这一年憋的值！被美做空的盛美股份上市，同股不同权或丧失控制权

憋了一年多，盛美股份终于成功上市了。

上交所科创板显示，8月17日盛美股份IPO注册获批，公司是继北方华创、至纯科技和芯源微之后第四家在A股上市的半导体清洗设备公司，将为中国半导体设备国产替代添砖加瓦。公司在科创板拟募集18亿元，其中7亿元用于半导体设备研发与制造中心项目，4.5亿元用于高端半导体设备研发项目，加上用于补充流动资金的6.5亿元，募投项目也是中规中矩。

盛美股份的IPO申请2020年6月就被受理，当年9月份就成功过会，但注册拖了快一年，主要是去年10月公司控股股东ACMR被美国JCAP做空，12月底Jeffrey Kain以沽空报告为依据提起了针对ACMR的集体诉讼，着实打乱了公司上市节奏。

炉管设备赚七百多万！湿法设备做了十几年的盛美股份变干了

盛美股份的前身盛美半导体设备（上海）有限公司由ACMR出资成立，最初的经营范围是设计、生产、加工电子专用设备及其零部件，销售公司自产产品并提供售后服务和咨询服务等。2019年11月公司整体变更为股份有限公司，并于2020年6月提交了科创板IPO申请。ACMR是公司控股股东，持股91.67%，王晖是实际控制人。

2008年公司SAPS技术研发成功，并于2011年获得了海力士的第一份订单，2013年在获得海力士的重复订单基础上，公司还获得长电科技先进封装设备订单。2015年以来公司TEBO、Tahoe等核心技术相继研发成功，相关设备获得长江存储、中芯国际和华虹集团等知名半导体制造企业订单。2020年公司业务结构发生变化，当年公司立式炉管设备对外销售一台，这样公司业务实现了由湿向干的延伸：

资料来源：盛美股份发展历程，公司招股书，阿尔法经济研究

目前盛美股份的主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备和其他设备四大类，公司通过差异化竞争战略和创新发展战略，在半导体清洗设备方面自主研发并推出了单片清洗设备、SAPS单片清洗设备、TEBO单片清洗设备、单片槽式组合清洗设备、单片背面清洗设备等多种类的清洗设备，可满足45nm及以下技术节点的晶圆清洗领域。公司半导体电镀设备和先进封装湿法设备，前者可满足逻辑和存储芯片中大马士革铜电镀工艺，后者则用于RDL、Fan-out和TSV等先进封装及布线工艺中的互连层电镀工艺：

资料来源：盛美股份产品，公司招股书整理，阿尔法经济研究

营收构成上，清洗设备仍是盛美股份最重要的收入来源，2017-2020年营收占比超过83%。电镀设备和封装湿法设备报告期内营收实现高速增长，分别由0.12亿元、0.34亿元增长至0.53亿元、0.99亿元，2020年营收占比达到5.4%和10.1%：

资料来源：盛美股份营收构成，公司招股书，阿尔法经济研究

2017-2020年公司各类设备销量均实现大幅增长，清洗设备销量由11台提升至35台，电镀设备2019-2020年各销售4台，先进封装湿法设备销量由7台提升至20台，立式炉管设备也实现破冰，2020年对外销售一台。公司客户除了海力士，目前以国内客户为主：

资料来源：盛美股份客户，公司招股书，阿尔法经济研究

白菜价也被质疑！价值含量低，清洗设备的钱难赚

盛美股份的单价一度被境外做空机构质疑。

去年10月8日沽空机构JCAP发布了针对ACMR的报告《Dirty business》，报告提及公司五大核心质疑问题和18个其他质疑问题，其中核心质疑问题涉及设备价格、毛利率、代理商、LIDA和NENEBELL。这些问题在后续的问询中被多次提及。

JCAP在做空报告中提到，“ACMR许多机器的价格都虚报了约20%，公司将90%以上的销售收入转入五家空壳公司，从而隐藏了实际成本、收入和利润。……其单片清洗设备平均价格为360万美元，而我们估算的每台机器价格为280万美元……”

盛美股份在回复上交所的问询时提到，2019年公司单片清洗设备平均价格为2504.52万元，约为362.97万美元。其中4腔、8腔、12腔和8腔背面清洗的设备平均价格为1057.77万元、2241.87万元、2936.80万元和3085.10万元。公司半导体清洗设备也需要根据客户具体要求进行定制化设计，在设备规格、配置、适用的技术节点及客户议价能力等方面存在差异：

资料来源：2019年公司清洗设备单价，问询反馈整理，阿尔法经济研究

结合盛美股份招股书申报稿和注册稿，2020年公司单片清洗设备、槽式清洗设备、单片槽式清洗设备、半导体电镀设备、先进封装湿法设备和立式炉管设备的单价分别为2310.03万元、1655.43万元、3352.80万元、1322.53万元、492.83万元和758.90万元。表面上看起来这些设备很昂贵，但在光刻机面前简直是白菜。

今年3月中芯国际发布公告称，公司与ASML签订大批设备采购协议，公司砸了12.02亿美元用于购买光刻机，加上之前向东京电子等的设备采购，光设备公司已经砸了近45亿美元：

资料来源：2019年以来中芯国际设备采购，公开资料整理，阿尔法经济研究

2020年ASML全年销售光刻机258台，收入高达140亿欧元，其中EUV光刻机交付31台，每台平均单价高达1.83亿欧元，约合14亿元人民币。就算是中芯国际买的便宜的DUV光刻机，平均一台也高达约5.8亿人民币。

就算盛美股份光卖最贵的背面清洗设备，也要卖19台。2020年公司8腔背面清洗设备卖了2台，就算每年以翻倍的销量卖，赚5.8亿也需要3年。

在集成电路制造领域中，设备制造要占到整个资本开支的70%-80%，这其中芯片制造设备的投资占高达78%-80%。芯片制造设备包含光刻、刻蚀及去胶、薄膜沉积、退火/扩散/离子注入等关键设备，总的来看清洗设备价值占比较低，通常为5%-6%，2020年对应的市场规模约为36亿美元左右：

资料来源：集成电路资本开支结构，公开资料整理，阿尔法经济研究

2020年盛美股份清洗设备折合美元约为1.18亿美元，全球市占率3.28%，与迪恩士、东京电子、拉姆研究和韩国SEMES的差距仍然明显。这四家全球市占率超过90%，其中迪恩士一家市占率超过40%。

已获注册的盛美股份：同股不同权，实控人或靠“技术”失去控制权

虽然盛美股份科创板注册获批，但一些关键的风险仍然没有被上交所放过，比如因为控股股东的同股不同权，其对盛美股份的控制权或因“技术”原因丧失掉。

在问询反馈中公司提到，其实际控制人ACMR存在特殊表决权，具体为美国ACMR的股票分为A类股和B类股，每单位B类股享有20单位A类股投票权。截止本招股书签署日，实际控制人HUI WANG（王晖）持有ACMR的A类股168006股，持有B类股1146934股，合计持有ACMR投票权不低于35%。

王晖的B类股有转为A类股的可能，具体是B类普通股持有人随时可选择转为A类普通股；B类普通股持有人转让其B类普通股，无论该转让有无对价。但经重述注册证书中规定的以下特定转让情形除外，包括向家庭成员、为股东或其他家庭成员利益的信托、股东或其他家庭成员单独持有的合伙企业、公司或其他实体转让。

此外在本招股书发布之日或日后，发生如下情形时所有已发行的B类普通股将按照1:1的比例自动转换为A类普通股：第一经已发行的B类普通股股东多数表决通过；第二若本招股书发布之日5年后的第一个12月31日的前一个10月的十月市值超过10亿美元，则在12月31日自动转换；但如果在本招股书发布之日5年内任一年的12月31日的前一个10月的十月市值超过10亿美元，则前述规定的转化不适用，B类普通股不会依据前述规定自动转换为A类普通股。

若ACMR所有已发行的B类股按照上述转换约定，以1:1的方式自动转换为A类股，则王晖对ACMR的投票权比例将低于10%，并可能失去第一大投票权地位，使得ACMR变为无控股股东和实际控制人的公司，盛美股份也间接变为无实际控制人的公司。

问询函提到了关键的转换期，即2021年10月、2022年10月的“十月市值”均未超过10亿美元，且于2023年10月的“十月市值”超过10亿美元，则ACMR的B类股会按照上述约定以1:1的比例自动转换为A类股。

截止2020年12月底，王晖B类股持股比例63.63%，B类股主要被王晖及其家人持有。此外王晖还作出承诺，“自本函出具之日起至发行人首次公开发行股票并在科创板上市之日起36个月内，本人不会自愿、主动将本人持有美国ACMR的B类普通股转换为A类普通股”，但是3年后谁知道呢？

资料来源：ACMR的B类股持股情况，盛美股份招股书，阿尔法经济研究

截止前一交易日收盘，ACMR的市值为15.7亿美元。盛美股份2020年净利润1.97亿元，2021年3亿的难度也不是很大，公司四五百亿的市值还是没问题的。

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金博股份专题研究：碳基复合材料热场龙头，大尺寸趋势领跑行业

一、碳基复合材料先进制造商，股权激励利好未来业绩

1.1 深耕碳基复合材料十五载，聚焦碳/碳复合材料的光伏应用

深耕碳基复合材料技术纵深，技术领跑行业。公司自设立以来，依靠自主研发和持续创新， 在先进碳基复合材料生产制备低成本化、产品品种多样化和装备设计自主化等方面取得重 大突破，掌握了先进碳基复合材料低成本制备核心技术并实现了批量产业化。公司先进碳 基复合材料坩埚、导流筒、保温筒等产品在晶硅制造热场系统得到推广和应用，逐步对高 纯等静压石墨产品进行进口替代及升级换代，整体技术及产业化能力处于行业领先水平。

自主研发及创新能力强，十五载技术经验厚积薄发创业板上市。公司紧跟国家新材料发展 战略，自 2005 年成立以来，大力推进先进碳基复合材料的生产制备低成本化、产品品种 多样化和装备设计自主化发展。公司于 2006 年开始进行先进碳基复合材料产业化研究， 并在先进碳基复合材料低成本制备产业化、关键设备自主化取得显著成果。2016 年以后， 公司进入先进碳基复合材料快速推广阶段。2019 年，公司作为唯一一家先进碳基复合材料 制造企业入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单。最终公司 2020 年 5 月成功于 科创板上市。

公司产品涵盖单晶、多晶及真空热场系统等核心部件，布局全面。公司目前阶段的产品主 要为热场系统系列产品，重点应用于光伏晶硅制造领域，包括单晶拉制炉热场系统、多晶 铸锭炉热场系统、真空热处理领域产品及其他，其中单晶拉制炉热场系统系列产品为主导， 且收入 95%以上集中于光伏领域。

单晶拉制炉热场系统：主要用于光伏行业、半导体行业中的单晶硅长晶、拉制过程，是制 备单晶硅的关键设备。产品包括多种规格的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等，是单晶拉 制炉热场系统的关键部件。大尺寸热场部件产品对单晶硅棒的直径大型化发展起到了支撑 作用；同时，碳基复合材料热场部件大幅度提高了拉晶热场系统安全性，提升了拉晶速率， 显著降低了单晶拉制炉的运行功率，对节能降耗起到较大促进作用。

多晶铸锭炉热场系统：光伏行业多晶铸锭的关键设备，公司产品主要包括顶板、发热体、盖板、护板等部件。

真空热处理领域产品及其他：真空热处理领域产品主要是模套、管材、螺栓等异形件、紧 固件，其他产品主要为密封环、非标准异形件等先进碳基复合材料产品。主要利用先进碳 基复合材料产品的高强度、耐磨性、耐腐蚀性等特点，主要下游行业包括化工行业、冶金 行业等，均为国民经济发展的支柱型行业。公司产品对传统部件的替代，将有效提升其整 体性能，对其环保性、经济性、实用性等方面起到重要作用。

1.2 公司股权架构稳定，股权计划激发员工潜力

股权架构稳定清晰，利于公司决策。在本次 IPO 前，廖寄乔持有公司 17.71%的股份，并通过 一致行动人益阳荣晟间接持有公司 7.45%的股份，合计控制公司 25.16%的股份，为金博股份的 控股股东和实际控制人。IPO 后，廖寄乔直接持股比例为 13.29%，并通过益阳荣晟控制公司 5. 58%的股份，合计控制公司 18.87%的股份，依然是公司的控股股东和实际控制人。

公司股权激励完备，利于激励员工潜力。公司 20 年 8 月拟向董事、高级管理人员、核心 技术人等共 49 名激励对象，授予限制性股票数量 50 万股，占本激励计划草案公告日公司 股本总额 8000 万股的 0.63%。本次授予为一次性授予，无预留权益。授予价格为 40 元/ 股。根据本激励计划业绩指标的设定，公司 2020 年-2022 年营业收入需较 2019 年增长分 别不低于 40%、100%、160%。

二、营业收入增长迅速，盈利能力稳中有升

2.1 优质客户订单助力公司成长，营收净利齐升

光伏产业链调整后，公司营业收入与归母净利润稳步提升。2018 年 5 月，“531”新政加 快了光伏发电补贴退坡，降低了补贴力度，光伏行业景气度有所下滑，影响公司的主要客 户(如隆基股份、中环股份、晶科能源等)签单销售，公司 2018 年的营业收入增速下降。 但公司下游核心客户优质，抗风险能力较强，在相关政策的影响中恢复较快，同时 18 年 Q4 公司把握需求拐点，加紧布局新产能，相关政策对公司的冲击得以缓解。

2019 年国家陆续出台了鼓励光伏无补贴平价上网的政策，公司在光伏产业链调整后着眼于 深化和主要客户的合作关系，配合主要客户的新增产能布局主动下调了部分产品价格，综 合价格下调幅度在 10%-30%，使得公司 2019 年主要产品综合毛利率由 2018 年的 69.10%下 降至 61.04%，包括坩埚，导流筒，异形件毛利率均出现下降。

2020 年，“碳达峰”、“碳中和”政策持续利好下，光伏行业迎来新的机遇。公司在上市后 快速扩产，抓住在“光伏平价”、“技术迭代”的发展趋势下热场“新增+替换+改造”的三 重需求，快速发展光伏产品业务，下游客户加大对公司产品采购，推动公司收入增长。 2016-2020 年公司营业收入年均复合增长率达到 49.91%，归母净利润年均复合增长率达到 69.06%。

2.2主营业务产品性能优异，收入持续提升

公司主营业务产品优势明显，营业收入持续增长。公司的主营产品在关键指标如制备周期， 抗折强度，导热系数上表现突出，较同类产品优势明显。公司的主营产品符合硅片大尺寸 和降本趋势，在高温环境中安全性更好，使用寿命更长，有效提高拉晶速率，降低单晶炉 的运行功率，能满足客户需求，市场前景广阔，同时面对市场变化，公司还有灵活的定价 策略，这些因素使得未来公司营业收入前景持续向好。多晶铸锭炉热场产品方面，公司具 备批量化生产的能力，无技术短板，是基于自身发展战略考虑选择优先满足单晶技术路线 客户需求。真空热处理领域方面，公司将积极布局，助力碳基复合材料成为应用广泛的先 进复合材料。公司 2020 年主营业务单晶拉制炉热场系统产品营业收入为 4.12 亿元，较去 年同期增长 78.82%，2017-2020 年年均复合增长率达 46.14%。

2.3 20年公司盈利能力稳中有升，综合毛利率领先行业

公司盈利能力稳步提高。公司 16-20 年毛利率从 56.17%提升至 62.59%，盈利能力稳中有升。其中，2020 年公司毛利率/净利率分别为 62.59%/39.53%，同比+0.91pct/7.10pct。 2021 年 Q1 公司毛利率为 62.48%，同比+2pct，环比-0.1pct。

分产品看，2020 年单晶拉制炉热场系统产品毛利率为 62.88%，同比+0.86pct；多晶铸锭 炉热场系统产品毛利率为 63.47%，同比+4.40pct；真空热处理领域产品毛利率为 81.07%， 同比+9.83pct。2021 年 Q1 单晶拉制炉热场系统产品/多晶铸锭炉热场系统产品/真空热处 理领域产品毛利率分别为 62.40%/80.72%/74.76%。

单晶拉制炉热场系统产品方面，公司 2017-2018 年由于制备技术进步和生产效率提升使得 单晶拉制炉热场系统产品毛利率走高，产业链调整后，2019-2020 年公司主动降价配合客 户的产能布局，毛利率有所下降；真空热处理领域产品方面，毛利率 2017-2019 年基本趋 于稳定，2020 年真空热处理领域产品毛利率上升明显系公司生产效率提高，真空热处理 领域产品的成本中直接人工及制造费用分别同比下降 18.51%/35.21%。

公司成本把控能力强，毛利率高于同行业及其他辅料龙头。可比公司中天火箭、方大炭素、 中筒科技 2020 年主营业务毛利率分别为 31.79%/24.25%/83.88%。从辅料等其他板块来看， 福斯特的光伏胶膜业务、福莱特的光伏玻璃业务以及美畅股份的金刚线业务毛利率分别为 29.04%/49.41%/58.72%。公司综合毛利率始终保持在 60%以上，均高于同行业和辅料板块 平均水平。

2.4 公司三费费率持续下降

截至 20 年公司三费费率持续下行。公司 2016-2020 年销售费用/管理费用/研发费用年均复合增长率分别约为 37.75%/39.59%/45.49%。费用率角度，2018 年后各费用率逐渐走低， 体现了较强的规模效应。2020 年财务费用为负，系利息收入高于相关费用所致。

2.5 下游需求旺盛推动业务增长，运营能力不断增强

20 年公司运营能力有所提升。下游客户的旺盛需求和具备竞争力的产品推动公司在 2016-2020 年的应收账款周转率持续走高，同时体现公司良好的回款能力。固定资产周转 率方面，2020 年固定资产周转率下降，系公司正常扩产经营如募投项目房屋、设备增加所 致。公司 2016-2018 年各期末存货余额上升较快，使得公司各期的存货周转率下降。平价 上网后，公司及时下调产品售价，深化与关键客户的合作关系，抓住光伏产业新机遇，使 得存货周转率快速上升。

公司 2020 年经营性现金流净额转正。公司经营活动现金流净额 2016-2020 年在-0.06 到 0.41 亿元之间。2020 年主要由于下游光伏行业需求持续增加，公司销售额大幅增长，同 时回款良好，经营活动现金流量净流入明显。投资活动产生的现金方面，公司由于处在快 速发展阶段，构建固定资产较多，2020 年投资活动产生的现金流量大幅流出主要是由于当 期募投项目建设所构建的无形资产、固定资产和其他长期资产及理财产品增加所致。

2.6 公司资产负债率较低，偿债能力稳步增强

公司 20 年资产负债率有所下滑，可比公司中处于低位。20 年公司资产负债率为 12.94%， 相比去年同期下降了 6.92pct，公司可比公司中天火箭、方大炭素和中简科技 20 年资产负 债率分别为 28.98%/13.99%/12.73%，公司资产负债率在同行业中处于较低水平。公司资产 负债率下降主要由于 IPO 后资产结构进一步改善，而公司在上市前受限于资金及不举债经 营的思路，公司产能扩张进度较慢，加上公司回付款情况良好，导致之前公司资产负债率 较低。短期偿债能力来看，公司 20 年流动比率和速动比率分别为为 8.15/6.59，同比分别 增加 4.30/3.14，偿债能力稳步提升。

公司与多家头部客户签订框架合同，整合产业链各自专业优势。公司于 2020 年 12 月 22 日与隆基股份签署《长期合作框架协议》，隆基股份及其关联公司将向公司采购埚帮、热 屏、保温筒、热屏连接环、螺栓等拉晶热场碳/碳产品，预估协议总金额约为人民币 16 亿 元。2021 年 1 月，公司与晶科签署《长期合作框架协议》，晶科将采购公司的碳/碳埚帮、 导流筒、保温筒、埚托等拉晶热场碳/碳产品，预估协议总金额约为 4 亿元。2021 年 1 月21 日，公司还与上机数控签署《长期合作框架协议》，预估协议总金额约为 5 亿元。

金博股份产能扩张节奏稳健，预计未来产能利用率有望维持高位。

公司 20 年先进碳基复合材料产能为 481.61 吨，同比+138.36%，产能利用率约为 101%。公 司通过可转债募集资金不断扩产，根据可转债说明书，公司碳碳复合材料的产能利用率预 计将超过 100%。预计公司 2021 年/2022 年产能将分别达到 980/1550 吨。

与可比竞争对手，如西安超码、西格里、东洋炭素、方正碳素横向对比，公司 20 年产能 利用率仅次于西安超码处于相对高位。公司 20 年碳碳复合材料产销率约 92.19%，在竞争 对手中处于中等水平。随着公司产能扩张及技术不断进步，预计未来有望产销两旺。

三、光伏行业成长性显著，热场产品空间有望继续提升

3.1 光伏行业景气度有望持稳，大尺寸趋势有望提振替换需求

全球光伏装机量有望保持高景气，预计 21 年全球新增机量为 150-160GW。根据中国光伏 协会（IEA）数据，2020 年全球光伏新增装机量约 127GW，同比增长 10.43％，光伏累计装 机量达到 754GW，同比增长 20.26%。2020 年国内新增装机量达 48.20GW，同比+60.13%， 增长超预期。预计 2021 年全球光伏新增装机量为 150-160GW，其中国内新增装机量约 50GW， 海外装机约 100GW。预计 2022-2023 年全球光伏新增装机量有望分别达 200/250GW。

下游硅片端产能释放将推动热场产品产销两旺。据 Solarzoom 统计，到 20 年全年国内主 要硅片供应商产能可达 230.16GW；2021 年产能预计将提升至 398.46GW，同比增长约 73.12%。在市场旺盛需求的支持下，国内硅片产能持续稳步扩张。从硅片产品来看，在 18X/210硅片降本增效的优势下，大尺寸硅片已快速获得市场青睐，以中环210尺寸为例， 根据中环股份官网，相比于 M2 硅片，其可提升 1%的光电转化效率，80%的单片功率， 单 GW 度电成本有望进一步下降。

根据 CPIA 数据，预计到 2024 年 18X/210 大尺寸硅片 的市占率合计有望达 90%以上。从新技术角度看，21 年或将成为新型电池片技术格局转 变的元年，无论 TopCon 还是 HJT 电池技术硅片端都需从 P 型转向 N 型，而 N 型硅片掺 杂难度更大，需要纯度更高的热场系统保证硅片良率和品质。综上，硅片未来长期需求持 稳、大尺寸硅片趋势叠加新技术的转变，有望进一步提升热场产品未来新增及替换需求， 相关设备龙头最先受益。

3.2 光伏热场：市场集中度高，热场部件市场需求空间有望持续提升

21 年热场系统主要部件需求空间有望达 40.04 亿元。在碳基复合材料热场系统中，坩埚、 加热器、导流筒、保温筒为四大核心部件，同时在单晶拉棒或多晶铸锭生产过程中属于消 耗品。其需求可以进一步划分为新增需求、改造需求和替代需求。其中，预计 21-23 年全 球光伏新增装机量分别为 150/200/250GW，国内光伏新增装机量为 50/80/100GW,海外光伏 新增装机量分别为 100/120/150GW。

我们假设：①21-23E 年硅片容配比为 1.20；②21-23E 年单 GW 所需单晶炉分别为 99/97/95 台；③21-23E 年存量硅片改造比例分别为 20%/25%/30%；④随着单 GW 单晶炉的需求量下 降，四大热场核心部件朝着 36 寸以上的趋势发展，预计碳碳热场系统中四大部件单价将 有所提升，21-23E 年坩埚平均单价分别为 3.15/3.31/3.47 万元/件，加热器平均单价分别 为 4.20/4.41/4.63 万元/件，导流筒平均单价分别为 2.63/2.76/2.89 万元/件，保温筒平 均单价分别为 6.83/6.89/6.96 万元/件；坩埚、导流筒、保温筒、加热器的替换周期分别 为 2、2/3、2/3、2 年。

综上，预计 21-23 年光伏热场主要部件市场需求分别为 40.04/54.70/65.56 亿元，21-23 年光伏热场主要部件市场需求 CAGR 达 27.96%。

国内热场产品市场经历四个发展阶段，行业集中度相对较高。

阶段一:2005 年之前单晶拉制炉、多晶铸锭炉晶硅制造热场系统部件市场主要被海外进口 高纯度、高强度等静压石墨等特种石墨产品垄断。其中海外龙头供应商包括东洋碳素、西 格里。国内少量厂商可供应部分等静压石墨热场产品，如方大炭素。

阶段二:2005-2010 年，先进碳基复合材料在晶硅制造热场系统领域的应用进入探索期。公 司和西安超码为代表的国内少数优秀先进碳基复合材料厂商的先进碳基复合材料产品开 始了对等静压石墨产品的进口替代。

阶段三：2012-2015 年中国光伏产业受欧美双反影响较大，降成增效成为国内企业突破重 围的新思路，制造商开始逐渐试水新材料、新工艺。此阶段，金博产品端开始发力，研发 单晶拉制炉增大投料量、提高拉速、降低能耗等工艺为新型热场设计提供保障，推动了光 伏行业热场系统产品的技术进步与复苏发展。

阶段四：2015 年之后，光伏热场产品国产替代路径逐渐清晰。其中单晶拉制系统中，坩埚、 导流筒、保温筒、板材、电极等部件国产替代程度有望提升。

热场系统行业集中度相对较高。截至目前可与金博股份对比的竞争对手相对较少，整体行 业集中度较高。公司主要竞争对手包括西安超码、方大炭素；海外竞争对手主要包括西格 里、东洋碳素。

3.3 碳纤维供给国产替代加速，碳碳复合材料市场潜力较大

碳纤维材料性能优良。碳纤维是由聚丙烯腈(PAN 基)、沥青或粘胶等有机母体纤维、在高 温环境下裂解碳化形成碳主链结构、含碳量在 90%以上的无机高分子纤维。碳纤维具有出 色的力学性能和化学稳定性，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高比强度和比模量 的纤维，拥有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐高温、耐腐蚀、可复合性强等一系 列优良性能。

先进碳基复合材料从碳纤维开始向下游应用延展。先进碳基复合材料以碳纤维为增强体， 以碳或碳化硅等为基体，以化学气相沉积或浸渍等工艺形成，主要包括碳/碳复合材料产 品（碳纤维增强基体碳）、碳/陶复合材料产品（碳纤维增强碳化硅）等。先进碳基复合材 料下游应用广泛，包括光伏热场系统、半导体、真空热处理系统、航空航天、刹车制动、 化学防腐、密封耐磨等。

3.3.1 上游：公司热场产品主要原料碳纤维供给有望逐渐实现国产替代

目前 PAN 基碳纤维占据市场主流。碳纤维先进体主要包括粘胶（纤维素）基碳纤维、沥青 纤维和聚丙烯腈（PAN 基）纤维。

粘胶基原丝目前运用较少。粘胶基是最早用于提取碳纤维的原丝，但由于其理论总碳量仅 为 44.5%，所以其制备碳纤维成本较高，目前产量已不足世界总产量的 1%，但由于其燃烧 时钠光弱而不易被雷达发现，因此在军工领域仍有少量需求。

PAN 基碳纤维的碳化率比粘胶纤维高可达 45%以上。PAN 基碳纤维制备成本较低。其抗拉 强度和抗拉模量均为三种碳纤维中最高，目前应用范围最为广泛，产量超过世界总产量的 90%。另外，沥青基是目前碳纤维领域中仅次于 PAN 基的第二大原料路线。

聚丙烯腈(PAN 基)碳纤维产业链从氢氯酸、乙炔、环氧乙烷、乙醛等化学品开始，化学合 成后得到丙烯腈，再经历聚合反应及纺丝工艺后得到碳纤维原丝。原丝经过预氧化、碳化 复杂工艺后得到碳纤维产品。碳纤维下游包括以预浸料为主的半成品制造、复合材料零件 及大型复合材料组件等。

2020 年全球碳纤维供应约 17.17 万吨，中国、美国、日本供应量位列前三，合计占比超50%。分区域看，20 年中国、美国、 日本碳纤维产能供应分别约 3.62/3.73/2.92 万吨，分别在全球碳纤维产能供应中占比约 21.21%/21.31%/17.09%。从新增产能供应角度看，2020 年全球碳纤维新增产能主要包括： 卓尔泰克在匈牙利新增 5,000 吨产能，碳谷增长宝旌（前精功碳纤维）新增 2,000 吨产能， 中复神鹰新增 2,000 吨产能，光威增新增 2,000 吨产能及晓星新增 2,000 吨产能。

国内碳纤维原料 20 年产能仍逐步扩张。截至 2020 年，中国碳纤维运行产能约为 3.6 万吨。 其中总销量约 1.85 万吨，产销比约为 195.93%，产能利用效率约为 51%，与全球约 65%-85% 水平仍有一定差距。开工率角度，20 年上半年受疫情影响，部分碳纤维企业开工率有所下 滑但总体看仍保持在 65%以上，小部分企业已经达到 90%以上。

价格角度，2020 年全球碳纤维价格上浮明显。20 年受疫情影响碳纤维价格有所上行。分 产品看，2020 年全球小丝束价格约在 20-22 美元/公斤。大丝束市场也同样面临供给紧缺， 价格稍有提升，约在 13.5-14.5 美元/公斤。

碳纤维进口单价预计未来仍有降价空间。截止 2020 年，中国国内碳纤维供需仍有缺口， 需要进口补充，进口数量仍保持较高增长。2020 年中国碳纤维月平均进口约 314.25 吨， 同比增长约 6.87%，月平均进口单价约 19 美元/千克。预计未来在全球碳纤维产能逐渐拓 展及国产替代的双重推动下，进口碳纤维单价仍有下降空间。

碳纤维国产替代趋势有望提振公司未来盈利能力。截至目前，公司碳纤维原料约 40%来自 海外，60%来自国内厂商。据公司招股说明书披露，公司主要原材料（碳纤维为主，另有天然气，工业用电等）上升 15%，将使得公司的利润下降 7.69%。碳纤维国产替代带来的 降本红利，利于公司盈利能力的逐步提升。

3.3.2 碳纤维需求平稳增长，碳碳复合材料需求占比较小

受疫情影响 2020 年全球碳纤维市场需求增长有所减缓。2020 年全球碳纤维市场需求总量约为 10.67 万吨，相对于 2019 年碳纤维市场 需求总量 10.37 万吨，同比上涨约 2.89%。全球碳纤维的销售金额为 26.15 亿美元，同比 2019 年 28.70 亿美元下滑约 8.8%，销售金额略有下降主要因为受 20 年全球疫情影响，高 价格的航空航天领域碳纤维销售量有所降低。其中，碳碳复合材料需求金额为 5 亿美元， 同比下滑约 10%。

2008 年至 2020 年间，全球碳纤维需求量年均复合增长率约为 9.4%。由于碳纤维下游技术 工艺较为复杂，目前全球需求量相对较小，随着碳纤维编织等技术的逐步成熟，下一个 10 万吨的增长时间会相对缩短。

全球碳纤维市场中碳碳复合材料需求占比较小。从各类需求占比角度看，20 年全球碳纤 维需求中碳碳复合材料需求占比约 5%。

20 年中国碳纤维需求同比提升较快，未来有望保持较高景气度。2020 年中国碳纤维的总需求为 4.89 万吨，同比增长约 29%，其中，进 口量为 3.04 万吨（占比 62%，同比增长 17.5%），国产量为 1.85 万吨（占比 38%，同比增 长 53.8%），国内碳纤维市场需求表现依旧强劲，未来国产替代空间大。

