同时经营光伏、风力发电的龙头,毛利率是隆基股份2倍,业绩暴增1倍

第一次写隆基股份这家上市公司是在4月23日，当时国家频发新能源政策利好消息，这将助推新能源企业的发展。

而那时隆基股份公司的股价只有90元/股，短短三个月的时间，隆基股份后除权的股价已经涨至了121元/股，最大涨幅为49%。

在A股新能源板块中，有一家同时经营光伏、风力发电的企业，公司的毛利率和净利率竟然是隆基股份的2倍。

2021年一季度，隆基股份的毛利率为23.21%，销售净利率只有15.78%。而这家企业的毛利率高达59.64%，销售净利率为31.42%。

这说明在今年隆基股份卖出100元的产品，只能赚到了15.78元的净利润。而这家企业卖出100元的产品，却能赚到31.42元的净利润。

在新能源的风口下，这家企业凭借着超高的利润空间，使2021年一季度的业绩实现了同比106%的增长。

为了详细了解公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

公司业务

这家公司的董秘是位男士，说话很有条理，态度也不错。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司目前主要从事集中式风力、光伏发电的开发运营。

本人：能具体说说吗？

董秘：公司的生产模式是通过风力发电机组和光伏组件，将风能、太阳能转化为电能，通过变电设备收集能并传送至电网，发电过程中不需要人工干预。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司深耕风能资源较为丰富的区域市场，已成为宁夏地区规模领先的民营风力发电企业。

董秘：公司通过数年的艰苦创业，已经成功进入国内民营风力发电的领先梯队，公司已经获得了政府和社会的广泛认可。

董秘：目前公司已经进入了项目开发的爆发期，未来随着资金和综合实力的持续增长，公司快速高效的开发和建设能力将快速扩大公司的经营规模，提升公司的盈利水平。

本人始终认为这位董秘做过会销，他一直在给我画饼。看来翻译官还得从财务数据入手，好好分析一下公司业绩增长的原因。

经营分析

2020年一季度，公司的净利润只有4824万元，到了2021年一季度，净利润涨至了9953.41万元，同比增长了106%。

值得注意的是，2020年公司的净利润为1.98亿元，而2021年一季度公司的净利润，几乎是2020年业绩的一半。

经过分析发现，这家公司一季度业绩增长的主要原因是，公司的销售净利率大幅地提升了。

2020年一季度，公司销售100元的产品只能赚到19.59元的净利润，现在销售100元的产品却能赚到31.42元的净利率，净利率提高了60%。

销售净利率的增长直接提高了企业的收益，下面我们再来看看是什么原因，导致公司销售净利率的大幅提高。

导致销售净利率提升的原因是，公司的毛利率出现了上涨。

2020年一季度，公司的毛利率为51.65%，到了2021年一季度，毛利率涨至了59.56%，上涨幅度为15.31%。

毛利率的上涨只有两个原因，一是原材料价格出现了下跌，一是产品的价格出现了上涨。本人认为，后者的概率更大一些。

这家企业的销售净利率上涨了12个百分点，而毛利率只上涨了8个百分点，这说明销售净利率的增长还有其他原因。

销售净利率增长的其他原因，在这家企业一季度的利润表中找到了，是投资收益增长了3012%。

投资收益是企业的子公司实现了盈利，公司在利润表中确认了投资收益，但是这个投资收益是没有现金流的。

也就是说公司的利润表中，虽然记录了这一笔1003万元的投资收益。但是，这家叫宁柏基金的子公司并没有给母公司一分钱，投资收益只是数字而已。

所以，经过分析我们知道了，这家企业一季度业绩大幅增长的原因是，公司毛利率大幅的提升，以及公司投资收益的增加。

财务分析

最后，我们来看看这家企业财务的健康程度，先来看看资产负债率。

2020年一季度，这家企业100元的资产里有64元是借来的，现在100元的资产里有69元是借来的，负债率提高了7.7%.

同期隆基股份的负债率只有55%，所以这家企业的负债率明显偏高。

我们再来看看这家企业的短期偿债能力，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

如果流动比率为2，说明公司有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障，一旦公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

这家企业2020年的流动比率为2.08，到了2021年一季度，流动比率降至了1.61。

同期隆基股份的流动比率只有1.29,远低于这家公司。1.61的流动比率说明公司有100元的短期负债，就对应有161元的流动资产作为保障。

这家企业的负债率虽然高于隆基股份，但是，短期偿债能力却比隆基股份要强，说明公司的财务情况还算健康。

而这家企业就是嘉泽新能股份有限公司。

嘉泽新能的亮点在于公司同时经营光伏、风力发电，产品符合新能源发展的趋势。

在2021年一季度，公司的毛利率出现了上涨，以及投资收益大幅的增加，这使公司的业绩出现了提升。

虽然，公司的负债率偏高，但是短期偿债能力依然很强，所以公司的财务状况还算健康。

在新能源风口持续发酵的2021年，相信公司将会有不错的表现。

威芯团长：fjq

瑞丰光电专题研究：LED封装领军，布局Mini加速成长

一、瑞丰光电：LED 封装领军，布局 Mini 成长可期

1.1、深耕 LED 封装，Mini LED 先行者

瑞丰光电是国内 LED 封装领军企业，现致力于提升在 Mini LED 及新型 LED 应用的竞争优 势，实现由器件制造商到整体解决方案提供商的战略转型。公司于 2000 年在深圳成立，成 立时主要从事 LED 芯片代理销售。2002 年底，公司建立 SMD LED 封装产线，成为国内最 早从事 SMD LED 封装的企业之一，自此逐步转型为专业的 LED 封装商。经过 9 年的发展， 公司于 2011 年在创业板上市。同时，公司积极开拓 Mini LED 等创新业务。公司自 2016 年 起便在 Mini/Micro LED 领域开始进行技术研发，并于 2018 年建成了国内第一条 Mini LED 自动化生产线。2020 年，公司计划通过定向增发，募集近 7 亿元，用于全彩 LED 扩产项目、 Mini LED 生产项目以及 Micro LED 研发项目的建设。2021 年，公司计划在湖北葛店建设制 造基地，利用当地产业集群强化上下游战略合作，发挥产业协同效应。

公司从事三大主营业务，经过 20 年的稳健发展，赢得了一批国内外知名企业的青睐。公司 处于 LED 产业链中游，主营业务包括显示 LED 业务、照明 LED 业务以及其他 LED 产品。 公司凭借其优质的供应能力收获了丰富的客户资源，如京东方、深天马、合力泰、康佳、TCL 等国内外知名企业。

1.2、公司业绩回升，显示业务成主力

公司业务回归正轨，创新业务助力业绩提升。随着海内外疫情得到有效控制，LED 市场需求 回暖，公司业务逐渐回归正轨。同时，公司依托研发实力，大力拓展 Mini LED 业务并根据 客户需求有序扩产，并在显示应用领域推出紫外 LED、红外 LED、汽车电子、激光光源等新 型产品，为公司提供了新的盈利增长点。受益于此，2021 年第一季度公司业绩良好，实现营 收 3.08 亿元，同比增长 34.53%；实现归母净利 0.15 亿元，同比增长 104%。

显示 LED 业务已成为公司主要盈利来源，发展态势良好。从 2020 年数据来看，显示 LED 业务的营收占比为 46.63%、毛利占比为 48.28%，构成了公司业绩的主要部分，这主要得益 于公司大力拓展相关市场以及 Mini LED 业务的有序扩产。由于公司经营重心由传统照明业 务向 Mini LED 等新型显示产品以及其他 LED 应用产品转变，导致公司照明 LED 的产品占 比有所下降，2020 年营收占比为 36.54%。其他 LED 产品营收占比 14.22%，其中车用、红 外、紫外等业务发展较好，销售收入增长显著，同比增长率分别为 30.94%、111.70%和 72.69%；由于 2020 年国内电影院因疫情延迟开业，导致公司激光应用产品的销售收入有较 大幅度下降，因此其他 LED 产品的业绩占比被压缩。随着国内疫情的有效控制，影院市场 复苏，2021 年激光业务恢复势头强劲，其他 LED 业务收入有望回升。

公司毛利率水平稳定，2016 年以来一直维持在约 19%的水平。2019 年度末公司对资产进行 了全面清查并计提减值准备，导致净利率出现短暂下滑。后续由于国内疫情向好，产品需求 提升以及公司积极拓展市场和开发新产品，净利率得到回升，2021 年 Q1 达到 4.93%。

在费用管控方面，公司 2018-2021Q1 期间费用率的上升主要是由于研发费用率逐年增加所 致，其余各项费用率基本保持平稳，1Q21 由于产品销售收入增加以及股权激励费用增加导致销售费用率和管理费用率略有上升。

1.3、股权激励初显成效，研发实力持续提升

瑞丰光电股权结构稳定，深度绑定客户 TCL。公司董事长龚伟斌先生持有公司 26.24%的股 份，为公司控股股东、实际控制人。公司自 2011 年上市以来，控股股东及实际控制人未发 生变化，股权结构稳定。2015 年公司向 TCL 发行股份募集资金收购玲涛光电，TCL 成为公 司重要股东之一，此举实现了公司与下游核心客户 TCL 的深度绑定，为后续共同开发 Mini LED 打下坚实基础。

股权激励初显成效，考核目标彰显信心。2020 年 3 月 7 日，公司发布股权激励计划草案， 将向激励对象定向发行 4221.50 万股股票，占公司总股本的 7.89%。同时，公司拟定 20、 21、22 年净利润考核目标分别为 4000 万元、1 亿元和 1.5 亿元，分别相比 2019 年净利润 增长 132%、179%和 219%。目前公司已达成第一轮股权激励考核目标，完成了首次授予工 作，共激励员工人数 423 人。我们认为此次股权激励措施将充分调动员工积极性，共同提升 公司管理能力和产品竞争力，同时彰显了公司对于未来经营情况和盈利能力的强大信心。

持续提升核心产品技术，不断完善研发体系建设。公司高度注重新产品、新技术的研发创新 工作，并以不断完善研发体系建设为公司的发展核心动力。2020 年，公司研发费用达到 0.92 亿元，较 2019 年增加 11.52%，科研人员从 151 名上升至 192 名，共有 8 项重要在研项目， 新增专利数量 70 件。2021 年公司将研发重点放在 Mini LED 领域，1Q21 研发费用较上年同期增加 84.38%。目前在 Mini/Micro LED 的产品应用上，公司已开发 P0.68 和 P0.49 超高 清 LED 智能显示方案。同时，公司在 Mini/Micro LED 显示上也取得突破性进展，完成了 P0.39 显示模块的研发。除此之外，公司已完成异型 Mini COB LED 智能显示模组的开发， 并在近期推出了 Mini LED 车用方案。

二、Mini LED 打开新蓝海，瑞丰取得先发优势

LED 通用照明的普及率自 2012 年来不断提升，2018 年我国的渗透率已达 70%。在 LED 传 统业务缺乏增长空间的背景下，Mini/Micro LED 有望成为拉动行业发展的新驱动力，并为行 业打开新的成长空间。目前 Mini LED 技术已经日趋成熟，下游知名终端厂商，如苹果、三 星、TCL、小米、创维等，正积极推出新产品，有望开启 Mini/Micro LED 新一轮成长。公司 积极布局 Mini LED 封装，2021 年上半年已有成熟产品出货，伴随新产能陆续释放，公司有 望充分享受行业红利，抢占市场先机。

2.1、Mini LED 有望带动 LED 市场回暖

Mini LED 技术实现了背光源结构优化，从而改善液晶显示效果。Mini LED 即次毫米发光二 极管，其灯珠点距缩短至 100-300 微米，并把由数十颗大尺寸 LED 灯珠构成的侧边式背光 源变成由数千颗甚至更多 Mini LED 灯珠构成的直下式背光源，实现背光源结构的优化。相 比于传统背光，Mini LED 背光能在更小的混光距离内实现更好的亮度均匀性，且由于采用局 部调光设计，其拥有更精细的 HDR 分区，让黑的更深邃、亮的更明亮，从而大幅提升液晶 显示的对比度。此外，Mini LED 可以直接采用 RGB 三色的 LED 模组，实现 RGB 三原色无 缺失的显示效果，可覆盖 100%BT2020 的宽色域，大幅提升液晶显示的色彩饱和度。

Mini LED 液晶显示有望快速扩展中大尺寸高端显示市场。受蒸镀工艺所限，AMOLED 仅应 用于小尺寸显示端，而在中大尺寸显示领域，目前高端市场被 WOLED 占据。而加持 Mini LED 后的 LCD 面板已具备和 WOLED 竞争高端市场的实力。以 TCL 科技发布的两款使用 Mini LED 背光的 75 英寸液晶屏幕为例，其关键显示参数已优于 WOLED。在亮度和寿命方 面，Mini LED 是 WOLED 的 2-5 倍；在色域方面，白光 Mini LED 为 110%，RGB 三色 Mini LED 更是达到 154%的超高色域，二者均显著优于 WOLED 的 94%；在对比度方面，Mini LED 也与 WOLED 十分接近。相信在 Mini LED 的强力助推下，LCD 面板将在高端市场占有 一席之地。

Mini LED 即将进入发展快车道，有望带动行业规模增长。目前 Mini LED 已成功具备技术、 产能、良率条件，即将进入发展快车道，成为 LED 显示新的蓝海市场。据 CINNO Research 预测，到 2025 年，Mini LED 背光模组年出货量将达到 1.7 亿片左右，而基板面积大约将达 到 4100 万平方米。同时，Mini LED 的快速发展将带动整个行业的规模增长，据 LED inside 预测，受 LED 技术进步和产品应用领域拓宽的驱动，2021 年始 LED 市场规模有望再度恢 复增长，预计到 2023 年将达到 220 亿美元，年均复合增速 11.6%，其中 Micro/Mini LED 将 成为最大推动力，有望为 LED 市场贡献近 20%的产值。

2.2、应用端加速落地，产业链走向成熟

Mini LED 背光的应用场景包括高端 TV、显示器、笔记本和平板等。其中，针对 TV 产品对 高亮度、高对比度、宽色域和低功耗的需求，Mini LED 背光可实现高分区动态调光，减少光 晕效应，提高对比度的同时更节能，并结合量子点薄膜实现 DCI-P3 色域。而针对电竞等高 端显示器高亮度、高刷新率、高对比度和低曲率半径的要求，可将 Mini LED 背光和柔性基 板技术结合，满足低曲率半径的同时实现薄型化直下式 Mini LED 背光，提供完美沉浸感。 此外，由于 Mini LED 背光的轻薄特性，其在笔电、平板等领域也将有较大发展空间。

伴随下游终端厂商积极导入，21 年有望成为 Mini LED 规模化落地元年。2021 年，苹果、 三星、LG 等大厂纷纷涌入 Mini LED 市场，如三星在 2021 年 1 月发布的 Neo QLED 系列电 视，苹果公司在 2021 年 4 月推出采用 mini LED 背光的 iPad Pro，并且将在下半年发布 MacBook Pro 中也使用此技术。头部厂商的率先应用将引领新趋势、推动其他厂商跟随，有 望推动 Mini LED 背光在 TV、笔电、平板等领域获得广泛渗透。

国内 Mini LED 产业链逐渐成熟。国内显示产业的崛起为 Mini LED 背光产业的发展提供了 坚实的基础，多家 Mini LED 产业链厂商直接与面板厂合作研发，国内 Mini LED 产业链已 经逐渐成势。上游方面，三安光电、华灿光电、亿光、隆达、宏齐等厂商在 Mini LED 技术 准备已经较为完备。下游方面，TCL 华星、京东方、诺、友达等面板厂商也已早已入局。 中游封测厂商中，目前大陆主要的 Mini LED 背光封装企业包括瑞丰光电、国星光电、鸿利 智汇、聚飞光电、兆驰股份和晶科电子等。

2.3、技术储备丰富，定增扩产未来可期

公司前瞻布局 Mini LED 封装技术，已有丰富积累。作为国内最早研发 Mini LED 背光封装 技术的企业之一，公司 2016 年便成立专职技术开发团队，负责研发 Mini LED 背光技术，并 于 2017 年建立样品生产线，陆续开发 P0.9、P0.6 等超小间距产品以及 P0.4、P0.3 等超微 间距产品，并多次配合客户参加行业展会。随着和客户项目的深入，公司于 2018 年建立批 量生产线，成为国内最早建立自动化 Mini LED 生产线的封装企业。同时，公司一直重视 Mini LED 新技术的研发建设工作，截至 2019 年底，公司在 Mini LED 技术上申请专利数 72 篇， 其中发明专利 15 篇，PCT 专利 2 篇。

客户资源方面，公司拥有优质的客户基础，目前已为部分客户批量供货。公司通过与客户多 年的良好的合作，积累了大批国内外家电、手机、照明等领域的客户资源，例如 TCL、京东 方、康佳、苏宁、吉利汽车等等。

通过与国际知名厂商合作，公司已发布多款 Mini LED 背光产品。早在 2018 年，公司便于 上海国际新型显示技术展上发布了 65 英寸 Mini LED 背光产品。次年 CES 展中，TCL 展示 了与公司联合开发的 Mini LED 直显产品“The Cinema Wall”。同年，康佳也于中国家电消 费电子展发布了由公司提供模组的 65 英寸 Mini LED 背光电视。

目前，公司已成功进入台资面板企业供应体系并成为其合格供应商。公司 2020 年下半年开 始与台资面板企业合作 Mini NB/MNT/TV 项目，截至目前，部分项目已开始量产，机械师于 今年 5 月发布的旗舰机 F117-FP 系列所搭载的 Mini LED 显示屏由公司提供背光模组。此 外，瑞丰光电还与国际知名通讯厂商合作开发智慧大屏及手机的 Mini LED 背光技术，目前 已经到合作后期阶段。

通过定增加码 Mini LED 产线扩张及新技术研发。2021 年，公司定增募集约 7 亿元，用于 全彩 LED 扩产项目、Mini LED 生产项目以及 Micro LED 研发项目的建设。其中约 3.7 亿元 的募集资金用于 Mini LED 背光封装生产项目，占募资总额的 53%。此举将进一步扩充公司 的 Mini LED 产能，提高公司产品的市场占有率，满足下游客户日益增长的订单需求。公司 预计项目全部达产后 Mini LED 背光封装产品将达到年产 663 万片的规模。随着募投项目的 逐步实施和投产，公司的收入水平将稳步增长，盈利能力也有望进一步提升。

凭借在 LED 行业的深厚技术积淀以及 Mini LED 领域的前瞻布局，公司在 Mini LED 封测端 部分关键技术上已有显著优势。此次定增项目的实施，又将进一步扩大公司 Mini LED 生产 规模。在下游客户新品不断推出的大背景下，公司有望凭借技术储备及产能规模的领先优势 在 Mini LED 封装领域占有一席之地。

三、新兴领域持续拓展，下游应用多元布局

传统 LED 赛道竞争激烈，利润空间日趋薄弱。未来，公司将着重面向高附加值的 LED 细分 领域应用进行投入。具体来看，公司除了继续强化背光、显示和照明三大传统业务市场影响 力以及重点打造 Mini LED 新型显示方案之外，还将加大激光显示、LED 车用、不可见光、 植物照明、智能家居等新应用领域投入。公司着力布局的新兴业务有望成为拉动其长期发展 的重要驱动力。

3.1、激光放映有望复苏，万达增资彰显信心

设立激光控股子公司，布局激光放映设备。2016 年 11 月，为加强在光源领域的竞争地位， 公司成立专注于激光显示技术研发的子公司-中科创激光技术有限公司。中科创激光是经国 家核准的“国家高新技术企业”，主要从事激光显示技术的研发应用，目前其产品主要面向 专业数字电影放映市场。

中科创激光依托其独创的嵌入式 RGB 直接耦合专利技术，于 2016 年向市场推出全球首款 电影放映机激光光源，成功切入高端激光放映设备行业。RGB 激光相对于氙灯、荧光粉等放 映产品具有更广阔的色域范围，在色彩表现、亮度、图像均匀度等方面均有显著提升，从而 能够提供更优质的观影体验。目前公司产品覆盖市面上全系列电影放映机，为客户提供最卓 越的光源产品和综合解决方案。

收入增长短期承压，有望受益院线回暖。2017-2019 年，中科创激光收入规模快速成长，由 934.5 万元增至 8895.8 万元，年均复合增速高达 111.9%。2020 年，全国院线放映受新冠疫 情影响严重，公司业绩也明显承压，收入出现明显下滑。不过，伴随疫情影响消散，国内院 线已逐渐恢复，从院线公司业绩可见一斑。万达电影近日发布了 2021 年上半年业绩预告， 公司票房大增、业绩扭亏为盈，预计实现净利润 6.2-6.8 亿元。我们认为伴随国内院线逐步 恢复正常经营，公司激光放映业务也将同步回暖，业绩有望重回疫情前高速成长期，将成为 公司新兴领域的重点突破口，为公司长期发展注入新的成长动力。

获万达增资持股，公司深度绑定大客户。近日，万达电影旗下全资子公司天津影立方影视科 技有限公司对中科创激光进行增资。完成后，影立方获得中科创 10%股份，成为中科创第三 大股东。我们认为本次增资持股将强化中科创与万达的战略合作关系，实现优势资源互补， 将进一步巩固公司优质客户资源，并推动上下游协同合作，助力公司开拓激光放映市场渠道， 为公司在激光放映业务的战略布局提供持续发展新动能。

3.2、聚焦车用 LED 前装，Mini LED 注入活力

车用 LED 渗透率提升，国内订单有望迎来增长。将 2020 年上半年疫情冲击全球车市，连带 影响车用 LED 产业。随着 2020 年下半年整体销量逐渐回温，以及新能源车高速发展将持续 拉动车用 LED 渗透率，据集邦咨询预估，2021 年车用 LED 产值将有机会达到 29.26 亿美 元，年增 13.7%。由于车灯技术门槛与品质要求较高，市场一直被国际大厂 osram、philips 等垄断，但随着国内 LED 技术的不断成熟以及成本的降低，未来五年有望成为国产 LED 应 用于汽车的爆发期。公司将加大车用 LED 的比重，有望凭借多年的封装技术实力和创新能 力，抢占更多市场份额。

在车用照明领域，瑞丰光电主要聚焦前装市场。公司产品已应用于远光/近光灯、雾灯、日行 灯、转向灯、显示背光灯等汽车灯具，目前公司正在开发基于 SMC3030/CSP 平台 3W 全系 列产品，含白光、琥珀色、红光、黄光等，并开始小批量生产。此外，在技术规格要求更高 的大灯方面，瑞丰光电完成车头灯用大功率 LED 产品的开发，已开始送样测试。

推出车用 LED 全灯方案，Mini LED 带来车用照明新体验。公司于近期重点推出专为汽车前 装市场打造的陶瓷高功率 1~5 芯产品，解决了后装市场同类产品导热性差、暗裂漏电死灯、 胶裂等可靠性问题。同时，针对车用照明系统提供了 LED 光源全灯方案，包含远近光、转向 灯、氛围灯、内饰照明、后转向/倒车灯、后位置/刹车灯等。此外，公司还将 Mini LED 新型 技术导入车用照明系统，在 ALE 展和上海 CIAIE 展中推出了 Mini LED 车载应用方案，分别 将 Mini LED 直显、背光与照明应用于汽车尾灯、车载显示和氛围灯，赋予了用户差异化、 个性化、独特性的用车新体验。

3.3、公司积极拓展不可见光产品线

UV 紫光市场前景广阔，杀菌/净化市场蕴含潜力。UVC 波段为 200nm 至 280nm，最主要功 能是消毒杀菌与检测物质，可广泛应用于空气、水、表面净化、医疗检测仪器、食物保鲜等 市场，市场前景巨大，根据集邦咨询预估到 2023 年市场规模将达 9.91 亿美金，2018-2023 年复合增长率达到 27%。公司紫外 LED 产品主要分为固化、杀菌及光疗两个系列，可应用 于固化、曝光、印刷、检测、治疗牛皮癣与白癜风、远距离杀菌等多个领域。此外，公司近 期推出简单便携的魔侣系列产品，以满足疫情常态化下 UV 紫光杀菌产品的市场需求。

公司充分发挥 LED 封测丰富经验和研发优势，开发出高性价比 UV 封装技术。由于 UVC 特 殊性，传统白光的有机封装方式无法满足性能要求，现有的做法是采用半导气密封装技术平 行焊封装，缺点是设备以及封装材料昂贵，更不易于 UVC LED 的普及使用。瑞丰光电开发 了一种高性价比的无机封装技术，较平行焊封装技术，设备成本只有 1/10，封装物料成本只 有 1/3，将助推 UVC LED 在医疗健康领域更快的普及使用。产品已通过可靠性测试，并已 得到客户承认，市场反馈良好，开始小批量出货。

此外，公司 LED 红外产品在智能监控领域广泛应用。在智能监控领域，公司推出了多款 LED 红外封装产品，包括 2835、3030，3535，3838 等型号及可定制化模组产品，涵盖 850nm、 940nm 等主要波段。公司开发的红外补光灯产品广泛应用于道路监控，人脸识别，室内外监 控，社区监控，校园安全监测，以极高的隐蔽性和稳定性在智能监控领域占领重要地位。

公司不断丰富产品线，将红外产品应用延伸至非安防领域。物联网技术、智能家居、智能商 显、智慧会议终端的发展带动了红外感测产品的需求增长，公司高可靠性、高性价比红外感 测产品已经进行批量交付。同时，在大健康领域，瑞丰光电与终端客户一同开发食物检测的 近红外光谱 LED 及血氧传感产品。未来公司将在光耦、光传感产品进行系列开发，并积极 开拓汽车、工业领域等红外产品市场。

公司还积极探索 VCSEL 封测，已实现小批量交货。VCSEL 与红外传感互相关联，瑞丰光 电主要研究 VCSEL 封装、测试领域，建立了 VCSEL 封测产品线，推出了一系列 Proximity sensor：从 0.1W 到 6W 的 VCSEL 封装产品。安防、手机等行业客户已经在验证，部分中 小客户已经实现小批量交货。同时，瑞丰光电一直在与客户和行业领先的 VCSEL 芯片伙伴、 图像传感器伙伴进行战略合作，布局 VCSEL 产业链。

3.4、植物照明迎来机遇，精准方案优势凸显

室内种植业受到广泛关注，为 LED 行业带来新机遇。2020 年新冠肺炎疫情的爆发导致医用 大麻市场快速增长，加上全球极端气候变化越来越频繁，使得全球各地增强了粮食危机意识， 这些因素导致室内种植农业投资的升温，LED 植物照明成为增长速度最快的照明应用领域之 一。根据集邦咨询研究数据显示，2020 年全球植物照明 LED 封装器件产值和 LED 植物照 明灯具的市场规模分别为 2.61 亿美元和 8.98 亿美元。此外，伴随着新技术如物联网、大数 据以及 AI 人工智能等的发展，农业种植主对产品和服务的需求不断升级，LED 与智慧农业 的跨界深度融合为国内 LED 封装厂带来新的机会和挑战。

公司积极布局植物照明封装，为客户提供定制化解决方案。公司是国内最早布局植物照明的 企业之一，且公司最近推出了多款 LED 植物封装产品，包括 2835、3030 系列等等，典型 波段值涵盖了 450nm, 660nm 和 730nm 单色光以及高光效的白光产品。同时，公司还推出 转色产品，如 PC Amber, PC Red, PC Green 等。此外，公司通过精准把控植物生长不同阶 段的光谱、波长值，可以根据客户需要定制不同的光谱，从而确保提供的 LED 产品具备更 高光合效率（PPF/W）。

