”，并于2008年正式实施。

操作系统行业整合已是大趋势，产业资源开始向少数优秀企业汇聚。许多操作系统版本在漫长的市场考验下迅速淘汰，而少数厂商凭借扎实的技水积累和不断改进的产品设计，具备了品牌辨识度，且形成了一定规模的客户群体，比如：深之度操作系统、中标软件、银河麒麟等，行业资源逐渐汇集到优秀企业。

深之度获得上市公司诚迈科技（300598）増资，井整合了诚迈原有的部分团队，由此获得充足的资金来源和团队资源；中国软件（600536）旗下的中标软件与银河麒麟合并成为麒麟软件，优势资源整之后有望进一步提升争力。

目前整体来看，国产操作系统行业呈现统信软件、麒麟软件、华为三足鼎立的格局。

1、统信软件：

统信软件是国产操作系统行业新领军，是以“打造中国操作系统创新生态”为使命的中国基础软件公司，由国内领先的操作系统厂家于2019年联合成立，由诚迈科技（300598）和深之度共同设立，专注于UOS统一操作系统。（武汉诚迈科技和武汉深知度共同以股权对统信软件进行增资，成为统信软件的全资子公司）。另外涉及的A股公司还有三六零（601360）通过子公司持股14.67%、绿盟科技（300369）持股4.89%。

统信软件的前身深度科技，是一家具有国际知名度的、以用户友好图形界面闻名、得到业界普遍认可的国产操作系统公司。深度科技（武汉深之度科技有限公司）成立于 2011 年，是专注于国产 Linux 操作系统研与服务的商业公司，自主研发的Linux操作系统是deepin系统。

截止2018年底，深度科技的操作系统deepin被下载超过8000万次，提供了32种不同的 版本，以及遍布六大洲33个国家105个镜像站点的升级服务。从目前全球Linux发行版本来看， 深度桌面操作系统排名全国第1、世界第10。

统信软件总部设立于北京信创园，包括6个研发中心，以及北京、武汉、广验证中心，7个区域支持中心。目前员工超过1500人，研发人员占比70%以上。预计2020年员工总数超过年超过5000人，后续超过万人规模，其中大部分为研发人员。

UOS统一操作系统支持4种CPU架构（AMD64、ARM64、MIPS64、SW64) 、六大CPU平台（鲲鹏、龙芯、申威、海光、兆芯、飞腾）的自主操作系统。是为了实现版本、支持平台、开放接口、应用商店和仓库、标准规范和文档六个方面的统一，并具有分区策略、限制sudo使用、商店应用安全策略、安全启动、开发者模式五大安全策略，目前已经适配2000家软硬件厂商。适配厂商的扩大有助于建立自己的生态系统。

统信软件参股股东诚迈科技，于2020年5月发布非公开发行预案，募集资金18.07亿元，合计 22.09 亿元投往4类项目，其中基于国产操作系统的应用软件开发套件及迁移服务项目为主要投向，拟总投入10.93亿元，募资投入9.91亿元。该项目将重点研发SDK、IDE、迁移工具等三个核心模块，主要面向UOS应用软件生态拓展。

国产操作系统有望逐步扩大市场份额

服务器领域：Linux具备开源、稳定性高、安全自由等特点，服务器市场占据主导地位。以统信软件、麒麟软件为代表的国产操作系统厂商不断打磨技术，以党政军域为入口，逐步向金融、电信、医疗等行业渗透。

PC 领域：据百度流量研究院统计，中国PC操作系统中，Windows市场份额仍是最高，接近90%, Linux仅有1%左右。以 UOS 为代表的国产操作系统具备安全、稳定、可靠等优势，在党政办公方面，国产操作系统越来越受到党政机关的重视，将逐步占领Windows 的一部分市场份额，未来前景可观。

Win7系统于2020年1月份停服，现在使用Win7的最大风险是安全风险，因为停止了安全更新，再发现安全漏洞，微软没有支持，只有第三方支持。

UOS 是Debain家族重要参与者，目前具备安全、适配性好等优势，基本已达到实际应用的要求，可替换部分Windows市场份额，在国产化软件越来越受到重视之际，份额有望进一步扩大。

收入来源

前期政府和企业需求为UOS主要营收基本盘。将时间维度拉长，诚迈科技公告显示，预计软件企业授权费收入将从第二年的1亿元稳步増长至第8年的3亿元，民用市场未来将具有更高重要性。

与华为合作

华为前期在中国大陆地区销售的Mate Book13、Mate Book14 和 Matebook X Pro 系列笔记本中，预装运行Linux操作系统，采用deepin发行版。

2020年3月，统信软件正式发布了基于华为openeulerl的商用版本操作系统deepineuler，与华为的商用合作再进一步。

2020年的华为HDC开发者大会上，华为正式发布深度欧拉V1.0。deepinEuler V1.0是统信软件基于openEuler 内核发行的支持鲲鹏处理器的服务器操作系统，全面支持鲲鹏处理器的新特性。同时，统信软件将与openEuler 联合打造丰富的操作系统应用生态。

统信软件三个中长期目标

2019-2020：UOS20支持百万量级活跃用户，统一生态初步建立。

2021-2023：UOS23支持千万量级活跃用户，完成中国统一操作系统生态建设。

2024-2027：UOS26适配全球软硬件生态，独立发展形成国际影响力。

2、中国软件（600536）：中标、银河双强联合

麒麟软件是中国软件旗下的国产操作系统公司，由中标软件和天津麒麟于2019年12月整合而成。中国软件成立于1980年，是中国电子信息产业集团有限公司控股的上市公司，是国内软件行业的先行者之一。中国软件打造了完整的从操作系统、数据库、中间件、安全产品到应用系统的产品链条，在全国税务、党政、交通、知识产权、金融、能源、医卫、安监、信访、应急、工商、公用事业等国民经济重要领域都有广泛的客户群体积累。是首批通过全国“软件企业”认证的企业，连续多年被评为“国家规划布局内重点软件企业”，并入选国家软件百强企业。

未来，麒麟软件计划用5年时间培育、塑造一支规模逾万人的自主操作系统精英团队，推动操作系统技术收敛和战略布局，加快形成具有战略支撑力和全球竞争力的自主操作系统发展体系。

麒麟软件的核心竞争力在于三点：

1、整合了中标软件和天津麒麟的技术和产品优势;

2、承担重大科研项目,是典型的“国家队”;

3、依托中国电子信息产业集团产业群体资源。

中标软件获得了国防、民用两方面的相关企业与产品资质，是安全操作系统旗舰企业。公司登记软件著作权270项、申请专利272项，其中专利授权134项，各类奖项240多个，被授予“国家规划布局内重点软件企业”、"国家高技木产业化示范工程”等，通过了国家软件企业认证资格、高新技术企业认证、CMMI5级认证等。