应用场景角度，20 年中国碳纤维需求中碳碳复合材料占比较小。20 年中国碳纤维需求中 排名前三的领域分别为风电、体育及碳碳先进复合材料，其中，风电碳纤维需求约 2 万吨， 总需求中占比约 40.90%，其次休闲体育需求约 1.46 万吨，占比约 29.90%，碳碳复合材料 需求约 1.46 万吨，占比约 6.10%，排位第三。

四、光伏热场产品龙头，掌握核心技术助力领跑行业

4.1 复盘：公司股价与光伏行业景气度同行

公司股价经历两轮周期。

第一轮周期（2020 年 5 月-2021 年 1 月）：20 年光伏行业保持高景气度，全球光伏新增装 机量约 127GW，同比增长 10.43％，光伏累计装机量达到 754GW，同比增长 20.26%。2020 年国内新增装机量达 48.20GW，同比+60.13%，增长超预期。其中，受 20 年四季度抢装潮 影响，20Q4 国内光伏新增装机量约 29.5GW，同比增长 55.26%，光伏行业迎来高增长。在 20 年下半年核心客户隆基、晶澳、晶科等硅片产能扩张加速的情况下，公司作为热场系统 设备供应商，其高性价比的热场系统产品销量大，协同核心客户优化产能布局，产销两旺， 股价及超额收益提升明显。

第二轮周期（2021 年 1 月-至今）：21 年 1 月公司公布业绩预增公告，预计 20 年公司实现 归母净利润 1.62-1.72 亿元，同比增加 108.57%-121.45%。受预告影响，公司股价及超额 收益有所提升。但 21 年 Q1 光伏硅料价格上浮明显，各环节盈利承压，光伏行业景气度有 所回落，2 月公司股价及超额收益受行业景气度影响，有所下滑。21 年 2 月后，公司发售 可转债不超过约 6 亿元，其中约 5.8 亿元用于热场系统产品产能扩张，约 0.2 亿元用于补 充资金。预计未来业绩放量在即，公司股价及超额收益稳步提升。

4.2 瞄准大尺寸趋势，产品结构加速更迭

大尺寸硅片趋势加速碳/碳复合材料替代速度。从性能角度看，相对于石墨材料，碳碳复 合材料强度较高，可塑性强，长时间工作不易出现疲劳，更加匹配大尺寸单晶拉棒需求。 从制作损耗角度看，相对于等静压石墨材料，碳碳复合材料采用 bottom-up CVD 技术，几 乎无边角料损耗。综上，实用价值和经济性价值两方面，碳碳复合材料更加适合未来大尺 寸趋势。截至 2020 年，在坩埚、导流筒、保温筒三个领域，碳碳复合材料市场渗透率分 别达到＞95%/＞60%/＞55%。

光伏和半导体硅片大尺寸化趋势推动产品结构拾阶而上。从坩埚及导流筒尺寸对应的硅片 产品看，26 英寸坩埚对应 158mm 硅片，32 英寸对应 166mm 及以上硅片，大尺寸趋势下 166mm 以上尺寸硅片扩产加速，对单晶硅棒拉制炉容量有更大尺寸要求。截至目前 28 及 32 英寸 热场市场渗透率逐步提升。

2017-2019 年，公司 26 英寸以上坩埚销量提高约 1066%，其占比由 13.07%提升至 68.34%， 提高 55.27pct；26 英寸以上导流筒销量提高约 1071%，其占比由 10.98%提升至 77.57%， 提高66.59pct。公司目前量产级别的36英寸坩埚可以向下兼容210mm以下尺寸硅片生产。 2021 年 6 月，公司 SNEC 会展上展出 40 英寸大尺寸坩埚及导流筒，标志公司拥有进一步提 高产品尺寸的能力去适应未来行业趋势。预计公司在碳碳复合材料坩埚、导流筒、保温筒 领域市占率有望提升至 50%。

4.3 行业标准制定者手握核心技术，注重研发进一步加大投入

公司是碳碳复合材料工艺标准制定者，背靠中南大学研发实力雄厚。公司自成立以来牵头 制订了 5 项国家行业标准，业内具有权威地位。2011 年，公司与中南大学签订了《产学研 合作协议》，与其王牌冶金专业强强联手，充分利用高校的人才和技术优势，加快企业新 产品开发进度及科研成果的转化，进一步提高研发效率。截至 2020 年公司目前共有 15 个 在研项目，总投资共 7285 万元，累计投入已达约 7207 万元。

公司注重研发，研发费用在营收中占比高于可比公司平均值。20 年研发费用约 0.35 亿元,同比增长约 20.69%。随着下游光伏热场产品需求的逐渐提升，公司营业收入增速逐渐快于 研发费用增速，研发费用率有所回落，截至 2020 年公司研发费用率为 8.12%,较行业平均 值高出 1.86pct。其中 20 年可比公司方大炭素、中天火箭、中简科技研发费用率分别为 2.48%/6.57%/7.88%。

公司已掌握前沿技术，制备成本有望进一步下行。公司目前所掌握的致密化方法为化学气 相沉积法，衡量其先进性的主要指标为致密化周期，目前国内外大尺寸批量制备碳基复合 材料工艺的最高水平为 300 小时以内，主流水平为约 800-1,000 小时，部分优秀企业可以 做到约 600 小时。未来发展方向是进一步缩短致密化周期，从而进一步降低碳基复合材料 制备成本。公司致密化周期大幅低于行业主流水平，拥有较强的成本优势。

公司自主研发能力强，核心技术设备实现自主研制。化学气相沉积炉是制备先进碳基复合 材料及产品的关键装备。公司自主研发的快速化学气相沉积技术是在传统工艺上的突破与 创新，也对化学气相沉积设备提出了更高的要求。围绕制造节能、高效的化学气相沉积装 备的目标，公司先后设计了多种形式的化学气相沉积设备，解决了批量工业化制备大尺寸、 异形碳基复合材料部件的关键装备问题，并获得化学气相增密炉炉膛 （ZL201010187738.5）、化学气相增密炉炉体（ZL201010144907.7）等专利授权，为先 进碳基复合材料产品批量化、工程化生产奠定了关键的装备基础。

公司热场核心部件性能领先行业。

坩埚：公司主导研发的先进碳基复合材料相较于石墨材料强度更高，其高温环境中的安全性和使用寿命更高。在相同品相的条件下，坩埚产品尺寸越大、装料量越多，公司产品的 高强度优势越明显。

保温筒：公司保温筒导热系数实测值为 7.5 W/（m·K），仅约为可比公司西安超码的 1/2、 东洋碳素的 1/12，指标处于行业领先水平。实际测试结果反映，公司的保温筒节能效果良 好，在整套热场系统中可以实现约 5%-10%的节能效果。

4.4 绑定核心大客户，预收帐款增长有望提振未来业绩

绑定光伏优质龙头，未来收入预计稳中有增。2021 年 1 月公司分别与晶科能源和上机数 控签署《长期合作框架协议》，两年订单总金额约 9 亿元（含税）。2020 年 12 月公司与隆 基股份签订三年 16 亿元长期合作协议。公司具备领先行业的技术优势，与隆基股份、中 环股份、晶科能源、晶澳科技等光伏单晶硅龙头企业合作紧密。20 年公司前五大客户销 售收入达 3.28 亿元，同比增长 85.31%，占 20 年营收约 76.81%。截至 21 年 Q1 公司前 五大客户销售收入营收占比达 78.53%，预计未来公司凭借优质客源，行业市占率有望进 一步提高。

4.5 具备半导体硅单晶热场产品量产能力，有望实现全新业绩增量

光伏半导体热场系统工艺与半导体类似，但纯度要求更高。光伏硅单晶制造工艺是由半导 体硅单晶备制演变而来，因此在设备、工艺、热场系统方面框架基本一致，但在纯度要求 方面具有一定差异性。半导体用硅单晶要求纯度高于 99.999999999%，太阳能光伏硅单 晶纯度高于 99.9999999%即可；对热场材料灰分的要求方面，太阳能光伏 P 型单晶：＜ 200ppm；N 型单晶：＜100ppm；半导体硅单晶要求＜30ppm。

公司已具备提高产品纯度的技术储备。截至目前公司已开发了热场部件的高温纯化工艺高纯涂层制备技术：

①根据热场部件的纯度要求，高温纯化工艺可实现纯度等级为 Ⅰ级＜200ppm，Ⅱ级＜100ppm，Ⅲ级＜30ppm，分别满足太阳能光伏 P 型单晶、N 型 单晶和半导体硅单晶的生产要求；②表面高纯涂层制备技术可实现灰分＜5ppm解碳 涂层或碳化硅涂层的制备，其中热解碳涂层工艺已经在光伏硅单晶热场系列产品如坩埚、 导流筒、保温筒中得到了广泛的应用与验证，并已经在现有半导体客户中得到了验证。碳 化硅涂层导流筒在光伏 N热场的关键部件导流筒中得到了应用与验证。同时，半导热场产品与太阳能硅单晶热场产品形状、规格基本相同，两者可以共用生产线， 后期纯化按各自产品的技术指标处理即可。因此，公司已经初步具备规模化生产应用于半导体行业产品的能力，预计在半导体领域能进一步拓展市场，带来新的业绩。

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立讯精密：各业务发展良好，精密制造龙头成长超预期

立讯精密成立于 2004 年，并于 2010 年在深交所中小板上市。公司主要生产和销售连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、蓝牙耳机等零组件、模组与系统产品。自成立以来，公司从 PC 连接器起家，通过收购昆山联滔进入苹果供应链，随后围绕大客户，不断开拓天线、无线充电、线性马达、声学器件等模组产品，并在 2017 年后进入整机制造领域，产品线不断扩张，逐步成长为电子制造巨头。

1. 企业分析

1.1 行业所处阶段

立讯精密成立于 2004 年，并于 2010 年在深交所中小板上市。公司主要生产和销售连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、蓝牙耳机等零组件、模组与系统产品。自成立以来，公司从 PC 连接器起家，通过收购昆山联滔进入苹果供应链，随后围绕大客户，不断开拓天线、无线充电、线性马达、声学器件等模组产品，并在 2017 年后进入整机制造领域，产品线不断扩张，逐步成长为电子制造巨头。除了消费电子产品，公司也不断加强在通讯和汽车的布局，打开未来长期成长空间。

公司从连接器起家，紧跟大客户多元化布局消费电子，打造精密制造龙头，未来公司提早布局汽车电子、通信等领域，增长空间确定性强。公司在精密制造技术方面打下了坚实的基础，在切入多领域后有强劲的增长动力。

从自身基础来看，优质的电子精密制造标的，依托精密制造平台化能力多元布局。从零件到整机，技术不断提升，产品多元化极强。从行业空间来看，公司发展战略有所偏向，淘汰落后产品，站稳风口领域龙头地位，各细分领域均有非常高的成长空间。从未来布局来看，随大客户市场份额不断提升的过程中，通过外延并购，迅速扩大优势；通过提前布局，汽车电子通信等分项收入快速提升。

从2019年年报来看，立讯精密的消费性电子业务占营业收入比重高达83.16%，且同2018年相比，增长率高达93.95%，接近翻倍！这表明：1.公司正处于快速成长期，主营产品前景良好；2.在分析公司未来发展时，应当重点分析消费型电子业务，因为它占主营收入比重超过80%，对公司影响非常重大。

1.2 行业市场规模

立讯成长动力主要来自消费电子业务，因此，我们对其三个细分项进行展开分析。

1.2.1 智能手机

可供应连接器、天线、无线充电模组、马达和电声器件等，2020年下半年新机发布有望助推马达、声学等器件盈利提升。

根据 IDC 数据，2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿台，同比下降 2.3%；4Q19 单季度出货量 3.69 亿台，同比下降 1.1%。以华为、小米、OPPO 为代表的国产手机市占率正不断提升，2019 年华为智能手机出货量 2.41 亿台，同比增长 16.8%，出货量超越苹果成为全球第二；2019 年全球前五大手机品牌市占率合计为 70.6%（2018 年 67.0%），其中华为、小米、OPPO 合计市占率达到 35.1%（2018 年 31.3%）。

1.2.2 AirPods

立讯为核心供应商，独供 AirPods Pro 配件，并负责组装。

2020年上半年 AirPods 受疫情影响较小，预计下半年将加快增长。此前，立讯拟发行转债募集不超过 30 亿，用于智能移动终端模组产品生产线技改扩建、智能可穿戴设备配件类产品技改扩建和年产 400 万件智能可穿戴设备新建项目，已获证监会批准。预计苹果 TWS 耳机 2020 年销量达 9000-9500 万，TWS需求强劲增长和新产线推进，立讯成长空间进一步扩宽。

1.2.3 Watch等

具备线缆、马达、天线、表壳、无线充电收发模组等生产能力，组装和 SiP 封装有望成为新增长点，预计 2020年下半年切入 Watch 的组装。

AppleWatch 是苹果在 2014 年推出的可穿戴产品，随着苹果不断加入健康功能、改善设计，目前销量正稳步增长，2017/2018/2019 年的出货量分别达到了 1800 万/2300 万/3100 万部左右。

公司始终是 AppleWatch 零组件的重要供应商。公司从初代 AppleWatch开始，即为其无线充电发射端和接收端的独家供应商，并保持至今。在表带方面，公司已经拥有15%-20%的份额，未来有望持续提升。在表冠方面，公司从 2018 年新品开始导入，在新品的份额达到 100%，未来整体份额也将持续提升。

除了模组的制造，我们预计公司有望从 2020 年开始切入 AppleWatch整机的制造，复制公司在 AirPods 的成功之路。AppleWatch 尽管出货量不及 AirPods，但单机价值量约为 AirPods 的 2-3 倍，整体市场规模与 AirPods旗鼓相当。同时公司能供应无线充电、表带、表冠、SiP 封装等模组，整体利润率水平将比 AirPods 更胜一筹。

1.3 行业竞争格局

同行业其他公司主要有美国的安费诺、泰科、莫仕以及中国的中航光电、航天电器、得润电子、信维通信、瑞声科技及歌尔股份等公司，其主营业务各有重叠的部分，但不尽相同。

从营收规模来看，泰科电子作为全球第一大连接器厂商，营收远超过同行业其他公司，2018年营收规模超过 920 亿元，其次是立讯精密， 2018年营收规模近360亿元。二者的发展战略有较大不同，泰科电子是以连接器为主，拓展下游多个应用领域，立讯精密则是以大客户为主，在消费电子领域拓展不同产品，致力于提供一站式采购。

从毛利率水平来看，瑞声科技作为电声元件的全球领导者，凭借其领先的技术研发水平，享有最高的毛利率，其次是航天电器、中航光电、泰科电子和安费诺，由于其产品应用领域以航空航天、军工等领域为主，定制化程度高，因此拥有较高的毛利率。信维通信在天线领域具备技术优势，从材料到模组具备一体化生产水平，因此也拥有 30%以上的毛利率。立讯精密、歌尔股份产品以标准化为主，偏后端模组化生产，因此毛利率相对较低。

1.4 企业护城河

转换成本——高入门门槛：研发能力、人才积累，2017 年 12 月，苹果CEO库克到立讯精密的昆山工厂，看完AirPods 生产线后，感到惊喜和意外：“超一流的工厂，将了不起的精良工艺和细思，融入 AirPods 的制造！我们很高兴可以跟他们合作！”

研发能力

公司在境内外设有多个研发基地，其中，美国圣何塞研发基地参与协会新规格制订及 IC 方案厂商的合作，开发新接口的产品，台湾桃园研发基地进行互连方案设计与模拟，中国昆山及东莞研发基地完成线材组装设计与验证，工厂同步在材料、制程技术以及自动化方面投入研究。

人才积累，企业核心竞争力，最后都体现为人才与企业文化的深度融合、相互滋养所形成的软实力。核心人才既是企业可持续发展的基石，也是培育企业所需人才的主力军。

公司始终践行人才兴业战略，持续完善人才梯队建设体系和人才储备机制，一方面充分吸引契合公司成长所需、认同也符合企业文化特质的优秀人才，不断扩充骨干队伍；

同时，搭建并持续完善人才培养体系，在务实进取、精益求精和使命必达的企业文化熏陶下，为核心人才提供充分施展空间，有效激发其使命感、成就感及团队荣誉感，为公司可持续发展储备人才资源。

1.5 企业团队

创始人具有电子制造行业 30 年经验，核心高管综合能力强。公司实际控制人从一线车间起步，在电子制造行业有丰富的研究经验。董事长王来春女士自1988年起在台湾鸿海下属富士康线装事业部工作近10年，1997年离开富士康自主创业，并与富士康一直保持合作关系。

公司核心高管均具备优质的学历背景与丰富的工作经验，其中副总经理李斌上海交通大学工业工程硕士学位，是核心技术人员,从事高频数据线缆连接组件的技术开发和管理工作。

1.6 企业文化

立讯精密的企业文化是：务实进取、精益求精和使命必达。

自成立以来，公司始终秉承“客户至上”理念，从响应速度、工程配合、服务质量、弹性交付及成本控制等方面全方位考虑，致力于为客户提供完整、极致的综合解决方案。领先的技术实力和优秀的品质保障能力为公司在业内树立了良好的品象与口碑，同时也带来了优质的客户资源。

经过多年的潜心耕耘，公司与一批国际领先的消费电子、通信及汽车领域品牌厂商建立了稳固的合作关系。长期的深度合作不断递进着供需双方的默契感与信任度，公司也从中获得了良好的大客户示范效应，为公司多维度的业务拓展打下了坚实基础。

此外，核心客户的高标准、严要求也带动公司在生产制造、产品研发、内部管理及社会责任等方面持续进步。

2. 资产负债表分析

2.1 总资产

2015-2019年，立讯精密的总资产持续稳定增加，说明立讯精密处于快速扩张中。

2.2 资产负债率

立讯精密近五年资产负债率分别是：49%、42%、48%、54%、56%，近五年资产负债率维持在50%左右，虽然近两年有上升趋势，但是一直小于60%，公司未来发生债务危机的风险较小，公司无长期偿债风险。

2.3 有息负债和货币资金

立讯精密2017年和2018年货币资金-有息负债总额为负值，但是在2019年转变为正值，并且我们可以看到立讯精密每年有大量的经营活动产生的现金流量净额作为保障。

2.4 应收预付与应付预收

2015—2019年，立讯精密无偿占用上下游公司40亿左右，金额较大，显示企业在上下游产业链中的地位比较强势。

2.5 固定资产占比

立讯精密固定资产及在建工程占总资产连续5年都在30%以下，说明立讯精密属于一个轻资产型公司。轻资产型公司维持竞争力的成本相对较低，风险比较小。

固定资产的构成：

固定资产的构成有：房屋建筑物、办公设备、机器设备、电脑设备、生产辅助设备，运输设备、模具设备等。

其中房屋建筑物占比28%以上、设备类占比66.2%，其他类占比5.8%。

再看一下固定资产的使用情况2019年没有闲置的固定资产说明立讯精密的固定资产得到了充分的使用。

在建工程：

在建工程主要是厂房建设、模具改良、设备安装工程，金额不是很大，且逐步完工，结转至相应的资产费用中；说明投入使用了是好事情；在建工程的期末数小于期初数，说明在建工程转为固定资产的数值小于本期在建工程增加的数值。立讯精密仍处于扩建中。

2.6 投资类资产分析

可以看出2015-2019年与主业无关的投资类资产占总资产比例不到2%这是好事，说明立讯精密非常专注于自己的主业，在未来持续保持竞争优秀的概率较大。

可供出售金融资产：

可供出售金融资产主要投资的是3家科技类公司。

2.7 净资产收益率

净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、运营的效率。

一般来说，净资产收益率在15%比较合适。我们可以看到立讯精密2015年-2019年净资产收益率都在15%以上，整体呈现一个上升的趋势，而且2019年达到了26.55%，可以看出立讯精密是一家自有资本获利能力较强的公司。

3. 利润表分析

立讯精密近5年的利润表财务数据：

3.1 营业收入增长率

我们发现2015年-2019年公司呈上升趋势，且2016-2017年增长率大幅增加，2018到2019年增长率也大幅增加，显示企业发展正处于快车道。

我们需要去财报里查询原因：

2017年财报看出：

我们可以看到2017年收入里的通讯互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务都比2016年有大幅增长。

我们再看2019年财报：

从2019年财报看出营业收入里的汽车互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务都比2018年有大幅增长。

我们再从客户来看：

立讯精密收入构成中前5名客户占比达到77.04%，尤其是客户1占比超过50%，说明收入严重依赖这一主要客户，后期如果对客户一的销量有任何变化，将受到很大的影响。

3.2 毛利率

立讯精密近五年毛利率稳定在20%左右,小于40%，这主要和企业客户比较集中，而且是制造业有有关，后期能否改善还有待观察。

3.3 费用率

我们可以看到，立讯精密近5年来的费用率一直在11%左右。费用率与毛利率的比值在54%左右，这个比值有些高。主要是近三年，公司加大研发投入，研发费用占四费之和的比率超过60%，研发费用的投入为公司增加行业优势和地位，为了未来发展提供基础。

3.4 主营利润率

可以看到立讯精密的主营利润与利润总额的比值近5年基本稳定在95%左右，说明“利润总额”中的绝大部分利润是由主业创造的，立讯精密的利润结构是健康的，这样的利润是可持续的。这个比率越高越好！

再看一下主营利润率（主营利润/营业收入），这个指标反映的是主营业务的获利水平，我们看立讯精密的主营利润率近5年来总体在9%，这个比例有点低，后期能否通过研发技术带来收益，还需观察。

3.5 净利润现金比率

我们可以看到2015年、2017年净利润现金比率很低，尤其是2017年，这是异常需要查明原因。

我们先看2015年的情况：

经查主要原因是因为购买材料，支付工资以及税费增加导致。

再看2017年的情况：

我们可以看到2015-2017年，净利润现金比率很低，说明立讯精密只赚到了账面上的利润，没有赚到真金白银，好在2018年开始这种现象有所好转，后期是否能够维持，还需要观察。

利润表分析总结：

营业收入近3年增长较快，但是收入构成不太好，前5名客户占比达到77%，高度依赖大客户，后期大客户销量如有变动，会给立讯精密带来很大影响。

毛利率连续5年稳定在20%左右，毛利率处于行业中下水平，产品没有核心竞争力，后期能否靠新技术研发改善现状，还有待观察。

费用率连续5年维持在11%，说明费用管控能力还是很强的，四费中研发费用占比超过60%，研发费用的投入能否为公司增加行业优势和地位，需要后期有待观察。

主营利润与利润总额的比值近5年基本稳定在95%左右，说明立讯精密的利润结构还是很健康的。

净利润现金比率连续5年波动较大，尤其是2015年和2017年、只是赚到账面利润，没有赚到真金白银，好在2018年开始这种现象有所好转。

4. 现金流量表分析

4.1 经营活动现金流分析（现金流量净额）

从经营活动现金流量净额分析，立讯精密2015-2019年经营活动产生的现金流量净额来看，除2017年均称上涨趋势，19年呈爆发式增长，说明公司处于快速发展阶段。

2017年异常原因，从报表注释可以看出是因为业绩上涨导致采购成本及人工成本增加。

再看一下净现金含量：

立讯精密的净利润现金含量除去15和17年都是大于100%，而15及17年均是因为业绩增加采购及人工成本增加导致，说明了立讯精密创造的净利润全部可以以现金形式实现，也说明了客户信用度好，企业盈利质量好，现金流充足，净利润质量优异。

4.2 投资活动现金流量分析

首先从购建三产支付的现金来看：

从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金看，15-19年呈现增长趋势。说明15年-19年立讯精密公司正在扩张之中，未来公司的营业收入和净利润有可能出现较大的提升，公司成长能力强。

15年-19年立讯精密的经营活动产生的现金流量净额不可以覆盖购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。说明公司还处于扩张之中，需要通过融资来维持经营，存在风险。

在通过比值的方法看一下，占比都大于100%，说明发展比较激进，存在风险

4.3 筹资活动现金流量分析

通过5年的分红，可以看出立讯精密的分红比例都在10%左右以上，多数超过10%。

可以看出，立讯精密2015-2019年都是正负正类型，这段期间企业处于快速成长期，公司如果顺利，公司将会获得快速的发展；如果不顺利，投资者就需要谨慎重视了。

公司经营活动产生的现金流量净额为正，说明公司主业经营赚钱；投资活动产生的现金流量净额为负，说明公司在继续投资，公司处于扩张之中。筹资活动现金流量净额为正，说明公司在通过借钱或者股权融资筹钱。

公司处于快速成长期这种类型的公司风险和机会并存。如果要投资这类公司，我们需要分析公司的新项目的前景。

现金流量表总结：

立讯精密现处于快速成发展阶段。

5. 季报八大指标分析

立讯精密的三季报已出，我们对最重要的8组财报指标组进行分析一下，确保立讯精密的基本没有问题。

5.1 ROE

立讯精密股份近5年三季报的ROE小于20%，而且指标很不稳定，但是可以看出16年到19年的ROE是上升趋势。说明立讯精密的盈利能力在增强。

5.2 净利润现金比率

立讯精密15年到19年三季度报表中的净利润现金比率从15年到16年上升，16年到17年下降，17年到19年大幅度上升说明企业在经营状况在变好。

在三季度报表重要事项说明中15到16年净利润现金比率下降是因为，经营活动产生的现金流量净额比上年同期增加61.37%,增加9,497.06万元,主要是销售商品及提供劳务的现金流入增加影响;

16年到17年净利润现金比率下降主要是因为，经营活动产生的现金流量净额上年减少59.54%，减少14,868.00万元，主要是新产品前期投入增加营收尚未体现所致；

17年到18年净利润现金比率上升是因为经营活动产生的现金流量净额比上年同期上升1,952.76%,增加197,332.57万元,主要上年度业绩大 幅增长资金回款增加影响；

18年到19年净利润现金比率上升经营活动产生的现金流量净额比上年同期上升194.59%，增加403,659.89万元，主要是营业收入大幅增加，应收帐款及存货周转天数下降所致；

综上可以看出立讯精密的经营状况是逐年变好。

5.3 资产负债率

立讯精密近5年三季度的资产负债率且基本稳定在50%，说明立讯精密的偿债风险不是很大。

5.4 毛利率

立讯精密近5年三季度的报表当中可以看出立讯精密的毛利率基本的20%左右算是平稳，但是小于40%，这主要是和立讯精密的客户比较集中，以及处于制造业中游，毛利率普遍偏低。

5.5 营业利润率

立讯精密近5年三季度的营业利润在8%左右，远小于20%，说明立讯精密的营业能力很一般，这个也和电子制造业利润率普遍较低有关。

5.6 营业收入长率

立讯精密近5年三季度的营业收入长率都很高，主要是因为行业发展迅速，公司各项业务开展的都很顺利，且企业研发投入很高，保证了公司业绩快速增长。

5.7 固定资产比率

立讯精密近5年三季度的固定资产比率小于40%，说明立讯精密属于轻资产企业，维护竞争的成本较低，保持持续的竞争力成本相对要低一些。

5.8 分红率

由于三季报没有分红，只有年报有，所以暂且参考年度分红都是基本都是10%左右的分红率。考虑到立讯精密处于快速发展期，发展需要投入资金比较大，所以整体分红率较低也是正常情况。

6. 企业估值

6.1 合理市盈率

立讯精密的护城河可列为2项，资产负债率49.95%，给20倍的合理市盈率。

6.2 净利润

立讯精密根据2015至2019净利润的复合增长率为44.57%，预估未来三年净利润同比增长30%左右。行业处于成长期，公司提早布局汽车电子、通信等领域，增长空间确定性强，有别于消费类企业，考虑到科技类企业在成长期市盈率较高，因此合理市盈率取值40倍。

2022年的合理市值=47.141.31.31.340=4142.66。合理市值的一半=4142.66/2=2071.33亿。好价格=2071.33/69.75=29.7元。

7. 总结

7.1 优势

公司正处于快速成长期，主营产品前景良好，资产负债率一直小于60%，公司未来发生债务危机的风险较小，公司无长期偿债风险。轻资产型公司维持竞争力的成本相对较低，风险比较小。非常专注自己的主业，净资产收益率都在15%以上，整体呈现一个上升的趋势，利润结构是健康的。

7.2 风险

立讯精密收入构成中前5名客户占比达到77.04%，尤其是客户1占比超过50%，说明收入严重依赖这一主要客户，后期如果对客户一的销量有任何变化，将受到很大的影响,五年毛利率稳定在20%左右, 处于中下水平, 通过5年的分红，立讯精密的分红比例都在10%左右,分红较低。

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腾讯、高瓴这笔投资透出万亿级机会，颠覆旧技术，至少百倍增幅

5月中旬，ARK、比尔盖茨有份参投的基因编程公司Ginkgo Bioworks通过反向收购登陆纳斯达克，估值150亿美元。

近六个月内，蓝晶微生物B系列融资总额已超过6亿人民币，B1轮由高瓴资本、光速中国领投，B2轮由碧桂园创投等领投，腾讯等新股东跟投。

看起来，两者并没有必然的关系。

但，无论是投资ARK、比尔盖茨，还是国内顶级PE高瓴、淡马锡、腾讯，他们都嗅到了一个前沿领域的机会，那就是：合成生物学。

一、合成生物学是什么？能带来什么？

合成生物学，是生物科学在二十一世纪刚刚出现的一个分支学科。与传统生物学通过解剖生命体以研究其内在构造的办法不同，合成生物学的研究方向完全是相反的，它是从最基本的要素开始一步步建立零部件。

字面上理解，合成生物学就是要研究如何合成生物，或者说如何制造生物，其本质是让细胞为人类工作生产想要的物质。

简单的来理解合成生物学：酶是人体中很重要的一类物质（催化剂），以我们的重要解毒器官肝脏为例，一方面要将胃肠器官吸收过来小分子成份分解并重新合成为人体所需的物质；另一方面在人饮酒后则是需要将大部分酒精及时分解掉，可以将肝脏看作是一个大型的化工厂，不断分解、合成、酶解、酶促。

既然酶起到的作用这么关键，那么人们自然想合成这类物质。

而大部分酶，其实都是蛋白质，如何合成呢？利用人体自有的蛋白加工厂，这里就要提到mRNA技术、基因编辑技术，由于细胞内的蛋白质合成靠基因来调控，如果想让这套系统为我所用，那么必须通过外部的人为干预，将我们所想要系统表达的基因（也就是经过编辑后）递送进胞内，充分表达后得到相应的物质和结果，如果将这个过程放到其他生物来进行“设计-运作-表达”，其实就是合成生物学运用的一种展现。

合成生物学制造化学品的流程

为什么合成生物学在近年会迅猛发展？因为实现该流程的底层技术进行了升级和蜕变。

一是人类基因组计划已经破解了人类基因、第三代基因编辑技术的出现，人们可以精准的定位基因，进行精准的编辑，意味着只要作用机理明确，可以合成出极为复杂的物质。

二是从代谢系统层面，现在获得菌种通过经典代谢工程和系统代谢工程，现在AlphaFold预测蛋白结构精准度已经超过传统人类模型，叠加AI算法的发展，有望实现全基因组层面的细胞工程设计。

从上述角度，基因序列有了、编辑的手段也有了、合成方法也掌握了，那么这给人们带来最厉害的好处之一，我认为是为人类带来定向选择进化的能力。由于生命本质上是动态的，其中存在的突变和选择有时候会给我们带来我们不想要的结果，那么通过合成生物学，我们能够尽量对这个系统进行干预，使得它向我们获益的方向去发生。