3.5、跟随智能化潮流，Mini RGB 带来家居新体验

智能化是时代发展的必然趋势，公司在智能家电领域积极布局。三网融合及物联网技术应用 后，冰箱、电灯、空调、电视、DVD、音响、微波炉、洗衣机等所有电器都将进入智能时代。公司在智能家电领域也在积极布局，其研发的 LED 器件产品为电器数显、指示和设计带来全新的可能性。在数码显示方面，瑞丰推出强抗金属迁移能力和强抗静电能力 LED 以保证长期信赖性寿命要求。在指示应用方面，公司推出多种系列的双色全彩产品，覆盖正贴，侧贴，反贴多个发光方向，产品具有低失效率、低光衰、色区一致性高和小型化/薄型化的技术优势。

未来公司将以 Mini RGB 小型显示屏作为硬件载体，整合物联网共性技术，赋予日常生活更 多的新颖性、便利性及智慧化。公司目前正在创新开发异型动态直显 RGB 产品，用于高端 标识需求，作为界面入口，通过显示、声音、触碰等进行交互，通过无线的模块以及互联互 通的协议，实现人和物、物和物的互通，通过云平台、大数据和 AI 控制，实现生活智能化、 趣味化，帮助提升客户价值。进一步，公司将针对智能家居及物联网客户、电竞客户等，将 Mini RGB 小型模组导入到家居及生活场景中，形成 Mini RGB 小型智能显示模组产品平台， 从而打通该领域的全产业链，掌握核心环节供应链，打造全面竞争优势。目前公司已完成异 型 mini COB LED 智能显示模组的开发。

威芯团长：fjq

隆基股份专题研究：分享行业红利未来成长可期

1 隆基股份引领单晶成长

单晶的崛起归因于技术变革和政策驱动，离不开全产业链的共同努力，而隆基在单晶发展中起到了关键作用，是推动单晶技术变革的领头军。

过去一段时期，单多晶技术路线之争一直是光伏行业争论的焦点，与多晶硅相比，单晶硅在晶体品质、电学性能、转换效率方面都具备显著的优势，然而由于其成本居高 不下，一直不被下游厂商所接受，多晶技术在过去较长时期内一直占据主要市场份额。 自 2015 年起，单晶凭借全产业链的一系列的技术升级实现降本增效，性价比大幅提高， 逐渐缩小与多晶之间的差距。2018 年，单晶硅在光伏市场占有率达到 56%，反超多晶 硅，实现局势逆转。在单多晶路线之争中，隆基作为单晶硅领头企业，为单晶的技术升 级和市场占有率的提升做出了重大贡献，同时也借助单晶的崛起建立起了光伏产业链自上而下一体化的隆基帝国。

1.1 单晶技术多点开花，全产业链推动降本增效

单晶的局势逆转仅凭单一环节的进步是难以实现的，在隆基的引领和推动下，单晶技术多点开花，掀起了一场从硅棒端到电池端几乎整个产业链的技术变革，主要包涵：

（1）硅棒端的 RCZ 技术（多次装料拉晶技术）；

（2）硅片端的金刚线切割技术；

（3）电 池端的 PERC 电池技术。

（1）硅棒端 RCZ 技术（多次装料拉晶技术）：单炉投料量较低是单晶拉晶与多晶 铸锭生产成本差异的主要原因，过去十年间，热场尺寸不断增加，单晶单炉投料量增加 了十倍。隆基率先采用的 RCZ 技术，实现了单晶拉晶生产的大装料、高拉速以及多次 拉晶，使得单多晶生产成本差距迅速缩小。过去单晶采用的分批直拉法，一个坩埚只能拉一根晶棒，并且在拉制完以后坩埚因冷却破裂而无法重复使用，RCZ 法在每次拉制完 硅晶棒以后使坩埚保持高温，并通过加料装置将多晶硅颗粒原料加入到坩埚内再次拉棒， 由于 RCZ 法不会像分批直拉法那样因冷却坩埚而导致坩埚破裂，使得坩埚的多次利用 成为可能，目前单个工艺循环的拉棒数量已经从一根硅棒增长到最多九根硅棒，大幅降 低单晶硅棒生产成本。

（2）硅片端金刚线切割技术：切片环节是硅料损耗较大的环节，金刚线是将金刚石颗粒均匀固结在母线机体上，切割方式比传统的砂浆切割方式切割速度更快（4-5 倍）、出片率更高（+15~20%）、环境污染更小。金刚线技术发端于日本，发展之初成本较高， 隆基联合设备厂家连城数控和金刚线生产厂家美畅股份打破了国外技术垄断，实现了设 备和耗材的国产化，将金刚线的价格由最初的 500 元/km 降低至现在的 50 元/km。

2014 后，金刚线切割技术开始在单晶领域迅速渗透，有效降低了单晶硅片的切割成本。部分 多晶企业希望将金刚线切割技术引入到多晶领域以期降低成本，但由于单多晶晶体结构 的差异，金刚线在切割多晶硅片时会导致硅片表面线痕明显，制绒后反射率较高，陷光 能力较差，效率较低，需要对制绒环节进行黑硅升级改造，因此金刚线技术在多晶上推 广性较差，缩小了单多晶的成本差距。金刚线等技术的采用使得 2019 年单晶切片成本 与 2011 年相比下降了 79%。

（3）电池端 PERC 技术：尽管在硅片端单晶已经逐步完成了技术变革，成本大幅 降低，但是由于电池制造设备的兼容性，中游的电池厂家在投资改造产线和继续保持多晶电池的生产中，依然更倾向于选择后者。2014 年隆基收购乐叶光伏，开始向中游电池 片制造端进军，并且宣布采用最新的 PERC 技术路线，PERC 技术是在原来的背电场技 术上添加一层氮化硅/氧化铝薄膜作为钝化层，通过增加少数载流子寿命来提高效率。由 于多晶硅片杂质含量高，同样的 PERC 技术用在多晶电池上只能提效 0.6-0.8%，而且 还会产生严重的光衰现象，但用在单晶上可提效 0.8%-1%，进一步拉开了单多晶的效 率差距。单晶 PERC 产能自 2016 年起开始迅速扩张，到 2020 年全球单晶 PERC 产能达 250GW,成功完成技术迭代，成为市场主流产品。

多种技术的综合应用，实现了单晶的降本增效，从而促使单晶超越多晶，成为光伏主流技术。

1.2.“领跑者计划”助力单晶腾飞

“光伏领跑者计划”是由国家能源局牵头推动、实行的光伏扶持专项计划，从 2015 年 开始执行，通过建设先进技术光伏发电示范基地、新技术应用示范工程等方式实施，是 一种促进先进光伏技术产品应用和产业升级，加强光伏产品和工程质量管理的专项方案。

“领跑者”基地的技术门槛，使得光伏电站运营商不得不使用单晶组件。2015 年， “领跑者”计划实施之初，其先进技术产品应达到以下指标：多晶组件和单晶组件的光电 转化效率分别达到 16.5%和 17%以上。到 2017 年，第三批“领跑者”计划的组件门槛效 率进一步提高，多晶和单晶组件的效率分别达到 17%和 17.8%，满分效率分别是 17.9% 和 18.7%，而在 2017 年，多晶和单晶的市场主流功率分别是 17.4%和 18.8%。因此，各 下游电站企业为了在“领跑者”基地项目投标时拿到满分，纷纷选择单晶技术路线，单晶 组件装机量占到整个领跑者基地的 85%，导致单晶组件供不应求。在下游需求的催化作 用下，各电池企业开始大规模进行单晶技改和扩产，单晶市占率从 2014 年的 5%提升至 2020 年的 90%，在“领跑者”计划的助力下一路腾飞。

隆基作为押注单晶技术的领头企业，在第一批领跑者计划中单晶组件的供应量为 191MW,到第三批领跑者计划时，单晶组件的供应量达 637.5MW,增长率达到 233%，在 引领单晶市场的同时也充分享受了领跑者政策的红利。

2 单晶科技成就隆基价值

2.1 公司发展历史：专注单晶 20 年

以半导体业务起家，成长为全球最大光伏产品制造商。隆基绿能科技股份有限公司 （简称“隆基股份”）成立于 2000 年，公司最初以半导体业务起家，2007 年公司开始布 局光伏单晶硅片；2012 年在上海证券交易所上市（股票代码：601012）；2014 年收购乐 叶光伏，全面布局光伏产业链电池、组件环节；2015 年隆基新能源成立，进军电站业务； 2016 年马来西亚古晋隆基成立，形成全球产业布局；2017 年以来公司不断加速单晶产 业链布局，保山、丽江、楚雄、银川等产业基地陆续建成扩产，2020 年公司成为全球最 大的太阳能单晶硅光伏产品制造商。

以降本增效为初心，二十年专注单晶制造。光伏行业发展的核心逻辑是度电成本的 下降，隆基股份 20 年来专注单晶技术路线，致力于不断于提升转换效率，降低度电成 本。公司多年来一直坚持技术创新，在单晶全产业链持续进行技术研发投入，在长晶、 切片、PERC 电池组件等多环节实现突破，使单晶组件不再打上昂贵的标签，体现出更 优的性价比，推动行业向前发展。凭着坚守和创新，公司的业务布局从硅片、电池组件 再到电站建设，逐渐发展壮大成为引领世界太阳能光伏产业发展的龙头。

2.2 公司管理层简介：不忘初心，坚定信念

不忘初心，同窗校友共同创业。公司主要创始人李振国毕业于兰州大学物理系半导 体材料专业，创始人及高管团队主要成员李振国、李春安、钟宝申为兰州大学 1990 届 校友，在校期间有感于兰州大学校长江隆基先生严谨务实的精神，约定以后成立公司用 老校长隆基命名。2000 年公司成立之初名称为西安新盟电子科技有限公司，2007 年， 钟宝申加入公司后，公司确立了光伏单晶硅片的技术路线，并遵从约定更名为西安隆基 硅材料有限公司。

坚定信念，管理者的能力和格局决定企业的发展高度。管理者对于一个企业的生存 和发展起着至关重要的作用，隆基公司自成立以来，创始人团队不忘初心，坚定信念， 发挥兰州大学创新、求实、进取的治学精神，坚定单晶技术路线的选择，对行业发展判 断准确，根据光伏行业成长性和周期性的特点，踩准扩产节奏，坚持不领先不扩产，稳 扎稳打，能够在关键时间点做出重大决策，逐步创建起了隆基的单晶帝国。

公司股权结构保持稳定。截至 2021 年 Q1,公司最大股东李振国持 14.09%股权，李 喜燕为李振国的妻子，持 5.85%股份，两人合计持股 19.94%。李振国、李春安、钟宝申 三人为兰州大学校友，钟宝申持公司 1.66%股份并担任公司董事长、李春安持股2.11%。 李振国、李喜燕、李春安为一致行动人，三人合计持股 22.07%。香港结算有限公司 持股 9.21%，高瓴资本管理有限公司-中国价值基金（交易所）持股 5.85%。

2.3 公司业务布局：单晶硅片组件双龙头，光伏平价时代最大赢家

光伏产业五大板块，销售网络遍布全球。隆基始终专注于单晶光伏技术，构建单晶 硅棒硅片、单晶电池组件、分布式光伏、地面光伏解决方案和氢能装备解决方案五大业 务板块，满足客户多样化的产品和解决方案需求。公司总部位于陕西西安，目前公司单 晶硅棒、硅片生产基地主要集中于陕西西安、宁夏银川和中宁、云南丽江、华坪、保山、 腾冲、曲靖和楚雄、江苏无锡和马来西亚古晋；单晶电池、组件生产基地主要集中于江 苏泰州、浙江衢州和嘉兴、安徽合肥和滁州、宁夏银川、陕西西安和咸阳、山西大同和 马来西亚古晋，公司在国内外多地开展光伏电站开发及系统解决方案提供业务，销售网 络遍布全球。

单晶硅片开创者，稳坐单晶硅片龙头宝座。公司业务由半导体起家，2007 年以单晶 硅片的制造为切入点，开始布局光伏业务。2012 年公司单晶硅片产能首次突破 1GW， 2020 年公司硅片产能 85GW,硅片产能 8 年间增长 85 倍，与此同时，市场份额也在不断 增长，2020 年隆基单晶硅片市占率达 42%，是第二名中环股份的两倍以上，稳坐单晶硅 片龙头宝座。

组件后起之秀，首次登顶光伏组件出货冠军宝座。2014 年，在下游光伏电池及组件 同行普遍使用多晶硅片的背景下，公司收购乐叶光伏 85%的股权，正式进军光伏电池及 组件制造行业。2015 年公司投资 15 亿元在江苏泰州建设年产 2GW 的单晶 PERC 电池 项目，从此开始了单晶高效电池组件的扩张之路，公司组件产能从 2014 年的 200MW 增 长至 2020 年的 50GW，并在 2020 年组件出货量首次超越晶科，登顶全球组件出货量冠 军宝座，这是近 10 年间，继尚德、英利、天合、晶科之后，第五任加冕“光伏组件出货 之王”的企业，隆基成为了光伏平价时代的最大赢家。

2.4 公司盈利能力：垂直一体化龙头，盈利能力突出

公司作为最早开始布局单晶的企业，单晶硅片产能遥遥领先，同时在单晶垂直一体 化整合和规模优势方面处于领先地位。对比晶科、晶澳、天合、阿特斯等其他几家行业 TOP5 的垂直整合厂家，在硅片环节，公司 2020 年底硅片产能高于其他四家企业硅片产 能的总和。在组件和电池环节，公司自 2014 年收购乐叶光伏进军电池和组件环节以来， 产能布局不断扩大，产能跃居五大垂直整合厂家之首。

营收方面，公司规模化和一体化比例的不断提升，带来了盈利的快速增长。2015 年 以前，公司营业收入以硅片销售收入为主，2015 年起，随着组件业务的扩张，组件营收 占比逐渐超过硅片，公司营业收入快速增长，2013-2020 年公司营收 CAGR 46%，净利 润 CAGR 106%，期间虽受到补贴退坡的政策影响，但仍保持高速增长。

公司 2020 年营业收入 545.83 亿元，同比增长 65.92%，其中单晶硅片业务营收 140.97 亿元，占比 26%，硅片总出货 58.15GW，其中外销 31.84GW，同比增长 25.65%；组件 业务营收 352.13 亿元，占比 65%，组件出货 24.53GW，同比增长 193.22%，其中组件对 外销售 23.96GW，同比增长 223.98%。2020 年受疫情影响，上半年硅片价格下滑导致部 分二三线硅片厂商退出，加之组件业务产能强势扩张，跻身前列，公司光伏龙头地位进 一步巩固，公司营收及利润在全球前五大垂直一体化厂商中遥遥领先。

毛利率方面，公司具有技术、成本、规模叠加的三重优势，在硅片端占据绝对优 势，拥有硅片定价话语权，盈利能力稳定，2019、2020 硅片毛利率分别达 32.2%， 34.8%，领跑硅片行业。综合毛利率与行业其他一体化及组件厂商相比也处于绝对领 先地位，领先优势在 5%-10%。2016-2020 年公司平均综合毛利率在 25%以上，2018 年受补贴退坡影响，毛利有所降低，近年来随着光伏平价时代的到来和下游需求的提 振，毛利有所回升。未来，随着公司研发投入带来的技术提升，以及硅片尺寸增大节约的成本，公司的毛利率水平有望继续保持领先。

现金流方面，隆基股份进入光伏行业时间较早，公司历史悠久，经营管理经验丰 富，现金流净额表现稳定，公司现金流充裕。从经营性现金流/营收的角度来看，公司 基本维持在 5%-30%范围内，2019 年达到 24.8%，2020 年略有下滑，基本与同行持 平，经营效率保证公司健康稳定。公司净资产收益率基本维持在 15%上下，显著高于 行业平均水平。

期间费用方面，公司财务费用和管理费用保持平稳，保持在 5%以下。公司作为 光伏龙头产业，业务发展稳定，管理经验丰富，具有较强成本控制能力。因此，公司 在体量较大的情况下依然维持管理费用和财务费用处于较低水平。

2.5 公司核心竞争力之一：自主研发，掌握核心技术

公司始终将加强科技研发和创新的投入力度作为业绩增长的核心要素。2020 年，公 司研发费用为 4.99 亿元，同比增长 64.07%，显著高于同行业平均水平。2020 年度隆基 股份全年研发投入 25.92 亿元，占当期营收的比例达到 4.75%。自 2012 年以来，公司累 计研发投入 78.80 亿元，研发投入全球行业第一，截至 2020 年末，隆基股份累计获得各 类已授权专利 1001 项。公司通过积极引进和合理配置人才，组建了 800 余人的专业研 发团队，建立了硅材料研发中心、电池研发中心和组件研发中心，拥有 1 个国家级企业 技术中心和 5 个省级企业技术中心，技术研发实力属行业领先。

巨额的研发投入换来的是公司的技术核心竞争力。公司电池与组件光电转换效率多 次打破世界纪录，多项技术与产品处于行业领先地位，构建了具备全球竞争力的研发体 系。

硅棒方面，公司通过自主研发，与设备厂家连城深度合作，定制化采购连城生产的 单晶炉硬件设备，同时自研单晶炉软件控制工艺，掌握核心长晶参数，在单晶生长及品 质控制技术领域具有绝对领先优势。公司生产的单晶杂质含量少、缺陷少、少子寿命高、 效率高，电阻率均匀，单晶品质获得下游客户的一致好评。

硅片方面，公司同样采取联合设备和耗材厂家建设技术护城河的方式，与金刚线切 割机设备厂家大连连城和金刚线耗材厂家美畅新材深度合作，将金刚线设备和耗材国产 化，大幅降低成本，同时通过提高线速，降低线损，减小线径，减薄硅片厚度等方式不 断的技术升级，进一步降低成本。

电池方面，公司率先开始单晶 PERC 技术的研发，并通过激光掺杂 SE，多主栅等 一系列的技术升级，不断刷新电池和组件效率的世界记录。2019 年，公司经第三方权威 认证测试机构 TÜV 莱茵测试认证的电池最高效率达到 24.06%，打破了行业此前认为的 PERC 电池 24%的效率瓶颈，已经接近单结晶体硅电池效率的理论极限 29%。2021 年 6 月，公司同时刷新 TOPcon 电池，P 型 TOPcon 电池，HJT 电池三项世界效率记录，其 中 HJT 电池效率达到 25.26%。

在电池片品质保障方面，由于 PERC 电池技术的引入会 加重光致衰减效应，导致电池片效率在使用的头两年效率迅速衰减，公司通过不断的技术研发，采用电注入、掺镓片的方法解决因硼氧对引起的电池片光衰问题，使得公司电 池片首年衰减不超过 2%，第二年起每年衰减不超过 0.45%，有效保障了下游电站客户 全生命周期的发电收益。

组件方面，2016 年，公司基于领先的单晶 PERC 电池技术及单晶硅低衰减解决方 案，推出了 Hi-MO 产品，Hi-MO 即 High Mono-silicon 高效单晶的简称，简单明了的体 现出了隆基组件的特点。Hi-MO 的诞生，是隆基乐叶在高端组件平价化的道路上迈出的 重要一步。

在随后的每一年，隆基乐叶都会通过使用新的技术，例如多主栅，双面双玻， 大尺寸、无隐裂智能焊接等技术发布新一代的 Hi-MO 系列组件，2021 年新发布的 HiMO N 组件，功率已达 570W，较 2016 年的 Hi-MO1 组件功率提升了 91%，处于行业领 先水平。2021 年 5 月，公司发布的无隐裂智能焊接技术，采用一体式分段焊带，其三角 段可以最大化利用正面太阳光，扁平段可以高可靠地实现电池片微距互联，使组件效率 再提升 0.3%，同时可以切实保障光伏组件的载荷能力，使其在产品全生命周期内产能产 生更多的发电量。

2.6 公司核心竞争力之二：供应链优势，掌握定价话语权

公司硅片市占率占据半壁江山，具有定价话语权。公司从硅片环节入手，通过降本 增效引领了单晶技术的变革，硅片市场占有率随着单晶市场增长迅速提升，2020 年公司 硅片环节市占率达到 42%，几乎占据整个硅片环节的半壁江山。巨大的规模量有助于公 司在面临上下游价格波动的时候充分发挥供应链优势，成为产业链各环节博弈的赢家。

长单锁定上游硅料，有效保障原材料供应。2021 年在全球碳中和背景下，下游装机 市场高需求预期引发行业对原材料供应的担忧，产业链中硅料供应成为行业短板，加之 2020Q4 光伏单季度装机高达 29.4GW，抢装潮下各企业硅料库存已经消耗殆尽，实际需 求和囤货需求导致硅料供应紧张，“拥硅为王”的时代再度开启。在全行业缺硅料的情况 下，隆基通过签订长单锁定硅料，有效保障原材的供应。截止目前，隆基已与亚洲硅业、 通威股份、新特能源等上游硅料供应商签订硅料长单共计超 89.45 万吨（2021-2025 年）， 能够有效抵御原材料供需波动风险，帮助公司维持稳定盈利的能力。

掌握定价话语权，将价格压力向下游传导。硅料涨价有利于硅片龙头企业发挥供应 链优势，争夺原料资源，抢占二三线硅片企业生存空间，同时通过涨价将价格压力向下 游传导。2021 年以来，硅料价格不断上涨，面对成本上涨的压力，公司在硅片环节发挥 出超强的议价能力，通过 4 次调涨硅片价格来应对原材料成本增加，公司硅片价格明显 领先于市场平均价格水平。2021Q1 在面临硅料价格翻倍，全产业链剧烈波动的情况下， 公司的硅片环节仍然保持了 30-35%的毛利率，持续保持优异的盈利能力。

3 修炼内功乘风而上，公司未来发展可期

3.1 碳中和带来光伏行业正周期

光伏行业的发展既有周期型的魅力又有成长期的潜力。其成长性是基于绿色可持 续发展的本质，而周期性则是由于政策变化、贸易战争、技术更迭所导致。纵观光伏的 十年来的发展历程，经历了三次大起大落，发展之路困难重重。然而可持续发展是人类 发展的必然趋势，短暂的困难改变不了光伏清洁能源发展的大趋势，在一代又一代人坚 持不懈的努力下，光伏发电已经成为了电力装机增速最快的行业。在全球碳中和的大背 景下，光伏行业正迎来发展的黄金时期。

2004-2008 年：欧洲高补贴推动行业发展。行业发展初期，成本居高不下，以德国 为首的欧洲政府为了鼓励行业发展，开始对光伏行业进行补贴，根据不同的太阳能发电 形式，政府给予为期 20 年、每千瓦时 0.45-0.62 欧元补贴，补贴政策的修订促进了装机 量的快速增长，率先打开了光伏装机市场。在欧洲市场的刺激下，中国光伏产业迎来了 爆发元年。

2008-2009 年：金融危机导致行业低潮。彼时下游光伏装机市场主要在欧美国家， 金融危机导致了银行信贷收紧，使得欧洲大多数在建和新建的光伏发电工程被迫终止或 者延期，从而导致对太阳能电池以及组件需求的突然减缓。光伏装机需求的大幅回落对 电池和组件厂的经营产生巨大压力，光伏企业普遍陷入困境。

2009-2012 年：行业需求复苏，中国实现原材料进口替代。金融危机对欧美国家的 巨大冲击使得中国的光伏制造业有了快速成长的机会，光伏制造业的产能开始向中国转 移，保利协鑫多晶硅市场份额开始提升，打破了国外对原材料的垄断，推动行业成本快 速下降。

2012-2014 年：欧美双反调查开启，中国光伏产业迎来至暗时刻。2011 年美国率先 掀起对中国光伏企业的“双反”调查。2012 年美国商务部公布反倾销初裁决定，英利、 无锡尚德、天合光能将分别被征收 31.18%、31.22%、31.14%的反倾销税，未应诉中国光 伏企业的税率为 249.96%。随后，欧盟也发布了对中国光伏企业的“双反”调查。与此同时，上游硅料价格暴跌，中国光伏巨头尚德的硅料长单变成了噩梦，2011 年尚德取消 了与 MEMC 签订的多晶硅供应合同，赔付整整 2.12 亿美元，在巨大冲击下，尚德于 2013 年申请破产重组。

2014-2017 年：国内光伏需求快速增长。在欧美双反的背景下，中国政府出台一系 列扶持政策，扩大内部需求，国内光伏装机快速增长。2015 年中国光伏累计装机 43GW， 超越德国成为世界第一，并连续 5 年蝉联世界第一的宝座，中国光伏行业迎来快速成长 期。

2018-2019 年：中国光伏发展按下暂停键。由于国内光伏装机的快速增长，补贴缺 口不断增大，光伏欠补问题成为行业痛点，为避免行业继续粗放式增长，三部委联合印 发了《2018 中国市场光伏发电有关事项的通知》，停止分布式电站的光伏国家补贴，停 止地面光伏电站的批复建设，也就是“531”政策，光伏行业发展被急刹车。

2019 年-2020：平价上网时代开启。“531”政策以后，光伏行业加速洗盘，落后产能 出清，出现技术迭代，以隆基为代表的单晶制造企业迅速崛起，单晶市占率迅速提升， 度电成本快速下降，行业逐渐摆脱补贴的依赖，开启平价上网时代。

2020 年以后：碳中和带来光伏行业正周期。2020 年是巴黎气候大会 5 周年，各国 相继提出“碳中和”目标。2020 年 1 月 14 日，欧盟委员会公布可持续欧洲投资计划，推 出公平转型机制，助力欧洲绿色协议顺利实施，在 2050 年实现“碳中和”目标，将净碳排 放量降至零；10 月，韩国和日本也相继宣布 2050 年的“碳中和”目标。11 月，拜登当选 美国总统承诺上台后促进美国重回《巴黎协定》，并在 2050 年实现“净零排放”；12 月， 中国领导人在气候雄心峰会上表示，中国要在 2060 年实现碳中和。各主要经济体与碳 排放大国的“碳中和”目标使得全球经济将全面进入以低碳可持续发展为核心的国际新 格局。为了实现碳中和目标，煤炭、石油等石化能源占比将逐渐降低，光伏、风电等清 洁能源将推动全球能源结构转变，并定义全球能源新格局。

根据我国最新的“碳达峰”发展目标，到 2030 则年我国非石化能源占一次能源消费 的比重达 25%，2025 年要占到 20%左右，年均增速约为 0.8%；根据国家能源局下发的 可在生能源电力非水消纳责任权重预期目标建议，2021 年我国非水可再生能源发电量 在电力总量中的占比可达到 12.7%。按照以上指标进行测算，预计我国 2021 年光伏新 增装机将达到 63GW 左右，其中地面平价项目约 48GW(包括竞价结转、大基地及普通 平价项目)，分布式项目约 15GW，2021 年我国光伏装机增速将超过 30%。

国外装机需求：尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面对疫情等不稳定因素，但按 照《巴黎协定》和全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁 能源放在重要位置，国外市场将呈现多点开花局面，预计 2021 年全球光伏装机增长将 达到 160-180GW，装机增速达 34%-45%。

欧盟：在经济衰退环境下，欧盟各国推进“绿色复苏”计划，将清洁能源作为经济复 苏的重要手段，英国、德国、荷兰等国家纷纷加大清洁能源领域投资，通过发展光伏等 清洁能源产业，拉动投资，促进就业，从而刺激经济复苏，预计欧盟装机量将超过 20GW。