中标软件旗下拥有"中标麒麟”、“中标普华”、“中标凌巧”三大品牌。中标麒麟操作系统系列主要以操作系统技术为核心，安全可信为特色。中标普华以办公软件为核心。中标凌巧移动终端操作系统为行业客户提供安全的移动业务新体验。

中标麒麟系列已经形成了完善的产品系列，支持服务器、桌面、云、集群和虚拟化环境应用。

公司的软件产品已经在政府、国防、金融、教育、财税、公安、审计、交通、医疗、制造等行业得到深入应用，应用领域涉及我国信息化和民生各个方面，多个领域已经进入核心应用部分。

国产操作系统推进展望

1、政府示范 创造第一层需求

根据《2015年度人力资源与社会保障事业发展统计公报》 ,截至2015年,全国共有公务员716.7万人,假设财政支出事业单位人员为公务员的1倍，桌面计算机台数配比为1.5倍，则整体测算政府机关、财政支出事业单位的电脑台数规模超过2000万，服务器按照10: 1比例，预计服务量数量为200万台，假设桌面操作系统单价500元，服务器操作系统8000元，未来5年内实现政府单位全部体量替换，则整个政府、事业单位桌面操作系统空间为100亿、服务器操作系统市场空间为160亿规模。

2、央企国企 跟进第二轮替换

除了政府事业单位，企业与地方国企同样存在安全方面考量与替换空间。根据Wind数据，截至2013年，全国与地方国有企业从业人员分别达到1834.90万和2084.4万人，且2005年至2013年，人员数量呈现稳步增长趋势。假设现险段全国央地国企员工数量为4000万，按1.5比例计算计算机台数，则桌面台式计算机数量为6000万台，服务器为600万台，假设替换其中50%数量，5年内替换完成，则桌面操作系统空间为150亿、服务器操作系统为240亿元。

3、民用市场 本土化系统大发展

国产操作系统真正成熟的标志，不仅仅是在2G与2B领域取得成功，而是真正形成可以满足消费需求的生态，在市场中与Windows 和OS X竞争。

根据目前国内PC机21.8%渗透率，中国存量计算机市场规模约为3亿台，微软Windows与苹果0S市占率为94.75%，假设未来5年消费市场替换量可以提升5%，以14亿人口计算，厂商OBM国产操作系统价格为300元，则国产桌面操作系统市场空间容量为45亿元。

另一方面，随着国民经济发展，即使全球已经进入移动互联网时代，与发达国家相比，中国仍在着相当大的渗透率提升空间，假设未来5年渗透率提升5%，其中，新增PC 20%采用国产化操作系统，则国产化空间为42亿元。

综合以上，涉及A股公司主要有：诚迈科技（300598）、中国软件（600536）、三六零（601360）、绿盟科技（300369）。

威芯团长：fjq

捷豹空压机！国内行业第五！工业基础能源设备！实控人来自台湾

1、 主要产品及服务：核心产品为永磁螺杆机！

公司是以压缩机主机自主研发设计、生产为核心，并进行空气压缩机整机以及配套设备的研发、生产与销售的综合性压缩空气系统解决方案提供商。

经过近30年的专业化生产制造，公司培育出旗下优质空气压缩机品牌"捷豹 JAGUAR"，产品包括螺杆式空压机、活塞式空压机两大整机系列以及干燥机等相关配套设备及配件，公司产品广泛应用于装备制造、汽车、冶金、电力、电子、医疗、纺织等工业领域。

公司主要产品为永磁螺杆机2020年占到整体营收的74.86%！另一种普通螺杆机占比7.51%，自2018年以来两者均为公司占比最高产品，且所占比例逐步提升，2020年螺杆机同比增长33%！

2、 市场及行业情况：行业稳定发展！

我国空气压缩机行业市场规模呈逐年上升态势，2018年我国空气压缩机行业规模以上企业实现销售收入536.01亿元，同比增长2.53%。预计至2024年我国空气压缩机市场规模将达到640亿元，年均复合增长率在3%左右！

3、 同行业对标及估值：行业第五！盈利能力有优势！一签盈利0.2万元！

根据《中国通用机械工业年鉴》数据，2017年至2019年公司在主要动力用空压机厂商中均排名第5！

我们选取与公司业务类似的上市公司开山股份和鲍斯股份进行对标，开山股份市值146.1亿元（流通市值120.2亿元），2020年营收30.22亿元，净利润2.56亿元；鲍斯股份市值72.23亿元（流通市值69.30亿元），2020年营收19.71亿元，净利润0.99亿元；公司营收分别是其26%、40，净利润分别是57%、146%，从对标来看公司盈利能力较强，合理市值在37亿元左右；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.2万元！

4、 重点关注：前五客户占比13.18%，客户高度分散！毛利率较高且持续增长！实控人来自台湾！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例13.18%，客户高度分散，第一大客户为永康市气霸机电设备有限公司！

2）、毛利率较高且持续增长：公司2020年主营毛利率为32.12%，自2018年以来持续增长，其中核心的永磁螺杆机毛利率为33.71%，保持相对稳定，普通螺杆机毛利率29.83%，自2018年以来持续增长！

3）、实控人来自台湾：公司实际控制人韩萤焕、韩文浩、罗秀英均为中国台湾籍自然人，公司所处的通用设备制造业行业法规关于投资范围的限制。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向年产3万台空压机扩产、新品研发及产业化等！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长92.67%、扣非净利同比增长248.88%！21年上半年预计营收至高同比增长38.64%、扣非净利同比增长71.49%！

7、 小结：值得关注！

东亚机械，公司来自厦门，几名实控人则来自台湾，想来在这个阶段可以在A股上市的台资背景企业，应该是爱国台胞。公司主要产品为空气压缩机，核心产品为永磁螺杆机，相关产品在技术水平上属于国内先进，目前产品是满产满销的状态，由于压缩空气是目前众多行业的能源基础，排在电力之后，可以说是现代制造业不可或缺的一部分，公司深耕相关领域30年，打造了捷豹的商标，这个商标真的是没得说，肯定申请的时候捷豹路虎尚未进入中国，目前来看由于两个商标产品差异较大，还没有出现什么纷争，但之后就不好说了，不过尽管公司品牌有碰瓷的嫌疑，但不是空壳品牌，所以捷豹路虎大概率也不会进行收购，除了谈资之外，应该对公司经营不造成太大问题。公司产品毛利率在30%多的水平，相对来讲还可以，上市后募集资金扩大产能，将给予公司未来发展奠定良好的基础，目前公司在全国排名第五，营收与行业龙头还是有着不小差距，不过盈利还是不错的。

公司今日上市，从发行市值来看中规中矩，鉴于公司属于基础能源设备生产，给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对东亚机械怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