另外一个角度，则是它能够对现有的一些低效的产品生产方式进行颠覆和替代，更符合当下人类社会的需求。据麦肯锡的数据显示，原则上全球60%的产品可以采用生物法进行生产，相较于化学合成，生物合成有以下优势：

1）合成生物学生产以生物质原料为主，能够显著降低碳排放，比如一根PHA吸管比PP吸管碳排放低180g；

2）生物合成更擅长于制造复杂分子；

3）生物合成在部分领域具有成本优势，如维生素E、甜菊糖苷等；

由此，合成生物学带来的应用层面的市场空间十分广阔。

二、合成生物学的衍生市场到底有多大？万亿级别！

据CB Insights数据显示，2019年全球合成生物学市场规模达53亿美元，预计到 2024年全球市场规模将达到189亿美元。2019-2024年期间，合成生物学市场年复合增速将达到28.8%，这是多方因素联合推动的结果。

光看上述数据，显然过分低估了作为底层学科的合成生物学的潜在威力。

以生物+化工为例，2019年全球化学品市场规模有4万亿美元，大部分的化学品合成和催化反应都有潜力被生物合成替代，而目前其中已经被酶催化或生物合成替代的产品不足千分之一。如果仅仅考虑生物方法替代传统方法，我们就可以预见到至少百倍的增幅。值得一提的是，很多高附加值的天然化合物只有生物能够合成。

还有数据预测，未来10-20年，与材料、化学品和能源相关的合成生物学市场将拥有2000-3000亿美元的空间，十分惊人。

资金层面，“一级市场的聪明钱投票热潮”也能反馈合成生物学产业迎来了黄金发展时期，据SynbioBeta的统计，2020年全球合成生物学企业融资高达78亿美元，创下了历史以来的新高。

仅2021年第一季度，合成生物学领域的投资就超过2009-2019年11年的总额，仅略低于2020年全年的投资，如果当前的热度及融资率维持不变，预计合成生物学行业融资额将较2020年增长200%-400%。

市场已经用脚投票。

三、合成生物学相关的“香饽饽标的”

有业内人士指出：合成生物学整个过程中酶的改造、合成途径的拼接和设计、底盘细胞的编辑改造三大技术是核心能力。

围绕合成生物学产业链，个人认为可以有两个维度的机会捕捉：原料&应用产品厂商、技术平台服务商。

1、原料端&应用产品端：以酶为例，当前限制酶反应大规模应用有两个方面，一是自然界中现成的高效酶太少，二是酶在恶劣环境下容易失活，那么如果某些企业具备定向改造酶的能力，又或是有一定数量高端酶的产品品类储备，那么将十分吃香。

我们在前文《比义翘神州还要牛！突破卡脖子的“独苗原料龙头”，国内鲜有对手！》提到，即将在A股上市的诺唯赞已成功对200多种酶进行定向改造，并可大规模稳定制备，部分产品在性能上达到国际先进水平。

另外，A股上市公司中还有围绕聚酰胺产业链生产生物法长链二元酸系列、 生物基戊二胺及生物基聚酰胺产品等的龙头凯赛生物，利用合成生物学生产丙氨酸、缬氨酸的华恒生物。

2、技术平台：DNA 阅读、写作和编辑技术的不断进步、DNA 测序时间和成本的持续降低等以多种方式驱动着合成生物学的发展，提供赋能技术型公司显然是吃香的，如提供基因合成、基因测序和基因编辑等服务的上市公司。

基因合成领域，港股的金斯瑞生物是全球排名第一的基因合成提供商，全球每4条合成基因就有1条来自金斯瑞，在基因合成技术平台上，公司打造了一站式生命科学 CRO（合同研发）服务业务平台，该分部业务2020年收入为2.50亿美元（同比增长44.4%），毛利润1.65亿美元，同比增长46.6%。

基因测序领域，华大智造也将在年内有望登陆A股，其是国内最大的基因检测服务及研发服务提供商，pre-ipo轮投后估值超过200亿。

而编辑领域，国内实验动物行业公司普遍使用美国Crispr Therapetutics公司授权的技术，机会不多。

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国内规模最大的化合物半导体公司,两个季度竟完成2020年业绩的87%

这是一家国内产销规模最大的化合物半导体生产企业，公司的产品有芯片、元器件、外延和衬底。

2021年，该企业的净利润一季度同比增长了42%，二季度同比增长了39%。

公司只用两个季度的时间，就完成了2020年业绩的87%，2021年该企业净利润的增长将是大概率事件。

财报翻译官在6月23日时写过这家半导体企业，当时该公司的股价只有31元/股。不到两个月的时间，公司的股价最高涨至44元/股，最大涨幅为51%。

今天再次写这家企业，是因为公司刚刚公布了2021年的半年报，企业二季度的财务数据发生了变化。

为详细了解公司2021年半年报的最新信息，亲自致电了公司的董秘来了解实际的情况。

主营业务

这家公司的董秘是位男士，说话语速很快，态度有些傲慢。

本人：你好，我是企业的股东，想了解一下情况。

董秘:说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要从事化合物半导体材料与器件的研发与应用，具体包括芯片制造、元器件、外延和衬底业务。

公司的化合物半导体产品收入占比为78.65%，材料、废料销售收入占比为19.07%，是公司的主营业务。

化合物半导体所涉及的核心原材料、外延和芯片制造，是产业链的核心环节，也是附加值高的环节。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司是国内产销规模首位的化合物半导体生产企业。

经营着半导体产业链核心环节的产品，并且是国内产销规模最大化合物半导体生产企业，这样的基本面够用了。

业绩增长原因

了解完公司的基本情况，我们来分析一下该公司业绩增长的原因。

2020年一季度，公司的净利润为3.92亿元。到了2021年一季度，净利润涨至5.57亿元，同比增长了42%。

2020年二季度，公司的净利润为6.35亿元。到了2021年二季度，净利润涨至8.84亿元，同比增长了39%。

而2020年公司全年的净利润只有10.16亿元，也就是说该企业用两个季度的时间，就完成了202年业绩的87%。

经过分析发现该公司企业增长的主要原因是，产品销售速度的加快和销售回款时间的缩短。

存货周转天数是衡量销售速度的指标，2020年二季度，公司销售一批存货需要258天。现在只需要156天，速度加快了39%。

销售速度的加快，说明公司的产品变得畅销了。这样提高了公司的收益，增加了业绩。

而销售速度的加快，是行业风口的来临使公司的产品变得畅销。或者是管理层提高了营运能力，推出了促销手段。

应收账款周转天数是衡量销售回款速度的指标，2020年二季度，公司销售完产品后需要115天才能收到货款。现在只需要77天，时间缩短了28%。

货款回笼时间的加快，提高了企业再生产销售的速度，增加了公司的收益。

而销售回款时间缩短的原因，是行业风口的来临使公司占据了主动的地位，或者是管理层加强了应收账款的催缴力度。

在2021年二季度，该公司的管理层加快了产品的销售速度，降低了销售回款的时间，这使得公司的业绩出现了增长。

财务健康状况

最后，我们通过分析该企业的负债情况和短期的偿债能力，来判断公司近期的财务状况是否健康。

资产负债率是衡量企业资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

2020年二季度，该公司100元的资产里只有23.65元是借来的。现在同样100元的资产里，却有31.74元是借来的，负债率提高了34%。

当企业处在盈利状态下，负债率的提高会增强公司的盈利能力。该公司二季度业绩的增长，有一部分原因就是负债率的提升。

负债率的上涨能提高企业的财务杠杆，公司能向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高企业的净利润。

而同期，半导体龙头企业士兰微的资产负债率为54.5%，所以该公司的负债率并不高，属于行业正常水平。

流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年二季度，公司有100元的短期负债，就对应有353元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年二季度，公司有100元的短期负债，则对应有223元的流动资产作为保障，流动比率下降了37%。

流动比率的合理值为2，所以虽然该企业的流动比率下降了，但是依然处在行业平均水平之上。所以，该企业的短期偿债能力很强，财务状况很健康。

而这家企业就是三安光电股份有限公司，企业代码600703。

三安光电的亮点在于公司的产品处在半导体产业链的核心环节，以及公司在行业内的地位。

2021年二季度，公司的管理层按下了快进键，不仅提高了财务杠杆，还加快了产品的销售速度，降低了销售回款的时间。

在这三个因素共同的作用下，公司2021年二季度的业绩出现了增长。

虽然公司的负债率在提高，短期偿债能力在下降。但是，依然属于行业正常水平。所以，该公司的财务状况很健康。

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全国最大的国产电源芯片供应商，Q1业绩增长129%,Q2业绩增长120%

这是一家全国最大的制造国产电源芯片的半导体企业，公司的客户不仅包括小米、联想、TP-link，还包括美的、格力、九阳等。

公司凭借着核心的竞争力以及行业地位，净利润已经连续六年实现了大幅度的增长。在2021年一季度，公司的净利润增长了129%，二季度净利润增长了120%。

目前，该企业的净利润已经超过2020年业绩的70%。2021年，公司净利润的持续增长，将是大概率事件。

为了弄清楚公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

主营业务

这家公司的董事会秘书是位女士，声音很年轻，态度却很一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司以技术开发见长，是国家规划布局内重点集成电路设计企业。

该公司的集成电路收入占比为99.99%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的客户资源都有哪些？

董秘：公司电源管理芯片的知名终端客户主要包括美的、格力、创维、海信、 苏泊尔、九阳、莱克、小米、联想、TP-link、中兴通讯等。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司是诸多著名家电品牌厂商最大的国产电源芯片提供商。

在公司的半年中，发现该企业在工控功率领域还涉及5G基站、无人机等集成电路业务。

在5G基站市场，据工信部规划，2021年计划新建5G基站60万个，宏基站和小基站的持续建设，将为公司电源管理芯片带来新增量。

这是一家在电源芯片领域拥有核心竞争力的企业，公司凭借着多年的努力，成为全国最大的国产电源芯片供应商，这样的排面够用了。

业绩增长原因

了解完公司的基本情况，我们再来看看企业净利润增长的原因。

该企业从2015年开始，净利润已经连续增长了六年。这说明公司的业绩目前处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能。

2021年公司继续保持强劲的发展态势，一季度、二季度的业绩都出现了大幅的增长。

2020年一季度，公司的净利润只有1290万元。到了2021年一季度，净利润涨至2956万元，同比增长了129%。

2020年二季度，公司的净利润只有3195万元。到了2021年二季度，净利润涨至7028万元，同比增长了120%。

分析了公司二季度的财务数据，发现该企业净利润增长的主要原因是，产品销售速度的加快和销售回款时间的缩短。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年二季度，公司销售一批存货需要127天的时间。现在只需要76天 ，速度加快了40%。

销售速度的加快说明产品变得畅销，这样既提高了公司的收益，又增加了业绩。

销售速度的加快是行业风口的来临时产品变得超畅销，或者是管理层推出了促销手段，提高了营运能力。

销售回款时间用应收账款周转天数来表示，2020年二季度，公司销售完产品后需要89天才能收到钱。现在只需要61天，时间缩短了31%。

销售回款时间的缩短，加快了公司产品再生产销售的速度，增强了资金的使用效率，提高了业绩。

销售回款时间的缩短，是管理层加强了应收账款的催缴力度，是营运能力提升的体现。

在2021年二季度，公司的管理层提高了营运能力，加快了产品的销售速度和销售的回款速度，这使得公司的净利润出现了上涨。

管理层动作

下面，我们看一下该企业的管理层在2021年二季度，都为公司做了哪些有建树的事情。

在该企业二季度的资产负债表中，发现公司的应付账款增加了99%，应付职工薪酬增加了372%。

应付账款是企业在采购时，应该支付但是没有支付，欠对方企业的钱。应付职工薪酬就是企业应该给员工支付的工资。

二季度公司给员工的工资大幅增加能说明两件事：

一、该公司在今年二季度经营得非常好，职工的提成和奖金增加了。

二、该企业在二季度开始招兵买马，大量招聘新人准备扩张。

应付账款大幅的增加说明管理层在二季度开始大量采购，那采购的东西是什么呢？

在公司的资产负债表中，找到了答案。

2021年二季度，公司的存货增加了25%，固定资产增加了143%。

存货和固定资产的增加说明管理层在二季度花出去的钱，有一部分用来购买原材料和厂房、生产设备了。

因为，企业的原材料是记录在存货下面。而厂房和生产设备都属于固定资产。

这些动作说明，公司的管理层在今年按下了快进键，准备扩大产能提高利润。如果，在2021年其余季度里，公司能把新增存货销售出去，该企业的净利润将出现增长。

而这家企业就是芯朋微股份有限公司，企业代码688508。

细心的粉丝会发现，芯朋微这家企业在6月26日写过一次。当时公司的股价只有92元/股，不到两个月的时间，股价最高涨至了159元/股，涨幅为81%。

今天再写这家公司是因为该企业公布了半年报，公司二季度的财务数据发生了变化。

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国内首家互联网券商,销售净利润是茅台的3倍,二季度业绩暴增106%

这是国内首家互联网券商，也是第一家把金融产品放到电子商务平台上进行销售的证券公司。

在2021年，该券商一季度业绩增长了119%，二季度业绩增长了106%。这家证券公司只用了两个季度的时间，就完成了2020年业绩的78%。

最让人不可思议的是，这家证券公司在二季度的销售净利率，竟然是贵州茅台的3倍。

2021年二季度，贵州茅台的销售净利率为53.39%。而这家互联网券商的销售净利率却高达145.86%。

这说明贵州茅台销售100元的茅台酒，只能赚到53.39元的净利润。

而这家证券公司提供100元的金融服务，却能赚到145.86元的净利润。

为了详细了解这家公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家公司的董事会秘书是位男士，对方说话很客气，态度也十分的好。

本人：你好，我是企业的股东，要了解情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的金融业务都有哪些？

董秘：公司的主营业务有证券经纪业务、金融电子商务、金融数据业务等。

该互联网券商的证券经纪业务收入占比为60%，金融电子商务业务的收入占比为36%，是公司的主营业务。

本人：请问，金融电子商务业务具体指什么？

董秘：公司的金融电子商务业务主要通过天天基金网，为投资者提供基金第三方销售服务。

看了一眼企业2021年的半年报，发现这位董秘说的金融电子商务，和马云的淘宝网很像，就是把商品换成了金融产品及服务。

天天基金网依托该券商的联网财富管理生态圈积累的海量用户资源和良好的品象，向用户提供一站式互联网自助基金交易服务。

截至2020年12月31日，这家互联网券商的天天基金网，共上线142家公募基金，管理着9,535只基金产品。

天天基金一共实现基金交易200,064,237笔，销售基金总额为12,978.09亿元。天天基金网日均活跃访问用户数为236.05万。

这家券商把金融产品从线下拿到了线上，学马云做起了自己的金融电子商务平台，这也是公司最核心的竞争力。

业绩增长原因

在选择股票之前，一定要打开公司的现金流量表，看一看该企业近些年来每年支付给员工薪酬变动的情况。

因为企业一旦出现问题，第一个要做的就是裁员来减少开支。所以，通过分析支付给员工薪酬变动的情况，就能判断出该公司目前所处的状态。

这家券商每年支付给员工的薪酬，从2010年开始增长，目前已经连续增长了十一年。

这说明该券商目前处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

在公司的高速发展期，这家券商的净利润已经连续三年实现了增长。这说明公司的业绩目前处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能。

2021年公司保持了强劲的发展态势，一季度、二季度的净利润都出现了增长。

2020年一季度，公司的净利润为8.74亿元。到了2021年一季度，净利润涨至19.11亿元，同比增长119%。

2020年二季度，公司的净利润为18.09亿元。到了2021年二季度，净利润涨至37.27亿元，同比增长了106%。

两个季度的时间，这家券商就完成了2020年业绩的78%，这足以说明公司在2021年发了质的飞跃。

经过分析发现该券商业绩增长的主要原因是，销售净利率的上涨，以及财务杠杆的放大。

2020年二季度，该券商付出100元的服务成本，能赚回142.75元的净利润。

到了2021年二季度，同样付出100元的服务成本，却能赚到145.86元的净利润，销售净利率提高了2.18%。

销售净利的提高直接增加了公司的业绩，而净利率提高的原因是，在二季度股民的开户数量和股票交易量的增加。

该券商财务杠杆的放大表现在资产负债率的提升，2020年二季度，该券商100元的资产里有72.73元是借来的。

到了2021年二季度，该券商100元的资产里，却有75.98元是借来的，负债率提高了4.47%。

负债率提高可以使公司向银行借更多的钱来扩大产能，增强了公司的盈利能力，提高了企业的收益。

在2021年二季度，这家券商提高了销售的净利率，并放大了公司的财务杠杆，这使得公司的业绩出现了大幅的增长。

而这家券商就是东方财富股份有限公司，企业代码300059。

本人调研东方财富这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于东方财富的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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CMOS图像传感器全球王者！LCD驱动芯片国内第二！红筹架构回A

1、 主要产品及服务：核心产品为CMOS图像传感器！

公司是国内领先、国际知名的半导体和集成电路设计企业之一!主营业务为CMOS 图像传感器和显示驱动芯片的研发、设计和销售。公司目前主要提供QVGA（8万像素）至1,300万像素的CMOS图像传感器和分辨率介于VGA到FHD之间的LCD驱动芯片，其产品主要应用于手机领域，同时广泛应用于包括平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、移动支付、汽车电子等在内的消费电子和工业应用领域。

公司目前主要采用Fabless经营模式，专注于产品的研发、设计和销售环节，并参与部分产品的封装与测试环节，未来还将通过自建部分12英寸BSI晶圆后道产线、12英寸晶圆制造中试线的方式，实现向Fab-Lite模式的转变！

公司主要收入来自CMOS图像传感器，2020年占比达90.84%，自2018年以来占比持续增长，主要得益于营收的快速放量，2020年较2018年增长2.34倍！公司显示驱动芯片业务尽管自2018年以来占比不断下降，但实际营收也增长了38%！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据Frost&Sullivan统计，2012年全球图像传感器市场规模为99.6亿美元，其中CMOS图像传感器和CCD图像传感器占比分别为55.4%和44.6%，到了2019年，全球图像传感器市场规模增长至198.7亿美元，而CMOS图像传感器占比大幅增长至83.2%！预计到2024年，全球图像传感器市场规模将达到267.1亿美元，实现6.1%的年均复合增长率，而CMOS图像传感器的市场份额也将进一步提升至89.3%！

3、 同行业对标及估值：CMOS图像传感器出货量全球第一，市占率近3成！LCD驱动芯片打破台湾垄断，国内第二！一签盈利2.1万元！

公司在CMOS图像传感器领域，根据Frost&Sullivan统计，按出货量口径统计，2020年，公司实现20.4亿颗CMOS，占据了全球29.7%的市场份额，位居行业第一！以销售额口径统计，2020年，CMOS图像传感器全球排名第四！同时公司的显示驱动芯片产品主要为LCD驱动芯片，2019年，公司以4.2亿颗的LCD驱动芯片出货量在中国市场的供应商中位列第二！占据了中国市场出货量的9.6%。在中国市场排名前五的供应商中，四家来自于中国台湾，发行人是其中唯一一家中国大陆企业，打破了中国台湾企业在该市场的垄断！

我们选取与公司业务类似的上市公司瑞芯微进行对标，瑞芯微市值600亿元（流通市值271亿元），2020年营收18.63亿元，净利润3.2亿元；公司营收、净利分别是其346%、242%，从对标来看公司合理市值在1,400亿元左右!公司在科创板上市，一签500股，一签盈利2.1万元！

4、 重点关注：前五客户占比41.89%，客户较为集中，最大客户占比14.4%！毛利率一般但持续提升！母公司为BVI红筹架构!

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例41.89%，客户较为集中，最大客户为联强国际股份占比14.41%！

2）、毛利率一般但持续提升：公司2020年综合毛利率在28.48%！自2018年以来持续提升！其中核心的CMOS图像传感器毛利率28.54%并逐年提升！公司此次募投资金发展的显示驱动芯片尽管毛利率仅为27.83%！但其提升速度值得关注！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向12英寸CIS集成电路特色工业研发与产业化项目及CMOS图像传感器研发项目（无补充流动资金）！

6、 近期业绩及预测：2021年一季度营收同比增长55.3%、扣非净利同比增长33.99%！2021年上半年预计营收至高同比增长57%、扣非净利同比增长74%！

7、 小结：谨慎关注！

格科微，公司来自开曼群岛，是红筹架构回A，当然了公司主体经营部分都在国内，所以公司的券商队伍堪称豪华有着中金、高盛、摩根士丹利以及中信建投，除了国内两家券商外，国际的也都是耳熟能详的大咖，而审计自然也跑不了四大的身影，不过普华确实见得不多，国内审计德勤、安永、毕马威还是稍微多些。公司目前主要经营的CMOS图像传感器，核心就是我们手机摄像头的传感器，在这方面公司在国际上都有着绝对的话语权，全球市占率高达近3成不是闹着玩的！不过公司目前也开始发力LCD驱动芯片，并借着上市为契机，募集资金从芯片设计转向生产，可以看出公司做芯片的决心，当然也有可能只有这样大A才可能让其上市！当然公司LCD驱动芯片的市占率也并不差，在国内可以排名到第二位，打破了台湾企业的垄断！当然这块还有着与台湾企业的专利纠纷，但这都属于正常情况，相信可以上市，这块不存在太大的问题！从公司目前营收来看，增长最快的还是在CMOS图像传感器，芯片这块增长不大，但其毛利率却有着高速的增长，这块业务还是值得期待的！

公司今日上市，发行流通盘36亿不算小，但结合公司目前的体量以及行业地位和赛道，预计还是会有着不小的涨幅，但是这块不知道红筹架构会给公司带来多少的偏移，毕竟不熟悉的领域容易出现降维打击！但无论怎样，公司也是国内CMOS以及芯片领域的有价值的企业，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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铁路大型养路机械！铁路领域市占率超过40%！源自武汉铁路局

1、 主要产品及服务：核心产品为大型养路机械！

公司专注于轨道工程装备产品及技术，主要从事轨道工程装备产品的研发、生产、销售与维修业务，为客户提供线路、桥隧、接触网等轨道基础设施施工、养护所需的工程装备类定制化产品，主要产品包括大型养路机械、轨道车辆及接触网作业车。

公司主要收入来自大型养路机械，2020年占比达39.56%，其2019年占比高达63.51%，2020年有所下降！其他产品为轨道车辆和接触网作业车分别占到26.37%、21.58%，这两个产品在2019年营收大幅下降，2020年基本恢复到2018年水平！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

从我国铁路和城市轨道交通的发展历程来看，铁路发展早、运营规模大，虽投资规模增长幅度趋于平缓，但投资规模基数大。总体来看，每年轨道交通合计投资额处于不断上涨的趋势，有利于轨道工程装备制造业的发展。

假设2021-2023年，我国铁路营业里程与电气化铁路里程按照近五年的复合增长率持续增长，且单位里程的轨道工程装备台数保持不变，对铁路领域未来3年的轨道工程装备增量市场需求进行预测，预计年增轨道车辆在136-148台！

3、 同行业对标及估值：在铁路领域，市占率超40%！在城市轨道交通领域，市占率近30%！一签盈利0.2万元！

在铁路领域，根据国铁集团统计的数据，2020年末国铁集团及下属单位的合计轨道工程装备保有量中公司的设备占比在42.38%，自2018年以来均在40%以上且不断小幅提升！

在城市轨道交通领域，公司中标金额占29.04%，较2018年有所下降，但仍保持近3成！

由于公司目前没有同行业的公司在A股上市，中车涉及一部分，但其主体与公司经营不同，不好作为参照，港股公司铁建装备，不过A和H估值差得太多了，从公司的流通盘来看，发行流通盘不大5.5亿元，合理市值给予其一倍的空间在10亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.2万元！

4、 重点关注：前五客户占比59.3%，客户较为集中，最大客户为国家铁路集团占比41%！毛利率一般且较为稳定！发行前国有股东持股100%！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例59.3%，客户较为集中，最大客户国家铁路集团占比41%！

2）、毛利率一般且较为稳定：公司2020年综合毛利率在17.31%！自2018年以来基本保持在16%-17%的水平！其中公司核心产品大型养路机械占比在19.92%！值得关注的是公司的维修业务竟然一直是负毛利率！一般维修业务都是高毛利率的代名词，负毛利率真是让人没想到！

3）、发行前国有股东持股100%：公司在发行前三家股东均为国有股东，合计持股100%，上市后国有股降到75%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向收购武汉武铁轨道车修理公司股权、铁路工程机械制造升级、新型铁路工程机械装备研发并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年一季度营收同比增长622.94%、扣非净利同比增长346.15%！2021年上半年预计营收至高同比增长23.89%、扣非净利同比增长26.8%！

7、 小结：值得关注！

金鹰重工，公司来自湖北，出身自武汉铁路局，最让我吃惊的不是公司的业务，而是公司的审计师竟然是安永华明，不知道公司是否之前打算去香港上市，后来半路折返回A，公司上市前是完全的国有100%控股企业，上市后国有股也高达75%！毕竟公司生产的产品关系到铁路运输和城市轨道交通的安全，也属于交通命脉了，这也可以从公司的客户主要来自各大铁路局可以看出，服务国内铁路业务就是公司基本的宗旨！公司在所属行业市占率比较高，可以说都是重点企业，但这个行业本就不是一个充分竞争的行业，一个是有一定技术难度，第二市场也比较局限，根据乐观估计未来一年的新增的需求也就130-140台设备，市场不算大。还有比较让我在意的就是公司的维修业务竟然是负毛利率！说道维修没有一个不是高毛利率的业务，负毛利率难道是由于公司免费包维修吗?不是很明白。

公司今日上市，发行流通盘不高仅5.51亿元，公司行业内地位不错，与下游关系良好，但考虑到整个市场的增速有限，毛利率水平不高，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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盐湖股份专题研究：深耕青海察尔汗，盐湖钾锂资源的战略性龙头

一、深耕青海察尔汗的盐湖龙头，建设世界级盐湖产业基地的骨干企业

盐湖股份是由青海省国资委控股、以盐湖资源开发为主业的大型生产商，公司坐拥青海察尔 汗盐湖得天独厚的资源禀赋，氯化钾产能和市占率排名中国第一，是中国钾肥生产制造的排 头兵企业，也是中国粮食安全的重要保障者。此前，公司在盐湖资源综合开发中遭遇败局拖 累了经营业绩，陷入痛苦的破产重整，但伴随亏损资产剥离、债转股完成，公司经营回归正 轨，成功恢复上市，踏上了新征程。展望未来，除了成熟稳定的钾肥“现金牛”业务，公司 控股的优质盐湖提锂标的—蓝科锂业也迎来了前期耕耘的收获期，将拥抱更大的发展机遇， 肩负保障中国本土“未来白色石油”—锂资源供应安全的重任。整体而言，在青海“加快建 设世界级盐湖产业基地”的道路上，盐湖股份的发展有望迈入新层次、新阶段。

以氯化钾为核心基石，战略布局盐湖资源综合开发

盐湖股份是青海省国资委管理的省属大型上市国有企业，目前主要围绕青海察尔汗盐湖，主要从事钾肥、锂盐的生产及贸易等业务。看行业地位，公司以钾肥业务起家立业，是国内最大的氯化钾生产企业，氯化钾设计产能达到 500 万吨，在保障中国钾肥 供应和粮食安全方面具有“压舱石”和“稳定器”的战略意义。

盐湖股份拥有得天独厚的资源优势。察尔汗盐湖是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最 大盐湖之一，氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量规模均居中国首位。未来除了做优、 做大、做强盐湖卤水中钾、镁、锂、钠资源的综合开发，公司还将探索硼、溴、铷、铯等稀 有元素的提取。整体而言，察尔汗盐湖的资源聚宝盆为公司以钾肥业务为基石，向新能源、 新材料等战略新兴产业延伸提供了广阔的发展空间。

近年来公司最大的新增长点莫过于盐湖提锂。控股子公司蓝科锂业经过近 10 年历练，采用 的“吸附提锂+膜分离浓缩耦合”技术趋于成熟并持续优化升级，突破了从超高镁锂比低锂型 卤水中进行提锂，一期年产 1 万吨碳酸锂近年来满产满销，二期年产 2 万吨碳酸锂产能 2021 上半年已经试车，有望年内达产。自 2020 下半年来，全球新能源汽车、储能需求放量支撑 上游碳酸锂价格从周期底部快速上涨，低成本的蓝科锂业有望迎来量价齐升的收获期。

察尔汗盐湖是中国最大的钾镁锂盐矿床，保障多种战略矿产的供应安全

柴达木盆地位于昆仑山和祁连山之间，以青藏高原资源“聚宝盆”之誉蜚声海内外，而柴达 木盆地的心脏则是赫赫有名的察尔汗大盐湖，自西向东分别由别勒滩、达布逊、察尔汗、霍布逊四个连续的区段组成，具体包括十余个常年性卤水湖、季节性卤水湖以及大片干盐滩， 通常统称为察尔汗盐湖。

察尔汗在柴达木四大盐湖中面积最大、资源储量最丰厚。盐湖面积约 5856 平方公里，东西 长 168 公里，南北宽 20-40 公里，盐层厚约为 2-20 米，海拔 2670 米。察尔汗盐湖是中国最 大的钾盐生产基地，同时湖中储藏着 600 多亿吨可溶盐类资源，伴生有镁、锂、钠、碘等数 十种矿物质，其中钾资源储量 5.4 亿吨，占全国已探明资源储量的 90%以上；氯化镁储量近 40 多亿吨，占全国储量 99.9%、全球储量 40%；氯化锂储量逾 1204.2 万吨，均居中国首位。

战略清晰、管理优化、积极创新，构建现代盐湖产业集群

青海省构建现代盐湖产业体系的整体框架清晰：稳定钾、扩大锂、突破镁、开发钠、培育硼、 拓展提取溴碘铷等其他元素。预计作为青海盐湖资源开发的骨干单位，公司未来的发 展战略将围绕上述思路铺开，融合资源、资本与技术，延伸价值链，打造察尔汗盐湖循环产 业集群，从而落实“加快建设世界级盐湖产业基地”的重大战略。其中，围绕氢氧化锂、金 属锂、镁锂合金等新兴产品领域的探讨和论证已经展开。与此同时，公司正稳步推进制度改 革工作，未来管理和激励机制有望得到优化。

在收入与毛利构成方面：

公司前四大的并表业务已精简为氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品、以及碳酸 锂，2020 年营收占比分别为 74.3%、12.5%、3.3%和 2.7%，对比之下，在 2019 年完 成重整之前，公司主营业务包括氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品（具体包含 硝酸钾、氢氧化钾、碳酸钾、金属镁、甲醇、纯碱、烧碱、硝酸钠、尿素等）、 PVC、 运输业、水泥和碳酸锂，分别占比 41.6%、17.9%、15.3%、8.9%、8%、3.6%和 2.8%。

公司上市以来一直以钾肥为立业之本，在吸收合并盐湖集团之前业务为单一的钾肥，之 后转向盐湖资源的综合利用开发而逐步多元。但化工、镁业务的巨额资本开支和折旧费 用、装置投产的一再延期及连续的亏损将公司拖入泥潭。伴随 2020 年以来的司法重整 和业务剥离的完成，业务好坏分离，上市公司重新聚焦于优势的钾肥和锂业务，大部分 的盐湖资源综合利用化工资产转为体外培育。