印度：印度市场是亚洲地区最具增长潜力的市场，2020 年由于疫情失控，光伏装 机预计约为 8.9GW，较 2019 年出现明显下滑，装机量不足 4GW，2021 年，在疫情能够 得到有效控制的情况下，预计装机能够恢复至 12GW 以上。

美国：美国是光伏装机增速仅次于中国的第二大市场，根据特朗普政府此前提交 的退出《巴黎协定》的通知，2020 年 11 月 4 日，美国正式退出《巴黎协定》。然而随着 美国大选的尘埃落定，拜登在此次大选中获得胜利，根据拜登在参选之初的承诺，美国 将重返《巴黎协定》，并设定 2050 年“净零排放”的目标，创建清洁能源出口和气候投资 计划，促进美国成为世界清洁能源的超级大国，根据拜登所设定目标，未来五年内美国 平均光伏装机增长将达到 30GW/年。

新兴市场：包括中欧、中东、拉丁美洲、东南亚、南非等地区在内的新兴市场未来 几年光伏将迎来上升期，地理条件、政策支持将使装机需求增幅较大，呈现光伏市场多 点开花的景象。

整体来看，未来 5 年光伏产业将迎来国内国外双增长的高景气发展，随着技术的 不断升级和成本的降低，光伏在能源结构中的占比将持续提升，市场规模将不断扩大。 隆基股份作为光伏行业一体化龙头企业，有望充分享受行业增长红利，乘风而上，持续 保持高速发展。

3.2 加速扩产，保持技术领先

“十四五”是光伏发展的黄金时期，光伏产业将迎来高速发展，各环节厂商为占据领 先优势竞相扩产。隆基作为硅片组件环节双龙头，始终走在产能扩张的前列。截止到 2020 年底，公司硅片/电池/组件的产能分别为 85/30/50GW，预计 2021 年公司硅片/电池/组件 的产能将达到硅片/电池/组件产能分别达到 105/38/65GW，产能增长率分别为 23.5%、 26.7%、30%，公司的产能逐步向下游电池和组件环节倾斜，一体化进程加速。预计 2021 年公司硅片、组件出货量有望达到 80/40GW。

公司目前在建产能：硅棒、硅片方面包括云南曲靖一期 10GW ，曲靖二期 20GW 项 目，预计今年年底能部分投产。电池方面包括 5GW 改造和未达产项目，银川 3GW 新技 术项目，预计 2021Q4 投产，曲靖一期 10GW,咸阳 15GW 电池新技术项目将根据银川新 技术项目建设情况进行逐步投产,预计 2022 年能够完全达产。

除了在产能规模上保持持续扩张以外，公司在电池新技术量产方面也持续保持领先 优势。公司依靠单晶硅的技术优势，引领了上一轮光伏多晶转单晶的技术变革，目前单 晶替代多晶技术路线已经基本完成，P 型电池提效进度放缓，N 型电池效率提升潜力大。 展望未来，光伏行业最值得期待的变革在于电池环节将由 P 型电池转向 N 型电池，而其 中 TOPcon 和异质结（HJT）电池被认为是下一代主流技术路线。

HJT 电池技术：1990 年，日本三洋公司首次开发出异质结太阳能电池，当时 HJT 电 池转换效率为 14.5%，经过三十年的发展，目前 HJT 量产效率已经超过 24%。常规的太 阳电池的 p-n 结都是由导电类型相反的同一种材料——晶体硅组成的，属于同质结电池。 而异质结(heterojunction，HJT)电池由两种不同的半导体材料晶体硅和非晶硅组成的 p-n 结，因此称为异质结电池。

TOPcon 电池技术：2013 年，德国 Fraunhofer 研究所首次提出了 TOPcon 的电池结 构，TOPcon 是隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivated Contact）的简称，其电池 结构为 N 型硅衬底电池，在 PERC (PERT)电池制备工艺的基础上，在电池背面制备一层 超薄二氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构，有效降低表面复合和金属接触复合，在钝化界面的同时起到吸收载流子的作用，可以极大地提升 太阳能电池的效率，量产效率较 PERC 高 1%左右，最高理论效率为 28.7%，为电池转 换效率进一步提升提供了更大的空间。

TOPcon 技术与 HJT 技术相比的最大优势在于其与 PERC 电池产线的良好兼容性， HJT 电池由于其特殊的电池结构，产线需要使用全新的设备。而 TOPcon 与 PERC 相比 主要变动及新增三个环节设备：硼扩散，隧穿氧化和非晶硅(LPCVD 或 PECVD)，去绕 镀清洗。其中隧穿氧化和非晶硅镀膜为 TOPcon 工艺的关键环节，LPCVD 为关键设备， 2018 年以前 TOPcon 设备以德国的 Tempress 和韩国 PV-tech 设备为主，随着国产化设备 的逐渐成熟，目前国内企业拉普拉斯（连城参股公司）、北方华创、捷佳创等均能够提供 相应生产设备，极大降低了 TOPcon 电池的成本。

公司是单晶技术领域的龙头公司，通过单晶硅片端的优势逐步向下游扩张，不断加 大研发投入，在电池组件端积累了大量的技术成果。依托于高效光伏产品的强大技术储 备和成果转化能力，隆基保持着对电池、组件产品转化效率的持续领先。公司在 TOPcon 及 HJT 领域均有较强的技术储备。

2021 年 6 月，公司经过世界公认权威测试机构德国 ISFH 研究所认证，同时刷新 N 型 TOPCon 电池、P 型 TOPCon 电池、HJT 电池三项世界效率纪录，其中 N 型 TOPcon 效率 25.21%，P 型 TOPconx 效率 25.02%，HJT 电池 25.26%。引领行业技术发展，保持 技术领先地位。

目前公司已公告的电池新项目产能合计约 53GW，并明确表示新项目均将采用 N 型 单晶新电池技术，其中银川 3GW 预计今年年底投产，西咸 15GW、曲靖 20GW 及银川 二期 5GW 将根据银川 3GW 项目的运营情况于 2022 年陆续投产。公司掌握量产关键技 术，是行业内首家进行 N 型新技术大规模量产的企业，有望通过差异化的领先优势率先 获取 N 型电池红利，强化技术护城河。

3.3 布局新赛道，开拓增量市场

作为全球最具价值的太阳能科技公司，在过去 20 年里，公司始终致力于降低光伏 发电成本，与此同时，公司也不断在为实现碳中和的目标注入绿色新动力。2021 年公司 两大新动作在于 BIPV 和氢能新赛道的布局，公司通过收购森特股份，开启 BIPV 光伏 增量市场，同时通过成立隆基氢能科技公司，布局氢能新赛道，为实现光伏+氢能清洁 能源高效利用的能源变革打下基础。

3.3.1 收购森特股份，发力 BIPV

BIPV 是光伏与建筑的完美融合。目前光伏应用的主要形式还是以地面电站和分布 式电站为主。其中常见的分布式电站主要是将光伏组件安装在建筑物屋顶之上，也可称 之为 BAPV(Building Attached PV)，而 BIPV(Building Integrated PV)指的是光伏组件与建 筑的集成，如光伏屋顶、光电幕墙和光电采光顶等。BIPV 同时具备发电单元和建筑物 外墙及屋顶的功能，能够实现光伏与建筑的完美融合。

BIPV 可为光伏行业开辟大量的增量市场。由于土地资源与人口的分配不均，我国 光伏电站主要集中在土地资源丰富的西北地区，而用电需求主要集中在人口集中的东南 地区，受到电网消纳限制，常常会出现“弃光”现象。BIPV 的推广能够有效解决发电端供 给和用电端需求不平衡的问题，从市场规模上来看，我国既有建筑面积 600 亿平方米， 可安装 BIPV 产品 100 亿平方米，约 1500GW，每年新增建筑面积约 20 亿平方米，可安 装 BIPV 产品约 18GW，在“双碳目标”和大力发展绿色建筑的政策背景下，BIPV 可为光 伏行业开辟大量的增量市场，市场发展前景广阔。

各省市全面推动绿色建筑发展。2020 年是 BIPV 发展的元年，随着光伏发电成本的 快速下降，BIPV 越来越多的被运用到生活中。2020 年 10 月 26 日，中国光伏行业协会 标准化技术委员会光伏建筑一体化（BIPV）标准工作组成立，旨在推动我国光电建筑的 规范化、规模化、高质量发展。2021 年住建部发布《关于加强县城绿色低碳建设的通知 （征求意见稿）》，指出要大力发展县城绿色建筑和建筑节能，不断提高新建建筑中绿色 建筑的比例；降低传统化石能源在建筑用能中的比例；建设绿色节约型基础设施。随后， 北京、天津等全国 19 省市相继发布绿色建筑相关补贴政策，促进绿色建筑技术进步与 创新，全面推动绿色建筑发展。

国家能源局正式推动整县光伏分布式装机工作，BIPV 迎来最强利好。2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的 通知。《通知》要求 7 月 15 日之前报送试点方案，试点县党政机关建筑屋顶总面积光伏 可安装比例不低于 50% ，学校、医院等不低于 40% ，工商业分布式地不低于 30%，农 村居民屋顶不低于 20% 。《通知》的发布有利于各地以县市为单位，成规模、有组织有 规划的大面积推进分布式光伏的开发，成为光伏建筑一体化的最强利好。

超前布局，建设 BIPV 工厂。2019 年 6 月，隆基投资建设了第一个 BIPV 工厂，并 于 2020 年 7 月发布了第一款装配式 BIPV 产品“隆顶”。“隆顶”主要面向于工商业屋顶用 户，定位于装配式 BIPV 产品，可实现定制化设计、现场装配式施工，与建筑适配性和 贴合性更强，开创了“装配式 BIPV”这一全新品类。目前公司 BIPV 工厂有 3 条全自动生 产线及 1 条研发线，单线年产能约 300MW, 总产能可达 1GW。

收购森特股份，发力 BIPV。2021 年 3 月，公司以协议转让方式现金收购森特股份 27.25%股权。森特公司主要承揽大型公共建筑的金属屋面、墙面系统，在建筑方面具有 产品设计经验、EPC 经验、以及下游渠道资源。公司收购森特股份有助于促进双方业务 融合，充分发挥森特股份在建筑屋顶设计、维护上的优势，同时结合隆基股份在 BIPV 产品制造上的优势，共同开拓大型公共建筑市场的业务发展。有助于公司扩大分布式市 场范围，拓展光伏产品的应用场景。

3.3.2 成立氢能科技有限公司，注入绿色新动力

氢能将成为第三次能源变革的重要媒介。作为一种清洁、高效、安全、可持续的二 次能源，可通过工业制氢、电解水制氢、水煤气法制氢等多种途径获取。氢气燃烧热值 为 142KJ/g，约是石油的 3 倍、煤炭的 4.5 倍，是常见燃料中热值最高的，且氢气燃烧后 的产物除了水以外，无其他中间产物，整个供能过程无浪费、零污染，能够帮助工业、建筑、交通等主要终端领域实现低碳化，是一种良好的清洁二次能源。

光伏产业的发展需要解决电力消纳问题，氢能是解决消纳问题的良药。随着光伏产 业的发展，“光伏+”的多样化应用场景逐渐涌现，并实现经济社会多重效益。在众多的 “光伏+”模式中，“光伏+氢能”被普遍看好。由于光伏发电的间歇性，电力消纳成为 光伏大规模发展的瓶颈，而氢能正是解决光伏消纳问题的路径之一。以清洁的光伏电力 和氢气替代石油、天然气能源，将显著减少二氧化碳排放，在碳中和及风光平价的趋势 下，可再生能源电解制氢有望成为最主要的制氢方式。

政策扶持+技术进步双引擎驱动氢能产业发展。2019 年氢能源首次写入《政府工作 报告》，将氢能纳入中国能源体系之中， “十四五”规划纲要中，氢能与储能被列为前 瞻谋划的六大未来产业之一。截至目前，已有 10 余个省及直辖市出台氢能产业专项政 策，超过 40 个市、县出台氢能产业相关政策，2021 年将是氢能快速发展的“吹哨”之 年。

隆基成立氢能科技有限公司，注入绿色新动力。2021 年 3 月 31 日，隆基通过全资 子公司隆基绿能创投与上海朱雀投资，合资成立西安隆基氢能科技有限公司。公司依托 自身光伏资源优势拓展可再生能源制氢装置及氢能装备项目、绿氢技术研发等业务，与 地方政府、央企、高校等陆续签订合作协议，包括了产品、设备、科研以及项目落地运 营等环节，全方位保障氢能产业长足发展，氢能产业有望为公司带来新的利润增长点。

威芯团长：fjq

欧菲光覆辙难现！高估值诱惑，不差钱的丘钛微憋不住要来创业板了

6月底全球第三大智能手机摄像头模组厂商丘钛微电子向创业板提交了IPO申请并被受理，最近进入问询阶段。此次公司拟募集30亿元用于智能手机和IoT摄像模组开发及生产项目、车载摄像模组生产项目及补充流动资金。

丘钛科技是港股上市公司，其主营业务涵盖摄像头模组、指纹识别模组等。2020年丘钛科技对业务进行分拆，由丘钛微作为摄像头模组的运营主体并单独上市。目前来看丘钛微的间接控股股东是丘钛科技，其下属公司有深圳丘钛、珠海丘钛等，实际控制人是何宁宁：

资料来源：丘钛微与港股上市公司丘钛科技股权关系，公司招股书，阿尔法经济研究

重蹈欧菲光覆辙？华米VO撑起来的丘钛微表示多虑了

欧菲光被苹果抛弃后过的朝不保夕，2020年营收下降7%，净利润亏损18.54亿，今年一季度其营收与净利润降幅进一步扩大，短期很难反转。相比而言，虽然丘钛微同样存在大客户依赖，但其客户毕竟是华为、小米等国内客户，与利益为先的苹果相比，国内客户还是讲武德的。

丘钛微的主营业务是摄像头模组的设计、研发、制造和销售，与欧菲光类似。当然欧菲光在传统的摄像头模组、光学镜头、触摸屏等光学光电业务之外还涉足了ADAS、车身电子和智能中控等智能汽车业务，比丘钛微更显多元化。

丘钛微的业务分为智能手机摄像头模组和指纹识别模组两大类，其中智能手机摄像头模组的营收占比2020年接近90%。在摄像头模组产品上，报告期内32M以上及高端应用模组（包括32M、48M、64M和108M）占比提升至51%，CMOS传感器像素最高达到108M，覆盖率当前最高端的CIS传感器产品：

资料来源：丘钛微营收（按产品），公司招股书，阿尔法经济研究

公司的摄像头模组按照应用领域分为智能手机摄像头模组、车载摄像头模组和IoT摄像头模组，覆盖了当前摄像头模组最主要的应用场景。不过公司营收并未按照应用领域来划分，因此每个领域对其营收影响多大不得而知。

资料来源：丘钛科技产品下游应用领域，公司招股书，阿尔法经济研究

欧菲光对苹果严重依赖，被踢出苹果供应链后公司各项业务遭受重创，相比而言虽然丘钛微存在大客户依赖和前五大客户集中的问题，但因为vivo、小米等是国内公司，合作关系的稳定性要好于欧菲光：

资料来源：丘钛微前五大客户，公司招股书，阿尔法经济研究

有投资者认为丘钛微或重蹈欧菲光的覆辙，笔者认为在公司仍为行业领军企业、自身经营没发生重大变化下，被客户踢单的可能性很低。

产能利用率不足，竞争格局稳定超越可能性微乎其微

与集成电路制造的高技术壁垒、高资金壁垒、高研发壁垒等不同的是，虽然丘钛微在摄像头模组行业中处于制造环节，但其竞争壁垒远不及集成电路制造，其业务就是将保护盖板、镜片、CMOS传感器等组装在一起：

资料来源：摄像头模组结构及产业链、部分产品制造工艺，公司招股书及大立光年报，阿尔法经济研究

丘钛微所处的摄像头模组制造具有一定的技术壁垒和工艺壁垒，比如企业生产过程中需要不断调试生产制造工艺，确保产品品质和提高产品良率，这需要企业具备很长时间的工艺积累，也要具备丰富的设计、生产人员。技术上公司积累了相应的专业技术，其实国内少数拥有板上芯片封装（COB）、薄膜覆晶封装（COF）、板上塑封（MOB）及芯片塑封（MOC）等技术并能够批量生产及销售200万至1.08亿像素超薄摄像头、双/多摄像头模组的企业之一，而且2018-2020年公司投入的研发费用从2.59亿元增长至5.95亿元，研发费用率达到3.49%。

但是摄像头模组行业的核心竞争力还是体现在客户上，因为模组厂商进入客户供应链时需要经过严格的认证，而这种认证一旦通过便不会轻易更换，前提是客户发现更具技术优势、价格优势和质量优势等的客户。

在行业竞争格局上，目前摄像头模组行业总体上集中度不算太高，前五大厂商市占率为53%，前十大厂商市占率为70%，行业一哥LG innotek、Semco和富士康的市占率为12%、12%和11%，后来者仍有一定的发展空间。不过目前头部企业绑定了主要的客户，以智能手机为例，富士康深度合作苹果，三星与LG Innotek本就属于一个国家，舜宇光学和被踢出苹果供应链的欧菲光也与一线厂商保持合作。丘钛微目前合作合作客户主要是小米、华为、OPPO和vivo，均为智能手机一线大厂。

资料来源：丘钛微行业地位，公开资料整理，阿尔法经济研究

目前智能手机市场竞争格局基本稳定，2021年国内智能手机市场中vivo、OPPO、华为、小米和苹果市占率达到89%，舜宇光学和丘钛微也主要以大陆客户为主，形成了比较稳定的合作集团，这种关系也不易打破。

2018年丘钛摄像头模组出货量达到2.64亿颗，仅次于欧菲光的4.78亿颗和舜宇光学的4.23亿颗，位居行业第三，与第四信利优势明显。但产能利用率上公司一直偏低，2018-2020年摄像头模组产能利用率维持在70%左右，指纹识别模组产能利用率更是低至53.1%，产能闲置明显：

资料来源：丘钛微产销量数据，公司招股书，阿尔法经济研究

募投项目方面，公司拟将21.8亿元用于智能手机和IoT摄像模组开发及生产项目，其中14.92亿元用于智能手机高端摄像模组开发及生产项目。虽然公司在招股书中没有提到募投项目达产后智能手机高端摄像模组产能达到多少，但更多产能进一步闲置是大概率事件。

低毛利竞争的丘钛微，登陆创业板或为圈钱而来

目前摄像头模组主要向两个方向发展，第一是随着消费者需求的多样化和模组厂商工艺技术的创新，摄像头功能和种类不断丰富，光学防抖、大光圈、3D Sensing摄像头等的出现给消费者带来新的消费体验，也促使智能手机向三摄、四摄甚至五摄等方向发展，多摄发展将拉动摄像头模组的出货量：

资料来源：摄像头模组发展方向，公司招股书，阿尔法经济研究

第二是消费者对智能手机拍照的要求越来越高，摄像头也向更高像素发展，比如索尼已经推出了像素达1.08亿的CIS传感器并已配置在苹果等一些高端手机上。

报告期内丘钛微32M及以上高端应用模组的营收占比由24.76%提升至51%，在公司营收中已占据半壁江山：

资料来源：丘钛科技产品毛利率，公司招股书，阿尔法经济研究

不过丘钛微的毛利率相当低，2018-2020年综合毛利率虽然由4.81%提升至10.43%，但对行业了解的投资者也知道，这一毛利率偏低。细分到产品来看，无论是高端摄像头模组还中低像素的模组，毛利率均在10%左右。此外笔者对丘钛微与欧菲光的摄像头模组毛利率和丘钛微与欧菲光、舜宇光学的综合毛利率做了对比，可以看出公司综合毛利率要低于舜宇光学，与欧菲光相当；模组毛利率与欧菲光相当，但均偏低：

资料来源：丘钛微与可比公司毛利率对比，公司招股书及各公司年报，阿尔法经济研究

目前摄像头模组行业竞争格局相对清晰，但厂商间的竞争与并购活动不断没停，反而有加速趋势。另外欧菲光被踢出苹果供应链后为了降低运营压力，将部分产线卖给闻泰科技等ODM厂商，此举也让行业的竞争格局发生变化。未来ODM厂商通过收购进入模组行业，这种一体化的竞争优势是丘钛微等无法比拟的，对本已进入低毛利竞争的这些模组厂商，如何把握机会呢？

对摄像头模组企业，拥抱IoT和汽车电子是新的机会。比如丘钛微已经实现了向包括大疆、科沃斯等IoT领域企业及多家汽车企业的供货，而且公司拟将3.2亿元用于车载摄像头模组生产项目，加速在新型应用场景的突破。

但话说丘钛微来创业板还是有圈钱嫌疑，因为其间接控股股东丘钛科技已经在香港上市，而且2018-2020年公司累计实现净利润14.76亿元。公司自身拥有很好的造血能力，现金流非常优秀，截止2020年底公司货币资金17.31亿元，对一年资本开支不超过10亿的丘钛微而言，也没有太大的资金压力。

截止7月26日收盘，丘钛科技收盘价13.4港元，市值158亿港元，PE-TTM仅有15.87倍，在A股动辄一两百倍的估值面前，真的是便宜到谷底了。

公司到创业板上市还是有圈钱嫌疑，但能否拥有一个高估值，要看市场怎么看了。

威芯团长：fjq

又一碳中和概念股！主打光伏、光电等泛半导体领域..

今日继续来说一只注册制新股——仕净环保(301030)，之前海豚挖掘出超跌的盛剑环境后一度走出四连板的强势走势，也因为有盛剑环境的记忆资金对仕净环保可谓给予众望，上市首日就高开好多。虽然盛剑环境和仕净环保都是主打泛半导体废气处理，但是盛剑环境主要是光电领域，且主要为废气治理，而仕净环保主要是光伏，同时还涉足钢铁、水泥等重工业领域，涉及废气、废水、土壤修复等各种领域，产品线上也更为全面。总体作为较为纯正的碳中和概念股还是值得一看，那么仕净环保究竟如何？且看今日为你深度剖析！

工业污染治疗解决方案提供商，光伏行业占比已超七成

公司为工业污染治理解决方案提供商，可提供集制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测及第三方检测服务于一体的解决方案，其中泛半导体2018-2020年收入占比分别为81%、79%、77.8%，而泛半导体行业中光伏占比从2018年的41%大幅提升至2020年的99.6%；钢铁冶金2018-2020年收入占比分别为6.96%、14%、14%。

主要提供的服务如下图：

主要应用领域如下图：

下游主要客户如下表：

公司成立于2005年，初期以处理酸碱废气为主，并开拓了多家泛半导体行业客户，2009年之后开始聚焦光伏行业，主要拓展客户有协鑫集团、天合光能、英利集团、晶澳太阳能、向日葵等。2013年后开始向光电显示、汽车制造、精细化工等精密制造业拓展业务，并加大了在钢铁冶金、水泥建材等末端污染治理市场的开拓力度，业务更加多元，主要客户有欧菲光、晶科能源、巴德士、长城汽车、台泥水泥、华润协鑫等

截至目前公司环保设备产品主要分类两大类——

1. 制程污染防控设备：面向泛半导体（照明、显示、能源、集成电路等），精细化工（医药、农药、染料、电子材料等），汽车制造等精细化制造工艺流程而定制的环保系统设备；需要处理的污染物主要包括 NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs、粉尘和废水等。对泛半导体行业其既是解决企业达标排放的环保装备，也是保障企业安全生产、提高产品良率的重要辅助设备，是企业生产系统不可或缺的组成部分。

2. 末端污染治理设备：主要处理钢铁冶金、水泥建材等等重工业在生产环境末端集中排放的各类污染物，其大多为工业窑、炉废气集中排放，一般来说，对产品安全生产、产品品质影响不大；需要处理的污染物主要包括 NOx、硫化物、粉尘等

总体末端污染治理领域主要包括电力、钢铁、冶金、水泥、玻璃、陶瓷等重工业行业，是国家环保政策重点调控领域。相对来说末端污染治理领域的市场竞争较为激烈，是国内环保公司开展竞争的“主战场”。而泛半导体领域的污染防控治理具有更高的技术门槛，制程工艺环节的复杂程度高于其他行业领域。

除此之外公司还为客户提供远程在线监测、托管运维、第三方检测等环保增值产品及服务。其中公司自主研发的环保设备远程在线监测系统2016 年 8 月投产运行。2018 年 9 月，公司通过完成收购顺泽环境和设立顺泽检测开始进军第三方检测业务领域.