国内第一家，打破国际巨头对光伏玻璃垄断的公司，业绩暴增近三倍

国外很多发达国家早在1973年就制定了太阳能发电计划，在长达40多年的发展中，国际光伏巨头已经掌握了光伏产品的核心技术。

例如像这种光伏组件制造的必要原材料-光伏玻璃，一直被法国圣戈班、英国皮尔金顿、日本旭硝子、日本板硝子四家外国公司所垄断。

当时国内光伏组件企业完全依赖进口的光伏玻璃进行生产，光伏玻璃的进口价格高达80元/㎡ 以上。

光伏玻璃被国外巨头多年垄断的局面，竟然被A股的一家上市公司给打破了。公司通过自主研发，成功实现了光伏玻璃的国产化。

并且光伏玻璃的质量达到与国际著名光伏玻璃制造商日本旭硝子、英国皮尔金顿、法国圣戈班公司相同的水平。

同时，公司的光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业（SPF认证被公认为高性能光伏玻璃的权威认证）。

公司在掌握了光伏玻璃的核心技术后，业绩连续两年实现了大幅度的增长。并且在2021年一季度，公司的净利润同比增长了289%。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

公司的电话拨打了30分钟终于接通了，接电话的董秘是位女士，听声音很年轻，态度也不错。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司的主营业务为光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃的研发、生产和销售，光伏玻璃是公司最主要的产品。

这家企业光伏玻璃业务收入占比高达84%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：经过近几年的发展，公司与一大批全球知名光伏组件厂商建立了长期的合作关系，如隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方日升等。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司是国内第一家，打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业，成功实现了光伏玻璃的国产化。

董秘：同时，公司的光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企 业（SPF 认证被公认为高性能光伏玻璃的权威认证）。

拥有和国际光伏玻璃巨头分庭抗礼的核心技术，又是全球第四家获得光伏玻璃权威认证的企业，这样的基本面够用了。

经营情况

了解完公司的基本情况，我们来分析一下公司在2021年一季度，是如何使业绩大幅提升的。

2020年一季度该公司的净利润只有2.15亿元，到了2021年一季度涨至了8.38亿元，上涨幅度为289%。

值得注意的是，公司今年一季度的净利润，已经达到了去年业绩的一半以上，所以2021年公司的业绩很可能会持续增长。

经过分析发现这家公司业绩大幅增长的原因是，公司的管理层提高了营运能力，使公司的销售净利率大幅地增长了。

2020年一季度，公司卖100元的产品只能赚到17.88元的净利润，现在卖100元的产品却能赚到40.74元的净利润，销售净利率提高了128%。

这家公司的销售净利率不仅大幅地增长了，而且还创出了近十二年的新高，这其中一定发生了什么。

本人发现这家企业销售净利率大幅上涨的原因，是毛利率出现了大幅的提高。

2020年一季度公司的毛利率为39.88%，到了2021年一季度涨至58.24%，同比增长了46%。并且，毛利率也创出了公司近十二年的新高。

而毛利的上涨，是因为原材料价格出现了下跌。

在2020年一季度，公司成本占收入的比重为60%。2021年一季度，公司成本占收入的比重下降至42%。比重降低幅度为30%。

营业成本的下降有两种可能，一是因为原材料价格出现了下跌，一是因为公司找到了原材料的替代品，大幅降低了成本。

因为企业的季报没有详细说明，具体是什么原因导致成本的下降暂时无法得知。

销售净利率大幅上涨的第二个原因是，公司的销售费用占营业收入的比重降低了。

2020年一季度，公司的销售费用占营业收入的比重为5.8%。而到了2021年一季度，公司的销售费用占营业收入的比重降至了4.3%，下降幅度为28%。

所以，这家企业一季度业绩增长的主要原因是，产品原材料价格大幅的降低，以及管理层营运能力的提升，降低了销售费用。

财务分析

最后，我们来看看这家公司的财务状况是否健康。我们先来看看公司资产负债率的情况。

2020年一季度，公司100元的资产里有50.61元是借来的，现在100元的资产里只有30.92元是借来的，负债率降低了39%。

负债率大幅的降低势必会提高公司的财务健康程度，但是也降低了财务杠杆，降低了公司的盈利能力。

在业绩处在盈利状态时，多数的管理层会提高负债率，向银行借更多的钱来扩大产能提高收益。

而这家企业没有选择积极的做法，说明公司的管理层非常稳健，在经营公司上喜欢循序渐进，稳扎稳打的做法。

最后我们来分析一下，这家公司的短期偿债能力。

流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，该指标是流动资产和短期负债的比值。

如果流动比率为2，说明公司有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障。如果公司出现任何问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

这家企业2020年一季度的流动比率只有1.02，到了2021年涨至2.14，上涨幅度为110%。

流动比率为2.14，说明这家企业有100元的短期负债，就对应有214元的流动资产作为保障。这说明这家企业的财务非常健康，几乎不会出现短期违约的风险。

负债率在大幅的下降，流动比率在不断地提高，这些都在说明这家企业的财务状况是非常健康的。

而这家企业就是福莱特股份有限公司。

福莱特公司的亮点是拥有和国际光伏玻璃巨头分庭抗礼的核心技术，这也是公司的核心竞争力所在。

公司在原材料价格大幅降低，以及管理层降低了销售费用的基础上，使公司一季度的业绩大幅的提高了。

公司在大幅盈利的同时，主动降低资产负债率，提高短期偿债能力，使公司的财务状况比以往更加健康。

在未来随着新能源风口的持续发酵，福莱特公司一定会有不错的表现。

威芯团长：fjq

剑指外资垄断的百亿市场！恒瑞第四条腿浮出水面，能否一扫阴霾？

医药老大哥“恒瑞”跌跌不休，不禁让众多抄底的投资者们怀疑人生。

在里，我们也解读了恒瑞最近弱势的三个核心原因（如下），用一俗语便可形容：“屋漏偏逢连夜雨”。

第二第三点是隐性的，仿制药集采带来的业绩压制，对市场情绪的影响却是具体而真实的。

2020年公司，抗肿瘤药、麻醉、造影剂分别占收入比为55%、17%、13%，而造影及部分麻醉产品短期集采，为公司造成一定负面压制。

最新一轮集采中，恒瑞销售额15亿份额的碘克沙醇、3亿的格隆溴铵丢标，而奥沙利铂、多西他赛、顺阿曲库铵虽然中标，但降幅也达80%；那么因为集采，公司至少丢掉20-30亿的营收，由于集采落地是在今年11月，业绩影响将在2022年集中体现。

经历这次集采后，恒瑞体内可集采的品种风险进一步释放，未来的增长仍需要依托公司的创新药产品发力。但可以从公司的板块营收比重看到，恒瑞在创新药领域较为依赖肿瘤板块，若想给公司业绩点一把火又或是降低单一板块依赖的风险，就要像迈瑞一样努力为公司寻找新的增长曲线。