优质资源支撑核心主业的高盈利性。公司核心业务钾肥产品毛利率长期稳定在 55%以 上，即使在 2018-2019 年的至暗时刻，综合毛利率仍能保持在 25%以上，巅峰时曾一 度高达 77%。看毛利润构成，2020 年钾肥、贸易、盐湖资源综合利用化工产品和碳酸 锂业务对毛利润的贡献占比分别为 99.9%、0.4%、-3.2%和 0.8%，回顾公司上市 24 年， 钾肥业务几乎每一年对毛利润的贡献都在 90%以上，其余业务的贡献大多小于 5% ，仅锂业务在 2017 年对毛利润的贡献达到了 13%。伴随公司亏损业务的剥离、钾锂价格上涨以及锂业务的扩能，预计钾肥盈利性有望进一步提升，锂业务将增厚业绩。

化工与镁业务剥离至体外培育，盐湖龙头轻装再启航

从资源精细利用、不浪费一滴卤水的角度，推进察尔汗盐湖资源的分级提取、综 合利用非常具备必要性。但可惜的是，公司过去在拓展盐湖化工和镁项目上的步伐过大、预 估过于乐观、管理欠精细、产融未良性结合、又遭遇钾肥主业跌入周期低谷，从而致使 2017- 2019 年公司经营陷入至暗时刻。展望未来，公司业务历经重组后已好坏剥离，同时钾、锂的高景气周期也再次到来，公司迎来绝佳的打翻身仗的契机。一方面，上市公司体内保留的钾、 锂优质业务将重新贡献丰厚的盈利，另一方面，主要拆分至汇信公司的盐湖综合利用开发业 务也将以更高的站位、更清晰和科学的策略、更高效的管理体系去改造、优化和发展。

至暗时刻：前期开拓化工与镁项目不达预期，拖累公司整体经营

察尔汗盐湖拥有丰富的钾、镁、锂、钠等资源，但公司早年的产品仅局限于钾肥。伴随“以 钾为主、综合利用、循环经济”思路的提出，为了充分开发和精细利用盐湖资源，依托青海 本地丰富的煤、天然气资源，公司先后开工了百万吨钾肥综合利用项目一期（2005 年）、百 万吨钾肥综合利用项目二期（2007 年）、十万吨 ADC 发泡剂项目（2008 年）、海纳 PV C 一 体化项目（2010 年）和金属镁一体化项目（2010 年），主要产品包括 PVC、甲醇、碳酸钾、 氢氧化钾、纯碱、尿素、金属镁、碳酸钠、水泥等，上述重大工程前后的资本开支达数百亿 元，战略愿景在于以“走出钾、抓住镁、发展锂、整合碱、优化氯”为总体布局，建设“生 态镁锂钾园”。

尽管当时愿景宏大，但从实际情况来看，大部分的化工及镁项目自投产后便陷入大幅亏损的 状态，对业绩的拖累从 2012 年的 0.17 万元逐年放大至 2018 年的高达 59 亿元。陷入败局 的直接原因在于项目建设期长、固定资产大额折旧费、巨额借款利息费用化、行业产能过剩、 产品价格低迷、原材料成本价格相比设计预估大幅上行。深层次原因在于：（1）过于追求跨 越发展、准备不足、管理欠精细；（2）生产要素成本逐年走高、且供给不足；（3）金融风险 累积，同时主业钾肥“现金牛”又陷入周期低估；（4）盐湖资源综合利用各装置关联性高， 但处自然环境恶劣的高海拔高寒地区，人才不足，技术和装置走向成熟在客观上并不容易。

涅槃重生：完成重组、恢复上市，加快构建世界级盐湖产业基地

经过痛苦的重组，业务好坏分离，盐湖股份已重新恢复了持续经营能力、盈利修复、 并成功 恢复上市踏上了新征程。由于化工与镁项目的持续亏损导致无法清偿到期债务，公司于 2019 年 9 月被裁定进行破产重整，将亏损板块（镁业、化工等）彻底分离、转入上市公司体外培 养（主要为汇信），优质板块承接债务，再于 2020 年 3 月完成资本公积转增股本，成功实施 市场化债转股。剥离完成后，主要亏损资产已不再纳入公司合并报表范围之内，上市公司保 留优质的钾肥及碳酸锂资产，财务状况得到根本改善，并于 2021 年 8 月成功恢复上市。

重组剥离：公司以 30 亿元转让盐湖股份资产包（化工分公司、盐湖镁业、海纳化工等） 的全部股权、应收债权、资产、在建工程和存货等给汇信资管，产生资产处置损失 417 亿元，并以 5.9 亿元转让盐湖股份 7075 万股转增股票，对价 8.41 元/股。

债转股：公司按每 10 股转增 9.5 股的比例共计转增 26.47 亿股，转增完成后公司总股本增加至 54.33 亿股。转增部分中约 25.76 亿股用于向债权人抵偿债务，抵债价格为 13.10 元/股，债权人接受的抵债股票无附加限售条件。

债转股完成后公司原股东的股权被大幅稀释，公司第一大股东青海省国有资产投资管理 有限公司持股比例从 27%下降至 13.9%，前十大股东有六家为新进的银行债权人，公司 实控人仍然为青海省国资委。

5 月份，《建设世界级盐湖产业基地行动方案编制工作方 案》印发，提出依托盐湖股份、汇信资管 2 家骨干企业，围绕实现盐湖资源统一开发，整合 现有盐湖资源开发企业，通过“3＋N”的模式，组建中国盐湖集团公司，统筹盐湖资源综合 利用发展行动方案、建立 1 支产业基金、成立 1 个研发中心，创办 1 所盐湖大学。政策红利 叠加经营改善，公司作为青海盐湖开发的骨干企业将迎来全新的重大发展机遇。

二、周期轮回，全球钾肥市场回升至景气高位

在经历了国际钾肥联盟破裂、全球粮价下行、新冠疫情等一系列打击后，全球钾肥价格在 2020 年跌入近十年低位，但伴随 2021 年以来全球经济复苏和流动性宽松下大宗商品和粮价回暖， 粮食库存下降、粮食需求稳步上行，叠加全球供给增速放缓，全球钾肥行业 2000 年以来的第四轮景气周期或已开启。

全球钾矿分布高度不均、巨头议价力强，未来产能增量有限

全球钾矿高度集中于加拿大、白俄罗斯与俄罗斯，钾肥供给主体被海外巨头控制，对价格具有高度话语权。同时从产能扩张角度，全球新发现钾矿少，过去五年来钾肥产能建设持续低预期，未来新增项目的数量显著降低、绿地项目进度不明朗，产能增速或将延续低位。

世界级的钾矿集中于北美和东欧，中国进口依赖度较高

钾作为植物生长所必须的三大基础肥料，其分布却集中于少数国家和地区，其中绝大部分位 于北半球，超过四分之三的世界级钾盐盆地和大型矿床分布在北纬 30-60°之间。据 USGS 统计，2020 年全球钾盐储量前三的国家分别为加拿大（30%）、白俄罗斯（20%）和俄罗斯 （16%），合计占全球 60%以上的钾盐储量。

全球钾盐资源主要分布在海相、海陆交互相蒸发盐盆地中，分为固体钾资源和液体钾资源两类，并以固体矿为主（90%以上）。中国的钾盐资源以液体钾资源为主，主要包括罗布泊和青 海柴达木盆地，虽然中国的钾资源储量达到 3.5 亿吨（折 K2O），全球第四（占比 9% ），但由于中国也是钾肥的消费大国，因此 50%以上还是需要依赖进口，2016 年 11 月，自然资源 部已将钾列入战略性矿产目录。深究中国缺钾的地质原因，主要由于在全球最重要的钾盐沉 积期，中国三大主要板块，华北、华南与塔里木不能同时满足处于干旱环境、且被浅海覆盖 两个条件，因此不利于蒸发岩的形成。

全球钾肥供应集中于多家巨头麾下，未来产能增量有限

全球钾矿资源的高度集中直接导致了钾肥产能的垄断，2013 年之前全球有三大钾肥联盟： （1）Canpotex：由加钾、美盛和加阳组成；（2）BPC：由白俄罗斯钾肥和乌拉尔钾肥组成； （3）以色列 ICL 与约旦 APC 组成的联盟。尽管 2013 年乌拉尔钾肥退出 BPC 组织导致钾肥联盟破裂，但全球主要钾肥厂商的产能 CR3 和 CR5 仍高达 52%和 75%。

2020 年全球钾肥产能约 6320 万吨（折 K2O），其中东欧和西亚 （占比 34%）、北美（占比 37%）合计占据全球 70%以上的产能，俄罗斯与白俄罗斯处于全 球成本曲线最低位。全球钾肥产能利用率一直徘徊在 70%左右，主要基于两方面原因：（1） 加拿大、俄罗斯、白俄罗斯处高纬度（气温低），部分钾矿埋藏较深（1000 米以上）、开采难 度高、经济性低；（2）目前主力矿山大多始建于上世纪 60-70 年代，因设施老旧、资源枯竭 等问题产能利用率较低、甚至关停。

钾肥产能建设低预期成常态，产能增量仅将缓慢释放。过去 5 年，全球钾肥产能 CA G R 仅约 3.6%，与钾肥需求增速大致相当，增量主要来自于北美和东欧；IFA 预计至 2024 年全球钾 肥产能将增长至约 6996 万吨（折 K2O），CAGR 为 2.4%，低于过去 5 年的增速，主要原因基于两点：（1）全球新发现的钾矿有限，未来的增长主要来自于棕地扩产而不是绿地项目开 发；（2）建设新钾肥产能所需的时间和资本成本往往被低估，过去扩产项目的多次延期反复 证明了这一点，钾肥价格的低迷使得 2020 年实际产能较五年前的预测低 700 万吨，未来 3 年新增项目数量显著低于过去 5 年。

全球人口增长拉动粮食，钾肥需求将长周期持续上行

钾盐需求主要看化肥，长周期维度，“全球人口持续增长、人均粮食消费量保持稳定、粮食需 求持续上行”与“耕地面积增长停滞、人均耕地面积下降”之间的矛盾将只能由提高耕地的单位产出来解决，这是近五十年全球钾肥需求实现较高增速的原因。向前看，全球人口的持 续增长将带动钾肥需求长周期上行。

钾肥需求由农用化肥主导，背后核心推动在于全球人口增长

钾盐下游主要需求为生产化肥，占比 86%，钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有 增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因 此几乎每种作物都需要适量的施用钾肥。据 FAO 联合国粮农组织，近十年来全球粮食产量稳 步增长，拉动钾肥需求同步上行。

钾肥需求和农业需求同步，而农业需求的增长主要来自于三方面：人口增长、人均食物消耗的增长、以及单位作物化肥施用量的增长。长周期维度看，全球人口持续增长、粮食需求持续上行将带动钾肥需求的长周期上行。

边际上，钾肥的增长动能仍在亚洲、拉美和北美

2009-2014 年全球氯化钾表观消费量快速增长，东亚地区贡献了全球绝大部分氯化钾需求增 量，南亚、非洲和欧洲等地小幅增长。预测 2021 年全球氯化钾主要交付增量 依次来自拉丁美洲、中国、其他国家和北美，分别占比约 22%、21%、20%和 16%。

钾肥供应涉及粮食安全，供需格局支撑价格高景气

2019-2020 年钾肥价格的至暗时刻已过，全球流动性宽松支撑大宗商品价格大幅走 高，叠加粮食需求回暖、库存下降，同时钾肥的新增供给投放有限，而国际钾肥巨头对于价 格协同也逐步达成共识，多方面因素整体支撑钾肥价格步入高景气。

粮食库存走低与粮价上涨也支持钾肥的景气周期

粮食库存与粮价、钾肥价格的关联度较高。尽管受新冠疫情导致经济下 滑的影响，但保障粮食安全的战略重要性正在凸显，预计 2020/21 年世界粮食和油籽需求将 保持同比正增长，而全球粮食和油籽库存自 2018 年以来持续下降，库存消费比率预计将在 2020/21 年下降至 15.5%左右，甚至低于 2007/08 年钾肥价格巅峰时的水平，粮食库存告急。

粮食价格上涨和库存下降表明需求的快速回暖，预计在 2021/22 作物年度全球需要提高粮食 产量以满足增长的需求。据化肥价格承受力指数，在目前钾肥价格上涨的情况下，承受力甚 至和 2016/17 年钾肥价格低位时相当，有望支撑钾肥价格高位运行。

供需格局：需求增速将高于供应增速，地区结构性缺口凸显

基于未来稳定的钾肥需求增长率及现有棕地、绿地项目的投产放缓，我们继续预计未来全球 钾肥的产能利用率仅将温和增加。绿地项目或需等到 2025 年之 后才将逐步放量，即期增量将主要来自于棕地的扩产。虽然钾肥产能在未来仍然将小有富余， 但根据 FAO 预计，2021-2022 年平均需求增速（~1.96%）将大于有效的供给增速（~1.36% ）。 考虑产能利用率水平、国际钾肥巨头对价格协同持积极态度，以及目前钾肥行业的边际产能的现金成本约为 200-250 美元/ 吨， 2020 年钾肥价格的历史低位将很难再现，未来价格中枢有望抬升。

但需要重视的是，即便全球钾肥产能小幅过剩，东亚和东南亚地区的结构性供需缺口依然巨 大。东亚和东南亚地区为全球最大的钾肥需求地之一，种植面积大且单亩化肥的使用量较多， 但其钾盐资源极度匮乏，大部分国家钾肥进口依赖度高达 100%。

大合同价格是国内钾肥价格的风向标

中国是全球最大的钾肥进口国，对外依存度高达 50%。由于中国可通过自产钾肥实现一半的 自给，才得以成为全球钾肥价格的洼地。其中，钾肥龙头企业--盐湖股份持续、稳定的大规模 生产为中国保障钾肥产品价格相对稳定、提高对外价格谈判的议价力提供了“安全垫”。

由于中国钾肥依然 50%依靠进口，因此大合同价格成为了中国国内钾肥价格的风向标，2021 年中国钾肥大合同价格 247 美元/吨，较 2020 年上涨 27 美元。从盐湖股份的钾肥出厂价来 看（国内小厂的价格风向标），至 2021 年 8 月 12 日，氯化钾（60%粉）出厂价已经加速上 涨至 3270 元/吨，同比上涨高达 80%。

三、锂—未来电气化时代的“白色石油”，盐湖提锂具备独特优势

锂作为自然界中最轻、电极电位最负的金属元素，将在要求高比能量的动力电池领域具备长期的需求刚性。同时，全球新能源汽车产业发展已进入“正向自循环”，需求逻辑自我强化， 锂行业正在逐年迎来更大量级的年需求增量。我们认为盐湖提锂凭借资源规模优势、现金生 产成本优势，叠加工艺优化和技术创新，未来将在全球锂资源供应格局中扮演更重要的角色。 鉴于锂金属作为关键矿产的重要意义成为全球共识，看好中国本土优质锂资源的战略重 估，其中青海盐湖提锂经过长期的积淀、已具备大幅扩能的基础，以察尔汗为代表的主力盐 湖未来将肩负保障中国锂资源供应安全的战略重任。

锂行业拥抱长周期的需求机遇，需求增速的斜率将更加陡峭

全球新能源汽车的产业发展已迎来需求增速斜率增高的“Inflection Point”，新能源 汽车迎来“全球需求共振、产品力与政策共促、传统车企与新势力共舞”的新格局。锂行业 将持续迎来更大量级的年需求增量，从过去的“工业小金属”到未来的“白色石油”，预计 2021 年考虑备货效应后的全球有效锂需求约 55.6 万吨 LCE，2025 年有望达到约 135.2 万吨 LCE。同时终端需求精细分层，将带来多元化的路径机遇。

全球新能源汽车产业发展已进入“正向自循环”，需求构成锂行业的核心逻辑

与 2015-2018 年的产销放量主要依靠补贴导入、中国市场一家独奏不同，目前新能源汽车已 经进入全球市场共振、产品力与扶持政策共促、传统车企与造车新势力共舞的新格局，伴随 优秀车型的陆续、密集推出，全球新能源汽车产业发展已经进入“正向自循环”，未 来销售渗透率超预期的可能性或将高于低预期的可能性。

2020 年全球新能源汽车销量 319 万辆，销售渗透率约 4.1%，全球锂电需 求约 288GWh、全球锂需求总量约 39.5 万吨 LCE。预计 2021 年全球新能源汽车销量 将达到 589 万辆，渗透率 7.1%，同比增长 85%，全球锂电需求将达 437GWh。展望 2025 年，我们预计全球新能源汽车销量将达到 1759 万辆，渗透率 18.8%，支撑全球锂电需求增 长至 1246GWh，全球整体锂电市场有望迈入 TWh 时代。上游电池金属需要加大融资与资本 开支力度，为未来持续更大量级的年需求增量做足准备。

锂在高比能量动力电池中具备需求刚性，全球资源储量充裕但分布不均

锂是自然界中电极电位最负（约-3.04V）、最轻的金属元素，理论比容可达 3861mAh/ g，因 此是天生的“电池金属”，在要求高比能量的动力电池领域将具备长期的需求刚性，被誉为未 来电气化时代的“白色石油”。远期来看，唯有氢燃料可与锂电相媲美，但氢能的绿色制氢储氢-加氢-运氢整套体系的大规模商业化尚需时日，能源转化效率尚需提升。

正因其在新能源汽车动力电池、储能领域的需求前景，无论在智利、澳洲、加拿大、刚果金 等全球主要的锂资源国，还是在美国、欧洲、中国和日本等主要的新能源汽车终端市场，锂均被视作关键矿物之一。此外，由于锂还可应用于核聚变，因此被智利等国家的矿业法认定为不可授予矿权的战略金属，仅允许企业租赁国有矿权从事开采、出口需得到审批。

盐湖与矿石相互补充，但盐湖提锂的资源潜力更大、生产成本更低

在全球锂资源的供应体系中，盐湖提锂与矿石提锂相互补充，但盐湖拥有明确的资源规模优势以及在基础锂盐方面的现金生产成本优势，长期的发展潜力更大。尤其技术的快速迭代和创新，有希望逐步解决盐湖提锂生产周期长、扩产节奏较慢的短板，未来的盐湖提锂将更加高效、更加精细、环境足迹更小、产品结构更加多元。

盐湖、矿石构成全球锂资源的供应主体，其中盐湖类型占比近 60%

虽然论地壳中的资源丰度锂并不算稀缺，但具备经济开采价值的锂资源有限，主要分为盐湖 锂、矿石锂以及介于二者之间的黏土锂三类。同时全球锂资源的分布并不均衡，高品位、大 规模的资源点较为稀缺。

矿石提锂：工艺成熟、产线可复制，但生产基础锂盐位于成本曲线的中高位置

在全球锂原料供应结构中，2020 年矿石锂产量约占 57%，至 2025 年预计矿石锂的产量 份额将小幅降低至 55%。矿石提锂的核心优势在于：从采选到精炼的技术和工艺成熟、产线 可复制，同时产出锂化合物的品质稳定、杂质含量较低。若采用“西澳锂矿+中国锂盐厂”的成熟模式，在融资、环评、设备预定等前期工作均已就位的情形下，西澳锂矿的建设周期基 本可在 12 个月完成（但后续磨合技改周期较长），中国锂盐厂的建设周期普遍在 12-18 个月， 产线建设总体高效。

矿石提锂的主要缺点在于：除了少数高品位资源点，利用矿石 来生产碳酸锂、氯化锂产品总体位于全球成本曲线的中等偏高位置，从成本安全边际的角度考虑，矿石提锂更适合定位于生产电池级氢氧化锂等高品质产品。

盐湖提锂：资源规模大、运营成本低，但提锂工艺需要“因湖而异”

在全球锂原料供应结构中，2020 年盐湖提锂约占全球产量的 44%，至 2025 年预计盐湖 提锂的产量份额将小幅提升至 45%。

盐湖锂的特点在于单体的资源规模普遍较大、现金成本较低，但提锂工艺需要“因湖而异”、 “因地制宜”，同时盐湖提锂的资本开支通常较高。此前全球大部分的盐湖均采用先提钾、再 提锂的方式，少数仅生产锂产品或将锂作为主产品，但未来的工艺创新有望推动盐湖提锂更 加的高效灵活，更少的抽取和消耗原卤，并降低生产对于自然环境的依赖。

就目前成熟工艺而言，盐湖提锂更适合定位为生产碳酸锂（工业级/电池级）、氯化锂等基础 锂盐的低成本原料基地，生产氢氧化锂需在碳酸锂产品的基础上再进行苛化，但未来若电解、 双极膜等工艺走向成熟，将帮助盐湖实现一步、直接生产高品质的氢氧化锂产品。

中国本土锂资源必将迎来战略重估，青海盐湖肩负提高锂资源自给率之重任

在全球新能源汽车迎来大发展之际，锂作为未来的“白色石油”，其战略重要性已基本成为全 球共识。考虑到目前中国锂行业主要依靠进口西澳锂精矿作为原料生产锂化合物及深加工产 品，我们认为中国锂行业未来有必要夯实上游锂资源供应、提升锂资源自给率，构建“双循 环”的上游锂资源保障体系。一方面，有必要在风控前提下加大对于全球优质锂资源的投资 开发力度，打造大规模、低成本、地域多元的资源基地；另一方面，国内的盐湖、矿石资源将获得价值重估。 综合开采条件、资源禀赋等因素，未来青海的主力盐湖、 川西部分的优质锂辉石矿将挑起大梁，云母等将形成补充。

中国锂资源潜力中卤水类型占比近八成

中国锂资源总量（氧化物口径）约为 4124 万吨，其中卤水锂资源占比约 79%，主要集中在青海和西藏，固体锂矿占比约 21%，主要分布在川西、新 疆、江西等地。基于中国的锂资源种类和分布，加大盐湖提锂的开发力度是必然的局面。

青海盐湖提锂走向成熟，但资源禀赋决定产能潜力分化

据统计，2017-2020 年青海盐湖提锂总产量已从 2.1 万吨增长至 4.9 万吨 LCE。向前看， 我们积极预期青海盐湖提锂的产业发展，并认为其有能力肩负起提高中国锂资源自给率之重 任的主要原因有三点：

青海大部分主力盐湖的工艺已基本定型，自 2017 年以来已经从锂行业中的边际供给成 长为主力供给之一，甚至凭借成本优势在行业内具备较强的定价权。不仅工艺走向成熟， 例如察尔汗等盐湖的资源规模、已建成的提钾产能（提完钾肥的尾液用于提锂）也客观支持未来在后端持续扩大锂化合物产能。此外，通过优化工艺、添置和更新装置、精细 化管理还可进一步提高锂的回收率、降低生产成本。

青海盐湖的海拔普遍位于 2600-2700 米、蒸发率高、整体的开采条件相对理想，同时道路、天然气、电力等基础设施完善，客观上有利于盐湖提锂 产能高效建设和释放。与此同时，青海也在基于资源优势打造完备锂电产业集群。

看好盐湖提锂工艺未来的进一步升级迭代。在青海各盐湖当前成熟工艺的基础上， 未来吸附剂、膜分离、萃取剂的进一步升级有利于更充分的挖掘青海盐湖的锂资源潜力， 有望在不扩大卤水抽取量、不扩大盐田面积、不扩大钾肥生产规模的前提下提升锂化合 物产能、提高产品品质、并丰富锂盐产品线。

锂价有望走出长牛，稀缺的优质“硬资源”将收获充分的战略重估

根据全球锂行业供需格局尤其供需烈度、海外疫情对于新增供应投放效率的拖累、全球宽松 的货币流动性，我们积极预期 2021 年的锂价弹性，同时需求支撑价格中枢有望走出长牛。 在此背景下，真正稀缺的优质“硬资源”将受到充分认同、持续获得价值重估。

第一，根据供需模型，全球 2021 年锂资源的有效供给约 55 万吨 LCE，经产业链备 货调整后的需求约 56 万吨 LCE。虽然 2022 年由于全球盐湖新增产能的投放，供应端有望 迎来舒缓，但鉴于全球需求的快速增长（估测 2022-2025 年需求增速维持 24-40%），预计锂行业在 2023-2025 年依然将处于供需紧平衡状态。

第二，澳洲锂精矿的供应集中度大幅提升，新兴矿山因疫情难以如期上线，导致现有澳矿对 于中国锂盐厂的议价能力显著增强，锂精矿已是一个典型的卖方市场。其中，Pilbara Minerals 完成对于毗邻 Altura 的整合，银河资源与 Orocobre 合并，同时 Wodgina 的复产也尚无时间 表。以澳洲锂精矿启动现货拍卖为触发，下半年至 2022 年锂精矿的合约价将大幅上行。

第三，鉴于全球需求的快速成长以及欧洲、美国构建区域完整供应链的趋势，对于全球二线、 三线次优锂矿资源的开发已提上日程，预计非洲、南美、北美、欧洲、的锂辉石矿山均 将在供给阵营获得一席之地，但背后需要较为丰厚的价格来激励投资经济性。

四、中国钾肥的排头兵、压舱石，资源禀赋、经验积淀构筑核心竞争力

依托察尔汗盐湖 3700 平方公里的采矿权及广阔的盐田、全国独一无二的资源优势及近 60 余年的技术探索，盐湖股份在资源量、产能、产量、技术、市占率等方面都堪称中国钾肥的 龙头企业。钾肥业务稳定的低成本、高毛利率每年为公司贡献了 90%以上的毛利润，作为公 司的立业之本，钾肥这一“现金牛”业务构成了公司深厚的护城河，也为公司开展盐湖资源 综合利用开发提供了充足的现金流及安全垫，是公司的核心竞争力所在。

作为国家级钾工业基地，未来公司钾肥业务的发展战略主要为：（1）稳定钾：通过钾资 源的创新开发和柴达木盆地的深层卤水资源跟踪，保障未来察尔汗盐湖 500 万吨钾肥规 模的稳定生产、可持续开采；（2）提升钾：延伸钾产业链、增加附加值，生产 碳酸钾、 氢氧化钾、硝酸钾等下游产品；（3）走出钾：合作开发海外钾资源基地。

资源禀赋支撑大规模的产能：青海察尔汗盐湖丰富的钾盐资源构成了公司的护城河，其 中钾资源储量 5.4 亿吨，占中国已探明资源储量的 90%以上，同时作为氯化物型盐湖， 其目前所产的钾肥产品也以氯化钾为主。在稀缺优势资源的基础上，公司目前具备 4000 万吨/年的光卤石采集能力，氯化钾生产所需主原料完全自给，氯化钾总产能达 500 万 吨/年。氯化钾业务主要由公司本部承担，子公司元通钾肥、三元钾肥、盐云钾盐和晶达 科技等子公司氯化钾生产规模相对较小。

拥有先进的技术和生产工艺：盐田工艺、卤水提钾技术所需要的经验积淀通常被产业和 市场所低估。通过在察尔汗的长期深耕，公司目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、 固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯 化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术 5 种技术工艺，是目前全球唯一掌握所有 氯化钾加工技术的企业，可根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾。

构筑强大的生产能力：公司利用固液转化技术提升资源利用效率，采用自有知识产权的 自动化水采船实现降本增效，且氯化钾生产过程中部分辅料均由公司自产。核心技术“抗 浮选冷结晶技术”、“冷结晶专利技术”成为公司的专利金牌、公司自主研发的节水船舶 技术获设备奖、通过对固体钾矿溶出转化的成功研究，可以有效地将察尔汗盐湖的 3.95 亿吨固体钾转化为液态。具有自主知识产权的“反浮选冷结晶”工艺，与传统工艺相比 具有连续、稳定、回收率高、能耗低等优势。

公司的钾肥产量常年保持高位，产能利用率常年达到 100%以上，2018-2020 年分别达 97%、113%、110%；钾肥运营成本常年维持低位，2018 年一度低至 446 元/吨，2020 年因执行新收入准则，运输与产品销售合并，2021Q1 最新的成本升高至 688 元/吨，但 扣除约 200-300 元/吨的运费后，成本仍处于极低位，带来了高额的毛利润，公司钾肥业 务毛利率常年高达 60%以上，2008 年一度高达 78%，2021Q1 毛利率仍维持在 62%， 无疑为“现金牛”业务。

公司氯化钾销售实行统一管理，由盐湖股份进行规划，下属销售公司负责销售，以先款 后货方式进行交易，体现了公司极高的行业地位及产业链议价权，公司货款结算以现金 和银行承兑汇票为主。公司的钾肥产能由 100 万吨服30 年、扩大至 500 万吨规模服 务 50 年，支撑中国的钾肥由完全依赖进口到实现 50%的自给率，提升了全球话语权， 帮助中国成为全球钾肥贸易价格的相对洼地，成为国家农肥的“压舱石”。

五、开拓、投入盐湖提锂十余载，步入收获期、迎接更大的发展机遇

截至目前，公司下属盐湖提锂的核心项目有二：（1）51.42%控股蓝科锂业，产能“1+2”共 计 3 万吨，一期满产满销、二期 2 万吨处于爬坡期；（2）49.5%持股盐湖比亚迪，规划 3 万 吨的电池级碳酸锂项目，前期建设准备及建设手续工作基本完成，处于论证阶段尚未开工。 其中，蓝科锂业经历十余年的持续优化和磨合，吸附提锂+膜分离浓缩技术已经得到充分验 证、走向成熟，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中进行提锂，技术水平全球领先。一期经填 平补齐产量已超过原设计水平，二期 2 万吨属于成熟工艺扩能，装置自动化水平更高。在全 球需求爆发支撑锂盐价格大涨的背景下，公司有望迎来前期开拓、持续投入锂业务的收获期。

整体而言，公司旗下锂业务的优质和稀缺主要体现在：

（1）察尔汗盐湖的资源充裕、 盐田系统成熟，提钾老卤尾液可支撑未来大规模的锂盐产能，按氯化钾年产 500 万吨测算， 每年可产生老卤量约 2 亿立方米，其中含锂资源折合氯化锂达 20~30 万吨；（

2）青海的道 路、电力、天然气、淡水供应较为完备，公司已在矿区构筑产业集群，锂业务可受益基建、 辅料供应等多方位的协同优势，这是绿地项目所难以比拟的（需重视，基础设施薄弱是中国 西藏、南美优质盐湖产能进度低预期的共性原因）；

（3）在产锂业平台--蓝科锂业由国企盐湖 控股 51.42%、民企参股，市场化机制带来高效运营，并积淀了工艺、培育了团队；

（ 4）经填 平补齐，蓝科老线 1 万吨碳酸锂已连续达产，2020 年税后全成本仅约 3 万元/吨，二期 2 万 吨碳酸锂属于成熟工艺的低成本扩能，达标达效的确定性较高。

（5）不局限于简单的复制扩 大产能，未来转向精细生产、提升锂盐产品附加值也将构成新增长点。

蓝科锂业十余年的探索和耕耘终迎收获

公司旗下蓝科锂业是探索盐湖提锂的先行者，其发展历程也代表青海锂资源开发的缩影。尽 管控股方明确，但在前期的发展投入和摸索期，蓝科锂业的少数股东先后更迭，从最早的佛 山照明、青海威力等，由科达制造整合，目前股权结构为盐湖股份控股 51.42%，科达制造参 股 43.58%（投票权 48.58%）。

蓝科锂业的发展历程表明，由国企—盐湖股份控股、民企—科达制造参股的模式， 凭借市场化的运营机制充分激发了蓝科锂业的活力，基于良好前景，两大股东也先后等比例 增资助力扩产：（1）2020 年 12 月，公司及盐湖股份拟对蓝科锂业按持股比例增资合计 6.2 亿元；（2）2021 年 3 月两大股东拟等比例担保为其申请 10 亿元人民币贷款用于项目建设。