制程污染防控设备收入占比一度近九成，涉及消费电子、光伏、精细化工、汽车制造等多个领域

制程污染防控设备为公司第一大收入来源，2018-2020年收入占比分别为86.8%、80.8%、72.4%。2019、2020年公司制程污染防控设备分别同比增长-0.04%、-18.5%。

公司制程污染防控设备收入主要来自消费电子、光伏等泛半导体行业，主要客户有隆基股份、天合光能、阿特斯、晶科能源、晶澳太阳能、东方日升等光伏厂商以及三星电子、名硕电脑、欧菲光、兆驰股份等

在精细化工行业，公司的客户主要涉及涂料化工和医药化工企业，如巴德士化工、花王涂料、后羿制药等，以处理酸碱废气、VOCs 为主。

在汽车制造行业，公司主要客户有比亚迪、长城汽车、长安汽车等

截至2020年底公司泛半导体行业正在执行的在手订单金额为 3.65亿元。

非电领域超低排放改造持续推进，钢铁、水泥建材等领域市场空间巨大

过去十年，我国政策重点监管领域主要集中在火力发电行业，末端污染治疗上大多采用 SNCR 技术、SCR 技术等传统技术，技术同质化程度较高，产品差异化程度较低、可替代性较高，使得行业内价格竞争较为普遍，行业销售价格和毛利率整体呈现下滑趋势

随着大气治理的不断推进，火电领域烟气排放治理接近峰值，非电领域尚未淘汰的产能将全面开展治理. 2016 年 11 月，国务院印发文件对钢铁、水泥建材、有色金属等行业提出了明确要求，目前钢铁冶金、水泥建材等行业已成为工业废气排放的重点监控领域。

其中钢铁行业提出到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造，未来钢铁行业的超低排放改造将会是大气污染防治的阶段性重点任务，钢铁行业深度治理有望提速。

与燃煤发电不同，钢铁行业烟气成分更加复杂，脱硫、除尘的工艺已经十分成熟，最大的难点在于脱硝，公司定制化液态脱硝催化剂配方技术，可以实现在钢铁行业的低温脱硝，并且不存在还原剂二次污染和催化剂中毒问题，2016年公司产品已在沙钢集团、济源钢铁、建龙特钢等应用。

与钢铁脱硫类似，水泥脱硝虽然设备安装率也很高，但是达标企业不多，在水泥行业目前90%的企业能实现脱硫达标，但仅 10%的企业能满足脱硝达标。SCR 和 SNCR 技术越来越无法满足水泥行业脱硝领域日趋严格的排放标准，且脱硝设施需要新建以及改造设施双管齐下。

末端污染治疗设备2019年收入同比大增超60%，在钢铁冶金领域拓展迅猛，同时已与中建材签订了76亿供货合同

2013年开始公司加大在钢铁冶金、水泥建材等末端污染治理市场的开拓力度，目前末端污染治理设备已成为公司第二大收入来源，收入占比从2018年的11.5%逐年提升至2020年的18.6%。其中2019年末端污染治理设备收入同比大增61.9%至1.2亿，远高于行业增速，主要是因为2019年完成了钢铁冶金行业项目数量为 8 个（而2018年仅为3个），且加大了对老客户设备需求的挖掘力度，项目平均单价为1291.92万，同比大增36%，

目前公司末端污染治疗设备来自钢铁冶金的收入占比在14%左右，来自水泥建材的收入占比在4%左右，主要客户有沙钢集团、济源钢铁、中建材、台泥水泥、中联水泥等。截至2020年底公司末端污染治理领域正在执行的在手订单达3.5亿。

值得一提的是2019 年6月，公司已与中建材签订了战略合作协议及补充协议，约定在 6 年内签订 400 条左右水泥生产线上新及改造项目的烟气治理设备供货合同，合计金额约为 76 亿

主要竞争对手：

可比公司：路德环境、复洁环保、金科环境、德创环保

龙净环保（除尘设备）、永清环保（土壤修复业务）、雪浪环境（烟气净化与灰渣处理）、国林科技（臭氧设备）、奥福环保（蜂窝陶瓷载体）

结语：

与盛剑环境类似，不过公司还涉及末端污染治理领域,业务领域覆盖更为全面。在泛半导体领域盛剑主要集中在光电、集成电力领域，而公司99%以上为光伏领域客户。假设今年保持30%增长，短期可能还有一定调整空间，中长线仍需谨慎。

威芯团长：fjq

水务行业系统集成服务两年营收翻四番！上半年扣非净利增超7成

1、 主要产品及服务：核心业务为系统集成服务与智能感传终端，其中系统集成服务两年翻4番！

公司专注于水务领域信息化建设的整体解决方案提供商，公司提供的水务信息化整体解决方案以数据采集、传输、存储、处理以及智能分析为核心，具体产品包括智能遥测终端、物联户表远程采集传输模块、渗漏预警仪以及根据软件功能需求对外采购的配套传感终端。公司深耕水务行业二十年，积累了丰富的水务信息化解决方案实施经验，服务水务企业超过500家，在行业内享有较高的知名度。

公司主要产品为系统集成服务与智能感传终端，分别占到2020年营收的42.11%和39.23%，两者均为公司快速增长业务，特别是系统集成服务自2018年基本实现两年翻4翻的增长！

2、 市场及行业情况：供水管网漏损率亟待控制，行业有望较快发展！

根据住建部发布的《2019年城市建设统计年鉴》显示，2019年我国600多个主要城市公共供水管网的漏损水量为81.64亿立方米，平均漏损率为14.12%！同时根据《全民节水行动计划》明确要求，2020年在100个城市开展分区计量、漏损节水改造，完成供水管网改造工程规模约7万公里，全国公共供水管网漏损率控制在10%以内！但上述数据与发达国家相比仍有差距，信息化将有效提升管网漏损情况。

3、 同行业对标及估值：规模、利润不如竞争对手！一签盈利0.75万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司新天科技和威派格进行对标，新天科技市值53亿元（流通市值37亿元），2020年营收11.95亿元，净利润3.79亿元，威派格市值69亿元（流通市值14亿元），2020年营收10亿元，净利润1.7亿元；公司营收分别是其30%、36%，净利润分别是20%、45%！从对标来看公司合理市值在30亿元左右，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.75万元！

4、 重点关注：前五客户占比31%，客户较为分散，最大客户大庆北控！毛利率较高且持续增长！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例31%，客户较为分散，最大客户大庆北控企业管理有限公司占比12%！

2）、毛利率较高且持续增长：公司2020年综合毛利率为48%，自2018年以来持续增长！其中增长最快的系统集成服务毛利率为44.36%，在营收大幅增长的同时，毛利率也持续提升！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向安全供水系列产品研发及产业化项目，软件平台建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长218.7%、扣非净利同比减亏376万元！21年上半年预计营收至高同比增长81.5%、扣非净利同比增长76.8%！

7、 小结：值得关注！

和达科技，公司来自浙江嘉兴，是一家水务行业的信息化建设系统提供商，公司专注于水务行业超20年，可以说对于水务行业的理解比较深入，从对表来看尽管公司在前文中不如两家涉足同样业务的公司，但新天科技和威派格属于从硬件出发并扩展到软件，公司是从软件开发扩展到硬件，在公司发展路径中对标公司体量都比较小且都未登陆A股，但公司另一个问题就是作为一家软件开发和核心竞争力的企业，毛利率却被拖累的只有48%，这两年增长最快的系统集成服务的毛利率也仅有44%，作为一家软件服务为主的公司着实有些低了。但考虑到公司目前核心业务仍处于高速增长的过程中，对公司高看一眼。

公司今日上市，从发行市值来看流通盘不高，昨天新股工业监测软件服务商容知日新首日涨幅2.5倍！公司预计涨幅最高不会超过这个水平，毕竟两者均为行业中的监测领域，但公司毛利率及赛道均不如对方；整体来看水务行业近些年发展很快，特别是今年有一大批水务公司上市，这也给公司带来契机，毕竟哪个行业上市公司多，说明哪个行业更受重视，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对和达科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

反渗透膜国内公司市占率第二！上半年扣非净利增8成！来自上海

1、 主要产品及服务：核心产品为反渗透膜及纳滤膜片和复合材料压力罐！

公司主要生产高性能卷式分离膜及相关专业配套装备，目前主要产品包括反渗透膜及纳滤膜系列产品、复合材料压力罐、膜元件压力容器等，是国内极少数同时开展三大类产品研发及规模化生产的企业。公司产品广泛用于人居水处理、市政供水、市政污水处理、海水淡化及电力、冶金、化工、食品饮料等行业中水回用等领域。

公司主要产品为反渗透膜及纳滤膜系列产品，2020年占比44.83%，但较2019年同比有所下降，其中更为核心的是反渗透膜及纳滤膜片占比32.83%；除此之外，公司复合材料压力罐占营收比重达到38.13%，也是公司重要营收部分！

2、 市场及行业情况：行业较快发展！

根据中国膜工业协会编制的《2019-2020中国膜产业发展报告》，近15年来中国膜产业高速增长，2019年我国膜市场总产值达到2,773 亿元！预计至2022年我国膜产业总产值将超过3,600亿元！

3、 同行业对标及估值：主要产品国内排名第二！一签盈利0.75万元！

根据中国膜工业协会发布的《2019-2020中国膜产业发展报告》及出具的相关说明，2019年公司8英寸反渗透膜元件直接销售数量和将膜片按比例折算后的销售数量合计为约4.2万支，占国内市场总体销量比例约为3%，在国内企业中排名第二！（第一为时代沃顿）

公司的另一主要产品膜元件压力容器2019年销售3.37万只，占全国销量的20.61%！仅次于乐普实业排名第二！

我们选取与公司业务类似的上市公司三达膜和开能健康进行对标，三达膜市值84亿元（流通市值45亿元），2020年营收8.76亿元，净利润2.22亿元，开能健康市值39亿元（流通市值27.5亿元），2020年营收11.8亿元，净利润0.26亿元；公司营收分别是其36%、27%，净利润分别是21%、180%！从对标来看公司合理市值在30亿元左右，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比39%，客户较为分散，最大客户顺德盈沣泰！毛利率较高且稳定！境外销售占比高！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例39.33%，客户较为分散，最大客户佛山顺德盈沣泰环保科技有限公司！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为37%，自2018年以来基本稳定！其中占比最高的反渗透膜及纳滤膜片毛利率为35.73，较2018-2019年有所下降！对比来说复合材料压力罐毛利率较高为38.24%！

3）、境外销售占比高：公司2020年境外收入占整体营收44%，自2018年48%有所降低，主要受2020年海外疫情影响！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向新增30万支复合材料压力罐及2万支膜元件压力容器建设，年产10万支膜元件生产线扩建，同时补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长521%、扣非净利同比增长772%！21年上半年预计营收至高同比增长30.6%、扣非净利同比增长83%！

7、 小结：值得关注！

唯赛勃，公司来自上海，是一家以反渗透膜及纳滤膜片为主，同时兼营复合材料压力罐的公司，公司目前在两个行业均排名第二，其中渗透膜国内第一为杜邦水处理公司占据了绝大多数的市场份额，公司目前市场份额很低，但在国内公司中排名靠前，此次上市后将大幅扩产将有效缓解公司产能紧张的局面，在复合材料压力罐方面，尽管公司也是排名第二，但市占率高达20%，未来增长空间有限，随着人们生活水平的提升，对于生活用水的水质要求越来越高，无论是工业还是民用，渗透过滤膜的用武之地将越来越广泛，谨慎看好公司发展前景。

公司明日上市，从发行市值来看流通盘不高，且也与今天上市的水务系统集成公司一道属于水务领域，目前国内多地暴雨如注，安全用水也不断被新闻提及，对公司有一定正面影响，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对唯赛勃怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

专注制程污染防控设备公司！主要客户来自光伏行业！来自苏州

1、 主要产品及服务：核心产品为制程污染防控设备！

公司主要从事制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售，公司主要产品为制程污染防控设备和末端污染治理设备，在制程污染防控领域，需要处理的污染物主要包括NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs、粉尘和废水等；在末端污染治理领域，需要处理的污染物主要包括NOx、硫化物、粉尘等。

公司主要产品为环保设备，占2020年营收比例高达96.55%，其中制程污染防控设备为核心占比72.41%，末端污染治理设备占比18.58%！两个产品自2018年以来均为公司核心产品，但营收规模2020年略有下降！

2、 市场及行业情况：下游行业较快发展！

公司制程污染防控设备重要下游，电子信息制造业发展迅速。根据工信部统计数据，2013年-2018年，我国电子信息制造业500万元以上项目完成固定资产投资额年复合增长率达16.56%！其中2018年固定资产投资额达到2.3万亿元。

3、 同行业对标及估值：无完全可比公司！一签盈利0.7万元！

公司在制程污染防控设备无相近公司，但在末端污染治理设备方面有相应上市公司，我们选取龙净环保和奥福环保进行对标，龙净环保市值90亿元（流通市值90亿元），2020年营收102亿元，净利润7.1亿元；奥福环保市值32.76亿元（流通市值18.16亿元），2020年营收3.14亿元，净利润0.78亿元；公司营收分别是其6.6%、212%，净利润分别是其9%、82%！从对标来看公司合理市值在13亿元左右，但考虑公司对应流通市值较低，根据合理流通市值在26亿左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.7万元！

4、 重点关注：前五客户占比54%，客户相对集中，主要客户来自光伏行业！毛利率较高且逐年增长！实控人持股比例低！

1）、主要客户情况：公司的产品和服务得到了多行业客户的广泛认可，服务的客户涵盖晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、隆基股份、协鑫集团、国家电投、LG化学、富士康、比亚迪、长城汽车、花王涂料等国内外知名企业。公司前五大客户2020年收入占营收比例54%，客户相对集中，最大客户为江苏某工程科技公司占比14.8%，前五客户主要行业为光伏！

2）、毛利率较高且逐年增长：公司2020年综合毛利率为30.8%，自2018年以来持续增长，公司核心制程污染防控设备毛利率为31.89%，较2018-2019年有显著增长，另一主要产品末端污染治理设备毛利率基本维持在22%左右！

3）、实控人持股比例低：公司实控人董仕宏、朱叶及叶小红，合计持有发行前的股份28.77%，持股比例不足1/3！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向新建生产厂房并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长82倍、扣非净利同比扭亏2,442万元！21年上半年预计营收至高同比增长82.8%、扣非净利同比增长22.3倍！

7、 小结：值得关注！

仕净科技，公司来自苏州，是一家主营制程污染环保设备的公司，主要服务的下游行业为光伏行业，从行业赛道来讲公司处于优良赛道，同时公司另一项末端污染治理主要为水泥等传统行业，虽然竞争对手较多，但是盈利能力尚可也还保持着22%的毛利率且公司与中建材有着战略合同，可以说虽然赛道没有光伏行业那么耀眼，但是也属于环保朝阳行业。

公司上周四上市，从发行市值来看仅有2亿元，流通盘较低，公司第一天上市大涨345%，可以说表现不错，近几个交易日随着创业板的低迷有所回调，但是本周二随着科技股的行业比较坚挺，并大涨超10%！公司主营业务由于无市场上的可比参考，相对来说弹性更好，讲故事和概念更为容易。前文给与的价值主要基于其末端污染治理，从赛道和概念上来讲存在一定低估的可能，但目前盘面低迷，且公司无明确的参照系，风险较大，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对仕净科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

半年报刚刚公布，这家半导体龙头，业绩暴增9倍，毛利率高达59%

近期，半导体公司陆续发布2021年的半年报，其中有一企业的半年报特别抢眼。

这家半导体公司公布半年报后，二季度的盈利能力竟然碾压半导体板块内所有的上市公司。

2021年二季度，这家公司的盈利能力，也就是净资产收益率高达22.52%。而同期，半导体板块内盈利能力排行第二的企业的净资产收益率却只有8.21%。

这说明如果你分别投资两家公司各100万元，这家盈利能力排名第二的企业，用你的100万元三个月后能赚回8.21万元的净利润。

而这家盈利能力排名第一的企业，用你的100万元三个月后却能赚回22.52万元的净利润，盈利能力比第二名高出了174%。

这家企业的盈利能力突然增强，是因为公司的毛利率和净利润得到了大幅的提高。

2021年二季度，公司的毛利率高达49%，同比增长了103%。在毛利率大幅增长的推动下，二季度公司的净利润同比大幅增长了945%。

为了了解这家企业的基本情况，以及公司二季度业绩大幅增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

公司业务

这家企业的董秘是位女士，听声音很年轻，说话态度还可以。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：公司是一家主要从事集成电路研发设计、封装测试和销售的高新技术企业。公司一直专注于数模混合及模拟集成电路领域。

本人：公司的产品都有哪些？

董秘:产品主要包括LED显示驱动芯片、LED照明驱动芯片、电源管理芯片等。产品广泛应用于LED显示屏、智能景观、照明、家电等领域。

这家企业的LED显示驱动类半导体产品收入占比为67.77%，LED照明驱动类半导体产品收入占比为28.93%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司竞争力都有哪些？

董秘：公司较早进入LED驱动芯片领域，高度重视技术积累和专利储备，在专利数量、集成电路布图设计等技术成果方面处于领先地位。

经营情况

了解完公司的情况，我们再来分析一下这家企业二季度业绩增长的原因。

经过分析发现，这家公司业绩增长最主要的原因是，毛利率的增长，产品销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

2020年二季度，公司销售100元的产品只能赚到29.33元的毛利润。而到了今年的二季度，销售100元的产品，却能赚到59.47元的毛利润，毛利率增长了103%。

毛利率的上升提高了销售的净利率，使公司的业绩得到了增长。

毛利率的上升有两个原因，一是产品价格出现了上涨，一是原材料价格出现了下跌。而在半导体风口下，翻译官认为前者的概率更大一些。

销售速度，用存货周转天数来表示。2020年二季度，公司销售一批存货需要137天的时间，现在只需要66天，销售速度加快了51%。

销售速度的加快，提高了企业的收益，增加了公司的业绩。

产品销售速度的提升，是因为管理层推出了促销手段，以及行业风口的来临使产品供不应求。

销售回款时间，用应收账款周转天数来表示。2020年二季度，公司销售完产品后需要37天才能收到钱，现在只需要6天，回款时间缩短了84%。

销售回款时间的缩短，能提高企业的资金使用效率，增加公司的收益。

销售回款时间的缩短，是管理层提高了应收账款的催缴力度，是营运能力的体现。

财务状况

分析完二季度业绩增长的原因，最后再看看这家企业目前的财务健康情况，先来看看这家公司的货币资金。

货币资金就是企业账户里可以自由支配的钱，就好比你、支付宝，以及银行卡里的活期存款。

2020年二季度，公司能自由支配的钱只有6786万元。而到了2021年二季度，公司能自由支配的钱高达6.36亿，同比增长了837%。

货币资金大幅的上涨说明了两件事：第一、公司在2021年二季度经营得很好，赚了很多钱。第二、可支配的现金增加了，公司的财务状况就更加健康了。

企业赚的钱一部分是现金流入公司，一部分变成了应收账款和应收票据，等账期到了再变成现金流入公司。

应收账款和应收票据的区别是，应收票据一般有银行做背书，是刚性兑付的，没有风险。应收账款只有合同，做不到刚性兑付，存在风险。

2021年二季度，这家企业的应收票据增长了184%，而应收账款却降低了97%。

这说明在半导体风口下，集成电路、芯片等产品十分稀缺，这使公司占据了主动的地位。

过去靠延长账期销售产品的时代已经过去，现在是谁给现钱或者给承兑汇票，产品就优先卖给谁。

应收账款的降低以及应收票据的上升，使得公司的财务健康程度得到了大幅的提升。

而这家企业就是明微电子股份有限公司。

明微电子的亮点在于公司的产品符合半导体的风口。

在半导体风口持续发酵的2021年二季度，公司的销售速度明显加快，销售回款时间大幅缩短，以及公司的毛利率出现了1倍以上的增长。

在这三个因素共同的作用下，公司在2021年二季度的业绩出现了大幅的增长。

当公司的业绩大幅增长的同时，明微电子的财务健康程度却在提升，这说明公司在良性经营。相信明微电子，在2021年会有一个不错的表现。

威芯团长：fjq

国内第一家，从事锂电池人造材料研发的龙头，业绩暴增461%

第一次写锂电池上市公司是在4月2日，当时写的是赣锋锂业，写这家企业是因为锂电池行业符合新能源的发展趋势。

而那时赣锋锂业的股价只有95元/股，时隔三个月，这家企业的股价已经涨至194元/股，最大涨幅为130%。

今天要写的这家企业也是做锂电池行业的，公司是国内第一家从事锂离子电池人造石墨负极材料研发的企业。

并且，公司是比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、力神、SDI 等公司的锂电池材料供应商。

随着新能源风口的持续发酵，这家企业在2021年一季度，净利润实现了同比461%的大幅增长。

为了详细了解这家企业的经营情况，以及公司业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司业务

公司的董秘是位女士，听声音年纪不大，但是态度很是一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：好的。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要从事锂离子电池正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售。

这家企业的正极材料收入占比为46.84%，负极材料收入占比为30.65%，光伏业务收入占比为9.63%，电解液收入占比为6.68%，是公司的主营业务。

正极材料的主要产品有钴酸锂、三元材料、锰酸锂、三元前驱体等，其中钴酸锂主要用于高端消费电子产品，如智能手机、高端平板电脑等。

负极材料和电解液均可应用于消费电子产品、新能源汽车和储能行业。

在这家公司的年报中，本人发现了2019年和2020年中国新能源汽车销量情况的统计图。

通过统计图我们能看出，新能源汽车的销量在逐年递增。这意味着对锂电池原材料的需求，也将不断地提升。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司是国内第一家从事锂离子电池人造石墨负极材料研发、生产的企业，拥有包括材料造粒、表面改性、球化等自主核心知识产权。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：公司与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括 ATL、LGC、CATL、国轩高科、比亚迪、力神、亿纬锂能、SDI 等。

这家企业不仅有符合新能源发展趋势的产品，还有全球知名公司的客户资源，这样的背景够用了。

经营情况

下面我们来分析一下，这家公司一季度业绩大幅增长的原因，看看业绩增长的原因是否能持续作用在其他季度里的业绩上。

2020年一季度，公司的业绩是亏损的。到了今年一季度，净利润涨至3.02亿元，增长幅度为461%。2021年一季度的净利润，是近三年中单季最高的。

经过分析发现，这家公司业绩增长的主要原因是，公司一季度的销售净利率大幅地提高了。

2020年一季度，因为公司是亏损的，所以公司销售100元的产品，就亏损7.76元。

而今年一季度，公司销售100元的产品，却能赚到8.97元的净利润，销售净利率提升了216%。

销售净利率的上涨，提高企业的收益，增加了公司的业绩。下面，来分析一下销售净利率上涨的原因。

销售净利率上涨的第一个原因是，公司的毛利率出现了提升。2020年一季度，公司的毛利率只有18%，到了今年涨至25.78%，上涨幅度为43%。

毛利率的上涨有两个原因，一是原材料价格出现了下跌，一是产品的价格出现了上涨，翻译官认为后者的可能性可能性更大一些。

销售净利率上涨的第二个原因是，公司的销售费用占营业收入的比重下降了。

2020年一季度，公司的销售费用占比为8%。而到了2021年一季度，销售占比下降至3%，下降幅度为63%。

销售费用的下降是管理层对公司治理的结果，是营运能力提升的表现，所以是可以持续的。

在2021年一季度，管理层通过对企业的治理，使公司的销售费用占比大幅下降，以及行业风口的来临使毛利率出现上涨。

在这两个原因共同的作用下，公司一季度的业绩出现了大幅度的增长。

财务状况

最后，我们看看这家企业财务的健康程度如何，先来看看公司的资产负债率。

2020年一季度，这家企业100元的资产里只有47.16元是借来的。现在100元的资产里，却有59.14元是借来的，负债率提高了25%。

负债率也是企业的财务杠杆，当企业处在盈利状态时，会提高负债率来借更多的钱去扩大产能，进而提高公司的收益。

公司一季度负债率的提高，说明这家企业的管理层在今年一季度按下了快进键，公司变得比以往更加的积极进取。

而同期宁德时代的负债率为58.84%，所以，这家企业的负债率虽然高，但是在合理范围内。

在这家企业的资产负债表中，找到了负债上升的主要原因，长期借款增长了274%。

一般情况下，企业不会轻易增加负债，除非要搞大动作。

这家企业的长期借款突然增加，说明公司的管理层发现行业风口的来临，要开始扩大产能，或者投资大项目。这对企业来说，未必是件坏事。

所以，综合研判，这家企业的财务情况还算健康。因为负债率的提升不是为还债，而是为了更好地经营，提高公司的盈利能力。

而这家企业就是杉杉股份有限公司。

杉杉股份有限公司的亮点在于公司的产品符合新能源发展的趋势，以及公司拥有的强大客户资源。

2021年一季度，公司的管理层提高了营运能力，降低了销售费用，提高了销售毛利率，使公司的业绩得到了大幅度的提高。

杉杉股份在2021年变得更加的积极，公司主动放大了财务杠杆，增加了盈利能力。

相信在新能源的风口下，杉杉股份的业绩一定会更上一层楼。

威芯团长：fjq

发生了什么？全市场无差别暴击，发掘一家明显被错杀的公司

今天是全板块被无差别暴击的一天，基金调仓+外资疯狂出逃，造就了A股的惨状，投资者或许只有看看小老弟“恒生指数”才会得到十足的心理安慰。

引发资金出逃的原因可能是什么？借用安信策略的解读：导火索源自上周公布的教育行业“双减”，以及腾讯音乐落锤反垄断，导致海外科技股暴跌。同时引发了市场对于后续口腔、白酒、医美等行业遭遇政策利空的担忧上，地产的政策压制也在近期进一步加码。使得前期热门的消费、医药板块和银行地产板块大跌。政策风险导致外资无法适应，资金大量流出A股和海外中概股。

还有一个民间解读：孩子不用补课了，开辅导班的崩盘了。不用补课，眼睛就变好了，所以眼科崩盘了。妈妈周末不用送孩子去补课，自己也就没时间去做美容了，所以医美也崩盘了。孩子不送辅导班，爸爸也没时间出去喝酒了，所以白酒也崩盘了。以后要搞素质教育了，所以卖钢琴的涨停了。（纯属娱乐，博君一笑）

回归到我们关注的医疗板块，回顾上次CDE新的指导意见消息再观察本次的下跌的逻辑，纯粹是“城门失火，殃及池鱼”的逻辑，对于一些没有明显利空或者政策压制的细分行业来说，唯一的风险其实就是过大的涨幅和高企的估值，相信这一轮调整将迎来一部分“之前想买却无法下手”的公司介入良机。

在每次有影响市场情绪的重大政策和消息出现后，大家不妨问自己或者研究几个问题：

1、新的消息面是否改变了行业或者公司的逻辑？例如教育行业的“双减”，就是对于整各行业成长逻辑的毁灭，可以看到部分公司跌去了80%以上；反观CDE新政，更像是和医改一样的“腾笼换鸟”，敲打me-too药企不要投机倒把，梳理创新药研发的正确价值观，利好真正做同类首创和同类最佳的创新药企，又或是部分有核心竞争力的头部CXO。而这一次，完全就是部分市场资金害怕潜在未知的监管政策，所以先出来观望的举动。

2、依从常识，趋势是什么，不变的需求又是什么？周末在里已经从医疗行业的性质、支付端和政策目标给大家做了一个梳理（如下图），国内老龄化加速是不可逆转的趋势，即便从住房、教育政策上为年轻人减负，仍需要相对较长的一个周期，未来人均医疗支出增长的强趋势是不可逆转的。从支付端而言，医保基金日益紧张，一方面，非基础保障项目（消费医疗）的纳入有一定困难，因为会加重医保负担；另一方面，带量采购、医保谈判亦在预期内，不可能一刀切做无差别攻击（下图有提到）；所以更要遵循常识，紧抓与年龄相关的退行性或高发性疾病的未满足需求，又或是影响人们生活质量的改善性需求，这些才是不变并且可以长期坚守的东西。

3、得出值得坚守的细分，下沉排除业绩和估值的风险：如何审视手中的公司？股票的市值增长源于两个因子，业绩和估值。先从行业赛道和公司的竞争优势、护城河等判定业绩未来快速成长变大的确定性，这是相对易得的；更难的是对于估值的评判，一家公司高估值可能源于的因素：稀缺性、成长性（强盈利能力）和确定性（行业景气），常见的稀缺性丧失源于壁垒不够深厚、竞争格局恶化，可参照IVD中部分细分；常见的成长性丧失如冠脉支架、骨科耗材被集采；常见的行业景气度丧失则是行业面临拐点，政策、行业红利消失。

而要说政策上的压制，仿制药已经常态化，器械则受到的压迫预期更为显著。

一、压在国内医疗器械板块的两个问题

有两个问题值得注意。

1、市场空间、成长阶段与政策压制：国家集采的下刀顺序其实是从市场规模前几大、发展较成熟、竞争相对充分的细分行业下手，比如心血管介入的冠脉支架、目前在做骨科耗材，IVD是因为有一定难度才未被摆上台面。

往往器械细分发展到一定规模，国产厂商有3家及以上后，行业就开始有被集采支配的恐惧。

所以从一二级投资者的角度看，被迫把视野从成长阶段的器械细分转移至导入阶段的器械细分（如外周介入、神经介入等），因为潜在市场空间大，普遍被进口产品垄断，头部玩家尚未决出。一方面往往细分行业规模不大，离集采尚远；另一方面，即便集采，也能通过“光脚”吃到进口替代红利。

2、同质化竞争与天花板：相对医药而言，医疗器械的研发和注册壁垒较低。医疗器械产品核心技术更新迭代较慢，基本上都以改进型创新为主，研发周期短、资金投入需求较小，一个热门的东西出来，大家都一拥而上。

这也就导致了归属三类以下注册证的器械产品，容易产生同质化的问题，另外这其实也是创新的问题，器械性能无法有一个质的飞跃，那么只能局促于国内市场，天花板一眼可见，厂商们只能“内卷”，大部分头部以下的厂商无法逃离这个闭环。