6月29日，恒瑞医药宣布，子公司成都盛迪医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，批准开展一项HR19034滴眼液用于防控儿童近视进展的III期临床试验。

没错，继肿瘤药、造影剂、麻醉药之后，恒瑞的第四增长曲线极有可能是眼科用药业务。

一、眼药大市场，国产厂商却仍未形成竞争力

中国眼科疾病患病率高、治疗率低，巨大需求带来的供给缺口明显，未来国内市场的巨大商业潜力无可置疑。

1、国内眼科用药市场广阔

国内眼科用药市场规模接近百亿，增长迅速。根据米内网统计，我国眼科用药市场规模从2013年的46.54亿元上升至2018年的95.52亿元，复合增长率高达15.47%。2018年我国重点城市公立医院眼科用药品类前十名占据64.22%的市场份额，其中用于治疗湿性黄斑病变的雷珠单抗市场规模最大，占据了15.61%的市场份额；用于治疗过敏性结膜炎的奥洛他定增速最快，增长率高达109.36%。除了雷珠单抗和康柏西普两个治疗湿性黄斑病变的药物之外，规模排名第三的是治疗干眼症的玻璃酸钠，占据12.39%的市场份额。

2、中国眼疾患者数远高于欧美发达国家，市场规模相对小，弹性更大

据资料显示，2019年中国十大常见眼疾包括屈光不正（近视、远视、老花眼及散光）、结膜炎、乾眼症、白内障、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。该十大眼疾中，大部分屈光不正（近视除外）、斜视及弱视主要通过矫正镜片而非药物手段进行治疗。下图对比中，中国该等主要眼疾患者人数远多美国，而2019年中国眼科药物市场规模仅为美国的五分之一，表明中国眼科药物市场具有强大的增长潜力。

3、眼科用药市场竞争格局：外资厂商主导，市场渗透率低

由于眼睛结构十分精密且复杂，技术要求较高。此外，国内眼科药企起步晚，基础及技术积累相对薄弱，也使得参天制药、诺华制药、爱尔康等外资在国内市场仍占主导。

米内网数据显示，2018年国内重点省市公立医院眼科用药情况中，进口药物占据了64.08%，而国产药物仅占35.92%。眼科用药市场的前五名分别是瑞士诺华占25.35%、日本参天占14.24%、德国Ursapharm占6.32%、沈阳兴齐眼药占4.71%。

2018年中国眼科用药企业市场份额统计情况

同时，我国多数眼科药物生产企业以仿制药生产为主，无论是企业规模、人均产值还是品牌产品都与进口大厂存在不小的差距。随着竞争的加剧及产业结构的细分，眼科用药形成了一个独特的体系，正随着专业化而形成集中化的趋势，未来拥有强创新研发能力的国内创新药企一定是投资的首选。

2018年国产眼科药物行业企业集中度

或许正因为国内眼药研发厂商尚未成长起来，恒瑞医药敏锐的洞察到了卡位切入的机会。

二、恒瑞眼药布局管线盘点

恒瑞的眼科用药线的布局主要围绕近视、干眼症和青光眼适应症展开，这也是我国眼病患者基数前5大领域中的三大类。

1、HR19034滴眼液：关于要开展的III期临床的HR19034滴眼液，恒瑞医药并未透露更多详细技术信息，仅表示该产品是子公司盛迪医药开发的产品，拟用于防控儿童近视进展。其活性成分主要通过与巩膜、脉络膜、视网膜的相关受体相互作用，抑制眼轴增长，从而延缓近视进展；目前国内外尚未有同类产品获批上市，亦无相关销售数据。

不少投资者猜测恒瑞的HR19034是阿托品滴眼液，而同样涉足该领域的国内厂商有兴齐眼药、欧康维视、兆科眼科等，其中又以兴齐眼药的硫酸阿托品滴眼液进度最最领先，市场对其寄予厚望。

无论HR19034是不是阿托品，进军治疗青少年屈光不正用药领域，凭借恒瑞强大的销售能力，足以给市场留下足够的想象空间和让竞争对手足够警惕。

2、CyclASol、NOV03：这两款药物（0.1%环孢素A制剂、全氟己基辛烷）由德国Novaliq公司基于全球首个无水药物递送技术平台EyeSol™®开发，恒瑞license in，主要用于针对性治疗两种不同类别的干眼症。

国内干眼症存在较大的未被满足需求，一方面是患者对于干眼症的不重视，另一方面是极少数药物在国内获批，2019年国内干眼症药物市场规模在4.3亿美元，另外用于治疗轻度干眼症的人工泪液（玻璃酸钠）是国内第三大眼药销售品种。

3、首仿两大品种，将对原研市场发起冲击

● 他氟前列素：该药临床上主要用于降低眼内压升高的患者开角型青光眼或高眼压症，是第一个不含防腐剂的前列腺素类似物滴眼液。在2019年国家颁布的《第一批鼓励仿制药品目录》上，治疗青光眼的他氟前列素入选，2018年全球销量2.4亿美金，同比增长10%。

值得一提的是，他氟前列素滴眼液在中国公立医疗机构终端近5年复合增长率达474.72%，恒瑞医药的首仿一旦获批上市，将对原研市场份额带来冲击。

● 地夸磷索钠滴眼液：是一种P2Y2受体激动剂，其作用于结膜上皮及杯状细胞膜上的P2Y2受体，通过上调细胞内的钙离子浓度，促进水分及黏蛋白的分泌，进而改善干眼病症状。

该药是由参天制药获得Inspire制药公司 (默克子公司) 授权后开发，2017年进入国内，数据显示该药2019年公立医疗机构销售额约3500万元（全球销售额10+亿人民币），恒瑞首仿上市申请已经于去年7月获CDE受理。

总结：船越大，需要转向施加的动力自然也越大，现阶段眼科用药的布局显然对于恒瑞来说不值得一提，但从长远来看，也许该板块未来将成为公司业绩增长的重要力量。

威芯团长：fjq72467392

江中药业的低估值的误区

江中药业是我本周翻看的一家企业，翻看江中药业的原因是一位粉丝朋友推荐我看看。

江中药业这家企业的年报相对来说比较简单，业务情况也是非常的简单，我认为对于普通投资者来说阅读起来几乎是没有一点麻烦。

然而相对于江中药业简单的业务和财务数据来说，对于企业的估值则相对较难（我说的是没有投资体系的投资者）。因为自从2017年之后，就没有出现过任何一家券商或者是投资机构对江中药业的分析。于此，在面对中药板块火热的情况下，仅有10倍市盈率的江中药业显得非常有投资诱惑。那么在面对中药行业比较火热，同时江中药业市盈率倍数仅有10倍的情况下，很容易使投资者陷入低估值的误区。