在商业模式上，蓝科锂业购买控股股东--盐湖股份在察尔汗盐湖提完钾肥后的老卤尾液进行 提锂，生产碳酸锂进行销售。回首过往，蓝科锂业实现提锂技术突破、产能爬坡的历程绝非 一帆风顺，察尔汗盐湖卤水的锂资源总量虽然庞大，但在全球范围来看属于超低锂含量、高 镁的低品质卤水，成功达产、超产的背后凝聚了一线技术、工程、生产人员的长期心血，并 证明吸附法是一项契合察尔汗盐湖卤水特性的先进提锂技术。

察尔汗盐湖锂储量丰富，卤水特性适用铝系吸附提锂技术

青海察尔汗是中国钾、锂资源最丰厚的盐湖矿区，而蓝科锂业是察尔汗盐湖上最为成熟、已 得到充分验证的盐湖提锂基地。（1）中国锂资源的探明总量虽然较为丰富，但罕有世界级的 优质资源，中国的锂资源类型中盐湖卤水占比 78%，主要集中在青海和西藏，其中察尔汗盐 湖是国内单体最大的锂资源点，氯化锂储量共计约 1204.2 多万吨；（2）察尔汗盐湖位于柴 达木盆地南侧，自西向东分别由别勒滩、达布逊、察尔汗、霍布逊四个连续的区段组成，总 面积达 5856 平方千米，其中别勒滩为硫酸镁亚型盐湖，其他皆为氯化物型盐湖，在察尔汗 盐湖的各区段中，别勒滩的锂资源量最为丰厚、平均锂浓度最高，因此未来若加大对于别勒 滩卤水的利用，将有效提升送料品位、提高后盾提锂装置的有效产能。

目前卤水提锂的主要技术路线包括沉淀法、吸附法、萃取法、煅烧浸取法、电渗析、膜分离 等。察尔汗盐湖虽然储量庞大，但其低晶间卤水锂含量（0.016g/L）和高镁锂比（老卤镁锂 比 512：1）的特性使其无法采用智利盐湖的摊晒工艺，需要因湖制宜、推陈出新。基于其卤 水品位，采用铝系吸附剂的吸附法最为契合，吸附剂成熟、收率高、能耗低、环保，同时各 类吸附提锂技术未来还具备广阔的性能提升空间，但其主要弊端在于脱附过程中的淡水消耗 较大、建设大量吸附塔的资本开支较高，这也是未来吸附法主要的优化方向。

填平补齐改造完成，蓝科锂业老线持续超产

蓝科锂业自 2010 年引入俄罗斯吸附剂技术以来，经过近 8 年的不断摸索和技改，已于 2018 年经“填平补齐”完成后成功满产，实现了青海察尔汗盐湖提锂从 0 到 1 的商业化突破。通过提高进料卤水品位、优化吸附效率、增添装置、精细管理等措施，未来蓝科锂 业的建成产线还具备进一步提高回收率（降低成本、提高产量）以及优化产品品质的潜力。

低成本产能扩张恰逢锂价大涨，盈利弹性可期

蓝科锂业 2 万吨的扩能进展较为顺利，前端吸附装置已投入运营，仅剩后端沉锂装置以及部 分公用设施等暂未上线，计划 2021 年 10 月完全投产。考虑到蓝科锂业一期经填平补齐后已 经达产，吸附工艺成熟，预计二期新产线未来的磨合周期总体可控。在下游需求强劲、 锂盐价格大幅上涨的背景下，未来蓝科锂业有望迎来量价齐升。

六、抓住景气周期——具备战略价值的稀缺“硬资源”

公司的核心投资逻辑有三方面：（1）青海察尔汗盐湖是中国本土稀缺的、优质且成 熟在产的、具备战略价值的钾锂“硬资源”，公司完成亏损资产剥离和债转股后，资产负债率、 折旧、期间费用大幅降低，恢复持续经营能力、盈利显著增厚；（2）公司钾肥业务堪称“现 金牛”，未来有望转向精细化开采、维持稳定的产销规模，钾肥价格的高景气将带来丰厚的盈 利；（3）受益于全球新能源汽车、储能需求爆发，蓝科锂业在历经十余年的耕耘后，正在迎 来量价齐升的收获期，同时其吸附工艺也已成熟，年产 1 万吨碳酸锂老线经填平补齐后已连 续满产，按照电池级标准设计的年产 2 万吨新线有望 2021 年内达产，在中国锂行业需要夯 实上游资源保障、提高自给率的大背景下，进一步扩大提锂产能已迎来黄金的战略机遇期。

模型中对公司业务的关键假设：（1）钾肥业务产销未来将保持平稳，同时运输业务因会计政 策调整并入产品营收和成本中，我们预计公司 2021-2023 年钾肥税前销售均价为 2300、2450 和 2325 元/吨，运营成本未来三年持平，预计为 690 元/吨，公司产能利用率维持 105% 左右， 预计产销率维持在 100%左右；（2）蓝科锂业有望迎来量价齐升，碳酸锂产品不含增值税价假设 2021-2023 年分别为 7.1、8.5 和 7.5 万元/吨，同时预期蓝科锂业二期产能在 2021 年 投产放量，根据一期、二期的有效产能，预期 2021-2023 年销量分别为 2.2、3.5 和 4. 5 万 吨；（3）公司贸易和其他业务将在未来维持平稳或收缩，期间费用和折旧将较 2020 年改善。

风险提示

1、 钾肥、锂资源产能集中释放超预期导致价格下跌，未来公司盐湖资源综合开发不及预期；

2、 全球宏观经济风险、美联储货币政策及全球流动性的边际变化、全球地缘政治风险等。

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东方证券专题研究：坐拥两大资管机构，打造行业特色标杆

一、为什么研究东方？资管端发力的特色券商

东方证券的大资管业务具有行业代表性，公司在资管领域具备优势。东方证券于 1998年3月9日注册成为东方证券有限责任公司，2003年改制成为股份公司，注册资 本21.40亿元。2005年设立汇添富基金管理公司，注册资金1亿元。2010年，成立国 内首家券商系资产管理公司东证资管，开始拓宽投资领域的业务。2015、2016年分 别在A股、H股上市。公司对汇添富基金管理股份有限公司、长城基金管理有限公司 持股占比35.41%、17.647%。

公司大资管业务行业领先，2020年末合计资管规模13151.57亿元，同比增加55.58%， 其中，汇添富管理规模8279.82亿元，同比增加60.78%，汇添富净利润排名公募基金 第三位；东证资管管理规模2985.48亿元，同比增长33.95%，2020年公司资产管理 营业收入28.62亿元，同比增加47.15%，公司资管部门营业收入位列第二。两家机构 都是业内佼佼者。

2020年大资管业务实现净利润35.31亿元，其中汇添富基金、东证资管、长城基金净 利润分别为25.66亿元、8.10亿元、1.55亿元，按持股比例计算，为公司贡献净利润 17.36亿元，占公司总净利润的63.78%。

二、大资管业务迎来黄金发展期

（一）看好居民财富管理向金融资产转移及内部结构优化

当前居民资产配置中：以非金融房地产配置为主，金融投资资产规模在不断的增加； 金融资产中，存款仍占据较大比重，配置类金融产品占比较小。中国居民当前财富 总体量料超400万亿元，一半为房地产。2016年中国居民总资产体量近405万亿，自2010年以来 年复合增速13.8%。资产结构方面：非金融资产177.1万亿（房地产164万亿），金融 资产227.7万亿。按照财富增长速度，截至2020年，居民财富料超400万亿元。

从当前我国居民持有的资产结构来看，一方面，房地产仍然占据较大的比重。另一 方面，除去房地产之外，在金融及货币资产的持有方面，储蓄（活期33万亿，定期 60万亿）、股票持有市值（51.65万亿）两项仍占据了较大的份额，合计占比80%。 实际持有的公募基金（个人持有部分）等理财产品等，仍具有较大的成长空间。

短期情况下，在不考虑居民财富水平增长的前提下，仅考虑当前的持有可投资资产， 仍有较大的置换空间。

一方面，由储蓄（活期存款30万亿，定期存款60万亿）向金融产品配置（基金等[当 前8万亿]）转变。截至2020年12月底，境内住户本外币存款合计93.44万亿元，其中活期存款33.13万亿元， 定期存款60.31万亿元。我国个人持有的储蓄占总可投资金融资产的比超过50%；而 在美国，自上世纪50年代以来，居民储蓄占总投资金融资产的常年在15%以下。

从储蓄转化率来看，美国居民储蓄与共同基金投资基本相当，而我国基金投资规模 仅不到储蓄的十分之一。上世纪80年代来以来，尤其是2000年后美国居民购买共同基金（不含养老金投入的部分）的占比与存款基本相当（各占15% 左右）。而我国截至2020年底居民基金投资资产仅约8.87万亿元，尚不及居民存款 （90万亿）的十分之一。

从股票投资转化率来看，美国居民当前持有公司股票市值（21 万亿美金）与购买共同基金（10万亿美金）的占比约为2:1。我国当前居民持有股票 市值（52万亿），基金投资资产（8.87万亿元）高达6:1。

从更长期的视角来看，未来中长期中国居民财富的持续增长，在金融资产与非金融 资产（尤其是房地产）的配置上转化的过程中，财富管理的市场空间亦在逐年延伸 和扩大。美国居民非金融资产投资占比仅29.63%；而中国虽然自2000年以来金融资 产占比在缓慢提升，但截至2016年底，非金融资产占比仍高达50%。我们认为，随 着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资政策的把控以及投资属性的不断下降， 未来居民财富的增长，或将更多的向金融资产配置。

（二）公募基金有望成为最大的受益者

财富管理正经历系统性变革：产品从非标向标准化、从保本向净值型转变。2019年以来，在资管新规、 房住不炒、资本市场改革等推动下，标准化和净值型产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛起。底层资产的重大变化带动 财富管理链条发生巨变，标准化、净值型、公募化成为新标签。

通过公募基金规模与GDP的比例来测算公募基金未来发展空间，近十年来公募基金规模/GDP的值呈稳步上升趋势。但借鉴美国共同基金 /GDP规模比例及变化，我国公募基金行业的成长空间非常可观。美国的开放式基金净值规模 达25.7万亿美元，占全球的46.8%。美国共同基金规模与其GDP比例一直保持在60%以上，并且整体上仍在逐渐攀升，于2017年达到了96%的高点；而共同基金规模与美国上市公司总市值的比例则是以2008年为明显的分水岭，在2008年之前，共同基金与美国股市总市值的比例一直维持在50%左右，但美国股市在在2008年遭遇金融危机，市值大幅缩水， 使得公募基金与股市市值比例攀升至83%，之后美国股市迎来长达10年的繁荣，共 同基金占比逐渐回落至2018年的58%。

公募基金规模测算。美国共同基金基本上是1980年起步，1980-2000年，20年期间， 占GDP的比重由2.46%至54%。反观国内公募基金行业，起步于1998年，在过去20 余年中，从零起步至占GDP的比重约20%。当下我国公募基金的发展环境与美国上 世纪80/90年代有一定相似度，因此，假设未来10年，公募基金占GDP比重达到60%， GDP增速以5%计算，则未来公募基金规模总计可达94.57万亿，较当前的20万亿规 模尚有极大提升空间。如果再考虑结构优化，则国内公募基金行业的前景更值得期 待。2020年，我国股票型和混合型基金占比为32%，而同期美国股票型和混合型基 金占比高达60%。

三、大资管业务：奠定东方证券行业标杆

（一）东方红：营业收入排名第二的券商资管

东证资管多项“首批”造就业内资管优势：在2002年首批获得从事客户资产管理业 务的资格，2005年成为首批开展集合理财业务的券商，2010年成为国内首家获中国 证监会批准设立的券商系资产管理公司，2012年首批获得可受托管理保险资金投资 管理人资格，在2013年成为首批获得公开募集证券投资基金业务资格的非基金管理 公司，积累丰富的投资管理经验持续走在行业发展前列。

东证资管业绩保持行业领先。东证资管业绩保持行业领先。东方证券的资管业务手 续费净收入从2014年2.82亿上升至2020年24.65亿元，涨幅达774.00%，2020年净 收入增速同比上涨36.95%，2021Q1同比增长86.85%。东证资管行业地位继续领先， ROE常年位于30%-40%区间内。

受托资产规模持续扩大，大公募时代促进公募资管规模快速扩张。东证资管资产规模持续扩大，2020年达2985.48亿元。公司旗下基金数量自2019年Q4后增幅加快， 由38只到2021Q2的70只，增幅达84%。公募资管产品规模占比自2015年持续增加， 截止2020年，公募资管规模为1996.31亿元，占资管规模比例达67%，同比增加62%， 显著快于整体市场公募资管同期增速37%。与此同时，定向资管业务占比持续降低， 由2015年占比51%缩小到2020年的9%，公募资管逐步成为东证资管主要盈利产品。 产品结构方面，以混合型基金为主，截至2021年8月6日，混合型基金占产品总规模 比例达79.92%，其次是债券型占比15.00%和货币市场型基金占比4.67%。

东证资管旗下“东方红”系列部分产品长期取得良好业绩，打造东方红优质品牌。 东证资管以混合型基金为主，多数基金产品表现较好，长期显著跑赢同期沪深300。 2014年成立业内首只券商系公募基金东方红新动力混合基金，2016年成立的东方红睿华沪港深混合基金曾取得2017年主动权益类基金收益率年度冠军，复权净值增长 率达67.91%，同年东方红系列其他基金产品增长率亦跻身主动权益类基金前十。自 2005年至2020年末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率26.50%，同期沪深300指数平均年化回报率为12.02%。东证资管权益类基金近五年绝对收益率 125.26%，固定收益类基金近五年绝对收益率 27.60%，均排名行业第六，长期业绩 保持领先。东证资管从事资管业务20余年业绩卓越，具有丰富的资产管理和实践经 验。

顺应资本制度及市场变化拓展研发新产品，打造高质量人才队伍。公司对资产管理 进行多元化配置，全方位的布局产品和业务体系，除了巩固现有的权益类、固收类 等产品优势外，进一步的建设和拓展包括社保、养老、FOF以及海外业务等产品和 业务体系。公司为及时抓住财富管理优势，大力建设专业化的头部人才团队。截止 到2021年7月，公司基金经理数量有29人，其中最大年限13.16年，平均年限4.89年， 人均管理资产89.29亿元，均高于行业平均水平。

（二）汇添富基金：公募基金的佼佼者

汇添富基金具有营业牌照齐全业 务完整优势，公司及旗下子公司业务牌照齐全，拥有多项业务资质，包含全国社保基金境内委托投资管理人、基本养老保险基金投资管理人、QDII基金管理人、RQFII 基金管理人等。2007年汇添富基金在业内率先获得QDII资格，最新额度14亿美元。 2008年汇添富成为第一批获得专户资产管理业务资格的基金公司之一。设立业内最 早一批获准设立海外子公司的基金管理公司，其全资子公司汇添富资产管理（香港） 有限公司于2010年2月正式获香港证监会核发牌照，目前同时拥有RQFII和QFII牌照， 是汇添富基金开展跨境业务重要平台。汇添富基金自成立年以来品牌影响力显著， 截止目前汇添富在中国基金业“金牛奖”中，共获奖30次，在“明星基金奖”中获 奖33次，以及“金基金奖”共获29次，各项权威基金大奖展示了市场对汇添富基金 产品的广泛认可。

汇添富公募基金管理规模持续扩大。自汇添富基金成立以来，公募资产规模稳居行业前十。2020年，汇添富公募基金管理规模为人民币 8,352 亿元，较年初增长 61%， 同期市场公募基金管理规模同比37%，汇添富公募基金规模增速远高于市场增速； 剔除货币基金及短期理财债基后的公募规模为 5,574 亿元，较年初增长 93%。2020年疫情、政策及居民财富水平增长等影响，居民财富管理需求增加，基金市场 呈现火爆态势，2020年汇添富新基金发行规模超 2,000 亿元，同比增速超一倍达 165%，发行25只基金产品，其中有 10 只百亿基金，行业排名第一。截止2021年8 月6日，新发行产品规模达833.75亿，超过2019年全年发行规模767.88亿。2020年4 季度非货币公募基金月均管理规模位于行业前列排名第4。

产品结构上，以混合型、货币型、和债券型基金为主 ，其中混合型基金占比最高达 到36.37%，其次是货币市场型基金占比34.70%和债券型基金14.69%，总体来看， 汇添富基金产品结构较均衡，有利于满足市场多元化财富管理需求。

汇添富综合盈利业绩亮眼，多只旗下基金产品表现突出。2020年营业收入66.43亿， 同比增加63%。汇添富净利润自2014年的2.87亿到2020年25.66亿增速达到794%， 同比涨幅达106%。公司ROE常年位于20%-25%区间，2020年ROE大幅增长，达 34.45%。

与同业TOP基金公司相比，2017年汇添富净利润低于华夏，而2020年末净利润大幅 超过华夏基金，整体业绩表现优异，行业影响力迅速增强。汇添富旗下基金产品长、 短期投资业绩均在业内领先。截止目前，多只高资产净值混合或偏股型基金中长期 收益率均高于市场表现。

优化产品线布局，提高创新产品能力。公募业务方面，截止目前，汇添富成功发行 了中国首只场内T+0货币基金、贵金属基金、逆向投资基金、理财基金、上证综合指 数基金、民营企业基金，以及首批跨市场行业ETF等产品，弥补了市场空白，满足不 同投资者的需求；私募资管方面，公司打造的“添富牛”专户系列产品受到渠道和高 端客户广泛认可；电商业务上，汇添富推出了行业内首个基金电子账户“现金宝”， 并推出“货币基金关联信用卡项目”，实现货币基金的支付功能；公司旗下养老业务 布局不断推进，2018年汇添富旗下首只养老目标基金成立，2019年5月，汇添富养 老目标日期2050五年持有期混合型发起式基金中基金（FOF）成立。汇添富凭借完 整的产品布局和优异的业绩及创新能力，满足了投资者需求，获得市场广泛信赖。

打造优质投资管理团队，强化人才队伍建设。汇添富拥有优质基金经理团队，截止 2021年8月6日，汇添富基金经理数量49个，人均资管规模197.07亿元，行业平均仅 55.87亿，优质的基金经理有助于拉动新发基金产品的募集规模推升，扩大资金管理规模，提高公司收益率。汇添富通过员工持股计划建立人才激励和约束机制，自2016 年12月增资获批，员工持股平台共持股24.66%，成为公司第二大股东，提高公司凝 聚力和竞争力保留优秀人才，调动员工积极性和创造性。

建立与创新组织管理结构推动管理赋能。汇添富坚持完善的公司治理体系和科学管 理文化，是亚洲公司治理协会（ACGA）首家中国会员企业，在投研体系上，建立创 新性垂直一体化的投研组织结构，按照医药、消费、科技等细分领域构建投研团队， 团队成员充分沟通高度协同，通过平等和充分沟通，营造活跃与相互信任的投研氛 围，构建扁平化组织架构，强化团队成员协同效应，最大程度提高投研效率，提升投 研转化率，同时通过信息技术赋能全方位提高投资管理能力，形成独树一帜的品牌 优势。

四. 公司其他业务均衡发展

（一）财富管理：融合资管端优势，持续转型

东方证券的传统经纪业较为薄弱，2020年，证券经纪业务收入27.04亿元。在大资管 时代的背景下，公司转变发展思路，提早布局财富管理板块。资管端助力财富管理 转型。东证资管是业内第一家获批公募基金牌照的资管子公司。公司代销“东方红” 和汇添富基金产品，发挥大类金融资产配置服务优势。东方红有比较好的资产端的 优势，有利于将资产管理的产品转化为财富管理优势。

客户质优量增。2015年，公司将证券经纪部门改为财富管理部门，较早的布局财富 管理赛道，2020年设立私人财富部门，实现客户的分层管理，基于目标客户群体开 发专属的APP和展业系统，客户粘性不断的提高，投顾服务能力不断的完善。2020 年末，公司客户数量达184万户，同比增加19.8%，客户托管资产7301亿元，同比提 高29%。其中高净值客数量8072户，占总客户数量的0.44%，高于中金、中信高净 值客户比例。

代销金融产品规模大幅增加，基础业务结构改善。2020年金融产品代销收入3.9亿元， 同比增加269%，行业排名12，其中以权益类基金销售为主，2020年权益类产品销售 规模278亿元，同比增长256%。权益类产品保有规模475亿，同比增长100%。2021 年第一季度，东方证券权益类基金销售121亿元，累计权益类基金保有规模达到561 亿元，实现金融代销产品收入1.72亿元。

自营业务：自营业务结构稳定，FICC 产业链布局完善

2016年-2020年公司自营业务收入（投资收益-联营企业收入+公允价值变动）分别为 28.14亿元、67.38亿元、-0.02亿元、37.60亿元、51.76亿元。2020年，公司股票类 74.7亿，占比7.78%；债券持仓831元，占86.57%；基金31亿元；其他理财产品23亿 元。公司的资产配置策略保持稳定，股票投资以绝对收益为主，保持一定的灵活性， 更加追求稳定的业绩。固收类将重视交易类的机会，推动自营向销售交易转型， 完善FICC产业链。衍生品方面，公司积极提升基本面量化和做市业务等现有领域的 收益和稳定性，提升量化投资的收益率和夏普率，并积极开拓场外衍生品业务。

FICC业务以固定收益类为主，并积极的向大宗商品、外汇业务拓展。公司重视长期 的积累，以固定收益类交易为基础，积极的向大宗商品、外汇业务扩展，2020年， 公司获得外汇结售资格，形成一条完整的产业链。公司以客户的需求为驱动，利用 FICC业务之间的联系，为客户提供流动性和风险管理功能。

（二）大投行业务：整合东方花旗、把握市场机遇

2020年4月22日，东方花旗更名为东方投 行。东方证券拟吸收合并全资子公司东方投行，将合并东方投行的全部资产、负债、 业务及人员，充分发挥全牌照的优势，实现利润最大化。

在IPO承销金额榜上，东方投行2021H1一度跃升至第六名，以11家承销家数拿下了 116.75亿的承销金额，超过去年全年，且占据了5.41%的市场份额，一举超越国泰君 安，后续公司对于承销的投入可能会加大。

五、资产质量显著改善，公司经营轻装上阵

截至到2020年末，东方证券总资产2911.17亿元，同比增加10.70%。其中买入返售 金融资产144.60亿元，同比下降40.26%。2020年东方证券计提减值准备38.82亿元， 同比增长272%，行业排名第三。其中股票质押减值37亿元。期末股权质押账面价值 163亿元，较峰值340亿元业务规模下降67%，2020年两融业务担保比例为379.67% （担保物/融出证券余额-信用减值准备），高于行业水平。无论从股票质押账面规模 还是减值计提来看，公司的风险都得到了有效的控制和释放，在总资产增加的基础 上实现了不良资产的减少，资产质量改善，为未来的经营发展奠定坚实的基础。

六、风险提示

资本市场大幅波动，导致公司各项业务受到干扰和冲击；科创板挂牌进度低于预期， 导致投行业务或直投业务业绩贡献不达预期；权益市场调整导致公司投资类业务收 益不达预期及减值损失增加；信用风险溢价上升，使得外需环境不确定性增加。

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瑞华泰专题研究：稀缺P薄膜龙头，享国产替代蓝海市场

1 “黄金薄膜”龙头，国产替代行业领跑者

1.1 深耕 PI 薄膜行业十七年，稳步跨入全球竞争的行列

作为国内高性能 PI 薄膜行业国产替代化的先行者，经过对 PI 材料行 业的持续性技术研发，瑞华泰同类产品已达到国际先进水平，填补了国内空白，打破了杜邦 等国外厂商对国内高性能 PI 薄膜行业的技术封锁与市场垄断，已成功跨入全球竞争的行列。 作为国家重点高技术企业，其产品销量约占全球的 6%，是全球高性能 PI 薄膜产品种类最丰 富的供应商之一。

经过十七年的自主研发及创新，如今，公司已成为集研发、生产、销售和服务为一体的 全球高性能 PI 薄膜专业制造商，掌握了配方、工艺及装备等完整的高性能 PI 薄膜制备核心技术，成为推动高性能 PI 薄膜的国产化进程的领跑者。公司是我国境内规模最大的高性能 PI 薄膜制造商。截止目前，公司深圳生产基地已量产的高度自动化生产线达 9 条，嘉兴基地也于 2020 年开建。公司投资建设的嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目规划总投资达 53.7 亿元， 目前发行募投项目为一期，投资规模 13 亿元，建设期 3 年。随着项目的持续推进，嘉兴基地将成为国际一流水准的聚酰亚胺先进高分子材料的研发和生产集群园区。嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目全部达产后，预计总规划产能可达 7000 吨/年。

1.2 破圈起家突破产业化瓶颈，产品多领域横向渗透

相比于已经发展了几十年的大厂来说，瑞华泰是推动我国 PI 薄膜行业实现进口替代的领跑者。2004 年成立之初，公司在 640mm 幅宽生产线的基础上开展配方设计、生产工艺和装备技术的研究。 2010 年公司完成了国家发改委“1000mm 幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程，突破了国内幅宽 1000mm PI 薄膜产品连续生产的产业化瓶颈。在此基础上，公司陆续开发出其他 PI 薄膜系列产品，并实现量产。从破圈起家到打破行业垄断，瑞华泰用了将近 20 年的时间。

自创立以来，公司专注于高性能 PI 薄膜的研发、生产和销售，量产销售的主要产品包 括热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、电工 PI 薄膜、功能性 PI 薄膜等。目前，公司量产的 PI 薄膜广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G 通信、柔性显示、航天航空等国家战略性高新技术产业领域。2018 年公司增加了对 CPI 领域的研发投入，产品主要用于柔性显示屏幕，CPI 薄膜产品有望成为公司高性能 PI 薄膜新的增长点。

1.3 核心管理人员多有相关背景，从业经验丰富

管理层大多拥有丰富化工材料从业经验，公司董事长、总经理和多位董事都拥有资深的 管理经验、深厚的行业知识。其中，部分核心团队人员具有多年化工、机械、新材料、电子、 航空等行业的工作经验，精通高分子材料的产品研发，对国内外薄膜新材料行业的上游高分子制造的原料属性，及下游终端应用的未来发展趋势具有深刻理解。

公司共有 12 名股东，其中 9 名法人股东、3 名自然人股东，不存在多人共同拥有公司实际控制权的情形。其中，在瑞华泰持股 5%以上的主要股东为航科新世纪科技发展有限公司、国投高科技投资有限公司、深圳泰巨科技投资管理合伙企业、上海联 升创业投资有限公司、宁波达科睿联股权投资合伙企业、深圳市华翼壹号股权投资合伙企业， 分别持有瑞华泰 31.17%、15.16%、13.05%、11.37%、7.41%、6.71%的股份。此外，三 名自然人股东为徐炜群、龚小萍、吴洁华，在瑞华泰分别持股 3.76%、2.47%、2.22%，但未在瑞华泰担任职务。

1.4 PI 薄膜业务拉动公司营收上涨，盈利表现突出

瑞华泰量产销售的主要产品有热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜和电工 PI 薄膜三大系列。从总体业绩来看，2018 年至 2020 年，公司营收呈较快增长态势，营收分别为 2.20 亿元、2.32 亿元和 3.50 亿元，年均复合增长率为 16.74%。对应归母净利润分别为 0.37 亿元、0.34 亿元和 0.59 亿元，年均复合增长率为 16.83%，这主要得益于业务规模 扩大和盈利能力保持稳定。

细分来看，2020 年三大系列产品的销售收入占主营业务收入的比例分别为 59.57%、 26.54%和 12.81%。其中，热控 PI 薄膜具有绝对占有率，其销售金额分别为 1.22 亿元、 1.16 亿元和 1.62 亿元，占各期主营业务收入的比例分别为 55.61%、50.22%和 59.57%。 与此同时，2020 年三项主营业务的毛利率分别为 42.32%、48%和 55.43%，较 2019 年热 控 PI 薄膜和电子 PI 薄膜两项业务的毛利率分别上升 19.04%和 36.09%。

与竞争对手相比， 公司的毛利率已高于行业均值。毛利率较高主要是因为公司主营产品技术难度和附加值 较高，具有一定的定价能力。从产销情况来看，2020年公司三大主营业务的产销率达 112.14%，产能利用率达 88.58%，产销情况较好，逐年稳定增长。公司产品的主要原材料为 PMDA 和 ODA，其他原材料包括 C 组分、DMAc、聚全氟乙丙烯浓缩分散液等，均属化工产品。

销售和财务费用率下降带动整体期间费用率稳中有降。在费用率方面，公司重视管理人 员激励和研发投入，管理和研发费用率呈上升趋势。在研发方面，公司研发费用增长较为稳 定，受分母营业收入较快增长的影响，2018 年来，公司研发投入占营收收入比例有所下滑， 2020 年公司研发费用近 0.23 亿元。公司资产结构方面，2020 年年末公司总资产规模为 11.61 亿元，同比增长 20.82%，公司资 产负债率为 47.66%，比 2019 年提高 5 个百分点，公司总负债达 5.53 亿元，其中应付票据 及应付账款为 1.17 亿元，占总负债比例为 21.27%，主要源于公司多条生产线处于建设期， 应付票据大幅增加。

2 产业链格局稳定，PI 薄膜行业高成长性延续

2.1“黄金薄膜”——高新技术产业发展的关键高分子材料

PI 膜即聚酰亚胺薄膜，是目前世界上性能最好的薄膜类绝缘材料之一，其性能居于高分 子材料金字塔顶端。聚酰亚胺是指分子结构主链中含有酰胺结构的高分子聚合物, 根据不同 的加工特性，聚酰亚胺可分为热塑性和热固性。高性能 PI 的主链大多以芳环和杂环为主， 包括均苯型聚酰亚胺薄膜和联苯型聚酰亚胺薄膜两类。从核心性能上来看，均苯型 PI 薄膜拉伸强度达 250MPa，联苯型 PI 薄膜拉伸强度达 530MPa，有较强的机械性能；其介电常数一 般在 3.4 左右，介电强度为 100～300kV/mm，体积电阻为 1017Ω·cm，介电损耗为 10-3， 介电性能好。

聚酰亚胺产品以薄膜、复合材料、泡沫塑料、工程塑料、纤维等为主，因其综合性能优 异，可应用到航空航天、电气绝缘、液晶显示、汽车医疗、原子能、卫星、核潜艇、微电子、 精密机械包装等众多领域。以 PI制成的PI薄膜因优异的物理和化学性能被誉为“黄金薄膜”， 是各式轻、薄、短、小电子产品不可或缺的尖端材料。除了具有最高的 UL-94 阻燃等级外， PI 膜还具备良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、抗辐射性能和低介 电损耗，且这些性能可适应-270℃~400℃的温度范围。

得益于其优异的综合性能及出色的加工性能，PI 薄膜广泛应用于多个领域，已经成为电 子和电机两大领域上游重要原料之一。我国 PI 薄膜的涂膜方法可分为浸渍法、流延法和双向拉伸法，由于制备工艺不同，薄膜参数也有较大差异。PI 薄膜、碳纤维、芳纶纤维并称为是制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料。瑞华泰作为薄 PI 薄膜的生产企业，处于全产业链中游，其产业链上游为 PI 高分子制造，下游为终端应用。