创新、出海是器械企业摆脱国内“内卷”的唯一出路，微创医疗、迈瑞医疗的长期市场表现给众多企业作出了极佳的榜样。

二、以伴随诊断的艾德生物为例，器械企业如何摆脱几座大山？

我们以国内伴随诊断龙头艾德生物为例，从公司所处的赛道属性和公司本身的质地，探讨是否有“被错杀”的可能性（同理可推导至其他械企）。

1、自费赛道，受政策扰动概率小

目前，我国伴随诊断支付方式主要是患者自费，北京市于2019年6月将伴随诊断项目纳入北京市乙类医保。近两年，部分有能力的地方财政将药物的伴随诊断纳入考量范围，但只是少数省市，影响有限。

由于伴随诊断有明确的临床应用价值，未来有可能纳入商业保险或基本医保中。

从短中期来看，一方面由于伴随诊断厂商往往与靶向药厂商绑定合作，试剂非标准化；另一方面，不占用医保的属性使其受政策扰动概率更小。

2、积极向外拓展，海外收入持续增长

目前艾德生物已经在加拿大，新加坡，香港设立全资子公司，建立了覆盖全球50多个国家和地区的国际业务团队，寻求和当地经销商、跨国药企的合作机会。

2012-2019年艾德生物海外收入持续增加，2019年海外收入约0.65亿，营收占比从2012年的5.46%增至11.3%。随着公司国际影响力进一步提升，更多伴随诊断试剂产品获批，公司海外收入比重有望持续加大。

3、独特的竞争优势

艾德生物在伴随诊断领域的核心竞争力在国内首屈一指，综合表现在拿证能力（靶点覆盖）、技术平台和院内的市场推广能力。

公司产品覆盖EGFR、KRAS、ALK、PIK3CA、ROS1、NRAS等热门靶点，产品领先国内同类公司同类产品2-3年时间。以艾惠健（PCR-9/PCR-11 基因）为例，其靶点涵盖未来 3-5 年潜在上市靶向药物所有核心基因。

技术平台层面，公司的四大核心技术（ADx-ARMS®、Super-ARMS®、ddCapture®、ADx-HANDLE®）国际领先且具有完全自主知识产权，有能力与海外罗氏等大厂同台竞技。另外，艾德生物的PCR产品在院内渠道占据绝对的份额优势，公司在国内院内市场拥有一定影响力。

三、中报业绩符合预期，错杀迎来击球点

7月25日，艾德生物公布2021年中报业绩，上半年实现营业收入3.99亿元，同比增长41%；对应扣非归母净利润1.01亿元，同比增长56%。

1、PCR-11下半年放量，各产品线条有序推进

2017年，艾德生物的ROS1试剂盒在日本、韩国获得批准上市并进入医保，是中国企业首个在海外获批的肿瘤伴随诊断试剂。

今年6月29日，公司PCR-11基因（重磅单品）日本获批，这标志着公司在日本伴随诊断市场站稳脚跟，未来海外核心竞争力进一步增强，海外收入占比将持续稳健提升。

另外，今年1月艾德肠癌早筛产品畅青松获批，成为国内第二款SDC2甲基化产品，相较于诺辉健康的产品而言，获批用途和数据略微逊色，但基于其差异化的低定价和艾德在院内强大的销售渠道，同样有望贡献一定的业绩增量。

同时，艾德对外合作的步伐也在加快。

2、这一轮调整，公司即将迎来击球区

从艾德生物的全年各季度的营收占比看，一季度收入利润明显低于其他三个季度，叠加下半年艾惠健的放量催化以及未来几年股权摊销影响的消除，下半年及明年的业绩将迎来显著加速，预计全年有望实现2.5亿净利。若保守估计2022年公司实现35-40%区间的利润增速，净利润将达到3.4-3.5亿，当前的市值对应动态市盈率接近50倍。

威芯团长：fjq

西部超导专题研究：高温合金业务打开长期增长空间

一、十数年深耕高端合金，军工材料行业领军

高端钛合金龙头，核心军工材料供应商

公司是高端钛合金行业龙头企业，是军用钛合金棒、丝材核心供应商。西部超导材料科技股份有限公司成立正值我国政府参加 ITER 计划且当时国内尚无具备生产 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材的企业，因此公司前身超导有限成立正式将 ITER 计划用 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材产业化。公司于 2005 年开始研制新型战机所用的高性能结构钛合金并取得突破。2012 年公司变更为股份有限公司，并于 2014 年挂牌新三板。2015 至 2016 年公司通过定向增发来建设高温合金和高端钛合金项目，于 2019 年成功登陆上交所科创板。 目前公司作为我国高端钛合金棒材、丝材、锻坯研发的核心生产基地之一，同时是国内目前唯一的低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛 锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，其低温超导线材技术已达国际领先水平。

背靠西北有色金属研究院，团队齐聚多名院士，治理结构优越

公司背靠研究院，实控人为陕西省财政厅，实力股东助力公司发展。公司的第一大股东为西北有色金属研究院，持有公司 22.67%股份，为公司的控股股东。多名实力股东掌握核心技术，汇聚了国内多名超导材料和稀有金属材料专家。 为公司在高端钛合金材料领域、低温超导材料领域和高温合金领域打下坚实基础，助力公司快速发展。

子公司围绕主业拓宽业务领域，覆盖多个产业链环节。公司拥有 1 家全资子公司西燕超导和 4 家控股子公司聚能磁体、聚能装备、聚能高合、九洲生物。西燕超导主要从事与超导科学技术相关的应用技术；其他控股子公司分别涉及超导磁体高端装备制造业、稀有难熔金属冶金装备及后续冷热加工设备的研制、 高性能高温合金材料的研发生产以及齿科材料和三类植入物医疗器械的研发和生产等。

产业地位突出，钛合金、高温合金、超导材料三架马车驱动公司业绩持续增长

公司是我国核心军工类材料供应商。公司主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，主要用于航空、舰船、兵器等领域，其中 TC4、TC11、TA5 三种牌号的新型钛合金是我国航空结构件与紧固件主干用钛合金；第二类是超导产品，主要用于先进装备 制造、大型科学工程等领域，包括磁共振成像仪、磁控直拉单晶硅、核聚变实验堆、核磁共振谱仪、质子/重粒子加速器、磁悬浮列车、智能电网装备等； 第三类是高性能高温合金材料，主要应用于航空发动机和燃气轮机、核电设备等国家重点发展领域。

下游需求扩大叠加产能释放，公司业绩保持持续增长。公司 2020 年实现营业收入 21.13 亿元（+46%），连续三年实现正增长。2021 年 Q1 市场需求依然旺盛，公司扩产项目逐渐落地， 在主要原材料海绵钛价格不断上涨的情况下公司 2021 年 Q1 仍实现营收 5.33 亿元（+ 55.6%），归母净利润达 1.28 亿元（+283%）。

高端钛合金目前为公司主要收入来源。2020 年公司在高端钛合金业务上实现营收 17.8 亿元，占 2020 年总营收的比例为 88.6%，同时高端钛合金业务收入连续 4 年持续增长，4 年 CAGR 达 24.61%。随着公司积极拓展超导材料在 MRI、NMR 等领域的 应用，公司在超导材料业务的营收也逐渐增长，2020 年公司超导材料收入达 1.95 亿元，占总营收的 9.67%。

20 年销售毛利率稳中上升，规模效应逐步凸显。2020 年公司实现销售毛利率为 37.91%，同比上升 4.22pct；净利率为 17.50%，同比上升 6.89pct；营业利润率为 19.71%， 同比上升 8.28pct。期间费用方面，20 年销售费用率为 1.63%，同比增加 0.41pct；占比较高的管理费用率为 6.89%，同比改善 2.55pct；财务费用率为 2.82%，同比增加 0.56%，公司的管理水平和规模效应体现明显。同时公司研发投入维持高位，20 年研发费用率为 6.19%。

二、高端钛合金：卡位先进军机钛合金棒材，驱动业绩快速增长

航空航天对钛加工材的需求量逐步提升，有望成为最大的钛材消费市场。公司高端钛合金产品主要应用于航空领域。随着我国军用与民用飞机的扩张与迭代，我国航空航天钛加工材消耗量不断提升，2018 消耗量达一万余吨，相较 2014 年消耗量增加一倍有余。预测未来航空领域消耗钛材量将持续增加，将在 2025 年达到 2.5 万吨，航空航天行业有望替代化工成为钛材最大的消费市场。

军机换装列装进程加速叠加用钛量占比提升驱动钛材需求快速增长

我国军机数量和结构上均与美国有较大差距，预计十四五期间我国航空装备换装列装进程加速，将带动钛合金材需求快速增长。从数量上看，2020 年我国战斗机总量 1571 架，虽排名第三但远低于美国 2717 架；我国武装直升机也仅为美国的六分之一，运输机、 教练机等数量也远少于美国。从战机结构上看，与美国也存在较大的代际差距。 截至 2020 年底，我国二代机占比仍接 近 50%，美国则均为三代及以上战机；美国现役战斗机均为较为领先的三代机和四代机，占比分别为 83%和 17%，而我国现役四代机仅有 19 架。此外我国战斗机功能单 一，飞行能力和作战能力等多方面与美国存在较大差异。

十四五期间新一代战机用钛量提升也促使单机钛材需求量大幅增加。自 20 世纪 60 年代末以来，军用飞机的用钛量逐年增长。我们国家的军用歼击机的钛用量也不断提升，歼 8 用钛 2%，歼 10 用钛 4%，歼 11 用到 15%， 歼 20 用到 20%。未来十年我国战斗机和其他机型合计钛材需求达 6.1 万吨，按照平均单价，对应军机用钛合金市场规模达 246 亿元，年均 24.6 亿元。军用飞机列装数量的上升，以及新一代战机用钛量的提升将为高端钛合金材料带来巨大市场空间。

国内高端钛合金市场呈现寡头垄断格局。目前国内主要钛合金生产商为西部超导、宝钛股份、西部材料及金天钛业（未上市）。公司钛合金在国内航空航天用钛材市场的市占率为 18%， 仅次于宝钛股份的 42%，与其形成差异化的寡头垄断格局。

公司高端钛合金材料用于航空航天，尤其在先进军机中占据主要份额

公司高端钛合金产品主要用于航天、船舰和兵器等领域，近年来增长迅速。公司高端钛合金的技术源于 ITER 计划用 NbTi 超导线材的产业化，随着我国新型战机计划的启动，公司开展了高性能结构钛合金的研制并取得突破， 进入航空用钛合金产业。公司高端钛合金业务2020 年实现营收 17.83 亿元， 同比增长 48.53%。

新型钛合金材料打破技术封锁，填补国内多项空白，已成为我国新型飞机用钛 合金材料的主要供应商之一。公司自研发以来就定位于高端钛合金产品，其自主研发生产的多种新型钛合金填补了国内的多项空白，新型钛合金已成为我国航空、航天结构件、紧固件用主干钛合金。

海绵钛作为主要原材料，毛利率会跟随有所波动，但整体可控。公司高端钛合金产品的生产成本包括原材料成本、人工费用和制造费用。公司主要原材料成本来自海绵钛，因此毛利率受海绵钛价格影响较大。2021 年第一季度公司整体毛利率已回升至 2016 年水平（41.32%），达到 41.26%。考虑到上游海绵钛企业纷纷开始扩产，海绵钛的供需关系将不断改善，预计国内海绵钛价格在长期将处于在 6-8 万元的稳定水平上。

钛合金万吨产能规划，保障供需平衡

随着下游需求的增加，公司产能随之跟进，且产能利用率和产销率保持在高位。 新增产能后，2020 年高端钛合金的生产与销售量分别达 4877 吨、4831 吨，同比增长 17.15%，32.70%。2020 年高端钛合金业务产销率达 99.05%，产能利用率达 98.52%，均维持在高位水平。2021 年 7 月，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过 20.13 亿元，其中 9.71 亿将用于航空航天用高性能金属材料产业化项目，通过本项目的建设，公司将突破公司产能瓶颈，钛合金材料产能将达到 10000 吨/年，为我国飞机和发动机等重大装备提供充足保障力。

三、低温超导产品：覆盖全产业链，低温超导技术全球领先

短期由 MRI 用超导线材需求增长驱动，中长期看好 MCZ 及多个大科学项目。

全球超导材料市场平稳增长，以低温超导为主体。近年来全球超导材料的市场规模近年来保持平稳增长，2019 年全球超导材料市场规模约为 64 亿欧元。目前全球的超导行业以低温超导为主，2018 年其市场规模为 58.81 亿欧元，市场份额高达 95.61%。

我国人均 MRI 拥有量具有较大增长空间，设备国产化成趋势，带动 MRI 用超导材料需求增长。目前我国人均 MRI 拥有量远低于发达国家，2019 年我国每百万人口 MRI 拥有量仅约 6.39 台，且多个发达国家每百万人口拥有量在 10 台以上，我国在 MRI 人均拥有量上仍有较大增长空间。随着 GE 及 SIEMENS 等国际大型医疗设备企业在国内建厂，核磁共展设备开始在国内生产，国产厂商开始逐渐掌握相关技术，并逐步实现对进口设备的替代。我国在 MRI 设备领域正在逐渐摆脱进口依赖，设备国产化已成趋势，未来国产设备的市场地位将进一步提升。预计国产超导 MRI 市场将进一步扩大，对 MRI 用的 NbTi 超导线材的需求将有稳步增长，MRI 用超导线材未来在国内将有良好的市场需求。

半导体产业拉动单晶硅需求，为 MCZ 磁体奠定良好的市场基础。随着半导体工业的迅速发展，中国已成为全球增长速度最快的单晶硅生产和消费国家，其中 MCZ 产品占总产量的 70%-80%，2020 年中国在半导体工业的投入达到 30 亿美元，其中 75%的单晶硅需求依赖进口。近年来，在半导体产业的驱动下，我国正在逐渐减少单晶硅进口依赖程度，单晶硅炉产量直线上升，为单晶硅生产用 MCZ 磁体奠定了良好的市场基础。

大科学工程市场对超导线材和超导磁体产生明确的需求。核聚变工程堆方面，中国工程聚变试验堆项目已立项，国家需开发具有更高机械性能和更 高磁场载流性能的材料并实现产业化生产，以满足 CFETR 等重大科研项目的材料需求。目前我国已经开始了时速 1000 公里以上的超导磁悬浮的研发，其中低温超导磁体技术已经取得较大进展，对相关的超导磁体需求明确。总体上，随着大科学工 程市场需求的增加，将对超导线材和超导磁体产生明确的需求。

竞争格局方面，全球各家公司涉足低温超导产业链领域均不相同。与低温超导产业链相关的领域包括 NbTi 锭棒和线材、Nb3Ti 线材、超导磁体和超导设备。 全球各家公司所涉足的领域均有不同，仅有少数几家公司掌握低温超导线材的生产技术，分布在英德日中等国家。

覆盖低温超导锭棒、线材及超导磁体全产业链，相关技术国内唯一

公司是全球唯一的 NbTi 锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司是目前全球唯一的 NbTi 锭棒、NbTi 和 Nb3Sn 超导线材、超导磁体的全流程生产企业。目前公司已成功取得国内外主要 MRI 设备生产商的 NbTi 超导线材批量供货订单，并持续向国内外各科研单位、加速器项目、MCZ 设备制造商提供低温超导磁体。

目前公司超导产品毛利率整体偏低，不同于公司高端钛合金面向价格较高的军用材料，超导线下游主要为商业公司，因此整体毛利率较低， 但随着下游 MRI 与超导磁体市场的拓展，公司技术优势与规模效应显现，超导产品盈利能力将进一步提升。

公司超导技术领先、设备完善，产能逐步释放打开长期成长空间

公司核心竞争力在于技术领先、设备完善且具有先发优势。公司在超导线材领域积累了包括导体设计、高均匀合金熔炼、大变形塑性加工等大量先进技术，其高临界密度 Nb3Sn 线材已达到国际领先水平。公司更是全球唯一一家涉及超导锭棒、线材及超导磁体全产业链的企业，其自主研发的 MCZ 磁体已实现批量出口，高性能加速器已在多个项目中批量应用。同时在高温超导材料领域公司已掌握 Bi 系和 MgB2核心制备技术，未来有望应用在智 能电网、风电等领域。

现有产能逐步释放，保障下游市场需求的满足。除超导磁体外，公司超导产品约 750 吨/年，除受 ITER 项目结束影响，2018 年产量与销量有所下滑之外，公司整体生产量与销售量增势良好，随着下游需求的扩张，公司产能也得以逐步释放，2020 年公司产销率约 90%，产能利用率约 73%。而超导创新研究院和超导产业创新中心将分别促进我国先进合金材料制备技术的提升， 及加快推进公司超导技术成果转化。

四、高温合金：进展快速，将成为公司新的增长点

军民航空发动机增量牵引高温合金需求增长

我国高温合金市场规模快速扩大，航空航天为最大下游市场。随着我国核电设备的国产化率不断提升，我国国产高温合金的市场需求也在扩大。自 2015 年起我国高温合金 市场规模按照近 30%的速度持续增长，考虑到后续我国军用与民用飞机、燃气轮机后续需求的扩大，按照相同的增长速度测算，至 2025 年我国高温合金市场规模将达 856 亿元。

高温合金是先进航空发动机的基石。在军用飞机发动机中原材料成本约占比 50%，其中高温合金占原材料成本中约 40%。随着航空装备的不断升级，对航空发动机推重比的要求不断提高，发动机对高性能高温合金材料的依赖越来越大。因此在航空航天相关工业的发展需求牵动下，高温合金也会不断升级。

与公司高端钛合金业务相似，高温合金业务也将受益于未来军用飞机换装列装 进程加速以及民用航发的国产替代进程。军机发动机方面我国目前已经具备自主研制军用航空发动机的能力。经测算，未来十年我国军用发动机购置经费共 2799 亿元，维修经费 1400 亿元，合计 4199 亿元，年 均 420 亿元。再按照军用航发原材料成本约占比 50%，其中高温合金占原材 料成本中约 40%，测算得军用航发市场每年将为高温合金分别带来价值 84 亿 元的需求。

竞争格局方面，我国高温合金在技术水平、产品种类及成本方面与发达国家仍有差距。由于发达国家限制技术出口，一些国外公司的部分产品尚不向中国销售。在我国高温合金属于国家重点扶持的高科技产业，由于存在较高的技术壁垒，国内仅有少数企业具有相关生产能力和技术。

公司发力镍基高温合金，20 年高温合金业务增长迅速

经过多年市场调研和技术储备，以航空、航天用高端钛合金完善的生产、研发、质量体系为依托，在西安经济技术开发区泾渭新城特种材料产业园内投资建设了“两机”专项用高性能高温合金棒材项 目，该项目于 2017 年 5 月开始热试车，2018 年进入了试生产阶段。目前公司高温合金产品涵盖了变形、铸造 和粉末等三种制造工艺的镍基高温合金。2020 年公司高温合金业务已实现营业收入 3424 万元，同比增长 235.34%。

高温合金熔炼工艺先进，持续扩建产能，未来有望成为公司新的增长点

公司核心竞争力在于其熔炼工艺先进，产品具有较高的纯净度和稳定性。公司在熔炼方面采用国际先进的三联熔炼工艺，引进主型设备为真空感应熔炼炉、保护气氛电渣炉和真空自耗电弧炉，生产效率和自动化程度高，过程控制能力强，产品的性能批次稳定性水平将得到大幅提升，生产的 GH4169 棒材是国际上组织和性能均匀性、一致性和性能批次稳定性最好的产品。同时采用全流程高温合金制备工艺数值模拟技术，利用 Meltflow 软件对上千炉钛合金真空自耗熔炼模拟的数据和经验，对高温合金熔 炼模拟的边界条件和参数进行不断修正，开发出一套与生产过程匹配度很高的 VAR 熔炼模型，获得了偏析倾向、枝晶间距、熔池深度、温度场分布等数据 和规律，生产出低偏析、高均匀的高温合金铸锭。公司采用高纯净度高温合金 熔炼控制技术，对高熔点合金元素采用中间合金的方法，减轻耐火材料对高温 合金溶液的污染，同时采用自主设计的合金熔液过滤系统，提高了高温合金的 纯净度。

公司自 2018 年开始持续扩建产能。公司投资建设了“两机”专项用高性能镍基高温合金项目， 现已开始小批量生产，满产后拥有年产 2,000 吨高性能高温合金的生产能力。 2021 年 7 月拟募集资金中 9.71 亿将用于航空航天用高性能金属材料产业化项目，该项目将新增 1500 吨/年的高 温合金生产能力，预计建成后公司高温合金产能合计将达到 6000 吨，公司将成为我国最重要的高温合金生产基地之一。

盈利预测

假设前提

基于以下假设条件：

公司的高端钛合金产品已成功为我国新型战机、运输机提供了关键材料。公司未来将核心受益于新型战机的的新机列装和代际更迭，尤其是四代机的放量， 将促使公司高附加值的高端钛合金业务占比相应提升。公司产能亦紧跟下游需求变化，通过定增持续扩建并释放现有产能，未来两到三年产能上升至 10000 吨/年。预计公司 2021-2023 年高端钛合金业务增速为 35.2%、29%、28.2%；随着海绵钛价格回落后规模持续扩大，单位成本下降，毛利率水平有望稳中提升。

公司超导产品业务线覆盖了全产业链，部分低温超导技术全国唯一。伴随着下游需求放量与公司产量的提升，预计 2021-2023 年超导产品业务增速为 40.4%、32.5%、30.4%；毛利率方面，由于公司超导产品下游主要为商用，目前主要是 MRI 用超导线材， 且受制于行业整体的价格水平，过往毛利率较低；近年来公司在下游 MRI 与 超导磁体市场积极拓展，市占率不断提升，叠加公司技术优势与规模效应的显 现，毛利率水平将进一步提升。

公司凭借其深厚研发能力，完成从钛合金向高温合金业务的延伸。受益于未来十四五期间下游军用航空发动机的快速放量，预计公司高温合金业务增势迅猛，预计 2021-2023 年 业务增速为 125.4%、100%、80.6%；随着公司高温合金产销量初步放量，该 业务毛利率将由负转正，继钛合金之后，将成为公司新的利润增长点。 公司期间费用一方面伴随营收带动增长，公司的规模效应逐步体现、人员不会 大幅度增加，人均创收目标仍在增长，因此期间费用率中管理费用率、销售费 用率呈现下降趋势，财务费用端公司作为航空航天材料核心供应商，随着下游 需求放量，公司收到的预收款项大概率会所有增加，财务费用将进一步改善， 整体期间费用率将大幅改善。

按假设前提，我们预计公司 21-23 年归属母公司净利润 5.32/7.41/9.69 亿元， 增速分别为 43.6%/39.2%/30.8%，每股收益分别为 1.20/1.68/2.20 元。

风险提示

估值的风险

1、可能由于对公司十四五期间收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本对公司估值影响非常大，在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.00%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取 值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可 比公司 2021 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司成长性，对 行业平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 45-50 倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

1、可能由于对公司高端钛合金和高性能高温合金业务放量的估计偏乐观，导致未来高端钛合金和高性能高温合金业务收入增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险；

2、可能由于对超导产品业务拓展速度的预计偏乐观，导致未来超导产品业务 收入增速值偏高，进而导致盈利预测偏乐观的风险。

技术风险

如果公司不能通过持续的技术创新，保持技术领先优势和公司在航空钛合金市场的市场份额，或不能通 过长期的市场跟踪和持续研发成为未来发展的新型飞机钛合金材料供应商，比如在低温超导线材领域，若其他公司开发并批量生产出在成本、质量等方面更 具优势的低温超导线材，都将对公司未来经营带来不利影响。

受其技术研究和材料性能水平的制约，国外现役先进航空发动机冷端部件的风扇盘、压气机盘和轴等关键部件尚未大量应用 复合材料。如果各类新型复合材料、铝锂合金在技术层面发生革新，克服了原有在应用领域的障碍或钛合金材料在未来无法在材料性能、技术成熟度及性价 比方面不断提升，保持其先进性，则存在被新型材料替代的风险。

经营风险

若国内军用航空领域的发展速度放缓、商用飞机取得适航认证的时间推迟、舰船及兵器 领域的应用不能大规模列装，则公司存在市场容量有限的风险；公司的客户集中度高，如果中航工业等主要客户对公司产品的需求和采购政策发生重大变化， 可能对公司经营业绩产生不利影响；海绵钛、中间合金等原材料出现大幅波动可能会给公司生产经营带来不利影响，公司可能面临一定的原材料价格波动风险；如果未来对高价格、高毛利低温超导线材需求较大的 CFETR、兰州重离子加速器等国家重点工程项目的推进进度不及预期，或公司未能取得上述国家重点工程项目的低温超导线材订单，同时 MRI 用超导线材等商业化低温超导 产品市场开拓不及预期，则公司可能存在低温超导产品营业收入持续下降的风 险。

税收政策变化风险

公司 2020 年通过高新技术企业复审，享受 2020 年至 2022 年度企业所得税 15%的优惠税率，同时公司收到各级政府部门给予的各项补助金额较大， 2020 年收到振幅补助达 6965.52 万元，对公司的科研项目研发及项目建设等提供了有力的资金支持。如果国家税收优惠政策发生不利变化，或公司以后年度不再被认定为“高新技术企业”，或补助政策发生不利变动，则可能给公司的科研项目研发投入以及经营业绩带来不利影响。

财务风险

军工材料的需求不可预测性较强，交付期较短，往往需要上游企业提前备货以 满足其需求，同时其付款周期长，滞后性较强。公司应收账款周转速度较慢， 存货比例较高，产品生产周期长导致存货对资金占用较大。公司较高的存货比 例直接影响公司的流动资金周转，同时存货余额较高将增加公司存货发生跌价 的风险，占用公司资金增加了财务风险。2020 年公司资产负债率约为 48%。 在公司银行贷款中，短期借款和一年内到期的非流动负债占总借款的比例较高。 因此，当公司经营出现波动时，特别是公司的现金回笼出现短期困难时，将存 在一定的短期偿债风险。

公司进行了较大金额的固定资产投资建设，项目建成投产后将使公司固定资产 折旧增加，并将进一步增加公司的营业成本，若公司新投产的项目不能实现预 期收入，公司将面临毛利率进一步下降的风险。

威芯团长：fjq

洛阳钼业深度研究报告：矿业巨擘，攻守兼备

1、公司概要：多元化矿业巨头，由投资矿山到矿山投资+运营的转变

1.1、历史进程：国有企业混合所有制改革典范

公司属于有色金属矿采选业，为多元化矿业巨头，主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。公司实际控制人为于泳，截至 2021 年 3 月 31 日，其股份占比为 24.69%。截至 2021 年 3 月底，前两大股东鸿商产业和洛矿集团共占比 49.37%，实控人股比高，股权架构稳定。

洛阳栾川钼业集团股份有限公司历史悠久，IPO 后走上快速扩张的道路，近年 开始由矿山投资企业转型矿山运营企业，以铜钴为矛，发力新能源。

国企控股，钼钨起家。私企控股，逆周期精准收购成就多元化矿业巨头。国企控股→私企控股：14 年 1 月公司完成控股股东变更，由洛矿集团变为鸿商控股。截止 2019 年底，公司业务由 2012 年的钼钨为主的单一属性公司，变为集钼钨、铌磷、铜钴、铜金 、IXM 贸易五大板块为一身的多元化矿业巨头。