主营业务情况及展望

江中药业的主营业务主要分为OTC，处方药和保健品三大板块。其实从严格意义上来说，企业的主营业务可以分为OTC和处方药这两大板块。

其中OTC板块主要是我们经常所看到的健胃消食片和乳酸菌素片；处方药板块品种相对较多，但是对企业营业收入的贡献则非常小。这个我们完全可以从各业务板块占主营业务收入比重中看到，从下图企业主营业务占比情况来看，企业的OTC板块占比常年在80%以上，其他两个板块占营业收入的比重相对较少，几乎可以忽略不计。所以，至此我们只需要对企业的OTC板块进行全面的分析，然后做出估值即可。

那么此时我们完全可以将江中药业理解为企业的主营业务是生产和销售健胃消食片和乳酸菌素片。至此，我们接下来对企业的OTC板块展开分析。

OTC板块的成长性分析

我统计了江中药业OTC板块最近九年的营业收入数据，看下图。

数据会告诉我们一切，从上图江中药业OTC板块最近九年的营业收入数据来看，企业的营业收入增速波动性非常的大，稳定性较差。并且为了方便大家非常直观地看到这一数据情况，我们可以直接看下图。

2012年至2015年营业收入我剥离了医药商业业务

从江中制药OTC板块营业收入数据我们可以得出两点结论，一点是企业的成长性确实非常的差，根据第一个数据我们可以计算出江中药业OTC板块八年复合增长率仅为4%。就这样的增长率还没有跑赢GDP的增长。二点是虽然整个医药制造板块未来前景非常的好，但是江中制药所生产的产品市场竞争压力大。

如果我们继续看以下两组数据的话，我相信你会看得更加的清楚。

1.首先看毛利率情况

从下图企业最近九年的毛利率情况来看，企业的毛利率可以分为两个阶段。第一阶段是2012年至2014年的上升阶段；第二阶段是2015年之后的持续下行阶段。

从企业毛利率变化的两个阶段，我们可以推导出2014年之前，企业的产品在一定程度上具有市场定价权。但是企业到了2015年之后由于产品定价权的丧失，导致了企业的毛利率是逐年下滑。

而导致这一切的出现的根本原因是企业的产品在技术上面没有护城河或者是替代品较多。当然如果我们结合实际的话，确实会认为企业的产品替代品是真的太多了。

所以，从企业产品的发展史结合产品的定价权和替代品来看，我认为江中药业未来的成长性非常担忧，乐观一点的话，跟随GDP就行了。

2.其次看销售费用率情况

从下图企业的销售费用率情况来看，企业的销售费用率是逐年下降。看到这里也许很多人会非常的不理解，为什么企业在面对营业收入增速放缓的情况下，企业的销售费用率会逐年下降呢？不应该是加大销售支持，以支撑企业业绩的增长吗？

理论上确实是这样，但是江中药业为什么在面对营业收入增长放缓的情况下，而大幅减少销售费用的支撑呢？我认为主要有两点。

一点是企业产品的市场规模天花板早已出现，对销售费用的支撑敏感性在降低，二点是由于企业产品没有定价权的原因，成本上升加快，企业只有降低销售费支出来平滑净利润。

从上面两点的推导来看，无论企业是处于什么原因降低了销售费用的支撑，但是一个无法改变的现实是企业的产品市场竞争力在不断降低。

所以，从对江中药业OTC板块的分析来看，企业的成长性存在巨大的问题，这是我们在进行估值的时候需要重点注意的，毕竟价值投资者经常使用的现金流折现法是以企业永续存在为前提的。

风险及未来

从江中药业公布的财务数据来看，江中药业是没有任何的财务风险，企业一直以来并没有任何一点的有息负债。并且企业在保持好没有有息负债的情况下，还保有一定量的货币资金和投资资产。也就是说，从最近三五年的角度来看，江中药业不会出现任何情况下的财务风险。

然而企业没有财务风险并不能够说明企业是没有风险的，因为从前面江中药业的成长性分析来看，企业未来的成长性真的是令人非常担忧，所以，企业的风险主要是持续经营风险和成长性风险这两个方面。

并且相对于财务风险而言，持续经营风险对企业来说则是更为致命的，并且也容易让投资者忽视。试想一下，如果一家企业的产品赚不到钱的话，那么在企业需要钱的情况下，谁会借钱给他？

估值

通过前面对江中药业的分析，结合目前江中药业所面对的风险，我认为当下10倍市盈率的江中药业并不存在被低估的情况。

尤其是在面对未来成长性问题非常大的情况下，我认为江中药业未来的市盈率估值有可能为跌破10倍市盈率而趋于银行股的估值。

所以，此时你准备投资江中药业的话，你就要想明白一点，未来谁来替我接棒，我比别的投资者聪明吗？

威芯团长：fjq

玻璃供需延续紧平衡，绿色节能空间广阔

在绿色建筑系列报告第一篇中，我们提出在“碳达峰”、“碳中和”目标下，绿色建筑作为节能减排重要方式，重要性将持续提升，并从绿色施工（装配式建筑）与绿色建材（防水材料、石膏板）两 个维度进行探讨分析。本篇报告我们以玻璃建材为研究对象，一方面环保限产背景下，玻璃新增产能受限；另一方面在绿色节能理念推动下，光伏玻璃、节能玻璃等深加工玻璃发展方兴未艾。为此本篇报告我们从玻璃行业供需格局出发，在此基础上探讨玻璃各细分领域未来发展前景。

一、 玻璃概览： 浮法工艺生产为主，下游地产需求居多

1.1 玻璃类型：浮法制作为主，分平板玻璃与深加工玻璃

玻璃是一种非晶无机非金属材料，具有透光、透明、保温、隔声，耐磨、耐气候变化等性能，一般是用多种无机矿物（如石英砂、硼砂、硼酸、重晶石、碳酸钡、石灰石、长石、纯碱等）为主要原料，加入少量辅助原料制成。玻璃制作工艺以浮法为主，按加工与否分为平板玻璃与深加工玻璃。根据是否需要加工，玻璃可分为平板玻璃与深加工玻璃：1）平板玻璃也称白片玻璃或净片玻璃，根据制作方法又可分为浮法玻璃、引上法玻璃、平拉法玻璃、压延法玻璃四种，其中，浮法玻璃通过熔化的玻璃液漂浮在熔融的锡液面上成型，因具有厚度均匀、上下表面平整平行、生产率高等优势，成为玻璃制造最主流的方式；2）深加工玻璃由普通平板玻璃深加工处理得到，包括镀膜玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃等，以满足产业链下游对玻璃钢化、热弯、镀膜、空腔、夹层等不同类型要求。

产业链：上游为建材、化工，下游以房地产为主

玻璃上游行业主要涉及建材类与石油化工类。建材类包括石英砂、石灰石、白云石、芒硝等，石油化工类主要包括纯碱与燃料（天然气、重油、煤制气等）。从浮法玻璃成本结构看，占比高且弹性较大的项目为石油化工类，纯碱占 20%-30%，燃料占 30%-40%，其中燃料以天然气居多，同时为应对燃料价格波动，玻璃生产企业通常为生产线配备两套或更多的燃烧系统。