2.2 国产化时代开启，政策利好不断释放

20 世纪七八十年代， 半导体产业的发展带动了 PI 薄膜的产业化进展，其在电子产业链的应用越发突出。随着PI薄膜更多的应用被开发出来， 下游需求释放推动了 PI 薄膜行业在亚洲的兴起，东丽杜邦、韩国 SKPI 依次实现量产。相比之下，我国 PI 薄膜起步较晚，产业化进程发展较缓慢，在高端电工绝缘、 电子等其他应用领域的产业化能力较弱，能够自主掌握高性能 PI 薄膜完整制备技术的企业数量相对较少。以至于在过去很长一段时间里，我国高性能 PI 薄膜严重依赖进口，国内的 PI 薄膜生产企业，产能规模多在百吨上下，主要应用于低端市场。目前中国每年 需要进口约 5000 吨的高端材料。

随着高性能 PI 薄膜的新应用不断涌现，PI 薄膜从传统电工绝缘延伸到高速轨道交通、 风力发电、5G 通信、柔性 OLED 显示和新能源汽车等领域，FPC 等电子制造业也逐步由韩国、中国台湾向中国大陆转移，大陆地区在 PI 薄膜下游市场中所占的比重不断增加，我国对高端电子级 PI薄膜的需求也不断增加。高性能 PI薄膜作为我国高新技术发展的关键材料， 市场需求持续扩大，国产化需求较迫切，进口替代空间广阔。伴随着我国 5G 通信、柔性显 示、高速轨道交通等高新技术产业的快速发展，国内企业开始向高性能 PI 薄膜市场进军。

新材料作为国民经济的先导性产业和高端制造及国防工业发展等的关键保障，是各国战 略竞争的焦点。在全球新一轮科技和产业革命兴起的大背景下，欧美韩日俄等国家纷纷制定 了与新材料有关的产业发展战略，大力促进本国新材料产业的发展。为突破高端制造业战略 材料受制于人的局面，“十三五”以来我国相继出台了一系列政策来支持以瑞华泰为代表的 国内企业，来推动高性能膜材料产业化进程，以提高我国新材料产业的战略地位。

2.3 5G 驱动电子级 PI 膜，高性能 PI 膜市场增量巨大

全球聚酰亚胺薄膜市场已细分为 FPC、特种制品、压敏胶带、发电机、电线电缆等，FPC 已成为全球聚酰亚胺薄膜市场上最大、增长最快的应用领域。我国 PI 膜主要用作 FCCL 的 绝缘基膜和覆盖膜，目前我国电子级 PI 薄膜与电工级 PI 薄膜整体消费量相当，是占比最大 的两类 PI 薄膜材料。随着航空、轨道交通以及电子信息等诸多技术领域的发展，以前的电工级 PI 膜已经不能完全满足市场的多元化需求。由于电子级应用领域的增长速度更快，预计满足新型的应用需求通过特殊单体制备的电子级 PI 薄膜的消费量规模将进一步增大，超过电工级 PI 薄膜。电子级 PI 膜是随着挠性覆铜板（FCCL 板）和挠性印制电路板（FPC） 的发展而产生的，随着智能手机、平板电脑、液晶显示器和 LED 背光模组等应用需求的不断增加，市场出货比例逐年提高，推动了 PI 薄膜的需求。

FCCL 是指以 PI 薄膜绝缘材料为基材，表面覆以满足挠曲性能要求的薄铜箔导体而得到 的单面挠性覆铜板或双面挠性覆铜板。因其具有轻、薄和可挠性的特点，所以以挠性覆铜板 为基板材料的 FPC 被广泛应用于手机、数码相机、汽车卫星方向定位装置、液晶电视、笔记本电脑等电子产品中。FCCL 是 PI 膜最大的应用领域，近年来国内 FCCL 企业对电子级 PI 膜的需求量不断增长，催发了电子级 PI 膜向新的应用领域拓展，其主要应用包括：柔性基板和盖板材料、COF 柔性基板、FPC 基板和覆盖层材料、石墨散热片的原材料和 5G用的 MPI 等。

随着 5G 时代的到来，手机通信使用的无线电波频率不断提升，由于电磁波具有频率越 高，波长越短，越容易在传播介质中衰减的特点。因此为了保证通信稳定，5G 时期对于天 线材料的损耗要求越高。MPI 可以满足 5G 时代的信号处理需求，在 10GHz 以下的超高频 表现优异，除了天线模组以外，MPI 还可以生产高频挠性覆铜板，MPI 高频挠性覆铜板是高 频挠性印制线路板中重要的材料之一，可以应用在自动驾驶、智能家居、5G 手机、雷达等 多个领域。

5G 产业化带动，全球 MPI 市场需求持续攀升，在 2020 年全球 MPI 市场规模达到 10 亿美元，未来在 5G 通信、智慧城市等产业发展带动，MPI 市场规模 呈现稳定增长态势，预计在 2025 年将达到 32 亿美元。随着 5G 时代的到来，电子产品功耗 的增加和结构设计的升级，传统单层石墨膜向复合型石墨膜发展，超厚型石墨膜应用增加， 热控 PI 薄膜市场将持续扩大。

光学 PI 用于新型显示，是作为一种结构支撑材料，既要高透光又要满足 20 万次以上的 折叠。光学 PI 可折叠屏手机主要采用 OLED 技术，随着 OLED 取代 LCD，显示面板沿着曲 面到可折叠再到可卷曲的方向演进。柔性 OLED 的核心需求在于轻薄、可弯曲，为了实现柔 性可折叠就需要将现有显示屏中的这些刚性材料替代为柔性材料。光学级 CPI 薄膜具有优良 的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性，是 OLED 实现柔性的关键点，是目前主流 OLED 产品中基板材料的最佳选择，也是可折叠手机盖板较为理想得的解决方案。折叠屏对盖板材 料的要求也包括柔韧性、透光性和良好的表面防划伤性在内的可反复弯曲、透明、超薄、足 够硬度特点，目前只有经过硬化处理的 CPI 材料能够同时满足以上要求。

目前的折叠屏盖板材料包括 CPI、PI、PC、亚克力和 PET。从表可看出形变量最大的 为 PET、CPI，PET 的应变值为 20.37，但是 PET 在长期的弯折下可能会产生塑性变形， CPI 的应变值为 29 是目前较高的，而且 CPI 耐高温可达 250℃以上，性能最佳。布局的智 能手机折叠屏柔性材料多采用 CPI，选用 PET 的较少。由于 PI 自身呈现黄色，不能作为盖 板材料使用，因此透明无色 PI（CPI）盖板是最可行的，与普通的浅黄色 PI 盖板材料相比， 无色透明的 CPI 盖板具有更高的透光率。受目前 CPI 在柔性 OLED 里面的应用主要包括盖 板材料和触控材料，益于折叠屏手机的发展，CPI 封面材料将迎来快速发展期。

近年来，随着车载 FPC 的需求增速较快，可穿戴智能设备等新兴消费类电子产品市场 的快速兴起为 FPC 产品带来了新的成长空间。FPC 产品主要通过显示模组、触控模组、指 纹识别模组等进入智能手机、平板电脑等终端消费品市场。FPC 是以聚酰亚胺或聚酯薄膜为 基材制成的一种具有高度可靠性，绝佳的可挠性印刷电路板，其使用一般以铜箔与 PI 薄膜 材料贴合制成 FCCL，覆盖膜、补强板及防静电层等材料制作成软板。FCCL 是生产 FPC 的 关键基材，电子级 PI 薄膜是其核心原料，随着 FPC 和柔性基板等电子级应用领域的快速增 长，电子级 PI 薄膜需求量将进一步增大。

2.4 供需共振，龙头迎来发展良机

全球 PI 薄膜的市场规模不断提高，从市场规模来看，2016 年全球 PI 薄膜市场规模估计为 14.92 亿美元，初步估算到 2020 年增长至 20 亿美元，到 2025 年增长至 31 亿美元。可计算出全球 PI 薄膜市场规模 2017 年-2020 年复合增长率为 9.58%， 2017 年-2022 年复合增长率为 10.02%，2017 年-2025 年复合增长率为 9.32%，综合下来，可知全球 PI 薄膜的市场规模保持 9%以上的增速。从我国需求端来看，2016-2020 年国内对 PI 薄膜的需求复合增速高达 10%，主要依靠电子 PI 薄膜与电工 PI 薄膜的需求拉动。近年来，我国对薄膜产业的研发及技术人才已有一定的积累，叠加下游市场的需求拉动，预计十四五期间我国 PI 膜需求将保持高增长。

从产能来看，据瑞华泰表示 2020 年我国 PI 薄膜总产能在 5500 吨左右。其中，低端电 工 PI 薄膜产能 4000 吨左右；高性能 PI 薄膜共有 1500 吨左右，包括电子 PI 薄膜、热控 PI 薄膜和高端电工 PI 薄膜。其中，瑞华泰占比最大达 720 吨，时代新材居第二位可产 400 吨。 得益于下游市场需求的驱动，高性能 PI 薄膜已广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨 道交通、风力发电、新能源汽车、5G 通信、柔性显示、航天航空等国家战略新兴产业领域。

受国内各大厂商投产建产，和国家政策性扶持等一系列因素的推动，据公司表示 2025 年我 国主要 PI 薄膜产商产能将有大幅提升，其中瑞华泰预计扩产至 2500 吨产能，国风塑业扩产 至 700 吨，时代新材未有扩产计划仍将保持 400 吨。受技术差异影响，我国不同类别 PI 膜 价格相差较大，低端 PI 薄膜产品价格呈现降价趋势，而高端 PI 薄膜产品价格较高。

3 下游需求激发市场活力，公司成长性凸显

3.1 热控 PI 薄膜

公司的热控 PI 薄膜主要为高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜，用于高导热石墨膜的制备，高 导热石墨膜是通过高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜经碳化、石墨化等加工工序而制成的。高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜主要用于电子器件热管控系统领域，最终应用于消费电子等领域设 备的散热和导热。在消费电子领域，面内取向度和易于石墨化是决定高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜竞争力的主要特性。智能手机、笔记本电脑向轻薄化、小型化设计方向发展，但由于 手机硬件配置的提高、CPU 多核高性能的升级，以及通信速率的提升，对手机的散热速度的 要求也不断上升，进而驱动对高散热性能材料的需求。目前，市场上采用的散热技术主要包 括石墨烯热辐射贴片散热、金属背板散热、导热凝胶散热以及导热铜管散热。

石墨二维层状结构是散热性能的核心，石墨晶体具有六角平面网状结构，具有耐高温、 热 膨胀系数小、良好的导热导电性、化学性能稳定、可塑性大的特点。石墨的热量传输主要集中在两个方向：X-Y 轴和 Z 轴。其 X-Y 轴的导热系数为 300~1,900W/(m·K)，而铜和 铝在 X-Y 方向的导热系数仅为 200~400W/(m·K)之间，因此石墨具有更好的热传导效率。 与此同时，石墨是优秀的散热材料，其在 Z轴的热传导系数仅为 5~20W/(m·K)，几乎起到 了隔热的效果，可以有效防止电子产品局部过热。从比热容的角度看，石墨的比热容与铝相当，约为铜的 2 倍，这意味着吸收同样的热量后，石墨温度升高仅为铜的一半。

PI 薄膜是高 导热石墨膜的核心原材料，在消费电子产业的带动下快速成长。目前，石墨散热片的主要材 料是人工石墨片，人工石墨片就是通过主要原料 PI 薄膜，经过碳化和石墨化两道高温制程 而产生的。高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜经碳化、石墨化后，形成高导热石墨膜，再经压延、 贴合、模切等工序后装入电子产品。

公司的高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜易于石墨 化，适合整卷烧制，具备较高的面内取向度，下游制程加工性能突出。凭借其制成高导热石 墨膜后在柔韧性、耐折性等方面具有优势，顺利进入国内知名石墨导热材料制造商的供应链。 2020 年，全球智能手机出货量为 12.92 亿部，其中中国智能手机出货量为 3.26 亿部。预计 2020-2022 年全球智能手机出货量增速为-11.9％、10％、5％。随着 5G 换机需求增 加以及高端机占比提升，智能手机的市场规模有望进一步扩大，叠加 5G 手机功耗比 4G 手 机更高，对高导热石墨膜的用量更多的因素影响，进而 5G换机对 PI 膜的市场需求近五年有 望保持 5%的增速。

随着散热应用市场成长，聚酰亚胺薄膜在人工石墨片的应用也将会逐渐增加比重。 2014-2018 年，我国石墨烯导热膜行业产量从 17.8 万平米快速增长至 745.2 万平米，可算出复合增长率达 154.4%。根据国家经济社表示，目前我国石墨烯产业 进入快速成长期，市场增长率较高，2021 年市场规模可达 200 亿元，2025 年有望达到 1000 亿元占世界市场规模的一半以上，成为全球最大的石墨烯消费国家。2019 年，公司高导热石墨膜产品的原料占比达 74.9％，售价约 190 元／m2。若以 50%的复合增速来估计我国高导热石墨膜的产量于 2025年将达到 1539.7 万平米，则高导热石墨膜行业对 PI 膜行业的需求规模将约为 20.5 亿元。

3.2 电工 PI 薄膜

电工 PI 薄膜的主要功能为绝缘，主要用于电气绝缘领域，包含电机、变压器等的高等 级绝缘系统，如电磁线绕包材料及大功率电机、变压器的匝间或层间绝缘，最终用于高铁、 风力发电等领域。公司的电工 PI 薄膜主要为耐电晕 PI 薄膜，此外还有少量 C 级电工 PI 薄膜，其关键特性包括耐温等级、绝缘强度，具备耐电晕性能的产品还可用于高速轨道交通和 风力发电等领域的绝缘系统。

3.2.1 耐电晕 PI 薄膜

随着电机电器的小型化以及变频调速技术的推广应用,对绝缘薄膜材料提出了更高的要 求,如高频脉冲波及其传输过程中很容易产生高频过电压，一旦电机绝缘中的气隙在高电压下 起晕放电，会大大降低绝缘结构的寿命，因此具有耐电晕功能的聚酰亚胺薄膜能够很好的满 足市场需求。耐电晕 PI 薄膜主要用于变频电机、发电机等的高等级绝缘系统，主要特性是高绝缘强度、耐电晕特性可提升发电机可靠性和寿命，其主要应用领域已从传统电工绝缘已 经延伸到高速轨道交通、风力发电、新能源汽车等领域。耐电晕 PI 薄膜可以保护绝缘系统 免遭变频电机运行时局部放电导致的损坏，提高电机长期运行的可靠性，保障高速列车和汽 车的运行安全性，实现风电设备长寿命免维护。

杜邦公司的 Kapton CR 系列薄膜是最早推向市场的耐电晕聚酰亚胺薄膜产品，在其专 利中公开了一种耐电晕薄膜的制备方法，即使用纳米级的气相氧化铝与溶剂混合均匀后，再 与制备好的聚酰胺酸溶液共混，通过高温亚胺化得到耐电晕聚酰亚胺薄膜，这种薄膜绕制的 线圈具有优异的耐电晕性能，耐电寿命是常规材料的 10 倍以上。公司自主研发的耐电晕 PI 薄膜自 2014 年起，已陆续通过西门子、庞巴迪、ABB、中国中车的产品认证，在高铁等高 端应用领域对杜邦产品形成替代，打破杜邦长期在该领域的全球垄断，市场份额不断上升。

高速轨道交通领域

耐电晕 PI 薄膜是大功率电力机车的高等级绝缘系统的关键材料。从高速轨道交通领域 来看，随着全球经济一体化程度加深，高速铁路近年来也进入高速发展阶段。2019 年，全球高速铁路运营里程达 4.89 万公里，同比增长超过 5%。全球高速铁路在建里程达到 1.20 万公里，规划 里程达到 1.31 万公里，亚洲和欧洲是未来高铁的主要增量市场。

我国 2019 年高铁机动车数量达 2.9 万辆，同比增 长 11.5%，2013 年至 2019 年来的复合增速达 16.4%，截至目前，中国的高铁运营里程在全 球占比超过 60%，居于全球首位。截至 2020 年底，我国铁路运营总里程将达 14.6 万公里，其中高铁运营 里程约达到 3.8 万公里。2019 年我国高铁运营里程约达 3.5 万公里，2013 年至 2019 年来 的复合增速达 17.98%。2035 年实现全国高铁运营里程 7万公里，2019 年至 2035 年来的复合增速约 4.43%。

受高铁运营里程及高铁机动车数量的提升将有效带动耐电晕 PI 薄膜的市场需求，综合 考虑下，以 10.4%的复合增速来看十四五期间，预计 2025 年我国高铁机动车数量将超 5万 辆，则高速轨道交通领域将带动 PI 薄膜 5 万辆高铁机动车的成长空间，PI 薄膜行业景气度 进一步提升。

风力发电领域

耐电晕 PI 薄膜在下游领域的另一类应用是风力发电，通过利用耐电晕 PI 薄膜材料可提 升发电机可靠性和寿命，降低风电场维护成本。截至 2019 年底，全球风电累计装机容量 651GW，同比增长 10.2%，2019 年当年新增装机容 量 60GW，2013 年至 2019 年来的复合增速达 10.73%。

其中，我国风力发电产业累计装机 容量占在 2020 年约占全球装机量的 43.16%，是全球最大的风力发电市场。截至 2020 年底， 我国风力发电累计装机容量达到 281GW，同比增长超过 15%，2019 年我国累计装机容量占 全球的比例约为 37.32%，2013 年至 2019 年来的复合增速达 13.61%。随着碳交易市场启动，风电产业将迎来发展期，上游 PI 薄膜材料的用量有望加速提升，以 13.61%的复合增速来看十四五期间，预计 2025 年我国风力发电累计装机容量将达 532GW，上游 PI 薄膜材料具备良好的市场前景。

新能源汽车领域

在新能源汽车领域，耐电晕 PI 薄膜拥有较大的市场潜力，可以减薄主绝缘材料厚度， 提高电机的槽满系数及功率。我国新能源汽车产业已建立起一定的先发优势和规模优势，在 全球新能源乘用车市场的占比超过 40%，增速较快。目前，我国已经成为全球最大的新能源 汽车市场，2020 年，全球新能源汽车销量达到 324 万辆，中国新能源乘用车市场占全球市 场的 41%，销量为 136.7 万辆，同比增长 10.9%。到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20% 左右，2025 年新能源汽车销量将超过 500 万辆，则未来五年 PI 薄膜在新能源汽 车领域将有 1.5 倍的增长空间。

电工绝缘市场

PI 薄膜也是电力电器产品的关键绝缘材料，在输配电设备、发电设备、电机、变压器等 领域广泛应用。电磁线是电工绝缘市场的重要应用领域之一，随着家用电器、工业电机等行业的制造中心向我国聚集，我国电磁线年产量占世界总产量的 比重达到近 50%。预计到 2022 年，全球电磁线市场规模将达 到 26.5 亿美元，销量将达到 420.5 万吨，2019 年我国电磁线市场需求量约为 175 万吨，同 比增长 4.48%，2013 年至 2019 年来的复合增速达 2.54%。目前我国对于绝缘材料类的 PI 薄膜年需求量约为 2000-3000 吨，以电磁线的复合增速来看未来五年 PI 薄膜需求量预计趋于 2267-3401 万吨。

3.3 电子 PI 薄膜

电子 PI 薄膜是 PI 薄膜目前的最大细分市场，作为 FCCL、封装基板（COF）等的核心 原材料，电子 PI 薄膜主要用于电子基材领域。电子 PI 薄膜终端行业涉及消费电子、5G 通 信、汽车、工控医疗、航天军工等领域，满足高频高速传输要求的产品还可用于 5G 通信领域。公司的电子 PI 薄膜包含两类，电子基材用 PI 薄膜和电子印刷用 PI 薄膜，前者用于 FPC 的制备，后者制成的电子标签主要贴覆于 PCB 等产品的表面。

3.3.1 电子基材用 PI 薄膜——FPC 领域&封装基板（COF）领域

电子基材用 PI 薄膜主要用于 FPC 的制备，作为绝缘基膜与铜箔贴合构成 FCCL 的基板 部分，PI 薄膜经加工制成 FCCL 而后还可作为覆盖膜，贴覆于 FPC 表面起到保护作用，用 于保护线路免受破坏与氧化，尺寸稳定性是决定其竞争力的主要特性。

FPC 领域

PI 膜是 FPC 的核心材料，FPC 是现代电子产品的关键电子互连器件。FPC 是用柔性的 绝缘基材制成的印制线路板，相比于硬性印制电路板，它具有配线密度高、轻薄、可弯折、 可立体组装等特点，以及良好的散热性、可焊性以及易于装连、综合成本较低等优点。FPC 的使用一般以铜箔与 PI 薄膜材料贴合制成 FCCL，覆盖膜、补强板及防静电层等材料制作成 软板。一般的覆盖膜主要使用厚度 0.5mil 的 PI 膜，而 较厚的 PI 膜主要用于补强板及其它用途上。利用 FPC 可大大缩小电子产品的体积，符合电 子产品向高密度、小型化、高可靠性发展的方向。因此，FPC 在消费电子、汽车电子、5G 通讯设施和国防军工等领域得到了广泛的应用。

全球 FPC 产值整体持续上升。随着智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子等现代电 子 产品的发展，FPC 产值整体呈上升趋势。2017 年全球 FPC 产值 为 125.2亿美元，同比增长 14.9%，占印制线路板总产值份额由 2016年的 20.1%上升至 2017 年的 21.3%，全球 FPC 产值整体呈上升趋势。

随着 5G 通信、物联网等技术的发展驱动消费电子产品升级，下游需求不断扩张，2017 年全球 FCCL 对于 PI 薄膜的需求从 2011 年的 9000 吨增长至 12,500 吨，复合增速 5.6%， GGII 指出 2018 年全球 FCCL 用 PI 薄膜的需求量为 13,750 吨。 2019 年全球 FPC 行业产值规模达到 122 亿美元，预计 2024 年全球 FPC 产值有望达到 144 亿美 元，2023 年全球市场需求有望达到 6,980 万平方米。

华为等终端品牌的市场份额增加，大 陆地区 FPC 产能占全球的比重不断增加，2018 年度，中国 FPC 行业产值超过 60 亿美元， 占全球 FPC 产值的比重上升至 50%以上，对应 2010-2018 年复合增速约为 16.8%，高于全 球同期 7.1%的复合增速。目前，中国 PI 薄膜近 90%应用在 FCCL，2015 年我国对电子级 PI 膜的需求达到 3,310 吨，占世界总需求量的 32.9%。 2019 年中国 FCCL 用 PI 薄膜的需求量为 5,020 吨，2015 至 2019 年复合增速达 8.69%，以 8.69% 增速来看未来 4 年，预计 2025 年我国 FCCL 用 PI 薄膜的需求量为 8356.56 吨。

封装基板（COF）领域

PI材料是 COF封装核心难点，COF方案主要采用 PI膜混合物材料，厚度仅为 50-100um， 线宽线距在 20um 以下。其广泛应用于液晶电视，智能 3G 手机及笔记本电脑等产品液晶屏 的显示与驱动，COF 封装则是采用自动化的卷对卷设备生产，生产过程中会被持续加热至 400 摄氏度。由于 COF 卷对卷生产过程中需要加热，而 PI 膜的热膨胀系数为 16um/m/C， 相比芯片的 2.49 um/m/C 而言，热稳定性较差，所以对设备精度和工艺要求很高。

应用 PI 膜的 COF 工艺可极大减少屏幕边框，电视高清化和手机全面屏趋势带动显示与 驱动的封装方案朝高密度方向发展。随着产品轻量化与薄型设计及显示密度与屏占比的提升， 未来高清电视与智能型手机用的 COF 型式驱动 IC 将会是以 1-Metal(单面)18/16um Pitch 的 COF 及 2-Metal(双面)的 COF 为未来的设计应用主流。

根据 IHS 数据，4K 高清电视的比重 保持上升对 COF 薄膜需求上升有驱动作用，预计 2019 年 4K 高清电视的 COF 薄膜需求量 将达到 1.46 亿片，同比增长 29.2%；伴随着 4K 高清电视对 COF 薄膜需求的稳定增长，预 计 2022 年 4K 高清电视对 COF 薄膜需求将达到 1.63 亿片。以智能手机市场来看，因为全面屏窄边框的要求，COF 方案已经广泛采用于 AMOLED 和 LTPS LCD 产品中，预估 2019 年我国对于 COF 载带需求量已达 20 亿颗；2025 年，COF 载带需求量预计将超 30 亿颗。

3.3.2 电子印刷用 PI 薄膜

电子印刷用 PI 薄膜制作成的电子标签主要贴覆于 PCB 等产品的表面，对其进行序列化 标识，追溯生产全过程，帮助识别缺陷，其关键特性在于是否有良好的粘结适应性。公司的 电子印刷用 PI 薄膜具备优良的涂覆适应性，兼具尺寸稳定性、耐高温和耐化学性等特性， 已进入日东电工、艾利丹尼森、宝力昂尼、德莎等全球知名标签企业的供应链。

3.4 航天航空用 MAM 产品

除此之外，瑞华泰在航天航空用 MAM 产品也有布局。PI 薄膜因其优异的耐高低温、耐 辐照等特点，可在各种极端空间环境维持性能稳定性，广泛应用于航天航空领域。其在航天 航空领域的功能性应用包括，耐候性飞行器特种线缆、低轨飞行器长寿命耐氧原子太阳能电 池基板等。公司的航天航空用 MAM 产品系依托自主研发的 PI 复合薄膜生产技术制成，具有 良好的尺寸稳定性与高温密封性能。该产品目前供应中国运载火箭技术研究院，应用于我国 运载火箭，填补了国内空白。

4 布局多类别高性能产品，发展多终端客户战略

作为中国大陆地区 PI 薄膜领域产业化发展的先行者，公司已发展成为国内规模最大的 多品类高性能 PI 薄膜专业制造企业。通过 17 年的持续技术研发，公司已经掌握了配方、工 艺及装备等完整的高性能 PI 薄膜制备核心技术。

在产品领域方面，公司将重点聚焦柔性电子线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发 电、5G 通信、柔性显示、航天航空等领域。在继续做强、做精热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜 和电工 PI 薄膜等已有产品，扩大优势产品产能，提升产品竞争力与市场份额的同时，另一 方面，公司继续加大对 5G 通信、柔性显示、航天航空等领域应用的高性能 PI 薄膜的研发投 入，重点开发国内高技术领域急需的功能性 PI 薄膜，研发和储备面向未来科技前沿的新产 品，拓展新的应用领域。目前在研项目包括 5G通信用低介电 PI 薄膜、柔性显示用 CPI 薄膜、航空线缆用 PI 复合薄膜等新产品，以上在研项目产品预计将于未来三年内量产面市。

柔性显示用 CPI 薄膜具备高透光率、耐弯折、抗疲劳形变等特性，主要用作柔性 OLED 屏幕盖板、触控传感器面板，屏幕盖板等柔性显示结构部件及器件光学盖板等领域，最终应 用于折叠屏手机等柔性显示电子产品。就电子产品的显示方案而言，OLED 取代 LCD 已成主流趋势，柔性 OLED 在电子产品显示屏中的渗透率不断提升。PI 薄膜是柔性显示工艺理 想的材料，柔性基板是整个柔性显示器件的重要组成部分，其性能对于柔性显示器件的品质 与寿命均具有重要的影响。刚性的酰亚胺环赋予了这类材料优异的综合性能，从而使得 PI 成 为柔性显示器件基板的首选材料。

2018 年，全球柔性 OLED 显示屏幕产量约 1.37 亿片；2019 年产量增长至 1.49 亿片；预计 2020 年全球柔性 OLED 屏 幕的出货量达 2.15 亿片，2023 年将达到 3.53 亿片。 2019 年柔性 OLED 手机渗透率为 9.9%，出货量约为 1.36 亿台；2020 年柔性 OLED 手机渗透率提升至 15.6%，出货量增加至 2 亿台以上。预测到 2022 年，柔性显示屏幕的 市场规模将由 2016 年的 37 亿美元增至 155 亿美元，增长率将超过 300%。折叠屏手机 2019 年出货量只有大约 110 万台，随着柔性 OLED 屏幕的技术突破及产能增加，预计未来三年折 叠屏手机渗透率有望突破 3.4%，CPI 薄膜的市场规模 2021 年有望达到 8.2亿美元，市场前 景良好。

在 CPI 薄膜领域，由于其技术难度较高，目前，国内尚无企业具备柔性显示用 CPI 薄膜的量产能力。公司 在显示用 CPI 薄膜领域已自主掌握 CPI 薄膜制备的部分核心技术，基于现有生产线于 2018 年成功生产出 CPI 薄膜，该等产品的光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过 20 万次， 关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应 商的产品测试，CPI 专用生产线预计 2021 年底建设完成具备调试条件，2022 年有望实现 CPI 薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的量产应用。一方面填补了该领域的国内空白，另一方面，扩充了公司在产业链中的产品结构，提高竞争力。

5 PI 薄膜国产化龙头，产品初露锋芒

PI 膜集中度高，从全球范围来看，目前全球的 PI 薄膜产业以杜邦(Dupont)、日本宇部 兴产(Ube)、钟渊化学(Kaneka)、日本三菱瓦斯 MGC、韩国 SKCK-OLONPI 为主要生产商，合计占据全球超过 80%的市场份额。其中，杜邦在全球薄膜市场占据技术 和市场上的垄断地位，其高性能 PI 薄膜产品种类齐全，产品线覆盖多个应用领域。钟渊化 学的产品主要为电子 PI 薄膜，应用于 FPC 领域，同时生产高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜，并 烧结加工成高导热石墨膜后销售，其产品在航天航空领域也有应用。

SKPI、达迈科技的产品 主要为电子 PI 薄膜和热控 PI 薄膜，应用于 FPC、消费电子等领域。与国外竞争对手相比， 瑞华泰公司产品具备性价比优势，不同种类产品的价格竞争力存在差异。因为高性能 PI 薄 膜在柔性电子线路板、消费电子、高速轨道交通等领域具有非常高的准入门槛，除产品性能 好、质量可靠性高、产能规模保障外，性价比是下游厂商替换国产材料的考量因素之一。2020 年公司具有 PI 薄膜产能 720 吨，销量的全球占比约为 6%。

PI 膜的主要技术壁垒在于设备定制周期较长，工艺难度大、定制化程度高，技术人才稀 缺。此外，投资一条 PI 膜产线需要 1-3 亿元人民币，投资风险高、投资周期长。而 PI 膜行 业也是典型技术密集型、资产密集型的“双高”行业，行业壁垒较高。国内 PI 薄膜生产工 艺还处于追赶阶段，产业发展相对日本、美国要滞后一些，中国大陆地区 PI 薄膜厂家约 80 家，90%以上以流涎法工艺为主，应用领域主要集中于传统电工绝缘，以生产电工级聚酰亚胺薄膜为主，少数企业能生产高性能的电子级聚酰亚胺薄膜，有批量稳定供应能力以从事高性能 PI 薄膜的上市公司除瑞华泰外，还有时代新材、国风塑业、丹邦科技等。 2020 年我国低端电工 PI 薄膜产能达 4000 吨左右，高性能 PI 薄膜产能在 1500 吨左右， 其中瑞华泰占 720 吨，时代新材占 400 吨，国风塑业占 100 吨，其他企业占 300 吨。

作为我国高性能 PI 薄膜领域的先行者及龙头企业。公司已掌握聚酰亚胺分子结构和配 方设计等方面的核心技术，同时积累了大量基于工艺参数对应的配方数据库，自主研发成功 各类产品的专用树脂配方。从产品性能上看，公司耐电晕 PI 薄膜产品的拉伸强度、断裂伸 长率、长寿命性能和绝缘强度均优于杜邦。在峰值电压 3.0KV、脉冲频率 20KHz、脉冲上升时间 50ns 的 测试条件下，公司耐电晕 PI 薄膜的测试寿命平均可达 247.24 小时，达到行业领先水平。