收购 Kisanfu 大型铜钴矿，发力新能源，矿山投资+运营双轮驱动。20 年下半年，公司进行管理层调整。20 年 8 月，拥有丰富矿山管理经验的孙瑞文先生担任公司总裁，李朝春先生继续担任副董事长兼首席投资官。公司开启由“单一 矿山投资”向“矿山收购+管理双轮驱动”的转型之路。未来预计公司将以铜钴为矛，发力新能源业务；其余业务为盾，传统钼钨与巴西铌磷提供充足现金流，确保资产负债表的健康，IXM 贸易稳定盈利，与矿山运营发挥协同作用。

1.2、铜钴板块营收利润占比最大，运营改革效果明显

多领域矿业巨头：洛阳钼业布局了多种矿物资源，主要有五大业务板块。公司全球是最大的白钨生产商之一和第二大的钴、铌生产商，亦是全球前七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位 居巴西第二位，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。

多元化布局降低周期波动，助力公司业绩逆势增长。公司产线丰富，营收结构多元化。主营金属铜作为典型的工业金属，具有明显的周期性；而钼、钨、 铌、磷等品种，其价格与铜价的相关性较小。多元化的资产组合能够降低资产组合的整体风险。

2020 年在金属价格下跌和新冠疫情影响下，公司仍保持较好的盈利水平。公司 2020 年实现总营收 1129.81 亿元，同比增长 64.51%；实现归属于母公司净利润 23.29 亿元，同比增长 25.42%；经营性净现 金流 84.92 亿元，同比增长 398%。

从营收、毛利、产销量看，公司利润弹性主要看铜钴板块，铌磷、钼钨、铜金 板块提供稳定现金流。总体来说，营收中铜钴常年占据最大比例，但是由于金属价格波动明显，所以毛利占比变化较大。预计随着 Kisanfu 铜钴矿的逐步开发，未来公司业绩中铜钴的占比将进一步提升。

从营业成本（不含贸易端）看：公司近三年营业成本逐年下降，由 2018 年的 158.29 亿元下降至 2020 年的 140.43 亿元，年均降幅达 5.8%。2020 年在营收、净利润均同比增长的同时，成本降幅达 9.1%，体现了公司在矿山运营管理方面的迅速成长，为从矿山投资公司转型矿 山运营公司奠定坚实的基础。具体分板块来看：

铜钴板块：2020 年营业成本同比下降 15.4%至 75.63 亿元，主要受益于材 料费用同比大幅下降 30.97%，该板块带来的成本下降占公司营业成本下降 总额的 98%。或由于公司采取了优化耗材使用等方法，从而降低大宗物料采购成本，降低酸耗和单耗。随着 Kisanfu 项目和 TFM 混合矿的建设开 发，产量和品位的增加也会带来单位成本的下降。

钼钨板块：品位下降，2020 营业成本同比上升 11.9%，技改+新疆钼矿开 发有降本空间。国内钼钨矿山公司运营多年，品位下降使得近几年成本上升。一方面通过技改，另一方面，公司新疆钼矿资源量较好，随着开发， 或提高矿石品位，降低成本。

铌磷板块：2020折旧上升 30%外，材料、人工、能源、制造费用分别 下降 17.3%、21.2%、33.8%、1.7%，营业成本合计同比降低 6.4%。成本的下降源于公司优化工艺，改进药剂选用，加强设备管理，同时采用新的 铝热反应配方，减少硝石铌事业部物资单耗。

铜金板块：2020 年材料、折旧、能源方面成本分别下降 4.7%、2.3%、 9.3%，营业成本合计同比降低 1.1%。主要源于 E26L1N 优化爆破工艺， 以及与电力公司谈判，降低电价节约支出。

从费用率看：公司近五年三费费用率均显著下行，期间费用率由 2016 年的 17.47%降至 2020 年的 2.41%。随着 Kisanfu 铜钴矿的逐步开发带来的规模效应，叠加新任管理层优异的矿山运营管 理能力，预计未来费用率有望保持低位运行，甚至继续有所下降。

2、核心看点：以铜钴为矛，其余业务为盾，投资运营双轮驱动

2.1、强大的矿山投资能力铸就资源优势

资源储量丰富，多矿山品质优势明显。洛阳钼业的先后收购极大丰富了公司矿 业资源战略储备的数量和种类。公司利用 IXM 全球销售网络、物流仓储体系的优势，实现原有销售业务增值。公司资源禀赋优异，后续随着矿山运营开发能力补足，有望充分将资源优势转化为产量优势。

精准时点：钼钨起家，海外逆周期收购成就国际矿业巨擘。收购时点的精准，已获时间验证。

快速交割：公司 2016 年同时完成了 TFM 矿和巴西铌磷矿的交割，收购总金额 超过 40 亿美元，公司以强大的资金实力和出众的办事效率保证了交易的顺利进行。矿山收购不仅需要毒辣的眼光，还需要果决的执行力。为了尽快完成交易，公司在交易过程中先使用了自有资金和银行借款的方式进行支付，大大加快了交易流程，从发布收购预案到资产交割只用了不到半年时间。

2.2、铜钴+铜金版块成长十足：预计 2025 年公司将具备至少年产 47 万吨铜、6 万吨钴的生产能力。

预计 2025 年公司将具备至少年产 47 万吨铜、6 万吨钴的生产能力。在未来五年内预计公司能够达成 TFM 铜产量翻倍至 37 万吨、加上 KFM 一期假设能达到 5 万吨的铜产能和 NPM 的 E26 矿体与扩产项目达产的 5 万吨铜产能，合计铜产能达 47 万吨。同时随着项目进展，TFM 和 KFM 合计钴产量预计 2025 年或能达到 6 万吨。

2.2.1、NPM 铜金板块：黄金流锁定利润，远期铜产能或将提升至 5 万 吨/年

NPM 项目历史：NPM 铜金矿为澳大利亚第四大在产铜金矿，采用先进的分块 崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到 100%。

通过黄金流融资动态管理资产负债表，保持充裕流动性。公司利用澳洲铜金矿的副产品黄金和白银，预收了未来 40 年的 一部分款项，作为合同负债记录，当货物交付时，再计入利润表中确认收入。

本次黄金流融资隐含的交易对价或为 883 美元/盎司。若将白银产量以当前价格 按照 86：1 转化为黄金当量，交货量分水岭处需要交货 73.48 万盎司黄金，不考虑货币时间价值的话，对价为 749 美元/盎司。

项目中公司不需要承担最低交货比例，无须偿还预付款项。买方与公司一同承担项目风险，体现了买方对公司项目运营能力的认可。

保留一定的现货价格敞口。同时公司每交付一盎司产品，均能获得现货价格 10%的支付额外货款，保留了一定的现货价格敞口。

公司多举措降本成效卓著，铜金板块 3 年降本 310 万美元，20 年营收毛利回 升。20 年铜金板块营收、毛利同比增 8.54%、43.84%，除了受益于金属价格的上升外，还受益于公司多举措降本增效。

选厂扩建及 E26L1N 二季度投产有望缓解品位下降对 NPM 矿山生产经营的影 响，项目完工后选厂处理量提升到 7.6Mt/年，远期预计 2025 年铜产能提升到 5 万吨/年。铜金板块产销量受品位下降影响逐年下滑，但公司通过推进现有选厂 处理量提升及 E26L1N 新矿体开发，有望提高产能，使旧矿焕发新的活力。

2.2.2、铜钴板块：TFM10K 项目投产增加铜年产能 6 万吨；收购 Kisanfu，钴资源量达 557 万吨

铜钴板块（TFM）业绩弹性大，2020 年价涨期间的成本优化成业绩增长重要驱 动力。TFM2020 年实现营收 82.94 亿元，同比微降 0.46%，但毛利同比大幅增 长 221.21%至 16.51 亿元，毛利率增长 22.66pct 至 28.83%。

产销量及库存情况：动态调整铜钴产量配比，10K 项目建成将给 21 年带来 2 万 吨的铜产量增量。TFM2020 年实现铜/钴产量 18.3/1.5 万吨，同比+3%/-3%。此前钴价低迷时则实行多铜少钴策略，根据市场行情动态调整铜钴产量配比。2021 年公司给出 TFM 铜 产量指引为 18.73-22.89 万吨，铜产量增量为 2 万吨左右。

公司与锂电池龙头公司宁德时代签订合作协议，出售 KFM 控股 25%股权，由 此深度绑定下游客户。公司与宁德时代间接控股公司宁波邦普时代签订协议。交易完成后，双方将根据持股比例共同承担项目资本支出，并按股比包销 Kisanfu 项目未来铜钴产品，在同等条件下优先采用洛钼控股及其附属公司的物流和销售服务。

低价买入世界级铜钴矿。按照铜当量等于铜金属量加上五倍钴金属量的假设，Kisanfu 的交易对价约为 181 元/吨当量铜，不仅低于洛阳钼业自身收购 TFM 铜钴矿 24%/56%权益的 370/975 元/吨当量铜，还低于近年来其他中资企业收购铜钴矿的对价。

Kisanfu 铜钴矿是全球最大、最高品位的未开发铜钴项目之一，总资源量 3.65 亿吨，含铜金属量约 628 万吨，钴金属量约 310 万吨。Kisanfu 铜钴矿铜平均品位约 1.72%，钴平均品位约 0.85%，铜钴品位在同类型矿山中均名列前茅，铜品位位列国内收购的世界铜矿山第六，钴品位超过世界前五大在产钴矿。

公司的铜钴资源量经收购 Kisanfu 后大幅增长，超越嘉能可成为全球钴资源量 第一的矿业公司。收购 Kisanfu 后，公司的控制铜资源量由 2805 万吨增长 22.39%至 3433 万吨，权益量由 2310 万吨增长 19.37%至 2758 万吨，公司控制的铜资源量约中国保有铜资源量的 25.2%；控制钴资源量由 247 万吨增长 125.48%至 557 万吨，权益量由 198 万吨增长 111.76%至 419 万 吨。

2.2.3、布局新能源镍钴项目：持续发力新能源金属，成长可期

布局印尼 6 万吨镍钴湿法冶炼项目，成长可期。该项目规划投资 12.8 亿 美元，生产规模为年产 6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴。未来主要生产镍、钴相关产品，表明公司对未来新能源行业发展前景十分看好。

IXM 协同效应：预计 2021 年年底建成试产，有望发挥 IXM 的贸易优势。预计该项目未来项目建成后公 司每年将会获得至少 1.5 万吨镍金属含量的产品和部分钴产品。

高镍化趋势：顺应未来高镍化的趋势，进一步巩固公司在新能源金属领域 的布局。

2.3、钼钨版块：稳定盈利，低成本带来高毛利

全球钼资源分布集中度较高，46%的钼储量在中国。2020 年全 球钼储量 1800 万吨，中国以 830 万吨排名第一，占比约 46%，是全球钼资源最丰富的国家。

全球钼产量集中度也较高，2020 年 CR10 达 65%。前 10 大厂商合计控制了全球约 68%的供应量，其中金钼股份 2020 年产钼 2.13 万吨，洛阳钼业产钼 1.59 万吨，二者合计占中国钼总供应量的 38%。

公司钨为钼伴生矿，不占开采份额。钨为我国优势资源，同时也是战略型金属，自 2002 年起便开始设定每年的开采份额。2016-2020 年钨精矿开采配额由 9.13 万吨增加到 10.5 万吨，CAGR 为 2.84%。公司的钨为钼矿的伴生产品，因此不占用开采份额。

钨业务高毛利率：公司近年来一直与中南大学和俄罗斯金属团队合作研发回收白钨、冶炼 APT 的领先技术，目前公司原料白钨矿中三氧化钨含量已从 17%提 高至 25%，水循环利用率达 95%，目前公司的回收、冶炼技术提高了白钨回收率和资源循环利用效率， 进一步拉低了三道庄钨钼矿的生产成本，提高了毛利率。

2019 年 9 月，公司在价格底部通过司法拍卖以 32.68 亿元收购 2.83 万吨仲钨酸铵，平均单价 11.53 万元/吨，增加了钨资源储备，进一步巩固了公司的行业领导地位。若以当前仲钨酸铵单价 15.8 万元/吨计算，该笔另类投资目前已浮盈 12.08 亿元，超过 2020 年钼钨板块毛利润的一半。

2.4、铌磷版块：铌价稳定，磷价回升，潜力巨大

铌磷板块营收、毛利、毛利率均逐年提升。2020 年，营收同比增长 1.88%至 51.95 亿元，毛利同比增长 11.55%至 14.97 亿元，毛利率同比增长 2.94pct 至 29.26%，均创历史新高。

全球铌矿的储量和产量均高度集中。2020 年全球铌矿总储 量约 1777 万吨，其中巴西储量 1600 万吨，占比约 90%。2020 年全球铌矿总产 量为 7.8 万吨，其中巴西 7.1 万吨，占比约 91%。

CBMM 为铌行业中的绝对主导，市占率达 80%以上，高度集中的供应使得铌 铁价格常年保持稳定。目前世界上已进入开发状态的大规模铌矿仅有三个。其中 CBMM 占有全球铌矿产量的 80%以 上，在行业中占绝对主导。铌铁价格近两年维持在 20-25 万元/吨之间，较为稳定，一方面是因为供应集中稳定，另一方面铌是高品质钢材不可缺少的原材 料，替代品少，且用量小，所占成本较低。

铌综合回收率大幅提升，叠加技改产能提升，远期或有 50%以上的提升空间。 截止 2020 年，铌回收率大幅回升，铌产量同比增长 24.18%。公司从栾川本部派遣技术团队常驻巴西，推进铌铁回收率提升，BV 厂回收率取得突破性进展， 选矿回收率 2020H1 比去年同期提升 5.4%，达 55%。公司通过对 Niobras 工厂进行产能改造，产能有望进一步提升至 1.44 万吨/年，若加上该部分产能，2020 年产能利用率64.58%，有较大提升空间。

AAFB 磷业务涵盖了磷矿的开采、选矿、提纯获得五氧化二磷精矿以及生产中间和最终产品。

巴西磷肥的供给 80%左右来自于进口，国内供需极不平衡。巴西是全球第三大磷消费国，化肥消费量维持在较高水平，每年的消耗量远超国内供给水平，需要大量进口海外磷肥。公司所属磷矿及化工厂位于巴西农业中心地带，化肥单吨价格较低，运费对成本影响较大，公司所处地域优势明显。

近期 MAP 价格迅速增长，若公司相应提高产能利用率，磷肥产量有望进一步提高，增厚利润。公司磷肥设计产能为 180 万吨/年，但自收购矿山以来磷肥的产量一直维持在 115 万吨/年左右，2020 年微降 0.63%至 109 万吨，折合产能利用率仅 90.9%。后续若磷肥价格持续高位运行，不排除公司会考虑扩大磷肥产能。

2.5、矿产贸易：独立融资，期现结合平滑利润曲线

IXM 公司是全球第三大基本金属贸易商。IXM 主要从事各种基本金属和贵金属原料以及精炼金属的采购、合成、混合、加工、运输和贸易等业务，是全球顶级矿产贸易商之一。洛阳钼业于 2019 年 7 月完成对 IXM 的收购，实现供应链向下游的延伸。

矿业贸易期现结合平滑利润曲线。IXM 采用期现结合的形式，其现货业务相关成本计入营业成本，期货业务相关的损益在国内会计准则下计入公允价值变动损益科目中。2020 年 IXM 实现毛利 13.79 亿元，同比增长 95.60%，归母净利润 1.14 亿美元，净资产收益率达 18.6%，达到历史最佳水平。

IXM 目前负责公司铜钴、巴西的铌以及部分澳洲的铜金销售工作，利用 IXM 的销售物流能力大大提高了公司金属的销售效率。公司未来会进一步拓宽 IXM 金属品种，提高 IXM 贸易量。

风控管理严谨，独立融资，不会拖累公司资产负债表。IXM 风险管控严谨， 100%期现结合，不会受到单边波动影响。公司几乎不需要为 IXM 提供担保，其可凭借自身的盈利与风险管控体系赢得银行的信任。2020 年公司资产负债率为 61.34%，若剔除 IXM 后仅有 52.73%，保持较为稳健 的资产负债表。

2.6、组织架构调整完毕，提前完成 3 年 5 亿美元降本目标

公司自 19 年开始逐步调整组织架构，现任总裁孙瑞文先生矿业企业管理经验深 厚，有望极大增强公司的矿山开发运营能力，公司将从矿山投资企业向矿山投资 +运营企业进行战略转型。

公司实施上市以来首次员工持股计划，有利于激发员工活力。本次计划拟筹集资金总额上限为 9703 万元，股票来源为公司回购的股票。截至 2020 年 12 月 31 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 4851 万股，占公司目前总股本 的 0.2246%，最高成交价格为 4.00 元/股、最低成交价格为 3.96 元/股，支付的 金额为 1.94 亿元。拟受让员工持股的股票价格为 2 元/股。

发布二期回购计划，未来或有望扩大员工持股计划规模。公司将在三年内将股票用于员工持股计划，或是三年期满进行注销。预计第二期员工持股计划将有望在不久的将 来推出，届时将深度绑定公司与管理层利益，将员工持股计划范围进一步扩 大。

得益于新管理层出色的管理运营能力，公司提前完成 3 年 5 亿美元降本目标， 彰显公司优秀的战略执行能力。仅 2019 年就实现 14.69 亿元的成本下降，2020 年计划降本 14 亿元，实际大幅超额 完成目标，降本达 29.30 亿元。

成本管控持续推进，支撑公司业绩稳步增长。今年的降本空间或主要来自于刚果（金）规模提升，巴西的运营效率提升，钼钨板块回收率和 综合利用水平提高等。同时 Kisanfu 有望今年出矿，规模效益也将会给公司的生 产计划带来一定的正面影响，仅一季度已完成降本增效 1.75 亿元人民币。

3、铜：金融属性与商品属性共振，强需求为高铜价提供有力支撑

3.1、金融属性：流动性宽松+弱美元，铜价具备上行的货币环境

铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系影响价格走势；金融属性则主要体现在与美元指数的负相关上。

具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。当美元贬值时，除美国以外的消费者将会以 更低的价格购买铜产品，对铜的需求上升，而铜的非美生产者的成本则会相对提高，供给或将减少，需求上升而供给减少，铜价相应上升；反之若美元强，铜价则会下跌。

美联储宽松的阀门继续开启，货币环境持续宽松。历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备上行趋势的条件。在美联储实行量化宽松的四个时期，且铜价与通胀均同向变化、与美元指数反向变化，其中原因或为通胀上行时，一则是经济发展迅速使得铜需求增多，二则铜作为美元计价的大宗商品，具备一定抗通胀的属性，且 美元贬值，以美元计价的铜的价格则会上升。金融属性+货币属性的共振，使得 铜价上行。

3.2、供给端：长期供应低增速，叠加短期不确定性或支撑铜价高位运行

长期来看，全球铜矿资本性开支于 2013 年见顶，新增供给产能将大幅下降， 远期供应不足或支撑铜价。 2014-2017 年，全球铜矿资本开支逐年下降。2020-2022 年预计资本开支将维持低位运行。

从 2001-2020 年，全球精炼铜产能年均复合增速为 2.81%。铜矿项目建设投产周期大约 5-7 年，在铜价上升时期，矿企尽管有增产的动力，但是由于投产所需较长时间，所以并不能实现快速扩产，因此铜价呈现明显的波动特征。

从产能投放来看：预计2021-2023 年全球新增矿产铜产能分别为 126 万 吨、93 万吨、73 万吨，之后新增产能有限。

从产量供应看：2020 受疫情等影响，全球铜矿供应下降；2022-2026 年，全球 铜矿供应增速逐年下降。2020 年由于 疫情等的影响，预计全球铜矿供应同比下降 2.7%至 2037 万吨，2022-2026 年，全球铜矿供应增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速仅为 0.2%和 0.1%。

短期来看，二次疫情+罢工，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供 给。2021 年 2 月秘鲁和智利矿产铜产量分别为 17.1 万吨和 43 万吨，同比变化分别为+8.9%和5.0%。后续仍需密切关注疫情形势及智利罢工情况：

智利延长边境封锁 30 日。21 年至今，面对严峻的疫情防控需求，智利卫生部 4 月 27 日宣布延长边境封锁 30 天。

智利铜矿罢工不断。世界最大的铜矿 Escondida的劳动协议将于 5 月 30 日到期，若 8 月 1 日前没有达成新协议，那么工会可能会进行罢工。

3.3、需求端：全球经济复苏，传统+新兴领域需求强劲

中国为全球最大的铜精矿消费经济体，从铜下游需求领域看，中国占比最大的为电力。铜供给端弹性小于需求端弹性，判断铜周期位置主要是看需求变化。 拆分需求端，中国对铜的消费占 50%左右。

全球经济强复苏，主要铜消费国家经济逐渐好转，“新基建法案”或加速铜价格 上涨。在资金新一轮强刺激下，有望刺激铜等大宗商品需求，铜价有望进一步走强。

传统领域：中国疫情恢复全球最好，下游需求强劲，有利于铜价上涨。

2021 年国网安排电网投资 4730 亿元，截至 2021 年 H1 完成 40%。2021 年 H1 电源投资累计完成额 1893 亿元，同比增长 8.9%，电网投资累计完成额 1734 亿 元，同比增长 4.6%。

2021Q1，空调产量强劲反弹，同比增 51.7%。2020 年 Q3，由于疫情缓解，空调产量同比增加 3.2%至 5188 万台。此后需求便开始强势反弹。

2021Q2，中国汽车产量同比下降 1.4%，与 2019Q1 相比，同比增长 9.9%；而 中国新能源汽车产量同比大幅增长 164.9%，与 2019Q1 相比，同比增长 114.4%。新能源汽车的 单车带铜量比传统汽车大，对比内燃机汽车，纯电的单车带铜量大约是其 4 倍，因此尽管汽车整体产量并没有特别突出的增长，但是新能源汽车的快速放 量仍带动了较大的铜需求量。

2021 年 Q2，房屋竣工面积同比增 28.8%至 1.74 亿平方米。由于铜主要应用在地产后周期，房屋竣工面积的增长或表明未来房地产用铜仍有增长空间。另外，住建部积极推广铜水管在住房中的应用。

新兴领域（新能源汽车+充电桩+风电光伏）拉动对铜的需求明显，海外疫情仍 存，供需错配或将加剧。2021-2023 年，新兴领域对铜需求量分别 为 74、85、104 万吨。

铜具有导电性，据国际铜业协会（ICA）数据，电动汽车的电池、变频器、电 动机所用的铜转子以及接线和充电设施都需要铜。新能源汽车与传统内燃机汽车相比单车耗铜更多，主要原因在于增加了电池、变频 器、电动机和高压线束用铜以及低压线束用量的提高。

充电桩主要用铜部件是线缆、充电模块等。直流桩和交流桩耗铜分别为 70kg/个 和 4kg/个，其中主要差距在于：1）直流桩电压大，输出端线缆用铜量更大；且 直流桩充电线路为 9 线插头。2）直流桩中有用于交流转直流的 AC-DC 充电模 块等零部件，且功率越高，模块数量越多。

同样，由于铜具备良好的导电性，在新能源发电中主要用于可再生能源电气组 件，如涡轮机、发电机、变压器、逆变器、电缆、电力电子和信息电缆。可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜约 2.5-6 吨（假设为 4.25 吨），太阳能光伏 发电每兆瓦用铜约 4 吨。

3.4、库存端：处于同期低位，铜矿企业或处于被动去库阶段

库存处于低位。截至 2021 年 7 月 18 日，三大期货交易所铜显性库存+上海保税区库存绝对值为 83 万吨，其中三大期货交易所铜显性库存为 38.3 万吨。处于同期低点。

铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个 阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上 升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下 降）。 2020Q3-2020Q4，LME 铜均价环比增 21.2%，且对铜需求最大的中国 GDP 同比增长 4.9%，全球铜矿企业库存逐渐 进入被动去库周期。2021Q1-Q2，随着疫苗接种进度提升及全球经济回暖，全 球铜矿企业库存或持续被动去库。

4、钴：供需错配下钴价开启上行通道

4.1、供给端：大型矿山主动去产能，民采矿增长有限，供给偏紧

刚果（金）占全球 72%钴矿产量，也是原来预期的主要增产地。但 2019 年 其钴产量同比下滑 3.85%至 10 万吨，也结束了 2016 年以来的连续三年产量 增长的趋势，2020 年又进一步下滑 5%至 9.5 万吨。钴价下跌导致供给新增产能大幅放缓。

2021 钴产量预计新增有限。

大型矿山端：2020-2022 年，嘉能可旗下的全球产量占比 18%以上的 Mutanda 矿山关停，嘉能可 2020 年钴产量大减。2021Q1 嘉能可钴产量为 6.8 万吨，同比上升约 11%。此外，洛阳钼业 2020 年全年钴产量 1.54 万吨，较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%。2021Q1 洛阳钼业钴产量 3300 吨，同比仅上 升 1.74%。2021 年预计全球钴供应量增幅相对有限，未来核心跟 踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。

民采矿：作为减产弹性最强的供应，大部分刚果金民采矿冶炼企业的低点 开工率或缩减至 50%左右，预计产量规模已大幅下滑至 1.56 万吨左右，来或逐步退出主流市场。伴随刚果金责任链管理体系的加强、当地高品位民 采矿资源的减少，以及在钴价暴跌至低盈利水平之后，可收原矿规模大幅下 滑，民采矿规模也急剧萎缩。预计未来即使价格上涨对供应恢复虽有小幅刺 激，但供应释放的天花板或将受限于资源瓶颈。

4.2、需求端：5G 拉动消费电子，叠加新能源汽车快速放量推动钴需 求增长

钴需求主要分布在电池领域，其中非动力电池板块（消费电子）占 74%，动力电池板块（新能源车）占 26%。目前非动力电池仍为的需求的主导项。

消费电子：手机的单位带电量和出货量或受 5G 驱动得到增长，5G 手机渗透率提高将带动非动力电池部分钴需求提高。2021 年 Q1，国内 5G 手机出货量占比已达到 73%，随着 5G 套餐资费下降与手机低价销售策略的推进，5G 手机出货量将会持续稳步提升。

新能源汽车：预测到 2025 年，全球新能源汽车销量将从 2020 年的 331.1 万辆扩大到 1640 万辆。

无钴电池：未来低钴化趋势明确，但短期难以改变。电池高镍化趋势，有助于产业链进一步降低成本，但高镍不等于无钴，钴对于稳定层状结构，从而稳定 电池性能至关重要。

4.3、库存端：冶炼端进入去库存周期，钴原料进口受限

我们预计，2020 年，国内冶炼厂已经进入去库存周期，安全原料库存也继续下 滑，为钴价上涨提供强力支撑。随着 2020H2 动力及消费终端市场齐发力，钴消费量环比 H1 大幅增长 32.6%， 尽管海外疫情逐渐可控钴原料进口量同步恢复，但钴原料整体进口仍受制于港口运力，2020 年全年来看，钴进口量明显低于消费量，国内冶炼厂再次进入去库存 周期。

钴价变化：供给端偏紧，需求端中长期将受益于新能源车市场份额的快速增长， 叠加去库存周期，看好钴价后市高位运行。钴价未来下行空间有限，具备较强安全边际。供给端，主动去产能，嘉能可关 停旗下最大铜钴矿两年，且供给端最大弹性来源民采矿趋于稳定。需求端，消费 电子方面受益于 5G 技术的渗透；新能源汽车方面，至 2025 年国内新能源汽车市 场份额将从目前的 5%扩大到 20%，2035 年份额进一步扩大到 50%。库存端，国 内冶炼厂已经进入去库存周期，安全原料库存也继续下滑，为钴价上涨提供强力 支撑。2020 年钴行业或小幅过剩，但 2021 年会出现供需缺口，长期而言，市场 将在强劲需求的推动下重回短缺，看好行业的中长期机会。