玻璃下游需求主要来自房地产，其余来自汽车、光伏、电子等行业。从玻璃行业下游需求结构看，我国玻璃下游需求约 75%来自于房地产，10%左右来自于汽车行业，10%左右来自光伏、电子等产业，5%左右用于出口。

区域分布：区域生产属性强，冀粤鄂为主要产地

玻璃生产线多布局于原材料产地或消费地，冀粤鄂为主要产地。因玻璃价值量不高，并且易碎导致运输成本高，导致玻璃生产具有较强的区域特点，生产线多布局在原材料产地或消费地区。2020年河北、广东与湖北的平板玻璃产量分别为 13728 万重量箱、9964万重量箱、9585万重量箱，占全国平板玻璃产量比重分别为 14.5%、10.5%、10.1%。

平板玻璃：政策严控新增产能，竣工高峰支撑需求

2.1 供给层面：政策严限新增产能，在产产能整体稳定

2016年以来，国家严格限制玻璃行业新增产能。受 2009年“四万亿”政策与 13-16年经济“稳增长”政策推动，我国的平板玻璃行业经历了 09~10年和 12~14年两轮产能投放高峰期，行业产能过剩问题日益凸显。2016年 5月，国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，提出 2020 年底前严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目；2020 年 1 月，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》，要求位于环境敏感区的平板玻璃建设项目，产能置换比例分别至少为 1.25:1，已停产两年或三年内累计生产不超过一年的平板玻璃生产线不能用于产能置换。

目前玻璃行业已明确禁止纯新增产能，新建产能须要通过存量产能等量或减量置换。

行业进入冷修高峰期，亦对玻璃在产产能形成约束。浮法玻璃制造具有高温、连续、不间断的生产特性，玻璃熔窑寿命一般为 8-10 年，到期需进行冷修且复产成本较高，一旦开窑难以随时关停，须全天候运转生产，导致玻璃短期供给相对刚性。2009-2014年玻璃生产线投产较多，按照 8-10 年窑龄冷修周期测算，推算 2017-2024年玻璃行业将处于冷修高峰期。2016-2020年，全国浮法玻璃冷修日熔量从 1.65 万吨升至 2.96 万吨，占浮法玻璃总日熔量比重从 7.8%升至 12.7%。

政策严限新增产能叠加冷修高峰期，近年玻璃在产产能增幅不大、整体稳定。2015-2020 年浮法玻璃总产能从 12.33亿重量箱微增至 14.02亿重量箱，在产产能从 8.6亿重量箱微增至 9.4亿重量箱，产能利用率从 70%降至 67%；生产线总数从 348条增至 384条，其中开工数从 222条增至 246条。

需求层面：与房地产关联度高，整体需求稳中趋升

n 步入竣工周期，地产玻璃需求维持高位

玻璃需求主要来自房地产业，行业景气度与后者关联度高。由于我国玻璃行业下游需求主要集中在房地产，长期以来需求变化是决定玻璃行业景气周期的关键因素，玻璃产量亦与房地产投资、竣工具有较强的关联性。

受益地产投资保持韧性，近年玻璃产销平稳增长。国内持续推进玻璃行业供给侧改革、淘汰过剩产能的同时，受益于房地产投资保持韧性，玻璃产销呈现平稳增长态势。2016-2020 年，我国平板玻璃产量从 8.0 亿重量箱增长至 9.5 亿重量箱，浮法玻璃销量从 5.9 亿重量箱增长至 6.1 亿重量箱。

往后看，随着房屋竣工高峰来临、老旧小区改造加速，来自地产端的玻璃需求将维持高位：

第一，刚性交房约束下，全国房屋竣工回升趋势明确。2017-2021.5 年全国期房销售达 62.9 亿平，远高于同期竣工（41 亿平），按照 2-3 年的交付周期，前期销售期房将逐步步入到竣工周期，2021年 1-5 月全国房屋竣工 2.8 亿平米，同比增长 16.4%。而玻璃主要应用于竣工前期，随着房屋竣工高峰来临，将带动玻璃需求维持高位。

第二，老旧小区改造进入加速期，有望增加建筑玻璃需求。据住建部统计，全国共有老旧小区近 17万个，建筑面积约 40 亿平方米。2020 年国务院出台《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，明确到“十四五”期末，力争基本完成 2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。

第三，采光要求提高与多层玻璃应用，亦将增加单位建筑面积玻璃需求。随着居民对房屋采光要求逐步提高，同时“碳中和”目标下建筑节能标准要求提高，节能效果更优的双层乃至三层玻璃应用有望逐渐推广，亦有望提升单位建筑面积对玻璃的需求。

全景天幕等新概念推广下，汽车玻璃需求空间仍存

汽车玻璃强调防护性能，根据所处位置分为前/后挡风玻璃、侧/天窗玻璃。汽车玻璃作为汽车车身附件一部分，具有重要的防护作用。从玻璃类型看，汽车玻璃以夹层钢化玻璃和夹层区域钢化玻璃为主，可承受较强冲击力；根据所处位置，汽车玻璃可分为前挡风玻璃、侧窗玻璃、后挡风玻璃和天窗玻璃四种。

近年国内汽车产量下滑背景下，汽车玻璃行业增长有所放缓。汽车玻璃市场主要包括增量的新车配套市场（OEM）与存量的售后维修市场（AM）；其中以新车配套市场为主，主要受当年汽车产量影 响；售后维修市场主要取决于汽车保有量与平均损坏率。从国内汽车玻璃龙头福耀玻璃发展看，2011-2020 年福耀玻璃汽车玻璃业务收入从 87.5亿元增至 179.4亿元，CAGR达 7.4%；2019-2020年受国内汽车产量下滑影响，公司汽车玻璃业务收入增速转负。

往后看，人均汽车保有量低，叠加全景天幕等技术应用，汽车玻璃需求仍存较大空间。一方面，国内人均汽车保有量相比发达国家仍具提升空间，2020 年美国每百人汽车拥有量超过 80 辆，欧洲、日本每百人汽车拥有量约 50-60辆，远高于国内 20辆左右的水平。随着国内经济持续发展、城镇化与居民收入水平提升，中长期国内汽车市场仍具增长潜力。另一方面，随着消费者对安全舒适、节能环保、造型美观等要求提高，全景天幕等技术有望逐步普及，带动单车配套玻璃用面积提升。据观研天下估计，2012-2019 年全景天窗渗透率从1.96%升至 40.54%。