在电子 PI薄膜产品竞争力方面，公司的超薄电子基材用 PI薄膜的主要性能指标与杜邦、 SKPI 和达迈科技相当，厚度公差均可稳定控制在 1μm 之内，热膨胀系数 9ppm/℃械分析 优于竞争对手同类，超薄电子 PI 薄膜产品的综合性能达到行业先进水平。此外，公司的黑 色电子 PI 薄膜的透光率达 0.001%，已达到德莎、生益科技、联茂、新纶科技等知名企业的 应用要求。

从工艺上看，公司自主设计的高精度全自动投料系统，兼具热法和化学法、流涎拉伸法， 掌握全线控制集成技术对生产过程进行全程在线监测和控制。可以对生产过程进行全程在线 监测和控制，连续收卷长度可达 5,000 米以上，薄膜厚度均匀性能满足高品质要求。工艺环 节主要包括 PAA 树脂合成、流涎铸片、定向拉伸和亚胺化、后处理，生产工艺技术水平突 出。装备方面，公司具有从树脂合成到后处理的全套生产设备产业化工程的系统设计能力， 自主进行设计的设备最大幅宽已从 1200mm 提升到 1600mm，装备技术能力处于国内领先 水平。其耐电晕 PI 薄膜、电子 PI 薄膜和高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜等类别产品已达到行业 领先水平，多款产品进入国外巨头所垄断的高端市场参与竞争。

未来公司将以扩大业务规模，做精做强已有产品为基础目标，进一步结合国家新材料发 展战略及产业政策，发挥现有技术优势，坚持自主研发及创新，持续加大投入扩产。随着我 国国产化进程在加速，美日产能逐步退出，国产替代空间大。公司作为龙头有望充分受益于 行业高景气度和进口替代比例上升，业绩增长确定性高，产能有望在未来几年全面释放。

6 风险提示

市场竞争或加剧；产能扩张或不及预期；产品研发或不及预期等。

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纯碱行业专题报告：新能源拉动需求增长，纯碱景气度持续向好

一、新能源高增速拉动纯碱需求上行，传统领域稳健增长

1.1 纯碱分为轻质纯碱和重质纯碱，应用主要集中在玻璃行业

纯碱，化学名为碳酸钠，又名苏打或碱灰，是一种重要的无机化工原料， 主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产，以及广泛用于生活洗涤、 酸类中和以及食品加工等。

纯碱产品主要可分为重质纯碱和轻质纯碱，其中重质纯碱是由轻质纯碱在 一定温度条件下与水发生水合反应生成的一水碳酸钠，在松密度、粒子大 小和形状等物理性质上具有较大不同，由于重质纯碱结晶密实光滑，结晶 颗粒大而均匀，多用于浮法玻璃、光伏玻璃等玻璃的制造，此外在冶金及 颜料等行业也具有广泛应用；而轻质纯碱下游应用较为分散，涵盖冶金、 印染、制革、日化和食品等多个领域，在日用玻璃制造中也具有一定应用。

在中国纯碱应用领域，4%的纯碱应用于食品行业，属于食用纯碱；其余 96% 的纯碱全部应用于工业生产的原材料或辅助剂，属于工业用纯碱。在工业 生产中，纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、日用玻璃、洗涤剂和氧化铝 等行业。平板玻璃、光伏玻璃等主要消费重碱，日用玻璃、洗涤剂、氧化 铝等行业则主要消费轻碱，无机盐领域部分企业采用重碱，部分企业采用 轻碱。

在平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃等玻璃制程中，纯碱主要是作为澄清剂 除去生产过程中玻璃液产生的气泡，此外受热释放出气体，对玻璃容体产 生搅拌作用。生产 1 吨玻璃理论上需要 0.2 吨纯碱，由于在运输以及生产 过程中的损耗，实际生产中玻璃对纯碱的单耗约 0.23 。

1.2 光伏玻璃、碳酸锂：需求高速增长，拉动纯碱需求上行

光伏玻璃是光伏组件必备材料。光伏玻璃在太阳能电池组件中起保护电池 片，耐紫外光照防老化的作用，要求透光率高以不阻碍光吸收。得益于新 能源领域政策推进及光伏组件技术升级，双玻组件由于更高的转换效率而 逐渐得到推广。双玻组件顾名思义就是正、反面都能发电的组件，当太阳 光照到双玻组件的时候，会有部分光线被周围的环境反射到组件的背面， 这部分光可以被电池吸收，从而对电池的光电流和效率产生一定的贡献。

预计 2021 年全球光伏总装机量将达到 170GW，创历史新高，到 2025 年乐观预计将达 330GW，未来 5 年 CAGR 为 20.5%。 2020 年我国双玻组件渗透率接近 40%，而随着行业成熟度的不断提高，2021 年双玻组件渗透率有望达 45%，到 2025 年有望达到 65%。

纯碱在碳酸锂的提取和制备中也有广泛的应用，且随着锂电池对碳酸锂需 求的快速拉动，盐湖提锂的纯碱需求将日益增加。随着全球各国对新能源汽车的政策支持不断落地，新能源汽车上下游景气 度持续向好，上游锂电池供需趋紧，锂电池厂家纷纷扩产带动碳酸锂的需 求高速增长。 2021 年 1-5 月国内碳酸锂产量为 74270 吨， 同比增长 58.59%，较 2019 年同期产量接近翻倍。预计 2020 年国内 碳酸锂产量约 20.5 万吨，带动纯碱需求 41 万吨，目前我国碳酸锂占纯碱 总需求约 1.4%，预计未来新能源汽车渗透率不断提高，其上游碳酸锂需求 将持续高速增长，带动纯碱需求上行。

1.3 平板玻璃助力纯碱需求上行，日化领域保持平稳

平板玻璃又称白片玻璃或净片玻璃，透视透光性能好，表面光滑，一般用于民用建筑、商店、饭店、办公大楼、机场、车站等建筑物的门窗、橱窗及制镜等。按照生产工艺不同主要分为浮法玻璃、引上法平板玻璃和平拉 法平板玻璃。

2016-2019 年平板玻璃在全部纯碱下游领域中占比处于 45-51%之间，2020 年在光伏玻璃需求的增长下，占比略降至 44.2%，但 仍为纯碱第一大需求领域。

在经历了前期的高速增长以及企业的盲目扩张后，平板玻璃产能严重过剩。 2013 年起，国家陆续出台了相关意见开始限制产能扩张，要求通过淘汰落后产能臵换新增产能，此后行业产能和产量增速平稳，行业格局持续优化。

2020 年疫情导致房屋竣工周期延后，2021 年开始进入房地产竣工同比增长，对平板玻璃需求形成支撑。2021 年上半年国内房屋竣工面积为 36481 万平方米，同比增长 25.7%，比 2019 年同期增长 12.5%。高竣工面积带 动了平板玻璃需求较快增长，2021 年 1-6 月平板玻璃表观消费量为 2545 万吨，同比增长 11%。预计下半年房地产将延续强竣工趋势，建筑用平板 玻璃在 2021 全年将保持稳健增长。

日用玻璃品是纯碱需求的另一大主要部分，我国日用玻璃制品产量呈现平 稳发展的局面，由于新冠疫情影响，2020 年我国日用玻璃制品产量 733 万吨，同比-3.76%，延续了近年来产量的波动态势。 2013-2020 年日用玻璃制品产量 CAGR 为 0.94%，我们假设日用玻璃品未 来年复合增速为 1%。

纯碱在日化品领域，可以作为洗涤剂的无机助剂，增强洗涤剂的洗涤效果。 在合成洗涤剂中，凡加入与去污有关的、能增加洗涤剂特性的辅助材料， 称为洗涤助剂，洗涤助剂可分为无机助剂和有机助剂。针对油脂类污渍， 纯碱可以使油脂皂化，使污渍转变为活性物，在洗掉污渍的同时还增加了 活性物的含量，使洗涤效果大大增强；同时纯碱能够使溶液的 pH 值维持 不变，维持洗涤液的碱性，从而使洗涤剂的消耗量降低；此外有增强悬浮 力、乳化力和泡沫稳定性的作用。

近几年来国内合成洗涤剂产量趋于平稳，纯碱作为合成洗涤剂中的辅助材 料，其需求也将保持稳定。2020 年中国合成洗涤剂产量达到 1108.8 万吨， 同比增长 10.78%。2021 年上半年产量为 487.7 万吨，同比减少 5.6%。可 以看到除 2018 年外，我国合成洗涤剂的产量呈小幅波动趋势，需求趋于 平稳。未来我国合成洗涤剂将逐渐向环保化、浓缩化和液体化的方向发展， 实现由量到质的升级，满足消费者多样化的需求，预计 2021 年全年 产量仍将在 1000 万吨左右，且未来几年延续稳定趋势。

从纯碱主要下游需求来分析，平板玻璃：主要下游建筑及车用玻璃需求随 着房地产投资及汽车销量的增长而稳健增长；日用品玻璃：2013-2020 年 日用玻璃制品 CAGR 为 0.94%，假设未来年复合增速为 1%；日化品等其 他领域：保守假设未来 5 年需求增速为 2%。综上，预计 2021 年我国纯碱 需求量为 3019 万吨，2025 年我国纯碱需求量为 3508 万吨，预计未来我国纯碱需求量保持 4%左右的需求增速。

二、新增产能集中于天然碱法，供需结构持续优化

2.1 纯碱生产工艺分为天然碱法、氨碱法和联碱法

纯碱的生产工艺较多，主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又 包括氨碱法和联碱法。天然碱法原材料为天然碱矿，通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结晶等工序来制取纯碱；氨碱法又称索尔维 制碱法，是当前国内主流制碱法之一，主要制备原料包括食盐、石灰石、 焦炭及氨等，通过在室温下从溶液中分离出碳酸氢钠，再加热煅烧得到纯碱；联碱法也称侯氏制碱法，也为当前国内主流制碱法之一，该方法主要 原料为食盐、氨和二氧化碳，在索尔维法基础上将纯碱和合成氨两大工业 联合，能够产出纯碱与氯化铵两种产品。氯化铵属于化学肥料中的氮肥， 在我国，氯化铵 95%以上用于农肥，主要用于制造复合肥，具有一定的经 济效益。

三种生产工艺各有优势，从成本、环保等综合因素来看，天然碱法成本低廉，产品品质高，综合竞争力最强，天然碱法较氨碱法、联碱法生产纯碱优势明显，但我国天然碱资源严重缺乏。我国纯碱的生产以氨碱法和联碱法为主，尤其是内陆地区由于环境容量低，不适用于大规模采用氨碱法生产工艺，主要以联碱法生产纯碱。联碱法与氨碱法相比，在生产 1 吨纯碱 的同时产生约 1 吨氯化铵，联碱法经济效益受副产物氯化铵景气度影响。

全球纯碱行业产量集中在中国、美国和土耳其。 2019 年全球纯碱产能约 7260 万吨，主要分布在美国、中国和土耳其，其中天然碱法产能 1670 万吨，占比约 23%，合成纯碱占 77%。当前我国纯碱产能所使 用工艺以氨碱法和联碱法为主，二者占比相近，在我国 2020 年纯碱有效产能中，氨碱法、联碱法、天然碱法制纯碱产能占总产能 比例分别为 48.9%、46%、5.09%。

天然碱法成本远低于氨碱法和联碱法，联碱法成本与氨碱法接近，液氨价 格和氯化铵价格是影响两者盈利的主要因素。目前氨碱法成本 1638 元/吨。天然 碱法成本参考国内天然碱龙头远兴能源，2020 年其天然碱法生产成本为 683 元/吨，具有绝对的成本优势，但我国天然碱矿储量稀缺，该生产工艺 占比仅为 5%。

2.2 中小产能陆续退出，行业集中度进一步提升

纯碱生产企业在我国广泛分布，产能主要分布江苏、青海、山东、河南四 大省份。

2020 年我国纯碱在产企业家数约 39 家，行业产能约 3325 万吨，行业 CR4 为 33%。

2014-2018 年，我国纯碱中小纯碱产能陆续退出，总计退出产能约 506 万 吨，供需格局进一步优化。

2.3 受政策影响，未来纯碱新增产能集中于天然碱

合成碱法纯碱产能受限，未来供需根据趋于有序。随着国家产业政策的调整，以及环保标准的不断提高，尤其是在碳达峰、碳中和的大背景下，未来纯碱新增产能趋于有序。

未来纯碱产能增量主要看远兴能源天然碱法产能。在供给侧改革和环保政 策双重作用下，预计到 2025 年之前，我国纯碱新增产能约 950 万吨。其 中新增产能以天然碱法为主，达到 780 万吨，占比 82%，合成碱法新增 170 万吨。中国化学与远兴能源股东博源集团建设年产 780 万吨纯碱、80 万吨小苏打产能装臵，配臵 7 条纯碱生产线、 1 条小苏打生产线，此新建天然碱法纯碱项目单线产能约 120 万吨。此项目投产后我国天然碱法的产能占比将显著提升，打破合成碱法受环保等政 策制约的局面，实现纯碱的新一轮增长。

三、综合供需来看，纯碱价格有望维持高位运行

3.1 纯碱开启新一轮上行周期

2003-2010 年，纯碱产能高速增长，年均增速高达 13%；从 2011 年开始， 纯碱行业景气度下行，在低价背景下，产能增速开始放缓，年均增速 4% 左右；2015 年行业产能受限，主要原因是：1）氯化铵低价打压联碱法的产出； 2）环保压力导致部分氨碱法产能被关停；3）受国家政策限制，新建拟建项目受限。2016-2017 年，随着国内纯碱产能增速持续下降，而下游需求提升，行业开工率不断走高。2017 年我国纯碱产能为 3035 万吨， 产量为 2715 万吨，产能利用率为 89%，行业接近满产，在需求拉动下， 纯碱价格水涨船高，从 2016 年初 1300 元/吨大幅上涨至 2017 年末 2500 元/吨。2018-2020 年，纯碱行业供需格局的恶化，导致三年的景气下行周 期。

从进出口来看，中国纯碱年度出口量供应逐渐减少，年度进口量有所提升。 2016-2020 年，我国纯碱出口量从 197.92 万吨下降至 137.83 万吨，进口量从 13.46 万吨上升至 35.62 万吨。

从行业开工率来看，2021 年行业开工率明显高于去年同期。从产量和消费量的缺口来看，产量和消费量的差值逐步收窄。 2021 年 1-5 月份，我国纯碱表观消费量总计 1126 万吨，同比 增长 4.8%；我国纯碱产量 1184 万吨，同比增长 6.33%。

当前库存仍处于低位，行业景气度有望持续。自 2021 年初以来，纯碱价格从 1471 元/吨上涨至 7 月 2188 元/吨，涨幅达到 48.7%。下半年随着传统玻璃市场旺季的到来，在房地产竣工修复大趋势的主导下，需求具备支撑。此外，考虑到环保政策的不确定因素，供给或有所收缩，供需格局将持续改善，预计纯碱价格进一步上行。

3.2 海外天然碱法产能有序扩张，海运价格高背景下，对国内市场影响较小

Ciner 是全球天然碱法龙头。Ciner 是全球天然碱的主要供应商之一。自 1962 年以来，在怀俄明州绿河的工厂一直在生产高质量、环保的纯碱， 并出口到世界各地。截至 2020 年 12 月 31 日，Ciner 已探明和可能的天然碱矿储量约为 2.082 亿短吨，矿石品位可达 86.6%，相当于 1.134 亿短吨纯碱。以目前公司每年大约 400 万短吨的天然碱矿开采速度，可以持续开 采超过 50 年。

Genesis Energy 计划投资约 3.30 亿美元来对其 Granger 纯碱工厂进行产 能扩张，拟新增产能约 75 万吨，计划建设期 48 个月，在 2023 年投产后 将拥有约 120 万吨纯碱产能。Solvay 2021 年拟通过工厂数字化优化增加 纯碱产能 50 万吨，2021 年末通过在绿河的产能扩张增加纯碱产能 60 万 吨，从而实现 2022 年公司纯碱及小苏打产能合计增加 140 万吨的目标； TATA 计划在未来几年逐步提升公司纯碱产能，2021-2023 年将分别增加 2 万吨、2.518.3 万吨纯碱产能。可以看到国外天然碱产能较为集中， 且根据各公司的投产计划，预计未来 2-3 年内全球天然碱新增产能约 207.8 万吨，总体保持平稳。

海外纯碱进口占比较小，对国内市场影响不大。在海运价格高企的情况下， 海外企业出口动力较弱。2020 年我国纯碱进口总量 35.62 万吨，表观消费量 2537.66 万吨，纯碱的进口依存度仅为 1.4%。后疫情时代，我国纯碱进口量整体上与海运价格呈负相关，一方面是由于国际贸易的复苏直接推高了海运成本，国外生产企业无利可图，另一方面国外生产企业对国内进口 商的资质要求较高，对国内企业来说交易过程占用资金过多、交货周期过 长，并不是优先选项。

综合判断，我们认为，海外新增纯碱产能有限，且海外新增纯碱产量对我 国纯碱进口整体影响不大。

四、重点企业分析

纯碱需求端受益于光伏玻璃、碳酸锂等光伏、锂电行业需求的增 长而增长，在传统应用领域，纯碱整体需求保持平稳，我们预计纯碱整体 未来需求增速 4%左右。而供给端，新增产能主要看远兴能源天然碱法产能投产情况。综合供需， 2023 年之前纯碱供需格局保持紧俏， 价格在当前价格基础上高位震荡，相关公司盈利将持续受益。

根据测算，纯碱涨价对相关企业的 EPS 弹性较大。纯碱涨价 100 元，可带动远兴能源、和邦生物、中盐化工、三友化工和山东海化的 EPS 增厚 0.034 元/股、0.012 元/股、0.15 元/股、0.118元/股和 0.266 元/股。

4.1 远兴能源

远兴能源是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，主要从事 天然碱法制纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的生产 和销售。公司拥有行业唯一的资源优势，截至 2020 年末天然碱矿储量为 19403 万吨，得益于公司主要产品价格较上年同期大幅上涨，公司煤炭产 销量同比大幅增加，公司子公司内蒙古博源煤化工有限责任公司煤炭开采 二水平项目于去年底建成投产，上半年煤炭板块产能充分释放，煤炭价格 维持高位运行，其他板块量价齐升，各业务毛利率均大幅提高。2021 年上 半年，公司实现营业收入 57.40 亿元，同比增长 64.8%，归母净利润 12.55 亿元，同比增长 1720.73%。

公司采用天然碱法生产纯碱和小苏打，与氨碱法、联碱法工艺相比，具有 绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势。2020 年公司天然碱法生产成本 为 683 元/吨，较氨碱法和联碱法低 30%-40%，具有绝对的成本优势。此 外，公司还计划通过收购银根矿业，布局 780 万吨/年天然碱、80 万吨/ 年小苏打项目，7 月 26 日公司发布公告拟以 11.15 亿元收购蜜多能源持有 的银根矿业 9.5%股权，收购完成后，公司拟以 13.71 亿元对银根矿业进行 单方面增资，最终将持有银根矿业 36%股权，并成为银根矿业第一大股东。

4.2 和邦生物

和邦生物依托于自身的地理和资源优势，从联碱业务起家，通过投建、重 组、并购的方式，积极向盐气产业链下游延伸。目前，公司已经完成了在 化工、农业、新材料三大领域的基本布局，形成了纯碱/氯化铵、双甘膦/草 甘膦、蛋氨酸、玻璃等四大板块业务。公司自身拥有的 1 亿吨储量的盐矿， 实际盐矿开发 210 万吨/年，通过布局盐矿从事卤水开采业务，主要作为公 司草甘膦、联碱业务原料。公司还利用四川当地丰富的天然气资源和水电 资源，享有较低的能源价格，降低原料成本和运输成本，盈利能力在同行 居前。

公司采用联碱法生产纯碱，该工艺路线工业盐利用率高，可获得副产氯化 铵。氯化铵下游氮肥需求向好，价格不断走高，2021 年 8 月初，氯化铵市场达到 1150 元/吨，价较 2020 年均价已上涨 89%，联碱法的经济效益优 势明显。

公司 2021 年上半年实现营业收入 39.13 亿元，同比增长 60.18%，归属于 母公司净利润为 9.14 亿元，同比增长接近 20 倍。业绩的爆发增长和盈利 能力改善主要得益于 2021 年上半年公司下游需求回暖，行业景气度向上， 主要产品草甘膦/双甘膦、纯碱/氯化铵、玻璃量价齐升，随着蛋氨酸和光伏 玻璃项目陆续投产，公司营收格局更加完善，业绩有望持续向好。

4.3 中盐化工

公司是一家集盐、盐化工、医药健康产品等生产及销售为一体的综合性企 业。公司主营业务为以精制盐、工业盐等为代表的盐产品；以金属钠、氯 酸钠等为代表的精细化工产品；以纯碱、烧碱、电石、PVC、糊树脂、氯 化铵为代表的基础化工产品；以苁蓉益肾颗粒、复方甘草片、维蜂盐藻等 为代表的医药保健产品。

完整的产业链能够有效降低生产成本，提升生产经营的效率和抗风险能力。 公司采用盐电解生产金属钠、氯酸钠、烧碱，氨碱法、联碱法生产纯碱、 氯化铵，采用电石法生产 PVC 及糊树脂，拥有“盐－煤（电）－精细化工 产品”、“盐－石灰石－煤（电）－纯碱－氯化铵”、“盐—煤（电）—电石 －烧碱－PVC”的一体化循环经济产业链，且高分子公司可以利用氯碱化 工提供的氯乙烯单体生产糊树脂产品。

若收购发投碱业顺利且产能释放后，公司权益产能将达 399 万吨，有望成 为行业最大的合成碱生产企业。公司现有纯碱名义产能 242.5 万吨，权益 产能 169 万吨，公司公告，未来计划通过收购发投碱业实现产能扩张。发 投碱业目前拥有已投产的核定产能为 140 万吨的纯碱生产线（一期），同 时拥有二期产能为 90 万吨的纯碱生产在建项目（二期）。

公司 2021 年一季度实现营业收入 23.65 亿元，同比增长 22.8%，归属于 母公司净利润为 2.55 亿元，同比增长 315.83%。若未来公司成功收购发投碱业，将大大提 高公司纯碱产能，带动公司营收上升到一个新的台阶。

4.4 三友化工

三友化工由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、 有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石，形成了以氯碱为中枢，纯碱、 粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联的循环经济的产业链。主要产 品包括粘胶短纤维、纯碱、烧碱、聚氯乙烯、混合甲基环硅氧烷等，广泛 用于纺织、玻璃、有色金属冶炼、合成洗涤剂、化学建材等行业。公司当 前纯碱年产能达到 340 万吨（持股青海五彩碱业 51%股权，权益产能 286 万吨）、粘胶短纤年产能达到 78 万吨，是纯碱、粘胶短纤双龙头企业，公 司自有电力、热力供应，降低了生产环节的能源成本，随着生产规模的不 断扩大，规模经济效益显著。

公司 2021 年一季度营业收入 56.35 亿元，同比增加 40.09%，归母净利润 5.94 亿元，同比增长 378.94%。公司主要产品售价及销量较去年同期有所 上升，具体看，PVC、粘胶短纤维、二甲基硅氧烷混合体价格涨幅居前， 纯碱价格二季度开始持续走高，随着供需格局改善，预计公司产品价 格有望维持高位运行，全年业绩持续向上。

4.5 山东海化

山东海化是国内主要的氨碱法生产企业之一，立足盐化产业， 围绕主导产 品纯碱，积极优化资源配臵，以纯碱生产为中心，上游有原盐，下游有小 苏打，同时辅以溴素、氯化钙、硫酸钾、氯化镁等产品，可实现不同产品 间的协同。公司地处渤海莱州湾南岸，是国内重要的海盐产区，地下卤水 资源丰富，为纯碱、原盐、溴素、氯化镁等产品提供了充足的原料保障。

公司现有纯碱产能 280 万吨，溴素产能 8250 吨，氯化钙产能 40 万吨，正 推进 10 万吨/年高附加值小苏打项目建设，完善产业链布局。

公司 2021 年上半年实现营业收入 25.21 亿元，同比增长 46.39%，归母净 利润 2.52 亿元，同比大幅增长 287.8%。公司主营纯碱业务占公司营收比 例常年在 80%以上，因此公司业绩与纯碱周期高度相关，随着纯碱行业景 气度上升以及 10 万吨/年小苏打项目在未来投产，预计公司盈利将持续向 上。

五、风险提示

光伏玻璃行业需求不达预期：如果未来光伏装机量不及预期导致光伏玻璃 需求不及预期，会对纯碱的需求造成不利影响。

平板玻璃需求下滑：平板玻璃的需求主要受到地产竣工面积和汽车销量的 影响，若地产竣工面积下行，汽车销量下行，将影响平板玻璃的需求，从 而影响纯碱的需求。

上游原材料价格波动风险：若液氨、煤炭、盐等生产纯碱的主要原材料价 格上涨，将推高纯碱的成本，降低利润水平。

安全环保政策风险：环保检查会影响纯碱企业的开工率。

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电解铝进入“高价率、高利润”时代

一、前言

神火股份披露了2021年中报，报告期内公司实现营收155.11亿元，同增85.74%，实现归属母公司净利润14.63亿元，同增606.21%，其中扣非归母净利13.87亿元，同增916.1%。

由此可见煤炭、电解铝的价格上涨幅度有多猛。另外，上半年长江电解铝现货价格已经涨到了17426元/吨，同比抬升4290元/吨，涨幅32.66%，电解铝已经步入了属于它的黄金时代。

二、铝的产业周期

铝的产业周期一般包括：需求增加—供给小于需求—价格上涨—利润增加—产能扩张—供给增加—供需再平衡—供给持续增加—价格下跌—产能出清，最终形成再平衡

2010年铝产业供给不足，需求增加，导致了电解铝冶炼产能从 2366 万吨一路攀升至 3876 万吨，年复合增长率为 12%，近5年行业繁荣。但同样，铝价格的上涨，产能加速扩张导致产能过剩，从2017年开始，电解铝冶炼行业却进入了长达 4 年的亏损期，由于铝行业的特殊性，产能还在不断地增加，行业盈利持续偏低。

三、铝产业供给

在国内，铝的供给主要依靠原铝产能，再生铝在国内的产能比较低，而且是长期以来都很低，从2012年开始计算，年复合增长率仅为5.3%。因此本文主要考虑原铝的产能供应。

（一）国外产能停滞

可以看到，最近几年电解铝的产能的增长幅度非常低，2020年由于发生了疫情出现了负增，但总体而言，国外产能基本上处于停滞的状态。目前电解铝市场的产能主要集中在中国，受国内铝的需求的原因，整个电解铝市场增量的90%也在中国。

国外电解铝产量增长缓慢的原因：一是碳中和政策的约束，电解铝是个高能耗行业，在主要依靠低廉价的水电来维持产能才能具备竞争优势以及环保合规性。但是在西方国家很明显无法提供多余的电能，因此产能上保持不变；其次是基础设施。设施不健全，运输成本高，导致利润受到挤压，因此也不具有增产的动力。

（二）政策下的产能天花板

从2013年开始，国家相继出台了铝产业政策，主要针对遏制盲目扩张进行供给侧改革，淘汰落后产能，从2011到2017年间，共淘汰落后产能 468 万吨，完成置换产能为 375 万吨。目前根据统计数据，全国合规产能合计约为 4510 万吨，未来随着碳中和政策的不断推进，北铝南移将是行业趋势，铝产能主要转移至在云南、广西等水电丰富的省份。

目前大规模去产能规划已经结束，但是4510万吨将是产能的天花板，突破政策的概率较低，未来还是以结构性调整为主。

四、铝产业需求

铝的应用在2020年以前，已经保持非常稳定，没有出现大的场景的突破。但从去年开始，新能源车的迅速渗透、光伏产业的爆发突破铝产业边界，使铝出现巨大的需求

（一）新能源车用铝增加

新能源车作为改变传统能源消费的重要举措，已经成为各国重点规划的行业，其中轻量化也是实现节能减排的有效重要途径。根据机构发布的《节能与新能源汽车技术路线 2.0》，它将汽车轻量化作为节能车、新能源车以及智能网联汽车的共性基础技术，无疑，铝站上了新的，巨大的应用舞台。不仅是传统燃油车开始轻量化，而且新能源车已经开始大范围应用，从特斯拉 Model 3 的钢铝车身到蔚来 ES8 的全铝车身，均已经可以看到铝已经在新能源领域打开了巨大的市场。

中国作为全球最大的汽车市场，根据中国汽车业协会预计，未来 5 年中国新能源汽车 CAGA 将不低于 40%，也就是说我国未来5年的新能源汽车产量分别为 230、325、450、635 和 890 万辆，因此在汽车轻量化趋势不可逆的前提下，铝合金材料将迎来迅猛增长。

（二）光伏产业的繁荣

光伏用铝主要为光伏组件、光伏发电系统的边框和光伏支架。主要是用于固定、密封太阳能电池组件，增强组件强度，方便运输、安装。根据最新的光伏建筑一体化政策的规划，在转变能源结构的大趋势下，光伏将会进入爆发式的增长，则用于固定、安装、支撑的铝合金支架的需求也随之爆发。

根据国家能源局数据，在过去的5年，中国光伏新增装机量的年复合增长率是26%，国外的是18.3%，同时中国作为全球最大光伏生产基地，在2017年中国光伏各环节产业规模占全球比重就已全部超过50%，直到今天，全球硅料企业TOP 4、硅片企业TOP 7、电池片企业TOP 4、组件企业TOP 5全部都是中国企业，毫无疑问，电解铝将受益于光伏产业的发展。

五、总结

总体而言，在政策的驱动下，铝产业无序扩张的时代已经过去，在未来，铝库存维持地位将成为常态，需求端新能源车的轻量化需求、光伏产业的爆发，都将促使“高铝价、高利润”成为电解铝的新格局。@迟暮不醒

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危险信号！又见高瓴大幅度减持，医药大白马的逻辑发生重大变化？

8月16日，上市公司凯莱英发布2021年半年报，公司上半年实现营业收入17.6亿人民币，同比增长39.04%；对应扣非归母净利润为3.53亿人民币，同比增长27.29%。

看似稳健的业绩下，凯莱英今天开盘就被死死的被摁在跌停板上，当天就蒸发了超过100亿市值。

下跌的原因被市场指向两个方向：一是业绩不及市场预期；二是高瓴作为二级市场投资的风向标，二季度减持或许嗅到了什么风险？

一、高瓴参与定增半年后减持凯莱英，收回超过70%投资本金

去年高瓴“折价包揽”凯莱英23亿定增案曾被市场传的沸沸扬扬，一度被监管层按下暂停键，最后在10月12日，凯莱英的定增案尘埃落定，高瓴以227元每股的价格认购了超过440万股的公司股份，耗资约10亿人民币，6个月锁定期。

在凯莱英最新的中报显示，高瓴资本在二季度大幅减持了手中持有的一半公司股份（约220万股），以二季度股价中位值340元每股来计算，至少套现了7.5亿元的现金，从而回收了75%的投资本金。