5、盈利预测

核心假设——价格：随着疫情逐渐好转， 经济将快速恢复，进而带动商品需求增长。预测铜钴价格均有望高位运行， 假设铜价格 2021 年为 9000 美元/吨，2022-2025 年为 8500 美元/吨；MB 钴价 2021 为 20 美元/磅，2022-2025 年均为 22 美元/磅；黄金价格保守估计，取为 1400 美 元/盎司。2021-2025 年钼精矿（47%）和黑钨精矿（65%）价格保持稳定，分别为 1453 元/吨和 1290 元/吨。铌铁价格保持稳定，2021-2025 年均为 21 万元/吨；磷 酸一铵价格有所上涨，2021 年价格为 400 元/吨，2022-2025 年价格为 350 元/吨。

核心假设——产量：

TFM 铜和钴产量：2021 年取产量指引中值铜产量 208100 吨，钴 18300 吨。随着 10K 项目的建设投产和硫化矿项目的初步建设，预计 2022-2025 年铜产量为 25/29/33/37 万吨，钴产量为 2.5/2.9/3.3/3.7 万吨。

KFM 铜和钴产量：随着 Kisanfu 矿山的逐步开发，预计 2021-2025 年 KFM 的铜 产量为 0/0/1.7/3.5/5 万吨。

NPM 铜产量：2021 年取产量指引中值铜产量 26750 吨，金 23650 盎司。随着现有选矿厂处理量的提升以及 E26L1N 矿体的开发扩建。按公司持有 80%的权计算，预计 2022-2025 年公司 NPM 的权益铜产量为 3/3.5/4.2/5 万吨，金产量 保守估计均为 23650 盎司。

钼金属产量：2021 年取产量指引中值 15350 吨，同比增长 12.5%。随着三道庄钼钨矿的持续生产，及上房沟钼矿的复产，预计 2022-2025 年钼金属产量以 5%的 增速增长，分别为 16118/16923/17770/18658 吨。

钨金属产量：2021 年取产量指引中值 7650 吨，尽管钨业公司扩产 2000 吨/年 APT 产能扩建项目于 2020 年投产，但是 2020 年钨产量仍然同比下滑 19%，品位的下 降仍然是主要问题。预计 2022-2025 年钨金属产量以 5%的速度降低，分别为 7268/6904/6559/6231 吨。

铌铁产量：2021 年取产量指引中值 7040 吨。2020 年 Niobras 工厂产能扩建完成， 产能增加到 14400 吨，随着产能的逐步释放，预计 2022-2025 年产量为 0.9/1.1/1.3/1.3 万吨。

磷肥产量：2021 年取产量指引中值 111.5 万吨。后续保守估计至少会维持 60%左的产能利用率，预计 2022-2025 年产量均为 111.5 万吨。

贸易板块：贸易板块营收和成本均较大，且期货端的损益并未在营业成本中体现， 所以对于贸易板块，假设其营业规模 2021-2025 年分别为 1400 亿、1800 亿、 2000 亿、2000 亿、2000 亿，同时假设对应的净利率和毛利率维持稳定为 2020 年 的对应值。

公司当前业务分为铜钴、铜金、钼钨、铌磷四大板块组成的矿业板块以及 IXM 的贸易板块。未来将以铜钴为矛，其他板块为盾，投资运营双轮驱动。预测公司 2021-2025 年营收分别为 1630.24、2067.78、 2324.65、2382.96、2441.45 亿元，其中矿业板块营收为 230.24、267.78、324.65、 382.96、441.45 亿元。矿业板块毛利为 93.40、107.10、130.85、155.50、182.77 亿 元。

预计 2021 年铜钴板块毛利占比将从 2020 年的 33.74%上升至 58.69%，2025 年 将进一步上升至 72.88%。2021 年，受益于铜钴价格上涨及产量增长，在单位成 本基本维持不变的情况下，铜钴板块毛利将大幅增长至 54.82 亿元。2025 年，受 益于铜钴产量大幅增长至 47/6 万吨，在价格保持稳定的基础上，铜钴板块毛利将 增长至 133.20 亿元。

6、风险提示

铜、钴价格大幅下跌。公司未来的增长着力点在铜钴，通过新建项目放量与成 本持续优化增厚利润。若铜、钴价格持续上涨，会获得较大收益，但是若铜、 钴需求不及预期或是供给超预期释放，造成铜、钴价格大幅下跌，则会严重影 响公司的利润释放，具体影响程度可参照前文的盈利测算弹性表。

项目进展不及预期。公司近年有多个项目在建或是准备开始建设，包括 NPM 的 E26L1N 项目，TFM 的 10K 项目，后续的硫化矿项目，KFM 的开发项目等，来的增量也主要由这些项目提供，若项目因为某些原因进展不及预期，产品的 量无法释放，将会对公司业绩的增长造成不利的影响。

地缘政治风险等。公司的业务遍布全球，但是未来主要的看点在铜、钴，而公 司的钴矿全部在刚果（金），尽管现在公司与刚果（金）的合作关系良好，但 不排除后续刚果（金）出现其他意料之外的地缘政治风险，可能会对公司的生 产经营产生不利的影响。

威芯团长：fjq

铁打的云从科技流水的客户！亏损27亿上市背后为何AI企业难赚钱？

云从科技7月20日成功过会，在与旷世科技、商汤科技和依图科技"AI四小龙"的上市比拼中率先上岸，公司也因此成为科创AI第一股。2018-2020年云从科技累计亏损26.84亿元，此次在科创板公司募集资金37.5亿元，科创板的上市也意味着公司可以缓解常年亏损带来的资金压力。

AI公司赚钱太难了。相关报告显示，全球近90%的AI公司处于亏损状态，10%的赚钱企业基本是技术提供商，中国AI产业链中90%以上的企业也同样处于亏损阶段。AI四小龙无一例外全部亏损，而且一个比一个能亏，比如依图科技2017-2020H1累计亏损72.68亿元；旷世科技2017-2020Q3期间累计亏损130.6亿元。商汤科技IPO不太顺利，有消息称公司将于8月份向港交所提交申请。虽然目前不清楚商汤科技亏损多少，但公司与云从科技一样，也是亏损的状态。

为什么AI公司赚钱这么难？

一半营收靠硬件！云从科技的生意经与旷视科技不一样

云从科技主营业务是为客户提供高效人机协同操作系统和行业解决方案，前者是凭借自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统，通过对业务数据、硬件设备和软件应用的全面连接，把握人工智能生态核心入口，为客户提供信息化、数字化、智能化的人工智能服务；后者是基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧出行等应用场景，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案：

资料来源：云从科技业务，公司招股书，阿尔法经济研究

报告期内公司向客户提供基础操作系统、基于人机协同操作系统的应用产品和核心组件以及技术服务，其中基础操作系统是可以直接销售给客户的，一般交付给具有研发能力的企业和第三方软件厂商，由客户二次开发后投入使用。公司提供的操作系统有智能云平台、视图汇聚分析平台、融智云平台和集成生物识别系统，基于不同的功能，面向物联网、政府、公安等城市治理和金融、商业等不同应用场景：

资料来源：云从科技基础操作系统，公司招股书，阿尔法经济研究

值得注意的是如果客户前期没有购买云从科技操作系统，则公司向客户销售操作系统和应用产品，保证相关应用产品有效运行。核心组件是基础操作系统内可以独立交付的功能模块，通常是封装了核心AI能力的软件包，主要交付给研发实力强、对软件管控要求较高的客户，由客户集成到其自由系统中使用，基本不涉及进行定制化开发。技术服务主要是人机协同操作系统在软件产品销售以外的服务，包括公有云服务、风控服务和智能化运维服务。

资料来源：云从科技核心组件及应用产品，公司招股书，阿尔法经济研究

成立至今云从科技人机协同操作系统及应用产品相继经历了初步推进人机协同操作系统内核沉淀的V1.0、综合多类业务场景的基础操作系统V2.0和升级人机协同操作系统V3.0三个阶段，实现了智慧金融、智慧治理、智慧出行和智慧商业四个重点领域的基础操作系统的整合。公司的V4.0版本则是升级了智慧治理领域的融智云平台和智慧金融领域的集成生物识别系统，通过AI技术优化系统的运行效率和用户体验：

资料来源：云从科技技术发展历程及人机协同操作系统架构，公司招股书，阿尔法经济研究

在系统层上云从科技开发了面向不同领域的基础操作系统，通过系统和组件的方式将AI技术赋能应用场景。2014年以来旷视科技便开始了Brain++这一AI生产力平台的研发，覆盖从数据生成、清洗、预处理、标注和存储到算法架构设计、实验环节设计、训练环境搭建，再到训练、加速、模型评估和产生模型以及模型分发、部署应用全流程。Brain++集成了包括深度学习框架MegEngine（天元）、深度学习云计算平台MegCompute和数据管理平台MegData，将算力、算法和数据能力融为一体，作为AI基础设施，实现从算法生产到应用的全流程化和规模化供给：

资料来源：旷视科技Brain++平台，公司招股书，阿尔法经济研究

旷视科技的Brain++平台相比云从科技的操作系统+组件的模式，不同之处在于将算力、算法和数据进行融合，实现了AI的全流程。比如公司的Brain++商业版覆盖了数据管理、模型开发和算力调度等算法生产全流程，还可为客户提供集群搭建和部署在内的硬件交付，让客户不必为寻找AI硬件供应商和软硬件适配等问题烦恼，提升了AI的效率。Brain++平台和算法构成了旷视科技的核心AI能力：

资料来源：旷视科技Brain++平台，公司官网整理，阿尔法经济研究

业务模式上，云从科技的基础操作系统、组件和应用产品可以单独销售，但旷视科技的Brain++平台是以解决方案的形式对外销售的，这构成了俩公司业务上的差异。

2018-2020年云从科技实现营收4.84亿元、8.07亿元和7.55亿元，这其中主营业务收入为4.83亿元、7.80亿元和7.51亿元，2020年主营业务下降主要系疫情影响，这与其商业模式有关。报告期内公司其他业务主要为向少量客户提供外购硬件和技术开发服务，2019年其他业务收入一度达到0.27亿元，但占比仍较小。

主营业务中人机协同操作系统营收为0.31亿元、1.83亿元和2.37亿元，营收占比为6.2%、22.7%、31.3%；人工智能解决方案营收为4.52亿元、5.97亿元和5.15亿元，营收占比为93.6%、74.0%和68.2%：

资料来源：云从科技营收构成，公司招股书，阿尔法经济研究

旷视科技是一家聚焦物联网场景，以物联网为AI技术落地载体，通过构建完整AIoT产品体系，面向消费物联网、城市物联网、供应链物联网三大核心场景，提供经验验证的解决方案的AI公司。公司业务分为消费物联网解决方案、城市物联网解决方案和供应链物联网解决方案三大类。2017-2020Q3公司营收为3.04亿元、8.54亿元、12.60亿元和7.16亿元，其中60%以上的营收来自城市物联网解决方案业务：

资料来源：旷视科技营收构成，公司招股书，阿尔法经济研究

值得注意的是，云从科技营收中第三方软硬件和智能AIoT设备营收占比虽然从2018年的81.2%下降至2020年的50.8%，但仍占据半壁江山。号称行业领先的AI公司，营收一半竟然来自硬件产品，这就引出了一个问题：AI公司靠什么赚钱？

要软还是要硬？说说云从科技们毛利率的秘密

毛利率来看，报告期内云从科技主营业务毛利率虽然由21.5%提升至43.2%，但仍大幅低于依图科技和旷视科技的毛利率，依图科技主营业务毛利率由2017年的57.4%提升至2020H1的71%，是这几家公司中最高的：

资料来源：云从科技与可比公司毛利率对比，各公司招股书，阿尔法经济研究

细分到具体产品或服务，可以看出云从科技人机协同操作系统的毛利率在75%以上，处于较高水平。人机协同操作系统中软件授权业务的毛利率超过80%，主要是绝大部分软件授权业务涉及安装调试或定制开发，产生了相应的费用。报告期内公司技术服务毛利率由99.45%下降至40%，因为金融风控业务涉及对外采购数据服务，2020年新增的数据中心智能化运维服务需要委托第三方提供服务，降低了毛利率水平。

云从科技营收占比最大的人工智能解决方案业务毛利率为17.76%、23.43%和28.19%，主要是该类业务根据客户需求，需外购部分配套软硬件产品或服务，外购材料成本较高，挤压了毛利率空间。公司人工智能解决方案毛利率相比可比企业也明显偏低，比如依图科技软件、软硬件组合在报告期内的毛利率分别为64.1%、81.9%、87.5%、86.8%和11.3%、32.8%、54.3%和69.6%。

云天励飞和云知声解决方案业务毛利率水平相比依图科技和旷视科技偏低，与云从科技相当。比如云天励飞数字城市云隐管理业务和人居生活智慧化升级业务毛利率分别由42.27%、63.16%下降至38.23%和44.43%，主要系解决方案中需要采购硬件并有一定比例的安装服务成本，尤其是硬件设备比例上升会拖累相关业务的毛利率水平：

资料来源：云天励飞和云知声毛利率，公司招股书，阿尔法经济研究

旷视科技业务毛利率水平来看，消费类物联网解决方案业务毛利率超过80%，但其营收占比由2017年的45.9%下降至2020Q3的18.1%，营收占比最大的城市物联网毛利率下降至30%以下，因此拖累了公司的毛利率水平：

资料来源：旷视科技毛利率，公司招股书，阿尔法经济研究

旷视科技在招股书中提到，消费物联网解决方案是公司传统核心优势业务，主要利用人脸识别技术提供云端SaaS类及移动终端类解决方案，成本以软件为主，毛利率水平最高。城市物联网解决方案业务主要为智慧城市及智慧建筑管理，这一业务随着行业经验积累、项目设计与交付能力不断提升，按理公司具有提升毛利率空间的能力。但旷视科技提到，因为项目成本中硬件占比提升，导致毛利率有所下降：

资料来源：云从科技、旷视科技、云天励飞和依图科技采购金额，各公司招股书，阿尔法经济研究

结合云从科技、云天励飞和旷视科技等业务模式，可以看出：如果单纯靠出货操作系统等业务，公司可以保持一个很高的毛利率。未来随着业务不断成熟，成本和费用的下降，公司具有盈利的可能。但目前来看，旷视科技、依图科技等为代表的AI公司还是以解决方案业务为主，这就涉及到一些硬件的采购和安装，相应的导致毛利率的下降。

相当亏损王？旷世科技表示你靠边

AI四小龙无一例外全部亏损，而且一个比一个能亏。云从科技报告期内累计亏损26.84亿元，看起来不少，但在旷视科技和依图科技面前还是弱爆了。

依图科技2017-2020H1净利润分别亏损11.66亿元、11.61亿元、36.42亿元和12.99亿元，累计亏损72.68亿元。旷世科技2017-2020Q3期间分别亏损7.75亿元、28.0亿元、66.39亿元和28.46亿元，累计亏损130.6亿元。商汤科技IPO不太顺利，有消息称公司将于8月份向港交所提交申请。虽然目前不清楚商汤科技亏损多少，但公司与云从科技一样，也是亏损的状态。

寒武纪主营业务是AI芯片的研发、设计与销售，主营业务与云从科技等明显不同，但2017-2020年公司仍然累计亏损超过20亿元。2020年寒武纪亏损大幅减少，但扭亏为盈还是遥遥无期：

资料来源：云从科技、依图科技、旷视科技和寒武纪营收及净利润，各公司招股书及寒武纪年报，阿尔法经济研究

行业龙头亏损严重，中小AI公司同样亏的不少。比如提供数字城市运营管理和人居生活智慧化升级应用场景解决方案的云天励飞2017-2020Q3期间净利润累计亏损16.07亿元，2020年前三季度公司营收为2.67亿元，报告期内营收累计仅为6.8亿元，赚的还没有亏的多。

为什么AI公司赚钱这么难？

先说说这些公司亏损的直接原因。

2018-2020年云从科技毛利从1.05亿元增长至3.28亿元，毛利率由21.5%提升至43.2%，但期间费用由3.38亿元飙升至10.61亿元，直接造成营业利润亏损。

报告期内公司销售费用由1.29亿元增长至2.74亿元，销售费用率由26.63%提升至36.28%，这属于很高的水平了。此外公司研发投入持续加大，由2018年的1.48亿元增长至5.78亿元，营收占比由30.61%提升至76.59%，已经足以让公司亏损了：

资料来源：云从科技期间费用，公司招股书，阿尔法经济研究

报告期内云从科技实施股权激励并产生了相应的费用，但这种费用短期对公司利润带来压力，假以时日影响会消除，但销售费用和研发费用的增加是持续性的，毕竟这与公司经营密切相关。比如云从科技销售费用中占比最大的是人员薪酬，主要是公司业务扩展，销售人员和平均薪酬增加。

人工智能仍然是一个技术密集型企业，各家公司为了保证持续的竞争力也在投入大量的资金用于研发。目前人工智能相关技术和应用场景的解决方案迭代速度比较快，以云为例产品迭代周期一般为2-6个月，因此人工智能行业的研发是个持续时间长且投入高的过程。比如云从科技2020年研发费用率超过75%，公司基于人机协同操作系统在研项目有基础平台、算法工厂、AI融合数据湖、知识计算和人机自然交互等8项之多。

亏损最严重的旷视科技也是如此。2017-2020Q3公司期间费用由4.02亿元增长至13.49亿元，规模上超过公司的营收，这其中销售费用率、管理费用率和研发费用率分别由24.14%、33.45%、66.50%提升至41.6%、57.56%和92.23%：

资料来源：旷视科技期间费用，公司招股书，阿尔法经济研究

另外为了提高研发人员、管理人员等积极性，或者出于营造缺钱的目的，AI公司还会实施股权激励，并为此产生巨大的股份支付费用，侵蚀了公司的盈利空间。比如2019年云从科技实施了股权激励，产生了13.03亿元的股份支付费用；2019-2020Q3云天励飞为激励核心团队、保证团队稳定性，对核心成员实施股权激励，为此分别支付了2.08亿元和7.19亿元的股份支付费用。

目前抛开其他不谈，在研发上的投入和股权激励产生的巨大费用，凭借这两项，已经让大多数AI公司陷入亏损了。

铁打的AI流水的客户，巨头加入行业内卷

客户变动大、客户集中度较高、单一客户依赖性较高等仍是AI公司面临的共同难题，而这一难题事关公司经营是否可持续，也是这类公司上市中的拦路虎之一。无论是注册制下的科创板、创业板还是审核制下的主板，从发审委到上市委，都盯着这一问题。

今年3月份上交所在云从科技第一轮问询中就要求公司就"不同类型产品前五大客户的销售内容、销售收入及变动原因，前五大客户变动较大是否符合行业惯例"等进行问询。

2018年云从科技第一大客户分别为北京物联新泊科技有限公司，营收占比为30.11%；2019-2020年北京汇志凌云数据技术有限责任公司为公司第一大业务，营收占比为30.49%和10.98%，销售金额变动也非常大。另外江苏趋云信息科技有限公司和江西骏马科技有限公司成立不久后就成为公司前五大客户，上交所还就合理性、交易价格公允性和是否存在利益输送或其他特殊利益安排等进行问询。

云从科技这种情况在其他AI公司中也存在。比如2017-2020Q3旷视科技前五大客户相继经历了杭州联汇科技有限公司、中国移动、北京易华录信息技术股份有限公司和东华软件股份公司四家公司，销售金额也从2500多万到8500多万不等，而且多个客户经历了一轮游，在下一年度中不见踪影：

资料来源：云从科技和旷视科技前五大客户，公司招股书及问询函，阿尔法经济研究

从云从科技的反馈来看，AI公司面临碎片化问题，不仅仅是场景的碎片化，还有订单的碎片化。以2020年度人机协同操作系统客户分布情况来看，云从科技绝大多数客户的订单规模在100万元以下，1000万元以上的订单占比很低。应用场景上，公司产品覆盖了智慧治理、智慧金融智慧出行、智慧商业等多个领域，营收占比最大的人工智能解决方案也呈现出类似的特征：

资料来源：云从科技订单及客户分布情况，公司问询函，阿尔法经济研究

客户集中度上，云从科技前五大客户销售占比从62.23%下降至27.92%，相反依图科技前五大客户销售占比从35.12%提升至62.02%，而旷视科技常年在20%-30%左右徘徊。

客户的飘忽不定说明了人工智能技术在客户端的复用性很低，订单的碎片化说明了人工智能技术商业化水平还处于较低的水平，难以实现规模化应用。AI公司要想寻求发展就要不断开发新用户、不断延伸新的应用场景，这势必增加了公司的额外开支。前文已经提到，云从科技、旷视科技等销售费用率很高，尤其是职工薪酬占主要比例，主要是为了扩大业务区域、开拓客户而招兵买马，相应的费用不断增长。

人工智能产业链分为基础层、技术层和应用层三大环节，其中目前以旷视科技、云天励飞等为代表的企业多为技术层公司，主要通过开发相关算法赋能智慧城市、智慧金融等应用场景。目前中国的AI产业相比美国，差距在于第一是基础层实力偏弱，尤其是具有全球竞争力的芯片、传感器等领域的公司太少，而且华为等部分企业因为实体清单影响，经营遭遇困难：

资料来源：人工智能产业链，公开资料整理，阿尔法经济研究

云从科技、旷视科技等相继布局计算机视觉、语音识别和自然语言处理等技术层，但更多的企业处于应用层，参照互联网公司，应用层的竞争会更加激烈，技术实力不佳、综合能力不足的公司会逐渐掉队。另外值得注意的是与美国的谷歌、亚马逊和微软等类似，华为、腾讯和阿里巴巴等巨头的加入让人工智能行业竞争更加激烈。华为、腾讯等公司拥有打通基础层、技术层和应用层的能力，而且在技术、研发、客户、市场等方面拥有云从科技等难以撼动的优势，因此势必给这些公司带来巨大压力。

从目前产业发展现状和人工智能技术发展曲线来看，其已到了从技术转向大规模应用的关键节点，目前如何规模化落地成为行业痛点。不过对云从科技、旷视科技等这些资本一路输血充大的公司来说，现在紧迫的事情是如何通过上市在补血的同时还让曾经的投资者退出，毕竟这么多年下来它们等不及了。

万一所投公司倒闭了，一切都打水漂了。

：

N型电池正在取代P型成为下一代电池技术

随着P型电池接近效率极限，N型电池技术料将成为未来发展的主流方向，其中TOPCon和HJT技术为产业投资和市场关注的重点。

晶硅电池技术是以硅片为衬底，根据硅片的差异区分为P型电池和N型电池。

P型电池（左）和N型电池（右）结构示意图

两种电池发电原理无本质差异，都是依据PN结进行光生载流子分离，但是由于扩散B元素和P元素在实际工艺上差异、以及晶体硅内部缺陷对光照的响应和对少子的捕获能力差异，导致二者在实际工业生产中面临不同的挑战和发展前景。

P型硅片制作工艺相对简单，成本较低，主要是BSF电池和PERC电池，为目前主流。

N型效率更高，但是工艺复杂，目前投入比较多的主流技术为HJT电池和TOPCon电池，2020年仅占比约3.5%。根据CPIA预测，2030年，N型电池的市占率或将达到56%左右，前景十分广阔。

光伏电池片技术路线

P型电池主流技术PERC

传统单晶和多晶电池主要技术路线为铝背场技术(Al-BSF)，目前主流的P型单晶电池技术为PERC电池技术，该技术制造工艺简单、成本低，叠加SE(选择性发射技术)提升电池转换效率。

PERC电池技术的推广主要得益于单晶硅片的大规模推广，设备国产化率快速提升等因素。根据CPIA数据，2020年新建量产产线仍以PERC电池为主，PERC电池市场占比达到86.4%。

从目前电池效率看，隆基24.1%的转换效率已经接近PERC电池24.5%的极限效率，电池厂商研发重心已经逐步转向新的技术，PERC技术正式进入变革后周期，市场存在明显的“效率焦虑”。

光伏电池技术及效率演进发展史

N型电池转换效率高，有望替代P型电池成为未来光伏电池主流技术。

理论上来说N型电池优势明显：与传统的P型单晶电池和P型多晶电池相比，N型电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好、载流子寿命更长等优点。

从目前技术发展来看，P型PERC电池已经迫近效率天花板，降本速度也有所放缓。而N型电池效率天花板较高，电池工艺和效率提升明显加快，未来转换效率提升空间更大。

根据光伏协会产业发展路线报告，N型高效电池2030年转换效率或超过25.5%，比P型电池高出1个百分点以上。

随着国产化设备成本不断降低，且N型电池效率提升空间具备优势，对更高效电池的追求也成为市场的选择，有望成为下一代电池技术的发展方向。

各种电池技术平均转换效率变化趋势

HJT电池和TOPCon电池

目前实现小规模量产(>1GW)的新型高效电池主要包括TOPCon、HJT和IBC三种。

HBC、叠层电池暂时还处于实验室研发阶段。同时，N型电池技术组成的叠层电池，转换效率将有进一步提升的空间。

HJT电池对称结构使得电池本身受到内部应力的影响更小，低温工艺进一步保护了晶体内部结构和器件界面接触，使得电池良品率不会因硅片减薄而受到较大影响。

在此基础上，HJT电池结合预切半刀技术可以将电池片厚度从160-170μm降低到120-130μm。

HJT的高效率来源于N型硅衬底以及非晶硅对基底表面缺陷的双重钝化作用。非晶硅由无规则网络构成，含有大量的断键可以起到饱和硅基底表面悬挂键的作用。

HJT只需4步工艺但技术难度较大：制绒清洗设备（投资占比10%）、非晶硅沉积设备（投资占比50%）、透明导电薄膜设备（投资占比25%）和丝网印刷设备（投资占比15%）。

其中制绒清洗设备和丝网印刷设备已经实现国产替代；迈为股份、捷佳伟创、理想万里辉和钧石能源均有PECVD设备销售；迈为股份、捷佳伟创、钧石能源均有PVD设备销售，理想万里辉正在推进样机研发。

HJT与PERC工艺路线完全不同，无法延伸，只能新投产线，且HJT与主流的PERC生产设备不兼容，因此PECVD等制膜和真空设备的投入会给企业带来较高的转换成本。

HJT电池设备企业及对应工艺环节

TOPCon相比PERC工艺流程增加2-3步，但可在PERC工艺技术上延伸。目前TOPCon所使用的的PECVD均为管式，与HJT的板式不同。

TOPCon仅需在PERC产线基础上增加硼扩、LPCVD和湿法刻蚀机台，新增投资额约5000万元/GW。

TOPCon关键设备目前已经实现国产化，拉普拉斯、捷佳伟创、北方华创、48所均有相关设备生产。

TOPCon电池设备企业国产化程度高

国内各大光伏企业均在积极布局N型电池。

根据隆基股份2020年以来的投产公告推测，其新建的电池项目中约有33GW将要布局TOPCon，包括银川5GW、西咸15GW、宁夏3GW、曲靖19GW。

通威股份金堂（一期）7.5GW高效太阳能电池片项目和眉山（二期）7.5GW高效太阳能电池片项目均预留了TOPCon新型高效电池技术升级空间。

晶科能源2021年1月7日宣布，其大面积N型单晶硅单结TOPCon电池效率达到24.9%，再破世界纪录。目前已有部分产能。

天合光能2015年开始布局公司i-TOPCon电池研发，2018年技术实现产业化，目前量产平均转换效率23%，2019年5月公司i-TOPCon电池转换效率还一度达到24.58%，打破了世界纪录。

在光伏行业持续降本的进程中，过去五年是P型和N型同步赛跑和效率提升的阶段，N型电池的工艺、设备及材料等因素不具备性价比。

但站在目前时点，P型电池接近其效率极限，设备成本下降接近其极限，而随着光伏设备和材料的国产化日趋成熟，对于更高效电池的追求也成为市场的选择，N型电池提效降本空间更大的优势便体现出来，预计2021年有望成为N型电池加速量产的关键时点。

威芯团长：fjq

5G+新能源汽车连接器厂商，客户有中兴、特斯拉、蔚来、宁德时代

5G板对板射频盲插连接器性能已超外资，中兴为第一大客户，占比超三成，对特斯拉、蔚来收入占比均超8%....