2.3 行业展望：短期紧平衡仍将延续，集中度仍具提升空间

短期紧平衡仍将延续，玻璃价格仍将维持高位。2020 年年初尽管受疫情冲击，玻璃价格有所回落，但随着疫情逐步得到控制，地产赶工潮及竣工高峰来临，2020Q2以来玻璃价格快速上行。截止 2021年 6月，全国普通浮法平板玻璃市场价格达 2867元/吨，较 2020年低点上涨 114%，较 2020年末上涨 23%。展望未来，在供给端新增产能受限，地产步入竣工周期带来需求释放的背景下，预计短 期玻璃行业供需仍将维持紧平衡，玻璃价格有望维持高位。

浮法玻璃产能前十企业市占率约四成，未来仍具提升空间。从行业格局来看，2020年末前十企业浮法玻璃日熔量总产能合计值占全国总产能比重为 40.6%，在产产能合计值占全国在产产能比重为45.7%；其中，行业前三企业为信义玻璃、旗滨集团、南玻集团，总产能市占率分别为 7.9%、5.4%、4.3%，在产产能市占率分别为 11.2%、7.2%、5.3%。政策淘汰过剩产能的同时，亦推动玻璃行业整合重组。2016年 5月，国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，在供给侧截长补短、压减过剩产能，有序推进联合重组，改善企业发展环境，到 2020年平板玻璃产量排名前 10家企业的生产集中度要达到 60%左右。相比国务院办公厅文件要求，目前玻璃行业产能集中度仍具提升空间。

三、 深加工玻璃：光伏、电子、建筑节能领域空间广阔

3.1 光伏玻璃：短期供需或延续宽松，长期受益光伏终端需求增长

光伏玻璃为光伏组件重要组成部分，制作工艺以压延法为主。光伏玻璃亦称“光电玻璃”，指应用在太阳能光伏组件上的玻璃，具有保护电池片和透光的重要价值。根据所处位置，光伏玻璃可分为包括盖板（面板）玻璃和背板玻璃；根据制作工艺，光伏玻璃可分为压延法玻璃与浮法玻璃，因对透光度要求高，一般以压延法制作为主。

受益光伏产业快速发展，我国光伏玻璃产量持续增长。光伏玻璃作为光伏组件不可或缺的材料，需 求端与光伏组件的装机量密切相关。随着光伏发电技术不断成熟，光伏平价上网逐渐成为现实，推动光伏产业快速发展。截至 2020年底，中国光伏发电累计并网装机量 253GW，远超“十三五”规划 105GW 目标。受光伏组件装机量带动，2013-2020年，我国光伏玻璃产量从 2.2亿平米升至 5.5亿平米，CAGR 达 13.7%。

2020 年以来光伏玻璃价格先升后降，2021H2 供需格局或逐步改善。2020 年光伏玻璃价格大幅上涨，3.2mm 镀膜价格从年初 29元/平米涨至 43元/平米，主要因供需两端失衡。供给方面，2020H1疫情冲击下，部分光伏玻璃产能提前进入冷修；需求方面，随着疫情控制后需求复苏，双玻组件渗透率提升，叠加光伏补贴弱化下四季度存在抢装潮，光伏玻璃需求大幅反弹。受光伏玻璃价格上升影响，2020年信义光能、福莱特两大光伏玻璃龙头毛利率超过 49%，创近年新高。高盈利水平刺激下，光伏玻璃行业产能扩张步伐加快，其中福莱特和信义两大龙头 2021 年有望合计投产约 1 万吨/日的光伏玻璃产能。随着产能快速扩张，加上光伏产业链原材料价格走强带来下游装机节奏放缓，2021 年 3月下旬以来，光伏玻璃价格开始回落。展望后续，随着光伏装机需求逐步释放、加上双玻组件渗透率提升，预计下半年光伏玻璃供需格局或逐步改善，但整体仍将维持相对宽松局面。

中长期看，“碳中和”下光伏终端需求成长更具确定性，光伏玻璃亦将充分受益。碳中和”大背景下，光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，光伏终端需求持续成长确定性进一步提升。根据中国光伏行业协会判断，“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或在 70-90GW。光伏玻璃作为光伏组件重要材料，有望充分受益光伏终端需求成长。

双玻组件渗透率提升，亦将带动光伏玻璃需求增长。双玻组件相比单玻组件发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强。根据中国光伏行业协会的统计，2018年双玻组件的市场占有率仅为 10%，2020 年的双玻渗透率已上升为 29.7%，预计 2023 年占比将进一步提升至 50%。随着双玻组件逐步替代单玻光伏组件，亦将带动光伏玻璃需求持续增长。

3.2 电子玻璃：国产替代空间广阔，新能车等带来新增量

电子玻璃包括显示玻璃、盖板玻璃等，其中高铝电子玻璃多用于手机等电子产品。电子玻璃一般是指 0.1~2mm 厚度的超薄浮法玻璃，主要用于制作集成电路以及具有光电、热电、声光、磁光等功能元器件，目前技术及应用发展主要体现在手机、平板电脑、液晶电视、工控屏等终端显示产品的显示玻璃与防护盖板玻璃。根据生产材料不同，电子玻璃可分为钠钙玻璃和高铝玻璃，其中高铝玻璃在抗划伤、韧性和硬度等方面优于普通钠钙玻璃，被广泛用于手机、平板电脑等电子产品。

随着智能手机等下游行业发展，电子玻璃市场规模逐步增长。2000-2020 年我国手机产量从 0.5 亿台上升至 14.7亿台，CAGR达 18.1%。智能手机、平板电脑等下游产量增加，叠加手机大屏化、屏占比提高，带动电子玻璃需求增长。据智研咨询估计，2019 年我国电子玻璃产销量分别约 8.26 亿平米、7.07 亿平米，市场规模约 946.6 亿元，同比增长 9.0%。

往后看，国内电子玻璃行业未来发展仍具看点：

一是电子玻璃生产长期被三家外企垄断，国产替代空间广阔。盖板玻璃、面板玻璃等高性能电子玻璃生产属于资金、技术密集型产业，长期被康宁、旭硝子及肖特三家国际玻璃龙头垄断。随着南玻A、旭虹光电等持续加大研发投入，国内企业在高性能电子玻璃领域已有所突破，2014 年东旭集团推出高铝盖板玻璃品牌“王者熊猫”，2020 年南玻集团高铝二代电子玻璃实现批量销售，产品部分性能指标已经达到国际先进水平。随着国家加大电子等基础产业扶持力度，未来盖板玻璃、面板玻璃等电子玻璃领域国产替代空间广阔。

二是车载显示屏、背板玻璃渗透率提升带来增量需求。随着大屏幕手机逐步普及，无线充电、5G技术应用下玻璃背板需求增加，触控屏在超级本与一体机中渗透率逐渐提升，新能源汽车推广下汽车仪表盘、中控显示、后座娱乐系统、抬头显示等车载显示系统应用增加，以及智能家居、智能医疗、在线教育等新兴产业对智能终端的需求增长，电子玻璃需求未来仍具备增长空间。