以套现股份的收益率来看，这部分股份的收益率约为50%，持股周期在6-8月左右。

环视A股市场，凯莱英也并不是第一家在二季度被高瓴减持的医疗板块细分龙头，早前健帆生物的中报也披露了代表高瓴的“马甲”席位UBS AG在二季度减持了接近1/3的公司股份，中报披露后的第二个交易日也遭遇大跌。

二、缘何大跌？历史估值高位与交出业绩的预期反差

1、中报营收&利润端成长是否不及预期？

→ 2021Q1：营业收入7.77亿，净利润1.54亿，扣非净利润1.29亿；

→ 2021Q2：营业收入9.83亿，净利润2.75亿，扣非净利润2.23亿；

2021年二季度单季情况看，营收环比增长26.48%，同比增长36.44%，公司二季度的收入无论是环比还是同比增速，增幅都低于前两年二季度的水平。

净利润层面，2021年二季度同比增长32.48%，环比增长78.19%，同比的增长幅度看略低于2019-2020年二季度，环比尚可。但比较难看的在于扣非经常性损益的归母净利润，今年Q2单季度只有0.94亿元，而去年Q2单季度为0.91亿元，几乎没有增长。

导致这个问题的归因在于汇率，凯莱英有超过89%的营收比例都来源于海外（中报海外和国内收入之比为：15.69亿比1.91亿），这给公司带来了更多抗政策干扰的稳定性，但同时也有可能错过一定承接国内行业高景气带来的订单机会。

如果按照公司半年报的固定汇率进行计算，上半年公司营业收入同比增长51.19%，Q2单季度同比增长36.44%；剔除股权激励、汇率损益后归母净利润同比增长40.46%，这个成绩单算不上爆雷，最多算中规中矩的水平。

2、影响公司业绩增长的几个因素

首先，凯莱英的业绩增长不如人意的核心在于公司商业化的CDMO板块同比一季度只同比增长了6.88%，这意味着公司上半年没有获取新的商业化项目，对比2020年年报和2021年中报，2020年底披露NDA项目32个，中报披露超过30个，预计下半年将有新的项目开工增量。

抛开外部截流获取的潜在项目，公司处于临床三期的项目从2018年的24个增长到2020年的42个，未来依然有望给公司带来较强的增长动力，但仍需要进一步观察。

另外，凯莱英在研发投入1.64亿元，同比2020年增长50.68%，占营业收入的比重为9.31%，对研发的重视程度在CXO行业在第一梯队，这是加分项。

还值得注意的是，今年中报在利息费用和投资收益上有合计0.35亿的收入，前两年同期是没有的，可能潜在也给市场看待公司的归母净利润时降低了一些含金量。

3、估值和业绩的反差，中短期杀估值是必然

凯莱英在4月至7月份的区间涨幅已经超过30%，上涨的同时也将公司的估值分位推向了历史高点，或许一季度的业绩对于公司的股价透支有着一定推动作用，使得市场对于公司的二季度有太高的预期。

二季度平平的业绩靴子落地后，市场的预期落空，股价无法支撑冠绝行业的溢价，中短期下跌纠正是必然的。叠加已披露同行博腾股份、药明康德动则50+%的业绩增速对比，凯莱英的调整或许要持续一段时间。

三、未来展望：凯皇的稳健增长之路

1、新兴服务领域带来的增长引擎

2021H1，公司新兴服务部分收入达1.44亿元，同比增长144.62%，完成新兴服务类项目113个。

从布局来看，凯莱英新兴业务触及的领域之广展现了公司管理层的野心，不仅涵盖之前定增案中设涉及的大分子CDMO，另外还包括核酸药物、多肽等新兴药物领域的探索，但各细分探索的规模仍然是一个比较大的问题，不同于如博腾股份提前下注CGT CDMO，个人认为公司也许抓住其中一个市场足够广阔的新兴领域打开突破口或许会更为高效一些，多方向突围更考验公司的管理能力。

当然，新兴业务的成长给公司带来新的增长是确定的，不过短期内影响有限。

2、近年凯莱英的产能跃迁

2019年底公司反应釜体积是2300立方米，2020年底公司反应釜体积是2800立方米，最新的2021年中报则显示公司反应釜体积近3000立方米。

由于公司小分子产能较为紧张，公司加快了产能建设，今年下半年预计在天津、敦化等地区释放产能1390立方米，预计将于明年新增产能1500立方米。

预计到2022年，公司反应釜产能将合计达到5890立方米，是2020年底产能的两倍，预计将给公司的承接订单生产能力带来质的规模蜕变。

3、在手项目梯队继续贡献热量

中报披露，截至2022年底前到期的尚未完成订单为6.72亿美元（折合人民币为43.52亿），这项指标仍然处于较高水平，保证了公司在两年内有充足的订单可做。

按凯莱英不同阶段阶段项目的收入情况看，商业化阶段、临床阶段和技术开发阶段项目收入分别为 16.58亿（同比+35.58%）、11.8亿（同比+17.82%）和3.10亿（同比+ 31.61%），商业化仍然是公司最大的收入部分。

前面也提到，伴随着公司项目梯队发挥漏斗效应（2020年报披露的：413个技术服务项目、199个含二期早期临床项目、42个三期临床项目、32个商业化项目），未来公司的商业化项目数量将保持快速增长。

不过，凯莱英和药明康德、博腾股份吃亏的地方在于，没有前面的药物发现资产可以为后端进行导流，如果能够补齐这一块，个人认为对公司的发展较为有益。

总结：无论是个人或者机构也好，都有自己的卖出体系，对于凯莱英，目前展现的业绩无法匹配高估值，卖出也无可厚非，当下公司基本面并没有发生剧烈的变化，待到这一波调整结束，你的凯皇，依旧是你的凯皇。

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同时经营半导体、光伏、新能源材料业务的公司,Q2净利润暴增1.7倍

今天要调研的这家上市企业在7月6日写过一次，当时该公司的股价只有36元/股。

刚发文时，很多人留言说公司不错，就是股价太高了。

可短短一个多月的时间，该公司的股价就涨至52元/股，最大涨幅为47%。

今天再次写这家企业，是因为刚刚公司公布了2021年的半年报，该企业的财务数据发生了变化。

这是国内唯一一家掌握全系列晶体工艺的半导体企业，公司同时经营着半导体、光伏、新能源材料等业务。

在半导体和新能源双赛道下，该公司的业绩已经连续八年实现了增长。在2021年一季度，这家企业的净利润增长了115%，二季度增长了175%。

并且，该企业二季度的净利润已经超过2020年全年的业绩，公司2020年业绩的增长已经提前实现了。

为了弄清楚该公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司业务

这家公司的董秘是位男士，说话态度依然是那么好。

本人：你好，我是企业的股东，要了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要产品包括半导体材料、半导体器件、半导体光伏材料、光伏电池及组件、高效光伏电站项目开发及运营。

这家企业主要经营四大板块，分别是半导体板块、光伏发电板块、新能源板块和金融板块。

本人：请问，公司产品的应用领域都有哪些？

董秘：产品的应用领域，包括集成电路、新能源汽车、光伏发电、风能发电、消费类电子、 电网传输、轨道交通、航空、航天、工业控制等产业。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司是大陆地区唯一同时掌握全系列FZ和CZ晶体工艺的半导体材料企业。

本人在公司的半年报中发现，2020年，TCL科技集团股份有限公司竞价收购了中环半导体控股股东-天津中环电子信息集团有限公司，成为公司控股股东。

这家企业不仅掌握了半导体全系列晶体工艺，还同时经营着光伏发电和新能源材料业务，这些都符合新能源发展的趋势。

业绩增长原因

了解完公司的基本情况，我们再来看看公司业绩增长的原因。

从2013年开始，这家企业的净利润已经连续八年实现了增长。这说明公司的业绩目前正处在上升通道中，未来净利润有惯性增长的可能性。

2021年，公司的净利润连续两个季度都出现了增长。

2020年一季度，公司的净利润只有2.52亿元。到了2021年一季度，净利润涨至5.41亿元，同比增长了115%。

2020年二季度，公司的净利润为5.38亿元。到了2021年二季度，净利润涨至14.8亿元，同比增长了175%。

该企业2020年的净利润为10.89亿元，而2021年二季度的净利润却高达14.8亿元。这说明公司两个季度的净利润，就已经超过了去年全年的业绩。

经过分析翻译官发现该企业二季度净利润持续增长的主要原因是，产品销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

存货周转天数是衡量产品销售速度的指标，2020年二季度，公司销售完一批存货需要48天的时间。现在只需要35天，速度加快了26%。

销售速度的加快使产品变得畅销，这样能提高公司的收益，增加业绩。

而销售速度的加快是管理层推出促销手段，提高了营运能力。或者是行业风口的来临，使产品变得供不应求。

应收账款周转天数是衡量企业销售回款时间的指标，2020年二季度，公司销售完产品后，需要46天后才能收到钱。现在只需要23天，时间缩短了49%。

销售回款时间的缩短，加快了企业再生产销售的速度，提高了公司的资金使用效率，增加了业绩。

而销售回款时间的缩短是管理层加强了应收账款催缴的力度，是营运能力提升的表现。

在2021年二季度，该公司的管理层提高了营运能力，不仅使产品的销售速度加快了，还缩短了销售回款的时间，这使得企业的净利润实现了增长。

公司财务健康状况

最后，我们通过分析该企业的资产负债率和短期偿债能力，来判断一下公司近期的财务健康状况。

资产负债率是衡量企业资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

2020年二季度，公司100元的资产里有58.52元是借来的。现在100元的资产里，只有54.94元是借来的，负债率下降了6%。

当公司处在盈利状态下，管理层选择了降低负债率，这说明管理层十分稳健，做事喜欢稳扎稳打。

同期半导体龙头企业士兰微的资产负债率为54.5%，所以该公司的负债率属于行业正常水平，企业近期的财务状况很健康。

衡量企业短期偿债能力的指标是流动比率，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年二季度，公司有100元的短期负债，就对应有109元的流动资产作为保障。如果出现问题，可以把流动资产变现来偿还短期债务。

到了2021年二季度，公司有100元的短期负债，则对应有103元的流动资产作为保障，流动比率下降了5.5%。

虽然该企业的流动比率在下降，但是同期士兰微的流动比率为1.11。所以，该公司的短期偿债能力也属于行业正常的水平，短期偿债能力并不弱。

而这家企业就是中环股份有限公司，企业代码002129。

中环股份的亮点在于公司是国内唯一掌握全系列晶体工艺的半导体材料企业，并且其生产的产品都符合新能源发展的趋势。

在2021年二季度，公司的管理层提高了产品的销售速度，降低了销售的回款时间，这使得企业的净利润出现了增长。

虽然公司的业绩出现了增长，但是企业的负债率和短期偿债能力都属于行业正常的水平，所以公司的财务状况很健康。

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国内少数,能对区块链算力芯片进行测试的企业,净利率是士兰微2倍

芯片测试在集成电路产业链中起着必不可少的作用，每颗芯片都需100%经过测试才能保证其正常使用。

而这家半导体公司，是国内少数能对区块链算力芯片进行测试的企业。凭借着核心的技术，公司产品的毛利率高达50%。

2021年一季度，半导体龙头士兰微的销售净利率只有10.79%，而这家企业的销售净利率却高达20.96%。

这说明士兰微公司销售100元的集成电路，只能赚到10.79元的净利润。

而该企业为士兰微提供100元的集成电路测试服务，却能赚到20.96元的净利润，销售净利率是士兰微的2倍。

在半导体的风口下，公司凭借着高额的利润空间，一季度净利润同比增长了127%，二季度净利润同比增长了47%。

为了弄清楚该公司的经营情况和业绩增长的原因，详细调研了企业2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，说话斯斯文文的，态度还可以。

本人：你好，我是企业的股东，要了解情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司主营业务为集成电路测试方案开发、晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。

该公司的芯片成品测试收入占比为61.23%，晶圆测试收入占比为35.44%，是公司的主营业务。

本人：请问，测试业务对芯片起到什么作用呢？

董秘：测试是芯片质量最后的保障，每颗芯片都必须经过100%测试才能交付终端电子产品的使用。

本人：请问，公司都能测试什么样的芯片？

董秘：公司能测试的芯片种类很多，主要包括区块链算力芯片、触控芯片、指纹识别芯片、传感器芯片、存储芯片、北斗系列芯片等。

区块链算力芯片因其内部设计有众多的计算单元，工作电压只有常规芯片电源电压的30%以下，而且电流是常规芯片电源电流的10 倍以上。

因此很容易发生电源电压不稳定、大电流引起芯片结温升高等问题。所以，测试区块链算力芯片的难度最大，也是最考验公司技术的。

这家企业掌握了芯片检测的核心技术，并拥有超高的利润空间，这些都是公司未来利润增长的保障。

公司业绩增长的原因

了解完公司的基本情况，我们再来看一个重要的问题，是什么原因能使公司的业绩连续增长？

在挑选股票的时候，有人先看利润，有人先看K线走势。而本人第一个要看的，是公司每年支付给员工薪酬的变动情况。

因为一家企业一旦出现问题，第一个要做的就是裁员来减少开支。所以，通过分析公司支付给员工薪酬变动的情况，就能知道企业目前所处的状态。

这家企业每年支付给员工的薪酬，从2014年开始已经连续增长七年了。这说明该公司目前处在高速发展的阶段，每年都会招兵买马。

在高速发展的阶段，该公司2021年一季度、二季度的净利润都出现了增长。

2020年二季度，公司的净利润只有2694万元。到了2021年二季度，净利润涨至3963万元，同比增长了47%。

经过分析发现该公司业绩增长的主要原因是，企业的销售净利率出现了上涨。

2020年二季度，公司提供100元芯片测试服务，只能赚到21.66元的净利润。现在同样提供100元的芯片测试服务，却能赚到24.85元的净利润，净利率提升了15%。

销售净利率上涨的第一个原因是，产品的毛利率提高了。

2020年二季度，公司产品的毛利率为49.1%。到了2021年二季度，公司产品的毛利率提升至49.74%，毛利率提升了1.3%。

虽然毛利率提升得并不多，但是也使销售净利率出现了增长，并提高了公司的业绩。

销售毛利率的提升是因为原材料价格出现了下降，或者产品的价格出现了上涨。

销售净利率上涨的第二个原因是，二季度，公司的财务费用减少了，投资收益和其他收益增加了。

这里要说一下，投资收益和其他收益并不是经营所有的，所以没有持续性。在未来季度里，投资收益和其他收益可能还会减少。

在2021年二季度，公司的销售毛利率，以及投资收益、其他收益同时出现了增长，这使得公司的净利润得到了提高。

企业财务健康状况

最后，我们来分析一下，该公司目前的财务状况是否健康。

资产负债率是衡量企业资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

2020年二季度，该公司的负债率为18.91%。到了2021年二季度，负债率降至14.12%，下降了25%。

当企业处在盈利状态下，公司却降低了资产负债率，这说明该企业的管理层十分稳健。

而14.12%的负债率，在半导体行业里是比较低的。这说明该公司的资产质量非常好，财务状况十分的健康。

流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年二季度，公司有100元的短期负债，就对应有198元的流动资产作为保障。一旦公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年二季度，公司有100元的短期负债，则对应有477元的流动资产作为保障，流动比率提高了141%。

流动比率的提高增强了公司短期的偿债能力，而一家企业流动比率的合理值为2，所以该公司的短期偿债能力非常的强。

而这家企业就是利扬芯片，企业代码688135。

利扬芯片的亮点在于公司掌握了芯片检测的核心技术，以及公司高额的利润空间。

在2021年二季度，公司的销售毛利率和投资收益、其他收益同时出现上涨，这使企业的净利润得到了提高。

虽然公司的业绩出现了增长，但是企业的负债率在下降，短期偿债能力在提高。这说明公司目前的财务状况非常健康，几乎不会有短期违约的风险。

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锂电池涂覆材料全国第一、全球第二！宁德时代系占营收近50%

1、 主要产品及服务：核心产品为锂电池涂覆材料勃姆石！公司致力于先进无机非金属复合材料的前沿应用，主要产品包括锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等三大类。

公司主要收入来自锂电池的涂覆材料，2020年占比达71.84%，自2018年以来占比持续提升！其次为电子通信功能填充材料占比20.19%，尽管营收持续增长但占比逐步下降！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！根据联合国国际能源机构（IEA）公布的《2019年全球电动车市场展望》，经过多年的高速发展，2018年新能源汽车已达193万辆，年复合增长率达到38.67%！根据EV Volume统计，2020年全球新能源汽车销量达到324万辆。高工产业研究院预测未来全球新能源汽车在2025年将达到1,154万辆，2019年至2025年复合增长率达到31.72%！

根据中汽协数据显示，2020年新能源汽车的销量达137万辆，自2016年复合增长率达到28.03%！根据工信部下发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，2025年我国新能源汽车新车销量占比达到25%左右，达到580万辆！

3、 同行业对标及估值：国内第一、全球第二！一签盈利2万元！根据高工产业研究院统计，2018-2019年公司的锂电池用勃姆石出货量位列全国第一、全球第二！在全球排名2019年市占率仅落后第一名0.01万吨！

由于公司目前的行业地位，且无国内上市公司可以合理对标，根据其发行流通市值7亿元，我们给予公司合理市值百亿市值！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利2万元！

4、 重点关注：前五客户占比72.97%，客户较为集中，最大客户宁德时代占比27.9%！毛利率较高但有波动！对宁德时代及配套供应商销售占比高！三板转股！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例72.97%，客户较为集中，最大客户宁德时代占比27.9%！

2）、毛利率较高但有波动：公司2020年综合毛利率在37.3%！自2018年以来有波动，其中核心产品锂电池涂覆材料毛利率为42%，低于2018-2019年度水平，电子通信功能填充材料更是有着较大幅度的下降！

3）、对宁德时代及配套供应商销售占比高：公司2020年对宁德时代及配套供应商璞泰来收入占比达49.53%！较2019年的53.08%，略有降低，但也接近5成！5、 募集资金用途：募集资金主要投向动力电池涂覆隔膜用勃姆石生产基地建设、电子通讯用功能粉体材料生产基地建设、研发中心建设并补充营运及发展储备资金！

6、 近期业绩及预测：2021年一季度营收同比增长134.96%、扣非净利同比增长273.77%！2021年上半年预计营收同比增长150.3%扣非净利同比增长498.95%！

7、 小结：谨慎关注！壹石通，公司来自安徽，是一家生产锂电池关键涂覆材料勃姆石的公司，从公司市占率来看2019年就已经稳稳的全国第一，全球第二且与第一名的德国公司差距微小，随着国内新能源汽车的快速发展，现在应该是还没有数据，公司大概率已是坐在全球锂电池涂覆材料市占率的头把交椅！公司目前产品高度依赖下游新能源汽车的发展，主要是前面提到额锂电池涂覆材料，从公司最大客户为宁德时代及其供应商，就占到了接近公司5成的营收！最近宁德时代的新闻比较多，巨额的定增更是惊为天人，要不就是疯狂的圈钱跑路的套路！要不就真的是全力押注新能源锂电池汽车，并且带着整个资本市场和产业链的押注，公司想来也是其中一员，说不定也会参与其定增，毕竟大客户的定增参与下没有坏处，处好关系，才能让自己的业务进一步腾飞！毕竟目前公司生产的勃姆石除了锂电池的涂覆材料还没有其他很好的下游应用，就算宁德时代不赌公司也要赌上发展的！公司得益于2021年新能源汽车的发展营收、利润都在高速增长，二季度的增幅超过一季度！确实不错！公司今日上市，说实话最近不是太好的时候，且公司基本与宁德时代在一条船上，所以首日表现不太好说，不过买公司的股票还真不如买回调后的宁德，毕竟那艘船更大更稳，不过怎么说也是细分行业的全球老大级的人物，且是在几乎最火热的赛道，还是给予公司谨慎关注的评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对壹石通怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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贵州首家光伏电站！开拓垃圾处理新战场！中电投营收超过50%

1、 主要产品及服务：核心产品为光伏电站系统集成！公司是以光伏电站设计、系统集成及投资运营一站式服务为主体，并开展垃圾热解气化、储能等新能源技术服务商。2017年至今，已完成约1.55GW的光伏电站设计、系统集成及投资运营业务。

公司主要收入来自光伏电站系统，2020年占比达86.97%，自2018年以来占比略有下降，其中值得关注的是公司在2020年度新增垃圾热解气化系统集成业务并取得了1，154万的收入，这个是公司未来新的业务发展方向！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！根据中国光伏行业协会数据，2019年我国累计并网装机容量204.5GW，同比增长17.1%！全年光伏发电量2,242.6 亿千瓦时，同比增长26.4%！已占全年总发电量的3.1%，同比提高0.5个百分点。

据《中国光伏产业发展路线图（2020年版）》预测，在乐观情况下，2025年我国光伏新增装机容量将达到110GW！

3、 同行业对标及估值：规模有差距！一签盈利0.62万元！我们选取与公司业务类似的上市公司正泰电器和阳光电源进行对标，正泰电器市值1,118亿元（流通市值1,118亿元），2020年营收332.5亿元，净利润64.27亿元；阳光电源市值2,051亿元（流通市值1,542亿元），2020年营收193亿元，净利润19.54亿元；公司营收分别是其1.3%、2.2%，净利润分别是其1.4%、4.6%！从对标来看公司合理市值在16亿元左右，但考虑到公司发行流通市值较低，按照合理流通盘来看的话，公司合理市值在31亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.62万元！

4、 重点关注：前五客户占比92.84%，客户高度集中，最大客户为中电投占比超50%！毛利率一般但持续提升！客户集中贵州和广东区域！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例92.84%，客户高度集中，最大客户为中电投占比超50%！

2）、毛利率一般但持续提升：公司2020年综合毛利率在30.27%！自2018年以来持续提升！其中核心的光伏电站系统集成业务毛利率由2018年的12.8%提升至25.85%！公司2020年新开张的垃圾热解气化系统集成毛利率高达38.16%！

3）、主要客户集中贵州和广东：公司2020年在贵州和广东地区的营收占整体的比例达92.11%！较2019年95.18%略有降低，但仍超过9成！5、 募集资金用途：募集资金主要投向综合业务能力提升建设、研发中心建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年一季度营收同比增长88.2%、扣非净利同比增长137.61%！2021年上半年预计营收至高同比增长83.3%、扣非净利同比增长79.27%！7、 小结：值得关注！能辉科技，公司来自上海，是一家不大的光伏电站系统集成公司，公司属于区域性光伏企业，目前主要集中在贵州和广东地区，其中公司建成了贵州第一家光伏电站，在当地有一定知名度！但是公司主业与行业前列企业差距较大，虽然公司一直解释光伏是一个庞大的产业，但做工程垫资是必不可少的，这点公司没有太大的优势，从募集资金占比较高的补充流动资金就可以看出这点！公司在2020年新开发了业务，就是垃圾热解气化系统集成，从介绍来看应该比光伏电站拥有着更短的建设周期和投入，但这也是令人疑惑的一点，公司已经在了光伏的热门赛道上，因为资金的问题而落后，但上市前后却准备另辟赛道，说明两点，一点是公司在光伏上没有自己所说的技术等那么高的优势，另一点就是公司没有信心在光伏领域内与其他公司竞争，当然公司目前比起阳光电源等同行业企业，也只是对方的零头；所以公司打算另起炉灶，新开辟战场来发展！但这也是让我不太看好的原因，本身业务没做好，想吃老本，然后打算用新业务发展，这才刚上市啊，怎么就嗅到了不太好的情况！公司今日上市，发行流通盘不高仅3.12亿元，但考虑到公司规模、盈利差距大，主业又存在疑虑，不建议参与，但根据公司光伏的良好行业，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对能辉科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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高端空压机小龙头！能效水平位居行业第一叠加半导体+碳中和概念

今日来剖析一只被大多数忽视的拥有技术含量的主板新股——东亚机械，其为我国高端空压机小龙头，而空压机是工业的气源动力设备，也是重点用能设备，下游半导体、医疗、电力等各个工业领域均离不开它，还叠加碳中和概念，那么东亚机械究竟如何？且看今日为你深度剖析！

我国第五大动力用空压机厂商，能效水平领域入选数量位居行业第一

空气压缩机为通过压缩的方式使低压气体转变为高压气体，从而将原动机（通常是电动机）的机械能转化为气体压力能的气压发生装置。其主要用于提供空气动力，为工业生产气源动力的主要提供设备，是工业现代化、自动化的基础动力产品。同时其作为工业领域重点用能设备，能效水平直接影响工业生产的能源消耗成本。数据显示空压机耗电量约占大型工业设备（如风机、水泵、锅炉等）总耗电量的 15%，占全国发电总量的 9%左右

东亚机械主要产品为“捷豹 JAGUAR”空气压缩机系列产品，具体分为螺杆式空压机（分为永磁和普通两类）、活塞式空压机两大整机系列、干燥机等相关配套设备及配件，广泛应用于装备制造、汽车、冶金、电力、电子、医疗、纺织等工业领域，且自2013 年压缩机列入工信部“能效之星”评选范围以来，2017 -2020 年，公司产品能效水平连续四年入选工信部《国家工业节能技术装备推荐目录》，入选机型共计 48 款，近四年入选数量位居行业第一。

东亚机械为为我国第五大动力用空压机厂商，2020年收入规模超7.7亿。相比之下开山股份位居国内第一，2020年空压机收入规模达22.5亿；鲍斯股份位居国内第二，2020年空压机收入规模达9.6亿。

其中东亚和开山股份的产品均以螺杆压缩机整机、活塞机整机为主，且多为通用型产品，因此应用领域广泛，用户数量众多，销售模式以经销为主，而鲍斯股份的产品主要为螺杆主机，客户主要是螺杆机整机组装厂，因此以直销为主。

东亚专注于工业用空压机领域；而行业龙头开山股份因控股股东由衢州凿岩机厂整体改组而来，因此不仅面向工业企业，还拓展了矿山、工程机械等多个行业。

此外东亚与鲍斯均主打国产替代策略，外销占比较低只有5-6%左右，而开山股份通过收购奥地利 LMF 公司在欧洲、中东等地区有众多销售渠道，因此外销占比超18%。

我国高端空压市场仍被外资垄断，公司掌握螺杆转子型线设计技术，正在向高端领域冲击

目前国际上应用较为普遍的空气压缩机类型为螺杆式空压机和活塞式空压机。

其中螺杆空压机是回转容积式空压机的一种，与活塞式空压机相比具有节能环保优势，其可靠性高、便于操作等特点近年来已成为空气压缩机市场中份额占比最 大的细分产品。 按是否采用永磁同步电机，可将螺杆空压机分为永磁螺杆空压机和普通螺杆空压机。

阿特拉斯、英格索兰等外资因进入空压机市场较长，在我国空压机高端市场处于优势地位，尤其在离心式空压机、干式无油螺杆机等领域优势明显。

我国螺杆机的技术已基本达到国际同类产品的水平，螺杆主机作为螺杆式空压机的核心部件，其中以螺杆转子的型线设计及加工最为重要，其性能直接决定螺杆式空压机的整体性能和使用寿命。目前东亚机械、开山股份、鲍斯股份等我国少数头部空气压缩机企业已掌握螺杆转子型线的设计技术，正凭借价格优势和良好的售后服务，实现了对外资产品的部分替代，并持续冲击高端空压机市场。

东亚机械2012年全面使用自主研发的螺杆转子，截止目前公司已经开发出了 60 多种转子型线，转子型线设计能力在业内处于领先水平。与此同时国内企业通过自主创新，采用永磁变频和二级压缩技术等，使螺杆机的耗能大幅降低，许多产品达到和超过国家一级能效标准，部分机型的能效高于国外产品。

永磁变频螺杆空压机替代效应明显，已从公司核心聚焦业务，收入占比近75%

2013 年，公司研发出永磁变频 螺杆空压机，该产品采用永磁电机并结合变频控制技术，根据用气量的多少变 频调速来自动满足用户的需求，可使空压机在大部分时间处于变量负载状态，减少无用功的损耗，节能效果明显。永磁螺杆机也逐渐成为公司主要收入来源，并成为公司主要聚焦业务，持续打造“捷豹 JAGUAR”的国产高端空压机品象。

• 2015 年 研发的二级压缩螺杆式空压机，目前已更新至第三代产品，产气量显著提升；

• 2016 年公司推出永磁螺杆机高端机型“Hi” 系列；不过2019 年 12 月开始，公司主动停止批量生产“Hi”系列，仅根据订单需求进行零星生产

• 2019 年公司还适时推出永磁螺杆机——“福星”系列，定位中小排量市场，对产品配置进 行了适度简化，其价格也低于公司永磁螺杆机高端机型，其售价为1.2万/台，远低于Hi系列产品2万左右的定价。

近年来公司永磁螺杆机增速迅猛，2019、2020年分别同比增长20%、54%，收入占比从2018年的54.5%大幅提升至2020年的74.9%。其中主打性价比的“福星”系列永磁螺杆机在永磁螺杆机的比重由 2019 年的 14.02% 大幅增长到 2020 年的 49.87%

另一方面普通螺杆机、活塞机在节能效果、运行平稳性等方面不如永磁螺杆机，其市场正逐渐被永磁螺杆机取代，因此公司普通螺杆机（2003年上市）收入占比从2018年的22.6%大幅下降至2020年的7.5%，活塞机收入占比也下降至5%左右。

值得注意的是公司中小排量空压机收入占比超 60%，大排量空压机收入占比在24%左右。此外公司干燥机等其他产品收入占比在12%左右。

半导体等行业对无油螺杆空压机需求将持续增长，公司正在与全球顶尖巨头SRM合作研发

无油螺杆空压机压缩后的气体不含油，气体洁净度更高，可以满足电子产品、半导体、制药、食品、饮料和纺织品等行业对空气的高质量需求，且其不需要除油设备，不会带来压力损失，电机负荷也大大降低，从而有着良好的节能效果。

近年来医疗、食品、半导体等行业的发展带动无油螺杆机市场需求增长，公司目前已在现有永磁螺杆机技术的基础上，与国际空压机设计先驱企业瑞典SRM （其开发了全球第一台螺杆压缩机，目前全球大多数螺杆压缩机都源于 SRM 的专利技术）合作开发干式无油螺杆机。

离心式空气压缩机被外资主导，公司正在与美国NREC合作研发填补相应空白

离心式空气压缩机是使气体通过叶轮后的流速和压力得到提高，连续地生产出压缩空气。与螺杆空压机相比，具有以下优点：

1. 结构紧凑，占地面积小，排气量、排气压力范围大；

2. 易损件少，运转可靠、寿命长；

3. 产生无油的压缩空气，供气品质高；

4. 大排量时效率高、且有利于节能。

总体因其排气量、排气压力及其范围均较大，产生的压缩空气洁净度较高，目前其主要应用在电子、钢铁、石油化学、造船、电力及汽车等大型制造领域。目前我国工业动力用的离心式空压机市场主要为外资企业主导，国内掌握离心式空压机技术的企业较少，销量较小。

为了满足重大化工装置、气体输送和液化等领域对于较大出气量的需求，公司与美国 NREC 公司采取买断式合作方式开发离心式空气压缩机，以填补公司在速度式空压机领域的产品空白，满足客户对于更强动力空压机的需求

主要外资竞争对手：阿特拉斯（全球第一）、英格索兰、美国寿力、台湾复盛

可比公司：开山股份、鲍斯股份

结语：

公司2019年以来实行的品牌策略、产品策略正逐渐见效不过2020年受疫情冲击目前正处于恢复性增长，公司预计2021年上半年扣非利润同比增长20-71.5%至6300-9000万。公司在注册制新股具有一定技术优势，还可用于半导体等多个领域，建议可适当关注。

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