最近注册制新股和科创新股热度都很高，几乎个个都超顶，可能就C仕净（301030）首日还可以，然后大全能源因为超高市值也没超顶太多。浩通科技在超跌多日后感觉也开始逐步见底。但是总体相对而言，现在行情下身在科创的新股明显要比身在非科创的新股胜率要高，有些科创新股超顶后不排除仍能维持超高人气，即使像大全能源这样的大市值也不排除还能撑住，毕竟这种是机构必定会来看会来配置的。

今天继续来介绍一只科创新股——瑞可达，虽然短期仍是超顶，但是没办法，人家踏上了新能源汽车的热点，还进入特斯拉、蔚来等供应链，是蔚来换电模式下核心连接器组件的主力供应商，除此之外公司在5G领域也是建树蛮多，为中兴通讯的核心供应商，同时瑞可达还是中熔电气的下游客户之一。那么瑞可达质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

公司为国内少数可提供电、微波、光连接器产品的厂商，具备连接器件、组件和模块完整供应链能力

全球范围内连接器市场逐渐正逐渐呈现集中化趋势，前十大连接器供应商市场份额已从1980年的38%大幅提升至2018年的59.8%。泰科、安费诺、莫仕等在通信、航天、军工等高端连接器占据领先地位；日本的矢崎、航空电子等在医疗设备、仪器仪表、汽车制造等领域占据较高市场份额；台湾的鸿海精密、正崴精密则在消费电子连接器市场占据主要市场份额。

目前，国内连接器企业已经在 5G 通信、新能源汽车和消费电子等领域取得重大突破，占据了较大的市场份额，但在技术壁垒、地域限制和附加值较高的工业、航天航空等领域还不具有优势。

按照传输的介质不同，连接器可以分为——

• 电连接器：电信号连接，用于通信、航空航天、计算机、汽车、工业等

• 微波连接器：属于高频电连接器，主要应用于通信、军事等

• 光连接器：广泛应用于传输干线、区域光通讯网、长途电信、光检测等各类光传输网络系统中

• 流体连接器

公司为连接器厂商，成立于2006年，初期以射频、低频连接器产品进入通信系统领域，2008 年又相继推出光器件及组件产品，成为国内少数能同时提供电、微波、光连接器产品的企业。2013 年公司成功开发适配新能源汽车的连接器及组件；2014 年公司的射频、低频连接器进入防务领域。2015 年起公司新能源汽车业务逐步实现产业化，目前已成为同时具备国内主要车企一级供应商资格的连接系统方案提供商。

公司产品分为如下三类——

1.连接器件分为电连接器（传输交换电流）、光连接器（传输交换光电号）、高速数据连接器（传输交换数据信号）、微波射频连接器（传输交换微波）；

2.连接器组件：将连接器与相应 的电缆整合为相应的电路回路；

3.连接器模块：将连接器、印制 线路板、保护密封装置、钣金结构件、继电器等合组装成模块。

总体公司不仅具备光、电、微波、数据连接器产品研发和生产能力，同时还具备包含连接器件、组件和模块的完整产品链供应能力。

公司应用领域如下图，其中以通信和新能源汽车为主，合计占比超九成。在工业领域，公司开发的多通道车钩连接器、重载连接器应用于轨道交通和 智能机器人等行业，对于同类型产品的国产化实现了重大突破。目前公司在工业及其他领域收入占比在7%左右。

截至目前公司主要客户如下图

新能源汽车领域收入占比近五成，战略重心逐渐转移至乘用车，占比已超七成

全球连接器2019年市场规模为640多亿美元，预计2023年将超900亿美元。按应用领域分，汽车、通信、计算机、工业占比分别为22%、21%、16%、12%。

其中汽车领域为全球连接器最大应用场景，其性能侧重点在于高电压、大电流、抗干扰等电气性能，并且需要具备机械寿命长、抗振动冲击等长期处于动态工作环境中的良好机械性能。目前汽车连接器主要是以电连接器为主，但是随着汽车智能化、网联化发展，车载射频连接器也开始应用

2019、2020年公司新能源汽车领域收入分别同比增长-17.6%、14.3%；新能源汽车收入占比从2018年的70.6%逐年下降至2020年的49%。且公司逐渐将重心从商用车转向乘用车，乘用车占比从2018年的45%逐年提升至2020年的71.45%。

公司的汽车连接器产品主要应用于新能源汽车的引擎动力系统、安全系统、资讯系统三个方面。

新能源汽车连接器产品主要包括高压连接器、高压线束总成、PDU/BDU （电源分配单元总成）、MSD（手动维护开关）、充电接口/充电枪座、铜排及叠层母排、信号类连接器产品等。

进入特斯拉、宁德时代供应链体系，还是蔚来汽车换电连接器组件主要供应商

公司自2016年进入美国特斯拉供应链体系，截至目前已经为特斯拉旗下主要电动轿车、电动 SUV、电动卡车及充电设施产品系列提供近 100 余款产品，其中近 50 款产品批量应用于新量产的车型。公司主要通过新美亚、捷普等企业向特斯拉间接实现销售收入，2018-2020年公司直接及间接对特斯拉实现的收入分别为2333万、3500多万、5000多万，收入占比分别为5.2%、6.9%、8.3%。

蔚来汽车采用换电系统以支持车电分离概念，使得每辆整车上均需配备一套换电连接器组件，2015年开始公司与蔚来汽车合作，现在公司已成为蔚来汽车换电连接器组件的主要供应商，同时也是其高压连接器产品的重要供应商。蔚来汽车2018、2020年为公司第五、第二大客户，收入占比分别为4%、8.8%。

公司还为宁德时代等“三电” 企业进行配套，已批量供货产品有MSD（手动维护开关）、电池总正/总负高压连接器、PTC（正温度系数的热敏电阻）、BMS（电池管理系统）监控等高压连接器。

公司其他新能源汽车领域客户有上汽集团、 长安汽车、奇瑞汽车、鹏辉能源等。

板对板射频盲插连接器已成为5G 基站首选方案，2019年来自通信领域收入同比大增115.47%，其中中兴通讯为公司第一大客户，直接及间接收入占比超32%

通信领域作为全球连接器第二大应用场景，且其多为定制化产品，且会同时使用电连接器、射频连接器、光连接器。在通信数据中心或者服务器侧，高速连接器需求占据较高比例；在无线基站侧，由于 5G MASSIVE MIMO 技术的出现，射频连接器需求占比较高。未来在通信领域将逐渐重点发展高频高速、低损耗、小型化的光电连接器。

近年来公司来自通信领域收入增速迅猛，2019、2020年分别同比大增115.47%、23.8%，来自通信领域的收入占比从2018年的22.2%大幅提升至2020年的43.8%。2019年增速较快主要是因为当年处于5G通信基站建设元年，公司5G产品大幅放量占比从2018年的5.46%大幅提升至2019年的71.7%。而2020年受中美贸易纠纷、运营商资本投入计划影响5G建设有所放缓，但是公司通过开发光缆组件业务实现了通信组件销售的逆势增长。

公司的通信连接器产品主要是应用于通信连接系统中的 4G 通信基站的 RRU、天线以及 5G 通信基站的 AAU（有源天线单元）。其中公司在5G领域研发的板对板射频盲插连接器使用精密冲压和注塑工艺替代传统的机加工工艺，提升产品性能的同时将成本大幅度降低，主要性能指标方面能达到并部分超过国际知名厂商，现已成为 5G 基站 AAU 板对板连接器的首选解决方案，且是中兴通讯唯一具有板对板射频连接器自主知识产权的供应商。公司除为中兴通讯稳定批量供货，爱立信、诺基亚、三星均已完成供应商验证，并将在 2021 年开始批量供货 5G 板对板射频连接器。

小贴士：

板对板射频连接器指两个信号板或模块间进行微波信号传输的连接器

中兴通讯2019、2020年为公司第一大客户，收入占比分别为15.17%、17%，公司除直接对中兴通讯实现销售还通过波发特、KMW 集团等间接向中兴通讯实现销售。2018-2020年公司对中兴通讯直接及间接实现销售收入分别为1400多万、1.5亿、1.99亿，收入占比分别为3%、29.77%、32.8%。

可比公司——

• 中航光电：电连接器及集成组件，高速背板连接器产品打破国际垄断，批量用于客户全球平台；成功突破万米深水环境下密封连接技术，填补国内空白

• 得润电子：国内家电连接器龙头，并大力发展高速传输连接器，加大向通信领域、 汽车领域的产品应用延伸。目前家电与消费电子收入占比在46%左右，汽车电气、电子领域收入占比在50%左右。

• 航天电器：主要产品为高端继电器、连接器和组件线缆

• 永贵电器：从轨交连接器起家，还积极开拓新能源汽车连接器、军工与航空航天等领域。截至目前轨交收入占比达六成左右，车载与能源信息、军工占比分别为29%、10.8%。

• 徕木股份：连接器和屏蔽罩为主的精密电子元件。其中汽车、手机领域收入占比分别为58%、32.8%。

结语：

看历史公司通讯领域增速更为迅猛，但是这块受5G建设影响较大，爱立信、诺基亚、三星批量供货在即，可能还会迎来新一轮增长，对未来主要看点在于新能源汽车领域的放量，相比同业没看出大多领先之处，短期股价偏高，建议作为题材热点谨慎参与。

威芯团长：fjq

工器具、仪器仪表MRO首家登陆A股！高盛亚洲持股超11%！来自杭州

1、 主要产品及服务：核心产品为工器具及仪器仪表！公司为工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，并从事上述产品的研发、生产、销售及相关技术服务。目前业务主要服务于电力行业，并涉及铁路、城市轨道交通等领域。公司通过集约化采购（经销）以及自产的方式为下游客户集约化提供12大类、18万余种SKU的工器具和仪器仪表类MRO，同时公司还具备相关仪器的状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。 公司主要产品为工器具类，2020年占比59%，自2018年以来占比随着收入增长而不断增加，其中增长最快的为应急装备；第二大类为仪器仪表，其核心为电工仪器，是单品种占比最高的品种2020年占整体营收的18.62%！

2、 市场及行业情况：行业稳步发展！根据前瞻产业研究院发布的数据显示，全球MRO市场规模预测到2021 年有望达到6,714 亿美元!而到2025年有望达到7,187亿元，年均复合增长达到1.7%！

同时根据前瞻产业研究院预测，预计2020-2025年，中国MRO年采购金额年均复合增长率为4.5%！到2025年我国MRO年采购金额将达到2.75 万亿元！

3、 同行业对标及估值：国家电网仪器仪表、工器具年度销量冠军！一签盈利1.4万元！公司获得国家电网公司专业化交易平台-国网商城颁发的“2018 年度仪器仪表大类年度销量冠军”和“2018 年度工器具大类年度销量冠军”，公司两大品类的产品系列均获得年度销量冠军！ 公司主要竞争对手为武汉巨精、里得电科、震坤行和工品汇均未上市！鉴于公司是行业内第一家上市公司，且有高盛超10%持股，从流通盘角度给予公司一倍涨幅，合理市值在11亿元，公司在主板上市，一签1000股，一签盈利1.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比63.5%，客户较为集中，最大客户国家电网占比超50%！毛利率较高且稳定！依赖电力行业！高盛亚洲持发行前股份11.19%！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例63.5%，客户较为集中，最大客户为国家电网占比达51.57%，第二大客户为南方电网！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为40.39%，自2018年以来基本稳定，其中最大品类工器具类占比35.89%，增长最快的应急装备毛利率为31.69%！公司毛利率较高的产品主要为仪器仪表，其中核心电工仪器毛利率高达45.84%！

3）、公司依赖电力行业：公司2020年业务来自于国家电网、南方电网及下属企业等电力行业客户的收入占比达56.16%，尽管自2018年以来有所降低，但占比仍超一半！5、 募集资金用途：募集资金主要投向海宁生产基地产业化建设、信息化升级及总部基地建设等并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长151%、扣非净利同比大幅扭亏1,670万元！21年上半年预计营收至高同比增长10.52%、扣非净利同比增长10.88%！7、 小结：值得关注！咸亨国际，公司来自浙江杭州，看到公司的名字我第一反应是一家酒楼或者酒店公司，没想到细看之后是一家工器具的MRO公司，公司是作为工器具MRO的第一家上市公司，股东阵容中还是很有亮点，唯一的外资股东为高盛亚洲且占发行前11%的股份，这个持股比例并不低，说明公司内里还是有些东西。第二就是国家电网占到了公司营收的一半以上，再加上七七八八的南方电网等品牌，公司对于整个电力行业存在一定的依赖，这也可以从公司产品结构看出电工仪器仪表占比很高，且给公司贡献了相当不错的毛利。公司目前销售的18万余种的产品，其中代理产品居多，自身生产以及代工生产产品占比不高，未来这块的发展将是公司最大的看点。公司本周二上市，在周五开板，虽然很快就会封板，但公司市值也达到了百亿水平，流通市值过了10亿，基本已经到了合理市值最高的地方。鉴于公司的股东以及唯一性叠加国家电网的客户支持，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对咸亨国际怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

设备状态监测与故障诊断系统！毛利率近70%！最大客户金风科技

1、 主要产品及服务：核心产品为工业状态检测与故障诊断系统！

公司是一家专业工业设备智能运维整体解决方案提供商，主要产品为工业设备状态监测与故障诊断系统，广泛应用于风电、石化、冶金等多个行业。公司累计远程监测的设备超4万台，监测设备的类型超百种，各行业故障案例超4,500例，具有较强的市场竞争力。

公司主要产品为状态检测与故障诊断系统，占到整体营收的90.46%，其中有线系统占比高达65.37%！且自2018年以来高速发展，而无线系统尽管绝对值少于有线但增幅较快较2018年增长近3倍！

2、 市场及行业情况：下游主要行业业较快发展！

根据中国电力企业联合会公布的数据显示，我国风电电源建设投资规模整体呈上升趋势，2019年已增加至的1,171亿元，2013-2019年我国风力发电并网装机容量年复合增长率为20.94%！至2019年底，我国风电并网装机容量为21,005万千瓦，较2018年同期增长14.00%！

3、 同行业对标及估值：风电领域占新增装机容量超1/3！一签盈利4万元！

在风电行业应用领域，据中国可再生能源学会风能专业委员会（CWEA）公布的数据，公司装机容量占2019年风电新增装机容量的34.55%，为近三年新高！

我们选取与公司业务类似的上市公司东华测试进行对标，东华测试市值44亿元（流通市值23亿元），2020年营收2.05亿元，净利润0.5亿元；公司营收、净利润是其129%、148%！从对标来看公司合理市值在55亿元左右，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利超4万元！

4、 重点关注：前五客户占比37%，客户较为分散，最大客户金风科技！毛利率高且稳定！下游风电领域占比高！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例37%，客户较为分散，最大客户金风科技占比9.7%，第二大客户为三一重能占比也达9.55%！

2）、毛利率高且稳定：公司2020年综合毛利率高达68.88%，自2018年以来基本稳定！其中核心产品优先系统毛利率为66.15%为各业务最低，但也相当可观！

3）、下游风电领域占比高：公司2020年下游风电领域占整体营收的48.62%，自2018年的62.81%有所下降，但仍是占比最高业务！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向设备智能检测系统产业化项目及数据、研发中心建设！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长57.83%、扣非净利同比增亏52.09%！21年上半年预计营收至高同比增长52.33%、扣非净利同比增长32.77%！

7、 小结：谨慎关注！

容知日新，公司来自合肥，是一家主要服务于风电等领域的状态检测与故障诊断系统公司，公司核心产品为各类检测传感器并由其串联成一整套的检测系统，公司其实核心是软件服务，并对工业设备进行监控，充足的数据库和案例库是公司最大的财富，在发现异常时可以有效的上报，并提请注意，属于智能互联的关键应用之一，同时公司盈利能力良好，高达近70%的毛利率让公司可以获得可观的收益，随着目前以风电为首很多行业的工业作业环境恶劣，人员巡查一方面成本较高，另一方面也很少有人愿意参加，目前电网仍保持着人工+无人机等模式，但是很多环境还是很难找到足够的人工，所以智能监测将有效的降低人工排查的工作量，同时将问题发现于初期也有助于避免损失，公司所在赛道符合目前国家发展过程。

公司今日上市，从发行市值来看仅有2.5亿元，所以首日上涨幅度预计还是不小的，叠加公司传感器+软件的概念，符合国家发展以及优质赛道，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对容知日新怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

为全球前10大车企，供应新能源汽车核心部件的龙头，业绩暴涨1倍

第一次写金力永磁这家上市公司是在4月24日，写这家企业是因为金力永磁是特斯拉新能源汽车电机核心部件的供应商。

今天要写的这家上市公司和金力永磁一样，也是为车企供应新能源汽车核心部件的。

但是，这家公司的客户却是全球汽车销量排名前10的车企，具体包括大众汽车、丰田汽车、日产汽车、通用汽车、福特汽车、现代汽车等。

而且，该公司还是日本NIDEC、德国BROSE、韩 国LG等国际知名汽车零部件巨头的主要供应商。

在新能源的风口下，这家公司的业绩连续两年实现了增长，在2021年公司继续保持强劲的增长趋势，净利润同比增长115%。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并分析了一季度的财务数据。

公司业务

这家公司是国内高性能钕铁硼永磁材料种类最全的生产企业，公司的钕铁硼永磁材料及组件业务收入占比为99%，是公司的主营业务。

钕铁硼永磁材料是第三代稀土永磁材料，具有高剩磁、高磁能积的特点，是目前世界上发现的永磁材料中磁性能最强的一种。

这家公司的高性能钕铁硼永磁材料主要应用在节能环保和新能源领域，包括汽车、家用电器、风力发电、自动化和智能消费电子等。

这家公司产品的结构由上市之初的风电占比超过85%，汽车市场占比不到3%，逐渐调整为新能源汽车占比约50%。

并且，公司的新能源汽车产品在全球销量前十大汽车制造商中已有九家实现量产或定点，包括大众汽车、丰田汽车、日产汽车、通用汽车、福特汽车、现代汽车等。

在节能空调领域，公司已成为格力、美的、松下等知名家电企业的主要供应商。在风力发电领域，公司与西门子歌美飒、金风科技、东方电气、有稳定的合作关系。

公司的产品符合新能源发展的方向，强大的客户资源是公司核心的竞争力，这样的基本面已经够用了。

经营情况

下面，我们来分析一下，在新能源的风口下，这家企业是如何使一季度业绩大幅增长的。

2020年一季度，公司的净利润为1355万元，到了2021年涨至了2907万元，同比增长了115%。

经过分析发现，这家公司业绩增长的主要原因是产品销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度公司销售一批存货需要198天的时间，现在只需要163天，速度加快了18%。

销售速度的加快，使企业能卖出更多的产品。这样提高了企业的收益，增加了公司的业绩。

而销售速度的提升是因为管理层推出了促销手段，以及新能源风口的作用，使得公司的产品供不应求。所以，销售速度的加快是可以持续的。

销售回款时间用应收账款周转天数来表示，2020年一季度，公司销售完产品在126天后才能收到钱，现在只需要77天，销售回款的时间缩短了39%。

销售回款时间的缩短，能提高企业的资金使用效率，增加公司的收益。

而销售回款时间的缩短，是管理层加强应收账款催缴的力度，是营运能力的体现，所以也是可以持续的。

值得注意的是，公司的回款时间从2020年第二季度开始就逐渐地降低。所以，这不是偶然的，而是营运能力持续提升的表现，也是可以持续的。

在今年一季度，在新能源风口的作用下，管理层推出了促销政策，以及加强了应收账款的催缴力度，提高了公司的资金使用效率。

在这两个因素共同作用下，公司一季度的业绩出现了上涨。

财务状况

最后，我们来看看这家企业的财务健康状况。我们先看看公司资产负债率的情况。

2020年一季度这家企业100元的资产里只有27.63元是借来的，现在100元的资产里却有40.86元是借来的，负债率提升了48%。

这家企业负债率的提升，就是放大了公司的财务杠杆，增强了公司的盈利能力。

当企业处在盈利状态下，或者行业风口来临的时候。管理层会提高负债率，向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高收益。

所以，公司负债率的大幅上升，也是一季度业绩增长的一个主要原因。

有人会觉得负债率的提升，会降低公司的财务健康程度。其实不然，企业的负债分为有息负债和无息负债。

这家企业资产负债率的大幅提升，主要体现在流动负债的增加。例如，一季度公司的应付账款增加了126%，应付职工薪酬增加了49%。

应付账款是企业在购买原材料时，欠对方公司，还没有支付的钱。

应付账款的增加说明企业看到行业风口的来临，在一季度增加了原材料的采购数量，这为下一个季度利润的增长打下了基础。

在资产负债表中这家公司一季度的存货增加了65%，这也证实了本人的判断。如果这家企业把增加的存货都卖出去，下个季度公司业绩肯定会增长。

值得注意的是应付账款是没有利息的，所以这家企业增加了负债提高了盈利能力，却没有产生额外的利息费用。

所以，这家企业在一季度提高了负债率增强了盈利能力，但是公司的财务健康程度并没有降低。

而这家企业就是正海磁材股份有限公司。

正海磁材的亮点在于公司的产品符合新能源发展的趋势，以及全球销量前10的汽车制造厂商均为公司的客户。

2021年一季度，在管理层的努力下，公司产品变得畅销，销售回款的时间大幅的缩短，财务杠杆比率得到了提高。

在这三个因素共同作用下，公司的业绩得到了大幅度的提高。

虽然为了提高盈利能力管理层提高了负债率，但是并没有产生额外的利息费用，所以公司的财务情况依然很健康。

在新能源风口的持续发酵下，相信正海磁材公司在2021年一定会有不错的表现。

威芯团长：fjq

为宁德时代做锂电池检测的龙头,毛利率是宁德的2倍,业绩暴增730%

宁德时代在A股中像神一样的存在，公司是新能源汽车板块中，第一个流动市值破万亿元的上市公司。

宁德时代公司是2018年6月份上市的，公司只用了三年多的时间，就使得股票的价格上涨了18倍。

而在A股新能源汽车板块中有这样一家上市企业，公司是宁德时代御用的锂电池检测系统的供应商。

这家企业的市值虽然只有宁德时代的千分之三，但是公司的毛利率却是宁德时代的2倍。

2021年一季度，宁德时代的毛利率只有27.28%，而这家企业的毛利率却高达57.55%，比宁德时代高了111%。

在新能源的风口下，这家锂电池检测的龙头企业，在2021年一季度，净利润实现了同比730%的大幅增长。

为了详细了解公司的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并分析了公司一季度的财务数据。

公司业务

这家企业是国内领先的以锂电池检测系统为核心的智能制造解决方案供应商。

公司以电池仿真测试、电池过程测试及生产制造执行系统为核心，向电池制造企业及新能源汽车企业提供电池智能制造解决方案。

公司的锂电池组自动化组装设备业务收入占比为37.42%，锂电池保护板检测系统业务收入占比为21.60%，锂电池组充放电检测系统业务收入占比为16.08%，是公司的主营业务。

这家公司研发的第三代动力电池工况模拟测试系统无论是在电流响应速度、充放电切换速度，还是输出精度等技术指标方面都达到了国际领先水平。

目前公司的动力锂电池厂家客户包括：宁德时代、比亚迪、国轩高科等。小动力锂电池厂家客户包括：亿纬锂能、欣旺达、新能安科技等。

新能源汽车厂家客户包括：一汽集团、上汽集团、广汽集团、东风集团、北汽集团、吉利、长安、蔚来等。

符合新能源发展趋势的产品，以及强大的客户资源，这就是这家公司的核心竞争力。

经营情况

下面，我们来分析一下公司在2021年一季度，是如何使公司的业绩大幅增长的。

2020年一季度公司发生了315万元的亏损，2021年一季度公司的净利润涨至1984万元，同比增长了730%。

经过分析发现公司业绩大幅增长的主要原因是，销售净利率的大幅提高。

2020年一季度由于公司发生了亏损，所以每销售100元的产品，公司实际亏损3.49元。

而到了2021年，公司销售100元的产品，却能赚到16.59元的净利润。销售净利率增长了575%。

销售净利率的提升有两个原因，一是公司毛利率出现了上涨，一是公司销售费用的比重出现了降低。

2020年一季度公司的毛利率只有41.15%，而到了2021年增长至57.55%，上涨幅度为40%。

毛利率的上涨，不但提高了净利率，还使得公司的业绩出现了上涨。而毛利率的上涨是因为原材料价格出现了下跌，或者产品的价格出现了上涨。

同期公司的销售费用占营业收入的比重也出现了下降，2020年一季度，公司销售费用的占比为15%。到了2021年占比降至11%，下降幅度为27%。

销售费用占比的降低，提高了公司的净利润。而销售费用占比的降低，是管理层治理公司、控制费用的结果，是营运能力的体现。

在2021年一季度，公司的管理层通过治理公司降低了销售费用的比重，并且公司的毛利率也出现了上涨。

在这两个因素共同作用下，公司的销售净利率得到了提高，公司的业绩也实现了大幅度的增长。

财务状况

最后，我们来看看这家企业的财务健康程度，先来分析一下公司资产负债率的情况。

2020年一季度，这家企业100元的资产里有43.33元是借来的。现在公司100元的资产里，只有39.16元是借来的，负债率降低了9.62%。

在公司处在盈利状态下，管理层选择了降低负债率，说明公司的管理者非常稳健。而同期宁德时代的资产负债率为58.84%,所以该公司的负债水平在合理范围内。

我们再来看看这家公司的短期偿债能力，流动比率是衡量公司短期偿债能力的指标。流动比率是流动资产和短期负债的比值。

如果流动比率为2，说明公司有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障。如果发生任何问题，公司可以把流动资产变现才偿还债务。

2020年一季度，公司的流动比率只有1.7，到了2021年涨至了2.31，上涨幅度为35.88%。

流动比率维持在2左右，就说明公司的财务情况很健康了。公司2.31的流动比率，说明这家企业几乎不会有短期违约的风险。

负债率的下降，流动比率的上升，都说明这家企业的财务状况越来越健康。

而这家企业就是星云股份有限公司。

星云股份的亮点在于公司的产品符合新能源的发展趋势，公司是宁德时代御用锂电池检测系统的供应商。

公司在2021年一季度，因为管理层营运能力的提高，降低了销售费用的比重，以及企业毛利率的上涨，使公司的业绩出现了大幅的增长。

虽然公司业绩实现了增长，但是公司的负债比率却出现了下降，公司的财务情况非常的健康。

相信在新能源的风口下，星云股份凭借着强大的客户资源，一定会有不错的表现。

威芯团长：fjq