3.3 节能建筑玻璃：门窗耗能不容小觑，“碳中和”或加速推广

国内建筑能耗水平高，节能关键在于门窗。我国建筑能耗约占全国总能耗三分之一以上，建筑单位能耗水平约为欧洲 4 倍、美国 3 倍。据张萌、陈旭等在《我国 Low-E 节能玻璃推广应用现状分析》（2018）测算，通过门窗传热能源消耗约占建筑能耗 28％，通过门窗空气渗透能源消耗约占 27％，门窗能耗合计占建筑能耗 55%，因此建筑节能关键在于门窗节能。节能建筑玻璃隔热、遮阳性能良好，其中 Low-E玻璃为重要类型。节能建筑玻璃是以玻璃原片为基材，采用物理方法、化学方法及其组合对玻璃进行再加工，制成具有新的结构、功能或形态和高附加值的玻璃制品。节能玻璃具有美观、安全、节能等优点，主要应用于建筑门窗、玻璃幕墙等领域，可以有效降低建筑物能耗；根据制成工艺主要分为镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃等，镀膜玻璃中应用最广泛的为 Low-E 玻璃。据张萌、陈旭等测算，按全国每年新安装门窗 4亿平米估算，若都采用 Low-E 玻璃，相比普通中空玻璃窗，每年可节能 870万吨标煤、减少 NOX和 SO2排放 8万吨、减少温室气体 CO2 排放 2100 万吨，16 个月的节能量相当于我国浮法玻璃行业 1 年总能耗量。从渗透率看，我国 Low-E玻璃使用率远低于德国等发达国家。Low-E 节能玻璃自上世纪 70 年代末在欧美推广以来，已在发达国家得到广泛推广。据张萌、陈旭等估计，节能玻璃在欧美发达国家普及率已超过 80%，远高于国内（约12%）。

“碳中和”目标下政策有望继续支持，未来节能玻璃市场潜力巨大。为实现“碳达峰”、“碳中和”目标，降低建筑能耗和碳排放量，大力发展绿色建筑刻不容缓。早在 2015年，住建部、工信部在《促进绿色建材生产和应用行动方案》中就提出大力推广节能门窗，新建公共建筑、绿色建筑和既有建筑节能改造应使用低辐射镀膜玻璃、真（中）空玻璃等节能门窗；2016年国务院办公厅在《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》中，亦要求提高建筑节能标准，推广应用低辐射镀膜（Low-E）玻璃板材、真（中）空玻璃等。随着国家相关法规陆续出台和监管不断趋严、消费者对节能环保重视程度不断提高，未来节能玻璃在建筑领域渗透率有望不断提升，除公共建筑、民用住宅新建项目之外，庞大的存量建筑节能改造、二次装修亦存在大量需求，未来节能玻璃市场空间不容小觑。

四、 投资建议

随着国家严控玻璃新增产能、供给端受限，而下游房地产步入竣工高峰期带来玻璃需求释放，短期平板玻璃行业供需或维持紧平衡，价格有望维持高位，玻璃生产企业将充分受益，叠加政策支持行业集中度提升，玻璃龙头企业未来发展更具前景。从细分应用领域看，“碳中和”目标下，光伏终端需求增长确定叠加双玻组件渗透率提升，光伏玻璃未来市场空间广阔；建筑节能趋势下 Low-E 等节能玻璃渗透率有望逐步提升；电子玻璃国产替代空间广阔，综上建议关注玻璃生产龙头旗滨集团、光伏玻璃龙头福莱特等。

威芯团长：fjq

良品铺子，来自娱乐圈的暴击让股价雪上加霜1年下跌60%

娱乐圈某凡作为曾经的良品铺子代言人，翻车后，周一一开盘便遭到无情的暴击，股价至午盘下跌5%左右。良品铺子2020年2月上市，发行价11.9元每股，经过六个月上涨至最高86.98元每股，上涨幅度高达6倍，但是高处不胜寒，凳子还没焐热，股价便持续狂跌，一年过去了，股价下跌了将近60%，真是来也匆匆去也匆匆一切都随风啊。

良品铺子股价

01 2020业绩增速下滑

良品铺子2015年营收31.49亿元，2020年为78.94亿元，5年上涨1.5倍，虽然前四年都保持不错的增长态势，增长率能够达到两位数，但是2020年营收仅增长2.32%。净利润2015年为4500万元，2020年为3.44亿元，5年上涨6.5倍，但是2018、2019、2020三年增长率分别为520.61%、42.73%、0.94%，净利润增速下滑非常快。2021年的一季度净利润为1.021亿元，2019年为1.092亿元，2021年甚至不如2019年同期表现。

良品铺子净利润

良品铺子营收

02 同行业其他公司普遍也在大幅度回撤

和良品铺子经营范围类似的上市公司主要有三只松鼠、盐津铺子、洽洽食品。主要都是干果类、坚果类、小零食，三只松鼠股价1年时间由91元每股的高点下跌至目前的44元每股，下跌幅度高达52%。盐津铺子半年多股价从最高点160.88元每股下跌至目前的69.73元每股，且近三日连续吃了三个跌停，下跌幅度高达57%。三个跌停的主要原因就是上半年净利润预计只有4500万-5500万，同比下降57.68%-65.38%。洽洽食品股价1年时间由70元每股的高点下跌至目前的40元每股，下跌幅度高达43%。可以说没有一只可以独善其身的，整个食品行业都在调整，裸泳是必须的。

03 时代在变，电商、社区团购等都在挤占传统商铺市场份额

盐津铺子之所以业绩暴跌，主要原因就是太过于依赖于传统线下商铺了，到2020年底，盐津铺子已进入36家大型商超3088个大卖场，拥有800多家经销商，如此大规模的线下团队，所投入的人力物力费用一定不低，但是效果不一定好，2021年社区团购等新渠道如雨后春笋抢夺市场，彼时再大规模投入线下，不仅费力不讨好，而且劳民伤财侵蚀利润。三只松鼠将近74%的营收来自线上，良品铺子51%的营收来自线上，就算这样都无法保持高增长，更何况线下呢，长期将重心放在线下不知道合不合适，在目前这个大环境下，反正是很悬。

04 娱乐圈的大瓜太多，代言人要谨慎

娱乐圈可真是个种瓜的好地方，到时候了时不时就给你爆一个大瓜，然后各个品牌就赶紧撇清关系，取消合作。找娱乐圈做广告，风险大收益不一定高，一个跌停，能让你损失几个几十个亿，如此还不如做精准自媒体等精准营销或者是找真正的富含正能量的社会人士来做广告，与其让明星把这些钱赚了，为何不能回馈一下那些真正为社会做出大贡献的人，这不香吗。

流量明星除了能给你送来提高销售的正能量，也能给你带来股价崩盘的负能量，代言需谨慎那。

威芯团长：fjq